Adnan Rovčanin Amir Karali}

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Sarajevo, 2009.

Naziv djela: INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Izdava~: Ekonomski fakultet u Sarajevu - Izdava~ka djelatnost Fakulteta Za izdavača: Dekan Prof. dr. Veljko Trivun Recenzenti: Prof. dr. Izet Ibreljić Prof. dr. Milorad Ivanišević Lektor: Jasmina Rovčanin [tampa: VMG Grafika, Mostar Tiraž: 200 primjeraka
CIP - Katalogizacija u publikaciji Nacionalna i univerzitetska biblioteka Bosne i Hercegovine, Sarajevo 330.322.1:336.76](075.8) ROVČANIN, Adnan Investicijsko bankarstvo i tržište kapitala / Adnan Rovčanin, Amir Karalić. - Sarajevo : Ekonomski fakultet, 2009. - 194 str. : graf. prikazi ; 25 cm Bibliografija: str. 189-194 i uz tekst ISBN 978-9958-25-028-6 1. Karalić, Amir COBISS.BH-ID 17465350

........1..............1..1...... Inicijalna javna ponuda ..............................1........... 67 3 .............1..1....... 19 1.... Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije .....2. Investicijsko bankarstvo — karakteristike i zna~aj .............. 31 2......1......................... 7 1. 43 2..... 32 2... Kategorizacija investicijskih banaka . 16 1...................... Osnovne karakteristike investicijskih banaka .............................5.......... 44 2....................... 9 1..3....... 49 3.. Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala ....6........... Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu .................1..................... 51 3..............INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA SADR@AJ I FINANSIJSKI SISTEM — TEORIJSKI OSVRT ............1...........1.........................1..........1....... 19 1...1.................1.......... Kratak istorijat razvoja investicijskog banakrstva ................4.............1...........1..3............ 53 3........................ 52 3........................................2. Organizaciona struktura investicijskih banaka .1.... 18 1........1. Naredna izdanja dionica .............2........1....... 13 1...1..... 29 2.....1..2. 47 III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA ......2...... Investicijske banke na primarnom tr`i{tu kapitala . Finansijske institucije koje djeluju na tr`i{tu kapitala .. 38 2. Pojam investicijskog banakrstva ................ Tr`i{te dionica ....................... 24 II INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE ..................1....... Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira ......2.......... Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira .................. Definicija finansijskog sistema i historija tr`i{ta kapitala .......... 34 2....2.......... Podjela finansijskih institucija ........

......... Direktan plasman institucionalnim investitorima ..........1..............1......... [pekulacija . 108 3. 71 3.................. 134 3.... Tr`i{te javno — pravnih vrijednosnih papira — emisija i trgovanje . Upravljanje aktivom .. Ostale poslovne aktivnosti investicijskih banaka .............3..2.... 86 3.............2.....3.............. Vrijednosni papiri federalnih agencija ... 124 3..2........2.1....................3...........3.......................2........ Otvoreni investicijski fondovi ....................1............ Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira ......1...2............................3. Postupak potpisivanja ..............3.....1............... 75 3.............3............ Odbrane od preuzimanja ...2....................... 75 3............... Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) .2................ 69 3.......2. 94 3............3....1............... 98 3. Amir Karali} 3....................3......... Pravo pre~e kupnje .. 104 3.......1.............4....3......3. Tr`i{te rizi~nog kapitala ....3............................ 126 3...........2......................2.. 130 3..................1..... 115 3..... 135 4 .......2......................... 83 3..........1.. Provizija potpisivanja ......3.........3.....2..............1.........1...2............. 107 3.............3.....2.... Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era .................1..................1........... Zatvoreni investicijski fondovi ..........Adnan Rovčanin...1........ 90 3.....1.. Tr`i{te korporativnog duga .............1. Motivacije .......2........ Dilerski poslovi investicijskih banaka ..2. Investicijske banke na sekundarnom tr`i{tu kapitala ................. 101 3........3.....2..1............ Arbitra`a ........................ 89 3..... 102 3....................... Tr`i{te op{tinskih obveznica ............................. 81 3........ 93 3............1................3...........2.... Brokerski poslovi investicijskih banaka ...........................................1.

............ 154 IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI .......................1....... 183 5 ..........3.............3. Mjesto i uloga banaka na tr`i{tu vrijednosnih papira u BiH ...........INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3........... 176 LITERATURA ..3..................................................3.....3.. Investiranje rizi~nog kapitala .. 138 3........3............ 169 4................................... Poslovi kreiranja nekonvencionalnih vrijednosnih papira ................... 161 4..... 159 4...... Perspektive razvoja investicijskog bankarstva u BiH ...3............... Transakcije rizi~nog kapitala .. 141 3.......... 162 4........5......... Obra~uni i poravnanja ......... 147 3............................4...... Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala u BiH kao osnova razvoja investicijskog bankarstva ................. Uop{te o finansijskom sistemu u BiH .....4.2...2.........1...................

.

POGLAVLJE 1 FINANSIJSKI SISTEM .TEORIJSKI OSVRT .

.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA I FINANSIJSKI SISTEM .sektora {tednje. ~iji se rezultati mogu vidjeti u na~inu poslovanja ostalih finansijskih institucija i tr`i{ta novca i kapitala. Finansijski sistem obezbje|uje nesmetan tok sredstava od suficitarnih subjekata (subjekata koji raspola`u sa vi{kom sredstava) ka deficitarnim subjektima (subjekti koji raspola`u sa manjkom sredstava) u cilju stvaranja pogodnog tla za obavljanje procesa reprodukcije i stabilnog privrednog razvoja. DEFINICIJA FINANSIJSKOG SISTEMA I HISTORIJA TR@I[TA KAPITALA U historijskom smislu. prva funkcija finansijskog sistema je bila obezbje|enje sredstava pla}anja u cilju smanjivanja tro{kova transakcija. Svi finansijski sistemi su ure|eni od strane jedne krovne institucije (centralne banke) koja kreira monetarnu i kreditnu politiku.1. ustvari. finansijske institucije. te na taj na~in doprinose njegovoj osnovnoj funkciji. 9 .TEORIJSKI OSVRT 1. i osnovni pokreta~i razvoja nacionalne ekonomije. Naravno. Finansijski sistem je nacionalna kategorija i razlikuje se od dr`ave do dr`ave. Njegova osnovna aktivnost je bila mobilisanje {tednje u cilju ostvarivanja investicija. institucije koje nadziru i reguli{u njihov rad. kao dvije ekonomske kategorije koje su. te finansijski mehanizmi djelovanja. Finansijski sistem je jedan od najva`nijih podsistema svake nacionalne ekonomije. a to je obezbje|enje usluga koje su potrebne privrednom sektoru. te omogu}avanje obavljanja poslovnih (privrednih) procesa. a ~ine ga finansijska tr`i{ta. finansijski posrednici i instrumenti. rezultati ovakve politike diktiraju i pona{anje osnovnog pokreta~kog faktora nacionalne ekonomije . Sve navedene komponente finansijskog sistema imaju svoju funkciju u okviru finansijskog sistema. ali je ipak mogu}e prona}i neke zajedni~ke karakteristike.

druge finansijske institucije u funkciji regulatora na nacionalnom nivou. dok je sistem zasnovan na tr`i{tima nazvan „direct finance“. 26 10 . 1 O finansijskim sistemima op{irnije vidjeti Adnan Rov~anin. s tim {to je sistem zavisan od banaka nazvan „indirect finance“. Upravljanje finansijama. te depozitne institucije koje djeluju putem tr`i{ta kapitala. {to nam ujedno i govori da se u prvom slu~aju banke pona{aju kao intermedijatori na tr`i{tu.. Primarna funkcija ovih finansijskih institucija jeste obezbje|enje kapitala. centralnu banku. kao osnovnu instituciju. Na slijede}oj slici su prikazana navedena dva na~ina organizacije finansijskog sistema. ali ne trebamo zaboraviti da je ukupni proces regulisan od strane dr`ave i to u svim sferama djelovanja svakog od navedenih u~esnika u reprodukciji. dok sistem zasnovan na tr`i{tu karakteri{e ve}a liberalizacija. IV izdanje. nema dugoro~nog planiranja i sve se radi po sistemu vjerovatno}e da }e se ostvariti pozitivan rezultat. realizacija ciljeva monetarno-kreditne politike i op{ti prosperitet nacionalne ekonomije. 2007. Ekoomski fakultet u Sarajevu.Adnan Rovčanin. str. novca i devizno tr`i{te. U na~elu postoje dvije vrste finansijskih sistema u zavisnosti od toga da li je finansijski sistem okrenut ka bankama ili ka tr`i{tu (berzama)1. kako bi se obezbijedio nesmetan tok nov~anih sredstava. dok se drugi povezuje sa Anglo-Ameri~kom praksom. Prvi oblik (finansijski sistem zasnovan na bankama) se obi~no povezuje sa Njema~kom (socijalna ekonomija) i Japanom (administrativno usmjeravana ekonomija). Amir Karali} Finansijski sistem uklju~uje. Finansijski sistem usmjeren ka bankama obi~no karakteri{e jaka industrijska politika i razvijena socijalna sigurnost. Sarajevo.

g. (Royal axchange). nakon razvoja indutrijske proizvodnje i sveop{teg prosperiteta. Vrijednosni papiri postaju sve zna~ajniji i pouzdaniji izvor finansiranja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 1. teorija i praksa. Organizacija finansijskog sistema Tr`i{ta kapitala datiraju iz po~etka XVI vijeka (organizovano trgovanje se pojavilo ranije. ^ugura Print Beograd. „Zvani~no. u Parizu (Bourse de valeurs) i u Londonu 1566. ali se u ovo vrijeme prvi put pojavilo organizovano tr`i{te vrijednosnih papira). Tr`i{te kapitala. 2007. Naravno. 2 Brzakovi} Tomislav.2 Intenzivniji razvoj se de{ava po~etkom XIX vijeka. 11 . {to neminovno rezultira kreiranjem razli~itih i prilago|enih vrijednosnih papira. prve organizovane berze su osnovane 1563. takve procese je ujedno pratio i razvoj zakonske regulative koja je u to vrijeme dosta dobro regulirala poslovne aktivnosti na berzama.g.

rasta idustrijske proizvodnje. Grafikon 2. ali se u narednom periodu (XX i XXI vijek) trend kapitalizacije pro{irio i na ostatak svijeta. ulaganja u projekte koji vode pove}anju zaposlenosti i dr. ali su nakon njih nastajali periodi velikog prosperiteta. velikih investicija u saobra~ajnice.Adnan Rovčanin. Amir Karali} Dvadeseti vijek jeste vijek razvoja tr`i{ta kapitala. velike ekonomske krize i Drugog svjetskog rata. U to doba je veliki dio tr`i{ne kapitalizacije bio na podru~ju SAD-a. Odnos tr`i{ne kapitalizacije dionica SAD i ostalih dr`ava u svijetu 12 . U to doba je tr`i{te kapitala do`ivjelo svoju najve}u ekspanziju i pored ~injenice da je bilo dosta uzdrmano posljedicama Prvog svjetskog rata. Svi ovi doga|aji su imali negativan efekat na tr`i{te kapitala.

Sarajevo. odre|ivanje cijene. Tr`i{te kapitala. ~iji je osnovni cilj prikupljanje finansijskih sredstava tj. dok se u ulozi posrednika javljaju investicione banke (anglosaksonski model) ili univerzalne banke (evropski model tr`i{ta). zbog izlo`enosti javnosti uti~e na pove}anje odgovornosti i efikasnosti poslovanja.“ 4 Primarno tr`i{te kapitala jeste tr`i{te na kojem se vr{i prva emisija vrijednosnih papira (njihova prva prodaja). organizovano formira cijena finansijskih instrumenata. Ovo je tr`i{te na kojem se pove}ava ukupna imovina nacionalne ili internacionalne privrede. Ekonomski fakultet u Sarajevu.1. Osnovni u~esnici na primarnom tr`i{tu kapitala su emitenti i posrednici. pove}ava likvidnost hartija od vrijednosti. tj. Upravljanje finansijama”. obezbje|enje likvidnosti (utr`ivosti). Brzakovi} Tomislav. Njegova osnovna funkcija je alokacija raspolo`ivog kapitala na najefikasnije i najprofitabilnije korisnike. podsti~e pojavu novih u~esnika i novih emisija.“ 3 Njegove osnovne funkcije su alokacija novca i kapitala. „Organizovano tr`i{te pru`a brojne prednosti: omogu}ava da se lak{e susretnu ponuda i tra`nja. doprinosi smanjenju transakcionih tro{kova (ekonomija obima). Primarna emisija vrijednosnih papira je strogo zakonski regulirana i karakteri{e je veliki obim administrativnih poslova koji su neophodni za 3 4 Rov~anin Adnan. omogu}uje bolju realokaciju sredstava. smanjenje transakcionih tro{kova.1. 13 . vr{i edukativnu ulogu. 2004. njihovu lak{u prodaju i kupovinu. ^ugura Print Beograd. 2007. teorija i praksa. mobilizacija finansijske {tednje. te alokacija (prijenos) rizika. uz stroga pravila trgovine. Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala „Pod finansijskim tr`i{tem se podrazumijevaju organizovana mjesta na kojima se susre}u ponude i potra`nje za razli~itim oblicima finansijskih instrumenata (finansijske aktive) i na kojima se.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 1. Emitenti su kompanije koje emituju vrijednosne papire u cilju prikupljanja kapitala. mobiliziranje {tednje privatnih i poslovnih subjekata. predstavlja najbolji test uspje{nosti poslovanja emitenata i pore|enja u odnosu na konkurenciju.

da iste prodaju i ponovo dobiju svoja ulo`ena finansijska sredstva.M..o. Rifin d. 1997. Zagreb. 14 .).Adnan Rovčanin. Amir Karali} pripremanje i provo|enje emisije vrijednosnih papira (dono{enje odluka nadle`nih organa. primarna prodaja putem tendera. Ono ne funkcioni{e ako ne postoji dovoljno zainteresovanih kupaca za vrijednosne papire koji su prodati na primarnom tr`i{tu. privatna primarna emisija i emisija prava (prikupljanje kapitala od postoje}ih akcionara .davanje prava pre~e kupovine). Naj~e{}i na~ini emisije vrijednosnih papira su: javna emisija (inicijalna javna emisija — IPO). 5 6 Saunders A. dodatna emisija subjekata koji se ve} nalaze na listiranju tr`i{ta (Seasoned New Issues). priprema prospekta vrijednosnog papira i sl. Finansijska tr`i{ta i institucije. 2006.o. Masmedia d. Primarna tr`i{ta (na kojima se nude na prodaju nova izdanja finansijskih instrumenata) 5 Korisnici sredstava (korporacije koje izdaju instrumente glavnice / duga) Upisivanje s investicijskom bankom Po~etni dobavlja~i sredstava (investitori) = protok finansijskih instrumenata = protok sredstava „Na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira vr{i se promet ve} postoje}ih dugoro~nih vrijdnosnih papira.“6 Ovo tr`i{te omogu}ava svakodnevnu kontrolu poslovanja subjakata koji se nalaze na listiranju tr`i{ta. Ono omogu}ava subjektima koji su investirali u vrijednosne papire.. Financiranje emisijom vrijednosnih papitr. saglasnosti. Ono investitorima obezbje|uje likvidnost investicija i uslovljeno je funkcionisanjem primarnog tr`i{ta. Orsag Silvije.o.o. Na~in funkcionisanja primarnih tr`i{ta vrijednosnih papira je prikazan na slijede}em grafikonu: Grafikon 3. & Cornett M. dakle onih koji su ve} emitirani. Zagreb.

Veza izme|u u~esnika je prikazana na slijede}em grafikonu: Grafikon 4. Zagreb. Sekundarna tr`i{ta (na kojima se trguje instrumentima nakon izdavanja) 7 Finansijska tr`i{ta Brokeri vrijednosnim papirima Drugi dobavlja~i sredstava Na slijede}em grafikonu je prikazana veza izme|u primarnog i sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira: Grafikon 5. Uslov za obavljanje ovih transakcija je. Masmedia d. Povezanost primarnog i sekunadarnog tr`i{ta vrijednosnih papira Firma Akcije i obveznice Novac Primarno tr`i{te Investitori HOV A novac B Sekundarno tr`i{te 7 Saunders A. 2006.o. prodavci i posrednici (brokeri i dileri). & Cornett M. 15 .M... da se pojave dva lica: jedno koje je `eli prodati vrijednosni papir po datoj cijeni i drugo koje je voljno platiti tu cijenu za vrijednosni papir. Finansijska tr`i{ta i institucije. Ono {to se kod ta dva lica razlikuje i u krajnjoj instanci {to inicira tu transakciju jesu o~ekivanja koja se ve`u za budu}u vrijednost vrijednosnog papira. svakako.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Najva`niji u~esnici na ovom tr`i{tu su kupci.o.

~ija je ro~nost do jedne godine i koji su uglavnom instrumenti tr`i{ta novca. te broja listiranih kompanija.prodaja vrijednosnih papira od strane investitora u cilju dobijanja sredstava za izmirenje vlastitih obaveza. zadu`nica i sl. te razni kratkoro~ni vrijednosni papiri poput trezorskih i blagajni~kih zapisa. Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira Tr`i{te du`ni~kih vrijednosnih papira predstavlja tr`i{te vrijednosnih papira sa fiksnim prihodom. dok su ostali navedeni uglavnom kratkoro~ni.Adnan Rovčanin. Parametri koji odre|uju stepen razvijenosti tr`i{ta su: visina tr`i{ne kapitalizacije (proizvod svekupnog broja emitovanih vrijednosnih papira i njihove tr`i{ne cijene). Ovi investitori u principu stalno djeluju na tr`i{tima kapitala. Amir Karali} Motivi koji se pojavljuju kod kupaca i prodavaca mogu biti: 1. 1.2. likvidnosni . GDP).o~ekivanje stvaranja zarada na osnovu promjena kursa vrijednosti vrijednosnog papira. {pekulanti kupuju vrijednosne papire kada im cijena ima nizak nivo. Obveznice imaju tri karakteristike: par vrijednost (svotu koju zajmoprimac pla}a kada obveznica dospije). 16 . Naj~e{}e se na tr`i{tu kapitala javljaju obveznice kao dugoro~ni vrijednosni papiri. 3. ekonomski .1. Naime. likvidnost. {pekulativni . vrijednosne papire ne zadr`avaju dugo u svom vlasni{tvu i skloni su riziku. Najpoznatiji vrijednosni papiri dugovnih tr`i{ta su: obveznice.kupac nastoji ostvariti ve}i prinos kupovinom vrijdnosnog papira. 2. komercijanih zapisa. obim prometa. a prodaju kada im je cijena visoka. dok prodavac nastoji prikupiti nov~ana sredstva koja }e ulo`iti u investiciju za koju o~ekuje da }e mu donijeti ve}i prinos od tro{kova koje snosi emitovanjem/pla}anjem premije na vrijednosni papir. kapacitet tr`i{ta (koli~ina kapitalizacije vs. nego {to bi ostvario ulaganjem u neku drugu investiciju. Fiksni prihod zna~i da mnogi od tih vrijednosnih papira garantuju fiksne i stabilne prihode (prihode koji se mogu predstaviti i utvrditi modelom). Dugovni vrijednosni papiri predstavljaju dokument o pravu potra`ivanja odre|enog iznosa prema izdavatelju navedenog dugovnog vrijednosnog papira.

municipalne obveznice. 2. ali sa malim prinosom. korporativne obveznice su uglavnom rizi~nije od trezorskih. 4. korporativne obveznice. Naravno. Ovo je ujedno i najve}a prednost kupovine municipalne obveznice u odnosu na korporativnu. korporacija i vlada. i polugodi{nje kuponske isplate. Na tr`i{tu dugoro~nih dugovnih vrijednosnih papira.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kuponsku kamatu (kamata koja se pla}a na obveznicu) i dospije}e (vrijeme kada je zajmoprimac obavezan platiti par vrijednost). One su vrlo sli~ne trezorskim obveznicama (imaju polugodi{nju isplatu kupona). {kole) za finansiranje privremene neravnote`e izme|u operativnih tro{kova i primanja ili za finansiranje dugoro~nih kapitalnih osnova za aktivnosti kao {to su izgradnja {kole. pa zato za njih ka`emo da su bezrizi~ne. Ova vrsta vrijednosnih papira je jako privla~na investitorima jer su oslobo|ene pla}anja poreza. ali se razlikuju u visini rizika koji investitor snosi. Naime. rizi~nije obveznice nose i vi{u kamatnu stopu {to je osnovni motiviraju}i faktor za ulaganje u ovu vrstu vrijednosnih papira. dok se kao tra`ioci sredstava pojavljuju vlade i korporacije. 3. po tradicionalnom modelu razlikujemo: 1. i njihova naplata zavisi prvenstveno od poslovanja zajmoprimca. Korporativne obveznice su du`ni~ki vrijednosni papiri kojima se poduze}e (korporacija) kao izdavatelj obavezuje da }e u odre|enom roku vratiti pozajmljena sredstva uz odre|enu (fiksnu ili promjenjivu) kamatu. Ove obveznice ina~e imaju dospije}e do 30 godina. hipotekarne obveznice Trezorske obveznice izdaju nacionalne vlade i one generalno imaju puno pokri}e u potpunom povjerenju i autoritetu vlade. gradovi. prilikom ~ega se stvaraju ogromne u{tede za investitora. 17 . trezorske srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice. Kao investitori se pojavljuju suficitarni subjekti poput pojedinaca. ali i oportunitetni tro{kovi za dr`avni sektor. Municipalne obveznice su vrijednosni papiri koje izdaje dr`ava i lokalne vlasti (jedinice lokalne samouprave. izgradnja komunalne strukture ili sistema prevoza.

Kod obi~nih dionica visina dividende je neodre|ena (zavisi od poslovanja kompanije). Njihova zajedni~ka karakteristika jeste dvodjelna stopa povrata koja podrazumijeva kapitalnu dobit (u slu~aju da se pove}a tr`i{na vrijednost dionice) i periodi~na isplata dividende.8 Ova vrsta potra`ivanja je nastala kao instrument sekjuritizacije hipotekarnih kredita. tj. 2006.3.. Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira Pod tr`i{tem vlasni~kih vrijednosnih papira podrazumijevamo tr`i{ta dionica.1. uz zadr`avanje dijela kamate.arcus A. stvarima i pravima predstavlja trajni ulog koji ide u ukupnu imovinu kompanije. dividenda se ne ispla}uje). Zagreb. & . Jedini na~in raspolaganja ovom imovinom jeste prodaja dionice na sekundarnom tr`i{tu kapitala. MATE. Ono {to razlikuje obi~nu dionicu od preferencijalne jeste: • diskretna isplata dividendi (vrijednost dividende se izra~unava na osnovu poslovanja kompanije. u slu~aju kada kompanija ne ostvaruje dobit. Po~ela ulaganja. 1.Adnan Rovčanin. Kane A.J. kojom vlasnik vi{e ne mo`e slobodno da raspola`e. pri ~emu investitor za data vlasni~ka i upravlja~ka prava dobija nov~ani iznos jednak tr`i{noj vrijednosti dionice. dok je kod preferencijalnih dionica dividenda unaprijed ta~no odre|ena (kao kod obveznica kamata). 8 Bodie Z. Postoje dva tipa dionica i to obi~ne i preferencijalne. investitori u hipotekarne obveznice ostvaruju svoja potra`ivanja tako {to zajmoprimac (emitent hipotekarne obveznice) svoje prihode od plasiranih hipotekarnih kredita proslje|uje investitoru. 18 .. Amir Karali} Hipotekarne obveznice predstavljaju ili vlasni~ko potra`ivanje u skupini hipoteka ili obavezu koja je osigurana ovakvom skupinom. Ona ujedno predstavlja i dokument o odre|enom vlasni~kom pravu. dok ulog u novcu. Dionica predstavlja vrijdnosni papir koji vlasniku daje imovinska i upravlja~ka prava u korporaciji.

Podjela finansijskih institucija Finansijske institucije obavljaju funkciju kanalisanja finansijskih sredstava od strane suficitarnih subjekata ka deficitarnim. Ovo su samo neke od funkcija finansijskih institucija. Preferencijalne dionice u su{tini predstavljaju hibridni vrijednosni papir jer imaju karakteristike i obi~nih dionica i obveznica. • glasa~ka prava (vlasnici obi~nih dionica imaju pravo glasa po pitanju poslovanja kompanije. osim {to su ubrzale poslovne transakcije i smanjile tro{kove poslovanja kompanija i pojedinaca.). rizika promjene cijene. Danas je prosto nemogu}e zamisliti globalnu ekonomiju u kojoj je za svaku kupovinu/ prodaju potrebno izravno dati/uzeti gotovinski novac. one su tako|e vrlo bitan faktor i u osiguranju finansijskih sredstava od ukupnih rizika (rizika likvidnosti.. Svaka transakcija bi tra`ila puno vi{e vremena i aktivnosti vezanih za prenos sredstava. • ograni~ena odgovornost (gubici investitora su ograni~eni na visinu njegovog uloga).2. Ona je sli~na dionici zato {to predstavlja vlasni~ki udio u kompaniji (emitentu vrijednosnih papira). vlasnicima obveznica i preferencijalnih dionica). ali i na osnovu njih nekoliko vidimo da je njihovo djelovanje u modernoj ekonomiji neophodno. te biranja uprave i direktora).1. 19 .2.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA • status rezidualnog potra`ivanja (obi~ne dionice su rizi~nije od ostalih vrijednosnih papira jer njihovo potra`ivanje u slu~aju ste~aja se podmiruje tek nakon {to se podmire sve obaveze kompanije po pitanju dugovanja za poreze i druge dr`avne da`bine i dugovanja zaposlenicima.. 1. ali je sli~na obveznici zato {to je dividenda na preferencijalnu dionicu unaprijed poznata i ispla}uje se kao prioritet prilikom likvidacije i ste~aja. Njihova uloga je u modernom dru{tvu postala osnova obavljanja svake poslovne transakcije. Finansijske institucije. FINANSIJSKE INSTITUCIJE KOJE DJELUJU NA TR@I[TU KAPITALA 1.

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

Broj u~esnika, njihova struktura i funkcije se zna~ajno razlikuju me|u nacionalnim ekonomijama, u zavisnosti od njihove razvijenosti, politi~kog ure|enja i drugih faktora. U osnovi finansijske institucije se dijele u ~etiri kategorije, i to: 1. centralne monetarno-finansijske institucije (centralna banka) 2. depozitne finansijske institucije ({tedionice) 3. nedepozitne finansijske institucije (investicioni fondovi) 4. finansijske posrednike (brokerske ku}e) Na tr`i{tu kapitala investitore razlikujemo u zavisnosti od veli~ine ulaganja, pa tako imamo institucionalne investitore i pojedina~ne. Institucionalni investitori ina~e imaju velika ulaganja, veliki broj vrijednosnih papira i konstantno su prisutni na tr`i{tu kapitala. Oni nekada i direktno daju naloge brokerima, a u~estvuju i u realizaciji blok transakcija. Pojedina~ni u~esnici su ina~e mali ulaga~i koji se na tr`i{tu pojavljuju sporadi~no sa niskim finansijskim investicijama. Centralna banka je krovna banka u nacionalnoj ekonomiji. Ona je banka banaka i spada u najzna~ajnije finansijske institucije. Njene uloge su vi{estruke i razli~ite od zemlje do zemlje. Neke od osnovnih uloga su: • emisiona funkcije (centralna banka je ovla{tena za izdavanje novih koli~ina novca, u skladu sa monetarnom politikom zemlje); • sprovo|enje monetarno-kreditne politike (eskontna politika, obavezne rezerve, operacije na otvorenom tr`i{tu — ekspanziovna i restriktivna monetarna politika); • valutna politika (stabilnost valute, kursa, likvidnosti, ravnote`e platnog bilansa, i sl.); • nadzor i kontrola rada banaka; • kreditiranje odre|enih, nacionalno interesantnih projekata.

20

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

U razli~itim nacionalnih ekonomijama postoje razli~ite funkcije centralnih banaka, tako u finansijskom sistemu SAD, centralna banka ima istaknutu ulogu na sekundarnom tr`i{tu kapitala (kupovina i prodaja dr`avnih vrijednosnih papira), dok u finansijskom sistemu Velike Britanije ona ima zna~ajnu ulogu u primarnoj emisiji dr`avnih obveznica (djeluje kao agent vlade). Depozitne finansijske institucije Banke predstavljaju najve}u skupinu depozitnih institucija mjereno veli~inom aktive i obavljaju funkcije sli~ne funkcijama {tednih institucija i kreditnih unija — primaju depozite (pasivu) i daju kredite (aktivu).9 Poslovanje banaka u velikoj mjeri zavisi od razvijenosti finansijskog tr`i{ta, jer omogu}ava bankama realizaciju prihoda plasiranjem vi{kova sredstava, te slu`i kao izvor sredstava u slu~aju njihovog nedostatka. Banke na tr`i{tu kapitala imaju funkciju transformisanja kratkoro~nih sredstava u dugoro~na i obratno, te dobijaju informacije koje su zna~ajne za odr`anje likvidnosti, cijene aktivne i generalno za uspje{no poslovanje banke. Ovo su koristi koje banke imaju od razvijenih tr`i{ta kapitala, me|utim, i tr`i{ta kapitala imaju velike koristi od razvijenog bankarskog sektora. Razvijeni bankarski sektor svojim velikim finansijskim potencijalom zna~ajno doprinosi razvoju tr`i{ta kapitala u smislu odr`anja likvidnosti i ubrzanja razvoja. Banke generalno mo`emo podijeliti na komercijalne i investicione, i upravo ove druge imaju vrlo zna~ajnu funkciju na tr`i{tu kapitala, jer po svom core-biznisu, unaprijed su predodre|ene za blisku saradnju sa tr`i{tem kapitala.

9

Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

21

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

Nedepozitne finansijske institucije Osiguravaju}e organizacije predstavljaju pravna lica koja osiguravaju od odre|enog doga|aja za odre|en iznos, a u slu~aju da se navedeni doga|aj desi du`ne su osiguranom licu isplatiti naknadu. Dijele se na dvije skupine, osiguravaju}e organizacije za osiguranje `ivota (osiguranje od smrti i bolesti) i imovine (osiguranje od o{te}enja, prirodnih nepogoda, kra|e i dr.). Najnoviji trendovi koji prate sektor osiguranja su: • koncentracije kapitala (merd`eri i akvizicije), • pro{irenje usluga (usluge osiguranja i bankarske usluge), • internacionalizacija (diverzifikacija rizika disperzijom na inostrana tr`i{ta). Penzioni fondovi predstavljaju danas najve}eg institucionalnog investitora na razvijenim tr`i{tima kapitala. Karakteri{e ih ogromna koli~ina kapitala, a njihovi osniva~i mogu biti kompanije, dr`ave, unije, i dr., pa u skladu sa tim razlikujemo privatne i javne fondove. Investicioni fondovi prakti~no predstavljaju posrednike, jer povla~e sredstva od individualnih investitora kojima za uzvrat ustupaju dionice fonda (shares) ili potvrde o u~e{}u u finansijskoj aktivi (units).10 U principu kupovinom ovih dionica, ili udjela u aktivi, pojedina~ni investitor kupuje znanje i sposobnost finansijskih posrednika koji upravljaju fondom, tj. koristi informacije koje finansijski posrednik ima, a koje, ako bi sam ulagao u vrijednosne papire na tr`i{tu kapitala, ne bi imao. Naravno, na ovakav na~in ulaganja se smanjuje rizik, ali i potencijalna dobit.

10

Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

22

Odnosi u~esnika investicionog fonda: Upravlja ulaganjem Fond Provizija Obezbje|uje dohodak i provizije Odluka o emisiji i otkupu akcija Obezbje|uje aktivu Upravlja~ka kompanija Kontrola postoje}ih akcija Kontrola ulaganja i upravljanja Depozitari Dohodak informacije Emisija akcija Investitori Restitucija akcija Informacije Ulaganje kontrola 23 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 6.

1. za tu|i ra~un. fondovi koji ula`u u hibridne vrijednosne papire i fondovi koji djeluju na tr`i{tu novca. granski. prihoda i rasta i uravnote`eni). me|unarodni. multifondovi. a nakon toga ih plasiraju u nekretnine.2. Osim navedenih finansijskih institucija. mogu}e je izvr{iti na dva na~ina: direktno i posredno.Adnan Rovčanin.). • prema motivima (indeksni. dileri. na tr`i{tu kapitala djeluju: • Finansijske kompanije (kao emitenti vrijednosnih papira ili kao investitori na tr`i{tu kapitala) • Venture kompanije/fondovi ~ija je uloga povezivanje u~esnika u lancu obezbje|enja realizacije kapitalnih ulaganja. fondovi rasta i prihoda. neoporezivi. • Prema proviziji koju pla}aju investitori (optere}eni i neoptere}eni fondovi). proces traje dosta dugo. pri ~emu poduzetni~ke kompanije dobiju kapital na osnovu dobrih projekata. • prema ciljevima (rastu}i. socijalno odgovorni. 24 . za svoj ra~un.u svoje ime. skuplji je i u modernim ekonomijama je gotovo izi{ao iz upotrebe. Kod direktnog na~ina prenosa finansijskih sredstava. Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije Obavljanje poslovnih i drugih aktivnosti. • prema vrsti ulaganja (fondovi koji ula`u u vlasni~ke vrijednosne papire. a investitori o~ekuju dobru zaradu. fondovi koji ula`u u dugovne vrijednosne papire.2. Amir Karali} Investicione fondove mo`emo podijeliti na osnovu vi{e kriterija: • prema na~inu kupovine i povla~enja sredstava iz fonda (otvoreni i zatvoreni). • [tedionice koje sredstva prikupljaju emisijom vrijednosnih papira. hipotekarne zaloge i druge vrijednosne papire. koje u sebi sadr`e i prijenos finansijskih sredstava. • Brokeri i dileri — finansijski posrednici koji djeluju na tr`i{tu kapitala (brokeri: u tu|e ime.

prenosnika sredstava od suficitarnih subjekata ka deficitarnim. Njihova uloga nije svedena samo na prosto prebacivanje sredstava sa jednog ra~una na drugi. 25 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Indirektan prenos finansijskih sredstava je omogu}en postojanjem finansijskih institucija. Grafikon 7. Prenos finansijskih sredstava indirektnim putem Korisnici sredstava FI (brokeri) Dobavlja~i sredstava FI (transformacija aktive) Finansijska potra`ivanja (vlasni~ki i du`ni~ki vrijednosni papiri) Finansijska potra`ivanja (depoziti i police osiguranja) Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije mo`emo podijeliti na dvije vrste: • ekonomske funkcije koje su namijenjene pojedina~nim i institucionalnim ulaga~ima i • ekonomske funkcije koje djeluju na finansijski sistem u cjelini. Ostale funkcije su u stvari razlog za{to pojedinci i kompanije prilikom obavljanja svojih transakcija taj dio prepu{taju finansijskim institucijama. to je najjednostavnija i samo operativna funkcija. naprotiv. U nastavku je dat prikaz indirektnog prenosa finasnijskim sredstava. koje igraju ulogu intermedijatora.

koje finansiraju prodajom vlastitih vrijednosnih papira pojedina~nim investitorima. 2. Me|utim. prilikom ~ega kupuju vrijednosne papire od korisnika sredstava (hipotekarni krediti. a istu kupovinu finansiraju izdavanjem vrijednosnih papira suprotnih osobina. Tro{kovni nadzor Pojedina~ni investitor se prilikom kupovine vrijednosnih papira suo~ava sa velikim tro{kovima provo|enja nadzora rada emitenta vrijednosnih papira. Likvidnost i rizici promjene cijene Finansijske institucije imaju ulogu pretvara~a aktive. te trendovi koji nastaju kao rezultat globalizacijskih procesa. Finansijske institucije. Njih diktiraju trendovi koji se javljaju na tr`i{tima kapitala. dakle kupuju vrijednosne papire koje imaju karakteristiku ni`e likvidnosti i ve}eg rizika. {to je omogu}eno i ~injenicom da ima u igri ve}i ulog od bilo kojeg drugog pojedina~nog ulaga~a. mali ulaga~i u~estvuju u kupovinama na sekundarnom tr`i{tu kapitala. ali posredno preko finansijskih institucija.). Na taj na~in. Njegova ulaganja nisu velika tako da ni ne podnose velike popratne tro{kove.Adnan Rovčanin. Me|u najbitnijim su ti da je finansijska institucija u mogu}nosti da zaposli stru~njake iz oblasti nadzora koji }e sa ve}om stru~no{}u prikupiti informacije i nadzirati aktivnosti krajnjeg korisnika. Najbitniji razlozi anga`oanja finasijskih institucija su: 1. Zato se kao dobro rje{enje vidi ulaganje u finansijske institucije koje izdaju vlastite vrijednosne papire. Ovi vrijednosni papiri ~esto imaju osobine likvidnosti koje su bolje od atributa primarnih vrijednosnih papira. Amir Karali} Usluge koje su namijenjene pojedina~nim i insitucionalnim investitorima se stalno mijenjaju. dionice i sl. Kao rje{enje se mo`e vidjeti grupisanje sredstava malih ulaga~a. Ovo je mogu}e samo zahvaljuju}u sposobnosti finansijskih institucija da vr{e diverzifikaciju rizika (sposobnost ekonomskog 26 . ovo je skoro nemogu}e posti}i samostalnim radom na udru`ivanju malih ulaga~a. Ovakav na~in ulaganja je dosta sigurniji iz dosta razloga. a koje djeluju aktivno na sekundarnom tr`i{tu kapitala. sve do nivoa kada tro{kovi nadzora ne ~ine veliki procenat ulaganja.

Masmedia d. Zagreb. disperzijom svojih ulaganja u brojnu aktivu. Finansijska tr`i{ta i institucije. reducirati rizik svog portfolia.M. Diverzifikacija rizika je mogu}a sve dok dobit od razli~itih ulaganja nije savr{eno pozitivno uskla|ena. u velikoj mjeri. & Cornett M.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA subjekta da smanji rizik dr`e}i ve}i broj vrijednosnih papira u portfelju11). 2006. tako da finansijske institucije mogu..o.. 27 .o. 11 Saunders A.

.

POGLAVLJE 2 INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE .

.

Permanentnim djelovanjem putem kupoprodajnih operacija na sekundarnom tr`i{tu. dionice i obveznice. INVESTICIJSKO BANKARSTVO — KARAKTERISTIKE I ZNA^AJ Tr`i{te kapitala je prirodno okru`enje za vrijednosne papire dugoro~nog karaktera. brokera i dilera. investicijske banke omogu}uju da ti vrijednosni papiri {to prije na|u put do investitora. Potrebe korporacija da putem emisije vrijednosnih papira do|u do nov~anih sredstava neophodnih za dugoro~ne investicione projekte s jedne strane. 26 31 .Jr. 12 Vidjeti {ire u: Van Horne. opredjeljuju logiku anga`ovanja investicijskih banaka u ovom poslu. investicijske banke odr`avaju i pove}avaju utr`ivost vrijednosnih papira.John M.1. James C.str. Klju~nu ulogu za funkcionisanje tr`i{ta kapitala imaju finansijski posrednici. kao bitnih u~esnika na ovom tr`i{tu. Svojom ulogom u postupku potpisivanja i plasmana vrijednosnih papira./ Washowicz . Osim institucionalnih investitora. ali prisutnost `ivog sekundarnog tr`i{ta pove}ava likvidnost finansijske aktive i zbog toga pobolj{ava kvalitetu primarnog ili direktnog tr`i{ta za vrijednosnice. 2002. te trgovine vrijednosnim papirima ne obavljaju isklju~ivu i jedinu.: Osnove finansijskog mened`menta.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA II INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE 2. distribucije. bez obzira bili oni institucionalni ili individualni. bilo u funkciji dilera ili brokera. Transakcije na tom tr`i{tu ne pove}avaju ukupni iznos finansijske aktive u prometu. Investicijske banke pru`anjem usluga potpisivanja. industrija vrijednosnih papira je uspostavila ~itavu mre`u trgova~kih i posredni~kih ku}a u vidu investicijskih bankara. Mate. ali sigurno najva`niju aktivnost u spektru svog poslovanja.12 Transakcije na sekundarnom tr`i{tu mogu biti motivirane i nastojanjima da se ostvari profit stalnom kupovinom i prodajom vrijednosnih papira prema odre|enim o~ekivanjima promjena cijena tih vrijednosnih papira. te nastojanje institucionalnih investitora da ulo`e svoje slobodne fondove u te vrijednosne papire s druge strane. Zagreb.

Jane E. Scott B. 41 Vidjeti {ire u: Hughes . Addison Wesley. Pojam investicijskog bankarstva Konvencionalno se pod pojmom investicijskog bankarstva podrazumijeva preuzimanje i prodaja vrijednosnih papira industrijskih i drugih kompanija. 138 32 . Sarajevo. obuhva}eni svi poslovi od pripreme same emisije pa do distribucije. U ovom poslu.1. odnosno prodaje vrijednosnih papira krajnjim kupcima odnosno investitorima./ MacDonald.1. 2003. ustvari. koji su tako|e dio sekundarnog tr`i{ta. str. koje svojim aktivnostima omogu}uju njegovu realizaciju. 2. U`a definicija ozna~ava investicijsko bankarstvo kao posredovanje pri emisiji vrijednosnih papira i uop{te finansijsko posredovanje prilikom finansiranja projekata.13 Ovom definicijom su. vlada. ^etiri funkcije su sr` aktivnosti investicijskog bankarstva:14 13 14 Vidjeti {ire u: Orsag. te ostalih emitenata na primarnom tr`i{tu i pru`anje brokersko dilerskih usluga na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira. Revicon. ne smijemo zaboraviti transakcije vezane za poslove arbitra`e. Silvije: Vrijednosni papiri. Cijeli ovaj koncept funkcioni{e uz aktivnu ulogu investicijskih banka. investicijski bankari i ostali specijalisti nastoje iskoristiti prilike postojanja razli~itih cijena istih vrijednosnih papira na razli~itim tr`i{tima. tako da }e svojim aktivnostima utjecati na izjedna~avanje tih cijena. Upravo ovo poglavlje }e objasniti kako investicijske banke obavljaju svoju zada}u na tr`i{tu vrijednosnih papira.: International Banking — Text and Cases. U tom smislu i primarno i sekundarno tr`i{te predstavljaju nerazdvojne cjeline ~iji je osnovni zadatak dovesti kapital u poslovne subjekte uz najni`u mogu}u cijenu odnosno najni`e tro{kove.Adnan Rovčanin. 2002. str. Likvidnost sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira bitan je faktor iskori{tenja investicijske {tednje. Amir Karali} Naravno. To bi u osnovi bila {ira definicija investicijskog bankarstva.

prihodi od provizija i upravljanja imovinom. finansijski in`enjering. a to su aktivnosti prikupljanja prihoda i aktivnosti podr{ke..2 biliona $ i prisutna 15 Popularni i ~esto kori{teni naziv za investicijske banke 33 . finansijski in`enjering (prepakiranje i prodaja zero — coupon obveznica. korporativno restrukturiranje. trgova~ko bankarstvo (merchant banking). posjeduje imovinu u vrijednosti 2. funkcije investicijskih banaka mogu biti podijeljene u dvije glavne kategorije. Morgan Chase & Co. Me|utim. rizi~ni kapital i konsalting. investicijski menad`ment. dodatni teku}i poslovi. projektno finansiranje. Tako na primjer. Firme na Wall Street-u15 ostvaruju svoje prihode od djelatnosti koje su naprijed navedene. kao jedna od najstarijih finansijskih institucija na svijetu i vode}a institucija u pru`anju finansijskih usluga u SAD-u.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA • potpisivanje (underwriting) i prodaja (selling) dionica i obveznica investitorima. glavni doprinosi ostvarenja neto prihoda investicijskih banaka su prihodi od primarnih poslova investicijskog bankarstva (funkcija potpisivanja emisije vrijednosnica). koji ih `ele kupiti ili prodati. zajam. interno finansiranje i informacijske usluge. • tzv. Prodaja odnosno pru`ane svih uobi~ajenih usluga savjetovanja za velike kompanije i vlade. finansijsko premo{}avanje (bridge financing) — otplata dugoro~nog zajma kratkoro~nim. druge aktivnosti prikupljanja prihoda poput usluga savjetovanja. poslovi na sekundarnom tr`i{tu. U {irem smislu. vrijednosni papiri osigurani hipotekarnim pravom i drugi vrijednosni papiri osigurani imovinom.P. U prvu kategoriju spadaju: aktivnosti kreiranja primarnog tr`i{ta. • stvaranje tr`i{ta (making markets) novoizdatih vrijednosnih papira za investitore. te savjetodavni honorari. Oni obuhvataju: investicijski menad`ment (upravljanje aktivom). derivati). • trgovina devizama. Pod aktivnostima podr{ke podrazumijevaju se obra~un. prihodi od glavnih transakcija (trgovanje i investiranje). J. • usluge savjetovanja (advisory services).

societe.365 180. Vremenom.483 168.Adnan Rovčanin.74 8.097 7. Amir Karali} je u vi{e od 60 zemalja svijeta.372 Izvor: Podaci preuzeti sa: http://www. kao i sami prihodi i neto dobit.php?entreprise=JPMC Iz tabele se vidi da je vrijednost EBITDA iz godine u godinu u porastu.2.444 174. koji su nov~ana sredstva prikupljali od njima poznatih pojedinaca.P.14 4.org/fiche-societe/ fiche. 2.533 13. osnovana 1880. Do ovog perioda kompanije su sredstva koja su im bila neophodna za investicijske aktivnosti nastojale prikupiti putem odgovaraju}ih posrednika ili agenata. Kratak istorijat razvoja investicijskog bankarstva Kao prva investicijska banka javlja se izvjesna ^ika{ka firma.jpmorganchase. Morgan Chase & Co.opesc. Naravno. godine. Tabela 1.16 Pregled finansijskih pokazatelja ove globalne kompanije mo`e se uo~iti iz sljede}e tabele.218 14.667 2007 71. ovi posrednici su zamijenjeni 16 http://www.466 160. {to je bio krajnje nesiguran i neizvjestan posao. Finansijski pokazatelji J. Financial data in $ millions Year Revenue EBITDA Net Income Employees 2004 43.1. koja je pogodila i ovu mo}nu kompaniju.437 22. a koja je bila u vlasni{tvu Harris i Forbes-a.968 2005 54.847 2006 61.36 15. ovaj zaklju~ak se odnosi na period prije pojave svjetske ekonomske recesije.com/cm/Satellite?c=Page&cid=1159304834085&pagename=jpmc /Page/New_JPMC_Homepage 34 .

Investicijsko bankarstvo je bilo u punoj ekspanziji razvoja i imalo je tendenciju rasta. tj. sve do 1929. Jedan takav primjer na samom po~etku XX vijeka jeste spajanje u vrijednosti ve}oj od milijardu dolara. Tako je do{lo do izglasavanja dva dobro poznata zakona. Naravno. {to je za krajnji ishod imalo osnivanje korporacije „United Steel Corporation“. koji je opet uvukao i ameri~ku i svjetsku ekonomiju u ekonomsku krizu. te garantima kompanije. 35 . Te informacije sadr`e op{te podatke o emitentu. koji su svojim aktivnostima omogu}ili bolje prikupljanje kapitala. finansijske izvje{taje. u kojima posreduju investicijske banke. Ovaj zakon zahtjeva potpuno i transparentno izno{enje svih va`nih informacija investitorima. od strane Kongresa: • 1933. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira — zakon o berzama Zakon o vrijednosnim papirima (1933 Act) — predstavlja prvi savezni propis koji se bavi prodajom novih vrijednosnih papira javnosti.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA trgovcima dionica. kada je do{lo do berzanskog sloma i uop{te kolapsa tr`i{ta vrijednosnih papira. kada dolazi i do formiranja bankarskih firmi. kao i razvoj sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira. ovome trebamo dodati i veliku ekspanziju kredita komercijalnih banaka. godine. tj. itd. i onih kojima su ta sredstva bila potrebna (razni poslovni subjekti). prihva}ena je ocjena da je uzrok tog kolapsa bio povezan sa ~injenicom da su velike banke vr{ile preuzimanje i distribuciju vrijednosnih papira slabih kompanija (njihovi podaci nisu bili obznanjeni). uz asistenciju J. subjekata koji su posjedovali finansijska sredstva. koja je bila prethodnica berzanskom slomu.P.Morgana. Na osnovu odre|enih i iscrpnih ispitivanja. godine. podatke o vrijednosnim papirima koji treba da se emituju. Zakon o vrijednosnim papirima i Zakon o bankama (Glass — Steagall Act) • 1934. pri ~emu su investitori (prvenstveno misle}i na {iroku publiku) ostali prevareni. godine. podatke o vlasnicima. Ovaj zakon je regulisao i podno{enje registracijske izjave kod Savezne vlade. Dakako u tom periodu se de{avaju i prvi poslovi spajanja i akvizicija. To je bio period s kraja XIX i po~etak XX vijeka. iako su znale za to. koje djeluju kao berzanski posrednici. izme|u investitora. budu}i da su sredstva ulo`ili u te bezvrijedne vrijednosnice. javnosti.

godine donijet Zakon o za{titi ulaga~a. Osim toga Komisija. koja se bavi osiguranjem pojedina~nih bankarskih depozita. jer su bile institucionalno odvojene. Pored ovih temeljnih zakona kojima se reguli{e rad investicijskih i komercijalnih banaka te tr`i{ta kapitala uop{te. Komisija se sastoji od pet javnih slu`benika. te svih onih koji su uklju~eni u trgovanje i izdavanje vrijednosnih papira. te brokersko-dilerskih firmi. investicionih savjetnika. Primarni cilj ove dr`avne institucije je za{tita investitora i provo|enje zakona koji reguli{u industriju vrijednosnih papira. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira (Securities Exchange Act of 1934 ili 1934 Act) stvara Komisiju za vrijednosne papire (Securities and Exchange Comision). tako|e.23 36 . nadgleda ispravnost poslovanja svih berzi. Ovi zakoni su i doneseni da bi se upotpunio sistem trgovine vrijednosnicama. Zakon o investicionim savjetnicima (1940). te da bi se za{titili ulaga~i. Razlog tome je {to nisu vi{e mogle da direktno koriste sredstva komercijalnih banaka. Beograd. te je uveden Regulator Q — kojim se odre|ivala najvi{a kamatna stopa na depozite. kao samostalnu regulatornu agenciju. koja }e primjenjivati ova dva spomenuta zakona koja su vezana za vrijednosne papire. me|u kojima }emo ista}i neke: Zakon o javnim komunalnim kompanijama (1935). postavljenih sa odobrenjem predsjednika SAD. doneseno je i niz drugih zakona koji su uslijedili godinama poslije. Filozofija regulative i djelovanja SEC-a temelji se na na~elu potpunog otkrivanja podataka o emitentu vrijednosnih papira. 2001. Ovim zakonom investicijske banke su po~ele da se udru`uju u sindikate radi preuzimanja i distribucije vrijednosnih papira.17 Interesantno je spomenuti i SEC 17 Vidjeti {ire u: Jovanovi}. Neboj{a: Emisija vrednosnih papira . Zakon o investicionim kompanijama (1940). a predsjednika SEC-a postavlja direktno predsjednik dr`ave.Adnan Rovčanin.pravna razmatranja. te uspostavio Federal Deposit Insurance Company. Amir Karali} Zakon o bankama (Glass — Steagell Act ili The Banking Act) je zakon koji je razdvojio investicijsko od komercijalnog bankarstva. str. Zakon o upravljanju portfoliom (1939). investicijskih banaka. Tim zakonom je ukinuto pravo komercijalnim bankama da pla}aju kamatu na depozite po vi|enju. dok je 1970. investicijskih fondova.

kako vidimo. koje su dobile pravo da mogu da se anga`uju u svim oblicima finansijske aktivnosti. koje su do tada kupci morali dr`ati u svom portfelju dvije godine prije dozvoljene trgovine./Wachowicz. Goldman Sachs. komercijalnih banaka i osiguravaju}ih kompanija. stvorena institucionalna osnova za integraciju (putem fuzija i akvizicija) komercijalnih banaka sa investicijskim bankama. uveo radikalnu institucionalnu promjenu u ameri~kom finansijskom i bankarskom sistemu.propis koji dopu{ta preprodaju vrijednosnih papira stvorenih na tr`i{tu privatne prodaje drugim institucijama. John M. poput Citigroup Inc. koje predstavljaju pandan svjetskog tr`i{ta kapitala. Ova promjena odnosi se na ukidanje zakonske separacije investicijskih banaka.19 Iako je razvoj tr`i{ta euroobveznica filijala ameri~kih banaka u inostranstvu omogu}io da u|u u poslove investicijskog bankarstva. Bridge company. To zna~i da ameri~ke kompanije. Credit Suisse. Zagreb. ipak je Zakon iz 1999. dok u ostalim razvijenim ekonomijama prevladava univerzalni tip bankarstva. gdje bankarske firme obavljaju kako poslove komercijalnog tako i investicijskog bankarstva. kao i strane kompanije. 2002. Ove institucije su se pojavile tokom 90-tih godina pro{log vijeka.Jr. {to je jo{ va`nije. mogu da emituju obveznice i dionice na tr`i{tu bez prethodnog postupka registracije javnog tr`i{ta. Zakon je dozvolio formiraje «finansijskih holding kompanija«. i nekoliko 18 Velike institucije (kvalificirani kupac) — smatra se ona koja ima najmanje 100 miliona dolara ulo`enih u vrijednosne papire. str. dakle. Deutsche Bank. James C. Ovim je. Milutin: Bankarstvo. 277 37 . uzet je iz primjera SAD-a. Merrill Lynch.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Rule 144A . Mate. te sa osiguravaju}im dru{tvima. Union Bank of Switzerland (UBS). Glavni akteri u me|unarodnom investicijskom bankarstvu su iz SAD-a. 19 Vidjeti {ire u: Van Horne. postaje likvidnije. {to je u zadnje vrijeme slu~aj i u SAD-u. Evrope i Japana i njih predvode integrisane finansijske institucije. Morgan Stanley Dean Witter. Beograd.: Osnove financijskog mened`menta. 538 20 Op{irnije vidjeti: ]irovi}. str. Na taj na~in tr`i{te se pro{iruje i. 2001. tako da velike institucije18 mogu dalje prodavati te vrijednosne papire drugim velikim institucijama.20 Historijski razvoj investicijskih banaka..

Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston su uspostavile globalnu prodajnu mre`u trgovaca. kao i mogu}e urede u Meksiko Cityju. Londonski Big Bang su slijedili sli~ni potezi {irom Evrope. Buenos Airesu. Tokija. Ovo je tako|e zna~ilo. firme moraju uspostaviti urede na takvim lokacijama poput Njujorka. Glavni 38 . Mo`emo re}i da je investicijsko bankarstvo sigurno postalo vi{e internacionalno posljednjih godina. iako su najja~e. Njema~koj. Ulazak na jedinstveno tr`i{te u 1992. Kanadi. Izvan Evrope. Hong Konga i Singapura. te eksperata u uredima neophodnih da vode sofisticirane kompjuterske sisteme. {to je koristilo poslovnim operacijama investicijskih banaka. velikim dijelom zbog liberalizacije tr`i{ta kapitala. analiti~ara i istra`iva~a tr`i{ta. Sve je ovo pomoglo stimulisanju ve}eg nivoa aktivnost tr`i{ta kapitala. Italiji i [vicarskoj.g. Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu Zahvaljuju}i razvoju informacionih tehnologija i velikoj emisiji vrijednosnih papira od strane dr`ave i kompanije. a zatim i u Aziji.Adnan Rovčanin. kao prvo u Evropi. desile su se vrlo intenzivne promjene u posljednjem desetlje}u. Da bi radile na me|unarodnom . bankara. mjere liberalizacije tr`i{ta kapitala su uvedene u Australiji. Sao Paulu ili u Bombaju. banke poput Goldman Sachs. te krajem pro{log i po~etkom novog vijeka u Japanu i Koreji. „Big Bang“ u Velikoj Britaniji. kreirao je institucionalni okvir za regulativu tr`i{ta vrijednosnih papira i donio je zna~ajne promjene na londonskom tr`i{tu dionica. Pariza. pri ~emu su investicione banke uspijevale da ostvare veliki dio profita. posebno u Francuskoj. {to se u krajnjoj instanci i odrazilo na njihov nagli rast i njihovu sada{nju prednost nad komercijalnim bankama.investicijsko bankarskom biznisu. godini i stvaranje jedinstvene evropske valute u 1999. godini omogu}ilo je evropskim tr`i{tima dionica da nadograde svoju tehologiju. Londona. unaprijede unutra{nje veze me|u svojim tr`i{tima i usmjere pravolinijski svoje operativne procedure. Ameri~ke firme.1.. da bi ozbiljno konkurisale u oblasti internacionalnog investicijskog bankarstva.3. koji je rezultat dono{enja Financial Securities Act iz 1986. Novom Zelandu. ipak nisu i jedine firme u ovom poslu. Amir Karali} drugih. 2.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

trendovi u investicijskom bankarstvu na kraju XX vijeka su globalizacija finansijskih tr`i{ta, ve}a koli~ina novca koji ide na internacionalna tr`i{ta, djelimi~no od rasta penzionih fondova u Sjedinjenim dr`avama, Kanadi, Evropi i Japanu, ponovno uklju~ivanje komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva i rastu}i naglasak na finansijske inovacije koje pokre}e tehnologija. Ovi trendovi, tako|e, pokazuju i ve}u konsolidaciju u ovom segmentu finansijske industrije. Ta konsoldacija se ostvaruje putem integracionih procesa (spajanje i preuzimanje). Tako, na primjer, Citigroup je formiran od Citibank, Travelers Insurance i Salomon Smith Barney. Ovdje, tako|e, mo`emo spomenuti i preuzimanja ameri~kih institucija od strane evropskih banaka kasnih 1990-ih i ranih 2000-ih, kao {to su slu~ajevi Credit Suisse First Boston kupovine Donaldsona, Lufkin&Jenrette, UBS-ove kupovine Paine Webbera, i Dresdner Bank-ine kupovine Wasserstein Perella & Co.21 U isto vrijeme, investicijsko bankarstvo se suo~ava sa dosta te{kim izazovima. Investicijske banke su nekada zara|ivale zna~ajne profite kao posrednici, spajaju}i kupce sa prodavcima i napla}uju}i honorare za te usluge. Sa napredovanjem kompjuterske tehnologije i globalnih informacijskih mre`a, uloga posrednika je opala i vjerovatno }e se i vi{e smanjivati. Veliki investitori te`e da unaprijede svoje informacijske mre`e i zaobi|u, gdje je to mogu}e, provizije investicijskim bankama. Rastu}i broj berzi, poput Arizona berze i Britanskog Tradepoint-a , ustvari, dozvoljavaju fond menad`erima opciju trgovanja vrijednosnim papirima direktno jedni sa drugima. Sve ovo je zna~ilo da investitori, poput fond - menad`era, zahtijevaju vi{e usluga od investicijskih banaka za manje novca. Ovi trendovi, kona~no, uti~u na smanjenje profitnih margina. Dodatni faktor, nasuprot smanjenju profitnih margina, je taj da su mnoge komercijalne banke voljne da se oku{aju u investicijskom bankarstvu. Valovi nove konkurencije od strane komercijalnih banaka su izazvali ve}e tro{kove osoblja za investicijske banke, posebno za dobre trgovce i analiti~are istra`ivanja. Investicijske banke su prisiljene da donose te{ke odluke

21

Op{irnije vidjeti: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159

39

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

o raspore|ivanju resursa. U nekim slu~ajevima, profitabilnija strana biznisa je pomogla u subvencioniranju nekih od manje profitabilnih poslovnih tokova. Ovo se radi da bi se odr`ao puni opseg usluga investicijske banke koje klijenti mogu zahtijevati, posebno kako se potrebe klijenata mijenjaju tokom vremena. Drugi trend u investicijskom bankarstvu je razvoj evropskih tr`i{ta vrijednosnih papira zbog prebacivanja na jedinstvenu evropsku valutu - euro. [esnaest zemalja koje su usvojile euro otvaraju mogu}nost za razvoj biznisa u velikom broju oblasti. Prvo i najzna~ajnije, euro }e vjerovatno dozvoliti produbljivanje finansijskih tr`i{ta, pomognuto uskla|ivanjem poreznih politika i regulatornih mehanizama. Ruku pod ruku s ovim je do{la i deregulacija finansijskog tr`i{ta, na na~in da je ukinut intervenionisti~ki pristup od strane dr`ave, koja je u cilju regulacije finansijskog tr`i{ta odre|ivala osnovne uslove poslovanja na tr`i{tu (plafoniranje kamatnih stopa, ograni~avanje konkurencije i sl.). Sve ovo pru`a plodne mogu}nosti za evropske i druge investicijske banke, voljne i sposobne u ponudi svojih usluga upravljanja aktivom. Dodatno, jedinstvena valuta i korporativne reforme u velikom broju zemalja, podsti~u razvoj evropskih tr`i{ta visokog prinosa22. Investicijske banke se suo~avaju sa te{kim odlukama po~etkom novog vijekka. Kako su one subvencionisale neprofitabilne biznise sa profitima onih zdravijih da bi odr`ale svoj {iroki opseg usluga, morale su smanjiti profitne margine ili preuzeti ve}e rizike. Smanjenje tro{kova ili pak njihovo odr`avanje na istom nivou, kao i pru`anje specijaliziranih usluga, je jedan od puteva kojim investicijske banke nastoje da se suprotstave konkurenciji, posebno iz reda komercijalnih banaka. Stoga, investicijske banke s jedne strane nastoje da ostvare {to ve}u profitabilnost uz prihvatljiv nivo rizka, a s druge strane da se odupru sve ja~oj konkurenciji komercijalnih banaka. Konsolidacija }e pru`iti grupi ve}ih i vode}ih globalnih aktera bolje zarade, ali oni }e i dalje biti u okru`enju jake konkurencije, kao i u stalnim promjenama. Sve ovo ukazuje na te{ko}e i opasnosti sa kojima se susre}u investicijske banke posebno

22

Reforme korporativnog upravljanja se odnose na novoprimljene dr`ave u EU.

40

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

zadnjih godina. Uprkos tome, velike investicijske banke ulaze u poslove komercijalnih banaka putem integracionih procesa, {to ustvari predstavlja mije{anje ove dvije vrste poslova, ta~nije uspostavljanje univerzalnog tipa bankarstva na globalnom nivou. Kao ilustraciju ove tvrdnje, navodimo primjer J.P. Morganove kupovine Bank One, {este po veli~ini banke u SAD-u i tre}eg po veli~ini izdavaoca kreditnih kartica. Ovom kupnjom JP Morgan je ostvario bolji balans svojih zarada izme|u pravnih (korporacija) i fizi~kih (individualni korisnici) klijenata. I pored rekordne godi{nje dobiti od investicijskog bankarstva od 3,7 mlrd. $ i porasta za 183%, profit J.P. Morganovi postoje}ih filijala, hipoteka te poslova sa kreditnim karticama su porasli za 23% ili za 56 mil.$.23 Iz ovoga slijedi zainteresovanost J.P. Morgana za ulazak na podru~ja komercijalnog bankarstva. Integracijom komercijalnih i investicijskih banaka smanjit }e se konkurentske opasnosti, te ostale pote{ko}e {to }e novonastale subjekte u~initi mo`da najja~im finansijskim institucijama na svijetu. Najve}e svjetske investicijske banke koje posluju u SAD prikazane su u narednoj tabeli sa odgovaraju}im pozicijama.24
Tabela 2. Najve}e svjetske investicijske banke u SAD-u
iznosi su izraženi u milionima USD

Prihod
Banka Citigroup American Bank JP Morgan Wachovia Bank Wells Fargo 2006 27.187 22.691 18.277 6.657 5.711 2005 % 2006 7.127 6.792 3.674 1.982 1.357

Neto dobit
2005 % 2006

ROE
2005 22,30% 7,86% 18,00% 14,13% 19,59% 2006

ROA
2005 2,04% 0,31% 0,61% 1,31% 1,72%

23.863 113,93% 20.600 110,15% 14.613 125,07% 5.747 115,83% 5.272 108,32%

6.895 103,36% 6.398 106,39% 3.673 100,03% 1.719 115,30% 1.227 110,57%

18,80% 9,27% 18,00% 14,36% 19,65%

1,98% 0,30% 0,57% 1,34% 1,75%

23

Izvor: by David Wells: US banks reap benifits of rise in confidence, Financial Times 22. January. 2004. 24 Vidjeti {ire u: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159

41

Adnan Rovčanin. do 2008. u mlrd US$.25 Na sljede}em grafikonu dat je pregled prihoda od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja po kvartalima od 2005. market report — first quarter 2008. akvizicijom ili kupovinom jednog dijela dionica neke strane banke. usljed krize koja je pogodila finansijaka tr`i{ta diljem svijeta. may 2008. Pregled prihoda 25 BCG Investment benking and capital markets. Grafikon 8. Amir Karali} Investicione banke su ve}inom internacionalne kompanije koje su pro{irile svoje poslovanje na druge dr`ave otvaranjem filijale. jer se investicioni poslovi javljaju u svim prisutnim djelatnostima u svjetskoj privredi i glavni su pokreta~ i generator prihoda svake multinacionalne korporacije. Me|utim. prihodi od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja pali su za 74%. str 12 42 . Procesi globalizacije su kod investicionog bankarstva najizra`eniji.

uprkos tome. u{li su u pregovore sa Dresdner Bank koja bi preuzimanjem ove firme dopunila svoje operacije investicijskog bankarstva. Osnovne karakteristike investicijskih banaka Investicijske banke pru`aju {irok asortiman usluga. U Firist Boston-u je tim investicijskih bankara pod vodstvom Bruce Wasserstein-a i Joseph Perella-bio izuzetno uspje{an. odr`avaju}i u toku va`nost veza u svijetu investicijskog bankarstva. posebno evropskim investitorima koji su se `eljeli pro{iriti na ameri~kom tr`i{tu. Va`no je naglasiti da se manjim bankama pripisuje odre|ena „mistika“. prodaja imovine. restrukturiranja i korporativnog finansiranja. (2) uklju~ivanja u specijalizirana istra`ivanja. Firma je razvila tri linije biznisa: (1) savjetovanje globalne baze klijenata po pitanjima korporativne strategije.g. potpisivanja. dosta uspje{no odr`avaju vezu sa bar jednom od ve}ih firmi da bi ostale efektivne. dok su manje investicijske banke specijalizirane za nekoliko odabranih usluga. Ova banka upravo je i osnovana na na~in da su dva bankarska stru~njaka (Wasserstein i Perella) odlu~ila da napuste First Boston i da samostalno nastave svoje poslove spajanja i preuzimanja.. 43 . Radi ilustracije navodimo primjer investicijske banke Wasserstein Perella & Co.. budu}i da rade u visoko konkurentnom okru`enju i. U februaru 1988. Sa bazom klijenata od Fortune 500 kompanija. U 2000.1. oni su napustili ve}u banku zbog razlika u raspodjeli pripadaju}ih prihoda. Wasserstein Perella & Co. Wasserstein i Perella tr`i{tu su ponudili usluge strate{kih savjeta krojenih prema zahtjevima klijenata te usluge za korporacije i investitore {irom svijeta.4.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 2. je postala privla~na imovina ve}im investicijskim bankama. njihov uspjeh le`i u ~injenici da su mnogi od uposlenika koji rade u ovim manjim investicijskim bankama predhodno radili u ve}im.g. velike investicijske banke u svojoj ponudi uklju~uju sve usluge. Tako. Wasserstein Perella & Co. U 1987. godini. prodaje i trgovanja vrijednosnim papirima poput dionica i obveznica i (3) upravljanje investicijskim fondovima i proizvodima koji tra`e superiorne riziku-prilago|ene povrate investitorima. spajanja i preuzimanja.. Naravno.

koja `eli ostvariti plan finansijskog supermarketa koji uklju~uje niz finansijskih poslova (osiguranje. Konglomerat jedinica smje{ta investicijsku banku kao dio grupe kompanija koje dr`i odre|ena institucija i ona je odgovorna roditeljskoj kompaniji. Amir Karali} 2./MacDonald . globalne multifunkcionalne banke poput Morgan Stanley Dean Witter (koje obavljaju sve poslove investicijskog bankarstva za komitente {irom svijeta. i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj.Text and Cases. Addison Wesley. U {irem smislu. {to ovisi o veli~ini banke. Investicijska banka u ovom smislu je preuzeta od strane neke odre|ene institucije. konglomerat jedinice. Tako postoje velike. 2.: International Banking. 3. Organizacione strukture su ~esto povezano sa internim politikama.str. Partnerstvo je imalo prevlast u prvim periodima investicijskog bankarstva.000 zaposlenih)26 i manje banke. 2002. Za primjer mo`emo navesti Salomon Brothers ili Dean Witter koji je dio konglomerata Sears.. sa uredima u New York-u. Organizaciona struktura investicijskih banaka Organizaciona struktura investicijskih banaka zna~ajno varira. Scott B. dioni~ko dru{tvo. Ne postoji neka „tipi~na“ organizacija investicijske banke. Londonu. Tako da je Goldman Sachs-om jedna od posljednjih velikih banaka koje imaju ovu strukturu. obi~no nefinansijske. partnerstvo. 26 Vidjeti {ire u: Hughes.1. postoje tri organizacione strukture u investicijskom bankarstvu: 1.5. Iane E.Adnan Rovčanin. brokerske usluge i sl. Hong Kongu i u drugim ve}im svjetskim centrima u 28 zemalja svijeta i sa 47. ali je vremenom u broju zna~ajno opalo.140 44 .).

str. te mogu}nost eventualne korekcije pojedinih sektora. na taj na~in pru`aju}i dioni~arima pravo da odaberu upravni odbor. Naravno. odre|uju njenu organizacionu {emu. i to se mo`e vidjeti na slici 7. Veli~ina investicijske banke.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Dioni~ko dru{tvo radi na premisi funkcionisanja po naredbi dioni~ara. Palgrave Macmillan. Steven I. kao i broj poslovnih aktivnosti koje obavlja pojedina investicijska banka. 62 28 Ibid 45 . va`e ista pravila kao za sva dioni~ka dru{tva. 28 27 Vidjeti {ire u: Davis.: Investment banking-Addressing the Management Issues. Tvorci ove [eme su profesori Roy C. Odbor je odgovoran za generalnu strategiju i politiku kompanije. odnosno „pokrivenost zahtjeva klijenata“. svakako. pru`a prikaz organizacione strukture investicijske banke. 2003. Vlasni{tvo frime je prodato javnosti putem prodaje dionica ili je u pitanju prodaja dionica odabranom krugu investitora. Ovdje. koji na osnovu sheme treba da uvidi postoje}e stanje poslovanja. Smith i Ingo Walter sa Stern School Business na Njujor{kom Univerzitetu. Tako. navodimo izjavu Donalda Moore iz Morgan Stanley koji ka`e: „Te{ko je lideru biti efikasan bez dubokog poznavanja sektora“.27 Dostupna literatura. to je od izuzetne va`nost za vode}eg menad`era.

1.46 Grafikon 9. New York Univerzity. . Struktura pinog seta usluga investicijske banke Izvor: Profesori Roy C. Struktura usluga investicijske banke Adnan Rovčanin. Stern School of Business. Smith i Ingo Walter. Amir Karali} Slika 1.

koje generi{u prihode. koja je svojstvena svakoj investicijskoj banci. U tom smislu. str. Zbog konstantnih promjena na tr`i{tu.1. 23 47 . na grafikonu 8. Klju~ne funkcije generisanja prihoda u investicijskom bankarstvu 2. Kategorizacija investicijskih banaka Na{oj definiciji investicijskog bankarstva.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA U principu. 2003.29 Grafikon 10.Lawrence: Investment banking: the Art and Scienceof High Steak Dealmaking. 1990. prikazat }emo pojednostavljenu {emu generisanja prihoda investicijske banke.:Investment banking-Addressing the Management Issues Palgrave Macmillan. New York. Klju~ organizacione strukture investicijskih banaka. investicijske banke koriste „samostalno dizajniraju“ organizacionu {emu. Harper and Row.6. str. Poput komercijalnih banaka i one se pojavljuju u svim oblicima i veli~inama. koja je obrazlo`ena na po~etku ovog dijela treba dodati ~injenicu da sve investicijske banke nisu kreirane jednako. proizilazi iz njihovih poslova. za investicijsku banku ne postoji tipi~na organizaciona struktura i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj.64 30 Vidjeti {ire u: Kuhn Robert. Tako da se u SAD-u investicijske banke grupi{u u sljede}e skupine:30 29 Vidjeti {ire u: Davis.Steven I.

Addison Wesley.Text and Cases. str. spomenut }emo Kidder Peabody. itd. ali pak pru`aju sve finansijske usluge. Inc). prisutne su na najzna~ajnijim tr`i{tima i rade sa najzna~ajnijim klijentima. globalno).31 • major bracket su isto tako velike investicijske banke. tako i razli~itu obuhvatnost tr`i{ta (nacionalni. 31 Op{irnije vidjeti: Hughes. Morgan Stanley Dean Witter.139 48 . koje nemaju isti polo`aj kao prethodne . Scott B. Kao primjer. Ovdje se radi o investicijskim bankama koje su najve}e i po kapitalu i po broju uposlenih. Srazmjerno veli~ini./MacDonald . Salomon Smith Barney (sada ve} dio Citigroup. imaju najbolju reputaciju. Nakon njih se onda {tampaju imena drugih banaka koje u~estvuju u sindikatu.: International Banking. Credit Suisse First Boston. samo {to su locirane van New Yorka i vezane su za regionalne kompanije • boutiques su male banke koje su se specijalizirale za odre|ene aktivnosti. 2002. kapitalu. Iane E. te organizacionoj strukturi. Amir Karali} • bulge brecket investicijske banke.Adnan Rovčanin. investicijske banke u svojoj ponudi imaju kako odgovaraju}i asortiman usluga. Paine Webber i dr. Deutsche Bank. • submajor su ve}inom kompanije iz New Yorka koje su bazirane na biznisu sa manjim kompanijama i odre|enoj grupi investitora • regionals su dosta sli~ne prethodnim. Ovaj naziv dolazi od tendencije da se imena ovih banaka {tampaju velikim i boldiranim slovima na prospektu i oglasu koji se objavljuje u novinama (poznat kao tombstone). Nomura . regionalno. Bulge brecket firme po~etkom 2000-tih uklju~ivale su: Merrill Lynch.

POGLAVLJE 3 POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA .

.

preuzimanje rizika kod same emisije vrijednosnih papira. uzimaju}i u obzir trenutne oscilacije na tr`i{tu. Ova funkcija sastoji se u garanciji da }e predvi|ena koli~ina vrijednosnih papira biti prodata na primarnom tr`i{tu (pod dogovorenim uslovima) od strane konzorcijuma banaka (organizovanog sindikata). 2. pokretanje emisije. 51 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA 3. vrste tr`i{ta (doma}e ili inostrano tr`i{te). 3.podrazumijeva finalnu prodaju preko odgovaraju}e prodajne mre`e. INVESTICIJSKE BANKE NA PRIMARNOM TR@I[TU KAPITALA Konvencionalno stajali{te podrazumijeva investicijsko bankarstvo kao zna~ajan faktor razvoja primarnog tr`i{ta kapitala. prodaja ili distribucija emitovanih vrijednosnica . vlada/dr`ava i njihovih agencija. Involviranost investicijskih banaka u ovom procesu determinisana je sa vi{e faktora: vrste emitenta (vlada ili lokalna zajednica kompanije). Ova funkcija je savjetodavnog karaktera i odnosi se na procjene: a) koli~ine vrijednosnih papira koje mogu biti emitovane b) uslovi pod kojima emisija mo`e da se realizuje c) vrijeme emitovanja vrijednosnih papira. I zaista. te drugih subjekata kojima nedostaje kapital) i ulaga~a — investitora koji imaju vi{ak nov~anih sredstava i namjeru da ih ulo`e. rok dospije}a vrijednosnih papira (vrijednosni papiri do godine. za koje ne va`i postupak registracije ili vrijednosni papiri sa rokom dospije}a preko godine).1. investicijske banke djeluju kao posrednici izme|u izdavaoca — emitenata (kompanija. Funkcije investicijskih banaka na primarnom tr`i{tu kapiatala mo`emo predstaviti sljede}im grafikom. U ovom dosta suptilnom procesu investicijske banke obavljaju tri me|usobno uslovljene funkcije i to: 1. lokalnih zajednica.

vlastita sredstva: • osniva~ki kapital.Adnan Rovčanin. Funkcije investicijskih banaka Funkcije investicionih banaka savjetovanje preuzimanje rizika prodaja VP “čvrsta obaveza” “najveći napor” 3.1. kretanja na tr`i{tu dionica opredjelju}i su faktor za kompanije koje imaju namjeru da obezbijede svoj kapital upravo na ovom tr`i{tu. Tr`i{te dionica Tr`i{te dionica je sastavni dio tr`i{ta kapitala koje u osnovi predstavlja njegovu pokreta~ku snagu. 52 . sredstva obezbije|ena putem kredita banaka. kompanije. Na ovom tr`i{tu. odnosno finansijska signalizacija uti~e na strate{ke poslovne odluke kako kompanija. Amir Karali} Grafikon 11. dobijaju informacije o svom rejtingu. Kompanije svoje kapitalne fondove mogu obezbijediti iz vi{e izvora: 1. odnosno tr`i{nom polo`aju. osim prikupljanja kapitala. tako i potencijalnih investitora. U tom smislu. • sredstva amortizacije 2. • akumulirana dobit. 3.1. emisija vrijednosnih papira (misle}i prvenstveno na dionice i obveznice). Tr`i{na.

odnosi se isklju~ivo na emisiju dionica postoje}im dioni~arima koji raspola`u pravom pre~e kupnje. privilegovana javna ponuda (privileged subscription. interese malih investitora.predstavlja prvu emisiju dionica kompanije. Ta procedura je propisana zakonom od strane dr`avne ragulatorne komisije SEC-a. Ovaj oblik ponude se o~ituje u dva vida: 1. b) direktan plasman (private placement) institucionalnim investitorima.1. seasoned issue) — izdavanje vrijednosnih papira (dionica) za koje ve} postoji tr`i{te. da bi se emisija smatrala javnom mora da se emitentova ponuda objavi (u~ini dostupnom javnosti) i da pravo na njeno prihvatanje imaju unaprijed neodre|ena lica. Zna~i.pravna razmatranja. 3. prije svega. za razliku od IPO. postoji mnogo razloga koji 32 Vidjeti {ire u: Jovanovi~.). ustvari.32 U principu. itd. a nastaje kao rezultat prethodnog dogovora izme|u kompanije — emitenta i odabrane skupine institucionalnih investitora (osiguravaju}e kompanije. od strane biv{e privatne kompanije ili orta{tva. str.1. 2. op{ta ponuda (general offer). Inicijalna javna ponuda Inicijalna javna ponuda (initial public offering) predstavlja prvu javnu ponudu dionica {irokoj masi investitora. right issue) — ovaj vid javne ponude.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA U praksi SAD-a. penzioni fondovi. 98 53 . Ovaj metod se koristi da bi se izbjegla procedura registracije vrijednosnih papira kod SEC-a. • nove emisije vrijednosnica (seasoned public offering.1. zahtjeva da kompanija mora da pro|e kroz posebnu proceduru koja treba da za{titi.2001. Neboj{a: Emisija vrednosnih papira. firme se uglavnom finansiraju emisijom dionica koja se javlja u dva osnovna oblika: a) javna ponuda (public offering) dionica. koja opet mo`e biti: • inicijalna javna ponuda (initial public offering IPO) . koja se odnosi samo na prvu emisiju. predstavlja opciju kod druge i svih narednih emisija dionica. kao najve}eg tr`i{ta kapitala. Ovo.

Kada jednom kompanija postane javno vlasni{tvo. Inc. te ispunjavanja zahtjeva izvje{tavanja. 4. New York. 6. John Wiley & Sons. 1999. 2. koji }e pove}ati {anse kompanije za uspje{an rast. {to je rezultat podno{enja registracijske izjave. ve}i stepen povjerenja javnosti zbog objavljivanja finansijskih izvje{taja koji se tra`e od javnih kompanija.: The Business of Investment Banking. 3. str. Osnovni razlozi za izla`enje u javnost ili ta~nije re~eno prednosti od izdavanja IPO-a su:33 1. Zahtjev da 33 Vidjeti {ire u: Op{irnije vidjeti: Liaw. Amir Karali} motiviraju odluku da firma iza|e u javnost. Neke posebno osjetljive oblasti objelodanjivanja su visoke plate (za vrhunskih pet uposlenih) i obimne kompanijine finansijske informacije. tako|e postoje i dodatne koristi za menad`ment i uposlenike koji rade za javnu kompaniju.Adnan Rovčanin. ograni~enja i du`nosti povezane sa izlaskom u javnost. Sve ove prednosti od strane IPO imaju za cilj pove}anje vrijednosti kompanije. {to u krajnjoj instanci rezultiraju u porastu cijena dionica. mogu}nost da se vlasnici zadu`uju stavljanjem dionica kao prihvatljive forme zaloga. sa dionicama kojima se trguje na tr`i{tu putem IPO-a. Thomas K. a koji }e opet pove}ati vrijednost dionica. obezbje|uje se likvidnost. Potencijalni eminenti trebaju pa`ljivo pregledati tro{kove. 5. U javnoj kompaniji. menad`ment je pod stalnim pritiskom da pove}a kratkoro~nu uspje{nost firme. Planovi ~ine lak{im regrutovanje kvalitetnih uposlenika i ~esto vode do unapre|enja u produktivnosti i dugoro~noj lojalnosti od strane uposlenika-dioni~ara. rizike. 49 54 . pove}anje kapitala kao izvora teku}eg finansiranja. bonus planovi ili planovi opcija dionica pru`aju dodatni motiv za upo{ljavanje. ve}e javno izlaganje i unapre|enje korporativnog imid`a. tzv. Kao prvo. firma se susre}e i sa nedostacima samog „izlaska“ u javnost. Pored prednosti. postoji nedostatak operativne povjerljivosti.

Vlasnici-menad`eri mnogo vi{e vode ra~una oko u{teda na porezima. Kada se uzmu u obzir sve mane i prednosti IPO—a i kada se kompanija odlu~i na ovaj vid prikupljanja kapitala i formalnog restrukturiranja. ali ~esto ignorisan. Dalje. tako|e zna~ajno uti~e na porast tro{kova. Nakon izlaska u javnost. IPO proces prolazi kroz tri faze i to: 34 Ibid. negativni efekt je mogu}a {teta u napredovanju preduzetni~ke kulture. sljede}i korak je izbor investicijske banke koja }e omogu}iti efikasno provo|enje ovog procesa. kao i smanjenje redovnih i dodatnih naknada menad`mentu. honorare za savjetnike. originalni vlasnici mogu izgubiti kontrolu u kompaniji. difuzija korporativnog vlasni{tva bi mogla pove}ati mogu}nost neprijateljskog preuzimanja. finansijski izvje{taji kompanije mo`da nisu revidirani. 49 55 . Jedan va`an. proces izlaska u javnost je skup i oduzima puno vremena.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA odbor direktora ili dioni~ara odobri odre|ene menad`ment odluke mo`e izazvati odlaganja ili propu{tene prilike. ako se znatan dio dionica proda javnosti. pa do stvaranja njihovog tr`i{ta. koja }e na adekvatan na~in pru`iti sve usluge od registracije vrijednosnih papira. ^ak {tavi{e. firma }e voditi ra~una da je to banka sa dobrom reputacijom. kompanija je predmet SEC-ovih (Komisije za vrijednosne papire) zahtjeva o izvje{tavanju i objelodanjivanju materijalnih informacija. tro{kove {tampanja i druge sporedne tro{kove. Slu~ajevi koji mogu imati negativan efekat na poslovanje firme su mogu}e promjene u praksama ra~unovodstva. kao rezultat ~vr{}ih pravnih ograni~enja ili javnog izlaganja. Kod izbora investicijske banke. nego zaradama po dionici.34 Kona~no. dioni~ari mogu zahtijevati da kompanija uspostavi politiku dividendi. Tro{kovi uklju~uju diskont pri garantovanju emisija. str. ^ak {tavi{e. S obzirom da se radi o javnoj kompaniji. Priprema registracijskih dokumenata i finansijskih izjava je komplikovan proces koji zahtijeva dosta vremena za sami menad`ment. Ovo sve.

pokretanje. po~inje period ~ekanja (hla|enja). kona~na registracija kod SEC-a. preuzimanje ili potpisivanje dionica. tro{kove emisije. Sve ove faze objasnit }emo kroz primjer ameri~kog tr`i{ta kapitala. postoje dva dijela potrebnih informacija koji se proslje|uju investitorima. mora sadr`avati bilo kakve dodatne podatke koji }e ga u~initi zna~ajnim. Kada banka postigne sporazum (dobije mandat). Kada se jednom registracijska izjava podnese SEC-u. direktora. Investicijska banka {alje pismo namjere (letter of intent) da formalizira sporazum. plasiranje ili distribucija. Investicijska banka }e detaljno analizirati kompaniju. 2.Adnan Rovčanin. U principu. Prospekt. Tokom perioda hla|enja. emisija se smatra da je u registraciji. Pokretanje emisije dionica podrazumijeva. a ne obmanjivim. Amir Karali} 1. i sl. tako|e. Dio II sadr`i dodatne informacije. 2. slijede pripremne radnje koje prethode samoj emisiji dionica. tako da banka dobije mandat. vrijeme emisije. postupak pregovaranja izme|u banke i kompanije. itd. veoma detaljno upoznavanje sa emitentom (due diligence). iako su otvorene javnosti. investicijska banka zajedno sa kompanijom orijentaciono utvr|uje vrstu finansiranja. prije svega. gdje }e razmotriti sve podatke od op{tih preko industrijskih do finansijskih. vezan za sam posao emisije dionica. pristanak savjetnika i eksperata. Dio I se obi~no distribuira kao posebna bro{ura potencijalnim investitorima. preliminarna registracija kod SEC-a (red herring). koji }e investitori dobiti tek nakon odobrenja registracijske izjave. i postoje restrikcije na aktivnosti koje 56 . 3. ne}e biti {tampane u prospektu.. poput potpisa kompanijinih ~inovnika. 3. kao okvira za bolje razumjevanje ovog segmenta poslovanja investicijskih banaka. U toku samog upoznavanja. i to: 1. pribli`nu cijenu emisije.

Letimi~ni pregled. Ovi podatci su namijenjeni potencijalnim investitorima. SEC ne daje sud. Nakon pregledanja registracijske izjave. tako da odgovornost snosi on sam odnosno investicijska banka kao savjetnik. SEC-ovo specijalisti~ko osoblje. koji se ne koristi ~esto. 57 . uklju~ivati druge stru~njake upoznate sa odre|enom industrijom. Sami investitori donose odluke o ulaganju na osnovu ~injenica koje su iskazane u prospektu. ali se stvarne prodaje ne mogu izvr{iti sve dok registracijska izjava ne postane efektivna. tako|e. Grupa za pregledanje mo`e. Tokom perioda ~ekanja. koji `ele da dobiju informacije. niti procjenjuje kvalitet ponu|enih vrijednosnica. koji se daju na tr`i{te. posebno bilo kakve pogre{ne izjave ili propuste materijalnih ~injenica. sa`eti pregled se ne koristi ~esto. Sli~no letimi~nom pregledu. SEC {alje pravnom savjetniku kompanije pismo komentara u kojem se navode nedostaci i sugestije. U toku odobravanja prijave za registraciju od strane SEC-a. Postoje ~etiri osnovna tipa SEC-ovih pregleda. On uklju~uje nekoliko komentara baziranih na ograni~enom pregledu. koje se sastoji od advokata. bilo metodom ~vrste obaveze ili najboljeg nastojanja. koji je puni pregled od strane SEC-ovog osoblja propra}en detaljnim pismom komentara. Odgo|eni pregled je kada je inicijalna registracijska izjava lo{e sastavljena i kada se obavje{tava kompanija odnosno registrant da se povu~e (da pripremi novu izjavu). Pregled koji se najvi{e preferira je uobi~ajeni pregled. sastavlja se preliminarni prospekt. predstavlja prvi dio prijave za registraciju. svi sa ciljem ta~nosti i adekvatnosti objelodanjivanja u registracijskoj izjavi. sindikat garantovanja emisije po~inje tra`iti indikacije interesa od potencijalnih kupaca. ustvari. red herring. ra~unovo|a i finansijskih analiti~ara pregleda IPO registracijsku izjavu. koji.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kompanija ili potpisnik emisije mo`e preduzimati. tzv. gdje su sa`eti najva`niji podaci o emisiji. Efektivni datum je obi~no datum kada se emisija vrijednosnica ponudi javnosti (kada se dobije od SAC-a dozvola za emisiju). indicira da osoblje nije prona{lo nikakve zna~ajne nedostatke. Osoblje pregleda dokumente da odredi puno i fer predstavljanje podataka. koje bi mogle sprije~iti investitore u dono{enju potpuno informirane investicijske odluke.

Ovi vrijednosni papiri ne mogu biti prodati niti se mogu ponuditi na kupnju prije nego registracijska izjava postane efektivna. opisati kako }e kompanija sprovesti svoj poslovni plan. Ovo je glavni dokument koji sindikat banka upisnika koristi da bi prodao dionice. ponu|ena cijena i efektivni datum }e biti dodati prospektu. Svaka dr`ava (unutar SAD-a) ima svoje vlastite zakone o vrijednosnim papirima. {to }e. Putna turneja (roadshow) je klju~ni marketin{ki doga|aj koji prethodi IPO-u nekoliko sedmica. kako to zahtijeva SEC. ponu|ena cijena. Pod SEC-ovim pravilima. a sve u cilju da potencijalni kupci nau~e vi{e o kompaniji. Nakon toga se izdaje kona~ni prospekt. Amir Karali} Nakon podno{enja. Dogovara se susret sa finansijskim analiti~arima i brokerima. Do kraja putne turneje. Mnogi analiti~ari smatraju da je vrhunski menad`ment me|u najva`nijim aspektima bilo koje kompanije. Akt o unapre|enju nacionalnih tr`i{ta vrijednosnih papira iz 1996. Me|utim. mogu biti izostavljena u preliminarnom prospektu. vode}i menad`er bi trebao imati dobru predstavu o investitorovom interesu. Menad`ment tim treba objasniti kakva je njihova pozicija na tr`i{tu. kao dio poku{aja da se smanje regulativni tereti izdava~ima. naslovna strana mora nositi natpis „Preliminarni prospekt“ crvenom bojom (otuda naziv crvena haringa) i sljede}u izjavu: Informacija sadr`ana u ovom je pitanje zavr{avanja ili amandmana. Kada jednom efektivni datum stigne. zvane Zakoni plavog neba.g. {to poma`e u odre|ivanju kona~ne cijene i veli~ine IPO-a. Svrha je da se prikupe indikacije interesovanja od investitora. osloba|a vrijednosne papire koji kotiraju na berzi ili vrijednosne papire prodate kvalifikovanim kupcima od dr`avnih registracijskih zahtjeva.Adnan Rovčanin. i pokazati kvalitet menad`ment tima. nadati se. Putna turneja je tako|e vrsta probnog javnog mi{ljenja o emitentovom poslovnom planu. Efektivna 58 . preliminarni prospekt se distribuira brokerima i potencijalnim kupcima. unaprijediti cijenovnu uspje{nost odnosno cjenovne performanse na sekundarnom tr`i{tu (aftermarket). diskonti pri potpisivanju emisija ili druga pitanja ovisna o ponu|enoj cijeni. Me|utim. Registracijska izjava vezana za ove vrijednosne papire je podnesena Komisiji za vrijednosne papire i berzu ali nije postala efektivna (pravosna`na). Investitori ~esto baziraju svoje odluke o kupovini na svojim percepcijama menad`menta kompanije.

vode}eg potpisnika emisija i druge ~lanove sindikata potpisnika. New York. Thomas K. registracijska izjava postane zvani~na. slijedi potpisivanje sporazuma izme|u vode}e banke i emitenta o kona~noj cijeni i obimu emisije. najbolje nastojanje (best efforts) 35 Vidjeti {ire u: Liaw. tako|e. Ponuda se radi samo putem prospekta. Zakonsko odbijanje prihvatanja odgovornosti se. te iznosu koji dobija sam emitent (provizija potpisnika).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA putna turneja je klju~na za uspjeh emisije. str. John Wiley & Sons. Ovi sastanci se predstavljaju ve}inom „kriti~noj“ publici brokera i analiti~ara koje treba ubje|ivati. osmrtni~kog oglasa ili „osmrtnice“. koriste}i svu pomo} koju mo`e dobiti od svojih firmi i potpisnika emisija. pojavljuje na vrhu: Ova reklama nije niti ponuda da se proda niti tra`enje ponude da se kupe bilo koje od ovih vrijednosnih papira. Preuzimanje ili potpisivanje (underwriting) je druga faza u procesu IPO-a. Ali menad`ment mora u~initi svaki poku{aj da sastavi efikasne due-diligence sastanke i putne turneje. cijenu i veli~inu izdavanja. 1999. Ishodi ovih predstava ili {oua ~esto pokazuju razliku izme|u uspjeha i propasti ponude. Kada kona~no. Tipi~na transakcija potpisivanja javlja se u dva modaliteta: 1. Osmrtnica je uokvirena obavijest koja se pojavljuje u finansijskim odjeljcima novina i magazina i koja objavljuje pojedinosti izdavanja. ~vrsta obaveza (firm commitment) 2. tako|e. 56 59 . Ovo je vi{e u formi objavljivanja nego reklamiranja. kona~ni prospekt postaje dostupan zainteresovanim investitorima. Osmrtni~ki oglas (tombstone) se smatra esencijalnim elementom procesa. Inc. dopu{ta kompaniji koja vr{i izdavanje dionica publikovanje obavijesti o ponudi u novinama u vidu tzv. SEC. u kojoj nakon zavr{ene registracije kod SEC-a.: The Business of Investment Banking. Ona sadr`i ime kompanije.35 Osmrtni~ki oglasi su dobra sredstva da se kompanija predstavi javnosti i da se podstakne javni interes.

Do tada. U garantovanju emisija. Me|utim. {to uveliko smanjuje rizik preuzimanja velikog dijela ne`eljenog izdavanja u portfoliu investicijske banke.- 60 . prije nego {to izdavanje postane efektivno. Institucionalne prodaje poma`u bankarima da plasiraju velike koli~ine (lotove) novih emisija. Presudna stvar u ovom procesu je da je vrijednosni papir ve} dobrim dijelom prodat do datuma izdavanja. tj. Drugi primjer je vezan je za 1987. Tokom perioda nakon podno{enja registracijske izjave. Rizik ili nesigurnost mo`e do}i kada se tr`i{te promijeni nakon ~vrste obaveze po cijeni koja je ve} odre|ena. Amir Karali} Gotovo svi poslovi potpisivanja su ovo prvo. Marketing smanjuje teku}i rizik izgradnjom „knjige interesa“ prije efektivnog datuma i putem trgovine na sekundarnom tr`i{tu. Potpisivanje sporazuma se tipi~no de{ava. putne turneje su izvedene i potpisnik emisija zna „indikacije interesa“. ~vrste obaveze kroz koje potpisnici emisija garantuju da }e prodati specificiranu minimalnu koli~inu izdavanja po ponu|enoj cijeni. ^vrsta obaveza postaje apsolutno ~vrsta samo na dan nu|enja ili no} prije. treba re}i da je ~vrsta obaveza polica osiguranja za izdava~a.Adnan Rovčanin. investicijski bankari „prodaju“ usluge rizika izdava~ima preuzimaju}i bar dio teku}eg rizika kada garantuju emisije vrijednosnica kroz ~vrstu obavezu. Rizik formiranja cijena se de{ava kada se pogor{aju uslovi tr`i{ta nakon potpisivanja sporazuma garantovanja emisije. rizik formiranja cijena i marketin{ki rizik ekskluzivno snose potpisnici emisija. g. Potpisnici emisija i za izdavanja najvi{eg kvaliteta su trpili velike gubitke. promjene u tr`i{noj okolini ~esto uti~u na cijenu ponude.g. ali prije nego {to se ona proglasi efektivnom od strane SEC-a. oni je moraju uzeti kao dio svog portfolia. Formiranje sindikata u kojem svaki ~lan uzima samo dio ukupnog rizika tako|e smanjuje rizik. Teku}i rizik se sastoji od rizika ~ekanja. sav je marketing ura|en. rizika formiranja cijena. kada se potpi{e sporazum garantovanja emisija. Rizici se ne mogu podcjenjivati. Takve rizike ~ekanja uglavnom snose izdava~i i oni su smanjeni uvo|enjem Propisa 415 Registracije police. Potpisnici emisija su pretrpjeli te{ke gubitke. IBM-ovo izdavanje od $1 milijarde bilo je vrednovana upravo pred vikend u kojem je Fed promijenio politiku (poznato kao „masakr subotnje ve~eri“). Tako|e. i marketin{kog rizika. U oktobru 1979. Ako potpisnici emisija nisu u mogu}nosti da prodaju garantovanu koli~inu.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA British Petroleum izdavanje dionica u ~etvrtak. Potpisnici emisija vole formirati cijenu novog izdavanja po odre|enom procentu ispod onoga {to oni smatraju fer vrijednost. O ovoj praksi diskonta jasno svjedo~e observacije da se novim izdanjem tipi~no trguje po mnogo 36 37 Ibid. godine (par dana prije sloma tr`i{ta 19. [to se ti~e specifi~nosti kompanija. oktobra). Obzirom da se prva metoda najvi{e koristi. koji potom ostvaruju profite uslijed skoka cijena dionica na sekundarnom tr`i{tu. dok je kod ve}ih i stabilnijih kompanija situacija obrnuta. Beograd. tako da manje kompanije imaju ve}u inicijalnu potcijenjenost. „hladnog tr`i{ta“. Naravno. politika investicijske banke mora da bude takva da ugodi potrebama i samih emitenata. potpisivanje kroz najbolje poku{aje ne pru`a nikakve garancije. c) politika investicionih banaka. s obzirom da svoj poslovni koncept treba da profiliraju na dugi rok. b) specifi~nost kompanije — emitenta. oktobra 1987. Jednostavno re~eno. {to omogu}ava br`u i efikasniju prodaju dionica investitorima. veoma je bitno na pravi na~in odrediti cijenu dionica u inicijalnoj ponudi. Na inicijalnu cijenu dionica uti~u slijede}i faktori: a) ukupna situacija na tr`i{tu kapitala. U ve}ini slu~ajeva dolazi do potcjenjivanja (underpricing) dionica kod IPO. „vru}eg tr`i{ta“ i dosta visokog nivoa potcijenjenosti dionica. Milutin: Bankarstvo. ona se odnosi na veli~inu kompanije. str.37 Stanje na tr`i{tu se mo`e protezati od tzv. Ovo stvara poticaj za investitore da ulo`e novac u novu emisiju. investicijska banka se sla`e da uradi {to najbolje mo`e distribuiranje vrijednosnih papira.36 Suprotno ~vrstoj obavezi. Bridge company. 2001.180 61 . ^etiri potpisnika emisija tog izdavanja su pretrpjeli ukupni gubitak od $283 miliona. 59 Vidjetu {ire u: ]irovi}. pa do tzv. str. kada je smanjena potra`nja za dionicama. uz sporazum da }e svi neprodati vrijednosni papiri biti vra}eni izdava~u. Jedna formula koju potpisnici emisija ~esto koriste je metoda diskonta. 15.

koji uklju~uju finansijske performanse kompanije. u ovo vrijeme se podnosi finalni amandman na registracijsku izjavu.Steven I. Potpisnik emisije }e tipi~no zahtijevati da se ponuda proglasi efektivnom odmah (zahtijevaju}i ubrzanje) ako osoblje SEC-ove Divizije korporativnih finansija nema va`nih zadr`avanja u smislu daljnjeg pregleda izjave. predvi|enu cijenu dionica na sekundarnom tr`i{tu.Adnan Rovčanin. Sporazum garantovanja emisija se potpisuje kada registracijska izjava uskoro postaje efektivna. 2003. tr`i{ne percepcije kompanije. odnosno sekundarnom tr`i{tu. Tako|e.:Investment banking-Addressing the Management Issues. Faktori koji odre|uju mandat vo|e potpisnika nove emisije dionica Najva`niji Institucionalna distributivna sposobnost Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica i veze analiti~ara Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Vje{tine u struktuiranju i formiranju cijena izdavanja Sposobnost upravljanja sindikatom Istorijske veze Sposobnost distribucije putem maloprodaje Sposobni specijalisti za tr`i{ta obi~nih dionica U~estvovanje kao menad`era u va{im ranijim izdavanjima Sposobni menad`eri za veze korporativnih finansija Ni`i honorari ili potpisni~ke mar`e Firmin obim trgovanja sa kompanijinim dionicama Internacionalna sposobnost distribucije Agresivnost iz ponude za “kupljene“ dilove 38 (%) 72 61 34 28 26 24 24 19 19 12 9 9 6 2 Vidjeti {ire u: Davis. Amandman na cijenu uklju~uje dogovorenu cijenu. 27 62 . potvr|uje relativnu va`nost snage distribucije kao kriterija odabira za izbor vode}eg potpisnika emisija. Na pregovore i kona~no odre|ivanje ponu|ene veli~ine i cijene uti~e niz faktora. cijene usporedivih kompanija. u prosjeku 16%.38 Tabela 3. i neto dobitak od prodaje vrijednosnica za kompaniju. str. uslove na tr`i{tu dionica. Istra`ivanje iz Greenwich Associates u Tabeli 3. Palgrave Macmillan. Potpisnik emisije onda mo`e produ`iti sa prodajama vrijednosnih papira. diskont pri garantovanju emisija. ako je ubrzanje odobreno. Amir Karali} vi{oj cijeni na aftermarket-u.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Plasiranje ili distribucija Uobi~ajeno je za vode}eg potpisnika emisija da formira sindikat distribucije koji se sastoji od sindikata garantovanja (sindikata potpisnika) emisija i prodajne grupe. Svaki ~lan u sindikatu garantovanja emisija je obavezan da kupuje dio IPO dionica, dok ~lanovi prodajne grupe ne prihvataju nikakav rizik. Glavni razlog za formiranje sindikata banaka, odnosno sindikata potpisnika za distribuciju, je taj da se prodaja dionica obavi {to br`e, budu}i da mo`e do}i do razlike izme|u ponu|ene cijene i cijene koja se formira na tr`i{tu u toku procesa distribucije. U tom smislu, ako do|e do pada cijena sindikat potpisnika gubi, me|utim, ukoliko do|e do porasta cijena sindikat ne dobiva ni{ta. Upravo je ovo razlog zbog ~ega su sindikati upisnika za distribuciju veliki. Generalno, odabir sindikata garantovanja emisija i prodajne grupe bi trebao biti baziran na ~vrstoj distribuciji dionica i sposobnosti stvaranja tr`i{ta. Postoje tri primarna ugovora o garantovanju emisija: Sporazum me|u potpisnicima emisija, Diler - sporazum i Sporazum garantovanja emisija. Sporazum me|u potpisnicima emisija uspostavlja vezu me|u njima. On imenuje menad`era sindikata da djeluje u njihovo ime. Diler - sporazum ili prodajni sporazum je sporazum u kojem dileri (prodava~i) vrijednosnih papira koji nisu dio sindikata, bivaju uklju~eni u proces distribucije vrijednosnih papira. Ovi dileri poma`u, pokretanjem emisije, tr`i{tu. Diler - sporazum }e dozvoliti ovim dilerima da kupe vrijednosne papire po diskontu od ponu|ene cijene. Sporazum garantovanja emisije uspostavlja ugovornu vezu izme|u korporativnog izdava~a i sindikata. Sporazum garantovanja emisija generalno sadr`i uvode, garancije, odnose nu|enja, uslove, sve~ane ugovore, obe{te}enje, i otkazivanje (opoziv). Sekcija uvoda identificira u~esnike u sindikatu potpisnika emisije, veli~inu i tip vrijednosnih papira koji }e se ponuditi. Odredbe reprezentacija i garancija pokrivaju garantovanje od kompanije. One, tako|e, uklju~uju garanciju da je kompanija pravilno inkorporirana i akreditovana. Dodatno, uslovi ponude uklju~uju jamstvo da kupi i plati vrijednosne papire, tajming, i bilo koje odredbe green shoe (napomena: odredba (opcija) u Sporazumu garantovanja emisija koja dozvoljava ~lanovima sindikata potpisnika emisija da kupuju dodatne dionice na originalnu ponudu. Ovo je korisna odredba 63

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

za potpisnike emisija u slu~aju izuzetnih javnih zahtjeva (pove}ane potra`nje). Ime dolazi od ~injenice da je kompanija Green Shoe Company bila prva koja je dozvolila ovakvu opciju potpisnicima emisija).39 Ovo je slu~aj kada potra`nja zna~ajno nadma{uje ponudu , tako da se za emisiju ka`e da je „vru}a“ (hot issue). Zakonski ugovori detaljno obja{njavaju prava i obaveze svih strana. Uslovi u Sporazumu garantovanja emisija uklju~uju kompletnosti i ta~nosti kompanijinih reprezentacija i da ni jedna strana ne mo`e prodati dionice do efektivnog datuma. Odredbe obe{te}enja osloba|aju potpisnika emisija od odgovornosti zbog materijalnih pogre{nih izjava ili propusta u registracijskoj izjavi od strane izdava~a. Kona~no, odjeljak o otkazivanju sadr`i klauzulu koja dozvoljava potpisniku emisija da otka`e ponudu nakon efektivnog datuma ali prije datuma zatvaranja, pod uslovom da potpisnik mo`e pokazati svrhu i opravdanje. Mar`a garantovanja emisija (potpisni~ka provizija) je razlika izme|u cijene za javnost od{tampane u prospektu i cijene koju prima korporativni izdava~. Mar`a se odre|uje kroz pregovore izme|u glavnog (vode}eg) potpisnika emisija i korporativnog izdava~a. Svim ~lanovima sindikata se pla}a iz vrijednosti mar`e. Variraju}a suma prihva}enog rizika od ~lanova distributivnog sindikata se ogleda u rasporedu kompenzacija. Menad`erov honorar je kompenzacija vode}em potpisniku emisija za pripremanje ponude. U~estvovanje u temeljnom due-diligence pregledu i sastavljanje dila su primarne osnove za kompenzaciju. Naknada garantovanja emisija ili sindikalna naknada pokriva tro{kove napravljene od strane sindikata potpisnika emisija, uklju~uju}i reklamiranje, pravne tro{kove i druge tro{kove iz vlastitog fonda. Kona~no, prodajna koncesija se odnosi na sve firme, a bazirana je na sumi vrijednosnih papira koje one prihvate da prodaju. Zbog toga, sindikalni menad`er }e imati sve tri naknade: menad`erov honorar, naknadu garantovanja emisija i prodajnu koncesiju. Dileri garantovanja (potpisni~ki dileri) emisija }e dobiti naknadu garantovanja emisija i prodajnu proviziju. Prodajnoj grupi se dodjeljuje dio ukupne prodajne koncesije.
39

Cilj ove opcije je osiguranje stabilizacije i ure|enja sekundarnog tr`i{ta.

64

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Pored potpisni~ke provizije, koju kompanija pla}a sindikatu banaka, postoje i drugi tro{kovi koji optere}uju kompaniju prilikom javne emisije dionica. Tako su pravni honorari obi~no druga velika stavka tro{kova. Oni variraju u zavisnosti od kompleksnosti kompanije, ispravnosti njenih evidencija i koli~ine vremena potrebnog da se da plan i podnese registracijska izjava. Honorari ra~unovodstva su, tako|e, prili~no veliki. Ra~unovo|a pregleda i provjerava podatke u registracijskoj izjavi i izdaje pismo komforta. Ovi honorari ne uklju~uju provjere finansijskih izjava, koje variraju zavisno od veli~ine kompanije i broja provjerenih godina. Tro{kovi {tampanja se odre|uju po du`ini, broju napravljenih promjena u registracijskoj izjavi i broju fotografija. Registracijski honorari, honorari arhivaru i agentu transfera i raznovrsni drugi honorari, tako|e, nisu bezna~ajni. SEC-ov registracijski honorar je 0.0278% puta vrijednost emisije vrijednosnih papira koji se registruju (postepeno smanjenje na 0.0067% do godine 2007.). NASD-ov puni honorar je $100 plus 0.01% od maksimalne koli~ine dolara. Dodatno, postoje i honorari za listing (kotaciju) na berzi.40 Javna ponuda ima i ostale tro{kove. Po{to je cijena ponude tipi~no manja od after-market vrijednosti, investitori koji su kupili izdavanje jeftino ga dobiju na tro{ak originalnih dioni~ara kompanije do odre|enog stepena. Postoje}i dioni~ari tipi~no zadr`avaju veliki dio dionica komapanije na kojima zara|uju enormne profite. ^ak {tavi{e, javnost bi bila `eljna da se pretplati na sljede}e ponude, upravo iz razloga potcjenjivanja dionica. Kada kompanija iza|e u javnost, veoma je te{ko potpisniku emisija da sudi o tome koliko }e investitori biti voljni da plate za dionice. Tako, potcjenjivanje postaje sredstvo tra`enja interesa investitora. Prema studiji Ibbotson-a, Sindelara-a i Ritter-a (1994), prosje~no podcjenjivanje je oko 16%. IPO-i u 1996.-oj i 1997.-oj godini su pokazali prosje~nu

40

Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str.60

65

poslovne ve~ere i zabavu. Ono smanjuje rizik garantovanja emisija i daje im zahvalnost investitora koji kupe IPO izdavanja. 61 Chi Chen-Hsuan/ Ritter . ^ak {tavi{e. Ritter pokazuju da su bruto provizije koje primaju potpisnici emisija u incijalnim javnim nu|enjima u Americi mnogo vi{e nego u drugim zemljama. potpisni~ke provizije se kre}u oko 3%. po{tanske tro{kove. u periodu od 1984. Iako menad`ment ima zna~ajnu kontrolu nad sumom i stepenom nekih od ovih skrivenih tro{kova. Prave tro{kove potcjenjivanja je te{ko prosuditi.jay R. June 2003. jedan tro{ak kojem je te{ko odrediti vrijednost je menad`ersko vrijeme koje je potrebno da se kompletira ponuda. Amir Karali} dobit prvog dana od 17% i 15%. 41 Tokom dugog procesa pripremanja prvog listinga (kotacije na berzi) kompanije. Interesantno je ista}i da se iznosi provizije koju napla}uju investicijske banke za poslove IPO razli~ito kre}u od zemlje do zemlje. No. nepredvi|eni tro{kovi }e se pojaviti. Vol. itd. Ako je biznis dovoljno konkurentan. ra~unovo|a i potpisnika emisija. posljednjih godina je vi{e od 90% dilova izme|u $20-80 miliona imalo provizije od ta~no sedam procenata. Kao dodatak. Drugi tro{ak vrijedan spomena je direktorsko i ~inovni~ko osiguranje od odgovornosti. godine je bila 3. Oni uklju~uju tro{kove konsultanata. ve} tako|e i puno ko{ta. LV.: „The sevan percent solution“. Potcjenjivanje poma`e potpisniku emisija. telefonske pozive. U drugim zemljama. Hiljade dolara mogu trebati da brokerska zajednica i investitori postanu svjesni kompanije.42 41 42 Ibid.4 %. potpisnici emisija }e vjerovatno ura~unati sve ove skrivene koristi kada budu pregovarali o potpisni~koj mar`i. faksove. sa prinosima od 30-100 miliona australiskih dolara. koje ne samo da je pote{ko}a da se pripremi za male kompanije. uklju~uju}i potpisni~ke i brokerske honorare. na primjer u Velikoj Britaniji. u 68 IPO-a. tro{kovi nepromjenjivo prelaze ono {to je predvi|eno.Adnan Rovčanin. 66 . str. Istra`ivanja koja su obavili Hsuan-Chi Chen i Jay R. u Australiji prosje~na bruto mar`a. Drugo va`no pitanje su promocije. 3. do 1996. The Journal fo Finance.

kojih. mnoge manje firme te{ko da sredstva mogu prikupiti na ovaj na~in. uop{te nije ni bilo.g.. objavila ugovore koje su kupci i prodavci popunjavali koriste}i svoje ku}ne ra~unare. kvartalni Formular 10-Q. 43 Op{irnije vidjeti:Body. kroz uvo|enje Elektronskog prikupljanja podataka. Finansijski biznis {tampanja je oko $800 miliona godi{nje. naredne emisije dionica (seasoned public offering). 61 67 .6 miliona dolara bez ijednog centa tro{ka potpisnicima emisije. koji je procesirao trgovinu na na~in na koji bi to uradila firma na Wall Street-u i slao dioni~arski certifikat prodavca nazad kupcu. odnosno prodaji svojih dionica putem Interneta. Upravo zbog visokih tro{kova garantovanja emisije dionica. prikupiv{i 1. SEC zahtijeva da kompanija podnosi periodi~ne izvje{taje. 1998. Formular 8-K za izvje{tavanje o zna~ajnim doga|ajima i zastupni~ke i informacijske izjave. SEC je odobrio ovu emisiju. tre}e izdanje. Alan J.1. kako se to u po~etku o~ekivalo.1. Prvo.43 3. U osnovi postoje tri tipa. SEC zahtijeva da mu svi korporativni dokumenti budu podneseni elektronski od maja 1996. Kupac bi onda poslao ~ek Spring Street-u. po pivu Wit koje proizvodi.2. Sistem je funkcionisao tako {to je kompanija na svojoj web stranici. Kompanija je obavila IPO. analizu i povra}aj (EDGAR). s tim {to je nalo`io kompaniji da trgovina bude procesirana putem banke ili putem agenta za ugovore. jedna firma pod imenom Spring Street Brewing Co. Zna~ajni tro{kovi i izvr{no vrijeme se prave kroz pripremanje i podno{enje ovih izvje{taja. Me|utim. Naredna izdanja dionica Ovaj vid emisije dionica odnosi se na izdanja kompanija koje ve} imaju svoje dionice u opticaju.: Essentials of Investment. str. Me|utim. Ona je ovaj sistem nazvala Wit-Trade („dovitljiva“ ili pametna trgovina). koja se suo~ila sa ovim problemom. naravno. izlaz je na{la u emisiji. tro{kovi podno{enja se nisu smanjili.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Dalja posljedica je tro{ak postojanja javnom kompanijom (dioni~kim dru{tvom).Zvi / Kane.Alex/ Marcus. uklju~uju}i godi{nji Formulr 10-K. Irwin Mc Graw-Hill.

Billings.. Ovaj vid ponude ne javlja se u postupku IPO. 2. pa i sami menad`eri iza|u iz kompanije.000 se izdaju i prodaju od Kompanije i 1. BILLINGS. Ovom novom emisijom kompanije nastoje prikupiti dodatni kapital.000 dionica FRIEDMAN. Dakle. Sekundarna naredna emisija (secondary seasoned public offering) se odnosi na ponudu ili ta~nije re~eno. prodaju dionica od strane vlasnika tj. prodajni dioni~ari (salling shareholders).000. 10. potpisnici emisije ne kupuju dionice od kompanije. Klasa A obi~ne dionice Od 11. Kombinovana sekundarna emisija (combined offering). INC. a da pri tome ne ugroze valjanost i efekat IPO. zbog stvaranja lo{eg imid`a i samog ugro`avanja inicijalne prodaje.Adnan Rovčanin. Razlog ovakvog na~ina ponude dionica le`i u nastojanju vlasnika da iza|u iz kompanije. Koristi se radi privla~enja novog kapitala za potrebe kompanije.000. 3. odnosno. vlasnici imaju pravo i mogu}nost prodaje dionica preko brokera na sekundarnom tr`i{tu. RAMSEY GROUP. ponu|ene ovim („Nu|enje“). koji im je potreban.000. Kao primjer ove metode navodimo sljede}i slu~aj: FBR 11. Amir Karali} 1. Ramsey Group. osniva~a kompanije — tzv. Inc.000. Naravno.000 se prodaju od strane odre|enih dioni~ara („prodajni dioni~ari“) 68 .01 po dionici („Klasa A obi~ne dionice“) od Friedman. tako da svoje dionice prodaju direktno investicijskoj banci. izdanje dionica kompanija koje su obavile postupak IPO. nije ni{ta drugo do kombinacija navedena dva oblika. Vird`inija korporacija („FBR“ ili „Kompanija“). ovo je na~in ili mehanizam da vlasnici. standardne vrijednosti $0. Primarna naredna emisija (primary seasonad public offering) predstavlja ponudu.000 dionica klase A obi~nih dionica. Dakle. ve} od osniva~a kompanije. {to bi stvorilo negativnu sliku o kompaniji budu}i da se informacije o prodaji objavljuju u {tampi i o tom se svakako obavje{tava Komisija. kao i za izlazak vlasnika iz kompanije.

Cijena inicijalnog javnog nu|enja je odre|ena sporazumom izme|u Kompanije. Prodajnih dioni~ara i Potpisnika emisija (kako su ovdje definisani) u skladu sa preporukama „kvalifikovanog nezavisnog potpisnika emisija“ kako to zahtijeva Propis 2720 Pravila pona{anja Nacionalne asocijacije dilera vrijednosnih papira.421) po cijeni jednakoj cijeni inicijalnog javnog nu|enja umanjeno za 4% diskonta. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je $20.1. koje su imale iste karakteristike kao i A klasa (jedino je broj glasova bio razli~it klasa B — tri glasa po dionici. Inc.70 69 . Kompanija ne}e primiti nikakve prihode od prodaje dionica od strane prodajnih dioni~ara. s tim da postoji mogu}nost konverzije klase B u klasu A). tokom kojeg dioni~ari 44 Vidjeti {ire u: Liaw. Ovo pravo pru`a privilegiju postoje}im vlasnicima.: The business of investment banking. („NYSE“) pod simbolom „FBG“.451. Kompaniji je odobren listing (kotacija) klase A obi~nih dionica na Njujor{koj berzi.9% njihovog udjela u dioni~kom dru{tvu (ukupan broj obi~nih dionica klase A je 2. Inc.1. a {to je jednako 4. koje omogu}ava da postoje}i obi~ni dioni~ari mogu odr`ati proporcionalno vlasni{tvo u kompaniji. Inc. Iako je ovo bila inicijalna javna ponuda za A klasu obi~nih dionica. kompanija je ve} imala sekundarno tr`i{te za klasu B obi~nih dionica. Pravo pre~e kupnje Pravo pre~e kupnje ili pravo prvokupa je zna~ajno materijalno pravo iz dionice. klasa A jedan glas.New York 1999. John Wiley & Sons.44 3. ~ime zadr`avaju mogu}nost proporcionalnog dijela suvlasni{tva u kompaniji.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Kompanije.3. Kao dodatak udjelima obi~nih dionica ovdje ponu|enih. se slo`ila da stekne odre|en broj obi~nih dionica klase A. Razdoblje upisa prava daje se u relativno kratkom vremenskom periodu (dvije ili tri sedmice). Thomas K. PNC Bank Corp.00 po dionici. jedna za tri ili jedna za dvije). Prije ponude. str. da na osnovu svog postoje}eg udjela dionica u kompaniji dobiju odgovaraju}i broj prava za kupnju dodatnih udjela (npr. nije bilo javnog tr`i{ta za klasu A obi~ne dionice. („NASD“).

Dioni~ari se obavje{tavaju kada i pod kojim uslovima mogu da kupe dionice „uz prava“. odnosno uz diskont od teku}e tr`i{ne cijene koji je u intervalu od 10 do 20 %). Amir Karali} trebaju odlu~iti {ta da urade. stare odnosno postoje}e dionice u principu kotiraju sa umanjenim kursom u visini prava pre~e kupnje. Pravo daje dioni~aru mogu}nost kupovine dionica po ni`oj cijeni od teku}e tr`i{ne (emisija dionica uz prava se prodaju uz rabat. Ako dioni~ar odlu~i da ne `eli iskoristiti svoje pravo kupnje. U ovakvim okolnostima. Po . c) ne u~initi ni{ta i pustiti da prava isteknu. teoretska tr`i{na vrijednost jednog prava. Kada dionice „uz prava“ budu emitovane. prodaje prava tokom upisa. ali }e djelovanje arbitra`e (dok god je ona profitabilna) smanjiti osciliranje stvarne vrijednosti od teorijske. b) prodati prava. na kojima dioni~ari mogu da ostvare svoje pravo pre~e kupnje. Mate. {pekulacije.: Osnove finansijskog mened`menta. budu}i da su prenosiva.Adnan Rovčanin. 531 70 .upisna cijena po dionici.broj prava potrebnih za upis jedne dionice. 2002. N . Naravno.tr`i{na vrijednost jednog prava kada se dionice prodaju „uz prava “. s obzirom da na raspolaganju imaju tri opcije: a) iskoristiti prava i upisati dodatne dionice.teku}a tr`i{na vrijednost postoje}ih dionica . Poziv za realizaciju prava kupovine se objavljuje i u {tampi. James C. 45 Vidjeti {ire u: Van Horne . za iznos transakcijskih tro{kova. str./Wachowicz. teoretska vrijednost prava }e odstupati od stvarne. John M. S . dok se dionice jo{ prodaju uz prava iznosi: 45 Gdje je: Ro . Kao mjesta za kupovinu. mogu biti sve banke ~lanovi sindikata i sva njihova prodajna mjesta. odnosno. Zagreb. mogu}e je prodati „pismo dodjele dionica“. pravo po bili kojoj cijeni koja se mo`e posti}i.Jr.

Institucionalni investitori. investicijska banka }e pomo}i u oblikovanju emisije (vrsta vrijednosnih papira.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Da bi prodaju prava u~inila sigurnom.1. investicijska banka }e otkupiti dionice po utvr|enoj cijeni i obaviti njihovu prodaju preko svoje distributivne mre`e.4. Ako emitent iskoristi opciju. sporazum }e se iskoristiti. implicira da se mo`e izvr{iti. proda ispod otkupne cijene. odnosno. kojim se banka ili banke obavezuju potpisati. a i ne mora. obim emisije. tako i potencijalne emitente. Osim toga. Ako do|e do pada tr`i{ne cijene dionica. javlja se metoda koja omogu}ava da se kompletna emisija mo`e prodati jednom institucionalnom investitoru ili vi{e njih.1. U tom smislu. obzirom da kompanija neposredno pregovara sa potencijalnim investitorima o uslovima prodaje. koji imaju lako predvidljive nov~ane tokove.. penzioni fondovi i sl. koji svoja sredstva ula`u u ovaj oblik emisije vrijednosnih papira. ako do|e do realizacije sporazuma. odnosno preuzeti sve neprodate dijelove emisije. investicijska banka bit }e primorana da dionice „uz prava“. vrijednost). {to za nju predstavlja gubitak. Tako cijena prodajne opcije zavisi od vi{e faktora. Zbog ovih poslova unutar organizacione strukture investicijske banke uspostavlja se odjeljenje koje se bavi upravo ovim aktivnostima (private placement group). Ovaj vid prodaje poznat je kao direktna ili privatna prodaja vrijednosnica. ali ne u potpunosti jer uloga investicijske banke u ovom procesu je da identifikuje kako potencijalne investitore. kompenzacija za ovaj sporazum. bez obzira da li dolazi do njegovog kori{tenja bit }e obra~unata kao procenat od planiranog obima emisije. od kojih su najva`niji vrijeme do isteka prava pre~e kupnje (rizik koji je uklju~en srazmjeran je du`ini vremena i padu tr`i{ne cijene dionica) i obim emisije. 3. Ovaj sporazum poput prodajne opcije. kompanija }e potpisati sporazum sa investicijskom bankom ili grupom investicijskih banaka (standby underwriting agreement). Direktni plasman ne podlije`e obavezi registracije kod 71 . Direktan plasman institucionalnim investitorima Kao alternativa javnoj ponudi vrijednosnica ili ponudi postoje}im dioni~arima. su osiguravaju}a dru{tva. Naime. U tom smislu funkcija investicijskog bankara gubi zna~aj. u slu~aju pada tr`i{ne cijene dionica.

bez uobi~ajene registracijske procedure.str. ovaj vid plasmana pru`a velike prednosti:47 • ~injenica da vrlo poznati posrednik organizira emisiju. koriste}i prodaju vrijednosnih papira „s police“. • emisija koja ima podr{ku institucionalnih investitora.46 Iako se putem privatne prodaje mogu prodati mo`da nelikvidne dionice. Nasuprot tome. ima uspostavljenu vlastitu listu klijenata (op}enito sadr`i glavne finansijske institucije s ogromnim nov~anim tokom i poznatim planovima. 47 Vidjeti {ire u: Foley. Zagreb. velike korporacije imaju mogu}nost do}i do sredstava s javnog tr`i{ta. bez obaveze njihovog dr`anja dvije godine. stvara kod investitora povjerenje da je preduze}e detaljno „istra`eno“.Adnan Rovčanin. vrijednosni papiri se mogu vidjeti kako stoje na polici i mogu biti skinuti s police i prodati javnosti brzo. pa nema momentalne tr`i{ne cijene. • preduze}e koje posreduje vrijednosnim papirima. Amir Karali} SEC-a. • tro{kovi prodaje preko privatne emisije op}enito su mnogo manji nego kod javne emisije Jo{ jedna prednost je ta {to SEC-a putem propisa (Rule) 144A omogu}ava velikim (institucionalnim) investitorima da trguju vrijednosnim papirima izme|u sebe. ali poskupljuje operaciju. npr. imaju mogu}nost samostalnog prikupljanja informacija koje bi ina~e registracija ustupila. Propis 415 dozvoljava odre|enim izdava~ima da podnesu jedan registracijski dokument koji indicira da oni imaju namjeru prodati odre|enu koli~inu odre|ene klase vrijednosnih papira u jednom ili vi{e perioda unutar sljede}e dvije godine. {to je bio slu~aj 46 SEC-ov propis 415 (Rule 415) postalo je efektivno u 1982. u smislu da ne postoje spremni kupci. jer se smatra da institucionalni investitori koje su spremni kupiti cijelu emisiju. Period ~ekanja potpisnika emisija je skra}en od ranije tri do ~etiri sedmice na samo nekoliko dana ili ~ak sati. bankovnog kapitala pod povoljnijim uslovima. • tako|e je mogu}e da emisija bude osigurana (supotpisana) {to garantuje uspje{an ishod. Mate .21 72 . Bernard J: Tr`i{ta kapitala. respektabilnim investicijskim mogu}nostima). U osnovi. 1998. ili dobar dio nje. poznato kao SEC-ov propis 415. olak{ava daljnje posu|ivanje.

a koji uklju~uje: obim emisije i cijenu dionice. Ovaj pojednostavljeni proces smanjuje kompanijine pravne i ra~unovodstvene honorare do 75%. Kompanije koje `ele iskoristiti SCOR-ov program trebaju podnijeti dva formulara: Formular D i SCOR-ov Formular U-7. prilikom ~ega koristi usluge investicijske banke u pripremi ovog teksta. analizu menad`menta. 1999. SCOR nudi malim biznisima alternative niskih tro{kova. regulativa D. emitent je du`an sa~initi memorandum po SEC-ovom pravilu 144A. Formular U-7 se podnosi dr`avama. SCOR dozvoljava biznisima da prikupe do $1 milion u obi~nom kapitalu godi{nje za pokretanje biznisa. ako izdava~ dostavi materijalne informacije kupcu u razumnom vremenu prije prodaje. Formular D se podnosi SEC-u pod Praopisom 504. kapitalizaciju. finansijske podatke.New York. postoji Registracija malog korporativnog nu|enja (Small Corporate Offernig Registration . Vezano za Propis 504. Regulativa D uspostavlja parametre ograni~enog privatnog plasmana. svi drugi investitori moraju ispunjavati SEC-ovu definiciju akreditovanog 48 Vidjeti {ire u: Liaw. Inc. {to dozvoljava kompanijama kojima je potreban kapital da prodaju vrijednosne papire pod oslobo|enim nu|enjem i izbjegnu kompleksnost i tro{kove izlaska u javnost. 67 73 . Memorandum sadr`i sumarnu ponudu. kada je donijeto ovo pravilo. opis djelatnosti industrije. predstavlja ugovor o kupovini dionica.: The business of investment banking. Jo{ jedno od pravila kojima se reguli{e privatni plasman (oslobo|eno nu|enje) je i tzv. On je jednak za sve dr`ave.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA sve do po~etka 80-tih. Osim za maksimum od 35 neakreditovanih investitora. ustvari. Iako ne podlije`e obavezi registracije.48 Pravilo 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $5 miliona tokom 12-mjese~nog perioda. Uz memorandum se dostavlja i sumarni izvje{taj o osnovnim uslovima emisije (stock purchase agreement) koji.SCOR). Propis 504 dozvoljava neregistrovanu ponudu od strane kompanije koja ne ~ini izvje{tavanje i bez izjave o ponudi. Thomas K. Broj investitora nije ograni~en i cirkular nu|enja se ne zahtijeva. Propis 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $1 milion tokom 12-mjese~nog perioda. razvoj ili rast. John Wiley & Sons. str.

market report — first quarter 2008. Propis 506 dozvoljava prodaju neograni~ene koli~ine vrijednosnih papira. koji su sposobni da procjene vrijednosti investicija. Prikaz emisije dionica po svjetskim regijama 49 BCG Investment benking and capital markets. ostvaruju trend pada posebno u prvom kvartalu 2008. Analiza je sa~injena od strane konsultantske ku}e BCG (Boston Consulting Group) 49 Grafikon 12. generalno gledaju}i. Amir Karali} investitora. Na grafikonu vidimo da provizije za potpisivanja dionica. Kolike su potpisni~ke provizije kod emisije dionica najbolje pokazuje sljede}i dijagram. 74 . str 13. may 2008.Adnan Rovčanin. Zahtjev je da se svi neakreditovani investitori (maksimalno 35) moraju kvalifikovati kao sofisticirani investitori. Akreditovani investitor je individualac ili institucija koja je dobro obavije{tena i ima adekvatnu neto vrijednost da vr{i takve investicije.

te se tretiraju kao finansijski instrumenti bez rizika. investitor. te lokalne samouprave (op{tine.1. T . 26 sedmica ili 52 sedmice. odnosno na finansijskom tr`i{tu. T-notes Dr`avne blagajne su dakle. federalne agencije. Svi ovi vrijednosni papiri imaju visok stepen likvidnosti. a jedan koji se ~esto koristi polazi od vrste emitenta. 2.2. te ujedno ima kontrolnu i regulativnu ulogu. 3. Frekventnost aukcija je sa`eta u narednoj tabeli.2 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. Ju`ne Amerike. vrijednosni papiri ~iji je emitent dr`ava/vlada i njeni organi i organizacije. razlikujemo sljede}e vrste vrijednosnih papira: 1. vrijednosni papiri koje emituju preduze}a i druga pravna lica (razli~ite finansijske i nefinansijske institucije). Tr`i{te javno-pravnih vrijednosnih papira — emisija i trgovanje Vrijednosne papire mo`emo podijeliti na osnovu vi{e kriterija.bonds dr`avne blagajne su dugoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 30 godina. srednjoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 2 godine. 3 godine. Ovi vrijednosni papiri se prodaju kroz redovno organizovane aukcije. T-bills dr`avne blagajne su kratkoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 13 sedmica. srednjoro~ne obveznice (notes) i dugoro~ne obveznice (bonds).1. trezor. 5 godina ili 10 godina. U uslovima tr`i{ta obveznica. Biro javnog duga (BPD) pri Dr`avnoj blagajni izdaje tri tipa vrijednosnih papira koji imaju visoku utr`ivost: blagajni~ki zapisi (bills). Prema tom kriteriju. 75 . Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira Kao sredstva finansiranja Federalne (dr`ave) vlade. Srednje i Isto~ne Evrope i Afrike tako|e izdaju dug. gradovi). U SAD-u javno-pravne vrijednosne papire mogu da izdaju: dr`avna blagajna tj. iako zemlje i korporacije iz Azije.1. Dr`ava se na tr`i{tu vrijednosnih papira. generalno posmatrano javlja kao emitent. najve}i izdava~i obveznica su iz Sjedinjenih dr`ava i drugih industrijaliziranih zemalja.

Inc. John Wiley & Sons. August. Glavnica vrijednosnog papira }e se pode{avati svaki dan za promjene u nivou inflacije.godi{nje srednjoro~ne obveznice 30.: The business of investment banking.sedmi~ni blagajni~ki zapis 26. New York. 73 Desetogodi{nje inflacijsko-indeksirane obveznice (vrijednosni papiri dr`avne blagajne za{ti}eni od inflacije.godi{nja srednjoro~na obveznica 5-godi{nja srednjoro~na obveznica 10. Polugodi{nja pla}anja kamata }e se uraditi na inflacijski-pode{enoj glavnici kao od datuma pla}anja kamate baziranoj na kuponskoj stopi koja je odre|ena na aukciji. Jul. inflacijsko pode{avanje ne}e biti plativo do starosti.New York. str. Iako deflacija mo`e izazvati opadanje vrijednosti glavnica. Thomas K. oktobru i januaru). Vrijednosni papiri imaju nominalni povrat povezan sa indeksom cijene potro{a~a za sve urbane potro{a~e (CPIU). Amir Karali} Tabela 4.: The business of investment banking. godine. tako|e. Frekventnost aukcije Dospije}e 13.73 76 . godine je. Maj. April. 1998. Oktobar Februar. izdala 5-godi{nju obveznicu (bonds).sedmi~ni blagajni~ki zapis 52.50 50 Vidjeti {ire u: Liaw. Prema: Liaw. Inc. Novembar Januar. Jul. 1999.godi{nja dugoro~na obveznica Frekventnost aukcije Sedmi~no Sedmi~no Svake ~etiri sedmice Mjese~no Kvartalno Februar. August. U julu 1997. Me|utim.Adnan Rovčanin. Dr`avna blagajna planira da izdaje ove vrijednosne papire kvartalno (aprilu. 1999. Oktobar. julu. Novembar Izvor: Adaptirano od FED-a New York. str.sedmi~ni blagajni~ki zapis 2. TIPS) su prvi put izdate u januaru 1997. John Wiley & Sons. Thomas K. do dospije}a dr`avna blagajna }e platiti sumu koja nije manja od standardne sume na datum izdavanja.godi{nja srednjoro~na obveznica Iinflacijsko-indeksirane 10 .

Njujor{ki Fed onda se konsultuje sa glavnim regulatorom podnosioca molbe da potvrdi da li firma/banka ispunjava relevantne kapitalne standarde. vladinim vrijednosnim papirima sa Federalnom bankom rezervi iz Njujorka.TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (Certificates of Accrual on Treasury Securities . Njujor{ki Fed je uspostavio primarne diler .Inc.STRIPS). Firma koja `eli postati primarni diler mora obavijestiti njujor{ku Federalnu rezervu (Fed) pismeno. Glavni u~esnici na aukcijama su primarni vladini dileri finansijske institucije koje su specijalizirane za kupovinu i prodaju dr`avnih vrijednosnica. Njujor{ki Fed. supervizora federalne banke ili brokersko — dilerske ku}e registrovane kod SEC-a.Inc. godini. Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitra`a koja je rezultirala odvajanjem kupona. Podnosioci molbe moraju biti komercijalne bankarske organizacije koje su predmet zvani~ne supervizije U. godini.gogine. Primarni dileri su. Najpoznatiji primarni dileri su Aubrey G. Stvaranje STRIPS programa okon~alo je stvaranje za{titnih znakova i generi~nih priznanica. sve nove bonds i 10-godi{nje notes su kvalifikovane za Odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Seecurities .S. Bear Stearns & Co. sa 18 primarnih dilera.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Od februara 1985.. godini..CATS). Dresdner Kleinwort Benson North American LLC itd. Lanston & Co. J.. Prema njujor{kom Fed-ovom trenutnom kriteriju. primarni dileri vezani za banke moraju se povinovati Tier I i Tier II kapitalnim standardima pod 77 . jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira. dakle.P. BankAmerica Robertson Stephens.. Chase Securities Inc. investicijske banke i brokeri i dileri vrijednosnih papira koji trguju U.otvorenog tr`i{ta uklju~uje se u trgovine u cilju implementiranja monetarnih politika.S. Oni mogu biti i u stranom vlasni{tvu.. godini i onda se smanjio na 38 u 1992. poput Merrill-ove priznanice rasta prihoda blagajne (Treasury Income Growth Receipts .Morgan Securities Inc. Broj primarnih dilera je dosegao vrhunac od 46 u 1988. Citicorp Securities Inc. te zatim pao na 36 u 1995.sisteme u 1960.

kao i o gotovini. Proces aukcije po~inje sa javnim obavje{tenjem od strane Dr`avne blagajne. Primarni dileri za njihove ra~une. do gornje granice od $1 milion za blagajni~ke zapise i $5 miliona za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice. Ponude se podnose po diskontnoj stopi za blagajni~ke zapise (prinos za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice). Individualni investitori kupuju u mnogo manjem obimu. 76 78 . terminskim poslovima i finansijskim pozicijama u Dr`avnoj blagajni i drugim vrijednosnim papirima.51 Dileri izvje{tavaju sedmi~no o njihovim trgova~kim aktivnostima. koji predstavljaju finansijske institucije aktivne u trgovanju vladinim vrijednosnim papirima koje su uspostavile poslovne veze sa njujor{kim Fed-om.Adnan Rovčanin. ili u ime klijenata. prema podacima izdatim od strane njujor{kog Fed-a. str. Odjel dr`avne blagajne prodaje ove vrijednosne papire na aukcijama. Amir Karali} Basle Capital Accord. Registrovani brokeri — dileri moraju imati najmanje $50 miliona u Tier II kapitalu i ukupnom kapitalu u vi{ku regulativnih „nivoa upozorenja“ uspostavljenih od strane SEC-a i Dr`avne blagajne. Mali investitori i pojedinci generalno podnose nekonkurentne ponude. Obim trgovanja primarnih dilera u vladinim vrijednosnim papirima je u prosjeku $200 milijardi po danu. Mogu se podnijeti dva tipa ponuda: konkurentne i nekonkurentne. Ponude se prihvataju do 30 dana prije aukcije i mogu biti podnesene elektronski putem Automatiziranog sistema procesiranja dr`avnih vrijednosnih papira (Treasury Automated Auction Processing System TAAPS). Uz to. putem po{te ili li~no. Ve}ina dr`avnih vrijednosnih papira se kupuju na aukcijama od strane primarnih dilera. obi~no podnose konkurentne ponude. sa najmanje $100 miliona Tier I kapitala. Fed zahtijeva od primarnih dilera da prave razumno dobra tr`i{ta u svojim trgova~kim vezama sa Fedovim trgova~kim pultom (trading desk). ustanovljenje na dva decimalna 51 Ibid. da zna~ajno u~estvuju u aukcijama Dr`avne blagajne i da nude tr`i{ne informacije i analize Fed-ovom trgova~kom pultu koje su od pomo}i u formulisanju i implementaciji monetarne politike.

Dr`avna blagajna trenutno koristi dvije razli~ite tehnike aukcije svojih vrijednosnih papira koji se mogu prodati: diskriminativnu (vi{estruku) cijenu aukcije i uniformnu (jedinstvenu) cijenu aukcije. Ponude podnesene putem TAAPS-a su konsolidovane u Federalnim rezervama u Njujorku. Primarni dileri podnose njihove konkurentne ponude putem TAAPS-a u posljednjem mogu}em trenutku. investitori dobivaju iznos koji je jednak nominalnoj vrijednosti. 35% pravilo se ukida. Ove ponude se onda sortiraju i pregledaju elektronski. je uvedena 1992. Konkurentnim ponu|a~ima je dozvoljeno da podnesu vi{e od jedne ponude.52 Pod ovim sistemom dileri podnose zape~a}ene ponude a i konkurentni i nekonkurentni ponu|a~i dobivaju vrijednosne papire po cijeni koja je 52 Ibid. Svakako nakon dospije}a obveznice. ^ikagu i San Francisku. godine nakon skandala la`iranja Salomonove ponude mjenica dr`avne blagajne iz 1991. Sve do septembra 1992. ponekad bukvalno na sekunde prije roka od 13 sati. str. ili Danska aukcija. Ali svaki ponu|a~ je ograni~en na primanje ne vi{e od 35% ukupne sume vrijednosnih papira koji se prodaju. kuponski vrijednosni papiri dr`avne blagajne su se izdavali periodi~no kroz diskriminativnu cijenu aukcije. zaokru`eno na najbli`u jednu osminu. Sve ni`e konkurentne ponude se odbijaju. Ove ponude se prihvataju do 13 sati po isto~nom vremenu na dan aukcije. ove ponude se pregledaju i procesiraju u ovim lokacijama da bi se osiguralo povinovanje pod Cirkularom uniformisanog nu|enja Dr`avne blagajne. putem Dr`avne blagajne u Va{ingtonu. 78 79 . Ona se koristi za dvogodi{nje i petogodi{nje mjenice i 10-to godi{nje TIPS. Kuponska stopa se uspostavlja na prinosu od najvi{e ponude ispod kvantitativno-procijenjenog prosje~nog prinosa na aukciji. kod kojih je razlika izme|u ponu|ene cijene i nominalne vrijednosti najmanja. Kada se ponuda zavr{i. godine. Dr`avna blagajna odabira najpovoljnije ponude. Aukcija jedinstvene cijene.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mjesta za blagajni~ke zapise i tri decimalna mjesta za kuponska izdavanja. Odmah nakon 13 sati po isto~nom vremenu. godine.

str. Kratak rep indicira slabost u zahtjevima tr`i{ta. Druga mjera. i time }e trgovci trgovati agresivnije. Dugi rep signalizira ja~inu. dvije transakcije se odvijaju simultano kada se vrijednosni papiri transferi{u putem Fed prenosnika (Fedwire)54. U osnovi Fed djeluje kao ~uvar dr`avnih vrijednosnih papira za razli~ite depozitarne institucije. Pri dospje}u. Odnos primljenih ponuda prema dodijeljenom iznosu se naziva odnos nudi-da-pokrije{ ( bid-to-cover ratio). Prosjek prihva}enih ponuda u konkurentnom tenderu po kvantitativno-procjenjenoj osnovi se onda primjenjuje na nekonkurentni tender. Najve}i prinos koji je prihva}en na aukciji se zove prinos stop-out ili samo stop prinos. 79 Fedwire je vrsta RTGS sistema. Za trgovinu vladinim vrijednosnim papirima.prinos ~i{}enja tr`i{ta . Amir Karali} rezultat najvi{eg prinosa . Vrijednosni papiri se dodjeljuju po cijeni uspostavljenoj za svaku od prihva}enih ponuda. nekonkurentni ponu|a~i se ne suo~avaju sa kvantitativnim nesigurnostima. to je ja~a aukcija. 80 .53 Svako izdavanje vrijednosnih papira dr`avne blagajne se predstavlja unosom u kompjuter Federalne banke rezervi. Rezultati aukcije se objavljuju javnosti unutar dva sata po aukciji. oni primaju vi{e od 70% od svih dodjeljivanja. poznata kao rep aukcije. Sistem pla}anja koji funkcioni{e na principima bruto poravnanja u realnom vremenu (real. [to je vi{i odnos.To je dakle sistem nov~anih transfera velikih vrijednosti kojima se vr{e interbankarska pla}anja. Po ovom pitanju. je razlika izme|u prosje~nog prinosa svih prihva}enih ponuda i stopa prinosa. ~esto do 13:30 ili 14:00 po isto~nom vremenu.po kojem su konkurentne ponude prihva}ene. Primarni dileri dominiraju konkurentnim dodjeljivanjima. Fed vr{i transfer fondova banci. 53 54 Ibid. i zbog toga }e trgovci biti oprezni zbog opadanja.time gross settlement system). Trgovci koriste rep kao mjeru uspjeha aukcije da formiraju strategije trgovanja nakon aukcije.Adnan Rovčanin. Transferi novca te vlasni{tva nad dr`avnim obveznicama se obavljaju elektronski. ali nisu sigurni o cijenama po kojima }e njihove narud`be biti popunjene. Fed vodi zabilje{ke o tome koja banka dr`i koju sumu odre|enog izdavanja. Aukcije vi{estruke cijene se koriste za sve druge vrijednosne papire kojima se mo`e trgovati.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Prenos (isporuka) vrijednosnih papira se odvija putem smanjivanja iznosa vrijednosnih papira na ra~unu klirin{ke banke prodavca kod Federalne banke rezervi i putem pove}anja na ra~unu klirin{ke banke kupca za isti iznos. Prenos nov~anih sredstava se obavlja u suprotnom pravcu od prenosa vrijednosnih papira. Obadvije isporuke se vr{e simultano, a sam princip rada se naziva „dilivery — versus — payment“. Naravno, ovaj sistem podrazumjeva prijenos vrijednosnih papira u nematerijalizovanom obliku. Primarni dileri prilikom operacija na sekundarnom tr`i{tu rade kako sa investitorima, tako i me|usobno, s tim {to kada trguju me|usobno posrednik je vladin broker, kome se dostavljaja cjelokupna ponuda i potra`nja. Sistem trgovanja je elektronski i prikazuje se putem monitora, ~ime se `eli posti}i cjenovna transparentnost i dostupnost kotacija svim potencijalnim investitorima. Uloga dilera je u efikasnosti same transakcije, budu}i da on uspostavlja kontakt izme|u dva dilera koji su zainteresovani za odre|enu kotaciju (jedan formira kotaciju, drugi je prihvata). Investicijske banke u~estvuju kako na primarnom tr`i{tu tako i na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnica Dr`avne blagajne. Ove vrijednosne papire investicijske banke koriste za {pekulaciju i arbitra`u, te za razvijanje novih strategija i instrumenata, kao {to su obveznice bez kupona. Investicijske banke kao dileri ostvaruju prihod kao razliku kupovne i prodajne cijene dr`avnih vrijednosnica (razlika je mala, ali budu}i da se radi o velikom obimu emisije i prihodi su veliki), apresijacijom dr`avnih vrijednosnica koje imaju u portfoliju ili depresijacijom, ako su ih prodali na prazno, te razlikom kamata ostvarenih od vrijednosnica u porfoliju i tro{kova finansiranja portfolija.

3.1.2.2. Vrijednosni papiri federalnih agencija
Pored dr`avnih, javljaju se i vrijednosnice federalnih agencija koje sponzori{e dr`ava, a sve u cilju reduciranja tro{kova pozajmljivanja kapitala za odre|ene sektore u nacionalnoj ekonomiji. Iza njih stoji dr`ava kao garant, koja je du`na da ispuni obavezu, ako to na u~ini sam emitent. Za promet ovih obveznica formiraju se sindikati banaka, pri ~emu se ne koristi

81

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

metoda aukcije, a prihod koji se ostvaruje izuzet je od dr`avnog i lokalnog poreza. Postoje dva tipa federalnih agencija: federalno povezane finansijske institucije (FRFIs) i federalno sponzorirane agencije (FSA). FRFI su ogranci federalne vlade, koja nudi subvencionisano finansiranje odabranim sektorima. Kroz izdavanje vrijednosnih papira, Federalna finansijska banka prikuplja sva sredstva distribuirana kroz FRFI. FRFI uklju~uju robne kreditne korporacije, eksport-import banke, administraciju farmi, administraciju generalnih usluga, Vladino nacionalno hipotekarno udru`enje (Ginnie Mae), pomorsku administraciju, korporacije privatno finansiranog eksporta, administraciju ruralne elektrifikacije, ruralnu telefonsku banku, Administraciju malih biznisa, Vlast Tennessee doline, i vlast va{ingtonske Metropolitan oblasti tranzita. FSA-i su u privatnom vlasni{tvu, ali se smatraju da nose implicitnu vladinu garanciju. Svaka FSA izdaje svoje vlastite vrijednosne papire. Postoji osam FSA:55 • Federalni farmerski sistem kredita • Korporacija finansijske pomo}i farmerskim kreditima • Federalna ku}na banka za zajmove • Finansijska korporacija • Rezolucija trust korporacije • Udru`enje tr`i{ta studentskih zajmova (Sallie Mae) • Korporacija federalnih ku}nih hipotekarnih zajmova (Freddie Mac) • Federalna nacionalna hipotekarna asocijacija (Fannie Mae) FSA vrijednosni papiri su podr`ani zajedni~kim zajmovima izdatim od svake agencije. Svi nov~ani tokovi, neto procesiranih provizija, pla}eni u zajedni~ki fond fundamentalnih zajmova se proslje|uju vlasnicima vrijednosnih papira periodi~no.

55

Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str. 82

82

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Pove}ane aktivnosti izdavanja od strane federalne i federalno sponzoriranih agencija rezultiraju u zna~ajnom porastu agencijskog duga. Izvanredan agencijski dug dosegao je $925.8 milijardi 1996.g. i $983.6 milijardi 1997.g. Glavni izdava~i uklju~uju Sistem federalne ku}ne banke za zajmove (FHLB), Fannie Mae, Freddie Mac i Sallie Mae.56 Ova izdavanja se cijene zavisno od vladinih vrijednosnih papira sli~nog dospije}a. Sva agencijska izdavanja se smatraju prakti~no oslobo|enim od kreditnih rizika. Oni su procijenjeni kao AAA. Kada oni nisu procijenjeni, smatraju se da su najvi{eg kvaliteta. Premija rizika od agencijskog izdavanja je mar`a prinosa koju investitori zahtijevaju preko uporedivih vladinih vrijednosnih papira u cilju da zadr`e ove vrijednosne papire. Premije rizika variraju tokom vremena, ali se mar`a prinosa uporedo sa vladinim vrijednosnim papirima pove}ava kako se dospije}e produ`ava. Kao i vrijednosnice dr`avne blagajne izuzete su od registracije kod SEC-a, a za samu emisiju vrijednosnih papira Federalna agencija anga`uje ili komercijalnu ili investicijsku banku ~ija je uloga priprema emisije te odre|ivanje cijene obveznica kao i njihova distribucija.

3.1.2.3. Tr`i{te op{tinskih obveznica
Dugoro~ne dugovne obaveze koje izdaju gradovi i druge vladine jedinice su poznate pod zajedni~kim nazivom municipalne tj. op{tinske obveznice. Kao i kod kratkoro~nih municipalnih zadu`nica, kamata na ve}inu ovih obveznica je izuzeta iz federalnih poreza uz uslov da su obveznice izdane za finansiranje javnih, a ne privatnih projekata. Banke ~esto prila`u konkurentne ponude ili kupnju nakon privatnih pregovora oko sredstva izdatih od lokalnih gradova, kantona i {kolskih podru~ja, kao na~in demonstracije podr{ke svojoj lokalnoj zajednici i kao na~in privla~enja ostalih preduze}a. One tako|e kupuju municipalne obveznice od brokera i dilera na nacionalnom tr`i{tu, zbog razloga usko vezanih uz povrat nakon oporezivanja i

56

Ibid, str. 83

83

str. Mate. Obveznice prihoda se izdaju bilo za finansiranje projekta ili preduze}a i podr`ane su prihodima prikupljenim kroz finansirane operativne projekte.57 Postoje dva osnovna tipa op{tinskih vrijednosnih papira: obveznice generalne obaveze (general obligation bonds GO) i obveznice prihoda (revenue bonds GOs). Prodaja op{tinskih vrijednosnih papira se obi~no obavlja putem sindikata banaka i dilera vrijednosnim papirima.Adnan Rovčanin. {to mnoge lokalne obveznice imaju visoki kreditni rejting i aktivno tr`i{te ponovne prodaje. dodatni honorari. uklju~uju}i aerodromske obveznice. Prema PSA studiji. Peter S. Vrijednosni papiri se dodjeljuju ponu|a~u koji podnese najbolju ponudu. ~etvrto izdanje. Umjesto toga. Zagreb. dok GO raspodjeluju po nekom utvr|enom kriteriju. Amir Karali} rizike zbog tog. grantovi i posebni tro{kovi osiguravaju odre|ene GO. Op{tinska 57 Vidjeti {ire u: Rose. Izdavanje op{tinskih vrijednosnih papira se obavlja ili putem konkurentnog nadmetanja me|u nekoliko sindikata potpisnika ili se pregovara sa sindikatom oko preuzimanja emisije. Ve}ina obveznica prihoda se plasiraju putem preuzimanja emisije od strane komercijalne ili investicijske banke. Osim toga. hipotekarne jedno-porodi~ne obveznice. Postoje brojne obveznice prihoda. poput Bond Buyer. GO je tipi~no osiguran emitentovom mo}i oporezivanja. koje uklju~uje veli~inu emisije. Kada je garantovanje emisija konkurentno. 84 . kako je to slu~aj sa korporativnim izdavanjima. 315.: Menad`ment komercijalnih banaka. izdava~ objavljuje obavje{tenje o prodaji u poznatim finansijskih publikacijama. dospije}e i uslove koji se mogu primijeniti. lu~ne obveznice. 2003. industrijske obveznice. potencijalni potpisnici emisija se ne sastaju sa izdava~ima zbog eventualnih sugestija oko strukture ili uslova izdavanja. bolni~ke obveznice. vi{eporodi~ne obveznice. obveznice koled`a i univerziteta. nema jasnog dokaza da li konkurentno nadmetanje ili pregovarani dilovi donose vi{e novca ili ni`e dobitke za op{tine. kada se pregovara o uslovima preuzimanja i plasiranja emisije. obveznice putarine i poreza na gorivo i obveznice oporavka resursa.

Jedan objektivan izvor informacija o formiranju cijene je Standard & Poor Plava lista (Blue List). Zvani~na izjava opisuje izdavanje. Izuzeci su dostupni ako su op{tinske obveznice u apoenima od $100. Tako. Dva razli~ita dilera mogu rezultirati dvjema zna~ajno razli~itim kotacijama. zahtjeva da potpisnik emisija op{tinskih vrijednosnih papira ispostavi zvani~nu izjavu u vezi sa izdavanjem. Propis 15c2-12. Mar`e dilerima variraju. zavisno od faktora poput likvidnosti. izdava~a i pravna mi{ljenja. Navedena cijena je ona koju diler tra`i.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA izdavanja su oslobo|enja SEC-ovih zahtjeva za registraciju. takve informacije moraju biti objelodanjene u kona~noj zvani~noj izjavi. tr`i{te radi sa generalnim nedostatkom javnih informacija kroz `ivotni vijek obveznica. Drugo. nestalnosti i uslova na tr`i{tu. suma honorara pla}enih dileru i inicijalna cijena nu|enja moraju biti uklju~eni. Za ve}inu izdava~a trgovac mora kontaktirati brokera . Iako se op{tinskim vrijednosnim papirima trguje javno.000 ili vi{e i zadovoljavaju jedan od sljede}a tri uslova: • maksimum od 35 akreditovanih investitora • maksimalna starost od devet mjeseci • investitori koji dobiju opcije za tender i to barem svakih devet mjeseci.g. savjetnik obveznica potvr|uje da je se izdava~ pravilno pripremio za prodaju obveznica. tako|e. savjetnik obveznica odre|uje da li je op{tina pravno u mogu}nosti da izda vrijednosne papire. zahtijeva od svih op{tinskih potpisnika emisija da dobiju i distribuiraju investitorima zvani~ne izjave. Listing predstavlja vlasni{tva obveznica op{tinskih dilera dostupnim za prodaju. Propis 15c2-12 Akta o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934. od op{tina se ne zahtijeva da uspostave obavje{tenja za javnost.dilera za kotaciju vrijednosnih papira. {to je va`no pitanje u trgovanju. 85 . Prvo. Potpisni~ka provizija. Pravna mi{ljenja su zna~ajna zbog dvije svrhe. Op{tinsko tr`i{te se kritikuje zbog nedostatka konzistentnog trajnog objelodanjivanja. Takve zvani~ne izjave se zahtijevaju za sva izdavanja obveznica koja prema{uju $1 milion. ne stvarne cijene po kojima se obveznicama trguje. Ako se emisija pregovara.

te uslova izdavanja. zbog toga su ove vrijednosnice izuzete od rigistracije kod SEC-a. Prisutna je 58 Vidjeti {ire u: Rose. srednjoro~ne obveznice . 316 86 . Novi op{tinski vrijednosni papiri se ~esto kreiraju da bi se refinansirao ranije izdani dug. str. Tokom ovog perioda ~ekanja. Dugoro~ne du`ni~ke vrijednosnice izdate od strane korporacija obi~no se nazivaju korporativne zadu`nice kada dospijevaju unutar pet godina ili korporativne obveznice kada imaju du`e dospije}e. 2003.Adnan Rovčanin. Amir Karali} Mar`e maloprodaje imaju raspon od ~etvrtine poena za velike blokove do ~etiri poena za prodaje neparnih koli~ina neaktivnog izdanja. Za institucionalne investitore. ~etvrto izdanje. Postoje mnogi razli~iti oblici. svrhe izdavanja. hipoteke u odnosu na zadu`enja). mar`e su ne vi{e od pola poena.3. ali su obi~no u dometu od 35 do 45 dana. ^esto op{tina prima prihod novog izdanja prije nego staro izdanje dospije ili se opozove. ve}ina korporativnih obveznica je imala dospije}e od 10 do 30 godina. Mate. U pro{lost.: Menad`ment komercijalnih banaka. kao {to su to brokeri i dileri. Komercijalni papir je va`an izvor kratkoro~nih kredita za velike. visokokvalitetne zajmodavce i tipi~no je neosiguran.zadu`nice (median term notes MTN) i korporativne obveznice. Investicijske banke su aktivni u~esnici na i na sekundarnom tr`i{tu ovih vrijednosnica. Zagreb. Cilj ovoga je da se sprije~i op{tina od uklju~ivanja u poresku arbitra`u. 3.58 Ovi vrijednosni papiri pru`aju ve}u prosje~nu dobit od vladinih vrijednosnih papira koji imaju identi~na dospije}a. Tr`i{te korporativnog duga Instrumenti korporativnog duga uklju~uju komercijalne papire (commercial paper CP). Dospije}a su ograni~ena na 270 dana ili manje. ali u novije vrijeme trend se kre}e prema kra}im dospije}ima. zavisno od vrste zalo`ene vrijednosnice (na primjer. Peter S.1. federalni zakon ograni~ava kamatu koja mo`e biti zara|ena na depozitnom ra~unu da bude ne vi{e od kamate pla}ene na novo izdanje.

koja CP plasira institucionalnim investitorima. Merrill Lynch. 87 . Registracija }e uklju~ivati listu investicijsko-bankarskih ku}a. dostupan njihovim klijentima.g. {to nije slu~aj sa blagajni~kim zapisom i tre}e je. MTN je instrument korporativnog duga ~ije je uloga da ispuni praznine u finansiranju izme|u CP i dugoro~nih obveznica. Ve}ina izdava~a u ovom tr`i{tu u`iva rejting od A-2 ili bolji (vi{i). likvidnost ja manja kod CP u odnosu na blagajni~ki zapis. Investitor zainteresovan za ponudu }e odrediti odgovaraju}e dospije}e i onda kontaktirati agenta. zauzvrat. MTN su registrovani pri SEC-u pod Propisom 415. Drugi emitenti prodaju CP preko dilera. koja je ni`a od nominalne. Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston. koji. pa kada se na tr`i{tu steknu bolji uslovi obavi njihovu prodaju. Prvi je kreditni rizik kojim je investitor izlo`en. Izdava~ onda objavljuje stope koje }e biti vi{e od onih koje su odgovaraju}e za vladine vrijednosnice sa du`im dospije}em. Korporacija koja `eli MTN program }e ispuniti registraciju police kod SEC-a za ponudu vrijednosnih papira. ve} se prodaju po diskontnoj vrijednosti. Za kompanije visokog rejtinga. kontaktira izdava~a da potvrdi uslove transakcije. Proces jasno indicira da se ove vrijednosnice potpisuju na osnovi najboljih poku{aja i to odra`ava diskreciju investitora u odabiru izme|u cijelog programa dospije}a i struktura kamatne stope.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA tendencija. pristup CP tr`i{tu je velika prednost. obi~no dvije do ~etiri. Glavni CP dileri su Goldman Sachs. Prinos koji se ostvaruje od CP ve}i je u odnosu na prinos blagajni~kog zapisa iz tri razloga. Ovo su diskontni vrijednosni papiri koji ne nose kamatne kupone. tako da investitor po dospije}u dobiva nominalnu vrijednost. Kompanije koje emituju ove vrijednosnice koriste usluge investicijskih banaka. Agenti }e onda napraviti raspored ponudbenih stopa. sa maksimalnim dospije}em od pet godina. s tim da vrijednosnice koje ne uspije prodati otkupi ({to je definisano ugovorom). da veliki emitenti CP plasiraju svoje vrijednosne papire direktno investitorima. takve korporacije su poznate kao direktni izdava~i. koje djeluju kao agenti za distribuciju MTN-a. koji daje korporaciji maksimalnu fleksibilnost za izdavanje vrijednosnih papira na stalnoj osnovi. drugi je kamata na koju se obra~unava porez. jer su oni u mogu}nosti da posu|uju po stopama ispod EURIBOR-a ili po po EURIBOR-u. Investicijska banaka je u funkciji dilera. radi finansiranja zajmova za automobile. GMAC je prvi koristio MTN 1972.

mora se odabrati povjerenik da predstavlja vlasnike obveznica. iako je Vlada kreirala njihov dugovni status. koja pokazuje da poznate kompanije dio svojih potreba za finansijskim sredstvima obezbje|uju upravo na ovaj na~in. JC Penney Co. Premije rizika se mjere kao mar`e uporedivosti sa vladinim vrijednosnim papirima. U narednoj tabeli vidimo najve}e emisije obveznica vi{eg kreditnog rejtinga. US West Lockheed Martin Corp. vrijednosni papiri korporativnog duga. tako|e. str. CSX Corp. Tabela 5. odre|ene djelom kreditnog rejtinga. str. Dospije}e je generalno u intervalu od 10 do 20 godina. Raytheon Co.P. Amir Karali} Korporativne obveznice su dugovni vrijednosni papiri kojima se generalno pla}aju periodi~ni kuponi i glavnica po dospije}u. Februar 1998.New York.Adnan Rovčanin. Najve}e emisije obveznica rejtinga Baa ili vi{e Emitent Norfolk SouthernCorp. dolaze pod Akt ugovora (izme|u dvije strane) trusta iz 1939.0 Vode}i potpisnik J.0 2.$) 4.3 4. osim ako nije u pitanju va`e}e osloba|anje.5 2. Kao dodatak. Inc. Tr`i{te SAD je vidjelo 100-godi{nje obveznice..Merill Lynch Merill Lynch Goldman Sachs Morgan Stanley Dean Witter Credit Suisse First Boston Salomon Brothers Salomon Brothers Goldman Sachs Izvor: Institucionalni investitor.g.5 3. Izdava~ korporativnih obveznica mora se povinovati registracijskim zahtjevima SEC-a. Datum 5/14/97 1/16/97 5/16/96 8/7/97 4/9/97 5/1/97 3/26/97 2/16/95 Iznos (mlrd. WorldCom American Home Products Corp. Suprotno emisijama dugova kreditnog rejtinga Baa i vi{e ve}ina visokorizi~nih obveznica (koje obi~no nose i vi{u kamatnu stopu) sadr`e opciju opoziv kao mjeru bezbjednosti.5 2.1 3.0 2. 90 88 .: The business of investment banking. Thomas K.Morgan. Sve ugovorne odredbe izme|u izdava~a i povjerenika moraju biti prezentovane u odredbama ugovora (izme|u dvije strane) i biti podnesene zajedno sa registracijskim dokumentima. 1999.25 Prema: Liaw. John Wiley & Sons.

Najve}i rizici su neo~ekivani problemi. skra}en proces novog izdavanja je pomogao izdava~ima ne samo da smanje rizik. vode}i menad`er vodi zapisnike o „indikacijama interesa“. Prije kona~nog odre|enja cijene. Potpisnici emisija se ne mogu za{titi od gubitaka koji su produkt „hirova“ tr`i{ta tokom skra}enog procesa koriste}i satelitska tr`i{ta. izdavanje mo`e biti stavljeno na tr`i{te odmah ili preko no}i. te plasman ovih vrijednosnih papira. ve} tako|e. Ako dio emisije ne na|e kupca. Ovo tako|e vodi. poput promocije emisije (road show). Marketin{ke aktivnosti. zato {to asimetrije 89 . upravo organizuju i vode investicijske banke. Vode}i potpisnici emisija iskora~uju da se nadme}u da bi zadr`ali presti` povezan sa dobijanjem uloge prve banke u igri sindikata. obavje{tenje putem sredstava javnog informisanja i dr. prebacivanju dugoro~nih profesionalnih veza izme|u korporacije i specifi~nog investicijskog bankara na transakcionalno finansiranje (ko god ponudi bolje uslove dobija posao). U krajnjem ishodu.1. {to daje fleksibilnost kod prikupljanja sredstava. a da ne spominjemo pove}ane rizike due-diligence. Postupak potpisivanja Postupak potpisivanja (garantovanja) emisije korporativnih obveznica je sli~an potpisivanju emisije dionica. menad`er sindikata mo`e stabilizirati tr`i{te ponudom da otkupi dio emisije po ponu|enoj ili ~ak vi{oj cijeni. Kada su jednom emitentovi uslovi izuzev cijene odre|eni i efektivnost izdavanja se pribli`ava svom zatvaranju. sli~ne su aktivnosti koje se provode i u slu~aju emisije korporativnog duga. da prebace zna~ajan dio rizika ~ekanja od izdava~ke kompanije na investicijske bankarske firme. Rizik cijene ~vrste ponude se sada prebacuje na potpisnika emisija i sindikat. Cijene se mogu stabilizovati za odre|eni vremenski period. bar djelimi~no. vode}i menad`er vodi zapisnike o stvarnim prodajama od strane ~lanova sindikata i od strane prodajne grupe. Kada se jednom izdavanje proglasi efektivnim. omogu}ava registraciju „sa police“ kao i u slu~aju emisije dionica.3.. Propis 415.1. kada broj (zalihe) neprodatih obveznica naraste zbog nepovoljnih kretanja kamatne stope. zbog pove}anih kamatnih stopa. Povrati prilago|eni riziku novih potpisivanja emisija bi sada bili manji ~ak i ako se mar`e potpisivanja ne bi mijenjale.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. Kompletan upis. U tom slu~aju tastu i tro{kovi finansiranja.

Adnan Rovčanin. vode}i potpisnik emisija tipi~no prikuplja menad`mentske honorare od 20%. ^lanovi sindikata i dileri koji prodaju direktno javnosti onda dobivaju preostalih 80% bruto mar`e. Prodajna grupa ne zala`e svoj vlastiti kapital radi preuzimanju rizika.59 3. menad`er je krajnji plati{a svih ovih suma.000. izvr{i dodatnu prodaju. Sve dok je na snazi sindikalni sporazum. Dileri koji nisu ~lanovi sindikata. 59 Vidjeti {ire u: Liaw. 1999. Diskont potpisnika emisije za ~lanove sindikata je ~etvrtina bruto mar`e. gubici od stabilizacije i dodati tro{kovi }e biti podijeljeni po unaprijed dogovorenoj proporciji izme|u vode}eg potpisnika emisija i sindikata potpisnika emisije. zato {to on vodi posao cijelog plasmana. prima prodajne provizije za njegov vlastiti dio distribucije. menad`erski honorar iznosi $200. John Wiley & Sons. tako|e. ali ~lan koji se slo`io da plasira dodatne obveznice zadr`ava balans mar`e. due diligence sastanke. Inc. Provizija potpisivanja Mar`a potpisivanja ili bruto mar`a je razlika izme|u cijene pla}ene od strane kupaca i prihoda kompanije. Vode}i potpisnik emisija prikuplja menad`mentski honorar. 85 90 . poput tro{kova za pravne honorare. nikakve prodaje javnosti se ne mogu u~initi po cijeni vi{oj od one navedene u prospektu.1. New York. Bruto mar`a je generalno manja od 1% za izdanja vi{eg kvaliteta. Kona~no. Na tu sumu potpisnik emisija dodaje jo{ neke tro{kove. Ako cijena obveznica padne.3. $250.000 za izdavanje.000 za $100 miliona emisije obveznica po 1% mar`e. Amir Karali} sporazuma o prodaji dionica na berzi ovo zabranjuju.: The business of investment banking. ^lanovi sindikata ili prodajna grupa primaju ponovnu (dodatnu) naknadu ako su njihove prodaje obveznica iznad onih dobivenih od strane menad`era. Kao primjer. proporcionalno dijeli diskont potpisnika emisije sa ~lanovima sindikata i.2. ali su dio prodajne grupe. ustvari. Ponovna naknada se pla}a firmi koja. Iz bruto mar`e. Potpisni~ke mar`e na visokorizi~nim obveznicama su i do 3%. a sume prodajnih provizija do $550. Thomas K. itd. str. dobivaju prodajne provizije od oko 50% do 55% ukupne bruto mar`e.

investicijski bankari prihvataju vi{e finansijske tro{kove zbog pove}anja kamatne stope. Postoje dva glavna razvojna pravca koja tvrde da je opcija vr{enja privatnih plasmana veoma privla~na. Ako je menad`er preuzeo kratku poziciju prije neo~ekivanog porasta cijene. bilo putem primjene opcije zelene cipele. Proces plasmana obveznica se sada usporava.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Ako izdanje poraste u cijeni.g. o njima se vi{e pregovara u zakonskim ugovorima i formiranju cijena i oni ne prolaze kroz SEC-ov registracijski proces. 1999.60 60 Vidjeti {ire u: Liaw. Privatni plasmani nude razli~ite prednosti kod tro{kova u odnosu na javno izdavanje. S druge strane. ^lanovi sindikata se sada suo~avaju sa ve}im rizikom cijene na ve}em broju. ~lanovi sindikata }e biti u mogu}nosti da prodaju svoj dio obaveze br`e ali oni ne mogu vr{iti prodaje po cijenama vi{im od cijene navedene u prospektu. periodi ~ekanja su upola skra}eni nakon 1997. za ograni~ene vrijednosne papire na jednu godinu u ograni~enom kvantitetu trgovanja i na dvije godine u neograni~enom trgovanju. odnosno ve}oj emisiji. str. {to rezultira gubitkom. Likvidnost izdavanja se pobolj{ala od kako je Propis 144A postao efektivan i investicijsko-bankarske firme pru`ile kapital i osoblje da se stvaraju tr`i{ta za 144A. on mora pokriti tu poziciju bilo putem vi{e tr`i{ne cijene. 87 91 . John Wiley & Sons. Drugo.: The business of investment banking. dozvoljava trgovanje privatno plasiranih vrijednosnih papira me|u kvalifikovanim institucionalnim kupcima (qualified institutional buyers .QIB) bez restrikcije perioda ~ekanja. cijena izdavanja se mo`e spustiti tokom ovog perioda. Ove sume se nakupljaju na nekoliko stotina hiljada dolara prije diskonta potpisniku emisija i provizija. me|u ostalim razlozima. Privatno izdavanje mo`e u{tedjeti zna~ajne sume pravnih i registracijskih tro{kova uspore|eno sa javnim izdavanjem. Privatni plasmani se strukturalno razlikuju od registrovanih javnih dilova zato {to. od vitalne je va`nosti za investicijske bankare da ta~no ocijene emisiju tako da izdava~ primi ta~nu procjenu i da se minimizira rizik opadanja.g. Inc. Prvo. ^ak {tavi{e. nakon {to je ona formirana ali prije zavr{etka sindikalne distribucije. New York. Thomas K. SEC-ov Propis 144A iz 1990. Zbog toga.

Pomo}ni ugovori pokrivaju investicije koje su ograni~ene. otplata duga po dospije}u ili vremenski raspored otplate duga (kuponske ili anuitetske obveznice) i afirmativni i negativni ugovori o zajmu. ponudu. U privatnim plasmanima. Predlo`eni raspored otplate bi trebao biti konzistentan sa projektovanim nov~anim tokom. Prva klju~na oblast je otplata glavnice. osobine konverzije. dospije}e. Sporazum o dugu sadr`i: opis izdava~a. Amir Karali} Privatno plasirani dug karakteri{e kra}a dospjelost. sporazum o dugu zajedno sa memorandumom sa`ima ponudu. Negativni ugovori se pripremaju specifi~no prema finansijskom statusu izdava~a. Kona~no. Tra`e}i ve}e dobitke penzijski fondovi su najbolje pozicionirani da popune ovu prazninu koju ostavljaju osiguranici. penzioni fondovi i finansijske kompanije su veliki pozajmljiva~i na ovom tr`i{tu. Postoje dva osnovna tipa ugovora o zajmu: (1) oni koji ograni~avaju postotak dugoro~nog duga na ukupnu kapitalizaciju i (2) oni koji ograni~avaju kratkoro~ni dug. Regulativni pritisci da se unaprijedi pozicija kapitala prisiljavaju neke osiguranike da tra`e nove mehanizme da prikupe kapital. Afirmativni ugovori ocrtavaju generalna pravila po kojima se obje strane sla`u da posude i daju novac.Adnan Rovčanin. Drugi negativni ugovori 92 . Osiguravaju}e kompanije. Otplate su obi~no u formi pla}anja iz sredstava rezerve ili je otplata glavnice zajma po dospije}u. Uklju~eni su vrijednosni papiri koji se nude. Takva odredba zahtijeva od emitenta (pozajmljiva~a sredstava) da bude oslobo|en. Oni imaju za cilj da pru`e pozajmljiva~ima stredstava monitoring njihovih investicija. ugovori ograni~ene isplate generalno imaju namjeru da ograni~e emitenta u isplatama koje bi naru{ile sposobnost otplate duga. prirodu ponude i faktore rizika. kamatna stopa. Sve~ani ugovori su su{tinski dio transakcija privatnog plasmana. Da bi se za{titio investitor. odnosno neoptere}en dodatnim dugom za ugovoreni vremenski period. odredba ~i{}enja mo`e biti dodata. kuponska odvajanja. veli~ina emisije. Uspje{no pregovaranje oko ugovora o zajmu {titi kup~ev investicijski interes. kamatnu stopu. upotrebu prihoda od emisije.

te prodaju imovine. na kojem transferi{u vlasni{tvo nad finansijskim instrumentima. Tipi~ni vremenski okvir je u intervalu od 12 do 15 sedmica. ve} ostvarivanje profita (na dugoro~noj osnovi). Ovo se posti`e izborom odgovaraju}eg portfolia. 61 Kreiranje portfolia vrijednosnih papira. 3. Proces privatnog plasmana po~inje kada investicijski bankar dobije mandat da pokrene postupak i zavr{ava kada izdava~ primi novac. operacije na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira ne uti~u na veli~inu imovine koja je anga`ovana u privredi. diferzifikacijom ulaganja mo`e se znatno smanjiti rizik datog portfolia. Ovo se posti`e kori{tenjem poznatih modela kao {to su CAPM ili multifaktorski model. U prvom redu.2. a koji je temeljen na diverzifikaciji ulaganja u odabrane vrijednosnice. odnosno cjelokupnog sistema trgovanja. Likvidnost sekundarnog tr`i{ta va`an je faktor atraktivnosti investicijske {tednje. Zna~i. Potrebno vrijeme za ovaj proces varira u skladu sa uslovima tr`i{ta i spremnosti kompanije emitenta. ~iji cilj nije sticanje nov~anih sredstava kroz prodaju vrijednosnica. kroz ulaganja i upravljanje odre|enim investicijama.61 I drugi motivi pokre}u transakcije na sekundarnom tr`i{tu. gdje igraju va`nu ulogu u alokaciji kapitala i kreiranju finansijskih instrumenata. 93 . Transakcije na sekundarnom tr`i{tu kapitala pokretane su razli~itim motivima. radi se o investicijskom motivu. INVESTICIJSKE BANKE NA SEKUNDARNOM TR@I[TU KAPITALA Osim {to su prisutne na primarnom tr`i{tu kapitala. investicijske banke su prisutne i na sekundarnom tr`i{tu. kao {to su poslovi {pekulacije i arbitra`e. spajanja i konsolidacije. ve} se tim operacijama mijenja struktura vlasnika dioni~kih dru{tava i struktura njihovih kreditora.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA uklju~uju dopu{tanje na pravo zaplijene dijela ili sve imovine do isplate duga.

pla}aju}i iznos prinosa na vrijednosnice ispod one vrijednosti koju bi pla}ali za manje likvidne vrijednosne papire.dilerskim aktivnostima. Velike investicijske banke pojavljuju se na sekundarnom tr`i{tu preko svojih prodajnih i trgova~kih odjeljenja. koji se nalaze u sali za trgovanje (oni obavljaju kupovinu ili prodaju). proslje|uje nalog 94 .2. dok druga poslove {pekulacije i arbitra`e. U tom procesu de{avanja koristi imaju: a) investitori. bilo da `ele do}i do nov~anih sredstava ili ostvariti odre|enu portfolio selekciju. Postupak vezan za kupnju ili prodaju vrijednosnih papira je dosta jednostavan. promjene u finansijskim potrebama. c) posrednici u transakcijama — misle}i prvenstveno na investicione banke koje ostvaruju zarade u kupoprodajnim operacijama na sekundarnom tr`i{tu. Brokerski poslovi investicijskih banaka Brokeri ili berzovni me{etari su tr`i{ni posrednici koji nastupaju kao agenti kupaca ili prodavca. Broker . Brokeri su registrovani ili opunomo}eni od strane berze na kojoj trguju. U tom slu~aju investitor zahtjeva ve}i prinos kao naknadu ili kompenzaciju za nelikvidna sredstva. a zajedno sa ostalim sudionicima na ovom tr`i{tu pru`aju ve}u likvidnost finansijskih instrumenata.1. Razlog preferiranja ve}e likvidnosti od strane investitora. 3. obra}a se investicijskoj banci odnosno nekoj brokerskoj ku}i i ispostavlja nalog. Amir Karali} Bez likvidnosti. a sastoji se u sljede}em: klijent ili nalogodavac koji `eli da kupi ili proda vrijednosne papire. promjene u investicionim o~ekivanjima i sl.~lan berze. te za svoju uslugu napla}uju proviziju. odnosno od strane dr`avne regulatorne institucije. koja podrazumijeva brzo i efikasno pretvaranje u nov~ana sredstva ne gube}i na vrijednosti. Investicijske banke su aktivno uklju~ene na ovom tr`i{tu i svojim brokersko . b) izdava~i. Prva obuhvataju brokersko dilerske poslove. vrijednosni papiri su manje ili nikako atraktivni investitoru.Adnan Rovčanin. Dostavljene naloge broker proslje|uje ~lanovima berze. posljedica je te`nje za kreiranjem sigurnijeg investicijskog portfolia.

pokriva tro{kove koji su vezani za izvr{enje naloga klijenta. Ako se to pak ne desi. Cijena ~esto ovisi o hitnosti izvr{enja naloga. korisnik usluga na nominalnu vrijednost obavljene kupovne ili prodajne transakcije. Brokerska provizija ili naknada koju dobiva broker za obavljenu transakciju. vremensko ograni~enje i sl. koja ka`e da broker mora da radi u najboljem interesu svog klijenta. jer ono {to je dobro za jednog klijenta ne mora biti dobro i za dugog. Prilikom ispostavljanja naloga klijent precizira veli~inu naloga. a {to je definisano Propisom 405 Njujor{ke berze. Ukoliko se odre|enom vrijednosnicom. koji je za pultom u sali i ovla{ten je da trguje odre|enim vrijednosnim papirom. najma specijalisti. Ukoliko je cijena u nalogu znatno ve}a ili ni`a od posljednje po kojoj se trgovalo tim vrijednosnim papirima. Na New York Stock Exchange provizija je bila fiksirana na 1% sve do 1975. tj. Ti tro{kovi se sastoje od provizije koja se pla}a berzi.62 Najva`nije pravilo za brokera je da dobro poznaje svog klijenta. ne trguje na berzi. cijenu. Na Londonskoj berzi 62 Za ovakve naloge (ograni~ene naloge) se ka`e da su daleko od tr`i{ta (away from the market) 95 . Klijent koji `eli da kupi ili proda odre|ene vrijednosne papire informira se o osnovnim podacima. te tro{kova prijenosa i dostave vrijednosnih papira. Proviziju pla}a klijent. broker }e stupiti u kontakt sa dilerima. a da bi to ostvario mora i da ga poznaje. tada je brokerima dopu{teno da ugovaraju tarife s klijentima. koju klijent `eli da kupi ili proda. Naravno. godine. kao i o postignutim cijenama. nalog ostaje otvoren kod specijaliste koji vodi knjigu neizvr{enih naloga i poku{ava da izvr{i nalog po odre|enoj cijeni. cijenu odre|uje upravo sam klijent. redoslijed izvr{avanja naloga je po redoslijedu njihovog ispostavljanja. pa broker ovisno o tome sugeri{e klijentu cijenu. broker ~lan berze koji `eli da kupi odre|enu vrijednosnicu mo`e se sresti sa drugim brokerom koji `eli da proda upravo tu vrijednosnicu ili obrnuto i transakcija se zaklju~uje. Kod pulta. Me|utim. broker }e nerado prihvatiti takav nalog. U tom smislu daje razli~ite preporuke za razli~ite klijente sa kojima sara|uje.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA specijalisti (brokerov broker). bez obzira na stvarne tro{kove koje je broker imao za izvr{enje naloga. Ova provizija mo`e biti odre|ena pravilima berze ili je svaka brokerska ku}a defini{e u pregovorima s klijentima.

u kojem se vr{i isporuka vrijednosnica. Kao {to vidimo. s obzirom da permanentnom analizom tr`i{ta i upu}ivanjem investitora u najprofitabilnije oblasti poma`u stabilnosti tr`i{ta i objektivnoj valorizaciji efekata ponu|enih na berzi.Adnan Rovčanin. koja ozna~ava preduze}e specijalizirano za berzansko poslovanje ili investicijskoj ili komercijalnoj banci koje imaju odjele za brokersko poslovanje. te regulativom FED-a. kod kojega klijent pla}a kupljene vrijednosne papire ili preko kojeg klijent dobiva sredstva od prodatih vrijednosnih papira. • kreditni ra~un. te za kupnju dionica na marginu kada kupac `eli koristiti brokerski kredit za kupnju vrijednsnih papira. omogu}uje klijentu da pozajmi od brokerske ku}e odre|eni iznos sredstava za kupnju vrijednosnih papira. Osim neposrednih kontakata s klijentima. provizije po~ele neposredno dogovarati. za potpisivanje odnosno garantovanje (underwriting) pri izdavanju novih dionica ili obveznica. kreditni ra~un odnosno brokerski kredit je izvor prihoda za brokersku ku}u. Mo`e se koristiti za finansiranje zaliha dionica koje dr`i specijalist. a u {irem smislu obi~no se govori o brokerskoj ku}i (brokerage firms). jer se novac pozajmljuje po stopi koja je ne{to vi{a od stope po kojoj su sredstva pozajmljena. Ovaj iznos je ograni~en odre|enim iznosom sredstava koji klijent ima na ra~unu. Broker u u`em smislu predstavlja fizi~ko lice ili pojedinca koji je uposlen unutar firme. Brokerske ku}e vrlo su va`an dio tr`i{ta kapitala i uop{te finansijskog tr`i{ta. ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a izdaje i publikacije u kojima objavljuje svoje analize i predvi|anja. Pored ova dva ra~una postoji jo{ i zajedni~ki te diskrecioni ra~un. Transakcije koje klijenti obavljaju sa brokerima ostvaruju se preko dva osnovna ra~una i to: • gotovinski ra~un. iz razloga {to smanjuje rentabilnost {pekulacije u odnosu na strategiju „kupi i dr`i“. Ovdje je interesantno spomenuti i brokerski kredit (brokers´ loan). Obaveze za pla}anje se moraju ispuniti najkasnije na dan saldiranja. To je novac koji broker posu|uje od banaka ili drugih brokera za raznolike namjene.g. 96 . Amir Karali} tek su se 1986. Brokerska provizija vrlo je zna~ajan faktor berzovne {pekulacije. u protivnom datu obavezu broker izvr{ava prema drugom brokeru.

141 97 . Otisak. fju~ersima i sl. Jedna od njih je Deutsche Bank. srce finansijskog tr`i{ta. 1998. ili su specijalizirane za pojedine vrste klijenata. tako su npr.. dok su Goldman Sachs i Morgan Stanley najpoznatiji u poslovima za institucionalne investitore. postoje dvije vrste brokerskih ku}a:63 a) brokerske ku}e s kompletnom ponudom (full service brokerage firms) i b) diskontne brokerske ku}e (discount brokerage firms) Brokerske ku}e s kompletnim uslugama nude svojim komitentima kompletne usluge u koje se ubrajaju: • istra`ivanje trendova na finansijskom tr`i{tu • upravljenje sredstvima odnosno imovinom • savjeti o investicijama • izvr{enje naloga • obra~un (clearing) Diskontne brokerske ku}e nude samo dvije vrste usluga : izvr{avaju naloge i provode obra~un (clearing). S obzirom na usluge koje pru`aju. Ivan: Nov~ano tr`i{te. Tako postoje brokerske ku}e specijalizirane za trgovinu dionicama. a posebno u Njema~koj. obveznicama. Ve}ina velikih brokerskih ku}a posluje na globalnim tr`i{tima kapitala. Zagreb.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a su ujedno i investicijske banke. One u na~elu pokrivaju cjelokupno tr`i{te. 63 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. karakteristi~no je da se i velike komercijalne banke pojavljuju kao brokerske ku}e. pa su pogodne za sitnije investitore jer rade uz ni`e provizije. str. a na svakom od nacionalnih tr`i{ta prilago|ava se njihovim uslovima poslovanja. U Europi. Merril Lynch i Shearson Lehman najpoznatiji u poslovima za individualne klijente. ali su ve}inom specijalizirane za odre|eni segment u kojem nastoje biti vode}e. opcijama.

Diler prema tome ima aktivnu ulogu na finansijskom tr`i{tu jer nastupa u svoje ime i radi za svoj ra~un zara|uju}i pri tome na razlici u cijeni. Ovaj na~in rada dilerskog tr`i{ta rezultat je razvoja informatike i telekomunikacija koji su omogu}ili veliku koncentraciju ponude i potra`nje. Amir Karali} 3. Dileri su obavezni da izvr{e kupovne i prodajne transakcije po tim cijenama u okviru odre|enih koli~ina.2.Adnan Rovčanin. koji investitorima pru`a mogu}nost kupnje odnosno prodaje vrijednosnih papira od dilera. za finansijskim instrumentima na odre|enom prostoru. a dileri u svakom trenutku s precizno{}u znaju ravnote`nu cijenu vrijednosnih papira kojima trguju.the-counter market). na tr`i{tu }e se njihove cijene kontinuirano mijenjati tokom poslovnog dana.2. 182 98 . {to zna~i da su u obavezi da u svakom trenutku imaju formiranu kupovnu i prodajnu cijenu za odre|ene vrijednosnice. ^esto ih nazivaju stvaraocima tr`i{ta (market makers). Pri tome dileri mogu da u svakom trenutku izvr{e promjene tih cijena. ~ime se. ustvari. Oni u kontinuitetu objavljuju cijene ponude (bid) i cijene kupnje (ask). Najpoznatiji primjer OTC tr`i{ta je NASDAQ. To je najve}a prednost ovog tr`i{ta koje se skra}eno naziva OTC tr`i{te (over. Oni su spremni kupovati i prodavati vrijednosnice po kotiranim cijenama. posti`e uporedivost izme|u konkurenata. ta~nije iz njihovih zaliha nazivamo dilersko tr`i{te (dealer market).64 Na razvijenom dilerskom tr`i{tu investitori znaju kotacije svih dilera. nego i svakom vrijednosnom papiru koji je na{ao svog dilera.mejkera. S obzirom da za neke vrijednosne papire postoji vi{e market . Tako ovo tr`i{te pru`a neposredan pristup ne samo svakom subjektu koji kupuje i prodaje. 2001. tako da se kupovne i prodajne cijene kod market mejkera stalno mijenjaju u zavisnosti od pulsiranja tr`i{ta. koje mu omogu}ava veliku prednost u odnosu na berzu i siguran razvoj u budu}nosti. te visokosofisticirana automatizacija transakcija ovog tr`i{ta. Dilerski poslovi investicijskih banaka Tip finansijskog tr`i{ta. str. Telekomunikacijska pokrivenost. omogu}avaju da kada broker dobije nalog od svog klijenta u komjuterskoj mre`i NASDAQ-a prona|e kotaciju za taj vrijednosni papir kojeg treba da kupi ili proda i ime odgovaraju}eg dilera koji 64 Op{irnije vidjeti: ]irovi}. Milutin: Bankarstvo.

obaveza stvaranja sekundarnog tr`i{ta za vrijednosne papire koje su investicijske banke preuzele i plasirale Da bi se za{titile od rizika eventualnog gubitka uslijed promjene cijene vrijednosnih papira koje dr`e u svom portfoliu. vje{tina odre|ivanja cijene (pricing skills) (ovo je bitno zbog uloge investicijske banke koju ima na primarnom tr`i{tu vrijednosnica) 3. poduzimaju sljede}e korake upravljanja rizikom: Identifikacija rizika Rizici u trgovanju sa vrijednosnim papirima razlikuju se u zavisnosti od toga o kojem vrijednosnom papiru se radi. Klijent. Ti faktori }e u krajnjoj instanci uticati na cijenu dionice kompanije. 99 . dileri. tj. politika kamatnih stopa. a diler zara|uje na cjenovnoj razlici. Ovaj rizik se mo`e izbje}i diverzifikacijom. Ako su u pitanju dionice. te inflatorni rizik. kreditni rizik. Investicijske banke obavljaju poslove dilera iz tri bitna razloga: 1. Specifi~ni rizik ili nesistemski rizik je ovisan o faktorima koji uti~u na samu kompaniju ili industriju kojoj pripada ta kompanija. brokeru pla}a proviziju za u~injenu uslugu. zbog ~ega se taj rizik ne mo`e izbje}i postupkom diverzifikacije. Tr`i{ni rizik proizilazi iz eksternih prilika na koje kompanija ne mo`e uticati (periodi~na kretanja u privredi. rizik likvidnosti.). tada govorimo o sistemskom ili tr`i{nom i nesistemskom riziku. operacije na dilerskom tr`i{tu za njih predstavljaju profitne centre (investicijske banke u tom slu~aju zara|uju na razlikama u cijeni) 2. investicijske banke. Kod obveznica razlikujemo prije svega: kamatni rizik. Ovaj rizik pokazuje stepen sistemskog kretanja prinosa dionice koji je direktno povezan s kretanjem prinosa cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA prodaje ili tra`i doti~ni vrijednosni papir i time je transakcija obavljena. naravno. inflacija itd.

Diler u svom radu na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira trebat }e identificirati rizike kojima je izlo`en njegov portfolio.koeficijent. Rizik inflacije se pojavljuje ukoliko do|e do ne anticipirane inflacije. str. Beta koeficijent odre|uje nagib karakteristi~nog smjera dionice. Du`ina roka na koji se emituju obveznice uti~e na visinu ovog rizika. 2003. U tom slu~aju kupcima se mo`e garantirati mogu}nost revalorizacije na osnovu utvr|enih pokazatelja. 225 100 . mo`emo re}i da je volatilnost cijena obveznica povezana sa dospije}em i modelom nov~anih tokova. To bi bila pogodna mjera rizika. {to zna~i da se dodatni prinos na dionicu mijenja proporcionalno sa dodatnim prinosom na tr`i{ni portfolio. modela nov~anog toka obveznice. Silvije: Vrijednosni papiri. Ako je nagib ve}i od 1. Kreditni rizik je takva vrsta rizika da izdava~ obveznice ne}e biti u mogu}nosti da ispuni obavezu isplate njene vrijednosti po dospije}u. Revicon. [to se ti~e kvantifikacije rizika kod obveznica.65 65 Vidjeti {ire u: Orsag. Kvantifikacija rizika Za izra~unavanje sistemskog rizika kod dionica koriste se beta . dodatni prinos na dionicu br`e. gdje du`ina trajanja ovisi od kuponske kamatne stope. direktno proporcionalno. tr`i{ne kamatne stope.0. Taj nagib mo`e biti 1. koja nije uzeta u obzir prilikom formiranja nominalnih kamatnih stopa.Adnan Rovčanin.0.0. odnosno manji od 1. Stepen tog rizika odredit }e i strukturu portfolia. dospije}a obveznice. Amir Karali} Kamatni rizik je povezan sa kretanjem kamatne stope na tr`i{tu. gdje porast kamatne stope podrazumijeva pad cijene obveznice i obratno. Sarajevo. koji predstavlja mjeru intenziteta promjena prinosa na dionicu prema promjenama prinosa na ukupno tr`i{te dionica (tr`i{ni portfolio). {to rezultira u padu vrijednosti imovine sadr`ane u obveznici. odnosno sporije }e se mijenjati od dodatnog prinosa na tr`i{ni portfolio.

te razvijenost ovih odjela u samoj banci na izvjestan na~in odre|uju usmjerenje ka ovim poslovima. Diler koriste}i odre|ena znanja i vje{tine.2. nastoji da se za{titi od neo~ekivanih promjena u nivou cijena i na taj na~in sprje~ava mogu}nost ostvarenja gubitka. odnosno da obezbijedi sredstva za finansiranje portfolija. od stanja na tr`i{tu odnosno od njegove stabilnosti (stabilno tr`i{te daje manje mogu}nosti za ostvarenje prihoda od {pekulacije i arbitra`e i obratno. Pored toga {to mora da se za{titi od rizika. opcije i varanti. nose naziv izvedenice (derivatives. derivative instruments). Naj~e{}e spominjani i kori{teni finansijski derivati koji se ve`u za dionice su termiski ugovori. Po{to su izvedeni iz tog drugog vrijednosnog papira.3. Poslovna politika banke. Ti poslovi predstavljaju {pekulaciju i arbitra`u. Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era U svom porfoliu aktivnosti investicijske banke uklju~uju i poslove trgovine (trading). koji nisu ni{ta drugo do vrijednosni papiri. ve}e mogu}nosti od ovih poslova su u uslovima nestabilnog tr`i{ta). investicijske banke u novije vrijeme najvi{e koriste repo tr`i{ta. te druge dilerske ku}e koriste ovo tr`i{te za finansiranje svoje odgovaraju}e pozicije (za pokrivanje kratke pozicije). Za samo obezbje|ivanje sredstava za finansiranje portfolia.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Upravljanje rizikom Ovo je zadnji korak ukupnog postupka upravljanja rizikom. dilerska odjeljenja pri investicijskim bankama koriste finansijske derivate. Jedna od mogu}ih kombinacija koju diler mo`e preduzeti kao oblik investicijske strategije je put — call paritet ili za{titni put. kojima je vrijednost odre|ena drugim vrijednosnim papirima. Prihodi u ovim poslovima se ostvaruju po osnovu promjena u nivou cijena. Koliko }e investicijske banke biti uklju~ene u ove aktivnosti zavisi. 101 . U slu~aju repo aran`mana investicione banke. prije svega. investicijske banka u ulozi dilera nastoji da ostvari i odgovaraju}i profit. 3. odnosno reprodajna i rekupovna tr`i{ta (resale and repurchase markets). Da bi uskladila sve ove aktivnosti. {to je dovelo do razvoja ovog tr`i{ta u najve}i sektor nov~anog tr`i{ta.

umjesto sigurnog toka prihoda na temelju izvr{enog ulaganja. S obzirom da se u {pekulativnim poslovima radi o klasi~nim kla|enjima na ostvarenje budu}ih doga|aja. ostvaruju}i dobit ili gubitak. Za razliku od dilera (primarna funkcija stvaranje tr`i{ta za vrijednosnice i zarada na tom poslu). Anticipiranje rizika glavna je odrednica u {pekulativnom poslu. kupovina i prodaja vrijednosnica na isti dan. Zbog toga oni djeluju kratkoro~no. koja implicira mogu}nost procjene. {pekulanti kao u~esnici na tr`i{tu generalno gube. prema 102 . Prate}i svoja predvi|anja o budu}im kretanjima. ali u mnogim slu~ajevima.3. jedan od {pekulanata uvijek gubi.Adnan Rovčanin. budu}i da svoje prihode ostvaruju na bazi predvi|anja budu}ih kretanja cijena investicija. Generalno je stajali{te da {pekulanti sudjeluju}i u {pekulacijama smanjuju fluktuacije koje nastaju na tr`i{tu zbog promjena u odnosima ponude i potra`nje. u zavisnosti da li je njihove predvi|anje ta~no ili ne. na porast i na pad cijena vrijednosnih papira. kao npr.1. {pekulacije poja~avaju tr`i{ne poreme}aje. U odnosu na investitora. Dvije su temeljne {pekulacije.2. [pekulacija je izuzetno po`eljna i svakako korisna djelatnost na tr`i{tima vrijednosnih papira. odnosno mjerenja rizika. {to poistovje}uje sa poslom dilera. Amir Karali} 3. posebice u nestabilnim politi~kim uslovima. dok drugi dobija. Me|utim. ako ovdje dodamo i ~injenicu da za sve kupoprodaje vrijednosnih papira treba platiti odre|enu brokersku proviziju. {to ne zna~i da dileri u postupku trgovine ne snose odgovaraju}i rizik (elaborirano u prethodnom dijelu). U tom smislu mogu se ozna~iti dvije skupine {pekulanata. {pekulanti preuzimaju ve}i rizik. Konzekventno tome osiguravaju likvidnost vrijednosnim papirima kojima trguju. [pekulacija [pekulacija (speculation) predstavlja posao koji se zaklju~uje na temelju predvi|anja da }e cijena kupljenog predmeta (u na{em slu~aju vrijednosnog papira) trgovine u budu}nosti porasti odnosno opasti. a samim tim doprinose i pove}anju likvidnosti cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira. {pekulanti imaju dosta kratak period dr`anja vrijednosnih papira. {pekulanti permanentno trguju. Primarni cilj {pekulanata je pove}anje kapitala.

ili prodaju. [pekulacija se mo`e pokazati dosta profitabilnom metodom. Medvjed (bear) {pekulira na pad cijena vrijednsnih papira. Koriste}i se analizom istorijskih podataka. pa se mo`e ozna~iti i hosistom. koje im osiguravaju dvostruku proviziju (prilikom kupovine kojom se zauzima {pekulativna pozicija i prilikom prodaje kojom se likvidira zauzeta pozicija). Bikova su o~ekivanja „optimisti~ka“. Zbog toga velike investicijske banke imaju sektore unutar svoje organizacione strukture koji se bave ovim poslovima. str. Medvje|a o~ekivanja su „pesimisti~ka“ jer vjeruje da }e do}i do pada cijena. pa se mo`e okarakterisati kao besistom. Tipi~na medvje|a {pekulacija sastoji se od prodaje posu|enog vrijednosnog papira. 66 Vidjeti {ire u: Orsag. odnosno tehnikom. pa }e izvr{iti njihovu kupnju. Bik (bull) {pekulira na porast cijena vrijednosnih papira. 21 103 . Kreditiranje osiguravaju kupljeni vrijednosni papiri.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA `ivotinjama kojima se opisuju o~ekivani trendovi cijena na tr`i{tima vrijednosnih papira i to: 66 a) bik b) medvjed. 2003. jer vjeruje da }e do}i do rasta cijena vrijednosnih papira. Na osnovu prethodnih razmatranja mo`emo zaklju~iti da {pekulantska djelatnost u dobroj mjeri zavisi od istra`ivanja klju~nih ekonomski faktora. dakle radi se o prodaji na prazno (short sale). kao i trenutnim kretanjima klju~nih mikro i makro ekonomskih parametara na tr`i{tu. zavisno od toga koji je vrijednosni papir predmet analize. ako je provode stru~njaci . Revicon. Sarajevo. a koji su dalje podijeljena na odjeljenja. silvije: Vrijednosni papiri. Postupak kreditiranja se ostvaruje preko brokera. {pekulanti }e otkriti vrijednosne papire koji su trenutno podcijenjeni ili precijenjeni na tr`i{tu. Tipi~na bikova {pekulacija sastoji se od kupovine vrijednosnih papira za koje se o~ekuje rast cijene na kredit.

koji ka`e da }e se ista roba (vrijednosni papir) prodavati po istim cijenama na razli~iti tr`i{tima. Prvo }emo razmotriti slu~aj ponude gotovine. arbitar mo`e ostvariti profit iz bilo koje razlike u cijenama izme|u njih. u perceptivnu arbitra`u koja ima minimalni rizik koji je prisutan ili da koristi arbitra`u rizika. Svojim djelovanjem arbitra`eri (arbitri) osiguravaju zakon jedne cijene.2. preuzimaju rizik dioni~ara i time oni o~ekuju visok povrat. postoji {ansa da preuzima~ mo`e povu}i ili promijeniti ponudu. Arbitra`a rizika je va`an dio M & A tr`i{ta. a to je 25% premije.67 Budu}i da arbitar poznaje kupovne i prodajne cijene na razli~itim tr`i{tima. odnosno postojanje anomalija na tr`i{tima. Za dionice targetne ili ciljane kompanije se mo`e o~ekivati da porastu na oko $50. on se mo`e upustiti u arbitra`u bez rizika. Arbitri. Investicijske banke koje su uklju~ene u poslove M & A imaju odjeljenja koja se bave arbitra`om rizika. razmjenu vrijednosnih papira.Adnan Rovčanin. Amir Karali} 3. Osobe uklju~ene u arbitra`u (arbitri) poma`u da M&A tr`i{ta budu likvidna i pru`aju dioni~arima mogu}nost da prodaju dionice po cijeni bliskoj tenderskoj cijeni odmah nakon objavljivanja. Arbitra`a je dakle kupovina i prodaja imovine izme|u dva ili vi{e tr`i{ta u cilju profitiranja iz bilo kakvih razlika u cijenama navedenim na ovim tr`i{tima. Pretpostavka arbitra`e jeste postojanja nelogi~nih kretanja cijena vrijednosnica ili drugih roba. Me|utim. ili kombinaciju obadvoje.2.3. Rizik arbitra`a je u bliskoj vezi sa merd`erima i akvizicijama. Pretpostavimo da preuzima~ nudi da kupi dionice odre|ene kompanije po cijeni od $50 po dionici u vrijeme kada se njome trguje po $40 po dionici. u osnovi. Arbitra`a Arbitra`a (arbitrage) ozna~ava ostvarivanje dobiti. tako da dionice ciljane kompanije 67 Ibid. Transakcija mo`e uklju~ivati razmjenu gotovine. valuta ili roba unutar dva ili vi{e tr`i{ta. na temelju simultane kupovine ili prodaje istih ili cjenovno povezanih vrijednosnih papira. 22 104 . str. Simultanom kupovinom na tr`i{tima ni`e cijene i prodajom na tr`i{tima vi{e cijene.

ili }e du`ina vremena biti du`a nego {to je predvi|eno. Arbitri koji kasnije ulaze }e imati manji rizik i manje mogu}e povrate. o~ekuju}i da }e im cijena narasti i prodavati na prazno (kratka pozicija) vrijednosne papire preuzimaju}e kompanije. grupa nije mogla dobiti finansiranje da zatvori posao preuzimanja. i 1990. Dioni~ari ciljane kompanije mogu odmah uzeti $6 profita od ponu|enog posla prodaju}i odmah dionice arbitru. godini. U januaru 1990. Tu postoje dva rizika: ili do preuzimanja ne}e do}i. i nakon toga su dionice pale za gotovo 50% u samo nekoliko dana. Unija je predlo`ila ponudu od $201 po dionici. recimo $46. U septembru 1989. naravno. Osoba uklju~ena u arbitra`u koja kupuje dionice kompanije koja se preuzima za $46 }e ostvariti profit od $4 po dionici ako se preuzimanje dogodi po cijeni od $50.44 105 . kojom se trguje po $40. Dionice su ponovo pale zbog finansijskih problema. Ili ovi dioni~ari mogu ~ekati tri mjeseca i primiti jednu dionicu preuzima~eve kompanije za svoju jednu dionicu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mogu narasti na.: The business of investment banking. prije nego na $50. Arbitar }e izgubiti $6 ili vi{e po dionici ako se preuzimanje ne dogodi i ako dionice targetne kompanije padnu na $40 ili ni`e.g. pretpostavimo da se dionice preuzima~a trguju po $50 po dionici. Kompanija nudi da razmijeni jednu dionicu iz svojih zaliha za jednu dionicu ciljane kompanije. Bilo je procijenjeno da su arbitri izgubili vi{e od $1 milijardu.1999. cijena dionica }e porasti do gotovo $50. Ovo daje dodatnih $4 po dionici profita. o~ekuju}i da }e oni pasti. arbitar }e kupovati vrijednosne papire (duga pozicija) kompanije koja se preuzima. ali samo ako 68 Vidjeti {ire u: Liaw. Klasi~ni primjer rizika povezanog s ovim tipom arbitra`e rizika su brojni poku{aji kupovine UAL Corp. Kako preuzimanje postaje sve sigurnije.68 Kada transakcija uklju~uje razmjenu vrijednosnih papira. Pretpostavimo da arbitar ponudi cijenu za dionice target kompanije u iznosu $46 po dionici. {to je bio rezultat ovih neuspjelih poku{aja preuzimanja. Kao primjer. Odbor je odobrio transakciju i dionice su dosegle $296. Thomas K.-a u 1989. str.g. Me|utim. grupa koja se sastojala od pilota i menad`menta United Airlines predlo`ila je $300 po dionici ponudu za UAL-ove dionice. O~ekuje se da se transakcija kompletira u tri mjeseca. New York. John Wiley & Sons Inc.

Komplikovanija transakcija je dvoredna ponuda. Amir Karali} je preuzimanje kompletirano. Nivo kompleksnosti u arbitra`i rizika varira zavisno od strukture transakcije. odnosno uspostavljaju cjenovnu efikasnost i fleksibilnost. {to je i osnovno na~elo u tr`i{noj ekonomiji. Arbitar }e izgubiti $6 po dionici. umjesto $50. ili i vi{e. Primarni rizik je da posao preuzimanja ne}e pro}i i da }e se cijene obiju kompanija vratiti na njihove nivoe prije objavljivanja.Adnan Rovčanin. [pekulacije i arbitra`e su izuzetno korisni poslovi. budu}i da ostvaruju realokaciju vrijednosnih papira na ona tr`i{ta na kojima je njihova vrijednost ve}a. Arbitar }e imati profit od $4 po dionici ako se posao preuzimanja zavr{i kako je predlo`eno. i samo ako su dionice preuzima~a jo{ uvijek na tr`i{tu $50 po dionici. Isti ishod ostaje ~ak i ako se dionicama preuzima~a trguje na nivou ni`em od $50. Na primjer. Da bi smanji rizik. Pretpostavimo da dioni~ari ciljane kompanije odlu~e da prodaju arbitru svoje dionice i uzmu profit od $6 po dionici. Arbitar ima $2 profita od skra}ene pozicije (preuzima~) i dodatnih $2 profita od produ`ene pozicije (ciljana kompanija). preuzima~evim dionicama se trguje po $48. Sekundarni rizik je da uklju~eni vremenski period mo`e biti du`i nego je to predvi|eno. Druga jo{ kompleksnija transakcija jeste ponuda gotovine i kombinacija vrijednosnih papira za dionicu. u kojoj se gotovina nudi za inicijalni dati procenat dionica. ako tr`i{na vrijednost cijena dionica ciljane kompanije padne ispod $40. arbitri moraju izvoditi razumljiva istra`ivanja i pregledati vjerovatno}u predlo`ene transakcije i strukture posla preuzimanja. dok se vrijednosni papiri nude za ostatak. 106 .

ako su uspje{ne. Investicijske banke nude {irok obim usluga savjetovanja svojim klijentima. ^ak {tavi{e. potpisivanje i plasiranje emisija vrijednosnica. izme|u dvije firme sli~nih biznisa. vezanih za restruktuiranje klijentovih bilansa stanja u svrhu upravljanja odnosom aktiva/pasiva. vertikalnim spajanjima. tako|e. te pru`aju savjete pri: horizontalnim spajanjima. U tom smislu investicijski bankari rade sa firmama. Investicioni fondovi. to je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga. ili pomaganju pri izradama bankrotstva (ste~aja. i konglomerat spajanjima. investicijske banke obavljaju i svoje ostale redovne poslove. Kao prvo. na kojem obavljaju svoje tradicionalne i konvencionalne poslove. izme|u dvije firme sa razli~itim poslovnim tokovima. ili fuzije i preuzimanja.3. pru`aju sinergiju bankovnim poslovima potpisivanja emisija vrijednosnih papira. On pro{iruje obim proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. ovi poslovi mogu biti visoko unosni. [irenja dolaze sa spajanjima. te pomo} pri izlasku privatnih kompanija u javnost. izme|u dvije firme uklju~ene u razli~ite faze proizvodnje istog proizvoda. konsolidacijama. 107 . tok prihoda je manje nestalan nego trgovanje. Upravljanje aktivom je va`an segment tr`i{ta kapitala i postaje integralni dio investicijskog bankarskog biznisa.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. Investicijska banka svojim uslugama poma`e pri {irenju ili smanjenju korporacije zavisno od industrijskih uslova. likvidacije). Krajnji rezultat usluga savjetovanja je taj da savjet koji se ranije davao besplatno ili koji je bio dodat uz odre|eni posao potpisivanja sada je izdvojen kao posebna aktivnost i generator prihoda. pretvaranje javnih kompanija u privatne. preuzimanjima i odre|enim aktivnostima koja su vezana za pove}anje firme ili redefinisanje obima njenih operacija. Stoga se mo`e re}i da investicijske banke nude {irok obim savjeta. Ove usluge savjetovanja “uklju~uju bilo koju aktivnost u kojoj investicijska banka pru`a savjet. OSTALE POSLOVNE AKTIVNOSTI INVESTICIJSKIH BANAKA Pored toga {to su uklju~ene na tr`i{te vrijednosnih papira. Unutar asortimana usluga savjetovanja korporativno restruktuiranje je aktivnost bazirana na vezama koju koriste investicijske banke i. preporuke ili mi{ljenja u zamjenu za odgovaraju}i honorar“.

koje uklju~uju spajanja i preuzimanja drugih preduze}a (M&As) i LBO operacije. strukturiranja i tro{kovi kreditnog pobolj{anja. New York. 27 108 . koje im predstavljaju dodatne profitne centre. godini. kreiranje portfolia kompanija ili prodavanje postoje}ih biznisa drugim kompanijama. 3.69 Kao posljedica globalne krize likvidnosti. Obim u 1997. U kojoj mjeri i da li }e se baviti ovim poslom zavisi od fiksnih i varijabilnih tro{kova. o~ekivanog obima transakcija i rizika. koje im omogu}uju konkurentan polo`aj na globalnom finansijskom tr`i{tu. Obim transakcija u 80-im godinama pro{log vijeka bio je ukupno $ 1. Ovi poslovi uklju~uju upravljanje fondovima rizi~nog kapitala. nastavlja taj uzlazni trend. Kreiranje nekonvencionalnih vrijednosnih papira postupkom sekjuritizacije pro{irilo je dijapazon bankarskih aktivnosti.719 triliona i investicijske banke su zaradile kroz honorare milijarde dolara. sa $919 milijardi u vrijednosti posla. te krize bankarskih kredita koje su uzburkale finansijska tr`i{ta od 2008. str.: The business of investment banking. Ona pru`a biznisima pristup novim izvorima kapitala po ni`im tro{kovima. ~ak i kada su ura~unati tro{kovi analize.1999. Thomas K.3. Ve}ina investicijskih banaka imaju operacije rizi~nog kapitala. John Wiley & Sons Inc. Obimi su se pove}ali do rekordnih visina sredinom 90-ih. Prema anlizi BCG prihodi investicijskih banaka od poslova 69 Vidjeti {ire u: Liaw. Investicijske banke su uklju~ene u poslove obra~una i poravnanja.Adnan Rovčanin. ali nisu jo{ dovoljno velike da pristupe javnim tr`i{tima obi~nih dionica. su va`an dio investicijsko bankarskog biznisa. Rizi~ni kapital tipi~no pru`a potrebna finansijska sredstva i strategijsko vodstvo kompanijama koje su nedavno formirane i rapidno rastu u svom biznisu.g. M&A u SAD-u su uspostavile drugi rekord od $626 milijardi u 1996.. Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) Aktivnosti preuzimanja. Velike investicijske banke se bave svim ovim navedenim poslovima. prihodi od M&A dilova postali su zna~ajno ni`i.1. Amir Karali} Investicijske banke su uklju~ene u investiranja rizi~nog kapitala.

Grafikon 13.70 Sljede}i grafikon prikazuje pad prihoda od M&A na globalnom nivou. str 11. 109 .9 % nego u prethodnom kvartalu i bili su za 18.2 % ni`i nego u istom periodu 2007.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA M&A su u prvom kvartalu 2008. Prihodi po osnovu M&A 70 BCG Investment benking and capital markets. may 2008. market report — first quarter 2008. godine pali vi{e od 38. godine.

Uspje{ni M&A bankari trebaju razumjeti klijentov biznis i ciljeve te po{tovati povjerljivost klijenata. pregovora. Finansijski kupci se formiraju iz raznih izvora. Bankari su znalci u pronala`enju prodavca ili kupca. M&A tr`i{te je bilo dio kontinuirane evolucije ameri~kog biznisa. itd. restrukturiranje kompanije nakon koje od dvije posve zasebne kompanije samo jedna nastavlja egzistirati pod svojim imenom. dok se konsolidacija u ve}ini slu~ajeva provodi udru`ivanjem preduze}a sli~ne ekonomske snage i veli~ine ili kada se statusna promjena smatra po`eljnom. uklju~uju}i fondove za kupovinu kontrolnog paketa dionica kompanije.Adnan Rovčanin. finansijskih kupaca. umjesto prija{nja dva ili vi{e pravnih subjekata. aran`manu ili pru`anju zajmova premo{}avanja. M&A bankarskim honorarima. pitanjima vezanih za prethodne transakcije. tj. te ostalim pitanjima. Ovaj dio govori o motivacijama. tehnikama procjena. i konsolidatora. Akvizicija (acquisition) je strategija kojom se stje~e potpuna kontrola nad drugom kompanijom. Fuziju ne smijemo poistovje}ivati sa konsolidacijom (consolidation) koja predstavlja spajanje dvije ili vi{e preduze}a u jedno novo preduze}e. Terminolo{ko obja{njenje ovih pojmova mogu}e je predstaviti u kratkim crtama: Spajanje (merger) ili fuzija je poslovna strategija. bogate pojedince i investicijske grane finansijskih institucija. procesima pregovaranja. pro{ire bazu svojih klijenata. Investicijske banke ~esto djeluju kao pronalaza~i i/ili finansijski savjetnici. Vrste fuzija su: horizontalne . Ovom radnjom nastaje jedan novi pravni subjekat. koje su ve} obja{njene u uvodu poglavlja. pravi~nog mi{ljenja. Snage koje vode M&A tr`i{te su od strane strate{kih kupaca. Strate{ki kupci insistiraju na tome da pro{ire svoj geografski domet. finansijskoj strukturi. Amir Karali} Aktivnosti u M&A i kupovine kontrolnog paketa kompanija generi{u zna~ajne prihode za investicijske banke i poma`u da se izgrade trgova~ke bankarske operacije. ali ona opstaje kao podru`nica ili subsidijara unutar odre|enog poslovnog subjekta. Finansijski kupci igraju zna~ajnu ulogu u pove}anim M&A aktivnostima. Glavni razlog provo|enja strategije 110 . pove}aju udio na tr`i{tu i ispune proizvodne linije da bi bili vi{e konkurentni. U procesu fuzije obi~no sudjeluju preduze}a razli~ite ekonomske snage. vertikalne i konglomeratske. dok druga nestaje s tr`i{ne scene.

Investicijske banke uzimaju milijarde dolara kroz honorare svake godine. Lazard Freres. Bear Stearns i DLJ. ve} je. Salomon Smith Barney. Goldman Sachs.Steven I. Palgrave Macmillan. distributera ili firmi koje su komplementarne. 71 Vidjeti {ire u: Davis. Lehman Brothers. Neke od pomenutih banaka u novije vrijeme je ili preuzeto od strane drugih banaka ili je uslijed finansijske krize bankrotiralo. ~ije je zna~enje kao i kod fuzija. Vrijednost nezavisnog i stru~nog savjeta je uistinu neprocjenjiva za CEO-a koji je iznenada suo~en sa neprijateljskom ponudom ili prisiljen da uredi kompleksnu transakciju u te{kim uslovima tr`i{ta.: Investment Banaking — Addressing the Management Issues.P. Preuzimanje se mo`e ostvariti fuzijom i akvizicijom. 2003. ne samo da je vrh diversifikovane bankarske idealne proizvodne piramide. glavna osnova za banku jednog proizvoda (one stop banking). {to pobolj{ava konkurentnost temeljnih organizacijskih kompetencija. a uklju~uje potpunu kontrolu. Preuzimanje (take over) je posebna varijanta koja se ostvaruje uz protivljenje preuzete kompanije. iz razloga jer se provodi bez prethodnog upozorenja. telefonski poziv da se pozove povjerljivi savjetnik (investicijski bankar) za hitan sastanak u nerazumno vrijeme je san investicijskog bankara. Savjetodavni proizvod (usluge savjetovanja). Credit Suisse First Boston. Postoji nekoliko vrsta akvizicija. Ovaj postupak se jo{ naziva i neprijateljska fuzija ili akvizicija.71 Fuzije i preuzimanja drugih preduze}a (M&A) su integralni dio investicijskog bankovnog biznisa. Pod takvim okolnostima. svakako. a osnovna podjela je na horizontalne i vertikalne. a djeluju u srodnim tr`i{nim ni{ama. po gotovo univerzalnom slaganju. te otkupom dioni~kog preduze}a od strane zaposlenih ili manjinske grupe vlasnika. Veliki broj akvizicija realizira se kupnjom konkurenata. odnosno saglasnosti menad`menta dioni~kog preduze}a koje se nastoji preuzeti. Morgan.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA akvizicije je `elja za pove}anjem tr`i{ne mo}i. Vrhunski savjetnici u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama uklju~uju Merrill Lynch. dobavlja~a. str. J.23 111 . Morgan Stanley Dean Witter.

koliko jo{ dodatnog radnog ili fiksnog kapitala }e biti potrebno i koja }e biti 72 Vidjeti {ire u: Liaw. Thomas K. leverid` rekapitalizacija. kako na nju uti~e svaki od razli~itih scenarija. vrijednost poslovnih knjiga.72 Diskontovanje nov~anog toka (DCF). O~ito. bazirano na procjenama historijskih performansi kao i odre|enih pretpostavki vezanih za budu}nost. Samoprocjenjivanje ima specijalan zna~aj u preuzimanju kroz razmjenu dionica. Vrijednovanje kandidata za spajanje se de{ava nakon {to je odgovaraju}i kandidat identifikovan. usporedive kompanije. 33 112 . Vrijednovanje kupovne cijene na tr`i{tu mo`e podsta}i preveliko pla}anje ako su kompanijine dionice potcjenjene. uporedive transakcije. vi{estrukost M&A. vi{estrukost dohodaka i analiza likvidnosti. Procjenjivanje nije potpuno dok se pa`ljivo ne pregleda uticaj preuzimanja na preuzima~a.: The business of investment banking. ako su dionice trenutno precijenjene. ili mo`e zamra~iti priliku da se ponude prodava~u dodatne dionice. Svaki preuzima~ bi se trebao voditi tehnikom koja odgovara njegovim ciljevima. On po~inje sa projekcijom prodaja i operativnog profita. New York. ukupan prihodni multiplikator. str. 1999. DCF metoda odre|uje vrijednost ocjenjivanjem projekcija nov~anog toka target kompanije i diskontovanjem ovih projekcija na sada{nju vrijednost. korisnost ove tehnike zavisi od ta~nosti pretpostavki. One uklju~uju diskontni nov~ani tok.Adnan Rovčanin. tehnika se uveliko koristi u ocjenjivanju internog rasta investicija i eksternih preuzimanja. procjena dijeljenja firme. DCF pristup je orjentisan na budu}nost. LBO analiza. analiza rizika (poput analiza scenarija ili analiza osjetljivosti) se treba izvesti. Ove pretpostavke uklju~uju procjene o tome kako }e ove prodaje uticati na druge oblasti biznisa kompanije. Fazom samoprocjenjivanja ocjenjuje se vrijednost kompanije kupca i obavlja se istra`ivanje. Jednako va`no. Ovo se ~ini da bi se odredilo koja se cijena treba ponuditi dioni~arima ciljane kompanije. Amir Karali} Proces procjene za poslove spajanja ili preuzimanja uklju~uje samoprocjenjivanje od strane kupca (preuzima~a) i procjenjivanje kandidata (target kompanije) koji se preuzima. John Wiley & Sons Inc. dok u isto vrijeme posti`e prihvatljiv povrat. Nekoliko tehnika je dostupno da se ocijeni vrijednost biznisa. istorija cijena dionica kompanije prodavca.

Ako vrijednost nadma{uje tro{kove.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA diskontna stopa i vrijednost ostatka (rezidualna vrijednost). Analiza istorije vrijednosti dionica target kompanije ispituje raspon trgovanja dionicama ciljane kompanije u toku nekog vremenskog perioda. Pristup uporedive kompanije odre|uje vrijednost potencijalnog kandidata za preuzimanje. Jedna od slabosti ove tehnike je da je ona dobra samo kada postoje dobre kompanije za uspore|ivanje sa target kompanijom. Proces se provodi tako da se prvo odredi vrijednost svakog dijela ciljane kompanije. Performanse cijena dionica ciljane kompanije se analiziraju nasuprot indeksu {irokog tr`i{ta. te nasuprot performansama dionica uporedivih kompanija. {to bi moglo rezultirati materijalnim razlikama u prijavljenim zaradama ili balansnim sumama. a onda da se izra~una ukupna vrijednost. Vi{estrukosti preuzimanja se ra~unaju uop{teno za uporedive transakcije. upore|uju}i ga sa tr`i{nim vrijednostima kompanija koje su prisutne na berzi sa sli~nim karakteristikama. Ove vi{estrukosti se onda primjenjuju na finansijske rezultate target kompanije da se procijeni vrijednost po kojoj bi se `eljelo trgovati sa tom kompanijom. 113 . Ova tehnika obezbje|uje tra`ene informacije od strane preuzima~a. Zatim se procjenjuju tro{kovi preuzimanja. Analiza uporedive transakcije se koristi da se analiziraju transakcije koje uklju~uju kompanije u industriji target kompanije ili sli~nim industrijama tokom posljednjih nekoliko godina. tako {to identificira veze izme|u cijena i primjenjuje ih na zaradu ciljane kompanije. Tehnika prekida procjenjivanja uklju~uje analiziranje svake od poslovnih linija ciljane kompanije i sabiranje ovih individualnih vrijednosti kako bi se postigla vrijednost cijele kompanije. Ova tehnika je najefektivnija kada su dostupni podaci o uporedivim transakcijama istiniti. razli~ite du`ine. kupac izra~unava stopu povrata. Analiza prekida se najbolje sprovodi iz perspektive kupca. Vrijednost DCF-a bi trebala biti procijenjena pod razli~itim scenarijima. Premija uslijed promjene kontrole nad firmom bi trebala biti dodana vrijednosti za datu kompaniju. nov~ani tok ili vrijednost iskazana u poslovnim knjigama. tj. Druga slabost je da se ra~unovodstvene politike mogu zna~ajno razlikovati od jedne kompanije do druge. Ovaj metod je sli~an pristupu uporedivih transakcija. preuzima~a. koriste}i projekcijske periode variraju}e. tj.

Metoda leverid` rekapitalizacija ima za cilj da identifikuje maksimalnu vrijednost koju javna kompanija mo`e ispostaviti svojim dioni~arima danas. Ovaj pristup ne izra~unava budu}e izglede kompanije. Ova tehnika se fokusira na strukturu kapitala target kompanija i na nju veoma uti~e dostupnost finansiranja dugom u odre|eno vrijeme. LBO analiza se izvodi kada je ciljana kompanija potencijalni kandidat za LBO. Vi{estrukost bruto prihoda je takozvani cijena-do-prodaje odnos. korisnost 114 . Osnovni koncept je da je vrijednost neka vi{estrukost prodaja koje generi{e ciljana kompanija. Dostupnost finansiranja zavisi od tajminga nov~anog toka. S druge strane. Ova tehnika se koristi kada uporedive transakcije ili uporedive kompanije nisu dostupne. Pored toga. LBO analiza tipi~no uklju~uje projekcije nov~anog toka. Generalno. Jasno je da vrijednost izvedena iz LBO pristupa mo`e biti naru{ena privremenim promjenama u finansijskim uslovima. ova metoda pru`a historijske informacije koje su mnogima korisne u kompletiranju mi{ljenja o vrijednosti same kompanije. Svrha je da se odredi odnos razmjene.Adnan Rovčanin. Ograni~enje je u tome da {iroki tr`i{ni prosjek mo`e biti neprimjenjiv za samo jednu transakciju. posebno u prve dvije godine nakon {to se posao kompletira. analiza se izvodi u kontekstu vjerovatne ili nerije{ene neprijateljske ponude za target kompaniju. Tehnika M&A vi{estrukosti (multiplikacije) analizira trenutne i pro{le {iroke vi{estrukosti preuzimanja i premiju promjene kontrole. O~ito. ona mo`e uspostaviti vi{u vrijednost za ciljanu kompaniju. Primarna razlika izme|u LBO analize i DCF tehnike je u tome da LBO pristup inkorporira finansiranje za LBO. Amir Karali} Ponu|ena cijena se bazira na indeksu cijena plus odre|ena premija. stope povrata davaocima kapitala i poreske efekte. ako je transakcija razmjena dionice-za-dionicu. Cilj je da se odredi najvi{a cijena koju bi LBO grupa platila. Ovo je ~esto „podna“ cijena za metu. nov~ane dividende i kontinuiranu kamatu kompanijama sa visokim laverid`om. Ova metoda implicitno pretpostavlja da postoji neka relativno dosljedna veza izme|u prodaja i profita za biznis. Sli~na analiza se izvodi u firmi koja se preuzima. Vrijednost u rekapitalizaciji se ispostavlja dioni~arima kroz otkup dionica. ako korporativni kupac ne mo`e biti lociran.

odluka da proda uklju~uje razloge poput penzionisanje osniva~a. Izvori dobitaka uklju~uju sinergije. 3. Vi{estrukost zarade po dionici metoda uklju~uje uzimanje pro{log ili budu}eg prihoda po dionici i mno`enja te cifre od strane multiplikatora zarade. ona }e pomo}i da se pru`i inicijalna procjena dobre volje u transakciji. ova metoda mo`e biti prili~no korisna kada se preuzima privatna kompanija. radije nego zbog njegove trenutne vrijednosti. agencijske probleme i diversifikaciju. vrijednost neopipljive imovine se mo`da ne}e odraziti na bilansu stanja. od kojih svaka ima odre|ene motive: kompanija ponu|a~. U praksi. Generalno prihva}eni ra~unovodstveni principi dozvoljavaju upotrebu alternativnih obezvre|ivanja i/ili metoda inventara.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ove tehnike zavisi o vezi povrat-profit. koji je izveden na osnovu dionica kompanija kojima se trguje na berzi. li{avanje (prodaja imovine) i izlazne strategije rizi~nog kapitala. Korporativna preuzimanja su kapitalne investicije. gdje su bruto prodaje jedini vjerodostojni dostupni podaci. Motivacije U poslovima fuzija i akvizicija u~estvuju tri grupe u~esnika. investiciona banka.3. Analiza likvidacije bi se mogla koristiti da se uspostavi osnov za procjenjivanje.1. Ovaj pristup je relevantan ako se biznis preuzima zbog njegove fundamentalne imovine. Drugi problem je da prihod ne mora neophodno predstavljati nov~ani tok iz redovnog poslovanja.preuzima~ (kupac). Tako|e. imovinsko planiranje. strate{ko planiranje. Iz perspektive prodavca. Odluka o preuzimanju se donosi na osnovu toga da li preuzimanje donosi neto prihod dioni~arima. kao o~igledan rast multiplikatora u slu~aju preuzimanja. 115 .1. podcijenjene dionice. target kompanija (prodavac). porezna razmatranja. Me|utim. Nedostatak ove metode je da ovi multiplikatori ne odra`avaju kontrolu premija. a koje pripadaju istoj industriji. Vrijednost poslovnih knjiga pristup je zasnovan na ra~unovodstvenom konceptu i ne mora predstavljati mo} zarade. eliminisanje li~nih odgovornosti.

29 116 . 1999. Tro{kovi kapitala mogu se smanjiti kao rezultat fuzije. koje se ne bi ostvarile da su firme radile nezavisno. John Wiley & Sons Inc.73 Druga vezana potencijalna korist je finansijska sinergija. Me|utim. na primjer. M&A mogu. Motivacije nekih spajanja su upravo ni`i porezi. spajanje sa profitabilnom kompanijom mogu}e je posti}i ako kompanija koja je pre`ivjela iskoristi svoje pravo prijenosa gubitka. kod koje jedini~ni tro{kovi opadaju sa rastom koli~ine proizvodnje. a onda kasnije sa Chase Manhattan. ^ak {tavi{e. biti dio korporativnog strate{kog planiranja u promjenljivom tr`i{nom okru`enju. tako da firma ima sposobnost da postavi cijene ili da se agresivnije takmi~i. Tako npr. str. Kao dobar primjer ovog postupka je veliki plus Gillette-ovog spajanja sa Duracell-om u 1996. tako {to je Gillette iskoristo svoje distributivne snage kako bi pove}ao Duracell-ovu prodaju u inostranstvu.Adnan Rovčanin.: The business of investment banking. Ponekad postoje sinergije prihoda koje nastaju kao dodatne prodaje. Tako. Neupotrijebljeni poreski {titovi su jo{ jedna prednost. gdje proizvo|a~ baterija nije tako jak kao u SAD. Amir Karali} Argumenti koje obi~no iznose preuzima~i na tr`i{tu fuzije su sinergije.g. Ovo se odnosi na ponovno vrednovanje dionica zbog novih informacija prikupljenih tokom pregovora o spajanju ili procesa tenderske ponude.. Sinergije prihoda su bile dio o~ekivanih koristi kada je AT&T kupio Teleport za $11 milijardi u januaru 1998. kombinovana kompanija mo`e biti bolje pozicionirana da iskoristi prednosti budu}e industrijske konsolidacije ili marketin{kih kanala. Drugi argument za preuzimanje su podcijenjene dionice. tako|e. Sinergija u{tede tro{kova se naj~e{}e spominje. je bila uspje{na zbog operacija preklapanja i drugih sinergija u{tede tro{kova koji su pove}ali bogatstvo dioni~ara. mogu}a je i ekonomija obima. ako je kupljena kompanija pravedno vrednovana onda }e se to pravo ograni~iti u svome kori{tenju. Postoje tri aspekta ovog 73 Vidjeti {ire u: Liaw. Fuzija Chemical Banking i Manufacturer Hanover-a. New York. godine. fuzija koja smanjuje nestabilnost tokova prihoda mo`e smanjiti potencijalne tro{kove finansijskih transakcija. Ako nov~ani tokovi dvije kompanije nisu u savr{enoj korelaciji. Thomas K. Jedan aspekt je da se pove}a mo} tr`i{ta. Kao dodatak.

Okre}u}i se biznisu prodaje. Za horizontalna spajanja. Ako firma `eli ekspanziju i ako druge firme u njenom ciljanom biznis segmentu imaju q . Ovo je rezultiralo padanjem u q . ili kao strategiju za druge poslovne ambicije.74 Agencijski problemi su rezultat razdvajanja vlasni{tva i menad`menta. 117 . menad`eri ponekad vi{e vole da vi{ak iskoriste za preuzimanje ili da zadr`e vi{ak gotovine. obja{njenje u kojem se menad`ment stimuli{e da usvoji operativnu strategiju vi{e vrijednosti. Alternativno. Diversifikacija za dioni~are ili smanjenje sistematskog rizika se smatra dubioznim razlogom za spajanja. Drugi razlog za prodaju je stalna potreba za ekspanzijom kapitala 74 Ibid.odnos manje od jedan. rizik mo`e biti smanjen ako je tr`i{te nesavr{eno konkurentno.odnosu. onda su menad`eri motivisani za pro{irivanje bez obzira na povrate dioni~arima. Jedan od glavnih motiva je da osniva~i i drugi individualni vlasnici prodaju firmu kao dio njihovog penzionog i imovinskog planiranja. u krajnjem slu~aju. Jedan je tzv. efikasno je da se pro{iri kroz kupovinu. Me|utim. Me|utim. Tre}i aspekt je vezan za inflaciju. rizik }e biti smanjen ako postoje ekonomije obima. i dokazano je da je mogu}e smanjiti rizik za dioni~are kroz spajanja. Drugi je hipoteza „sjedenja-na-rudniku zlata“. ako je profitabilna firma u zreloj industriji ali joj nedostaju privla~ne investicijske prilike. ovo opa`anje ne mora biti neophodno ta~no. „doprinos za ve}om vrijedno{}u“. firma bi trebala distribuirati vi{ak gotovine dioni~arima podizanjem dividendi ili otkupom dionica.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA argumenta. Inflacija iz 70-ih izazvala je deflaciju cijena dionica i pove}ala tro{kove zamjene. a razlozi mogu biti razli~ti. tr`i{te ponovo vrijednuje ranije podcijenjene dionice zbog {irenja novih informacija ili opa`anja da ponu|a~i imaju superiorne informacije. definisanom kao odnos kompanijine tr`i{ne vrijednosti prema njenim zamjenskim tro{kovima nabavke imovine. vlasnici i menad`eri dolaze do odluke da prodaju firmu. Ako je kompenzacija menad`mentu funkcija veli~ine firme. U slu~aju nagomilanih spajanja. firma ~esto postane meta za preuzimanje.

kreiraju takve taktike koje }e ih u~initi manje privla~nim za preuzimanje. tj.Adnan Rovčanin. {to }e biti obja{njeno u narednom podnaslovu. kakav bi bio sinergetski efekt tog eventualnog procesa). Amir Karali} kada su javna tr`i{ta bilo nepo`eljna ili nedostupna. neke prodaje su izazvane finansijskim problemima. Neke poslovne prodaje su prisiljene od strane investitora rizi~nog kapitala kao izlazna strategija.: Investment Banaking —Addressing the Management Issues. te znanje o klijentima. Investicione banke su uklju~ene u proces M&A i naj~e{}e imaju posebna odjeljenja koja se bave ovim poslovima. Velike kompanije ponekad se li{avaju biznisa koji se ne uklapaju u njihove strate{ke planove. Dok M&A honorari u milionima dolara mogu biti smatrani pretjerano dare`ljivim. Kriteriji odabira iz Greenwich istra`ivanja su navedeni u narednoj tabeli. Za privatnu kompaniju drugi mo}an stimulans je eliminacija li~nih odgovornosti poput li~nih garancija korporativnog duga. 75 75 Vidjeti {ire u: Davis. tako i target kompanijama. str. Takve garancije mogu rizikovati cjelokupno bogatstvo porodice. Eliminisanje li~nih garancija i odgovornosti je prikladan motiv.Steven I. U ovim savjetodavnim poslovima investicijske banke ostvaruju odre|ene koristi. Tako|e. oni se rangiraju tek na 11-tom mjestu po va`nosti nakon brojnih subjektivnih faktora poput procjene savjetnikove postoje}e veze sa CEOom i njegovim Odborom. Naravno. Palgrave Macmillan. Ponu|a~i `ele identificirati najbolje uslove pod kojima bi se realizovao proces spajanja ili akvizicija (koja bi kompanija bila najbolja za kupovinu. 2003. Ova odjeljenja pru`aju svoje savjete kako kompanijama ponu|a~ima. 25 118 . investicijske banke pru`aju i savjete target kompanijama za odre|ene strategije odbrane.

2% po slijede}em $1 milionu. trenuni tro{kovi se uvijek napla}uju od klijenta. i 1% na sumu vi{e od $4 miliona.Steven I. 119 . posebno privatnom kompanijom gdje se zna da vlasnici mijenjaju svoje mi{ljenje na pola procesa. Faktori koji odre|uju mandat za M & A savjetovanje Najva`niji Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Sposobnost M&A specijalista Kreativne i inovativne ideje Razumijevanje kompanijine M&A strategije Razumijevanje industrije Sposobnost uvezivanja sa menad`erom Istorijske veze Protekla evidencija u struktuiranju i zatvaranju transakcija Sposobnost sre|ivanja finansija Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica Ni`i honorari Izvr{na podr{ka od M&A transakcijskih timova Internacionalna ekspertiza Izvor: Greenwich Associates Prema: Davis.. Pod ovom formulom. Palgrave Macmillan. Najuobi~ajenija skala honorara je Lehman 5-4-3-2-1 formula.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 6. 4% po slijede}em $1 milionu. 2003. U malim transakcijama. honorar mo`e varirati izme|u 5% i 10% prodaje. honorari su manji od 1% vrijednosti zaklju~enog posla. str.25 (%) 51 49 43 39 29 26 24 21 16 15 14 11 5 Honorari se obi~no dogovaraju i zavise nakon uspjeha posla spajanja ili preuzimanja . Bez obzira na ishod transakcije.: Investment Banaking — Addressing the Management Issues. 5% se pla}a po prvom $1 milionu cijene prodaje. 3% po slijede}em $1 milionu. prije nego {to po~nu M&A posao sa kompanijom. Za velike transakcije. Mnogi investicijski bankari tra`e nagradu unaprijed.

tako|e se pla}aju u gotovini. Postoje na~ini postizanja ovoga tretmana bez uticaja na bez porezni aspekt prodaje. Honorari u bezporeznim transakcijama. ako je cijena prodaje isplativa odjednom ili u ratama. usprkos ~injenici da prodavac nije primio novac. U jednom pristupu. 120 . posredniku se treba platiti iz ovih isplata kada se one daju prodavcu. i (2) odredbe o zastoju (korporativni mirovni sporazumi) da se za{titi prodavac protiv nedozvoljenih poku{aja preuzimanja od strane ponu|a~a. Kada se odredi dio prodajne cijene po osnovi odgo|ene naknade (earn-out basis). blokiranje iznendanih napada na osoblje target kompanije i tajming objave. dobit u odre|enom iznosu). u kojoj isplate zavise od operacija nakon zatvaranja (ako se ispune ugovoreni uslovi. Ponekad potencijalni kupci mogu zahtijevati da povjerljive tehni~ke informacije budu isklju~ene iz ponu|enog materijala da bi se izbjegle bilo kakve mogu}e budu}e tvrdnje da su oni zloupotrijebili vlasni~ke informacije target kompanije.Adnan Rovčanin. Amir Karali} M&A bankaru se treba isplatiti puni honorar u vrijeme zatvaranja. vo|enje procesa prodaje. Honorar mo`e biti pla}en od strane entiteta koji je ostao. prodavac pla}a honorar prije same razmjene i onda razmjenjuje samo njenu preostalu imovinu za dionice kupca. dobra je praksa da se zahtijeva da se svi kontakti sa osobljem ~ine preko investicijskog bankara target kompanije i da se oni pravilno upu}uju. tehni~ke i ljudske resurse. Sporazum tipi~no sadr`i (1) odredbe povjerljivosti da se za{titi prodavac od poslovnih rizika objelodanjivanja ili zloupotrebe informacija od strane konkurenata. Osnovna funkcija ovog sporazuma je da za{titi prodavce protiv zloupotrebe povjerljivih informacija koje se daju potencijalnim kupcima. Kada je transakcija razmjena dionice-za-imovinu i prodavac mora platiti posredniku. poput dionica za dionicu razmjene. Drugi ciljevi sporazuma mogu uklju~ivati povinovanje zakonima o vrijednosnim papirima. spre~avanje ponu|a~a od prisiljavanja nefer ponuda target kompaniji. Tako|e. Tipovi informacija koje ponu|a~i ~esto zahtijevaju uklju~uju finansijske. npr. Drugi va`an ugovor je sporazum o povjerljivosti. u tom slu~aju dvije metode se mogu koristit. Druga tehnika je da kupac preuzme obaveze kompanije koja se preuzima i da isplati honorar.

1999. New York.37 121 .76 Reprezentacije i garancije slu`e za tri va`ne svrhe: 1. glasati ili rasporediti dionice target kompanije. str. mno{tvom dokumenata koji se odnose na sam sporazum o preuzimanju. Onaj koji se preuzima mo`e ili ne mora prihvatiti zahtjev najomiljenijeg nacionalnog statusa od strane ponu|a~a.: The Business of Investment Banking. Informacijska (Oni pru`aju sredstva kroz koja je kupac u mogu}nosti da sazna {to je vi{e mogu}e o prodajnoj kompaniji. kupovine imovine ili drugih varijanti. ugovor tipi~no sadr`i odredbe zastoja koje uspostavljaju uslove pod kojima ponu|a~ mo`e ste}i. advokati s obje strane suo~avaju se sa detaljnim procesom nacrta dokumenata. Thomas K. uslovi zatvaranja i obe{te}enje. poput dilera vrijednosnim papirima. mo`e zahtijevati da se nekim od njegovih jedinica dozvoli da nastave trgovanje sa dionicama target kompanije bez naru{avanja zastoja. Sporazum o preuzimanju ~esto prati ili slijedi mno{tvo dokumenata zahtijevanih od strane federalnih i dr`avnih zakona koji reguli{u preuzimanja i. kojima se odr`avaju uslovi transakcije.) 76 Vidjeti {ire u: Liaw. daju}i ponu|a~u pravo da dobije iste koncesije odobrene bilo kojem drugom potencijalnom kupcu. pod uslovom da su divizije trgova~kog bankarstva odvojene takozvanim „Kineskim zidom“.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Sporazum mo`e zabranjivati objelodanjivanje pregovora bilo od strane kupca ili prodavca. Bilo da se transakcija odvija u formi spajanja. tako|e. ugovori. Ako je firma koja se preuzima javna kompanija. Potencijalni kupac sa odvojenim funkcijama trgovanja i investiranja. fundamentalni dokument je sporazum o preuzimanju ili sporazum o spajanju. Kada pregovori dostignu stepen sporazuma. Prodajna kompanija }e poku{ati da kontroli{e sposobnost ponu|a~a da razgovara o mogu}im transakcijama sa drugim potencijalnim preuzima~ima. Postoje ~etiri odlu~uju}e osobine u sporazumu: reprezentacije i garancije. John Wiley & Sons Inc. kupovine dionica.

pove}a dug ili promjeni ra~unovodstvene metode. Prodavac }e postaviti pitanja materijalnosti i kvalifikacija znanja. Pitanja okoli{a i proizvodne odgovornosti generalno opstaju du`e nego druge komercijalne reprezentacije i garancije. Preuzima~ tipi~no obavlja odre|enu istragu biznisa prodavca nakon izvr{enja sporazuma. zauzimaju najve}i dio sporazuma o preuzimanju. preuzima~ ne `eli da prodavac uzme gotovinu iz svojih biznisa. iako se obi~no uradi ranija preliminarna istraga. parni~enje i suglasnost (uskla|enost). tako da odre|ene reprezentacije opstanu do zatvaranja.) Reprezentacije i garancije prodavca. One uklju~uju finansijske izjave. pitanja uposlenika. prodavac }e `eljeti ograni~iti objelodanjivanje na materijalna pitanja i samo na pitanja o kojima ima znanje. Informacije o prodavcu i njegovom biznisu se ~esto generi{u po takozvanom rasporedu objelodanjivanja. Zakonski ugovori pokrivaju period izme|u potpisivanja i zatvaranja.Adnan Rovčanin. normalno. Za{titna (Ona pru`aju mehanizam po kojima je kupac oslobo|en svojih obaveza ako se otkriju nepovoljne ~injenice izme|u potpisivanja i zatvaranja) 3. korporativne organizacije i kapitalizaciju i postoje}e restrikcije. Strane se mogu dogovoriti o du`ini vremena. (Reprezentacije i garancije pru`aju okvir za obe{te}enje prodavca od strane preuzima~a nakon zatvaranja. proizvodnu odgovornost. Tipi~ni afirmativni ugovor pru`a mogu}nost da (1) kupac ima puni pristup poslovnim knjigama i izvje{tavanjima prodavca za svrhu procjenjivanja i istrage. Okvirna. imovinu. Na primjer. Amir Karali} 2. Oni imaju namjeru da za{tite kupca protiv radnji prodavca koje bi mogle promijenit prirodu onoga {to kupac o~ekuje da stekne u vrijeme zatvaranja. Standardni uslovi za zatvaranje su da reprezentacija prodavca bude istinita i pri potpisivanju sporazuma kao i u vrijeme zatvaranja. ugovore. Negativni ugovori ograni~avaju prodavca od preduzimanja odre|enih radnji bez pristanka kupca. Afirmativni ugovori tipi~no obavezuju obje strane transakcije da preduzmu odre|ene radnje prije zatvaranja. (2) sazivanje i odr`avanje sastanaka dioni~ara da bi se postiglo 122 . za{titu okoline. poreze. To zna~i. uklju~uju}i negativne i afirmativne ugovore.

odobrenje regulativnih pitanja. Ove odredbe su pitanje te{kih pregovora. Komisija ima 30 dana da odlu~i da li je istraga neophodna. Odredbe normalno pokrivaju {tete napravljene od strane kupca kao rezultati (1) kr{enja ugovora ili pogre{ne reprezentacije koja se otkrije nakon zatvaranja ili (2) dodjeljivanja odgovornosti izme|u kupca i prodavca u sporazumu o preuzimanju. primanje povoljnih poreznih odluka. primanje odobrenja tre}e strane. 123 . Prodavac mo`e tra`iti dodatnu odredbu koja pru`a kupcu obe{te}enje samo ako {tete pre|u odre|enu sumu. Pismeno obavje{tenje predlo`ene transakcije mora biti poslano Komisiji za strano investiranje u SAD-u (CFIUS). zadovoljavaju}i rezultati istrage.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA odobrenje i (3) uspostavljanje registracija koje zahtijevaju vladine institucije i postizanje potrebnih odobrenja. Uslovi zatvaranja moraju biti ispunjeni. Neki ugovori sadr`e i apsolutne obaveze i kvalifikacije razumljivog poku{aja. Obe{te}enje se koristi da bi se za{titio kupac od potencijalno visokih tro{kova koji su odre|eni odgovornostima poput poreza. Prodavac mo`e `eljeti uklju~iti datum presjeka. Tako|e. Kona~no pitanje je datum zatvaranja. istraga mora biti zavr{ena za 45 dana i kona~na odluka mora biti objavljena unutar 15 dana nakon toga. strana koja nije u mogu}nosti da ispuni uslove mo`e odgoditi zatvaranje. sporazum o parni~enju. Dobar pristup je da se postavi ciljani datum i onda ako uslovi nisu ispunjeni. Uslov se potvr|uje tako {to svaka strana daje drugoj certifikat za dati ishod. Prvi uslov u svakom sporazumu je da su reprezentacije i garancije istinite i svi ugovori i sporazumi koji se tra`e da budu ispunjeni u vrijeme ili prije zatvaranja o svim materijalnim pitanjima. uslovi za zatvaranje }e trebati uklju~iti i povinovanje Exon-Florio Amandmanu vezanom za brigu o nacionalnim vrijednosnim papirima. Odredbe o obe{te}enju su presudne u sporazumu o preuzimanju. pitanja okoline i sudskih tu`bi. ali ne kasnije od specificiranog datuma. Ako preuzimanje uklju~uje neameri~kog gra|anina. potpisivanje upo{ljavanja i netakmi~arskih sporazuma sa klju~nim uposlenicima. nije neuobi~ajeno da se vidi gornji limit vezan za odgovornosti u odredbama. i bilo koji drugi uslovi koji se smatraju va`nim. Drugi uobi~ajeni uslovi uklju~uju isticanje perioda ~ekanja pod Aktom Hart-Scott-Rodino. nakon kojeg kupac ne}e mo}i podnositi zahtjeve. registracija ~inovnika i direktora.

tj. postaju}i na taj na~in partner investitorima odnosno kupcima date kompanije. Forme pla}anja uklju~uju gotovinu. Tako|e. Odbrane od preuzimanja Odbrane od preuzimanja. Amir Karali} Finansiranje se ~esto ostavlja kao kona~ni detalj u strukturiranju M&A. sa ve}im izgledom za uspjeh preuzimanja. uklju~ivati eskaliraju}e kamatne tro{kove. 3. Zajmovi premo{}avanja (kratkoro~ni krediti) su bili uobi~ajeni elementi u M&A tokom 80-ih. Zajmovi premo{}avanja mogu. Honorari zatvaranja i kamatne stope su vi{e nego {to bi pozajmljiva~ normalno rizikovao. budu}i da ona direktno u~estvuje u kapitalu target kompanije. 124 . uklju~uju}i van-bilansni tretman i ni`e kamatne tro{kove.Adnan Rovčanin. oni su se rijetko koristili u 90-im. Sekjuritizacija je brzo postala metoda za generisanje fondova da se finansiraju M&A transakcije. Druga uklju~uje finansijske tehnike koje mogu biti instalirane od strane direktora. ili sredstvo protiv ajkula. Upotreba „mostovnog“ zajma je da se osigura zatvaranje posla preuzimanja.1. Prva uklju~uje korporativnu povelju i statutsne amandmane koji zahtijevaju odobrenje dioni~ara. prioritetne dionice ili dug. odbacivanje obi~nih dionica ili kaznene honorare ako se takav zajam ne vrati do odre|enog datuma. Honorari za struktuiranje i garantovanje emisija mogu se kretati u intervalu od 1% do 5%. strukturalne i strate{ke radnje su se povremeno koristile da bi se odbranilo od ne`eljenih poku{aja preuzimanja. U strukturiranju finansiranja preuzimanja. Zajmovi premo{}avanja su skuplji nego drugi kreditni proizvodi. Ovaj tip finansiranja ima nekoliko prednosti. ovim zajmom investicijska banka obezbje|uje da se obavi LBO operacija. konvertibilne vrijednosne papire i kontingentne isplate. finansijske pozicije i o~ekivanja na obje strane moraju biti razmatrane simultano. tako|e. Fleksibilnost dostupna kroz razna sredstva pla}anja (valute) i sposobnost da se izbalansiraju zahtjevi obiju zainteresovanih strana su me|u klju~nim sastojcima pregovaranog ishoda. bez odobrenja dioni~ara. Me|utim kod trgova~kog bankarstva rizik za investicijsku banku je jo{ ve}i. Emisija visokorizi~nih obveznica su se uobi~ajeno koristila da bi se isplatili mostovni zajmovi u 80-im u visoko polu`nim (leverid`) transakcijama.2. zbog iskustava s gubicima.3. obi~ne dionice. generalno pripadaju jednoj od tri klasifikacije. Me|utim.

da sebe samu u~ini da izgleda gore ili kupovinom biznisa koji se takmi~i sa preuzima~em da uspostavi mogu}e antitrustovske konflikte. Kupovina kontrolnog paketa dionica kompanije od strane menad`menta kompanije gdje menad`ment postaje sam svoj bijeli vitez je druga taktika. opsjednuta (target) kompanija mo`e koristiti preuzimanja kao odbrambene taktike. Kompanija mo`e uspostaviti minimalnu prihvatljivu cijenu ili superve}inski glas u slu~aju preuzimanja. Jedna uobi~ajena tehnika je da se tra`i bijeli vitez. Tehnike uklju~uju leverid` rekapitalizacije. ali rijetko 90-ih zbog protivljenja institucionalnih investitora. koji dozvoljava direktorima da donose odluke u {irokom obimu pitanja uklju~uju}i i cijene kupovine. bilo kupovinom kompanije slabog boniteta.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Povelja i statusni amandmani su se ~esto koristili 80-ih. Cilj je da se sprije~i neprijateljski preuzima~ od preuzimanja kontrole nad odborom u jednom potezu. Anti-zelena-po{ta je bila uobi~ajena praksa u 80-im u odbrani od napada~a (ideja se sastoji u ponudi otkupa uz premiju ugro`enoj strani). Druga mogu}nost je da se usvoji McDonaldov amandman. samo tendere (otkup u velikom obimu). Otrovne stavke su prilaganja dugovnim vrijednosnim papirima. oni uklju~uju sljede}e: Jedno je poljuljani odbor. ~ine}i ga manje privla~nim za preuzimanje. planovi vlasni{tva dionica uposlenika (ESOP). Na drugom kraju spektra. u kojem direktori slu`e na period od tri godine i samo je jedna tre}ina odbora sposobna za izbore svake godine. Otrovna pilula je pravo dioni~ara koje im dozvoljava da kupe dodatne dionice kada su izazvani ne`eljenim preuzima~kim napadom. protuudar od strane target kompanije da stavi ponudu 125 . {to efikasno pove}ava koli~inu duga. Ako se koriste. Strate{ke i strukturalne odbrane uklju~uju {irok obim inicijativa. Odre|ene finansijske tehnike ili promjene u kapitalizaciji su mjere koje su skupe napada~ima. sa jednom klasom superiornom nad drugom u pravima glasa. Najekstremnija od ovih tipova odbrane je Pacman strategija. Tako|e. i padobrani odvajanja (zlatni padobrani). tehnike finansijskog in`injeringa mogu proizvesti privremene promjene u kapitalnoj strukturi. upotrebljiva ako kontrola kompanije promijeni upravlja~a. kompatibilniji kupac koji }e platiti vi{u cijenu nego neprijateljski ponu|a~. penzioni padobrani. Promjene u kapitalizaciji uklju~uju vi{estruke klase obi~nih dionica. Druga odbrana je da target kompanija proda svoje „krunske dragulje“ (dodatne opcije) da bi odbila neprijateljskog preuzima~a.

77 Vidjeti {ire u: Van Horne. Zagreb 2002. prodavala je fiksni broj dionica (udjela) ~ija je cijena bila odre|ena ponudom i potra`njom. Nekoliko je faktora doprinijelo rastu}oj va`nosti operacija upravljanja aktivom unutar oblasti investicijsko bankarskog biznisa. kojim se period od nekoliko godina. Vo|enjem afilijacija uzajamnih fondova {iri se asortiman proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. koje te vrijednosnice kupuju grade}i svoj portfolio. str.3. Prvo. Upravljanje aktivom je va`an segment tr`i{ta kapitala i postaje integralni dio investicijsko bankarskog biznisa. To je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga. Industrija uzajamnih fondova ima svoje korijene ve} u XIX vijeku u Velikoj Britaniji. te da ne}e sudjelovati u kontrolnom nadmetanju protiv menad`menta. Takav je dogovor. to poma`e balansiranju bankovnih promjenjivih tokova prihoda sa relativno stabilnim izvorom prihoda.dogovor s vanjskom stranom. Drugo. „zamrzava“ u smislu da skupina zna~ajnih dioni~ara ne}e pove}avati svoje vlasni{tvo dionica. sli~no dana{njim zatvorenim fondovima. Ve}ina ovih ranih britanskih investicijskih kompanija. Ponekad }e kompanija dogovarati pat ./Wachowicz.: Osnove finansijskog mened`menta. koji je upravo potpomognut dominantnom ulogom institucionalnih investitora na finansijskom tr`i{tu.Jr.Adnan Rovčanin. ustvari. Mate. Investicijski bankari preuzimaju prihode od potpisivanja emisije vrijednosnih papira i honorarne prihode uz pomo} operacija investicijskih fondova. John M. Amir Karali} na preuzima~eve dionice. a kasnije njihovih ameri~kih ro|aka. va`no je i}i u korak s konkurencijom kroz pru`anje finansijskih usluga na jednom mjestu.2.651 126 . James C.77 3. Upravljanje aktivom Upravljanje aktivnom predstavlja izuzetno zna~ajan poslovni agan`man investicijskih banaka. Investicijski fondovi kao institucionalni investitori postaju sve zna~ajniji akteri na tr`i{tu vrijednosnih papira. dobrovoljni ugovor.

Prvo. Investicijski fondovi su. gotovo svim investicijskim fondovima se upravlja izvana i sve se aktivnosti obavljaju kroz tre}e strane poput investicijskih menad`era. regulisana je registracija firme fonda te emisija. On je zahtijevao po prvi put prospekt koji je opisivao dati fond. godine. tako da udjeli mogu biti prodati u bilo koje vrijeme nazad u fond. nastupa kao povjerenik (back office). koji tu funkciju povjerava nekoj posebnoj instituciji koja. Administrativna funkcija je u nadle`nosti samog fonda. da otkupe dionice na zahtjev po neto imovinskoj vrijednosti. dok je funkcija odlu~ivanja o na~inu plasmana u rukama odabranog menad`era. godine i Velika depresija podstakli su Kongres da donese zakone kojim se reguli{u vrijednosni papiri i finansijska tr`i{ta. Berzanski krah iz 1929. razdvojene nadle`nosti administriranja portfolia od funkcije odlu~ivanja o na~inu plasmana. uklju~uju}i i uzajamne fondove. Ovo je revolucioniralo industriju uzajamnih fondova sa trajnom ponudom udjela (units). Prvi je bio Akt o vrijednosnim papirima iz 1933. Massachusetts Investors Trust. periodi~ni izvje{taji kontrolnim organima. navode}i ono najbitnije. spremni. godine. Tre}e. Iz navedenog vidimo da postoje dvije vrste investicijskih fondova: zatvoreni (closed end ili investment trust company) i otvoreni ili uzajamni 127 . Investicijski fondovi imaju nekoliko jedinstvenih osobina. godine (Investment Advisers Act IAA). osim kada su fondovi zatvoreni za nove investicije. Ovim zakonima regulisan je i sadr`aj ugovora izme|u fonda i menad`era. Druga dva va`na zakona vezana za uzajamne fondove i za{titu investitora su Akt o investicijskoj kompaniji iz 1940. tako|e. ustvari. Drugo. brokera-dilera i banaka. te struktura organa njihove uprave. investicijski fondovi neprekidno nude nove dionice (udjele) javnosti. tako|e. Vlada name}e stroge zahtjeve o strukturi i operacijama investicijskih kompanija i name}e posebne odgovornosti njihovim nezavisnim direktorima. Ovim propisima su.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Prvi otvoreni uzajamni fond. godine (Investment Company Act ICA) i Akt o investicijskim savjetnicima iz 1940. Ovim zakonima. kao i predmet poslovanja i politika fonda koja se mo`e mijenjati samo odlukom skup{tine dioni~ara. godine u~inio je poslove uzajamnih fondova predmetom SEC-ove regulative. po~eo je sa radom 1924. Akt o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934.

4. Ivo: Bankarsko i finansijsko poslovanje. Ovi fondovi ula`u u portfolio koji je efikasan za vrijeme trajanja fonda. pa i u dionice. Privredni Vjesnik. broj 6. Leveraged buyout funds. Obe vrste fondova ~ine skupinu upravljanih investicijskih fondova (managed investment trusts). kompanije. Zagreb. Tax free funds.78 U tom smislu pojavili su se razne vrste fondova. Capital appreciation funds. godina XLI. Income funds. zatvoreni ili otvoreni i kako su oni konstruisani. Growth and income funds. predstavljali su modalitet koji je omogu}io da se i boja`ljivi {tedi{a pojavi kao investitor u vrijednosne papire. str. Najva`niji me|u njima su: Growth funds. High yield funds. specijalizirani u zavisnosti od investicione politike koju sprovode. klubovi. 79 78 Vidjeti {ire u: Peri{in. 79 Vidjeti {ire u: Liaw. ~iji je datum ga{enja unaprijed poznat. za razliku od neupravljivih (unit investment trusts) koji nemaju aktivnog upravljanja portfoliom. Inveticijski fondovi i to bez obzira kako se oni zvali: investicijska dru{tva. Sve se tu svodi na domi{ljatost fond . Money market mutual funds. John Wiley & Sons Inc.Adnan Rovčanin.30.1992.menad`era da ga strukturira na na~in koji }e odgovarati pojedinim kategorijama {tedi{a. investment trust. New York 1999. Thomas K. 250 128 . Private equity funds. Amir Karali} (open end ili unit trust).: The Business of Investment Banking. unit trust. TAB . Option and Futures funds). Indeks funs. Sljede}a tabela daje prikaz tipova uzajamnih fondova i njihovih podvrsta. te drugi specijalizirani fondovi (Hedge funds.

dugoro~ne Fondovi tr`i{ta novca Oporezivo tr`i{te novca Neoporezivo tr`i{te novca . John Wiley & Sons Inc.Mje{oviti Prihod. str.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 7. Tipovi uzajamnih fondova Dioni~ki fondovi Agresivni rast Rast Rast i prihod Plemeniti metali/Zlato Internacionalni Globalni dioni~ki kapital Prihod.dr`avno Izvor: Prilago|eno od Mutual Fund Fact Book 1997. 250 Fukcionisanje osnovna dva tipa fonda objasnit }emo u nastavku ovog dijela. New York 1999.Dioni~ki kapital Fondovi obveznica i prihoda Fleksibilan portfolio Balansirani Prihod.dugoro~ne Dr`avne op{tinske obveznice . Investment Company Institute. Thomas K. Prema: Liaw.Obveznice Prihod ameri~ke vlade GNMA Globalne obveznice Korporativne obveznice Obveznice visokog dobitka Nacionalne op{tinske obveznice .: The Business of Investment Banking. 1997.nacionalno Neoporezivo tr`i{te novca . 129 .

[tampanje i drugi tro{kovi zauzimaju jo{ jednu veliku sumu.2. U kalkulaciji tro{kova. ra~unovodstvo i druge poslovne aktivnosti. Savjetnik ili sponzor. teku}e operacije. Ovdje se dakle ne radi o emisiji dionica. depozitne banke. Pravni honorari generalno iznose do $100. Budu}i da investitor direktno kupuje ili prodaje udjele od fonda. Otvoreni investicijski fondovi Otvoreni investicijski fondovi ili samo uzajamni fondovi (mutual funds po ameri~koj terminologiji) izdaju udjele (units) i u svakom momentu su spremni da kupe ili prodaju svoje udjele. predstavljaju zna~ajnu stavku. tako|e. fond treba dose}i $50 miliona do $100 miliona u imovini unutar relativno kratkog vremena nakon uspostavljanja. 130 . tako da je njihov kapital varijabilan i zavisi od stalne kupnje i prodaje.000 prije distribucije dionica javnosti.1. nego o permanentnoj kupovini i prodaji „unitsa“ — udjela.000 ili vi{e pri pripremanju federalne registracijske izjave. Uspostavljanje uzajamnog fonda je skup proces. tipi~no prila`e ovaj inicijalni kapital. ugovora i korporativnih dokumenata. Amir Karali} 3. Kao dodatak. Tako postoje tro{kovi za menad`ment. u formi inicijalne investicije. ICA (Investment Company Act) zahtijeva da novi fond mora imati imovinu od najmanje $100. transfer agenta (osoba imenovana od strane fonda da nadgleda ili provodi prijenos vrijednosnih papira). Da bi bio sposoban za `ivot.Adnan Rovčanin.3. on samim tim nije registrovan na berzi.

transfer agenta.247 Struktura tipi~nog udru`enog fonda pokriva direktore/povjerenike. 1999. 1999. i investitore (prethodni grafikon). str. Prema: Liaw. depozitnu banku (banku povjerenika). Investment Company Institute. Naime. Nezavisni direktori slu`e kao „psi ~uvari“ za interese dioni~ara i pru`aju provjere za savjetnike i druge osobe povezane s fondom. 1997.80 Direktori ili povjerenici investicijske kompanije imaju odgovornost u smislu „obazrive osobe“. Thomas K. 246 131 . 80 Vidjeti šire u: Liaw. investicijskog savjetnika.: The business of investment banking.: The business of investment banking. od njih se o~ekuje da procjene ispunjavanje zada}e investicijskog savjetnika. ICA zahtijeva da bar 40% odbora direktora fonda budu „nezavisni direktori“. New York. Investicijsko savjetovanje i ugovori o distribuciji moraju biti odobreni od strane ve}ine nezavisnih direktora fonda. New York. Thomas K. glavnog potpisnika emisija. glavnog potpisnika emisija i drugih strana koje pru`aju usluge fondu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 14. str. John Wiley & Sons Inc. koja podrazumijeva potpunu brigu oko imovine fonda. Struktura Uzajamnog fonda Izvor: Prilago|eno od Organizacije i operacije uzajamnog fonda. administratora. John Wiley & Sons Inc.

Savjetnik duguje fondu tzv. poreza. to ne zna~i da ona ne mo`e biti ve}inski vlasnik investicijskog menad`era odnosno savjetnika. SEC pod aktom iz 1934. Amir Karali} Investicijski savjetnici odnosno menad`eri investicija su odgovorni za stvaranje portfolio selekcija u skladu sa ciljevima i politikama unaprijed uspostavljenim u prospektu. Savjetnik treba da ispunjava sve one odgovornosti.5% i 1. Investicijski savjetnik je nosilac i organizator investicionog fonda. godine reguli{e glavne potpisnike kao brokere . opremu. {to i jeste naj~e{}i slu~aj. Ve}ina fondova koristi banku depozitara. SEC zahtijeva da banke depozitari uzajamnih fondova {tite fondove kroz odvajanje njihovih portfolio vrijednosnih papira od ostatka bankovne imovine. i dioni~arskih izvje{taja. upravlja~ku ili povjereni~ku du`nost pod IAA (Investment Advisers Act). tako|e.Adnan Rovčanin. Druge odgovornosti koje pokrivaju su popunjavanje izvje{taja SEC-a. Ve}ina savjetni~kih ugovora pru`aju i godi{nju naknadu baziranu na procentu prosje~ne neto imovine fonda tokom godine.5% (naknada je mnogo ni`a za indeks fondove). personala i usluga ra~unovodstva. Bilo koji investicijski savjetnik koji savjetuje registrovanu investicijsku kompaniju mora se registrovati kod SEC-a. ~lanovi NASD-a i time su predmet njegovih pravila koja se odnose na prodajnu praksu uzajamnih fondova. Ve}ina glavnih potpisnika su. uklju~uju}i obezbje|enje povinovanja sa primjenjivom regulativom. Transfer agenti odr`avaju zabilje{ke dioni~arskih ra~una. shodno pismenom ugovoru s fondom. generalno izme|u 0.dilere. Tako je Deutsche Bank ve}inski vlasnik Morgan Garanty Trust Managers Ltd. Iako ova banka ne mo`e biti investicijski savjetnik. porezne informacije i druga obavje{tenja za investitore. Fond administratori tipi~no vode pla}anja u vezi uredskog prostora. Oni pripremaju i {alju investitorima periodi~ne izvje{taje o ra~unima. Administrator je savjetnik ili pridru`eni ~lan koji pru`a administrativne usluge. Uzajamni fondovi generalno distribuiraju svoje dionice kroz glavnog potpisnika emisija ili direktni marketing. Investitori u otvoreni uzajamni fond imaju pravo da otkupe udijele bazirano na neto imovinskoj vrijednosti (NAV) na `eljeni datum. Transfer agenti slu`e jo{ i kao agenti za isplatu dividendi. odnosno menad`er fonda. Ova vrijednost udjela se izra~unava tako {to se neto tr`i{na vrijednost sredstava 132 .

SEC-ova pravila reklamiranja dozvoljavaju samo dva tipa reklama.25% prosje~nog NAV-a kojom pla}a rad prodajnih profesionalaca. Vrijednost pojedina~nog udjela se izra~unava svaki dan. ako je ima. koji sadr`i ograni~ene informacije o fondu. reklama ne mo`e uklju~ivati primjenu ra~una ili pozvati mogu}e investitore da uplate novac. limitirana je od strane SEC-a. Jedan je osmrtni~ki oglas. str. Ova pitanja uklju~uju promjene u investicijskom savjetodavnom ugovoru ili promjene u investicijskim ciljevima ili politikama koje su se smatrale fundamentalnim. Ulaga~i. Iako ve}ina uzajamnih fondova vi{e nema godi{nje dioni~arske sastanke. Me|utim. Prodajno optere}enje (naknada) mo`e imati nekoliko razli~itih formi. tako|e. ovo napla}ivanje ne mo`e pre}i 8. Ve}ina udru`enih fondova neprekidno distribuiraju udijele za nove investicije. Tro{kovi marketinga i distribucije pokrivaju se takozvanim 12b-1 naknadom ili prodajnim optere}enjem. Ulazno optere}enje je ono koje kupci pla}aju kada kupuju udjele fonda. tako {to se za izra~un vrijednosti portfolia uzima zaklju~na cijena svakog vrijednosnog papira u portfoliu. odre|ena pitanja zahtijevaju odobrenje dioni~ara .ulaga~a. a njima se pla}aju marketing i reklamiranje ili rad prodajnih profesionalaca.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA fonda podijeli s brojem izdatih udjela. 12b-1 naknade se izvode iz imovine fonda. napla}uje se za transfer novca od jednog fonda na drugi unutar iste porodice fonda. Drugi je prospekt izostavljanja koji mo`e sadr`avati vi{e informacija poput performansi ili dostignu}a fonda. 247 133 . Po zakonu. 81 Ibid. imaju i odre|ena prava glasa.75% od imovine fonda (neki fondovi ne napla}uju ovu nakanadu).5% u inicijalnoj investiciji81. Dodatno. naknada razmjene. a za one vrijednosne papire koji nemaju zaklju~nu cijenu cijena se utvr|uje na osnovu kriterija na tr`i{tu za taj dan. tako|e. zara~unati naknadu u iznosu od 0. Maksimalna 12b-1 naknada iznosi 0. Krajnje optere}enje (naknada otkupa) se napla}uje kada su udjeli otkupljeni i mo`e progresivno biti smanjeno {to investitor du`e vrijeme dr`i udjele u svom vlasni{tvu. Provizija koju fond napla}uje od investitora pri njihovoj kupnji udjela. Fond mo`e.

Amir Karali} Reklama mo`e samo privu}i investitorski interes za zahtijevanje potpunog zakonom propisanog prospekta. a svaki upisnik. ve} ih mora prodati na tr`i{tu. Plasmanom dionica postupak formiranja fonda je zavr{en. Zatvoreni investicijski fondovi Ova vrsta fondova emituje fiksan iznos dionica javnom prodajom na primarnom tr`i{tu. Kotacija im zavisi od uspje{nosti politike plasmana fonda. Tako|e. Dakle. Bitno je to da banke nisu isklju~ene iz glavnog poslovanja.3. emituju fiksan broj dionica koje se zatim prodaju i kupuju na berzi ili OTC. kupac dionica. SEC ne zahtijeva dodatne popune.Adnan Rovčanin. ve} da su 134 . po{to su njegove dionice prodate na primarnom tr`i{tu. Naime. Otvoreni investicijski fondovi su rasprostranjeniji od zatvorenih fondova. pru`anju savjetodavnih usluga investitorima u vezi sa investicionim fondom. Ako neko `eli da kupi dionice fonda. negdje u ve}oj a negdje u manjoj mjeri. Na kraju mo`emo re}i da uzajamni fondovi pretvaraju pasivnog {tedi{u u aktivnog investitora. ukoliko `eli da istupi iz fonda. iako ovi drugi imaju sve karakteristike kompanije. On to mo`e uraditi tako da na sekundarnom tr`i{tu kupi te dionice i to po cijeni koja je formirana na berzi ili OTC-u. kao i svako dioni~ko dru{tvo. oni. to ne mo`e ostvariti kao u slu~aju otvorenog fonda neposrednom kupnjom njegovih „unitsa“. NASD zahtijeva od distributera i dilera uzajamnog fonda da podnesu svu reklamnu i prodajnu literaturu za pregled. ova vrsta fondova podlije`e registraciji kod SEC-a. ovdje se radi o dionicama u pravom smislu te rije~i.2. Kada je jednom odobrena od strane NASD-a. I suprotno. on ih ne mo`e jednostavno vratiti fondu. Ono {to je interesantno ista}i jeste da u pozadini mnogih uzajamnih fondova stoje banke. Investicione banke su uklju~ene u aktivnosti fonda i to: u podru~jima osnivanja i upravljanja investicionim fondom. a uz pomo} neke investicijske banke vr{e organizovani plasman dionica na tr`i{te. dobiva odgovaraju}i broj dionica fonda i one kotiraju na berzi ili OTC-u. odnosno u koje vrijednosne papire su ulo`ena sredstva fonda. i nastupaju kao porezni zastupnici stranih investicionih fondova.2. Obzirom da se radi o kompanijama. 3. tj.

Tre}e. investiranje u uzajamne fondove je popularno zato {to ono pru`a na~in postizanja ciljeva ugodnog penzionisanja i unaprije|enog `ivotnog standarda. relativan rast srednje klase {irom svijeta za o~ekivati je da vodi ve}oj globalnoj ekspanziji investiranja u uzajamne fondove. U isto vrijeme. Kona~no.3. Uzajamni fondovi. Sudionici su bili uglavnom amateri investitori. U Engleskoj.3. Prvo. privatizacije i rapidnog ekonomskog rasta. Drugo. poput bogatih individualaca i prijatelji samih preduzetnika. kako su obim biznisa i potrebe za kapitalom eskalirale. Me|utim. 3. Merrill Lynch-ova kupovina Mercury Asset Management (Velika Britanija) ozna~ava va`nost globalnih tr`i{ta menad`menta imovine. mnoge zemlje se suo~avaju sa izgledima stare}e populacije i pritiskom za smanjivanjem deficita. trgovci su se pojavili kao glavni snabdjeva~i privatnog rizi~nog kapitala. Engleske trgova~ke banke (merchant banks) pomagale su financiranje ameri~ke industrijske revolucije i 135 . Oni su ~esto pru`ali kapital kao neophodnu osnovu (garanciju) za bankovni zajam. nastaju}a tr`i{ta su prosperirala zbog novih investicijskih mogu}nosti koje su nastajale zbog finansijskih reformi. rizi~ni kapital (venture capital VC) je postao vi{e institucionaliziran. tako da one ohrabruju privatnu {tednju poput penzionih doprinosa. Investitori rizi~nog kapitala pre{li su na finansiranje odre|enih kompanija koje nisu mogle dobiti bankarsko finansiranje. ali samo u drugim oblicima i strategijama poslovanja. banke su postale glavni izvor finansiranja biznisa. tr`i{te vrijednosnim papirima mnogih razvijenih zemalja je imalo koristi od povoljnih ekonomskih uslova posljednjih godina. rastu u mnogim drugim dijelovima svijeta.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA se na vrijeme prilagodile promjenama i zadr`ale svoje mjesto. Tr`i{te rizi~nog kapitala Sa industrijskom revolucijom u XIX vijeku. Rast aktive uzajamnih fondova {irom svijeta mo`e se pripisati uticaju nekoliko faktora. tako|e.

farmaceutska industrija. bankovnih kompanija (i drugih banaka). itd. VC industrija tako|e ima mnogo specijaliziranih investicijskih entiteta formiranih da se uglavnom bave VC investicijama kao javne venture kompanije ili privatne venture 82 Vidjeti šire u: Liaw. godine ponovo je unaprijedilo povrate za mnogo fondova i time popravilo aspekte prikupljanja novca. VC investiranje doseglo je svoj vrhunac 1987. informaciona tehnologija. te dr`avnim leverid`om. industrijskih kompanija i osiguravaju}ih kompanija. Razvoj profesionalnog rizi~nog investiranja u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama po~eo je 40-ih godina pro{log vijeka. biotehnologija. New York. jer se uglavnom radi o investicijama u kompanije koje tek po~inju sa biznisom. godine. VC finansiranje je se ponovo oporavilo pri kraju 1992. Koli~ina novca prikupljenog od investitora pre{la je vrhunac iz 1987.Adnan Rovčanin. Thomas K. tako|e. John Wiley & Sons Inc. Pod tim aktom.Administracija za male biznise) su bile obezbje|ene statusom poreznih privilegija. Neuspjeh VC-a da pru`i investitorima povrate koji bi se mogli usporediti sa onima iz ranih 80-ih rezultirao je padom VC finansiranja u kasnim 80-im. Mnoge kompanije podr`ane od VC-a su se otvorile za javnost i vratile investitorima mnogo vi{e novca investiranog prije samo nekoliko godina. licencirane od Small Business Administration . VC tr`i{te se uveliko pove}alo kada je Small Business Investment Act (Akt o investiranju u male biznise) donesen 1958. dozvolio bankama da investiraju u SBICs. godine. a pripadaju industriji visoke tehnologije. Ulazak banaka u VC biznise kasnih 50-ih i rast kroz 60-e i 70-e je bila klju~na veza u formiranju i razvoju profesionalne i institucionalizirane VC industrije danas. str.: The Business of Investment Banking. Glavna vode}a snaga bilo je vru}e IPO tr`i{te. Ova privla~nost visokih povrata privukla je mnogo novih investitora. godine.godine u period 1995-1997. IPO tr`i{te u 1991-1992.82 VC tr`i{te uklju~uje trgova~ke bankarske podru`nice ili velike institucije poput investicijskih banaka. Akt je. godine. kao {to su: telekomunikacije. investicijske kompanije za male biznise (SBICs. 1999. Do 80-ih desilo se ogromno pove}anje u finansiranju privatnih tr`i{ta obi~nih dionica. Venture kapital se naziva rizi~ni kapital. Amir Karali} pru`ile su model za razvoj ameri~kog trgova~kog bankarstva. Me|utim. 12 136 .

Glavni izvor prihoda fonda je dobitak kapitala od prodaje dionica portfolija kompanije (kompanije u koje je fond investirao). Test ograni~enog `ivota 137 . Privatni VC fond tipi~no prikuplja svoj kapital od ograni~enog broja sofisticiranih investitora u privatnom plasmanu i traje oko 10 do 12 godina. tj. Test ne slobodne prenosivosti udjela u fondu 4. Ve}inski glasovi svih partnera mogu poni{titi taj datum do nekog kasnijeg perioda.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kompanije. „proto~ni“ (privremeni) entitet. VC fond osnivaju dva partnera. tako|e. VC fond se generalno uspostavlja u obliku partnerstva. sadr`i odredbe koje ugovaraju i datum prestanka poslovanja partnerstva. tako|e. Generalni partner (rizi~ni kapitalist) tipi~no prima 20% od profita i u~estvuje sa 1% kapitala i ograni~eni partneri (davaoci kapitala) primaju 80%. penzionih fondova. generalno 10 do 12 godina. ali oni nemaju direktnog u~e{}a u upravljanju fondom. zadu`bina (fondovi koji daju novac radi osiguranja redovitog dohotka). VC firme primaju prihod sa dva izvora. Partnerstvo ima pravo na proto~ni porezni status ako ispunjava test Kintner regulativa. Investicijska baza se sastoji od bogatih individualaca. uglavnom zbog poreznih pogodnosti dozvoljenih za tzv. Ugovor podrazumijeva i ulaganja dodatnog kapitala. On. Test neograni~ene odgovornosti 2. Partnerski sporazum. Test necentralizovanog menad`menta 3. godi{nja menad`ment naknada i profitno dodjeljivanje u fond. bankarskih holdinga i stranih investitora. pru`a primanje dodatnih partnera i specificira nove raspodjele profita i gubitaka bazirano na ulo`enom kapitalu ili drugim kriterijima. Generalni partner je investicijska banka koja je organizator i menad`er VC fonda. pogotovo u fazama rasta biznisa. Ograni~eni partneri su pasivni investitori koji doprinose glavnom dijelu kapitala. partnerstvo mora zadovoljavati najmanje dva od sljede}a ~etiri testa: 1. osiguravaju}ih kompanija. Svi ograni~eni partneri moraju biti individualno obe{te}eni protiv odgovornosti koje bi se javljale u rizi~nim operacijama. Partnerski sporazum odnosi se na odre|en vijek trajanja partnerstva.

^esto }e VC profesionalci biti i ~lanovi odbora i/ili finansijski savjetnici portfolio kompanija. Posljednja faza u `ivotu VC fonda je njegovo zatvaranje. Pod formom partnerstva dozvoljeno je da se pro|e kroz gubitak u ranim godinama `ivota fonda kada menad`erske naknade prelaze dobit. Za stranu osobu nema poreza na partnerskom nivou sve dok kapitalni dobici nisu efikasno povezani za aktivni ameri~ki biznis.1. pregovaranje i struktuiranje transakcija i pra}enje portfolio kompanije. te zadovoljavaju}e provedenog due diligence. radije nego u aktivni biznis. Investiranje rizi~nog kapitala ima nekoliko unikatnih osobina. Nakon odabira odgovaraju}e kompanije. 3. Ova faza tipi~no traje oko 3 do 7 godina. VC fond mo`e biti strukturisan i u korporativnoj formi. koja traje sve do zatvaranja fonda. Likvidacija ima jedan do ova tri oblika: javna ponuda dionica (IPO). Sljede}a faza. pod uslovom da investicije koje proizvode dugoro~ne gubitke kapitala nisu finansirane iz duga i da je VC fond sam uklju~en u pasivne investicijske aktivnosti. VC firma bi trebala likvidirati svoje pozicije u svim svojim portfolio kompanijama do datuma isticanja fonda. Prva faza je podizanje fonda. Investiranje rizi~nog kapitala VC fond prolazi kroz ~etiri faze u svom `ivotu. Nema poreza na partnerskom nivou za organizacije oslobo|ene od poreza. Prva takva osobina je aktivno u~e{}e investitora rizi~nog kapitala u pronala`enju kandidata portfolio kompanije. Druga faza je ostvarenje same investicije.3. Alternativno. Bitno je ista}i da venture fondovi u toku finansiranja ne izvla~e ni kamate ni dividende iz firme (portfolio kompanije). 138 . ali ne uobi~ajeno.Adnan Rovčanin. je da pomogne portfolio kompanijama da rastu. nego ostvaruju kapitalnu dobit prilikom povla~enja iz firmi koje su do tada finansirali. investicija se provodi i kompanija postaje portfolijo kompanija (u sastavu VC fonda). prodaja kompanije ili ste~aj. Na taj na~in partnerstvo izbjegava federalni porez na dobit na nivou fonda.3. Amir Karali} Generalni partner mora unijeti u VC firmu (fond) 1% partnerskog kapitala i imati najmanje 1% udjela u partnerskom prihodu i rashodu. Generalnom partneru obi~no treba od 6 mjeseci do godinu dana da dobije potrebni kapital od VC investitora (ograni~enih partnera).

Ako venture fond napravi investiciju kupovine kontrolnog udjela u javnoj kompaniji. sa o~ekivanjima visokih povrata kada je portfolio kompanija uspje{na i kada njeni vrijednosni papiri posti`u ve}u vrijednost. odnosno. oni su veoma rijetko „tihi“ ili neutralni investitori. godi{nji povrati u VC investicijama su prili~no nestalni. bilo da je u pitanju novi biznis ili postoje}a kompanija. Specijalisti venture kapitala uspostavljaju partnerstva udru`uju}i fondove razli~itih investitora. Slab menad`ment zna~i da }e biti potrebno nakon investiranja tra`iti zamjene za postoje}i menad`ment. Tre}a razlika od drugih tipova investiranja je da su kupljeni vrijednosni papiri generalno privatni. ^esto VC profesionalci i menad`ment portfolio kompanije rade kao partneri. zna~i da }e VC profesionalci morati izdvojiti zna~ajno vrijeme dok prona|u novi menad`ment za portfolio kompaniju. tipi~no tri do sedam godina. Empirijski. dionice plus jedinice duga. a sve u cilju pove}anja vrijednosti firme. Kona~no. 139 . njihovi ulaga~i ~esto tra`e kontrolu u smislu odbora ili zastupanja. konvertibilne obveznice. VC investiranje generalno se namjerava na period od nekoliko godina. To. Oni tra`e „poletarac“ kompanije u koje }e investirati i da rade sa ovim kompanijama kako se one pro{iruju i rastu da bi postale kompanije otvorene za javno trgovanje. Oni tipi~no o~ekuju povrate u rasponu od 20% do 50%. VC fondovi. Razlog je {to VC profesionalci ne vide investiranje kao samo davanje kapitala. Putem otvaranja kompanija javnosti ili prodavanjem drugim kompanijama. VC fondovi generalno investiraju u obi~ne dionice. Zavisi o tome koliko je zreo biznis i koje frakcije tog biznisa oni posjeduju. varante i preferencijalne dionice. Samim tim. {to zna~ajno predstavlja rizik za biznis. Drugi va`an aspekt je da }e VC fondovi biti zainteresovani za neku target kompaniju samo ako kompanija ima dobar menad`ment. tako|e. Oni ne moraju neophodno zahtijevati ve}inu u odboru. Bez obzira na to da li investitori u rizi~ni kapital zahtijevaju ve}inu. Prosu|ivanje i veze VC investitora su od velike pomo}i kako portfolio kompanija raste. ve} radije i kao pru`anje savjeta o strategijskom i finansijskom planiranju. VC realizira svoje povrate. to ih odvra}a od drugih portfolio kompanija. kompanija je u privatnom vlasni{tvu nakon kupovine kontrolnog paketa.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Drugo.

Po~etni kapital se koristi da bi se pokrili tro{kovi pri pokretanju. Promjena s jedne strategije na drugu je suptilna. te drugim procesima u samom biznisu. VC fond dijeli profite po unaprijed dogovorenoj osnovi. tako|e. preokretanja i industrijski konsolidovanog investiranja. Kapital za preuzimanje se koristi da bi se finansirala kupovina drugih biznisa. Amir Karali} Kompanije podr`ane ovim fondovima koriste rizi~ni kapital za {iroke svrhe poput po~etnog kapitala. rastu}eg kapitala. obrtnog kapitala i kapitala za preuzimanje. i na kraju 140 . Dalje konsolidovanje fragmentovane industrije je dodatna prilika za VC investiranje. Investiranje u preokret se upotrebljava kada posao padne u operacijske ili finansijske pote{ko}e. privatnom tr`i{tu obi~nih dionica. Manje uobi~ajena alternativa za raspodjelu profita je da partneri prime sve profite bazirane na ulo`enom kapitalu dok fond ne postigne specifi~nu stopu povrata ili minimalnu tra`enu stopu povrata od ulaganja ( hurdle rate). pokreta~kog. Profiti fonda se generalno dijele sa 20% neto profita koji ide generalnom partneru kao preneseni udio i preostalih 80% ide ograni~enim partnerima. Obrtni kapital se koristi da bi se platili tro{kovi tokom finaliziranja razvojne faze kada je proizvod gotovo postao tr`i{ni potencijal. Prirodni je korak da se krene od po~etnog do pokreta~kog i onda do ekspanzijskog finansiranja. Investitori preokretanja pripadaju. u proporciji prema njihovom ulo`enom kapitalu. Na nekim mjestima tokom faze rasta dodatno preuzimanje }e se vjerovatno pojaviti. Uobi~ajeno je posmatrati privatno tr`i{te dionica kao {iroki spektar koji se sastoji od po~etnog. Profiti u ve}em iznosu od minimalno tra`ene stope se onda distribuiraju: 20% kao preneseni udio i 80% prema ulo`enom kapitalu.Adnan Rovčanin. industrijska praksa podrazumjeva da se gubici raspodjeljuju na isti na~in kako su profiti ranije bili raspodjeljivani. razvoju i fazama testiranja novog proizvoda. kupovine kontrolnog paketa firme. Za raspodjele gubitka. Po~etna faza rizi~nog kapitala i kupovina dionica neke kompanije uz kori{tenje visokog stepena pozajmljenih sredstava (leveraged buyouts LBO) su dvije investicijske strategije koje se mogu posmatrati kao dvije krajnje ta~ke kontinuiranog investicijskog spektra u VC investiranju. dok takvi gubici ne budu nadoknadili sve ranije raspodjele profita.

U ovoj fazi sredstva su potrebna za veliku ekspanziju. firma je razvila prototip koji se mo`e prodati. kada po~inju prodaje i kada se kompanija kre}e od gubitka (in the red) prema dobitku (in the black). sredstva se pru`aju za radni (obrtni) kapital da bi se finansirala roba u proizvodnom procesu. Onda gubici koji prelaze ovu sumu (pretjerani gubici) se raspodjeljuju 100% ograni~enim partnerima. ~esto uklju~eni u kupovine kontrolnog paketa dionica u kompaniji. itd. 141 . tako|e. Ovo ozna~ava zatvaranje VC finansijskog kruga. 3. ali sljede}i profiti se raspodjeljuju ograni~enim partnerima dok se pretjerani gubici ne nadoknade. odnosno teku}e potrebe. ~esto su anga`ovane u LBO operacije. preuzimanje emisije vrijednosnih papira.2. Novac potreban za pokretanje novog projekta ustupa se preduzetnicima da uspostave izvodljiv „inovativni koncept ili proizvod“. Firma zapo~inje svoj rast kroz finansiranje druge faze. U ovoj fazi korporativnog razvoja. Postepeno ovaj razvojni proces vodi direktno do finansiranja tre}e faze. Kompanija raste i nade za profitabilne operacije se ogledaju u progresivno ni`im gubicima. u problemati~nim kompanijama i investiranja u specijalne situacije. Zatim slijedi finansiranje prve faze. savjetodavne usluge. {to uklju~uje finansiranje za razvoj proizvoda i po~etnu fazu marketinga. kompanija }e biti spremna da se otvori javnosti ili }e postati meta (target kompanija) za preuzimanje. Sljede}i korak je finansiranje po~etka rada.3. u procesu korporativnog razvoja. Manje uobi~ajena alternativa je da se isklju~e ulozi kapitala generalnog partnera u ra~unanju pretjeranog gubitka.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ulog kapitala generalnog partnera. ali sljede}i profiti se onda raspodjeljuju da bi se prvo nadomjestili gubici. Bilo kakvi dalji gubici se proporcionalno raspodjeljuju ulaga~ima kapitala. Transakcije rizi~nog kapitala Investiranje rizi~nog kapitala pokriva {irok domet investicijskog spektra. Fondovi rizi~nog kapitala su. U odre|enom trenutku. Investicijske banke pored toga {to igraju ulogu generalnog partnera.3. Tokom faze rasta.

Obje strane }e po~eti pregovarati i struktuirati transakciju. dok investitor rizi~nog kapitala ula`e relativno visoku sumu novca. Od preduzetnika se obi~no tra`i da naprave dobre investicije u svom projektu. nastoje}i tako da povrate ve}inu svog investiranog kapitala i da podjele ostvarenu zaradu. Investitori rizi~nog kapitala preferiraju da investiraju u konvertibilne instrumente. investitori rizi~nog kapitala nadokna|uju svoj investirani kapital i dijele samo profit sa preduzetnikom.plan. neke dionice }e biti vremenski dodijeljene (time vest) bazirane samo na preduzetnikovom kontinuiranom uposlenju a neke }e biti dodijeljene kroz u~inak (performance vest) bazirano na postizanju specificiranih ciljeva. Kao dodatak. a samo male koli~ine u obi~nim dionicama i zahtjevao bi od preduzetnika odre|en iznos nov~anih sredstava. ideje i malu koli~inu kapitala. Obje strane po dogovorenim osnovama bi djelile korporativno vlasni{tvo. vjerovatno. razli~ito od podjele dionica. kamatni tro{kovi }e biti odbijeni od poreza portfolio kompaniji. da je preduzetnik izuzetno sposoban menad`er i da }e biznis uspjeti. Da bi se osiguralo da }e preduzetnik ostati i maksimalno se truditi u biznisu. S druge strane. Kontrola nad odborom mo`e biti podijeljena prema proporicionalnom vlasni{tvu obi~nih dionica ili se oni mogu dogovoriti oko raspodjele direktorskih pozicija. Investitor u rizi~ni kaptal bi. Aran`man im dozvoljava da prime ve}inu preostale vrijednosti ako biznis nije uspje{an.Adnan Rovčanin. insistirao na investiranju ve}ine sredstava u formi konvertibilnog duga i/ili preferiranih dionica. ako je kompanija uspje{na. Pretpostavimo da je preduzetnik ubijedio investitora. te da je u pitanju solidan i realisti~an biznis . Tako poduzetnik pristupa investitoru u rizi~ni kapital. Tipi~na transakcija uklju~uje preduzetnikov doprinos kroz usluge. Amir Karali} Faza transakcije po~etka rada Poduzetnik sa novim izumom ili unapre|enjem postoje}eg proizvoda ili marketin{kog procesa mo`e po`eljeti da zapo~ne biznis. Ovo se mo`e posti}i kroz 142 . tra`e}i finansiranje za ponu|eni novi biznis. Koncept mo`e zahtijevati znatno istra`ivanje ili druge aktivnosti prije nego {to se sama prodaja po~ne odvijati. kao izraz njegove spremnosti za poslovni anga`man.

osim ako se izdavanje uklapa u odre|eno izuze}e (privatni plasman). strukturu kapitala. Znatno due diligence istra`ivanje i vi{e obimnih investicijskih sporazuma je potrebno. U drugim slu~ajevima potreba se pojavljuje za dioni~are da otkupe dionice u svrhu imovinskog planiranja i /ili likvidnosti (rekapitalizacija). Izdavanje vrijednosnih papira investitoru rizi~nog kapitala. Investiranje u fazu rasta je vi{e kompleksno. Investitor rizi~nog kapitala ulazi u investiciju zato {to vjeruje da }e vrijednost brzo narasti ako kompanija bude imala potrebna sredstva za pro{irenje. Infuzija novog kapitala pru`a dodatni potrebni novac koji }e dalje pove}ati postoje}u bazu zadu`ivanja. ranije sporazume o preuzimanjima. Vlasni~ki procenat za VC finansiranje se pregovara i 143 . osiguranje. Postoji nekoliko velikih razlika. pripadaju}e odgovornosti i uspje{no naslije|e. tra`iti odredbe u dioni~arskom sporazumu koje postavljaju odre|ene parametre za prodaju kompanije ili otvaranja kompanije prema javnosti nakon navedenog vremenskog perioda. vrijednosne papire u vlasni{tvu dioni~ara. sporazume o dugovima. glasa~kog povjerenja ili glasanja i neglasanja. Zbog toga kompanija se obra}a investitorima rizi~nog kapitala za finansiranje faze rasta. preduzetniku ili bilo kome drugom. zahtijeva registraciju kod SEC-a u skladu sa Aktom o vrijednosnim papirima iz 1933. U rastu}im transakcijama dionica investitor mora pregovarati sa vi{e dioni~ara koji imaju divergentne interese. Fer vrijednost se procjenjuje nakon due diligence pregleda.. investitor bi trebao sprovesti legalnu i poslovnu due diligence istagu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA upotrebu glasa~kog sporazuma. itd. Kompanija bi trebala imati mnogo vi{e imovine. zajedni~ka ulaganja. Istraga ispituje pripadaju}e odgovornosti. U ovoj fazi biznis nije spreman za javnu ponudu. nego po~etna faza. materijalne ugovore. godine. na osnovu obi~nih ili preferiranih dionica. tako|e. U pripremanju za investiciju. Investitor u rizi~ni kapital }e. Transakcije faze rasta Ponekad je kompanija uspje{na i treba vi{e novca da pro{iri svoj biznis.

tako|e. Postoji nekoliko metoda da se postigne ovo ponovno ure|enje dioni~arstva. poput uspje{nog dovr{avanja finansiranja. U bilo kojem slu~aju VC fond menad`eri trebaju biti ubije|eni da se sa dodatnim kapitalom i potrebnim unapre|enjem u kompaniji. podre|ene mjenice ili prioritetne dionice. Kupac }e tra`iti reprezentacije i garancije od target kompanije iz nekoliko razloga. mo`e ostvarati geometrijska progresija njene vrijednosti. tako da imaju ve}i poticaj za obavljanje svojih du`nosti. Klju~na pitanja preuzimanja vezana za kupovinu kontrolnog paketa u korporacijskoj podru`nici uklju~uju cijenu kupovine. a investitor rizi~nog kapitala }e kontrolisati ve}i procenat kapitala firme. kombinovano sa izdavanjem dionica ili opcija menad`mentu. menad`ement }e posjedovati ve}i dio obi~nih dionica. Investiranje rizi~nog kapitala u kupovini kontrolnog udjela u kompaniji Postoje tri tipa ciljeva kupovine kontrolnog paketa: korporativna podru`nica. Investitor rizi~nog kapitala }e tra`iti da realizuje svoje pravo da prekine transakciju ako bilo koji od uslova zatvaranja. U svrhu postizanja ovih ciljeva investitor rizi~nog kapitala }e predlo`iti da se uklju~i u ponovno ure|enje kompanije. Cijena kupovine je ishod dugotrajnog procesa pregovaranja. zadovoljavaju}eg dovr{avanja due 144 . Nakon ponovnog ure|enja. kao i da menad`ment dioni~ari posjeduju ve}i procenat nego {to trenutno posjeduju. Investitor rizi~nog kapitala tra`i fiksne vrijednosne papire. Alternativno. kompanija mo`e napraviti proporcionalne dividende prioritetnih dionica svim dioni~arima. One se mogu koristiti da bi se otkazao poslovni sporazum prije zatvaranja ako se target kompanija ne uspije povinovati reprezentacijama i garancijama.Adnan Rovčanin. Amir Karali} odre|uje. Jedan je rekapitalizacija prioritetnih dionica sa pasivnim dioni~arima. pasivni neupravlja~ki dioni~ari }e posjedovati isti dio. koriste da bi se povratio novac ili da bi se ukinula transakcija ako reprezentacije i garancije budu neta~ne. Kori{teno sredstvo pla}anja mo`e biti gotovina. One se. privatna kompanija ili javna kompanija. finansiranje duga i finansiranje obi~nih dionica. Drugi pristup je da se otkupe dionice od prioritetnih dioni~ara za podre|eni dug.

Druga kompleksnost vezana za kupovinu kontrolnog interesa u javnim kompanijama su federalni i dr`avni zakoni o vrijednosnim papirima. Hart-Scott-Rodino Antitrust (Akt odobrenja) ili potrebnog pristanka tre}e strane ne bude zadovoljen. honorare prekida. Kupovina kontrolnog paketa u privatnoj kompaniji je u mnogo vidova sli~na onoj korporativne podru`nice. Ponuda da se kupi kompanija bi trebala pratiti odredbe tender ponude Williams Akta. Jedno klju~no pitanje je kako pristupiti ciljanoj kompaniji: napraviti ~vrstu ponudu potpuno podr`anu finansijskim obavezama ili jednostavno izraziti interes da se minimiziraju obaveze objelodanjivanja od strane target kompanije. kada investitor rizi~nog kapitala identifikuje 83 Ibid.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA diligence. Kada investitor identificira fragmentovanu industriju u kojoj ima mnogo malih firmi i ni jedan ili samo nekoliko tr`i{nih vo|a. Kupovina kontrolnog paketa u kompaniji javnog tipa je vi{e kompleksna. Investitor rizi~nog kapitala }e generalno tra`iti za{titu protiv konkurentnih ponuda i mo`e tra`iti odgovaraju}e kompenzacije ako drugi ponu|iva~ na kraju uspije. on }e regrutovati prvoklasan menad`ment da uspostavi prisustvo vodstva u industriji. Idealno. opcije zabrane kupovine neizdatih dionica target kompanije. Kao dodatak. godine. zabranjuju trgovanje materialnim ne javnim informacijama. 20 145 . Takozvane provizije protiv prevare SEC-ovog Pravila 10b-5. ovi za{titni mehanizmi bi trebali biti dio pregovara koji bi bio potpisan prije samog objavljivanja. Tipi~ni za{titni mehanizmi uklju~uju klauzule nekupovine. str. treba biti oprezan po pitanju dr`avnih regulativa poput upraviteljskih du`nosti odbora target kompanije i dr`avnog statusa preuzimanja. te dodatne opcije da se kupi klju~na imovina.83 Investiranje u specijalne svrhe Investitori rizi~nog kapitala ~esto investiraju u industrijsko konsolidovanje i kompanijske preokrete (turn-around). osim da individualac ili grupa sada posjeduje target kompaniju. Generalni materijalni standard pod SEC-ovim Pravilom 10b-5 zahtijeva od target komapnije da napravi javno objavljivanje prikladnog tajminga preuzimanja. Ili. pod Aktom iz 1934.

kompanija koja je u pote{ko}ama mo`e preduzeti aktivnosti pregovara o svojim starim dugovima putem prolongiranja glavnih rokova dospje}a. a vlasni{tvo je investitora u rizi~ni kapital i ostalih. U situaciji investicijskog preokreta (turn-around investment). Investitori rizi~nog kapitala }e htjeti investirati novi kapital pod uslovom da oni vjeruju da je biznis u osnovi dobar i da stari povjerioci prihvate restruktuiranje. • Formira se partnerstvo da se obave kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih firmi. Oni namjeravaju simultano uvesti i novi menad`ement. Investicija mo`e biti struktuirana kao jedna od sljede}ih: • Holding korporacija se formira da izvr{ava kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi. Amir Karali} kompaniju koja ima zna~ajne probleme. • Svaki udio je struktuiran kao partnerstvo. Jedan je da se steknu strate{ki locirani sudionici kroz serije kupovina kontrolnog interesa. • Investitori rizi~nog kapitala i drugi dioni~ari struktuiraju svaku investiciju kao direktno vlasni{tvo dionica. svaka struktuirana kao partnerstvo. svaka podru`nica pod partnerstvom.Adnan Rovčanin. smanjenjem kamatne stope. mogu zapo~eti novi biznis na tr`i{tima gdje nema idealno ciljane kompanije ili gdje su postoje}e kompanije precijenjene. • Cjelokupna kupovina kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi su zajedno pod jednom korporativnom strukturom. • Cijelokupna kupovina kontrolnog paketa i osnivanja novih formi su pod jednim jedinim partnerstvom. Da bi podstakla povjerioce da u~estvuju u restruktuiranju. Investiranje u svrhe industrijskog konsolidovanja mo`e se posti}i na nekoliko na~ina. on }e zahtjevati neodlo`ni dotok novog inicijalnog kapitala kao dio restruktuiranja duga. tako|e. 146 . odga|anjem isplata kamate kao i otkazivanjem dijela svojih dugova. Investitori rizi~nog kapitala. kompanija treba izdati dionice starim povjeriocima. svake podru`nice pod holding kompanijom. • Formira se partnerska holding kompanija da ~ini kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi.

Finansijski in`injering predstavlja dekompoziciju ili razlaganje jednog finansijskog instrumenta na 147 . Ako vi{e od jednog investitora rizi~nog kapitala u~estvuje u transakciji. da portfolio kompanija i njeni ostali dioni~ari potpi{u sporazum koji im daje kontrolu nad pitanjima poput tajminga IPO-a. Izlazne strategije se planiraju kada investitori u rizi~ni kapital prave investicije od po~etka do kraja. Poslovi kreiranja nekonvencinalnih vrijednosnih papira Nekonvencionalni vrijednosni papiri su finansijski instrumenti. IPO pristup bi mogao dalje uklju~ivati post-IPO registrovano nu|enje ili SEC-ov Propis 144. Ovo je va`no zato {to stvarno sprovedena strategija izlaza mo`e zahtijevati saradnju od nekih dioni~ara koji se ne sla`u sa cijenom ili tajmingom.4. svaki mo`e biti naveden u dokazu (dodatku) ugovora. da zadovolji odre|ene uslove ili zna~ajno pogre{nog predstavljanja kompanije. 3. od po~etka do kraja. Prodaja drugoj kompaniji mo`e biti struktuirana kao razmjena za dionice kompanije kupca. odabira potpisnika emisije i prava da zahtijevaju dodatne SEC-ove registracije koje slijede IPO. Za ovu svrhu oni insistiraju.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Investicijski sporazum (investment agreement) uspostavlja detaljne. Zbog toga. va`no je za investitore rizi~nog kapitala da dobiju odre|ena ugovorna prava kojima }e kontrolisati svoj izlaz. Izlazne strategije investitora rizi~nog kapitala uklju~uju otvaranje portfolio kompanije javnosti ili prodaje portfolio kompanije drugoj kompaniji. koji su nastali postupkom finansijskog in`injeringa. Najuobi~ajenija posljedica povrede investicijskog sporazuma je mogu}nost investitora rizi~nog kapitala da otka`e transakciju zbog neuspjeha kompanije. bitne uslove oko transakcije. portfolio kompanija izvr{ava odvojene investicijske sporazume sa drugim VC fondovima. Pravni efekti investicijskog sporazuma su istovjetni kao kod ve}ine komercijalnih ugovora. gotovinu ili za kombinaciju gotovine i instrumenata duga. U nekim slu~ajevima. cijenu kupovine i zahtjev da su vrijednosni papiri pravilno autorizovani. Pomo}ni sporazumi poput dioni~arskog sporazuma i povjerljivosti uposlenika i sporazumi prava vlasni{tva se ~esto dodaju kao dokazi (dodaci).3. Investicijski sporazum }e uklju~ivati opis vrijednosnih papira koji se kupuju.

a na rok dospije}a vlasniku se ispla}uje nominalna vrijednost. Tako su od februara 1985. poput Merrill-ove potvrde rasta dobiti trezora (TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (CATS).: The Business of Investment Banking. godine. koja je rezultirala odvajanjem kupona. strukturiranjem novih instrumenata koji su izvedeni iz konvencionalnih vladinih obveznica. Finansijski in`enjering predstavlja zna~ajan izvor prihoda za investicijsku banku. str. vrijednosne papire osigurane hipotekom (mortgage backed securities) i vrijednosne papire osigurane aktivom (asset backed securitias).Adnan Rovčanin. Budu}i da Trezor ne emituje obveznice bez kupona. kreira jedan ili vi{e razli~itih finansijskih instrumenata kako bi zadovoljila zahtjeve investitora. Inc. New York.84 84 Opširnije vidjeti: Liaw. Od vrijednosnih papira koji su nastali primjenom finansijskog in`injeringa spomenut }emo one najzna~ajnije: obveznice bez kupona. Koriste se za ostvarivanje profitnih ciljeva. Stvaranje STRIPS programa uzrokovalo je nastajanje za{titnih znakova i generi~kih potvrda. sve nove dugoro~ne obveznice (bonds) i 10-godi{nje obveznice (notes) kvalifikovane za odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (STRIPS). John Wiley & Sons. Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitra`a. komponzicijom i dekompozicijom jednog fianansijskog instrumenta. to je ostavilo mogu}nost finansijskim institucijama da formiraju vrijednosne papire ~iji }e dospije}e odgovarati dospije}u kuponske kamate obveznica Trezora. Investicijska banka koriste}i finansijsku tehnologiju. 73 148 . radi dobijanja novih finansijskih instrumenata sa odre|enim izmjenjenim investicionim karakteristikama. Ove obveznice prodaju se po diskontnoj vrijednosti. 1999. jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira. odnosno raspakivanje i ponovno prepakiranje tako rastavljenih dijelova. Obveznice bez kupona predstavljaju jednu od najinteresantnijih finansijskih inovacija u zadnjih 20-tak godina. Thomas K. Amir Karali} sastavne dijelove.

primarni dileri obveznica trezora emitovali su generi~ke potvrde (Treasury Receipts . mo`e da pokrene 149 . Od tih razli~itih nov~anih tokova stvoren je trust. ustvari. a prilago|ena je jednogodi{njem T — indeksu (indeksu dr`avne blagajne). predstavlja u~e{}e u trustu. koje su garant emisije vrijednosnih papira na bazi pula hipotekarnih kredita. o sinteti~kim potvrdama koje su bazirane na nov~anim tokovima odgovaraju}ih kuponskih kamata koje imaju razli~ite rokove dospije}a.). GNMA propisuje hipotekarne standarde. zgrade i sl. dakle. Ovi vrijednosni papiri se nazivaju certifikati u~e{}a u pulu (Participation Certification). Ovim postupkom novokreirani vrijednosni papiri su kolaterizirani obveznicama trezora. Puni kredibilitet ameri~ke Vlade garantuje Ginnie Mae za punu emisiju certifikata. odnosno odabrana je banka povjerenik za deponiranje koja je emitovala TIGRs. Da bi hipotekarni krediti koji predstavljaju nelikvidni dio aktive banaka mogli transformisati u likvidno hipotekarno tr`i{te.ARMs). a kori{tenjem depozita kao primarnog izvora sredstava banaka.TRs) koje predstavljaju direktno vlasni{tvo nad vrijednosnicama trezora i nisu povezane sa nekom odre|enom bankom. Federalna korporacija hipotekarnog ku}nog kredita (Freddie Mac — FHLMC) i Savezno hipotekarno udru`enje (Fannie Mae — FNMA). ~ime se osigurava isplata po njihovom dospije}u.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Radi se. Kamatna stopa koja se odobrava na ove kredite je promjenljiva stopa (adjustable-rate mortgage . odnosno CATS koji. Sam postupak odvajanja svakog kupona. te kreiranje novih vrijednosnica na bazi tih kupona naziva se dijeljenje kupona (coupon stripping). tako da svaka banka koja ispunjava te standarde. ameri~ki Kongres je sponzorisao formiranje dr`avnih agencija. Jedna je to {to novokreirani vrijednosni papiri imaju ve}u ukupnu vrijednost od obveznica na osnovu kojih su formirani. Da bi pobolj{ale likvidnost ovih instrumenata. Ova stopa se mijenja u skladu sa promjenama na tr`i{tu. sa godi{njim odstupanjem od 2% gornje granice (cap) i 6% maksimalnog pove}anja za period otplate kredita. Investicijske banke ovim poslovima ostvaruju dvije vrste prihoda. Vrijednosni papiri osigurani hipotekom nastaju na osnovu zaloga nepokretne imovine (zemlji{te. Postoje tri glavne agencije koje obavljaju ovu zada}u: Dr`avno hipotekarno udru`enje (Ginnie Mae — GNMA). a druga je trgovina na sekundarnom tr`i{tu ovim vrijednosnicama putem brokersko-dilerskih odjeljenja.

Uslovi iz obveznica diktiraju nov~ane tokove iz zaloga koji su raspore|eni svakom investitoru tran{e. a sve u cilju zadovoljavanja potreba investitora koji namjeravaju investirati u date vrijednosne papire. {to ne odgovara potrebama svih investitora. koristeći hipotekarne kredite kao kolateral. Budu}i da svi certifikati u~e{}a jednog pula imaju iste karakteristike (dospije}e. svaka tran{a uzastopno prima pla}anja unaprijed ~im je njen prvi prethodnik ispla}en. Glavni rizik za banku ili drugog investitora koji kupuje ove vrijednosne papire jest rizik prerane otplate. bri{u}i ove instrumente iz bilanca firme koja ih posjeduje. 85 Propusne vrijednosnice se javljaju kada banka ili neka druga institucija koja nekome posu uje novac prikupi grupu sličnih hipotekarnih kredita koji se nalaze u njihovim bilansima stanja. do{lo je do formiranja hipotekarnih kolaterizovanih obveznica (collateralized mortgage obligation — CMO). te se uplate „propuštaju“ investitorima koji posjeduju tu hipotekarno osiguranu vrijednosnicu. Amir Karali} pul hipoteka. nov~ani tok). Kako ta grupa hipotekarnih kredita generiše uplate glavnica i kamata. 150 . Prve tri tran{e primaju glavnicu i kamatu. Ove obveznice su podjeljene u seriju razli~itih tran{i. Su{tina je u tome da investicione banke kupuju hipotekarne kredite ili certifikate u~e{}a koji slu`e kao garancija za emitovanje specijalne vrste obveznica. CMO sa promjenljivom kamatnom stopom. zbog toga {to }e neki koji su posudili sredstva otplatiti svoje hipotekarne kredite prije ili ne}e ispuniti svoje obaveze. CMO je propusna vrijednosnica85 podijeljena u vi{e tran{i od kojih svaka ima razli~itu obe}anu (kuponsku) stopu i nivo izlo`enosti riziku. Dok prva tran{a ne bude u potpunosti ispla}ena. Na ovaj na~in se kreiraju finansijski instrumenti sa vi{e klasa. CMO dolaze iz sekjuritiziranja hipotekarnih kredita ili propusnih vrijednosnica. Drugim rije~ima. nikakve isplate glavnice se ne vr{e po drugim tran{ama. ~iji su nov~ani tokovi razli~iti. {to zna~i da bi vlasnik tih vrijednosnih papira mogao imati manji prihod i smanjenu vrijednost u budu}nosti.Adnan Rovčanin. Postoje vi{e tipova CMO: CMO u kojoj vi{e tran{i prima glavnicu u isto vrijeme. premjesti ih iz bilanca stanja na račun koji je kontrolisan od strane legalnog povjerenika te izdaje vrijednosnice zainteresovanim investitorima. Tipi~na sekvancionalna (dosljedna) struktura ima ~etiri tran{e. CMO sli~ne obveznicama bez kupona (sekvancionalna struktura). da kupi garanciju od GNMA i da emituje certifikate u~e{}a posredstvom investicionih banaka.

Naj~e{}e kori{teni vrijednosni papiri po ovom osnovu su oni koji kao kolateral koriste autozajam ili zajam na bazi kreditnih kartica. itd. New York.8 mlrd. gdje se investicione banke javljaju u standardnoj ulozi upisnika emisije.. Thomas K.: The Business of Investment Banking. lizing ugovora ili. godine. 1999.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Posljedna tran{a se naziva Z obveznica koja se ne ispla}uje dok sve prethodne tran{e ne budu u potpunosti ispla}ene. do njihove kona~ne likvidacije (otplate zajma) banke su izvr{ile transformaciju jednog dijela tih zajmovnih plasmana u vrijednosne papire — obveznice. koji su podr`ani zajmovima na bazi kreditnih kartica u SAD-u 1997.. tako da i po tom osnovu ostvaruju naknadu. ostvaruje prihode trguju}i ovim vrijednosnim papirima na sekundarnom tr`i{tu. zbog {irenja ABS tr`i{ta na druge segmente imovine.). Inc. John Wiley & Sons. Kao primjer mo`emo navesti podatak da je emisija vrijednosnih papira. Po{to CMO potpada pod regulativu SEC-a. Dakle. Ta razlika predstavlja prihod za investicionu banku koja. str. sredstava kupljenih na otplatu (automobili. U postupku same transformacije zajmova u obveznice. Upravo zbog zajmova koji predstavljaju nelikvidni dio bankarske aktive. pove}ava (pobolj{ava) se njihov kvalitet u odnosu na kolateral. banke ili druge finansijske institucije mogu kreirati vlastite CMO. {to je manje u odnosu na 1996. pak. 86 Dakle. 105 151 . pa je zbog toga ova vrsta finansijskih instrumenata ne{to skuplja u pore|enju sa certifikatima u~e{}a. iznosila $37. ta emisija obveznica je zasnovana na plasiranim zajmovima. svakako.5 mlrd. Vrijednosni papiri osigurani aktivom (asset backd securities ABS) su finansijski instrumenti ~ije izdavanje je osigurano imovinom poput kredita (zajmova). 86 Vidjeti šire u: Liaw. godinu za $47. investitor }e ulo`iti u tran{u koja mu najbolje odgovara. Smisao sekjuritizacije i jeste {to pove}ava likvidnost aktive. Vrijednosni papiri podr`ani aktivom nastaju kao proizvod procesa sekjuritizacije u kojem se klasi~ni kreditni odnosi preoblikuju u prenosive vrijednosnice. ~ime obveznice dobivaju visok stepen likvidnosti. koji predstavlju ni{ta drugo do kolateral. Ti zajmovi formiraju odgovaraju}i pul na osnovu kojeg se vr{i emisija obveznica. kojima se aktivno trguje na sekundarnom tr`i{tu. komjuteri.

Ovo kreiranje obveznica obavljaju investicione banke. odnosno transformacija rizika i prinosa na na~in koji je u skladu sa potrebama investitora. Banka. Ova uloga povjerena je investicijskim bankama koje vrijednosne papire distribuiraju javnosti ili institucionalnim investitorima. U daljem postupku investicijska banka sklapa sporazum oko otkupa pula zajmova grupe banaka. Da bi se izvr{ila konverzija pula zajmova u obveznice. Pobolj{anje kredita predstavlja uklju~ivanje nekoliko finansijskih institucija kao garanata. Pored toga. • pobolj{anje kredita. mora se zadovoljiti minimalni iznos koji u SAD-u iznosi 100 miliona $. Strukturiranje novokreiranih obveznica ili kontracertifikata na bazi pula zajmova ja klju~ni dio u postupku sekjuritizacije. 87 Vidjeti {ire u: ]irovi}. Amir Karali} Sekjuritizacija se mo`e ra{~laniti u odgovaraju}e faze u kojima obi~no u~estvuju razli~ite finansijske institucije. ovo dovodi do smanjenja kreditnog rizika. Promet sekjuritizovanog kredita ozna~ava primarnu prodaju novokreiranih obveznica. Beograd. a to su:87 • inicijalna faza. Bridge Company. • strukturiranje.Adnan Rovčanin. 2001. Naravno. U ovoj fazi obavlja se prepakiranje nov~anih tokova zajmova u nov~ane tokove novokomponovanih obveznica. str. {to je izuzetno va`no sa pozicije potencijalnog investitora. posredstvom finansijskih posrednika (investicijske banke). Inicijalna faza je faza u kojoj komercijalna banka odobrava zajam. na osnovu kojeg }e obaviti emisiju obveznica. inicijator zajma ostaje dalje u funkciji njegovog servisiranja. 137 152 . ~ime se pobolj{ava kvalitet kredita u odnosu na bazi~nu aktivu. Milutin: Bnkarstvo. • promet sekjuritizovanog kredita. • servisiranje. postoji i sekundarno tr`i{te na kojem investitori mogu da prodaju ove obveznice i prije njihova dospije}a.

GMAC je $4. ali taj novac se transferi{e preko ABSC (povjerenika) krajnjim investitorima koji dr`e njene asset back vrijednosnice. Na temelju otkupljenih potra`ivanja. Trust kompanija ili povjerenik je osnovan samo u cilju da otkupi zajmove i na osnovu toga emituje obveznice. a na osnovu kojih je obavljena emisija obveznica.100 153 .95%. 1998. svaka banka servisira zajmove koje je ona odobrila. a ostatak ispla}uje investitorima. uz 6. jer su za emitovane obveznice garantirali ABSC. srce financijskog tr`i{ta. godine inicirala GMAC (General Motors Acceptance Corporation) koja je ni{ta drugo do finansijska firma u sastavu GM-a (General Motors). navest }emo ve} dobro poznati primjer sekjuritizacije auto — zajma.24 mlrd svojih potra`ivanja prodao ABSC—u (Asset back Securities Corp. godine i 6. koje obavljaju banke koje su inicirale zajmove. Povjerenik je ~esto podru`nica banke koja je odobrila zajam ili investicijske banke koja je potpisnik emisije. koja zadr`ava razliku u kamati. Investitori su kupili ABSC obveznice 1-A klase u iznosu $2. Prikupljena sredstva od naplate kamate i glavnice zajmova. te Credit Suisse za pravovremenu isplatu glavnice i kamate. obveznica 1-C klase sa dospije}em novembra 1989. U ovom poslu investitori su dobili vi{estruku garanciju. GMAC. godine.90% i $1. kojeg je 1986. $588 mil. str. Radi ilustracije emisije „asset back“ vrijednosnica. Otisak. koja je bila na ~elu konzorcijuma investicijskih banaka. 88 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. Ivan: Nov~ano tr`i{te. koje su garantovale emisiju novokreiranih obveznica i istovremeno izvr{ile njihovo strukturiranje. banka transferi{e u korist posebne finansijske institucije — povjerenika (trust kompanija). ~ime oni postaju sigurniji.88 Pri tome. Ukoliko je pul stvoren od konzorcijuma banaka. godine. GMAC i dalje ostaje serviser zajmova koje je ranije odobrio kupcima.25% i pla}anjem oktobra 1988. ABCS je emitirala $4 mlrd. First Boston.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Servisiranje se odnosi na postupak amortizacije (naplata kamate i glavnice) zajmova.) finansijskoj instituciji koju je osnovala First Boston. ABSC obveznica 1-B klase sa dospije}em augusta 1989. Trust kompanija ovim osigurava redovitost isplate obaveza prema vlasnicima obveznica. uz 6.1 mlrd. kontracertifikata ili obveznica. Zagreb.3 mlrd.

Amir Karali} 3. opis vrijednosnog papira ~ija }e se transakcija obaviti. Prvi korak u procesu kliringa i poravnanja uklju~uje preno{enje detalja na trgova~ku cedulju (tiket) u samom uredu. pove}an broj zaposlenih. ra~un ili ime druge strane i cijenu. Obra~uni i poravnanja Kliring (clearing) ili obra~un je procesiranje trgovine vrijednosnih papira i uspostavljanje salda trgovine izme|u dvije strane. U transakcijama vrijednosnica fiksne dobiti. potrebna adekvatnost kapitala. Trgovac (broker) mora napisati na tiket da li je narud`ba da se kupi ili da se proda. Potvrda se tipi~no priprema one no}i kada je trgovina procesuirana i {alje se sljede}eg jutra. Oblikovanje uklju~uje koliko kompanija — prodavac prima i koliko kompanija .5. poznate kao oblikovanje. Onda se radi upore|ivanje da bi se uskladilo s izvje{tajima suprotne kompanije. kada je trgovina jednom realizovana. nazivaju se obra~unskim ili klirin{kim ku}ama (clearing hous). Kada je jednom trgovina upore|ena i dogovorena. te ostali tro{kovi uspostave ovih odjeljenja.3. Razlog za ovo je visoka tehnolo{ka opremljenost. tako|e. odnosno otkupljuju usluge drugih. navedeno. Tiketu se ~esto dodjeljuje kod koji ozna~ava detalje trgovine. Ime klijenta i ra~un su neophodni za procesiranje i za zadovoljavanje odre|enih pravila i regulativa. Neke investicijske banke imaju odjeljenja koja se bave ovim poslovima. Drugi korak je upore|ivanje i uskla|ivanje transakcije izme|u kupca i prodavca da se osigura da se oni sla`u o tome {ta }e se obaviti i pod kojim uslovima. Kona~na faza je da se isporu~i ono {to je obe}ano u trgovini. oblikovanje }e. Svaki trgova~ki tiket mora sadr`avati odre|ene osnovne informacije. Na kraju.Adnan Rovčanin. Tiket se onda {alje nazad u ured za procesiranje. Poslovi kliringa i poravnanja se obi~no nazivaju „backoffice“ uredske operacije. tako|e. Svaka trgovina mora pro}i serije ra~unanja. vrijednosni papiri se isporu~uju i isplate se vr{e na datum poravnanja. dok druge pak koriste. uklju~ivati prispjele kamate.kupac pla}a. 154 . koli~inu transakcije. Informacije na tiketu omogu}avaju uposlenicima u back-office-u da znaju detalje o trgovini. Vrijeme transakcije je. S obzirom da se bave poslovima obra~una i poravnanja. Poravnanje (settlement) je transfer novca i vrijednosnih papira izme|u strana. tako da je time transakcija zavr{ena.

Ako su banke po{iljaoca i primaoca u istom distriktu federalne rezerve. Sredstva su odmah dostupna. Kona~no. Dr`avni vrijednosni papiri Ministarstvo finansija nudi blagajni~ke zapise. Glavne kliring korporacije. ali sva procesiranja i ra~unovodstvo se radi putem jedne banke rezervi. Fedwire sistem je povezao federalne banke rezervi. Pretpostavimo da klijent tra`i od banke da prebaci nov~ana sredstva. Trezor. Do pojave ovog sistema. transakcija je sli~na. Dio uknji`avanja je i bilje`enje naknada i provizija za klirin{ku banku. Fedwire funkcioni{e na sljede}i na}in. Kori{tenjem telekomunikacija i informatike. Va`na osobina Fedwire .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ona mora biti unesena u izvje{taje kompanije ili uknji`ena. Dvije banke rezervi poravnaju se jedna s drugom kroz me|udistriktni Fond za poravnanje. Ovako funkcioni{e i transfer vrijednosnih papira. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u razli~itim distriktima federalnih rezervi. srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice samo u nematerijalizovanom obliku. Svi oni vladini vrijednosni papiri koji su u fizi~koj formi kod depozitnih institucija.transferi se zavr{avaju onog dana kada su pokrenuti. dr`avni vrijednosni papiri su se prenosili putem telegrafa i u materijalizovanom obliku. spomenute u ovom dijelu. 155 . Fedwire je elektronski sistem transfera koji omogu}ava finansijskim institucijama da prebacuju nov~ana sredstva i vrijednosne papire u nematerijalizovanom obliku. Svi Fedwire . uklju~uju Government Securities Clearing Corporation. National Securities Clearing Corporation i International Securities Clearing Corporation. bilo da ih one posjeduju ili da ih ~uvaju u ime klijenata.transfera je da se oni poravnavaju na bilateralnoj osnovi (bruto poravnanje). on je kona~an i ne mo`e se povratiti. {to je du`e trajalo i bilo manje efikasno. su podobni za konverziju u nematerijalizovanom obliku i za transfer putem wire (finalni sistem procesiranja). druge Vladine agencije i depozitne institucije. a to je sistem ra~unovodstva koji bilje`i me|udistriktne transakcije federalne rezerve. Kada je jednom transfer primljen. banka primaoca obavje{tava primaoca transfera i kreditira njegov ra~un. banka po{iljaoca zadu`uje klijentov ra~un i tra`i od svoje lokalne Banke rezervi da po{alje narud`bu za transfer Banci rezerve koja slu`i kao banka primaoca.

predpostavimo da komitent X preko svoje klirin{ke ku}e A kupi $50 miliona T bills od komitenta Y koji ima ra~un kod druge klirin{ke ku}e B. 263 156 . klirin{ka ku}a A pove}ava iznos na ra~unu vrijednosnica komitenta X za $50 miliona i smanjuje svoja nov~ana sredstva za istu sumu prilikom isplate. New York. Zato {to se nov~ana sredstva i vrijednosni papiri prenose u isto vrijeme na Fedwireu.: The Business of Investment Banking. Ova garancija elimini{e rizik u slu~aju da druga strana postane insolventna. Godi{nje. Svakog dana GSCC poravnava Vladine vrijednosne papire sa prosje~nom vrijednosti od vi{e od $450 milijardi. klirin{ka ku}a B smanjuje Y ra~un vrijednosnih papira za $50 miliona i pove}ava svoje nov~ani ra~un za $50 miliona. Drugi klju~ni element je da NSCC garantuje provo|enje trgovine kada ona jednom u|e u njen sistem. NSCC-ovo kontinuirano mre`no poravnanje (CNS) umre`ava ukupni broj finansijskih obaveza koje zahtijevaju poravnanje. Inc. ona osigurava adekvatne sistemske kapacitete da bi vodila prosje~ni obim trgovanja. Na Fedwire. takav sistem se zove isporuka nasuprot isplate (delivery versus payment DVP). Thomas K. Korporacija kliringa vladinih vrijednosnih papira (Government Securities Clearing Corporation — GSCC) pru`a pore|enja.89 Korporativni vrijednosni papiri Korporacija kliringa nacionalnih vrijednosnih papira (National Securities Clearing Corporation —NSCC) obra~unava i poravnava oko 99% svih ameri~kih korporativnih trgovanja dionicama i obveznicama i ve}ine transakcija uzajamnih fondova. Ovo se posti`e kroz umre`avanje ukupnog primljenog i isporu~enog iznosa za dati vrijednosni papir u jednu 89 Vidjeti {ire u: Liaw. 1999.Adnan Rovčanin. str. a isplata se kre}e u suprotnom pravcu. vrijednosni papiri se kre}u od B prema A u nematerijalizovanom obliku elektronski. ukupni obim iznosi vi{e od $110 triliona u procesovanim trgovinama. Na drugom kraju. Tre}e. Prvo. Amir Karali} Na primjer. John Wiley & Sons. NSCC pru`a tri elementa u procesu kliringa i poravnanja. umre`avanje i poravnanje za vladine vrijednosne papire.

Isporuke vrijednosnih papira su u dematerijalizovanom obliku u Korporaciji depozitarnog trusta (DTC). U jutro T+2. Ovaj CNS mo`e smanjiti ukupni obim poravnanja do gotovo 95%. Osim ove dvije institucije postoje jo{ i korporacija za kliring hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (Mortgage-Backed Securities Clearing Corporation MBSCC) koja pru`a automatizovane potvrde o trgovini.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mre`nu poziciju za svaku firmu. GCN nudi globalni pristup. blagovremeno poravnanje. NSCC-ova garancija poravnanja po~inje u pono} onog dana kada se trgovina objavi u~esnicima kao pore|enje. ISCC-ova globalna kliring mre`a (global clearing network GCN) obra~unava i poravnava strane transakcije. T+3 je datum poravnanja. Ovi ugovori pokazuju svaku trgovinu prijavljenu NSCC-u na datum trgovine i potvr|uju da su ove transakcije upore|ene i da su spremne za poravnanje u CNS-u. Kada se novi ~lan pridru`i GCN-u. Trodnevni krug obra~una i poravnanja po~inje sa datumom trgovine — T. koje su bile uskla|ene dan ranije. Na T+1. Klirin{ke ku}e obavljaju sve potrebne korekcije i ponovo podnose informacije NSCC-u. ta~no izvje{tavanje i prijenos sredstava u nematerijalizovanom obliku. U nov~anom poravnanju NSCC centralizuje i umre`uje kreditne i debitne stavke za svakog u~esnika. standardizovanu komunikaciju. Transakcije koje se ne uspiju uskladiti. Nakon toga. NSCC {alje informacije o balansu isplata i dugovanja ili zadu`enja za u~esnike. klirin{ke ku}e bilje`e i prenose sve detalje o trgovini putem kompjutera. Na datum trgovine. NSCC prenosi u~esnicima kompjuterizovane izvje{taje. Svaki u~esnik dnevno izvr{ava isplate za ili prikuplja uplate od NSCC-a da bi bilans ra~una sveli na nulu. NSCC kompletira poravnanje uskla|enih trgovina kroz isporu~ivanje vrijednosnih papira mre`nim kupcima i nov~anih isplata mre`nim prodavcima. 157 . dostavljaju se nazad klirin{kim ku}ama radi korekcije. lokalnu ekspertizu. CNS sa`ima informacije o poravnanju vezanim za trgovanje. mre`na poravnanja i usluge obavje{tenja pula da bi osigurala blagovremeno i ispravno poravnanje. koji su poznati kao ugovori. Mre`ni prodavci imaju obavezu da isporu~e vrijednosne papire za (a mre`ni kupci da prime od) NSCC-a.

ve} pobolj{avaju svoju reputaciju u cjelokupnoj industriji vrijednosnih papira. tipi~no $10 miliona ili vi{e. nasuprot isplate u nematerijalizovanoj formi.Adnan Rovčanin. bez obzira ko su u~esnici i gdje se obavlja. 90 Ibid. sve me|ugrani~ne transakcije firme-~lana mogu biti obra~unate i poravnate putem GCN-a. Konvergentne snage vode ovaj trend. Vrijednost transakcije je velika. radi ve}eg dobitka i diversifikacije. str. mora biti obra~unata i saldirana. Poravnanje je isporuka. Euroclear operacije prenose se Euroclear operativnim centrom (EOC) u Briselu putem EUCLID mre`e. SWIFTa ili teleksa. Amir Karali} ISCC (Korporacija za kliring me|unarodnih vrijednosnih papira) pru`a neophodni softver i trening kao i podr{ku za njegovo kori{tenje. Svaka kupoprodaja vrijednosnih papira. ne samo {to ostvaruju znatne prihode. Kada se kliring kompletira. Na kraju }e se spomenuti i Euroclear koji je svjetski najve}i sistem kliringa i poravnanja za vrijednosne papire kojima se trguje internacionalno. 267 158 . mo`emo re}i da je mnogo du`i nego na drugim tr`i{tima vrijednosnih papira . ~ime. EUCLID mre`a je komunikacijska infrastruktura u vlasni{tvu Euroclear-a koja omogu}ava dvostrani komunikacijski kanal za brz. jednostavan i tro{kovno-efikasan pristup Euroclear uslugama. Sve velike investicijske banke pru`aju usluge obra~una i poravnanja. Investitori sti~u internacionalne vrijednosne papire. Za krug poravnanja na tr`i{tima hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (MBS).generalno 45 do 90 dana. Kompanije sada prikupljaju sredstva {irom svijeta. upore|eno sa 1 (vladini vrijednosni papiri) i 3 (korporativni) dana.90 Tr`i{ta vrijednosnih papira su se integrisala globalno.

POGLAVLJE 4 INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI .

.

jo{ uvjek ne postoji. pored 161 . Postojanje dvije berze. Radi se o dionicama. kada uop{te nismo imali uspostavljano tr`i{te kapitala. UOP[TE O FINANSIJSKOM SISTEMU U BiH Finansijski sistem u BiH je baziran na komercijalnim bankama i osiguravaju}im dru{tvima. trguje se samo jednom vrstom tr`i{nog matarijala. te zakonska restrukturiranja PIF-ova u investicijske fondove sredinom 2005.Jugoslavije. Me|utim. {to mo`e predstavljati osnovu za neko budu}e jedinstveno regionalno tr`i{te kapitala. samo su potencijalne aktivnosti koje }e omogu}iti ve}i i kvalitetniji agan`man brokersko — dilerskih ku}a na na{em tr`i{tu. me|utim. brokersko — dilerske ku}e nisu uklju~ene u emisiju dionica i obveznica putem javne ponude koja. Povezanost na{ih berzi sa berzama ostalih zemalja ex . BiH tr`i{te kapitala iako funkcioni{e legislativno i institucionalno. te da je Centralna banka BiH organizovana kao currency bord (valutni odbor). dok obveznice jo{ uvijek nisu prisutne na tr`i{tu. Sekundarno trgovanje de facto je prisutno i svakim danom je sve ve}e. {to ozna~ava izvjestan korak napretka. jo{ uvijek je nerazvijeno. {to predstavlja paradoks u kontekstu stvaranja jedinstvenog ekonomskog prostora i efikasnosti tr`i{nih transakcija na cijelom BiH tr`i{tu. s tim da samo banke predstavaljaju jedini eksterni izvor finansiranja realnog sektora. ukazuje na postojanje dva tr`i{ta kapitala u BiH. permanentni porast tr`i{ne kapitalizacije indicira aktivnu uklju~enost investitora na tr`i{tu. a to je obezbje|enje kapitala kompanijama putem javne emisije vrijednosnica. Ta nerazvijenost se najvi{e odnosi na njegovu primarnu zada}u. Tr`i{te novca je nerazvijeno. Emisije dr`avnih obveznica na osnovu unutra{njeg javnog duga. Naravno. godine. Investicijsko bankarstvo u BiH prisutno je u formi brokersko .dilerskih aktivnosti na sekundarnom tr`i{tu. u odnosu na stanje prije nekoliko godina. pru`a mogu}nost direktnog uvida u promet vrijednosnica na drugim susjednim tr`i{tima. na`alost. budu}i da ne postoje kratkoro~ni vrijednosni papiri.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI 4. Regulacija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou. kao i dvije regulatorne institucije (entitetske Komisije za vrijednosne papire).1.

Zemlje koje su nastale raspadom biv{e Jugoslavije. {to }e biti obra|eno u ovom poglavlju. Amir Karali} svega navedenog. za koje je evidentno da su izuzetno visoke (iako je prisutna tendencija njihovog pada). U tom smislu.Adnan Rovčanin. godine done{eni zakoni o vrijednosnim papirima. postoje izlistane inostrane kompanije.). u Federaciji BiH i u Republici Srpskoj. Sna`no tr`i{te kapitala. Mo`da }e upravo odu~nost na{ih kompanija na javnu ponudu dionica ili obveznica sniziti kamatne stope bankarskog sektora. omogu}it }e dioni~kim dru{tvima pribavljanje finansijskih sredstava. uloga investicijskih banaka u poslovima oko emisije i plasmana vrijednosnih papira na{ih kompanija. organizovana na entitetskom nivou. tako|e su uspostavile svoja nacionalana tr`i{ta kapitala. 162 . POSTOJE]E STANJE TR@I[TA KAPITALA U BIH KAO OSNOVA RAZVOJA INVESTICIJSKOG BANKARSTVA Uspostavljanje tr`i{ta kapitala u biv{im evropskim socijalisti~kim dr`avama je zapo~eto 90-tih godina pro{log vijeka. Jedino na Budimpe{tanskoj berzi. u pore|enju sa berzama u ostalim srednje-evropskim i ju`no-evropskim tranzicijskim zemljama.2. podr`ano investicijskim bankama kao i ostalim finansijskim institucijama. Ma|arska je prva od njih koja je donijela Zakon o vrijednosnim papirima i formirala Budimpe{tansku berzu (1990. te u Republici Srpskoj. BiH nije izuzetak. pa su ve} 1998. a zatim i trgovine sa tim vrijednosnim papirima. 4. kako u legislativnoj. tako i u institucionalnoj formi. imala bi veliki uticaj na razvoj tr`i{ta kapitala u BiH. Stoga }e se zasebno analizirati tr`i{ta kapitala u FBiH. biti }e glavni preduslov za jedinstveno trgovanje vrijednosnicama u okviru cijele BiH. O~igledno je da u BiH postoje dva tr`i{ta kapitala. izbjegavaju}i skupe bankarske kredite. U tom smislu.

125 12. Jedini emitenti koji se pojavljuju na tr`i{tu su dioni~ka dru{tva. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH dat je u sljede}oj tabeli.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tr`i{te kapitala u Federaciji BiH U Federaciji BiH formirane su sve neophodne institucije koje omogu}avaju funkcionisanje tr`i{ta kapitala.72 6.65 7. kada su ulaga~i uplatom certifikata otkupili dionice privatizacijsko investicionih fondova (PIF) ili nekih dr`avnih firmi.031.46 8.201. Jedina javna ponuda dionica ostvarena je certifikatskom privatizacijom. Interesantno je ista}i da je i dalje nastavljena tendencija promjene oblika vlasni{tva iz dioni~kog u dru{tvo sa ograni~enom odgovorno{}u. februar 2008. nisu prisutni kao emitenti na na{em tr`i{tu. godinu Sarajevo.069.69 100 Temeljni kapital u KM % 10.689. Emisije korporativnih obveznica jo{ uvijek nisu prisutne na na{em tr`i{tu.079. odnosno prodaje unaprijed poznatom kupcu ili grupi do 40 kupaca.882.11 0. 163 .52 0.63 9.07 1. {to je rezultat postprivatizacijskog prestruktuiranja kompanija.963.45 1. Kada je rije~ o emisiji vrijednosnih papira. Institucija dr`ave. kao i u odre|enim slu~ajevima dru{tva sa ograni~enom odgovorno{}u.798.475.203. Tabela 8. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH Emitent Privredna dru{tva Banke i osiguravaju}a dru{tva IF-ovi Dru{tva za upravljanje fondovima Ukupno Broj emitenata 665 44 11 5 725 % 91.43 82.570.37 1. tako da se tr`i{ni materijal sastoji isklju~ivo od dionica.06 100 Izvor: Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2007. jo{ uvijek su prisutne emisije dionica putem zatvorene prodaje.451.718.

htm 164 . a aukcije se organizuju dva puta sedmi~no — utorkom i ~etvrtkom. na {to ukazuju podaci o prometu na Sarajevskoj berzi. Trgovanje na Sarajevskoj berzi organizovano je tako da brokeri iz svojih ureda . kada je svjetska finansijska kriza po~ela da uti~e na finansijske tokove u BiH 92 http://www. Pomak u ovom segmentu tr`i{ta ostvaruje se i prvim osnivanjem otvorenih investicionih fondova u BiH (Uzajamni fond MF-Global. posebno za individualne ulaga~e. u ovom slu~aju dionica fondova. U posljednjim godinama zabilje`en je konstatan rast prometa na Sarajevskoj berzi. u koji mogu biti uklju~eni samo simboli emitenta koji su uvr{teni na Primarno Slobodno tr`i{te (PST).92 Kao i na drugim berzama. {to bi trebalo olak{ati i osigurati bolje uslove ulaganja. bankama depozitarima brokerskih ku}a i Registru vrijednosnih papira.posredstvom ra~unarskih radnih stanica. pri ~emu se kao ponder koristi tr`i{na kapitalizacija vrijednosnog papira. Amir Karali} Zainteresovanost investitora za vrijednosne papire se pove}ava. Nakon obavljene aukcije i zaklju~enih transakcija.ba/BIFX. koji je cjenovni. pra}enje vrijednosti berzanskog indeksa daje najbolju sliku o trendovima cijena dionica koje sa~injavaju indeks. pristupaju BTS-u (softverski sistem dostavljen od Ljubljanske berze). tako i kompanija za aktivno u~e{}e na tr`i{tu kapitala.sase. koji prati kretanja kurseva investicionih fondova i SASX-10. U~e{}e pojedinog emitenta ograni~eno je na maksimalno 20% od ukupne tr`i{ne kapitalizacije indeksa na dan revizije indeksa. berza sa~injava izvje{taj o zaklju~enim transakcijama i dostavlja ga brokerskim ku}ama. primjenom metoda odre|ivanja ravnote`nog kursa za svaki vrijednosni papir — cijene po kojoj }e se aukcija izvr{iti tako da se ostvari najve}i mogu}i obim prometa.91 {to ukazuje na zainteresovanost kako gra|ana. BIFX (bifeks) „Bosnian Investment Fond Indeks“.ba i Uzajamni Fond Hypo BH Equity). Radi se o ponderisanim (weighted) indeksu. ponderisani indeks.Adnan Rovčanin. ali i o 91 Ovdje }emo izdvojiti period drugogo polugodi{ta 2008. te SASX-30. Nalozi se unose svakim radnim danom. gdje unose naloge za kupovinu i prodaju vrijednosnih papira koje su dobili od svojih klijenata. subsegment Slobodnog tr`i{ta Sarajevske berze .burze. Za SASE su vezana tri berzanska indeksa. pri ~emu se kao ponder koristi tr`i{na kapitalizacija emitenta.

Registar je osnovan sredstvima Federacije. tako {to odobrava prospekt o emisiji. Mirko: „Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Herecegovine“. Ona odobrava emisiju vrijednosnih papira. Neum.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA tr`i{tu u cjelini. a obavljaju se isklju~ivo na osnovu: • kona~nog izvje{taja nadle`nih institucija o dionicama prodatim u postupku privatizacije privrednih dru{tava i banaka • deponovanja materijalizovanih vrijednosnih papira • rje{enja o upisu vrijednosnih papira u registru emitenata kod Komisije. i 02.2001. Dakle. koja se bavi poslovima regulacije. ~uvanja podataka i prenosa vrijednosnih papira.str. Me|unarodno savjetovanje. 93 Na Sarajevskoj berzi trenutno trguju profesionalni posrednici — brokerske ili brokersko-dilerske ku}e.sase. odobrava pravila trgovanja i statut berze i nadzire njen rad. a Zakonom je predvi|en rok njegove privatizacije ~iji postupak i metod 93 94 www. Svi ovi poslovi odnose se na ta~nu i blagovremenu registraciju nematerijalizovanih vrijednosnih papira. Vrhovni regulator na tr`i{tu kapitala je Komisija za vrijednosne papire Federacije BiH. dilera. Ovo dalje zna~i da Registar u svakom trenutku odra`ava sliku vlasni~ke strukture kapitala emitenata dionica. Zbornik radova. Komisija licencira profesionalne posrednike na tr`i{tu kapitala (licenciranje brokera. 06. Revicon.94 Institucija tr`i{ta kapitala. efikasnog i transparentnog ambijenta trgovanja vrijednosnim papirima. Pored toga. Regulacija tr`i{ta kapitalaje je u funkciji za{tite investitora.ba Vidjeti {ire u: Pulji}. te investicijskih savjetnika). nosi naziv Registar vrijednosnih papira. te nadzire rad Registra i depozitara. na ra~unima emitenata i vlasnika vrijednosnih papira (dioni~ara) kod Registra evidentira se vlasni{tvo nad vrijednosnim papirima i sve promjene koje proizilaze kao posljedica tr`i{nih transakcija sa njima. usmjerena na stvaranje fer. Takav ambijent sprje~ava mogu}e prevare ili maniplacije emitenata ili profesionalnih posrednika na tr`i{tu kapitala. 01.190 165 . a organiziran je kao dioni~ko dru{tvo u vlasni{tvu Federacije BiH. ~lanice berze.

koja im izdaje dozvole i nadzire njihov rad. po kriteriju dozvola za obavljanje platnog prometa koju izdaje Agencija za bankarstvo FBiH i osiguranja depozita stanovni{tva kod Agencije za osiguranje {tednih depozita kod banaka. obveznice. po osnovu isplate dividendi ili po osnovu pretvaranja rezervi i neraspore|ene dobiti u osnovni kapital i sl. kao i u Federaciji BiH. kao posebna zada}a Depozitara je utvr|ivanja neto vrijednosti imovine investicijskih fondova. najzna~ajnije kompanije na tr`i{tu kapitala u Federaciji BiH. U Republici Srpskoj primjetan je porast emisije dioni~kih preduze}a iz oblasti privrede u odnosu na dosad dominiraju}e u~e{}e banaka i osiguravaju}ih dru{tava. Budu}i da je berzanska kotacija presti`ni dio tr`i{ta. Listu banaka utvr|uje Komisija za vrijednosne papire. Gotovinu svog nalogodavca profesionalni posrednik dr`i kod Depozitarana na posebnom ra~unu. te za tri banke koje obavljaju poslove depozitara za privatizacijske investicione fondove. Javna ponuda dionica vezana je za banke koje su imale zakonsku obavezu pove}anja nov~anog dijela osnovnog kapitala. Sekundarno tr`i{te je vezano za Banjalu~ku berzu koja pored slobodnog tr`i{ta ima i berzansku kotaciju. ponudom bez odobrenja Komisije za vrijednosne papire (simultanim osnivanjem dioni~kog dru{tva. vrijednosni papiri pojedinih fondova i drugo. naziva se Depozitar. koja obavljaju emisije dionica: zatvorenom i javnom ponudom. kod Depozitara ima ra~un gotovine. kao i nov~anim transakcijama po osnovu njihovog prometa. Komisija je izdala dozvole za 15 banaka depozitara.). Tr`i{te kapitala u Republici Srpskoj Ure|enje tr`i{ta kapitala u Republici Srpskoj je koncipirano sa svim potrebnim institucujama. Poslove depozitara kod nas obavljaju banke. Kao {to ra~un vrijednosnih papira profesionalni posrednik ima kod Registra. kao {to su: dionice. Tr`i{te na Banjalu~koj berzi se sastoji od: slu`benog (lista A i lista B za dionice) i slobodnog berzanskog tr`i{ta.Adnan Rovčanin. Amir Karali} utvr|uje Komisija za vrijednosne papire. Emitenti na tr`i{tu su dioni~ka dru{tva. Institucija koja se bavi upisom i uplatom vrijednosnih papira. svako sa odgovaraju}im segmentima. a 166 . Osim ovih poslova. Uslove i standarde rada Depozitara propisuje Komisija za vrijednosne papire.

Dakle. kao i sam promet na Banjalu~koj berzi. Za razliku od Federacije BiH. pojedinog imaoca vrijednosnog papira ili po slu`benoj du`nosti. br. pristupaju ovom tr`i{nom segmentu. Fondovi su strukturirani i djeluju po istom princiopu kao u Federaciji BiH. Neto vrijednost imovine fonda ujedno je i osnovica za obra~un provizije za upravljanje koju napla}uje dru{tvo za upravljanje. Indeks investicionih fondova RS. 167 . od 22. Za razliku od SASE. Tr`i{na kapitalizacija. Dionice iz postupka privatizacije i javno emitovani vrijednosni papiri uvr{tavaju se po slu`benoj du`nosti na osnovu izvje{taja Centralnog registra. upravljanje investicionim fondovima obavljaju dru{tva za upravljanje investicionim fondovima. Tako da je tr`i{ni materijal u RS bogatiji od tr`i{ta Federacije BiH. Indeks finansijskog sektora RS). bilje`i konstanatan rast. Indeks metalskog sektora RS. Jo{ jedna od karakteristika tr`i{ta kapitala u RS je postojanje korporativnih i vladinih obveznica. odnosno obveznica gradova i op{tina. Uvr{tavanje na slobodno berzansko tr`i{te vr{i se na zahtjev emitenta. stoga se ne}e posebno razmatrati. Njene nadle`nosti i ovla{tenja.95 Ure|enje i kontrolu emitovanja i prometa vrijednosnih papira u Republici Srpskoj. pored ostalog. te pravni status su istovjetni kao kod Komisije za vrijednosne papire Federacije BiH. obavlja Komisija. 09. obavljati 95 Zakon o investicionim fondovima „Slu`beni Glasnik Republike Srpske“. Indeks preduze}a Elektroprivrede RS. Indeks gra|evinskog sektora RS. 2006. s obzirom da je na njemu izlistan najve}i broj emitenata. {to predstavlja stimulans za potencijalne sudionike (posebno stanovni{tvo) da se aktivnije uklju~e u trgovanje vrijednosnim papirima ovih kompanija. {to upu}uje na interesovanje investitora za kupovinu vrijednosnih papira. 92/06. Registar vrijednosnih papira u Republici Srpskoj mo`e.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA posebno u Republici Srpskoj. U ukupnom prometu najve}i broj transakcija se odnosi na segment slobodnog berzanskog tr`i{ta. na Banjalu~koj berzi postoje {est indeksa (Berzanski Index Republike Srpske. ^lanovi Banjalu~ke berze su osim brokerskih ku}a i banke sa svojim odijeljenjima za poslove na tr`i{tu kapitala.

09. Primarno tr`i{te se u najve}em broju slu~ajeva aktivira putem zatvorene ponude. budu}i da je se radilo o dogovornom spajanju. te LBO operacije nisu prisutne od strane postoje}ih brokerskih i brokersko dilerskih ku}a. Poslovi spajanja su.) 168 . od 22. 92/06. dionicom. br. informaciona tehnologija. itd. Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala omogu}ava na{im brokersko dilerskim ku}ama obavljanje samo jednog dijela aktivnosti — izvr{enje kupoprodajnih naloga na sekundarnom tr`i{tu u okviru cjelokupnog poslovanja investicijskog bankarstva.96 Investicijske banke na tr`i{tu kapitala u BiH organizovane su i posluju kao brokerske ili brokersko dilerske ku}e. stav 2. dok javne emisije obavljaju emitenti sami za sebe (zakonska dokapitalizacija banaka u RS). Njihovi poslovi su uglavnom vezani za djelatnosti na sekundarnom tr`i{tu. Zakonodavni i institucionalni okvir tr`i{ta kapitala u BiH postoji. „Slu`beni glasnik republike Srpske“. te u op{toj nerazvijenosti realnog sektora ili ta~nije nepostojanja kompanija iz oblasti industrije visoke tehnologije97. s tim {to na tr`i{tu kapitala u RS fluktuiraju i obveznice. obavljani bez finansijskog posredovanja. Me|utim i samo sekundarno tr`i{te svedeno je na trgovanje isklju~ivo jednim finasijskim instrumentom. odnosno preuzimanju ili je pak u pitanju bila zakonska obaveza kupovine ve}inskog paketa dionica.Adnan Rovčanin. bez kori{tenja usluge finansijskog posrednika. 97 Ovdje je rije~ o kompanijama koje tek po~inju. 96 Zakon o hartijama odvrijednosti ~lan 189. Razlog tome je u oskudnom kapitalu na{ih „investicijskih banaka“. Trgova~ko bankarstvo i venture kapital.2006. Amir Karali} poslove depozitara privatizacionih investicionih fondova i investicionih fondova i druge poslove za koje dobije saglasnost Komisije. tako|e. a pripadaju industriji visoke tehnologije (telekomunikacije.

da su banke jedne od zna~ajnijih institucija na finansijskom tr`i{tu.455. razne dr`avne agencije itd. tipa fuzija. Banke se na tr`i{tu kapitala pojavljuju kao dileri (market mejkeri) i kao investitori stvaraju}i svoj portfolio vrijednosnica. kao {to su osiguravaju}a dru{tva. budu}i da se na tr`i{tu kapitala pojavljuju i druge sna`ne finansijske institucuje i posrednici. investicijske kompanije-fondovi. penzioni i drugi fondovi. MJESTO I ULOGA BANAKA NA TR@I[TU VRIJEDNOSNIH PAPIRA U BiH Neosporna je ~injenica. brokersko-dilerske ku}e.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 4. str. budu}i da njihovu glavninu poslova ~ini osiguranje do godine dana. To zna~i da. te ostalim plasmanima koji su na strani aktive. banke kroz odjeljenja investicijskog bankarstva obavljaju ulogu potpisnika ili Vladinog primarnog dilera. Ukratko. Ova vrsta osiguranja ima 98 Vidjeti {ire u: Jovi}. Bankarski sektor zauzima klju~nu poziciju unutar finansijskog sistema. vrijednosnim papirima. Koliko }e odre|ena banka u svojim bilansima dr`ati vrijednosnih papira zavisit }e. Uloga osiguravaju}ih dru{tava je zanemariva. u uslovima kada obim depozita raste u odnosu na rast potra`nje za kreditima. Nau~na knjiga. te adekvatnu informacionu tehnologiju. ako su u pitanju obveznice Trezora odnosno Ministarstva finansija. Za finansijski sistem u Bosni i Hercegovini mo`emo re}i da je bankarsko baziran. akvizicija. Neke od ovih institucija ulaze u razli~ite poslovne kombinacije sa bankama. tako i od finansijskih uslova u okru`enju.98 Njihove aktivnosti na tr`i{tu novca su vi{e izra`ene u odnosu na tr`i{te kapitala. Srboljub: Bankarstvo. ukoliko imaju dovoljno kapitala. 169 . kadrovske osposobljenosti. mogu obavljati komercijalne banke. kako od ekonomskih. banka }e relativno ve}i dio nov~anog fonda usmjeravati u vrijednosne papire i obratno. sve one aktivnosti koje su imanentne investicijskim bankama. Beograd 1990. Ova pozicija proizilazi iz bilansnog kombinovanja monetarnih i nemonetarnih izvora sa kreditnim plasmanima. ili pak banke preko svojih organizacionih odjeljenja obavljaju funkciju menad`erske kompanije ili depozitne banke za potrebe investicijskog fonda.3. Na primarnom tr`i{tu.

jedine institucije koje mogu da finansiraju realni sektor u BiH. dakle. srce financijskog tr`i{ta.99 Banke u svojoj organizacionoj strukuri imaju odjeljenja za investicijsko bankarstvo. osim {to daju kredite razli~ite ro~ne strukture. a samim tim i nepostojanja visokokvalitetnih vrijednonica. rezultat je nedovoljno razvijene bosanskohercegova~ke privrede i velikih sistema. Me|utim. Sarajevo 2004. odnosno brokerske poslove. Pored toga. U tom smislu. str. ipak te banke. Otisak. Ekonomski fakultet Univerziteta u Sarajevu. tako|e. konkretno tr`i{ta kapitala u BiH. Iako je u ovom modelu nagla{ena dominacija banaka (univerzalnih banaka)100 u odnosu na berze. odnosno kapitala. sli~no sindikatu investicionih banaka prilikom upisa i plasmana vrijednosnih papira neke firme i u ovom slu~aju se pojavljuje jedna banka koja ima ulogu koordinatora. Relativno slabo prisustvo bosanskohercegova~kih banaka na tr`i{tu kapitala. tako da se ne mogu koristiti za finansiranje na dugoro~noj osnovi. 46.101 Svakao. kao generatora nove vrijednosti.Adnan Rovčanin. Ivan: Nov~ano tr`i{te. Naravno. Adnan: Upravljanje finansijama. 100 Univerzalana banka predstavlja kombinaciju komercijalne i investicione banke 101 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. Odgovor na ovo pitanje. obavljaju ulaganja i u dioni~ki kapital nefinansijskih kompanija. koji su osnovani od strane pojedinih banaka. vode}e banke. {to bosanskim osiguravaju}im dru{tvima ne daje svojstvo institucionalnih investitora. ova banka je realizovala 99 Vidjeti {ire: Rov~anin. su uklju~ene u poslove pri emisiji dionica i obveznica kompanija na tr`i{tu kapitala. a samim tim i finansijskog sistema. str. tako da su direktno uklju~ene na tr`i{te kapitala. sa znatnim u~e{}em participacije od 25%. spomenut }emo koncern Daimler-Benz u kojem je Deutsche Bank glavna banka. ove banke. a s obzirom na postoje}i finansijski sistem i ekonomsko stanje u BiH. tj. 1998. realno je o~ekivati da bankarski krediti budu osnovni izvor finansiranja i u bli`oj budu}nosti. Amir Karali} kratkoro~an karakter. mo`e se postaviti pitanje da li bi BH banke kroz zajedni~ka ulaganja (joint venture) ili putem trgova~kog bankarstva (merchant banking) mogle da poprave sliku realnog sektora. Banke su. 84 170 . mogao bi se na}i u primjeru njema~kog modela bankarskog sistema. Zagreb. Banke su na tr`i{te kapitala uklju~ene i preko dru{tava za upravljenje investicionim fondovima.

a zavisno od organizacijske strukture same banke.102 Sli~an primjer mogao bi se primijeniti i u BiH. glavna banka za automobilski koncern BMW. kao i savjetovanju vlada u svim vrstama privatizacijskih procesa. Time bi do{lo. tako i doma}im spajanjima) i konsolidacija dru{tava. 279 171 . Jedan od odjela banke bavi se i upravljenjem fondovima Odjeli koji su zadu`eni za poslove financijskog savjetovanja u~estvuju u savjetovanju na transakcijama preuzimanja (kako na strani kupaca. Njihove aktivnosti na tr`i{tu kapitala bile bi usmjerene. ne samo do razvoja primarnog i sekundarnog tr`i{ta kapitala. ve} i do razvoja novih finansijskih instrumenata kroz upotrebu finansijskog in`enjeringa. obuhvata obi~no pododjle ili odsjeke za skrbni~ke ili kastodi poslove. Banke bi u tom slu~aju. kako na poslove upisa i plasmana vrijednosnih papira. te pripadaju}e brokerske ku}e. ove aktivnosti banka na tr`i{tu kapitala bi na izvjestan na~in animirale individualne investitore da ula`u u vrijednosne papire. gdje bi pojedine velike banke sa visokim stepenom likvidnosti i slobodnih nov~anih sredstava mogle aktivno da u~estvuju u finansiranju firmi koje imaju odgovaraju}i bonitet na tr`i{tu i realne perspektive razvoja. tako i prodavatelja). 2001. spajanja (kako inter-regionalnim.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA i poslove oko fuzije prilikom osnivanja koncerna Daimler — Chrysler. pored klasi~nih kreditnih aran`mana. koja je tako|e. participirale u vlasni~koj strukturi odre|ene kompanije. tako i na poslove sekundarnog karaktera. Sektor. onda uo~avamo mogu}nost da banke kroz sekjuritizaciju kredita i hipotekarnih zajmova kreiraju obveznice koje bi sa dodatnim garancijama predstavljale atraktivne finansijske instrumente na tr`i{tu. 102 Vidjeti {ire u: ]irovi}. U tom smislu sektor. korporativno finansiranje. str. uklju~uju}i pred-privatizacijsko savjetovanje i savjetovanje u pogledu strategije i provedbe privatizacije. Bridge company. Milutin: Bankarstvo. S obzirom da su gra|ani u odre|enoj mjeri povratili povjerenje u bankarski sistem. Ako ovdje dodamo ~injnicu imobilnosti hipoteka. Beograd. Jo{ jedna poznata banka je Dresdner Bank. odnosno odjel investicijskog bankarstva u doma}im bankama strukturiran je u kontekstu usluga kreiranih u skladu sa potrebama klijenata i specifi~nih zahtjeva tr`i{ta.

h) obavje{tavanje o zakonskim promjenama koje posredno ili neposredno uti~u na obavje{tavanje klijenta o stanju vrijednosnih papira na skrbni~kom ra~unu. kamata i dividendi za ra~un vlasnika tih vrijednosnih papira i staranje o ostvarivanju drugih prava koja pripadaju klijentima vlasnicima vrijednosnih papira. b) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u svoje ime. ugovorene izme|u klijenta i banke skrbnika. c) izvr{avanje naloga za prijenos prava iz vrijednosnog papira i naloga za upis prava tre}ih lica na vrijednosnom papiru i staranje o prenosu prava iz tog vrijednosnog papira. podrazumijevaju se: a) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u ime i za ra~un vlasnika vrijednosnih papira -klijenata (skrbni~ki ra~un na ime). prije svega Pravilnikom o obavljanju poslova skrbnika i depozitara na tr`i{tu vrijednosnih papira. u smislu odredaba Zakona. g) obavje{tavanje o pravima vezanim za vrijednosne papire i izvr{avanje naloga klijenta u vezi sa ostvarivanjem tih prava. te podzakonskim aktima Komisije za vrijednosne papire. e) pru`anje usluge pozajmljivanja vrijednosnih papira. f) obavje{tavanje dioni~ara o skup{tinama dioni~kih dru{tava i zastupanje na tim skup{tinama. a koje nisu u suprotnosti sa zakonom. a za ra~un vlasnika (zbirni skrbni~ki ra~un). 172 . Amir Karali} Poslovi skrbni{tva nad vrijednosnim papirima su regulisani Zakonom o tr`i{tu vrijednosnih papira („Slu`bene novine Federacije BiH“ broj 85/08).klijenata. odnosno u ime svojih klijenata koji nisu vlasnici tih vrijednosnih papira. i) staranje o izvr{avanju poreskih obaveza vlasnika vrijednosnih papira. d) naplata potra`ivanja od emitenta po osnovu dospjelih vrijednosnih papira. ostvarivanje prava i ispunjavanje obaveza iz vrijednosnih papira.Adnan Rovčanin. Pod poslovima skrbni{tva nad vrijednosnim papirima. a za ra~un vlasnika vrijednosnih papira . j) ostale usluge vezane za vrijednosne papire.

ali nisu imali priliku da kroz zakonski okvir evidentiraju takve poslove. Kupovina skrbnici 2007/08 173 . godine. Promet na SASE putem skrbni~kih ra~una je predstavljen na sljede}im grafikonima u kojem se vidi odnos kupovina i prodaja u 2007 i 2008. Grafikon 15. Me|utim. Evidentan je zna~ajan pad prometa na SASE. pa samim tim i prometa putem skrbni~kih ra~una. godini uporedno. U zadnje dvije godine evidentno je pove}anje zna~aja skrbni~kih poslova me|u ostalim poslovima investicijskog bankarstva.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Skrbni~ki poslovi su uvedeni na tr`i{te F BiH krajem 2005. prisustvo globalnih skrbnika iz inostranstva je evidentno i prije toga. ~ime je data mogu}nost doma}im bankama da vode skrbni~ke ra~une i pru`aju druge usluge iz ove oblasti. gdje su strane banke za svoje klijente kupovale vrijednosne papire na na{em tr`i{tu. te je zna~ajan broj stranih investitora i u{ao na doma}e tr`i{te preko skrbni~kih ra~una.

52%. Obzirom da iza skrbni~kih ra~una ve}inom nastupaju strana fizi~ka i pravna lica. Tako|e.48%. U apsoltunim iznosima kupovina preko skrbnika se smanjila sa 150 miliona. u proteklom periodu je u~e{}e prometa preko skrbni~kih ra~una u ukupnom prometu na Sarajevskoj berzi na strani prodaje rastao. 174 .78% na 9. dok je prodaja preko skrbnika sa 75 miliona pala za cca 17 miliona KM i u 2008. te veliki broj investitora poku{ava da svoja ulaganja proda. dok se kupovina smanjila. daleko manji iznosi se ula`u na tr`i{te. odnosno do|e do gotovine. Prodaja skrbnici 2007/08 Dalje.91% na 15. Amir Karali} Grafikon 16. Ta~nije.Adnan Rovčanin. na osnovu ovih podataka se mo`e vidjeti i kakva je zainteresovanost za na{e tr`i{te lica iz inostranstva koji koriste skrbni{tvo. godini iznosila 58 miliona KM. iz prezentovanog se vidi i pad u~e{}a na strani kupovine sa 11. Navedeno je prikazano u sljede}im tabelama u apsolutnim i relativnim iznosima. obzirom na globalnu i lokalnu krizu. na svega 35 miliona KM. dok je na strani prodaje evidentiran rast u~e{}a sa 5.

175 . putem globalnih skrbnika omogu}avaju trgovanje doma}im klijentima na stranim tr`i{tima.885.00 % 52.274.224. da bi se ve} u 2008.23% 44.274.602.755. U 2007.71% 11.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 9.051. Na kraju 2008.066.28 1.468.25% 9.792.06 % 46.63% 31.51% 35.986.29 454.151. Raiffeisen i HVB central profit banka.420.921.50 75.836.25% 29.334.533.91% 1.06 100.066.43 150.99 375. pored navedenih i NLB.89% 15.00% Iznos prodaje 818.801.567.198.00% Iznos prodaje 197.29 380.84% 5.824.500.01 58. dana{nja Unicredit banke. tako|e.00% Prve banke koje su po~ele sa pru`anjem skrbni~kih usluga na tr`i{tu Federacije BiH su Hypo banka. Prema nezvani~nim podacima vrijednost prometa doma}ih investitora van BiH je u 2008. te }e se ovaj proces odvijati putem Banaka skrbnika.54 % 52.653.51 119.755.00 100.21 % 64.00% Tabela 10.10 166.48% 375.794.52% 100. godini iznosila preko 6 miliona KM.78% 100.075. Banke skrbnici. Navedena mogu}nost trgovine je vrlo jednostavna i omogu}ava klijentu brzu i sigurnu trgovinu.753.97 35. godini su djelovale samo naveden tri banke. godini broj banaka koje pru`aju ove usluge udvostru~io i to su. godini na skrbni~kim ra~unima banaka u FBiH su se nalazili vrijednosni papiri vrijednosti od preko 216 miliona KM.499. IKB i ABS Banka.028. Ovaj iznos }e se vjerovatno jo{ pove}ati posebno stoga {to je novom Zakonskom regulativom omogu}eno doma}im fondovima da trguju u inostranstvu.454.078.921. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 173.274. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 669.

Adnan Rovčanin. Ve}i dio njihovih aktivnosti vezan je za izvr{avanje naloga komitenata (kupovina odnosno prodaja dionica).d. 4. Intesa Sanpaolo Banka d.d. koji su taksativno pobrojani i u osnovi identi~ni su poslovima koji su definisani odredbama Zakona o tr`i{tu vrijednosnih papira Federacije BiH. 2006. Bosna i Hercegovina. Skrbi~ki odnosno kastodi poslovi regulisani su odredbama ~lana 128. Mostar. to u strukturi poslovanja brokerskih ku}a ne predstavlja zna~ajan izvor prihoda u odnosu na 176 . gdje se mogu ostvariti zna~ajni prihodi. Banja Luka. PERSPEKTIVE RAZVOJA INVESTICIJSKIH BANAKA U BIH Poslovanje postoje}ih finansijskih institucija na tr`i{tu kapitala u BiH svodi se na operacije na sekundarnom tr`i{tu. Bosna i Hercegovina. Posrednici na tr`i{tu kapitala u RS ~lanovi su Banjalu~ke berze.4. od 22. prisutno je posredovanje prilikom preuzimanja firmi. U Federaciji BiH posluju finansijski posrednici tr`i{ta kapitala (brokerskih ili brokersko dilerskih ku}a) koji su ujedno i ~lanovi Sarajevske berze. pomenutog Zakona ka`e: „(1) Odredbe ovog zakona koje se odnose na poslovanje brokersko-dilerskog dru{tva. Od ostalih poslova.09.d. Balkan Investment Bank a. Banja Luka odjeljenje za kastodi poslove.) definisano je poslovanje banaka na tr`i{tu kapitala Republike Srpske. Hypo Alpe-Adria Bank a. (2) Banka mo`e obavljati poslove sa hartijama od vrijednosti kada dobije dozvolu Komisije za svaki pojedini posao i upi{e ove poslove kao djelatnost u sudski registar”. na odgovaraju}i se na~in primjenjuju i na banku koja obavlja poslove sa hartijama od vrijednosti.d. Banja Luka.d. Tako se u ~lanu 70. UniCredit Bank d. Nova banka a. istog Zakona. 92/06.d. Kastodi banke u RS su: Raiifeisen bank d. Amir Karali} Zakonom o tr`i{tu hartija od vrijednosti („Slu`beni glasnik RS“ br. Obzirom da su preuzimanja rijetka i obi~no su vezana za ispunjavanje zakonskih odredbi.

bila i agent i pokrovitelj (pokrovitelj uvr{tenja u prvu kotaciju — Slu`beno tr`i{te Zagreba~ke berze) izdanja obveznica grada Zadra u 2004.o. Hypo-Alpe-Adria Bank. koje su izdate po osnovu devizne {tednje gra|ana. 12. Ministarstvo finansija Republike Hrvatske.).hr. Kao ilustraciju. Primarno tr`i{te svodi se na zatvorenu prodaju dionica ili na eventualnu javnu ponudu u postupku dokapitalizacije banaka (primjer u RS). Emisije obveznica u BiH su relativno slabe. Na osnovu izvje{taja Beogradske berze za 2003. 1.9 miliona zapisa. i u susjednoj Srbiji prisutno je aktivno trgovanje zapisima NBS i obveznicama kako Republike Srbije. stvaraju}i same svoj portfolio vrijednosnica ili zauzimaju}i neke od {pekulantskih pozicija. U tom smislu i brokersko . {to je jo{ jedan hendikep za tr`i{te kapitala u BiH. ~iji su emitenti zavidnog boniteta (Agrokor. 23 miliona — obveznice preduze}a)104. godini prometovano sa 612 miliona kuna obveznica. pored vlastitog izdanja obveznica. {to dovoljno govori o interesovanju investitora za ulaganjem u obveznice javno-pravnog karaktera. Pliva.co. godini.). 103 104 Preuzeto sa: http://www. Naravno.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA poslove izvr{avanja naloga.d.godini. Pored grada Zadra i grad Koprivnica je imala emisiju obveznica u 2004. nema potra`nje za uslugama investicijskih banaka. tr`i{te kapitala ~ine prili~no likvidnim. i sl. U Hrvatskoj postojanje obveznica. {to predstavlja impozantne iznose103 u pore|enju sa na{im berzama. godinu mo`emo vidjeti da je vrijednost prometa obveznica preduze}a bila vi{e nego duplo ve}a od vrijednosti prometa obveznica republike Srbije (10 miliona .godini (agenti i pokrovitelji izdanja su Erste Vrijednosni papiri Zagreb d. tako i obveznicama kompanija.belex.dilerske ku}e imaju {iri okvir poslovanja. brokerskih ku}a koje su vezane za potpisivanje i distribuciju dionica.yu/ 177 . Interesantno je spomenuti i to da je Hypo-Alpe-Adria Bank. te 12. Za razliku od BiH. u susjednoj Hrvatskoj kao i u Srbiji i Crnoj Gori osim tr`i{ta dionica egzistira tr`i{te obveznica i zapisa (kako kompanija tako i dr`ave). navodimo primjer da je na Zagreba~koj berzi u 2003./izvjesca Preuzeto sa: http://www.o. javnom ponudom u 2003.495 milijardi kuna dionica. {to se mo`e uo~iti izra`enim prometom ovih vrijednosnica na Zagreba~koj odnosno Vara`dinskoj berzi.obveznice RS. i Podravska banka d.3 miliona prava. te tr`i{te prava (Hrvatska). tj.crosec. U tom smislu.

kreiraju i obveznice bez kupona. Dakako. Organizaciono restrukturiranje postoje}ih brokerskih ku}a u regionu (spajenja i pripajanja). 66/04 106 http://sem-on.106 Informaciona platforma SEM-ON NET. izme|u ostalog. i u tom smislu omogu}ava ve}u uklju~enost investicijskih banaka ili brokerskih ku}a na tom tr`i{tu. Sve }e to doprinijeti razvoju investicijskih banaka kako u BiH. U ovom kontekstu. izdanja obveznica ostalih javno-pravnih institucija (dr`ava. nego i regionalnog. br. kanton. {to bi u krajnjoj instanci djelovalo na obaranje kamatnih stopa komercijalnih banka. 105 Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine „Slu`bene novine Federacije BiH“. omogu}eno je pra}enje trgovanja na berzama u Jugoisto~noj Evropi. Na ovaj na~in i dr`ava i kompanije bi do{le do njima neophodnih sredstava. Kori{tenjem finansijskog in`enjeringa brokerske ku}e — investicijske banke biti }e u mogu}nosti da pored postupka sekjuritizacije. Uspostavljenjem sistema SEM-ON NET.) te kompanija u (u RS to je ve} u~injeno) mnogome bi doprinijeli ne samo razvoju tr`i{ta kapitala. a na bazi ve} emitovanih kuponskih obveznica.net/cgi-bin 178 . i u Federaciji BiH je donesen Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutra{njih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine. odnosno pojeftinjenja kapitala u BiH. Doma}e brokerske ku}e pro{irile bi okvire svojih aktivnosti.105 Ovaj Zakon. mo`e omogu}iti uspostavljanje jakih investicijskih banaka kao platforme za razvoj ne samo nacionalnih tr`i{ta kapitala. (The Stock Exchange Monitor). Osim toga i sekundarno tr`i{te biti }e bogatije za novi tr`i{ni materijal. Institucionalni investitori bi mogli stvarati bolji i adekvatniji portfolio. Sve ovo ukazuje na va`nost i neophodnost emisije i trgovanja vrijednosnih papira. {to predstavlja prvi korak u povezivanju tr`i{ta kapitala u regionu. za o~ekivati je da u skorijoj budu}nosti omogu}i izvr{avanje naloga sa jedne na drugu berzu. predvi|a i izdavanje obveznica kojima }e se jednim dijelom isplatiti unutarnji dug Federacije BiH.Adnan Rovčanin. nego i razvoja ekonomije u cjelini. ~ime bi i prihodi. Brokerske ku}e }e imati priliku da osnivanjem konzorcija budu agenti ove emisije obveznica. tako i u regionu. Time bi do{lo do balansa snaga izme|u tr`i{ta kapitala i bankarskog sistema u zemlji. odnosno zarade bili ve}i. Amir Karali} Na osnovu ovih podataka vidimo da je prisutnost obveznica bitna odrednica za razvoj tr`i{ta kapitala. op}ina i sl.

U cijelom ovom procesu. izme|u ostalog. {to je posebno interesantno za male ulaga~e. uti~u u mnogome na razvoj tr`i{ta kapitala. tako i cijelog finansijskog sistema. O~ekivane stope prinosa na ove vrijednosne papire. Univerzalni model bankarstva po svojim na~elima upravo odgovara uslovima kako u zemljama u tranziciji. Naravno i egzogeni faktori kao {to su politi~ko. se mo`e podi}i na vi{i nivo upravo mobilisanjem vlastitog slobodnog kapitala. Ovo sve doprinosi aktivnijem u{e{}u banaka na tr`i{tu kapitala. te malih investitora koji. Iz prethodno navedenog proizilazi da je za efikasan razvoj kako tr`i{ta kapitala. Po{to se radi o reverzibilnom procesu. a s njim u vezi i brokerske ku}e br`e i efikasnije razvijali. dionica. igraju va`nu ulogu u ovom kontekstu. neophodno je potaknuti cjelokupno gra|anstvo na{e zemlje. iste ove kompanije uz svoj vlastiti rast i razvoj dale bi pozitivan signal finansijskom tr`i{tu. tako i od proizvodnih i drugih kompanija koje bi svoje vi{kove plasirale na ovo tr`i{te. koje nude br`i pristup tr`i{tu kapitala. izme|u ostalog. Osnivanje otvorenih investicijskih fondova ozna~ava uspostavljanje finansijskih institucija. 179 . kao i privredne subjekte da se uklju~e u proces trgovanja sa vrijednosnim papirima. obaviti reformu penzionog sistema. odnosno dugoro~ne depozite. brokerske ku}e bi pro{irile svoj djelokrug rada sa uobi~ajenih poslova izvr{avanja naloga na pripremanje i realizaciju primarnih emisija. Tim modelom se stvaraju mogu}nosti za aktivno u~e{}e banaka na tr`i{tu kapitala. pravno i ekonomsko okru`enje svih u~esnika na finansijskom tr`i{tu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Kako bi se tr`i{te kapitala. tako da bi sekundarno tr`i{te postalo jo{ aktivnije (kroz ve}i promet i tr`i{nu kapitalizaciju). neophodno postojanje zadovoljavaju}e tra`nje za vrijednosnim papirima od strane kako finansijskih institucija. Op{te privredno stanje u na{oj zemlji. razumljivo bi trebale biti ve}e od postoje}ih kamatnih stopa na {tedne uloge. neophodno je da emitenti (dr`ava i privredni subjekti) krenu sa javnom emisijom vrijednosnica. a {to bi se odrazilo u ve}oj vrijednosti njihove imovine odnosno. Za uspostavljanje neophodne tra`nje na tr`i{tu kapitala. usmjeravaju}i ga u propulzivne i efikasne privredne subjekte. pove}ala bi se potra`nja za njihovim dionicama. Budu}i da se radi o procesu koji nije jednostran. tako|e. potrebno je. Kao rezultat toga. tako i u na{oj zemlji.

posebno oni osigurani od 180 . izme|u suficitnog i deficitnog sektora. Neuspjesi javnih ponuda dionica najbolji su indikatori trenutnog nivoa likvidnosti. Potra`nja svih ovih institucija automatski }e omogu}iti pove}anje likvidnosti tr`i{ta. tako {to obeshrabruju pojavljivanje novih emisija. Postupak restrukturiranja doma}ih kompanija. Amir Karali} Stanje evropske i svjetske ekonomije posebno u uslovima ekonomskih kriza i recesija najve}im dijelom predodre|uje kratanje na finansijskom tr`i{tu. te osiguravaju}im ku}ama predstavljaju najve}e institucionalne investitore u svijetu.Adnan Rovčanin. koja se bave `ivotnim osiguranjem godi{nje premije bi trebale investirati (do momenta dospjelosti obaveze) u vrijednosne papire. obavit }e brokerske — dilerske ku}e u BiH. obveznica. te drugih vrijednosnica tr`i{ta kapitala. Cjelokupnu realizaciju ovog transfera nov~anih sredstava s jedne strane i vrijednosnica s druge strane. koju finansijski sistem treba pretvoriti u kvalitetne finansijske instrumente. tipa dionica. {to bi pove}alo obim prometa na tr`i{tu kapitala. Ove emisije }e doma}im brokerskim ku}ama pru`iti mogu}nost direktnog u~e{}a u postupku potpisivanja i distribucije vrijednosnica. Svi ovi procesi na tr`i{tu kapitala zahtijevaju ukidanje makroekonomske i politi~ke nestabilnosti. To }e podrazumijevati spremnost ekonomskih subjekata da svoju nov~anu {tednju transformi{u u drugi tr`i{ni materijal. prava. tako da }e imati multiplikativni efekat na pove}anje i efikasnosti i likvidnosti tr`i{nih transakcija. Naredne aktivnosti brokerskih ku}a u poslovima finansijskog in`enjeringa omogu}ile bi da se na{e tr`i{te obogati novim finansijskim instrumentima. zaklju~ujemo da je za razvoj tr`i{ta kapitala neophodno postojanje kriti~nog kvantuma finansijske {tednje. Na{a osiguravaju}a dru{tva. Penzioni fondovi zajedno sa investicijskim fondovima. negativno uti~u i na emitente i na finansijske posrednike. Emisijom dionica i obveznica doma}e kompanije }e privu}i interese investitora (doma}ih i inostranih). To }e dalje dovesti do privla~enja inostranih investitora. tako|e }e na}i svoje mjesto u ukupnim odnosima na tr`i{tu kapitala. te pove}ati postoje}i kapital. Na osnovu svih ovih elaboracija. Upravo politi~ka i makroekonomska nestabilnost. zajedno sa nedovoljnom likvidno{}u tr`i{ta kapitala. Novo kreirani finansijski instrumenti.

Brokerske ku}e bi dobile mogu}nost jednakog sudjelovanja na obje berze. Dakle integracija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou. te ja~e povezivanje sa susjednim tr`i{tima nesumnjivo }e obezbjediti brokerskim ku}ama prisutnost i efikasnost na {irem prostoru.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA strane jakih finansijskih institucija. Sve ove aktivnosti. {to }e u kona~nici podsta}i razvoj tr`i{ta kapitala na regionalnom nivou. predstavljali bi zna~ajnu komponentu u strukturiranju portfolia vrijednosnica. bez obzira iz kojeg su entiteta. pove}ale bi op{tu likvidnost tr`i{ta. Uspostavljanje tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou je jedna od bitnih odrednica za dalji razvoj tr`i{ta kapitala u BiH. osnivanje Komisije za vrijednosne papire BiH ozna~ilo bi po~etak stvaranja jedinstvenog tr`i{ta kapitala BiH. U tom kontekstu. To bi predstavljalo olak{anje za sve sudionike tr`i{ta kapitala. 181 .

.

Posredovanjem na primarnom tr`i{tu vrijednosnih papira. Poslovi investicijskih banaka obuhvataju {irok dijapazon aktivnosti. tr`i{te kapitala funkcioni{e kao tr`i{te dugoro~nih vrijednosnih papira. Po svom odre|enju. te trgovanjem na sekundarnom tr`i{tu. te brokersko-dilerskim aktivnostima. Tr`i{te kapitala je jedan od osnovnih segmenata finansijskog tr`i{ta svake nacionalne ekonomije. sa pojavom odre|enih promjena i inovacija u finansijskoj industriji. u zadnje vrijeme. Generalno se pod investicijskim bankarstvom podrazumijevaju svi oni poslovi koji su u direktnoj ili indirektnoj vezi sa vrijednosnim papirima i njihovim tr`i{tima. spadaju investicijske banke. odnosno brokerske i dilerske ku}e. svakako. dolazi do stvaranja finansijskih konglomerata. Hronolo{ki gledano. Pored banaka i ostalih institucionalnih investitora koji se pojavljuju na cjelokupnom finansijskom tr`i{tu. Kvalitativni pokazatelj tr`i{ta kapitala je osim efikasnosti i racionalnost svake tr`i{ne transakcije i njen legalitet provo|enja. svakako. Obavljanje tr`i{nih transakcija omogu}avaju i sprovode finansijski posrednici. Zna~aj investicijskih banaka proizlazi iz frekventnosti ovih poslova i ostvarivanja najve}eg udjela u ukupnoj sumi prihoda. Obim tr`i{nih transakcija je kvantitativni pokazatelj razvoja i veli~ine tr`i{ta kapitala. Na tr`i{tu kapitala kompanije i dr`ava dolaze do nov~anih sredstava potrebnih za njihovo poslovanje. odnosno realizaciju bud`eta.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ZAKLJU^AK Razvijeni privredni sistemi su nezamislivi bez postojanja razvijenih finansijskih sistema. investicijske banke nastoje da postanu glavni akteri na tr`i{tu kapitala. najva`niji. 183 . Upravo tim aktivnostima one uti~u na razvoj tr`i{ta kapitala. tako i u kvantitativnom smislu. ali su poslovi na primarnom i sekundarnom tr`i{tu kapitala. Unutar tih finansijskih sistema uspostavljena su tr`i{ta kapitala kao njihov sastavni dio. Me|utim. klju~no mjesto u posredovanju sa vrijednosnim papirima na tr`i{tu kapitala zauzimaju investicijske banke. Svi ovi pokazatelji predstavljaju ocjenu funkcionisanja tr`i{ta kapitala. Me|u najzna~ajnijim od njih. investicijsko bankarstvo se u svojim prvim fazama postanka i razvoja bavilo isklju~ivo poslovima na primarnom finansijskom tr`i{tu. kako u kvalitativnom.

investicijske banke su na{le svoje mjesto i ulogu. i sl. brokeri. predstavljaju pokreta~ku snagu i okosnicu razvoja cjelokupnog finansijskog tr`i{ta razvijenih zemalja. uticali su i na poslovanje investicijskih banaka. Tako na primjer. investicijski bankari podsti~u frekventnost tr`i{nih transakcija. Emitenti koji ne koriste usluge investicijskih banaka. Svojim u~e{}em u procesu primarnih emisija vrijednosnih papira. 184 . Njihova uklju~enost u ove poslove zavisi. investicijske banke podsti~u razvoj finansijskog tr`i{ta. nego i na globalnom nivou. uzrokovali su intenziviranje konkurencije investicijskim bankama. te drugim finansijskim institucijama. ne samo u nacionalnim granicama. Najbolji primjer za ovu konstataciju su razvijene zemlje Evrope. kao {to su poslovi spajanja i preuzimanja. svakako. nastupaju}i kao. te ulazak komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva. market makeri. svakako. od razvijenosti svake investicijske banke posebno. sna`no investicijsko bankarstvo je jedan od klju~nih faktora u razvoju tr`i{ta vrijednosnih papira. Najve}e i najsna`nije investicijske banke upravo i dolaze iz ovih zemalja. Op{te stanje privrednog sistema je.Adnan Rovčanin. {pekulanti ili arbitra`eri. Tako su investicijske banke kori{tenjem tehnike finansijskog in`enjeringa u{le u nove poslovne aktivnosti. Svojim prisustvom i permanentnim aktivnostima na svim segmentima tr`i{ta kapitala. u~vrstile svoju poziciju i postale globalni akteri na tr`i{tu kapitala. {to vodi rastu i razvoju tr`i{ta vrijednosnih papira. Ne smije se zanemariti ni postojanje povratne sprege: bez sna`nog i stabilnog finansijskog sistema nema privrednog razvoja. kreiranjem nekonvencionalnih vrijednosnih papira. velike svjetske investicijske banke imaju kapacitete da pokre}u i predvode sve poslove imanentne investicijskom bankarstvu. Amir Karali} Razne promjene i procesi koji se de{avaju na svjetskoj finansijskoj sceni. I u drugim poslovima. SAD i Japan. Ovo ujedno indicira dominantnu poziciju univerzalnog modela bankarstva na svjetskom nivou. upravljanje aktivom. tr`i{ta rizi~nog kapitala. Dakle. Investicijske banke su spajanjem sa komercijalnim bankama. temeljna odrednica razvoja tr`i{ta kapitala. Ove i njima sli~ne banke.

Poseban naglasak treba staviti na emisiju dr`avnih ili entitetskih obveznica. bilje`e konstantan rast (izuzetak su varijacije uzrokovane sistemskim rizicima). Bosna i Hercegovina ima uspostavljeno finansijsko tr`i{te. tako i razvoju. kao segment finansijskog sistema. Ono nije razvijeno kao u zemljama Zapadne Evrope ili SAD. Naravno. Bosanskohercegova~ke banke jo{ uvijek imaju glavnu i vode}u ulogu u mobilizaciji i alokaciji slobodnih finansijskih sredstava. da bankarski sektor u BiH nema adekvatnu konkurenciju u smislu nebankarskih ili drugih finansijskih institucija. Sve ovo upu}uje na odre|enu zainteresovanost investitora da ula`u na tr`i{tu vrijednosnih papira. i tr`i{ne transakcije obveznica. svoje potrebe za kapitalom ostvarivali putem klasi~nog kreditnog aran`mana. Sa uklju~ivanjem brokerskih ku}a u ove procese. ovo je jo{ uvijek nizak nivo prometa u odnosu na tr`i{ta u okru`enju. sve do ju~e. Naravno. U tom smislu i bosanskohercegova~ko tr`i{te kapitala. tako|e. ipak tr`i{na kapitalizacija i promet na obje bosanskohercegova~ke berze. unutar kojih postoje sve potrebne institucije koje omogu}avaju njegovu egzistenciju i potencijalni razvoj. Evidentno je. i individualni investitori su zahvaljuju}i ovim i sli~nim institucijama stekli mogu}nost ulaganja svojih zarada kupovinom odre|enih vrijednosnih papira na tr`i{tu kapitala. komercijalnih zapisa i prava. pa tako i za Bosnu i Hercegovinu. dobilo je svoje okvire. Iako bankarski sektor u BiH po svojoj finansijskoj snazi prednja~i u odnosu na berze. sigurno }e doprinijeti njegovom ve}em i br`em. Jedan od najva`nijih uslova za funkcionisanje tr`i{ta kapitala je postojanje razli~itih vrsta (asortimana) vrijednosnih papira. iako je formirano na entitetskom nivou. na kojima se pojavljuju tr`i{ne transakcije osim dionica.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Obavljaju}i svoje poslove. koje bi trebale pobuditi interesovanje svih investitora (individualnih i institucionalnih). kako rastu. Uvo|enjem ovih instrumenata (apstrahuju}i ve} prisutne dionice) i na na{e tr`i{te kapitala. Ovo je naro~ito va`no za tr`i{te zemalja u tranziciji. investicijske banke animiraju i uklju~uju na tr`i{te kapitala one poslovne subjekte koji su. ali ima sve potrebne elemente i pozitivan trend rasta. pro{irio bi se asortiman 185 .

karakteri{e i bankarski sektotr u BiH. Banke svojom intenzivnijom ulogom na tr`i{tu kapitala mogu ubrzati njegov razvoj. ~ime bi tr`i{te kapitala postalo dinami~nije i sa efikasnijim trendom razvoja. sigurno doprinjela razvoju finansijskog tr`i{ta u BiH. kao i postojanja razvijenih i stabilnih finansijskih institucija. Polaze}i od ~injenice da je finansijski sistem svake zemlje podsistem politi~kog i ekonomskog sistema. koji je prisutan u zemljama u tranziciji. a ne od certifikata) koje svoja raspolo`iva sredstva ula`u dalje na tr`i{te kapitala. Iz navedenog proizilazi da razvijeno i stabilno finansijsko tr`i{te predstavlja osnovu ekonomskog rasta i razvoja. ozna~ava novu fazu u razvoju finansijskih institucija (njihov kapital }e biti formiran od nov~anih uloga. 186 . Pored standardnih poslova na sekundarnom tr`i{tu.Adnan Rovčanin. Amir Karali} njihovih usluga. Stoga bi i reforma penzionog sistema. Stoga i razvoj finansijskog tr`i{ta treba posmatrati kao uslov sveukupnog ekonomskog razvoja svake zemlje. Univerzalni model bankarstva. sasvim je jasno da efikasnost finansijskog tr`i{ta u velikoj mjeri zavisi od politi~ke i ekonomske stabilnosti. koja bi omogu}ila postojanje jakih penzionih fondova. brokerske ku}e bi obavljale poslove i na primarnom tr`i{tu (posebno javne emisije). Transformacija PIF-ova u investicione fondove.

LITERATURA .

.

2004.. Wiley./MacDonald. South-Western College Pub. Fabozzi. Financial Management: Theory & Practice. 2003. Čugura print./ Ehrhardt. teorija i praksa. Addison Wesley. Ćirović. Chislom. 03. 2007. 2003. 02. Eugene F. 12. An Introduction to Capital Markets: Products. Masmedia. International banking — Taxt and Cases. Frank/Modigliani. Alex/ Marcus. Franco. Beograd. 13. Palgrave Macmillan. Tomislav. 10. 11. Naučna knjiga. 1st edition. Zagreb.. Strategies. Mate. Zagreb. Finansijski derivati. Hughes. Milutin. 1992. Tržište kapitala. 06. Zvi/Kane. Scott B. Dabić. 08. Nebojša.. Bankarstvo. Hartije od vrednosti i njihovo tržište. Davis. Englewood Cliffs. Ćirović. Jovanović. 1990. 1998. 2002. Stojan. 2001. New Yersey. Capital Markets: Institution and Instruments. 07.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA LITERATURA Knjige: 01. Beograd. 04. Investment Banking — Addressing the Management Issues. 189 . Cvjetičanin. J. treće izdanje. Bridge Company. 2001. Prentice — Hall International Inc. 05. Burzovno trgovanje. Steven I. Essentials of Investment. 09. 1998. Bernard J. Tržište kapitala. Beograd. 2007. Jane E. Foley. Emisija vrednosnih papira — pravna razmatranja. Studentski kulturni centar. Irwin McGraw-Hill. 2002. Beograd. Beograd. Brzaković. Zoran. Brigham. Bodie. Marijan. Andrew. Alan J. Participants.

Menadžment komercijalnih banaka. Brealey /S. Chichester. Njuhović. Liaw. Kešetović. 1998. 190 . Novac i bankarski sistem. 1990. 15. John Wiley & Sons. 2003. Tržište novca. Frederic S. Jović. Lawrence. 2001. 20. John Wiley & Sons. Bankarstvo. 1990. Novčano tržište. Sarajevo. Lovrinović. Ristić. Perišin. The Business of Investment Banking. Silvije. 23. 26. Investment Management.C. Harper and Row. Ranald. Second Edition. Peter S. Financial Markets and Institutions.. R. 2008. 19. Otisak. četvrto izdanje. Zagreb. Myers/ A. Zagreb.Adnan Rovčanin.. Thomas. South — Western College Pub. 28. M. Investment Banking and Brokerage. Rose. 6 edition. Michie. USA . srce financijskog tržišta. K. Tuzla. Zijad. Investment Banking: the Art and Science of High Steak Dealmaking. Marshal. Capital Markets.E. Kuhn Robert. Srboljub. Poslovne finansije. Zagreb.A. 30. Vrijednosni papiri. Beograd. Feri. Mishkin. 1998. New York. 1990. 2003.J. Amir Karali} 14. 24. Sarajevo. 18. Stephen. 25. 29. Života. Izudin. F. 22. Liaw. 21. 2008. 1994. New York. K. Ranald Michie. Oxford University Press. 1 edition. Naprijed. The Global Securities Market: A History. Zagreb. Kolb Publishing Company. Revicon. Mate./ Eakins Stanley G. 2007. Beograd. 16. Lofthouse.. Ivo. Života. Orsag. Revicon. Tržište kapitala. Osnove korporativnih finansija. 27..Inc.. 1999. 2003. Svjetski financijski vrtlog. Ltd. Marcus. John/Ellis. Beograd. 17. 1999. 1990. Ristić. 2002. Thomas. Naučna Knjiga Beograd. Mate. Addison Wesley. Ivan.

37. Finansijska tržišta i institucije. Saunders A. http://www..belex. http://sem-on.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 31. 2009. 1993. http://www.yu/. Zagreb. & Cornett M. 40. Rovčanin. Wiley. Osnove financijskog menedžmenta. 35. Mate.ba/BIFX.hr. James C.. Masmedia d. Financijska politika i upravljanje. http://www. Rosenbaurn. deveto izdanje./izvjesca.M. Ekonomski fakultet.jpmorganchase./Washowicz. 32. James C.co. 191 .J. deveto izdanje.crosec. 36.. Adnan. Mate. 34. Leveraged Buyouts and Mergers and Acquisition. Van Horne. John M. 2006.com/cm/Satellite?c=Page&cid=115930 4834085&pagename=jpmc/Pa ge/New_JPMC_Homepage.o. 2006.. 33.o. 38.sase. Sarajevo. http://www. 39.htm. Upravljanje finansijama. Van Horne. čevrto izdanje. Joshua. Investment Banking: Valuation. 2002. Zagreb. Joshua/ Pearl. Zagreb.net/cgi-bin. Univerzitet u Sarajevu.

Nijedna kompanija ne kotira na berzi. 30. Andrei. may 2008. Amir. 10. 2000. Komisija za vrijednosne papire i razvoj tr`i{ta kapitala u Federaciji BiH. David. broj 4. Pulji}. Sarajevo. January 24/25. Tr`i{te kapitala u zemljama u tranziciji. Journal of Financial Economics. 2004. 04.. Banke. Domljan. April 2001. US banks reap benefits of rise in confidence. 06. 2000. 1992. 2001.. @eljko. godina IV. Edib. 07. market report — first quarter 2008. Neum. LV. Moonchul/Ritter. BCG Investment benking and capital markets. Me|unarodno savjetovanje. Zagreb. Saturday/Sunday.. Chichen — Hsuan/Ritter. Revicon. 2004. Novembar 2004. 06. 01.. Ba{i}. 10. Ra~unovodstvo. 01. Sarajevo. No. 06. TEB. June 2003.. Zbornik radova.53. 04. Postelnicu. Kim.Adnan Rovčanin. Revicon. Sarajevo. 11. 05. Banke . Revicon. The seven percent solution. Neum. Me|unarodno savjetovanje. Vol.3. Revicon. broj. Amir Karali} ^lanci i publikacije: 01. No. Ri~ka. Thursday. Mirko.07. Begi}. Sarajevo. broj 6. Tr`i{ta kapitala u Europskim tranzicijskim zemljama. September 1999. godina III. godina VII. Booming banks fail to put spark in Wall Street. Peri{in. 08. 54. Wells. New York.institucionalni investitori na tr`i{tu kapitala. The Journal of Finance. Privredna {tampa. January 22. Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Hercegovine. Zbornik radova. @eljko. Vol. Jay R. Ri~ka. 03. i 02. 192 . Vjekoslav. 3. Valuing IPOs. New York. Porezni savjetnik. Bankarsko i financijsko poslovanje. i 02. Ivo. godina XLI. 06. 09. 04. Financial Times. Me|unarodni simpozij. Privredni Vjesnik.2001. broj. Jay R. 1. Financial Times. 02. Oktobar 2000. 12. Porezni savjetnik.

Sherer. 16. Vol. 1999.P. Paul M. J. December 2003. Brookings Wharton Papers on Financial Services 2002. Why Has IPO Underpricing Changed Over Time?. Ritter. 1998. Paul. Financial Management. No.. 293-308. European Financial Management. (Autumn 2004.. Jay R. 193 . Defferences between Europen and American IPO Markets. October 28. No.4. Asian Wall Street Journal. Riding the Bull: My Year in the Madness at Merrill Lynch. 17. Ritter. The Future of the New Issues Market.3. 14.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 13.Morgan cuts back Syndicated loans. Tim Loughran and Jay Ritter. Vol. Jay R. Published as pp.33. Stiles. New York. Random House.9.. 15.).

2007. 44/03 od 14. br. 09. 85/08. Informacija o bankarskom sistemu Federacije Bosne i Hercegovine 31.12. Zakon o PIF-ovima i dru{tvima za upravljanje privatizacionim fondovima. 10. Agencija za bankarstvo RS.2000.12. 67/05 od 15. 2003. 07. Informacija o bankarskom sektoru Republike Srpske za period 01. 32/00. Amir Karali} Ostali izvori: 01. 02. 39/98. Slu`beni glasnik Republike Srpske. 41/02.06. br. 06. decembar 2007. 11. Slu`beni glasnik Republike Srpske. 12. br. mart 2008. Agencija za bankarstvo Federacije BiH. mart 2008.31. 92/06 od 22. Zakon o tr`i{tu vrijednosnih papira. 04. 09. Slu`bene novine Federacije BiH. Zakon o bankama Federacije BiH. 194 . Zakon o investicionim fondovima. Zakon o bankama Republike Srpske. 66/04. Bilten 4. 2006..2007. 08. Zakon o investicionim fondovima. Sarajevo. Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2008. Slu`bene novine Federacije BiH. Centralna banka Bosne i Hercegovine.01.. 92/06 od 22. 2006. 06. 05. Banja Luka.. br. Slu`bene novine Federacije BiH. Slu`beni glasnik Republike Srpske.Adnan Rovčanin. br. Slu`bene novine Federacije BiH. Slu`beni Glasnik Republike Srpske. 09. br. 85/08. Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obveza Federacije Bosne i Hercegovine. 03. br. br. Zakon o tr`i{tu hartija od vrijednosti.2007.