LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?

LBO : MODE EFFICACE DE FINANCEMENT D’ACQUISITION DES ENTREPRISES ?
Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.
par Virginie PHAM Juriste Frédéric GARCIA Ingénieur Financier M&A - CIC Banques Scalbert Dupont. Mémoire présenté pour l’obtention du DESS Finance d’entreprise CNAM Paris DESS Finance d’Entreprise CNAM PARIS 2001-2003

Vu et approuvé par M. le Professeur Jacques SIMON, Directeur de mémoire __________________________________________________ Spécialisation Finance d’entreprise Date : le 30 septembre 2003

LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?

LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?

CNAM PARIS Chaire de Finance du Professeur Denis DUBOIS Résumé

LBO : MODE EFFICACE DE FINANCEMENT D’ACQUISITION DES ENTREPRISES ?
ETUDE DES MECANISMES ET ANALYSE DES FACTEURS DE REUSSITE ET D’ECHEC DES OPERATIONS DE FINANCEMENT D’ACQUISITION D’ENTREPRISES AVEC EFFET DE LEVIER.
par Virginie PHAM (Juriste) et Frédéric GARCIA (Ingénieur Financier CIC BSD) Directeur de Mémoire : M. le Professeur Jacques SIMON

LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ? .

la plupart du temps. Cet effet de levier est la résultante d’un phénomène simpliste. le levier juridique et le levier social et managérial. L’effet de levier fiscal Le levier fiscal résulte des moyens mis en œuvre permettant de minimiser le coût d’opportunité fiscale du montage de LBO.LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ? Résumé Les opérations à effet de levier mettent en œuvre la combinaison de quatre leviers principaux. D’autres solutions alternatives à levier fiscal mais d’un intérêt économique moindre sont l’utilisation d’une société holding impure et la transformation de la cible en société en nom collectif (SNC). ne peut simplement pas être montée. le levier fiscal. . La mise en place du régime d’intégration fiscale permet au groupe constitué par la société holding et la société cible de bénéficier. L’opération. sous réserve de respecter certaines conditions. qui est le différentiel entre la rentabilité intrinsèque d’un bien ou d’une entreprise et le coût des capitaux ayant permis de le financer. pour le calcul de l’impôt du groupe. On pourrait par extension penser que celui-ci sera d’autant plus important que les fonds d’emprunt seront généreusement octroyés. Les mécanismes prévalant pour chacun d’eux sont relativement simples. d’une économie d’impôt en faisant diminuer son assiette fiscale du montant des intérêts de la dette d’acquisition. C’est faire abstraction du coût de faillite qui tend à être une fonction proportionnelle de la part des fonds propres alloués à l’opération. La complexité de ce type d’opération est néanmoins générée par la multiplicité des divers niveaux de combinaisons possibles. Les principaux effets de levier sont le levier financier. Le levier financier est souvent résumé par le fait qu’il consiste à permettre le financement d’un projet grâce à l’argent des autres. Les charges financières provenant de la dette d’acquisition viennent donc en déduction. en palliant l’existence simultanée d’un déficit fiscal dans la société holding et d’un résultat imposable dans la cible. du résultat avant impôt de la cible.

C’est ainsi que ce levier est un levier fondamental à la réussite de l’opération. et diluer le capital et notamment l’ouvrir plus aisément aux investisseurs étrangers futurs. L’effet de levier juridique L’effet de levier juridique consiste à démultiplier le contrôle d’un actionnaire par la mise en place d’une succession de holdings souvent en « cascade » dont le premier. Les opérations à effet de levier nécessitent l’intervention de nombreux acteurs dont les objectifs peuvent être perçus comme différents. ne détient qu’une infime part du capital de la cible. Le LBO est donc souvent initié par l’investisseur qui sollicite simultanément le management et bien entendu les principaux actionnaires.LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ? L’obstacle au développement des opérations de LBO en France vient des contraintes pratiques et légales en matière fiscale dans la compensation des charges de la dette d’acquisition avec le résultat bénéficiaire de la cible. dit « holding de tête ». même si l’intérêt de tous converge dans la réussite de l’opération. financier…). Il est bien entendu contingenté par le niveau et la qualité du levier financier qui dépendent comme nous l’avons vu. l’utilisation des titres dérivés ou hybrides dans les sociétés par actions permettent de limiter. La transformation d’une opération de LBO en LBI n’est souvent pas acceptable pour des raisons de risques maximum admissibles. leur niveau d’exposition au risque et donc leurs . Les compétences doivent donc s’étendre aux fonctions clés d’une entreprise (commercial. marketing. sans pour autant diluer le pouvoir. production. du type de montage et de la structure financière proposée pour la conduite de l’opération puisque le levier social n’est pas une résultante mais un facteur qui conditionne la formation et l’acceptation du prix de la cible. L’effet de levier social Il s’agit du rôle joué par les repreneurs opérationnels dans les opérations à levier. Le levier social s’appuie donc sur la capacité des investisseurs à rallier les managers. augmenter ou modifier la répartition des droits de vote. Eu égard aux besoins en capitaux dans les opérations de LBO et la nécessité de séparer le capital du pouvoir.

LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ? comportements sont différents. C’est ainsi que ces opérations sont souvent vécus comme de véritables « chambres de cultures des conflits d’agences ». Les investisseurs financiers en fonds propres Dans le cadre de ces opérations, ces sociétés ont pour objet de prendre des participations minoritaires ou majoritaires selon leur statut, dans des entreprises, aux côtés des repreneurs. Les modes d’intervention les plus utilisés sont les actions ordinaires (AO) et éventuellement des obligations convertibles Les banquiers (dette senior) Les conditions générales de la mise en place de la dette senior sont variables d’une opération à l’autre, mais elles présentent des caractéristiques communes : peu de garanties d’une part , le prêteur senior n’ayant pas de recours sur les actifs de la société cible en contrepartie du prêt. Certains engagements de l’emprunteur à respecter des covenants, tels que l’affectation prioritaire des dividendes de la cible au remboursement des intérêts et du principal de la dette, est prioritaire en remboursement et en intérêts par rapport à toute autre dette du LBO. Les financements mezzanines Il s’agit d’une dette à caractère hybride située entre fonds propres et dettes seniors. Elle s’en distingue par sa nature (titres hybrides), son caractère subordonné, son couple risque – rentabilité plus élevé que la dette senior. Les financements mezzanines sont le plus souvent utilisés pour des buy outs de taille moyenne (52 millions d’euros par opération en moyenne) ou des opérations plus petites (14 millions d’euros). Les managers En charge de la gestion opérationnelle de l’entreprise cible, ces dirigeants sont soit des équipes déjà en place lors de la transaction, soit des managers extérieurs recrutés pour l’occasion par les investisseurs financiers (cas d’un LBI) soit un mélange des deux, soit également un dirigeant potentiel, sans ou avec peu de moyens financiers et ayant une

LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ? cible en vue, qui saisit des investisseurs financiers avec l’intention de s’associer pour la reprise de l’entreprise cible. L’acquisition des entreprises avec effet de levier est un mode d’investissement particulier dont la finalité n’est pas le développement de l’entreprise mais le détournement de la quasi-totalité de la création de valeur de la firme vers les apporteurs de fonds propres. C’est ce qui explique le fait que les entreprises reprises selon ce procédé sont généralement mises en pression de façon importante. Vernimmen définit le LBO comme une diminution de fonds propres de l’entreprise. En effet, monter un LBO revient à détruire les fonds propres ou du moins une partie des fonds propres de l’entreprise cible et à les remplacer par des prêts : c’est donc créer une situation d’endettement sans raison économique fondamentale. Tout se passe en fait comme si le financier souhaitait récupérer à son profit le différentiel de rentabilité occasionné par une gestion et un management qui ne tire pas partie de la moindre occasion de valeur. Encore faut-il ne pas se tromper de cible et ne pas confondre une approche cyclique et une approche laxiste de la trésorerie. En outre, la multiplicité des intervenants et l’aggravation du stress que génère le surendettement occasionné par la mise en place de la dette d’acquisition génère des potentialités de conflits d’intérêt qui doivent impérativement être traités dès la genèse de l’opération et donc dans le cadre du processus d’acquisition et de mise en place, qui de fait constitue essentiellement un processus de négociation. Enfin, au-delà du levier financier, le LBO utilise la totalité des effets de leviers possibles : juridique, fiscal, social. Chaque recherche d’optimisation comporte évidemment un risque de rupture ou «d’excès d’habileté», pour reprendre la terminologie de l’administration fiscale. La plupart des études et des articles mettent systématiquement en avant ce type de risque. Sans vouloir aucunement les minimiser ou les réduire à des risques accessoires, nous aurons tendance à estimer que ces risques ne sont réellement préoccupants que dans la mesure où ils génèrent des risques financiers qui se rajoutent au risque économique. Il existe donc selon nous une hiérarchie des risques dont l’échelle, relativement courte, place à son sommet l’ensemble des risques économiques et financiers.

LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ? La notion de réussite ou d’échec des opérations se mesure traditionnellement par la mesure du TRI. Cette appréciation doit selon nous faire l’objet d’une mesure en fonction de l’acteur qui intervient dans l’opération à son niveau. Nous constaterons alors que le niveau de risque, c’est à dire l’espérance de succès ou de revers est bien également hiérarchisé tant en en ce qui concerne sa probabilité d’occurrence, qu’en ce qui concerne son niveau d’exposition. Si le sort d’une opération est largement réglé au moment de sa mise en place, c’est à dire de sa négociation, il apparaît que la capacité des intervenants à détecter et assumer une crise conditionne leur capacité à conduire une négociation intelligente et efficace. La crise révèle effectivement les divergences d’intérêt au grand jour. Il peut s’avérer parfois plus délicat de rapprocher les intérêts d’acteurs qui tentent de sauver ce qu’ils peuvent, et les intérêts d’acteurs qui initient une opération et qui sont dans un état d’esprit de répartition de gains potentiels. En ce sens, on peut dire que les montages à effet de levier constituent des catalyseurs et des « laboratoires de culture » des conflits d’agence.

...........26 A......................où les dirigeants sont associés à des investisseurs spécialisés. Opérations majoritaires et minoritaires................. .............26 Définition détaillée.............out » perçu comme une technique rassurante et efficace… pour les vendeurs ............................................ ................................35 1........ ......................................... LBU.....................33 4...........................16 Le « Buy..... Leveraged Management Buy Out (LMBO/MBO) ............................... Opérations hybrides : BIMBO..........................16 1............................................................................................................. ......................... 2....... des modes opératoires similaires pour des approches et des risques distincts............................28 e) ....................................................... TYPOLOGIE DES OPERATIONS DE « BUY-OUT »................................................ DEFINITIONS ET APPROCHE HISTORIQUE..................................................... PROBLEMATIQUE DU VIEILLISSEMENT DE LA POPULATION DES CHEFS D’ENTREPRISES.....................28 d) ............financée partiellement par des emprunts...............................22 II...................................................16 A...........PRINCIPALES CARACTERISTIQUES DES OPERATIONS DE BUY-OUT...............34 C........................................................................32 3...........................20 PROBLEMATIQUE DES FONDS EN QUETE DE DEBOUCHES ET DE CIBLES....d'une entreprise................................................ Approche historique ................................................................................ .............................................................27 a) L'achat............. Leveraged Management Buy In (LMBI/MBI) ..... LE LBO : UNE MECANIQUE ADAPTEE A LA RE-ALLOCATION DE VALEUR ...............36 1...29 a) Aux Etats-Unis.......................................................................29 3.....................13 I............31 B.................................. ................................................................................ B.............................................................32 1........................36 (1) Principe général .............................. Les principes – Les 4 effets de levier ......29 b) En Europe........26 Définition générale..................27 b) .. ..... MEBO... .32 2.............................35 a) L’effet de levier financier ................dans le cadre d'un schéma juridique spécifique..... .................................................... UN CONTEXTE ECONOMIQUE ET FINANCIER PARTICULIEREMENT PROPICE AU DEVELOPPEMENT DES OPERATIONS DE FINANCEMENT D’ACQUISITION PAR EFFET DE LEVIER ...TABLE DES MATIÈRES INTRODUCTION .......27 c) ............... Enjeux et conséquences du vieillissement des populations d’entrepreneurs............... ..................... 2........ PRINCIPES ET MECANISMES.............................

....................................................77 2..............................99 1..................................................................81 (1) Conditions générales de mise en place de la dette senior.................64 (4) La technique juridique en tant qu’outil structurel externe............................................................88 (1) Définition................................ .................................................................................................................78 (1) Présentation ................... LES FACTEURS DE REUSSITE ET LES RISQUES D’ECHEC CORRELATIFS DES OPERATIONS A EFFET DE LEVIER ..............38 (3) Les limites de l'effet de levier ....................................88 (2) Les caractéristiques de la dette mezzanine ........................................................100 Page ....71 D...........................................74 1............................. L’environnement économique........................................................................80 b) Les prêteurs seniors ........81 (2) La spécificité d’une dette senior par rapport à une dette bancaire classique...ii - .................................................................................... LES CONDITIONS DE MISE EN PLACE DE L’OPERATION ..............................99 a) Le facteur conjoncturel ...............................................................83 (3) Analyse du système référentiel d’une grande banque de la place ............................Principaux déterminants de la rentabilité d’une opération à effet de levier..........................................60 (2) La technique juridique en tant qu’outil contractuel61 (3) La technique juridique en tant qu’outil structurel interne ....................92 III.......... différents objectifs............................................................42 b) L’effet de levier fiscal........79 (3) Méthodologie.............................................................................................. LA MECANIQUE – MONTAGE DU LBO ...59 (1) La technique juridique en tant qu’outil matériel ..............................43 (1) Principes ..........99 b) L’impact du facteur industriel sur la politique d’investissements et la gestion des sociétés acquises ..........................................................................98 (2) A..............................................................................44 (2) Limites et alternatives ................................................................................................. Différents acteurs.............84 c) Les mezzaners............................89 (3) Intérêt de la dette mezzanine dans un montage LBO ...........47 c) L’effet de levier juridique.........................68 e) L’effet de levier social ................................................67 d) Une technique juridique spécifique déterminante : l’effet de levier particulier de la clause d’earn out .....91 d) Les managers .................. Différents modes de levier pour des niveaux de risque non identiques..78 (2) Distinction.................................................................78 a) Les investisseurs financiers en fonds propres ............................................

.............. Du bon usage de la clause d’earn-out dans les négociations d’acquisition..................................... LE FACTEUR MANAGERIAL ........124 c) Répartition dette et quasi-dette..............................................107 1...................................................................................... L’optimisation financière limitée par les risques..... Enjeux et problématiques................103 B.......................... Principales causes de difficultés...........125 E........................................................................115 1........................................... LES FACTEURS INHERENTS A L’OPERATION .. Sortie du LBO par la cession à un industriel ................................... Typologie des restructurations de LBO : à chaque cause de difficultés.................................................109 a) Une technique dont les risques non maîtrisés peuvent exposer l’opération à l’échec… ............................ .143 1............................107 2.iii - 2................Examen des qualités requises pour la sélection des cibles..122 b) Répartition du niveau des dettes et des fonds propres.....................118 b) Approches comparables...141 G.............112 1.............. LA CRISE DU LBO NE PEUT-ELLE QUE CONDUIRE A L’ECHEC DEFINITIF DE L’OPERATION ? .............. .....127 1..................... facteur déterminant de la suite du LBO... Outils et principes de négociation.....109 b) …mais dont l’utilisation à bon escient est garante du succès de l’opération .... Objectifs de la valorisation et les deux principales approches 117 a) Approches actuarielles intrinsèques........ LA SORTIE DU LBO : LE FACTEUR CLE DE LA REUSSITE DE L’OPERATION ..............................133 2..................128 2...................... Valeur et méthodes de détermination du prix de la cible .... La réussite de la négociation.139 5.... Sortie du LBO en bourse.....................................................102 a) Les approches anglo-saxonnes ..112 2.....................................................136 3...................................111 C.................................................... Un facteur d’échec posé par le risque juridique des mesures de restructuration........130 F.......................... LE FACTEUR FINANCIER ........................................ Architecture et niveau d’endettement........... ses modalités de restructuration................143 2.............................................................. ................. .............129 3..............120 3....... La gestion en amont des difficultés : un facteur clé du succès de l’opération ..................................132 1...115 2.......................................... Fondements théoriques de l’implication du management .........................................................................102 b) L’approche française et l’étude de la Sofaris..............................137 4.............113 D................................................ LE TRAITEMENT D’UN LBO EN DIFFICULTE.......144 Page .................................................122 a) La dette mezzanine comme facteur de réussite du montage .................................. Les enjeux : un facteur d’optimisation financière du LBO............................................................... Freins à une restructuration préventive et à une conduite de négociation intelligente... LE FACTEUR JURIDICO-FISCAL ... Facteurs propres au montage financier.......................................

3.

Sortie d’un nouveau type : les LBO secondaires ......................145

CONCLUSION ............................................................................................... 148 ANNEXES....................................................................................................... 152
ANNEXE 1 ....................................................................................................................... 153 GRANT THORNTON SYNTHESE LES ENTREPRISES ET LE LBO .......................................... 153 ANNEXE 2 ....................................................................................................................... 157 REPRISES D’ENTREPRISES DE L’INDUSTRIE, DU COMMERCE ET DES SERVICES (ICS) (1) DE 1995 A 2000 ( EN NOMBRE) ........................................................................................... 157 ANNEXE 3 ....................................................................................................................... 158 EVOLUTION ANNUELLE DES REPRISES D’ENTREPRISES DE L’INDUSTRIE, DU COMMERCE ET DES SERVICES (ICS) DE 1995 A 2000 ( EN POURCENTAGE) ............................................ 158 ANNEXE 4 ....................................................................................................................... 159 LA TRANSMISSION DES PME-PMI - 10 ANNEES D’EXPERIENCE DE LA BDPME................. 159 ANNEXE 5 ...................................................................................................................... 167 ANNEXE 6 ...................................................................................................................... 168 ANNEXE 7 ...................................................................................................................... 169

INDEX............................................................................................................. 170

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REMERCIEMENTS

Les auteurs souhaitent remercier les personnes suivantes qui, par leurs conseils et leur aide, ont permis la rédaction de ce mémoire.

Catherine Astor-Veyres, Thierry Schoen et Christophe Salamon : Avocats associés du cabinet Clifford Chance

• •

Olivier Courteille, Expert-comptable Guy Delperrié : Directeur du département des financements

d’acquisition du CIC • • • Jean Salmon : Chargé d’affaires financements d’acquisition CIC. Christophe Caudron : Analyste LBO Banque Scalbert Dupont. Pierre Castel : Directeur du Département Ingénierie financière de la Banque Scalbert Dupont. • • • Alain Choinel : Directeur au département ingénierie financière du CIC. Franck Lamothe : Ingénieur financier CIC. Arnaud Calimez : Avocat fiscaliste cabinet ABPM compiègne.

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LEXIQUE DES TERMES PRINCIPAUX

Dette mezzanine : Emprunt obligataire ou bancaire dont le remboursement est subordonné à celui d'autres dettes senior (généralement des emprunts bancaires). Effet de levier financier : Il traduit l'incidence de l'endettement sur le taux de rentabilité financière. Il est positif lorsque le taux de rentabilité économique est supérieur au coût de la dette, négatif dans le cas contraire. Holding de contrôle : Société détenant une participation dans le capital de l'entreprise cible, d'un niveau suffisant pour lui en assurer le contrôle. LBO (leveraged management buy-out) : Technique de prise de contrôle d'une entreprise ayant recours au levier juridico-financier propre au holding endetté. LMBI (leveraged management buy-in) : Opération de prise de contrôle réalisée par des personnes extérieures à l'entreprise cible (ne faisant pas partie de ses cadres). LMBO (leveraged management buy-out) : LBO réalisé par les dirigeants de l'entreprise cible. Pacte d'actionnaires : Ensemble de clauses contractuelles visant, d'une part, à organiser la répartition du pouvoir dans la société et, d'autre part, à maintenir ou à faire évoluer la cohérence, la stabilité et la structure de l'actionnariat. RES (rachat d'entreprise par les salariés) : Cadre légal du LMBO français qui prévoit, sous certaines conditions, la déductibilité des intérêts d'emprunts souscrits par les salariés pour financer l'acquisition des titres du holding de contrôle.

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12 - .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Page .

Les opérations de taille modeste sont souvent le fait d’initiatives individuelles. généralement proposées par des cadres confirmés en fin de carrière. les fonds de capital investissement ont levé des sommes importantes (85 Md€ en 2000 et 2001)2. où dans le cadre des groupes et des grandes entreprises. d’autant que la baisse des taux ne permet pas d’assurer une rémunération acceptable de ces liquidités en attente d’investissement. d’autre part. INTRODUCTION Les opérations à effet de levier. pour leur part. Au sortir des années fastes du marché des fusions et acquisitions et après l’éclatement de la bulle Internet. communément connues sous l’appellation générique largement usitée de LBO (leveraged buy-out) ou encore de « buy-out » répondent à deux problématiques économiques distinctes : le renouvellement de la population des chefs d’entreprises familiales dont l’essentiel du contingent est issu de la vague des créations de l’aprèsguerre (1950-1965)1.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Une forte pression pèse aujourd’hui sur les gérants de fonds pour investir ces sommes dans des délais compatibles avec la préservation d’un TRI élevé et ce. Les opérations les plus significatives sont. Ces deux problématiques ne sont ni antinomiques ni opposées. Rapport AFIC 2001 Page . elles ont joué un rôle-clé dans les stratégies de ré-allocation d’actifs. C’est ainsi qu’on dénombre aujourd’hui quantité de véhicules d’investissement dotés d’importantes capacités financières mais qui ne sont que partiellement investies. la résultante de l’histoire économico-financière récente. où ces opérations ont joué un rôle important en tant que facilitateur de la transition générationnelle . d’une part.13 - . habituellement nées par le besoin d’investissements des masses de capitaux accumulés que les marchés financiers ne 1 2 L’expression « papy boom » fait référence au « baby boom » de l’après seconde guerre mondiale. dont environ 45% étaient initialement affectés à des opérations de LBO. mais constituent chacune un versant d’une unique réalité économique. issus de groupes industriels importants.

4 5 Page . 3 L’union des Bourses d’Amsterdam. de Brussels Exchanges et de ParisBourseSBF SA ont reçu des actions de la nouvelle société en échange des actions de chaque Bourse qu’ils détenaient.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Ces capitaux trouvent alors un débouché naturel dans des opérations générées par les mouvements de recomposition des groupes multisociétés. du 10 février 2002. d’autant que la conjoncture boursière prévalant depuis le crash de la nouvelle économie et la création d’euronext3 au niveau des IPO4 ne permet plus de considérer la bourse comme un outil adapté à la PME. les PME du financement par les marchés financiers. depuis récemment. que ce soit pour la gestion patrimoniale des actionnaires. en particulier pour les sociétés de taille petite et moyenne. Ceux-ci. constitué un important vecteur alimentant le flux des opérations à effet de levier. Le terme d’IPO (Initial Price Offer) voit son équivalent dans l’expression française un peu plus lourde « d’introduction en Bourse ». La conséquence de ce rapprochement a été la création d’indices englobant les valeurs européennes les plus importantes en terme de capitalisation mais également de flottant.V.14 - . de fait. Enfin. Il est désormais admis que le flottant minimum pour qu’une entreprise puisse exister sur ce marché est de l’ordre de 100 millions d’euros. ou le financement de la croissance. Les sorties de bourse ou opérations dites « P to P » (Public to Private) ont. n° 652. et a ainsi donné naissance à la première Bourse paneuropéenne. qui ne s’abrège pas en IEB. au lendemain du point sommital de la vague des fusions acquisitions de la fin des années 90. les marchés financiers offrent à présent des taux d’intérêt historiquement bas. Les actionnaires d’Amsterdam Exchanges. peuvent simplement absorber. Capital Finance. de Bruxelles et de Paris. boudées par les investisseurs. marginalisant de fait les petites capitalisations. Le développement de ce type d’opérations s’est largement nourri des déceptions des actionnaires majoritaires de PME face aux performances des sociétés cotées. s’est traduite le 22 septembre 2000 par la création d’une société holding Euronext N. ce qui implique une capitalisation de l’ordre de 5 à 600 millions pour des chiffres d’affaires qui devraient donc être de l’ordre du milliard d’euros. ou encore leur core business. favorisant l’endettement et les opérations réglées en cash. Il reste néanmoins un phénomène de mode qui a plus fait couler d’encre qu’encaisser des euros (« Le ratio nombre d’articles parus sur les opérations de P to P réalisées tend vers l’infini5 »). ont dû amorcer un double mouvement symétrique à la fois de sensible dégonflement de leur dette et de recentrage sur leur métier de base ou d’origine. Ce qui exclut donc.

Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

Dans ce contexte, qui bien évidemment intègre l’effet « mondialisation », ainsi que la recherche de positionnement stratégique, économique et financière, on assiste en Europe à une véritable « explosion » des opérations à effet de levier comme en témoigne le graphique suivant. Le présent mémoire se propose de déterminer, et d’analyser les caractéristiques propres à chaque déterminant des opérations à effet de levier afin d’analyser les facteurs de réussite et d’échec prévalant à ce type d’opération, et d’en dresser une typologie. Ces facteurs ne doivent pas être réduits aux seuls facteurs financiers. Aussi analyseronsnous la prise en compte des aspects juridiques, fiscaux, industriels, économiques, conjoncturels et managériaux. L’analyse de ce dernier point nous permettra de faire un distinguo dans l’approche entre majoritaires et minoritaires au niveau des financiers professionnels non-opérateurs. Le but de notre étude consistant, à mettre en évidence : dans le principe, l’ensemble des facteurs nécessaires au montage de l’opération, et ceux externes ou internes , contribuant à la réussite ou à l’échec de l’opération de LBO.

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I. Un contexte économique et financier particulièrement propice au développement des opérations de financement d’acquisition par effet de levier A. problématique du vieillissement de la population des chefs d’entreprises 1. Enjeux et conséquences du vieillissement des populations d’entrepreneurs. En France, trop d’entreprises disparaissent avec leur fondateur, faute d’héritiers compétents et motivés6.

Selon l’INSEE7: 63% des responsables de PME déclarent ne pas avoir d’héritier pour reprendre leur affaire ; 50% des dirigeants propriétaires d’une PME sont en situation de se retirer dans les 10 années à venir ; 10% des dépôts de bilan seraient dus à une transmission d’entreprise effectuée dans de mauvaises conditions. La problématique fiscale est spécialement en France une source de difficulté majeure à la transmission des PME. Les données chiffrées quant à la surmortalité des PME, liée à l’éventuelle impasse fiscale générée dans le cadre de leur transmission sont inexistantes et les publications officielles et gouvernementales à ce propos restent cantonnées à des déclarations d’ordre général la plupart du temps idéologiques8.

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Livre Blanc de la transmission d’entreprises (Ministère de l’Economie et des Finances 2000). Enquête INSEE recensement de la population française, reprise dans le Monde du 17 octobre 2000. On citera à ce propos l’introduction du Livre Blanc de la transmission d’entreprise (Ministère de l’Economie et des Finances 2000) très général dans son propos et qui met l’accent sur la nécessité de préparation des dirigeants en phase de transmission. Cette introduction est par ailleurs largement inspirée d’une étude de l’observatoire des défaillances réalisée par l’APCE (la reprise vaut la peine qu’on s’en préoccupe – APCE)

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D’ici à 2010, l’INSEE prévoit que le quart des entreprises de 50 à 1 000 salariés aura changé de dirigeant pour raison d’âge. Chaque année 2 000 entreprises et 300 000 emplois sont concernés. Ces moyennes entreprises : « représentent 30 000 affaires industrielles et commerciales, 6 millions de salariés, environ 41% des effectifs au travail pour l’ensemble de l’industrie française occupent souvent pour les plus efficaces d’entre elles des positions de leaders nationaux voire même internationaux. Pour ces raisons, il apparaît donc capital, au plan économique, d’assurer leur pérennité et ce d’autant que le vieillissement des dirigeants s’accompagne souvent d’une fragilisation des entreprises 9 qui rendent leur négociabilité délicate. De l’avis des professionnels de la transmission d’entreprises, 50% des entreprises sont difficilement vendables: soit, elles ont rencontré des difficultés, soit, leurs produits sont devenus obsolètes, soit, le prix demandé est trop élevé. Les chefs d’entreprise arrivant à l'âge de la retraite ne trouvent plus systématiquement un repreneur au sein de leur famille pour transmettre et pérenniser leur entreprise. Les actionnaires dirigeants se tournent alors plus facilement vers leurs cadres que vers leurs concurrents ou leurs confrères. Plus de 700 000 chefs d’entreprises sur les 2,3 millions d’entreprises ont plus de 50 ans, dont 120 000 ont 60 ans et plus10. Ceci étant, toutes les entreprises n’ont pas vocation à être transmises, soit parce que l’activité exercée est marquée par l’intuitu personae, soit parce que l’entreprise a peu ou pas de valeur marchande. Dans le dernier cas de figure, on peut inclure l’ensemble des TPME mono clientes, mono activités, dont le chef d’entreprise est à la fois le créateur, l’inspirateur, l’organisateur et le seul contact de l’entreprise avec les tiers. Ces chefs d’entreprise, qui, par ailleurs, tirent souvent de substantiels revenus de leur société, soit sous forme de
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Le Livre Blanc de la transmission d’entreprises, Ministère de l’Economie et des Finances 2000. Croisement Insee, Fichier Sirene.- APCE

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Notons que le dirigeant de très petite entreprise ne perçoit pas toujours l’intérêt de commanditer une étude onéreuse pour s’entendre dire ce que selon lui. dans une optique de désensibilisation au risque du patrimoine du chef d’entreprise. il sait déjà la valeur de son entreprise.18 - . il est évident que ce type d’approche ne pouvait être qu’à déconseiller. Les études réalisées par les professionnels de la transmission sont également sujettes à caution dans la mesure où pour engranger des missions générant des retainer fees non négligeables.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Contrairement aux idée reçues12. 12 13 Page . de pompe à finances et à avantages du groupe familial devient alors. Certains chefs d’entreprises. que ces chefs d’entreprises subissent alors une exposition maximale au risque en cumulant un patrimoine majoritairement. on constate dès lors. Philippe Desbrieres – Ingénierie financière 1995 – Litec. ils courent un risque important en cas de défaillance de la société d’exploitation familiale. il s’agit des opérations dites « OBO » ou « owner buy out »13). depuis quelques années. Si les opérations de buy out concernent toujours pour une large part des entreprises familiales. Cette tendance serait même plutôt récente. On observe également. soit au titre d’avantages divers. le développement d’opération à prédominance patrimoniale où les fondateurs et leurs familles restent dans certains cas significativement actionnaires de la firme qu’ils transmettent. dont le but est souvent de flatter leur ego. Si l’on considère que l’essentiel du patrimoine est investi dans l’entreprise ou son immobilier sous forme de SCI. salaires. Il n’est pas rare de rencontrer des chefs d’entreprise ayant une idée de la valeur de leur société issue d’une étude sommaire non facturée. les successions d’entreprises familiales n’ont pas toujours représenté la majorité des transactions. combien d’entre elles ne sont finalement que de simples sociétés de personnes « déguisées » pour la commodité du traitement fiscal du chef d’entreprise et de sa proche famille en sociétés par actions. Ces opérations se justifient dans le cadre d’opérations d’arbitrage patrimonial. le principal facteur de précipitation et de précarité. voire totalement. la valeur unitaire des opérations à levier effectuées sur des entreprises familiales est généralement inférieure à celle des LBO résultant de désinvestissements dans les groupes (spin off). ceux-ci sont souvent prêts à énoncer les vérités qui flattent leur client. L’OBO peut donc être interprété comme une sorte de cliquet de préservation de la valeur. sont généralement étonnés de constater que leur engagement personnel ait permis de générer une capacité bénéficiaire importante mais dans un contexte d’absence totale de création de valeur11. Celle-ci. Combien de PME ne sont-elles des sociétés de capitaux que par la forme. par effet inverse. jaloux de leur clientèle et de leurs prérogatives de conseils ne sont que difficilement enclins à accepter une valorisation qui ne vient pas de chez eux. 11 Cette prise de contact a souvent lieu à l’issue de la remise d’une étude commanditée par l’expert comptable habituel ou après un premier essai de rapprochement spontané. On peut penser que les experts comptables habituels. investi dans des actions de sociétés non cotées dont ils tirent leurs revenus et les capacités de financement de l’immobilier d’entreprise pour lequel. n’ont parfois été uniquement sensibles à la notion de levier et ont accru leur exposition au risque en réinvestissant le produit de leur opération dans des actions à haute volatilité (Start up et NTIC). du fait du caractère transparent de la société civile immobilière. surtout à la veille de la retraite.

Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.19 - . "80-90" 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Moyenne entreprises familiales 40% 47% 52% 58% 52% 51% 45% 60% 35% 49% Spin offs 40% 40% 33% 39% 37% 44% 40% 46% 32% 46% Sociétés cotées 5% 9% 12% 3% 4% 3% 2% 2% 3% Privatisations 3% 7% 3% 3% 1% 2% 2% 1% Faillites 6% 4% 5% 3% 1% 6% 7% 6% 16% Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Tableau 1: origine des LBO de 1980 à 1996 (Desbrieres -ingénierie financière) Page .

Les chiffres sont cependant à nuancer et le LBO est une solution en fin de compte souvent ignorée ou mal connue des dirigeants et des cédants potentiels. Il n’est pas rare de rencontrer ainsi des chefs d’entreprise qui ne se préoccupent que peu des conditions de la cession de leur affaire et initient la démarche qu’en prospectant directement leurs concurrents directs sans prendre de précaution particulière. au moment de la retraite du dirigeant. Le « Buy. Enfin. 2. sans stratégie.20 - . dans les années à venir. Le LBO. généralement recruté par les cédants eux-mêmes. est généralement perçu comme la meilleure alternative à la cession à un concurrent direct avec lequel l’équipe dirigeante et actionnariale entretient des relations au mieux conflictuelles et souvent guerrières14. s’est fortement développé à partir du début des années 90 et devrait encore connaître une véritable croissance. La sortie par la bourse est aujourd’hui devenue quasiment impossible pour les PME et ne constitue donc plus une solution efficiente et sérieuse. L’effet de levier semble incontournable dans le cadre des plus petites opérations de reprises qui sont souvent le fait de personnes physiques souhaitant être majoritaires et 14 Le dirigeant de PME n’entrevoit souvent la cession de son entreprise qu’au travers de ses concurrents directs ou autres confrères qu’il côtoie au sein des instances syndicales de son secteur. Le développement de l’actionnariat des salariés et en particulier des équipes de direction permet d’intégrer l’idée d’une la mise en place à terme d’un LBO soutenu par le management en place. Cette tendance est particulièrement marqué dans les secteurs les mieux organisés tel que le transport (FNTR ou UNOSTRA). l’espoir pour les dirigeants de faire fortune sur le moyen terme les incite clairement à favoriser une opération de LBO à une cession à un industriel qui pourrait mettre en péril leur emploi.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Page .out » perçu comme une technique rassurante et efficace… pour les vendeurs La technique du rachat avec effet de levier est souvent décrite comme particulièrement bien adaptée aux problématiques de transmission patrimoniale et à la construction de solutions privilégiant la recherche de la stabilité actionnariale. dans la mesure où il a correctement su développer et structurer l’entreprise familiale. Ce type d'opérations.

