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66 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

AVALIAES DE ACTIVOS IMOBILIRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL


IPD Gillian Laymond
Analista Principal IPD Portugal

IMOMTRICA Antnio Gil Machado


Director Geral Imomtrica

Luis Francisco
Analista

Gonalo Adrio
Assistente

Mahdi Mokrane
Director Research & Formao

Laurent Ternisien
Director Geral IPD France

1. INTRODUO 1.1 Objectivos do presente estudo O presente estudo analisa as avaliaes de activos imobilirios em Portugal, sobre trs diferentes pontos de vista: fiabilidade da avaliao (como avaliaes fiveis podem ser uma previso do preo de venda); metodologia da avaliao (padres e mtodos de avaliao), e o comportamento das sries temporais de avaliao (desvio, alisamentos, etc). A principal motivao para esta anlise, decorre do facto de num mercado imobilirio de transaco de activos sem liquidez, as avaliaes serem fundamentais. Como referiu Brown e Matysiak 1: A maior parte das decises sobre carteiras de activos imobilirios so, por exemplo, baseadas em avaliaes, e no em preos. Dada a sua importncia e uso distinto, um aspecto que deve ser tido em conta se as avaliaes so de facto uma boa proxy dos preos. Esta anlise poderia ser intitulada de Pode confiar-se nos nmeros?, mas este ttulo j tinha sido usado por um estudo recente da UBS Warburg relacionado com a preciso e consistncia de dados contabilsticos e consequncias da avaliao 2. vulgarmente argumentado que em matria de investimento financeiro essas prticas e padres de avaliao so relativamente homogneos, mas isto no impede a

existncia de elevada varincia de resultados da avaliao e anlises, como ficou demonstrado pela recente evidncia da bolha tecnolgica. Antes de apresentar os resultados globais, alguns pontos necessitam de ser desde j mencionados. 1.2 Definies do valor de mercado: que padres? O primeiro ponto relaciona-se com a definio de valor de mercado. Neste estudo, referimonos a investimento imobilirio em Portugal. Os activos imobilirios so detidos e geridos por investidores institucionais profissionais (sociedades imobilirias, fundos de investimento abertos e fechados, fundos de penses, entre outros), e avaliadas por empresas profissionais ou por indivduos. Na maior parte dos casos, os avaliadores so entidades externas, mas pode acontecer que determinadas empresas avaliem parte ou mesmo a totalidade dos seus activos internamente. A vasta definio de valor do imvel comum a todos os peritos, no entanto como do conhecimento geral, as prticas de avaliao podem diferir significativamente. De modo a clarificar a noo de valor do imvel para efeitos do presente estudo, considere as seguintes definies de valor de mercado. As avaliaes pretendem estabelecer o valor de Mercado dos activos imobilirios.

1 Brown & Matysiak, Real Estate Investment. A Capital Market Approach, Financial Times-Prentice Hall, 2000. 2 UBS Warburg, Can We Trust the Numbers?, Global Equity Research, Issue 7, March 2002.

DE ACTIVOS IMOBILIRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL : 67 67 : CADERNOS DO MERCADO DEA VVALIAES ALORES MOBILIRIOS

1.2.1 A definio de RICS: de OMV (open market value) a MV (market value) Uma das maiores referncias para padres de avaliao o Red Book de RICS (Royal Institute of Charters Surveyors). At muito recentemente, a definio de valor era a seguinte: Valor de Renda de Mercado (Anterior definio usada no Red Book de RICS) (Open Market Value) Uma opinio do melhor preo qual a venda de um bem imobilirio ter um perodo razovel (tendo em ateno a natureza da propriedade) e seria incondicionalmente concludo numa transaco monetria, considerado data da avaliao e assumindo: (a) um vendedor interessado; (b) que, anteriormente data de avaliao tenha havido um perodo razovel (atendendo natureza do imvel e situao de mercado); (c) que a situao de mercado, nvel de valores e outras circunstncias, foram, numa data anteriormente assumida de troca de contratos, as mesmas que na data de avaliao; (d) que nenhuma considerao tida por uma oferta suplementar, de um eventual comprador com especial interesse; e (e) que ambas as partes da transaco tenham actuado com conhecimento, prudentemente e sem constrangimento. A quinta edio do Red Book (o RICS Appraisal and Valuation Standards) entrou em vigor a 1 de Maio de 2003 e o novo documento no inclui o Valor de Mercado Aberto como base de avaliao. Pelo contrrio, a base apropriada Valor de Mercado. Valor de Mercado: (Market Value) Valor de Mercado o montante estimado pelo qual um activo pode ser transaccionado data de avaliao entre um comprador interessado e um vendedor interessado numa transaco imparcial aps promoo adequada em que as partes tenham agido com conhecimento, prudentemente e sem constrangimento. 1.2.2 IVSC, TEGoVA & RICS: uma definio uniforme desde 2003 Esta definio de valor de mercado combina perfeitamente com os padres internacionais e

europeus promovidos pelo IVSC (International Valuation Standards Committee) e TEGoVA nos Approved European Property Valuation Standards: Valor de mercado o montante estimado pelo qual um activo pode ser transaccionado data da avaliao entre um comprador interessado e um vendedor interessado numa transaco imparcial, aps promoo adequada em que as partes tenham agido com conhecimento, prudentemente e sem constrangimento. O ltimo passo de convergncia eminente relacionada com a definio de valor de Mercado ser definido pela UE numa Directiva de relatrios anuais no sector segurador (Directiva 91/674, Artigo 49). Apesar de uma redaco diferente, a definio que se apresenta de seguida, pode ser vista como sinnimo das anteriores (comum a RICS, TEGoVA, e IVS). A definio da Directiva da UE a seguinte: Por valor de mercado, entende-se o preo pelo qual os terrenos e construes poderiam ser vendidos, data da avaliao, por contrato privado celebrado entre um vendedor voluntrio e um comprador independente, subentendendo-se que o bem objecto de uma oferta pblica no mercado, que as condies deste permitem uma venda regular e que se dispe de um prazo normal para negociar a venda, tendo em conta a natureza do bem Quando aplicadas na prtica sobre circunstncias normais, todas as definies mencionadas de valor de Mercado devem induzir ao mesmo resultado. No entanto, a maior parte dos investidores esto convencidos que comparar avaliaes entre pases uma tarefa muito difcil. Para dar uma pequena ideia das dificuldades envolvidas, considere os seguintes pontos: Na Frana e Reino Unido poucos so os Valores de Renda de Mercado suficientemente detalhados e sistematicamente disponveis. Na Holanda, a racionalidade da avaliao baseada em yields iniciais brutos (e no lquidos). Alm da padronizao de metodologias e prticas, as avaliaes devem adaptar-se s prticas locais, nomeadamente controlos das rendas, custos operacionais, estruturas de arrendamento etc

68 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

1.3 O que pode analisar o IPD em assuntos relacionados com avaliaes? Este tem sido um assunto da maior importncia para o IPD no momento de estabelecer novas bases de dados e ndices. As convenes locais e prticas de avaliao diferem, e todos os esforos devem ser realizados de forma a assegurar que as medidas podem ser constantemente comparadas. O segundo ponto relaciona-se com a expectativa das concluses do presente estudo. Uma vez que os relatrios das avaliaes reflectem a opinio dos avaliadores sobre o valor de mercado, e devem ser o resultado da observao das transaces de mercado anlogas e combinaes de mtodos, as avaliaes e preos de mercado no tem que coincidir. No entanto, necessitamos de estar seguros que, em mdia, compradores e vendedores usam o mesmo tipo de informao e logo no existe importante desvio entre valores de avaliao e preos de transaco. Existem trs critrios fundamentais que os padres de avaliao devem respeitar: O princpio fundamental avaliao de mercado aberto, seguindo padres internacionais como definidos pela TEGoVA e IVSC. Todos os participantes na Base de Dados aplicam os mesmos padres. As avaliaes fornecidas pelos participantes so acompanhadas de informao suficiente de mtodos, assumpes de inputs e resultados de outputs para permitir testes e validaes.

