24 april 2009

Global Markets Weekly
De swingfactor
Het economische nieuws is de laatste weken minder negatief. De forse dalingen van steeds meer indicatoren lijken voorbij waardoor er in toenemende mate sprake is van stabilisatie. Van een herstel is nog niet te spreken, maar er is wel een toenemend aantal voorlopende indicatoren dat een bescheiden opleving laat zien. Is dit het begin van een duurzame verbetering of is er alleen tijdelijk plaats voor het positivisme? De magazijnen bij bedrijven blijken een cruciale rol te spelen om deze vraag te beantwoorden. Einde van de Great Moderation? Economen en beleidsmakers zagen in de afgelopen jaren met veel genoegen dat de economie steeds stabieler werd. De grote schokken die de jaren zeventig en tachtig volop teisterden, verdwenen langzaam naar de achtergrond. Deze periode wordt ook wel omschreven als de Great Moderation. De conjunctuur kende een veel minder volatiel verloop. De economische groei was niet uitbundig, maar enkele uitzonderingen daargelaten wel positief. Meer flexibiliteit bracht de economie meer veerkracht. Zo waren de recessies slechts kortstondig en kon het economische vertrouwen snel worden teruggewonnen. Tegelijkertijd bleef de inflatie en daarmee ook de rente, relatief laag. Er is veel onderzoek gedaan naar de factoren die deze ‘rustige’ economische periode verklaren. Centrale bankiers schrijven de rustige economische periode vooral aan zichzelf toe. Ze hebben hier een punt, want het monetaire beleid is fors verbeterd in de afgelopen twintig jaar. Anderen zien vooral de voorraadvorming bij bedrijven als verklarende factor voor het rustigere vaarwater. ICT-ontwikkelingen hebben in de afgelopen jaren een veel beter en efficiënter voorraadbeheer bij bedrijven mogelijk gemaakt. Veel bedrijven houden hun voorraden nu zo klein mogelijk en er wordt meer uitsluitend op bestelling geproduceerd. Als bedrijven onverhoopt geconfronteerd worden met vraaguitval, hoeft er zo veel minder voorraad te worden verkleind. In wezen is zo een onzekere economische factor, een bedrijfsrisico van te veel voorraden, door technologische vooruitgang veel minder groot geworden. De huidige crisis lijkt een einde gemaakt te hebben aan de Great Moderation. Een goed voorbeeld hiervan is de Britse economie. In de afgelopen jaren klopte Gordon Brown zich veelvuldig op zijn borst door te laten zien dat het zo goed ging met zijn economie. Ieder halfjaar kon hij twee nieuwe kwartalen toevoegen aan de recordperiode van non-stop economische groei. De teller bleef vorig jaar echter steken op 63 kwartalen. Sindsdien is er wezenlijk wat veranderd en heeft krimp zijn intrede gedaan. De Britse economie kromp in de eerste drie maanden van dit jaar zelfs met 1.9% k-o-k, de slechtste prestatie sinds 1979. De Great Moderation lijkt plotseling voorbij. De economische activiteit is weer veel beweeglijker geworden door de crisis (nu vooral naar beneden) en onzekerheid domineert op allerlei terreinen. Het monetaire beleid bleek toch niet helemaal zo volmaakt te zijn als gedacht. De vorming van zeepbellen op vermogensmarkten, zoals de Amerikaanse huizenmarkt, werd in de afgelopen jaren onvoldoende bestreden door de centrale banken, met alle consequenties van dien. Ook de impact van voorraadvorming bij bedrijven lijkt weer helemaal terug van weg geweest. Het is niet zo zeer dat bedrijven hun voorraadsystemen nu plotseling hebben aangepast, maar wel dat de deur van veel bedrijfsmagazijnen dit najaar vrijwel helemaal dicht kwam te zitten. Bij veel bedrijven gaan er sindsdien alleen nog maar spullen uit het magazijn. Er zijn twee redenen aan te wijzen voor deze tendens. Ten eerste daalt de economische vraag erg hard, waardoor de afzet van bedrijven behoorlijke klappen oploopt. Hierdoor is er automatisch al minder behoefte om de voorraden op te bouwen. De tweede reden is financiering. Door de kentering van de kredietcyclus is voorraadfinanciering moeilijker geworden. Cash werd king nadat Lehman Brothers in september omviel, niet alleen voor banken, maar ook voor bedrijven. Om negatieve kasstromen te voorkomen sneden veel bedrijven in hun uitgaven, waaronder in de vorming van voorraden. Resultaat is dat de bedrijfsvoorraden vrijwel overal ter wereld in een snel tempo afnemen, wat de economische groei behoorlijk drukt. De grote swing van voorraadvorming lijkt terug van weggeweest en het momemtum is duidelijk neerwaarts gericht.