Paradoxalement. semble-t-il été longtemps réservée aux seules opérations de plusieurs dizaines de millions d’euros ou plus. l’usage de cette terminologie n’est plus aussi restrictive. Un entretien que nous avons eu avec les responsables opérationnels de « Picardie Investissement ». La réussite d’une opération se caractérise alors par le remboursement des capitaux investis dans un contexte de rendement permettant simplement d’assurer le financement des charges d’exploitation de la structure régionale18. initiées par les fonds d’investissements d’envergure en vue de prendre le contrôle majoritaire ou total des entreprises qu’ils ciblaient. qui ont approché les 2%. constitue la plupart du temps la seule garantie offerte aux prêteurs bancaires dans le cadre de ces opérations. font intervenir les fonds d’investissements comme compléments à leurs apports15. il aurait fallu la doter d’une très importante quantité de fonds propres. La plupart du temps ces fonds sont de très petites tailles et appartiennent soit à des banques régionales16. Une société holding est une société qui détient des participations dans une ou plusieurs autres sociétés en vue de les contrôler. Les préoccupations des intervenants publics sont. Ile de France développement. ces opérations étant réalisées à travers des structures de holding avec intégration fiscale pour 62% d’entre elles. avant tout. la recherche d’un TRI élevé n’étant pas prioritaire. Aujourd’hui. 16 17 18 19 Page . motivées par la préservation de l’emploi existant. Cette approche constitue une illustration d’une mauvaise maîtrise de l’acception même de l’effet de levier. soit à des collectivités locales ou régionales17. Avec la baisse des taux. structure à financement mixte nous a permis d’apprendre que le coût du capital de cette structure à longtemps été l’Euribor. Picardie avenir et Picardie développement pour la région picardie. Il est à ce propos intéressant de noter que les motivations des intervenants sont parfois très divergentes.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Ces reprises s’assimilent techniquement à des LBO. La terminologie générique a.21 - . la structure pouvait financer sa mission de service public à condition que les coûts d’immobilisation et de faillite restent dans des niveaux acceptables. Cette caractéristique est appelée à disparaître rapidement. le coût du capital emprunté était inférieur au coût des fonds propres. On distingue le « holding 15 La proportion des repreneurs personnes physiques est de 76%. on s’est alors rendu compte que pour finaliser cette structure sur la base de projets évalués au coût du capital fixé à l’Euribor sec. Tant que l’Euribor se maintenait à un niveau supérieur à 5%. Toutes les banques du CIC sont autonomes en la matière et possèdent des structures d’investissements en fonds propres dédiées et spécifiquement régionales. issue de la fusion du CEPME et de Sofaris. Et les banques ainsi que la BDPME19 qualifient de LBO toute opération de reprise de parts sociales ou d’actions de PME utilisant les divers effets de levier via une société holding spécialement constituée à l’occasion. La Banque du Développement des Petites et Moyennes Entreprises (BDPME). même si elles sont la plupart du temps simplement qualifiées de reprises. La notion de holding prend sa source étymologique de l’anglais « to hold » qui signifie détenir.

fiscal et financier. Le LBO. Problématique des fonds en quête de débouchés et de cibles. B.Ingénierie Financière – Economica – 1999. L’apport des marchés boursiers aux entreprises était. (IPO et augmentation de capital comprises) notablement inférieur aux apports du capital risque et développement (1 281 millions contre 301 millions d’euros apportés par le nouveau marché sur seulement dix IPO)21. 1/3 des entreprises cotées sont candidates à une sortie de bourse. « les principales caractéristiques d’un holding sont de permettre de prendre. en outre. dont l’objet exclusif est la gestion d’un portefeuille de titres de participations et le « holding impur » qui. La contraction et la volatilité actuelle des marchés financiers rendent beaucoup plus complexe et bien moins attractive la cession des sociétés acquises en procédant à leur introduction en bourse (IPO). de conserver ou d’accroître le pouvoir tout en conservant un fort effet de levier juridique. élément clé du mouvement de restructuration et de modernisation de l’économie. Cette solution est. du fait de l’impossibilité de céder de la sorte 100 % du capital. Afic 2001. citée dans les Échos du 13 décembre 2001. outre la gestion de ses participations exerce également une activité économique et industrielle qui lui est propre et en perçoit donc des revenus spécifiques. Le holding constitue donc la pierre angulaire de tout montage de type « buy-out ». Rapport sur l’activité du capital risque en France. Page .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.22 - . permettant par son existence même l’exercice de l’effet de levier. pur ». 20 21 P Gensse et P Topscalian. Selon une étude Ernst & Young / Barclays Private-Equity. Au contraire se développe le P to P (Public to Private ) ou « sortie de bourse » qui consiste à racheter une entreprise cotée à l’aide d’une structure à effet de levier. Selon Gensse et Topscalian20. en 2001. souvent partielle.

il n’est cependant pas comparable à celui que l’on rencontrait encore récemment au niveau des marchés financiers. Ces sociétés. on note qu’une part importante des introductions en bourse des cinq dernières années22 ont trouvé leur origine auprès de fonds de capital investissement en recherche d’une porte de sortie à leur LBO. Ces cessions publiques n’ont cependant la plupart du temps constitué que des opérations partielles voire marginales. Du côté des fonds d’investissements. Comme dit l’adage populaire : « Quand il y a le feu à la grange on est d’autant moins tenté d’aller marchander les terrains du voisin. que l’on préférait en outre appeler l’EBITDA. même si l’on fait abstraction des excès de la nouvelle économie et de l’éphémère vague des « start-up ». Il est vrai que si le niveau des valorisations offertes par les intervenants financiers est aujourd’hui souvent supérieur à celui offert par les industriels23. Les participations cotées détenues par les fonds ont fait l’objet d’un simple portage en attente d’une véritable cession. soit le solde. avec l’arrivée d’Euronext. manifesté une appétence certaine vis-àvis des marchés boursiers. Les managers ont d’autant plus adhéré à ces stratégies de sortie de bourse que ceux-ci ont rapidement intégré le fait que les marchés boursiers étaient incapables de pourvoir au financement de leur croissance. ne disposent pas d’une capitalisation supérieure aux 500/600 millions d’euros qui constituent le seuil minimum de rentabilisation des analystes financiers. l’européanisation des gestions de portefeuille a fini de marginaliser la plupart des recrues de la bourse des années 90. 2/3. pendant un temps. Les multiples de 6 à 7 fois appliqués de l’EBE. Si les patrons de PME ont. dilueront prochainement leur actionnariat par des opérations de croissance externe financées par émission de titres nouveaux. Enfin. » Page . pour la plupart. leur décision d’introduire leur société en bourse était plus souvent considérée comme une consécration que comme un moyen de financement de projets nouveaux.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.23 - . La chute des valorisations boursières est un élément essentiel favorisant le développement des LBO au détriment du marché des actions des petites capitalisations. ont laissé place plus généralement à un multiple de l’ordre de 4 à 5 fois auquel on retire l’endettement net quand il est négatif et 22 23 La Tribune de l’Economie – 16/07/2001.

L’effet sur la valorisation de la cible est bien entendu dévastateur. C’est ainsi que les introductions en bourse étaient souvent sur-souscrites du fait du déséquilibre existant entre l’offre de capitaux et le papier disponible en contrepartie. On pourrait comprendre en revanche que si cette trésorerie est d’origine historique et hors exploitation. On fera abstraction des évolutions atypiques de l’année 2000.24 - . Les opérations de « buy out » avec 59% des montant investis représentent la part la plus importante des investissements.26 24 Certaines sociétés de capital développement régional que nous avons rencontrées appliquent cette méthode surprenante. qui a été largement marquée par l’effet « start-up » et nouvelle économie. Entre 1993 et 2001. Leur part relative ayant augmenté de 10% en 5 ans. elle doit être retraitée dans le cadre d’une approche normative. Étude AFIC & PriceWaterhouseCoopers 2001 publiée en 2002 par l’AFIC. les levées de capitaux ont été ainsi multipliées par huit tandis que les investissements n’étaient multipliés que par deux et demi. Cette tendance s’inscrit dans un contexte d’internationalisation des opérateurs (fonds pan-européens ou transnationaux). l’investisseur ne souhaitant pas s’endetter pour acquérir une trésorerie dont il n’aurait que faire et qui minimiserait ainsi son ROE futur. un montant supérieur à 5 milliards d’euros pour 3 300 millions d’euros25 d’investissements. Les levées de fonds en France ont représenté. et c’est ainsi que s’envolaient les cours à l’introduction. en 2001.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. On peut se poser l’intérêt de cette méthode qui conduit à ignorer la génération des flux de trésorerie d’exploitation. dont l’on omet de rajouter la trésorerie nette quand elle est positive24. 25 26 Page . La problématique est cependant identique et on doit se rendre à l’évidence qu’il s’agit bien des mêmes investisseurs qui sont toujours à la recherche de débouchés de placements pour les capitaux qui leur sont confiés. selon le même mécanisme prévalant pour la formation du déséquilibre en faveur des offres financières contre les offres industrielles.

6 000 5304 245 4% 22% 5 000 1155 m i 4 000 l l i 3 000 o n s € 2 000 1258 96 167 382 613 0 1997 1998 LBO .Transmission 1999 Développement Création 2000 Autres 8% 13% 30% 49% 821 3286 2816 154 1789 121 260 587 6% 15% 33% 46% 1072 38% 519 6% 18% 38% 69 1884 36% 561 720 2% 17% 22% 1071 1 000 2020 38% 1 936 59% 2001 Figure 1: Evolution des interventions en capital développement (volume et rapport) source rapport AFIC 2002 Page .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.25 - .

il permet un financement des projets nouveaux dans le cadre d’entreprises s’étant introduites initialement en bourse pour lever des fonds quand elles en auraient besoin mais qui ont entre-temps été victime de la curée sur les petites valeurs. non stratégique. Le LBO constitue souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d'une division satellite. L’intérêt du P to P reste selon nous intéressant mais d’un point de vue simplement théorique. est toujours le fait de la fonction économique et industrielle. d’affirmer que le LBO constitue un outil de génération de valeur. A ce titre. il permet une application croisée et synergique de l’ensemble des effets de levier potentiels.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Une société holding qui s'endette est spécialement27 constituée pour acheter une entreprise dite cible dont les excédents de trésorerie seront régulièrement remontés au niveau du holding via des dividendes afin de lui permettre de payer les intérêts de sa dette et de la rembourser. nous analyserons les mécanismes et principes des divers effets de levier mis en œuvre dans le montage d’une opération de buy out. Définition générale Un LBO est une opération de rachat d'entreprise consistant à financer une part importante du prix d'acquisition par de l’endettement. Page . spécialement constituée à l’occasion. II. Définitions et approche historique 1. Après avoir défini les acceptions de la notion d’opération à effet de levier. le LBO constitue un outil particulièrement efficace de la ré-allocation de la valeur qui. Elle peut également permettre de sortir une société de la bourse quand celle-ci est mal valorisée ou quand son management et son actionnariat ne perçoit plus l’intérêt de la cotation du fait des importantes contraintes qu’elle fait peser sur la société28. Le LBO est souvent considéré comme le nouvel eldorado des financiers. Les applications du PIPE (public investment in private equity) semblent plus nombreuses. LE LBO : une mécanique adaptée à la ré-allocation de valeur Principales caractéristiques des opérations de Buy-Out. Un LBO est réalisé autour du management actuel ou d'une nouvelle équipe dirigeante et il est financé en capitaux propres par des 27 28 Cette holding. voire totalement erroné. Ce développement s’explique du fait que le coût est moindre pour l’entreprise . A. Il serait hâtif. elle. des conseils et des banquiers. En ce sens. La finance ne crée pas de valeur. est appelée « newco » dans le jargon des professionnels du LBO.26 - .

dans des LBO portant sur des petites sociétés. Page . la seule création de valeur initiée par un LBO est issue du management opérationnel du fait de la pression exercée sur la société toute entière par le poids de l’endettement et par les exigences de rentabilité d’un actionnariat qui ne conçoit uniquement l’entreprise qu’en tant que support à un produit financier. portant sur des entreprises industrielles ou commerciales employant de quelques dizaines à plusieurs milliers de personnes.. c’est le retour au rythme de la classe préparatoire pour quatre à cinq ans » (Verminnen.. ni par la déductibilité des frais financiers mais bien davantage par le poids de la dette qui incite fortement les dirigeants à gérer au mieux l'entreprise dont ils deviennent souvent actionnaires à cette occasion29. les investisseurs financiers détiennent souvent une participation qui reste minoritaire aux côtés des dirigeants. mais il arrive que les actionnaires vendeurs conservent une participation parfois importante dans le nouveau tour de table. Définition détaillée a) L'achat. 2. mezzanine) et donc des risques et des rémunérations croissantes.27 - . Le LBO peut ainsi être défini comme l'achat d'une entreprise. Le montage repose sur des dettes ayant des priorités différentes de remboursement (dettes senior.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Les investisseurs financiers acquièrent la majorité du capital. junior ou subordonnée. dans le cadre d'un schéma juridique spécifique et fiscalement optimisé où les dirigeants sont associés en partenariat avec des investisseurs professionnels spécialisés.d'une entreprise..Finance d’entreprises 2002). financé partiellement par emprunts.. La création de valeur souvent observée à l'occasion d'un LBO ne s'explique pas par l'effet de levier. Le terme LBO est réservé à des opérations d'une certaine taille. « Pour les dirigeants. mais la 29 Selon Verminnen. et correspondant à des valeurs d'investissement qui excèdent la solvabilité courante d'investisseurs privés (en pratique de quelques centaines de milliers d'euros jusqu'au milliards et plus).. b) . Une opération de LBO implique en principe un changement du contrôle au niveau de l'entreprise achetée (la cible). fonds spécialisés. En outre. L'achat d'une très petite entreprise ou d'un fonds artisanal peut parfois faire appel aux mécanismes juridiques et fiscaux du LBO..

Le remboursement des emprunts est effectué en quelques années. Les prêts sont apportés principalement par les banques... Les dossiers de prêts sont traités sur la base d'une analyse économique poussée... en application du régime de l'intégration fiscale.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.. e) . ainsi qu'une fraction intermédiaire entre fonds propres et emprunts.. La structure d'endettement comprend le plus souvent plusieurs tranches. notamment le fond acheté et pas seulement sur les perspectives économiques du projet.où les dirigeants sont associés à des investisseurs spécialisés Les opérations de LBO sont orchestrées par un ou plusieurs fonds ou sociétés d'investissement. qui ont mis en place des équipes spécialisées pour les plus grandes opérations..dans le cadre d'un schéma juridique spécifique.. au moyen des dividendes versés par cette société holding. finalité de l'opération est alors plus personnelle et la logique de financement différente parce qu'elle sera largement basée sur les garanties données par l'acheteur.. L'achat est réalisé par l'intermédiaire d'un holding de reprise constitué pour les besoins de l'opération. qui interviennent de façon spécialisée sur ce segment d'activité du capital investissement. dont l'objet est de porter les titres de la société achetée et des emprunts correspondants. dites mezzanine : on parle alors de « financements structurés ». afin de que les frais financiers afférents à la dette d'acquisition soient déductibles du bénéfice imposable de celle-ci. Page . c) . une garantie dans la valeur des biens très incertaines en cas des difficultés. les investisseurs financiers détiennent habituellement la majorité du capital du holding de reprise. visant à maximiser le montant des emprunts par rapport à celui des capitaux propres investis dans l'opération.financée partiellement par des emprunts. mais exercent en contrepartie un contrôle très attentif sur le déroulement de l'opération. Les banques prennent en garantie les titres acquis par le holding. chacune avec des modalités propres de remboursement..28 - .. Sauf dans les opérations de très faible montant.. L'objectif est de faire en sorte que le holding de reprise détienne au moins 95 % du capital et des droits de vote de la société achetée. d) ..

3. assimilant en principe leur rôle à celui d'actionnaire de référence et de contrôle. avec des chronologies différentes si on le compare aux États-Unis. apparue dans les années 1960. 30 Ces conglomérats s’étaient initialement développés en vue de contourner les contraintes imposées par les diverses réglementation fédérales anti trust. Page . La participation des dirigeants. Cette technique. cette technique financière est née et s’est développée aux Etats-Unis avant d’apparaître en Europe . une part significative du capital du holding de reprise après avoir été associés étroitement au montage de l'opération. à la fois opérationnel et capitalistique. Approche historique Comme souvent. L’expansion de ce marché au début de la décennie 80 s’est appuyée sur la modification du comportement des conglomérats nés dans les années 60 et 7030 (effets du recentrage sur le cœur d’activité).Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. mais n'ont pas vocation à prendre en charge la direction opérationnelle entreprise. est une caractéristique essentielle du LBO. En résumé. car les emprunts mis en place pour le financement d'acquisition sont basés avant tout sur la crédibilité de l'équipe dirigeante et de son business plan. on peut dire que : a) Aux Etats-Unis Le développement du buy-out aux États-Unis a connu trois grandes périodes. le projet est généralement conçu de façon à ce que les dirigeants de la cible aient. Toutefois. Les investisseurs financiers mettent en elles les diligences permettant de valider le business plan. ne connaît un développement significatif que dans les années 1980.29 - . à leur côté. c’est ainsi que le développement du marché du buy-out a naturellement suivi en Europe la même tendance que celui du capital-investissement au sens large.

s’il peut au premier abord sembler naturel de placer la satisfaction des objectifs financiers au sommet de la pyramide. on doit se rendre à l’évidence que les objectifs à long terme de type éthiques. Cette période est marquée par un ralentissement de la croissance et la dégradation de la qualité du marché du buy-out. des difficultés à faire face au remboursement de leur dette. et le début des années 90. ce type d’opération introduit l’actionnaire financier au sein du conseil d’administration de l’entreprise. et du rôle des actionnaires dans les prises de décision au sein de l’entreprise.source EVCA rapport 2001 CMBOR. à ce titre. Progressivement. La restructuration de l’économie américaine. En effet. Un tiers des opérations effectuées entre 1986 et 1990 auraient eu. selon le Crédit Lyonnais. la croissance du nombre d’investisseurs institutionnels et le développement du marché des obligations à haut rendement14 ont également favorisé le développement de l’activité qui a ainsi atteint un premier sommet entre la fin des années 80. que l’on résume sous l’appellation Figure 2: rapport des fonds levés et des fonds investis en Europe . générique de politique de développement durable. ont ces dernières années connue une priorisation grandissante. A ce titre. estimer que le LBO est à l’origine des premières applications de la corporate governance. On peut. fondée sur l’accroissement de la place des institutions financières dans l’actionnariat des entreprises.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. l’essor du buy-out a été l’un des éléments d’une évolution plus globale de la gestion des entreprises américaines. Le rôle de celle-ci s’affirme dans la satisfaction prioritaire des objectifs des investisseurs qui deviennent le moteur et la finalité de l’existence même de l’entreprise. Page .30 - . environnementaux et sociaux.

b) En Europe Le marché européen du buy-out est né au Royaume-Uni dans les années 1980 avant de connaître une forte expansion à partir de la décennie 1990. année qui voit une décrue significative du nombre et du volume des opérations. Enfin. reprise significative à partir du milieu des années 1990. jugée toutefois conjoncturelle par la profession. Page . essentiellement sur-endettement. le levier financier étant poussé à son extrême.EVCA rapport 2001 . Cette période s’achève en 2001. à lui seul. favorisée par une première génération d’opérations de privatisations et de restructurations de conglomérats. Le développement s’est effectué. de manière ininterrompue.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. mais également dans le retournement de la conjoncture économique mondiale. la crise du marché des obligations à haut rendement au début des années 1990 a également fortement affecté ce type d’opérations qui se sont de nouveau développées et ce. favorisée par une deuxième génération d’opérations de privatisations. Cette dégradation prend notamment sa source dans les excès des opérateurs et les nombreuses erreurs de montage.31 Figure 3-CMBOR: Investissement et levées de fonds européens . selon le même modèle qu’aux ÉtatsUnis et dans une chronologie identique à celle de la chronologie américaine : forte croissance dans les années 1980. récession au début des années 1990. Le Royaume-Uni pèse. dans ce pays. près de la moitié (49%) du montant des fonds investis en Europe et domine toujours le marché.

Ils sont initialisés de l’intérieur par les cadres de l’entreprise qui connaissent parfaitement les conditions de vente et sont capables d’évaluer la société. les LMBI ont plutôt tendance à être initiés par les repreneurs alors que l’entreprise n’est pas forcement à vendre. Typologie des opérations de « Buy-Out ». Le LMBO est un cas particulier de LBO où l’opération est montée par le personnel de la société rachetée. la transaction est réalisée dans un esprit qui préserve la pérennité et l’indépendance de l’entreprise. Leverage Management Buy In (LMBI/MBI) Les LBO/LMBO résultent. (succession. Sans nier le poids significatif que ces opérations représentent désormais au niveau européen. la plupart du temps. Page . Cet équilibre vise à minimiser les risques et à garantir le succès de l’opération. C’est pourquoi les LMBI nécessitent un équilibre entre deux éléments: une société cible et une association repreneur-investisseur. on constate qu’en 2000. reclassement d’actionnariat). d’une vente officielle de l’entreprise cible provoquée par un cas de force majeure. Dans tous les cas. B. l’accent étant mis principalement sur le cash-flow. En revanche. Leverage Management Buy Out (LMBO/MBO) Le LBO (leverage buy out) est une opération d’acquisition partielle ou totale effectuée à l’aide d’une autre société (effet de levier juridique) et avec un financement constitué essentiellement par de l’endettement dont le remboursement est assuré par la société rachetée (effet de levier financier). 1. 2. Deux facteurs sont décisif dans la réussite d’un LMBO: l’équipe dirigeante et la société ciblent. les montants investis en buy-out en Europe sont demeurés cinq fois moins importants que ceux investis outre-atlantique. tout en lui apportant les moyens pour un développement fort et un renforcement de sa position économique et sociale dans son environnement. Mais les nouveaux actionnaires cherchent à maximiser la valeur de l’entreprise.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.32 - . désinvestissement. Ils déposent leur offre sans pouvoir obtenir la certitude que le dirigeant sera effectivement vendeur.

et dont le but est d’intermédiaire une opération de crédit en minimisant le plus possible les risques pris. qui mettent à la disposition des fonds une capacité de réaction. Les banquiers financeurs. Elle est ainsi censée faire se rencontrer divers acteurs. Le BIMBO (Buy in management Buy-out) est quant à lui une opération hybride à laquelle participe l’équipe dirigeante en place et des managers extérieurs. rares voir exceptionnelles. MEBO. Le LBU (Leverage Build up) est quant à lui né de la constatation que le seul fait financier ne pouvait à lui seul être créateur de valeur. prendre pied à l’étranger ou tout simplement accéder à une taille plus intéressante stratégique. même si leur mode opératoire en est très éloigné. Ces opérations. Le lbo est généralement l’objet d’une opération d’envergure. La croissance externe constitue un moyen d’évolution privilégié de la valeur de la société faisant l’objet du LBO. Opérations hybrides : BIMBO. En toute logique. LBU. La difficulté principale réside pour les investisseurs ainsi que pour l’équipe dirigeante de ne pas surpayer leurs acquisitions complémentaires. qui se distingue des deux autre Page . à ce titre constituent des curiosités exotiques dans le contexte fiscal et financier prévalant en France aujourd’hui. Ces opérations sont dans l’esprit du RES d’antan.33 - .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. notamment sur le plan fiscal. 3. on peut citer encore les « management and employees buyout » (MEBO) dans lesquels les managers et employés apportent des fonds propres. Les mezzaners constituent pour leur part une catégorie intermédiaire. les investisseurs professionnels à savoir les fonds qui constituent l’élement collecteur d’une épargne investie dans une optique de rendement attractif dans un contexte de risque qui est loin d’être nul. des modes opératoires similaires pour des approches et des risques distincts. doivent se faire sur la base de multiples de capitalisation inférieurs. dont la valeur est souvent comprise entre quelques dizaines de millions d’euros et quelques milliards. Parmi les autres variantes. 4. opérations majoritaires et minoritaires. ou pour un acquéreur externe ou encore pour la bourse. ainsi qu’un certain savoir faire. l’entreprise peut ainsi compléter son offre. Par la croissance externe.. On compte donc. les acquisitions postérieures à l’acquisition de la première société qui constitue de ce fait le pivot du LBU.

ces opérations portent sur des montants souvent plus limités On retrouve les mêmes intervenants que précédemment quoique l’intervention des mezzaners y soit assez exceptionnelle. qui offrent leur compétence et leurs qualités opérationnelles en vue de faire fortune dans un contexte de mise de fonds des plus réduite. et dons le principal intérêt est de constituer un vecteur privilégié d’approvisionnement en crédit de certains organismes financiers. de par leur taille. en font des opérations nettement moins attractives. Notons que les micro opérations. c’est à dire les opérations dont le montant est inférieur au million d’euros. souvent apportées par les intermédiaires en fusions et acquisitions ou par les managers eux-mêmes. Ainsi. Il existe une deuxième catégorie d’opération que nous nommerons les opérations minoritaires. L’extériorité du management. la faiblesse stratégique des cibles mais également les marges souvent plus tendues que dans les buy out classiques. Les fonds qui investissent à leurs cotés trouvent leur utilité dans le fait qu’ils aident à réunir les fonds propres nécessaires au financement de l’opération qui si elle devait être uniquement arbitrée entre les fonds d’emprunt et les apports souvent maigres des managers investisseurs.34 - . La plupart de ces opérations sont des management buy in. serait très rapidement voir immédiatement vouées à l’asphyxie. Enfin. ces opérations cumulent un certain nombre d’handicaps. sans vocation d’intervention d’aucune sorte dans la gestion ou la stratégie de la cible. Celui ci investit minoritairement. notamment par leur degré d’aversion au risque.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Les managers sont souvent les actionnaires majoritaires de l’opération. à la recherche de financements. Page . les managers. Le fonds d’investissement est souvent une banque ou un organisme public régional d’investissement en fonds propres. sont souvent aussi disputées que le financement des immobilisations et se réalisent la plupart du temps dans des conditions qui sont souvent aussi risquées que peu professionnelles.

Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. le but étant de maximiser le rapport de son résultat par rapport à son investissement. a) L’effet de levier financier (1) Principe général Lors d'un LBO. je soulèverai la terre ». Ce type d’opération utilise également la structure juridique du holding pour générer un effet de levier juridique et fiscal. Dans la sphère financière. dans des articles traitant d'une des opérations qui ont défrayé la chronique financière des années 80 : les LBO. C. la mise en œuvre d’une opération de LBO repose sur un nombre de concepts réduits dont le maniement est complexe. L’acquisition des entreprises par effet de levier s’appuie donc sur une succession de levier (financier. l'emprunt est remboursé avec les fonds dégagés par la société acquise. une société est à l’occasion d’une transaction financée en grande partie par un recours à l'emprunt. Principes et mécanismes Du point de vue de la théorie financière. En France par Page . 1. très au-delà également des multiples de rendement observés dans le cadre des placements financiers habituels. juridique.35 - . Le principe différera légèrement suivant le pays où l’opération est pratiquée. Enfin. Par la suite. ce qui est très différent de l’acception classique de minimisation des apports quels qu’ils soient. le levier est ce phénomène magique qui permet de multiplier sa mise très au-delà de ses apports. fiscal et social). Les principes – Les 4 effets de Levier On attribue généralement à Aristote la citation suivante : « Donnez moi un levier. le buy-out met en œuvre un dernier concept issu de la théorie financière qui explique pour une large part son succès : la relation d’agent et de principal entre une entreprise et son actionnaire. Ce petit paragraphe est apparu des dizaines de fois dans le Wall Street Journal. du droit des sociétés et de la législation fiscale. ou par la vente de ses actifs. Le LBO repose en premier lieu sur la mécanique de l’effet de levier financier dont la théorie et la pratique sont aujourd’hui largement répandues.

ainsi qu'à leur rentabilité. est formalisé dans la relation suivante : Rfp : rentabilité des fonds propres (rentabilité de l'investissement pour l'acheteur) .225-216 du Code de commerce (anciennement article 217-9 de la loi du 24 juillet 1966) : « Une société ne peut avancer des fonds. D/FP : rapport dettes/fonds propres. Le surcroît de rentabilité d’une opération à effet de levier est apporté par l'endettement. du pourcentage de détention et des capacités de distribution de la société cible. L'effet de levier. exemple. et comprend deux composantes : 31 Application de l’article L. Page . Le développement récent en France des opérations à effet de levier. qui. ainsi que les problèmes rencontrés à l'étranger par certains des intervenants de ce marché. Rfp = Ra + D/FP x (Ra .fille ou à l'intégration fiscale. accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l’achat de ses propres actions par un tiers ». II s'agit d'un coût net d'impôt. hors frais financiers.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. où la loi interdit de rembourser une dette d’acquisition par appréhension directe des actifs de la cible ou par constitution de garantie reposant sur ces actifs31.36 - . Le produit D/FP x (Ra -CtDt) représente l'effet de levier du montage.taux d'IS) x taux moyen de la dette . CtDt : coût de la dette. ce qui correspond au ratio résultat cible/prix d'acquisition dans un schéma de reprise par holding . Elle dépend du prix payé pour acquérir l'entreprise. qui matérialise la part plus ou moins importante du financement de l'acquisition en endettement.CtDt) La rentabilité de l'actif est un phénomène indépendant du montage. Ra : rentabilité de l'actif. l’origine des seuls remboursements de la dette d’acquisition ne peut être que les cash flow de la cible. peuvent nous amener à nous intéresser à la mise en place de ces schémas. est égal à = (1. compte tenu de l'économie d'impôt liée au régime mère .

50 % en dette bancaire à 6 % et 40 % en dette mezzanine à 8.37 - .4 %. (2) Principaux déterminants de la rentabilité d’une opération à effet de levier La rentabilité d’une opération à effet de levier se mesure par le taux de rendement interne32 (TRI) dégagée par l’opération. du montant de l’investissement initial et du montant de la plus value de revente. soit 2.5 % aura un taux moyen de la dette de 6. Ce TRI est généré par le remboursement de la dette d’acquisition par affectation des free cash flow de la cible d’une part.37 %) x 4 %. 10 % en fonds propres. Le niveau du TRI est donc mécaniquement fonction de la durée de l’investissement. soit un coût net de 4. et par la réalisation d’une plus-value au moment de la cession de la cible par le ou les investisseurs.CtDt) représente la réalité de l'effet de levier. Cet écart n'est pas négligeable et présente un multiple de 1. Un schéma plus tendu faisant appel à un financement mezzanine beaucoup plus coûteux avec. Un schéma peu tendu faisant appel à une dette bancaire au taux de 4 % aura un coût de la dette de (1. soit D/FP = 21. est fonction de la manière dont le risque du schéma est apprécié par les banquiers et de la taille de l'opération. (a) UTILISATION DES FREE CASH FLOW AU SERVICE DE LA DETTE D’ACQUISITION L'utilisation du cash-flow de la société-cible disponible pour ses actionnaires. (Ra . La notion de temps est cependant déterminante et explique le fait que certains TRI ont sur certaines opérations ayant été dénouées en moins de 18 mois parfois pu approcher les 100% Page . avec 1/3 fonds propres. on revient actuellement à des effets de levier plus raisonnables. CtDt. Si Ra est relativement inélastique.3 %. afin de l'affecter au remboursement d'une dette contractée lors de l'acquisition ou à d'autres 32 Le TRI ou Taux Interne de Rentabilité correspond au taux d’actualisation qui égalise la valeur actuelle des cash flow futurs et la valeur de l’investissement initial. par exemple.71 D/FP représente la part d'endettement dans le schéma (celle-ci a atteint jusqu'à 90 % dans certains schémas. soit D/FP = 9 . autant de facteurs qui auront une influence directe sur le taux moyen des crédits.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. c'est-à-dire la part du cash-flow de l'entreprise rachetée qu'il est possible de distraire.52 %. le coût de la dette.

(b) PLUS-VALUE DE SORTIE La plus-value de sortie est la différence de valeur que l’on constate entre le prix d’acquisition de la cible et le prix de cession de l'entreprise. De la somme de ces trois éléments et leur projection résulte la variation de trésorerie de la société rachetée. Le cash-flow d'exploitation : rentabilité d’exploitation et variation du besoin en fonds de roulement33. On peut donc assimiler l’aménagement de conditions de règlement à un client en vue d’accroître le chiffre d’affaires réalisé avec lui. moyen et long terme) . Ce cash-flow est la somme de trois éléments 1.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. après quelques années ou parfois quelques mois. voire trois fois supérieur au prix d'achat. 33 Une variation de BFE constitue une affectation de fonds dans le cycle d’exploitation. 2. comme un investissement. Le cash-flow d'investissement : investissements ou désinvestissements réalisés. Cette valeur terminale peut être considérée comme une modélisation du prix de revente espéré dans la mesure où l’on considère que le rendement d’un titre. On a ainsi vu des sociétés reprises en LBO être revendues à un prix deux.38 - . Le cash-flow financier : variation de l'endettement (court. Page . notamment d’une action. qui permet de déterminer le montant qui peut être affecté au financement du rachat (la trésorerie excédentaire de la société au moment du rachat pouvant en outre être utilisée pour alléger la charge d'endettement). investissements constitue la principale composante de l’effet de levier pour ce type d’opérations. est constitué de la chronique des flux de rendement et de la plus-value de revente du titre. Cette plus-value justifie le mode de valorisation par DCF qui assimile la valeur de l’entreprise à une chronique de flux constituée par une suite de free cash flow et une valeur terminale qui est l’actualisation du dernier flux capitalisé à l’infini de la série du modèle de valorisation. 3.

en même temps.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. ne pourra que difficilement être acquise dans un tel montage. le reste étant fourni par des banques ou autres établissements financiers. Les frais financiers payés. voire une disparition de la rentabilité de la société rachetée engendre un double effet : diminuer. l'alternative étant soit la fusion rapide holding-société cible. aux résultats très volatils.). C'est pour pallier ce Page . La dernière remarque concerne l'amortissement du capital de la dette. A contrario. Les frais financiers sont totalement inélastiques et dépendent de l’endettement mis en place lors du rachat. voire annuler le montant distribuable (et donc impossibilité de faire face aux frais financiers du holding) et. surtout si ces ressources lui coûtent cher (c'est le cas d'une société qui doit faire appel au marché financier pour financer ses acquisitions pour laquelle le moindre euro de fonds propres représente un coût d’opportunité de l’ordre de 30% au moins). C'est l'effet pervers du levier (le retour de bâton. en plus du problème juridique que pose la ponction de plus de 100 % du résultat de la sociétécible . il peut donc économiser ses ressources afin de réaliser d'autres opérations du même type. Il faudrait donc que la cible ait un cash-flow important. pour lesquelles l’effet de levier peut être très élevé. l’investisseur ne mobilise que 20%. de la variation de son endettement et du solde de ses investissements. voire supprimer l'économie d'impôt. qui justifie le fait que les candidates idéales au LBO soient des sociétés rentables qui bénéficient en outre d'une bonne visibilité sur un marché stable (on les appelle les vaches à lait selon la terminologie du Boston Consulting Group. (c) SYNTHESE La rentabilité de l’opération peut doubler par le seul jeu de l'effet de levier. Cet équilibre est fragile. Toutes les entreprises ne peuvent de ce fait constituer des cibles éligibles à ce type d’opérations Une baisse. Si en outre.39 - . une société de haute technologie. soit la distribution de réserves au cas où holding et société-cible resteraient distincts. diminuer. Le montant distribuable dépend de la rentabilité de la société rachetée. de faibles besoins d'investissement ou des capacités de refinancement très importantes. Le mode de financement n'est pas neutre en ce qui concerne le risque de l'opération. une partie du cash -flow devra être affectée à l’amortissement du capital de la dette.

et une autre partie (la dette subordonnée) pour laquelle seuls les intérêts auraient été payés pendant quelques années. problème que sont apparues des formes de dettes subordonnées ou mezzanine. La valeur du montage est donc une fonction de l’endettement. ce phénomène s’illustre de la manière suivante. Cette dette subordonnée plus risquée est généralement mieux rémunérée que la dette senior. qui s'amortit plus rapidement et qui est mieux garantie. D’après l’exemple que nous avons choisi. Le levier financier se manifeste ainsi par un phénomène de ciseau. chaque terme évoluant en symétrie inverse l’un de l’autre. Nous avons illustré l’effet de levier financier d’un exemple de financement d’acquisition d’une PME avec effet de levier dans le cadre d’une opération en cours de réalisation en région. ainsi qu’un paiment régulier de frais financiers. La valeur de la cible est immédiatement réduite après l’acquisition du fait de la ponction sur la trésorerie que fait peser l’opération sur celle-ci. diminuée de l’endettement à terme. le capital s'amortissant plus tard. Page . qui permettent un amortissement du capital de ces instruments après celui de la dette senior bancaire34. La valeur du holding n’est que la valeur de la cible diminuée de l’endettement (essentiellement la dette senior). Il est toujours possible d’adapter le profil de service de la dette en la partageant en deux : avec une partie de la dette à annuités constantes. 34 Il s’agit de location de capital dans la mesure ou cette dette est intégralement subordonnée à la dette sénior. Elle ne trouve sa justification que dans la mise en place d’une masse de ressource venant en diminution de la dette principale qui suppose une exigence d’échéancement de remboursement obligatoire. l’appréciation étant faite selon un calcul roulant. d’une part. La valeur du montage est donc la valeur des free cash flow actualisés. d’autre part. La valeur de la cible évolue en fonction de la valeur des free cash flow restant.40 - .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

fusion rapide. Les graphiques ci-dessous illustrent le fait que l’effet de levier est avant tout un transfert de valeur des créanciers vers les actionnaires. Le coût net d'impôt de cette dette sera donc de 3.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. il est vital Figure 4: représentation de l'effet du remboursement de la dette senior sur la valeur de la cible et du LBO que l'effet de levier existe réellement. voire même d'autres techniques telle que la location-gérance). Si l'affaire est achetée avec un PER (price earning ratio. on a . Par exemple.63 x 6%). multiple du résultat net) de 8. Page .78 % (0.41 - . Indépendamment de la structure juridique de la reprise (holding en intégration fiscale. le cash-flow disponible de la société-cible doit être au moins suffisant pour couvrir les charges d'endettement liées à la reprise. résultant d’un effet de ciseau favorable à ces derniers. c'est-à-dire qu'il y ait bien un différentiel entre la rentabilité de l’actif et le coût de la dette. un investisseur LBO sait qu'il pourra syndiquer une dette à un taux moyen de 6 %. Valeur Holding LBO et ses composantes (en K€) 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2003 2004 2005 2006 2012 Valeur Holding LBO (en K€) 4500 4000 Valeur MS E (en K€) Endettement LBO restant dû (en K€) Valeur Holding LBO (en K€) 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2003 2004 2005 2006 2012 Valeur Holding LBO (en K€) (3) Les limites de l'effet de levier Pour qu’un schéma de LBO soit viable. Pour qu’un effet de levier soit possible. il faut que la rentabilité de l'actif dépasse durablement cette valeur.

car c'est à ce niveau que la rentabilité de l’actif (7. L'effet de levier est un instrument puissant pour améliorer la rentabilité d'un investissement.76 16 6.5 %.3 8 5. Ici.30 On en déduit naturellement: que les opérations à effet de levier deviennent impossibles dès lors que les sociétés sont achetées plus de 13 à 14 fois les résultats. compte tenu du coût de la dette.78 % = 8. C'est le cas des structures trop lourdement endettées et dont la Page . Ce principe peut être récapitulé dans le tableau suivant : PER de rachat Rent.1 9 5.15 8 17. La dette. il n’aurait pas fallu que la société soit payée plus de 15 fois les résultats.78 10 10. c’est-à-dire assurer le remboursement de son acquisition par affectation de ses fonds propres si elle doit également faire face à ses impératifs de développement et d'investissement.72 %).67% pour une dette contractée à 9 %). particulièrement bien négociée à l’époque. à résultat net constant.5 6 3. ne peuvent surenchérir que les industriels qui trouvent dans ces sociétés des synergies et une valeur qui ne sont pas accessibles à des financiers.50 %. en outre.41 13 8. Le coût net de la dette était donc 6. ressortait avec un taux moyen de 10.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. mais il peut aussi devenir négatif. le différentiel rentabilité actif .42 - .3. On voit mal. prix = 8 x résultat net Rentabilité de l'actif : 1/8 = 12.5 % .35 %.1 % pour un PER de 14) se rapproche dangereusement du coût de la dette (5. on parle dans ce cas de levier inverse ou « effet massue ». Au-delà.7 5 3.04 11 7.2 10 6. comment une entreprise pourrait assurer la rentabilité de l'investissement. Pour qu'un effet de levier soit possible.615 %. Un effet de levier est donc possible. On peut citer le cas d'une opération de LBO réalisée en 1994 sur une valeur représentent 23 fois le résultat net de la société rachetée. soit une rentabilité de l’actif de 4.0 7 4. actif Holding (en %) Taux moyen de Ia dette (en%) coût net d'impôt (en %) 6 16.coût de la dette existe (il est égal à 12.

