_________________________________________Managementul Riscului___________________________________

1
Prof. univ. Dr. MSc. Ing. Constantin Opran
Ec. MSc. Liliana Paraipan
Asist. univ. Sergiu Stan
MANAGEMENTUL RISCULUI
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
2
Contribuţia autorilor
Constantin Opran
Cap. 1 – total
Cap. 2 – total
Cap. 3 – în colaborare
Cap. 4 – în colaborare
Liliana Paraipan
Cap. 3 – în colaborare
Sergiu Stan
Cap. 4 – în colaborare
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
Moto
„Cel mai mare risc este să nu fie nici un risc.“
Cuprins
PREFAŢĂ............................................................................................................................................6
CAPITOLUL 1
Managementul riscului ...................................................................................................................10
1.1. Scurt istoric al managementului riscului .....................................................................................10
1.2. Elemente de principiu privind riscul ...........................................................................................14
1.3. Elemente de principiu privind managementul riscului ...............................................................28
1.4. Manager de risc – caracterizare...................................................................................................32
1.5. Psihologia riscurilor ....................................................................................................................37
1.6. Managementul conflictelor .........................................................................................................51
1.7. Managementul riscului operaţional .............................................................................................62
1.8. Managementul riscului în tehnologia informaţiei (e-risk) ..........................................................68
CAPITOLUL 2
Managementul riscului în proiecte .................................................................................................76
2.1. Elemente de principiu privind managementul riscului în proiecte .............................................76
2.2. Analiza proiectului folosind managementul riscului ..................................................................84
2.3. Managementul riscului unui Proiect Internaţional de Investiţii (PII) .......................................104
2.4. Managementul riscului în Proiecte – Public – Privat (PPP)......................................................109
CAPITOLUL 3
Managementul riscurilor financiare.............................................................................................130
3.1. Elemente fundamentale privind managementul riscurilor financiare .......................................130
3.2. Analiza riscurilor financiare......................................................................................................140
3.3. Contractele forward şi aplicaţiile acestora în managementul financiar al riscului ...................149
3.4. Contractele futures şi aplicaţiile lor în managementul riscului.................................................164
3.5. Contractele cu opţiuni şi aplicaţiile acestora în managementul riscului ...................................188
3.6. Managementul riscului pentru casele de clearing .....................................................................205
3.7. Managementul portofoliului de derivative................................................................................219
3.8. Valoarea la risc ......................................................................................................................... 237
3.9. Managementul riscului în domeniul bancar ............................................................................. 245
3.10. Managementul riscului financiar
în cadrul unui proiect internaţional utilizînd strategie de hedging......................................... 260
CAPITOLUL 4
Statistică utilizată în managementul riscului .............................................................................. 262
4.1. Elemente de statistică utilizate în managementul riscului ........................................................ 262
4.2. Elemente de baze ale statisticii utilizate în managementul riscurilor....................................... 273
4.3. Analiza riscurilor pe baza frecvenţelor de apariţie (analiză cantitativă a riscurilor) ................ 285
4.4. Analiza rezultatelor pe bază de teste statistice (analiza calitativă a riscurilor) ........................ 289
Bibliografie ..................................................................................................................................... 294
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
64
PREFAŢĂ
Riscul este un partener normal şi de nedespărţit al oricărei activităţi având efecte directe şi
puternice asupra rezultatelor activităţii respective. Orice activitate are un anumit grad de risc. În
fiecare zi structura organizatorică din care facem parte este abordată direct sau indirect de diverse
riscuri. Totodată şi noi ca persoane fizice, sîntem supuşi la diverse riscuri. Trăim într-o lume a
riscurilor. Aceste riscuri se referă la bunurile care sînt la dispoziţia noastră, la partenerii cu care
lucrăm, la mediul în care lucrăm. Implementarea unui sistem de management al riscului devine prin
urmare un important obiectiv pentru orice structură organizatorică cît şi pentru o persoană fizică.
Putem oare contracara efectele negative ale unor asemenea evenimente aleatoare care apar fie ca
vrem sau nu, fie că ne place sau nu? Probabil că nu în întrgime, dar cu siguranţă le putem atenua.
Managementul riscului şi managerul de risc sunt absolut obligatorii pentru o activitate de succes în
afaceri şi mai ales în cadrul structurilor organizatorice prin proiecte respectiv a managementului
prin proiecte. O activitate necorespunzătoare de management al riscului conduce la importante
pierderi financiare, politice şi chiar umane.Multitudunea şi complexitatea instrumentelor dezvoltate
de economia de piaţă permite acoperirea oricărui tip de risc. Managementul riscului nu este o
activitate uşoară si ieftină aceşti doi parametri fiind la cote maximale. Activitatea de management
al riscului s-a dezvoltat coceptual, teoretic şi practic, devenind o puternică industrie. Orice structură
organizatorică de performanţă are un departament de risc, o strategie de risc şi obligaţia de raporta
operaţiunile de acoperire a riscurilor pe care le desfăşoară. Un mediu înconjurător cu un risc
complex în creştere avînd un grad înalt de imprevizibilitate, o piaţă a asigurărilor complexă cu
interdependenţe între diverse structuri organizatorice contribuie la dificultatea găsirii de soluţii
corecte de management al riscului corespunzatoare cerinţelor noastre de succes. Aici putem include
şi în ultimul timp crearea, respectiv dezvoltarea unei culturi şi educaţii coflictuale care dacă nu este
cotrolată duce la falimentul structurii organizatorice respective sau la escaladarea unor conflicte
care apoi scapă de sub control avînd urmări catastrofale. Utilizarea tot mai intensă a tehnologiei
informaţiei în managementul riscului a condus la realizarea de sisteme inteligente integrate adaptive
în managementul riscului care au capacitatea de a lua decizii în timp real conducînd la minimizarea
efectelor negative ale riscului şi monitorizarea riscurilor reziduale cu optimizarea efectelor pozitive.
Având în vedere cele de mai sus se poate spune că „Cel mai mare risc este să nu fie nici un
risc”. Dacă este un risc, folosind managementul riscului, acesta poate fi controlat, dar dacă nu e nici
un risc evident, sigur vor fi riscuri ascunse care vor fi mai greu controlate. Riscul nu trebuie înţeles
ca fiind un element distrugător. Riscul poate conduce la oportunităţi extraordinare pentru cei care
6
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
7
ştiu cum să îl folosească. Scopul este de a cunoaşte riscul şi al folosi pentru succesul nostru. Soluţia
nu este evitarea completă a riscului, care de altfel este imposibil, ci evitarea riscurilor care nu pot fi
înţelese respectiv cotrolate şi monitorizarea respectiv utilizarea riscurilor riscurilor rămase în scopul
succesului. Existenţa riscurilor a condus la dezvoltarea structurilor care se ocupă cu managementul
riscului. Progresul omenirii nu ar fi fost posibil dacă riscul ar fi fost evitat. Realizările de
performanţă au impus asumarea unor riscuri deosebite. Evitarea riscurilor este o cale sigură către
eşec. Un risc mai mare poate conduce la un cîştig mai mare. Afacerile de valoare se concentrează
pe un cîştig de calitate prin evaluarea corectă şi tot mai sofisticată a raportului dintre risc şi cîştig
utilizînd tehnologia informaţiei. Riscul se poate cuantifica fiind luate decizii cotrolate privind cât de
mult risc şi ce fel de risc se aceptă a fi asumat având în vedere incertitudinea şi logica în luarea
deciziilor. Cu cît se utilizează proceduri mai sofisticate în managementul riscului cu atât se riscă
mai mult iar greşelile au o influenţă catastrofică. Dintre procedurie de gestionare a riscului se
menţionează: procedurile hedging-eliminarea expunerii la risc prin luarea unei poziţii de
compensare; utilizarea instrumentelor bursiere- contractele forward, contractele futures,
contractele cu opţiuni; diversificarea – reducerea riscului prin deínerea unui portofoliu cît mai larg
de active diferite şi independente; asigurarea – transferul riscurilor pentru protecţia împotriva unor
posibile situaţii provocatoare de pierderi folosind un contract de asigurare prin plata unei prime de
asigurare. Riscurile apar în cadrul tuturor activităţilor socio-economice, pentru fiecare dintre
acestea îmbrăcând forme particulare, în funcţie de tipul, modul de manifestare şi mărimea
acestora..
Riscul se defineşte drept un element incert dar posibil ce apare permanent în procesul
evenimentelor tehnice, umane, sociale, politice, reflectînd variaţiile distribuirii rezultatelor
posibile, probabilitatea de apariţie cu valorile subiective şi obiective, având efecte posibil
păgubitoare şi ireversibile.
Măsurarea riscului se realizează prin analiza non-liniarităţilor utilităţii relevate de analiza
financiară, sau prin variaţia distribuirii probabilităţilor câştigurilor şi a pierderilor posibile, pentru
fiecare alegere specifică unei situaţii particulare.
Gradul de manifestare al riscului este direct legat de probabilitatea sa de realizare şi ca urmare
se face o clasificare a gravităţii riscurilor în funcţie de probabilitatea lor de realizare.
Managementul riscului (MR) se defineşte drept gestionarea evenimentelor incerte în
scopul succesului.
Managementul riscului are drept caracteristică totalitatea metodelor si mijloacelor prin care
este gestionat riscul în scopul îndeplinirii obiectivelor descrise în cadrul evenimentului tehnic,
social, uman sau politic de analizat, având incertitudinea ca baza majora a factorilor de risc.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
8
Managementul riscului proiectului (MRP) se defineşte drept totalitatea metodelor şi
mijloacelor prin care este gestionat riscul în cadrul unui proiect în scopul îndeplinirii
obiectivelor proiectului având incertitudinea ca bază majoră a factorilor de risc.
Cuvântul cheie al managementului riscului este sistematic, deoarece numai o abordare extrem
de riguroasă şi constantă la toate nivelurile de desfăşurare ale evenimentului de analizat, poate
conduce la un control eficient asupra activităţilor evenimentului şi la reducerea factorilor de risc.
Managementul riscului utilizează următoarele trei componente fundamentale: evaluarea riscurilor,
planificarea răspunsului la factorii de risc, monitorizarea şi controlul riscurilor.
Managementul financiar al riscului este în mod tradiţional domeniul băncilor şi al instituţiilor
financiare. Datorită specificului acestei activităţii, instituţiile sunt expuse în procente diferite
riscului de piaţă, de credit, de lichiditate şi operaţional, care, dacă este gestionat corect, poate aduce
profituri substanţiale sau, din contră, în cazul unui management slab poate conduce la falimentul
băncii sau instituţiei financiare respective. Posibilitatea unui eşec major combinată cu cerinţele
foarte ridicate ale regulatorilor pieţelor respective au făcut ca aceste instituţii să cheltuiască sume
importante pentru a achiziţiona sisteme sofisticate prin care să controleze riscul. Totul sau aproape
totul depinde de cunoaşterea la timp a stărilor de fapt, proceselor şi tendinţelor economiei. Pentru o
instituţie financiară managementul riscului este procesul de identificare, măsurare (cuantificare) şi
de management a diferitelor tipuri de riscuri care rezultă din activitatea curentă a instituţiei
respective. Aceste riscuri se referă la riscul de piaţă, riscul de credit, riscul de lichiditate şi cel
operaţional precum şi orice combinaţie a riscurilor menţionate. Pentru a realiza managementul
acestor riscuri, aceste instituţii au nevoie de sisteme informatice sofisticate care să fie capabile să
ofere soluţii în timp real şi să evalueze situaţia întregului portofoliu deţinut. Aceste sisteme sunt
capabile să facă faţă aproape oricăror situaţii, de la riscul valutar (de rata de schimb) la cel rezultat
din deţinerea unui portofoliu de derivative. De asemenea aceste sisteme evaluează situaţia
portofoliului băncii sau instituţiei financiare pentru o anumită zonă geografică şi semnalizeză
potenţialul unei pierderi dacă anumite praguri de referinţă au fost depăşite. Pentru o bancă sau
instituţie financiară este extrem de important să primească o evaluare în timp real a pierderii
maxime potenţiale sau a cîştigului maxim potenţial care poate rezulta ca urmare a evoluţiei
imprevizibile pozitive sau negative a unei pieţe economice.
O afacere performantă înseamnă o investiţie într-un proiect performant, cu activităţi previzibile
şi planificate. Se are în vedere că o structură organizatorică de succes desfăşoară o activitate prin
proiecte, aceeasta fiind singura soluţie de existenţă în cadrul sistemului economic concurenţial
globalizat cu activităţi avînd un grad înalt de imprevizibilitate. În acest caz, investiţia trebuie făcută
cu parteneri care au activităţi previzibile pe o piaţă previzibilă, cu evaluarea şi minimizarea riscurilor.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
9
Cartea cuprinde patru capitole mari: Managementul riscului; Managementul riscului în
proiecte; Managementul riscului financiar; Statistică utilizată în managementul riscului. Se prezintă
noţiunile de bază, conceptele, procedurile şi metodologiile folosite în managementul riscului şi în
special la managementul riscului în proiecte. Având un scop declarat aplicativ, se cautâ satisfacera
cerinţele absolut obligatorii unui om modern în cadrul unei ţari moderne cu o economie şi politică
capabilă de a face faţă concurenţei tot mai intense la nivel globalizat.
Cei care vor lua în considerare tematica abordată şi o vor aplica, vor avea cele mai mari şanse
să facă parte dintre câştigătorii competiţiei economico-industriale globalizate.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
10
CAPITOLUL 1
Managementul riscului
1.1. Scurt istoric al managementul riscului.
Riscul? Nimic mai simplu şi în acelaşi timp ceva mai complex de identificat şi mai ales de
controlat. Din zorii istoriei, riscurile au constituit una dintre cele mai mari şi fascinante provocări
pentru rasa umană. Axată în general pe cultivarea pământului, creşterea animnalelor, vânat şi
pescuit, economia epocii antice resimţea drept principal factor de risc vremea nefavorabilă, care se
datora în general voinţei zeilor, fiind clasificată în acest sens un subiect tabu.
Bogăţia şi belşugul hambarelor ţinea exclusiv de voinţa divinităţii şi orice altă abordare a factorilor
de risc din acestă sferă era considerată practic o impietate.
Interesant este faptul că teorii asupra riscului nu au fost luate serios în calcul nici de către
matematicienii şi astronomii celebrii ai egiptenilor, asirienilor, caldeenilor, grecilor, romanilor, etc.
ce au marcat în multe domenii în mod semnificativ evoluţia umanităţii.
Nici celebrele universităţi ale Evului Mediu nu au luat în consideraţie ideile legate de probabilitate,
incertitudine, prognoză, considerând că totulul se desfăşoară sub imperiul unor legi nescrise,
imuabile.
1.1.1. Etape în consolidarea managementului riscului ca ştiinţă
• Prima schimbare majoră de poziţie în acest domeniu apare de abia în anul 1654, când
matematicianul Blaise Pascal, împreună cu o altă personalitate în domeniu Pierre de Fermat
soluţionează o problemă de matematică privind posibilitatea distribuirii şanselor de a căştiga o
partidă de puzzle,ce se desfăşura între doi jucători, dacă aceştia întrerupeau partida înainte de
final, iar unul dintre jucători avea un minim avantaj faţă de adversar.Cu această ocazie apare
pentru prima dată şi noţiunea de probabilitate în evaluarea unor situaţii posibile de realizare a
unor evenimente.
• Un al doilea pas important în teoria previziunii riscului este făcut în 1687, cănd omul de ştiinţă
englez Edward Loyd întocmeşte pe baza calculelor personale efectuate un tabel (ce îi va purta
mai apoi numele- tabelul lui Loyd) ce prezenta o structură asemănătoare cu a unei baze de date
din zilele noastre, conţinând date referitoare la principalele evenimente maritime europene,
tabelul fiind în permanenţă reactualizat cu ajutorul observaţiilor transmise de către reţeaua sa
de corespondenţi speciali din principalele ţări europene .
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
11
• Un rol important în fundamentarea mangementului riscului ca ştiinţă ce operează cu elemente
ale teoriei probabilităţilor, l-a avut John Graunt care în 1662, care publică primele analize
statistice asupra mortalităţii populaţiei londoneze din acea perioadă, pe baza unui tabel alcătuit
ca urmare a de naştere şi de deces ale unui eşantion de subiecţi selectat pe baze tehnicilor
statiticii inferenţiale. Importanţa acestui studiu reiese nu numai din utilizarea primelor elemente
de eşantionare pe baza unor metode statistice, ci în special datorită identificării în structura
lucrării a principalilor factori de risc ce au contribuit la scăderea la acea vreme a mediei de
viaţă pentru populaţia londoneză.
• În 1696, matematicianul şi astronomul englez Edmund Halley, elaborează o teorie
revoluţionară în domeniu, care demonstrază modul în care pot fi utilizate de către societăţile de
asigurări, tabelele statistice referitoare la evoluţia mortalităţii în funcţie de vârstă.
• Continuând cercetările în aceeşi sferă a caracterizării mediului social cu ajutorul instrumentelor
statistice, în 1713 Jacob Bernoulli postulează „Legea numerelor mari” ce furnizează metoda
prin care probabilităţile şi semnificaţia statistică, poate fi identificată dintr-o informaţie limitată,
cristalizând în acest mod teoriile legate de metodele şi procedeele de eşantionare a unei
populaţii.
• Analizând majoritatea formelor distribuţiilor matematice care ar aproxima într-un mod cât mai
apropiat de realitate repartizarea unei populaţii statistice, matemeticianul francez Abraham de
Moivre ajunge în 1733 la concluzia că singura formă acceptabilă în acest sens este curba
distribuţiei normale, postulând o dată cu apariţia acesteia existenţa a altor două mărimi statistice
extrem de importante : dispersia şi abaterea standard, cu rolul de a studia împrăştierea datelor
experimentale în jurul valorii centrale sau mediane.
• Continuând în spiritul cercetărilor efectuate de către predecesorii săi ilustrul matematician şi
fizician Daniel Bernoulli, postulează în 1738 noţiunea de utilitate, pornind de la definirea
valorii de atractivitate a unor diferite tipuri de venituri. Consecinţele studiilor sale au putenic
impact în cadrul riscurilor asumate în cadrul teoriei deciziei, pornind de la supoziţia conform
căreia riscul în asumarea unei decizii nu este exclusiv legat de realizarea unor calcule şi
estimarea unor probabilităţi ci şi de valoarea consecinţelor pe care le pot avea aceste riscuri
pentru cel care şi le asumă.
• În 1885 omul de ştiinţă francez Francois Galton, studiează şi pune în evidenţă regresia datelor
către medie ce consta în esenţă în faptul că într-un interval mai lung de de timp, sau după un
număr suficient de mare de iteraţii sau experimente, valorile extremale ale distribuţiei se
îndreaptă către medie sau către valoarea centrală a acesteia.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
12
1.1.2.Teorii moderne în managementului riscului
Deşi apariţia instrumentelor statistice şi utilizarea lor în viaţa economică şi socială s-a realizat încă
din 1654, totuşi nu putem vorbi până la începutul anilor 1900, de adoptarea unor strategii
manageriale moderne asupra ricurilor ce intervin în derularea unor activităţi, pe baza unor
interpretări evaluative statistice.
• În 1944 John von Neumann alături de colegul său Oskar Mogenstern elaborează un tratat
intitulat”Teoria jocului şi mediul economic”, prin care elimină ideea acreditată până la acea oră
de „joc de noroc” în teoria deciziei, introducând noţiunea de “joc de strategie” pentru obţinerea
unor rezultate semnificative de succes în orice domeniu socio-economic.
Un alt aspect novator în cadrul teroriilor von Neumann constă în introducerea în studierea
principalilor factori de risc -OMUL, drept sursă primară de incertitudine. Esenţa acestei teorii se
baza pe faptul că Piaţa şi cererea ei este reprezentată de oameni şi nu maşini, în consecinţă
trebuie ţinut întotdeuna cont de faptul că factorul uman prezintă o atitudine variabilă, influenţând
astfel în mod determinat prognozele statistice.
• Laureatul premiului Nobel din anul 1990 pentru investiţiile de portofoliu, Harry Marcovitz
publica încă din perioada de început a prodigioasei sale activităţi (anul 1952) un articol cu o
excepţionare fundamantare matematică asupra diversificării în domeniul investiţiilor. Acesta
demonstra în urma unei îndelungi analize efectuate pe parcursul anilor de studiu, fundamentul
ştiinţific prin care investitorii şi managerii implicaţi în dezvoltarea afacerilor pot minimiza
efectele „varianţei veniturilor la venire”.Practic începând cu acestă perioadă, atenţia tuturor
oamenilor de ştiinţă, ce au întreprins cercetări fundamentale în domeniu s-au focalizat pe
desoperirea unor modele matematice capabile să furnizeze prognoze şi să estimeze evoluţia
unor indicatori specifici, bază de referinţă pentru activitatea managerilor de risc.
• Următorii paşi importanţi în acest domeniu au fost făcuţi în anul 1970, când matematicienii
americani Fischer Black şi Myron Scholes, publică pentru prima dată un model matematic
pentru simularea unei opţiuni manageriale, relevând pentru prima dată şi gradul de risc pe care
îl implică această asumare a unei astfel de opţiuni.
• Stimulaţi şi de influenţa tot mai mare pe care o aveau computerele personale asupra tuturor
domeniilor economiei, David Hertz propune în 1979, utilizarea metodei matematice de
simulare Monte Carlo (folosită până la acea vreme în mai multe domenii de activitate, pentru
activităţi de prognoză), pentru evaluarea capitalului de investiţii. Esenţa acestei metode consta
în relevarea modurilor în care incertitudinea afectează succesul unui proiect, fiind cuantificată
prin utilizarea probabilitatea distribuţiilor matematice. Noutatea şi în acelaşi timp importanţa
metodei, consta în furnizarea cu ajutorul calculatorului a unui număr semnificativ de mostre de
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
13
scenarii posibile de decizii mangeriale ( generate pe baza analizei unor factori „de intrare”
prestabiliţi), ale căror rezultate erau furnizate alături de probabilităţile de realizare ale acestora.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
14
1.2.Elemente de principiu privind riscul
Riscul este un partener normal şi de nedespărţit al oricărei activităţi având efecte directe şi
puternice asupra rezultatelor activităţii respective. Orice activitate are un anumit grad de risc. În
fiecare zi structura organizatorică din care facem parte este abordată direct sau indirect de diverse
riscuri. Totodată şi noi ca persoane fizice, sîntem supuşi la diverse riscuri. Trăim într-o lume a
riscurilor. Aceste riscuri se referă la bunurile care sînt la dispoziţia noastră, la partenerii cu care
lucrăm, la mediul în care lucrăm. Implementarea unui sistem de management al riscului devine prin
urmare un important obiectiv pentru orice structură organizatorică cît şi pentru o persoană fizică.
Putem oare contracara efectele negative ale unor asemenea evenimente aleatoare care apar fie ca
vrem sau nu, fie că ne place sau nu? Probabil că nu în întrgime, dar cu siguranţă le putem atenua.
Riscurile apar în cadrul tuturor activităţilor socio-economice, pentru fiecare dintre acestea
îmbrăcând forme particulare, în funcţie de tipul, modul de manifestare şi mărimea acestora. O
clasificare generală a riscurilor pe categorii se face conform Fig.1.1.
Fig1.1. Clasificare generală a riscurilor funcţie de mărime, grad de cunoştere şi inerenţa lor.
O structurare pe tipuri de riscuri, se referă la identificare tipul riscurilor în funcţie de modul lor de
producere conform Fig.1.2.
Fig.1.2. Clasificarea riscurilor în funcţie de modul lor de producere
RISCURI
Mai mult sau mai puţin cunoscute
Mai mult sau mai puţin grave
Mai uşor sau mai greu de evitat
RISCURI
PURE –consecinţe ale unor evenimente accidentale ce nu pot fi prevăzute
(uragane, cutremure, incendii, inundaţii, războaie, atentate etc.)
SPECULATIVE – ce sunt legate de deciziile ce se iau în cadrul unei
companii, sau în cadrul unui proiect de investiţii, fiind evenimente cu o
mare probabilitate de apariţie, depinzând în mare măsură şi de o serie de
factori externi ce influenţează aceste procese
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
15
În afară de categoriile majore prezentate în cadrul figurilor de mai sus se identifică şi o altă sferă
distinctă a tipologiei a riscurilor, alcătuită în funcţie de mărimea şi evoluţia acestora după cum
urmează:
Macroriscuri –ce sunt rezultatul evoluţiei sau conducerii într-un anumit sens a unei instituţii,
structuri organizatorice sau al unui proiect.
Microriscuri – care sunt determinate de către factori specifici sectorului de activitate a instituţiei,
structuri organizatorice sau a proiectului şi/sau de insuficienta corelare între particularităţile
activităţii instituţiei, structuri organizatorice sau a proiectului şi limitele impuse de cadrul general
al proiectului.
În accepţiunea teoriei clasice a deciziei, riscul este identificat drept un element incert dar posibil ce
apare permanent în procesul activităţilor socio-umane ale cărui efecte sunt pagubitoare şi
ireversibile. Dacă în accepţia dată de Dicţionarul explicativ al limbii române, Editura Acdemiei, se
defineşte riscul drept „expunerea la posibilitatea pierderii sau pagubei”, societăţile de asigurări
consideră acest element drept „hazardul sau posibilitatea de a pierde”.
În cadrul teoriilor statistice avansate în evaluarea riscurilor, este prezentată o definire mult mai
elaborata a riscurilor: „riscul reflectă variaţiile distribuirii rezultatelor posibile, probabilitatea şi
valorile lor subiective”. Referitor la cuantificarea acestor riscuri se precizează în continuare că:
„măsurarea riscului se realizează fie prin analiza non-liniarităţilor utilităţii relevate de bani, fie
prin variaţia distribuirii probabilităţilor câştigurilor şi a pierderilor posibile pentru fiecare alegere
particulară ”.
Alte modaităţi de a defini riscul sunt:
– Şansa de a pierde
– Posibilitatea de a pierde
– Incertitudinea care afectează rezultatul
– Dispersia actuala a rezultatelor aşteptate
– Concept multidimensional, ce nu poate fi redus la un singur element, la o cifră.
Având în vedere toate aceste aspecte precizate, putem remarca faptul ca definiţiile generate de
literatura de specialitate pentru risc difera foarte mult, ceea ce va conduce la ipoteza (de altfel foarte
pertinentă) ca decidenţi diferiţi vor avea o concepţie diferită pentru aceeaşi situaţie. Cum putem
avea, totusi, în acest context, o imagine unitară asupra riscului, dacă exista atât de multe abordări
diferite asupra aceluiasi concept?
Soluţia survine tocmai în identificarea riguroasa a elementelor comune ce stau la baza tuturor
acestor definiţii, acestea fiind: incertitudine (nedeterminare) şi pierdere.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
16
În acest sens, putem preciza ca noţiunea de incertitudine este prezentă în toate definiţiile riscului,
deoarece validarea existenţei acesteia va conduce în permanenţă către existenţa a două rezultate
posibile distincte. Vom considera, astfel, că un eveniment nu este afectat de risc, dacă se cunoaşte
cu certitudine că indiferent de context se va produce o pierdere.
Realitatea imediată ne relevă practic faptul că pentru nici un proces conştient asumat ce se
desfaşoară în orice domeniu de activitate, incertitudinea nu poata fi eliminată. În acest context se
poate concluziona că riscul şi incertitudinea se întâlnesc practic oriunde, combinate însă în proporţi
diferite.
În situaţii deosebite, evenimentele imprevizibile pot provoca abateri capabile să modifice
fundamental configuraţia datelor problemei, incertitudinea devenind ea însăşi un potenţial factor de
risc.
Deşi prezente în diverse combinaţii, riscul si incertitudinea nu se pot confunda, între aceste două
noţiuni existând o serie de diferenţe semnificative dintre care cea mai importantă stipulează că: „în
timp ce pentru risc se pot face anumite anticipari ale evenimentelor ce se pot produce cât şi asupra
probabilităţilor asociate producerii lor, în cadrul incertitudinii, decidentul nu poate identifica toate
sau chiar nici unul din evenimentele posibile a se produce şi cu atât mai puţin să estimeze
probabilitatea producerii lor”.
Ca urmare a celor de mai sus se face următoare definire a riscului:
Riscul se defineşte drept un element incert dar posibil ce apare permanent în procesul
evenimentelor tehnice, umane, sociale, politice, reflectînd variaţiile distribuirii rezultatelor
posibile, probabilitatea de apariţie cu valorile subiective şi obiective având efecte posibil
păgubitoare şi ireversibile.
Măsurarea riscului se realizează prin analiza non-liniarităţilor utilităţii relevate de analiza
financiară, sau prin variaţia distribuirii probabilităţilor câştigurilor şi a pierderilor posibile, pentru
fiecare alegere specifică unei situaţii particulare.
Gradul de manifestare al riscului este direct legat de probabilitatea sa de realizare şi ca urmare se
face o clasificare a gravităţii riscurilor în funcţie de probabilitatea lor de realizare ca evenimente.
(Fig.1.3.)
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
17
Fig. 1.3. Clasificarea evenimentelor în funcţie de gravitatea pe care o implică realizarea lor
O clasificare a riscurilor este realizată în mod particular de către managerii de risc ai
companiilor, structurilor organizatorice sau a proiectelor. Aceştia, în general îşi dezvoltă
procedurile interne de evaluarea riscului, dezvoltarea unei strategii de răspuns la factorii de risc,
monitorizarea şi controlul riscurilor, din perspectiva riscurilor ce pot proveni din interiorul sau
exteriorul organizaţiei.
Astfel o clasificare realizată de către manageri este de tipul : riscuri interne şi riscuri externe
companiei, structuri organizatorice, proiectului dintre care se pot identifica următoarele:
A. RISCURI INTERNE:
• Riscuri legate de ambiguitatea obiectivelor sau a priorităţilor.
• Riscuri datorate incoerenţei caietelor de sarcini.
• Riscuri legate de imprecizia definirii unor responsabilităţi/activităţi concrete în cadrul
companiei, structuri organizatorice, proiectului.
• Riscul tehnologic, de producţie, inovaţie-modernizre, tehnic: incompatibilitatea între
tehnologiile vechi şi noi, aplicarea greşită a rezultatelor inovatoare de modelare–simulare
folosind tehnologia informaţiei.
Riscul tehnologic apare apare ca urmare a neîndeplinirii modernizărilor, inovaţiilor scontate în
domeniul producţiei. Vizează aspecte ca: fiabilitatea şi estetica produselor sau tehnologiilor de
fabricaţie, eficacitatea sistemului informatic în producţie. Într-o anchetă realizată de Mercury
Interactive Corporation, [20] în SUA şi Europa, 30% din întreprinderi estimează că reuşesc să
testeze convenabil calculatoarele înainte de folosire, iar 16% ameliorează calitatea unei aplicaţii şi a
serviciului căruia îi este ataşată în timpul utilizării sale. Principala prioritate este de a scădea costul
general al infrastructurii cu 50% prevăzând transformarea sistemului informatic aplicîndu-i un
model bazat pe servicii sau centrîndu-l pe activităţile întreprinderii. Din declaraţia a 83% dintre
Evenimente
Foarte riscante – când probabilitatea de realizare a
acestora este foarte mare
De risc mediu – când probabilitatea de realizare a
acestora este foarte moderată
De risc scăzut – când probabilitatea de realizare a
acestora este foarte scăzută
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
18
persoanele interogate reiese că vor investi în versiuni noi ale aplicaţiilor lor în următorii doi ani, iar
54% prevăd cumpărarea de noi aplicaţii. În loc să îşi procure utilităţi care corespund exact nevoilor
activităţilor pe care le are, managerii aleg ceea ce este mai performant pe piaţă.
Riscul de producţie are dept componente riscurile asociate utilizării sau dezvoltării de noi
tehnologii. Riscul de producţie vizează aspecte care concură la nerealizarea proiectului în termenii
prevăzuţi în contracte, fiind transferat companiei care asigură contra cost prin contracte de service
asistenţă tehnică sau la alte companii prin asigurări suplimentare.
Riscul de inovaţie-modernizare poate apărea în urma transferului de tehnologii, prin inovaţii
brevetate, sau aplicaţii astfel încît consorţiul să nu reuşească să ofere serviciile şi produsele
realizate sub licenţă, programele web, la parametri proiectaţi, la nivelul ţărilor dezvoltate.
Riscul tehnic este foarte pregnant în domeniul tehnologiei informaţiei unde reţeaua internet poate da
semne de risc tehnic: împuţinarea adreselor disponibile, căi de rulare- căutare saturate, dificultăţi de
instalare şi de configuraţie. Pentru securitatea comunicării pe internet se poate încredinţa unui
operator de reţea responsabilitatea securităţii sau consorţiul îşi protejează el însuşi informaţiile.
• Riscuri în gestionarea resurselor umane - incompetenţă; depăşirea competenţei; exces de
putere; mentalitatea, cultura, educaţia persoanelor implicate în proiect. Factorul general de
educaţie este cel mai puternic în ceea ce priveşte expunerea la mesaje despre evenimentele
politice, publice, culturale şi sociale. Expunerea la informaţie variază în funcţie de vîrstă: creşte
atingînd un maxim între 30 şi 40 de ani, pentru a descreşte apoi. Doar persoanele cu un înalt
nivel de educaţie urmăresc voluntar emisiunile informative. Oamenii percep ceea ce sunt
pregătiţi să perceapă. Stereotipurile desemnează acele structuri mentale care selectează şi
stochează informaţia, tiparele care prefigurează răspunsul selectînd ceea ce cultura noastră a
defint pentru noi şi percepem ceea ce cultura noastră, într-o formă stereotipă, a ales pentru noi.
Educaţia formează deprinderea de a examina sursele de la care se obţin informaţii conducînd la
selectarea lor cu evidenţierea erorilor şi a provenienţei lor. Un alt aspect al acestui factor de risc
provine din fenomenul de calificare şi descalificare a salariaţilor. Fenomenul de descalificare
constă în pierderea experienţei de lucru care se produce odată cu informatizarea tuturor
meseriilor. Se substituie procesul de adunare de informaţii cu un proces de scanare a unei baze
de date şi se înlocuieşte judecata şi experienţa cu proceduri de învăţare sau cu modele şi
calcule. Scade capacitatea de expertiză a unei situaţii şi a cunoaşterii provenite din experienţă.
Sistemele tradiţionale trebuie combinate cu calculatorul, acest lucru însemnînd management
ştiinţific. Cunoaşterea practicilor manageriale este mai importantă decît cunoaşterea detaliată a
fiecărui proces în parte. Responsabilitatea profesională este o problemă de educaţie socială şi
ea trebuie formată în procesul de instruire şi desăvîrşită în primii ani de muncă. Procesul de
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
19
perfecţionare şi învăţământ urmăreşte formarea unor specialişti cu o înaltă ţinută etică şi
morală.
• Riscul documentaţiei – documentaţie de organizaţie sau proiect cu erori sau omisiuni, semnată
de oameni care nu aveau competenţa să o avizeze sau care nu respectă jurisdicţia, legile ţării
sau ale ţărilor dacă sunt documentaţii în proiecte ce se desfăşoară între parteneri din mai multe
ţări. În domeniul tehnologiei informaţiei toate paginile web trebuie să respecte legile ţării în
care este formată pagina respectivă de web. Controlul pagini web este de resortul justiţiei,
sesizată de particulari sau de puterile publice. Contractele având măsuri legale de protejarea
dreptului intelectual şi industrial.trebuie încheiate cu asistenţa unui consilier juridic.
• Riscuri în gestionarea resurselor materiale, aprovizionare şi desfacere.
• Riscuri de logistică- comunicaţii interne şi externe companiei.
• Riscuri financiare – care conduc la adaptarea greoaie la competitivitate. Aici se pot evidenţia
următoarele: riscul de preţ, riscul valutar, riscul de transfer valutar, risc de aplicare TVA, risc de
impozit.
Riscul de preţ
Riscul de preţ apare datorită neconcordanţei preţului în timp, între momentul încheierii contractului
şi momentul încasării sau al plăţii. De exemplu preţul stabilit în momentul încheierii contractului de
cumpărare de calculatoare de către consorţiu de la un furnizor, de exemplu, poate să ajungă mai
mare decît preţul la nivel mondial al calculatoarelor în momentul plăţii. Preţul extern poate rămane
constant sau poate scădea în timp ce preţul intern creşte datorită ridicării preţului energiei electrice
sau a materiilor prime sau al manoperei. Acest risc se resimte mai ales în cazul încheierii unor
contracte pe termen lung sau cu livrare eşalonată pe mai mulţi ani, dacă preţul este fix. Consorţiul
de proiect poate caştiga dacă preţul extern creşte în raport cu cel stabilit în contract.
Riscul valutar
Riscul valutar constă în posibilitatea înregistrării unei pierderi în cadrul unei tranzacţii fianciare ca
urmare a modificării cursului valutar (apreciere, depreciere) a valutei de contract, în intervalul
dintre momentul încheiem contractului şi data efectuării plăţii în valută. Riscul valutar apare, de
exemplu, în momentul în care moneda de plată EURO are o putere de cumpărare mai mare, iar
partenerii consorţiului vor avea de procurat o valută mai scumpă în momentul plăţii decît în
momentul încheierii contractului de cumpărare de echipament IT. Riscul valutar apare frecvent în
condiţiile actuale ale economiei de piaţă în care cursurile monetare fluctuează sub imperiul legii
cererii şi ofertei.
Creşte riscul valutar, vulnerabilitatea ţării în faţa şocurilor exteme dacă populaţia va ţine banii în
bănci, în valută. Acest lucru este posibil în urma schimbării comportamentului de economisire al
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
20
populaţiei. Un alt comportament poate fi cel de a ţine banii, tot în valută, acasă. Fondurile care nu
mai sunt atrase de bănci pot influenţa consumul, având efect asupra creşterii preţurilor.
Riscul de transfer valutar
Riscul de transfer valutar apare datorită unor condiţii cu caracter economic, financiar, valutar sau
politic care ar putea împiedica transferul valutei de către partenerii consorţiului. Acest risc apare
frecvent când sunt introduse restricţii pentru efectuarea transferului valutar sau când taxele de
transfer sunt majorate excesiv. Între riscurile de preţ şi cele valutare există intercondiţionare.
Pierderile datorate fluctuaţiei monetare se reflectă în deteriorarea preţului real, iar schimbarea
preţurilor produselor şi serviciilor influenţează fluctuaţiile cursurilor monetare. Dezvoltarea reţelei
globale de comunicaţii între calculatoare a permis introducerea şi folosirea pe scară tot mai largă a
sistemelor electronice de plăţi. Acest gen de aplicaţii pot fi văzute ca o latură a utilizării
calculatoarelor şi reţelelor în activităţi financiare şi comerciale la mare distanţă.
Risc de aplicare TVA
Modul de aplicare al TVA-ului activităţilor de comerţ şi în special la cele de comerţ electronic este
de natură să creeze distorsiuni în concurenţa economică. TVA-ul comunitar nu trebuie dat dacă
beneficiarul serviciilor a contractat cu o întreprindere stabilită în afara Uniunii Europene. Dacă un
beneficiar belgian sau francez apelează la o societate americană pentru concepţia unui site Web,
TVA-ul nu trebuie dat, în timp ce dacă este un contract cu o societate germană, ea va primi o
factură menţionînd TVA-ul german, care nu va putea fi recuperat decît cu respectarea procedurii de
rambursare (lung şi greoi). Legile şi reglementările actuale favorizează întreprinderile americane în
detrimentul societăţilor stabilite în Uniunea Europeană prejudiciind în consecinţă bugetul statelor
membre ca şi resursele comunitare care sunt constituite în mare parte din încasări TVA. În timpul
fazei initiale a investiţiei, consorţiu de proiect poate fi pus în situaţia de a înregistra TVA deductibil
în exces, acesta putând solicita rambursarea TVA. Experienţe diferite referitoare la rambursarile de
TVA au demonstrat că sunt posibile întârzieri substanţiale în rambursare, aceasta ducând la pierderi
monetare (afectează fluxurile de trezorerie) exacerbate de devalorizarea monedei naţionale. E
posibil – teoretic – a se solicita penalităţi de la autoritatile fiscale pentru întârzierile în rambursarea
de TVA. Se recomandă prudenţă la estimarea impactului TVA asupra fluxurilor de trezorerie. Se au
în vedere reducerea pierderilor monetare prin folosirea prevederilor legii privind investiţiile directe
respectiv a amânării de TVA ca in cazul contractelor de construcţie.
Risc de impozit
Impozitul reprezintă unul din principalele elemente de cost şi risc intr-un contract de parteneriat
public privat (PPP). La aceste tipuri de proiecte este important să înţelegem costurile şi riscurile
aferente impozitelor, să controlăm costurile şi riscurile aferente impozitelor, să alocăm costurile şi
riscurile aferente impozitelor.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
21
Referitor la sistemul de impozitare şi evoluţia acestuia în proiecte- public- privat se au în vedere:
-cota de impozit pe profit 25%
-pierderea fiscală e deductibilă pentru următorii 5 ani
-tendinţa e de scădere a impozitului pe profit şi de creştere a impozitului pe dividende
-impozitul cu reţinere la sursă 10% la dobândă ce se plăteşte nerezidenţilor care acordă
împrumut, dar acest impozit este subiect al convenţiilor pentru evitarea dublei impuneri şi al altor
posibile reduceri sau scutiri.
-conform contabilităţii româneşti, modificările valorilor în LEI rezultate din reevaluarea
împrumuturilor în EUR sau USD, conduc la pierderi sau câştiguri din curs valutar
-pierderile din curs valutar aferente împrumuturilor în EUR/USD sunt deductibile (dar limitate
de restricitiile “thin capitalization”)
-câştigurile din diferenţe de curs valutar la împrumuturile in EUR/USD sunt impozabile
Modalităţi de evitare a riscurilor de impozit în PPP:
-thin capitalization – lobby pentru schimbări in lege sau negociere de scutiri aplicabile companiilor
cu un scop special.
-costurile fiscale aferente difererentelor de curs valutar – punct de negociere pentru eventualele
modificari ale impozitelor care ar influenta si costurile sectorului public.
-recunoasterea activelor in cadrul PPP (Active Fixe vs. Active financiare)
-investiţia în activul ce face obiectul contractului poate fi inregistrată ca activ fix intangibil, supus
amortizării fiscale – conform drepturilor companiei de proiect din contractul PPP
-dacă prin contractul PPP se acordă dreptul de a primi sume fixe viitoare, activul PPP poate fi
recunoscut ca şi un activ financiar, pentru considerente contabile şi fiscale (similar unui contract de
leasing financiar sau unui contract de vanzare cu plată în rate)
-diferenţe semnificative şi tratamente potenţial complexe referitoare la TVA şi impozitul pe profit
apar în funcţie de tipul de activ recunoscut.
Este important a obţine întâi clarificări din partea consultanţilor şi a autorităţilor fiscale.
• Riscul de firmă/companie
Riscul operaţional, concurenţial, de implantare, risc conjunctural se combină producînd riscul de
firmă/companie. Există o contradicţie aparentă între nevoia de comunicaţii şi conectivitate, pe de o
parte şi necesitatea asigurării confidenţialităţii şi autentificării datelor la calculatoare şi reţele, pe de
altă parte. Viteza şi eficienţa pe care o aduc comunicaţiile instantanee de documente şi mesaje
(poştă electronică, mesagerie electronică, transfer electronic de fonduri, etc) actului decizional al
managerilor care acţionează într-o economie puternic concurenţială, conduc la un fel de euforie a
utilizării reţelelor, bazată pe un sentiment fals de securitate a comunicaţiilor, care poate transforma
potenţialele cîştiguri generate de accesul la informaţii, în pierderi majore cauzate de furtul de date
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
22
sau de inserarea de date false sau denaturate.
Riscul operaţional
Studierea riscului operaţional se află într-un stadiu de evoluţie. Au fost, identificate trei abordări
diferite cu grade de sofisticare crescătoare (indicatorul de bază, standardizat şi intern). Abordarea
indicatorului de bază utilizează un singur indicator al riscului operaţional pentru întreaga activitate
a instituţiei financiare sau băncii. Abordarea standardizată specifică indicatori diferiţi pentru diferite
linii de afaceri. Metodele interne de măsurare cer băncilor să utilizeze informaţiile interne privitoare
la posibile pierderi pentru a estima valoarea capitalului la risc. Există cerinţe de capital doar în
termeni de risc de credit (principalul risc pentru bănci), cu toate că cerinţele de ansamblu privind
capitalul (rata minimă de 8%) are scopul să acopere riscul cumulat. Din 1996, expunerile la riscul
de piaţă au fost eliminate, atribuinduli-se cote separate în capitalul de risc. Încercând să crească
sensibilitatea la risc, structurile financiare şi bancare a colaborat cu reprezentanţii agenţilor
economici în scopul dezvoltări unei formuli convenabile pentru determinarea riscului operaţional
(de exemplu, riscul blocării sistemului informaţional, al depistării de fraude etc.). Multe bănci mari
alocă acum aproximativ 20% din capitalul intern pentru diminuarea riscului operaţional.
Riscul operaţional poate fi dat de:
-suprapreciere,
-abundenţa de informaţii şi viteza lor,
-timpul pentru a interpreta imaginea este prea scurt,
-supravegherea continuă,
-dependenţa de sisteme automate,
-dependenţa de specialiştii în calculatoare care schimbat cultura locului de muncă; sistemele de
control computerizate nu dau oamenilor posibilitate a de a învăţa cum să se descurce în situaţii
critice.
Volumul crescut al tranzacţiilor comerciale prin calculator poate marginaliza sau înlocui experienţa
de piaţă, defecţiunile sistemelor tehnice, senzaţia inutilităţii, iluzia comenzii fără a avea autoritatea
necesară, lipsa unei generaţii de tranziţie în domeniul finanţelor.
Riscul concurenţial
Având în vedere că frontierele naţionale nu au bariere pentru că activitatea pe internet are caracter
transfrontalier, tehnologia se dezvoltă impetuos şi alianţele strategice se pot schimba. Astfel este
incertă prevederea competiţiei cu concurenţa ca urmare a prezentărilor date utilizînd tehnologia
informaţiei. Pot apare oricînd noi structuri concurenţiale ca urmare a noi alianţe şi dezvoltări
tehnologice în parteneriate informatice.
Riscul de implantare
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
23
Deşi întreprinderile sunt preocupate de nevoia de securitate nu conştientizează amploarea riscului.
Un studiu recent [20] arată că: 81 % din întreprinderile europene interogate sunt conştiente de
importanţa unei reţele de securitate pentru întreprindere; 19% din ele se- gîndesc la importanţa
datelor; 14% au în vedere confidenţialitatea informaţiilor; 14% au în vedere riscurile intruziunii
unui terţ neautorizat (hacker, virus); 32% din întreprinderile europene apelează pentru politica lor
de securitate la un susţinător exterior.
În Europa, o întreprindere din cinci estimează ca minim impactul unei breşe în sistemul informatic
asupra activităţii organizaţiei. Nu este suficient să cumpere echipamentul necesar pentru a fi
protejate, pentru că aceasta înseamnă doar începutul punerii în practică a politicii de securitate.
Lipsite de mijloace certe dar mai ales avînd deficit de informaţii un număr mare de întreprinderi
minimizează riscurile ştiind care sunt problemele.
Riscul conjunctural
Riscul conjunctural apare în condiţiile pieţei utilizînd în special tehnologia informaţiei şi proceduri
juridice, în afara sferei de control a partenerilor consorţiului.
Tipuri de probleme:
- nivelul costurilor, al crizelor, al materialelor neprelucrate sunt probleme care influenţează
aprovizionarea şi constituie riscuri în gestionarea resurselor materiale ale proiectului, ce pot
conduce la contracte neonorate sau întârziate.
- grupuri de presiune neoneste pot afecta în mod negativ imaginea publică a partenerilor
consorţiului sau a activităţii lui.
• Riscuri datorate contractelor încheiate şi întîrziate sau neonorate.
B. RISCURI EXTERNE
• Riscuri politice – schimbări frecvente ale regimului politic şi ale structurii guvernului fapt care
duce la nesiguranţă în afaceri; neîndeplinirea strategiei propuse de guvern; deficit de formare
profesională, de cultură tehnologică la nivelul celor care iau decizii politice; apariţia unor
puternici factori de risc în momentul în care decalajul dintre "imaginea ghid" şi efectul în plan
imediat devine incontrolabil. Optimismul politic se loveşte de inerţii de mentalitate sau de
acţiune, de diferenţa dintre dorinţa oamenilor de afaceri de a pune în practică politica şi
legislaţia privind dezvoltarea afacerilor şi societatea reală.
• Riscuri comerciale - nivelul costurilor, al crizelor economice, al materialelor neprelucrate,
embargouri, blocade economice
• Riscuri comunitare – întreruperea serviciilor esenţiale – apă, electricitate
• Riscuri de reglementare – interdicţii la transferuri valutare, anulări de autorizaţii de import
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
24
• Riscuri de mediu – condiţii climatice grave: caniculă, valuri de frig, furtuni, cutremure.
• Riscuri legate de relaţiile cu subcontractanţi şi parteneri
• Riscuri sociale – conflicte sociale în ţară; incertitudinea îmbunătăţirii semnificative a educaţiei
populaţiei privind combaterea criminalităţii economice; reticenţa de a anunţa organele abilitate
să efectueze cercetarea, pentru că numai o informaţie din partea victimei permite investigarea
faptei comise, urmărirea şi arestarea infractorului. Elementul esenţial este conştientizarea
schimbărilor care se impun la adaptarea sistemului economic concurenţial globalizat, urmat de
schimbarea mentalităţilor. Tendinţele sunt influenţate de mărirea sentimentului de nesiguranţă al
oamenilor, care se îndreaptă către servicii, produse şi cumportamente care să le ofere o anumită
siguranţă cumpărând produse de apărare şi prevenire, de la arme profesionale pînă la aparatele
de filtrare a apei.
• Riscuri juridice – legislaţie nercorespunzătoare care permite dezvoltarea ascunsă a
infracţionalităţii globale. Riscul juridic în tehnologia informaţiei este dat de absenţa legilor
pentru criminalitatea informatică sau adoptarea unora abuzive. Justificarea pentru adoptarea
acestor legi este, în general, aceea că vin în sprijinul organelor de anchetă, al aparatului judiciar
sau al organizaţiilor pentru combaterea terorismului în sensul de a scurta timpul de acces la
informaţii şi, implicit, de a grăbi rezolvarea situaţiilor critice. Încălcarea măsurilor de securitate a
informaţiilor de către un angajat este infracţiune ce poate fi încadrată în dispoziţiile penale ale
legii privind comerţul electronic. Dacă un angajatul fură informaţiile firmei la care lucrează
poate fi pedepsit pentru furt intelectual privind drepturile de autor. În acelaţi timp tehnologiile
informaţionale şi de comunicaţii au favorizat apariţia unor noi moduri de muncă, telewok, sau e-
work, o activitate flexibilă în timp şi la distanţă faţă de o organizaţie pentru care lucrează
salariatul. Problemele legislative care trebuie soluţionate sunt cele legate de asigurarea securităţii
muncii şi partajarea costurilor.
• Riscul penal (criminal risk) cuprinde:
- daunele penale, cum ar fi de exemplu incendierea cu intenţie,
- furtul de piese, de secrete de serviciu,
- cheltuirea peste bugetul planificat,
- spionajul industrial; de exemplu un angajat ce este demis poate copia informaţii de serviciu
pe un sistem electronic şi le poate utiliza la noul loc de muncă,
- nerespectarea aspectului confidenţial al negocierilor, al actelor,
- ascultarea convorbirilor fără mandatul procuraturii,
- mesaje poştale mincinoase referitoare la numele domeniului în internet,
- corupţia angajaţilor, a poliţiştilor, a judecătorilor,
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
25
- controlul penal al afacerilor, fraudele, inclusiv cele rezultate în urma acţiunii angajaţilor
consorţiului,
- falsificarea semnăturii, actelor, planurilor, facturilor fiscale.
• Riscul privind terorismul de înaltă tehnicitate – a devenit un factor de risc extrem de
important. în condiţiile în care terorismul internaţional utilizează agenţi chimici şi
bacteriologici precum gazele paralizante sau agenţii patogeni. Bioterorismul este înlesnit de
accesul uşor, prin internet, la formulele chimice importante şi de sprijinul unor specialişti în
substanţe toxice. Terorismul este considerat act criminal pe timp de pace, de crize, de război.
Terorismul vizează producerea angoasei, fricii şi obţinerea unui tip de control politic, economic
sau de altă natură. Contra terorismului sunt prevăzute reglementări juridice la nivel de stat şi de
organizaţii internaţionale. Nici un stat nu poate controla singur criminalitatea informatică
(cybercrime). Statele aplică măsuri preventive prin care serviciile speciale statale au în vedere
urmărirea şi distrugerea celulelor teroriste internaţionale.
• Riscul economic – influenţat de riscul financiar, inflaţie si de transfer financiar.
Riscurile economice contractuale apar la nerealizarea obligaţiilor asumate prin contract de către
parteneri şi furnizori sau beneficiarii serviciilor consorţiului de proiect dacă beneficiarii nu ar
mai fi în măsură să îşi respecte obligaţiile contractuale, sau dacă furnizorii nu ar mai avea
interes economic real pentru beneficiar respectiv consorţiu de proiect. Schimbările în economia
internaţională influenţează frecvenţa riscurilor economice. Fenomenul dominant este
mondializarea. Economicul se impune în fata politicului.
Se pot pune în evidenţă următorii factori de risc economic:
• conflicte între întreprinderi din ţări diferite.
• subminarea relaţiilor de cooperare:.
- folosirea unor organizaţii destabilizatoare,
- ocuparea unor poziţii monetare dominante.
• raporturi de schimb inechitabile:
- protecţionism însoţit de discurs liberal,
- expansiune comercială obţinută prin mijloace ilegale.
• acţiuni desfăşurate de firme străine care vor să acapareze piaţa internă prin eliminarea
produselor româneşti. vor să preia controlul unor domenii cu caracter strategic.
• spionaj economic. tehnico-ştiintific.
• lipsa fondurilor necesare investiţiilor.
• subvenţii uneori nedeclarate, preţuri de dumping.
• lipsa unor pieţe de desfacere.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
26
Este foarte dificil de a distinge clar între războiul economic şi militar ascuns utilizînd tehnologia
informaţiei pentru că este aceeaşi ambiţie hegemonică de a face interactive schimburile comerciale
şi militare. Gradul de interconectare dintre problemele economice şi cele militare este determinant
în asigurarea unui nivel ridicat de securitate naţională. Una din cele şapte forme de bază ale
desfăşurării războiului informaţional este războiul informaţiilor economice în cadrul căruia se
utilizează blocajul sau centralizarea informaţiilor, embargoul, izolarea cu scopul de a obţine
dominaţia economică şi de a forţa luarea anumitor decizii politice. Războiul economic este
permanent se desfăşoară şi în condiţii de pace. Prin intermediul pârghiei economico-financiare
externe se pot influenţa deciziile politice interne ale unei ţări, evoluţia vieţii sale economico-
sociale.
• Riscul în utilizarea tehnologiei informaţiei – un risc sistemic global va fi strategia viitoare a
războiului informaţiei, un război electronico-economic declarat la nivelul concurenţei
economice globale. Riscul sistemic al unei reacţii în lanţ de falimente pe piaţa financiară arată
că acest risc major poate fi utilizat pentru a face presiune asupra naţiunilor reticente la liberul
schimb generalizat.
• Riscul de ţară – riscurile adiţionale inerente în tranzacţiile cu un stat; riscul de suveranitate al
statului sau alte afaceri în străinătate; risc dat de instabilitatea legislaţiei; regimul neclar al
investiţiilor, modificări frecvente ale structurilor statale şi condiţiilor social politice în care se
desfăşoară activităţile unui proiect.
Pentru fiecare ţară se iau în considerare:
- riscul politic incluzînd schimbarea controlului şi restricţiile privind repatrierea sau remiterea
profitului capitalului sau al altor plăţi,
- stabilitatea socială şi economică,
- practici comerciale, taxe vamale, impozite, convenţii internaţionale la care statul respectiv este
parte, obiceiuri şi reguli de etică,
- lipsa aplicării efective a legilor comerciale,
- întârzieri în trimiterea, plata banilor,
-restricţii asupra dreptului de proprietate sau managementului practicat de străini.
• Riscul psihosocial şi acceptarea lui de către populaţie care depinde de:
-de cine este controlat riscul, publicul expunîndu-se riscului pe care crede că-l controlează.
(exemplu conducerea autovehicolului)
-dacă este voluntar sau impus, cel voluntar fiind mai uşor acceptat,
-dacă riscul este natural sau industrial, riscurile artificiale fiind mai greu de suportat,
-dacă riscul este obişnuit sau exotic. oamenii temîndu-se de necunoscut de tehnologiile noi,
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
27
-dacă riscul este memorabil sau nu, populaţia vrând să uite crizele,
-dacă riscul este cronic sau iminent catastrofal, publicul fiind mai interesat de riscuri catastrofale
decât de cele cronice ca fumatul,
-dacă riscul poate fi cunoscut sau nu, lumea fiind mai calmă dacă se convinge singură de prezenţa
pericolului, ferindu-se de incertitudine,
-dacă riscul este moral sau imoral. nivelul de acceptare putînd fi zero de exemplu pentru omoruri,
copii molestaţi.
• Riscul de război
În mod evident, în funcţie de domeniul abordat sau de categoria pe care o putem considera drept
bază de clasificare, se pot genera un număr semnificativ mai mare de exemple de sistematizare a
tipurilor de riscuri, scopul acestei prezentări fiind numai acela de a le identifica şi trece în revistă pe
cele majore, detalierea urmând a se face funcţie de fiecare caz în parte.
Structura de identificare a riscurilor pe diverse capitole, prezentată mai sus, este una complexă,
fiind uneori mai greu de aplicat în cadrul unor organizaţii mai mici datorită acestui considerent dar
obligatorie de luat în seamă pentru obţinerea de succese.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
28
1.3. Elemente de principiu privind managementul riscului
Managementul riscului (MR) se defineşte drept gestionarea evenimentelor incerte în
scopul succesului.
Managementul riscului are drept caracteristică totalitatea metodelor si mijloacelor prin care este
gestionat riscul în scopul îndeplinirii obiectivelor descrise în cadrul evenimentului tehnic, social,
uman sau politic de analizat, având incertitudinea ca baza majora a factorilor de risc.
Cuvântul cheie al managementului riscului este sistematic, deoarece numai o abordare extrem de
riguroasă şi constantă la toate nivelurile de desfăşurare ale evenimentului de analizat, poate
conduce la un control eficient asupra activităţilor evenimentului şi la reducerea factorior de risc.
Managementul riscului necesită utilizarea şi sintetizarea informaţiilor din mai multe domenii
precum: economic, tehnic, juridic, politic, psiho- social.
Managementul riscului utilizează următoarele trei componente fundamentale: evaluarea
riscului, planificarea răspunsului la factorii de risc, monitorizarea şi controlul riscurilor.
• Evaluarea riscurilor – Căutarea sistematică a factorilor de risc în interiorul evenimentului
de realizat.
• Planificarea răspunsului la factorii de risc – Identificarea fiecărui risc în funcţie de tipul şi
gradul său de gravitate pentru evenimentul analizat şi găsirea unei strategi adecvate de răspuns
pentru fiecare caz în parte. Strategiile de răspuns conţin schimbări în ceea ce priveşte
responsabilităţile în cadrul evenimentului, a căilor de comunicare între elementele componente, a
modificării scopurilor evenimentului sau a specificaţiilor ce intervin asupra rezultelor finale
stabilite.
• Monitorizarea şi controlul riscurilor – Implementarea strategiilor de răspuns şi
monitorizarea efectelor pe care aceste schimbări le pot aduce în cadrul evenimentului analizat.
Strategiile de control ale riscului trebuiesc însă ajustate în funcţie de efectele pe care le produc,
având grijă ca toate părţile implicate în derularea evenimentului să fie de acord cu aceste
modificări.
Evenimentul care urmează să se analizeze se tratează ca un proiect separat ţinînd cont de
faptul că orice activitate modernă de succes ca un element component al unui proiect se
abordează ca un proiect separat cu metodologia de management de proiect având
rigurozitatea şi flexibilitatea necesară obţinerii unui succes. Se are în vedere urmărirea pas cu
pas a fiecărui eveniment component a proiectului, respectiv a subproiectului, activităţii,
acţiunii, începând cu utilizarea elementelor de bazâ şi abordând elemente sofisticate atît cît
este necesar pentru fiecate proiect specific.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
29
Managementul riscului şi managerul de risc sunt absolut obligatorii pentru o activitate de
succes în afaceri şi mai ales în cadrul structurilor organizatorice prin proiecte respectiv a
managementului prin proiecte. O activitate necorespunzătoare de management al riscului conduce
la importante pierderi financiare, politice şi chiar umane. Multitudunea şi complexitatea
instrumentelor dezvoltate de economia de piaţă permite acoperirea oricărui tip de risc.
Managementul riscului nu este o activitate uşoară si ieftină aceşti doi parametri fiind la cote
maximale. Activitatea de management al riscului s-a dezvoltat coceptual, teoretic şi practic,
devenind o puternică industrie. Orice structură organizatorică de performanţă are un departament de
risc, o strategie de risc şi obligaţia de raporta operaţiunile de acoperire a riscurilor pe care le
desfăşoară. Un mediu înconjurător cu un risc complex în creştere avînd un grad înalt de
imprevizibilitate, o piaţă a asigurărilor complexă cu interdependenţe între diverse structuri
organizatorice contribuie la dificultatea găsirii de soluţii corecte de management al riscului
corespunzatoare cerinţelor noastre de succes. Aici putem include şi în ultimul timp crearea,
respectiv dezvoltarea unei culturi şi educaţii coflictuale care dacă nu este cotrolată duce la
falimentul structurii organizatorice respective sau la escaladarea unor conflicte care apoi scapă de
sub control avînd urmări catastrofale. Utilizarea tot mai intensă a tehnologiei informaţiei în
managementul riscului a condus la realizarea de sisteme inteligente integrate adaptive în
managementul riscului care au capacitatea de a lua decizii în timp real conducînd la minimizarea
efectelor negative ale riscului şi monitorizarea riscurilor reziduale cu optimizarea efectelor pozitive.
Având în vedere cele de mai sus se poate spune că „Cel mai mare risc este să nu fie nici un risc”.
Dacă este un risc, folosind managementul riscului, acesta poate fi controlat, dar dacă nu e nici un
risc evident, sigur vor fi riscuri ascunse care vor fi mai greu controlate. Riscul nu trebuie înţeles ca
fiind un element distrugător. Riscul poate conduce la oportunităţi extraordinare pentru cei care ştiu
cum să îl folosească. Scopul este de a cunoaşte riscul şi al folosi pentru succesul nostru. Soluţia nu
este evitarea completă a riscului, care de altfel este imposibil, ci evitarea riscurilor care nu pot fi
înţelese respectiv cotrolate şi monitorizarea respectiv utilizarea riscurilor riscurilor rămase în scopul
succesului. Existenţa riscurilor a condus la dezvoltarea structurilor care se ocupă cu managementul
riscului. Progresul omenirii nu ar fi fost posibil dacă riscul ar fi fost evitat. Realizările de
performanţă au impus asumarea unor riscuri deosebite. Evitarea riscurilor este o cale sigură către
eşec. Un risc mai mare poate conduce la un cîştig mai mare. Afacerile de valoare se concentrează
pe un cîştig de calitate prin evaluarea corectă şi tot mai sofisticată a raportului dintre risc şi cîştig
utilizînd tehnologia informaţiei. Riscul se poate cuantifica fiind luate decizii cotrolate privind cât de
mult risc şi ce fel de risc se aceptă a fi asumat având în vedere incertitudinea şi logica în luarea
deciziilor. Cu cît se utilizează proceduri mai sofisticate în managementul riscului cu atât se riscă
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
30
mai mult iar greşelile au o influenţă catastrofică. Dintre procedurie de gestionare a riscului se
menţionează: procedurile hedging-eliminarea expunerii la risc prin luarea unei poziţii de
compensare; utilizarea instrumentelor bursiere- contractele forward, contractele futures,
contractele cu opţiuni; diversificarea – reducerea riscului prin deínerea unui portofoliu cît mai larg
de active diferite şi independente; asigurarea – transferul riscurilor pentru protecţia împotriva unor
posibile situaţii provocatoare de pierderi folosind un contract de asigurare prin plata unei prime de
asigurare.
Strategiile şi procedurile de management al riscului se aplică funcţie de fiecare caz în parte şi de
fiecare structură organizatorică funcţie de profilul ei şi evenimentele de realizat.
In cadrul actualei lucrări se vor dezvolta în capitolul 2 strategiile şi procedurile de management al
riscului pentru structuri organizatorice ce desfăşoară activităţi prin proiecte.
Primul pas în dezvoltarea celei mai bune strategii este evaluarea mediului de afaceri curent.
Utilizând metode cantitative şi calitative, evaluarea include atât examinarea riscurilor financiare cât
şi a celor operaţionale.[20, 40, 59, 104] Riscurile financiare sunt riscurile de credit, de rată a
dobânzii, de schimb valutar, de lichiditate şi de re-investiţie. Riscurile operaţionale includ riscul de
personal, tehnologic, de distribuţie, politic şi de reglementare.
Riscurile ar trebui descrise cât mai amănunţit posibil, luând în considerare aspecte precum:
• Factori cauzali şi consecinţe
• Fixarea intervalului de timp pe care se desfăşoară strategia
• Corelarea cu alte riscuri, cu atenţie particulară asupra metodelor de influenţare reciprocă a
acestora şi, foarte important, observarea corelărilor negative între anumite riscuri care
reprezintă astfel “hedging-uri naturale” unul pentru altul
• Strategiile curente de diminuare a riscului şi gradul lor curent de eficacitate
• Date statistice sau evaluări ale impactului riscului asupra performanţei financiare, întocmite
de experţi
Procesul implică o combinaţie de colectare de date istorice, revizuire a unor documente, analizare a
informaţiilor despre structurile organizatorice, tehnologice şi culturale care intră în constituţia
afacerii. Există câteva metode de formalizare a rezultatelor procesului de identificare a riscului. O
metodă simplă este crearea unor tabele în care fiecare linie să reprezinte un anumit risc, iar
informaţiile referitore la risc să fie organizate pe coloane. O metodă alternativă este să se
întocmească anumite hărţi ale riscului care să ilustreze grafic cauzele şi consecinţele fiecărui risc.
În urma unor clasificări ulterioare (riscuri “gestionabile” şi “strategice”), managerii pot decide care
riscuri necesită cea mai mare atenţie. [59, 104]
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
31
Riscurile gestionabile sunt acele riscuri pe care organizaţia le poate aborda făcând uz de propriile
mijloace. In această categorie poate fi inclusă planificarea deficitară a accesibilităţii mijloacelor
critice de funcţionare. Răspunsul adecvat la riscurile gestionabile este simpla utilizare a
capacităţilor organizaţionale existente la diferite nivele însărcinate pentru cu diminuarea acestora.
Factorii de risc strategic, pe de altă parte, sunt aceia care trebui trataţi prin efectuarea de cheltuieli
substanţiale şi/sau schimbare în direcţia strategică. Această situaţie poate surveni, de exemplu, când
o companie efectuează schimbări majore în structura sa în urma unei achiziţii, a intrării unui nou
concurent important pe piaţă sau a schimbării preferinţelor consumatorilor.
Riscurile strategice necesită un model de analiză mai detaliat. Modelele reprezintă incertitudinea
asociată cu fiecare factor strategic de risc care indică cum şi care este gradul de influenţă
ponderată. Aceste modele pot fi integral cantitative, bazându-se strict pe date numerice, sau integral
calitative, bazâdu-se aproape integral pe experienţa cumulată. În fiecare din cele două cazuri,
obiectivul este evaluarea probabilităţii de distribuţie pentru fiecare factor. Modelele care folosesc
atât imput-uri cantitative cât şi calitative oferă cel mai mare potenţial de modelare a riscurilor la
care structura organizatorică/compania ar putea fi expusă – cel puţin până când abilitatea mediului
economico-social de a produce noi date se concretizează.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
32
1.4. Manager de risc – caracterizare
Majoritatea teoriilor moderne asupra teoriei decizionale, pornesc de la ideea generală de
aversiune faţă de risc a indivizilor, indiferent de natura meseriei lor, fiinţa umană optând prin
structura sa spre obţinerea cu certitudine a unui rezultat,în dauna unei opţiuni fără o certitudine
sigură ce ar putea conduce către aceeaşi finalitate. De asemeni, studiile de specialitate precizează că
atitudinea în raport cu factorii de risc, este o caracteristică stabilă a fiecărui individ , legată de
dezvoltarea personalităţii , precum şi de cultura acestuia. Datorită însă complexităţii fenomenului,
precum şi a multitudinii de teorii vehiculate în domeniul riscului, opiniile cercetătorilor nu sunt în
permenenţă în corelaţie în privinţa diferitelor aspecte caracteristice implicate în acest proces.
Astfel, dacă pentru unele aspecte cum ar fi gustul pentru risc, specialiştii au căzut de acord că
acesta este asociat de cele mai multe ori cu anumite trăsături particulare ale personalităţii
individului decident, în ceea ce priveşte diferenţierea pe baze ştiinţifice a amatorilor de risc de
ceilalţi membrii ai aceleiaşi culturi sau profesii ,opiniile celor ce investighează acest domeniu devin
divergente. Aceste neconcordanţe între teroriile oamenilor de ştiinţă sunt însă în mare parte pe
deplin fundamentate, deoarece dacă gustul riscului este considerat de către specialişti un element
stabil al personalităţii, atitudinea faţă de risc precum şi percepţia acestuia de către indivizi, este
dependentă de elemente variabile cum ar fi: sentimente, modul de prezentare al realităţii, umor etc.
Dacă aceaste caracteristici le întâlnim la nivel decizonal general, o notă particulrară o reprezintă
situaţia managerilor sau a persoanelor implicate în conducerea unor societăţi comerciale, companii
etc.
În concordanţă cu cifra de afaceri a firmei, a domeniului de activitate precum şi al complexităţii
acestora, societatea respectivă posedă sau nu un departament specializat în domeniul prognozelor
pentru identificarea, monitorizarea şi minimizarea factorilor de risc,structură condusă de către un
manager de risc. Acesta trebuie să posede o înaltă calificare în domeniu, fiind în permanent contact
cu ultimele noutăţi şi descoperiri ştiinţifice referitoare la strategiile de combatere sau/şi de
diminuare a riscurilor.
Pentru societăţile sau companaiile mai mici, care nu posedă astfel de departamente specializate,
activităţile de management de risc sunt preluate de către managerul general al firmei, care va
include în mod obligatoriu în cadrul agendei sale de lucru aceste tipuri de activităţi.
Indiferent însă de sistemul de management de risc practicat, studiile de specialitate arată că
asumarea riscului este în acelaşi timp o necesitate şi o plăcere în cadrul funcţiilor de conducere,
reliefând totodată faptul că această măsură are mai de grabă o motivaţie personală decât una
incitativă.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
33
De asemeni teoriile moderne, apreciează existenţa a trei motivaţii esenţiale în asumarea factorilor
de risc calculaţi:
• Succesul unei decizii manageriale este indispensabil legat de asumarea unor riscuri
• Factorii de risc reprezintă pentru manageri elemente obligatorii de luat în consideraţie,
asumarea acestora ţinând mai mult de natura profesională decât de înclinaţia personală a
individului spre acest capitol
• Asumarea factorilor de risc de către manageri, implică un conţinut emoţional deosebit, datorită
anxietăţii, fricii, excitării şi bucuriei, dar şi a pericolului pe care îl resimte persoana decidentă
Alături de aceste trei motivaţii esenţiale, trebuie ţinut cont în mod evident de variaţiile înregistrate
datorită diferenţelor de context, atitudinea managerilor faţă de risc depinzând în ultimă instanţă de
relaţia dintre poziţia înregistrată la un anumit moment dat de anumite elemente considerate drept
referinţă: niveul profitului, mărimea lichidităţilor şi a vânzărilor la un anumit nivel în urma
implementării proiectului, poziţia actuală a organizaţiei precum şi evoluţia ei ulterioară.
Studiile de bază demonstraeză că indiferent de domeniul în care îşi desfăşoară activitatea, managerii
sunt mai degrabă tentaţi de a respinge riscul decât a-l accepta, aceasta deoarece ei reacţionează în
general rapid la informaţii pe care le primesc de asemeni pe termen scurt, în loc de a anticipa
evenimentele viitoare. În acestă optică, principala formă de evitare al riscurilor o constituie pentru
manageri negocierea contractelor, care conform clauzelor stipulate ar amortiza nesiguranţa generată
de instabilitatea Pieţei şi a mediului economic.
Studiind comportamentul managerial Mac Crimmon şi Wehrung, au observat că una dintre
modalităţile practicate de către conductorii unor instituţii în raport cu adoptarea riscurilor, o
constituie evitarea asumării acestora şi întârzierea adoptării deciziilor, prin delegarea altor persoane
de a efectua activităţile specifice manageriale.Alte păreri în acest domeniu, arată că managerii evită
să înfrunte riscul deoarece îl consideră un element controlabil, neacceptând ideea de incertitudine a
acestuia, implicit inerenta asumare a acestuia. În acest sens Keyes arată cum oamenii cu spirit
antreprenorial şi gustul riscului caută să stăpânescă mai degrabă incertitudinile destinului, în loc să
accepte asumarea riscurilor.
Pornind cu cercetările pe o altă direcţie de studiu, Adler stabileşte o distincţie clară între managerii
care evită riscurile, între cei care şi le asumă şi cei care le domină, precizând că aceştia din urmă nu
se mulţumesc doar cu asumarea lor, încercând în permanenţă să le stăpânescă şi să le modifice.
Acelaşi grup de specialişti sunt însă de acord asupra concluziilor referitoare la atitudinea
managerilor în raport cu elementele de prognoză. Studiile arată că analizând o opţiune ce reprezintă
un randamnet destul de bun pentru o societate sau pentru un proiect de investiţii, dar care prezintă
însă un grad de pericol inacceptabil, poziţia managerilor este în general de găsi metode de a reduce
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
34
pericolul şi de păstra în acelaşi timp beneficiul.De cele mai multe ori ei încearcă să modifice acestă
situaţie, în special prin refacerea estimărilor. Una din cele mai frecvente greşeli manageriale
întâlnite la acest nivel este de a considera că de fapt se poate realiza totul mai bine, chiar şi după
refacerea estimărilor, conducătorii de instituţii sau proiecte considerând că experienţa pe care o
posedă le conferă sufieciente motive spre a “simţi” mai bine situaţia în ciuda tuturor calculelor
efectuate.
În completarea celor prezentate mai sus, pentru o mai bună înţelegere a procesului de asumare a
deciziei de către conducătorii de instituţii sau proiecte de finanţare, trebuie să evidenţiem existenţa
a trei categorii de atitudini manageriale, distincte faţă de concepţiile clasice aplicate în teoria
riscului: credibilitatea redusă în estimările probabilistice, importanţa preferinţelor manageriale în
asumarea riscului şi asumarea diferenţiată a riscului de către manageri.
1) Credibilitatea redusă în estimările probabilistice – are la bază neîncrederea managerilor în
estimările probabilistice, pe care nu le înţeleg sau pe care practic nu le utilizează. În general
această categorie de manageri se prevalează de caracterul statistic al previziunilor şi de
determinare grosieră a probabilităţilor, ca pretext în favoarea excluderii acestora din structura
teoriei decizionale.Greşala fundamentală care apare în cadrul acestei abordări, constă tocmai în
ignorarea rezultatelor posibile a căror probabilitate de realizare este foarte slabă, fără a se ţine
cont de evoluţia ulterioară a acestora. Astfel când o probabilitate slabă iniţială se combină cu
evenimente ce prezintă consecinţe importante, se poate ajunge în situaţii de criză pentru
instituţii sau proiectele care se derulează, de multe ori cu consecinţe catrastofale.La polul opus
se află supralicitarea cadrului de probabilitate de realizare a unui eveniment statistic. Bazându-
se pe propria experienţă sau observaţiile personale asupra evoluţiei Pieţei de profil, cei mai
mulţi dintre manageri utilizează noţiunea de “risc maxim”, ca fiind o ocazie pe care o simţi în
cel mai bun sau în cel mai rău dintre cazuri. În afara faptului că noţiunea de “a simţi” diferă de
la un manager la altul, asumarea unei astfel de estimări grosiere poate conduce la maximizarea
noţiunii de risc şi implicit la respingerea asumării unei decizii ce implică o politică sau o
investiţie pe termen lung, datorită temerii înregistrate în ceea ce priveşte gradul ridicat de
pericol al acestei opţiuni.
2) Importanţa preferinţelor manageriale în asumarea riscurilor – rezultă din studiile de
specialitate efectuate în domeniu, prin care se evidenţiază în mod evident că preferinţele în
materie de asumare a riscului variază în funcţie de context, alegerea unei opţiuni riscante de
către decident depinzând de relaţia dintre pericolele şi oportunităţile pe care le prezintă opţiunea
pe de-o parte şi obiectivele pe care managerul de risc le-a fixat pe de altă parte.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
35
În cadrul acestei abordări manageriale se consideră că decidentul îşi concentrează atenţia în
mod exclusiv pe o valoare critică, de exemplu pe pragul care separă reuşita subiectivă de eşecul
subiectiv. Termenii cei mai des utilizaţi de către managerii de risc în aceste situaţii sunt:
obiectiv prag de rezultat (de exemplu ” punctul mort”) şi un nivel de supravieţuire, fiecare
dintre aceste puncte de referinţă cuprinzând trei stări posibile: reuşită, eşec şi dispariţie. Esenţa
acestei teorii este evitarea ajungerii sub pragul de rezultat, atenţia fiind concentrată în această
situaţie doar asupra pericolului iminent, oportunităţile de câştig trecând pe cel de-al doilea plan.
În acestă situaţie dorinţa de a ajunge deasupra pragului îi impinge deseori pe manageri în
acceptarea factorilor de risc tocmai pentru că această limită este privită prin prisma uneia de
supravieţuire pentru societatea respectivă. Deoarece însuşi acest prag este perceput şi stabilit în
mod arbitrar de către fiecare manager de risc, poate rezulta în mod implict şi relativa utilizare a
acestei teorii în activităţile decizionale.
3) Asumarea diferenţiată a riscului de către manageri – este unul dintre cele mai sensibile aspecte
ale atitudinii manageriale datoriă permanentei preocupări a persoanelor din conducere de a-şi
păstra reputaţia neştirbită în domeniu. În fond, asumarea unor decizii de către manageri prezintă
conotaţii şi interpretări diferite în funcţie de personalitatea şi experienţa în doemniu a fiecăruia
dintre decidenţi. Este bine cunoscut faptul că un bun manager este cel care îşi asumă riscuri în
mod conştient şi nu joacă la ruleta norocului.În fond managerii competenţi sunt capabili să
aleagă riscurile bune (a căror adoptare conduce către succesul proiectului) şi să evite riscurile
rele (ce conduc către eşec al investiţiei) în condiţii de incertitudine, putând astfel să rezolve în
mod anumita incoerenţă a normelor sociale care cer în paralel asumarea riscurilor şi reuşită
asigurată.
Abordarea de pe poziţii diferite a acestor realităţi, poate conduce la o atitudine mangerială
diferenţiată în ceea ce priveşte politica de acceptare a riscurilor. Personalitatea individului decident
şi nu în ultimul rând cultura sa managerială (cu precădere în domeniul gestionării riscurilor), îl va
conduce pe acesta în ipostaza de a accepta într-o mai mică sau semnificativă măsură ideea că este
posibil ca în momentul decizional să facă foarte bine diferenţa între ricurile cu rezolvare favorabilă
şi cele a căror rezolvare va fi nefavorabilă. Într-un anumit sens se poate spune că întâlnim o
atitudine uşor vanitoasă, în care managerii cred că pot stăpâni cu succes riscurile şi că pot creşte cu
certitudine sansele de reuşită ale proiectului lor.Ideea pe care o acreditează în general acest tip de
manageri, este că deciziile pe care le adoptă datorită experienţei sau flerului personal vor conduce
în mod categoric către un rezultat pozitiv pentru societate sau proiectul în care este implicată o
astfel de persoană.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
36
Toate aceste teze mai sus acreditate asupra atitudinii manageriale în faţa factorilor de risc, ne
reliefează dificultatea asumării actului decizional de către persoanele aflate în funcţii de
conducere.
Arta asumării unor decizii manageriale corecte se sprijină pe combinarea într-un mod fericit a
unor multitudini de aspecte ce trebuie luate simultan în calcul:
• personalitatea proprie individului care trebuie să se subsidieze numai politicii de dezvoltare
a firmei şi nu pentru satisfacerea vanităţii personale
• încrederea în importanţa estimărilor probabilistice şi adoptarea lor în cadrul deciziei
manageriale
• evitarea startegiei manageriale ce impune situarea firmei sau a unui proiect cu orice preţ
peste un „prag de rezultat” (de altfel subiectiv ales), contând în acest sens doar obiectivul
final şi nu riscurile la care expune această abordare
• asumarea în mod conştient a riscurilor şi selectarea lor în funcţie de efectele pe care le-ar
putea produce (abordarea pe cât posibil a riscurilor „bune” în dauna celor „rele” ce prezintă
demulte ori efecte devastatoare pentru proiect)
Analizând toate aceste aspecte, putem concluziona asupra importanţei asumării riscurilor în
mod raţional şi utilizarea unor teorii decizionale moderne asupra actului managerial, ce
constituie practic cheia reuşitei unui proiect de investiţii, social, tehnic, sau chiar politic cît şi a
planului de dezvoltare a unei societăţi sau structuri organizatorice.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
37
1.5. Psihologia riscurilor
1.5.1. Elemente de principiu
Abordarea psihologică a riscului demonstreazâ câ acesta se manifestă printr-un
comportament decizional, subiectul decident trebuind să aleagă între două sau mai multe
alternative, cu grade diferite de periculozitate, de nesiguranţă sau elemente de aleatoriu. Deoarece
în cadrul activităţii manageriale şi în special în mangementul de risc elementul decizional este
prezent într-o proporţie determinantă, este foarte important studiul psihologiei riscurilor.
Atitudinea individului în raport cu factorii de risc a fost studiată din cele mai vechi timpuri,
mărturie a acestora fiind pildele tradiţionale referitoare la risc şi lucrul în echipă:
• Uită-te bine înainte de a sări DAR cel care ezită este pierdut.
• Mai bine în siguranţă decât să-ţi pară rău DAR cine nu riscă nu câştigă.
• Absenţa face inima mai iubitoare DAR ochii care nu se văd se uită.
• Mai multe mâini fac munca mai uşoară DAR prea mulţi bucătari dau ciorba în foc.
• Două minţi judecă mai bine decât una singură DAR dacă vrei să faci ceva, fă-o singur.
Analizînd aceste proverbe rezultâ că un manager de risc trebuie să decidă corect când va aplica
unele dintre proverbe şi când pe altele în cadrul unui colectiv de lucru sau respectiv în cadrul
echipei de proiect
a. Ce determină opiniile incorecte?
Motivele provin din natura şi calitatea experienţelor directe şi indirecte asupra structurilor
organizatorice. Acestea se structureazâ astfel:
• Supergeneralizarea
• Practica organizaţională
• Atenţia mediilor de informare
• Judecăţile de valoare
b. Proceduri de perfecţionare pentru comportament decizional
Cercetarea este o cale de a învăţa despre lume prin colectarea obiectivă şi sistematică de informaţii.
În acest caz cuvintele cheie sunt obiectivă şi sistematică .
Autoconducerea – Este utilizată pentru a determina modul în care organizaţiile sau managerii, pot
utiliza principiile învăţate pentru a dirija comportamentul membrilor organizaţiei.
Procesul de bază în autoconducere implică observarea comportamentului cuiva, compararea
comportamentului cu un standard şi autocompensarea în situaţia în care comportamentul atinge
standardul.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
38
Un exemplu în acest sens ar pute fi situaţia unui manager care constată că îşi ia prea mult de lucru
acasă în weekend, din acest motiv înregistrând probleme mari cu propria familie.
Soluţiile care s-ar putea oferi în rezolvarea unui astfel de caz, sunt de fapt un set de sugestii care se
adresează în mod direct unui astfel de manager. Astfel posibilităţile pe soluţionare a problemei mai
sus evidenţiate, sugerează managerului:
• Să colecteze date prin observaţie proprie: să ţină o evidenţă asupra întreruperilor de program şi
să identifice cauzele care le generează pe acestea (vorbeşte mult la telefon, etc.)
• Să observe modele – să-şi examineze colegii şi abilităţile acestora legate de managementul
timpului şi să utilizeze drept model cazurile de succes.
• Să-şi stabilească clar obiectivele – managerul ar putea să stabilească obiectivele specifice pe
termen scurt, pentru a întrerupe telefoanele lungi, vizitele intempestive, etc. Obiectivele pe
termen lung ar viza patru seri libere pe săptămână şi nu mai mult de jumâtate de zi în weekend
alocate lucrului pentru servici.
• Să facă repetiţii – managerul ar putea să-şi anunţe colegii în legătură cu disponibilitatea sa mai
redusă. Astfel pentru a nu-i ofensa va trebui să facă repeţii de explicare asupra motivelor ce au
condus asupra acestei decizii.
• Să se autoconsolideze – managerul şi-ar putea permite un week-end la mare tocmai pentru a
reuşi să-şi atigă obiectivele legate de reducerea supraîncărcării cu teme în week-end acasă.
c. Personalitatea
Actul decizional al unui individ în general şi a unui manager în particular, depinde într-o mare
măsură de personalitatea acestuia, acest fapt implicînd abordarea psihologică a acestei probleme.
Personalitatea reprezintă setul relativ stabil de caracteristici psihologice care influenţează modul în
care individul interacţionează cu mediul său.
Teoriile moderne arată că personalitatea prezintă cinci mari dimensiuni distincte :
1.Extroversiunea – reprezintă gradul în care cineva este sociabil în opoziţie cu cineva care este
timid. Extrovertiţii se simt bine în situaţii sociale în timp ce introvertiţii le evită.
2.Stabilitatea emoţională – este măsura în care o persoană are un nivel corespunzător de control
emoţional. Oamenii cu stabilitate emoţională bunâ sunt puternic încrezători în forţele proprii şi au o
puternică consideraţie în raport cu ei înşişi. Cei cu o stabilitate emoţională redusă tind spre îndoiala
de sine sau spre deprimare. În situaţiile de crizâ şi mai ales în managementul riscului o bunâ
stabilitate emoţionalâ este esenţialâ.
3.Gradul de agreare - măsura în care o persoană este prietenoasă şi aborabilă. Oamenii mai
abordabili sunt calzi şi grijulii. Oamenii mai puţin agreabili tind să fie mai reci si distanţi.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
39
4. Conşticiozitatea – gradul în care o persoană este responsabilă şi orientată spre realizări. Sunt
oameni de nedăjde şi motivaţi pozitiv . Oamenii mai puţin conştiincioşi sunt mai puţin deschişi şi
nu sunt de încredere.
5. Deschiderea la nou – măsura în care o persoană gândeşte flexiibil şi este receptivă la idei noi.
Oamenii mai deschişi tind spre creativitate şi inovare
d. Percepţia persoanei şi aprecierea rezultatelor
Datorită dificultăţilor pe care le prezintă indicatorii de performanţă obiectivi, companiile trebuie
adesa să se bazaze pe etaloane subiective ale eficacităţii, de obicei concepute de către manageri.
Ca urmare apar o serie de erori ale evaluatorului :
• Blândeţe -Tendinţa de a percepe activitatea celor apreciaţi, ca fiind în mod special bună.
• Asprime – Tendinţa de a percepe activitatea celor apreciaţi ca fiind în mod special
necorespunzătoare.
• Tendinţa de nivelare – tendinţa de a include majoritatea celor apreciaţi în categorii de
performanţă de nivel mediu.
Fiecare dintre aceste trei tipuri de tendinţe de apreciere, este în parte dependentă de tendinţa de
experienţa personală a evaluatorului. În cadrul diagramei prezentate în figura 1.4. sunt arătate
erorile evaluatorului privind blândeţea, asprimea şi tendinţa de nivelare.
Grad de apreciere
Activitate
Necorespunzătoare Medie Bună
Fig.1.4. Percepţia performanţelor de către evaluatori
O altă eroare perceptuală comisă de către manageri în calitate de evaluatori ai calităţii performanţei
angajaţilor este aceea a efectului de hallo.
Asprime
Tendinţa de nivelare
Blândeţe
Adevărata
performanţă
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
40
Efectul de hallo – apare atunci când observatorul permite evaluarea unui individ din punctul de
vedere al unei caracteristici sau trăsături, tinzînd să denatureze evaluările pentru alte trăsături sau
caracteristici. Astfel dacă simpatia mangerului în raport cu caracteristicile unui angajat poate
supraaprecia performanţele lui la locul de muncă, în mod contrar întârzierea sistematică a unui
salariat la locul de muincă poate fi apeciată drept o măsură a neseriozităţii şi dezinteresului său faţă
de acel loc de muncă şi în principiu poate conduce în mod frecvent la subevaluarea performanţelor
sale.
În cadrul primului angajat se conturează ideea că a fi plăcut este o calitate suficient de importantă,
iar ăn al doilea caz managerul pune accent deosebit pe punctualitate.
Copierea personalităţii proprii este o altă eroare a evaluării manageriale avînd drept principiu
efectul “ la fel ca mine“, prin care un evaluator tinde să facă aprecieri favorabile despre oamenii
care sunt similari cu el, din punctul de vedere al pregătirii sau atitudinilor.
1.5.2. Riscurile legate de structura comportamentală a decidenţilor
Asumarea unei decizii manageriale în condiţii de risc din punctul de vedere al structurii
comportamentale a decidenţilor, a constituit obiectul de studiu al mai multor cercetători de
prestigiu, precum H.A Simon, promotorul conceptului de raţionalitate limitată şi L. Festinger,
promotorul teoriilor legate de comportamentul organizaţional.
Având în vedere principalele aspecte ale comportamentului decizional în condiţii de risc, se
evidenţiază în continuare câteva riscuri rezultate din maniera în care elementele decidente, fie că
sunt manageri de proiect, responsabili de pachete de lucru, parteneri în cadrul Consorţiului,etc., îşi
asumă deciziile de acţiune sau de implicare în proiect.
În acest sens, printre cele mai întâlnite riscuri se menţionează:
• Absenţa luării deciziei sau de întârziere a comunicării deciziei adoptate - apare atunci când
persoana implicată în actul decizional conştientizează uneori în mod excesiv importanţa luarii
unei hotărâri, în acest sens amânâd pe cât este de mult posibil asumarea unei responsabilităţi.
Acest tip de comportament se explică din perspectiva psihologică şi sociologică, printr-un
complex de factori ce acţionează de cele mai multe ori sub forma unei structuri compuse. Dintre
cei mai importanţi astfel de factori, se menţionează: insuficienta încredere în sine a persoanei ce
îşi asumă decizia, experienţă profesională redusă în domeniu, nivelul de exigenţe foarte crescut
al evaluatorilor, valori proprii sau motivaţii personale deosebite, obligativitatea justificării în
mod sistematic a deciziilor adoptate faţă de conducerea societăţii sau a organizaţiei. Se
consideră faptul că este mai grav de a nu lua o decizie decît a lua o decizie greşită, sau parţial
greşită care ulterior se pot corecta sau adpta.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
41
• Analiza incompletă a situaţiilor decizionale – se manifestă cu precădere atunci când elementele
decizionale nu cunosc îndeajuns de bine detaliile problemei, au informaţii insuficiente sau
eronate, sau nu au la dispoziţie timpul efectiv necesar efectuării unei analize riguroase. În aceste
situaţii persoana decidentă nu poate avea la îndemână întreaga descriere a situaţiei propuse, de
cele mai multe ori adoptând decizii eronate sau parţiale cu un posibil impact negativ în
derularea ulterioară a proiectului.
• Neconştientizarea consecinţelor deciziilor pentru fiecare obiectiv al proiectului – se cunoaşte
faptul că deciziile sunt afectate de nivelul de incertitudine pe care l-ar presupune abordarea
acestora, deciziile fiind de cele mai multe ori luate în condiţii de neglijare a circumstanţelor pe
care acestea le-ar putea avea pentru fiecare dintre obiectivele proiectului.
Practica arată în fapt că nu există o decizie managerială care să nu implice într-un mod mai mult
sau mai puţin direct, modificări asupra costurilor, întârzierilor în derularea activităţilor sau asupra
specificaţiilor de ordin tehnic.Spre exemplu întârzierea în realizarea unor pachete de lucru în cadrul
unui proiect se datorează unui decizii luate de către managerul de proiect de a disponibiliza o parte
din personal. Analiza unor astfel de tipuri de situaţii ne conduce cu gândul spre abordarea unor
soluţii pertinente, capabile să ofere o coerenţă globală pe parcursul întregii derulări a proiectului.
• Căutarea de soluţii la nivel local – acest tip de situaţie apare atunci când persoana decidentă
(managerul de proiect, responsabilul de fază sau de pachet de lucru,etc.) are tendinţa de a
acţiona în spiritul unei « logici locale », fără a ţine cont de consecinţele ce pot apărea în cadrul
unor alte direcţii implicate în cadrul proiectului, sau la nivelul coerenţei cu strategia globală a
instituţiei din care acesta face parte. Astfel de situaţii sunt întâlnite de obicei în cadrul deciziilor
luate de către experţii tehnici, care consideră de obicei că soluţia găsită de către ei este optimă,
minimizându-i pe cât este este posibil aspectele negative ale aplicării acesteia din punct de
vedere al costurilor şi alsituaţiei sociale. Ceea ce rezultă de obicei în final în urma abordării unei
astfel de strategii, este un amalgam de soluţii parţiale, care riscă de a se creşte gradul
incoerenţei decizionale la nivel global al proiectului.
• Lipsa de concentrare şi de căutare a consensului – cu toate că în majoritatea situaţiilor
managerii de proiect afişează imaginea unei conlucrări perfecte şi a unei coerenţe de idei între
factorii decizionali implicaţi în derularea unui proiect, există şi situaţii particulare (aşa cum este
situaţia întâlnită în cadrul acestei categorii de riscuri), când aceste afirmaţii sunt prezente doar
la nivel declamativ. În aceste situaţii majoritatea deciziilor sunt luate în general în urma unor
alegeri personale ale managerilor de proiect, fără a încerca de a obţine o convergenţă de idei cu
toţi factorii decizionali. Acest tip de abordare a problemei este aproape de stilul dictatorial în
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
42
care o persoană decidentă acţionează fără a consulta voinţa majorităţii, conducând în general în
rândul participanţilor la proiect un sentiment de frustrare, de ne-adeziune la deciziile adoptate,
putând direcţiona la apariţia de situaţii tensionate, ce vor face mai dificilă implementarea celor
stabilite prin obiectivele proiectului.
• Limitarea numărului de soluţii vizate – În general majoritatea decidenţilor nu iau în calcul toate
variantele de scenarii posibile ce pot apărea în derularea unei activităţi sau la nivelul global al
întregului proiect. Chiar dacă în cadrul acestei categorii de situaţii se ţine cont de convergenţa
ideilor sau de consens, se poate întâmpla ca judecata să fie realizată într-un mod prematur, sau
sub presiunea factorilor de timp, sau de realizare a unor obiective, obţindu-se în final o soluţie
care pare la prima vedere satisfăcătoare. Aceasta însă nu a fost obţinută pe baza comparării cu
alte scenarii, pentru a putea discerne în urma unei profunde analize care dintre variante ar putea
fi considerată optimă în această situaţie. De cele mai multe ori când este prezentată ulterior o
altă posibă cale, sau scenariu posibil care ar conduce către rezultate superioare, acestă variantă
fiind privită cu multă suspiciozitate, urmându-se de obicei calea adoptată în primă fază. O astfel
de abordare a problemelor bazată pe o adoptare a unor strategii iniţiale imuabile, conduce de
cele mai multe ori către probleme deosebite în derularea ulterioară a proiectului, deoarece
greşelile sau inexactităţile se vor amplifica pe principiul bulgărului de zăpadă însumând în
dezvoltarea lor şi toate aspectele colaterale cu potenţial negativ pentru proiect, ce nu au fost
luate în calcul în faza iniţială.
• Lipsa de solidaritate în raport cu deciziile adoptate – Apare în general atunci când nu este
obţinut consensul sau convergenţa de opinii a majorităţii factorilor decidenţi în abordarea unor
probleme legate de derularea proiectului
De obicei reacţia factorilor de decizie ce nu au fost consultaţi apriori în rezolvarea unor anumite
probleme, este de dezacord sau chiar de nerecunoaştere a celor adoptate. O astfel de categorie de
situaţii în care există o lipsă de solidaritate în raport cu deciziile adoptate, va conduce aproape în
mod inevitabil la eşuarea implementării deciziilor unilaterale adoptate.
• Conflictul de interese – se regăseşte preponderent în organizaţiile în cadrul cărora principalii
factori de decizie au obiective sau orientări diferite, puncte de vedere incompatibile, interese în
alte structuri organizatorice concurente, ceea ce conduce de cele mai multe ori la apariţia unor
stări şi situaţii tensionate în cadrul proiectului.
• Punerea sub semnul întrebării în mod sistematic a deciziilor anterioare adoptate – gestionarea
unui proiect impune de cele mai multe ori adoptarea unor decizii succesive, mai mult sau mai
puţin legate între ele prin relaţii de cauzalitate, în funcţie de tipul pe care acestea îl ocupă în
cadrul proiectului. De aici poate apărea suspiciunea unor factori decizionali sau a personalului
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
43
implicat în derularea proiectului, asupra validităţii unor decizii anterioare, ce pot permite prin
relaţiile de condiţionare cu alte decizii, posibilitatea de propagare în lanţ a unor categorii de
erori sistematice. O astfel de suspiciune asupra posibilelor greşeli anterioare, este în anumite
limite firească şi chiar benefică procesului decizional. În faze acute însă poate apărea punere la
îndoială a întregului algoritm decizional ce poate conduce în mod inevitabil la blocarea
proiectului, prin imposibilitatea implementării activităţilor.
• Slaba implicare a Conducerii - în rezolvarea tuturor problemelor de ordin decizional sau în ceea
ce priveşte politica de arbitraj. O astfel de situaţie este în general întâlnită în cadrul situaţiilor în
care persoane cu înalte responsabilităţi în cadrul proiectului neglijează sau amână luarea unor
decizii, lăsând totul spre rezolvare subordonaţilor. Gravitatea unor astfel de scenarii constă în
faptul că în derularea unui proiect apar diferite situaţii particulare, în care elementul decident nu
poate fi decât managerul de proiect, sau o persoană cu rang ierarhic superior în cadrul instituţiei
sau organizaţiei respective. Pentru evitarea unor astfel de situaţii se recomandă cutivarea unei
culturi ale organizaţiei, în cadrul căreia se va pune accent pe descentralizare şi responsabilitate
decizională adecvată la toate nivelele de conducere.
• Slaba capacitate de conducere “lidership”- elementele cu putere decizională au o personalitate
firavă, fiind incapabili de a motiva pe ceilalţi subordonaţi în cadrul implementării proiectului.
Lipsa unui lider puternic capabil să gestioneza eficient situaţiile de criză ce pot apărea în cadrul
proiectului, pot conduce adesea către accente de insubordonare din partea celorlaţi participanţi
în cadrul proiectului, ce se pot transforma în funcţie de gravitatea lor în conflicte deschise ce
afectează derularea activităţilor propuse.
• Scurt–circuitarea sau nerespectarea procesului decizional – apare de obicei în cadrul structurilor
ce beneficieză în general de o organizare precară, atât la nivel ierarhic, cât şi la cel al definirii
atribuţiilor individuale. În astfel de situaţii fiecare responsabil din cadrul proiectului va acţiona
conform bunului plac, stabilind propriile principii şi obiective ceea ce va conduce în mod
evident la scurt-circuitarea procesului decizional
• Recurgerea la trafic de influenţă sau corupţia – din partea persoanelor din structura ierarhică
superioară a proiectului în sensul abordării a întregului proiect sau a unei părţi a acestuia în
interes personal. În această situaţie obiectivele convenite în fază iniţială sau mai avansată în
cadrul derulării proiectului sunt viciate de influenţa şi jocul de interese dictat de persoana
decidentă ce organizează un astfel de tip de activitate.
Pentru un astfel de scenariu, este clar că obiectivele individuale sau de grup nu se mai pot
suprapune peste cele ale organizaţiei promotoare, rezultând un conflict de interese major ale căror
efecte pot avea un efect distructiv atât pentru proiect cât şi pentru organizaţie. În concluzie putem
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
44
preciza că riscurile legate de structura comportamentală a decidenţilor prezintă o multitudine de
forme şi moduri de manifestare având evident efecte sau consecinţe diferite asupra proiectului.
Este important de menţionat faptul că deşi riscurile legate de structura comportamentală a
decidenţilor prezintă o abordare individuală, acestea sunt puternic interdependente prin relaţii de
intercondiţionare de riscurile privind punerea în practică a elementelor decizionale.
1.5.3. Riscurile legate de punerea în practică a elementelor decizionale
Managementul unui proiect impune pe lângă identificarea principalelor riscuri legate de
comportamentul decizional al elementelor decidente, punerea în evidenţă a categoriilor de riscuri ce
intervin atunci când sunt puse în practică elementele decizionale. Datorită complexităţii proceselor
decizionale, acestea sunt supuse diferitelor categorii de riscuri, legate în special de supraîncărcarea
reţelelor decizionale, adoptarea unor soluţii eronate, ambigue, sau imposibil de introdus în timp util
în practică, etc. Aceste riscuri sunt strîns legate de:
• Absenţa standardizării proceselor în cadrul actului decizional şi a mecanismelor de luare a
deciziei – datorită absenţei documentaţiei sau a cadrului coerent care să poată oferi o descriere
precisă a succesiunii tuturor etapelor implicate în actul decizional, acesta va înregistra diferite
impedimente cu repercursiuni evidente în derularea ulterioară a proiectului. De obicei însăşi
regulile de procedură decizională privind punerea în practică a unor activităţi nu sunt
întotdeauna clar definite. Totuşi când acestea există, se omite ades precizarea unei ierarhii
decizionale ce trebuie adoptate (decizii strategice, tactice, operaţionale), precum şi evidenţierea
diferitelor nivele de responsabilitate solicitate.
• Segmentarea prea mare a procesului decizional – procesul decizional răspunde de cele mai
multe ori unei logici secvenţiale ale diferitelor decizii ce trebuiesc adoptate, acest fapt limitând
în final posibilitatea de răspuns a decidentului. Folosirea mai multor secvenţe pentru fiecare
proces poate conduce la o supraîncărcare cu informaţii a factorului decizional, care în acest tip
de situaţii cade pradă efectelor abordării mult prea în detaliu a unui scenariu.
• Lipsa de coordonare între centrele decizionale- apare de obicei atunci când într-un proiect există
mai multe centre decizionale, în cadrul cărora sunt adoptate un număr important de decizii, fără
ca acestea să fi fost înainte corelate. În astfel de situaţii lipsa de coordonare conduce către
incoerenţă şi eficacitate scăzută în implementarea activităţilor.
• Numărul prea mare de nivele ierarhice – este frecvant întâlnit în cazul structurilor
organizatorice supradimensionate sau a proiectelor care au fost în mod detaliat constituite din
punct de vedere ierarhic. Un astfel de sistem prezintă inerţie mare, datorită numeroaselor verigi
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
45
ce trebuiesc implicate în derularea efectivă a unei activităţi, ducând în general la întărzierea
activităţilor în cadrul termenelor limită alocate iniţial.
• Multitudinea de persoane implicate în procesul de luare a deciziei – sunt strâns legate de
organizaţiile supradimensionate din punct de vedere al nivelelor ierarhice. Numărul foarte mare
de decidenţi la toate nivelele, se comportă întocmai ca un lanţ de intermediari în derularea unui
proiect, fiind pusă în principiu nu numai problema eficienţei uni astfel de sistem, cât şi a
justificării costurilor mari din punct de vedere al resurselor utilizate într-un sistem
supradimensionat.
• Ambiguitatea asupra centrelor de decizie – apare datorită faptului că în general structurile
ierarhice din cadrul unui proiect sunt complexe (ceea ce reprezintă în fapt o multitudine de
decidenţi) şi prezintă o identificare clară şi riguroasă a rolului centrelor de decizie în procesul
decizional. De obicei în cadul unor astfel de structuri nu este precizat în mod concret nivelul de
responsabilitate, precum şi gradul de libertate lăsat la discreţia fiecărui responsabil de centru. În
astfel de situaţii o multitudine de sarcini nu sunt precis direcţionate, ele fiind de multe ori
atribuite unor persoane fără atribuţii particulare în acest domeniu.
• Inexistenţa structurilor sau a procedurilor de arbitraj – desfăşurarea unui proiect impune datorită
complexităţii sale crearea unor instanţe de arbitraj ce au drept principali participanţi conducerea
proiectului, membrii consorţiului, responsabilii de subproiecte sau activităţi, pentru a facilita
punerea în practică a deciziilor adoptate. Existenţa unei astfel de structuri de arbitraj permite
reducerea nivelului de apriţie a conflictelor şi minimizarea riscurilor, lipsa lor conducând la
îngreunarea implementării deciziilor respectiv blocarea întregului proiect. În cadrul unei
structuri organizatorice respectiv a unui consorţiu de proiect un astfel de departament există
intitulat ca «departament de arbitraj» sau «curtea de arbitraj» uneori denumită sub diverse alte
forme : « comitet stratetegic », « comitet director », « comitet de pilotaj »,etc.
• Absenţa sau slaba capitalizare a know –how ului – înainte de adoptarea unei decizii, toate
persoanele cu putere decizională trebuie să-şi însuşească informaţiile şi competenţele necesare
derulării cu succes a activităţilor preconizate, deoarece know –how ul este un factor esenţial în
toate procesele decizionale. Există anumite situaţii şi conjuncturi când tehnicile de know –how
nu pot fi receptate din cadrul organizaţiei, ele trebuind să se regăsească în experienţa
managerială a persoanelor responsabile. Rezultă că absenţa sau slaba capitalizare a know –how
ului, va conduce în mod inevitabil către atribuirea unor decizii manageriale eronate şi la
falimentul structurii organizatorice sau proiectului.
• Ineficienţa comunicării şi slabul schimb de informaţii – un aspect esenţial de luat în calcul după
luarea unei decizii îl constituie comunicarea acesteia către partenerii din cadrul consorţiului sau
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
46
către responsabili de subproiecte sau activităţi. Dacă fluxul informaţional nu este corect
canalizat, informaţiile nu pot ajunge în timp util la nivelul adecvat, în consecinţă neputând fi
realizate şi interpretate la parametrii stabiliţi iniţial. De regulă în cadrul unor astfel de sisteme în
care există un slab nivel de informare, mecanismele de punere în practică a diferitelor activităţi
nu permit schimbul de puncte de vedere, nepermiţând persoanelor minoritare de a-şi putea face
cunoscut punctul de vedere.
• Ineficienţa sau lipsa diponibilităţii asupra unor informaţii complexe – de cele mai multe ori în
cadrul organizaţiilor în care există un slab flux informaţional, deciziile manageriale nu sunt
urmate de instrucţiuni detaliate de punere a acestora în practică mai ales din punct de vedere
tehnic, fiind incomplete, contradictorii sau imprecise. În aceste condiţii decidenţii din
eşaloanele ierarhice inferioare beneficiază de informaţii parţiale, incomplete sau trunchiate,
fiind în acest context necesară o analiză individuală asupra abordării acestora, precum şi a
modului de implementare a activităţilor ce decurg din respectivele directive. Interpretarea într-o
manieră personală a unor decizii de către elementele decidente din eşaloanele inferioare, va
conduce către îndepărtarea catastrofală în raport cu condiţiile şi obiectivele iniţiale ale
proiectului, generând mari întârziri sau chiar blocarea întregului proiect.
• Lipsa descentralizării în cadrul procesului decizional – poate conduce către aplicarea în mod
eronat a deciziilor adoptate tocmai datorită lipsei unui sitem flexibil şi coerent de conducere,
ceea ce va crea situaţii tensionate în cadrul echipei de proiect, neînţelegeri asupra executării
ordinelor dispuse, sau eşuarea proiectului.
• Dificultăţile legate de mecanismele de pregătire ale deciziilor – realitatea demonstrează în mod
practic existenţa unor rezultate slabe în ceea ce priveşte utilizarea mecanismelor specifice de
pregătire a deciziilor precum utilizarea analizelor sintetice sub forme tabelare şi grafice, matrice
structurale decizionale, constituirea grupurilor de conducere, etc. Studiile statistice efectuate pe
un eşantion reprezentativ format din manageri de proiect şi persoane de pe diferite nivele
ierarhice, cu responsabilităţi în cadrul unui proiect, arartă utilizarea analizelor sintetice şi
matricelor în principal ca instrumente retrospective de evaluare a deciziilor şi nu în sensul lor
propriu de instrumente de prospecţie. Pe de altă parte grupurile de lucru, însărcinate cu analiza
decizională şi propunerea de soluţii constructive, sunt privite în general prin prisma unor
structuri greoaie, cu inerţie mare.
• Slaba putere de decizie a responsabilului de proiect – este un factor foarte important implicat în
realizarea obiectivelor şi a reuşitei globale a unui proiect. Probleme mari apar în cazul când
managerul de proiect nu posedă o largă deschidere decizională, caracteristică poziţiei ierarhice
pe care acesta o posedă, rolul său limitându-se în astfel de condiţii la controlul şi monitorizarea
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
47
deciziilor luate.În aceste situaţii, magerul de proiect nu dispune de totala încredere a eşaloanelor
superioare de conducere din cadrul organizaţiei, dar şi a celor ierarhic subordonate în cadrul
proiectului, vorbind în această situaţie de o diminuare a autorităţii de conducere.
După acestă analiză succintă asupra riscurilor implicate de structura comportamentală a elementelor
decidente, precum şi a riscurilor legate de punerea în practică a elementelor decizionale, urmează
evidenţierea unei alte categorii de riscuri foarte importante şi anume acelea legate de diferenţele
culturale înregistrate atât între membrii Consorţiului de proiect cât şi în interiorul organizaţiilor.
1.5.4. Riscuri legate de diferenţele culturale dintre membrii consorţiului de proiect şi
în interiorul structurilor organizatorice
A. Aspecte generale
Una dintre cele mai sensibile probleme, legate de colaborarea în cadrul proiectelor
internaţionale, o reprezintă abordare diferită a rolului şi percepţiei culturale de către diverse
grupuri de indivizi sau extrapolând de către naţiuni.
În funcţie de tipul diferenţelor culturale, acestea pot fi diferenţiate pe mai multe dimensiuni :
A1. Diferenţa de putere- gradul în care membrii societăţii acceptă o distribuţie inegală a
puterii, incluzându-i pe cei care deţin o putere mai mare ca şi pe cei care deţin una mai
mică.În culturile cu diferenţa mică faţă de putere, inegalitatea este minimizată, superiorii
sunt accesibili şi diferenţelor de putere nu li se atribuie o importanţă prea mare. În
societăţile cu diferenţă mare de putere, inegalitatea este acceptată ca fiind naturală,
superiorii sunt inaccesibili şi diferenţele de putere sunt subliniate.
Printre societăţile cu diferenţă mică de putere, găsim Danemarca, Noua Zeelandă, Israel şi
Austria. Grupa societăţilor su diferenţe mari de putere cuprinde Filipine, Venezuela şi
Mexic. Dintr-un grup de 40 de societăţi, Canada şi Statele Unite se clasează pe locurile 14,
respectiv 15, rămând la mică diferenţă de putere în timp ce media este de 20.
A2. Evitarea incertitudinii – se referă la gradul în care oamenii se simt neconfortabil în
situaţiile ambiguë şi nesigure. Culturile cu o evitare slabă a incertitudinii sunt mai puţin
preocupate de reguli, conformitate şi securitate, iar munca din greu nu este privită ca o
virtute (Sigapore, Danemarca şi Suedia).
La polul opus, culturile cu o evitare puternică a incertitudinii cuprind: Japonia, Grecia şi
Portugalia.
A3.) Cultura şi sexele – Culturile predominant masculine, diferenţiază clar rolul sexelor,
sprijină dominaţia bărbaţilor şi subliniază performanţa economică. Culturile predominant
femninine apreciază rolurile mai adaptabile ale persoanelor din punct de vedere masculin şi
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
48
femenin, subliniează egalitatea persoanelor femenine şi masculine accentuînd calitatea
vieţii. Conform unui studiu extrem de interesant efectuat de omul de ştiinţă danez Greet
Hofstende, studiu efectuat pe un eşantion format din 116000 de angajaţi ai IBM, localizaţi în
40 de ţări ale lumii, a rezultat că Japonia este cea mai masculină societate, urmată de
Austria, Mexic şi Venezuela. Ţările scandinave sunt cele mai feminine. Canada se clasează
aproape la mijloc, în timp ce Statele Unite sunt într-o oarecare măsură masculine, aflându-se
la jumătatea distanţei dintre Japonia şi Canada.
A4. Individualism/Colectivism – sunt societăţi care tind să sublinieze independenţa,
iniţiativa individuală şi intimitatea. Societăţile mai colectiviste favorizează interdependenţa
şi loialitatea faţă de familie sau echipă. Statele Unite, Australia, Marea Britanie şi Canada
sunt privite drept cele mai individualiste societăţi, în timp ce Venezuea, Columbia şi
Pakistan sunt printre cele mai colectiviste, Japonia situându-se la mijloc.
B. Ciocnirea culturilor percepută în cadrul proiectelor internaţionale
În afara celor prezentate mai sus, care evidenţiază diferenţele culturale înregistrate la nivel general
pe plan mondial, la nivelul proiectelor de investiţii există particularităţi distincte ale ciocnirilor
culturale. Este foarte important pentru un promotor de proiecte de cunoaşte câteva elemente de bază
ale culturii managerilor de proiecte, evaluatorilor, monitorilor şi responsabililor de monitorizarea
proiectelor (ofiţeri de proiecte ai Comisiei Europene - CE).
B1. Elemente ale culturii managerilor de proiecte
1. Cum îşi apreciază succesul managerii de proiecte :
• Managementul superior practicat în cadrul proiectelor conduse
• Recunoaşterea şi aprecierea activităţii lor de către : beneficiarii direcţi ai rezultatelor
proiectului, responsabili CE, oameni de ştiinţă (în proiectele de cercetare –
dezvoltare)
• Executarea lucrărilor planificate în cadrul termenelor stabilite
• Respectarea termenelor limită pentru rezultate finale şi finalizarea proiectului
2. Ce nu apreciază managerii de proiecte :
• Lipsa informaţiilor aferente despre proiect ce pot conduce la activităţi manageriale defectuoase
• Haosul administrativ
• Suprizele ce pot apărea în ultima clipă în cadrul derulării proiectului
• Neaprecierea muncii lor de către echipa de proiect, beneficiari, responsabili CE etc.
3. De ce le este teamă managerilor de proiecte :
• Tensiuni şi neînţelegeri contractuale în interiorul Consorţiului proiectului
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
49
• Încălcarea normelor şi prevederilor de confidenţiale convenite contractual între partenerii
proiectului
Dacă acestea au fost, prezentate schematizat, principalele trăsături ale culturii promotorilor de
proiecte, considerăm în continuare interesant de a prezenta trăsăturile definitorii ale responsabililor
de monitorizarea proiectelor (ofiţerii de proiecte), tocmai în sensul de a identifica ciocnirea culturii
acestor două categorii.
B2. Elemente ale culturii responsabililor de monitorizarea proiectelor (ofiţerilor de proiecte)
1. Cum îşi apreciază succesul responsabililor de monitorizarea proiectelor:
• Lipsa problemelor contractuale în cadrul proiectelor pe care le gestionează
• Proiecte şi rapoarte executate de managerii de proiect aşa cum sunt solicitate
• Înregistrarea de succese reale în cadrul proiectelor: înregistratea de progrese ştiinţifice
remarcabile, acordarea unor premii internaţionale (în general oamenilor de ştiinţă
participanţi în cadrul proiectelor de cercetare - dezvoltare), publicarea de căţi şi tratate
de referinţă pe baza rezultatelor proiectelor încheiate
• Înţelegerea sistemului de evaluare al acestora de către managerii de proiect (ierarhie,
formalităţi necesare depunerii proiectelor, termene limită, etc)
2.Ce nu apreciază responsabililor de monitorizarea proiectelor:
• Problemele dificile sau fără soluţionare ce pot interveni în cadrul derulării şi/sau
implementării proiectului
• Surprizele neprevăzute în derularea proiectelor
• Neclarităţi în derularea proiectelor
3.De ce le este teamă responsabililor de monitorizarea proiectelor:
• Probleme contractuale dificile sau insurmontabile
• Întârzieri în cadrul activităţilor preconizate sau a finalizării proiectelor
Înţelegând aceste elemente culturale definitorii atât ale managerilor de proiecte, cât şi ale
responsabililor de monitorizarea proiectelor, un posibil promotor al unui proiect de investiţii, poate
să îşi organizeze acţiunile într-o astfel de măsură încât să fie capabil să minimizeze într-un mod
semnificativ efectele ciocnirilor culturale prezentate mai sus.
1.5.5. Percepţia riscului
Percepţia riscului de către public este influenţată de către emoţii. Percepţia socială se bazează pe
date observate şi pe cunoştinţele pe care le avem despre persoanele ce aparţin acelui grup. Există
patru imagini ale riscului care apar în percepţia publicului. [7, 20, 16]
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
50
A.. PERICOLUL IMINENT ("SABIA LUI DAMOCLES” )
Riscul este considerat o ameninţare care poate lovi în orice moment şi poate determina un dezastru,
sursa de risc fiind artificială. Pericolul constă în imposibilitatea de a prevedea momentul
accidentului.
Exemplu: percepţia publicului că centralele nucleare pot provoca în orice clipă catastrofe.
B. RISC INVIZIBIL ("CUTIA PANDOREI - SLOW KILLERS" )
Riscul este o ameninţare invizibilă la sănătatea sau bunăstarea publicului . Efectele apar cu
întîrziere şi nu sunt de natură catastrofală. Publicul nu are acces direct la informaţia, depinde de
surse exteme
Credibilitatea sursei de informare este crucială. Risc minor, dar tendinţa de învinovăţire a celor
implicaţi este puternică.
Exemplu: conservanţi, aditivi alimentari, legume supuse ingineri ei genetice
C. RAPORTUL COSTURI-BENEFICII ("BALANŢA ATENEI")
Publicul percepe riscul ca diferenţa dintre ceea ce cîştigă şi ceea ce pierde . Percepţia a riscului este
limitată la cîştiguri sau pierderi financiare. În aceste situaţii funcţionează gîndirea probabilistică.
Exemplu: jocuri de noroc
D. RISC VOLUNTAR ( "RISCUL DE DRAGUL RISCULUI – MITUL LUI HERCULE”)
Riscul este dorit şi exploatat în mod activ, expunerea la risc fiind voluntară. Există percepţia că
subiectul poate controla riscul cu ajutorul îndemînării. Consecinţele nu sunt catastrofale
Exemplu: sporturi mai mult sau mai puţin extreme.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
51
1.6. Managementul conflictelor
1.6.1. Elemente de principiu
Conflictul este o situaţie de forţă majoră care apare între două sau mai multe părţi,
respectiv în cazul proiectelor parteneri de proiect, în cursul căruia, fiecare partener caută să
impună celuilalt în mod impulsiv punctul său de vedere şi voinţa sa într-un anumit domeniu.
Conflictul poate deveni un element de risc major în elaborarea, realizarea şi finalizarea
proiectului. Nu toate situaţiile negative sunt conflicte şi nu toate conflictele sunt, neapărat negative.
Relaţiile dintre membrii unei echipe se consolidează din conflictele pozitiv direcţionate, depăşite şi
lichidate. [7, 9, 16].
Contextul profesional conduce la apariţia de situaţii în care raportul de forţe, relaţii de putere, de
autoritate şi de dependenţă ierarhică creează dezechilibre în interiorul echipei de proiect. Aceste
fenomene apar fie datorită opoziţiei comportamentale a interlocutorului în momentul transmiterii
mesajului, fie mesajului ilogic transmis. Ele produc dificultăţi în comunicarea proprie a
partenerilor, sau a membrilor echipei rezultând o disfuncţionalitate a consorţiului sau a echipei
proiectului. Conflictul poate duce la blocarea proiectului. Conflictul este legat fundamental de
schimbul de idei –informaţii care se efectuează simbolic între cele două părţi, ori de perceperea în
mod diferit a acestui schimb. Această diferenţă de reprezentare a relaţiei de schimb (care este
reprezentată în fond prin muncă), conduce la conflict. Se poate evita escaladarea conflictului şi
lichidarea amplificării acestuia, convingându-l pe interlocutor că a fost ascultat şi că punctul lui de
vedere a fost înţeles.
Managementul unui conflict în cadrul unui proiect impune următoarele:
¾ Aducerea interlocutorului în situaţia de a-şi defini pozoţia.
¾ Acceptarea poziţiei lui şi confirmarea acesteia.
¾ Reformularea aspectului negativ sub o formă constructivă, căutând punctele de consens.
Întotdeauna managerul unui proiect trebuie să reinterpreteze favorabil tot ceea ce apare negativ,
folosind acelaşi limbaj ca şi interlocutorul său cu condiţia respectării unui limbaj decent şi al
respectului reciproc.
Într-un conflict latent în cadrul unui proiect, managerul preferă aşteptarea şi tăcerea, temporizarea
în vederea scăderii tensiunilor. Dacă este implicat, trebuie să adopte o atitudine pozitivă pentru
rezolvarea conflictului. În situaţia în care nu este implicat trebuie să adopte o poziţie neutră.
Negocierea conflictului este un eveniment important în cadrul managementului riscului în
desfăşurarea unui proiect. Negocierea permite amelioarea conflictelor, dar nu este vorba de un
demers care rezolvă în totalitate conflictul: este imposibil de negociat şi de rezolvat, în mod durabil
un conflict, dacă cele două părţi în opziţie nu doresc acest lucru
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
52
şi nu sunt decise să adopte concesii pentru rezolvarea conflictelor. Negocierea trebuie să fie făcută
de către o persoană neimplicată direct.
Etapele de negociere a conflictelor sunt următoarele: [7, 9, 16]
¾ Calmarea conflictului şi detensionarea lui
¾ Definirea cadrului de discutare a conflictului
¾ Rediscutarea problemelor, obiectiv, fără judecată definitivă sau opinie preconcepută
¾ Căutarea şi sublinierea punctelor comune
¾ Căutarea intereselor comune
¾ Reformularea în scris a revendicărilor fiecăreia dintre părţi
¾ Căutarea împreună de către părţile implicate a unor soluţii amiabile
¾ Reformularea soluţiilor şi evaluarea importanţei lor
¾ Concluzionare prin alegerea unei soluţii, eventual declarată provizorie
Este foarte important ca adversarii să iasă din conflict cu sentimentul că nu au pierdiut. Pentru
acesta se pot aplica cu succes tacticile care evită declararea unui câştigător sau a unui perdant,
primul temându-se tot timpul de frustrările celui de-al doilea. Cea mai bună soluţie constă în
respectarea adversarului sau adversarilor, căutând cu adevărat soluţii profitabile pentru toţi, care să
conducă la realizarea optimă a proiectului.
1.6.2. Caracteristicile rezolvării conflictelor
În funcţie de tipul de existenţă al conflictelor caracteristicile rezolvării conflictelor sînt:
I) Conflicte între superior şi subordonat
a) Autoritar: Nu există conflict posibil, altfel înseamnă excluderea subordonatului.
b) Paternalist: Conflictul este de negândit. Este de ordinul atacului moralei.
c) Consultativ: Conflictul trebuie rezolvat, convingând subordonatul că nu are dreptate. Există
totuşi o discuţie.
d) Participativ: Conflictele sunt frecvente, dar nu pot fi exprimate şi nici recunoscute ca atare.
e) Îngăduitor: Conflictele sunt frecvente dar nu pot fi exprimate şi nici recunoscute ca atare.
f) Pervers: Conflictul este negat. Cel mai des, adevăratele conflicte sunt deplasate spre
probleme afective sau probleme secundare. De altfel, nu există nici un sistem de rezolvare a
conflictelor şi acestea persistă.
II) Conflicte între subordonaţi
În cadrul acestei categorii de conflicte, tipurile predominant întâlnite sunt:
a) Autoritar: Se împarte vina între subordonaţi şi este pedepsită toată lumea
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
53
b) Paternalist: Cel mai mare are întotdeauna dreptate
c) Consultativ: Conflictul trebuie rezolvat de către subordonaţi între ei
d) Participativ: Superiorul arbitrează conflictele şi facilitează negocierile
e) Îngăduitor: Subordonaţii se descurcă singuri
f) Pervers: Conflictele sunt întreţinute cu grijă
1.6.3. Managementul conflictelor în cadrul proiectelor internaţionale.
Participarea instituţiilor publice sau private în cadrul proiectelor internaţionale se face prin
alcătuirea unui consorţiu de proiect format din parteneri cu personalitate juridică, având drepturi şi
obligaţii foarte bine definite în cadrul derulării şi implementării proiectului. Numărul de parteneri în
cadrul consorţiului este în general corelat cu posibilitatea realizării optime a obiectivelor descrise în
structura pachetelor de lucru (subproiectelor) din cadrul proiectului.
Datorită multitudinii de tipuri de programe europene şi de colaborare internaţională, finanţate din
surse diferite ( PHARE, UE, BERD, FMI, etc.), regulile de participare ale instituţiilor promotoare în
cadrul unor astfel de programe, diferă structural în funcţie de cerinţele specifice de aplicare ale
fiecărui program.
Astfel, dacă în cadrul unor tipuri de programe de finanţare, în general pentru cele ce au
aplicabilitate în domeniul educaţional şi social, este posibil în anumite situaţii să nu fie necesară
constituirea de consorţii în cadrul proiectelor propuse, instituţia promotoare a proiectului fiind unica
participantă în cadrul proiectului, eventual subcontractând o parte din activităţile sale către terţi,
pentru alte sfere de activitateprecum proiecte implicate în activităţi de cercetare & dezvoltare,
infrastructură, înfiinţarea de reţele de colaborare transfrontaliere, etc. este practic imposibilă
relizarea activităţilor prognozate de către o singură societate.
Pentru a întări semnificaţia parteneriatului în cadrul Consorţiilor, multe programe de finanţare
impun prin condiţiile de eligibilitate adresate propunătorilor de proiecte şi numărul minim de
parteneri constituienţi ai Consorţiului de proiect.
Exemplu
În cadrul programului de finanţare X, condiţiile de eligibiltate stipulează că numărul minim de
parteneri participanţi în cadrul consorţiului este de 3, primul partener fiind considerat instituţia
promotoare a proiectului, pentru ceilalţi doi stipulându-se în mod expres că cel puţin unul dintre
aceştia trebuie să facă parte dintr-o ţară membră a U.E
Neîndeplinirea acestor condiţii de eligibilitate expres prevăzute în cadrul programului respectiv de
finanţare va conduce automat către respingerea proiectului de investiţii propus. Acesta este primul
risc la care se poate expune instituţia promotoare a proiectului ce rezultă tocmai din nerespectarea
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
54
fidelă a condiţiilor exprese stipulate în cadrul acestui program. Într-o primă apreciere putem aprecia
acestă condiţie drept una cantitativă, fiind referitoare strict la numărul de componeţi ai consorţiului.
Cel de-al doilea risc la care se poate expune instituţia promotoare a proiectului în demersurile
întreprinse pentru a realiza un proiect de investiţii câştigător, îl reprezintă calitatea instituţiilor
constituente ale consorţiului.
Este extrem de important ca toţi constituenţii consorţiului să fie eligibili din punctul de vedere al
participării în cadrul proiectului, referitor la tipul structurii organizatorice (S.A, S.R.L, O.N.G, etc.)
cât şi al domeniului de activitate al acesteia care trebuie să fie perfect compatibil atât cu domeniile
expres prevăzute în cadrul programului de investiţii, acolo unde este cazul, precum şi cu activităţile
pe care aceasta ar trebui să le realizeze în cadrul pachetelor de lucru stabilite în proiect.
Un alt aspect semnificativ, care deşi nu reprezintă o condiţie obligatorie, este deosebit de apreciat
de către evaluatori şi evaluatorii de proiect, având alocate în acest sens şi în structura proiectului
întrebări specifice, iar în cadrul grilei de evaluare un punctaj special, îl reprezintă experienţa
relevantă a partenerilor membrii ai consorţiului în derularea unor proiecte internaţionale similare
aprobate.
Se apreciază astfel pozitiv, experienţa relevantă a membrilor consorţiului în domeniu implemntării
proiectelor internaţionale, acest aspect putând reprezenta şi unul din criteriile de selecţie a
instituţiilor partenere pentru managerul de proiect.
Pentru a înţelege mai profund semnificaţia aspecvtelor mai sus semnalate vă propunem spre analiză
următoarele aspecte:
Exemplu:
Un manager de proiect a fost desemnat de către directorul general al structurii organizatorice în
care lucrează să participe la elaborarea unei propuneri de proiect pentru atragerea de fonduri de
investiţii pentru modernizarea unui sector al respectivei organizaţii. În calitate de manager al
proiectului a pornit la alcătuirea consorţiului, focalizându-se pe experienţa relevantă a
partenerilor în scopul executării activităţilor din cadrul subproiectelor alocate pentru fiecare
dintre aceştia. Proiectul a fost depus în termen cu toate anexe necesare completate conform
cerinţelor programului de finanţare. Totuşi în urma evaluării de către experţi acesta a fost respins.
Motivul? Deşi activităţile proiectului erau descrise în mod detaliat şi corect, totuşi managerul de
proiect nu a ţinut cont de faptul că unul dintre partenerii consorţiului era un ONG şi nu avea drept
de participare în cadrul proiectului respectiv.
În acest caz neeligibilitatea unui partener din cadrul consorţiului conduce la anularea muncii pentru
întreaga propunere de proiect.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
55
Toate aceste situaţii conduc la crearea unor stări conflictuale în cadrul colectivelor de proiect şi la
blocarea unor colaborări viitoare.
Analizând toate aceste aspecte se dau următoarele sugestii viitorilor promotori de proiecte în scopul
evitării riscurilor majore şi conflictelor la alcătuirea unui consorţiu de proiect:
• Creaţi un parteneriat stabil în cadrul consorţiului cu o structură echilibrată, capabil să răspundă
atât dezvoltării tehnologice dar şi cerinţelor pieţei. În acest mod veţi evita riscul de a fi
neperformanţi sau neprofitabili.
• Asiguraţi pe cât posibil complementaritatea activităţilor îndeplinite de către partenerii
dumneavoastră în cadrul unui proiect şi evitaţi suprapunerea sarcinilor şi obligaţiilor acestora,
ce pot conduce la blocarea proiectului.
• Stabiliţi pe bază de acord consensual obiective proiectului, precum şi implicarea fiecăruia
dintre parteneri în cadrul activităţilor stabilite. Asiguraţi-vă de fiecare dată că partenerii
dumneavoastră au înţeles perfect ce au de făcut în cadrul proiectului şi verificaţi de fiecare dată
calitatea lucrărilor şi serviciilor executate de către aceştia.
• Interesaţi-vă foarte bine înainte de a stabili o relaţie de parteneriat în cadrul consorţiului de
reputaţia fiecărui instituţii participante în cadrul proiectului cît şi de a a reprezentanţilor
acesteia care vor participa la elaborarea propunerii de proiect şi a proiectului. Numai astfel
puteţi evita riscul de a ajunge în situaţia managerului dat în exemplul de mai sus şi de a vă fi
respins proiectul. Totodată se evită şi alte situaţii conflictuale ulterioare.
1.6.4. Analiza situaţiilor de criză în cadrul consorţiilor de proiect
Este evident că elementele conflictuale în cadrul consorţiilor îmbracă diferite forme şi prezintă
diferite intensităţi de manifestare în funcţie de condiţiile particulare ce pot fi îndeplinite la un
anumit moment dat. Se prezintă principali factori ce conduc la apariţia situaţiilor de criză în cadrul
Consorţiilor de proiect:
• Părăsirea Consorţiului de către unul dintre participanţii în cadrul proiectului
Soluţii manageriale:
- contactarea imediată a Finanţatorului şi a instituţiilor responsabile de implementarea
proiectului în scopul aducerii la cunoştinţă a acestei situaţii
- informarea restului de parteneri din cadrul consorţiului şi stabilirea unor măsuri
adecvate de comun acord
- înlocuirea partenerului şi redistribuirea sarcinilor în cadrul pachetelor de lucru
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
56
- ajustarea în mod corespunzător a contractelor şi eventual a bugetului, acolo unde
este cazul.
• Schimbări în cadrul conducerii unei organizaţii partenere din consorţiu.
Soluţii manageriale:
- contactarea imediată a Finanţatorului.
- informarea consorţiului şi stabilirea unor măsuri adecvate de comun acord
- construirea de rapoarte în scopul explicării şi prognozării posibilelor întârzieri ale
executării activităţilor sau apariţiei rezultatelor proiectului
- păstrarea unor contacte permanente cu partenerii de proiect
• Încetarea respectării obligaţiilor contractuale de către unul sau mai mulţi parteneri din
consorţiu
Soluţii manageriale:
- informarea imediată a Finanţatorului.
- găsirea unor soluţii acceptabile pe bza acordului consensual al partenerilor din
consorţiu
- derularea procedurilor referitoare la situaţiile de nerespectare a clauzelor
contrectuale de cel puţin unul dintre parteneri . Eventuala estimare a prejudiciului şi
plata daunelor datorate de către partea responsabilă
• Întârzieri în derularea activităţilor de către unul sau mai mulţi parteneri din consorţiu
Soluţii manageriale:
- notificarea către Finanţator şi intocmirea unui raport explicativ
- găsirea unei soluţii consensuale între parteneri de soluţionare a problemei
- negocierea cu Finanţator a majorării temenelor de finalizare a lucrărilor
- eventuala penalizare a partenerului responsabil, conform celor stabilite contractual
În afară de evidenţierea principalilor factori ce pot conduce la apariţia unor stări conflictuale în
cadrul unui consorţiu, este deopotrivă important de realizat o analiză introspectivă asupra
principalelor motive ce stau la baza dezvoltării acestor tipuri de factori.
Aceste tipuri de stări conflictuale consorţiului au la bază diferenţele semnificative de ordin:
• cultural (ciocnirea culturilor în cadrul membrilor consorţiului)
• diferenţe valorice în domeniul competenţelor profesionale
• interese proprii divergente
• percepţia diferită a unor probleme stabilite
• afinităţi diferite în cadrul proiectului
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
57
Aceste diferenţe semnificative ce au ca bază motivele mai sus enumerate, pot conduce către
instalarea germenilor stărilor conflictuele, ce se vor manifesta în fază incipientă prin:
• lupte pentru putere sau de afirmare a legitimităţii de putere în cadrul Consorţiilor
• conflicte asupra împărţirii rolurilor şi responsabilităţilor în cadrul proiectului
• conflicte generate de acuzarea de incompetenţă profesională sau decizională a unor participanţi
în cadrul proiectului
• conflicte generate de neparticiparea în cadrul actelor decizionale
• conflicte generate de diferenţele de obiective a membrilor consorţiului
Având în vedere cele mai sus prezentate se concluzionează că apariţia a diferite surse de conflicte
de intensităţi diferite în cadrul unui proiect, depind deopotrivă de personalul responsabil de
faze/pachete de lucru, personalul intern de execuţie al proiectului, de managerul general şi
structura de conducere a proiectului, dar şi de către membrii consorţiului, sau personalul auxiliar.
În acest sens vom prezenta în următorul grafic relaţia dintre principalele surse de conflicte/risc ce
apar în cadrul unui proeict şi nivelul de intensitate a surselor de conflict în funcţie de părţile
implicate. (Tab.1.1).[9, 15, 36]
După cum se poate observa conflictele de magnitudine mare în cadrul Consorţiilor apar asupra
priorităţilor şi obiectivelor proiectului, exigenţelor de ordin tehnic şi în special în domeniul
conflictelor individuale şi interpersonale.
Este lesne de înţeles că atribuţia detensionării acestor stări conflictuale în cadrul consorţiului revin
managerului de proiect, care prin experienţa acumulată dar şi prin tehnicile de know –how abordate
să poate conduce către rezolvarea eficientă din stadiu incipient a unor astfel de probleme.
Studiile arată că reuşita globală a unui proiect se bazează în mare măsură pe conlucrarea
armonioasă a tuturor factorilor decizionali implicaţi în derularea sau implementarea unor activităţi
şi stabilirea unei relaţii de parteriat solide şi eficiente între membrii consorţiului.
Datorită evoluţiei continue a managementului riscului ca ştiinţă dar şi a diversificării tipurilor de
relaţii interumane, sursele de conflict în cadrul proiectelor au înregistrat o puternică evoluţie şi
continuă diversificare, fiind necesară în acest sens o analiză specifică.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
58
Părţi implicate în conflict
Responsabili de
pachete/ faze de
lucru
Personal de
excuţie
pachete/
faze de
lucru
Membrii ai
consorţiului
sau ai echipei
de proiect
Manager
General
Personal
auxiliar
Planificare
▲ ▲
Priorităţi şi
obiective
▲ ▲ ▲
Alocarea de
resurse umane
▲ ▲
Exigenţe
tehnice
▲ ▲ ▲
Proceduri
administrative
▲ ▲ ▲ ▲
S
u
r
s
e