RUBEN VAN LEEUWEN (020) 6280491

ECONOMISCH BUREAU / TREASURY RESEARCH

24 april 2009
Tot zo ver het economische verhaal, nu de cijfers. Hier stuiten we gelijk op een probleem, want veel voorraadstatistieken op macro-economisch niveau zijn op zijn zachtst gezegd gebrekkig. Veel landen publiceren de voorraadvorming alleen in de nationale rekeningen en dan vaak ook nog als een restpost voor nog niet verklaarde productie. Voorraadvorming is dan ook onderhevig aan grote revisies. In de eurozone was de voorraadvorming volgens de statistieken van Eurostat in de laatste twee kwartalen van vorig jaar nog positief (+0.3% k-o-k in K3 en K4) . Dit lijkt moeilijk te staven met anekdotisch bewijs. Wellicht dat bedrijven door de onverwachte vraaguitval onvrijwillig voorraden hebben aangelegd, maar het is onwaarschijnlijk dat dit maanden achter elkaar doorging. Neerwaartse herzieningen zijn dan ook te verwachten. In de VS en enkele Aziatische landen zijn betere voorraadcijfers op maandbasis beschikbaar, al zijn de revisies hier normaal gesproken ook relatief groot. Het beeld dat in de VS en Azië neer wordt gezet door de cijfers wijst wel op een snelle afname van de bedrijfsvoorraden, maar gezien de economische omstandigheden valt het verval (in de VS -3.5% j-o-j) nog wel mee. De verkoop-, transport- en ordercijfers laten nog een veel grotere afname zien. De voorraadvorming reageert in de regel wel vertraagd op de ordercijfers. Ondanks een lichte verbetering in de laatstgenoemde statistiek, zijn er in de komende maanden ook nog verdere dalingen van de bedrijfsvoorraden te verwachten. Dit zal de economische groei in de eerste helft van dit jaar niet ten gunste komen.

VS: Bedrijfsvoorraden en nieuwe orders
% j-o-j

20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 Voorraden Nieuwe orders
Bron: Thomson Financial

Voorraadcyclus kan tijdelijk herstel te weeg brengen Wellicht leidt de grote terughoudendheid bij bedrijven om voorraden aan te leggen tot een magazijn dat te leeg is. Enkele grote industriële bedrijven geven hiervoor al signalen af. Als de vraag weer aantrekt om de magazijnen weer te vullen, is het op termijn niet ondenkbaar dat de voorraadvorming ook weer positief bij gaat dragen aan de economische groei. De swing zal dan weer de andere kant op draaien. Wellicht zijn de eerste positieve signalen die we nu zien, de eerste aanwijzing hiervoor. Bedrijven rapporteren steeds meer kleine stijgingen in de nieuwe orderontvangsten. Op korte termijn is de omslag van de voorraadcyclus niet te verwachten, want tegenover de zeer slechte verkoopcijfers in de afgelopen maanden is er nog steeds te veel voorraad aanwezig. Maar tegen het einde van het jaar is een hogere economische groei (of minder sterke krimp) wel te waarschijnlijk als gevolg van de omslag van de voorraadcyclus. Economisch herstel zou dan op kunnen treden, zeker gelet op de verruiming van het monetair en fiscaal beleid. Een herstel dat alleen gedreven wordt door voorraadvorming, is echter geen lang leven beschoren. Per definitie is het tijdelijk. Duurzame economische vraag wordt uitgeoefend door de consumptieve bestedingen, de uitvoer en door investeringen in vaste activa. Zolang de laatste factoren geen opleving laten zien, kan de economie weliswaar uit het dal klimmen, maar zal de activiteit weer vrij snel terugvallen. Voor duurzaam economisch herstel moet in onze visie worden voldaan aan drie voorwaarden. Ten eerste moet de economische activiteit stabiliseren. Een verbetering zou nog beter zijn. De positieve swing van de voorraadvorming kan hier wel bij helpen, maar uiteindelijk zullen bedrijven en consumenten toch de kar moeten trekken. De tweede voorwaarde voor economisch herstel is hierbij belangrijk: het proces van vermogensverlies moet stoppen. De Amerikaanse huizenmarkt staat hierbij centraal, maar ook andere beleggingen in financiële activa zijn belangrijk. Zo kan het vertrouwen in de economie en markten terugkomen. Een periode van langdurige