Este estudo conduzido para a CMVM em Portugal, pode ser visto como uma contribuio para a investigao existente no Reino Unido 3, Austrlia 4 , e Estados Unidos 5, que foi recentemente considerado para estabelecer a fiabilidade das avaliaes, quando conduzidas em intervalos regulares. Usando uma amostra de 29 imveis retirados do perodo de 1975-80, Brown (1985) 6 conduziu o primeiro teste de avaliaes como uma proxy dos preos. Apreciando este trabalho, recente IPD e Drivers Jonas estabeleceram uma anlise mais extensiva (Drivers Jonas 1988 e anos posteriores) usando uma amostra de 1,442 imveis retirados da base de dados IPD 7. Outras referncias so Cullen (1990), Lizieri e Venmore-Rowland (1991, e 1993), Ward e Wu (1994), Crosby, Lavers, e Foster (1998) 8, e Mokrane (2003) 9. 1.4 A base de dados IPD Portugal: estrutura e organizao Uma vez que os resultados deste estudo dependem em grande medida da base de dados IPD Portugal, parece apropriado familiarizar o leitor com os dados fornecidos anualmente pelo IPD de forma a no somente gerar um ndice global representante da performance do investimento imobilirio em Portugal, mas tambm anlises teis e passveis de comparao; i.e. benchmarking. Isto inclui especificao e padronizao de dados, recolha, validao e anlise detalhada e apresentao. 1.4.1 A base de dados de investimento imobilirio em Portugal Os colaboradores de IPD recolhem anualmente informao bastante detalhada de carteiras de

3 Baum, Crosby, McAllister, Gallimore and Gray Client Influence in the Performance Measurement Valuation Process, paper presented at IRES-Alaska 2001, and TEGoVA-Berlin 2001. 4 Newell and Cashier (1998) Are valuations an effective proxy for property sales? The Valuer and Land Economist 35 (2), 150-4. 5 Clayton, Geltner and Hamilton , Smoothing in Commercial Property Valuations: Evidence from Individual Appraisals, Real Estate Economics 2001 V29 pp337-360. See also Miles, Guilty, Webb, and Hunter (1992) An empirical evaluation of the reliability of commercial appraisals 1978-1990. Prudential Real Estate Investors, Working paper. 6 Brown, (1985) Property investment and performance measurement: a reply, Journal of valuation 4 (1), 33-44. 7 Drivers Jonas (1988) Technical Appendix to the Variance in Valuations. London: Investment Property Databank. IPD/Drivers Jonas (1988) The Variance in Valuations. London: Investment Property Databank. 8 Cullen (1990) Property valuation: fact or fiction? Paper presented at IBC conference Property in the Portfolio - A Strategic Asset? London: IBC Ltd. Lizieri, C. and Venmore-Rowland, P. (1991) Valuation accuracy: a contribution to the debate Journal of Property Research 8 (2), 115-22, and Lizieri, C. and VenmoreRowland, P. (1993) Valuations, prices and the market: a rejoinder. Journal of Property Research 10 (2), 77-84. Ward and Wu, (1994), The Valuation Smoothing Effect on Property Returns: does the Property Market Have Any Memory?, Proceedings of the Cutting Edge Property Conference of the RISC. Crosby, Lavers, and Foster (1998), Commercial Property Loan Valuations in the UK: Implications of Current Trends in Valuation Practice and Legal Liability, Journal of Property Research, 1998, 15(3), 183-209. 9 Cullen (1990) Property valuation: fact or fiction? Paper presented at IBC conference Property in the Portfolio - A Strategic Asset? London: IBC Ltd. Lizieri, C. and Venmore-Rowland, P. (1991) Valuation accuracy: a contribution to the debate Journal of Property Research 8 (2), 115-22, and Lizieri, C. and VenmoreRowland, P. (1993) Valuations, prices and the market: a rejoinder. Journal of Property Research 10 (2), 77-84. Ward and Wu, (1994), The Valuation Smoothing Effect on Property Returns: does the Property Market Have Any Memory?, Proceedings of the Cutting Edge Property Conference of the RISC. Crosby, Lavers, and Foster (1998), Commercial Property Loan Valuations in the UK: Implications of Current Trends in Valuation Practice and Legal Liability, Journal of Property Research, 1998, 15(3), 183-209. Mokrane (2003) Valuations standards, accuracy, consistency, IPD Compendium of Conference Papers. Paper presented at IPD European Property Strategies Conference Wiesbaden 2002.

DE ACTIVOS IMOBILIRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL : 69 69 : CADERNOS DO MERCADO DEA VVALIAES ALORES MOBILIRIOS

investimento em activos imobilirios, detidos de forma directa ou indirecta. A informao recolhida validada com os gestores das carteiras imobilirias e incluem itens como: Avaliao, no somente o valor final, mas tambm mtodos de avaliao, a identificao do avaliador, assim como as diversas hipteses consideradas para estabelecer o valor de mercado para cada activo individualmente analisado. Transaces. Alienaes, aquisies, e activos em promoo so tambm analisados em grande detalhe. Despesas de capital & receitas so tambm registadas no ms em que ocorrem. Finalmente, informaes sobre o estado de arrendamento e arrendatrios so recolhidas como data de referncia de 31 de Dezembro de cada ano. A base de dados atingiu em 2003 um valor global de cerca de 5 mil milhes de euros que correspondem a 401 activos analisados. O total da base de dados representa 3,3 milhes de m, dos quais 607 mil m so escritrios e 798 mil m so retalho. Inclui informao detalhada sobre aproximadamente 7.500 arrendamentos, dos quais mais de 1 000 so referentes a escritrios. IPD / IMOMETRICA gostariam de agradecer aos seguintes participantes:

A cobertura estimada de mercado da base de dados de investimento imobilirio em Portugal agora aproximadamente 50%. A respeito do presente relatrio, de referir que cerca de 95% dos activos imobilirios tm uma avaliao externa. 2. O PAPEL DAS AVALIAES NA MEDIDA
DE PERFORMANCE DOS ACTIVOS IMOBILIRIOS

As avaliaes tm um impacto fundamental na frmula do Retorno Total usado pelo IPD para clculo da performance, quer ao nvel de cada imvel como considerando o retorno da carteira imobiliria; i.e. ao nvel do ndice. De forma a obter uma viso precisa da performance imobiliria, necessrio calcular o retorno total, relacionado com: Variaes no valor do imvel... lquido de despesas de capital acrescido de receitas das rendas durante o ano lquido de custos operacionais De onde surge a seguinte frmula: (CVt CVt -1 C t + NI t ) Retorno Total = (CVt -1 + (1/2)C t (1/2)NI t ) Onde: CV: Valor do imvel (capital value) C: Despesas de capital em t: fim perodo (capital expenditure) NI: Receitas lquidas no inicio do perodo t-1 (net income) O IPD estabelece assim, uma anlise do desempenho a diferentes nveis (desde a propriedade individual at carteira global). Os gestores de carteira de activos imobilirios desejam obter explicaes precisas das diferenas do comportamento individual de activos imobilirios face mdia, i.e ao benchmark. A esta anlise designa-se por atribuio do desempenho imobilirio. Esta anlise, que depende muitas vezes, e de forma importante, dos movimentos de capital imobilirio, pode ser decomposta em:

Amorim Imobiliria SGPS, Banifundos SGFII, BPN Imofundos SGFII, CNP Assurances, ESAF SGFII, Imoplis SGFII, Imorendimento SGFII, ING Real Estate Ibrica, Instituto Gesto de Fundos de Capitalizao da Segurana Social, Mundicenter SGPS, Norfin SGFII, Parque EXPO, Redevco, Selecta SGFII, Sofinac SGFII, Sonae Imobiliria SGPS, Standard Life, TMW.

