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Para acabar com a crise da Eurozona, só enterrando a dívida para sempre
Pierre Paris, Charles Wyplosz, 06 de agosto de 2013

Apesar de aparências em contrário, a crise da dívida da Eurozona está a agravar-se. Os spreads das taxas de títulos da Eurozona diminuíram - o que levou alguns a pensar que a crise se desvanecia.1 No entanto, a redução não se deve a uma melhoria no essencial. Só sucedeu após o BCE anunciar o programa OMT (Outright Monetary Transactions). A estratégia "Custe o que custar", de Mario Draghi ", levou os investidores a acreditarem que o BCE poderia e iria contrariar o aumento dos spreads a médio prazo.22 Mas isso acarreta que as informações contidas nos spreads é confusa: • Os spreads já não revelam o que os investidores pensam sobre a sustentabilidade da dívida. • Os spreads refletem uma mistura de expetativas sobre a sustentabilidade da dívida e sobre as previsões de reações do BCE. É um exemplo mais da Lei de Goodhart - uma variável que se torna um objetivo político, perde a credibilidade como indicador (Goodhart, 1975).

Como medir a crise da dívida da Eurozona?

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Para uma análise inicial dos diferenciais dos spreads na Eurona (antes da crise da dívida), ver von Hagen, Schuknecht e Wolswijk 2009.
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Para um apelo a um programa do tipo OMT, ver De Grauwe e Ji Yuemei 2012.

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Ficámos com um indicador grosseiro - a evolução da dívida pública - como proporção do PIB. Os spreads eram preferíveis como indicadores porque os rácios dívida /PIB têm as seguintes limitações: • A dívida bruta não contabiliza os bens públicos. • A dívida bruta não contabiliza as responsabilidades públicas com pensões e cuidados de saúde. Na maioria dos países, o passivo a descoberto - que inclui os custos potenciais de resgate de bancos, quando estes falham - são muito maiores do que os bens públicos que podem ser eliminados. • A dívida bruta é uma medida estática da capacidade de pagar; na verdade, o crescimento do PIB também interessa.3 Se o crescimento da Eurozona cai para uma fase lenta, o denominador PIB tenderá a crescer mais lentamente do que sucedeu na década de 1990. Estes três aspetos em conjunto sugerem que os rácios da dívida/PIB de 2010 em diante mostram uma visão mais otimista da sustentabilidade do que os mesmos níveis da década de 1990. Seja como for, a Figura 1 mostra os rácios da dívida/PIB para a Eurozona como um todo, com as relações mais altas e mais baixas dos países membros (ignorando os casos especiais da Estónia e Luxemburgo). • Mesmo incluindo previsões otimistas para 2013, o número só pode confirmar que a situação está a piorar. Se a dívida pública pareceria insustentável em 2008, a probabilidade é agora ainda maior. Surpreendentemente, isto vale até mesmo para a Grécia, apesar da reestruturação da sua dívida pública em 2011, de tamanho suficiente para levar à falência o sistema bancário cipriota. Dito de outro modo, não só o problema inicial não foi resolvido, como foi agravado. Não há surpresa nisto. A estabilização orçamental não pode trabalhar durante uma recessão, como se chamou a tenção no início da crise (Giavazzi 2010, Wyplosz 2010). Figura 1. Rácios da dívida/PIB

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Para uma análise detalhada, ver Wyplosz (2011).

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Fonte: AMECO-on-line, da Comissão Europeia. Que opções temos? O problema da dívida não pode ser evitado nem esquecido. Se a dívida é insustentável, nada se sustentará. A única questão é como e quando a chegarás a nova crise. Há cinco opções para enfrentar o atoleiro de dívidas.

Opção 1: Redução da dívida a longo prazo através de OE com superavit
Um erro fundamental da Troika foi impor austeridade fiscal imediata, sem qualquer visão de longo prazo. Sabe-se (Buiter 1985) que leva décadas, e não anos, para que a consolidação orçamental reduza a dívida pública, após esta subir a níveis extremamente elevados. Se o critério de 60% de Maastricht, representa um nível razoável – na verdade, ninguém sabe o que é razoável, mas esta é uma questão colateral- países como a Grécia, Portugal e Itália, provavelmente precisarão de 20 anos, ou mais, para chegar a este nível. Mover-se de um déficit para um superavit é contracionista, mas permanecer no superavit, não é. É por isso que os custos de redução da dívida estão à cabeça e é também por isso que este não é o momento aconselhado para estas políticas.

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Naturalmente, quanto mais tempo se levar a iniciar o processo, maior a dívida e, por conseguinte, maior será o período de endividamento posterior. A retomada do crescimento é um pré-requisito crucial. Este seria o caminho mais desejável se a política fiscal pudesse ser expansionista, ou se a política monetária pudesse ser usada para o pontapé de saída da recuperação, ou se as exportações erguessem a economia. Apresentam-se as reformas estruturais como uma alternativa, mas essas políticas levam muitos anos a produzir efeito e, muitas vezes, são contracionista ao início.

Opção 2: As vendas de bens públicos
Parece natural e mais fácil para os governos com grande dívida pública bruta vender parte dos ativos e usar os recursos para recomprar títulos. Isso reduziria a sua exposição aos mercados voláteis e, ignorando as responsabilidades implícitas, demonstraria que a dívida é realmente sustentável. O problema é que sabemos muito pouco sobre os valores dos ativos do estado. A OCDE produz estimativas de dívidas líquidas, que podem ser usadas para fazer estimativas de ativos (calculados como a dívida pública bruta menos a líquida). Essas estimativas estão na Tabela 1. Para a Eurozona como um todo, os ativos do estado equivaleriam a cerca de 30% do PIB e a maioria das estimativas dos países encontra-se na faixa de 30-45%. As vendas de ativos podem baixar muitas dívidas brutas de modo significativo. Se isso seria suficiente para remover o espectro da bancarrota, é impossível avaliar. Tabela 1. Ativos do governo geral estimado (% do PIB)

Fonte: Panorama Económico, OCDE, Junho de 2013. Infelizmente, não é possível nem desejável eliminar todos os ativos do estado. Para alcançar os objectivos, a alienação de bens teria que ser feita num curto espaço de tempo, uns

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dois ou três anos. Isso representaria um enorme esforço administrativo, provavelmente fora de alcance. E também não é desejável, pois se assemelharia a uma venda ao desbarato.

Opção 3: Reestruturação clássica da dívida
Nas condições atuais, as duas primeiras opções são dificilmente atingíveis, pelo menos a tempo de evitar uma continuação da espiral recessiva que assola quase toda a Eurozona. O aumento do endividamento público leva a uma nova fase aguda da crise. Isso fará com que a reestruturação da dívida se torne não apenas inevitável, mas atraente. O problema desta opção é que a dívida pública de cada país migrou para os livros de contabilidade dos bancos comerciais. Sem mudar mais nada, uma reestruturação da dívida, que a trouxesse até ao nível de 60% do PIB, desencadearia uma crise bancária, o que exigiria a intervenção estatal e novas dívidas. A relação perversa entre dívidas públicas e ativos bancários agravou-se, de tal modo que a reestruturação da dívida soberana é ingovernável sem ajuda externa. Vários países precisarão de recursos para a recapitalização dos bancos após a reestruturação da dívida. Mas o problema dos resgates é que já não estão disponíveis em quantidade suficiente. A principal fonte potencial do dinheiro é o Mecanismo Europeu de Estabilidade (ESM), que deve, eventualmente, atingir um montante de € 500 biliões. Compare-se com o total da dívida dos países em crise - Grécia, Irlanda, Portugal, Itália e Espanha - que equivale a €3750 biliões Se adicionarmos a França, candidato provável à crise, chegará até €4710 biliões. É claro que os recursos do ESM estão longe de conseguir lidar com a consolidação destas dívidas em série.4

Opção 4: O perdão da dívida
Mesmo se houver recursos adicionais, a ajuda externa aumenta o endividamento público e, portanto, agrava a situação, não a melhora. Uma solução seria agir em duas etapas: • Na primeira etapa, o ESM ou governos amigos comprariam grandes quantidades do estoque existente de títulos públicos emitidos por países em crise. • Na segunda etapa, poderia configurar-se um mecanismo tipo Clube de Paris para perdoar essas dívidas.
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Resgates na forma de títulos Brady também exigem um credor com uma carteira bem recheada.

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Na verdade, estaríamos perante uma transferência por parte dos países em melhor situação para os países em crise. Esta opção enfrenta obstáculos políticos gigantescos. a própria escala da tarefa também a dificulta. O cálculo dos custos dissipa qualquer dúvida. Suponhamos que todos os outros países da Eurozona perdoam um quarto da dívida da Grécia, Irlanda, Portugal, Itália, Espanha e França. Isto representa a anulação da dívida dos países 'perdoados' que ascende a cerca de €1200 biliões, o que é cerca de 30% do PIB dos países que 'perdoam'. Para colocar isso em perspectiva, um salto de 30% no rácio dívida / PIB da Irlanda empurrou-a de devedorA moderada para o território de crise que a obrigou a resgatar os seus bancos em 2010. Se as nações 'que perdoam' pedissem emprestado para cobrir essas perdas, a dívida pública da Alemanha atingiria cerca de 110% do PIB, mas o nível da dívida grega só voltaria ao nível pré-crise. É possível ter uma solução tipo clube de Paris para um pequeno país. Este é, de facto, o curso de acção mais provável para a Grécia. A desvantagem é que, uma vez feito a um país, torna-se irresistível para os outros. Pode-se lembrar como O resgate da Grécia em Maio de 2010 foi então apresentado como "único e excepcional", mas tornou-se mais tarde a norma.

Opção 5: monetarização da dívida
Como muitas vezes sucede, quando os números se tornam demasiado grandes para os estados, o banco central surge como o emprestador de última instância. De Grauwe (2011) observou, de modo crucial, que a razão fundamental pela qual a crise da dívida se tem circunscrito à Eurozona é que os mercados não acreditam que o BCE seja capaz de deter as dívidas públicas. O sucesso do programa OMT do BCE, até agora, apesar de sua natureza condicional, mostra o papel de um banco central quando se move a aceitar o papel de emprestador de última instância. Mas estabilizar os spreads é apenas um paliativo temporário. O legado das dívidas públicas incapacitantes, e com risco, continua a ter de ser tratado. É assim que surge como solução a monetarização da dívida.5 Contudo, uma mera compra de títulos pelo BCE não funcionaria, por dois motivos: • Em primeiro lugar, cada país deve pagar juros sobre seus títulos, incluindo os detidos pelo banco central. Estes pagamentos entrariam em lucros do BCE, a serem pagos aos seus acionistas, ou seja, a todos os países membros. Mas, como demonstrado por De Grauwe e Ji (2013), esta
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A nossa proposta é bastante distinta das propostas de financiamento do défice (ver Wood 2011, Bassone 2013). A distinção entre compras de ações e financiamentos de fluxo é extremamente importante, tanto do ponto de vista macro (inflação) como do risco moral. De facto, uma reestruturação da dívida é uma construção finita pela, enquanto o financiamento da dívida é aberto e potencialmente ilimitado.

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seria uma transferência "na direção errada", do país que está a ser "ajudado" para os países "que ajudam". O único alívio para um país seria através de desconto da sua própria quota de pagamentos. • Em segundo lugar, aquando do vencimento da dívida, o país terá de pagar juros. Tudo somado, o alívio será muito limitado.6

Como o BCE poderia lidar com a dívida
Para que a monetarização da dívida permita o alívio, a dívida deve ser eliminada logo que adquirida pelo BCE. Uma maneira de alcançar este objectivo é a seguinte: • Primeiro, o BCE compra títulos de um país, digamos, por um valor de € 100. • Em segundo lugar, troca estes títulos contra um empréstimo perpétuo, isento de juros de € 100. O empréstimo vai permanecer indefinidamente como uma mais-valia na contabilidade do BCE, mas, na verdade, nunca será pago de volta (a menos que o BCE vá à falência). A contrapartida dessa operação aparecerá no lado do passivo do balanço do BCE como um aumento de €100 na base monetária. Este é o custo da monetarização da dívida. A monetarização da dívida tem má reputação, pelo facto de que muitas vezes levou no passado a inflação galopante. Nas condições atuais, é muito improvável que seja inflacionária. Dado o estado congelado dos mercados de crédito, o aumento na base de dinheiro não se traduz em aumento da oferta de moeda real, pelo que o multiplicador monetário é de cerca de zero. Além disso, o desemprego elevado criou um ambiente deflacionário. Mas, felizmente, o mercado de crédito reanimará um dia e a recessão chegará ao fim. Nesta fase, a massa monetária terá que ser reduzida. Este é o problema da saída (Wyplosz 2013). Uma alternativa é aumentar as exigências de reserva para reduzir o tamanho do multiplicador de dinheiro. De qualquer forma, esta expansão monetária contabilística não conduz, necessariamente a inflação. Uma solução é o BCE esterilizar toda a sua compra de títulos no âmbito deste programa, emitindo os seus próprios instrumentos de dívida, e não modificando a massa monetária. Isto pode ser feito no momento da compra de títulos ou mais tarde, quando a saída se realizar. É certo que o BCE terá que pagar juros sobre os seus instrumentos de dívida, o que irá reduzir os lucros e as “portagens” para todos os países membros, tanto os inadimplentes como

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Nada disso ocorre nos países com banco central próprio.

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os outros. Mas esta transferência 'na direção certa' é a forma como todos os países membros irão partilhar a perda inerente à dívida reestruturada.7 Como sempre, temos que encarar a tirania dos números. O orçamento atual do BCE equivale a €2430 biliões. O exemplo big bang acima indicado acrescentaria €1200 biliões, um aumento de 50%. É enorme, mas tem precedentes. Em julho de 2007, o orçamento do BCE era de €1190 biliões - metade do que é hoje.

Conclusão
No fim de contas, exceto para a opção 1, que é a abordagem virtuosa clássica, e a Opção 2, a venda de bens públicos, nenhuma das outras opções é atraente. Mas se as opções 1 e 2 são impossíveis, é preciso escolher entre a menos má das opções. A Opção 3 é, claramente, a menos desejável porque abalaria os mercados e, eventualmente, derrubaria grandes segmentos do sistema bancário. A Opção 4 é politicamente explosiva, e poderia desencadear uma crise da dívida entre os países atualmente percebidos como saudáveis. Isso deixa disponível a Opção 5. O cancelamento da dívida através do BCE é apenas uma folha de figueira para esconder o custo da reestruturação da dívida. Além de diluir o impacto no longo prazo, tem a vantagem de os países não-virtuosos dividirem os custos na forma de transferências de lucro reduzidas do BCE a longo prazo. Obviamente, o cancelamento da dívida implica um enorme risco moral que precisa ser tratado. Temos de enfatizar que terminar a crise requer duas ações bem diferentes: • Uma é lidar com o legado das dívidas insustentáveis, como aqui sugerido nas várias opções apresentadas; (note-se que se trata de lidar com o legado da dívida, não de financiar os déficits correntes. Uma ação decisiva é muito menos perigosa do que um risco permanente). • A outra é ter certeza de que isto nunca vai acontecer de novo. Isto exige a adopção de uma sólida disciplina fiscal. Existem soluções diferentes do ineficaz Pacto de Estabilidade e Crescimento, mas não é esse o tema deste artigo. O BCE deveria exigir que isto fosse feito, e bem feito, antes de entrar no atoleiro. Referências
Bossone, Biagio (2013), “Time for the Eurozone to shift gear: Issuing euros to finance new spending”, VoxEU.org, 8 April. Buiter, W (1985), "A Guide to Public Sector Debt and Deficits", Economic Policy 1(1), 13-79.

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Os instrumentos de dívida do BCE deverão ser Eurobonds, mas com uma diferença crucial face às propostas existentes. As propostas de Eurobonds só ajudam os países em dificuldades através da redução das taxas de juros que atualmente oferecem. Nesta proposta, as dívidas nacionais subjacentes são eliminadas, de facto.

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De Grauwe, P (2011), “The Governance of a Fragile Eurozone”, Université Catholique de Louvain. De Grauwe, P (2012), “The European Central Bank as a Lender of Last Resort”, 18 August. De Grauwe, P and Yuemei Ji (2012), “Mispricing of sovereign risk and multiple equilibria in the Eurozone”, VoxEU.org, 23 January. De Grauwe, P and Yuemei Ji (2013), “Fiscal implications of the ECB‟s bond-buying programme”, VoxEU.org, 14 June. Giavazzi, F (2010), “The „stimulus debate‟ and the golden rule of mountain climbing”, VoxEU.org, 22 July. Goodhart, CAE (1975), "Problems of Monetary Management: The U.K. Experience", Papers in Monetary Economics, Reserve Bank of Australia. Von Hagen, Jürgen, Ludger Schuknecht and Guido Wolswijk (2009), “ European government bond spreads in the current crisis”, VoxEU.org, 21 December. Wood, Richard (2011), “Deflation, debt, and economic stimulus”, VoxEU.org, 3 March. Wyplosz, C (2010), “And Now? A Dark Scenario”, VoxEU.org, 3 May. Wyplosz, C (2011), “Debt Sustainability Assessment: Mission Impossible”, Review of Economics and Institutions 2(3), 1-37. Wyplosz, C (2013), “Exit strategies: Time to think ahead”, VoxEU.org, 8 June.

________________________________________ 1 Para uma análise inicial dos diferenciais das obrigações eo EZ (antes da dívida tornou-se uma crise), ver von Hagen, Schuknecht e Wolswijk 2009. 2 Para uma chamada cedo para um programa OMT-like, ver De Grauwe e Ji Yuemei 2012. 3 Para uma análise detalhada, ver Wyplosz (2011). 4 padrões inteligentes na forma de títulos Brady também exigem um credor com bolsos suficientes profundas. 5 Nossa proposta é bastante distinta das propostas de financiamento do défice (ver Madeira 2011, Bassone 2013). A distinção entre compras de ações e financiamentos fluxo é extremamente importante, tanto a partir de uma macro (inflação) e um ponto de vista moral hazard. De fato, uma reestruturação da dívida é finito pela construção, enquanto o financiamento da dívida é open-ended e potencialidade ilimitada. 6 Nada disso ocorre em um país que tem seu próprio banco central. 7 Os instrumentos de dívida do BCE irá de fato ser Eurobonds, mas com uma diferença crucial das propostas existentes. Propostas de Eurobonds só ajudar os países em dificuldades através da redução das taxas de juros que atualmente tem a oferecer. Sob o atual regime, as dívidas nacionais subjacentes são de facto eliminada.

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