d
e
c
o
n
f
l
i
c
t
e
/
r
i
s
c

î
n
p
r
o
i
e
c
t
e
Conflicte
individuale şi
interpersonale
▲ ▲ ▲ ▲ ▲
Respectarea
costurilor şi a
bugetului
▲ ▲ ▲
Tab.1.1. Nivelul de intensitate a surselor de conflict
1.6.5. Evoluţia conflictelor şi a modalităţilor de soluţionare a lor în cadrul proiectelor
internaţionale
Fiind considerată drept una dintre cele mai importante teme de studiu de către către specialiştii
implicaţi în analiza domeniului managerial, gestionarea conflictelor în cadrul proiectelor a cunoscut
mai multe abordări acela mai remarcabile dintre acestea fiind deschise de către H.J Thamhain şi
D.L Wilemon în 1975, culminând cu studiul întreprins de către D.S Keszbom în 1992, asupra
principalelor surse de riscuri de conflict în proiecte. [15, 20, 36]
Astfel în studiul întreprins în 1975 de către H.J Thamhain şi D.L Wilemon asupra unui eşantion
reprezentativ format din 100 de manageri de proiect nord – americani, au reieşit drept principale
surse de risc major de conflict în proiecte, în ordinea importanţei de producere a acestora:
• riscurile asupra planificării
• riscurile asupra priorităţilor şi obiectivelor
• riscurile asupra alocării de resurse umane
• riscurile asupra exigenţelor de ordin tehnic
• riscurile asupra procedurilor de ordin administrativ
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
59
• riscurile asupra conflictelor individuale şi interpersonale
• riscurile asupra costurilor şi bugetului
Toate acestea erau poziţionate pe o scală de magnitudine a riscurilor de la risc slab (căruia îi era
atribuită valoarea 0) la risc ridicat(căruia îi era atribuită valoarea 3).
Pentru fiecare dintre sursele de risc menţionate, fiecare manager de risc sau persoană decidentă cu
responsabilităţi similare, trebuia să determine importanţa relativă a factorilor de risc raportându-le
în cadrul a cinci categorii distincte după cum urmează:
• conflicte referitoare la funcţionarea departamentelor
• conflicte cu persoanele delegate
• conflicte între membrii echipei de proiect
• conflicte cu eşaloanele ierarhice superioare
• conflicte cu subordonaţii
Faza următoare se referea la atribuirea de note de la 0 la 3, pentru fiecare dintre capitolele mai sus
menţionate.
În acest sens intensitatea medie era calculată, făcând media celor cinci note atribuite.
Acestă clasificare avea drept fundament rezultatele studiului efectuat ce prezenta următoarele
aspecte, ca potenţiale surse de conflict:
• Majoritatea atribuţiilor în cadrul proiectului sunt ambigue
• Prea marea diversificare a competenţelor pentru fiecare dintre persoanele implicate în activităţi
• Înţelegearea deplină a ordinelor ierarhice superioare de către subordonaţi, generează riscuri
scăzute
• Autoritate ierarhică excesivă, îndreptată spre aspecte punitive nejustificate asupra
responsabililor de activităţi în cadrul proiectelor, constituie o sursă sigură de risc.
• Înţelegerea parţială sau neînţelegerea obiectivelor specifice ale proiectului de către diferite
persoane cu responsabilităţi diferite în cadrul proiectului, conduc către surse de conflicte majore
în interiorul organizaţiei.
Analizând modelul propus de către H.J. Thamhain şi D.L. Wilemon în 1975 şi ţinând cont de
continua diversificare a surselor de conflict în interiorul unui proiect, D.S. Kezbom întreprindea un
studiu extrem de complex asupra a 500 de companii nord-americane, oprindu-se asupra unui
eşantion reprezentativ format din 285 de manageri de proiect sau persoane decizionale din eşaloane
ierarhice superioare, ce erau chestionate asupra principalilor factori de risc, dar şi asupra
magnitudinii de manifestare a acestora.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
60
Scopul declarat al acestui studiu era de a reactualiza tipologia factorilor de risc majori ce intervin în
derularea unui proiect, valorizând în premieră însă şi examinarea poziţiei ierarhice a responsabilului
de proiect, structura organizatorică de implementare, nivelul de complexitate tehnologică, mărimea
şi durata proiectului.
În urma centralizării datelor şi a analizei rezultatelor înregistrate, a rezultat nu numai realizarea
unui clasament diferit de cel realizat în 1975, dar şi introducerea a şase noi factori de conflict:
• Conflicte anterioare nesoluţionate
• Inadaptarea sistemelor de motivaţie a personalului
• Conflictele legate de structura de comunicare şi sistemul de informare
• Ambiguitatea rolurilor în raport cu structura organizaţională
• Conflicte legate de lidership ne-performant
• Conflicte legate de jocuri de influenţă
Realizând o clasificare în funcţie de magnitudinea acestora, precum şi a importanţei jucate în cadrul
structurii de proiect, D.S. Kezbom propunea următoarea clasificare: [15, 20, 36]
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000
Intensitatea conflictului
Prioritati si obiective
Conflicte individuale si interpersonale
Comunicatii/ sisteme informationale
Jocuri de influenta
Proceduri adminstrative
Alocarea de resurse umane
Planificare
Lidership
Roluri ambigue/Structura organizationala
Respectarea costurilor si a bugetului
Inadaptarea sistemelor motivationale
Exigente tehnice
Conflicte anterioare nesolutionate
Tip de conflict
Fig.1.5. Analiza surselor de conflict în proiecte
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
61
În urma identificării acestor noi tipuri de factori de risc a fost modificată şi modalitatea de
determinare a intensităţii medii a conflictului pentru fiecare dintre sursele de conflict:
1. Fiecare dintre persoanele intervievate va enumera în ordine descrescătoare principalele 7
surse de conflict
2. Pentru fiecare dintre aceste surse de conflict se vor atribui note de la 1 la 7 (nota 7 se va
atribui pentru o sursă de rangul 1, 6 pentru o sursă de rangul 2, ..)
3. Pentru fiecare dintre sursele de conflict se vor identifica frecvenţele de apariţie ale acestora în
funcţie de rangul care le-a fost atribuit
4. Pentru fiecare dintre surse cât şi pentru fiecare dintre cele 7 ranguri, se va calcula un scor ce
va fi egal cu frecvenţa x, nota corespunzătoare fiecărui rang
5. În final, pentru fiecare dintre scorurile calculate se va determnia intensatea sa medie, prin
adunarea scorurilor obţinute şi raportarea lor la fiecare dintre cele 7 ranguri.
Analizând toate aceste aspecte se concluzionează asupra dinamismului evoluţiei factorilor de risc,
precum şi a continuei lor diversificări şi adaptări la evoluţia societăţii moderne la nivel general dar
şi în particular asupra creşterii deosebite a importanţei managementului de proiect
Tendinţele viitoare ale societăţii în paralel cu îmbunătăţirea continua a tehnicilor manageriale, vor
conduce către noi studii ce vor avea drept rol adaptarea continuă a factorilor de risc la noile cerinţe
ce se vor impune.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
62
1.7. Managementul riscului operaţional
1.7.1. Elemente de principiu
Riscul operaţional este definit ca fiind riscul de înregistrare a unor pierderi rezultate în urma
inadecvanţei sau inoperativităţii unor procese, membri ai personalului sau tehnologii interne sau ca
urmare a acţiunii unor factori externi (Figura 1.6). [40, 59, 104, 106]
- Riscuri de proces: acestea cuprind ineficienţele diferitelor procese de afaceri în cadrul organizaţiei
– procese care au ca reper valoarea produselor (vânzări, marketing, proiectare), precum şi procese
ce sprijină valoarea (IT, resurse umane).
- Riscuri de personal: în această categorie intră erorile angajaţilor, indisponibilitatea acestora,
recrutarea şi evoluţia inadecvată.
- Riscuri de tehnologie: cuprind disfuncţionalităţi ale sistemelor tehnologice operative sau
managementul deficitar al acestora.
- Riscuri externe: aici sunt incluse riscurile de pierderi cauzate de acţiunea unor factori externi
precum acţiunea competitorilor, frauda externă, schimbarea cadrului de reglementări, evenimentele
macro- şi socio-economice.
Fig.1.6. Factorii care intră în structura riscului operaţional
Structurile organizatorice de performanţă şi în special societăţile bancare şi financiare necessită în
mod obligatoriu implantarea unor sisteme robuste de management al riscului operaţional. Această
abordare sistematică a managementului operaţional necesită o structură de control desemnată să
cuprindă spectrul complet al riscurilor din cadrul unei firme. Nivelul crescut de interes în
managementul riscului operaţional a fost stimulat de anumiţi factori:
o Creşterea complexităţii produselor financiare şi mecanismelor de tranzacţionare, în special a
dezvoltării produselor derivate;
o Introducerea unor noi cerinţe de către organele de reglementare, cu atenţie particulară
asupra metodelor de calcul a volumului de capital de rezervă;
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
63
o Recunoaşterea limitelor sistemelor anterioare de management al riscului operaţional şi a
faptului că un nivel ridicat al eficienţei acestora poate fi atins doar prin îmbunătăţirea
semnificativă a proceselor şi aplicarea tehnologiilor moderne; şi
o Creşterea experienţei în aplicaţiile practice ale tehnicilor statistice care să răspundă
provocărilor managementului riscului
Componentele cheie ale managementului riscului operaţional sunt reprezentate de conceperea unor
soluţii care să preîntâmpine factori componenţi ai riscului operaţional: riscuri de proces, riscuri de
tehnologie, riscuri externe. Etapele unui proces eficient de management al riscului operaţional, se
indică în figura 1.7.
Fig.1.7. Procesul de management al riscului operaţional
Etapa 1 - Stabilirea politicii:
Politicile care definesc un management eficient al riscului operaţional trebuie să fie urmate
îndeaproape de organizaţie. Acestea contribuie la toate aspectele îmbunătăţirii continue în
performanţa afacerilor. Responsabilităţile asumate în faţa comunităţii de afaceri trebuiesc
îndeplinite în spiritul şi litera legii. Aşteptările acţionarilor, angajaţilor, clienţilor şi societăţii în
general trebuie satisfăcute. Există abordări care permit evoluţia activelor intangibile care au rolul de
a reduce pierderile financiare.
Etapa 2 - Organizarea:
Pentru a pune în aplicare politicile mai sus definite, este necesară motivarea şi stabilirea atribuţiilor
managementului în vederea protejării succesului pe termen lung al firmei prin:
- stimularea participării eficiente din partea angajaţilor
- susţinerea comunicării eficiente şi a promovării competenţei care să permită tuturor
angajaţilor să contribuie la eforturile de implementare a managementului riscului
operaţional.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
64
Leaderii companiei trebuie să cultive o percepţie pozitivă a riscului, să sintetizeze viziunea şi
valorile legate de risc.
Etapa 3 – Implementarea:
Un plan sistematic de implementare a managementului riscului operaţional este necesar pentru a
definitiva un sistem eficient. Scopul este minimizarea riscului. Metodele de evaluare a riscului sunt
utilizate pentru a se decide asupra priorităţilor şi a stabili obiectivele de eliminare a hazardului şi
reduce a riscurilor. Dacă riscurile nu pot fi controlate din interior, atunci sunt luate în considerare
diferite metode de transfer al acestora, prin apelul la instrumentele pieţei financiare sau prin
asigurări.
Elementele cheie ale procesului de implementare sunt: ( Fig.1.8.)
o difinirea/revizuirea categoriilor de risc: Primul pas este stabilirea definiţiilor comune a
categoriilor de risc, a riscurilor ca evenimente şi a interdependenţelor dintre acestea.
Aceasta este o abordare de sus în jos, în care riscurile sunt legate de pierderi. În scopul
cagorisirii şi izolării conflictelor şi ineficienţelor se poate realiza o schemă comprehensivă a
procesului.
o Evaluarea riscurilor: sunt necesare unele forme de evaluare iniţială a tuturor riscurilor
bazate pe impactul şi probabilitatea acestora în scopul conturării unei imagini comune
asupra celor mai semnificative riscuri
o Definirea strategiei de risc: bazată pe acordul privind nivelurile acceptabile pentru fiecare
risc
o Indicatorii cheie pentru risc: sunt folosiţi pentru a depista riscurile care intră în intervalele
de atenţie. În aceste cazuri, se face apelul la măsuri şi proceduri speciale pentru diminuarea
riscurilor şi atenuarea efectelor negative
o Definirea acţiunilor strategice şi diminuarea riscului: Pentru a asigura normalizarea valorilor
indicatorilor mai sus menţionaţi, este necesară definirea unor acţiuni strategice.
o Monitorizarea riscului şi a mediului de afaceri: Efectuarea unor rapoarte privind evoluţia
indicatorilor de risc evidenţiază ariile critice în care este necesară aplicarea unor măsuri
speciale.
Abordarea strategică este sprijinită de activităţi tactice. Pentru asigurarea consecvenţei politicilor
întreprinse de manageri şi a participării active în activitatea de management al riscului, ar trebui
îndeplinite următoarele măsuri:
o Stabilirea unor valori ţintă petru indicatorii de risc
o Monitorizarea indicatorilor de risc
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
65
o Iniţierea unor operaţiuni: prin impunerea unor intervale mai mici de frecvenţă pentru
monitorizare, un manager trebuie să ia măsuri de prevenire a escaladării valorilor
indicatorilor de risc. Prin urmare, top managementul va avea o viziune de ansamblu a
operaţiunilor riscante conectate cu activitatea sa.
o Identificarea noilor surse de risc
Fig.1.8. Elementele cheie în procesul de implementare
Etapa 4 – Măsurarea performanţei
Performanţa sistemului de management al riscului operaţional este măsurat prin utilizarea unor
standarde care scoate în evidenţă ariile care necesită îmbunătăţiri. Monitorizarea proactivă reflectă
eficienţa funcţionării sistemului. În acest caz, se au în vedere atât factorii interni cât şi cei externi.
Obiectivele monitorizării active şi proactive sunt:
o Determinarea rapidă a cauzelor performanţelor inferioare standardelor
o Identificarea implicaţiilor structurii sistemului de management al riscului
Etapa 5 – Audit: Organizaţia învaţă din toate experienţele relevante şi aplică cunoştinţele
dobândite. Există rapoarte sistematice asupra performanţelor bazate pe activităţile de monitorizare
şi din consultările individuale din întreg sistemul de management al riscului. Toate acestea
constituie bazele auto-reglementării în compatibilităţii cu diferite standarde naţionale şi
internaţionale. Evoluţia constantă a politicilor, sistemelor, tehnicilor de măsurare a riscului şi a
controlului presupune implicarea activă şi continua îmbunătăţire. Performanţe deosebite se
realizează prin:
- urmărirea indicatorilor de performanţă
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
66
- comparaţie cu cei mai buni competitori în ramura de activitate
În cele din urmă, feedback-ul de ansamblu este un aspect esenţial al procesului de management al
riscului. Activitatea de management al riscului nu este una liniară, ci reprezintă un ciclu de activităţi
continuu îmbunătăţit, a cărui eficienţă este critică pentru succesul de ansamblu al sistemului.
1.7.2. Rolul personalului în managementul riscului operaţional
Evenimentele care cauzează pierderi sunt aleatorii. În general, aceste pierderi survin ca urmare a
eşecurilor activităţii de control şi implică acţiunea unor factori multipli. Cauza imediată ar putea fi
un eşec al personalului sau al echipamentelor tehnice, dar, în general, sunt urmări ale neîndeplinirii
corespunzătoare ale sarcinilor managementului. Scopul este minimizarea contribuţiilor limitărilor
umane prin examinarea structurii organizaţionale şi a modului în care sunt atribuite
responsabilităţile.
Firmele care implementează un sistem eficient de management al riscului reuşesc să creeze un
cadru propice maximizării contribuţiei individuale sau grupate a angajaţilor. Obiectivele riscului
operaţional sunt privite în acelaşi mod precum celelalte obiective ale afacerii. Acestea devin parte a
culturii organizaţionale şi sunt recunoscute explicit prin transformarea riscului operaţional într-o
componentă permanentă inclusă pe lista responsabilităţilor directorilor executivi. Abordarea trebuie
să înceapă de la structurile superioare ale organizaţiei. Sprijinul activ, vizibil, spiritul de conducere
şi implicarea directorilor este fundamentală pentru succesul managementului riscului operaţional.
Prin intermediul propriului comportament, directorii generali trebuie să transmită liniile directoare
care guvernează politicile de risc. Riscul operaţional este o problemă care intră în responsabilităţile
directe ale board-ului executiv, eforturile conectate cu acest domeniu fiind coordonate la acest nivel
al organizaţiei.
Factorii organizaţionali: au o influenţă majoră asupra comportamentului individual sau de grup, cu
toate că, deseori, în atribuirea sarcinilor şi investigarea evenimentelor provocatoare de pierderi,
acestora nu li se acordă atenţia cuvenită.
Factorii legaţi de poziţia în cadrul companiei: influenţează direct performanţele individuale şi
controlul riscului. Responsabilităţile ar trebui împărţite conform unor principii financiare şi
operaţionale bine definite, capabile să ia în calcul limitările performanţelor umane. Nepotrivirile
între cerinţele poziţiei şi capacităţile angajatului cresc probabilitatea unor erori viitoare.
Compatibilitatea poziţiei cu profilul angajatului contribuie decisiv la asigurarea unor performanţe
consistente. Acest lucru implică luarea în calcul a cerinţelor informaţionale individuale precum şi a
percepţiei atribuţiilor.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
67
Factorii personali: Atributele pe care angajaţii le aduc poziţiilor deţinute în cadrul companiei pot fi
punctele forte sau slăbiciunile relaţionate la cerinţele unei anumite sarcini. Aceste atribute pot
include obiceiuri, atitudini, abilităţi şi personalitate, care poate influenţa comportamentul în diferite
moduri. Efectele negative ale performaţelor relaţionate cu un anumit proiect nu pot fi întotdeauna
diminuate prin noi soluţii de stabilire a atribuţiilor unei anumite poziţii. Anumite caracteristici,
precum aptitudinile şi atitudinea, pot fi modificate prin training-uri şi experienţă; altele, precum
personalitatea, sunt relativ permanente şi nu pot fi modificate în contextul activităţilor interne. Prin
urmare, compatibilitatea angajaţilor cu sarcinile atribuite trebuie să asigurată prin utilizarea unor
tehnici de selecţionare adecvate.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
68
1.8. Managementul riscului în tehnologia informaţiei (e-risk)
1.8.1.Elemente de analiză în cazul e-risk
Fundamentele civilizaţiei informatice sunt bazate pe disponibilitatea şi accesibilitatea
informaţiei.
Din datele publicate în cursul anului 2002, pentru prima dată exporturile mondiale de
servicii şi proprietăţi intelectuale le-au egalat pe cele de produse electronice şi automobile laolaltă.
Explicaţia este că informaţia şi valoarea economică au devenit aproape sinonime. Urmarea este că
informaţia a devenit o proprietate naţională vitală, ce are o valoare strategică şi că neprotejată, poate
fi cucerită sau distrusă. Informaţia stocată nu are nici o valoare în sine. Valoarea ei devine evidentă
în momentul în care o foloseşti sau, mai rău, o pierzi prin nefolosirea rapidă şi eficientă. Deci,
informaţiile trebuie protejate şi când sunt lansate în reţele.
Pe plan internaţional, marile puteri interpretează diferit acordurile privind informaţia aşa că
războiul informaţional a devenit în timp o posibilitate reală, calculatoarele şi alte mijloace din
tehnologia informaţiei transformîndu-se în ţinte. Unul din câmpurile de luptă este internetul, al
cărui caracter deschis permite să sponsorizeze hackeri care pătrund în sistemele informatice ale
diverselor structuri organizatorice sau cele statale sau interceptează comunicaţiile digitale.
Dacă se rulează pe o adresă de internet şi programul propriu nu este protejat corespunzător,
un server permite intrarea în calculator a unui vizitator, care poate vedea fişierele de tip HTML.
Calculatorul execută fără motiv diverse operaţii, se conectează aparent întîmplător la internet, se
închide singur sau se blochează cînd se accesează internet-ul ori produce diverse sunete fară
comandă, se primesc e-mail-uri de la străini. Se introduc virusuri în calculator care permit
vizualizarea unor fişiere din calculator de către un vizitator străin şi trimiterea acestora către el prin
e-mail fără ca utilizatorul calculatorului să ştie. Datorită spaţiului în care se poartă şi legislaţiei
precare războiul informaţional (şi de ce nu, spionajul şi terorismul prin computer) implică riscuri
mici şi posibile caştiguri mari. Războinicul digital este ascuns în spatele tastaturii şi riscul de a fi
prins este destul de mic.
Nu numai statele practică acest nou tip de luptă pentru supravieţuirea economică ci şi
companiile, atacarea bazei de date a concurenţei devenind una din metodele preferate în competiţia
economică şi politică.
Se pun în evidenţă principalele elemente privind managementul ricului în tehnologia
unformaţiei: [31, 33]
Gestinea proiectelor – Este proiectul condus de o manieră eficientă?
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
69
Securitate – Sunt măsuri de asigurarea securităţii din punct de vedere a comunicaţiilor
electronice şi a aplicaţiilor electronice prin desemnarea rolului utilizatorilor, securitatea bazelor de
date din punct de vedere al tehnologiei informaţionale?
- Sunt luate măsuri de securitate în conformitate cu standardele ce ţin de Internet
banking?
- Informaţia electronică este protejată pe întreg traseul dintre emitent şi receptor?
- Protecţía informatică este în concordanţă cu ameninţările?
-A fost efectuat un audit de securitate informatic?
-Informaţia electronică este criptată?
-Informaţia şi comunicaţiile sunt vulnerabile la intruziuni externe, atacuri
informatice sau virusări letale, acces fizic al unei persoane neautorizate care fie accesează
computerul sau îl fură?
-Informaţia este protejată la atacurile informatice sau fizice din interiorul structurii
organizatorice?
Arhitectura de sistem – Este sistemul informatic şi/sau informatic bancar prin internet
construit pe o platformă sigură şi fiabilă?
Monitorizare şi raportare – Este activitatea informatică bancară şi/sau informatică bancară
prin internet monitorizată în mod adecvat? Pot fi detectate şi eliminate la timp ameninţările de
securitate?
Distribuirea informaţiilor – Sunt definite politicile specifice activităţii on-line?
Imposibilitatea de repudiere – Există siguranţa că nu pot exista negări ale implicării parţiale
sau totale a uneia din părţi în efectuarea unei tranzacţii?
Confidenţialitatea şi integritatea datelor – Există un nivel rezonabil de siguranţă asupra
implementării care să asigure confidenţialitatea şi integritatea datelor?
Integrarea aplicaţiilor – Este asigurată inter-operabilitatea şi securitatea aplicaţiilor on-line?
O clasificare a surselor de risc funcţie de vulnerabilitatea sistemelor internet este:
a. La nivel de microsistem:
- echipamentele care au ca factori de vulnerabilitate fiabilitatea componentelor sau dezastre
naturale (furtuni, inundaţii, cutremure), căderile sau întreruperile de alimentare cu energie şi
actele de vandalism
- software-ul şi bazele de date care au ca factori de vulnerabilitate: furtul, alterarea sau
distrugerea de date, viruşii informatici şi accidentele neintenţionate.
b. La nivel de macrosistem vulnerabilitatea internet este o consecinţă a arhitecturii sale ca reţea de
elemente vulnerabile la nivel de structuri de microsisteme şi ale perturbărilor prin incidente,
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
70
încercări, scanare, compromitere cont utilizator, captura de date din pachete, blocarea serviciului,
înşelăciune, folosirea de coduri maligne, atacuri asupra infrastructurii. Factori favorizanţi ai acestui
tip de vulnerabilitate sunt nodurile nesigure şi folosirea comunicaţiei necriptate.
1.8.2. Evidenţierea problemelor care apar la realizarea proiectelor informatice
Peste 64% din realizările proiectelor informatice de sisteme mari depăşesc limitele bugetare
şi de timp stabilite iniţial. Motivele pentru care directorii de proiect nu reuşesc să facă faţă
dificultăţilor ridicate de finanţarea utilizînd sistemele informatice (e-finance) şi ale activităţilor
bancare utilizînd sisteme informatice (e-banking) în diferitele faze ale proiectului sunt:
„ Dimensiunea şi complexitatea proiectului
„ Incompetenţa profesională privind utilizarea sistemelor informatice
„ Gestionarea resurselor
„ Asigurarea competenţelor necesare
1.8.3. Aspecte privind caracterul confidenţial al informaţiilor
Caracterul confidenţial al informaţiilor este adesea pierdut din vedere. Orice structură
financiară sau bancă sau companie care va deţine conturi bancare în sistem electronic (on-line
conturi) şi date ale clienţilor trebuie să fie preocupată de această problemă, pentru că mai devreme
sau mai târziu, cadru legislativ va impune aceeaşi stricteţe pentru serviciile on-line, ca şi pentru cele
oferite de băncile sau companiile care folosesec doar sistemele clasice.
Principalele zone sensibile legate de caracterul confidenţial al informaţiilor conţin:
Cunoştinţa de cauză - Există politici şi proceduri care conferă un nivel acceptabil de
siguranţă asupra faptului că clienţii cunosc identitatea celui ce depozitează informaţiile lor
personale iar scopul în care vor fi folosite aceste informaţii şi mijloace prin care acesta limitează
dezvăluirea acestora este confidenţial?
Dreptul la alegere – Li se dă clienţilor posibilitatea de a hotărâ dacă şi cum pot fi folosite
informaţiile lor personale?
Securitatea informaţiilor – Au fost luate măsuri de securitate acceptabile pentru
asigurarea securităţii informaţiilor legate de o persoană împotriva pierderii, utilizării greşite,
modificării sau distrugerii informaţiilor? Este această protecţie extinsă asupra terţilor, cărora li se
pot transera informaţiile personale la un nivel comparabil cu cea proprie?
Integritatea datelor – Există un nivel de siguranţă acceptabil prin faptul că organizaţia
păstrează numai datele relevante, în scopurile pentru care au fost colectate, în conformitate cu
principiile cunoştinţei de cauză şi al dreptului la alegere?
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
71
Accesul clientului – Există un nivel de siguranţă acceptabil astfel încît clienţii au posibilitate
de acces în limite rezonabile şi corespunzătoare la informaţiile ce îi privesc, deţinute de organizaţie
şi au posibilitatea de a corecta sau modifica această informaţie atunci când este necesar?
Responsabilitatea – Există un nivel de siguranţă acceptabil prin faptul că organizaţia este
protejată prin aplicarea politicii sale privind caracterul privat al informaţiilor?
Urgenţa – Există şi sunt adecvate normele de remediere/punere în aplicare în caz de situaţii
deosebite?
Riscurile potenţiale legate de activitatea comercială în cadrul managementului electronic al unui
proiect care rezultă din legislaţia privind caracterul confidenţial al informaţiilor includ:
„ Conflicte
„ Amenzi
„ Oprirea procesării ordinelor de plată
„ Restricţii asupra transferului de date
„ Investigaţii şi auditori efectuate de autorităţile cu competenţe în protecţia datelor
„ Publicitate negativă
„ Procese de răspundere civilă
„ Procese de răspundere penală
1.8.4. Analiza sistemelor informatice
Riscurile referitoare la sistemele informatice (hard şi soft) reprezintă partea uşor
controlabilă a managementului electronic al proiectului.
Cauzele şi simptomele manifestate ale riscurilor asociate dezvoltării unor soluţii în timp real
(on-line) din punct de vedere al sistemelor informatice sînt următoarele:
„ Gestionarea proiectului – pregătirea şi desfăşurarea necorespunzătoare a
proiectului
„ Lipsa de informaţii la nivelul conducerii – natura critică a sistemelor informatice din
punct de vedere al desfăşurării activităţii este adesea pierdută din vedere de către conducerea
organizaţiei
„ Excluderea sistemelor informatice din procesul de formulare a strategiei şi de luare a
deciziilor
1.8.5.Factori de succes în cazul managementului electronic al proiectului (e-management)
Factorii de succes în desfăşurarea unui proiect folosind managementul electronic sunt:
Strategie
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
72
„ Definirea unei strategii de afaceri electronice (e-Business) şi a unor instrucţiuni
pentru evaluarea oportunităţilor din cadrul activităţilor întregii organizaţii,
„ Definirea unui model de activitate adecvat şi căutarea unor parteneri sau alianţe care
pot completa modelul respectiv,
Execuţie
„ Folosirea unei abordări rapide de proiectare şi implementare – avantajul primului
venit este important,
„ Elaborarea unei scări valorice funcţie de importanţa proiectelor şi definirea unei
strategi de transfer poziţional al acestora în concordanţă cu strategia de management,
„ Coordonarea strânsă a activităţilor de dezvoltare şi implementare pentru
minimizarea redundanţelor şi a ineficienţei,
Tehnologie
„ Stabilirea unei platforme arhitecturale care suportă aplicaţii la nivel de organizaţie şi
asigură baza uniformizării tehnologiei la acest nivel
„ Dezvoltarea de site-uri de web interne şi externe pentru schimb securizat de
informaţii şi comerţ electronic (e-commerce, Business to Business, Business to Consumer),
Clienţi
„ Colectarea şi acţionarea conform reacţiei clienţilor sau a partenerilor de afaceri
pentru îmbunătăţirea funcţionalităţii sau identificarea de noi oportunităţi,
„ Tratarea îngrijorări clienţilor ca şi cum ar fi unele proprii.
1.8.6. Protecţia informatică
Mediul în care ne desfăşurăm activitatea reprezintă unul din principalii factori de perpetuare a
obiceiurilor. Atunci când se vizează schimbarea socială conducerea unui stat poat alege două tipuri
de strategii:
- strategia activă, bazată pe persuasiune pentru a determina cetăţenii să-şi modifice singuri
comportamentul (de exemplu de a reclama cînd sunt fraudate informatic societăţile).
- strategia pasivă, bazată pe manipularea directă a mediului, neluand în calcul voinţa cetăţenilor.
Schimbarea mediului se poate realiza şi prin legi şi reglementări, dar a apela prea mult la ele poate
să conducă la limitarea libertăţilor individului.
Conceperea unei strategii nationale de contracarare a acţiunilor criminale cibernetice şi
crearea infrastructurii necesare care să permită prevenirea infracţiunilor trebuie să cuprindă
conceperea unui set de măsuri prin care opinia publică să devină conştientă asupra acţiunilor care
s-ar impune în caz de necesitate şi care, împreună cu setul de măsuri menite să constituie o cultură a
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
73
securizării sistemelor informatice, să faciliteze depăşirea momentelor posibile de criză în
funcţionarea infrastructurilor critice ale societătii informatice. Trebuie creată o cultură de securitate
(safety culture) la nivelul publicului, specialiştilor, managerilor şi politicienilor.
Infrastructurile critice în acest caz sunt:
1. Structurile informatice şi de comunicaţie,
2. Băncile şi sistemul financiar,
3. Sistemele de energie: transport al electricităţii, petrolului, gazului natural,
4. Structuri de distribuirea resurselor: transportul feroviar, rutier, naval şi aerian,
5. Serviciile sanitare, de apărare civilă, poliţia, armata.
Securitatea informatică necesită următoarele elemente:
1. securitatea administrativă şi organizaţională,
2. securitatea personalului,
3. securitatea materială,
4. securitatea comunicaţiilor şi a materialului electronic,
5. securitatea materialului informatic,
6. securitatea programelor calculatoarelor,
7. securitatea operaţiunilor.
1.8.7. Infracţiuni în managementul electronic al proiectelor
Activităţile infracţionale în tehnologia informaţiei reprezintă penetrarea unor elemente străine sau
interne ostile structurii organizatorice sau consorţiului de proiect în sistemele de informaţii şi
telecomunicaţii ale acestora, în scopul de a sustrage, deforma sau distruge informaţii, precum şi
pentru a perturba funcţionarea normală a sistemului de informaţii-telecomunicaţii, a sistemelor
automatizate de management, a procesului de prelucrare a informaţiilor sau a resurselor materiale,
ceea ce duce la prejudicierea intereselor economice, politice sau tehnice.
Interceptarea comunicaţiilor în reţelele de calculatoare poate fi activă şi pasivă.
1. Interceptarea pasivă afectează confidenţialtatea informaţiilor transmise dar nu le modifică.
2. Interceptarea activă implică cuplarea la liniile de comunicaţie şi modificarea deliberată a
informaţiilor, afectînd autenticitatea lor.
Suplimentar modificării directe a conţinutului informaţiilor, intrusul poate afecta transmisiile şi
prin modificarea deliberată a rutinelor de autenticitate, prin schimbarea originii aparente a
mesajelor, prin redirecţionarea lor către alte destinaţii, prin crearea de mesaje false sau prin
falsificarea înţelesului unui mesaj. În ultimii ani se vorbeşte tot mai mult despre existenţa unui
sistem global folosit pentru interceptarea comunicaţiilor prin telefon, telex, fax şi e-mail, efectuate
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
74
în reţelele de telecomunicaţii din lume, care ar putea afecta orice persoana care comunică, felul în
care funcţionează efectiv fiind mediatizat prima dată în 1996. Astfel, traficul internaţional de
telecomunicaţii se poate supraveghea cu ajutorul listelor de "cuvinte-cheie", chiar dacă nu există o
suspiciune concretă privind comiterea unei infracţiuni (este vorba de "supraveghere strategica") în
vederea prevenirii atentatelor teroriste, proliferării la nivel internaţional a armamentelor, falsificării
şi spălării banilor şi contrabandei cu narcotice.
Se poate aprecia că marea interceptare se face via satelit, direct de pe orbită astfel încît
persoanele pasibile de infracţiuni care primesc un telefon, un fax, un telex sau un e-mail sunt vizaţi
şi că an de an se ascultă şi se citesc comunicările a milioane de oameni din întreaga lume fără ca
aceştia să ştie. Spre deosebire de supravegherea telefonică internă aprobată de procuratură,
ascultarea sau citirea ştirilor din străinătate nu este supusă nici unui control.
Un studiu realizat de CERT (Computer Emergency Response Team) arată că "incidentele
(atacuri, viruşi) şi vulnerabilitatea-sistemelor informatice cresc 100% pe 3ani."
Infracţiunile în managermentul electronic financiar al proiectelor sunt:
1. falsificarea instrumentelor de plată electronică, decontări, tranzacţii, transferuri de fonduri,
2. fabricarea sau deţinerea de echipamente inclusiv hardware sau software în vederea falsificării
plăţii electronice,
3. falsul în declaraţii în vederea realizării plăţii electronice făcută unei instituţii bancare, de
credit sau financiare, sau oricărei alte persoane juridice autorizate să efectueze plăţi, decontări,
tranzacţii şi transferuri de fonduri.
4. efectuarea de operaţiuni financiare în mod fraudulos prin utilizarea plăţii electronice, a
codului personal de identificare, fără consimţămîntul deţinătorului, utilizarea de date de identificare
fictive care se pedepseşte cu închisoare de la 3 - 12 ani; se sancţionează transmiterea neautorizată
către altă persoană a datelor de identificare pentru efectuarea unei plăţi, decontări, tranzacţii sau
transfer de fonduri.
5. acceptarea operaţiunilor financiare efectuate în mod fraudulos cunoscând că sunt efectuate
prin folosirea unui instrument de plată electronică falsificat sau utilizat; consimţămîntul
deţinătorului, cunoscînd că sunt efectuate prin utilizarea neautorizată a oricăror date de identificare
sau prin utilizarea de date de identificare fictive, se pedepseşte cu închisoare de la 3 la 12 ani.
1.8.8. Proceduri de evitare a riscurilor informatice
Referitor la criminalitatea informatică exemplificată prin spargerea parolelor, introducerea de
viruşi, furt de documente informatice, riscul ca un utilizator al internetului să încerce să se
conecteze la adresa unui document al societatii pe internet (URL), se poate înlătura prin utilizarea
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
75
unui program filtru (firewall) care să limiteze circulaţia într-o reţea privată a structurii
organizatorice, să controleze autenticitatea, să filtreze permanent intrările pe ruta de acces, să
verifice parolele angajaţilor. O altă procedură este utilizarea de metode criptografice în aplicaţiile
cu caracter financiar-bancar după cum urmează:
- confidenţialitatea (secretizarea) datelor din fişiere, baze de date sau documente memorate,
transmise prin reţele de calculatoare sau prin fax,
- protecţia conţinutului fişierelor/mesajelor/documentelor, autentificarea originii acestora
precum şi confirmarea recepţiei lor autorizate prin servicii de securitate cum ar fi: semnătură
digitală, sigiliu digital, sau notar digital,
- sigilarea digitală (criptografică) a programelor utilizate, împiedică orice încercări de
modificare a programelor autorizate,
- asigurarea unor metode de semnătură digitală şi autentificare pentru cartele magnetice şi
cartele inteligente (smart-cards),
- asigurarea unor protocoale criptografice în utilizarea cecurilor electronice.
Transferarea comodă, rapidă şi sigură a banilor a devenit una din cerinţele de viabilitate a noului
concept de sisteme electronice de plată. De asemenea, înlocuirea formelor tradiţionale de numerar
prin intermediul banilor electronici (digibani) oferă o mai bună flexibilitate sistemelor de plăţi, în
condiţiile ridicării gradului de securitate al tuturor participanţilor la sistem. Folosirea monedelor
electronice, a cecurilor electronice şi desfăşurarea unor repetate schimburi de date prin reţele, fac
necesară asigurarea confidenţialităţii tranzacţiilor, a autentificării sigure a entităţilor comunicante
prin semnătură şi certificate digitale.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
76
CAPITOLUL 2
Managementul riscului în proiecte
2.1. Elemente de principiu privind managementul riscului în proiecte
Mangementul riscului nu trebuie privit doar prin perspectiva singulară a unui element sau proces
component al managementului de proiect. Datorită complexităţii sale se situează în categoria
selectă a ştiinţelor de graniţă ce necesitâ în general conlucrarea de informaţii din mai multe
domenii: economic,tehnic, juridic, statistic şi psihologic.
Managementul efectiv al riscului necesită o balanţă între obiectivitate şi subiectivitate. Este în mod
clar o zonă care nu poate fi delimitată şi delegată. Managementul la nivel superior de proiect trebuie
să se implice el însuşi în mod direct şi personal. Efortul de a dezvolta în cadrul consorţiului de
proiect un spirit de management al riscului necesită o cantitate mare de eneregie şi timp. Această
activitate aduce o contribuţie pozitivă enormă pentru succesul proiectului şi al afacerii. În figura
2.1.sînt date elemente componente ale riscului în proiectele internaţionale
Fig.2.1. Elemente componente ale riscului în proiectele internaţionale
Elemente componente ale
riscului în proiectele
internaţionale
Tehnic– „ideea” să nu
fie corectă
Prognoza financiară
Referitoare la
cost – resurse
insuficiente
Referitoare la
beneficiu –
beneficii pe
termen lung
greu de evaluat
iniţial
Colectivul de cercetare –
insuficienta calificare a
acestuia, sau lucru defectuos
în echipă
Implementarea defectuasă
a tehnologiei la beneficiar
– procese de reorganizare
mari ce impun riscuri pe
măsură.
Management defectuos –
activităţi greşite sau
incompetente ale
managerului de proiect
Risc de incompetenţă datorat
corupţiei
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
77
Datorită acestei remarcabile diversităţi de sfere de activitate, riscurile aferente unui proiect
prezintă anumite particularităţi distincte în raport, cu orice alte forme de risc întâlnite în diverse
domenii de activitate.
Managementul riscului proiectului se defineşte drept totalitatea metodelor şi mijloacelor
prin care este gestionat riscul în cadrul unui proiect în scopul îndeplinirii obiectivelor
proiectului având incertitudinea ca bază majoră a factorilor de risc.
Analizând principial aspectele prezentate în diagrama de mai sus, putem remarca tocmai
omniprezenţa factorilor de risc în toate sectoarele prezentate drept componente ale activităţii
manageriale de profil.
Astfel, prima categorie a factorilor înglobaţi în categoria generală a “Riscurilor de ordin tehnic” ce
conduc către invalidarea proiectului datorită fundamentării acestuia pe nişte baze de pornire
eronate, îmbracă o multitudine de aspecte distincte.
Pentru obţinerea unei imagini mai clare asupra acestor aspecte, iată doar câteva exemple de motive
generatoare de respingere a unui proiect, datorită unor idei de pornire eronate: .
• Obiectivele proiectului nu se armonizează cu cele ale programului pentru care se realizează
cerea de finanţare.
• Grupurile ţină descrise drept beneficiare ale tehnologiei finale ale proiectului nu se regăsesc
printre cele formulate în mod expres ca fiind eligibile în programul de finanţar .
• Tehnologia care se doreşte a fi dezvoltată în cadrul proiectului nu corespunde standardelor
internaţionale în vigoare.
• Activităţile prevăzute în cadrul proiectului se întind pe o perioadă de timp mai mare decât
cea prevăzută în mod expres de finanţator pentru tipul respectiv de proiecte
Pentru cel de-al doilea aspect semnalat, referitor la riscul “Prognoza financiară”, din multitudinea
de motive ce ar putea conduce la respingerea cererii de finanţare, se menţionează:
• Construcţia eronată a unui buget de către managerul de proiect ( prea mare sau prea mic)
faţă de plafonul maxim admis de către instituţia finanţatoare.
• Distribuţia neechilibrată a fondurilor alocate în cadrul capitolelor bugetare, ceea ce ar putea
conduce la compromiterea întregului buget
• Prognoza financiară defectuoasă asupra proiectului (estimări subevaluate asupra
activităţilor ce urmează a se desfăşura în cadrul proiectului), ce conduc chiar în situaţia
aprobării proiectului, la imposibilitatea derulării sale datorită resurselor insuficiente
• Proiectul aduce beneficii pe termen lung care sunt însă greu de prevăzut sau evaluat, generând
astfel o imagine incertă asupra finalităţii sale.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
78
Referitor la cea de-a treia categorie de riscuri majore asumate la nivel general de către managerul de
proiect, în ceea ce priveşte “Colectivul de cercetare al proiectului”, printre motivele frecvent
întâlnite putem evidenţia:
• Imposibilitatea realizării activităţilor prevăzute în proiect pentru fiecare dintre parteneri,
datorită insuficientei calificări a acestuia (dacă implicarea este la nivel individual) sau a
instituţiei partenere în executarea obiectivelor prevăzute (dacă implicarea este la nivel colectiv).
• Nerespectarea atribuţiilor stabilite de către managerul de proiect pentru fiecare din instituţiile
partenere în cadrul Consorţiului.
• Colectivul de cercetare prezintă un înalt grad de neomogenitate, generând situaţii conflictuale
frecvente, fiind în generat greu de gestionat.
În ceea ce priveşte cea de-a patra categorie de riscuri, referitoare la “Implementarea defectuoasă a
tehnologiei la beneficiar”, ca principale motive “generatoare de probleme” în cadrul proiectului, se
evidenţiază:
• Nerespectarea condiţiilor de ordin tehnic asupra achiziţiei de materiale sau echipamente
(acolo unde este cazul în cadrul unui proiect de finanţare), în general acreditarea ideii “nu
asta am dori să cumpăr eu”
• Introducerea noii tehnologii în fluxul de fabricaţie ar impune costuri enorme,
sau ar conduce către reorganizarea masivă a sectorului respectiv, provocând dezechilibrarea
economică a structurii organizatorice.
• Calitatea produselor finale, obţinute cu sprijinul tehnologiei achiziţionate nu este aceeaşi cu
cea prognozată în cadrul proiectului
Factorul de risc „Managementului defectuos” în cadrul proiectului, care în condiţiile aprobării
acestuia poate constitui chiar unul dintre cei mai importanţi şi în acelaşi timp periculoşi factori de
risc. Principale motive întâlnite în derularea proiectelor în cadrul acestui capitol ar fi legate de:
• Managerul de proiect nu are competenţe profesionale suficiente pentru a gestiona în optime
condiţii întreaga desfăşurare a etapelor proiectului.
• Managerul de proiect nu respectă întru totul obiectivele proiectului sau activităţile preconizate
în cererea de finanţare.
• Managerul de proiect este incapabil să gestioneze în mod eficient situaţiile conflictuale în
cadrul Consorţiului de parteneri sau a situaţiilor de criză survenite în cadrul derulării
proiectului.
• Managerul de proiect îşi asumă nişte riscuri inacceptabile în derularea proiectului ce pot
conduce la falimentarea acestuia sau a companiei pe care o conduce.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
79
Factorul de risc”Risc de incompetenţă datorat corupţiei“ conduce la incapacitatea decizională
managerială şi tehnică în cadrul proiectului ca urmare a impunerii prin corupţie în funcţii de decizie
a unor persoane incompetente. Acest factor conduce sigur la falimentul proiectului. Corupţia, mita,
înşelăciunea ar putea crea la început un avantaj pe termen scurt. Pe termen lung, nu există nici o
companie sau structură organizatorică care să fi reuşit altfel decît prin respectarea unor înalte
standarde de etică profesională, socială şi de management.
Se subînţelege cu siguranţă, că motivele care pot conduce către nisţe situaţii de risc major sunt
în mod semnificativ mai multe, atât din punct de vedere numeric, cât şi al diversităţii lor, exemplele
generate având însă rolul de a forma o imagine de ansamblu asupra a ceea ce implică abordarea
riscurilor în cadrul proiectelor internaţionale.
O concluzie firească pe care o putem desprinde în urma scurtei analize efectuate mai sus, ne poate
conduce cu uşurinţă către ideea că factorii de risc se întâlnesc cu siguranţă în absolut toate
activităţile incluse în cadrul unui proiect.
Astfel pentru abordarea cu succes a oricărui tip de cereri de finanţare, trebuiesc privite toate
activităţile preconizate a se desfăşura în cadrul proiectului prin prisma unei strategii de
management de risc, dezvoltate de către managerul de proiect.
Modalităţile prin care acesta poate introduce managementul riscului în definirea, organizarea
proiectului şi dezvoltarea bugetului pe aceste baze, sunt următoarele:
• Din definirea proiectului de către managerul însărcinat cu acestă activitate, trebuie să rezulte în
mod evident atât obiectivele ( deopotrivă cele generale cât şi cele particulare ale proiectului),
cât şi constrângerile asupra acestuia, toate acestea fiind apoi incluse într-un sistem elaborat de
reguli ale proiectului, al cărui grad de respectare va conduce către succesul proiectului.
• Analiza reuzultatelor finale estimate, a mediului şi a activităţilor proiectului din perspectiva
critică a managementului de risc, în scopul identificării
punctelor slabe ale proiectului. Asumarea la acest nivel a riscurilor considerate drept rezonabile
din punctul de vedere al bugetului şi al planificării activităţilor proiectului.
• Fundamentarea pe baza regulilor proiectului, a strategiilor de management ale riscului precum
şi a planului de acţine în ceea ce priveşte implementarea activităţilor, matricea de
responsabilităţi în cadrul proiectului,a planului referitor la comunicare sau asupra noilor sarcini
introduse în cadrul derulării activităţilor componente ale pachetelor de lucru.
• Realizarea structurii procesului managementului de risc, care va fi repetată în mod sistematic la
toate nivelurile proiectului de către managerul de proiect.În cadrul acestei ultime faze (care de
fapt este şi cea mai importantă etapă), managerul de proiect va identifica de la început riscurile
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
80
majore, urmând apoi ca prin aplicarea şi metodei iteraţiilor să poată determina riscurile majore
ce vor apărea mai târziu în cadrul derulării proiectului
Reprezentând la nivel sintetic toate aceste aspecte mai sus prezentate sub forma unei diagrame de
proces se prezintă influenţa managementului riscului asupra planificării proiectului cât şi a
schimbărilor intervenite în desfăşurarea proiectului. (Fig.2.2.)
Fig.2.2. Diagrama de planificare a proiectului ţinînd cont de influenţa managementului riscului
asupra planificării proiectului cât şi a schimbărilor intervenite în desfăşurarea proiectului
Practic aceasta este structura de bază a planificării unui proiect, indiferent de tipul investiţiei,
valorii ei sau domeniului de aplicabilitate al acesteia.
Planificarea unui proiect văzută din perspectiva managementului riscului, presupune o
abordare complexă, ce va ţine cont deopotrivă de strategiile utilizate, precum şi de
modalităţile de implementare ale acesteia.
Structura de identificare a riscurilor pe diverse capitole, prezentată mai sus, este considerată de
către majoritatea specialiştilor în domeniu, drept una complexă, fiind uneori mai greu de aplicat
datorită acestor considerente, în cadrul unor organizaţii mai mici.
Acestea, în general îşi dezvoltă strategia de identificare, răspuns şi gestionare a riscurilor, din
perspectiva riscurilor ce pot proveni din interiorul sau exteriorul organizaţiei. Astfel singura
clasificare realizată de către manageri este de tipul : riscuri interne şi riscuri externe
companiei/organizaţiei.
Din categoria riscurilor interne putem identifica:
• Plan de comunicare
• Matricea
responsabilităţilor
• Stabilirea activtăţilor
DEFINIRE
Finanţator/Beneficiar
Autorizează parametrii
proiectului
Schimbări de : scop,
raportări,
responsabilităţi,
costuri, planificare
activităţi, plan de
comunicare
PLANIFICARE
Managementul
riscului
Dezvolatrea
bugetului şi a
activităţilor
Riscuri noi
• Scopurile proiectului
• Modalităţi de obţinere a rezultatelor
• Responsabilităţi
• Monitorizarea riscului
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
81
• Riscuri legate de imprecizia definirii unor responsabilităţi/activităţi concrete în cadrul
proiectului
• Riscuri legate de ambiguitatea obiectivelor sau a priorităţilor
• Riscuri datorate incoerenţei caietelor de sarcini
• Riscuri tehnice şi tehnologice
Principalele categori de riscuri externe, sunt:
• Riscuri politice
• Riscuri externe de ordin comercial
• Riscuri de reglementare
• Riscuri legate de relaţiile cu subcontractanţi şi parteneri
Evaluarea acestor tipuri de riscuri se face folosind fişe de verificare şi evaluare conform modelelor
de mai jos:
a) Fişă de verificare a RISCURILOR INTERNE
□ Nu este cazul
□ Riscuri legate de imprecizia definirii unor responsabilităţi/activităţi concrete în cadrul
proiectului:
¾ Nu este cazul
¾ Conţinutul responsabilităţilor/activităţilor prezente este condiţionat de existenţa
unor rezultate anterioare
¾ Dificultăţi generate de suprapunerea a mai multor responsabilităţi/activităţi
¾ Dificultăţi datorate absenţei unei experienţe anterioare pentru diferite tipuri de
responsabilităţi /activităţi
¾ Incompleta definire a resurselor implicate în proiect
¾ Altele …………………………………………………………
□ Riscuri legate de ambiguitatea obiectivelor sau a priorităţilor:
¾ Nu este cazul
¾ Analiza necesităţilor realizată la nivel precar
¾ Imprecizii legate de definirea obiectivelor şi proirităţilor
¾ Incompatibilităţi cu strategia propusă de către companie
¾ Neparticiparea tuturor membrilor Consorţiului proiecetului la definirea obiectivelor
şi priorităţilor
¾ Altele …………………………………………………………
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
82
□ Riscuri datorate incoerenţei caietelor de sarcini
¾ Nu este cazul
¾ Prognoze pentru proiect prea optimiste sau irealiste
¾ Bugetul afectat este insuficient sau prea puţin detaliat
¾ Resursele alocate sunt insuficiente sau prost repartizate în timp
¾ Specificaţii tehnologice prea ambiţioase
¾ Altele …………………………………………………………
□ Riscuri tehnice şi tehnologice
¾ Nu este cazul
¾ Tehnici, tehnologii sau proceduri indisponibile
¾ Lipsa de validitate a tehnologiilor selecţionate
¾ Dificultăţi în transferarea soluţiilor deja aprobate
¾ Altele …………………………………………………………
□ Altele: ………………………………………………………………………….
Comentarii: ………………………………………………………………………
b) Fişă de verificare a RISCURILOR EXTERNE
□ Nu este cazul
□ Riscuri politice:
¾ Nu este cazul
¾ Datorate schimbării guvernelor
¾ Dificultăţi financiare (contrcatare de datorii externe, inflaţie galopantă)
¾ Fixarea cotelor de import
¾ Altele …………………………………………………………
□ Riscuri externe de ordin comercial:
¾ Nu este cazul
¾ Eroarea de apreciere asupra evoluţiei Pieţei
¾ Modificări rapide ale evoluţiei Pieţei
¾ Nerespectarea cerinţelor şi condiţiilor de producţie
¾ Altele …………………………………………………………
□ Riscuri de reglementare
¾ Nu este cazul
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
83
¾ Incertitudini datorate punerii în practică a noilor norme externe adoptate
¾ Cunoaşterea superficială a conţinutului direcţiilor de dezvoltare viitoare
¾ Altele …………………………………………………………
□ Riscuri legate de relaţiile cu subcontractanţi şi parteneri
¾ Nu este cazul
¾ Fragilitatea financiară a partenerilor sau subcontractanţilor
¾ Nerespectarea obligaţiilor şi a angajamentelor privind rezultatele furnizorilor
¾ Neînţelegeri între partenerii de proiect
¾ Lipsa de coordonare între organizaţia contractoare şi subcontractori
□ Altele: ………………………………………………………………………….
Comentarii: ………………………………………………………………………
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
84
2.2. Analiza proiectului folosind managementul riscului
A controla riscul înseamnă a-l înţelege, a-l putea cuantifica şi a-i conştientiza consecinţele. Având
în vedere aceste trei aspecte majore de-a lungul timpului s-au format şi diversificat teorii din ce în
ce mai sofisticate legate de identificarea riscurilor, măsurarea lor şi elemente de teorie ale deciziei.
Interesant de observat este şi faptul că, indiferent de complexitatea teroriei sau a modelului
matematic abordat în calculul elementelor de prognoză, întrebările la care trebuie să răspundă
întotdeauna un manager de risc sunt următoarele: [20, 36, 35]
¾ Care sunt riscurile pentru prezentul proiect ?
¾ Care sunt pierderile ce pot rezulta din riscurile asumate în proiect ?
¾ Cât de mari sunt pierderile în proiect raportate la totalul de costuri de investiţii ?
¾ Cât de grave ar putea fi pierderile în situaţia în care s-ar adeveri prognozele cele mai
pesimiste ?
¾ Care sunt alternativele pe care le pot avea pentru rezolvarea situaţiei de criză ?
¾ Cum pot fi eliminate sau reduse pierderile ?
¾ Alternativele decizionale cere vor fi acceptate vor conduce către asumarea unor riscuri mai
mari ?
După cum se poate observa, întrebările la care trebuie să răspundă în general orice conducător de
proiecte care se ocupă de capitolul managementului riscului, nu depind de domeniul de domeniul
de activitate al derulării acestuia şi nici de tipul de tehnologie utilizată.
În urma răspunsurilor înregistrate la aceste întrebării,sunt identificate într-o primă formă pincipalele
riscuri ce port conduce către eşec sau situaţii critice, astfel realizând o analiză globală managerii îşi
pot defini într-o formă primară strategie de acţiune în cadrul proiectului respectiv. Practic schema
actului decizional de asumare a riscurilor, poate prezenta la nivel general următoarea formă,
descrisă în diagrama de mai jos
Fig.2.3. Tipuri de riscuri şi asumarea lor de către managerul de proiect
Managerul de proiect îşi va
asuma numai acele riscuri
majore, capabile să conducă la
nerealizarea punctuală a
obiectivelor proiectului
Riscuri identificate
majore asumate de către
managerul de proiect
Riscuri
nesemnificative
pentru proiect
Riscuri identificate
excluse în mod voluntar
de către managerul de
proiect
Riscuri identificate
ale unui proiect.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
85
Aspectul fundamental ce se desprinde din analiza diagramei mai sus prezentate, sugerează în mod
evident faptul că indiferent de aptitudinile sau cunoştinţele profesionale ale unui manager, acesta nu
va putea identifica absolut toţi facorii de risc existenţi pentru un proiect, cu atât mai mult de aici
rezultând imosibilitatea de a-i gestiona. Este însă imperios necesar de a cunoaşte şi gestiona
principalii factori de risc capabili să conducă într-un final la nerealizarea obiectivelor proiectului,
deci la eşecul său.
Pentru a putea decide însă (chiar şi la nivel principial) care sunt factorii de risc major şi care sunt
cei a căror acceptare intră în sfera normalului, ar trebui o cunoaştere apriori a acestora şi a
gravităţii consecinţelor pe care le-ar avea producerea efectelor lor.
Studiind în detaliu acestă problemă, firma Standish Group elabora în anul 1995 un studiu asupra a
mai mult de 1000 de manageri, asupra motivelor şi în special a principalelor riscuri ce pot conduce
la eşecul unui proiect. [20, 36, 35]
Analizând cu ajutorul computerului datele prelevate de la subiecţii investigaţi, a reieşit următorul
top al principalelor 10 riscuri majore în proiecte:
1. Cerinţe incomplete asupra proiectului
2. Insuficienta implicare a partenerilor în cadrul derulării proiectului
3. Resurse insuficiente
4. Estimări nerealiste aupra rezultatelor proiectului
5. Insuficienţa suportului executiv
6. Schimbarea cerinţelor şi specificaţiilor în timpul derulării proiectului
7. Insuficienta planificare a activităţilor
8. Eliminarea elementelor esenţiale pentru proiect
9. Management defectuos
10. Suport tehnologic precar, pentru optima desfăşurare a proiectului
Dacă din punct de vedere formal, este importantă identificarea elementelor de risc major ce pot
interveni în derularea unui proiect de investiţii, la nivel practic de o importanţă similară trebuie
acordată de către managerul de risc identificării unor soluţii concrete de reducere sau eradicare a
acestor factori.
Astfel, principalul set de măsuri întreprinse de către managerul de proiect trebuie să se focalizeze
pe următoarele aspecte: [15, 16, 20, 35, 36]
1. Identificarea zonelor de risc şi a componentelor factorilor de risc pentru fiecare zonă
2. Structurarea factorilor de risc identificaţi şi definirea probabilităţii de apariţie a unui pericol
potenţial
3. Gestionarea optimă a resurselor proprii în scopul reducerii factorilor de risc
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
86
4. Identificarea şi analiza alternativelor posibile pentru reducerea factorilor de risc
5. Selectarea celor mai bune alternative pentru fiecare factor de risc
6. Implementarea în cadrul unui plan de acţine a alternativelor selectate pentru fiecare
categorie de factori.
7. Obţinerea unui feedback în scopul identificării acţiunilor de succes de reducere a riscului
pentru fiecare factor de risc
După cum am putut observa şi în cadrul aspectelor prezentate mai sus, unul dintre cele mai
importante aspecte pentru managerii de proiect îl constituie, delimitarea foarte bună a zonelor de
risc în elaborarea unui proiect de investiţii, în scopul de a măsura, controla şi prevedea consecinţele
riscurilor asumate în scopul realizării optime a tuturor obiectivelor proiectului de investiţii.
Următoarea diagramă prezintă identificare zonelor de risc, din punctul de vedere al gradului de
acceptabilităţii ale acestora de către manageri. (Fig.2.4)
Succesul unui proiect depinde în mare măsură de opţiunile
pe care un manager le face la momentul adoptării unor decizii
cu privire la riscurile pe care acesta este dispus să le accepte
NIVEL DE ACŢIUNE
Nu există un nivel unic de acceptare al factorilor de risc
acesta depinzând de condiţiile concrete ale proiectului,
precum şi de atitudinea faţă de risc a managerului de proiecte
NIVEL DE INACŢIUNE
Se referă la riscul maxim pe care şi-l poate asuma un manager de proiecte,
spre a fi certă obţinerea unei rentabilităţi a proiectului
Fig.2.4. Scala de magnitudine a riscurilor şi evoluţia gradului de acceptabilitate al acestora în
proiecte
RISC INACCETABIL
Nivel foarte ridicat al riscului
Nivel ridicat al riscului
Alternative strategice de diminuare
Nivel normal al riscului -Acceptabil
G
R
A
D
U
L
D
E
A
C
C
E
P
T
A
B
I
L
I
T
A
T
E
A
L
R
I
S
C
U
R
I
L
O
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
87
Sintetizând ideile prezentate în structura acestei diagrame, putem conchide asupra flexibilăţii zonei
de demarcare ce separă nivelul de acţiune de cel de inacţiune în funcţie de trăsăturile intrinseci de
personalitate ale managerului precum şi pentru gustul acestuia de a adopta o atitudine neutră,
risofilă sau riscofobă.
Cei mai mulţi dintre manageri, preferă concluziile furnizate de analiza de scenarii ( de exemplu prin
metoda Monte Carlo), sau de statisticile ce oferă informaţii asupra probabilităţilor de producere şi
efectele aferente acestora.
În acest sens se prezintă un tabel referitor la aprecierea riscurilor în funcţie de valoarea
probabilistică de apariţie a respectivului eveniment.
I. Valoare
probabilistică
0%
< 0,5% 0,5 –10% > 10%
Probabilitate de
apariţie a riscului
Foarte scăzută Scăzută Mare Foarte mare
Tab.2.1. Aprecierea riscurilor funcţie de valoarea propbabilistică a evenimentului
În scopul realizării în condiţii optime a obiectivelor proiectului se face o analiză detaliată a
fiecărui eveniment component al proiectului, respectiv, subproiect/pachet de lucru, activitate/fază,
acţiune, folosind procedurile de management al riscului.
Organigrama structurală privind managementul riscului în proiecte se prezintă în Fig.2.5..
A. Evaluarea riscurilor
Reprezintă prima etapă în cadrul managementului riscului în proiecte, fiind elementul de bază al
întregului proces. Evaluarea riscurilor reprezintă rezultatul unui complex de factori funcţie de
experienţa relevantă în domeniul evenimentelor de analizat şi utilizarea cu succes a tehnicilor
specifice de management.
În cadrul evaluării riscurilor în proiecte se folosesc următoarele categorii distincte:
1. Planificarea preliminară a procedurilor de identificarea a riscurilor şi a activităţilor de
management a riscurilor pentru evenimentele proiectului.
2. Identificarea riscurilor posbile care pot apare în desfăşurarea proiectului şi care afectează
rezultatele proiectului. Realizarea unei liste a riscurilor identificate cu elaborarea profilului de risc
care să pună în evidenţă caracteristicile acestora.
3. Evidenţierea riscurilor pe baza experienţelor precedente.
4. Compararea riscurilor selectate cu cele survenite în cadrul evenimentelor similare.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
88
5. Analiza calitativă a riscurilor prin evidenţierea preliminară a unei analize calitative a
riscurilor şi a condiţiilor care conduc la o stabilire a priorităţilor efectelor riscurilor asupra
obiectivelor proiectului.
6. Analiza cantitativă a riscurilor prin măsurarea probabilităţii apariţiei riscurilor şi
consecinţelor riscurilor cu estimarea implicaţiei riscurilor asupra obiectivelor proiectului.
7. Stabilirea riscurilor ce pot surveni în proiect ca urmare a desfăşurarea activităţilor şi a
bugetului evenimentelor componente proiectului.
Riscuri noi
Riscuri noi
Fig.2.5. Organigrama structurală privind managementul riscului în proiecte
A.1.Tehnici de evaluare a riscurilor
În cele ce urmează vor fi identificate modalităţile prin care categoriile evidenţiate contribuie la
procesul de evaluare al riscurilor:
¾ Realizarea unei liste a riscurilor identificate, are la bază principiu consultării tuturor
persoanelor implicate în derularea unui proiect respectiv a evenimentului de analizat şi influenţa
Evaluarea riscurilor
Analiza evenimentelor în scopul
identificării surselor de risc
Planificarea răspunsului la factorii de risc
¾ Definirea riscurilor, inclusiv definirea impactului potenţial
negativ
¾ Atribuirea probabilităţi de apariţie a riscurilor
¾ Reducerea şi anularea unor riscuri
¾ Crearea şi dezvoltarea de strategii pentru reducerea
posibilelor efecte negative a riscurilor rămase
¾ Crearea de strategii pentru dezvoltarea oportunităţilor şi
creşterea efectelor pozitive
Riscuri cunoscute
Planul privind managementul riscului
Monitorizarea şi controlul riscurilor
¾ Implementarea strategiei de risc
¾ Monitorizarea evenimentelor pentru riscurile reziduale
rămase
¾ Identificarea de noi riscuri
¾ Evaluarea efectelor negative a riscurilor asupra proiectului
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
89
asupra factorilor care ar putea contribui într-un mod direct sau indirect la direcţionarea negativă a
activităţilor sau rezultatelor. Modalităţile principale prin care se pun în evidenţă posibilele riscuri ce
pot apărea sunt: sesiunile de brainstorming şi interviurile.
a. Sesiunile de brainstorming (reuniuni de lucru generatoare de idei noi) sunt prin structura lor cele
mai agreate metode de a genera idei de identificare a potenţialelor riscuri ce pot interveni pentru un
proiect, utilizând în acest scop două tehnici distincte complementare. Prima tehnică se referă la
generarea de către membrii consorţiului de analiză a unei liste care să conţină idei cât mai
semnificative referitoare la riscurile ce pot surveni în proiect. A doua tehnică abordează combinarea
riscurilor similare şi ordonarea lor după magnitudine cu probabilitatea de apariţie. Urmează apoi
eliminarea riscurilor ce implică o şansă mică de apariţie şi influenţează în mod nesemnificativ
derularea proiectului.
b. Interviurile individuale cu persoanele implicate în cadrul proiectului, necesită o structură mult
mai elaborată decât sesiunile de brainstorming, deoarece în cadrul unei astfel de tehnici sunt în
general utilizate seturi de întrebări speciale menite să vină în ajutorul cristalizării unei opinii a
persoanei intervievate.
Foarte important în abordarea acestor modalităţi principale de identificare a riscurilor de către
managerii de proiect este clasificarea ideilor tuturor persoanelor implicate în mod direct în cadrul
proiectului şi evidenţierea faptului dacă s-au înregistrat experienţe similare de acest tip. În acest
sens vor fi invitate să participe la sesiunile de brainstorming şi interviuri: personalul implicat în
conducerea operativă a proiectului, partenerii din cadrul Consorţiului, subcontractorii, beneficiarii
direcţi ai produselor finale ale proiectului, persoane care au mai participat în cadrul unor proiecte
similare, în scopul obţinerii unui spectru cât mai larg de opinii asupra acestei probleme.
A.2.Elaborarea profilului de risc
Procedura este utilă şi obligatorie atunci când managerii de proiect folosesc experienţa acumulată în
cadrul unor proiecte precedente, pentru a identifica factorii de risc specifici ce se regăsesc şi în
structura proiectului actual în care sunt sunt implicaţi.
Un profil de risc bun urmăreşte evoluţia următoarelor criterii :
– Specificitatea industrială
– Specificitatea organizatorică
– Profilurile de risc se adresează deopotrivă atât producţiei cât şi activităţii de management a
riscurilor
– Profilurile de risc pot fi utilizate în predicţia fiecărui risc individual – chiar şi simpla
identificare subiectivă a indicatorilor de risc „ridicat, mediu sau scăzut” contribuie în mod
evident la identificarea factorilor de risc specifici.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
90
Utilizarea în mod ştiinţific a profilurilor de risc precum şi continua lor actualizare, constituie un
factor de prognoză foarte important de luat în calcul de către managerii implicaţi în activităţile de
gestionare a riscurilor.
Profilul de risc se identifică pe baza utilizării unui chestionar care se adresează principalelor zone
de incertitudine existente în cadrul respectivului proiect: echipa de proiect, clienţii şi tehnologia
utilizată. Un model de chestionar este prezentat mai jos.
A. Colectivul proiectului
Pentru a putea face faţă în mod obiectiv acestei situaţii, trebuie să răspundem în mod obiectiv la
următoarele întrebări:
a) Câte persoane sunt în cadrul colectivului proiectului?
b) Ce procent din colectivul proiectului desfăşoară activităţi doar în cadrul proiectului?
c) Câţi din membrii colectivului utilizează mai puţin de 20% din timpul lor de lucru, pentru
activităţi în cadrul proiectului?
d) Care este nivelul de competenţă al colectivului de proiect, pe tema proiectului?
e) Au lucrat membrii colectivului proiectului împreună în alte activităţi sau proiecte înainte de
respectivul proiect?
f) Colectivul proiectului are o distribuţie geografică largă ?
B. Benficiarul produsului proiectului
a) Beneficiarul produsului proiectului va trebui să schimbe procesul de fabricaţie curent pentru
a utiliza produsul respectiv? (Cu opţiunile de răspuns: Nu, Schimbări mici, Schimbări mari)
b) Aplicarea produsului proiectului va impune reorganizarea beneficiarului?
(Cu opţiunile de răspuns: Nu, Schimbări mici, Schimbări mari)
c) Beneficiarul produsului proiectului se găseşte în compartimente diferite ale aceleiaşi
companii sau în companii diferite?
C. Tehnologie
a) Tehnologia dezvoltată în cadrul proiectului este nouă pentru colectivul proiectului?
b) Tehnologia dezvoltată în cadrul proiectului este nouă pentru utilizatorii din cadrul
Consorţiului proiectului sau pentru beneficiari?
c) În cadrul proiectului se dezvoltă o tehnologie nouă sau o tehnologie de avangardă?
D. Concluzii asupra: colectivului, beneficiarului şi tehnologiilor proiectului
a) Categoriile de riscuri ce intervin în cadrul proiectului şi evidenţierea întrebărilor cheie
caracteristice pentru fiecare categorie.
b) Fiecare întrebare cheie va pune în evidenţă posibilele puncte slabe ale proiectului.
c) Adăugarea la lista de mai sus prezentată a noi categorii de risc şi întrebări cheie.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
91