généralement une société « coquille » sans activité bénéficiaire. en raison de l’économie d’impôt qu’il en résulte. Le holding acquitte alors l’impôt sur les sociétés du groupe qui sera ainsi réduit. sous réserve de respecter certaines conditions. Les charges financières provenant de la dette d’acquisition viennent donc en déduction. du résultat avant impôt de la cible. engendrant un déficit fiscal au niveau du holding. en palliant l’existence simultanée d’un déficit fiscal dans la société holding et d’un résultat imposable dans la cible. dont l’intérêt est l’amélioration financière de l’opération de LBO par l’économie d’impôt substantielle. Le mécanisme repose sur l’imputation sur le résultat bénéficiaire et imposable de la cible. D’autres solutions alternatives à levier fiscal mais d’un intérêt économique moindre sont l’utilisation d’une société holding impure et la transformation de la cible en société en nom collectif (SNC). Dans ce cas. ainsi que les frais de fonctionnement éventuels. mais on peut également citer Boloré en France ainsi que Pinault). qui permet de réduire l'endettement (les péripéties de Donald Trump constituent un cas d'école. les charges financières du holding liées notamment à l’emprunt contracté pour acquérir la cible.43 - . l’option pour le régime mère-fille est une des solutions alternatives à levier fiscal. (1) Principes (a) LE PRINCIPE DU REGIME D’INTEGRATION FISCALE La mise en place du régime d’intégration fiscale permet au groupe constitué par la société holding et la société cible de bénéficier. rentabilité ne s'améliore pas très rapidement. pour le calcul de l’impôt du groupe. Page . L’option pour le régime d’intégration fiscale est soumise à conditions que parfois certains montages ne peuvent satisfaire. Le régime fiscal de groupe ou l’intégration fiscale en est un des moyens. b) L’effet de levier fiscal Le levier fiscal résulte des moyens mis en œuvre permettant de minimiser le coût d’opportunité fiscale du montage de LBO. La seule issue est un désinvestissement massif et rapide.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. limitée cependant par l’amendement Charasse. d’une économie d’impôt en faisant diminuer son assiette fiscale du montant des intérêts de la dette d’acquisition.

une partie du remboursement de la dette d’acquisition. la suppression des avantages au niveau de l'entreprise cible a permis de revenir à une situation quasi-normale où les opérations sont réalisées en fonction de leur visibilité économique. l’Etat prend en charge. La fiscalité constitue l’essentiel des moyens d’action de la politique de l’Etat. par le biais d’une réduction d’impôt. Ainsi. sous réserve d’un agrément fiscal selon que les conditions d'application étaient ou non réunies. applicable sur simple option aux sociétés soumises à l’impôt sur les sociétés en France. est ouvert aux entreprises dont le capital est détenu. Ces avantages fiscaux étaient tellement importants qu'ils ont parfois poussé les repreneurs à négliger les contraintes économiques et à savoir des leviers financiers trop importants qui ont pu conduire à des échecs. directement ou Page . au détriment d'une certaine imagination qui aurait pu permettre la réalisation de telles opérations en dehors du cadre de la loi. Cette situation était préjudiciable dans la mesure où tant les repreneurs que les financiers étaient trop polarisés sur les conditions de la loi. Situation actuelle : Depuis que la loi de finances pour 1988 a institué le régime d’intégration fiscale.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. prend à sa charge une partie des frais financiers générés par la dette constituée dans l’architecture de l’opération de reprise. lequel a été remanié à diverses reprises. Son évolution depuis vingt ans reflète les dispositions des pouvoirs publics en sa faveur ou son encontre.44 - . (i) HISTORIQUE De 1984 à 1990 : La loi de finances pour 1984 accordait un crédit d'impôt égal au montant des intérêts payés. par le biais d’une réduction d’impôt. (ii) CONDITIONS D’APPLICATION DU REGIME D’INTEGRATION FISCALE Ce régime. On peut ainsi considérer que le levier fiscal constitue une « subvention » de l’Etat qui.

des résultats des sociétés du groupe . doit faire l'objet de réajustements. positives ou négatives spécifiques. La condition de détention à 95 % doit être permanente pendant toute la durée du régime. Il est majoré : Page . Les résultats des sociétés sont calculés dans les conditions de droit commun. Rappelons que le holding et la cible doivent avoir toutes deux un exercice comptable avec les mêmes dates d'ouverture et de clôture et d’une durée identique de douze mois. . La plus-value ou moins-value nette à long terme d'ensemble est calculée selon le même mécanisme. (b) Rectifications du résultat d'ensemble Le résultat d'ensemble constitué par la somme des résultats des sociétés de groupe.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. applicable sur option. Les déficits et moins-value nettes à long terme subis par les sociétés de groupe pendant l'intégration sont pris en compte par la société mère pour la détermination du résultat (ou de la plus-value nette à long terme d'ensemble (CGI art. à 95% au moins par l’intermédiaire de sociétés appartenant au groupe. exercée avant le premier exercice au titre duquel elle s'exerce. indirectement.45 - . Cette option est accompagnée de l'accord formel de la cible. est valable pour cinq exercices. déterminés dans les conditions indiquées ci-dessus. 233 E)). Ce régime.et des rectifications. Chaque société du groupe (y compris le holding) détermine son propre résultat fiscal tel qu'il doit être retenu dans le résultat d'ensemble. (iii) MECANISME DE DETERMINATION DES RESULTATS DU GROUPE (a) Calcul du résultat d'ensemble Le résultat d'ensemble du holding est constitué par la somme algébrique : . la société mère holding ne devant pas être détenue directement ou indirectement à 95 % au moins par une autre personne morale soumise à l’impôt sur les sociétés.

du montant des dotations complémentaires aux provisions constituées par une société après son entrée dans le groupe à raison des créances qu'elle détient sur d'autres sociétés du groupe. est imposable au niveau du holding qui en assure le paiement. En effet. (c) Imposition du résultat d'ensemble Le bénéfice de l'ensemble des sociétés de groupe. La plus-value à long terme du groupe représente les sommes des plus-values ou moins-values nettes de chaque entité (y compris le holding). y compris la fraction non déductible . les plus ou moins-values provenant de la cession à l'intérieur du groupe sont neutralisées. du montant des jetons de présence et tantièmes distribués par les sociétés filiales du groupe. Le résultat d'ensemble est corrigé : par la réintégration des sommes comprises dans les charges déductibles de la société qui a consenti l'abandon ou la subvention . sa mise en oeuvre se révèle délicate sur certains points : Page . Les obligations déclaratives sont plus importantes que dans le régime général . Les abandons de créances et subventions intra groupes sont neutralisés.46 - .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. par la déduction des sommes incluses dans les profits de la société qui a bénéficié des avantages. après les correctifs ci-dessus. il est complexe à mettre en oeuvre. si le système est relativement simple à expliquer. (2) Limites et alternatives (b) LES LIMITES PRATIQUES AU REGIME D’INTEGRATION FISCALE Le système d’optimisation du levier fiscal rendu par le régime d’intégration fiscale est attractif mais n’est cependant pas parfait : il est relativement lourd à gérer administrativement.

dans certains cas. rigidité du système. cession d'immobilisations intergroupes. clause d’earn out en infra).47 - . Le maintien du vendeur dans le capital de la société cible permet de diminuer le prix payé ou d'étaler le montant dans le temps (cf. Mais parfois ce seuil ne peut pas être atteint. Reste que la contrainte fondamentale pour l’application du régime d'intégration fiscale consiste. des entreprises membres du groupe. pour le holding. à posséder 95 % au moins des actions de la société cible. dite de l'amendement Charasse. où à des sociétés que ces personnes contrôlent.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. En effet. le rachat ne peut se faire à cette hauteur du fait de l'existence d'actionnaires minoritaires qui ne veulent pas vendre (sociétés cotées par exemple35 ou sociétés dont le vendeur garde un bloc d’actions aux termes de la clause d’earn out36). Lorsqu'une société a acheté. 36 Page . Le prix d'acquisition à retenir est réduit du montant des fonds apportés à la société cessionnaire lors d'une augmentation du capital réalisée simultanément à l'acquisition des titres à condition que ces fonds soient apportés à la société cessionnaire par une personne autre qu'une société membre du 35 D’où la multiplication des procédures d’OPRO (offre publiques de retrait suivies de retrait obligatoire) dans le cadre des opérations de public to private. entrées et sorties de sociétés dans le périmètre intégré. directement ou indirectement. abandons de créances intergroupes. qui apporte une limite légale dans les conditions suivantes. les charges financières déduites par les sociétés membres du groupe sont rapportées au résultat d'ensemble pour une fraction égale au rapport du prix d'acquisition de ces titres à la somme du montant moyen des dettes. directement ou indirectement. après le 1er janvier 1988. les titres d'une société qui devient membre du même groupe aux personnes qui la contrôlent. de chaque exercice. (c) LES LIMITES LEGALES AU REGIME D’INTEGRATION FISCALE L’intérêt économique des effets de l’intégration fiscale dans l’opération de LBO est également neutralisé par la règle prévue par l'article 223 B 6° du CGI.

auparavant en vue de leur rétrocession au groupe (cas d'OPA notamment). sans que cela soit subordonné à un agrément. la réintégration des charges financières s'opère selon la fraction du prix d'acquisition des titres par rapport aux dettes totales du groupe. groupe ou. Globalement. La réintégration s'applique pendant l'exercice d'acquisition des titres et des quatorze exercices suivants. (i) L’EXEMPLE DES ETATS-UNIS Un mécanisme d’imposition des groupes sur une base consolidée existe aux Etats-Unis depuis 1942. s'ils sont apportés par une société du groupe. la consolidation ne s’étend pas aux filiales étrangères. qu'ils ne proviennent pas de crédits consentis par une personne non-membre de ce groupe (condition applicable pour la détermination des résultats des exercices ouverts à compter du 1er janvier 1992). L’option est annuelle et révocable. Par différence avec le système français. sauf en ce qui concerne les filiales canadiennes et mexicaines détenues à 80%. les cessions de titres acquis par l'associé qui contrôle le groupe immédiatement. dont l’application relève de la simple option du holding. Ce régime est facultatif. Page .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. (d) LES REGIMES EQUIVALENTS ETRANGERS DE CONSOLIDATION FISCALE L’obstacle au développement des opérations de LBO en France vient des contraintes pratiques et légales en matière fiscale dans la compensation des charges de la dette d’acquisition avec le résultat bénéficiaire de la cible. Cet amendement vise à neutraliser les fausses cessions opérées par des actionnaires au profit de holding qu'ils contrôleraient. Sont exclues de ces dispositions : les cessions entre sociétés du groupe intégré .48 - . L’on constate que divers pays étrangers développés ont mis en place des mécanismes de consolidation fiscale d’application plus souple permettant une rentabilité optimale des opérations à effet de levier.

75% au moins de participation dans le capital de ses filiales. lesquelles continuent à faire des déclarations séparées. (iii) L’EXEMPLE DE L’ALLEMAGNE Le régime allemand baptisé « Organschaft ». permet néanmoins de prendre en compte la réalité du groupe de façon efficace et plus souple par le biais des transferts de charge entre sociétés membres du groupe. à l’exclusion des dividendes provenant de filiales. Le contrôle doit être de nature à la fois économique et financière. sans besoin d’agrément administratif. ce qui lui permet d’imputer fiscalement les charges financières liées à l’emprunt contracté pour l’acquisition de la cible sur les profits de celui-ci. un mécanisme proche de la consolidation appelé « Group relief ». La société mère holding établit la déclaration consolidée pour l’ensemble du groupe. bien que ne produisant pas l’effet de consolidation à proprement parler. Page . concerne les filiales allemandes contrôlées à plus de 50%. précisé par les lois allemandes de 1969 et 1976. Les transactions entre sociétés de groupe. librement laissée à l’initiative du holding. Ce régime. depuis 1947. L’option est annuelle et révocable. L’option du régime fiscal de « Group relief » est facultative. Le holding doit détenir.49 - . prévoyant le transfert de la totalité des résultats de la filiale. Un contrat doit être passé entre la société mère et la filiale consolidée. (ii) L’EXEMPLE DU ROYAUME-UNI Il existe au Royaume-Uni. les plus-values sur des cessions d’actifs entre ces sociétés et les dividendes versés par les filiales à la société mère sont éliminés. une certaine compensation entre les profits de la société mère et les pertes de ses filiales est admise sous la forme d’une subvention. Le groupe évite ainsi l’impôt aux Etats-Unis : les profits de la société cible remontent sous forme de dividendes vers la société holding et servent au paiement des intérêts. Comme en France. Aucune transaction inter-société n’est éliminée en application de ce régime. l’avantage fiscal réside dans la possibilité de compenser les pertes et les bénéfices entre les sociétés faisant l’objet de la consolidation. directement ou indirectement.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. qui ne s’étend pas aux filiales étrangères. Cependant.

fiscalement déficitaire. illustrant ainsi l’importance du développement des opérations à effet de levier dans ces Etats. Ce mécanisme permet de faire masse des résultats bénéficiaires et déficitaires des différentes entités du groupe. Ce régime a l’avantage de ne pas être soumis à agrément et ne dépend que de l’option du holding. Ces quelques exemples étrangers montrent que la réalité des groupes y est mieux considérée qu’en France. sauf motifs graves.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. (i) COMPARAISON DU REGIME D’INTEGRATION FISCALE/REGIME D’EXONERATION MERE-FILLE.50 - . la révocabilité n’étant pas possible avant l’expiration de cette période. et que la remontée des résultats de la cible s’opère avec une perte fiscale minimum. elle reste une coquille durant toute l’opération. Les opérations d’acquisition avec effet de levier par l’intermédiaire d’un holding ne peuvent bénéficier du levier fiscal qu’aux deux conditions suivantes: • • que les emprunts contractés par le holding puissent permettre une déduction fiscale . les dividendes remontés à la holding ne rentrent pas dans l’assiette de l’impôt sur les sociétés que celle-ci doit payer car ces dividendes proviennent d’un résultat (celui de la filiale) qui a déjà subi l’impôt sur les sociétés. en effet. ne peut espérer de futurs bénéfices fiscaux sur lesquels imputer ses déficits précédents puisque sauf fusion avec la cible. des solutions alternatives peuvent permettre la compensation entre les intérêts du holding et les profits de la cible. la société holding. Il s’applique pendant une période de cinq ans au moins. Car. Une étude comparative du Page . Le régime « mère-fille » constitue de fait une alternative à l’intégration fiscale. (e) LE REGIME FISCAL MERE-FILLE : UNE SOLUTION ALTERNATIVE A L’INTEGRATION FISCALE Dans le régime mère-fille. Lorsque les conditions imposées par la législation fiscale française pour l’option du régime d'intégration fiscale ne peuvent être satisfaites.

sinon. Ainsi. A l’aide de quelques exemples chiffrés. déduction faite des opérations intra-groupe. Page . amputant ainsi d’un tiers la somme nette distribuée.33% (hors toute contribution additionnelle) dividendes remontés : 100% du résultat net de la cible. Rappelons que le régime d’exonération mère-fille prévoit la quasi-exonération d’impôt sur les sociétés des dividendes perçus par la société holding en provenance de sa filiale. le holding est seul redevable de l’impôt au titre de la somme algébrique de son résultat (déficitaire) et de celui de sa filiale (bénéficiaire).51 - . Ainsi. régime d’exonération mère-fille et de celui de l’intégration fiscale permet d’illustrer l’avantage fiscal de l’une ou l’autre option. soit résultat avant impôt – IS. le précompte immobilier sera exigé. Prenons les hypothèses suivantes : dette d’acquisition : 50 taux d’intérêt de la dette d’acquisition : 10% résultat avant impôt de la cible :9 taux d’IS : 33.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. le tableau ci-après permet une étude comparée du régime de l’intégration fiscale et celui de mère-fille.33%) = 6 37 Dans la mesure toutefois où les dividendes sont prélevés sur les bénéfices soumis au taux plein de l’impôt au cours d’exercices clos depuis moins de cinq ans . les bénéfices qui remontent de la cible sont donc assez peu pénalisés fiscalement 37 . la perte créée par les déficits fiscaux du holding est compensée avec les bénéfices de la filiale. c’est-à-dire 9 – (9*33. Alors que selon le régime d’intégration fiscale.

que l’intégration fiscale procure un avantage plus important que le régime de droit commun d’exonération mère-fille.33% = 3 Donc une économie d’impôt par rapport au régime mère-fille de : 3 – 1.33% = 3 IS mère: o Produits imposables = 0 (les dividends provenant de la fille ne sont pas imposables) o Charges fiscalement déductibles = 5 (charges financières 50 x 10%) o Donc assiette imposable =-5 => IS mère = 0 Soit un IS du groupe = 3 Résultat net : 2.33 = 1.52 - . L’économie d’impôt générée est Page . Régime d’exonération mère-fille Régime d’intégration fiscale Compte de résultat de la mère : Compte de résultat de la mère : Chiffre d’affaires : 0 Chiffre d’affaires : 0 Résultat d’exploitation : 0 Résultat d’exploitation : 0 Produits financiers Produits financiers (dividendes) : 6 (dividendes) : 6 Charges financières (intérêts/ (IS fille) : 3 dette d’acquisition) : 5 Charges financières (intérêts/ dette RCAI : 1 d’acquisition) : 5 IS : 0 RCAI : 4 IS : 1.33% = 3 IS groupe : o Produits imposables = 9 (ceux de la fille) o Charges fiscalement déductibles = 5 (charges financières 50 x 10%) o Donc assiette imposable = 4 Soit un IS du groupe = 4 x 33.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.33 Résultat net : 1 Calcul de l’IS : IS fille = 9 x 33.67 Calcul de l’IS : IS théorique fille= 9 x 33. dès lors.67 On constate.

Dans le cas contraire. rappelonsle. suivi précis des opérations intra-groupe. S’il permet d’éviter la double imposition des bénéfices distribués par la cible à la société holding. (f) D’AUTRES SOLUTIONS ALTERNATIVES AU REGIME D’INTEGRATION FISCALE D’autres solutions. Le régime d’exonération mère-fille. moins avantageux fiscalement. moins optimisées fiscalement que le régime d’intégration fiscale mais également moins contraignantes dans le cadre de sa mise en œuvre. est généralement utilisé lorsque la société holding ne détient pas au moins 95% de la société cible. l’économie d’impôt sera limitée aux taux d’IS multiplié par ledit résultat. qui peut s’exprimer ainsi : Economie d’impôt = taux d’IS x (charges déductibles – produits imposables du holding) Pour que le groupe bénéficie cependant d’une pleine économie d’impôt. Ainsi.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. ajustements remis en question en cas de sortie de la filiale du groupe). le holding ne peut donc fiscalement couvrir le coût des emprunts. le résultat avant impôt de la cible doit être supérieur aux charges financières du holding. Mais l’intérêt du régime d’intégration fiscale est. quitte à réduire l’intérêt de ce type de levier. il n’autorise cependant pas de déduire fiscalement les frais financiers liés à la dette d’acquisition. N’ayant de produits taxables autres que les dividendes. limité par « l’amendement Charasse ».S multiplié par les frais financiers. égale au taux d’imposition de l’IS multiplié par le montant des charges financières.53 - . Page . peuvent être préférées par les initiateurs d’une opération afin d’atteindre certains objectifs autres que fiscaux. qui offre un avantage fiscal seulement dans la mesure où des sociétés dont les anciens actionnaires majoritaires (ayant vendu les titres à la société holding) ne détiennent pas le contrôle de la société holding. le résultat net déficitaire de la société holding dû aux frais financiers liés à la dette d’acquisition s’impute sur le résultat avant impôt positif (en principe) de la cible. la société holding accumule des déficits fiscaux qu’elle ne peut imputer sur aucun bénéfice. mais il offre l’avantage d’un système global. Il y a donc un gain d’impôt généralement égal au taux d’I. Le régime d’intégration fiscale présente certes des inconvénients quant à ses conditions d’application (modalités complexes. Avec ce régime.

38 B. les produits générés par l’exploitation du fonds et les loyers distribués par la société d’exploitation nets d’impôt en vertu du régime mère-fille. Ce procédé n’est cependant pas exempt de risque juridique.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. En effet. Les rémunérations versées par la cible constituent des produits imposables sur lesquels viennent s’imputer les frais financiers supportés par le holding. Une autre façon de réaliser une consolidation fiscale efficace consiste à faire acquérir par le holding impur tout ou partie des actifs immobilisés nécessaires à l’exploitation au moyen d’un contrat de location-gérance. n° 167. toute transaction intra-groupe doit se faire à des conditions normales (services réels) et pour un prix normal. L’entreprise propriétaire du fonds de commerce.54 - . ce qui aurait pour effet la non-déductibilité fiscale des sommes indûment versées par la filiale au holding.…) dans un cadre normal de gestion38. et au holding d’imputer sur les intérêts et le capital de remboursement de la dette d’acquisition. marques. exerce également une activité économique et industrielle qui lui est propre et en perçoit des revenus spécifiques. Ceci permet à la société d’exploitation de percevoir des redevances sur lesquelles elle paie l’impôt sur les sociétés. « L’acquisition d’une société cible par un holding de reprise : les facturations de services ». mercatique. procédés de fabrication. tenue de la comptabilité. assistance juridique. juin 1991. La jurisprudence fiscale interdit aux sociétés membres d’un groupe de se consentir des avantages spécifiques conduisant à un transfert de résultat. Page . le donne en location-gérance à ses acquéreurs par l’intermédiaire du holding impur. publicitaire. (i) L’UTILISATION D’UNE SOCIETE HOLDING IMPURE Une société holding impure. outre la gestion de ses participations. contrôle. Le principe est de faire facturer par le holding à la cible des prestations de services (organisation générale. Option Finance. Le recours à un holding impur dans la mise en œuvre d’une opération de LBO permet d’imputer les intérêts d’emprunt sur ses produits imposables et de couvrir ainsi les frais et charges liés à la dette d’acquisition. p.…) ou des redevances (pour brevets. informatique. Camboly. 35-37.

En outre. la SNC peut garantir sur ses propres actifs les financements souscrits par le holding. A cette difficulté pratique s’ajoute le risque. (art. voire l’abus de biens sociaux.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. il est difficile d’utiliser un holding de contrôle pour d’autres fins que la détention des droits sociaux. La SNC étant une société de personnes. ses résultats sont imposables directement au niveau des associés. D’une manière générale. Ainsi. Cette opération est intéressante dans la mesure où les bénéfices de la SNC viennent en compensation des frais financiers et autres charges de la société holding. dans la mesure où des actionnaires minoritaires demeurent au sein de la cible. que ceux-ci invoquent l’abus de majorité. à la différence des sociétés de capitaux. L 64 du Livre des procédures fiscales). cette solution est peu utilisée dans la mesure où les investisseurs extérieurs en sont actionnaires. la remontée de dividendes est fiscalement neutre car le holding est réputé avoir réalisé le résultat de la filiale cible. (ii) LA CIBLE TRANSFORMATION DE LA EN SOCIETE EN NOM COLLECTIF (SNC) La transformation de la forme juridique de la société cible en société en nom collectif entraîne la transparence fiscale de la cible. Cette opération séduisante présente cependant un risque de requalification en abus de droit par l’Administration fiscale qui peut restituer son caractère véritable à toute opération conclue sous forme de contrat ou de convention. ne pouvant s’expliquer que par la volonté des parties d’éluder ou d’atténuer l’impôt normalement impliqué par la situation ou les activités réelles des contribuables. Un autre avantage important consiste en ce que. puisque les associés de la SNC sont tenus indéfiniment et solidairement du passif social. laquelle peut ainsi imputer les charges financières qu’il supporte sur sa quote-part de bénéfice fiscal de la cible.55 - . les garanties sont valablement conférées dès lors que l’opération aura été préalablement autorisée par les associés de la SNC. Page .

retirant tout l’attrait de la rentabilité économique de l’opération d’acquisition à effet de levier. Ce montage suscite néanmoins la remarque suivante. le régime d’intégration fiscale.56 - . dès lors que le seuil de 95% de participation est atteint. L’intérêt fiscal de l’opération suppose alors la détention du holding de la totalité du capital de la cible. est envisageable et préférable. La fusion rapide du holding et de la cible. permet de récupérer rapidement la trésorerie disponible pour rembourser les relais et consentir les garanties Page . exigibilité du précompte si la cible dispose d’importantes réserves puisque la transformation entraîne l’exigibilité immédiate de l’impôt sur les bénéfices n’ayant pas supporté l’impôt au taux plein et sur ceux remontant à moins de cinq ans . et la possibilité de recourir au régime d’intégration fiscale justifient que la transformation de la cible en SNC soit rarement utilisée. coût fiscal élevé : reprise des provisions réglementées.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. imposition immédiate des plus-values latentes… Ces conséquences fiscales. avec les actifs et les revenus de la société cible. qu’avec l’accord unanime des actionnaires. généralement évoquée en début d’opération. La transformation de la cible en SNC ainsi que l’autorisation préalable de nombre d’opérations d’investissement ou de gestion n’étant possible. et des conséquences fiscales telles que : taxation des résultats réalisés depuis le début de l’exercice jusqu’au jour de l’opération . (iii) LA FUSION RAPIDE CIBLE- HOLDING La fusion rapide ou encore la fusion rapprochée entre la cible et le holding est une technique de fusion-absorption de la société cible et du holding de reprise qui permet la consolidation du passif du holding provenant des emprunts contractés pour réaliser l’opération. conformément au droit des sociétés. plus avantageux. Or. Ce montage comporte par ailleurs le risque juridique de l’abus de droit invoqué par l’Administration fiscale tel qu’exposé précédemment.

par un arrêt de la Cour Administrative d’Appel de Lyon de 1992 (CAA Lyon. • L’apport en fonds propres par le holding peut ainsi être limité. la fusionrapide est généralement justifiée pour des raisons purement financière. Joly. nécessaires. Le résultat financer optimal est atteint puisque : • Le financement consenti au holding peut ainsi être remboursé par anticipation. faisant référence à la fraude à la loi et l’abus de majorité ou de pouvoirs. Les risques juridiques afférents à ce type d’opération sont toutefois nombreux tant en matière fiscale que pénale.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. « l’Administration aura recours à un faisceau d’indices Page . 1242. 225-216 du Code de commerce et la jurisprudence y afférente. Cette jurisprudence a été accueillie très favorablement par la pratique dès lors que. Selon ladite Instruction. compte tenu du régime de l’intégration fiscale. la suppression des délais et formalités liés à la remontée de fonds de la société cible vers la société holding. par une instruction fiscale en date du 3 août 2000. qui fait état de critères d’appréciation très restrictifs à l’encontre des fusions rapides. Toutefois. n° 103). l’Administration fiscale a précisé qu’une telle opération de fusion « peut avoir pour but exclusif d’imputer fiscalement les frais d’acquisition sur les bénéfices de la société acquise ou constituer pour la société fusionnée une opération déséquilibrée. sans contrepartie suffisante pour elle ». 26 mai 1992. cette dernière disposant directement. posés par l’article L. 1992. et surtout l’emprise directe par le holding sur le cash flow de la cible. Bull. Les avantages en sont : la garantie du remboursement de l’emprunt par les actifs de la société cible sur lesquels des sûretés réelles peuvent être consenties. de la trésorerie et des actifs de la cible .57 - . en raison de la transmission universelle du patrimoine opérée par la fusion. • La charge des intérêts de la dette d’acquisition du holding peut ainsi être compensé directement avec les profits futurs de la cible . a d’abord écarté l’invocation d’un acte anormal de gestion ou d’abus de droit dès lors que l’Administration fiscale n’a pas établi que « l’opération a été conçue et mise en œuvre à des fins exclusivement fiscales ». p. La jurisprudence fiscale.

Il conviendra donc. le niveau de capitalisation de la société holding de reprise.58 - . il semble que les fusions. et enfin. Page . l’importance des dettes d’acquisition subsistant au moment de la fusion par rapport au financement initial. c) L’effet de levier juridique Le levier juridique consiste à assurer à l’acquéreur le contrôle d’une société sans l’obliger à en détenir la majorité du capital. dans l’utilisation d’une forme sociale adéquate . avant chaque fusion. dans l’utilisation d’un montage approprié du groupe constitue par la société cible et la holding. outil contractuel. l’exercice ou non par la société acquérante avant la fusion d’une activité autre que la détention des titres de la société acquise ». le délai séparant l’acquisition de la fusion. par la mise en place de titres dérivés ou hybrides . qu’elles soient rapides ou non. lui permettant ainsi de limiter son engagement financier. au niveau de la société cible elle-même. de caractériser l’intérêt économique de l’opération et ce. L’outil juridique utilisé à cette fin se fait sur quatre niveaux distincts. lorsque la cible rencontre des difficultés à assurer son développement. sous réserve de l’appréciation des juges. notamment en cas de refinancement subordonné à une telle fusion. seront critiquables lorsqu’elles ne seront justifiées que pour des raisons de nature purement financière et liées exclusivement à l’intérêt de la société holding. Dès lors. outil structurel interne. Cet effet de levier est réalisé par la mise en place d’une structure dissociant la géographie du capital de la géographie du pouvoir. par l’aménagement des clauses statutaires et du pacte d’actionnaires . de sorte que la technique juridique peut ainsi être appréhendée en tant que : outil matériel.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. cumulatifs ou alternatifs. par lesquels. outil structurel externe.

(1) La technique juridique en tant qu’outil matériel Eu égard aux besoins en capitaux dans les opérations de LBO et la nécessité de séparer le capital du pouvoir. aux investisseurs financiers de définir précisément la destination de leurs investissements en jouant sur la gamme de titres qui leur permettra d’arbitrer entre une meilleure rentabilité ou davantage de pouvoir. des titres offrant aux investisseurs un choix modulable entre rentabilité et possibilité de participation à la gestion. augmenter ou modifier la répartition des droits de vote. sans pour autant diluer le pouvoir. des titres démembrés permettant soit l’accès aux droits pécuniaires tels que certificats d’investissement. Page . Parmi les titres dérivés ou hybrides. A l’acquéreur d’accéder aux moyens de financements privés. les obligations remboursables en actions. des titres donnant à la fois accès aux décisions et aux revenus sociaux. l’utilisation des titres dérivés ou hybrides dans les sociétés par actions permettent de limiter. chacun de ces titres étant librement négociable indépendamment de l’autre . soit l’accès aux décisions tels que certificats de vote. tels que : les titres subordonnés procurant des revenus obligataires mais remboursables à très long terme (TSDI ou TSR). tels que : les obligations à bons de souscription d’actions. des titres concentrant plus de pouvoirs que de rentabilité.59 - . tels que : les actions à droit de vote double. tels que : les actions à bons de souscription d’actions. les obligations convertibles.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. les obligations échangeables en actions . diluer le capital et notamment l’ouvrir plus aisément aux investisseurs étrangers futurs. on distingue : des titres visant à satisfaire de purs investisseurs n’ayant aucune volonté sociale et n’appréciant leur investissement qu’en termes de rendement financier. les actions à dividendes prioritaires sans droit de vote . les bons de souscription autonomes d’actions .

en instaurant une dissociation entre le capital et le pouvoir. Le bon usage de ces outils contractuels permet d’effectuer un travail de prospective en prévoyant par avance et avec précision et exhaustivité les divergences d’intérêts possibles. (a) LES STATUTS EN TANT QUE CONTRAT SOCIAL FONDAMENTAL Les statuts fondent l’organisation de la société en ce qu’ils organisent les rapports des pouvoirs dans la limite des dispositions légales. L’autre outil contractuel est le pacte d’actionnaires. la mise en œuvre de procédés et de méthodes contractuelles permet d’exercer une influence sur la répartition du pouvoir et des bénéfices au sein de la société. ces outils matériels permettent d’améliorer l’assiette financière de la société sans remettre en question sa structure politique et organisationnelle. malgré le principe de la libre négociabilité des titres.60 - . selon la manière dont elles sont rédigées. un outil permettant de conditionner l’accès au capital. Page . lequel présente un avantage par rapport aux statuts dans la mesure où il peut ne concerner que certains actionnaires. Les clauses statutaires constituent. Ainsi. majorité). Ces outils matériels offrent ainsi un panel d’outils de financement suffisamment étoffé pour permettre aux acteurs de LBO de maîtriser les conséquences des augmentations de capital sur la concentration ou la dilution de leurs pouvoirs. (2) La technique juridique en tant qu’outil contractuel Parce qu’acquéreurs actionnaires et financiers-investisseurs ont par définition des intérêts à terme divergents. la sortie ou la transmission des titres. En effet. eu égard des intérêts divergents des acteurs de l’opération. les statuts peuvent soumettre la transmission de ceux-ci à l’agrément préalable. voire la bloquer sur une durée déterminée. Les statuts peuvent également prévoir l’existence de plusieurs catégories d’actions.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. ou des règles et conditions d’exercice du pouvoir (exemple : quorum. ou encore la répartition des bénéfices selon la hiérarchie des investisseurs-financiers et acquéreur-actionnaire. alors que les statuts touchent tous les actionnaires dans les mêmes termes.

Si les statuts peuvent être un instrument efficace en terme de stabilisation des intérêts tant politiques que financiers. (i) LA MAITRISE DE TRANSMISSION DU CAPITAL LA La clause d’inaliénabilité permet d’interdire aux actionnaires ou certains d’entre eux de céder toutes ou partie de leurs actions. La clause de cession majoritaire (« Drag-Along ») permet aux actionnaires minoritaires de répondre à une offre d’achat majoritaire ou à 95%. (b) LE PACTE D’ACTIONNAIRES EN TANT QU’INSTRUMENT LIBRE ET SOUPLE Il s’agit d’une convention écrite signée entre tous les actionnaires ou seulement certains d’entre eux.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. la protection des minoritaires. l’organisation du capital. Une telle clause est fréquente pour associer un homme clé à la reprise de l’entreprise cible ou pour garantir la bonne fin d’un prêt.61 - . ils présentent cependant le double inconvénient d’être un support relativement rigide car s’appliquant à tous les actionnaires d’une part. ou par la société elle-même (auquel cas. Si l’agrément du tiers cessionnaire est refusé. et d’également de limilter la confidentialité des accords et conventions car étant publiés et donc portés à la connaissance des tiers. et oblige ainsi l’initiateur de la cession Page . en les associant par priorité à toute opération de vente des majoritaires. La clause d’agrément permet de soumettre la cession d’actions à un tiers de la société à la notification préalable par le cédant à la société et ses co-actionnaires en vue d’être autorisée par les organes compétents ou les autres actionnaires. et sauf à ce que le cédant désire rester dans la société. ses actions sont rachetées par un tiers agréé par les organes compétents ou les autres actionnaires. généralement dans trois domaines : la transmission du capital. Le pacte d’actionnaires a pour objet de préciser certaines règles sociales existantes ou à venir dans les rapports entre les actionnaires. le rachat est suivi d’une réduction du capital) et ce. dans les trois mois suivant la notification du refus. sous réserve d’être temporaire et légitimée par un intérêt sérieux.

(ii) LA MAITRISE DE L’ORGANISATION DU CAPITAL La clause de préemption vise à stabiliser la répartition du pouvoir ou de favoriser la montée en puissance d’un actionnaire ou d’un groupe d’actionnaires lors du retrait d’un des actionnaires cédant. clause de fusion cible-holding. clause de non-modification de l’actionnariat emprunteur. La clause de pari passu confère à l’actionnaire minoritaire. clause de limitation d’endettement de la structure. à se retirer de la société. La clause de non-agression contraint un actionnaire à s’engager à ne pas franchir un certain quota de participation. Une telle clause permet de renforcer l’esprit intuitu personae convenu à l’origine entre les acteurs du LBO.62 - . selon les conditions établies entre les actionnaires. Une telle clause est fréquente dans les sociétés à capital relativement dilué. sous forme de promesse de vente des actions de l’actionnaire en question. majoritaire à acquérir la totalité des actions des minoritaires afin que ceux-ci ne restent pas minoritaires sans l’avoir souhaité. La clause d’exclusion ou de retrait vise à contraindre l’actionnaire ayant perdu tout ou partie des qualités propres qui lui ont permis de devenir actionnaire. clause de non-aliénation des actifs du groupe. En effet. clause de limitation d’investissement. un droit de souscription préférentiel à toute augmentation de capital lui permettant ainsi d’accroître sa participation dans la société. dans les conditions prédéterminées et selon les règles de répartition préfixées. D’autres clauses peuvent également être négociées telles que : clause d’information (données financières à fournir aux prêteurs). et donc sa part dans les fonds propres de la société. (iii) LA PROTECTION DES MINORITAIRES La clause anti-dilution assure un actionnaire minoritaire en-deçà du seuil de minorité de blocage d’une quote-part invariable dans le capital social en lui accordant un droit Page . une telle clause réserve un droit prioritaire d’achat des actions cédées par un actionnaire aux autres co-actionnaires ou certains d’entre eux. etc.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

Cet anonymat rend plus aisé les concentrations ou cessions ou dilutions de pouvoir. les actionnaires financiers étant logés au sein du conseil de surveillance et assurant un Page . lors de la cession de ses propres titres. de permettre à l’actionnaire financier minoritaire de ne pas devenir.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. (3) La technique juridique en tant qu’outil structurel interne L’outil structurel interne consiste à utiliser une forme sociale adéquate favorable au LBO. Il s’agit de la forme la plus communément usitée dans le cadre des montages LBO. principalement des sociétés par actions car elles permettent de réunir des acteurs différents poursuivant des objectifs financiers différents. Cette clause présente cependant deux inconvénients pour le minoritaire dans la mesure où il n’est pas maître des conditions de la cession rarement avantageuses pour lui. préférentiel de souscription à toutes les augmentations de capital ou à toutes les émissions d’actions.63 - . l’organisation de la direction : le mode de direction au moyen d’un directoire et conseil de surveillance permet de rééquilibrer les pouvoirs de gestion en instituant un organe de contrôle en relation directe avec les actionnaires et les organes de gestion. Une telle clause a pour objet d’une part. La clause de sortie conjointe ou clause de remorquage (« tag along ») contraint l’associé majoritaire à s’engager. et il ne peut pas négocier ses actions tant que le majoritaire ne cède pas les siennes. contre sa volonté. et d’autre part. le partenaire financier d’une personne qu’il n’a pas choisie. (a) LE CHOIX DE LA SOCIETE ANONYME (SA) Ce choix est guidé par : l’anonymat du capital : les actions peuvent changer de mains par de simples écritures en compte sans information préalable de la société concernée. de le préserver d’une décote de minorité. à ce que le repreneur acquière également les titres de l’associé ou des associés minoritaire(s) signataire(s) du pacte.

la SCA reste une forme sociale d’organisation délicate. elle peut générer un résultat négatif. en pratique très rarement employée dans les montages de LBO.64 - . sur des commanditaires. motivés par les fruits du développement social mais ne souhaitant pas prendre d’autre risque que la perte du montant initial de leur apport. et les managers assurant les pouvoirs de gestion et d’administration de la société cible au niveau du directoire. il n’est pas rare cependant que les rapports entre commandités et commanditaires tournent au conflit. ni de s’impliquer dans la gestion sociale. et d’autre part. et indéfiniment et solidairement responsables de ce pouvoir. selon nous. La forme de SCA repose d’une part. où la société par actions simplifiées (SAS) constitue l’architecture privilégiée depuis la réforme de cette forme sociale. un cadre pérenne mais ne peut au contraire que constituer une solution transitoire. Page . structure efficace de maîtrise du pouvoir et instrument financier puissant. Cette forme est cependant. Dans la pratique. Elle est une réponse plutôt particulièrement adaptée à des situations conjoncturelles déterminées à un moment donné de la vie d’une entreprise. La SCA est sans doute la forme sociale qui épouse au plus juste les rapports de force et permet de développer les moyens de l’entreprise sans mettre le contrôle à la merci des fluctuations du capital. sur les commandités.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. voire inverse de celui initialement recherché. Outil souple. Mal utilisée. simple pouvoir de contrôle. La SCA n’est pas. (b) LE CHOIX DE LA SOCIETE EN COMMANDITE PAR ACTIONS (SCA) Ce choix est guidé par : la dissociation naturelle entre le pouvoir et la détention du capital qui en fait un instrument financier puissant au service d’un pouvoir maîtrisé par des commandités. titulaires du pouvoir de gestion.

les investisseurs auront plus de poids que dans les décisions politiques. les sociétés de capitaux Page . pouvoir et responsabilité. (c) LE CHOIX DE LA SOCIETE PAR ACTIONS SIMPLIFIEE (SAS) Ce choix est guidé par : la liberté statutaire (les statuts peuvent décider que dans les décisions financières. elle n’est pas autorisée à faire appel public à l’épargne. ou S.65 - .A. qui émane de la réflexion et des négociations entre les acteurs) La SAS est la forme sociale où l’intuitu personae des acteurs s’expriment le mieux. En revanche.S. L’emprunt est remboursée par la suite par les flux financiers (les dividendes) que la société cible verse à la société holding (le holding d’acquisition). La stabilité du capital est d’autant plus appréciable que le pouvoir est détenu par l’acquéreur-investisseur. Et comme dans les opérations de LBO.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. ou S. le choix de la forme juridique de la société holding est généralement orientée vers celle des sociétés de capitaux. l’objectif est d’ouvrir le capital de la société aux investisseurs extérieurs. Elle est une des formes les plus adéquates pour matérialiser des opérations de LBO car elle répond le mieux aux besoins de liberté dans l’organisation entre d’une part.. lesquelles seront confiées au management). en les assurant de la stabilité. avec les avantages et les inconvénients détaillés ci-dessus. La création de sociétés holdings permet d’élaborer des montages qui constituent un instrument particulièrement efficace d’organisation du contrôle du capital et donc du pouvoir et de la stabilisation du capital.A. la liberté organique de gestion (les statuts peuvent déterminer le choix et l’organisation interne de la gestion sociale.A. et d’autre part. pouvoir et capital.C. telles que S. En effet. (4) La technique juridique en tant qu’outil structurel externe La technique de LBO étant définie comme une opération de rachat d’une société cible par le biais de la création d’une société holding (holding de rachat ou de reprise) qui reçoit les apports et souscrit une dette pour financer l’acquisition.

le holding permet d’optimiser le régime fiscal du groupe. variable et fonction des performances futures de la société acquise. Sur le plan fiscal. payé sur plusieurs exercices. et d’autre part. offrent la possibilité de dissocier la concentration de capitaux et la concentration du pouvoir. Compte tenu d’une part. de la sophistication des montages financiers des opérations de LBO.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Les opérations de LBO ont. l’outil juridique peut être considéré en tant qu’instrument résolutoire de la plupart des conflits d’agence générés par la mise en œuvre de ce type d’opération. En effet. L’utilisation d’une société holding dans une opération de LBO. l’on constate que le holding est une structure qui permet de concilier les intérêts parfois divergents des minoritaires ou plus généralement. de la diversité des intérêts en cause. En ce sens. les instruments juridiques sont indispensables pour réglementer les rapports entre investisseurs et prêteurs. Depuis les années 60. c’est la structure financière de la société holding de reprise qui détermine l’importance de l’effet de levier financier. permet de générer un effet démultiplicateur. l’intérêt de ces holdings est de permettre de créer un effet de levier en augmentant la capacité d’endettement et la rentabilité des fonds propres engagés. d) Une technique juridique spécifique déterminante : l’effet de levier particulier de la clause d’earn out (a) PRINCIPE DE L’EARN OUT L’earn out est une concept anglo saxon apparu dans les années 80 en Grande Bretagne qui désigne un complément de prix différé. L’effet de levier naît de la différence entre la rentabilité économique et la rentabilité financière. Plus globalement. Dans une opération de LBO. par la suite.66 - . organise et gère au mieux la circulation des flux financiers au sein du groupe. qui en dissociant les pourcentages de contrôle et les pourcentages d’intérêt. les approches en matière de rentabilité Page . largement contribué à populariser ce concept en mettant l’accent sur les flux prévisionnels. des actionnairesinvestisseurs ayant un rôle passif dans l’entreprise et des majoritaires ou d’actionnaires n’ayant tout simplement pas les mêmes objectifs.

actualisée sur plusieurs années. l’acquéreur et le vendeur ont nécessairement des points de vue divergents. EBE. puisque le prix d’acquisition d’une entreprise est globalement la somme de l’actif net comptable et du goodwill. résultat net…).67 - . le principe de l’earn out est de prévoir le paiement du prix d’acquisition en deux parties : une partie de prix payée comptant et correspondant à un prix plancher. Face à cette notion de goodwill. dans la mesure où elle présente l’avantage de concilier les exigences de l’acheteur et du vendeur lors de la transaction. l’acquéreur acquiert dans l’immédiat une partie du capital (généralement plus de la moitié) et ultérieurement le solde soumis à valorisation. Le goodwill étant la somme. centrées sur le goodwill ont contribué à développer le recours à cette technique juridique particulière. Page .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. la clause d’earn out apparaît comme une technique juridique particulière déterminante dans la réussite du montage de LBO. des flux financiers (cash flows disponibles. (b) MECANISME ET SPECIFICITE TECHNIQUE Technique de détermination du prix d’acquisition de l’entreprise cible en partie basée sur ses résultats futurs. La clause d’earn out peut s’articuler de deux façons : l’acquéreur acquiert 100% du capital de la société cible en assurant au vendeur un prix plancher ajustable à la hausse en fonction des résultats futurs de ladite société. l’acquéreur étant généralement réticent à accepter de régler comptant les survaleurs (en considération du facteur de risque croissant à mesure de l’éloignement de l’horizon de perception des flux futurs) alors que le vendeur étant motivé à en tirer un surcroît de valorisation (en considération du potentiel de développement et de rentabilité de son affaire). la clause d’earn out s’inscrit dans la logique du goodwill dans la mesure où les paiements différés sont indexés sur les résultats futurs de l’entreprise acquise. Dès lors. et le complément de prix entièrement variable versé les années suivantes en fonction des résultats constatés. RE.

du point de vue de l’acquéreur. dès lors. Dès lors. la clause d’earn out offre un double intérêt dans la mesure où. indexé sur un indicateur de performance de l’entreprise. elle lui permet de rester temporairement à la direction de la société. Page . le solde faisant l’objet d’un paiement différé. Cependant. ajuster le prix de vente final sur les flux financiers effectivement perçus pose le problème stratégique et juridique du choix de l’indicateur de performance. le vendeur–manager aura plutôt intérêt à privilégier les actions de court terme (ayant un impact positif sur la performance avant l’expiration de l’earn-out) alors que l’actionnaire acquéreur aura au contraire intérêt à privilégier une politique d’investissement. Du point de vue du vendeur. tandis que le premier est plus particulièrement adapté aux sociétés difficiles à évaluer et pour lesquelles le prix de base offert est peu attractif. La clause d’earn out contribue à la réussite de l’opération de LBO dans la mesure où. excédent brut d’exploitation) pourrait rebuter l’actionnaire financier qui porte sa préférence sur la minoration des compléments de prix et sur des actions à long terme. marge commerciale. l’on observera que le deuxième mécanisme de la clause d’earn out cité ci-dessus offre un levier juridique maximal tandis que le premier se révèle plus coûteux à l’acquéreur qui doit assumer un multiple futur sur la totalité du prix. elle lui permet de transférer le risque de contrepartie sur le vendeur en limitant l’erreur potentielle sur le montant du prix de la cible et en attisant la motivation de rentabilité future de l’affaire auprès du vendeur en tant que dirigeant détenteur d’un bloc significatif d’actions. RCAI).Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. L’on observera. Plus l’indicateur de référence est situé en aval et porter sur l’exploitation (résultat net. un indicateur situé très en amont (chiffre d’affaires. D’une manière générale. La clause d’earn out offre encore à l’acquéreur l’avantage financier de payer en numéraire une partie du prix seulement.68 - . grâce à la mise en place d’un mécanisme d’indexation attractif. que le deuxième mécanisme de la clause d’earn out cité ci-dessus offre au vendeur un plus grand avantage compte tenu de la revalorisation future portant sur 100% du prix plancher. Inversement. plus les risques de divergences d’intérêts s’accroissent. des actions à long terme (ayant un impact positif sur la valorisation de l’entreprise au delà de la durée de l’earn-out. le vendeur peut espérer une meilleure valorisation future de la cible.

lesquels. le levier social vise le rôle joué par les repreneurs opérationnels dans les opérations à levier. il est indispensable que les repreneurs salariés puissent détenir une part significative du capital du holding. mais dont l’utilisation à bon escient est garante du succès de l’opération.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Il sera examiné. afin que les managers ne réagissent pas en salariés mais en capitalistes contraints au succès. L’évaluation de l’entreprise prenne en compte tant sa capacité bénéficiaire (indicateurs d’exploitation) que les critères patrimoniaux (indicateur de l’actif net). Si le choix d’un indicateur de référence le plus pertinent et surtout le moins sujet à controverse ultérieure est un exercice difficile. complémentaire et motivée. les circonstances où l’application de cette œuvre peut générer des risques. peuvent nuire à la bonne fin du montage. non maîtrisés. dans les secteurs à forte intensité capitalistique ou à fort développement. Il s’agit bien évidemment dans ce cas.69 - . Page . L’équipe d’entrepreneurs salariés engagés dans une transaction à effet de levier doit être compétente. ultérieurement. Le choix pertinent de l’indicateur de référence visera à éviter ces conflits d’intérêts pour garantir le succès de l’opération de LBO en assurant que : Les spécificités du secteur d’activité et celles de l’entreprise soient prises en compte (ainsi par exemple. la mise en œuvre de la clause d’earn out implique des précautions particulières s’agissant des risques qu’elle expose durant toute la période d’application. Par conséquent. d’intégrer une logique de propriétaire de l’entreprise qui leur est confiée. pour les managers. e) L’effet de levier social Dernier effet de levier majeur. il est pertinent de mesurer les critères de marge brute et d’excédent brut d’exploitation avant toute incidence des politiques de financement et d’investissement) . au besoin à la faveur de prêts personnels.

janvier 2003 Conclusions de l’étude en annexe. la meilleure équipe dirigeante possible en vue d’assurer la réussite d’un LBO doit être le fruit d’une architecture recherchant l’équilibre entre les personnalités sachant prendre des risques et celles plus prudentes préférant optimiser la qualité de gestion de la cible. Les compétences doivent dons s’étendre aux fonctions clés d’une entreprise (commercial. Ce comportement aurait en effet. On pourrait au premier abord penser que les dirigeants en place dans les entreprises sont systématiquement à la recherche d’indépendance et de réalisation personnelle. avoir augmenté la part de l’export (72%). Par ailleurs. c’est ainsi que les cabinets du fusions et acquisitions et les fonds d’investissements se trouvent largement sollicités par des candidats à la reprises sous forme de LBI dont les ressorts et le niveau de risque sont sensiblement distincts de la reprise interne d’une entreprise par ses propres dirigeants. ceux ci estimaient : avoir réussi à maintenir ou à améliorer leur rentabilité (80%). financier…). Cette question n’est cependant pas si simple qu’elle pourrait paraître. elle est en revanche fortement souhaitable dans le cadre d’un LBI. production. Dans la réalité.70 - . 29% seulement sauraient le définir exactement en en décrivant ses principaux mécanismes41. Dans le cadre d’une reprise d’entreprise par les salariés. Une étude initiée par Grant Thornton40 fait apparaître que si la notion de LBO est relativement connue par les dirigeants.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Page . les dirigeants connaissent mal le LBO. 39 40 41 Sofaris – 1988 –1998 : « Dix ans de transmissions d’entreprises » (1999) « Les entreprises et le LBO ». Selon une enquête réalisées par la Sofaris auprès de 600 chefs d’entreprises qui avaient acquis une entreprise39 par le biais d’un LBO-LBI. l’effet de levier social peut être renforcé par la forte motivation des salariés désormais actionnaires de leur entreprise. Si la connaissance du secteur est souvent acquise dans le cadre d’un LBO. La plupart sont souvent candidats à la reprise externe. l’apparence de la rationalité. marketing.

On voit là toute la difficulté du basculement à opérer. Les risque de rupture sont évidemment importants et nombreux notamment aux stades préliminaires de l’opération. c’est à dire au moment de la négociation proprement dite. à celui d’un management. c’est-à-dire que l’opération se réalise à des niveaux de multiples les moins élevés possibles. sachant que. La transformation d’une opération de LBO en LBI n’est souvent pas acceptable pour des raisons de risques maximum admissibles. Toutes les parties devront de ce fait se rallier aux arguments des investisseurs. où l’on passe d’un management. Il est bien entendu contingenté par le niveau et la qualité du levier financier qui dépendent du type de montage et de la structure financière proposées pour la conduite de l’opération puisque le levier social n’est pas une résultante mais un facteur qui conditionne la formation et l’acceptation du prix de la cible. qui. dans un second temps.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. intégrant l’intérêt que recèle pour lui cette opportunité. Page . va devenir ainsi le plus efficace levier de négociation à la disposition des investisseurs. voire des prêteurs. sauvegarde les intérêts des actionnaires en place. par définition. qui. les intérêts vont naturellement diverger. On se retrouvera donc dans une situation ou l’intérêt des dirigeants rejoint directement celui des investisseurs.71 - . Le LBO est donc souvent initié par l’investisseur qui sollicite simultanément le management et bien entendu les principaux actionnaires. Le levier social s’appuie donc sur la capacité des investisseurs à rallier les managers. C’est ainsi que ce levier est un levier fondamental à la réussite de l’opération.

de leur personnalité mais également des forces en présence: La première étape. le déroulement des opérations étant fonction de la nature des intervenants. Celui-ci est généralement fixé à l'avance (il dépend des valeurs de marché) et est indépendant du montage.72 - . soit 4% à 5 % ). d'investissement et de financement de l'entreprise. Page . qui sont une part importante de la rentabilité de ces investissements. On doit alors prendre en compte le fait que l'investisseur en fonds propres dans un schéma LBO exige un taux annuel minimal de retour sur investissement. Il est clair que si l’on prenait en compte dans le calcul du TRI. La performance réalisée par certains fonds dépasse 40%. et non la moindre. compte tenu du risque d'un tel investissement (si on le compare au rendement d'un placement financier sans risque. Déterminer les prévisions d'exploitation. Il est admis que la réussite d’une opération dépend avant tout du prix d’entrée. qui permettent de déterminer le résultat et le cash-flow disponible de l'entreprise. voire 50%. D. le niveau de performance serait probablement différent de celui affiché par l’enquéte AFIC. La mécanique – Montage du LBO La démarche de montage du LBO comprend un certain nombre d’étapes sans que pour autant on puisse parler de schémas obligatoires.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Ce taux peut être de 20% à 30%. minimum. mais elle comprend également les plus-values de cession. L’étude annuelle de la performance du capital investissement en France fait ressortir une performance pour les opérations LBO de l’ordre de 24%. de leur historique. consiste dans le fait de négocier le prix de l’affaire. Cette performance doit cependant être relativisée par la discrétion de la plupart des fonds à communiquer sur les opérations les moins reluisantes de leurs portefeuilles. même si elle est aléatoire. non seulement les plus values de cession mais également les plus ou moins values potentielle de ce type d’opération.

Page . indépendamment de l'effet de levier. l’on peut se contenter d'une rentabilité des fonds propres plus faible.73 - . conformément à la stratégie de l’investisseur en terme de rendement escompté.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Il faut alors résoudre l'équation suivante en vue de déterminer la proportion idéale de fonds propres à affecter à l’opération. Le tableau ci-après indique le pourcentage de fonds propres en fonction du prix payé et du taux attendu de retour sur investissement.3 Si l’on escompte une plus-value de sortie importante et rapide. Rfp = Ra + D/FP x (Ra . soit un financement de l'acquisition à 60% en endettement et à 40% en fonds propres.45. L'hypothèse est un taux de 11% pour la dette. Si l’on se contente de 12% par exemple.CtDt) Rfp : Rendement des fonds propres Ra : Rendement de l’actif (inverse du PER CtDt : Coût de la dette nette d’import D/FP = 5. le rapport dettes/fonds propres ne sera que de 1.

74 - . ou contrat de prêt assorti de clauses de subordination). OBSA. Le montage d’une opération de LBO ne pose donc pas de difficultés particulières sur le plan de l’appréhension des principes financiers qu’elle met en œuvre. plus la dette mezzanine devient indispensable et plus sa part dans le montage devient importante. elle conditionne directement la réussite ou l’échec de l’opération. Chaque étape du raisonnement doit être cependant effectuée avec le plus grand soin dans la mesure où. et les X représentent les situations où l'effet de levier est impossible. et où l'effet de levier est inutile. Page . On peut ainsi déterminer s'il est nécessaire de contracter une dette subordonnée avec amortissement différé.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. les montages de LBO deviennent problématiques et conduisent systématiquement à l’échec de l’opération. convertibles ou non ORA. le montage devra comporter 38% de fonds propres. dans les conditions de taux prévalant pour l’exemple que nous avons choisi. soit un peu plus de un tiers. contre 62% d'endettement. Une fois le pourcentage de fonds propres du holding déterminé. pour les investisseurs. Les B représentent les situations où le taux de rentabilité est déjà assuré. on compare le cash-flow disponible rapporté à la charge de remboursement des emprunts. et on amortira le principal avec l'amélioration de la rentabilité de l'affaire et de son cash-flow. Plus le montage est tendu. Cette dette mezzanine peut avoir des formes multiples (obligations. PE Tx 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 6% B B 75% 54% 42% 35% 29% 8% B 69% 43% 31% 24% 20% 17% 10% 100% 38% 43% 17% 13% 11% 9% 12% 46% 17% 11% 8% 6% 5% 4% 14% 7% 3% 2% 1% 1% 1% 1% 16% X X X X X X X Le tableau se lit de la manière suivante : si une société est achetée avec un PER de 10 et que l'investisseur souhaite un taux de rentabilité de 15% (hors plus-value de sortie). ou bien au moyen de cessions d'actif. ou si une dette bancaire à annuités constantes est suffisante. On paiera uniquement les intérêts pendant quelques années. On remarque qu'au-delà d'un PER de 12.

seront eux aussi également sensibles à la qualité des raisonnements mis en œuvre mais avec une approche pour leur part sensiblement différente dans la mesure où si le prix d’entrée doit être calculé au mieux. doivent être convergents 1. aux objectifs parfois antagonistes mais qui. Le montage financier devra donc être élaboré en fonction des impératifs stratégiques du fonds mais en tenant compte également des conditions imposées par les intervenants financiers. Dans le LBI le repreneur manager vient de l'extérieur et accompagne un actionnaire financier à qui il aura souvent proposé le projet de reprise. ce n’est qu’une apparence dans la mesure ou elles recèlent des niveaux de risque opérationnels très différents les uns des autres. comme les banquiers et mezzaners. fruits de l’action conjointe de différents acteurs.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. En résumé. Si toutes apparemment se ressemblent. il ne peut y avoir d’opération à levier réussi sans intégration à l’opération des contraintes et objectifs de chacun de ses protagonistes. soit par des cadres extérieurs à la société cible dans le cas du LMBI. Page . le repreneur – manager est en revanche issu de celle-ci (buy-out). les buy out sont des mécaniques complexes. en finalité. Il en va de même pour les opérations de LMBO (Leveraged Management Buy Out) et LMBI (Leveraged Management Buy-In) qui désignent le rachat d'une entreprise. soit par des cadres dirigeants de la société cible dans le cas du LMBO. Les autres intervenants. Il est encore possible de compliquer le schéma avec le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) lorsque l'équipe de repreneurs est composée à la fois de cadres de la société cible et de dirigeants extérieurs. on a assisté à un nivellement des prix tolérés en terme de multiples mais également des leviers autorisés. Différents modes de levier pour des niveaux de risque non identiques Les opérations d’acquisition avec effet de levier regroupent des opérations diverses sur le plan des principes et des logiques qu’elles mettent en œuvre.75 - . En ce sens. Les LBO (Leverage Buy Out) et LBI (Leverage Buy-In) désignent les opérations de rachat d'une société avec effet de levier. Dans le LBO. le levier constitue un facteur aggravant du risque. C’est ainsi que malgré une baisse continue des taux d’intérêt depuis une dizaine d’année.

Page . dans des entreprises. différents objectifs a) Les investisseurs financiers en fonds propres (1) Présentation Avec le développement du marché des LBO. se cache en fait un seul et même mécanisme : le rachat d'une entreprise avec effet de levier c'est-à-dire avec endettement bancaire. Le principal avantage de ces opérations est de permettre à des cadres dirigeants ou à des investisseurs de prendre le contrôle d'une société cible avec un apport personnel minimum puisque l'acquisition est largement financée par un emprunt bancaire dont le coût est inférieur au taux de rentabilité attendu de la cible. Les modes d’intervention les plus utilisés sont les actions ordinaires (AO) et éventuellement des obligations convertibles (OC). deviennent actionnaires de la société cible par l'intermédiaire d'une société holding leur permettant d'être majoritaire. Le mécanisme simplifié est le suivant : des cadres et des investisseurs. qui regroupent les capitaux confiées par des institutionnels et/ou des personnes privées. Dans le cadre de ces opérations. 2. ces sociétés ont pour objet de prendre des participations minoritaires ou majoritaires selon leur statut. aux côtés des repreneurs.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. des sociétés de capital investissement ont créé des structures spécialisées dans l’investissement en fonds propres dans des opérations de reprise de sociétés avec effet de levier.risque) et les FCPR (Fonds Commun de Placement à Risques).76 - . Les structures d’investisseurs financiers les plus souvent rencontrées dans les LBO sont les SCR (société de capital. Mais derrière cette pluralité de définitions. financiers en fonds propres. en fait les dividendes. Leur objectif est de réaliser à terme une plus-value par la revente de leur participation. Le métier des investisseurs financiers : professionnels de l’investissement en capital. Différents acteurs. et l'emprunt contracté pour l'acquisition de la cible sera financé par la remontée des cash-flows nets de la cible vers le holding. et dont la gestion est confiée à une société de gestion chargée d’investir les fonds dans le type de cible choisi. leur développement. leur rachat. consiste à investir des fonds propres dans des entreprises non cotées afin de financer leur création.

Quant aux spécialistes LBO. Les premiers disposent d'un portefeuille de participations étendu. les spécialistes LBO (LMBO/LMBI) d’autre part. ils ne se contentent pas d’une simple prise de participation passive. Le taux de rentabilité interne ou (TRI) est le taux qui égalise les valeurs actuelles. auquel cas. de frais. les flux versés se composent du prix de souscription ou d'acquisition des titres. en jouant un rôle prépondérant dans la détermination et la conduite de la stratégie de l’entreprise. à combler le passif de ces sociétés en cas de procédure judiciaire. Ils peuvent de fait nommer leurs propres Page . Ils acceptent alors de courir certains des risques de l’opération de LBO tout en n’intervenant pas dans la gestion de la société rachetée. Certains de ces fonds d’investissement sont rattachés à de grands établissements financiers (banques ou compagnies d’assurances). Ces établissements participent également par apports de capitaux dans ces structures (allocations de capitaux). Ils ne cherchent pas à détenir le contrôle des sociétés dans lesquelles ils prennent une participation. Son but est de réaliser une forte plus-value à moyen terme. des flux versés et des flux reçus. Pour un investisseur en fonds propres. Cependant. Leur argumentation commerciale réside dans le fait qu’ils apportent ainsi leur compétence et leur expérience au niveau du management. et également parce que le plus souvent leurs statuts leur imposent de rester minoritaires. par la vente des titres qu’il aura acquis Il va ainsi rechercher le taux de rentabilité interne le plus élevé possible. ils n'ont pas vocation à s'impliquer dans la gestion de l'entreprise. les commissions . à ce taux et à intérêts composés. en qualité de dirigeants de fait. la levée de fonds est alors plus aisée. les dividendes. (2) Distinction On dénombre deux types d'investisseurs financiers : le capital-investisseur d’une part. Ils s’immiscent activement dans la gestion de la société aux cotés des repreneurs. les flux reçus sont principalement: le prix de cession des titres. La motivation d’un investisseur en fonds propres est la maximisation du retour sur investissement.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.77 - . afin notamment de ne pas être condamnés. dont le portefeuille de participation est plus restreint.

Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. et que les repreneurs ne puissent apporter que 4 M€.78 - . ces derniers détiennent alors 40% des droits de vote. Bien entendu. ce qui conduit à une valorisation de leur apport en capital en terme de pourcentage de droit de vote pendant une certaine durée. selon la motivation des investisseurs (participation minoritaire/majoritaire). celle-ci étant également encouragée par les investisseurs. Si par exemple. qu’ils soient majoritaires ou minoritaires. De ce fait. Pour qu’ils deviennent majoritaires. émises par le holding de reprise ou apportées par les financiers. Dans les deux cas. celui des repreneurs est d’occuper une place prépondérante dans la gestion de la société tout en réalisant une importante plus-value à terme sur leur participation. la société doit avoir plus de deux ans d'existence. Ainsi. les repreneurs devront partager ou non la gestion de la société. Ainsi. les conseils de ces opérateurs vont toujours dans le sens de la maximisation de la création de valeur à court et moyen terme et à l’attractivité stratégique de la société en tant que cible en vue de préparer leur prochaine sortie. pour garantir l’émission d'obligations convertibles. et les repreneurs détiendront alors 57% des droits de vote (4 M€ sur 7 M€). Notons que. les investisseurs financiers vont investir seulement 3 M€ et vont compléter leur contribution en souscrivant à 3 M€ d’obligations convertibles. (3) Méthodologie Si le but poursuivi par les investisseurs. dirigeants au sein de la société. il suffit d’introduire une part d’obligations convertibles dans le montage. il existe plusieurs techniques financières permettant aux repreneurs d’augmenter leur pourcentage de droit de vote. est de réaliser une plus-value par la vente de leurs titres. afin d’accroître le pourcentage de droit de vote des repreneurs. La première de ces techniques est de substituer une partie des apports en capital des investisseurs financiers en obligations convertibles. dans le dessein de doper la motivation des équipes de direction opérationnelle. la part des repreneurs dans le total des apports en capital pur augmente. Page . la reprise d’une société nécessite un apport en capital dans le holding de reprise à hauteur de 10 M€. au lieu d’investir 6 M€ en capital pur.

ce type de produit est forcément dilutif en cas de conversion. Notons que l’utilisation d’OBSA (options à bons de souscriptions d’actions) semble souvent plus conforme aux intérêts des investisseurs qui transforment leur apport en plus value.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. ne dure. Sa durée n’excède généralement pas 7 ans mais peut dans certains cas être conclue partiellement c’est à dire en tranches distinctes pour des durées pouvant aller jusqu’à dix ans. bien sûr. En ce sens. La dette senior se présente sous la forme d’une dette à moyen terme contractée auprès des banques. les investisseurs financiers renoncent à une partie de leur droit de vote mais cette renonciation sera compensée par une rémunération des obligations qui assure ainsi un revenu intercalaire sur l’ensemble de la période et permet de garantir une liquidité et un rendement minimum. cette technique n’est pas neutre d’un point de vue financier. Cette technique est neutre d’un point de vue financier. que le temps d’exercice des options. Cependant. le but du repreneur financier est d’acquérir une société par un apport initial de fonds propres limité et par une dette bancaire qui constituera le bras de levier de l’opération. b) Les prêteurs seniors (1) Conditions générales de mise en place de la dette senior Dans une opération de LBO. L’effet dilutif. Elle est dite senior dans le sens où elle s’apprécie par la priorité dans son remboursement par rapport aux autres modes de financement (en particulier par rapport à la dette subordonnée). A terme. Elle permet à l’investisseur de bénéficier d’une relative liquidité sur les produits de son investissement. Le système bancaire cherchant à distribuer des crédits. dans ce cas. les opérations de LBO constituent donc une opportunité très attractive mais réservée à seulement quelques intervenants du fait de la spécialisation et de l’extrême professionnalisme qu’implique ce type d’opération.79 - . Une seconde technique consiste à attribuer des droits de vote double aux actionnaires du holding de reprise. Ce type d’endettement est largement légitimé par deux Page . ce type d’outil bénéficie d’une dimension plus exclusivement financière que les obligations convertibles. Pour ce faire. La plus-value est généralement seule prise en compte.

par remontée de ses dividendes vers ce dernier.). indépendamment du jeu des divers effets de levier. la multiplication des opérations de fusions-acquisitions d’entreprise a par ailleurs conduit les acteurs économiques et notamment les groupes à s’endetter considérablement. la collectivité pressent un intérêt supérieur qui a pu justifier certaines faveurs fiscales. François Pinault et quelques autres n’ont-ils pas une réussite bâtie sur la dette ? Ensuite. D’abord. Enfin. idée séduisante mais dont l’expérience a montré combien elle était dangereuse..Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Page .80 - .. mais elles présentent en général les caractéristiques suivantes: peu de garanties (le préteur senior n’a pas de recours sur les actifs de la société cible) en contrepartie du prêt sous l’effet de l’amendement de Charasse. le montage doit tenir compte des caractéristiques de la société cible (activité. c’est-à-dire de tous les paramètres qui peuvent affecter sa capacité de remboursement de la dette contractée par le holding. idées sous-jacentes. Au-delà d’une finalité économique immédiate.. engagement de l’emprunteur à respecter des covenants tels que l'affectation prioritaire des dividendes de la cible au remboursement des intérêts et du principal de la dette (prioritaire en remboursement et en intérêts par rapport à toute autre dette du LBO). Les opérations à effet de levier n’ont sans doute pas l’ampleur qu’elles ont connu : dans le fameux Montage MOULINEX la super-holding d’acquisition avait 10 F de fonds d’emprunt pour 1 F de fonds propres. l’idée que la dette permet la sauvegarde du tissu industriel au moyen d’une action dynamique des banques. l’idée que la dette favorise la promotion sociale d’individus : après tout. Les conditions générales de la mise en place de la dette senior sont variables d’une opération à l’autre. En effet. Vincent Bolloré. Ceci n’est plus guère concevable aujourd’hui. dès lors que les banques se trouvaient parfois être investies de missions de sauvetage par trop hardies. La mise en place d’une dette senior LBO n’est jamais similaire d’une opération à une autre. Bernard Arnault. environnement.

pour une partie. Ce type de financement exclut donc a priori les activités non rentables ou trop capitalistiques ou trop volatiles. taux. Un crédit classique s’assimile souvent à un besoin de financement de l’entreprise. BFR).Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.. Il faut bien comprendre qu’un financement LBO ne s’analyse pas en terme de résultats nets seulement. (2) La spécificité d’une dette senior par rapport à une dette bancaire classique D’une manière générale. les conditions de prêt (montant. mais en terme de « free cash flows ». la dette LBO ne procure aucune contrepartie à l’entreprise en termes de résultats. Ce qui la fragilise davantage et la rend plus vulnérable aux aléas de la conjoncture. voire son développement. la dette senior va permettre à l’entreprise de financer. Ainsi. Au contraire. Il peut ainsi s’agir de financer un investissement ou un cycle d’exploitation.. Le crédit classique permet bien souvent d’améliorer l’exploitation ou la productivité de l’entreprise. Dans le cadre d’une opération de LBO. durée. il faut bien avoir à l’esprit que celle-ci diffère d’un crédit bancaire destiné par exemple à financer l’activité d’exploitation d’une entreprise. Les résultats de la cible doivent effectivement être suffisants pour financer le remboursement de la dette senior.. le montant de ces remboursements doit néanmoins rester compatible avec les besoins financiers qu’implique l’exploitation et le développement de la cible (investissements. Après avoir décrit les conditions générales de la mise en place de la dette senior d’une opération de LBO. modalités de remboursement. sa propre acquisition. Elle appauvrit la société en obérant une bonne partie de la trésorerie nécessaire à son remboursement.). Page . mode de calcul des intérêts. varieront selon l’espérance de cash-flow de la société rachetée et selon la structure de financement de l’acquisition. La différence essentielle entre une dette bancaire classique et une dette senior (LBO) provient du fait que la prise de risque est de nature très différente.81 - . un crédit n’est accordé que si la banque estime que l’espérance de remboursement est supérieure à celle de non-remboursement.

La prise de risque est donc beaucoup plus importante dans le cas d’une dette senior que dans celui d’une dette classique. voire la Sofaris. Il s’agit donc d’appliquer un multiple et d’ôter l’endettement ou d’ajouter la trésorerie structurelle. faisant fi des effets saisonniers ou autres phénomènes exceptionnels. A l’inverse. dans la mesure où. L’approche de la banque en terme de risque dépendra bien entendu également de l’examen des facteurs externes que constituent les conditions de marché. tout ratio supérieur respectivement à 6 et 8 requiert de très sérieuses et particulières justifications pour être acceptées. retranchent systématiquement l’endettement de la valorisation obtenue par l’application du multiple mais refusent d’y ajouter la trésorerie structurelle quand celle-ci est positive. Il ne s’agit pas de fournir une grille d’analyse de la valeur mais de limiter les bornes d’éligibilité. Les valorisations relevées au cours de l’année 2000 étaient en baisse par rapport à celles relevées en 1997.82 - . parfois. en fin de compte. Le haut de fourchette constituant un maximum. de professionnalisme et de moyens alloués. certains investisseurs. La normalisation du risque ne peut en aucun cas faire l’objet d’une approche score normative exclusive. bien entendu. a été ramené 42 43 Nous n’avons pas repris de données sur l’identité de la banque dans l’attente d’une autorisation de sa part. sont souvent victimes de l’économie de réflexion. Il est clair que cette approche nous confirme le fait que la banque n’est pas candidate à un pari sur l’avenir. de secteur et de concurrence.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Page . C’est ainsi que le multiple de prix rapporté à l’EBITDA. les ratios de valorisation retenus sont les multiples d’EBIT et de d’EBITDA qui doivent être respectivement compris dans une fourchette de 3 à 8 pour le premier et de 4 à 10 pour le second. le prix d’achat des actions corrigé des montants d’endettement et de trésorerie préexistants43. Les conditions de valorisation doivent être préexistantes et capitalisées. ont une approche trop exclusivement comptable et assimilent la trésorerie de fin d’exercice figurant sur la liasse fiscale à de la trésorerie structurelle. certains prêteurs. La banque entend généralement comme valorisation de la cible. Les conflits d’interprétation surviennent fréquemment sur de petites opérations. Les établissements les moins expérimentés sont parfois tentés d’encadrer trop sévèrement leurs opérations mais. compte tenu du fait que l’actif financé est différent. (3) Analyse du système référentiel d’une grande banque de la place42 (a) VALEUR ET PRIX La valorisation de la cible est encadrée dans des normes précises. retenir une notion exclusivement financière de trésorerie structurelle normative. On doit.

de ce fait. exprimé par le ratio (dette senior holding + dette nette cible / EBITDA) doit toujours être inférieur à 4. de 7. par apports. voire exceptionnellement à 5.5 à 3.5 en cinq ans44.8 à 6. Option Finance n° 664 du 28/05/2001. On devra. les fonds ne donnant pas lieu à remboursement. Le méga LBO Legrand s’est. La banque n’est pas très claire à ce sujet. s’attacher à rester dans une proportion de l’ordre de 2. Il est clair que ce référentiel n’est absolument pas restrictif et va dans le sens de la pratique 44 45 Option Finance n°664 du 28/05/2001. Au-delà des apports en numéraire. mais uniquement pour les dossiers de très grande qualité. Bien entendu ce ratio est considérablement réduit dès lors que l’on considère l’acquisition d’une simple PME ou d’une affaire de qualité moyenne. « Les prêteurs durcissent leurs conditions ». toutes catégories de LBO confondues étaient de 5. (b) STRUCTURE DE L’OPERATION – LEVIER MAXIMUM ADMISSIBLE ET COVENANTS BANCAIRES Le levier détermine le niveau d’endettement de la structure. dans ce cas. Le levier maximum.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Les quasi-fonds propres (Obligations convertibles. Les apports des actionnaires devront. traité avec un levier de 3.83 - . pour sa part.1.1 en 200045. soit un niveau équivalent à la norme des meilleures PME. être supérieurs à 25% à 30% du montant de l’acquisition.3 en 1997 pour ne plus être que de 4. Le ou les crédits vendeurs. sont donc assimilables à des apports : Le coupon attaché. Nous avons déduit qu’elle avait assimilé ces ressources à des « fonds propres » dans la mesure où celle ci semble considérer identiquement dans sa note le crédit vendeur et la dette mezzanine. La banque entend. On notera qu’une opération aussi vaste et médiatique que le LBO Legrand opéré par KKR s’est réalisé à un prix de six fois l’EBITDA. OBSA). « Les prêteurs durcissent leurs conditions ». ORA . Les leviers moyens. Page .

dès la première année Free cash flow / Service de la dette total > 1à 1. Les covenants sont les conditions qui. Page . Ce durcissement se retrouve également au niveau des marges mais aussi au niveau des critères extra financiers. Ils sont sensiblement inférieurs dès lors que l’on traite d’affaires de qualité locale ou de faible envergure46) non-distribution de dividendes ou assimilés de la part du holding d’acquisition limitation de l’endettement et des investissements contrôle de la croissance externe et des opérations de restructuration juridique internes ou externes interdiction de donner des garanties. contraignent les emprunteurs au respect de certaines normes financières et comportementales. (Remarque : ces ratios financiers sont propres aux affaires dites de grande qualité. constatée généralement. incluses dans l’acte de prêt. qui tend à une sécurisation de plus en plus accrue des prêteurs.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.5. de consentir des prêts et de souscrire de nouvelles dettes sans l’accord de la banque 46 Il est cependant intéressant de constater que ne prévaut souvent aucune règle de conduite ou d’octroi de concours pour les plus petites opérations qui ne sont la plupart du temps analysées que sur un unique angle historique (le comportement passé me permet-il de payer l’avenir). Le nonrespect de ces covenants entraîne la plupart du temps la déchéance du terme ou le réajustement des conditions tarifaires. sur 3 à 5 ans dette nette / Ebitda < 5 EBIT / Frais financiers > 2 à 2. dès la première année. Parmi les principaux covenants du référentiel nous pouvons citer : obligation de couverture de taux sur 50 à 75% de la dette.84 - .1.

amortissement in fine). le manque de technicité des équipes se veut être compensé par des conditions tarifaires particulièrement agressives. concernant le différentiel. quant à elle. qu’au travers d’une seule tranche.5% pour les PME. On notera que.25 et 2. bien souvent. Nous notons que la banque entérine clairement le différentiel de marge entre une PME et les plus grandes entreprises. tout en pratiquant une tarification agressive voire aberrante sur de petites affaires au montage Page . nous pouvons assister à une inversion de hiérarchie au profit des PME. la plupart du temps. et entre 1. Il ne semble pas que les fonds placent la tarification au sommet de leur hiérarchie d’éligibilité des financeurs auxquels ceux-ci font appel. Ce différentiel s’explique par le fait que le financement des LBO les plus importants est le fait d’un nombre restreint d’intervenants de la place qui entretiennent pour la plupart des relations privilégiées avec les fonds d’investissements professionnels.75% et 2% pour les autres entreprises. (c) CONDITIONS TARIFAIRES ET AUTRES CRITERES EXTRA FINANCIERS. C’est ainsi que la Royal Bank of Scotland. C’est ainsi que. Il est rare que des non-spécialistes interviennent. Si l’on considère que le financement senior d’une PME ne se réalise. est.5%. que l’on ne retrouve que dans les cas des financements de plus grandes entreprises.85 - . le différentiel moyen est de 0. comprise entre 2. La tranche B (durée 8 ans. la situation est en revanche radicalement différente et on assiste à une foire d’empoigne où. la même banque peut être susceptible d’accorder une tarification de place à une affaire d’envergure sécurisée. soit entre 1 et 1. Au niveau des PME. En effet. s’est fait une spécialité d’intervention sur ce créneau pour acquérir un statut d’acteur incontournable des opérations d’envergure.75%. La tarification de la banque s’articule autour des deux tranches que la dette est appelée à financer. ils auraient plutôt tendance à privilégier des critères tels que la profondeur du bilan mais surtout la capacité démontrée à syndiquer une dette souvent extrêmement importante.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. paradoxalement. avec 13 % de parts de marchés.

dans ce cas. d’autre part. 48 Page . La notion de quasi-fonds propres. dans le cas des dettes mezzanines. en effet.5% pour des affaires valorisées à moins d’1 million d’euros et dont le financement senior représentait souvent plus de 85% du total du prix de l’opération. des niveaux de différentiels qui cessent d’être simplement marginaux mais nous conduisent à nous interroger sur la rationalité des décisions des banques en matière de financement d’acquisition au niveau local et régional. d’usage que soient facturés trois types de commissionnement : une commission d’arrangement d’une part. la commission d’agent est généralement de l’ordre de 25 à 250 KF. Si l’on considère cependant que les fonds propres se définissent comme des fonds apportés sans contrepartie d’échéancement obligatoire des flux. est une notion courante et généralement acceptée. Dans le cadre d’un montage d’une opération de LBO. la notion de quasi fonds propres nous semble dans ce cas abusive et préférons lui substituer la notion de quasi dettes. par l’appréciation des garanties. et enfin. Il est vrai que ces anomalies disparaissent dès lors que les dossiers sont pris en main par des équipes spécialisées et que les décisions soient du ressort des directions nationales des engagements. une commission d’agent annuellement comprises entre 1.6% pour la seconde. Ces conditions tarifaires sont d’autant plus incohérentes qu’elles ne sont dans la plupart des cas. par les prévisions de flux financiers distribuables de la cible rachetée. 47 Il nous a été donné de constater que parfois les conditions de spread pouvaient être inférieures à 0. une commission de participation d’autre part.3 à 0. que nous aborderons dans la partie consacrée aux banques et à la dette senior.5 et 2% pour la première et entre 0. en ce qui concerne le financement des PME. il existe un certain niveau d’engagement que les banques ne voudront pas dépasser. caisses locales de crédit agricole). Il est.86 - . intermédiaire entre les fonds propres et le passif exigible à long terme. Si l’on réintègre l’ensemble de ces commissions. c) Les mezzaners (1) Définition Il s’agit en fait d’une catégorie de quasi-fonds propres48 ou de passif. par l’approche crédit en terme de référentiel. et également.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. on atteint. quasiment jamais accompagnée d’un quelconque système de commissionnement. tendu et particulièrement risqué47. Ce niveau est délimité d’une part. Ces conditions sont souvent le fait de non spécialistes locaux (caisses d’épargne.

D’autres instruments financiers peuvent être employés comme les obligations convertibles en actions (OCA). On peut également rencontrer des financements long-terme secs. Il s’agit bien d’un financement intermédiaire. Ceux-ci ne donneront accès qu’à une part très minoritaire du capital (cas général). de Page . (2) Les caractéristiques de la dette mezzanine Les instruments les plus utilisés dans un financement mezzanine sont les obligations à bon de souscription d’actions. Ce niveau d’endettement maximum pourra cependant être complété par l’introduction d’un financement mezzanine qui présente l’avantage d’être remboursé après le désintéressement complet des prêteurs seniors en raison de l’existence d’une clause de subordination. la durée de vie moyenne de ce financement sera plus longue qu’une dette senior (bien souvent. elle sera remboursée comme un emprunt ordinaire. la dette mezzanine n’est remboursée (en capital et/ou en intérêts) qu’après remboursement intégral de la dette senior.87 - . Si l’obligation n’est pas convertie. Leur rémunération se compose donc d’une rémunération sous forme de coupons sur les obligations et d’un droit sur le capital (effet kicker). elles comprennent une partie dette (les obligations). converties en actions par son souscripteur. par définition. En raison de l’existence d’une convention de subordination entre les prêteurs mezzanine et les prêteurs senior. émises par le holding de reprise. On constate d’après ces caractéristiques. peuvent être. et de comporter un droit sur le capital (effet kicker). Les prêteurs mezzanine bénéficient donc d’un rendement complémentaire (espéré) grâce à leur droit sur le capital que leur confère les BSA. sous forme de BSA. Quant aux OBSA. et une partie constituant un instrument donnant accès au capital (les bons de souscription d’actions).Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. De ce fait. que le financement mezzanine comporte des aspects qui s’apparentent à une dette et d’autres aspects qui l’apparentent à des fonds propres ou quasi-fonds propres. Les obligations convertibles en actions (OCA). dont le taux est plus élevé que le taux de la dette senior et qui sont remboursables in fine et subordonnés à celle ci sur le plan de la durée.

(3) Intérêt de la dette mezzanine dans un montage LBO L’intégration d’un financement mezzanine permet bien souvent de concilier les différents participants à l’opération tout en préservant les intérêts de la cible rachetée. Cette forme d’émission permet. la dette mezzanine est principalement structurée sous forme d’émission obligataire. La dette mezzanine facilite ainsi le bouclage des LBO. les prêteurs mezzanine bénéficient en général d’un nantissement de deuxième rang sur les titres de la cible. paie les titres grâce à des fonds propres et un emprunt bancaire traditionnel. S’il est courant qu’un prêteur senior obtienne une marge de 1. le prêteur mezzanine va exiger une rémunération plus importante que celle obtenue sur la dette senior. la dette est apportée à hauteur d’environ 25% par les prêteurs mezzanine et 75 % par les banquiers classiques. Son Page . En outre. dans la mesure où la législation sur l’usure n’est généralement pas tenue pour applicable aux émissions obligataires (notamment lorsqu’elles ont lieu hors de France). En France. quant à eux. et une diversification de ses financements. notamment. Dans une opération de LBO sans financement mezzanine.5% et 3. En contrepartie de ce risque plus élevé. En ce qui concerne les garanties. Avec un financement mezzanine. en premier rang. la participation des intervenants non bancaires aux LBO. l’intérêt perçu par les mezzaners peut être supérieur au taux de l’usure en vigueur. l’ordre de 8 à 10 ans). un véhicule d’acquisition. qui est matérialisé par une convention de rang conclue avec l’emprunteur et les prêteurs seniors qui viennent. L’investisseur peut être incité à recourir à un financement mezzanine afin d’obtenir une structure de montage plus souple.5% à 2% au-dessus du coût de ses ressources. c’est-à-dire une société holding spécialement créée pour acquérir les titres de la société mère du groupe cible.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.5%. les marges accordées sur les financements mezzanine se situent entre 2. Le caractère subordonné de cette dette la rend plus risquée que la dette senior.88 - . les remboursements intervenant généralement sur les deux ou trois dernières années.

contrairement aux émissions à haut rendement de type crédit senior. l’introduction d’un financement mezzanine ne s’imposera pas car il coûte plus cher en intérêts et rogne la part de capital attribuée aux investisseurs. En effet. ces dirigeants sont soit des équipes déjà en place lors de la transaction. soit des managers extérieurs recrutés pour l’occasion par les investisseurs financiers (cas d’un LBI). Une étude menée par la revue Bfinance a. soit également un dirigeant potentiel. non pas seulement dans le but de boucler les financements avec le minimum de capital. à ce titre. si le levier est faible ou modéré au regard des cash-flow disponibles de la cible. plus une dette mezzanine s’imposera. Plus le levier d’endettement sera fort.89 - . L’activité mezzanine contraste avec le ralentissement du marché du capital investissement en Europe. Les financements mezzanine sont le plus souvent utilisés pour des buy out de taille moyenne (52 M€ par opération en moyenne) ou des opérations plus petites (14 M€).Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. souscrit par un investisseur. d) Les managers En charge de la gestion opérationnelle de l’entreprise cible. la dette mezzanine sera de plus en plus prisée dans les montages LBO/MBO 49 . selon cette étude. soit un mélange des deux. sans ou avec peu de moyens financiers et ayant une 49 Bfinance du 26/11/2001 Page . qui prévoit que tout paiement de l’emprunteur au titre de la mezzanine est subordonné à celui de la dette senior. caractère subsidiaire lui confère en effet un rôle déterminant puisqu'il ne doit pas être remboursé avant 8 à 10 ans. assurant ainsi une meilleure sécurisation de celle-ci. mais de donner une marge de sécurité suffisante à l’opération. nécessitant une lourde documentation. Le prêteur s’estime couvert par la dette mezzanine du fait de l’existence d’une convention de subordination. Préservant ainsi l’intégralité de la capacité de génération de cash flow de la cible au profit de la dette senior. Par contre. la dette mezzanine est le plus souvent un placement privé non coté. même si la taille moyenne des opérations augmentent. démontré que dans un contexte relativement difficile d’accès aux marchés de capitaux.

1988-1998 : Dix ans de transmissions d’entreprise. l’entreprise qu’il dirige a de meilleures chances de réussite50. qui saisit des investisseurs financiers avec l’intention de s’associer pour la reprise de l’entreprise cible. prévisions réalistes.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Cela correspond précisément à la période de la vie où la frustration de travailler pour quelqu’un d’autre que soi-même prend corps et où la question du choix de vie pour l’avenir se pose. Cette étude révélait que : L’âge moyen du repreneur était effectivement de 42 ans. réflexion stratégique. 50 Sofaris . en 1998. On observe que lorsque le repreneur maîtrise l’analyse de marché. 46 ans en Allemagne. La combinaison d’une expérience de direction générale et la connaissance du secteur d’activité de l’entreprise étudiée renforce la probabilité de succès. 375 K€ pour les Allemands et de 270 K€ pour les Français. La filière d’origine principale des candidats est le marketing. Une étude récente initiée par PriceWaterhouseCoopers rapporte une classification typologique du repreneur type agissant dans le cadre d’un LBO/LBI.90 - . Cette étude révèle les caractéristiques suivantes : L’âge moyen des cadres repreneurs est pratiquement le même dans les exemples de pays fournis : 43 ans en France. Cette étude peut être complétée sur le plan français par celle de la Sofaris qui. 44 ans en GrandeBretagne. a dressé le portrait robot du repreneur. cible en vue. Il s’agit là de l’effet de levier repreneur susceptible de doper la croissance de l’entreprise. Le fait d’avoir été au sein d’un groupe (exemple : directeur général d’un centre de profit) lui permet d’apporter sa dimension managériale : capacité à s’entourer. Page . Le candidat repreneur idéal a une expérience de direction générale d’au moins 5 ans. Le montant dont ils disposent est de 150 K€ pour les Britanniques.

Elle ne permet pas d’apprécier exactement les profils de repreneurs professionnels. voire dans certain cas de sentir ce développement bridé par la lourdeur du groupe où ils travaillent. 79% d’entre eux connaissaient parfaitement ou étaient issus du secteur d’activité de l’entreprise élue. l’impression de stagner dans leur développement personnel . Cette étude doit être relativisée. mais également les repreneurs de PME qui s’associent à un fonds minoritaire afin de mieux optimiser le levier financier dont ils souhaitent faire bénéficier leur montage de reprise. commandités par les fonds d’investissements. la décision d’adopter une attitude volontariste pour se créer leur propre cadre de développement. un portrait-robot du repreneur d’entreprise français. D’où le choix de devenir entrepreneur.91 - . les repreneurs avaient bénéficié d’une formation universitaire supérieure. Page . c’est-à-dire ceux qui. on peut citer les trois arguments suivants. pour donner un second souffle à leur vie professionnelle. Parmi les principales raisons motivant la décision de réaliser un LBI. Pour 73% d’entre eux. en réaction à ce premier sentiment.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. ce qui est difficile voire impossible en conservant un statut de simple salarié. patron de l’entreprise dans laquelle ils vont investir. Elle dresse. qui reviennent le plus fréquemment au fil des entretiens avec les dirigeants repreneurs ou « commandités »: le sentiment d’avoir fait le tour de la fonction qu’ils occupent. une rémunération qui plafonne et le souhait de se constituer un patrimoine. entretiennent des rapports de longue collaboration avec ceux-ci. en effet. enfin. Elle ne fait pas de distinguo entre le repreneur d’une entreprise en redressement judiciaire. ni entre le repreneur d’une toute petite unité.

l’implication est moins forte. leur participation sera limitée. Ceux-ci considèrent qu’à un prix inférieur. dont les managers. Avec des moyens limités. aussi exigeait-il que le niveau d’engagement du ou des dirigeants soit toujours légèrement supérieur à ses capacités financières. Par ailleurs. à résister à la pression que représente l’endettement de l’opération et enfin à évaluer les besoins futurs de la société. Cependant. Ainsi. La reprise idéale est une participation majoritaire de l’équipe. responsabilisent les managers. Comme la 51 Le dirigeant d’un fonds lyonnais que nous avons interviewé dans le cadre de ce mémoire nous indiquait qu’il associait toujours et sans exception le management interne ou externe. En principe. Cet investissement est exigé par certains financiers qui ainsi. le management principal opérateur de l’opération pourrait obtenir un prix préférentiel (ceci est également valable pour l’investisseur leader à condition qu’il ne facture pas d’honoraires de montage). devenus actionnaires. si l’investisseur est financièrement majoritaire. Néanmoins. En résumé. Cette association devait être pleinement capitaliste et pas une simple formalité. plus la participation sera importante. ils ont été choisis pour leur qualité de maîtrise de soi et leur aptitude à gérer des situations de crise. En règle générale. plus elle incitera les managers à rester.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. aucune garantie n’est prise sur les biens personnels des salariés. Sur le plan personnel. il existe une école qui prône pour certains investisseurs. la plupart du temps. Le LMBI est un pari sur un homme. investi toute leur épargne (qui va jusqu’à l’hypothèque de leurs biens51) et se sont parfois lourdement endettés pour participer financièrement à la reprise. Cependant. il est courant que le montage juridique confère aux dirigeants. les dirigeants. Leur engagement moral est maximum. Cette technique de sweet equity est peu développée en France et est souvent controversée. Il lui importait que celui-ci se mette personnellement en danger et abandonne ainsi toute notion de confort dans l’investissement. La participation des repreneurs est variable et dépend de la taille de l’entreprise. l’équipe de direction doit être structurée et ne pas reposer seulement sur les qualités d’un individu. la majorité en droit de vote. ont. Ce pari est le principe du contrat de mariage qui va lier pour une période de trois à dix ans un repreneur et un investisseur. le management paie un prix identique à celui payé par les financiers. Sur le plan professionnel.92 - . d’attribuer une valeur différente aux actions suivant leur apport de compétence. Page . il souhaitait travailler avec des dirigeants associés qui avaient faim et ne pouvaient pas se permettre d’échouer.

Il faut donc admettre que les TRI et les spread bancaires sont élevés du fait de la nature et de l’étendue des risques encourus. associé à des investisseurs. le LMBI est l’expression de la solvabilisation d’un repreneur. Cette tendance s’est accompagnée d’une professionnalisation accrue des intervenants du secteur. En conséquence de quoi. plupart des opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier. C’est pourquoi le LMBI n’est pas la rencontre désincarnée entre un repreneur et des capitaux.capacité à gérer l’instabilité créée par l’effet de levier et à imposer des vues nouvelles sur la réorganisation et la gestion de l’entreprise et aptitude à user d’un certain charisme pour mobiliser autour de lui une équipe de direction sans laquelle il est incapable de réussir. Viennent ensuite les protocoles d’acquisition qui garantissent les deux parties contre tout conflit éventuel. en finance.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Les investisseurs investissent non seulement dans la société mais aussi dans le repreneur dont le recul et l’œil neuf sont le principal atout. Elle est déterminée d’abord par une identification mutuelle et un rapprochement concrétisé par une série d’accords. doit avoir des compétences et aptitudes particulières qui sont moins liées au savoir qu’à l’expérience réelle : compétences industrielles .93 - . justifier l’opération et garantir sa réussite.connaissances du milieu industriel dans lequel évolue l’entreprise cible et capacité à prévoir ses évolutions compétences de direction d’entreprise . Ces risques justifient une attention particulière quant Page . Celui-ci doit par ses compétences et ses espérances de performances. Il n’agit pas seulement comme apporteur de capitaux mais aussi comme actionnaire actif. le corollaire de la rentabilité. L’engagement du repreneur (celui-ci s’étant éventuellement fortement endetté personnellement) est total et le droit à l’erreur d’autant plus minime que l’opération est tendue. La relation investisseur-repreneur est la principale caractéristique du LMBI. c’est-à-dire il s’implique auprès du repreneur et de son management. Vingt années de développement du LBO en Europe ont conduit à une complexification croissante des règles et mécanismes régissant ce type de montage. L’opérateur en fonds propres se doit d’être un « hands on ». le repreneur opérateur personne physique. Le risque constitue.

à elles seules.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. sont le fait d’un « club très fermé» de professionnels aguerris et organisés. aux choix adoptés lors des montages de reprises.94 - . Ces choix ne sont pas uniquement financiers ou juridiques ou encore économiques mais ils tiennent également compte de l’adéquation de la personnalité des intervenants retenus. Leur appréhension et la difficulté de leur maîtrise constituent. loin d’être données à tous. Page . des barrières à l’entrée justifiant le fait que les opérations à effet de levier. Le professionnalisme des initiateurs constitue ainsi le ferment d’une alchimie complexe qui fait que certaines opérations réussissent là où d’autres échouent. Il existe donc une typologie mais également une hiérarchie des facteurs de réussite et d’échec de ce genre d’opération.

III. dans le cadre du processus d’acquisition et de mise en place. Tout se passe en fait comme si le financier souhaitait récupérer à son profit le différentiel de rentabilité occasionné par une gestion et un management qui ne tire pas partie de la moindre occasion de valeur. En effet. constitue essentiellement un processus de négociation. social. et donc. qui. La plupart des études et des articles mettent systématiquement en avant ce type de risque. Page . le LBO utilise la totalité des effets de leviers possibles : juridique. fiscal. au-delà du levier financier. Chaque recherche d’optimisation comporte évidemment un risque de rupture ou «d’excès d’habileté». de fait. nous aurons tendance à estimer que ces risques ne sont réellement préoccupants que dans la mesure où ils génèrent des risques financiers qui se rajoutent au risque économique. Encore faut-il ne pas se tromper de cible et ne pas confondre une approche cyclique et une approche laxiste de la trésorerie. En outre.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Les facteurs de réussite et les risques d’échec corrélatifs des opérations à effet de levier L’acquisition des entreprises avec effet de levier est un mode d’investissement particulier dont la finalité n’est pas le développement de l’entreprise mais le détournement de la quasi-totalité de la création de valeur de la firme vers les apporteurs de fonds propres. Sans vouloir aucunement les minimiser ou les réduire à des risques accessoires.95 - . pour reprendre la terminologie de l’administration fiscale. C’est ce qui explique le fait que les entreprises reprises selon ce procédé sont généralement mises en pression de façon importante. monter un LBO revient à détruire les fonds propres ou du moins une partie des fonds propres de l’entreprise cible et à les remplacer par des prêts : c’est donc créer une situation d’endettement sans raison économique fondamentale. Enfin. Vernimmen définit le LBO comme une diminution de fonds propres de l’entreprise. la multiplicité des intervenants et l’aggravation du stress que génère le surendettement occasionné par la mise en place de la dette d’acquisition génère des potentialités de conflits d’intérêt qui doivent impérativement être traités dès la genèse de l’opération.

Cette appréciation doit. en qualité de dirigeant de cible ou groupe de cible. L’environnement économique Il est de coutume de penser que les LBO connaissent un risque accru en période de basse conjoncture et inversement. En ce sens. Il existe donc. Les conditions de mise en place de l’opération 1. selon nous. c’est-à-dire l’espérance de succès ou de revers est bien également hiérarchisé tant en en ce qui concerne sa probabilité d’occurrence qu’en ce qui concerne son niveau d’exposition. En revanche. place à son sommet l’ensemble des risques économiques et financiers. Il peut s’avérer parfois plus délicat de rapprocher les intérêts d’acteurs qui tentent de sauver ce qu’ils peuvent. on peut dire que les montages à effet de levier constituent des catalyseurs et des « laboratoires de culture » des conflits d’agence. a) Le facteur conjoncturel Poser le facteur conjoncturel comme facteur de réussite ou d’échec des opérations de LBO revient à rechercher de facto l’influence des facteurs macro économiques indépendamment de l’action individuelle de chaque gérant en qualité d’investisseur et de chaque manager.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Nous constaterons alors que le niveau de risque. La corrélation entre les données macro-économiques et la bonne ou la mauvaise tenue des opérations n’apparaît pas si évidente que cela. le LBO influence directement la conduite de la politique d’investissement ainsi que la gestion opérationnelle des sociétés reprises. une hiérarchie des risques dont l’échelle. selon nous. c’est-àdire de sa négociation. relativement courte. La crise révèle effectivement les divergences d’intérêt au grand jour. La notion de réussite ou d’échecs des opérations se mesure traditionnellement par la mesure du TRI.96 - . A. faire l’objet d’une mesure en fonction de l’acteur qui intervient dans l’opération à son niveau. il apparaît que la capacité des intervenants à détecter et assumer une crise conditionne leur capacité à conduire une négociation intelligente et efficace. Si le sort d’une opération est largement réglé au moment de sa mise en place. d’acteurs qui initient une opération et sont dans un état d’esprit de répartition de gains potentiels. Page .

Ce croisement de données ne révèle pas de relation clairement définie à l’exception de la forte sensibilité des durations de l’année n à la conjoncture de l’année n+1 (R²=0. on constate que les provisions passées par les banques. On en conclut que le multiple de rendement semble indépendant de la conjoncture. L’analyse consistait en première analyse à tester les relations. La corrélation est faible en revanche entre la croissance économique et la performance des fonds. On ne constate pas non plus d’effet retardant absolument flagrant. accroissant leur sélectivité durant les périodes creuses au risque d’accentuer les dépressions en générant des effets de cycles. et serait uniquement le fait de la qualité de gestion des gérants de fonds. b) L’impact du facteur industriel sur la politique d’investissements et la gestion des sociétés acquises L’acquisition de l’entreprise par effet de levier est un important générateur de stress à tous les niveaux de la firme. d’une part. de l’accroissement de valeur des cibles.89) . La réduction des fonds propres opérée par la nature même du montage tend à focaliser l’optimisation de l’ensemble des ressources vers le 52 On entend par duration la durée de détention des opérations et la capacité des entreprises cibles à servir des revenus intermédiaires de dividendes et d’intérêts sur les quasi-fonds propres.50 . On peut même penser que cette performance serait particulièrement stimulée en période de conjoncture basse55.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. rapports croissance et duration. Cf annexe ‘ cf annexe 4 . Une étude a été menée à ce sujet en 2002 par CPR private Equity.36 sur la même année54.97 - .Rapports croissance et performance . 53 54 55 Page . d’autre part. Dans un même ordre d’idée. entre l’évolution des taux et celle de la conjoncture macro-économique mesurée par la croissance des PIB français et anglais (agrégés sous la forme de moyennes annuelles) et. sur les crédits aux entreprises sont essentiellement le fait de crédits octroyés durant les périodes de conjoncture haute.56 sur la base N-1 et n’est finalement que de 0. La réforme du ratio de solvabilité dans le cadre du processus de Baale II pourrait constituer un facteur de sensible aggravation de ce type de risque systémique. par les multiples et durations52 des séries d’opérations du fonds sur la période (85-95)53. ce qui veut dire que la duration de l’année n est d’autant plus courte que la conjoncture de l’année suivante (n+1) est bonne. C’est ainsi que la corrélation entre les séries N/N-2 est de 0. Cette qualité de gestion serait ainsi le fait de la politique de sélection active. passe à 0.

et ce. avant tout. On peut. dans ce cas. ce type de montage provoque généralement une rupture positive dans la structure de l’organisation et dans les relations contractuelles de la firme entre dirigeants et apporteurs de ressources. d’autant plus que l’opération cédée est indépendante et à actionnariat familial. « surperforment » leurs consœurs non reprises et donc non endettées. l’ensemble des caractéristiques des sociétés reprises se détériore du fait de la destruction des réseaux strictement attachés à l’histoire et à la personnalité du chef d’entreprise. remboursement de la dette d’acquisition. Nous serions tentés dans une première approche de faire un parallèle entre cette caractéristique et la multiplication des opérations de petite taille. Le comportement d’investissements des groupes familiaux en voie de cession est naturellement plus malthusien que dans le cas des filiales ou divisions de groupes. escompter une réussite supérieure dans la mesure où l’opération fait l’économie des transferts de capital immatériel humain56 tout en bénéficiant de l’effet d’accélération propre au stress généré par l’endettement. Au-delà de l’effet de rattrapage induit par le comportement des cédants antérieurement à la reprise.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.98 - . de sa relation à l’équipe managériale. Il est généralement admis que les firmes reprises en LBO. En ce sens donc. au regard des statistiques reprises en annexe. de sa connaissance particulière de l’entreprise et de son marché dont il est souvent le créateur ou le découvreur. la plupart des opérations en France sont le fait de transmissions familiales tandis qu’aux Etats-Unis. où les cédants restent au capital de l’entreprise acquise. en direction des vendeurs. Les études empiriques réalisées en France par Desbrieres et Schatt montrent que la situation est inverse. paradoxalement. En effet. l’essentiel provient des restructurations des groupes. de la modification des relations interpersonnelles au sein de la firme elle-même. les investissements réalisés par les firmes reprises en LBO sont plus importants que ceux réalisés par les sociétés du même secteur d’activité. Il s’agit donc des relations personnelles du chef d’entreprise cédant. Ces conclusions illustrent particulièrement le fait que le profit d’un LBO se fait. celuici conduisant à la traque et à l’extermination des poches de sous-création de valeur. Page . On constate en effet qu’après l’opération. que les firmes indépendantes ont un taux de vieillissement de leurs actifs d’exploitation supérieur à celui des sociétés détachées de groupe. De nombreuses études ont démontré cet état de fait aux Etats-Unis. 56 La notion de capital immatériel humain est celle qui se rapprocherait le plus de la notion d’âme de l’entreprise dans une acception humaniste. Il semblerait donc.

La plupart des fonds d’investissement ont développé une méthodologie de sélection qui leur est propre. Examen des qualités requises pour la sélection des cibles Toutes les sociétés ne se prêtent pas identiquement à un buy-out.99 - . a) Les approches anglo-saxonnes Une étude de Ken Lehn et Anette Pouslen concernant 108 LBO américains intervenus pendant la période 80-84 a permis de dégager certaines tendances fortes. Cette approche est issue du cumul des expériences de leurs équipes et est également sous tendue par le fondement théorique issu des enquêtes statistiques initiées d’abord aux Etats-Unis puis en Europe. 2. dont : vente au détail entreprises textiles agro-alimentaire électroménager boissons non alcoolisées Les caractéristiques communes de ces cinq secteurs sont les suivantes : biens de consommation non durables à dominante alimentaire (faible élasticité de la demande) secteurs matures avec perspectives de croissance modérées Une étude menée par KKR57 recensait les quatre principales caractéristiques suivantes : cash flow larges et prévisibles 57 Kohlberg Kravis Roberts & co est le précurseur du LBO au Etats-Unis.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Page . Cette société a monté les opérations les plus importantes tant sur le continent américain avec le LBO dépeçage de Nabisco que sur le plan européen avec le LBO Legrand. La moitié des LBO se concentreraient sur un nombre réduit de secteurs d’activités.

bdpme. les produits pharmaceutiques. Cette enquête retrace les principaux facteurs de défaillance des PME françaises à la suite de leur reprise par d’autres PME ou par des personnes physiques dans le cadre d’opérations à levier60. Cette enquête ne nous instruit que sur le taux de défaillance des opérations de reprise 58 La transmission des PME en France – 10 années d’expérience de la Banque du Développement des Petites et Moyennes Entreprises. acier. est aujourd’hui fusionnée avec la BDPME. largement utilisé dans la conduite du LBO RJR Nabisco initié justement par KKR) produits et marques à forte notoriété. les services financiers. en aucun cas. Septembre 1998 (auto édité). Une première enquête sur plus de 1 700 transmissions garanties avait été menée entre 1984 et 1993. dispositions d’actifs aisément séparables de l’entreprise et de départements susceptibles d’être cédés indépendamment des autres («asset stripping». 59 60 Page . on note : l’informatique.ou disponible sur http://www. Il semble plus rationnel de rechercher en fait les caractéristiques des secteurs qui. les biotechnologies. Ni la théorie. ne pourraient être éligibles à l’acquisition par levier. télévision. brasseries. forte insensibilité aux mutations technologiques sensibilité restreinte aux changements et effets de cycles Michael Jensen. Toujours selon Michael Jensen.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Banque du Développement des Petites et des Moyennes Entreprises. Quantité de sociétés appartenant à ces secteurs ont pourtant fait l’objet de LBO durant la précédente décennie. note pour sa part que quantité d’autres activités sont compatibles avec la pratique du LBO (radio.fr Société Française d’Assurance des Risques. et forte position en terme de marché. b) L’approche française et l’étude de la Sofaris58 La Sofaris59 réalise périodiquement des enquêtes sur la population des sociétés dont elle garantit la reprise.100 - . et que certains secteurs entiers (comme l’industrie du pneumatique) sont reliés au LBO. tabac. Un tableau des résultats synthétiques de cette enquête est reproduit en annexes de ce mémoire. ni l’approche empirique ne nous révèle donc un procédé infaillible de détection par application sectorielle. Une de ces principales mission est d’améliorer la garantie des risques des concours à l’économie des banques prêtant aux PME françaises en proposant sa contre garantie. produits chimiques…). une seconde enquête a été menée sur un échantillon de population d’un peu plus de 1 600 entreprises entre 1993 et 1997.

le multiple est respectivement de 3. On sait à présent que les indicateurs financiers et industriels de l’entreprise reprise ont tendance à se dégrader en l’absence de participation du vendeur au montage de reprise. On constate que le principal facteur discriminant du risque de défaillance consiste dans la nature du management. faisant intervenir des fonds d’investissement majoritaires professionnels. simples. dépassé dès lors qu’il s’agit de cibles éligibles à cette nature d’opération. Cette approche confirme ainsi nos conclusions issues de l’étude Desbrieres.52 fois entre les repreneurs externes et les salariés de l’entreprise. un facteur déterminant de maîtrise du risque de défaillance puisque l’indice de défaillance est à 114 en cas d’absence du cédant tandis qu’il n’est seulement que de 83 en cas de participation de celui-ci. En outre. ou de la holding de reprise dans le cas d’un financement avec effet de levier. Si l’on compare le risque d’échec entre salariés et entre descendants. Cette statistique est confirmée si l’on considère le fait que le repreneur ait l’expérience ou non du secteur d’activité. Ce plafond est. L’étude n’affine pas les données en fonction de la taille de l’entreprise cédée. La contre-garantie Sofaris n’est généralement pas accordée aux financements des prises de participations majoritaires des fonds d’investissements. ou du repreneur s’il s’agit d’une personne morale. Si nous considérons que les cessions familiales sont souvent réalisées à des conditions hors marché. Le risque est à peu près du double avec un repreneur non expérimenté d’avec un repreneur qui maîtrise le métier de l’entreprise. par ailleurs. Page . Si 30% des PME disparaissent suite à leur transmission et 20% dans les cinq premières années. La notion d’échec reprise par la Sofaris consiste en la défaillance de la cible. le risque d’échec est près de six fois plus important quand il s’agit d’un repreneur externe à l’entreprise que quand il s’agit d’un membre de la famille de cédant. nous constatons qu’effectivement la reprise d’une PME par un manager externe à l’entreprise est en moyenne trois fois plus risquée et situe donc le LBI et le LMBI au sommet de la hiérarchie des pratiques à risque. la contre-garantie n’est accordée qu’au financement de la reprise de sociétés industrielles et commerciales qui ne dépassent pas un certain plafond de chiffre d’affaires. la plupart du temps.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.8 et de 1.101 - . La présence du cédant et sa participation au dispositif de reprise constitue.

à proprement parler. le risque de défaillance passe d’un indice 88 à 115 selon que la valorisation est inférieure ou supérieure à un multiple de sept fois le résultat net.5 fois supérieure suivant que les dettes à terme sont inférieures à 2 fois la MBA ou supérieures à 4 fois la MBA. passant respectivement de multiples 8.2 à 7. on constate que le risque est croissant jusqu’à un effectif de 100 pour décroître rapidement par la suite mais uniquement dans le cas de repreneurs extérieurs à l’entreprise. dans la mesure où les investisseurs financiers ne sont pas. du niveau de prix et de la proportion d’endettement sur la marge brute d’autofinancement. Les raisons invoquées sont : la qualité du profil du repreneur la meilleure préparation de l’opération de transmission et surtout. n’ont eu de cesse de baisser depuis la fin des années 80. de même que les multiples du levier financier. L’indice passe ainsi de 86 à 134.102 - . Le critère de prix est un critère très discriminant. En effet.2 à 5. qui constitue une expression de la faculté de l’entreprise à générer du cash flow d’exploitation. La proportion de défaillance est de plus de 1. mais de simples instruments à la disposition des politiques commerciales Page . que les niveaux de prix. la moindre valorisation de l’entreprise On note. En résumé.6 fois le résultat net en ce qui concerne les nivaux de prix et de 6. le dernier critère déterminant est la taille de l’entreprise cible. les reprises familiales sont six fois moins risquées que les reprises initiées par des personnes externes à l’entreprise. Ce résultat n’est guère surprenant et confirme la proportionnalité du risque de défaillance. Si l’on considère la taille non pas selon une expression du chiffre d’affaires mais en fonction des effectifs.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. le risque constitue une dérivée de la taille des effectifs de l’entreprise reprise. En effet. Enfin. des investisseurs indépendants. par ailleurs. on observe fréquemment qu’en cas de reprise par un salarié de l’entreprise.7 en ce qui concerne les applications de levier Ce type de reprise correspond bien à ce que l’on qualifie d’opérations à effet de levier mais ne semblent pas pour autant devoir être qualifiées de LBO.

103 - . destiné à éviter une résolution non négociée des conflits et donc. Les contractions de crédit ont.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Il pourrait tordre le cou aux préjugés des détracteurs des OBO ou à la doctrine habituelle des conseils qui. En effet. noter que l’initiation et le financement de ce type d’opération ne peuvent être que le fait d’opérateurs professionnels parfaitement au fait des mécanismes et des ressorts propres à cette nature de montage. L’examen des conditions requises pour la mise en place de ce type d’opération démontre en effet que les facteurs de type économique ou conjoncturel ne sont pas les plus déterminants. l’aboutissement à l’accroissement très sensible des risques d’échec de l’opération. le soin apporté à la négociation entre les parties et l’utilisation judicieuse des outils de construction du montage est. à ce titre. Selon Jean Bodin. les échecs concernant des affaires mises en place dans des périodes où l’ensemble des clignotants macro économiques incitent à une attitude volontariste en terme de distribution de crédit. si nous reprenons l’affirmation de Jensen selon lequel toute opération de LBO ou de LBI constitue le catalyseur de l’ensemble des conflits d’agence. « il n’est de richesse que d’hommes ». il est nécessaire d’examiner les facteurs propres à l’opération. Page . en effet. Cette maxime semble également s’appliquer aux opérations à effet de levier. au final. On peut. des banques régionales ou d’expression des politiques pour l’initiative industrielle et la préservation de l’emploi des collectivités locales et régionales. Les acteurs doivent donc appréhender un certain nombre de réalités externes au montage qui échappent aux critères habituels des opérations classiques de financement en fonds propres ou à crédit. Au-delà des facteurs externes. Il n’est donc pas question de simplement réaliser une opération de temps en temps en bénéficiant de l’euphorie conjoncturelle générale. nous noterons qu’un facteur s’affirme en tant que constante : la participation du vendeur au capital de l’opération de reprise. Il est vrai que ce critère ne semble s’appliquer que pour les opérations réalisées en France. préconisent une vente à 100% et un abandon de toute position du vendeur au sein de la société cédée. systématiquement. Chaque fonds a su développer une méthodologie propre en fonction de son historique ou de son tropisme sectoriel et géographique. Au-delà de l’ensemble de ces critères. généralement lieu dans les périodes économiques de basses eaux.

Les facteurs inhérents à l’opération 1. parfois successives. les objectifs de chacun étant différents : le vendeur. La négociation a généralement lieu en trois étapes. c’est-à-dire le vendeur s’il n’est pas consulté dans le processus. souvent menées en parallèle : o la première étape consiste bien entendu à ce que le vendeur soit convaincu par les propositions du fonds. tout en participant activement à l’ensemble des négociations. il n’y a pas une mais plusieurs négociations. La connaissance du secteur par le fonds est primordiale. et la confiance qu’il est en mesure d’inspirer généralement aux vendeurs. ainsi que sa notoriété. un business plan fiable et un processus sur-mesure et non standardisé. le plus souvent en parallèle. Chaque option offre des avantages et des inconvénients. Le management de l’entreprise peut se trouver en porte-à-faux avec l’actionnaire historique. La transaction implique au moins quatre acteurs distincts.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. facteur déterminant de la suite du LBO Lors d’une transaction de LBO. La réussite de la négociation. Page . qui recherche l’optimisation du prix dans des conditions de garantie minimales l’acheteur et ses banquiers qui négocient les termes du financement et les conditions du partenariat le management de la cible qui doit s’assurer des conditions de son intéressement et du niveau de contrôle de la part de l’investisseur financier. B. mais les conditions de la réussite de la négociation sont : une forte implication du management. les propositions visant à intégrer le vendeur dans la nouvelle opération constituent souvent des gages de crédibilité et de continuité. Dans une phase ultérieure.104 - . et les concurrents de l’acheteur La vente peut être structurée autour soit d’une enchère ouverte (« open bid »). ou encore au gré à gré. soit d’une enchère sélective (« closed bid »).

C’est là qu’intervient le savoir-faire et le tour de main du fonds d’investissement qui devra être en mesure de construire certaines solutions innovantes facilitant le bouclage de l’opération. en effet. et en lui permettant de gagner également au second tour en étant associé aux objectifs des investisseurs financiers. tout quiproquo et toute intention cachée étant évidemment à proscrire. Au-delà de cette tactique d’intéressement. la qualité des propositions sur les termes financiers et industriels qui sauront faire la différence entre l’ensemble des propositions. voire d’autres clauses lui permettant de bénéficier d’avantages spécifiques en cas de plus-value de sortie. par rapport aux cessions industrielles. Un point très fort et souvent argumenté par les financiers est celui qui consiste. être comparé à un mariage d’une durée d’au moins cinq ans. o la deuxième étape consiste à séduire et à convaincre le management. dans le sens où celui-ci est souvent un actionnaire sortant majoritaire. C’est. Si elle constitue indiscutablement un Page . La clause d’earn out est une clause largement répandue dans la plupart des montages LBO. La clarté des propositions initiales constituera les gages de la réussite de la collaboration sur le terme. tant sur le plan du financement que sur le plan de la conduite du projet industriel. en en réinvestissant une toute petite partie dans le montage. le management est souvent favorisé par les conditions de son contrat de travail. lui permettant de jouer l’effet de cliquet en désensibilisant son risque patrimonial.105 - .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. bien entendu. L’investissement peut. à se rapprocher au plus des intérêts du management. et parfois des clauses de sortie particulièrement attractives pour les managers. Il est donc fondamental que les investisseurs financiers et le management se retrouvent autour d’un même projet industriel garantissant l’autonomie du management dans la conduite du plan d’action pour le réaliser o la finalité de toute négociation de ce type revient à décourager les concurrents industriels et financiers. Sa mise en œuvre l’assimile à un effet de levier à part entière. Il lui est alors proposé de réaliser et de garder l’essentiel du montant de la cession.

son utilisation indistincte peut s’avérer une source d’échec de l’opération. ou propre à l’entreprise). notamment si aucun prix plancher n’a été négocié. il a l’inconvénient de mettre l’entreprise dans l’impossibilité de bénéficier du régime d’intégration fiscale tant que l’acquéreur ne détient pas au moins 95% du capital. Quant au risque de conflit avec le vendeur qui motiverait celui ci à rester majoritaire de l’entreprise tel qu’exposé précédemment. Page . et donc sur l’indexation de la partie du prix restante. il court le risque d’un prix d’achat final supérieur au prix estimé initialement en cas de hausse de la performance de l’entreprise acquise (d’où l’intérêt pour l’acquéreur de prévoir le plafonnement de l’indexation). Les autres risques du vendeur relèvent plutôt de ses relations avec l’acquéreur : le risque d’un conflit ultérieur entre le vendeur et l’acquéreur qui pourrait inciter ce dernier à révoquer le vendeur du management de l’entreprise (d’où l’intérêt pour le vendeur de rester majoritaire le plus longtemps possible ou de prévoir contractuellement des indemnités compensatrices significatives en cas de révocation) ou encore. le plus difficilement maîtrisable est le risque de retournement de l’activité économique (macro économique.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. bien sûr. d’associer le vendeur au montage par apport de ses participations dans le holding d’acquisition. a) Une technique dont les risques non maîtrisés peuvent exposer l’opération à l’échec… Parmi les risques qu’encourt le vendeur. 2.. bien que ce risque reste modéré. Quant à l’acquéreur. élément clé facilitateur des négociations.106 - . lequel peut avoir un impact négatif sur la valorisation de la société. puisqu’il se réduit à simplement traduire une amélioration de la performance de l’entreprises acquise supérieure aux anticipations de l’acquéreur. solution qui peut s’avérer délicate dans le cas d’un actionnariat pluriel qui aurait tout intérêt à être regroupé dans une financière particulière. A moins. Du bon usage de la clause d’earn-out dans les négociations d’acquisition. sectorielle. le risque de contrepartie ou le risque de liquidité de l’acquéreur qui est confronté à des difficultés financières (d’où l’intérêt pour le vendeur de se couvrir par un cautionnement bancaire).

107 - . J. Mais on peut également affirmer que la clause d’earn out constitue ainsi un des outils les plus puissants à la disposition des professionnels du LBO. Cette position de la cour de cassation admet donc la compétence juridictionnelle des tribunaux de commerce en la matière. dans la mesure où il y a participation effective des vendeurs au montage de reprise. la cour de cassation61 a confirmé la validité des clauses d’earn out sous réserve que : Le critère d’indexation choisi ait un caractère objectif. Loi de finances n° 99-1172. Il est certain également que ce type de clause. L’objectif de la clause soit la transmission des actions. du 31 décembre 1999. qui ont dû antérieurement à ces dispositions s’acquitter d’impôts sur des sommes non perçues. par ailleurs. La cour de cassation62 a. indépendant des parties . Com 10 mars 1998. est d’autant plus susceptible de constituer un élément concourrant à la réussite de l’opération. Com 20 mai 1986. admettant le rattachement de l’imposition des plus values à l’année de paiement du prix de l’earn out. mal maîtrisée.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. civ N° 365 aff Bowater corp ltd/ Du vivier. du 31 décembre 1999. dont le fondement jusqu’alors des litiges sur l’article 1844-1 du code civil pouvait faire de la clause d’earn out exonératoire des responsabilités du cédant dès lors qu’elle stipule le paiement échelonné garanti de prix plancher. confirmé que les clauses d’earn out relevaient du droit commercial et non civil. Cette évolution n’a pas laissé les cédants insensibles à l’appel de la sirène. Page . soit de l’influence déterminante du vendeur sur le prix par son comportement. A ces risques économiques s’ajoute le risque d’invalidité juridique de l’opération qui viendrait soit du caractère indéterminé du prix. Ainsi. donnant ainsi plus de souplesse et d’efficacité juridique à l’utilisation de la clause d’earn out. 61 62 63 Cass. Toutefois. civ N° 657 aff Lenzecc/ Mayer. bull.O. la technique de l’earn out peut s’avérer être un facteur d’échec. Cet avantage est d’autant plus renforcé sur le plan fiscal depuis la mesure prise par l’administration fiscale dans la loi de finances pour l’an 200063. La clause d’indexation soit en relation directe avec l’activité . Cass. bull.

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b) …mais dont l’utilisation à bon escient est garante du succès de l’opération Les clauses d’earn out marquent un indiscutable progrès dans le processus de valorisation, de négociation et de règlement du prix d’achat des entreprises acquises par financement avec effet de levier. En établissant des modalités propres à bâtir un raisonnement fondé sur les flux financiers en avenir incertain, les clauses d’earn out sont cohérentes avec les approches financières modernes et contribuent à concilier dans une démarche objective les intérêts divergents de l’acquéreur et du vendeur. Les opérations ayant bénéficié de la mise en œuvre de la clause d’earn out pour l’ajustement du prix ont prouvé l’efficacité économique, juridique et fiscale de l’earn out. L’utilisation des clauses d’earn out implique toutefois un grand professionnalisme dans leur rédaction et leur mise en œuvre, sous peine de conflits, voire de génération de coûts spécifiques dans la gestion de la société cible elle-même.

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C. Le facteur juridico-fiscal Les opérations de LBO ne doivent pas leur réussite qu’au seul levier financier. Lors de la mise en place de la structure d’acquisition de la cible, le facteur juridico-fiscal peut s’avérer particulièrement important puisqu’il peut contraindre ou limiter l’optimisation du montage de certaines opérations. 1. Les enjeux : un facteur d’optimisation financière du LBO L’objet d’un LBO est de financer l’acquisition de la cible, essentiellement au moyen des dividendes versés par celle-ci en franchise d’impôt dans le cadre du régime mère fille, ou grâce à la déduction fiscale des frais financiers du holding liés à la dette d’acquisition, imputables sur le bénéfice de la cible dans le cadre du régime d’intégration fiscale. Ces deux principaux régimes fiscaux, applicables alternativement aux opérations de LBO (le premier est à utiliser lorsque le second ne peut l’être), permettent de minimiser le coût d’opportunité fiscal du montage de l’opération par le gain d’impôt qu’ils procurent. Lorsque les conditions pour bénéficier le régime de groupe ne peuvent être réunies, le recours à la fusion de la cible et du holding (technique détaillée en supra) permet de contourner les contraintes posées par le régime d’intégration fiscale en terme de seuil de participation, de neutralisation des transactions internes ou de réintégration des charges financières dans le cadre de « l’amendement de Charasse ». La fusion contribue à l’optimisation financière des montages de LBO en permettant au repreneur de financer l’acquisition, non pas au moyen des bénéfices libérés d’impôts, mais en accédant directement à l’ensemble des ressources financières de la société cible, indépendamment même de la réalisation des profits distribuables. La fusion entre la cible et le holding permet l’affectation de la totalité des cash flow disponibles de la cible, au lieu de son seul bénéfice distribuable, à la rémunération et au remboursement des emprunts souscrits par le holding de contrôle. La fusion permet donc au montage de LBO d’assumer un niveau d’endettement plus élevé et avantage le Page - 109 -

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plan de financement en supprimant le décalage moyen d’un an entre la distribution du dividende et la réalisation du cash flow. La fusion règle avantageusement les problèmes inhérents à l’existence de déficits fiscaux du holding car elle peut permettre, par exemple de garantir le prêt d’acquisition par les actifs de la nouvelle entité ou d’utiliser la trésorerie de la nouvelle entité pour remboursement du prêt senior. Cette solution, largement répandue dans les pays anglo-saxons, n’est pas exempte de risques juridiques en France, notamment lorsque cette technique est appliquée aussitôt après le montage du rachat. 2. Une optimisation financière limitée par les risques Du fait qu’elle pose un certain nombre de problèmes vis-à-vis des actionnaires minoritaires et autres obligataires ou détenteurs de dividendes prioritaires, la fusion entre la cible et le holding est une opération risquée, tenant essentiellement au fait qu’elle a lieu avant le remboursement complet de la dette contractée par le holding. Afin de favoriser la convergence des intérêts des minoritaires de la cible avec des majoritaires, les auteurs (A. Couret et D. Martin) ont préconisé d’inverser le sens de la fusion. La fusion à l’envers du holding par la cible n’en demeure pas moins risquée dans la mesure où l’opération qui consiste pour une société prospère à absorber une société endettée peut tomber sous le coup de l’acte anormal de gestion sanctionné par la loi, notamment si elle contrevient à l’article L. 225-216 du Code de commerce ou si elle est guidée davantage par l’intérêt des actionnaires majoritaires que par l’intérêt des sociétés elles-mêmes. A priori judicieux, le montage peut devenir aussi suspect sous le coup de l’abus de droit si la réalité de l’opération vise à atteindre un but économique. L’opération deviendra alors inopposable au fisc qui sera fondé à réintégrer les charges financières initialement déduites par la société holding. De plus, ce type de fusion peut être assimilé à une modification de l’objet social ou comme une distribution d’actifs frappant la solution d’une fiscalité dissuasive et risquant de réduire fortement le TRI, et de le rendre éventuellement négatif ou d’empêcher l’organisation de la circulation des flux au sein du montage.

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111 - . des conditions financières de celui-ci. Elle ne doit cependant pas faire oublier que la réussite d’un LBO dépend. Mais. avant tout. l’intérêt financier prime toujours et une construction fiscalement peu optimisée est toujours souhaitable si celle-ci permet la mise en oeuvre d’une solution financièrement plus performante. actionnaires majoritaires du holding. les prêteurs.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. c’est bien parce que la performance des avocats conseils et la sensibilisation des équipes de LBO permettent d’éviter l’essentiel des problèmes susceptibles d’être posés dès la genèse de l’opération. et d’autre part. « L’amendement de Charasse » est un exemple de cette limitation réglementaire. comme nous le verrons. créanciers d’une cible dont l’actif supporte un risque économique et financier plus élevé. Elle ne doit pas non plus être exagérée et si le contentieux est rare. des risques de nature financière pèsent également sur l’opération. ni professionnelle. dans la mesure où. en voyant leurs intérêts compromis par l’opération. La maîtrise de la problématique fiscale ne peut donc être ignorée et il serait fort préjudiciable à tout montage d’opération LBO d’aborder cet aspect de façon ni rigoureuse. Page . demander un remboursement immédiat de leurs créances ou exiger de nouvelles garanties. peuvent. Les montages cherchant à utiliser un levier essentiellement fiscal ont fait l’objet d’aménagements légaux limitant leur utilisation. d’une part. le rapport d’échange lors de la fusion risque de diluer fortement le niveau de participation des leaders du LBO. s’il existe des actionnaires minoritaires dans le capital de la cible. Au-delà des risques juridiques et fiscaux du montage.

Cette contrainte posée. la valorisation d’une société est une opération complexe en raison de la pluralité des éléments qui entrent en compte. 1. tenir compte de deux composantes : le service de la dette et les investissements pour la mise à jour de l’outil industriel et l’accroissement de la capacité de production.112 - . En effet. Valeur et méthodes de détermination du prix de la cible Etape incontournable du processus d’acquisition. L’approche de la valorisation des cibles doit cependant être distinguée selon que l’entreprise fait l’objet d’une cotation boursière ou non. à savoir: le prix de la transaction et l’effet de levier d’endettement.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Les quelques exemples d’échecs de LBO connus ne sont pas dus à un affaiblissement de l’entreprise lié à son surendettement. Le facteur financier Les risques majeurs se situent au niveau des conditions financières de base du montage de reprise. de boucler un LMBO/LMBI lorsqu’il y a surenchère au niveau de la transaction. D’où la difficulté. est qu’elles affaiblissent l’entreprise rachetée et ne la préparent pas à affronter le marché une fois sortie du LBO puisque toutes les ressources sont allouées au paiement de la dette. D. on admettra que cette réflexion est en partie fausse. voire l’impossibilité. Celle-ci doit. de façon impérative. Sans vouloir généraliser. Le principal reproche fait aux opérations à effet de levier. Il convient donc d’examiner la validité des principales méthodes usitées en opérant une distinction selon le statut de cotation de la cible. La Page . de mauvaise appréciation de l’évolution du marché et de la position de l’entreprise. par exemple lorsqu’il y a concurrence avec un investisseur prêt à y mettre le prix. les principales causes d’échec sont des causes de survalorisation. il peut sembler évident d’approcher la valorisation de la cible de l’opération par la méthode des DCF (Discounted Cash Flow ou flux de trésorerie nets actualisés).

dans la mesure où chaque méthode est adaptée à un certain profil d’entreprises. les facteurs clés de succès. Ce travers constitue évidemment un obstacle à la réussite de l’opération. La valeur d’une entreprise ne dépend pas de l’appétence des banques ou de la capacité d’un investisseur à mettre à disposition une part plus ou moins importante de ses fonds propres. L’inversion du raisonnement est toujours source de graves erreurs. dans la mesure où deux sociétés ayant pourtant un profil très proche. la potentialité du marché. les barrières à l’entrée du marché. Il ne faut cependant pas oublier que le montage et la détermination des nivaux de dettes et d’equities requis ne constituent pas des fondements de la valeur mais en sont les conséquences. Nous reprendrons cependant l’affirmation d’Alain Choinel : « la détermination de la valeur de l’entreprise ne doit pas résulter de sa capacité à supporter des charges financières mais d’une analyse stratégique : c’est le plan de financement de la société cible qui doit conditionner celui du holding et non l’inverse ». les entraves au développement. le profil de l’équipe. Les professionnels utilisent cependant un certain nombre de méthodes et modèles que l’on retrouvera de façon plus ou moins prépondérante dans toute évaluation d’entreprise. Ainsi. les difficultés dans la problématique de valorisation d’entreprises résident moins dans l’application de la méthode mais dans le choix de celle-ci.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Page . Les comptes prévisionnels. On peut ainsi parler de pluralité de techniques de valorisation. tant dans le sens de la majoration. sont autant de facteurs plus qualitatifs que quantitatifs qui influencent de façon non négligeable la valorisation finale de la société. d’autant plus que le biais du raisonnement peut tout simplement faire avorter la négociation du prix. valorisation d’une société va au-delà des pures considérations financières que représentent ses bilans et comptes de résultat. Il est donc important que la valeur d’une affaire soit compatible avec le financement de son acquisition. la phase de développement de l’entreprise. que dans celui de la minoration de la valeur de la cible. ne bénéficieront jamais de la même évaluation.113 - .

le secteur. en effet.…). et l’approche comparative. cession de parts représentant la majorité des droits de vote. qui permettent d’évaluer une société. de la valorisation d’une cible en vue d’une opération de fusion-acquisition . C’est en ce sens que les moyennes de méthodes de valorisation constituent des hérésies. Chaque approche est plus ou moins utilisée par les professionnels et plus ou moins influente sur la valorisation finale en fonction du secteur et de la taille de la société. une fois réalisée la valorisation de 100 % du capital. une constante se dégage. En dépit de cette pluralité d’objectifs. qui valorise une société à partir de données sur des sociétés présentant un Page . L’objectif de la valorisation n’est pas unidimensionnel et la technique de valorisation privilégiée par l’analyste évaluateur différera suivant les objectifs assignés à la mission d’évaluation. Quelle que soit la phase de développement. qui valorise la société à partir de sa capacité à générer des flux de revenus récurents (cash-flows. dividendes.…). la valorisation doit permettre d’évaluer financièrement la somme que devrait verser une personne physique ou morale pour acquérir 100% du capital de la société. ou encore de la valorisation d’une entreprise cotée dans le cadre d’une opération de marché. On distingue. Dans la pratique. on distingue deux principales approches.114 - . 2. le potentiel de croissance de la société. la valorisation de type « patrimoniale » commanditée par le chef d’entreprise pour évaluer son patrimoine à un instant T dans le cadre de la détermination de l’ISF ou de la préparation d’une transmission familiale en douceur. que l’on ajustera le prix en fonction de l’objectif et des modalités (acquisition d’un bloc de titres offrant une minorité de blocage. On distingue l’approche actuarielle. Objectifs de la valorisation et les deux principales approches Valoriser une société c’est calculer la valeur financière d’une entreprise en tenant compte des données comptables passées et du potentiel de développement de la société.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. toutes les méthodes choisies devant être appropriées et converger vers une zone de valeur centrale (qui n’est pas la moyenne arithmétique des méthodes) . Il y aurait donc une valeur ou plutôt une zone de valeur objective mais plusieurs prix possibles. C’est après. consacrant la mauvaise adéquation des méthodes retenues.

Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. On distingue les approches intrinsèques fondées sur l’actualisation des flux économiques (DCF ou discounted cash flow) et les méthodes d’évaluation intrinsèques fondées sur l’actualisation des profits économiques (EVA/MVA. indices de référence. a) Approches actuarielles intrinsèques.Economic value added & Market value added). Les résultats de ces évaluations sont néanmoins très souvent sujets à caution du fait des conditions de leur mise en œuvre et de la superficialité des analyses qui les sous tendent. profil comparable (opérations comparables.115 - . Page . données financières de concurrents. On citera pour exemple le plan initial de rachat de la société de fabrication de matériel de protection incendie SICLI en 1990 dont l’ensemble du montage et de la valorisation avaient été établies sur la base d’une croissance du chiffre d’affaires de 10% annuels pour une marge devant passer de 5 à 8% sur la période de prévision. Quand il a fallu un an après le bouclage de l’opération que les financeurs et investisseurs reviennent autour de la table de négociation. Après avoir présenté chacune des ces approches.…). Ceux si s’avèrent généralement trop optimistes. Les approches intrinsèques sont également appelées approches dynamiques dans la mesure ou elles reposent sur des anticipations et des prévisions. On parle d’approche intrinsèque par opposition aux approches analogiques. nous analyserons les techniques utilisées. Les premières sources d’erreurs apparaissent lors de la phase de construction du plan d’affaires prévisionnel. Ces méthodes se sont aujourd’hui complètement généralisé et sont universellement employées par l’ensemble des acteurs de « l’industrie du levier ». Les approches intrinsèques s’attachent aux fondamentaux de l’entreprise indépendamment de la valorisation des entreprises cotées qui pourraient être comparables. les prévisions qui ont sous tendu les hypothèses de révision avaient alors été revues sur une base de croissance nulle tant pour le chiffre d’affaires que pour la marge. Il s’agit de déterminer la valeur de l’entreprise en fonction de la rentabilité et des flux qu’elle est susceptible de générer dans l’avenir.

a condition de productions constantes connaît une grande stabilité dans le temps. Nous avons à ce titre développé un modèle d’analyse de cohérence de la croissance de l’actif économique (Cf annexe 5). Ce modèle n’a pas la prétention d’établir le plan d’investissement futur de la cible mais permet de contrôler la validité des hypothèses sous jacentes au modèle de prévision. Le taux d’actualisation doit également être cohérent avec la nature des flux pris en compte dans la démarche de valorisation de la cible. Il faut donc une quantité d’actifs économiques globalement identique pour produire une quantité de valeur ajoutée déterminée. Si le prévisionnel anticipe une progression de la marge et donc de la valeur ajoutée65.116 - . Les erreurs dans l’élaboration du business plan se traduisent généralement par une absence de cohérence entre les perspectives de développement de l’activité de l’entreprise et les perspectives de développement du secteur lui-même ou entre la croissance du chiffre d’affaires et le montant des investissements nécessaires à la constitution de l’actif économique. Cette masse se partage entre actifs de renouvellement d’une part et actifs de croissance d’autre part . Cette approche permet de modéliser la croissance de l’actif économique d’exploitation ou tout au moins de détecter les incohérences et sous estimations flagrantes des données transmises par l’entreprise et ses conseils. un calcul tenant uniquement compte du résultat net c’est à dire un flux uniquement destiné à la 64 Nous retenons comme coefficient d’intensité capitalistique le rapport entre l’actif économique brut et la valeur ajoutée afin de neutraliser les effets de distorsion introduits par les aléas de la politique commerciale (équilibre production vendue / négoce) qui dans le cadre de l’analyse d’une PME peuvent souvent être non négligeables. dans la mesure où ils sont destinés à rémunérer l’ensemble des pourvoyeurs de fonds sera actualisée au coût moyen pondéré des capitaux engagés. En effet. 65 Page . On considère donc que la croissance de l’activité s’effectue dans des conditions de production similaires. les flux de fonds. celui ci déterminera donc la masse des actifs nécessaires pour produire cette valeur ajoutée.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. On part du principe que le coefficient d’intensité capitalistique. En revanche. Il s’agit dans ce modèle d’apprécier la croissance de l’actif économique en fonction du coefficient d’intensité capitalistique de la cible64. L’essentiel de la clé de répartition consiste dans l’appréciation du taux de productivité mais également du coefficient d’utilisation de l’actif brut qui permet d’exprimer ainsi le coefficient d’intensité capitalistique corrigé.

On peut distinguer deux catégories d’approches analogiques. les non cotées sont souvent avares d’informations (stratégiques. rémunération de l’actionnaire devra être actualisé quant à lui au coût d’exigence de rentabilité de l’actionnaire. b) Approches comparables Ces approches sont utilisées en complément des approches fondées sur les flux futurs.117 - . Des plans d’affaires trop favorables. Bien entendu. La détermination aléatoire du taux d’actualisation et des modalités de calcul de la valeur terminale font également partie des erreurs et approximation couramment rencontrées. Cette relative pauvreté de l’information ne concourt pas à faciliter l’approche des différents intervenants de ce type d’opérations. financières ou concurrentielles). Cette approche sera la plupart du temps largement compensée par la liquidité attachée à la notion même de cotation boursière. tandis que l’illiquidité du titre non coté implique quant à lui une surcôte d’au moins 30%. aux taux d’actualisation généralement trop faibles ou aux multiples trop élevés qui ne tiennent que rarement compte des décotes de liquidité. Page . Dans tous les cas. On peut estimer que la prime de contrôle implique une sous cote d’ordre de 20 à 40%. La seconde s’appuie sur des transactions récentes intervenues dans le même secteur que celui ou opère l’entreprise. c’est à dire qu’elles n’intègrent pas de prime de contrôle. on est amené à constater que ces approximations conduisent à généralement surévaluer les entreprises non cotées.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. On notera que les valeurs obtenues par la mise en œuvre de ces méthodes sont des valeurs correspondant au point de vue minoritaire. les multiples ne peuvent être calculés que sur les seules valeurs historiques mais doivent également faire l’objet d’une évaluation prospective . On notera également qu’à la différence des entreprises cotées. La principale difficulté de ces approches réside dans l’établissement d’un échantillon d’entreprises comparables qui soit à la fois pertinent et significatif. l’application des sur-côtes et des souscotes ne peut être effectuée que dans le cadre d’une analyse fine et argumentée sur la taille de l’entreprise et son positionnement au sein de son secteur d’activité. Il n’existe pas de règle ou d’étude ayant strictement formalisé cette approche. La première se fonde sur l’affectation à l’entreprise à évaluer des ratios de valorisation ou multiples observés pour des sociétés comparables cotées.

Nous avons reproduit en annexe un exemple de système de notation d’une grande banque de la place. Le besoin de réévaluer régulièrement la valeur des encours de dette d’acquisition en fonction d’une notation interne.118 - . alors qu’une des conditions de réussite de ce type d’opération consiste dans la minimisation des besoins financiers liés à l’exploitation ou à l’adaptation de l’outil et de l’organisation aux effets de changement de taille. quasi-fonds propres.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. L’erreur sur l’estimation de la valeur de la cible constitue un des principaux facteur d’échecs des opérations de fusions et acquisition. En résumé. La logique voudrait que l’on détermine la valeur et qu’en fonction du résultat de cette évaluation on mette en place les catégories de fonds respectifs nécessaires (fonds propres. un LBO devrait être d’autant plus sécurisé que la maturité de la cible lui confère une perspective d’évolution limitée (que ce soit sur le plan de son activité ou des technologies employées et développées) . relais et dette bancaire). Dans la réalité. La réforme du ratio de solvabilité initié par le processus de Baale II ne milite pas dans une approche moins systémique de la problématique. Page . L’approche évaluative est généralement menée par le vendeur. notamment dans le cadre des LBO. On sera ainsi étonné d’apprendre que l’un des facteurs discriminants de ce type de modèles de score prend largement en compte les potentiels d’évolution du chiffre d’affaires à 5 ans. Le nombre d’intervenants est effectivement nombreux et tend à complexifier le mode d’approche de la valeur et la formation du prix de la cible. la valeur s’avère être une conséquence des contraintes financières du montage de l’opération. Il est alors dans ce cas handicapé du point de vue de sa notation et risquerait dans ce cas d’être plus consommateur de fonds propres qu’une affaire à croissance rapide (mais équilibrée bien entendu). Les banques et autres intervenants s’en remettent ainsi de façon relativement récurrente à une approche standardisée se rapprochant plus souvent de l’approche score que d’une analyse financière réellement pertinente. le plus souvent péréquée avec les systèmes de notations des grandes agences fait rentrer l’analyse dans des systèmes de normalisations parfois surprenants. plus rarement par l’acheteur qui tenu par des impératifs de temps dans le cadre d’une procédure de mise aux enchères ne pourra pas toujours mener toutes les diligences souhaitables.

Si comme dans la majorité des cas. Architecture et niveau d’endettement. Elles peuvent faire appel au régime de la stipulation pour autrui. Dans certains cas. la subordination conventionnelle est renforcée par une subordination structurelle. De l’autre. Page . tant en capital qu’en intérêts car les mezzaners ne peuvent être payés et remboursés qu’après le désintéressement des banquiers seniors. Facteurs propres au montage financier. Ces techniques sont variées. plus généralement. la subordination de la dette repose uniquement sur les techniques de subordination conventionnelles.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. les banquiers seniors continuent de prêter à la newco tandis que les mezzaners prêtent. Les prêteurs mezzanine ou mezzaners sont par définition subordonnés aux banquiers seniors. ce n’est qu’au véhicule d’acquisition que les banquiers seniors et les mezzaners versent les sommes prêtées. 3. à la liberté des conventions avec des clauses de « turn over » ou de « claw back66 » aux termes desquelles les mezzaners s’engagent à verser aux banquiers seniors toutes les sommes perçues par eux tant que les banquiers seniors n’auront pas été totalement remboursés. que ce soit en capital ou en intérêts. D’un coté ceux des investisseurs en fonds propres qui cherchent à maximiser la rentabilité de leurs apports en utilisant un effet de levier maximal. aux conventions sur le rang et. c’est à dire l’introduction d’un échelon supplémentaire entre les mezzaners et les holdings d’acquisition (newco). La subordination se vérifie en premier lieu au titre des paiements. les garanties accordées au groupe cible étant consenties en priorité au groupe cible. ceux des prêteurs dont la principale préoccupation réside dans le remboursement de leurs concours.. eux. C’est cette caractéristique qui juridiquement leur confère le statut de quasi-fonds propres et de quasi-dette sur le plan financier.119 - . Dans ce cas de figure. La subordination est ensuite caractérisée par des garanties de second rang . a) La dette mezzanine comme facteur de réussite du montage L’utilisation de ce type de financement trouve son origine dans le fait qu’une opération de LBO se heurte fréquemment à deux groupes d’intérêts contradictoires. à une 66 Dans la clause de « clawback » tout paiement reçu à tort par le mezzaneur doit être reversée au préteur senior.

Il est en effet. ce type de financement n’affecte que marginalement la rentabilité des capitaux engagés par les investisseurs. Cet aspect est surtout imputable aux plus petites Page . la présence d’une « mezzanine » tend à sécuriser l’issue du remboursement de l’ensemble des tranches de la dette senior. Pour pallier cette difficulté on pratique une dissociation entre le capital et le pouvoir en émettant des actions sans droit de vote que seuls souscrivent les investisseurs financiers.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Ainsi le capital du holding est souvent d’autant plus faible que la participation des managers est importante. Par son aspect peu dilutif. société ad hoc dite « top company » ou « Topco » qui détient la totalité du véhicule d’acquisition. L’intervention d’un investisseur professionnel à souvent pour effet de diluer immédiatement et radicalement toute intervention du management.120 - . c’est pourquoi ils se font consentir des actions à droits de vote double. b) Répartition du niveau des dettes et des fonds propres Dans le cas d’un LMBO. La France souffre néanmoins d’un handicap par rapport à l’environnement anglo saxon où il est plus aisé de mettre en place des garanties sur les cibles au profit des mezzaners. L’intérêt majeur de ce type de financement réside dans le fait qu’il permet de concilier des intérêts divergents (un conflit d’agence au sens de la théorie financière) entre les acteurs du financement du LBO. Ce type de financement ne peut cependant être réservé qu’aux opérations les plus significatives en terme de montant. La subordination structurelle éloigne donc encore d’avantage les droits des mezzaners des actifs de la cible. par son caractère subordonné. les repreneurs-managers ne disposent que de ressources limitées. L’existence d’une dette mezzanine constitue donc un élément de souplesse et de sécurité qui tend à constituer une garantie à la réussite des opérations. En cas défaut les mezzaners ne peuvent exercer de recours que contre la « Topco » qui à son tour ne dispose que des droits d’actionnaires contre la « newco ». primordial que les managers détiennent la majorité des droits de vote pour la direction de la société cible. En effet. Le modèle anglo saxon de la dette mezzanine a été aisément transposée en droit français grâce aux techniques de subordination conventionnelle.

Il convient donc d'équilibrer l'opération entre les fonds propres et les fonds d'emprunt. la bonne fin d’un LBO/LMBO. plus d’un LMBO sur deux En revanche fait l’objet d’ une participation importante des partenaires financiers . plus les remboursements seront élevés obligeant de ce fait la société rachetée à verser des dividendes substantiels pendant plusieurs années. compte tenu des ressources des uns et des exigences de rentabilité des autres. Les financiers orientent leur intervention en vue d’atteindre un effet de levier financier maximum. Page . tant pour les investisseurs que pour les prêteurs et les managers dépend donc du respect de l’équilibre entre trois éléments: le prix d’acquisition de la cible la capacité de remboursement de la cible Le montant des fonds propres apportés par les repreneurs et les financiers. de vider la société rachetée de toute substance. Le financement de l'acquisition va se faire au moyen des dividendes versés pendant trois à dix ans. opérations ou la volonté de reprise et de maîtrise d’œuvre de la part du management est la plus affirmée. Ils se passent même d’investisseurs financiers dans 23% des cas. Cette rentabilité est naturellement d’autant plus importante que la dotation en capital du holding est limitée. Pour un banquier.121 de taille réduite.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. On estime (mais ce ratio est seulement indicatif). que la distribution ne doit pas excéder 50 % des profits de la société rachetée. Plus ces derniers seront importants. un LBO constitue donc un « financement d’acquisition de sociétés dans lequel la charge de la dette d’acquisition repose principalement sur la profitabilité dégagée par la cible via des remontées de dividendes... Il est donc important de prévoir de n'affecter aux dividendes de la société rachetée qu'une fraction de ces profits pour éviter. Cet effet de levier est néanmoins conditionné par la capacité bénéficiaire de la cible. d'une part de ne pouvoir faire face aux remboursements du holding dans les années difficiles et d'autre part. Les salariés disposent de la majorité absolue des deux tiers du capital dans près de 40% des opérations de reprise. Il s’agit alors d’opérations (supérieure à 34%).

le risque de ne pas pouvoir mener à bien l'opération de rachat se profile : ses bénéfices étant amenuisés.122 - . Une dette mezzanine pour faciliter et sécuriser les deals. Soit l'entreprise rachetée effectue les investissements nécessaires mais. plus la rentabilité de l'opération sera élevée grâce à l'effet de levier. on risque dans de tels cas de se retrouver face à une situation particulièrement dangereuse : Soit l'entreprise rachetée n'effectue pas les investissements nécessaires à son développement économique ultérieur et ce. En revanche. la société holding bénéficiera de moins de dividendes et les remboursements seront moindres. Elle sécurise la dette mais par les caractéristiques qui lui sont propres réduit le TRI des fonds propres. plus les fonds d'emprunt sont importants par rapport aux capitaux propres. de plus Page . dans ce cas. il est certain que les besoins de financement sont fort différents suivant les secteurs d'activité .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. afin de servir le maximum de dividendes à sa société holding . La répartition de la dette se répartit entre la dette classique. Le financement bancaire du LBO est l’objet d’une « hiérarchisation » notamment pour les deals les plus importants initiées dans le cadre d’opérations faisant intervenir des fonds d’investissement professionnels. dans cette hypothèse il y aura un risque de voir péricliter à terme la société rachetée . La dette mezzanine est parfois qualifiée de quasi-fonds propres. Cependant. Généralement accordée par des banques commerciales. on peut ainsi estimer que ce ratio de 50 % n'est pas envisageable dans le cas. La dette senior revêt des caractéristiques qui tend à la rapprocher de la dette classique d’acquisition d’actifs. dite « dette senior » d’une part. par exemple. la dette subordonnée dite « dette mezzanine d’autre part. c) Répartition dette et quasi-dette. d'une société de haute technologie nécessitant la mise en oeuvre d'un programme d'investissement lourd et continu . il convient de noter qu'il s'agit encore d'un problème à examiner lors de chaque opération . en effet.

même si les taux en vigueur peuvent apparemment être estimés prohibitifs au premier abord. Cette plus value est le plus souvent assurée par l’exercice d’OBSA au terme du financement. c’est à dire une rémunération additionnelle et conditionnelle sous forme de plus value sur capital disponible à la fin du remboursement. sa part de marché est de loin la plus importante devant les banques domestiques françaises. En France. l’exploitation la société cible n’est pas altérée d’un excès de ponction de ses cash flow libres dans la mesure ou elle ne fait que capitaliser les intérêts de la mezzanine. 67 la Royal Bank of Scotland est la banque européenne la plus active. Ils exigent naturellement une rentabilité plus forte.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. en plus spécialisées67 quand il s’agit d’opérations d’envergure internationale ou tout au moins européenne. Cette technique est souvent jugée satisfaisante car peu dilutive. La marge dépasse rarement 1. Le financement mezzanine est appréhendé comme un financement complémentaire ayant pour but de consolider la structure et l’équilibre du deal certaines banques l’assimilent au fonds propres (celles ci font alors la distinction entre les « fonds propres durs » et les « fonds propres et quasi-fonds propres »). Il est Par ailleurs adjoint à la mezzanine un « equity kicker ». Elle est subordonnée.. pour une durée de 3 à 6 ans. les covenants de l’acte de prêt contraignant souvent les emprunteurs à souscrire une couverture de taux de 50 à 75% du montant de la dette. La dette mezzanine peut également constituer un facteur d’amélioration de la rentabilité des fonds propres et donc du TRI des investisseurs car elle permet de plus faiblement doter le holding d’acquisition en fonds propres. Les intérêts perçus sont capitalisés. Les spread peuvent atteindre 5 à 10 points par rapport au taux du marché. 68 Page . cependant comme nous l’avons vu plus haut. donc remboursable. elle conditionne le niveau de rémunération à des conditions prédéterminées d’atteinte de niveau de performance et en ce sens constitue donc un facteur de sécurisation et de réussite du montage dans son ensemble. Une opération capitalisée à 40 et un endettement de 100 aura une rentabilité moins forte qu’un deal où le holding est capitalisé à 20 et accompagnée d’une mezzanine de 20 et d’une dette de 60. La plupart des dettes seniors sont délivrées sur base Euribor. après remboursement intégral du capital et des intérêts de la dette senior. Les investisseurs en mezzanine ou mezzaners encourent un risque plus important que les autres prêteurs.123 - . L’effet de levier est plus fort dans le deuxième cas.5 ou 2 points par rapport au taux court terme de référence68.

Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. d’un LBI ou d’un BIMBO et encore moins d’un MEBO. que celles ci soient bénéfiques ou non pour la société. Fondements théoriques de l’implication du management Le socle de la théorie développant le raisonnement selon lequel « les coûts d’agence des fonds propres proviennent des conflits d’intérêts entre les actionnaires et les dirigeants » a été élaboré en 197669 par Jensen et Meckling. Dans le cas de sociétés où l’ équipe dirigeante est distincte de l’actionnariat. E. celui ci assume l’intégralité des conséquences de ses actions et décisions. Enfin et surtout. C’est généralement le cas des PME familiales. Le facteur managérial La réussite du LBO suppose l’établissement d’une convergence d’intérêts entre les investisseurs financiers et le management de la cible. Lorsque le dirigeant est le détenteur de la majorité voir de l’intégralité des actions de la société. frais de représentation exagérés. 1. Il faut savoir motiver. c’est ainsi que la réaction du management ne pourra être identique suivant que l’on traite d’un LBO. agency cost and ownership structure”. les firmes arrivées à maturité génèrent des flux de trésorerie abondants qu’elles ne savent pas investir dans des conditions de risque / rentabilité 69 « Theory of the firm : managerial behaviour. Le problème ne se pose bien entendu pas dans les mêmes termes suivant la nature des opérations. voitures. impliquer mais également sanctionner un management qui du fait des caractéristiques propres aux sociétés éligibles aux opérations de levier n’est généralement pas accoutumé à être mis sous pression sur des périodes relativement longues. Journal of Financial Economics (3. on observe alors une tendance du management à détourner à son profit une partie des excédents de la société sous forme d’avantages divers (aménagements divers. 1976) Page .124 - . Une communauté d’intérêt réelle et pérenne ne peut raisonnablement être affirmée que dans le cadre d’un coinvestissement de l’ensemble des parties. avions de sociétés… l’actualité récente et les déboires de Vivendi Universal ont mis au grand jour ce type de pratique confiscatoire) .

occasions d’investissement rares). C’est ce qu’on appelle le coût d’agence des fonds propres. Le management répugne à mieux rémunérer les actionnaires. trésorerie accumulée importante. conduisant à la génération de véritables « trésors de guerre » non motivés par des perspectives d’investissement rentables. équivalente à l’activité qui les a généré. Le statut du management. Le coût d’agence des fonds propres peut être réduit en substituant de la dette à une partie des fonds propres. 2. Enjeux et problématiques Parallèlement aux conditions propres à l’opération (garanties. Les possibilités dont dispose un actionnariat très dispersé pour maîtriser ce genre de dérive sont limitées. On pourrait penser que cette situation se prête à une augmentation de la part de dividende versée aux actionnaires. Les principes de corporate governance qui régiront l’action des dirigeants de la société cible. Le «management package » consiste en un ensemble contractuel définissant : Les modalités d’investissement du management. Cette substitution s’opère de manière particulièrement nette dans le cadre des opérations de LBO dont les sociétés éligibles ont des caractéristiques tendant à leur conférer des coûts d’agences importants (activité mature. Dans la réalité. modalités financières et covenants bancaires) est initiée une négociation propre au management en vue de l’établissement d’un «management package ». Tout se passe comme si le management se constituait une assurance envers les accidents industriels et autres retournements conjoncturels. L’abondance de ressources génère au mieux une politique laxiste et au pire à des essais de diversification de la firme en dehors du métier qu’elle maîtrise. Une des principales difficultés de ce type de négociation réside dans le timing et l’échéancement des diverses opérations. puisqu’il caractérise la différence de valeur entre deux sociétés exerçant la même activité mais dont la rigueur de gestion des managers est divergente. on observe une rétention des cash flow générés.125 - . prix.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Il est effectivement difficile d’envisager la Page .

3. Il s’agit d’un mécanisme de déclenchement par pallier en fonction de la réalisation de certaines conditions (principe du « ratchet mechanism ». Il est d’usage de penser que les risques du projet sont mieux appréciés et partagés lorsque les managers investissent également dans l’opération de LBO. est optimisée par l’association de sa participation à un effet de levier qui lui est propre. mais selon la pratique générale. dispositions financières …). Ce mécanisme. c’est à dire de non atteinte des objectifs assignés au management. Un des dispositifs les plus fréquemment usités est l’« equity kicker ». en cas de sur performance est relutif pour le management. la motivation du management. On imaginera aisément qu’il ne peut être aucunement dans l’intérêt d’un investisseur financier.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Page . Cela suppose donc de définir la quotité et le niveau d’investissement requis par le management. De la même manière que l’investisseur financier est avant tout motivé par la maximisation de l’effet de levier dont il peut bénéficier. Outils et principes de négociation. conduite d’une négociation relative au « management package » tandis que les négociations avec les vendeurs ne sont pas totalement achevées (prix. via un plan d’épargne entreprise.126 - . L’objectif final doit être la constitution d’un niveau d’implication de chacune des parties qui soit suffisamment significatif pour effectivement lier ou tout au moins faire converger leurs intérêts. un nantissement de 6 à 24 mois de salaire pour un manager salarié et la participation du plus grand nombre de salariés à la réussite du LBO. Il peut évidemment être combiné à un mécanisme dilutif en cas de sous performance. et par extension des autres prêteurs et financeurs que le management qui constitue le moteur de l’opération ne puisse être en mesure d’exprimer la totalité de ses ressources en vue de maximiser la valeur de la cible tout en assurant le financement de la dette holding. Il est généralement admis une norme moyenne d’une année de pleine rémunération. Le premier enjeu de la négociation réside dans la fraction du capital allouée au management. ce qui revient strictement au même. Il n’est pas tant question d’astreindre les dirigeants à des exigences d’investissement élevées de type de nantissement personnel.

La performance du management est mesurée en fonction de la performance interne de l’activité ou de la valorisation atteinte par la société. Le risque de ce type de procédé de motivation est l’hyper focalisation du management sur les problématique de court terme.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. On peut alors introduire une série de clauses dites de « catch up » dont le but est d’apprécier des performances lissées permettant de mesurer les conséquences des décisions manageriales sur des périodes excédent un seul exercice. Page .127 - .

Il existe des moyens de réagir.128 - . Les situations ne sont pas toujours irrémédiablement compromises. la réussite dépend de la capacité des parties à mener une négociation intelligente et équilibrée. F. ainsi que pour les investisseurs dont le TRI peut s’avérer en fin de compte conforme à leurs objectifs initiaux. Un LBO peut connaître une crise. comme clés de la réussite ou tout au moins comme barrières à l’échec. mais cette situation reste rare dans la mesure où la dette aura la plupart du temps été réaménagée. Page . liée à un mauvais diagnostic initial ayant conduit à la mise en place d’une configuration financière inadaptée. Dans ce cas. Dans ce cas et peut être de façon encore plus évidente qu’aux autres stades de l’opération. Le traitement d’un LBO en difficulté. où le taux aura été diminué. l’échec du LBO est constaté à tous les niveaux c’est à dire pour les investisseurs.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. La capacité d’adaptation des protagonistes de l’opération et leur aptitude à proposer des solutions permettant le déblocage de certaines situations constitue d’autant en finalité un réel facteur de réussite. Un LBO en crise se caractérise par des free cash-flows durablement inférieurs aux prévisions ce qui implique que non seulement l’investissement réalisé n’a pas atteint la rentabilité escomptée mais de plus. La crise du LBO ne peut-elle que conduire à l’échec définitif de l’opération ? Maintien du dialogue et qualité de négociation. La reconfiguration. dans la mesure ou la transaction a été en grande partie financée par concours financiers externes l’équilibre de l’opération risque d’être bouleversé et la bonne fin du LBO remise en cause. en fonction de la nouvelle donne économique ayant justement conduit à la crise du LBO. après renégociation peut finalement déboucher sur une opération satisfaisante pour les banquiers seniors qui se voient remboursés de leur capital et rémunérés de leurs intérêts. L’issue peut au pire se conclure par une situation de cessation de paiements. à condition que les constats de défaillance soient faits le plus en amont possible. pour les mezzaners mais également pour les prêteurs et le management.

voire à proposer (dans le cadre des procédures «open-bid » ou mises aux enchères) des valorisations beaucoup trop généreuses par rapport aux capacités intrinsèques de la cible à générer de la valeur et surtout par rapport au coût du capital engagé par les investisseurs. 1. une des principales sources d’erreur se situe au niveau même de la prévision qui tend souvent à sur-estimer les flux entrants et à sous-estimer les flux sortants. la crise du LBO constitue un catalyseur des effets liés à la totalité des conflits d’agence démultipliés par ce type d’opération. analysent les dossiers dans des bornes qui limitent les erreurs de diagnostic et de prévision.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Par ailleurs. Page . si une part importante de l’approche en terme de valorisation de la cible dépend des potentiels de croissance de celle-ci. Ces événements bouleversent alors la génération de cash flows qui deviennent dès lors inférieurs aux prévisions ayant prévalu lors de la mise en place de l’opération. qu’ils soient investisseurs ou prêteurs. La crise du LBO conduit effectivement toujours à l’exacerbation des conflits issus des divergences d’intérêts entre chacune des parties.. La résorption de la crise fait appel aux techniques de résolution des conflits dont l’issue dépend de la qualité de l’architecture juridique mise en place. Chaque cause produit cependant des situations différentes et les solutions des unes ne prévalent pas forcément pour les autres. Cette erreur conduit à accepter. En ce sens. Principales causes de difficultés Une conjoncture défavorable se traduit par une baisse des ventes ou par un accroissement des coûts d’achat ou de commercialisation ou encore par l’apparition d’investissements exceptionnels non initialement budgétés (modification d’une norme ou d’une réglementation par exemple. la plupart des opérateurs. on ne peut effectivement estimer que l’attitude des professionnels de cette industrie soit particulièrement laxiste. comme nous l’indiquions dans notre développement sur la valorisation des sociétés non cotées. Malgré l’abondance de capitaux à disposition des fonds d’investissement. mais également de l’équilibre relatif de l’intérêt entre les parties défini par les conditions de répartition de la richesse et du risque au moment de l’initiation du projet. ou mauvaise appréciation industrielle). Cette approche doit cependant être relativisée et.129 - . et donc insuffisants pour servir le remboursement de la dette d’acquisition.

Le risque est grand de se tromper de taux de croissance et. empêcher l’entreprise de procéder à des investissements fondamentaux ou des adaptations structurelles lui permettant de conserver son leadership ou tout simplement de continuer son exploitation dans des conditions normales. parallèlement. Aujourd’hui l’heure n’est plus à l’amateurisme du début des années 80 quand cette technique n’était pas encore mure aux Etats-Unis et encore pratiquement inconnue sur le continent européen. il est important que le plan d’affaire soit précisément établi conjointement par les investisseurs et les managers. l’analyse traditionnelle réside dans le repérage des tendances structurelles issues de l’observation historique : on applique un taux de croissance et on détermine. Une autre cause de difficultés est le montage de l’acquisition par un levier surdimensionné. Les risques sont statistiquement maximisés au cours des 24 premiers mois suivant la mise en place du LBO . Il s’agit avant tout de déterminer les fondements du business modèle de l’affaire ciblée et de s’assurer que celle-ci ne risque pas de subir une mutation de son métier ou de son environnement économique et stratégique. Cette modélisation permet de déterminer par la suite une structure d’endettement optimale en vue du financement de l’acquisition. de sous-estimer les coûts liés aux investissements de même que l’évolution du besoin de fond de roulement. à partir de cette application. plus le financement d’origine a été sophistiqué. En effet. Le principal risque est lié à la technique de modélisation sur tableur. Ce risque explique l’importance accordée aux due diligences (juridiques mais également économiques et stratégiques). en cas de retournement ou de simple ralentissement. ces montages Page . Le diagnostic doit être aussi pertinent que possible et il n’est pas question de simplement se contenter de tracer des trends sur le futur à partir de l’évolution historique.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Les montages de LBO ont tendance à se sophistiquer de plus en plus. précisément. On constate en pratique que les plans d’affaires irréalistes voués à l’échec le sont dès l’initiation de l’opération. Le succès reposant sur la juste anticipation des cash flow disponibles pouvant être affectés au remboursement de la dette d’acquisition. une structure de coût permettant de dégager un free cash flow. Or. plus la restructuration sera le cas échéant facilitée du fait que. On comprendra aisément qu’un montage trop tendu laissant une portion très étroite à la capacité d’autofinancement future peut.130 - .

la négociation va évoluer en faveur de l’une ou l’autre des parties et déboucher sur le choix d’une stratégie. 2. Le risque opérationnel se double d’un risque de taille lié au montage lui-même et à ses enjeux sur le bilan des financeurs. complexes ont pour objet de flexibiliser la structure de la dette. Suivant le degré de responsabilité de chacun dans les situations énoncées. Le coût d’un retard de diagnostic peut être très important puisque ce retard. plus les chances de pouvoir remédier à un LBO en proie à des difficultés feront le succès de l’opération. Ces types de financement sont malheureusement réservés aux grandes opérations. On retrouve là. Les financiers s’accordent à dire que le facteur clé de la réussite de la restructuration d’un LBO en crise est la détection précoce et en amont des signaux d’alerte. la constatation d’un management insuffisant (notamment dans les cas de LBI ou ce risque est maximum). Les questions de principe prévalent souvent dans les relations banque entreprise . Le temps. La gestion en amont des difficultés : un facteur clé du succès de l’opération Plus la situation est décelée en amont. Les diversifications hasardeuses non prises en compte par le business plan.131 - .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. aurait pu permettre de passer d’une situation de difficulté passagère à une situation beaucoup plus compromise. la restructuration peut rapidement s’avérer souvent bien plus difficile que pour un grand groupe dont le financement concerne une syndication de multitudes de banques à divers niveaux. le montage d’une opération sur une activité dont la cyclicité a été sousestimée ou non-détectée peuvent également constituer des facteurs d’échecs pouvant tous ensemble ou chacun pris séparément conduire à une situation de crise du LBO. l’effet de taille comme facteur de risque mesuré par Sofaris. plus précisément la rapidité dans la réaction des différents Page . Il faudra dans un premier temps avoir circonscrit et dépasser les freins propres à la restructuration et à la mise en place d’un jeu de négociation intelligente. elles tendent à s’effacer quand les montants en jeu sont tels qu’ils dament les intérêts égotiques de telle ou telle personnalité de l’industrie ou de la banque. fût-ce de courte durée. Pour le repreneur d’une petite entreprise.

une augmentation anormale des frais financiers. Cette réaction est d’autant plus rapide et efficace que l’opération est suivie de près. si le problème est structurel. la situation où l’EBIT est négatif et qui réclame la chirurgie lourde. L’objectif de ces ratios est d’alerter les acteurs financiers sur une décroissance de l’activité. la méthodologie consiste. tels les ratios de performance par rapport aux engagements financiers de la société (exemple : EBIT coverage70. notamment dans la capacité de réinvestissement des co-investisseurs ou l’entrée de nouveaux partenaires . ratio d’endettement. plus généralement. tel un changement fondamental dans l’exploitation de l’entreprise ou une diversification qui ne correspondrait pas au plan initial ou des dérogations à la politique d’investissement décidée en commun au départ. ou sous la forme d’engagement d’information souscrit par l’emprunteur. Pour ce faire. notamment par les perspectives offertes par la restructuration envisagée. notamment lorsque des signaux d’alarme ont été introduits dans la documentation de crédit sous la forme de ratios. une baisse de rentabilité. à démonter l’opération. tout élément susceptible de mettre en péril la bonne fin de l’opération ou le remboursement des crédits. de tout élément lié à l’activité de l’entreprise et susceptible d’affecter la politique de financement ou de déroger aux clauses du contrat de financement. Minimiser les risques d’engagement de responsabilité pour le dirigeant et les investisseurs . acteurs.132 - . ratio d’exploitation…).Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Page . Retrouver une crédibilité. établir un nouveau diagnostic et élaborer de nouvelles projections financières qui correspond à la nouvelle situation. La mise en œuvre d’une stratégie de restructuration distingue deux cas de figure : d’une part. et d’autre part. est donc un facteur primordial dans la réussite de restructuration du LBO. vérifier les erreurs commises. Le diagnostic précoce de la situation de défaillance de l’entreprise permet d’évaluer les opportunités de redressement et les mesures d’urgence qui doivent être prises afin de : Sécuriser le fonds de commerce de l’entreprise à court terme. lorsqu’un de ces signaux se déclenche. la situation où l’EBIT est faible mais positif et qui impose une 70 EBIT coverage : rapport entre le résultat d’exploitation avant impôts et taxes et les frais financiers de la société.

La seconde typologie consiste pour le banquier à assumer seul les risques. C’est Page . que leur rôle n’est pas de soutenir un investissement défaillant et répugneront généralement à toute recapitalisation. Alors que. Si tous les partenaires se sentent concernés. Les actionnaires considèreront. apparaissent en pleine lumière l’ensemble des divergences entre les parties. et donc sa rémunération. les facteurs de réussite de sortie de crise sont alors réunis. d’autre part). simple renégociation entre les acteurs. révélant ainsi la nature conflictuelle de l’ensemble des relations d’agence entre les parties (dettes et fonds propres. la restructuration du management. il est vital que les différents partenaires maintiennent leurs relations et prennent conjointement des mesures permettant d’éviter de précipiter la société dans une situation de blocage pouvant entraîner l’état de cessation des paiements. si la communauté d’intérêt est ainsi préservée et si les difficultés ont été identifiées à temps. Freins à une restructuration préventive et à une conduite de négociation intelligente Les fonds d’investissement sont généralement discrets concernant leurs lignes difficiles. contre compensation si la situation se rétablit. Les managers peuvent amplifier une crise naissante en refusant toute remise en cause de la stratégie initiale dont ils ont la plupart du temps contribué activement à l’élaboration et bien entendu dont ils sont toujours les artisans de la mise en œuvre. Pendant cette période de crise.133 - .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. en baissant les intérêts. 3. La première typologie de négociation repose sur un partage de prise de risques : au banquier de rééchelonner la dette et à l’investisseur de rajouter de l’argent. Après éclatement de la crise du LBO. dans le cas de la constatation tardive des difficultés. le changement d’actionnaire. la restructuration de la société opérationnelle. d’une part. l’échec de sortie de crise passe souvent par la cession des titres. investisseurs et managers. pendant un laps de temps. ainsi. ou en abandonnant sa créance. La crise a souvent complètement éclaté quand la mise en place des mesures correctrices est envisagée.

la perte d’opportunité était pourtant de plusieurs centaines de points de bases en final. les mesures illusoires mises en place pour la restructuration d’une situation irrémédiablement compromise auraient pour conséquence des risques juridiques de soutien abusif et d’action en comblement Page . Le droit peut venir au secours du sort des opérations compromises par la mise en œuvre de techniques juridiques spécifiques dont la finalité est de concilier les conflits d’agence inhérents à la structure de ce type de montage et que révèlent plus particulièrement les situations de crise. On comprendra que cette situation doit. dès la mise en place de la syndication. la partie holding. compromettre l’opération dans sa totalité. Cependant. mieux rémunérée et moins garantie ayant tendance à faire pression sur la cible via son bras armé commercial afin de sauvegarder ses intérêts. 4. la restructuration d’opérations de LBO en difficulté ne peut être envisagée que si la société cible a de bonnes perspectives de survie. au-delà. c’est à dire se conclure par la faillite de la cible ou du holding et donc le non-remboursement de l’ensemble de la dette financière. Dans le cas contraire. ses modalités de restructuration La situation de crise est un facteur de risque et d’échec évident pour le TRI dans un premier temps. Typologie des restructurations de LBO : à chaque cause de difficultés. être détectée et strictement encadrée voire exclue. souvent à ce moment que la notion de responsabilité de l’actionnaire n’a de sens que pour les seules instances politiques. On assiste parfois à une confusion de genre quand la même banque est à l’étage holding et à l’étage opérationnel.134 - . Les principales banques au financement des LBO sont également les banques les plus actives sur le plan de l’activité commerciale domestique vis-à-vis des PME. et peut.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Cette défiance est poussée au point où l’on a vu certaines banques préférer une renégociation sèche alors que la partie adverse proposait une renégociation assortie d’un kicker sous forme d’OBSA . Les banques en France. contrairement aux banques anglo-saxonnes agissant aux Etats unis ou en Grande-Bretagne sont rarement enclines à transformer leurs créances en capital : tradition issue de la segmentation des rôles et de la défiance vis à vis du pouvoir judiciaire qui selon les banques ne manquera pas de leur réclamer le règlement de l’intégralité du passif en cas de défaillance.

la situation est plus problématique et conduit souvent à un remontage de la structure du LBO. du passif qui feraient l’échec total de l’opération. la substance économique de l’entreprise n’a pas été affectée par l’opération et par conséquent. La redéfinition de la politique de gestion de l’entreprise en fonction de la trésorerie par voie notamment de réduction de stocks. la redéfinition de la psychologie de l’entreprise. dans le second cas cependant. la restructuration peut aboutir sur une réussite de l’opération . porte sur la renégociation entre les . principaux acteurs de l’opération sur les points suivants : le rééchelonnement de la dette Page .135 Une telle restructuration. La réussite d’une telle restructuration que l’on pourrait qualifier opérationnelle. limitation des investissements. réduction des coûts de personnel et d’autres coûts . porte.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. comme il en sera fait état ultérieurement. si dans le premier cas. Le facteur clé de la réussite de la restructuration consiste à distinguer l’entreprise qui ne parvient pas à réduire son surendettement. distincte de la précédente par sa nature financière. ceci pour des raisons financières mais également stratégiques . dans ce cas de figure. La restructuration dans l’entreprise intervient notamment dans les cas d’erreur de diagnostic provenant de la conjoncture ou d’échec du management n’ayant pas été à la hauteur des objectifs fixés. Car. sur : La redéfinition de la stratégie de l’entreprise par voie de vente ou fermeture d’actifs et d’activité périphérique afin de concentrer les efforts du management sur une ou les activités principales. de celle qui aggrave son endettement consolidé. qui se traduit par un changement de dirigeants (solution brutale ayant pour effet de créer un choc psychologique auprès du management…) La restructuration dans le montage du LBO intervient généralement dans des cas d’erreur d’appréciation du taux de croissance future ou de taux d’intérêt causant une situation de surendettement asphyxiante pour la cible. Cette démarche permet d’appréhender la restructuration dans l’entreprise ou dans le montage du LBO.

Car si le financement d’une entreprise en difficulté n’est pas en soi reprochable tant que la situation financière n’est pas irrémédiablement compromise. actions commerciales stratégiques. les banques acceptent d’autant mieux d’allonger la durée de vie de leurs prêts (et ainsi d’accroître leur risque) ou même d’abandonner une partie de leur créance. la réduction des taux d’intérêt. Cependant. si les investisseurs remettent des fonds propres dans l’affaire et démontrent ainsi qu’ils croient à la viabilité de l’affaire. Un facteur d’échec posé par le risque juridique des mesures de restructuration Les banquiers introduisent de plus en plus des covenants avec d’innombrables obligations diverses et variées. soit transformation de la créance en ORA. En effet.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. plutôt sensibles au risque pris par ceux-ci par rapport à leur patrimoine personnel. dont notamment réduction de coûts. L’excès des covenants posés par les banques peut Page . il en est différemment du soutien financier aggravant la situation de l’entreprise et qui constituerait alors un soutien abusif lourdement répressif par la loi. notamment si les concours financiers sont de nature à redresser la situation. soit d’abandon des comptes courants. En règle générale. etc. la participation des financiers dans la résolution de la crise de LBO et donc la prise de responsabilités dans la mise en œuvre d’une stratégie de restructuration du LBO n’est pas exempte de risques.136 - . voire abandon de charges d’intérêts avec clause de retour à meilleure fortune la transformation en capital L’apport en capital par les investisseurs par voie soit d’apport en cash. La restructuration financière équivaut à échanger du temps contre une perspective de redressement et n’est cependant crédible que si elle fait partie d’une solution globale. La participation financière des investisseurs a un impact sur l’effort des banquiers. 5. par des actions essentielles à mener à l’intérieur de l’entreprise. sa réussite tient à la coordination avec des mesures de restructuration opérationnelle.

constituer un soutien abusif répressible par la loi. Chaque manager est facialement un manager opérationnel dans le cadre d’un LBO mais se voit finalement réduit au rang de directeur de filiale ayant pris particulièrement beaucoup de risques personnels. technique ou commercial mais pas un véritable manager stratégique. Le financier devient alors un architecte intégrateur horizontal. l’immixtion dans la gestion de l’entreprise peut exposer le financier au comblement du passif de l’entreprise en cas de la liquidation judiciaire de celle-ci. même en tenant compte des perspectives de revenus futurs. les mesures de restructuration prises par les acteurs financiers peuvent engager leur responsabilité pour soutien artificiel à une entreprise en difficulté si le caractère manifestement disproportionné du crédit par rapport aux capacités de remboursement de l’entreprise. la prolongation d’un financement non susceptible d’être remboursé par l’entreprise.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. mais en plus caractériser la connaissance qu’avait l’établissement de crédit de la situation précédemment exposée et le manquement au devoir d’information de l’établissement de crédit pour justifier sa condamnation. La frontière entre le financier et le stratégique peut alors s’avérer extrêmement tenue. amener à poser la question de savoir qui est le réel manager stratégique de l’opération. Financier. un lien avec l’insuffisance d’actif ou l’aggravation du passif. la jurisprudence pour complicité de moyens ruineux d’un établissement de crédit dans le cadre des LBO est peu abondante. Page . Il faut en effet apporter la preuve non seulement de la situation irrémédiablement compromise à la date du crédit. Ainsi. Or. La responsabilité du financier ne résulte pas seulement d’un acte positif mais également de l’absence d’action. ou si le manager n’est pas cantonné à être un simple Directeur Administratif. Il reste que l’appréciation des acteurs financiers doit néanmoins être celle de professionnels attentifs. le concours financier à une entreprise en état de cessation de paiements et dans une situation irrémédiablement compromise peut. Mais une rupture des concours pour une cessation de paiements sans situation irrémédiablement compromise peut également constituer un comportement fautif. De même. en effet. Comptable. est rapporté. en aggravant le passif de l’entreprise. Ceci étant dit.137 - .

peu d’opérations de LBO en difficulté parce que. et celles dont une mauvaise analyse a été faite ou dont le management n’a pas été à la hauteur – pour celles-là. en France. Une analyse des opérations en difficultés permet de distinguer celles qui sont « redressables ». il y avait une tendance à pécher par excès d’optimisme et cela s’est traduit par des prix relativement élevés. L’on constate cependant qu’il y a eu. dans la mesure où les restructurations et les difficultés peuvent être évitées avec une bonne analyse initiale. Les difficultés ou les restructurations sont essentiellement dues au fait que dans les années 89 à 91.138 - . La phase la plus importante reste donc l’étude du projet.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. les LBO s’adressent à des entreprises saines. par essence. c’est-à-dire celles des entreprises saines durement frappées par la conjoncture mais suffisamment résistantes et capables de se retourner . Ces prix étaient justifiés par des perspectives de croissance qui semblaient tout à fait possible au vue des années précédentes mais qui se sont avérées difficiles à vérifier en 92-93. il y a moins de chance de récupérer les fonds investis. Page .

Sortie du LBO en bourse L’introduction en bourse d’une entreprise acquise par financement avec effet de levier est une issue logique du LBO lorsque l’entreprise est rentable et possède encore des perspectives de croissance. règle des deux années d’activité et des deux bilans approuvés avant l’introduction au Second Marché. 1. à la difficulté technique des conditions d’introduction de l’entreprise sur le marché boursier (taille minimum. Cette solution est une mesure de réussite du LBO dans la mesure où elle assure la pérennité de l’entreprise qui pourra ainsi recourir à l’épargne publique pour financer sa croissance avec comme effets positifs l’image de marque et de crédibilité que l’introduction en bourse lui apporte. elle se heurte. etc. G. la rentabilité des investissements réalisés faiblit quand les sociétés sont conservées trop longtemps en portefeuille car si le TRI dépend des plus-values réalisées à la vente. d’une part. la réalité économique des entreprises entre dès lors en conflit avec cette arithmétique dès que l’horizon de l’investissement dépasse quelques années. Seront étudiés ci-après les différents modes de sorties de LBO et leur impact sur la réussite/l’échec de l’issue du LBO. à l’écueil économico-conjoncturel compte tenu de la Page . Cette issue n’est cependant envisageable que si les conditions du marché boursier sont favorables et permettent de valoriser l’entreprise à un prix attractif. Il est donc crucial pour ces investisseurs non seulement de revendre mais de revendre vite. La revente de la société avec une plus-value permettant d’encaisser le retour de l’investissement devient donc cruciale pour les investisseurs puisque l’exponentiation de taux de rentabilité supérieurs à 20% se heurte à un mur à horizon de quelques années. tout en permettant à l’investisseur de réaliser le rendement de tout ou partie des fonds investis. La sortie du LBO : le facteur clé de la réussite de l’opération Rappelons que la réussite du LBO tient à la rentabilité des fonds investis par les financiers dans l’opération.) et d’autre part. Or.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Comme les investisseurs en fonds propres visent des taux de rentabilité de l’ordre de 25% par an en moyenne.139 - . Or. historique de croissance et de rentabilité. il l’est aussi de la durée d’immobilisation des fonds investis.

Il faut compter sur une bonne rentabilité et une visibilité correcte. « Passer sous la coupe d’un grand groupe quand vous avez dirigé votre société de manière indépendante pendant plusieurs années n’est pas une idée qui séduit en général ». morosité chronique du marché boursier français. 2. Donc. En effet. L’issue de sortie en bourse ne peut donc être considérée comme facteur de réussite du LBO dans le contexte boursier actuel.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. bien moins développé que ceux du monde anglo-saxon. un mode de cession promis à un bel avenir en France ». leaders sur une niche du marché sont certes parfaites pour un LBO mais ne sont pas pour autant des cibles stratégiques que les 71 Les Echos du 21 novembre 2000. tandis que la valorisation des synergies de rapprochement permet de maximiser le prix de vente. et pérenne pour l’entreprise. Ainsi. « Les LBO secondaires. cette sortie ne permet pas réellement à l’investisseur de réaliser sa plus-value puisque s’agissant de LBO portant sur des sociétés appartenant très souvent à l’économie traditionnelle. des sociétés très spécialisées. au mieux de liberté d’action. la revente en bourse d’une fraction réellement substantielle du capital d’une petite entreprise est quasi impossible.140 - . d’activité. l’investisseur est loin de retirer la totalité de la plus-value escomptée. Page . C’est dans cette configuration que 100% du capital peuvent être mobilisés. Sortie du LBO par la cession à un industriel L’une des issues de LBO est la revente de la société rachetée à un industriel concurrent ou à la recherche d’une intégration verticale ou horizontale. 34. dans le contexte du marché boursier français. seule une minorité du capital est généralement offerte au public dans un premier temps. cependant. confie un professionnel71 Mais représenter un enjeu stratégique ne suffit pas pour que l’entreprise cible réussisse sa sortie du LBO. p. Et fût-ce l’introduction réussie. elle se heurte souvent à l’hostilité de l’équipe dirigeante qui se voit priver. dans la mesure où l’équipe en place est souvent remplacée à terme par l’équipe du nouvel acquéreur industriel. Solution rémunératrice pour l’investisseur financier dans la mesure où l’industriel concurrent est enclin à offrir un bon prix de rachat pour réaliser sa politique de croissance. et au pire. l’appétit du marché boursier pour ces petites capitalisations n’est pas vraiment fort aussi bien sur le marché français que sur les places étrangères.

cette solution n’est envisageable que dans la mesure où l’entreprise offre des perspectives de développement ou de gains de productivité permettant au nouvel investisseur d’espérer à terme. mais dont personne ne veut ? Une autre issue d’un nouveau type inventée par les fonds est la cession à d’autres fonds. appelée aussi « LBO secondaire ».Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. et est même parfois impossible. L’on assiste alors à une explosion du marché des LBO sur LBO (jusqu’aux LBO tertiaires. Ce type d’opération n’est donc réalisable qu’à la condition que l’entreprise cible ait été acquise dans d’excellentes conditions financières ou que son développement ait été particulièrement brillant lors du LBO initial. il est évident que les opérations de LBO. Puisque la bourse n’est pas assez liquide et les acheteurs industriels très sélectifs. et que. Le reliquat de l’ancienne dette senior est. 3. un rendement satisfaisant des fonds investis. Or. Page . Les deux holdings ont ensuite vocation à fusionner assez rapidement afin que les banquiers seniors puissent s’octroyer une garantie sur les titres de la cible et non sur ceux du holding d’origine.141 On ne peut . voire plus jusqu’à l’infini réalisable…) Cette tendance seraitelle propice à générer des abus ? Car la mécanique financière des LBO qui en font des investissements particulièrement attractifs n’est pas sans limite. tant la plus-value de sortie de l’investisseur initial que le prix de rachat de l’acquéreur secondaire soient attractifs. elle dessert en revanche les vendeurs qui peinent à réaliser les sorties de leur investissement. le cas échéant. Sortie d’un nouveau type : les LBO secondaires L’on constate que si la mauvaise tenue de la bourse favorise les acheteurs. La persistance de cette situation pourrait être à terme préoccupante. et donc des LBO « secondaires » sont plus rentables. refinancé par les financiers du second LBO. L’opération consiste à créer un nouveau holding qui s’endettera pour reprendre l’ancienne. que faire d’une société rentable et bien gérée. Elle consiste à substituer aux actionnaires financiers d’origine d’autres investisseurs financiers grâce à une nouvelle opération de LBO sur le montage de LBO d’origine. De sorte que la cession industrielle est loin d’être toujours attractive. Mais compte tenu de la stagnation du marché et des taux d’intérêt très bas de la période actuelle. industriels s’arrachent.

p. un mode de cession promis à un bel avenir en France ». Page . dont les « B » ou « C » ne sont. à partir du moment où les LBO deviennent successifs. dans de bonnes conditions dans la mesure où la gestion de la cible a été assainie lors du premier LBO ». C’est un mode nouveau d’appropriation du capital étranger à l’esprit de rentabilité et de pérennité de l’entreprise cible. et d’autre part. Force est de constater que l’on assiste dans les LBO successifs à un effet de spéculation et non plus de valeur ajoutée.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. 34. L’émergence des LBO secondaires laisse craindre l’apparition d’une bulle spéculative menaçante. Cette assurance tient à la créativité des banquiers qui a suscité le développement d’une part. des dettes seniors découpées en tranches. En effet. Des financiers et investisseurs s’accordent à affirmer qu’il n’y a pas de risque. puissent réaliser des taux de rentabilité croissants. rapporte encore ledit article des Echos. rapporte un article des Echos sur ce l’amplification des LBO secondaires et le déferlement de nouveaux investisseurs72 sur ce marché. les investisseurs financiers n’hésitent plus à surenchérir pour remporter des opérations car « racheter une société à des confrères leur permet d’entrer sur le marché et de le faire. quelles que soient leurs qualités et motivation. en pratique. remboursées que lors de la revente de 72 Les Echos du 21 novembre 2000. « si ce phénomène prend de l’ampleur. le risque est grand que se constitue une bulle financière dans laquelle les investisseurs s’échangent des sociétés à des prix sans commune mesure avec le marché ». a priori. dont l’éclatement pourrait mettre un jour à mal les fonds de LBO et les banques qui les financent. raisonnablement espérer que les dirigeants.142 - . « Les LBO secondaires. ni imaginer que des LBO successifs puissent ponctionner durablement le cash-flow de l’entreprise cible laquelle doit parallèlement réaliser les investissements nécessaires pour accroître sa productivité et assurer sa croissance. Poussés à investir au plus vite les fonds levés pour prouver leur efficacité. Ainsi. le financement d’acquisition d’entreprise par effet de levier ne peut plus être considéré comme le financement d’une transmission mais comme une situation de surendettement structurelle associée à un actionnariat non conventionnel mis en place entre deux opérations de financement. des crédits mezzanines.

Reste à savoir si tous les investisseurs financiers qui se lancent dans l’aventure de LBO successifs sont capables d’apporter plus qu’un financement. celle également de spécialiste de l’ingénierie industrielle . Or. leader français. De tels montages imposent aux investisseurs financiers de maîtriser la compétence de l’ingénierie financière. Et donc. leader européen… et ses nouveaux propriétaires ambitionnent maintenant d’en faire un groupe mondial… Page . et d’autres montages encore plus exotiques. et qu’on pourrait considérer cette issue comme facteur de réussite. L’article des Echos précité a ainsi rapporté qu’une entreprise industrielle a bouclé son quatrième LBO en douze ans et chaque opération lui a permis de franchir une étape dans son développement : PME locale. des LBO successifs peuvent s’enchaîner les uns aux autres en évitant le risque de la catastrophe. ce n’est qu’avec un professionnalisme accru du métier et la restriction du marché des LBO secondaires à ces professionnels avérés que le risque d’éclatement général pourrait être évité.143 - . L’on note également l’utilisation de la titrisation dans le montage de certains LBO secondaires. de prêts remboursables en actions. à condition de doser les composantes du montage en conservant une certaine modération.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. l’entreprise (les intérêts sont parfois payés à la sortie ). Ces mécanismes astucieux permettent aux investisseurs d’augmenter l’effet de levier tout en laissant à l’entreprise plus de cash-flow disponible.