70 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Valorizao do capital O aumento do

valor dos activos imobilirios detidos durante o ano, lquido de despesas de capital, expresso como percentagem do capital empregue durante o ano. Retorno das Rendas O rendimento lquido recebido durante o ano expresso em termos de percentagem do capital empregue durante o ano. Os investidores esto ainda interessados em compreender, se as diferenas de performance podem ser atribudas, a diferenas de composio da carteira (por exemplo, investindo mais em armazns do que a carteira mdia do

mercado), ou na seleco de imveis, i.e.stock picking (seleccionar os melhores edifcios de escritrios em Lisboa do que outros investidores concorrentes). Este tipo de anlise chamada anlise de atribuio: A atribuio de estrutura reala as diferenas de desempenho face a uma dada carteira tipo, que representa a mdia do mercado. A atribuio de propriedade, permite comparaes do desempenho com uma carteira composta exactamente pelas mesmos activos imobilirios que a carteira escolhida.

Desempenho da carteira com todos os activos


30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0%

Carteira Exemplo

Benchmark

Mediana
Returno Total Valorizao Capital Retorno Rendas

A figura subsequente fornece as explicaes necessrias interpretao do grfico anterior. A ideia principal permitir que um gestor seja capaz de se posicionar fielmente, em relao ao desempenho global dos outros investidores. Como exposto na figura anterior, esta reala o retorno das rendas da Carteira Exemplo, valorizao do capital e retorno total. Conforme
5 % sup.

abaixo se ilustra, no grfico, expe-se a distribuio de quartis dos trs indicadores de performance. De referir ainda que, como vulgarmente observado, o principal factor responsvel pela diferena de desempenho a componente de valorizao do capital. Este refora a regra central das avaliaes na gesto de activos imobilirios.

Q sup.

Q inf.

5 % inf.

DE ACTIVOS IMOBILIRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL : 71 71 : CADERNOS DO MERCADO DEA VVALIAES ALORES MOBILIRIOS

Outro aspecto relevante na anlise a evoluo da composio da base de dados do IPD. Desde o ano de 2000, primeiro ano de resultados IPD em Portugal, verificou-se um desenvolvimento na sua estrutura sectorial. O sector de retalho o sector dominante e representa ligeiramente

mais de metade do mercado. Os escritrios atingem agora mais de 30%, enquanto os outros segmentos contm activos industriais e de logstica, residencial assim como uso misto e outros activos de nicho como hotis residncias de terceira idade.

Estrutura da Base de Dados IPD Portugal (2000-2003)


100% 90% 80%

Retalho 56,5%

70% 60% 50%

Retalho

Escritrios 24,6%
Industrial, Outros 18,9%

40% 30% 20% 10% 0%

Escritrios 30,2% Industrial, Outros 18,9%

2000
Fonte: IPD Portugal

2001

2002

2003

Outros Escritrios - Outros Outro Retalho

Industrial Escritrios - Lisboa Centros Comerciais

Na mesma linha de pensamento, devem ser analisados os volumes de investimento que tiveram lugar no mercado, uma vez que essas transaces auxiliaro os avaliadores no seu trabalho.

Como pode ser observado, o mercado Portugus de investimento imobilirio definitivamente um mercado muito activo, sendo o turnover nos anos mais recentes, sempre acima de 10%, e atingindo mais de 16% em 2003.

Investimento Lquido 2001-2003 (em % do valor do imvel)


20

Capex

(em % do valor do imvel)

Alienaes

10
Alienaes Parciais Aquisies

0 2000 2001 2002 2003

Em promoo

Turnover

Investimento Lquido

-10

Fonte: IPD Portugal

72 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Outro aspecto importante a salientar, antes de uma anlise mais detalhada da fiabilidade da avaliao, que, todos os sectores de mercado tm beneficiado de fluxos de investimento activos. Sendo o sector dominante, os centros comerciais, o que atrai maiores fluxos de

investimento. Este experimentou tambm, um importante montante de alienaes em 2003. Os mercados de escritrios de Lisboa Secundrio e Fora de Cidade registaram importantes fluxos de entrada e de sada de capital.

Investimento Lquido por sector 2003 Benchmark vs Carteira

mil
Lisboa Cent ral Escr it r ios

Lisboa Secundria e Fora da Cidade

Residencial e Out ro Ret alho Out r o *

Cent r os Comerciais

Indust r ial

Por t o e Rest o de Por t ugal Escrit rios

Lisboa Novas Areas de Escr it r ios

Investimento (Aquisies, em promoo, recuperao)


Fonte: IPD Portugal

Receitas (Alienaes)

Investimento Lqu

Este tambm o caso do sector Industrial, Misto e Outros tipos de investimento. Deve no entanto notar-se que, os Escritrios de Lisboa Central de Distrito registaram uma actividade de investimento relativamente fraca em 2003. O grfico seguinte divide os indicadores de Valorizao do Capital pelos principais sectores

imobilirios em 2003. O sector com melhor desempenho foi o Retalho, seguido pelo Industrial e Outras categorias, compreendendo hotis, residencial e outros segmentos nicho ou especializados. Os Escritrios tiveram um desempenho menos favorvel, apresentando ainda um valor negativo de valorizao de capital para o ano de 2003.

Valorizao do capital em 2003 (imveis em carteira) Evoluo dos Valores do Imvel

Retalho

Escritrios

Industrial Residencial / Outro Total de Imveis retorno (%) -10


Fonte: IPD Portugal

Benchmark Carteira Exemplo

-5

10

DE ACTIVOS IMOBILIRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL : 73 73 : CADERNOS DO MERCADO DEA VVALIAES ALORES MOBILIRIOS

A prxima anlise permite-nos obter uma viso dos valores de avaliao por metro quadrado

dos activos imobilirios presentes na base de dados do IPD Portugal:

O valor dos imveis em 2003 (em /m)


6000

Carteira Exemplo
5000

Benchmark

4000

3000

2000

10 0 0

0 Centro s Centro s To tal Outro Co merciais - Co merciais Retalho Grandes P equeno s Escrit rio s Lisbo a Central Districto Escrit rio Lisbo a No vas A reas de Escrit rio s Escrit rio s Escrit rio s - Escrit rio s Lisbo a P o rto Resto de Secundria e P o rtugal Fo ra da Cidade Industrial Residencial /Outro

Fonte: IPD Portugal

O grfico anterior apresenta os valores do benchmark dos diferentes sectores de mercado em 2003, expressos em euros por m. Foi adicionado uma carteira fictcia, para permitir o posicionamento, face a um sector bem identificado, por grupo. Mais uma vez, esta anlise tem todo o seu fundamento na fiabilidade e consistncia das avaliaes profissionais. 3. FIABILIDADE DAS AVALIAES EM PORTUGAL Nesta seco, descrevemos o resultado de testes avaliao de activos imobilirios no mercado Portugus. A questo elementar que tentaremos responder na primeira parte : As avaliaes de activos imobilirios prevem os preos de venda? A evidncia que iremos demonstrar, que, mesmo com a existncia de erros individuais de avaliao, quando considerada a amostra como uma avaliao global, esta claramente

imparcial quando comparada com as transaces de mercado. Nesta seco utilizaremos 33 observaes de vendas presentes na base de dados IPD Portugal observadas desde 2000. As operaes de venda em questo cobrem os seguintes segmentos: Lisboa Central Escritrios, Lisboa Secundrio Escritrios, Lisboa Novas reas Escritrios, Lisboa Porto & Outras reas Escritrios, Industrial, e finalmente, Residencial & Outros activos E representam um total de 161 milhes de euros em transaces. 3.1 Testes de regresso simples O primeiro conjunto de testes que aplicamos base de dados de investimento imobilirio em Portugal um teste de regresso no qual os preos observados de transaco so directamente comparveis com avaliaes anteriores.

