Adnan Rovčanin Amir Karali}

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Sarajevo, 2009.

Naziv djela: INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Izdava~: Ekonomski fakultet u Sarajevu - Izdava~ka djelatnost Fakulteta Za izdavača: Dekan Prof. dr. Veljko Trivun Recenzenti: Prof. dr. Izet Ibreljić Prof. dr. Milorad Ivanišević Lektor: Jasmina Rovčanin [tampa: VMG Grafika, Mostar Tiraž: 200 primjeraka
CIP - Katalogizacija u publikaciji Nacionalna i univerzitetska biblioteka Bosne i Hercegovine, Sarajevo 330.322.1:336.76](075.8) ROVČANIN, Adnan Investicijsko bankarstvo i tržište kapitala / Adnan Rovčanin, Amir Karalić. - Sarajevo : Ekonomski fakultet, 2009. - 194 str. : graf. prikazi ; 25 cm Bibliografija: str. 189-194 i uz tekst ISBN 978-9958-25-028-6 1. Karalić, Amir COBISS.BH-ID 17465350

... Kategorizacija investicijskih banaka ....................2..........1... Pojam investicijskog banakrstva ...1... Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira ..........1....................1............................. Investicijske banke na primarnom tr`i{tu kapitala .. 29 2..1...................1.... 31 2............ Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu . 9 1.......................1.......1.....................1........... 67 3 .......6.1... Tr`i{te dionica .. 7 1..........1............5......................... 49 3..... Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira ................................. 38 2.. Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala ................... 53 3....... 47 III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA ...................... Definicija finansijskog sistema i historija tr`i{ta kapitala ....INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA SADR@AJ I FINANSIJSKI SISTEM — TEORIJSKI OSVRT ...1..1...............1... 13 1. 43 2.........................1.. Naredna izdanja dionica ......2..................3..... 18 1..... 51 3................ 32 2.. Inicijalna javna ponuda ...1.... Kratak istorijat razvoja investicijskog banakrstva .2...........2.........................4. Organizaciona struktura investicijskih banaka ... Osnovne karakteristike investicijskih banaka .. 44 2......1...1. 34 2...... Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije .............. 19 1..........2..... Investicijsko bankarstvo — karakteristike i zna~aj ........ Podjela finansijskih institucija ................................................2.......... Finansijske institucije koje djeluju na tr`i{tu kapitala .2.................1................. 16 1......1..... 52 3............ 24 II INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE .......................... 19 1...3............................1.1...

Adnan Rovčanin..................1......................3....... 94 3..2............ 71 3.......2.... 75 3.............. Tr`i{te korporativnog duga .........3...............2...........3.........2..........3...1.. Upravljanje aktivom .. 108 3............................2.....4. 115 3..................1... Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era .....3................1.............2..... 107 3...2....... Direktan plasman institucionalnim investitorima ..2......... 124 3....2.......1......... 69 3.3........ Investicijske banke na sekundarnom tr`i{tu kapitala .2...... Arbitra`a .......2............ 130 3... Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira .... Motivacije . 134 3.....................2...2.......................... 81 3................................... Dilerski poslovi investicijskih banaka .............1.......... Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) ........ Vrijednosni papiri federalnih agencija ................... 104 3.......................1.............. Brokerski poslovi investicijskih banaka ..3............. 93 3......1...3.1..3............... 102 3........... Tr`i{te rizi~nog kapitala ...... Provizija potpisivanja ........................... 83 3..1.1...3.....1.............................. Tr`i{te op{tinskih obveznica ...2... Tr`i{te javno — pravnih vrijednosnih papira — emisija i trgovanje . Ostale poslovne aktivnosti investicijskih banaka .......... [pekulacija ..3............ Postupak potpisivanja ........................................ Otvoreni investicijski fondovi ..........3....... 75 3.... 89 3.......... Amir Karali} 3........ Odbrane od preuzimanja ......3.2..... 86 3...........................................2................... 101 3.2.........1.1......................1... 90 3...2......1................2.................... 135 4 ......... 98 3.1.....3.................................3........1............3.................1... Pravo pre~e kupnje .....1......3.. 126 3..................................... Zatvoreni investicijski fondovi ....

Investiranje rizi~nog kapitala ...........3....................3..5. 154 IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI ..INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3.......3........3.............................2.... Perspektive razvoja investicijskog bankarstva u BiH ........ Poslovi kreiranja nekonvencionalnih vrijednosnih papira ....1... 176 LITERATURA ..................... 141 3......... 169 4. 161 4.................. Transakcije rizi~nog kapitala .................4...... 147 3....... 138 3................................. 162 4.. 159 4.... Obra~uni i poravnanja ..3......2..... Mjesto i uloga banaka na tr`i{tu vrijednosnih papira u BiH .1......3.. Uop{te o finansijskom sistemu u BiH ......................... 183 5 ....................................................................................... Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala u BiH kao osnova razvoja investicijskog bankarstva .............4.........3.....

.

TEORIJSKI OSVRT .POGLAVLJE 1 FINANSIJSKI SISTEM .

.

ustvari.TEORIJSKI OSVRT 1. finansijski posrednici i instrumenti. ~iji se rezultati mogu vidjeti u na~inu poslovanja ostalih finansijskih institucija i tr`i{ta novca i kapitala. Finansijski sistem obezbje|uje nesmetan tok sredstava od suficitarnih subjekata (subjekata koji raspola`u sa vi{kom sredstava) ka deficitarnim subjektima (subjekti koji raspola`u sa manjkom sredstava) u cilju stvaranja pogodnog tla za obavljanje procesa reprodukcije i stabilnog privrednog razvoja. Svi finansijski sistemi su ure|eni od strane jedne krovne institucije (centralne banke) koja kreira monetarnu i kreditnu politiku. i osnovni pokreta~i razvoja nacionalne ekonomije. Naravno. te omogu}avanje obavljanja poslovnih (privrednih) procesa. 9 . kao dvije ekonomske kategorije koje su.sektora {tednje. Sve navedene komponente finansijskog sistema imaju svoju funkciju u okviru finansijskog sistema.1. a ~ine ga finansijska tr`i{ta. a to je obezbje|enje usluga koje su potrebne privrednom sektoru. institucije koje nadziru i reguli{u njihov rad.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA I FINANSIJSKI SISTEM . te finansijski mehanizmi djelovanja. Finansijski sistem je jedan od najva`nijih podsistema svake nacionalne ekonomije. ali je ipak mogu}e prona}i neke zajedni~ke karakteristike. finansijske institucije. rezultati ovakve politike diktiraju i pona{anje osnovnog pokreta~kog faktora nacionalne ekonomije . Njegova osnovna aktivnost je bila mobilisanje {tednje u cilju ostvarivanja investicija. prva funkcija finansijskog sistema je bila obezbje|enje sredstava pla}anja u cilju smanjivanja tro{kova transakcija. DEFINICIJA FINANSIJSKOG SISTEMA I HISTORIJA TR@I[TA KAPITALA U historijskom smislu. Finansijski sistem je nacionalna kategorija i razlikuje se od dr`ave do dr`ave. te na taj na~in doprinose njegovoj osnovnoj funkciji.

IV izdanje. Primarna funkcija ovih finansijskih institucija jeste obezbje|enje kapitala. kako bi se obezbijedio nesmetan tok nov~anih sredstava. druge finansijske institucije u funkciji regulatora na nacionalnom nivou. dok je sistem zasnovan na tr`i{tima nazvan „direct finance“. 1 O finansijskim sistemima op{irnije vidjeti Adnan Rov~anin. centralnu banku.Adnan Rovčanin. realizacija ciljeva monetarno-kreditne politike i op{ti prosperitet nacionalne ekonomije. 2007. dok sistem zasnovan na tr`i{tu karakteri{e ve}a liberalizacija. {to nam ujedno i govori da se u prvom slu~aju banke pona{aju kao intermedijatori na tr`i{tu. ali ne trebamo zaboraviti da je ukupni proces regulisan od strane dr`ave i to u svim sferama djelovanja svakog od navedenih u~esnika u reprodukciji. Finansijski sistem usmjeren ka bankama obi~no karakteri{e jaka industrijska politika i razvijena socijalna sigurnost. s tim {to je sistem zavisan od banaka nazvan „indirect finance“. Prvi oblik (finansijski sistem zasnovan na bankama) se obi~no povezuje sa Njema~kom (socijalna ekonomija) i Japanom (administrativno usmjeravana ekonomija). novca i devizno tr`i{te. dok se drugi povezuje sa Anglo-Ameri~kom praksom. Na slijede}oj slici su prikazana navedena dva na~ina organizacije finansijskog sistema. Ekoomski fakultet u Sarajevu. Sarajevo. nema dugoro~nog planiranja i sve se radi po sistemu vjerovatno}e da }e se ostvariti pozitivan rezultat. 26 10 . str. kao osnovnu instituciju. Amir Karali} Finansijski sistem uklju~uje. U na~elu postoje dvije vrste finansijskih sistema u zavisnosti od toga da li je finansijski sistem okrenut ka bankama ili ka tr`i{tu (berzama)1.. Upravljanje finansijama. te depozitne institucije koje djeluju putem tr`i{ta kapitala.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 1.g.g. 2 Brzakovi} Tomislav. 11 . prve organizovane berze su osnovane 1563. Naravno.2 Intenzivniji razvoj se de{ava po~etkom XIX vijeka. 2007. nakon razvoja indutrijske proizvodnje i sveop{teg prosperiteta. {to neminovno rezultira kreiranjem razli~itih i prilago|enih vrijednosnih papira. Organizacija finansijskog sistema Tr`i{ta kapitala datiraju iz po~etka XVI vijeka (organizovano trgovanje se pojavilo ranije. ali se u ovo vrijeme prvi put pojavilo organizovano tr`i{te vrijednosnih papira). „Zvani~no. Vrijednosni papiri postaju sve zna~ajniji i pouzdaniji izvor finansiranja. teorija i praksa. u Parizu (Bourse de valeurs) i u Londonu 1566. Tr`i{te kapitala. takve procese je ujedno pratio i razvoj zakonske regulative koja je u to vrijeme dosta dobro regulirala poslovne aktivnosti na berzama. (Royal axchange). ^ugura Print Beograd.

velike ekonomske krize i Drugog svjetskog rata. U to doba je veliki dio tr`i{ne kapitalizacije bio na podru~ju SAD-a. Amir Karali} Dvadeseti vijek jeste vijek razvoja tr`i{ta kapitala. U to doba je tr`i{te kapitala do`ivjelo svoju najve}u ekspanziju i pored ~injenice da je bilo dosta uzdrmano posljedicama Prvog svjetskog rata. velikih investicija u saobra~ajnice. Grafikon 2. Svi ovi doga|aji su imali negativan efekat na tr`i{te kapitala. ali se u narednom periodu (XX i XXI vijek) trend kapitalizacije pro{irio i na ostatak svijeta. ali su nakon njih nastajali periodi velikog prosperiteta. rasta idustrijske proizvodnje. Odnos tr`i{ne kapitalizacije dionica SAD i ostalih dr`ava u svijetu 12 .Adnan Rovčanin. ulaganja u projekte koji vode pove}anju zaposlenosti i dr.

obezbje|enje likvidnosti (utr`ivosti). Ovo je tr`i{te na kojem se pove}ava ukupna imovina nacionalne ili internacionalne privrede. vr{i edukativnu ulogu. omogu}uje bolju realokaciju sredstava. Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala „Pod finansijskim tr`i{tem se podrazumijevaju organizovana mjesta na kojima se susre}u ponude i potra`nje za razli~itim oblicima finansijskih instrumenata (finansijske aktive) i na kojima se.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 1. ^ugura Print Beograd. odre|ivanje cijene. Brzakovi} Tomislav. uz stroga pravila trgovine. Njegova osnovna funkcija je alokacija raspolo`ivog kapitala na najefikasnije i najprofitabilnije korisnike. Tr`i{te kapitala. organizovano formira cijena finansijskih instrumenata. predstavlja najbolji test uspje{nosti poslovanja emitenata i pore|enja u odnosu na konkurenciju.“ 4 Primarno tr`i{te kapitala jeste tr`i{te na kojem se vr{i prva emisija vrijednosnih papira (njihova prva prodaja). Upravljanje finansijama”. mobilizacija finansijske {tednje.“ 3 Njegove osnovne funkcije su alokacija novca i kapitala. njihovu lak{u prodaju i kupovinu. tj. podsti~e pojavu novih u~esnika i novih emisija. teorija i praksa. 2004. Osnovni u~esnici na primarnom tr`i{tu kapitala su emitenti i posrednici. te alokacija (prijenos) rizika. smanjenje transakcionih tro{kova.1. Primarna emisija vrijednosnih papira je strogo zakonski regulirana i karakteri{e je veliki obim administrativnih poslova koji su neophodni za 3 4 Rov~anin Adnan. pove}ava likvidnost hartija od vrijednosti. 13 . 2007. mobiliziranje {tednje privatnih i poslovnih subjekata. „Organizovano tr`i{te pru`a brojne prednosti: omogu}ava da se lak{e susretnu ponuda i tra`nja. ~iji je osnovni cilj prikupljanje finansijskih sredstava tj. Sarajevo. Ekonomski fakultet u Sarajevu.1. Emitenti su kompanije koje emituju vrijednosne papire u cilju prikupljanja kapitala. doprinosi smanjenju transakcionih tro{kova (ekonomija obima). zbog izlo`enosti javnosti uti~e na pove}anje odgovornosti i efikasnosti poslovanja. dok se u ulozi posrednika javljaju investicione banke (anglosaksonski model) ili univerzalne banke (evropski model tr`i{ta).

Zagreb. Na~in funkcionisanja primarnih tr`i{ta vrijednosnih papira je prikazan na slijede}em grafikonu: Grafikon 3. da iste prodaju i ponovo dobiju svoja ulo`ena finansijska sredstva. Masmedia d. Ono ne funkcioni{e ako ne postoji dovoljno zainteresovanih kupaca za vrijednosne papire koji su prodati na primarnom tr`i{tu.M.). Ono investitorima obezbje|uje likvidnost investicija i uslovljeno je funkcionisanjem primarnog tr`i{ta.o.o. 5 6 Saunders A. primarna prodaja putem tendera. privatna primarna emisija i emisija prava (prikupljanje kapitala od postoje}ih akcionara . Ono omogu}ava subjektima koji su investirali u vrijednosne papire. Primarna tr`i{ta (na kojima se nude na prodaju nova izdanja finansijskih instrumenata) 5 Korisnici sredstava (korporacije koje izdaju instrumente glavnice / duga) Upisivanje s investicijskom bankom Po~etni dobavlja~i sredstava (investitori) = protok finansijskih instrumenata = protok sredstava „Na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira vr{i se promet ve} postoje}ih dugoro~nih vrijdnosnih papira. Amir Karali} pripremanje i provo|enje emisije vrijednosnih papira (dono{enje odluka nadle`nih organa. 1997. Finansijska tr`i{ta i institucije. Naj~e{}i na~ini emisije vrijednosnih papira su: javna emisija (inicijalna javna emisija — IPO).. dodatna emisija subjekata koji se ve} nalaze na listiranju tr`i{ta (Seasoned New Issues). Zagreb. 2006. dakle onih koji su ve} emitirani. saglasnosti. Financiranje emisijom vrijednosnih papitr.o. 14 .davanje prava pre~e kupovine). Rifin d. priprema prospekta vrijednosnog papira i sl.. Orsag Silvije. & Cornett M.“6 Ovo tr`i{te omogu}ava svakodnevnu kontrolu poslovanja subjakata koji se nalaze na listiranju tr`i{ta.o.Adnan Rovčanin.

svakako. Uslov za obavljanje ovih transakcija je.. 15 . Sekundarna tr`i{ta (na kojima se trguje instrumentima nakon izdavanja) 7 Finansijska tr`i{ta Brokeri vrijednosnim papirima Drugi dobavlja~i sredstava Na slijede}em grafikonu je prikazana veza izme|u primarnog i sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira: Grafikon 5. 2006.o. Veza izme|u u~esnika je prikazana na slijede}em grafikonu: Grafikon 4. Ono {to se kod ta dva lica razlikuje i u krajnjoj instanci {to inicira tu transakciju jesu o~ekivanja koja se ve`u za budu}u vrijednost vrijednosnog papira.M. Zagreb.o. Povezanost primarnog i sekunadarnog tr`i{ta vrijednosnih papira Firma Akcije i obveznice Novac Primarno tr`i{te Investitori HOV A novac B Sekundarno tr`i{te 7 Saunders A. Masmedia d.. da se pojave dva lica: jedno koje je `eli prodati vrijednosni papir po datoj cijeni i drugo koje je voljno platiti tu cijenu za vrijednosni papir. Finansijska tr`i{ta i institucije. & Cornett M. prodavci i posrednici (brokeri i dileri).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Najva`niji u~esnici na ovom tr`i{tu su kupci.

Dugovni vrijednosni papiri predstavljaju dokument o pravu potra`ivanja odre|enog iznosa prema izdavatelju navedenog dugovnog vrijednosnog papira. likvidnosni .prodaja vrijednosnih papira od strane investitora u cilju dobijanja sredstava za izmirenje vlastitih obaveza. {pekulanti kupuju vrijednosne papire kada im cijena ima nizak nivo.kupac nastoji ostvariti ve}i prinos kupovinom vrijdnosnog papira. komercijanih zapisa. 1. GDP). dok su ostali navedeni uglavnom kratkoro~ni. dok prodavac nastoji prikupiti nov~ana sredstva koja }e ulo`iti u investiciju za koju o~ekuje da }e mu donijeti ve}i prinos od tro{kova koje snosi emitovanjem/pla}anjem premije na vrijednosni papir.Adnan Rovčanin. 16 . a prodaju kada im je cijena visoka. ~ija je ro~nost do jedne godine i koji su uglavnom instrumenti tr`i{ta novca. {pekulativni . 3. te broja listiranih kompanija.2. kapacitet tr`i{ta (koli~ina kapitalizacije vs.o~ekivanje stvaranja zarada na osnovu promjena kursa vrijednosti vrijednosnog papira. vrijednosne papire ne zadr`avaju dugo u svom vlasni{tvu i skloni su riziku. obim prometa. zadu`nica i sl. 2. Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira Tr`i{te du`ni~kih vrijednosnih papira predstavlja tr`i{te vrijednosnih papira sa fiksnim prihodom.1. Amir Karali} Motivi koji se pojavljuju kod kupaca i prodavaca mogu biti: 1. Fiksni prihod zna~i da mnogi od tih vrijednosnih papira garantuju fiksne i stabilne prihode (prihode koji se mogu predstaviti i utvrditi modelom). Najpoznatiji vrijednosni papiri dugovnih tr`i{ta su: obveznice. nego {to bi ostvario ulaganjem u neku drugu investiciju. ekonomski . te razni kratkoro~ni vrijednosni papiri poput trezorskih i blagajni~kih zapisa. Ovi investitori u principu stalno djeluju na tr`i{tima kapitala. Parametri koji odre|uju stepen razvijenosti tr`i{ta su: visina tr`i{ne kapitalizacije (proizvod svekupnog broja emitovanih vrijednosnih papira i njihove tr`i{ne cijene). likvidnost. Naime. Naj~e{}e se na tr`i{tu kapitala javljaju obveznice kao dugoro~ni vrijednosni papiri. Obveznice imaju tri karakteristike: par vrijednost (svotu koju zajmoprimac pla}a kada obveznica dospije).

trezorske srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice. korporacija i vlada. korporativne obveznice su uglavnom rizi~nije od trezorskih. Ove obveznice ina~e imaju dospije}e do 30 godina. i njihova naplata zavisi prvenstveno od poslovanja zajmoprimca. Ovo je ujedno i najve}a prednost kupovine municipalne obveznice u odnosu na korporativnu. Na tr`i{tu dugoro~nih dugovnih vrijednosnih papira. izgradnja komunalne strukture ili sistema prevoza. korporativne obveznice. i polugodi{nje kuponske isplate. hipotekarne obveznice Trezorske obveznice izdaju nacionalne vlade i one generalno imaju puno pokri}e u potpunom povjerenju i autoritetu vlade. Naravno. ali i oportunitetni tro{kovi za dr`avni sektor. 2. Ova vrsta vrijednosnih papira je jako privla~na investitorima jer su oslobo|ene pla}anja poreza. 3. prilikom ~ega se stvaraju ogromne u{tede za investitora. pa zato za njih ka`emo da su bezrizi~ne. gradovi. rizi~nije obveznice nose i vi{u kamatnu stopu {to je osnovni motiviraju}i faktor za ulaganje u ovu vrstu vrijednosnih papira. Kao investitori se pojavljuju suficitarni subjekti poput pojedinaca. 4. Municipalne obveznice su vrijednosni papiri koje izdaje dr`ava i lokalne vlasti (jedinice lokalne samouprave. ali sa malim prinosom. ali se razlikuju u visini rizika koji investitor snosi. Naime. dok se kao tra`ioci sredstava pojavljuju vlade i korporacije. municipalne obveznice. One su vrlo sli~ne trezorskim obveznicama (imaju polugodi{nju isplatu kupona). Korporativne obveznice su du`ni~ki vrijednosni papiri kojima se poduze}e (korporacija) kao izdavatelj obavezuje da }e u odre|enom roku vratiti pozajmljena sredstva uz odre|enu (fiksnu ili promjenjivu) kamatu. {kole) za finansiranje privremene neravnote`e izme|u operativnih tro{kova i primanja ili za finansiranje dugoro~nih kapitalnih osnova za aktivnosti kao {to su izgradnja {kole. 17 . po tradicionalnom modelu razlikujemo: 1.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kuponsku kamatu (kamata koja se pla}a na obveznicu) i dospije}e (vrijeme kada je zajmoprimac obavezan platiti par vrijednost).

Ona ujedno predstavlja i dokument o odre|enom vlasni~kom pravu. Ono {to razlikuje obi~nu dionicu od preferencijalne jeste: • diskretna isplata dividendi (vrijednost dividende se izra~unava na osnovu poslovanja kompanije. Postoje dva tipa dionica i to obi~ne i preferencijalne. & . dividenda se ne ispla}uje). stvarima i pravima predstavlja trajni ulog koji ide u ukupnu imovinu kompanije.1. dok je kod preferencijalnih dionica dividenda unaprijed ta~no odre|ena (kao kod obveznica kamata). Kod obi~nih dionica visina dividende je neodre|ena (zavisi od poslovanja kompanije). pri ~emu investitor za data vlasni~ka i upravlja~ka prava dobija nov~ani iznos jednak tr`i{noj vrijednosti dionice. investitori u hipotekarne obveznice ostvaruju svoja potra`ivanja tako {to zajmoprimac (emitent hipotekarne obveznice) svoje prihode od plasiranih hipotekarnih kredita proslje|uje investitoru.. MATE. 18 . Dionica predstavlja vrijdnosni papir koji vlasniku daje imovinska i upravlja~ka prava u korporaciji.3. Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira Pod tr`i{tem vlasni~kih vrijednosnih papira podrazumijevamo tr`i{ta dionica.Adnan Rovčanin. 8 Bodie Z. Jedini na~in raspolaganja ovom imovinom jeste prodaja dionice na sekundarnom tr`i{tu kapitala.J. kojom vlasnik vi{e ne mo`e slobodno da raspola`e. Amir Karali} Hipotekarne obveznice predstavljaju ili vlasni~ko potra`ivanje u skupini hipoteka ili obavezu koja je osigurana ovakvom skupinom. Kane A. Po~ela ulaganja. uz zadr`avanje dijela kamate.. dok ulog u novcu. u slu~aju kada kompanija ne ostvaruje dobit. 2006.8 Ova vrsta potra`ivanja je nastala kao instrument sekjuritizacije hipotekarnih kredita. Njihova zajedni~ka karakteristika jeste dvodjelna stopa povrata koja podrazumijeva kapitalnu dobit (u slu~aju da se pove}a tr`i{na vrijednost dionice) i periodi~na isplata dividende.arcus A. 1. tj. Zagreb.

2. 1. Finansijske institucije. rizika promjene cijene. osim {to su ubrzale poslovne transakcije i smanjile tro{kove poslovanja kompanija i pojedinaca. FINANSIJSKE INSTITUCIJE KOJE DJELUJU NA TR@I[TU KAPITALA 1. • ograni~ena odgovornost (gubici investitora su ograni~eni na visinu njegovog uloga). Njihova uloga je u modernom dru{tvu postala osnova obavljanja svake poslovne transakcije. one su tako|e vrlo bitan faktor i u osiguranju finansijskih sredstava od ukupnih rizika (rizika likvidnosti. te biranja uprave i direktora). 19 . Ovo su samo neke od funkcija finansijskih institucija. Podjela finansijskih institucija Finansijske institucije obavljaju funkciju kanalisanja finansijskih sredstava od strane suficitarnih subjekata ka deficitarnim.). vlasnicima obveznica i preferencijalnih dionica). ali i na osnovu njih nekoliko vidimo da je njihovo djelovanje u modernoj ekonomiji neophodno. Svaka transakcija bi tra`ila puno vi{e vremena i aktivnosti vezanih za prenos sredstava.1.2. • glasa~ka prava (vlasnici obi~nih dionica imaju pravo glasa po pitanju poslovanja kompanije. Danas je prosto nemogu}e zamisliti globalnu ekonomiju u kojoj je za svaku kupovinu/ prodaju potrebno izravno dati/uzeti gotovinski novac. Preferencijalne dionice u su{tini predstavljaju hibridni vrijednosni papir jer imaju karakteristike i obi~nih dionica i obveznica.. Ona je sli~na dionici zato {to predstavlja vlasni~ki udio u kompaniji (emitentu vrijednosnih papira).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA • status rezidualnog potra`ivanja (obi~ne dionice su rizi~nije od ostalih vrijednosnih papira jer njihovo potra`ivanje u slu~aju ste~aja se podmiruje tek nakon {to se podmire sve obaveze kompanije po pitanju dugovanja za poreze i druge dr`avne da`bine i dugovanja zaposlenicima.. ali je sli~na obveznici zato {to je dividenda na preferencijalnu dionicu unaprijed poznata i ispla}uje se kao prioritet prilikom likvidacije i ste~aja.

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

Broj u~esnika, njihova struktura i funkcije se zna~ajno razlikuju me|u nacionalnim ekonomijama, u zavisnosti od njihove razvijenosti, politi~kog ure|enja i drugih faktora. U osnovi finansijske institucije se dijele u ~etiri kategorije, i to: 1. centralne monetarno-finansijske institucije (centralna banka) 2. depozitne finansijske institucije ({tedionice) 3. nedepozitne finansijske institucije (investicioni fondovi) 4. finansijske posrednike (brokerske ku}e) Na tr`i{tu kapitala investitore razlikujemo u zavisnosti od veli~ine ulaganja, pa tako imamo institucionalne investitore i pojedina~ne. Institucionalni investitori ina~e imaju velika ulaganja, veliki broj vrijednosnih papira i konstantno su prisutni na tr`i{tu kapitala. Oni nekada i direktno daju naloge brokerima, a u~estvuju i u realizaciji blok transakcija. Pojedina~ni u~esnici su ina~e mali ulaga~i koji se na tr`i{tu pojavljuju sporadi~no sa niskim finansijskim investicijama. Centralna banka je krovna banka u nacionalnoj ekonomiji. Ona je banka banaka i spada u najzna~ajnije finansijske institucije. Njene uloge su vi{estruke i razli~ite od zemlje do zemlje. Neke od osnovnih uloga su: • emisiona funkcije (centralna banka je ovla{tena za izdavanje novih koli~ina novca, u skladu sa monetarnom politikom zemlje); • sprovo|enje monetarno-kreditne politike (eskontna politika, obavezne rezerve, operacije na otvorenom tr`i{tu — ekspanziovna i restriktivna monetarna politika); • valutna politika (stabilnost valute, kursa, likvidnosti, ravnote`e platnog bilansa, i sl.); • nadzor i kontrola rada banaka; • kreditiranje odre|enih, nacionalno interesantnih projekata.

20

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

U razli~itim nacionalnih ekonomijama postoje razli~ite funkcije centralnih banaka, tako u finansijskom sistemu SAD, centralna banka ima istaknutu ulogu na sekundarnom tr`i{tu kapitala (kupovina i prodaja dr`avnih vrijednosnih papira), dok u finansijskom sistemu Velike Britanije ona ima zna~ajnu ulogu u primarnoj emisiji dr`avnih obveznica (djeluje kao agent vlade). Depozitne finansijske institucije Banke predstavljaju najve}u skupinu depozitnih institucija mjereno veli~inom aktive i obavljaju funkcije sli~ne funkcijama {tednih institucija i kreditnih unija — primaju depozite (pasivu) i daju kredite (aktivu).9 Poslovanje banaka u velikoj mjeri zavisi od razvijenosti finansijskog tr`i{ta, jer omogu}ava bankama realizaciju prihoda plasiranjem vi{kova sredstava, te slu`i kao izvor sredstava u slu~aju njihovog nedostatka. Banke na tr`i{tu kapitala imaju funkciju transformisanja kratkoro~nih sredstava u dugoro~na i obratno, te dobijaju informacije koje su zna~ajne za odr`anje likvidnosti, cijene aktivne i generalno za uspje{no poslovanje banke. Ovo su koristi koje banke imaju od razvijenih tr`i{ta kapitala, me|utim, i tr`i{ta kapitala imaju velike koristi od razvijenog bankarskog sektora. Razvijeni bankarski sektor svojim velikim finansijskim potencijalom zna~ajno doprinosi razvoju tr`i{ta kapitala u smislu odr`anja likvidnosti i ubrzanja razvoja. Banke generalno mo`emo podijeliti na komercijalne i investicione, i upravo ove druge imaju vrlo zna~ajnu funkciju na tr`i{tu kapitala, jer po svom core-biznisu, unaprijed su predodre|ene za blisku saradnju sa tr`i{tem kapitala.

9

Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

21

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

Nedepozitne finansijske institucije Osiguravaju}e organizacije predstavljaju pravna lica koja osiguravaju od odre|enog doga|aja za odre|en iznos, a u slu~aju da se navedeni doga|aj desi du`ne su osiguranom licu isplatiti naknadu. Dijele se na dvije skupine, osiguravaju}e organizacije za osiguranje `ivota (osiguranje od smrti i bolesti) i imovine (osiguranje od o{te}enja, prirodnih nepogoda, kra|e i dr.). Najnoviji trendovi koji prate sektor osiguranja su: • koncentracije kapitala (merd`eri i akvizicije), • pro{irenje usluga (usluge osiguranja i bankarske usluge), • internacionalizacija (diverzifikacija rizika disperzijom na inostrana tr`i{ta). Penzioni fondovi predstavljaju danas najve}eg institucionalnog investitora na razvijenim tr`i{tima kapitala. Karakteri{e ih ogromna koli~ina kapitala, a njihovi osniva~i mogu biti kompanije, dr`ave, unije, i dr., pa u skladu sa tim razlikujemo privatne i javne fondove. Investicioni fondovi prakti~no predstavljaju posrednike, jer povla~e sredstva od individualnih investitora kojima za uzvrat ustupaju dionice fonda (shares) ili potvrde o u~e{}u u finansijskoj aktivi (units).10 U principu kupovinom ovih dionica, ili udjela u aktivi, pojedina~ni investitor kupuje znanje i sposobnost finansijskih posrednika koji upravljaju fondom, tj. koristi informacije koje finansijski posrednik ima, a koje, ako bi sam ulagao u vrijednosne papire na tr`i{tu kapitala, ne bi imao. Naravno, na ovakav na~in ulaganja se smanjuje rizik, ali i potencijalna dobit.

10

Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

22

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 6. Odnosi u~esnika investicionog fonda: Upravlja ulaganjem Fond Provizija Obezbje|uje dohodak i provizije Odluka o emisiji i otkupu akcija Obezbje|uje aktivu Upravlja~ka kompanija Kontrola postoje}ih akcija Kontrola ulaganja i upravljanja Depozitari Dohodak informacije Emisija akcija Investitori Restitucija akcija Informacije Ulaganje kontrola 23 .

2. za tu|i ra~un. • prema ciljevima (rastu}i. pri ~emu poduzetni~ke kompanije dobiju kapital na osnovu dobrih projekata. fondovi koji ula`u u dugovne vrijednosne papire.2. hipotekarne zaloge i druge vrijednosne papire. a investitori o~ekuju dobru zaradu. mogu}e je izvr{iti na dva na~ina: direktno i posredno. multifondovi. na tr`i{tu kapitala djeluju: • Finansijske kompanije (kao emitenti vrijednosnih papira ili kao investitori na tr`i{tu kapitala) • Venture kompanije/fondovi ~ija je uloga povezivanje u~esnika u lancu obezbje|enja realizacije kapitalnih ulaganja. prihoda i rasta i uravnote`eni). • prema vrsti ulaganja (fondovi koji ula`u u vlasni~ke vrijednosne papire. me|unarodni. neoporezivi. 24 . skuplji je i u modernim ekonomijama je gotovo izi{ao iz upotrebe. koje u sebi sadr`e i prijenos finansijskih sredstava. Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije Obavljanje poslovnih i drugih aktivnosti. dileri.Adnan Rovčanin. Osim navedenih finansijskih institucija.). fondovi koji ula`u u hibridne vrijednosne papire i fondovi koji djeluju na tr`i{tu novca. granski. Kod direktnog na~ina prenosa finansijskih sredstava.u svoje ime. • Prema proviziji koju pla}aju investitori (optere}eni i neoptere}eni fondovi). proces traje dosta dugo. a nakon toga ih plasiraju u nekretnine. fondovi rasta i prihoda. za svoj ra~un. socijalno odgovorni. 1. Amir Karali} Investicione fondove mo`emo podijeliti na osnovu vi{e kriterija: • prema na~inu kupovine i povla~enja sredstava iz fonda (otvoreni i zatvoreni). • prema motivima (indeksni. • [tedionice koje sredstva prikupljaju emisijom vrijednosnih papira. • Brokeri i dileri — finansijski posrednici koji djeluju na tr`i{tu kapitala (brokeri: u tu|e ime.

U nastavku je dat prikaz indirektnog prenosa finasnijskim sredstava. 25 . to je najjednostavnija i samo operativna funkcija. Grafikon 7.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Indirektan prenos finansijskih sredstava je omogu}en postojanjem finansijskih institucija. Njihova uloga nije svedena samo na prosto prebacivanje sredstava sa jednog ra~una na drugi. Ostale funkcije su u stvari razlog za{to pojedinci i kompanije prilikom obavljanja svojih transakcija taj dio prepu{taju finansijskim institucijama. Prenos finansijskih sredstava indirektnim putem Korisnici sredstava FI (brokeri) Dobavlja~i sredstava FI (transformacija aktive) Finansijska potra`ivanja (vlasni~ki i du`ni~ki vrijednosni papiri) Finansijska potra`ivanja (depoziti i police osiguranja) Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije mo`emo podijeliti na dvije vrste: • ekonomske funkcije koje su namijenjene pojedina~nim i institucionalnim ulaga~ima i • ekonomske funkcije koje djeluju na finansijski sistem u cjelini. koje igraju ulogu intermedijatora. naprotiv. prenosnika sredstava od suficitarnih subjekata ka deficitarnim.

a istu kupovinu finansiraju izdavanjem vrijednosnih papira suprotnih osobina. sve do nivoa kada tro{kovi nadzora ne ~ine veliki procenat ulaganja. Me|utim. dakle kupuju vrijednosne papire koje imaju karakteristiku ni`e likvidnosti i ve}eg rizika. Tro{kovni nadzor Pojedina~ni investitor se prilikom kupovine vrijednosnih papira suo~ava sa velikim tro{kovima provo|enja nadzora rada emitenta vrijednosnih papira. Likvidnost i rizici promjene cijene Finansijske institucije imaju ulogu pretvara~a aktive.). mali ulaga~i u~estvuju u kupovinama na sekundarnom tr`i{tu kapitala. Ovakav na~in ulaganja je dosta sigurniji iz dosta razloga. koje finansiraju prodajom vlastitih vrijednosnih papira pojedina~nim investitorima. Njih diktiraju trendovi koji se javljaju na tr`i{tima kapitala. {to je omogu}eno i ~injenicom da ima u igri ve}i ulog od bilo kojeg drugog pojedina~nog ulaga~a. dionice i sl. ali posredno preko finansijskih institucija. Na taj na~in. a koje djeluju aktivno na sekundarnom tr`i{tu kapitala. Amir Karali} Usluge koje su namijenjene pojedina~nim i insitucionalnim investitorima se stalno mijenjaju. Ovo je mogu}e samo zahvaljuju}u sposobnosti finansijskih institucija da vr{e diverzifikaciju rizika (sposobnost ekonomskog 26 . Njegova ulaganja nisu velika tako da ni ne podnose velike popratne tro{kove. Najbitniji razlozi anga`oanja finasijskih institucija su: 1. Ovi vrijednosni papiri ~esto imaju osobine likvidnosti koje su bolje od atributa primarnih vrijednosnih papira. prilikom ~ega kupuju vrijednosne papire od korisnika sredstava (hipotekarni krediti. te trendovi koji nastaju kao rezultat globalizacijskih procesa. Finansijske institucije.Adnan Rovčanin. Me|u najbitnijim su ti da je finansijska institucija u mogu}nosti da zaposli stru~njake iz oblasti nadzora koji }e sa ve}om stru~no{}u prikupiti informacije i nadzirati aktivnosti krajnjeg korisnika. ovo je skoro nemogu}e posti}i samostalnim radom na udru`ivanju malih ulaga~a. Zato se kao dobro rje{enje vidi ulaganje u finansijske institucije koje izdaju vlastite vrijednosne papire. Kao rje{enje se mo`e vidjeti grupisanje sredstava malih ulaga~a. 2.

Masmedia d. 27 . Diverzifikacija rizika je mogu}a sve dok dobit od razli~itih ulaganja nije savr{eno pozitivno uskla|ena.M. Finansijska tr`i{ta i institucije. tako da finansijske institucije mogu. 11 Saunders A. disperzijom svojih ulaganja u brojnu aktivu. reducirati rizik svog portfolia.o... & Cornett M. Zagreb. u velikoj mjeri. 2006.o.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA subjekta da smanji rizik dr`e}i ve}i broj vrijednosnih papira u portfelju11).

.

POGLAVLJE 2 INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE .

.

Mate.1. bez obzira bili oni institucionalni ili individualni. investicijske banke omogu}uju da ti vrijednosni papiri {to prije na|u put do investitora. dionice i obveznice. 26 31 .John M. Klju~nu ulogu za funkcionisanje tr`i{ta kapitala imaju finansijski posrednici.: Osnove finansijskog mened`menta. bilo u funkciji dilera ili brokera. ali sigurno najva`niju aktivnost u spektru svog poslovanja. distribucije. INVESTICIJSKO BANKARSTVO — KARAKTERISTIKE I ZNA^AJ Tr`i{te kapitala je prirodno okru`enje za vrijednosne papire dugoro~nog karaktera. te trgovine vrijednosnim papirima ne obavljaju isklju~ivu i jedinu. kao bitnih u~esnika na ovom tr`i{tu. Osim institucionalnih investitora.12 Transakcije na sekundarnom tr`i{tu mogu biti motivirane i nastojanjima da se ostvari profit stalnom kupovinom i prodajom vrijednosnih papira prema odre|enim o~ekivanjima promjena cijena tih vrijednosnih papira. opredjeljuju logiku anga`ovanja investicijskih banaka u ovom poslu. Transakcije na tom tr`i{tu ne pove}avaju ukupni iznos finansijske aktive u prometu. Potrebe korporacija da putem emisije vrijednosnih papira do|u do nov~anih sredstava neophodnih za dugoro~ne investicione projekte s jedne strane. 2002.str./ Washowicz . ali prisutnost `ivog sekundarnog tr`i{ta pove}ava likvidnost finansijske aktive i zbog toga pobolj{ava kvalitetu primarnog ili direktnog tr`i{ta za vrijednosnice. Investicijske banke pru`anjem usluga potpisivanja.Jr. investicijske banke odr`avaju i pove}avaju utr`ivost vrijednosnih papira. te nastojanje institucionalnih investitora da ulo`e svoje slobodne fondove u te vrijednosne papire s druge strane. James C. 12 Vidjeti {ire u: Van Horne. Svojom ulogom u postupku potpisivanja i plasmana vrijednosnih papira. industrija vrijednosnih papira je uspostavila ~itavu mre`u trgova~kih i posredni~kih ku}a u vidu investicijskih bankara. brokera i dilera. Zagreb.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA II INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE 2. Permanentnim djelovanjem putem kupoprodajnih operacija na sekundarnom tr`i{tu.

Sarajevo. koji su tako|e dio sekundarnog tr`i{ta. To bi u osnovi bila {ira definicija investicijskog bankarstva.1. U ovom poslu. Silvije: Vrijednosni papiri. ustvari./ MacDonald. Amir Karali} Naravno. U tom smislu i primarno i sekundarno tr`i{te predstavljaju nerazdvojne cjeline ~iji je osnovni zadatak dovesti kapital u poslovne subjekte uz najni`u mogu}u cijenu odnosno najni`e tro{kove. Cijeli ovaj koncept funkcioni{e uz aktivnu ulogu investicijskih banka.13 Ovom definicijom su. koje svojim aktivnostima omogu}uju njegovu realizaciju. Addison Wesley. Jane E. str. Revicon. tako da }e svojim aktivnostima utjecati na izjedna~avanje tih cijena.Adnan Rovčanin. Likvidnost sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira bitan je faktor iskori{tenja investicijske {tednje. 138 32 . Upravo ovo poglavlje }e objasniti kako investicijske banke obavljaju svoju zada}u na tr`i{tu vrijednosnih papira. investicijski bankari i ostali specijalisti nastoje iskoristiti prilike postojanja razli~itih cijena istih vrijednosnih papira na razli~itim tr`i{tima. U`a definicija ozna~ava investicijsko bankarstvo kao posredovanje pri emisiji vrijednosnih papira i uop{te finansijsko posredovanje prilikom finansiranja projekata.1.: International Banking — Text and Cases. str. 41 Vidjeti {ire u: Hughes . odnosno prodaje vrijednosnih papira krajnjim kupcima odnosno investitorima. 2003. vlada. Pojam investicijskog bankarstva Konvencionalno se pod pojmom investicijskog bankarstva podrazumijeva preuzimanje i prodaja vrijednosnih papira industrijskih i drugih kompanija. obuhva}eni svi poslovi od pripreme same emisije pa do distribucije. 2002. Scott B. ne smijemo zaboraviti transakcije vezane za poslove arbitra`e. 2. te ostalih emitenata na primarnom tr`i{tu i pru`anje brokersko dilerskih usluga na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira. ^etiri funkcije su sr` aktivnosti investicijskog bankarstva:14 13 14 Vidjeti {ire u: Orsag.

J.P. prihodi od provizija i upravljanja imovinom. interno finansiranje i informacijske usluge. koji ih `ele kupiti ili prodati. • stvaranje tr`i{ta (making markets) novoizdatih vrijednosnih papira za investitore. finansijski in`enjering (prepakiranje i prodaja zero — coupon obveznica. funkcije investicijskih banaka mogu biti podijeljene u dvije glavne kategorije. finansijsko premo{}avanje (bridge financing) — otplata dugoro~nog zajma kratkoro~nim. derivati). Oni obuhvataju: investicijski menad`ment (upravljanje aktivom). finansijski in`enjering. Tako na primjer. kao jedna od najstarijih finansijskih institucija na svijetu i vode}a institucija u pru`anju finansijskih usluga u SAD-u. posjeduje imovinu u vrijednosti 2. rizi~ni kapital i konsalting. vrijednosni papiri osigurani hipotekarnim pravom i drugi vrijednosni papiri osigurani imovinom. prihodi od glavnih transakcija (trgovanje i investiranje). Me|utim. korporativno restrukturiranje.2 biliona $ i prisutna 15 Popularni i ~esto kori{teni naziv za investicijske banke 33 . zajam. • tzv. trgova~ko bankarstvo (merchant banking). Morgan Chase & Co. • usluge savjetovanja (advisory services). Prodaja odnosno pru`ane svih uobi~ajenih usluga savjetovanja za velike kompanije i vlade. Pod aktivnostima podr{ke podrazumijevaju se obra~un. druge aktivnosti prikupljanja prihoda poput usluga savjetovanja. dodatni teku}i poslovi. • trgovina devizama. a to su aktivnosti prikupljanja prihoda i aktivnosti podr{ke. Firme na Wall Street-u15 ostvaruju svoje prihode od djelatnosti koje su naprijed navedene. projektno finansiranje. glavni doprinosi ostvarenja neto prihoda investicijskih banaka su prihodi od primarnih poslova investicijskog bankarstva (funkcija potpisivanja emisije vrijednosnica). U prvu kategoriju spadaju: aktivnosti kreiranja primarnog tr`i{ta. poslovi na sekundarnom tr`i{tu. te savjetodavni honorari. investicijski menad`ment.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA • potpisivanje (underwriting) i prodaja (selling) dionica i obveznica investitorima. U {irem smislu..

a koja je bila u vlasni{tvu Harris i Forbes-a.36 15.968 2005 54. kao i sami prihodi i neto dobit. koja je pogodila i ovu mo}nu kompaniju.437 22.483 168. Morgan Chase & Co. koji su nov~ana sredstva prikupljali od njima poznatih pojedinaca.org/fiche-societe/ fiche. Do ovog perioda kompanije su sredstva koja su im bila neophodna za investicijske aktivnosti nastojale prikupiti putem odgovaraju}ih posrednika ili agenata. Finansijski pokazatelji J.097 7. godine. ovaj zaklju~ak se odnosi na period prije pojave svjetske ekonomske recesije.365 180. ovi posrednici su zamijenjeni 16 http://www. Tabela 1.jpmorganchase.societe.667 2007 71.372 Izvor: Podaci preuzeti sa: http://www. Vremenom.opesc.533 13.2.Adnan Rovčanin.218 14.P.14 4.16 Pregled finansijskih pokazatelja ove globalne kompanije mo`e se uo~iti iz sljede}e tabele. 2. Naravno.444 174. {to je bio krajnje nesiguran i neizvjestan posao.1. osnovana 1880.com/cm/Satellite?c=Page&cid=1159304834085&pagename=jpmc /Page/New_JPMC_Homepage 34 . Amir Karali} je u vi{e od 60 zemalja svijeta.php?entreprise=JPMC Iz tabele se vidi da je vrijednost EBITDA iz godine u godinu u porastu. Financial data in $ millions Year Revenue EBITDA Net Income Employees 2004 43.74 8. Kratak istorijat razvoja investicijskog bankarstva Kao prva investicijska banka javlja se izvjesna ^ika{ka firma.466 160.847 2006 61.

podatke o vrijednosnim papirima koji treba da se emituju. u kojima posreduju investicijske banke. te garantima kompanije. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira — zakon o berzama Zakon o vrijednosnim papirima (1933 Act) — predstavlja prvi savezni propis koji se bavi prodajom novih vrijednosnih papira javnosti. To je bio period s kraja XIX i po~etak XX vijeka. tj. Na osnovu odre|enih i iscrpnih ispitivanja. Dakako u tom periodu se de{avaju i prvi poslovi spajanja i akvizicija. {to je za krajnji ishod imalo osnivanje korporacije „United Steel Corporation“. koji je opet uvukao i ameri~ku i svjetsku ekonomiju u ekonomsku krizu. kada je do{lo do berzanskog sloma i uop{te kolapsa tr`i{ta vrijednosnih papira. sve do 1929. kao i razvoj sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira. pri ~emu su investitori (prvenstveno misle}i na {iroku publiku) ostali prevareni. godine. Te informacije sadr`e op{te podatke o emitentu. itd. koja je bila prethodnica berzanskom slomu. izme|u investitora. koje djeluju kao berzanski posrednici. Naravno. koji su svojim aktivnostima omogu}ili bolje prikupljanje kapitala. Jedan takav primjer na samom po~etku XX vijeka jeste spajanje u vrijednosti ve}oj od milijardu dolara. godine. kada dolazi i do formiranja bankarskih firmi. i onih kojima su ta sredstva bila potrebna (razni poslovni subjekti).P. javnosti. iako su znale za to. 35 . Ovaj zakon zahtjeva potpuno i transparentno izno{enje svih va`nih informacija investitorima. prihva}ena je ocjena da je uzrok tog kolapsa bio povezan sa ~injenicom da su velike banke vr{ile preuzimanje i distribuciju vrijednosnih papira slabih kompanija (njihovi podaci nisu bili obznanjeni). budu}i da su sredstva ulo`ili u te bezvrijedne vrijednosnice.Morgana. od strane Kongresa: • 1933. finansijske izvje{taje. Tako je do{lo do izglasavanja dva dobro poznata zakona.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA trgovcima dionica. Ovaj zakon je regulisao i podno{enje registracijske izjave kod Savezne vlade. godine. Investicijsko bankarstvo je bilo u punoj ekspanziji razvoja i imalo je tendenciju rasta. ovome trebamo dodati i veliku ekspanziju kredita komercijalnih banaka. tj. Zakon o vrijednosnim papirima i Zakon o bankama (Glass — Steagall Act) • 1934. subjekata koji su posjedovali finansijska sredstva. podatke o vlasnicima. uz asistenciju J.

Filozofija regulative i djelovanja SEC-a temelji se na na~elu potpunog otkrivanja podataka o emitentu vrijednosnih papira. Tim zakonom je ukinuto pravo komercijalnim bankama da pla}aju kamatu na depozite po vi|enju. Zakon o investicionim savjetnicima (1940). Zakon o upravljanju portfoliom (1939). doneseno je i niz drugih zakona koji su uslijedili godinama poslije. Razlog tome je {to nisu vi{e mogle da direktno koriste sredstva komercijalnih banaka. me|u kojima }emo ista}i neke: Zakon o javnim komunalnim kompanijama (1935). te svih onih koji su uklju~eni u trgovanje i izdavanje vrijednosnih papira. Zakon o investicionim kompanijama (1940). Ovim zakonom investicijske banke su po~ele da se udru`uju u sindikate radi preuzimanja i distribucije vrijednosnih papira.Adnan Rovčanin. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira (Securities Exchange Act of 1934 ili 1934 Act) stvara Komisiju za vrijednosne papire (Securities and Exchange Comision). investicijskih fondova. a predsjednika SEC-a postavlja direktno predsjednik dr`ave. Ovi zakoni su i doneseni da bi se upotpunio sistem trgovine vrijednosnicama. str. Neboj{a: Emisija vrednosnih papira . Komisija se sastoji od pet javnih slu`benika.pravna razmatranja.23 36 . tako|e. koja se bavi osiguranjem pojedina~nih bankarskih depozita. postavljenih sa odobrenjem predsjednika SAD. koja }e primjenjivati ova dva spomenuta zakona koja su vezana za vrijednosne papire. Pored ovih temeljnih zakona kojima se reguli{e rad investicijskih i komercijalnih banaka te tr`i{ta kapitala uop{te.17 Interesantno je spomenuti i SEC 17 Vidjeti {ire u: Jovanovi}. Osim toga Komisija. jer su bile institucionalno odvojene. Beograd. te je uveden Regulator Q — kojim se odre|ivala najvi{a kamatna stopa na depozite. te da bi se za{titili ulaga~i. te brokersko-dilerskih firmi. Primarni cilj ove dr`avne institucije je za{tita investitora i provo|enje zakona koji reguli{u industriju vrijednosnih papira. godine donijet Zakon o za{titi ulaga~a. 2001. te uspostavio Federal Deposit Insurance Company. dok je 1970. investicionih savjetnika. Amir Karali} Zakon o bankama (Glass — Steagell Act ili The Banking Act) je zakon koji je razdvojio investicijsko od komercijalnog bankarstva. kao samostalnu regulatornu agenciju. nadgleda ispravnost poslovanja svih berzi. investicijskih banaka.

Mate.: Osnove financijskog mened`menta. 538 20 Op{irnije vidjeti: ]irovi}. Milutin: Bankarstvo. 2002. {to je u zadnje vrijeme slu~aj i u SAD-u. Zagreb.20 Historijski razvoj investicijskih banaka. Beograd.propis koji dopu{ta preprodaju vrijednosnih papira stvorenih na tr`i{tu privatne prodaje drugim institucijama. str. koje su do tada kupci morali dr`ati u svom portfelju dvije godine prije dozvoljene trgovine. i nekoliko 18 Velike institucije (kvalificirani kupac) — smatra se ona koja ima najmanje 100 miliona dolara ulo`enih u vrijednosne papire. 2001. str.Jr. dakle. kako vidimo. Morgan Stanley Dean Witter.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Rule 144A . To zna~i da ameri~ke kompanije. {to je jo{ va`nije. Glavni akteri u me|unarodnom investicijskom bankarstvu su iz SAD-a. Ovim je. dok u ostalim razvijenim ekonomijama prevladava univerzalni tip bankarstva. Union Bank of Switzerland (UBS). koje predstavljaju pandan svjetskog tr`i{ta kapitala. stvorena institucionalna osnova za integraciju (putem fuzija i akvizicija) komercijalnih banaka sa investicijskim bankama. 277 37 . Merrill Lynch. uzet je iz primjera SAD-a. gdje bankarske firme obavljaju kako poslove komercijalnog tako i investicijskog bankarstva./Wachowicz.19 Iako je razvoj tr`i{ta euroobveznica filijala ameri~kih banaka u inostranstvu omogu}io da u|u u poslove investicijskog bankarstva. postaje likvidnije. Ova promjena odnosi se na ukidanje zakonske separacije investicijskih banaka. Bridge company. Credit Suisse. Goldman Sachs. Zakon je dozvolio formiraje «finansijskih holding kompanija«. John M. James C. komercijalnih banaka i osiguravaju}ih kompanija. ipak je Zakon iz 1999. poput Citigroup Inc. kao i strane kompanije. Na taj na~in tr`i{te se pro{iruje i. 19 Vidjeti {ire u: Van Horne. koje su dobile pravo da mogu da se anga`uju u svim oblicima finansijske aktivnosti. Deutsche Bank.. tako da velike institucije18 mogu dalje prodavati te vrijednosne papire drugim velikim institucijama. Evrope i Japana i njih predvode integrisane finansijske institucije. uveo radikalnu institucionalnu promjenu u ameri~kom finansijskom i bankarskom sistemu. mogu da emituju obveznice i dionice na tr`i{tu bez prethodnog postupka registracije javnog tr`i{ta. Ove institucije su se pojavile tokom 90-tih godina pro{log vijeka. te sa osiguravaju}im dru{tvima.

Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu Zahvaljuju}i razvoju informacionih tehnologija i velikoj emisiji vrijednosnih papira od strane dr`ave i kompanije. Pariza. 2. pri ~emu su investicione banke uspijevale da ostvare veliki dio profita.1. Amir Karali} drugih. da bi ozbiljno konkurisale u oblasti internacionalnog investicijskog bankarstva. Mo`emo re}i da je investicijsko bankarstvo sigurno postalo vi{e internacionalno posljednjih godina. Londonski Big Bang su slijedili sli~ni potezi {irom Evrope. Glavni 38 . Italiji i [vicarskoj. te eksperata u uredima neophodnih da vode sofisticirane kompjuterske sisteme. mjere liberalizacije tr`i{ta kapitala su uvedene u Australiji. te krajem pro{log i po~etkom novog vijeka u Japanu i Koreji. Sao Paulu ili u Bombaju. ipak nisu i jedine firme u ovom poslu. Sve je ovo pomoglo stimulisanju ve}eg nivoa aktivnost tr`i{ta kapitala. Ovo je tako|e zna~ilo. kreirao je institucionalni okvir za regulativu tr`i{ta vrijednosnih papira i donio je zna~ajne promjene na londonskom tr`i{tu dionica. bankara.g. unaprijede unutra{nje veze me|u svojim tr`i{tima i usmjere pravolinijski svoje operativne procedure. Buenos Airesu. a zatim i u Aziji. kao prvo u Evropi. desile su se vrlo intenzivne promjene u posljednjem desetlje}u. koji je rezultat dono{enja Financial Securities Act iz 1986. Ameri~ke firme. Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston su uspostavile globalnu prodajnu mre`u trgovaca. godini omogu}ilo je evropskim tr`i{tima dionica da nadograde svoju tehologiju. Kanadi.investicijsko bankarskom biznisu. Ulazak na jedinstveno tr`i{te u 1992.3. Novom Zelandu. Da bi radile na me|unarodnom . godini i stvaranje jedinstvene evropske valute u 1999. iako su najja~e. Tokija. velikim dijelom zbog liberalizacije tr`i{ta kapitala.Adnan Rovčanin. {to je koristilo poslovnim operacijama investicijskih banaka. firme moraju uspostaviti urede na takvim lokacijama poput Njujorka. posebno u Francuskoj. Londona. „Big Bang“ u Velikoj Britaniji. Hong Konga i Singapura. banke poput Goldman Sachs. kao i mogu}e urede u Meksiko Cityju. {to se u krajnjoj instanci i odrazilo na njihov nagli rast i njihovu sada{nju prednost nad komercijalnim bankama. analiti~ara i istra`iva~a tr`i{ta. Izvan Evrope.. Njema~koj.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

trendovi u investicijskom bankarstvu na kraju XX vijeka su globalizacija finansijskih tr`i{ta, ve}a koli~ina novca koji ide na internacionalna tr`i{ta, djelimi~no od rasta penzionih fondova u Sjedinjenim dr`avama, Kanadi, Evropi i Japanu, ponovno uklju~ivanje komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva i rastu}i naglasak na finansijske inovacije koje pokre}e tehnologija. Ovi trendovi, tako|e, pokazuju i ve}u konsolidaciju u ovom segmentu finansijske industrije. Ta konsoldacija se ostvaruje putem integracionih procesa (spajanje i preuzimanje). Tako, na primjer, Citigroup je formiran od Citibank, Travelers Insurance i Salomon Smith Barney. Ovdje, tako|e, mo`emo spomenuti i preuzimanja ameri~kih institucija od strane evropskih banaka kasnih 1990-ih i ranih 2000-ih, kao {to su slu~ajevi Credit Suisse First Boston kupovine Donaldsona, Lufkin&Jenrette, UBS-ove kupovine Paine Webbera, i Dresdner Bank-ine kupovine Wasserstein Perella & Co.21 U isto vrijeme, investicijsko bankarstvo se suo~ava sa dosta te{kim izazovima. Investicijske banke su nekada zara|ivale zna~ajne profite kao posrednici, spajaju}i kupce sa prodavcima i napla}uju}i honorare za te usluge. Sa napredovanjem kompjuterske tehnologije i globalnih informacijskih mre`a, uloga posrednika je opala i vjerovatno }e se i vi{e smanjivati. Veliki investitori te`e da unaprijede svoje informacijske mre`e i zaobi|u, gdje je to mogu}e, provizije investicijskim bankama. Rastu}i broj berzi, poput Arizona berze i Britanskog Tradepoint-a , ustvari, dozvoljavaju fond menad`erima opciju trgovanja vrijednosnim papirima direktno jedni sa drugima. Sve ovo je zna~ilo da investitori, poput fond - menad`era, zahtijevaju vi{e usluga od investicijskih banaka za manje novca. Ovi trendovi, kona~no, uti~u na smanjenje profitnih margina. Dodatni faktor, nasuprot smanjenju profitnih margina, je taj da su mnoge komercijalne banke voljne da se oku{aju u investicijskom bankarstvu. Valovi nove konkurencije od strane komercijalnih banaka su izazvali ve}e tro{kove osoblja za investicijske banke, posebno za dobre trgovce i analiti~are istra`ivanja. Investicijske banke su prisiljene da donose te{ke odluke

21

Op{irnije vidjeti: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159

39

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

o raspore|ivanju resursa. U nekim slu~ajevima, profitabilnija strana biznisa je pomogla u subvencioniranju nekih od manje profitabilnih poslovnih tokova. Ovo se radi da bi se odr`ao puni opseg usluga investicijske banke koje klijenti mogu zahtijevati, posebno kako se potrebe klijenata mijenjaju tokom vremena. Drugi trend u investicijskom bankarstvu je razvoj evropskih tr`i{ta vrijednosnih papira zbog prebacivanja na jedinstvenu evropsku valutu - euro. [esnaest zemalja koje su usvojile euro otvaraju mogu}nost za razvoj biznisa u velikom broju oblasti. Prvo i najzna~ajnije, euro }e vjerovatno dozvoliti produbljivanje finansijskih tr`i{ta, pomognuto uskla|ivanjem poreznih politika i regulatornih mehanizama. Ruku pod ruku s ovim je do{la i deregulacija finansijskog tr`i{ta, na na~in da je ukinut intervenionisti~ki pristup od strane dr`ave, koja je u cilju regulacije finansijskog tr`i{ta odre|ivala osnovne uslove poslovanja na tr`i{tu (plafoniranje kamatnih stopa, ograni~avanje konkurencije i sl.). Sve ovo pru`a plodne mogu}nosti za evropske i druge investicijske banke, voljne i sposobne u ponudi svojih usluga upravljanja aktivom. Dodatno, jedinstvena valuta i korporativne reforme u velikom broju zemalja, podsti~u razvoj evropskih tr`i{ta visokog prinosa22. Investicijske banke se suo~avaju sa te{kim odlukama po~etkom novog vijekka. Kako su one subvencionisale neprofitabilne biznise sa profitima onih zdravijih da bi odr`ale svoj {iroki opseg usluga, morale su smanjiti profitne margine ili preuzeti ve}e rizike. Smanjenje tro{kova ili pak njihovo odr`avanje na istom nivou, kao i pru`anje specijaliziranih usluga, je jedan od puteva kojim investicijske banke nastoje da se suprotstave konkurenciji, posebno iz reda komercijalnih banaka. Stoga, investicijske banke s jedne strane nastoje da ostvare {to ve}u profitabilnost uz prihvatljiv nivo rizka, a s druge strane da se odupru sve ja~oj konkurenciji komercijalnih banaka. Konsolidacija }e pru`iti grupi ve}ih i vode}ih globalnih aktera bolje zarade, ali oni }e i dalje biti u okru`enju jake konkurencije, kao i u stalnim promjenama. Sve ovo ukazuje na te{ko}e i opasnosti sa kojima se susre}u investicijske banke posebno

22

Reforme korporativnog upravljanja se odnose na novoprimljene dr`ave u EU.

40

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

zadnjih godina. Uprkos tome, velike investicijske banke ulaze u poslove komercijalnih banaka putem integracionih procesa, {to ustvari predstavlja mije{anje ove dvije vrste poslova, ta~nije uspostavljanje univerzalnog tipa bankarstva na globalnom nivou. Kao ilustraciju ove tvrdnje, navodimo primjer J.P. Morganove kupovine Bank One, {este po veli~ini banke u SAD-u i tre}eg po veli~ini izdavaoca kreditnih kartica. Ovom kupnjom JP Morgan je ostvario bolji balans svojih zarada izme|u pravnih (korporacija) i fizi~kih (individualni korisnici) klijenata. I pored rekordne godi{nje dobiti od investicijskog bankarstva od 3,7 mlrd. $ i porasta za 183%, profit J.P. Morganovi postoje}ih filijala, hipoteka te poslova sa kreditnim karticama su porasli za 23% ili za 56 mil.$.23 Iz ovoga slijedi zainteresovanost J.P. Morgana za ulazak na podru~ja komercijalnog bankarstva. Integracijom komercijalnih i investicijskih banaka smanjit }e se konkurentske opasnosti, te ostale pote{ko}e {to }e novonastale subjekte u~initi mo`da najja~im finansijskim institucijama na svijetu. Najve}e svjetske investicijske banke koje posluju u SAD prikazane su u narednoj tabeli sa odgovaraju}im pozicijama.24
Tabela 2. Najve}e svjetske investicijske banke u SAD-u
iznosi su izraženi u milionima USD

Prihod
Banka Citigroup American Bank JP Morgan Wachovia Bank Wells Fargo 2006 27.187 22.691 18.277 6.657 5.711 2005 % 2006 7.127 6.792 3.674 1.982 1.357

Neto dobit
2005 % 2006

ROE
2005 22,30% 7,86% 18,00% 14,13% 19,59% 2006

ROA
2005 2,04% 0,31% 0,61% 1,31% 1,72%

23.863 113,93% 20.600 110,15% 14.613 125,07% 5.747 115,83% 5.272 108,32%

6.895 103,36% 6.398 106,39% 3.673 100,03% 1.719 115,30% 1.227 110,57%

18,80% 9,27% 18,00% 14,36% 19,65%

1,98% 0,30% 0,57% 1,34% 1,75%

23

Izvor: by David Wells: US banks reap benifits of rise in confidence, Financial Times 22. January. 2004. 24 Vidjeti {ire u: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159

41

Amir Karali} Investicione banke su ve}inom internacionalne kompanije koje su pro{irile svoje poslovanje na druge dr`ave otvaranjem filijale. Procesi globalizacije su kod investicionog bankarstva najizra`eniji. Grafikon 8. market report — first quarter 2008. Me|utim. akvizicijom ili kupovinom jednog dijela dionica neke strane banke. usljed krize koja je pogodila finansijaka tr`i{ta diljem svijeta. str 12 42 . jer se investicioni poslovi javljaju u svim prisutnim djelatnostima u svjetskoj privredi i glavni su pokreta~ i generator prihoda svake multinacionalne korporacije.25 Na sljede}em grafikonu dat je pregled prihoda od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja po kvartalima od 2005. may 2008.Adnan Rovčanin. prihodi od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja pali su za 74%. u mlrd US$. Pregled prihoda 25 BCG Investment benking and capital markets. do 2008.

Firma je razvila tri linije biznisa: (1) savjetovanje globalne baze klijenata po pitanjima korporativne strategije..4. godini. U februaru 1988. dosta uspje{no odr`avaju vezu sa bar jednom od ve}ih firmi da bi ostale efektivne.g. Ova banka upravo je i osnovana na na~in da su dva bankarska stru~njaka (Wasserstein i Perella) odlu~ila da napuste First Boston i da samostalno nastave svoje poslove spajanja i preuzimanja. Osnovne karakteristike investicijskih banaka Investicijske banke pru`aju {irok asortiman usluga. uprkos tome. potpisivanja. budu}i da rade u visoko konkurentnom okru`enju i. restrukturiranja i korporativnog finansiranja. prodaje i trgovanja vrijednosnim papirima poput dionica i obveznica i (3) upravljanje investicijskim fondovima i proizvodima koji tra`e superiorne riziku-prilago|ene povrate investitorima. Va`no je naglasiti da se manjim bankama pripisuje odre|ena „mistika“. 43 .. u{li su u pregovore sa Dresdner Bank koja bi preuzimanjem ove firme dopunila svoje operacije investicijskog bankarstva. dok su manje investicijske banke specijalizirane za nekoliko odabranih usluga. Wasserstein Perella & Co. Sa bazom klijenata od Fortune 500 kompanija. odr`avaju}i u toku va`nost veza u svijetu investicijskog bankarstva. Radi ilustracije navodimo primjer investicijske banke Wasserstein Perella & Co. je postala privla~na imovina ve}im investicijskim bankama. oni su napustili ve}u banku zbog razlika u raspodjeli pripadaju}ih prihoda. spajanja i preuzimanja. njihov uspjeh le`i u ~injenici da su mnogi od uposlenika koji rade u ovim manjim investicijskim bankama predhodno radili u ve}im. Tako. posebno evropskim investitorima koji su se `eljeli pro{iriti na ameri~kom tr`i{tu.1. U 2000. U Firist Boston-u je tim investicijskih bankara pod vodstvom Bruce Wasserstein-a i Joseph Perella-bio izuzetno uspje{an. (2) uklju~ivanja u specijalizirana istra`ivanja. U 1987. Naravno. Wasserstein i Perella tr`i{tu su ponudili usluge strate{kih savjeta krojenih prema zahtjevima klijenata te usluge za korporacije i investitore {irom svijeta. velike investicijske banke u svojoj ponudi uklju~uju sve usluge..g.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 2. Wasserstein Perella & Co. prodaja imovine.

000 zaposlenih)26 i manje banke. Scott B.str. Hong Kongu i u drugim ve}im svjetskim centrima u 28 zemalja svijeta i sa 47. partnerstvo. Konglomerat jedinica smje{ta investicijsku banku kao dio grupe kompanija koje dr`i odre|ena institucija i ona je odgovorna roditeljskoj kompaniji. brokerske usluge i sl.: International Banking. Addison Wesley. dioni~ko dru{tvo.140 44 . Organizacione strukture su ~esto povezano sa internim politikama. 3. Londonu. Investicijska banka u ovom smislu je preuzeta od strane neke odre|ene institucije. postoje tri organizacione strukture u investicijskom bankarstvu: 1.Text and Cases.. koja `eli ostvariti plan finansijskog supermarketa koji uklju~uje niz finansijskih poslova (osiguranje. obi~no nefinansijske. Tako da je Goldman Sachs-om jedna od posljednjih velikih banaka koje imaju ovu strukturu. 26 Vidjeti {ire u: Hughes. Ne postoji neka „tipi~na“ organizacija investicijske banke. 2002. 2. U {irem smislu. Tako postoje velike. {to ovisi o veli~ini banke.). Iane E./MacDonald . konglomerat jedinice. ali je vremenom u broju zna~ajno opalo.5.1.Adnan Rovčanin. sa uredima u New York-u. Za primjer mo`emo navesti Salomon Brothers ili Dean Witter koji je dio konglomerata Sears. Organizaciona struktura investicijskih banaka Organizaciona struktura investicijskih banaka zna~ajno varira. globalne multifunkcionalne banke poput Morgan Stanley Dean Witter (koje obavljaju sve poslove investicijskog bankarstva za komitente {irom svijeta. Partnerstvo je imalo prevlast u prvim periodima investicijskog bankarstva. Amir Karali} 2. i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj.

Veli~ina investicijske banke. Tako. va`e ista pravila kao za sva dioni~ka dru{tva. Odbor je odgovoran za generalnu strategiju i politiku kompanije. odre|uju njenu organizacionu {emu. Smith i Ingo Walter sa Stern School Business na Njujor{kom Univerzitetu. Vlasni{tvo frime je prodato javnosti putem prodaje dionica ili je u pitanju prodaja dionica odabranom krugu investitora. Naravno. Tvorci ove [eme su profesori Roy C.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Dioni~ko dru{tvo radi na premisi funkcionisanja po naredbi dioni~ara. 2003. koji na osnovu sheme treba da uvidi postoje}e stanje poslovanja. 28 27 Vidjeti {ire u: Davis. Steven I. svakako. Ovdje. na taj na~in pru`aju}i dioni~arima pravo da odaberu upravni odbor. odnosno „pokrivenost zahtjeva klijenata“. 62 28 Ibid 45 . pru`a prikaz organizacione strukture investicijske banke. te mogu}nost eventualne korekcije pojedinih sektora. i to se mo`e vidjeti na slici 7. to je od izuzetne va`nost za vode}eg menad`era.: Investment banking-Addressing the Management Issues. str.27 Dostupna literatura. Palgrave Macmillan. kao i broj poslovnih aktivnosti koje obavlja pojedina investicijska banka. navodimo izjavu Donalda Moore iz Morgan Stanley koji ka`e: „Te{ko je lideru biti efikasan bez dubokog poznavanja sektora“.

Struktura pinog seta usluga investicijske banke Izvor: Profesori Roy C.1. New York Univerzity. Smith i Ingo Walter.46 Grafikon 9. . Amir Karali} Slika 1. Struktura usluga investicijske banke Adnan Rovčanin. Stern School of Business.

Poput komercijalnih banaka i one se pojavljuju u svim oblicima i veli~inama. investicijske banke koriste „samostalno dizajniraju“ organizacionu {emu. Klju~ne funkcije generisanja prihoda u investicijskom bankarstvu 2.29 Grafikon 10. Kategorizacija investicijskih banaka Na{oj definiciji investicijskog bankarstva. proizilazi iz njihovih poslova. str. 2003. koje generi{u prihode. koja je obrazlo`ena na po~etku ovog dijela treba dodati ~injenicu da sve investicijske banke nisu kreirane jednako. str.Lawrence: Investment banking: the Art and Scienceof High Steak Dealmaking. Tako da se u SAD-u investicijske banke grupi{u u sljede}e skupine:30 29 Vidjeti {ire u: Davis. New York.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA U principu.Steven I. Harper and Row. U tom smislu. na grafikonu 8.:Investment banking-Addressing the Management Issues Palgrave Macmillan. 1990.64 30 Vidjeti {ire u: Kuhn Robert. prikazat }emo pojednostavljenu {emu generisanja prihoda investicijske banke. Klju~ organizacione strukture investicijskih banaka.6. koja je svojstvena svakoj investicijskoj banci.1. Zbog konstantnih promjena na tr`i{tu. za investicijsku banku ne postoji tipi~na organizaciona struktura i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj. 23 47 .

Addison Wesley. samo {to su locirane van New Yorka i vezane su za regionalne kompanije • boutiques su male banke koje su se specijalizirale za odre|ene aktivnosti. 2002. Ovdje se radi o investicijskim bankama koje su najve}e i po kapitalu i po broju uposlenih. spomenut }emo Kidder Peabody. Srazmjerno veli~ini. Amir Karali} • bulge brecket investicijske banke. Morgan Stanley Dean Witter.: International Banking. regionalno. Inc).139 48 . te organizacionoj strukturi.31 • major bracket su isto tako velike investicijske banke. Paine Webber i dr. Kao primjer. Nomura . ali pak pru`aju sve finansijske usluge.Adnan Rovčanin. Bulge brecket firme po~etkom 2000-tih uklju~ivale su: Merrill Lynch. imaju najbolju reputaciju. koje nemaju isti polo`aj kao prethodne . globalno). tako i razli~itu obuhvatnost tr`i{ta (nacionalni. Deutsche Bank. • submajor su ve}inom kompanije iz New Yorka koje su bazirane na biznisu sa manjim kompanijama i odre|enoj grupi investitora • regionals su dosta sli~ne prethodnim. prisutne su na najzna~ajnijim tr`i{tima i rade sa najzna~ajnijim klijentima. kapitalu. Nakon njih se onda {tampaju imena drugih banaka koje u~estvuju u sindikatu. Iane E. Credit Suisse First Boston.Text and Cases. investicijske banke u svojoj ponudi imaju kako odgovaraju}i asortiman usluga. itd. 31 Op{irnije vidjeti: Hughes./MacDonald . str. Scott B. Ovaj naziv dolazi od tendencije da se imena ovih banaka {tampaju velikim i boldiranim slovima na prospektu i oglasu koji se objavljuje u novinama (poznat kao tombstone). Salomon Smith Barney (sada ve} dio Citigroup.

POGLAVLJE 3 POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA .

.

51 . 3. pokretanje emisije. uzimaju}i u obzir trenutne oscilacije na tr`i{tu. te drugih subjekata kojima nedostaje kapital) i ulaga~a — investitora koji imaju vi{ak nov~anih sredstava i namjeru da ih ulo`e.podrazumijeva finalnu prodaju preko odgovaraju}e prodajne mre`e. rok dospije}a vrijednosnih papira (vrijednosni papiri do godine. Funkcije investicijskih banaka na primarnom tr`i{tu kapiatala mo`emo predstaviti sljede}im grafikom.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA 3. preuzimanje rizika kod same emisije vrijednosnih papira. Involviranost investicijskih banaka u ovom procesu determinisana je sa vi{e faktora: vrste emitenta (vlada ili lokalna zajednica kompanije). INVESTICIJSKE BANKE NA PRIMARNOM TR@I[TU KAPITALA Konvencionalno stajali{te podrazumijeva investicijsko bankarstvo kao zna~ajan faktor razvoja primarnog tr`i{ta kapitala. vrste tr`i{ta (doma}e ili inostrano tr`i{te). Ova funkcija je savjetodavnog karaktera i odnosi se na procjene: a) koli~ine vrijednosnih papira koje mogu biti emitovane b) uslovi pod kojima emisija mo`e da se realizuje c) vrijeme emitovanja vrijednosnih papira. 2. U ovom dosta suptilnom procesu investicijske banke obavljaju tri me|usobno uslovljene funkcije i to: 1. lokalnih zajednica. vlada/dr`ava i njihovih agencija. investicijske banke djeluju kao posrednici izme|u izdavaoca — emitenata (kompanija. I zaista.1. prodaja ili distribucija emitovanih vrijednosnica . za koje ne va`i postupak registracije ili vrijednosni papiri sa rokom dospije}a preko godine). Ova funkcija sastoji se u garanciji da }e predvi|ena koli~ina vrijednosnih papira biti prodata na primarnom tr`i{tu (pod dogovorenim uslovima) od strane konzorcijuma banaka (organizovanog sindikata).

Funkcije investicijskih banaka Funkcije investicionih banaka savjetovanje preuzimanje rizika prodaja VP “čvrsta obaveza” “najveći napor” 3. tako i potencijalnih investitora. Amir Karali} Grafikon 11. kretanja na tr`i{tu dionica opredjelju}i su faktor za kompanije koje imaju namjeru da obezbijede svoj kapital upravo na ovom tr`i{tu. kompanije.1. Na ovom tr`i{tu.1. vlastita sredstva: • osniva~ki kapital.Adnan Rovčanin. osim prikupljanja kapitala. odnosno finansijska signalizacija uti~e na strate{ke poslovne odluke kako kompanija. odnosno tr`i{nom polo`aju. dobijaju informacije o svom rejtingu. Kompanije svoje kapitalne fondove mogu obezbijediti iz vi{e izvora: 1. • akumulirana dobit. Tr`i{na. 52 . Tr`i{te dionica Tr`i{te dionica je sastavni dio tr`i{ta kapitala koje u osnovi predstavlja njegovu pokreta~ku snagu. 3. emisija vrijednosnih papira (misle}i prvenstveno na dionice i obveznice). • sredstva amortizacije 2. sredstva obezbije|ena putem kredita banaka. U tom smislu.

3. penzioni fondovi. seasoned issue) — izdavanje vrijednosnih papira (dionica) za koje ve} postoji tr`i{te.1. Zna~i. right issue) — ovaj vid javne ponude. zahtjeva da kompanija mora da pro|e kroz posebnu proceduru koja treba da za{titi. privilegovana javna ponuda (privileged subscription. b) direktan plasman (private placement) institucionalnim investitorima. Ovaj oblik ponude se o~ituje u dva vida: 1. kao najve}eg tr`i{ta kapitala. itd.32 U principu. Neboj{a: Emisija vrednosnih papira. ustvari. predstavlja opciju kod druge i svih narednih emisija dionica. op{ta ponuda (general offer). postoji mnogo razloga koji 32 Vidjeti {ire u: Jovanovi~.pravna razmatranja.1. Inicijalna javna ponuda Inicijalna javna ponuda (initial public offering) predstavlja prvu javnu ponudu dionica {irokoj masi investitora.). Ovaj metod se koristi da bi se izbjegla procedura registracije vrijednosnih papira kod SEC-a. a nastaje kao rezultat prethodnog dogovora izme|u kompanije — emitenta i odabrane skupine institucionalnih investitora (osiguravaju}e kompanije. da bi se emisija smatrala javnom mora da se emitentova ponuda objavi (u~ini dostupnom javnosti) i da pravo na njeno prihvatanje imaju unaprijed neodre|ena lica. prije svega. str.predstavlja prvu emisiju dionica kompanije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA U praksi SAD-a. koja opet mo`e biti: • inicijalna javna ponuda (initial public offering IPO) . firme se uglavnom finansiraju emisijom dionica koja se javlja u dva osnovna oblika: a) javna ponuda (public offering) dionica.1.2001. koja se odnosi samo na prvu emisiju. od strane biv{e privatne kompanije ili orta{tva. • nove emisije vrijednosnica (seasoned public offering. 2. odnosi se isklju~ivo na emisiju dionica postoje}im dioni~arima koji raspola`u pravom pre~e kupnje. Ta procedura je propisana zakonom od strane dr`avne ragulatorne komisije SEC-a. Ovo. za razliku od IPO. 98 53 . interese malih investitora.

4. Pored prednosti. 49 54 . U javnoj kompaniji. postoji nedostatak operativne povjerljivosti. {to je rezultat podno{enja registracijske izjave. mogu}nost da se vlasnici zadu`uju stavljanjem dionica kao prihvatljive forme zaloga. 6. a koji }e opet pove}ati vrijednost dionica. Planovi ~ine lak{im regrutovanje kvalitetnih uposlenika i ~esto vode do unapre|enja u produktivnosti i dugoro~noj lojalnosti od strane uposlenika-dioni~ara. sa dionicama kojima se trguje na tr`i{tu putem IPO-a. tako|e postoje i dodatne koristi za menad`ment i uposlenike koji rade za javnu kompaniju.Adnan Rovčanin. firma se susre}e i sa nedostacima samog „izlaska“ u javnost. New York. ve}i stepen povjerenja javnosti zbog objavljivanja finansijskih izvje{taja koji se tra`e od javnih kompanija. bonus planovi ili planovi opcija dionica pru`aju dodatni motiv za upo{ljavanje. Neke posebno osjetljive oblasti objelodanjivanja su visoke plate (za vrhunskih pet uposlenih) i obimne kompanijine finansijske informacije. Sve ove prednosti od strane IPO imaju za cilj pove}anje vrijednosti kompanije. 3. menad`ment je pod stalnim pritiskom da pove}a kratkoro~nu uspje{nost firme. te ispunjavanja zahtjeva izvje{tavanja. Thomas K. ograni~enja i du`nosti povezane sa izlaskom u javnost. Kada jednom kompanija postane javno vlasni{tvo. 1999. str. obezbje|uje se likvidnost. 5. John Wiley & Sons. Kao prvo. {to u krajnjoj instanci rezultiraju u porastu cijena dionica. ve}e javno izlaganje i unapre|enje korporativnog imid`a. Amir Karali} motiviraju odluku da firma iza|e u javnost. pove}anje kapitala kao izvora teku}eg finansiranja. Inc. Potencijalni eminenti trebaju pa`ljivo pregledati tro{kove.: The Business of Investment Banking. rizike. tzv. Zahtjev da 33 Vidjeti {ire u: Op{irnije vidjeti: Liaw. Osnovni razlozi za izla`enje u javnost ili ta~nije re~eno prednosti od izdavanja IPO-a su:33 1. koji }e pove}ati {anse kompanije za uspje{an rast. 2.

nego zaradama po dionici. ^ak {tavi{e. pa do stvaranja njihovog tr`i{ta. Jedan va`an. tro{kove {tampanja i druge sporedne tro{kove. Kada se uzmu u obzir sve mane i prednosti IPO—a i kada se kompanija odlu~i na ovaj vid prikupljanja kapitala i formalnog restrukturiranja. tako|e zna~ajno uti~e na porast tro{kova. ako se znatan dio dionica proda javnosti. proces izlaska u javnost je skup i oduzima puno vremena. IPO proces prolazi kroz tri faze i to: 34 Ibid. kompanija je predmet SEC-ovih (Komisije za vrijednosne papire) zahtjeva o izvje{tavanju i objelodanjivanju materijalnih informacija. Priprema registracijskih dokumenata i finansijskih izjava je komplikovan proces koji zahtijeva dosta vremena za sami menad`ment.34 Kona~no. originalni vlasnici mogu izgubiti kontrolu u kompaniji. S obzirom da se radi o javnoj kompaniji. Kod izbora investicijske banke. Vlasnici-menad`eri mnogo vi{e vode ra~una oko u{teda na porezima. firma }e voditi ra~una da je to banka sa dobrom reputacijom. dioni~ari mogu zahtijevati da kompanija uspostavi politiku dividendi. kao rezultat ~vr{}ih pravnih ograni~enja ili javnog izlaganja. kao i smanjenje redovnih i dodatnih naknada menad`mentu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA odbor direktora ili dioni~ara odobri odre|ene menad`ment odluke mo`e izazvati odlaganja ili propu{tene prilike. negativni efekt je mogu}a {teta u napredovanju preduzetni~ke kulture. difuzija korporativnog vlasni{tva bi mogla pove}ati mogu}nost neprijateljskog preuzimanja. Slu~ajevi koji mogu imati negativan efekat na poslovanje firme su mogu}e promjene u praksama ra~unovodstva. Ovo sve. ^ak {tavi{e. 49 55 . Tro{kovi uklju~uju diskont pri garantovanju emisija. ali ~esto ignorisan. finansijski izvje{taji kompanije mo`da nisu revidirani. sljede}i korak je izbor investicijske banke koja }e omogu}iti efikasno provo|enje ovog procesa. str. Dalje. Nakon izlaska u javnost. koja }e na adekvatan na~in pru`iti sve usluge od registracije vrijednosnih papira. honorare za savjetnike.

pribli`nu cijenu emisije.. mora sadr`avati bilo kakve dodatne podatke koji }e ga u~initi zna~ajnim. kona~na registracija kod SEC-a. 2. iako su otvorene javnosti. Investicijska banka }e detaljno analizirati kompaniju. prije svega. vezan za sam posao emisije dionica. pristanak savjetnika i eksperata. i to: 1. kao okvira za bolje razumjevanje ovog segmenta poslovanja investicijskih banaka. postoje dva dijela potrebnih informacija koji se proslje|uju investitorima. plasiranje ili distribucija. 2. Kada banka postigne sporazum (dobije mandat). poput potpisa kompanijinih ~inovnika. a ne obmanjivim. veoma detaljno upoznavanje sa emitentom (due diligence). tako|e. Prospekt. U toku samog upoznavanja. tro{kove emisije. 3. pokretanje. gdje }e razmotriti sve podatke od op{tih preko industrijskih do finansijskih. itd. po~inje period ~ekanja (hla|enja). direktora. 3. Pokretanje emisije dionica podrazumijeva. slijede pripremne radnje koje prethode samoj emisiji dionica. Investicijska banka {alje pismo namjere (letter of intent) da formalizira sporazum. preliminarna registracija kod SEC-a (red herring).Adnan Rovčanin. Tokom perioda hla|enja. vrijeme emisije. Amir Karali} 1. preuzimanje ili potpisivanje dionica. ne}e biti {tampane u prospektu. Dio I se obi~no distribuira kao posebna bro{ura potencijalnim investitorima. investicijska banka zajedno sa kompanijom orijentaciono utvr|uje vrstu finansiranja. emisija se smatra da je u registraciji. Dio II sadr`i dodatne informacije. koji }e investitori dobiti tek nakon odobrenja registracijske izjave. Kada se jednom registracijska izjava podnese SEC-u. i postoje restrikcije na aktivnosti koje 56 . postupak pregovaranja izme|u banke i kompanije. U principu. tako da banka dobije mandat. i sl. Sve ove faze objasnit }emo kroz primjer ameri~kog tr`i{ta kapitala.

Pregled koji se najvi{e preferira je uobi~ajeni pregled. koji. SEC {alje pravnom savjetniku kompanije pismo komentara u kojem se navode nedostaci i sugestije. predstavlja prvi dio prijave za registraciju. koji je puni pregled od strane SEC-ovog osoblja propra}en detaljnim pismom komentara. Letimi~ni pregled. gdje su sa`eti najva`niji podaci o emisiji.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kompanija ili potpisnik emisije mo`e preduzimati. sa`eti pregled se ne koristi ~esto. Odgo|eni pregled je kada je inicijalna registracijska izjava lo{e sastavljena i kada se obavje{tava kompanija odnosno registrant da se povu~e (da pripremi novu izjavu). tako da odgovornost snosi on sam odnosno investicijska banka kao savjetnik. ustvari. sindikat garantovanja emisije po~inje tra`iti indikacije interesa od potencijalnih kupaca. SEC-ovo specijalisti~ko osoblje. koji se ne koristi ~esto. Postoje ~etiri osnovna tipa SEC-ovih pregleda. bilo metodom ~vrste obaveze ili najboljeg nastojanja. Nakon pregledanja registracijske izjave. tako|e. Sami investitori donose odluke o ulaganju na osnovu ~injenica koje su iskazane u prospektu. Efektivni datum je obi~no datum kada se emisija vrijednosnica ponudi javnosti (kada se dobije od SAC-a dozvola za emisiju). Osoblje pregleda dokumente da odredi puno i fer predstavljanje podataka. red herring. tzv. uklju~ivati druge stru~njake upoznate sa odre|enom industrijom. koje se sastoji od advokata. ali se stvarne prodaje ne mogu izvr{iti sve dok registracijska izjava ne postane efektivna. Grupa za pregledanje mo`e. 57 . posebno bilo kakve pogre{ne izjave ili propuste materijalnih ~injenica. sastavlja se preliminarni prospekt. koje bi mogle sprije~iti investitore u dono{enju potpuno informirane investicijske odluke. On uklju~uje nekoliko komentara baziranih na ograni~enom pregledu. koji `ele da dobiju informacije. U toku odobravanja prijave za registraciju od strane SEC-a. Ovi podatci su namijenjeni potencijalnim investitorima. indicira da osoblje nije prona{lo nikakve zna~ajne nedostatke. koji se daju na tr`i{te. Tokom perioda ~ekanja. SEC ne daje sud. niti procjenjuje kvalitet ponu|enih vrijednosnica. svi sa ciljem ta~nosti i adekvatnosti objelodanjivanja u registracijskoj izjavi. ra~unovo|a i finansijskih analiti~ara pregleda IPO registracijsku izjavu. Sli~no letimi~nom pregledu.

Menad`ment tim treba objasniti kakva je njihova pozicija na tr`i{tu. osloba|a vrijednosne papire koji kotiraju na berzi ili vrijednosne papire prodate kvalifikovanim kupcima od dr`avnih registracijskih zahtjeva. diskonti pri potpisivanju emisija ili druga pitanja ovisna o ponu|enoj cijeni.Adnan Rovčanin. Investitori ~esto baziraju svoje odluke o kupovini na svojim percepcijama menad`menta kompanije. a sve u cilju da potencijalni kupci nau~e vi{e o kompaniji. Putna turneja (roadshow) je klju~ni marketin{ki doga|aj koji prethodi IPO-u nekoliko sedmica.g. Akt o unapre|enju nacionalnih tr`i{ta vrijednosnih papira iz 1996. Do kraja putne turneje. ponu|ena cijena. ponu|ena cijena i efektivni datum }e biti dodati prospektu. kako to zahtijeva SEC. unaprijediti cijenovnu uspje{nost odnosno cjenovne performanse na sekundarnom tr`i{tu (aftermarket). preliminarni prospekt se distribuira brokerima i potencijalnim kupcima. Svrha je da se prikupe indikacije interesovanja od investitora. Mnogi analiti~ari smatraju da je vrhunski menad`ment me|u najva`nijim aspektima bilo koje kompanije. zvane Zakoni plavog neba. mogu biti izostavljena u preliminarnom prospektu. naslovna strana mora nositi natpis „Preliminarni prospekt“ crvenom bojom (otuda naziv crvena haringa) i sljede}u izjavu: Informacija sadr`ana u ovom je pitanje zavr{avanja ili amandmana. {to }e. nadati se. Pod SEC-ovim pravilima. Putna turneja je tako|e vrsta probnog javnog mi{ljenja o emitentovom poslovnom planu. {to poma`e u odre|ivanju kona~ne cijene i veli~ine IPO-a. Efektivna 58 . Nakon toga se izdaje kona~ni prospekt. Me|utim. Kada jednom efektivni datum stigne. Ovi vrijednosni papiri ne mogu biti prodati niti se mogu ponuditi na kupnju prije nego registracijska izjava postane efektivna. Me|utim. Ovo je glavni dokument koji sindikat banka upisnika koristi da bi prodao dionice. kao dio poku{aja da se smanje regulativni tereti izdava~ima. opisati kako }e kompanija sprovesti svoj poslovni plan. i pokazati kvalitet menad`ment tima. Svaka dr`ava (unutar SAD-a) ima svoje vlastite zakone o vrijednosnim papirima. Dogovara se susret sa finansijskim analiti~arima i brokerima. Registracijska izjava vezana za ove vrijednosne papire je podnesena Komisiji za vrijednosne papire i berzu ali nije postala efektivna (pravosna`na). Amir Karali} Nakon podno{enja. vode}i menad`er bi trebao imati dobru predstavu o investitorovom interesu.

pojavljuje na vrhu: Ova reklama nije niti ponuda da se proda niti tra`enje ponude da se kupe bilo koje od ovih vrijednosnih papira. SEC. registracijska izjava postane zvani~na. Ali menad`ment mora u~initi svaki poku{aj da sastavi efikasne due-diligence sastanke i putne turneje. Ona sadr`i ime kompanije. Kada kona~no. tako|e. vode}eg potpisnika emisija i druge ~lanove sindikata potpisnika.: The Business of Investment Banking.35 Osmrtni~ki oglasi su dobra sredstva da se kompanija predstavi javnosti i da se podstakne javni interes. New York. ~vrsta obaveza (firm commitment) 2. 56 59 . Osmrtnica je uokvirena obavijest koja se pojavljuje u finansijskim odjeljcima novina i magazina i koja objavljuje pojedinosti izdavanja. slijedi potpisivanje sporazuma izme|u vode}e banke i emitenta o kona~noj cijeni i obimu emisije. tako|e. Ovi sastanci se predstavljaju ve}inom „kriti~noj“ publici brokera i analiti~ara koje treba ubje|ivati. u kojoj nakon zavr{ene registracije kod SEC-a. Inc.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA putna turneja je klju~na za uspjeh emisije. Osmrtni~ki oglas (tombstone) se smatra esencijalnim elementom procesa. Thomas K. str. dopu{ta kompaniji koja vr{i izdavanje dionica publikovanje obavijesti o ponudi u novinama u vidu tzv. te iznosu koji dobija sam emitent (provizija potpisnika). koriste}i svu pomo} koju mo`e dobiti od svojih firmi i potpisnika emisija. Ponuda se radi samo putem prospekta. 1999. Tipi~na transakcija potpisivanja javlja se u dva modaliteta: 1. John Wiley & Sons. Ovo je vi{e u formi objavljivanja nego reklamiranja. osmrtni~kog oglasa ili „osmrtnice“. kona~ni prospekt postaje dostupan zainteresovanim investitorima. najbolje nastojanje (best efforts) 35 Vidjeti {ire u: Liaw. Zakonsko odbijanje prihvatanja odgovornosti se. Ishodi ovih predstava ili {oua ~esto pokazuju razliku izme|u uspjeha i propasti ponude. cijenu i veli~inu izdavanja. Preuzimanje ili potpisivanje (underwriting) je druga faza u procesu IPO-a.

Presudna stvar u ovom procesu je da je vrijednosni papir ve} dobrim dijelom prodat do datuma izdavanja. investicijski bankari „prodaju“ usluge rizika izdava~ima preuzimaju}i bar dio teku}eg rizika kada garantuju emisije vrijednosnica kroz ~vrstu obavezu. Teku}i rizik se sastoji od rizika ~ekanja. Me|utim. ali prije nego {to se ona proglasi efektivnom od strane SEC-a. rizika formiranja cijena. Institucionalne prodaje poma`u bankarima da plasiraju velike koli~ine (lotove) novih emisija. Drugi primjer je vezan je za 1987.Adnan Rovčanin. Tokom perioda nakon podno{enja registracijske izjave.g. kada se potpi{e sporazum garantovanja emisija. tj. sav je marketing ura|en. Rizik ili nesigurnost mo`e do}i kada se tr`i{te promijeni nakon ~vrste obaveze po cijeni koja je ve} odre|ena. oni je moraju uzeti kao dio svog portfolia. Potpisnici emisija su pretrpjeli te{ke gubitke. Ako potpisnici emisija nisu u mogu}nosti da prodaju garantovanu koli~inu. ~vrste obaveze kroz koje potpisnici emisija garantuju da }e prodati specificiranu minimalnu koli~inu izdavanja po ponu|enoj cijeni. Tako|e. Takve rizike ~ekanja uglavnom snose izdava~i i oni su smanjeni uvo|enjem Propisa 415 Registracije police. i marketin{kog rizika. Rizici se ne mogu podcjenjivati. U oktobru 1979. Rizik formiranja cijena se de{ava kada se pogor{aju uslovi tr`i{ta nakon potpisivanja sporazuma garantovanja emisije. Formiranje sindikata u kojem svaki ~lan uzima samo dio ukupnog rizika tako|e smanjuje rizik. Marketing smanjuje teku}i rizik izgradnjom „knjige interesa“ prije efektivnog datuma i putem trgovine na sekundarnom tr`i{tu. Potpisivanje sporazuma se tipi~no de{ava. promjene u tr`i{noj okolini ~esto uti~u na cijenu ponude. Amir Karali} Gotovo svi poslovi potpisivanja su ovo prvo. treba re}i da je ~vrsta obaveza polica osiguranja za izdava~a. putne turneje su izvedene i potpisnik emisija zna „indikacije interesa“.- 60 . prije nego {to izdavanje postane efektivno. Potpisnici emisija i za izdavanja najvi{eg kvaliteta su trpili velike gubitke. {to uveliko smanjuje rizik preuzimanja velikog dijela ne`eljenog izdavanja u portfoliu investicijske banke. ^vrsta obaveza postaje apsolutno ~vrsta samo na dan nu|enja ili no} prije. rizik formiranja cijena i marketin{ki rizik ekskluzivno snose potpisnici emisija. IBM-ovo izdavanje od $1 milijarde bilo je vrednovana upravo pred vikend u kojem je Fed promijenio politiku (poznato kao „masakr subotnje ve~eri“). Do tada. U garantovanju emisija. g.

politika investicijske banke mora da bude takva da ugodi potrebama i samih emitenata. Obzirom da se prva metoda najvi{e koristi. „vru}eg tr`i{ta“ i dosta visokog nivoa potcijenjenosti dionica. str. veoma je bitno na pravi na~in odrediti cijenu dionica u inicijalnoj ponudi. uz sporazum da }e svi neprodati vrijednosni papiri biti vra}eni izdava~u. oktobra). godine (par dana prije sloma tr`i{ta 19. {to omogu}ava br`u i efikasniju prodaju dionica investitorima. investicijska banka se sla`e da uradi {to najbolje mo`e distribuiranje vrijednosnih papira. ona se odnosi na veli~inu kompanije.180 61 . s obzirom da svoj poslovni koncept treba da profiliraju na dugi rok. tako da manje kompanije imaju ve}u inicijalnu potcijenjenost. Ovo stvara poticaj za investitore da ulo`e novac u novu emisiju. [to se ti~e specifi~nosti kompanija. Potpisnici emisija vole formirati cijenu novog izdavanja po odre|enom procentu ispod onoga {to oni smatraju fer vrijednost. 59 Vidjetu {ire u: ]irovi}. b) specifi~nost kompanije — emitenta. Jednostavno re~eno. 2001.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA British Petroleum izdavanje dionica u ~etvrtak. Jedna formula koju potpisnici emisija ~esto koriste je metoda diskonta.37 Stanje na tr`i{tu se mo`e protezati od tzv. Beograd.36 Suprotno ~vrstoj obavezi. koji potom ostvaruju profite uslijed skoka cijena dionica na sekundarnom tr`i{tu. str. dok je kod ve}ih i stabilnijih kompanija situacija obrnuta. kada je smanjena potra`nja za dionicama. pa do tzv. „hladnog tr`i{ta“. ^etiri potpisnika emisija tog izdavanja su pretrpjeli ukupni gubitak od $283 miliona. U ve}ini slu~ajeva dolazi do potcjenjivanja (underpricing) dionica kod IPO. Bridge company. c) politika investicionih banaka. Naravno. 15. oktobra 1987. potpisivanje kroz najbolje poku{aje ne pru`a nikakve garancije. O ovoj praksi diskonta jasno svjedo~e observacije da se novim izdanjem tipi~no trguje po mnogo 36 37 Ibid. Na inicijalnu cijenu dionica uti~u slijede}i faktori: a) ukupna situacija na tr`i{tu kapitala. Milutin: Bankarstvo.

odnosno sekundarnom tr`i{tu. Tako|e. Istra`ivanje iz Greenwich Associates u Tabeli 3. Palgrave Macmillan.38 Tabela 3. uslove na tr`i{tu dionica. Na pregovore i kona~no odre|ivanje ponu|ene veli~ine i cijene uti~e niz faktora. predvi|enu cijenu dionica na sekundarnom tr`i{tu.Steven I. Faktori koji odre|uju mandat vo|e potpisnika nove emisije dionica Najva`niji Institucionalna distributivna sposobnost Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica i veze analiti~ara Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Vje{tine u struktuiranju i formiranju cijena izdavanja Sposobnost upravljanja sindikatom Istorijske veze Sposobnost distribucije putem maloprodaje Sposobni specijalisti za tr`i{ta obi~nih dionica U~estvovanje kao menad`era u va{im ranijim izdavanjima Sposobni menad`eri za veze korporativnih finansija Ni`i honorari ili potpisni~ke mar`e Firmin obim trgovanja sa kompanijinim dionicama Internacionalna sposobnost distribucije Agresivnost iz ponude za “kupljene“ dilove 38 (%) 72 61 34 28 26 24 24 19 19 12 9 9 6 2 Vidjeti {ire u: Davis. koji uklju~uju finansijske performanse kompanije. diskont pri garantovanju emisija. potvr|uje relativnu va`nost snage distribucije kao kriterija odabira za izbor vode}eg potpisnika emisija. Potpisnik emisije }e tipi~no zahtijevati da se ponuda proglasi efektivnom odmah (zahtijevaju}i ubrzanje) ako osoblje SEC-ove Divizije korporativnih finansija nema va`nih zadr`avanja u smislu daljnjeg pregleda izjave. Potpisnik emisije onda mo`e produ`iti sa prodajama vrijednosnih papira. i neto dobitak od prodaje vrijednosnica za kompaniju. u ovo vrijeme se podnosi finalni amandman na registracijsku izjavu. tr`i{ne percepcije kompanije. 2003. u prosjeku 16%. 27 62 . Amir Karali} vi{oj cijeni na aftermarket-u. Amandman na cijenu uklju~uje dogovorenu cijenu. ako je ubrzanje odobreno.:Investment banking-Addressing the Management Issues.Adnan Rovčanin. str. cijene usporedivih kompanija. Sporazum garantovanja emisija se potpisuje kada registracijska izjava uskoro postaje efektivna.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Plasiranje ili distribucija Uobi~ajeno je za vode}eg potpisnika emisija da formira sindikat distribucije koji se sastoji od sindikata garantovanja (sindikata potpisnika) emisija i prodajne grupe. Svaki ~lan u sindikatu garantovanja emisija je obavezan da kupuje dio IPO dionica, dok ~lanovi prodajne grupe ne prihvataju nikakav rizik. Glavni razlog za formiranje sindikata banaka, odnosno sindikata potpisnika za distribuciju, je taj da se prodaja dionica obavi {to br`e, budu}i da mo`e do}i do razlike izme|u ponu|ene cijene i cijene koja se formira na tr`i{tu u toku procesa distribucije. U tom smislu, ako do|e do pada cijena sindikat potpisnika gubi, me|utim, ukoliko do|e do porasta cijena sindikat ne dobiva ni{ta. Upravo je ovo razlog zbog ~ega su sindikati upisnika za distribuciju veliki. Generalno, odabir sindikata garantovanja emisija i prodajne grupe bi trebao biti baziran na ~vrstoj distribuciji dionica i sposobnosti stvaranja tr`i{ta. Postoje tri primarna ugovora o garantovanju emisija: Sporazum me|u potpisnicima emisija, Diler - sporazum i Sporazum garantovanja emisija. Sporazum me|u potpisnicima emisija uspostavlja vezu me|u njima. On imenuje menad`era sindikata da djeluje u njihovo ime. Diler - sporazum ili prodajni sporazum je sporazum u kojem dileri (prodava~i) vrijednosnih papira koji nisu dio sindikata, bivaju uklju~eni u proces distribucije vrijednosnih papira. Ovi dileri poma`u, pokretanjem emisije, tr`i{tu. Diler - sporazum }e dozvoliti ovim dilerima da kupe vrijednosne papire po diskontu od ponu|ene cijene. Sporazum garantovanja emisije uspostavlja ugovornu vezu izme|u korporativnog izdava~a i sindikata. Sporazum garantovanja emisija generalno sadr`i uvode, garancije, odnose nu|enja, uslove, sve~ane ugovore, obe{te}enje, i otkazivanje (opoziv). Sekcija uvoda identificira u~esnike u sindikatu potpisnika emisije, veli~inu i tip vrijednosnih papira koji }e se ponuditi. Odredbe reprezentacija i garancija pokrivaju garantovanje od kompanije. One, tako|e, uklju~uju garanciju da je kompanija pravilno inkorporirana i akreditovana. Dodatno, uslovi ponude uklju~uju jamstvo da kupi i plati vrijednosne papire, tajming, i bilo koje odredbe green shoe (napomena: odredba (opcija) u Sporazumu garantovanja emisija koja dozvoljava ~lanovima sindikata potpisnika emisija da kupuju dodatne dionice na originalnu ponudu. Ovo je korisna odredba 63

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

za potpisnike emisija u slu~aju izuzetnih javnih zahtjeva (pove}ane potra`nje). Ime dolazi od ~injenice da je kompanija Green Shoe Company bila prva koja je dozvolila ovakvu opciju potpisnicima emisija).39 Ovo je slu~aj kada potra`nja zna~ajno nadma{uje ponudu , tako da se za emisiju ka`e da je „vru}a“ (hot issue). Zakonski ugovori detaljno obja{njavaju prava i obaveze svih strana. Uslovi u Sporazumu garantovanja emisija uklju~uju kompletnosti i ta~nosti kompanijinih reprezentacija i da ni jedna strana ne mo`e prodati dionice do efektivnog datuma. Odredbe obe{te}enja osloba|aju potpisnika emisija od odgovornosti zbog materijalnih pogre{nih izjava ili propusta u registracijskoj izjavi od strane izdava~a. Kona~no, odjeljak o otkazivanju sadr`i klauzulu koja dozvoljava potpisniku emisija da otka`e ponudu nakon efektivnog datuma ali prije datuma zatvaranja, pod uslovom da potpisnik mo`e pokazati svrhu i opravdanje. Mar`a garantovanja emisija (potpisni~ka provizija) je razlika izme|u cijene za javnost od{tampane u prospektu i cijene koju prima korporativni izdava~. Mar`a se odre|uje kroz pregovore izme|u glavnog (vode}eg) potpisnika emisija i korporativnog izdava~a. Svim ~lanovima sindikata se pla}a iz vrijednosti mar`e. Variraju}a suma prihva}enog rizika od ~lanova distributivnog sindikata se ogleda u rasporedu kompenzacija. Menad`erov honorar je kompenzacija vode}em potpisniku emisija za pripremanje ponude. U~estvovanje u temeljnom due-diligence pregledu i sastavljanje dila su primarne osnove za kompenzaciju. Naknada garantovanja emisija ili sindikalna naknada pokriva tro{kove napravljene od strane sindikata potpisnika emisija, uklju~uju}i reklamiranje, pravne tro{kove i druge tro{kove iz vlastitog fonda. Kona~no, prodajna koncesija se odnosi na sve firme, a bazirana je na sumi vrijednosnih papira koje one prihvate da prodaju. Zbog toga, sindikalni menad`er }e imati sve tri naknade: menad`erov honorar, naknadu garantovanja emisija i prodajnu koncesiju. Dileri garantovanja (potpisni~ki dileri) emisija }e dobiti naknadu garantovanja emisija i prodajnu proviziju. Prodajnoj grupi se dodjeljuje dio ukupne prodajne koncesije.
39

Cilj ove opcije je osiguranje stabilizacije i ure|enja sekundarnog tr`i{ta.

64

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Pored potpisni~ke provizije, koju kompanija pla}a sindikatu banaka, postoje i drugi tro{kovi koji optere}uju kompaniju prilikom javne emisije dionica. Tako su pravni honorari obi~no druga velika stavka tro{kova. Oni variraju u zavisnosti od kompleksnosti kompanije, ispravnosti njenih evidencija i koli~ine vremena potrebnog da se da plan i podnese registracijska izjava. Honorari ra~unovodstva su, tako|e, prili~no veliki. Ra~unovo|a pregleda i provjerava podatke u registracijskoj izjavi i izdaje pismo komforta. Ovi honorari ne uklju~uju provjere finansijskih izjava, koje variraju zavisno od veli~ine kompanije i broja provjerenih godina. Tro{kovi {tampanja se odre|uju po du`ini, broju napravljenih promjena u registracijskoj izjavi i broju fotografija. Registracijski honorari, honorari arhivaru i agentu transfera i raznovrsni drugi honorari, tako|e, nisu bezna~ajni. SEC-ov registracijski honorar je 0.0278% puta vrijednost emisije vrijednosnih papira koji se registruju (postepeno smanjenje na 0.0067% do godine 2007.). NASD-ov puni honorar je $100 plus 0.01% od maksimalne koli~ine dolara. Dodatno, postoje i honorari za listing (kotaciju) na berzi.40 Javna ponuda ima i ostale tro{kove. Po{to je cijena ponude tipi~no manja od after-market vrijednosti, investitori koji su kupili izdavanje jeftino ga dobiju na tro{ak originalnih dioni~ara kompanije do odre|enog stepena. Postoje}i dioni~ari tipi~no zadr`avaju veliki dio dionica komapanije na kojima zara|uju enormne profite. ^ak {tavi{e, javnost bi bila `eljna da se pretplati na sljede}e ponude, upravo iz razloga potcjenjivanja dionica. Kada kompanija iza|e u javnost, veoma je te{ko potpisniku emisija da sudi o tome koliko }e investitori biti voljni da plate za dionice. Tako, potcjenjivanje postaje sredstvo tra`enja interesa investitora. Prema studiji Ibbotson-a, Sindelara-a i Ritter-a (1994), prosje~no podcjenjivanje je oko 16%. IPO-i u 1996.-oj i 1997.-oj godini su pokazali prosje~nu

40

Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str.60

65

u periodu od 1984. ra~unovo|a i potpisnika emisija.Adnan Rovčanin. u 68 IPO-a. Kao dodatak. Prave tro{kove potcjenjivanja je te{ko prosuditi. Hiljade dolara mogu trebati da brokerska zajednica i investitori postanu svjesni kompanije. na primjer u Velikoj Britaniji. godine je bila 3. Interesantno je ista}i da se iznosi provizije koju napla}uju investicijske banke za poslove IPO razli~ito kre}u od zemlje do zemlje. u Australiji prosje~na bruto mar`a. do 1996. Vol. ve} tako|e i puno ko{ta. ^ak {tavi{e. str. Ako je biznis dovoljno konkurentan. faksove. sa prinosima od 30-100 miliona australiskih dolara. 61 Chi Chen-Hsuan/ Ritter . Ono smanjuje rizik garantovanja emisija i daje im zahvalnost investitora koji kupe IPO izdavanja. Istra`ivanja koja su obavili Hsuan-Chi Chen i Jay R. koje ne samo da je pote{ko}a da se pripremi za male kompanije. U drugim zemljama. 66 . The Journal fo Finance.: „The sevan percent solution“. nepredvi|eni tro{kovi }e se pojaviti. Potcjenjivanje poma`e potpisniku emisija. Iako menad`ment ima zna~ajnu kontrolu nad sumom i stepenom nekih od ovih skrivenih tro{kova. LV. jedan tro{ak kojem je te{ko odrediti vrijednost je menad`ersko vrijeme koje je potrebno da se kompletira ponuda. poslovne ve~ere i zabavu. uklju~uju}i potpisni~ke i brokerske honorare. itd. potpisnici emisija }e vjerovatno ura~unati sve ove skrivene koristi kada budu pregovarali o potpisni~koj mar`i.jay R. po{tanske tro{kove. posljednjih godina je vi{e od 90% dilova izme|u $20-80 miliona imalo provizije od ta~no sedam procenata. 41 Tokom dugog procesa pripremanja prvog listinga (kotacije na berzi) kompanije. 3.4 %. potpisni~ke provizije se kre}u oko 3%. No. Oni uklju~uju tro{kove konsultanata. Ritter pokazuju da su bruto provizije koje primaju potpisnici emisija u incijalnim javnim nu|enjima u Americi mnogo vi{e nego u drugim zemljama. Amir Karali} dobit prvog dana od 17% i 15%. telefonske pozive. Drugi tro{ak vrijedan spomena je direktorsko i ~inovni~ko osiguranje od odgovornosti. tro{kovi nepromjenjivo prelaze ono {to je predvi|eno. June 2003. Drugo va`no pitanje su promocije.42 41 42 Ibid.

Finansijski biznis {tampanja je oko $800 miliona godi{nje. prikupiv{i 1. U osnovi postoje tri tipa.: Essentials of Investment. SEC zahtijeva da kompanija podnosi periodi~ne izvje{taje. uop{te nije ni bilo. Me|utim. mnoge manje firme te{ko da sredstva mogu prikupiti na ovaj na~in. Alan J. kvartalni Formular 10-Q.Alex/ Marcus. Upravo zbog visokih tro{kova garantovanja emisije dionica. objavila ugovore koje su kupci i prodavci popunjavali koriste}i svoje ku}ne ra~unare. koja se suo~ila sa ovim problemom. Zna~ajni tro{kovi i izvr{no vrijeme se prave kroz pripremanje i podno{enje ovih izvje{taja. kroz uvo|enje Elektronskog prikupljanja podataka. Kupac bi onda poslao ~ek Spring Street-u. uklju~uju}i godi{nji Formulr 10-K. tro{kovi podno{enja se nisu smanjili. Kompanija je obavila IPO. Ona je ovaj sistem nazvala Wit-Trade („dovitljiva“ ili pametna trgovina). naravno. jedna firma pod imenom Spring Street Brewing Co. 1998. Prvo. Irwin Mc Graw-Hill. Sistem je funkcionisao tako {to je kompanija na svojoj web stranici.g. Me|utim. po pivu Wit koje proizvodi. 43 Op{irnije vidjeti:Body. Formular 8-K za izvje{tavanje o zna~ajnim doga|ajima i zastupni~ke i informacijske izjave. 61 67 . odnosno prodaji svojih dionica putem Interneta.43 3. koji je procesirao trgovinu na na~in na koji bi to uradila firma na Wall Street-u i slao dioni~arski certifikat prodavca nazad kupcu. kako se to u po~etku o~ekivalo. analizu i povra}aj (EDGAR). tre}e izdanje. SEC zahtijeva da mu svi korporativni dokumenti budu podneseni elektronski od maja 1996.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Dalja posljedica je tro{ak postojanja javnom kompanijom (dioni~kim dru{tvom). Naredna izdanja dionica Ovaj vid emisije dionica odnosi se na izdanja kompanija koje ve} imaju svoje dionice u opticaju. str. naredne emisije dionica (seasoned public offering).. izlaz je na{la u emisiji. s tim {to je nalo`io kompaniji da trgovina bude procesirana putem banke ili putem agenta za ugovore.2.1. kojih.6 miliona dolara bez ijednog centa tro{ka potpisnicima emisije.1. SEC je odobrio ovu emisiju.Zvi / Kane.

{to bi stvorilo negativnu sliku o kompaniji budu}i da se informacije o prodaji objavljuju u {tampi i o tom se svakako obavje{tava Komisija. Ovaj vid ponude ne javlja se u postupku IPO. Koristi se radi privla~enja novog kapitala za potrebe kompanije. Dakle. 10.000.000. Klasa A obi~ne dionice Od 11. a da pri tome ne ugroze valjanost i efekat IPO. 3. Dakle. Vird`inija korporacija („FBR“ ili „Kompanija“).000 dionica klase A obi~nih dionica. Sekundarna naredna emisija (secondary seasoned public offering) se odnosi na ponudu ili ta~nije re~eno. vlasnici imaju pravo i mogu}nost prodaje dionica preko brokera na sekundarnom tr`i{tu. RAMSEY GROUP. nije ni{ta drugo do kombinacija navedena dva oblika. 2. Billings. pa i sami menad`eri iza|u iz kompanije. Naravno. osniva~a kompanije — tzv. BILLINGS. prodajni dioni~ari (salling shareholders). standardne vrijednosti $0. odnosno. Kombinovana sekundarna emisija (combined offering). tako da svoje dionice prodaju direktno investicijskoj banci. prodaju dionica od strane vlasnika tj.000 se izdaju i prodaju od Kompanije i 1.Adnan Rovčanin. Kao primjer ove metode navodimo sljede}i slu~aj: FBR 11. ponu|ene ovim („Nu|enje“).000. ovo je na~in ili mehanizam da vlasnici.01 po dionici („Klasa A obi~ne dionice“) od Friedman. Ovom novom emisijom kompanije nastoje prikupiti dodatni kapital. Ramsey Group. zbog stvaranja lo{eg imid`a i samog ugro`avanja inicijalne prodaje. potpisnici emisije ne kupuju dionice od kompanije. kao i za izlazak vlasnika iz kompanije.000 se prodaju od strane odre|enih dioni~ara („prodajni dioni~ari“) 68 .000 dionica FRIEDMAN. INC. Primarna naredna emisija (primary seasonad public offering) predstavlja ponudu. ve} od osniva~a kompanije. Amir Karali} 1. Inc.. Razlog ovakvog na~ina ponude dionica le`i u nastojanju vlasnika da iza|u iz kompanije. koji im je potreban. izdanje dionica kompanija koje su obavile postupak IPO.000.

Inc. Ovo pravo pru`a privilegiju postoje}im vlasnicima. koje omogu}ava da postoje}i obi~ni dioni~ari mogu odr`ati proporcionalno vlasni{tvo u kompaniji.3.421) po cijeni jednakoj cijeni inicijalnog javnog nu|enja umanjeno za 4% diskonta.00 po dionici. Kompanija ne}e primiti nikakve prihode od prodaje dionica od strane prodajnih dioni~ara. Inc. Iako je ovo bila inicijalna javna ponuda za A klasu obi~nih dionica. Razdoblje upisa prava daje se u relativno kratkom vremenskom periodu (dvije ili tri sedmice).70 69 . Prodajnih dioni~ara i Potpisnika emisija (kako su ovdje definisani) u skladu sa preporukama „kvalifikovanog nezavisnog potpisnika emisija“ kako to zahtijeva Propis 2720 Pravila pona{anja Nacionalne asocijacije dilera vrijednosnih papira. Inc. Kao dodatak udjelima obi~nih dionica ovdje ponu|enih.1.: The business of investment banking. Prije ponude. str. koje su imale iste karakteristike kao i A klasa (jedino je broj glasova bio razli~it klasa B — tri glasa po dionici.451. („NASD“). PNC Bank Corp. kompanija je ve} imala sekundarno tr`i{te za klasu B obi~nih dionica. ~ime zadr`avaju mogu}nost proporcionalnog dijela suvlasni{tva u kompaniji.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Kompanije. tokom kojeg dioni~ari 44 Vidjeti {ire u: Liaw. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je $20. Kompaniji je odobren listing (kotacija) klase A obi~nih dionica na Njujor{koj berzi. John Wiley & Sons. da na osnovu svog postoje}eg udjela dionica u kompaniji dobiju odgovaraju}i broj prava za kupnju dodatnih udjela (npr. se slo`ila da stekne odre|en broj obi~nih dionica klase A. a {to je jednako 4.New York 1999. Thomas K.44 3. s tim da postoji mogu}nost konverzije klase B u klasu A).1. nije bilo javnog tr`i{ta za klasu A obi~ne dionice. klasa A jedan glas. jedna za tri ili jedna za dvije).9% njihovog udjela u dioni~kom dru{tvu (ukupan broj obi~nih dionica klase A je 2. Pravo pre~e kupnje Pravo pre~e kupnje ili pravo prvokupa je zna~ajno materijalno pravo iz dionice. („NYSE“) pod simbolom „FBG“. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je odre|ena sporazumom izme|u Kompanije.

budu}i da su prenosiva. 45 Vidjeti {ire u: Van Horne .Adnan Rovčanin. teoretska tr`i{na vrijednost jednog prava.Jr. N . Po .: Osnove finansijskog mened`menta. Pravo daje dioni~aru mogu}nost kupovine dionica po ni`oj cijeni od teku}e tr`i{ne (emisija dionica uz prava se prodaju uz rabat.tr`i{na vrijednost jednog prava kada se dionice prodaju „uz prava “. mogu}e je prodati „pismo dodjele dionica“.broj prava potrebnih za upis jedne dionice. Dioni~ari se obavje{tavaju kada i pod kojim uslovima mogu da kupe dionice „uz prava“. Kao mjesta za kupovinu. U ovakvim okolnostima. c) ne u~initi ni{ta i pustiti da prava isteknu. S .upisna cijena po dionici. teoretska vrijednost prava }e odstupati od stvarne. ali }e djelovanje arbitra`e (dok god je ona profitabilna) smanjiti osciliranje stvarne vrijednosti od teorijske. stare odnosno postoje}e dionice u principu kotiraju sa umanjenim kursom u visini prava pre~e kupnje. Ako dioni~ar odlu~i da ne `eli iskoristiti svoje pravo kupnje./Wachowicz. {pekulacije.teku}a tr`i{na vrijednost postoje}ih dionica . Naravno. s obzirom da na raspolaganju imaju tri opcije: a) iskoristiti prava i upisati dodatne dionice. odnosno uz diskont od teku}e tr`i{ne cijene koji je u intervalu od 10 do 20 %). Mate. Zagreb. na kojima dioni~ari mogu da ostvare svoje pravo pre~e kupnje. odnosno. John M. Poziv za realizaciju prava kupovine se objavljuje i u {tampi. James C. Kada dionice „uz prava“ budu emitovane. 2002. str. prodaje prava tokom upisa. 531 70 . pravo po bili kojoj cijeni koja se mo`e posti}i. dok se dionice jo{ prodaju uz prava iznosi: 45 Gdje je: Ro . b) prodati prava. Amir Karali} trebaju odlu~iti {ta da urade. za iznos transakcijskih tro{kova. mogu biti sve banke ~lanovi sindikata i sva njihova prodajna mjesta.

ako do|e do realizacije sporazuma. kompenzacija za ovaj sporazum. koji imaju lako predvidljive nov~ane tokove. U tom smislu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Da bi prodaju prava u~inila sigurnom. Ovaj vid prodaje poznat je kao direktna ili privatna prodaja vrijednosnica. tako i potencijalne emitente. Osim toga. kompanija }e potpisati sporazum sa investicijskom bankom ili grupom investicijskih banaka (standby underwriting agreement). koji svoja sredstva ula`u u ovaj oblik emisije vrijednosnih papira. sporazum }e se iskoristiti. Tako cijena prodajne opcije zavisi od vi{e faktora. u slu~aju pada tr`i{ne cijene dionica. implicira da se mo`e izvr{iti. Direktni plasman ne podlije`e obavezi registracije kod 71 .1. kojim se banka ili banke obavezuju potpisati. a i ne mora. penzioni fondovi i sl.1. investicijska banka bit }e primorana da dionice „uz prava“. odnosno preuzeti sve neprodate dijelove emisije. Ako emitent iskoristi opciju. {to za nju predstavlja gubitak. javlja se metoda koja omogu}ava da se kompletna emisija mo`e prodati jednom institucionalnom investitoru ili vi{e njih. obim emisije. Ovaj sporazum poput prodajne opcije. su osiguravaju}a dru{tva. odnosno.4. obzirom da kompanija neposredno pregovara sa potencijalnim investitorima o uslovima prodaje. od kojih su najva`niji vrijeme do isteka prava pre~e kupnje (rizik koji je uklju~en srazmjeran je du`ini vremena i padu tr`i{ne cijene dionica) i obim emisije. U tom smislu funkcija investicijskog bankara gubi zna~aj. Naime. vrijednost). bez obzira da li dolazi do njegovog kori{tenja bit }e obra~unata kao procenat od planiranog obima emisije. investicijska banka }e otkupiti dionice po utvr|enoj cijeni i obaviti njihovu prodaju preko svoje distributivne mre`e. 3. Zbog ovih poslova unutar organizacione strukture investicijske banke uspostavlja se odjeljenje koje se bavi upravo ovim aktivnostima (private placement group). ali ne u potpunosti jer uloga investicijske banke u ovom procesu je da identifikuje kako potencijalne investitore.. Ako do|e do pada tr`i{ne cijene dionica. Institucionalni investitori. proda ispod otkupne cijene. Direktan plasman institucionalnim investitorima Kao alternativa javnoj ponudi vrijednosnica ili ponudi postoje}im dioni~arima. investicijska banka }e pomo}i u oblikovanju emisije (vrsta vrijednosnih papira.

str. olak{ava daljnje posu|ivanje. jer se smatra da institucionalni investitori koje su spremni kupiti cijelu emisiju. vrijednosni papiri se mogu vidjeti kako stoje na polici i mogu biti skinuti s police i prodati javnosti brzo.Adnan Rovčanin. pa nema momentalne tr`i{ne cijene. Bernard J: Tr`i{ta kapitala. {to je bio slu~aj 46 SEC-ov propis 415 (Rule 415) postalo je efektivno u 1982. poznato kao SEC-ov propis 415. stvara kod investitora povjerenje da je preduze}e detaljno „istra`eno“. velike korporacije imaju mogu}nost do}i do sredstava s javnog tr`i{ta. respektabilnim investicijskim mogu}nostima). npr. • preduze}e koje posreduje vrijednosnim papirima. imaju mogu}nost samostalnog prikupljanja informacija koje bi ina~e registracija ustupila. • emisija koja ima podr{ku institucionalnih investitora. u smislu da ne postoje spremni kupci. Period ~ekanja potpisnika emisija je skra}en od ranije tri do ~etiri sedmice na samo nekoliko dana ili ~ak sati. Nasuprot tome. Propis 415 dozvoljava odre|enim izdava~ima da podnesu jedan registracijski dokument koji indicira da oni imaju namjeru prodati odre|enu koli~inu odre|ene klase vrijednosnih papira u jednom ili vi{e perioda unutar sljede}e dvije godine. bez obaveze njihovog dr`anja dvije godine. bankovnog kapitala pod povoljnijim uslovima. bez uobi~ajene registracijske procedure. U osnovi.21 72 . Amir Karali} SEC-a.46 Iako se putem privatne prodaje mogu prodati mo`da nelikvidne dionice. ima uspostavljenu vlastitu listu klijenata (op}enito sadr`i glavne finansijske institucije s ogromnim nov~anim tokom i poznatim planovima. • tro{kovi prodaje preko privatne emisije op}enito su mnogo manji nego kod javne emisije Jo{ jedna prednost je ta {to SEC-a putem propisa (Rule) 144A omogu}ava velikim (institucionalnim) investitorima da trguju vrijednosnim papirima izme|u sebe. 1998. Mate . ili dobar dio nje. koriste}i prodaju vrijednosnih papira „s police“. ali poskupljuje operaciju. Zagreb. 47 Vidjeti {ire u: Foley. ovaj vid plasmana pru`a velike prednosti:47 • ~injenica da vrlo poznati posrednik organizira emisiju. • tako|e je mogu}e da emisija bude osigurana (supotpisana) {to garantuje uspje{an ishod.

Propis 504 dozvoljava neregistrovanu ponudu od strane kompanije koja ne ~ini izvje{tavanje i bez izjave o ponudi. Uz memorandum se dostavlja i sumarni izvje{taj o osnovnim uslovima emisije (stock purchase agreement) koji. John Wiley & Sons. Formular D se podnosi SEC-u pod Praopisom 504. finansijske podatke. Osim za maksimum od 35 neakreditovanih investitora. Inc. Memorandum sadr`i sumarnu ponudu. Propis 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $1 milion tokom 12-mjese~nog perioda. Vezano za Propis 504. analizu menad`menta. postoji Registracija malog korporativnog nu|enja (Small Corporate Offernig Registration . prilikom ~ega koristi usluge investicijske banke u pripremi ovog teksta. Jo{ jedno od pravila kojima se reguli{e privatni plasman (oslobo|eno nu|enje) je i tzv. regulativa D.New York. On je jednak za sve dr`ave. ustvari.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA sve do po~etka 80-tih. SCOR nudi malim biznisima alternative niskih tro{kova. Broj investitora nije ograni~en i cirkular nu|enja se ne zahtijeva. Kompanije koje `ele iskoristiti SCOR-ov program trebaju podnijeti dva formulara: Formular D i SCOR-ov Formular U-7. predstavlja ugovor o kupovini dionica.48 Pravilo 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $5 miliona tokom 12-mjese~nog perioda.SCOR). kapitalizaciju. Iako ne podlije`e obavezi registracije. SCOR dozvoljava biznisima da prikupe do $1 milion u obi~nom kapitalu godi{nje za pokretanje biznisa. Regulativa D uspostavlja parametre ograni~enog privatnog plasmana. kada je donijeto ovo pravilo. opis djelatnosti industrije. ako izdava~ dostavi materijalne informacije kupcu u razumnom vremenu prije prodaje. Thomas K. Ovaj pojednostavljeni proces smanjuje kompanijine pravne i ra~unovodstvene honorare do 75%. razvoj ili rast. a koji uklju~uje: obim emisije i cijenu dionice. Formular U-7 se podnosi dr`avama. {to dozvoljava kompanijama kojima je potreban kapital da prodaju vrijednosne papire pod oslobo|enim nu|enjem i izbjegnu kompleksnost i tro{kove izlaska u javnost. 67 73 . svi drugi investitori moraju ispunjavati SEC-ovu definiciju akreditovanog 48 Vidjeti {ire u: Liaw. emitent je du`an sa~initi memorandum po SEC-ovom pravilu 144A. str. 1999.: The business of investment banking.

str 13. Propis 506 dozvoljava prodaju neograni~ene koli~ine vrijednosnih papira. ostvaruju trend pada posebno u prvom kvartalu 2008. 74 . market report — first quarter 2008. Akreditovani investitor je individualac ili institucija koja je dobro obavije{tena i ima adekvatnu neto vrijednost da vr{i takve investicije. Amir Karali} investitora. koji su sposobni da procjene vrijednosti investicija. generalno gledaju}i. Na grafikonu vidimo da provizije za potpisivanja dionica.Adnan Rovčanin. may 2008. Kolike su potpisni~ke provizije kod emisije dionica najbolje pokazuje sljede}i dijagram. Zahtjev je da se svi neakreditovani investitori (maksimalno 35) moraju kvalifikovati kao sofisticirani investitori. Prikaz emisije dionica po svjetskim regijama 49 BCG Investment benking and capital markets. Analiza je sa~injena od strane konsultantske ku}e BCG (Boston Consulting Group) 49 Grafikon 12.

federalne agencije. vrijednosni papiri koje emituju preduze}a i druga pravna lica (razli~ite finansijske i nefinansijske institucije). 26 sedmica ili 52 sedmice. Prema tom kriteriju. razlikujemo sljede}e vrste vrijednosnih papira: 1. 3 godine.1. gradovi).2 . Dr`ava se na tr`i{tu vrijednosnih papira. T . Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira Kao sredstva finansiranja Federalne (dr`ave) vlade. 3.bonds dr`avne blagajne su dugoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 30 godina. T-notes Dr`avne blagajne su dakle. te se tretiraju kao finansijski instrumenti bez rizika. a jedan koji se ~esto koristi polazi od vrste emitenta. iako zemlje i korporacije iz Azije. generalno posmatrano javlja kao emitent. U uslovima tr`i{ta obveznica. odnosno na finansijskom tr`i{tu. trezor. T-bills dr`avne blagajne su kratkoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 13 sedmica. Ju`ne Amerike. te lokalne samouprave (op{tine.1. vrijednosni papiri ~iji je emitent dr`ava/vlada i njeni organi i organizacije. srednjoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 2 godine.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. Tr`i{te javno-pravnih vrijednosnih papira — emisija i trgovanje Vrijednosne papire mo`emo podijeliti na osnovu vi{e kriterija. Frekventnost aukcija je sa`eta u narednoj tabeli. investitor. U SAD-u javno-pravne vrijednosne papire mogu da izdaju: dr`avna blagajna tj.1. 2. Biro javnog duga (BPD) pri Dr`avnoj blagajni izdaje tri tipa vrijednosnih papira koji imaju visoku utr`ivost: blagajni~ki zapisi (bills). Ovi vrijednosni papiri se prodaju kroz redovno organizovane aukcije. te ujedno ima kontrolnu i regulativnu ulogu. Svi ovi vrijednosni papiri imaju visok stepen likvidnosti. Srednje i Isto~ne Evrope i Afrike tako|e izdaju dug. najve}i izdava~i obveznica su iz Sjedinjenih dr`ava i drugih industrijaliziranih zemalja.2. 5 godina ili 10 godina. 75 . srednjoro~ne obveznice (notes) i dugoro~ne obveznice (bonds).

New York. Novembar Januar. Inc. Me|utim. Jul. do dospije}a dr`avna blagajna }e platiti sumu koja nije manja od standardne sume na datum izdavanja. 73 Desetogodi{nje inflacijsko-indeksirane obveznice (vrijednosni papiri dr`avne blagajne za{ti}eni od inflacije. Frekventnost aukcije Dospije}e 13. 1998. Oktobar.godi{nje srednjoro~ne obveznice 30. 1999. TIPS) su prvi put izdate u januaru 1997. John Wiley & Sons.sedmi~ni blagajni~ki zapis 52.sedmi~ni blagajni~ki zapis 26. tako|e. April.: The business of investment banking. izdala 5-godi{nju obveznicu (bonds). Novembar Izvor: Adaptirano od FED-a New York.godi{nja srednjoro~na obveznica Iinflacijsko-indeksirane 10 .: The business of investment banking.73 76 . Prema: Liaw. 1999. John Wiley & Sons. Oktobar Februar. Dr`avna blagajna planira da izdaje ove vrijednosne papire kvartalno (aprilu. inflacijsko pode{avanje ne}e biti plativo do starosti. New York.Adnan Rovčanin. Inc. August.50 50 Vidjeti {ire u: Liaw. Maj. Thomas K.sedmi~ni blagajni~ki zapis 2. Iako deflacija mo`e izazvati opadanje vrijednosti glavnica. godine. Vrijednosni papiri imaju nominalni povrat povezan sa indeksom cijene potro{a~a za sve urbane potro{a~e (CPIU). str. August. Jul. julu. U julu 1997. oktobru i januaru). Amir Karali} Tabela 4. Thomas K.godi{nja dugoro~na obveznica Frekventnost aukcije Sedmi~no Sedmi~no Svake ~etiri sedmice Mjese~no Kvartalno Februar. str. Glavnica vrijednosnog papira }e se pode{avati svaki dan za promjene u nivou inflacije. godine je. Polugodi{nja pla}anja kamata }e se uraditi na inflacijski-pode{enoj glavnici kao od datuma pla}anja kamate baziranoj na kuponskoj stopi koja je odre|ena na aukciji.godi{nja srednjoro~na obveznica 5-godi{nja srednjoro~na obveznica 10.

dakle. BankAmerica Robertson Stephens. Njujor{ki Fed.. investicijske banke i brokeri i dileri vrijednosnih papira koji trguju U. Njujor{ki Fed onda se konsultuje sa glavnim regulatorom podnosioca molbe da potvrdi da li firma/banka ispunjava relevantne kapitalne standarde. Primarni dileri su. sa 18 primarnih dilera.S. Bear Stearns & Co.. Stvaranje STRIPS programa okon~alo je stvaranje za{titnih znakova i generi~nih priznanica. J. Najpoznatiji primarni dileri su Aubrey G. poput Merrill-ove priznanice rasta prihoda blagajne (Treasury Income Growth Receipts .. godini i onda se smanjio na 38 u 1992.CATS).TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (Certificates of Accrual on Treasury Securities .P. Firma koja `eli postati primarni diler mora obavijestiti njujor{ku Federalnu rezervu (Fed) pismeno. Podnosioci molbe moraju biti komercijalne bankarske organizacije koje su predmet zvani~ne supervizije U. godini.. supervizora federalne banke ili brokersko — dilerske ku}e registrovane kod SEC-a. godini.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Od februara 1985. primarni dileri vezani za banke moraju se povinovati Tier I i Tier II kapitalnim standardima pod 77 . Oni mogu biti i u stranom vlasni{tvu.Inc. Broj primarnih dilera je dosegao vrhunac od 46 u 1988. Prema njujor{kom Fed-ovom trenutnom kriteriju. Glavni u~esnici na aukcijama su primarni vladini dileri finansijske institucije koje su specijalizirane za kupovinu i prodaju dr`avnih vrijednosnica.S.STRIPS).sisteme u 1960.Morgan Securities Inc.gogine. Lanston & Co. Dresdner Kleinwort Benson North American LLC itd. vladinim vrijednosnim papirima sa Federalnom bankom rezervi iz Njujorka. Citicorp Securities Inc. Chase Securities Inc. te zatim pao na 36 u 1995. Njujor{ki Fed je uspostavio primarne diler . jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira. godini. Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitra`a koja je rezultirala odvajanjem kupona..otvorenog tr`i{ta uklju~uje se u trgovine u cilju implementiranja monetarnih politika.Inc. sve nove bonds i 10-godi{nje notes su kvalifikovane za Odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Seecurities .

Mali investitori i pojedinci generalno podnose nekonkurentne ponude. Ponude se podnose po diskontnoj stopi za blagajni~ke zapise (prinos za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice). Ponude se prihvataju do 30 dana prije aukcije i mogu biti podnesene elektronski putem Automatiziranog sistema procesiranja dr`avnih vrijednosnih papira (Treasury Automated Auction Processing System TAAPS). koji predstavljaju finansijske institucije aktivne u trgovanju vladinim vrijednosnim papirima koje su uspostavile poslovne veze sa njujor{kim Fed-om. ili u ime klijenata. Uz to. Odjel dr`avne blagajne prodaje ove vrijednosne papire na aukcijama. sa najmanje $100 miliona Tier I kapitala. prema podacima izdatim od strane njujor{kog Fed-a. Registrovani brokeri — dileri moraju imati najmanje $50 miliona u Tier II kapitalu i ukupnom kapitalu u vi{ku regulativnih „nivoa upozorenja“ uspostavljenih od strane SEC-a i Dr`avne blagajne. obi~no podnose konkurentne ponude. 76 78 .51 Dileri izvje{tavaju sedmi~no o njihovim trgova~kim aktivnostima. Individualni investitori kupuju u mnogo manjem obimu. str. terminskim poslovima i finansijskim pozicijama u Dr`avnoj blagajni i drugim vrijednosnim papirima. Amir Karali} Basle Capital Accord. ustanovljenje na dva decimalna 51 Ibid. do gornje granice od $1 milion za blagajni~ke zapise i $5 miliona za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice.Adnan Rovčanin. Ve}ina dr`avnih vrijednosnih papira se kupuju na aukcijama od strane primarnih dilera. da zna~ajno u~estvuju u aukcijama Dr`avne blagajne i da nude tr`i{ne informacije i analize Fed-ovom trgova~kom pultu koje su od pomo}i u formulisanju i implementaciji monetarne politike. Primarni dileri za njihove ra~une. Obim trgovanja primarnih dilera u vladinim vrijednosnim papirima je u prosjeku $200 milijardi po danu. Fed zahtijeva od primarnih dilera da prave razumno dobra tr`i{ta u svojim trgova~kim vezama sa Fedovim trgova~kim pultom (trading desk). kao i o gotovini. putem po{te ili li~no. Mogu se podnijeti dva tipa ponuda: konkurentne i nekonkurentne. Proces aukcije po~inje sa javnim obavje{tenjem od strane Dr`avne blagajne.

Odmah nakon 13 sati po isto~nom vremenu. Dr`avna blagajna odabira najpovoljnije ponude. Ove ponude se prihvataju do 13 sati po isto~nom vremenu na dan aukcije. ^ikagu i San Francisku. ove ponude se pregledaju i procesiraju u ovim lokacijama da bi se osiguralo povinovanje pod Cirkularom uniformisanog nu|enja Dr`avne blagajne. str. Sve ni`e konkurentne ponude se odbijaju. Svakako nakon dospije}a obveznice. Primarni dileri podnose njihove konkurentne ponude putem TAAPS-a u posljednjem mogu}em trenutku. 35% pravilo se ukida. Kada se ponuda zavr{i. ponekad bukvalno na sekunde prije roka od 13 sati. godine nakon skandala la`iranja Salomonove ponude mjenica dr`avne blagajne iz 1991.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mjesta za blagajni~ke zapise i tri decimalna mjesta za kuponska izdavanja. godine. godine. Konkurentnim ponu|a~ima je dozvoljeno da podnesu vi{e od jedne ponude. Ali svaki ponu|a~ je ograni~en na primanje ne vi{e od 35% ukupne sume vrijednosnih papira koji se prodaju. Ona se koristi za dvogodi{nje i petogodi{nje mjenice i 10-to godi{nje TIPS. putem Dr`avne blagajne u Va{ingtonu. Sve do septembra 1992. Dr`avna blagajna trenutno koristi dvije razli~ite tehnike aukcije svojih vrijednosnih papira koji se mogu prodati: diskriminativnu (vi{estruku) cijenu aukcije i uniformnu (jedinstvenu) cijenu aukcije. Aukcija jedinstvene cijene. Ove ponude se onda sortiraju i pregledaju elektronski.52 Pod ovim sistemom dileri podnose zape~a}ene ponude a i konkurentni i nekonkurentni ponu|a~i dobivaju vrijednosne papire po cijeni koja je 52 Ibid. je uvedena 1992. kod kojih je razlika izme|u ponu|ene cijene i nominalne vrijednosti najmanja. kuponski vrijednosni papiri dr`avne blagajne su se izdavali periodi~no kroz diskriminativnu cijenu aukcije. 78 79 . Ponude podnesene putem TAAPS-a su konsolidovane u Federalnim rezervama u Njujorku. ili Danska aukcija. Kuponska stopa se uspostavlja na prinosu od najvi{e ponude ispod kvantitativno-procijenjenog prosje~nog prinosa na aukciji. zaokru`eno na najbli`u jednu osminu. investitori dobivaju iznos koji je jednak nominalnoj vrijednosti.

Fed vr{i transfer fondova banci. Amir Karali} rezultat najvi{eg prinosa . ali nisu sigurni o cijenama po kojima }e njihove narud`be biti popunjene. Primarni dileri dominiraju konkurentnim dodjeljivanjima. to je ja~a aukcija. Po ovom pitanju.po kojem su konkurentne ponude prihva}ene.time gross settlement system). U osnovi Fed djeluje kao ~uvar dr`avnih vrijednosnih papira za razli~ite depozitarne institucije. oni primaju vi{e od 70% od svih dodjeljivanja. 79 Fedwire je vrsta RTGS sistema. Kratak rep indicira slabost u zahtjevima tr`i{ta.53 Svako izdavanje vrijednosnih papira dr`avne blagajne se predstavlja unosom u kompjuter Federalne banke rezervi. [to je vi{i odnos. Aukcije vi{estruke cijene se koriste za sve druge vrijednosne papire kojima se mo`e trgovati. poznata kao rep aukcije. i time }e trgovci trgovati agresivnije. Pri dospje}u. Najve}i prinos koji je prihva}en na aukciji se zove prinos stop-out ili samo stop prinos. Druga mjera. Trgovci koriste rep kao mjeru uspjeha aukcije da formiraju strategije trgovanja nakon aukcije. 53 54 Ibid. Odnos primljenih ponuda prema dodijeljenom iznosu se naziva odnos nudi-da-pokrije{ ( bid-to-cover ratio). str. Rezultati aukcije se objavljuju javnosti unutar dva sata po aukciji. Prosjek prihva}enih ponuda u konkurentnom tenderu po kvantitativno-procjenjenoj osnovi se onda primjenjuje na nekonkurentni tender. Transferi novca te vlasni{tva nad dr`avnim obveznicama se obavljaju elektronski. ~esto do 13:30 ili 14:00 po isto~nom vremenu. Vrijednosni papiri se dodjeljuju po cijeni uspostavljenoj za svaku od prihva}enih ponuda. dvije transakcije se odvijaju simultano kada se vrijednosni papiri transferi{u putem Fed prenosnika (Fedwire)54.prinos ~i{}enja tr`i{ta . nekonkurentni ponu|a~i se ne suo~avaju sa kvantitativnim nesigurnostima. je razlika izme|u prosje~nog prinosa svih prihva}enih ponuda i stopa prinosa. i zbog toga }e trgovci biti oprezni zbog opadanja. Za trgovinu vladinim vrijednosnim papirima. Fed vodi zabilje{ke o tome koja banka dr`i koju sumu odre|enog izdavanja. 80 .Adnan Rovčanin.To je dakle sistem nov~anih transfera velikih vrijednosti kojima se vr{e interbankarska pla}anja. Dugi rep signalizira ja~inu. Sistem pla}anja koji funkcioni{e na principima bruto poravnanja u realnom vremenu (real.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Prenos (isporuka) vrijednosnih papira se odvija putem smanjivanja iznosa vrijednosnih papira na ra~unu klirin{ke banke prodavca kod Federalne banke rezervi i putem pove}anja na ra~unu klirin{ke banke kupca za isti iznos. Prenos nov~anih sredstava se obavlja u suprotnom pravcu od prenosa vrijednosnih papira. Obadvije isporuke se vr{e simultano, a sam princip rada se naziva „dilivery — versus — payment“. Naravno, ovaj sistem podrazumjeva prijenos vrijednosnih papira u nematerijalizovanom obliku. Primarni dileri prilikom operacija na sekundarnom tr`i{tu rade kako sa investitorima, tako i me|usobno, s tim {to kada trguju me|usobno posrednik je vladin broker, kome se dostavljaja cjelokupna ponuda i potra`nja. Sistem trgovanja je elektronski i prikazuje se putem monitora, ~ime se `eli posti}i cjenovna transparentnost i dostupnost kotacija svim potencijalnim investitorima. Uloga dilera je u efikasnosti same transakcije, budu}i da on uspostavlja kontakt izme|u dva dilera koji su zainteresovani za odre|enu kotaciju (jedan formira kotaciju, drugi je prihvata). Investicijske banke u~estvuju kako na primarnom tr`i{tu tako i na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnica Dr`avne blagajne. Ove vrijednosne papire investicijske banke koriste za {pekulaciju i arbitra`u, te za razvijanje novih strategija i instrumenata, kao {to su obveznice bez kupona. Investicijske banke kao dileri ostvaruju prihod kao razliku kupovne i prodajne cijene dr`avnih vrijednosnica (razlika je mala, ali budu}i da se radi o velikom obimu emisije i prihodi su veliki), apresijacijom dr`avnih vrijednosnica koje imaju u portfoliju ili depresijacijom, ako su ih prodali na prazno, te razlikom kamata ostvarenih od vrijednosnica u porfoliju i tro{kova finansiranja portfolija.

3.1.2.2. Vrijednosni papiri federalnih agencija
Pored dr`avnih, javljaju se i vrijednosnice federalnih agencija koje sponzori{e dr`ava, a sve u cilju reduciranja tro{kova pozajmljivanja kapitala za odre|ene sektore u nacionalnoj ekonomiji. Iza njih stoji dr`ava kao garant, koja je du`na da ispuni obavezu, ako to na u~ini sam emitent. Za promet ovih obveznica formiraju se sindikati banaka, pri ~emu se ne koristi

81

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

metoda aukcije, a prihod koji se ostvaruje izuzet je od dr`avnog i lokalnog poreza. Postoje dva tipa federalnih agencija: federalno povezane finansijske institucije (FRFIs) i federalno sponzorirane agencije (FSA). FRFI su ogranci federalne vlade, koja nudi subvencionisano finansiranje odabranim sektorima. Kroz izdavanje vrijednosnih papira, Federalna finansijska banka prikuplja sva sredstva distribuirana kroz FRFI. FRFI uklju~uju robne kreditne korporacije, eksport-import banke, administraciju farmi, administraciju generalnih usluga, Vladino nacionalno hipotekarno udru`enje (Ginnie Mae), pomorsku administraciju, korporacije privatno finansiranog eksporta, administraciju ruralne elektrifikacije, ruralnu telefonsku banku, Administraciju malih biznisa, Vlast Tennessee doline, i vlast va{ingtonske Metropolitan oblasti tranzita. FSA-i su u privatnom vlasni{tvu, ali se smatraju da nose implicitnu vladinu garanciju. Svaka FSA izdaje svoje vlastite vrijednosne papire. Postoji osam FSA:55 • Federalni farmerski sistem kredita • Korporacija finansijske pomo}i farmerskim kreditima • Federalna ku}na banka za zajmove • Finansijska korporacija • Rezolucija trust korporacije • Udru`enje tr`i{ta studentskih zajmova (Sallie Mae) • Korporacija federalnih ku}nih hipotekarnih zajmova (Freddie Mac) • Federalna nacionalna hipotekarna asocijacija (Fannie Mae) FSA vrijednosni papiri su podr`ani zajedni~kim zajmovima izdatim od svake agencije. Svi nov~ani tokovi, neto procesiranih provizija, pla}eni u zajedni~ki fond fundamentalnih zajmova se proslje|uju vlasnicima vrijednosnih papira periodi~no.

55

Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str. 82

82

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Pove}ane aktivnosti izdavanja od strane federalne i federalno sponzoriranih agencija rezultiraju u zna~ajnom porastu agencijskog duga. Izvanredan agencijski dug dosegao je $925.8 milijardi 1996.g. i $983.6 milijardi 1997.g. Glavni izdava~i uklju~uju Sistem federalne ku}ne banke za zajmove (FHLB), Fannie Mae, Freddie Mac i Sallie Mae.56 Ova izdavanja se cijene zavisno od vladinih vrijednosnih papira sli~nog dospije}a. Sva agencijska izdavanja se smatraju prakti~no oslobo|enim od kreditnih rizika. Oni su procijenjeni kao AAA. Kada oni nisu procijenjeni, smatraju se da su najvi{eg kvaliteta. Premija rizika od agencijskog izdavanja je mar`a prinosa koju investitori zahtijevaju preko uporedivih vladinih vrijednosnih papira u cilju da zadr`e ove vrijednosne papire. Premije rizika variraju tokom vremena, ali se mar`a prinosa uporedo sa vladinim vrijednosnim papirima pove}ava kako se dospije}e produ`ava. Kao i vrijednosnice dr`avne blagajne izuzete su od registracije kod SEC-a, a za samu emisiju vrijednosnih papira Federalna agencija anga`uje ili komercijalnu ili investicijsku banku ~ija je uloga priprema emisije te odre|ivanje cijene obveznica kao i njihova distribucija.

3.1.2.3. Tr`i{te op{tinskih obveznica
Dugoro~ne dugovne obaveze koje izdaju gradovi i druge vladine jedinice su poznate pod zajedni~kim nazivom municipalne tj. op{tinske obveznice. Kao i kod kratkoro~nih municipalnih zadu`nica, kamata na ve}inu ovih obveznica je izuzeta iz federalnih poreza uz uslov da su obveznice izdane za finansiranje javnih, a ne privatnih projekata. Banke ~esto prila`u konkurentne ponude ili kupnju nakon privatnih pregovora oko sredstva izdatih od lokalnih gradova, kantona i {kolskih podru~ja, kao na~in demonstracije podr{ke svojoj lokalnoj zajednici i kao na~in privla~enja ostalih preduze}a. One tako|e kupuju municipalne obveznice od brokera i dilera na nacionalnom tr`i{tu, zbog razloga usko vezanih uz povrat nakon oporezivanja i

56

Ibid, str. 83

83

Umjesto toga.: Menad`ment komercijalnih banaka. Prema PSA studiji. Op{tinska 57 Vidjeti {ire u: Rose. GO je tipi~no osiguran emitentovom mo}i oporezivanja. uklju~uju}i aerodromske obveznice. obveznice koled`a i univerziteta. hipotekarne jedno-porodi~ne obveznice. Amir Karali} rizike zbog tog. Izdavanje op{tinskih vrijednosnih papira se obavlja ili putem konkurentnog nadmetanja me|u nekoliko sindikata potpisnika ili se pregovara sa sindikatom oko preuzimanja emisije. izdava~ objavljuje obavje{tenje o prodaji u poznatim finansijskih publikacijama. bolni~ke obveznice. Obveznice prihoda se izdaju bilo za finansiranje projekta ili preduze}a i podr`ane su prihodima prikupljenim kroz finansirane operativne projekte.57 Postoje dva osnovna tipa op{tinskih vrijednosnih papira: obveznice generalne obaveze (general obligation bonds GO) i obveznice prihoda (revenue bonds GOs). Zagreb. dodatni honorari. Postoje brojne obveznice prihoda. 315. 2003. kako je to slu~aj sa korporativnim izdavanjima. Prodaja op{tinskih vrijednosnih papira se obi~no obavlja putem sindikata banaka i dilera vrijednosnim papirima. Kada je garantovanje emisija konkurentno. str. poput Bond Buyer. koje uklju~uje veli~inu emisije. industrijske obveznice. obveznice putarine i poreza na gorivo i obveznice oporavka resursa. ~etvrto izdanje. Osim toga. 84 . {to mnoge lokalne obveznice imaju visoki kreditni rejting i aktivno tr`i{te ponovne prodaje. nema jasnog dokaza da li konkurentno nadmetanje ili pregovarani dilovi donose vi{e novca ili ni`e dobitke za op{tine. Mate. dok GO raspodjeluju po nekom utvr|enom kriteriju. potencijalni potpisnici emisija se ne sastaju sa izdava~ima zbog eventualnih sugestija oko strukture ili uslova izdavanja. kada se pregovara o uslovima preuzimanja i plasiranja emisije. Vrijednosni papiri se dodjeljuju ponu|a~u koji podnese najbolju ponudu.Adnan Rovčanin. vi{eporodi~ne obveznice. Peter S. grantovi i posebni tro{kovi osiguravaju odre|ene GO. Ve}ina obveznica prihoda se plasiraju putem preuzimanja emisije od strane komercijalne ili investicijske banke. lu~ne obveznice. dospije}e i uslove koji se mogu primijeniti.

zahtijeva od svih op{tinskih potpisnika emisija da dobiju i distribuiraju investitorima zvani~ne izjave. Navedena cijena je ona koju diler tra`i. Prvo. savjetnik obveznica potvr|uje da je se izdava~ pravilno pripremio za prodaju obveznica. Tako. zavisno od faktora poput likvidnosti. Izuzeci su dostupni ako su op{tinske obveznice u apoenima od $100. Propis 15c2-12 Akta o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934. savjetnik obveznica odre|uje da li je op{tina pravno u mogu}nosti da izda vrijednosne papire. od op{tina se ne zahtijeva da uspostave obavje{tenja za javnost. Listing predstavlja vlasni{tva obveznica op{tinskih dilera dostupnim za prodaju. suma honorara pla}enih dileru i inicijalna cijena nu|enja moraju biti uklju~eni.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA izdavanja su oslobo|enja SEC-ovih zahtjeva za registraciju. Propis 15c2-12. ne stvarne cijene po kojima se obveznicama trguje. izdava~a i pravna mi{ljenja.g.000 ili vi{e i zadovoljavaju jedan od sljede}a tri uslova: • maksimum od 35 akreditovanih investitora • maksimalna starost od devet mjeseci • investitori koji dobiju opcije za tender i to barem svakih devet mjeseci. tako|e. Za ve}inu izdava~a trgovac mora kontaktirati brokera .dilera za kotaciju vrijednosnih papira. tr`i{te radi sa generalnim nedostatkom javnih informacija kroz `ivotni vijek obveznica. Zvani~na izjava opisuje izdavanje. Mar`e dilerima variraju. Iako se op{tinskim vrijednosnim papirima trguje javno. Dva razli~ita dilera mogu rezultirati dvjema zna~ajno razli~itim kotacijama. Jedan objektivan izvor informacija o formiranju cijene je Standard & Poor Plava lista (Blue List). Op{tinsko tr`i{te se kritikuje zbog nedostatka konzistentnog trajnog objelodanjivanja. Pravna mi{ljenja su zna~ajna zbog dvije svrhe. zahtjeva da potpisnik emisija op{tinskih vrijednosnih papira ispostavi zvani~nu izjavu u vezi sa izdavanjem. Ako se emisija pregovara. Potpisni~ka provizija. 85 . takve informacije moraju biti objelodanjene u kona~noj zvani~noj izjavi. Drugo. Takve zvani~ne izjave se zahtijevaju za sva izdavanja obveznica koja prema{uju $1 milion. nestalnosti i uslova na tr`i{tu. {to je va`no pitanje u trgovanju.

Komercijalni papir je va`an izvor kratkoro~nih kredita za velike. kao {to su to brokeri i dileri. Tokom ovog perioda ~ekanja. ~etvrto izdanje. hipoteke u odnosu na zadu`enja). Novi op{tinski vrijednosni papiri se ~esto kreiraju da bi se refinansirao ranije izdani dug.58 Ovi vrijednosni papiri pru`aju ve}u prosje~nu dobit od vladinih vrijednosnih papira koji imaju identi~na dospije}a. str. Za institucionalne investitore.Adnan Rovčanin. Peter S. 3. zbog toga su ove vrijednosnice izuzete od rigistracije kod SEC-a. ve}ina korporativnih obveznica je imala dospije}e od 10 do 30 godina.1. Dugoro~ne du`ni~ke vrijednosnice izdate od strane korporacija obi~no se nazivaju korporativne zadu`nice kada dospijevaju unutar pet godina ili korporativne obveznice kada imaju du`e dospije}e. Tr`i{te korporativnog duga Instrumenti korporativnog duga uklju~uju komercijalne papire (commercial paper CP). Zagreb. U pro{lost. Amir Karali} Mar`e maloprodaje imaju raspon od ~etvrtine poena za velike blokove do ~etiri poena za prodaje neparnih koli~ina neaktivnog izdanja. svrhe izdavanja. ^esto op{tina prima prihod novog izdanja prije nego staro izdanje dospije ili se opozove. 2003. Investicijske banke su aktivni u~esnici na i na sekundarnom tr`i{tu ovih vrijednosnica. Postoje mnogi razli~iti oblici. Prisutna je 58 Vidjeti {ire u: Rose. 316 86 . ali su obi~no u dometu od 35 do 45 dana.: Menad`ment komercijalnih banaka. srednjoro~ne obveznice .zadu`nice (median term notes MTN) i korporativne obveznice. visokokvalitetne zajmodavce i tipi~no je neosiguran. Cilj ovoga je da se sprije~i op{tina od uklju~ivanja u poresku arbitra`u. Mate.3. Dospije}a su ograni~ena na 270 dana ili manje. zavisno od vrste zalo`ene vrijednosnice (na primjer. te uslova izdavanja. ali u novije vrijeme trend se kre}e prema kra}im dospije}ima. mar`e su ne vi{e od pola poena. federalni zakon ograni~ava kamatu koja mo`e biti zara|ena na depozitnom ra~unu da bude ne vi{e od kamate pla}ene na novo izdanje.

Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston. Izdava~ onda objavljuje stope koje }e biti vi{e od onih koje su odgovaraju}e za vladine vrijednosnice sa du`im dospije}em. pa kada se na tr`i{tu steknu bolji uslovi obavi njihovu prodaju.g. koja je ni`a od nominalne. {to nije slu~aj sa blagajni~kim zapisom i tre}e je. drugi je kamata na koju se obra~unava porez. Registracija }e uklju~ivati listu investicijsko-bankarskih ku}a. MTN je instrument korporativnog duga ~ije je uloga da ispuni praznine u finansiranju izme|u CP i dugoro~nih obveznica. s tim da vrijednosnice koje ne uspije prodati otkupi ({to je definisano ugovorom). radi finansiranja zajmova za automobile. Investicijska banaka je u funkciji dilera. koji. Za kompanije visokog rejtinga. 87 . koja CP plasira institucionalnim investitorima. koje djeluju kao agenti za distribuciju MTN-a. Agenti }e onda napraviti raspored ponudbenih stopa. Merrill Lynch. takve korporacije su poznate kao direktni izdava~i. zauzvrat. likvidnost ja manja kod CP u odnosu na blagajni~ki zapis. obi~no dvije do ~etiri. ve} se prodaju po diskontnoj vrijednosti. sa maksimalnim dospije}em od pet godina. Investitor zainteresovan za ponudu }e odrediti odgovaraju}e dospije}e i onda kontaktirati agenta. kontaktira izdava~a da potvrdi uslove transakcije. Prinos koji se ostvaruje od CP ve}i je u odnosu na prinos blagajni~kog zapisa iz tri razloga. Korporacija koja `eli MTN program }e ispuniti registraciju police kod SEC-a za ponudu vrijednosnih papira. Ve}ina izdava~a u ovom tr`i{tu u`iva rejting od A-2 ili bolji (vi{i).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA tendencija. Proces jasno indicira da se ove vrijednosnice potpisuju na osnovi najboljih poku{aja i to odra`ava diskreciju investitora u odabiru izme|u cijelog programa dospije}a i struktura kamatne stope. Ovo su diskontni vrijednosni papiri koji ne nose kamatne kupone. pristup CP tr`i{tu je velika prednost. Prvi je kreditni rizik kojim je investitor izlo`en. dostupan njihovim klijentima. jer su oni u mogu}nosti da posu|uju po stopama ispod EURIBOR-a ili po po EURIBOR-u. Glavni CP dileri su Goldman Sachs. GMAC je prvi koristio MTN 1972. koji daje korporaciji maksimalnu fleksibilnost za izdavanje vrijednosnih papira na stalnoj osnovi. Kompanije koje emituju ove vrijednosnice koriste usluge investicijskih banaka. Drugi emitenti prodaju CP preko dilera. MTN su registrovani pri SEC-u pod Propisom 415. tako da investitor po dospije}u dobiva nominalnu vrijednost. da veliki emitenti CP plasiraju svoje vrijednosne papire direktno investitorima.

U narednoj tabeli vidimo najve}e emisije obveznica vi{eg kreditnog rejtinga.5 2. iako je Vlada kreirala njihov dugovni status. JC Penney Co.0 Vode}i potpisnik J.5 3.3 4. str. Tabela 5.5 2.25 Prema: Liaw. osim ako nije u pitanju va`e}e osloba|anje. Premije rizika se mjere kao mar`e uporedivosti sa vladinim vrijednosnim papirima. Amir Karali} Korporativne obveznice su dugovni vrijednosni papiri kojima se generalno pla}aju periodi~ni kuponi i glavnica po dospije}u. str. odre|ene djelom kreditnog rejtinga. Thomas K..1 3.$) 4. Najve}e emisije obveznica rejtinga Baa ili vi{e Emitent Norfolk SouthernCorp. Februar 1998. Suprotno emisijama dugova kreditnog rejtinga Baa i vi{e ve}ina visokorizi~nih obveznica (koje obi~no nose i vi{u kamatnu stopu) sadr`e opciju opoziv kao mjeru bezbjednosti.Merill Lynch Merill Lynch Goldman Sachs Morgan Stanley Dean Witter Credit Suisse First Boston Salomon Brothers Salomon Brothers Goldman Sachs Izvor: Institucionalni investitor. Sve ugovorne odredbe izme|u izdava~a i povjerenika moraju biti prezentovane u odredbama ugovora (izme|u dvije strane) i biti podnesene zajedno sa registracijskim dokumentima.0 2. vrijednosni papiri korporativnog duga. 90 88 .0 2.Morgan.P. tako|e.Adnan Rovčanin. Kao dodatak.g. dolaze pod Akt ugovora (izme|u dvije strane) trusta iz 1939.New York. Raytheon Co. John Wiley & Sons. Izdava~ korporativnih obveznica mora se povinovati registracijskim zahtjevima SEC-a. Inc. Dospije}e je generalno u intervalu od 10 do 20 godina. Datum 5/14/97 1/16/97 5/16/96 8/7/97 4/9/97 5/1/97 3/26/97 2/16/95 Iznos (mlrd. koja pokazuje da poznate kompanije dio svojih potreba za finansijskim sredstvima obezbje|uju upravo na ovaj na~in. Tr`i{te SAD je vidjelo 100-godi{nje obveznice. CSX Corp. WorldCom American Home Products Corp. US West Lockheed Martin Corp.: The business of investment banking. 1999. mora se odabrati povjerenik da predstavlja vlasnike obveznica.

sli~ne su aktivnosti koje se provode i u slu~aju emisije korporativnog duga. obavje{tenje putem sredstava javnog informisanja i dr.1. Rizik cijene ~vrste ponude se sada prebacuje na potpisnika emisija i sindikat. da prebace zna~ajan dio rizika ~ekanja od izdava~ke kompanije na investicijske bankarske firme. Postupak potpisivanja Postupak potpisivanja (garantovanja) emisije korporativnih obveznica je sli~an potpisivanju emisije dionica. ve} tako|e. U tom slu~aju tastu i tro{kovi finansiranja. izdavanje mo`e biti stavljeno na tr`i{te odmah ili preko no}i. Vode}i potpisnici emisija iskora~uju da se nadme}u da bi zadr`ali presti` povezan sa dobijanjem uloge prve banke u igri sindikata. prebacivanju dugoro~nih profesionalnih veza izme|u korporacije i specifi~nog investicijskog bankara na transakcionalno finansiranje (ko god ponudi bolje uslove dobija posao). kada broj (zalihe) neprodatih obveznica naraste zbog nepovoljnih kretanja kamatne stope. Kada se jednom izdavanje proglasi efektivnim. bar djelimi~no. menad`er sindikata mo`e stabilizirati tr`i{te ponudom da otkupi dio emisije po ponu|enoj ili ~ak vi{oj cijeni. Ovo tako|e vodi. Kompletan upis. Marketin{ke aktivnosti. Prije kona~nog odre|enja cijene. te plasman ovih vrijednosnih papira. U krajnjem ishodu. poput promocije emisije (road show). Najve}i rizici su neo~ekivani problemi. Ako dio emisije ne na|e kupca. upravo organizuju i vode investicijske banke. Propis 415. Kada su jednom emitentovi uslovi izuzev cijene odre|eni i efektivnost izdavanja se pribli`ava svom zatvaranju. zbog pove}anih kamatnih stopa.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3.3. skra}en proces novog izdavanja je pomogao izdava~ima ne samo da smanje rizik. a da ne spominjemo pove}ane rizike due-diligence. Potpisnici emisija se ne mogu za{titi od gubitaka koji su produkt „hirova“ tr`i{ta tokom skra}enog procesa koriste}i satelitska tr`i{ta. zato {to asimetrije 89 . {to daje fleksibilnost kod prikupljanja sredstava. vode}i menad`er vodi zapisnike o „indikacijama interesa“. Cijene se mogu stabilizovati za odre|eni vremenski period. vode}i menad`er vodi zapisnike o stvarnim prodajama od strane ~lanova sindikata i od strane prodajne grupe. omogu}ava registraciju „sa police“ kao i u slu~aju emisije dionica..1. Povrati prilago|eni riziku novih potpisivanja emisija bi sada bili manji ~ak i ako se mar`e potpisivanja ne bi mijenjale.

vode}i potpisnik emisija tipi~no prikuplja menad`mentske honorare od 20%. Dileri koji nisu ~lanovi sindikata. 59 Vidjeti {ire u: Liaw. ^lanovi sindikata ili prodajna grupa primaju ponovnu (dodatnu) naknadu ako su njihove prodaje obveznica iznad onih dobivenih od strane menad`era.59 3. due diligence sastanke. 1999. a sume prodajnih provizija do $550. Sve dok je na snazi sindikalni sporazum. ^lanovi sindikata i dileri koji prodaju direktno javnosti onda dobivaju preostalih 80% bruto mar`e.000 za izdavanje. Vode}i potpisnik emisija prikuplja menad`mentski honorar. tako|e. Ako cijena obveznica padne. dobivaju prodajne provizije od oko 50% do 55% ukupne bruto mar`e. Prodajna grupa ne zala`e svoj vlastiti kapital radi preuzimanju rizika. $250. John Wiley & Sons. Thomas K.3. Provizija potpisivanja Mar`a potpisivanja ili bruto mar`a je razlika izme|u cijene pla}ene od strane kupaca i prihoda kompanije. gubici od stabilizacije i dodati tro{kovi }e biti podijeljeni po unaprijed dogovorenoj proporciji izme|u vode}eg potpisnika emisija i sindikata potpisnika emisije. str. Iz bruto mar`e.000. proporcionalno dijeli diskont potpisnika emisije sa ~lanovima sindikata i.: The business of investment banking.000 za $100 miliona emisije obveznica po 1% mar`e. izvr{i dodatnu prodaju.2. ali ~lan koji se slo`io da plasira dodatne obveznice zadr`ava balans mar`e. Inc. Bruto mar`a je generalno manja od 1% za izdanja vi{eg kvaliteta. prima prodajne provizije za njegov vlastiti dio distribucije. Diskont potpisnika emisije za ~lanove sindikata je ~etvrtina bruto mar`e. nikakve prodaje javnosti se ne mogu u~initi po cijeni vi{oj od one navedene u prospektu. Kao primjer. ali su dio prodajne grupe. Potpisni~ke mar`e na visokorizi~nim obveznicama su i do 3%. zato {to on vodi posao cijelog plasmana. Kona~no. Ponovna naknada se pla}a firmi koja. Amir Karali} sporazuma o prodaji dionica na berzi ovo zabranjuju. 85 90 . itd. menad`er je krajnji plati{a svih ovih suma.1. New York. Na tu sumu potpisnik emisija dodaje jo{ neke tro{kove. ustvari. menad`erski honorar iznosi $200. poput tro{kova za pravne honorare.Adnan Rovčanin.

S druge strane. {to rezultira gubitkom. John Wiley & Sons. ^lanovi sindikata se sada suo~avaju sa ve}im rizikom cijene na ve}em broju. Prvo. me|u ostalim razlozima. Thomas K. periodi ~ekanja su upola skra}eni nakon 1997. Ove sume se nakupljaju na nekoliko stotina hiljada dolara prije diskonta potpisniku emisija i provizija. Inc.: The business of investment banking. nakon {to je ona formirana ali prije zavr{etka sindikalne distribucije. Privatno izdavanje mo`e u{tedjeti zna~ajne sume pravnih i registracijskih tro{kova uspore|eno sa javnim izdavanjem. Privatni plasmani nude razli~ite prednosti kod tro{kova u odnosu na javno izdavanje. cijena izdavanja se mo`e spustiti tokom ovog perioda. str.60 60 Vidjeti {ire u: Liaw. Privatni plasmani se strukturalno razlikuju od registrovanih javnih dilova zato {to. odnosno ve}oj emisiji. Postoje dva glavna razvojna pravca koja tvrde da je opcija vr{enja privatnih plasmana veoma privla~na. New York. Proces plasmana obveznica se sada usporava.QIB) bez restrikcije perioda ~ekanja. za ograni~ene vrijednosne papire na jednu godinu u ograni~enom kvantitetu trgovanja i na dvije godine u neograni~enom trgovanju.g. Ako je menad`er preuzeo kratku poziciju prije neo~ekivanog porasta cijene. investicijski bankari prihvataju vi{e finansijske tro{kove zbog pove}anja kamatne stope. bilo putem primjene opcije zelene cipele.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Ako izdanje poraste u cijeni. Likvidnost izdavanja se pobolj{ala od kako je Propis 144A postao efektivan i investicijsko-bankarske firme pru`ile kapital i osoblje da se stvaraju tr`i{ta za 144A. Drugo. dozvoljava trgovanje privatno plasiranih vrijednosnih papira me|u kvalifikovanim institucionalnim kupcima (qualified institutional buyers . 1999. o njima se vi{e pregovara u zakonskim ugovorima i formiranju cijena i oni ne prolaze kroz SEC-ov registracijski proces. ^ak {tavi{e. 87 91 .g. od vitalne je va`nosti za investicijske bankare da ta~no ocijene emisiju tako da izdava~ primi ta~nu procjenu i da se minimizira rizik opadanja. Zbog toga. on mora pokriti tu poziciju bilo putem vi{e tr`i{ne cijene. SEC-ov Propis 144A iz 1990. ~lanovi sindikata }e biti u mogu}nosti da prodaju svoj dio obaveze br`e ali oni ne mogu vr{iti prodaje po cijenama vi{im od cijene navedene u prospektu.

Kona~no. penzioni fondovi i finansijske kompanije su veliki pozajmljiva~i na ovom tr`i{tu. prirodu ponude i faktore rizika. Uklju~eni su vrijednosni papiri koji se nude. Osiguravaju}e kompanije. otplata duga po dospije}u ili vremenski raspored otplate duga (kuponske ili anuitetske obveznice) i afirmativni i negativni ugovori o zajmu. kamatna stopa. Drugi negativni ugovori 92 . odredba ~i{}enja mo`e biti dodata. Da bi se za{titio investitor. Prva klju~na oblast je otplata glavnice. Uspje{no pregovaranje oko ugovora o zajmu {titi kup~ev investicijski interes. Postoje dva osnovna tipa ugovora o zajmu: (1) oni koji ograni~avaju postotak dugoro~nog duga na ukupnu kapitalizaciju i (2) oni koji ograni~avaju kratkoro~ni dug. kamatnu stopu. sporazum o dugu zajedno sa memorandumom sa`ima ponudu. osobine konverzije. Pomo}ni ugovori pokrivaju investicije koje su ograni~ene. odnosno neoptere}en dodatnim dugom za ugovoreni vremenski period. ponudu. Sve~ani ugovori su su{tinski dio transakcija privatnog plasmana. Afirmativni ugovori ocrtavaju generalna pravila po kojima se obje strane sla`u da posude i daju novac. Otplate su obi~no u formi pla}anja iz sredstava rezerve ili je otplata glavnice zajma po dospije}u. ugovori ograni~ene isplate generalno imaju namjeru da ograni~e emitenta u isplatama koje bi naru{ile sposobnost otplate duga. Oni imaju za cilj da pru`e pozajmljiva~ima stredstava monitoring njihovih investicija. kuponska odvajanja. Tra`e}i ve}e dobitke penzijski fondovi su najbolje pozicionirani da popune ovu prazninu koju ostavljaju osiguranici. Regulativni pritisci da se unaprijedi pozicija kapitala prisiljavaju neke osiguranike da tra`e nove mehanizme da prikupe kapital.Adnan Rovčanin. Sporazum o dugu sadr`i: opis izdava~a. veli~ina emisije. Takva odredba zahtijeva od emitenta (pozajmljiva~a sredstava) da bude oslobo|en. dospije}e. Predlo`eni raspored otplate bi trebao biti konzistentan sa projektovanim nov~anim tokom. upotrebu prihoda od emisije. Amir Karali} Privatno plasirani dug karakteri{e kra}a dospjelost. U privatnim plasmanima. Negativni ugovori se pripremaju specifi~no prema finansijskom statusu izdava~a.

Likvidnost sekundarnog tr`i{ta va`an je faktor atraktivnosti investicijske {tednje. 3. INVESTICIJSKE BANKE NA SEKUNDARNOM TR@I[TU KAPITALA Osim {to su prisutne na primarnom tr`i{tu kapitala. a koji je temeljen na diverzifikaciji ulaganja u odabrane vrijednosnice. radi se o investicijskom motivu.61 I drugi motivi pokre}u transakcije na sekundarnom tr`i{tu. odnosno cjelokupnog sistema trgovanja. Ovo se posti`e izborom odgovaraju}eg portfolia. 61 Kreiranje portfolia vrijednosnih papira. ~iji cilj nije sticanje nov~anih sredstava kroz prodaju vrijednosnica. investicijske banke su prisutne i na sekundarnom tr`i{tu. U prvom redu. kao {to su poslovi {pekulacije i arbitra`e. ve} ostvarivanje profita (na dugoro~noj osnovi). Transakcije na sekundarnom tr`i{tu kapitala pokretane su razli~itim motivima. spajanja i konsolidacije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA uklju~uju dopu{tanje na pravo zaplijene dijela ili sve imovine do isplate duga. gdje igraju va`nu ulogu u alokaciji kapitala i kreiranju finansijskih instrumenata. Ovo se posti`e kori{tenjem poznatih modela kao {to su CAPM ili multifaktorski model. diferzifikacijom ulaganja mo`e se znatno smanjiti rizik datog portfolia. operacije na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira ne uti~u na veli~inu imovine koja je anga`ovana u privredi. Potrebno vrijeme za ovaj proces varira u skladu sa uslovima tr`i{ta i spremnosti kompanije emitenta. te prodaju imovine. kroz ulaganja i upravljanje odre|enim investicijama. 93 . Proces privatnog plasmana po~inje kada investicijski bankar dobije mandat da pokrene postupak i zavr{ava kada izdava~ primi novac.2. Tipi~ni vremenski okvir je u intervalu od 12 do 15 sedmica. na kojem transferi{u vlasni{tvo nad finansijskim instrumentima. ve} se tim operacijama mijenja struktura vlasnika dioni~kih dru{tava i struktura njihovih kreditora. Zna~i.

dilerskim aktivnostima. koji se nalaze u sali za trgovanje (oni obavljaju kupovinu ili prodaju). U tom procesu de{avanja koristi imaju: a) investitori.1. dok druga poslove {pekulacije i arbitra`e. promjene u finansijskim potrebama. posljedica je te`nje za kreiranjem sigurnijeg investicijskog portfolia.2. Brokeri su registrovani ili opunomo}eni od strane berze na kojoj trguju. Dostavljene naloge broker proslje|uje ~lanovima berze. proslje|uje nalog 94 . koja podrazumijeva brzo i efikasno pretvaranje u nov~ana sredstva ne gube}i na vrijednosti. Velike investicijske banke pojavljuju se na sekundarnom tr`i{tu preko svojih prodajnih i trgova~kih odjeljenja. odnosno od strane dr`avne regulatorne institucije. 3. Postupak vezan za kupnju ili prodaju vrijednosnih papira je dosta jednostavan. Amir Karali} Bez likvidnosti. a zajedno sa ostalim sudionicima na ovom tr`i{tu pru`aju ve}u likvidnost finansijskih instrumenata. Brokerski poslovi investicijskih banaka Brokeri ili berzovni me{etari su tr`i{ni posrednici koji nastupaju kao agenti kupaca ili prodavca. Prva obuhvataju brokersko dilerske poslove. obra}a se investicijskoj banci odnosno nekoj brokerskoj ku}i i ispostavlja nalog. a sastoji se u sljede}em: klijent ili nalogodavac koji `eli da kupi ili proda vrijednosne papire. vrijednosni papiri su manje ili nikako atraktivni investitoru. Broker . Razlog preferiranja ve}e likvidnosti od strane investitora. promjene u investicionim o~ekivanjima i sl. c) posrednici u transakcijama — misle}i prvenstveno na investicione banke koje ostvaruju zarade u kupoprodajnim operacijama na sekundarnom tr`i{tu. te za svoju uslugu napla}uju proviziju.~lan berze.Adnan Rovčanin. b) izdava~i. Investicijske banke su aktivno uklju~ene na ovom tr`i{tu i svojim brokersko . pla}aju}i iznos prinosa na vrijednosnice ispod one vrijednosti koju bi pla}ali za manje likvidne vrijednosne papire. bilo da `ele do}i do nov~anih sredstava ili ostvariti odre|enu portfolio selekciju. U tom slu~aju investitor zahtjeva ve}i prinos kao naknadu ili kompenzaciju za nelikvidna sredstva.

Na Londonskoj berzi 62 Za ovakve naloge (ograni~ene naloge) se ka`e da su daleko od tr`i{ta (away from the market) 95 . Ti tro{kovi se sastoje od provizije koja se pla}a berzi. pokriva tro{kove koji su vezani za izvr{enje naloga klijenta. Proviziju pla}a klijent. najma specijalisti. tada je brokerima dopu{teno da ugovaraju tarife s klijentima. Cijena ~esto ovisi o hitnosti izvr{enja naloga. tj. cijenu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA specijalisti (brokerov broker). ne trguje na berzi. Me|utim. koja ka`e da broker mora da radi u najboljem interesu svog klijenta. Ukoliko se odre|enom vrijednosnicom. pa broker ovisno o tome sugeri{e klijentu cijenu. broker }e stupiti u kontakt sa dilerima. koju klijent `eli da kupi ili proda. vremensko ograni~enje i sl. cijenu odre|uje upravo sam klijent. Ova provizija mo`e biti odre|ena pravilima berze ili je svaka brokerska ku}a defini{e u pregovorima s klijentima. koji je za pultom u sali i ovla{ten je da trguje odre|enim vrijednosnim papirom. bez obzira na stvarne tro{kove koje je broker imao za izvr{enje naloga. Ukoliko je cijena u nalogu znatno ve}a ili ni`a od posljednje po kojoj se trgovalo tim vrijednosnim papirima. a da bi to ostvario mora i da ga poznaje. a {to je definisano Propisom 405 Njujor{ke berze. Ako se to pak ne desi.62 Najva`nije pravilo za brokera je da dobro poznaje svog klijenta. Naravno. U tom smislu daje razli~ite preporuke za razli~ite klijente sa kojima sara|uje. Kod pulta. kao i o postignutim cijenama. jer ono {to je dobro za jednog klijenta ne mora biti dobro i za dugog. Prilikom ispostavljanja naloga klijent precizira veli~inu naloga. Klijent koji `eli da kupi ili proda odre|ene vrijednosne papire informira se o osnovnim podacima. korisnik usluga na nominalnu vrijednost obavljene kupovne ili prodajne transakcije. Brokerska provizija ili naknada koju dobiva broker za obavljenu transakciju. nalog ostaje otvoren kod specijaliste koji vodi knjigu neizvr{enih naloga i poku{ava da izvr{i nalog po odre|enoj cijeni. broker }e nerado prihvatiti takav nalog. te tro{kova prijenosa i dostave vrijednosnih papira. broker ~lan berze koji `eli da kupi odre|enu vrijednosnicu mo`e se sresti sa drugim brokerom koji `eli da proda upravo tu vrijednosnicu ili obrnuto i transakcija se zaklju~uje. redoslijed izvr{avanja naloga je po redoslijedu njihovog ispostavljanja. Na New York Stock Exchange provizija je bila fiksirana na 1% sve do 1975. godine.

Osim neposrednih kontakata s klijentima. omogu}uje klijentu da pozajmi od brokerske ku}e odre|eni iznos sredstava za kupnju vrijednosnih papira. ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a izdaje i publikacije u kojima objavljuje svoje analize i predvi|anja. Transakcije koje klijenti obavljaju sa brokerima ostvaruju se preko dva osnovna ra~una i to: • gotovinski ra~un. Obaveze za pla}anje se moraju ispuniti najkasnije na dan saldiranja. Pored ova dva ra~una postoji jo{ i zajedni~ki te diskrecioni ra~un. Amir Karali} tek su se 1986. u kojem se vr{i isporuka vrijednosnica. Brokerska provizija vrlo je zna~ajan faktor berzovne {pekulacije. 96 . te za kupnju dionica na marginu kada kupac `eli koristiti brokerski kredit za kupnju vrijednsnih papira. a u {irem smislu obi~no se govori o brokerskoj ku}i (brokerage firms). u protivnom datu obavezu broker izvr{ava prema drugom brokeru. Ovdje je interesantno spomenuti i brokerski kredit (brokers´ loan). te regulativom FED-a. provizije po~ele neposredno dogovarati.g. Kao {to vidimo. jer se novac pozajmljuje po stopi koja je ne{to vi{a od stope po kojoj su sredstva pozajmljena.Adnan Rovčanin. koja ozna~ava preduze}e specijalizirano za berzansko poslovanje ili investicijskoj ili komercijalnoj banci koje imaju odjele za brokersko poslovanje. Broker u u`em smislu predstavlja fizi~ko lice ili pojedinca koji je uposlen unutar firme. s obzirom da permanentnom analizom tr`i{ta i upu}ivanjem investitora u najprofitabilnije oblasti poma`u stabilnosti tr`i{ta i objektivnoj valorizaciji efekata ponu|enih na berzi. Mo`e se koristiti za finansiranje zaliha dionica koje dr`i specijalist. iz razloga {to smanjuje rentabilnost {pekulacije u odnosu na strategiju „kupi i dr`i“. To je novac koji broker posu|uje od banaka ili drugih brokera za raznolike namjene. kod kojega klijent pla}a kupljene vrijednosne papire ili preko kojeg klijent dobiva sredstva od prodatih vrijednosnih papira. • kreditni ra~un. Brokerske ku}e vrlo su va`an dio tr`i{ta kapitala i uop{te finansijskog tr`i{ta. kreditni ra~un odnosno brokerski kredit je izvor prihoda za brokersku ku}u. Ovaj iznos je ograni~en odre|enim iznosom sredstava koji klijent ima na ra~unu. za potpisivanje odnosno garantovanje (underwriting) pri izdavanju novih dionica ili obveznica.

a na svakom od nacionalnih tr`i{ta prilago|ava se njihovim uslovima poslovanja. ali su ve}inom specijalizirane za odre|eni segment u kojem nastoje biti vode}e. Ivan: Nov~ano tr`i{te. opcijama. pa su pogodne za sitnije investitore jer rade uz ni`e provizije. Ve}ina velikih brokerskih ku}a posluje na globalnim tr`i{tima kapitala. dok su Goldman Sachs i Morgan Stanley najpoznatiji u poslovima za institucionalne investitore. obveznicama.. Jedna od njih je Deutsche Bank. fju~ersima i sl. Merril Lynch i Shearson Lehman najpoznatiji u poslovima za individualne klijente. postoje dvije vrste brokerskih ku}a:63 a) brokerske ku}e s kompletnom ponudom (full service brokerage firms) i b) diskontne brokerske ku}e (discount brokerage firms) Brokerske ku}e s kompletnim uslugama nude svojim komitentima kompletne usluge u koje se ubrajaju: • istra`ivanje trendova na finansijskom tr`i{tu • upravljenje sredstvima odnosno imovinom • savjeti o investicijama • izvr{enje naloga • obra~un (clearing) Diskontne brokerske ku}e nude samo dvije vrste usluga : izvr{avaju naloge i provode obra~un (clearing). Tako postoje brokerske ku}e specijalizirane za trgovinu dionicama. S obzirom na usluge koje pru`aju. Zagreb. ili su specijalizirane za pojedine vrste klijenata. 63 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. One u na~elu pokrivaju cjelokupno tr`i{te. str. 1998. tako su npr. 141 97 . Otisak. karakteristi~no je da se i velike komercijalne banke pojavljuju kao brokerske ku}e. srce finansijskog tr`i{ta.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a su ujedno i investicijske banke. a posebno u Njema~koj. U Europi.

^esto ih nazivaju stvaraocima tr`i{ta (market makers). S obzirom da za neke vrijednosne papire postoji vi{e market . To je najve}a prednost ovog tr`i{ta koje se skra}eno naziva OTC tr`i{te (over.2. ustvari. a dileri u svakom trenutku s precizno{}u znaju ravnote`nu cijenu vrijednosnih papira kojima trguju. Diler prema tome ima aktivnu ulogu na finansijskom tr`i{tu jer nastupa u svoje ime i radi za svoj ra~un zara|uju}i pri tome na razlici u cijeni.mejkera. 2001. Telekomunikacijska pokrivenost. Pri tome dileri mogu da u svakom trenutku izvr{e promjene tih cijena.64 Na razvijenom dilerskom tr`i{tu investitori znaju kotacije svih dilera. str. koje mu omogu}ava veliku prednost u odnosu na berzu i siguran razvoj u budu}nosti. Oni u kontinuitetu objavljuju cijene ponude (bid) i cijene kupnje (ask). {to zna~i da su u obavezi da u svakom trenutku imaju formiranu kupovnu i prodajnu cijenu za odre|ene vrijednosnice. Najpoznatiji primjer OTC tr`i{ta je NASDAQ.the-counter market). posti`e uporedivost izme|u konkurenata. Tako ovo tr`i{te pru`a neposredan pristup ne samo svakom subjektu koji kupuje i prodaje. Oni su spremni kupovati i prodavati vrijednosnice po kotiranim cijenama. tako da se kupovne i prodajne cijene kod market mejkera stalno mijenjaju u zavisnosti od pulsiranja tr`i{ta. ta~nije iz njihovih zaliha nazivamo dilersko tr`i{te (dealer market). Dilerski poslovi investicijskih banaka Tip finansijskog tr`i{ta.2. Milutin: Bankarstvo. za finansijskim instrumentima na odre|enom prostoru. koji investitorima pru`a mogu}nost kupnje odnosno prodaje vrijednosnih papira od dilera.Adnan Rovčanin. omogu}avaju da kada broker dobije nalog od svog klijenta u komjuterskoj mre`i NASDAQ-a prona|e kotaciju za taj vrijednosni papir kojeg treba da kupi ili proda i ime odgovaraju}eg dilera koji 64 Op{irnije vidjeti: ]irovi}. na tr`i{tu }e se njihove cijene kontinuirano mijenjati tokom poslovnog dana. 182 98 . ~ime se. Ovaj na~in rada dilerskog tr`i{ta rezultat je razvoja informatike i telekomunikacija koji su omogu}ili veliku koncentraciju ponude i potra`nje. te visokosofisticirana automatizacija transakcija ovog tr`i{ta. Dileri su obavezni da izvr{e kupovne i prodajne transakcije po tim cijenama u okviru odre|enih koli~ina. Amir Karali} 3. nego i svakom vrijednosnom papiru koji je na{ao svog dilera.

Klijent.). obaveza stvaranja sekundarnog tr`i{ta za vrijednosne papire koje su investicijske banke preuzele i plasirale Da bi se za{titile od rizika eventualnog gubitka uslijed promjene cijene vrijednosnih papira koje dr`e u svom portfoliu. dileri. politika kamatnih stopa. Ovaj rizik pokazuje stepen sistemskog kretanja prinosa dionice koji je direktno povezan s kretanjem prinosa cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira. tj. te inflatorni rizik. rizik likvidnosti.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA prodaje ili tra`i doti~ni vrijednosni papir i time je transakcija obavljena. Specifi~ni rizik ili nesistemski rizik je ovisan o faktorima koji uti~u na samu kompaniju ili industriju kojoj pripada ta kompanija. inflacija itd. zbog ~ega se taj rizik ne mo`e izbje}i postupkom diverzifikacije. kreditni rizik. Ovaj rizik se mo`e izbje}i diverzifikacijom. Ti faktori }e u krajnjoj instanci uticati na cijenu dionice kompanije. Investicijske banke obavljaju poslove dilera iz tri bitna razloga: 1. naravno. vje{tina odre|ivanja cijene (pricing skills) (ovo je bitno zbog uloge investicijske banke koju ima na primarnom tr`i{tu vrijednosnica) 3. operacije na dilerskom tr`i{tu za njih predstavljaju profitne centre (investicijske banke u tom slu~aju zara|uju na razlikama u cijeni) 2. Ako su u pitanju dionice. brokeru pla}a proviziju za u~injenu uslugu. 99 . tada govorimo o sistemskom ili tr`i{nom i nesistemskom riziku. poduzimaju sljede}e korake upravljanja rizikom: Identifikacija rizika Rizici u trgovanju sa vrijednosnim papirima razlikuju se u zavisnosti od toga o kojem vrijednosnom papiru se radi. a diler zara|uje na cjenovnoj razlici. Kod obveznica razlikujemo prije svega: kamatni rizik. Tr`i{ni rizik proizilazi iz eksternih prilika na koje kompanija ne mo`e uticati (periodi~na kretanja u privredi. investicijske banke.

Stepen tog rizika odredit }e i strukturu portfolia. direktno proporcionalno. dospije}a obveznice. 2003. U tom slu~aju kupcima se mo`e garantirati mogu}nost revalorizacije na osnovu utvr|enih pokazatelja.koeficijent. koja nije uzeta u obzir prilikom formiranja nominalnih kamatnih stopa. Kvantifikacija rizika Za izra~unavanje sistemskog rizika kod dionica koriste se beta . Sarajevo. Diler u svom radu na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira trebat }e identificirati rizike kojima je izlo`en njegov portfolio. mo`emo re}i da je volatilnost cijena obveznica povezana sa dospije}em i modelom nov~anih tokova.0. Du`ina roka na koji se emituju obveznice uti~e na visinu ovog rizika. To bi bila pogodna mjera rizika. dodatni prinos na dionicu br`e. tr`i{ne kamatne stope. odnosno manji od 1. str. Ako je nagib ve}i od 1. Beta koeficijent odre|uje nagib karakteristi~nog smjera dionice. Silvije: Vrijednosni papiri.65 65 Vidjeti {ire u: Orsag. {to rezultira u padu vrijednosti imovine sadr`ane u obveznici.Adnan Rovčanin. 225 100 . modela nov~anog toka obveznice. Taj nagib mo`e biti 1.0. Rizik inflacije se pojavljuje ukoliko do|e do ne anticipirane inflacije. {to zna~i da se dodatni prinos na dionicu mijenja proporcionalno sa dodatnim prinosom na tr`i{ni portfolio. Kreditni rizik je takva vrsta rizika da izdava~ obveznice ne}e biti u mogu}nosti da ispuni obavezu isplate njene vrijednosti po dospije}u. gdje porast kamatne stope podrazumijeva pad cijene obveznice i obratno. Revicon. [to se ti~e kvantifikacije rizika kod obveznica. odnosno sporije }e se mijenjati od dodatnog prinosa na tr`i{ni portfolio. gdje du`ina trajanja ovisi od kuponske kamatne stope. koji predstavlja mjeru intenziteta promjena prinosa na dionicu prema promjenama prinosa na ukupno tr`i{te dionica (tr`i{ni portfolio).0. Amir Karali} Kamatni rizik je povezan sa kretanjem kamatne stope na tr`i{tu.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Upravljanje rizikom Ovo je zadnji korak ukupnog postupka upravljanja rizikom. Po{to su izvedeni iz tog drugog vrijednosnog papira. derivative instruments). odnosno reprodajna i rekupovna tr`i{ta (resale and repurchase markets). {to je dovelo do razvoja ovog tr`i{ta u najve}i sektor nov~anog tr`i{ta. nastoji da se za{titi od neo~ekivanih promjena u nivou cijena i na taj na~in sprje~ava mogu}nost ostvarenja gubitka. Jedna od mogu}ih kombinacija koju diler mo`e preduzeti kao oblik investicijske strategije je put — call paritet ili za{titni put. te druge dilerske ku}e koriste ovo tr`i{te za finansiranje svoje odgovaraju}e pozicije (za pokrivanje kratke pozicije). dilerska odjeljenja pri investicijskim bankama koriste finansijske derivate. Poslovna politika banke. Naj~e{}e spominjani i kori{teni finansijski derivati koji se ve`u za dionice su termiski ugovori. Koliko }e investicijske banke biti uklju~ene u ove aktivnosti zavisi. nose naziv izvedenice (derivatives. Diler koriste}i odre|ena znanja i vje{tine. od stanja na tr`i{tu odnosno od njegove stabilnosti (stabilno tr`i{te daje manje mogu}nosti za ostvarenje prihoda od {pekulacije i arbitra`e i obratno. ve}e mogu}nosti od ovih poslova su u uslovima nestabilnog tr`i{ta). odnosno da obezbijedi sredstva za finansiranje portfolija. Da bi uskladila sve ove aktivnosti.3. opcije i varanti. investicijske banka u ulozi dilera nastoji da ostvari i odgovaraju}i profit. Ti poslovi predstavljaju {pekulaciju i arbitra`u. prije svega. te razvijenost ovih odjela u samoj banci na izvjestan na~in odre|uju usmjerenje ka ovim poslovima. Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era U svom porfoliu aktivnosti investicijske banke uklju~uju i poslove trgovine (trading). U slu~aju repo aran`mana investicione banke. 101 . kojima je vrijednost odre|ena drugim vrijednosnim papirima. Prihodi u ovim poslovima se ostvaruju po osnovu promjena u nivou cijena. investicijske banke u novije vrijeme najvi{e koriste repo tr`i{ta. koji nisu ni{ta drugo do vrijednosni papiri.2. Pored toga {to mora da se za{titi od rizika. 3. Za samo obezbje|ivanje sredstava za finansiranje portfolia.

dok drugi dobija. kao npr. ali u mnogim slu~ajevima. {pekulanti preuzimaju ve}i rizik. {to poistovje}uje sa poslom dilera. Zbog toga oni djeluju kratkoro~no. [pekulacija je izuzetno po`eljna i svakako korisna djelatnost na tr`i{tima vrijednosnih papira. Anticipiranje rizika glavna je odrednica u {pekulativnom poslu. kupovina i prodaja vrijednosnica na isti dan. ostvaruju}i dobit ili gubitak. {pekulanti kao u~esnici na tr`i{tu generalno gube. prema 102 . Konzekventno tome osiguravaju likvidnost vrijednosnim papirima kojima trguju. [pekulacija [pekulacija (speculation) predstavlja posao koji se zaklju~uje na temelju predvi|anja da }e cijena kupljenog predmeta (u na{em slu~aju vrijednosnog papira) trgovine u budu}nosti porasti odnosno opasti. na porast i na pad cijena vrijednosnih papira. Generalno je stajali{te da {pekulanti sudjeluju}i u {pekulacijama smanjuju fluktuacije koje nastaju na tr`i{tu zbog promjena u odnosima ponude i potra`nje. umjesto sigurnog toka prihoda na temelju izvr{enog ulaganja. Prate}i svoja predvi|anja o budu}im kretanjima. ako ovdje dodamo i ~injenicu da za sve kupoprodaje vrijednosnih papira treba platiti odre|enu brokersku proviziju. budu}i da svoje prihode ostvaruju na bazi predvi|anja budu}ih kretanja cijena investicija. posebice u nestabilnim politi~kim uslovima.3. {pekulanti imaju dosta kratak period dr`anja vrijednosnih papira.Adnan Rovčanin. {pekulacije poja~avaju tr`i{ne poreme}aje. Dvije su temeljne {pekulacije. jedan od {pekulanata uvijek gubi. {pekulanti permanentno trguju.1. Primarni cilj {pekulanata je pove}anje kapitala. U odnosu na investitora.2. U tom smislu mogu se ozna~iti dvije skupine {pekulanata. {to ne zna~i da dileri u postupku trgovine ne snose odgovaraju}i rizik (elaborirano u prethodnom dijelu). S obzirom da se u {pekulativnim poslovima radi o klasi~nim kla|enjima na ostvarenje budu}ih doga|aja. a samim tim doprinose i pove}anju likvidnosti cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira. Za razliku od dilera (primarna funkcija stvaranje tr`i{ta za vrijednosnice i zarada na tom poslu). u zavisnosti da li je njihove predvi|anje ta~no ili ne. koja implicira mogu}nost procjene. Me|utim. odnosno mjerenja rizika. Amir Karali} 3.

dakle radi se o prodaji na prazno (short sale). Revicon. pa se mo`e ozna~iti i hosistom. 2003. koje im osiguravaju dvostruku proviziju (prilikom kupovine kojom se zauzima {pekulativna pozicija i prilikom prodaje kojom se likvidira zauzeta pozicija). 66 Vidjeti {ire u: Orsag. 21 103 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA `ivotinjama kojima se opisuju o~ekivani trendovi cijena na tr`i{tima vrijednosnih papira i to: 66 a) bik b) medvjed. odnosno tehnikom. Bik (bull) {pekulira na porast cijena vrijednosnih papira. a koji su dalje podijeljena na odjeljenja. str. Kreditiranje osiguravaju kupljeni vrijednosni papiri. Sarajevo. Zbog toga velike investicijske banke imaju sektore unutar svoje organizacione strukture koji se bave ovim poslovima. [pekulacija se mo`e pokazati dosta profitabilnom metodom. kao i trenutnim kretanjima klju~nih mikro i makro ekonomskih parametara na tr`i{tu. Na osnovu prethodnih razmatranja mo`emo zaklju~iti da {pekulantska djelatnost u dobroj mjeri zavisi od istra`ivanja klju~nih ekonomski faktora. Bikova su o~ekivanja „optimisti~ka“. jer vjeruje da }e do}i do rasta cijena vrijednosnih papira. Postupak kreditiranja se ostvaruje preko brokera. silvije: Vrijednosni papiri. {pekulanti }e otkriti vrijednosne papire koji su trenutno podcijenjeni ili precijenjeni na tr`i{tu. Medvjed (bear) {pekulira na pad cijena vrijednsnih papira. zavisno od toga koji je vrijednosni papir predmet analize. pa se mo`e okarakterisati kao besistom. ako je provode stru~njaci . Tipi~na bikova {pekulacija sastoji se od kupovine vrijednosnih papira za koje se o~ekuje rast cijene na kredit. Koriste}i se analizom istorijskih podataka. pa }e izvr{iti njihovu kupnju. Medvje|a o~ekivanja su „pesimisti~ka“ jer vjeruje da }e do}i do pada cijena. Tipi~na medvje|a {pekulacija sastoji se od prodaje posu|enog vrijednosnog papira. ili prodaju.

Za dionice targetne ili ciljane kompanije se mo`e o~ekivati da porastu na oko $50.Adnan Rovčanin. Investicijske banke koje su uklju~ene u poslove M & A imaju odjeljenja koja se bave arbitra`om rizika. Transakcija mo`e uklju~ivati razmjenu gotovine. preuzimaju rizik dioni~ara i time oni o~ekuju visok povrat. Rizik arbitra`a je u bliskoj vezi sa merd`erima i akvizicijama. Amir Karali} 3. on se mo`e upustiti u arbitra`u bez rizika. Arbitra`a je dakle kupovina i prodaja imovine izme|u dva ili vi{e tr`i{ta u cilju profitiranja iz bilo kakvih razlika u cijenama navedenim na ovim tr`i{tima. Arbitra`a Arbitra`a (arbitrage) ozna~ava ostvarivanje dobiti. Simultanom kupovinom na tr`i{tima ni`e cijene i prodajom na tr`i{tima vi{e cijene. Osobe uklju~ene u arbitra`u (arbitri) poma`u da M&A tr`i{ta budu likvidna i pru`aju dioni~arima mogu}nost da prodaju dionice po cijeni bliskoj tenderskoj cijeni odmah nakon objavljivanja. Me|utim. postoji {ansa da preuzima~ mo`e povu}i ili promijeniti ponudu. ili kombinaciju obadvoje. Pretpostavka arbitra`e jeste postojanja nelogi~nih kretanja cijena vrijednosnica ili drugih roba. u perceptivnu arbitra`u koja ima minimalni rizik koji je prisutan ili da koristi arbitra`u rizika. Arbitri.2. tako da dionice ciljane kompanije 67 Ibid. na temelju simultane kupovine ili prodaje istih ili cjenovno povezanih vrijednosnih papira. valuta ili roba unutar dva ili vi{e tr`i{ta. Svojim djelovanjem arbitra`eri (arbitri) osiguravaju zakon jedne cijene. u osnovi. arbitar mo`e ostvariti profit iz bilo koje razlike u cijenama izme|u njih.2. odnosno postojanje anomalija na tr`i{tima. str. Arbitra`a rizika je va`an dio M & A tr`i{ta. Pretpostavimo da preuzima~ nudi da kupi dionice odre|ene kompanije po cijeni od $50 po dionici u vrijeme kada se njome trguje po $40 po dionici. Prvo }emo razmotriti slu~aj ponude gotovine. razmjenu vrijednosnih papira. koji ka`e da }e se ista roba (vrijednosni papir) prodavati po istim cijenama na razli~iti tr`i{tima.3. 22 104 . a to je 25% premije.67 Budu}i da arbitar poznaje kupovne i prodajne cijene na razli~itim tr`i{tima.

ili }e du`ina vremena biti du`a nego {to je predvi|eno. Pretpostavimo da arbitar ponudi cijenu za dionice target kompanije u iznosu $46 po dionici. Kao primjer. recimo $46. Me|utim. Tu postoje dva rizika: ili do preuzimanja ne}e do}i.-a u 1989. Odbor je odobrio transakciju i dionice su dosegle $296. arbitar }e kupovati vrijednosne papire (duga pozicija) kompanije koja se preuzima. U januaru 1990. ali samo ako 68 Vidjeti {ire u: Liaw. cijena dionica }e porasti do gotovo $50. Dioni~ari ciljane kompanije mogu odmah uzeti $6 profita od ponu|enog posla prodaju}i odmah dionice arbitru. John Wiley & Sons Inc. o~ekuju}i da }e im cijena narasti i prodavati na prazno (kratka pozicija) vrijednosne papire preuzimaju}e kompanije. grupa koja se sastojala od pilota i menad`menta United Airlines predlo`ila je $300 po dionici ponudu za UAL-ove dionice. Ili ovi dioni~ari mogu ~ekati tri mjeseca i primiti jednu dionicu preuzima~eve kompanije za svoju jednu dionicu. Bilo je procijenjeno da su arbitri izgubili vi{e od $1 milijardu. i 1990.g. U septembru 1989. Kompanija nudi da razmijeni jednu dionicu iz svojih zaliha za jednu dionicu ciljane kompanije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mogu narasti na. Arbitri koji kasnije ulaze }e imati manji rizik i manje mogu}e povrate. pretpostavimo da se dionice preuzima~a trguju po $50 po dionici. kojom se trguje po $40.68 Kada transakcija uklju~uje razmjenu vrijednosnih papira. godini.1999. str. i nakon toga su dionice pale za gotovo 50% u samo nekoliko dana.g. Arbitar }e izgubiti $6 ili vi{e po dionici ako se preuzimanje ne dogodi i ako dionice targetne kompanije padnu na $40 ili ni`e. Osoba uklju~ena u arbitra`u koja kupuje dionice kompanije koja se preuzima za $46 }e ostvariti profit od $4 po dionici ako se preuzimanje dogodi po cijeni od $50. grupa nije mogla dobiti finansiranje da zatvori posao preuzimanja. o~ekuju}i da }e oni pasti. Thomas K. Unija je predlo`ila ponudu od $201 po dionici. Ovo daje dodatnih $4 po dionici profita.: The business of investment banking. Klasi~ni primjer rizika povezanog s ovim tipom arbitra`e rizika su brojni poku{aji kupovine UAL Corp. prije nego na $50. New York. O~ekuje se da se transakcija kompletira u tri mjeseca. Dionice su ponovo pale zbog finansijskih problema.44 105 . {to je bio rezultat ovih neuspjelih poku{aja preuzimanja. Kako preuzimanje postaje sve sigurnije. naravno.

Na primjer. Amir Karali} je preuzimanje kompletirano. Nivo kompleksnosti u arbitra`i rizika varira zavisno od strukture transakcije. budu}i da ostvaruju realokaciju vrijednosnih papira na ona tr`i{ta na kojima je njihova vrijednost ve}a. dok se vrijednosni papiri nude za ostatak. arbitri moraju izvoditi razumljiva istra`ivanja i pregledati vjerovatno}u predlo`ene transakcije i strukture posla preuzimanja. ako tr`i{na vrijednost cijena dionica ciljane kompanije padne ispod $40. Arbitar }e imati profit od $4 po dionici ako se posao preuzimanja zavr{i kako je predlo`eno. umjesto $50. i samo ako su dionice preuzima~a jo{ uvijek na tr`i{tu $50 po dionici. Primarni rizik je da posao preuzimanja ne}e pro}i i da }e se cijene obiju kompanija vratiti na njihove nivoe prije objavljivanja. {to je i osnovno na~elo u tr`i{noj ekonomiji. Sekundarni rizik je da uklju~eni vremenski period mo`e biti du`i nego je to predvi|eno. Druga jo{ kompleksnija transakcija jeste ponuda gotovine i kombinacija vrijednosnih papira za dionicu. Isti ishod ostaje ~ak i ako se dionicama preuzima~a trguje na nivou ni`em od $50. odnosno uspostavljaju cjenovnu efikasnost i fleksibilnost. ili i vi{e. [pekulacije i arbitra`e su izuzetno korisni poslovi. preuzima~evim dionicama se trguje po $48. u kojoj se gotovina nudi za inicijalni dati procenat dionica. Arbitar }e izgubiti $6 po dionici. Da bi smanji rizik. Komplikovanija transakcija je dvoredna ponuda.Adnan Rovčanin. Arbitar ima $2 profita od skra}ene pozicije (preuzima~) i dodatnih $2 profita od produ`ene pozicije (ciljana kompanija). 106 . Pretpostavimo da dioni~ari ciljane kompanije odlu~e da prodaju arbitru svoje dionice i uzmu profit od $6 po dionici.

On pro{iruje obim proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. OSTALE POSLOVNE AKTIVNOSTI INVESTICIJSKIH BANAKA Pored toga {to su uklju~ene na tr`i{te vrijednosnih papira. izme|u dvije firme sli~nih biznisa. tako|e. Ove usluge savjetovanja “uklju~uju bilo koju aktivnost u kojoj investicijska banka pru`a savjet. pru`aju sinergiju bankovnim poslovima potpisivanja emisija vrijednosnih papira. konsolidacijama. U tom smislu investicijski bankari rade sa firmama. ili fuzije i preuzimanja. vertikalnim spajanjima. te pru`aju savjete pri: horizontalnim spajanjima. izme|u dvije firme uklju~ene u razli~ite faze proizvodnje istog proizvoda. Investicijske banke nude {irok obim usluga savjetovanja svojim klijentima. Kao prvo. pretvaranje javnih kompanija u privatne. to je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga. preuzimanjima i odre|enim aktivnostima koja su vezana za pove}anje firme ili redefinisanje obima njenih operacija. ili pomaganju pri izradama bankrotstva (ste~aja. te pomo} pri izlasku privatnih kompanija u javnost. i konglomerat spajanjima. potpisivanje i plasiranje emisija vrijednosnica. na kojem obavljaju svoje tradicionalne i konvencionalne poslove. investicijske banke obavljaju i svoje ostale redovne poslove. tok prihoda je manje nestalan nego trgovanje. Upravljanje aktivom je va`an segment tr`i{ta kapitala i postaje integralni dio investicijskog bankarskog biznisa. Investicijska banka svojim uslugama poma`e pri {irenju ili smanjenju korporacije zavisno od industrijskih uslova. preporuke ili mi{ljenja u zamjenu za odgovaraju}i honorar“.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. Krajnji rezultat usluga savjetovanja je taj da savjet koji se ranije davao besplatno ili koji je bio dodat uz odre|eni posao potpisivanja sada je izdvojen kao posebna aktivnost i generator prihoda. vezanih za restruktuiranje klijentovih bilansa stanja u svrhu upravljanja odnosom aktiva/pasiva.3. likvidacije). ovi poslovi mogu biti visoko unosni. Investicioni fondovi. ^ak {tavi{e. Stoga se mo`e re}i da investicijske banke nude {irok obim savjeta. izme|u dvije firme sa razli~itim poslovnim tokovima. [irenja dolaze sa spajanjima. Unutar asortimana usluga savjetovanja korporativno restruktuiranje je aktivnost bazirana na vezama koju koriste investicijske banke i. ako su uspje{ne. 107 .

John Wiley & Sons Inc. Rizi~ni kapital tipi~no pru`a potrebna finansijska sredstva i strategijsko vodstvo kompanijama koje su nedavno formirane i rapidno rastu u svom biznisu. koje im omogu}uju konkurentan polo`aj na globalnom finansijskom tr`i{tu. prihodi od M&A dilova postali su zna~ajno ni`i. 27 108 .69 Kao posljedica globalne krize likvidnosti. Kreiranje nekonvencionalnih vrijednosnih papira postupkom sekjuritizacije pro{irilo je dijapazon bankarskih aktivnosti. Obim u 1997. te krize bankarskih kredita koje su uzburkale finansijska tr`i{ta od 2008. Prema anlizi BCG prihodi investicijskih banaka od poslova 69 Vidjeti {ire u: Liaw. strukturiranja i tro{kovi kreditnog pobolj{anja. Ovi poslovi uklju~uju upravljanje fondovima rizi~nog kapitala. ali nisu jo{ dovoljno velike da pristupe javnim tr`i{tima obi~nih dionica.. 3. Thomas K.719 triliona i investicijske banke su zaradile kroz honorare milijarde dolara. kreiranje portfolia kompanija ili prodavanje postoje}ih biznisa drugim kompanijama. Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) Aktivnosti preuzimanja.3.g. godini. Amir Karali} Investicijske banke su uklju~ene u investiranja rizi~nog kapitala. ~ak i kada su ura~unati tro{kovi analize.: The business of investment banking. Obim transakcija u 80-im godinama pro{log vijeka bio je ukupno $ 1. o~ekivanog obima transakcija i rizika. Ve}ina investicijskih banaka imaju operacije rizi~nog kapitala. koje im predstavljaju dodatne profitne centre. U kojoj mjeri i da li }e se baviti ovim poslom zavisi od fiksnih i varijabilnih tro{kova. M&A u SAD-u su uspostavile drugi rekord od $626 milijardi u 1996. New York. sa $919 milijardi u vrijednosti posla. Velike investicijske banke se bave svim ovim navedenim poslovima.Adnan Rovčanin. Ona pru`a biznisima pristup novim izvorima kapitala po ni`im tro{kovima.1. Investicijske banke su uklju~ene u poslove obra~una i poravnanja.1999. Obimi su se pove}ali do rekordnih visina sredinom 90-ih. su va`an dio investicijsko bankarskog biznisa. koje uklju~uju spajanja i preuzimanja drugih preduze}a (M&As) i LBO operacije. str. nastavlja taj uzlazni trend.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA M&A su u prvom kvartalu 2008. Grafikon 13. market report — first quarter 2008. 109 . may 2008. str 11. godine pali vi{e od 38.9 % nego u prethodnom kvartalu i bili su za 18.70 Sljede}i grafikon prikazuje pad prihoda od M&A na globalnom nivou. Prihodi po osnovu M&A 70 BCG Investment benking and capital markets.2 % ni`i nego u istom periodu 2007. godine.

Strate{ki kupci insistiraju na tome da pro{ire svoj geografski domet. Finansijski kupci se formiraju iz raznih izvora. M&A bankarskim honorarima. Investicijske banke ~esto djeluju kao pronalaza~i i/ili finansijski savjetnici. aran`manu ili pru`anju zajmova premo{}avanja. Vrste fuzija su: horizontalne . Glavni razlog provo|enja strategije 110 . pitanjima vezanih za prethodne transakcije. uklju~uju}i fondove za kupovinu kontrolnog paketa dionica kompanije. itd. Ovaj dio govori o motivacijama. Terminolo{ko obja{njenje ovih pojmova mogu}e je predstaviti u kratkim crtama: Spajanje (merger) ili fuzija je poslovna strategija. tehnikama procjena. koje su ve} obja{njene u uvodu poglavlja.Adnan Rovčanin. dok druga nestaje s tr`i{ne scene. M&A tr`i{te je bilo dio kontinuirane evolucije ameri~kog biznisa. Akvizicija (acquisition) je strategija kojom se stje~e potpuna kontrola nad drugom kompanijom. Finansijski kupci igraju zna~ajnu ulogu u pove}anim M&A aktivnostima. procesima pregovaranja. finansijskih kupaca. restrukturiranje kompanije nakon koje od dvije posve zasebne kompanije samo jedna nastavlja egzistirati pod svojim imenom. Ovom radnjom nastaje jedan novi pravni subjekat. finansijskoj strukturi. tj. te ostalim pitanjima. pregovora. pro{ire bazu svojih klijenata. i konsolidatora. Snage koje vode M&A tr`i{te su od strane strate{kih kupaca. Bankari su znalci u pronala`enju prodavca ili kupca. dok se konsolidacija u ve}ini slu~ajeva provodi udru`ivanjem preduze}a sli~ne ekonomske snage i veli~ine ili kada se statusna promjena smatra po`eljnom. Amir Karali} Aktivnosti u M&A i kupovine kontrolnog paketa kompanija generi{u zna~ajne prihode za investicijske banke i poma`u da se izgrade trgova~ke bankarske operacije. Uspje{ni M&A bankari trebaju razumjeti klijentov biznis i ciljeve te po{tovati povjerljivost klijenata. Fuziju ne smijemo poistovje}ivati sa konsolidacijom (consolidation) koja predstavlja spajanje dvije ili vi{e preduze}a u jedno novo preduze}e. umjesto prija{nja dva ili vi{e pravnih subjekata. vertikalne i konglomeratske. pove}aju udio na tr`i{tu i ispune proizvodne linije da bi bili vi{e konkurentni. bogate pojedince i investicijske grane finansijskih institucija. U procesu fuzije obi~no sudjeluju preduze}a razli~ite ekonomske snage. pravi~nog mi{ljenja. ali ona opstaje kao podru`nica ili subsidijara unutar odre|enog poslovnog subjekta.

str. Preuzimanje se mo`e ostvariti fuzijom i akvizicijom. Preuzimanje (take over) je posebna varijanta koja se ostvaruje uz protivljenje preuzete kompanije. Ovaj postupak se jo{ naziva i neprijateljska fuzija ili akvizicija. Investicijske banke uzimaju milijarde dolara kroz honorare svake godine. Salomon Smith Barney. Credit Suisse First Boston. Vrhunski savjetnici u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama uklju~uju Merrill Lynch. Lehman Brothers. Vrijednost nezavisnog i stru~nog savjeta je uistinu neprocjenjiva za CEO-a koji je iznenada suo~en sa neprijateljskom ponudom ili prisiljen da uredi kompleksnu transakciju u te{kim uslovima tr`i{ta. distributera ili firmi koje su komplementarne.: Investment Banaking — Addressing the Management Issues. Savjetodavni proizvod (usluge savjetovanja). a djeluju u srodnim tr`i{nim ni{ama. po gotovo univerzalnom slaganju. Veliki broj akvizicija realizira se kupnjom konkurenata. ~ije je zna~enje kao i kod fuzija. Goldman Sachs. odnosno saglasnosti menad`menta dioni~kog preduze}a koje se nastoji preuzeti. svakako. J. Postoji nekoliko vrsta akvizicija. Palgrave Macmillan. ne samo da je vrh diversifikovane bankarske idealne proizvodne piramide.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA akvizicije je `elja za pove}anjem tr`i{ne mo}i.P. Neke od pomenutih banaka u novije vrijeme je ili preuzeto od strane drugih banaka ili je uslijed finansijske krize bankrotiralo.71 Fuzije i preuzimanja drugih preduze}a (M&A) su integralni dio investicijskog bankovnog biznisa. a uklju~uje potpunu kontrolu. ve} je. Morgan. Morgan Stanley Dean Witter. Bear Stearns i DLJ. glavna osnova za banku jednog proizvoda (one stop banking).23 111 . a osnovna podjela je na horizontalne i vertikalne. te otkupom dioni~kog preduze}a od strane zaposlenih ili manjinske grupe vlasnika. telefonski poziv da se pozove povjerljivi savjetnik (investicijski bankar) za hitan sastanak u nerazumno vrijeme je san investicijskog bankara. dobavlja~a. iz razloga jer se provodi bez prethodnog upozorenja. 2003.Steven I. Pod takvim okolnostima. Lazard Freres. {to pobolj{ava konkurentnost temeljnih organizacijskih kompetencija. 71 Vidjeti {ire u: Davis.

Svaki preuzima~ bi se trebao voditi tehnikom koja odgovara njegovim ciljevima. ukupan prihodni multiplikator. kako na nju uti~e svaki od razli~itih scenarija. ili mo`e zamra~iti priliku da se ponude prodava~u dodatne dionice. DCF metoda odre|uje vrijednost ocjenjivanjem projekcija nov~anog toka target kompanije i diskontovanjem ovih projekcija na sada{nju vrijednost. dok u isto vrijeme posti`e prihvatljiv povrat. 33 112 . koliko jo{ dodatnog radnog ili fiksnog kapitala }e biti potrebno i koja }e biti 72 Vidjeti {ire u: Liaw.72 Diskontovanje nov~anog toka (DCF). usporedive kompanije. uporedive transakcije.: The business of investment banking. Jednako va`no. leverid` rekapitalizacija. New York. procjena dijeljenja firme. korisnost ove tehnike zavisi od ta~nosti pretpostavki. Ove pretpostavke uklju~uju procjene o tome kako }e ove prodaje uticati na druge oblasti biznisa kompanije. John Wiley & Sons Inc. On po~inje sa projekcijom prodaja i operativnog profita. One uklju~uju diskontni nov~ani tok. vrijednost poslovnih knjiga. O~ito. vi{estrukost M&A.Adnan Rovčanin. ako su dionice trenutno precijenjene. str. Thomas K. Amir Karali} Proces procjene za poslove spajanja ili preuzimanja uklju~uje samoprocjenjivanje od strane kupca (preuzima~a) i procjenjivanje kandidata (target kompanije) koji se preuzima. Vrijednovanje kandidata za spajanje se de{ava nakon {to je odgovaraju}i kandidat identifikovan. Fazom samoprocjenjivanja ocjenjuje se vrijednost kompanije kupca i obavlja se istra`ivanje. tehnika se uveliko koristi u ocjenjivanju internog rasta investicija i eksternih preuzimanja. 1999. bazirano na procjenama historijskih performansi kao i odre|enih pretpostavki vezanih za budu}nost. LBO analiza. Samoprocjenjivanje ima specijalan zna~aj u preuzimanju kroz razmjenu dionica. vi{estrukost dohodaka i analiza likvidnosti. Nekoliko tehnika je dostupno da se ocijeni vrijednost biznisa. Vrijednovanje kupovne cijene na tr`i{tu mo`e podsta}i preveliko pla}anje ako su kompanijine dionice potcjenjene. Ovo se ~ini da bi se odredilo koja se cijena treba ponuditi dioni~arima ciljane kompanije. Procjenjivanje nije potpuno dok se pa`ljivo ne pregleda uticaj preuzimanja na preuzima~a. DCF pristup je orjentisan na budu}nost. analiza rizika (poput analiza scenarija ili analiza osjetljivosti) se treba izvesti. istorija cijena dionica kompanije prodavca.

kupac izra~unava stopu povrata. tako {to identificira veze izme|u cijena i primjenjuje ih na zaradu ciljane kompanije. Ovaj metod je sli~an pristupu uporedivih transakcija. Ako vrijednost nadma{uje tro{kove. Vi{estrukosti preuzimanja se ra~unaju uop{teno za uporedive transakcije. 113 . a onda da se izra~una ukupna vrijednost. Performanse cijena dionica ciljane kompanije se analiziraju nasuprot indeksu {irokog tr`i{ta. preuzima~a. Ove vi{estrukosti se onda primjenjuju na finansijske rezultate target kompanije da se procijeni vrijednost po kojoj bi se `eljelo trgovati sa tom kompanijom. tj. Jedna od slabosti ove tehnike je da je ona dobra samo kada postoje dobre kompanije za uspore|ivanje sa target kompanijom. {to bi moglo rezultirati materijalnim razlikama u prijavljenim zaradama ili balansnim sumama. Vrijednost DCF-a bi trebala biti procijenjena pod razli~itim scenarijima. Pristup uporedive kompanije odre|uje vrijednost potencijalnog kandidata za preuzimanje. Tehnika prekida procjenjivanja uklju~uje analiziranje svake od poslovnih linija ciljane kompanije i sabiranje ovih individualnih vrijednosti kako bi se postigla vrijednost cijele kompanije. Analiza prekida se najbolje sprovodi iz perspektive kupca. Ova tehnika obezbje|uje tra`ene informacije od strane preuzima~a. Premija uslijed promjene kontrole nad firmom bi trebala biti dodana vrijednosti za datu kompaniju. tj. nov~ani tok ili vrijednost iskazana u poslovnim knjigama. razli~ite du`ine. Zatim se procjenjuju tro{kovi preuzimanja. Analiza uporedive transakcije se koristi da se analiziraju transakcije koje uklju~uju kompanije u industriji target kompanije ili sli~nim industrijama tokom posljednjih nekoliko godina. Ova tehnika je najefektivnija kada su dostupni podaci o uporedivim transakcijama istiniti. Proces se provodi tako da se prvo odredi vrijednost svakog dijela ciljane kompanije. te nasuprot performansama dionica uporedivih kompanija. Druga slabost je da se ra~unovodstvene politike mogu zna~ajno razlikovati od jedne kompanije do druge. Analiza istorije vrijednosti dionica target kompanije ispituje raspon trgovanja dionicama ciljane kompanije u toku nekog vremenskog perioda.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA diskontna stopa i vrijednost ostatka (rezidualna vrijednost). upore|uju}i ga sa tr`i{nim vrijednostima kompanija koje su prisutne na berzi sa sli~nim karakteristikama. koriste}i projekcijske periode variraju}e.

Tehnika M&A vi{estrukosti (multiplikacije) analizira trenutne i pro{le {iroke vi{estrukosti preuzimanja i premiju promjene kontrole. ako korporativni kupac ne mo`e biti lociran. Ova metoda implicitno pretpostavlja da postoji neka relativno dosljedna veza izme|u prodaja i profita za biznis. Svrha je da se odredi odnos razmjene. nov~ane dividende i kontinuiranu kamatu kompanijama sa visokim laverid`om. posebno u prve dvije godine nakon {to se posao kompletira. Metoda leverid` rekapitalizacija ima za cilj da identifikuje maksimalnu vrijednost koju javna kompanija mo`e ispostaviti svojim dioni~arima danas. ona mo`e uspostaviti vi{u vrijednost za ciljanu kompaniju. stope povrata davaocima kapitala i poreske efekte. Ograni~enje je u tome da {iroki tr`i{ni prosjek mo`e biti neprimjenjiv za samo jednu transakciju. ako je transakcija razmjena dionice-za-dionicu. Jasno je da vrijednost izvedena iz LBO pristupa mo`e biti naru{ena privremenim promjenama u finansijskim uslovima. korisnost 114 . Pored toga. Primarna razlika izme|u LBO analize i DCF tehnike je u tome da LBO pristup inkorporira finansiranje za LBO. Osnovni koncept je da je vrijednost neka vi{estrukost prodaja koje generi{e ciljana kompanija. Vi{estrukost bruto prihoda je takozvani cijena-do-prodaje odnos. LBO analiza tipi~no uklju~uje projekcije nov~anog toka. LBO analiza se izvodi kada je ciljana kompanija potencijalni kandidat za LBO. O~ito.Adnan Rovčanin. Ova tehnika se koristi kada uporedive transakcije ili uporedive kompanije nisu dostupne. Amir Karali} Ponu|ena cijena se bazira na indeksu cijena plus odre|ena premija. ova metoda pru`a historijske informacije koje su mnogima korisne u kompletiranju mi{ljenja o vrijednosti same kompanije. Ovaj pristup ne izra~unava budu}e izglede kompanije. Vrijednost u rekapitalizaciji se ispostavlja dioni~arima kroz otkup dionica. Ova tehnika se fokusira na strukturu kapitala target kompanija i na nju veoma uti~e dostupnost finansiranja dugom u odre|eno vrijeme. Dostupnost finansiranja zavisi od tajminga nov~anog toka. Cilj je da se odredi najvi{a cijena koju bi LBO grupa platila. Sli~na analiza se izvodi u firmi koja se preuzima. analiza se izvodi u kontekstu vjerovatne ili nerije{ene neprijateljske ponude za target kompaniju. Generalno. Ovo je ~esto „podna“ cijena za metu. S druge strane.

podcijenjene dionice. li{avanje (prodaja imovine) i izlazne strategije rizi~nog kapitala. target kompanija (prodavac). 3. 115 . Motivacije U poslovima fuzija i akvizicija u~estvuju tri grupe u~esnika. porezna razmatranja.preuzima~ (kupac). agencijske probleme i diversifikaciju. Korporativna preuzimanja su kapitalne investicije. Izvori dobitaka uklju~uju sinergije. a koje pripadaju istoj industriji. Vi{estrukost zarade po dionici metoda uklju~uje uzimanje pro{log ili budu}eg prihoda po dionici i mno`enja te cifre od strane multiplikatora zarade. odluka da proda uklju~uje razloge poput penzionisanje osniva~a. strate{ko planiranje.3. ona }e pomo}i da se pru`i inicijalna procjena dobre volje u transakciji. vrijednost neopipljive imovine se mo`da ne}e odraziti na bilansu stanja. kao o~igledan rast multiplikatora u slu~aju preuzimanja. Odluka o preuzimanju se donosi na osnovu toga da li preuzimanje donosi neto prihod dioni~arima. radije nego zbog njegove trenutne vrijednosti. Analiza likvidacije bi se mogla koristiti da se uspostavi osnov za procjenjivanje. Generalno prihva}eni ra~unovodstveni principi dozvoljavaju upotrebu alternativnih obezvre|ivanja i/ili metoda inventara.1. Tako|e.1. Nedostatak ove metode je da ovi multiplikatori ne odra`avaju kontrolu premija. Iz perspektive prodavca. imovinsko planiranje. koji je izveden na osnovu dionica kompanija kojima se trguje na berzi. Drugi problem je da prihod ne mora neophodno predstavljati nov~ani tok iz redovnog poslovanja. gdje su bruto prodaje jedini vjerodostojni dostupni podaci. U praksi.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ove tehnike zavisi o vezi povrat-profit. Vrijednost poslovnih knjiga pristup je zasnovan na ra~unovodstvenom konceptu i ne mora predstavljati mo} zarade. eliminisanje li~nih odgovornosti. Me|utim. od kojih svaka ima odre|ene motive: kompanija ponu|a~. investiciona banka. Ovaj pristup je relevantan ako se biznis preuzima zbog njegove fundamentalne imovine. ova metoda mo`e biti prili~no korisna kada se preuzima privatna kompanija.

Ponekad postoje sinergije prihoda koje nastaju kao dodatne prodaje.. Motivacije nekih spajanja su upravo ni`i porezi. mogu}a je i ekonomija obima. je bila uspje{na zbog operacija preklapanja i drugih sinergija u{tede tro{kova koji su pove}ali bogatstvo dioni~ara. godine. Drugi argument za preuzimanje su podcijenjene dionice. a onda kasnije sa Chase Manhattan. Sinergija u{tede tro{kova se naj~e{}e spominje. str. ^ak {tavi{e. biti dio korporativnog strate{kog planiranja u promjenljivom tr`i{nom okru`enju. Sinergije prihoda su bile dio o~ekivanih koristi kada je AT&T kupio Teleport za $11 milijardi u januaru 1998.: The business of investment banking.g. spajanje sa profitabilnom kompanijom mogu}e je posti}i ako kompanija koja je pre`ivjela iskoristi svoje pravo prijenosa gubitka. 1999. Neupotrijebljeni poreski {titovi su jo{ jedna prednost. M&A mogu. Me|utim. Ako nov~ani tokovi dvije kompanije nisu u savr{enoj korelaciji. Kao dodatak. gdje proizvo|a~ baterija nije tako jak kao u SAD. kod koje jedini~ni tro{kovi opadaju sa rastom koli~ine proizvodnje. Kao dobar primjer ovog postupka je veliki plus Gillette-ovog spajanja sa Duracell-om u 1996. kombinovana kompanija mo`e biti bolje pozicionirana da iskoristi prednosti budu}e industrijske konsolidacije ili marketin{kih kanala.Adnan Rovčanin. tako|e. New York. Tro{kovi kapitala mogu se smanjiti kao rezultat fuzije. tako {to je Gillette iskoristo svoje distributivne snage kako bi pove}ao Duracell-ovu prodaju u inostranstvu. tako da firma ima sposobnost da postavi cijene ili da se agresivnije takmi~i. ako je kupljena kompanija pravedno vrednovana onda }e se to pravo ograni~iti u svome kori{tenju. Thomas K. Fuzija Chemical Banking i Manufacturer Hanover-a.73 Druga vezana potencijalna korist je finansijska sinergija. John Wiley & Sons Inc. Postoje tri aspekta ovog 73 Vidjeti {ire u: Liaw. Ovo se odnosi na ponovno vrednovanje dionica zbog novih informacija prikupljenih tokom pregovora o spajanju ili procesa tenderske ponude. Tako npr. koje se ne bi ostvarile da su firme radile nezavisno. na primjer. Amir Karali} Argumenti koje obi~no iznose preuzima~i na tr`i{tu fuzije su sinergije. 29 116 . Tako. Jedan aspekt je da se pove}a mo} tr`i{ta. fuzija koja smanjuje nestabilnost tokova prihoda mo`e smanjiti potencijalne tro{kove finansijskih transakcija.

Jedan je tzv. firma bi trebala distribuirati vi{ak gotovine dioni~arima podizanjem dividendi ili otkupom dionica. definisanom kao odnos kompanijine tr`i{ne vrijednosti prema njenim zamjenskim tro{kovima nabavke imovine. u krajnjem slu~aju. rizik mo`e biti smanjen ako je tr`i{te nesavr{eno konkurentno. rizik }e biti smanjen ako postoje ekonomije obima. tr`i{te ponovo vrijednuje ranije podcijenjene dionice zbog {irenja novih informacija ili opa`anja da ponu|a~i imaju superiorne informacije. „doprinos za ve}om vrijedno{}u“.odnosu. vlasnici i menad`eri dolaze do odluke da prodaju firmu. Ako firma `eli ekspanziju i ako druge firme u njenom ciljanom biznis segmentu imaju q . a razlozi mogu biti razli~ti. Inflacija iz 70-ih izazvala je deflaciju cijena dionica i pove}ala tro{kove zamjene. onda su menad`eri motivisani za pro{irivanje bez obzira na povrate dioni~arima. Ovo je rezultiralo padanjem u q . U slu~aju nagomilanih spajanja.74 Agencijski problemi su rezultat razdvajanja vlasni{tva i menad`menta. Me|utim. Drugi je hipoteza „sjedenja-na-rudniku zlata“. firma ~esto postane meta za preuzimanje. ili kao strategiju za druge poslovne ambicije. Diversifikacija za dioni~are ili smanjenje sistematskog rizika se smatra dubioznim razlogom za spajanja. Drugi razlog za prodaju je stalna potreba za ekspanzijom kapitala 74 Ibid. menad`eri ponekad vi{e vole da vi{ak iskoriste za preuzimanje ili da zadr`e vi{ak gotovine.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA argumenta. ovo opa`anje ne mora biti neophodno ta~no. Me|utim. Alternativno. Okre}u}i se biznisu prodaje. efikasno je da se pro{iri kroz kupovinu. i dokazano je da je mogu}e smanjiti rizik za dioni~are kroz spajanja. 117 . Za horizontalna spajanja. Ako je kompenzacija menad`mentu funkcija veli~ine firme.odnos manje od jedan. obja{njenje u kojem se menad`ment stimuli{e da usvoji operativnu strategiju vi{e vrijednosti. Jedan od glavnih motiva je da osniva~i i drugi individualni vlasnici prodaju firmu kao dio njihovog penzionog i imovinskog planiranja. ako je profitabilna firma u zreloj industriji ali joj nedostaju privla~ne investicijske prilike. Tre}i aspekt je vezan za inflaciju.

Ova odjeljenja pru`aju svoje savjete kako kompanijama ponu|a~ima. Za privatnu kompaniju drugi mo}an stimulans je eliminacija li~nih odgovornosti poput li~nih garancija korporativnog duga.Steven I. 25 118 . Velike kompanije ponekad se li{avaju biznisa koji se ne uklapaju u njihove strate{ke planove. tako i target kompanijama.: Investment Banaking —Addressing the Management Issues. kreiraju takve taktike koje }e ih u~initi manje privla~nim za preuzimanje. neke prodaje su izazvane finansijskim problemima. 2003. Amir Karali} kada su javna tr`i{ta bilo nepo`eljna ili nedostupna. Ponu|a~i `ele identificirati najbolje uslove pod kojima bi se realizovao proces spajanja ili akvizicija (koja bi kompanija bila najbolja za kupovinu. {to }e biti obja{njeno u narednom podnaslovu. Tako|e. te znanje o klijentima. Neke poslovne prodaje su prisiljene od strane investitora rizi~nog kapitala kao izlazna strategija. oni se rangiraju tek na 11-tom mjestu po va`nosti nakon brojnih subjektivnih faktora poput procjene savjetnikove postoje}e veze sa CEOom i njegovim Odborom. Kriteriji odabira iz Greenwich istra`ivanja su navedeni u narednoj tabeli. Naravno. kakav bi bio sinergetski efekt tog eventualnog procesa). tj. Takve garancije mogu rizikovati cjelokupno bogatstvo porodice. investicijske banke pru`aju i savjete target kompanijama za odre|ene strategije odbrane. U ovim savjetodavnim poslovima investicijske banke ostvaruju odre|ene koristi. Palgrave Macmillan. 75 75 Vidjeti {ire u: Davis.Adnan Rovčanin. Investicione banke su uklju~ene u proces M&A i naj~e{}e imaju posebna odjeljenja koja se bave ovim poslovima. Dok M&A honorari u milionima dolara mogu biti smatrani pretjerano dare`ljivim. str. Eliminisanje li~nih garancija i odgovornosti je prikladan motiv.

119 .. prije nego {to po~nu M&A posao sa kompanijom. Palgrave Macmillan. 2003. 2% po slijede}em $1 milionu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 6. trenuni tro{kovi se uvijek napla}uju od klijenta. i 1% na sumu vi{e od $4 miliona. Najuobi~ajenija skala honorara je Lehman 5-4-3-2-1 formula. honorari su manji od 1% vrijednosti zaklju~enog posla. Za velike transakcije. posebno privatnom kompanijom gdje se zna da vlasnici mijenjaju svoje mi{ljenje na pola procesa. Mnogi investicijski bankari tra`e nagradu unaprijed. 4% po slijede}em $1 milionu. honorar mo`e varirati izme|u 5% i 10% prodaje.Steven I. U malim transakcijama. Faktori koji odre|uju mandat za M & A savjetovanje Najva`niji Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Sposobnost M&A specijalista Kreativne i inovativne ideje Razumijevanje kompanijine M&A strategije Razumijevanje industrije Sposobnost uvezivanja sa menad`erom Istorijske veze Protekla evidencija u struktuiranju i zatvaranju transakcija Sposobnost sre|ivanja finansija Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica Ni`i honorari Izvr{na podr{ka od M&A transakcijskih timova Internacionalna ekspertiza Izvor: Greenwich Associates Prema: Davis.: Investment Banaking — Addressing the Management Issues. 5% se pla}a po prvom $1 milionu cijene prodaje. str. 3% po slijede}em $1 milionu. Bez obzira na ishod transakcije. Pod ovom formulom.25 (%) 51 49 43 39 29 26 24 21 16 15 14 11 5 Honorari se obi~no dogovaraju i zavise nakon uspjeha posla spajanja ili preuzimanja .

Ponekad potencijalni kupci mogu zahtijevati da povjerljive tehni~ke informacije budu isklju~ene iz ponu|enog materijala da bi se izbjegle bilo kakve mogu}e budu}e tvrdnje da su oni zloupotrijebili vlasni~ke informacije target kompanije. tehni~ke i ljudske resurse. Tipovi informacija koje ponu|a~i ~esto zahtijevaju uklju~uju finansijske. spre~avanje ponu|a~a od prisiljavanja nefer ponuda target kompaniji. Drugi ciljevi sporazuma mogu uklju~ivati povinovanje zakonima o vrijednosnim papirima. Amir Karali} M&A bankaru se treba isplatiti puni honorar u vrijeme zatvaranja. prodavac pla}a honorar prije same razmjene i onda razmjenjuje samo njenu preostalu imovinu za dionice kupca. u tom slu~aju dvije metode se mogu koristit. poput dionica za dionicu razmjene. Kada se odredi dio prodajne cijene po osnovi odgo|ene naknade (earn-out basis). vo|enje procesa prodaje. Honorari u bezporeznim transakcijama.Adnan Rovčanin. Druga tehnika je da kupac preuzme obaveze kompanije koja se preuzima i da isplati honorar. Tako|e. dobra je praksa da se zahtijeva da se svi kontakti sa osobljem ~ine preko investicijskog bankara target kompanije i da se oni pravilno upu}uju. ako je cijena prodaje isplativa odjednom ili u ratama. npr. Drugi va`an ugovor je sporazum o povjerljivosti. u kojoj isplate zavise od operacija nakon zatvaranja (ako se ispune ugovoreni uslovi. blokiranje iznendanih napada na osoblje target kompanije i tajming objave. Honorar mo`e biti pla}en od strane entiteta koji je ostao. U jednom pristupu. i (2) odredbe o zastoju (korporativni mirovni sporazumi) da se za{titi prodavac protiv nedozvoljenih poku{aja preuzimanja od strane ponu|a~a. posredniku se treba platiti iz ovih isplata kada se one daju prodavcu. Osnovna funkcija ovog sporazuma je da za{titi prodavce protiv zloupotrebe povjerljivih informacija koje se daju potencijalnim kupcima. Sporazum tipi~no sadr`i (1) odredbe povjerljivosti da se za{titi prodavac od poslovnih rizika objelodanjivanja ili zloupotrebe informacija od strane konkurenata. Postoje na~ini postizanja ovoga tretmana bez uticaja na bez porezni aspekt prodaje. usprkos ~injenici da prodavac nije primio novac. 120 . Kada je transakcija razmjena dionice-za-imovinu i prodavac mora platiti posredniku. tako|e se pla}aju u gotovini. dobit u odre|enom iznosu).

glasati ili rasporediti dionice target kompanije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Sporazum mo`e zabranjivati objelodanjivanje pregovora bilo od strane kupca ili prodavca. John Wiley & Sons Inc.) 76 Vidjeti {ire u: Liaw. Potencijalni kupac sa odvojenim funkcijama trgovanja i investiranja. advokati s obje strane suo~avaju se sa detaljnim procesom nacrta dokumenata. pod uslovom da su divizije trgova~kog bankarstva odvojene takozvanim „Kineskim zidom“. uslovi zatvaranja i obe{te}enje. tako|e. Thomas K. ugovor tipi~no sadr`i odredbe zastoja koje uspostavljaju uslove pod kojima ponu|a~ mo`e ste}i. Ako je firma koja se preuzima javna kompanija. 1999. mno{tvom dokumenata koji se odnose na sam sporazum o preuzimanju. kupovine imovine ili drugih varijanti. Prodajna kompanija }e poku{ati da kontroli{e sposobnost ponu|a~a da razgovara o mogu}im transakcijama sa drugim potencijalnim preuzima~ima. Sporazum o preuzimanju ~esto prati ili slijedi mno{tvo dokumenata zahtijevanih od strane federalnih i dr`avnih zakona koji reguli{u preuzimanja i.: The Business of Investment Banking. mo`e zahtijevati da se nekim od njegovih jedinica dozvoli da nastave trgovanje sa dionicama target kompanije bez naru{avanja zastoja. kojima se odr`avaju uslovi transakcije.37 121 . Onaj koji se preuzima mo`e ili ne mora prihvatiti zahtjev najomiljenijeg nacionalnog statusa od strane ponu|a~a. daju}i ponu|a~u pravo da dobije iste koncesije odobrene bilo kojem drugom potencijalnom kupcu. Informacijska (Oni pru`aju sredstva kroz koja je kupac u mogu}nosti da sazna {to je vi{e mogu}e o prodajnoj kompaniji. Bilo da se transakcija odvija u formi spajanja. poput dilera vrijednosnim papirima. New York. ugovori. Kada pregovori dostignu stepen sporazuma. Postoje ~etiri odlu~uju}e osobine u sporazumu: reprezentacije i garancije. fundamentalni dokument je sporazum o preuzimanju ili sporazum o spajanju. str. kupovine dionica.76 Reprezentacije i garancije slu`e za tri va`ne svrhe: 1.

iako se obi~no uradi ranija preliminarna istraga. Afirmativni ugovori tipi~no obavezuju obje strane transakcije da preduzmu odre|ene radnje prije zatvaranja. prodavac }e `eljeti ograni~iti objelodanjivanje na materijalna pitanja i samo na pitanja o kojima ima znanje. Pitanja okoli{a i proizvodne odgovornosti generalno opstaju du`e nego druge komercijalne reprezentacije i garancije. (2) sazivanje i odr`avanje sastanaka dioni~ara da bi se postiglo 122 . ugovore. proizvodnu odgovornost. Na primjer. (Reprezentacije i garancije pru`aju okvir za obe{te}enje prodavca od strane preuzima~a nakon zatvaranja. poreze. Oni imaju namjeru da za{tite kupca protiv radnji prodavca koje bi mogle promijenit prirodu onoga {to kupac o~ekuje da stekne u vrijeme zatvaranja. Prodavac }e postaviti pitanja materijalnosti i kvalifikacija znanja. pitanja uposlenika. Standardni uslovi za zatvaranje su da reprezentacija prodavca bude istinita i pri potpisivanju sporazuma kao i u vrijeme zatvaranja.) Reprezentacije i garancije prodavca. imovinu. parni~enje i suglasnost (uskla|enost). One uklju~uju finansijske izjave. zauzimaju najve}i dio sporazuma o preuzimanju. Za{titna (Ona pru`aju mehanizam po kojima je kupac oslobo|en svojih obaveza ako se otkriju nepovoljne ~injenice izme|u potpisivanja i zatvaranja) 3. korporativne organizacije i kapitalizaciju i postoje}e restrikcije. Preuzima~ tipi~no obavlja odre|enu istragu biznisa prodavca nakon izvr{enja sporazuma.Adnan Rovčanin. To zna~i. Amir Karali} 2. uklju~uju}i negativne i afirmativne ugovore. Informacije o prodavcu i njegovom biznisu se ~esto generi{u po takozvanom rasporedu objelodanjivanja. za{titu okoline. pove}a dug ili promjeni ra~unovodstvene metode. Tipi~ni afirmativni ugovor pru`a mogu}nost da (1) kupac ima puni pristup poslovnim knjigama i izvje{tavanjima prodavca za svrhu procjenjivanja i istrage. tako da odre|ene reprezentacije opstanu do zatvaranja. Negativni ugovori ograni~avaju prodavca od preduzimanja odre|enih radnji bez pristanka kupca. preuzima~ ne `eli da prodavac uzme gotovinu iz svojih biznisa. Zakonski ugovori pokrivaju period izme|u potpisivanja i zatvaranja. Strane se mogu dogovoriti o du`ini vremena. normalno. Okvirna.

uslovi za zatvaranje }e trebati uklju~iti i povinovanje Exon-Florio Amandmanu vezanom za brigu o nacionalnim vrijednosnim papirima. Ako preuzimanje uklju~uje neameri~kog gra|anina. Kona~no pitanje je datum zatvaranja. pitanja okoline i sudskih tu`bi. nakon kojeg kupac ne}e mo}i podnositi zahtjeve. odobrenje regulativnih pitanja. i bilo koji drugi uslovi koji se smatraju va`nim. Odredbe o obe{te}enju su presudne u sporazumu o preuzimanju. Komisija ima 30 dana da odlu~i da li je istraga neophodna. nije neuobi~ajeno da se vidi gornji limit vezan za odgovornosti u odredbama. Uslov se potvr|uje tako {to svaka strana daje drugoj certifikat za dati ishod. 123 . Drugi uobi~ajeni uslovi uklju~uju isticanje perioda ~ekanja pod Aktom Hart-Scott-Rodino. Ove odredbe su pitanje te{kih pregovora. Prodavac mo`e `eljeti uklju~iti datum presjeka. Pismeno obavje{tenje predlo`ene transakcije mora biti poslano Komisiji za strano investiranje u SAD-u (CFIUS). ali ne kasnije od specificiranog datuma. Dobar pristup je da se postavi ciljani datum i onda ako uslovi nisu ispunjeni. Prodavac mo`e tra`iti dodatnu odredbu koja pru`a kupcu obe{te}enje samo ako {tete pre|u odre|enu sumu. registracija ~inovnika i direktora. primanje odobrenja tre}e strane. Tako|e. sporazum o parni~enju. zadovoljavaju}i rezultati istrage. Uslovi zatvaranja moraju biti ispunjeni. Obe{te}enje se koristi da bi se za{titio kupac od potencijalno visokih tro{kova koji su odre|eni odgovornostima poput poreza. primanje povoljnih poreznih odluka.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA odobrenje i (3) uspostavljanje registracija koje zahtijevaju vladine institucije i postizanje potrebnih odobrenja. Odredbe normalno pokrivaju {tete napravljene od strane kupca kao rezultati (1) kr{enja ugovora ili pogre{ne reprezentacije koja se otkrije nakon zatvaranja ili (2) dodjeljivanja odgovornosti izme|u kupca i prodavca u sporazumu o preuzimanju. Neki ugovori sadr`e i apsolutne obaveze i kvalifikacije razumljivog poku{aja. istraga mora biti zavr{ena za 45 dana i kona~na odluka mora biti objavljena unutar 15 dana nakon toga. potpisivanje upo{ljavanja i netakmi~arskih sporazuma sa klju~nim uposlenicima. strana koja nije u mogu}nosti da ispuni uslove mo`e odgoditi zatvaranje. Prvi uslov u svakom sporazumu je da su reprezentacije i garancije istinite i svi ugovori i sporazumi koji se tra`e da budu ispunjeni u vrijeme ili prije zatvaranja o svim materijalnim pitanjima.

Emisija visokorizi~nih obveznica su se uobi~ajeno koristila da bi se isplatili mostovni zajmovi u 80-im u visoko polu`nim (leverid`) transakcijama.3.Adnan Rovčanin. ili sredstvo protiv ajkula. Amir Karali} Finansiranje se ~esto ostavlja kao kona~ni detalj u strukturiranju M&A. obi~ne dionice. U strukturiranju finansiranja preuzimanja. sa ve}im izgledom za uspjeh preuzimanja. bez odobrenja dioni~ara. Honorari za struktuiranje i garantovanje emisija mogu se kretati u intervalu od 1% do 5%. finansijske pozicije i o~ekivanja na obje strane moraju biti razmatrane simultano. generalno pripadaju jednoj od tri klasifikacije. 3. uklju~uju}i van-bilansni tretman i ni`e kamatne tro{kove. strukturalne i strate{ke radnje su se povremeno koristile da bi se odbranilo od ne`eljenih poku{aja preuzimanja. prioritetne dionice ili dug. budu}i da ona direktno u~estvuje u kapitalu target kompanije. tj. Tako|e. Zajmovi premo{}avanja (kratkoro~ni krediti) su bili uobi~ajeni elementi u M&A tokom 80-ih. Sekjuritizacija je brzo postala metoda za generisanje fondova da se finansiraju M&A transakcije. Me|utim kod trgova~kog bankarstva rizik za investicijsku banku je jo{ ve}i.2. ovim zajmom investicijska banka obezbje|uje da se obavi LBO operacija. Upotreba „mostovnog“ zajma je da se osigura zatvaranje posla preuzimanja. uklju~ivati eskaliraju}e kamatne tro{kove. konvertibilne vrijednosne papire i kontingentne isplate. Odbrane od preuzimanja Odbrane od preuzimanja.1. Prva uklju~uje korporativnu povelju i statutsne amandmane koji zahtijevaju odobrenje dioni~ara. Ovaj tip finansiranja ima nekoliko prednosti. Fleksibilnost dostupna kroz razna sredstva pla}anja (valute) i sposobnost da se izbalansiraju zahtjevi obiju zainteresovanih strana su me|u klju~nim sastojcima pregovaranog ishoda. Zajmovi premo{}avanja su skuplji nego drugi kreditni proizvodi. Honorari zatvaranja i kamatne stope su vi{e nego {to bi pozajmljiva~ normalno rizikovao. tako|e. 124 . postaju}i na taj na~in partner investitorima odnosno kupcima date kompanije. oni su se rijetko koristili u 90-im. odbacivanje obi~nih dionica ili kaznene honorare ako se takav zajam ne vrati do odre|enog datuma. Druga uklju~uje finansijske tehnike koje mogu biti instalirane od strane direktora. zbog iskustava s gubicima. Me|utim. Zajmovi premo{}avanja mogu. Forme pla}anja uklju~uju gotovinu.

kompatibilniji kupac koji }e platiti vi{u cijenu nego neprijateljski ponu|a~. samo tendere (otkup u velikom obimu). Anti-zelena-po{ta je bila uobi~ajena praksa u 80-im u odbrani od napada~a (ideja se sastoji u ponudi otkupa uz premiju ugro`enoj strani). Kompanija mo`e uspostaviti minimalnu prihvatljivu cijenu ili superve}inski glas u slu~aju preuzimanja. penzioni padobrani. sa jednom klasom superiornom nad drugom u pravima glasa. ali rijetko 90-ih zbog protivljenja institucionalnih investitora. Tehnike uklju~uju leverid` rekapitalizacije. Otrovne stavke su prilaganja dugovnim vrijednosnim papirima. ~ine}i ga manje privla~nim za preuzimanje. {to efikasno pove}ava koli~inu duga. Kupovina kontrolnog paketa dionica kompanije od strane menad`menta kompanije gdje menad`ment postaje sam svoj bijeli vitez je druga taktika. Odre|ene finansijske tehnike ili promjene u kapitalizaciji su mjere koje su skupe napada~ima. bilo kupovinom kompanije slabog boniteta. Jedna uobi~ajena tehnika je da se tra`i bijeli vitez. opsjednuta (target) kompanija mo`e koristiti preuzimanja kao odbrambene taktike. Cilj je da se sprije~i neprijateljski preuzima~ od preuzimanja kontrole nad odborom u jednom potezu. Tako|e.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Povelja i statusni amandmani su se ~esto koristili 80-ih. Strate{ke i strukturalne odbrane uklju~uju {irok obim inicijativa. i padobrani odvajanja (zlatni padobrani). planovi vlasni{tva dionica uposlenika (ESOP). da sebe samu u~ini da izgleda gore ili kupovinom biznisa koji se takmi~i sa preuzima~em da uspostavi mogu}e antitrustovske konflikte. Ako se koriste. koji dozvoljava direktorima da donose odluke u {irokom obimu pitanja uklju~uju}i i cijene kupovine. Najekstremnija od ovih tipova odbrane je Pacman strategija. u kojem direktori slu`e na period od tri godine i samo je jedna tre}ina odbora sposobna za izbore svake godine. upotrebljiva ako kontrola kompanije promijeni upravlja~a. Promjene u kapitalizaciji uklju~uju vi{estruke klase obi~nih dionica. Druga mogu}nost je da se usvoji McDonaldov amandman. tehnike finansijskog in`injeringa mogu proizvesti privremene promjene u kapitalnoj strukturi. Druga odbrana je da target kompanija proda svoje „krunske dragulje“ (dodatne opcije) da bi odbila neprijateljskog preuzima~a. protuudar od strane target kompanije da stavi ponudu 125 . oni uklju~uju sljede}e: Jedno je poljuljani odbor. Otrovna pilula je pravo dioni~ara koje im dozvoljava da kupe dodatne dionice kada su izazvani ne`eljenim preuzima~kim napadom. Na drugom kraju spektra.

Investicijski fondovi kao institucionalni investitori postaju sve zna~ajniji akteri na tr`i{tu vrijednosnih papira. Mate. str. Investicijski bankari preuzimaju prihode od potpisivanja emisije vrijednosnih papira i honorarne prihode uz pomo} operacija investicijskih fondova. Zagreb 2002. Vo|enjem afilijacija uzajamnih fondova {iri se asortiman proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. dobrovoljni ugovor.dogovor s vanjskom stranom.2. Upravljanje aktivom je va`an segment tr`i{ta kapitala i postaje integralni dio investicijsko bankarskog biznisa. Takav je dogovor. koje te vrijednosnice kupuju grade}i svoj portfolio. koji je upravo potpomognut dominantnom ulogom institucionalnih investitora na finansijskom tr`i{tu. va`no je i}i u korak s konkurencijom kroz pru`anje finansijskih usluga na jednom mjestu. ustvari. sli~no dana{njim zatvorenim fondovima.Adnan Rovčanin. Ve}ina ovih ranih britanskih investicijskih kompanija. Industrija uzajamnih fondova ima svoje korijene ve} u XIX vijeku u Velikoj Britaniji. Drugo. Prvo. 77 Vidjeti {ire u: Van Horne. Ponekad }e kompanija dogovarati pat .Jr. James C. kojim se period od nekoliko godina./Wachowicz. to poma`e balansiranju bankovnih promjenjivih tokova prihoda sa relativno stabilnim izvorom prihoda.3. John M. a kasnije njihovih ameri~kih ro|aka.77 3. Upravljanje aktivom Upravljanje aktivnom predstavlja izuzetno zna~ajan poslovni agan`man investicijskih banaka. „zamrzava“ u smislu da skupina zna~ajnih dioni~ara ne}e pove}avati svoje vlasni{tvo dionica.: Osnove finansijskog mened`menta.651 126 . To je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga. Amir Karali} na preuzima~eve dionice. Nekoliko je faktora doprinijelo rastu}oj va`nosti operacija upravljanja aktivom unutar oblasti investicijsko bankarskog biznisa. te da ne}e sudjelovati u kontrolnom nadmetanju protiv menad`menta. prodavala je fiksni broj dionica (udjela) ~ija je cijena bila odre|ena ponudom i potra`njom.

Prvo.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Prvi otvoreni uzajamni fond. te struktura organa njihove uprave. Ovim propisima su. Ovim zakonima regulisan je i sadr`aj ugovora izme|u fonda i menad`era. Ovo je revolucioniralo industriju uzajamnih fondova sa trajnom ponudom udjela (units). po~eo je sa radom 1924. razdvojene nadle`nosti administriranja portfolia od funkcije odlu~ivanja o na~inu plasmana. Tre}e. Administrativna funkcija je u nadle`nosti samog fonda. brokera-dilera i banaka. Prvi je bio Akt o vrijednosnim papirima iz 1933. tako|e. Investicijski fondovi su. uklju~uju}i i uzajamne fondove. godine. ustvari. gotovo svim investicijskim fondovima se upravlja izvana i sve se aktivnosti obavljaju kroz tre}e strane poput investicijskih menad`era. Druga dva va`na zakona vezana za uzajamne fondove i za{titu investitora su Akt o investicijskoj kompaniji iz 1940. periodi~ni izvje{taji kontrolnim organima. Iz navedenog vidimo da postoje dvije vrste investicijskih fondova: zatvoreni (closed end ili investment trust company) i otvoreni ili uzajamni 127 . godine (Investment Advisers Act IAA). kao i predmet poslovanja i politika fonda koja se mo`e mijenjati samo odlukom skup{tine dioni~ara. Ovim zakonima. godine u~inio je poslove uzajamnih fondova predmetom SEC-ove regulative. godine. On je zahtijevao po prvi put prospekt koji je opisivao dati fond. spremni. Berzanski krah iz 1929. Investicijski fondovi imaju nekoliko jedinstvenih osobina. osim kada su fondovi zatvoreni za nove investicije. tako|e. da otkupe dionice na zahtjev po neto imovinskoj vrijednosti. godine (Investment Company Act ICA) i Akt o investicijskim savjetnicima iz 1940. regulisana je registracija firme fonda te emisija. nastupa kao povjerenik (back office). godine i Velika depresija podstakli su Kongres da donese zakone kojim se reguli{u vrijednosni papiri i finansijska tr`i{ta. Drugo. tako da udjeli mogu biti prodati u bilo koje vrijeme nazad u fond. dok je funkcija odlu~ivanja o na~inu plasmana u rukama odabranog menad`era. koji tu funkciju povjerava nekoj posebnoj instituciji koja. Akt o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934. investicijski fondovi neprekidno nude nove dionice (udjele) javnosti. navode}i ono najbitnije. Massachusetts Investors Trust. Vlada name}e stroge zahtjeve o strukturi i operacijama investicijskih kompanija i name}e posebne odgovornosti njihovim nezavisnim direktorima.

Growth and income funds. Ovi fondovi ula`u u portfolio koji je efikasan za vrijeme trajanja fonda.4. Thomas K. specijalizirani u zavisnosti od investicione politike koju sprovode. TAB . investment trust. Tax free funds. Obe vrste fondova ~ine skupinu upravljanih investicijskih fondova (managed investment trusts). Ivo: Bankarsko i finansijsko poslovanje. kompanije. Private equity funds. godina XLI. Sljede}a tabela daje prikaz tipova uzajamnih fondova i njihovih podvrsta. 79 Vidjeti {ire u: Liaw. klubovi. predstavljali su modalitet koji je omogu}io da se i boja`ljivi {tedi{a pojavi kao investitor u vrijednosne papire. za razliku od neupravljivih (unit investment trusts) koji nemaju aktivnog upravljanja portfoliom. Leveraged buyout funds. te drugi specijalizirani fondovi (Hedge funds. 250 128 .menad`era da ga strukturira na na~in koji }e odgovarati pojedinim kategorijama {tedi{a. John Wiley & Sons Inc. Privredni Vjesnik. Indeks funs. Money market mutual funds.: The Business of Investment Banking. Sve se tu svodi na domi{ljatost fond .30. pa i u dionice. unit trust.Adnan Rovčanin. Capital appreciation funds. Inveticijski fondovi i to bez obzira kako se oni zvali: investicijska dru{tva. Option and Futures funds). Zagreb. Najva`niji me|u njima su: Growth funds. ~iji je datum ga{enja unaprijed poznat. Income funds. broj 6. High yield funds. 79 78 Vidjeti {ire u: Peri{in. str.1992.78 U tom smislu pojavili su se razne vrste fondova. New York 1999. zatvoreni ili otvoreni i kako su oni konstruisani. Amir Karali} (open end ili unit trust).

John Wiley & Sons Inc. 129 .Dioni~ki kapital Fondovi obveznica i prihoda Fleksibilan portfolio Balansirani Prihod.dugoro~ne Dr`avne op{tinske obveznice .dugoro~ne Fondovi tr`i{ta novca Oporezivo tr`i{te novca Neoporezivo tr`i{te novca . New York 1999.nacionalno Neoporezivo tr`i{te novca .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 7.: The Business of Investment Banking. str. Prema: Liaw. Tipovi uzajamnih fondova Dioni~ki fondovi Agresivni rast Rast Rast i prihod Plemeniti metali/Zlato Internacionalni Globalni dioni~ki kapital Prihod.Mje{oviti Prihod. 250 Fukcionisanje osnovna dva tipa fonda objasnit }emo u nastavku ovog dijela. Thomas K.dr`avno Izvor: Prilago|eno od Mutual Fund Fact Book 1997. 1997.Obveznice Prihod ameri~ke vlade GNMA Globalne obveznice Korporativne obveznice Obveznice visokog dobitka Nacionalne op{tinske obveznice . Investment Company Institute.

ra~unovodstvo i druge poslovne aktivnosti. tako|e. Kao dodatak. Pravni honorari generalno iznose do $100. [tampanje i drugi tro{kovi zauzimaju jo{ jednu veliku sumu.3. transfer agenta (osoba imenovana od strane fonda da nadgleda ili provodi prijenos vrijednosnih papira).1. Tako postoje tro{kovi za menad`ment. u formi inicijalne investicije.000 prije distribucije dionica javnosti. predstavljaju zna~ajnu stavku.000 ili vi{e pri pripremanju federalne registracijske izjave.2. ICA (Investment Company Act) zahtijeva da novi fond mora imati imovinu od najmanje $100. Budu}i da investitor direktno kupuje ili prodaje udjele od fonda. tako da je njihov kapital varijabilan i zavisi od stalne kupnje i prodaje. on samim tim nije registrovan na berzi. tipi~no prila`e ovaj inicijalni kapital. ugovora i korporativnih dokumenata. nego o permanentnoj kupovini i prodaji „unitsa“ — udjela. Ovdje se dakle ne radi o emisiji dionica. Uspostavljanje uzajamnog fonda je skup proces. Otvoreni investicijski fondovi Otvoreni investicijski fondovi ili samo uzajamni fondovi (mutual funds po ameri~koj terminologiji) izdaju udjele (units) i u svakom momentu su spremni da kupe ili prodaju svoje udjele.Adnan Rovčanin. 130 . U kalkulaciji tro{kova. depozitne banke. Amir Karali} 3. Da bi bio sposoban za `ivot. teku}e operacije. fond treba dose}i $50 miliona do $100 miliona u imovini unutar relativno kratkog vremena nakon uspostavljanja. Savjetnik ili sponzor.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 14.247 Struktura tipi~nog udru`enog fonda pokriva direktore/povjerenike. administratora. 1999. New York. ICA zahtijeva da bar 40% odbora direktora fonda budu „nezavisni direktori“. Investicijsko savjetovanje i ugovori o distribuciji moraju biti odobreni od strane ve}ine nezavisnih direktora fonda. John Wiley & Sons Inc. Struktura Uzajamnog fonda Izvor: Prilago|eno od Organizacije i operacije uzajamnog fonda. New York. glavnog potpisnika emisija i drugih strana koje pru`aju usluge fondu. od njih se o~ekuje da procjene ispunjavanje zada}e investicijskog savjetnika. Prema: Liaw. 1997. depozitnu banku (banku povjerenika). glavnog potpisnika emisija.: The business of investment banking. John Wiley & Sons Inc. 80 Vidjeti šire u: Liaw. 246 131 . Thomas K. 1999. str. Naime. koja podrazumijeva potpunu brigu oko imovine fonda. investicijskog savjetnika. Thomas K. Nezavisni direktori slu`e kao „psi ~uvari“ za interese dioni~ara i pru`aju provjere za savjetnike i druge osobe povezane s fondom. transfer agenta. i investitore (prethodni grafikon). Investment Company Institute. str.: The business of investment banking.80 Direktori ili povjerenici investicijske kompanije imaju odgovornost u smislu „obazrive osobe“.

upravlja~ku ili povjereni~ku du`nost pod IAA (Investment Advisers Act). i dioni~arskih izvje{taja. odnosno menad`er fonda. shodno pismenom ugovoru s fondom. godine reguli{e glavne potpisnike kao brokere . Uzajamni fondovi generalno distribuiraju svoje dionice kroz glavnog potpisnika emisija ili direktni marketing. Transfer agenti slu`e jo{ i kao agenti za isplatu dividendi. Amir Karali} Investicijski savjetnici odnosno menad`eri investicija su odgovorni za stvaranje portfolio selekcija u skladu sa ciljevima i politikama unaprijed uspostavljenim u prospektu.5% i 1. Druge odgovornosti koje pokrivaju su popunjavanje izvje{taja SEC-a. Administrator je savjetnik ili pridru`eni ~lan koji pru`a administrativne usluge. tako|e. poreza. Fond administratori tipi~no vode pla}anja u vezi uredskog prostora. porezne informacije i druga obavje{tenja za investitore. Investicijski savjetnik je nosilac i organizator investicionog fonda. opremu. Ova vrijednost udjela se izra~unava tako {to se neto tr`i{na vrijednost sredstava 132 . ~lanovi NASD-a i time su predmet njegovih pravila koja se odnose na prodajnu praksu uzajamnih fondova. Ve}ina glavnih potpisnika su. personala i usluga ra~unovodstva. uklju~uju}i obezbje|enje povinovanja sa primjenjivom regulativom.dilere. Savjetnik duguje fondu tzv. Oni pripremaju i {alju investitorima periodi~ne izvje{taje o ra~unima. to ne zna~i da ona ne mo`e biti ve}inski vlasnik investicijskog menad`era odnosno savjetnika. SEC pod aktom iz 1934. Ve}ina fondova koristi banku depozitara.5% (naknada je mnogo ni`a za indeks fondove). Iako ova banka ne mo`e biti investicijski savjetnik.Adnan Rovčanin. Ve}ina savjetni~kih ugovora pru`aju i godi{nju naknadu baziranu na procentu prosje~ne neto imovine fonda tokom godine. Bilo koji investicijski savjetnik koji savjetuje registrovanu investicijsku kompaniju mora se registrovati kod SEC-a. Investitori u otvoreni uzajamni fond imaju pravo da otkupe udijele bazirano na neto imovinskoj vrijednosti (NAV) na `eljeni datum. {to i jeste naj~e{}i slu~aj. Transfer agenti odr`avaju zabilje{ke dioni~arskih ra~una. Savjetnik treba da ispunjava sve one odgovornosti. generalno izme|u 0. Tako je Deutsche Bank ve}inski vlasnik Morgan Garanty Trust Managers Ltd. SEC zahtijeva da banke depozitari uzajamnih fondova {tite fondove kroz odvajanje njihovih portfolio vrijednosnih papira od ostatka bankovne imovine.

Maksimalna 12b-1 naknada iznosi 0. a za one vrijednosne papire koji nemaju zaklju~nu cijenu cijena se utvr|uje na osnovu kriterija na tr`i{tu za taj dan. str. Prodajno optere}enje (naknada) mo`e imati nekoliko razli~itih formi. a njima se pla}aju marketing i reklamiranje ili rad prodajnih profesionalaca. Ulazno optere}enje je ono koje kupci pla}aju kada kupuju udjele fonda. Provizija koju fond napla}uje od investitora pri njihovoj kupnji udjela. Ulaga~i. 247 133 .ulaga~a. Dodatno. Tro{kovi marketinga i distribucije pokrivaju se takozvanim 12b-1 naknadom ili prodajnim optere}enjem. Iako ve}ina uzajamnih fondova vi{e nema godi{nje dioni~arske sastanke.75% od imovine fonda (neki fondovi ne napla}uju ovu nakanadu). zara~unati naknadu u iznosu od 0. Vrijednost pojedina~nog udjela se izra~unava svaki dan.25% prosje~nog NAV-a kojom pla}a rad prodajnih profesionalaca. 81 Ibid. ovo napla}ivanje ne mo`e pre}i 8. Ve}ina udru`enih fondova neprekidno distribuiraju udijele za nove investicije. SEC-ova pravila reklamiranja dozvoljavaju samo dva tipa reklama.5% u inicijalnoj investiciji81. tako|e. imaju i odre|ena prava glasa. tako|e. tako {to se za izra~un vrijednosti portfolia uzima zaklju~na cijena svakog vrijednosnog papira u portfoliu. koji sadr`i ograni~ene informacije o fondu. napla}uje se za transfer novca od jednog fonda na drugi unutar iste porodice fonda. ako je ima. Ova pitanja uklju~uju promjene u investicijskom savjetodavnom ugovoru ili promjene u investicijskim ciljevima ili politikama koje su se smatrale fundamentalnim. limitirana je od strane SEC-a. Fond mo`e. reklama ne mo`e uklju~ivati primjenu ra~una ili pozvati mogu}e investitore da uplate novac. naknada razmjene. Jedan je osmrtni~ki oglas. Me|utim.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA fonda podijeli s brojem izdatih udjela. odre|ena pitanja zahtijevaju odobrenje dioni~ara . 12b-1 naknade se izvode iz imovine fonda. Po zakonu. Krajnje optere}enje (naknada otkupa) se napla}uje kada su udjeli otkupljeni i mo`e progresivno biti smanjeno {to investitor du`e vrijeme dr`i udjele u svom vlasni{tvu. Drugi je prospekt izostavljanja koji mo`e sadr`avati vi{e informacija poput performansi ili dostignu}a fonda.

odnosno u koje vrijednosne papire su ulo`ena sredstva fonda. ukoliko `eli da istupi iz fonda. a uz pomo} neke investicijske banke vr{e organizovani plasman dionica na tr`i{te. I suprotno. SEC ne zahtijeva dodatne popune. On to mo`e uraditi tako da na sekundarnom tr`i{tu kupi te dionice i to po cijeni koja je formirana na berzi ili OTC-u.Adnan Rovčanin. Ono {to je interesantno ista}i jeste da u pozadini mnogih uzajamnih fondova stoje banke. Tako|e. Dakle. i nastupaju kao porezni zastupnici stranih investicionih fondova. Na kraju mo`emo re}i da uzajamni fondovi pretvaraju pasivnog {tedi{u u aktivnog investitora. kupac dionica. ovdje se radi o dionicama u pravom smislu te rije~i. on ih ne mo`e jednostavno vratiti fondu. emituju fiksan broj dionica koje se zatim prodaju i kupuju na berzi ili OTC. tj. Kada je jednom odobrena od strane NASD-a. to ne mo`e ostvariti kao u slu~aju otvorenog fonda neposrednom kupnjom njegovih „unitsa“. Bitno je to da banke nisu isklju~ene iz glavnog poslovanja. negdje u ve}oj a negdje u manjoj mjeri. NASD zahtijeva od distributera i dilera uzajamnog fonda da podnesu svu reklamnu i prodajnu literaturu za pregled. iako ovi drugi imaju sve karakteristike kompanije. pru`anju savjetodavnih usluga investitorima u vezi sa investicionim fondom. ova vrsta fondova podlije`e registraciji kod SEC-a. kao i svako dioni~ko dru{tvo. ve} da su 134 . 3. Obzirom da se radi o kompanijama. Otvoreni investicijski fondovi su rasprostranjeniji od zatvorenih fondova. Investicione banke su uklju~ene u aktivnosti fonda i to: u podru~jima osnivanja i upravljanja investicionim fondom. Plasmanom dionica postupak formiranja fonda je zavr{en.2.2. ve} ih mora prodati na tr`i{tu. Kotacija im zavisi od uspje{nosti politike plasmana fonda. Zatvoreni investicijski fondovi Ova vrsta fondova emituje fiksan iznos dionica javnom prodajom na primarnom tr`i{tu. a svaki upisnik. oni. dobiva odgovaraju}i broj dionica fonda i one kotiraju na berzi ili OTC-u. Naime. Amir Karali} Reklama mo`e samo privu}i investitorski interes za zahtijevanje potpunog zakonom propisanog prospekta.3. Ako neko `eli da kupi dionice fonda. po{to su njegove dionice prodate na primarnom tr`i{tu.

U isto vrijeme. U Engleskoj. tako|e.3. Oni su ~esto pru`ali kapital kao neophodnu osnovu (garanciju) za bankovni zajam. poput bogatih individualaca i prijatelji samih preduzetnika. 3. Uzajamni fondovi. Prvo. trgovci su se pojavili kao glavni snabdjeva~i privatnog rizi~nog kapitala.3. tako da one ohrabruju privatnu {tednju poput penzionih doprinosa. kako su obim biznisa i potrebe za kapitalom eskalirale. Drugo. investiranje u uzajamne fondove je popularno zato {to ono pru`a na~in postizanja ciljeva ugodnog penzionisanja i unaprije|enog `ivotnog standarda. Merrill Lynch-ova kupovina Mercury Asset Management (Velika Britanija) ozna~ava va`nost globalnih tr`i{ta menad`menta imovine. relativan rast srednje klase {irom svijeta za o~ekivati je da vodi ve}oj globalnoj ekspanziji investiranja u uzajamne fondove. Kona~no. tr`i{te vrijednosnim papirima mnogih razvijenih zemalja je imalo koristi od povoljnih ekonomskih uslova posljednjih godina. privatizacije i rapidnog ekonomskog rasta. rastu u mnogim drugim dijelovima svijeta. Me|utim.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA se na vrijeme prilagodile promjenama i zadr`ale svoje mjesto. Engleske trgova~ke banke (merchant banks) pomagale su financiranje ameri~ke industrijske revolucije i 135 . Tre}e. ali samo u drugim oblicima i strategijama poslovanja. banke su postale glavni izvor finansiranja biznisa. Tr`i{te rizi~nog kapitala Sa industrijskom revolucijom u XIX vijeku. Rast aktive uzajamnih fondova {irom svijeta mo`e se pripisati uticaju nekoliko faktora. nastaju}a tr`i{ta su prosperirala zbog novih investicijskih mogu}nosti koje su nastajale zbog finansijskih reformi. Sudionici su bili uglavnom amateri investitori. mnoge zemlje se suo~avaju sa izgledima stare}e populacije i pritiskom za smanjivanjem deficita. Investitori rizi~nog kapitala pre{li su na finansiranje odre|enih kompanija koje nisu mogle dobiti bankarsko finansiranje. rizi~ni kapital (venture capital VC) je postao vi{e institucionaliziran.

VC investiranje doseglo je svoj vrhunac 1987.Administracija za male biznise) su bile obezbje|ene statusom poreznih privilegija. dozvolio bankama da investiraju u SBICs. Do 80-ih desilo se ogromno pove}anje u finansiranju privatnih tr`i{ta obi~nih dionica. te dr`avnim leverid`om. Me|utim. investicijske kompanije za male biznise (SBICs. Razvoj profesionalnog rizi~nog investiranja u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama po~eo je 40-ih godina pro{log vijeka.Adnan Rovčanin. a pripadaju industriji visoke tehnologije. biotehnologija. Ulazak banaka u VC biznise kasnih 50-ih i rast kroz 60-e i 70-e je bila klju~na veza u formiranju i razvoju profesionalne i institucionalizirane VC industrije danas. Thomas K. kao {to su: telekomunikacije. VC industrija tako|e ima mnogo specijaliziranih investicijskih entiteta formiranih da se uglavnom bave VC investicijama kao javne venture kompanije ili privatne venture 82 Vidjeti šire u: Liaw. godine. industrijskih kompanija i osiguravaju}ih kompanija. tako|e. 12 136 . itd. str. New York. godine. VC finansiranje je se ponovo oporavilo pri kraju 1992. Ova privla~nost visokih povrata privukla je mnogo novih investitora. VC tr`i{te se uveliko pove}alo kada je Small Business Investment Act (Akt o investiranju u male biznise) donesen 1958. godine ponovo je unaprijedilo povrate za mnogo fondova i time popravilo aspekte prikupljanja novca. farmaceutska industrija. Neuspjeh VC-a da pru`i investitorima povrate koji bi se mogli usporediti sa onima iz ranih 80-ih rezultirao je padom VC finansiranja u kasnim 80-im. licencirane od Small Business Administration . Pod tim aktom. Mnoge kompanije podr`ane od VC-a su se otvorile za javnost i vratile investitorima mnogo vi{e novca investiranog prije samo nekoliko godina. Amir Karali} pru`ile su model za razvoj ameri~kog trgova~kog bankarstva.82 VC tr`i{te uklju~uje trgova~ke bankarske podru`nice ili velike institucije poput investicijskih banaka. godine. bankovnih kompanija (i drugih banaka). John Wiley & Sons Inc. Akt je. informaciona tehnologija. IPO tr`i{te u 1991-1992.: The Business of Investment Banking. godine.godine u period 1995-1997. Glavna vode}a snaga bilo je vru}e IPO tr`i{te. 1999. Koli~ina novca prikupljenog od investitora pre{la je vrhunac iz 1987. jer se uglavnom radi o investicijama u kompanije koje tek po~inju sa biznisom. Venture kapital se naziva rizi~ni kapital.

Partnerski sporazum odnosi se na odre|en vijek trajanja partnerstva. Generalni partner je investicijska banka koja je organizator i menad`er VC fonda. Ve}inski glasovi svih partnera mogu poni{titi taj datum do nekog kasnijeg perioda. VC fond se generalno uspostavlja u obliku partnerstva. Partnerstvo ima pravo na proto~ni porezni status ako ispunjava test Kintner regulativa. partnerstvo mora zadovoljavati najmanje dva od sljede}a ~etiri testa: 1. penzionih fondova. pru`a primanje dodatnih partnera i specificira nove raspodjele profita i gubitaka bazirano na ulo`enom kapitalu ili drugim kriterijima. Test necentralizovanog menad`menta 3. On. pogotovo u fazama rasta biznisa. godi{nja menad`ment naknada i profitno dodjeljivanje u fond. VC firme primaju prihod sa dva izvora. uglavnom zbog poreznih pogodnosti dozvoljenih za tzv. Investicijska baza se sastoji od bogatih individualaca. tj. generalno 10 do 12 godina. Glavni izvor prihoda fonda je dobitak kapitala od prodaje dionica portfolija kompanije (kompanije u koje je fond investirao). „proto~ni“ (privremeni) entitet. Ograni~eni partneri su pasivni investitori koji doprinose glavnom dijelu kapitala. osiguravaju}ih kompanija. bankarskih holdinga i stranih investitora. Generalni partner (rizi~ni kapitalist) tipi~no prima 20% od profita i u~estvuje sa 1% kapitala i ograni~eni partneri (davaoci kapitala) primaju 80%. Svi ograni~eni partneri moraju biti individualno obe{te}eni protiv odgovornosti koje bi se javljale u rizi~nim operacijama. Privatni VC fond tipi~no prikuplja svoj kapital od ograni~enog broja sofisticiranih investitora u privatnom plasmanu i traje oko 10 do 12 godina. Partnerski sporazum.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kompanije. tako|e. tako|e. zadu`bina (fondovi koji daju novac radi osiguranja redovitog dohotka). sadr`i odredbe koje ugovaraju i datum prestanka poslovanja partnerstva. Test neograni~ene odgovornosti 2. ali oni nemaju direktnog u~e{}a u upravljanju fondom. Test ograni~enog `ivota 137 . Test ne slobodne prenosivosti udjela u fondu 4. Ugovor podrazumijeva i ulaganja dodatnog kapitala. VC fond osnivaju dva partnera.

je da pomogne portfolio kompanijama da rastu. Generalnom partneru obi~no treba od 6 mjeseci do godinu dana da dobije potrebni kapital od VC investitora (ograni~enih partnera). ali ne uobi~ajeno. Bitno je ista}i da venture fondovi u toku finansiranja ne izvla~e ni kamate ni dividende iz firme (portfolio kompanije). koja traje sve do zatvaranja fonda. Sljede}a faza. Ova faza tipi~no traje oko 3 do 7 godina.3. Druga faza je ostvarenje same investicije. Likvidacija ima jedan do ova tri oblika: javna ponuda dionica (IPO). radije nego u aktivni biznis.1. Amir Karali} Generalni partner mora unijeti u VC firmu (fond) 1% partnerskog kapitala i imati najmanje 1% udjela u partnerskom prihodu i rashodu. Nakon odabira odgovaraju}e kompanije. Na taj na~in partnerstvo izbjegava federalni porez na dobit na nivou fonda. Posljednja faza u `ivotu VC fonda je njegovo zatvaranje. pregovaranje i struktuiranje transakcija i pra}enje portfolio kompanije. Investiranje rizi~nog kapitala ima nekoliko unikatnih osobina. prodaja kompanije ili ste~aj. Alternativno. Pod formom partnerstva dozvoljeno je da se pro|e kroz gubitak u ranim godinama `ivota fonda kada menad`erske naknade prelaze dobit. 138 . Investiranje rizi~nog kapitala VC fond prolazi kroz ~etiri faze u svom `ivotu. pod uslovom da investicije koje proizvode dugoro~ne gubitke kapitala nisu finansirane iz duga i da je VC fond sam uklju~en u pasivne investicijske aktivnosti. VC firma bi trebala likvidirati svoje pozicije u svim svojim portfolio kompanijama do datuma isticanja fonda. VC fond mo`e biti strukturisan i u korporativnoj formi. investicija se provodi i kompanija postaje portfolijo kompanija (u sastavu VC fonda). ^esto }e VC profesionalci biti i ~lanovi odbora i/ili finansijski savjetnici portfolio kompanija. Nema poreza na partnerskom nivou za organizacije oslobo|ene od poreza. Prva faza je podizanje fonda.Adnan Rovčanin.3. te zadovoljavaju}e provedenog due diligence. Za stranu osobu nema poreza na partnerskom nivou sve dok kapitalni dobici nisu efikasno povezani za aktivni ameri~ki biznis. Prva takva osobina je aktivno u~e{}e investitora rizi~nog kapitala u pronala`enju kandidata portfolio kompanije. 3. nego ostvaruju kapitalnu dobit prilikom povla~enja iz firmi koje su do tada finansirali.

bilo da je u pitanju novi biznis ili postoje}a kompanija. ve} radije i kao pru`anje savjeta o strategijskom i finansijskom planiranju. zna~i da }e VC profesionalci morati izdvojiti zna~ajno vrijeme dok prona|u novi menad`ment za portfolio kompaniju. kompanija je u privatnom vlasni{tvu nakon kupovine kontrolnog paketa. Empirijski. konvertibilne obveznice. Oni tra`e „poletarac“ kompanije u koje }e investirati i da rade sa ovim kompanijama kako se one pro{iruju i rastu da bi postale kompanije otvorene za javno trgovanje. dionice plus jedinice duga. Putem otvaranja kompanija javnosti ili prodavanjem drugim kompanijama. Drugi va`an aspekt je da }e VC fondovi biti zainteresovani za neku target kompaniju samo ako kompanija ima dobar menad`ment. Samim tim. Tre}a razlika od drugih tipova investiranja je da su kupljeni vrijednosni papiri generalno privatni. Bez obzira na to da li investitori u rizi~ni kapital zahtijevaju ve}inu. njihovi ulaga~i ~esto tra`e kontrolu u smislu odbora ili zastupanja. VC fondovi. VC fondovi generalno investiraju u obi~ne dionice. godi{nji povrati u VC investicijama su prili~no nestalni. Zavisi o tome koliko je zreo biznis i koje frakcije tog biznisa oni posjeduju. tipi~no tri do sedam godina. a sve u cilju pove}anja vrijednosti firme. 139 . {to zna~ajno predstavlja rizik za biznis. ^esto VC profesionalci i menad`ment portfolio kompanije rade kao partneri. odnosno. VC investiranje generalno se namjerava na period od nekoliko godina. oni su veoma rijetko „tihi“ ili neutralni investitori. Oni ne moraju neophodno zahtijevati ve}inu u odboru.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Drugo. Slab menad`ment zna~i da }e biti potrebno nakon investiranja tra`iti zamjene za postoje}i menad`ment. to ih odvra}a od drugih portfolio kompanija. Oni tipi~no o~ekuju povrate u rasponu od 20% do 50%. Kona~no. Razlog je {to VC profesionalci ne vide investiranje kao samo davanje kapitala. sa o~ekivanjima visokih povrata kada je portfolio kompanija uspje{na i kada njeni vrijednosni papiri posti`u ve}u vrijednost. tako|e. Prosu|ivanje i veze VC investitora su od velike pomo}i kako portfolio kompanija raste. Specijalisti venture kapitala uspostavljaju partnerstva udru`uju}i fondove razli~itih investitora. To. VC realizira svoje povrate. Ako venture fond napravi investiciju kupovine kontrolnog udjela u javnoj kompaniji. varante i preferencijalne dionice.

VC fond dijeli profite po unaprijed dogovorenoj osnovi. obrtnog kapitala i kapitala za preuzimanje. Kapital za preuzimanje se koristi da bi se finansirala kupovina drugih biznisa. Promjena s jedne strategije na drugu je suptilna. pokreta~kog. Profiti u ve}em iznosu od minimalno tra`ene stope se onda distribuiraju: 20% kao preneseni udio i 80% prema ulo`enom kapitalu. Po~etni kapital se koristi da bi se pokrili tro{kovi pri pokretanju. Uobi~ajeno je posmatrati privatno tr`i{te dionica kao {iroki spektar koji se sastoji od po~etnog. preokretanja i industrijski konsolidovanog investiranja. Manje uobi~ajena alternativa za raspodjelu profita je da partneri prime sve profite bazirane na ulo`enom kapitalu dok fond ne postigne specifi~nu stopu povrata ili minimalnu tra`enu stopu povrata od ulaganja ( hurdle rate). u proporciji prema njihovom ulo`enom kapitalu. Investiranje u preokret se upotrebljava kada posao padne u operacijske ili finansijske pote{ko}e. Profiti fonda se generalno dijele sa 20% neto profita koji ide generalnom partneru kao preneseni udio i preostalih 80% ide ograni~enim partnerima.Adnan Rovčanin. privatnom tr`i{tu obi~nih dionica. Dalje konsolidovanje fragmentovane industrije je dodatna prilika za VC investiranje. Na nekim mjestima tokom faze rasta dodatno preuzimanje }e se vjerovatno pojaviti. kupovine kontrolnog paketa firme. razvoju i fazama testiranja novog proizvoda. dok takvi gubici ne budu nadoknadili sve ranije raspodjele profita. Po~etna faza rizi~nog kapitala i kupovina dionica neke kompanije uz kori{tenje visokog stepena pozajmljenih sredstava (leveraged buyouts LBO) su dvije investicijske strategije koje se mogu posmatrati kao dvije krajnje ta~ke kontinuiranog investicijskog spektra u VC investiranju. Obrtni kapital se koristi da bi se platili tro{kovi tokom finaliziranja razvojne faze kada je proizvod gotovo postao tr`i{ni potencijal. tako|e. te drugim procesima u samom biznisu. Amir Karali} Kompanije podr`ane ovim fondovima koriste rizi~ni kapital za {iroke svrhe poput po~etnog kapitala. rastu}eg kapitala. i na kraju 140 . Investitori preokretanja pripadaju. industrijska praksa podrazumjeva da se gubici raspodjeljuju na isti na~in kako su profiti ranije bili raspodjeljivani. Prirodni je korak da se krene od po~etnog do pokreta~kog i onda do ekspanzijskog finansiranja. Za raspodjele gubitka.

Investicijske banke pored toga {to igraju ulogu generalnog partnera. Fondovi rizi~nog kapitala su. Sljede}i korak je finansiranje po~etka rada. firma je razvila prototip koji se mo`e prodati. 141 . Manje uobi~ajena alternativa je da se isklju~e ulozi kapitala generalnog partnera u ra~unanju pretjeranog gubitka. sredstva se pru`aju za radni (obrtni) kapital da bi se finansirala roba u proizvodnom procesu. 3. odnosno teku}e potrebe.3. Onda gubici koji prelaze ovu sumu (pretjerani gubici) se raspodjeljuju 100% ograni~enim partnerima. preuzimanje emisije vrijednosnih papira. ali sljede}i profiti se onda raspodjeljuju da bi se prvo nadomjestili gubici. Zatim slijedi finansiranje prve faze. Novac potreban za pokretanje novog projekta ustupa se preduzetnicima da uspostave izvodljiv „inovativni koncept ili proizvod“. ~esto uklju~eni u kupovine kontrolnog paketa dionica u kompaniji. Ovo ozna~ava zatvaranje VC finansijskog kruga. tako|e. Postepeno ovaj razvojni proces vodi direktno do finansiranja tre}e faze. Transakcije rizi~nog kapitala Investiranje rizi~nog kapitala pokriva {irok domet investicijskog spektra.3. U ovoj fazi korporativnog razvoja. kompanija }e biti spremna da se otvori javnosti ili }e postati meta (target kompanija) za preuzimanje. u procesu korporativnog razvoja. Firma zapo~inje svoj rast kroz finansiranje druge faze. {to uklju~uje finansiranje za razvoj proizvoda i po~etnu fazu marketinga. U odre|enom trenutku. u problemati~nim kompanijama i investiranja u specijalne situacije. savjetodavne usluge. ~esto su anga`ovane u LBO operacije. Bilo kakvi dalji gubici se proporcionalno raspodjeljuju ulaga~ima kapitala. Kompanija raste i nade za profitabilne operacije se ogledaju u progresivno ni`im gubicima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ulog kapitala generalnog partnera. U ovoj fazi sredstva su potrebna za veliku ekspanziju. itd. Tokom faze rasta.2. kada po~inju prodaje i kada se kompanija kre}e od gubitka (in the red) prema dobitku (in the black). ali sljede}i profiti se raspodjeljuju ograni~enim partnerima dok se pretjerani gubici ne nadoknade.

nastoje}i tako da povrate ve}inu svog investiranog kapitala i da podjele ostvarenu zaradu.plan. tra`e}i finansiranje za ponu|eni novi biznis. Tako poduzetnik pristupa investitoru u rizi~ni kapital. S druge strane. neke dionice }e biti vremenski dodijeljene (time vest) bazirane samo na preduzetnikovom kontinuiranom uposlenju a neke }e biti dodijeljene kroz u~inak (performance vest) bazirano na postizanju specificiranih ciljeva. Obje strane po dogovorenim osnovama bi djelile korporativno vlasni{tvo. razli~ito od podjele dionica. Amir Karali} Faza transakcije po~etka rada Poduzetnik sa novim izumom ili unapre|enjem postoje}eg proizvoda ili marketin{kog procesa mo`e po`eljeti da zapo~ne biznis. Da bi se osiguralo da }e preduzetnik ostati i maksimalno se truditi u biznisu. Kontrola nad odborom mo`e biti podijeljena prema proporicionalnom vlasni{tvu obi~nih dionica ili se oni mogu dogovoriti oko raspodjele direktorskih pozicija. Tipi~na transakcija uklju~uje preduzetnikov doprinos kroz usluge. ideje i malu koli~inu kapitala. Pretpostavimo da je preduzetnik ubijedio investitora. Kao dodatak. investitori rizi~nog kapitala nadokna|uju svoj investirani kapital i dijele samo profit sa preduzetnikom. te da je u pitanju solidan i realisti~an biznis . insistirao na investiranju ve}ine sredstava u formi konvertibilnog duga i/ili preferiranih dionica. kamatni tro{kovi }e biti odbijeni od poreza portfolio kompaniji. da je preduzetnik izuzetno sposoban menad`er i da }e biznis uspjeti. Investitor u rizi~ni kaptal bi. Obje strane }e po~eti pregovarati i struktuirati transakciju. Od preduzetnika se obi~no tra`i da naprave dobre investicije u svom projektu. Ovo se mo`e posti}i kroz 142 . kao izraz njegove spremnosti za poslovni anga`man. Aran`man im dozvoljava da prime ve}inu preostale vrijednosti ako biznis nije uspje{an. dok investitor rizi~nog kapitala ula`e relativno visoku sumu novca.Adnan Rovčanin. Investitori rizi~nog kapitala preferiraju da investiraju u konvertibilne instrumente. a samo male koli~ine u obi~nim dionicama i zahtjevao bi od preduzetnika odre|en iznos nov~anih sredstava. vjerovatno. Koncept mo`e zahtijevati znatno istra`ivanje ili druge aktivnosti prije nego {to se sama prodaja po~ne odvijati. ako je kompanija uspje{na.

materijalne ugovore. Postoji nekoliko velikih razlika. Kompanija bi trebala imati mnogo vi{e imovine. Fer vrijednost se procjenjuje nakon due diligence pregleda. Investitor u rizi~ni kapital }e. tako|e. godine. Investitor rizi~nog kapitala ulazi u investiciju zato {to vjeruje da }e vrijednost brzo narasti ako kompanija bude imala potrebna sredstva za pro{irenje. Transakcije faze rasta Ponekad je kompanija uspje{na i treba vi{e novca da pro{iri svoj biznis. tra`iti odredbe u dioni~arskom sporazumu koje postavljaju odre|ene parametre za prodaju kompanije ili otvaranja kompanije prema javnosti nakon navedenog vremenskog perioda. osim ako se izdavanje uklapa u odre|eno izuze}e (privatni plasman). vrijednosne papire u vlasni{tvu dioni~ara. Investiranje u fazu rasta je vi{e kompleksno. Vlasni~ki procenat za VC finansiranje se pregovara i 143 .. strukturu kapitala. zajedni~ka ulaganja. U drugim slu~ajevima potreba se pojavljuje za dioni~are da otkupe dionice u svrhu imovinskog planiranja i /ili likvidnosti (rekapitalizacija). U pripremanju za investiciju. na osnovu obi~nih ili preferiranih dionica. preduzetniku ili bilo kome drugom. Izdavanje vrijednosnih papira investitoru rizi~nog kapitala. Infuzija novog kapitala pru`a dodatni potrebni novac koji }e dalje pove}ati postoje}u bazu zadu`ivanja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA upotrebu glasa~kog sporazuma. nego po~etna faza. sporazume o dugovima. investitor bi trebao sprovesti legalnu i poslovnu due diligence istagu. ranije sporazume o preuzimanjima. osiguranje. zahtijeva registraciju kod SEC-a u skladu sa Aktom o vrijednosnim papirima iz 1933. U ovoj fazi biznis nije spreman za javnu ponudu. glasa~kog povjerenja ili glasanja i neglasanja. itd. Znatno due diligence istra`ivanje i vi{e obimnih investicijskih sporazuma je potrebno. Zbog toga kompanija se obra}a investitorima rizi~nog kapitala za finansiranje faze rasta. U rastu}im transakcijama dionica investitor mora pregovarati sa vi{e dioni~ara koji imaju divergentne interese. Istraga ispituje pripadaju}e odgovornosti. pripadaju}e odgovornosti i uspje{no naslije|e.

Alternativno. poput uspje{nog dovr{avanja finansiranja. podre|ene mjenice ili prioritetne dionice. Amir Karali} odre|uje. tako da imaju ve}i poticaj za obavljanje svojih du`nosti. Cijena kupovine je ishod dugotrajnog procesa pregovaranja. Kori{teno sredstvo pla}anja mo`e biti gotovina. finansiranje duga i finansiranje obi~nih dionica. Investiranje rizi~nog kapitala u kupovini kontrolnog udjela u kompaniji Postoje tri tipa ciljeva kupovine kontrolnog paketa: korporativna podru`nica. privatna kompanija ili javna kompanija. kompanija mo`e napraviti proporcionalne dividende prioritetnih dionica svim dioni~arima. tako|e. One se mogu koristiti da bi se otkazao poslovni sporazum prije zatvaranja ako se target kompanija ne uspije povinovati reprezentacijama i garancijama. Postoji nekoliko metoda da se postigne ovo ponovno ure|enje dioni~arstva. Investitor rizi~nog kapitala tra`i fiksne vrijednosne papire. Nakon ponovnog ure|enja. kao i da menad`ment dioni~ari posjeduju ve}i procenat nego {to trenutno posjeduju. U svrhu postizanja ovih ciljeva investitor rizi~nog kapitala }e predlo`iti da se uklju~i u ponovno ure|enje kompanije. Kupac }e tra`iti reprezentacije i garancije od target kompanije iz nekoliko razloga. Klju~na pitanja preuzimanja vezana za kupovinu kontrolnog paketa u korporacijskoj podru`nici uklju~uju cijenu kupovine. Jedan je rekapitalizacija prioritetnih dionica sa pasivnim dioni~arima. kombinovano sa izdavanjem dionica ili opcija menad`mentu. koriste da bi se povratio novac ili da bi se ukinula transakcija ako reprezentacije i garancije budu neta~ne. menad`ement }e posjedovati ve}i dio obi~nih dionica. Investitor rizi~nog kapitala }e tra`iti da realizuje svoje pravo da prekine transakciju ako bilo koji od uslova zatvaranja. a investitor rizi~nog kapitala }e kontrolisati ve}i procenat kapitala firme. zadovoljavaju}eg dovr{avanja due 144 . mo`e ostvarati geometrijska progresija njene vrijednosti. One se. Drugi pristup je da se otkupe dionice od prioritetnih dioni~ara za podre|eni dug.Adnan Rovčanin. pasivni neupravlja~ki dioni~ari }e posjedovati isti dio. U bilo kojem slu~aju VC fond menad`eri trebaju biti ubije|eni da se sa dodatnim kapitalom i potrebnim unapre|enjem u kompaniji.

83 Investiranje u specijalne svrhe Investitori rizi~nog kapitala ~esto investiraju u industrijsko konsolidovanje i kompanijske preokrete (turn-around). treba biti oprezan po pitanju dr`avnih regulativa poput upraviteljskih du`nosti odbora target kompanije i dr`avnog statusa preuzimanja. Investitor rizi~nog kapitala }e generalno tra`iti za{titu protiv konkurentnih ponuda i mo`e tra`iti odgovaraju}e kompenzacije ako drugi ponu|iva~ na kraju uspije. Kupovina kontrolnog paketa u kompaniji javnog tipa je vi{e kompleksna. zabranjuju trgovanje materialnim ne javnim informacijama. te dodatne opcije da se kupi klju~na imovina. godine. Hart-Scott-Rodino Antitrust (Akt odobrenja) ili potrebnog pristanka tre}e strane ne bude zadovoljen. Druga kompleksnost vezana za kupovinu kontrolnog interesa u javnim kompanijama su federalni i dr`avni zakoni o vrijednosnim papirima. honorare prekida. Ponuda da se kupi kompanija bi trebala pratiti odredbe tender ponude Williams Akta. Takozvane provizije protiv prevare SEC-ovog Pravila 10b-5. str. on }e regrutovati prvoklasan menad`ment da uspostavi prisustvo vodstva u industriji. Kao dodatak. Ili. pod Aktom iz 1934. Kada investitor identificira fragmentovanu industriju u kojoj ima mnogo malih firmi i ni jedan ili samo nekoliko tr`i{nih vo|a. Jedno klju~no pitanje je kako pristupiti ciljanoj kompaniji: napraviti ~vrstu ponudu potpuno podr`anu finansijskim obavezama ili jednostavno izraziti interes da se minimiziraju obaveze objelodanjivanja od strane target kompanije. 20 145 . osim da individualac ili grupa sada posjeduje target kompaniju. Tipi~ni za{titni mehanizmi uklju~uju klauzule nekupovine. Kupovina kontrolnog paketa u privatnoj kompaniji je u mnogo vidova sli~na onoj korporativne podru`nice. kada investitor rizi~nog kapitala identifikuje 83 Ibid. opcije zabrane kupovine neizdatih dionica target kompanije. Idealno.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA diligence. ovi za{titni mehanizmi bi trebali biti dio pregovara koji bi bio potpisan prije samog objavljivanja. Generalni materijalni standard pod SEC-ovim Pravilom 10b-5 zahtijeva od target komapnije da napravi javno objavljivanje prikladnog tajminga preuzimanja.

svaka struktuirana kao partnerstvo. • Cjelokupna kupovina kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi su zajedno pod jednom korporativnom strukturom. Oni namjeravaju simultano uvesti i novi menad`ement. a vlasni{tvo je investitora u rizi~ni kapital i ostalih. Investiranje u svrhe industrijskog konsolidovanja mo`e se posti}i na nekoliko na~ina. Investitori rizi~nog kapitala. svake podru`nice pod holding kompanijom. mogu zapo~eti novi biznis na tr`i{tima gdje nema idealno ciljane kompanije ili gdje su postoje}e kompanije precijenjene. 146 . • Cijelokupna kupovina kontrolnog paketa i osnivanja novih formi su pod jednim jedinim partnerstvom. • Formira se partnerstvo da se obave kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih firmi. U situaciji investicijskog preokreta (turn-around investment). kompanija treba izdati dionice starim povjeriocima. kompanija koja je u pote{ko}ama mo`e preduzeti aktivnosti pregovara o svojim starim dugovima putem prolongiranja glavnih rokova dospje}a. • Svaki udio je struktuiran kao partnerstvo. Amir Karali} kompaniju koja ima zna~ajne probleme. Da bi podstakla povjerioce da u~estvuju u restruktuiranju. Jedan je da se steknu strate{ki locirani sudionici kroz serije kupovina kontrolnog interesa. Investicija mo`e biti struktuirana kao jedna od sljede}ih: • Holding korporacija se formira da izvr{ava kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi. Investitori rizi~nog kapitala }e htjeti investirati novi kapital pod uslovom da oni vjeruju da je biznis u osnovi dobar i da stari povjerioci prihvate restruktuiranje. svaka podru`nica pod partnerstvom. • Formira se partnerska holding kompanija da ~ini kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi. smanjenjem kamatne stope. • Investitori rizi~nog kapitala i drugi dioni~ari struktuiraju svaku investiciju kao direktno vlasni{tvo dionica. on }e zahtjevati neodlo`ni dotok novog inicijalnog kapitala kao dio restruktuiranja duga. tako|e. odga|anjem isplata kamate kao i otkazivanjem dijela svojih dugova.Adnan Rovčanin.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Investicijski sporazum (investment agreement) uspostavlja detaljne. odabira potpisnika emisije i prava da zahtijevaju dodatne SEC-ove registracije koje slijede IPO. U nekim slu~ajevima. Pomo}ni sporazumi poput dioni~arskog sporazuma i povjerljivosti uposlenika i sporazumi prava vlasni{tva se ~esto dodaju kao dokazi (dodaci). svaki mo`e biti naveden u dokazu (dodatku) ugovora. Investicijski sporazum }e uklju~ivati opis vrijednosnih papira koji se kupuju. IPO pristup bi mogao dalje uklju~ivati post-IPO registrovano nu|enje ili SEC-ov Propis 144. cijenu kupovine i zahtjev da su vrijednosni papiri pravilno autorizovani. va`no je za investitore rizi~nog kapitala da dobiju odre|ena ugovorna prava kojima }e kontrolisati svoj izlaz. Zbog toga. Pravni efekti investicijskog sporazuma su istovjetni kao kod ve}ine komercijalnih ugovora. Ako vi{e od jednog investitora rizi~nog kapitala u~estvuje u transakciji. Najuobi~ajenija posljedica povrede investicijskog sporazuma je mogu}nost investitora rizi~nog kapitala da otka`e transakciju zbog neuspjeha kompanije. Prodaja drugoj kompaniji mo`e biti struktuirana kao razmjena za dionice kompanije kupca. Ovo je va`no zato {to stvarno sprovedena strategija izlaza mo`e zahtijevati saradnju od nekih dioni~ara koji se ne sla`u sa cijenom ili tajmingom. 3.4. od po~etka do kraja. koji su nastali postupkom finansijskog in`injeringa. da portfolio kompanija i njeni ostali dioni~ari potpi{u sporazum koji im daje kontrolu nad pitanjima poput tajminga IPO-a. portfolio kompanija izvr{ava odvojene investicijske sporazume sa drugim VC fondovima. Izlazne strategije se planiraju kada investitori u rizi~ni kapital prave investicije od po~etka do kraja. gotovinu ili za kombinaciju gotovine i instrumenata duga. da zadovolji odre|ene uslove ili zna~ajno pogre{nog predstavljanja kompanije. Poslovi kreiranja nekonvencinalnih vrijednosnih papira Nekonvencionalni vrijednosni papiri su finansijski instrumenti. Za ovu svrhu oni insistiraju.3. bitne uslove oko transakcije. Izlazne strategije investitora rizi~nog kapitala uklju~uju otvaranje portfolio kompanije javnosti ili prodaje portfolio kompanije drugoj kompaniji. Finansijski in`injering predstavlja dekompoziciju ili razlaganje jednog finansijskog instrumenta na 147 .

Od vrijednosnih papira koji su nastali primjenom finansijskog in`injeringa spomenut }emo one najzna~ajnije: obveznice bez kupona. Thomas K. 1999.Adnan Rovčanin. John Wiley & Sons. kreira jedan ili vi{e razli~itih finansijskih instrumenata kako bi zadovoljila zahtjeve investitora. Amir Karali} sastavne dijelove. Tako su od februara 1985. 73 148 . sve nove dugoro~ne obveznice (bonds) i 10-godi{nje obveznice (notes) kvalifikovane za odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (STRIPS). Ove obveznice prodaju se po diskontnoj vrijednosti. jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira. strukturiranjem novih instrumenata koji su izvedeni iz konvencionalnih vladinih obveznica. godine. Koriste se za ostvarivanje profitnih ciljeva. Stvaranje STRIPS programa uzrokovalo je nastajanje za{titnih znakova i generi~kih potvrda. Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitra`a. a na rok dospije}a vlasniku se ispla}uje nominalna vrijednost. poput Merrill-ove potvrde rasta dobiti trezora (TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (CATS). str. to je ostavilo mogu}nost finansijskim institucijama da formiraju vrijednosne papire ~iji }e dospije}e odgovarati dospije}u kuponske kamate obveznica Trezora. Budu}i da Trezor ne emituje obveznice bez kupona. Finansijski in`enjering predstavlja zna~ajan izvor prihoda za investicijsku banku. koja je rezultirala odvajanjem kupona. Investicijska banka koriste}i finansijsku tehnologiju. Obveznice bez kupona predstavljaju jednu od najinteresantnijih finansijskih inovacija u zadnjih 20-tak godina. vrijednosne papire osigurane hipotekom (mortgage backed securities) i vrijednosne papire osigurane aktivom (asset backed securitias). komponzicijom i dekompozicijom jednog fianansijskog instrumenta. Inc. odnosno raspakivanje i ponovno prepakiranje tako rastavljenih dijelova.84 84 Opširnije vidjeti: Liaw.: The Business of Investment Banking. radi dobijanja novih finansijskih instrumenata sa odre|enim izmjenjenim investicionim karakteristikama. New York.

a prilago|ena je jednogodi{njem T — indeksu (indeksu dr`avne blagajne). Ova stopa se mijenja u skladu sa promjenama na tr`i{tu. ameri~ki Kongres je sponzorisao formiranje dr`avnih agencija. GNMA propisuje hipotekarne standarde. Jedna je to {to novokreirani vrijednosni papiri imaju ve}u ukupnu vrijednost od obveznica na osnovu kojih su formirani. sa godi{njim odstupanjem od 2% gornje granice (cap) i 6% maksimalnog pove}anja za period otplate kredita. Ovi vrijednosni papiri se nazivaju certifikati u~e{}a u pulu (Participation Certification). mo`e da pokrene 149 .ARMs). te kreiranje novih vrijednosnica na bazi tih kupona naziva se dijeljenje kupona (coupon stripping).). Puni kredibilitet ameri~ke Vlade garantuje Ginnie Mae za punu emisiju certifikata. Od tih razli~itih nov~anih tokova stvoren je trust.TRs) koje predstavljaju direktno vlasni{tvo nad vrijednosnicama trezora i nisu povezane sa nekom odre|enom bankom. predstavlja u~e{}e u trustu. koje su garant emisije vrijednosnih papira na bazi pula hipotekarnih kredita. Vrijednosni papiri osigurani hipotekom nastaju na osnovu zaloga nepokretne imovine (zemlji{te. a druga je trgovina na sekundarnom tr`i{tu ovim vrijednosnicama putem brokersko-dilerskih odjeljenja. odnosno CATS koji. Investicijske banke ovim poslovima ostvaruju dvije vrste prihoda. ustvari. Federalna korporacija hipotekarnog ku}nog kredita (Freddie Mac — FHLMC) i Savezno hipotekarno udru`enje (Fannie Mae — FNMA). zgrade i sl. Da bi hipotekarni krediti koji predstavljaju nelikvidni dio aktive banaka mogli transformisati u likvidno hipotekarno tr`i{te. odnosno odabrana je banka povjerenik za deponiranje koja je emitovala TIGRs. o sinteti~kim potvrdama koje su bazirane na nov~anim tokovima odgovaraju}ih kuponskih kamata koje imaju razli~ite rokove dospije}a. ~ime se osigurava isplata po njihovom dospije}u. Ovim postupkom novokreirani vrijednosni papiri su kolaterizirani obveznicama trezora. Da bi pobolj{ale likvidnost ovih instrumenata. dakle. tako da svaka banka koja ispunjava te standarde. Kamatna stopa koja se odobrava na ove kredite je promjenljiva stopa (adjustable-rate mortgage .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Radi se. Sam postupak odvajanja svakog kupona. primarni dileri obveznica trezora emitovali su generi~ke potvrde (Treasury Receipts . a kori{tenjem depozita kao primarnog izvora sredstava banaka. Postoje tri glavne agencije koje obavljaju ovu zada}u: Dr`avno hipotekarno udru`enje (Ginnie Mae — GNMA).

koristeći hipotekarne kredite kao kolateral. do{lo je do formiranja hipotekarnih kolaterizovanih obveznica (collateralized mortgage obligation — CMO). 85 Propusne vrijednosnice se javljaju kada banka ili neka druga institucija koja nekome posu uje novac prikupi grupu sličnih hipotekarnih kredita koji se nalaze u njihovim bilansima stanja. da kupi garanciju od GNMA i da emituje certifikate u~e{}a posredstvom investicionih banaka. ~iji su nov~ani tokovi razli~iti. Budu}i da svi certifikati u~e{}a jednog pula imaju iste karakteristike (dospije}e. CMO je propusna vrijednosnica85 podijeljena u vi{e tran{i od kojih svaka ima razli~itu obe}anu (kuponsku) stopu i nivo izlo`enosti riziku. Na ovaj na~in se kreiraju finansijski instrumenti sa vi{e klasa. {to ne odgovara potrebama svih investitora. bri{u}i ove instrumente iz bilanca firme koja ih posjeduje. Drugim rije~ima. Su{tina je u tome da investicione banke kupuju hipotekarne kredite ili certifikate u~e{}a koji slu`e kao garancija za emitovanje specijalne vrste obveznica. premjesti ih iz bilanca stanja na račun koji je kontrolisan od strane legalnog povjerenika te izdaje vrijednosnice zainteresovanim investitorima. Kako ta grupa hipotekarnih kredita generiše uplate glavnica i kamata. Tipi~na sekvancionalna (dosljedna) struktura ima ~etiri tran{e. te se uplate „propuštaju“ investitorima koji posjeduju tu hipotekarno osiguranu vrijednosnicu. Ove obveznice su podjeljene u seriju razli~itih tran{i. {to zna~i da bi vlasnik tih vrijednosnih papira mogao imati manji prihod i smanjenu vrijednost u budu}nosti. Uslovi iz obveznica diktiraju nov~ane tokove iz zaloga koji su raspore|eni svakom investitoru tran{e. Postoje vi{e tipova CMO: CMO u kojoj vi{e tran{i prima glavnicu u isto vrijeme. a sve u cilju zadovoljavanja potreba investitora koji namjeravaju investirati u date vrijednosne papire. CMO dolaze iz sekjuritiziranja hipotekarnih kredita ili propusnih vrijednosnica. Prve tri tran{e primaju glavnicu i kamatu. svaka tran{a uzastopno prima pla}anja unaprijed ~im je njen prvi prethodnik ispla}en. CMO sli~ne obveznicama bez kupona (sekvancionalna struktura). Dok prva tran{a ne bude u potpunosti ispla}ena. Amir Karali} pul hipoteka. nov~ani tok).Adnan Rovčanin. CMO sa promjenljivom kamatnom stopom. 150 . nikakve isplate glavnice se ne vr{e po drugim tran{ama. Glavni rizik za banku ili drugog investitora koji kupuje ove vrijednosne papire jest rizik prerane otplate. zbog toga {to }e neki koji su posudili sredstva otplatiti svoje hipotekarne kredite prije ili ne}e ispuniti svoje obaveze.

komjuteri. Inc. {to je manje u odnosu na 1996. Vrijednosni papiri podr`ani aktivom nastaju kao proizvod procesa sekjuritizacije u kojem se klasi~ni kreditni odnosi preoblikuju u prenosive vrijednosnice. 86 Vidjeti šire u: Liaw.. pove}ava (pobolj{ava) se njihov kvalitet u odnosu na kolateral. Dakle. John Wiley & Sons.). ~ime obveznice dobivaju visok stepen likvidnosti. Upravo zbog zajmova koji predstavljaju nelikvidni dio bankarske aktive. banke ili druge finansijske institucije mogu kreirati vlastite CMO.8 mlrd. koji predstavlju ni{ta drugo do kolateral. str. tako da i po tom osnovu ostvaruju naknadu. pa je zbog toga ova vrsta finansijskih instrumenata ne{to skuplja u pore|enju sa certifikatima u~e{}a.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Posljedna tran{a se naziva Z obveznica koja se ne ispla}uje dok sve prethodne tran{e ne budu u potpunosti ispla}ene. Smisao sekjuritizacije i jeste {to pove}ava likvidnost aktive. 1999. ostvaruje prihode trguju}i ovim vrijednosnim papirima na sekundarnom tr`i{tu. pak. 86 Dakle. itd. svakako. investitor }e ulo`iti u tran{u koja mu najbolje odgovara. Po{to CMO potpada pod regulativu SEC-a. zbog {irenja ABS tr`i{ta na druge segmente imovine. Ti zajmovi formiraju odgovaraju}i pul na osnovu kojeg se vr{i emisija obveznica. koji su podr`ani zajmovima na bazi kreditnih kartica u SAD-u 1997. Vrijednosni papiri osigurani aktivom (asset backd securities ABS) su finansijski instrumenti ~ije izdavanje je osigurano imovinom poput kredita (zajmova).5 mlrd. New York. Ta razlika predstavlja prihod za investicionu banku koja. gdje se investicione banke javljaju u standardnoj ulozi upisnika emisije. lizing ugovora ili. godinu za $47. Thomas K. do njihove kona~ne likvidacije (otplate zajma) banke su izvr{ile transformaciju jednog dijela tih zajmovnih plasmana u vrijednosne papire — obveznice. iznosila $37.. U postupku same transformacije zajmova u obveznice. kojima se aktivno trguje na sekundarnom tr`i{tu. Kao primjer mo`emo navesti podatak da je emisija vrijednosnih papira.: The Business of Investment Banking. 105 151 . ta emisija obveznica je zasnovana na plasiranim zajmovima. sredstava kupljenih na otplatu (automobili. Naj~e{}e kori{teni vrijednosni papiri po ovom osnovu su oni koji kao kolateral koriste autozajam ili zajam na bazi kreditnih kartica. godine.

• strukturiranje. mora se zadovoljiti minimalni iznos koji u SAD-u iznosi 100 miliona $. Da bi se izvr{ila konverzija pula zajmova u obveznice. Amir Karali} Sekjuritizacija se mo`e ra{~laniti u odgovaraju}e faze u kojima obi~no u~estvuju razli~ite finansijske institucije. Milutin: Bnkarstvo. postoji i sekundarno tr`i{te na kojem investitori mogu da prodaju ove obveznice i prije njihova dospije}a. odnosno transformacija rizika i prinosa na na~in koji je u skladu sa potrebama investitora. 137 152 . Promet sekjuritizovanog kredita ozna~ava primarnu prodaju novokreiranih obveznica. a to su:87 • inicijalna faza. 2001. ovo dovodi do smanjenja kreditnog rizika. • servisiranje. • pobolj{anje kredita. Ovo kreiranje obveznica obavljaju investicione banke. str. Pobolj{anje kredita predstavlja uklju~ivanje nekoliko finansijskih institucija kao garanata. Beograd. Inicijalna faza je faza u kojoj komercijalna banka odobrava zajam. Pored toga. inicijator zajma ostaje dalje u funkciji njegovog servisiranja.Adnan Rovčanin. • promet sekjuritizovanog kredita. posredstvom finansijskih posrednika (investicijske banke). {to je izuzetno va`no sa pozicije potencijalnog investitora. Ova uloga povjerena je investicijskim bankama koje vrijednosne papire distribuiraju javnosti ili institucionalnim investitorima. Strukturiranje novokreiranih obveznica ili kontracertifikata na bazi pula zajmova ja klju~ni dio u postupku sekjuritizacije. na osnovu kojeg }e obaviti emisiju obveznica. U ovoj fazi obavlja se prepakiranje nov~anih tokova zajmova u nov~ane tokove novokomponovanih obveznica. Banka. ~ime se pobolj{ava kvalitet kredita u odnosu na bazi~nu aktivu. U daljem postupku investicijska banka sklapa sporazum oko otkupa pula zajmova grupe banaka. 87 Vidjeti {ire u: ]irovi}. Bridge Company. Naravno.

Trust kompanija ili povjerenik je osnovan samo u cilju da otkupi zajmove i na osnovu toga emituje obveznice. Ivan: Nov~ano tr`i{te. First Boston. te Credit Suisse za pravovremenu isplatu glavnice i kamate. koje su garantovale emisiju novokreiranih obveznica i istovremeno izvr{ile njihovo strukturiranje. svaka banka servisira zajmove koje je ona odobrila. 88 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. Na temelju otkupljenih potra`ivanja. Otisak.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Servisiranje se odnosi na postupak amortizacije (naplata kamate i glavnice) zajmova. GMAC i dalje ostaje serviser zajmova koje je ranije odobrio kupcima. jer su za emitovane obveznice garantirali ABSC.) finansijskoj instituciji koju je osnovala First Boston. kojeg je 1986.1 mlrd. godine. kontracertifikata ili obveznica. Prikupljena sredstva od naplate kamate i glavnice zajmova. $588 mil. srce financijskog tr`i{ta.90% i $1. ABSC obveznica 1-B klase sa dospije}em augusta 1989. 1998. godine i 6. koja je bila na ~elu konzorcijuma investicijskih banaka. godine. a na osnovu kojih je obavljena emisija obveznica. GMAC je $4. navest }emo ve} dobro poznati primjer sekjuritizacije auto — zajma. GMAC.25% i pla}anjem oktobra 1988. Investitori su kupili ABSC obveznice 1-A klase u iznosu $2. U ovom poslu investitori su dobili vi{estruku garanciju. ~ime oni postaju sigurniji. a ostatak ispla}uje investitorima. str. ali taj novac se transferi{e preko ABSC (povjerenika) krajnjim investitorima koji dr`e njene asset back vrijednosnice. obveznica 1-C klase sa dospije}em novembra 1989. godine inicirala GMAC (General Motors Acceptance Corporation) koja je ni{ta drugo do finansijska firma u sastavu GM-a (General Motors). Ukoliko je pul stvoren od konzorcijuma banaka. banka transferi{e u korist posebne finansijske institucije — povjerenika (trust kompanija).88 Pri tome. uz 6. Povjerenik je ~esto podru`nica banke koja je odobrila zajam ili investicijske banke koja je potpisnik emisije. uz 6. Zagreb.95%.24 mlrd svojih potra`ivanja prodao ABSC—u (Asset back Securities Corp. koja zadr`ava razliku u kamati.100 153 . ABCS je emitirala $4 mlrd. Trust kompanija ovim osigurava redovitost isplate obaveza prema vlasnicima obveznica. koje obavljaju banke koje su inicirale zajmove. Radi ilustracije emisije „asset back“ vrijednosnica.3 mlrd.

Neke investicijske banke imaju odjeljenja koja se bave ovim poslovima. ra~un ili ime druge strane i cijenu. 154 . koli~inu transakcije. Drugi korak je upore|ivanje i uskla|ivanje transakcije izme|u kupca i prodavca da se osigura da se oni sla`u o tome {ta }e se obaviti i pod kojim uslovima. Potvrda se tipi~no priprema one no}i kada je trgovina procesuirana i {alje se sljede}eg jutra. Informacije na tiketu omogu}avaju uposlenicima u back-office-u da znaju detalje o trgovini. Tiket se onda {alje nazad u ured za procesiranje. vrijednosni papiri se isporu~uju i isplate se vr{e na datum poravnanja. poznate kao oblikovanje. Oblikovanje uklju~uje koliko kompanija — prodavac prima i koliko kompanija . potrebna adekvatnost kapitala. tako|e. Poslovi kliringa i poravnanja se obi~no nazivaju „backoffice“ uredske operacije.Adnan Rovčanin. S obzirom da se bave poslovima obra~una i poravnanja. kada je trgovina jednom realizovana. dok druge pak koriste. Amir Karali} 3. Kada je jednom trgovina upore|ena i dogovorena. tako da je time transakcija zavr{ena. Vrijeme transakcije je. Tiketu se ~esto dodjeljuje kod koji ozna~ava detalje trgovine. Prvi korak u procesu kliringa i poravnanja uklju~uje preno{enje detalja na trgova~ku cedulju (tiket) u samom uredu. Ime klijenta i ra~un su neophodni za procesiranje i za zadovoljavanje odre|enih pravila i regulativa. Na kraju. pove}an broj zaposlenih. Svaki trgova~ki tiket mora sadr`avati odre|ene osnovne informacije. navedeno.kupac pla}a. Onda se radi upore|ivanje da bi se uskladilo s izvje{tajima suprotne kompanije. odnosno otkupljuju usluge drugih. oblikovanje }e. Razlog za ovo je visoka tehnolo{ka opremljenost. Obra~uni i poravnanja Kliring (clearing) ili obra~un je procesiranje trgovine vrijednosnih papira i uspostavljanje salda trgovine izme|u dvije strane. Kona~na faza je da se isporu~i ono {to je obe}ano u trgovini. opis vrijednosnog papira ~ija }e se transakcija obaviti. tako|e. nazivaju se obra~unskim ili klirin{kim ku}ama (clearing hous). te ostali tro{kovi uspostave ovih odjeljenja.3. Svaka trgovina mora pro}i serije ra~unanja. Trgovac (broker) mora napisati na tiket da li je narud`ba da se kupi ili da se proda. uklju~ivati prispjele kamate.5. U transakcijama vrijednosnica fiksne dobiti. Poravnanje (settlement) je transfer novca i vrijednosnih papira izme|u strana.

on je kona~an i ne mo`e se povratiti. srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice samo u nematerijalizovanom obliku. Fedwire funkcioni{e na sljede}i na}in. {to je du`e trajalo i bilo manje efikasno.transfera je da se oni poravnavaju na bilateralnoj osnovi (bruto poravnanje). Svi Fedwire .transferi se zavr{avaju onog dana kada su pokrenuti. dr`avni vrijednosni papiri su se prenosili putem telegrafa i u materijalizovanom obliku. druge Vladine agencije i depozitne institucije. banka po{iljaoca zadu`uje klijentov ra~un i tra`i od svoje lokalne Banke rezervi da po{alje narud`bu za transfer Banci rezerve koja slu`i kao banka primaoca. Va`na osobina Fedwire . Ako su banke po{iljaoca i primaoca u razli~itim distriktima federalnih rezervi. 155 . Kona~no. bilo da ih one posjeduju ili da ih ~uvaju u ime klijenata. Kada je jednom transfer primljen. Dvije banke rezervi poravnaju se jedna s drugom kroz me|udistriktni Fond za poravnanje. transakcija je sli~na. National Securities Clearing Corporation i International Securities Clearing Corporation. uklju~uju Government Securities Clearing Corporation. Fedwire sistem je povezao federalne banke rezervi. Dio uknji`avanja je i bilje`enje naknada i provizija za klirin{ku banku. Do pojave ovog sistema. Kori{tenjem telekomunikacija i informatike. Ovako funkcioni{e i transfer vrijednosnih papira. Pretpostavimo da klijent tra`i od banke da prebaci nov~ana sredstva. Dr`avni vrijednosni papiri Ministarstvo finansija nudi blagajni~ke zapise.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ona mora biti unesena u izvje{taje kompanije ili uknji`ena. Svi oni vladini vrijednosni papiri koji su u fizi~koj formi kod depozitnih institucija. Sredstva su odmah dostupna. ali sva procesiranja i ra~unovodstvo se radi putem jedne banke rezervi. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u istom distriktu federalne rezerve. su podobni za konverziju u nematerijalizovanom obliku i za transfer putem wire (finalni sistem procesiranja). Glavne kliring korporacije. spomenute u ovom dijelu. Trezor. banka primaoca obavje{tava primaoca transfera i kreditira njegov ra~un. Fedwire je elektronski sistem transfera koji omogu}ava finansijskim institucijama da prebacuju nov~ana sredstva i vrijednosne papire u nematerijalizovanom obliku. a to je sistem ra~unovodstva koji bilje`i me|udistriktne transakcije federalne rezerve.

Ova garancija elimini{e rizik u slu~aju da druga strana postane insolventna. Ovo se posti`e kroz umre`avanje ukupnog primljenog i isporu~enog iznosa za dati vrijednosni papir u jednu 89 Vidjeti {ire u: Liaw.: The Business of Investment Banking. klirin{ka ku}a B smanjuje Y ra~un vrijednosnih papira za $50 miliona i pove}ava svoje nov~ani ra~un za $50 miliona.Adnan Rovčanin. Amir Karali} Na primjer.89 Korporativni vrijednosni papiri Korporacija kliringa nacionalnih vrijednosnih papira (National Securities Clearing Corporation —NSCC) obra~unava i poravnava oko 99% svih ameri~kih korporativnih trgovanja dionicama i obveznicama i ve}ine transakcija uzajamnih fondova. takav sistem se zove isporuka nasuprot isplate (delivery versus payment DVP). ona osigurava adekvatne sistemske kapacitete da bi vodila prosje~ni obim trgovanja. Godi{nje. klirin{ka ku}a A pove}ava iznos na ra~unu vrijednosnica komitenta X za $50 miliona i smanjuje svoja nov~ana sredstva za istu sumu prilikom isplate. str. ukupni obim iznosi vi{e od $110 triliona u procesovanim trgovinama. Zato {to se nov~ana sredstva i vrijednosni papiri prenose u isto vrijeme na Fedwireu. a isplata se kre}e u suprotnom pravcu. New York. 1999. Thomas K. John Wiley & Sons. NSCC pru`a tri elementa u procesu kliringa i poravnanja. 263 156 . Korporacija kliringa vladinih vrijednosnih papira (Government Securities Clearing Corporation — GSCC) pru`a pore|enja. Na drugom kraju. umre`avanje i poravnanje za vladine vrijednosne papire. NSCC-ovo kontinuirano mre`no poravnanje (CNS) umre`ava ukupni broj finansijskih obaveza koje zahtijevaju poravnanje. vrijednosni papiri se kre}u od B prema A u nematerijalizovanom obliku elektronski. Prvo. Inc. Na Fedwire. Tre}e. predpostavimo da komitent X preko svoje klirin{ke ku}e A kupi $50 miliona T bills od komitenta Y koji ima ra~un kod druge klirin{ke ku}e B. Svakog dana GSCC poravnava Vladine vrijednosne papire sa prosje~nom vrijednosti od vi{e od $450 milijardi. Drugi klju~ni element je da NSCC garantuje provo|enje trgovine kada ona jednom u|e u njen sistem.

CNS sa`ima informacije o poravnanju vezanim za trgovanje. 157 . NSCC {alje informacije o balansu isplata i dugovanja ili zadu`enja za u~esnike. U nov~anom poravnanju NSCC centralizuje i umre`uje kreditne i debitne stavke za svakog u~esnika. koji su poznati kao ugovori. NSCC-ova garancija poravnanja po~inje u pono} onog dana kada se trgovina objavi u~esnicima kao pore|enje. Na T+1. klirin{ke ku}e bilje`e i prenose sve detalje o trgovini putem kompjutera. NSCC prenosi u~esnicima kompjuterizovane izvje{taje. Transakcije koje se ne uspiju uskladiti. koje su bile uskla|ene dan ranije. ta~no izvje{tavanje i prijenos sredstava u nematerijalizovanom obliku. Nakon toga. Na datum trgovine. Isporuke vrijednosnih papira su u dematerijalizovanom obliku u Korporaciji depozitarnog trusta (DTC). Ovi ugovori pokazuju svaku trgovinu prijavljenu NSCC-u na datum trgovine i potvr|uju da su ove transakcije upore|ene i da su spremne za poravnanje u CNS-u. Klirin{ke ku}e obavljaju sve potrebne korekcije i ponovo podnose informacije NSCC-u.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mre`nu poziciju za svaku firmu. NSCC kompletira poravnanje uskla|enih trgovina kroz isporu~ivanje vrijednosnih papira mre`nim kupcima i nov~anih isplata mre`nim prodavcima. Trodnevni krug obra~una i poravnanja po~inje sa datumom trgovine — T. mre`na poravnanja i usluge obavje{tenja pula da bi osigurala blagovremeno i ispravno poravnanje. Osim ove dvije institucije postoje jo{ i korporacija za kliring hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (Mortgage-Backed Securities Clearing Corporation MBSCC) koja pru`a automatizovane potvrde o trgovini. U jutro T+2. Ovaj CNS mo`e smanjiti ukupni obim poravnanja do gotovo 95%. blagovremeno poravnanje. T+3 je datum poravnanja. Mre`ni prodavci imaju obavezu da isporu~e vrijednosne papire za (a mre`ni kupci da prime od) NSCC-a. dostavljaju se nazad klirin{kim ku}ama radi korekcije. GCN nudi globalni pristup. standardizovanu komunikaciju. ISCC-ova globalna kliring mre`a (global clearing network GCN) obra~unava i poravnava strane transakcije. Kada se novi ~lan pridru`i GCN-u. Svaki u~esnik dnevno izvr{ava isplate za ili prikuplja uplate od NSCC-a da bi bilans ra~una sveli na nulu. lokalnu ekspertizu.

Adnan Rovčanin. bez obzira ko su u~esnici i gdje se obavlja. upore|eno sa 1 (vladini vrijednosni papiri) i 3 (korporativni) dana. 90 Ibid. jednostavan i tro{kovno-efikasan pristup Euroclear uslugama. sve me|ugrani~ne transakcije firme-~lana mogu biti obra~unate i poravnate putem GCN-a. tipi~no $10 miliona ili vi{e. mora biti obra~unata i saldirana.90 Tr`i{ta vrijednosnih papira su se integrisala globalno. ~ime. Za krug poravnanja na tr`i{tima hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (MBS). Svaka kupoprodaja vrijednosnih papira. Amir Karali} ISCC (Korporacija za kliring me|unarodnih vrijednosnih papira) pru`a neophodni softver i trening kao i podr{ku za njegovo kori{tenje. nasuprot isplate u nematerijalizovanoj formi. Kada se kliring kompletira. str.generalno 45 do 90 dana. Kompanije sada prikupljaju sredstva {irom svijeta. ve} pobolj{avaju svoju reputaciju u cjelokupnoj industriji vrijednosnih papira. Sve velike investicijske banke pru`aju usluge obra~una i poravnanja. Poravnanje je isporuka. Euroclear operacije prenose se Euroclear operativnim centrom (EOC) u Briselu putem EUCLID mre`e. 267 158 . EUCLID mre`a je komunikacijska infrastruktura u vlasni{tvu Euroclear-a koja omogu}ava dvostrani komunikacijski kanal za brz. Na kraju }e se spomenuti i Euroclear koji je svjetski najve}i sistem kliringa i poravnanja za vrijednosne papire kojima se trguje internacionalno. mo`emo re}i da je mnogo du`i nego na drugim tr`i{tima vrijednosnih papira . SWIFTa ili teleksa. radi ve}eg dobitka i diversifikacije. Investitori sti~u internacionalne vrijednosne papire. Vrijednost transakcije je velika. ne samo {to ostvaruju znatne prihode. Konvergentne snage vode ovaj trend.

POGLAVLJE 4 INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI .

.

Naravno. BiH tr`i{te kapitala iako funkcioni{e legislativno i institucionalno. samo su potencijalne aktivnosti koje }e omogu}iti ve}i i kvalitetniji agan`man brokersko — dilerskih ku}a na na{em tr`i{tu. a to je obezbje|enje kapitala kompanijama putem javne emisije vrijednosnica. jo{ uvjek ne postoji. kada uop{te nismo imali uspostavljano tr`i{te kapitala. dok obveznice jo{ uvijek nisu prisutne na tr`i{tu. Sekundarno trgovanje de facto je prisutno i svakim danom je sve ve}e. trguje se samo jednom vrstom tr`i{nog matarijala. kao i dvije regulatorne institucije (entitetske Komisije za vrijednosne papire). godine.1. Povezanost na{ih berzi sa berzama ostalih zemalja ex . te zakonska restrukturiranja PIF-ova u investicijske fondove sredinom 2005. pored 161 . s tim da samo banke predstavaljaju jedini eksterni izvor finansiranja realnog sektora. {to ozna~ava izvjestan korak napretka. Radi se o dionicama. Ta nerazvijenost se najvi{e odnosi na njegovu primarnu zada}u. me|utim. Me|utim. UOP[TE O FINANSIJSKOM SISTEMU U BiH Finansijski sistem u BiH je baziran na komercijalnim bankama i osiguravaju}im dru{tvima. Regulacija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou. permanentni porast tr`i{ne kapitalizacije indicira aktivnu uklju~enost investitora na tr`i{tu. Investicijsko bankarstvo u BiH prisutno je u formi brokersko . na`alost. brokersko — dilerske ku}e nisu uklju~ene u emisiju dionica i obveznica putem javne ponude koja. {to mo`e predstavljati osnovu za neko budu}e jedinstveno regionalno tr`i{te kapitala. Postojanje dvije berze. Tr`i{te novca je nerazvijeno. u odnosu na stanje prije nekoliko godina. jo{ uvijek je nerazvijeno. budu}i da ne postoje kratkoro~ni vrijednosni papiri. ukazuje na postojanje dva tr`i{ta kapitala u BiH. pru`a mogu}nost direktnog uvida u promet vrijednosnica na drugim susjednim tr`i{tima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI 4. te da je Centralna banka BiH organizovana kao currency bord (valutni odbor).dilerskih aktivnosti na sekundarnom tr`i{tu.Jugoslavije. {to predstavlja paradoks u kontekstu stvaranja jedinstvenog ekonomskog prostora i efikasnosti tr`i{nih transakcija na cijelom BiH tr`i{tu. Emisije dr`avnih obveznica na osnovu unutra{njeg javnog duga.

Adnan Rovčanin. O~igledno je da u BiH postoje dva tr`i{ta kapitala. tako|e su uspostavile svoja nacionalana tr`i{ta kapitala. pa su ve} 1998. Zemlje koje su nastale raspadom biv{e Jugoslavije. za koje je evidentno da su izuzetno visoke (iako je prisutna tendencija njihovog pada).2. u Federaciji BiH i u Republici Srpskoj. 162 . podr`ano investicijskim bankama kao i ostalim finansijskim institucijama. biti }e glavni preduslov za jedinstveno trgovanje vrijednosnicama u okviru cijele BiH. U tom smislu. te u Republici Srpskoj. postoje izlistane inostrane kompanije. Amir Karali} svega navedenog. {to }e biti obra|eno u ovom poglavlju. U tom smislu. izbjegavaju}i skupe bankarske kredite. Mo`da }e upravo odu~nost na{ih kompanija na javnu ponudu dionica ili obveznica sniziti kamatne stope bankarskog sektora. 4. Stoga }e se zasebno analizirati tr`i{ta kapitala u FBiH. omogu}it }e dioni~kim dru{tvima pribavljanje finansijskih sredstava. BiH nije izuzetak. kako u legislativnoj. Sna`no tr`i{te kapitala. POSTOJE]E STANJE TR@I[TA KAPITALA U BIH KAO OSNOVA RAZVOJA INVESTICIJSKOG BANKARSTVA Uspostavljanje tr`i{ta kapitala u biv{im evropskim socijalisti~kim dr`avama je zapo~eto 90-tih godina pro{log vijeka. godine done{eni zakoni o vrijednosnim papirima. u pore|enju sa berzama u ostalim srednje-evropskim i ju`no-evropskim tranzicijskim zemljama. Ma|arska je prva od njih koja je donijela Zakon o vrijednosnim papirima i formirala Budimpe{tansku berzu (1990. a zatim i trgovine sa tim vrijednosnim papirima. organizovana na entitetskom nivou. tako i u institucionalnoj formi.). imala bi veliki uticaj na razvoj tr`i{ta kapitala u BiH. uloga investicijskih banaka u poslovima oko emisije i plasmana vrijednosnih papira na{ih kompanija. Jedino na Budimpe{tanskoj berzi.

570.475.45 1. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH Emitent Privredna dru{tva Banke i osiguravaju}a dru{tva IF-ovi Dru{tva za upravljanje fondovima Ukupno Broj emitenata 665 44 11 5 725 % 91. Interesantno je ista}i da je i dalje nastavljena tendencija promjene oblika vlasni{tva iz dioni~kog u dru{tvo sa ograni~enom odgovorno{}u.798.65 7.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tr`i{te kapitala u Federaciji BiH U Federaciji BiH formirane su sve neophodne institucije koje omogu}avaju funkcionisanje tr`i{ta kapitala.11 0. jo{ uvijek su prisutne emisije dionica putem zatvorene prodaje. 163 .451.06 100 Izvor: Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2007. kada su ulaga~i uplatom certifikata otkupili dionice privatizacijsko investicionih fondova (PIF) ili nekih dr`avnih firmi. odnosno prodaje unaprijed poznatom kupcu ili grupi do 40 kupaca.201.72 6. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH dat je u sljede}oj tabeli. Kada je rije~ o emisiji vrijednosnih papira.882. Institucija dr`ave.63 9.125 12.43 82.079.689.37 1. Tabela 8. godinu Sarajevo.718.963. Emisije korporativnih obveznica jo{ uvijek nisu prisutne na na{em tr`i{tu. {to je rezultat postprivatizacijskog prestruktuiranja kompanija. kao i u odre|enim slu~ajevima dru{tva sa ograni~enom odgovorno{}u.07 1. Jedini emitenti koji se pojavljuju na tr`i{tu su dioni~ka dru{tva. februar 2008.203.069.46 8.031.69 100 Temeljni kapital u KM % 10. Jedina javna ponuda dionica ostvarena je certifikatskom privatizacijom.52 0. tako da se tr`i{ni materijal sastoji isklju~ivo od dionica. nisu prisutni kao emitenti na na{em tr`i{tu.

U~e{}e pojedinog emitenta ograni~eno je na maksimalno 20% od ukupne tr`i{ne kapitalizacije indeksa na dan revizije indeksa. a aukcije se organizuju dva puta sedmi~no — utorkom i ~etvrtkom.htm 164 . kada je svjetska finansijska kriza po~ela da uti~e na finansijske tokove u BiH 92 http://www.posredstvom ra~unarskih radnih stanica.Adnan Rovčanin. U posljednjim godinama zabilje`en je konstatan rast prometa na Sarajevskoj berzi. posebno za individualne ulaga~e. u koji mogu biti uklju~eni samo simboli emitenta koji su uvr{teni na Primarno Slobodno tr`i{te (PST). Za SASE su vezana tri berzanska indeksa. koji je cjenovni. {to bi trebalo olak{ati i osigurati bolje uslove ulaganja. bankama depozitarima brokerskih ku}a i Registru vrijednosnih papira. subsegment Slobodnog tr`i{ta Sarajevske berze . koji prati kretanja kurseva investicionih fondova i SASX-10. pra}enje vrijednosti berzanskog indeksa daje najbolju sliku o trendovima cijena dionica koje sa~injavaju indeks. u ovom slu~aju dionica fondova.sase. BIFX (bifeks) „Bosnian Investment Fond Indeks“. ponderisani indeks. primjenom metoda odre|ivanja ravnote`nog kursa za svaki vrijednosni papir — cijene po kojoj }e se aukcija izvr{iti tako da se ostvari najve}i mogu}i obim prometa. Nakon obavljene aukcije i zaklju~enih transakcija. te SASX-30. Radi se o ponderisanim (weighted) indeksu. pri ~emu se kao ponder koristi tr`i{na kapitalizacija emitenta. Pomak u ovom segmentu tr`i{ta ostvaruje se i prvim osnivanjem otvorenih investicionih fondova u BiH (Uzajamni fond MF-Global.ba/BIFX. gdje unose naloge za kupovinu i prodaju vrijednosnih papira koje su dobili od svojih klijenata. Amir Karali} Zainteresovanost investitora za vrijednosne papire se pove}ava.ba i Uzajamni Fond Hypo BH Equity). ali i o 91 Ovdje }emo izdvojiti period drugogo polugodi{ta 2008. pristupaju BTS-u (softverski sistem dostavljen od Ljubljanske berze). Trgovanje na Sarajevskoj berzi organizovano je tako da brokeri iz svojih ureda .92 Kao i na drugim berzama.91 {to ukazuje na zainteresovanost kako gra|ana. pri ~emu se kao ponder koristi tr`i{na kapitalizacija vrijednosnog papira. berza sa~injava izvje{taj o zaklju~enim transakcijama i dostavlja ga brokerskim ku}ama. Nalozi se unose svakim radnim danom. na {to ukazuju podaci o prometu na Sarajevskoj berzi. tako i kompanija za aktivno u~e{}e na tr`i{tu kapitala.burze.

a Zakonom je predvi|en rok njegove privatizacije ~iji postupak i metod 93 94 www. te nadzire rad Registra i depozitara.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA tr`i{tu u cjelini. Takav ambijent sprje~ava mogu}e prevare ili maniplacije emitenata ili profesionalnih posrednika na tr`i{tu kapitala. tako {to odobrava prospekt o emisiji.str. Dakle.ba Vidjeti {ire u: Pulji}. Registar je osnovan sredstvima Federacije. nosi naziv Registar vrijednosnih papira. Neum. ~uvanja podataka i prenosa vrijednosnih papira. te investicijskih savjetnika). Regulacija tr`i{ta kapitalaje je u funkciji za{tite investitora. odobrava pravila trgovanja i statut berze i nadzire njen rad. Vrhovni regulator na tr`i{tu kapitala je Komisija za vrijednosne papire Federacije BiH.94 Institucija tr`i{ta kapitala. Me|unarodno savjetovanje. efikasnog i transparentnog ambijenta trgovanja vrijednosnim papirima. i 02. Ovo dalje zna~i da Registar u svakom trenutku odra`ava sliku vlasni~ke strukture kapitala emitenata dionica. Pored toga.2001. Ona odobrava emisiju vrijednosnih papira. koja se bavi poslovima regulacije. 06. Mirko: „Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Herecegovine“. 01.190 165 . Svi ovi poslovi odnose se na ta~nu i blagovremenu registraciju nematerijalizovanih vrijednosnih papira.sase. a organiziran je kao dioni~ko dru{tvo u vlasni{tvu Federacije BiH. Revicon. Zbornik radova. a obavljaju se isklju~ivo na osnovu: • kona~nog izvje{taja nadle`nih institucija o dionicama prodatim u postupku privatizacije privrednih dru{tava i banaka • deponovanja materijalizovanih vrijednosnih papira • rje{enja o upisu vrijednosnih papira u registru emitenata kod Komisije. 93 Na Sarajevskoj berzi trenutno trguju profesionalni posrednici — brokerske ili brokersko-dilerske ku}e. dilera. ~lanice berze. Komisija licencira profesionalne posrednike na tr`i{tu kapitala (licenciranje brokera. usmjerena na stvaranje fer. na ra~unima emitenata i vlasnika vrijednosnih papira (dioni~ara) kod Registra evidentira se vlasni{tvo nad vrijednosnim papirima i sve promjene koje proizilaze kao posljedica tr`i{nih transakcija sa njima.

kao i u Federaciji BiH. ponudom bez odobrenja Komisije za vrijednosne papire (simultanim osnivanjem dioni~kog dru{tva. Emitenti na tr`i{tu su dioni~ka dru{tva.). kao posebna zada}a Depozitara je utvr|ivanja neto vrijednosti imovine investicijskih fondova. Amir Karali} utvr|uje Komisija za vrijednosne papire. Poslove depozitara kod nas obavljaju banke. po kriteriju dozvola za obavljanje platnog prometa koju izdaje Agencija za bankarstvo FBiH i osiguranja depozita stanovni{tva kod Agencije za osiguranje {tednih depozita kod banaka. Osim ovih poslova. U Republici Srpskoj primjetan je porast emisije dioni~kih preduze}a iz oblasti privrede u odnosu na dosad dominiraju}e u~e{}e banaka i osiguravaju}ih dru{tava. te za tri banke koje obavljaju poslove depozitara za privatizacijske investicione fondove. obveznice. kod Depozitara ima ra~un gotovine. Institucija koja se bavi upisom i uplatom vrijednosnih papira. koja obavljaju emisije dionica: zatvorenom i javnom ponudom. Listu banaka utvr|uje Komisija za vrijednosne papire. kao i nov~anim transakcijama po osnovu njihovog prometa. naziva se Depozitar. svako sa odgovaraju}im segmentima. najzna~ajnije kompanije na tr`i{tu kapitala u Federaciji BiH. Gotovinu svog nalogodavca profesionalni posrednik dr`i kod Depozitarana na posebnom ra~unu.Adnan Rovčanin. Budu}i da je berzanska kotacija presti`ni dio tr`i{ta. Komisija je izdala dozvole za 15 banaka depozitara. Uslove i standarde rada Depozitara propisuje Komisija za vrijednosne papire. po osnovu isplate dividendi ili po osnovu pretvaranja rezervi i neraspore|ene dobiti u osnovni kapital i sl. Javna ponuda dionica vezana je za banke koje su imale zakonsku obavezu pove}anja nov~anog dijela osnovnog kapitala. Kao {to ra~un vrijednosnih papira profesionalni posrednik ima kod Registra. Tr`i{te kapitala u Republici Srpskoj Ure|enje tr`i{ta kapitala u Republici Srpskoj je koncipirano sa svim potrebnim institucujama. koja im izdaje dozvole i nadzire njihov rad. Tr`i{te na Banjalu~koj berzi se sastoji od: slu`benog (lista A i lista B za dionice) i slobodnog berzanskog tr`i{ta. kao {to su: dionice. vrijednosni papiri pojedinih fondova i drugo. Sekundarno tr`i{te je vezano za Banjalu~ku berzu koja pored slobodnog tr`i{ta ima i berzansku kotaciju. a 166 .

s obzirom da je na njemu izlistan najve}i broj emitenata. 167 . Indeks gra|evinskog sektora RS.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA posebno u Republici Srpskoj. obavlja Komisija. br.95 Ure|enje i kontrolu emitovanja i prometa vrijednosnih papira u Republici Srpskoj. na Banjalu~koj berzi postoje {est indeksa (Berzanski Index Republike Srpske. pojedinog imaoca vrijednosnog papira ili po slu`benoj du`nosti. 2006. Fondovi su strukturirani i djeluju po istom princiopu kao u Federaciji BiH. 09. Indeks preduze}a Elektroprivrede RS. bilje`i konstanatan rast. pored ostalog. Dakle. {to predstavlja stimulans za potencijalne sudionike (posebno stanovni{tvo) da se aktivnije uklju~e u trgovanje vrijednosnim papirima ovih kompanija. Indeks metalskog sektora RS. {to upu}uje na interesovanje investitora za kupovinu vrijednosnih papira. Uvr{tavanje na slobodno berzansko tr`i{te vr{i se na zahtjev emitenta. Jo{ jedna od karakteristika tr`i{ta kapitala u RS je postojanje korporativnih i vladinih obveznica. upravljanje investicionim fondovima obavljaju dru{tva za upravljanje investicionim fondovima. Registar vrijednosnih papira u Republici Srpskoj mo`e. Tr`i{na kapitalizacija. Dionice iz postupka privatizacije i javno emitovani vrijednosni papiri uvr{tavaju se po slu`benoj du`nosti na osnovu izvje{taja Centralnog registra. kao i sam promet na Banjalu~koj berzi. od 22. pristupaju ovom tr`i{nom segmentu. Tako da je tr`i{ni materijal u RS bogatiji od tr`i{ta Federacije BiH. obavljati 95 Zakon o investicionim fondovima „Slu`beni Glasnik Republike Srpske“. U ukupnom prometu najve}i broj transakcija se odnosi na segment slobodnog berzanskog tr`i{ta. Za razliku od Federacije BiH. stoga se ne}e posebno razmatrati. te pravni status su istovjetni kao kod Komisije za vrijednosne papire Federacije BiH. Indeks finansijskog sektora RS). 92/06. ^lanovi Banjalu~ke berze su osim brokerskih ku}a i banke sa svojim odijeljenjima za poslove na tr`i{tu kapitala. Njene nadle`nosti i ovla{tenja. odnosno obveznica gradova i op{tina. Neto vrijednost imovine fonda ujedno je i osnovica za obra~un provizije za upravljanje koju napla}uje dru{tvo za upravljanje. Za razliku od SASE. Indeks investicionih fondova RS.

09. Razlog tome je u oskudnom kapitalu na{ih „investicijskih banaka“.96 Investicijske banke na tr`i{tu kapitala u BiH organizovane su i posluju kao brokerske ili brokersko dilerske ku}e. od 22. dok javne emisije obavljaju emitenti sami za sebe (zakonska dokapitalizacija banaka u RS).2006. Poslovi spajanja su. te LBO operacije nisu prisutne od strane postoje}ih brokerskih i brokersko dilerskih ku}a. 96 Zakon o hartijama odvrijednosti ~lan 189. Amir Karali} poslove depozitara privatizacionih investicionih fondova i investicionih fondova i druge poslove za koje dobije saglasnost Komisije. s tim {to na tr`i{tu kapitala u RS fluktuiraju i obveznice. a pripadaju industriji visoke tehnologije (telekomunikacije. Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala omogu}ava na{im brokersko dilerskim ku}ama obavljanje samo jednog dijela aktivnosti — izvr{enje kupoprodajnih naloga na sekundarnom tr`i{tu u okviru cjelokupnog poslovanja investicijskog bankarstva. obavljani bez finansijskog posredovanja. informaciona tehnologija.) 168 . budu}i da je se radilo o dogovornom spajanju. „Slu`beni glasnik republike Srpske“. odnosno preuzimanju ili je pak u pitanju bila zakonska obaveza kupovine ve}inskog paketa dionica. tako|e. Trgova~ko bankarstvo i venture kapital. Zakonodavni i institucionalni okvir tr`i{ta kapitala u BiH postoji. itd. stav 2. Me|utim i samo sekundarno tr`i{te svedeno je na trgovanje isklju~ivo jednim finasijskim instrumentom. Primarno tr`i{te se u najve}em broju slu~ajeva aktivira putem zatvorene ponude. 92/06. Njihovi poslovi su uglavnom vezani za djelatnosti na sekundarnom tr`i{tu.Adnan Rovčanin. te u op{toj nerazvijenosti realnog sektora ili ta~nije nepostojanja kompanija iz oblasti industrije visoke tehnologije97. dionicom. 97 Ovdje je rije~ o kompanijama koje tek po~inju. bez kori{tenja usluge finansijskog posrednika. br.

ako su u pitanju obveznice Trezora odnosno Ministarstva finansija. razne dr`avne agencije itd. penzioni i drugi fondovi. banke kroz odjeljenja investicijskog bankarstva obavljaju ulogu potpisnika ili Vladinog primarnog dilera. Ukratko. str. brokersko-dilerske ku}e. u uslovima kada obim depozita raste u odnosu na rast potra`nje za kreditima. te adekvatnu informacionu tehnologiju. akvizicija.455. sve one aktivnosti koje su imanentne investicijskim bankama. Na primarnom tr`i{tu. vrijednosnim papirima. Bankarski sektor zauzima klju~nu poziciju unutar finansijskog sistema. kao {to su osiguravaju}a dru{tva. budu}i da njihovu glavninu poslova ~ini osiguranje do godine dana. ili pak banke preko svojih organizacionih odjeljenja obavljaju funkciju menad`erske kompanije ili depozitne banke za potrebe investicijskog fonda. kadrovske osposobljenosti. tako i od finansijskih uslova u okru`enju. Banke se na tr`i{tu kapitala pojavljuju kao dileri (market mejkeri) i kao investitori stvaraju}i svoj portfolio vrijednosnica. te ostalim plasmanima koji su na strani aktive.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 4. investicijske kompanije-fondovi. 169 . Ova vrsta osiguranja ima 98 Vidjeti {ire u: Jovi}. To zna~i da.98 Njihove aktivnosti na tr`i{tu novca su vi{e izra`ene u odnosu na tr`i{te kapitala. Neke od ovih institucija ulaze u razli~ite poslovne kombinacije sa bankama. Nau~na knjiga. Beograd 1990. Ova pozicija proizilazi iz bilansnog kombinovanja monetarnih i nemonetarnih izvora sa kreditnim plasmanima.3. ukoliko imaju dovoljno kapitala. mogu obavljati komercijalne banke. da su banke jedne od zna~ajnijih institucija na finansijskom tr`i{tu. MJESTO I ULOGA BANAKA NA TR@I[TU VRIJEDNOSNIH PAPIRA U BiH Neosporna je ~injenica. budu}i da se na tr`i{tu kapitala pojavljuju i druge sna`ne finansijske institucuje i posrednici. Srboljub: Bankarstvo. kako od ekonomskih. tipa fuzija. banka }e relativno ve}i dio nov~anog fonda usmjeravati u vrijednosne papire i obratno. Uloga osiguravaju}ih dru{tava je zanemariva. Koliko }e odre|ena banka u svojim bilansima dr`ati vrijednosnih papira zavisit }e. Za finansijski sistem u Bosni i Hercegovini mo`emo re}i da je bankarsko baziran.

realno je o~ekivati da bankarski krediti budu osnovni izvor finansiranja i u bli`oj budu}nosti. Banke su na tr`i{te kapitala uklju~ene i preko dru{tava za upravljenje investicionim fondovima. konkretno tr`i{ta kapitala u BiH. a s obzirom na postoje}i finansijski sistem i ekonomsko stanje u BiH. mogao bi se na}i u primjeru njema~kog modela bankarskog sistema. a samim tim i finansijskog sistema. 1998. obavljaju ulaganja i u dioni~ki kapital nefinansijskih kompanija. Ekonomski fakultet Univerziteta u Sarajevu. Pored toga. odnosno brokerske poslove. koji su osnovani od strane pojedinih banaka.101 Svakao. su uklju~ene u poslove pri emisiji dionica i obveznica kompanija na tr`i{tu kapitala. Otisak. ove banke. Ivan: Nov~ano tr`i{te. odnosno kapitala. Sarajevo 2004. 84 170 . Amir Karali} kratkoro~an karakter. tako da se ne mogu koristiti za finansiranje na dugoro~noj osnovi. dakle. sa znatnim u~e{}em participacije od 25%. str. mo`e se postaviti pitanje da li bi BH banke kroz zajedni~ka ulaganja (joint venture) ili putem trgova~kog bankarstva (merchant banking) mogle da poprave sliku realnog sektora. Me|utim. U tom smislu. osim {to daju kredite razli~ite ro~ne strukture. vode}e banke. 100 Univerzalana banka predstavlja kombinaciju komercijalne i investicione banke 101 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. ipak te banke. 46. Zagreb. spomenut }emo koncern Daimler-Benz u kojem je Deutsche Bank glavna banka. a samim tim i nepostojanja visokokvalitetnih vrijednonica. tako|e. str.Adnan Rovčanin. Naravno. sli~no sindikatu investicionih banaka prilikom upisa i plasmana vrijednosnih papira neke firme i u ovom slu~aju se pojavljuje jedna banka koja ima ulogu koordinatora. Banke su.99 Banke u svojoj organizacionoj strukuri imaju odjeljenja za investicijsko bankarstvo. srce financijskog tr`i{ta. {to bosanskim osiguravaju}im dru{tvima ne daje svojstvo institucionalnih investitora. jedine institucije koje mogu da finansiraju realni sektor u BiH. ova banka je realizovala 99 Vidjeti {ire: Rov~anin. kao generatora nove vrijednosti. tj. Adnan: Upravljanje finansijama. Iako je u ovom modelu nagla{ena dominacija banaka (univerzalnih banaka)100 u odnosu na berze. Relativno slabo prisustvo bosanskohercegova~kih banaka na tr`i{tu kapitala. rezultat je nedovoljno razvijene bosanskohercegova~ke privrede i velikih sistema. tako da su direktno uklju~ene na tr`i{te kapitala. Odgovor na ovo pitanje.

odnosno odjel investicijskog bankarstva u doma}im bankama strukturiran je u kontekstu usluga kreiranih u skladu sa potrebama klijenata i specifi~nih zahtjeva tr`i{ta. tako i doma}im spajanjima) i konsolidacija dru{tava. kako na poslove upisa i plasmana vrijednosnih papira. a zavisno od organizacijske strukture same banke. 279 171 . pored klasi~nih kreditnih aran`mana. Njihove aktivnosti na tr`i{tu kapitala bile bi usmjerene. gdje bi pojedine velike banke sa visokim stepenom likvidnosti i slobodnih nov~anih sredstava mogle aktivno da u~estvuju u finansiranju firmi koje imaju odgovaraju}i bonitet na tr`i{tu i realne perspektive razvoja. str.102 Sli~an primjer mogao bi se primijeniti i u BiH. Ako ovdje dodamo ~injnicu imobilnosti hipoteka. obuhvata obi~no pododjle ili odsjeke za skrbni~ke ili kastodi poslove. Jedan od odjela banke bavi se i upravljenjem fondovima Odjeli koji su zadu`eni za poslove financijskog savjetovanja u~estvuju u savjetovanju na transakcijama preuzimanja (kako na strani kupaca. 102 Vidjeti {ire u: ]irovi}. koja je tako|e. Time bi do{lo. Milutin: Bankarstvo. uklju~uju}i pred-privatizacijsko savjetovanje i savjetovanje u pogledu strategije i provedbe privatizacije. kao i savjetovanju vlada u svim vrstama privatizacijskih procesa. ove aktivnosti banka na tr`i{tu kapitala bi na izvjestan na~in animirale individualne investitore da ula`u u vrijednosne papire. tako i na poslove sekundarnog karaktera. Jo{ jedna poznata banka je Dresdner Bank. glavna banka za automobilski koncern BMW. korporativno finansiranje. tako i prodavatelja). Beograd. U tom smislu sektor. spajanja (kako inter-regionalnim. 2001. Sektor. Bridge company.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA i poslove oko fuzije prilikom osnivanja koncerna Daimler — Chrysler. te pripadaju}e brokerske ku}e. onda uo~avamo mogu}nost da banke kroz sekjuritizaciju kredita i hipotekarnih zajmova kreiraju obveznice koje bi sa dodatnim garancijama predstavljale atraktivne finansijske instrumente na tr`i{tu. S obzirom da su gra|ani u odre|enoj mjeri povratili povjerenje u bankarski sistem. participirale u vlasni~koj strukturi odre|ene kompanije. ve} i do razvoja novih finansijskih instrumenata kroz upotrebu finansijskog in`enjeringa. Banke bi u tom slu~aju. ne samo do razvoja primarnog i sekundarnog tr`i{ta kapitala.

ostvarivanje prava i ispunjavanje obaveza iz vrijednosnih papira. j) ostale usluge vezane za vrijednosne papire. g) obavje{tavanje o pravima vezanim za vrijednosne papire i izvr{avanje naloga klijenta u vezi sa ostvarivanjem tih prava. a koje nisu u suprotnosti sa zakonom. e) pru`anje usluge pozajmljivanja vrijednosnih papira.klijenata. te podzakonskim aktima Komisije za vrijednosne papire. a za ra~un vlasnika (zbirni skrbni~ki ra~un). prije svega Pravilnikom o obavljanju poslova skrbnika i depozitara na tr`i{tu vrijednosnih papira. c) izvr{avanje naloga za prijenos prava iz vrijednosnog papira i naloga za upis prava tre}ih lica na vrijednosnom papiru i staranje o prenosu prava iz tog vrijednosnog papira. u smislu odredaba Zakona. odnosno u ime svojih klijenata koji nisu vlasnici tih vrijednosnih papira. d) naplata potra`ivanja od emitenta po osnovu dospjelih vrijednosnih papira. Pod poslovima skrbni{tva nad vrijednosnim papirima.Adnan Rovčanin. podrazumijevaju se: a) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u ime i za ra~un vlasnika vrijednosnih papira -klijenata (skrbni~ki ra~un na ime). h) obavje{tavanje o zakonskim promjenama koje posredno ili neposredno uti~u na obavje{tavanje klijenta o stanju vrijednosnih papira na skrbni~kom ra~unu. kamata i dividendi za ra~un vlasnika tih vrijednosnih papira i staranje o ostvarivanju drugih prava koja pripadaju klijentima vlasnicima vrijednosnih papira. b) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u svoje ime. f) obavje{tavanje dioni~ara o skup{tinama dioni~kih dru{tava i zastupanje na tim skup{tinama. Amir Karali} Poslovi skrbni{tva nad vrijednosnim papirima su regulisani Zakonom o tr`i{tu vrijednosnih papira („Slu`bene novine Federacije BiH“ broj 85/08). 172 . i) staranje o izvr{avanju poreskih obaveza vlasnika vrijednosnih papira. ugovorene izme|u klijenta i banke skrbnika. a za ra~un vlasnika vrijednosnih papira .

prisustvo globalnih skrbnika iz inostranstva je evidentno i prije toga.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Skrbni~ki poslovi su uvedeni na tr`i{te F BiH krajem 2005. te je zna~ajan broj stranih investitora i u{ao na doma}e tr`i{te preko skrbni~kih ra~una. Kupovina skrbnici 2007/08 173 . gdje su strane banke za svoje klijente kupovale vrijednosne papire na na{em tr`i{tu. U zadnje dvije godine evidentno je pove}anje zna~aja skrbni~kih poslova me|u ostalim poslovima investicijskog bankarstva. godini uporedno. ali nisu imali priliku da kroz zakonski okvir evidentiraju takve poslove. Me|utim. Grafikon 15. pa samim tim i prometa putem skrbni~kih ra~una. godine. Promet na SASE putem skrbni~kih ra~una je predstavljen na sljede}im grafikonima u kojem se vidi odnos kupovina i prodaja u 2007 i 2008. ~ime je data mogu}nost doma}im bankama da vode skrbni~ke ra~une i pru`aju druge usluge iz ove oblasti. Evidentan je zna~ajan pad prometa na SASE.

Tako|e. Amir Karali} Grafikon 16. godini iznosila 58 miliona KM. U apsoltunim iznosima kupovina preko skrbnika se smanjila sa 150 miliona. Prodaja skrbnici 2007/08 Dalje. dok je prodaja preko skrbnika sa 75 miliona pala za cca 17 miliona KM i u 2008.91% na 15. 174 .52%. na osnovu ovih podataka se mo`e vidjeti i kakva je zainteresovanost za na{e tr`i{te lica iz inostranstva koji koriste skrbni{tvo. te veliki broj investitora poku{ava da svoja ulaganja proda.48%. odnosno do|e do gotovine.Adnan Rovčanin. u proteklom periodu je u~e{}e prometa preko skrbni~kih ra~una u ukupnom prometu na Sarajevskoj berzi na strani prodaje rastao. daleko manji iznosi se ula`u na tr`i{te. Obzirom da iza skrbni~kih ra~una ve}inom nastupaju strana fizi~ka i pravna lica. dok je na strani prodaje evidentiran rast u~e{}a sa 5.78% na 9. na svega 35 miliona KM. dok se kupovina smanjila. Navedeno je prikazano u sljede}im tabelama u apsolutnim i relativnim iznosima. iz prezentovanog se vidi i pad u~e{}a na strani kupovine sa 11. obzirom na globalnu i lokalnu krizu. Ta~nije.

792.051.29 454. godini su djelovale samo naveden tri banke.97 35.00% Iznos prodaje 818.00% Iznos prodaje 197.63% 31.420.29 380.755.25% 9. Banke skrbnici.921.06 % 46. da bi se ve} u 2008.755.25% 29. Navedena mogu}nost trgovine je vrlo jednostavna i omogu}ava klijentu brzu i sigurnu trgovinu.274.198.567. Prema nezvani~nim podacima vrijednost prometa doma}ih investitora van BiH je u 2008. Na kraju 2008.801.00% Prve banke koje su po~ele sa pru`anjem skrbni~kih usluga na tr`i{tu Federacije BiH su Hypo banka. godini na skrbni~kim ra~unima banaka u FBiH su se nalazili vrijednosni papiri vrijednosti od preko 216 miliona KM.653.23% 44.00% Tabela 10.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 9.43 150.84% 5.48% 375.499.06 100.274. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 173.794. Ovaj iznos }e se vjerovatno jo{ pove}ati posebno stoga {to je novom Zakonskom regulativom omogu}eno doma}im fondovima da trguju u inostranstvu. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 669.500. godini iznosila preko 6 miliona KM.51 119. U 2007.028.986.28 1.71% 11. pored navedenih i NLB.00 % 52. te }e se ovaj proces odvijati putem Banaka skrbnika.078.224. tako|e.885.52% 100.066.00 100.602.066.836.21 % 64.921. putem globalnih skrbnika omogu}avaju trgovanje doma}im klijentima na stranim tr`i{tima.89% 15.151. godini broj banaka koje pru`aju ove usluge udvostru~io i to su. 175 .533. dana{nja Unicredit banke.91% 1.468.54 % 52.50 75.274. Raiffeisen i HVB central profit banka. IKB i ABS Banka.334.51% 35.10 166.075.01 58.753.78% 100.454.99 375.824.

09. 92/06.) definisano je poslovanje banaka na tr`i{tu kapitala Republike Srpske. Ve}i dio njihovih aktivnosti vezan je za izvr{avanje naloga komitenata (kupovina odnosno prodaja dionica). Obzirom da su preuzimanja rijetka i obi~no su vezana za ispunjavanje zakonskih odredbi. Amir Karali} Zakonom o tr`i{tu hartija od vrijednosti („Slu`beni glasnik RS“ br. 2006. istog Zakona. (2) Banka mo`e obavljati poslove sa hartijama od vrijednosti kada dobije dozvolu Komisije za svaki pojedini posao i upi{e ove poslove kao djelatnost u sudski registar”.d. PERSPEKTIVE RAZVOJA INVESTICIJSKIH BANAKA U BIH Poslovanje postoje}ih finansijskih institucija na tr`i{tu kapitala u BiH svodi se na operacije na sekundarnom tr`i{tu. Skrbi~ki odnosno kastodi poslovi regulisani su odredbama ~lana 128. Mostar. Od ostalih poslova. na odgovaraju}i se na~in primjenjuju i na banku koja obavlja poslove sa hartijama od vrijednosti. UniCredit Bank d. Banja Luka. od 22. 4.d.d. Banja Luka odjeljenje za kastodi poslove. koji su taksativno pobrojani i u osnovi identi~ni su poslovima koji su definisani odredbama Zakona o tr`i{tu vrijednosnih papira Federacije BiH. prisutno je posredovanje prilikom preuzimanja firmi. Posrednici na tr`i{tu kapitala u RS ~lanovi su Banjalu~ke berze. Hypo Alpe-Adria Bank a. Kastodi banke u RS su: Raiifeisen bank d. Bosna i Hercegovina. Balkan Investment Bank a.d. U Federaciji BiH posluju finansijski posrednici tr`i{ta kapitala (brokerskih ili brokersko dilerskih ku}a) koji su ujedno i ~lanovi Sarajevske berze. Banja Luka. Tako se u ~lanu 70. to u strukturi poslovanja brokerskih ku}a ne predstavlja zna~ajan izvor prihoda u odnosu na 176 . pomenutog Zakona ka`e: „(1) Odredbe ovog zakona koje se odnose na poslovanje brokersko-dilerskog dru{tva.4.d. Bosna i Hercegovina. Nova banka a. Intesa Sanpaolo Banka d. gdje se mogu ostvariti zna~ajni prihodi.d.Adnan Rovčanin.

tako i obveznicama kompanija. Hypo-Alpe-Adria Bank.3 miliona prava. Naravno. U Hrvatskoj postojanje obveznica. U tom smislu i brokersko . stvaraju}i same svoj portfolio vrijednosnica ili zauzimaju}i neke od {pekulantskih pozicija. Kao ilustraciju. i u susjednoj Srbiji prisutno je aktivno trgovanje zapisima NBS i obveznicama kako Republike Srbije.godini. navodimo primjer da je na Zagreba~koj berzi u 2003. {to dovoljno govori o interesovanju investitora za ulaganjem u obveznice javno-pravnog karaktera. i sl. 12. {to predstavlja impozantne iznose103 u pore|enju sa na{im berzama. Emisije obveznica u BiH su relativno slabe.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA poslove izvr{avanja naloga. {to je jo{ jedan hendikep za tr`i{te kapitala u BiH. koje su izdate po osnovu devizne {tednje gra|ana.yu/ 177 .dilerske ku}e imaju {iri okvir poslovanja. Na osnovu izvje{taja Beogradske berze za 2003. 1.hr. tj. javnom ponudom u 2003. tr`i{te kapitala ~ine prili~no likvidnim. u susjednoj Hrvatskoj kao i u Srbiji i Crnoj Gori osim tr`i{ta dionica egzistira tr`i{te obveznica i zapisa (kako kompanija tako i dr`ave). te tr`i{te prava (Hrvatska).o./izvjesca Preuzeto sa: http://www.).495 milijardi kuna dionica. U tom smislu. godinu mo`emo vidjeti da je vrijednost prometa obveznica preduze}a bila vi{e nego duplo ve}a od vrijednosti prometa obveznica republike Srbije (10 miliona . pored vlastitog izdanja obveznica. Pliva.). {to se mo`e uo~iti izra`enim prometom ovih vrijednosnica na Zagreba~koj odnosno Vara`dinskoj berzi.d. nema potra`nje za uslugama investicijskih banaka.belex. ~iji su emitenti zavidnog boniteta (Agrokor. 103 104 Preuzeto sa: http://www. Primarno tr`i{te svodi se na zatvorenu prodaju dionica ili na eventualnu javnu ponudu u postupku dokapitalizacije banaka (primjer u RS). godini. Za razliku od BiH.co. bila i agent i pokrovitelj (pokrovitelj uvr{tenja u prvu kotaciju — Slu`beno tr`i{te Zagreba~ke berze) izdanja obveznica grada Zadra u 2004. godini prometovano sa 612 miliona kuna obveznica. brokerskih ku}a koje su vezane za potpisivanje i distribuciju dionica. i Podravska banka d.godini (agenti i pokrovitelji izdanja su Erste Vrijednosni papiri Zagreb d. Pored grada Zadra i grad Koprivnica je imala emisiju obveznica u 2004.9 miliona zapisa. Ministarstvo finansija Republike Hrvatske. Interesantno je spomenuti i to da je Hypo-Alpe-Adria Bank.o.obveznice RS.crosec. te 12. 23 miliona — obveznice preduze}a)104.

op}ina i sl. izdanja obveznica ostalih javno-pravnih institucija (dr`ava. predvi|a i izdavanje obveznica kojima }e se jednim dijelom isplatiti unutarnji dug Federacije BiH. a na bazi ve} emitovanih kuponskih obveznica. mo`e omogu}iti uspostavljanje jakih investicijskih banaka kao platforme za razvoj ne samo nacionalnih tr`i{ta kapitala. Uspostavljenjem sistema SEM-ON NET. Doma}e brokerske ku}e pro{irile bi okvire svojih aktivnosti. Sve }e to doprinijeti razvoju investicijskih banaka kako u BiH. U ovom kontekstu.Adnan Rovčanin.) te kompanija u (u RS to je ve} u~injeno) mnogome bi doprinijeli ne samo razvoju tr`i{ta kapitala. ~ime bi i prihodi.105 Ovaj Zakon. Dakako. (The Stock Exchange Monitor). Sve ovo ukazuje na va`nost i neophodnost emisije i trgovanja vrijednosnih papira.106 Informaciona platforma SEM-ON NET. Na ovaj na~in i dr`ava i kompanije bi do{le do njima neophodnih sredstava. Amir Karali} Na osnovu ovih podataka vidimo da je prisutnost obveznica bitna odrednica za razvoj tr`i{ta kapitala. omogu}eno je pra}enje trgovanja na berzama u Jugoisto~noj Evropi. odnosno zarade bili ve}i. 105 Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine „Slu`bene novine Federacije BiH“. i u tom smislu omogu}ava ve}u uklju~enost investicijskih banaka ili brokerskih ku}a na tom tr`i{tu. Institucionalni investitori bi mogli stvarati bolji i adekvatniji portfolio. odnosno pojeftinjenja kapitala u BiH. Time bi do{lo do balansa snaga izme|u tr`i{ta kapitala i bankarskog sistema u zemlji. Osim toga i sekundarno tr`i{te biti }e bogatije za novi tr`i{ni materijal. Organizaciono restrukturiranje postoje}ih brokerskih ku}a u regionu (spajenja i pripajanja).net/cgi-bin 178 . izme|u ostalog. {to bi u krajnjoj instanci djelovalo na obaranje kamatnih stopa komercijalnih banka. tako i u regionu. Kori{tenjem finansijskog in`enjeringa brokerske ku}e — investicijske banke biti }e u mogu}nosti da pored postupka sekjuritizacije. nego i regionalnog. br. kanton. Brokerske ku}e }e imati priliku da osnivanjem konzorcija budu agenti ove emisije obveznica. i u Federaciji BiH je donesen Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutra{njih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine. nego i razvoja ekonomije u cjelini. 66/04 106 http://sem-on. za o~ekivati je da u skorijoj budu}nosti omogu}i izvr{avanje naloga sa jedne na drugu berzu. {to predstavlja prvi korak u povezivanju tr`i{ta kapitala u regionu. kreiraju i obveznice bez kupona.

Kao rezultat toga. neophodno je potaknuti cjelokupno gra|anstvo na{e zemlje. {to je posebno interesantno za male ulaga~e. neophodno postojanje zadovoljavaju}e tra`nje za vrijednosnim papirima od strane kako finansijskih institucija. pravno i ekonomsko okru`enje svih u~esnika na finansijskom tr`i{tu. neophodno je da emitenti (dr`ava i privredni subjekti) krenu sa javnom emisijom vrijednosnica. kao i privredne subjekte da se uklju~e u proces trgovanja sa vrijednosnim papirima. potrebno je. Op{te privredno stanje u na{oj zemlji. te malih investitora koji. Za uspostavljanje neophodne tra`nje na tr`i{tu kapitala. tako i cijelog finansijskog sistema. izme|u ostalog. koje nude br`i pristup tr`i{tu kapitala. tako i u na{oj zemlji. a {to bi se odrazilo u ve}oj vrijednosti njihove imovine odnosno. Univerzalni model bankarstva po svojim na~elima upravo odgovara uslovima kako u zemljama u tranziciji. obaviti reformu penzionog sistema. a s njim u vezi i brokerske ku}e br`e i efikasnije razvijali. Tim modelom se stvaraju mogu}nosti za aktivno u~e{}e banaka na tr`i{tu kapitala. uti~u u mnogome na razvoj tr`i{ta kapitala. tako i od proizvodnih i drugih kompanija koje bi svoje vi{kove plasirale na ovo tr`i{te. Ovo sve doprinosi aktivnijem u{e{}u banaka na tr`i{tu kapitala. razumljivo bi trebale biti ve}e od postoje}ih kamatnih stopa na {tedne uloge. pove}ala bi se potra`nja za njihovim dionicama. se mo`e podi}i na vi{i nivo upravo mobilisanjem vlastitog slobodnog kapitala. izme|u ostalog. Budu}i da se radi o procesu koji nije jednostran. igraju va`nu ulogu u ovom kontekstu. dionica. Iz prethodno navedenog proizilazi da je za efikasan razvoj kako tr`i{ta kapitala. Osnivanje otvorenih investicijskih fondova ozna~ava uspostavljanje finansijskih institucija. brokerske ku}e bi pro{irile svoj djelokrug rada sa uobi~ajenih poslova izvr{avanja naloga na pripremanje i realizaciju primarnih emisija. Naravno i egzogeni faktori kao {to su politi~ko. O~ekivane stope prinosa na ove vrijednosne papire. U cijelom ovom procesu. usmjeravaju}i ga u propulzivne i efikasne privredne subjekte. tako da bi sekundarno tr`i{te postalo jo{ aktivnije (kroz ve}i promet i tr`i{nu kapitalizaciju). tako|e. odnosno dugoro~ne depozite.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Kako bi se tr`i{te kapitala. Po{to se radi o reverzibilnom procesu. 179 . iste ove kompanije uz svoj vlastiti rast i razvoj dale bi pozitivan signal finansijskom tr`i{tu.

te pove}ati postoje}i kapital. obveznica. tako|e }e na}i svoje mjesto u ukupnim odnosima na tr`i{tu kapitala. obavit }e brokerske — dilerske ku}e u BiH. Upravo politi~ka i makroekonomska nestabilnost. posebno oni osigurani od 180 . To }e dalje dovesti do privla~enja inostranih investitora.Adnan Rovčanin. tipa dionica. tako {to obeshrabruju pojavljivanje novih emisija. Na{a osiguravaju}a dru{tva. Emisijom dionica i obveznica doma}e kompanije }e privu}i interese investitora (doma}ih i inostranih). Penzioni fondovi zajedno sa investicijskim fondovima. Ove emisije }e doma}im brokerskim ku}ama pru`iti mogu}nost direktnog u~e{}a u postupku potpisivanja i distribucije vrijednosnica. koju finansijski sistem treba pretvoriti u kvalitetne finansijske instrumente. Naredne aktivnosti brokerskih ku}a u poslovima finansijskog in`enjeringa omogu}ile bi da se na{e tr`i{te obogati novim finansijskim instrumentima. Amir Karali} Stanje evropske i svjetske ekonomije posebno u uslovima ekonomskih kriza i recesija najve}im dijelom predodre|uje kratanje na finansijskom tr`i{tu. Postupak restrukturiranja doma}ih kompanija. Svi ovi procesi na tr`i{tu kapitala zahtijevaju ukidanje makroekonomske i politi~ke nestabilnosti. negativno uti~u i na emitente i na finansijske posrednike. izme|u suficitnog i deficitnog sektora. To }e podrazumijevati spremnost ekonomskih subjekata da svoju nov~anu {tednju transformi{u u drugi tr`i{ni materijal. tako da }e imati multiplikativni efekat na pove}anje i efikasnosti i likvidnosti tr`i{nih transakcija. te drugih vrijednosnica tr`i{ta kapitala. zaklju~ujemo da je za razvoj tr`i{ta kapitala neophodno postojanje kriti~nog kvantuma finansijske {tednje. Novo kreirani finansijski instrumenti. prava. Potra`nja svih ovih institucija automatski }e omogu}iti pove}anje likvidnosti tr`i{ta. {to bi pove}alo obim prometa na tr`i{tu kapitala. Na osnovu svih ovih elaboracija. te osiguravaju}im ku}ama predstavljaju najve}e institucionalne investitore u svijetu. koja se bave `ivotnim osiguranjem godi{nje premije bi trebale investirati (do momenta dospjelosti obaveze) u vrijednosne papire. Neuspjesi javnih ponuda dionica najbolji su indikatori trenutnog nivoa likvidnosti. Cjelokupnu realizaciju ovog transfera nov~anih sredstava s jedne strane i vrijednosnica s druge strane. zajedno sa nedovoljnom likvidno{}u tr`i{ta kapitala.

181 . Dakle integracija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou. {to }e u kona~nici podsta}i razvoj tr`i{ta kapitala na regionalnom nivou. U tom kontekstu. Uspostavljanje tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou je jedna od bitnih odrednica za dalji razvoj tr`i{ta kapitala u BiH.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA strane jakih finansijskih institucija. pove}ale bi op{tu likvidnost tr`i{ta. predstavljali bi zna~ajnu komponentu u strukturiranju portfolia vrijednosnica. te ja~e povezivanje sa susjednim tr`i{tima nesumnjivo }e obezbjediti brokerskim ku}ama prisutnost i efikasnost na {irem prostoru. osnivanje Komisije za vrijednosne papire BiH ozna~ilo bi po~etak stvaranja jedinstvenog tr`i{ta kapitala BiH. Brokerske ku}e bi dobile mogu}nost jednakog sudjelovanja na obje berze. Sve ove aktivnosti. To bi predstavljalo olak{anje za sve sudionike tr`i{ta kapitala. bez obzira iz kojeg su entiteta.

.

Na tr`i{tu kapitala kompanije i dr`ava dolaze do nov~anih sredstava potrebnih za njihovo poslovanje. Me|utim. Hronolo{ki gledano. Poslovi investicijskih banaka obuhvataju {irok dijapazon aktivnosti. dolazi do stvaranja finansijskih konglomerata. Svi ovi pokazatelji predstavljaju ocjenu funkcionisanja tr`i{ta kapitala. sa pojavom odre|enih promjena i inovacija u finansijskoj industriji. klju~no mjesto u posredovanju sa vrijednosnim papirima na tr`i{tu kapitala zauzimaju investicijske banke. Posredovanjem na primarnom tr`i{tu vrijednosnih papira. Kvalitativni pokazatelj tr`i{ta kapitala je osim efikasnosti i racionalnost svake tr`i{ne transakcije i njen legalitet provo|enja. u zadnje vrijeme. Upravo tim aktivnostima one uti~u na razvoj tr`i{ta kapitala. Pored banaka i ostalih institucionalnih investitora koji se pojavljuju na cjelokupnom finansijskom tr`i{tu. investicijsko bankarstvo se u svojim prvim fazama postanka i razvoja bavilo isklju~ivo poslovima na primarnom finansijskom tr`i{tu. svakako. te trgovanjem na sekundarnom tr`i{tu. svakako. 183 . odnosno realizaciju bud`eta. Unutar tih finansijskih sistema uspostavljena su tr`i{ta kapitala kao njihov sastavni dio.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ZAKLJU^AK Razvijeni privredni sistemi su nezamislivi bez postojanja razvijenih finansijskih sistema. Obavljanje tr`i{nih transakcija omogu}avaju i sprovode finansijski posrednici. kako u kvalitativnom. Me|u najzna~ajnijim od njih. tako i u kvantitativnom smislu. investicijske banke nastoje da postanu glavni akteri na tr`i{tu kapitala. tr`i{te kapitala funkcioni{e kao tr`i{te dugoro~nih vrijednosnih papira. spadaju investicijske banke. Po svom odre|enju. ali su poslovi na primarnom i sekundarnom tr`i{tu kapitala. te brokersko-dilerskim aktivnostima. Obim tr`i{nih transakcija je kvantitativni pokazatelj razvoja i veli~ine tr`i{ta kapitala. Tr`i{te kapitala je jedan od osnovnih segmenata finansijskog tr`i{ta svake nacionalne ekonomije. Generalno se pod investicijskim bankarstvom podrazumijevaju svi oni poslovi koji su u direktnoj ili indirektnoj vezi sa vrijednosnim papirima i njihovim tr`i{tima. najva`niji. odnosno brokerske i dilerske ku}e. Zna~aj investicijskih banaka proizlazi iz frekventnosti ovih poslova i ostvarivanja najve}eg udjela u ukupnoj sumi prihoda.

Dakle. te ulazak komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva. {to vodi rastu i razvoju tr`i{ta vrijednosnih papira. Svojim u~e{}em u procesu primarnih emisija vrijednosnih papira. nego i na globalnom nivou. nastupaju}i kao.Adnan Rovčanin. upravljanje aktivom. {pekulanti ili arbitra`eri. Njihova uklju~enost u ove poslove zavisi. ne samo u nacionalnim granicama. Investicijske banke su spajanjem sa komercijalnim bankama. Ove i njima sli~ne banke. temeljna odrednica razvoja tr`i{ta kapitala. uticali su i na poslovanje investicijskih banaka. Najve}e i najsna`nije investicijske banke upravo i dolaze iz ovih zemalja. Op{te stanje privrednog sistema je. uzrokovali su intenziviranje konkurencije investicijskim bankama. i sl. 184 . Amir Karali} Razne promjene i procesi koji se de{avaju na svjetskoj finansijskoj sceni. investicijske banke podsti~u razvoj finansijskog tr`i{ta. brokeri. predstavljaju pokreta~ku snagu i okosnicu razvoja cjelokupnog finansijskog tr`i{ta razvijenih zemalja. Najbolji primjer za ovu konstataciju su razvijene zemlje Evrope. od razvijenosti svake investicijske banke posebno. Ovo ujedno indicira dominantnu poziciju univerzalnog modela bankarstva na svjetskom nivou. Tako na primjer. Emitenti koji ne koriste usluge investicijskih banaka. tr`i{ta rizi~nog kapitala. Svojim prisustvom i permanentnim aktivnostima na svim segmentima tr`i{ta kapitala. u~vrstile svoju poziciju i postale globalni akteri na tr`i{tu kapitala. investicijski bankari podsti~u frekventnost tr`i{nih transakcija. velike svjetske investicijske banke imaju kapacitete da pokre}u i predvode sve poslove imanentne investicijskom bankarstvu. sna`no investicijsko bankarstvo je jedan od klju~nih faktora u razvoju tr`i{ta vrijednosnih papira. svakako. market makeri. kreiranjem nekonvencionalnih vrijednosnih papira. SAD i Japan. Tako su investicijske banke kori{tenjem tehnike finansijskog in`enjeringa u{le u nove poslovne aktivnosti. te drugim finansijskim institucijama. investicijske banke su na{le svoje mjesto i ulogu. kao {to su poslovi spajanja i preuzimanja. I u drugim poslovima. svakako. Ne smije se zanemariti ni postojanje povratne sprege: bez sna`nog i stabilnog finansijskog sistema nema privrednog razvoja.

svoje potrebe za kapitalom ostvarivali putem klasi~nog kreditnog aran`mana. Iako bankarski sektor u BiH po svojoj finansijskoj snazi prednja~i u odnosu na berze. Poseban naglasak treba staviti na emisiju dr`avnih ili entitetskih obveznica. Bosna i Hercegovina ima uspostavljeno finansijsko tr`i{te. kao segment finansijskog sistema. sigurno }e doprinijeti njegovom ve}em i br`em. ali ima sve potrebne elemente i pozitivan trend rasta. Evidentno je. tako i razvoju. ovo je jo{ uvijek nizak nivo prometa u odnosu na tr`i{ta u okru`enju. Ovo je naro~ito va`no za tr`i{te zemalja u tranziciji. da bankarski sektor u BiH nema adekvatnu konkurenciju u smislu nebankarskih ili drugih finansijskih institucija. pro{irio bi se asortiman 185 . unutar kojih postoje sve potrebne institucije koje omogu}avaju njegovu egzistenciju i potencijalni razvoj. Jedan od najva`nijih uslova za funkcionisanje tr`i{ta kapitala je postojanje razli~itih vrsta (asortimana) vrijednosnih papira. koje bi trebale pobuditi interesovanje svih investitora (individualnih i institucionalnih).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Obavljaju}i svoje poslove. kako rastu. bilje`e konstantan rast (izuzetak su varijacije uzrokovane sistemskim rizicima). Uvo|enjem ovih instrumenata (apstrahuju}i ve} prisutne dionice) i na na{e tr`i{te kapitala. ipak tr`i{na kapitalizacija i promet na obje bosanskohercegova~ke berze. sve do ju~e. i individualni investitori su zahvaljuju}i ovim i sli~nim institucijama stekli mogu}nost ulaganja svojih zarada kupovinom odre|enih vrijednosnih papira na tr`i{tu kapitala. na kojima se pojavljuju tr`i{ne transakcije osim dionica. komercijalnih zapisa i prava. Bosanskohercegova~ke banke jo{ uvijek imaju glavnu i vode}u ulogu u mobilizaciji i alokaciji slobodnih finansijskih sredstava. Sve ovo upu}uje na odre|enu zainteresovanost investitora da ula`u na tr`i{tu vrijednosnih papira. pa tako i za Bosnu i Hercegovinu. investicijske banke animiraju i uklju~uju na tr`i{te kapitala one poslovne subjekte koji su. Naravno. Sa uklju~ivanjem brokerskih ku}a u ove procese. tako|e. Ono nije razvijeno kao u zemljama Zapadne Evrope ili SAD. U tom smislu i bosanskohercegova~ko tr`i{te kapitala. i tr`i{ne transakcije obveznica. Naravno. iako je formirano na entitetskom nivou. dobilo je svoje okvire.

ozna~ava novu fazu u razvoju finansijskih institucija (njihov kapital }e biti formiran od nov~anih uloga. brokerske ku}e bi obavljale poslove i na primarnom tr`i{tu (posebno javne emisije). Transformacija PIF-ova u investicione fondove. Stoga bi i reforma penzionog sistema. karakteri{e i bankarski sektotr u BiH. Banke svojom intenzivnijom ulogom na tr`i{tu kapitala mogu ubrzati njegov razvoj.Adnan Rovčanin. Amir Karali} njihovih usluga. koja bi omogu}ila postojanje jakih penzionih fondova. sasvim je jasno da efikasnost finansijskog tr`i{ta u velikoj mjeri zavisi od politi~ke i ekonomske stabilnosti. 186 . Iz navedenog proizilazi da razvijeno i stabilno finansijsko tr`i{te predstavlja osnovu ekonomskog rasta i razvoja. Pored standardnih poslova na sekundarnom tr`i{tu. kao i postojanja razvijenih i stabilnih finansijskih institucija. a ne od certifikata) koje svoja raspolo`iva sredstva ula`u dalje na tr`i{te kapitala. sigurno doprinjela razvoju finansijskog tr`i{ta u BiH. koji je prisutan u zemljama u tranziciji. Univerzalni model bankarstva. ~ime bi tr`i{te kapitala postalo dinami~nije i sa efikasnijim trendom razvoja. Stoga i razvoj finansijskog tr`i{ta treba posmatrati kao uslov sveukupnog ekonomskog razvoja svake zemlje. Polaze}i od ~injenice da je finansijski sistem svake zemlje podsistem politi~kog i ekonomskog sistema.

LITERATURA .

.

Ćirović. 2004. Capital Markets: Institution and Instruments./ Ehrhardt. Marijan. Cvjetičanin. Beograd. Naučna knjiga. Zagreb. Masmedia. Palgrave Macmillan. 2001. 2002. Wiley. Bernard J. 07. Čugura print. Foley. Stojan. Zagreb. Brzaković. 04.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA LITERATURA Knjige: 01. Emisija vrednosnih papira — pravna razmatranja. Eugene F. Milutin. South-Western College Pub. Bridge Company. Tržište kapitala. Participants. Nebojša. Essentials of Investment. Addison Wesley. Zoran. 08. 2001. Beograd. 05. Burzovno trgovanje. Dabić. International banking — Taxt and Cases. Fabozzi. Frank/Modigliani. 2002. Finansijski derivati. Jane E. Jovanović. 2003. Prentice — Hall International Inc. Hughes. 13. 11. teorija i praksa. Strategies.. Ćirović.. Financial Management: Theory & Practice. Davis. J. 2003. 1992. 03. 1990. 12. 1998. Beograd.. Bankarstvo. Bodie. treće izdanje. Irwin McGraw-Hill. New Yersey. Alan J. Beograd. 02. Zvi/Kane. Beograd. 1998. Andrew. Scott B. Brigham. An Introduction to Capital Markets: Products. Franco. 09. Englewood Cliffs. 10. Studentski kulturni centar. Alex/ Marcus. Investment Banking — Addressing the Management Issues. 2007. 189 . Mate. Steven I. Chislom. 2007./MacDonald. Hartije od vrednosti i njihovo tržište. 1st edition. Tržište kapitala. Tomislav. 06.

Lawrence. Brealey /S. 1 edition. Ristić. Zagreb.. Novac i bankarski sistem. Beograd. Beograd. 1998. 26.. 23. Liaw. Novčano tržište.Adnan Rovčanin. Naučna Knjiga Beograd. 1999. 16. Ranald Michie. Oxford University Press. Marcus. Perišin. Svjetski financijski vrtlog. 30. 2003. Kolb Publishing Company. Zagreb. 1990. Liaw. Ranald. Zagreb. Vrijednosni papiri. Financial Markets and Institutions. Chichester. Tržište kapitala. Thomas. 22. Izudin. Marshal. 2003. R. 25. Revicon.C. Srboljub.. Stephen. 1994. 2008. 24. Beograd. Lofthouse. 2002. Osnove korporativnih finansija. Sarajevo. South — Western College Pub. Peter S. Mishkin. 2007. 18. Tuzla. Mate. New York. Silvije. Bankarstvo. Investment Management. Ivan. Revicon. 190 . M. 20. 1998. USA . Capital Markets. 2001. Harper and Row.. Ristić./ Eakins Stanley G. Naprijed. Života. Zagreb. New York. Frederic S.A. Jović.J. Investment Banking: the Art and Science of High Steak Dealmaking.Inc. Second Edition. 28. John Wiley & Sons. 2003. 1990. Orsag. Myers/ A. Poslovne finansije. 27. Sarajevo. Feri. 6 edition. John Wiley & Sons. 2008. Zijad. Thomas. 17. Kešetović. Menadžment komercijalnih banaka. 1990. Investment Banking and Brokerage. Otisak. 21. K.. K. 15. Michie. srce financijskog tržišta. 1999. John/Ellis. Ivo. The Global Securities Market: A History. 19. F. Njuhović. četvrto izdanje. 1990. Addison Wesley.E. 29. Života. Rose. Tržište novca. Mate. Ltd. Amir Karali} 14. Lovrinović. Kuhn Robert. The Business of Investment Banking.

Upravljanje finansijama. Saunders A. & Cornett M. 32. 2006. Zagreb. 40.crosec.M. Osnove financijskog menedžmenta. James C..J. John M. čevrto izdanje. Mate.sase. 1993. Rosenbaurn. 2009.ba/BIFX. 2006.hr. 2002. Ekonomski fakultet. Van Horne. James C. 39. 36.o. Investment Banking: Valuation. http://www. 35. Adnan. 33. Rovčanin.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 31.. 37. Joshua/ Pearl.. Zagreb.co. Joshua. 38. http://www. http://sem-on. Masmedia d. Van Horne. Finansijska tržišta i institucije. Leveraged Buyouts and Mergers and Acquisition. Mate./izvjesca. Sarajevo. deveto izdanje. Zagreb. deveto izdanje./Washowicz. 34.yu/. Financijska politika i upravljanje. http://www. http://www.belex. 191 .htm. Wiley.com/cm/Satellite?c=Page&cid=115930 4834085&pagename=jpmc/Pa ge/New_JPMC_Homepage.net/cgi-bin. Univerzitet u Sarajevu.jpmorganchase.o..

Tr`i{ta kapitala u Europskim tranzicijskim zemljama. godina XLI. 06. Vjekoslav. 3. 05. Moonchul/Ritter. 30. Chichen — Hsuan/Ritter. No. may 2008. @eljko. Revicon. Financial Times. No. 2001. The Journal of Finance. @eljko. godina III. 06. Privredni Vjesnik. Sarajevo. Me|unarodni simpozij. Pulji}. June 2003. Me|unarodno savjetovanje. January 24/25. Begi}. 10.3. Jay R. Bankarsko i financijsko poslovanje. 11. September 1999. New York. Neum. Wells. Thursday. Revicon. Domljan. 12. Revicon. 06.. Banke . Oktobar 2000. Journal of Financial Economics. 02. Nijedna kompanija ne kotira na berzi. 09. Booming banks fail to put spark in Wall Street. i 02. 04. Andrei. Amir. Porezni savjetnik. TEB. 54. 1992.Adnan Rovčanin.2001. The seven percent solution. Neum. broj 6. 04.53. 08. i 02. Ra~unovodstvo. Vol. New York. Revicon. Valuing IPOs. David. January 22. Komisija za vrijednosne papire i razvoj tr`i{ta kapitala u Federaciji BiH. Edib. Kim. LV. Tr`i{te kapitala u zemljama u tranziciji. Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Hercegovine. Ri~ka. Me|unarodno savjetovanje. Zbornik radova. 2004. BCG Investment benking and capital markets... 192 . 03. market report — first quarter 2008. April 2001. 01. Mirko. Zagreb. Amir Karali} ^lanci i publikacije: 01. Vol. Jay R. godina VII.institucionalni investitori na tr`i{tu kapitala. US banks reap benefits of rise in confidence. Ri~ka. Novembar 2004. Sarajevo. Postelnicu. 07. Privredna {tampa.07. Peri{in.. 10. Sarajevo. Zbornik radova. 01. Financial Times. Banke. 2000. 2004. godina IV. broj. broj 4. Ba{i}. 06. Saturday/Sunday.. 04. broj. 2000. Ivo. Sarajevo. Porezni savjetnik. 1.

P.3. 16. Paul M.4. No.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 13. Why Has IPO Underpricing Changed Over Time?. Jay R. 193 . Vol. 15. 1998. Stiles. J. No.33. Paul. European Financial Management.Morgan cuts back Syndicated loans. 1999. Financial Management. December 2003. Random House.). Tim Loughran and Jay Ritter. October 28. 293-308. New York. 17. Vol. 14. Brookings Wharton Papers on Financial Services 2002. Published as pp. Jay R. Ritter. Sherer.. The Future of the New Issues Market. Ritter.9.. Riding the Bull: My Year in the Madness at Merrill Lynch.. Asian Wall Street Journal. Defferences between Europen and American IPO Markets. (Autumn 2004.

Sarajevo. 08. br. 92/06 od 22. 39/98. Zakon o bankama Republike Srpske. 2006. Banja Luka. Zakon o bankama Federacije BiH. Slu`beni Glasnik Republike Srpske.. br. br. 2003. 04. 09. Slu`beni glasnik Republike Srpske. br.2007. 06.31.Adnan Rovčanin. Amir Karali} Ostali izvori: 01. Informacija o bankarskom sistemu Federacije Bosne i Hercegovine 31. Zakon o PIF-ovima i dru{tvima za upravljanje privatizacionim fondovima. mart 2008.12. 92/06 od 22. mart 2008. 66/04. br. br. 44/03 od 14. 41/02. 02.. Agencija za bankarstvo RS. Slu`bene novine Federacije BiH. Agencija za bankarstvo Federacije BiH. br. 09. Slu`bene novine Federacije BiH.01. 10. Slu`beni glasnik Republike Srpske.06. Zakon o investicionim fondovima. 12. Zakon o tr`i{tu hartija od vrijednosti. Zakon o investicionim fondovima.12. 07. decembar 2007. Zakon o tr`i{tu vrijednosnih papira. 85/08.2007. Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2008. br. 09. 67/05 od 15. 05. Informacija o bankarskom sektoru Republike Srpske za period 01. Bilten 4.. 06. Centralna banka Bosne i Hercegovine. 85/08. 194 .2000. 11. 2006. 03. Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obveza Federacije Bosne i Hercegovine. Slu`bene novine Federacije BiH.2007. 32/00. Slu`bene novine Federacije BiH. Slu`beni glasnik Republike Srpske.