Structura detaliată şi direcţionatăa acestor întrebări va fi realizată după analizarea principalilor
factori de risc ce au intervenit în cadrul unor proiecte similare derulate.
Întocmirea unui profil de risc este o acţiune continuă, deoarece la finalizarea oricărui proiect,
structura veche se reconfigurează prin adoptarea elementelor noi.
Alte exemple de profiluri de risc utilizate de către manageri sunt aplicate pentru începerea unui
proiect, respectiv pentru implementarea activităţilor proiectului respectiv sunt date în continuare.
[15, 36, 37]
1. Profil de risc iniţial pentru începerea unui proiect.
Element de analizt Notare
• a. Propunerea de proiect este :
Nouă 3
Combinaţie cu una veche 2
Continuarea unei propuneri mai vechi 1
• b. Managerul de proiect este
Fără experienţă în domeniu 3
Cu 2-4 ani experienţă 2
Experienţă îndelungată în domeniu 1
• c. Durata proiectului este :
Mai mare de 12 luni 3
Mai mare de 6 luni 2
Mai mică de 6 luni 1
• d. Numărul de departamente implicate în derularea proiectului :
Mai mult de 3 3
2-3 departamente 2
Unul singur 1
• e. Domeniul de aplicabilitate al proiectului, este :
Nou pentru echipa de proiect 3
Nou pentru unii membrii ai echipei de proiect 2
Este cunoscut pentru toţi membrii proiectului 1
• f. Echipa de proiect este :
Nouă în totalitate 3
Unii dintre membrii au mai colaborat 2
Este o echipă veche « sudată » 1
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
92
• g. Bugetul proiectului a fost construit :
Independent (de către membrii echipei de proiect) 3
Autoritatea contractantă (sponsorul proiectului) 2
Autoritatea contractantă şi managerul de proiect 1
• h. Desfăşurarea temporală a activităţilor, a fost stabilită
Independent (de către membrii echipei de proiect) 3
Autoritatea contractantă (sponsorul proiectului) 2
Autoritatea contractantă şi managerul de proiect 1
• i. Suportul acordat managerului de proiect de către echipa de proiect, este :
Scăzut (lăsat în seama sponsorului) 3
Mediu (numai dacă se trasează directive în mod expres) 2
Mare (implicare totală) 1
• j. Proiectul prezintă în final o interfaţă către :
Exterior (alte proiecte similare) 3
Interior (proiecte interne ale firmei) 2
De sine stătător 1
Modul de evaluare al profilului de risc:
1. Răspundenţi la fiecare întrebare a profilului de risc atribuind fiecăreia o notare
cuprinsă între 1 şi 3
2. Utilizaţi pentru calcul Scorului următoarea formulă cu ponderi:
5a +5b+3c+5d+4e+3f+5g+5h+5i+4j
3. Interpretaţi rezultatele Scorului conform grilei:
44 –66 risc scăzut 67 –112 risc mediu 113 – 132 risc ridicat
2. Profil de risc pentru implementarea proiectului (PROJECT)
a. Planul proiectului (P)
• Există un plan detaliat ce cuprinde pachetele de lucru precum şi fazele proiectului cu rapoartele
ce le implică acestea ?
• Exită un plan detaliat al costurilor pentru fiecare pachet de activităţi şi faze precum şi un plan
sumar de ansamblu al proiectului ?
• Sunt definite clar responsabilităţile personalului în cadrul planului proiectului (cine şi ce face ?)
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
93
• Sunt cunoscute activităţile ce conţin rezerve de timp şi ce resurse pot fi utilizate în alte zone ale
proiectului în situaţii de criză ?
• Există un plan de contingenţă în situaţia în care proiectul îşi depăşeşte planificarea iniţială,
bugetul, sau nu sunt realizate în condiţiile stabilite rezultatele proiectului ?
Scor P = total/10
b. Resursele proiectului ( R)
• Există suficiente resurse umane pentru desfăşurarea proiectului ?
• Este utilizată o tehnologie familiară membrilor echipei de proiect
pe întreg ciclul de viaţă al proiectului ?
• Tehnologia folosită ca support pentru activităţile proiectului este utilizabilă şi acoperită integral
de costurile proiectului (inclusiv autofinanţare) ?
• Sarcinile specifice în cadrul proiectului sunt bine distribuite şi gestionate ?
• Personalul proiectului cunosc în detaliu rolul atribuit în cadrul proiectului ?
Scor R = total/10
c. Oportunităţile şi atribuţiile personalului în cadrul proiectului ( O)
• Personalul proiectului şi membrii Consorţiului au posibilitatea de a se implica în cadrul
proiectului încă de la începutul acestuia.
• Personalul proiectului şi membrii Consorţiului acceptă drepturile de proprietate asupra
activităţilor şi rezultatelor proiectului
• Indicatorii de succes ai proiectului sunt definiţi de comun accord cu toţi membrii Consorţiului,
iar aceştia sunt bine înţeleşi de către întreg personalul proiectului.
• Personalul proiectului şi membrii Consorţiului înţeleg limitările
proiectului (în special ceea ce proiectul nu îşi propune să realizeze)
• Personalul proiectului şi membrii Consorţiului înţeleg care sunt
cerinţele din cadrul proiectului
Scor O = total/10
d. Justificarea costurilor şi beneficiilor proiectului ( J)
• Bugetul şi costurile proiectului au fost construite de comun acord cu membrii Consorţiului şi
prevederile programului de finanţare ?
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
94
• Au fost estimate beneficiile financiare şi comerciale ale proiectului ?
• Proiectul asigură un beneficiu net companiei promotoare şi o amortizare a investiţiei realizate
pe parte de cofinanţare ?
• Au fost cuantificate condiţiile de satisfacere pentru măsurile de implementare ale activităţilor
proiectului ?
• Finanţarea este acoperită integral pe durată de derulare a proiectului ?
Scor J = total/10
e. Expertiza personalului proiectului, membrilor Consorţiului precum şi a beneficiarilor (E)
• Toţi membrii proiectului au nivele similare de experienţă profesională în domeniu?
• Personalul proiectului, membrii Consorţiului precum şi beneficiarii
conştientizează rezultatele proiectului şi sunt capabili să le utilizeze ?
• Personalul proiectului conştientizează modul în care le vor fi evaluate
performanţele?
• Rolul fiecărui membru din cadrul proiectului este clar delimitat şi înţeles
de către fiecare dintre aceştia?
• Au fost preconizate activităţi de trening (incluzând perioada de timp,
componenţa modulelor de formare profesională, locul şi modul de evaluare) pentru membrii
proiectului?
Scor E = total/10
f. Claritatea cerinţelor proiectului (C)
• Obiectivele proiectului sunt clare pentru personalul proiectului şi membrii Consorţiului?
• Obiectivele proiectului se armonizează cu cele ale programului pentru care se solicită
finanţare, sau ale organizaţiei promotoare?
• Sunt entuziasmat de şansele de reuşită ale proiectului ?
• Există o documentaţie adecvată pentru cerinţele proiectului ?
• A fost făcută o prezentare detaliată asupra scopului, obiectivelor şi rezultatelor proiectului
tuturor membrilor echipei de proiect, precum şi membrilor Consorţiului?
Scor C = total/10
g. Tehnici manageriale adecvate proiectului (T)
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
95
• În cadrul proiectului sunt utilizate tehnici manageriale la cel mai înalt nivel (exp: monitorizare
de proiect cu ajutorul programelor expert, utilizarea graficelor de resuse, diagrame Gant, Pert,
etc.) ?
• Strategia de management de proiect poate răspunde cerinţelor noi apărute în cadrul proiectului
(exp: alocarea de resurse suplimentare în alte zone ale proiectului) ?
• Termenii de refrinţă ai proiectului, nivelele de autoritate şi responsabilitate în cadrul proiectului
sunt cunoscute şi acceptate ?
• Managerul de proiect are deplina disponibilitate de a rezolva situaţiile de
criză sau cele ce solictă intervenţia acestuia?
• Autoritatea contractantă este de accord cu planul de implementare stabilit?
Scor T = total/10
Modul de evaluare al profilului de risc:
1. Răspundenţi la fiecare întrebare a profilului de risc atribuind fiecăreia o notare cuprinsă
între –4 şi +4.
Scalare:
-4 = puternic dezacord sau nu se cunoaşte răspunsul
-2 = dezacord
0 = neutru
2 = acord
4 = acord puternic
2. Însumaţi toate rezultatele Scorului parţial (P, R, O, E, C, T) pentru fiecare categorie
distinctă în parte.
3. Calculaţi Scorul total al profilului PROJECT.
4. Atribuiţi proiectului un grad de risc după următoarea scală a Scorului total:
+14 la +7 = grad de risc scăzut
+7 la 0 = grad de risc mediu
0 la – 7 = grad de risc mare
-7 la -14 = grad de risc inacceptabil
Astfel după calcularea Scorului aferent, managerul de risc va şti ce strategie trebuie adoptată pentru
bunul mers al proiectului în funcţie de gradul de risc identificat ce poate varia de la scăzut până la
inacceptabil.
A.3. Stabilirea riscurilor pe baza experienţelor precedente. Compararea riscurilor cu cele
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
96
survenite în cadrul proiectelor similare
Unul dintre cei mai importanţi factori de predicţie pentru activităţile viitoare este utilizarea
experienţelor dobândite în derularea proiectelor anterioare, un bun manager de risc evidenţiind
concluzii importante după analiza factorilor de risc ce au survenit în derularea acestora.
În cadrul acestui proces de identificare a factorilor de risc pe baza experienţelor precedente
înregistrate în proiecte, managerul trebuie să acorde un interes special evoluţiei următorilor factori:
– Analiza performanţelor înregistrate în paralel cu cele previzionate în cadrul proiectului.
– Identificarea elementelor ce au condus la schimbări în cadrul proiectului şi evidenţierea
modului în care au fost soluţionate aceste probleme.
– Analiza globală a activităţilor după derularea fiecărui proiect sau a subproiectelor
componente proiectului. Evitarea unei astfel de sinteze conduce la repetarea situaţiilor de
criză datorită insuficienţei cunoaşteri a factorilor de risc, sau a repetării aceloraşi greşeli.
– Analiza rezultatelor finale ale proiectului şi acolo unde este cazul înregistrarea părerilor
beneficiarilor direcţi asupra calităţii produselor sau serviciilor, rezultate din implementarea
activităţilor preconizate.
Analiza detaliată a tuturor acestor aspecte constituie pentru managerul de risc un foarte
important element de evaluare asupra activităţilor şi deciziiilor pe care acesta le ia în cadrul
desfăşurării unui nou proiect. Metodologia acumulării de informaţii utile în domeniul
managementul riscului din experienţele înregistrate în cadrul proiectelor anterioare, impune
managerului de risc de a-şi organiza documentaţia de specialitate de aşa natură, astfel încât
aceasta să îi poată servi drept referinţă mult timp după finalizarea proiectului.
A.4. Stabilirea riscurilor ce pot surveni în proiect ca urmare a desfăşurării activităţilor şi a
bugetului evenimentelor componente proiectului.
Managementul riscului contribuie prin structura sa la detalierea activităţilor planificate,
funcţionând însă şi reciproca acestei situaţii, adică detalierea activităţilor reprezintă o oportunitate
de a identifica riscurile În scopul realizării unei analize în detaliu pentru fiecare activitate
componentă a unui pachet de lucru, este necesară realizarea unei planificări şi estimări a bugetului,
de cele mai multe ori acestea fiind dificil de realizat datorită existenţei factorilor de incertitudine.
Diminuarea riscurilor pe întregul proiect este de fapt o sumă de reduceri ale riscurilor pentru
fiecare activitate independentă cuprinsă în cadrul unui subproiect/pachet de lucru, prin identificarea
unei strategii adecvate pentru fiecare nivel de desfăşurare al proiectului. Riscurile identificate la
nivelul activităţilor şi prognozei bugetare, afectează părţi mici ale proiectului de investiţii, acesta
neconstituind însă un motiv pentru a nu acorda o importanţă deosebită acestui capitol, deoarece
riscurile mici în condiţii speciale devin critice conducând către efecte catrastofale.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
97

B. Planificarea răspunsului la factorii de risc

În funcţie de tipul riscurilor, precum şi a intensităţii de manifestare a acestora, riscurile pot
conduce către efecte devastatoare în cadrul unui proiect (în general în cazul omiterii lor sau datorită
abordării unei strategii manageriale inadecvate), sau a căror prezenţă poate fi pur şi simplu
neglijată. Identificarea tipului precum şi a magnitudinii unui risc, în scopul evidenţierii celor două
tipuri de categorii mai sus prezentate, cade în sarcina managerilor de proiect. Aceştia trebuie să
găsesească în funcţie de situaţie şi o strategie de gestionare a riscurilor, numită în terminologia de
specialitate – dezvoltarea unei strategii de răspuns, care indiferent de structura acesteia conţine trei
componente distincte:
– Definirea riscurilor, inclusiv definirea impactului potenţial negativ.
– Atribuirea probabilităţii de apariţie a riscurilor
– Reducerea şi anularea unor riscuri
– Crearea şi dezvoltarea de strategii pentru reducerea posibilelor efecte negative a riscurilor
rămase
– Crearea de strategii pentru dezvoltarea oportunităţilor şi creşterea efectelor pozitive.
Definirea riscurilor – Experienţa în derularea activităţilor manageriale demonstrează că
descrierea în mod riguros a unor factori de risc impune o înţelegere foarte bună a naturii acestora.
Practic această înţelegere ţine în ultimă măsură de identificarea condiţiilor de producere şi stabilirea
consecinţelor riscurilor.
Condiţii de producere –identificare situaţiilor care pot conduce către incertitudine în cadrul
desfăşurării unui proiect.
Consecinţe ale riscurilor –identificarea posibilelor rezultate negative care ar putea fi cauzate de
către condiţiile de producere.
Este util de menţionat că o politică managerială de succes prevede după procesul de definire al
riscurilor, înregistrarea consecinţelor acestora sub formă de cost, plan de activităţi şi estimarea
eventualelor pagube care ar putea surveni în derularea proiectului.

B.1.Strategii de reducere a riscurilor
După definirea riscurilor şi estimarea lor probabilistică, principala problemă a managerilor este
găsire strategiile optime de răspuns pentru reducerea riscurilor în cadrul proiectelor.
În funcţie de situaţiile caracteristice în care pot fi aplicate, sunt cinci categorii de strategii
distincte de reducere a riscurilor, conform celor de mai jos şi Fig.2.6.
1. Acceptarea riscurilor – se referă la modul în care managerul unui proiect înţelege riscul şi
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
98
probabilitatea sa de realizare, deopotrivă împreună cu consecinţele estimate ce decurg de aici şi ia
decizia de a nu acţiona pentru îndepărtarea acestuia. O astfel de strategie este utilizată de obicei
atunci când probabilitatea de apariţie a unei categorii de riscuri este foarte mică şi / sau consecinţele
acestora pentru derularea ulterioară a proiectului sunt nesemnificative.
2. Evitarea riscurilor – reprezintă cea de-a doua strategie utilizată în anumite condiţii în cadrul
minimizării riscurilor. Este important de menţionat în cadrul acestui paragraf că minimizarea
riscurilor nu înseamnă evitarea asumării unor decizii manageriale, sau excluderea riscului din
cadrul proiectului.
Această strategie este utilizată în general în situaţia schimbarii scopului, sau anularii unei părţi a
unui proiect, situaţii ce pot produce mari perturbaţii atât în cadrul activităţilor estimate cât şi a
rezultatelor finale aşteptate, în aceste situaţii considerându-se un act de înţelepciune din partea
managerului de proiect evitarea riscului de a accepta astfel de modificări ce pot conduce către
probleme deosebite.
3. Monitorizarea riscului şi pregătirea planului pentru situaţii imprevizibile
Aceast proces are la bază alegerea unui set de indicatori şi urmărirea evoluţiei acestora pe
întreaga durată de desfăşurare a unui proiect.
Planurile pentru situaţiile imprevizibile au apărut ca o alternativă la situaţiile de risc, prin
pregătirea unei strategeii de răspuns înainte de manifestarea acestora.
În general aceste planuri sunt axate pe identificarea unor strategii de răspuns în situaţii de risc
financiar (depăşirea bugetului, costuri neprevăzute) sau de risc tehnologic (avarii neprăvăzute ale
instalaţiilor sau echipamentelor, inadvertenţe de ordin tehnologic etc.). Scopul final al acestor
planuri pentru situaţii imprevizibile, este ca în cazul realizării unor situaţii de risc major, echipa
managerială să dispună deja de o alternativă viabilă de răspuns capabilă să evite blocarea sau chiar
falimentul întregului proiect. În acest sens această categorie de planuri pot fi asimilate într-o
oarecare măsură cu modalităţi de asigurare ale unor societăţi sau companii, atunci când sunt
implicate în derularea unor proiecte.
4. Transferul şi distribuţia riscurilor
În cadrul activităţilor care implică riscuri deosebite sau utilizează tehnologii foarte costisitoare,
este preferabilă asigurarea acestora la instituţii de profil specializate în asigurări. Acest proces este
practic un transfer al riscurilor către o altă instituţie specializată în asigurări, ce posedă în mod
evident competenţe superioare în monitorizarea şi controlul riscurilor. În tab 1 se dă un asemenea
exemplu. Deoarece în cadrul unor contracte foarte importante, ce implică sume de asigurare
consistente, nici o societate de asigurări nu poate face faţă cu uşurinţă onorării sumei de asigurare
stipulată contractual, în cadrul unor dezastre sau a unor situaţii de criză prelungită, însăşi societăţile
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
99
de asigurări trebuie să se reasigure atât în cadrul unor unităţi de profil similar sau prin distribuirea
riscurilor la mai multe societăţi, apelând de multe ori la ajutorul mediului bancar. Există deci şi un
transfer al riscului de asigurare chiar în rândul unităţilor de asigurări.

Fig.2.6. Strategii de reducere a riscurilor
Aceste exemple identifică modalităţile directe de transfer ale riscurilor în cadrul unor proiecte sau
chiar între instituţiile de asigurări împotriva acestor factori.
Există însă şi modalităţi de transfer indirect al riscurilor, cum ar fi angajarea unui expert în cadrul
unui proiect pentru a evalua sau monitoriza derularea anumitor activităţi, reprezentând tot o formă de
transfer a riscurilor, de data acesta însă din partea managerului de proiect către o altă persoană
considerată competentă în domeniu.
O altă formă cunoscută de transfer al riscurilor o reprezintă utilizarea în cadrul proiectelor a
contractelor de service (în special acolo unde sunt implicate utilaje sau echipamente sofisticate şi / sau
costisitoare). Astfel, riscul tehnologic este transferat companiei care asigură contra cost servicii pentru
buna funcţionare a întregului sistem.
Un capitol important în cadrul transferului riscurilor, specific pentru proiectele de finanţare, îl
constituie costurile rambursabile. Acestea se referă la plata unor lucrări subcontractate către alte
societăţi comerciale sau companii în ceea ce priveşte forţa de muncă, echipamentele sau materialele
utilizate în cadrul unui proiect. Managementul contractelor cu costuri rambursabile, se aseamănă mult
cu managementul unei echipe din cadrul unei companii, necesitând: o direcţie clară pentru desfăşurarea
activităţilor, fixarea unor rezultate tangibile şi, în special, monitorizarea fiecărei faze din cadrul unui
pachet de lucru ce a fost supus subcontractării.
Strategii de
reducere a
riscurilor
Acceptarea riscurilor
Evitarea riscurilor
Monitorizarea riscului şi
pregătirea planului pentru
situaţii imprevizibile
Transferul şi distribuţia
riscurilor
Reducerea sistematică a
riscurilor
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
100
5). Reducerea sistematică a riscurilor – reprezintă practic un complex de metode şi strategii menite
să diminueze în mod sistematic riscurile până la stabilirea acestora în cadrul unui prag acceptabil pentru
managerii de proiect. Această strategie se bazează pe întocmirea unui plan de proiect capabil să
diminueze riscurile la nivelul etapelor de desfăşurare ale proiectului, pe baza opţiunilor manageriale
rezultate în urma analizelor prognozelor profilurilor de risc.
Putem precizia că, deşi au fost abordate în mod distinct, aceste strategii de diminuare a riscurilor
sunt utilizate arareori individual, cea mai uzitată formă, fiind aceea de combinare a lor în scopul
utilizării unei strategii complexe, capabile să furnizeze în timp util un răspuns adecvat.
Un exemplu concret de utilizare în mod combinat a acestor strategii este prezentat în exemplului
următor:
Un proiect de cercetare-dezvoltare ce se desfăşoară pe o perioadă de 3 ani implică în derularea
activităţilor sale utilizarea unor echipamnete performante din domeniul tehnologiilor avansate cu
preţuri cuprinse între 500.000 $ – 2.500.000 $ fiecare.
În contextul în care aceste echipamente nu sunt achiziţionate noi (astfel încât să fie asigurate pe
întreaga perioadă de desfăşurare a proiectului), datorită preţurilor foarte ridicate pe care le implică o
strategie managerială adecvată de reducere a riscurilor pornind de la situaţia dată dacă se doreşte
evitarea neutilizării echipamentelor la parametrii prevăzuţi, ar putea conduce la blocarea sau chiar la
nereuşita proiectului.
În general, astfel de exemple supuse soluţionării managerilor de proiecte fac parte din categoria
problemelor delicate care necesită o analiză a deciziilor ce trebuie adoptate, datorită costurilor
ridicate pe care le implică asumarea riscurilor într-un astfel de context.
Pentru soluţionarea unei astfel de probleme este utilă folosirea unei analize de risc care, pentru o
abordare abordare cu succes, necesită combinarea subtilă a mai multor strategii, aşa cum este
prezentat şi în cadrul tabelului 2.2.
Elemente de fundamentare a calculelor:
a) Probabilitatea de uzură a echipamentelor a fost calculată în virtutea experienţei acumulate de
către companie în domeniul de derulare al proiectului, pe baza calculelor furnizate managerului de
proiect de către specialiştii de profil din departamentul tehnic al companiei
b) Costul probabil al avarierii şi reparării echipamentelor a fost calculat pe baza formulei:
Cost probabil reparaţii = (50.000 $ x 20%) + (250.000 $ x 20%)
Fundamentarea soluţiei manageriale: deşi într-o primă instanţă abordarea unei astfel de soluţii
ar încărca bugetul proiectului cu încă 10.000 $, reducerea riscurilor de avarie cu 5% şi a costurilor
de reparaţie cu 90% arată utilitatea unei astfel de decizii. În situaţia în care managerul de proiect nu
ar fi optat pentru această alternativă, era foarte probabil să aloce o mare parte din banii proiectului
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
101
(în medie 50.000 $) numai pe reparaţii, nemaiţinând cont de efectele înregistrate în perioada în care
producţia stagnează.
Tab.2.2. Aplicaţie folosind transferul riscurilor
C. Monitorizarea şi controlul riscului

Controlul riscurilor reprezintă o componentă importantă distinctă a procesului de management a
riscului în cadrul unui proiect, ocupându-se atât de monitorizarea cât şi de identificarea unor noi
riscuri ale proiectului.
Definirea
riscurilor
Condiţii: Proiectul de investiţii necesită utilizarea unor echipamente
performante pe o perioadă îndelungată (3 ani), existând posibilitatea de
apariţie a unor probleme de ordin tehnic în funcţionarea acestora (avarii).
Consecinţe: Nefuncţionarea echipamentelor la parametrii conveniţi în
cadrul proiectului, poate conduce la blocarea sau nereuşita întregului proiect.
În condiţiile înregistrării de probleme de ordin tehnologic, pagubele sunt
estimate între 50.000 şi 250.000 $ pentru fiecare echipament, perioada de
reparaţii fiind cuprinsă între 2-4 săptămâni, în funcţie de situaţie.
Probabilităţi
Probabilitatea de a înregistra defecte de funcţionare (avarie) pentru
echipamente a căror reparaţie costă 50.000 $ – 20%
Probabilitatea de a înregistra defecte de funcţionare (avarie) pentru
echipamente a căror reparaţie costă 250.000 $ – 20%
Probabilitatea de neînregistrare a unor defecte de funcţionare a
echipamentelor – 60%
Costul probabil al reparării echipamentelor – 50.000 $
Soluţie
managerială
Managerul de proiect va avea în vedere să asigure prin contract cu
furnizorul acestor echipamente ori apelând la serviciile de consultanţă
tehnică ale unei firme de profil similare partea de întreţinere şi service a
echipamentelor pentru întreaga durată de derulare a proiectului, pentru o
sumă fixă în valoare totală de 10.000 $. Folosirea unei astfel de strategii va
conduce la reducerea probabilităţii de avarie a echipamentelor cu 5% şi o
reducere de 90% a costurilor de reparaţii în eventualitatea producerii, unor
astfel de evenimente nedorite.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
102
Practica managerială demonstrează că activităţile de monitorizare şi control a riscurilor se
desfăşoară în paralel cu monitorizarea proiectului.
Strategiile de monitorizare şi control ale riscurilor includ identificarea magnitudinii de producere
a riscurilor pe baza calculelor probabilistice, înregistrarea acestora şi inspectarea periodică a
evoluţiei lor pe baza controalelor de rutină.
În construcţia unui astfel de sistem de monitorizare, trebuie ţinut cont de următoarele aspecte:
– Managerul de proiect trebuie să se asigure că există o persoană responsabilă pentru fiecare
categorie de risc asumat.
– Alcătuirea sistemului de înregistrare a riscurilor trebuie să aibă la bază înregistrarea acestora
în funcţie de severitatea şi probabilitatea lor de apariţie. Totodată trebuie evidenţiată
importanţa realizării unei clasificări a riscurilor în scopul identificării în mod util, de strategii
de răspuns pentru acestea.
– Dezvoltarea unui sistem de permanentă reactualizare a datelor incluse în structura sistemului
de gestionare, pe baza controalelor de rutină, în scopul observării evoluţiei factorilor de risc în
diferite faze de derulare ale proiectului.
Realizarea unui astfel de sistem de monitorizare, conduce în cadrul unui proiect la evitarea
întârzierilor în cadrul activităţilor prognozate, a nedepăşirii bugetului alocat şi a obţinerii de
rezultate finale de calitate superioară.
O altă componentă a activităţii manageriale în cadrul controlului riscului o reprezintă elaborarea
unei strategii de permanentă identificare a unor noi categorii de riscuri ce pot interveni în cadrul
derulării proiectului, în scopul prevenirii sau minizării lor. Monitorizarea îndeplinirii obiectivelor
fixate pentru pachetele de lucru şi a fiecărei activităţi individuale derulate în cadrul acestor pachete,
reprezintă puncte de referinţă pentru identificarea noilor riscuri ce pot surveni pe parcurs.
Procedurile moderne încurajează identificarea riscurilor la intervale regulate, pentru a asigura
rigoarea corespunzătoare prognozelor statistice şi de a identifica factorii de risc înainte ca aceştia să
poată ajunge în fază critică.
În practică nu există o schemă clasică pentru realizarea unui profil de risc util în activitatea de
control şi previziune asupra unor noi factori de risc, această structură fiind particularizată în funcţie
de domeniul de activitate al proiectului.
Se prezintă în continuare un model de chestionar utilizat de către managerii unei companii de
profil tehnic în separarea riscurilor potenţiale în cadrul unor categorii distincte, sistem ce a fost
conceput pe trei nivele: clasă, element şi atribut. (Tab.2.3.)
Evaluând răspunsurile înregistrate la nivelul claselor, elementelor şi atributelor, managerii
responsabili de activitatea de monitorizare, control şi previziune a unor noi riscuri, pot alcătui
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
103
profilele de risc pentru fiecare categorie distinctă. Aplicând aceleaşi chestionare la intervale de timp
stabilite(în funcţie de particularităţile procesului de producţie), managerii pot obţine prin analiza
datelor înregistrate, informaţii foarte importante asupra evoluţiei factorilor de risc, precum şi a
identificării de noi surse şi factori de risc, pe care vor trebui să îi includă în strategia managerială de
răspuns.
Clasă
Producţie
Inginerie
Dezvoltare
Mediu
Program
Constrângeri
Elemente
caracteristice
claselor
Cerinţe
Proiectare
Codificare şi unităţi de
testare
Integrare şi testare
Procese dezvoltate
Sisteme dezvoltate
Mangementul de proces
Metode de management
Mediul de lucru
Resurse
Contracte
Interfeţe de program
Atribute
caracteristice
elementelor
Atribute multiple pentru
fiecare element
Atribute multiple pentru
fiecare element
Atribute multiple pentru
fiecare element
Tab. 2.3. Chestionar evidenţiere risc (model).
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
104
2.3. Managementul riscului unui Proiect Internaţional de Investiţii (PII)
În contextul globalizării, consorţiile concurente în cadrul activităţii economice internaţionale se
confruntă cu provocări tot mai puternice cu implicaţii neaşteptate. Astfel mediul strategic
internaţional este mult mai complex şi mai instabil, există mai multe oportunităţi, dar şi un număr
mai mare de variabile de care depinde succesul unei afaceri. Ca urmare în teoria modernă a deciziei
nu se mai operează cu certitudini absolute, ci decidenţii recurg tot mai des la estimări probabile,
incerte, la noţiuni de risc şi incertitudine.
Insuficienta cunoaştere a riscului, evaluarea sa greşită, lipsa unei protecţii adecvate împotriva
acestuia va afectua în mod direct rentabilitatea Proiectului Internaţional de Investiţii (PII).
2.3.1. Tipologia riscurilor pentru un proiect internaţional de investiţii
Imposibilitatea definirii unilaterale a conceptului de risc a condus la o gamă variată de
accepţiuni şi semnificaţii.
Trei componente sunt însă esenţiale în orice definiţie a riscului: existenţa unei pierderi
potenţiale, probabilitatea de apariţie a unei pierderi şi expunerea la pierdere.
Tipologia riscurilor pentru PII este foarte variată. În funcţie de perspectiva de abordare sunt:
i macroriscuri (rezultatul evoluţiei condiţiilor de mediu) şi microriscuri (determinate de
factori interni structurii organizatorice, specifici sectorului de activitate, companiei, proiectului);
i sistematice (nediversificabile) şi nesistematice (diversificabile);
i identificate şi neidentificate.
Orice afacere internaţională este expusă simultan la cel puţin trei surse majore de risc: riscul de
ţară, riscul de proiect şi riscul de companie. Toate acestea, împreună cu riscuri de importanţă mai
mică (excluse voluntar) şi cu elementele de risc neidentificate (elemente de incertitudine) compun
riscul global al unei investiţii. Elementele ce stau la baza materializării acestor riscuri se prezintă în
cadrul modelării riscurilor cu “principiul bulgărelui de zăpadă”, considerând relevantă evoluţia
amplificatoare a riscului o dată cu materializarea unor riscuri suplimentare, începând de la nivelul
guvernamental spre cel al companiei.(Fig.2.7.) Cu cît cresc numărul riscurilor componente cu atît
greutate de a suporta riscul este mai mare şi impactul negativ asupra investiţiei poate fi mai mare.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
105
Fig. 2.7. Modelarea riscurilor cu “principiul bulgărelui de zăpadă”
Orice investitor, respectiv întreprindere care investeşte în străinătate, se loveşte în primul rând
de moneda ţării ţintă, de stabilitatea acesteia, de cursul de schimb favorabil sau nefavorabil, precum
şi de sistemul bancar, prin intermediul căruia se vor derula operaţiile internaţionale.
Riscul financiar este astfel iminent, care împreună cu riscul de inflaţie şi riscul de transfer compun
riscul economic. Nu puţine sunt cazurile în care riscul politic îşi pune amprenta asupra deciziei de
internaţionalizare. Astfel, în procesul globalizării, toate companiile se lovesc, în primul rând, de
riscul de ţară, care afectează în mod direct riscul de proiect şi riscul de companie. O companie,
RISCUL DE
FINANŢARE
RISCUL DE
DOBÂNDĂ
RISCUL
VALUTAR
RISCUL
FINANCIAR
RISCUL DE
INFLAŢIE
RISCUL DE
TRANSFER
RISCUL
ECONOMIC
RISCUL
POLITIC
RISCURI
SOCIALE
RISCUL
JURIDIC
RISCUL
DE ŢARĂ
RISCUL DE
IMPLEMENTARE
RISCUL
OPERAŢIONAL
RISCUL
CONCURENŢIAL
RISCUL DE
COMPANIE
RISCUL
COMERCIAL
RISCUL
TEHNOLOGIC
RISCUL DE
PROIECT
RISCUL
TOTAL
AL UNEI
INVESTIŢII
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
106
oricât de puternică şi, care lansează un proiect extrem de viabil în condiţii normale, va fi puternic
zguduită în condiţiile unui risc ridicat al ţării în care face investiţia.
Cu cât “bulgărele de zăpadă” se rostogoleşte mai mult, cu atât expunerea la pierderea totală sau
parţială a capitalului investit în active localizate în diferite ţări este mai mare. Aici însă, trebuie să
intervină managerii de companie, managerii de proiect, managerii de risc, care au posibilitatea, mai
mare sau mai mică, de a pune piedici în faţa “bulgărelui de zăpadă”, la diferite niveluri, prin
fundamentarea unei strategii de risc.
2.3.2. Monitorizarea şi controlul riscurilor
Metodele de grupare împotriva riscului în cadrul PII, pot fi grupate după numeroase criterii. În
funcţie de frecvenţa de apariţie şi gravitatea factorilor de risc, managerii au la dispoziţie patru
categorii de măsuri:
A. Măsurile preinvestiţionale de gestionare a riscului
Aplicarea de către managerii companiilor multinaţionale a strategiilor şi tehnicilor de
management al riscului poate conduce la dimensionarea corespunzătoare a acestuia. Se menţionează
câteva dintre tehnicile curente:
a) Corelarea potenţialului intern al companiei cu cerinţele proiectului.
b) Măsuri contractuale – clauza de arbitraj, clauze de menţinere a valorii contractului, clauze de
adaptare a contractului, clauze specifice, clauze de consolidare a preţului, clauze de acoperire a
riscului valutar.
c) Măsuri extracontractuale – asigurarea împotriva riscului valutar prin tehnici de management
al riscului financiar, acoperirea riscului de preţ, operaţiuni desfăşurate pe piaţa bursieră: forward,
futures şi opţiuni.
d) Evitarea riscului - în condiţiile în care raportul dintre nivelul acceptabil al riscului şi rata
profilului este net defavorabil. Trebuie avut mare grijă să nu se piardă oportunităţi de afaceri.
e) Asigurarea împotriva riscului - chiar dacă nu există în prezent instituţii financiare care să-l
asigure pe investitor împotriva riscului de ţară propriu-zis, există posibilitatea încheierii unor poliţe
de asigurare împotriva unui număr mare de riscuri politice şi economice: Overseas Private
Investment Corporation – OPIC din SUA, Lloyd’s din Anglia şi COFACE din Franţa. Aceasta din
urmă, încheie două tipuri de poliţe:globale şi de abonament (poliţa PCT, poliţa GCP, poliţa
EQUIPEX) şi poliţe individuale (asigură riscuri comerciale, economice sau politice în cazul
operaţiunilor complexe de comerţ exterior).
f) Negocierea cadrului de acţiune, îndeosebi în cazul companiilor multinaţionale mari ce au
suficientă forţă să negocieze cu guvernele ţărilor gazdă.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
107
g) Adaptarea ulterioară a proiectului de investiţii prin: alegerea unei forme de internaţionalizare
adecvate; menţinerea unei dependenţe ridicate a filialei locale de compania mamă; menţinerea
controlului strict asupra tehnologiei; utilizarea unor credite de la instituţiile financiare locale,
guvernul local, instituţii financiare internaţionale; obţinerea în prealabil a unor garanţii
necondiţionate pentru capitalul investit din partea guvernului ţării gazdă sau de la partenerul de
afaceri, după caz.
B. Măsurile postinvestiţionale de gestionare a riscului
Pentru a reduce impactul riscurilor asupra unui proiect internaţional de investiţii companiile
utilizează următoarele tehnici:
a) Maximizarea profitului pe termen scurt
b) Promovarea de relaţii strânse cu entităţi locale puternice.
c) Diversificarea activităţii.
d) Adaptarea ulterioară - reorientarea către alte forme de internaţionalizare, fuziuni, absorbţii şi
divizări.
e) Dezinvestirea – atunci când pierderile sunt inevitabile.
C. Măsuri organizaţionale de diminuare a riscului
Acestea vizează în esenţă investiţiile directe şi joint ventures-urile, ce urmăresc creşterea
gradului de control al riscurilor:
a) Investiţiile directe în străinătate - în urma unei analize tridimensionale: risc, cost, beneficiu.
Vizează în special reducerea impactului materializării riscului de ţară.
b) Societăţile mixte (joint ventures) – consorţiile companiilor străine provenind din mai multe
ţări, joint venture-ul dintre compania străină şi o entitate economică locală sau cu întreprinderi de
stat din ţara locală (proiecte public-privat).
c) Alte forme organizaţionale – licenţierea, franchising, contractul de management,
internaţionalizarea în trepte etc.
Rezultă că, managementul riscului pentru unui proiect internaţional de investiţii trebuie să fie o
componentă de bază a strategiei de internaţionalizare care să consolideze succesul operaţiunilor
internaţionale ale unei companii sau consorţiu de companii. Condiţia de bază pentru buna
funcţionare a sistemului de management al riscului o constituie corecta identificare şi evaluare a
acestuia.
Identificarea riscului este fundamentală pentru stabilirea unui nivel optim de protecţie pentru o
anumită afacere internaţională. Dacă riscul este subevaluat, nivelul protecţiei va fi insuficient
pentru acoperirea pierderilor, iar dacă este supraevaluat, costul protecţiei în exces va diminua
câştigul obţinut din afacerea respectivă.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
108
În Fig. 2.8. se prezintă schemetic principalele alternative de gestiune a riscului la managementul
unui proiect internaţional de investiţii.
Fig.2.8. Alternative de gestiune a riscului în PII
Frecvenţa riscului
MĂSURI DE PREVENIRE EVITAREA RISCULUI
mică Gravitatea riscului
ASUMAREA RISCULUI TRANSFERUL / DISTRIBUŢIA
RISCULUI
mică
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
109
2.4. Managementul riscului în Proiecte – Public - Privat (PPP)
2.4.1. Elemente de principiu privind Proiecte-Public-Privat
Proiectul public-privat (PPP), un proiect care se realizeaza în întregime sau în majoritate cu
resurse financiare proprii ori atrase de catre un investitor, pe baza unui model de parteneriat public
privat, din care va rezulta un bun public. Proiectele îmbină angajamentul şi competenţele tehnico-
economico-manageriale al partenerilor din economie cu colaborarea instituţiilor de stat şi cu
competenţele acestora. Aceasta sinergie deschide noi perspective economice si aduce în acelasi
timp avantaje societăţii.
Ca urmare a importanţei în economia unei ţări (valorile PPP adesea depăşesc 100 000 000 €) şi a
implicaţiilor pe o perioada mare de timp cel mai adesea 49 ani, tendinţa principală este organizarea
proiectelor mari sub forma de “parteneriat public privat” la care managementul riscului este
fundamental pentru succesul proiectului. Iniţiativa proiectului public-privat aparţine autorităţii
publice, care întocmeste, pe cheltuiala sa, un studiu de prefezabilitate şi publică intentia de iniţiere
în publicaţiile oficiale ale statului. Autoritatea publica primeşte scrisorile de intenţie ale
investitorilor interesati în termen de 60 de zile de la data publicării intenţiei de iniţiere, urmând ca
după alte 30 de zile să selecteaze cele mai bune oferte.
Autoritatea publică încheie cu fiecare dintre investitorii selectaţi câte un acord de proiect,
prevazând obligaţiile şi drepturile fiecărei părţi şi modalităţile de stingere reciprocă a obligaţiilor.
Investitorii vor negocia condiţiile de realizare a proiectului cu una sau mai multe comisii de
specialişti numite de autoritatea publica. În paralel cu aceste negocieri, autoritatea publică
elaboreaza studiul de fezabilitate al proiectului. Autoritatea publica va continua negocierile cu
investitorii, pe baza conţinutului studiului de fezabilitate şi a rezultatelor negocierilor, dupa care va
emite o decizie cuprinzând lista investitorilor, ierarhizaţi pe criteriul celei mai bune oferte.
PPP au următoarele elemente caracteristice:
a) bun public şi bun privat – bunurile aflate în proprietatea publică sau privată a statului sau a
unităţilor administrativ-teritoriale şi care alcătuiesc, conform legii, domeniul public sau privat al
statului ori al unităţilor administrativ-teritoriale,
b) contract de parteneriat public-privat – actul juridic care statuează drepturile şi obligaţiile
autorităţii publice şi ale investitorului pentru întreaga perioadă de funcţionare a parteneriatului
public-privat, acoperind una sau mai multe dintre etapele de pregătire, finanţare, construcţie sau
exploatare a unui bun public, pe o durată de timp determinată, dar nu mai mult de 49 de ani,
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
110
c) autoritatea administraţiei publice locale – organismul de decizie publică constituit şi
funcţionând după caz, la nivelul judeţului, municipiului, oraşului sau comunei, responsabil pentru
proiectele public-private de interes local,
d) dezvoltarea cooperării dintre presoane si organizaţii din sectorul privat si cel public pentru un
beneficiu reciproc,
e) mobilizarea unei coaliţii de interese care se pregateşte şi acţionează pe baza unei strategii,
f) reţea de integrare a unor interese complementare şi de eforturi comune ale sectorului public şi
privat în scopul rezolvarii unor probleme sociale ale comunitatii,
g) structură integrată dintre puterea publică şi resursele private pe fondul unui grad de risc acceptat
şi bine monitorizat.
Pentru un PPP de succes, strategia necesită identificarea unui “Partener performant”, care apoi va
milita pentru ca părţile să adopte o metodă cuprinzătoare. „Partenerul performant” asigură un nivel
de maximă vizibilitate în tot ceea ce vor întreprinde partenerii. Vor trebui decuplate noţiunile de
"client" şi "furnizor" iar în orice moment va trebui să se ţină seama de principalele interese ale
partenerilor proiectului.
Parteneriatul public-privat se bazează pe o nevoie sau cerere puternică larg conştientizată.
Asemenea parteneriate trebuie să aibă scopuri compatibile, chiar dacă nu şi identice şi au nevoie de
un mediu propice. Un proces condus în parteneriat public privat va trebui să genereze:
-angajarea unor resurse,
-participare şi transparenţă,
-întărirea economică a capacităţii partenerilor,
-răbdare şi flexibilitate din partea partenerilor rezultând soluţii care răspund cât mai multor aspecte.
Modele de parteneriat public privat în PPP sunt următoarele:
¾ contracte de exploatare, întreţinere şi servicii
¾ contracte de construcţie, exploatare, transfer
¾ concesiuni
¾ asocieri de societăţi
¾ furnizori din comunitate
Prin concesionare, sunt oferite pe piaţă „pachete contractuale” cu 4 elemente:
¾ proiectarea – execuţia – întreţinerea / exploatarea
¾ managementul
¾ finanţarea
¾ operaţiunea / exploatarea comercială
Pachetele contractuale au drept caracteristici:
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
111
¾ în locul produsului (exemplu autostradă), accentul proiectului cade pe furnizarea unui
serviciu: „capacitatea zilnică de trafic”
¾ administraţia publică plăteşte consorţiului de proiect o taxă pentru fiecare serviciu furnizat
¾ administraţia publică are posibilitatea (opţiunea) contractuală să transfere costurile către
utilizator
¾ contractul poate conţine o „clauză de exonerare”, prin care administraţia publică nu plăteşte,
dacă serviciul nu este prestat
¾ datorită implicaţiilor financiare, consorţiul va face tot ce-i stă în putere pentru a asigura
prestarea serviciului convenit
Intr-un proiect PPP administraţia publică nu „cumpără”, pur şi simplu un produs, exemplu un
tronson de autostradă de la A la B, ci cumpără „capacităţi de trafic” şi servicii, între localităţile A şi
B, pentru un număr de ani, precizat. Administraţia publică plăteşte pentru serviciile prestate şi nu
pentru un produs (obiectiv) anume. Dacă administraţia doreşte să-şi prezerve dreptul asupra
„politicilor” privind obiectivul concesionat sau serviciile prestate, atunci alegerea concesionării, ca
soluţie, devine problematică. Formulele contractuale dintre părţi sunt dependente de mulţi factor
astfel încât acordurile de colaborare sunt din cele mai diferite pentru etapele proiectului iar un
management contractual sever este esenţial pe întreg parcursul derulării proiectului. Deoarece într-
un proiect PPP toate aranjamentele sunt stabilite prin contracte, în permanenţă este clar ce parte
poartă responsabilitatea şi pentru care riscuri existând o distribuţie clara a riscurilor. Totodată, este
reglementat cum sunt remunerate părţile, pentru performanţele lor – prin „LISTE de control”.
Modul de colaborare în cadrul PPP este extrem de variat, funcţie de natura proiectelor, obiectivele
stabilite, aportul părţilor implicate, reglementări, mediul de afaceri. Participarea implică sarcini/
obiective, responsabilităţi şi riscuri asumate.
Partenerii implicaţi în cosorţile de PPP sunt diferiţi, de la proiect la proiect după cum urmează:
Sectorul public:
(a) administraţia publică centrală şi locală
(b) o agenţie guvernamentală specializată sau asociaţii ale acestora
Sectorul privat:
(a) singură companie
(b) un consorţiu de companii
(c) asociaţie de lucrări / profesională
(d) ONG-uri
Infrastuctura partenerilor implicaţi în finanţarea parteneriatului de proiect public privat se poate
reprezenta grafic conform Fig.2.9.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
112
Consoţiu
Proiect
Fig.2.9. Parteneri implicaţi în infrastuctura finanţării proiectului public privat
PPP impun o „abordare antreprenorială” din partea sectorului public şi, totodată, o participare
activă din partea sectorului privat. Administraţia publică nu va ceda tentaţiei de a dezvălui în avans
toate detaliile proiectului fiind preferabilă reducerea sectorului privat la „statutul de contractor”
doar pentru comenzile/achiziţiile de stat. Abordarea sectorului privat exclusiv în calitate de
contractor la toate achiziţiile face ca un volum mare de cunoştinţe, experienţă, creativitate şi servicii
colaterale să rămână neutilizate. Colaborarea în fundamentarea şi arhitectura proiectului înseamnă
că, atât sectorul public cât şi partenerii de pe piaţă pot realiza câştiguri însemnate şi adăuga valoare
proiectului comun. Administraţia publică poate orienta noile surse de finanţare către alte proiecte,
obiective, prin simpla invitare a companiilor private să contribuie la proiectele de infrastructură şi
reducerea timpului de execuţie a acestora.
Specificaţiile trebuie să lase loc pentru iniţiative şi detalii de ofertă din partea sectorului privat (ce
tipuri de servicii pot fi asigurate auxiliar/concomitent cu „intrările” oferite). Această abordare
permite iniţiativei private să vină cu soluţii alternative care permit atingerea obiectivelor şi,
concomitent armonizează aceste obiective cu cerinţele sectorului privat.
Administraţia publică va trebui să stabilească cerinţe şi condiţii clare pentru fiecare proiect,
standarde şi criterii de performanţă, cu respectarea principiilor: sectorul privat va fi remunerat
numai pentru performanţele şi standardele realizate efectiv, administraţia publică respectă
obligaţiile şi condiţiile asumate pentru buna gestionare a fondurilor publice.
Furnizori
Alte tipuri de
investitori
Asigurare -
reasigurare
Guvern
Contractori
Creditori
Sponnsori
proiect
Beneficiari
Alte structuri
publice
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
113
Administraţia publică trebuie să lase loc pentru iniţiativa din partea sectorului privat („due
diligence”), trebuie să evite stabilirea unor limitări excesive, oneroase. Lărgirea obiectivelor unui
proiect poate genera efecte în atragerea de finanţări din partea altor părţi interesate care realizează
pe parcurs propriul lor interes de a participa la proiect.
Interese comune, conjugate în Parteneriat Public Privat sunt;
¾ proiectul poate câştiga, calitativ, dacă administraţia va consulta sectorul privat încă din
fazele iniţiale,
¾ abordarea PPP poate aduce resurse financiare suplimentare, la proiectele ce servesc interesul
public,
¾ cerinţele pieţei pot fi mai bine înglobate în proiectele administraţiei publice, dacă
colaborarea sectoarelor public şi privat este abordată în etapele iniţiale ale proiectului.
Atât sectorul public cât şi cel privat au manifestat o mare doză de inhibiţii faţă de realizarea unor
proiecte comune, determinate de responsabilităţile şi interesele lor extrem de diferite (chiar
divergente uneori). In ultimă instanţă interesul sectorului privat este de natură comercială astfel
încît dacă nu există şansa de câştig, nu există iniţiativă.
În mod natural, societăţile comerciale au astăzi şi o funcţie legată de „responsabilitatea socială”
care este totdeauna limitată de funcţia lor de bază – „profitul”. Problematica interesului public şi a
asistenţei sociale este de mare actualitate într-o guvernare democrată şi într-un proces european de
cristalizare a celei de-a treia căi de dezvoltare social-economică.
Tipuri generale de contracte folosite în Proiecte Public Privat sunt:
• Contracte cu preţ fix
Managementul şi operarea bunului public se fac folosind detalii stipulate în anexele la contract
unde există mecanisme clare de măsurare a nivelului de performanţă atins de operare.
• Contracte cu valoare variabilă calculată pe bază de preţuri unitare
Are în vedere unităţi de servicii şi facilităţi. Standardele şi specificaţiile identifică nivelul de
servicii asigurate sau de facilităţi generate.
• Contracte tip cost plus renumeraţie
Se aplică atunci când domeniul nu poate fi definit de la început respectiv cantităţi de lucrări şi de
servicii furnizate. Investitorul agrează o marjă de profit sau o renumeraţie iar autoritatea publică
controlează preţurile direct sau prin reprezentant.
• Contracte pe faze de realizare
Proiecte complexe la care facilităţile şi serviciile sunt definite detaliat pe fiecare fază iar pe tot
proiectul doar structural. Investitorul agrează un preţ fix sau unitar în combinaţie cu detaliile
lucrărilor efectuate la fiecare fază.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
114
2.4.2. Etapele dezvoltării unui Proiect Public Privat
Conform legii, etapele sunt:
¾ Iniţierea proiectului de către autoritatea publică,
¾ Întocmirea unui „Studiu de pre-fezabilitate”,
¾ Publicarea „Anunţului de intenţie” de iniţiere a unui parteneriat public-privat pentru
implementarea proiectului,
¾ Depunerea de „Scrisori de intenţie” privind implementarea proiectului (inclusiv
“Documentul ataşat” scrisorii de intenţie – cuprinde informaţiile şi documentele solicitate de
autoritatea publică, prin anunţul de intenţie),
¾ Încheierea unui „Acord de proiect” cu fiecare din investitorii selecţionaţi (pe baza
îndeplinirii condiţiilor conţinute în „Anunţul de intenţie”),
¾ Negocierea condiţiilor de realizare a proiectului cu investitorii selecţionaţi,
¾ Elaborarea de către autoritatea publică a „Studiului de fezabilitate a proiectului”,
¾ Ierarhizarea ofertelor investitorilor, din punct de vedere tehnico-economic şi financiar.
Pentru elaborarea ofertei, investitorul privat va trebui să parcurgă următoarele etape:
cercetarea contextului şi culegerea datelor vitale; organizarea consorţiului de proiect;
identficarea aspectelor cheie; elaborarea unui plan de acţiune strategic; analiza opţiunilor
structurale; căutarea lărgirii participării sectorului privat; stabilirea unui parteneriat durabil;
pregătirea propunerii de proiect.
¾ Negocierea „Contractului de parteneriat public-privat” cu investitorul cel mai bine clasat, în
ordinea stabilită prin ierarhizarea ofertelor, până la obţinerea unui rezultat favorabil,
¾ Transferarea către autoritatea publică a bunurilor publice create în cadrul proiectului, la
finalizarea „Contractului de Parteneriat Public-Privat” (maxim – 50 de ani),
Conţinutul general al documentului ataşat scrisorii de intenţie este următorul:
a) o scurtă descriere a autorităţii publice iniţiatoare împreună cu atribuţiile şi responsabilităţile
sale legate de proiectul public privat,
b) o descriere sumară a proiectului public privat, a obiectivelor sale şi a modului în care se
încadrează în strategia şi priorităţile autorităţii publice,
c) propunerea de distribuţie a riscurilor de proiect (matricea de distribuţie a riscurilor),
d) detalii privind categoria şi tipurile de bunuri şi servicii pe care trebuie să le furnizeze
investitorul în carul proiectului public privat,
e) calendarul proiectului incluzând datele momentelor cheie pentru implementarea proiectului,
f) restricţiile specifice relevante, incluzând nivelul de finanţare din partea autorităţii publice,
dacă este cazul,
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
115
g) principiile comerciale aplicabile, incluzând mecanismele de plată propuse în cadrul
proiectului public – privat (până la nivelul la care acestea au fost deja previzionate de autoritatea
publică),
h) detalii privind baza de evaluare a scrisorilor de intenţie,
i) termenii şi condiţiile generale ale documentului ataşat,
j) informaţiile pe care investitorii trebuie să le prezinte în răspunsul lor.
Principile de bază ale procesului de selecţie sunt următoarele:
• Competiţia liberă între potenţialii investitori,
• Obiectivitate în evaluare pe baza unor criterii precise şi cuantificabile,
aprobate de autoritate şi comunicate investitorilor,
• Confidenţialitatea informaţiilor furnizate de investitori,
• Probitatea şi independenţa evaluatorilor.
2.4.3. Obiectivele principale ale sectorului/autorităţii publice sunt:
A. Obiective externe:
• Apararea interesului public si a reputaţiei,
• Implementarea proiectelor de mare amploare care să raspundă planului politicilor de
dezvoltare urbana,
• Reducerea presiunilor în serviciile publice,
• Imbunătaţirea calităţii vieţii,
• Valorificarea patrimoniului existent: cladiri şi terenuri,
• Realizarea unui ghid de colaborare cu sectorul privat care sa fie utilizat şi în alte situaţii,
• Accelerarea procesului de modernizare şi dezvoltare a infrastructurilor,
• Atingerea cât mai curând posibil a parametrilor tehnici şi operaţionali practicaţi pe plan
internaţional,
• Consolidarea mecanismelor economiei de piaţă în România şi promovarea unui mediu
sănătos pentru afaceri,
• Transferul unor riscuri de investiţie către sectorul privat (în special financiare, de construcţie
şi operaţionale),
• Utilizarea de către stat a capacităţilor manageriale proprii sectorului privat.
B.Obiective interne
• Mobilizarea de fonduri private,
• Venituri suplimetare la buget,
• Înţelegerea modului de lucru a sectorului privat (management financiar, negociere),
• Facilitarea realizării proiectului pentru evitarea întârzierilor faţă de grafic,
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
116
• Eliminarea restricţiilor bugetare prin atragerea de resurse financiare private.
2.4.4.Obiectivele principale ale sectorului/partenerului privat:
• Mobilizarea fondurilor publice pentru cresterea credibilitatii proiectului,
• Posibilitatea de a negocia cu sectorul public pentru a oferi facilităţi fiscale sau pentru
anumite schimbari în regulamente de urbanism,
• Creşterea reputaţiei de a fi lucrat cu administraţia publică,
• Creşterea reputaţiei generale a partenerului privat,
• Micşorarea riscurilor şi mărirea profiturilor prin transferul unor riscuri de investiţie către cei
care le pot gestiona cel mai bine cu repartizarea echitabila a riscurilor proiectului,
• Creşterea volumului de afaceri şi a profiturilor,
• Menţinerea sub control propriu a managementului de proiect,
• Selectarea co-partenerilor pe criterii proprii flexibile pentru a facilita reducerea costurilor de
proiect,
• Obiective externe.
2.4.5.Monitorizarea şi controlul riscurilor
Riscurile componente ale Proiectului Public Privat trebuie evidenţiate cât mai amănunţit posibil,
luând în considerare aspecte precum:
• Factori cauzali şi consecinţe,
• Fixarea intervalului de timp pe care se desfăşoară strategia,
• Corelarea cu alte riscuri, cu atenţie particulară asupra metodelor de influenţare reciprocă a
acestora şi, foarte important, observarea corelărilor negative între anumite riscuri care
reprezintă astfel “hedging-uri naturale” unul pentru altul,
• Strategiile curente de diminuare a riscului şi gradul lor curent de eficacitate,
• Date statistice sau evaluări ale impactului riscului asupra performanţei financiare, întocmite
de experţi.
Procesul implică o combinaţie de colectare de date istorice, revizuire a unor documente, analizare a
informaţiilor despre structurile organizatorice, tehnologice şi culturale care intră în constituţia
afacerii. Există câteva metode de formalizare a rezultatelor procesului de identificare a riscului. O
metodă simplă este crearea unor tabele în care fiecare linie să reprezinte un anumit risc, iar
informaţiile referitore la risc să fie organizate pe coloane. O metodă alternativă este să se
întocmească anumite hărţi ale riscului care să ilustreze grafic cauzele şi consecinţele fiecărui risc.
În urma unor clasificări ulterioare (riscuri “gestionabile” şi “strategice”), managerii pot decide care
riscuri necesită cea mai mare atenţie. Riscurile gestionabile sunt acele riscuri pe care organizaţia le
poate aborda făcând uz de propriile mijloace. In această categorie poate fi inclusă planificarea
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
117
deficitară a accesibilităţii mijloacelor critice de funcţionare. Răspunsul adecvat la riscurile
gestionabile este simpla utilizare a capacităţilor organizaţionale existente la diferite nivele
însărcinate pentru cu diminuarea acestora. Factorii de risc strategic, pe de altă parte, sunt aceia care
trebui trataţi prin efectuarea de cheltuieli substanţiale şi/sau schimbare în direcţia strategică.
Această situaţie poate surveni, de exemplu, când o companie efectuează schimbări majore în
structura sa în urma unei achiziţii, a intrării unui nou concurent important pe piaţă sau a schimbării
preferinţelor consumatorilor. Riscurile strategice necesită un model de analiză mai detaliat.
Modelele reprezintă incertitudinea asociată cu fiecare factor strategic de risc care indică cum şi care
este gradul de influenţă ponderată. Aceste modele pot fi integral cantitative, bazându-se strict pe
date numerice, sau integral calitative, bazâdu-se aproape integral pe experienţa cumulată. În fiecare
din cele două cazuri, obiectivul este evaluarea probabilităţii de distribuţie pentru fiecare factor.
Modelele care folosesc atât imput-uri cantitative cât şi calitative oferă cel mai mare potenţial de
modelare a riscurilor la care compania ar putea fi expusă – cel puţin până când abilitatea industriei
de a produce noi date se concretizează. Din moment ce strucrura de conducere executivă alege
metodele de măsurare care definesc fiecare obiectiv, se pot evalua strategiile alternative care duc la
îndeplinirea acestor obiective. Cea mai simplă metodă este utilizarea unui sistem de reprezentare cu
două axe: riscul şi valoarea generată.
Alocarea riscurilor sectorului public şi sectorului privat se face conform Fig.2.10. iar caracterizarea
riscurilor în admisistrarea sectorului public se face conform Fig.2.11.
Conform celor analizate mai sus se face o matrice de repartiţie a riscurilor de Proiect Public Privat
conform Tab.2.4.
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_


























M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_








































































_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
1
8
C
a
l
i
t
a
t
e
/
C
o
s
t
C
a
l
i
t
a
t
e
/
C
o
s
t
C
o
s
t
/
M
o
d
e
r
n
-
Î
n
v
e
c
h
i
t
C
o
n
t
r
a
c
t
a
d
m
i
n
i
s
t
r
a
r
e





















C
o
s
t
/
C
a
l
i
t
a
t
e
C
o
s
t
/
C
a
l
i
t
a
t
e
T
i
m
p
/
C
o
s
t







C
o
s
t
/
D
i
s
p
o
n
i
b
i
l
/
C
o
n
d
i
ţ
i
i







T
i
m
p
/
C
o
s
t




U
t
i
l
i
z
a
r
e
/
P
r
e
ţ
V
a
l
o
r
i

R
e
z
i
d
u
a
l
e
F
i
g
.
2
.
1
0
.

A
l
o
c
a
r
e
a

r
i
s
c
u
r
i
l
o
r

s
e
c
t
o
r
u
l
u
i

p
u
b
l
i
c

ş
i

s
e
c
t
o
r
u
l
u
i

p
r
i
v
a
t

î
n

p
r
o
i
e
c
t
e

p
u
b
l
i
c

p
r
i
v
a
t
S
e
c
t
o
r
P
r
i
v
a
t
S
e
c
t
o
r
P
u
b
l
i
c
S
t
r
u
c
t
u
r
i


d
e

e
v
a
l
u
a
r
e
T
e
h
n
o
l
o
g
i
e
M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
o
p
e
r
a
ţ
i
o
n
a
l
P
r
o
i
e
c
t
a
r
e
P
r
o
c
e
s
e

d
e
a
d
a
p
t
a
r
e
P
r
o
c
e
d
u
r
i

d
e
a
p
r
o
b
a
r
e
V
a
l
o
a
r
e
a
i
n
v
e
s
t
i
ţ
i
i
l
o
r
C
e
r
i
n
ţ
e
F
i
n
a
n
ţ
a
r
e
Î
n
t
r
e
ţ
i
n
e
r
e
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_


























M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_








































































_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
1
9












C
a
l
i
t
a
t
e
/
C
o
s
t







C
a
l
i
t
a
t
e
/
C
o
s
t







C
o
s
t
/
M
o
d
e
r
n
-
Î
n
v
e
c
h
i
t
C
o
s
t
/
D
i
s
p
o
n
i
b
i
l
/
C
o
n
d
i
ţ
i
i
C
o
s
t
/
C
a
l
i
t
a
t
e
T
i
m
p
/
C
o
s
t






C
o
s
t
/
C
a
l
i
t
a
t
e



















V
a
l
o
r
i

r
e
z
i
d
u
a
l
e

U
t
i
l
i
z
a
r
e
/
P
r
e
ţ
F
i
g
.
2
.
1
1
.

C
a
r
a
c
t
e
r
i
z
a
r
e
a

r
i
s
c
u
r
i
l
o
r

î
n

a
d
m
i
n
i
s
t
r
a
r
e
a

s
e
c
t
o
r
u
l
u
i

p
u
b
l
i
c
S
E
C
T
O
R
P
U
B
L
I
C
F
i
n
a
n
ţ
a
r
e
M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
o
p
e
r
a
ţ
i
o
n
a
l
A
n
a
l
i
z
ă

d
a
t
e

i
n
t
r
a
r
e
T
e
h
n
o
l
o
g
i
e
P
r
o
i
e
c
t
a
r
e
V
a
l
o
a
r
e
a

i
n
v
e
s
t
i
ţ
i
i
l
o
r
M
a
r
k
e
t
i
n
g
Î
n
t
r
e
ţ
i
n
e
r
e
P
r
o
c
e
d
u
r
i

a
p
r
o
b
a
r
e
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_


























M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_








































































_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
0
C
a
t
e
g
o
r
i
a

d
e

r
i
s
c
D
e
s
c
r
i
e
r
e
C
o
n
s
e
c
i
n
ţ
e
E
l
i
m
i
n
a
r
e
A
l
o
c
a
r
e

p
r
e
f
e
r
a
t
ă
1
.
R
i
s
c
u
r
i

d
e

a
m
p
l
a
s
a
m
e
n
t
1
.
1
.

S
t
u
c
t
u
r
ă

e
x
i
s
t
e
n
t
ă

(
m
o
d
e
r
n
i
z
ă
r
i
)
S
t
r
u
c
t
u
r
i
l

e
x
i
s
t
e
n
t
e

s
u
n
t
i
n
a
d
e
c
v
a
t
e

p
e
n
t
r
u

a
a
d
a
p
t
a

d
e
z
v
o
l
t
a
r
e
a
M
a
j
o
r
a
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

ş
i
t
i
m
p
u
l
u
i

n
e
c
e
s
a
r

p
e
n
t
r
u
a

a
d
a
p
t
a

d
e
z
v
o
l
t
a
r
e
a
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

o

v
a

t
r
a
n
s
f
e
r
a
c
o
n
s
t
r
u
c
t
o
r
u
l
u
i

c
a
r
e

s
e

p
o
a
t
e
b
a
z
a

p
e

r
a
p
o
a
r
t
e

d
e

e
x
p
e
r
t
i
z
ă
t
e
h
n
i
c
ă

î
n

f
a
z
a

d
e

p
r
o
i
e
c
t
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
1
.
2
.

C
o
n
d
i
ţ
i
i

d
e

a
m
p
l
a
s
a
m
e
n
t
C
o
n
d
i
ţ
i
i

d
e

s
o
l
n
e
a
ş
t
e
p
t
a
t

d
e

g
r
e
l
e
M
a
j
o
r
a
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

ş
i
t
i
m
p
u
l
u
i

n
e
c
e
s
a
r

p
e
n
t
r
u
r
e
a
l
i
z
a
r
e
a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

o

v
a

t
r
a
n
s
f
e
r
a
c
o
n
s
t
r
u
c
t
o
r
u
l
u
i

c
a
r
e

s
e

p
o
a
t
e
b
a
z
a

p
e

r
a
p
o
a
r
t
e

d
e

e
x
p
e
r
t
i
z
ă
t
e
h
n
i
c
ă

î
n

f
a
z
a

d
e

p
r
o
i
e
c
t
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

ş
i
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă


î
n
c
u
a
n
t
u
m
u
r
i

s
t
a
b
i
l
i
t
e

l
a
n
e
g
o
c
i
e
r
e
.
1
.
3
.

