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Tema 1: La Financiación Empresarial

• • • • Cap. 13 y 14 BREALEY, R.A. y MYERS, S.C. y MARCUS (1996): “Principios de Dirección Financiera". McGraw Hill, Madrid. Cap. 14 , 15 y 25 BREALEY, R.A. y MYERS, S.C. (2003): “Principios de Finanzas corporativas". 7ª edición. McGraw Hill, Madrid. Cap. 2 y 3 GRINBALTT Y TITMAN (2003) “Mercados financieros y estrategia empresarial” McGraw Hill, Madrid Cap. 14 ROSS, WESTERFIELD Y JAFFE (2000) Quinta edición.” Finanzas Corporativas”

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La Financiación Empresarial - Índice
1.1 Esquema de la financiación empresarial
1.1.1 La estructura de capital de la empresa 1.1.2 Clasificación de las fuentes de financiación

1.2 Instrumentos financieros
1.2.1 Mercados financieros 1.2.2 Acciones 1.2.3 Las Diferentes formas de Deuda

1.3 Emisión de títulos. Derechos de suscripción
1.3.1 Oferta Pública Inicial (IPO) 1.3.2 Oferta Pública de Emisión (OPV) 1.3.3 Emisión con derechos de suscripción

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Objetivos

Comprender la diferencia entre decisiones de inversión y financiación; Describir la estructura de capital de una empresa; Conocer las diferencias entre la deuda y las acciones; Saber que tipos de deuda pueden emitir las empresas; Entender el proceso de emisión de títulos de las empresas en el mercado primario.

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Notación
V: E: valor de mercado de la empresa; valor de mercado de las acciones; Payout: porcentaje de los beneficios netos pagos como dividendos; Div: dividendos; P: precio de mercado de las acciones; Pe: precio de emisión; Pd: estimativa del precio después de una emisión; a: q: N: número de acciones antiguas en circulación; número de acciones nuevas emitidas; numero de derechos de suscripción preferente necesarios para adquirir una acción nueva (N = a/q); FP: fondos propios (valor contable de las acciones); VN: valor nominal acciones; rE: tasa de rentabilidad exigida a las acciones (tasa de descuento); valor de mercado de la deuda; valor nominal de la deuda;

ROE: rentabilidad de los fondos propios; D: B:

rC: tasa de cupón de la deuda; cc: cupón corrido; rD: tasa de rentabilidad exigida a la deuda (tasa de descuento); BDII: beneficios netos; BAII: beneficios operacionales; BAI: beneficios antes de impuestos;

Der: valor de un derecho de suscripción preferente; FO: fondos obtenidos con una emisión; VA: valor actual.

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1.1 Esquema de la financiación empresarial Flujos de caja entre los mercados de capitales y las operaciones de la empresa 1) 2) 3) 4) 5) Flujo de caja obtenido de los inversores Flujo de caja invertido en la empresa Flujo de caja generado por las operaciones de la empresa Flujo de caja reinvertido en la empresa Flujo de caja devuelto a los inversores 2) 1) Operaciones de la empresa 3) DF 4) 5) Mercado de capitales Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 6 3 .1 Esquema de la financiación empresarial 1.1 La estructura de capital de la empresa 1.1.2 Clasificación de las fuentes de financiación Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 5 1.1.

1 Estructura de capital de la empresa Es la combinación de las fuentes de financiación que la empresa utiliza para financiar sus inversiones. El inversor se convierte en: Accionista: aportando fondos a cambio de una porción de beneficios. Reflejada en el balance de situación de la empresa. Típicamente. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 7 1.1. El Director Financiero necesita una forma de asignar valor a estos beneficios inciertos futuros. pero en términos de un balance ajustado (Activo total = Activos fijos + Fondo de maniobra) Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 8 4 . En dirección financiera distinguimos: Flujos operacionales y financieros. ¿Cómo conseguir los fondos? Decisión de financiación La empresa es el ‘deudor’. la clasificación de las fuentes de financiación es contable.Dos decisiones financieras ¿Dónde invertir? Decisión de presupuesto de capital Esta decisión es el núcleo del éxito o fracaso de una empresa. Valorar inversiones no es fácil: La inversión hoy proporciona beneficios en el futuro. Conviene repasar 2 ratios que utilizan las empresas para caracterizar la estructura de capital: Apalancami ento financiero = Deuda Acciones Deuda Activo total Ratio endeudamie nto = Nota: el activo total no es medido en términos contables. Estos beneficios no se conocen con certeza. Acreedor o Prestamista: aportando fondos a cambio de una serie de pagos fijos. Inversión de financiación.

El lado derecho nos muestra cómo se han financiado las inversiones Pasivos operacionales se incluyen en el fondo de maniobra.p. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 9 1. interna: 1. su reinversión en la empresa debe ofrecer una rentabilidad adecuada Evitar la perdida de control no debe llevar a perder oportunidades de inversión provechosas Deuda Obligaciones Pagarés Créditos bancarios Arrendamientos financieros Línea de créditos 2.1.1.p Obligaciones Créditos bancarios Arrendamientos financieros Deuda a c.1.p.Proveedores . A cobrar Tesorería e IFT Pasivo (-+ exigibilidad) Fondos Propios Capital Primas de emisión Reservas Deuda a l. obligaciones y pagarés requieren la emisión de títulos. son fondos que pertenecen a los accionistas.p. Pagarés Línea de crédito bancario Proveedores Otros acreedores operacionales Activo (-+ liquidez) Activo Fijo Tangible Intangible Financiero Fondo de maniobra Existencias Deudores o Ef. del lado del activo y con valor negativo. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 10 5 .p.2 Clasificación de las fuentes de financiación Financiación Interna: Beneficios no distribuidos Ventajas Fin. A cobrar Tesorería e IFT .Otros acreedores operacionales Pasivo (-+ exigibilidad) Fondos Propios Capital Primas de emisión Reservas Deuda a l. Más fácil de obtener: no requiere convencer a los inversores de la viabilidad del proyecto ni pasar por el proceso de emisión de títulos Permite mantener el control de las decisiones de la empresa Financiación externa: Acciones Ordinarias Preferentes Títulos convertibles Las acciones. También tiene un coste.1 Estructura de capital de la empresa La separación entre financiación y inversión se traduce en un ajuste al balance contable: Activo (-+ liquidez) Activo Fijo Tangible Intangible Financiero Activo Circulante Existencias Deudores o Ef. 2. Pagarés Línea de crédito bancario Inversiones en activos fijos y fondo de maniobra Financiación (capital aportado por los inversores de la empresa) El lado izquierdo nos muestra las inversiones realizadas por la empresa a l. y c.p Obligaciones Créditos bancarios Arrendamientos financieros Deuda a c. Problemas de la finan. Interna: 1.

2.2. Formar o establecer precios. La maximización de los movimientos de capitales.2 Acciones 1. Los mercados financieros permiten: La financiación de la economía.2. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 12 6 .1 Mercados Financieros Espacio en que fondos son transferidos de agentes con exceso de fondos para agentes con un déficit de fondos de acuerdo con reglas bien definidas.3 Las Diferentes formas de Deuda Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 11 1.2.1 Mercados financieros 1.2 Instrumentos financieros 1.1.

3. Según el momento en la vida del instrumento financiero: Mercado Primario o de emisión y mercado Secundario o de transacción.. que otorgan a sus poseedores la condición de socios propietarios de la misma. Son valores negociables.) Los mercados financieros están segmentados de distintas formas: 1. Responsabilidad limitada al valor de sus acciones. Las acciones pueden estar representadas por títulos físicos o por anotaciones en cuenta (Sociedades admitidas a negociación en Bolsas de Valores). Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 14 7 . en proporción a su participación.A. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 13 1. Los accionistas como propietarios de la empresa tienen una serie de derechos: Derecho a participar en las ganancias de la sociedad si se determina el reparto de dividendos. Según la organización del mercado: Mercado de Bolsa y mercado de Balcón (OTC). Derecho a participar del patrimonio resultante de la liquidación (pagados los acreedores). Según el sitio en que la transacción ocurre: Mercado Domestico y mercados Internacionales. 4. Según el momento en que la transacción ocurre: Mercado al Contado y mercado de Derivados o a Plazo. 5.Mercados Financieros (cont. Representan una parte proporcional del Capital social de una S. Según el vencimiento del instrumento financiero: Mercados de Corto Plazo y mercados de Largo Plazo.2 Acciones Las acciones son activos financieros. Derecho preferente de suscripción de nuevas acciones en ampliaciones de capital. Derecho de asistencia y voto en la junta general (elección gerentes cambio de estatutos). 2.2.

Por mayoría: los administradores se votan individualmente. voto. Títulos Convertibles: títulos financieros que dan al detentor la capacidad de transformarlos en acciones. Acciones Preferentes: mayor dividendo. un accionista mayoritario con 79 acciones y uno minoritario con 21 acciones (# total de acciones 100). Existen solo dos accionistas. Medios de comunicación: Valores estrella (blue chips): empresas de elevada capitalización y liquidez. con lo cual siempre siempre saldrá quien quiera el mayoritario. baja capitalización y liquidez. Se respeta mejor la decisión de los accionistas minoritarios. Viejas. liquidación. suscripción preferente. Valores especulativos (chicharros): gran riesgo. Cuando se produce una ampliación de capital: Nuevas. Ejemplo: Se tienen que votar 4 administradores. casi siempre no tienen derecho de voto. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 16 8 .Acciones – Sistemas de votación Acumulado: los administradores se votan en conjunto y los accionistas pueden dar todos sus votos a un único candidato a administrador. Por sistema acumulado se eligen Candidatos Sistema de votación acumulado: Minoritario Mayoritario Sistema de votación por mayoría: Minoritario Mayoritario 1 2 3 4 5 … Por sistema de mayoría se eligen 21 0 21 0 0 20 0 79 0 20 0 79 0 20 0 79 0 19 0 79 0 0 0 0 15 Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid Acciones – Clasificación Según los derechos que incorporan: Acciones Ordinarias: dividendos.

291/1992 de 27 marzo. En España no se puede emitir acciones a descuento. Emitir a descuento: el precio de emisión es inferior al valor nominal. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 18 9 .D. Aspectos fiscales: A diferencia con la deuda el pago de los dividendos no es deducible fiscalmente. Raramente tienen derechos de voto. Emitir con una prima: el precio de emisión es superior al valor nominal. Suelen cotizar en AIAF (mercado secundario de obligaciones empresariales). Precio de emisión: Emitir al par: el precio de emisión es igual al valor nominal. Características: Ofrece un dividendo fijo establecido por los administradores (es renta fija) y no se puede pagar dividendo a las acciones ordinarias hasta que no se haya pagado a las preferentes (si no hay beneficios los derechos al dividendo se acumulan).Acciones – Acciones Ordinarias La emisión de acciones ordinarias: constitución de la sociedad (SA españolas 60. Prioridad: antes de los accionistas ordinarios y después de los deudores. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 17 Acciones – Acciones Preferentes Legalmente son acciones (fondos propios). ampliaciones de capital. aunque por sus características se la puede considerar a caballo entre deuda y acciones ordinarias. La emisión de acciones en España está regulada por el R.101€ mínimo). la diferencia se llama Prima de emisión. Ventaja fiscal para algunos inversores: la empresa receptora de los dividendos por acciones preferentes puede deducir fiscalmente un porcentaje de ellos (esto favorece las compras de estas acciones por parte de otras empresas). BOE 2-abril-99 Las acciones emitidas se contabilizan por el Valor Nominal: En España no está permitido emitir acciones sin valor nominal pero si se permite la emisión a su valor nominal con cargo a reservas (Emisión liberada).

Fondos propios (FP): representa el valor contable de las acciones = (valor nominal x número acciones emitidas)+ primas de emisión + beneficios retenidos . Obligación convertible: da al propietario la opción de cambiar la obligación por un determinado número de acciones ordinarias. autorización accionistas). Se pueden convertir en acciones pero no ofrecen los mismos derechos que acciones. Rentabilidad de los fondos propios (ROE):Medida contable de rentabilidad de una acción = BDII1 /FP0. son las acciones propias en cartera. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 19 Acciones – Algunas definiciones Capital Social autorizado: número máximo de acciones que se puede emitir (estatutos de la sociedad. Acciones tesorería: emitidas pero no en circulación. Ejemplos: Derecho preferente de suscripción: da derecho a comprar un número determinado de acciones ordinarias a un precio determinado en una fecha establecida. Opciones de compra de largo plazo de acciones (Warrant): pueden ser sobre nuevas acciones o sobre acciones existentes (por regla están muy apalancadas).acciones tesorería. Dividendos (Div): parte de los beneficios netos distribuidos por los accionista. O son opciones o tienen incluidas clausulas de opcionalidad. Beneficios después de intereses e impuestos o beneficio neto (BDII): representan la parte de los beneficios del año que remuneran los accionistas. Beneficios retenidos: representan la parte de los beneficios netos que no se destina a pagar dividendos (BDII – Div). Reservas: Beneficios retenidos acumulados de años anteriores.Acciones – Títulos Convertibles Títulos con condiciones modificables a elección de la empresa. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 20 10 . Ratio Payout = Div / BDII o Dividendo por acción (DPA) / Beneficio por acción (BPA). Capitalización (E): representa el valor de mercado de las acciones = precio de la acción x número de acciones en circulación. Acciones en circulación: son las acciones en poder de los inversores. del tenedor de los títulos o de ambos.

5 € de VN/acción) 40. Reservas 30.000 €.Acciones – Algunas relaciones ROE: ROE = BDIIt FPt −1 Dividendos (Divt): Divt = Payout * BDIIt Beneficios retenidost: Beneficios Retenidos t = BDIIt * (1 − Payout ) = BDIIt − Divt Fondos propios (FPt): FPt = FPt −1 + (1 − Payout ) * BDIIt = FPt −1 + BDIIt − Divt Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 21 Acciones – Ejercicio El capital social autorizado de la empresa GA es de 100.000 €. Capital propio 80. Fondos propios 75.000€.000 nuevas acciones a 2€ acción ¿Qué cifras de las anteriores cambiarían? Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 22 11 . El capital propio figura actualmente en contabilidad así: Acciones ordinarias (0. Primas de emisión 10. ¿Cuántas acciones se han emitido? ¿Cuántas están en circulación? ¿Cuántas acciones más pueden emitirse sin la autorización de los accionistas? Suponga que la empresa emite 10. Acciones propias en cartera (2.000 €.000 €.000 acciones) 5.000 acciones.000 €.

864 Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 23 1. es decir disminuyen el beneficio antes de impuestos. Los intereses de la deuda son un gasto deducible en el calculo del impuesto de sociedades.6 2 1. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 24 12 .2 0. no son títulos de propiedad. o inversiones de renta fija. No tienen poder de voto.6 2.2 0. La deuda puede ser negociable o no negociable.3 Las Diferentes formas de Deuda Los instrumentos de deuda.16 1.Acciones – Ejercicio Rellenar los datos de la siguiente tabla: Año t = 1 FPt-1 ROE Payout BDIIt Divt Beneficios Retenidost 10 0.8 0. son contratos que contienen el compromiso de pago de intereses y devolución del principal en plazos determinados. Beneficio fiscal de la deuda (ahorro fiscal o subvención).8 Año t = 2 10.296 0. Prioridad en relación a los accionistas al acceder al valor de liquidación de la empresa. hay riesgo de impago.2 0. Derechos de los acreedores: Tienen derecho a recibir sus intereses e devolución del principal.2. Esta responsabilidad de pago esta limitada (valor deuda > valor activos).

Si la empresa no paga: La deuda prioritaria o preferente es la primera en el orden jerárquico. La probabilidad de recuperar la inversión disminuye a medida que disminuye la prioridad. Deuda subordinada (junior). mayor es la rentabilidad que el emisor tiene que ofrecer y menor es la calificación que las agencias de rating otorgan. Acciones 200 0 200 70 130 100 30 BAII Intereses BAI Impuestos Beneficios netos (BDII) Dividendos Beneficios retenidos (a cuenta de Reservas) Deuda 200 100 100 35 65 0 65 Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 25 Deuda – Primacía Se trata de la prioridad en el cobro de la deuda cuando la empresa pase por dificultades financieras o liquidación. Deuda prioritaria (sénior).Deuda – Beneficio fiscal Ejemplo: Empresa con y sin deuda. Cuanto menor es la prioridad mayor es el riesgo. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 26 13 . Los prestamistas subordinados se ponen a la cola detrás de los acreedores generales de la empresa (pero antes de los accionistas preferentes y de los accionistas ordinarios).

Solo necesitamos la firma de un sencillo pagaré que establezca las condiciones. Existe una gran variedad dependiendo de sus características.. Cuentas a pagar (acreedores): es la deuda a c. y en ocasiones. representan un pre-acuerdo para emitir deuda. 2. al vencimiento del periodo de alquiler el pago de una cantidad para comprar el bien. El emisor obtiene un determinado volumen de fondos a cambio del compromiso de pago de una serie de flujos en concepto de intereses y principal en los plazos determinados. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 28 14 . Nominativas o al portador: Nominativas: se conoce el propietario del bono y por tanto la empresa pagará directamente a cada propietario los intereses y el reembolso del principal Al portador: el obligacionista debe enviar unos cupones para reclamar el pago de intereses y entregar el certificado que tiene para reclamar el principal. salvo que se acuda al descuento comercial al banco.Deuda – tipos y fuentes de financiación Obligaciones: título de renta fija negociable. con los proveedores. Líneas de crédito: todavía no son deuda. Arrendamientos financieros: el propietario del activo da derecho a utilizarlo a cambio de un flujo de pagos periódicos.p. vencimiento. también tiene ahorro impositivo. Pagares de empresa (papel comercial): título de deuda a c.) Emisión publica de deuda: Los títulos están altamente estandarizados pues los prestamistas están comprándolos y vendiéndolos continuamente sin comprobar la letra pequeña. Emisión privada de deuda: El acuerdo contractual es a medida.Características 1. los descuentos crean un coste implícito.p. etc. pueden tener un coste aunque no sean utilizadas. de tal manera que las características particulares de cada emisión de obligaciones deberán encontrarse obligatoriamente en la escritura de emisión (VN. intereses. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 27 Obligaciones . contrato por el cual el prestatario promete pagar al acreedor una cantidad prefijada en alguna fecha en el futuro usualmente de uno a seis meses. En una emisión publica para que se haga cualquier modificación en la emisión hace falta el permiso de todos los obligacionistas. Prestamos bancarios: no tiene exactamente la consideración de renta fija. Las condiciones se pueden modificar fácilmente (renegociación). garantías. No hay un tipo de interés explicito. Contrato de emisión: Una obligación es un contrato financiero entre la entidad emisora y el comprador. En los prestamos a largo plazo el funcionamiento es como una obligación pero no comercializable.

g. El cupón corrido se calcula multiplicando el valor del próximo cupón por la parte proporcional del periodo entre dos cupones consecutivos en que el bono ha estado en poder del vendedor. Cotizando al precio sucio el precio de los bonos puede cambiar todos los días por efecto de los cupones. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 30 15 . euribor. Variables (referenciados con algún índice de tipo de interés. Cupones: Cupón cero: La obligación no paga cupones. vencimiento. El comprador tiene que pagar tanto el precio ‘limpio’ como el cupón corrido (el valor actual del bono). se vende a descuento y se paga al par. El precio está expresado neto de intereses devengados. Una obligación que cotiza a 100. Con cupones: los tipos de interés durante la vida de la obligación pueden ser: Fijos (no cambian hasta el vencimiento). E.Obligaciones – Caract. o lo que se conoce como ex-cupón (limpio). precio 5. Vencimiento: Con vencimiento definido (corto-plazo o largo plazo). si los cupones se pagan anualmente y la venta tiene lugar a los cuatro meses del pago del ultimo cupón. El pago de intereses proporciona protección al prestamista. Precio: Los precios de las obligaciones se presentan en porcentaje sobre el valor nominal (o facial): Una obligación que cotiza a 97. el vendedor tendrá derecho a recibir un tercio del valor del mismo. es decir figura separado el precio de la obligación (o bono) y el valor del cupón corrido (cc): Cotizando al precio limpio los cambios en el precio de los bonos reflecten cambios en factores económicos fundamentales.75 esta cotizada a premio.75 esta cotizada a descuento. Si la empresa no paga los intereses. Perpetuas (nunca se paga el principal o valor nominal). cupón 3. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 29 Obligaciones – Características. 4. los prestamistas pueden exigir la devolución de la deuda. libor).

03 (1 + 8 .5%)39 / 12 (1 + 8.5%)3 / 12 (1 + 8.050/(1+ rD)^3 Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 32 16 . valor y cotización Ejemplo: Calcular el valor.000 €.5%)51 / 12 Determinar el cupón corrido (cc): Periodo a que se refiere el cupón: 12 meses (de diciembre a diciembre).28% → 992.5% (rD).. Rendimiento anual efectivo (rD) = 5.5%)27 / 12 (1 + 8 . su cupón corrido y el precio de un bono el día 1/10/10 cuando su vencimiento tiene lugar el 31/12/14.5 = 50/(1+ rD)+50/(1+ rD)^2+1. fecha 15/06/09. B=1. B=1. Determinar el valor del bono D (precio sucio): rC B rB rB rC B r B+B D= + C + C + + C (1 + rD )t1 (1 + rD )t2 (1 + rD )t3 (1 + rD )t 4 (1 + rD )t5 7 7 7 7 107 D= + + + + = 100.5€.03 − 5.5%)15 / 12 (1 + 8. vencimiento 15/12/09 y precio emisión 977€. tiene un valor nominal de 100 (B).000 €. Periodo desde el último pago de cupón: 9 meses (del 31 de diciembre del 2009 hasta el 1 de octubre del 2010) periodo desde último pago 9 = 7 = 5. paga un cupón del 7% (rC) anual en cada 31 de diciembre y la rentabilidad exigida por el mercado es del 8.78 Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 31 Obligaciones – Características.25 = 94 .Obligaciones – Caract.76% = (1. Rentabilidad: Venta al descuento de valor nominal (extremo: bonos con cupón cero): Rentabilidad bono cupón cero. Rendimiento anual efectivo (rD) = 4. rentabilidad 6.000/977-1)*12/6 Pago regular de intereses (cupones): cupón nominal 5% pagadero 15/marzo de cada año. vencimiento 15/3/03 y precio 992.25 periodo a que se refiere el cupón 12 Determinar el precio limpio del bono (cotización): cc = rC B Cotización = D − cc = 100. fecha 15/3/00.

Amortización decreciente o creciente de acuerdo con una regla definida. Pago constante. Cláusula de rescate (opción Callable). el precio de mercado nunca superará el precio de rescate. La posición corta la tienen los inversores – los prestamistas. pago variable. ¿Cuándo rescatará la empresa las obligaciones? Cuando el valor de mercado de las obligaciones sea mayor o igual al precio de rescate. En los prestamos a medio plazo esta fecha esta muy cerca del vencimiento.Obligaciones – Características. amortización variable (creciente). redimibles o callable bonds). cláusula de rescate La cláusula de rescate permite a la empresa recomprar la deuda anticipadamente a un precio especificado (obligaciones rescatables. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 33 Obligaciones – Características. hay distintas formas de amortización: Amortización constante. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 34 17 . Con amortizaciones anticipadas. Por adquisición en los mercados secundarios. amortización 7. son casi no rescatables. de acuerdo con los titulares. Cuanto más cerca es el vencimiento más pequeña es la prima. Como el mercado conoce la opción. Obligaciones retractables (opción Puttable). Si se rescatan existe una prima de amortización para compensar al inversor. Por ejercicio de una clausula de opcionalidad: Conversión en acciones. La obligación incorpora una opción de compra (call) sobre los bonos: La posición larga la tiene el emisor del bono – la empresa. Amortización: Sin amortización (son perpetuas). Para proteger a los inversores durante los primeros años las obligaciones no pueden ser amortizadas anticipadamente. antes del vencimiento solo se pagan intereses (cupones). Con amortización en el vencimiento.

Si el valor de las obligaciones ↓ los inversores pueden hacer que la empresa los recompre a un precio determinado. Pero si en ese momento la empresa decide amortizar la emisión antigua les esta quitando la posibilidad de obtener una ganancia de capital. A esto se le denomina refinanciación. con lo cual se reduce el coste del pasivo. Además suelen tener cupones más pequeños. Como tal. Cláusula de rescate – inversores: La opción de la empresa amortizar anticipadamente una emisión de obligaciones no es buena para los inversores. cláusula de rescate Cláusula de rescate – empresa: La posibilidad de amortizar anticipadamente una emisión de obligaciones concede gran flexibilidad a la empresa emisora (es una opción muy valiosa). retractables En las obligaciones retractables o puttable bonds la clausula de opcionalidad (put) dan al inversor la opción de solicitar la amortización anticipada y por tanto revender el bono a la empresa: La posición longa la tienen los inversores – los prestamistas. Normalmente el precio de rescate está cerca de la par. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 36 18 .Obligaciones – Características. Oblig. Obligaciones retractables – inversores: La opción que permite a los inversores vender sus obligaciones a la empresa es muy valiosa. Cada vez son mas las empresas que incluyen cláusulas de amortización anticipada en las escrituras de emisión que dan a la empresa al opción de amortizar parte o la totalidad de las obligaciones antes del vencimiento. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 35 Obligaciones – Características. Esto reduce el riesgo de impago. Si los tipos de interés ↓ los inversores reciben cupones superiores a los de las obligaciones que se emiten actualmente lo que hace aumentar el valor de sus obligaciones. este tipo de bonos se venden a precios más altos que los bonos que carecen de este derecho pues su precio es = al precio del bono normal + precio de la opción put. Como tal. La posición corta la tiene el emisor del bono – la empresa. los inversores exigen un precio de emisión más bajo para obligaciones que incluyen clausulas de rescate. Si los tipos de interés ↓ les vendría bien lanzar una nueva emisión con cupones inferiores y seguidamente amortizar la actual que tendría unos cupones superiores. Obligaciones retractables – empresa: La posibilidad de tener que comprar una emisión de obligaciones no es buena para la empresa porque se ve privada de financiación. pues dentro de la rentabilidad del bono ya se incluye esa posibilidad de vender a un precio conocido que puede superar al de mercado si han caído los tipos de interés.

Garantía: Con objeto de garantizar al inversor el pago de los intereses y la devolución del principal. proporcionan un derecho sobre un inmueble concreto. garantía de deposito).g. si la empresa incumple los prestamistas pueden exigir el desembolso. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 37 Obligaciones – Caract. pues son activos suyos. Por ejemplo los holdings cuando quieren endeudarse pueden poner como garantía las acciones de las empresas filiales. No es obligatorio usar garantías. El fondo se puede constituir de dos formas distintas: Recompra de obligaciones periódica reduciendo el montante en deuda. Constitución de un fondo de inversión destinado al rescate de la deuda. pero a menor garantía. fondo de amortización (sinking fund) Para hacer frente a la amortización del préstamo se va constituyendo un fondo a lo largo de la vida del préstamo para amortizar un porcentaje de los bonos emitidos. estos pueden tomar posesión de los activos relevantes. Obligaciones garantizadas: si la empresa no paga la deuda que tiene con los obligacionistas. La existencia del fondo de amortización garantiza a los inversores una reducción del riesgo porque la amortización anticipada protege a los inversores del riesgo de insolvencia. En general existe un fondo obligatorio que debe ser satisfecho y uno completamente opcional que puede ser satisfecho si el prestatario lo decide: Las obligaciones de baja calificación y l. tienen exigencias más suaves y los desembolsos mayores se realizan al vencimiento.Obligaciones – Características. Obligaciones con garantía de valores: la garantía son títulos que posee la empresa. El fondo de amortizaciones es mas flexible para la empresa respecto a la emisión de obligaciones amortizables. garantía 8. Pagarés (a corto plazo). Garantías gubernamentales (e.p. Obligaciones de alta calificación y l. mayor riesgo y por tanto mayor será el rendimiento prometido si se quiere colocar la emisión. Fondo de amortización. ICL. por parte de la entidad deudora la emisión de obligaciones puede estar respaldada por una serie de garantías: Obligaciones no garantizadas: Obligaciones simples (a largo plazo)..: altos requisitos de fondo de amortización. Obligaciones hipotecarias. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 38 19 .p.

3. Derechos de suscripción 1.3 Emisión de títulos.Diferencias entre acciones y deuda Acciones Pagamiento Tratamiento fiscal Prioridad en liquidación Vencimiento Cotización Propiedad/Control Residual No Deducible No No tienen Precio sucio Si Deuda Contractual Deducible Si Definida Precio limpio No 39 Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 1.3.2 Oferta Pública de Emisión (OPV) 1.1 Oferta Pública Inicial (IPO) 1.3.3 Emisión con derechos de suscripción Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 40 20 .

En el caso de las acciones se llaman acciones a la carta. obligaciones). la empresa emisora puede ser reticente a publicar estos datos que en algunas casos son claves por razones estratégicas. AIAF) La emisión de los títulos puede ser: Privada: dirigida a un grupo especifico y limitado de inversores. Los que suscriben estas emisiones están más interesados en la rentabilidad a l. Así las empresas de sectores muy competitivos y en expansión son las que más colocaciones privadas hacen. vendiendo parte o comprando más. Se trata de una emisión. (ejm. Si un inversor decide vender sus títulos tendrá que buscar él mismo a otro que esté dispuesto a comprarlos. Costes: Poca liquidez: no hay mercado secundario. los inversores tienen que ser compensados por los riesgos en que incurren. Ventajas: Bajos costes emisión y rapidez: si los inversores objetivo son 50 o menos o el importe de la emisión no supera los 6 mill de € no hay que comunicarlo a la CNMV ni registrar los documentos. Bolsas de Valores. En el caso de deuda. Rentabilidad exigida más elevada: las colocaciones privadas tienen más riesgos y implican más costes de obtener información para los inversores. Cuando los inversores quieren negociar con sus títulos. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 41 La emisión privada Emisión de títulos (deuda o acciones) dirigida a un pequeño grupo de inversores que se supone suficientemente sofisticado. Esto aporta fondos a la empresa y aumenta el número de títulos en manos del publico.1. el tipo de interés pagado por la empresa que hace una emisión privada suele ser mayor que en la emisión publica. Razones estratégicas: dada la gran cantidad de información que hay que hacer publica en una emisión pública. Tienen lugar en el Mercado Secundario. Publica: dirigida a todos los inversores. no tiene porque afectar a los fondos de la empresa: Se trata de transacciones.3 Emisión de títulos La empresa consigue fondos vendiendo (emitiendo y colocando) activos financieros (acciones. Tiene lugar en el Mercado Primario. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 42 21 .p.

Presidente (Expansión 9/4/97) Proporciona liquidez a los accionistas: Permite a los propietarios una rápida conversión en liquidez del capital invertido en el negocio. los intereses son mas bajos porque se providencia más información (menos problemas de asimetrías de información). Estar todos los días en primera plana de los diarios nacionales y extranjeros ha ayudado a dar notoriedad y credibilidad de marca. clientes. Si la colocación es incompleta hay costes de reputación. Posibilidad de haber perdida de control. Costes administrativos con el registro de la emisión junto del regulador. Más presión para la empresa para definir objetivos y para alcanzarlos (incrementa la eficiencia y eficacia de la gestión). empleados (transparencia en las cuentas): La experiencia de …. Divulgación de información estratégica: puede que alguna de la información publicada en el prospecto perjudique la empresa con sus competidores. gestión más eficiente y precios más eficientes: Menos riesgo para los inversores. Adolfo Dominguez: “El efecto Bolsa” ha relanzado en un 30% las ventas. Si se trata de una emisión de deuda. Contratar los servicios de una institución financiera (banco de inversión). Costes indirectos pueden ser significativos: Presión de los aseguradores para que el precio de emisión sea bajo. Costes: Costes directos (de emisión) más elevados: Preparar y providenciar más información al mercado. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 43 La emisión publica .. Emisión más lenta: una emisión publica tarda más en preparar que una emisión privada.Efecto reconocimiento Aumenta la credibilidad frente a proveedores. Ventajas: Aumenta la información disponible. “Adolfo Dominguez. Gonzalo Hinojosa Consejero Delegado (ABC 28/5/94) Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 44 22 . La experiencia de ….La emisión publica Emisión de títulos (deuda o acciones) dirigida a todos los inversores. Se pueden conseguir más fondos: se accede a un numero mayor de potenciales inversores. que nos ha llevado a crear innumerables filiales en los últimos años como las cadenas Milano o Sprinfgfield”. Efecto reconocimiento. Cortefiel “Se trata de dar el paso de empresa familiar y abrir el accionariado de la compañía y además sirve para financiar la actual diversificación del grupo.

Es necesario tener auditadas las cuentas de la empresa.025 euros. Sobre Emisiones Y Ofertas Publicas De Venta De Valores. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 46 23 . (art.202. Se pueden hacer tres tipos distintos de contrato: Mejores esfuerzos: la institución financiera compromete sus mejores esfuerzos para vender toda la emisión (colocar la emisión). Titulo III). Ley 24/1988. las características de los valores y los derechos y obligaciones de los tenedores. Garantía de colocación: la institución financiera se compromete a comprar todos los títulos que no sean vendidos a los inversores. Regulación de las emisiones: La LSA.La emisión publica . RD 291/1992. Se incluye información sobre los acuerdos de emisión.Características legales No todas las empresas que lo deseen pueden hacer emisiones publicas. esto permite dividir el riesgo de colocación). Compra de la emisión: la institución financiera compra todos los títulos y después los vende en el mercado. pero no ofrece ningunas garantías. suficientes para poder repartir un dividendo de al menos el 6% del capital desembolsado. en tres no consecutivos en un periodo de cinco años. En los dos últimos tipos es normal que se constituya un sindicato de colocación (varias instituciones financieras con un líder asegurador. De 27 De Marzo. Producir folleto informativo para los inversores (prospecto). La entidad deberá tener un capital mínimo de 1. Los emisores de títulos en España deben ser SA. Presentar beneficios en los dos últimos ejercicios o. 26 . del Mercado de Valores. Indirecta: la empresa contrata una institución financiera (banco de inversión) para que haga la emisión. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 45 La emisión publica – Tipos distintos Directa: la empresa trata de todos los procedimientos de la emisión (la mayoría de los reguladores exige que contrate los servicios de una institución financiera para asegurar que todos los procedimientos legales son respectados). Inicial (IPO): la empresa hace una emisión publica por primera vez. Se exige: Comunicar a la CNMV la emisión. Oferta publica de venta no inicial (OPV): la empresa ya es publica (ya ha hecho una emisión publica de la misma clase de titulo). Las participaciones de las SL no son valores negociables. de 28 de julio.

000  B(rC2 − rC1 )  1 1   = 1− 1 −  = 211..rC1). Tiene dos alternativas: Emisión publica: Tiene un coste de emisión del 1% sobre el valor emitido y los acreedores exigen un cupón de 7% (rC1) pago anualmente. cual el la mejor opción para la empresa? Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 47 La emisión publica – Ejemplo c/ deuda (cont. porque 200.880.28 1 1 20   rC 0 .880. reconocimiento.25 % =50.000€ Valor actual de la diferencia en la tasa de cupón (dc = rC2 .25% sobre el valor emitido y los acreedores exigen un cupón de 7. se tiene que ponderar los costes y beneficios de las dos alternativas: Emisión publica: costes directos de emisión más elevados. pero una tasa de cupón más elevada (más riesgo para los acreedores y menos liquidez de los títulos).07  (1 + 0.000€ = Valor emitido * costes de emisión Coste total de la emisión privada: Costes directos con la emisión = 20.000€ < 261.28€ = 261.000€ * 1% =200.28€ Con base en los costes totales de emisión. es preferible que la empresa haga una emisión publica de deuda. pero una tasa de cupón mas baja. El valor actual de la diferencia en los cupones pagos.000. + C 1 C =∑ 1 1 2 (1 + rC ) (1 + rC ) (1 + rC )20 i =1 (1 + rC1 )i VA(dc) =  20.28€. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 48 24 .880.000€ * 0. ¿Con base en estos datos. eficiencia) porque son específicos del sector y de la empresa..880.07)20   (1 + rC )  Costes totales de la emisión privada = 50. Difícil de valorar otros aspectos (e.La emisión publica – Ejemplo c/ deuda En la decisión de hacer una emisión de deuda privada o publica.1% (rC2) pago anualmente.g.000. Emisión privada: Tiene un coste de emisión de 0.000€ + 211.) Coste total de la emisión publica: Costes directos con la emisión = 20. Emisión privada: costes directos de emisión más bajos. Ejemplo: La empresa Alfa quiere emitir bonos a 20 años para obtener 20M € (B). se calcula como el valor actual de una renta constante con una tasa de descuento de rC1 (la mejor alternativa en términos de intereses): = Valor emitido * costes de emisión VA(dc) = B(rC2 − rC1 ) B(rC2 − rC1 ) B(r 2 − r 1 ) 20 B(rC2 − rC1 ) + + .

3. De esta forma consiguen capital para invertir en otras empresas y diversificar su cartera global de inversión.1 Oferta Pública Inicial (IPO) ⇒ Salir a Bolsa La IPO es la primera emisión pública de títulos de una empresa (venta de acciones o obligaciones al público. La IPO de acciones tiene un doble objetivo: Conseguir dinero para realizar proyectos de inversión. no tenía cotización previa). Las asimetrías de información pueden dar lugar a comportamientos oportunistas de los directivos que tratan de vender las acciones por encima de su valor (Tema 2). Los aseguradores por su parte aconsejan cautela para que la oferta se venda en su totalidad: Los aseguradores tratan de reducir el precio de las IPO: esto se conoce como infravaloración. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 50 25 .1. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 49 Fijación del Precio en un IPO de acciones La fijación del precio de emisión en una IPO se basa en las estimaciones de los beneficios futuros de la empresa (descuento de flujos de caja) y en la información que proporcionan los ratios PER de las empresas competidoras: PER = Precio BPA BPA = Beneficios netos # de acciones Si la emisión no fuera inicial. Rentabilizar la inversión por parte de los accionistas fundadores. se observa el PER de las propias acciones.

4 M$ = 39. b) los costes de reducción del precio. El buen sabor de boca: la probabilidad de éxito en posteriores emisiones aumenta si el inversor ha ganado en la IPO.8 M * $35 c) Los costes totales en proporción al valor de mercado 44% = 43.2 M$ 98 M$ = 2.7 M$ = ($21 . a) Los costes directos: El margen del asegurador fue: En tasas legales: 0.25 (se infravaloró en un 108%). Intentan que el precio sea bajo para reducir su riesgo.69) * 2.8 M 43.5 M$ 3. c) los costes totales en proporción al valor de mercado de las acciones.8M b) Los costes de reducción fueron: Los costes totales El valor de mercado fue 39.5 millones de $ por tasas legales y otros costes.2 M$ + 4.2 M$ = ($35 – $21) * 2.5 M$ 4.Infravaloración en un IPO de acciones “El día que las acciones comienzan a cotizar el precio se incrementa significativamente en comparación con el precio fijado en la IPO” Caso extremo: Netscape se emitió a $28 y cerro el primer día a $58. ¿Qué explicaciones hay? (no son excluyentes.ejemplo Cuando Microsoft acudió al publico en 1986 los aseguradores adquirieron un total de 2. Calcule: a) los costes directos de la emisión. Esto es un elevado coste para las empresas y los actuales accionistas que dejan de ingresar ese dinero Es algo generalizado en todos los países. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 51 Costes totales de un IPO de acciones . el precio de la acción subió a $35.8 M de acciones por $19.69 cada una y las vendieron al publico a un precio de $21.$19. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 52 26 . es una mezcla): La presión de los aseguradores: la reducción de precios beneficia a los aseguradores pues reduce el riesgo de no colocar la emisión.7 M$ + 0.4 M$ / 98 M$ Los costes totales de la IPO absorbieron el 44% del valor de mercado de las acciones. A las pocas horas de la negociación al público. Si el descuento que proponen los aseguradores es excesivo se envía una mala señal al mercado.2 M$ = 3. La empresa pagó además 0.

2 Oferta Pública de Emisión (OPV) Después de una IPO las empresas pueden necesitar nuevas emisiones de deuda o acciones. Emisión de derechos: emisión de acciones ‘limitada’ a los accionistas existentes. una oferta publica de emisión puede ser: Puntual: se hace una sola emisión. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 53 Planes de Emisión Las grandes empresas pueden presentar una única memoria de inscripción que preste cobertura a los planes de financiación de los próximos dos años (Regla 415. Los títulos pueden emitirse en breve plazo. Los aseguradores compiten por hacerse con la emisión (subasta de títulos).3. 1.982 de la SEC) Ventajas de los planes de emisión: Los títulos pueden ser emitidos escalonadamente sin excesivos costes de transacción. Además de las características que hemos analizado. Se pueden obtener ventajas por los cambios en las condiciones de mercado. En este caso la empresa ofrece a los accionistas el derecho a comprar acciones a un precio más atractivo. Los planes de emisión son más utilizados para emitir deuda y poco para acciones ordinarias Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 54 27 . Oferta abierta: emisión general abierta a todos los inversores. Si supone aumento del capital autorizado requiere además consentimiento de los accionistas.1. Cualquier emisión de títulos necesita ser formalmente aceptado por el Consejo de Administración. Planes de emisión: con una única memoria y registro se planean varias emisiones.

Llamemos: P: precio antes de la emisión de las acciones antiguas. La presión de la oferta sobre los precios: con la emisión aumenta la oferta de acciones pero la empresa no ha crecido (Pd=(Valor antes emisión + Cap. Sin embargo fueron estos quienes los generaron a costa de renunciar a parte del beneficio que se podrían haber repartido.Efecto dilución de valor Los estudios muestran que tras el anuncio de una emisión de acciones. Un derecho de suscripción permite adquirir 1/N acciones nuevas al precio de emisión.Captado)/total accs). Pe: precio de emisión de las nuevas acciones.3. a: número de acciones antiguas. no hay evidencia que la caída del precio sea mayor con emisiones mayores. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 56 28 . Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 55 1. Esto implica un problema para los antiguos accionistas que ven caer su riqueza. Estas opciones se pueden ejercer durante el periodo de suscripción y el precio de ejercicio es el precio de emisión. Todavía. el precio de las acciones cae (en empresas industriales en EEUU la caída media es del 3%).3 Emisión de acciones con derechos preferentes de suscripción Un derecho de suscripción se regala por cada acción a los antiguos accionistas y se asocia a una opción de compra (CALL) : Con N derechos de suscripción compramos una acción nueva. N = a/q. Permiten a los viejos accionistas mantener el valor se sus carteras. Pd: precio de todas las acciones después de la emisión. El fenómeno de la dilución supone que el precio después de la emisión (Pd) es menor que su precio anterior (P). La existencia del derecho preferente de suscripción de nuevas acciones en las ampliaciones de capital protege el antiguo accionista del efecto dilución de las reservas. q: número de acciones nuevas que se emiten. Posibles explicaciones son: Repartición del valor de las reservas con los nuevos accionistas: Hay que tener en cuenta que los nuevos accionistas que entren a formar parte de la sociedad pasarán a participar de las reservas existentes en la empresa con el mismo derecho que lo hacen los antiguos accionistas.

N = 9. Como N = 9.000*9. Para comprar esas 100 acciones necesita 800€. que obtiene con la venta de los derechos que no quiere ejercer.900 x 10 € = 49. después de la emisión= 4.Emisión de acciones con derechos de suscripción Una empresa tiene un 900. Perdida = 180.8 € = 48. Imagine que usted es antiguo accionista y posee 4.900-900)*0.000 €. Como tal.8€ (piensen en el valor intrínseco de una opción de compra = valor de la acción – precio de ejercicio. Perdida de valor para los accionistas antiguos (efecto dilución): Antes su valor era = 900.000.000.8€ vale 1.820. Cuál es la pérdida de valor de los viejos accionistas? D. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 58 29 .000€.000€. Valor total de la cartera = 48. A.900 x 9.8€/N = 0. Como a = 900. Cuál es el valor del derecho? A.2€. Determinar Pd: Numero total de acciones tras la emisión = a + q = 900.2€ = 800€. la opción de adquirir una acción nueva vale 1.000.000€ ahora = 900. se necesitan 9 derechos para adquirir una acción nueva.8€ C.000 + 100.000€ B. o 9.000 Precio tras la emisión Pd = (a*P + q*Pe)/(a + q) = (900. O sea.000. Capital captado = q*Pe = 100.000€ (900. Cuantos fondos consigue la empresa? B. valor del derecho atribuido por cada acción antigua = 1. (4.000€)/1.000 nuevas acciones (q) con derechos a un precio de emisión de 8€ acción (Pe). Cuántos derechos tiene que ejercer para mantener el valor de su inversión? Si incorpora a su cartera 980€ en acciones o 100 acciones (980€/9.000*(9. el valor de su inversión será = 5.000 = 9. pero… Usted tiene 4. cuyo valor se tiene que añadir a su cartera.8€ .8€ = 8.ejerce 900 derechos).000 acciones emitidas (a) que cotizan a 10€ cada una (P).000 y q = 100. valor del derecho: El derecho de adquirir por 8€ una acción que en el mercado vale 9.000*10€ + 800.900 acciones: El valor de su cartera antes era 4.8€ .000*8€ = 800. Las condiciones de la emisión son de 1 acción nueva por cada 9 de las acciones antiguas.000€.020 € lo que implica una perdida de 980€.000*10€ = 9.8€ 8€).000 = 1.8€.020€ + 0.2€*4. Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 57 Emisión de acciones con derechos de suscripción D.10€)) → porque: Pe < Pd < P. Cuál es el precio tras la emisión (Pd)? C.900 = 49.000*9. Para financiar el desarrollo de un proyecto planea emitir 100.8€ = 49.900 derechos de suscripción.