24 april 2009
deflatie moet eveneens niet optreden. De derde voorwaarde voor duurzaam economisch herstel is het normaal functioneren van de financiële sector. Hier zit weliswaar verbetering in het vat, maar de onzekerheid blijft helaas nog ontzettend groot. Per saldo verwachten we dat 2010 wel een beter economisch jaar zal worden dan 2009, maar dat uitbundige groei de komende jaren uit zal blijven. Tijdelijk kan de voorraadcyclus wel tot hogere economische groei leiden, waarvan we nu wellicht de eerste signalen zien. Maar het is nog te vroeg om van duurzaam economisch herstel te spreken.

24 april 2009

Agenda
Tijd Land Data/event Periode Eenheid Verwacht Vorige maandag 27 april 27-30 april VK 08:10 Duitsland 16:30 VS dinsdag 28 april 15:00 VS Duitsland 16:00 VS woensdag 29 april 10:00 Eurozone 10:00 Eurozone 11:00 Eurozone 11:00 Eurozone 14:30 VS 20:15 VS donderdag 30 april 01:01 VK 01:15 Japan Japan 30/4-5/5 Duitsland 09:55 Duitsland 11:00 Eurozone 11:00 Eurozone 15:45 VS vrijdag 1 mei 01:30 Japan 01:30 Japan 10:30 VK 10:30 VK 16:00 VS 16:00 VS 16:00 VS
Bron: ABN AMRO, Bloomberg.

Nationwide huizenprijzen Consumentenvertrouwen Dallas Fed producentenvertrouwen S&P / Case-Shiller huizenprijsindex Inflatie (CPI) – prognose Consumentenvertrouwen (Conference Board) M3 geldhoeveelheid PMI detailhandel Consumentenvertrouwen Producentenvertrouwen BBP geannualiseerd (eerste schatting) Rentebesluit Federal Reserve Consumentenvertrouwen PMI verwerkende industrie Rentebesluit Bank of Japan Detailhandelsverkopen Werkloosheid Inflatie (eerste schatting) Werkloosheid Chicago PMI producentenvertrouwen Werkloosheid Inflatie (CPI) M4 geldhoeveelheid PMI verwerkende industrie Consumentenvertrouwen (Univ. van Michigan) ISM verwerkende industrie Fabrieksorders

april mei april februari april april maart april april april e 1 kwartaal april april april maart april april maart april maart maart maart april april april maart

% j-o-j index % index % j-o-j index % j-o-j index index index % k-o-k % index index % % j-o-j % % j-o-j % index % % j-o-j % j-o-j index index index %

-15.7 2.3 28.8 5.8 -34 -37 -4.9 0.25 -28 0.1 8.2 0.7 8.7 34 4.5 -0.3 40.3 61.5 38 -0.7

-15.7 2.4 -49.0 146.4 0.5 26 5.9 44.1 -34 -38 -6.3 0.25 -30 33.8 0.1 -5.3 8.1 0.6 8.5 31.4 4.4 -0.1 17.6 39.1 61.9 36.3 1.8

Cijfer van de week: BBP-groei VS
% k-o-k geannualiseerd

De economische agenda is volgende week behoorlijk vol. Voorlopende indicatoren, zoals ordercijfers en het vertrouwen onder inkoopmanagers zullen hun positieve trend waarschijnlijk verder doorzetten. De gerealiseerde cijfers over de eerste drie maanden van dit jaar blijven waarschijnlijk tegenvallen. Dit geldt bijvoorbeeld voor het voorlopige BBPcijfer in de VS voor het eerste kwartaal, welke woensdagmiddag wordt gepubliceerd. De marktverwachting is een afname van 4.9% k-o-k geannualiseerd. Ondanks betere consumptieen uitvoercijfers, zal de voorraadvorming

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 00 01 02 03 04 05 06 07 08

waarschijnlijk fors bijdragen aan de krimp.

Bron: Thomson Financial

© Copyright 2009 ABN AMRO Bank N.V. and affiliated companies ("ABN AMRO"). Alle rechten voorbehouden. Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABN AMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliancevereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. Dit document is uitsluitend bedoeld voor de professionele beleggers actief en ervaren in de Nederlandse markt, niet zijnde natuurlijke personen, en de informatie mag niet - geheel of gedeeltelijk – voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.