A
p
r
o
b
ă
r
i
N
u

p
o
t

f
i

o
b
ţ
i
n
u
t
e

t
o
a
t
e
a
p
r
o
b
ă
r
i
l
e

n
e
c
e
s
a
r
e

s
a
u
p
o
t

f
i

o
b
ţ
i
n
u
t
e

c
u
c
o
n
d
i
ţ
i
o
n
ă
r
i

n
e
a
ş
t
e
p
t
a
t
e
Î
n
t
â
r
z
i
e
r
i

î
n

î
n
c
e
p
e
r
e
a
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i

s
a
u
f
i
n
a
l
i
z
a
r
e
a

l
u
i

s
i
c
r
e
ş
t
e
r
e
a

c
o
s
t
u
l
u
i
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
Î
n
a
i
n
t
e

d
e

î
n
c
e
p
e
r
e
a
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
,

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c
ă

f
a
c
e

o

i
n
v
e
s
t
i
g
a
r
e

î
n
d
e
t
a
l
i
u

a

a
p
r
o
b
ă
r
i
l
o
r
n
e
c
e
s
a
r
e

ş
i

a

i
n
v
e
s
t
i
g
a
ţ
i
e
i

d
e
m
e
d
i
u
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

p
â
n
ă

l
a

o
l
i
m
i
t
ă

r
e
z
o
n
a
b
i
l
ă
n
e
g
o
c
i
a
t
ă

p
e
s
t
e

c
a
r
e
c
o
s
t
u
r
i
l
e

s
u
p
l
i
m
e
n
t
a
r
e
c
a
d

î
n

s
a
r
c
i
n
a
a
u
t
o
r
i
t
ă
ţ
i
i

p
u
b
l
i
c
e
1
.
4
.

C
u
r
ă
ţ
a
r
e

ş
i

v
i
a
b
i
l
i
z
a
r
e
P
r
e
g
ă
t
i
r
e
a

t
e
r
e
n
u
l
u
i

a
r
e
c
a

r
e
z
u
l
t
a
t

u
n

c
o
s
t

m
u
l
t
p
r
e
a

m
a
r
e

ş
i

n
e
c
e
s
i
t
ă

u
n
t
i
m
p

c
u

m
u
l
t

p
e
s
t
e
t
e
r
m
e
n
i
i

c
o
n
t
r
a
c
t
u
a
l
i
M
a
j
o
r
a
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

ş
i
t
i
m
p
u
l
u
i

n
e
c
e
s
a
r

p
e
n
t
r
u
r
e
a
l
i
z
a
r
e
a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

t
r
e
b
u
i
e

s
ă

f
i
e
c
a
p
a
b
i
l

s
ă
-
ş
i

u
t
i
l
i
z
e
z
e

ş
i

s
ă
-
ş
i
m
o
b
i
l
i
z
e
z
e

r
e
s
u
r
s
e
l
e

p
e
n
t
r
u
a

a
c
o
p
e
r
i

c
o
s
t
u
r
i
l
e

p
e
n
t
r
u
c
u
r
ă
ţ
a
r
e
a

ş
i

v
i
a
b
i
l
i
z
a
r
e
a
t
e
r
e
n
u
l
u
i
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
1
.
5
.

T
i
t
l
u
l

d
e

p
r
o
p
r
i
e
t
a
t
e
R
i
s
c

d
e

c
r
e
ş
t
e
r
e

a
c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

ş
i

t
i
m
p
u
l
u
i
n
e
c
e
s
a
r

p
e
n
t
r
u

a
c
h
i
z
i
ţ
i
a
d
e

t
e
r
e
n
u
r
i

d
e

l
a
p
r
o
p
r
i
e
t
a
r
i

ş
i
/
s
a
u
a
c
o
r
d
a
r
e
a

d
r
e
p
t
u
l
u
i

d
e
u
t
i
l
i
z
a
r
e

t
e
r
e
n
u
r
i
.
M
a
j
o
r
a
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

ş
i
t
i
m
p
u
l
u
i

n
e
c
e
s
a
r

p
e
n
t
r
u
r
e
a
l
i
z
a
r
e
a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
V
e
r
i
f
i
c
a
r
e
a

r
e
g
i
s
t
r
e
l
o
r
c
a
d
a
s
t
r
a
l
e

ş
i

l
u
a
r
e
a
m
ă
s
u
r
i
l
o
r

n
e
c
e
s
a
r
e

p
e
n
t
r
u
r
e
z
e
r
v
a
r
e
a

t
e
r
e
n
u
r
i
l
o
r
n
e
c
e
s
a
r
e

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă
.
A
c
e
a
s
t
a

c
u
n
o
a
ş
t
e

m
a
i
b
i
n
e

p
r
o
c
e
d
u
r
i
l
e

ş
i

a
r
e
a
t
r
i
b
u
ţ
i
i

s
p
e
c
i
a
l
e

d
e
a
c
h
i
z
i
ţ
i
e

o
f
e
r
i
t
e

p
r
i
n
l
e
g
e
.
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_


























M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_








































































_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
1
1
.
6
.

M
o
ş
t
e
n
i
r
e

c
u
l
t
u
r
a
l
ă
R
i
s
c

d
e

c
r
e
ş
t
e
r
e

a
c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

ş
i

t
i
m
p
u
l
u
i
n
e
c
e
s
a
r

c
a

r
e
z
u
l
t
a
t

a
l
u
n
o
r

d
e
s
c
o
p
e
r
i
r
i
a
r
h
e
o
l
o
g
i
c
e

ş
i
/
s
a
u

d
e
p
a
t
r
i
m
o
n
i
u

n
a
ţ
i
o
n
a
l
.
M
a
j
o
r
a
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

ş
i
t
i
m
p
u
l
u
i

n
e
c
e
s
a
r

p
e
n
t
r
u
r
e
a
l
i
z
a
r
e
a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
A
n
g
a
j
a
r
e
a

d
e

e
x
p
e
r
ţ
i

p
e
n
t
r
u
i
n
v
e
s
t
i
g
a
r
e

ş
i

s
t
a
b
i
l
i
r
e
a
m
ă
s
u
r
i
l
o
r

d
e

m
i
n
i
m
i
z
a
r
e

a
c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

ş
i

e
v
i
t
a
r
e
a
î
n
t
â
r
z
i
e
r
i
l
o
r
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă
.
A
c
e
a
s
t
a

c
u
n
o
a
ş
t
e

m
a
i
b
i
n
e

p
r
o
c
e
d
u
r
i
l

l
e
g
a
l
e
î
n

v
i
g
o
a
r
e

ş
i

a
r
e
c
a
p
a
c
i
t
a
t
e
a

d
e

a
g
e
s
t
i
o
n
a

a
s
t
f
e
l

d
e
s
i
t
u
a
ţ
i
i
.
1
.
7
.

M
e
d
i
u

(
1
)
A
m
p
l
a
s
a
m
e
n
t
e
l
e

p
e
n
t
r
u
p
r
o
i
e
c
t

p
r
e
z
i
n
t
ă

u
n

g
r
a
d
d
e

c
o
n
t
a
m
i
n
a
r
e
n
e
c
u
n
o
s
c
u
t
.
M
a
j
o
r
a
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

ş
i
t
i
m
p
u
l
u
i

n
e
c
e
s
a
r

p
e
n
t
r
u
r
e
a
l
i
z
a
r
e
a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
A
n
g
a
j
a
r
e
a

d
e

e
x
p
e
r
ţ
i

p
e
n
t
r
u
i
n
v
e
s
t
i
g
a
r
e

ş
i

s
t
a
b
i
l
i
r
e
a
m
ă
s
u
r
i
l
o
r

d
e

m
i
n
i
m
i
z
a
r
e

a
c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

ş
i

e
v
i
t
a
r
e
a
î
n
t
â
r
z
i
e
r
i
l
o
r
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
,

î
n

f
u
n
c
ţ
i
e
d
e

n
a
t
u
r
a

ş
i

c
o
s
t
u
l
d
e
c
o
n
t
a
m
i
n
ă
r
i
i
a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

î
ş
i
p
o
a
t
e

a
s
u
m
a

o

p
a
r
t
e
d
i
n

a
c
e
s
t

r
i
s
c

g
e
n
e
r
a
t
p
e

p
r
o
p
r
i
e
t
ă
ţ
i
l
e

p
u
s
e
l
a

d
i
s
p
o
z
i
ţ
i
a
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
1
.
8
.

M
e
d
i
u

(
2
)
R
i
s
c

c
a

p
e

p
a
r
c
u
r
s
u
l
i
m
p
l
e
m
e
n
t
ă
r
i
i
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i

s
ă

s
e
p
r
o
d
u
c
ă

c
o
n
t
a
m
i
n
ă
r
i
a
l
e

p
r
o
p
r
i
e
t
ă
ţ
i
l
o
r
a
d
i
a
c
e
n
t
e

c
u

e
f
e
c
t
a
s
u
p
r
a

p
r
o
p
r
i
e
t
ă
ţ
i
l
o
r
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
C
o
s
t
u
r
i

d
e
d
e
c
o
n
t
a
m
i
n
a
r
e
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

r
ă
s
p
u
n
d
e
d
e

a
c
t
i
v
i
t
ă
ţ
i
l
e

d
e
s
f
ă
ş
u
r
a
t
e

p
e
t
e
r
e
n
u
r
i
l
e

s
a
l
e

ş
i

c
o
n
t
r
o
l
e
a
z
ă
p
r
o
c
e
s
u
l

d
e

s
u
p
r
a
v
e
g
h
e
r
e

a
p
o
l
u
ă
r
i
i

ş
i

d
e

p
e
n
a
l
i
z
a
r
e

a
p
o
l
u
a
t
o
r
u
l
u
i
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă
p
â
n
ă

l
a

f
i
n
a
l
i
z
a
r
e
a
i
n
v
e
s
t
i
ţ
i
e
i
.

D
e

l
a
p
u
n
e
r
e
a

î
n

e
x
p
l
o
a
t
a
r
e
a

i
n
v
e
s
t
i
ţ
i
e
i

r
i
s
c
u
l

s
e
t
r
a
n
s
f
e
r
ă
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
.
1
.
9
.

D
i
s
p
o
n
i
b
i
l
i
t
a
t
e
a

a
m
p
l
a
s
a
m
e
n
t
u
l
u
i
R
i
s
c

c
a

a
c
c
e
s
u
l

l
a

u
n
a
m
p
l
a
s
a
m
e
n
t

s
ă

n
u
p
o
a
t
ă

f
i

n
e
g
o
c
i
a
t

c
u
p
r
o
p
r
i
e
t
a
r
u
l
.
Î
n
t
â
r
z
i
e
r
e

i
n
i
m
p
l
e
m
e
n
t
a
r
e

ş
i
m
a
j
o
r
a
r
e

d
e

c
o
s
t
u
r
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

e
s
t
e

o
b
l
i
g
a
t

s
ă
-
ş
i
i
a

t
o
a
t
e

m
ă
s
u
r
i
l
e

n
e
c
e
s
a
r
e
p
e
n
t
r
u

a
s
i
g
u
r
a
r
e
a

a
c
c
e
s
u
l
u
i
l
a

a
m
p
l
a
s
a
m
e
n
t
e
l
e
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_


























M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_








































































_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
2
2
.
R
i
s
c
u
r
i

d
e

p
r
o
i
e
c
t
a
r
e
,

c
o
n
s
t
r
u
c
ţ
i
e

ş
i

r
e
c
e
p
ţ
i
e

a

l
u
c
r
ă
r
i
l
o
r

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
2
.
1
.

P
r
o
i
e
c
t
a
r
e
R
i
s
c
u
l

c
a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
f
a
c
i
l
i
t
ă
ţ
i
i

s
ă

n
u

p
o
a
t
ă
p
e
r
m
i
t
e

a
s
i
g
u
r
a
r
e
a
u
r
n
i
z
ă
r
i
i

s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r

l
a
c
o
s
t
u
l

a
n
t
i
c
i
p
a
t
.
C
r
e
ş
t
e
r
e

p
e

t
e
r
m
e
n
l
u
n
g

a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r
s
u
p
l
i
m
e
n
t
a
r
e

s
a
u
i
m
p
o
s
i
b
i
l
i
t
a
t
e
a
a
s
i
g
u
r
ă
r
i
i

s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r

p
e
t
e
r
m
e
n

l
u
n
g
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

p
r
i
n

p
r
o
i
e
c
t
a
n
t
c
a
r
e

p
o
a
r
t
ă

r
e
s
p
o
n
s
a
b
i
l
i
t
a
t
e
a
p
r
o
i
e
c
t
ă
r
i
i
,

î
n

a
c
e
s
t
e

c
a
z
u
r
i
a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

a
r
e
d
r
e
p
t
u
l

d
e

a

r
e
d
u
c
e

p
l
ă
ţ
i
l
e

î
n
c
a
d
r
u
l

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i

s
a
u

d
e

a
r
e
d
u
c
e

d
r
e
p
t
u
l

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
l
a

î
n
c
a
s
ă
r
i

d
i
r
e
c
t
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

c
u
e
x
c
e
p
ţ
i
a

c
a
z
u
r
i
l
o
r

î
n
c
a
r
e

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c
ă

a

d
i
s
p
u
s
m
o
d
i
f
i
c
ă
r
i

î
n

p
r
o
i
e
c
t
2
.
2
.

C
o
n
s
t
r
u
c
ţ
i
e
R
i
s
c
u
l

d
e

a
p
a
r
i
ţ
i
e

a
u
n
u
i

e
v
e
n
i
m
e
n
t

p
e
d
u
r
a
t
a

c
o
n
s
t
r
u
c
ţ
i
e
i
,
e
v
e
n
i
m
e
n
t

c
a
r
e
c
o
n
d
u
c
e

l
a
i
m
p
o
s
i
b
i
l
i
t
a
t
e
a
f
i
n
a
l
i
z
ă
r
i
i

a
c
e
s
t
e
i
a

î
n
t
i
m
p

ş
i

l
a

c
o
s
t
u
l
e
s
t
i
m
a
t
.
I
n
t
â
r
z
i
e
r
e

î
n
i
m
p
l
e
m
e
n
t
a
r
e

ş
i
m
a
j
o
r
a
r
e

d
e

c
o
s
t
u
r
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
,

î
n

g
e
n
e
r
a
l
,

v
a
i
n
t
r
a

î
n
t
r
-
u
n

c
o
n
t
r
a
c
t

c
u
d
u
r
a
t
ă

ş
i

v
a
l
o
a
r
e

f
i
x
e
.
C
o
n
s
t
r
u
c
t
o
r
u
l

t
r
e
b
u
i
e

s
ă

a
i
b
ă
r
e
s
u
r
s
e
l
e

ş
i

c
a
p
a
c
i
t
a
t
e
a
t
e
h
n
i
c
ă

d
e

a

s
e

î
n
c
a
d
r
a

î
n
c
o
n
d
i
ţ
i
i
l
e

d
e

e
x
e
c
u
ţ
i
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
2
.
3
.

R
e
c
e
p
ţ
i
e

i
n
v
e
s
t
i
ţ
i
e
R
i
s
c
u
l

e
s
t
e

a
t
â
t

f
i
z
i
c

c
â
t
ş
i

o
p
e
r
a
ţ
i
o
n
a
l

ş
i

s
e
r
e
f
e
r
ă

l
a

î
n
t
â
r
z
i
e
r
e
a
e
f
e
c
t
u
ă
r
i
i

r
e
c
e
p
ţ
i
e
i
i
n
v
e
s
t
i
ţ
i
e
i
C
o
n
s
e
c
i
n
ţ
e

p
e
n
t
r
u
a
m
b
i
i

p
a
r
t
e
n
e
r
i
.

P
e
n
t
r
u
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r

ş
i

f
i
n
a
n
ţ
a
t
o
r
i
i
s
ă
i

v
e
n
i
t
u
r
i

î
n
t
â
r
z
i
a
t
e

ş
i
p
r
o
f
i
t
u
r
i

p
i
e
r
d
u
t
e
.
P
e
n
t
r
u

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c
ă

î
n
t
â
r
z
i
e
r
e
a
î
n
c
e
p
e
r
i
i

f
u
r
n
i
z
ă
r
i
i
s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r

c
e
r
u
t
e
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

n
u

v
a
e
f
e
c
t
u
a

n
i
c
i

u
n

f
e
l

d
e

p
l
a
t
ă
p
â
n
ă

l
a

r
e
c
e
p
ţ
i
a

i
n
v
e
s
t
i
ţ
i
e
i

ş
i
î
n
c
e
p
e
r
e
a

f
u
r
n
i
z
ă
r
i
i
s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r

c
e
r
u
t
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

s
e
p
o
a
t
e

o
b
l
i
g
a

s
ă
c
o
o
p
e
r
e
z
e

ş
i

s
ă
f
a
c
i
l
i
t
e
z
e

p
r
e
z
e
n
ţ
a
p
r
o
m
p
t
ă

a
r
e
p
r
e
z
e
n
t
a
n
ţ
i
l
o
r

s
ă
i

l
a
p
r
o
c
e
d
u
r
i
l
e

d
e
r
e
c
e
p
ţ
i
e
.
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_


























M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_








































































_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
3
3
.
F
i
n
a
n
ţ
a
t
o
r

ş
i

f
i
n
a
n
ţ
a
r
e
.
3
.
1
.

D
o
b
â
n
z
i

p
e

p
a
r
c
u
r
s
u
l

i
n
v
e
s
t
i
ţ
i
e
i
R
i
s
c
u
l

c
a

d
o
b
â
n
z
i
l
e
a
p
l
i
c
a
b
i
l
e

s
ă

s
e

s
c
h
i
m
b
e
m
o
d
i
f
i
c
â
n
d

p
a
r
a
m
e
t
r
i
i
f
i
n
a
n
c
i
a
r
i

a
i

o
f
e
r
t
e
i
C
r
e
ş
t
e
r
e
a
-
s
c
ă
d
e
r
e
a
c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
Î
n

c
o
n
t
r
a
c
t
u
l

d
e

p
a
r
t
e
n
e
r
i
a
t
p
u
b
l
i
c
-
p
r
i
v
a
t

p
o
t

f
i

i
n
c
l
u
s
e
p
r
e
v
e
d
e
r
i

c
u

p
r
i
v
i
r
e

l
a

a
c
e
s
t
r
i
s
c
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
3
.
2
.

F
i
n
a
n
ţ
a
t
o
r

i
n
c
a
p
a
b
i
l
R
i
s
c
u
l

c
a

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

s
ă
d
e
v
i
n
ă

i
n
s
o
l
v
a
b
i
l

s
a
u

s
ă
f
i
e

d
o
v
e
d
i
t

c
a

f
i
i
n
d
n
e
c
o
r
e
s
p
u
n
z
ă
t
o
r

s
a
u
f
u
r
n
i
z
a
r
e
a

s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r

s
ă
n
e
c
e
s
i
t
e

o

f
i
n
a
n
ţ
a
r
e

m
a
i
m
a
r
e

d
e
c
â
t

c
e
a

e
s
t
i
m
a
t
ă
d
e

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
.
N
e
r
e
a
l
i
z
a
r
e
a

s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r
c
e
r
u
t
e

d
e

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c
ă

ş
i

p
i
e
r
d
e
r
i
p
e
n
t
r
u


p
a
r
t
i
c
i
p
a
n
ţ
i
i

l
a
i
n
v
e
s
t
i
ţ
i
e
.
O

c
o
r
e
c
t
ă

ş
i

a
p
r
o
f
u
n
d
a
t
ă
a
n
a
l
i
z
ă

a

r
e
s
u
r
s
e
l
o
r
f
i
n
a
n
c
i
a
r
e

p
r
e
z
e
n
t
a
t
e

d
e
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r

(
a
n
g
a
j
a
m
e
n
t
e
l
e
f
i
n
a
n
ţ
a
t
o
r
u
l
u
i
)
.
G
a
r
a
n
t
a
r
e
a

d
e
c
ă
t
r
e

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r

a

r
e
a
l
i
z
ă
r
i
i
i
n
v
e
s
t
i
ţ
i
e
i

(
G
a
r
a
n
ţ
i
e

b
a
n
c
a
r
ă
d
e

b
u
n
ă

e
x
e
c
u
ţ
i
e
)
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă
.
3
.
3
.

F
i
n
a
n
ţ
a
r
e

i
n
d
i
s
p
o
n
i
b
i
l
ă
R
i
s
c
u
l

c
a

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

s
ă
n
u

p
o
a
t
ă

a
s
i
g
u
r
a
r
e
s
u
r
s
e
l
e

f
i
n
a
n
c
i
a
r
e

ş
i

d
e
c
a
p
i
t
a
l

a
t
u
n
c
i

c
â
n
d
t
r
e
b
u
i
e

ş
i

î
n

c
u
a
n
t
u
m
u
r
i
s
u
f
i
c
i
e
n
t
e
.
L
i
p
s
a

f
i
n
a
n
ţ
ă
r
i
i

p
e
n
t
r
u
c
o
n
t
i
n
u
a
r
e
a

s
a
u
f
i
n
a
l
i
z
a
r
e
a

i
n
v
e
s
t
i
ţ
i
e
i
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

v
a
a
n
a
l
i
z
a

c
u

m
a
r
e

a
t
e
n
ţ
i
e
a
n
g
a
j
a
m
e
n
t
e
l
e

f
i
n
a
n
c
i
a
r
e

a
l
e
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i

ş
i

c
o
n
c
o
r
d
a
n
ţ
a
c
u

p
r
o
g
r
a
m
a
r
e
a

i
n
v
e
s
t
i
ţ
i
e
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
3
.
4
.

M
o
d
i
f
i
c
ă
r
i

d
e

t
a
x
e
.
R
i
s
c
u
l

c
a

p
e

p
a
r
c
u
r
s
u
l
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i

r
e
g
i
m
u
l

d
e
i
m
p
o
z
i
t
a
r
e

g
e
n
e
r
a
l

s
ă

s
e
s
c
h
i
m
b
e

î
n

d
e
f
a
v
o
a
r
e
a
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
.
a
n
g
a
j
a
m
e
n
t
e
l
o
r

p
r
o
p
r
i
i

I
m
p
a
c
t

n
e
g
a
t
i
v

a
s
u
p
r
a
v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r

f
i
n
a
n
c
i
a
r
e
a
l
e

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
.
V
e
n
i
t
u
r
i
l
e

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
t
r
e
b
u
i
e

s
ă

p
e
r
m
i
t
ă

a
c
o
p
e
r
i
r
e
a
d
i
f
e
r
e
n
ţ
e
l
o
r

n
e
f
a
v
o
r
a
b
i
l
e
,
p
â
n
ă

l
a

u
n

c
u
a
n
t
u
m

s
t
a
b
i
l
i
t
î
n
t
r
e

p
ă
r
ţ
i

p
r
i
n

c
o
n
t
r
a
c
t
.
P
e
s
t
e

a
c
e
s
t

c
u
a
n
t
u
m
,
d
i
f
e
r
e
n
ţ
a

v
a

f
i

s
u
p
o
r
t
a
t
ă

d
e
a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă
,

d
i
n

s
u
r
s
e
l
e
g
a
l

c
o
n
s
t
i
t
u
i
t
e

c
u

a
c
e
a
s
t
a
d
e
s
t
i
n
a
ţ
i
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

ş
i
a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă
.
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_


























M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_








































































_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
4
3
.
5
.

F
i
n
a
n
ţ
a
r
e

s
u
p
l
i
m
e
n
t
a
r
ă
D
a
t
o
r
i
t
ă

s
c
h
i
m
b
ă
r
i
l
o
r

d
e
l
e
g
i
s
l
a
ţ
i
e
,

d
e

p
o
l
i
t
i
c
ă

s
a
u
d
e

a
l
t
ă

n
a
t
u
r
ă

n
e
c
e
s
i
t
ă
f
i
n
a
n
ţ
ă
r
i

s
u
p
l
i
m
e
n
t
a
r
e
p
e
n
t
r
u

r
e
c
o
n
s
t
r
u
c
ţ
i
e
,
m
o
d
i
f
i
c
a
r
e
,

r
e
e
c
h
i
p
a
r
e
,
e
t
c
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

n
u

p
o
a
t
e
s
u
p
o
r
t
a

f
i
n
a
n
c
i
a
r
c
o
n
s
e
c
i
n
ţ
e
l
e
s
c
h
i
m
b
ă
r
i
l
o
r
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

p
o
a
t
e

a
c
o
p
e
r
i

o
p
a
r
t
e

d
i
n

r
e
-
f
i
n
a
n
ţ
a
r
e

î
n
l
i
m
i
t
a

r
e
s
u
r
s
e
l
o
r

d
i
s
p
o
n
i
b
i
l
e
.
P
a
r
t
e
a

r
ă
m
a
s
ă

n
e
a
c
o
p
e
r
i
t
ă
t
r
e
b
u
i
e

s
u
p
o
r
t
a
t
ă

d
e
a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

ş
i
a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

î
n
l
i
m
i
t
a

p
ă
r
ţ
i
i
n
e
a
c
o
p
e
r
i
t
e

d
e
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
.
3
.
6
.

P
r
o
f
i
t
u
r
i

d
e
r
e
-
f
i
n
a
n
ţ
a
r
e
F
i
n
a
l
i
z
a
r
e
a

i
n
v
e
s
t
i
ţ
i
e
i

s
e
f
a
c
e

l
a

u
n

c
o
s
t

m
a
i

m
i
c
d
e
c
â
t

c
e
l

i
n
i
ţ
i
a
l
.
S
c
h
i
m
b
a
r
e

p
r
o
f
i
t
a
b
i
l
ă
î
n

f
i
n
a
n
ţ
a
r
e
a
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

t
r
e
b
u
i
e
s
ă

s
e

a
s
i
g
u
r
e

c
ă

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
n
u

p
o
a
t
e

p
r
o
f
i
t
a

e
x
c
l
u
s
i
v

d
e
a
c
e
s
t

r
i
s
c

f
a
v
o
r
a
b
i
l
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

v
a
p
a
r
t
i
c
i
p
a

l
i
m
i
t
a
t

l
a
a
c
e
a
s
t
a

(
î
n

s
p
e
c
i
a
l

l
a
r
e
d
u
c
e
r
e
a
a
n
g
a
j
a
m
e
n
t
e
l
o
r
p
r
o
p
r
i
i

ş
i

e
v
e
n
t
u
a
l

l
a
p
r
o
f
i
t
)
.
4
.

O
p
e
r
a
r
e
4
.
1
.

R
e
s
u
r
s
e

l
a

i
n
t
r
a
r
e
R
i
s
c
u
l

c
a

r
e
s
u
r
s
e
l
e
n
e
c
e
s
a
r
e

s
ă

c
o
s
t
e

m
a
i
m
u
l
t

d
e
c
â
t

s
-
a

a
n
t
i
c
i
p
a
t
s
a
u

n
u

a
u

o

c
a
l
i
t
a
t
e
c
o
r
e
s
p
u
n
z
ă
t
o
a
r
e

s
a
u
s
u
n
t

i
n
d
i
s
p
o
n
i
b
i
l
e

î
n
c
a
n
t
i
t
ă
ţ
i
l
e

n
e
c
e
s
a
r
e
.
C
r
e
ş
t
e
r
i

d
e

c
o
s
t

ş
i

î
n
u
n
e
l
e

c
a
z
u
r
i

e
f
e
c
t
e
n
e
g
a
t
i
v
e

a
s
u
p
r
a

c
a
l
i
t
ă
ţ
i
i
s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r

f
u
r
n
i
z
a
t
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

p
o
a
t
e

g
e
s
t
i
o
n
a
r
i
s
c
u
l

p
r
i
n

c
o
n
t
r
a
c
t
e

d
e
f
u
r
n
i
z
a
r
e

p
e

t
e
r
m
e
n

l
u
n
g

c
u
c
l
a
u
z
e

s
p
e
c
i
f
i
c
e

p
r
i
v
i
n
d
a
s
i
g
u
r
a
r
e
a

c
a
l
i
t
ă
ţ
i
i
f
u
r
n
i
t
u
r
i
l
o
r
,

î
n

p
a
r
t
e

a
c
e
a
s
t
a
p
o
a
t
e
f
i

r
e
z
o
l
v
a
t
ă

ş
i

d
i
n

f
a
z
a
d
e

p
r
o
i
e
c
t
a
r
e
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
4
.
2
.

Î
n
t
r
e
ţ
i
n
e
r
e

ş
i

r
e
p
a
r
a
r
e
C
a
l
i
t
a
t
e
a

p
r
o
i
e
c
t
ă
r
i
i
ş
i
/
s
a
u

a

l
u
c
r
ă
r
i
l
o
r

s
ă

f
i
e
n
e
c
o
r
e
s
p
u
n
z
ă
t
o
a
r
e
a
v
â
n
d

c
a

r
e
z
u
l
t
a
t
c
r
e
ş
t
e
r
e
a

p
e
s
t
e
a
n
t
i
c
i
p
ă
r
i

a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r
d
e

î
n
t
r
e
ţ
i
n
e
r
e

ş
i
r
e
p
a
r
a
ţ
i
i
C
r
e
ş
t
e
r
e
a

c
o
s
t
u
l
u
i

c
u
e
f
e
c
t
e

n
e
g
a
t
i
v
e

a
s
u
p
r
a
s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r

f
u
r
n
i
z
a
t
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

p
o
a
t
e

g
e
s
t
i
o
n
a
r
i
s
c
u
l

p
r
i
n

c
o
n
t
r
a
c
t
e

p
e
t
e
r
m
e
n

l
u
n
g

c
o
r
e
s
p
u
n
z
ă
t
o
r
c
a
l
i
f
i
c
ă
r
i
i

ş
i

a
v
â
n
d

c
a
p
a
c
i
t
ă
ţ
i
m
a
t
e
r
i
a
l
e

ş
i

r
e
s
u
r
s
e
s
u
f
i
c
i
e
n
t
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
.
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_


























M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_








































































_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
5
4
.
3
.

S
c
h
i
m
b
a
r
e
a

c
e
r
i
n
ţ
e
l
o
r

a
u
t
o
r
i
t
ă
ţ
i
i

p
u
b
l
i
c
e

î
n
a
f
a
r
a

l
i
m
i
t
e
l
o
r

a
g
r
e
a
t
e

p
r
i
n

c
o
n
t
r
a
c
t
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă
s
c
h
i
m
b
ă

c
e
r
i
n
ţ
e
l
e

d
u
p
ă
s
e
m
n
a
r
e
a

c
o
n
t
r
a
c
t
u
l
u
i
.
S
c
h
i
m
b
a
r
e
a

c
e
r
i
n
ţ
e
l
o
r
p
e

t
i
m
p
u
l

r
e
a
l
i
z
ă
r
i
i
i
n
v
e
s
t
i
ţ
i
e
i

c
o
n
d
u
c
e

l
a
m
o
d
i
f
i
c
a
r
e
a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
i
a
r

d
u
p
ă

r
e
c
e
p
ţ
i
e

l
a
c
r
e
ş
t
e
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

d
e
c
a
p
i
t
a
l
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

p
o
a
t
e
d
e
f
i
n
i

c
â
t

m
a
i

e
x
a
c
t

c
e
r
i
n
ţ
e
l
e
s
a
l
e

î
n
c
ă

d
i
n

f
a
z
a


d
e
p
r
e
g
ă
t
i
r
e

a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă
4
.
4
.

O
p
e
r
a
r
e
R
i
s
c
u
l

c
a

o
p
e
r
a
t
o
r
u
l

s
ă
n
u

c
o
r
e
s
p
u
n
d
ă

f
i
n
a
n
c
i
a
r
s
a
u

s
ă

n
u

p
o
a
t
ă

f
u
r
n
i
z
a
s
e
r
v
i
c
i
i
l
e

c
o
n
f
o
r
m
n
e
g
o
c
i
e
z
e

c
o
n
d
i
ţ
i
i











c
o
n
t
r
a
c
t
u
l
u
i
.
I
m
p
o
s
i
b
i
l
i
t
a
t
e
a
f
u
r
n
i
z
ă
r
i
i

s
e
r
v
i
c
i
u
l
u
i
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă
e
x
a
m
i
n
e
a
z
ă

î
n

d
e
t
a
l
i
u
c
a
p
a
c
i
t
a
t
e
a

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i

ş
i

a
f
i
e
c
ă
r
u
i

m
e
m
b
r
u

a
l
a
s
o
c
i
a
ţ
i
e
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

e
s
t
e
r
e
s
p
o
n
s
a
b
i
l

î
n
t
o
t
a
l
i
t
a
t
e

c
u
î
n
d
e
p
l
i
n
i
r
e
a

c
l
a
u
z
e
l
o
r
c
o
n
t
r
a
c
t
u
l
u
i

d
e
p
a
r
t
e
n
e
r
i
a
t

p
u
b
l
i
c
-
p
r
i
v
a
t

p
r
i
v
i
n
d
c
o
n
d
i
ţ
i
i
l
e

d
e

o
p
e
r
a
r
e
.
4
.
5
.

S
o
l
u
ţ
i
i

t
e
h
n
i
c
e

v
e
c
h
i

s
a
u

i
n
a
d
e
c
v
a
t
e
.
R
i
s
c
u
l

c
a

s
o
l
u
ţ
i
i
l
e
t
e
h
n
i
c
e

p
r
o
p
u
s
e

s
ă

n
u
f
i
e

c
o
r
e
s
p
u
n
z
ă
t
o
a
r
e
t
e
h
n
o
l
o
g
i
c

p
e
n
t
r
u

a
a
s
i
g
u
r
a

r
e
a
l
i
z
a
r
e
a
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
V
e
n
i
t
u
l

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
c
a
d
e

s
u
b

d
a
t
e
l
e

d
e
î
n
c
h
i
d
e
r
e

f
i
n
a
n
c
i
a
r
ă

a
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i

a
v
â
n
d

c
a
r
e
z
u
l
t
a
t

p
i
e
r
d
e
r
i
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

n
u
p
r
i
m
e
ş
t
e

s
e
r
v
i
c
i
i
l
e
c
e
r
u
t
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

p
o
a
t
e

n
e
g
o
c
i
a

c
u
a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

r
e
s
u
r
s
e
d
e

r
e
z
e
r
v
ă

p
e
n
t
r
u

a
c
o
p
e
r
i
r
e
a
e
v
e
n
t
u
a
l
e
l
o
r

d
e
z
v
o
l
t
ă
r
i
t
e
h
n
o
l
o
g
i
c
e
.
L
i
m
i
t
a
r
e
s
u
r
s
e
l
o
r

d
e

r
e
z
e
r
v
ă

c
e

p
o
t
f
i

n
e
g
o
c
i
a
t
e

d
e

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r

v
a
f
i

s
t
a
b
i
l
i
t
ă

p
r
i
n

d
e
c
i
z
i
a
a
u
t
o
r
i
t
ă
ţ
i
i

p
u
b
l
i
c
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

c
u
e
x
c
e
p
ţ
i
a

c
a
z
u
r
i
l
o
r

î
n
c
a
r
e

c
o
n
t
r
a
c
t
u
l

d
e
p
a
r
t
e
n
e
r
i
a
t

p
u
b
l
i
c
-
p
r
i
v
a
t

p
r
e
v
e
d
e

r
e
z
e
r
v
e
p
e
n
t
r
u

a
s
t
f
e
l

d
e

c
a
z
u
r
i
5
.

P
i
a
ţ
ă
5
.
1
.

Î
n
r
ă
u
t
ă
ţ
i
r
e
a

c
o
n
d
i
ţ
i
i
l
o
r

e
c
o
n
o
m
i
c
e

g
e
n
e
r
a
l
e
R
i
s
c
u
l

r
e
d
u
c
e
r
i
i

c
e
r
e
r
i
i
p
e
n
t
r
u

s
e
r
v
i
c
i
i
l
e
c
o
n
t
r
a
c
t
a
t
e
.
V
e
n
i
t
u
r
i

s
u
b

p
r
o
i
e
c
ţ
i
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

v
a

î
n
c
e
r
c
a

s
ă
n
e
g
o
c
i
e
z
e

c
o
n
d
i
ţ
i
i
c
o
n
t
r
a
c
t
u
a
l
e

c
a
r
e

s
ă
-
i

a
s
i
g
u
r
e
c
o
n
d
i
ţ
i
i
l
e

d
e

a
c
o
p
e
r
i
r
e

a
r
i
s
c
u
l
u
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

c
u
e
x
c
e
p
ţ
i
a

c
a
z
u
r
i
l
o
r

î
n
c
a
r
e

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c
ă

a
c
c
e
p
t
ă

p
r
i
n
c
o
n
t
r
a
c
t

p
l
ă
ţ
i
s
u
p
l
i
m
e
n
t
a
r
e
.
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_


























M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_








































































_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
6
5
.
2
.

S
c
h
i
m
b
ă
r
i

c
o
m
p
e
t
i
t
i
v
e
R
i
s
c
u
l

c
a

o

a
l
t
ă
i
n
v
e
s
t
i
ţ
i
e

d
e
j
a

e
x
i
s
t
e
n
t
ă
s
ă

f
i
e

e
x
t
i
n
s
ă
/
s
c
h
i
m
b
a
t
ă
s
a
u

s
ă

f
i
e

r
e
-
t
a
r
i
f
a
t
ă
a
s
t
f
e
l

î
n
c
â
t

c
o
m
p
e
t
i
ţ
i
a
p
e
n
t
r
u

f
a
c
i
l
i
t
a
t
e

s
ă
c
r
e
a
s
c
ă
.
C
o
n
s
e
c
i
n
ţ
e

a
s
u
p
r
a
v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

v
a

î
n
c
e
r
c
a

s
ă
r
e
d
r
e
s
e
z
e

f
i
n
a
n
c
i
a
r
î
m
p
o
t
r
i
v
a

s
c
h
i
m
b
ă
r
i
l
o
r

c
e
a
f
e
c
t
e
a
z
ă

î
n

m
o
d
d
i
s
c
r
i
m
i
n
a
t
o
r
i
u

p
r
o
i
e
c
t
u
l
,
d
e
t
e
r
m
i
n
a
t
e

d
e

c
o
m
p
e
t
i
ţ
i
a
a
u
t
o
r
i
t
ă
ţ
i
i

p
u
b
l
i
c
e

(
e
x
i
s
t
e
n
t
ă
s
a
u

n
o
u
ă
)
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
,

c
u
e
x
c
e
p
ţ
i
a

c
a
z
u
l
u
i

î
n
c
a
r
e

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c
ă

r
e
p
a
r
ă
s
c
h
i
m
b
ă
r
i
l
e
d
i
s
c
r
i
m
i
n
a
t
o
r
i
i
5
.
3
.

C
o
m
p
e
t
i
ţ
i
e
R
i
s
c
u
l

a
p
a
r
i
ţ
i
e
i

p
e

p
i
a
ţ
ă
a

c
o
m
p
e
t
i
t
o
r
i
l
o
r

î
n
f
u
r
n
i
z
a
r
e
a

s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
V
e
n
i
t
u
r
i

s
u
b

p
r
o
i
e
c
ţ
i
i
d
a
t
o
r
a
t
e

n
e
c
e
s
i
t
ă
ţ
i
i
r
e
d
u
c
e
r
i
i

p
r
e
ţ
u
r
i
l
o
r
ş
i
/
s
a
u

r
e
d
u
c
e
r
e
a

c
e
r
e
r
i
i
d
a
t
o
r
i
t
ă

c
o
n
c
u
r
e
n
ţ
e
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

t
r
e
b
u
i
e

s
ă
a
n
a
l
i
z
e
z
e

c
u

a
t
e
n
ţ
i
e
c
o
n
d
i
ţ
i
i
l
e

d
e

p
i
a
ţ
ă
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

t
r
e
b
u
i
e
s
ă

s
e

a
b
ţ
i
n
ă

d
e

l
a

m
ă
s
u
r
i

c
a
r
e
a
f
e
c
t
e
a
z
ă

p
i
a
ţ
a
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

c
u
e
x
c
e
p
ţ
i
a

c
a
z
u
r
i
l
o
r

î
n
c
a
r
e

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c
ă

s
e

a
n
g
a
j
e
a
z
ă
s
ă

c
o
m
p
e
n
s
e
z
e
p
i
e
r
d
e
r
i
l
e
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
.
5
.
4
.

S
c
h
i
m
b
ă
r
i

d
e
m
o
g
r
a
f
i
c
e
O

s
c
h
i
m
b
a
r
e
d
e
m
o
g
r
a
f
i
c
ă

s
a
u

s
o
c
i
o
-
e
c
o
n
o
m
i
c
ă

a
f
e
c
t
e
a
z
ă
c
e
r
e
r
e
a

p
e
n
t
r
u

s
e
r
v
i
c
i
u
l
c
o
n
t
r
a
c
t
a
t
V
e
n
i
t
u
r
i

s
u
b

p
r
o
i
e
c
ţ
i
i
l
e
f
i
n
a
n
c
i
a
r
e

a
n
t
e
r
i
o
a
r
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

a
r
e

d
a
t
o
r
i
a

s
ă
p
r
e
v
a
d
ă

î
n

c
a
l
c
u
l
e
l
e

s
a
l
e
e
v
e
n
t
u
a
l
e

m
o
d
i
f
i
c
ă
r
i

d
e
v
e
n
i
t
u
r
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

î
n
t
o
t
a
l
i
t
a
t
e

s
a
u

p
a
r
ţ
i
a
l
d
a
c
ă

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c
ă

a

c
o
n
v
e
n
i
t
a
n
t
e
r
i
o
r
.
5
.
5
.

I
n
f
l
a
ţ
i
a
V
a
l
o
a
r
e
a

p
l
ă
ţ
i
l
o
r

î
n
t
i
m
p

e
s
t
e

d
i
m
i
n
u
a
t
ă

d
e
i
n
f
l
a
ţ
i
e
.
D
i
m
i
n
u
a
r
e
a

î
n

t
e
r
m
e
n
i
r
e
a
l
i

a

v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r

d
i
n
p
r
o
i
e
c
t
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

v
a

c
ă
u
t
a

u
n
m
e
c
a
n
i
s
m

c
o
r
e
s
p
u
n
z
ă
t
o
r
p
e
n
t
r
u

c
o
m
p
e
n
s
a
r
e
a

i
n
f
l
a
ţ
i
e
i
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

v
a

a
v
e
a
g
r
i
j
ă

c
a

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

s
ă

n
u
b
e
n
e
f
i
c
i
e
z
e

d
e

s
u
p
r
a
-
c
o
m
p
e
n
s
ă
r
i

s
a
u

s
ă
b
e
n
e
f
i
c
i
e
z
e

d
e

p
l
ă
ţ
i

d
u
b
l
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

î
ş
i

a
s
u
m
ă
r
i
s
c
u
l

p
e
n
t
r
u
m
e
t
o
d
o
l
o
g
i
a

d
e
i
n
d
e
x
a
r
e
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c
ă

p
a
r
t
i
c
i
p
ă

î
n
l
i
m
i
t
a

i
n
d
e
x
ă
r
i
i
c
o
n
v
e
n
i
t
e
.
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_


























M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_








































































_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
7
6
.

R
i
s
c

l
e
g
a
l

ş
i

d
e

p
o
l
i
t
i
c
ă

a

a
u
t
o
r
i
t
ă
ţ
i
i

p
u
b
l
i
c
e
6
.
1
.

R
e
t
r
a
g
e
r
e
a

s
p
r
i
j
i
n
u
l
u
i

c
o
m
p
l
e
m
e
n
t
a
r
D
a
c
ă

f
a
c
i
l
i
t
a
t
e
a

s
e
b
a
z
e
a
z
ă

p
e

u
n

s
p
r
i
j
i
n
c
o
m
p
l
e
m
e
n
t
a
r
a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

v
a
r
e
t
r
a
g
e

a
c
e
s
t

s
p
r
i
j
i
n
a
f
e
c
t
â
n
d

n
e
g
a
t
i
v
p
r
o
i
e
c
t
u
l
C
o
n
s
e
c
i
n
ţ
e

a
s
u
p
r
a
v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

v
a

î
n
c
e
r
c
a

s
ă
r
e
d
r
e
s
e
z
e

f
i
n
a
n
c
i
a
r

p
r
o
i
e
c
t
u
l
d
u
p
ă

s
c
h
i
m
b
ă
r
i
l
e

c
e
a
f
e
c
t
e
a
z
ă

î
n

m
o
d
d
i
s
c
r
i
m
i
n
a
t
o
r
i
u

p
r
o
i
e
c
t
u
l
,

î
n
s
p
e
c
i
a
l

î
n

c
a
z
u
l

p
r
o
i
e
c
t
e
l
o
r
î
n

c
a
r
e

u
t
i
l
i
z
a
t
o
r
u
l

p
l
ă
t
e
ş
t
e
,
u
n
d
e

v
e
n
i
t
u
r
i
l
e

s
u
n
t

d
i
r
e
c
t
a
f
e
c
t
a
t
e
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă
d
a
c
ă

s
c
h
i
m
b
a
r
e
a
d
i
s
c
r
i
m
i
n
e
a
z
ă
p
r
o
i
e
c
t
u
l
6
.
2
.

S
c
h
i
m
b
ă
r
i

l
e
g
i
s
l
a
t
i
v
e
/
d
e

p
o
l
i
t
i
c
ă

(
1
)
R
i
s
c
u
l

s
c
h
i
m
b
ă
r
i
l
o
r
l
e
g
i
s
l
a
t
i
v
e

ş
i

a
l

p
o
l
i
t
i
c
i
i
a
u
t
o
r
i
t
ă
ţ
i
i

p
u
b
l
i
c
e

c
a
r
e
n
u

p
o
t

f
i

a
n
t
i
c
i
p
a
t
e

l
a
s
e
m
n
a
r
e
a

c
o
n
t
r
a
c
t
u
l
u
i
ş
i

c
a
r
e

s
u
n
t

a
d
r
e
s
a
t
e
d
i
r
e
c
t
,

s
p
e
c
i
f
i
c

ş
i
e
x
c
l
u
s
i
v

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
c
e
e
a

c
e

c
o
n
d
u
c
e

l
a
c
o
s
t
u
r
i

d
e

c
a
p
i
t
a
l

s
a
u
o
p
e
r
a
ţ
i
o
n
a
l
e
s
u
p
l
i
m
e
n
t
a
r
e

d
i
n

p
a
r
t
e
a
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
O

c
r
e
ş
t
e
r
e
s
e
m
n
i
f
i
c
a
t
i
v
ă

î
n
c
o
s
t
u
r
i
l
e

o
p
e
r
a
ţ
i
o
n
a
l
e
a
l
e

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i

ş
i
/
s
a
u
n
e
c
e
s
i
t
a
t
e
a

d
e

a

e
f
e
c
t
u
a
c
h
e
l
t
u
i
e
l
i

d
e

c
a
p
i
t
a
l
p
e
n
t
r
u

a

p
u
t
e
a
r
ă
s
p
u
n
d
e

a
c
e
s
t
o
r
s
c
h
i
m
b
ă
r
i
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

p
o
a
t
e

s
ă
r
e
d
u
c
ă

r
ă
s
p
u
n
d
e
r
e
a

p
e
n
t
r
u
a
s
t
f
e
l

d
e

s
c
h
i
m
b
ă
r
i

p
r
i
n
m
o
n
i
t
o
r
i
z
a
r
e
a

ş
i

l
i
m
i
t
a
r
e
a
(
a
c
o
l
o

u
n
d
e

e
s
t
e

c
a
z
u
l
)
s
c
h
i
m
b
ă
r
i
l
o
r

c
a
r
e

a
r

p
u
t
e
a
a
v
e
a

a
s
t
f
e
l

d
e

e
f
e
c
t
e

s
a
u
c
o
n
s
e
c
i
n
ţ
e

a
s
u
p
r
a
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.

I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

v
a
r
e
a
l
i
z
a

s
c
h
i
m
b
ă
r
i
l
e

î
n

a
ş
a
m
a
n
i
e
r
ă

î
n
c
â
t

e
f
e
c
t
u
l
f
i
n
a
n
c
i
a
r

a
s
u
p
r
a

a
u
t
o
r
i
t
ă
ţ
i
i
p
u
b
l
i
c
e

s
ă

f
i
e

m
i
n
i
m
i
z
a
t
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă
d
e
ş
i

p
ă
r
ţ
i
l
e

p
o
t

s
ă
î
m
p
a
r
t
ă

c
o
n
s
e
c
i
n
ţ
e
l
e
c
r
e
ş
t
e
r
i
i

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

d
e
c
a
p
i
t
a
l

î
n
t
r
-
u
n

m
o
d
a
c
c
e
p
t
a
t
,

d
e

e
x
e
m
p
l
u
,
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

p
o
a
t
e
a
c
o
p
e
r
i

u
n

p
r
o
c
e
n
t

d
i
n
a
c
e
s
t
e

c
o
s
t
u
r
i
,

p
â
n
ă

l
a
o

a
n
u
m
i
t
ă

l
i
m
i
t
ă
,

d
u
p
ă
c
a
r
e

v
o
r

f
i

a
c
o
p
e
r
i
t
e
d
e

c
ă
t
r
e

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c
ă
.
6
.
3
.

S
c
h
i
m
b
ă
r
i

l
e
g
i
s
l
a
t
i
v
e
/
d
e

p
o
l
i
t
i
c
ă

(
2
)
S
c
h
i
m
b
a
r
e

î
n

l
e
g
i
s
l
a
ţ
i
e
s
a
u

p
o
l
i
t
i
c
a

a
u
t
o
r
i
t
ă
ţ
i
i
p
u
b
l
i
c
e

c
a
r
e

n
u

p
o
a
t
e

f
i
a
n
t
i
c
i
p
a
t
ă

l
a

s
e
m
n
a
r
e
a
c
o
n
t
r
a
c
t
u
l
u
i
,

c
a
r
e

e
s
t
e
g
e
n
e
r
a
l
ă

(
n
u

s
p
e
c
i
f
i
c
ă
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
)

î
n

a
p
l
i
c
a
r
e
a
O

c
r
e
ş
t
e
r
e
s
e
m
n
i
f
i
c
a
t
i
v
ă

î
n
c
o
s
t
u
r
i
l
e

o
p
e
r
a
ţ
i
o
n
a
l
e
a
l
e

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i

ş
i
/
s
a
u
n
e
c
e
s
i
t
a
t
e
a

d
e

a

e
f
e
c
t
u
a
c
h
e
l
t
u
i
e
l
i

d
e

c
a
p
i
t
a
l
p
e
n
t
r
u

a

p
u
t
e
a
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

p
o
a
t
e
d
i
m
i
n
u
a

r
i
s
c
u
r
i
l
e

p
r
i
n
e
x
c
l
u
d
e
r
e
a

s
c
h
i
m
b
ă
r
i
l
o
r

c
a
c
e
l
e

l
e
g
a
t
e

d
e

t
a
x
e

s
a
u

c
e
l
e
p
e
n
t
r
u

c
a
r
e

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

e
s
t
e
c
o
m
p
e
n
s
a
t

p
e

b
a
z
a

u
n
e
i
a
j
u
s
t
ă
r
i

c
u

I
n
d
i
c
e
l
e
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă
d
e
ş
i

p
ă
r
ţ
i
l
e

p
o
t

s
ă
î
m
p
a
r
t
ă

c
o
n
s
e
c
i
n
ţ
e
l
e
c
r
e
ş
t
e
r
i
i

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r
d
e
c
a
p
i
t
a
l

î
n
t
r
-
u
n

m
o
d
a
c
c
e
p
t
a
t
,

d
e

e
x
e
m
p
l
u
,
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

p
o
a
t
e
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_


























M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_








































































_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
8
s
a

ş
i

c
a
r
e

d
e
t
e
r
m
i
n
ă

o
c
r
e
ş
t
e
r
e

a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

d
e
c
a
p
i
t
a
l

ş
i
/
s
a
u
c
o
n
s
e
c
i
n
ţ
e

s
u
b
s
t
a
n
ţ
i
a
l
e
a
s
u
p
r
a

c
o
s
t
u
l
u
i
o
p
e
r
a
ţ
i
o
n
a
l

a
l
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
r
ă
s
p
u
n
d
e

a
c
e
s
t
o
r
s
c
h
i
m
b
ă
r
i

s
a
u

a
c
e
s
t
a
e
s
t
e

o
b
l
i
g
a
t

s
ă
e
f
e
c
t
u
e
z
e

o

c
r
e
ş
t
e
r
e
p
r
e
s
t
a
b
i
l
i
t
ă

a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r
o
p
e
r
a
ţ
i
o
n
a
l
e

p
e
n
t
r
u

a
s
e

a
d
a
p
t
a

s
c
h
i
m
b
ă
r
i
l
o
r
P
r
e
ţ
u
r
i
l
o
r

d
e

C
o
n
s
u
m

ş
i
n
u
m
a
i

î
n

b
a
z
a

u
n
e
i

"
s
u
m
e
s
e
m
n
i
f
i
c
a
t
i
v
e
"

p
r
e
-
a
g
r
e
a
t
e
a
c
o
p
e
r
i

u
n

p
r
o
c
e
n
t

d
i
n
a
c
e
s
t
e

c
o
s
t
u
r
i
,

p
â
n
ă

l
a
o

a
n
u
m
i
t
ă

l
i
m
i
t
ă
,

d
u
p
ă
c
a
r
e

v
o
r

f
i

a
c
o
p
e
r
i
t
e
d
e

c
ă
t
r
e

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c
ă
.
6
.
4
.

R
e
g
l
e
m
e
n
t
a
r
e
a
E
x
i
s
t
e
n
ţ
a

u
n
u
i

c
a
d
r
u
s
t
a
t
u
t
a
r

d
e

r
e
g
l
e
m
e
n
t
ă
r
i
c
a
r
e

v
o
r

a
f
e
c
t
a
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
.
E
f
e
c
t

a
s
u
p
r
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r
ş
i

v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

e
v
a
l
u
e
a
z
ă
s
i
s
t
e
m
u
l

d
e

r
e
g
l
e
m
e
n
t
ă
r
i

ş
i
i
a

m
ă
s
u
r
i
l
e

n
e
c
e
s
a
r
e
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
7
.

A
c
t
i
v
e
l
e

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
7
.
1
.

D
e
p
r
e
c
i
e
r
e

t
e
h
n
i
c
ă
R
i
s
c
u
l

c
a

d
e
p
r
e
c
i
e
r
e
a
t
e
h
n
i
c
ă

s
ă

f
i
e

m
a
i

m
a
r
e
d
e
c
â
t

c
e
a

p
r
e
v
ă
z
u
t
ă
C
r
e
ş
t
e
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

d
e
r
e
t
e
h
n
o
l
o
g
i
z
a
r
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

i
a

m
ă
s
u
r
i
l
e
p
e
n
t
r
u

e
v
i
t
a
r
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
8
.

F
o
r
ţ
ă

m
a
j
o
r
ă
8
.
1
.

F
o
r
ţ
ă

m
a
j
o
r
ă
R
i
s
c
u
l

c
a

f
o
r
ţ
a

m
a
j
o
r
ă
,
a
s
t
f
e
l

c
u
m

e
s
t
e

d
e
f
i
n
i
t
ă
p
r
i
n

l
e
g
e
,

s
ă

î
m
p
i
e
d
i
c
e
r
e
a
l
i
z
a
r
e
a

c
o
n
t
r
a
c
t
u
l
u
i
.
P
i
e
r
d
e
r
e
a

s
a
u

a
v
a
r
i
e
r
e
a
a
c
t
i
v
e
l
o
r

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i

ş
i
p
i
e
r
d
e
r
e
a

p
o
s
i
b
i
l
i
t
ă
ţ
i
i
c
a

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

s
ă
o
b
ţ
i
n
ă

v
e
n
i
t
u
r
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

i
a

m
ă
s
u
r
i

d
e
a
s
i
g
u
r
a
r
e

a

a
c
t
i
v
e
l
o
r
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i

ş
i

u
r
m
ă
r
e
ş
t
e
r
e
p
a
r
a
r
e
a

s
a
u

î
n
l
o
c
u
i
r
e
a

î
n
c
e
l

m
a
i

s
c
u
r
t

t
i
m
p

p
o
s
i
b
i
l
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

î
ş
i

a
s
u
m
ă
r
i
s
c
u
l

d
e

p
i
e
r
d
e
r
e
-
a
v
a
r
i
e
r
e

a

a
c
t
i
v
e
l
o
r
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i

ş
i

r
i
s
c
u
l

d
e
p
i
e
r
d
e
r
e

f
i
n
a
n
c
i
a
r
ă
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă
a
s
i
g
u
r
ă

c
o
n
t
i
n
u
a
r
e
a
s
e
r
v
i
c
i
u
l
u
i

p
r
i
n

m
ă
s
u
r
i
a
l
t
e
r
n
a
t
i
v
e

f
i
n
a
n
ţ
a
t
e
p
e

r
i
s
c

p
r
o
p
r
i
u

s
a
u

p
e
b
a
z
a

r
e
d
i
r
e
c
ţ
i
o
n
ă
r
i
i
p
l
ă
ţ
i
l
o
r

î
n

c
a
d
r
u
l
s
e
r
v
i
c
i
u
l
u
i

i
n
i
ţ
i
a
l
.
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_


























M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_








































































_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
9
9
.

P
r
o
f
i
t
a
b
i
l
i
t
a
t
e
a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
9
.
1
.

P
r
o
i
e
c
t
u
l

s
e

d
o
v
e
d
e
ş
t
e

m
a
i

p
r
o
f
i
t
a
b
i
l

d
e
c
â
t
p
r
e
v
i
z
i
u
n
i
l
e

r
e
a
l
i
z
a
t
e

i
n
i
ţ
i
a
l
.
R
i
s
c
u
l

c
a

b
a
l
a
n
ţ
a
v
e
n
i
t
u
r
i
-
c
h
e
l
t
u
i
e
l
i

s
ă
d
i
f
e
r
e

s
e
m
n
i
f
i
c
a
t
i
v

f
a
ţ
ă
d
e

p
r
e
v
i
z
i
u
n
i
.
S
u
p
r
a
-
p
r
o
f
i
t
u
r
i

î
n
f
a
v
o
a
r
e
a

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă

t
r
e
b
u
i
e
s
ă

i
n
c
l
u
d
ă

m
e
c
a
n
i
s
m
e

d
e
r
e
p
a
r
t
i
z
a
r
e

e
c
h
i
t
a
b
i
l
ă

a
p
r
o
f
i
t
u
r
i
l
o
r

o
b
ţ
i
n
u
t
e

p
e
s
t
e
l
i
m
i
t
a

l
u
a
t
ă

î
n

c
a
l
c
u
l

l
a
s
t
a
b
i
l
i
r
e
a

p
r
o
i
e
c
ţ
i
i
l
o
r
f
i
n
a
n
c
i
a
r
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
ă
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
130
CAPITOLUL 3
Managementul riscurilor financiare
3.1. Elemente fundamentale privind managementul riscurilor financiare
Managementul riscurilor financiare este în mod tradiţional domeniul băncilor şi al instituţiilor
financiare. Datorită specificului acestei activităţii, instituţiile sunt expuse în procente diferite
riscului de piaţă, de credit, de lichiditate şi operaţional, care, dacă este gestionat corect, poate aduce
profituri substanţiale sau, din contră, în cazul unui management slab poate conduce la falimentul
băncii sau instituţiei financiare respective. Posibilitatea unui eşec major combinată cu cerinţele
foarte ridicate ale regulatorilor pieţelor respective au făcut ca aceste instituţii să cheltuiască sume
importante pentru a achiziţiona sisteme sofisticate prin care să controleze riscul. Toutul sau aproape
totul depinde de cunoaşterea la timp a stărilor de fapt, proceselor şi tendiţelor economiei.
Astăzi Internetul este folosit extensiv şi intensiv în sfera serviciilor comerciale, astfel încât privind
la viitorul managementului financiar al riscului se pune întrebarea dacă şi cum această extraordinară
facilitate de comunicare va influenţa un domeniul atât de specific. De fapt mai clar această întrebare
se referă la impactul pe care soluţiile “world wide web” îl vor avea asupra managementului
financiar al riscului. Care ar fi posibilele modele pe care le va folosi această industrie aflată la
începutul carierei sale şi cum vor fi afectate practicile curente ale băncilor comerciale? Tehnologia
folosită de Internet este suficient de “coaptă” pentru a îndeplini funcţiile unui sistem atât de
complicat în timp real? Şi având în vedere explozia tranzacţionării on-line, traderii care vor
tranzacţiona practic din propria casă vor avea nevoie de instrumente şi mai sofisticate decât cele
folosite până în prezent?
3.1.1.Managementul riscurilor financiare: definiţie şi practici curente
Pentru o instituţie financiară managementul riscului este procesul de identificare, măsurare
(cuantificare) şi de management a diferitelor tipuri de riscuri care rezultă din activitatea curentă a
instituţiei respective. Aceste riscuri se referă la riscul de piaţă, riscul de credit, riscul de lichiditate şi
cel operaţional precum şi orice combinaţie a riscurilor menţionate. Pentru a realiza managementul
acestor riscuri, aceste instituţii au nevoie de sisteme informatice sofisticate care să fie capabile să
ofere soluţii în timp real şi să evalueze situaţia întregului portofoliu deţinut.
Aceste sisteme sunt capabile la acest moment să facă faţă aproape oricăror situaţii, de la riscul
valutar (de rata de schimb) la cel rezultat din deţinerea unui portofoliu de derivative. De asemenea
acestor sisteme li se cere să evalueze situaţia portofoliului băncii pentru o anumită zonă geografică
şi semnaleze potenţialul unei pierderi dacă anumite praguri de referinţă au fost stabilite. Pentru o
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
131
bancă este extrem de important să primească o evaluare în timp real a pierderii maxime potenţiale
pe care o poate avea ca rezultat a mişcării adverse a pieţe. Această pierdere potenţială maximă,
calculată pentru o perioadă de timp, de regulă 10 zile, poartă denumirea de value-at-risk, Var.
Aceste calcule au nevoie de sisteme informatice puternice şi chiar în aceste condiţii poate dura ore
până la obţinerea evaluării finale.
Implementarea în mod tradiţional a unui sistem informatic într-o instituţie bancară este un proces
lung şi complex. Pe de o parte este necesară instalarea sistemului însuşi iar pe de altă parte sistemul
trebuie integrat cu toate celelalte sisteme care deservesc banca respectivă: back-office, regularizare
şi clearing, de reconciliere şi în final de validare a tranzacţiilor. Modul de conectare este de obicei
intranet, dar sunt situaţii când sunt folosite reţele vaste în acest scop (wide-area networks) pentru
consolidarea globală a poziţiilor.
Funcţiile pe care trebuie să le îndeplinească un sistem de management financiar al riscului sunt
următoarele (într-o prezentare succintă):
¾ Evaluarea, dată de preţul pieţei;
¾ Verificarea tranzacţiei şi autorizarea acesteia;
¾ Analiza tranzacţiei;
¾ Managementul poziţiei respective;
¾ Managementul riscului:
¾ Managementului riscului de piaţă şi de credit;
¾ Analize (scenarii posibile, analiză profit / pierdere);
¾ Acceptarea tranzacţiei;
¾ Confirmarea;
¾ Management al fluxului de încasări şi plăţi;
¾ Plăţi şi regularizări;
¾ Înregistrarea în contabilitate.
În mod curent instituţiile financiare cumpără sau închiriază elementele necesare managementului
financiar al riscului, software sau hardware, de la producători sau vânzători specifici. Preţurile
pentru licenţa software sunt stabilite funcţie de modulele oferite, precum şi de numărul posibililor
utilizatori. Acest costuri nu sunt deloc neglijabile, intervalul în care variază fiind de la 50.000 la
3.000.000 USD. Această practică presupune faptul că utilizatorii finali deţin controlul total asupra
acestor componente în ceea ce priveşte utilizarea lor. Deoarece instituţiile financiare depind în mod
vital de sistemele informatice în organigrama acestora există întotdeauna o echipă de specialişti care
să realizeze managementul acestora.
În prima fază a implementării sistemelor se realizează configurarea şi setarea parametrilor. Urmează
apoi momentul când acest sistem este integrat cu sistemele deja existente. Aceste două faze se pot
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
132
derula în o perioadă de timp între 3 luni şu doi ani şi prezintă un grad de risc ridicat. Mai mult
anumite instituţii nu sunt complet mulţumite cu rezultatul implementării iar unele chiar renunţă la
un asemenea proiect pentru a se folosi de ceea ce deja deţin.
La intervale regulate sistemele trebuie actualizate, fie printr-o nouă versiune sau prin noi module.
Fiecare actualizare este laborioasă şi necesită o perioadă de timp relativ lungă.
Avantajele acestui model sunt următoarele:
¾ utilizatorii finali beneficiază de un control total asupra sistemului;
¾ soluţiile pot fi adaptate fiecărui utilizator particular;
¾ sistemul poate fi integrat în cadrul instituţiei respective;
¾ baza de date astfel generată este menţinută în condiţii de securitate la nivelul firmei.
Cele mai importante dezavantaje se referă la:
¾ costuri ridicate ale implementării şi managementului;
¾ noi componente pot fi adăugate numai în condiţii de cost ridicate;
¾ costurile integrării pot fi prohibitive;
¾ trebuie menţinută permanent o echipă de specialişti IT.
3.1.2. Posibilităţi noi pentru managementul riscurilor financiare
Într-un sondaj recent Meridien Research a estimat că în 1999 doar aplicaţiile în risc management
valorau 2,1 miliarde USD. Această cifră se estimează că va creşte la 4 miliarde USD în 2004. Un
factor deosebit de important în această creştere este reprezentat de cerinţele autorităţilor de
reglementare ale pieţei de capital pentru fiecare ţară în parte. Practic, fără acest gen de aplicaţii nu
se poate imagina o societate de brokeraj sau o bancă comercială.
Dat fiind faptul că Internetul este folosit peste tot în sfera comerţului, fuziunea dintre practicile
curente în risc management şi aplicaţiile “world wide web” este inevitabilă. La acest moment există
o mulţime de site-uri implicate în managementul financiar al riscului dar care folosesc doar două
modele de comunicare cu utilizatorii finali: fie este vorba de o educaţie şi informare a publicului,
fie, pe baza unui abonament, se poate obţine acces la diferite baze de date. Pe lângă acestea există
puţine site-uri care să ofere instrumente şi aplicaţii în managementul financiar al riscului precum şi
analize mai aprofundate. Având în vedere dezvoltarea recentă a Internet-ului, acesta este folosit
într-o mică măsură în managementul financiar al riscului. Se poate spune că aceştia sunt anii
copilăriei.
Pentru viitorul apropiat este de aşteptat ca soluţiile bazate pe Internet să fie mai întâi folosite de
către instituţiile mici precum decât de către marile instituţii financiare. Aceasta în primul rând
deoarece Internetul nu este considerat a fi suficient de sigur.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
133
În prezent furnizorii de soluţii bazate pe Internet oferă o gamă largă de produse. Anumiţi vânzători,
cum ar fi SunGard, asigură un set de programe integrate care se referă la toate activităţile instituţiei
financiare respective, în timp ce alţii oferă module de programe pentru anumite probleme specifice.
Spre exemplu KMV Corporation oferă pachete de programe în domeniul riscului de credit. Există şi
furnizori care oferă spre vânzare doar baze de date.
În final pachetele de programe care oferă soluţii bazate pe Internet sunt acceptate mai mult sau mai
puţin de către instituţiile financiare. Utilizatorii finali pot fi împărţiţi în următoarele categorii:
Instituţii financiare mari şi medii
În această categorie sunt incluse bănci mari şi medii, instituţii financiare, şi probabil un număr
restrâns de corporaţii foarte mari care realizează operaţiuni importante pe piaţa monetară şi valutară
şi deci trebuie să facă faţă unor riscuri crescute.
În mod frecvent aceste instituţii au deja un sistem informatic integrat, care cuprinde front-office,
back-office şi chiar linkuri către burse electronice şi societăţi de brokeraj. Pentru a susţine o
asemenea arhitectură aceste instituţii alocă sume importante din bugetele proprii. Dintre potenţialii
noi utilizatori ai soluţiilor oferite de Internet, aceste instituţii sunt primele care vor putea face loc
noilor abordări, în funcţie însă de securitatea pe care o poate aduce acest nou sistem.
Securitatea tranzacţiilor de orice fel este o problemă crucială deoarece orice instituţie financiară
răspunde în faţa clienţilor săi. Instituţiile de vârf în domeniu au chiar condiţii foarte dure din acest
punct de vedre şi nu îşi pot permite să dezamăgească. Performanţele tehnice ale sistemului nu sunt
deloc de neglijat. Orice întârziere în transmiterea ordinelor sau în procesarea datelor pentru aflarea
rezultatului virtual pentru o anumită strategie înseamnă pierderea unor importante sume de bani.
Problemele legate de integrarea sistemelor informatice noi şi mularea acestora pe cele deja existente
sunt la fel de importante.
Aceste sisteme vor trebui să asigure în mod automat toate etapele de realizat de la transmiterea unui
ordin, acceptarea sau a acestuia, transmiterea confirmării către client, clearing, regularizări
financiare, în condiţiile în care în tot acest timp clienţii folosesc un software performant pentru a
stabili diverse strategii de portofoliu care foloseşte mult resurse şi date în timp real şi care evident
necesită un suport tehnic de ultimă oră.
Cele mai mari câştiguri pentru instituţiile financiare sunt scăderea semnificativă a costurilor cu
forţa de muncă şi creşterea importantă a productivităţii.
Instituţii financiare de dimensiuni mici şi mijlocii
În această categorie sunt incluse băncile comerciale de mici dimensiuni, companiile de asigurări,
societăţile de brokeraj, administratorii de fonduri, precum şi societăţile comerciale mari cu
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
134
frecvente şi importante operaţiuni de trezorerie. Chiar dacă aceste instituţii nu desfăşoară activităţi
financiare la un nivel ridicat, ele sunt forţate de către regulatorii pieţelor pe care acţionează (spre
exemplu Comitetul de la Basle) să îşi alinieze sistemele operaţionale la anumite standarde. Unele
dintre acestea, cum ar fi administratorii de fonduri şi companiile mari, nu sunt atât de presate în
adoptarea unor noi cerinţe. De aceea pentru aceste instituţii vor fi mult mai importante costurile de
implementare şi de menţinere ale acestor sisteme, bazate pe Internet. În mod tradiţional aceste tip de
companii se bazează pe departamentul de IT care va oferi soluţiile adecvate de software, dat fiind
faptul că tranzacţiile pe care la iniţiază nu sunt foarte multe iar clienţii în cele mai multe cazuri nu
au nevoie de o asemenea facilitate.
Pentru aceste grup de utilizatori o soluţie bazată pe Internet şi în acelaşi timp puţin costisitoare va fi
binevenită. De asemenea această soluţie este interesantă pentru instituţiile financiare de pe pieţele
emergente, care în acest fel pot pătrunde pe pieţe noi şi se pot face cunoscute.
Traderii şi investitorii on-line
Tranzacţionarea electronică, on-line, cunoaşte în prezent o creştere deloc neglijabilă şi acest tip de
investitori nu mai poate fi ignorat. Influenţa lor nu a influenţat doar anumite părţi ale pieţei
acţiunilor ci chiar i-a dat o nouă formă. Din 1996 şi până în prezent numărul de emitenţi de pe piaţa
NASDAQ a scăzut cu 50%, ajungând la doar 700. Volatilitatea pieţei a crescut iar vechile strategii
de tip “buy and hold” nu mai sunt aplicabile în noile condiţii. În timpul unor şedinţe de
tranzacţionare s-a întâmplat ca Tradescape, unul dintre cei mai importanţi provideri, să totalizeze
3% din volumul total de tranzacţionare al Nasdaq.
Aceşti utilizatori au acces la instrumente relativ rudimentare pentru gestiunea de portofoliu şi
contabilitatea poziţiilor deţinute, servicii oferite gratuit sau pentru o taxă foarte mică de către
anumiţi furnizori de servicii on-line. Pe măsură ce Internet-ul va deveni din ce în ce mai accesibil
se va crea o nişă prin care chiar şi aceşti utilizatori cu o putere financiară mai redusă să aibă acces la
mijloace moderne de gestiune financiară.
Privind soluţia bazată pe Internet în ansamblul său sunt câteva argumente demne de luat în seamă
pentru care atât potenţialii utilizatori cât şi furnizorii acestor servicii speciale se vor muta în această
direcţie.
Internet-ul este o reţea accesibilă pentru publicul larg aproape fără restricţii geografice;
Folosirea Internet-ului poate reduce costurile de comunicaţie cu până la 50%;
Aplicaţiile curente în domeniul managementului riscului pot fi completate sau înlocuite prin
soluţiile oferite de Internet;
Aplicaţiile oferite de Internet, motoare de căutare şi browser-ele, sunt ceea ce se numeşte “user-
friendly” şi ca atare pot fi folosite foarte uşor de către utilizatori;
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
135
3.1.3. Noile modele ale afacerilor financiare
Luând în considerare ceea ce se întâmplă în celelalte industrii se poate face o clasificare a noilor
modele pe care probabil le vom întâlni în următorii ani ca urmarea folosirii intensive şi extensive a
Internet-ului:
a) Modele de tip businees-to-business (B2B)
Model bazat pe un centru de date şi informaţii
Acest model foloseşte Internet-ul ca un vehicul de transmitere a informaţiilor. Pentru managementul
financiar al riscului un interes deosebit îl reprezintă posibilitatea actualizării datelor şi informaţiilor
financiare zilnic. Un exemplu în acest sens sunt bazele de date puse la dispoziţia utilizatorilor de
către JP Morgan (RiskMetrics şi CreditMetrics). Utilizatori descarcă de pe aceste site-uri la anumite
intervale prestabilite (zilnic sau săptămânal) date pe care apoi le înglobează în propriul lor sistem de
management al riscurilor financiare şi îşi calculează noile expuneri.
Aceste sistem oferă posibilitatea realizării analizelor financiare şi a menţinerii în stare de
funcţionare a propriului sistem de management financiar al riscului. Furnizorii livrează datele
pentru fiecare client la un cost care reprezintă o fracţie din costul total pentru crearea acestei
arhitecturii şi acest fel acestea sunt amortizate. Aceşti furnizori folosesc Internet-ul pur şi simplu ca
o bază de interacţiune cu clienţii lor.
Modele AF (Aplicaţii de la Furnizori)
În aceste caz aplicaţiile se află pe serverul furnizorului (providerului de servicii) iar clienţii trebuie
să se conecteze la Internet pentru a putea iniţia tranzacţii. Clientul care poate fi şi o bancă
comercială plăteşte o taxă pentru fiecare tranzacţie iniţiată. Furnizorul este cel care îşi asumă
responsabilităţile legate de menţinerea în bună stare de funcţionare a software-ului precum şi de
actualizarea şi integrarea acestuia.
Multe companii încep să observe avantajele unei aplicaţii furnizate de o terţă parte care poartă şi
răspunderea aferentă. În aceste fel ele se pot asupra obiectului principal de activitate şi mai puţin
asupra activităţilor departamentului de IT. În final aceasta duce la o urmărire mai coerentă a
activităţilor curente, concentrarea asupra unor noi iniţiative în afaceri şi în final firma respectivă
beneficiază într-adevăr de avantajele folosirii Internet-ului.
Cele mai importante avantaje ale acestui sistem de lucru sunt următoarele:
¾ soluţiile oferite de furnizori sunt la preţuri accesibile iar cerinţele clienţilor sunt cuprinse în
oferta generală;
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
136
¾ reduce impactul asupra costurilor generate de IT şi măreşte viteza cu care este recuperată
investiţia iniţială;
¾ utilizatorii finali beneficiază de o platformă de lucru la dispoziţia lor 24 de ore din 24, 7 zile
din 7;
¾ preţurile pe care trebuie să le plătească utilizatorii finali se referă exclusiv la aplicaţiile pe
care le-au folosit şi nu la toate posibilităţile oferite de pachetul de programe respectiv;
¾ modelul este orientat spre viitor, în sensul că noile soluţii pot fi încorporate uşor şi rapid.
Dintre dezavantajele modelului cele mai importante sunt:
¾ în anumite situaţii de criză este posibil ca instituţia financiară să aibă probleme în controlul
direct al operaţiunilor respective;
¾ întreruperea serviciilor sau chiar falimentului furnizorului poate cauza pierderi financiare
mari pentru clienţi;
¾ în cazul în care numărul de utilizatori creşte forte mult este posibil ca arhitectura sistemului
să fie depăşită de situaţie.
Modele bazate pe portaluri
Acest model seamănă destul de mult cu cel precedent. Ceea ce aduce în plus este faptul că în acest
caz furnizorii se asociază sub diferite forme, creând ceea ce se numeşte o corporaţie virtuală, fie
temporar, fie permanent. În acest fel atât furnizorii cât şi clienţii se pot întâlni pentru acrea aplicaţii
dezvoltate dar şi pentru a împărţi costurile şi deci pentru a le face mai accesibile pentru fiecare
parte.
Idea este atractivă. Furnizorii pot folosi această oportunitate pentru a-şi promova produsele şi deci
pentru a atrage clienţi. Practic fiecare furnizor va veni cu propriul pachet de programe, front-office,
back-office, analiză financiară, managementul financiar al riscului, analiză tehnică, gestiunea
poziţiilor, ordinelor şi a portofoliului astfel rezultat, astfel încât rezultatul final este un conglomerat
care oferă toate serviciile în acelaşi loc.
b) Model de tip furnizor-client (business-to-consumer)
Tranzacţionarea on-line a adus câştiguri substanţiale societăţilor de brokeraj în ultima perioadă şi
această modalitatea de a vinde şi cumpăra acţiuni a câştigat mai mult teren decât era, teoretic, de
aşteptat. Marile instituţii financiare au văzut cum mai micii lor concurenţi obţin venituri financiare
considerabile folosind acest sistem şi a trebuit să se adapteze la noile cerinţe. Pentru Charles
Schwab, una dintre cele mai mari societăţi de brokeraj pentru tranzacţionarea on-line, acest nou
mod de abordare a însemnat în final o poziţie dominantă pe piaţă.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
137
Competiţia în acest domeniu se anunţă aprigă dat fiind faptul că vor putea supravieţui doar cei care
se adaptează cel mai repede şi oferă noi posibilităţi clienţilor. Investitorii, mai ales traderii de o zi,
se vor orienta cu precădere către acele sisteme acre oferă posibilităţi dec realizare a
managementului de portofoliu.
Dar aceste noi servicii vor trebui să fie cu siguranţă mai sofisticate decât cele oferite la acest
moment. Obstacolele pentru realizarea acestora sunt relativ mici iar impactul primilor veniţi în piaţă
va fi probabil substanţial. Pe de altă parte extinderea acestor modele se va lovi de faptul că
investitorii tranzacţionează acţiuni şi obligaţiuni în monede diferite şi în caz consolidarea riscurilor
este foarte dificil de realizat. Deja Instinet (http://www.instinet.com) are în vedere realizarea
tranzacţionării on-line pentru 40 de pieţe din întreaga lume. Desigur că principala problemă este
legată de faptul că în acest managementul riscului practic nu se va putea realiza eficient la nivelul
fiecărui investitor. De aceea la acest moment atât administratorii pieţelor organizate, cât şi bursele
din întreaga lume nu încurajează tranzacţionarea on-line care lasă fără punct de orientareo mulţime
de investitori.
Băncile comerciale care vor să îşi păstreze clienţii în noile condiţii vor trebui să le pună la
dispoziţie instrumente pentru managementul riscului. Warburg Dillon Read va oferi în viitorul
apropiat CreditDelta, instrument de analiză a portofoliului tuturor clienţilor importanţi fără a
percepe nici un fel de comision. Băncile speră ca în acest mod să genereze business pentru ambele
părţi şi devin în acelaşi timp furnizori indirecţi de instrumente necesare în managementul financiar
al riscului.
Este important ca în tot acest tablou să existe nişte observaţii practice cu privire la condiţiile tehnice
şi operaţionale pentru aceste sisteme informatice integrate.
Caracteristici
Pe pieţele financiare viteza de realizare a tranzacţiilor este de maximă importantă. Procesarea în
timp real a diferitelor funcţii, cum ar fi executarea tranzacţiilor, contabilitatea poziţiilor şi
consolidarea acestora între diferite entităţi şi centre, marcarea la piaţă, transmiterea mesajelor este
absolut necesară. Această tehnologie există deja şi reprezintă punctul de plecare pentru noile
aplicaţii sofisticate în domeniul managementului financiar al riscului. Probabil că băncile
comerciale vor fi primele care vor oferi clienţilor lor posibilitatea dea vizualiza mai multe pieţe în
acelaşi timp precum şi instrumentele necesare gestiunii portofoliului.
Securitatea tranzacţiilor
Tehnologiile de criptare şi codare a datelor au creat mediul necesar transmiterii de date cu ajutorul
Internet-ului. Mai mult structurile cu mai multe nivele fac ca accesul utilizatorilor să poată fi limitat
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
138
foarte uşor. Totuşi acest aspect este încă sensibil pentru că orice greşeală poate genera pierderi
financiare considerabile.
Aplicaţiile B2B se folosesc de:
¾ identificare, respectiv fiecare client are un nume şi o parolă;
¾ autorizare, prin care se definesc grupurile de utilizatori şi nivelele la care aceştia au acces;
¾ secretul datelor, respectiv un protocol standard care asigură comunicarea în condiţii de
siguranţă pe Internet.
Procesarea tranzacţiilor pentru mai multe produse bursiere
Sistemele informatice la aceste moment trebuie să folosească diferite instrumente financiare precum
şi să fie capabile să realizeze şi să proceseze tranzacţii. Aceasta înseamnă în fapt abilitatea de a
transmite ordinele corect, de a realiza back-up în cazul în care suferă o cădere şi de a echilibra
încărcarea sistemului la un anumit moment.
Integrarea Internet-ului în aplicaţiile locale
În fapt această reprezintă provocare în cazul implementării unui sistem informatic dedicat
managementului financiar al riscului şi care foloseşte Internet-ul. Până în prezent soluţia oferită era
cea a unui sistem de “mijloc” care reprezenta interfaţa între sistemul local şi aplicaţiile interne.
Acest model creşte costurile cu IT pentru că este puţin adaptabil şi greu de întreţinut. Soluţia începe
să fie oferită de XML (eXtensbile Markup Language) şi de derivatele acestuia FpML şi FinXML.
Atât FpML cât şi FinXML sunt protocoale XML care pun în legătură un număr foarte mare de
brokeri, investitori, instituţii financiare. FpML se referă exclusiv la tranzacţiile cu derivative
financiare.
Avantaje oferite de XML
În mod tradiţional instituţiile financiare funcţionează după acelaşi sistem: informaţiile sunt păstrate
sub diferite forme în bazele de date şi sunt transmise intra şi extra net folosind diferite programe
informatice. XML este un ceea ce se cheamă metadata limbaj care defineşte o structură universală
pentru organizarea datelor. Prin intermediul XML integrarea modelelor devine facilă şi face
informaţiile accesibile browserelor de Internet, clienţilor tip B2B, precum şi către alt gen de
aplicaţii prin intermediul unui sistem sigur de transmitere a datelor. XML este un standard agreat şi
independent ca tehnologie, platformă, aplicare şi sistem.
Privind spre viitor probabil că în următorii trei ani cei mai mulţi furnizori de sisteme informatice
vor oferi soluţii bazate pe Internet pentru managementul riscului. Faţă de realitatea cotidiană aceste
noi soluţii vor oferi mai multe servicii şi opţiuni decât cele valabile la aceste moment.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
139
Este de presupus că primele care vor activa cu curaj pe acest nou teren vor fi instituţiile financiare
de mărimi medii şi mijlocii şi nu marile concerne financiare. Modelul bazat pe portaluri va fi
probabil cel mai folosit şi în acest furnizorii de aplicaţii informatice vor trebui să realizeze
parteneriate pentru a oferi toate pachetele de programe necesare. Pentru bănci acesta va fi o
modalitate de reducere a costurilor precum şi o posibilitate de creştere a productivităţii.
Pentru furnizorii de aplicaţii aceste mutaţii înseamnă o realitate caracterizată de inovare continuă.
De asemenea acest mariaj între Internet şi managementul financiar al riscului va descoperi noi
oportunităţi. Tehnologia WAP va fi folosită probabil atât de extensiv şi intensiv astfel încât dacă un
client depăşeşte limitele aceste va fi imediat informat. Dacă este necesară o autorizare a tranzacţiilor
telefonul mobil va fi putea fi folosit pentru autentificarea consimţământului brokerului respectiv.
Traderii nu vor folosi telefoane WAP doar pentru a primi ştiri şi informaţii dar şi pentru a-şi
vizualiza poziţiile deschise şi pentru a tranzacţiona cu bursele. Preşedintele unei bănci oarecare va
primi raportul zilnic chiar dacă călătoreşte.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
140
• Înţelegerea fiecărui tip de risc
• Identificarea tuturor tipurilor de risc
• Evaluarea riscurilor
• Definirea politicii de management al riscului
• Determinarea limitelor de risc
• Stabilirea şi implementarea procedurilor de
management al riscului
• Controlul riscurilor
3.2. Analiza riscurilor financiare
3.2.1. Introducere
Riscurile financiare au existat încă de la începuturile relaţiilor comerciale. În timp însă, nivelul până
la care au fost identificate, măsurate şi controlate a variat foarte mult. Pierderile financiare suportate
de companii renumite pe plan internaţional, datorate activităţii defectuoase de management al
riscului şi mai ales puternic mediatizate au condus la conştientizarea de către manageri a
importantei majore a gestiunii riscurilor. Acest lucru a făcut ca multe companii să-şi reconsidere
poziţia faţă de compartimentul trezorerie, absolut obligatoriu in structura organizatorică a unei
companii, indiferent de obiectul ei de activitate. Astfel, compartimentul trezorerie are un rol foarte
important în succesul întregii companii într-un mod bine controlat. De asemenea, activitatea de
management al riscului a cunoscut o dezvoltare puternică, modalităţile de identificare, cuantificare
şi control al riscurilor financiare fiind în prezent accesibile oricărei societăţi comerciale care doreşte
să-şi îmbunătăţească practica de gestionare a riscurilor financiare.
O gamă complexă de instrumente a fost dezvoltată, iar altele sunt aduse zilnic la lumină de ingineria
financiară, ceea ce face posibil ca aproape orice risc să poată fi acoperit. Se poate spune ca firmele
nu mai au nici o scuză pentru neaplicarea eficientă a acestei activităţi. Trebuie spus că neaplicarea
unei strategii de hedging este o decizie în sine dar nu neapărat cea mai potrivită. O astfel de decizie
trebuie bine justificată.
Managementul riscurilor financiare implică următoarele activităţi: (Fig.3.1.)
Fig.3.1. Principalele activităţi în managementul riscurilor financiare
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
141
Trebuie spus, de asemenea, că in timp ce instrumentele de management al riscului facilitează
reducerea riscurilor, in acelaşi timp se constituie in mijloace de creare a riscurilor. Pentru ca
activitatea de management al riscului unei companii să se deruleze eficient, instrumentele şi
tehnicile utilizate trebuie foarte bine înţelese, iar circumstanţele în care sunt folosite trebuie
controlate foarte strict. Controlul intern este absolut esenţial pentru a ne asigura ca activitatea de
trezorerie a firmei funcţionează corect şi în spiritul strategiei generale a firmei.
In România, activitatea de management al riscului este relativ puţin dezvoltată. Pentru majoritatea
firmelor, riscurile avute in vedere sunt in principal riscul determinat de deprecierea leului faţă de
dolar şi riscurile operaţionale (incendiu, furt, cutremur, etc). Mai grav este că multe dintre
instrumentele de acoperire a riscurilor nu sunt cunoscute şi dezvoltate pe piaţa financiară
românească. Cursul de faţă îşi propune să aducă argumente în favoarea dezvoltării activităţii de
management al riscului în orice companie, indiferent de mărimea sau obiectul ei de activitate şi să
prezinte câteva dintre tehnicile şi instrumentele ce pot fi folosite în această activitate.
3.2.2. Tipuri de riscuri financiare
Riscul financiar este definit ca fiind expunerea la o anumită schimbare sau ca posibilitatea unei
deviaţii adverse de le ceea ce este prevăzut.
Exemplu:
Esti proprietarul unei vile in valoare de 100.000 dolari.
In medie, te astepti sa platesti cca 5000 dolari pentru reparaţii
Totuşi, casa poate fi distrusă de un incendiu.
Costuri prevăzute: 5000 USD
Deviaţie adversă posibilă: 200.000 – 5.000 = 195.000 USD,
deci există un risc.
Riscul face parte din viaţa noastră, a tuturor. Suntem obişnuiţi să facem aprecieri zilnice privitoare
la risc sau să luam decizii în funcţie de risc. “Să traversez acum sau să aştept să treacă autoturismul
care se vede în depărtare? Să cumpăr biletul la loto?” De cele mai multe ori, posibilele răspunsuri
sunt clare şi riscurile calculabile. Dar în alte cazuri, probabilitatile sunt nesigure, posibilităţile de
răspuns sunt neclare, iar percepţia noastră este afectată de o serie de factori subiectivi. In exemplul
primei întrebări, decizia poate fi influenţată de un recent accident de maşină, încrederea în abilitatea
de a conduce, starea de spirit actuală, etc. Percepţia riscului este un proces complex si subiectiv.
Riscul este o componentă a oricărei activităţi, regăsindu-se în activitatea zilnică a companiilor.
Modificări neprevăzute în evoluţia ratei dobânzii, ale cursului de schimb sau ale preţului unui
produs nu numai că afectează rezultatele financiare ale unei firme dar pot chiar determina
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
142
falimentul acesteia. De fapt, natura deciziilor financiare implică incertitudine. Deciziile financiare
sunt luate in funcţie de cash-flow-urile prevăzute de contractele viitoare, care sunt prin excelenţă
incerte. Riscul este deci o componentă inerentă a deciziilor financiare. Nu este deloc surprinzător că
o funcţie importantă a sistemului financiar este alocarea riscului legat de evoluţia ratei dobânzii,
preţurile acţiunilor, ratele de schimb sau preţul anumitor mărfuri. Piaţa de capital oferă numeroase
instrumente atât pentru diversificarea riscurilor (eliminarea anumitor riscuri pentru o societate
comercială) cât şi pentru realocarea acelor riscuri ce nu pot fi diversificate in cadrul unei societăţi
prin împărţirea acestora între mai multe companii. (Fig.3.2.)
Fig.3.2. Tipuri de riscuri financiare
I. Riscul de credit (contrapartidă)
Riscul de contrapartidă este riscul provenit din incertitudinea capacităţii sau dorinţei partenerilor de
afaceri de a-şi îndeplini obligaţiile contractuale.
Exemple:
• O bancă dă un împrumut unei societăţi comerciale. Deoarece este posibil ca societatea
comercială să nu îşi plătească datoria, banca este supusă riscului de contrapartidă.
• O firmă de investiţii are un contract forward să schimbe euro pentru dolari americani cu o bancă
străină. La scadenţa contractului, firma de investiţii face plata în euro, dar din cauza diferenţelor
de fus orar, este o diferenţă de timp până ce banca face plata dolarilor. Deoarece există
posibilitatea ca banca să nu poată face plata, firma de investiţii este supusă unui risc de
contrapartidă.
• Riscul de credit
• Riscul de piaţă
• Riscul de lichiditate
• Riscul operaţional
• Alte riscuri
Tipuri de
Riscuri
Financiare
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
143
• Firma A face un swap pe rata dobânzii cu o firma B. Dacă rata dobânzii evoluează in favoarea
firmei A, firma B îi datorează acesteia o obligaţie netă. Deoarece există posibilitatea ca firma B
să nu îşi poată duce la îndeplinire obligaţia, firma a se confruntă cu un risc de contrapartidă.
Managementul superior al oricărei firme trebuie să impună metodele de măsurare ale riscului de
contrapartidă. De cele mai multe ori, riscul de contrapartidă în cazul derivativelor este măsurat ca
fiind suma cheltuielilor cu înlocuirea poziţiilor actuale la care se adaugă o estimare a potenţialei
expuneri viitoare a firmei datorată mişcărilor pieţei. Managementul superior al firmei va stabili
modul de calcul al costului de înlocuire – fie preţul actual de piaţă, fie valoarea actuală a viitoarelor
plăţi calculată in condiţiile de piaţă prezente – precum şi metodele de măsurare a expunerii
potenţiale la risc. Limitele riscului de contrapartidă fac parte dintr-un sistem bine pus la punct de
management al riscului. Acestea trebuie stabilite pentru toţi partenerii cu care firma are relaţii de
afaceri, şi nici un contract nu se va derula fără ca riscul de contrapartidă al acestuia să fie măsurat.
Limitele de risc pentru toţi partenerii vor fi calculate global astfel încât firma să fie conştientă de
expunerea sa totală a riscului de contrapartidă.
Exemplu
General Electric foloseşte criteriile de mai jos de câte ori intră intr-un swap valutar sau pe rata
dobânzii. Dacă partenerul depăşeşte limita de expunere la risc din tabelul de mai jos, nici un alt
contrat nu este semnat până când riscul acestuia nu se reduce la un nivel corespunzător, stabilit prin
tabelul de mai jos. Contractele care sunt deja semnate rămân in vigoare. (Tab.3.1.)
Rating
Moody’s Standard & Poor’s
Termenul tranzacţiei
Intre 1-5 ani Aa3 AA-
Peste 5 ani Aaa AAA
Limitele expunerii
Pana la 50 mil USD Aa3 AA-
Pana la 75 mil USD Aaa AAA
Sursa: General Electric Annual Report 1995
Tab.3.1.
Riscul ca un partener de afaceri să nu îşi îndeplinească obligaţiile contractuale la timp sau deloc este
un risc acre afectează toate aspectele unei firme. Printre riscurile cu care se confruntă o companie,
riscul de contrapartidă este foarte familiar. Este de asemenea riscul căruia instituţiile financiare şi
organismele reglementatoare acordă cea mai mare atenţie deoarece s-a dovedit riscul cu cele mai
mari “şanse” să conducă la falimentul unei bănci sau unei alte instituţii financiare.
Dacă avem de-a face cu instrumente obişnuite ca împrumuturi, obligaţiuni sau valute, suma pe care
partenerul este obligat să o plătească este suma principalului. Pentru acestea, valoarea expunerii este
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
144
egală cu valoarea principalului. Derivativele sunt diferite – deoarece valoarea acestora depinde de
un activ de bază, expunerea aferentă acestora nu este egală cu valoarea expunerii activului de bază.
De obicei este egală cu costul înlocuirii contractului în cazul în care contrapartida nu-şi îndeplineşte
obligaţiile.
II. Riscul de piaţă
Riscul de piaţă este riscul rezultat din evoluţia adversă a preţului sau volatilităţii activelor care fac
parte din portofoliul unei firmei. Este diferit de marcarea la piaţă a unei firme care reprezintă
valoarea prezentă a instrumentelor financiare ale firmei. Riscul de piaţă reprezintă ceea ce poate
firma să piardă dacă preţurile sau volatilitatea activelor se modifică. O firmă trebuie să-şi măsoare
riscurile de piaţă care derivă din portofoliul deţinut, iar managementul superior trebuie să decidă cu
privire la frecvenţa acestor măsurători. Firmele care au un portofoliu foarte activ trebuie să măsoare
zilnic expunerea pieţei, iar cele cu portofolii mai mici si nu foarte active pot să o facă mai rar.
Riscul de piaţă include in abordarea de faţă riscul ratei dobânzii şi riscul valutar.
Riscul ratei dobânzii este expunerea ce decurge din scăderea veniturilor din cauza evoluţiei ratei
dobânzii. Riscul valutar este cuantificat prin pierderile suferite de societăţile comerciale ca urmare a
evoluţiei nefavorabile a schimburilor valutare. Expunerile datorate acestui risc sunt: expunerea
contractuală, expunerea contabilă (sau de tranzlaţie) şi expunerea economică. Expunerea
contractuală se referă la o încasare/plată în valută menţionată într-un contract ferm viitor sau care se
află in curs de desfăşurare. Aceasta apare în momentul încheierii unei relaţii contractuale care
conţine plată sau încasare valutară, sau plata se face în lei dar preţul produsului este exprimat în
valută.
Expunerea economică se referă la modificarea poziţiei unui produs/firme pe piaţă datorită
modificărilor la nivelul ratelor de schimb intre valute.
Expunerea contabilă este dată de influenţa înregistrării operaţiunilor valutare în evidenţele contabile
ale unei firme sau de plăţile sau încasările în valută eşalonate pe o perioadă de timp. Orice firmă
care deţine, pe o perioadă de timp, valută în cont este afectată de modificarea valorii acesteia.
Riscul de piaţă poate fi măsurat ca fiind câştigul sau pierderea potenţială aferentă unei poziţii sau
întregului portofoliu asociată cu o modificare de preţ sau o probabilitate dată într-un anumit orizont
de timp. Această abordare se numeşte VAR (value at risk). Modalitatea de calcul este o decizie
importantă care este luată în general de comitetul director al unei firme. De asemenea,
managementul superior trebuie să decidă cu privire la parametrii cheie care vor fi folosiţi in
aplicarea calculării VaR. Aceştia pot orizontul de timp sau intervalul de încredere (confidence
interval) procentul din portofoliu care este luat in considerare de calculul VaR. Parametrii
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
145
menţionaţi mai sus trebuie să facă parte din orice raport referitor la riscul de piaţa deoarece ei sunt
indispensabili interpretării rezultatelor calculelor.
De exemplu, o cifră zilnică VaR de 10 milioane USD la un interval de incredere de 95% poate fi
interpretată astfel: firma poate să piardă/câştige până la 10 milioane USD in 19 din 20 zile de
tranzacţionare. O cifră zilnică VaR de 10 milioane dolari la 99% interval de încredere înseamnă că
firma poate să piardă/câştige până la 10 milioane USD in 99 din 100 de zile. Intuitiv, firma cu VaR
zilnic de 10 mil dolari la 99% are un portofoliu mai puţin riscant decât cea cu VaR 10 mil dolari al
95% interval de încredere. Pentru a aduce această explicaţie intuitivă la stadiul de certitudine se
folosesc cifrele VaR care vor fi abordate in Cap.3.8.
III. Riscul de lichiditate
Cele mai multe instituţii se confruntă cu 2 tipuri de risc de lichiditate. Primul se referă la adâncimea
pieţei pentru produsele tranzacţionate specifice, iar cel de al doilea la activitatea de finanţare a
activităţilor de tranzacţionare ale firmei. La stabilirea limitelor pentru variatele tipuri de riscuri
aferente produselor tranzacţionate, managementul superior trebuie să ia în calcul mărimea,
adâncimea şi lichiditatea pieţei respective deoarece lichiditatea pieţei produsului respectiv poate
afecta capacitatea firmei de a schimba profilul său de risc rapid şi la un preţ rezonabil.
Riscul de lichiditate intervine atunci când o firmă nu poate să deruleze o tranzacţie mare la un
anumit moment de timp sau atunci când firma respectivă nu este capabilă să obţină fonduri pentru
a-şi achita obligaţiile impuse de cashflow.
Lipsa lichidităţilor a jucat rolul principal in colapsul băncii
Barings, unul din eşecurile mult mediatizate de presa
internaţională. Banca britanică cu o vechime de 200 ani nu avut
lichidităţi să plătească marjele aferente poziţiilor deschise pe
piaţa futures la Bursa Monetara Internationala din Singapore şi
La bursa de valori din Osaka. Fondurile necesare pentru a
acoperi nevoile de plăţi la acest moment erau enorme. La
sfârşitul anului 1994, fondurile cerute de Barings Futures cu
sediul in Singapore de la Barings Londra si Barings Tokyo se
ridicau la 354 mil USD. In primele 2 luni ale lui 1995, această
cifră a crescut la 1,2 miliarde USD. Faptul că Barings Londra a
transferat in numai 2 luni 835 mil. USD către Tokyo fără să-şi
pună nici un semn de întrebare este de necrezut, dar acest lucru
iată ca s-a întâmplat şi a dus la sfârşitul acestei instituţii atât de
binevazute la acea vreme. Cazul Barings este mai mult decât
grăitor pentru a dovedi cum lipsa lichidităţilor şi mai ales lipsa
unei politici de acoperire a riscului de lichiditate poate duce până
la ruinarea unei firme foarte solide.
Cazul
BARINGS
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
146
IV. Riscul operaţional
Riscul operaţional poate fi reprezentat de deficienţele apărute in sistemul informatic sau în
activitatea de control intern al firmei. Poate fi asociat cu eroarea umană, căderea unui sistem sau
aplicarea incorectă a unor proceduri. Prin natura lui, acest risc este dificil de cuantificat. In timpul
anilor ’90, instituţiile financiare au început să-şi îndrepte atenţia asupra riscurilor asociate
operaţiunilor lor de back office – ceea ce urma să se numească riscuri operaţionale. Fiind deja
preocupaţi de riscul de piaţă şi riscul de contrapartidă, multe instituţii au încadrat in riscul
operaţional toate celelalte riscuri cu excepţia primelor. Alţii au definit riscul operaţional mult mia
restrâns, asociindu-l cu eroarea umană sau căderea sistemelor tehnologice.
Pentru a fi mai expliciţi, iată câteva exemple de risc operaţional:
• Activitatea de back office a unei bănci nu observă o discrepanţă între o raportare a unei
tranzacţii şi confirmarea ei de către partener. In acest caz, tranzacţia poate face obiectul unei
dispute, ceea ce poate cauza chiar o pierdere financiară.
• Un ring de tranzacţionare este cuprins de incendiu. (cum a fost cazul Credit Lyonnais in 1996).
• Un trader realizează o operaţiune de hedging perdantă, pierderea fiind de 10 mil. USD. Decât să
anunţe operaţiunea făcută, traderul intră in sistemul informatic al instituţiei şi acoperă
operaţiunea de hedging eronată. Apoi, intră pe o poziţie speculativă, sperând să recupereze din
pierderea suferită.
V. Alte riscuri
Diversitatea activităţilor unei companii implică o multitudine de alte riscuri, în afara celor expuse
anterior şi anume riscul juridic, riscul de ţară, riscul de reglementare, riscul de tranzlaţie contabilă,
riscul de model, riscul sistemic, etc.
Riscul juridic se referă în principal la riscul ca un anumit contract (de ex. un swap) să nu fie
recunoscut de partea contractantă şi, în consecinţă obligaţiile contractuale să nu fie îndeplinite.
Riscul de reglementare se referă la posibilitatea ca reglementările privind piaţa financiară să sufere
o schimbare imprevizibilă. Astfel anumite tipuri de tranzacţii pot deveni ilegale.
Riscul de impozitare se referă la interpretarea legislaţiei cu privire la impozitarea operaţiunilor de
hedging sau la lipsa reglementărilor cu privire la impozitarea hedgingului, cum este cazul
României.
Riscul contabil este deseori întâlnit şi este determinat de diferenţele de reglementări contabile din
diferite ţări, mai ales în cazul unei companii multinaţionale.
Riscul sistemic are un impact negativ asupra unui lanţ economic. Un exemplu grăitor este crahul
financiar din octombrie 1987 in SUA, când piaţa de capital a cunoscut scăderi foarte mari şi
participanţii au fost cuprinşi de panică. Falimentul unei instituţii financiare poate duce la căderea
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
147
multor alte instituţii financiare conducând astfel la un crah financiar. Riscul sistemic este acea
situaţie gen crah financiar care se propagă în toate sectoarele economice şi afectează negativ
întreaga economie.
VI. Riscurile asociate cu instrumentele derivate
Riscurile menţionate mai sus pot fi parţial sau total acoperite şi gestionate prin utilizarea
instrumentelor financiare derivate (contracte forward, contracte futures, contracte cu opţiuni, swap-
uri, etc), instrumente ce vor fi pe larg descrise in capitolele următoare ale acestui curs. Dar însăşi
utilizarea acestor instrumente induce riscuri suplimentare la nivelul firmelor. In ultimii ani,
preocuparea băncilor, a forurilor reglementatoare si a altor institutii ale pieţei s-a îndreptat în special
asupra identificării şi măsurării calitative a acestor riscuri. Mai specific, se observă o relaţie foarte
strânsă între instabilitatea indicatorilor economici şi creşterea constantă a volumului de
tranzacţionare a derivativelor determinat de inovaţia financiară si expansiunea produselor cât şi de
dezvoltarea pieţei OTC.
Vom ridica nişte semne de întrebare care vor conduce la analiza următoare:
1. În primul rând, piaţa derivativelor şi activitatea de tranzacţionare a acestora sunt noi surse de
risc?
2. Tranzacţionarea contractelor derivate afectează preţul activelor de bază ale acestora?
3. Putem face mai mult decât să identificăm şi să calificăm sursele de risc şi originile acestuia
pentru a folosi metodele de măsurare cantitativă pentru monitorizarea lor?
4. Sunt sistemele interne de monitorizare a riscurilor suficiente şi eficiente sau avem nevoie de
mecanisme suplimentare care să menţină expunerea la risc într-o limită acceptabilă?
5. Ce rol ar trebui să joace regulamentele interne si cele externe pentru a monitoriza nivelurile de
risc acceptate de participanţii pieţei?
Pentru a încerca răspundem întrebărilor de mai sus, mai întâi vom analiza “lanţul” care leagă
produsele derivate de utilizatorii finali prin prisma funcţiilor acestora în cadrul unei economii.
Fig.3.3. Riscuri ale derivatelor
Riscuri ale derivativelor
Riscuri
explicite
Riscuri implicite
Riscuri de
percepere
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
148
Categoria riscurilor explicite conţine expunerile la riscurile normale ale pieţei, atât ale pieţei
derivatelor cât şi ale pieţei activului de bază (activului suport).
Categoria riscurilor implicite include riscurile referitoare la folosirea derivativelor intr-un anume
mediu economic şi intr-o situaţie definită a pieţei. Riscul de contrapartidă aferent unei tranzacţii cu
derivative este un exemplu clasic al unui astfel de risc. De exemplu, un contract cu opţiuni
tranzacţionat pe piaţa OTC prezintă un risc de contrapartidă superior faţă de un contract similar
tranzacţionat pe piaţa CBOE (Chicago Board Options Exchange). Acest risc va fi inclus în valoarea
primei opţiunii, care va fi mai mică pentru piaţa OTC şi mai mare pentru piaţa bursieră.
In afara riscului de contrapartidă, alte tipuri de riscuri sunt: riscul de lichiditate, riscul operaţional,
riscul juridic. Ceea ce trebuie menţionat la acest moment este că nu produsele derivate în sine
creează aceste riscuri ci forma/structura pieţei in care sunt acestea tranzacţionate. Ceea ce mai
devreme am denumit riscuri de percepere sunt acele riscuri datorate neînţelegerii sau înţelegerii
greşite a noţiunilor privitoare la instrumentele financiare derivate, la imperfecţiunile pieţei în ceea
ce priveşte cadrul legislativ şi cel al autoreglementarii. Trei factori pot genera sau creşte aceste
riscuri, şi anume: lipsa transparenţei pieţei din punct de vedere al informaţiilor, lipsa educaţiei şi
cunoştinţelor cu privire la instrumentele financiare derivate a utilizatorilor finali ai acestora,
folosirea inadecvată a acestor instrumente datorită măsurării incorecte a riscurilor în cadrul unei
companii. Ceea ce vrem să subliniem prin enumerarea acestor riscuri este că gradul de informare şi
educare referitor la instrumentele financiare derivate determină într-o măsură importantă gradul de
expunere la riscurile asociate utilizării lor.
Revenind la întrebările de la care am pornit această prezentare, putem încerca să dăm nişte
răspunsuri. Pentru prima întrebare, este clar că riscurile explicite asociate utilizării derivativelor nu
sunt noi, din moment ce rezultă din redistribuirea riscurilor de piaţă inerente pieţei activelor suport,
conform unui joc cu sumă nulă.
In ceea ce priveşte a doua întrebare, am arătat de asemenea, că celelalte surse de risc ce aparţin
categoriei riscurilor implicite şi a “riscurilor de percepere” îşi găsesc originile în structura pieţei de
tranzacţionare şi în nivelul de transparenţă a acesteia. Se poate afirma de asemenea, că, de exemplu,
riscul de contrapartidă, riscul educaţional sau riscul contabil nu sunt nici create de instrumentele
financiare derivate şi nici specifice acestora. În ceea ce priveşte relaţia dintre produsul derivat şi
activul suport, există numeroase păreri divergente. Totuşi, părerea majoritară confirmă că apariţia
derivativelor nu a avut o influenţă majoră asupra riscurilor de piaţă aferente activelor suport.
Bineînţeles această afirmaţie este valabilă în condiţii obiective de percepere a pieţei şi nu în lipsa
transparenţei informaţionale a acesteia sau in cazul in care gradul de înţelegere a noţiunilor este
redus.
_______________________________Managementul Riscului______________________________________________
149
3.3. Contractele forward şi aplicaţiile acestora
în managementul financiar al riscului
3.3.1. Definiţie şi caracteristici generale ale contractelor forward
Un contract forward reprezintă un acord de voinţă dintre două părţi, un vânzător şi un cumpărător,
de a livra o anumită cantitate dintr-o marfă, valută sau activ financiar, la un anumit preţ şi la o
anumită dată, specificate în contract. Un contract futures reprezintă un contract forward
standardizat, tranzacţionat în cadrul unei pieţe organizate, respectiv o bursă de mărfuri şi care
urmează o procedură zilnică de regularizare prin care câştigurile uneia dintre părţi sunt transferate
de către cealaltă parte.
Contractele forward şi futures întrunesc multe din caracteristicile contractelor cu opţiuni. Toate
aceste contracte reprezintă un acord prin care o anumită marfă este livrată de către vânzător
cumpărătorului, la un anumit moment în viitor şi la în anumit preţ, ambele precizate la momentul
încheierii contractelor. Un contract cu opţiuni oferă cumpărătorului dreptul de a decide asupra
executării contractului la scadenţă, funcţie de rezultatul financiar, pierdere sau câştig. Cumpărătorul
de call îşi va exercita dreptul dobândit doar dacă preţul spot este mai mare decât preţul specificat în
contractul cu opţiuni. Un contract futures, ca şi orice contract cu opţiuni, poate fi vândut la bursă
din nou oricând până la data scadenţei. Un contract forward, ca şi orice contract cu opţiuni
tranzacţionat pe piaţa OTC, poate fi compensat (offset) prin crearea unui nou contract forward.
Băncile sunt participanţi activi pe piaţa forward. Deoarece contractele forward rezultă din negocieri
individuale între părţi, ele pot fi adaptate în aşa fel încât să îndeplinească cerinţele specifice ale
fiecărui partener. Chiar dacă contractele forward pot fi încheiate practic pentru orice tip de marfă,
cele mai folosite sunt contractele forward ce au drept obiect o valută, valori mobiliare, mărfuri şi
titluri de credit pe termen scurt. Contractele forward pe rata dobânzii pe termen scurt şi mediu
poartă denumirea de “forward rate agreements (FRAs)”. Despre cumpărătorul unui contract forward
se spune că deţine o poziţie lungă, iar despre vânzător că deţine o poziţie scurtă.
Contractele forward pe valute deţin cea mai mare parte din totalul pieţei forward. Scadenţele pentru
aceste contracte sunt de 30, 90 şi 180 de zile, precum şi orice alte termene funcţie de cerinţele
părţilor implicate. Termenii contractuali se referă la rata de schimb viitoare, termen, suma de bani,
data scadenţei (data la care contractul expiră) şi modalităţile de plată şi de livrare. În general data la
care contractul este executat efectiv este la două zile distanţă de data scadenţei.
În cele mai mult cazuri contractele forward pe valute sunt regularizate la scadenţă prin plăţi cash de
către fiecare parte. Plăţile între instituţii financiare care rezultă din contracte cu aceeaşi zi de
_______________________________Managementul Riscului______________________________________________
150
scadenţă sunt regularizate printr-o singură operaţiune de plată la valoarea netă a obligaţiilor dintre
părţi.
Participaţii pe piaţa forward folosesc aceste instrumente financiare pentru:
- operaţiuni de hedging;
- operaţiuni de arbitraj;
- iniţierea unor poziţii pe piaţă funcţie de anticiparea trendului viitor al pieţei;
- obţinerea unor profituri de pe poziţia de market maker.
Instituţiile financiare, corporaţiile precum şi traderii folosesc aceste instrumente pentru
managementul riscurilor rezultând de pe piaţa spot a ratei dobânzii, valutelor, mărfurilor şi valorilor
mobiliare. În timp ce, cele mai multe instituţii financiare sunt active pe pieţele valutare şi ale ratelor
dobânzii, puţine dintre acestea sunt expuse pe pieţele de mărfuri sau valori mobiliare.
3.3.2. Hedging, arbitraj şi piaţa contractelor forward
Hedging pe rata dobânzii
Instituţiile financiare folosesc contractele forward în scopul protejării activelor şi pasivelor pe care
le deţin precum şi pentru protejarea activelor extrabilanţiere. Managementul activelor şi pasivelor
poate însemna folosirea contractelor forward pe active financiare. Instituţia financiară respectivă
este de cele mai multe ori o bancă, clienţii acesteia fiind atât depunători, practic creditori ai băncii,
cât şi beneficiarii de împrumuturi, debitorii bănci.
Banca finanţează debitorii la o anumită rată a dobânzii, mai mare, şi îi remunerează pe creditori la o
rată a dobânzii, mai mică. Profitul băncii rezultă tocmai din această diferenţă. Banca este interesată
de menţinerea unui anumit nivel al acestei diferenţe sau a spread-ului dintre rata de plasament
(plătită de debitori) şi rata de finanţare (pe care o plăteşte creditorilor).
Spre exemplu instituţia financiară respectivă poate decide să vândă un contract forward în avans
pentru a menţine la acelaşi nivel rata finanţării. Dacă rata LIBOR creşte, valoarea poziţiei deţinute
în aceste fel va creşte şi ea, anulând în acest mod creşterea de pe piaţa spot.
Contractele forward pot fi folosite şi pentru protejarea investiţiilor de portofoliu împotriva
fluctuaţiilor ratelor dobânzii (curbele de randament). Spre exemplu un portofoliu de investiţii bazat
pe ipoteci poate fi protejat prin vânzarea de contracte forward pe titluri emise de GNMA. Fondurile
de pensii pot face acelaşi lucru prin vânzarea de contracte forward dacă în viitor vor trebui să se
achite de o anumită obligaţie financiară şi prin cumpărarea de contracte forward dacă urmează să
încaseze anumite sume de bani. De asemenea pot exista situaţii în care anumiţi dealeri de pe piaţa
contractelor swap au dificultăţi în încheierea acestora. În aceste caz un contract swap poate fi
înlocuit cu succes de către un contract forward.
_______________________________Managementul Riscului______________________________________________
151
Hedging pe curs valutar
Companiile implicate în comerţul internaţional pot folosi contractele pe valute pentru a proteja
încasările şi plăţile viitoare de variaţiile ratelor de schimb. Spre exemplu o companie americană,
care este angajată în comerţ cu o firmă din Germania (export) şi care aşteaptă să fie plătită în mărci
germane, poate vinde un contract forward pe mărci germane pentru a elimina riscul deprecierii
mărcii la momentul sosirii banilor. De asemenea contractele forward pe valute pot fi folosite de
firmele care folosesc în activitatea curentă diferite valute.
Instituţiile financiare folosesc contractele forward pe valute pentru a-şi proteja expunerile rezultate
din tranzacţionarea în diferite valute. O bancă poate avea o astfel de expunere dacă oferă clienţilor
săi servicii de managementul riscului, astfel că expunerea clientului devine expunerea băncii. Şi în
aceste caz contractele forward pot fi folosite în locul contractelor swap pe valute. Spre exemplu un
dealer obligat să facă o serie de plăţi în DM poate cumpăra contracte forward pe marca germană
pentru a-şi reduce expunerea rezultată din variaţiile DM faţă de dolarul american.
Arbitraj
Oportunităţile pentru un arbitraj fără risc sunt foarte rare pe piaţa contractelor forward. Totuşi se
poate întâmpla pentru perioade scurte de timp să existe o diferenţă între preţul spot şi preţul
forward. Spre exemplu, daca marca germană este supraapreciată comparativ cu preţul rezultat din
paritatea ratelor dobânzii, un broker poate împrumuta dolari şi să îi vândă apoi pe piaţa spot iar
apoi să deschidă un depozit în DM şi să vândă DM la termen. Acest aranjament, destul de complicat
dealtfel, asigură o rata de rentabilitate sigură la un anumit nivel.
Piaţa contractelor forward
Contractele forward nu sunt contracte standardizate. Formatorii de piaţă, bănci comerciale, de
investiţii, anumite companii din domeniul asigurărilor, facilitează încheierea de contracte forward
între clienţii lor pentru diferite sume de bani, inclusiv tranzacţii în partizi mari, pentru a veni în
întâmpinarea nevoilor unor anumite firme. De asemenea pe această piaţă sunt activi brokeri care în
schimbul unui anumit comision îşi oferă serviciile pentru găsirea contrapartidei pentru clienţii lor.
Clienţii, utilizatorii finali, inclusiv bănci, corporaţii, mari instituţii financiare folosesc aceste
contracte pentru operaţiuni de hedging şi de speculaţie.
Odată încheiate, contractele forward nu sunt în general tranzacţionate pe o piaţă secundară dat fiind
faptul că nu sunt standardizate, există riscul de contrapartidă iar transferabilitatea lor este limitată.
Transparenţa preţurilor forward este asigurată de adâncimea pieţei dobânzii şi cea a ratelor de
schimb, precum şi relaţia între parităţile ratei dobânzii. Formatorii de piaţă afişează preţuri la
_______________________________Managementul Riscului______________________________________________
152
vânzare şi la cumpărare, iar brokerii facilitează contactul între cumpărători şi vânzători, care pot fi
atât dealeri cât şi utilizatori finali. Brokerii distribuie informaţia prin telefon precum şi prin mijloace
electronice de comunicare.
3.3.3. Preţul forward
În general valoarea unui contract forward (privită din punctul de vedere al cumpărătorului, deci este
vorba de o poziţie lungă), este egală cu diferenţa dintre preţul spot şi preţul specificat în contractul
forward. Ratele de schimb forward (şi spot) sunt cotate în numărul de unităţi monetare străine care
revin la o unitate monetară naţională.
Ratele de schimb forward depind de paritatea ratelor dobânzii între cele două monede. Conform
acestei legături, rata de schimb forward este cea rată care determină un investitor autohton să fie
indiferent faţă de investirea unei sume de bani în moneda naţională şi cumpărarea unei anumite
monede străine spot care apoi să fie transformată într-un depozit la termen, pentru ca suma de bani
rezultată să fie apoi transformată, la termen, în monedă naţională. Rata parităţii ratelor dobânzii
poate fi exprimată astfel:
F = S * [1 + r(F)] / [1 + r(D)],
unde F este rata forward, S rata spot, r(D) rata dobânzii interne, r(F) rata dobânzii externe.
Exemplu
Rata dobânzii pentru un depozit în dolari la 180 de zile este de 5%, pentru marca germană este de
10% iar rata de schimb spot este de 1,3514 DM/USD. Un investitor care operează în dolari, îi poate
plasa cu 5% sau îi poate vinde contra mărci germane la o rată spot de 1,3514 şi să depună mărcile
astfel câştigate cu o rată a dobânzii de 10%. La scadenţa depozitului în DM, suma rezultată poate fi
reconvertită în dolari la o rată forward de 1,4516 DM/USD, oferind investitorului o rată de
rentabilitate de 5%, aceeaşi cu investirea directă a dolarilor într-un depozit. În această situaţie rata
forward este mai mare decât rata spot pentru a compensa diferenţa dintre ratele dobânzii pe piaţa
dolarului şi cea a mărcii germane. Diferenţa dintre rata internă şi cea externă a dobânzii poartă
denumirea de cost of carry.
Determinarea preţului forward pentru un contract forward pe valute
La 25 august 1997 deţinem următoarele date:
- Rata de schimb DM/USD = 1,8175
- Rata dobânzii pentru USD (1 an) 0,06000
_______________________________Managementul Riscului______________________________________________
153
- Rata dobânzii pentru DM (1 an) 0,036150
Folosind expresia de mai sus, rata forward DM/USD va fi:
Pe piaţa valutară diferenţa dintre rata spot şi rata forward se numeşte primă dacă aceasta este
pozitivă şi discount dacă această este negativă. În acest prima este în valoare de 0,0409.
Poziţiile deţinute pe piaţa forward pot fi anulate prin iniţierea de poziţii pe piaţa spot precum şi prin
poziţii de sens contrar pe piaţa forward. Expunerea financiară a unei instituţii financiare rezultată
din deţinerea unui contract forward pe valute poate fi împărţită în două componente: un contract
spot pe valuta respectivă şi diferenţa dintre ratele dobânzii pentru cele două valute.
Spre exemplu, se consideră un contract forward cu scadenţa la trei luni din care pentru investitor
rezultă lire sterline şi plata în dolari (adică în trei luni instituţia respectivă primeşte lire şi plăteşte
dolari). Această poziţie este în fapt o combinaţie între un depozit pe trei luni în dolari şi luarea unui
împrumut pe trei luni în lire sterline. Poziţia de pe piaţa forward blochează implicit un spread între
rata depozitului şi cea a împrumutului şi expune instituţia la fluctuaţiile ratei spot £/USD.
Pentru a elimina expunerile date de rata de schimb şi de cea a dobânzii, instituţia financiară poate
fie intra într-un contract forward de pe o poziţie de sens contrar, fie să vândă lire sterline. Prin
iniţierea unui contract forward pe trei luni prin care livrează lire şi primeşte dolari, instituţia
financiară ar putea să îşi elimine expunerea valutară. Alternativ, instituţia poate împrumuta lire pe
trei luni, să le vândă şi să investească dolarii într-un depozit pe trei luni. La scadenţa contractului
forward £/USD, instituţia poate folosi depozitul în dolari să facă plata iar lirele sterline pentru a
rambursa împrumutul.
3.3.4. Riscuri în contractele forward
Atât clienţii cât şi intermediarii de pe piaţa contractelor forward trebuie să facă faţă la o serie de
riscuri. Metodele folosite în general prin managementul riscului pentru contractele forward şi
futures se pot aplica în general tuturor celorlalte derivative.
Riscul de contrapartidă
Riscul de contrapartidă rezultă din posibilitatea ca una din părţi să nu îşi poată duce la îndeplinire
obligaţiile financiare. Valoarea unui contract forward este în general zero la semnarea acestuia, dar
variază pe măsură ce preţul spot pentru activul de bază al contractului se schimbă. Dacă instituţia
financiară deţine un contract cu o valoare de piaţă pozitivă iar contrapartida este în incapacitate de
plată pentru acel contract, atunci instituţia respectivă va pierde această valoare. Pentru a
7766 , 1
06000 , 0 1
036150 , 0 1
8175 , 1 =