Compte tenu d’un contexte économique qui offre une visibilité réduite à l’ensemble des acteurs. comprendre au plus vite quels sont les points forts et les faiblesses de l’entreprise cible et les facteurs favorisant la réussite et ceux Page . la question de la liquidité revêt une acuité d’autant plus grande que. Les risques. Pour ces équipes. le LBO. certains bailleurs de fonds. CONCLUSION Dans la mesure où il constitue une technique attractive permettant à un nombre croissant d’entreprises de trouver une réponse performante à leur problématique de transmission tout en donnant la possibilité à de nombreux dirigeants salariés de devenirs entrepreneurs.144 - . puis une phase euphorique au début des années 90 avec des opérations très médiatiques comme celle de Darty. est en effet un mode efficace de financement d’acquisition d’entreprises. l’échec de l’opération peut se conclure par des pertes non moins conséquentes. les opérations de LBO atteignent désormais une phase de maturité avec un professionnalisme accru. réclament des retours en cash plus rapides à leurs équipes d’investisseurs. où les niveaux de prix et d’endettement sont plus raisonnables. fiscal ou social pris séparément ne suffisent pas à garantir le succès d’une opération. en font une technique complexe mais qui doit rester un outil au service du bon sens. Force est donc de constater que les opérations de financement d’acquisition d’entreprises par effet de levier tendent vers une sophistication croissante de leur montage. où les facteurs financiers. Après une timide apparition dans l’Hexagone à la fin des années 80. il reste une technique comportant une dose de risque intrinsèque très élevée dont l’étude des facteurs de réussite et d’échec nous démontre que si la réussite de l’opération procure des avantages et un enrichissement certains. Chaque fonds de LBO entend sécuriser au mieux ses investissements dans un métier qui évolue à vitesse grand V. juridique. malmenés par ailleurs par les mauvaises performances de leurs actions. les retournements de situation peuvent être à la fois très rapides et imprévus. Comme le TRI est fonction des niveaux de plus-values réalisées à la vente. nécessitant d’être maîtrisés. Néanmoins.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. où les prix des transactions et les niveaux d’endettement se sont envolés.

nov. Même s’il est à noter que les dirigeants se révèlent de plus en plus réceptifs aux montages de LBO que dans le passé. etc. d’autres préfèrent le considérer comme une preuve de professionnalisation du capital-transmission dans l’Hexagone. Et plus que jamais. les banquiers-investisseurs. hors-série LBO. p. Si cette évolution promet un avenir encourageant aux opérations LBO. en tentant de sécuriser leur rendement. La tendance actuelle est de réfléchir très en amont du montage sur des actions concrètes pouvant affecter directement le TRI réalisé à la sortie. 2002. Les banques imposent aux financiers de respecter moult ratios (résultat/dette. « Comme les banques syndiquent davantage leurs engagements. expriment des exigences de plus en plus fortes. Un bon dialogue financier entre l’investisseur et les membres dirigeants de la société cible est déterminant dans la suite du LBO. Les contrats de prêts se complexifient »75. étude Grant Thornton en annexe idem Page . Les nécessaires refinancements auprès des banques nés de ces cas d’espèce ont créé des situations délicates chez certains fonds »73. elles imposent de nouvelles exigences aux fonds. en prise aux turbulences dans leurs autres métiers. elle souffre néanmoins dans son élan d’une part.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Cette évolution est certes facteur encourageant en terme de croissance en qualité des LBO. 73 74 75 La vision juridico-fiscale Capital Finance. 32-35 cf. de problèmes structurels dus à des difficultés réservées aux issues de LBO compte tenu de l’atonie du marché boursier actuel et d’autre part. « L’activité du LBO a connu quelques accidents depuis environ un an et demi. tendant vers l’échec du montage se révèle essentiel. d’un contexte juridico-fiscal peu favorable. Ebitda/dette.145 - . Une des mesures en amont est la mise en place d’une gestion active en matière de reporting. Mais doit-on voir dans cette tendance un excès de prudence des acteurs de LBO ? Les plus pessimistes l’affirmeront sans détour. le facteur humain pèse beaucoup dans la réussite du LBO. notamment parce que le management en France est encore peu rompu aux techniques financières74.) et précisent même aux fonds les délais impartis pour le retour en rendement des investissements.

146 - .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Un seuil de détention minimum de capital pour l’intégration fiscale rabaissé à un taux moindre ou une considération juridique et fiscale plus souple de la fusion cible-holding pourraient contribuer à offrir un avenir plus assuré aux opérations de LBO compte tenu de l’offre et de la demande. l’esprit entrepreneurial et le marché de l’emploi dans une conjoncture économique plutôt morose. une source de blocage à l’évolution des LBO. Or. l’on sait que ces mesures constituent un soutien certain à l’effet de levier dans la mesure où elles permettent la prise en charge des frais financiers. Page . Les difficultés dues aux risques de la fusion holding-cible ou le seuil minimum de détention du capital de 95% nécessaire pour l’intégration fiscale en tiennent pour preuve. et par conséquent. à préserver le tissus industriel. en effet. quelque peu manichéenne des LBO est.

147 - .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Page .

Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.148 - . ANNEXES Page .

? Page . j’en ai entendu parler. j’en ai entendu parler mais je connais vaguement Sous Total "connais mal" 69 8 32 40 Oui. j’en ai entendu parler. ANNEXE 1 Grant Thornton Synthèse Les entreprises et le LBO Résultat de l'étude La notoriété du "Leverage By Out" Question Avez-vous déjà entendu parler des opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier dits LBO c’est-à-dire Leverage By Out ? Ensemble (%) Non. je connais assez bien Oui.. en avez-vous déjà entendu parler. j’en ai entendu parler mais je ne connais pas ce que c’est Oui.149 - .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Non. même si vous ne savez pas ce que c’est ? Base: personnes ayant déclaré ne pas connaître les opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier dits "LBO". je ne connais pas du tout 31 Total oui Oui. j’en ai entendu parler mais je ne connais pas ce que c’est Ensemble répondants (%) 56 44 Total 100 2 Le mode de connaissance du "Leverage By Out" Question Est-ce que vous connaissez car.. je connais très bien Sous Total "connais bien" 21 8 29 Ne se prononcent pas - Total 100 Je vais vous donner maintenant une définition plus précise Les opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier dits LBO sont des techniques financières qui permettent le rachat d’une entreprise par création d’une nouvelle entreprise. Question Au vu de cette définition. soit 31% de l’échantillon. je ne connais pas du tout Oui.

Base: personnes ayant déclaré spontanément avoir entendu parler ou connaître au moins vaguement des opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier dits "LBO". vous me direz selon vous. quels sont les deux avantages qui vous semblent les plus intéressants ? En premier Total des citations (%) (%) Permettent à des cadres de racheter et diriger l’entreprise Permettent de transmettre l’entreprise à leurs enfants ou à leurs associés / cadres / actionnaires Offrent la possibilité au dirigeant de sécuriser le financement de son entreprise tout en gardant la direction de l’entreprise 28 46 26 44 18 46 Page . Vous en avez juste entendu parler Vous vous êtes renseigné par curiosité Vous connaissez une personne qui en a réalisé une Vous avez déjà réalisé une opération de LBO Vous vous êtes renseigné car vous envisagez de réaliser une opération par LBO Ne se prononcent pas Ensemble répondants (%) 43 23 14 11 8 1 Total 100 3 Les moyens d'informations utilisés Question Comment en avez-vous entendu parler ? Base: personnes ayant déclaré avoir entendu parler des opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier dits "LBO" Par les médias Par des banquiers / financiers Par une relation d’affaire Par une relation / ami Par des investisseurs en capital Par un expert-comptable Par un conseiller / avocat Autres Ne se prononcent pas Ensemble (%) 68 28 21 17 15 14 9 6 1 Total (*) (*) Total supérieur à 100 en raison des réponses multiples 4 Les principaux avantages des opérations LBO Question Je vais vous citer quelques avantages des opérations de LBO. soit 61% de l’échantillon.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.150 - .

Permettent de réaliser une opération patrimoniale en récupérant une partie du capital de l’entreprise Offrent une alternative aux ventes classiques en élargissant la liste des acquéreurs potentiels Ne se prononcent pas 15 10 3 27 31 3 Total 100 (*) (*) Total supérieur à 100 en raison des réponses multiples 5 Les principaux inconvénients des opérations LBO Question Et parmi les inconvénients des opérations de LBO que je vais vous citer. vous me direz selon vous. ? Ensemble (%) Total intéressant 71 Très intéressant Assez intéressant Total pas intéressant 10 61 23 Peu intéressant Pas du tout intéressant Ne se prononcent pas Total 18 5 6 100 Page . selon vous.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.151 - .. La pression des financiers est forte pour vendre rapidement l’entreprise Les financiers rachètent l’entreprise moins chère que lors d’une vente classique La présence d’investisseurs financiers complique la prise de décision stratégique Le dirigeant doit rendre des comptes aux financiers Ne se prononcent pas 30 16 44 31 16 14 12 7 5 33 23 39 17 5 Total 100 (*) (*) Total supérieur à 100 en raison des réponses multiples 6 L’intérêt à l’égard des opérations LBO Question Le LBO existe depuis une quinzaine d’années en France. ce type d’opération est / vous semble. quels sont les deux inconvénients majeurs ? En premier Total des citations (%) (%) La trésorerie de l’entreprise est fortement ponctionnée Seules les sociétés à forte rentabilité et placées sur des secteurs porteurs peuvent réaliser des LBO..

Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. 7 Le titre pour lequel le LBO serait intéressant Question A quel titre pourriez-vous éventuellement être intéressé par ce type d’opérations ? Base: personnes ayant déclaré être Ensemble intéressées par les opérations "LBO". peut être un jour Ne se prononcent pas 22 30 44 4 Total 100 Page . soit (%) 71% de l’échantillon. Pas intéressé personnellement En tant qu’acheteur pour devenir actionnaire majoritaire En tant que vendeur pour transmettre l’entreprise à vos associés / cadres /actionnaires En tant que vendeur pour réaliser une opération patrimoniale en récupérant une partie du capital de l’entreprise En tant que vendeur pour transmettre l’entreprise à vos enfants Ne se prononcent pas Total 53 26 10 6 4 1 100 8 L'échéance à laquelle le LBO serait intéressant Question A quelle échéance pourriez-vous être éventuellement intéressé ? Base: personnes ayant déclaré être intéressées Ensemble (%) selon différents titres A court terme dans moins de 2 ans A moyen terme dans 2 .5 ans A long terme.152 - .

. édition 2001. du commerce et des services (ICS) (1) de 1995 à 2000 ( en nombre) Activité Industries agricoles et alimentaires Autres industries Construction Commerce Transports Hôtellerie Services aux entreprises Services aux particuliers Total 1995 3 119 2 562 3 223 15 437 851 14 958 1 904 4 491 46 545 1996 3 273 2 554 3 285 14 920 794 14 999 1 817 4 401 46 043 1997 3 005 2 511 3 397 14 974 903 15 062 2 019 4 514 46 385 1998 3 161 2 245 3 230 14 077 883 14 791 1 869 4 224 44 480 1999 3 007 1 931 2 885 13 432 766 15 216 1 755 4 168 43 16 2000 2 906 1 821 2 982 12 710 725 14 617 1 854 4 037 41 652 Source : INSEE (SIRENE).Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Annuaire Statistique de la France. Page . ANNEXE 2 Reprises d’entreprises de l’industrie. Voir définitions en annexe 1. (1) Hors agriculture et activités financières.153 - .Reproduction autorisée par l’INSEE.

1% 1999 -4.1 1997 -8.2% -1. Les seuls secteurs ayant connu une augmentation des reprises des entreprises ICS. sont encore une fois les activités de la construction et des services aux entreprises (+3.9% -6.4% -3.5% Source : BDPME d’après INSEE (SIRENE). connaissent une baisse sur l’ensemble de la période 1995-2000.1% -1.8% -7.6% +0.6% respectivement).9% -0.0% -2.6% -13.2% -1.7% 1998 +5.6% -4.7% +3. Les reprises d’entreprises ICS.4% -4.7% +0.4% +13.3% +2. contrairement aux créations nouvelles. ANNEXE 3 Evolution annuelle des reprises d’entreprises de l’industrie.3% -4.4% et +5. Voir définitions en annexe 1.1% -3.7% +0.0% -10.1% +2.4% -6.3% -6.9% -14.4% +0.3% -3% 2000 -3.9% -6.6% -3.4% -5 .9% +5.9% -3.4% -5.3% +1. Page . en 2000.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.7% -4.3% -5.154 - . du commerce et des services (ICS) de 1995 à 2000 ( en pourcentage) Activité Industries agricoles et alimentaires Autres industries Construction Commerce Transports Hôtellerie Services aux entreprises Services aux particuliers Total 1996 +4.4% +11.6% -2.2% -10.0% -1. (1) Hors agriculture et activités financières.7% +3.

Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.2 dans le passé.2 Total 100 L’effet de levier s’établit en moyenne à 5.7. contre 6. Part des concours bancaires dans le montage financier % 0% 4.1 De 40 à 80% 26.7 De 1 à 40% 56.7 De 80 à 100% 21 Total 100 La part moyenne des concours bancaires est restée stable entre les deux études. La population étudiée totale est donc constituée d’environ 3 200 entreprises transmises entre 1984 et 1997. Effet de levier dans le montage financier7 % ≤3 55.4% du plan de financement.155 - . SITUATION DES DOSSIERS8 L’échantillon des entreprises garanties entre 1993 et 1997 par SOFARIS vient compléter la série des dossiers de l’étude 1993. Une analyse par génération de production permet d’évaluer le taux de défaillance des opérations de Page . le risque « transmission » ressort élevé.8 De 6 à 9 8.MESURE DE LA DEFAILLANCE DES TRANSMISSIONS Même dans un environnement favorable.5 De 3 à 6 24. comme en témoignent les données statistiques suivantes. couvrent toujours le tiers des besoins des opérations de transmission. avec une part moyenne de 31.5 Plus de 9 11.7 De 1 à 40% 15. On note donc une forte amélioration de l’environnement dans lequel se réalisent les opérations de transmission.9 Total 100 Les fonds propres. C .10 années d’expérience de la BDPME Des montages de reprise moins tendus Part des fonds propres dans le montage financier 0% % 12. Ce constat semble partagé par les chefs d’entreprise.3 De 80 à 100% 4. ANNEXE 4 La transmission des PME-PMI . à 59%.6 De 40 à 80% 58. et garanties par SOFARIS.

18% 1996 4. en moyenne et annuellement ? ».156 - .5% (à comparer à celui des créations de 39%). Les statistiques de l’INSEE. à 4.75% 1997 4. c’est environ 30% des opérations qui échouent dans les sept ans suivant la transmission. l’industrie. transmission d’entreprises à 28. Page . et plus de 20% dans les cinq premières années (voir annexe 1 pour plus de détails).Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. tel que constaté à mi-1997.59% 1995 5.93% 1993 6. Certains secteurs ressortent cependant avec des taux de survie plus proches de 75%. l’effet de la mauvaise conjoncture économique en 1993 et 1994. Moyenne de 1984 à 1991 2. dans lesquelles les très petites entreprises prédominent.ELEMENTS DISCRIMINANTS Les tableaux ci-dessous permettent de comparer l’incidence des divers facteurs sur le taux de défaillance des transmissions d’entreprise.2%9 avec un taux de récupération moyen de 10% du montant du contentieux brut. le BTP. en confrontant le pourcentage de dossiers contentieux respectifs. selon les paramètres suivants : les pourcentages de dossiers contentieux correspondent aux rapports entre le nombre d’entreprises défaillantes. et permet de répondre à la question « quel est le montant de sinistres généré par une production initiale de 100. Il met en évidence. l’indice de référence (base 100) correspond au pourcentage moyen de dossiers contentieux de la population. chaque pourcentage a été exprimé en indice. notamment. Ainsi. TAUX DE CONTENTIEUX NET SUR ENCOURS Cette approche plus bancaire exprime la perte financière des intervenants « extérieurs » au projet de transmission et garantis par SOFARIS.55% Taux de contentieux D . Le tableau suivant montre l’évolution de ce taux moyen de contentieux sur des périodes différentes. montrent que le taux de survie des entreprises reprises est faible : 58% à cinq ans. Le taux de contentieux net annuel sur encours jusqu’à N+7 s’élève. en moyenne.76% 1994 5. Pour faciliter la lecture des résultats.40% 1992 4. et le nombre d’entreprises accompagnées par SOFARIS entre 1986 et début 1997 et retenues dans le cadre de la présente étude . ainsi les transports.

157 - . o Dividende / Résultat Net ≤ 70% . o PER ≤ 7 . De même. l’endettement et les charges financières liés au financement de la reprise. Valorisation/résultat net (PER) £ 7 ≤4 4à7 7 à 15 plus de 15 Total % de l’échantillon total Indices 25 83 88 31 92 29 113 115 15 118 100 Plus le PER est élevé.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Cependant. même si leur impact est plus limité que dans la précédente étude. o vérifier la capacité de l’entreprise à supporter. même un ratio très faible ne semble pas radicalement écarter le risque d’échec. elle soulignait que ce risque allait croissant avec le rapport Dettes / MBA. Le taux de défaillance des transmissions pour lesquelles le PER est supérieur ou égal à 7 est de 30% Page . dans les années qui la suivent. o Endettement consolidé après opération/MBA10 £ 4 % de l’échantillon total Indices ≤2 48 86 2à4 36 105 plus de 4 Total 16 100 134 Le taux de défaillance des transmissions semble largement lié au rapport entre l’endettement après opération et la MBA de l’entreprise. o vérifier le rapport entre le prix de cession fixé et la situation de l’entreprise . o Les valeurs choisies comme référence dans l’analyse des opérations de garantie sont les suivantes : o Endettement / MBA ≤ 4 . VALIDITE DES CRITERES FINANCIERS HABITUELS L’étude menée en 1993 avait démontré que les opérations pour lesquelles le PER était supérieur à 8 présentaient un risque plus élevé d’échec. plus le risque de défaillance de la transmission apparaît fort. La pertinence de ces indicateurs est confirmée comme l’indiquent les tableaux suivants. Ils permettent cependant de : o diagnostiquer la santé financière de l’entreprise reprise .

. Dividende / Résultat net £ 70%11 Le dividende utilisé dans le calcul de ce critère correspond au dividende nécessaire pour faire face au remboursement des emprunts bancaires contractés lors de la transmission. Page . avec prise en compte éventuelle de certaines corrections. et en particulier humains.. comme économie de salaires. de loyers. paraissent encore plus déterminants. Il est comparé au résultat net « historique » de l’entreprise reprise. critères Dividende/ RN≤ 70% PER≤ 7 Endettement/ MBA≤ 4 Combinaison des Trois critères % des échecs respecté Non respecté 39 49 79 29 61 51 21 71 Total 100 100 100 100 71% des transmissions qui ont échouées à ce jour ne respectaient pas un des trois principaux critères financiers de référence à la date de la transmission. DONNER LA PRIORITE AUX FACTEURS NON-FINANCIERS Les limites des critères financiers Il apparaît bien que les différents critères financiers utilisés dans l’analyse des opérations de transmission jouent un rôle important. . L’écart entre l’échec et la réussite d’une reprise d’entreprise ne peut donc pas être ramené à une approche uniquement financière. % de l’échantillon total Indices 70%≤ 47 85 > 70% Total 53 100 113 Ces données confirment que le respect d’un ratio Dividende/Résultat net ≤70% réduit effectivement le risque de défaillance de la transmission.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. supérieur à celui des reprises pour lesquelles le PER est inférieur à 7. Près d’un échec sur trois (29%) ne peut cependant pas être expliqué par ce biais puisque l’ensemble des critères étaient respectés. Le taux de sinistre des dossiers ne respectant pas ce rapport est de 33% plus élevé que celui des dossiers qui le respectent.158 - . . Les facteurs nonfinanciers.

90% des titres sont cédés lors de la transmission. Par rapport à 1993.4 MF Les fonds propres apportés dans les reprises par des personnes physiques représentent. entre 59% et 90%.4 MF.8 MF de crédits bancaires. le montant moyen de la participation des organismes de fonds propres progresse : 7. on se rend compte que ces derniers se positionnent en moyenne sur des projets mobilisant 28. et même si le montage prévoit l’intervention d’organismes de fonds propres.159 - .5 MF de fonds propres (1/3 équipe dirigeante.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. en moyenne.7 Total 100 % En moyenne.2 2≤ x <5 MF 33. 36% des ressources totales nécessaires. Les montages financiers avec intervention des organismes de fonds propres Si l’on étudie uniquement les opérations avec intervention d’organismes de fonds propres et plus particulièrement ceux mobilisant plus de 5 MF de ressources. soit une hausse de 6 points par rapport à l’étude 1993. 1. 3.8 MF dont 5. 2/3 organismes de fonds propres). soit Page . Ils contribuent ainsi à des plans de financement plus solides.9 MF.5 MF de crédit vendeur et 10. Les ressources totales de la transmission En % <2 MF 2≤ x <5 MF Fonds propres 36 31 Dividende exceptionnel 2 5 Crédit vendeur 4 5 Crédit bancaire holding 58 59 Total 100 100 Total des ressources (MF) 1 MF 3 MF ≥5 MF 37 14 6 43 100 18 MF Tous projets 36 12 6 46 100 7. La valorisation moyenne de la cible est de 7. La part de la dette bancaire dans le plan de financement est alors de 38%. Les fonds propres sont principalement apportés par les repreneurs quelle que soit la taille du projet.5 MF de dividende exceptionnel. Ceci confirme la pratique visant à constituer environ un tiers du plan de financement sous forme de fonds propres.1 MF de participation directe au capital. DES MONTAGES FINANCIERS EQUILIBRES Les reprises initiées par des personnes physiques au cours de la période 1993-97 se répartissent de la manière suivante en fonction de la taille des projets (mesurée par le total des ressources mobilisées) : <2 MF 33. dont 12. Elle est donc similaire à la valorisation constatée sur l’ensemble de l’échantillon.1 ≥5 MF 33.

sont à ce jour « in bonis » : ces opérations présentent donc un taux de sinistralité légèrement supérieur aux autres transmissions. Poids des apports des repreneurs dans le plan de financement total Les apports des repreneurs représentent une part importante du total du plan de financement. Effet de levier plus important Les R.160 - .E. ils comptent pour plus de 25% des ressources apportées. nettement inférieure à ce qui est observé dans les autres types de reprises.41 49 De 0 à 3 46 38 De 3 à 9 10 7 De 9 à 15 Plus de 15Total 3 100 6 100 Page .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier..S. Part des apports des repreneurs % des projets ≤10% 18 10% à 25% 29 25% à50% 36 >50% 17 Total 100 B . DES ELEMENTS FINANCIERS PLUTOT FAVORABLES Ces repreneurs connaissent déjà l’entreprise.E.E. Ainsi. Le régime du R.LES MONTAGES EN R. les facteurs expliquant les défaillances ne sont donc pas liés à un manque de proximité avec l’entreprise reprise.S Toutes reprises 86-97 . son secteur.3% sur l’ensemble de la population étudiée. 76.S.S.E.6% des montages en R. C’est ce que confirme le tableau suivant : % R.E.S. ayant disparu. à partir de 1993. il nous est apparu intéressant d’en dresser un bilan particulier. dans plus de 53% des projets. On rejoint là les conclusions de l’étude de SOFARIS sur la création d’entreprise réalisée en 1996 : l’intervention d’organismes de fonds propres permet d’alléger le plan de financement. ses clients .. sont par définition des montages à fort effet de levier. puisque -en neutralisant les dossiers apportés depuis 1993cette proportion est de 74.

161 - . 86-97 R.S. Valeurs du ratio Dettes à terme / MBA % 86-97 De 0 à 3 De 3 à 5 De 5 à 10 Plus de 10 Total R. l’entreprise reprise n’est pas sur-valorisée en comparaison avec sa MBA.S.E. Indices De 0 à 3 142 De 3 à 9 85 Un endettement bien proportionné à la MBA Avec 82% des R.E. Rapport Valorisation / MBA % 86-97 R.E. Ce constat peut être surprenant : il souligne toute l’importance des composantes non financières des opérations de transmission (repreneur notamment). un effet de levier compris entre 3 et 9 semble moins gênant pour la survie de l’entreprise qu’un effet de levier compris entre 0 et 3.E.S. Toutes reprises 0à9 15 37 Chiffre d’affaires (en MF) 10 à 19 20 à 49 50 à 100 100 et + Total 16 12 100 19 38 8 5 100 25 25 Moyenne 52 27 Page . 11 4 3 100 82 Toutes reprises 17 7 3 100 73 Un rapport favorable entre Valorisation et MBA De la même manière. Toutes reprises De 0 à 3 42 34 De 3 à 5 28 31 De 5 à 10 24 25 Plus de 10 6 10 Total 100 100 UNE CONFIRMATION DE L’IMPORTANCE DES ELEMENTS NON-FINANCIERS Des entreprises reprises de taille plus grande Les entreprises reprises dans le cadre de R. sont de taille plus importante. en termes de chiffre d’affaires. que dans l’ensemble de la population étudiée.S. ces dernières faisant l’objet d’une attention moins particulière dès lors que l’effet de levier est limité. présentant un niveau d’endettement à terme représentant moins de 3 années de MBA.E. ces montages semblent relativement mieux proportionnés que dans l’ensemble de la population étudiée.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. D’ailleurs.S.

E. De la même manière. sont plus importants.E.. 86-97 R. 4 repreneurs ou plus mènent la reprise. Nous avons constaté le caractère discriminant de ces facteurs dans les reprises par des personnes physiques.E.162 - . 6 37 57 100 Toutes reprises 32 9 100 59 Dans 57% des R.E.S. Page .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.S.S. les effectifs des entreprises reprises par des R.S Toutes reprises 0à9 2 22 10 à 19 7 22 Effectif 20 à 49 50 à 100 100 et + Total 100 43 25 23 12 8 100 36 Moyenne 78 40 Cohabitation forcée de plusieurs repreneurs Nombre de repreneurs % 86-97 1 2 ou 3 4 ou plus Total R.

ANNEXE 5 – REPARTITION DANS LE TEMPS DES DEFAILLANCES DES REPRISES PAR DES PERSONNES PHYSIQUES Sofaris Rapport 10 ans de transmission Une analyse par génération des échecs. fait apparaître un taux de sinistralité moyen de 28.163 - .6%.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. Page .

il est impossible de fonder des conclusions sur la sinistralité finale de ces opérations.164 - . Dans ces conditions. mais trop récentes. ANNEXE 6 – REPARTITION DANS LE TEMPS DES DEFAILLANCES DES CROISSANCES EXTERNES Sofaris Rapport 10 ans de transmission Le taux de sinistralité « global » des opérations de croissance externe ressort à 39/570=6 8% soit à un niveau nettement inférieur à celui des reprises par des personnes physiques. Cette différence est principalement due au très petit nombre de croissances externes garanti entre 1986 et 1994. ni sur les facteurs discriminants. qui génère un profil de sinistralité atypique. garanties depuis 1994. ainsi qu’au manque de recul sur les croissances externes plus nombreuses. Page .Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.0 1 171 628 103% 100% 101% 2016 1 172 158 1% 1 178 250 83 434 6 622 90 056 8% 181 661 15% -91 605 87 951 1.1 87 002 89 621 1.0 1 144 685 2012 1 146 358 1% 1 152 316 81 515 7 631 89 146 8% 173 642 15% -84 495 86 015 1.0 95% 90% 91% 906 199 117 908 906 303 131 005 911 746 144 459 898 723 105 921 13 023 38 538 14. outillages & mat indust Matériel de transport Autres immobilisations corporelles Matériel de bureau et informatique Mobilier Immobilisations en crédit-bail 95 000 90 000 85 000 80 000 75 000 70 000 65 000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 IMMOBILISATIONS INDUSTRIELLES 2000 Données macro-économiques Taux d'inflation des 5 dernières années Gain de productivité annuel 95% Feuille prise en compte (O/N ?) Terrains 1.00 1 024 107 1 037 308 1 056 205 1 004 644 51 561 7 14 95% 96% 100% 101% 100% 101% 100% 101% 100% 101% 2007 1 102 800 1% 1 108 533 78 202 10 372 88 574 8% 167 571 15% -78 997 82 746 1.0 77 428 10 873 88 301 8% 166 054 15. Constructions Installations techniques.165 - .0 77 549 77 549 7% 164 207 15. aux amortissements Estimat° des immob.8 5.0 1 184 065 101% 100% 101% 2018 1 182 911 0% 1 189 059 84 320 4 994 89 314 8% 187 400 16% -98 086 88 757 1.10% Constructions 0.0 1 165 799 20 20 15 3 8 4 5 8 Immo brutes 1999 Immo brutes 2000 Immo brutes 2001 Amort ou prov Valeur nette comptable Durée depuis achat Durée vie moyenne 1 056 205 1 041 812 101% 1.08 1 138 818 6.1 79 642 9 320 88 962 8% 170 225 15% -81 263 84 178 1.0 1 196 544 100% 101% 2021 1 192 816 0% 1 199 017 85 208 2 473 87 681 7% 195 060 16% -107 379 89 501 1.9 77 549 77 549 7% 161 393 14.1 80 306 8 771 89 077 8% 171 449 15% -82 372 84 832 1. outillages & mat indust Matériel de transport Autres immobilisations corporelles Matériel de bureau et informatique Mobilier Immobilisations en crédit-bail Estimat° de la dotation Constructions Installations techniques.1 2011 1 138 766 1% 1 144 685 80 931 8 208 89 139 8% 172 571 15% -83 433 85 445 1. outillages & mat indust Matériel de transport Autres immobilisations corporelles Matériel de bureau et informatique Mobilier Immobilisations en crédit-bail Montant cumulé des amort.9 13676190.0 1 152 316 2013 1 153 363 1% 1 159 358 82 059 7 042 89 101 8% 174 603 15% -85 502 86 540 1.85% Installations techniques.0 1 200 635 1 088 994 1 088 994 1 088 994 1 087 288 1 098 161 1 118 386 1 127 706 1 136 477 940 051 148 944 940 051 148 944 940 051 148 944 938 578 148 710 947 964 150 197 956 917 151 616 965 423 152 964 973 468 154 238 981 039 155 438 988 124 156 561 994 712 157 604 1 000 791 158 567 1 006 351 159 448 1 011 382 160 246 1 017 099 161 151 1 022 118 161 947 1 026 430 162 630 1 030 023 163 199 1 032 890 163 653 1 035 025 163 992 1 036 422 164 213 81 288 62 670 18 618 81 288 62 670 18 618 81 288 62 670 18 618 81 161 62 572 18 589 81 972 63 198 18 775 82 746 63 794 18 952 83 482 64 362 19 120 84 178 64 898 19 280 84 832 65 403 19 430 85 445 65 875 19 570 86 015 66 314 19 701 86 540 66 719 19 821 87 021 67 090 19 931 87 456 67 425 20 031 87 951 67 807 20 144 88 385 68 141 20 243 88 757 68 429 20 329 89 068 68 668 20 400 89 316 68 859 20 457 89 501 69 002 20 499 89 621 69 095 20 527 1 035 833 1 035 833 1 035 833 1 034 210 1 044 552 926 623 109 209 926 623 109 209 926 623 109 209 925 172 109 038 934 423 110 129 1 054 417 943 248 111 169 1 063 790 1 072 655 1 080 998 951 633 112 157 959 563 113 091 967 026 113 971 1 088 805 974 011 114 794 1 096 063 980 504 115 559 1 102 762 986 496 116 266 1 108 888 991 976 116 912 1 114 432 996 936 117 496 1 120 731 1 002 571 118 160 1 126 262 1 007 519 118 743 1 131 013 1 011 769 119 244 1 134 972 1 015 311 119 662 1 138 132 1 018 137 119 995 1 140 484 1 020 241 120 243 1 142 023 1 021 618 120 405 PREVISIONS D'INVESTISSEMENT ANNUEL 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Page .0 1 178 250 110% 100% 101% 2017 1 177 942 0% 1 184 065 83 905 5 815 89 720 8% 184 589 16% -94 869 88 385 1.0 1 189 059 100% 101% 2019 1 187 052 0% 1 193 222 84 675 4 163 88 838 7% 190 085 16% -101 247 89 068 1. nécessaires Terrains Constructions Installations techniques.0 1 193 222 100% 101% 2020 1 190 356 0% 1 196 544 84 972 3 322 88 293 7% 192 640 16% -104 347 89 316 1. outillages & mat indust Matériel de transport O Autres immobilisations corporelles Matériel de bureau et informatique Mobilier Immobilisations en Crédit Bail TOTAL en milliers de FRF INTENSITE CAPITALISTIQUE = Immo brutes/Valeur ajoutée 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 2008 2009 2010 1 112 603 1 121 875 1 130 600 1% 1% 1% 1 118 386 1 127 706 1 136 477 78 941 9 854 88 794 8% 168 840 15% -80 045 83 482 1.0 1 199 017 100% 101% 2022 1 194 426 0% 1 200 635 85 384 1 618 87 002 7% 2002 2003 2004 2005 2006 1 203 737 1 118 527 1 060 457 1 081 666 1 092 482 16% -7% -5% 2% 1% 1 088 994 1 088 994 1 088 994 1 087 288 1 098 161 75 214 75 214 6% 186 746 15.2% -77 754 81 972 1.4% -83 844 81 288 1.0 77 549 77 549 7% 164 553 15. (Etape préalable à la mise en œuvre du calcul des DCF) PLAN D'INVESTISSEMENT Données sur l'entreprise Immobilisations brutes Valeur Ajoutée INTENSITE CAPITALISTIQUE Coefficient de réévaluation Immobilisations réévaluées Durée de vie moyenne depuis l'achat Durée de vie moyenne des immobilisations Taux d'obsolescence Taux d'utilisation des capacités de production Intensité capitalistique corrigée En milliers de FRF VALEUR AJOUTEE Croissance de la valeur ajoutée Immobilisations à leur valeur historique Investissements de remplacement Investissements de croissance INVESTISSEMENTS TOTAUX Part des investissement dans la VA Autofinancement Part de l'aufinancement dans la VA Besoin en capitaux Dotations aux amortissements estimées Investissement/Dot. ANNEXE 7 : Exemple de grille d’analyse des prévisions d’investissement récurents.5% -87 004 81 288 1.2% -86 658 81 161 1.9 14.0 1 159 358 2014 1 159 771 1% 1 165 799 82 560 6 441 89 001 8% 175 473 15% -86 472 87 021 1.1 1 108 533 100% 101% 2015 1 165 570 0% 1 171 628 83 019 5 829 88 848 8% 178 622 15% -89 774 87 456 1.00 1155672.5% -111 531 81 288 0.

166 - . 234 BIMBO. 195 due diligences. 167. 223 core business. 148 corporate governance. 250 commandités. 196 clause de limitation d’endettement. 157. 216 EBITDA. 259. 254. 234 B Baale II. 216. 262. 264 E EBE. 221 equity kicker. 155. 246. 163. 259 coûts d’agence. 220. 193 clause anti-dilution. 258 covenants. 259 coût d’agence. 193 Anette Pouslen. 164. 172. 250. 231 crise du LBO. 195 clause d’exclusion. 263 convention de subordination. 220 commission de participation. 223. 261 certificats d’investissement. 238.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. 252 Barclays Private-Equity. 197 claw back. Index A actions à dividendes prioritaires sans droit de vote. 257. 252 Drag-Along. 196 clause d’inaliénabilité. 222. 196 clause de non-aliénation. 214. 225 commission d’agent. 220 conflits d’agence. 265 C catch up. 233 asset stripping. 220 commission d’arrangement. 196 clause de préemption. 196 clause d’agrément. 270 CPR private Equity. 163. 196 clause de limitation d’investissement. 209. 195 clause de fusion cible-holding. 213. 157 EBIT. 196 clause de cession majoritaire. 265 D DCF. 249 déchéance du terme. 249 effet kicker. 174. 257 diligences. 218. 260 Page . 263. 231. 256. 195 clause d’information. 197 clause de sortie conjointe. 218 dette senior. 156 BDPME. 221 business plan. 196 clause de non-modification de l’actionnariat emprunteur. 214. 217 Economic value added. 253 coefficient d’intensité capitalistique. 216. 196 clause de pari passu. 221. 196 clause de non-agression. 221. 196 clause de remorquage. 258 BSA. 215.

199 IPO. 254 O obligations convertibles. 217 Organschaft. 264 N Nabisco. 260. 148 I intégration fiscale. 208.148 - . 175. 249 F FCPR. 211. 217. 209. 221. Ernst & young. 224. 166. 156 euronext. 260 Market value added. 220. 258. 254. 160. 227. 162. 181. 235. 254. 235. 227. 262. 226. 154. 265 LBO secondaires. 190 Fusion rapide. 161. 233 KKR. 212. 193. 204. 175 G Gensse. 226. 258 Meckling. 274. 234 L LBI. 275. 152 Page . 268 OC. vi. 217. 183 owner buy out. 238. 210 financement de la croissance. 223. 152 OBSA. 222. 148. 253. 188 M management. 257 modélisation sur tableur. 156 gestion patrimoniale des actionnaires. 184 intuitu personae. 174. 208. 277 Legrand. 259. 259. 225 fusion de la holding et de la cible. 209. 208. 233.. 225. 262 mezzanine. 265 management package. 210 fonds minoritaire. 258 K Ken Lehn. 221 Obligations convertibles. 257. 221. 167. 217. 258 mezzaners. 155.Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. 193 obligations remboursables en actions. 161. 211. 276. 162. 210 OCA. 221 OPA. 233. 167. 193 OBO. 246 location-gérance. 217. 160. 261. 249 MEBO. 263 opérations minoritaires. 253. 258. 234 newco. 239. 235. 256. 229. 182 open-bid. 217 obligations échangeables en actions. 148 Fonds Commun de Placement à Risques. 190 fusion rapide. 148 J Jensen. 222. 168 ORA. 171. 157 EVA/MVA. 233 LMBI. 210. 223. 170. 173.

Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier. 155. 210 société de capital. 254 Topscalian. 254 Topco. 199 SCA. 210 Sofaris. 193 TSR. 262 TSDI. 152 sweet equity. 224 R ratchet mechanism. 257 S SAS. 155.149 - . 265 sortie de bourse. 216 T tag along. 224. 214 plan d’affaire. 226 syndication.risque. 258 W Wall Street Journal. 204. 219. 167 Royal Bank of Scotland. 156 TRI. 193 top company. 198 SCR. 157 spin offs. 197 taux de l’usure. 268 système référentiel. 260 ré-allocation de valeur. 211. 265. 193 V Vivendi Universal. P P to P. 264 PriceWaterhouseCoopers. 147. 160 RES. 156. 148 Pinault. 169 Page . 222 titres démembrés. 234.

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.Facteurs de réussite et d’échec des opérations d’acquisition à effet de levier.

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