74 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

O teste tradicional de fiabilidade da avaliao para Portugal 2000-2003 Preo de venda versus avaliao anterior
40. 000. 000

35. 000. 000

y = 1,15 0 5 x - 4 8 2 2 18 R 2 = 0 ,9 4 11

30. 000. 000

25. 000. 000

20. 000. 000

15. 000. 000

10. 000. 000

5. 000. 000

0 0 5. 000. 000 10. 000. 000 15. 000. 000 20. 000. 000 25. 000. 000 30. 000. 000 35. 000. 000 40. 000. 000

V a lo r a 3 1 de ze m bro

Fonte: IPD Portugal

Um teste diferente consiste em corrigir a distncia temporal, separando a data de avaliao e o ms de alienao. A aproximao aqui utilizada difere ligeiramente, uma vez que uma comparao justa de preos e avaliao, necessita de ser ajustada por: O perodo decorrido entre a anterior avaliao e a data de transaco As despesas em capital que o imvel exigiu durante o mesmo perodo de tempo. Nas sries de grficos seguintes, so ilustrados dois conjuntos de regresses. O primeiro compara o preo efectivo com a avaliao anterior, o segundo compara o preo com a denominada avaliao ajustada. Avaliao ajustada definida formalmente como: AdjVal(n-1) = Val(n-1) (1+AdjRmarket)

Onde:
AdjRmarket a valorizao do capital do

segmento de mercado ao qual o imvel pertence, ajustado pelo perodo que separa a avaliao da transaco; i,e . ADJRmarket = [(1+Rmarket)^(Month/12) 1]
Ms refere-se ao perodo mensal de alie-

nao de cada transaco A srie de grficos seguinte ilustra os resultados obtidos pelo uso do mtodo ajustado. Claramente os resultados no variam muito. No entanto, a interpretao mais clara. O coeficiente de inclinao, agora de uma forma mais evidente, indica que em mdia, as transaces no ponderadas tomam um valor de cerca de 14% acima da avaliao de mercado ajustada.

O teste tradicional de fiabilidade da avaliao para Portugal 2000-2003 Preos de venda versus avaliao anterior ajustada
40. 000. 000

35. 000. 000

y = 1,14 13 x - 5 2 7 8 6 3 R 2 = 0 ,9 4 0 4

30. 000. 000

25. 000. 000

20. 000. 000

15. 000. 000

10. 000. 000

5. 000. 000

0 0 5. 000. 000 10. 000. 000 15. 000. 000 20. 000. 000 25. 000. 000 30. 000. 000 35. 000. 000 40. 000. 000

V a lo r a 3 1 de de ze m bro

Fonte: IPD Portugal

DE ACTIVOS IMOBILIRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL : 75 75 : CADERNOS DO MERCADO DEA VVALIAES ALORES MOBILIRIOS

Para evitar dar um peso excessivo aos activos imobilirios de grande dimenso, preos e avaliaes devem ser comparadas numa base logartmica. Este tambm um ajustamento padro feito pelo mtodo de comparao.

O resultado mais flagrante, que, quando corrigido de movimentos de mercado, o coeficiente de inclinao varia significativamente de acima de um (1.14) para um valor abaixo de um (0.97), o que aqui significa que, os preos no ponderados verificaram-se abaixo das avaliaes anteriores.

O tradicional teste de fiabilidade de avaliao para Portugal 2000-2003 Log dos preos de venda versus log de avaliaes anteriores
18 17 16

y = 0,9728x + 0,3907 R2 = 0,9607

Log Preo

15 14 13 12 11 10 10 11 12 13 14 15 16 17 18

Log Valor em 31 dezem bro


Fonte: IPD Portugal

Aqui novamente necessrio comparar mas com mas, onde est, por seu turno, corrigido

pelo valor do imvel em cada segmento de mercado. Donde resulta o grfico seguinte:

O tradicional teste de fiabilidade da avaliao para Portugal 2000-2003 Log dos preos de venda versus log de avaliaes anteriores ajustadas
18 17 16

y = 0,9788x + 0,2787 R2 = 0,9608

Log Preo

15 14 13 12 11 10 10 11 12 13 14 15 16 17 18

Log Valor em 31 dezem bro


Fonte: IPD Portugal

As alteraes so mais uma vez reduzidas, mas o coeficiente de inclinao agora de 0.98, i.e.

muito prximo de um, o que indicativo de uma boa fiabilidade global.

76 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

3.2 Anlise de todas as transaces como uma alienao de elevado valor Um teste interessante relacionado com a fiabilidade considerar as 33 vendas como uma s.

Neste caso, as transaces so ponderadas pelo volume de investimento, e o teste de fiabilidade funde-se, dando lugar a uma s figura, em termos percentuais. A tabela subsequente recolhe os resultados para Portugal.

Teste de fiabilidade considerando as transaces como uma venda de elevado valor (Soma de preos de venda versus avaliaes ajustadas e no ajustadas - em %)

2000 Venda vs Avaliao Venda Ajustada vs Avaliao Venda vs Avaliao Venda Ajustada vs Avaliao
Fonte: IPD Portugal

2001 2,99 -0,98 2,54 -0,25

2002 -0,15 -1,10 2,88 -0,60

2003 -2,33

2000-2003 8,01

Todos Investidores Todos Investidores Apenas SGFIIs Apenas SGFIIs

1,62 -2,64 1,62 -2,64

-3,44 5,67 -3,55 9,92 -4,62 7,95

Em termos de comparao, o clculo anlogo, baseado em avaliaes ajustadas para Frana, mostrariam um resultado de 3.54%, ao considerarmos as 540 alienaes como uma venda de elevado valor, para 2003.

3.3 Teste de fiabilidade em histograma Outro teste de fiabilidade da avaliao consiste em traar a frequncia da distribuio das denominadas distncias entre avaliao e avaliao (ajustada). A figura seguinte traa a distribuio da frequncia ajustada e no ajustada para Portugal.

Distribuio da fiabilidade da avaliao em Portugal das alienaes vs anterior distncia ajustada e no ajustada 2000-2003*
50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
-6 0 %

Portugal ajustado 2000-2003 Portugal no ajust. 2000-2003

% de transaces

<50 % an d -4 0 -4 0 % %a nd 30 -3 0 % %a nd -2 0 -2 0 % % an d -1 0 % -1 0 % an d 0% 0% a nd 10 % 1 0% an d 20 2 0% % an d 30 % 3 0% an d 40 % 4 0% an d 50 % 5 0% an d 60 % -5 0 %

Fonte: IPD Portugal

A comparao, mostra claramente movimentos para a esquerda de toda a distribuio, quando se corrige a valorizao do capital do sector, entre a data de avaliao e a subsequente data de transaco. De facto, os valores no ajustados apontam para uma distribuio enviesada

direita (58% das transaces acima antecedem valores de imvel no ajustados), enquanto que, considerando valores ajustado a proporo reversvel (43%). O grfico seguinte compara os resultados obtidos para Portugal e Frana no perodo.

>60

DE ACTIVOS IMOBILIRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL : 77 77 : CADERNOS DO MERCADO DEA VVALIAES ALORES MOBILIRIOS

Fiabilidade da avaliao das vendas vs anterior avaliao Frana & Portugal 2000-2003*
50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

Portugal 2000-2003

% de transaces

Frana 2000-2003

< -5 0% - 50 %e -40 % - 40 %e -30 % - 30 %e -20 % - 20 %e -10 % - 10 %e 0% 0% e1 0% 10% e2 0% 20% e3 0% 30% e4 0% 40% e5 0% 50% e6 0%
Fonte: IPD Portugal

Finalmente, em termos de comparao a nvel internacional, o grfico seguinte ilustra os resultados obtidos num estudo prvio, comparando

diversos pases europeus e usando a metodologia anterior.

Comparao da fiabilidade da avaliao em termos internacionais: Reino Unido, Sucia & Frana - 2001
50% 45% 40% % de transaces 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

RU

Frana

e2 0%

e3 0%

e5 0%

e6 0%

e4 0%

0%

50%

0%

%e

%e

%e

%e

%e

<-

e1

10 %

20 %

30 %

-40

Fonte: IPD Portugal

-50

-30

-20

Todos os testes aqui apresentados, evidenciam uma evoluo favorvel referentes ao estudo do Preo padro versus anteriores testes de avaliao, usado alguns anos atrs. Porm, o leitor

deve estar consciente, que pelo menos dois casos no podem aqui ser testados, com os dados disponveis:

40 %

50 %

-10

0%

>60 %

-4 0

-3 0

-2 0

-1 0

>60 %

Sucia

78 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Operaes de venda especiais, em que o

comprador por uma qualquer razo no de mercado, est especialmente interessado no activo e a transaco poder induzir um ligeiro desvio ao teste. O preo pode ser decidido antes da avaliao, e neste caso pode verificar-se um outro ligeiro desvio, aumentando a fiabilidade ao reduzir a diferena da avaliao face ao valor de transaco, na hiptese do perito ter conhecimento das circunstncias da transaco futura. E finalmente a liquidez de mercado pode ser limitada em alguns segmentos, causando alguma incerteza na fiabilidade dos testes de avaliao, de determinado sectores de mercado. Este ltimo ponto conduz-nos ltima subseco deste captulo relacionada com a fiabilidade

em Portugal. De facto, um estudo no Reino Unido apontou alguns factos interessantes sobre liquidez e fiabilidade da avaliao. Uma investigao paralela est ainda em estudo para desenvolver em Portugal. 3.4 A fiabilidade idntica para todos os segmentos de mercado? Um estudo recente, conduzido no Reino Unido dirigiu-se especificamente questo da fiabilidade das avaliaes imobilirias: Valuation and Sale Price Report 2003 RICS IPD. O relatrio foi solicitado por RICS (Royal Institute of Charters Surveyors), e faz parte da resposta das instituies ao Relatrio Carsberg Report, publicado em 2002, que recomendava a RICS trabalhar com o IPD para avaliar as relaes entre avaliaes e preos, verificados no mercado de investimento.

Os resultados do relatrio mais pertinentes, so aqui expostos: O primeiro conjunto de testes descritivos compara as diferenas percentuais entre o preo de transaco e a avaliao precedente: Evidenciam um vasto e contnuo padro de evoluo positiva. A proporo de contratos onde as anteriores avaliaes estavam contidas entre mais ou menos 20% do preo alvo aumentaram de 59% em 1983 para 90% em 2002.

Um teste mais robusto de mais ou menos

10% mostrou um padro similar de evoluo dentro da proporo atingindo o alvo, aumentando de 39% em 1983 para 70% nos ltimos anos. Finalmente, o erro absoluto (seja positivo ou negativo) tem sido em mdia de 9,6%, desde o incio desta dcada.
Um segundo conjunto de testes de regres-

so foram utilizados para analisar e sumariar tendncias e relaes entre preos efectivos e as anteriores estimativas de avaliao. Trs especificaes do

DE ACTIVOS IMOBILIRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL : 79 79 : CADERNOS DO MERCADO DEA VVALIAES ALORES MOBILIRIOS

modelo foram testadas procurando avaliar qual lidava melhor com o complexo no normalidade do preo do imvel e dados de avaliao. Um indicador simplista da fiabilidade que resulta de qualquer teste de regresso o coeficiente de correlao quadrado (r-quadrado). No total das trs verses do modelo, ao longo do perodo de 20 anos, este teste registou uma tendncia positiva de nveis de cerca de 90-91% em 1983, para nveis na ordem dos 98% ou 99% em 2002. Uma transformao parcial dos dados foi vista como adequada para lidar com o declive enviesado desta distribuio. Os resultados deste conjunto de testes de modelos sugerem que, pelo menos desde os anos 1990, no existiu tendncia significativa para uma viso conservadora ou optimista na avaliao de activos imobilirios.
O relatrio seguinte mostra a consequn-

avaliar. O outro lado do espectro dos resultados, mostra que os armazns de retalho e centros comerciais estiveram entre os mercados mais transparentes e com as avaliaes mais fiveis do mercado, numa anlise vlida para os ltimos 3 anos e para o perodo mais longo dos ltimos 10 anos.

O ltimo conjunto de resultados bastante interessante uma vez que aponta para o facto de que liquidez e fiabilidade no so necessariamente sinnimos. De novo, considerando os testes estabelecidos para Portugal, a tabela seguinte analisa a fiabilidade nesta perspectiva e fornece dados concisos para os segmentos, que registaram transaces activas durante os ltimos quatro anos. Um teste especial tambm realizado para a realidade dos fundos de investimento imobilirio. Como se pode verificar, a qualidade global satisfatria, no entanto, algumas discrepncias apareceram ao nvel do segmento, particularmente para o caso de Lisboa Novas reas de Escritrios e Lisboa Secundrio Escritrios, no qual a fiabilidade de preos e avaliao, pareceu ser uma tarefa difcil de concretizar durante esse perodo. Lisboa Escritrios Centro, Industrial e Residencial e Outros Activos e com uma menor extenso Porto e Outras reas de Escritrios, parecem oferecer melhores resultados de fiabilidade e colocar menores problemas de avaliao.

cia da aplicao de ambos os tipos de teste separadamente aos 10 principais segmentos de mercado e revela uma varincia significativa das taxas de sucesso. Com taxas de erro mdias absolutas entre 11 e 12% o mercado central de escritrios de Londres e segmento retalho de sudoeste (que continua dominado por Londres) revelam-se como sendo as mais difceis de