+
+
× = F
_______________________________Managementul Riscului______________________________________________
154
contrabalansa aceste risc, clienţii cu un anumit risc sunt obligaţi să depună garanţii suplimentare
pentru a garanta îndeplinirea obligaţiilor contractuale. Datorită riscului de contrapartidă relativ
ridicat şi absenţei standardizării, un contract forward nu poate fi transmis către un terţ fără acordul
prealabil al părţilor deja implicate.
Ca parte a managementului exercitat de fiecare instituţie financiară în parte, acestea stabilesc linii
de credit pentru fiecare parte implicată în contractul forward. Pentru contractele spot şi forward pe
valute, aceste linii de credit sunt exprimate în termeni noţionali. Linia de credit include limita totală
de credit pentru clientul respectiv, limitele regularizărilor zilnice precum şi scadenţele. Unele
instituţii financiare mai sofisticate folosesc un echivalent al acestor sume exprimate în riscul de
credit maxim pentru tranzacţiile în valută. Pentru riscul de rata dobânzii, instituţiile financiare
folosesc de obicei pentru exprimarea expunerilor noţionale un echivalent al creditului. Pentru
clienţii cu risc mai ridicat banca respectivă poate decide să ceară un gaj şi chiar un supliment la
acesta dacă expunerea devine din ce în ce mai mare.
Riscul de piaţă
Riscul aferent contractelor forward trebuie evaluat prin efectul riscului de piaţă asupra întregului
portofoliu. Anumite instituţii care lasă neprotejate anumite poziţii pot fi mai expuse la riscul de
piaţă decât cele care au apelat la o strategie de hedging. Băncile pot decide ca anumite părţi din
portofoliile clienţilor să rămână neprotejate pentru a beneficia de fluctuaţiile eventual favorabile ale
pieţei, asumându-şi însă în acelaşi timp riscul unor pierderi considerabile.
Riscul de basis
Diferenţa dintre preţul sau rentabilitatea forward şi rentabilitatea sau preţul spot pentru un
instrument financiar cum ar fi contractul futures sau componenta implicită forward dintr-un contract
cu opţiuni poartă denumirea de basis. Această noţiune mai poate fi exprimată alternativ ca diferenţă
între costul şi beneficiul rezultat din deţinerea activului suport în cadrul unei strategii de hedging
până la data regularizării pentru un contract forward sau futures. Pe lângă această interpretare mai
trebuie menţionat faptul că basis reprezintă relaţia dintre preţuri sau rate (de schimb sau ale
dobânzii) de pe două sau mai multe pieţe influenţate una de cealaltă dar nu identice.
_______________________________Managementul Riscului______________________________________________
155
Figura 3.4
Riscul de basis reprezintă pierderea potenţială rezultată din variaţiile preţului sau din diferenţele de
rentabilitate ale instrumentelor tranzacţionate pe două pieţe diferite. Chiar dacă riscul de basis tinde
să fie mai mic decât cel rezultat din mişcările absolute ale preţurilor, în anumite moment poate
reprezenta o sursă considerabilă de risc. Investitorii pot elabora strategii de hedging care le lasă
portofoliile vulnerabile la variaţiile de basis dintre instrumentul folosit pentru hedge şi instrumentul
protejat.
De asemenea orice client poate fi expus unui risc rezultat din deţinerea de poziţii de cumpărare şi
vânzare pentru instrumente cu aceeaşi durată dar scadenţe diferite. Practic este vorba de
randamentul pe care îl oferă aceste instrumente, riscul constând în pierderea unor oportunităţi. Chiar
dacă este posibil ca prin strategia de hedging să fie eliminat riscul unei deplasări paralele a curbei
randamentelor, investitorii sunt totuşi supuşi riscului ca această deplasare să nu fie paralelă, adică
variaţiile de preţ pe cele două pieţe să nu fie egale. Pe piaţa valutară riscul de basis rezultă din
diferenţa între ratele dobânzii pentru cele două valute.
Riscul de lichiditate
Contractele forward nu sunt de obicei transferabile fără acordul ambelor părţi şi din această cauză
sunt mai greu de lichidat decât un contract futures. Pentru a elimina expunerea rezultată din
contractul forward, un client va fi obligat să iniţieze o poziţie de sens contrar dacă partenerul iniţial
nu doreşte să aprobe transferarea acestuia.
Basis Preţul forward minus preţul spot
Data
regularizării
Timp
0
_______________________________Managementul Riscului______________________________________________
156
Riscul de regularizare
Pe pieţele OTC procedurile de clearing şi de regularizare se realizează pe baza unor acorduri
bilaterale. Practic au loc transferuri de fonduri între bănci, sume care nu sunt încă în posesia celui în
drept să le primească. Pentru a reduce acest risc precum şi costurile tranzacţiilor respective, multe
instituţii financiare operează pe baza unor aranjamente prin care sumele de transferat sunt
compensate la nivelul băncii respective şi abia apoi se face o singură plată finală (regularizare netă).
Desigur că obligaţiile legale rezultate din contract se menţin. Prin regularizarea netă are loc o
novaţie prin care obligaţiile aferente unui număr mare de contracte sunt înlocuite cu una singură.
3.3.5. Forward Rate Agreements
Un FRA este un contract forward pe rata dobânzii în care rata ce urmează a fi plătită sau
încasată, pe o anumită perioadă de timp, începând la un anumit moment în viitor, este determinată
la data începerii contractului.
FRA sunt instrumente de fixare a ratei dobânzii pentru o perioadă de timp în viitor. Cumpărătorul şi
vânzătorul de FRA preferă să determine rata dobânzii mai devreme şi încearcă să se protejeze
împotriva fluctuaţiilor viitoare. Cei care vor avea obligaţii financiare de acoperit în viitor (debitorii
către o bancă) sunt interesaţi într-un asemenea instrument deoarece se protejează împotriva
creşterilor ratei dobânzii. Creditorii vor fi interesaţi pe de altă parte să se protejeze în faţa unor
posibile scăderi ale ratelor dobânzii care le pot afecta încasările. Speculatorii se vor afla de o parte
şi alta a pieţei funcţie de modul în care previzionează ei trendul viitor.
Suma de bani asupra căreia s-a convenit în contract, valoarea nominală a acestuia, şi care nu face
obiectul transferului între cei doi parteneri, este un depozit într-o anumită valută, pe un anumit
termen, care începe la data la care FRA este scadent. Plata cash reprezintă în fapt valoarea prezentă
a diferenţei dintre rata forward şi rata FRA luând în considerarea valoarea depozitului. Această
plată trebuie făcută la o anumită dată specificată în contract. Există şi contracte FRA cu o scadenţă
mai mare de 1 an, care poartă denumirea de FRA pe termen lung.
Un contract FRA poate fi iniţiat prin cerere verbală către bancă sau în scris. Totuşi părţile vor trebui
la un moment dat să confirme în scris iniţierea acestuia. Contractele FRA sunt adaptate cerinţelor
specifice ale clienţilor. Aceste contracte sunt denominate în diverse valute, având valorile
contractuale prestabilite precum şi scadenţele şi perioada pentru care se plăteşte dobândă. British
Bankers’ Association a creat standarde pentru contractele FRA care sunt folosite de numeroşi
brokeri şi dealeri în domeniu. Aceste standarde includ definiţii, reguli privind realizarea plăţilor,
precum şi moduri de soluţionare a diverselor probleme care pot apărea (neîndeplinirea obligaţiilor
contractuale de către una dintre părţi).
_______________________________Managementul Riscului______________________________________________
157
Caracteristici
Rata
dobânzii
FRA sunt contracte exclusiv pe rata dobânzii şi nu există nici un fel de altă
obligaţie între părţi de a lua sau da cu împrumut suma (notional principal
amount, valoarea nominală) pentru care se încheie contractul.
Regularizare
cash
FRA sunt “contracte pe diferenţă”. Suma de regularizat este o plată cash
bazată pe diferenţa dintre rata FRA şi rata LIBOR corespunzătoare. Plata se face
la începutul perioadei de începere a contractului FRA şi se actualizează cu rata
LIBOR.
Rata LIBOR
FRA sunt regularizate folosind ca rata de referinţă rata LIBOR (11 a.m. Londra),
zilnic, a British Bankers Association. Părţile contractante pot apela şi la o altă
rată de referinţă, dar aceste cazuri sunt rare în practică.
Piaţa OTC
FRA sunt contracte bilaterale private. Ele au o funcţie similară cu contractele
futures pe rata dobânzii dar sunt cotate diferit şi nu presupun marje şi
regularizări zilnice. Pentru părţile implicate există însă riscul de contrapartidă.
Nu există
opţiuni
alternative
FRA sunt contracte prin care la încetarea acestora vânzătorul sau cumpărătorul
au de efectuat o plată. Nu există nici o altă posibilitate de terminare a obligaţiilor
între părţi.
Tabelul 3.2
Structură
Un contract FRA poate fi cotat pentru orice moment din viitor. Un contract 3x6 FRA înseamnă că
acesta are o durată de trei luni, care începe în luna a treia şi se sfârşeşte în luna a şasea, considerând
ca moment de referinţă momentul actual.
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
3x6
2x5
6x12
1x3
6x9
5x8
Tabelul 3.3
_______________________________Managementul Riscului______________________________________________
158
Un contract FRA va cuprinde întotdeauna următoarele:
- NPA (notional principal amount), respectiv valoarea nominală;
- Perioada;
- Rata dobânzii pentru care se încheie contractul;
- Rata de referinţă, spre exemplu LIBOR.
Pentru toate valutele se consideră un an financiar de 360 de zile (numărul de zile lucrătoare la bursă,
practic), cu excepţia lirei sterline care ia în considerare anul financiar de 365 de zile.
Datele de referinţă într-un contract FRA sunt:
Data tranzacţiei Data la care părţile convin asupra încheierii contractului;
Data fixing Data la care rata LIBOR este fixată şi publicată;
Data regularizării Data la care are loc plata de către una dintre părţi, la începutul
perioadei pentru care se calculează rata LIBOR.
Cumpărătorul de FRA cumpără practic o hârtie de valoare cu dobândă variabilă (rata LIBOR, care
fluctuează şi care va fi fixată la un moment viitor) şi este de acord să plătească o dobândă fixă,
respectiv cea stabilită prin contractul FRA. Deci cumpărătorul de FRA va înregistra un profit dacă
rata LIBOR este mai mare decât rata dobânzii stabilită în contract.
Vânzătorul va avea profit dacă rata LIBOR este mai mică decât rata dobânzii FRA.
Aplicaţie
Compania Alpha cumpără de la Zeta un contract FRA 3x6, pentru 10.000.000 USD la 5%.
Peste trei luni
Primul scenariu
Ratele dobânzii cresc. Rata LIBOR la 3 luni este fixată la 6,50%. Zeta va trebui să compenseze pe
Alpha pentru diferenţa de 1,5% pe trei luni pentru suma de 10.000.000 USD.
Al doilea scenariu
Ratele dobânzii scad. Rata LIBOR la trei luni este fixată la 4,125%. Alpha va trebui să compenseze
pe Zeta pentru diferenţa de 0,875% pe trei luni pentru suma de 10.000.000 USD.
Ce sumă va fi plătită ?
Plata se face la începutul perioadei pentru care s-a semnat contractul FRA, din următoarele
considerente:
_______________________________Managementul Riscului______________________________________________
159
• Valoarea plăţii nu se va schimba;
• Riscul de contrapartidă este eliminat;
• Nu trebuie efectuată nici un fel de plată referitor la NPA.
LIBOR este rata a dobânzii de pe piaţa monetară iar dobânda calculată conform acesteia se plăteşte
la sfârşitul perioadei pentru care s-a aplicat. Rata FRA trebuie să folosească acelaşi principiu pentru
a fi vorba de plăţi comparabile.
Prin urmare dacă plata rezultată din contractul FRA trebuie efectuată la începutul perioadei pentru
care s-a fixat LIBOR, atunci trebuie determinată valoarea reală a acesteia. Valoarea plăţii va fi
actualizată folosind rata LIBOR.
Calcule
Dacă rata LIBOR este mai mare decât rata FRA, atunci valoarea plăţii va fi:
Aceasta valoare a fost calculată folosind rata LIBOR la trei luni, şi este valabilă la sfârşitul acestei
perioade. Pentru a afla valoarea actualizată, valoarea prezentă, se foloseşte rata LIBOR în felul
următor:
General, aceste două formule pot fi combinate pentru un singur calcul astfel:
360 100
scurta Perioada lunga Perioada FRA LIBOR
NPA

×

×
USD 66 , 916 37
360
91 182
100
00 , 5 50 , 6
000 000 10 =

×

×
USD
scurta Perioada LIBOR
VP 74 , 303 37
360
91
065 , 0 1
66 , 916 37
360 100
1
66 , 916 37
=






× +
=






× +
=
( )
( ) ( ) scurta Perioada LIBOR
scurta Perioada lunga Perioada FRA LIBOR NPA
t regulariza de Suma
× + ×
− × − ×
=
100 360
) (
_______________________________Managementul Riscului______________________________________________
160
Grafic, din punctul de vedere al cumpărătorului, diagrama profit-pierdere arată astfel:
Figura 3.5
Pentru vânzător graficul anterior va fi inversat.
Un contract FRA va putea fi folosit de către cumpărătorul său în următorul mod:
• Pentru a specula şi a câştiga din diferenţa dintre rata LIBOR, mai mare, şi rata FRA, mai mică.
• Pentru a se proteja împotriva creşterilor ratei LIBOR la împrumuturile bazate pe aceasta.
Un contract FRA va putea fi folosit de către vânzătorul său în următorul mod:
• Pentru a specula şi a câştiga din diferenţa dintre rata LIBOR, mai mică, şi rata FRA, mai mare.
• Pentru a se proteja împotriva scăderilor ratei LIBOR la investiţiile remunerate funcţie de această
rată.
Aplicaţie
O fabrică va trage o nouă tranşă în valoare de 5.000.000£ peste trei luni. Costul acestei finanţări este
dat de rata LIBOR pe şase luni. Compania se teme că în acest interval de trei luni la sfârşitul căruia
va trage tranşa rata dobânzii va creşte.
Compania cumpără un contract FRA 3x9 pe lira sterlină. Cotaţia este de 6,65%.
Peste trei luni, rata LIBOR la 6 luni (182 de zile) este 7,125%.
Compania se finanţează la (7,125%)
Compania primeşte LIBOR conform FRA la 7,125%
Compania plăteşte rata fixată prin FRA (6,650%)
Compensarea finală 0,475
Costul net al finanţării (6,65%)
Cumpărătorul
câştigă
Cumpărătorul
pierde
Rata LIBOR
Rata FRA
_______________________________Managementul Riscului______________________________________________
161
Suma de regularizat prin FRA
Cum această sumă este primită la începutul perioadei, compania poate decide să plaseze aceşti bani
într-un depozit la termen.
Observaţie. Anul financiar are 365 de zile în cazul lirei sterline şi 360 în cazul dolarului american. Numărul de zile se
calculează astfel pentru dolarul american: 1 lună =30 zile, 2 luni = 60 zile, 3 luni = 91 zile, 6 luni = 182 zile, 9 luni =
273 zile, 12 = 360 zile.
Tranzacţionare
Băncile şi multe instituţii financiare tranzacţionează contracte FRA pentru clienţii lor. Formatorii de
piaţă obţin câştiguri din intermedierea contractelor FRA prin diferenţa bid/ask. Tranzacţionarea
poate lua de asemenea forma unui arbitraj între FRA şi contracte futures pe rata dobânzii sau
contracte swap pe rata dobânzii pe termen scurt.
Cotaţii
Contractele FRA sunt cotate folosind zecimalele, chiar dacă pe piaţa monetară cele mai multe
instrumente sunt cotate folosind metoda fracţionară.
Exemplu
FRA pe lira sterlină
3x6 6,77 – 6,80
6x9 6,33 – 6,36
9x12 6,03 – 6,08
Piaţa contractelor FRA
Piaţa primară a contractelor FRA este dominată de către băncile comerciale, atât de pe poziţia de market
maker (formator de piaţă) cât şi ca utilizatori finali. Corporaţiile (care nu au ca obiect de activitate
intermedierea financiară) au devenit clienţi importanţi pe această piaţă folosind contractele FRA pentru
strategii de hedging. Cele mai multe contracte sunt iniţiate pe pieţele din Londra şi New York, în condiţiile
în care şi centrele financiare europene deţin cote semnificative din totalul capitalizării bursiere pentru
contracte FRA.
sterline lire 72 , 435 11
0355 , 1
842 11
365
182
07125 , 0 1
365
182
00475 , 0 000 000 5
= =






× +
×
_______________________________Managementul Riscului______________________________________________
162
Transparenţa pieţei este ridicată şi cotaţii pentru contracte FRA denominate în aproape toate valutele pot fi
obţinute din surse ca Telerate sau Bloomberg. Principalii brokeri care operează pe această pe această piaţă şi
prin intermediul cărora se tranzacţionează un număr mare de contracte sunt: Tullet&Tokyo Foreign
Exchange, Garvin Guy Butler, Godsell, Astley&Pearce, Fulton Prebon.
Piaţa secundară pentru FRA este foarte activă şi este caracterizată de lichiditate şi transparenţă.
Determinarea preţului pentru un FRA
La 25 august 1997, firma XYZ doreşte ca la 28 noiembrie 1997 să împrumute un milion de dolari pe o
perioadă de trei luni (scadenţa în 27 februarie 1998) la rata dobânzii USD LIBOR la trei luni de la acel
moment. XYZ vrea să iniţieze un contract FRA pentru a se proteja (hedging) faţă de fluctuaţiile USD LIBOR
din acea perioadă. Contractul FRA care va fi încheiat în acest caz este de 3 x 6 luni. Elementele FRA sunt
următoarele:
Valoarea nominală 1.000.000 USD
Data tranzacţiei 25 August 1997
Data începerii contractului FRA 27 August 1997
Data scadenţei 28 Noiembrie 1998
Debitor XYZ
Rata fixă
Rata fluctuantă USD LIBOR la trei luni
Tabelul 3.4
Rata fixă pentru un contract FRA 3 x 6 este rata dobânzii forward la trei luni. Preţul FRA este acea rată care
elimină posibilităţile de arbitraj pe piaţa dobânzii. Pentru un contract FRA 3 x 6 condiţia ca aceste posibilităţi
să nu existe implică două strategii de investiţii: o investiţie pe 6 luni şi două perioade succesive de investiţie
de câte 3 luni (prima la o rată spot pe trei luni şi a doua la o rată forward pe trei luni). În acest caz rata
forward la trei luni, 3R6, poate fi calculată astfel:
unde 0R3 este rata spot la trei luni LIBOR, 0R6 este rata spot la 6 luni LIBOR iar act/360 reprezintă calculul
perioadei respective cu anul financiar la 360 de zile.
La 27 august 1997 ratele dobânzii la dolar erau:
Perioada Bid Ask
Trei luni 5,5625% 5,6875%
Şase luni 5,6875% 5,8125%
Tabelul 3.5
( ) ( ) [ ] act act R act R R / 360 * 1 360 / * 1 / 360 * 1
3 0 6 0 6 3
− + + =
_______________________________Managementul Riscului______________________________________________
163
Deci rata fixă pentru FRA este:
3
R
6
= [( 1 + 0,056875 * 184/360) / (1 + 0,55625 * 93/360) – 1] * 4 = 0,057966
Dacă pe 28 noiembrie 1997 rata USD LIBOR la trei luni este mai mare de 5,7966%, atunci compania XYZ
va înregistra o creştere a cheltuielilor privind dobânzile, dar va primi o sumă netă de bani ca rezultat al ratei
fixe din contractul FRA. În situaţia inversă, cheltuielile cu dobânzile pentru XYZ vor scădea dar va avea de
făcut o plată datorită contractului FRA iniţiat.
Un contract FRA reprezintă în fapt un contract swap pe rata dobânzii.
Figura 3.6
Cumpărătorul cumpără
FRA
Vânzătorul de FRA
Rata FRA
LIBOR
Bancă
LIBOR
Investitorul vinde FRA
Cumpărător de FRA
LIBOR
Rata FRA
Bancă
Rată variabilă
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
164
3.4. Contractele futures si aplicaţiile lor în managementul riscului
3.4.1. Definiţie şi caracteristici ale contractelor futures
Istoria modernă a tranzacţiilor futures a început pe la 1800. In 1848, datorită extinderii considerabile a
comerţului cu cereale, s-a constituit o piaţă centralizată – Chicago Board of Trade (CBOT) care în
primii ani încheia doar contracte forward. Totuşi, contractele forward aveau o serie de neajunsuri. Ele
nu erau standardizate din punctul de vedere al calităţii sau al datei livrării şi de multe ori se întâmpla ca
unii dintre participanţii la tranzacţii să nu-şi îndeplinească angajamentele asumate anterior. Drept
urmare, în 1865 Chicago Board of Trade a făcut un pas major în oficializarea comerţului cu cereale
prin instituirea unor înţelegeri standardizate, numite contracte futures. Contractele futures, spre
deosebire de contractele forward, sunt standardizate din punct de vedere al calităţii, cantităţii, datei şi
locului de livrare a mărfii supuse tranzacţionării.
Un mecanism de garantare a fost pus la punct chiar în acelaşi an pentru a elimina situaţiile în care
vânzătorii şi cumpărătorii nu-şi respectau obligaţiile contractuale. (Acest mecanism presupunea ca
operatorii de pe piaţă să depună anumite sume sau alte valori care să ofere garanţii că prevederile
contractuale vor fi îndeplinite.) Datorită acestor transformări fundamentale, au fost puse în practică
acele principii ale tranzacţiilor futures pe care le întâlnim şi în prezent. Dar nimeni nu-şi putea măcar
imagina cât de mult se va schimba şi dezvolta această “industrie” în secolul următor.
Evoluţia produselor bursiere a fost determinată de necesităţile agenţilor economici. Produsele bursiere
moderne sunt produse derivate: suportul lor îl reprezintă un alt activ bursier, existenţa acestora
depinzând fundamental de acestea.
Contractele futures intră în această categorie: cotaţia futures depinde de cotaţia spot, reprezentând în
fapt o previzionare la un anumit termen a cursului zilnic pentru o anumită marfă. Această previzionare
este rezultatul mai multor factori care acţionează concomitent la un moment dat: condiţiile cererii şi
ofertei pentru marfa pentru care se încheie contractul futures, factori economici la nivel micro şi
macroeconomic, aşteptările agenţilor economici (raţionale, obiective sau subiective).
Fundamentarea pieţei produselor derivate are la bază, de regulă, riscul, care provine din deţinerea unui
activ în piaţa spot. Cea mai simplă definiţie a riscului, acceptată în mediile economice, este aceea că
riscul este generat de expunerea la incertitudine. Delimitarea celor două componente ale riscului,
respectiv, incertitudinea şi expunerea la incertitudine, face posibilă demararea activităţii de gestionare a
riscului.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
165
În general, fiecare organizaţie si fiecare persoană prezintă o atitudine diferită faţă de riscurile
potenţiale. Acestea atitudini se traduc în indiferenţa faţă de risc şi aversiunea faţă de risc. Cele două
niveluri au un grad mare de subiectivitate, dar identificarea lor reprezintă primul pas în vederea
reducerii/măririi gradului de incertitudine provocat de un risc.
Astfel, Gestionarea Riscului (sau managementul riscului) este modalitatea de definire a nivelului de
risc dorit de organizaţie, identifică nivelul de risc existent şi foloseşte instrumentele derivate ori alte
instrumente financiare pentru a ajusta nivelul de risc existent către cel dorit. În acest sens, în piaţa
futures, un nivel ridicat de risc îşi asumă speculatorii, iar unul scăzut - hedgerii.
Contractul futures reprezintă o înţelegere între părţi - un cumpărător şi un vânzător - de a cumpăra
sau vinde un activ oarecare (marfă, valută, titlu de valoare) la o dată viitoare.
Toate clauzele contractului futures sunt standardizate: preţ, cantitate, scadenţă. De asemenea fiecare
bursă stabileşte pentru fiecare tip de contract limitele de variaţie ale preţului în cadrul unei şedinţe de
tranzacţionare, pasul de variaţie (tick), lunile de scadenţă, ultima zi de tranzacţionare şi preţul de
regularizare. Aceste caracteristici sunt cuprinse în Specificaţia contractului futures. Pentru contractele
tranzacţionate la BRM, specificaţiile sunt anexate acestui material.
Obligaţiile aferente contractelor futures pot fi executate în natură, prin livrarea fizică a activului de
bază (physical delivery), cash (prin plata diferenţelor de preţ la scadenţă) sau pot fi lichidate în bursă
prin operaţiunea de offseting (prin aceasta operatorul deschide o nouă poziţie de sens contrar celei
deschise iniţial, pe acelaşi activ suport).
Regularizarea zilnică a contractelor se face de către casa de clearing, astfel încât pentru fiecare
participant se stabileşte câştigul sau pierderea rezultate din variaţia preţului. Dat fiind faptul că aceste
sume sunt în fapt egale se poate spune că piaţa futures funcţionează după regula jocului cu sumă nulă.
În funcţie de activul de bază, contractele futures pot fi împărţite în două mari categorii: contracte
futures pe mărfuri (commodity futures) şi contracte futures financiare (financial futures), acestea din
urmă având drept activ suport un activ financiar (cursul unei valute faţă de o altă valută, un indice
bursier, rata dobânzii).
Dintre acestea, contractele futures financiare au cunoscut o răspândire extraordinară datorită existenţei
unui mediu economic mai puţin stabil, caracterizat de frecvente variaţii ale ratelor dobânzilor, de
creşteri pronunţate ale volumului datoriei publice şi de o mai mare interdependenţă financiară a statelor
lumii.
Contractele futures pe valute au fost introduse în 1972 şi au precedat contractele la termen pe rata
dobânzii. În anii ce au urmat importanţa lor a crescut, cele mai tranzacţionate fiind cele care au drept
activ suport: lira sterlină, yen-ul japonez, francul elveţian, marca germană şi francul francez.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
166
Importanţa acestor contracte rezidă din scopul în care sunt folosite: societăţile comerciale cu activitate
curentă de import-export se folosesc de aceste instrumente contractual pentru a se proteja împotriva
variaţiilor nefavorabile de curs.
Contractele futures pe indici bursieri au avut un succes deosebit în ultimii ani pe pieţele financiare
internaţionale. Indicii bursieri sunt calculaţi pe baza cotaţiilor zilnice ale acţiunilor înscrise la cota unei
burse de valori. Un investitor oarecare, ce acţionează pe această piaţă, nu va deţine o singură acţiune ci
un portofoliu diversificat care să îi permită dispersarea riscului.
Contractul futures pe un indice va da posibilitatea deţinătorului de acţiuni să se protejeze împotriva
scăderii capitalizării bursiere a portofoliului. Pentru ca această protecţie să fie eficientă trebuie ca
structura indicelui sa fie cât mai apropiată de cea a portofoliului (ponderea acţiunilor în portofoliu să fie
similară celei din structura indicelui). Trebuie făcută o observaţie importantă în legătură cu aceste
contracte: la scadenţă regularizarea se face numai "cash". Fiecare bursă a stabilit o sumă în moneda
naţională care să reprezinte valoare unui punct-indice şi funcţie de aceasta se stabileşte valoarea
contractului, în franci elveţieni spre exemplu.
O atenţie deosebită trebuie îndreptată şi spre contractele futures pe rata dobânzii. Acestea reprezintă un
angajament de a primi/ceda la o dată viitoare, stabilită în momentul acordului, un activ financiar, cu o
rată a dobânzii acceptata de ambii parteneri, stabilita la momentul semnării contractului.
Contractul futures pe rata dobânzii este considerat un instrument deosebit de eficient pentru
operaţiunile de hedging sau de speculaţie, şi este folosit pe larg de către instituţiile financiare ce
participă ca dealer-i pe piaţa acordurilor swap pe rata dobânzii sau pe pieţele OTC ale instrumentelor
derivate pe rata dobânzii.
Participanţii la piaţa futures urmăresc prin tranzacţiile pe care le încheie fie un câştig, obţinut prin
specularea favorabilă a variaţiilor de preţ fie acoperirea unor riscuri rezultate din activitatea curentă
(comercială, de producţie, respectiv riscuri generate de obiectul de activitate al firmei în cauză).
Volatilitatea cursului bursier al activului suport îşi are originea în factori diverşi, de importanţă diferită
pentru fiecare activ şi reprezintă în fapt motivul pentru care există contractele futures (de a permite
realizarea unei protecţii eficiente împotriva fluctuaţiilor neprevăzute ale preţului).
Aceşti factori privesc atât condiţii micro cât şi macroeconomice, sunt rezultatul direct al forţelor
economice, astfel încât interacţiunea acestora se regăseşte în cursul viitor determinat pe piaţa futures.
Pentru categoriile de contracte futures enumerate anterior este interesant de urmărit felul în care factorii
specifici influenţează preţul viitor al fiecăruia.
Prin active financiare posibil de livrat se înţelege:
- împrumuturi pe termen scurt în eurodolari;
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
167
- bonuri de tezaur ale Statelor Unite;
- obligaţiuni de stat emise de guvernul Statelor Unite.
Dintre acestea trei, contractele futures pe eurodolari sunt cele mai tranzacţionate. Eurodolarii sunt
dolari SUA depozitaţi într-o banca străină sau într-o filială străină a unei bănci americane. Depozitele
sunt denominate în US$ şi nu în moneda ţării de referinţă. Rata dobânzii LIBOR (London Interbank
Offer Rate), considerata a fi cel mai bun indicator ce exprimă evoluţia "costului banilor" pe termen
scurt are drept activ suport eurodolari. Contractul futures pe eurodolari este bazat pe un depozit de 3
luni în eurodolari, acesta reprezentând un împrumut interbancar. Contractul are o valoare nominală de
1.000.000 US$ şi este cotat la IMM (International Monetary Market division of Chicago Mercantile
Exchange). Regularizarea la scadenţă a contractului se face de asemenea cash.
Contractul futures pe rata dobânzii este considerat un instrument deosebit de eficient pentru
operaţiunile de hedging sau de speculaţie, şi este folosit pe larg de către instituţiile financiare ce
participă ca dealer-i pe piaţa acordurilor swap pe rata dobânzii sau pe pieţele OTC ale instrumentelor
derivate pe rata dobânzii.
3.4.2. Caracteristici ale contractelor futures care reduc riscul de contrapartidă
Contractul futures seamănă cu contractul forward în sensul că acesta este tot un mijloc de contractare în
avans a unei mărfi. Atât in calitate de cumpărător al unui contract futures sau al unui contract forward,
ne obligăm să cumpărăm la o dată viitoare, la un preţ stabilit astăzi. Totuşi, spre deosebire de contractul
forward, contractul futures are anumite caracteristici care rezolvă direct problema riscului de
contrapartidă: contractul futures este construit şi tranzacţionat astfel încât reduce substanţial riscul de
contrapartidă datorat părţilor contractante. Mai mult, cadrul instituţional de tranzacţionare al
contractelor futures oferă o piaţă secundară cu un grad ridicat de lichiditate.
Caracteristicile contractului futures şi ale pieţei futures care conduc la scăderea riscului de credit sunt:
marcarea zilnică la piaţă, obligativitatea marjelor şi casa de clearing. De asemenea, limitele de preţ se
constituie într-o altă caracteristică cu impact asupra riscului de credit al contractelor futures.
Marcarea la piaţă
În cazul unui contract forward, perioada de referinţă este aceeaşi cu durata de viaţă a contractului:
De exemplu, la 1 iulie, A încheie un contract forward cu B care prevede că A va cumpăra 125.000 DM
la data de 21 septembrie la un preţ de 0,6100 USD/DEM.
La 2 septembrie preţul pieţei pentru DEM cu livrare în 21 septembrie creşte la 0,6150.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
168
La 1 iulie, partenerul A hotărăşte să cumpere de la partenerul B 125.000 DEM cu scadenţă la 21
septembrie la un preţ de 0,6100. În momentul încheierii contractului, ambele părţi sunt de acord cu
preţul de 0,600 USD/DEM.
Să presupunem că la 2 iulie, preţul contractului pe mărci germane creşte la 0,6150 USD. Această
creştere este rezultatul modificărilor în raportul cerere ofertă de mărci germane atât pe piaţa spot cât
şi pe piaţa futures. Pentru simplificare, să presupunem că un terţ partenerul C intră pe piaţă cu o
cerere de mărci germane. Din moment ce A a fost de acord să cumpere la 0,6100 un activ a cărui
valoare valorează acum 0,6150, valoarea poziţiei A a crescut. Prin marcarea contractului la piaţă,
contractul partenerului A are acum o valoare prezentă netă de 625USD:
125.000 (0,6150 – 0,6100)USD = 625 USD
Poziţia partenerului A în contractul forward încheiat are acum o valoare pozitivă. Acesta are dreptul de
a cumpăra mărci germane mai ieftin decât la preţul anterior al pieţei, Totuşi, contractul forward fiind
deja încheiat, partenerul A nu va primi contravaloarea decât la scurgerea perioadei contractului, de 82
zile.
În acest exemplu, partenerul A este expus riscului de contrapartidă în relaţia cu partenerul său (B).
Când preţul de piaţă al mărcii germane creşte, B datorează părţii A o anumită sumă de bani, dar acest
transfer nu va fi făcut decât la scadenţă. Mai mult, riscul creşte odată cu creşterea duratei contractului.
De exemplu, dacă în exemplul de mai sus, perioada contractului creşte de la 82 la 120 zile, riscul de
contrapartidă va creşte.
În cazul contractelor futures, perioada contractului se reduce la o singură zi. Contractele futures sunt
marcate zilnic la piaţă.
Din acest punct de vedere, contractul futures seamănă cu un şir de contracte forward, fiecare fiind
lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract, care are un preţ egal cu preţul zilei curente. Contractul nu
mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii
contractului (numită şi actualizare) se face pe baza diferenţei dintre preţul de lichidare al zilei
respective şi cel al zilei precedente.
Exemplu:
Astfel, marcarea la piaţă reduce perioada de risc la o singură zi. Totuşi, riscul ca partenerul să nu îşi
îndeplinească obligaţiile contractuale rămâne pentru această zi. In contextul exemplului de mai sus,
riscul de referă la posibilitatea ca B să nu facă plata sumei de 625 USD.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
169
Metoda cea mia simplă de a elimina acest risc este obligaţia partenerilor de a depune o garanţie. În
piaţa futures, această garanţie poartă numele de marjă. Pentru a vinde sau cumpăra un contract futures,
orice partener trebuie să depună o marjă stabilită care garantează buna execuţie a contractului. Nivelul
marjei este stabilit de către bursă şi este specific fiecărui contract în parte. Odată ce contractul este
cumpărat sau vândut, cumpărătorul, respectiv vânzătorul vor depune marja iniţială; marja iniţială va
depinde de modificarea maximă de preţ aşteptată pentru ziua respectivă. Astfel, valoarea marjei iniţiale
poate acoperi pierderea maximă pe care un contract o poate înregistra pe parcursul unei zile de
tranzacţionare. Nivelul marjei iniţiale se poate modifica periodic, fiind anunţat de către bursă.
Zilnic, contul de marjă este creditat ori debitat în funcţie de câştigul sau pierderea pe care poziţia
respectivă pe piaţă îl/o înregistrează. În exemplul de mai sus, suma de 625 USD va fi transferată din
contul de marjă al partenerului B către contul partenerului A. În cazul în care suma existentă în contul
de marjă scade sub un anumit nivel numit marjă de menţinere, clientul va alimenta contul de marjă
până la nivelul iniţial. Dacă clientul nu alimentează contul, poziţia sa este închisă automat de către
bursă.
Luând din nou în considerare exemplul de mai sus, dacă contractul este marcat zilnic la piaţă, dacă
marjele iniţiale şi cele de menţinere sunt stabilite şi respectate, riscul de contrapartidă este redus
simţitor. Bineînţeles, nu este eliminat în proporţie de 100%. Se poate întâmpla ca, datorită unor
schimbări foarte mari ale preţului spot, poziţiile deschise în piaţă să nu poată fi acoperite cu suma
constituită ca marjă.
Casa de clearing
Marcarea la piaţă şi existenţa marjelor reduc simţitor riscurile unei pierderi in piaţa futures, dar
costurile asociate cu această reducere a riscurilor nu sunt nule. Două surse de costuri rezultând din
riscul de credit rămân.
Conform exemplului de mai sus, partenerii A şi B trebuie să schimbe fonduri direct unul cu celălalt,
deci ei vor consuma resurse pentru a evalua riscul de contrapartidă al celuilalt. De asemenea, dacă una
dintre părţi este în incapacitate de a-şi onora obligaţiile financiare, cealaltă este supusă costului de
oportunitate în situaţia în care poziţia este închisă de către bursă. Costul asociat cu riscul de
contrapartidă în acest caz este costul înlocuirii contractului în cazul în care contrapartida nu îţi
onorează obligaţiile.
Casa de clearing rezolvă aceste 2 probleme prin “spargerea” şi depersonalizarea înţelegerii. Casa de
clearing nu ia nici o poziţie în nici o tranzacţie dar se interpune între toţi partenerii fiecărei tranzacţii.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
170
Să presupunem că pe 2 iulie, preţul futures pentru contractul cu livrare la 21 septembrie este supus modificărilor pieţei,
astfel încât valoarea unui dolar va scădea dramatic în comparaţie cu marca germană. Dacă nu există limite zilnice de
preţ, preţul va creşte de la 0,6100 USD la 0,6325 USD. Această modificare va conduce la următoarea situaţie: prin
marcarea la piaţă, B datorează 2812,5 USD. Marja pe care B o are în contul de marjă este de doar 2025 USD. Astfel, B
va primi un apel în marjă. Dată fiind creşterea de preţ de 0,0225 USD, adică de 3,6%/zi, este posibil ca B să nu
răspundă apelului în marjă. Astfel, poziţia sa va fi închisă automat, iar casa de clearing va suferi o pierdere de 2.812,5
USD – 2.025 USD = 787,50 USD.
Să presupunem că se aplică sistemul limitelor zilnice de preţ, iar limita zilnică de preţ se cifrează la 0.0100 USD/DEM.
Cu alte cuvinte, dacă preţul DEM creşte sau scade cu 1 cent, tranzacţionarea este oprită în acea zi. Această regulă
reduce limita pierderii înregistrate de contractul DEM/USD la 1.250 USD. Având în vedere exemplul cifric de mai
sus, presupunem că la 2 iulie , preţul contractului creşte puternic; având în vedere limita de variaţie impusă, preţul nu
poate creşte mai mult de 0,6200 USD. Partenerul B va pierde 1.250 USD, iar contul de marjă va scădea sub nivelul
marjei de menţinere de 775 USD. El va primi un apel în marjă de 1.250 USD.
B ştie că preţul de 0,6200 USD nu este un preţ de echilibru al pieţei. El ştie că preţul de echilibru este mai mare decât
0,6200 USD dar nu ştie exact cu cât. Dacă consideră că această diferenţă este relativ mică, să presupunem,0.6210
USD, va răspunde apelului în marjă şi va depune cei 1250 USD.
Limitele de preţ reduc cantitatea de informaţii disponibile dar nu influenţează condiţiile economice ale pieţei
activului suport.
Pe 3 iulie, piaţa se deschide, iar preţul sare la 0,6300 USD, iar tranzacţionarea este suspendată. După pierderea a încă
1250 USD, contul de marjă al clientului B are un sold negativ de 775 USD. Apelul în marjă se repetă, iar B refuză
plata. Pe 5 iulie preţul de echilibru al pieţei este în sfârşit atins, cifrându-se la 0,6325 USD. Pierderea înregistrată este
de 312,5 USD. Această pierdere este dedusă din soldul contului de marjă, soldul final al acestuia rămânând de 775
USD – 312,5 USD = 462,50 USD, sumă care i se înapoiază clientului B.
Mai mult, capitalul casei de clearing este o garanţie suplimentară pentru părţile contractante în piaţa
futures.
Limitele de preţ
Conceptul limitelor de preţ a fost luat în considerare în SUA odată cu crahul financiar din 19 octombrie
1987. Marcarea zilnică la piaţă şi mecanismul marjelor elimină într-o proporţie considerabilă riscul de
contrapartidă. Acesta persistă doar în cazul în care preţul futures se modifică “prea mult” pe parcursul
unei singure zile. Pentru a rezolva această situaţie, se instituie o regulă conform căreia preţul poate
evolua între anumite limite. Bineînţeles, această regulă nu elimină volatilitatea accentuată a pieţei la un
moment dat. Limitele de preţ nu au nici un efect asupra factorilor economici care conduc la volatilitatea
crescută a preţului activului suport. Limitele de preţ reduc riscul de contrapartidă prin aceea că
pierderea maximă potenţială devine cunoscută, iar marja are rolul de a acoperi această sumă.
Exemplu
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
171
Din exemplul de mai sus se observă că limita de preţ reduce riscul de contrapartidă la agenţia de
brokeraj şi la bursă: fără limită de preţ, pierderea agenţiei de brokeraj/bursei era de 787,50 USD. Cu
sistemul limitei de preţ, agenţia de brokeraj/bursa nu au pierdut nimic. Exemplul confirmă faptul că
preţul futures este singura sursă de informaţie pentru client.
3.4.3. Caracteristici ale contractelor futures care produc lichiditate
Alte 2 caracteristici ale contractelor futures sunt factorii determinanţi ai lichidităţii sporite a pieţelor
futures: standardizarea contractelor şi bursa – instituţie organizată.
Pentru ca o piaţă să fie lichidă, marfa/activul tranzacţionat trebuie să fie omogene. Pentru a respecta
acest principiu, contractele futures sunt standardizate în ceea ce priveşte tipul şi natura activului şi data
scadenţei.
Dacă facem din nou referire la contractul USD/DEM tranzacţionat la International Monetary Market
(Chicago Mercantile Exchange), mărimea contractului este de 125.000 DEM, cu scadenţa în a treia zi
de miercuri a lunilor martie, iunie, septembrie sau decembrie.
Dacă facem referire la piaţa românească, mărimea contractului Dolar BRM este de 1000 USD, iar
scadenţa este în ultima zi lucrătoare a fiecărei luni a anului, conform specificaţiilor contractului.
Mai mult, modalitatea livrării este stabilită de bursă, fie ca livrare fizică a mărfii/activului respectiv, fie
ca regularizare valorică. Pe piaţa românească, pentru contractele futures pe active financiare,
modalitatea de livrare la scadenţă este regularizarea valorică.
De asemenea, pasul de variaţie al preţului contractului futures în timpul şedinţei de tranzacţionare este
fix, specificat de bursă. De exemplu, pentru contractul USD/Dem, acesta este de 0,0001 USD/DEM
(12,50 USD/contract). Pentru contractul Dolar BRM, pasul de variaţie este de 1 ROL.
Pentru a facilita întâlnirea cererii cu oferta, piaţa futures este organizată sub forma burselor, fiecare
burse având diverse pieţe de tranzacţionare. Acest tip de organizare face diferenţierea majoră dintre
piaţa forward şi piaţa futures, contractele forward fiind tranzacţionate pe o piaţă descentralizată. Ideea
de bază a bursei este că regulile stabilite de conducerea bursei au rolul de a maximiza valoarea
acţiunilor şi maximizarea lichidităţii pieţelor organizate de acea bursă.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
172
Volume by Calendar Year (Ranked by 2000 Volume*)
Rank Exchange Country 1998 1999 2000 2000
2000 Volume Volume Volume Proportion
1 EUREX Germany 187'263'716 313'955'123 364'833'663 18,2%
2 CBOT US 281'189'436 254'516'215 233'528'558 11,5%
3 CME US 226'618'831 200'737'920 231'114'296 11,4%
4 KSE Korea 50'804'404 97'137'007 213'495'588 10,5%
5 Paris Bourse France 60'020'284 118'822'825 147'065'643 7,2%
6 LIFFE UK 191'068'246 116'438'648 125'569'936 6,2%
7 NYMEX US 95'018'685 109'358'831 104'075'238 5,1%
8 BM&F Brazil 87'015'050 55'931'098 82'945'277 4,1%
9 LME UK 53'075'081 61'597'557 66'445'247 3,3%
10 TOCOM Japan 43'589'723 48'442'161 50'851'882 2,5%
11 CBOE US 68'358'848 56'269'918 47'440'139 2,3%
12 SFE Australia 29'927'249 29'793'333 31'229'001 1,5%
13 Euronext Brussels Belgium 1'810'148 6'881'821 31'213'586 1,5%
14 Singapore Exch Singapore 27'861'162 25'863'140 27'571'963 1,4%
15 PIE UK 19'442'867 23'042'833 25'491'139 1,3%
Sub total 1'422'481'730 1'518'833'430 1'782'941'176 88%
Total 1'670'697'405 1'737'494'607 2'022'138'640 100%
Sursa: UNCTAD, Commodity exchanges in a globalized economy, september 2001
Tabel 3.6
IV.4. Aplicaţii ale contractelor futures
• De ce companiile dezvoltă strategii de hedging?
• Concepte de bază privind activitatea de hedging: bază, short hedging, long hedging.
• Exemple de hedging cu contracte futures.
Industria derivativelor sub semnul schimbării
Industria derivativelor in lume cunoaşte o dezvoltare spectaculoasă, volumul de tranzacţionare şi numărul de
instrumente introduse la tranzacţionare creşte continuu, in timp ce numărul burselor de produse derivate a început să
scadă. Cum se explică acest lucru… prin numărul crescut al fuziunilor între burse, al platformelor unice de
tranzacţionare, al proiectelor comune de tranzacţionare. Procesul de transformare a burselor din asociaţii non-profit în
societăţi comerciale al căror scop final este profitul este una din tendinţele momentului. Apariţia concurenţilor de tipul
“sistemelor alternative de tranzacţionare” determină până şi bursele gigant din Statele Unite să ia măsuri în vederea
adaptării la aceste provocări. Astfel, anul acesta Chicago Mercantile Exchange, Chicago Board of Trade, New York
Mercantile Exchange au fost mai mult sau mai puţin obligate să-si schimbe structura organizaţională pentru a putea
face faţă concurenţei. Primele locuri în topul primelor 15 burse de futures şi options din lume sunt ocupate de EUREX,
CBOT, CME, KSE şi Paris Bourse, conform unei statistici realizate de UNCTAD, şi prezentate în materialul
“Commodity exchanges in a globalized economy”, septembrie 2001.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
173
Aşa cum menţionam anterior, contractele futures financiare sunt o noutate a ingineriei financiare, ele
fiind introduse în piaţă abia în 1972. Totuşi, acestea au devenit cele mai utilizate instrumente de
hedging pentru acoperirea expunerilor de tip valutar, al ratei dobânzii şi al preţului mărfurilor. O
concluzie asupra burselor internaţionale şi asupra volumului de tranzacţionare se poate desprinde din
tabelul 4.1. De asemenea, pentru a ilustra creşterea volumului de tranzacţionare a derivativelor
financiare, vă rugăm studiaţi figura 4.2.
Figura 3.7
Scopul definitoriu al unei pieţe futures este acoperirea riscurilor. Acest scop este realizat prin
operaţiunea de hedging. Hedgingul este definit ca o tranzacţie ce are ca scop reducerea sau, în anumite
cazuri, eliminarea riscului.
Înainte de a prezenta aspectele tehnice ale operaţiunii de hedging, vom încerca să răspundem la
următoarea întrebare:
1) De ce companiile realizează operaţiune de hedging?
Răspunsul la această întrebare rezidă în mai multe variante de răspuns:
- reducerea riscului operaţiunilor comerciale care pot afecta capitalul întregii companii, provocând
pierderi financiare şi implicit scăderea valorii acţiunilor;
- oferirea serviciilor de acoperire a riscurilor pentru clienţi (cazul instituţiilor financiare care acoperă
riscurile poziţiilor clienţilor lor);
- creşterea ratingului de credit pentru compania respectivă.
0
5
1 0
1 5
2 0
2 5
3 0
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
I n d i c i d e a c t i u n i
Va l u t e
R a t a d o b a n z i i
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
174
3.4.4.Concepte ale operaţiunii de hedging
1. Short hedging şi long hedging
Termenii de mai sus fac distincţie între poziţiile în piaţa futures care pot fi short sau long. O companie
care deţine o marfă şi care este supusă riscului de scădere a preţului va lua o poziţie short în piaţa
futures. Dacă preţul spot scade, preţul futures va scădea, de asemenea. De pe poziţia short in futures,
operaţiunea de hedging va produce un câştig care va compensa cel puţin parţial pierderea de pe piaţa
fizică.
Un caz ilustrativ pentru long hedging este următorul: o companie care plănuieşte să cumpere o anumită
cantitate de marfă la un moment de timp în viitor. Supus riscului de creştere a valorii preţului mărfii
respective, compania respectivă va cumpăra un contract futures. Dacă preţul va creşte pe piaţa fizică,
va creşte şi preţul futures, ceea ce va aduce un câştig poziţiei futures. Acest câştig va compensa cel
puţin parţial diferenţa de cost aferentă cumpărării mărfii respective pe piaţa fizică. Această operaţiune
poartă denumirea de long hedge, deoarece hedgerul are o poziţie long pe piaţa futures.
2. Unul dintre cele mai importante concepte de pe piaţa futures este cel de “bază a preţurilor” (basis-
engl.), care are un rol important în înţelegerea procesului de hedging. În funcţie de basis se iau deciziile
de efectuare a tranzacţiilor.
Baza (basis) reprezintă diferenţa dintre preţul curent (spot) şi preţul futures al unei mărfi, la un anumit
moment. Spre exemplu, dacă preţul curent al grâului este de 3,20 USD/bushel şi contractele futures pe
grâu, cu scadenţa peste 6 luni sunt tranzacţionate la bursă pentru 3,00 USD/bushel, atunci baza este
pozitivă, având o valoare de 0,20 USD/bushel (baza = preţul spot 3,20 USD/bushel - preţul futures 3,00
USD/bushel).
Această diferenţă depinde de mai mulţi factori specifici fiecărui produs, printre care şi cheltuielile de
depozitare, cheltuielile de manipulare a mărfii, marja de profit a vânzătorilor, inflaţie, devalorizare.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
175
TIMP
PRET
pret spot
pret futures
Figura 3.8
Luând în considerare şi componenta timp, se poate afirma că o piaţă contango este caracteristică
situaţiei în care preţurile futures cresc progresiv odată cu creşterea timpului rămas până la expirarea
contractului futures, iar o piaţă backwardation reprezintă situaţia în care preţurile futures scad
progresiv,odată cu creşterea timpului rămas până la expirarea contractului futures.
În cazul în care, până la scadenţa contractului futures, diferenţa dintre preţul spot al grâului şi preţul său
futures creşte, atunci spunem că baza se întăreşte; în cazul în care această diferenţă scade, spunem că
baza slăbeşte. Baza poate avea valori pozitive (preţul spot este mai mare decât preţul futures) sau
valori negative (preţul spot este mai mic decât cel futures). La scadenţa contractului futures baza este
egală cu 0 (zero), deoarece preţul futures al respectivei mărfi - activul de bază al contractului futures
este acelaşi cu preţul său spot.
EXEMPLU
Cumpărarea contractelor futures pentru asigurarea protecţiei împotriva creşterii preţurilor -
"long Hedge"
Să presupunem că un producător de alimente are nevoie, în mod continuu, de porumb pentru realizarea
produselor sale. În luna decembrie producătorul trebuie să-şi planifice fondurile alocate pentru
achiziţionarea porumbului necesar în luna aprilie a anului următor. În zona în care îşi desfăşoară
activitatea acest producător, furnizorii oferă contracte forward pe porumb la un preţ cu 5 cenţi/bushel
mai mare decât cotaţia porumbului pentru luna mai. Să mai presupunem, de asemenea, că la bursă,
contractele futures pe porumb cu scadenţa în mai sunt tranzacţionate, în decembrie, la 2,75
USD/bushel. Aşadar, contractele forward pe porumb se vând, în decembrie, cu 2,80 USD/bushel.
contango
backwardation
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
176
În cazul în care producătorul va accepta oferta furnizorului local, preţul de achiziţie al porumbului va fi
"îngheţat" (blocat) la 2,80 USD/bushel (preţ futures de 2,75 USD/bushel plus o bază fixă, pozitivă, de 5
cenţi). Producătorul nostru, însă, mai are şi o altă posibilitate: să se protejeze împotriva riscului de
creştere a preţului cumpărând contracte futures pe porumb, cu scadenţa în luna mai, blocând astfel
preţul porumbului la 2,75 USD/bushel şi lăsând baza să fluctueze.
După o analiză atentă a preţurilor istorice, producătorul află că preţul mediu al porumbului în regiunea
în care acţionează, la mijlocul lunii aprilie, este, de obicei, cu 5 cenţi sub preţul contractelor futures
scadente în luna mai.
Pentru că preţul futures al porumb pentru luna mai îi convine şi anticipează si o slăbire a bazei în
aprilie, producătorul decide să-şi protejeze achiziţia viitoare prin utilizarea contractelor futures şi să nu
încheie un contract forward cu furnizorii din zonă. În acest sens, va cumpăra un număr de contracte
futures pe porumb care să-i permită să-şi protejeze întreaga cantitate pe care doreşte să o achiziţioneze.
Să presupunem că unitatea de tranzacţie a contractelor futures pe porumb la bursă este de 5.000 busheli
şi producătorul vrea să cumpere 15.000 busheli. Drept urmare, va cumpăra, pentru a-şi proteja complet
achiziţia de pe piaţa fizică, 3 contracte futures pe porumb.
Cumpărând contracte futures pe porumb cu scadenţa în mai producătorul va îngheţa preţul de achiziţie
la 2,80 USD/bushel în cazul în care baza rămâne neschimbată la mijlocul lunii aprilie (preţul futures de
2,75 USD/bushel + baza pozitivă de 0,05 USD/bushel). Dacă baza slăbeşte, va câştiga în situaţia în
care preţul futures creşte. Desigur, baza poate evolua şi în direcţia opusă celei aşteptate, se poate întări,
caz în care va pierde pe piaţa futures, dar va câştiga pe piaţa fizică, datorită scăderii preţului spot.
În orice situaţie, cel mai bun mod de acţiune este protejarea achiziţiilor viitoare prin mecanisme
bursiere.
Scenariul 1 - Preţurile cresc
În situaţia în care preţurile cresc şi baza rămâne neschimbată, pozitivă, egală cu 5 cenţi, în luna aprilie
porumb poate fi achiziţionat la preţul de 2,80 USD/bushel (preţul futures de 2,75 USD/bushel + baza
de 0,05 USD/bushel).
Dacă, însă preţurile cresc iar baza slăbeşte, preţul de achiziţie al porumbului se reduce.
Exemplu: Să presupunem că la mijlocul lunii aprilie când intenţionează să achiziţioneze efectiv
porumbul de pe piaţa fizică, contractele futures cu scadenţa în luna mai se tranzacţionează la 3,25
USD/bushel, iar cea mai bună ofertă pe piaţa fizică din regiunea unde acţionează producătorul respectiv
este de 3,20 USD/bushel (preţul futures - baza negativă de 5 cenţi).
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
177
La preţul de 3,25 USD/bushel producătorul decide să-şi închidă poziţia long (de cumpărare) deţinută pe
piaţa futures şi vinde un număr egal de contracte futures pe porumb, cu scadenţa în mai, obţinând un
câştig net de 0,50 USD/bushel (3,25 USD - 2,75 USD). Acest câştig se deduce din preţul efectiv de
achiziţie al porumbului de pe piaţa fizică - 3,20 USD/bushel -, ceea ce va conduce la un preţ net de
cumpărare de 2,70 USD/bushel. Acest preţ este cu 10 cenţi mai mic decât cel pe care ar fi trebuit să-l
plătească în cazul în care producătorul ar fi cumpărat porumbul printr-o tranzacţie forward. Acest preţ
mai mic este rezultatul slăbirii bazei cu 10 cenţi/bushel, care a evoluat de la o valoare pozitivă de 5
cenţi la o valoare negativă de 5 cenţi.
Tabelul 3.7
Piaţa la disponibil Piaţa futures Baza
Decembrie
Ofertă forward la 2,80
USD/bu
Cumpără contracte futures pe
porumb cu scadenţa în mai, la
2,75USD/bu.
+0,05
Aprilie
Rezultate
Achiziţie porumb la 3,20
USD/bu
Pierdere de 0,40 USD/bu
Vinde contracte futures pe
porumb cu scadenţa în mai, la
3,25USD/bu.
Câştig de 0,50 USD/bu
-0,05
-0,10
Preţul porumbului la achiziţionare 3,20 USD/bu
Câştig de pe piaţa futures -0,50 USD/bu
Preţ net de achiziţie 2,70 USD/bu
Scenariul 2 - Preţurile scad
În situaţia în care preţurile scad şi baza rămâne neschimbată, producătorul va plăti porumbul cu 2,80
USD/bushel. Cumpărarea contractelor futures îi asigură protecţie împotriva riscurilor de creştere a
preţurilor şi nu îi permite să profite de scăderea acestora. Atunci când decide să se protejeze împotriva
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
178
creşterii preţurilor utilizând contracte futures producătorul renunţă la şansa de a profita de reducerea
preţurilor. Pe de altă parte, dacă baza slăbeşte preţul de achiziţie va fi mai mic.
Exemplu: Să presupunem că la mijlocul lunii aprilie preţul futures al porumbului pentru luna mai este
2,45 USD/bushel şi cea mai bună ofertă formulată de la un furnizor local este de 2,45 USD/bushel. La
acel moment, producătorul acceptă oferta furnizorului şi cumpără porumb la 2,45 USD/bushel şi
simultan îşi închide poziţia de pe piaţa futures prin vânzarea unui număr egal cu cel deţinut de
contracte futures cu scadenţa în mai.
Chiar dacă a cumpărat porumb de pe piaţa fizică la un preţ mai scăzut, totuşi a pierdut 30 de
cenţi/bushel din operaţiunile efectuate pe piaţa futures. Această înseamnă că preţul net de achiziţie a
fost de 2,75 USD/bushel, cu 5 cenţi mai mic decât dacă porumbul ar fi fost cumpărat printr-un contract
forward. Această diferenţă reflectă o slăbire a bazei care a fluctuat de la o valoare pozitivă de 5 cenţi la
o valoare egală cu 0.
Tabelul 3.8
Piaţa la disponibil Piaţa futures Baza
Decembrie
Aprilie
Rezultate
Ofertă forward la 2,80 USD/bu
Achiziţie porumb la 2,45 USD/bu
Câştig de 0,35 USD/bu
Cumpără contracte futures pe porumb
cu scadenţa în mai, la 2,75 USD/bu
Vinde contracte futures pe porumb cu
scadenţa în mai, la 2,45USD/bu
Pierdere de 0,30USD/bu
+0,05
0
-0,05
Preţul porumbului la achiziţionare 2,45 USD/bu
Pierdere de pe piaţa futures +0,30 USD/bu
Preţ net de achiziţie 2,75 USD/bu
Privind înapoi, putem concluziona că cea mai avantajoasă variantă, în situaţia scăderii preţurilor, ar fi
fost aceea în care producătorul nu s-ar fi protejat deloc împotriva riscului de preţ, nici prin contracte
forward, nici prin contracte futures.
Producătorul, însă, trebuie să cumpere porumb, sa-l prelucreze - să-i adauge valoare - şi apoi să vândă
produsul obţinut la un anumit preţ care să îi asigure un anumit profit. În luna decembrie el a analizat
preţul porumbului, istoricul bazei şi şi-a stabilit un anumit profit pe baza acestor informaţii. A
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
179
determinat şi a "îngheţat" preţul porumbului la care firma sa putea obţine profitul scontat. De
asemenea, producătorul a previzionat că baza va slăbi, aşa că s-a protejat cu ajutorul contractelor
futures pentru a beneficia de avantajele unui baze slabe. Preţul a evoluat contrar aşteptărilor sale, iar
câştigul de pe piaţa fizică s-a micşorat cu pierderea suferită pe piaţa futures.
Scenariul 3 - Preţurile cresc şi baza se întăreşte
În această situaţie, producătorul va fi protejat împotriva creşterii preţurilor prin realizarea operaţiunii de
hedging, dar întărirea bazei va determina mărirea preţului net de achiziţie.
Exemplu: Să presupunem că la mijlocul lunii aprilie porumbul se vinde pe piaţă, în regiunea în care
acţionează producătorul, cu 3,10 USD/bushel, iar contractele futures cu scadenţa în luna mai sunt
tranzacţionate la bursă pentru 3,03 USD/bushel. În această situaţie, producătorul va achiziţiona
porumbul de pe piaţa la disponibil şi îşi va închide poziţia de pe piaţa futures prin vânzarea contractelor
deţinute la 3,03 USD/bushel. Aceste operaţiuni îi vor asigura un câştig pe piaţa futures de 28 de
cenţi/bushel care va micşora preţul efectiv de achiziţionare. Câştigul obţinut prin utilizarea
instrumentelor derivate nu va acoperi însă integral pierderea suferită pe piaţa fizică. Diferenţa de 2
cenţi/bushel dintre preţul porumbului achiziţionat printr-un contract forward şi preţul net de cumpărare
de pe piaţa fizică reflectă întărirea bazei.
Tabelul 3.9
Piaţa la disponibil Piaţa futures Baza
Decembrie
Aprilie
Rezultate
Ofertă forward la 2,80 USD/bu
Achiziţie porumb la 3,10
USD/bu
Pierdere de 0,30 USD/bu
Cumpără contracte futures pe porumb cu
scadenţa în mai, la 2,75USD/bu
Vinde contracte futures pe porumb cu
scadenţa în mai, la 3,03USD/bu
Câştig de 0,28USD/bu
+0,05
+0,07
+0,02
Preţul porumbului la achiziţionare 3,10 USD/bu
Câştig de pe piaţa futures - 0,28 USD/bu
Preţ net de achiziţie 2,82 USD/bu
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
180
După cum se poate observa din exemplele de mai sus, rezultatul final al unei operaţiuni de hedging depinde
de fluctuaţia bazei în intervalul de timp scurs din momentul iniţierii operaţiunii şi până la închiderea poziţiei
deţinute pe piaţa futures.
Producătorul de alimente avea aşadar, la dispoziţie 3 alternative: să se protejeze de eventualele fluctuaţii ale
preţului porumbului în intervalul decembrie - aprilie printr-o achiziţie forward, prin adoptarea unei poziţii
pe piaţa futures şi cumpărarea mărfii la scadenţă de pe piaţa fizică (hedging) sau să nu facă nimic. Tabelul
de mai jos analizează aceste trei alternative ilustrând preţul net de achiziţie în diferite scenarii referitoare la
evoluţia preţului futures şi a bazei.
Nimeni nu poate prevedea cu exactitate evoluţia preţului, dar acesta poate fi gestionat favorabil, printr-o
analiza atentă şi continuă a evoluţiei pieţei, a istoricului bazei şi preţurilor, utilizând instrumentele derivate.
Prima coloană a tabelului de mai jos indică preţul de cumpărare al porumbului în situaţia în care
producătorul nu face nimic pentru a se proteja. Producătorul va fi avantajat doar dacă preţurile scad, dar se
va expune riscului de preţ dacă acestea vor creşte.
Coloana a doua indică preţul net de achiziţie al porumbului dacă producătorul se protejează prin adoptarea,
în luna decembrie, a unei poziţii long (de cumpărare) pe piaţa futures, pe care o va închide la momentul
achiziţiei efective a porumbului de pe piaţa la disponibil, în aprilie. După cum puteţi observa, o bază care
fluctuează afectează preţul net de achiziţie, dar nu la fel de mult ca o modificare semnificativă a preţului.
Coloana a treia indică preţul de achiziţie al porumbului în cazul în care acesta este cumpărat printr-un
contract forward încheiat în decembrie. Nimic nu mai poate influenţa preţul de cumpărare, dar producătorul
nu poate beneficia de scăderea preţurilor sau de slăbirea bazei.
Tabelul 3.10
Dacă cotaţia
pentru mai
este in aprilie
de:
Valoarea
bazei la
mijlocul lunii
aprilie:
Coloana 1
Nu face nimic
(preţul spot)
Coloana 2
Protecţie utilizând
contracte futures
(preţ futures: 2,75
USD/bu)
Coloana 3
Protecţie prin
utilizarea
contractelor forward
(preţ: 2,80 USD/bu)
2,65 USD/bu
2,75 USD/bu
2,85 USD/bu
+ 0,05 USD/bu
+ 0,05 USD/bu
+ 0,05 USD/bu
2,70 USD/bu
2,80 USD/bu
2,90 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
2,65 USD/bu
2,75 USD/bu
2,85 USD/bu
- 0,05 USD/bu
- 0,05 USD/bu
- 0,05 USD/bu
2,60 USD/bu
2,70 USD/bu
2,80 USD/bu
2,70 USD/bu
2,70 USD/bu
2,70 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
2,65 USD/bu
2,75 USD/bu
2,85 USD/bu
+ 0,10 USD/bu
+ 0,10 USD/bu
+ 0,10 USD/bu
2,75 USD/bu
2,85 USD/bu
2,95 USD/bu
2,85 USD/bu
2,85 USD/bu
2,85 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
181
Alte aplicaţii ale contractelor futures
Hedging pe rata dobânzii pe termen scurt
Contractele futures pe obligaţiuni sunt utilizate pentru gestionarea riscurilor rezultate din deţinerea
acestor obligaţiuni guvernamentale cumpărate de pe piaţa primară. Plasându-şi fondurile în bonuri de
tezaur, investitorii "cumpără" efectiv o anumită rată a dobânzii. Dacă rata dobânzii pe piaţă va scădea,
investitorii în bonuri de tezaur vor fi avantajaţi pentru că şi-au stabilit, prin cumpărarea titlurilor
respective, un anumit grad de valorificare a fondurilor investite. Dacă rata dobânzii va creşte, ei vor fi
dezavantajaţi, pentru că piaţa le-ar oferi o valorificare mai bună a fondurilor lor.
Riscul ratei dobânzii este evaluat şi măsurat utilizând analiza duratei (engl. Duration analysis) şi
valoarea unui punct bază (engl. Basis Point Value - BPV) care reflectă evoluţia preţului obligaţiunii şi
influenţează venitul adus de titlu.
Pentru a proteja o poziţie deţinută pe piaţa primară a obligaţiunilor utilizând contracte futures este
nevoie ca specificaţiile contactelor futures să se apropie foarte mult de caracteristicile instrumentului
reprezentând activul de bază în ceea ce priveşte data scadenţei, valoarea, etc.
Numărul de contracte futures necesare pentru asigurarea protecţiei - rata de hedging - se calculează
relativ simplu, utilizând formula de mai jos:
Numărul necesar de contracte = (Suma de protejat / Unitatea de tranzacţionare) * (BPV a obligaţiunii
deţinute / BPV a obligaţiunii cu cea mai mare rată implicită a dobânzii) * factorul de conversie
Pentru simplificarea calculelor, formula de determinare a numărului de contracte futures necesare
pentru acoperirea completă a riscurilor se transformă în:
Numărul necesar de contracte = (Suma de protejat / Unitatea de tranzacţionare).
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
182
Unele burse publică informaţii privind BPV şi rata de hedging pentru obligaţiunile ce pot fi livrate la
scadenţa contractelor futures având ca activ suport respectivele obligaţiuni, fapt ce conferă informaţii şi
despre rata implicită a dobânzii aduse de titlurile respective.
Protejarea unei cumpărări viitoare de bonuri de tezaur
La 15 februarie, un investitor ştie că pe 17 mai va dispune de 1 milion USD. Această sumă va fi
utilizată ulterior, spre sfârşitul anului, pentru o investiţie pe termen lung, dar până la acel moment
trebuie investită într-un titlu financiar lichid, aducător de dobândă. Investitorul decide că este avantajos
să achiziţioneze bonuri de tezaur la 91 de zile, în şedinţa de tranzacţionare care se va desfăşura pe 17
mai.
Bonurile de tezaur sunt tranzacţionate, în prezent, cu un discount de 8,20%, iar investitorul ar dori să
conserve această valoare până la cumpărarea efectivă a bonului de pe piaţa primară. Contractele
forward pe bonuri de tezaur cu scadenţa la trei luni sunt tranzacţionate, la 15 februarie cu un discount
de 8,94 %. Investitorul cunoaşte, de asemenea, că contractele futures pe bonuri de tezaur cele mai activ
tranzacţionate sunt cele cu scadenţa în martie, iunie, septembrie şi decembrie.
Riscul pe care trebuie să şi-l asume cumpărând bonuri de tezaur este legat de rata dobânzii care ar putea
scădea până la scadenţa titlului respectiv, iar fondurile sale plasate în astfel de titluri i-ar aduce un
randament mai mic.
Investitorul, la data de 15 februarie, are două posibilităţi:
- fie achiziţionează bonul de tezaur printr-o tranzacţie forward, cu un discount de 8,94%, caz în care nu
va putea beneficia de o eventuală creştere a discountului (a dobânzii implicite) pe piaţa primară de
tranzacţionare a bonurilor respective;
- fie vinde contracte futures pe bonuri de tezaur la bursa de mărfuri şi achiziţionează, în luna mai, când
va dispune efectiv de bani, de pe piaţa primară, un bonuri de tezaur cu valoare nominală de 1.000.000
USD. Investitorul adoptă poziţia de vânzător pe piaţa derivativelor întrucât doreşte să-şi protejeze
achiziţia viitoare împotriva unei eventuale scăderi a valorii discountului (dobânzii implicite) bonului de
tezaur.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
183
Analizând chiar şi cel mai nefericit scenariu în care discountul cu care se tranzacţionează bonurile de
tezaur se va reduce, deci preţul futures al titlului va creşte, investitorul decide să cumpere contracte
futures pe bonuri de tezaur pentru a-şi proteja investiţia viitoare - în acest caz, dacă discountul se va
micşora, el va obţine un profit din operaţiunile desfăşurate pe piaţa futures.
În tabelul de mai jos sunt analizate rezultatele investiţiei.
Tabelul 3.11
Scenariu: la 15 februarie, un investitor ştie că va dispune de 1.000.000 USD pe 17 mai. El planifică să cumpere, în
cadrul şedinţei de tranzacţionare de la mijlocul lunii mai, bonuri de tezaur cu scadenţa la 91 de zile.
Data
Piaţa Primară Piaţa futures
15 februarie
17 mai
Bonurile de tezaur la 91 de zile sunt
tranzacţionate forward cu un discount de
8,94%.
Preţul unui un bon de tezaur (valoarea
unui punct bază)
*
:
100 - 8,94(91/360) = 97,74%
Valoarea bonurilor (valoare nominală
1.000.000 USD) = 977.400 USD
Randamentul implicit al investiţiei:
(100-97.74)
365/91
- 1 = 0.0960, adică
9,60 %
Bonurile de tezaur pe 91 de zile se vând
cu un discount de 7,69
Preţul unui un bon de tezaur(valoarea
unui punct bază):
100 - 7,69(91/360) = 98,0561
Valoarea bonurilor (valoare nominală
1.000.000 USD) = 980.561 USD
Randamentul implicit al investiţiei:
(100-98,0561)
365/91
- 1 = 0.0819, adică
8,19%
Contractele futures pe bonuri de tezaur cu scadenţa în
iunie se tranzacţionează la 91,32%.
Preţul unui un bon de tezaur (valoarea unui punct bază):
100 - (100-91,32)(90/360) = 97,83
Preţul unui contract futures: 978.300 USD
Cumpără un contract futures
Contractele futures pe bonuri de tezaur cu scadenţa în
iunie se tranzacţionează la 92,54%
Preţul unui un bon de tezaur(valoarea unui punct bază):
100 - (100-92,54)(90/360) = 98,135
Preţul unui contract futures: 971.350 USD
Vinde un contract futures
*
Preţul unui bon de tezaur sau valoarea unui punct de bază se exprimă în funcţie de rata dobânzii titlului respectiv,
astfel: 100,00 - rata dobânzii
Analiză:
La 17 mai, investitorul îşi închide poziţia deţinută pe piaţa futures, obţinând un câştig de 3.050 USD.
Acest profit reduce costul net pe care îl va plăti pentru a intra efectiv în posesia bonurilor de tezaur,
adică 980.561 USD, randamentul investiţiei fiind 9,55%.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
184
În cazul în care discountul ar avea o valoare mai mare până pe data de 17 mai, bonurile de tezaur ar
deveni mai ieftine, deci costul efectiv de achiziţionare a lor ar fi mai mic. Investitorul nostru care a
vândut contracte futures pe bonuri de tezaur ar fi putut suferit, în această situaţie, o pierdere care i-ar
micşora profitul realizat din operaţiunile efectuate pe piaţa la disponibil (pe piaţa primară).
Pe 17 mai când va cumpăra bonuri de tezaur cu valoare nominală de 1.000.000 USD, investitorul va
plăti 980.561 USD, investiţia efectuată pe piaţa primară având un randament de 8,19%. Acest
randament este mai mic decât cel al operaţiunii de cumpărare forward a bonului de tezaur, de 9,6%.
Profitul din operaţiuni efectuate pe piaţa futures:
981.350 USD (preţul de vânzare al contractului futures)
- 978.300 USD (preţul de cumpărare al contractului futures)
3.500 USD (profitul din operaţiuni pe piaţa futures)
Profitul obţinut va reduce preţul efectiv plătit de investitor pe piaţa primară pentru a intra în posesia
titlurilor respective. Astfel, costul net al acestora devine: 980.561 USD - 3.500 USD = 977.511 USD.
Deci, investitorul a plătit 977.511 USD pentru un bon de tezaur care valorează (are valoarea nominală
de) 1.000.000 USD. Drept urmare, investiţia efectuată are un randament de:
(1.000.000 USD/ 977.511 USD)
365/91
- 1 = 0.0955
Astfel, în urma efectuări operaţiunii de hedging, randamentul investiţiei în bonuri de tezaur pe 91 de
zile este de 9,55%, foarte aproape de al operaţiunii de achiziţionare forward a titlului.
Short Hedge - Protecţie împotriva creşterii ratei dobânzii
O operaţiune de short hedge este utilizată de către un investitor ce doreşte să se protejeze împotriva
scăderii valorii unei obligaţiuni ca urmare a creşterii ratei dobânzii. Contractul futures blochează
(ingheaţă) efectiv preţul de vânzare al unei obligaţiuni pentru o dată viitoare.
Exemplu:
Un investitor deţine un portofoliu de obligaţiuni de tezaur pe termen lung cu o valoare nominală de
1.000.000 GBP, cu un cupon de 9%, scadente în 2012. Suntem în luna decembrie şi se previzionează o
creştere a ratei dobânzii până în luna martie a anului următor, când investitorul doreşte să vândă
obligaţiunile. Pentru a se proteja împotriva scăderii preţurilor, investitorul va apela la contracte futures
pe obligaţiuni de tezaur. Să presupunem că unitatea de tranzacţionare a unui astfel de contract futures
pentru obligaţiunile respective este de 50.000 GBP. Astfel, numărul de contracte futures necesare
asigurării protecţiei va fi:
Număr de contracte futures = 1.000.000 GBP/50.000 GBP = 20
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
185
Investitorul vinde, în decembrie, 20 de contracte futures pe obligaţiuni de stat, cu scadenţa în martie, la
121-14. În decembrie, preţul obligaţiunilor pe piaţa primară este de 125-6.
În apropierea datei de livrare din martie investitorul îşi închide poziţia cumpărând 20 de contracte
futures cu scadenţa în martie. Să presupunem că, pe piaţa primară, la acea dată, preţul obligaţiunilor a
scăzut la 120-22.
În tabelul de mai jos sunt ilustrate acţiunile realizate de investitor, precum şi venitul rezultat în urma
acestor operaţiuni:
Tabelul 3.12
Piaţa primară a obligaţiunilor Piaţa futures
Decembrie
Preţul obligaţiunilor = 125-6. Ca atare, valoarea de
piaţă a obligaţiunilor cu valoare nominală de 1.000.000
GBP = 1.251.875 GBP
Vinde 20 contracte futures cu scadenţa în
martie la preţul de 121-14
(Valoare implicită = 1.214.375 GBP)
Până în luna martie creşte rata dobânzii
Martie
Preţul obligaţiunilor = 120-22. Astfel, valoarea de
piaţă a obligaţiunilor cu valoare nominală de 1.000.000
GBP = 1.206.875 GBP
Cumpără 20 contracte futures cu scadenţa
în martie la preţul de 117-26 pentru a-şi
închide poziţia
(Valoare implicită = 1.178.125 GBP)
Pierdere pe piaţa primară
Pierderea de valoare a portofoliului = 45.000 GBP
Câştig din poziţia deţinută
Diferenţa între valorile implicite ale
portofoliului = 36.250 GBP
*
Tick -ul reprezintă variaţia minimă de preţ sau pasul de cotaţie; în cazul activelor pe termen lung,
pentru care preţul se exprimă ca procent din valoarea nominală a titlului, nu ca valoare a unui punct
de bază, tick-ul este de 1/32 % din valoarea nominală.
Analiză:
La un preţ de 120-22, valoarea obligaţiunii se calculează astfel:
Val. Obligaţiunii = valoarea nominală * 120
22/32
% = VN*120,(22/32)% =
= VN * 120,6875 %= 1.206.875 GBP.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
186
La un preţ de 125-6, valoarea obligaţiunii va fi: 1.000.000 GBP*125
6/32
%=
= 1.000.000 GBP*125,1875% = 1.251.875 GBP.
La un preţ de 121-14, valoarea obligaţiunii se calculează astfel:
Val. Obligaţiunii = valoarea nominală * 121
14/32
% = VN*121,4375% =
= VN * 121,4375 %= 1.214.375 GBP.
La un preţ de 117-26, valoarea obligaţiunii va fi: 1.000.000 GBP*116
26/32
%=
= 1.000.000 GBP*117,8125% = 1.178.125 GBP.
Această acoperire nu este perfectă dar micşorează pierderea potenţială pe care deţinătorul portofoliului
ar fi suferit-o dacă nu s-ar fi protejat prin contracte futures de 45.000 GBP cu 36.250 GBP. Astfel,
pierderea finală a investitorului va fi de doar 8.750 GBP.
Long Hedge - Protecţie împotriva scăderii ratei dobânzii
Această strategie de cumpărare de contracte futures pe obligaţiuni este utilizată de investitorii care
plănuiesc să cumpere obligaţiunile respective în viitor, de pe piaţa primară, şi sunt îngrijoraţi ca până la
acel moment ratei dobânzii va scădea, deci preţul obligaţiunilor va creşte.
Exemplu
Un investitor doreşte să achiziţioneze 50 de obligaţiuni de stat americane cu scadenţa la 30 de ani, cu
un cupon de 8,125% şi cu o valoare nominală de 100.000 USD/obligaţiune. În prezent obligaţiunile
sunt tranzacţionate cu 120.00 faţă de valoarea nominală, aşa că valoarea lor totală este de 6.000.000
USD.
Factorul de conversie pentru următoarea lună de scadenţă pentru această obligaţiune este 1,0126. Drept
urmare, investitorul, pentru a se proteja integral împotriva unei scăderi a ratei dobânzii, va trebui să
cumpere:
(6.000.000 USD/100.000 USD/contract)* 1,0126 = 60,7, adică 61 contracte futures.
Investitorul cumpără 61 de contracte futures pe obligaţiuni de stat americane cu scadenţa la 30 de ani,
iar după puţin timp îşi închide poziţia printr-o operaţiune de sens contrar, vânzând cele 61 de contracte.
În tabelul de mai jos sunt ilustrate rezultatele acestei operaţiuni de hedging:
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
187
Tabelul 3.13
Piaţa primară a obligaţiunilor Piaţa futures
În prezent
Preţul obligaţiunilor = 120-00. Ca atare, valoarea de piaţă a celor 50
de obligaţiuni de stat americane, cu valoare nominală de 100.000
USD, cu scadenţa la 30 de ani este de: 6.000.000 USD
Cumpără 61 contracte futures la preţul de 119-
24
(Valoare implicită = 7.304.750 USD)
Înainte de achiziţia efectivă
Preţul obligaţiunilor = 124-24. Astfel, valoarea de piaţă a celor 50 de
obligaţiuni de stat americane, cu valoare nominală de 100.000 USD,
cu scadenţa la 30 de ani este de: 6.237.500 USD
Vinde 61 contracte futures la preţul de 123-24
pentru a-şi închide poziţia.
(Valoare implicită = 7.548.750 USDF)
Pierdere pe piaţa primară
Pierdere până la cumpărarea portofoliului = 237.500 USD
Câştig din poziţia deţinută
Diferenţa între valorile implicite ale
portofoliului = 244.000 USD
Calcule:
Preţ 120-00 = 120,00
Valoarea celor 50 de obligaţiuni cu valoare nominală 100.000 USD şi cu preţ de 120% din valoarea
nominală va fi 100.000 USD*50*120% = 6.000.000 USD.
Preţ 124-24 = 124
24/32
=124,75
Valoarea celor 50 de obligaţiuni cu valoare nominală 100.000 USD şi cu preţ de 124,75% din valoarea
nominală va fi 100.000 USD*50*124,75% = 6.237.500 USD.
Preţ 119-24 = 119
24/32
=119,75
Valoarea celor 61 de contracte futures pe obligaţiuni cu valoare nominală 100.000 USD şi cu preţ de
119,75% din valoarea nominală va fi 100.000 USD*61*119,75% = 7.304.750 USD.
Preţ 123-24 = 119
24/32
=123,75
Valoarea celor 61 de contracte futures pe obligaţiuni cu valoare nominală 100.000 USD şi cu preţ de
123,75% din valoarea nominală va fi 100.000 USD*61*123,75% = 7.548.750 USD.
În această situaţie pierderea potenţială de pe piaţa primară este compensată prin câştigul realizat în
urma operaţiunii de hedging pe piaţa futures.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
188
3.5. Contractele cu opţiuni şi aplicaţiile acestora în managementul riscului
3.5.1. Definiţie şi caracteristici generale ale contractelor cu opţiuni
Contractele cu opţiuni sunt practicate de mult timp în relaţiile comerciale. În practica vechilor
afaceri a existat “arvuna”, ca sumă oferită de un cumpărător unui vânzător, “bătându-se palma”
asupra cantităţii şi preţului mărfii, iar în contractul sau înţelegerea dintre aceştia exista clauza de
preferenţialitate, respectiv arvuna reprezenta garanţia încheierii contractului între cei doi.
Se pare ca astfel de contracte au fost utilizate pentru prima dată în relaţiile comerciale practicate de
fenicieni pentru mărfurile aduse din alte zone cu caravane sau pe apă. Mai recent în Olanda, în
prima jumătate a secolului al XVII-lea s-au practicat opţiunile de cumpărare în legătură cu comerţul
cu lalele.
În perioada anilor 1960-1970, datorită ascensiunii pieţei de capital intermediarii de acţiuni din
Statele Unite au folosit frecvent contractele cu opţiuni. Perfectarea acestor contracte se realiza prin
negociere directă şi principalele clauze cuprindeau:
- dreptul clientului de a cumpăra o cantitatea de acţiuni;
- preţul acţiunilor la care intermediarul se obliga să le vândă clientului;
- data limită până la care se putea realiza tranzacţia;
- preţul plătit de client pentru a avea dreptul de a cumpăra acţiunile (prima), plătit în
momentul perfectării contractului;
- expirarea dreptului de cumpărare al clientului dacă acesta nu era exercitat, în acest fel
pierzând suma plătită la încheierea contractului.
În anul 1972 în spaţiul destinat fumătorilor din incinta Chicago Board of Trade, brokerii şi traderii
au convenit să constituie, în acel spaţiu, ringul de tranzacţionare al opţiunilor de cumpărare (call)
pentru câteva tipuri de acţiuni. Principiile de organizare şi funcţionare ale acestui ring nu făceau
obiectul vreunui regulament, clubul format ad-hoc avea norme stricte şi respectate de aceştia.
În 1973 cei care au format ringul cu opţiuni au solicitat comitetului Chicago Board of Trade să
oficializeze această piaţă şi s-a decis înfiinţarea unei burse separate, Chicago Board Option
Exchange care a lansat prima piaţă organizată cu opţiuni pe acţiuni; în aprilie 1973 s-au
tranzacţionat primele opţiuni call, iar în iunie 1977 au fost lansate oficial opţiunile put, Chicago
Board of Trade lansând o piaţă pe opţiuni pentru indicele Dow Jonnes.
În 1982 a fost înfiinţată în cadrul Chicago Mercantile Exchange o piaţă pentru opţiuni pe indici
bursieri unde se tranzacţionează şi opţiunile pe contractul futures pentru indicele Standard & Poor’s
500. În Marea Britanie s-a creat Piaţa Opţiunilor Negociabile; în Franţa a fost deschisă în
septembrie 1987 Piaţa Opţiunilor Negociabile. La NYSE (New York Stock Exchange) şi TSE
(Tokio Stock Exchange) ulterior au fost lansate contracte cu opţiuni pe acţiuni şi indici bursieri.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
189
Tranzacţionarea la o bursă a unui contract cu opţiuni presupune obligativitatea standardizării
clauzelor, respectarea unei anumite proceduri de perfectare şi exercitare a acestuia, cuantumul şi
modalitatea de depunere a garanţiei şi încasarea câştigului sau plata pierderii, astfel încât singurul
element negociabil care este cuantumul primei. În termeni bursieri contractele cu opţiuni sunt
denumite “opţiuni”.
Opţiunile sunt contracte standardizate, încheiate în urma unei tranzacţii bursiere între vânzătorul
opţiunii (option seller, writer) şi cumpărătorul opţiunii (option buyer, holder) prin care primul vinde
celui de-al doilea dreptul de a cumpăra sau de a vinde până la o anumită dată un activ determinat.
Prin urmare, opţiunea reprezintă, pentru cumpărător, un drept care dacă este exercitat până la o
anumită dată creează o obligaţie pentru vânzător privitoare la tranzacţionarea activului suport, cel
care face obiectul contractului respectiv.
Principalele elemente care definesc contractele cu opţiuni sunt următoarele:
a) dreptul cumpărătorului opţiunii call de a cumpăra şi, respectiv, dreptul cumpărătorului opţiunii
put de a vinde, până la o anumită dată scadentă, cantitatea din activul de bază definită în
specificaţia contractului cu opţiuni, la preţul de exercitare ales, doar după ce a parcurs etapele
prevăzute în procedura de exercitare a opţiunii.
b) obligaţia vânzătorului opţiunii call de a vinde şi, respectiv, obligaţia vânzătorului opţiunii put
de a cumpăra, cantitatea din activul de bază definită în specificaţia contractului cu opţiuni, la
preţul de exercitare ales, doar după ce cumpărătorul şi-a exercitat dreptul şi asupra lui i s-a
declanşat procedura de exercitare a opţiunii.
c) preţul de exercitare al opţiunii (strike price, exercise price) care reprezintă preţul
predeterminat la care va fi executată vânzarea sau cumpărarea activului suport, dacă
cumpărătorul decide să exercite opţiunea. Cu alte cuvinte preţul de exercitare este un preţ ferm
în raport de care se va stabili şi rezultatul tranzacţiei.
d) prima, preţul sau costul opţiunii reprezentat de suma plătită de cumpărător vânzătorului.
Această primă se plăteşte în momentul încheierii tranzacţiei şi obţinerii dreptului. Prima se
negociază la bursă în funcţie de cererea şi oferta pentru opţiunile care au acelaşi activ suport cu
aceeaşi scadenţă şi acelaşi preţ de exercitare.
e) scadenţa contractului este fixă ca termen final de valabilitate al opţiunilor. La această dată fie
se execută, fie expiră contractul, ceea ce echivalează cu abandonarea dreptului şi a primei de
către beneficiar.
f) mărimea contractului cu opţiuni este predeterminată. De exemplu: atunci când activul suport îl
constituie titlurile mobiliare primare – un contract pe opţiuni reprezintă 100 sau 1.000 de titluri;
în cazul indicilor bursieri activul de bază se determină înmulţind nivelul indicelui cu o valoare
fixă (multiplicatorul) exprimată în moneda naţională; în cazul opţiunilor pe futures fiecare
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
190
opţiune reprezintă un anume contract futures (valoarea activului de bază fiind egală cu unitatea
de tranzacţie de la contractul futures).
În funcţie de dreptul conferit cumpărătorului din contractul de opţiuni tipul acestui contract se
stabileşte astfel:
• opţiunea call – prin care cumpărătorul opţiunii are dreptul să cumpere până la o anumită
dată de la vânzător un anumit activ de bază la preţul de exerciţiu, în schimbul primei
plătite.
• opţiunea put – prin care cumpărătorul opţiunii are dreptul să vândă până la o anumită
dată vânzătorului un anumit activ suport la preţul de exerciţiu în schimbul primei plătite.
În funcţie de momentul exercitării dreptului opţiunii se stabileşte stilul contractului cu opţiuni:
• opţiuni americane – permit exercitarea dreptului de către cumpărător oricând până la
data scadenţei;
• opţiuni europene – permit exercitarea dreptului de către cumpărător numai înainte de
data scadentei.
În funcţie de activul de bază care face obiectul contractului cu opţiuni:
• opţiuni pe marfă – au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde o cantitate de
produse fizice;
• opţiuni pe acţiuni – au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde un număr de acţiuni
(valori mobiliare). Aceste opţiuni sunt tranzacţionate numai la bursele de valori;
• opţiuni de indici bursieri – au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde valoarea
unui portofoliu de acţiuni. Aceste opţiuni nu presupun tranzacţionarea acţiunilor care
formează indicele bursier, ci se negociază un portofoliu de acţiuni a cărui valoare este
dată de valoarea indicelui (în puncte) multiplicată cu o anumită sumă de bani;
• opţiuni pe futures – au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde un contract futures.
În funcţie de dreptul de exercitare, activul şi scadenţa opţiunii se stabilesc clasele de opţiuni.
Opţiunile call pe contractul futures Dolar BRM cu scadenţa în decembrie 1999 formează o clasă de
opţiuni, iar opţiunile put pe contractul futures Dolar BRM cu scadenţa tot în decembrie formează o
altă clasă de opţiuni. În mod similar opţiunile pe grâu pentru panificaţie cu scadenţa în septembrie
formează două clase, clasa opţiunilor put şi clasa opţiunilor call.
În funcţie de preţul de exercitare al opţiunii se determină seriile de opţiuni. Opţiunile din clasa call
pe contractul futures Euro BRM cu scadenţa în martie pot avea mai multe preţuri de exercitare.
Fiecare preţ de exercitare creează, în cadrul unei clase, câte o serie de opţiuni. Lista cu preţurile de
exercitare este comunicată de către bursă pentru fiecare clasă de opţiuni în parte. Pentru opţiunea
call pe contractul futures Dolar BRM cu scadenţa în iunie bursa stabileşte lista preţurilor de
exercitare plecând de la o valoare de referinţă (ex. 16.000 ROL/USD) de la care se fixează paşii
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
191
preţurilor de exercitare. Pasul poate fi de 10, 25, 50, 75, 100, 250 sau 500 lei, iar la un pas de 250
lei rezultă o listă a preţurilor de exercitare care cuprinde preţurile 15.500, 15.750, 16.000, 16.250,
16.500.
Criteriul care stă la baza stabilirii pasului constă în necesitatea ca la lansarea unei opţiuni să existe
un număr minim de cinci serii de opţiuni astfel încât o serie să fie "la bani", două serii să fie "în
bani" iar două serii să fie "în afara banilor". Dacă în perioada de viaţă a opţiunii, cursul activului de
bază se înscrie pe un trend (crescător sau descrescător) vor mai fi lansate serii suplimentare de
opţiuni cu acelaşi pas al preţurilor de exercitare astfel încât să existe minim două serii "în afara
banilor" şi două serii de opţiuni "în bani".
Cele prezentate până în aceste moment reprezintă elemente generale, devenite deja clasice, privind
contractele cu opţiuni. Înainte de a trece la teoria propriu-zisă a contratelor cu opţiuni este util să
observăm cum a intervenit inovaţia financiară în cazul opţiunilor prin intermediul opţiunilor
exotice.
3.5.2. Opţiuni exotice
Opţiunile din generaţia a doua sau opţiunile exotice sunt rezultatul inovării financiare şi a
dezvoltării industriei derivativelor din ultimele decenii. Pe de o parte aceste contracte sunt mai
complexe şi la prima vedere înţelegerea lor poate părea greoaie (necesită de asemenea un vocabular
specific în limba engleză) dar pe de altă parte reprezintă ultimele evoluţii în domeniu. Aşa cum au
fost create ele răspund necesităţilor unor investitori şi speculatori instituţionali, sofisticaţi.
Opţiunile din generaţia a doua pot fi împărţite în următoarele categorii: opţiuni de trend (în care
rezultatul final al contractului, profit sau pierdere, este stabilit funcţie de trendul activului suport),
opţiuni multifactor (caz în care rezultatul final depinde de mai mulţi factori), opţiuni de timp (în
care factorul timp joacă rolul cel mai important) şi opţiuni cu plată unitară (opţiuni binare şi
contingent premium).
Înainte de a trece la o descriere mai amănunţită a acestui tip specific de contracte, trebuie menţionat
faptul că pe lângă cele două tipuri opţiuni, europene şi americane, mai există şi un al treilea tip
numit opţiuni Bermuda. Aceste opţiuni dau dreptul cumpărătorului acestora de a le exercita în
anumite momente precizate, înainte de data scadenţei. Dacă opţiunile europene pot fi exercitate
doar la scadenţă iar cele americane oricând până la scadenţă, opţiunile Bermuda permit aceste lucru
doar la anumite date fixe, iar acest lucru face, aşa cum era de intuit, ca prima acestora să fie mai
mare decât cea a opţiunilor europene dar mai mică decât cea a celor americane.
Astfel de opţiuni sunt întâlnite în cazul obligaţiunilor corporatiste (obligaţiuni emise de mari
corporaţii) care prin prospectul de emisiune prevăd diferite posibilităţi pentru cumpărător: spre
exemplu o emisiune în care cumpărătorul poate achiziţiona obligaţiuni răscumpărabile pe cinci ani
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
192
prin care acesta poate cere răscumpărarea acestora doar la datele la care se face plata cuponului
(exercitare limitată) şi obligaţiunile iniţiale sunt înlocuite cu unele noi şi rata dobânzii mai mică.
3.5.2.1. Opţiuni de trend
Rezultatul unei opţiuni europene la scadenţa contractului depinde doar de preţul activului suport,
fără a avea importanţă felul în care acest preţ a evoluat până la acea dată. În cazul opţiunilor de
trend, mişcarea preţului activului suport joacă rolul central, şi atât cumpărătorul cât şi vânzătorul
contractului urmăresc modul în care evoluează acesta până la scadenţă.
Preţ mediu
Din categoria opţiunilor de trend cele mai cunoscute sunt cele pentru care rezultatul final, profitul
sau pierderea, este calculat ca o diferenţă între preţul de exercitare, prevăzut în contract şi o medie a
preţurilor spot observate la diferite momente pe durata de viaţă a opţiunii. Aceste opţiuni mai poartă
denumirea şi de opţiuni asiatice.
Numărul observaţiilor precum şi datele la care se fac acestea sunt stabilite în avans şi pot începe
foarte aproape de scadenţa contractului cu opţiuni. De asemenea media aritmetică despre care
vorbeam mai sus poate fi calculată şi ca o medie ponderată în care anumite valori ale preţului spot
deţin o pondere mai mare. În acest caz media ponderată poate fi calculată atât ca medie aritmetică
ponderată cât şi ca medie geometrică ponderată.
Media aritmetică poate fi calculată în acest caz astfel:
iar media geometrică va fi:
unde: wi reprezintă ponderile a căror sumă este 1 iar n este numărul total de preţuri folosite în
calculul mediei geometrice.
Este de observat faptul că volatilitatea mediei preţurilor este mai mică decât volatilitatea asociată
seriei de preţuri, deci şi prima pentru aceste opţiuni va fi mai mică decât cea pentru opţiuni
standard. De asemenea cu cât este mai lungă perioada pentru care se calculează aceste medii cu atât
preţul este mai mic.
Corporaţiile internaţionale îşi cuantifică de obicei expunerea la anumite riscuri pe perioade mai
lungi de timp, 6, 9 luni sau chiar un an, şi deci opţiunile ce iau în considerare preţul mediu sunt
interesante pentru acestea. Opţiunile bazate pe preţul mediu se întâlnesc pe piaţa energiei electrice
şi a metalelor neferoase. Ele sunt mai puţin întâlnite pe piaţa valutelor şi a mărfurilor.

=
=
1 i
i i
S w A
n
i
i
S A
1








=

_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
193
Preţ mediu de exercitare
Acest tip de contract este mai puţin popular ca precedentul. Pentru aceste opţiuni preţul spot este cel
observat la scadenţă, iar preţul de exercitare reprezintă media preţurilor spot observate la diferite
momente în decursul unei perioade de timp determinate.
3.5.2.2 Opţiuni barieră
În practică se întâlnesc mai multe tipuri de opţiuni barieră. Cel mai comun tip de contract are pe
lângă condiţiile specificate pentru orice opţiune standard un preţ barieră. Funcţie de tipul de opţiune
barieră folosit, atingerea acestui preţ poate însemna declanşarea contractului cu opţiuni (knock-in
options) sau terminarea (knock-out options) acestuia.
Opţiunile prin care contractul original este terminat sunt cele mai folosite. Atingerea preţului barieră
determină acelaşi rezultat, indiferent dacă acesta este atins pe un trend în creştere sau în scădere.
Rezultatul acestor opţiuni se calculează la fel ca pentru o opţiune standard dacă preţul barieră nu
este atins. În cazul în care preţul spot devine egal cu preţul barieră, contractul cu opţiuni este
terminat (knock-out).
Prima pentru opţiunile barieră este mai mică decât cea pentru opţiunile standard tocmai datorită
posibilităţii ca contractul respectiv să fie terminat. Cu cât preţul barieră este mai aproape de preţul
spot cu atât economiile care se pot face prin iniţierea unui astfel de contract sunt mai mari
comparativ cu o opţiune standard, deoarece sunt mai puţine şanse ca instrumentul respectiv să
supravieţuiască fluctuaţiilor zilnice.
Bineînţeles că operatorii pe piaţa opţiunilor nu s-au oprit aici şi s-au imaginat diverse alte tipuri de
contracte. Printre cele mai folosite opţiuni barieră sunt cele care folosesc preţul aceluiaşi activ ca
preţ al activului suport şi preţ barieră. Aceste contracte poartă denumirea de “inside barrier
options”. Totuşi pot fi create opţiuni barieră pentru care preţul barieră este al unui activ suport decât
cel ce face obiectul contractului original. Spre exemplu se poate imagina un contract cu opţiuni pe
futures pe rata de schimb DEM/USD în care preţul barieră îl reprezintă preţul spot de pe piaţa
aurului.
3.5.2.3 Opţiuni look-back
Opţiunile look-back dau posibilitatea deţinătorului de a exercita opţiunea la cel mai bun preţ al
activului suport de pe perioada de viaţă a opţiunii. Spre exemplu deţinătorul unei opţiuni call pe un
indice pe acţiuni, va calcula la scadenţă rezultatul contractului ca o diferenţă între valoarea spot a
indicelui la scadenţă şi cea mai mică valoare a acestuia de pe durata de viaţă a contractului. Aceste
opţiuni pot fi folosite pentru orice instrument financiar dar până în prezent nu au fost utilizate decât
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
194
pe piaţa valutară şi a acţiunilor.
3.5.2.4 Opţiuni “scară”
Opţiunile scară reprezintă un tip special de contract prin care preţul de exercitare este actualizat
periodic în mod automat atunci când preţul activului suport atinge anumite nivele specificate la
încheierea contractului. Cumpărătorul poate preciza unul sau mai multe asemenea intervale la
achiziţionarea opţiunii.
Spre exemplu să considerăm o opţiune scară call cu un preţ de exerciţiu de 100 DM iar preţul de
exercitare este actualizat automat de fiecare dată când preţul spot fluctuează mai mult de 5 DM.
Dacă preţul spot devine 105 DM atunci preţul de exercitare va deveni 105 DM. La scadenţă
rezultatul acestui contract se poate scrie:
unde L
i
reprezintă nivelul, scara la care a ajuns preţul activului suport.
Pentru a evalua aceste tip de opţiuni se folosesc în principal patru metode:
- metoda analitică, prin care preţul contractului se stabileşte folosind un sistem de ecuaţii
diferenţiale;
- metoda analitică de aproximare a preţului care foloseşte mediile aritmetice conform unui
model propus în 1991 de către Stuart Turnbull şi Lee Wakeman;
- metoda binomială şi reprezintă varianta discretă a modelului Black-Scholes;
- simularea Monte Carlo caz în care un computerul este folosit pentru a simula evoluţia
preţului activului suport. După un număr foarte mare de asemenea iteraţii se poate
aproxima valoarea contractului cu opţiuni prin realizarea unei medii pentru toate valorile
obţinute.
3.5.2.5 Opţiuni multifactor
În comparaţie cu opţiunile clasice sau cu opţiunile de trend prezentate anterior, ale căror rezultate
finale depindeau doar de preţul spot al activului suport, valoarea unei opţiuni multifactor depinde de
două sau chiar mai multe preţuri de pe piaţa financiară precum şi de corelaţiile dintre aceste preţuri.
Opţiunile multifactor pot fi împărţite în trei mari categorii:
- opţiuni rainbow
- opţiuni quanto
- opţiuni coş.
( ) ( ) { } [ ] 0 , , , 0 X L MAX X S MAX
i
− −
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
195
Opţiuni rainbow
Valoarea unei opţiuni rainbow este determinată de preţul pentru două sau mai multe active
financiare, active suport ale opţiunii respective. O astfel de opţiune care se bazează pe n active
suport se numeşte opţiune rainbow cu n culori (rainbow = curcubeu în limba engleză). În această
categorie se înscriu următoarele trei tipuri de contracte cu opţiuni.
Opţiuni mai bine / mai rău (better-of/worse-of options)
Opţiunile “mai bine” sunt utilizate intens pe piaţa valorilor mobiliare deoarece permit investitorilor
să obţină venituri mai mari din specularea indicilor în momentul în care performanţele acţiunilor
sunt ridicate. Spre exemplu, un investitor poate ezita între a deţine o poziţie pentru indicele german
al pieţei valorilor mobiliare, DAX, sau o poziţie similară dar pe piaţa britanică pentru indicele
FTSE. În acest caz investitorul poate pentru o opţiune “mai bine” care îl va remunera conform
performanţelor celor doi indici. Dacă la scadenţa opţiunii FTSE înregistrează o creştere de 13% iar
DAX o scădere de 6%, cumpărătorul opţiunii rainbow va câştiga un profit calculat funcţie doar de
indicele FTSE. Dacă ambii indici au înregistrat o scădere, atunci va fi luată în calcul scăderea cea
mai mică.
Chiar dacă în general acest tip opţiuni rainbow presupun active din aceeaşi clasă, se poate întâmpla
totuşi ca acestea să fie diferite. Spre exemplu, o combinaţie la modă la începutul anilor ’90
presupunea crearea unei opţiuni “mai bine” care ţinea cont de indicele de piaţa acţiunilor cât şi a
obligaţiunilor. Un investitor care este nesigur în privinţa evoluţiei viitoare a pieţei poate alege un
astfel de plasament care are avantajul că îl va proteja de o mişcare descendentă şi deci de eventuale
pierderi.
Rezultatul unei opţiuni rainbow poate fi scris astfel (funcţie de tipul ales, mai bine sau mai rău):
Max (S
1
, S
2
, ….., S
n
)
Min (S
1
, S
2
, ….., S
n
)
unde S
n
este nivelul preţului sau procentul variaţiei pentru activul n.
Opţiuni de performanţă
O altă formă a opţiunilor rainbow este cea în care rezultatul acesteia depinde de diferenţa de
performanţă dintre două active. Spre exemplu, acelaşi investitor de mai sus va primi în cazul
deţinerii unei opţiuni de performanţă diferenţa dintre indicele FTSE şi DAX, numai dacă FTSE
creşte mai mult decât DAX. Prin aceasta el poate să îţi protejeze poziţia deţinută pe piaţa indicelui
german. Dacă FTSE a crescut cu 13% şi DAX cu 6%, atunci el îşi va calcula câştigul pornind de la
valoarea de 7%, diferenţa de creştere dintre cei doi indici. Dacă însă DAX a crescut mi mult decât
FTSE atunci investitorul nu va primi nimic. Matematic, aceasta se poate exprima astfel:
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
196
Max (S
2
– S
1
, 0)
unde S
1
şi S
2
sunt fie diferenţele de preţ dintre cele două active.
Opţiuni maxim sau minim
Această formă a opţiunilor rainbow presupune determinarea rezultatului contractului la scadenţă
funcţie de maximul şi de minimul a două sau mai multe active financiare. Pentru o opţiune de
maxim rezultatul acesteia se calculează astfel:
Max [ max (S
1
– X
1
, S
2
– X
2
, …., S
n
– X
n
), 0]
iar pentru o opţiune de minim în felul următor:
Max [ min (S
1
– X
1
, S
2
– X
2
, …., S
n
– X
n
), 0]
unde S
i
şi X
i
nivelul preţului de piaţa spot şi preţul de exerciţiu pentru activul i.
Opţiuni quanto
Opţiunile quanto elimină riscul de curs de schimb asociat unei investiţii într-un activ denominat
într-o altă monedă decât cea a investitorului respectiv. Pentru a explica modul în care funcţionează
aceste tip de opţiuni vom apela la un exemplu. Să presupunem că un investitor din SUA cumpără o
opţiune în stil european prin care obţine dreptul de a cumpăra un activ denominat în mărci germane
(spre exemplu o opţiune pentru indicele DAX). La scadenţă, valoarea în dolari a acestui plasament
depinde de rata de schimb DEM/USD pe piaţa spot şi de valoarea activului respectiv denominat în
mărci germane:
FX
T
* max (0, S
DEM
– X)
În acest caz investitorul american va fi interesat de o opţiune care să elimine riscul de curs valutar.
Aceasta se poate face prin fixarea ratei de schimb DEM/USD la data la care opţiunea este
cumpărată (FX
0
). La scadenţă valoarea acestei opţiuni va fi:
FX
0
* max (0, S
DEM
– X)
Aflat în posesia unei opţiuni quanto, cumpărătorul nu câştigă sau pierde rezultată din aprecierea sau
deprecierea mărcii germane. Acest risc este preluat de vânzătorul opţiunii care pentru a se proteja va
trebui să ia în consideraţie corelaţia dintre activul suport şi rata de schimb DEM/USD.
Opţiuni coş
O opţiune coş nu depinde doar de un activ financiar ci de un coş de asemenea active. Acest tip de
opţiune pune în evidenţă teoria portofoliului. Atât timp cât activele sunt corelate pozitiv dar nu
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
197
perfect corelate este mai puţin costisitor să deţii un asemenea portofoliu decât fiecare activ financiar
în parte. La scadenţă, valoarea acestei opţiuni se va calcula astfel:
unde α
i
este procentul deţinut de activul i în portofoliu, S
i
este preţul pentru activul i, iar X
BASKET
este preţul de exerciţiu agregat pentru toate activele din portofoliu.
Opţiunile coş sunt folosite mai ales pe pieţele valutare. Spre exemplu o firmă americană
exportatoare pe pieţele germană şi japoneză va dori să se protejeze împotriva aprecierii dolarului
faţă de marca germană şi yenul japonez. Fie va cumpăra opţiuni put pentru marca germană şi yenul
japonez, fie va cumpăra o opţiune coş pentru ambele valute. Din moment ce marca germană şi
yenul japonez nu sunt corelate perfecte este mai ieftin să deţii un coş decât activele respective
separat.
Cele mai multe opţiuni multifactor sunt tranzacţionate pe piaţa OTC iar pentru evaluarea acestora se
folosesc acelaşi metode ca şi în cazul opţiunilor de trend.
3.5.2.6 Opţiuni temporare
Opţiuni la alegere
Deţinătorul unei asemenea opţiuni are dreptul de a decide tipul opţiunii (call sau put) la un anumit
moment specificat în viitor.
Opţiuni forward
Cumpărătorul unei opţiuni forward plăteşte prima astăzi pentru o opţiune care începe în viitor, cu
preţul de exerciţiu egal cu preţul spot de la data la care contractul se activează. Astfel de opţiuni au
apărut pe piaţa ratei dobânzii sub denumirea de cap şi floor.
3.5.2.7 Opţiuni Single-Payout
Opţiuni binare
În cazul unei opţiuni clasice (de stil american sau european) odată ce preţul de exerciţiu a fost atins,
profitul pe care îl primeşte cumpărătorul continuă să crească odată cu creşterea preţului spot în mod
continuu. În cazul opţiunilor binare este plătită o sumă fixă dacă preţul de exerciţiu a fost atins. Ca
şi în cazul opţiunilor clasice, opţiunile binare pot fi de tip call sau put. O opţiune binară call asigură
un venit sigur dacă preţul activului suport a depăşit un anumit nivel, iar o opţiune put plăteşte
aceeaşi sumă de bani dacă preţul spot este mai mic faţă de un anumit nivel. Spre exemplu, o opţiune
( )
BASKET i i
X S Max −

α
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
198
binară call pentru acţiunile X, preţ de exercitare 80 USD şi suma fixă de plată de 5USD, va plăti cei
5 dolari americani numai dacă preţul spot la data scadenţei este mai mare de 80 USD. Dacă acest
preţ este mai mic de (0 USD la scadenţă, cumpărătorul nu va primi nimic.
Opţiuni Contingent Premium
În cazul acestui tip de opţiuni, prima este fixată la data semnării contractului, dar plata sa se va face
numai la scadenţă opţiunea este in-the-money. Dacă la scadenţă opţiunea este out-of-the-money
vânzătorul acesteia nu va primi nimic de la cumpărător. Prima stabilită în cazul acestor contracte
este mai mare decât cea pentru opţiunile clasice. Acest tip de opţiuni este folosit de către investitori
în perioadele în care volatilitatea de pe pieţele valorilor şi cea valutară este foarte ridicată. O astfel
de opţiune poate fi construită din deţinerea unei opţiuni standard şi vânzarea unei opţiuni binare cu
acelaşi preţ de exerciţiu.
3.5.3. Tranzacţii cu opţiuni
Opţiunile tranzacţionate la bursele de mărfuri au ca particularitate calitatea activelor de bază
tranzacţionate şi care sunt de tipul produse, servicii, titluri financiare, active monetare sau contracte
futures pe aceste produse. Tranzacţionarea opţiunilor în ringul bursei se face după regulamente ce
conţin prevederi concrete în privinţa activelor de bază, a scadenţelor, a claselor, a seriilor-preţurile
de exercitare, cuantumul garanţiilor şi modalitatea de depunere ale acestora, înregistrarea
contractelor la departamentul de clearing şi exercitarea opţiunilor.
Denumirea unei opţiuni cuprinde un cod cu minimum de informaţii obligatorii, astfel:
Tabelul 3.14
Informaţia Activul de bază Scadenţa Clasa Seria
Detaliu
- contractul futures
- calitatea exactă a
mărfii
Luna şi
anul
Call sau PUT
Preţul de
exercitare
Aşadar o opţiune tranzacţionată la bursă poate fi ”Dolar BRM iun.99 CALL 16.100” şi aceasta
semnifică faptul că este o opţiune de cumpărare pentru contractul futures Dolar BRM, cu scadenţa
în luna iunie 1999, iar preţul de exercitare este 16.100. O altă opţiune este “EURO-BRM dec.99
PUT 17.500”. Codificarea opţiunilor este specifică fiecărei burse folosind elemente particulare.
În practica bursieră s-a convenit utilizarea unui cod comun al lunilor de scadenţă atât pentru
contracte futures cât şi pentru opţiuni. În tabelul de mai jos este prezentată această codificare a
lunilor de scadenţă:
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
199
Tabelul 3.15
Opţiuni CALL Opţiuni PUT Contracte futures
Ianuarie A Ianuarie M Ianuarie F
Februarie B Februarie N Februarie G
Martie C Martie O Martie H
Aprilie D Aprilie P Aprilie J
Mai E Mai Q Mai K
Iunie F Iunie R Iunie M
Iulie G Iulie S Iulie N
August H August T August Q
Septembrie I Septembrie U Septembrie U
Octombrie J Octombrie V Octombrie V
Noiembrie K Noiembrie W Noiembrie X
Decembrie L Decembrie X Decembrie Z
Codul practicat pentru contractele futures pe valute indică faptul că contractul futures Dolar BRM
iun.99 se poate prescurta având forma “USM9” iar Euro BRM dec.99 va avea codul “EUZ9”.
Codificarea aceasta este compusă din 3 elemente:
- primele două litere semnifică ţara la a cărei monedă ne referim (US pentru Statele Unite,
DE pentru Germania, EU pentru moneda unică europeană);
- cea de a treia literă semnifică luna de scadenţă (F pentru ianuarie, H pentru martie, M
pentru iunie, U pentru septembrie şi Z pentru decembrie);
- cifra de la sfârşit semnifică anul în care avem scadenţa (9 pentru 1999, 0 pentru 2000, 1
pentru 2001).
Bursele evidenţiază tranzacţiile separat pentru fiecare serie cu opţiuni în parte. Poziţiile
participanţilor care încheie tranzacţii cu opţiuni sunt înregistrate la sfârşitul sesiunii de
tranzacţionare, în mod similar înregistrării tranzacţiilor cu contracte futures. Se poate imagina ca la
sfârşitul unei zile de tranzacţionare rezultatul înregistrărilor să corespundă următorului tabel:
Clasa opţiunii: Dolar BRM iun.99 CALL (USF9)
Preţul futures: 15.805 ROL/USD
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
200
Tabelul 3.16
Serie
Preţ de
exercitare
Prima
Contracte
tranzacţionate
Poziţii
deschise
Observaţii
1 16.400 500 - 2
2 16.300 1.500 - -
3 16.200 2.500 - 4
4 16.100 5.000 - 6
5 16.000 6.500 - -
6 15.900 10.000 - 20
7 15.800 15.000 21 54
8 15.700 112.000 35 88
9 15.600 213.000 117 126
Contractele rămase deschise la preţul de exercitare 16.100 sunt evidenţiate separat de cele la preţul
de exercitare de 15.900. O poziţie deschisă pe cumpărare la preţul de exercitare de 15.900 contra
unei prime de 10.000 poate fi lichidată prin vânzarea unei opţiuni tot la preţul de exercitare de
15.900 primind o primă negociată, care poate fi de 5.500 sau 16.400 lei în funcţie de interesul
participanţilor pentru opţiunile cu acest preţ de exercitare. Dacă cea de a doua operaţiune este
vânzarea unei opţiuni cu preţ de exercitare altul decât 15.900, spre exemplu 15.800, participantul îşi
deschide încă o poziţie pe vânzare la preţul de exercitare de 15.800.
Negocierea în ring se poartă asupra primei. Cumpărătorii de opţiuni negociază prima pe care sunt
dispuşi să o plătească pentru opţiunea din seria 7 (opţiunea Dolar BRM iun.99 CALL 15.800 -
USF9) anunţând seria şi licitând prima. Vânzătorii opţiunilor din aceeaşi serie anunţă numărul seriei
şi licitează prima pe care doresc să o încaseze. În ring se va desfăşura o dublă licitaţie competitivă
asupra primei, cumpărătorii crescând valoarea iar vânzătorii scăzând valoarea acesteia.
Organizarea ringurilor depinde de specificul fiecărui sistem de tranzacţionare şi are la bază
următoarele date:
- tipul pieţei:
- cu formatori de piaţă (utilizată frecvent la opţiunile pe acţiuni);
- cu dealeri şi traderi ( traderii sunt practic formatori de piaţă);
- exclusiv cu dealeri;
- numărul de serii care compun o clasă de opţiuni;
- numărul de active de bază pentru care sunt lansate opţiuni;
- numărul de clase de opţiuni;
- modalitatea de tranzacţionare:
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
201
- licitaţie prin strigare;
- tranzacţionare electronică.
Procedura de tranzacţionare urmăreşte aceleaşi etape ca şi în cazul contractelor futures:
- deschiderea de către client a contului său la societatea de brokeraj;
- plasarea ordinului de tranzacţionare;
- sesiunea de tranzacţionare;
- anunţarea ofertei şi încheierea tranzacţiei;
- înregistrarea poziţiei deschise;
- marcarea la piaţă;
- lichidarea poziţiei prin tranzacţie de sens contrar (offset).
Cumpărătorul unei opţiuni are la dispoziţie:
- lichidarea poziţiei de cumpărare prin încheierea unei tranzacţii de vânzare pentru aceeaşi
serie de opţiuni;
- exercitarea opţiunii;
- abandonarea opţiunii.
Vânzătorul unei opţiuni are la dispoziţie:
- răspunde la solicitarea unui cumpărător de opţiune;
- lichidează poziţia de vânzare printr-o tranzacţie de cumpărare a unei opţiuni din aceeaşi
serie.
Exercitarea opţiunilor se face prin transmiterea de către cumpărători a cererilor de exercitare prin
intermediul societăţilor de brokeraj la departamentul de clearing al bursei.
Exercitarea opţiunilor pe futures se realizează în următoarele condiţii:
- cumpărătorii de opţiuni pe futures trebuie să depună în contul de marjă garanţia (marja)
aferentă poziţiei futures pe care o va iniţia şi numai după aceea pot exercita opţiunea;
- transmiterea cererii de exercitare produce efecte doar din sesiunea de tranzacţionare din
ziua lucrătoare imediat următoare. Dacă formularul a fost transmis în data de 22 iunie
1999, în data de 23 iunie se va opera lichidarea poziţiei din contractul cu opţiuni şi se va
iniţia poziţia futures aferentă. Iniţierea poziţiei futures produce marcare la piaţă din data
de 23 iunie dacă beneficiarul sau vânzătorul nu au avut o poziţie futures de sens contrar.
Dacă au deţinut poziţii futures de sens contrar acestea vor fi lichidate prin offset cu
poziţiile futures înregistrate din exercitarea opţiunilor;
- exercitarea opţiunii nu se comisionează de către bursă sau societatea de brokeraj;
- la exercitarea unei opţiuni vânzătorul se alege aleator;
- la data scadenţei opţiunile pe futures care sunt "în bani" (opţiunile call cu preţul de
exercitare sub preţul de regularizare futures sau opţiunile put cu preţul de exercitare
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
202
peste preţul de regularizare futures) sunt exercitate automat de către departamentul de
clearing, urmând ca membrii compensatori să efectueze aceeaşi operaţiune pentru
clienţii lor.
În cele ce urmează vor fi prezentate grafic 4 situaţii rezultate din tranzacţionarea opţiunilor:
• cumpărare de call – poziţie long call;
• vânzare de call – poziţie short call;
• cumpărare de put – poziţie long put;
• vânzare de put – poziţie short put.
Tabelul 3.17
Operaţiune Situaţie Efecte Grafic
Cumpărare
call
Creşterea
cursului
activului
suport
Risc limitat -
prima plătită.
Poate obţine un
câştig nelimitat
în funcţie de
evoluţia
crescătoare a
cursului.
Profit
Pe Pm câştig
Curs
P
Vânzare call
Scăderea
cursului
activului
suport
Câştig limitat –
prima
Încasată; risc
nelimitat cu cât
cursul creşte.
Profit
P
Pe Pm curs
Cumpărare
put
Scăderea
cursului
activului
suport
Câştigul este
important dar nu
nelimitat
deoarece cursul
nu poate scade la
infinit
Pierdere limitată
– prima.
Profit
Câştig
Pm Pe Curs
P
Vânzare
Put
Creşterea
cursului
activului
suport
Câştig limitat –
prima încasată
Pierdere
importantă dar
nu nelimitată
Profit
P
Pm Pe Curs
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
203
Din momentul în care vânzătorul unei opţiuni este exercitat şi deci deţine o poziţie futures, riscul
său este egal cu al celorlalţi deţinători de poziţii futures. Vânzătorului de opţiune i se cer în
momentul pătrunderii pe piaţă garanţiile obişnuite în acest caz. Cuantumul garanţiei (marja)
vânzătorului este determinat de marja de menţinere a unei poziţii futures pentru activul de bază al
opţiunii la care se adaugă sume suplimentare. Sumele suplimentare constau în blocarea primei
încasate în contul de marjă şi sume rezultate din influenţa marcării la piaţă a opţiunii.
Fiecărui vânzător de opţiuni i se calculează în funcţie de evenimentele petrecute în sesiunea de
tranzacţii, nivelul garanţiilor, prin marcarea la piaţă. Marcarea la piaţă a unei opţiuni se face prin
calcularea unui preţ de regularizare a primelor pentru fiecare serie de opţiuni, respectând procedura
realizată la contractele futures şi produce efecte numai pentru vânzători. Astfel din marcarea la piaţă
pot rezulta profituri sau pierderi, iar dacă pierderea din marcarea la piaţă depăşeşte prima încasată
(soldul contului de majă scade sub nivelul marjei de menţinere futures) atunci vânzătorului i se
transmite apel în marjă pentru a suplimenta contul cu o sumă echivalentă preţului de regularizare al
primei (prima medie a sesiunii de tranzacţionare). Cumpărătorilor de opţiuni nu li se transmite apel
în marjă deoarece nu au depuse marje şi nu sunt obligaţi să garanteze poziţia deţinută.
Nivelul garanţiilor este menţinut în anumite limite de către casa de clearing, respectiv de către
membri compensatori, în funcţie de expunerea la risc a participanţilor prin cereri de garanţii
adiţionale.
Nivelul garanţiilor faţă de contractele tranzacţionate este stabilit în aşa fel încât să se asigure
funcţionarea continuă a pieţei şi totodată să permită accesul tuturor negociatorilor şi se preferă
solicitarea de garanţii în funcţie de expunerea la risc a portofoliului, nu garanţii fixe pentru fiecare
opţiune în parte.
Operatorii ce tranzacţionează opţiuni sunt:
1. Hedgeri;
2. Speculatori;
3. Experţi în arbitraj valutar.
Hedgerii sunt interesaţi în minimizarea riscurilor la care sunt expuşi (cel mai important este riscul
modificării de proporţii a cursului de schimb al unei monede). Strategiile de hedging utilizând
contractele cu opţiuni sunt similare celor cu contracte futures.
Speculatorii – sunt operatori care doresc să obţină profit în urma deţinerii unei poziţie în piaţă.
Aceştia mizează pe creşterea sau pe scăderea primei, iar în cazul nostru prima este dependentă de
evoluţia cursului de schimb valutar.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
204
Arbitrajorii - sunt operatori specializaţi care speculează mişcările în preţul primei diferitelor opţiuni
în cadrul aceleiaşi pieţe sau pe pieţe bursiere diferite. De regulă aceştia au în portofoliu un număr
apreciabil de opţiuni dar pe un număr restrâns de active suport. Pentru aceste active suport
arbitrajorii pot lua statutul de market-maker.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
205
3.6. Managementul riscului pentru casele de clearing
3.6.1 Rolul casei de clearing
Casele de clearing asigură o serie de servicii: garantarea contractelor, regularizarea şi decontarea
tranzacţiilor, managementul riscului pentru membrii şi pentru bursele pe care le deservesc. Pentru a
asigura aceste servicii casele de clearing pot fi organizate fie ca departamente ale burselor afiliate
fie ca entităţi juridice de sine stătătoare. Unele case de clearing sunt proprietatea membrilor, altele
sunt deţinute de burse sau de mari corporaţii. Indiferent de modul de organizarea rolul şi importanţa
acestor organizaţii rămân aceleaşi. Pentru fiecare contract în parte casa de clearing intervine prin
dublă novaţie subiectivă, adică devine cumpărător pentru vânzător şi vânzător pentru cumpărător.
Pentru casa de clearing cât şi pentru membrii compensatori este critic momentul la care are loc
efectiv interpunerea casei de clearing între părţile contractuale. Regulamentele anumitor case de
clearing prevăd ca această substituţie să aibă loc numai după ce tranzacţiile au fost validate de către
bursă sau numai după ce au fost înregistrate la casa de clearing. În aceste condiţii până la momentul
substituirii casei de clearing responsabilitatea aparţine părţilor implicate şi aceste se supun
regulamentelor bursei la care au tranzacţionat.
Fiind contrapartidă pentru toate contractele încheiate, casa de clearing este expusă acestui tip risc şi îşi
stabileşte reguli clare prin care încearcă să îl minimizeze. Membrii compensatori sunt în general aleşi
dintre membrii bursei şi îndeplinesc criterii financiare şi de infrastructură obligatorii. Această structură
organizatorică a caselor de clearing dă naştere la relaţii de intermediere între membrii participanţi.
Membrii bursei care nu sunt membrii compensatori trebuie să se adreseze acestora pentru servicii
specifice precum şi toate acele societăţi de brokeraj care vor să tranzacţioneze la bursa respectivă. Casa
de clearing se află într-o relaţie contractuală cu membrii compensatori dar nu există nici o legătură
juridică între clienţii membrilor compensatori (membrii sau nu ai bursei) şi casa de clearing.
Membrii compensatori servesc ca intermediari în asigurarea serviciilor de regularizare şi
decontare a tranzacţiilor către clienţi, care pot cuprinde companii care sunt membre ale bursei dar
nu şi membrii compensatori, persoane fizice precum şi companii care nu sunt membre ale bursei.
Relaţia dintre aceştia şi membrul compensator nu este întotdeauna clară din punct de vedere juridic.
Contractele şi relaţiile rezultate dintre membrul compensator şi clienţii acestuia diferă, după cum
este vorba de o relaţie principal-principal sau agent-principal (cazul contractului de agenţie).
Obs. Contractul de agenţie nu se regăseşte în legislaţia românească dar se practică fiind adaptabil la
cerinţele româneşti şi prezintă multe similitudini cu contractul de comision. Părţile sunt agentul şi
principalul. Agentul acţionează în contul principalului iar acesta suportă toate riscurile generate de
acţiunile agentului. Agentul nu este salariat al principalului. El este o entitate juridică separată de
principal.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
206
Pe cele mai multe pieţe s-au stabilit în timp relaţii complexe între membrii bursei, membrii
compensatori şi clienţii acestora. Spre exemplu un client oarecare se poate dresa unui membru
compensator care va intermedia pentru el dar la fel va putea alege un membru al bursei care se va
adresa mai departe membrului compensator.
Din punctul de vedere al membrului compensator atât clientul cât membrul bursei sunt clienţi.
Conturile clienţilor (care vin din partea societăţilor care nu efectuează operaţiuni de clearing) sunt
de cele mai multe ori grupate iar regularizările şi decontările se fac prin ceea ce se cheamă conturi
omnibus (omnibus accounts). Clienţii individuali nu au conturi separate la casa de clearing ci acea
societate ce s-a adresat membrului compensator pentru a presta astfel de servicii. Clientul poate
alege un membru compensator prin care face tranzacţiile în bursă iar pentru clearing conturile sale
să fie transferate la alt membru compensator.
3.6.2. Rolul băncilor de decontare
Un alt element cheie al operaţiunilor de clearing pentru contracte cu derivative tranzacţionate la
bursă este banca sau băncile prin care regularizările şi decontările între membrii compensatori sunt
efectuate. Chiar dacă detaliile variază considerabil de la un sistem la altul există două modele de
bază: sistemul în care banca centrală reglează toate conturile şi sistemul prin care sunt folosite mai
multe bănci private. Aceste modele reflectă în fapt diferenţele între sistemele financiare ale
diferitelor ţări.
În cazul sistemului bazat pe mai multe bănci comerciale există mai multe condiţii care converg spre
această soluţie: casa de clearing sau mulţi membri ai acesteia nu au acces la conturile băncii
centrale, băncile comerciale doresc să asigure accesul la credit pentru membrii compensatori credit
de-a lungul sesiunii de tranzacţionare iar banca centrală nu doreşte acest lucru, casa de clearing
încearcă să finalizeze procedurile de regularizare şi decontare aferente unei sesiuni de
tranzacţionare mai devreme de ora la care se încheie ziua bancară.
În cazul modelului bazat pe banca centrală, decontările între casa de clearing şi membrii
compensatori se realizează prin conturi deschise la banca centrală. Aceasta presupune ca legislaţia
să permită o astfel de abordare. În multe ţări atât membrii compensatori cât şi casa de clearing sunt
organizaţi ca bănci comerciale şi deci nu mai se pune problema accesului. În ceea ce priveşte
membrii compensatori şi casele de clearing care nu au această organizare, cadrul juridic diferă de la
ţară la ţară şi poate permite ca aceştia să aibă acces direct la conturile băncii centrale.
În cadrul acestui sistem decontările au loc în cadrul orarului zilei bancare definit de banca centrală
din ţara respectivă. Pentru a creşte eficienţa sistemului de regularizare şi plăţi unele bănci centrale
asigură facilităţi pentru membrii compensatori şi casa de clearing. În acest caz beneficiarii trebuie
să facă dovada existenţei unor garanţii.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
207
În cadrul sistemului bazat pe bănci comerciale, fiecare membru compensator este obligat să îşi
deschidă conturi cu una din instituţiile bancare indicate de casa de clearing. Casa de clearing are la
rândul ei un cont deschis cu fiecare bancă din sistem. Decontările au loc astfel prin transfer
intrabancar. Finalizarea transferurilor are loc la începutul zilei bursiere şi în orice caz mai devreme
decât este ora de închidere din sistemul bancar. În cazul în care sunt folosite multe bănci comerciale
devin necesare şi transferuri interbancare. Acestea au loc prin intermediul sistemului naţional de
plăţi şi deci nu pot fi efectuate înainte începerii orarului de lucru şi se finalizează doar la încetarea
acestuia, care poate avea loc la sfârşitul zilei bancare sau în unele cazuri chiar a doua zi.
Figura 3.9
MODELUL BĂNCII CENTRALE
Banca centrală
Contul A Contul casei de clearing Contul B
A B Membrii
compensatori
a1
a2
a3 b3
b2
b1
Clienţi
Modelul băncilor private
Banca centrală
Banca de decontare X
Contul casei de clearing
Contul A Contul B
Banca de decontare Y
Contul casei de clearing
Contul C Contul D
A B C D
a1 a2 c1 c2 c3 d1 d2 d3 b1 b2
Membrii
compensatori
Clienţi
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
208
Băncile comerciale oferă credite membrilor compensatori de-a lungul zilei bursiere, în general fără
a cere garanţii suplimentare, mai ales în cazul în care decontările au loc înainte ca sistemul naţional
de decontări şi plăţi să înceapă programul de lucru. Fără asemenea oportunităţi membrii
compensatori ar fi puşi în situaţia de a regulariza plăţile în ziua încheierii tranzacţiilor cu un anumit
cost de oportunitate. De acelaşi tratament se bucură şi casa de clearing care primeşte credite în baza
decontărilor ulterioare între bănci.
3.6.3. Riscurile caselor de clearing
Prin natura activităţii lor casele de clearing se substituie contrapartidei în cadrul tranzacţiilor cu
derivative, fapt care atrage după sine o serie de riscuri care trebuie gestionate. În general casele de
clearing nu sunt expuse riscului de piaţă deoarece deţine practic poziţii egale de ambele părţi ale
pieţei, ca vânzător pentru cumpărător şi viceversa. Riscul pe care şi-l asumă fiecare casă de clearing
este ca unul dintre membrii săi să nu îşi poată îndeplini obligaţiile. Aceasta înseamnă mai clar că
pentru casa de clearing respectivă există un risc de credit şi un risc de lichiditate.
De asemenea aceste riscuri sunt accentuate dacă este vorba de regularizarea prin iniţierea de
contracte (şi deci nu regularizare cash) şi dacă nu este folosit un sistem livrare contra plată (delivery
versus payment, DVP). Pentru casele de clearing care folosesc în regularizarea tranzacţiilor bănci
private şi nu băncile centrale, există riscul ca societatea bancară respectivă să fie în incapacitate de
plată. În mod normal casele de clearing dispun de resurse financiare care să le protejeze în cazul în
care unul dintre membrii sau banca de decontare au dificultăţi în realizarea plăţilor. Ca orice ale
organizaţii care regularizează şi decontează plăţi, pentru fiecare casă de clearing există un risc
operaţional. În final poate fi vorba şi de riscul juridic, astfel încât condiţiile de realizare a clearing-
ului trebuie să fie susţinute de argumente juridice bine articulate.
3.6.3.1 Incapacitatea membrilor compensatori
Riscul costului de înlocuire. În cazul în care unul dintre membrii compensatori nu îşi poate
îndeplini obligaţiile financiare, casa de clearing va trebui practic să îl înlocuiască pe acesta. În
general casa de clearing va proceda la a cumpăra sau vinde contracte exact cu cele deţinute de
membrul compensator şi pentru care acesta este în incapacitate de plată. Natura riscului de înlocuire
variază de la un tip de contract la altul. Bursele listează în mod tipic contracte futures şi cu opţiuni.
Definiţiile acestor contracte au fost date în capitolele anterioare.
Iniţial pentru contractele futures nu există o expunere din punctul de vedere al costului de înlocuire
pentru că tranzacţiile se realizează la un preţ apropiat de preţul spot. Pe măsură ce contractul
înaintează spre maturitate şi diferenţa dintre preţul futures şi preţul spot creşte casa de clearing este
expusă pe o piaţă în scădere în faţa cumpărătorului şi pe o piaţă în creştere în faţa vânzătorului. Cu
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
209
alte cuvinte la iniţierea contractului pentru casa de clearing nu există nici o expunere dar la scadenţă
este posibil să datoreze bani cumpărătorului sau vânzătorului din contractul original.
În cazul contractelor cu opţiuni expunerea casei de clearing depinde de momentul la care
cumpărătorul plăteşte prima vânzătorului şi dacă aceasta odată plătită este sau nu transferată
vânzătorului. Dacă cumpărătorul plăteşte prima la momentul executării contractului el şi-a
îndeplinit obligaţia către casa de clearing iar din punctul de vedere al acesteia nu mai există nici un
risc de credit legat de cumpărător.
Dacă prima este transmisă vânzătorului, casa de clearing este expusă către vânzător pentru plata
acesteia precum şi pentru valoarea viitoare a contractului cu opţiuni (piaţa creşte sau scade). Cu alte
cuvinte dacă primele se plătesc şi sumele respective sunt transferate către vânzător, casa de clearing
nu mai are nici o expunere către cumpărător dar este expusă către vânzător pentru plata primei şi
evoluţia viitoare a pieţei. Pe de altă parte dacă prima nu este plătită şi transferată vânzătorului,
iniţial casa de clearing nu are nici un fel de expunere faţă de aceştia, ci doar una viitoare funcţie de
evoluţia pieţei.
Riscul de lichiditate. Prin faptul că se substituie ca contrapartidă pentru proprii membrii
compensatori, casa de clearing este expusă riscului de lichiditate şi trebuie să îşi îndeplinească
obligaţiile către aceştia chiar şi în condiţiile în care unul sau mai mulţi membrii compensatori sunt
în incapacitate de plată. Pentru orice casă de clearing aceasta este o problemă deosebit de
importantă, altfel credibilitatea instituţiei este pusă la îndoială. Funcţie de modul în care au fost
stabilite aranjamentele de decontare şi regularizare, casa de clearing poate avea de efectuat o serie
largă de plăţi referitoare la: transferul de profit pentru contractele iniţiate, transferul primelor pentru
contractele cu opţiuni, eliberarea marjelor iniţiale sau regularizări cash. În caz de incapacitate de
plată, casa de clearing va evalua activele membrului compensator care pot fi folosite pentru a
efectua plăţile dar şi propriile resurse financiare.
Totuşi, datorită tendinţei caselor de clearing de a minimiza costurile pentru membrii compensatori,
deseori se întâmplă ca activele acestora să nu fie lichide imediat. Aceste active trebuie lichidate
(vândute) sau gajate într-o perioadă scurtă de timp şi deci poate fi dificil sau costisitor să fie
valorificate. Mai mult, pentru casele de clearing care realizează plăţi în diferite valute, vor trebuie
realizate operaţiuni de schimb valutar din care pot rezulta din nou pierderi.
Riscul la livrarea fizică. Casele de clearing pot fi expuse la mari riscuri la data regularizării
contractelor, când este vorba de transferul de proprietate între vânzător şi cumpărător, respectiv
livrare fizică. Aceste riscuri intervin ori de câte ori un contract futures ajunge la maturitate sau un
contract cu opţiuni este exercitat sau expiră şi nu este folosit sistemul livrare contra plată. Dacă o
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
210
marfă sau activul suport sunt livrate fără realizarea plăţii în avans, cel care efectuează livrarea
(vânzătorul) este în pericol de a pierde în totalitate valoarea acesteia. Dacă cumpărătorul plăteşte în
avans riscă să nu mai primească contravaloarea acesteia. De obicei sunt cunoscute în avans de către
casa de clearing etapele în care va avea loc transferul de fonduri dar oricând pot apărea probleme
privind transferul în timp real al informaţiilor. Pentru multe din produsele tranzacţionate la bursă
regularizarea finală se face cash şi deci riscul aici menţionat este diminuat. Există însă pieţe unde
livrarea fizică joacă un rol important cum ar fi contractele futures şi cu opţiuni pe metale. În aceste
cazuri casele de clearing preferă garanţia unei a treia părţi dacă un sistem livrare-contra-plată nu
poate fi implementat.
3.6.3.2 Incapacitatea instituţiilor bancare
Casa de clearing efectuează regularizarea plăţilor rezultând din activitatea de tranzacţionare prin
intermediul uneia sau mai multor bănci de decontare. În unele ţări casele de clearing folosesc o
singură bancă de decontare care elimină în mod eficient riscul incapacităţii de plată. Totuşi există
cazuri în care casele de clearing folosesc mai multe bănci pentru efectuarea plăţilor, situaţie în care
ele sunt expuse riscului de credit şi riscului de lichiditate. Mărimea expunerii este de obicei
considerabilă şi depinde de: sumele de bani datorate casei de clearing de către membrii
compensatori la momentul intrării în incapacitate de plată a băncii respective, momentul în care are
loc căderea băncii în orarul prestabilit al decontărilor, clauzele acordului de decontare încheiat între
băncile de decontare, membrii compensatori şi casa de clearing.
Sumele pe care membrii compensatori le datorează la orice moment către orice bancă de decontare
depind de poziţiile deţinute de aceştia şi de fluctuaţiile pieţei bursiere. Într-un moment anume al
decontărilor se poate întâmpla fie ca membrul compensator să datoreze sau să i se datoreze bani.
Suma de bani datorată casei de clearing poate varia considerabil de la o zi la alta. Mai mult, dat
fiind faptul că mai mulţi membrii compensatori folosesc aceeaşi bancă de decontare, se poate
ajunge la situaţia în care expunerea totală către instituţia bancară a casei de clearing să fie mai mare
decât cea mai mare expunere către un membru compensator anume.
Dar, casa de clearing va avea de suferit datorită incapacităţii unei bănci de decontare numai dacă
aceste eveniment are loc numai dacă aceasta a creditat irevocabil conturile băncii respective şi
înainte ca banca respectivă să le transmită la rândul său către o altă bancă de decontare. Chiar şi în
aceste cazuri modul în care au fost stabilite clauzele de decontare poate face ca pierderea pentru
casa de clearing să fie minimă. Spre exemplu sumele datorate membrilor compensatori de către casa
de clearing pot fi compensate cu sumele pe care aceştia le datorează la rândul lor acesteia. Riscul de
incapacitate poate fi de asemenea diminuat dacă prin aranjamentele de decontare sumele se
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
211
transferă mai întâi către o instituţie bancară (ce intră în probleme financiare) către restul băncilor
implicate în sistem (care în acest fel preiau riscul).
3.6.3.3 Riscul investiţiei
Casele de clearing dispun de resurse financiare: capital social, rezerve, alte tipuri de fonduri care de
obicei sunt investite pentru a genera venituri care să acopere parţial cheltuielile casei de clearing
respective. Investiţiile tradiţionale sunt în depozite bancare pe termen foarte scurt sau plasamente în
active financiare pe termen scurt şi cu lichiditate mare. În consecinţă şi riscurile asociate cu aceste
investiţii sunt neglijabile. Totuşi, chiar şi în acest caz extrem casa de clearing este expusă unui risc
de credit şi de lichiditate faţă de banca în care şi-a plasat fondurile şi faţă de emitenţii valorilor
mobiliare în care a investit. În plus, investiţiile în valori mobiliare pot aduce casei de clearing riscul
de custodie.
3.6.3.4 Riscuri operaţionale
Riscul operaţional se traduce în risc de credit sau de lichiditate ca rezultat al erorilor umane, al
folosirii unor sisteme inadecvate sau managementului incompetent. În cazul sistemelor este vorba
de componentele hardware şi software ale acestora precum şi de sistemul de comunicare între
utilizatori. O cădere a componentei hard se traduce în imposibilitatea realizării calculelor privind
marjele, profiturile şi pierderile aferente şi induce riscuri atât pentru casa de clearing cât şi pentru
membrii compensatori. În acest caz riscul de credit creşte în unul din următoarele moduri. Mai întâi
posibilitatea monitorizării propriei expunerii este pusă în pericol. Dacă comunicarea electronică
între casa de clearing şi ringul bursei este întreruptă, aceasta nu mai vizualizează evoluţia pieţei şi
implicit expunerile clienţilor. În al doilea rând poate creşte expunerea casei de clearing către
membrii compensatori. Aşa cum am observat riscul costului de înlocuire creşte odată cu perioada de
timp. Deci orice problemă operaţională devine în final un risc de credit deoarece împiedică casa de
clearing să intervină pentru a cere marjele necesare membrilor compensatori şi pentru a ordona
transferurile bancare.
În ceea ce priveşte erorile umane şi managementul incompetent este evident că instituţia se bazează
exclusiv pe propriul personal. Dacă personalul acţionează neglijent, orice efort al casei de clearing
de a reduce celelalte riscuri este compromis.
3.6.3.5 Riscul juridic
Casa de clearing este expusă riscului juridic în cazul incapacităţii membrilor compensatori sau
băncilor de decontare. Dacă unul dintre membrii compensatori întră în incapacitate de plată există
riscul ca termenii contractuali stabiliţi între acesta şi casa de clearing cu privire la compensarea
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
212
reciprocă a plăţilor să nu fie recunoscute de legea prevalentă în această speţă (legea privind
incapacitatea de plată din ţara respectivă). În multe ţări pentru a evita această situaţie au fost emise
legi speciale care să protejeze casele de clearing astfel ca compensarea reciprocă să fie validă.
Un alt risc potenţial vine din partea celui care administrează falimentul respectiv. Acesta poate nega
dreptul casei de clearing de a închide sau transfera poziţiile deschise ale membrului compensator
respectiv şi de a lichida activele acestuia. Aici este din nou indicat ca prin legislaţia naţională să fie
prevenite astfel de situaţii. Dacă însă decontările respective privesc şi o jurisdicţie străină care nu
agreează acelaşi sistem pot fi din nou probleme legate de decontările interbancare. Principala
problemă ce trebuie rezolvată este ca toate aceste clauze implicate în decontări de fonduri să fie
foarte clare şi să nu permită interpretări sau speculaţii ulterioare.
3.6.4 Managementul riscului
Aşa cum s-a observat din prima parte a acestui capitol cele mai importante riscuri pentru casele de
clearing sunt reprezentate de riscul de credit şi riscul de lichiditate. Deşi aranjamentele diferă de la
o ţară la alta, există 4 metode care sunt folosite frecvent de către casele de clearing pentru a-şi limita
riscurile: condiţiile pentru a deveni membru compensator, condiţii legate de marje, proceduri în caz
de incapacitate financiară, ce permit o rezolvare rapidă a situaţiei şi menţinerea de către casa de
clearing a unor fonduri suplimentare ce pot fi folosite oricând. De asemenea se realizează un
management eficient al riscului prin limitarea numărului poziţiilor deschise, respectiv numărul
maxim de poziţii deschise pentru un membru compensator proporţional cu capitalul acestuia.
3.6.4.1 Cazul incapacităţii membrului compensator
Condiţii pentru a deveni membru compensator. Prima condiţie pentru a evita riscul de credit şi
riscul de lichiditate este de a lucra numai cu parteneri de încredere din punct de vedere financiar.
Pentru a se asigura dea acest lucru casele de clearing stabilesc condiţii financiare care practică o
“selecţie naturală” printre potenţialii membrii compensatori. În mod normal orice membru
compensator trebuie să îndeplinească condiţiile financiare atât iniţial cât şi pe toată durata calităţii
sale de membru compensator la o casă de clearing. Aceste condiţii înseamnă un capital fix pe care
membrul compensator trebuie să îl păstreze în anumite conturi şi un capital variabil, funcţie de
expunerea curentă a clienţilor săi.
Calitatea de membru compensator se acordă de obicei restrictiv numai acelor instituţii reglementate
şi abilitate pentru a conduce o asemenea afacere. De obicei condiţiile minime impuse de lege sunt
depăşite de cele impuse de către casa de clearing. Desigur, chiar dacă membrii compensatori
îndeplinesc aceste condiţii aceasta nu înseamnă că vor face faţă oricărei situaţii apărute la un anumit
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
213
moment. De obicei casele de clearing nu impun şi alte condiţii membrilor lor în afară de cele legate
de capital, dar pot urmări spre exemplu accesul la credite pentru instituţia respectivă pentru a se
convinge de bonitatea financiară a acestora.
Dat fiind faptul că între momentele la care membrii compensatori trebuie să facă raportări conform
reglementărilor în vigoare se scurge o perioadă relativ lungă de timp (lunar, trimestrial) casele de
clearing preferă să monitorizeze în permanenţă activitatea acestora. Minimum informaţia trebuie să
cuprindă activitatea membrului compensator la bursa respectivă dar este de preferat să se obţină
informaţii şi cu privire la tranzacţiile acestuia pe alte pieţe. Din această cauză bursele, casele de
clearing şi autorităţile de reglementare şi supraveghere lucrează pentru a dezvolta un sistem prin
care informaţia despre un anume membru compensator să fie accesibilă şi celorlalte părţi implicate.
În plus faţă de condiţiile financiare, casele de clearing stabilesc pentru membrii lor condiţii tehnice
pentru buna desfăşurare a activităţii acestora. În primul rând este de vorba de termene foarte scurte
pentru transmiterea raportului de tranzacţionare şi pentru îndeplinirea oricăror altor obligaţii
rezultate din activitatea de regularizare şi decontare. Orice întârziere în aceste sens poate creşte
riscul de credit pentru casa de clearing şi pe cale de consecinţă şi pentru ceilalţi membrii
compensatori din sistem. De asemenea în ultimii ani casele de clearing acordă o tot mai mare
atenţie sistemelor de back-up pe care membrii compensatori le-ar putea folosi în caz de cădere a
sistemului original.
Important de menţionat este faptul că toate aceste măsuri nu elimină în totalitate riscurile. Condiţii
financiare foarte mari pentru membrii compensator ar conduce în final la concentrarea activităţilor
de regularizare şi decontare între un număr mic de instituţii financiare care îşi permit aceste lucru
fapt care în final ar duce la un faliment sigur al întregului sistem.
Condiţii privitoare la marje. În practică casele de clearing pot acorda calitatea de membru
compensator unui număr relativ mare de instituţii financiare dat fiind faptul că sistemul marjelor
permite reducerea sensibilă a riscului pentru acestea. Toate casele de clearing folosesc un sistem de
marje iniţiale care să acopere pierderile potenţiale din tranzacţionarea contractelor futures şi cu
opţiuni. Pe lângă acestea în cazul contractelor futures, casele de clearing le cer membrilor
compensatori să acopere ceea ce se numeşte marja variabilă.
În cazul contractelor cu opţiuni cele mai multe case de clearing nu impun marje variabile.
Cumpărătorul este obligat să plătească prima vânzătorului la momentul iniţierii contractului cu
opţiuni care este transferată în contul acestuia. Vânzătorul nu poate ridica prima pe durat
contractului şi de obicei i se cere să adauge fonduri funcţie de evoluţia pieţei. Pentru contractele
futures există sistemul marjelor iniţiale şi variabile care se aplică vânzătorului şi cumpărătorului.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
214
Atât în cazul contractelor cu opţiuni cât şi pentru contractele futures sistemul de marje este de
gândit de aşa natură încât în caz de incapacitate financiară a membrului compensator pierderea
pentru sistem să fie minimă. În conceperea sistemului de marje sunt importante procedurile de
urmat în calculul acestora, inclusiv procentul din pierderea potenţială pe care casa de clearing
intenţionează să-l acopere, metodologia folosită pentru aceste calcule, stabilitatea preţului şi
lichiditatea activelor folosite în garantare precum şi frecvenţa cu care sunt executate regularizări
între conturi (marje mai mari sau mici ce trebuie transferate între titularii de conturi).
Casele de clearing încearcă prin sistemul de marje să găsească un echilibru între reducerea riscului
prin creşterea marjelor şi costurile de oportunitate pe care le au membrii compensatori pentru a
menţine aceste marje. Evident că un nivel ridicat al marjelor reduce riscul dar trebuie observat că
robusteţea calculelor are un rol important.
O metodologie prost gândită va conduce la pierderi indiferent de nivelul marjelor. Spre exemplu în
momentul în care au fost lansate primele contracte cu opţiuni multe case de clearing au ignorat
legătura neliniară dintre prima opţiunii şi preţul activului suport, care a făcut ca în final pierderile şi
câştigurile potenţiale să fie prost estimate.
Modelele de evaluare a opţiunilor aşa cum sunt prezentate în Capitolul V al acestui curs dar şi altele
sunt folosite de casele de clearing pentru a estima valoarea într-o primă fază a profiturilor şi
pierderilor şi apoi a marjelor necesare pe piaţa respectivă. Aceste modele folosesc în calculul
primelor un indicator foarte important: volatilitatea preţului activului suport.
Cu toate acestea crahurile financiare nu au întârziat să apară. Un exemplu relevant este dat de
pierderile pe care le-a înregistrat fondul de hedging fondat de John Meriwether, fost trader de
obligaţiuni pentru Salomon Brothers şi administrat printre alţii de Myron Scholes şi Robert Merton.
Pentru acest fond s-a folosit modelul managementului pe termen lung al capitalului care datorită
unor parametri inadecvati a dus la pierderea a 44% din valoarea activelor ce îl constituiau.
În general toate operaţiunile legate de regularizarea contractelor tranzacţionate sunt realizate de casa
de clearing la sfârşitul zilei bursiere. După primirea raportului de tranzacţionare casa de clearing
procedează la calculul marjelor variabile şi a profiturilor şi pierderilor pentru poziţiile iniţiate în
timpul sesiunii bursiere. Decontarea are loc la începutul zilei lucrătoare următoare, dacă este posibil
până la începerea sesiunii de tranzacţionare. Totuşi practica arată că aceste transferuri de bani sunt
efective doar mai târziu în cursul zilei următoare.
În ultimii ani casele de clearing au introdus sisteme care permit calcularea marjelor în timpul
sesiunii de tranzacţionare, după-amiaza, astfel că membrii compensatori pot primi un apel în marjă
în timpul zilei. Sunt cazuri în care apelul în marjă se declanşează automat când variaţia preţului în
şedinţă atinge limita superioară sau cea inferioară. De asemenea casele de clearing pot iniţia apeluri
în marjă doar pentru anumiţi membrii compensatori şi nu pentru toţi cei implicaţi.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
215
Proceduri. Aşa cum s-a putut observa din analiza anterioară actualizarea marjelor se face zilnic.
Aceasta înseamnă implicit că la sfârşitul fiecărei zile casa de clearing este gata să se implice în
rezolvarea problemelor de lichiditate care apar la nivelul membrilor compensatori. Dacă un membru
compensator nu îşi poate îndeplini obligaţiile financiare casa de clearing va proceda la lichidarea
poziţiilor acestuia până la nivelul la care marjele acestuia devin suficiente. Dacă pentru moment
piaţa bursieră nu este lichidă, casa de clearing poate aştepta un moment mai favorabil închiderii
poziţiilor pentru a evita costurile prea mari ale unei astfel de operaţiuni. Membrii compensatori pot
să iniţieze operaţiuni de hedging pentru propriile poziţii pe alte pieţe bursiere.
Cele mai multe case de clearing realizează operaţiunile de regularizare şi decontare în fiecare zi, în
baza raportului de tranzacţionare transmis de către bursă. Transferul de fonduri are loc efectiv în
prima parte a zilei următoare dar în fapt de-abia la sfârşitul zilei. Mai clar decontările şi plăţile între
membrii compensatori şi casa de clearing pentru poziţiile iniţiate între sfârşitul zilei T-1 până la
sfârşitul zilei T sunt realizate la momentul T+1. În această situaţie casa de clearing nu poate
proceda la închiderea poziţiilor pentru membrul compensator aflat în dificultate decât în ziua T+1.
Cu cât este mai mare perioada de până la care situaţia este clarificată cu atât sunt mai ridicate
pierderile pentru casa de clearing şi membrul compensator respectiv. La această observaţie trebuie
adăugat faptul că, chiar dacă garanţiile membrului compensator pot fi lichiditate va exista
întotdeauna o diferenţă de timp astfel încât pierderile finale vor fi mai mari decât ceea ce s-a evaluat
iniţial.
Resursele financiare suplimentare ale casei de clearing. Dat fiind faptul că este oricând posibil
ca un membru compensator să fie în dificultăţi financiare, casele de clearing se bazează şi pe alte
resurse financiare decât marjele în rezolvarea problemelor. În cele mai multe cazuri este vorba de
active financiare deţinute de membrii compensatori sau hârtii de valoare prezentate de aceştia în
favoarea casei de clearing. Mai clar aceste fonduri suplimentare pot lua forma capital şi rezerve,
fonduri de garantare (constituit spre exemplu de membrii compensatori dar aflat sub administrarea
casei de clearing), linii de credit ale casei de clearing, poliţe de asigurare, garanţii aduse de
membrii.
Mărimea acestor resurse variază considerabil de la o casă de clearing la alta. Sigur că aceste resurse
sunt supuse riscului de a nu putea fi mobilizate în timp util iar transformarea lor în bani poate să
implice costuri ridicate.
Limitele poziţiilor deschise. Aproape toate casele de clearing din lume impun limite asupra
poziţiilor deschise, respectiv numărul maxim de contracte pe client pentru un anume activ. În multe
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
216
cazuri aceste limite exprimă de fapt faptul că se încearcă oprirea manipulării preţului de către câţiva
clienţi. Casele de clearing monitorizează activitatea membrilor compensatori şi cer, atunci când este
cazul, închiderea unui număr de poziţii pentru a reveni în limitele admise. De asemenea casele de
clearing pot integra limitarea numărului de poziţii deschise în strategia lor de management al
riscului şi adaptează aceste limite funcţie de capitalul membrului compensator.
3.6.4.2 Cazul incapacităţii instituţiilor bancare
Aşa cum am arătat anterior, casele de clearing au două posibilităţi în ceea ce priveşte decontarea
tranzacţiilor: fie apelează la serviciile băncii centrale şi riscurile asociate transferurilor sunt
eliminate, fie folosesc bănci private, dar în aceste caz există riscul de lichiditate din partea acestora.
Casele de clearing încearcă să limiteze aceste riscuri prin stabilirea unor criterii stricte în alegerea
băncilor de decontare, folosirea mai multor asemenea instituţii, a unor proceduri ce minimizează
durata şi mărimea expunerilor către o bancă anume, menţinerea unor resurse financiare la dispoziţia
casei de clearing.
Prima şi cea mai importantă condiţie pentru un sistem de decontare sănătos este alegerea băncilor
cu cel mai bun rating financiar şi de credit. Chiar dacă aprecierile pe care le fac casele de clearing
sunt bine argumentate este inevitabil ca la un moment anume una din băncile implicate să fie în
incapacitate de plată, fie doar şi temporar. Din acest motiv casele de clearing încearcă să îşi
diminueze riscurile apelând la serviciile mai multor instituţii bancare. Gradul de diversificare
depinde de corelaţiile din sistemul bancar precum şi de distribuţia membrilor compensatori între
băncile participante şi sumele depuse într-o anumită instituţie bancară.
Dat fiind faptul că mai multe bănci sunt implicate mai multe transferuri de fonduri vor fi necesare.
Finalizarea acestor decontări se realizează de obicei la o anumită perioadă de timp după ce membrii
compensatori au creditat conturile casei de clearing la diferite bănci comerciale. Orice întârziere
măreşte expunerea pentru casa de clearing. Prin contrast, dacă este folosită o singură bancă
comercială, debitele şi creditele pot fi compensate şi se ajunge la o singură sumă netă de plată sau
de încasat. Expunerea casei de clearing este dată de această sumă netă şi nu de totalitatea
decontărilor din sistem.
Când sunt folosite mai multe bănci de decontare, casa de clearing încearcă să limiteze durata
expunerii către băncile comerciale şi mărimea acesteia prin intermediul contractelor semnate între
părţile implicate. Prin aceste aranjamente casa de clearing obţine de obicei debitarea şi creditarea
conturilor simultan astfel încât în final să fie vorba doar de expunerea netă. De asemenea o altă
clauză contractuală se referă la realizarea transferurilor foarte rapid având drept scop final reducerea
duratei în timp a riscurilor asociate.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
217
Desigur că în caz de necesitate casa de clearing va proceda la folosirea resurselor financiare pe care
le are la dispoziţie, dar va exista întotdeauna un cost al lichidităţii.
3.6.4.3 Cazul riscului investiţiei
Dat fiind faptul că prin natura activităţii sale casa de clearing trebuie să investească o parte a
resurselor sale financiare, ea este expusă pentru aceste investiţii riscului de lichiditate, de credit şi
de custodie. Aceste riscuri pot rezulta şi din investirea sau păstrarea activelor membrilor
compensatori, respectiv garanţiile acestora. Pentru a limita riscul de credit şi cel de lichiditate, casa
de clearing stabileşte anumite criterii minime pentru calitatea potenţialelor investiţii şi îşi limitează
plasamentele la perioade scurte de timp pe pieţe lichide. În ceea ce priveşte alegerea agentului
custode acesta este de obicei o instituţie de prestigiu a cărei activitate este monitorizată constant
pentru a preveni orice fel de riscuri. Diversificarea plasamentelor către mai multe instituţii bancare
este de asemenea folosită pentru a preveni expuneri mari doar către anumite bănci.
3.6.4.4 Cazul riscurilor operaţionale
Casele de clearing folosesc un sistem bine pus la punct de controale interne ale activităţii prin care
limitează riscul operaţional. În mod particular orice casă de clearing depinde de infrastructura
operaţională: sistem informaţional, sistem de comunicaţii, resurse energetice şi surse de date. Pentru
o casă de clearing este vital să aibă un sistem de back-up care să îi permită continuarea activităţilor
curente chiar dacă sistemul de bază este temporar indisponibil. De obicei casele de clearing au un
centru de date separat de sistemul central şi se pot conecta la acesta în câteva ore sau în decursul
unei zile. De asemenea sunt menţinute surse suplimentare de energie şi reţele de comunicaţie.
Securitatea datelor este foarte importantă atât pentru a preveni fraudele şi folosirea neautorizată a
acestora dar şi pentru a realiza regularizarea şi decontarea tranzacţiilor.
Membrii compensatori trebuie să se supună aceloraşi rigori ca şi casa de clearing pentru a asigura o
bună funcţionare a sistemului. Anumite case de clearing iau în considerare şi capacitatea
operaţională a membrilor compensatori la emiterea calităţii de membru a acestora. În final casa de
clearing depinde de propriul personal care trebuie ales cu grijă şi atent supravegheat.
Ceea ce a fost prezentat în acest capitol este abordarea clasică a managementului riscului pentru o
casă de clearing oarecare. Desigur că există diferenţe de la un sistem financiar la altul dar mai
important decât aceste diferenţe sunt noile tendinţe în lumea financiară modernă. Aşa cum am arătat
în primul capitol al acestui curs, tehnologia îşi pune amprenta din ce în ce mai pregnant asupra
posibilităţilor de tranzacţionare la distanţă şi implicit acest trend influenţează mecanismele de
regularizare şi decontare a tranzacţiilor încheiate în ceea se poate chema un ring virtual.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
218
În acest context, casele de clearing pot folosi “tehnologia fără fir” (“wireless technology”) pentru a
face şi mai eficient managementul riscului. Casele de clearing acţionează prin trei direcţii mari de
acţiune:
- testarea sistemelor software şi hardware în condiţii de stres, respectiv fluctuaţii mari ale
preţurilor într-o şedinţă bursieră;
- abordarea managementului riscului prin operaţiuni zilnice;
- implementarea sistemelor RTGS de către casele de clearing.
Sistemele RTGS (“real-time gross settlement”) permit transferul de fonduri în timp real, individual
pentru fiecare ordin în parte iniţiat de client.
Managementul riscului
219
3.7. Managementul portofoliului de derivative
3.7.1. Formarea preţului pentru contractele cu opţiuni
Atât cumpărătorul cât şi vânzătorul unei opţiuni urmăresc în permanenţă până la scadenţa
contractelor respective evoluţia cursului activului de bază ce face obiectul opţiunii şi compară
această cotaţie cu preţul de exercitare stabilit anterior. Din acest punct de vedere pot apare mai
multe situaţii, care cunosc în literatura de specialitate denumiri specifice:
Tabel 3.18
Opţiune call Opţiunea call este:
CF>X In-the-money (“în bani”)
CF=X At-the-money (“la bani”)
CF<X Out-of-the-money (“în afara banilor”)
Legenda: CF, cotaţia futures; X, preţul de exercitare al opţiunii (în literatură se mai
foloseşte şi notaţia E).
Tabel 3.19
Opţiune put Opţiunea put este:
X>CF In-the-money (“în bani”)
X=CF At-the-money (“la bani”)
X<CF Out-of-the-money (“în afara banilor”)
Legenda: CF, cotaţia futures; X, preţul de exercitare al opţiunii (în literatură se mai foloseşte şi notaţia E.
Aşa cum s-a menţionat anterior, prima reprezintă preţul opţiunii. Această valoare este stabilită zilnic
la bursă, prin intermediul cotaţiilor bursiere. Orice operator poate câştiga din diferenţele de preţ
pentru rezultate din cotarea primei în diferite momente bursiere.
Prima unei opţiuni are două componente: valoarea intrinsecă şi valoarea timp.
Valoarea intrinsecă
Este egală cu diferenţa dintre cursul activului suport şi preţul de exercitare, după cum urmează:
VI
call
= CF – E
VI
put
= E – CF
Valoarea timp
Reprezintă diferenţa dintre prima opţiunii (call sau put) şi VI (valoarea intrinsecă).
VT = p - VI
Managementul riscului
220
Valoarea timp a unei opţiuni arată cât este dispus să plătească investitorul în speranţa că pe durata
sa de viaţă, opţiunea îi va aduce un profit. Valoarea timp a unei opţiuni este cu atât mai mare, cu cât
scadenţa este mai îndepărtată şi descreşte pe măsură ce opţiunea se apropie de scadenţă.
3.7.2. Factorii ce determină valoarea primei
Opţiunile au apărut din nevoia operatorilor de a se proteja împotriva riscurilor rezultate din
tranzacţionarea activului de bază. Faţă de contractele futures, al căror rol este evident prin
intermediul determinării unui preţ viitor al activului de bază, rolul opţiunilor este mai puţin sesizabil
la prima vedere. Se poate face hedging şi prin intermediul opţiunilor, nu numai prin intermediul
contractelor futures. Desigur, dar cu o singură diferenţă foarte importantă: hedging-ul prin
intermediul unui contract futures este mai costisitor decât cel realizat prin intermediul contractelor
cu opţiuni.
Pe de altă parte opţiunile dau o măsură a volatilităţii cursului activului de bază, operatorii de pe
această piaţă reacţionând prompt la fluctuaţiile pieţei. Se poate observa din aceste câteva
consideraţii că piaţa opţiunilor este legată printr-un mecanism complex la celelalte pieţe: piaţa spot
(dacă este vorba de un astfel de activ), piaţa futures (dacă activul de bază este un contract futures)
precum şi de rata dobânzii.
Indiferent că este vorba de o opţiune call sau put, prima acesteia va fi o funcţie ce depinde de
următoarele variabile:
p = f (S, E, σ, r
f
, t)
unde: S, cursul activului de bază;
E, preţul de exercitare al opţiunii;
σ, volatilitatea cursului activului de bază;
r
f
, rata dobânzii fără risc;
t, durata de viaţă a opţiunii până la scadenţă.
Sumar, influenţele acestor factori vor reprezentate în tabelul următor urmând a fi detaliate în cele ce
urmează:
Tabel 3.20
Factori Sens Call Put
1. Cursul activului suport, S Ç Ç È
2. Preţul de exercitare, E Ç È Ç
3. Scadenţa, t Ç Ç Ç
4. Volatilitatea, σ
Ç Ç Ç
5. Rata dobânzii fără risc, r
f
Ç Ç È
Managementul riscului
221
Observaţie: În cazul opţiunilor pe acţiuni, un factor important care nu a fost menţionat anterior îl reprezintă
dividendele. Distribuirea dividendelor determină reducerea cursului acţiunilor la data anunţată pentru plata acţionarilor.
Este efectul reflex al diminuării speranţei de rentabilitate cu echivalentul dividendului distribuit care tocmai a fost plătit
vechilor acţionari. În consecinţă, exercitarea opţiunii, după distribuirea dividendelor se va face asupra unei acţiuni
depreciate. În acest caz este probabil ca preţul de exercitare să rămână mai ridicat decât cursul acţiunii, deci sunt mai
mari şansele ca valoarea call să devină nulă şi valoarea put să crească.
3.7.2.1. Opţiuni call
A. Valoarea minimă a unei opţiuni call
O opţiune Call poate genera pentru cumpărător o pierdere limitată la valoarea primei plătite, (dacă
valoarea intrinsecă este negativă opţiunea nu se exercită deoarece este out-of-money) sau un profit
dacă S>E. Atunci se poate scrie:
0 ≥ C
B. Valoarea opţiunii call la scadenţă, C
( ) E S C
t
− = , 0 max , unde S
t
este cursul activului suport la scadenţă.
De observat că la scadenţă valoarea timp a opţiunii este nulă.
C. Valoarea maximă a opţiunii call
S C ≤
D. Influenţa duratei de viaţă asupra primei opţiunii call
Este important de determinat modul în care influenţează durata de viaţă a unei opţiuni, prima
acesteia. În acest scop se presupune că există două opţiuni ce au acelaşi activ de bază şi preţ de
exercitare dar diferă prin scadenţă: o opţiune are scadenţa t
1
iar cealaltă scadenţa t
2
(cu t
1
mai mic
decât t
2
).
Presupunem că azi este data scadenţei pentru opţiunea cu durata de viaţă egală cu t
1
iar cursul
activului suport este S
t1
. Valoarea opţiunii care expiră la acest moment este max(0, S
t1
-E). Cea de-a
doua opţiune mai are până la scadenţă o durată de viaţă egală cu: t
2
-t
1
. Valoarea sa minimă este
max(0, S
t1
-E). Astfel opţiunea cu scadenţa mai îndepărtată va avea o valoare cel puţin egală cu
minimul valorii unei opţiuni cu scadenţa mai apropiată. Se poate scrie deci:
( ) ( )
1 2
t C t C ≥
E. Influenţa preţului de exercitare
Şi în acest caz se poate face un raţionament similar celui anterior. Se consideră două opţiuni ce au
acelaşi activ suport, aceeaşi scadenţă dar diferă prin preţul de exercitare, acestea fiind E
1
şi E
2
, cu E
2
mai mare decât E
1
. Investitorul va aprecia aceste două active din punctul de vedere al profitului
posibil a fi obţinut, respectiv ca la scadenţă opţiunea să fie in-the-money. Este evident că dintre cele
Managementul riscului
222
două opţiuni cea cu un preţ de exercitare mai scăzut este mai probabil să fie în această situaţie, şi
deci se poate scrie:
( ) ( )
2 1
E C E C ≥
Mărimea preţului de exercitare are o influenţă inversă asupra primei opţiunii. Un preţ de exercitare
redus are o probabilitate mai mare de a fi depăşit de cotaţia activului de bază. În aceste condiţii,
valoarea unui call creşte, iar valoarea put scade. Această dublă dependenţă a valorii unei opţiuni, de
E şi de S, conduce la o volatilitate mult mai ridicată a opţiunii decât a activului de bază.
F. Influenţa ratei dobânzii
Rata dobânzii influenţează valoarea unei opţiuni call. Acest efect este mai complex, însă poate fi
expus de o manieră mai simplistă prin raţionamentul următor, folosind cazul opţiunilor pe acţiuni.
O opţiune call dă posibilitatea cumpărării unor acţiuni pentru o sumă de bani mai mică decât
valoarea de piaţă. Prin plata primei beneficiarul economiseşte diferenţa dintre prima call şi preţul de
exercitare (E, fiind în fapt preţul pe care ar fi dispus să îl plătească pentru acţiunile respective).
Când rata dobânzii este mai ridicată, dobânda ce se poate economisi prin cumpărarea unui call este
şi ea mai mare. De aceea când rata dobânzii este în creştere este mai avantajos să deţii opţiuni call şi
nu acţiuni.
Observaţie: În fapt prin cumpărarea unui call nu se economisesc doar bani, ci se limitează pierderea
la valoarea primei. Deci o opţiune call poate fi asimilată cu o asigurare. Rata dobânzii afectează
valoarea de asigurare a unui call în mod negativ, dar efectul total asupra opţiunii este pozitiv.
G. Influenţa volatilităţii cursului activului de bază
Un risc mai ridicat (o volatilitate crescută) pentru cursul activului de bază înseamnă în fapt o
valoare mai mare a opţiunii call, deoarece creşte probabilitatea ca opţiunea să fie in-the-money la
scadenţă. Dacă preţul scade foarte mult, cumpărătorul poate pierde maxim prima.
Ce se întâmplă dacă σ este zero. Dacă S este mai mic decât E, atunci opţiunea va fi la scadenţă out-
of-the-money, şi deci nu va fi exercitată. Nimeni nu va fi dispus să plătească prima pentru această
opţiune. Dacă S este mai mare decât E, opţiunea va expira in-the-money şi va valora S-E la
scadenţă. Valoarea prezentă a acestei opţiuni va fi valoarea actuală a lui S-E, ce va reprezenta în
fapt un activ fără risc.
Managementul riscului
223
3.7.2.2. Opţiuni put
Multe din regulile menţionate anterior se aplică şi în cazul opţiunilor put. Totuşi există câteva
diferenţe semnificative.
A. Valoarea minimă a unei opţiuni put
Cum deţinătorul nu poate fi obligat să exercite opţiunea dacă aceasta nu îi aduce profit, valoarea
minimă a primei va fi:
0 ≥ P
B. Valoarea unei opţiuni put la scadenţă
P = max (0, E – S
t
)
În cazul opţiunilor pe acţiuni, dacă emitentul acţiunii suport intră în stare de faliment, atunci
acţiunile sale vor avea valoarea zero, şi deci valoarea maximă a opţiunii put va fi E.
C. Valoarea maximă a unei opţiuni put
P = max (0, E – S
t
)
D. Efectul duratei de viaţă a opţiunii put
Se poate face acelaşi raţionament ca şi în cazul opţiunilor call, şi deci se poate scrie:
( ) ( )
1 2
t P t P ≥ , unde t
2
>t
1
.
E. Influenţa preţului de exercitare asupra primei put
Pentru două opţiuni put ce diferă doar prin preţul de exercitare, acestea fiind E
1
şi E
2
, cu E
2
mai
mare decât E
1
se poate scrie:
( ) ( )
1 2
E P E P ≥
O opţiune put dă dreptul deţinătorului de a vinde activul de bază la preţul de exercitare, deci cu cât
acest preţ va fi mai ridicat cu atât valoarea opţiunii creşte.
F. Influenţa ratei dobânzii asupra primei put
Pentru opţiunile put creşterea ratei dobânzii duce la diminuarea primei. Prin cumpărarea opţiunii se
obţine dreptul de a vinde acţiunile la scadenţă la un preţ de exercitare egal cu E. Prin creşterea ratei
dobânzii valoarea lui E este diminuată. Cumpărătorul de put va pierde până la scadenţă dobânda
corespunzătoare.
Managementul riscului
224
G. Efectul volatilităţii asupra primei put
Volatilitatea are acelaşi efect asupra primei put, ca şi asupra primei call. O acţiune cu o volatilitate
ridicată (deci cu variaţii semnificative ale cotaţiei zilnice) creşte posibilitatea ca opţiunea să fie in-
the-money la scadenţă.
3.7.3. Teorema de paritate put - call
Pentru opţiunile europene se poate stabili o relaţie între prima call şi prima put, dacă respectivele
opţiuni au aceeaşi acţiune ca activ de bază, aceeaşi scadenţă şi acelaşi preţ de exercitare. Pentru a
deduce această relaţie se construiesc două portofolii, A şi B.
Portofoliul A este compus dintr-o acţiune şi o opţiune put. Investiţia necesară pentru construcţia sa
este egală cu S+P. Portofoliul B este compus dintr-un call şi un activ fără risc (un titlu de stat) cu
valoarea nominală E. Pentru construirea acestui portofoliu va fi necesară o sumă egală cu: C + E
(1+r)
–t
.
La scadenţă valoarea celor două portofolii va fi următoarea:
Tabelul 3.21
Portofoliu Valoarea curentă S
t
< E S
t
> E
Acţiune
A
Put
S
P
S
t
E-S
t
E
S
t
0
S
t
Call
B
Activ fără risc
C
E (1+r)
–t
0
E
E
S
t
-E
E
S
t
Legenda: S
t
, cursul activului de bază la scadenţă, E preţul de exercitare, r rata de actualizare pentru activul fără risc.
Aşa cum se poate observa, valoarea celor două portofolii la scadenţa contractelor opţiune este
aceeaşi, indiferent că S
t
este mai mare ca E sau nu. Această înseamnă că cele două portofolii au avut
aceeaşi valoare iniţială (pentru a se evita oportunităţile de arbitraj), şi deci se poate scrie:
( )
t
r E C P S

+ + = + 1
Teorema de paritate put - call
Acest rezultat se mai poate scrie şi astfel:
( )
t
r E S P C

+ − + = 1
Managementul riscului
225
Aceasta înseamnă ca o poziţie long call este echivalentă cu long put, plus o deţinere de acţiuni şi o
poziţie short pe un activ fără risc (în fapt, aceasta înseamnă a lua cu împrumut). De asemenea
opţiunea put poate fi exprimată astfel:
( )
t
r E S C P

+ + − = 1 ,
respectiv o poziţie long put este echivalentă cu a deţine o opţiune call, a da cu împrumut şi a fi short
pe acţiuni.
Exemplu de calcul a parităţii put - call
Presupunem că există următoarele date: S = 100$, E = 90$, r = 6%, t = 90 zile, σ
2
= 0,49 şi deci σ
= 0,7. C = 16,87$
Atunci se poate scrie:
( )
t
r E S C P

+ + − = 1
P = 16,87 – 100 + 90*1,06
-0,25
P = 7,85$
3.7.4. Modele de evaluare a opţiunilor
3.7.4.1. Modelul binomial
Scopul acestui model de evaluare este de a determina prima unei opţiuni call sau put pornind de la
câteva ipoteze foarte simple: perioada de timp rămasă până la scadenţa este împărţită în intervale de
timp mici (1 zi), iar cursul acţiunii suport cât şi prima opţiunii pot fie să crească, fie să scadă după
cum urmează:
Figura 3.10
Această evoluţie continuă până la scadenţa opţiunii; în mod similar se poate reprezenta şi evoluţia
primei call.
S
u
S
d
S
S
uu
S
ud
S
dd
u = up
d = down
Managementul riscului
226
Se consideră iniţial un model binomial cu o singură perioadă, deci S poate fie să crească până la S
u
sau fie poate să scadă până la S
d
. Consider u şi d ca fiind ratele de creştere, respectiv de scădere ale
lui S. atunci se poate scrie:
S
u
= S(1 + u)
S
d
= S(1 + d)
Pentru C se aplică acelaşi raţionament şi deci la momentul următor valoarea primei call poate fi:
C
u
= max (0, S(1+u)-E)
C
d
= max (0, S(1+d)-E)
Importantă este relaţia dintre u, d şi r, unde r este rata dobânzii fără risc (cea pe care investitorul va
dori să o obţină ca rezultat al portofoliului pe care îl deţine). Pentru ca modelul binomial să poată fi
folosit trebuie îndeplinită următoarea condiţie: d < r < u.
Dacă r ar fi mai mare ca u, atunci toţi operatorii ar proceda la plasarea banilor pe care îi deţin în
titluri de stat fără risc care ar aduce un venit sigur. Dacă d ar fi mai mare ca r atunci nimeni nu ar
mai fi interesat să cumpere obligaţiuni şi toţi operatorii ar încerca să cumpere acţiuni, al căror trend
ar fi în permanenţă crescător, situaţie anormală în economie.
Pentru a determina prima call la momentul iniţial se construieşte un portofoliu fără risc, format din
h acţiuni şi 1 opţiune call short. Rentabilitatea acestui portofoliu este r (respectiv rata dobânzii fără
risc). Valoarea curentă a acestui portofoliu este:
V
0
= hS – C
La scadenţă, valoarea lui V
0
este:
V
u
= hS
u
– C
u
= hS (1+u) - C
u
V
d
= hS
d
–C
d
= hS(1 + d) - C
d
Acest portofoliu va fi protejat împotriva fluctuaţiilor lui S dacă se pune condiţia ca: V
u
=V
d
. Deci se
poate scrie:
hS (1+u) - C
u
= hS(1 + d) - C
d
d u
d u
S S
C C
h


=
, adică numărul de acţiuni pe care trebuie să îl conţină portofoliu pentru a fi
neutru faţă de mişcările lui S.
De asemenea acest portofoliu trebuie să aibă rentabilitate r, şi deci: V(1+r)=V
u
. Relaţia este
adevărată şi pentru V
d
din moment ce prin condiţia anterioară valoarea acestor două portofolii este
egală.
(hS – C) = hS(1 + r) - C
u
( )
d u
d r
p unde
r
C p pC
C
d u


=
+
− +
=
1
1
Managementul riscului
227
Modelul se poate extinde în mod similar şi pentru două momente consecutive:
( ) ( )
( ) ( )( )
( ) ( )
( ) ( )( ) u d S u S S
d S d S S
d u S d S S
u S u S S
d du
d dd
u ud
u uu
+ + = + =
+ = + =
+ + = + =
+ = + =
1 1 1
1 1
1 1 1
1 1
2
2
Valorile corespunzătoare pentru call vor fi:
( ) [ ]
( )( ) [ ]
( ) [ ] E d S C
E d u S C
E u S C
dd
ud
uu
− + =
− + + =
− + =
2
2
1 , 0 max
1 1 , 0 max
1 , 0 max
Folosind rezultatele anterioare se poate scrie:
( ) ( )
r
C p pC
C
r
C p pC
C
dd ud
d
ud uu
u
+
− +
=
+
− +
=
1
1
1
1
Se cunoaşte expresia anterioară pentru C, şi deci C mai poate fi scris şi astfel:
( ) ( )
( )
2
2 2
1
1 1 2
r
C p C p p C p
C
dd ud uu
+
− + − +
=
De asemenea se cunoaşte expresia lui h. Atunci:
dd ud
dd ud
d
ud uu
ud uu
u
S S
C C
h
S S
C C
h


=


=
Expresia anterioară a lui C, pentru un model binomial din două etape se poate scrie şi în următorul mod:
( )
( ) ( ) ( )
2
2
0
2 2
1 , 0 max 1
! ! 2
! 2
r E d Su p p
j j
C
j
j j j j
+






− −

=

=
− −
Prin generalizare, pentru un model binomial cu n etape, expresia lui C devine:
( )
( ) ( ) ( )
n
n
j
j n j j n j
r E d Su p p
j j n
n
C +






− −

=

=
− −
1 , 0 max 1
! !
!
0
Expresia cuprinde în acest moment valorile lui C pentru toate cazurile, respectiv atât pentru
posibilităţile ca opţiunea să fie in-the-money, fie ca valoarea acesteia să fie 0. De fapt ceea ce
interesează este ca opţiunea să fie in-the-money, şi deci se poate presupune că de la un moment dat
încolo, după parcurgerea a unui număr a de etape opţiunea să fie in-the-money.
Fie a un număr întreg care satisface relaţia:
Su
a
d
n-a
> E
Atunci expresia anterioară a lui C devine:
( )
( ) ( ) ( )
n
n
a j
j n j j n j
r E d Su p p
j j n
n
C +






− −

=

=


1 , 0 1
! !
!
Managementul riscului
228
Aceasta este expresia generalizată pentru calculul lui C folosind modelul binomial.
3.7.4.2. Modelul Black-Scholes
Pentru fiecare posibil operator din ringul bursier în cadrul căruia se tranzacţionează opţiuni este
important de apreciat dacă preţul pe care trebuie să îl plătească la un moment dat este corect (în
sensul că opţiunea ar putea fi supraevaluată sau subevaluată) precum şi modul în care îşi poate
proteja poziţiile deţinute, având în vedere factorii menţionaţi anterior.
Din acest punct de vedere cel mai important şi folosit instrument este modelul Black-Scholes. Prin
intermediul acestuia se poate determina prima opţiunii call sau put şi, foarte important, se pot
elabora strategii de hedging (de protecţie) aşa cum se va vedea în cele ce urmează.
Modelul Black-Scholes foloseşte câteva ipoteze foarte importante astfel încât evaluarea opţiunii să
se poată face pertinent. Parte din aceste ipoteze se pot relaxa, dar aceste cazuri particulare nu fac
obiectul acestui material. Ipotezele de lucru ale modelului Black-Scholes sunt:
1. Rentabilitatea (µ) şi volatilitatea (σ) ale cursului activului suport sunt constante.
2. Operaţiunile de short-selling sunt permise.
3. Nu există costuri ale tranzacţiilor şi nici impozite aplicate asupra câştigurilor din
tranzacţionare. Toate titlurile financiare sunt perfect divizibile.
4. Pe durata de viaţă a opţiunii nu se plătesc dividende.
5. Nu există oportunităţi de arbitraj fără risc.
6. Tranzacţionarea titlurilor financiare este continuă.
7. Rata dobânzii fără risc este constantă şi aceeaşi pentru toate scadenţele.
În ceea ce priveşte µ, σ şi r
f
condiţiile care au fost puse anterior se pot relaxa, astfel încât aceste
variabile să fie funcţii de timp.
Dacă aceste condiţii sunt îndeplinite se poate scrie:
( ) ( )
2 1
d N Ee d SN C
t r
f

− =
Formula Black-Scholes
unde:
( ) ( )
t
t r E S
d
f
σ
σ 2 ln
2
1
+ +
=
t d d σ − =
1 2
şi S, cursul acţiunii, N(d
1
) şi N(d
2
) sunt funcţiile de probabilitate cumulată, σ
2
este volatilitatea
cursului acţiunii suport, r – rata dobânzii fără risc.
Semnificaţia termenilor N(d
1
) şi N(d
2
)
Termenii N(d
1
) şi N(d
2
) sunt funcţii de probabilitate cumulată, şi iau în considerare riscul opţiunii.
Managementul riscului
229
Astfel, N(d
1
) reflectă funcţia de probabilitate cumulată cu referire la valoarea curentă a acţiunii, S.
N(d
1
) arată cu cât va creşte valoarea primei, respectiv C, dacă S creşte cu 1 unitate monetară. Având
în vedere că N(d
1
) este o probabilitate, va putea lua valori doar în intervalul (0,1). Dacă opţiunea
este deep-out-of-the-money (mult în afara banilor), atunci o creştere a lui S va avea un efect
nesemnificativ asupra lui C, din moment ce este puţin probabil ca aceasta să fie exercitată. În acest
caz valoarea lui N(d
1
) va fi scăzută, undeva în jurul lui 0,2 (spre exemplu). Dacă opţiunea este at-
the-money, atunci există 50% şanse ca opţiunea să fie exercitată şi 50% şanse ca acest lucru să nu
se întâmple, şi deci valoarea lui N(d
1
) va fi 0,5. Mai clar, aceasta înseamnă că pentru o creştere cu 1
unitate monetară a lui S, C va creşte cu 0,5 dintr-o unitate. Dacă opţiunea este in-the-money, atunci
orice creştere a lui S se va reflecta mai puternic asupra lui C, şi deci valoarea lui N(d
1
) va fi mai
aproape de 1, spre exemplu 0,9.
N(d
2
) reflectă funcţia de probabilitate cumulată cu referire la preţul de exercitare al opţiunii.
Probabilitatea ca opţiunea să fie exercitată este reflectată de N(d
2
). Dacă N(d
2
) este egal cu 0,6
atunci există 60% şanse ca opţiunea să fie exercitată.
De regulă, valoarea lui N(d
1
) este mai mare decât N(d
2
). Dacă este sigur că opţiunea va fi exercitată,
atunci N(d
1
) = N(d
2
) = 1, şi formula Black-Scholes devine:
C = S – Ee
-r t
Una din cele mai importante caracteristici ale acestui model este că volatilitatea expectată este un
factor cheie în determinarea preţului opţiunii, dar formula nu depinde de preţul viitor al activului
suport.
Exemplu numeric de calcul a primei call folosind formula Black-Scholes
Tabelul 3.22
Preţul acţiunii, S
în unităţi monetare
D
1
N(d
1
) D
2
N(d
2
)
Prima call, C
în unităţi monetare
70 -0,50 0,3085 -0,85 0,1977 4,07
80 -0,12 0,4522 -0,47 0,3192 7,88
90 0,22 0,5871 -0,13 0,4483 13,08
100 0,52 0,6985 0,17 0,5675 19,53
110 0,79 0,7852 0,44 0,6700 26,97
120 1,04 0,8508 0,69 0,7549 35,18
130 1,27 0,8977 0,92 0,8212 43,93
unde: t = 3 luni (90/365=0,25), r = 0,06, σ = 0,7, E = 90
Valoarea unui put folosind modelul Black-Scholes este dată de formula:
( ) ( )
1 2
d SN d N Ee P
t r
− − =

Managementul riscului
230
Aceste formule se pot adapta funcţie de activul de bază al opţiunii, astfel încât să poată fi folosite şi
în cazul opţiunilor pe contracte futures aşa cum se va vedea în continuare.
3.7.5. Indicatorii de hedging
În tranzacţiile lor cu opţiuni, investitorii (în special cei ce sunt market maker) doresc ca portofoliile
pe care le deţin să nu fie afectate de fluctuaţiile cursului bursier. În acest sens aceşti operatori îşi
calculează expunerea pe care o au faţă de mişcările cotaţiilor bursiere şi îşi definesc strategii de
protecţie (de hedging). Acest lucru se realizează prin intermediul indicatorilor de hedging, aşa cum
se va vedea în continuare.
Indicatorii de hedging se calculează simplu prin derivarea formulei ce reprezintă prima call sau put
(modelul Black-Scholes) funcţie de cei 5 factori prezentaţi anterior.
A. Delta
Delta este cel mai important indicator de hedging, deoarece arată cu cât variază prima unei opţiuni
call sau put la o variaţie cu o unitate a cursului activului suport. În continuare se va considera cazul
general, în care activul de bază este reprezentat de o acţiune oarecare, aceleaşi raţionament putând fi
făcut şi pentru oricare alt tip de opţiune. Pentru opţiunile call, delta este:
( )
1
d N
S
C
=


= δ
,
unde N(d
1
) este o probabilitate, deci valoarea sa va fi cuprinsă între 0 şi 1.
Pentru opţiunile put, expresia lui delta este:
δ
put
= N (d
1
) – 1
δ
call
- δ
put
= 1
Observaţie: Dacă delta are semnul plus, înseamnă că se obţine profit la creşterea cursului activului
suport. Dacă delta are semnul minus, atunci se obţine profit la scăderea cotaţiei activului de bază.
Ca regulă, delta are semnul plus pentru cumpărare de call şi vânzare de put, şi semnul minus pentru
vânzare de call şi cumpărare de put (această regulă se foloseşte pentru calculul lui delta în cadrul
unui portofoliu de opţiuni în care investitorul deţine atât poziţii long cât şi poziţii short).
Exemplu: O opţiune call cu E = 100 este at-the-money. C este egal cu 1,98 iar delta este 0,5. Dacă
S creşte cu 5 unităţi monetare, care va fi valoarea lui C ? Noua primă call este 4,48.
∆C = δ * ∆S, unde C este prima, iar S este cursul acţiunii.
Dacă se ştie că o fluctuaţie de 1 u.m. are ca efect o mişcare a primei egală cu 0,5 u.m., atunci va
trebui să ne protejăm împotriva acestei fluctuaţii.
Managementul riscului
231
Cu alte cuvinte, de câte opţiuni este nevoie pentru a produce aceleaşi efect ca şi fluctuaţia cu 1 u.m.
a lui S. Este nevoie de 1/δ opţiuni, respectiv considerând exemplul anterior este nevoie de 2 opţiuni.
Raţionamentul este următorul: pentru fiecare variaţie de 1 u.m. a lui S, prima variază cu 0,5 u.m.
(pentru δ = 0,5). Deci vor fi necesare 2 opţiuni pentru a induce o variaţie de 1 u.m. primei.
Cu alte cuvinte, sunt necesare 2 opţiuni pentru a ne proteja împotriva unei variaţii de 1 u.m. a lui S.
Delta în fapt exprimă expunerea faţă de piaţă.
Cumpărarea unui call cu delta egal cu 0,5 înseamnă a deţine 0,5 acţiuni.
Cumpărarea unui put cu delta egal cu –0,5 înseamnă a vinde-scurt 0,5 acţiuni. Vânzarea unui put cu
delta egal cu 0,5 este echivalent cu a deţine 50 de acţiuni. De regulă o opţiune presupune
tranzacţionarea a 100 de acţiuni (dacă acesta este activul suport).
Spre exemplu un investitor a vândut 10 opţiuni call (respectiv a tranzacţionat 1.000 de acţiuni),
fiecare din aceste opţiuni având delta egal cu 0,5. Ce va trebui să facă pentru a se proteja?
Va cumpăra 500 de acţiuni, delta unei acţiuni este 1, şi deci valoarea lui delta în acest portofoliu
va fi 0. Despre un asemenea portofoliu se spune că este neutru faţă de δ, respectiv “delta neutral”.
Mai clar, portofoliile de opţiuni care sunt expuse la mişcări mici ale lui S sunt neutre faţă de delta.
Deci: ∆C = δ * ∆S adică, spre exemplu, o creştere a lui S cu 10 u.m. va determina o creştere a lui C
cu să zicem 2,5: un raport de 1:4. Deci delta este 0,25.
Acelaşi raţionament se aplică şi cazul cumpărării de opţiuni put, numai că delta în acest caz este
negativ. Pentru o creştere cu 10 u.m. a lui S, prima put scade cu 2.5 u.m. Deci delta este –0,25.
Delta atât pentru prima call cât şi pentru prima put variază odată cu S, dar este funcţie şi de timp.
Delta pentru opţiunile call variază de la 0 pentru opţiunile deep-OTM, până la 1 pentru opţiunile
call deep-ITM. Pe măsură ce opţiunea devine OTM din ce în ce mai mult, expunerea primei la
variaţiile lui S este mai mică, şi deci este nevoie de mai puţine acţiuni pentru a fi protejat.
Ca regulă, opţiunile ATM au delta 0,5, opţiunile deep-OTM au delta aproape de 0, iar
opţiunile deep-ITM au delta 1.
Pe măsură ce opţiunea se apropie de scadenţă, prima se comportă din ce în ce mai mult în aceeaşi
manieră ca şi S (variază mai pronunţat odată cu S). Acest efect apare datorită faptului că este
probabil ca opţiunea să fie ITM la scadenţă.
Se consideră următoarele valori ale lui delta pentru opţiuni call, cu S = 100. Dacă E = 90 (opţiunea
este ITM) şi 6 luni înainte de scadenţă, delta este 0,80. Cu o lună înainte de scadenţă delta este 0,94,
iar cu 1 zi înainte este 1. Pentru E = 105 (opţiunea este OTM) şi cu 6 luni înainte de scadenţă delta
este 0,18, cu o lună înainte este 0,28, iar cu 1 zi este 0.
Managementul riscului
232
Pentru o poziţie long call ATM cu 2 zile înainte de scadenţă, dacă S creşte cu 1 u.m. delta devine 1.
Dacă în următorul minut S scade şi opţiunea devine OTM, delta este 0.
Opţiunile ATM sunt cele mai tranzacţionate pentru că sunt cele mai sensibile la variaţiile lui S. De
asemenea aceste poziţii sunt mai greu de protejat, mai ales în cazurile în care şi gamma este mare.
Deci delta măsoară sensibilitatea primei opţiunii la variaţiile lui S şi oferă un mod de protejare
împotriva acestora. Se pune problema dacă delta este o bună măsură ce poate fi folosită 100% în
acest sens.
Acest lucru este valabil doar pentru variaţii mici ale lui S. Pentru creşteri importante delta
subestimează variaţia lui C, iar pentru scăderi importante supraestimează scăderea primei. Pentru a
compensa acest neajuns se foloseşte un al doilea indicator de hedging, gamma.
B. Gamma, Γ
Gamma arată cu cât variază delta pentru variaţia cu 1 u.m. a lui S. Pentru o opţiune call gamma se
exprimă astfel:
t S
e
S
C
d
π σ 2
2 /
2
2
2
1

=


= Γ
Dacă delta exprimă raportul de schimb, atunci gamma arată cu cât se modifică delta ca răspuns la
variaţia lui S. Cu cât Γ este mai mare cu atât poziţia este mai riscantă, mai ales pentru poziţiile
short.
De asemenea mai este adevărată relaţia:
Γ
call
= Γ
put
Consider a opţiune call deep-OTM. Atunci delta va fi 0, şi deci gamma pentru o opţiune deep-OTM
este 0. Similar, delta pentru o opţiune call ITM este 1, şi nu se va schimba pentru variaţii mici ale
lui S. Atunci gamma va fi de asemenea 0.
Valoarea maximă a lui Γ se înregistrează pentru opţiunile ATM. Dacă S variază cu un pas mic,
delta poate varia mai mult, aceasta depinzând de valoarea lui gamma.
De asemenea aceasta mai depinde şi de perioada de timp rămasă până la scadenţa opţiunii. Dacă
aceasta este mai îndelungată atunci delta nu va varia foarte mult. Dar o opţiune ATM care are Γ
mare şi este aproape de scadenţă va fi foarte instabilă.
Gamma este de obicei exprimată prin variaţia lui delta (creştere sau scădere) pentru variaţia cu 1
u.m. a lui S.
Exemplu: Consider o poziţie short call cu δ = 0,25. Teoretic pentru a fi neutră faţă de delta, această
poziţie trebuie protejată prin cumpărarea a 25 acţiuni. Γ este însă 0,5 şi deci la variaţie cu un punct
Managementul riscului
233
în sens crescător a lui S, delta devine 0,30 şi deci nu se mai păstrează neutralitatea. Pentru o scădere
cu 1 u.m. a lui S, delta devine 0,20.
Gamma arată cât de repede variază delta. Opţiunile cu Γ mic sunt mai uşor de protejat deoarece
raportul de hedging, δ nu va varia foarte mult. Opţiunile cu Γ mare ridică însă probleme în acest
sens. În acest caz trader-ul va trebui să acţioneze continuu pentru a menţine neutralitatea poziţiilor.
Dacă trader-ul nu este conştient de riscul pe care îl implică Γ, atunci riscul ca el să piardă bani este
practic nelimitat.
Dacă perioada până la scadenţa opţiunii este mare, atunci delta nu va varia semnificativ, şi deci nici
gamma. Cu cât scadenţa este mai apropiată delta devine mai instabilă iar valoarea lui gamma creşte.
Acest lucru indică rolul important pe care îl joacă scadenţa opţiunii în stabilirea primei acesteia.
C. Theta, θ
Theta, θ sau factorul timp arată cât pierde valoarea primei opţiunii pe măsură ce scadenţa opţiunii se
apropie. Se exprimă în mod normal în unităţi monetare pe zi, acestea reprezentând pierderea de
valoare pentru primă în condiţiile în care toţi ceilalţi factori rămân neschimbaţi. Pentru o opţiune
call formula de calcul a lui θ este:
( )
2
2 /
2 2
2
1
d N rEe
t
e S
t
C
t r
d


− − =


=
π
σ
θ
O opţiune cu θ = 0,05 va pierde pe zi 0,05 u.m. Deşi θ este întotdeauna pozitiv, el descrie în fapt o
relaţie negativă.
Ca regulă, poziţiile long pe opţiuni au θ negativ, iar poziţiile short au θ pozitiv.
În general opţiunile au θ şi Γ de semne diferite. Mai mult valorile lui Γ şi θ sunt corelate. Pentru
gamma pozitiv şi de valoarea mare, corespunde un θ negativ, ridicat şi invers.
Pe măsură ce scadenţa opţiunii se apropie, gamma pentru opţiunile ATM creşte, aceeaşi evoluţie
având şi θ dar cu semn negativ.
D. Vega
Vega unei opţiuni arată cu cât variază prima pentru o variaţie de 1% a lui σ, volatilitatea. Din
moment ce orice opţiune are o valoare mai mare dacă σ este mai mare, semnul lui vega va fi
pozitiv.
t
e t S C
Vega
d
π
σ
2
2 /
2
1

=


=
Managementul riscului
234
E. Rho
Ultimul dintre indicatorii de hedging este rho, care măsoară sensibilitatea opţiunii faţă de r, rata
dobânzii. Formula de calcul pentru o opţiune call este:
( )
2
d N e E t
r
C
Rho
t r −
=


=
Hedging de portofoliu
Se consideră un portofoliu format din opţiuni, pentru care operatorul respectiv doreşte să fie în
poziţie de neutralitate faţă de delta (practic faţă de piaţă). Aceasta înseamnă că valorile însumate ale
lui delta trebuie să aibă un rezultat egal cu 0.
Delta unui portofoliu arată cum se va modifica valoarea acestuia pentru variaţii mici ale lui S.
Portofoliu este format din opţiuni call şi put, precum şi din acţiuni.
Indiferent de modul în care portofoliul este constituit, delta va fi:

=
∆ = ∆
n
i
i i p
n
1
,
unde n va fi pozitiv pentru poziţiile long call şi short put şi negativ pentru poziţiile long put şi short
call.
Exemplu: (1 opţiune = 1 acţiune)
Tabelul 3.23
Poziţii Delta Delta, valoare totală
Cumpărare de 300 acţiuni +1 +300
Cumpărare de 40 de put -0,46 -18,4
Vânzare 150 de call -0,80 -120
Long 62 de call +0,28 +17,36
TOTAL +178,96
O valoare totală a lui delta pentru portofoliu de 178,96, înseamnă că dacă S creşte cu 1$, arunci
valoarea portofoliului va creşte cu 178,96$ (şi invers). Despre acest portofoliu se spune că are o
poziţie netă long.
Pentru ca acest portofoliu să fie neutru faţă de delta, operatorul va trebui să vândă 178,96 de acţiuni.
Important de observat că aceste acţiuni nu trebuie să fie neapărat activele de bază ale opţiunilor.
Exemplu: Presupunem o poziţie long pe 100 put, cu delta egal cu –0,3 (ITM sau OTM???). Cum se
va putea crea o poziţie neutră faţă de delta folosind opţiuni put ITM ce au delta egal cu –0,85.
Managementul riscului
235
Delta pentru acest portofoliu se poate scrie astfel:

p
= n
1

1
+ n
2

2
= 0
100(-0,3) + n
2
(-0,85) = 0
n
2
= -35,29, deci vor trebui vândute 35,29 opţiuni put.
Exemplu: Un trader cumpără a opţiune call “aproape” ITM cu delta egal cu 0,55. De asemenea mai
cumpără 2 opţiuni put, OTM fiecare cu delta egal cu –0,35. Peste o perioadă el vinde 2 opţiuni call
OTM, fiecare cu delta egal cu 0,30. Fiecare opţiune tranzacţionează 100 de acţiuni.
Delta pentru acest portofoliu va fi:

p
= 1(0,55) + 2(-0,35) – 2(0,30) = -0,75
Aceasta înseamnă că pentru fiecare creştere de 1$ a lui S, portofoliul va pierde în valoare 75$. Deci
vor trebui cumpărate 75 de acţiuni pentru a fi neutru faţă de delta.
Sau, se va putea cumpăra o opţiune call ITM cu delta egal cu 0,75. De ce ?
Pentru ca un portofoliu să fie neutru faţă de gamma trebuie iniţiată o nouă poziţie folosind o
nouă opţiune.
Se presupune că un portofoliu neutru faţă de delta, are gamma egal cu Γ şi că opţiune oarecare are
gamma egal cu Γ
t
. Dacă numărul de opţiuni de acest tip ce se adaugă la portofoliu este w, atunci
gamma pentru acest portofoliu este: w
t
Γ
t
+Γ.
Pentru portofoliul să fie neutru faţă de gamma, trebuie iniţiată o poziţie egală cu -Γ/Γ
t
. Semnul
minus indică faptul că trebuie aleasă o opţiune ce are gamma de semn opus faţă de portofoliu.
Problema care apare în acest moment este că delta pentru noul portofoliu, astfel format se va
schimba şi deci se va relua operaţiunea de hedge faţă de delta.
Exemplu: un portofoliu este neutru faţă de delta şi are gamma egal cu –0,3. Delta şi gamma pentru
o opţiune oarecare este 0,62 şi respectiv 0,15. Pentru ca portofoliu să fie neutru faţă de gamma
trebuie inclusă o poziţie egală cu: -0,3/0,15 = 2 opţiuni call de cumpărat.
Expunerea iniţială faţă de delta se modifica de la 0 la 0,62*2 = 1,24. Vor trebui vândute 124 de
acţiuni (dacă o opţiune conţine 100 de acţiuni) pentru a fi din nou neutru faţă de delta.
Exemplu: Un trader deţine următorul portofoliu de opţiuni pe dolari americani:
Tabelul 3.24
Opţiunea Poziţia Delta Gamma Vega
Call -1000 0,5 2,2 1,8
Call -500 0,8 0,6 0,2
Put -2000 -0,4 1,3 0,7
Call -500 0,70 1,8 1,4
Managementul riscului
236
Trader-ul poate folosi o opţiune ce are delta egal cu 0,6, gamma cu 1,5 şi vega de 0,8.
a) Ce poziţie cash va trebui să deţină pentru ca portofoliu să fie neutru faţă de delta?
b) Ce poziţie va trebui să iniţieze folosind opţiunea de mai sus pentru ca portofoliul să fie neutru
faţă de delta şi de gamma?
c) Ce poziţie iniţiată cu opţiunea anterioară va face portofoliul neutru faţă de vega şi de delta?
a) Mai întâi trebuie determinată expunerea portofoliului din punctul de vedere a lui delta:
Tabelul 3.25
Poziţia δ Expunerea Hedge
- 1000 call 0,5 -500 +500
- 500 call 0,8 -400 +400
- 2000 put -0,4 800 -800
- 500 call 0,70 -350 +350
TOTAL -450 +450
Deci trader-ul va trebui să adauge 450 dolari americani pentru a deţine un portofoliu fără risc.
b) Pentru ca portofoliu să fie neutru la risc din punctul de vedere a lui gamma trader-ul va folosi
opţiunea anterioară:
Γ
p
= -1000*2,2 – 500*0,6 – 2000*1,3 – 500*1,8 = - 6000
Portofoliul nou format va avea gamma egal cu:
- 6000 + 1,5x = 0
x = 4000, adică trader-ul va trebui să cumpere 4000 opţiuni call.
Delta pentru noul portofoliu va fi:
4000*0,6 – 450 = 1950.
Pentru a deveni din nou neutru faţă de delta, trader-ul va vinde opţiuni call sau va cumpăra opţiuni put.
c) Trader-ul va calcula expunerea faţă de vega astfel:
-1000*1,8 – 500,02 – 2000*0,7 – 500*1,4 = -4000
Deci la o creştere cu 1% a volatilităţii, portofoliul pierde 4000$. Folosind opţiunea anterioară, vega
pentru noul portofoliu trebuie să fie 0:
-4000 + 0,8x = 0
x = 5000, deci trader-ul va trebui să cumpere 5000 de opţiuni call sau put.
Delta devine:
5000*0,6 – 450 = 2550, deci va trebui să vândă 2550 dolari.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
237
3.8. Valoarea la Risc
3.8.1. Introducere
Conceptul VaR a fost introdus de principalele bănci din SUA, în anii ’80, odată cu dezvoltarea
pieţei derivativelor. Introducerea instrumentelor derivate a reprezentat o nouă provocare pentru
managementul riscului deoarece metodele tradiţionale de măsurare a riscului au devenit inadecvate.
Prin intermediul VaR, băncile au dezvoltat un instrument general de măsurare a pierderii
economice capabil să echivaleze riscul diferitelor produse şi să agrege riscul pe baza portofoliilor.
În prezent, Value at Risk (Valoarea la risc - VaR) este cea mai cunoscută metodă de măsurare a
riscului de piaţă, utilizată pe plan internaţional. Este folosită de instituţiile financiare pentru a
determina pierderea maximă pe care o poate suferi un anumit portofoliu într-o anumită perioadă de
timp şi pentru o probabilitate dată. VaR poate susţine afirmaţii cum ar fi: “Sunt 99% sigur că mâine,
pierderea din tranzacţionare nu va depăşi 10 000 000 USD”. Această metodă de măsurare a riscului
are avantajul exprimării tuturor tipurilor de riscuri printr-o singură cifră. Este în special folosită de
departamentul trezorerie şi de administratorii de fonduri din instituţiile financiare precum şi din
orice tip de companie. De asemenea, băncile centrale folosesc VaR pentru a determina limita de
capital necesară unei bănci comerciale pentru a-şi acoperi riscul de piaţă la care este expusă.
VaR măsoară riscul la diferite niveluri, începând cu nivelul unei poziţii până la nivelul unui
portofoliu complex. Majoritatea instituţiilor financiare utilizează VaR pentru a măsura zilnic
expunerea la risc. Aplicarea VaR s-a extins si la companiile nonfinanciare, care au adaptat termenul
“valoarea la risc “ transformându-l în “Câştig la risc”, “Câştigul unei acţiuni la risc” sau “CashFlow
la risc”
Datorită caracterului său preponderent tehnicist, vom începe prezentarea VaR prin definirea
conceptului.
Astfel, VaR măsoară pierderea pe care un portofoliu o poate suferi într-o anumită perioadă de timp
în condiţii normale de piaţă. VaR măsoară riscul prin utilizarea modelelor statistice precum şi prin
simulări capabile să măsoare volatilitatea activelor portofoliului.
VaR are în vedere calcularea unei singure cifre care să conţină informaţiile despre riscul
portofoliului şi care să poată fi calculată rapid.
Volatilitatea
Volatilitatea măsoară fluctuaţia preţului unui activ. Cu cât volatilitatea activului este mai mare, cu
atât potenţialul de a înregistra pierderi sau câştiguri mari este mai mare. VaR foloseşte volatilitatea
pentru a estima pierderea maximă pe care o poate suferi un portofoliu intr-o anumită perioadă de
timp.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
238
Volatilitatea zilnică
Înainte de a intra în detalii referitoare la calcularea VaR, vom menţiona câteva aspecte legate de
măsurarea volatilităţii. In cazul opţiunilor, măsurăm de obicei timpul în ani. Volatilitatea unui activ
este astfel menţionată ca “volatilitate anuală”. In calcularea VaR măsurăm de obicei timpul în zile
şi, astfel, când ne referim la volatilitatea unui activ , ne referim la volatilitatea zilnică.
Care este relaţia dintre volatilitatea anuală şi cea zilnică?
Pentru a răspunde la această întrebare vom defini volatilitatea anuală a unui activ ca fiind σ
an
, iar
volatilitatea zilnică a aceluiaşi activ ca fiind σ
zi.
Considerăm că într-un an sunt 252 zile lucrătoare, ceea ce înseamnă că:
σ
an
=

σ
zi
252
sau σ
zi
=
252
an σ

deci, volatilitatea zilnică este de cca 6% din volatilitatea anuală.
Volatilitatea săptămânală se calculează în mod analog, luând în considerare că o săptămână numără
5 zile.
Astfel, σ
sapt
=

σ
zi
5
Considerăm că σ
zi
este aproximativ egală cu deviaţia standard a veniturilor unui activ într-o singură
zi. In scopul calculării VaR presupunem că aceste 2 cifre sunt perfect egale şi definim volatilitatea
zilnică a unui activ ca fiind egală cu deviaţia standard a veniturilor zilnice ale unui activ.
VaR măsoară volatilitatea unui portofoliu. Cu cât volatilitatea este mai mare, cu atât riscul este mai
mare. De exemplu, un portofoliu cu o volatilitate relativ scăzută prezintă un risc redus de pierdere.
Pe de altă parte dacă investiţia este făcută în acţiuni cu o fluctuaţie mare, riscul de a înregistra
pierderi este mai mai mare în timp ce şansele de câştig cresc.
Intervalul de încredere reprezintă o estimare a probabilităţii ca o observaţie statistică ce va fi
cuprinsă între nişte limite date. Dacă avem de-a face cu o distribuţie normală, un interval de
încredere de 68% este estimat ca o deviaţie standard. Un interval de încredere de 95% este estimat
ca deviaţie standard de 2, iar un interval de încredere mai mare de 99% este estimat ca având 3
deviaţii standard. În general, intervalul de încredere este situat între 90% şi 99%. Modelul
RiskMetrics ia în considerare un interval de încredere de 95%, dar oferă utilizatorilor opţiunea de a
alege o altă cifră. Multe companii preferă să utilizeze mai multe intervale de încredere (ex. 95% şi
99%) decât să se bazeze pe o singură cifră.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
239
BIS (Bank of International Settlements) foloseşte ca interval de încredere standard nivelul de 99%.
Cele 2 cifre pot fi foarte uşor transformate astfel,
Tabelul 3.26
VaR Interval de încredere Deviaţia standard
Risk Metrics 95% 1,65
BIS 99% 2,33
Conversia Risk Metrics
în BIS
95% la 99% RiskMetrics VaR x 2,33/1,65
Perioada de timp luată în calcul la măsurarea riscului prin metoda VaR poate varia, de asemenea.
În general, instituţiile financiare utilizează orizontul de timp al unei singure zile pentru măsurarea
VaR pentru toate poziţiile în piaţă, deoarece poziţiile se modifică dinamic de la o zi la alta.
Figura 3.11
Deviaţia standard = -2,33 ⇒ interval de incredere = 99%
Deviatia standard = - 1,65 ⇒ interval de incredere = 95%
Deviatia standard = - 1,28 ⇒ interval de incredere = 90%
3.8.2. Exemple de calculare a VaR in situaţii simple
Considerăm un portofoliu format din acţiuni IBM care valorează 10 mil USD. Presupunem că N
(orizontul de timp) este de 10, iar X (interval de încredere) este 99, deci suntem interesaţi să aflăm
pierderea potenţială într-un interval de 10 zile, la un interval de încredere de 99%.
Considerăm că volatilitatea zilnică a acţiunilor IBM este de 2% (aprox. 32% pe an). Deviaţia
standard a schimbărilor zilnice înregistrate de valoarea portofoliului este de 2% din 10 milioane
USD, adică 200.000 USD. Dacă schimbările zilnice succesive ale valorii portofoliului sunt
independente, deviaţia standard a acestei schimbări pe perioada celor 10 zile va fi de 10 din
+1,28
+ 1,65
+ 2,33
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
240
modificarea înregistrată de valoarea portofoliului într-o singură zi. Deviaţia standard a schimbării
de valoare a portofoliului de acţiuni IBM calculată pentru o perioadă de 10 zile este astfel de
200.000 10 , sau 632.456 USD.
La calcularea VaR se obişnuieşte să se presupună că schimbarea previzionată a preţului variabilei
pieţei în perioada de timp luată în considerare este 0. Bineînţeles această presupunere nu este
perfect corectă dar este o presupunere rezonabilă. Schimbarea preţului de piaţă într-o perioadă
relativ scurtă de timp este în general mică în comparaţie cu deviaţia standard a schimbării de
valoare. Să presupunem că acţiunile IBM înregistrează un venit anual de 13%. Pentru o zi, venitul
aşteptat este de 0,13/252, adică 0,05%, în timp ce deviaţia standard este de 2%. Pentru o perioadă de
10 zile, venitul estimat este de 13/25,2, adică 0,5%, în timp ce deviaţia standard este de 2 10 ,
adică 6,3%.
Am stabilit că schimbarea de valorii portofoliului de acţiuni IBM într-o perioadă de 10 zile are o
deviaţie standard de 632.456 USD. Considerăm că schimbarea valorii are o distribuţie normală.
Astfel, N(-2,33) = 0,01, ceea ce înseamnă că există o probabilitate de 1% ca o variabilă cu
distribuţie normală să scadă cu mai mult de 2,33 deviaţii standard. Valoarea la risc (VaR) pentru
portofoliul de 10 milioane USD pentru o perioadă de 10 zile şi având in vedere un interval de
încredere de 99% se cifrează la
2,33 x 632.456 USD = 1.473.621 USD
În continuare vom lua în consideraţie un portofoliu de acţiuni AT&T în valoare de 5 milioane 5
USD, iar volatilitatea zilnică de la 1% (aproximativ 16% pe an). Un calcul asemănător celui din
cazul IBM, ne arată că deviaţia standard a valorii portofoliului într-un interval de 10 zile este de
5.000.000 x 0,01 x 10 = 158.114
Dacă presupunem că avem de-a face cu o distribuţie normală, VaR pentru o perioadă de 10 zile şi
un interval de încredere de 99% este de
158.114 x 2,33 = 368.405 USD
În continuare vom lua în considerare un portofoliu constând din acţiuni IBM în valoare de 10
milioane USD şi din acţiuni AT&T în valoare de 5 milioane USD. Să presupunem că veniturile
celor 2 acţiuni au o distribuţie normală cu un coeficient de corelaţie de 0,7. Conform teoriei
statistice, dacă avem 2 variabile X şi Y, cu deviaţia standard σ
x
şi σ
y
cu un coeficient de corelaţie
egal cu ρ, deviaţia standard a lui X+Y este dată de formula:
σ
X+Y
= σ
2
x+
σ
2
y +
2ρσ
x
σ
y
X este egal cu modificarea valorii portofoliului de acţiuni IBM într-o perioadă de 10 zile, iar Y este
egal cu modificarea valorii portofoliului de acţiuni AT&T într-o perioadă de 10 zile, astfel încât
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
241
σ
x
= 632.456 σ
y
= 158.114
Deviaţia standard a modificării valorii portofoliului format din cele 2 tipuri de acţiuni într-o
perioadă de 10 zile este
114 . 158 456 . 632 7 . 0 2 158114 456 . 632 x x x + + = 751.665
Schimbarea valorii portofoliului are o distribuţie normală, ceea ce înseamnă că Valoarea la risc a
portofoliului este
751.665 x 2,33 = 1.751.379 USD
Concluzii:
1. VaR a portofoliului format din acţiuni IBM este 1.473.621 USD
2. VaR a portofoliului de acţiuni AT&T este de 368.405 USD
3. VaR a portofoliului de acţiuni IBM şi AT&T este de 1.751.379 USD
Suma (1.473.621 + 368.405) – 1.751.379 = 90.647 USD
reprezintă beneficiile diversificării. Dacă IBM şi AT&T erau perfect corelate, VaR al portofoliului IBM şi
AT&T ar fi egalat VaR al acţiunilor IBM plus VaR al portofoliului AT&T. O corelaţie imperfectă conduce
la diversificarea riscului.
Conform acordului de la Basle, o bancă va folosi în calcularea VaR un interval de încredere de 99%, o
perioadă maximă de 10 zile şi va lua în consideraţie o perioadă de minim 1 an de observaţii istorice. De
asemenea, va putea recunoaşte efectele corelării dintre diversele categorii de factori de risc (ex. rata dobânzii,
curs de schimb valutar, preturile mărfurilor, etc.) dar va trebui să calculeze cifrele VaR ale diverselor
categorii de risc pe baza unei sume simple.
Pentru exemplificare, vom lua în considerare 2 portofolii care au veniturile anuale conform Tabelului 1.1., pe
o perioadă de 5 ani.
Tabelul 3.27
Portofoliu Portofoliu
Perioada
A B
1 11,5% 7%
2 11,2% 9%
3 11% 11%
4 10,3% 13%
5 11% 15%
Media 11% 11%
Deviatia standard 0.0033159 0.0316
Portofoliul A prezintă venituri anuale relativ apropiate de medie, ceea ce înseamnă ca volatilitatea
este relativ redusă. In consecinţă, riscul portofoliului A este mai redus. Deviaţia standard a
portofoliului este redusă.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
242
In cazul celui de al doilea portofoliu, deşi media este tot 11%, veniturile variază substanţial de la
7% la 15%. Deviaţia standard este astfel mai mare, ceea ce înseamnă că riscul acestuia este mai
mare şi implicit VaR este mai mare.
Deviaţia standard este de fapt, diferenţa dintre venit şi medie: cu cît această diferenţă este mai mare,
cu atât deviaţia standard este mai mare.
Puncte forte ale VaR
• VaR înglobează într-o singură cifră pierderea potenţială.
• VaR este un instrument flexibil de măsurare a riscurilor. Poate lua în calcul diverse orizonturi de timp
(între 1 zi şi o lună) precum şi diferite intervale de încredere (între 90% şi 99%).
• De asemenea, VaR poate fi exprimată ca procent sau în cifră absolută (in moneda de referinţă).
Limite ale VaR
• VaR nu oferă o metodă constantă de măsurare a riscului. Modele diferite de măsurare a VaR pot oferi
rezultate diferite.
• VaR măsoară riscul prin metode cantitative. Nu măsoară riscul politic, riscul de lichiditate, riscul de
personal, riscul de reglementare.
• VaR nu măsoară riscul operaţional.
Exemple
1. O bancă foloseşte un model matematic pentru calcularea valorii de piaţă a contractelor futures pe rata
dobânzii. Datorită unei erori de calcul, modelul matematic duce la înregistrarea unei pierderi de 70 milioane
lire sterline. VaR nu poate măsura riscul operaţional, deci nu poate prevedea o astfel de expunere.
2. Metallgesellschaft a pierdut o sumă mare de bani deoarece nu şi-a putut onora plata apelului in marjă
pentru poziţiile futures deţinute pe piaţa petrolului. Acest lucru se datorează unei estimări greşite a bugetului
necesar pentru o astfel de operaţiune. VaR nu poate măsura acest risc.
3.8.3. Metode de calculare a VaR
Există mai multe metode de calcul a VaR: metoda varianţei / covarianţei, simularea Monte Carlo,
simularea istorică. Fiecare dintre aceste metode are avantaje şi dezavantaje, iar împreună dau o
imagine globală a riscului.
A. Metoda varianţei / covarianţei
Această metodologie foloseşte teoria modernă a portofoliului şi împrumută câteva din premizele
acesteia. VaR încearcă să răspundă la întrebarea: cât se poate pierde din cauza mişcărilor normale
ale pieţei?
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
243
B. Simularea Monte Carlo
Această metodologie de calcul simulează diferite scenarii şi reevaluează poziţiile unui portofoliu.
Poate fi aplicată pentru orice fel de instrumente financiare, atât liniare cât şi neliniare.
C. Simularea istorică.
Are la bază colectarea valorilor de piaţă pentru o perioadă dată şi observarea schimbărilor acestora
în orizontul de timp pentru care se va calcula VaR. Reevaluează poziţiile în funcţie de schimbările
pieţei. Poate fi aplicată pentru orice fel de instrumente financiare, atât liniare cât şi neliniare.
Atât simularea Monte Carlo cât şi simularea istorică reevaluează instrumentele în funcţie de
schimbările pieţei. Diferenţa constă în modul de generare a scenariilor. Monte Carlo generează
scenarii ipotetice, în timp ce simularea istorică foloseşte schimbările reale ale pieţei ca scenarii.
Pentru un end-user, ceea ce este important de reţinut este că pentru un portofoliu cu o pondere
majoritară a expunerii nelineare, simularea va genera un rezultat mai corect decât altă metodă de
calcul a VaR.
Conform unei statistici realizate în 1997 de SFA, ponderea metodelor de calcul al VaR în cadrul
modelelor interne de calculare a VaR era următoarea:
Metoda covarianţei - 42%
Simularea istorică – 31%
Simularea Monte Carlo – 23%
Alte metode – 4%
Concluzii
VaR contribuie la activitatea de management al riscului in 3 moduri:
1. ajută la alocarea eficientă a resurselor astfel încât să se elimine supraexpunerea la o singură
sursă de risc;
2. ajută managerii de risc la estimarea cât mai exactă a acţiunilor lor pe piaţă atunci când măresc
riscul unui portofoliu printr-o nouă operaţiune de piaţă sau atunci când îl reduc printr-o
operaţiune de acoperire (hedging);
3. Ajută instituţiile reglementatoare ale pieţei la stabilirea capitalului necesar acoperirii expunerii
unei instituţii financiare faţă de riscul de piaţă.
Bineînţeles, calculul VaR are şi imperfecţiuni. Cele mai multe modele se bazează pe curba
distribuţiei normale (prezentată in Fig. 1.1.). Curba distribuţiei normale nu conţine însă
caracteristicile unei pieţe aflate într-un moment extrem. De asemenea, o altă imperfecţiune are in
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
244
vedere calculul volatilităţii. Nu putem presupune ca volatilitatea rămâne constantă şi de asemenea,
nu ne putem baza pe faptul că istoricul volatilităţii este un determinant exact al volatilităţii viitoare.
3.8.4. Modelul RiskMetrics
În octombrie 1994, departamentul de management al riscului de la J.P. Morgan a luat iniţiativa de a
face public modelul său intern de măsurare a riscului punând la dispoziţia publicului larg o
prezentare tehnică şi o bază de date ce conţinea informaţii despre volatilitate şi corelaţii pentru cca
20 pieţe. La acel moment, standardizarea pieţei financiare în acest domeniu era foarte la început,
astfel RiskMetrics a fost luat ca model de referinţă pentru măsurarea riscurilor financiare. De-a
lungul anilor, modelul a fost îmbunătăţit de 3 ori, iar baza de date a fost extinsă la cca 33 ţări.
Cererea pentru o implementare electronică a crescut foarte mult, astfel încât primul software de
implementare a produsului a apărut rapid.
Datorită popularităţii metodei RiskMetrics, de multe ori, Valoarea la risc şi metoda varianţei-
covarianţei este asimilată acesteia.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
245
3.9. Managementul riscului în domeniul bancar
3.9.1. Introducere în managementul riscului bancar
Acest capitol se doreşte a fi o abordare în primul rând teoretică a activităţii de management al
riscului în domeniul bancar şi apoi o aplicaţie practică a noţiunilor în sistemul bancar românesc.
Riscul a reprezentat din totdeauna un domeniu de interes major pentru bănci şi instituţiile financiare
nonbancare. Pe zi ce trece, instituţia bancară se transformă într-o “maşină a riscului”. Ea îşi asumă
riscuri, le transformă, le îmbracă în produse şi servicii bancare. Acele bănci care îşi gestionează
eficient riscurile au un avantaj competitiv major. Ele îşi asumă riscurile mult mai raţional,
anticipează efectele acestora, se protejează împotriva acestora şi câştigă în defavoarea celor care nu
acordă o importanţă sporită acestei activităţi.
Orice activitate bancară prezintă riscuri. Riscul există permanent, el însoţeşte orice operaţiune
bancară şi se produce sau nu în funcţie de condiţiile care i se creează. Riscul bancar poate fi definit
ca probabilitatea ca într-o tranzacţie să nu se obţină profitul scontat şi chiar să apară o pierdere.
Pentru ca riscurile să fie controlate, trebuie în primul rând să fie identificate, să fie cunoscute şi
aplicate instrumente şi tehnici de diminuare sau evitarea a influentei acestor asupra activităţii
bancare. Având în vedere evoluţia rapidă a pieţelor financiare internaţionale, activitatea de
management al riscului devine din ce in ce mai importantă pentru o bancă comercială care doreşte
să reziste pe piaţă.
În universul bancar, riscurile sunt multidimensionale.
Diversitatea riscurilor cu care se confruntă o instituţie bancară fac ca o clasificare unică a acestora
să fie imposibilă.
Clasificarea dată de Banca Reglementelor Internaţionale este următoarea:
a) Riscuri financiare
• Riscul ratei dobânzii (sensibilitatea rezultatelor financiare la variaţia nivelului ratei dobânzii)
• Riscul cursului de schimb (diminuarea profitului băncii datorită variaţiei cursului valutar)
• Riscul de lichiditate (incapacitatea băncii de a-şi finanţa operaţiunile curente datorită necorelării
scadenţelor operaţiunilor de pasiv cu plasamentele sub forma creditelor)
• Riscul titlurilor cu venit variabil (se referă la riscurile aferente tranzacţionării titlurilor pe pieţele
financiar-bancare).
b) Riscuri legate de partener:
• riscul clientului (posibilitatea ca acesta să devină insolvabil sau să nu îşi poată achita datoriile la
scadenţă)
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
246
• riscul pieţei interbancare (datorat variaţiilor pieţei interbancare)
• riscul de ţară (posibilitatea ca un stat să nu îşi poată onora datoriile faţă de instituţiile financiar-
bancare)
• riscul de credit
c) Riscuri comerciale
• Riscul de produse
• Riscul serviciilor
• Riscul de plată
• Riscul de imagine (situaţie datorata unui scandal în mass media, unei situaţii de criză sau
insolvabilitate).
d) Riscuri legate de forţa de muncă (număr, structura, pregătire profesională, eficienţă, imagine)
e) riscuri operaţionale şi tehnice (calitatea operaţiunilor, nivelul informatizării, etc.)
f) Riscuri ale gestiunii interne
• Riscuri de reglementare (se referă la reglementările interne ale băncii)
• Riscul de deontologie (se referă la personalul băncii)
• Riscul de strategie (alegerea unei strategii inadecvate)
• Riscul de resurse umane
• Riscul de comunicare
• Riscul controlului intern şi financiar
Datorită multitudinii riscurilor care apar in activitatea unei bănci, în acest capitol ne propunem să
atacăm cele mai importante riscuri întâlnite în activitatea bancară. Astfel, principalele riscuri sunt:
riscul de creditare, riscul ratei dobânzii, riscul de lichiditate, riscul de credit, riscul valutar.
Riscurile bancare
Principalele tipuri de riscuri bancare sunt:
1. Riscul de contrapartidă
2. Riscul de lichiditate
3. Riscul ratei dobânzii
4. Riscul de piaţă
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
247
5. Riscul ratei de schimb
6. Riscul operaţional
Riscul de contrapartidă este principalul risc bancar, dacă luăm în considerarea pierderea
potenţială. Riscul de contrapartidă se referă la posibilitatea ca un client al băncii să nu îşi mai poată
îndeplini obligaţiile contractuale. Această imposibilitate de plată poată fi parţială sau totală. Riscul
de contrapartidă este foarte important pentru că incapacitatea de plată a unui număr mic de clienţi
poate genera pierderi enorme pentru bancă, putând conduce chiar la incapacitatea de plată a băncii.
Acest risc este monitorizat permanent de bancă.
Riscul de lichiditate
Este considerat un risc major, de asemenea. Lipsa totală a lichidităţii poate conduce la falimentul
băncii. De exemplu, incapacitatea unui client important al băncii de a-şi îndeplini obligaţiile de
plată poate pune probleme majore de lichiditate unei bănci.
Riscul de piaţă este riscul unei deviaţii adverse a valorii de piaţă a activelor din portofoliul băncii
în perioada până la lichidarea tranzacţiei (închiderea poziţiei). Evaluarea riscului de piaţă se bazează
pe instabilitatea parametrilor pieţei: rata dobânzii, cursul valutar, indicii de acţiuni, preţul
mărfurilor.
Riscul ratei dobânzii
Acest risc se referă la reducerea veniturilor unei bănci din cauza schimbărilor intervenite în nivelul
ratei dobânzii. Oricine care dă sau ia cu împrumut este supus riscului ratei dobânzii. Instituţia
bancara care dă un credit la o rată variabilă a dobânzii, va pierde in cazul scăderii ratei dobânzii.
De asemenea, banca sau clientul care plăteşte o rată variabilă a dobânzii are costuri mai mari când
rata dobânzii creşte. Ambele poziţii prezintă un grad de risc din moment ce costurile şi veniturile
depind de piaţa creditului.
Riscul operaţional poate fi privit din 2 perspective:
- perspectiva tehnică, care are în vedere deficienţe ale sistemelor informatice ori ale
măsurării riscului (erori în înregistrarea tranzacţiilor, absenţa unor mijloace adecvate de
măsurare a riscurilor)
- perspectiva organizaţională , care în vedere deficienţe în monitorizarea internă a
riscurilor precum şi ale procedurilor şi politicilor aplicate (limitarea asumării riscului
prin politica de credit aplicată)
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
248
în ambele cazuri, consecinţele sunt similare: orice deficienţă generează pierderi de un nivel
necunoscut atât timp cât nu se ia nici o măsură corectivă, iar riscul este ignorat.
3.9.2. Procesul de management al riscurilor în domeniul bancar
Industria bancara internaţională a suferit modificări majore în decursul ultimilor 25 de ani. Una
dintre cele mai impresionante schimbări – adiţională globalizării pieţelor monetare şi de capital –
este reprezentată de instrumentele derivate. În tot acest timp derivativele au devenit “motorul”
tranzacţionării titlurilor financiare, al pieţelor valutare şi al dobânzilor, iar veniturile înregistrate de
pe urma tranzacţionării derivativelor sunt mult mai mari decât veniturile rezultate din
tranzacţionarea instrumentelor de bază. În timp ce importanţa instrumentelor financiare clasice
începe să piardă teren, strategiile de tranzacţionare si modalităţile de hedging prin intermediul
instrumentelor derivate devin tot mai importante. Folosirea derivativelor necesită un control şi un
management profesional după cum au arătat exemplele Metallgesellschaft şi Barings Bank. Dar ca
şi multe alte industrii, industria bancară modernă nu poate exista fără aceste instrumente.
“Victoria” înregistrată la nivel mondial de instrumentele derivate nu ar fi fost posibilă dacă nu ar fi
existat soluţii eficiente care să soluţioneze nevoile fundamentale exprimate de debitori sau
investitori în cadrul unei pieţe financiare mondiale volatile. Pentru toţi cei familiarizaţi cu folosirea
adecvată a acestor produse, acestea sunt instrumente precise, flexibile şi ieftine pentru acoperirea
riscurilor derivate din ratele dobânzilor, ratele de schimb şi fluctuaţiile preţurilor acţiunilor.
Dereglementarea şi liberalizarea care se manifestă la nivelul pieţelor financiare şi internaţionale a
contribuit la sporirea tranzacţiilor cu instrumente derivate datorită, mai ales dezvoltării
infrastructurii tehnice.
Extraordinara dinamică a pieţei instrumentelor derivate şi complexitatea în creşterea a tranzacţiilor
cu derivative în ultimii ani a ridicat şi întrebări privind potenţialele consecinţe ale acestei dezvoltări.
Punctul central al discuţiei privind supravegherea activităţii bancare este riscul sistemic – cu alte
cuvinte riscul care prin cădere unui participant în piaţă sau a unei părţi din piaţă sau chiar a
sistemului de clearing ar însemna o ameninţare la viabilitatea şi stabilitatea sistemului financiar cu
repercusiuni majore asupra economiei.
Este de notat faptul că legăturile de afaceri care implică instrumentele derivate sunt concentrate în
cadrul unui număr restrâns de furnizori de servicii financiare, dar există ameninţarea “efectului
domino”, aplicabil chiar dacă doar un “jucător global” se confruntă cu probleme serioase. Mai mult,
aceste instrumente pot influenţa dinamica pieţei pe termen scurt şi intensifica modificările apărute
la nivelul pieţei.
Au existat greşeli recente în domeniul instrumentelor derivate comise nu numai de instituţiile
bancare, ci şi de companiile care activează în alte domenii de activitate. Totuşi, pierderile rezultate
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
249
din tranzacţionarea derivativelor, în cazul Barings Bank, nu au ameninţat sistemul financiar. Pus în
termeni pozitivi, aceste “accidente” au reprezentat teste pentru fiecare companie, demonstrând
totodată că piaţa este capabilă să absoarbă şocuri de acest gen. Astfel de probleme, izolate, au arătat
că supravegherea activităţii bancare trebuie să continue, mai ales în segmentul care vizează
tranzacţiile cu instrumente derivate.
Sistemul modern de supraveghere a activităţii bancare trebuie, pe de-o parte, să folosească forţele
pieţei pentru a creşte responsabilitatea participanţilor în piaţă, iar pe de altă parte să caute să prevină
preluarea în exces a riscului, individual, de către instituţii prin întocmirea unui cadru legal privind
activitatea şi organizarea instituţiilor. Pentru a obţine acest lucru, modalitatea de abordare a
supravegherii activităţii bancare în segmentul tranzacţionării derivativelor este adresată, în special,
următoarelor trei nivele:
1. Capital bancar suficient pentru a susţine tranzacţionarea instrumentelor derivate,
2. Condiţii minime de management al riscului la nivel instituţional,
3. Măsuri de îmbunătăţire a transparenţei.
Condiţiile privind capitalul – factor critic de limitare în supravegherea activităţii bancare – se aplică
tranzacţionării instrumentelor derivate. La nivelul Uniunii Europene, Directiva Proporţionalităţii
Capitalului stabileşte condiţiile minime de capital care să poată suporta riscurile asumate de
companiile de tranzacţionare a titlurilor financiare sau de bănci în registrele de tranzacţionare – în
alte cuvinte, riscurile rezultate din tranzacţionarea titlurilor financiare, a instrumentelor derivate sau
a valutelor.
Pentru băncile care activează la nivel internaţional, Comitetul de la Basel de Supraveghere a
Activităţii Bancare a emis recomandări privind monitorizarea reglementării privind riscurile din
piaţă cuprinse în registrul de tranzacţionare. Conform acestor directive, băncile pot aplica propriile
modele de management al riscului ca o alternativă la metodele standard de evaluare la expunere şi
pot să calculeze volumul de capital necesar pentru a îndeplini aceste reglementări.
Oricum, doar condiţiile privind capitalul, chiar dacă sunt legate de diferite nivele de risc, nu sunt
potrivite ca măsuri de protecţie faţă de insolvabilitate, fenomen ce ar putea ameninţa sistemul.
Aceste condiţii trebuiesc completate cu aplicarea unui sistem intern de management al riscului.
Acest sistem ar trebui să includă evaluarea poziţiilor. În completarea unor sisteme hard şi soft
performante aceste sisteme ar trebui să includă structuri organizatorice precise. Limitele de
expunere la risc trebuie de asemenea stabilite prin intermediul unei monitorizări continue a riscului
şi raportarea acestor mişcări structurilor manageriale; iar aceste structuri trebuie să fie capabile să
înţeleagă riscul care a fost asumat şi să îl administreze într-o manieră onestă.
Pieţele financiare pot funcţiona eficient dacă participanţii în piaţă deţin suficiente informaţii privind
riscul şi profitabilitatea unor eventuale investiţii. Acest lucru îi pune în poziţia de a face investiţii
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
250
sigure şi de a stabili preţuri corecte. Din acest motiv, cel de al treilea segment se concentrează
asupra evaluării supravegherii activităţii bancare privind tranzacţionarea instrumentelor derivate şi
îmbunătăţeşte în acest fel transparenţa pieţei. Din păcate, standardele şi practicile contabile nu fac
faţă dezvoltării înregistrate la nivelul pieţelor financiare. Riscurile şi oportunităţile legate de
tranzacţiile instrumentelor derivate sunt dificil de redat în termeni economici concreţi. Evaluarea
marcării la piaţă a poziţiilor instrumentelor derivate devine din ce în ce mai importantă în acest
context. Această dezvoltare are sens mai ales din punctul de vedere al supravegherii activităţii
bancare, atât timp cât profiturile nerealizate sunt folosite ceea ce va slăbi compania.
Diferite instituţii naţionale şi internaţionale au înaintat propuneri privind publicarea informaţiilor
referitor la instrumentele derivate. Faptul că participanţii din piaţă au devenit activi din acest punct
de vedere trebuie considerat un semnal pozitiv. Aşa numitul raport Fisher, o prezentare a
concluziilor comitetului format din oficialii grupului G-10, susţine o creştere a informaţiilor privind
riscurile pieţei, precum şi a cifrelor care reflectă riscul creditelor. Comparaţia schimbărilor
anticipate în valoarea portofoliilor cu schimbările valorilor curente urmăreşte să exprime evoluţia
riscului pieţei. Acest tip de comparaţie între cifrele actuale şi cele estimate reflectă modul în care o
bancă îşi administrează nivelul riscului. Unii participanţi importanţi în piaţă (din Statele Unite spre
exemplu) oferă informaţii detaliate cu privire la cifrele privind riscul pieţei şi urmăresc comparaţia
mai sus menţionată. Se speră în acest fel ca mai mulţi participanţi în piaţă vor urma acest exemplu
şi vor deveni mai “generoşi” cu privire la oferirea de informaţii.
Mai mult, participanţii din piaţă dar şi autorităţile de supraveghere se vor axa pe aspectele riscurilor
provenite din regularizare, în special în cadrul pieţelor din estul Europei şi a celor emergente.
Aceste riscuri nu au fost urmărite cu atât de multă atenţie. Pe pieţele naţionale ale “jucătorilor
globali” care sunt active de mult timp se presupune că sistemul de regularizare actual atinge cele
mai ridicate standarde internaţionale. Din păcate, acest lucru nu este adevărat în toate cazurile,
excepţii făcând ţările din Europa de est, Asia şi America Latină. Împreună cu Comitetul de la Basel
de Supraveghere a Activităţii Bancare IOSCO (Organizaţia Internaţională a Comisiei Titlurilor
Financiar) au întocmit “Conceptul Cadru privind informaţiile Sistemului de Regularizare a
Titlurilor Financiar” care e format dintr-o listă care oferă o bază a evaluării şi limitării riscurilor
derivate din clearingul titlurilor financiare şi sistemul de regularizare. Aceasta poate fi folosită în
raportarea sau calcularea riscurilor directe sau indirecte provenite din sistemul de regularizare.
Oricum, nu reprezintă o nouă reglementare , ci mai degrabă participanţii în piaţă pot pune în
aplicare controlul riscului cu asistenţă din partea autorităţilor internaţionale care reglementează
tranzacţionarea titlurilor financiare. Datorită acestui fapt este imposibil de monitorizat şi eliminat
fiecare risc în parte doar prin intermediul reglementărilor internaţionale. Această metodă poate servi
drept model.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
251
Oricum, din punct de vedere macroeconomic, managementul riscului nu este doar o formă necesară
de reglementare. Reprezintă şi interesul fiecărui participant în piaţă – cu alte cuvinte are şi o
dimensiune microeconomică. Trendul dinamic al instrumentelor derivate şi interesul public
manifestat prin volume mari ale valorilor nominale şi pierderile astronomice deja menţionate readuc
în minte un vechi principiu: afacerile bancare sunt purtătoare de riscuri nu doar de la apariţia
instrumentelor derivate. Oricum, complexitatea instrumentelor derivate a creat nevoi privind
standardele în domeniul managementului riscului.
Dezvoltarea industriei bancare demonstrează nevoia unui control eficient şi a unui sistem de
management pentru fiecare instituţie în parte. Creşterea competitivităţii internaţionale presează
limitele/marjele activităţii bancare. Ca rezultat, marjele adecvate riscului şi marjele de contribuţie
solicitate pentru care costurile capitalului social şi fix nu sunt acoperite. Fiecare companie trebuie să
fie conştientă de conexiunile cauzale între risc şi veni. Preluarea riscului este o metodă de reducere
a profitabilităţii. Acest lucru se întâmplă dacă cineva este interesat de întărirea unei companii sau de
protejarea intereselor furnizorilor de capital social.
Scopul activităţii de management al riscului este să optimizeze raportul risc/profit, fiind astfel un
factor determinant al strategiei bancare. Activitatea de management al riscului presupune
măsurarea, monitorizarea şi controlul riscurilor.
Intre funcţiile activităţii de management al riscurilor se numără: implementarea strategiei băncii,
dezvoltarea avantajelor comparative, măsurarea solvabilităţii şi a capitalului necesar desfăşurării
activităţilor bancare, raportarea şi controlul riscurilor, managementul de portofoliu al tranzacţiilor
bancare.
Managementul riscului oferă conducerii superioare a băncii o viziune mai bună a viitorului băncii
respective şi a abilităţilor acesteia de a fi competitivă pe piaţă. Ignorarea riscurilor prezente şi
viitoare poate conduce la pierderi viitoare serioase şi chiar la falimentul băncii. Fără o activitate de
management al riscurilor, banca nu are o estimare a veniturilor viitoare şi nici o modalitate de
control a riscurilor ce pot afecta veniturile. Implementarea strategiei de dezvoltare a băncii se va
baza exclusiv pe criterii comerciale fără să ia în calcul posibilul impact asupra raportului risc-profit.
Un alt motiv pentru măsurarea riscurilor este evaluarea pierderilor pe care aceste riscuri le pot
genera. Lipsa unei activităţi de acest gen precum şi lipsa măsurilor de corectare a acestor riscuri pot
genera pierderi viitoare. Riscurile, estimate ca si costuri vor fi incluse in preţul serviciilor oferite
către clienţi atunci când piaţa permite acest lucru. De aceea, activitatea de management al riscurilor
este în strânsă legătură cu activitatea de stabilire a tarifelor. Cunoaşterea riscurilor este o informaţie
necesară în procesul de stabilire a comisioanelor şi spezelor bancare adecvate. Este de asemenea
singura metodă care permite băncii să facă o diferenţiere între clienţi, în funcţie de riscul de credit al
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
252
fiecăruia. Clienţii care prezintă riscuri de creditare mai mari vor plăti comisioane mai mari şi
viceversa.
Activitatea de management al riscului este un şi mai mare factor de succes dacă este dezvoltată la
nivelul de decizie al băncii. De asemenea, aceasta activitate trebuie să influenţeze procesul
decizional înainte ca deciziile strategice să fie luate. Acele instituţii care îşi controlează riscurile au
posibilitatea să ia decizii în cunoştinţă de cauză.
Cunoaşterea riscurilor permite băncii evaluarea cât mai corectă a preţurilor serviciilor pe care le
prestează pentru clienţi. Fără cunoaşterea costurilor, protecţia împotriva riscurilor viitoare nu este
inclusă în preţul serviciilor, nefiind plătită de clienţi. Aceste sume se transformă în cheltuieli
neacoperite de venituri si se constituie in risc de credit.
Piramida riscurilor
Imaginea unei piramide oferă o vedere globală a procesului managementului riscului combinat cu
efectul diversificării riscului. Fiecare faţă a piramidei poate fi gândită ca o dimensiune a riscului
cum ar fi riscul de credit sau riscul de piaţă. Imaginea piramidei ilustrează efectul diversificării
riscului. Riscul global este mai mic decât suma aritmetică a tuturor riscurilor originale generate de
tranzacţii. De jos în sus, riscurile se diversifică.
Figura 3.12
Identificarea riscurilor
Activitatea de identificare a riscurilor devine foarte importantă într-o societate bancară, în sensul că
aceasta trebuie să pornească de la principalele sale linii de activitate, respectiv de la strategia pe
care o va adopta. Identificarea riscurilor şi apoi analiza lor devin o doctrină importantă şi absolut
Obiective
Limite de risc
Profitabilitate
Alocarea
riscului şi a
profitabilităţii
Departamente
Compartiment
Tranzacţii
Raportare
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
253
necesară odată cu schimbările ce intervin în activitatea băncii şi riscurile rezultate. Astfel, orice nou
produs sau serviciu presupune şi o nouă procedură în depistarea şi anticiparea noilor riscuri
accidentale, pentru a se obţine cele mai bune metode de tratare a acestora. După ce riscurile au fost
identificate pe fiecare tip de produs şi serviciu bancar, este necesară schiţarea unei imagini agregate
a influenţei factorilor de risc. Metodologiile de identificare a riscurilor, precum şi de evaluare a lor
pot să asigure o estimare efectivă, eficientă a profilului de risc pentru toate unităţile societăţii
bancare, precum şi pe ansamblul său.
Măsurarea riscurilor
Rolul primordial al managementului riscului este măsurarea riscului în scopul monitorizării şi
controlului acestuia.
Măsurarea riscurilor se relaţionează în mod direct cu cea a veniturilor, întrucât, pentru a obţine
profit, o bancă trebuie să îşi asume riscuri. În consecinţă, indicatorii de risc capătă mai multă
relevanţă într-un context general de apreciere a profitabilităţii băncii şi competitivităţii sale pe piaţă,
obiectivul final al managementului bancar constând, de altfel, în maximizarea veniturilor
acţionarilor ajustate cu influenţa riscurilor.
Dintre indicatorii folosiţi de băncile comerciale pentru măsurarea riscurilor amintim:
a) indicatorii riscului de credit
toate băncile, într-o măsură mai mică sau mai mare, îşi asumă riscul de credit, ceea ce presupune
necesitatea analizei atente a modului în care evoluează în timp calitatea portofoliului de credite, cu
impact asupra profitabilităţii, adecvării capitalului şi încrederii generale în banca respectivă. Astfel,
dintre indicatorii riscului de credit, cei mai importanţi utilizaţi şi în băncile româneşti sunt:
• volumul creditelor restante/total credite x 100;
• volumul creditelor neperformante/total credite x 100
Bineînţeles, este de dorit ca cele 2 rapoarte să aibă valori minimale, tinzând spre 0 în primul caz şi
situate în jur de 1 în al doilea caz).
b) indicatorii riscului de lichiditate
Principalii indicatori pe care banca îi calculează şi analizează pentru analiza lichidităţii sunt:
• lichiditatea globală, care reflectă posibilitatea elementelor patrimoniale de activ de a se
transforma pe termen scurt în lichidităţi, pentru a satisface obligaţiile de plăţi exigibile;
• lichiditatea imediată (de trezorerie) care reflectă posibilitatea elementelor patrimoniale de
trezorerie de a face faţă datoriilor pe termen scurt;
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
254
• lichiditatea în funcţie de total depozite, care reflectă posibilitatea elementelor patrimoniale de
activ de a face faţă datoriilor reprezentând totalul depozitelor;
• lichiditatea în funcţie de total depozite şi împrumuturi, care reflectă posibilitatea elementelor
patrimoniale de activ de a face faţă datoriilor reprezentând totalul depozitelor şi al
împrumuturilor;
• Trezoreria determină şi expunerea băncii în funcţie de depozitele de vedere şi total depozite care
exprimă tendinţa de evoluţie a depozitelor la termen comparativ cu cea a disponibilităţilor la
vedere cu influenţă asupra stabilităţii resurselor şi nivelul costurilor;
• Pasivele nete, respectiv diferenţa între active şi pasive clasificate după scadenţă, un indicator
care se calculează pentru a semnala perioada de maximă nevoie de lichiditate. Pasivele nete
simple se determină pentru fiecare perioadă, ca diferenţă între activele şi pasivele cu aceeaşi
scadenţă. Pasivele nete cumulate se determină ca diferenţă între pasivele şi activele cumulate,
corespunzătoare fiecărei perioade de timp;
• Indicele de lichiditate reprezintă raportul dintre suma pasivelor şi suma activelor, ambele
ponderate cu numărul mediu de zile sau cu numărul curent al grupei de scadenţe respective.
Dacă indicele de lichiditate este
= 1, atunci banca nu trebuie să facă transformare de scadenţă;
< 1, banca face transformarea din pasive pe termen scurt în active pe termen lung, în
condiţiile curbei descrescătoare a dobânzii;
> 1, banca transformă pasivele pe termen lung în active pe termen scurt, rezultând riscul de
lichiditate.
• Rata lichidităţii exprimă evoluţia gradului de îndatorare a băncii faţă de piaţa monetară.
c) Indicatorii de solvabilitate
Potrivit reglementărilor Acordului de la Basel, băncile trebuie să aibă capitalul de rang I raportat la
activele ponderate cu riscul de minimum 4%, iar cel de rang II de minim 8%. În prezent, majoritatea
băncilor din ţările dezvoltate au indicele de adecvare a capitalului de cel puţin 10%, cele mai bine
capitalizate ajungând la 12%. Reglementările BNR în domeniul adecvării capitalului prevăd un
indice de minim 8%, acesta fiind calculat prin raportarea fondurilor proprii ale băncilor la activele
ponderate în funcţie de risc.
d) Indicatorii riscului ratei dobânzii
Riscul ratei dobânzii este măsurat, în mod tradiţional, fie prin raportul între activele şi pasivele
sensibile la dobândă, fie prin diferenţa între acestea.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
255
• Riscul ratei dobânzii se determină ca raport între activele productive şi pasivele purtătoare de
dobânzi.
• Marja absolută a dobânzii bancare, exprimată prin veniturile nete din dobânzi, reflectă
capacitatea băncii de a acoperi cheltuielile cu dobânzile bonificate la depozite, certificate de
depozit, etc. din veniturile obţinute prin încasarea dobânzilor la creditele acordate.
e) Indicatorii riscului valutar
Măsurarea acestui tip de risc se realizează pe baza poziţiilor pe care le preiau băncile comerciale.
Banca ale cărei creanţe depăşesc angajamentele sale de plată într-o anumită valută preia o poziţie
long dacă există probabilitatea ca acea valută să cunoască un proces de apreciere. În caz contrar,
banca preia o poziţie short.
Indicatorii riscului valutar sunt:
• Poziţia valutară individuală, care se determină pentru fiecare valută
• Poziţia valutară globală, care reprezintă soldul net al creanţelor în devize faţă de pasivele în
devize, ambele transformate în moneda de referinţă, pentru comparabilitate. Acest indicator
oferă o imagine generală asupra expunerii valutare a băncii.
Indicatorii utilizaţi pentru cuantificarea diferitelor categorii de riscuri răspund, în principal, unor
necesităţi informaţionale în procesul de analiză şi management al riscurilor bancare. Indicatorii
menţionaţi mai sus nu epuizează, desigur, gama indicatorilor utilizaţi în procesul de management al
riscurilor.
Controlul riscurilor reprezintă a doua etapă a metodei de conducere şi supraveghere a riscurilor.
Obiectivul acesteia este acela de a minimiza cheltuielile asociate fiecărui tip de risc identificat pe
produse şi servicii bancare. Controlul riscului constituie o sarcină permanentă ce se exercită în
interiorul oricărei bănci, dar acesta se asigură şi de banca centrală, prin departamente specializate.
Managementul băncii trebuie să stabilească principalele tipuri de activităţi de control pe fiecare tip
de risc în parte, cunoscând caracteristica şi evoluţia probabilă a acestora. O altă componentă a
controlului riscurilor o constituie acţiunea de diminuare a riscurilor precum şi evitarea lor. Acţiunea
adversă a unui factor de risc poate fi diminuată şi/sau evitată, prin cunoaşterea şi îndepărtarea
cauzei care îl produce.
Ultima etapă a managementului riscurilor o constituie transferul acestora. Transferul riscurilor se
realizează prin intermediul instrumentelor derivate, precum şi prin sistemul asigurărilor.
Instrumentele derivate (contractele futures, options, swap-uri, etc.) se constituie în instrumentele de
hedging folosite de bănci pentru acoperirea riscurilor de piaţă, de lichiditate şi de credit.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
256
3.9.3. Implicarea sistemului bancar în dezvoltarea pieţei derivativelor în România
Piaţa derivativelor în România a început în urmă cu 4 ani, prin introducerea contractelor futures pe
valute. Primele contracte tranzacţionate au fost cele având ca activ diferenţa de curs leu dolar şi leu
marcă. Ulterior, au fost introduse contracte noi, având ca activ de bază diferenţa de curs leu / euro
sau paritatea euro/dolar, precum şi rata dobânzii BUBOR la 3 luni. Volumul de tranzacţionare şi,
implicit lichiditatea pieţei sunt scăzute şi în prezent, din cauza lipsei de implicare a principalilor
actori în piaţă: băncile comerciale şi societăţile de valori mobiliare. Aceste 2 categorii de
participanţi nu pot participa direct în piaţă datorită în principal lipsei de reglementare specifică
pentru tranzacţiile cu derivative.
3.9.4. Contractele futures - instrumente utile şi necesare în activitatea bancară
Modalităţile prin care băncile comerciale româneşti se pot implica în tranzacţionarea pe piaţa
futures, identificate de Bursa Română de Mărfuri se referă la următoarele oportunităţi:
1. Decontarea în lei a tranzacţiilor prin Casa de Compensaţii Interbancară a BRM pe poziţia de
bancă de decontare, conform Regulamentului nr. 8/1997 al BNR.
2. Compensarea tranzacţiilor cu contracte futures prin gestionarea marjelor clienţilor şi ale
agenţiilor de brokeraj pe poziţia de membru compensator, conform regulamentului BRM.
3. Executarea de tranzacţii în ringurile BRM pe cont propriu sau pe contul clienţilor băncii pe
poziţia de agenţie de brokeraj, conform regulamentului BRM.
4. Efectuarea operaţiunilor de schimb valutar pentru tranzacţiile cu livrare fizică executate de
clienţii unor terţe agenţii de brokeraj (care nu sunt bănci comerciale), bancă agreată să efectueze
livrarea fizică, conform Regulamentului nr. 1/1998 al BNR.
5. Managementul de trezorerie al băncii folosind ca instrumente contractele futures
(instrumente derivate).
Considerăm că primele 4 oportunităţi nu modifică semnificativ practicile curente ale băncilor
comerciale şi pot fi fructificate în mod facil. Din acest motiv, vom explicita aspectele referitoare la
implicarea contractelor futures în managementul de trezorerie.
Din perspectiva unei bănci comerciale, contractele futures vor fi privite din 2 puncte de vedere:
• instrument de plasament;
• instrument de gestiune a riscurilor.
În activitatea sa, o bancă comercială preia expunerea la risc a clienţilor dar costurile sunt suportate
tot de clienţi prin serviciile mai scumpe oferite sau prin transferul riscului pe alte pieţe, căutând
plasamente adecvate. În scopul atragerii clienţilor şi al obţinerii de profit, banca va trebui să-şi
diversifice plasamentele astfel încât aceste servicii să rămână în continuare accesibile.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
257
Piaţa futures este o alternativă reală: plasamente financiare în lei, de volum redus (5-10%), pe
perioade scurte de timp, cu posibilitatea îmbunătăţirii managementului de trezorerie.
Contractele futures îşi pot dovedi utilitatea în managementul de trezorerie al unei bănci comerciale
în mai multe situaţii:
• Utilizarea contractelor forward în relaţiile cu clienţii;
• Acordarea de credite în valută pentru clienţi;
• Atragerea de depozite în valută de la clienţi;
• Atragerea de fonduri în lei de la clienţi;
• Efectuarea de operaţiuni valutare cu capitalul social (constituit exclusiv în lei) al unei bănci;
• Acordarea de credite în lei pentru clienţi.
Spre deosebire de contractele forward care înseamnă pentru bancă expunere valutară şi constituirea
de rezerve la BNR, contractele futures constituie o alternativă pe care banca o poate oferi clienţilor
fără a înregistra expunere valutară la BNR.
Contracte forward de pe poziţia băncii vânzătoare
În acest caz, banca are 2 soluţii:
a) realizarea operaţiunii pentru client pe piaţa futures folosind contractul futures ca
instrument de plasament alternativ.
b) acceptarea tranzacţiei forward folosind contractul futures ca instrument de gestiune a
riscului.
În prima situaţie, tranzacţia pe piaţa futures va însemna o imobilizare de fonduri (în lei) din partea
clientului cifrată la 5% din valoarea totală a contractelor, reprezentând marja necesară iniţierii şi
menţinerii poziţiilor pe piaţa futures. În cea de a doua situaţie, banca va fi obligată să constituie
rezerve la BNR în valută reprezentând 10% din valoare contractului forward.
Pentru definirea celei de a 2 a situaţii, exemplificăm cu următorul calcul ce îşi propune să arate
modul în care poate fi acoperit riscul valutar pentru o bancă ce acţionează forward la vânzare
(datele sunt ipotetice):
Date iniţiale:
1. dobânda pentru depozitele în lei pe piaţa interbancară: ASK - 90%; BID: 75%.
2. dobânda pentru depozitele în USD: ASK - 7%; BID: 5%
3. curs spot ROL/USD - 10.200
4. durata contractului forward - 40 zile
5. rata ţintă de devalorizare lunară a monedei naţionale, conform BNR - 3%
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
258
Curs la vânzare forward ROL/USD = 10.200 +
( ) 10 200 90 5
36000
40 11163
.
.

= lei
Curs la cumpărare forward ROL/USD = 10.200
( )
+

=
10 200 75 7
36000
40 10 970
.
. lei
Curs futures ROL/USD = 10.200 +10.200*4% = 10.608 lei
Marja de eroare a aprecierii preţului futures este de: 10.600 - 10.850 lei.
Datorită faptului că se calculează folosind parametri diferiţi, există o diferenţă între cotaţia futures
şi cotaţiile forward pe piaţa interbancară. Conform datelor din acest exemplu, se poate aprecia că
este mai avantajos atât pentru bancă cât şi pentru clienţii acesteia să folosească contractul futures
pentru tranzacţia la termen. De asemenea banca nu va fi nevoită să constituie rezerve în contul
BNR.
Presupunând că banca deţine resursele acordării unui asemenea credit (fie că este vorba de lei
pentru a obţine valută, fie de valută) scăderea cursului valutar pentru valuta respectivă la data
rambursării creditului va face astfel încât opţiunea pentru creditarea clientului să fie o variantă mai
puţin profitabilă. În această situaţie banca va putea iniţia o operaţiune de vânzare futures pentru a
redimensiona cuantumul veniturilor viitoare la nivelul de rentabilitate planificat.
Şi în cazul situării băncii pe o poziţie de cumpărare se poate face un calcul similar cu deosebire că
banca va iniţia operaţiune de cumpărare futures pentru a redimensiona cuantumul cheltuielilor
viitoare la nivelul de rentabilitate planificat.
Pe lângă contractele forward, contractele futures oferă mai multă flexibilitate şi permit atât băncilor
cât şi clienţilor să beneficieze de un instrument util şi modern.
Avantajele folosirii contractelor futures în managementul de trezorerie pot fi sintetizate astfel, fără
pretenţia de a le fi epuizat pe toate:
➦ prin utilizarea contractelor futures se poate realiza micşorarea ecartului dintre preţurile forward
de vânzare şi cumpărare de valută (USD, DEM) precum şi o evoluţie liniară a pieţei forward.
➦ reducerea volatilităţii ratei dobânzii pe piaţa monetară, la depozitele în lei;
➦ se asigură o planificare judicioasă a fluxului de intrări-ieşiri pe o perioadă mai mare de timp,
precum şi a plasamentelor în lei şi a expunerilor în valută;
➦ băncile pot construi strategii avansate în scopul gestionării riscurilor folosind produse derivative,
mai sofisticate dar care în acelaşi timp se adaptează mai uşor nevoilor pe care le au aplicând
strategii cu operaţiuni swap şi synthetic forward.
De asemenea piaţa futures permite şi executarea în condiţii de rentabilitate superioară a ordinelor de
volum redus venite din partea unor clienţi.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
259
➦ pe măsură ce piaţa futures va deveni semnificativă din punctul de vedere al volumului de
tranzacţionare, cotaţia la termen va fi din ce în ce mai relevantă, asigurându-se astfel previzionarea
cu acurateţe a cursului spot.
În cazul acordării de credite în valută banca este limitată, conform normelor bancare, de două
restricţii: creditul acordat unui client trebuie să aibă un anumit nivel, iar volumul total al creditelor
să nu depăşească un anumit plafon.
3.9.5.Concluzii
Pe lângă aspectele menţionate, contractele futures pot reprezenta o opţiune viabilă pentru bănci şi
din alte puncte de vedere.
Astfel, pentru gestionarea riscului rezultat din deţinerea în portofoliul băncii de valori mobiliare
poate apela la protecţia oferită de contractele futures pe indici bursieri. O eventuală evoluţie
contrară a pieţei ce diminuează valoarea de piaţă a portofoliului, va putea fi compensată de un
profit pe piaţa la termen.
Previzionarea cu acurateţe a evoluţiei cursului spot va determina, la nivelul pieţei valutare, o
volatilitate mai scăzută a raportului de schimb şi, implicit, o mai bună gestionare şi alocare a
resurselor la nivelul băncilor.
O sursă importantă de profit pentru băncile comerciale rezultă din diferenţa dintre dobânzile
încasate şi cele plătite în contul activităţilor curente. Folosirea unui instrument alternativ pe lângă
instrumentele clasice permite îmbunătăţirea acestui profit.
Băncile comerciale care au capitalul social constituit exclusiv în lei şi efectuează cu acesta
operaţiuni valutare se pot proteja contra erodării acestuia utilizând contractele futures ca instrument
de hedging.
Pentru a menţine şi dezvolta afacerile unor clienţi importanţi ai băncii care înregistrează expuneri
valutare, aceasta poate participa la elaborarea şi aplicarea unei strategii de hedging. În acest fel, se
amplifică siguranţa şi conotaţia profesională a relaţiei client-bancă.
Folosirea instrumentele derivate în managementul de trezorerie al băncii se practică pe larg în ţările
cu o economie de piaţă puternică. Alinierea la aceste standarde nu poate decât să apropie în mod
benefic practicile bancare româneşti de cele internaţionale.
De asemenea, avantajele pieţei la termen pot veni şi în sprijinul societăţilor de asigurări. În cazul
poliţelor de asigurare pe viaţă evaluate în valută, contractele futures reprezintă un instrument direct
de gestionare a riscului valutar fără a mai apela la alte mijloace.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
260
3.10.Managementul riscului financiar în cadrul unui proiect internaţional
utilizînd strategie de hedging
Compania A este partener în cadrul unui consorţiu de proiect internaţional de investiţii care are
drept obiectiv implementarea unui proiect din cadrul unui program finanţat de Comisia Europeană.
O activitate a proiectului este dotarea cu echipamente hardware şi software a structurii rezultate în
urma realizării proiectului. Bugetul proiectului este exprimat în EURO(€) iar disponibilităţile de
plată sunt tot în €.
Contractarea echipamentelor respective se realizează ca urmare a restricţiilor tehnice impuse, cu o
companie din USA care vinde în USD ($). Moneda de plată este deci $.
Ezpunerea consorţiului este reprezentată de posibilitatea măririi costurilor de achiziţie din cauza
deprecierii € faţă de $, care $ este moneda de plată.
La data D1, consorţiul de proiect încheie un contract de achiziţie cu compania furnizoare din USA.
Valoarea contractului este de 100.000 $ iar data plăţii este D2 = D1+30zile, adică la 30 zile după
data de încheiere a contractului.
Suma din bugetul proiectului dstinată acestei achiziţii este de 107.000 €. Paritatea EURO/USD la
momentul contractării, D1, era de 0,9510, de unde reise că suma în € necesară achiziţiei este de
105.150 €.
1€ = 0,9510 $
1$= 1,0515 €
100.000$ = 105.150€
Astfel suma necesară a fi plătită, conform cursului de schimb din data contractării este de 105.150€.
Conform contractului de achiziţie plata se efectuează la cursul de schimb din ziua plăţii. Să
presupunem că plata se efectuează la data D2, cînd cursul de schimb EURO/USD = 0,9240.
Datorită modificării de curs, respectiv deprecierea € faţă de $, suma de plată devine:
1€ = 0,9240$
1$ =1,0822€
100.000$ = 108.220€
Suma de 108.220€ este insuficientă conform bugetului proiectului pentru efectuarea plăţii de
achiziţionare a echipamentelor.
Se înregistrează o posibilă pierdere de 3.070€.
Pierdere posibilă: 108.220€ - 105.150€ = 3.070€
Concluzie: consorţiu de proiect este supus expunerii la riscul de depreciere a € faţă de $.
Hedging: consorţiu de proiect va vinde contracte EURO/USD pe piaţa futures pentru a-şi acoperi
acest risc.
_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
261
La data D1, consorţiu de proiect intră pe piaţa futures cu o poziţie de vînzare a 106 contracte
futures EURO / USD cu scadenţa la data D2.
De ce 106 contracte?
Expunerea consorţiului are valoarea de 105.510€. Mărimea unui contract futures tranzacţionat în
piaţa busieră la Bursa B, la care se face acţiunea bursieră este de 1000€. Prin aproximare în plus,
numărul de contracte necesar a acoperi această expunere este de 106.
105.510 / 1000 = 105,51; rezultă aprox. 106 contracte.
De ce operaţiune de vînzare?
Pentru că protecţia împotriva devalorizării se efectuează prin vînzarea de contracte futures.
De ce la preţul deparitate EURO/USD = 0,9510?
Pentru că la acest preţ s-a găsit o contrapartidă pe piaţă, adică brokerul a putut executa ordinul de
vânzare doar la acest preţ.
La data D2, la scadenţa contractelor futures, Departamentul de Clearing al Bursei B, a executat în
contul consorţiului o operaţiune de lichidare a contractelor, prin cumpărarea a 106 contracte la
preţul de 0,9240.
De ce la preţul de 0,9240?
Pentru că aceasta a fost paritatea EURO/USD în ziua D2, scadenţa contractului futures.
În urma acestor operaţiuni consorţiul de propiect a vândut la data D1, 106.000€ (106 contracte a
1000€/contract) la cursul de 0,9510 EURO/USD.
Valoarea poziţiei de vânzare este de:
106 contracte x 1000€ x 0,9510 EURO/USD = 100.806$.
La scadenţă are loc operaţiunea de cumpărare, a cărei valoare este:
106 contractre x 1000€ x 0,9240 EURO/USD = 97.944$.
Rezultat
Profitul operaţiunii pe piaţa futures este:
100.806 $ - 97.944 $ = 2.862 $. Acest profit acoperă pierderea înregistrată la plata contractului
de achiziţie.
2.862 $ = 3.097,4 €, la data plăţii. (1€ = 0,9240$)
Pierderea datorată plăţii este de 3.070€, mai mică decît profitul operaţiunii de hedging care
este în valoare de 3.097,4 €.
Pierdere posibilă plată contract =3.070€.
Profit hedging =3.097,4 €.
Rezultat financiar final operaţiune de achiziţie: 3.097,4 € - 3.070€ = 27,4€.
Cîştig financiar consorţiu = 27,4€.
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
262
CAPITOLUL 4
Statistică utilizată în managementul riscului
4.1. Elemente de statistică utilizate în managementul riscului
Deoarece managementul riscului se bazează preponderent pe elementele de prognoză se prezintă
utilizarea elementelor de statistică în calculul estimărilor şi al probabilităţilor.
Dat fiind complexitatea statisticii ca disciplină, cât şi varietatea modelelor folosite se descriu în cele ce
urmează, cei mai utilizaţi indicatori statistici utilizaţi în managementul riscului.
4.1.1. Noţiuni introductive de statistică
Statistica este un corp de metode utilizate pentru a colecta, descrie şi analiza date numerice din
observaţii sau investigaţii ştiinţifice şi se bazează pe aplicarea metodelor statistice.
Metodele statistice sunt formate din tehnicile utilizate în descrierea sub aspect cantitativ a
caracteristicilor unei colectivităţi.
Statistica se împarte în două categorii majore :
A. Statistica descriptivă –este constituită din totalitatea metodelor utilizate în descrierea
caracteristicilor unei populaţii.
B. Statistica inferenţială – este reprezentată de totalitatea metodelor statistice utilizate în
extinderea /generalizarea asupra întregii populaţii a observaţiilor emise asupra întregului eşantion.
Deopotrivă statistica descriptivă, cât şi cea inferenţială utilizează indicatori statistici reprezentativi ce
caracterizează tendinţa datelor statistice de a se grupa în jurul valorii centrale, medii sau mijlocii
(indicatorii tendinţei centrale), sau deopotrivă de a identifica tendinţele datelor aflate la periferia
distribuţiei statistice (indicatorii tendinţei dispersionale).
În cele ce urmează vom identifica si analiza (prin intermediul exemplelor ce vor fi furnizate) principalii
indicatori ai tendinţei centrale, cât şi cei ai tendinţei dispersionale de grupare a datelor statistice.
4.1.2.Indicatorii tendinţei centrale
Media aritmetică se calculează doar pentru variabile măsurate la nivel de interval sau de raport şi se
defineşte ca rezultat al împărţirii sumei tuturor scorurilor dintr-o mulţime de scoruri la numărul total de
scoruri din acea mulţime. Simbolul folosit pentru media aritmetică a unui eşantion este X .
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
263
Mediana poate fi determinată atât pentru variabile măsurate la nivel de interval sau de raport, cât şi
pentru variabile măsurate la nivel ordinal. Simbolul utilizat pentru mediană este Md.
Modulul unei mulţimi de scoruri este scorul care apare cel mai frecvent în acea mulţime.Modul este
singura mărime care poate fi folosită în măsurarea tendinţei centrale pentru variabile de nivel nominal
şi se notează cu Mo. Modulul unei astfel de variabile este cea mai mare categorie a sa sau, altfel spus,
categoria cu cele mai multe cazuri
Exemplu pentru indicatorii tendinţei centrale (datele statistice grupate)
Un manager de proiect dorea să efectueze o statistică asupra performanţelor înregistrate în cadrul
sarcinilor distribuite resurselor umane implicate în două pachete de lucru ale aceluiaşi proiect. Dacă în
urma aplicării chestionarelor de specialitate, au fost înregistrate şi centralizate punctajele obţinute de
către fiecare subiect pentru un eşantion format din 30 de persoane ( pentru fiecare subproiect) ,
înregistrându-se următoarele scoruri: (Tab.4.1.)
Punctaj
acumulat
Numărul de subiecţi din
subproiect 1
Numărul de subiecţi din
subproiect 2
20 - 25 2 1
26- 31 3 2
32- 37 6 7
38 – 43 7 6
44 -49 2 11
50-55 10 3
TOTAL 30 30
Tab.4.1.
Cerinţe:
1) Calculaţi pentru fiecare din cele două subproiecte: media, mediana şi modulul
2) Ridicaţi histogramele pentru cele două distribuţii şi situaţi pe acelaşi grafic liniile de contur
poligonal obţinute.
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
264
3) Mediana şi modulul coincid pentru cele două distribuţii ? Argumentaţi răspunsul pentru cele două
distribuţii.
4) Care este ponderea subiecţilor din pachetul de lucru I care au obţinut între 38 –43 de puncte? Dar
din pachetul de lucru 2?
5) Care este raportul intre procentul subiecţilor din subproiectul A care au obţinut înte 20 – 37 de punte
şi acelaşi tip de procent calculat pentru cei din subproiectul B?
Răspunsuri :
1) Indicatorii tendinţei centrale pentru subiecţii incluşi în cadrul subproiectul 1.
Media aritmetică pentru o serie cu frecvenţe
i
f se calculează după formula


=
i
i
i
i i
A
f
f X
X (4.1)
Unde : X = media aritmetică calculată pentru colectivitatea de date

i
X = centrul fiecărui interval (ce se calculează ca media aritmetică a capetelor de interval)

i
f = frecvenţa fiecărui interval
Pentru datele cuprinse în cadrul aplicaţiei de mai sus obţinem:
3 , 41 = =


i
i
i
i i
A
f
f X
X
Un alt indicator forte al tendinţei centrale ce se propune a fi calculat în cadrul acestei probleme este
mediana distribuţiei statistice de date. Acest indicator ne precizează poziţia şi valoarea indicatorului
central al distribuţiei, faţă de care jumătate din scoruri se situează la stânga sa respectiv jumătate din
scoruri se situează la dreapta sa.
Calculul indicatorului mediană se bazează pe două secvenţe :
1. calculul cotei medianei (adică a poziţiei medianei în cadrul şirului de valori)
Pentru un şir par de valori cota medianei se calculează conform formulei;

2
N
CotaMd = (4.2)
Pentru un şir impar de valori, cota medianei se modifică, căpătând forma

2
1 +
=
N
CotaMd (4.3)
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
265
2. calculul valorii efective a medianei pe baza pe baza identificării prealabile a valorii cotei acesteia
K
f
f CotaMd
Lim ValMd
i
c

+ = (4.4)
Unde ValMd = valoarea calculată pentru mediană
Lim= limita inferioară a intervalului real ce conţine mediana
CotaMd = cota calculată pentru mediană

i
f = frecvenţa corespunzătoare clasei de punctaj ce cuprinde elementul median
c
f = frecvenţa cumulată (suma tuturor frecvenţelor) calculată până la nivelul
K = mărimea intervalului de clasă (lărgimea clasei de punctaj exprimată în unităţi)
Punctajul acumulat (aşa cum apare el în cadrul problemei), este exprimat în unităţi întregi 20-25, 26 -31
etc. Ce s-ar întreba dacă un subiect ar obţine un scor sub formă zecimală (de exemplu 25,6 puncte)? Cu
siguranţă el ar rămâne în afara oricărei clase din cele prezentate mai sus (nu ar aparţine clasei 20-
25,fiind prea mare ca valoare, după cum nu ar putea aparţine cu siguranţă nici clasei 26 -31, fiind prea
mic pentru acest interval). Pentru a surmonta aceste probleme statistica a propus trecerea de la
intervalele stabilite (cele prezentate în formă iniţială în cadrul problemei) la intervalele reale, ce se
obţin prin extinderea capetelor stabilite de interval cu 0,5 în stânga respectiv în dreapta valorii centrale
a clasei (în acest sens nealterându-se proprietăţile clasei centrale). Prin extinderea cu 0,5 în stânga
respectiv în dreapta intervalului stabilit, noua clasă de interval (numită şi interval real datorită valorii
zecimale) va avea forma 19,5-25,5 respectiv 25,5 – 31,5. Avantajul lucrului cu intervale reale rezultă
din faptul că orice valoare ar avea un scor (şi implicit oricâte zecimale ar avea acesta) el va aparţine cu
siguranţă unei unice clase.(Tab.4.2.)
Punctaj acumulat
(interval stabilit)
Interval real Centrul de
interval
i
X
Numărul de subiecţi din
pachetul de lucru 1 -
i
f
Frecvenţa cumulată
c
f
20 - 25 19,5 -25,5 22,5 2 2
26- 31 25,5 -31,5 28,5 3 5
32- 37 31,5 -37,5 34,5 6 11
38 – 43 37,5 -43,5 40,5 7 18
44 -49 43,5-49,5 46,5 2 20
50-55 49,5 -55,5 52,5 10 30
Tab.4.2.
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
266
O dată constituit tabelul cu valori, trebuie făcute următoarele precizări:
1. Mărimea intervalului real exprimat în unităţi este K=6 ( deoarece de exemplu 25,5 – 19,5 = 6 ).
Fiecare interval va avea obligatoriu 6 unităţi, neexistînd posibilitatea ca unităţile să fie
disproporţionate.
2. Pe ultima poziţie în cadrul coloanei frecvenţelor cumulate se va obţine întotdeauna numărul de
subiecţi.
Având în vedere că la testare participă un număr par de subiecţi, atunci valoarea cotei va fi
15
2
= =
N
CotaMd subiecţi.
Analizând coloana frecvenţelor cumulate observăm că subiecţii cuprinşi 3 la 5 inclusiv aparţin clasei
25,5 -31,5, cei de la 6 la 11 inclusiv aparţin clasei 31,5 – 37,5, cei de la 12 la 18 inclusiv aparţin clasei
37,5 -43,5 etc. Prin acest raţionament deducem că primii 15 subiecţi (conform cotei medianei ) se află
în clasa 37,5 -43,5. În aceste condiţii limita inferioară a intervalului real la care se face referire în
cadrul formulei (4) devine 37,5.
În aceste condiţii, formula (4.4) se transcrie:
92 , 40 6
7
11 15
5 , 37 =

+ =
A
ValMd
ceea ce înseamnă că valoarea scorului de la mijlocul distribuţiei de date este de 40,92 puncte. Acest
criteriu este utilizat în general atunci când se doreşte identificarea unui participant la testare în raport cu
prima jumătate a competitorilor respectiv a doua jumătate a competitorilor. În această situaţie, jumătate
dintre competitori au obţinut sub 40,92 puncte respectiv cealaltă jumătate a obţinut un scor superior
acestei valori.
Un alt indicator al tendinţei centrale solicitat în cadrul exemplului îl reprezintă modulul distribuţiei de
scoruri (adică valoarea ce apare de cele mai multe ori în cadrul punctajului).
Formula modulului
K Lim ValMo
2 1
1
∆ + ∆

+ = (4.5)
Lim= limita inferioară a intervalului real ce conţine modulul (frecvenţa cea mai ridicată)
1
∆ = diferenţa dintre frecvenţa corespunzătoare modulului şi cea a intervalului anterior (atunci când
seria este crescătoare)
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
267
2
∆ = diferenţa dintre frecvenţa corespunzătoare modulului şi cea a intervalului următor
K = mărimea intervalului de clasă (lărgimea clasei de punctaj exprimată în unităţi)
Pentru aplicaţia propusă, observăm că frecvenţa cea mai ridicată (
i
f = 10 ) se află în cadrul ultimului
interval de clasă 49,5 – 55,5 . În aceste condiţii, calculul modului îmbracă următoarea formă:
( )
( ) ( )
16 , 52 6
0 10 1 10
1 10
5 , 49 =
− + −

+ =
A
ValMo
2.) Indicatorii tendinţei centrale pentru subiecţii incluşi în cadrul pachetului 2 de lucru, se calculează
într-un mod complet asemănător celui descris până acum, obţinându-se următoarele valori:
1 , 41 = =


i
i
i
i i
B
f
f X
X
15
2
= =
N
CotaMd subiecţi. 5 , 44 6
6
10 15
5 , 37 =

+ =
B
ValMd
( )
( ) ( )
81 , 45 6
3 11 6 11
6 11
5 , 43 =
− + −

+ =
B
ValMo
Obs! - Pentru punctul 3 al aplicaţiei - deşi intervalele referitoare la punctajul acumulat pentru subiecţii
participanţi la testare din cadrul ambelor pachete de lucru sunt identice (20 –25, 26-31,etc.), datorită
repartiţiei diferite a subiecţilor pe intervale (frecvenţe diferite)valorile medianelor şi modulelor diferă
pentru cele două distribuţii de date.
Md
A
=40,92 Mo
A
= 52,16
Md
B
=42,50 Mo
B
= 45,81
4) Ponderea subiecţilor ce au obţinut între 38-43 puncte
• Subproiect 1 - 7 subiecţi ⇒Ponderea lor = 7/30= 0,23 (23%)
• Subproiect 2 - 6 subiecţi ⇒Ponderea lor = 6/30= 0,20 (20%)
5) Ponderea subiecţilor ce au obţinut între 20-37 puncte
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
268
• Subproiect 1 - 11 subiecţi ⇒Ponderea lor = 11/30= 0, 36 (36%)
• Subproiect 2 - 10 subiecţi ⇒Ponderea lor = 10/30= 0,33 (33%)
4.1.3. Indicatorii analizei variaţionale
Spre deosebire de analiza tendinţei centrale (în cadrul căreia se investiga evoluţia întregii colectivităţi
statistice şi tendinţa acesteia de a se grupa în jurul valorii centrale, mijlocii sau mediane), analiza
variaţională se axează pe analiza tendinţelor extremale ce se înregistrează în cadrul unei colectivităţi
statistice. Indicatorii principali ai analizei variaţionale sunt:
Amplitudinea absolută: Identifică diferenţele înregistrate între scorurile minime şi maxime ale unei
colectivităţi statistice
Amplitudinea relativă: Utilizată în general pentru comparaţia a două distribuţii statistice ce se
exprimă în unităţi diferite
Dispersia unei colectivităţi statistice de date, reprezintă practic media aritmetică a pătratelor abaterilor
termenilor faţă de media lor.
Abaterea standard (abaterea medie pătratică ) se defineşte ca radicalul indicatorului de dispersie
Exemplu pentru indicatorii analizei variaţionale (datele statistice negrupate)
Pentru testarea competenţelor profesionale ale unor manageri de proiect, în vederea minimizării
riscului de ordin managerial, o instituţie a organizat un concurs de profil. În cadrul testărilor la care au
fost supuşi managerii de proiect se dorea identificarea numărului de greşeli de ordin managerial
realizate de către participanţii la testare. Dacă în urma centralizării rezultatelor, numărul de greşeli
înregistrate pentru fiecare din cei 12 subiecţi sunt prezentate în următorul tabel: (Tab.4.3.)
Subiectul 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12.
Nr. de greşeli 7 8 10 6 5 9 7 7 8 6 9 8
Tab.4.3.
Să se calculeze pentru datele negrupate (serii fără frecvenţe): amplitudinea absolută şi cea
relativă,dispersia şi abaterea standard.
Rezolvare :
Amplitudinea absolută : reliefează diferenţa dintre cel mai ridicat şi cel mai scăzut scor înregistrat
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
269
min max
X X A − = (4.6.)
În cazul acestei probleme 5 5 10 = − = A greşeli
Aşa cum se poate observa în cadrul prezentei probleme, avem o serie fără frecvenţe (fiecărui subiect îi
corespunde un singur scor, spre deosebire de primul exemplu în cadrul căruia într-un interval erau
cuprinse un număr de valori - numite frecvenţe). În cazul seriilor de date fără frecvenţe, formula de
calcul se modifică faţă de forma exprimată în cadrul formulei (1) şi capătă forma:
Media colectivităţii:
N
X
X
i

= (4.7.)
Pentru prezenta problemă, media de greşeli a colectivităţii este:
50 , 7 = =

N
X
X
i
greşeli
Amplitudinea relativă: reprezintă amplitudinea absolută raportată la media colectivităţii. Acest
indicator exprimă variaţia scorurilor unei colectivităţi, exprimată sub formă procentuală:
100 %
X
A
A = (8)
Unul dintre cei mai importanţi indicatori ai analizei variaţionale este indicatorul de dispersie. Dacă
amplitudinea absolută măsura diferenţa între scorul cel mai ridicat respectiv cel mai scăzut al unei
colectivităţi, fără a ţine cont de celelalte scoruri. În această situaţie se poate obţine doar o situaţie de
ansamblu în care se pot observa doar valorile extreme şi nu se poate evidenţia comportamentul întregii
colectivităţi statistice ( care de altfel este cel mai relevant pentru o analiză a întregului grup de valori).
În acest fel a apărut necesitatea de a evidenţia un indicator, ce se numeşte dispersie, ce poate să
evidenţieze evoluţia tuturor scorurilor unei colectivităţi în raport cu media respectivei colectivităţi.
Indicatorul de dispersie prezintă două formule distincte (ca şi media colectivităţii de altfel) pentru
seriile cu frecvenţe şi pentru seriile fără frecvenţe.
Indicatorul de dispersie are simbolul
2
S (deoarece în principiu el indică o abatere pătratică medie – o
sumă a pătratelor diferenţelor scorurilor înregistrate în raport cu media distribuţiei)
Astfel pentru serii cu frecvenţe, dispersia îmbracă forma
( )


=
=

=
n
i
i
n
i
i
f
X X
S
1
1
2
2
(4.9.)
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
270
Pentru seriile fără frecvenţe, formula se modifică structural:
( )
N
X X
S
n
i
i ∑
=

=
1
2
2
(4.10.)
Pentru exemplul generat mai sus, este clar că ne aflăm în situaţia unei serii fără frecvenţe, calculul
dispersiei îmbrăcând forma structurală prezentată în cadrul formulei numărul (4.10.).
( )
916 , 1
1
2
2
=

=

=
N
X X
S
n
i
i
Forma cea mai fină de aproximare a diferenţelor înregistrate între scorurile distribuţiei şi media
colectivităţii din care au fost selectate aceste scoruri este reprezentată de abaterea standard.

Abaterea standard a unui colectivităţii statistice formate din serii fără frecvenţe are forma:
( )
N
X X
S
n
i
i ∑
=

=
1
2
(4.11.)
în cazul problemei noastre, abaterea standard are valoarea:
( )
384 , 1
1
2
=

=

=
N
X X
S
n
i
i
Pe baza abaterii standard calculate se poate determina gradul de omogenitate al colectivităţii
investigate, prin intermediul unui indicator numit coeficient de variabilitate.
Coeficientul de variabilitate are formula 100
X
S
C
v
= (4.12.).
Coeficientul de variabilitate desemnează o colectivitate omogenă, când acesta înregistrează o valoare
inferioară unei variaţii de 35%. Astfel putem conchide asupra faptului că dacă în cadrul unei
colectivităţi:
% 35 〈
v
C colectivitatea este omogenă
% 35 〉
v
C colectivitatea este eterogenă
În prezenta problemă 100
5 , 7
384 , 1
=
v
C =18,45% < 35% deci colectivitatea statistică este omogenă. Cu
alte cuvinte răspunsul managerilor la testul de competenţe profesionale a fost unul omogen, neexistînd
la nivelul întregii colectivităţi discrepanţe foarte mari.
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
271
4.1.4.Valoarea la risc (VaR)
Dacă până acum am disctutat în cadrul subcapitolului prezentat mai sus despre indicatori ai analizei
variaţionale, în continuare vom prezenta o metodă performantă de analiză statistică a situaţiilor de risc,
numită «Value at Risk » şi identificată în cadrul literaturii de specialitate şi prin abrevierea VAR.
Apărută ca o alternativă la metodele tradiţionale de analiză a riscului, metoda Valorii la Risc (VaR) a
fost aplicată în cadrul băncilor americane încă de la începutul anilor ’80. Acum acestă metodă de
analiză a valorii la risc este una dintre cele mai cunoscute la nivel internaţional şi este utilizată pentru a
se determina pierderea maximă ce ar putea interveni pentru un o anumită sumă (sau portofoliu de
acţiuni) şi pentru o probabilitate dată.
Metoda VaR are avantajul de a cuprinde imaginea despre un risc asumat prin intermediul unei singure
cifre şi este utilizată în general pentru scenarii de tipul « suntem siguri în prporţie de 95% că pierderile
pentru un risc financiar asumat nu pot fi mai mari de 100.000 unităţi monetare ».
Aplicând metoda VaR Băncile, Instituţiile financiare şi Finanţatorii în general îşi pot diminua
pierderile, datorită prognozelor asupra riscurilor pe care aceste entităţi finanţatoare le pot calcula prin
tehnica VaR.
În cadrul analizei statistice variaţionale a fost arătat că principalul indicator statistic utilizat este
dispersia colectivităţii statistice. Abaterea standard a valorilor statistice are echivalentul “procentual
calculate din nivelul sumei“, cunoscut în domeniul analizei financiare sub numele de volatilitate.
În termeni financiari, volatilitatea unui activ măsoară în mod nemijlocit fluctuaţia preţului acestuia ,
exprimată sub formă procentuală. Ca şi în cazul dispersiilor, putem menţiona că volatilităţi mari, înseamnă
de fapt fluctuaţii mari ale preţurilor unor active, ce pot conduce nemijlocit la pierderi dar şi la cîştiguri
majore pentru un proiect. O strategie acceptată de gestionare a riscurilor într-un proiect de investiţii
presupune existenţa unor fluctuaţii mici ale valorilor activelor, în speţă obţinerea de volatilităţi mici.
Reamintim că volatilitatea utilizează în structura sa conceptul de abatere standard, adică formula (4.13.) :
( )
N
X X
S
n
i
i ∑
=

=
1
2
(4.13.)
VaR= Coeficient standard pentru nivel de încredere *S * N (4.14.)
Relaţia între volatilitatea zilnică şi cea anuală (considerând că un an are 252 zile lucrătoare) este
252
zi an
S S = (4.15.)
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
272
în timp ce volatilitatea pe parcursul unei săptămâni (unde se consideră 5 zile lucrătoare), este
5
zi sapt
S S = (4.16.)
Exemplu de calcul pentru VaR.
Considerăm că volatilitatea zilnică pentru un portofoliu de acţiuni în valoare de 2.000.000 u.m. (unităţi
monetare) a unei companii este de 3% . Care este valoarea la risc (VaR) pentru acest portofoliu de
acţiuni pe o perioadă de 16 zile, pentru un nivel de încredere de 99%?
Nivelului de încredere de 99%, îi corespunde un coeficient standardizat de 2,33.
Din datele problemei rezultă că abaterea standard S = volatilitatea * suma
S = 3% * 2.000.000 =60.000 u.m
În aceste condiţii, calculul valorii la risc îmbracă forma
VaR = 2,33*60.000* 16 =559.200 u.m
Acest rezultat se traduce prin faptul că “suntem 99% siguri, că pentru o volatilitate zilnică estimată la 3%
compania nu poate avea o pierdere (sau un câştig ) mai mare de 559.200 u.m, pentru un portofoliu de
portofoliu de acţiuni în valoare de 2.000.000 u.m. Pe baza acestor considerente managerul decide dacă are
sens sau nu pentru compania sa de a tranzacţiona acest pachet de acţiuni. Practic din acest moment se
poate considera momentul 0 în care se poate pune problema abordării unei decizii manageriale.
4.1.5.Corelaţia datelor. Calculul coeficienţilor: “r” Bravais-Pearson (date negrupate)
O altă categorie de indicatori statistici foarte importantă o reprezintă calculul corelaţiilor (adică
identificarea relaţiilor de legătură între variabile). Unul dintre cei mai importanţi indicatori statistici în
acest sens este coeficientul de corelaţie “r”(Bravais –Pearson). Acest coeficient poate avea valori
cuprinse între „-1” pentru o corelaţie perfectă negativă şi „+1” pentru o corelaţie perfectă pozitivă.
Exemplu
Pentru o mai bună verificare a cunoştinţelor acumulate de către un număr de 10 manageri de proiect la
un curs de specializare în domeniul gestionării riscurilor, materia a fost structurată sub forma a două
teste grilă distincte. Dacă la examenul final au participat eşantion toţi cei 10 manageri, calculaţi
coeficientul de corelaţie “r”(Bravais –Pearson) între răspunsurile corecte înregistrate la cele două teste
grilă distincte, dacă rezultatele înregistrate au fost următoarele (Tab.4.4.)
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
273
SUBIECTUL RĂSPUNSURI CORECTE LA PRIMUL
TEST GRILĂ
-VARIABILA X-
RĂSPUNSURI CORECTE LA AL DOILEA
TEST GRILĂ
-VARIABILA Y-
1. 15 5
2. 18 2
3. 17 3
4. 16 4
5. 14 6
6. 16 4
7. 15 5
8. 12 8
9. 19 1
10. 17 3
Tab.4.4.
Justificaţi şi interpretaţi răspusul obţinut!
Rezolvare:
Aplicând formula de calcul pentru determinarea coeficientul de corelaţie “r” (Bravais-Pearson), pentru
seriile fără frecvenţe:
(
(
(
(
(
¸
(

¸

|
.
|

\
|

(
(
(
(
(
¸
(

¸

|
.
|

\
|


=






=
=
=
=
=
=
n
i
n
i
i
i
n
i
n
i
i
i
n
i
n
i
i i
i i
N
Y
Y
N
X
X
N
Y X
Y X
r
1
2
1 2
1
2
1 2
1
1
(4.17.)
Obţinem în conformitate cu datele din tabel r = -1
Concluzie:
Între răspunsurile la primul test şi cel de-al doilea se înregistrează o corelaţie perfectă negativă, inversă.
Cu alte cuvinte creşterea de punctaj a managerilor de proiect la prima probă este în strânsă legătură cu
obţinerea de note foarte mici la al doilea test.
4.2.Elemente de baze ale statisticii utilizate în managementul riscurilor
4.2.1.Programului de calculator “ Statistical Program for Social Science - SPSS”
“ Statistical Program for Social Science - SPSS” este un program performant ce permite analize
statistice şi managementul datelor inregistrate in sistem, utilizând asemenea mediului Windows o
interfaţă grafică bazată pe căsuţe de dialog, pentru a facilita accesul acestora de către utilizatori.
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
274
Structural mediul SPSS se apropie ca formă de sistemele de gestionare a datelor de tip Acces, Excel
etc. având însă particularităţi şi facilităţi distincte, pe care le vom aborda în continuare.
Principial ferestrele active sub SPSS sunt de diverse forme, cuprinzând facilităţi legate de:
Data editor: ce permite afişarea în cadrul ferestrelor sale a conţinutului datelor stocate. Acest tip de
fereastră se deschide în mod automat o dată cu lansarea mediului SPSS, permiţând deopotrivă
vizualizarea datelor existente, introducerea unora noi sau modificarea acestora.
Viewer: asigură în cadrul propriei ferestre vizualizarea tuturor categoriilor de rezultate, tabele şi
diagrame rezultate în urma procesării datelor statistice. Fereastra de tip Viewer se deschide în mod
automat de către program o dată cu terminarea procesării datelor propuse spre analiză.
Draft viewer: acestă categorie de fereastră este utilizată atunci când se doreşte tipărirea rezultatelor
doar sub un format de text simplu rezultat din tabelele pivot.
Pivot table editor: permite modificarea tabelelor pivot rezultate în urma procesării datelor prin
intermediul facilităţilor de modificare a formei, culorii, fonturilor caracterelor, dispunerii acestora etc.
în cadrul tabelelor pivot.
Chart editor: face parte din categoria ferestrelor interactive ce permit modificarea rezoluţiei, culorilor,
formei etc. graficelor rezultate în aplicaţia statistică.
Text output editor: este utilizat atunci când se doreşte în final prezentarea datelor sub forma simplă de
text, fără a prezenta însă structura rezultată din tabelele pivot. De asemenea în cadrul acestei ferestre
sunt activate facilităţile de modificare a formei, stilului, culorii şi mărimii caracterelor.
Syntax editor: este o fereastră ce se poate ataşa căsuţelor de dialog pentru verificarea sintaxei în cadrul
textelor, împreună cu toate facilităţile aferente atunci când utilizatorul doreşte acest lucru.
Script editor: reprezintă o facilitate acordată de către programul SPSS ce permite crearea şi modificarea
structurilor de gestionare a datelor existente cu ajutorul unui sistem de tip OLE:
Toate aceste ferestre pot fi apelate în mod succesiv de către utilizatorii programului SPSS, fără însă a avea
şi facilitatea de a fi deschise toate în paralel (aşa cum este deseori utilizat în cadrul mediului Windows).
La deschiderea unei noi aplicaţii în SPSS, fereastra de tip Viewer ce se deschide utilizatorului prezintă
următoarea formă: (Fig.4.1.)
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
275
(Fig.4.1.)
O dată cu lansarea în execuţie a programului se pot identifica căsuţe de dialog active de pe toolbar,
acestea fiind: File, Edit, View, Data, Transform, Statistics, Graphics, Utilities, Windows şi Help.
Fiecare dintre aceste căsuţe de dialog, prezintă la rândul lor o serie de facilităţi pe care ne rezumăm
doar în a le prezenta în continuare sub formă grafică, pentru a oferi o imagine concludentă asupra
conţinutului acestora, nepropounându-ne în cadrul prezentului capitol aboradarea unui ghid de utilizare
a programului SPSS .
Astfel , căsuţa de dialog file prezintă următoarea structură: (Fig.4.2.)
Fig.4.2.
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
276
Această fereastră de dialog din meniul de tip File permite introducerea de noi date în baza de date,
utilizarea editorului de sintaxă, a formei de ieşire a datelor, precum şi deschiderea unor baze de date în
SPSS anterior realizate pentru vizualizarea, modificarea sau exportarea datelor stocate. Fereastra
permite de asemenea captura unei baze de date, citirea datelor în cod ASCI precum şi afişarea
informaţiilor despre datele utilizate.
Asemenea mediului editor Windows, meniul File permite salvarea şi imprimarea fişierului ce conţine
baza de date.
Meniul edit conţine şi în cadrul programului SPSS, opţiunile standard: undo, cut, copy, paste, clear , fiind şi
options. (Fig.4.3.)
Fig.4.3.
Meniul View ne permite modificarea structurii tolbar –ului, prin ataşarea sau excluderea unor căsuţe de dialog în
funcţie de dorinţa utilizatorului. În cadrul acestui meniu se pot modifica deopotrivă şi forma structurii de tip grilă
a liniilor precum şi a etichetelor pentru variabilele incluse în baza de date. (Fig.4.4.)
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
277
(Fig.4.4.)
Meniul de tip Data cuprinde informaţii referitoare la definirea variabilelor, a datelor având şi facilităţile
de operare în cadrul bazei de date aşa cum se poate observa în fereastra de mai jos: (Fig.4.5.)
Fig.4.5.
Meniul de tip Transform se adresează calculului, ordonării datelor în cadrul bazei de date după o anumită regulă,
înregistrarea cazurilor de un anumit tip precum şi de înlocuire a unor categorii de valori. (Fig.4.6.)
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
278
Fig.4.6.
Meniul Statistics cuprinde toate statisticile aferente programului SPSS. (Fig.4.7.)
Fig.4.7.
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
279
In timp ce meniul Graphics abordează toate categoriile principale de grafice statistice ce pot fi realizate
cu ajutorul programului SPSS. (Fig.4.8.)
Fig.4.8.
Ultimele meniuri pe care doar le vom prezenta la nivel general pentru familiarizarea cititorilor cu toate
facilităţile programului SPSS, cuprind facilităţi utilitare aferente bazei de date, facilităţi referitoare la
lucrul cu ferestrele în cadrul programului SPSS, precum şi meniul Help pentru furnizarea tuturor
informaţiilor necesare utilizării programului.
Meniul Utilities (Fig.4.9.)
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
280
Fig.4.9.
Meniul Windows (Fig.4.10.)
Fig.4.10.
4.2.2. Analiza statistică a datelor utilizând programul SPSS
Dacă în cadrul primei părţi a capitolului de statistică aplicată în cadrul managementului riscului, se
propuneau spre analiza cititorilor formulele şi bazele matematice de fundamentare a elementelor de
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
281
calcul, în cadrul acestui subcapitol se propune realizarea unui scenariu de calcul cu ajutorul unui
program expert (SPSS – Statistical Program for Social Science).
Astfel scenariu propunea analiza riscurilor din perspectiva unui proiect de investiţii ce presupunea
analiza a 13 capitole distincte. Am ales spre evidenţiere un scenariu aproape de o structură reală în
cadrul căreia, cel puţin unul dintre capitolele investigate generează erori (sau a fost abordat într-un mod
eronat), în această situaţie rămânând valide doar 12 capitole, cel de-al 13-lea fiind intenţionat omis.
Capitolele supuse analizei vor evidenţia pe baza analizei de scenarii, diferenţele semnificative şi
corelaţiile ce se pot stabili între costurile minime maxime şi medii pentru, factorii de producţie, factorii
de planificare, rata de schimb, materiale şi echipamente, promovarea loturilor experimentale la nivel
local, punerea în practică a planului tehnologic,precum şi costurile aferente subproiectelor / pachetelor
de lucru (SP1, …SP6).
Astfel, pentru a efectua o analiză preliminară a riscurilor în cadrul proiectului de investiţii propus se
consideră următoarea structură de baze de date, în cadrul programului SPSS: (Tab.4.5.)
Nr.crt Definire Cost
estimat
Cost
minim
Cost
maxim
Risc 1 Risc 2 Risc 3
1
f prod. 20165 19679 21589 1 0 4
2
f plan 16646 16125 17697 2 1 1
3
r schimb 6255 5582 7038 1 2 1
4
mat + ec 12963 12407 13833 2 0 2
5
plot zon 13363 12670 14052 1 1 0
6
practica 13786 13198 14408 2 2 1
7
SP1/PL1 15470 14170 15798 3 3 4
8
SP2/PL2 16690 15828 16914 4 2 1
9
SP3/PL3 12300 11830 12836 4 4 2
10
SP4/PL4 11647 11205 12129 1 1 1
11
SP5/PL5 7659 7336 8016 2 4 0
12
SP6/PL6 5488 5149 5803 1 1 1
Tab.4.5.
Scalarea riscurilor a fost realizată pe o scală de la 0 la 5, unde pentru valoarea 0 se considerat risc
nesemnificativ, iar prin valoarea 5 era considerat risc maxim (catastrofic). După cum se poate observa
au fost luate în calcul trei categorii distincte de riscuri:
Riscul 1 – riscul asupra implementării planului tehnologic
Riscul 2 – riscul de ordin financiar asupra beneficiului proiectului
Riscul 3 – riscul de ordin managerial (managementului defectuos al proiectului)
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
282
Ceea ce propunem în continuare, în cadrul acestui subcapitol este de a realiza trei analize distincte:
analiza preliminară a curbei de evoluţie a costurilor, analiza riscurilor pe baza frecvenţelor de apariţie
precum şi analiza rezultatelor pe bază de teste statistice de corelaţie (corelaţia Bravais –Pearson)
precum şi analiza diferenţelor semnificative dintre mediile colectivităţilor (testul t-Student).
I) Analiza preliminară a curbelor de evoluţie a costurilor
Compararea celor trei curbe a prognozelor : pentru valoarea estimată, minimă şi maximă, obţinute
pentru un nivel de încredere de 80%
Compararea curbei costurilor la nivel estimat -minim -maxim
0
5000
10000
15000
20000
25000
f

p
r
o
d
.
f

p
l
a
n
r

s
c
h
i
m
b
m
a
t

+

e
c
p
l
o
t

z
o
n
p
r
a
c
t
i
c
a
P
l
1
P
L
2
P
L
3
P
L
4
P
L
5
P
L
6
estimat
minim
maxim
Fig.4.11.
Pe baza datelor înregistrate în cadrul structurii centralizate, graficul de evoluţie a costurilor prezintă
cele mai scăzute prognoze pentru costurile legate de rata de schimb, iar cele mai ridicate costuri sunt
înregistrate pentru factorii de producţie. Se poate observa în aceste condiţii diferenţele înregistrate
costurile maxime, minime şi cele estimate pentru fiecare componentă în parte.
Din punctul de vedere al preponderenţei valorice a costurilor, cea mai bună vizualizare a acestora
poate fi oferită de o histogramă a costurilor, pentru cele trei situaţii distincte: costuri minime, maxime
şi costuri estimate.
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
283
Histograma costurilor. Analogie cu curba distribuţiei normale.
a.) cazul estimat (Fig.4.12.)
ESTIMAT
20000.0 17500.0 15000.0 12500.0 10000.0 7500.0 5000.0
5
4
3
2
1
0
Std. Dev = 4439.59
Mean = 12702.7
N = 12.00
Fig.4.12.
După cum se poate observa şi din structura histogramei prezentatei mai sus frecvenţa cea mai ridicată a
distribuţiei (modulul distribuţiei ) se înregistrează pentru costurile mediii de 12.500 unităţi monetare
(u.m). De asemenea se poate observa cum valoarea mediană a distribuţiei costurilor este puţin mai
ridicată decât cea a curbei distribuţiei normale (prezentată pentru analiza de referinţă). O astfel de
apropiere între cele două profile sugerează tendinţa de normalitate a distribuţiei datelor experimentale.
De asemenea, putem trage concluzia din analiza acestei histograme că dezechilibrul maxim (situaţia de
risc maxim) s-ar putea produce în cadrul unui potenţial eveniment nefast ce ar afecta valoarea
dominantă şi anume clasa centrată pe valoarea mediană de 12.500 u.v. Este interesant de urmărit în
continuare deplasarea medianei către costuri superioare sau inferioare primei clase prezentate.
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
284
b.) Cazul costurilor minime (Fig.4.12.)
MINIM
20000.0 17500.0 15000.0 12500.0 10000.0 7500.0 5000.0
5
4
3
2
1
0
Std. Dev = 4346.57
Mean = 12098.3
N = 12.00
Fig.4.12.
Pentru cazul costurilor minime, se poate observa păstrarea modulului distribuţiei în cadrul clasei de
valoare mediană 12.500 u.v dar cu o deplasare a distribuţiei experimentale a datelor spre partea stângă
a graficului (această situaţie este prezentată în cadrul literaturii de specialitate drept „asimetrie
negativă”).
c.) Cazul costurilor maxime (Fig.4.13.)
În histograma costurilor maxime, este interesant de observat deplasarea modulului distribuţiei către
valoarea mediană de 15.000 u.m. De asemenea se poate identifica lipsa unor valori pentru clasele de
costuri centrate pe 10.000 u.m respectiv 20.000 u.m.
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
285
MAXIM
22500.0
20000.0
17500.0
15000.0
12500.0
10000.0
7500.0
5000.0
5
4
3
2
1
0
Std. Dev = 4615.41
Mean = 13342.8
N = 12.00
Fig.4.13.
În acest context distribuţia valorilor experimentale se deplasează către partea dreaptă a distribuţiei
normale (în acest caz se poate vorbi despre o asimetrie „pozitivă” a distribuţiei experimentale).
4.3. Analiza riscurilor pe baza frecvenţelor de apariţie (analiză cantitativă a riscurilor)
Aşa cum am precizat în partea introductivă a acestui subcapitol, cele trei categorii de riscuri sunt legate
de: riscul asupra implementării planului tehnologic (riscul 1), riscul de ordin financiar asupra
beneficiului proiectului (riscul 2), riscul de ordin managerial (riscul 3).
Această analiză a riscurilor pe baza frecvenţei de apariţie, identifică doar numărul valoarea şi frecvenţa
celor mai pregnante riscuri ce grevează asupra proiectului, neimplicând o însă o analiză de semnificaţie
sau corelaţie. (Tab.4.6.)
12 1 2.00 1.13 1.27 1 4
12 1 1.75 1.36 1.84 0 4
12 1 1.50 1.31 1.73 0 4
RISC1
RISC2
RISC3
Valid Missing
N
Mean
Std.
Deviation Variance Minimum Maximum
Statistics
Tab.4.6.
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
286
În cadrul situaţiei centralizate apare evident faptul că din cele 13 valori înregistrate ( dintre care 12 sunt
validate şi una eronată), media cea mai ridicată este înregistrată pentru riscul de ordin financiar asupra
beneficiului proiectului (riscul 2). În tabelele centralizatoare generate de către SPSS, pot fi identificate
frecvenţele intensităţilor riscurilor pentru componentele respective. (Tab.4.7., 4.8., 4.9.; Fig.4.14.,
4.15, 4.16))
5 38.5 41.7 41.7
4 30.8 33.3 75.0
1 7.7 8.3 83.3
2 15.4 16.7 100.0
12 92.3 100.0
1 7.7
1 7.7
13 100.0
1
2
3
4
Total
Valid
System
Missing
Total
Missing
Total
Frequency Percent
Valid
Percent
Cumulative
Percent
RISC1
Tab.4.7.
RISC1
4.0 3.0 2.0 1.0
Histogram
F
r
e
q
u
e
n
c
y
6
5
4
3
2
1
0
Std. Dev = 1.13
Mean = 2.0
N = 12.00
Fig.4.14
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
287
2 15.4 16.7 16.7
4 30.8 33.3 50.0
3 23.1 25.0 75.0
1 7.7 8.3 83.3
2 15.4 16.7 100.0
12 92.3 100.0
1 7.7
1 7.7
13 100.0
0
1
2
3
4
Total
Valid
System
Missing
Total
Missing
Total
Frequency Percent
Valid
Percent
Cumulative
Percent
RISC2
Tab.4.8.
RISC2
4.0 3.0 2.0 1.0 0.0
Histogram
F
r
e
q
u
e
n
c
y
5
4
3
2
1
0
Std. Dev = 1.36
Mean = 1.8
N = 12.00
Fig.4.15
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
288
2 15.4 16.7 16.7
6 46.2 50.0 66.7
2 15.4 16.7 83.3
2 15.4 16.7 100.0
12 92.3 100.0
1 7.7
1 7.7
13 100.0
0
1
2
4
Total
Valid
System
Missing
Total
Missing
Total
Frequency Percent
Valid
Percent
Cumulative
Percent
RISC3
Tab.4.9.
RISC3
4.0 3.0 2.0 1.0 0.0
Histogram
F
r
e
q
u
e
n
c
y
7
6
5
4
3
2
1
0
Std. Dev = 1.31
Mean = 1.5
N = 12.00
Fig.4.16
Se poate observa la nivel de frecvenţe de apariţie că dacă pentru gradaţia majoră a riscurilor (ordinul 4)
frecvenţa de două componente se păstrează pentru cele trei categorii de riscuri, atunci când identificăm
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
289
riscurile minime (de ordin 0) vedem că modulele deşi sunt egale pentru riscurile 2 şi 3, sunt inexistente
pentru primul risc.
4.4. Analiza rezultatelor pe bază de teste statistice (analiza calitativă a riscurilor) :
4.4.1. Analiza corelaţiilor
Prin analiza corelaţiilor se doreşte identificarea relaţiilor de legătură existente între diferite categorii de
variabile în funcţie de evoluţia scorurilor înregistrate (în speţă în raport cu costurile sau riscurile
înregistrate). Pentru verificarea acestei ipoteze este necesar calculul coeficientului Bravais –Pearson ,
după formula prezentată mai jos:
(
(
(
(
(
¸
(

¸

|
.
|

\
|

(
(
(
(
(
¸
(

¸

|
.
|

\
|


=






=
=
=
=
=
=
n
i
n
i
i
i
n
i
n
i
i
i
n
i
n
i
i i
i i
N
Y
Y
N
X
X
N
Y X
Y X
r
1
2
1 2
1
2
1 2
1
1
(4.18.)
unde
i
X respectiv
i
Y reprezintă variabilele care intră în calculul corelaţiei. Coeficientul „r” numit şi
Bravais –Pearson (după numele statisticienilor care l-au pus în valoare pentru prima dată) are valori
cuprinse în intervalul | | 1 , 1 − . Pentru valoarea „-1” se obţine o corelaţie perfectă negativă (numită şi
„corelaţie inversă”), adică în 100% din cazurile experimentale, pentru creşterea cu un număr de unităţi
a unei variabile se observă în paralel descreşterea cu un număr de unităţi a celei de-a doua variabile.
Valoarea „+1”este echivalentă unei corelaţii perfecte pozitive(numită şi „corelaţie directă”), în sensul
pentru 100% din datele experimentale că se observă o creştere simultană (sau o descreştere simultană )
a valorilor înregistrate pentru setul de variabile.
Pentru a pune în practică formula mei sus prezentă (şi evident a genera valorile înregistrate pentru
corelaţii), este necesar pentru analiza SPSS, de a grupa seturile de variabile ce vor fi luate în calcul în
perechi de valori, aşa cum rezultă şi în cadrul tabelului centralizator de mai jos. (Tab.4.10)
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
290
12702.67 12 4439.59 1281.60
13342.75 12 4615.41 1332.35
12702.67 12 4439.59 1281.60
12098.25 12 4346.57 1254.75
13342.75 12 4615.41 1332.35
12098.25 12 4346.57 1254.75
2.00 12 1.13 .33
1.75 12 1.36 .39
2.00 12 1.13 .33
1.50 12 1.31 .38
1.75 12 1.36 .39
1.50 12 1.31 .38
ESTIMAT
MAXIM
Pair 1
ESTIMAT
MINIM
Pair 2
MAXIM
MINIM
Pair 3
RISC1
RISC2
Pair 4
RISC1
RISC3
Pair 5
RISC2
RISC3
Pair 6
Mean N
Std.
Deviation
Std. Error
Mean
Paired Samples Statistics
Tab. 4.10.
În speţă au fost luate drept bază de analiză a corelaţiilor perechile de variabile: costuri estimate - costuri
maxime, costuri estimate – costuri minime, costuri maxime – costuri minime, precum şi toate
combinaţiile posibile între variantele de riscuri (perechile risc 1 – risc 2, risc 1 – risc 3, risc 2 – risc 3).
Să luăm drept exemplu perechea costuri estimate – costuri maxime. Pentru aceste variabile sunt
prezentate numărul de valori ce sunt luate în calcul pentru fiecare variabilă (în speţă 12 pentru fiecare
componentă), media înregistrată pentru fiecare dintre cele două variabile (12702,67 respectiv
13342,75), abaterea standard pentru costuri estimate (4439,59), respectiv costuri maxime (4615,41),
pentru care au fost înregistrate erorile standard în calculul mediilor pentru cele două variabile 1281,60
respectiv 1332,65.
Trecând la o analiză detaliată Bravais –Pearson obţinem următoarea situaţie centralizată: (Tab.4.11.)
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
291
12 .998 .000
12 .998 .000
12 .998 .000
12 .594 .042
12 .184 .567
12 -.127 .693
ESTIMAT
& MAXIM
Pair 1
ESTIMAT
& MINIM
Pair 2
MAXIM &
MINIM
Pair 3
RISC1 &
RISC2
Pair 4
RISC1 &
RISC3
Pair 5
RISC2 &
RISC3
Pair 6
N Correlation Sig.
Paired Samples Correlations
Tab. 4.11.
Analiza corelaţiei:
Pentru cele şase perechi de variabile au fost obţinute diferite valori ale corelaţiei, aşa cum rezultă şi din
cadrul tabelului mai sus prezentat. Aşa cum am mai arătat, un coeficient de corelaţie devine mare cu cât
se apropie mai mult de valorile extreme „+1” (corelaţie perfectă pozitivă), respectiv „-1”(corelaţie
perfectă negativă). Cele mai mari valori sunt observate în cadrul primelor trei perechi de variabile
supuse analizei (coeficient de corelaţie 0,998 pe care programul SPSS îl notează .998).
Ca să luăm de exemplu tot prima pereche de variabile (costuri estimate –costuri maxime):
Coeficientul de corelaţie descris de program .998 se traduce prin faptul că în 99,8% din cazuri
creşterea observată pentru costurile estimate a condus în mod direct către creşterea corelată a costurilor
maxime ale proiectului.
Ultima coloană (identificată de SPSS prin cadrul notaţiei Sig. ) descrie nivelul de semnificativitate al
corelaţiei descrise. O corelaţie se consideră a fi semnificativă atunci când nivelul de semnificativitate
descris de către program tinde către valoarea „.000”. Acest fapt verifică ipoteza statistică pentru care se
postulează că „există 0% şanse să ne înşelăm asupra predicţiei conform căreia corelaţiile înregistrate
între variabile sunt semnificative”. Cu cât acest coeficient de semnificaţie se apropie de 1, cu atât
corelaţie pe care o investigăm este mai slabă (adică se apropie de 0). Cel mai mare nivel de
semnificaţie este înregistrat în cadrul ultimei perechi de variabile (risc 2- risc 3) şi are valoarea .693 .
Cu alte cuvinte există 69,3% din cazuri în care putem să ne înşelăm asupra predicţiei conform căreia
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
292
variabile sunt corelate, fapt ce este confirmat şi prin valoarea foarte scăzută înregistrată pentru
coeficientul de corelaţie Bravais – Pearson, (înregistrat de program drept un scor de „ -.127”)
4.4.2.Testul t –Student de identificare a diferenţelor semnificative.
Pentru a identifica diferenţele semnificative înregistrate între mediile aritmetice ale colectivităţilor
investigate, este utilizat testul de semnificaţie „t-Student”. Acest test utilizează analiza simultană a
diferenţelor înregistrate între mediile celor două colectivităţi investigate, luând în calcul însă şi
dispersiile, respectiv numărul de subiecţi aferenţi fiecărui eşantion. Acest test de semnificaţie are la
bază următoarea formulă de analiză:
2
2
2
1
2
1
2 1
N
S
N
S
X X
t
calculat
+

= (4.19)
Cu ajutorul testului de semnificaţie „t-Student”, putem să determinăm cu certitudine dacă diferenţele
înregistratele între mediile a două eşantioane sunt semnificative (şi se datorează unor factori obiectivi),
sau nu sunt semnificative (şi în acest caz diferenţele înregistra te sunt pur aleatoare şi nu se datorează
unor factori sistematici). În cadrul acestui test, SPSS compară valoarea obţinută în urma calcului direct
prin formula descrisă mai sus cu o valoare critică (
critic
t ) ce este cunoscută în statistică prin intermediul
tabelelor centralizate de calcul. Aceste tabele centralizatoare descriu valorile parametrului
critic
t în
funcţie de posibilităţile va variaţie libere ale sistemului (numite şi grade de libertate ale sistemului).
Gradele de libertate ale sistemului („degree of freedom”) sunt prezentate în cadrul tabelului
centralizator sub notaţia abreviată provenită din limba engleză pentru „degree of freedom” şi poartă şi
se identifică prin iniţialele „df”. (Tab.4.12.)
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
293
-640.08 350.52 101.19 -862.80 -417.37 -6.326 11 .000
604.42 266.36 76.89 435.18 773.65 7.861 11 .000
1244.50 386.95 111.70 998.64 1490.36 11.141 11 .000
.25 1.14 .33 -.47 .97 .761 11 .463
.50 1.57 .45 -.50 1.50 1.106 11 .293
.25 2.01 .58 -1.02 1.52 .432 11 .674
ESTIMA
MAXIM
Pair 1
ESTIMA
MINIM
Pair 2
MAXIM
MINIM
Pair 3
RISC1 -
RISC2
Pair 4
RISC1 -
RISC3
Pair 5
RISC2 -
RISC3
Pair 6
Mean
Std.
Deviation
Std. Error
Mean Lower Upper
95% Confidence
erval of the Differen
Paired Differences
t df
Sig.
(2-tailed)
Paired Samples Test
Tab.4.12.
Din analiza datelor centralizate în cadrul tabelului rezultă că pentru pereche numărul 1 (costuri estimate
–costuri maxime) diferenţele înregistrate între mediile celor două variabile sunt de -640.08 (conform
tabelului). Valoarea calculată de program pentru parametrul t-student -6.326 este comparată cu
valoarea critică ce a fost calculată pentru 11 grade de libertate ale sistemului (df are valoarea 11
conform tabelului). Cum nivelul de semnificaţie cel mai înalt al programului SPSS (Sig 2 tailled)
înregistrează valoarea .000, înseamnă că diferenţele înregistrate între mediile celor două colectivităţi
diferă în mod semnificativ.
Continuând analiza statistică pentru toate perechile de variabile considerate drept semnificative, se
poate conchide asupra importanţei ce o prezintă factorii de risc în cadrul situaţiei prezentate pentru
studiu.
Managementul riscului
294
BIBLIOGRAFIE
1. ABAZA Bogdan; OPRAN Constantin; 2003; Microsoft project; Şcoala Naţională de Studii
Politice şi Administrative, Facultatea de Comunicare şi Relaţii Publice “David Ogilvy”,
Departamentul ID, Editura comunicare.ro,Romania
2. BESSIS Joel; 1999; Risk Management in Banking; John Wiley &Sons; New York,USA
3. BRAITHWAITE Timothy; 2003; Securing E- Business System, A guide for managers and
executives; John Willey & Sons Inc; New York;USA
4. BURLTON T. Roger ; 2001; Business Process Management, Profiting from Process; SAMS, 201
West 103
rd
St., Indianapolis, Indiana,46290, USA
5. BUTLER Cormac; 2001; Mastering Value at Risk; A step-by-step guide to understanding and
applying VaR; Financial Times, Prentice Hall; London, United Kingdom
6. BYRNES F. Cristian; KUTNICK Dale; 2003; Securing Business Information, Strategies to
protect the enterprise and its network; Financial Times, Prentice Hall; London, United Kingdom
7. CARROLL Tery; WEBB Mark; 2001; The risk factor; How to make risk management work for
you in strategic planning and enterprise; Take That Ltd., England
8. CHAIGNEAU M. Yves; 1997; Du management du project a la qualite totale; Collection
management 2000, Groupe I.G.S.; Paris, France.
9. CHICIUDEAN Ion; ŢONEŞ Valeriu; 2002; Gestionarea crizelor de imagine; Editura
comunicare.ro; Bucuresti, Romania
10. COHEN J.Denis; GRAHAM J. Robert; 2001; Project manager's MBA, How to translate project
decisions into business success; Jossey-Bass, a Wiley Company; San Francisco, USA
11. CONWAY Kieron; 2001; Software project management; From concept to development;
CORIOLIS Technology Press; USA
12. COVA Bernard; SALLE Robert; 2002; Project marketing: Beyond competitive bidding; John
Wiley &Sons, Inc.; New York; USA
13. COVEY R. Stephen; MERRILL A.Roger; MERRILL R. Rebecca; 2000; Etica liderului
eficient sau conducerea bazată pe principii; Editura Alfa, Bucureşti
14. COVRIG Mircea ;OPRAN Constantin ; 2001; Managementul proiectelor ; Agenţia Managerială
pentru Cercetare Ştiinţifică Inovare şi Transfer Tehnologic - POLITEHNICA; Editura Pritech 2000;
Bucureşti
15. COYRTOT Herve; 2001; La gestion de risques dans les projets; Collection Gestion, Economica,
rue Hericart, 75015, Paris; France
16. CULP L. Criitopher ; 2001; The Risk Management Process, Business Strategy and Tactics; John
Wiley &Sons; New York
17. DAMELIO Robert; 1995; The basic of Benchmarking; Productivity Press, USA.
18. DENNIS Look ; 2000; Management de proiect; Editura Codecs; Bucureşti, Romania
19. Dimitris CHORAFAS; 1999; Managing Risk in the New Economy; New York Institute of
Finance; New York.USA
20. DOWD Kevin; 2003; An introduction to market risk measurement; John Wiley & Sons, Ltd,USA
21. ENSWORTH Patricia ; 2001; The Accidental Project Manager; Surviving Transition from
Techie to Manager; John Wiley &Sons; New York, USA
22. ENSWORTH Patricia; 2001; The Accidental Project Manager: Surviving the Transition from
Techie to Manager; John Willey & Sons Inc; New York;USA
23. FINCH Brian; 1999; Cum să ieşi învingător dintr-o negociere; Editura Image, Bucureşti,
Romania
24. FRIDSON Martin; ALVAREZ Fernando; 2002; Financial statement analysis; John Wiley
&Sons, Inc.; New York; USA
Managementul riscului
295
25. FRIEDLEIN Ashley; 2001; Web project management; Delivering successful commercial web
sites; Morgan Kafmann Publishers; USA
26. GLANTZ Morton; 2003; Managing Bank Risk; An introduction to Broad-Base credit
engineering; Academic Press, Elsevier Science, USA
27. HARRISON S. Jeffrey; 2003; Strategic Management of resources and relationships, Concepts
and cases; John Wiley &Sons, Inc.; New York; USA
28. HEAD, L. George; HORN, Stephen; 1997; Essential Risk Management; Insurance Institute of
America; Pennsylvania, USA
29. HELLER Robert; HINDLE Tim; 2001; Essential manager's manual; Dorling Kindersley
Publishing house; London; United Kingdom
30. HOLLENSEN SVEDEN; 2001; Global marketing–A market responsive approach; Financial
Times, Prentice Hall, 2
nd
edition, United Kingdom
31. HOLTSNIDER Bill; BRIAN D. Jaffed; 2001; IT Manager's Handbook, Getting your new job
done; John Wiley &Sons; New York, USA
32. HORNGREN, C.T.; Bhimani, A.; Datar, S.M.; Foster, G. ; 2002; Management and cost
accounting; Financial Times, Prentice Hall, 2
nd
Edition, United Kingdom
33. HUNTER M. D. John; 2001; An information security handbook; Springer – Verlag, Germany
34. Ion NIŢU ; 2000; Managementul riscului bancar, ediţia 1; Editura Expert; Bucureşti, Romania
35. JEYNES Jaqueline; 2002; 10 PS of Risk Management; Butterworth Heinemann, USA
36. John SCHUYLER; 2001; Risk and Decision Analysis in Projects, Second edition; Project
Management Institute, Upper Dardy, PA, USA
37. KERZNER Harold; 2001; Project management, a system approach to planing, scheduling and
controling; John Willey & Sons Inc; New York;USA
38. KNUTSON Joan; 2001; Project Management for Business professionals, A comprehensive guide;
John Wiley &Sons; New York, USA
39. KOCH Richard; 2001; Dicţionar de management şi finanţe, Financial Times; Traducere din
limba engleză, Oganovici Lucian şi Doina Oganovici; Editura Teora, Bucureşti, Romania
40. KRAJEWSKI J. Lee; RITZMAN P.Larry; 2001; Operation management, Strategy and
analysis; Sixt edition; Prentice Hall, Upper Saddle, NJ 07458, USA
41. Lars JAEGER; 2003; Managing Risk in Alternative Investment Strategies; Successful Investing
In Hedge Funds and Managed Futures; Financial Times; Prentice Hall, United Kingdom
42. LOOK Dennis ; 1997; Project Management; (sixth edition); A Gover, University Press,
Cambridge, Great Britain
43. LOWENTHAL N. Jeffrey; 2002; Six sigma project management, A pocket guide; ASQ Quality
Press
44. MAXWELL D.Katrina; 2003; Applied statistics for software managers
45. McCARTY Sean; 2000; How to negotiate, administer, manage and finish an EU R&D contract;
Course EARMA -European Association of Research Manager and Administrators; Brussels, Belgium.
46. McCARTY Sean; 2000; How to write a competitive proposal for the fifth framework programme;
Course EARMA -European Association of Research Manager and Administrators; Brussels, Belgium.
47. McKIE Stewwart ; 2001; E-business, Best Practices, Leveraging Technology for Business
Advantage; John Wiley &Sons; New York, USA
48. Michel CROUHY; Dan GALAI; Robert MARK; 1999; Risk Management; Irwin Publishers,
New York. USA
49. MOCANU Mariana; SCHUSTER Carmen; 2001; Managementul proiectelor, Cale spre
creşterea competitivităţii; Editura ALL BECK; Bucuresti, Romania
50. MOCKLER L.Robert; 2001; Management strategic multinaţional, un proces integrativ bazat pe
contexte; Editura Economică; Bucureşti, Romania
51. NĂSTASĂ Steluţa; OPRAN Constantin; 2003; Management financiar; Şcoala Naţională de
Studii Politice şi Administrative, Facultatea de Comunicare şi Relaţii Publice “David Ogilvy”,
Departamentul ID, editura comunicare.ro, Romania
Managementul riscului
296
52. NEAGU Corneliu; 2002; Managementul operaţional al proiectelor; Editura BREN, Bucureşti,
Romania
53. NICHOLAS M.John; 2001; Project Management for Business and Technology, Principles and
practice; 2
nd
edition; Prentice-Hall, Inc., Upper Saddle River, New Jersey 07458,USA
54.NICOLESCU Ovidiu ; 2000; Sisteme metode şi tehnici manageriale ale organizaţiei; Editura
Economică, Bucureşti, Romania
55. NICOLESCU Ovidiu.; VERBONCU Ion.; 1999; Management, Editia III; Editura Economică;
Bucureşti,Romania
56. O’BRIEN Virginia; 1998; The Fast Forward in Business; John Willey & Sons Inc; New York;
USA
57. OPRAN Constantin; STAN Sergiu; 2003; Planificarea, elaborarea şi implementarea
proioectelor; Şcoala Naţională de Studii Politice şi Administrative, Facultatea de Comunicare şi
Relaţii Publice “David Ogilvy”, Departamentul ID, editura comunicare.ro,Romania
58. OPRAN Constantin; STAN Sergiu; ABAZA Bogdan; NASTASA Steluta; 2002;
Managementul proiectelor; Editura comunicare.ro; Bucuresti, Romania
59. PARAIPAN Liliana; Stanciu Corina; 2001; Managementul riscului; Bursa Romăna de Mărfuri;
Bucureşti, Romania
60. PERIGORD Michel; 1996; Reusir la qualite totale; Collection management 2000, Groupe I.G.S.;
Paris, France
61. PETROZZO Daniel J. ; 1999; The Fast Forward MBA in Technology Management; John Willey
& Sons Inc; New York; USA
62. POPA Ioan; LUPU Radu; 2003; Gestiunea riscului; Tehnici de măsurare şi acoperire; Note de
curs, Academia de Studii Economice, Bucuresti,Romania
63. POROJAN Dumitru; BISA Cristian; 2002; Planul de afaceri, Concepte metodologii tehnici
proceduri, Credite, Investitii, Grant-uri, Profit; Casa de editura IRECSON,Romania
64. PROSTEAN Gabriela: 2001; Management prin proiecte, Metode clasice şi moderne, Instrumente
softwar; Editura Orizonturi Universitare, Timişoara, Romania
65. PURBA Sanjiv, SHAH Bharat; 2000; How to Manage a Successful Software Project; Second
Edition ,With Microsoft Project 2000; John Willey & Sons Inc; New York; USA
66. PURCARU Ioan; PURCARU Oana Gabriela ; 2000; Matematici financiare, Teorie şi aplicaţii;
Editura Economică, Bucureşti, Romania
67. REGESTER Michel; LARKIN Judy; 2003; Managementul crizelor şi a situaţiilor de risc;
Editura comunicare.ro,Romania
68. RUJAN Ovidiu; 1994; Teorii şi modele privind relaţiile economice internaţionale; Editura ALL;
Bucureşti, Romania
69. SCHWALBE Kathy; 2002; Information technology project management, Second edition; Course
Technology, Thomson Learning; Canada
70. STOEHR Thomas; 2003; Managing e-business projects; John Willey & Sons Inc; New York;
USA
71. STRAUSS Roy; 1997; Managing Multimedia Projects; Focal Press, Butterworth-Heinemann;
Newton, USA
72. TIWANA Amrit; 2001; The Essential Guide to Knowledge Management, E-Business and CRM
Applications; Mc Graw Hill; New York, USA
73. TURNER J. Rodney; 2001; The Handbook of Project -Based management, Improving the
processes for achieving strategic objectives; Mc Graw Hill; New York, USA.
74. VERZUH Eric ; 1999; The fast forward MBA in project management; John Willey & Sons Inc;
New York;USA
75. VERZUH Eric; 2003; The portable MBA in project management; John Willey & Sons Inc; New
York;USA
76. WEBB Alan; 2003; The project manager’s guide to handling Risk; GROVER Publishing Ltd,
United Kingdom
Managementul riscului
297
77. WESTWOOD John; 1999; Planul de marketing pas cu pas; Grupul de Editură şi consultanţă
RENTROP & STRATON; Bucureşti, Romania
78. WIECZOREK Marti; NAUJOKS Uwe; BARLETT Bob; 2003; Business continuity; John
Willey & Sons Inc; New York;USA
79. WYSOCKI Robert K. , BECK Robert Jr., CRANE David B. 2000; Effective Project
Management, Second Edition; John Willey & Sons Inc; New York; USA
80. Yescombe E.R.; 2002; Principles of project finance; Academic Press, Elsevier Science ; London
UK
81. ***; 1997; CREDIT RISK+, A Credit Risk Management Framework; Credit Suisse First Boston
International; Boston, USA
82. ***; 2000; Guide to the Project Management Body of Knowledge, PMBOK Guide; Publishers
Project Management Institute; Pennsylvania, USA
83. ***, 2001; Dicţionar de managementul proiectelor; AFITEP, Asociaţia Franceză de
Managementul Proiectelor; traducere din limba franceză, Ion Năftănăilă; Editura Tehnică, Bucureşti,
Romania
84. ***; 1999; Planificarea şi urmărirea proiectelor cu "PRIMAVERA PROJECT PLANNER (P3) "
pentru Windows, vers. 3.0, Manual de pregătire; Primavera System, Inc, USA; TotalSoft, Bucuresti,
Romania
85. ***; 1998; Leonardo da Vinci - Il monitoragio. Approcci, metodi e strumenti; ISFOL-Istanza
Nazionale di Coordinamento Programma Leonardo da Vinci; Roma, Italia
86.***; 1998; Manual de Managementul Proiectelor; Guvernul Romăniei, Departamentul pentru
Integrare Europeană; Bucureşti, Romania
87. ***; 2001; Mastering Finance, The complete finance companion, your single-source guide to
becoming a master of finance; Financial Times, Prentice Hall, Pearson Education Limited; Edinburhg
Gate, Harlow; England
88. ***; International Journal of Project Management; Published by Elsevier Science Ltd & IPMA;
Printed in Great Britain
89.***; Management Industrial; Editor Institutul de Cercetare pentru Electrotehnică, Oficiul de
Informare Documentară, ICPE-OID; Bucureşti, Romania.
90. ***; Waters, Financial Technology Intelligence; Journal; Published by "Risk Waters Group Ltd";
www.watersonline.com; Haymarket House, 28-29 Haymarket, London SW 1Y 4RX, United Kingdom
91.***; Energy Power Risk Management; Journal; Published by "Risk Waters Group Ltd";
www.eprm.com; Haymarket House, 28-29 Haymarket, London SW 1Y 4RX, United Kingdom
92.***; Credit; Journal; Published by "Risk Waters Group Ltd"; www.creditmag.com; Haymarket
House, 28-29 Haymarket, London SW 1Y 4RX, United Kingdom
93.***; Piaţa financiară; Revista lunară financiar-bancară; Bucuresti, Romania.
www.piatafinanciara.ro
94.***; e-Fin@nce; Supliment lunar revista Piaţa Financiară; Bucuresti, Romania.
www.piatafinanciara.ro
95.***; www.risk-publications.co.uk
96.***; www.numa.com
97.***; adtrading.com
98.***; contigencyanalysis.com
99.***; www.brm.ro
100.***; www.kmarket.ro
101.***; www.cme.com
102.***; www.cbol.com
103.***; www.irmi.com
104.***; www.riskmanagement.ro
105.***; www.marsh.ro
Managementul riscului
298
106.***: www.sas.com
107.***: www.rei.ase.ro/riskman
108.***; www.gantthead.com
109.***; www.riskmetrics.com
110.***; www.bis.org
111.***; www.garp.com
112.***; www.riskwatwrs.com
113.***; www.prmia.org

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful