HERRAMIENTAS DE EVALUACIN FINANCIERA

Las bondades de una inversin se estiman utilizando los indicadores de evaluacin como el VAN, TIR o B/C entre otros; no obstante, estos indicadores deben de utilizarse considerando qu tipo de valor agregado se desea calcular y bajo qu metodologa. Existe una ntima relacin entre flujos y tasa de descuento a utilizar, dependiendo de si queremos encontrar los valores agregados econmicos o financieros que nos brindan una determinada inversin. Si no cuidamos esta relacin el resultado final podra variar y posiblemente se estn cometiendo errores de apreciacin del valor generado por las inversiones. En general, tenemos dos tipos de Evaluacin de Inversiones: la Evaluacin Econmica y la Evaluacin Financiera o del Accionista.

La Evaluacin Econmica nos ayuda a visualizar la ganancia o prdida de la actividad comercial o econmica; interpretada como la que se obtiene por el negocio (p.e. de comprar insumos, transformarlos y venderlos como producto terminado), independientemente del esquema financiero de la empresa. La Evaluacin Financiera o del Accionista brinda informacin sobre la ganancia o prdida que obtendra el accionista si decide llevar adelante el negocio, incorporando los efectos de las bondades operativas del negocio y las ventajas o desventajas de su esquema de financiamiento.

Evaluacin Econmica
Flujo Econmico VAN Econmico o Valor Agregado Comercial VAN Flujo Econmico / KOA

Evaluacin Financiera
Flujo Econmico Flujo de Deuda Flujo Financiero o del Accionista VAN Financiero o Valor Agregado del Accionista VAN Flujo Financiero/ Ke Flujo Econmico VAN Financiero o Valor Agregado del Accionista VAN Flujo Econmico/ KO

Como se puede observar en el grfico, la evaluacin econmica se realiza a partir del Flujo Econmico, donde podemos encontrar los distintos indicadores econmicos. Por ejemplo, si descontamos el Flujo Econmico al costo de capital no apalancado (KOA) se obtiene el VAN Econmico, del mismo flujo obtendremos la TIR Econmica o el ndice B/C Econmico. Como se comprobar ms adelante, existe una sola metodologa para encontrar las ganancias o prdidas econmicas. En el caso de la evaluacin financiera, existen dos mtodos de evaluacin: el del Costo de Oportunidad de Capital de Accionistas (KE) y el del Costo Promedio Ponderado de Capital (KO). Existen diferencias en cuanto al flujo de base para la evaluacin y las tasas de descuento a utilizar. KOA o Costo de Capital Econmico (on assets), se obtiene cuando la relacin Deuda/Capital es cero.

Como se observa, a partir del flujo econmico tenemos la alternativa de recorrer la metodologa del Costo de Oportunidad del Capital del Accionista (KE). Primero se encuentra el Flujo de Deuda, que se le suma al primero al Flujo Econmico y se obtiene el Flujo Financiero o del Accionista. Una vez obtenido el Flujo Financiero, se descuenta este Flujo a la Tasa de Descuento o Costo de Oportunidad del Accionista (KE) y como resultado se obtendr el Valor Agregado o Reduccin de Valor Financiero o del Accionista. Por otro lado, se puede elegir el camino del Costo Promedio Ponderado de Capital (Ko). Este mtodo, el de mayor popularidad, permite descontar directamente el flujo econmico al KO y nos proporciona igualmente el Valor Agregado o Reduccin de Valor Financiero o del Accionista, es decir las bondades del proyecto desde el punto de vista del accionista.

Tasas de Descuento que se Emplean en la Evaluacin de Inversiones

En la evaluacin econmica y financiera de inversiones se emplean tres tasas de descuento:

El Costo de Oportunidad del Capital Financiero o del Accionista (KE) El Costo de Oportunidad del Capital Econmico (KOA) El Costo Promedio Ponderado del Capital (CPPC o KO)

Costos de Oportunidad y Costo Promedio Ponderado D/C 0.00 0.25 0.50 0.75 1.00 1.25 1.50 1.75 2.00 2.25 2.50 Ke Ki(1-T) Ko 10.49% 4.62% 10.49% 11.57% 4.62% 10.18% 12.65% 4.62% 9.97% 13.73% 4.62% 9.82% 14.81% 4.62% 9.71% 15.88% 4.62% 9.63% 16.96% 4.62% 9.56% 18.04% 4.62% 9.50% 19.12% 4.62% 9.45% 20.20% 4.62% 9.41% 21.27% 4.62% 9.38%

El Costo de Oportunidad Financiero KE es el rendimiento promedio esperado por los accionistas, a una determinada relacin Deuda/Capital. los accionistan esperarn un rendimiento de 14.81% a una relacin D/C de 1.0, mientras si la empresa incrementa su relacin D/C a 1.5 el rendimiento esperado por los accionistas tambin se incrementa a 16.96%. El costo de capital de accionistas est ntimamente ligado a la relacin D/C correspondiente. El Costo de Oportunidad Econmico KOA es el costo de capital del accionista, cuando su relacin D/C es cero. Es decir, es el rendimiento que se le exige a la inversin total (IT) en un determinado proyecto, independientemente del apalancamiento financiero. En el ejemplo anterior sera 10.49%. En el balance adjunto se puede apreciar que el KOA es un rendimiento sobre activos sobre la inversin total.

El Costo Promedio Ponderado del Capital Ko, como se desprende de su propio nombre, es un promedio ponderado de las tasas a las que se financia la empresa tanto en el mercado de capitales (accionistas) como en el mercado financiero (deuda). Para obtener esta tasa, se debe usar como ponderadores el porcentaje de pasivos y el porcentaje de capital que tenga la empresa, sobre el total de ambos. En el ejemplo, el CPPC resulta de ponderar el 60% de Deuda que se encuentra a un costo despus del efecto tributario de 4.62% y el 40% de Capital que a la relacin D/C de 1.5 asciende a 16.96%, finalmente obtenemos un KO de 9.56%. De la misma manera, se puede tener el CPPC o KO a una relacin D/C de 1.0, que refleja una Deuda al 50% y Capital al 50%, obtenindose un costo promedio de 9.71%. Ante un cambio de la relacin D/C de 1.0 a 1.5 o viceversa, el efecto sobre el KO es de 0.15%, algo que si bien es importante, no tiene una magnitud definitoria en la poltica de endeudamiento de la empresa.

IT=100% KOA = 10.49% Patrimonio %C = 40% KE = 16.96%

D/C

1.5

K0 = 9.56%

%D = 60% Ki(1-) = 4.62%

K0 = %C KE + %D Ki (1-t)

Activo

Pasivo

La Evaluacin Econmica de Inversiones

"La Evaluacin Econmica mide las bondades o prdidas intrnsecas a un determinado proyecto de inversin, comparando sus movimientos operativos o flujos econmicos netos frente a las Inversiones Totales realizadas en l. Las utilidades o prdidas que producen las operaciones son establecidas a partir de presencia de excedentes o reducciones de valor que prev podran obtenerse, tomando en cuenta que estas mediciones se realizan a partir del nivel mnimo esperado de utilidad que cubra el Costo de Capital Econmico o No Apalancado (KOA)."

En la figura adjunta podemos identificar la Inversin Total (IT0) que representa los recursos econmicos que se entregaran a la gerencia para llevar adelante el proyecto, independientemente de sus fuentes de financiamiento. Cabe aclarar que estas inversiones pueden darse en el tiempo, en varios periodos. Tambin se observa que la inversin o flujo de inversiones genera una serie de Flujos Econmicos que remuneran la Inversin Total realizada y que se espera puedan aadir valor por encima del valor de la inversin realizada.
FE1
0 1 2 3 4 n-1 n

FE2

FE3

FE4

FEn-1

FEn

FLUJO ECONMICO

(IT0)

El Valor Actual Neto Econmico (VANE)

"El Valor Actual Neto Econmico (VANE) expresa la ganancia o prdida de valor que otorgan los flujos del proyecto frente a la inversin realizada, tomando en consideracin que solamente son flujos operativos y que previamente deben de cubrir el nivel mnimo de dividendos sobre la Inversin Total que correspondera al Costo de Capital Econmico (KOA)."

Aclararemos esta definicin. El VANE debe ser entendido como un excedente o valor agregado generado por la empresa por encima de los dividendos netos mnimos que establece el costo de capital econmico, KOA. Supongamos que se tiene una inversin de $1000. Si se tiene un KOA del 10%, entonces se esperar un flujo econmico perodo 1 de al menos $1100 (proyecto de un solo perodo). Esos $100 son lo mnimo requerido, por lo que no habr excedentes (VANE = 0). Si se espera obtener $1150, entonces s habr excedentes; primero se habr pagado dividendos mnimos requeridos, los $100, y luego habr un excedente de $50 que constituye el VANE (en este caso mayor a cero), solamente que est a finales del perodo 1 (en valor futuro). El VANE sera $50/(1+KOA) $45.5.

VANE IT0

FE n1 FE n FE1 FE 2 ... 1 K OA 1 K OA 2 1 K OA n1 1 K OA n

El VANE se encuentra actualizando los flujos econmicos (FE) al KOA descontando la Inversin Total (IT0), obtenindose as un valor neto. y encontrando un valor neto con dicha inversin. Si obtenemos un proyecto rentable operativamente, los flujos econmicos u operativos actualizados superarn a la IT0. El excedente obtenido (el VANE) resulta ser el valor actual de los flujos econmicos, adicionales a los dividendos mnimos que cubren el costo de oportunidad del capital. Significa que el proyecto, independientemente de cmo se ha de financiar, aporta un valor similar al VANE.

Anteriormente hemos supuesto que existe solamente una inversin, en trminos reales habr sucesivas inversiones (dependiendo del proyecto) y flujos de retorno. Podemos generalizar la frmula en su frmula matemtica y la que le corresponde a una hoja de clculo, como sigue:

VANE > 0 Proyecto rentable operativamente

Si el VANE es mayor que cero, significar que se tiene un valor agregado econmico adicional a lo mnimo exigido por el negocio.

La Tasa Interna de Retorno Econmica (TIRE)

"La Tasa Interna de Retorno Econmica (TIRE) expresa l mximo rendimiento sobre la Inversin Total que demanda el Proyecto de Inversin, significa que el proyecto pagar cualquier costo de capital que se encuentre por debajo de la TIRE En la diferencia entre el rendimiento del proyecto y el costo de capital KOA se producirn las ganancias adicionales o prdidas de valor, si la diferencia es negativa que otorgaran los flujos econmicos sobre la inversin a realizar.

La TIRE se encuentra resolviendo la ecuacin anterior, que de cualquier forma se realiza a partir de aproximaciones sucesivas hasta lograr que la inversin sea igual a los flujos actualizados. Esa tasa que da la igualdad, representa el mximo retorno que los flujos pueden otorgarnos sobre la Inversin Total (un mayor retorno implicara una prdida de valor, porque los flujos descontados seran menores a la inversin). Dado que la evaluacin econmica supone aislar el efecto de la deuda sobre la Inversin Total, se supone que ser financiada hasta este punto enteramente con aporte propio, por lo que la tasa de descuento relevante es el Costo de Oportunidad Econmico (KOA).

Del mismo modo, estas frmulas se pueden generalizar en su versin matemtica o en las frmulas de la hoja de clculo.
n ITi FEi 0 i i 1 TIRE 0 j 1 1 TIRE j

TIRE TIR( IT0 .IT1.IT2 ...IT j .FE j 1.FE j 2 ...FEn )

En cualquier caso, se identificar un proyecto rentable cuando: TIRE > KOA Proyecto rentable operativamente

En otras palabras, como el KOA implica obtener al nivel mnimo exigido al negocio, si la TIRE es mayor que el KOA dar la posibilidad de obtener ganancias superiores a los mnimos requeridos.

El Beneficio Costo Econmico (B/C E)

El Beneficio Costo Econmico (B/C E) expresa, en primer lugar, si se espera recuperar la inversin (si el indicador es mayor que uno) y, en segundo lugar, cuntas unidades monetarias se est ganando o perdiendo sobre la inversin, tomando como consideracin que el indicador analiza todo el horizonte del proyecto. Por un lado, encuentra el valor actual de los beneficios econmicos netos y, por otro, el valor actual de los costos (inversin), ambos descontados al Costo de Oportunidad Econmico (KOA) y luego los relaciona (al encontrar el cociente) para establecer las bondades del proyecto.

De la relacin anterior se desprende que si los flujos actualizados significan un monto mayor que la Inversin Total tendremos un indicador mayor que uno, que a la vez nos dice que el proyecto es aceptable frente al costo de oportunidad del capital (KOA). En trminos generales, cuando hay inversiones diversas a lo largo del horizonte del proyetco se puede expresar de la manera siguiente:

En cualquier caso, si el ndice B/C E es mayor a uno (1), significa que los flujos operativos o econmicos estn cubriendo la inversin realizada; es decir, los retornos mnimos que exige esa inversin y un excedente adicional. En general:
B/C E > 1 Proyecto rentable operativamente

El Beneficio Costo debe ser comparado con el valor de 1 para interpretarlo. La diferencia entre ambos nos dir la ganancia o prdida por dlar invertido una vez cubierto el requerimiento mnimo del Costo de Capital Econmico (este no se cubrira por supuesto si B/C E es menor a 1). Por ejemplo, si B/C E = 1.27, nos dice que se espera que el proyecto de inversin cubra la Inversin Total considerada en l, que cubra los dividendos mnimos que se exigen para cubrir el costo de capital (KOA) y adems se obtiene $0.27 27 cntimos adicionales por cada $1.00 de inversin. En sntesis, el VANE indica la rentabilidad econmica en trminos monetarios absolutos ($); la TIRE indica el mximo retorno del flujo econmico, en trminos relativos o porcentuales, sobre la inversin (%) es un rendimiento promedio por perodo; y el ndice B/C E nos indica la utilidad econmica a tiempo presente, expresada en una medida relativa monetaria ($ de excedentes por $ de inversin teniendo presente que es un rendimiento a lo largo del horizonte del proyecto).

En otras palabras: VANE : Cuntos dlares ($) a valor presente se obtienen como ganancias adicionales, habiendo pagado los correspondientes al Costo de Capital sobre la Inversin Total. Retorno equivalente por perodo (%) que refleja los flujos de beneficios operativos frente a la Inversin Total. Si la TIRE es mayor al KOA, significa que habrn excedentes producidos por el mayor retorno frente al costo de capital. Cuntos dlares ($) de Beneficio Adicional se obtienen por cada $ de Inversin Total, habiendo pagado los dividendos mnimos correspondientes al KOA.

TIRE

B/C E

La Evaluacin Financiera de Inversiones.

La Evaluacin Financiera o del Accionista mide las bondades o prdidas totales que se prev los flujos financieros netos brindarn sobre la Inversin realizada por los Accionistas. La utilidad o prdida que producen dichos flujos, deriva de la presencia o no de los excedentes que producen los flujos netos para el accionista, habiendo pagado la inversin de ste al Costo de Capital Financiero o Patrimonial (KE)

Tal como mencionamos antes, la evaluacin financiera a diferencia de la econmica s incorpora el efecto del apalancamiento financiero. Para el desarrollo de este punto seguiremos la metodologa anterior, presentaremos las definiciones correspondientes y luego las desarrollaremos sustentndolas con ejemplos, donde se podr observar que existen dos formas de realizar la evaluacin financiera: descontando los flujos financieros al Costo de Capital de los Accionistas (Financiero) o descontando los flujos econmicos al Costo Promedio Ponderado del Capital.

Desarrollo de los Flujos Financieros

Los Flujos Financieros son empleados en la Evaluacin Financiera; pero para llegar a dichos flujos primero debemos calcular el Flujo de Deuda. A continuacin se presenta el desarrollo de los flujos.
FE
3

FE
4

FE
5

FE
6

FE
7

FE
8

FEn1

FE
n

Flujo Econmico

2 3 4 5 6 7 8 n1 n

(IT0)

(IT1)

(IT2)

(SD2 )

(SD3 ) 3

(SD4 )

(SD5 )

(SD6 )

(SD7 )

(SD8 )

(SDn1)

(SDn )

Flujo de Deuda

1 2 P
1

n1

P
0

FF
4

FF
5

FF
6

FF
7

FF
8

FFn1

FF
n

Flujo Financiero

3 4 5 6 7 8 (IA3) n1 n

(IA0)

(IA1)

(IA2)

Para poder identificar si el accionista obtiene retornos mayores a su costo de capital (KE) o valores agregados respecto a su inversin, utilizamos los indicadores financieros, para nuestro caso el Valor Actual Neto Financiero (VANF), la Tasa Interna de Retorno Financiero (TIRF) y el ndice Beneficio/Costo Financiero (B/C F). En la figura adjunta podemos identificar la Deuda (D) que representa el pasivo de la empresa. Recordemos que la empresa se puede financiar, por aportes de los accionistas o mediante recursos externos que son precisamente el pasivo de la empresa. Por otro lado podemos observar los pagos por el servicio de deuda neto (SD) a travs del tiempo. Estos servicios de deuda son netos porque incluyen el ahorro tributario o escudo tributario.

Para obtener la deuda total (D) a partir de los flujos de deuda (SD), estos deben ser descontados a la tasa de endeudamiento corregida por el ahorro tributario. Esta tasa de descuento se representa como Ki(1-T), donde Ki es la tasa de inters sobre las deudas (se obtiene dividiendo los gastos financieros entre aquellos pasivos que paguen intereses) y T es el tipo impositivo. Una vez desarrollado el flujo de deuda podemos pasar al flujo financiero el cual se obtiene sumando al flujo econmico el flujo de deuda (hay que notar que mientras que la inversin total es negativa la deuda en un flujo de deuda tiene un valor positivo, algo similar ocurre con los flujos).

En la figura adjunta observamos el flujo financiero o del accionista, el cual nos muestra la inversin o aporte total de los accionistas (IA) y los flujos netos que da la inversin habiendo pagado todos los flujos de la deuda, es decir los dividendos que recibe el accionista.

FF1

FF2

FF3

FF4

FFn-1

FFn

1 (IA)

n-1

FLUJO FINANCIERO

Para poder identificar si el accionista obtiene ms o menos valor del esperado por su Costo de Oportunidad Financiero (KE) utilizamos los indicadores financieros, para nuestro caso el Valor Actual Neto Financiero (VANF), la Tasa Interna de Retorno Financiera (TIRF) y el ndice Beneficio Costo Financiero (B/CF).

Como ya mencionamos, para la evaluacin financiera existen dos mtodos que desarrollamos a continuacin.

Mtodo del Costo de Oportunidad Patrimonial o Financiero (KE)

Este es un mtodo conceptualmente claro, porque directamente a travs del flujo del accionista o flujo financiero y su costo de capital (KE) se determinan los retornos o valores agregados del accionista. No obstante, como concluiremos en adelante es un mtodo reservado para evaluar proyectos o empresas del sector financiero, porque para negocios econmicos (de extraccin, manufactura o servicios no financieros) es mejor utilizar el segundo mtodo, el del Costo Promedio Ponderado de Capital (KO). Para utilizar esta metodologa es necesario desarrollar los tres tipos de flujo:

El Flujo Econmico. El Flujo de la Deuda. El Flujo Financiero (Flujo Econmico + Flujo de Deuda).

Una vez obtenido el flujo financiero, ser sobre el cual se trabajar:

Mtodo del Costo de Oportunidad Promedio Ponderado (Ko, CPPC o WACC)

Este segundo mtodo es aplicable para empresas en marcha que tienen proyectos de inversin en ampliaciones, reestructuracin, entre otras posibles decisiones.

La principal ventaja de este mtodo es que permite el clculo del VANF y los dems indicadores con el flujo econmico, es decir ya no existe la necesidad de calcular los otros dos flujos: ni el financiero ni el de deuda, lo cual en algunos casos puede resultar problemtico. Por ejemplo si deseamos evaluar 10 proyectos que realiza una empresa, este mtodo nos permite evitar clculos. Hay que aclarar que este mtodo no nos da resultados exactos sino aproximaciones.

El Valor Actual Neto Financiero (VANF)

El concepto es exactamente el mismo que el explicado anteriormente. Lo que cambia es la metodologa de calculo. En el caso del VANF lo que se obtiene con este mtodo es un valor ligeramente mas alto que el que resulta del mtodo anterior.

En este caso lo que se hace es descontar el Flujo econmico al Costo Promedio Ponderado del Capital (Ko). Al hacer esto, como ya dijimos, se obtiene una aproximacin al resultado real, pero la diferencia no es muy significativa. La razn de no se obtenga el mismo resultado es que con este mtodo se simplifican mucho los flujos.

La Tasa Interna de Retorno del Financiero (TIRF)

Para el clculo de la TIRF en este mtodo, se deriva matemticamente de la frmula del CPPC. Primero, se remplaza el Ko y el Ke por la TIRE y la TIRF respectivamente:

TIRE %C TIRF %D Ki 1 Tc
Luego se despeja TIRF y se obtiene la frmula que estamos buscando:

T I R E % D K i 1 T c T IR F %C

Para hallar estos porcentajes a partir de la relacin Deuda Capital se sigue el siguiente procedimiento:

D D/D 1 %D D C D / D C / D 1 1 / D / C

%C

C C /C 1 D C D / C C / C D / C 1

Como se puede observar, para el clculo de la TIRF, se requiere conocer la TIRE, la relacin deuda capital y la tasa de endeudamiento corregida por el ahorro fiscal. Tal como en el caso anterior tampoco se requiere calcular el Flujo Financiero.

El Beneficio Costo Financiero (B/C F)

Para este mtodo el clculo del Beneficio Costo Financiero requiere utilizar el VANF y la relacin Deuda Capital lo cual da como resultado la siguiente ecuacin:

B / CF

VANF (1 D / C ) VP( IT ) VP( IT )

El VAN Financiero que se debe emplear aqu, es aquel que ha sido calculado mediante el mtodo del Ko no el de los flujos financieros descontados al Ke. La interpretacin y conceptos vertidos en el punto referido al mtodo Ke son los mismos para este caso. De esta forma si B/C F > 1 el negocio es bueno desde el punto de vista del accionista.