Tuesday, 02 July 2013


ECB to keep its powder dry
Fragile signs of recovery and (temporarily) higher inflation… …will convince the ECB to stay sidelined for now, but… …. Mario Draghi will assure markets that the ECB stands ready to act if needed, adding that the exit policy is for the remote future Will the ECB introduce any new tool or forward looking guidance?

Having cut its key refinancing rate to a new all time low  in May, it was not at all surprising that the ECB  Governing Council left its policy unchanged at the June  meeting. Although ECB president Mario Draghi indicated  that the ECB would continue to ‘monitor very closely all  incoming information’ and ‘stands ready to act’ if  warranted, the general tone of his remarks in June  suggest to us that further ECB action is not around the  corner and that interest rates may have bottomed.  Indeed, the euro area may have reached an inflection  point, on the economic side and in certain respects also  on the financial market side. We think it would take an  unexpectedly weak Euro area economic performance  through the next three to six months or a renewed  flaring up of the euro crisis to prompt the ECB to ease  policy further. Although the ECB will continue to offer  reassurance that further support will be forthcoming if  needed, a wide range of arguments suggest it will take  quite a sharp further deterioration to cause it to act  again. Instead, the focus of ECB policy pronouncements  may be to distinguish itself from the Federal Reserve  where recent comments about tapering its asset  purchase scheme have prompted quite a firming of bond  yields.   

EMU economy taking turn for the better?  
Eco data published since the previous ECB meeting  suggest the economic outlook is very gradually  improving. It is too early to cry victory, but the odds are  that the European cycle has indeed bottomed.  Interestingly, it is the hard hit periphery that shows the  most signals of improvement of late. 


EMU economic confidence: resumption sluggish  upward trend?      
P. 1 


Tuesday, 02 July 2013  

The timely PMI business confidence index for the  manufacturing sector increased modestly to 48.8 in June  from 48.3 in May, the highest level since February 2012  when the index reached a similar level. Admittedly,  progress is slow and at levels below 50, it is still pointing  to a contraction of activity. Looking to the details though,  the June outturn was weakened by the German sub‐ index that actually declined in June to 48.6 from 49.4 in  May. Severe floods during the month might have held the  German index back.  However, signs of a strengthening in  sentiment were more convincing in countries like Spain,  Italy and France. The Spanish index rose to 50 from 48.1,  suggesting the contraction in activity has stopped. In  Italy, the PMI index climbed to 49.1 from 47.3 in May and  45.5 in April, while in France, the PMI went up to 48.4 in  June from 46.4 in May and 44.4 in April. Similarly, the  Irish index has edged back above the 50 level.    The EU Commission economic confidence which is  broader in scope than the PMI’s, broadly confirmed the  improvement in the industrial sector. However, the retail  and construction business confidence also improved as  did consumer confidence. Exception was the service  sector where sentiment unexpectedly deteriorated, even  if the decline in this element was small. The European  Commission confidence indicators provide further  evidence that the euro area economy is slowly  recovering, remaining on track for a return to growth in  the second half of the year. The weakening in services  sentiment suggests however that domestic demand  continues to struggle as unemployment rates continue  to rise, weighing on consumer spending. These data are  encouraging in that they suggest the Euro area economy  may be approaching a turn towards a more positive  trend in activity but the ECB will likely be keen to  emphasise that activity will likely remain weak for some  time. 

as the start of an uptrend, but at least in combination  with an, albeit sluggish “recovery” it should reassure the  ECB that it is not necessary to ease policy further.  


EMU HICP inflation up in past two months, but  unlikely to go higher in sustainable way.     

Soft talk from Draghi at press conference?  
Above, we highlighted that the ECB would stay put in July  and unless some very unusual developments, we don’t  see them moving for some significant time.   Speaking in the run‐up of the German Constitutional  hearing on the OMT programme, Mario Draghi did his  utmost best to convince Germans (and the Court) that  the ECB would not use its bond buying programme to  save profligate countries from insolvency, but only to  preserve the euro. He added that it would not use higher  inflation to solve the debt crisis. ECB Asmussen said that  while the OMT by concept was unlimited, the  programme was factually limited, as the ECB would only  target bonds with maturities between 1 and 3 years.   Later in the month, the sharp sell‐off in the US Treasury  market and the collateral damage it caused in the  European bond market raised concerns at the ECB.  Indeed, the “recovery” is still very fragile and a further  substantial rise of yield might nip the recovery in the bud,  which would immediately trigger deflation fears.   Mario Draghi and colleagues felt it necessary to calm  markets. He confirmed that monetary policy in EMU will  stay accommodative and said the ECB stands ready to  act: “Our exit remains distant. At the same time we have  an open mind about all other possible instruments that  we may consider proper to adopt… we stand ready to act  again when needed.” In other comments, he even  explicitly pointed to the OMT as a ECB tool that was  ready for use. Draghi’s position was reiterated in later  speeches by ECB Asmussen, Mersch and Noyer.  While  there might not be explicit contradictions between his  comments directed to the German court and those  stated at the height of the recent sell‐off, it felt like Mr.  Draghi is speaking with two different tongues. One 
P. 2 

Inflation edges higher in June 
Concerns that EMU inflation would be too low and in  case of an adverse shock might even drag the area into  deflation played a role in market expectations in recent  months and likely was subject of debate in ECB circles to  the point that it started to influence thinking about the  correct policy setting. These fears have abated somewhat  of late, as headline inflation climbed higher. In June, HICP  inflation rose to 1.6% Y/Y from 1.4% Y/Y in May and 1.2%  Y/Y in April. The June outcome was in line with  expectations. Headline inflation is influenced quite  substantially by the volatile food and energy prices, with  the latter fully responsible for the 0.2%‐points increase in  the headline figure. Core CPI stabilized at a subdued 1.2%  Y/Y in June, reflecting still depressed activity, but was  nevertheless up from April’s low of 1%. The recent  increase in headline inflation shouldn’t been considered 


Tuesday, 02 July 2013  

directed to a conservative German audience that is  scared of monetary experiments and one directed to  financial markets. The ECB has to walk a tightrope. Policy  rates are near the bottom (if negative deposit rates are  put aside) and a more widespread use of the OMT is  controversial. So, the ECB is still looking for new tools, it  might use if further easing is warranted in the future. A  lot of speculation has arisen of late with the most far‐ reaching rumour that the ECB would consider US‐style  QE buying of bonds of all 17 euro area governments.  This looks highly unlikely to us and was denied by ECB  Asmussen, who added that the ECB was looking in a 360°  examination for tools to help SME lending in the hard‐hit  periphery, but US style QE wasn’t policy relevant. While  Draghi suggested last month that facilitating SME lending  was a medium to longer term issue, we will closely listen  whether any significant progress has been made. Finally,  some commentators speculate that the ECB will start  with giving forward looking guidance to markets, a tool         

the Fed is using extensively.  After the March meeting,  we suggested that Mario Draghi pre‐committed to  keeping rates low for a long period. He said ECB policy  would remain accommodative for “as long as needed”,  which seems to be inconsistent with the frequently made  assertion that the ECB “never pre‐commit”. We admit  this was a still rudimentary use of forward looking  guidance. It might be that the ECB is establishing a more  formal framework for forward looking guidance.  However, with only inflation as a target, contrary to the  Fed that has a dual mandate of stable prices and  maximum employment, coming up with credible long  term guidance may be difficult.   Piet Lammens, KBC Brussels  Austin Hughes, KBC Dublin   

  Brussels Research (KBC)    Piet Lammens  Peter Wuyts  Joke Mertens  Mathias van der Jeugt  Dublin Research  Austin Hughes  Shawn Britton  Prague Research (CSOB)  Jan Cermak  Jan Bures  Petr Baca  Bratislava Research (CSOB)  Marek Gabris  Warsaw Research    Budapest Research  David Nemeth   
This non‐exhaustive information is based on short‐term forecasts for expected developments on the financial markets. KBC Bank cannot guarantee  that these forecasts will materialize and cannot be held liable in any way for direct or consequential loss arising from any use of this document or its  content. The document is not intended as personalized investment advice and does not constitute a recommendation to buy, sell or hold investments  described herein. Although information has been obtained from and is based upon sources KBC believes to be reliable, KBC does not guarantee the  accuracy of this information, which may be incomplete or condensed. All opinions and estimates constitute a KBC judgment as of the data of the  report and are subject to change without notice. 

+32 2 417 59 41  +32 2 417 32 35  +32 2 417 30 59  +32 2 417 51 94  +353 1 664 6889  +353 1 664 6892  +420 2 6135 3578  +420 2 6135 3574  +420 2 6135 3570  +421 2 5966 8809    +36 1 328 9989 

Global Sales Force  Brussels  Corporate Desk  Commercial Desk  Institutional Desk    London  Frankfurt  Paris  New York  Singapore    Prague  Bratislava  Budapest     

  +32 2 417 45 82  +32 2 417 53 23  +32 2 417 46 25  +44 207 256 4848  +49 69 756 19372  +33 153 89 83 15  +1 212 541 06 97  +65 533 34 10  +420 2 6135 3535  +421 2 5966 8436  +36 1 328 99 63 


P. 3 


Sign up to vote on this title
UsefulNot useful