Teste de fiabilidade considerando as transaces como uma venda de elevado valor (Soma dos preos de venda vs avaliaes ajustadas e no ajustadas - em %) Lisboa Central Escritrio Venda vs Avaliao Venda Ajustada vs Avaliao Venda vs Avaliao Venda Ajustada vs Avaliao Todos Todos 1,74 SGFII SGFII -0,33 5,69 -0,88 8,62 -2,24 29,38 7,95 2,34 1,91 9,07 -0,88 -5,94 8,62 6,73 -3,59 1,24 16,92 29,77 5,67 9,92 Industrial Lisboa Porto & Novas Outras rea de reas de Escritrios Escritrios Outros & Residencial Lisboa Escritrios Secundrio Total de Transaces

4,46

5,94

-5,94

6,73

1,57

17,17

8,01

80 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

De assinalar que a interpretao deve ser feita com precauo dado o nmero limitado de observaes. De facto, neste contexto, uma transaco de elevada dimenso pode ter um impacto determinante nos resultados. Um exame de maior detalhe aos dados pode de facto apontar um pequeno nmero de transaces atpicas. Para o perodo de 2001-2003, a base de dados contm 16 vendas para as quais detemos os trs valores (para um volume acumulado de transaces de cerca de 32 milhes ). A fiabilidade acumulada dos valores : Preo / IPD Valor do imvel 3.0% Preo / 2 avaliao 4.2% Preo / CMVM avaliao 3.2% 3.5 Qual a concluso neste momento? Nas seces anteriores, oferecemos um nmero de testes de fiabilidade de avaliao para o mercado de investimento imobilirio Portugus. A metodologia acima prevista contm um conjunto de obstculos que pode enviesar os diferentes testes de fiabilidade: O perodo de tempo que separa a avaliao da venda O uso de testes ponderados ou no ponderados O problema de um nmero relativamente limitado de transaces existentes em cada ano em Portugal, foi resolvido agrupando os diferentes anos e corrigindo de forma apropriada o efeito de valorizao do capital Comparaes internacionais que reforaram os resultados obtidos. O grupo de testes usados estabelecem um corpo consistente de dados que apontam para uma fiabilidade satisfatria a todos os nveis, e a nossa concluso, neste momento, sumariada por: Globalmente, uma concluso muito importante neste momento, que quanto mais longe vo os testes acima descritos, mais os testes de

fiabilidade em Portugal, podem ser vistos como estando perfeitamente em linha com o que tem sido testado e obtido em outros importantes mercados de investimento Europeus. 4. UMA ANLISE DOS TRS VALORES PORTUGAL 4.1 Algumas definies Para o caso dos fundos de investimento em Portugal, a base de dados IPD recolhe trs rubricas distintas e pertinentes para uma avaliao de activos: O Valor do Imvel Lquido O denominado Segundo Valor do Imvel Lquido para fundos de investimento O Valor do Imvel da CMVM para fundos de investimento Um fundo de investimento regulado pela CMVM gera dois valores de avaliao distintos para cada activo detido, necessariamente de dois avaliadores diferentes. Uma destas avaliaes, de acordo com a escolha do investidor, reporta-se ao IPD para medio do desempenho do investimento: o Valor do Imvel Lquido. O outro, a Segunda Avaliao do Imvel e registado separadamente. Finalmente, o fundo reporta um valor de avaliao CMVM. Este valor, de acordo com a regulao em vigor, tem de estar compreendido entre o respectivo valor de aquisio e a mdia simples do valor atribudo pelos respectivos peritos avaliadores nas avaliaes efectuadas. 4.2 Comparaes utilizando tcnicas de regresso simples Nesta seco comparamos os trs tipos de valores para cada activo individualmente considerado, usando o mesmo tipo de tcnicas produzidas para os testes de fiabilidade. O grfico que de seguida se apresenta relaciona a Segunda Avaliao assim como o valor reportado CMVM face ao Valor do Imvel Lquido (usado pelo IPD). Foram utilizadas aproximadamente 600 observaes para estes testes.

EM

DE ACTIVOS IMOBILIRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL : 81 81 : CADERNOS DO MERCADO DEA VVALIAES ALORES MOBILIRIOS

Teste de regresso simples: Valor CMVM & 2 Avaliao versus Valor IPD 2 Avaliao e Valor CMVM versus Valor do Imvel reportado ao IPD
70.000.000

2 Avaliao ou Valor CMVM

60.000.000 50.000.000 40.000.000 30.000.000 20.000.000 10.000.000 0 -10.000.000 0

2 Avaliao vs Valor IPD y = 0,9794x + 28378 R = 0,9956


2

Valor CMVM vs Valor IPD y = 0,9829x - 102004 R = 0,9939


2

10.000.000 20.000.000 30.000.000 40.000.000 50.000.000 60.000.000 70.000.000

Valor do Imvel em 31 dezembro reportado ao IPD


Fonte: IPD Portugal * Nmero de 2000-2003 observao: 593

Teste de Regresso Simples: Valor CMVM & 2 Avaliao versus Valor IPD Log de 2 Avaliao e Valor CMVM versus log de Valor do Imvel reportado ao IPD
19

Log 2 Avaliao ou valor CMVM

18 17 16 15 14 13 12 11 10 10

2 Avaliao vs Valor IPD y = 1,0014x - 0,0362 R = 0,9969


2

Valor CMVM vs Valor IPD y = 1,0101x - 0,2156 2 R = 0,9952

11

12

13

14

15

16

17

18

19

Log Valor do Imvel em 31 dezembro reportado ao IPD


Fonte: IPD Portugal * Nmero de 2000-2003 observao: 593

O primeiro resultado mostra que, quando se corrige a dimenso do activo, os resultados so muito mais satisfatrios, no sentido em que o coeficiente da inclinao no signifi-

cativamente diferente de 1, indicando no existir diferenas sistemticas, em mdia, entre os trs diferentes tipos de valores.

82 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

4.3 Discrepncias aparentes ao nvel do segmento A seco anterior demonstrou resultados satisfatrios, uma vez que a anlise agregada no reala desvios sistemticos entre os valores reportados para a avaliao do desempenho; i.e. o ndice IPD para Portugal por exemplo, e os valores reportados para a autoridade de mercado (CMVM); i.e. com o objectivo de obedecer a uma norma regulamentar. Esta seco, no entanto, indica partida uma relao quase perfeita entre os trs tipos de valores.

Numa anlise de maior detalhe, surge uma realidade diferente. A regra geral de facto, considera, que a Segunda Avaliao do Imvel e o valor de CMVM so ambos menores que o Valor do Imvel Lquido, relativo ao universo IPD. No entanto, a extenso com que estas diferenas surgem, varia significativamente quando considerados diferentes segmentos de mercados e de ano para ano. O grfico seguinte indica que globalmente, a diferena mdia ponderada entre os trs tipos de valores varia de -6.5% a -0.2%. Em mdia, a distncia maior para o caso de valores da CMVM (-3.8%) do que no caso do Segundo Valor do Imvel (1.5%) ao longo do perodo de 2000-2003.

Teste de comparao considerando um portfolio de grande dimenso 2000-2003 Total de Activos


15 10 5 0
-

2 Avaliao vs Valor do Imvel Lquido Valor CMVM vs Valor do Imvel Lquido

% de transac es

-5 -10 -15 -20

Fonte: IPD Portugal

De forma a realar qual o segmento de mercado que oferece maior divergncia ou convergncia

relativamente aos trs tipos de valor, expomos os resultados agregados no grfico posterior.

Teste de comparao considerando uma carteira de grande dimenso - 2000-2003 Comparao por segmento
ent ral Esc Por rit to E rios s cr it r ios Ou t ro Re talh o No vas Are as de Fo Esc ra d rit aC rios ida d e N iv E sc r el T itr ot a ios l Se g me Se c un nto dr io E s cr I nd it r ust ios rial Re sid enc ial / Ou Ce t ro ntro sC om erc iais

15 % de transaces 10 5 0 -5 -10 -15 -20


Fonte: IPD Portugal

Lis boa C

2 Avaliao vs Valor do Imvel Lquido Valor CMVM vs Valor do Imvel Lquido

To tal

200 1

200 0

200 2

200 3

DE ACTIVOS IMOBILIRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL : 83 83 : CADERNOS DO MERCADO DEA VVALIAES ALORES MOBILIRIOS

Todos os segmentos de mercado so representados e apresentam-se as diferenas mdias ponderadas, expressas em pontos percentuais, entre a 2 Avaliao, o Valor CMVM, e o Valor do Imvel Lquido. Por facilidade de comparao, os resultados foram ordenados de ordem crescente baseados nas diferenas entre os Valores CMVM e Valores de Imvel Lquidos. Como pode ser analisado, as segundas avaliaes diferem somente ligeiramente do Valor do Imvel Lquido, intervalo de diferenas de 2.7% de industrial para 0% em imveis de Lisboa de Escritrios - Secundrio. A diferena muito maior em mdia para o caso de Valores CMVM, onde o segmento Escritrios Lisboa Distrito Central regista uma grande diferena (-9.9% para Escritrios Lisboa - Distrito Central, e -9.8 para Escritrios Porto e Resto do Pas), para um valor positivo de 0.8 para Centros Comerciais. A presente anlise detalhada com resultados anuais em apndice. 5. QUESTIONRIOS QUALITATIVOS Esta ltima seco compara os resultados de um questionrio detalhado (16 questes), que foi enviado aos investidores e peritos a operarem no mercado de investimento imobilirio Portugus. O objectivo destes questionrios era reunir os pontos de vistas dos actores do mercado sobre os padres e prticas de avaliao de activos imobilirios de investimento. 5.1 Matrias relevantes nos questionrios As questes colocadas nos questionrios dos investidores: 1 Frequncia de avaliaes 2 Avaliaes como deciso de gesto ou imposio legal 3 Critrio usado na escolha do avaliador 4 O impacto da mudana de avaliador no valor do activo 5 A informao transferida para o avaliador antes do trabalho de avaliao 6 Visita aos activos imobilirios 7 Qualidade da informao e eventual conflito de interesses 8 Independncia dos avaliadores 9 Uso da avaliao: 10 Avaliaes e decises de Aquisi-

o/Alienao 11 Mtodos de avaliao 12 Principais padres de avaliao usados 13 Regulamentos CMVM e padres principais 14 Objectivos atingidos na discusso das avaliaes 15 A melhor frequncia para avaliaes 16 O preo do servio de avaliao As questes relacionadas com o questionrio dos avaliadores: 1 Nmero de peritos profissionais na empresa 2 Qual a sua formao 3 Software de avaliao utilizado 4 Colectnea de informao de mercado e sua organizao 5 Frequncia de avaliaes 6 Critrios do investidor na escolha de um avaliador 7 Disponibilidade e abundncia da informao 8 Avaliador / investidor - reunies antes de relatrio de avaliao final 9 Formato do relatrio disponibilizado 10 Independncia do avaliador 11- Mtodos de avaliao 12- Mtodos de avaliao usados para imveis em promoo 13- Principais padres de avaliao 14- Regulamentos da CMVM e padres de avaliao 15- Itens discutidos nas avaliaes 16- O preo do servio de avaliao 5.2 As respostas dos investidores Recebemos sete respostas detalhadas dos investidores ao questionrio enviado. As respostas foram analisadas e as principais respostas so abaixo expostas. 1 Qual a periodicidade das vossas avaliaes? De 2 em 2 anos a duas vezes por ano 2 uma deciso de gesto ou uma imposio legal? Deciso de gesto com uma excepo 3 Identifique o critrio principal ao escolher o perito.

84 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Reputao, (incluindo internacio-

do activo,
Base de deciso de gesto, e saber

nal), Qualidade (relatrio), Preo, Tempo de execuo, Independncia, Confidencialidade. 4 Quando muda de perito, no mesmo activo, muda igualmente o valor? Grande maioria de No 5 Que informao fornece ao perito sobre o activo? Contrato de arrendamento & informao de arrendatrio, Custos do arrendatrio, Plantas, Licenas de uso, Documento oficiais da Conservatria, Ultimo Recibo IMI, Ultimas 3 facturas da renda, Condies de Seguros, Lista dos proprietrios de fraces (aplicado a centros comerciais) Relatrio de Gesto dos Centros Comerciais (aplicado a centros comerciais). 6 O avaliador costuma visitar o activo? Ele verifica a informao mais importante como as reas? Respostas mistas, intervalo desde No at sempre 7 Pensa que os peritos tm informao de mercado suficiente e de qualidade para executar os seus servios, sem conflito de interesses? Grande maioria de SIM 8 Pensa que os avaliadores tm independncia suficiente para executar os seus trabalhos? Grande maioria de SIM 9 Qual o uso dado avaliao na vossa empresa? Grande variedade de usos: Actualizao do valor contabilstico, base de alienao e aquisio, informao de gesto, Noo do valor de cada activo, Requisio CMVM, alienao e aquisio, avaliao interna, Atribuir um valor ao activo, disponibilizar informao ao IPD, Valor do activo, para saber de um ponto de vista externo a condio

o valor do activo, accounting standards, base a transaces do activo, Imposio legal e avaliao da carteira. 10 Toma em considerao a avaliao quando adquire / aliena qualquer activo? Maioria de SIM. 11 Quais os mtodos usados com mais frequncia nas avaliaes? Capitalizao, Comparativo, DCF, combinaes, substituio & custo. 12 Quais os principais padres usados em avaliaes? IAS, Red Book. 13 Pensa que os regulamentos da CMVM esto de acordo com os principais standards? Maioria SIM de acordo. 14- Que itens pensa que so mais importantes quando se discute avaliaes? Grande variedade de respostas. 15- Qual pensa que a melhor periodicidade para avaliao? Respostas mistas: a maioria anual mas tambm de dois em dois anos e uma resposta para duas vezes por ano. 16- O que pensa dos honorrios de avaliao? Maioria JUSTA mas dois dizem Exagerado e um inquirido pede uma lista oficial de preos.
International

5.3 As respostas dos avaliadores Aqui, de novo, recebemos sete respostas detalhadas dos avaliadores ao questionrio enviado. As respostas foram analisadas e as principais respostas esto expostas abaixo. 1 Quantos peritos existam na vossa empresa? De 1 a 4. 2 Qual a sua formao? Variada. De engenheiro a uma licenciatura em imobilirio. 3 Qual o software usado? Circle, Excel, Argus, Prodeo, software interno.

DE ACTIVOS IMOBILIRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL : 85 85 : CADERNOS DO MERCADO DEA VVALIAES ALORES MOBILIRIOS

4 Como regista/organiza a informao de mercado? Bases de dados internas & Departamento Research, IPD, LPI. 5 Com que frequncia cada investidor pede as avaliaes? Normalmente anual, mas varia de 4 vezes ao ano a uma vez de cada 2 anos. 6 Quais os critrios usados para escolher um perito? Tempo de execuo, Qualidade de pesquisa, Fiabilidade, reputao, Independncia, Preo. 7 a informao relativa ao activo normalmente suficiente? Maioria SIM , mas ligeiros problemas. 8 Encontra-se com o investidor ou troca informao com o investidor antes do relatrio escrito? Normalmente SIM. Razo: nova informao. 9 Como fornece a informao ao investidor? Relatrios escritos, alguns com folhas de clculo Excel, uma em formato RICS. 10 Pensa que os peritos tm independncia suficiente para executar o seu trabalho? Maioria SIM. Um disse que a dimenso da empresa de avaliao importante. 11- Quais os mtodos mais frequentes usados em avaliao? DCF, capitalizao, comparativo nas mesmas propores. 12- Qual o mtodo usado para imveis em promoo? Grande variedade de respostas: Valor do terreno mais custo data ou valor do imvel em promoo, Residual, Valor final menos os custos previstos das restante construo e outros custos de benfeitorias, melhorias. Exige informao muito detalhada do cliente,

Comparativo ou Custos (os primeiros 2 quando a construo chegou ao fim), DCF baseado nos custos e mercado para saber o valor final, Valor residual e cash-flow, O mesmo com desconto em casos em promoo. 13- Quais os principais padres de avaliao usados? RICS, TEGoVA, CMVM, IST 14- Pensa que os regulamentos de CMVM esto de acordo com o standard principal? Maioria disse SIM, mas 2 dizem que o segundo mtodo no necessariamente importante. 15- Quais os itens pensa que so os mais importantes quando se discute avaliaes? Variadas respostas: Fiabilidade da informao, Transparncia, Necessria para uma clara aproximao com avaliao (regulamentos nacionais), Qualificao do perito, estudos, Falta de clarificao do documentos oficiais (blueprints, superfcie). 16- O que pensa dos honorrios de avaliao? Maioria disse BAIXOS, mas alguns disseram VERDADEIROS. Assim se completa a seco dirigida ao questionrio. No temos nenhum especial comentrio a realizar s respostas uma vez que so per si ilustrativas. No entanto, parece apropriado acrescentar aqui duas tabelas adicionais que se relacionam com mtodos de avaliao e prticas, patentes em Portugal e noutros pases Europeus e que podem ser vistos nas mais diversas bases de dados IPD. As duas tabelas seguintes so informativas dos principais mtodos de avaliao usados em Portugal e outros principais Mercados Europeus.

Capitalizao,

86 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Mtodos de Avaliao usados na Base de Dados IPD Portugal 2003

Mtodo de avaliao Apenas DCF Apenas Capitalizao Rendimento Apenas Vendas Comparveis DCF e Capitalizao Rendimento DCF e Vendas Comparveis Cap Rendtos e Vendas Comparveis Todos: trs mtodos Valor Contabilstico Total
Fonte: IPD Portugal

% nmero 12,7 27,6 4,3 6,7 1,7 44,5 1,9 0,5 100,0

% valor 38,3 21,5 4,9 16,6 2,6 14,0 2,1 0,1 100,0

Comparaes de Mtodos Internacionais de Avaliao

Turnover (98-02) % do valor Reino Unido Holanda Alemanha Frana* Sucia* Portugal**
* Mdia do perodo 1998-2001 Fonte: IPD Portugal

23 10 10 11 19 16
** 2003

Mtodo de Avaliao 2002 DCF Outro (Capitalizao Rendimento, Comparativo) 10 90 57 43 0 100 40 60 98 2 38 62

Externo vs Interno 2002 Interno Externo

25 46 31 5 10 5

75 54 69 95 90 95

DE ACTIVOS IMOBILIRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL : 87 87 : CADERNOS DO MERCADO DEA VVALIAES ALORES MOBILIRIOS

6. APNDICE 1: TESTE TRS VALORES POR SEGMENTO


Teste de comparao como uma carteira de grande dimenso 2000-2003 Lisboa Central Escritrios
15 10 5 0 2 Avaliao vs Valor Imvel Lquido Valor CMVM vs Valor Imvel Lquido

% de transaces

200

200

200

200

-5 -10 -15 -20

Fonte: IPD Portugal

Teste de comparao como uma carteira de grande dimenso 2000-2003 Porto Escritrios
15 2 Avaliao vs Valor Imvel Lquido Valor CMVM vs Valor Imvel Lquido

10

5 % de transaces

20 0

20 0

-5

-10

-15

-20
Fonte: IPD Portugal

20 0

20 0

T ot al

T ot

al

88 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Teste de comparao como uma carteira de grande dimenso 2000-2003 Lisboa Novas reas Escritrios
15 10 5 % de transaces 0 2 Avaliao vs Valor Imvel Lquido Valor CMVM vs Valor Imvel Lquido

20 0 0

20 0 1

20 0 2

20 0 3

-5 -10 -15 -20

Fonte: IPD Portugal

Teste de comparao como uma carteira de grande dimenso 2000-2003 Lisboa Secundrio Escritrios
15 10 5 % de transaces 0 2 Avaliao vs Valor Imvel Lquido Valor CMVM vs Valor Imvel Lquido

20 0 1

20 0 0

20 0 2

20 0 3

-5 -10 -15 -20

Fonte: IPD Portugal

Tot al

Tot

al

DE ACTIVOS IMOBILIRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL : 89 89 : CADERNOS DO MERCADO DEA VVALIAES ALORES MOBILIRIOS

Teste de comparao como uma carteira de grande dimenso 2000-2003 Lisboa Fora da Cidade Escritrios
15 10 5 % de transaces 0 2 Avaliao vs Valor Imvel Lquido Valor CMVM vs Valor Imvel Lquido

20 0 0

20 0 2

20 0 1

20 0 3

-5 -10 -15 -20

Fonte: IPD Portugal

Teste de comparao como uma carteira de grande dimenso 2000-2003 Industrial


15 10 5 % de transaces 0 2 Avaliao vs Valor Imvel Lquido Valor CMVM vs Valor Imvel Lquido

200 0

200 1

200 2

200 3

-10 -15 -20


Fonte: IPD Portugal

Tot

-5

al

Tot

al

90 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Teste de comparao como uma carteira de grande dimenso 2000-2003 Outros Activos & residencial & misto
15 10 5 0 2 Avaliao vs Valor Imvel Lquido Valor CMVM vs Valor Imvel Lquido

% de transaces

20 0 1

20 0 2

20 0 0

20 0 3

-10 -15 -20

Fonte: IPD Portugal

Teste de comparao como uma carteira de grande dimenso 2000-2003 Outro Retalho
15 10 % de transaces 5 0 2 Avaliao vs Valor Imvel Lquido Valor CMVM vs Valor Imvel Lquido

20 0 0

20 0 1

20 0 2

20 0 3

-5 -10 -15 -20

Fonte: IPD Portugal

Teste de comparao como uma carteira de grande dimenso 2000-2003 Centros Comerciais
15 10 % de transaces 5 0 2 Avaliao vs Valor Imvel Lquido Valor CMVM vs Valor Imvel Lquido

20 0 0

20 0 2

20 0 1

20 0 3

-5 -10 -15 -20

Fonte: IPD Portugal

Tot al

Tot al

T ot

-5

al

DE ACTIVOS IMOBILIRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL : 91 91 : CADERNOS DO MERCADO DEA VVALIAES ALORES MOBILIRIOS

7. APNDICE 2: OS QUESTIONRIOS O formulrio seguinte uma cpia do questionrio enviado aos peritos.

92 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

DE ACTIVOS IMOBILIRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL : 93 93 : CADERNOS DO MERCADO DEA VVALIAES ALORES MOBILIRIOS

O formulrio seguinte uma cpia do questionrio enviado aos investidores.

94 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS