Adnan Rovčanin Amir Karali}

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Sarajevo, 2009.

Naziv djela: INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Izdava~: Ekonomski fakultet u Sarajevu - Izdava~ka djelatnost Fakulteta Za izdavača: Dekan Prof. dr. Veljko Trivun Recenzenti: Prof. dr. Izet Ibreljić Prof. dr. Milorad Ivanišević Lektor: Jasmina Rovčanin [tampa: VMG Grafika, Mostar Tiraž: 200 primjeraka
CIP - Katalogizacija u publikaciji Nacionalna i univerzitetska biblioteka Bosne i Hercegovine, Sarajevo 330.322.1:336.76](075.8) ROVČANIN, Adnan Investicijsko bankarstvo i tržište kapitala / Adnan Rovčanin, Amir Karalić. - Sarajevo : Ekonomski fakultet, 2009. - 194 str. : graf. prikazi ; 25 cm Bibliografija: str. 189-194 i uz tekst ISBN 978-9958-25-028-6 1. Karalić, Amir COBISS.BH-ID 17465350

......... Naredna izdanja dionica ....1.........1....... Pojam investicijskog banakrstva ...5......................... 13 1........ 47 III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA ...................... Kategorizacija investicijskih banaka ....... 67 3 ...INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA SADR@AJ I FINANSIJSKI SISTEM — TEORIJSKI OSVRT ..... 44 2... Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu ........1............... 19 1...1................ Osnovne karakteristike investicijskih banaka .1................3......6... 53 3.... 52 3..... Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira ......................... 29 2..1.. 32 2....................... 16 1......2.....1....2.. Kratak istorijat razvoja investicijskog banakrstva .... Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala ........1............... Finansijske institucije koje djeluju na tr`i{tu kapitala ...... Organizaciona struktura investicijskih banaka ...........1........... 49 3.......... 7 1.............................1... 19 1.........1...3........1......... Investicijsko bankarstvo — karakteristike i zna~aj ..1................. Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira ...............2.............. Inicijalna javna ponuda ....... 43 2................................ Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije .............1......1............ 9 1....1............. 18 1...........1....................... Investicijske banke na primarnom tr`i{tu kapitala ...................................1..1........... 24 II INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE ...... Definicija finansijskog sistema i historija tr`i{ta kapitala ............ 51 3.1.1..4...2..... Tr`i{te dionica ....................2.......1.................... 34 2...... 38 2......... 31 2. Podjela finansijskih institucija .....................................2...........2...

... 102 3. Tr`i{te javno — pravnih vrijednosnih papira — emisija i trgovanje ........ 75 3..............2................1.Adnan Rovčanin... Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira . Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) ..3....................... Tr`i{te op{tinskih obveznica ....... Postupak potpisivanja ......... Odbrane od preuzimanja ..........1.............. 83 3.......1.... Ostale poslovne aktivnosti investicijskih banaka .. Direktan plasman institucionalnim investitorima ....2...... 115 3..........3.2... 90 3............. Provizija potpisivanja ......2....... 89 3..1.. 69 3...2................ [pekulacija ........3.... 130 3............................ Tr`i{te rizi~nog kapitala .1...... Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era ................................................. 101 3. 86 3.............2........3............2..............2.......4.........................1..3.........2.........1......................... 124 3.......3.......... 107 3......................1..........................1.......1.1.........2.....3......1............. Investicijske banke na sekundarnom tr`i{tu kapitala .............1.....3..................1........3.............3. Tr`i{te korporativnog duga ................... Upravljanje aktivom ...... 71 3.......1. 93 3.................3. 98 3........ 134 3..... 104 3.............2....... 81 3.......2.. Pravo pre~e kupnje ...............1......................... Arbitra`a ......... Otvoreni investicijski fondovi .3..1................. Amir Karali} 3...2...... Brokerski poslovi investicijskih banaka ..1..............................3............3..............................3.....2.................. 135 4 ... Motivacije ....3.................... 108 3.1.......2........................................... 75 3.. 94 3.....................2........3...... Zatvoreni investicijski fondovi ............................ Dilerski poslovi investicijskih banaka ...2.....2.......1............ 126 3.... Vrijednosni papiri federalnih agencija .....2.

......................... 159 4.... 141 3.. 154 IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI ......3...... Mjesto i uloga banaka na tr`i{tu vrijednosnih papira u BiH ................... Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala u BiH kao osnova razvoja investicijskog bankarstva ...3........INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3....................2......4.... Perspektive razvoja investicijskog bankarstva u BiH ................. 169 4.. 162 4..........3. Poslovi kreiranja nekonvencionalnih vrijednosnih papira ............ Investiranje rizi~nog kapitala ....................4............................................... 138 3..... 183 5 .............................2.. 147 3........3........... 161 4........ 176 LITERATURA ...3. Obra~uni i poravnanja .......... Uop{te o finansijskom sistemu u BiH ...................................1. Transakcije rizi~nog kapitala ..............3......5......1.......3....................

.

TEORIJSKI OSVRT .POGLAVLJE 1 FINANSIJSKI SISTEM .

.

finansijske institucije. te finansijski mehanizmi djelovanja.TEORIJSKI OSVRT 1. 9 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA I FINANSIJSKI SISTEM . prva funkcija finansijskog sistema je bila obezbje|enje sredstava pla}anja u cilju smanjivanja tro{kova transakcija. Sve navedene komponente finansijskog sistema imaju svoju funkciju u okviru finansijskog sistema. kao dvije ekonomske kategorije koje su. Finansijski sistem je jedan od najva`nijih podsistema svake nacionalne ekonomije. ali je ipak mogu}e prona}i neke zajedni~ke karakteristike. finansijski posrednici i instrumenti. ustvari. te na taj na~in doprinose njegovoj osnovnoj funkciji. te omogu}avanje obavljanja poslovnih (privrednih) procesa. rezultati ovakve politike diktiraju i pona{anje osnovnog pokreta~kog faktora nacionalne ekonomije . Svi finansijski sistemi su ure|eni od strane jedne krovne institucije (centralne banke) koja kreira monetarnu i kreditnu politiku. a to je obezbje|enje usluga koje su potrebne privrednom sektoru. ~iji se rezultati mogu vidjeti u na~inu poslovanja ostalih finansijskih institucija i tr`i{ta novca i kapitala. Finansijski sistem je nacionalna kategorija i razlikuje se od dr`ave do dr`ave.1. DEFINICIJA FINANSIJSKOG SISTEMA I HISTORIJA TR@I[TA KAPITALA U historijskom smislu. i osnovni pokreta~i razvoja nacionalne ekonomije. institucije koje nadziru i reguli{u njihov rad. Njegova osnovna aktivnost je bila mobilisanje {tednje u cilju ostvarivanja investicija. a ~ine ga finansijska tr`i{ta. Naravno.sektora {tednje. Finansijski sistem obezbje|uje nesmetan tok sredstava od suficitarnih subjekata (subjekata koji raspola`u sa vi{kom sredstava) ka deficitarnim subjektima (subjekti koji raspola`u sa manjkom sredstava) u cilju stvaranja pogodnog tla za obavljanje procesa reprodukcije i stabilnog privrednog razvoja.

{to nam ujedno i govori da se u prvom slu~aju banke pona{aju kao intermedijatori na tr`i{tu. dok sistem zasnovan na tr`i{tu karakteri{e ve}a liberalizacija. 2007. U na~elu postoje dvije vrste finansijskih sistema u zavisnosti od toga da li je finansijski sistem okrenut ka bankama ili ka tr`i{tu (berzama)1. dok se drugi povezuje sa Anglo-Ameri~kom praksom. novca i devizno tr`i{te. Upravljanje finansijama. druge finansijske institucije u funkciji regulatora na nacionalnom nivou. str. Sarajevo. ali ne trebamo zaboraviti da je ukupni proces regulisan od strane dr`ave i to u svim sferama djelovanja svakog od navedenih u~esnika u reprodukciji. kao osnovnu instituciju. Na slijede}oj slici su prikazana navedena dva na~ina organizacije finansijskog sistema. realizacija ciljeva monetarno-kreditne politike i op{ti prosperitet nacionalne ekonomije. s tim {to je sistem zavisan od banaka nazvan „indirect finance“. dok je sistem zasnovan na tr`i{tima nazvan „direct finance“. 1 O finansijskim sistemima op{irnije vidjeti Adnan Rov~anin. Amir Karali} Finansijski sistem uklju~uje. Prvi oblik (finansijski sistem zasnovan na bankama) se obi~no povezuje sa Njema~kom (socijalna ekonomija) i Japanom (administrativno usmjeravana ekonomija). Primarna funkcija ovih finansijskih institucija jeste obezbje|enje kapitala.Adnan Rovčanin. nema dugoro~nog planiranja i sve se radi po sistemu vjerovatno}e da }e se ostvariti pozitivan rezultat. te depozitne institucije koje djeluju putem tr`i{ta kapitala. IV izdanje. Ekoomski fakultet u Sarajevu.. 26 10 . kako bi se obezbijedio nesmetan tok nov~anih sredstava. centralnu banku. Finansijski sistem usmjeren ka bankama obi~no karakteri{e jaka industrijska politika i razvijena socijalna sigurnost.

ali se u ovo vrijeme prvi put pojavilo organizovano tr`i{te vrijednosnih papira).2 Intenzivniji razvoj se de{ava po~etkom XIX vijeka. (Royal axchange).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 1. „Zvani~no.g. ^ugura Print Beograd. Organizacija finansijskog sistema Tr`i{ta kapitala datiraju iz po~etka XVI vijeka (organizovano trgovanje se pojavilo ranije. u Parizu (Bourse de valeurs) i u Londonu 1566. takve procese je ujedno pratio i razvoj zakonske regulative koja je u to vrijeme dosta dobro regulirala poslovne aktivnosti na berzama. Tr`i{te kapitala.g. 2 Brzakovi} Tomislav. prve organizovane berze su osnovane 1563. {to neminovno rezultira kreiranjem razli~itih i prilago|enih vrijednosnih papira. 2007. teorija i praksa. nakon razvoja indutrijske proizvodnje i sveop{teg prosperiteta. 11 . Naravno. Vrijednosni papiri postaju sve zna~ajniji i pouzdaniji izvor finansiranja.

ali se u narednom periodu (XX i XXI vijek) trend kapitalizacije pro{irio i na ostatak svijeta. Odnos tr`i{ne kapitalizacije dionica SAD i ostalih dr`ava u svijetu 12 . ali su nakon njih nastajali periodi velikog prosperiteta. Amir Karali} Dvadeseti vijek jeste vijek razvoja tr`i{ta kapitala. ulaganja u projekte koji vode pove}anju zaposlenosti i dr. rasta idustrijske proizvodnje.Adnan Rovčanin. velikih investicija u saobra~ajnice. velike ekonomske krize i Drugog svjetskog rata. U to doba je veliki dio tr`i{ne kapitalizacije bio na podru~ju SAD-a. Grafikon 2. Svi ovi doga|aji su imali negativan efekat na tr`i{te kapitala. U to doba je tr`i{te kapitala do`ivjelo svoju najve}u ekspanziju i pored ~injenice da je bilo dosta uzdrmano posljedicama Prvog svjetskog rata.

2004. predstavlja najbolji test uspje{nosti poslovanja emitenata i pore|enja u odnosu na konkurenciju. ~iji je osnovni cilj prikupljanje finansijskih sredstava tj.“ 3 Njegove osnovne funkcije su alokacija novca i kapitala. Emitenti su kompanije koje emituju vrijednosne papire u cilju prikupljanja kapitala. doprinosi smanjenju transakcionih tro{kova (ekonomija obima). 2007. mobiliziranje {tednje privatnih i poslovnih subjekata. Ekonomski fakultet u Sarajevu. uz stroga pravila trgovine. „Organizovano tr`i{te pru`a brojne prednosti: omogu}ava da se lak{e susretnu ponuda i tra`nja. Tr`i{te kapitala. zbog izlo`enosti javnosti uti~e na pove}anje odgovornosti i efikasnosti poslovanja. Njegova osnovna funkcija je alokacija raspolo`ivog kapitala na najefikasnije i najprofitabilnije korisnike. vr{i edukativnu ulogu. Primarna emisija vrijednosnih papira je strogo zakonski regulirana i karakteri{e je veliki obim administrativnih poslova koji su neophodni za 3 4 Rov~anin Adnan.1. te alokacija (prijenos) rizika. teorija i praksa. odre|ivanje cijene. Upravljanje finansijama”. 13 . Sarajevo. Ovo je tr`i{te na kojem se pove}ava ukupna imovina nacionalne ili internacionalne privrede. pove}ava likvidnost hartija od vrijednosti.1. mobilizacija finansijske {tednje.“ 4 Primarno tr`i{te kapitala jeste tr`i{te na kojem se vr{i prva emisija vrijednosnih papira (njihova prva prodaja). tj. omogu}uje bolju realokaciju sredstava.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 1. smanjenje transakcionih tro{kova. ^ugura Print Beograd. njihovu lak{u prodaju i kupovinu. obezbje|enje likvidnosti (utr`ivosti). organizovano formira cijena finansijskih instrumenata. podsti~e pojavu novih u~esnika i novih emisija. Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala „Pod finansijskim tr`i{tem se podrazumijevaju organizovana mjesta na kojima se susre}u ponude i potra`nje za razli~itim oblicima finansijskih instrumenata (finansijske aktive) i na kojima se. dok se u ulozi posrednika javljaju investicione banke (anglosaksonski model) ili univerzalne banke (evropski model tr`i{ta). Osnovni u~esnici na primarnom tr`i{tu kapitala su emitenti i posrednici. Brzakovi} Tomislav.

1997. saglasnosti. 5 6 Saunders A. priprema prospekta vrijednosnog papira i sl.davanje prava pre~e kupovine).Adnan Rovčanin.o. Finansijska tr`i{ta i institucije. dakle onih koji su ve} emitirani.). Zagreb..M. privatna primarna emisija i emisija prava (prikupljanje kapitala od postoje}ih akcionara .o. Amir Karali} pripremanje i provo|enje emisije vrijednosnih papira (dono{enje odluka nadle`nih organa.o. Rifin d. 2006. primarna prodaja putem tendera. Ono omogu}ava subjektima koji su investirali u vrijednosne papire. Primarna tr`i{ta (na kojima se nude na prodaju nova izdanja finansijskih instrumenata) 5 Korisnici sredstava (korporacije koje izdaju instrumente glavnice / duga) Upisivanje s investicijskom bankom Po~etni dobavlja~i sredstava (investitori) = protok finansijskih instrumenata = protok sredstava „Na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira vr{i se promet ve} postoje}ih dugoro~nih vrijdnosnih papira. Orsag Silvije. Naj~e{}i na~ini emisije vrijednosnih papira su: javna emisija (inicijalna javna emisija — IPO). Ono ne funkcioni{e ako ne postoji dovoljno zainteresovanih kupaca za vrijednosne papire koji su prodati na primarnom tr`i{tu.o. dodatna emisija subjekata koji se ve} nalaze na listiranju tr`i{ta (Seasoned New Issues). da iste prodaju i ponovo dobiju svoja ulo`ena finansijska sredstva.“6 Ovo tr`i{te omogu}ava svakodnevnu kontrolu poslovanja subjakata koji se nalaze na listiranju tr`i{ta. Masmedia d. Ono investitorima obezbje|uje likvidnost investicija i uslovljeno je funkcionisanjem primarnog tr`i{ta. Zagreb. Na~in funkcionisanja primarnih tr`i{ta vrijednosnih papira je prikazan na slijede}em grafikonu: Grafikon 3.. Financiranje emisijom vrijednosnih papitr. & Cornett M. 14 .

prodavci i posrednici (brokeri i dileri). 15 . Finansijska tr`i{ta i institucije.. & Cornett M. Masmedia d. da se pojave dva lica: jedno koje je `eli prodati vrijednosni papir po datoj cijeni i drugo koje je voljno platiti tu cijenu za vrijednosni papir.o. Povezanost primarnog i sekunadarnog tr`i{ta vrijednosnih papira Firma Akcije i obveznice Novac Primarno tr`i{te Investitori HOV A novac B Sekundarno tr`i{te 7 Saunders A.M. Zagreb. Ono {to se kod ta dva lica razlikuje i u krajnjoj instanci {to inicira tu transakciju jesu o~ekivanja koja se ve`u za budu}u vrijednost vrijednosnog papira. 2006. Uslov za obavljanje ovih transakcija je. Sekundarna tr`i{ta (na kojima se trguje instrumentima nakon izdavanja) 7 Finansijska tr`i{ta Brokeri vrijednosnim papirima Drugi dobavlja~i sredstava Na slijede}em grafikonu je prikazana veza izme|u primarnog i sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira: Grafikon 5.o. Veza izme|u u~esnika je prikazana na slijede}em grafikonu: Grafikon 4.. svakako.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Najva`niji u~esnici na ovom tr`i{tu su kupci.

likvidnosni . likvidnost.kupac nastoji ostvariti ve}i prinos kupovinom vrijdnosnog papira. 1. Obveznice imaju tri karakteristike: par vrijednost (svotu koju zajmoprimac pla}a kada obveznica dospije).2. te razni kratkoro~ni vrijednosni papiri poput trezorskih i blagajni~kih zapisa. komercijanih zapisa. nego {to bi ostvario ulaganjem u neku drugu investiciju. vrijednosne papire ne zadr`avaju dugo u svom vlasni{tvu i skloni su riziku. kapacitet tr`i{ta (koli~ina kapitalizacije vs. Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira Tr`i{te du`ni~kih vrijednosnih papira predstavlja tr`i{te vrijednosnih papira sa fiksnim prihodom. 3. Najpoznatiji vrijednosni papiri dugovnih tr`i{ta su: obveznice. a prodaju kada im je cijena visoka.Adnan Rovčanin. {pekulanti kupuju vrijednosne papire kada im cijena ima nizak nivo. ekonomski . 16 . dok prodavac nastoji prikupiti nov~ana sredstva koja }e ulo`iti u investiciju za koju o~ekuje da }e mu donijeti ve}i prinos od tro{kova koje snosi emitovanjem/pla}anjem premije na vrijednosni papir. Parametri koji odre|uju stepen razvijenosti tr`i{ta su: visina tr`i{ne kapitalizacije (proizvod svekupnog broja emitovanih vrijednosnih papira i njihove tr`i{ne cijene). Dugovni vrijednosni papiri predstavljaju dokument o pravu potra`ivanja odre|enog iznosa prema izdavatelju navedenog dugovnog vrijednosnog papira.prodaja vrijednosnih papira od strane investitora u cilju dobijanja sredstava za izmirenje vlastitih obaveza. {pekulativni .1. Amir Karali} Motivi koji se pojavljuju kod kupaca i prodavaca mogu biti: 1. Naj~e{}e se na tr`i{tu kapitala javljaju obveznice kao dugoro~ni vrijednosni papiri. 2.o~ekivanje stvaranja zarada na osnovu promjena kursa vrijednosti vrijednosnog papira. Ovi investitori u principu stalno djeluju na tr`i{tima kapitala. Fiksni prihod zna~i da mnogi od tih vrijednosnih papira garantuju fiksne i stabilne prihode (prihode koji se mogu predstaviti i utvrditi modelom). Naime. dok su ostali navedeni uglavnom kratkoro~ni. zadu`nica i sl. GDP). obim prometa. ~ija je ro~nost do jedne godine i koji su uglavnom instrumenti tr`i{ta novca. te broja listiranih kompanija.

korporativne obveznice. rizi~nije obveznice nose i vi{u kamatnu stopu {to je osnovni motiviraju}i faktor za ulaganje u ovu vrstu vrijednosnih papira. korporativne obveznice su uglavnom rizi~nije od trezorskih. pa zato za njih ka`emo da su bezrizi~ne. gradovi. ali sa malim prinosom. 3. trezorske srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice. One su vrlo sli~ne trezorskim obveznicama (imaju polugodi{nju isplatu kupona). Kao investitori se pojavljuju suficitarni subjekti poput pojedinaca. Naravno. 4. Ovo je ujedno i najve}a prednost kupovine municipalne obveznice u odnosu na korporativnu. Naime. Korporativne obveznice su du`ni~ki vrijednosni papiri kojima se poduze}e (korporacija) kao izdavatelj obavezuje da }e u odre|enom roku vratiti pozajmljena sredstva uz odre|enu (fiksnu ili promjenjivu) kamatu. korporacija i vlada. municipalne obveznice.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kuponsku kamatu (kamata koja se pla}a na obveznicu) i dospije}e (vrijeme kada je zajmoprimac obavezan platiti par vrijednost). Ova vrsta vrijednosnih papira je jako privla~na investitorima jer su oslobo|ene pla}anja poreza. Na tr`i{tu dugoro~nih dugovnih vrijednosnih papira. po tradicionalnom modelu razlikujemo: 1. dok se kao tra`ioci sredstava pojavljuju vlade i korporacije. i njihova naplata zavisi prvenstveno od poslovanja zajmoprimca. prilikom ~ega se stvaraju ogromne u{tede za investitora. ali se razlikuju u visini rizika koji investitor snosi. 17 . Municipalne obveznice su vrijednosni papiri koje izdaje dr`ava i lokalne vlasti (jedinice lokalne samouprave. ali i oportunitetni tro{kovi za dr`avni sektor. i polugodi{nje kuponske isplate. hipotekarne obveznice Trezorske obveznice izdaju nacionalne vlade i one generalno imaju puno pokri}e u potpunom povjerenju i autoritetu vlade. Ove obveznice ina~e imaju dospije}e do 30 godina. 2. izgradnja komunalne strukture ili sistema prevoza. {kole) za finansiranje privremene neravnote`e izme|u operativnih tro{kova i primanja ili za finansiranje dugoro~nih kapitalnih osnova za aktivnosti kao {to su izgradnja {kole.

dok je kod preferencijalnih dionica dividenda unaprijed ta~no odre|ena (kao kod obveznica kamata). Jedini na~in raspolaganja ovom imovinom jeste prodaja dionice na sekundarnom tr`i{tu kapitala. & . Po~ela ulaganja. kojom vlasnik vi{e ne mo`e slobodno da raspola`e.. stvarima i pravima predstavlja trajni ulog koji ide u ukupnu imovinu kompanije.3. Amir Karali} Hipotekarne obveznice predstavljaju ili vlasni~ko potra`ivanje u skupini hipoteka ili obavezu koja je osigurana ovakvom skupinom.8 Ova vrsta potra`ivanja je nastala kao instrument sekjuritizacije hipotekarnih kredita. dok ulog u novcu. Kane A. pri ~emu investitor za data vlasni~ka i upravlja~ka prava dobija nov~ani iznos jednak tr`i{noj vrijednosti dionice. 18 .. Postoje dva tipa dionica i to obi~ne i preferencijalne. Ona ujedno predstavlja i dokument o odre|enom vlasni~kom pravu. uz zadr`avanje dijela kamate. 8 Bodie Z. Njihova zajedni~ka karakteristika jeste dvodjelna stopa povrata koja podrazumijeva kapitalnu dobit (u slu~aju da se pove}a tr`i{na vrijednost dionice) i periodi~na isplata dividende. u slu~aju kada kompanija ne ostvaruje dobit. MATE.1.J. Dionica predstavlja vrijdnosni papir koji vlasniku daje imovinska i upravlja~ka prava u korporaciji. Kod obi~nih dionica visina dividende je neodre|ena (zavisi od poslovanja kompanije). Ono {to razlikuje obi~nu dionicu od preferencijalne jeste: • diskretna isplata dividendi (vrijednost dividende se izra~unava na osnovu poslovanja kompanije. 1. 2006.arcus A. Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira Pod tr`i{tem vlasni~kih vrijednosnih papira podrazumijevamo tr`i{ta dionica. investitori u hipotekarne obveznice ostvaruju svoja potra`ivanja tako {to zajmoprimac (emitent hipotekarne obveznice) svoje prihode od plasiranih hipotekarnih kredita proslje|uje investitoru. tj. dividenda se ne ispla}uje). Zagreb.Adnan Rovčanin.

1. • ograni~ena odgovornost (gubici investitora su ograni~eni na visinu njegovog uloga). Podjela finansijskih institucija Finansijske institucije obavljaju funkciju kanalisanja finansijskih sredstava od strane suficitarnih subjekata ka deficitarnim. FINANSIJSKE INSTITUCIJE KOJE DJELUJU NA TR@I[TU KAPITALA 1. Finansijske institucije. one su tako|e vrlo bitan faktor i u osiguranju finansijskih sredstava od ukupnih rizika (rizika likvidnosti.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA • status rezidualnog potra`ivanja (obi~ne dionice su rizi~nije od ostalih vrijednosnih papira jer njihovo potra`ivanje u slu~aju ste~aja se podmiruje tek nakon {to se podmire sve obaveze kompanije po pitanju dugovanja za poreze i druge dr`avne da`bine i dugovanja zaposlenicima. vlasnicima obveznica i preferencijalnih dionica). Svaka transakcija bi tra`ila puno vi{e vremena i aktivnosti vezanih za prenos sredstava..2. • glasa~ka prava (vlasnici obi~nih dionica imaju pravo glasa po pitanju poslovanja kompanije. Ona je sli~na dionici zato {to predstavlja vlasni~ki udio u kompaniji (emitentu vrijednosnih papira).. ali je sli~na obveznici zato {to je dividenda na preferencijalnu dionicu unaprijed poznata i ispla}uje se kao prioritet prilikom likvidacije i ste~aja. Preferencijalne dionice u su{tini predstavljaju hibridni vrijednosni papir jer imaju karakteristike i obi~nih dionica i obveznica. Njihova uloga je u modernom dru{tvu postala osnova obavljanja svake poslovne transakcije. ali i na osnovu njih nekoliko vidimo da je njihovo djelovanje u modernoj ekonomiji neophodno. Ovo su samo neke od funkcija finansijskih institucija. 1. osim {to su ubrzale poslovne transakcije i smanjile tro{kove poslovanja kompanija i pojedinaca. te biranja uprave i direktora). rizika promjene cijene. Danas je prosto nemogu}e zamisliti globalnu ekonomiju u kojoj je za svaku kupovinu/ prodaju potrebno izravno dati/uzeti gotovinski novac. 19 .2.).

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

Broj u~esnika, njihova struktura i funkcije se zna~ajno razlikuju me|u nacionalnim ekonomijama, u zavisnosti od njihove razvijenosti, politi~kog ure|enja i drugih faktora. U osnovi finansijske institucije se dijele u ~etiri kategorije, i to: 1. centralne monetarno-finansijske institucije (centralna banka) 2. depozitne finansijske institucije ({tedionice) 3. nedepozitne finansijske institucije (investicioni fondovi) 4. finansijske posrednike (brokerske ku}e) Na tr`i{tu kapitala investitore razlikujemo u zavisnosti od veli~ine ulaganja, pa tako imamo institucionalne investitore i pojedina~ne. Institucionalni investitori ina~e imaju velika ulaganja, veliki broj vrijednosnih papira i konstantno su prisutni na tr`i{tu kapitala. Oni nekada i direktno daju naloge brokerima, a u~estvuju i u realizaciji blok transakcija. Pojedina~ni u~esnici su ina~e mali ulaga~i koji se na tr`i{tu pojavljuju sporadi~no sa niskim finansijskim investicijama. Centralna banka je krovna banka u nacionalnoj ekonomiji. Ona je banka banaka i spada u najzna~ajnije finansijske institucije. Njene uloge su vi{estruke i razli~ite od zemlje do zemlje. Neke od osnovnih uloga su: • emisiona funkcije (centralna banka je ovla{tena za izdavanje novih koli~ina novca, u skladu sa monetarnom politikom zemlje); • sprovo|enje monetarno-kreditne politike (eskontna politika, obavezne rezerve, operacije na otvorenom tr`i{tu — ekspanziovna i restriktivna monetarna politika); • valutna politika (stabilnost valute, kursa, likvidnosti, ravnote`e platnog bilansa, i sl.); • nadzor i kontrola rada banaka; • kreditiranje odre|enih, nacionalno interesantnih projekata.

20

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

U razli~itim nacionalnih ekonomijama postoje razli~ite funkcije centralnih banaka, tako u finansijskom sistemu SAD, centralna banka ima istaknutu ulogu na sekundarnom tr`i{tu kapitala (kupovina i prodaja dr`avnih vrijednosnih papira), dok u finansijskom sistemu Velike Britanije ona ima zna~ajnu ulogu u primarnoj emisiji dr`avnih obveznica (djeluje kao agent vlade). Depozitne finansijske institucije Banke predstavljaju najve}u skupinu depozitnih institucija mjereno veli~inom aktive i obavljaju funkcije sli~ne funkcijama {tednih institucija i kreditnih unija — primaju depozite (pasivu) i daju kredite (aktivu).9 Poslovanje banaka u velikoj mjeri zavisi od razvijenosti finansijskog tr`i{ta, jer omogu}ava bankama realizaciju prihoda plasiranjem vi{kova sredstava, te slu`i kao izvor sredstava u slu~aju njihovog nedostatka. Banke na tr`i{tu kapitala imaju funkciju transformisanja kratkoro~nih sredstava u dugoro~na i obratno, te dobijaju informacije koje su zna~ajne za odr`anje likvidnosti, cijene aktivne i generalno za uspje{no poslovanje banke. Ovo su koristi koje banke imaju od razvijenih tr`i{ta kapitala, me|utim, i tr`i{ta kapitala imaju velike koristi od razvijenog bankarskog sektora. Razvijeni bankarski sektor svojim velikim finansijskim potencijalom zna~ajno doprinosi razvoju tr`i{ta kapitala u smislu odr`anja likvidnosti i ubrzanja razvoja. Banke generalno mo`emo podijeliti na komercijalne i investicione, i upravo ove druge imaju vrlo zna~ajnu funkciju na tr`i{tu kapitala, jer po svom core-biznisu, unaprijed su predodre|ene za blisku saradnju sa tr`i{tem kapitala.

9

Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

21

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

Nedepozitne finansijske institucije Osiguravaju}e organizacije predstavljaju pravna lica koja osiguravaju od odre|enog doga|aja za odre|en iznos, a u slu~aju da se navedeni doga|aj desi du`ne su osiguranom licu isplatiti naknadu. Dijele se na dvije skupine, osiguravaju}e organizacije za osiguranje `ivota (osiguranje od smrti i bolesti) i imovine (osiguranje od o{te}enja, prirodnih nepogoda, kra|e i dr.). Najnoviji trendovi koji prate sektor osiguranja su: • koncentracije kapitala (merd`eri i akvizicije), • pro{irenje usluga (usluge osiguranja i bankarske usluge), • internacionalizacija (diverzifikacija rizika disperzijom na inostrana tr`i{ta). Penzioni fondovi predstavljaju danas najve}eg institucionalnog investitora na razvijenim tr`i{tima kapitala. Karakteri{e ih ogromna koli~ina kapitala, a njihovi osniva~i mogu biti kompanije, dr`ave, unije, i dr., pa u skladu sa tim razlikujemo privatne i javne fondove. Investicioni fondovi prakti~no predstavljaju posrednike, jer povla~e sredstva od individualnih investitora kojima za uzvrat ustupaju dionice fonda (shares) ili potvrde o u~e{}u u finansijskoj aktivi (units).10 U principu kupovinom ovih dionica, ili udjela u aktivi, pojedina~ni investitor kupuje znanje i sposobnost finansijskih posrednika koji upravljaju fondom, tj. koristi informacije koje finansijski posrednik ima, a koje, ako bi sam ulagao u vrijednosne papire na tr`i{tu kapitala, ne bi imao. Naravno, na ovakav na~in ulaganja se smanjuje rizik, ali i potencijalna dobit.

10

Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

22

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 6. Odnosi u~esnika investicionog fonda: Upravlja ulaganjem Fond Provizija Obezbje|uje dohodak i provizije Odluka o emisiji i otkupu akcija Obezbje|uje aktivu Upravlja~ka kompanija Kontrola postoje}ih akcija Kontrola ulaganja i upravljanja Depozitari Dohodak informacije Emisija akcija Investitori Restitucija akcija Informacije Ulaganje kontrola 23 .

• Prema proviziji koju pla}aju investitori (optere}eni i neoptere}eni fondovi). a nakon toga ih plasiraju u nekretnine. fondovi rasta i prihoda. fondovi koji ula`u u hibridne vrijednosne papire i fondovi koji djeluju na tr`i{tu novca. • Brokeri i dileri — finansijski posrednici koji djeluju na tr`i{tu kapitala (brokeri: u tu|e ime.2. Kod direktnog na~ina prenosa finansijskih sredstava.2. dileri. pri ~emu poduzetni~ke kompanije dobiju kapital na osnovu dobrih projekata. • prema ciljevima (rastu}i. za svoj ra~un. koje u sebi sadr`e i prijenos finansijskih sredstava. Osim navedenih finansijskih institucija. za tu|i ra~un. 1. • prema vrsti ulaganja (fondovi koji ula`u u vlasni~ke vrijednosne papire. fondovi koji ula`u u dugovne vrijednosne papire. socijalno odgovorni.Adnan Rovčanin. hipotekarne zaloge i druge vrijednosne papire.u svoje ime. 24 . • prema motivima (indeksni. proces traje dosta dugo. skuplji je i u modernim ekonomijama je gotovo izi{ao iz upotrebe. granski. me|unarodni. multifondovi. Amir Karali} Investicione fondove mo`emo podijeliti na osnovu vi{e kriterija: • prema na~inu kupovine i povla~enja sredstava iz fonda (otvoreni i zatvoreni).). mogu}e je izvr{iti na dva na~ina: direktno i posredno. • [tedionice koje sredstva prikupljaju emisijom vrijednosnih papira. Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije Obavljanje poslovnih i drugih aktivnosti. na tr`i{tu kapitala djeluju: • Finansijske kompanije (kao emitenti vrijednosnih papira ili kao investitori na tr`i{tu kapitala) • Venture kompanije/fondovi ~ija je uloga povezivanje u~esnika u lancu obezbje|enja realizacije kapitalnih ulaganja. prihoda i rasta i uravnote`eni). neoporezivi. a investitori o~ekuju dobru zaradu.

koje igraju ulogu intermedijatora. 25 . U nastavku je dat prikaz indirektnog prenosa finasnijskim sredstava. naprotiv. Njihova uloga nije svedena samo na prosto prebacivanje sredstava sa jednog ra~una na drugi. Prenos finansijskih sredstava indirektnim putem Korisnici sredstava FI (brokeri) Dobavlja~i sredstava FI (transformacija aktive) Finansijska potra`ivanja (vlasni~ki i du`ni~ki vrijednosni papiri) Finansijska potra`ivanja (depoziti i police osiguranja) Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije mo`emo podijeliti na dvije vrste: • ekonomske funkcije koje su namijenjene pojedina~nim i institucionalnim ulaga~ima i • ekonomske funkcije koje djeluju na finansijski sistem u cjelini. Grafikon 7. Ostale funkcije su u stvari razlog za{to pojedinci i kompanije prilikom obavljanja svojih transakcija taj dio prepu{taju finansijskim institucijama. to je najjednostavnija i samo operativna funkcija.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Indirektan prenos finansijskih sredstava je omogu}en postojanjem finansijskih institucija. prenosnika sredstava od suficitarnih subjekata ka deficitarnim.

a istu kupovinu finansiraju izdavanjem vrijednosnih papira suprotnih osobina. Ovi vrijednosni papiri ~esto imaju osobine likvidnosti koje su bolje od atributa primarnih vrijednosnih papira. dionice i sl. Kao rje{enje se mo`e vidjeti grupisanje sredstava malih ulaga~a. Finansijske institucije.). prilikom ~ega kupuju vrijednosne papire od korisnika sredstava (hipotekarni krediti. sve do nivoa kada tro{kovi nadzora ne ~ine veliki procenat ulaganja. te trendovi koji nastaju kao rezultat globalizacijskih procesa. Me|u najbitnijim su ti da je finansijska institucija u mogu}nosti da zaposli stru~njake iz oblasti nadzora koji }e sa ve}om stru~no{}u prikupiti informacije i nadzirati aktivnosti krajnjeg korisnika. {to je omogu}eno i ~injenicom da ima u igri ve}i ulog od bilo kojeg drugog pojedina~nog ulaga~a. Ovo je mogu}e samo zahvaljuju}u sposobnosti finansijskih institucija da vr{e diverzifikaciju rizika (sposobnost ekonomskog 26 . dakle kupuju vrijednosne papire koje imaju karakteristiku ni`e likvidnosti i ve}eg rizika. Ovakav na~in ulaganja je dosta sigurniji iz dosta razloga. Zato se kao dobro rje{enje vidi ulaganje u finansijske institucije koje izdaju vlastite vrijednosne papire. Njih diktiraju trendovi koji se javljaju na tr`i{tima kapitala. mali ulaga~i u~estvuju u kupovinama na sekundarnom tr`i{tu kapitala. Amir Karali} Usluge koje su namijenjene pojedina~nim i insitucionalnim investitorima se stalno mijenjaju. Tro{kovni nadzor Pojedina~ni investitor se prilikom kupovine vrijednosnih papira suo~ava sa velikim tro{kovima provo|enja nadzora rada emitenta vrijednosnih papira. Me|utim. Njegova ulaganja nisu velika tako da ni ne podnose velike popratne tro{kove. ali posredno preko finansijskih institucija. koje finansiraju prodajom vlastitih vrijednosnih papira pojedina~nim investitorima. Likvidnost i rizici promjene cijene Finansijske institucije imaju ulogu pretvara~a aktive.Adnan Rovčanin. Najbitniji razlozi anga`oanja finasijskih institucija su: 1. a koje djeluju aktivno na sekundarnom tr`i{tu kapitala. ovo je skoro nemogu}e posti}i samostalnim radom na udru`ivanju malih ulaga~a. 2. Na taj na~in.

2006. 11 Saunders A. 27 ..M. Finansijska tr`i{ta i institucije. disperzijom svojih ulaganja u brojnu aktivu. & Cornett M.o. tako da finansijske institucije mogu.. Zagreb. Diverzifikacija rizika je mogu}a sve dok dobit od razli~itih ulaganja nije savr{eno pozitivno uskla|ena.o. u velikoj mjeri. Masmedia d. reducirati rizik svog portfolia.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA subjekta da smanji rizik dr`e}i ve}i broj vrijednosnih papira u portfelju11).

.

POGLAVLJE 2 INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE .

.

ali sigurno najva`niju aktivnost u spektru svog poslovanja./ Washowicz . Transakcije na tom tr`i{tu ne pove}avaju ukupni iznos finansijske aktive u prometu.1. investicijske banke odr`avaju i pove}avaju utr`ivost vrijednosnih papira.John M.: Osnove finansijskog mened`menta. 2002. investicijske banke omogu}uju da ti vrijednosni papiri {to prije na|u put do investitora. te trgovine vrijednosnim papirima ne obavljaju isklju~ivu i jedinu. INVESTICIJSKO BANKARSTVO — KARAKTERISTIKE I ZNA^AJ Tr`i{te kapitala je prirodno okru`enje za vrijednosne papire dugoro~nog karaktera. opredjeljuju logiku anga`ovanja investicijskih banaka u ovom poslu. dionice i obveznice. Svojom ulogom u postupku potpisivanja i plasmana vrijednosnih papira. Zagreb. 12 Vidjeti {ire u: Van Horne.Jr. Permanentnim djelovanjem putem kupoprodajnih operacija na sekundarnom tr`i{tu. James C.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA II INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE 2. distribucije.12 Transakcije na sekundarnom tr`i{tu mogu biti motivirane i nastojanjima da se ostvari profit stalnom kupovinom i prodajom vrijednosnih papira prema odre|enim o~ekivanjima promjena cijena tih vrijednosnih papira.str. Osim institucionalnih investitora. industrija vrijednosnih papira je uspostavila ~itavu mre`u trgova~kih i posredni~kih ku}a u vidu investicijskih bankara. Investicijske banke pru`anjem usluga potpisivanja. Potrebe korporacija da putem emisije vrijednosnih papira do|u do nov~anih sredstava neophodnih za dugoro~ne investicione projekte s jedne strane. Mate. brokera i dilera. bez obzira bili oni institucionalni ili individualni. ali prisutnost `ivog sekundarnog tr`i{ta pove}ava likvidnost finansijske aktive i zbog toga pobolj{ava kvalitetu primarnog ili direktnog tr`i{ta za vrijednosnice. Klju~nu ulogu za funkcionisanje tr`i{ta kapitala imaju finansijski posrednici. bilo u funkciji dilera ili brokera. te nastojanje institucionalnih investitora da ulo`e svoje slobodne fondove u te vrijednosne papire s druge strane. kao bitnih u~esnika na ovom tr`i{tu. 26 31 .

odnosno prodaje vrijednosnih papira krajnjim kupcima odnosno investitorima. Sarajevo. U ovom poslu. Upravo ovo poglavlje }e objasniti kako investicijske banke obavljaju svoju zada}u na tr`i{tu vrijednosnih papira.1. U tom smislu i primarno i sekundarno tr`i{te predstavljaju nerazdvojne cjeline ~iji je osnovni zadatak dovesti kapital u poslovne subjekte uz najni`u mogu}u cijenu odnosno najni`e tro{kove. 41 Vidjeti {ire u: Hughes . Revicon. Cijeli ovaj koncept funkcioni{e uz aktivnu ulogu investicijskih banka. investicijski bankari i ostali specijalisti nastoje iskoristiti prilike postojanja razli~itih cijena istih vrijednosnih papira na razli~itim tr`i{tima. 2003. Jane E. Scott B. Pojam investicijskog bankarstva Konvencionalno se pod pojmom investicijskog bankarstva podrazumijeva preuzimanje i prodaja vrijednosnih papira industrijskih i drugih kompanija. Addison Wesley. koji su tako|e dio sekundarnog tr`i{ta. 138 32 .Adnan Rovčanin. tako da }e svojim aktivnostima utjecati na izjedna~avanje tih cijena. te ostalih emitenata na primarnom tr`i{tu i pru`anje brokersko dilerskih usluga na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira. str.1. To bi u osnovi bila {ira definicija investicijskog bankarstva. ^etiri funkcije su sr` aktivnosti investicijskog bankarstva:14 13 14 Vidjeti {ire u: Orsag.13 Ovom definicijom su. koje svojim aktivnostima omogu}uju njegovu realizaciju. Amir Karali} Naravno.: International Banking — Text and Cases. Silvije: Vrijednosni papiri. 2002. ne smijemo zaboraviti transakcije vezane za poslove arbitra`e. obuhva}eni svi poslovi od pripreme same emisije pa do distribucije. Likvidnost sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira bitan je faktor iskori{tenja investicijske {tednje. U`a definicija ozna~ava investicijsko bankarstvo kao posredovanje pri emisiji vrijednosnih papira i uop{te finansijsko posredovanje prilikom finansiranja projekata. str./ MacDonald. 2. ustvari. vlada.

U {irem smislu. • tzv.2 biliona $ i prisutna 15 Popularni i ~esto kori{teni naziv za investicijske banke 33 . koji ih `ele kupiti ili prodati. derivati). te savjetodavni honorari. prihodi od glavnih transakcija (trgovanje i investiranje). finansijski in`enjering. zajam.P. interno finansiranje i informacijske usluge. projektno finansiranje. finansijski in`enjering (prepakiranje i prodaja zero — coupon obveznica. dodatni teku}i poslovi. finansijsko premo{}avanje (bridge financing) — otplata dugoro~nog zajma kratkoro~nim. korporativno restrukturiranje. glavni doprinosi ostvarenja neto prihoda investicijskih banaka su prihodi od primarnih poslova investicijskog bankarstva (funkcija potpisivanja emisije vrijednosnica). • stvaranje tr`i{ta (making markets) novoizdatih vrijednosnih papira za investitore. kao jedna od najstarijih finansijskih institucija na svijetu i vode}a institucija u pru`anju finansijskih usluga u SAD-u. • trgovina devizama. druge aktivnosti prikupljanja prihoda poput usluga savjetovanja. Morgan Chase & Co. investicijski menad`ment. Tako na primjer. trgova~ko bankarstvo (merchant banking). funkcije investicijskih banaka mogu biti podijeljene u dvije glavne kategorije. rizi~ni kapital i konsalting. poslovi na sekundarnom tr`i{tu. Prodaja odnosno pru`ane svih uobi~ajenih usluga savjetovanja za velike kompanije i vlade. prihodi od provizija i upravljanja imovinom. Pod aktivnostima podr{ke podrazumijevaju se obra~un. vrijednosni papiri osigurani hipotekarnim pravom i drugi vrijednosni papiri osigurani imovinom. U prvu kategoriju spadaju: aktivnosti kreiranja primarnog tr`i{ta.. • usluge savjetovanja (advisory services). posjeduje imovinu u vrijednosti 2. a to su aktivnosti prikupljanja prihoda i aktivnosti podr{ke. Me|utim. Oni obuhvataju: investicijski menad`ment (upravljanje aktivom). Firme na Wall Street-u15 ostvaruju svoje prihode od djelatnosti koje su naprijed navedene. J.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA • potpisivanje (underwriting) i prodaja (selling) dionica i obveznica investitorima.

Do ovog perioda kompanije su sredstva koja su im bila neophodna za investicijske aktivnosti nastojale prikupiti putem odgovaraju}ih posrednika ili agenata.74 8.opesc.365 180. ovi posrednici su zamijenjeni 16 http://www.societe.667 2007 71.483 168.Adnan Rovčanin.php?entreprise=JPMC Iz tabele se vidi da je vrijednost EBITDA iz godine u godinu u porastu.533 13. Kratak istorijat razvoja investicijskog bankarstva Kao prva investicijska banka javlja se izvjesna ^ika{ka firma. Finansijski pokazatelji J.437 22.1.444 174. kao i sami prihodi i neto dobit. koja je pogodila i ovu mo}nu kompaniju. 2.372 Izvor: Podaci preuzeti sa: http://www.P. {to je bio krajnje nesiguran i neizvjestan posao. koji su nov~ana sredstva prikupljali od njima poznatih pojedinaca.com/cm/Satellite?c=Page&cid=1159304834085&pagename=jpmc /Page/New_JPMC_Homepage 34 .097 7. ovaj zaklju~ak se odnosi na period prije pojave svjetske ekonomske recesije. osnovana 1880.218 14. Morgan Chase & Co.14 4.466 160. Financial data in $ millions Year Revenue EBITDA Net Income Employees 2004 43.847 2006 61.2. Naravno. Tabela 1. Vremenom.16 Pregled finansijskih pokazatelja ove globalne kompanije mo`e se uo~iti iz sljede}e tabele.org/fiche-societe/ fiche.jpmorganchase.36 15. godine.968 2005 54. Amir Karali} je u vi{e od 60 zemalja svijeta. a koja je bila u vlasni{tvu Harris i Forbes-a.

godine. Zakon o vrijednosnim papirima i Zakon o bankama (Glass — Steagall Act) • 1934. subjekata koji su posjedovali finansijska sredstva. Investicijsko bankarstvo je bilo u punoj ekspanziji razvoja i imalo je tendenciju rasta. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira — zakon o berzama Zakon o vrijednosnim papirima (1933 Act) — predstavlja prvi savezni propis koji se bavi prodajom novih vrijednosnih papira javnosti. uz asistenciju J. Ovaj zakon zahtjeva potpuno i transparentno izno{enje svih va`nih informacija investitorima. Dakako u tom periodu se de{avaju i prvi poslovi spajanja i akvizicija. budu}i da su sredstva ulo`ili u te bezvrijedne vrijednosnice.P. u kojima posreduju investicijske banke. pri ~emu su investitori (prvenstveno misle}i na {iroku publiku) ostali prevareni. finansijske izvje{taje.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA trgovcima dionica.Morgana. To je bio period s kraja XIX i po~etak XX vijeka. Na osnovu odre|enih i iscrpnih ispitivanja. Jedan takav primjer na samom po~etku XX vijeka jeste spajanje u vrijednosti ve}oj od milijardu dolara. ovome trebamo dodati i veliku ekspanziju kredita komercijalnih banaka. Tako je do{lo do izglasavanja dva dobro poznata zakona. Ovaj zakon je regulisao i podno{enje registracijske izjave kod Savezne vlade. koji su svojim aktivnostima omogu}ili bolje prikupljanje kapitala. od strane Kongresa: • 1933. tj. kada dolazi i do formiranja bankarskih firmi. Naravno. kao i razvoj sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira. tj. koja je bila prethodnica berzanskom slomu. prihva}ena je ocjena da je uzrok tog kolapsa bio povezan sa ~injenicom da su velike banke vr{ile preuzimanje i distribuciju vrijednosnih papira slabih kompanija (njihovi podaci nisu bili obznanjeni). itd. {to je za krajnji ishod imalo osnivanje korporacije „United Steel Corporation“. koje djeluju kao berzanski posrednici. iako su znale za to. godine. 35 . podatke o vlasnicima. koji je opet uvukao i ameri~ku i svjetsku ekonomiju u ekonomsku krizu. kada je do{lo do berzanskog sloma i uop{te kolapsa tr`i{ta vrijednosnih papira. i onih kojima su ta sredstva bila potrebna (razni poslovni subjekti). godine. podatke o vrijednosnim papirima koji treba da se emituju. te garantima kompanije. izme|u investitora. Te informacije sadr`e op{te podatke o emitentu. javnosti. sve do 1929.

Beograd. Filozofija regulative i djelovanja SEC-a temelji se na na~elu potpunog otkrivanja podataka o emitentu vrijednosnih papira. a predsjednika SEC-a postavlja direktno predsjednik dr`ave. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira (Securities Exchange Act of 1934 ili 1934 Act) stvara Komisiju za vrijednosne papire (Securities and Exchange Comision). te je uveden Regulator Q — kojim se odre|ivala najvi{a kamatna stopa na depozite. godine donijet Zakon o za{titi ulaga~a. str. Osim toga Komisija. Pored ovih temeljnih zakona kojima se reguli{e rad investicijskih i komercijalnih banaka te tr`i{ta kapitala uop{te. Neboj{a: Emisija vrednosnih papira . dok je 1970.pravna razmatranja. jer su bile institucionalno odvojene. Ovim zakonom investicijske banke su po~ele da se udru`uju u sindikate radi preuzimanja i distribucije vrijednosnih papira. doneseno je i niz drugih zakona koji su uslijedili godinama poslije. koja se bavi osiguranjem pojedina~nih bankarskih depozita.Adnan Rovčanin.17 Interesantno je spomenuti i SEC 17 Vidjeti {ire u: Jovanovi}.23 36 . Tim zakonom je ukinuto pravo komercijalnim bankama da pla}aju kamatu na depozite po vi|enju. tako|e. investicijskih banaka. kao samostalnu regulatornu agenciju. investicijskih fondova. koja }e primjenjivati ova dva spomenuta zakona koja su vezana za vrijednosne papire. Primarni cilj ove dr`avne institucije je za{tita investitora i provo|enje zakona koji reguli{u industriju vrijednosnih papira. te brokersko-dilerskih firmi. nadgleda ispravnost poslovanja svih berzi. Komisija se sastoji od pet javnih slu`benika. Zakon o investicionim kompanijama (1940). Ovi zakoni su i doneseni da bi se upotpunio sistem trgovine vrijednosnicama. postavljenih sa odobrenjem predsjednika SAD. 2001. Zakon o upravljanju portfoliom (1939). te svih onih koji su uklju~eni u trgovanje i izdavanje vrijednosnih papira. te uspostavio Federal Deposit Insurance Company. me|u kojima }emo ista}i neke: Zakon o javnim komunalnim kompanijama (1935). Amir Karali} Zakon o bankama (Glass — Steagell Act ili The Banking Act) je zakon koji je razdvojio investicijsko od komercijalnog bankarstva. investicionih savjetnika. Zakon o investicionim savjetnicima (1940). te da bi se za{titili ulaga~i. Razlog tome je {to nisu vi{e mogle da direktno koriste sredstva komercijalnih banaka.

Mate. Zakon je dozvolio formiraje «finansijskih holding kompanija«. Merrill Lynch.Jr. Milutin: Bankarstvo. 538 20 Op{irnije vidjeti: ]irovi}.: Osnove financijskog mened`menta. Goldman Sachs. Ove institucije su se pojavile tokom 90-tih godina pro{log vijeka. Zagreb. Morgan Stanley Dean Witter.propis koji dopu{ta preprodaju vrijednosnih papira stvorenih na tr`i{tu privatne prodaje drugim institucijama. Beograd. 2002.. kao i strane kompanije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Rule 144A .19 Iako je razvoj tr`i{ta euroobveznica filijala ameri~kih banaka u inostranstvu omogu}io da u|u u poslove investicijskog bankarstva. uzet je iz primjera SAD-a. Na taj na~in tr`i{te se pro{iruje i./Wachowicz. komercijalnih banaka i osiguravaju}ih kompanija. kako vidimo. koje su dobile pravo da mogu da se anga`uju u svim oblicima finansijske aktivnosti. str. str. gdje bankarske firme obavljaju kako poslove komercijalnog tako i investicijskog bankarstva. tako da velike institucije18 mogu dalje prodavati te vrijednosne papire drugim velikim institucijama. {to je jo{ va`nije. koje su do tada kupci morali dr`ati u svom portfelju dvije godine prije dozvoljene trgovine. To zna~i da ameri~ke kompanije. 277 37 . dok u ostalim razvijenim ekonomijama prevladava univerzalni tip bankarstva. 19 Vidjeti {ire u: Van Horne. Deutsche Bank. stvorena institucionalna osnova za integraciju (putem fuzija i akvizicija) komercijalnih banaka sa investicijskim bankama. James C. koje predstavljaju pandan svjetskog tr`i{ta kapitala. dakle.20 Historijski razvoj investicijskih banaka. Ovim je. postaje likvidnije. Union Bank of Switzerland (UBS). te sa osiguravaju}im dru{tvima. mogu da emituju obveznice i dionice na tr`i{tu bez prethodnog postupka registracije javnog tr`i{ta. ipak je Zakon iz 1999. i nekoliko 18 Velike institucije (kvalificirani kupac) — smatra se ona koja ima najmanje 100 miliona dolara ulo`enih u vrijednosne papire. Ova promjena odnosi se na ukidanje zakonske separacije investicijskih banaka. {to je u zadnje vrijeme slu~aj i u SAD-u. Glavni akteri u me|unarodnom investicijskom bankarstvu su iz SAD-a. Credit Suisse. Evrope i Japana i njih predvode integrisane finansijske institucije. poput Citigroup Inc. 2001. John M. Bridge company. uveo radikalnu institucionalnu promjenu u ameri~kom finansijskom i bankarskom sistemu.

godini i stvaranje jedinstvene evropske valute u 1999. desile su se vrlo intenzivne promjene u posljednjem desetlje}u. Hong Konga i Singapura. „Big Bang“ u Velikoj Britaniji. 2. Ovo je tako|e zna~ilo. banke poput Goldman Sachs. Mo`emo re}i da je investicijsko bankarstvo sigurno postalo vi{e internacionalno posljednjih godina. Novom Zelandu. {to je koristilo poslovnim operacijama investicijskih banaka. Amir Karali} drugih. analiti~ara i istra`iva~a tr`i{ta. bankara. Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston su uspostavile globalnu prodajnu mre`u trgovaca. Ulazak na jedinstveno tr`i{te u 1992. koji je rezultat dono{enja Financial Securities Act iz 1986. firme moraju uspostaviti urede na takvim lokacijama poput Njujorka. posebno u Francuskoj. Njema~koj. pri ~emu su investicione banke uspijevale da ostvare veliki dio profita.investicijsko bankarskom biznisu. te krajem pro{log i po~etkom novog vijeka u Japanu i Koreji. Tokija.3. te eksperata u uredima neophodnih da vode sofisticirane kompjuterske sisteme. Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu Zahvaljuju}i razvoju informacionih tehnologija i velikoj emisiji vrijednosnih papira od strane dr`ave i kompanije.Adnan Rovčanin. kao i mogu}e urede u Meksiko Cityju. velikim dijelom zbog liberalizacije tr`i{ta kapitala. Buenos Airesu. Londonski Big Bang su slijedili sli~ni potezi {irom Evrope.1. da bi ozbiljno konkurisale u oblasti internacionalnog investicijskog bankarstva. godini omogu}ilo je evropskim tr`i{tima dionica da nadograde svoju tehologiju. Pariza. a zatim i u Aziji. Londona. iako su najja~e. Da bi radile na me|unarodnom . mjere liberalizacije tr`i{ta kapitala su uvedene u Australiji. Sao Paulu ili u Bombaju. ipak nisu i jedine firme u ovom poslu. Kanadi. kao prvo u Evropi.. {to se u krajnjoj instanci i odrazilo na njihov nagli rast i njihovu sada{nju prednost nad komercijalnim bankama.g. Izvan Evrope. kreirao je institucionalni okvir za regulativu tr`i{ta vrijednosnih papira i donio je zna~ajne promjene na londonskom tr`i{tu dionica. Sve je ovo pomoglo stimulisanju ve}eg nivoa aktivnost tr`i{ta kapitala. Glavni 38 . Ameri~ke firme. unaprijede unutra{nje veze me|u svojim tr`i{tima i usmjere pravolinijski svoje operativne procedure. Italiji i [vicarskoj.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

trendovi u investicijskom bankarstvu na kraju XX vijeka su globalizacija finansijskih tr`i{ta, ve}a koli~ina novca koji ide na internacionalna tr`i{ta, djelimi~no od rasta penzionih fondova u Sjedinjenim dr`avama, Kanadi, Evropi i Japanu, ponovno uklju~ivanje komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva i rastu}i naglasak na finansijske inovacije koje pokre}e tehnologija. Ovi trendovi, tako|e, pokazuju i ve}u konsolidaciju u ovom segmentu finansijske industrije. Ta konsoldacija se ostvaruje putem integracionih procesa (spajanje i preuzimanje). Tako, na primjer, Citigroup je formiran od Citibank, Travelers Insurance i Salomon Smith Barney. Ovdje, tako|e, mo`emo spomenuti i preuzimanja ameri~kih institucija od strane evropskih banaka kasnih 1990-ih i ranih 2000-ih, kao {to su slu~ajevi Credit Suisse First Boston kupovine Donaldsona, Lufkin&Jenrette, UBS-ove kupovine Paine Webbera, i Dresdner Bank-ine kupovine Wasserstein Perella & Co.21 U isto vrijeme, investicijsko bankarstvo se suo~ava sa dosta te{kim izazovima. Investicijske banke su nekada zara|ivale zna~ajne profite kao posrednici, spajaju}i kupce sa prodavcima i napla}uju}i honorare za te usluge. Sa napredovanjem kompjuterske tehnologije i globalnih informacijskih mre`a, uloga posrednika je opala i vjerovatno }e se i vi{e smanjivati. Veliki investitori te`e da unaprijede svoje informacijske mre`e i zaobi|u, gdje je to mogu}e, provizije investicijskim bankama. Rastu}i broj berzi, poput Arizona berze i Britanskog Tradepoint-a , ustvari, dozvoljavaju fond menad`erima opciju trgovanja vrijednosnim papirima direktno jedni sa drugima. Sve ovo je zna~ilo da investitori, poput fond - menad`era, zahtijevaju vi{e usluga od investicijskih banaka za manje novca. Ovi trendovi, kona~no, uti~u na smanjenje profitnih margina. Dodatni faktor, nasuprot smanjenju profitnih margina, je taj da su mnoge komercijalne banke voljne da se oku{aju u investicijskom bankarstvu. Valovi nove konkurencije od strane komercijalnih banaka su izazvali ve}e tro{kove osoblja za investicijske banke, posebno za dobre trgovce i analiti~are istra`ivanja. Investicijske banke su prisiljene da donose te{ke odluke

21

Op{irnije vidjeti: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159

39

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

o raspore|ivanju resursa. U nekim slu~ajevima, profitabilnija strana biznisa je pomogla u subvencioniranju nekih od manje profitabilnih poslovnih tokova. Ovo se radi da bi se odr`ao puni opseg usluga investicijske banke koje klijenti mogu zahtijevati, posebno kako se potrebe klijenata mijenjaju tokom vremena. Drugi trend u investicijskom bankarstvu je razvoj evropskih tr`i{ta vrijednosnih papira zbog prebacivanja na jedinstvenu evropsku valutu - euro. [esnaest zemalja koje su usvojile euro otvaraju mogu}nost za razvoj biznisa u velikom broju oblasti. Prvo i najzna~ajnije, euro }e vjerovatno dozvoliti produbljivanje finansijskih tr`i{ta, pomognuto uskla|ivanjem poreznih politika i regulatornih mehanizama. Ruku pod ruku s ovim je do{la i deregulacija finansijskog tr`i{ta, na na~in da je ukinut intervenionisti~ki pristup od strane dr`ave, koja je u cilju regulacije finansijskog tr`i{ta odre|ivala osnovne uslove poslovanja na tr`i{tu (plafoniranje kamatnih stopa, ograni~avanje konkurencije i sl.). Sve ovo pru`a plodne mogu}nosti za evropske i druge investicijske banke, voljne i sposobne u ponudi svojih usluga upravljanja aktivom. Dodatno, jedinstvena valuta i korporativne reforme u velikom broju zemalja, podsti~u razvoj evropskih tr`i{ta visokog prinosa22. Investicijske banke se suo~avaju sa te{kim odlukama po~etkom novog vijekka. Kako su one subvencionisale neprofitabilne biznise sa profitima onih zdravijih da bi odr`ale svoj {iroki opseg usluga, morale su smanjiti profitne margine ili preuzeti ve}e rizike. Smanjenje tro{kova ili pak njihovo odr`avanje na istom nivou, kao i pru`anje specijaliziranih usluga, je jedan od puteva kojim investicijske banke nastoje da se suprotstave konkurenciji, posebno iz reda komercijalnih banaka. Stoga, investicijske banke s jedne strane nastoje da ostvare {to ve}u profitabilnost uz prihvatljiv nivo rizka, a s druge strane da se odupru sve ja~oj konkurenciji komercijalnih banaka. Konsolidacija }e pru`iti grupi ve}ih i vode}ih globalnih aktera bolje zarade, ali oni }e i dalje biti u okru`enju jake konkurencije, kao i u stalnim promjenama. Sve ovo ukazuje na te{ko}e i opasnosti sa kojima se susre}u investicijske banke posebno

22

Reforme korporativnog upravljanja se odnose na novoprimljene dr`ave u EU.

40

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

zadnjih godina. Uprkos tome, velike investicijske banke ulaze u poslove komercijalnih banaka putem integracionih procesa, {to ustvari predstavlja mije{anje ove dvije vrste poslova, ta~nije uspostavljanje univerzalnog tipa bankarstva na globalnom nivou. Kao ilustraciju ove tvrdnje, navodimo primjer J.P. Morganove kupovine Bank One, {este po veli~ini banke u SAD-u i tre}eg po veli~ini izdavaoca kreditnih kartica. Ovom kupnjom JP Morgan je ostvario bolji balans svojih zarada izme|u pravnih (korporacija) i fizi~kih (individualni korisnici) klijenata. I pored rekordne godi{nje dobiti od investicijskog bankarstva od 3,7 mlrd. $ i porasta za 183%, profit J.P. Morganovi postoje}ih filijala, hipoteka te poslova sa kreditnim karticama su porasli za 23% ili za 56 mil.$.23 Iz ovoga slijedi zainteresovanost J.P. Morgana za ulazak na podru~ja komercijalnog bankarstva. Integracijom komercijalnih i investicijskih banaka smanjit }e se konkurentske opasnosti, te ostale pote{ko}e {to }e novonastale subjekte u~initi mo`da najja~im finansijskim institucijama na svijetu. Najve}e svjetske investicijske banke koje posluju u SAD prikazane su u narednoj tabeli sa odgovaraju}im pozicijama.24
Tabela 2. Najve}e svjetske investicijske banke u SAD-u
iznosi su izraženi u milionima USD

Prihod
Banka Citigroup American Bank JP Morgan Wachovia Bank Wells Fargo 2006 27.187 22.691 18.277 6.657 5.711 2005 % 2006 7.127 6.792 3.674 1.982 1.357

Neto dobit
2005 % 2006

ROE
2005 22,30% 7,86% 18,00% 14,13% 19,59% 2006

ROA
2005 2,04% 0,31% 0,61% 1,31% 1,72%

23.863 113,93% 20.600 110,15% 14.613 125,07% 5.747 115,83% 5.272 108,32%

6.895 103,36% 6.398 106,39% 3.673 100,03% 1.719 115,30% 1.227 110,57%

18,80% 9,27% 18,00% 14,36% 19,65%

1,98% 0,30% 0,57% 1,34% 1,75%

23

Izvor: by David Wells: US banks reap benifits of rise in confidence, Financial Times 22. January. 2004. 24 Vidjeti {ire u: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159

41

Grafikon 8. usljed krize koja je pogodila finansijaka tr`i{ta diljem svijeta. jer se investicioni poslovi javljaju u svim prisutnim djelatnostima u svjetskoj privredi i glavni su pokreta~ i generator prihoda svake multinacionalne korporacije. prihodi od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja pali su za 74%. may 2008.25 Na sljede}em grafikonu dat je pregled prihoda od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja po kvartalima od 2005. do 2008. u mlrd US$. Procesi globalizacije su kod investicionog bankarstva najizra`eniji. Pregled prihoda 25 BCG Investment benking and capital markets.Adnan Rovčanin. str 12 42 . akvizicijom ili kupovinom jednog dijela dionica neke strane banke. Me|utim. Amir Karali} Investicione banke su ve}inom internacionalne kompanije koje su pro{irile svoje poslovanje na druge dr`ave otvaranjem filijale. market report — first quarter 2008.

U Firist Boston-u je tim investicijskih bankara pod vodstvom Bruce Wasserstein-a i Joseph Perella-bio izuzetno uspje{an.. Ova banka upravo je i osnovana na na~in da su dva bankarska stru~njaka (Wasserstein i Perella) odlu~ila da napuste First Boston i da samostalno nastave svoje poslove spajanja i preuzimanja. Firma je razvila tri linije biznisa: (1) savjetovanje globalne baze klijenata po pitanjima korporativne strategije.. njihov uspjeh le`i u ~injenici da su mnogi od uposlenika koji rade u ovim manjim investicijskim bankama predhodno radili u ve}im. odr`avaju}i u toku va`nost veza u svijetu investicijskog bankarstva. potpisivanja. dok su manje investicijske banke specijalizirane za nekoliko odabranih usluga. U februaru 1988. Naravno. je postala privla~na imovina ve}im investicijskim bankama. restrukturiranja i korporativnog finansiranja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 2. Wasserstein i Perella tr`i{tu su ponudili usluge strate{kih savjeta krojenih prema zahtjevima klijenata te usluge za korporacije i investitore {irom svijeta. dosta uspje{no odr`avaju vezu sa bar jednom od ve}ih firmi da bi ostale efektivne.g. U 2000. uprkos tome.g. Radi ilustracije navodimo primjer investicijske banke Wasserstein Perella & Co. 43 . (2) uklju~ivanja u specijalizirana istra`ivanja. budu}i da rade u visoko konkurentnom okru`enju i. U 1987. oni su napustili ve}u banku zbog razlika u raspodjeli pripadaju}ih prihoda. Sa bazom klijenata od Fortune 500 kompanija. prodaje i trgovanja vrijednosnim papirima poput dionica i obveznica i (3) upravljanje investicijskim fondovima i proizvodima koji tra`e superiorne riziku-prilago|ene povrate investitorima. Osnovne karakteristike investicijskih banaka Investicijske banke pru`aju {irok asortiman usluga. Wasserstein Perella & Co. u{li su u pregovore sa Dresdner Bank koja bi preuzimanjem ove firme dopunila svoje operacije investicijskog bankarstva. velike investicijske banke u svojoj ponudi uklju~uju sve usluge. posebno evropskim investitorima koji su se `eljeli pro{iriti na ameri~kom tr`i{tu. Tako. Va`no je naglasiti da se manjim bankama pripisuje odre|ena „mistika“. spajanja i preuzimanja..1.4. Wasserstein Perella & Co. godini. prodaja imovine.

{to ovisi o veli~ini banke. dioni~ko dru{tvo. Konglomerat jedinica smje{ta investicijsku banku kao dio grupe kompanija koje dr`i odre|ena institucija i ona je odgovorna roditeljskoj kompaniji. ali je vremenom u broju zna~ajno opalo. brokerske usluge i sl.000 zaposlenih)26 i manje banke. Investicijska banka u ovom smislu je preuzeta od strane neke odre|ene institucije. koja `eli ostvariti plan finansijskog supermarketa koji uklju~uje niz finansijskih poslova (osiguranje.Text and Cases. Partnerstvo je imalo prevlast u prvim periodima investicijskog bankarstva. globalne multifunkcionalne banke poput Morgan Stanley Dean Witter (koje obavljaju sve poslove investicijskog bankarstva za komitente {irom svijeta. Hong Kongu i u drugim ve}im svjetskim centrima u 28 zemalja svijeta i sa 47.1.). 3. postoje tri organizacione strukture u investicijskom bankarstvu: 1. obi~no nefinansijske. U {irem smislu. partnerstvo. Amir Karali} 2.5. 2002. i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj. Scott B. 2./MacDonald . Za primjer mo`emo navesti Salomon Brothers ili Dean Witter koji je dio konglomerata Sears.140 44 .Adnan Rovčanin. Tako da je Goldman Sachs-om jedna od posljednjih velikih banaka koje imaju ovu strukturu. Ne postoji neka „tipi~na“ organizacija investicijske banke.. 26 Vidjeti {ire u: Hughes. Organizacione strukture su ~esto povezano sa internim politikama. Organizaciona struktura investicijskih banaka Organizaciona struktura investicijskih banaka zna~ajno varira. konglomerat jedinice. Iane E.str. Addison Wesley. Londonu. sa uredima u New York-u. Tako postoje velike.: International Banking.

Naravno. Veli~ina investicijske banke. 2003. Odbor je odgovoran za generalnu strategiju i politiku kompanije. Ovdje. Vlasni{tvo frime je prodato javnosti putem prodaje dionica ili je u pitanju prodaja dionica odabranom krugu investitora. Palgrave Macmillan.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Dioni~ko dru{tvo radi na premisi funkcionisanja po naredbi dioni~ara. navodimo izjavu Donalda Moore iz Morgan Stanley koji ka`e: „Te{ko je lideru biti efikasan bez dubokog poznavanja sektora“. Smith i Ingo Walter sa Stern School Business na Njujor{kom Univerzitetu. odnosno „pokrivenost zahtjeva klijenata“. te mogu}nost eventualne korekcije pojedinih sektora. Tako. 62 28 Ibid 45 . kao i broj poslovnih aktivnosti koje obavlja pojedina investicijska banka. str. na taj na~in pru`aju}i dioni~arima pravo da odaberu upravni odbor. koji na osnovu sheme treba da uvidi postoje}e stanje poslovanja. odre|uju njenu organizacionu {emu. va`e ista pravila kao za sva dioni~ka dru{tva. 28 27 Vidjeti {ire u: Davis.: Investment banking-Addressing the Management Issues. svakako.27 Dostupna literatura. pru`a prikaz organizacione strukture investicijske banke. Steven I. to je od izuzetne va`nost za vode}eg menad`era. Tvorci ove [eme su profesori Roy C. i to se mo`e vidjeti na slici 7.

Stern School of Business. Smith i Ingo Walter. Struktura usluga investicijske banke Adnan Rovčanin.46 Grafikon 9. Amir Karali} Slika 1. Struktura pinog seta usluga investicijske banke Izvor: Profesori Roy C.1. New York Univerzity. .

1990. New York.:Investment banking-Addressing the Management Issues Palgrave Macmillan. na grafikonu 8.6.1. koje generi{u prihode. za investicijsku banku ne postoji tipi~na organizaciona struktura i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj. Kategorizacija investicijskih banaka Na{oj definiciji investicijskog bankarstva. Klju~ organizacione strukture investicijskih banaka. 23 47 . koja je obrazlo`ena na po~etku ovog dijela treba dodati ~injenicu da sve investicijske banke nisu kreirane jednako.Lawrence: Investment banking: the Art and Scienceof High Steak Dealmaking. prikazat }emo pojednostavljenu {emu generisanja prihoda investicijske banke. Klju~ne funkcije generisanja prihoda u investicijskom bankarstvu 2.Steven I. str. 2003. U tom smislu.29 Grafikon 10. str. Zbog konstantnih promjena na tr`i{tu. Tako da se u SAD-u investicijske banke grupi{u u sljede}e skupine:30 29 Vidjeti {ire u: Davis. Poput komercijalnih banaka i one se pojavljuju u svim oblicima i veli~inama.64 30 Vidjeti {ire u: Kuhn Robert. Harper and Row. investicijske banke koriste „samostalno dizajniraju“ organizacionu {emu. koja je svojstvena svakoj investicijskoj banci. proizilazi iz njihovih poslova.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA U principu.

prisutne su na najzna~ajnijim tr`i{tima i rade sa najzna~ajnijim klijentima. globalno). Nomura . spomenut }emo Kidder Peabody. samo {to su locirane van New Yorka i vezane su za regionalne kompanije • boutiques su male banke koje su se specijalizirale za odre|ene aktivnosti./MacDonald . Deutsche Bank. investicijske banke u svojoj ponudi imaju kako odgovaraju}i asortiman usluga. Amir Karali} • bulge brecket investicijske banke.139 48 . imaju najbolju reputaciju. tako i razli~itu obuhvatnost tr`i{ta (nacionalni. kapitalu. Nakon njih se onda {tampaju imena drugih banaka koje u~estvuju u sindikatu. Paine Webber i dr. Kao primjer. itd. koje nemaju isti polo`aj kao prethodne .Text and Cases. Morgan Stanley Dean Witter. regionalno. Srazmjerno veli~ini.31 • major bracket su isto tako velike investicijske banke. str. Addison Wesley. ali pak pru`aju sve finansijske usluge. Salomon Smith Barney (sada ve} dio Citigroup. • submajor su ve}inom kompanije iz New Yorka koje su bazirane na biznisu sa manjim kompanijama i odre|enoj grupi investitora • regionals su dosta sli~ne prethodnim. te organizacionoj strukturi. Scott B. 31 Op{irnije vidjeti: Hughes. Iane E. Inc). Bulge brecket firme po~etkom 2000-tih uklju~ivale su: Merrill Lynch. Credit Suisse First Boston. Ovaj naziv dolazi od tendencije da se imena ovih banaka {tampaju velikim i boldiranim slovima na prospektu i oglasu koji se objavljuje u novinama (poznat kao tombstone).Adnan Rovčanin. Ovdje se radi o investicijskim bankama koje su najve}e i po kapitalu i po broju uposlenih. 2002.: International Banking.

POGLAVLJE 3 POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA .

.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA 3. uzimaju}i u obzir trenutne oscilacije na tr`i{tu.podrazumijeva finalnu prodaju preko odgovaraju}e prodajne mre`e. pokretanje emisije. vlada/dr`ava i njihovih agencija. Funkcije investicijskih banaka na primarnom tr`i{tu kapiatala mo`emo predstaviti sljede}im grafikom. za koje ne va`i postupak registracije ili vrijednosni papiri sa rokom dospije}a preko godine). investicijske banke djeluju kao posrednici izme|u izdavaoca — emitenata (kompanija. 2. te drugih subjekata kojima nedostaje kapital) i ulaga~a — investitora koji imaju vi{ak nov~anih sredstava i namjeru da ih ulo`e. U ovom dosta suptilnom procesu investicijske banke obavljaju tri me|usobno uslovljene funkcije i to: 1. prodaja ili distribucija emitovanih vrijednosnica . 51 . I zaista. lokalnih zajednica. Involviranost investicijskih banaka u ovom procesu determinisana je sa vi{e faktora: vrste emitenta (vlada ili lokalna zajednica kompanije). rok dospije}a vrijednosnih papira (vrijednosni papiri do godine. Ova funkcija je savjetodavnog karaktera i odnosi se na procjene: a) koli~ine vrijednosnih papira koje mogu biti emitovane b) uslovi pod kojima emisija mo`e da se realizuje c) vrijeme emitovanja vrijednosnih papira. 3. Ova funkcija sastoji se u garanciji da }e predvi|ena koli~ina vrijednosnih papira biti prodata na primarnom tr`i{tu (pod dogovorenim uslovima) od strane konzorcijuma banaka (organizovanog sindikata).1. preuzimanje rizika kod same emisije vrijednosnih papira. INVESTICIJSKE BANKE NA PRIMARNOM TR@I[TU KAPITALA Konvencionalno stajali{te podrazumijeva investicijsko bankarstvo kao zna~ajan faktor razvoja primarnog tr`i{ta kapitala. vrste tr`i{ta (doma}e ili inostrano tr`i{te).

emisija vrijednosnih papira (misle}i prvenstveno na dionice i obveznice). odnosno tr`i{nom polo`aju. kompanije.Adnan Rovčanin. odnosno finansijska signalizacija uti~e na strate{ke poslovne odluke kako kompanija. Kompanije svoje kapitalne fondove mogu obezbijediti iz vi{e izvora: 1. Amir Karali} Grafikon 11. • sredstva amortizacije 2. kretanja na tr`i{tu dionica opredjelju}i su faktor za kompanije koje imaju namjeru da obezbijede svoj kapital upravo na ovom tr`i{tu. dobijaju informacije o svom rejtingu. 3. • akumulirana dobit. sredstva obezbije|ena putem kredita banaka.1. vlastita sredstva: • osniva~ki kapital. Funkcije investicijskih banaka Funkcije investicionih banaka savjetovanje preuzimanje rizika prodaja VP “čvrsta obaveza” “najveći napor” 3. Tr`i{te dionica Tr`i{te dionica je sastavni dio tr`i{ta kapitala koje u osnovi predstavlja njegovu pokreta~ku snagu. 52 .1. tako i potencijalnih investitora. Na ovom tr`i{tu. osim prikupljanja kapitala. U tom smislu. Tr`i{na.

itd.). za razliku od IPO. zahtjeva da kompanija mora da pro|e kroz posebnu proceduru koja treba da za{titi. seasoned issue) — izdavanje vrijednosnih papira (dionica) za koje ve} postoji tr`i{te. penzioni fondovi. privilegovana javna ponuda (privileged subscription. right issue) — ovaj vid javne ponude.1. op{ta ponuda (general offer). ustvari. da bi se emisija smatrala javnom mora da se emitentova ponuda objavi (u~ini dostupnom javnosti) i da pravo na njeno prihvatanje imaju unaprijed neodre|ena lica.1. od strane biv{e privatne kompanije ili orta{tva.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA U praksi SAD-a. koja se odnosi samo na prvu emisiju. kao najve}eg tr`i{ta kapitala.predstavlja prvu emisiju dionica kompanije.2001. Neboj{a: Emisija vrednosnih papira. predstavlja opciju kod druge i svih narednih emisija dionica.pravna razmatranja. a nastaje kao rezultat prethodnog dogovora izme|u kompanije — emitenta i odabrane skupine institucionalnih investitora (osiguravaju}e kompanije. Ovaj oblik ponude se o~ituje u dva vida: 1. Inicijalna javna ponuda Inicijalna javna ponuda (initial public offering) predstavlja prvu javnu ponudu dionica {irokoj masi investitora.32 U principu. 2. prije svega. • nove emisije vrijednosnica (seasoned public offering.1. interese malih investitora. firme se uglavnom finansiraju emisijom dionica koja se javlja u dva osnovna oblika: a) javna ponuda (public offering) dionica. b) direktan plasman (private placement) institucionalnim investitorima. odnosi se isklju~ivo na emisiju dionica postoje}im dioni~arima koji raspola`u pravom pre~e kupnje. 3. Ovaj metod se koristi da bi se izbjegla procedura registracije vrijednosnih papira kod SEC-a. postoji mnogo razloga koji 32 Vidjeti {ire u: Jovanovi~. koja opet mo`e biti: • inicijalna javna ponuda (initial public offering IPO) . Zna~i. str. Ta procedura je propisana zakonom od strane dr`avne ragulatorne komisije SEC-a. Ovo. 98 53 .

Thomas K. postoji nedostatak operativne povjerljivosti. {to u krajnjoj instanci rezultiraju u porastu cijena dionica. Inc. 5. bonus planovi ili planovi opcija dionica pru`aju dodatni motiv za upo{ljavanje. {to je rezultat podno{enja registracijske izjave. ve}e javno izlaganje i unapre|enje korporativnog imid`a. Amir Karali} motiviraju odluku da firma iza|e u javnost. 1999. Kada jednom kompanija postane javno vlasni{tvo. New York. Zahtjev da 33 Vidjeti {ire u: Op{irnije vidjeti: Liaw. pove}anje kapitala kao izvora teku}eg finansiranja. U javnoj kompaniji. a koji }e opet pove}ati vrijednost dionica.Adnan Rovčanin. 4. Osnovni razlozi za izla`enje u javnost ili ta~nije re~eno prednosti od izdavanja IPO-a su:33 1. Kao prvo. obezbje|uje se likvidnost. 6. 3. ve}i stepen povjerenja javnosti zbog objavljivanja finansijskih izvje{taja koji se tra`e od javnih kompanija. 49 54 . str. sa dionicama kojima se trguje na tr`i{tu putem IPO-a. te ispunjavanja zahtjeva izvje{tavanja. mogu}nost da se vlasnici zadu`uju stavljanjem dionica kao prihvatljive forme zaloga. Neke posebno osjetljive oblasti objelodanjivanja su visoke plate (za vrhunskih pet uposlenih) i obimne kompanijine finansijske informacije. rizike. koji }e pove}ati {anse kompanije za uspje{an rast. firma se susre}e i sa nedostacima samog „izlaska“ u javnost. John Wiley & Sons. Sve ove prednosti od strane IPO imaju za cilj pove}anje vrijednosti kompanije. 2. Potencijalni eminenti trebaju pa`ljivo pregledati tro{kove.: The Business of Investment Banking. Pored prednosti. tako|e postoje i dodatne koristi za menad`ment i uposlenike koji rade za javnu kompaniju. menad`ment je pod stalnim pritiskom da pove}a kratkoro~nu uspje{nost firme. tzv. Planovi ~ine lak{im regrutovanje kvalitetnih uposlenika i ~esto vode do unapre|enja u produktivnosti i dugoro~noj lojalnosti od strane uposlenika-dioni~ara. ograni~enja i du`nosti povezane sa izlaskom u javnost.

nego zaradama po dionici. finansijski izvje{taji kompanije mo`da nisu revidirani. difuzija korporativnog vlasni{tva bi mogla pove}ati mogu}nost neprijateljskog preuzimanja. IPO proces prolazi kroz tri faze i to: 34 Ibid. tro{kove {tampanja i druge sporedne tro{kove. koja }e na adekvatan na~in pru`iti sve usluge od registracije vrijednosnih papira. Dalje. Nakon izlaska u javnost. dioni~ari mogu zahtijevati da kompanija uspostavi politiku dividendi. kao rezultat ~vr{}ih pravnih ograni~enja ili javnog izlaganja. honorare za savjetnike. ali ~esto ignorisan. Jedan va`an. Tro{kovi uklju~uju diskont pri garantovanju emisija. 49 55 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA odbor direktora ili dioni~ara odobri odre|ene menad`ment odluke mo`e izazvati odlaganja ili propu{tene prilike. kompanija je predmet SEC-ovih (Komisije za vrijednosne papire) zahtjeva o izvje{tavanju i objelodanjivanju materijalnih informacija. Vlasnici-menad`eri mnogo vi{e vode ra~una oko u{teda na porezima. Kod izbora investicijske banke. str. negativni efekt je mogu}a {teta u napredovanju preduzetni~ke kulture. originalni vlasnici mogu izgubiti kontrolu u kompaniji. Kada se uzmu u obzir sve mane i prednosti IPO—a i kada se kompanija odlu~i na ovaj vid prikupljanja kapitala i formalnog restrukturiranja. S obzirom da se radi o javnoj kompaniji. Slu~ajevi koji mogu imati negativan efekat na poslovanje firme su mogu}e promjene u praksama ra~unovodstva. ^ak {tavi{e. Priprema registracijskih dokumenata i finansijskih izjava je komplikovan proces koji zahtijeva dosta vremena za sami menad`ment. tako|e zna~ajno uti~e na porast tro{kova. proces izlaska u javnost je skup i oduzima puno vremena. sljede}i korak je izbor investicijske banke koja }e omogu}iti efikasno provo|enje ovog procesa. firma }e voditi ra~una da je to banka sa dobrom reputacijom. ^ak {tavi{e. kao i smanjenje redovnih i dodatnih naknada menad`mentu. pa do stvaranja njihovog tr`i{ta. Ovo sve. ako se znatan dio dionica proda javnosti.34 Kona~no.

. direktora. vrijeme emisije. Amir Karali} 1. 3. Dio I se obi~no distribuira kao posebna bro{ura potencijalnim investitorima. i to: 1. U toku samog upoznavanja. veoma detaljno upoznavanje sa emitentom (due diligence). i postoje restrikcije na aktivnosti koje 56 . Investicijska banka {alje pismo namjere (letter of intent) da formalizira sporazum. Sve ove faze objasnit }emo kroz primjer ameri~kog tr`i{ta kapitala. pristanak savjetnika i eksperata. poput potpisa kompanijinih ~inovnika. gdje }e razmotriti sve podatke od op{tih preko industrijskih do finansijskih. Investicijska banka }e detaljno analizirati kompaniju. itd. investicijska banka zajedno sa kompanijom orijentaciono utvr|uje vrstu finansiranja. koji }e investitori dobiti tek nakon odobrenja registracijske izjave. preuzimanje ili potpisivanje dionica. tako da banka dobije mandat. 3. postoje dva dijela potrebnih informacija koji se proslje|uju investitorima. vezan za sam posao emisije dionica. Kada se jednom registracijska izjava podnese SEC-u. slijede pripremne radnje koje prethode samoj emisiji dionica. a ne obmanjivim. tako|e. ne}e biti {tampane u prospektu. Pokretanje emisije dionica podrazumijeva. iako su otvorene javnosti. Prospekt.Adnan Rovčanin. postupak pregovaranja izme|u banke i kompanije. kona~na registracija kod SEC-a. tro{kove emisije. U principu. Tokom perioda hla|enja. pribli`nu cijenu emisije. Kada banka postigne sporazum (dobije mandat). Dio II sadr`i dodatne informacije. plasiranje ili distribucija. emisija se smatra da je u registraciji. po~inje period ~ekanja (hla|enja). preliminarna registracija kod SEC-a (red herring). pokretanje. prije svega. i sl. 2. 2. mora sadr`avati bilo kakve dodatne podatke koji }e ga u~initi zna~ajnim. kao okvira za bolje razumjevanje ovog segmenta poslovanja investicijskih banaka.

SEC {alje pravnom savjetniku kompanije pismo komentara u kojem se navode nedostaci i sugestije. niti procjenjuje kvalitet ponu|enih vrijednosnica. Nakon pregledanja registracijske izjave. koji je puni pregled od strane SEC-ovog osoblja propra}en detaljnim pismom komentara. red herring. sastavlja se preliminarni prospekt. Sami investitori donose odluke o ulaganju na osnovu ~injenica koje su iskazane u prospektu. Letimi~ni pregled. koji se daju na tr`i{te. Pregled koji se najvi{e preferira je uobi~ajeni pregled.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kompanija ili potpisnik emisije mo`e preduzimati. tako da odgovornost snosi on sam odnosno investicijska banka kao savjetnik. On uklju~uje nekoliko komentara baziranih na ograni~enom pregledu. SEC-ovo specijalisti~ko osoblje. 57 . gdje su sa`eti najva`niji podaci o emisiji. ali se stvarne prodaje ne mogu izvr{iti sve dok registracijska izjava ne postane efektivna. svi sa ciljem ta~nosti i adekvatnosti objelodanjivanja u registracijskoj izjavi. sindikat garantovanja emisije po~inje tra`iti indikacije interesa od potencijalnih kupaca. ustvari. koji. uklju~ivati druge stru~njake upoznate sa odre|enom industrijom. sa`eti pregled se ne koristi ~esto. tzv. Odgo|eni pregled je kada je inicijalna registracijska izjava lo{e sastavljena i kada se obavje{tava kompanija odnosno registrant da se povu~e (da pripremi novu izjavu). Postoje ~etiri osnovna tipa SEC-ovih pregleda. Osoblje pregleda dokumente da odredi puno i fer predstavljanje podataka. koje se sastoji od advokata. Ovi podatci su namijenjeni potencijalnim investitorima. koje bi mogle sprije~iti investitore u dono{enju potpuno informirane investicijske odluke. ra~unovo|a i finansijskih analiti~ara pregleda IPO registracijsku izjavu. Efektivni datum je obi~no datum kada se emisija vrijednosnica ponudi javnosti (kada se dobije od SAC-a dozvola za emisiju). tako|e. Sli~no letimi~nom pregledu. bilo metodom ~vrste obaveze ili najboljeg nastojanja. koji `ele da dobiju informacije. SEC ne daje sud. Tokom perioda ~ekanja. Grupa za pregledanje mo`e. koji se ne koristi ~esto. posebno bilo kakve pogre{ne izjave ili propuste materijalnih ~injenica. U toku odobravanja prijave za registraciju od strane SEC-a. indicira da osoblje nije prona{lo nikakve zna~ajne nedostatke. predstavlja prvi dio prijave za registraciju.

Do kraja putne turneje. Nakon toga se izdaje kona~ni prospekt. Investitori ~esto baziraju svoje odluke o kupovini na svojim percepcijama menad`menta kompanije. zvane Zakoni plavog neba. Me|utim. nadati se. Svrha je da se prikupe indikacije interesovanja od investitora. ponu|ena cijena i efektivni datum }e biti dodati prospektu. {to poma`e u odre|ivanju kona~ne cijene i veli~ine IPO-a. naslovna strana mora nositi natpis „Preliminarni prospekt“ crvenom bojom (otuda naziv crvena haringa) i sljede}u izjavu: Informacija sadr`ana u ovom je pitanje zavr{avanja ili amandmana. unaprijediti cijenovnu uspje{nost odnosno cjenovne performanse na sekundarnom tr`i{tu (aftermarket). Akt o unapre|enju nacionalnih tr`i{ta vrijednosnih papira iz 1996. Putna turneja (roadshow) je klju~ni marketin{ki doga|aj koji prethodi IPO-u nekoliko sedmica. mogu biti izostavljena u preliminarnom prospektu. Me|utim. Efektivna 58 . diskonti pri potpisivanju emisija ili druga pitanja ovisna o ponu|enoj cijeni. Dogovara se susret sa finansijskim analiti~arima i brokerima. {to }e.g. Ovi vrijednosni papiri ne mogu biti prodati niti se mogu ponuditi na kupnju prije nego registracijska izjava postane efektivna. Ovo je glavni dokument koji sindikat banka upisnika koristi da bi prodao dionice. a sve u cilju da potencijalni kupci nau~e vi{e o kompaniji. opisati kako }e kompanija sprovesti svoj poslovni plan. ponu|ena cijena. kao dio poku{aja da se smanje regulativni tereti izdava~ima. i pokazati kvalitet menad`ment tima. Putna turneja je tako|e vrsta probnog javnog mi{ljenja o emitentovom poslovnom planu. Svaka dr`ava (unutar SAD-a) ima svoje vlastite zakone o vrijednosnim papirima. Menad`ment tim treba objasniti kakva je njihova pozicija na tr`i{tu. kako to zahtijeva SEC. Registracijska izjava vezana za ove vrijednosne papire je podnesena Komisiji za vrijednosne papire i berzu ali nije postala efektivna (pravosna`na).Adnan Rovčanin. osloba|a vrijednosne papire koji kotiraju na berzi ili vrijednosne papire prodate kvalifikovanim kupcima od dr`avnih registracijskih zahtjeva. vode}i menad`er bi trebao imati dobru predstavu o investitorovom interesu. Mnogi analiti~ari smatraju da je vrhunski menad`ment me|u najva`nijim aspektima bilo koje kompanije. preliminarni prospekt se distribuira brokerima i potencijalnim kupcima. Pod SEC-ovim pravilima. Amir Karali} Nakon podno{enja. Kada jednom efektivni datum stigne.

1999. dopu{ta kompaniji koja vr{i izdavanje dionica publikovanje obavijesti o ponudi u novinama u vidu tzv. te iznosu koji dobija sam emitent (provizija potpisnika). Ona sadr`i ime kompanije. Thomas K. New York. Zakonsko odbijanje prihvatanja odgovornosti se. najbolje nastojanje (best efforts) 35 Vidjeti {ire u: Liaw. Osmrtni~ki oglas (tombstone) se smatra esencijalnim elementom procesa. tako|e. u kojoj nakon zavr{ene registracije kod SEC-a. Osmrtnica je uokvirena obavijest koja se pojavljuje u finansijskim odjeljcima novina i magazina i koja objavljuje pojedinosti izdavanja. Ovo je vi{e u formi objavljivanja nego reklamiranja. koriste}i svu pomo} koju mo`e dobiti od svojih firmi i potpisnika emisija. osmrtni~kog oglasa ili „osmrtnice“. Kada kona~no.: The Business of Investment Banking. str. Ishodi ovih predstava ili {oua ~esto pokazuju razliku izme|u uspjeha i propasti ponude.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA putna turneja je klju~na za uspjeh emisije. Ponuda se radi samo putem prospekta. John Wiley & Sons. Inc. kona~ni prospekt postaje dostupan zainteresovanim investitorima. tako|e. cijenu i veli~inu izdavanja. vode}eg potpisnika emisija i druge ~lanove sindikata potpisnika. Tipi~na transakcija potpisivanja javlja se u dva modaliteta: 1.35 Osmrtni~ki oglasi su dobra sredstva da se kompanija predstavi javnosti i da se podstakne javni interes. registracijska izjava postane zvani~na. slijedi potpisivanje sporazuma izme|u vode}e banke i emitenta o kona~noj cijeni i obimu emisije. Ali menad`ment mora u~initi svaki poku{aj da sastavi efikasne due-diligence sastanke i putne turneje. pojavljuje na vrhu: Ova reklama nije niti ponuda da se proda niti tra`enje ponude da se kupe bilo koje od ovih vrijednosnih papira. Ovi sastanci se predstavljaju ve}inom „kriti~noj“ publici brokera i analiti~ara koje treba ubje|ivati. ~vrsta obaveza (firm commitment) 2. Preuzimanje ili potpisivanje (underwriting) je druga faza u procesu IPO-a. 56 59 . SEC.

Adnan Rovčanin. Presudna stvar u ovom procesu je da je vrijednosni papir ve} dobrim dijelom prodat do datuma izdavanja. Formiranje sindikata u kojem svaki ~lan uzima samo dio ukupnog rizika tako|e smanjuje rizik. investicijski bankari „prodaju“ usluge rizika izdava~ima preuzimaju}i bar dio teku}eg rizika kada garantuju emisije vrijednosnica kroz ~vrstu obavezu. kada se potpi{e sporazum garantovanja emisija. prije nego {to izdavanje postane efektivno. oni je moraju uzeti kao dio svog portfolia. Rizici se ne mogu podcjenjivati. Potpisivanje sporazuma se tipi~no de{ava. sav je marketing ura|en. Institucionalne prodaje poma`u bankarima da plasiraju velike koli~ine (lotove) novih emisija. Tako|e. Me|utim. IBM-ovo izdavanje od $1 milijarde bilo je vrednovana upravo pred vikend u kojem je Fed promijenio politiku (poznato kao „masakr subotnje ve~eri“). Rizik formiranja cijena se de{ava kada se pogor{aju uslovi tr`i{ta nakon potpisivanja sporazuma garantovanja emisije. putne turneje su izvedene i potpisnik emisija zna „indikacije interesa“. Marketing smanjuje teku}i rizik izgradnjom „knjige interesa“ prije efektivnog datuma i putem trgovine na sekundarnom tr`i{tu. {to uveliko smanjuje rizik preuzimanja velikog dijela ne`eljenog izdavanja u portfoliu investicijske banke. Do tada. Takve rizike ~ekanja uglavnom snose izdava~i i oni su smanjeni uvo|enjem Propisa 415 Registracije police. g. promjene u tr`i{noj okolini ~esto uti~u na cijenu ponude. Potpisnici emisija i za izdavanja najvi{eg kvaliteta su trpili velike gubitke. ^vrsta obaveza postaje apsolutno ~vrsta samo na dan nu|enja ili no} prije. tj. rizika formiranja cijena. ali prije nego {to se ona proglasi efektivnom od strane SEC-a. Ako potpisnici emisija nisu u mogu}nosti da prodaju garantovanu koli~inu. Tokom perioda nakon podno{enja registracijske izjave. U oktobru 1979. Amir Karali} Gotovo svi poslovi potpisivanja su ovo prvo. Potpisnici emisija su pretrpjeli te{ke gubitke. U garantovanju emisija.- 60 .g. i marketin{kog rizika. rizik formiranja cijena i marketin{ki rizik ekskluzivno snose potpisnici emisija. treba re}i da je ~vrsta obaveza polica osiguranja za izdava~a. Drugi primjer je vezan je za 1987. Teku}i rizik se sastoji od rizika ~ekanja. Rizik ili nesigurnost mo`e do}i kada se tr`i{te promijeni nakon ~vrste obaveze po cijeni koja je ve} odre|ena. ~vrste obaveze kroz koje potpisnici emisija garantuju da }e prodati specificiranu minimalnu koli~inu izdavanja po ponu|enoj cijeni.

politika investicijske banke mora da bude takva da ugodi potrebama i samih emitenata. Obzirom da se prva metoda najvi{e koristi. uz sporazum da }e svi neprodati vrijednosni papiri biti vra}eni izdava~u. c) politika investicionih banaka. str. Ovo stvara poticaj za investitore da ulo`e novac u novu emisiju. „hladnog tr`i{ta“. „vru}eg tr`i{ta“ i dosta visokog nivoa potcijenjenosti dionica. ona se odnosi na veli~inu kompanije. Naravno. koji potom ostvaruju profite uslijed skoka cijena dionica na sekundarnom tr`i{tu.180 61 . oktobra). potpisivanje kroz najbolje poku{aje ne pru`a nikakve garancije. Potpisnici emisija vole formirati cijenu novog izdavanja po odre|enom procentu ispod onoga {to oni smatraju fer vrijednost. O ovoj praksi diskonta jasno svjedo~e observacije da se novim izdanjem tipi~no trguje po mnogo 36 37 Ibid. 59 Vidjetu {ire u: ]irovi}. oktobra 1987.36 Suprotno ~vrstoj obavezi.37 Stanje na tr`i{tu se mo`e protezati od tzv. veoma je bitno na pravi na~in odrediti cijenu dionica u inicijalnoj ponudi. Milutin: Bankarstvo. s obzirom da svoj poslovni koncept treba da profiliraju na dugi rok. {to omogu}ava br`u i efikasniju prodaju dionica investitorima. b) specifi~nost kompanije — emitenta. godine (par dana prije sloma tr`i{ta 19. Na inicijalnu cijenu dionica uti~u slijede}i faktori: a) ukupna situacija na tr`i{tu kapitala. [to se ti~e specifi~nosti kompanija. kada je smanjena potra`nja za dionicama. ^etiri potpisnika emisija tog izdavanja su pretrpjeli ukupni gubitak od $283 miliona. Jedna formula koju potpisnici emisija ~esto koriste je metoda diskonta. investicijska banka se sla`e da uradi {to najbolje mo`e distribuiranje vrijednosnih papira. Jednostavno re~eno. 15. Bridge company. Beograd.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA British Petroleum izdavanje dionica u ~etvrtak. tako da manje kompanije imaju ve}u inicijalnu potcijenjenost. 2001. str. pa do tzv. dok je kod ve}ih i stabilnijih kompanija situacija obrnuta. U ve}ini slu~ajeva dolazi do potcjenjivanja (underpricing) dionica kod IPO.

:Investment banking-Addressing the Management Issues. i neto dobitak od prodaje vrijednosnica za kompaniju. Palgrave Macmillan. u ovo vrijeme se podnosi finalni amandman na registracijsku izjavu. potvr|uje relativnu va`nost snage distribucije kao kriterija odabira za izbor vode}eg potpisnika emisija. 27 62 . Na pregovore i kona~no odre|ivanje ponu|ene veli~ine i cijene uti~e niz faktora. str.Steven I. u prosjeku 16%. Potpisnik emisije onda mo`e produ`iti sa prodajama vrijednosnih papira. Sporazum garantovanja emisija se potpisuje kada registracijska izjava uskoro postaje efektivna.38 Tabela 3. Potpisnik emisije }e tipi~no zahtijevati da se ponuda proglasi efektivnom odmah (zahtijevaju}i ubrzanje) ako osoblje SEC-ove Divizije korporativnih finansija nema va`nih zadr`avanja u smislu daljnjeg pregleda izjave. uslove na tr`i{tu dionica. odnosno sekundarnom tr`i{tu. Amandman na cijenu uklju~uje dogovorenu cijenu. cijene usporedivih kompanija. ako je ubrzanje odobreno.Adnan Rovčanin. diskont pri garantovanju emisija. Faktori koji odre|uju mandat vo|e potpisnika nove emisije dionica Najva`niji Institucionalna distributivna sposobnost Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica i veze analiti~ara Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Vje{tine u struktuiranju i formiranju cijena izdavanja Sposobnost upravljanja sindikatom Istorijske veze Sposobnost distribucije putem maloprodaje Sposobni specijalisti za tr`i{ta obi~nih dionica U~estvovanje kao menad`era u va{im ranijim izdavanjima Sposobni menad`eri za veze korporativnih finansija Ni`i honorari ili potpisni~ke mar`e Firmin obim trgovanja sa kompanijinim dionicama Internacionalna sposobnost distribucije Agresivnost iz ponude za “kupljene“ dilove 38 (%) 72 61 34 28 26 24 24 19 19 12 9 9 6 2 Vidjeti {ire u: Davis. koji uklju~uju finansijske performanse kompanije. Istra`ivanje iz Greenwich Associates u Tabeli 3. tr`i{ne percepcije kompanije. 2003. Tako|e. Amir Karali} vi{oj cijeni na aftermarket-u. predvi|enu cijenu dionica na sekundarnom tr`i{tu.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Plasiranje ili distribucija Uobi~ajeno je za vode}eg potpisnika emisija da formira sindikat distribucije koji se sastoji od sindikata garantovanja (sindikata potpisnika) emisija i prodajne grupe. Svaki ~lan u sindikatu garantovanja emisija je obavezan da kupuje dio IPO dionica, dok ~lanovi prodajne grupe ne prihvataju nikakav rizik. Glavni razlog za formiranje sindikata banaka, odnosno sindikata potpisnika za distribuciju, je taj da se prodaja dionica obavi {to br`e, budu}i da mo`e do}i do razlike izme|u ponu|ene cijene i cijene koja se formira na tr`i{tu u toku procesa distribucije. U tom smislu, ako do|e do pada cijena sindikat potpisnika gubi, me|utim, ukoliko do|e do porasta cijena sindikat ne dobiva ni{ta. Upravo je ovo razlog zbog ~ega su sindikati upisnika za distribuciju veliki. Generalno, odabir sindikata garantovanja emisija i prodajne grupe bi trebao biti baziran na ~vrstoj distribuciji dionica i sposobnosti stvaranja tr`i{ta. Postoje tri primarna ugovora o garantovanju emisija: Sporazum me|u potpisnicima emisija, Diler - sporazum i Sporazum garantovanja emisija. Sporazum me|u potpisnicima emisija uspostavlja vezu me|u njima. On imenuje menad`era sindikata da djeluje u njihovo ime. Diler - sporazum ili prodajni sporazum je sporazum u kojem dileri (prodava~i) vrijednosnih papira koji nisu dio sindikata, bivaju uklju~eni u proces distribucije vrijednosnih papira. Ovi dileri poma`u, pokretanjem emisije, tr`i{tu. Diler - sporazum }e dozvoliti ovim dilerima da kupe vrijednosne papire po diskontu od ponu|ene cijene. Sporazum garantovanja emisije uspostavlja ugovornu vezu izme|u korporativnog izdava~a i sindikata. Sporazum garantovanja emisija generalno sadr`i uvode, garancije, odnose nu|enja, uslove, sve~ane ugovore, obe{te}enje, i otkazivanje (opoziv). Sekcija uvoda identificira u~esnike u sindikatu potpisnika emisije, veli~inu i tip vrijednosnih papira koji }e se ponuditi. Odredbe reprezentacija i garancija pokrivaju garantovanje od kompanije. One, tako|e, uklju~uju garanciju da je kompanija pravilno inkorporirana i akreditovana. Dodatno, uslovi ponude uklju~uju jamstvo da kupi i plati vrijednosne papire, tajming, i bilo koje odredbe green shoe (napomena: odredba (opcija) u Sporazumu garantovanja emisija koja dozvoljava ~lanovima sindikata potpisnika emisija da kupuju dodatne dionice na originalnu ponudu. Ovo je korisna odredba 63

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

za potpisnike emisija u slu~aju izuzetnih javnih zahtjeva (pove}ane potra`nje). Ime dolazi od ~injenice da je kompanija Green Shoe Company bila prva koja je dozvolila ovakvu opciju potpisnicima emisija).39 Ovo je slu~aj kada potra`nja zna~ajno nadma{uje ponudu , tako da se za emisiju ka`e da je „vru}a“ (hot issue). Zakonski ugovori detaljno obja{njavaju prava i obaveze svih strana. Uslovi u Sporazumu garantovanja emisija uklju~uju kompletnosti i ta~nosti kompanijinih reprezentacija i da ni jedna strana ne mo`e prodati dionice do efektivnog datuma. Odredbe obe{te}enja osloba|aju potpisnika emisija od odgovornosti zbog materijalnih pogre{nih izjava ili propusta u registracijskoj izjavi od strane izdava~a. Kona~no, odjeljak o otkazivanju sadr`i klauzulu koja dozvoljava potpisniku emisija da otka`e ponudu nakon efektivnog datuma ali prije datuma zatvaranja, pod uslovom da potpisnik mo`e pokazati svrhu i opravdanje. Mar`a garantovanja emisija (potpisni~ka provizija) je razlika izme|u cijene za javnost od{tampane u prospektu i cijene koju prima korporativni izdava~. Mar`a se odre|uje kroz pregovore izme|u glavnog (vode}eg) potpisnika emisija i korporativnog izdava~a. Svim ~lanovima sindikata se pla}a iz vrijednosti mar`e. Variraju}a suma prihva}enog rizika od ~lanova distributivnog sindikata se ogleda u rasporedu kompenzacija. Menad`erov honorar je kompenzacija vode}em potpisniku emisija za pripremanje ponude. U~estvovanje u temeljnom due-diligence pregledu i sastavljanje dila su primarne osnove za kompenzaciju. Naknada garantovanja emisija ili sindikalna naknada pokriva tro{kove napravljene od strane sindikata potpisnika emisija, uklju~uju}i reklamiranje, pravne tro{kove i druge tro{kove iz vlastitog fonda. Kona~no, prodajna koncesija se odnosi na sve firme, a bazirana je na sumi vrijednosnih papira koje one prihvate da prodaju. Zbog toga, sindikalni menad`er }e imati sve tri naknade: menad`erov honorar, naknadu garantovanja emisija i prodajnu koncesiju. Dileri garantovanja (potpisni~ki dileri) emisija }e dobiti naknadu garantovanja emisija i prodajnu proviziju. Prodajnoj grupi se dodjeljuje dio ukupne prodajne koncesije.
39

Cilj ove opcije je osiguranje stabilizacije i ure|enja sekundarnog tr`i{ta.

64

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Pored potpisni~ke provizije, koju kompanija pla}a sindikatu banaka, postoje i drugi tro{kovi koji optere}uju kompaniju prilikom javne emisije dionica. Tako su pravni honorari obi~no druga velika stavka tro{kova. Oni variraju u zavisnosti od kompleksnosti kompanije, ispravnosti njenih evidencija i koli~ine vremena potrebnog da se da plan i podnese registracijska izjava. Honorari ra~unovodstva su, tako|e, prili~no veliki. Ra~unovo|a pregleda i provjerava podatke u registracijskoj izjavi i izdaje pismo komforta. Ovi honorari ne uklju~uju provjere finansijskih izjava, koje variraju zavisno od veli~ine kompanije i broja provjerenih godina. Tro{kovi {tampanja se odre|uju po du`ini, broju napravljenih promjena u registracijskoj izjavi i broju fotografija. Registracijski honorari, honorari arhivaru i agentu transfera i raznovrsni drugi honorari, tako|e, nisu bezna~ajni. SEC-ov registracijski honorar je 0.0278% puta vrijednost emisije vrijednosnih papira koji se registruju (postepeno smanjenje na 0.0067% do godine 2007.). NASD-ov puni honorar je $100 plus 0.01% od maksimalne koli~ine dolara. Dodatno, postoje i honorari za listing (kotaciju) na berzi.40 Javna ponuda ima i ostale tro{kove. Po{to je cijena ponude tipi~no manja od after-market vrijednosti, investitori koji su kupili izdavanje jeftino ga dobiju na tro{ak originalnih dioni~ara kompanije do odre|enog stepena. Postoje}i dioni~ari tipi~no zadr`avaju veliki dio dionica komapanije na kojima zara|uju enormne profite. ^ak {tavi{e, javnost bi bila `eljna da se pretplati na sljede}e ponude, upravo iz razloga potcjenjivanja dionica. Kada kompanija iza|e u javnost, veoma je te{ko potpisniku emisija da sudi o tome koliko }e investitori biti voljni da plate za dionice. Tako, potcjenjivanje postaje sredstvo tra`enja interesa investitora. Prema studiji Ibbotson-a, Sindelara-a i Ritter-a (1994), prosje~no podcjenjivanje je oko 16%. IPO-i u 1996.-oj i 1997.-oj godini su pokazali prosje~nu

40

Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str.60

65

June 2003. godine je bila 3. faksove. koje ne samo da je pote{ko}a da se pripremi za male kompanije. No. sa prinosima od 30-100 miliona australiskih dolara. Iako menad`ment ima zna~ajnu kontrolu nad sumom i stepenom nekih od ovih skrivenih tro{kova. ve} tako|e i puno ko{ta. telefonske pozive. Ritter pokazuju da su bruto provizije koje primaju potpisnici emisija u incijalnim javnim nu|enjima u Americi mnogo vi{e nego u drugim zemljama. Ako je biznis dovoljno konkurentan. 66 . posljednjih godina je vi{e od 90% dilova izme|u $20-80 miliona imalo provizije od ta~no sedam procenata. Drugi tro{ak vrijedan spomena je direktorsko i ~inovni~ko osiguranje od odgovornosti. Prave tro{kove potcjenjivanja je te{ko prosuditi. Amir Karali} dobit prvog dana od 17% i 15%. poslovne ve~ere i zabavu. 61 Chi Chen-Hsuan/ Ritter . nepredvi|eni tro{kovi }e se pojaviti. The Journal fo Finance. Istra`ivanja koja su obavili Hsuan-Chi Chen i Jay R. U drugim zemljama. u 68 IPO-a. LV.: „The sevan percent solution“. Oni uklju~uju tro{kove konsultanata. tro{kovi nepromjenjivo prelaze ono {to je predvi|eno. Vol. str. uklju~uju}i potpisni~ke i brokerske honorare. do 1996. Interesantno je ista}i da se iznosi provizije koju napla}uju investicijske banke za poslove IPO razli~ito kre}u od zemlje do zemlje. jedan tro{ak kojem je te{ko odrediti vrijednost je menad`ersko vrijeme koje je potrebno da se kompletira ponuda. potpisnici emisija }e vjerovatno ura~unati sve ove skrivene koristi kada budu pregovarali o potpisni~koj mar`i. Hiljade dolara mogu trebati da brokerska zajednica i investitori postanu svjesni kompanije. Drugo va`no pitanje su promocije.Adnan Rovčanin.jay R. Potcjenjivanje poma`e potpisniku emisija. ra~unovo|a i potpisnika emisija. ^ak {tavi{e. na primjer u Velikoj Britaniji. u periodu od 1984. 3. Ono smanjuje rizik garantovanja emisija i daje im zahvalnost investitora koji kupe IPO izdavanja.4 %. itd.42 41 42 Ibid. potpisni~ke provizije se kre}u oko 3%. Kao dodatak. u Australiji prosje~na bruto mar`a. 41 Tokom dugog procesa pripremanja prvog listinga (kotacije na berzi) kompanije. po{tanske tro{kove.

1. odnosno prodaji svojih dionica putem Interneta.g. U osnovi postoje tri tipa. tro{kovi podno{enja se nisu smanjili. kvartalni Formular 10-Q. str. 1998. SEC zahtijeva da mu svi korporativni dokumenti budu podneseni elektronski od maja 1996.Zvi / Kane.Alex/ Marcus.. naredne emisije dionica (seasoned public offering). objavila ugovore koje su kupci i prodavci popunjavali koriste}i svoje ku}ne ra~unare. Me|utim. izlaz je na{la u emisiji.: Essentials of Investment. koji je procesirao trgovinu na na~in na koji bi to uradila firma na Wall Street-u i slao dioni~arski certifikat prodavca nazad kupcu.43 3. SEC je odobrio ovu emisiju.2. Upravo zbog visokih tro{kova garantovanja emisije dionica.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Dalja posljedica je tro{ak postojanja javnom kompanijom (dioni~kim dru{tvom). s tim {to je nalo`io kompaniji da trgovina bude procesirana putem banke ili putem agenta za ugovore. mnoge manje firme te{ko da sredstva mogu prikupiti na ovaj na~in. Naredna izdanja dionica Ovaj vid emisije dionica odnosi se na izdanja kompanija koje ve} imaju svoje dionice u opticaju. po pivu Wit koje proizvodi. Kompanija je obavila IPO. kako se to u po~etku o~ekivalo. SEC zahtijeva da kompanija podnosi periodi~ne izvje{taje. Finansijski biznis {tampanja je oko $800 miliona godi{nje. Prvo. naravno. Ona je ovaj sistem nazvala Wit-Trade („dovitljiva“ ili pametna trgovina). 43 Op{irnije vidjeti:Body. koja se suo~ila sa ovim problemom. jedna firma pod imenom Spring Street Brewing Co. Zna~ajni tro{kovi i izvr{no vrijeme se prave kroz pripremanje i podno{enje ovih izvje{taja. uop{te nije ni bilo. kojih.6 miliona dolara bez ijednog centa tro{ka potpisnicima emisije. Formular 8-K za izvje{tavanje o zna~ajnim doga|ajima i zastupni~ke i informacijske izjave. Me|utim. tre}e izdanje. Irwin Mc Graw-Hill.1. Kupac bi onda poslao ~ek Spring Street-u. kroz uvo|enje Elektronskog prikupljanja podataka. Alan J. 61 67 . analizu i povra}aj (EDGAR). prikupiv{i 1. uklju~uju}i godi{nji Formulr 10-K. Sistem je funkcionisao tako {to je kompanija na svojoj web stranici.

prodajni dioni~ari (salling shareholders). Dakle.Adnan Rovčanin. Klasa A obi~ne dionice Od 11. nije ni{ta drugo do kombinacija navedena dva oblika.000 dionica FRIEDMAN. vlasnici imaju pravo i mogu}nost prodaje dionica preko brokera na sekundarnom tr`i{tu. Vird`inija korporacija („FBR“ ili „Kompanija“). potpisnici emisije ne kupuju dionice od kompanije. osniva~a kompanije — tzv. Kao primjer ove metode navodimo sljede}i slu~aj: FBR 11.01 po dionici („Klasa A obi~ne dionice“) od Friedman. Primarna naredna emisija (primary seasonad public offering) predstavlja ponudu. Koristi se radi privla~enja novog kapitala za potrebe kompanije. {to bi stvorilo negativnu sliku o kompaniji budu}i da se informacije o prodaji objavljuju u {tampi i o tom se svakako obavje{tava Komisija. Ramsey Group.000. 2. Sekundarna naredna emisija (secondary seasoned public offering) se odnosi na ponudu ili ta~nije re~eno. kao i za izlazak vlasnika iz kompanije. pa i sami menad`eri iza|u iz kompanije. Dakle.000. ve} od osniva~a kompanije. a da pri tome ne ugroze valjanost i efekat IPO.000 dionica klase A obi~nih dionica. Amir Karali} 1. Billings. tako da svoje dionice prodaju direktno investicijskoj banci. zbog stvaranja lo{eg imid`a i samog ugro`avanja inicijalne prodaje. prodaju dionica od strane vlasnika tj. Ovaj vid ponude ne javlja se u postupku IPO.000. izdanje dionica kompanija koje su obavile postupak IPO.000.000 se prodaju od strane odre|enih dioni~ara („prodajni dioni~ari“) 68 . Razlog ovakvog na~ina ponude dionica le`i u nastojanju vlasnika da iza|u iz kompanije. koji im je potreban. RAMSEY GROUP.000 se izdaju i prodaju od Kompanije i 1. 10. odnosno. Inc. 3. Kombinovana sekundarna emisija (combined offering). standardne vrijednosti $0. INC. ovo je na~in ili mehanizam da vlasnici. Naravno. BILLINGS. ponu|ene ovim („Nu|enje“).. Ovom novom emisijom kompanije nastoje prikupiti dodatni kapital.

Inc.: The business of investment banking. Inc. Kompaniji je odobren listing (kotacija) klase A obi~nih dionica na Njujor{koj berzi. nije bilo javnog tr`i{ta za klasu A obi~ne dionice. jedna za tri ili jedna za dvije). a {to je jednako 4. koje su imale iste karakteristike kao i A klasa (jedino je broj glasova bio razli~it klasa B — tri glasa po dionici. tokom kojeg dioni~ari 44 Vidjeti {ire u: Liaw. se slo`ila da stekne odre|en broj obi~nih dionica klase A.421) po cijeni jednakoj cijeni inicijalnog javnog nu|enja umanjeno za 4% diskonta. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je odre|ena sporazumom izme|u Kompanije. da na osnovu svog postoje}eg udjela dionica u kompaniji dobiju odgovaraju}i broj prava za kupnju dodatnih udjela (npr.3. Razdoblje upisa prava daje se u relativno kratkom vremenskom periodu (dvije ili tri sedmice). („NASD“). („NYSE“) pod simbolom „FBG“. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je $20. Prije ponude. John Wiley & Sons.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Kompanije. Ovo pravo pru`a privilegiju postoje}im vlasnicima. Kao dodatak udjelima obi~nih dionica ovdje ponu|enih.70 69 . klasa A jedan glas.9% njihovog udjela u dioni~kom dru{tvu (ukupan broj obi~nih dionica klase A je 2. Pravo pre~e kupnje Pravo pre~e kupnje ili pravo prvokupa je zna~ajno materijalno pravo iz dionice.1. Inc. Thomas K. s tim da postoji mogu}nost konverzije klase B u klasu A). Prodajnih dioni~ara i Potpisnika emisija (kako su ovdje definisani) u skladu sa preporukama „kvalifikovanog nezavisnog potpisnika emisija“ kako to zahtijeva Propis 2720 Pravila pona{anja Nacionalne asocijacije dilera vrijednosnih papira. ~ime zadr`avaju mogu}nost proporcionalnog dijela suvlasni{tva u kompaniji.New York 1999. str.00 po dionici.1. PNC Bank Corp.451. koje omogu}ava da postoje}i obi~ni dioni~ari mogu odr`ati proporcionalno vlasni{tvo u kompaniji. Iako je ovo bila inicijalna javna ponuda za A klasu obi~nih dionica.44 3. kompanija je ve} imala sekundarno tr`i{te za klasu B obi~nih dionica. Kompanija ne}e primiti nikakve prihode od prodaje dionica od strane prodajnih dioni~ara.

tr`i{na vrijednost jednog prava kada se dionice prodaju „uz prava “. Zagreb. str. 2002. budu}i da su prenosiva. Naravno. ali }e djelovanje arbitra`e (dok god je ona profitabilna) smanjiti osciliranje stvarne vrijednosti od teorijske. dok se dionice jo{ prodaju uz prava iznosi: 45 Gdje je: Ro . pravo po bili kojoj cijeni koja se mo`e posti}i. Mate. odnosno.Jr. mogu}e je prodati „pismo dodjele dionica“. N .upisna cijena po dionici. stare odnosno postoje}e dionice u principu kotiraju sa umanjenim kursom u visini prava pre~e kupnje. s obzirom da na raspolaganju imaju tri opcije: a) iskoristiti prava i upisati dodatne dionice. prodaje prava tokom upisa. na kojima dioni~ari mogu da ostvare svoje pravo pre~e kupnje. James C. U ovakvim okolnostima. Kao mjesta za kupovinu. {pekulacije.Adnan Rovčanin. Ako dioni~ar odlu~i da ne `eli iskoristiti svoje pravo kupnje.teku}a tr`i{na vrijednost postoje}ih dionica . Po . teoretska tr`i{na vrijednost jednog prava. John M. S .: Osnove finansijskog mened`menta. odnosno uz diskont od teku}e tr`i{ne cijene koji je u intervalu od 10 do 20 %). 45 Vidjeti {ire u: Van Horne . c) ne u~initi ni{ta i pustiti da prava isteknu. 531 70 . za iznos transakcijskih tro{kova.broj prava potrebnih za upis jedne dionice. mogu biti sve banke ~lanovi sindikata i sva njihova prodajna mjesta. Dioni~ari se obavje{tavaju kada i pod kojim uslovima mogu da kupe dionice „uz prava“./Wachowicz. Amir Karali} trebaju odlu~iti {ta da urade. Pravo daje dioni~aru mogu}nost kupovine dionica po ni`oj cijeni od teku}e tr`i{ne (emisija dionica uz prava se prodaju uz rabat. Poziv za realizaciju prava kupovine se objavljuje i u {tampi. teoretska vrijednost prava }e odstupati od stvarne. b) prodati prava. Kada dionice „uz prava“ budu emitovane.

investicijska banka bit }e primorana da dionice „uz prava“. su osiguravaju}a dru{tva. obzirom da kompanija neposredno pregovara sa potencijalnim investitorima o uslovima prodaje. investicijska banka }e otkupiti dionice po utvr|enoj cijeni i obaviti njihovu prodaju preko svoje distributivne mre`e. kojim se banka ili banke obavezuju potpisati. Ako emitent iskoristi opciju. Ako do|e do pada tr`i{ne cijene dionica. vrijednost). Osim toga. a i ne mora. tako i potencijalne emitente. 3. proda ispod otkupne cijene. Naime. Institucionalni investitori. U tom smislu funkcija investicijskog bankara gubi zna~aj. Ovaj sporazum poput prodajne opcije.. odnosno. Direktan plasman institucionalnim investitorima Kao alternativa javnoj ponudi vrijednosnica ili ponudi postoje}im dioni~arima. ako do|e do realizacije sporazuma. {to za nju predstavlja gubitak. sporazum }e se iskoristiti. od kojih su najva`niji vrijeme do isteka prava pre~e kupnje (rizik koji je uklju~en srazmjeran je du`ini vremena i padu tr`i{ne cijene dionica) i obim emisije. kompenzacija za ovaj sporazum. obim emisije. penzioni fondovi i sl. javlja se metoda koja omogu}ava da se kompletna emisija mo`e prodati jednom institucionalnom investitoru ili vi{e njih. bez obzira da li dolazi do njegovog kori{tenja bit }e obra~unata kao procenat od planiranog obima emisije.4. koji svoja sredstva ula`u u ovaj oblik emisije vrijednosnih papira. investicijska banka }e pomo}i u oblikovanju emisije (vrsta vrijednosnih papira.1. odnosno preuzeti sve neprodate dijelove emisije. kompanija }e potpisati sporazum sa investicijskom bankom ili grupom investicijskih banaka (standby underwriting agreement). Zbog ovih poslova unutar organizacione strukture investicijske banke uspostavlja se odjeljenje koje se bavi upravo ovim aktivnostima (private placement group). Tako cijena prodajne opcije zavisi od vi{e faktora. Ovaj vid prodaje poznat je kao direktna ili privatna prodaja vrijednosnica. u slu~aju pada tr`i{ne cijene dionica. implicira da se mo`e izvr{iti. U tom smislu.1.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Da bi prodaju prava u~inila sigurnom. ali ne u potpunosti jer uloga investicijske banke u ovom procesu je da identifikuje kako potencijalne investitore. Direktni plasman ne podlije`e obavezi registracije kod 71 . koji imaju lako predvidljive nov~ane tokove.

Period ~ekanja potpisnika emisija je skra}en od ranije tri do ~etiri sedmice na samo nekoliko dana ili ~ak sati.str. Propis 415 dozvoljava odre|enim izdava~ima da podnesu jedan registracijski dokument koji indicira da oni imaju namjeru prodati odre|enu koli~inu odre|ene klase vrijednosnih papira u jednom ili vi{e perioda unutar sljede}e dvije godine. Amir Karali} SEC-a. vrijednosni papiri se mogu vidjeti kako stoje na polici i mogu biti skinuti s police i prodati javnosti brzo. olak{ava daljnje posu|ivanje. ima uspostavljenu vlastitu listu klijenata (op}enito sadr`i glavne finansijske institucije s ogromnim nov~anim tokom i poznatim planovima. • emisija koja ima podr{ku institucionalnih investitora. {to je bio slu~aj 46 SEC-ov propis 415 (Rule 415) postalo je efektivno u 1982. U osnovi. u smislu da ne postoje spremni kupci. jer se smatra da institucionalni investitori koje su spremni kupiti cijelu emisiju.21 72 . • preduze}e koje posreduje vrijednosnim papirima. Mate . bez uobi~ajene registracijske procedure. poznato kao SEC-ov propis 415. 1998. ovaj vid plasmana pru`a velike prednosti:47 • ~injenica da vrlo poznati posrednik organizira emisiju.46 Iako se putem privatne prodaje mogu prodati mo`da nelikvidne dionice. respektabilnim investicijskim mogu}nostima). 47 Vidjeti {ire u: Foley. Zagreb. • tako|e je mogu}e da emisija bude osigurana (supotpisana) {to garantuje uspje{an ishod.Adnan Rovčanin. bankovnog kapitala pod povoljnijim uslovima. stvara kod investitora povjerenje da je preduze}e detaljno „istra`eno“. • tro{kovi prodaje preko privatne emisije op}enito su mnogo manji nego kod javne emisije Jo{ jedna prednost je ta {to SEC-a putem propisa (Rule) 144A omogu}ava velikim (institucionalnim) investitorima da trguju vrijednosnim papirima izme|u sebe. Bernard J: Tr`i{ta kapitala. Nasuprot tome. bez obaveze njihovog dr`anja dvije godine. ili dobar dio nje. ali poskupljuje operaciju. imaju mogu}nost samostalnog prikupljanja informacija koje bi ina~e registracija ustupila. npr. velike korporacije imaju mogu}nost do}i do sredstava s javnog tr`i{ta. pa nema momentalne tr`i{ne cijene. koriste}i prodaju vrijednosnih papira „s police“.

Uz memorandum se dostavlja i sumarni izvje{taj o osnovnim uslovima emisije (stock purchase agreement) koji. emitent je du`an sa~initi memorandum po SEC-ovom pravilu 144A. Memorandum sadr`i sumarnu ponudu. ustvari. ako izdava~ dostavi materijalne informacije kupcu u razumnom vremenu prije prodaje. Formular D se podnosi SEC-u pod Praopisom 504. postoji Registracija malog korporativnog nu|enja (Small Corporate Offernig Registration . Vezano za Propis 504. Regulativa D uspostavlja parametre ograni~enog privatnog plasmana. regulativa D. SCOR nudi malim biznisima alternative niskih tro{kova. str. Propis 504 dozvoljava neregistrovanu ponudu od strane kompanije koja ne ~ini izvje{tavanje i bez izjave o ponudi. On je jednak za sve dr`ave. Broj investitora nije ograni~en i cirkular nu|enja se ne zahtijeva.SCOR).: The business of investment banking. 1999. Formular U-7 se podnosi dr`avama. analizu menad`menta. prilikom ~ega koristi usluge investicijske banke u pripremi ovog teksta. opis djelatnosti industrije. predstavlja ugovor o kupovini dionica. a koji uklju~uje: obim emisije i cijenu dionice.48 Pravilo 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $5 miliona tokom 12-mjese~nog perioda. Osim za maksimum od 35 neakreditovanih investitora. Ovaj pojednostavljeni proces smanjuje kompanijine pravne i ra~unovodstvene honorare do 75%. svi drugi investitori moraju ispunjavati SEC-ovu definiciju akreditovanog 48 Vidjeti {ire u: Liaw. {to dozvoljava kompanijama kojima je potreban kapital da prodaju vrijednosne papire pod oslobo|enim nu|enjem i izbjegnu kompleksnost i tro{kove izlaska u javnost. Propis 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $1 milion tokom 12-mjese~nog perioda. Iako ne podlije`e obavezi registracije. Thomas K. kada je donijeto ovo pravilo. John Wiley & Sons.New York. SCOR dozvoljava biznisima da prikupe do $1 milion u obi~nom kapitalu godi{nje za pokretanje biznisa. razvoj ili rast. Kompanije koje `ele iskoristiti SCOR-ov program trebaju podnijeti dva formulara: Formular D i SCOR-ov Formular U-7. kapitalizaciju. Inc. Jo{ jedno od pravila kojima se reguli{e privatni plasman (oslobo|eno nu|enje) je i tzv. finansijske podatke. 67 73 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA sve do po~etka 80-tih.

ostvaruju trend pada posebno u prvom kvartalu 2008. Propis 506 dozvoljava prodaju neograni~ene koli~ine vrijednosnih papira. Kolike su potpisni~ke provizije kod emisije dionica najbolje pokazuje sljede}i dijagram. Prikaz emisije dionica po svjetskim regijama 49 BCG Investment benking and capital markets. market report — first quarter 2008.Adnan Rovčanin. 74 . generalno gledaju}i. Zahtjev je da se svi neakreditovani investitori (maksimalno 35) moraju kvalifikovati kao sofisticirani investitori. koji su sposobni da procjene vrijednosti investicija. Amir Karali} investitora. Na grafikonu vidimo da provizije za potpisivanja dionica. may 2008. Analiza je sa~injena od strane konsultantske ku}e BCG (Boston Consulting Group) 49 Grafikon 12. str 13. Akreditovani investitor je individualac ili institucija koja je dobro obavije{tena i ima adekvatnu neto vrijednost da vr{i takve investicije.

bonds dr`avne blagajne su dugoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 30 godina. 26 sedmica ili 52 sedmice. trezor. U uslovima tr`i{ta obveznica. Prema tom kriteriju. T-bills dr`avne blagajne su kratkoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 13 sedmica. federalne agencije. Srednje i Isto~ne Evrope i Afrike tako|e izdaju dug. iako zemlje i korporacije iz Azije. Tr`i{te javno-pravnih vrijednosnih papira — emisija i trgovanje Vrijednosne papire mo`emo podijeliti na osnovu vi{e kriterija. a jedan koji se ~esto koristi polazi od vrste emitenta. najve}i izdava~i obveznica su iz Sjedinjenih dr`ava i drugih industrijaliziranih zemalja. U SAD-u javno-pravne vrijednosne papire mogu da izdaju: dr`avna blagajna tj. vrijednosni papiri koje emituju preduze}a i druga pravna lica (razli~ite finansijske i nefinansijske institucije). te se tretiraju kao finansijski instrumenti bez rizika. razlikujemo sljede}e vrste vrijednosnih papira: 1. 3 godine.2 . 3. te lokalne samouprave (op{tine. srednjoro~ne obveznice (notes) i dugoro~ne obveznice (bonds). te ujedno ima kontrolnu i regulativnu ulogu. Biro javnog duga (BPD) pri Dr`avnoj blagajni izdaje tri tipa vrijednosnih papira koji imaju visoku utr`ivost: blagajni~ki zapisi (bills). srednjoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 2 godine. Ovi vrijednosni papiri se prodaju kroz redovno organizovane aukcije. Ju`ne Amerike.1.1. Svi ovi vrijednosni papiri imaju visok stepen likvidnosti. gradovi). 75 . Frekventnost aukcija je sa`eta u narednoj tabeli. investitor. 2.2. vrijednosni papiri ~iji je emitent dr`ava/vlada i njeni organi i organizacije. T-notes Dr`avne blagajne su dakle.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3.1. Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira Kao sredstva finansiranja Federalne (dr`ave) vlade. generalno posmatrano javlja kao emitent. odnosno na finansijskom tr`i{tu. 5 godina ili 10 godina. Dr`ava se na tr`i{tu vrijednosnih papira. T .

Maj.godi{nja srednjoro~na obveznica Iinflacijsko-indeksirane 10 . godine je. Jul. tako|e. izdala 5-godi{nju obveznicu (bonds). John Wiley & Sons. inflacijsko pode{avanje ne}e biti plativo do starosti. New York. April. August.New York. str. Iako deflacija mo`e izazvati opadanje vrijednosti glavnica.godi{nje srednjoro~ne obveznice 30. 1998.73 76 .: The business of investment banking. Oktobar Februar. 73 Desetogodi{nje inflacijsko-indeksirane obveznice (vrijednosni papiri dr`avne blagajne za{ti}eni od inflacije.sedmi~ni blagajni~ki zapis 2.50 50 Vidjeti {ire u: Liaw. Frekventnost aukcije Dospije}e 13.godi{nja dugoro~na obveznica Frekventnost aukcije Sedmi~no Sedmi~no Svake ~etiri sedmice Mjese~no Kvartalno Februar. U julu 1997. Inc. 1999. Oktobar. Thomas K. Polugodi{nja pla}anja kamata }e se uraditi na inflacijski-pode{enoj glavnici kao od datuma pla}anja kamate baziranoj na kuponskoj stopi koja je odre|ena na aukciji. Amir Karali} Tabela 4. do dospije}a dr`avna blagajna }e platiti sumu koja nije manja od standardne sume na datum izdavanja. 1999. Novembar Januar.: The business of investment banking. John Wiley & Sons. Vrijednosni papiri imaju nominalni povrat povezan sa indeksom cijene potro{a~a za sve urbane potro{a~e (CPIU). Novembar Izvor: Adaptirano od FED-a New York. Jul. Thomas K.Adnan Rovčanin. str.sedmi~ni blagajni~ki zapis 52. August. Inc. Prema: Liaw.godi{nja srednjoro~na obveznica 5-godi{nja srednjoro~na obveznica 10. TIPS) su prvi put izdate u januaru 1997. oktobru i januaru). Me|utim. godine. Dr`avna blagajna planira da izdaje ove vrijednosne papire kvartalno (aprilu. Glavnica vrijednosnog papira }e se pode{avati svaki dan za promjene u nivou inflacije.sedmi~ni blagajni~ki zapis 26. julu.

godini. Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitra`a koja je rezultirala odvajanjem kupona. investicijske banke i brokeri i dileri vrijednosnih papira koji trguju U. sve nove bonds i 10-godi{nje notes su kvalifikovane za Odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Seecurities . Firma koja `eli postati primarni diler mora obavijestiti njujor{ku Federalnu rezervu (Fed) pismeno. supervizora federalne banke ili brokersko — dilerske ku}e registrovane kod SEC-a. Prema njujor{kom Fed-ovom trenutnom kriteriju. Lanston & Co. vladinim vrijednosnim papirima sa Federalnom bankom rezervi iz Njujorka. dakle. te zatim pao na 36 u 1995.S.. godini. Oni mogu biti i u stranom vlasni{tvu.CATS). primarni dileri vezani za banke moraju se povinovati Tier I i Tier II kapitalnim standardima pod 77 ..P. BankAmerica Robertson Stephens.S. Njujor{ki Fed je uspostavio primarne diler .otvorenog tr`i{ta uklju~uje se u trgovine u cilju implementiranja monetarnih politika. Najpoznatiji primarni dileri su Aubrey G. godini i onda se smanjio na 38 u 1992. sa 18 primarnih dilera. poput Merrill-ove priznanice rasta prihoda blagajne (Treasury Income Growth Receipts . Chase Securities Inc. J.Inc. jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira..TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (Certificates of Accrual on Treasury Securities .gogine.sisteme u 1960. Njujor{ki Fed onda se konsultuje sa glavnim regulatorom podnosioca molbe da potvrdi da li firma/banka ispunjava relevantne kapitalne standarde.STRIPS). Glavni u~esnici na aukcijama su primarni vladini dileri finansijske institucije koje su specijalizirane za kupovinu i prodaju dr`avnih vrijednosnica. Njujor{ki Fed. godini.Inc.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Od februara 1985.. Stvaranje STRIPS programa okon~alo je stvaranje za{titnih znakova i generi~nih priznanica..Morgan Securities Inc. Dresdner Kleinwort Benson North American LLC itd. Podnosioci molbe moraju biti komercijalne bankarske organizacije koje su predmet zvani~ne supervizije U. Broj primarnih dilera je dosegao vrhunac od 46 u 1988. Primarni dileri su. Citicorp Securities Inc. Bear Stearns & Co.

Fed zahtijeva od primarnih dilera da prave razumno dobra tr`i{ta u svojim trgova~kim vezama sa Fedovim trgova~kim pultom (trading desk). putem po{te ili li~no. Amir Karali} Basle Capital Accord. Ponude se podnose po diskontnoj stopi za blagajni~ke zapise (prinos za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice).Adnan Rovčanin. terminskim poslovima i finansijskim pozicijama u Dr`avnoj blagajni i drugim vrijednosnim papirima. koji predstavljaju finansijske institucije aktivne u trgovanju vladinim vrijednosnim papirima koje su uspostavile poslovne veze sa njujor{kim Fed-om. Mali investitori i pojedinci generalno podnose nekonkurentne ponude. Individualni investitori kupuju u mnogo manjem obimu. 76 78 . Primarni dileri za njihove ra~une. obi~no podnose konkurentne ponude. Mogu se podnijeti dva tipa ponuda: konkurentne i nekonkurentne. kao i o gotovini. sa najmanje $100 miliona Tier I kapitala. ustanovljenje na dva decimalna 51 Ibid. Obim trgovanja primarnih dilera u vladinim vrijednosnim papirima je u prosjeku $200 milijardi po danu. Ve}ina dr`avnih vrijednosnih papira se kupuju na aukcijama od strane primarnih dilera. str. Odjel dr`avne blagajne prodaje ove vrijednosne papire na aukcijama. Uz to. Ponude se prihvataju do 30 dana prije aukcije i mogu biti podnesene elektronski putem Automatiziranog sistema procesiranja dr`avnih vrijednosnih papira (Treasury Automated Auction Processing System TAAPS). ili u ime klijenata. Proces aukcije po~inje sa javnim obavje{tenjem od strane Dr`avne blagajne. do gornje granice od $1 milion za blagajni~ke zapise i $5 miliona za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice.51 Dileri izvje{tavaju sedmi~no o njihovim trgova~kim aktivnostima. da zna~ajno u~estvuju u aukcijama Dr`avne blagajne i da nude tr`i{ne informacije i analize Fed-ovom trgova~kom pultu koje su od pomo}i u formulisanju i implementaciji monetarne politike. Registrovani brokeri — dileri moraju imati najmanje $50 miliona u Tier II kapitalu i ukupnom kapitalu u vi{ku regulativnih „nivoa upozorenja“ uspostavljenih od strane SEC-a i Dr`avne blagajne. prema podacima izdatim od strane njujor{kog Fed-a.

kod kojih je razlika izme|u ponu|ene cijene i nominalne vrijednosti najmanja. Ove ponude se prihvataju do 13 sati po isto~nom vremenu na dan aukcije. Primarni dileri podnose njihove konkurentne ponude putem TAAPS-a u posljednjem mogu}em trenutku. Dr`avna blagajna odabira najpovoljnije ponude. Ove ponude se onda sortiraju i pregledaju elektronski. Kada se ponuda zavr{i. zaokru`eno na najbli`u jednu osminu. godine. Sve ni`e konkurentne ponude se odbijaju. Ponude podnesene putem TAAPS-a su konsolidovane u Federalnim rezervama u Njujorku. ^ikagu i San Francisku. godine nakon skandala la`iranja Salomonove ponude mjenica dr`avne blagajne iz 1991. Odmah nakon 13 sati po isto~nom vremenu. Dr`avna blagajna trenutno koristi dvije razli~ite tehnike aukcije svojih vrijednosnih papira koji se mogu prodati: diskriminativnu (vi{estruku) cijenu aukcije i uniformnu (jedinstvenu) cijenu aukcije.52 Pod ovim sistemom dileri podnose zape~a}ene ponude a i konkurentni i nekonkurentni ponu|a~i dobivaju vrijednosne papire po cijeni koja je 52 Ibid. Konkurentnim ponu|a~ima je dozvoljeno da podnesu vi{e od jedne ponude. Ona se koristi za dvogodi{nje i petogodi{nje mjenice i 10-to godi{nje TIPS. putem Dr`avne blagajne u Va{ingtonu. ponekad bukvalno na sekunde prije roka od 13 sati. je uvedena 1992. 78 79 . Sve do septembra 1992. 35% pravilo se ukida. ove ponude se pregledaju i procesiraju u ovim lokacijama da bi se osiguralo povinovanje pod Cirkularom uniformisanog nu|enja Dr`avne blagajne. str. Kuponska stopa se uspostavlja na prinosu od najvi{e ponude ispod kvantitativno-procijenjenog prosje~nog prinosa na aukciji. Ali svaki ponu|a~ je ograni~en na primanje ne vi{e od 35% ukupne sume vrijednosnih papira koji se prodaju.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mjesta za blagajni~ke zapise i tri decimalna mjesta za kuponska izdavanja. Aukcija jedinstvene cijene. investitori dobivaju iznos koji je jednak nominalnoj vrijednosti. godine. kuponski vrijednosni papiri dr`avne blagajne su se izdavali periodi~no kroz diskriminativnu cijenu aukcije. Svakako nakon dospije}a obveznice. ili Danska aukcija.

Fed vodi zabilje{ke o tome koja banka dr`i koju sumu odre|enog izdavanja. U osnovi Fed djeluje kao ~uvar dr`avnih vrijednosnih papira za razli~ite depozitarne institucije. 53 54 Ibid. ~esto do 13:30 ili 14:00 po isto~nom vremenu. Amir Karali} rezultat najvi{eg prinosa . Za trgovinu vladinim vrijednosnim papirima. Primarni dileri dominiraju konkurentnim dodjeljivanjima. [to je vi{i odnos.time gross settlement system). Dugi rep signalizira ja~inu. i time }e trgovci trgovati agresivnije. Aukcije vi{estruke cijene se koriste za sve druge vrijednosne papire kojima se mo`e trgovati. Trgovci koriste rep kao mjeru uspjeha aukcije da formiraju strategije trgovanja nakon aukcije.53 Svako izdavanje vrijednosnih papira dr`avne blagajne se predstavlja unosom u kompjuter Federalne banke rezervi. str.po kojem su konkurentne ponude prihva}ene. i zbog toga }e trgovci biti oprezni zbog opadanja. Prosjek prihva}enih ponuda u konkurentnom tenderu po kvantitativno-procjenjenoj osnovi se onda primjenjuje na nekonkurentni tender. 80 . to je ja~a aukcija. oni primaju vi{e od 70% od svih dodjeljivanja. Fed vr{i transfer fondova banci. Transferi novca te vlasni{tva nad dr`avnim obveznicama se obavljaju elektronski. Pri dospje}u. Sistem pla}anja koji funkcioni{e na principima bruto poravnanja u realnom vremenu (real. nekonkurentni ponu|a~i se ne suo~avaju sa kvantitativnim nesigurnostima. Kratak rep indicira slabost u zahtjevima tr`i{ta.To je dakle sistem nov~anih transfera velikih vrijednosti kojima se vr{e interbankarska pla}anja. Vrijednosni papiri se dodjeljuju po cijeni uspostavljenoj za svaku od prihva}enih ponuda. Druga mjera. Rezultati aukcije se objavljuju javnosti unutar dva sata po aukciji. Po ovom pitanju. je razlika izme|u prosje~nog prinosa svih prihva}enih ponuda i stopa prinosa. ali nisu sigurni o cijenama po kojima }e njihove narud`be biti popunjene. poznata kao rep aukcije. Odnos primljenih ponuda prema dodijeljenom iznosu se naziva odnos nudi-da-pokrije{ ( bid-to-cover ratio). dvije transakcije se odvijaju simultano kada se vrijednosni papiri transferi{u putem Fed prenosnika (Fedwire)54.Adnan Rovčanin.prinos ~i{}enja tr`i{ta . Najve}i prinos koji je prihva}en na aukciji se zove prinos stop-out ili samo stop prinos. 79 Fedwire je vrsta RTGS sistema.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Prenos (isporuka) vrijednosnih papira se odvija putem smanjivanja iznosa vrijednosnih papira na ra~unu klirin{ke banke prodavca kod Federalne banke rezervi i putem pove}anja na ra~unu klirin{ke banke kupca za isti iznos. Prenos nov~anih sredstava se obavlja u suprotnom pravcu od prenosa vrijednosnih papira. Obadvije isporuke se vr{e simultano, a sam princip rada se naziva „dilivery — versus — payment“. Naravno, ovaj sistem podrazumjeva prijenos vrijednosnih papira u nematerijalizovanom obliku. Primarni dileri prilikom operacija na sekundarnom tr`i{tu rade kako sa investitorima, tako i me|usobno, s tim {to kada trguju me|usobno posrednik je vladin broker, kome se dostavljaja cjelokupna ponuda i potra`nja. Sistem trgovanja je elektronski i prikazuje se putem monitora, ~ime se `eli posti}i cjenovna transparentnost i dostupnost kotacija svim potencijalnim investitorima. Uloga dilera je u efikasnosti same transakcije, budu}i da on uspostavlja kontakt izme|u dva dilera koji su zainteresovani za odre|enu kotaciju (jedan formira kotaciju, drugi je prihvata). Investicijske banke u~estvuju kako na primarnom tr`i{tu tako i na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnica Dr`avne blagajne. Ove vrijednosne papire investicijske banke koriste za {pekulaciju i arbitra`u, te za razvijanje novih strategija i instrumenata, kao {to su obveznice bez kupona. Investicijske banke kao dileri ostvaruju prihod kao razliku kupovne i prodajne cijene dr`avnih vrijednosnica (razlika je mala, ali budu}i da se radi o velikom obimu emisije i prihodi su veliki), apresijacijom dr`avnih vrijednosnica koje imaju u portfoliju ili depresijacijom, ako su ih prodali na prazno, te razlikom kamata ostvarenih od vrijednosnica u porfoliju i tro{kova finansiranja portfolija.

3.1.2.2. Vrijednosni papiri federalnih agencija
Pored dr`avnih, javljaju se i vrijednosnice federalnih agencija koje sponzori{e dr`ava, a sve u cilju reduciranja tro{kova pozajmljivanja kapitala za odre|ene sektore u nacionalnoj ekonomiji. Iza njih stoji dr`ava kao garant, koja je du`na da ispuni obavezu, ako to na u~ini sam emitent. Za promet ovih obveznica formiraju se sindikati banaka, pri ~emu se ne koristi

81

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

metoda aukcije, a prihod koji se ostvaruje izuzet je od dr`avnog i lokalnog poreza. Postoje dva tipa federalnih agencija: federalno povezane finansijske institucije (FRFIs) i federalno sponzorirane agencije (FSA). FRFI su ogranci federalne vlade, koja nudi subvencionisano finansiranje odabranim sektorima. Kroz izdavanje vrijednosnih papira, Federalna finansijska banka prikuplja sva sredstva distribuirana kroz FRFI. FRFI uklju~uju robne kreditne korporacije, eksport-import banke, administraciju farmi, administraciju generalnih usluga, Vladino nacionalno hipotekarno udru`enje (Ginnie Mae), pomorsku administraciju, korporacije privatno finansiranog eksporta, administraciju ruralne elektrifikacije, ruralnu telefonsku banku, Administraciju malih biznisa, Vlast Tennessee doline, i vlast va{ingtonske Metropolitan oblasti tranzita. FSA-i su u privatnom vlasni{tvu, ali se smatraju da nose implicitnu vladinu garanciju. Svaka FSA izdaje svoje vlastite vrijednosne papire. Postoji osam FSA:55 • Federalni farmerski sistem kredita • Korporacija finansijske pomo}i farmerskim kreditima • Federalna ku}na banka za zajmove • Finansijska korporacija • Rezolucija trust korporacije • Udru`enje tr`i{ta studentskih zajmova (Sallie Mae) • Korporacija federalnih ku}nih hipotekarnih zajmova (Freddie Mac) • Federalna nacionalna hipotekarna asocijacija (Fannie Mae) FSA vrijednosni papiri su podr`ani zajedni~kim zajmovima izdatim od svake agencije. Svi nov~ani tokovi, neto procesiranih provizija, pla}eni u zajedni~ki fond fundamentalnih zajmova se proslje|uju vlasnicima vrijednosnih papira periodi~no.

55

Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str. 82

82

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Pove}ane aktivnosti izdavanja od strane federalne i federalno sponzoriranih agencija rezultiraju u zna~ajnom porastu agencijskog duga. Izvanredan agencijski dug dosegao je $925.8 milijardi 1996.g. i $983.6 milijardi 1997.g. Glavni izdava~i uklju~uju Sistem federalne ku}ne banke za zajmove (FHLB), Fannie Mae, Freddie Mac i Sallie Mae.56 Ova izdavanja se cijene zavisno od vladinih vrijednosnih papira sli~nog dospije}a. Sva agencijska izdavanja se smatraju prakti~no oslobo|enim od kreditnih rizika. Oni su procijenjeni kao AAA. Kada oni nisu procijenjeni, smatraju se da su najvi{eg kvaliteta. Premija rizika od agencijskog izdavanja je mar`a prinosa koju investitori zahtijevaju preko uporedivih vladinih vrijednosnih papira u cilju da zadr`e ove vrijednosne papire. Premije rizika variraju tokom vremena, ali se mar`a prinosa uporedo sa vladinim vrijednosnim papirima pove}ava kako se dospije}e produ`ava. Kao i vrijednosnice dr`avne blagajne izuzete su od registracije kod SEC-a, a za samu emisiju vrijednosnih papira Federalna agencija anga`uje ili komercijalnu ili investicijsku banku ~ija je uloga priprema emisije te odre|ivanje cijene obveznica kao i njihova distribucija.

3.1.2.3. Tr`i{te op{tinskih obveznica
Dugoro~ne dugovne obaveze koje izdaju gradovi i druge vladine jedinice su poznate pod zajedni~kim nazivom municipalne tj. op{tinske obveznice. Kao i kod kratkoro~nih municipalnih zadu`nica, kamata na ve}inu ovih obveznica je izuzeta iz federalnih poreza uz uslov da su obveznice izdane za finansiranje javnih, a ne privatnih projekata. Banke ~esto prila`u konkurentne ponude ili kupnju nakon privatnih pregovora oko sredstva izdatih od lokalnih gradova, kantona i {kolskih podru~ja, kao na~in demonstracije podr{ke svojoj lokalnoj zajednici i kao na~in privla~enja ostalih preduze}a. One tako|e kupuju municipalne obveznice od brokera i dilera na nacionalnom tr`i{tu, zbog razloga usko vezanih uz povrat nakon oporezivanja i

56

Ibid, str. 83

83

Postoje brojne obveznice prihoda. kako je to slu~aj sa korporativnim izdavanjima. {to mnoge lokalne obveznice imaju visoki kreditni rejting i aktivno tr`i{te ponovne prodaje.: Menad`ment komercijalnih banaka. dok GO raspodjeluju po nekom utvr|enom kriteriju. 315. lu~ne obveznice. Vrijednosni papiri se dodjeljuju ponu|a~u koji podnese najbolju ponudu. industrijske obveznice. Izdavanje op{tinskih vrijednosnih papira se obavlja ili putem konkurentnog nadmetanja me|u nekoliko sindikata potpisnika ili se pregovara sa sindikatom oko preuzimanja emisije. bolni~ke obveznice. Prema PSA studiji. izdava~ objavljuje obavje{tenje o prodaji u poznatim finansijskih publikacijama. dodatni honorari.57 Postoje dva osnovna tipa op{tinskih vrijednosnih papira: obveznice generalne obaveze (general obligation bonds GO) i obveznice prihoda (revenue bonds GOs). Peter S. Zagreb. Amir Karali} rizike zbog tog. Prodaja op{tinskih vrijednosnih papira se obi~no obavlja putem sindikata banaka i dilera vrijednosnim papirima. Kada je garantovanje emisija konkurentno. Ve}ina obveznica prihoda se plasiraju putem preuzimanja emisije od strane komercijalne ili investicijske banke. kada se pregovara o uslovima preuzimanja i plasiranja emisije. str. Osim toga. poput Bond Buyer. dospije}e i uslove koji se mogu primijeniti. 2003. nema jasnog dokaza da li konkurentno nadmetanje ili pregovarani dilovi donose vi{e novca ili ni`e dobitke za op{tine. grantovi i posebni tro{kovi osiguravaju odre|ene GO. vi{eporodi~ne obveznice. obveznice koled`a i univerziteta. obveznice putarine i poreza na gorivo i obveznice oporavka resursa. Op{tinska 57 Vidjeti {ire u: Rose. uklju~uju}i aerodromske obveznice. koje uklju~uje veli~inu emisije. potencijalni potpisnici emisija se ne sastaju sa izdava~ima zbog eventualnih sugestija oko strukture ili uslova izdavanja. Obveznice prihoda se izdaju bilo za finansiranje projekta ili preduze}a i podr`ane su prihodima prikupljenim kroz finansirane operativne projekte. Mate. Umjesto toga. hipotekarne jedno-porodi~ne obveznice. GO je tipi~no osiguran emitentovom mo}i oporezivanja.Adnan Rovčanin. 84 . ~etvrto izdanje.

savjetnik obveznica odre|uje da li je op{tina pravno u mogu}nosti da izda vrijednosne papire. suma honorara pla}enih dileru i inicijalna cijena nu|enja moraju biti uklju~eni. Tako. Listing predstavlja vlasni{tva obveznica op{tinskih dilera dostupnim za prodaju. Drugo. zavisno od faktora poput likvidnosti. Potpisni~ka provizija. Iako se op{tinskim vrijednosnim papirima trguje javno.g. Takve zvani~ne izjave se zahtijevaju za sva izdavanja obveznica koja prema{uju $1 milion. Zvani~na izjava opisuje izdavanje.dilera za kotaciju vrijednosnih papira. Prvo.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA izdavanja su oslobo|enja SEC-ovih zahtjeva za registraciju. Op{tinsko tr`i{te se kritikuje zbog nedostatka konzistentnog trajnog objelodanjivanja. Pravna mi{ljenja su zna~ajna zbog dvije svrhe. Jedan objektivan izvor informacija o formiranju cijene je Standard & Poor Plava lista (Blue List). Mar`e dilerima variraju. tr`i{te radi sa generalnim nedostatkom javnih informacija kroz `ivotni vijek obveznica. zahtjeva da potpisnik emisija op{tinskih vrijednosnih papira ispostavi zvani~nu izjavu u vezi sa izdavanjem. ne stvarne cijene po kojima se obveznicama trguje. od op{tina se ne zahtijeva da uspostave obavje{tenja za javnost. takve informacije moraju biti objelodanjene u kona~noj zvani~noj izjavi. Ako se emisija pregovara. savjetnik obveznica potvr|uje da je se izdava~ pravilno pripremio za prodaju obveznica. Dva razli~ita dilera mogu rezultirati dvjema zna~ajno razli~itim kotacijama. zahtijeva od svih op{tinskih potpisnika emisija da dobiju i distribuiraju investitorima zvani~ne izjave.000 ili vi{e i zadovoljavaju jedan od sljede}a tri uslova: • maksimum od 35 akreditovanih investitora • maksimalna starost od devet mjeseci • investitori koji dobiju opcije za tender i to barem svakih devet mjeseci. Izuzeci su dostupni ako su op{tinske obveznice u apoenima od $100. tako|e. nestalnosti i uslova na tr`i{tu. izdava~a i pravna mi{ljenja. 85 . Navedena cijena je ona koju diler tra`i. {to je va`no pitanje u trgovanju. Propis 15c2-12 Akta o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934. Za ve}inu izdava~a trgovac mora kontaktirati brokera . Propis 15c2-12.

U pro{lost. Za institucionalne investitore. Mate. zbog toga su ove vrijednosnice izuzete od rigistracije kod SEC-a. hipoteke u odnosu na zadu`enja). Amir Karali} Mar`e maloprodaje imaju raspon od ~etvrtine poena za velike blokove do ~etiri poena za prodaje neparnih koli~ina neaktivnog izdanja. Investicijske banke su aktivni u~esnici na i na sekundarnom tr`i{tu ovih vrijednosnica. Tokom ovog perioda ~ekanja. Peter S. Dospije}a su ograni~ena na 270 dana ili manje. te uslova izdavanja. mar`e su ne vi{e od pola poena. Prisutna je 58 Vidjeti {ire u: Rose. svrhe izdavanja. ve}ina korporativnih obveznica je imala dospije}e od 10 do 30 godina.3. Novi op{tinski vrijednosni papiri se ~esto kreiraju da bi se refinansirao ranije izdani dug. ^esto op{tina prima prihod novog izdanja prije nego staro izdanje dospije ili se opozove. Zagreb. Tr`i{te korporativnog duga Instrumenti korporativnog duga uklju~uju komercijalne papire (commercial paper CP). Dugoro~ne du`ni~ke vrijednosnice izdate od strane korporacija obi~no se nazivaju korporativne zadu`nice kada dospijevaju unutar pet godina ili korporativne obveznice kada imaju du`e dospije}e. Postoje mnogi razli~iti oblici.Adnan Rovčanin. ali u novije vrijeme trend se kre}e prema kra}im dospije}ima. ~etvrto izdanje. Komercijalni papir je va`an izvor kratkoro~nih kredita za velike.: Menad`ment komercijalnih banaka. srednjoro~ne obveznice . Cilj ovoga je da se sprije~i op{tina od uklju~ivanja u poresku arbitra`u.58 Ovi vrijednosni papiri pru`aju ve}u prosje~nu dobit od vladinih vrijednosnih papira koji imaju identi~na dospije}a. 316 86 . zavisno od vrste zalo`ene vrijednosnice (na primjer. 2003. visokokvalitetne zajmodavce i tipi~no je neosiguran. ali su obi~no u dometu od 35 do 45 dana. federalni zakon ograni~ava kamatu koja mo`e biti zara|ena na depozitnom ra~unu da bude ne vi{e od kamate pla}ene na novo izdanje. kao {to su to brokeri i dileri. str.zadu`nice (median term notes MTN) i korporativne obveznice. 3.1.

drugi je kamata na koju se obra~unava porez. kontaktira izdava~a da potvrdi uslove transakcije. GMAC je prvi koristio MTN 1972. Registracija }e uklju~ivati listu investicijsko-bankarskih ku}a. pristup CP tr`i{tu je velika prednost. 87 . koje djeluju kao agenti za distribuciju MTN-a. likvidnost ja manja kod CP u odnosu na blagajni~ki zapis. Agenti }e onda napraviti raspored ponudbenih stopa. Za kompanije visokog rejtinga. Investicijska banaka je u funkciji dilera.g. Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston. da veliki emitenti CP plasiraju svoje vrijednosne papire direktno investitorima. Merrill Lynch. koja CP plasira institucionalnim investitorima. pa kada se na tr`i{tu steknu bolji uslovi obavi njihovu prodaju. jer su oni u mogu}nosti da posu|uju po stopama ispod EURIBOR-a ili po po EURIBOR-u. tako da investitor po dospije}u dobiva nominalnu vrijednost.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA tendencija. dostupan njihovim klijentima. Korporacija koja `eli MTN program }e ispuniti registraciju police kod SEC-a za ponudu vrijednosnih papira. MTN je instrument korporativnog duga ~ije je uloga da ispuni praznine u finansiranju izme|u CP i dugoro~nih obveznica. ve} se prodaju po diskontnoj vrijednosti. Ve}ina izdava~a u ovom tr`i{tu u`iva rejting od A-2 ili bolji (vi{i). koji daje korporaciji maksimalnu fleksibilnost za izdavanje vrijednosnih papira na stalnoj osnovi. takve korporacije su poznate kao direktni izdava~i. obi~no dvije do ~etiri. s tim da vrijednosnice koje ne uspije prodati otkupi ({to je definisano ugovorom). Prvi je kreditni rizik kojim je investitor izlo`en. Proces jasno indicira da se ove vrijednosnice potpisuju na osnovi najboljih poku{aja i to odra`ava diskreciju investitora u odabiru izme|u cijelog programa dospije}a i struktura kamatne stope. Ovo su diskontni vrijednosni papiri koji ne nose kamatne kupone. radi finansiranja zajmova za automobile. Prinos koji se ostvaruje od CP ve}i je u odnosu na prinos blagajni~kog zapisa iz tri razloga. Kompanije koje emituju ove vrijednosnice koriste usluge investicijskih banaka. Investitor zainteresovan za ponudu }e odrediti odgovaraju}e dospije}e i onda kontaktirati agenta. sa maksimalnim dospije}em od pet godina. zauzvrat. koja je ni`a od nominalne. Glavni CP dileri su Goldman Sachs. Drugi emitenti prodaju CP preko dilera. koji. MTN su registrovani pri SEC-u pod Propisom 415. {to nije slu~aj sa blagajni~kim zapisom i tre}e je. Izdava~ onda objavljuje stope koje }e biti vi{e od onih koje su odgovaraju}e za vladine vrijednosnice sa du`im dospije}em.

John Wiley & Sons. koja pokazuje da poznate kompanije dio svojih potreba za finansijskim sredstvima obezbje|uju upravo na ovaj na~in. Februar 1998. osim ako nije u pitanju va`e}e osloba|anje. Inc. str. iako je Vlada kreirala njihov dugovni status. Raytheon Co. Thomas K.0 2. Datum 5/14/97 1/16/97 5/16/96 8/7/97 4/9/97 5/1/97 3/26/97 2/16/95 Iznos (mlrd. tako|e.0 2. Najve}e emisije obveznica rejtinga Baa ili vi{e Emitent Norfolk SouthernCorp. str. US West Lockheed Martin Corp.g. 90 88 . Sve ugovorne odredbe izme|u izdava~a i povjerenika moraju biti prezentovane u odredbama ugovora (izme|u dvije strane) i biti podnesene zajedno sa registracijskim dokumentima. Tabela 5.5 2.25 Prema: Liaw.5 3.P.Merill Lynch Merill Lynch Goldman Sachs Morgan Stanley Dean Witter Credit Suisse First Boston Salomon Brothers Salomon Brothers Goldman Sachs Izvor: Institucionalni investitor. odre|ene djelom kreditnog rejtinga. mora se odabrati povjerenik da predstavlja vlasnike obveznica. Dospije}e je generalno u intervalu od 10 do 20 godina. CSX Corp.: The business of investment banking. Suprotno emisijama dugova kreditnog rejtinga Baa i vi{e ve}ina visokorizi~nih obveznica (koje obi~no nose i vi{u kamatnu stopu) sadr`e opciju opoziv kao mjeru bezbjednosti.. 1999. Tr`i{te SAD je vidjelo 100-godi{nje obveznice. dolaze pod Akt ugovora (izme|u dvije strane) trusta iz 1939.1 3. Amir Karali} Korporativne obveznice su dugovni vrijednosni papiri kojima se generalno pla}aju periodi~ni kuponi i glavnica po dospije}u.New York. U narednoj tabeli vidimo najve}e emisije obveznica vi{eg kreditnog rejtinga. vrijednosni papiri korporativnog duga.Adnan Rovčanin. Kao dodatak. Premije rizika se mjere kao mar`e uporedivosti sa vladinim vrijednosnim papirima.$) 4.Morgan. JC Penney Co.5 2.0 Vode}i potpisnik J. Izdava~ korporativnih obveznica mora se povinovati registracijskim zahtjevima SEC-a.3 4. WorldCom American Home Products Corp.

Ako dio emisije ne na|e kupca. Kada se jednom izdavanje proglasi efektivnim.. Prije kona~nog odre|enja cijene.3. sli~ne su aktivnosti koje se provode i u slu~aju emisije korporativnog duga. Najve}i rizici su neo~ekivani problemi. upravo organizuju i vode investicijske banke. ve} tako|e. te plasman ovih vrijednosnih papira. Propis 415. Cijene se mogu stabilizovati za odre|eni vremenski period. Ovo tako|e vodi. prebacivanju dugoro~nih profesionalnih veza izme|u korporacije i specifi~nog investicijskog bankara na transakcionalno finansiranje (ko god ponudi bolje uslove dobija posao). zbog pove}anih kamatnih stopa. Vode}i potpisnici emisija iskora~uju da se nadme}u da bi zadr`ali presti` povezan sa dobijanjem uloge prve banke u igri sindikata. Marketin{ke aktivnosti. U tom slu~aju tastu i tro{kovi finansiranja.1. skra}en proces novog izdavanja je pomogao izdava~ima ne samo da smanje rizik.1. izdavanje mo`e biti stavljeno na tr`i{te odmah ili preko no}i. Potpisnici emisija se ne mogu za{titi od gubitaka koji su produkt „hirova“ tr`i{ta tokom skra}enog procesa koriste}i satelitska tr`i{ta. da prebace zna~ajan dio rizika ~ekanja od izdava~ke kompanije na investicijske bankarske firme. menad`er sindikata mo`e stabilizirati tr`i{te ponudom da otkupi dio emisije po ponu|enoj ili ~ak vi{oj cijeni. obavje{tenje putem sredstava javnog informisanja i dr. poput promocije emisije (road show). vode}i menad`er vodi zapisnike o stvarnim prodajama od strane ~lanova sindikata i od strane prodajne grupe. vode}i menad`er vodi zapisnike o „indikacijama interesa“. bar djelimi~no. Kada su jednom emitentovi uslovi izuzev cijene odre|eni i efektivnost izdavanja se pribli`ava svom zatvaranju. Kompletan upis.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. {to daje fleksibilnost kod prikupljanja sredstava. zato {to asimetrije 89 . kada broj (zalihe) neprodatih obveznica naraste zbog nepovoljnih kretanja kamatne stope. Povrati prilago|eni riziku novih potpisivanja emisija bi sada bili manji ~ak i ako se mar`e potpisivanja ne bi mijenjale. omogu}ava registraciju „sa police“ kao i u slu~aju emisije dionica. U krajnjem ishodu. Postupak potpisivanja Postupak potpisivanja (garantovanja) emisije korporativnih obveznica je sli~an potpisivanju emisije dionica. Rizik cijene ~vrste ponude se sada prebacuje na potpisnika emisija i sindikat. a da ne spominjemo pove}ane rizike due-diligence.

Na tu sumu potpisnik emisija dodaje jo{ neke tro{kove. dobivaju prodajne provizije od oko 50% do 55% ukupne bruto mar`e. itd.000.2. Diskont potpisnika emisije za ~lanove sindikata je ~etvrtina bruto mar`e. Sve dok je na snazi sindikalni sporazum.1. nikakve prodaje javnosti se ne mogu u~initi po cijeni vi{oj od one navedene u prospektu.Adnan Rovčanin.: The business of investment banking. Potpisni~ke mar`e na visokorizi~nim obveznicama su i do 3%. zato {to on vodi posao cijelog plasmana.3. Bruto mar`a je generalno manja od 1% za izdanja vi{eg kvaliteta.000 za izdavanje. prima prodajne provizije za njegov vlastiti dio distribucije. Amir Karali} sporazuma o prodaji dionica na berzi ovo zabranjuju. menad`er je krajnji plati{a svih ovih suma. Ako cijena obveznica padne.000 za $100 miliona emisije obveznica po 1% mar`e. Vode}i potpisnik emisija prikuplja menad`mentski honorar. vode}i potpisnik emisija tipi~no prikuplja menad`mentske honorare od 20%. 59 Vidjeti {ire u: Liaw. John Wiley & Sons. Inc. ustvari. Provizija potpisivanja Mar`a potpisivanja ili bruto mar`a je razlika izme|u cijene pla}ene od strane kupaca i prihoda kompanije. ali su dio prodajne grupe. str. due diligence sastanke. ^lanovi sindikata i dileri koji prodaju direktno javnosti onda dobivaju preostalih 80% bruto mar`e. Iz bruto mar`e. Dileri koji nisu ~lanovi sindikata. 85 90 . 1999. Kao primjer. menad`erski honorar iznosi $200. poput tro{kova za pravne honorare. New York. Thomas K. gubici od stabilizacije i dodati tro{kovi }e biti podijeljeni po unaprijed dogovorenoj proporciji izme|u vode}eg potpisnika emisija i sindikata potpisnika emisije. ^lanovi sindikata ili prodajna grupa primaju ponovnu (dodatnu) naknadu ako su njihove prodaje obveznica iznad onih dobivenih od strane menad`era. proporcionalno dijeli diskont potpisnika emisije sa ~lanovima sindikata i. Kona~no. Prodajna grupa ne zala`e svoj vlastiti kapital radi preuzimanju rizika. $250. izvr{i dodatnu prodaju. ali ~lan koji se slo`io da plasira dodatne obveznice zadr`ava balans mar`e. Ponovna naknada se pla}a firmi koja.59 3. a sume prodajnih provizija do $550. tako|e.

S druge strane. John Wiley & Sons. Drugo.g.: The business of investment banking. Proces plasmana obveznica se sada usporava. on mora pokriti tu poziciju bilo putem vi{e tr`i{ne cijene. me|u ostalim razlozima. bilo putem primjene opcije zelene cipele. Thomas K. nakon {to je ona formirana ali prije zavr{etka sindikalne distribucije. Prvo. {to rezultira gubitkom. ^ak {tavi{e. periodi ~ekanja su upola skra}eni nakon 1997. SEC-ov Propis 144A iz 1990. Inc. New York. Likvidnost izdavanja se pobolj{ala od kako je Propis 144A postao efektivan i investicijsko-bankarske firme pru`ile kapital i osoblje da se stvaraju tr`i{ta za 144A.60 60 Vidjeti {ire u: Liaw. 87 91 . Privatni plasmani nude razli~ite prednosti kod tro{kova u odnosu na javno izdavanje. od vitalne je va`nosti za investicijske bankare da ta~no ocijene emisiju tako da izdava~ primi ta~nu procjenu i da se minimizira rizik opadanja. Postoje dva glavna razvojna pravca koja tvrde da je opcija vr{enja privatnih plasmana veoma privla~na.QIB) bez restrikcije perioda ~ekanja. cijena izdavanja se mo`e spustiti tokom ovog perioda. odnosno ve}oj emisiji. str. ~lanovi sindikata }e biti u mogu}nosti da prodaju svoj dio obaveze br`e ali oni ne mogu vr{iti prodaje po cijenama vi{im od cijene navedene u prospektu. 1999. Privatni plasmani se strukturalno razlikuju od registrovanih javnih dilova zato {to.g.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Ako izdanje poraste u cijeni. ^lanovi sindikata se sada suo~avaju sa ve}im rizikom cijene na ve}em broju. Privatno izdavanje mo`e u{tedjeti zna~ajne sume pravnih i registracijskih tro{kova uspore|eno sa javnim izdavanjem. investicijski bankari prihvataju vi{e finansijske tro{kove zbog pove}anja kamatne stope. Zbog toga. dozvoljava trgovanje privatno plasiranih vrijednosnih papira me|u kvalifikovanim institucionalnim kupcima (qualified institutional buyers . o njima se vi{e pregovara u zakonskim ugovorima i formiranju cijena i oni ne prolaze kroz SEC-ov registracijski proces. za ograni~ene vrijednosne papire na jednu godinu u ograni~enom kvantitetu trgovanja i na dvije godine u neograni~enom trgovanju. Ako je menad`er preuzeo kratku poziciju prije neo~ekivanog porasta cijene. Ove sume se nakupljaju na nekoliko stotina hiljada dolara prije diskonta potpisniku emisija i provizija.

Predlo`eni raspored otplate bi trebao biti konzistentan sa projektovanim nov~anim tokom. Otplate su obi~no u formi pla}anja iz sredstava rezerve ili je otplata glavnice zajma po dospije}u. veli~ina emisije. sporazum o dugu zajedno sa memorandumom sa`ima ponudu. ugovori ograni~ene isplate generalno imaju namjeru da ograni~e emitenta u isplatama koje bi naru{ile sposobnost otplate duga. Osiguravaju}e kompanije. penzioni fondovi i finansijske kompanije su veliki pozajmljiva~i na ovom tr`i{tu. kamatna stopa. Pomo}ni ugovori pokrivaju investicije koje su ograni~ene. otplata duga po dospije}u ili vremenski raspored otplate duga (kuponske ili anuitetske obveznice) i afirmativni i negativni ugovori o zajmu. osobine konverzije. U privatnim plasmanima. ponudu. Oni imaju za cilj da pru`e pozajmljiva~ima stredstava monitoring njihovih investicija. odredba ~i{}enja mo`e biti dodata. Sve~ani ugovori su su{tinski dio transakcija privatnog plasmana. Afirmativni ugovori ocrtavaju generalna pravila po kojima se obje strane sla`u da posude i daju novac. Tra`e}i ve}e dobitke penzijski fondovi su najbolje pozicionirani da popune ovu prazninu koju ostavljaju osiguranici. upotrebu prihoda od emisije. dospije}e. kuponska odvajanja. Postoje dva osnovna tipa ugovora o zajmu: (1) oni koji ograni~avaju postotak dugoro~nog duga na ukupnu kapitalizaciju i (2) oni koji ograni~avaju kratkoro~ni dug. Kona~no. Negativni ugovori se pripremaju specifi~no prema finansijskom statusu izdava~a. Uklju~eni su vrijednosni papiri koji se nude. Drugi negativni ugovori 92 .Adnan Rovčanin. Takva odredba zahtijeva od emitenta (pozajmljiva~a sredstava) da bude oslobo|en. odnosno neoptere}en dodatnim dugom za ugovoreni vremenski period. Regulativni pritisci da se unaprijedi pozicija kapitala prisiljavaju neke osiguranike da tra`e nove mehanizme da prikupe kapital. Prva klju~na oblast je otplata glavnice. Uspje{no pregovaranje oko ugovora o zajmu {titi kup~ev investicijski interes. Da bi se za{titio investitor. Sporazum o dugu sadr`i: opis izdava~a. prirodu ponude i faktore rizika. kamatnu stopu. Amir Karali} Privatno plasirani dug karakteri{e kra}a dospjelost.

investicijske banke su prisutne i na sekundarnom tr`i{tu. Ovo se posti`e izborom odgovaraju}eg portfolia. odnosno cjelokupnog sistema trgovanja. Transakcije na sekundarnom tr`i{tu kapitala pokretane su razli~itim motivima.61 I drugi motivi pokre}u transakcije na sekundarnom tr`i{tu. 93 . a koji je temeljen na diverzifikaciji ulaganja u odabrane vrijednosnice. Tipi~ni vremenski okvir je u intervalu od 12 do 15 sedmica. radi se o investicijskom motivu. ve} ostvarivanje profita (na dugoro~noj osnovi). Proces privatnog plasmana po~inje kada investicijski bankar dobije mandat da pokrene postupak i zavr{ava kada izdava~ primi novac.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA uklju~uju dopu{tanje na pravo zaplijene dijela ili sve imovine do isplate duga. operacije na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira ne uti~u na veli~inu imovine koja je anga`ovana u privredi. na kojem transferi{u vlasni{tvo nad finansijskim instrumentima. diferzifikacijom ulaganja mo`e se znatno smanjiti rizik datog portfolia. te prodaju imovine. U prvom redu. spajanja i konsolidacije. Likvidnost sekundarnog tr`i{ta va`an je faktor atraktivnosti investicijske {tednje. 61 Kreiranje portfolia vrijednosnih papira. ve} se tim operacijama mijenja struktura vlasnika dioni~kih dru{tava i struktura njihovih kreditora. kao {to su poslovi {pekulacije i arbitra`e. gdje igraju va`nu ulogu u alokaciji kapitala i kreiranju finansijskih instrumenata. ~iji cilj nije sticanje nov~anih sredstava kroz prodaju vrijednosnica. kroz ulaganja i upravljanje odre|enim investicijama. Potrebno vrijeme za ovaj proces varira u skladu sa uslovima tr`i{ta i spremnosti kompanije emitenta. 3.2. Zna~i. INVESTICIJSKE BANKE NA SEKUNDARNOM TR@I[TU KAPITALA Osim {to su prisutne na primarnom tr`i{tu kapitala. Ovo se posti`e kori{tenjem poznatih modela kao {to su CAPM ili multifaktorski model.

promjene u finansijskim potrebama. obra}a se investicijskoj banci odnosno nekoj brokerskoj ku}i i ispostavlja nalog. U tom procesu de{avanja koristi imaju: a) investitori. vrijednosni papiri su manje ili nikako atraktivni investitoru.dilerskim aktivnostima. posljedica je te`nje za kreiranjem sigurnijeg investicijskog portfolia. Dostavljene naloge broker proslje|uje ~lanovima berze. a sastoji se u sljede}em: klijent ili nalogodavac koji `eli da kupi ili proda vrijednosne papire.1. odnosno od strane dr`avne regulatorne institucije. proslje|uje nalog 94 . Amir Karali} Bez likvidnosti. koji se nalaze u sali za trgovanje (oni obavljaju kupovinu ili prodaju).2. Razlog preferiranja ve}e likvidnosti od strane investitora. Broker . bilo da `ele do}i do nov~anih sredstava ili ostvariti odre|enu portfolio selekciju. dok druga poslove {pekulacije i arbitra`e. pla}aju}i iznos prinosa na vrijednosnice ispod one vrijednosti koju bi pla}ali za manje likvidne vrijednosne papire. b) izdava~i. Brokerski poslovi investicijskih banaka Brokeri ili berzovni me{etari su tr`i{ni posrednici koji nastupaju kao agenti kupaca ili prodavca. Velike investicijske banke pojavljuju se na sekundarnom tr`i{tu preko svojih prodajnih i trgova~kih odjeljenja. te za svoju uslugu napla}uju proviziju.~lan berze. Postupak vezan za kupnju ili prodaju vrijednosnih papira je dosta jednostavan. Brokeri su registrovani ili opunomo}eni od strane berze na kojoj trguju. a zajedno sa ostalim sudionicima na ovom tr`i{tu pru`aju ve}u likvidnost finansijskih instrumenata. U tom slu~aju investitor zahtjeva ve}i prinos kao naknadu ili kompenzaciju za nelikvidna sredstva. Prva obuhvataju brokersko dilerske poslove. Investicijske banke su aktivno uklju~ene na ovom tr`i{tu i svojim brokersko . c) posrednici u transakcijama — misle}i prvenstveno na investicione banke koje ostvaruju zarade u kupoprodajnim operacijama na sekundarnom tr`i{tu.Adnan Rovčanin. promjene u investicionim o~ekivanjima i sl. 3. koja podrazumijeva brzo i efikasno pretvaranje u nov~ana sredstva ne gube}i na vrijednosti.

Me|utim. koju klijent `eli da kupi ili proda.62 Najva`nije pravilo za brokera je da dobro poznaje svog klijenta. pokriva tro{kove koji su vezani za izvr{enje naloga klijenta. Kod pulta. tada je brokerima dopu{teno da ugovaraju tarife s klijentima. Klijent koji `eli da kupi ili proda odre|ene vrijednosne papire informira se o osnovnim podacima. Naravno. tj. Ukoliko se odre|enom vrijednosnicom. vremensko ograni~enje i sl. Ukoliko je cijena u nalogu znatno ve}a ili ni`a od posljednje po kojoj se trgovalo tim vrijednosnim papirima. nalog ostaje otvoren kod specijaliste koji vodi knjigu neizvr{enih naloga i poku{ava da izvr{i nalog po odre|enoj cijeni. godine. korisnik usluga na nominalnu vrijednost obavljene kupovne ili prodajne transakcije. broker }e nerado prihvatiti takav nalog. cijenu. ne trguje na berzi. broker }e stupiti u kontakt sa dilerima. cijenu odre|uje upravo sam klijent. najma specijalisti. Ti tro{kovi se sastoje od provizije koja se pla}a berzi. redoslijed izvr{avanja naloga je po redoslijedu njihovog ispostavljanja. Na Londonskoj berzi 62 Za ovakve naloge (ograni~ene naloge) se ka`e da su daleko od tr`i{ta (away from the market) 95 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA specijalisti (brokerov broker). broker ~lan berze koji `eli da kupi odre|enu vrijednosnicu mo`e se sresti sa drugim brokerom koji `eli da proda upravo tu vrijednosnicu ili obrnuto i transakcija se zaklju~uje. jer ono {to je dobro za jednog klijenta ne mora biti dobro i za dugog. U tom smislu daje razli~ite preporuke za razli~ite klijente sa kojima sara|uje. te tro{kova prijenosa i dostave vrijednosnih papira. Na New York Stock Exchange provizija je bila fiksirana na 1% sve do 1975. pa broker ovisno o tome sugeri{e klijentu cijenu. koja ka`e da broker mora da radi u najboljem interesu svog klijenta. Prilikom ispostavljanja naloga klijent precizira veli~inu naloga. bez obzira na stvarne tro{kove koje je broker imao za izvr{enje naloga. a da bi to ostvario mora i da ga poznaje. koji je za pultom u sali i ovla{ten je da trguje odre|enim vrijednosnim papirom. Cijena ~esto ovisi o hitnosti izvr{enja naloga. Ova provizija mo`e biti odre|ena pravilima berze ili je svaka brokerska ku}a defini{e u pregovorima s klijentima. kao i o postignutim cijenama. a {to je definisano Propisom 405 Njujor{ke berze. Proviziju pla}a klijent. Ako se to pak ne desi. Brokerska provizija ili naknada koju dobiva broker za obavljenu transakciju.

Obaveze za pla}anje se moraju ispuniti najkasnije na dan saldiranja.g. koja ozna~ava preduze}e specijalizirano za berzansko poslovanje ili investicijskoj ili komercijalnoj banci koje imaju odjele za brokersko poslovanje. Brokerske ku}e vrlo su va`an dio tr`i{ta kapitala i uop{te finansijskog tr`i{ta. kod kojega klijent pla}a kupljene vrijednosne papire ili preko kojeg klijent dobiva sredstva od prodatih vrijednosnih papira. za potpisivanje odnosno garantovanje (underwriting) pri izdavanju novih dionica ili obveznica. iz razloga {to smanjuje rentabilnost {pekulacije u odnosu na strategiju „kupi i dr`i“. omogu}uje klijentu da pozajmi od brokerske ku}e odre|eni iznos sredstava za kupnju vrijednosnih papira. kreditni ra~un odnosno brokerski kredit je izvor prihoda za brokersku ku}u. Pored ova dva ra~una postoji jo{ i zajedni~ki te diskrecioni ra~un. Mo`e se koristiti za finansiranje zaliha dionica koje dr`i specijalist. Ovaj iznos je ograni~en odre|enim iznosom sredstava koji klijent ima na ra~unu. Osim neposrednih kontakata s klijentima. jer se novac pozajmljuje po stopi koja je ne{to vi{a od stope po kojoj su sredstva pozajmljena. Amir Karali} tek su se 1986. Ovdje je interesantno spomenuti i brokerski kredit (brokers´ loan). provizije po~ele neposredno dogovarati. To je novac koji broker posu|uje od banaka ili drugih brokera za raznolike namjene. te regulativom FED-a. Broker u u`em smislu predstavlja fizi~ko lice ili pojedinca koji je uposlen unutar firme. 96 . • kreditni ra~un. te za kupnju dionica na marginu kada kupac `eli koristiti brokerski kredit za kupnju vrijednsnih papira. u kojem se vr{i isporuka vrijednosnica. Transakcije koje klijenti obavljaju sa brokerima ostvaruju se preko dva osnovna ra~una i to: • gotovinski ra~un. Kao {to vidimo. s obzirom da permanentnom analizom tr`i{ta i upu}ivanjem investitora u najprofitabilnije oblasti poma`u stabilnosti tr`i{ta i objektivnoj valorizaciji efekata ponu|enih na berzi. a u {irem smislu obi~no se govori o brokerskoj ku}i (brokerage firms). Brokerska provizija vrlo je zna~ajan faktor berzovne {pekulacije. u protivnom datu obavezu broker izvr{ava prema drugom brokeru.Adnan Rovčanin. ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a izdaje i publikacije u kojima objavljuje svoje analize i predvi|anja.

postoje dvije vrste brokerskih ku}a:63 a) brokerske ku}e s kompletnom ponudom (full service brokerage firms) i b) diskontne brokerske ku}e (discount brokerage firms) Brokerske ku}e s kompletnim uslugama nude svojim komitentima kompletne usluge u koje se ubrajaju: • istra`ivanje trendova na finansijskom tr`i{tu • upravljenje sredstvima odnosno imovinom • savjeti o investicijama • izvr{enje naloga • obra~un (clearing) Diskontne brokerske ku}e nude samo dvije vrste usluga : izvr{avaju naloge i provode obra~un (clearing). One u na~elu pokrivaju cjelokupno tr`i{te. dok su Goldman Sachs i Morgan Stanley najpoznatiji u poslovima za institucionalne investitore.. karakteristi~no je da se i velike komercijalne banke pojavljuju kao brokerske ku}e. Merril Lynch i Shearson Lehman najpoznatiji u poslovima za individualne klijente. pa su pogodne za sitnije investitore jer rade uz ni`e provizije. Zagreb. a posebno u Njema~koj. Jedna od njih je Deutsche Bank. srce finansijskog tr`i{ta. obveznicama. a na svakom od nacionalnih tr`i{ta prilago|ava se njihovim uslovima poslovanja. str. tako su npr. ili su specijalizirane za pojedine vrste klijenata. Tako postoje brokerske ku}e specijalizirane za trgovinu dionicama. U Europi. Ve}ina velikih brokerskih ku}a posluje na globalnim tr`i{tima kapitala. S obzirom na usluge koje pru`aju. 63 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. 1998.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a su ujedno i investicijske banke. Otisak. opcijama. Ivan: Nov~ano tr`i{te. 141 97 . fju~ersima i sl. ali su ve}inom specijalizirane za odre|eni segment u kojem nastoje biti vode}e.

Najpoznatiji primjer OTC tr`i{ta je NASDAQ. nego i svakom vrijednosnom papiru koji je na{ao svog dilera. te visokosofisticirana automatizacija transakcija ovog tr`i{ta.the-counter market). Amir Karali} 3. ustvari. ~ime se. Ovaj na~in rada dilerskog tr`i{ta rezultat je razvoja informatike i telekomunikacija koji su omogu}ili veliku koncentraciju ponude i potra`nje. koji investitorima pru`a mogu}nost kupnje odnosno prodaje vrijednosnih papira od dilera. 182 98 . ^esto ih nazivaju stvaraocima tr`i{ta (market makers).2. omogu}avaju da kada broker dobije nalog od svog klijenta u komjuterskoj mre`i NASDAQ-a prona|e kotaciju za taj vrijednosni papir kojeg treba da kupi ili proda i ime odgovaraju}eg dilera koji 64 Op{irnije vidjeti: ]irovi}.mejkera. tako da se kupovne i prodajne cijene kod market mejkera stalno mijenjaju u zavisnosti od pulsiranja tr`i{ta. Tako ovo tr`i{te pru`a neposredan pristup ne samo svakom subjektu koji kupuje i prodaje. Pri tome dileri mogu da u svakom trenutku izvr{e promjene tih cijena. str. Dilerski poslovi investicijskih banaka Tip finansijskog tr`i{ta. Milutin: Bankarstvo. To je najve}a prednost ovog tr`i{ta koje se skra}eno naziva OTC tr`i{te (over. Diler prema tome ima aktivnu ulogu na finansijskom tr`i{tu jer nastupa u svoje ime i radi za svoj ra~un zara|uju}i pri tome na razlici u cijeni. Dileri su obavezni da izvr{e kupovne i prodajne transakcije po tim cijenama u okviru odre|enih koli~ina. na tr`i{tu }e se njihove cijene kontinuirano mijenjati tokom poslovnog dana.Adnan Rovčanin. S obzirom da za neke vrijednosne papire postoji vi{e market .2. posti`e uporedivost izme|u konkurenata. a dileri u svakom trenutku s precizno{}u znaju ravnote`nu cijenu vrijednosnih papira kojima trguju. za finansijskim instrumentima na odre|enom prostoru. 2001. koje mu omogu}ava veliku prednost u odnosu na berzu i siguran razvoj u budu}nosti. Oni u kontinuitetu objavljuju cijene ponude (bid) i cijene kupnje (ask). Oni su spremni kupovati i prodavati vrijednosnice po kotiranim cijenama.64 Na razvijenom dilerskom tr`i{tu investitori znaju kotacije svih dilera. ta~nije iz njihovih zaliha nazivamo dilersko tr`i{te (dealer market). {to zna~i da su u obavezi da u svakom trenutku imaju formiranu kupovnu i prodajnu cijenu za odre|ene vrijednosnice. Telekomunikacijska pokrivenost.

dileri.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA prodaje ili tra`i doti~ni vrijednosni papir i time je transakcija obavljena. poduzimaju sljede}e korake upravljanja rizikom: Identifikacija rizika Rizici u trgovanju sa vrijednosnim papirima razlikuju se u zavisnosti od toga o kojem vrijednosnom papiru se radi. Ti faktori }e u krajnjoj instanci uticati na cijenu dionice kompanije. brokeru pla}a proviziju za u~injenu uslugu.). investicijske banke. rizik likvidnosti. Investicijske banke obavljaju poslove dilera iz tri bitna razloga: 1. Klijent. 99 . operacije na dilerskom tr`i{tu za njih predstavljaju profitne centre (investicijske banke u tom slu~aju zara|uju na razlikama u cijeni) 2. zbog ~ega se taj rizik ne mo`e izbje}i postupkom diverzifikacije. Ako su u pitanju dionice. vje{tina odre|ivanja cijene (pricing skills) (ovo je bitno zbog uloge investicijske banke koju ima na primarnom tr`i{tu vrijednosnica) 3. obaveza stvaranja sekundarnog tr`i{ta za vrijednosne papire koje su investicijske banke preuzele i plasirale Da bi se za{titile od rizika eventualnog gubitka uslijed promjene cijene vrijednosnih papira koje dr`e u svom portfoliu. tj. politika kamatnih stopa. te inflatorni rizik. tada govorimo o sistemskom ili tr`i{nom i nesistemskom riziku. Specifi~ni rizik ili nesistemski rizik je ovisan o faktorima koji uti~u na samu kompaniju ili industriju kojoj pripada ta kompanija. naravno. inflacija itd. a diler zara|uje na cjenovnoj razlici. Tr`i{ni rizik proizilazi iz eksternih prilika na koje kompanija ne mo`e uticati (periodi~na kretanja u privredi. kreditni rizik. Ovaj rizik se mo`e izbje}i diverzifikacijom. Kod obveznica razlikujemo prije svega: kamatni rizik. Ovaj rizik pokazuje stepen sistemskog kretanja prinosa dionice koji je direktno povezan s kretanjem prinosa cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira.

odnosno sporije }e se mijenjati od dodatnog prinosa na tr`i{ni portfolio. Kreditni rizik je takva vrsta rizika da izdava~ obveznice ne}e biti u mogu}nosti da ispuni obavezu isplate njene vrijednosti po dospije}u. str. dospije}a obveznice. Du`ina roka na koji se emituju obveznice uti~e na visinu ovog rizika. Beta koeficijent odre|uje nagib karakteristi~nog smjera dionice. Diler u svom radu na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira trebat }e identificirati rizike kojima je izlo`en njegov portfolio. Revicon.0. Silvije: Vrijednosni papiri. 2003. {to zna~i da se dodatni prinos na dionicu mijenja proporcionalno sa dodatnim prinosom na tr`i{ni portfolio. 225 100 . Taj nagib mo`e biti 1. modela nov~anog toka obveznice. koja nije uzeta u obzir prilikom formiranja nominalnih kamatnih stopa.0.koeficijent. {to rezultira u padu vrijednosti imovine sadr`ane u obveznici. dodatni prinos na dionicu br`e. U tom slu~aju kupcima se mo`e garantirati mogu}nost revalorizacije na osnovu utvr|enih pokazatelja. koji predstavlja mjeru intenziteta promjena prinosa na dionicu prema promjenama prinosa na ukupno tr`i{te dionica (tr`i{ni portfolio). Ako je nagib ve}i od 1. direktno proporcionalno. To bi bila pogodna mjera rizika.0. odnosno manji od 1. gdje porast kamatne stope podrazumijeva pad cijene obveznice i obratno.65 65 Vidjeti {ire u: Orsag. Amir Karali} Kamatni rizik je povezan sa kretanjem kamatne stope na tr`i{tu. Stepen tog rizika odredit }e i strukturu portfolia.Adnan Rovčanin. [to se ti~e kvantifikacije rizika kod obveznica. gdje du`ina trajanja ovisi od kuponske kamatne stope. tr`i{ne kamatne stope. Rizik inflacije se pojavljuje ukoliko do|e do ne anticipirane inflacije. mo`emo re}i da je volatilnost cijena obveznica povezana sa dospije}em i modelom nov~anih tokova. Sarajevo. Kvantifikacija rizika Za izra~unavanje sistemskog rizika kod dionica koriste se beta .

Pored toga {to mora da se za{titi od rizika. nose naziv izvedenice (derivatives. derivative instruments). Ti poslovi predstavljaju {pekulaciju i arbitra`u. U slu~aju repo aran`mana investicione banke. Jedna od mogu}ih kombinacija koju diler mo`e preduzeti kao oblik investicijske strategije je put — call paritet ili za{titni put. Za samo obezbje|ivanje sredstava za finansiranje portfolia. Diler koriste}i odre|ena znanja i vje{tine. Koliko }e investicijske banke biti uklju~ene u ove aktivnosti zavisi. koji nisu ni{ta drugo do vrijednosni papiri. dilerska odjeljenja pri investicijskim bankama koriste finansijske derivate. odnosno reprodajna i rekupovna tr`i{ta (resale and repurchase markets). 101 . investicijske banka u ulozi dilera nastoji da ostvari i odgovaraju}i profit. Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era U svom porfoliu aktivnosti investicijske banke uklju~uju i poslove trgovine (trading). Da bi uskladila sve ove aktivnosti. opcije i varanti.3. Prihodi u ovim poslovima se ostvaruju po osnovu promjena u nivou cijena. ve}e mogu}nosti od ovih poslova su u uslovima nestabilnog tr`i{ta). kojima je vrijednost odre|ena drugim vrijednosnim papirima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Upravljanje rizikom Ovo je zadnji korak ukupnog postupka upravljanja rizikom.2. Poslovna politika banke. te razvijenost ovih odjela u samoj banci na izvjestan na~in odre|uju usmjerenje ka ovim poslovima. te druge dilerske ku}e koriste ovo tr`i{te za finansiranje svoje odgovaraju}e pozicije (za pokrivanje kratke pozicije). 3. od stanja na tr`i{tu odnosno od njegove stabilnosti (stabilno tr`i{te daje manje mogu}nosti za ostvarenje prihoda od {pekulacije i arbitra`e i obratno. prije svega. Po{to su izvedeni iz tog drugog vrijednosnog papira. nastoji da se za{titi od neo~ekivanih promjena u nivou cijena i na taj na~in sprje~ava mogu}nost ostvarenja gubitka. odnosno da obezbijedi sredstva za finansiranje portfolija. Naj~e{}e spominjani i kori{teni finansijski derivati koji se ve`u za dionice su termiski ugovori. investicijske banke u novije vrijeme najvi{e koriste repo tr`i{ta. {to je dovelo do razvoja ovog tr`i{ta u najve}i sektor nov~anog tr`i{ta.

Adnan Rovčanin. posebice u nestabilnim politi~kim uslovima. Generalno je stajali{te da {pekulanti sudjeluju}i u {pekulacijama smanjuju fluktuacije koje nastaju na tr`i{tu zbog promjena u odnosima ponude i potra`nje. Me|utim. odnosno mjerenja rizika. dok drugi dobija. kao npr. {pekulacije poja~avaju tr`i{ne poreme}aje. [pekulacija [pekulacija (speculation) predstavlja posao koji se zaklju~uje na temelju predvi|anja da }e cijena kupljenog predmeta (u na{em slu~aju vrijednosnog papira) trgovine u budu}nosti porasti odnosno opasti. ali u mnogim slu~ajevima. [pekulacija je izuzetno po`eljna i svakako korisna djelatnost na tr`i{tima vrijednosnih papira. jedan od {pekulanata uvijek gubi. a samim tim doprinose i pove}anju likvidnosti cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira. prema 102 . Dvije su temeljne {pekulacije. {to poistovje}uje sa poslom dilera. Za razliku od dilera (primarna funkcija stvaranje tr`i{ta za vrijednosnice i zarada na tom poslu). {pekulanti kao u~esnici na tr`i{tu generalno gube. {pekulanti permanentno trguju. Amir Karali} 3. U odnosu na investitora. koja implicira mogu}nost procjene. Primarni cilj {pekulanata je pove}anje kapitala. {to ne zna~i da dileri u postupku trgovine ne snose odgovaraju}i rizik (elaborirano u prethodnom dijelu). ako ovdje dodamo i ~injenicu da za sve kupoprodaje vrijednosnih papira treba platiti odre|enu brokersku proviziju. {pekulanti preuzimaju ve}i rizik.2. {pekulanti imaju dosta kratak period dr`anja vrijednosnih papira.3.1. Prate}i svoja predvi|anja o budu}im kretanjima. Konzekventno tome osiguravaju likvidnost vrijednosnim papirima kojima trguju. u zavisnosti da li je njihove predvi|anje ta~no ili ne. ostvaruju}i dobit ili gubitak. umjesto sigurnog toka prihoda na temelju izvr{enog ulaganja. Zbog toga oni djeluju kratkoro~no. Anticipiranje rizika glavna je odrednica u {pekulativnom poslu. na porast i na pad cijena vrijednosnih papira. kupovina i prodaja vrijednosnica na isti dan. U tom smislu mogu se ozna~iti dvije skupine {pekulanata. S obzirom da se u {pekulativnim poslovima radi o klasi~nim kla|enjima na ostvarenje budu}ih doga|aja. budu}i da svoje prihode ostvaruju na bazi predvi|anja budu}ih kretanja cijena investicija.

koje im osiguravaju dvostruku proviziju (prilikom kupovine kojom se zauzima {pekulativna pozicija i prilikom prodaje kojom se likvidira zauzeta pozicija). 66 Vidjeti {ire u: Orsag. zavisno od toga koji je vrijednosni papir predmet analize. pa se mo`e okarakterisati kao besistom. 2003. Tipi~na bikova {pekulacija sastoji se od kupovine vrijednosnih papira za koje se o~ekuje rast cijene na kredit. str. Na osnovu prethodnih razmatranja mo`emo zaklju~iti da {pekulantska djelatnost u dobroj mjeri zavisi od istra`ivanja klju~nih ekonomski faktora. {pekulanti }e otkriti vrijednosne papire koji su trenutno podcijenjeni ili precijenjeni na tr`i{tu. ako je provode stru~njaci . Medvjed (bear) {pekulira na pad cijena vrijednsnih papira. Zbog toga velike investicijske banke imaju sektore unutar svoje organizacione strukture koji se bave ovim poslovima. Medvje|a o~ekivanja su „pesimisti~ka“ jer vjeruje da }e do}i do pada cijena.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA `ivotinjama kojima se opisuju o~ekivani trendovi cijena na tr`i{tima vrijednosnih papira i to: 66 a) bik b) medvjed. jer vjeruje da }e do}i do rasta cijena vrijednosnih papira. Postupak kreditiranja se ostvaruje preko brokera. [pekulacija se mo`e pokazati dosta profitabilnom metodom. odnosno tehnikom. silvije: Vrijednosni papiri. Bikova su o~ekivanja „optimisti~ka“. pa }e izvr{iti njihovu kupnju. ili prodaju. dakle radi se o prodaji na prazno (short sale). Sarajevo. Kreditiranje osiguravaju kupljeni vrijednosni papiri. Bik (bull) {pekulira na porast cijena vrijednosnih papira. a koji su dalje podijeljena na odjeljenja. Revicon. Tipi~na medvje|a {pekulacija sastoji se od prodaje posu|enog vrijednosnog papira. pa se mo`e ozna~iti i hosistom. 21 103 . kao i trenutnim kretanjima klju~nih mikro i makro ekonomskih parametara na tr`i{tu. Koriste}i se analizom istorijskih podataka.

postoji {ansa da preuzima~ mo`e povu}i ili promijeniti ponudu. on se mo`e upustiti u arbitra`u bez rizika. arbitar mo`e ostvariti profit iz bilo koje razlike u cijenama izme|u njih. a to je 25% premije.67 Budu}i da arbitar poznaje kupovne i prodajne cijene na razli~itim tr`i{tima.2. ili kombinaciju obadvoje. Transakcija mo`e uklju~ivati razmjenu gotovine. Arbitri. preuzimaju rizik dioni~ara i time oni o~ekuju visok povrat. Simultanom kupovinom na tr`i{tima ni`e cijene i prodajom na tr`i{tima vi{e cijene. Arbitra`a rizika je va`an dio M & A tr`i{ta. u perceptivnu arbitra`u koja ima minimalni rizik koji je prisutan ili da koristi arbitra`u rizika. 22 104 . na temelju simultane kupovine ili prodaje istih ili cjenovno povezanih vrijednosnih papira. Osobe uklju~ene u arbitra`u (arbitri) poma`u da M&A tr`i{ta budu likvidna i pru`aju dioni~arima mogu}nost da prodaju dionice po cijeni bliskoj tenderskoj cijeni odmah nakon objavljivanja.3. Arbitra`a Arbitra`a (arbitrage) ozna~ava ostvarivanje dobiti. odnosno postojanje anomalija na tr`i{tima. Svojim djelovanjem arbitra`eri (arbitri) osiguravaju zakon jedne cijene. koji ka`e da }e se ista roba (vrijednosni papir) prodavati po istim cijenama na razli~iti tr`i{tima. tako da dionice ciljane kompanije 67 Ibid. Me|utim. Pretpostavimo da preuzima~ nudi da kupi dionice odre|ene kompanije po cijeni od $50 po dionici u vrijeme kada se njome trguje po $40 po dionici. Za dionice targetne ili ciljane kompanije se mo`e o~ekivati da porastu na oko $50. Rizik arbitra`a je u bliskoj vezi sa merd`erima i akvizicijama.2.Adnan Rovčanin. Prvo }emo razmotriti slu~aj ponude gotovine. u osnovi. razmjenu vrijednosnih papira. Pretpostavka arbitra`e jeste postojanja nelogi~nih kretanja cijena vrijednosnica ili drugih roba. str. Investicijske banke koje su uklju~ene u poslove M & A imaju odjeljenja koja se bave arbitra`om rizika. valuta ili roba unutar dva ili vi{e tr`i{ta. Amir Karali} 3. Arbitra`a je dakle kupovina i prodaja imovine izme|u dva ili vi{e tr`i{ta u cilju profitiranja iz bilo kakvih razlika u cijenama navedenim na ovim tr`i{tima.

Odbor je odobrio transakciju i dionice su dosegle $296. o~ekuju}i da }e oni pasti. John Wiley & Sons Inc. Kompanija nudi da razmijeni jednu dionicu iz svojih zaliha za jednu dionicu ciljane kompanije. i 1990. naravno. ili }e du`ina vremena biti du`a nego {to je predvi|eno. U januaru 1990.g. Pretpostavimo da arbitar ponudi cijenu za dionice target kompanije u iznosu $46 po dionici. Ovo daje dodatnih $4 po dionici profita. {to je bio rezultat ovih neuspjelih poku{aja preuzimanja. New York. cijena dionica }e porasti do gotovo $50. godini.44 105 .68 Kada transakcija uklju~uje razmjenu vrijednosnih papira.: The business of investment banking. Tu postoje dva rizika: ili do preuzimanja ne}e do}i.1999. grupa koja se sastojala od pilota i menad`menta United Airlines predlo`ila je $300 po dionici ponudu za UAL-ove dionice. ali samo ako 68 Vidjeti {ire u: Liaw. grupa nije mogla dobiti finansiranje da zatvori posao preuzimanja. Arbitri koji kasnije ulaze }e imati manji rizik i manje mogu}e povrate. Dionice su ponovo pale zbog finansijskih problema. Arbitar }e izgubiti $6 ili vi{e po dionici ako se preuzimanje ne dogodi i ako dionice targetne kompanije padnu na $40 ili ni`e. str. Bilo je procijenjeno da su arbitri izgubili vi{e od $1 milijardu. Thomas K. O~ekuje se da se transakcija kompletira u tri mjeseca. prije nego na $50. o~ekuju}i da }e im cijena narasti i prodavati na prazno (kratka pozicija) vrijednosne papire preuzimaju}e kompanije.-a u 1989. arbitar }e kupovati vrijednosne papire (duga pozicija) kompanije koja se preuzima. kojom se trguje po $40. Osoba uklju~ena u arbitra`u koja kupuje dionice kompanije koja se preuzima za $46 }e ostvariti profit od $4 po dionici ako se preuzimanje dogodi po cijeni od $50. i nakon toga su dionice pale za gotovo 50% u samo nekoliko dana. Ili ovi dioni~ari mogu ~ekati tri mjeseca i primiti jednu dionicu preuzima~eve kompanije za svoju jednu dionicu. Dioni~ari ciljane kompanije mogu odmah uzeti $6 profita od ponu|enog posla prodaju}i odmah dionice arbitru. Me|utim. Kako preuzimanje postaje sve sigurnije. U septembru 1989. pretpostavimo da se dionice preuzima~a trguju po $50 po dionici.g. Kao primjer. Klasi~ni primjer rizika povezanog s ovim tipom arbitra`e rizika su brojni poku{aji kupovine UAL Corp.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mogu narasti na. recimo $46. Unija je predlo`ila ponudu od $201 po dionici.

Da bi smanji rizik. odnosno uspostavljaju cjenovnu efikasnost i fleksibilnost. ili i vi{e. umjesto $50. Amir Karali} je preuzimanje kompletirano. {to je i osnovno na~elo u tr`i{noj ekonomiji. ako tr`i{na vrijednost cijena dionica ciljane kompanije padne ispod $40. [pekulacije i arbitra`e su izuzetno korisni poslovi. i samo ako su dionice preuzima~a jo{ uvijek na tr`i{tu $50 po dionici. Primarni rizik je da posao preuzimanja ne}e pro}i i da }e se cijene obiju kompanija vratiti na njihove nivoe prije objavljivanja. dok se vrijednosni papiri nude za ostatak. Arbitar }e imati profit od $4 po dionici ako se posao preuzimanja zavr{i kako je predlo`eno. Na primjer. Sekundarni rizik je da uklju~eni vremenski period mo`e biti du`i nego je to predvi|eno. preuzima~evim dionicama se trguje po $48. 106 . Isti ishod ostaje ~ak i ako se dionicama preuzima~a trguje na nivou ni`em od $50.Adnan Rovčanin. Arbitar }e izgubiti $6 po dionici. Pretpostavimo da dioni~ari ciljane kompanije odlu~e da prodaju arbitru svoje dionice i uzmu profit od $6 po dionici. arbitri moraju izvoditi razumljiva istra`ivanja i pregledati vjerovatno}u predlo`ene transakcije i strukture posla preuzimanja. Komplikovanija transakcija je dvoredna ponuda. budu}i da ostvaruju realokaciju vrijednosnih papira na ona tr`i{ta na kojima je njihova vrijednost ve}a. Arbitar ima $2 profita od skra}ene pozicije (preuzima~) i dodatnih $2 profita od produ`ene pozicije (ciljana kompanija). u kojoj se gotovina nudi za inicijalni dati procenat dionica. Nivo kompleksnosti u arbitra`i rizika varira zavisno od strukture transakcije. Druga jo{ kompleksnija transakcija jeste ponuda gotovine i kombinacija vrijednosnih papira za dionicu.

Upravljanje aktivom je va`an segment tr`i{ta kapitala i postaje integralni dio investicijskog bankarskog biznisa. Investicijska banka svojim uslugama poma`e pri {irenju ili smanjenju korporacije zavisno od industrijskih uslova. ili pomaganju pri izradama bankrotstva (ste~aja. likvidacije). vezanih za restruktuiranje klijentovih bilansa stanja u svrhu upravljanja odnosom aktiva/pasiva. vertikalnim spajanjima. tok prihoda je manje nestalan nego trgovanje. ili fuzije i preuzimanja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. ako su uspje{ne. On pro{iruje obim proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. na kojem obavljaju svoje tradicionalne i konvencionalne poslove. pru`aju sinergiju bankovnim poslovima potpisivanja emisija vrijednosnih papira. preuzimanjima i odre|enim aktivnostima koja su vezana za pove}anje firme ili redefinisanje obima njenih operacija. izme|u dvije firme sa razli~itim poslovnim tokovima. i konglomerat spajanjima. Investicijske banke nude {irok obim usluga savjetovanja svojim klijentima. [irenja dolaze sa spajanjima. pretvaranje javnih kompanija u privatne.3. te pomo} pri izlasku privatnih kompanija u javnost. ^ak {tavi{e. izme|u dvije firme uklju~ene u razli~ite faze proizvodnje istog proizvoda. Ove usluge savjetovanja “uklju~uju bilo koju aktivnost u kojoj investicijska banka pru`a savjet. to je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga. Investicioni fondovi. Stoga se mo`e re}i da investicijske banke nude {irok obim savjeta. U tom smislu investicijski bankari rade sa firmama. potpisivanje i plasiranje emisija vrijednosnica. Krajnji rezultat usluga savjetovanja je taj da savjet koji se ranije davao besplatno ili koji je bio dodat uz odre|eni posao potpisivanja sada je izdvojen kao posebna aktivnost i generator prihoda. izme|u dvije firme sli~nih biznisa. te pru`aju savjete pri: horizontalnim spajanjima. preporuke ili mi{ljenja u zamjenu za odgovaraju}i honorar“. investicijske banke obavljaju i svoje ostale redovne poslove. OSTALE POSLOVNE AKTIVNOSTI INVESTICIJSKIH BANAKA Pored toga {to su uklju~ene na tr`i{te vrijednosnih papira. Unutar asortimana usluga savjetovanja korporativno restruktuiranje je aktivnost bazirana na vezama koju koriste investicijske banke i. tako|e. ovi poslovi mogu biti visoko unosni. 107 . Kao prvo. konsolidacijama.

Ve}ina investicijskih banaka imaju operacije rizi~nog kapitala. nastavlja taj uzlazni trend. Thomas K. su va`an dio investicijsko bankarskog biznisa.. strukturiranja i tro{kovi kreditnog pobolj{anja. M&A u SAD-u su uspostavile drugi rekord od $626 milijardi u 1996. Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) Aktivnosti preuzimanja. John Wiley & Sons Inc. prihodi od M&A dilova postali su zna~ajno ni`i. Obim transakcija u 80-im godinama pro{log vijeka bio je ukupno $ 1. koje uklju~uju spajanja i preuzimanja drugih preduze}a (M&As) i LBO operacije. te krize bankarskih kredita koje su uzburkale finansijska tr`i{ta od 2008. koje im omogu}uju konkurentan polo`aj na globalnom finansijskom tr`i{tu. Amir Karali} Investicijske banke su uklju~ene u investiranja rizi~nog kapitala.1. 3. Ona pru`a biznisima pristup novim izvorima kapitala po ni`im tro{kovima.69 Kao posljedica globalne krize likvidnosti. Rizi~ni kapital tipi~no pru`a potrebna finansijska sredstva i strategijsko vodstvo kompanijama koje su nedavno formirane i rapidno rastu u svom biznisu. Ovi poslovi uklju~uju upravljanje fondovima rizi~nog kapitala.1999. U kojoj mjeri i da li }e se baviti ovim poslom zavisi od fiksnih i varijabilnih tro{kova. str. godini.: The business of investment banking. Kreiranje nekonvencionalnih vrijednosnih papira postupkom sekjuritizacije pro{irilo je dijapazon bankarskih aktivnosti. Velike investicijske banke se bave svim ovim navedenim poslovima. sa $919 milijardi u vrijednosti posla. ~ak i kada su ura~unati tro{kovi analize. koje im predstavljaju dodatne profitne centre. New York.719 triliona i investicijske banke su zaradile kroz honorare milijarde dolara. ali nisu jo{ dovoljno velike da pristupe javnim tr`i{tima obi~nih dionica. Obim u 1997. Prema anlizi BCG prihodi investicijskih banaka od poslova 69 Vidjeti {ire u: Liaw. kreiranje portfolia kompanija ili prodavanje postoje}ih biznisa drugim kompanijama. 27 108 .Adnan Rovčanin. Investicijske banke su uklju~ene u poslove obra~una i poravnanja. Obimi su se pove}ali do rekordnih visina sredinom 90-ih.3.g. o~ekivanog obima transakcija i rizika.

godine pali vi{e od 38.2 % ni`i nego u istom periodu 2007.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA M&A su u prvom kvartalu 2008.70 Sljede}i grafikon prikazuje pad prihoda od M&A na globalnom nivou. 109 . Grafikon 13. str 11. godine. Prihodi po osnovu M&A 70 BCG Investment benking and capital markets. may 2008. market report — first quarter 2008.9 % nego u prethodnom kvartalu i bili su za 18.

Uspje{ni M&A bankari trebaju razumjeti klijentov biznis i ciljeve te po{tovati povjerljivost klijenata. Ovaj dio govori o motivacijama. itd. vertikalne i konglomeratske. ali ona opstaje kao podru`nica ili subsidijara unutar odre|enog poslovnog subjekta.Adnan Rovčanin. Finansijski kupci igraju zna~ajnu ulogu u pove}anim M&A aktivnostima. te ostalim pitanjima. finansijskoj strukturi. i konsolidatora. restrukturiranje kompanije nakon koje od dvije posve zasebne kompanije samo jedna nastavlja egzistirati pod svojim imenom. pove}aju udio na tr`i{tu i ispune proizvodne linije da bi bili vi{e konkurentni. tj. Glavni razlog provo|enja strategije 110 . Strate{ki kupci insistiraju na tome da pro{ire svoj geografski domet. pravi~nog mi{ljenja. bogate pojedince i investicijske grane finansijskih institucija. umjesto prija{nja dva ili vi{e pravnih subjekata. pro{ire bazu svojih klijenata. procesima pregovaranja. Investicijske banke ~esto djeluju kao pronalaza~i i/ili finansijski savjetnici. tehnikama procjena. Terminolo{ko obja{njenje ovih pojmova mogu}e je predstaviti u kratkim crtama: Spajanje (merger) ili fuzija je poslovna strategija. M&A bankarskim honorarima. pregovora. pitanjima vezanih za prethodne transakcije. Finansijski kupci se formiraju iz raznih izvora. Amir Karali} Aktivnosti u M&A i kupovine kontrolnog paketa kompanija generi{u zna~ajne prihode za investicijske banke i poma`u da se izgrade trgova~ke bankarske operacije. dok druga nestaje s tr`i{ne scene. M&A tr`i{te je bilo dio kontinuirane evolucije ameri~kog biznisa. finansijskih kupaca. uklju~uju}i fondove za kupovinu kontrolnog paketa dionica kompanije. koje su ve} obja{njene u uvodu poglavlja. Akvizicija (acquisition) je strategija kojom se stje~e potpuna kontrola nad drugom kompanijom. Snage koje vode M&A tr`i{te su od strane strate{kih kupaca. Fuziju ne smijemo poistovje}ivati sa konsolidacijom (consolidation) koja predstavlja spajanje dvije ili vi{e preduze}a u jedno novo preduze}e. U procesu fuzije obi~no sudjeluju preduze}a razli~ite ekonomske snage. dok se konsolidacija u ve}ini slu~ajeva provodi udru`ivanjem preduze}a sli~ne ekonomske snage i veli~ine ili kada se statusna promjena smatra po`eljnom. aran`manu ili pru`anju zajmova premo{}avanja. Vrste fuzija su: horizontalne . Bankari su znalci u pronala`enju prodavca ili kupca. Ovom radnjom nastaje jedan novi pravni subjekat.

glavna osnova za banku jednog proizvoda (one stop banking). Goldman Sachs. iz razloga jer se provodi bez prethodnog upozorenja. Preuzimanje (take over) je posebna varijanta koja se ostvaruje uz protivljenje preuzete kompanije. Lazard Freres. te otkupom dioni~kog preduze}a od strane zaposlenih ili manjinske grupe vlasnika. Vrhunski savjetnici u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama uklju~uju Merrill Lynch. ~ije je zna~enje kao i kod fuzija. Savjetodavni proizvod (usluge savjetovanja). po gotovo univerzalnom slaganju. a osnovna podjela je na horizontalne i vertikalne. Investicijske banke uzimaju milijarde dolara kroz honorare svake godine.P. str. 2003. Neke od pomenutih banaka u novije vrijeme je ili preuzeto od strane drugih banaka ili je uslijed finansijske krize bankrotiralo. Vrijednost nezavisnog i stru~nog savjeta je uistinu neprocjenjiva za CEO-a koji je iznenada suo~en sa neprijateljskom ponudom ili prisiljen da uredi kompleksnu transakciju u te{kim uslovima tr`i{ta. Salomon Smith Barney. {to pobolj{ava konkurentnost temeljnih organizacijskih kompetencija. ne samo da je vrh diversifikovane bankarske idealne proizvodne piramide. Pod takvim okolnostima. distributera ili firmi koje su komplementarne. Credit Suisse First Boston. telefonski poziv da se pozove povjerljivi savjetnik (investicijski bankar) za hitan sastanak u nerazumno vrijeme je san investicijskog bankara. a djeluju u srodnim tr`i{nim ni{ama. Bear Stearns i DLJ. a uklju~uje potpunu kontrolu.Steven I. ve} je.23 111 . J. Morgan Stanley Dean Witter.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA akvizicije je `elja za pove}anjem tr`i{ne mo}i. Preuzimanje se mo`e ostvariti fuzijom i akvizicijom. 71 Vidjeti {ire u: Davis.71 Fuzije i preuzimanja drugih preduze}a (M&A) su integralni dio investicijskog bankovnog biznisa. Palgrave Macmillan. Ovaj postupak se jo{ naziva i neprijateljska fuzija ili akvizicija. odnosno saglasnosti menad`menta dioni~kog preduze}a koje se nastoji preuzeti.: Investment Banaking — Addressing the Management Issues. Postoji nekoliko vrsta akvizicija. Morgan. dobavlja~a. Veliki broj akvizicija realizira se kupnjom konkurenata. Lehman Brothers. svakako.

Jednako va`no. John Wiley & Sons Inc. DCF metoda odre|uje vrijednost ocjenjivanjem projekcija nov~anog toka target kompanije i diskontovanjem ovih projekcija na sada{nju vrijednost. Ove pretpostavke uklju~uju procjene o tome kako }e ove prodaje uticati na druge oblasti biznisa kompanije. tehnika se uveliko koristi u ocjenjivanju internog rasta investicija i eksternih preuzimanja. Ovo se ~ini da bi se odredilo koja se cijena treba ponuditi dioni~arima ciljane kompanije. ili mo`e zamra~iti priliku da se ponude prodava~u dodatne dionice. One uklju~uju diskontni nov~ani tok. vrijednost poslovnih knjiga. korisnost ove tehnike zavisi od ta~nosti pretpostavki. bazirano na procjenama historijskih performansi kao i odre|enih pretpostavki vezanih za budu}nost. procjena dijeljenja firme. Vrijednovanje kandidata za spajanje se de{ava nakon {to je odgovaraju}i kandidat identifikovan. 1999. Nekoliko tehnika je dostupno da se ocijeni vrijednost biznisa.Adnan Rovčanin. koliko jo{ dodatnog radnog ili fiksnog kapitala }e biti potrebno i koja }e biti 72 Vidjeti {ire u: Liaw. Amir Karali} Proces procjene za poslove spajanja ili preuzimanja uklju~uje samoprocjenjivanje od strane kupca (preuzima~a) i procjenjivanje kandidata (target kompanije) koji se preuzima. str. dok u isto vrijeme posti`e prihvatljiv povrat. ako su dionice trenutno precijenjene. uporedive transakcije. istorija cijena dionica kompanije prodavca. Fazom samoprocjenjivanja ocjenjuje se vrijednost kompanije kupca i obavlja se istra`ivanje.: The business of investment banking. kako na nju uti~e svaki od razli~itih scenarija. Thomas K. vi{estrukost M&A. Samoprocjenjivanje ima specijalan zna~aj u preuzimanju kroz razmjenu dionica.72 Diskontovanje nov~anog toka (DCF). LBO analiza. usporedive kompanije. DCF pristup je orjentisan na budu}nost. Vrijednovanje kupovne cijene na tr`i{tu mo`e podsta}i preveliko pla}anje ako su kompanijine dionice potcjenjene. analiza rizika (poput analiza scenarija ili analiza osjetljivosti) se treba izvesti. 33 112 . vi{estrukost dohodaka i analiza likvidnosti. Svaki preuzima~ bi se trebao voditi tehnikom koja odgovara njegovim ciljevima. New York. Procjenjivanje nije potpuno dok se pa`ljivo ne pregleda uticaj preuzimanja na preuzima~a. On po~inje sa projekcijom prodaja i operativnog profita. ukupan prihodni multiplikator. O~ito. leverid` rekapitalizacija.

Analiza prekida se najbolje sprovodi iz perspektive kupca. 113 . Pristup uporedive kompanije odre|uje vrijednost potencijalnog kandidata za preuzimanje. te nasuprot performansama dionica uporedivih kompanija. razli~ite du`ine. Proces se provodi tako da se prvo odredi vrijednost svakog dijela ciljane kompanije. koriste}i projekcijske periode variraju}e. Premija uslijed promjene kontrole nad firmom bi trebala biti dodana vrijednosti za datu kompaniju. Ove vi{estrukosti se onda primjenjuju na finansijske rezultate target kompanije da se procijeni vrijednost po kojoj bi se `eljelo trgovati sa tom kompanijom. nov~ani tok ili vrijednost iskazana u poslovnim knjigama. tj. Ova tehnika obezbje|uje tra`ene informacije od strane preuzima~a. tj. preuzima~a. Vi{estrukosti preuzimanja se ra~unaju uop{teno za uporedive transakcije. Ovaj metod je sli~an pristupu uporedivih transakcija. Analiza uporedive transakcije se koristi da se analiziraju transakcije koje uklju~uju kompanije u industriji target kompanije ili sli~nim industrijama tokom posljednjih nekoliko godina.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA diskontna stopa i vrijednost ostatka (rezidualna vrijednost). Druga slabost je da se ra~unovodstvene politike mogu zna~ajno razlikovati od jedne kompanije do druge. Ako vrijednost nadma{uje tro{kove. a onda da se izra~una ukupna vrijednost. upore|uju}i ga sa tr`i{nim vrijednostima kompanija koje su prisutne na berzi sa sli~nim karakteristikama. Jedna od slabosti ove tehnike je da je ona dobra samo kada postoje dobre kompanije za uspore|ivanje sa target kompanijom. tako {to identificira veze izme|u cijena i primjenjuje ih na zaradu ciljane kompanije. Zatim se procjenjuju tro{kovi preuzimanja. Analiza istorije vrijednosti dionica target kompanije ispituje raspon trgovanja dionicama ciljane kompanije u toku nekog vremenskog perioda. Tehnika prekida procjenjivanja uklju~uje analiziranje svake od poslovnih linija ciljane kompanije i sabiranje ovih individualnih vrijednosti kako bi se postigla vrijednost cijele kompanije. kupac izra~unava stopu povrata. Performanse cijena dionica ciljane kompanije se analiziraju nasuprot indeksu {irokog tr`i{ta. {to bi moglo rezultirati materijalnim razlikama u prijavljenim zaradama ili balansnim sumama. Vrijednost DCF-a bi trebala biti procijenjena pod razli~itim scenarijima. Ova tehnika je najefektivnija kada su dostupni podaci o uporedivim transakcijama istiniti.

stope povrata davaocima kapitala i poreske efekte. ako korporativni kupac ne mo`e biti lociran. Ovo je ~esto „podna“ cijena za metu. Ova tehnika se koristi kada uporedive transakcije ili uporedive kompanije nisu dostupne. posebno u prve dvije godine nakon {to se posao kompletira. ako je transakcija razmjena dionice-za-dionicu. Dostupnost finansiranja zavisi od tajminga nov~anog toka. Metoda leverid` rekapitalizacija ima za cilj da identifikuje maksimalnu vrijednost koju javna kompanija mo`e ispostaviti svojim dioni~arima danas. Primarna razlika izme|u LBO analize i DCF tehnike je u tome da LBO pristup inkorporira finansiranje za LBO. LBO analiza se izvodi kada je ciljana kompanija potencijalni kandidat za LBO. Ograni~enje je u tome da {iroki tr`i{ni prosjek mo`e biti neprimjenjiv za samo jednu transakciju. Pored toga. Svrha je da se odredi odnos razmjene. LBO analiza tipi~no uklju~uje projekcije nov~anog toka. Generalno.Adnan Rovčanin. Vrijednost u rekapitalizaciji se ispostavlja dioni~arima kroz otkup dionica. Amir Karali} Ponu|ena cijena se bazira na indeksu cijena plus odre|ena premija. nov~ane dividende i kontinuiranu kamatu kompanijama sa visokim laverid`om. korisnost 114 . Cilj je da se odredi najvi{a cijena koju bi LBO grupa platila. S druge strane. Vi{estrukost bruto prihoda je takozvani cijena-do-prodaje odnos. Tehnika M&A vi{estrukosti (multiplikacije) analizira trenutne i pro{le {iroke vi{estrukosti preuzimanja i premiju promjene kontrole. O~ito. Ova tehnika se fokusira na strukturu kapitala target kompanija i na nju veoma uti~e dostupnost finansiranja dugom u odre|eno vrijeme. Ovaj pristup ne izra~unava budu}e izglede kompanije. Osnovni koncept je da je vrijednost neka vi{estrukost prodaja koje generi{e ciljana kompanija. Ova metoda implicitno pretpostavlja da postoji neka relativno dosljedna veza izme|u prodaja i profita za biznis. ova metoda pru`a historijske informacije koje su mnogima korisne u kompletiranju mi{ljenja o vrijednosti same kompanije. Jasno je da vrijednost izvedena iz LBO pristupa mo`e biti naru{ena privremenim promjenama u finansijskim uslovima. Sli~na analiza se izvodi u firmi koja se preuzima. analiza se izvodi u kontekstu vjerovatne ili nerije{ene neprijateljske ponude za target kompaniju. ona mo`e uspostaviti vi{u vrijednost za ciljanu kompaniju.

3. Vi{estrukost zarade po dionici metoda uklju~uje uzimanje pro{log ili budu}eg prihoda po dionici i mno`enja te cifre od strane multiplikatora zarade. eliminisanje li~nih odgovornosti. imovinsko planiranje. Analiza likvidacije bi se mogla koristiti da se uspostavi osnov za procjenjivanje. Motivacije U poslovima fuzija i akvizicija u~estvuju tri grupe u~esnika. 115 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ove tehnike zavisi o vezi povrat-profit. kao o~igledan rast multiplikatora u slu~aju preuzimanja. radije nego zbog njegove trenutne vrijednosti. Odluka o preuzimanju se donosi na osnovu toga da li preuzimanje donosi neto prihod dioni~arima. agencijske probleme i diversifikaciju. Iz perspektive prodavca. odluka da proda uklju~uje razloge poput penzionisanje osniva~a. ona }e pomo}i da se pru`i inicijalna procjena dobre volje u transakciji. a koje pripadaju istoj industriji. Izvori dobitaka uklju~uju sinergije. strate{ko planiranje. Tako|e.1. Me|utim. Nedostatak ove metode je da ovi multiplikatori ne odra`avaju kontrolu premija. ova metoda mo`e biti prili~no korisna kada se preuzima privatna kompanija. koji je izveden na osnovu dionica kompanija kojima se trguje na berzi. od kojih svaka ima odre|ene motive: kompanija ponu|a~. Vrijednost poslovnih knjiga pristup je zasnovan na ra~unovodstvenom konceptu i ne mora predstavljati mo} zarade. Korporativna preuzimanja su kapitalne investicije. Drugi problem je da prihod ne mora neophodno predstavljati nov~ani tok iz redovnog poslovanja. li{avanje (prodaja imovine) i izlazne strategije rizi~nog kapitala.3. investiciona banka. podcijenjene dionice. gdje su bruto prodaje jedini vjerodostojni dostupni podaci. Generalno prihva}eni ra~unovodstveni principi dozvoljavaju upotrebu alternativnih obezvre|ivanja i/ili metoda inventara. Ovaj pristup je relevantan ako se biznis preuzima zbog njegove fundamentalne imovine. vrijednost neopipljive imovine se mo`da ne}e odraziti na bilansu stanja. porezna razmatranja.1.preuzima~ (kupac). target kompanija (prodavac). U praksi.

Tro{kovi kapitala mogu se smanjiti kao rezultat fuzije. kombinovana kompanija mo`e biti bolje pozicionirana da iskoristi prednosti budu}e industrijske konsolidacije ili marketin{kih kanala. gdje proizvo|a~ baterija nije tako jak kao u SAD. Me|utim. Ovo se odnosi na ponovno vrednovanje dionica zbog novih informacija prikupljenih tokom pregovora o spajanju ili procesa tenderske ponude. Neupotrijebljeni poreski {titovi su jo{ jedna prednost. ako je kupljena kompanija pravedno vrednovana onda }e se to pravo ograni~iti u svome kori{tenju. Tako npr. tako {to je Gillette iskoristo svoje distributivne snage kako bi pove}ao Duracell-ovu prodaju u inostranstvu. mogu}a je i ekonomija obima. Tako. tako da firma ima sposobnost da postavi cijene ili da se agresivnije takmi~i.: The business of investment banking. Drugi argument za preuzimanje su podcijenjene dionice. koje se ne bi ostvarile da su firme radile nezavisno. John Wiley & Sons Inc. Motivacije nekih spajanja su upravo ni`i porezi. 29 116 . M&A mogu. na primjer. Thomas K. Sinergija u{tede tro{kova se naj~e{}e spominje.g. tako|e. biti dio korporativnog strate{kog planiranja u promjenljivom tr`i{nom okru`enju. New York. je bila uspje{na zbog operacija preklapanja i drugih sinergija u{tede tro{kova koji su pove}ali bogatstvo dioni~ara. Jedan aspekt je da se pove}a mo} tr`i{ta. a onda kasnije sa Chase Manhattan. fuzija koja smanjuje nestabilnost tokova prihoda mo`e smanjiti potencijalne tro{kove finansijskih transakcija. spajanje sa profitabilnom kompanijom mogu}e je posti}i ako kompanija koja je pre`ivjela iskoristi svoje pravo prijenosa gubitka. str. Ponekad postoje sinergije prihoda koje nastaju kao dodatne prodaje. godine. Kao dodatak.. Kao dobar primjer ovog postupka je veliki plus Gillette-ovog spajanja sa Duracell-om u 1996.73 Druga vezana potencijalna korist je finansijska sinergija. Fuzija Chemical Banking i Manufacturer Hanover-a. Postoje tri aspekta ovog 73 Vidjeti {ire u: Liaw.Adnan Rovčanin. Sinergije prihoda su bile dio o~ekivanih koristi kada je AT&T kupio Teleport za $11 milijardi u januaru 1998. ^ak {tavi{e. Amir Karali} Argumenti koje obi~no iznose preuzima~i na tr`i{tu fuzije su sinergije. kod koje jedini~ni tro{kovi opadaju sa rastom koli~ine proizvodnje. Ako nov~ani tokovi dvije kompanije nisu u savr{enoj korelaciji. 1999.

Za horizontalna spajanja. „doprinos za ve}om vrijedno{}u“. menad`eri ponekad vi{e vole da vi{ak iskoriste za preuzimanje ili da zadr`e vi{ak gotovine. Okre}u}i se biznisu prodaje. ili kao strategiju za druge poslovne ambicije.74 Agencijski problemi su rezultat razdvajanja vlasni{tva i menad`menta. definisanom kao odnos kompanijine tr`i{ne vrijednosti prema njenim zamjenskim tro{kovima nabavke imovine. vlasnici i menad`eri dolaze do odluke da prodaju firmu. Tre}i aspekt je vezan za inflaciju. Alternativno. obja{njenje u kojem se menad`ment stimuli{e da usvoji operativnu strategiju vi{e vrijednosti. Ovo je rezultiralo padanjem u q . Diversifikacija za dioni~are ili smanjenje sistematskog rizika se smatra dubioznim razlogom za spajanja. firma ~esto postane meta za preuzimanje. rizik mo`e biti smanjen ako je tr`i{te nesavr{eno konkurentno. firma bi trebala distribuirati vi{ak gotovine dioni~arima podizanjem dividendi ili otkupom dionica. Inflacija iz 70-ih izazvala je deflaciju cijena dionica i pove}ala tro{kove zamjene. Jedan od glavnih motiva je da osniva~i i drugi individualni vlasnici prodaju firmu kao dio njihovog penzionog i imovinskog planiranja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA argumenta. efikasno je da se pro{iri kroz kupovinu. Me|utim. Ako firma `eli ekspanziju i ako druge firme u njenom ciljanom biznis segmentu imaju q . Ako je kompenzacija menad`mentu funkcija veli~ine firme. i dokazano je da je mogu}e smanjiti rizik za dioni~are kroz spajanja. u krajnjem slu~aju. Me|utim. Drugi razlog za prodaju je stalna potreba za ekspanzijom kapitala 74 Ibid. Drugi je hipoteza „sjedenja-na-rudniku zlata“. Jedan je tzv. tr`i{te ponovo vrijednuje ranije podcijenjene dionice zbog {irenja novih informacija ili opa`anja da ponu|a~i imaju superiorne informacije. a razlozi mogu biti razli~ti.odnos manje od jedan. ovo opa`anje ne mora biti neophodno ta~no. onda su menad`eri motivisani za pro{irivanje bez obzira na povrate dioni~arima. U slu~aju nagomilanih spajanja.odnosu. 117 . ako je profitabilna firma u zreloj industriji ali joj nedostaju privla~ne investicijske prilike. rizik }e biti smanjen ako postoje ekonomije obima.

75 75 Vidjeti {ire u: Davis.Steven I. 2003. {to }e biti obja{njeno u narednom podnaslovu. Kriteriji odabira iz Greenwich istra`ivanja su navedeni u narednoj tabeli. tako i target kompanijama. investicijske banke pru`aju i savjete target kompanijama za odre|ene strategije odbrane. U ovim savjetodavnim poslovima investicijske banke ostvaruju odre|ene koristi. Velike kompanije ponekad se li{avaju biznisa koji se ne uklapaju u njihove strate{ke planove.Adnan Rovčanin. tj. Neke poslovne prodaje su prisiljene od strane investitora rizi~nog kapitala kao izlazna strategija. Dok M&A honorari u milionima dolara mogu biti smatrani pretjerano dare`ljivim. Eliminisanje li~nih garancija i odgovornosti je prikladan motiv.: Investment Banaking —Addressing the Management Issues. Tako|e. 25 118 . Ponu|a~i `ele identificirati najbolje uslove pod kojima bi se realizovao proces spajanja ili akvizicija (koja bi kompanija bila najbolja za kupovinu. neke prodaje su izazvane finansijskim problemima. Investicione banke su uklju~ene u proces M&A i naj~e{}e imaju posebna odjeljenja koja se bave ovim poslovima. Palgrave Macmillan. str. Naravno. te znanje o klijentima. Takve garancije mogu rizikovati cjelokupno bogatstvo porodice. Ova odjeljenja pru`aju svoje savjete kako kompanijama ponu|a~ima. Za privatnu kompaniju drugi mo}an stimulans je eliminacija li~nih odgovornosti poput li~nih garancija korporativnog duga. Amir Karali} kada su javna tr`i{ta bilo nepo`eljna ili nedostupna. oni se rangiraju tek na 11-tom mjestu po va`nosti nakon brojnih subjektivnih faktora poput procjene savjetnikove postoje}e veze sa CEOom i njegovim Odborom. kreiraju takve taktike koje }e ih u~initi manje privla~nim za preuzimanje. kakav bi bio sinergetski efekt tog eventualnog procesa).

U malim transakcijama.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 6. 119 . honorar mo`e varirati izme|u 5% i 10% prodaje. Bez obzira na ishod transakcije. 2003.Steven I. honorari su manji od 1% vrijednosti zaklju~enog posla. 5% se pla}a po prvom $1 milionu cijene prodaje.: Investment Banaking — Addressing the Management Issues. i 1% na sumu vi{e od $4 miliona. Pod ovom formulom. 3% po slijede}em $1 milionu. Faktori koji odre|uju mandat za M & A savjetovanje Najva`niji Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Sposobnost M&A specijalista Kreativne i inovativne ideje Razumijevanje kompanijine M&A strategije Razumijevanje industrije Sposobnost uvezivanja sa menad`erom Istorijske veze Protekla evidencija u struktuiranju i zatvaranju transakcija Sposobnost sre|ivanja finansija Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica Ni`i honorari Izvr{na podr{ka od M&A transakcijskih timova Internacionalna ekspertiza Izvor: Greenwich Associates Prema: Davis.25 (%) 51 49 43 39 29 26 24 21 16 15 14 11 5 Honorari se obi~no dogovaraju i zavise nakon uspjeha posla spajanja ili preuzimanja . trenuni tro{kovi se uvijek napla}uju od klijenta. str. Najuobi~ajenija skala honorara je Lehman 5-4-3-2-1 formula. 4% po slijede}em $1 milionu. Za velike transakcije. Mnogi investicijski bankari tra`e nagradu unaprijed. Palgrave Macmillan. prije nego {to po~nu M&A posao sa kompanijom. 2% po slijede}em $1 milionu.. posebno privatnom kompanijom gdje se zna da vlasnici mijenjaju svoje mi{ljenje na pola procesa.

dobra je praksa da se zahtijeva da se svi kontakti sa osobljem ~ine preko investicijskog bankara target kompanije i da se oni pravilno upu}uju. tehni~ke i ljudske resurse. Sporazum tipi~no sadr`i (1) odredbe povjerljivosti da se za{titi prodavac od poslovnih rizika objelodanjivanja ili zloupotrebe informacija od strane konkurenata. u kojoj isplate zavise od operacija nakon zatvaranja (ako se ispune ugovoreni uslovi. vo|enje procesa prodaje. Drugi ciljevi sporazuma mogu uklju~ivati povinovanje zakonima o vrijednosnim papirima. Kada se odredi dio prodajne cijene po osnovi odgo|ene naknade (earn-out basis). usprkos ~injenici da prodavac nije primio novac. Tipovi informacija koje ponu|a~i ~esto zahtijevaju uklju~uju finansijske. U jednom pristupu. blokiranje iznendanih napada na osoblje target kompanije i tajming objave.Adnan Rovčanin. Postoje na~ini postizanja ovoga tretmana bez uticaja na bez porezni aspekt prodaje. u tom slu~aju dvije metode se mogu koristit. 120 . Amir Karali} M&A bankaru se treba isplatiti puni honorar u vrijeme zatvaranja. Osnovna funkcija ovog sporazuma je da za{titi prodavce protiv zloupotrebe povjerljivih informacija koje se daju potencijalnim kupcima. Honorari u bezporeznim transakcijama. dobit u odre|enom iznosu). posredniku se treba platiti iz ovih isplata kada se one daju prodavcu. spre~avanje ponu|a~a od prisiljavanja nefer ponuda target kompaniji. tako|e se pla}aju u gotovini. prodavac pla}a honorar prije same razmjene i onda razmjenjuje samo njenu preostalu imovinu za dionice kupca. Druga tehnika je da kupac preuzme obaveze kompanije koja se preuzima i da isplati honorar. Tako|e. poput dionica za dionicu razmjene. Drugi va`an ugovor je sporazum o povjerljivosti. npr. Honorar mo`e biti pla}en od strane entiteta koji je ostao. ako je cijena prodaje isplativa odjednom ili u ratama. Kada je transakcija razmjena dionice-za-imovinu i prodavac mora platiti posredniku. i (2) odredbe o zastoju (korporativni mirovni sporazumi) da se za{titi prodavac protiv nedozvoljenih poku{aja preuzimanja od strane ponu|a~a. Ponekad potencijalni kupci mogu zahtijevati da povjerljive tehni~ke informacije budu isklju~ene iz ponu|enog materijala da bi se izbjegle bilo kakve mogu}e budu}e tvrdnje da su oni zloupotrijebili vlasni~ke informacije target kompanije.

John Wiley & Sons Inc. kupovine dionica.76 Reprezentacije i garancije slu`e za tri va`ne svrhe: 1. uslovi zatvaranja i obe{te}enje. mno{tvom dokumenata koji se odnose na sam sporazum o preuzimanju. Informacijska (Oni pru`aju sredstva kroz koja je kupac u mogu}nosti da sazna {to je vi{e mogu}e o prodajnoj kompaniji.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Sporazum mo`e zabranjivati objelodanjivanje pregovora bilo od strane kupca ili prodavca. Postoje ~etiri odlu~uju}e osobine u sporazumu: reprezentacije i garancije. Thomas K. mo`e zahtijevati da se nekim od njegovih jedinica dozvoli da nastave trgovanje sa dionicama target kompanije bez naru{avanja zastoja. 1999. kojima se odr`avaju uslovi transakcije. Ako je firma koja se preuzima javna kompanija. Onaj koji se preuzima mo`e ili ne mora prihvatiti zahtjev najomiljenijeg nacionalnog statusa od strane ponu|a~a. pod uslovom da su divizije trgova~kog bankarstva odvojene takozvanim „Kineskim zidom“. Bilo da se transakcija odvija u formi spajanja. ugovori. glasati ili rasporediti dionice target kompanije. tako|e.: The Business of Investment Banking. kupovine imovine ili drugih varijanti. daju}i ponu|a~u pravo da dobije iste koncesije odobrene bilo kojem drugom potencijalnom kupcu. fundamentalni dokument je sporazum o preuzimanju ili sporazum o spajanju. Sporazum o preuzimanju ~esto prati ili slijedi mno{tvo dokumenata zahtijevanih od strane federalnih i dr`avnih zakona koji reguli{u preuzimanja i. Prodajna kompanija }e poku{ati da kontroli{e sposobnost ponu|a~a da razgovara o mogu}im transakcijama sa drugim potencijalnim preuzima~ima. ugovor tipi~no sadr`i odredbe zastoja koje uspostavljaju uslove pod kojima ponu|a~ mo`e ste}i. New York.) 76 Vidjeti {ire u: Liaw. advokati s obje strane suo~avaju se sa detaljnim procesom nacrta dokumenata. str. Kada pregovori dostignu stepen sporazuma. Potencijalni kupac sa odvojenim funkcijama trgovanja i investiranja.37 121 . poput dilera vrijednosnim papirima.

Negativni ugovori ograni~avaju prodavca od preduzimanja odre|enih radnji bez pristanka kupca. Zakonski ugovori pokrivaju period izme|u potpisivanja i zatvaranja. proizvodnu odgovornost. Pitanja okoli{a i proizvodne odgovornosti generalno opstaju du`e nego druge komercijalne reprezentacije i garancije. Tipi~ni afirmativni ugovor pru`a mogu}nost da (1) kupac ima puni pristup poslovnim knjigama i izvje{tavanjima prodavca za svrhu procjenjivanja i istrage. (Reprezentacije i garancije pru`aju okvir za obe{te}enje prodavca od strane preuzima~a nakon zatvaranja. poreze. To zna~i. Na primjer. ugovore. Afirmativni ugovori tipi~no obavezuju obje strane transakcije da preduzmu odre|ene radnje prije zatvaranja. pitanja uposlenika. iako se obi~no uradi ranija preliminarna istraga. Informacije o prodavcu i njegovom biznisu se ~esto generi{u po takozvanom rasporedu objelodanjivanja. uklju~uju}i negativne i afirmativne ugovore. normalno. Prodavac }e postaviti pitanja materijalnosti i kvalifikacija znanja.) Reprezentacije i garancije prodavca. tako da odre|ene reprezentacije opstanu do zatvaranja. Strane se mogu dogovoriti o du`ini vremena. parni~enje i suglasnost (uskla|enost). korporativne organizacije i kapitalizaciju i postoje}e restrikcije. Za{titna (Ona pru`aju mehanizam po kojima je kupac oslobo|en svojih obaveza ako se otkriju nepovoljne ~injenice izme|u potpisivanja i zatvaranja) 3. Okvirna. prodavac }e `eljeti ograni~iti objelodanjivanje na materijalna pitanja i samo na pitanja o kojima ima znanje. pove}a dug ili promjeni ra~unovodstvene metode.Adnan Rovčanin. Preuzima~ tipi~no obavlja odre|enu istragu biznisa prodavca nakon izvr{enja sporazuma. preuzima~ ne `eli da prodavac uzme gotovinu iz svojih biznisa. imovinu. (2) sazivanje i odr`avanje sastanaka dioni~ara da bi se postiglo 122 . zauzimaju najve}i dio sporazuma o preuzimanju. Amir Karali} 2. za{titu okoline. Standardni uslovi za zatvaranje su da reprezentacija prodavca bude istinita i pri potpisivanju sporazuma kao i u vrijeme zatvaranja. One uklju~uju finansijske izjave. Oni imaju namjeru da za{tite kupca protiv radnji prodavca koje bi mogle promijenit prirodu onoga {to kupac o~ekuje da stekne u vrijeme zatvaranja.

primanje odobrenja tre}e strane. Neki ugovori sadr`e i apsolutne obaveze i kvalifikacije razumljivog poku{aja. Odredbe o obe{te}enju su presudne u sporazumu o preuzimanju. Prvi uslov u svakom sporazumu je da su reprezentacije i garancije istinite i svi ugovori i sporazumi koji se tra`e da budu ispunjeni u vrijeme ili prije zatvaranja o svim materijalnim pitanjima. i bilo koji drugi uslovi koji se smatraju va`nim. Kona~no pitanje je datum zatvaranja. Komisija ima 30 dana da odlu~i da li je istraga neophodna. Tako|e. pitanja okoline i sudskih tu`bi. Ako preuzimanje uklju~uje neameri~kog gra|anina. Pismeno obavje{tenje predlo`ene transakcije mora biti poslano Komisiji za strano investiranje u SAD-u (CFIUS). Odredbe normalno pokrivaju {tete napravljene od strane kupca kao rezultati (1) kr{enja ugovora ili pogre{ne reprezentacije koja se otkrije nakon zatvaranja ili (2) dodjeljivanja odgovornosti izme|u kupca i prodavca u sporazumu o preuzimanju. Uslovi zatvaranja moraju biti ispunjeni. istraga mora biti zavr{ena za 45 dana i kona~na odluka mora biti objavljena unutar 15 dana nakon toga. zadovoljavaju}i rezultati istrage. Prodavac mo`e `eljeti uklju~iti datum presjeka. Ove odredbe su pitanje te{kih pregovora. nije neuobi~ajeno da se vidi gornji limit vezan za odgovornosti u odredbama.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA odobrenje i (3) uspostavljanje registracija koje zahtijevaju vladine institucije i postizanje potrebnih odobrenja. Uslov se potvr|uje tako {to svaka strana daje drugoj certifikat za dati ishod. strana koja nije u mogu}nosti da ispuni uslove mo`e odgoditi zatvaranje. ali ne kasnije od specificiranog datuma. odobrenje regulativnih pitanja. Dobar pristup je da se postavi ciljani datum i onda ako uslovi nisu ispunjeni. Obe{te}enje se koristi da bi se za{titio kupac od potencijalno visokih tro{kova koji su odre|eni odgovornostima poput poreza. nakon kojeg kupac ne}e mo}i podnositi zahtjeve. registracija ~inovnika i direktora. 123 . potpisivanje upo{ljavanja i netakmi~arskih sporazuma sa klju~nim uposlenicima. sporazum o parni~enju. Prodavac mo`e tra`iti dodatnu odredbu koja pru`a kupcu obe{te}enje samo ako {tete pre|u odre|enu sumu. primanje povoljnih poreznih odluka. Drugi uobi~ajeni uslovi uklju~uju isticanje perioda ~ekanja pod Aktom Hart-Scott-Rodino. uslovi za zatvaranje }e trebati uklju~iti i povinovanje Exon-Florio Amandmanu vezanom za brigu o nacionalnim vrijednosnim papirima.

Prva uklju~uje korporativnu povelju i statutsne amandmane koji zahtijevaju odobrenje dioni~ara. Tako|e. Honorari za struktuiranje i garantovanje emisija mogu se kretati u intervalu od 1% do 5%. oni su se rijetko koristili u 90-im. Me|utim kod trgova~kog bankarstva rizik za investicijsku banku je jo{ ve}i. Zajmovi premo{}avanja su skuplji nego drugi kreditni proizvodi. generalno pripadaju jednoj od tri klasifikacije. 124 . Sekjuritizacija je brzo postala metoda za generisanje fondova da se finansiraju M&A transakcije. uklju~uju}i van-bilansni tretman i ni`e kamatne tro{kove.1.3. Odbrane od preuzimanja Odbrane od preuzimanja. sa ve}im izgledom za uspjeh preuzimanja. strukturalne i strate{ke radnje su se povremeno koristile da bi se odbranilo od ne`eljenih poku{aja preuzimanja. ili sredstvo protiv ajkula. 3. Emisija visokorizi~nih obveznica su se uobi~ajeno koristila da bi se isplatili mostovni zajmovi u 80-im u visoko polu`nim (leverid`) transakcijama. budu}i da ona direktno u~estvuje u kapitalu target kompanije. Fleksibilnost dostupna kroz razna sredstva pla}anja (valute) i sposobnost da se izbalansiraju zahtjevi obiju zainteresovanih strana su me|u klju~nim sastojcima pregovaranog ishoda. Druga uklju~uje finansijske tehnike koje mogu biti instalirane od strane direktora. Upotreba „mostovnog“ zajma je da se osigura zatvaranje posla preuzimanja. postaju}i na taj na~in partner investitorima odnosno kupcima date kompanije. tako|e. Ovaj tip finansiranja ima nekoliko prednosti. tj. prioritetne dionice ili dug. Amir Karali} Finansiranje se ~esto ostavlja kao kona~ni detalj u strukturiranju M&A. konvertibilne vrijednosne papire i kontingentne isplate. ovim zajmom investicijska banka obezbje|uje da se obavi LBO operacija.2. Forme pla}anja uklju~uju gotovinu. U strukturiranju finansiranja preuzimanja. uklju~ivati eskaliraju}e kamatne tro{kove. Zajmovi premo{}avanja (kratkoro~ni krediti) su bili uobi~ajeni elementi u M&A tokom 80-ih. Zajmovi premo{}avanja mogu. Honorari zatvaranja i kamatne stope su vi{e nego {to bi pozajmljiva~ normalno rizikovao. finansijske pozicije i o~ekivanja na obje strane moraju biti razmatrane simultano. Me|utim. odbacivanje obi~nih dionica ili kaznene honorare ako se takav zajam ne vrati do odre|enog datuma.Adnan Rovčanin. zbog iskustava s gubicima. obi~ne dionice. bez odobrenja dioni~ara.

samo tendere (otkup u velikom obimu). da sebe samu u~ini da izgleda gore ili kupovinom biznisa koji se takmi~i sa preuzima~em da uspostavi mogu}e antitrustovske konflikte. Druga mogu}nost je da se usvoji McDonaldov amandman. tehnike finansijskog in`injeringa mogu proizvesti privremene promjene u kapitalnoj strukturi. penzioni padobrani. Kompanija mo`e uspostaviti minimalnu prihvatljivu cijenu ili superve}inski glas u slu~aju preuzimanja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Povelja i statusni amandmani su se ~esto koristili 80-ih. Na drugom kraju spektra. oni uklju~uju sljede}e: Jedno je poljuljani odbor. planovi vlasni{tva dionica uposlenika (ESOP). Jedna uobi~ajena tehnika je da se tra`i bijeli vitez. Otrovna pilula je pravo dioni~ara koje im dozvoljava da kupe dodatne dionice kada su izazvani ne`eljenim preuzima~kim napadom. u kojem direktori slu`e na period od tri godine i samo je jedna tre}ina odbora sposobna za izbore svake godine. kompatibilniji kupac koji }e platiti vi{u cijenu nego neprijateljski ponu|a~. protuudar od strane target kompanije da stavi ponudu 125 . Odre|ene finansijske tehnike ili promjene u kapitalizaciji su mjere koje su skupe napada~ima. Ako se koriste. Druga odbrana je da target kompanija proda svoje „krunske dragulje“ (dodatne opcije) da bi odbila neprijateljskog preuzima~a. Tako|e. {to efikasno pove}ava koli~inu duga. Najekstremnija od ovih tipova odbrane je Pacman strategija. Strate{ke i strukturalne odbrane uklju~uju {irok obim inicijativa. Kupovina kontrolnog paketa dionica kompanije od strane menad`menta kompanije gdje menad`ment postaje sam svoj bijeli vitez je druga taktika. ~ine}i ga manje privla~nim za preuzimanje. opsjednuta (target) kompanija mo`e koristiti preuzimanja kao odbrambene taktike. upotrebljiva ako kontrola kompanije promijeni upravlja~a. Otrovne stavke su prilaganja dugovnim vrijednosnim papirima. Tehnike uklju~uju leverid` rekapitalizacije. i padobrani odvajanja (zlatni padobrani). bilo kupovinom kompanije slabog boniteta. ali rijetko 90-ih zbog protivljenja institucionalnih investitora. Anti-zelena-po{ta je bila uobi~ajena praksa u 80-im u odbrani od napada~a (ideja se sastoji u ponudi otkupa uz premiju ugro`enoj strani). sa jednom klasom superiornom nad drugom u pravima glasa. Promjene u kapitalizaciji uklju~uju vi{estruke klase obi~nih dionica. Cilj je da se sprije~i neprijateljski preuzima~ od preuzimanja kontrole nad odborom u jednom potezu. koji dozvoljava direktorima da donose odluke u {irokom obimu pitanja uklju~uju}i i cijene kupovine.

va`no je i}i u korak s konkurencijom kroz pru`anje finansijskih usluga na jednom mjestu. Industrija uzajamnih fondova ima svoje korijene ve} u XIX vijeku u Velikoj Britaniji.3. Upravljanje aktivom je va`an segment tr`i{ta kapitala i postaje integralni dio investicijsko bankarskog biznisa.Adnan Rovčanin. Investicijski fondovi kao institucionalni investitori postaju sve zna~ajniji akteri na tr`i{tu vrijednosnih papira.: Osnove finansijskog mened`menta. Nekoliko je faktora doprinijelo rastu}oj va`nosti operacija upravljanja aktivom unutar oblasti investicijsko bankarskog biznisa. Vo|enjem afilijacija uzajamnih fondova {iri se asortiman proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. kojim se period od nekoliko godina. „zamrzava“ u smislu da skupina zna~ajnih dioni~ara ne}e pove}avati svoje vlasni{tvo dionica. Zagreb 2002. te da ne}e sudjelovati u kontrolnom nadmetanju protiv menad`menta.Jr. Investicijski bankari preuzimaju prihode od potpisivanja emisije vrijednosnih papira i honorarne prihode uz pomo} operacija investicijskih fondova. str. dobrovoljni ugovor. 77 Vidjeti {ire u: Van Horne. koje te vrijednosnice kupuju grade}i svoj portfolio. to poma`e balansiranju bankovnih promjenjivih tokova prihoda sa relativno stabilnim izvorom prihoda. To je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga.2. Prvo. Mate. Drugo./Wachowicz.dogovor s vanjskom stranom. Amir Karali} na preuzima~eve dionice. Upravljanje aktivom Upravljanje aktivnom predstavlja izuzetno zna~ajan poslovni agan`man investicijskih banaka.77 3. sli~no dana{njim zatvorenim fondovima. Takav je dogovor. Ve}ina ovih ranih britanskih investicijskih kompanija. ustvari.651 126 . James C. John M. Ponekad }e kompanija dogovarati pat . koji je upravo potpomognut dominantnom ulogom institucionalnih investitora na finansijskom tr`i{tu. a kasnije njihovih ameri~kih ro|aka. prodavala je fiksni broj dionica (udjela) ~ija je cijena bila odre|ena ponudom i potra`njom.

gotovo svim investicijskim fondovima se upravlja izvana i sve se aktivnosti obavljaju kroz tre}e strane poput investicijskih menad`era. Tre}e. nastupa kao povjerenik (back office). razdvojene nadle`nosti administriranja portfolia od funkcije odlu~ivanja o na~inu plasmana. godine u~inio je poslove uzajamnih fondova predmetom SEC-ove regulative. godine. Prvo. godine i Velika depresija podstakli su Kongres da donese zakone kojim se reguli{u vrijednosni papiri i finansijska tr`i{ta. Prvi je bio Akt o vrijednosnim papirima iz 1933. kao i predmet poslovanja i politika fonda koja se mo`e mijenjati samo odlukom skup{tine dioni~ara. Akt o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934. dok je funkcija odlu~ivanja o na~inu plasmana u rukama odabranog menad`era. godine. Vlada name}e stroge zahtjeve o strukturi i operacijama investicijskih kompanija i name}e posebne odgovornosti njihovim nezavisnim direktorima. Ovim zakonima. tako da udjeli mogu biti prodati u bilo koje vrijeme nazad u fond. On je zahtijevao po prvi put prospekt koji je opisivao dati fond. spremni. koji tu funkciju povjerava nekoj posebnoj instituciji koja. brokera-dilera i banaka. ustvari. godine (Investment Company Act ICA) i Akt o investicijskim savjetnicima iz 1940. Druga dva va`na zakona vezana za uzajamne fondove i za{titu investitora su Akt o investicijskoj kompaniji iz 1940.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Prvi otvoreni uzajamni fond. po~eo je sa radom 1924. godine (Investment Advisers Act IAA). Ovim zakonima regulisan je i sadr`aj ugovora izme|u fonda i menad`era. tako|e. Ovim propisima su. Iz navedenog vidimo da postoje dvije vrste investicijskih fondova: zatvoreni (closed end ili investment trust company) i otvoreni ili uzajamni 127 . regulisana je registracija firme fonda te emisija. Massachusetts Investors Trust. da otkupe dionice na zahtjev po neto imovinskoj vrijednosti. Ovo je revolucioniralo industriju uzajamnih fondova sa trajnom ponudom udjela (units). osim kada su fondovi zatvoreni za nove investicije. Drugo. Investicijski fondovi imaju nekoliko jedinstvenih osobina. tako|e. periodi~ni izvje{taji kontrolnim organima. Berzanski krah iz 1929. navode}i ono najbitnije. te struktura organa njihove uprave. Administrativna funkcija je u nadle`nosti samog fonda. investicijski fondovi neprekidno nude nove dionice (udjele) javnosti. Investicijski fondovi su. uklju~uju}i i uzajamne fondove.

specijalizirani u zavisnosti od investicione politike koju sprovode. Tax free funds. Sve se tu svodi na domi{ljatost fond . Obe vrste fondova ~ine skupinu upravljanih investicijskih fondova (managed investment trusts).Adnan Rovčanin. pa i u dionice. TAB . New York 1999. Ovi fondovi ula`u u portfolio koji je efikasan za vrijeme trajanja fonda.1992.: The Business of Investment Banking. High yield funds. broj 6. za razliku od neupravljivih (unit investment trusts) koji nemaju aktivnog upravljanja portfoliom. klubovi. predstavljali su modalitet koji je omogu}io da se i boja`ljivi {tedi{a pojavi kao investitor u vrijednosne papire. 250 128 . John Wiley & Sons Inc.menad`era da ga strukturira na na~in koji }e odgovarati pojedinim kategorijama {tedi{a. Amir Karali} (open end ili unit trust). Inveticijski fondovi i to bez obzira kako se oni zvali: investicijska dru{tva. unit trust.78 U tom smislu pojavili su se razne vrste fondova. Capital appreciation funds. godina XLI. investment trust. kompanije. Private equity funds. Thomas K. Indeks funs. Privredni Vjesnik. Income funds. zatvoreni ili otvoreni i kako su oni konstruisani. Zagreb. Option and Futures funds).30. te drugi specijalizirani fondovi (Hedge funds. Ivo: Bankarsko i finansijsko poslovanje. ~iji je datum ga{enja unaprijed poznat. Growth and income funds. str. 79 Vidjeti {ire u: Liaw. Najva`niji me|u njima su: Growth funds. Leveraged buyout funds.4. Sljede}a tabela daje prikaz tipova uzajamnih fondova i njihovih podvrsta. Money market mutual funds. 79 78 Vidjeti {ire u: Peri{in.

dugoro~ne Fondovi tr`i{ta novca Oporezivo tr`i{te novca Neoporezivo tr`i{te novca .dugoro~ne Dr`avne op{tinske obveznice .Obveznice Prihod ameri~ke vlade GNMA Globalne obveznice Korporativne obveznice Obveznice visokog dobitka Nacionalne op{tinske obveznice .dr`avno Izvor: Prilago|eno od Mutual Fund Fact Book 1997. str. 250 Fukcionisanje osnovna dva tipa fonda objasnit }emo u nastavku ovog dijela. Thomas K.: The Business of Investment Banking. New York 1999. Investment Company Institute. Prema: Liaw. Tipovi uzajamnih fondova Dioni~ki fondovi Agresivni rast Rast Rast i prihod Plemeniti metali/Zlato Internacionalni Globalni dioni~ki kapital Prihod. 129 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 7.nacionalno Neoporezivo tr`i{te novca .Mje{oviti Prihod.Dioni~ki kapital Fondovi obveznica i prihoda Fleksibilan portfolio Balansirani Prihod. John Wiley & Sons Inc. 1997.

000 prije distribucije dionica javnosti.1. Budu}i da investitor direktno kupuje ili prodaje udjele od fonda.000 ili vi{e pri pripremanju federalne registracijske izjave. Uspostavljanje uzajamnog fonda je skup proces. on samim tim nije registrovan na berzi. 130 . Ovdje se dakle ne radi o emisiji dionica. nego o permanentnoj kupovini i prodaji „unitsa“ — udjela. fond treba dose}i $50 miliona do $100 miliona u imovini unutar relativno kratkog vremena nakon uspostavljanja.Adnan Rovčanin. U kalkulaciji tro{kova.2. tipi~no prila`e ovaj inicijalni kapital. depozitne banke. Amir Karali} 3. Kao dodatak.3. Da bi bio sposoban za `ivot. Otvoreni investicijski fondovi Otvoreni investicijski fondovi ili samo uzajamni fondovi (mutual funds po ameri~koj terminologiji) izdaju udjele (units) i u svakom momentu su spremni da kupe ili prodaju svoje udjele. u formi inicijalne investicije. ra~unovodstvo i druge poslovne aktivnosti. Tako postoje tro{kovi za menad`ment. predstavljaju zna~ajnu stavku. transfer agenta (osoba imenovana od strane fonda da nadgleda ili provodi prijenos vrijednosnih papira). teku}e operacije. ugovora i korporativnih dokumenata. tako|e. tako da je njihov kapital varijabilan i zavisi od stalne kupnje i prodaje. [tampanje i drugi tro{kovi zauzimaju jo{ jednu veliku sumu. ICA (Investment Company Act) zahtijeva da novi fond mora imati imovinu od najmanje $100. Savjetnik ili sponzor. Pravni honorari generalno iznose do $100.

str. Thomas K. investicijskog savjetnika. John Wiley & Sons Inc. Naime.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 14. i investitore (prethodni grafikon). transfer agenta. 1997. Nezavisni direktori slu`e kao „psi ~uvari“ za interese dioni~ara i pru`aju provjere za savjetnike i druge osobe povezane s fondom. 246 131 . glavnog potpisnika emisija i drugih strana koje pru`aju usluge fondu. str.: The business of investment banking. glavnog potpisnika emisija.: The business of investment banking. New York. Struktura Uzajamnog fonda Izvor: Prilago|eno od Organizacije i operacije uzajamnog fonda. Investment Company Institute. New York. Prema: Liaw. ICA zahtijeva da bar 40% odbora direktora fonda budu „nezavisni direktori“.80 Direktori ili povjerenici investicijske kompanije imaju odgovornost u smislu „obazrive osobe“. Thomas K. 80 Vidjeti šire u: Liaw. depozitnu banku (banku povjerenika). Investicijsko savjetovanje i ugovori o distribuciji moraju biti odobreni od strane ve}ine nezavisnih direktora fonda. administratora. 1999.247 Struktura tipi~nog udru`enog fonda pokriva direktore/povjerenike. od njih se o~ekuje da procjene ispunjavanje zada}e investicijskog savjetnika. 1999. John Wiley & Sons Inc. koja podrazumijeva potpunu brigu oko imovine fonda.

generalno izme|u 0.5% i 1. poreza. Ve}ina glavnih potpisnika su. godine reguli{e glavne potpisnike kao brokere . Savjetnik treba da ispunjava sve one odgovornosti. Transfer agenti slu`e jo{ i kao agenti za isplatu dividendi. Fond administratori tipi~no vode pla}anja u vezi uredskog prostora.5% (naknada je mnogo ni`a za indeks fondove). opremu. Oni pripremaju i {alju investitorima periodi~ne izvje{taje o ra~unima. to ne zna~i da ona ne mo`e biti ve}inski vlasnik investicijskog menad`era odnosno savjetnika. Ve}ina savjetni~kih ugovora pru`aju i godi{nju naknadu baziranu na procentu prosje~ne neto imovine fonda tokom godine.dilere. ~lanovi NASD-a i time su predmet njegovih pravila koja se odnose na prodajnu praksu uzajamnih fondova. Savjetnik duguje fondu tzv. odnosno menad`er fonda. i dioni~arskih izvje{taja. Bilo koji investicijski savjetnik koji savjetuje registrovanu investicijsku kompaniju mora se registrovati kod SEC-a. Ova vrijednost udjela se izra~unava tako {to se neto tr`i{na vrijednost sredstava 132 . personala i usluga ra~unovodstva. {to i jeste naj~e{}i slu~aj. tako|e. Ve}ina fondova koristi banku depozitara. shodno pismenom ugovoru s fondom. SEC zahtijeva da banke depozitari uzajamnih fondova {tite fondove kroz odvajanje njihovih portfolio vrijednosnih papira od ostatka bankovne imovine. Tako je Deutsche Bank ve}inski vlasnik Morgan Garanty Trust Managers Ltd.Adnan Rovčanin. Administrator je savjetnik ili pridru`eni ~lan koji pru`a administrativne usluge. porezne informacije i druga obavje{tenja za investitore. upravlja~ku ili povjereni~ku du`nost pod IAA (Investment Advisers Act). Iako ova banka ne mo`e biti investicijski savjetnik. Transfer agenti odr`avaju zabilje{ke dioni~arskih ra~una. SEC pod aktom iz 1934. Investicijski savjetnik je nosilac i organizator investicionog fonda. uklju~uju}i obezbje|enje povinovanja sa primjenjivom regulativom. Druge odgovornosti koje pokrivaju su popunjavanje izvje{taja SEC-a. Uzajamni fondovi generalno distribuiraju svoje dionice kroz glavnog potpisnika emisija ili direktni marketing. Amir Karali} Investicijski savjetnici odnosno menad`eri investicija su odgovorni za stvaranje portfolio selekcija u skladu sa ciljevima i politikama unaprijed uspostavljenim u prospektu. Investitori u otvoreni uzajamni fond imaju pravo da otkupe udijele bazirano na neto imovinskoj vrijednosti (NAV) na `eljeni datum.

25% prosje~nog NAV-a kojom pla}a rad prodajnih profesionalaca. Vrijednost pojedina~nog udjela se izra~unava svaki dan. limitirana je od strane SEC-a. imaju i odre|ena prava glasa. Ova pitanja uklju~uju promjene u investicijskom savjetodavnom ugovoru ili promjene u investicijskim ciljevima ili politikama koje su se smatrale fundamentalnim. naknada razmjene. tako|e. tako|e. tako {to se za izra~un vrijednosti portfolia uzima zaklju~na cijena svakog vrijednosnog papira u portfoliu. Drugi je prospekt izostavljanja koji mo`e sadr`avati vi{e informacija poput performansi ili dostignu}a fonda. Krajnje optere}enje (naknada otkupa) se napla}uje kada su udjeli otkupljeni i mo`e progresivno biti smanjeno {to investitor du`e vrijeme dr`i udjele u svom vlasni{tvu. ovo napla}ivanje ne mo`e pre}i 8. SEC-ova pravila reklamiranja dozvoljavaju samo dva tipa reklama. Po zakonu. odre|ena pitanja zahtijevaju odobrenje dioni~ara . a njima se pla}aju marketing i reklamiranje ili rad prodajnih profesionalaca.ulaga~a. a za one vrijednosne papire koji nemaju zaklju~nu cijenu cijena se utvr|uje na osnovu kriterija na tr`i{tu za taj dan. str. Ulazno optere}enje je ono koje kupci pla}aju kada kupuju udjele fonda.5% u inicijalnoj investiciji81. Ulaga~i. Dodatno. 12b-1 naknade se izvode iz imovine fonda. Ve}ina udru`enih fondova neprekidno distribuiraju udijele za nove investicije. reklama ne mo`e uklju~ivati primjenu ra~una ili pozvati mogu}e investitore da uplate novac. koji sadr`i ograni~ene informacije o fondu. ako je ima. Maksimalna 12b-1 naknada iznosi 0. Iako ve}ina uzajamnih fondova vi{e nema godi{nje dioni~arske sastanke. zara~unati naknadu u iznosu od 0. Me|utim. Fond mo`e. napla}uje se za transfer novca od jednog fonda na drugi unutar iste porodice fonda. Jedan je osmrtni~ki oglas.75% od imovine fonda (neki fondovi ne napla}uju ovu nakanadu). Tro{kovi marketinga i distribucije pokrivaju se takozvanim 12b-1 naknadom ili prodajnim optere}enjem. Provizija koju fond napla}uje od investitora pri njihovoj kupnji udjela. 81 Ibid. 247 133 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA fonda podijeli s brojem izdatih udjela. Prodajno optere}enje (naknada) mo`e imati nekoliko razli~itih formi.

po{to su njegove dionice prodate na primarnom tr`i{tu. ukoliko `eli da istupi iz fonda. ve} ih mora prodati na tr`i{tu. iako ovi drugi imaju sve karakteristike kompanije. Dakle. Bitno je to da banke nisu isklju~ene iz glavnog poslovanja. Kada je jednom odobrena od strane NASD-a. ve} da su 134 . Investicione banke su uklju~ene u aktivnosti fonda i to: u podru~jima osnivanja i upravljanja investicionim fondom. oni. odnosno u koje vrijednosne papire su ulo`ena sredstva fonda. to ne mo`e ostvariti kao u slu~aju otvorenog fonda neposrednom kupnjom njegovih „unitsa“. SEC ne zahtijeva dodatne popune. Plasmanom dionica postupak formiranja fonda je zavr{en.3.2. tj. kao i svako dioni~ko dru{tvo. Kotacija im zavisi od uspje{nosti politike plasmana fonda. ova vrsta fondova podlije`e registraciji kod SEC-a. a uz pomo} neke investicijske banke vr{e organizovani plasman dionica na tr`i{te. i nastupaju kao porezni zastupnici stranih investicionih fondova. ovdje se radi o dionicama u pravom smislu te rije~i. NASD zahtijeva od distributera i dilera uzajamnog fonda da podnesu svu reklamnu i prodajnu literaturu za pregled. Na kraju mo`emo re}i da uzajamni fondovi pretvaraju pasivnog {tedi{u u aktivnog investitora. Amir Karali} Reklama mo`e samo privu}i investitorski interes za zahtijevanje potpunog zakonom propisanog prospekta. Otvoreni investicijski fondovi su rasprostranjeniji od zatvorenih fondova. on ih ne mo`e jednostavno vratiti fondu. 3. On to mo`e uraditi tako da na sekundarnom tr`i{tu kupi te dionice i to po cijeni koja je formirana na berzi ili OTC-u. Naime. pru`anju savjetodavnih usluga investitorima u vezi sa investicionim fondom. negdje u ve}oj a negdje u manjoj mjeri. Obzirom da se radi o kompanijama. emituju fiksan broj dionica koje se zatim prodaju i kupuju na berzi ili OTC.2.Adnan Rovčanin. I suprotno. a svaki upisnik. Ako neko `eli da kupi dionice fonda. Zatvoreni investicijski fondovi Ova vrsta fondova emituje fiksan iznos dionica javnom prodajom na primarnom tr`i{tu. dobiva odgovaraju}i broj dionica fonda i one kotiraju na berzi ili OTC-u. Ono {to je interesantno ista}i jeste da u pozadini mnogih uzajamnih fondova stoje banke. Tako|e. kupac dionica.

U isto vrijeme. mnoge zemlje se suo~avaju sa izgledima stare}e populacije i pritiskom za smanjivanjem deficita. kako su obim biznisa i potrebe za kapitalom eskalirale. rastu u mnogim drugim dijelovima svijeta. investiranje u uzajamne fondove je popularno zato {to ono pru`a na~in postizanja ciljeva ugodnog penzionisanja i unaprije|enog `ivotnog standarda.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA se na vrijeme prilagodile promjenama i zadr`ale svoje mjesto. Tr`i{te rizi~nog kapitala Sa industrijskom revolucijom u XIX vijeku. privatizacije i rapidnog ekonomskog rasta.3. Prvo. banke su postale glavni izvor finansiranja biznisa. trgovci su se pojavili kao glavni snabdjeva~i privatnog rizi~nog kapitala. U Engleskoj. poput bogatih individualaca i prijatelji samih preduzetnika. Tre}e. Kona~no. nastaju}a tr`i{ta su prosperirala zbog novih investicijskih mogu}nosti koje su nastajale zbog finansijskih reformi. 3. Uzajamni fondovi. rizi~ni kapital (venture capital VC) je postao vi{e institucionaliziran. Sudionici su bili uglavnom amateri investitori. relativan rast srednje klase {irom svijeta za o~ekivati je da vodi ve}oj globalnoj ekspanziji investiranja u uzajamne fondove. Rast aktive uzajamnih fondova {irom svijeta mo`e se pripisati uticaju nekoliko faktora. Engleske trgova~ke banke (merchant banks) pomagale su financiranje ameri~ke industrijske revolucije i 135 . tako|e. tr`i{te vrijednosnim papirima mnogih razvijenih zemalja je imalo koristi od povoljnih ekonomskih uslova posljednjih godina. Investitori rizi~nog kapitala pre{li su na finansiranje odre|enih kompanija koje nisu mogle dobiti bankarsko finansiranje. ali samo u drugim oblicima i strategijama poslovanja.3. Drugo. tako da one ohrabruju privatnu {tednju poput penzionih doprinosa. Oni su ~esto pru`ali kapital kao neophodnu osnovu (garanciju) za bankovni zajam. Me|utim. Merrill Lynch-ova kupovina Mercury Asset Management (Velika Britanija) ozna~ava va`nost globalnih tr`i{ta menad`menta imovine.

godine. Razvoj profesionalnog rizi~nog investiranja u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama po~eo je 40-ih godina pro{log vijeka.82 VC tr`i{te uklju~uje trgova~ke bankarske podru`nice ili velike institucije poput investicijskih banaka. Koli~ina novca prikupljenog od investitora pre{la je vrhunac iz 1987.Administracija za male biznise) su bile obezbje|ene statusom poreznih privilegija. godine. Mnoge kompanije podr`ane od VC-a su se otvorile za javnost i vratile investitorima mnogo vi{e novca investiranog prije samo nekoliko godina. Glavna vode}a snaga bilo je vru}e IPO tr`i{te. Neuspjeh VC-a da pru`i investitorima povrate koji bi se mogli usporediti sa onima iz ranih 80-ih rezultirao je padom VC finansiranja u kasnim 80-im. VC industrija tako|e ima mnogo specijaliziranih investicijskih entiteta formiranih da se uglavnom bave VC investicijama kao javne venture kompanije ili privatne venture 82 Vidjeti šire u: Liaw. VC investiranje doseglo je svoj vrhunac 1987. te dr`avnim leverid`om. godine. 1999.Adnan Rovčanin. biotehnologija. IPO tr`i{te u 1991-1992. John Wiley & Sons Inc. bankovnih kompanija (i drugih banaka).godine u period 1995-1997. licencirane od Small Business Administration . str. Me|utim. dozvolio bankama da investiraju u SBICs. Pod tim aktom.: The Business of Investment Banking. Venture kapital se naziva rizi~ni kapital. industrijskih kompanija i osiguravaju}ih kompanija. jer se uglavnom radi o investicijama u kompanije koje tek po~inju sa biznisom. informaciona tehnologija. Do 80-ih desilo se ogromno pove}anje u finansiranju privatnih tr`i{ta obi~nih dionica. a pripadaju industriji visoke tehnologije. VC finansiranje je se ponovo oporavilo pri kraju 1992. Amir Karali} pru`ile su model za razvoj ameri~kog trgova~kog bankarstva. 12 136 . Ulazak banaka u VC biznise kasnih 50-ih i rast kroz 60-e i 70-e je bila klju~na veza u formiranju i razvoju profesionalne i institucionalizirane VC industrije danas. kao {to su: telekomunikacije. tako|e. godine ponovo je unaprijedilo povrate za mnogo fondova i time popravilo aspekte prikupljanja novca. godine. Ova privla~nost visokih povrata privukla je mnogo novih investitora. Thomas K. Akt je. itd. VC tr`i{te se uveliko pove}alo kada je Small Business Investment Act (Akt o investiranju u male biznise) donesen 1958. New York. farmaceutska industrija. investicijske kompanije za male biznise (SBICs.

tj. tako|e. Svi ograni~eni partneri moraju biti individualno obe{te}eni protiv odgovornosti koje bi se javljale u rizi~nim operacijama. Investicijska baza se sastoji od bogatih individualaca. pru`a primanje dodatnih partnera i specificira nove raspodjele profita i gubitaka bazirano na ulo`enom kapitalu ili drugim kriterijima. Generalni partner je investicijska banka koja je organizator i menad`er VC fonda. Test necentralizovanog menad`menta 3. sadr`i odredbe koje ugovaraju i datum prestanka poslovanja partnerstva. „proto~ni“ (privremeni) entitet. zadu`bina (fondovi koji daju novac radi osiguranja redovitog dohotka). pogotovo u fazama rasta biznisa. bankarskih holdinga i stranih investitora. Partnerstvo ima pravo na proto~ni porezni status ako ispunjava test Kintner regulativa. ali oni nemaju direktnog u~e{}a u upravljanju fondom. VC fond osnivaju dva partnera. tako|e. Partnerski sporazum. Ograni~eni partneri su pasivni investitori koji doprinose glavnom dijelu kapitala. VC fond se generalno uspostavlja u obliku partnerstva. penzionih fondova. osiguravaju}ih kompanija. Privatni VC fond tipi~no prikuplja svoj kapital od ograni~enog broja sofisticiranih investitora u privatnom plasmanu i traje oko 10 do 12 godina. Test ograni~enog `ivota 137 . Ugovor podrazumijeva i ulaganja dodatnog kapitala. generalno 10 do 12 godina. VC firme primaju prihod sa dva izvora.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kompanije. Generalni partner (rizi~ni kapitalist) tipi~no prima 20% od profita i u~estvuje sa 1% kapitala i ograni~eni partneri (davaoci kapitala) primaju 80%. On. Test neograni~ene odgovornosti 2. uglavnom zbog poreznih pogodnosti dozvoljenih za tzv. Partnerski sporazum odnosi se na odre|en vijek trajanja partnerstva. Test ne slobodne prenosivosti udjela u fondu 4. Glavni izvor prihoda fonda je dobitak kapitala od prodaje dionica portfolija kompanije (kompanije u koje je fond investirao). godi{nja menad`ment naknada i profitno dodjeljivanje u fond. partnerstvo mora zadovoljavati najmanje dva od sljede}a ~etiri testa: 1. Ve}inski glasovi svih partnera mogu poni{titi taj datum do nekog kasnijeg perioda.

koja traje sve do zatvaranja fonda. te zadovoljavaju}e provedenog due diligence. Na taj na~in partnerstvo izbjegava federalni porez na dobit na nivou fonda. radije nego u aktivni biznis. ^esto }e VC profesionalci biti i ~lanovi odbora i/ili finansijski savjetnici portfolio kompanija. Druga faza je ostvarenje same investicije. Generalnom partneru obi~no treba od 6 mjeseci do godinu dana da dobije potrebni kapital od VC investitora (ograni~enih partnera). pod uslovom da investicije koje proizvode dugoro~ne gubitke kapitala nisu finansirane iz duga i da je VC fond sam uklju~en u pasivne investicijske aktivnosti. Investiranje rizi~nog kapitala ima nekoliko unikatnih osobina. ali ne uobi~ajeno. prodaja kompanije ili ste~aj. pregovaranje i struktuiranje transakcija i pra}enje portfolio kompanije. VC firma bi trebala likvidirati svoje pozicije u svim svojim portfolio kompanijama do datuma isticanja fonda. Investiranje rizi~nog kapitala VC fond prolazi kroz ~etiri faze u svom `ivotu. Pod formom partnerstva dozvoljeno je da se pro|e kroz gubitak u ranim godinama `ivota fonda kada menad`erske naknade prelaze dobit.3. investicija se provodi i kompanija postaje portfolijo kompanija (u sastavu VC fonda). nego ostvaruju kapitalnu dobit prilikom povla~enja iz firmi koje su do tada finansirali. Prva faza je podizanje fonda. 138 .Adnan Rovčanin. Posljednja faza u `ivotu VC fonda je njegovo zatvaranje. Bitno je ista}i da venture fondovi u toku finansiranja ne izvla~e ni kamate ni dividende iz firme (portfolio kompanije). Ova faza tipi~no traje oko 3 do 7 godina. Sljede}a faza. Alternativno. Za stranu osobu nema poreza na partnerskom nivou sve dok kapitalni dobici nisu efikasno povezani za aktivni ameri~ki biznis. je da pomogne portfolio kompanijama da rastu.1. 3. Amir Karali} Generalni partner mora unijeti u VC firmu (fond) 1% partnerskog kapitala i imati najmanje 1% udjela u partnerskom prihodu i rashodu.3. Likvidacija ima jedan do ova tri oblika: javna ponuda dionica (IPO). Nakon odabira odgovaraju}e kompanije. Nema poreza na partnerskom nivou za organizacije oslobo|ene od poreza. Prva takva osobina je aktivno u~e{}e investitora rizi~nog kapitala u pronala`enju kandidata portfolio kompanije. VC fond mo`e biti strukturisan i u korporativnoj formi.

Oni ne moraju neophodno zahtijevati ve}inu u odboru. Empirijski. VC fondovi generalno investiraju u obi~ne dionice. oni su veoma rijetko „tihi“ ili neutralni investitori. a sve u cilju pove}anja vrijednosti firme. ^esto VC profesionalci i menad`ment portfolio kompanije rade kao partneri. varante i preferencijalne dionice. VC investiranje generalno se namjerava na period od nekoliko godina. VC realizira svoje povrate. to ih odvra}a od drugih portfolio kompanija. Zavisi o tome koliko je zreo biznis i koje frakcije tog biznisa oni posjeduju. kompanija je u privatnom vlasni{tvu nakon kupovine kontrolnog paketa. Ako venture fond napravi investiciju kupovine kontrolnog udjela u javnoj kompaniji. To. Kona~no. tako|e. 139 . {to zna~ajno predstavlja rizik za biznis. dionice plus jedinice duga. Drugi va`an aspekt je da }e VC fondovi biti zainteresovani za neku target kompaniju samo ako kompanija ima dobar menad`ment. Samim tim. Razlog je {to VC profesionalci ne vide investiranje kao samo davanje kapitala.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Drugo. ve} radije i kao pru`anje savjeta o strategijskom i finansijskom planiranju. Slab menad`ment zna~i da }e biti potrebno nakon investiranja tra`iti zamjene za postoje}i menad`ment. Bez obzira na to da li investitori u rizi~ni kapital zahtijevaju ve}inu. tipi~no tri do sedam godina. Specijalisti venture kapitala uspostavljaju partnerstva udru`uju}i fondove razli~itih investitora. Tre}a razlika od drugih tipova investiranja je da su kupljeni vrijednosni papiri generalno privatni. Oni tra`e „poletarac“ kompanije u koje }e investirati i da rade sa ovim kompanijama kako se one pro{iruju i rastu da bi postale kompanije otvorene za javno trgovanje. zna~i da }e VC profesionalci morati izdvojiti zna~ajno vrijeme dok prona|u novi menad`ment za portfolio kompaniju. njihovi ulaga~i ~esto tra`e kontrolu u smislu odbora ili zastupanja. VC fondovi. konvertibilne obveznice. bilo da je u pitanju novi biznis ili postoje}a kompanija. Putem otvaranja kompanija javnosti ili prodavanjem drugim kompanijama. godi{nji povrati u VC investicijama su prili~no nestalni. Oni tipi~no o~ekuju povrate u rasponu od 20% do 50%. Prosu|ivanje i veze VC investitora su od velike pomo}i kako portfolio kompanija raste. odnosno. sa o~ekivanjima visokih povrata kada je portfolio kompanija uspje{na i kada njeni vrijednosni papiri posti`u ve}u vrijednost.

kupovine kontrolnog paketa firme. industrijska praksa podrazumjeva da se gubici raspodjeljuju na isti na~in kako su profiti ranije bili raspodjeljivani. Prirodni je korak da se krene od po~etnog do pokreta~kog i onda do ekspanzijskog finansiranja. i na kraju 140 . Za raspodjele gubitka. VC fond dijeli profite po unaprijed dogovorenoj osnovi. dok takvi gubici ne budu nadoknadili sve ranije raspodjele profita. obrtnog kapitala i kapitala za preuzimanje. Na nekim mjestima tokom faze rasta dodatno preuzimanje }e se vjerovatno pojaviti. razvoju i fazama testiranja novog proizvoda. u proporciji prema njihovom ulo`enom kapitalu. rastu}eg kapitala. pokreta~kog. preokretanja i industrijski konsolidovanog investiranja. privatnom tr`i{tu obi~nih dionica. Profiti fonda se generalno dijele sa 20% neto profita koji ide generalnom partneru kao preneseni udio i preostalih 80% ide ograni~enim partnerima.Adnan Rovčanin. Kapital za preuzimanje se koristi da bi se finansirala kupovina drugih biznisa. Manje uobi~ajena alternativa za raspodjelu profita je da partneri prime sve profite bazirane na ulo`enom kapitalu dok fond ne postigne specifi~nu stopu povrata ili minimalnu tra`enu stopu povrata od ulaganja ( hurdle rate). Uobi~ajeno je posmatrati privatno tr`i{te dionica kao {iroki spektar koji se sastoji od po~etnog. Investiranje u preokret se upotrebljava kada posao padne u operacijske ili finansijske pote{ko}e. Amir Karali} Kompanije podr`ane ovim fondovima koriste rizi~ni kapital za {iroke svrhe poput po~etnog kapitala. Investitori preokretanja pripadaju. Po~etna faza rizi~nog kapitala i kupovina dionica neke kompanije uz kori{tenje visokog stepena pozajmljenih sredstava (leveraged buyouts LBO) su dvije investicijske strategije koje se mogu posmatrati kao dvije krajnje ta~ke kontinuiranog investicijskog spektra u VC investiranju. Po~etni kapital se koristi da bi se pokrili tro{kovi pri pokretanju. Profiti u ve}em iznosu od minimalno tra`ene stope se onda distribuiraju: 20% kao preneseni udio i 80% prema ulo`enom kapitalu. tako|e. Promjena s jedne strategije na drugu je suptilna. te drugim procesima u samom biznisu. Dalje konsolidovanje fragmentovane industrije je dodatna prilika za VC investiranje. Obrtni kapital se koristi da bi se platili tro{kovi tokom finaliziranja razvojne faze kada je proizvod gotovo postao tr`i{ni potencijal.

3. Bilo kakvi dalji gubici se proporcionalno raspodjeljuju ulaga~ima kapitala. Firma zapo~inje svoj rast kroz finansiranje druge faze. sredstva se pru`aju za radni (obrtni) kapital da bi se finansirala roba u proizvodnom procesu. Onda gubici koji prelaze ovu sumu (pretjerani gubici) se raspodjeljuju 100% ograni~enim partnerima. tako|e. 141 . ali sljede}i profiti se onda raspodjeljuju da bi se prvo nadomjestili gubici. Investicijske banke pored toga {to igraju ulogu generalnog partnera. savjetodavne usluge. Zatim slijedi finansiranje prve faze.3. Tokom faze rasta. odnosno teku}e potrebe. Transakcije rizi~nog kapitala Investiranje rizi~nog kapitala pokriva {irok domet investicijskog spektra. Fondovi rizi~nog kapitala su.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ulog kapitala generalnog partnera.2. firma je razvila prototip koji se mo`e prodati. u procesu korporativnog razvoja. preuzimanje emisije vrijednosnih papira. ~esto uklju~eni u kupovine kontrolnog paketa dionica u kompaniji. kompanija }e biti spremna da se otvori javnosti ili }e postati meta (target kompanija) za preuzimanje.3. ~esto su anga`ovane u LBO operacije. Novac potreban za pokretanje novog projekta ustupa se preduzetnicima da uspostave izvodljiv „inovativni koncept ili proizvod“. Postepeno ovaj razvojni proces vodi direktno do finansiranja tre}e faze. ali sljede}i profiti se raspodjeljuju ograni~enim partnerima dok se pretjerani gubici ne nadoknade. u problemati~nim kompanijama i investiranja u specijalne situacije. Ovo ozna~ava zatvaranje VC finansijskog kruga. kada po~inju prodaje i kada se kompanija kre}e od gubitka (in the red) prema dobitku (in the black). {to uklju~uje finansiranje za razvoj proizvoda i po~etnu fazu marketinga. Kompanija raste i nade za profitabilne operacije se ogledaju u progresivno ni`im gubicima. itd. U ovoj fazi korporativnog razvoja. U ovoj fazi sredstva su potrebna za veliku ekspanziju. U odre|enom trenutku. Sljede}i korak je finansiranje po~etka rada. Manje uobi~ajena alternativa je da se isklju~e ulozi kapitala generalnog partnera u ra~unanju pretjeranog gubitka.

investitori rizi~nog kapitala nadokna|uju svoj investirani kapital i dijele samo profit sa preduzetnikom. neke dionice }e biti vremenski dodijeljene (time vest) bazirane samo na preduzetnikovom kontinuiranom uposlenju a neke }e biti dodijeljene kroz u~inak (performance vest) bazirano na postizanju specificiranih ciljeva. ideje i malu koli~inu kapitala. ako je kompanija uspje{na. Ovo se mo`e posti}i kroz 142 . Da bi se osiguralo da }e preduzetnik ostati i maksimalno se truditi u biznisu. vjerovatno. Od preduzetnika se obi~no tra`i da naprave dobre investicije u svom projektu. a samo male koli~ine u obi~nim dionicama i zahtjevao bi od preduzetnika odre|en iznos nov~anih sredstava. nastoje}i tako da povrate ve}inu svog investiranog kapitala i da podjele ostvarenu zaradu.plan. razli~ito od podjele dionica. Investitori rizi~nog kapitala preferiraju da investiraju u konvertibilne instrumente. kao izraz njegove spremnosti za poslovni anga`man. Kontrola nad odborom mo`e biti podijeljena prema proporicionalnom vlasni{tvu obi~nih dionica ili se oni mogu dogovoriti oko raspodjele direktorskih pozicija. Aran`man im dozvoljava da prime ve}inu preostale vrijednosti ako biznis nije uspje{an. Obje strane po dogovorenim osnovama bi djelile korporativno vlasni{tvo. dok investitor rizi~nog kapitala ula`e relativno visoku sumu novca. Investitor u rizi~ni kaptal bi.Adnan Rovčanin. da je preduzetnik izuzetno sposoban menad`er i da }e biznis uspjeti. Tako poduzetnik pristupa investitoru u rizi~ni kapital. Koncept mo`e zahtijevati znatno istra`ivanje ili druge aktivnosti prije nego {to se sama prodaja po~ne odvijati. Obje strane }e po~eti pregovarati i struktuirati transakciju. S druge strane. te da je u pitanju solidan i realisti~an biznis . tra`e}i finansiranje za ponu|eni novi biznis. Tipi~na transakcija uklju~uje preduzetnikov doprinos kroz usluge. Kao dodatak. Amir Karali} Faza transakcije po~etka rada Poduzetnik sa novim izumom ili unapre|enjem postoje}eg proizvoda ili marketin{kog procesa mo`e po`eljeti da zapo~ne biznis. kamatni tro{kovi }e biti odbijeni od poreza portfolio kompaniji. insistirao na investiranju ve}ine sredstava u formi konvertibilnog duga i/ili preferiranih dionica. Pretpostavimo da je preduzetnik ubijedio investitora.

Istraga ispituje pripadaju}e odgovornosti. investitor bi trebao sprovesti legalnu i poslovnu due diligence istagu. godine. Znatno due diligence istra`ivanje i vi{e obimnih investicijskih sporazuma je potrebno. Izdavanje vrijednosnih papira investitoru rizi~nog kapitala. Zbog toga kompanija se obra}a investitorima rizi~nog kapitala za finansiranje faze rasta. osiguranje. strukturu kapitala. Fer vrijednost se procjenjuje nakon due diligence pregleda. pripadaju}e odgovornosti i uspje{no naslije|e. materijalne ugovore. ranije sporazume o preuzimanjima. preduzetniku ili bilo kome drugom. U drugim slu~ajevima potreba se pojavljuje za dioni~are da otkupe dionice u svrhu imovinskog planiranja i /ili likvidnosti (rekapitalizacija). Kompanija bi trebala imati mnogo vi{e imovine. zahtijeva registraciju kod SEC-a u skladu sa Aktom o vrijednosnim papirima iz 1933. nego po~etna faza. vrijednosne papire u vlasni{tvu dioni~ara. U rastu}im transakcijama dionica investitor mora pregovarati sa vi{e dioni~ara koji imaju divergentne interese. Vlasni~ki procenat za VC finansiranje se pregovara i 143 . na osnovu obi~nih ili preferiranih dionica. tra`iti odredbe u dioni~arskom sporazumu koje postavljaju odre|ene parametre za prodaju kompanije ili otvaranja kompanije prema javnosti nakon navedenog vremenskog perioda. U pripremanju za investiciju. sporazume o dugovima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA upotrebu glasa~kog sporazuma. Investitor rizi~nog kapitala ulazi u investiciju zato {to vjeruje da }e vrijednost brzo narasti ako kompanija bude imala potrebna sredstva za pro{irenje. itd. Transakcije faze rasta Ponekad je kompanija uspje{na i treba vi{e novca da pro{iri svoj biznis. Infuzija novog kapitala pru`a dodatni potrebni novac koji }e dalje pove}ati postoje}u bazu zadu`ivanja. U ovoj fazi biznis nije spreman za javnu ponudu.. tako|e. Investitor u rizi~ni kapital }e. glasa~kog povjerenja ili glasanja i neglasanja. Postoji nekoliko velikih razlika. osim ako se izdavanje uklapa u odre|eno izuze}e (privatni plasman). Investiranje u fazu rasta je vi{e kompleksno. zajedni~ka ulaganja.

pasivni neupravlja~ki dioni~ari }e posjedovati isti dio. Amir Karali} odre|uje. tako da imaju ve}i poticaj za obavljanje svojih du`nosti. One se mogu koristiti da bi se otkazao poslovni sporazum prije zatvaranja ako se target kompanija ne uspije povinovati reprezentacijama i garancijama. Investitor rizi~nog kapitala }e tra`iti da realizuje svoje pravo da prekine transakciju ako bilo koji od uslova zatvaranja. U bilo kojem slu~aju VC fond menad`eri trebaju biti ubije|eni da se sa dodatnim kapitalom i potrebnim unapre|enjem u kompaniji. Drugi pristup je da se otkupe dionice od prioritetnih dioni~ara za podre|eni dug. koriste da bi se povratio novac ili da bi se ukinula transakcija ako reprezentacije i garancije budu neta~ne. Cijena kupovine je ishod dugotrajnog procesa pregovaranja. mo`e ostvarati geometrijska progresija njene vrijednosti. Investitor rizi~nog kapitala tra`i fiksne vrijednosne papire. Kupac }e tra`iti reprezentacije i garancije od target kompanije iz nekoliko razloga. kao i da menad`ment dioni~ari posjeduju ve}i procenat nego {to trenutno posjeduju. zadovoljavaju}eg dovr{avanja due 144 . Investiranje rizi~nog kapitala u kupovini kontrolnog udjela u kompaniji Postoje tri tipa ciljeva kupovine kontrolnog paketa: korporativna podru`nica. tako|e. Jedan je rekapitalizacija prioritetnih dionica sa pasivnim dioni~arima. menad`ement }e posjedovati ve}i dio obi~nih dionica.Adnan Rovčanin. kompanija mo`e napraviti proporcionalne dividende prioritetnih dionica svim dioni~arima. finansiranje duga i finansiranje obi~nih dionica. poput uspje{nog dovr{avanja finansiranja. Nakon ponovnog ure|enja. One se. kombinovano sa izdavanjem dionica ili opcija menad`mentu. privatna kompanija ili javna kompanija. Kori{teno sredstvo pla}anja mo`e biti gotovina. podre|ene mjenice ili prioritetne dionice. a investitor rizi~nog kapitala }e kontrolisati ve}i procenat kapitala firme. Klju~na pitanja preuzimanja vezana za kupovinu kontrolnog paketa u korporacijskoj podru`nici uklju~uju cijenu kupovine. Alternativno. Postoji nekoliko metoda da se postigne ovo ponovno ure|enje dioni~arstva. U svrhu postizanja ovih ciljeva investitor rizi~nog kapitala }e predlo`iti da se uklju~i u ponovno ure|enje kompanije.

pod Aktom iz 1934. Tipi~ni za{titni mehanizmi uklju~uju klauzule nekupovine. Kupovina kontrolnog paketa u kompaniji javnog tipa je vi{e kompleksna. godine. Investitor rizi~nog kapitala }e generalno tra`iti za{titu protiv konkurentnih ponuda i mo`e tra`iti odgovaraju}e kompenzacije ako drugi ponu|iva~ na kraju uspije. Jedno klju~no pitanje je kako pristupiti ciljanoj kompaniji: napraviti ~vrstu ponudu potpuno podr`anu finansijskim obavezama ili jednostavno izraziti interes da se minimiziraju obaveze objelodanjivanja od strane target kompanije. Hart-Scott-Rodino Antitrust (Akt odobrenja) ili potrebnog pristanka tre}e strane ne bude zadovoljen. honorare prekida. on }e regrutovati prvoklasan menad`ment da uspostavi prisustvo vodstva u industriji. osim da individualac ili grupa sada posjeduje target kompaniju. Generalni materijalni standard pod SEC-ovim Pravilom 10b-5 zahtijeva od target komapnije da napravi javno objavljivanje prikladnog tajminga preuzimanja. Ponuda da se kupi kompanija bi trebala pratiti odredbe tender ponude Williams Akta.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA diligence. kada investitor rizi~nog kapitala identifikuje 83 Ibid. Kada investitor identificira fragmentovanu industriju u kojoj ima mnogo malih firmi i ni jedan ili samo nekoliko tr`i{nih vo|a. Ili. Druga kompleksnost vezana za kupovinu kontrolnog interesa u javnim kompanijama su federalni i dr`avni zakoni o vrijednosnim papirima. zabranjuju trgovanje materialnim ne javnim informacijama. ovi za{titni mehanizmi bi trebali biti dio pregovara koji bi bio potpisan prije samog objavljivanja. Takozvane provizije protiv prevare SEC-ovog Pravila 10b-5. 20 145 .83 Investiranje u specijalne svrhe Investitori rizi~nog kapitala ~esto investiraju u industrijsko konsolidovanje i kompanijske preokrete (turn-around). Kupovina kontrolnog paketa u privatnoj kompaniji je u mnogo vidova sli~na onoj korporativne podru`nice. treba biti oprezan po pitanju dr`avnih regulativa poput upraviteljskih du`nosti odbora target kompanije i dr`avnog statusa preuzimanja. opcije zabrane kupovine neizdatih dionica target kompanije. te dodatne opcije da se kupi klju~na imovina. Idealno. str. Kao dodatak.

svake podru`nice pod holding kompanijom. svaka struktuirana kao partnerstvo. Oni namjeravaju simultano uvesti i novi menad`ement. Investitori rizi~nog kapitala.Adnan Rovčanin. on }e zahtjevati neodlo`ni dotok novog inicijalnog kapitala kao dio restruktuiranja duga. • Formira se partnerstvo da se obave kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih firmi. mogu zapo~eti novi biznis na tr`i{tima gdje nema idealno ciljane kompanije ili gdje su postoje}e kompanije precijenjene. kompanija treba izdati dionice starim povjeriocima. svaka podru`nica pod partnerstvom. odga|anjem isplata kamate kao i otkazivanjem dijela svojih dugova. tako|e. Amir Karali} kompaniju koja ima zna~ajne probleme. Da bi podstakla povjerioce da u~estvuju u restruktuiranju. smanjenjem kamatne stope. Investitori rizi~nog kapitala }e htjeti investirati novi kapital pod uslovom da oni vjeruju da je biznis u osnovi dobar i da stari povjerioci prihvate restruktuiranje. Jedan je da se steknu strate{ki locirani sudionici kroz serije kupovina kontrolnog interesa. 146 . • Svaki udio je struktuiran kao partnerstvo. • Cjelokupna kupovina kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi su zajedno pod jednom korporativnom strukturom. Investiranje u svrhe industrijskog konsolidovanja mo`e se posti}i na nekoliko na~ina. Investicija mo`e biti struktuirana kao jedna od sljede}ih: • Holding korporacija se formira da izvr{ava kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi. a vlasni{tvo je investitora u rizi~ni kapital i ostalih. kompanija koja je u pote{ko}ama mo`e preduzeti aktivnosti pregovara o svojim starim dugovima putem prolongiranja glavnih rokova dospje}a. U situaciji investicijskog preokreta (turn-around investment). • Investitori rizi~nog kapitala i drugi dioni~ari struktuiraju svaku investiciju kao direktno vlasni{tvo dionica. • Cijelokupna kupovina kontrolnog paketa i osnivanja novih formi su pod jednim jedinim partnerstvom. • Formira se partnerska holding kompanija da ~ini kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi.

bitne uslove oko transakcije. cijenu kupovine i zahtjev da su vrijednosni papiri pravilno autorizovani. 3. od po~etka do kraja. Investicijski sporazum }e uklju~ivati opis vrijednosnih papira koji se kupuju. odabira potpisnika emisije i prava da zahtijevaju dodatne SEC-ove registracije koje slijede IPO. va`no je za investitore rizi~nog kapitala da dobiju odre|ena ugovorna prava kojima }e kontrolisati svoj izlaz. Najuobi~ajenija posljedica povrede investicijskog sporazuma je mogu}nost investitora rizi~nog kapitala da otka`e transakciju zbog neuspjeha kompanije. Ako vi{e od jednog investitora rizi~nog kapitala u~estvuje u transakciji. da zadovolji odre|ene uslove ili zna~ajno pogre{nog predstavljanja kompanije. Pravni efekti investicijskog sporazuma su istovjetni kao kod ve}ine komercijalnih ugovora. Ovo je va`no zato {to stvarno sprovedena strategija izlaza mo`e zahtijevati saradnju od nekih dioni~ara koji se ne sla`u sa cijenom ili tajmingom. Finansijski in`injering predstavlja dekompoziciju ili razlaganje jednog finansijskog instrumenta na 147 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Investicijski sporazum (investment agreement) uspostavlja detaljne. Izlazne strategije investitora rizi~nog kapitala uklju~uju otvaranje portfolio kompanije javnosti ili prodaje portfolio kompanije drugoj kompaniji. svaki mo`e biti naveden u dokazu (dodatku) ugovora.4.3. portfolio kompanija izvr{ava odvojene investicijske sporazume sa drugim VC fondovima. Zbog toga. Poslovi kreiranja nekonvencinalnih vrijednosnih papira Nekonvencionalni vrijednosni papiri su finansijski instrumenti. Prodaja drugoj kompaniji mo`e biti struktuirana kao razmjena za dionice kompanije kupca. IPO pristup bi mogao dalje uklju~ivati post-IPO registrovano nu|enje ili SEC-ov Propis 144. Za ovu svrhu oni insistiraju. gotovinu ili za kombinaciju gotovine i instrumenata duga. Pomo}ni sporazumi poput dioni~arskog sporazuma i povjerljivosti uposlenika i sporazumi prava vlasni{tva se ~esto dodaju kao dokazi (dodaci). U nekim slu~ajevima. da portfolio kompanija i njeni ostali dioni~ari potpi{u sporazum koji im daje kontrolu nad pitanjima poput tajminga IPO-a. Izlazne strategije se planiraju kada investitori u rizi~ni kapital prave investicije od po~etka do kraja. koji su nastali postupkom finansijskog in`injeringa.

godine. Investicijska banka koriste}i finansijsku tehnologiju. Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitra`a. strukturiranjem novih instrumenata koji su izvedeni iz konvencionalnih vladinih obveznica. John Wiley & Sons. Budu}i da Trezor ne emituje obveznice bez kupona.: The Business of Investment Banking. Thomas K. Od vrijednosnih papira koji su nastali primjenom finansijskog in`injeringa spomenut }emo one najzna~ajnije: obveznice bez kupona. Amir Karali} sastavne dijelove.Adnan Rovčanin. odnosno raspakivanje i ponovno prepakiranje tako rastavljenih dijelova. Ove obveznice prodaju se po diskontnoj vrijednosti. Stvaranje STRIPS programa uzrokovalo je nastajanje za{titnih znakova i generi~kih potvrda. sve nove dugoro~ne obveznice (bonds) i 10-godi{nje obveznice (notes) kvalifikovane za odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (STRIPS). str. poput Merrill-ove potvrde rasta dobiti trezora (TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (CATS).84 84 Opširnije vidjeti: Liaw. a na rok dospije}a vlasniku se ispla}uje nominalna vrijednost. koja je rezultirala odvajanjem kupona. kreira jedan ili vi{e razli~itih finansijskih instrumenata kako bi zadovoljila zahtjeve investitora. 73 148 . Tako su od februara 1985. komponzicijom i dekompozicijom jednog fianansijskog instrumenta. New York. Koriste se za ostvarivanje profitnih ciljeva. Finansijski in`enjering predstavlja zna~ajan izvor prihoda za investicijsku banku. jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira. radi dobijanja novih finansijskih instrumenata sa odre|enim izmjenjenim investicionim karakteristikama. Inc. 1999. vrijednosne papire osigurane hipotekom (mortgage backed securities) i vrijednosne papire osigurane aktivom (asset backed securitias). to je ostavilo mogu}nost finansijskim institucijama da formiraju vrijednosne papire ~iji }e dospije}e odgovarati dospije}u kuponske kamate obveznica Trezora. Obveznice bez kupona predstavljaju jednu od najinteresantnijih finansijskih inovacija u zadnjih 20-tak godina.

Da bi pobolj{ale likvidnost ovih instrumenata. Postoje tri glavne agencije koje obavljaju ovu zada}u: Dr`avno hipotekarno udru`enje (Ginnie Mae — GNMA). Da bi hipotekarni krediti koji predstavljaju nelikvidni dio aktive banaka mogli transformisati u likvidno hipotekarno tr`i{te. a kori{tenjem depozita kao primarnog izvora sredstava banaka. a druga je trgovina na sekundarnom tr`i{tu ovim vrijednosnicama putem brokersko-dilerskih odjeljenja. ~ime se osigurava isplata po njihovom dospije}u. GNMA propisuje hipotekarne standarde. zgrade i sl. Jedna je to {to novokreirani vrijednosni papiri imaju ve}u ukupnu vrijednost od obveznica na osnovu kojih su formirani. predstavlja u~e{}e u trustu. Ova stopa se mijenja u skladu sa promjenama na tr`i{tu. odnosno odabrana je banka povjerenik za deponiranje koja je emitovala TIGRs. te kreiranje novih vrijednosnica na bazi tih kupona naziva se dijeljenje kupona (coupon stripping). Ovi vrijednosni papiri se nazivaju certifikati u~e{}a u pulu (Participation Certification). a prilago|ena je jednogodi{njem T — indeksu (indeksu dr`avne blagajne). Kamatna stopa koja se odobrava na ove kredite je promjenljiva stopa (adjustable-rate mortgage . o sinteti~kim potvrdama koje su bazirane na nov~anim tokovima odgovaraju}ih kuponskih kamata koje imaju razli~ite rokove dospije}a.TRs) koje predstavljaju direktno vlasni{tvo nad vrijednosnicama trezora i nisu povezane sa nekom odre|enom bankom. Investicijske banke ovim poslovima ostvaruju dvije vrste prihoda. mo`e da pokrene 149 . ameri~ki Kongres je sponzorisao formiranje dr`avnih agencija. Federalna korporacija hipotekarnog ku}nog kredita (Freddie Mac — FHLMC) i Savezno hipotekarno udru`enje (Fannie Mae — FNMA). Sam postupak odvajanja svakog kupona. primarni dileri obveznica trezora emitovali su generi~ke potvrde (Treasury Receipts . Ovim postupkom novokreirani vrijednosni papiri su kolaterizirani obveznicama trezora. ustvari. Od tih razli~itih nov~anih tokova stvoren je trust. Vrijednosni papiri osigurani hipotekom nastaju na osnovu zaloga nepokretne imovine (zemlji{te.).ARMs).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Radi se. odnosno CATS koji. tako da svaka banka koja ispunjava te standarde. Puni kredibilitet ameri~ke Vlade garantuje Ginnie Mae za punu emisiju certifikata. dakle. koje su garant emisije vrijednosnih papira na bazi pula hipotekarnih kredita. sa godi{njim odstupanjem od 2% gornje granice (cap) i 6% maksimalnog pove}anja za period otplate kredita.

~iji su nov~ani tokovi razli~iti. zbog toga {to }e neki koji su posudili sredstva otplatiti svoje hipotekarne kredite prije ili ne}e ispuniti svoje obaveze. {to ne odgovara potrebama svih investitora. nov~ani tok).Adnan Rovčanin. a sve u cilju zadovoljavanja potreba investitora koji namjeravaju investirati u date vrijednosne papire. Tipi~na sekvancionalna (dosljedna) struktura ima ~etiri tran{e. Budu}i da svi certifikati u~e{}a jednog pula imaju iste karakteristike (dospije}e. te se uplate „propuštaju“ investitorima koji posjeduju tu hipotekarno osiguranu vrijednosnicu. premjesti ih iz bilanca stanja na račun koji je kontrolisan od strane legalnog povjerenika te izdaje vrijednosnice zainteresovanim investitorima. Uslovi iz obveznica diktiraju nov~ane tokove iz zaloga koji su raspore|eni svakom investitoru tran{e. da kupi garanciju od GNMA i da emituje certifikate u~e{}a posredstvom investicionih banaka. CMO sa promjenljivom kamatnom stopom. bri{u}i ove instrumente iz bilanca firme koja ih posjeduje. 150 . Kako ta grupa hipotekarnih kredita generiše uplate glavnica i kamata. Postoje vi{e tipova CMO: CMO u kojoj vi{e tran{i prima glavnicu u isto vrijeme. Ove obveznice su podjeljene u seriju razli~itih tran{i. {to zna~i da bi vlasnik tih vrijednosnih papira mogao imati manji prihod i smanjenu vrijednost u budu}nosti. CMO sli~ne obveznicama bez kupona (sekvancionalna struktura). Drugim rije~ima. Dok prva tran{a ne bude u potpunosti ispla}ena. nikakve isplate glavnice se ne vr{e po drugim tran{ama. CMO je propusna vrijednosnica85 podijeljena u vi{e tran{i od kojih svaka ima razli~itu obe}anu (kuponsku) stopu i nivo izlo`enosti riziku. svaka tran{a uzastopno prima pla}anja unaprijed ~im je njen prvi prethodnik ispla}en. Su{tina je u tome da investicione banke kupuju hipotekarne kredite ili certifikate u~e{}a koji slu`e kao garancija za emitovanje specijalne vrste obveznica. do{lo je do formiranja hipotekarnih kolaterizovanih obveznica (collateralized mortgage obligation — CMO). Na ovaj na~in se kreiraju finansijski instrumenti sa vi{e klasa. Glavni rizik za banku ili drugog investitora koji kupuje ove vrijednosne papire jest rizik prerane otplate. Amir Karali} pul hipoteka. koristeći hipotekarne kredite kao kolateral. 85 Propusne vrijednosnice se javljaju kada banka ili neka druga institucija koja nekome posu uje novac prikupi grupu sličnih hipotekarnih kredita koji se nalaze u njihovim bilansima stanja. Prve tri tran{e primaju glavnicu i kamatu. CMO dolaze iz sekjuritiziranja hipotekarnih kredita ili propusnih vrijednosnica.

1999. banke ili druge finansijske institucije mogu kreirati vlastite CMO. Smisao sekjuritizacije i jeste {to pove}ava likvidnost aktive. ostvaruje prihode trguju}i ovim vrijednosnim papirima na sekundarnom tr`i{tu. godine.. komjuteri. New York. pove}ava (pobolj{ava) se njihov kvalitet u odnosu na kolateral.). U postupku same transformacije zajmova u obveznice. 105 151 . Vrijednosni papiri podr`ani aktivom nastaju kao proizvod procesa sekjuritizacije u kojem se klasi~ni kreditni odnosi preoblikuju u prenosive vrijednosnice. pak. {to je manje u odnosu na 1996. gdje se investicione banke javljaju u standardnoj ulozi upisnika emisije. do njihove kona~ne likvidacije (otplate zajma) banke su izvr{ile transformaciju jednog dijela tih zajmovnih plasmana u vrijednosne papire — obveznice. Inc. zbog {irenja ABS tr`i{ta na druge segmente imovine. Ta razlika predstavlja prihod za investicionu banku koja. Thomas K. investitor }e ulo`iti u tran{u koja mu najbolje odgovara. itd. Naj~e{}e kori{teni vrijednosni papiri po ovom osnovu su oni koji kao kolateral koriste autozajam ili zajam na bazi kreditnih kartica. svakako. koji su podr`ani zajmovima na bazi kreditnih kartica u SAD-u 1997. str.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Posljedna tran{a se naziva Z obveznica koja se ne ispla}uje dok sve prethodne tran{e ne budu u potpunosti ispla}ene. ta emisija obveznica je zasnovana na plasiranim zajmovima. Ti zajmovi formiraju odgovaraju}i pul na osnovu kojeg se vr{i emisija obveznica. tako da i po tom osnovu ostvaruju naknadu. lizing ugovora ili. Vrijednosni papiri osigurani aktivom (asset backd securities ABS) su finansijski instrumenti ~ije izdavanje je osigurano imovinom poput kredita (zajmova).: The Business of Investment Banking. kojima se aktivno trguje na sekundarnom tr`i{tu.5 mlrd. sredstava kupljenih na otplatu (automobili. 86 Dakle.8 mlrd. Kao primjer mo`emo navesti podatak da je emisija vrijednosnih papira. Po{to CMO potpada pod regulativu SEC-a.. iznosila $37. 86 Vidjeti šire u: Liaw. ~ime obveznice dobivaju visok stepen likvidnosti. Dakle. Upravo zbog zajmova koji predstavljaju nelikvidni dio bankarske aktive. koji predstavlju ni{ta drugo do kolateral. godinu za $47. pa je zbog toga ova vrsta finansijskih instrumenata ne{to skuplja u pore|enju sa certifikatima u~e{}a. John Wiley & Sons.

Ovo kreiranje obveznica obavljaju investicione banke. a to su:87 • inicijalna faza. str. 2001. U daljem postupku investicijska banka sklapa sporazum oko otkupa pula zajmova grupe banaka. posredstvom finansijskih posrednika (investicijske banke). Da bi se izvr{ila konverzija pula zajmova u obveznice. ovo dovodi do smanjenja kreditnog rizika. postoji i sekundarno tr`i{te na kojem investitori mogu da prodaju ove obveznice i prije njihova dospije}a. • pobolj{anje kredita. • promet sekjuritizovanog kredita.Adnan Rovčanin. Amir Karali} Sekjuritizacija se mo`e ra{~laniti u odgovaraju}e faze u kojima obi~no u~estvuju razli~ite finansijske institucije. Bridge Company. Inicijalna faza je faza u kojoj komercijalna banka odobrava zajam. mora se zadovoljiti minimalni iznos koji u SAD-u iznosi 100 miliona $. Pored toga. • servisiranje. Milutin: Bnkarstvo. 87 Vidjeti {ire u: ]irovi}. na osnovu kojeg }e obaviti emisiju obveznica. • strukturiranje. inicijator zajma ostaje dalje u funkciji njegovog servisiranja. Promet sekjuritizovanog kredita ozna~ava primarnu prodaju novokreiranih obveznica. U ovoj fazi obavlja se prepakiranje nov~anih tokova zajmova u nov~ane tokove novokomponovanih obveznica. odnosno transformacija rizika i prinosa na na~in koji je u skladu sa potrebama investitora. Naravno. 137 152 . {to je izuzetno va`no sa pozicije potencijalnog investitora. Pobolj{anje kredita predstavlja uklju~ivanje nekoliko finansijskih institucija kao garanata. Strukturiranje novokreiranih obveznica ili kontracertifikata na bazi pula zajmova ja klju~ni dio u postupku sekjuritizacije. ~ime se pobolj{ava kvalitet kredita u odnosu na bazi~nu aktivu. Banka. Ova uloga povjerena je investicijskim bankama koje vrijednosne papire distribuiraju javnosti ili institucionalnim investitorima. Beograd.

$588 mil. GMAC i dalje ostaje serviser zajmova koje je ranije odobrio kupcima. Zagreb. uz 6. Na temelju otkupljenih potra`ivanja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Servisiranje se odnosi na postupak amortizacije (naplata kamate i glavnice) zajmova. 88 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. godine inicirala GMAC (General Motors Acceptance Corporation) koja je ni{ta drugo do finansijska firma u sastavu GM-a (General Motors). uz 6. Ivan: Nov~ano tr`i{te. koje obavljaju banke koje su inicirale zajmove. koja je bila na ~elu konzorcijuma investicijskih banaka. koje su garantovale emisiju novokreiranih obveznica i istovremeno izvr{ile njihovo strukturiranje. kojeg je 1986. godine. GMAC. navest }emo ve} dobro poznati primjer sekjuritizacije auto — zajma. godine. ABCS je emitirala $4 mlrd.95%. Povjerenik je ~esto podru`nica banke koja je odobrila zajam ili investicijske banke koja je potpisnik emisije.90% i $1. ABSC obveznica 1-B klase sa dospije}em augusta 1989. jer su za emitovane obveznice garantirali ABSC. GMAC je $4. Investitori su kupili ABSC obveznice 1-A klase u iznosu $2.24 mlrd svojih potra`ivanja prodao ABSC—u (Asset back Securities Corp. Radi ilustracije emisije „asset back“ vrijednosnica. godine i 6.25% i pla}anjem oktobra 1988. ~ime oni postaju sigurniji. svaka banka servisira zajmove koje je ona odobrila. te Credit Suisse za pravovremenu isplatu glavnice i kamate. obveznica 1-C klase sa dospije}em novembra 1989. Trust kompanija ili povjerenik je osnovan samo u cilju da otkupi zajmove i na osnovu toga emituje obveznice. str.88 Pri tome. kontracertifikata ili obveznica.100 153 . banka transferi{e u korist posebne finansijske institucije — povjerenika (trust kompanija). Trust kompanija ovim osigurava redovitost isplate obaveza prema vlasnicima obveznica. U ovom poslu investitori su dobili vi{estruku garanciju.3 mlrd. srce financijskog tr`i{ta. ali taj novac se transferi{e preko ABSC (povjerenika) krajnjim investitorima koji dr`e njene asset back vrijednosnice. a ostatak ispla}uje investitorima. Otisak. a na osnovu kojih je obavljena emisija obveznica. Prikupljena sredstva od naplate kamate i glavnice zajmova. koja zadr`ava razliku u kamati. Ukoliko je pul stvoren od konzorcijuma banaka.) finansijskoj instituciji koju je osnovala First Boston. First Boston. 1998.1 mlrd.

3. vrijednosni papiri se isporu~uju i isplate se vr{e na datum poravnanja. Kona~na faza je da se isporu~i ono {to je obe}ano u trgovini. Ime klijenta i ra~un su neophodni za procesiranje i za zadovoljavanje odre|enih pravila i regulativa. Trgovac (broker) mora napisati na tiket da li je narud`ba da se kupi ili da se proda. tako|e. Tiket se onda {alje nazad u ured za procesiranje. odnosno otkupljuju usluge drugih. uklju~ivati prispjele kamate. Informacije na tiketu omogu}avaju uposlenicima u back-office-u da znaju detalje o trgovini. te ostali tro{kovi uspostave ovih odjeljenja. tako da je time transakcija zavr{ena. Obra~uni i poravnanja Kliring (clearing) ili obra~un je procesiranje trgovine vrijednosnih papira i uspostavljanje salda trgovine izme|u dvije strane. poznate kao oblikovanje. nazivaju se obra~unskim ili klirin{kim ku}ama (clearing hous). Svaka trgovina mora pro}i serije ra~unanja. kada je trgovina jednom realizovana. Na kraju. navedeno. Tiketu se ~esto dodjeljuje kod koji ozna~ava detalje trgovine. Amir Karali} 3. koli~inu transakcije. Potvrda se tipi~no priprema one no}i kada je trgovina procesuirana i {alje se sljede}eg jutra.5. 154 . oblikovanje }e. opis vrijednosnog papira ~ija }e se transakcija obaviti. U transakcijama vrijednosnica fiksne dobiti.Adnan Rovčanin. potrebna adekvatnost kapitala. Prvi korak u procesu kliringa i poravnanja uklju~uje preno{enje detalja na trgova~ku cedulju (tiket) u samom uredu. Oblikovanje uklju~uje koliko kompanija — prodavac prima i koliko kompanija . Vrijeme transakcije je. Poravnanje (settlement) je transfer novca i vrijednosnih papira izme|u strana. Neke investicijske banke imaju odjeljenja koja se bave ovim poslovima. Svaki trgova~ki tiket mora sadr`avati odre|ene osnovne informacije.kupac pla}a. ra~un ili ime druge strane i cijenu. S obzirom da se bave poslovima obra~una i poravnanja. Razlog za ovo je visoka tehnolo{ka opremljenost. Poslovi kliringa i poravnanja se obi~no nazivaju „backoffice“ uredske operacije. tako|e. Onda se radi upore|ivanje da bi se uskladilo s izvje{tajima suprotne kompanije. pove}an broj zaposlenih. dok druge pak koriste. Kada je jednom trgovina upore|ena i dogovorena. Drugi korak je upore|ivanje i uskla|ivanje transakcije izme|u kupca i prodavca da se osigura da se oni sla`u o tome {ta }e se obaviti i pod kojim uslovima.

Fedwire sistem je povezao federalne banke rezervi. banka primaoca obavje{tava primaoca transfera i kreditira njegov ra~un. Svi oni vladini vrijednosni papiri koji su u fizi~koj formi kod depozitnih institucija. ali sva procesiranja i ra~unovodstvo se radi putem jedne banke rezervi. su podobni za konverziju u nematerijalizovanom obliku i za transfer putem wire (finalni sistem procesiranja). Fedwire je elektronski sistem transfera koji omogu}ava finansijskim institucijama da prebacuju nov~ana sredstva i vrijednosne papire u nematerijalizovanom obliku. Kori{tenjem telekomunikacija i informatike. banka po{iljaoca zadu`uje klijentov ra~un i tra`i od svoje lokalne Banke rezervi da po{alje narud`bu za transfer Banci rezerve koja slu`i kao banka primaoca. a to je sistem ra~unovodstva koji bilje`i me|udistriktne transakcije federalne rezerve. {to je du`e trajalo i bilo manje efikasno. transakcija je sli~na. Svi Fedwire . Kona~no. National Securities Clearing Corporation i International Securities Clearing Corporation. spomenute u ovom dijelu. Trezor.transfera je da se oni poravnavaju na bilateralnoj osnovi (bruto poravnanje). uklju~uju Government Securities Clearing Corporation. Do pojave ovog sistema.transferi se zavr{avaju onog dana kada su pokrenuti. srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice samo u nematerijalizovanom obliku. Dr`avni vrijednosni papiri Ministarstvo finansija nudi blagajni~ke zapise. Kada je jednom transfer primljen. Dio uknji`avanja je i bilje`enje naknada i provizija za klirin{ku banku. Ovako funkcioni{e i transfer vrijednosnih papira. dr`avni vrijednosni papiri su se prenosili putem telegrafa i u materijalizovanom obliku. on je kona~an i ne mo`e se povratiti.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ona mora biti unesena u izvje{taje kompanije ili uknji`ena. Glavne kliring korporacije. bilo da ih one posjeduju ili da ih ~uvaju u ime klijenata. 155 . druge Vladine agencije i depozitne institucije. Va`na osobina Fedwire . Pretpostavimo da klijent tra`i od banke da prebaci nov~ana sredstva. Fedwire funkcioni{e na sljede}i na}in. Dvije banke rezervi poravnaju se jedna s drugom kroz me|udistriktni Fond za poravnanje. Sredstva su odmah dostupna. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u razli~itim distriktima federalnih rezervi. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u istom distriktu federalne rezerve.

Drugi klju~ni element je da NSCC garantuje provo|enje trgovine kada ona jednom u|e u njen sistem. 1999. Korporacija kliringa vladinih vrijednosnih papira (Government Securities Clearing Corporation — GSCC) pru`a pore|enja. a isplata se kre}e u suprotnom pravcu. Svakog dana GSCC poravnava Vladine vrijednosne papire sa prosje~nom vrijednosti od vi{e od $450 milijardi. klirin{ka ku}a A pove}ava iznos na ra~unu vrijednosnica komitenta X za $50 miliona i smanjuje svoja nov~ana sredstva za istu sumu prilikom isplate. NSCC pru`a tri elementa u procesu kliringa i poravnanja. Amir Karali} Na primjer. predpostavimo da komitent X preko svoje klirin{ke ku}e A kupi $50 miliona T bills od komitenta Y koji ima ra~un kod druge klirin{ke ku}e B. Ovo se posti`e kroz umre`avanje ukupnog primljenog i isporu~enog iznosa za dati vrijednosni papir u jednu 89 Vidjeti {ire u: Liaw. Prvo. Na drugom kraju. Na Fedwire.Adnan Rovčanin. klirin{ka ku}a B smanjuje Y ra~un vrijednosnih papira za $50 miliona i pove}ava svoje nov~ani ra~un za $50 miliona. New York. 263 156 . str. vrijednosni papiri se kre}u od B prema A u nematerijalizovanom obliku elektronski. Inc. Tre}e. Ova garancija elimini{e rizik u slu~aju da druga strana postane insolventna. Thomas K. ukupni obim iznosi vi{e od $110 triliona u procesovanim trgovinama.: The Business of Investment Banking. NSCC-ovo kontinuirano mre`no poravnanje (CNS) umre`ava ukupni broj finansijskih obaveza koje zahtijevaju poravnanje. umre`avanje i poravnanje za vladine vrijednosne papire. John Wiley & Sons. takav sistem se zove isporuka nasuprot isplate (delivery versus payment DVP).89 Korporativni vrijednosni papiri Korporacija kliringa nacionalnih vrijednosnih papira (National Securities Clearing Corporation —NSCC) obra~unava i poravnava oko 99% svih ameri~kih korporativnih trgovanja dionicama i obveznicama i ve}ine transakcija uzajamnih fondova. Godi{nje. Zato {to se nov~ana sredstva i vrijednosni papiri prenose u isto vrijeme na Fedwireu. ona osigurava adekvatne sistemske kapacitete da bi vodila prosje~ni obim trgovanja.

Na datum trgovine. CNS sa`ima informacije o poravnanju vezanim za trgovanje. koji su poznati kao ugovori. NSCC-ova garancija poravnanja po~inje u pono} onog dana kada se trgovina objavi u~esnicima kao pore|enje. Osim ove dvije institucije postoje jo{ i korporacija za kliring hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (Mortgage-Backed Securities Clearing Corporation MBSCC) koja pru`a automatizovane potvrde o trgovini. NSCC {alje informacije o balansu isplata i dugovanja ili zadu`enja za u~esnike. koje su bile uskla|ene dan ranije. Isporuke vrijednosnih papira su u dematerijalizovanom obliku u Korporaciji depozitarnog trusta (DTC). ta~no izvje{tavanje i prijenos sredstava u nematerijalizovanom obliku. 157 . Transakcije koje se ne uspiju uskladiti. Trodnevni krug obra~una i poravnanja po~inje sa datumom trgovine — T. dostavljaju se nazad klirin{kim ku}ama radi korekcije. NSCC prenosi u~esnicima kompjuterizovane izvje{taje. Na T+1. lokalnu ekspertizu. ISCC-ova globalna kliring mre`a (global clearing network GCN) obra~unava i poravnava strane transakcije. Mre`ni prodavci imaju obavezu da isporu~e vrijednosne papire za (a mre`ni kupci da prime od) NSCC-a. NSCC kompletira poravnanje uskla|enih trgovina kroz isporu~ivanje vrijednosnih papira mre`nim kupcima i nov~anih isplata mre`nim prodavcima. U jutro T+2. Ovi ugovori pokazuju svaku trgovinu prijavljenu NSCC-u na datum trgovine i potvr|uju da su ove transakcije upore|ene i da su spremne za poravnanje u CNS-u. klirin{ke ku}e bilje`e i prenose sve detalje o trgovini putem kompjutera.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mre`nu poziciju za svaku firmu. mre`na poravnanja i usluge obavje{tenja pula da bi osigurala blagovremeno i ispravno poravnanje. Nakon toga. Ovaj CNS mo`e smanjiti ukupni obim poravnanja do gotovo 95%. U nov~anom poravnanju NSCC centralizuje i umre`uje kreditne i debitne stavke za svakog u~esnika. Svaki u~esnik dnevno izvr{ava isplate za ili prikuplja uplate od NSCC-a da bi bilans ra~una sveli na nulu. Klirin{ke ku}e obavljaju sve potrebne korekcije i ponovo podnose informacije NSCC-u. GCN nudi globalni pristup. standardizovanu komunikaciju. blagovremeno poravnanje. Kada se novi ~lan pridru`i GCN-u. T+3 je datum poravnanja.

Investitori sti~u internacionalne vrijednosne papire. Euroclear operacije prenose se Euroclear operativnim centrom (EOC) u Briselu putem EUCLID mre`e. jednostavan i tro{kovno-efikasan pristup Euroclear uslugama.90 Tr`i{ta vrijednosnih papira su se integrisala globalno.generalno 45 do 90 dana. Za krug poravnanja na tr`i{tima hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (MBS). Svaka kupoprodaja vrijednosnih papira. 267 158 . nasuprot isplate u nematerijalizovanoj formi. mora biti obra~unata i saldirana. Sve velike investicijske banke pru`aju usluge obra~una i poravnanja. bez obzira ko su u~esnici i gdje se obavlja. Vrijednost transakcije je velika. ~ime. upore|eno sa 1 (vladini vrijednosni papiri) i 3 (korporativni) dana. sve me|ugrani~ne transakcije firme-~lana mogu biti obra~unate i poravnate putem GCN-a. Na kraju }e se spomenuti i Euroclear koji je svjetski najve}i sistem kliringa i poravnanja za vrijednosne papire kojima se trguje internacionalno. EUCLID mre`a je komunikacijska infrastruktura u vlasni{tvu Euroclear-a koja omogu}ava dvostrani komunikacijski kanal za brz. Kada se kliring kompletira. Konvergentne snage vode ovaj trend. tipi~no $10 miliona ili vi{e. SWIFTa ili teleksa. str. Poravnanje je isporuka. 90 Ibid. Kompanije sada prikupljaju sredstva {irom svijeta. Amir Karali} ISCC (Korporacija za kliring me|unarodnih vrijednosnih papira) pru`a neophodni softver i trening kao i podr{ku za njegovo kori{tenje. mo`emo re}i da je mnogo du`i nego na drugim tr`i{tima vrijednosnih papira . ne samo {to ostvaruju znatne prihode. radi ve}eg dobitka i diversifikacije.Adnan Rovčanin. ve} pobolj{avaju svoju reputaciju u cjelokupnoj industriji vrijednosnih papira.

POGLAVLJE 4 INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI .

.

na`alost. Povezanost na{ih berzi sa berzama ostalih zemalja ex . Sekundarno trgovanje de facto je prisutno i svakim danom je sve ve}e. Ta nerazvijenost se najvi{e odnosi na njegovu primarnu zada}u. jo{ uvijek je nerazvijeno. Radi se o dionicama. BiH tr`i{te kapitala iako funkcioni{e legislativno i institucionalno. u odnosu na stanje prije nekoliko godina. a to je obezbje|enje kapitala kompanijama putem javne emisije vrijednosnica. {to predstavlja paradoks u kontekstu stvaranja jedinstvenog ekonomskog prostora i efikasnosti tr`i{nih transakcija na cijelom BiH tr`i{tu. samo su potencijalne aktivnosti koje }e omogu}iti ve}i i kvalitetniji agan`man brokersko — dilerskih ku}a na na{em tr`i{tu. permanentni porast tr`i{ne kapitalizacije indicira aktivnu uklju~enost investitora na tr`i{tu. ukazuje na postojanje dva tr`i{ta kapitala u BiH.dilerskih aktivnosti na sekundarnom tr`i{tu. s tim da samo banke predstavaljaju jedini eksterni izvor finansiranja realnog sektora. te da je Centralna banka BiH organizovana kao currency bord (valutni odbor). {to mo`e predstavljati osnovu za neko budu}e jedinstveno regionalno tr`i{te kapitala. Emisije dr`avnih obveznica na osnovu unutra{njeg javnog duga. me|utim. budu}i da ne postoje kratkoro~ni vrijednosni papiri.Jugoslavije. pru`a mogu}nost direktnog uvida u promet vrijednosnica na drugim susjednim tr`i{tima. trguje se samo jednom vrstom tr`i{nog matarijala. brokersko — dilerske ku}e nisu uklju~ene u emisiju dionica i obveznica putem javne ponude koja.1. kada uop{te nismo imali uspostavljano tr`i{te kapitala. UOP[TE O FINANSIJSKOM SISTEMU U BiH Finansijski sistem u BiH je baziran na komercijalnim bankama i osiguravaju}im dru{tvima. dok obveznice jo{ uvijek nisu prisutne na tr`i{tu. Me|utim. Regulacija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou. pored 161 . jo{ uvjek ne postoji. {to ozna~ava izvjestan korak napretka. kao i dvije regulatorne institucije (entitetske Komisije za vrijednosne papire). Naravno. godine. Tr`i{te novca je nerazvijeno. Investicijsko bankarstvo u BiH prisutno je u formi brokersko . te zakonska restrukturiranja PIF-ova u investicijske fondove sredinom 2005.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI 4. Postojanje dvije berze.

za koje je evidentno da su izuzetno visoke (iako je prisutna tendencija njihovog pada). tako|e su uspostavile svoja nacionalana tr`i{ta kapitala. kako u legislativnoj. podr`ano investicijskim bankama kao i ostalim finansijskim institucijama. 4. u pore|enju sa berzama u ostalim srednje-evropskim i ju`no-evropskim tranzicijskim zemljama. O~igledno je da u BiH postoje dva tr`i{ta kapitala. U tom smislu. POSTOJE]E STANJE TR@I[TA KAPITALA U BIH KAO OSNOVA RAZVOJA INVESTICIJSKOG BANKARSTVA Uspostavljanje tr`i{ta kapitala u biv{im evropskim socijalisti~kim dr`avama je zapo~eto 90-tih godina pro{log vijeka. postoje izlistane inostrane kompanije. imala bi veliki uticaj na razvoj tr`i{ta kapitala u BiH. uloga investicijskih banaka u poslovima oko emisije i plasmana vrijednosnih papira na{ih kompanija. Sna`no tr`i{te kapitala.2. izbjegavaju}i skupe bankarske kredite. Zemlje koje su nastale raspadom biv{e Jugoslavije. godine done{eni zakoni o vrijednosnim papirima. tako i u institucionalnoj formi. omogu}it }e dioni~kim dru{tvima pribavljanje finansijskih sredstava. pa su ve} 1998. Mo`da }e upravo odu~nost na{ih kompanija na javnu ponudu dionica ili obveznica sniziti kamatne stope bankarskog sektora. organizovana na entitetskom nivou. biti }e glavni preduslov za jedinstveno trgovanje vrijednosnicama u okviru cijele BiH. U tom smislu.Adnan Rovčanin. Amir Karali} svega navedenog. u Federaciji BiH i u Republici Srpskoj. 162 . {to }e biti obra|eno u ovom poglavlju. a zatim i trgovine sa tim vrijednosnim papirima. te u Republici Srpskoj. Jedino na Budimpe{tanskoj berzi. Stoga }e se zasebno analizirati tr`i{ta kapitala u FBiH. Ma|arska je prva od njih koja je donijela Zakon o vrijednosnim papirima i formirala Budimpe{tansku berzu (1990.). BiH nije izuzetak.

570.798.689. jo{ uvijek su prisutne emisije dionica putem zatvorene prodaje. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH dat je u sljede}oj tabeli.203. odnosno prodaje unaprijed poznatom kupcu ili grupi do 40 kupaca.45 1. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH Emitent Privredna dru{tva Banke i osiguravaju}a dru{tva IF-ovi Dru{tva za upravljanje fondovima Ukupno Broj emitenata 665 44 11 5 725 % 91. februar 2008. Jedini emitenti koji se pojavljuju na tr`i{tu su dioni~ka dru{tva.07 1. kao i u odre|enim slu~ajevima dru{tva sa ograni~enom odgovorno{}u.46 8.201. {to je rezultat postprivatizacijskog prestruktuiranja kompanija. kada su ulaga~i uplatom certifikata otkupili dionice privatizacijsko investicionih fondova (PIF) ili nekih dr`avnih firmi.43 82. 163 .72 6.475.125 12.069. Interesantno je ista}i da je i dalje nastavljena tendencija promjene oblika vlasni{tva iz dioni~kog u dru{tvo sa ograni~enom odgovorno{}u.52 0. Institucija dr`ave.69 100 Temeljni kapital u KM % 10.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tr`i{te kapitala u Federaciji BiH U Federaciji BiH formirane su sve neophodne institucije koje omogu}avaju funkcionisanje tr`i{ta kapitala.63 9.11 0.031. godinu Sarajevo. Kada je rije~ o emisiji vrijednosnih papira.06 100 Izvor: Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2007.718. Tabela 8. Emisije korporativnih obveznica jo{ uvijek nisu prisutne na na{em tr`i{tu.079. Jedina javna ponuda dionica ostvarena je certifikatskom privatizacijom.963.882.65 7. nisu prisutni kao emitenti na na{em tr`i{tu.37 1. tako da se tr`i{ni materijal sastoji isklju~ivo od dionica.451.

Nalozi se unose svakim radnim danom. Amir Karali} Zainteresovanost investitora za vrijednosne papire se pove}ava. Pomak u ovom segmentu tr`i{ta ostvaruje se i prvim osnivanjem otvorenih investicionih fondova u BiH (Uzajamni fond MF-Global. u ovom slu~aju dionica fondova. posebno za individualne ulaga~e. ponderisani indeks. Trgovanje na Sarajevskoj berzi organizovano je tako da brokeri iz svojih ureda . U posljednjim godinama zabilje`en je konstatan rast prometa na Sarajevskoj berzi. koji prati kretanja kurseva investicionih fondova i SASX-10. berza sa~injava izvje{taj o zaklju~enim transakcijama i dostavlja ga brokerskim ku}ama.posredstvom ra~unarskih radnih stanica. Nakon obavljene aukcije i zaklju~enih transakcija.ba i Uzajamni Fond Hypo BH Equity). primjenom metoda odre|ivanja ravnote`nog kursa za svaki vrijednosni papir — cijene po kojoj }e se aukcija izvr{iti tako da se ostvari najve}i mogu}i obim prometa. pri ~emu se kao ponder koristi tr`i{na kapitalizacija emitenta. pri ~emu se kao ponder koristi tr`i{na kapitalizacija vrijednosnog papira.91 {to ukazuje na zainteresovanost kako gra|ana. gdje unose naloge za kupovinu i prodaju vrijednosnih papira koje su dobili od svojih klijenata. {to bi trebalo olak{ati i osigurati bolje uslove ulaganja. BIFX (bifeks) „Bosnian Investment Fond Indeks“. pristupaju BTS-u (softverski sistem dostavljen od Ljubljanske berze). a aukcije se organizuju dva puta sedmi~no — utorkom i ~etvrtkom. bankama depozitarima brokerskih ku}a i Registru vrijednosnih papira. te SASX-30. tako i kompanija za aktivno u~e{}e na tr`i{tu kapitala.92 Kao i na drugim berzama. koji je cjenovni. subsegment Slobodnog tr`i{ta Sarajevske berze . Radi se o ponderisanim (weighted) indeksu. Za SASE su vezana tri berzanska indeksa. kada je svjetska finansijska kriza po~ela da uti~e na finansijske tokove u BiH 92 http://www.sase. pra}enje vrijednosti berzanskog indeksa daje najbolju sliku o trendovima cijena dionica koje sa~injavaju indeks. U~e{}e pojedinog emitenta ograni~eno je na maksimalno 20% od ukupne tr`i{ne kapitalizacije indeksa na dan revizije indeksa. ali i o 91 Ovdje }emo izdvojiti period drugogo polugodi{ta 2008.Adnan Rovčanin.burze.htm 164 . na {to ukazuju podaci o prometu na Sarajevskoj berzi.ba/BIFX. u koji mogu biti uklju~eni samo simboli emitenta koji su uvr{teni na Primarno Slobodno tr`i{te (PST).

Takav ambijent sprje~ava mogu}e prevare ili maniplacije emitenata ili profesionalnih posrednika na tr`i{tu kapitala. ~lanice berze. usmjerena na stvaranje fer. na ra~unima emitenata i vlasnika vrijednosnih papira (dioni~ara) kod Registra evidentira se vlasni{tvo nad vrijednosnim papirima i sve promjene koje proizilaze kao posljedica tr`i{nih transakcija sa njima. Mirko: „Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Herecegovine“. odobrava pravila trgovanja i statut berze i nadzire njen rad. te nadzire rad Registra i depozitara. a Zakonom je predvi|en rok njegove privatizacije ~iji postupak i metod 93 94 www. Registar je osnovan sredstvima Federacije. te investicijskih savjetnika). dilera. a obavljaju se isklju~ivo na osnovu: • kona~nog izvje{taja nadle`nih institucija o dionicama prodatim u postupku privatizacije privrednih dru{tava i banaka • deponovanja materijalizovanih vrijednosnih papira • rje{enja o upisu vrijednosnih papira u registru emitenata kod Komisije. Ona odobrava emisiju vrijednosnih papira. Zbornik radova. ~uvanja podataka i prenosa vrijednosnih papira.94 Institucija tr`i{ta kapitala. nosi naziv Registar vrijednosnih papira. Ovo dalje zna~i da Registar u svakom trenutku odra`ava sliku vlasni~ke strukture kapitala emitenata dionica. Vrhovni regulator na tr`i{tu kapitala je Komisija za vrijednosne papire Federacije BiH. Neum. 06. efikasnog i transparentnog ambijenta trgovanja vrijednosnim papirima. Pored toga.ba Vidjeti {ire u: Pulji}. 01. Revicon. Svi ovi poslovi odnose se na ta~nu i blagovremenu registraciju nematerijalizovanih vrijednosnih papira. 93 Na Sarajevskoj berzi trenutno trguju profesionalni posrednici — brokerske ili brokersko-dilerske ku}e. Dakle.sase. Me|unarodno savjetovanje.str.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA tr`i{tu u cjelini. a organiziran je kao dioni~ko dru{tvo u vlasni{tvu Federacije BiH.2001.190 165 . Regulacija tr`i{ta kapitalaje je u funkciji za{tite investitora. Komisija licencira profesionalne posrednike na tr`i{tu kapitala (licenciranje brokera. tako {to odobrava prospekt o emisiji. i 02. koja se bavi poslovima regulacije.

Adnan Rovčanin. koja obavljaju emisije dionica: zatvorenom i javnom ponudom. kao {to su: dionice. po kriteriju dozvola za obavljanje platnog prometa koju izdaje Agencija za bankarstvo FBiH i osiguranja depozita stanovni{tva kod Agencije za osiguranje {tednih depozita kod banaka. Komisija je izdala dozvole za 15 banaka depozitara. Poslove depozitara kod nas obavljaju banke. obveznice. Sekundarno tr`i{te je vezano za Banjalu~ku berzu koja pored slobodnog tr`i{ta ima i berzansku kotaciju. vrijednosni papiri pojedinih fondova i drugo. te za tri banke koje obavljaju poslove depozitara za privatizacijske investicione fondove. koja im izdaje dozvole i nadzire njihov rad. Institucija koja se bavi upisom i uplatom vrijednosnih papira. Listu banaka utvr|uje Komisija za vrijednosne papire. Uslove i standarde rada Depozitara propisuje Komisija za vrijednosne papire. kao i u Federaciji BiH. najzna~ajnije kompanije na tr`i{tu kapitala u Federaciji BiH. svako sa odgovaraju}im segmentima. Amir Karali} utvr|uje Komisija za vrijednosne papire. ponudom bez odobrenja Komisije za vrijednosne papire (simultanim osnivanjem dioni~kog dru{tva. Kao {to ra~un vrijednosnih papira profesionalni posrednik ima kod Registra. kod Depozitara ima ra~un gotovine. Osim ovih poslova. Tr`i{te kapitala u Republici Srpskoj Ure|enje tr`i{ta kapitala u Republici Srpskoj je koncipirano sa svim potrebnim institucujama. po osnovu isplate dividendi ili po osnovu pretvaranja rezervi i neraspore|ene dobiti u osnovni kapital i sl. kao i nov~anim transakcijama po osnovu njihovog prometa. Tr`i{te na Banjalu~koj berzi se sastoji od: slu`benog (lista A i lista B za dionice) i slobodnog berzanskog tr`i{ta. a 166 . naziva se Depozitar. U Republici Srpskoj primjetan je porast emisije dioni~kih preduze}a iz oblasti privrede u odnosu na dosad dominiraju}e u~e{}e banaka i osiguravaju}ih dru{tava.). kao posebna zada}a Depozitara je utvr|ivanja neto vrijednosti imovine investicijskih fondova. Emitenti na tr`i{tu su dioni~ka dru{tva. Budu}i da je berzanska kotacija presti`ni dio tr`i{ta. Javna ponuda dionica vezana je za banke koje su imale zakonsku obavezu pove}anja nov~anog dijela osnovnog kapitala. Gotovinu svog nalogodavca profesionalni posrednik dr`i kod Depozitarana na posebnom ra~unu.

Za razliku od Federacije BiH. pojedinog imaoca vrijednosnog papira ili po slu`benoj du`nosti. Uvr{tavanje na slobodno berzansko tr`i{te vr{i se na zahtjev emitenta. Indeks finansijskog sektora RS). ^lanovi Banjalu~ke berze su osim brokerskih ku}a i banke sa svojim odijeljenjima za poslove na tr`i{tu kapitala. odnosno obveznica gradova i op{tina. {to upu}uje na interesovanje investitora za kupovinu vrijednosnih papira. bilje`i konstanatan rast. Fondovi su strukturirani i djeluju po istom princiopu kao u Federaciji BiH.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA posebno u Republici Srpskoj. obavlja Komisija. Dionice iz postupka privatizacije i javno emitovani vrijednosni papiri uvr{tavaju se po slu`benoj du`nosti na osnovu izvje{taja Centralnog registra. s obzirom da je na njemu izlistan najve}i broj emitenata. te pravni status su istovjetni kao kod Komisije za vrijednosne papire Federacije BiH. Tr`i{na kapitalizacija. Indeks investicionih fondova RS. pristupaju ovom tr`i{nom segmentu. Neto vrijednost imovine fonda ujedno je i osnovica za obra~un provizije za upravljanje koju napla}uje dru{tvo za upravljanje. 92/06. Indeks gra|evinskog sektora RS. upravljanje investicionim fondovima obavljaju dru{tva za upravljanje investicionim fondovima.95 Ure|enje i kontrolu emitovanja i prometa vrijednosnih papira u Republici Srpskoj. Registar vrijednosnih papira u Republici Srpskoj mo`e. 09. pored ostalog. kao i sam promet na Banjalu~koj berzi. 2006. Dakle. na Banjalu~koj berzi postoje {est indeksa (Berzanski Index Republike Srpske. Za razliku od SASE. Indeks preduze}a Elektroprivrede RS. br. obavljati 95 Zakon o investicionim fondovima „Slu`beni Glasnik Republike Srpske“. 167 . Jo{ jedna od karakteristika tr`i{ta kapitala u RS je postojanje korporativnih i vladinih obveznica. Indeks metalskog sektora RS. {to predstavlja stimulans za potencijalne sudionike (posebno stanovni{tvo) da se aktivnije uklju~e u trgovanje vrijednosnim papirima ovih kompanija. stoga se ne}e posebno razmatrati. od 22. U ukupnom prometu najve}i broj transakcija se odnosi na segment slobodnog berzanskog tr`i{ta. Njene nadle`nosti i ovla{tenja. Tako da je tr`i{ni materijal u RS bogatiji od tr`i{ta Federacije BiH.

te u op{toj nerazvijenosti realnog sektora ili ta~nije nepostojanja kompanija iz oblasti industrije visoke tehnologije97. itd. Njihovi poslovi su uglavnom vezani za djelatnosti na sekundarnom tr`i{tu. br. bez kori{tenja usluge finansijskog posrednika. a pripadaju industriji visoke tehnologije (telekomunikacije.96 Investicijske banke na tr`i{tu kapitala u BiH organizovane su i posluju kao brokerske ili brokersko dilerske ku}e. Poslovi spajanja su. s tim {to na tr`i{tu kapitala u RS fluktuiraju i obveznice.09. odnosno preuzimanju ili je pak u pitanju bila zakonska obaveza kupovine ve}inskog paketa dionica. 97 Ovdje je rije~ o kompanijama koje tek po~inju. Trgova~ko bankarstvo i venture kapital.) 168 .Adnan Rovčanin. od 22. Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala omogu}ava na{im brokersko dilerskim ku}ama obavljanje samo jednog dijela aktivnosti — izvr{enje kupoprodajnih naloga na sekundarnom tr`i{tu u okviru cjelokupnog poslovanja investicijskog bankarstva. Zakonodavni i institucionalni okvir tr`i{ta kapitala u BiH postoji. dionicom. budu}i da je se radilo o dogovornom spajanju. „Slu`beni glasnik republike Srpske“.2006. 92/06. dok javne emisije obavljaju emitenti sami za sebe (zakonska dokapitalizacija banaka u RS). informaciona tehnologija. tako|e. te LBO operacije nisu prisutne od strane postoje}ih brokerskih i brokersko dilerskih ku}a. stav 2. 96 Zakon o hartijama odvrijednosti ~lan 189. Me|utim i samo sekundarno tr`i{te svedeno je na trgovanje isklju~ivo jednim finasijskim instrumentom. Razlog tome je u oskudnom kapitalu na{ih „investicijskih banaka“. Amir Karali} poslove depozitara privatizacionih investicionih fondova i investicionih fondova i druge poslove za koje dobije saglasnost Komisije. obavljani bez finansijskog posredovanja. Primarno tr`i{te se u najve}em broju slu~ajeva aktivira putem zatvorene ponude.

Na primarnom tr`i{tu. investicijske kompanije-fondovi.3. Za finansijski sistem u Bosni i Hercegovini mo`emo re}i da je bankarsko baziran. mogu obavljati komercijalne banke. Srboljub: Bankarstvo. Uloga osiguravaju}ih dru{tava je zanemariva. te ostalim plasmanima koji su na strani aktive. kao {to su osiguravaju}a dru{tva. Nau~na knjiga. ako su u pitanju obveznice Trezora odnosno Ministarstva finansija. razne dr`avne agencije itd. tako i od finansijskih uslova u okru`enju. 169 . ukoliko imaju dovoljno kapitala. budu}i da njihovu glavninu poslova ~ini osiguranje do godine dana. MJESTO I ULOGA BANAKA NA TR@I[TU VRIJEDNOSNIH PAPIRA U BiH Neosporna je ~injenica. Bankarski sektor zauzima klju~nu poziciju unutar finansijskog sistema. vrijednosnim papirima. brokersko-dilerske ku}e. banka }e relativno ve}i dio nov~anog fonda usmjeravati u vrijednosne papire i obratno. Neke od ovih institucija ulaze u razli~ite poslovne kombinacije sa bankama. kako od ekonomskih. Ova vrsta osiguranja ima 98 Vidjeti {ire u: Jovi}. Ukratko. Koliko }e odre|ena banka u svojim bilansima dr`ati vrijednosnih papira zavisit }e. penzioni i drugi fondovi. ili pak banke preko svojih organizacionih odjeljenja obavljaju funkciju menad`erske kompanije ili depozitne banke za potrebe investicijskog fonda. Ova pozicija proizilazi iz bilansnog kombinovanja monetarnih i nemonetarnih izvora sa kreditnim plasmanima. tipa fuzija. Beograd 1990.98 Njihove aktivnosti na tr`i{tu novca su vi{e izra`ene u odnosu na tr`i{te kapitala. te adekvatnu informacionu tehnologiju. kadrovske osposobljenosti.455. Banke se na tr`i{tu kapitala pojavljuju kao dileri (market mejkeri) i kao investitori stvaraju}i svoj portfolio vrijednosnica. budu}i da se na tr`i{tu kapitala pojavljuju i druge sna`ne finansijske institucuje i posrednici. akvizicija. To zna~i da. sve one aktivnosti koje su imanentne investicijskim bankama. u uslovima kada obim depozita raste u odnosu na rast potra`nje za kreditima. da su banke jedne od zna~ajnijih institucija na finansijskom tr`i{tu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 4. banke kroz odjeljenja investicijskog bankarstva obavljaju ulogu potpisnika ili Vladinog primarnog dilera. str.

Relativno slabo prisustvo bosanskohercegova~kih banaka na tr`i{tu kapitala. ove banke. Ekonomski fakultet Univerziteta u Sarajevu.101 Svakao. Naravno. Odgovor na ovo pitanje. ipak te banke. obavljaju ulaganja i u dioni~ki kapital nefinansijskih kompanija. srce financijskog tr`i{ta. dakle. realno je o~ekivati da bankarski krediti budu osnovni izvor finansiranja i u bli`oj budu}nosti. Iako je u ovom modelu nagla{ena dominacija banaka (univerzalnih banaka)100 u odnosu na berze. Ivan: Nov~ano tr`i{te. Otisak. Me|utim. osim {to daju kredite razli~ite ro~ne strukture. konkretno tr`i{ta kapitala u BiH. kao generatora nove vrijednosti. 1998. {to bosanskim osiguravaju}im dru{tvima ne daje svojstvo institucionalnih investitora. odnosno kapitala. str. jedine institucije koje mogu da finansiraju realni sektor u BiH. Pored toga. koji su osnovani od strane pojedinih banaka.99 Banke u svojoj organizacionoj strukuri imaju odjeljenja za investicijsko bankarstvo. vode}e banke. tako da se ne mogu koristiti za finansiranje na dugoro~noj osnovi. a s obzirom na postoje}i finansijski sistem i ekonomsko stanje u BiH.Adnan Rovčanin. Zagreb. mo`e se postaviti pitanje da li bi BH banke kroz zajedni~ka ulaganja (joint venture) ili putem trgova~kog bankarstva (merchant banking) mogle da poprave sliku realnog sektora. su uklju~ene u poslove pri emisiji dionica i obveznica kompanija na tr`i{tu kapitala. tj. sli~no sindikatu investicionih banaka prilikom upisa i plasmana vrijednosnih papira neke firme i u ovom slu~aju se pojavljuje jedna banka koja ima ulogu koordinatora. Banke su. rezultat je nedovoljno razvijene bosanskohercegova~ke privrede i velikih sistema. 46. a samim tim i finansijskog sistema. U tom smislu. tako|e. Banke su na tr`i{te kapitala uklju~ene i preko dru{tava za upravljenje investicionim fondovima. tako da su direktno uklju~ene na tr`i{te kapitala. Adnan: Upravljanje finansijama. 84 170 . mogao bi se na}i u primjeru njema~kog modela bankarskog sistema. str. ova banka je realizovala 99 Vidjeti {ire: Rov~anin. 100 Univerzalana banka predstavlja kombinaciju komercijalne i investicione banke 101 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. spomenut }emo koncern Daimler-Benz u kojem je Deutsche Bank glavna banka. Amir Karali} kratkoro~an karakter. odnosno brokerske poslove. Sarajevo 2004. a samim tim i nepostojanja visokokvalitetnih vrijednonica. sa znatnim u~e{}em participacije od 25%.

Bridge company. Ako ovdje dodamo ~injnicu imobilnosti hipoteka. uklju~uju}i pred-privatizacijsko savjetovanje i savjetovanje u pogledu strategije i provedbe privatizacije. ove aktivnosti banka na tr`i{tu kapitala bi na izvjestan na~in animirale individualne investitore da ula`u u vrijednosne papire.102 Sli~an primjer mogao bi se primijeniti i u BiH. Beograd. glavna banka za automobilski koncern BMW.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA i poslove oko fuzije prilikom osnivanja koncerna Daimler — Chrysler. onda uo~avamo mogu}nost da banke kroz sekjuritizaciju kredita i hipotekarnih zajmova kreiraju obveznice koje bi sa dodatnim garancijama predstavljale atraktivne finansijske instrumente na tr`i{tu. te pripadaju}e brokerske ku}e. tako i doma}im spajanjima) i konsolidacija dru{tava. tako i prodavatelja). spajanja (kako inter-regionalnim. 102 Vidjeti {ire u: ]irovi}. a zavisno od organizacijske strukture same banke. tako i na poslove sekundarnog karaktera. Banke bi u tom slu~aju. gdje bi pojedine velike banke sa visokim stepenom likvidnosti i slobodnih nov~anih sredstava mogle aktivno da u~estvuju u finansiranju firmi koje imaju odgovaraju}i bonitet na tr`i{tu i realne perspektive razvoja. Jedan od odjela banke bavi se i upravljenjem fondovima Odjeli koji su zadu`eni za poslove financijskog savjetovanja u~estvuju u savjetovanju na transakcijama preuzimanja (kako na strani kupaca. Sektor. kao i savjetovanju vlada u svim vrstama privatizacijskih procesa. participirale u vlasni~koj strukturi odre|ene kompanije. obuhvata obi~no pododjle ili odsjeke za skrbni~ke ili kastodi poslove. Milutin: Bankarstvo. U tom smislu sektor. Njihove aktivnosti na tr`i{tu kapitala bile bi usmjerene. odnosno odjel investicijskog bankarstva u doma}im bankama strukturiran je u kontekstu usluga kreiranih u skladu sa potrebama klijenata i specifi~nih zahtjeva tr`i{ta. Time bi do{lo. ve} i do razvoja novih finansijskih instrumenata kroz upotrebu finansijskog in`enjeringa. pored klasi~nih kreditnih aran`mana. str. Jo{ jedna poznata banka je Dresdner Bank. korporativno finansiranje. koja je tako|e. 279 171 . 2001. ne samo do razvoja primarnog i sekundarnog tr`i{ta kapitala. S obzirom da su gra|ani u odre|enoj mjeri povratili povjerenje u bankarski sistem. kako na poslove upisa i plasmana vrijednosnih papira.

Pod poslovima skrbni{tva nad vrijednosnim papirima.klijenata. h) obavje{tavanje o zakonskim promjenama koje posredno ili neposredno uti~u na obavje{tavanje klijenta o stanju vrijednosnih papira na skrbni~kom ra~unu. g) obavje{tavanje o pravima vezanim za vrijednosne papire i izvr{avanje naloga klijenta u vezi sa ostvarivanjem tih prava. a za ra~un vlasnika (zbirni skrbni~ki ra~un). c) izvr{avanje naloga za prijenos prava iz vrijednosnog papira i naloga za upis prava tre}ih lica na vrijednosnom papiru i staranje o prenosu prava iz tog vrijednosnog papira. odnosno u ime svojih klijenata koji nisu vlasnici tih vrijednosnih papira. ostvarivanje prava i ispunjavanje obaveza iz vrijednosnih papira. b) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u svoje ime. j) ostale usluge vezane za vrijednosne papire. 172 . a za ra~un vlasnika vrijednosnih papira . e) pru`anje usluge pozajmljivanja vrijednosnih papira. ugovorene izme|u klijenta i banke skrbnika. prije svega Pravilnikom o obavljanju poslova skrbnika i depozitara na tr`i{tu vrijednosnih papira. u smislu odredaba Zakona. kamata i dividendi za ra~un vlasnika tih vrijednosnih papira i staranje o ostvarivanju drugih prava koja pripadaju klijentima vlasnicima vrijednosnih papira. Amir Karali} Poslovi skrbni{tva nad vrijednosnim papirima su regulisani Zakonom o tr`i{tu vrijednosnih papira („Slu`bene novine Federacije BiH“ broj 85/08). f) obavje{tavanje dioni~ara o skup{tinama dioni~kih dru{tava i zastupanje na tim skup{tinama. d) naplata potra`ivanja od emitenta po osnovu dospjelih vrijednosnih papira.Adnan Rovčanin. a koje nisu u suprotnosti sa zakonom. te podzakonskim aktima Komisije za vrijednosne papire. podrazumijevaju se: a) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u ime i za ra~un vlasnika vrijednosnih papira -klijenata (skrbni~ki ra~un na ime). i) staranje o izvr{avanju poreskih obaveza vlasnika vrijednosnih papira.

godine.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Skrbni~ki poslovi su uvedeni na tr`i{te F BiH krajem 2005. godini uporedno. Me|utim. Grafikon 15. ~ime je data mogu}nost doma}im bankama da vode skrbni~ke ra~une i pru`aju druge usluge iz ove oblasti. U zadnje dvije godine evidentno je pove}anje zna~aja skrbni~kih poslova me|u ostalim poslovima investicijskog bankarstva. Kupovina skrbnici 2007/08 173 . te je zna~ajan broj stranih investitora i u{ao na doma}e tr`i{te preko skrbni~kih ra~una. ali nisu imali priliku da kroz zakonski okvir evidentiraju takve poslove. Evidentan je zna~ajan pad prometa na SASE. gdje su strane banke za svoje klijente kupovale vrijednosne papire na na{em tr`i{tu. Promet na SASE putem skrbni~kih ra~una je predstavljen na sljede}im grafikonima u kojem se vidi odnos kupovina i prodaja u 2007 i 2008. prisustvo globalnih skrbnika iz inostranstva je evidentno i prije toga. pa samim tim i prometa putem skrbni~kih ra~una.

48%. U apsoltunim iznosima kupovina preko skrbnika se smanjila sa 150 miliona. godini iznosila 58 miliona KM. Prodaja skrbnici 2007/08 Dalje. na svega 35 miliona KM. dok je prodaja preko skrbnika sa 75 miliona pala za cca 17 miliona KM i u 2008. daleko manji iznosi se ula`u na tr`i{te. Obzirom da iza skrbni~kih ra~una ve}inom nastupaju strana fizi~ka i pravna lica.Adnan Rovčanin. dok je na strani prodaje evidentiran rast u~e{}a sa 5. te veliki broj investitora poku{ava da svoja ulaganja proda. obzirom na globalnu i lokalnu krizu.91% na 15. na osnovu ovih podataka se mo`e vidjeti i kakva je zainteresovanost za na{e tr`i{te lica iz inostranstva koji koriste skrbni{tvo. Tako|e.52%. Navedeno je prikazano u sljede}im tabelama u apsolutnim i relativnim iznosima. odnosno do|e do gotovine.78% na 9. Ta~nije. 174 . iz prezentovanog se vidi i pad u~e{}a na strani kupovine sa 11. u proteklom periodu je u~e{}e prometa preko skrbni~kih ra~una u ukupnom prometu na Sarajevskoj berzi na strani prodaje rastao. dok se kupovina smanjila. Amir Karali} Grafikon 16.

10 166.99 375.198.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 9.075.00 100. godini su djelovale samo naveden tri banke.21 % 64.52% 100.224.63% 31. IKB i ABS Banka.84% 5.06 100.792. U 2007.885.51 119.00 % 52. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 669.78% 100.151. Prema nezvani~nim podacima vrijednost prometa doma}ih investitora van BiH je u 2008.54 % 52.051. 175 .48% 375.97 35.71% 11.078. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 173.921. putem globalnih skrbnika omogu}avaju trgovanje doma}im klijentima na stranim tr`i{tima.00% Iznos prodaje 818.274.921.499. godini broj banaka koje pru`aju ove usluge udvostru~io i to su.801.602.00% Prve banke koje su po~ele sa pru`anjem skrbni~kih usluga na tr`i{tu Federacije BiH su Hypo banka.454.43 150.00% Tabela 10.567.50 75. godini iznosila preko 6 miliona KM. pored navedenih i NLB.28 1.028.29 380.533.986.25% 29. Na kraju 2008.51% 35. godini na skrbni~kim ra~unima banaka u FBiH su se nalazili vrijednosni papiri vrijednosti od preko 216 miliona KM.753. te }e se ovaj proces odvijati putem Banaka skrbnika.066.06 % 46.01 58. Ovaj iznos }e se vjerovatno jo{ pove}ati posebno stoga {to je novom Zakonskom regulativom omogu}eno doma}im fondovima da trguju u inostranstvu.755.653.274.794.334.23% 44.89% 15.755.836.00% Iznos prodaje 197.824. dana{nja Unicredit banke.29 454.91% 1. tako|e. Navedena mogu}nost trgovine je vrlo jednostavna i omogu}ava klijentu brzu i sigurnu trgovinu.420. da bi se ve} u 2008.468.500.274.066. Raiffeisen i HVB central profit banka.25% 9. Banke skrbnici.

Balkan Investment Bank a. Amir Karali} Zakonom o tr`i{tu hartija od vrijednosti („Slu`beni glasnik RS“ br. PERSPEKTIVE RAZVOJA INVESTICIJSKIH BANAKA U BIH Poslovanje postoje}ih finansijskih institucija na tr`i{tu kapitala u BiH svodi se na operacije na sekundarnom tr`i{tu. Intesa Sanpaolo Banka d. to u strukturi poslovanja brokerskih ku}a ne predstavlja zna~ajan izvor prihoda u odnosu na 176 . Mostar.4. Bosna i Hercegovina. na odgovaraju}i se na~in primjenjuju i na banku koja obavlja poslove sa hartijama od vrijednosti. Od ostalih poslova. UniCredit Bank d. Posrednici na tr`i{tu kapitala u RS ~lanovi su Banjalu~ke berze. Nova banka a. koji su taksativno pobrojani i u osnovi identi~ni su poslovima koji su definisani odredbama Zakona o tr`i{tu vrijednosnih papira Federacije BiH. Kastodi banke u RS su: Raiifeisen bank d. istog Zakona.d. prisutno je posredovanje prilikom preuzimanja firmi.d.Adnan Rovčanin. Skrbi~ki odnosno kastodi poslovi regulisani su odredbama ~lana 128. Banja Luka. 4. Banja Luka.d.09. (2) Banka mo`e obavljati poslove sa hartijama od vrijednosti kada dobije dozvolu Komisije za svaki pojedini posao i upi{e ove poslove kao djelatnost u sudski registar”. 92/06. gdje se mogu ostvariti zna~ajni prihodi. Tako se u ~lanu 70. Obzirom da su preuzimanja rijetka i obi~no su vezana za ispunjavanje zakonskih odredbi.d. Banja Luka odjeljenje za kastodi poslove. 2006.d.d. Hypo Alpe-Adria Bank a. pomenutog Zakona ka`e: „(1) Odredbe ovog zakona koje se odnose na poslovanje brokersko-dilerskog dru{tva. U Federaciji BiH posluju finansijski posrednici tr`i{ta kapitala (brokerskih ili brokersko dilerskih ku}a) koji su ujedno i ~lanovi Sarajevske berze.) definisano je poslovanje banaka na tr`i{tu kapitala Republike Srpske. Ve}i dio njihovih aktivnosti vezan je za izvr{avanje naloga komitenata (kupovina odnosno prodaja dionica). Bosna i Hercegovina. od 22.

yu/ 177 . Naravno. brokerskih ku}a koje su vezane za potpisivanje i distribuciju dionica. Primarno tr`i{te svodi se na zatvorenu prodaju dionica ili na eventualnu javnu ponudu u postupku dokapitalizacije banaka (primjer u RS). godinu mo`emo vidjeti da je vrijednost prometa obveznica preduze}a bila vi{e nego duplo ve}a od vrijednosti prometa obveznica republike Srbije (10 miliona . U tom smislu. Pored grada Zadra i grad Koprivnica je imala emisiju obveznica u 2004. koje su izdate po osnovu devizne {tednje gra|ana. te tr`i{te prava (Hrvatska). tako i obveznicama kompanija.495 milijardi kuna dionica.). Za razliku od BiH.). i Podravska banka d. Hypo-Alpe-Adria Bank. Pliva.hr.belex. u susjednoj Hrvatskoj kao i u Srbiji i Crnoj Gori osim tr`i{ta dionica egzistira tr`i{te obveznica i zapisa (kako kompanija tako i dr`ave).godini (agenti i pokrovitelji izdanja su Erste Vrijednosni papiri Zagreb d. {to se mo`e uo~iti izra`enim prometom ovih vrijednosnica na Zagreba~koj odnosno Vara`dinskoj berzi. tr`i{te kapitala ~ine prili~no likvidnim. {to je jo{ jedan hendikep za tr`i{te kapitala u BiH. 1. Interesantno je spomenuti i to da je Hypo-Alpe-Adria Bank. Kao ilustraciju.9 miliona zapisa.o.3 miliona prava. godini prometovano sa 612 miliona kuna obveznica. navodimo primjer da je na Zagreba~koj berzi u 2003. ~iji su emitenti zavidnog boniteta (Agrokor.godini. pored vlastitog izdanja obveznica. 23 miliona — obveznice preduze}a)104. Emisije obveznica u BiH su relativno slabe. {to dovoljno govori o interesovanju investitora za ulaganjem u obveznice javno-pravnog karaktera. godini. i sl.co.dilerske ku}e imaju {iri okvir poslovanja. te 12. i u susjednoj Srbiji prisutno je aktivno trgovanje zapisima NBS i obveznicama kako Republike Srbije. nema potra`nje za uslugama investicijskih banaka. 103 104 Preuzeto sa: http://www.o./izvjesca Preuzeto sa: http://www. U tom smislu i brokersko . stvaraju}i same svoj portfolio vrijednosnica ili zauzimaju}i neke od {pekulantskih pozicija. U Hrvatskoj postojanje obveznica. bila i agent i pokrovitelj (pokrovitelj uvr{tenja u prvu kotaciju — Slu`beno tr`i{te Zagreba~ke berze) izdanja obveznica grada Zadra u 2004. {to predstavlja impozantne iznose103 u pore|enju sa na{im berzama. 12. Ministarstvo finansija Republike Hrvatske.obveznice RS.d. javnom ponudom u 2003. tj.crosec. Na osnovu izvje{taja Beogradske berze za 2003.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA poslove izvr{avanja naloga.

U ovom kontekstu. (The Stock Exchange Monitor). Kori{tenjem finansijskog in`enjeringa brokerske ku}e — investicijske banke biti }e u mogu}nosti da pored postupka sekjuritizacije. a na bazi ve} emitovanih kuponskih obveznica. omogu}eno je pra}enje trgovanja na berzama u Jugoisto~noj Evropi. i u Federaciji BiH je donesen Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutra{njih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine. tako i u regionu. odnosno zarade bili ve}i. Na ovaj na~in i dr`ava i kompanije bi do{le do njima neophodnih sredstava. mo`e omogu}iti uspostavljanje jakih investicijskih banaka kao platforme za razvoj ne samo nacionalnih tr`i{ta kapitala.) te kompanija u (u RS to je ve} u~injeno) mnogome bi doprinijeli ne samo razvoju tr`i{ta kapitala. izme|u ostalog. nego i regionalnog. Amir Karali} Na osnovu ovih podataka vidimo da je prisutnost obveznica bitna odrednica za razvoj tr`i{ta kapitala. i u tom smislu omogu}ava ve}u uklju~enost investicijskih banaka ili brokerskih ku}a na tom tr`i{tu. Institucionalni investitori bi mogli stvarati bolji i adekvatniji portfolio. izdanja obveznica ostalih javno-pravnih institucija (dr`ava. 105 Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine „Slu`bene novine Federacije BiH“.net/cgi-bin 178 . Uspostavljenjem sistema SEM-ON NET. za o~ekivati je da u skorijoj budu}nosti omogu}i izvr{avanje naloga sa jedne na drugu berzu. odnosno pojeftinjenja kapitala u BiH. op}ina i sl. Sve }e to doprinijeti razvoju investicijskih banaka kako u BiH.106 Informaciona platforma SEM-ON NET. Time bi do{lo do balansa snaga izme|u tr`i{ta kapitala i bankarskog sistema u zemlji. {to bi u krajnjoj instanci djelovalo na obaranje kamatnih stopa komercijalnih banka. Sve ovo ukazuje na va`nost i neophodnost emisije i trgovanja vrijednosnih papira. 66/04 106 http://sem-on.Adnan Rovčanin. br. kreiraju i obveznice bez kupona. kanton.105 Ovaj Zakon. Osim toga i sekundarno tr`i{te biti }e bogatije za novi tr`i{ni materijal. {to predstavlja prvi korak u povezivanju tr`i{ta kapitala u regionu. Organizaciono restrukturiranje postoje}ih brokerskih ku}a u regionu (spajenja i pripajanja). ~ime bi i prihodi. predvi|a i izdavanje obveznica kojima }e se jednim dijelom isplatiti unutarnji dug Federacije BiH. nego i razvoja ekonomije u cjelini. Brokerske ku}e }e imati priliku da osnivanjem konzorcija budu agenti ove emisije obveznica. Doma}e brokerske ku}e pro{irile bi okvire svojih aktivnosti. Dakako.

tako i od proizvodnih i drugih kompanija koje bi svoje vi{kove plasirale na ovo tr`i{te. kao i privredne subjekte da se uklju~e u proces trgovanja sa vrijednosnim papirima. te malih investitora koji.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Kako bi se tr`i{te kapitala. neophodno je potaknuti cjelokupno gra|anstvo na{e zemlje. brokerske ku}e bi pro{irile svoj djelokrug rada sa uobi~ajenih poslova izvr{avanja naloga na pripremanje i realizaciju primarnih emisija. Univerzalni model bankarstva po svojim na~elima upravo odgovara uslovima kako u zemljama u tranziciji. pove}ala bi se potra`nja za njihovim dionicama. pravno i ekonomsko okru`enje svih u~esnika na finansijskom tr`i{tu. razumljivo bi trebale biti ve}e od postoje}ih kamatnih stopa na {tedne uloge. tako da bi sekundarno tr`i{te postalo jo{ aktivnije (kroz ve}i promet i tr`i{nu kapitalizaciju). Op{te privredno stanje u na{oj zemlji. neophodno postojanje zadovoljavaju}e tra`nje za vrijednosnim papirima od strane kako finansijskih institucija. O~ekivane stope prinosa na ove vrijednosne papire. uti~u u mnogome na razvoj tr`i{ta kapitala. 179 . neophodno je da emitenti (dr`ava i privredni subjekti) krenu sa javnom emisijom vrijednosnica. koje nude br`i pristup tr`i{tu kapitala. Naravno i egzogeni faktori kao {to su politi~ko. iste ove kompanije uz svoj vlastiti rast i razvoj dale bi pozitivan signal finansijskom tr`i{tu. izme|u ostalog. tako|e. izme|u ostalog. Tim modelom se stvaraju mogu}nosti za aktivno u~e{}e banaka na tr`i{tu kapitala. dionica. potrebno je. obaviti reformu penzionog sistema. tako i cijelog finansijskog sistema. Po{to se radi o reverzibilnom procesu. odnosno dugoro~ne depozite. Budu}i da se radi o procesu koji nije jednostran. {to je posebno interesantno za male ulaga~e. U cijelom ovom procesu. se mo`e podi}i na vi{i nivo upravo mobilisanjem vlastitog slobodnog kapitala. igraju va`nu ulogu u ovom kontekstu. tako i u na{oj zemlji. Ovo sve doprinosi aktivnijem u{e{}u banaka na tr`i{tu kapitala. Iz prethodno navedenog proizilazi da je za efikasan razvoj kako tr`i{ta kapitala. Osnivanje otvorenih investicijskih fondova ozna~ava uspostavljanje finansijskih institucija. Za uspostavljanje neophodne tra`nje na tr`i{tu kapitala. a s njim u vezi i brokerske ku}e br`e i efikasnije razvijali. Kao rezultat toga. usmjeravaju}i ga u propulzivne i efikasne privredne subjekte. a {to bi se odrazilo u ve}oj vrijednosti njihove imovine odnosno.

tako da }e imati multiplikativni efekat na pove}anje i efikasnosti i likvidnosti tr`i{nih transakcija. Amir Karali} Stanje evropske i svjetske ekonomije posebno u uslovima ekonomskih kriza i recesija najve}im dijelom predodre|uje kratanje na finansijskom tr`i{tu. tako {to obeshrabruju pojavljivanje novih emisija. Na osnovu svih ovih elaboracija. te osiguravaju}im ku}ama predstavljaju najve}e institucionalne investitore u svijetu. Postupak restrukturiranja doma}ih kompanija. Na{a osiguravaju}a dru{tva. zaklju~ujemo da je za razvoj tr`i{ta kapitala neophodno postojanje kriti~nog kvantuma finansijske {tednje. Svi ovi procesi na tr`i{tu kapitala zahtijevaju ukidanje makroekonomske i politi~ke nestabilnosti. izme|u suficitnog i deficitnog sektora. tipa dionica. Naredne aktivnosti brokerskih ku}a u poslovima finansijskog in`enjeringa omogu}ile bi da se na{e tr`i{te obogati novim finansijskim instrumentima. zajedno sa nedovoljnom likvidno{}u tr`i{ta kapitala. Penzioni fondovi zajedno sa investicijskim fondovima. obveznica. Cjelokupnu realizaciju ovog transfera nov~anih sredstava s jedne strane i vrijednosnica s druge strane.Adnan Rovčanin. Ove emisije }e doma}im brokerskim ku}ama pru`iti mogu}nost direktnog u~e{}a u postupku potpisivanja i distribucije vrijednosnica. To }e podrazumijevati spremnost ekonomskih subjekata da svoju nov~anu {tednju transformi{u u drugi tr`i{ni materijal. Neuspjesi javnih ponuda dionica najbolji su indikatori trenutnog nivoa likvidnosti. {to bi pove}alo obim prometa na tr`i{tu kapitala. te drugih vrijednosnica tr`i{ta kapitala. te pove}ati postoje}i kapital. tako|e }e na}i svoje mjesto u ukupnim odnosima na tr`i{tu kapitala. obavit }e brokerske — dilerske ku}e u BiH. To }e dalje dovesti do privla~enja inostranih investitora. koja se bave `ivotnim osiguranjem godi{nje premije bi trebale investirati (do momenta dospjelosti obaveze) u vrijednosne papire. Potra`nja svih ovih institucija automatski }e omogu}iti pove}anje likvidnosti tr`i{ta. posebno oni osigurani od 180 . koju finansijski sistem treba pretvoriti u kvalitetne finansijske instrumente. prava. negativno uti~u i na emitente i na finansijske posrednike. Upravo politi~ka i makroekonomska nestabilnost. Novo kreirani finansijski instrumenti. Emisijom dionica i obveznica doma}e kompanije }e privu}i interese investitora (doma}ih i inostranih).

{to }e u kona~nici podsta}i razvoj tr`i{ta kapitala na regionalnom nivou. Dakle integracija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou. To bi predstavljalo olak{anje za sve sudionike tr`i{ta kapitala. osnivanje Komisije za vrijednosne papire BiH ozna~ilo bi po~etak stvaranja jedinstvenog tr`i{ta kapitala BiH. predstavljali bi zna~ajnu komponentu u strukturiranju portfolia vrijednosnica. pove}ale bi op{tu likvidnost tr`i{ta. bez obzira iz kojeg su entiteta. Sve ove aktivnosti. te ja~e povezivanje sa susjednim tr`i{tima nesumnjivo }e obezbjediti brokerskim ku}ama prisutnost i efikasnost na {irem prostoru. Brokerske ku}e bi dobile mogu}nost jednakog sudjelovanja na obje berze. Uspostavljanje tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou je jedna od bitnih odrednica za dalji razvoj tr`i{ta kapitala u BiH. 181 . U tom kontekstu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA strane jakih finansijskih institucija.

.

u zadnje vrijeme. Zna~aj investicijskih banaka proizlazi iz frekventnosti ovih poslova i ostvarivanja najve}eg udjela u ukupnoj sumi prihoda. Obavljanje tr`i{nih transakcija omogu}avaju i sprovode finansijski posrednici. sa pojavom odre|enih promjena i inovacija u finansijskoj industriji. spadaju investicijske banke. kako u kvalitativnom. Me|u najzna~ajnijim od njih. Posredovanjem na primarnom tr`i{tu vrijednosnih papira. najva`niji. Generalno se pod investicijskim bankarstvom podrazumijevaju svi oni poslovi koji su u direktnoj ili indirektnoj vezi sa vrijednosnim papirima i njihovim tr`i{tima. Po svom odre|enju.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ZAKLJU^AK Razvijeni privredni sistemi su nezamislivi bez postojanja razvijenih finansijskih sistema. Kvalitativni pokazatelj tr`i{ta kapitala je osim efikasnosti i racionalnost svake tr`i{ne transakcije i njen legalitet provo|enja. Obim tr`i{nih transakcija je kvantitativni pokazatelj razvoja i veli~ine tr`i{ta kapitala. Unutar tih finansijskih sistema uspostavljena su tr`i{ta kapitala kao njihov sastavni dio. Svi ovi pokazatelji predstavljaju ocjenu funkcionisanja tr`i{ta kapitala. Tr`i{te kapitala je jedan od osnovnih segmenata finansijskog tr`i{ta svake nacionalne ekonomije. ali su poslovi na primarnom i sekundarnom tr`i{tu kapitala. tr`i{te kapitala funkcioni{e kao tr`i{te dugoro~nih vrijednosnih papira. odnosno realizaciju bud`eta. Hronolo{ki gledano. investicijske banke nastoje da postanu glavni akteri na tr`i{tu kapitala. svakako. te brokersko-dilerskim aktivnostima. Na tr`i{tu kapitala kompanije i dr`ava dolaze do nov~anih sredstava potrebnih za njihovo poslovanje. Me|utim. Poslovi investicijskih banaka obuhvataju {irok dijapazon aktivnosti. investicijsko bankarstvo se u svojim prvim fazama postanka i razvoja bavilo isklju~ivo poslovima na primarnom finansijskom tr`i{tu. svakako. Pored banaka i ostalih institucionalnih investitora koji se pojavljuju na cjelokupnom finansijskom tr`i{tu. odnosno brokerske i dilerske ku}e. tako i u kvantitativnom smislu. klju~no mjesto u posredovanju sa vrijednosnim papirima na tr`i{tu kapitala zauzimaju investicijske banke. 183 . dolazi do stvaranja finansijskih konglomerata. te trgovanjem na sekundarnom tr`i{tu. Upravo tim aktivnostima one uti~u na razvoj tr`i{ta kapitala.

{to vodi rastu i razvoju tr`i{ta vrijednosnih papira. Ovo ujedno indicira dominantnu poziciju univerzalnog modela bankarstva na svjetskom nivou. investicijski bankari podsti~u frekventnost tr`i{nih transakcija. nastupaju}i kao. Dakle. investicijske banke su na{le svoje mjesto i ulogu. kreiranjem nekonvencionalnih vrijednosnih papira. uticali su i na poslovanje investicijskih banaka. {pekulanti ili arbitra`eri. uzrokovali su intenziviranje konkurencije investicijskim bankama. predstavljaju pokreta~ku snagu i okosnicu razvoja cjelokupnog finansijskog tr`i{ta razvijenih zemalja. Svojim u~e{}em u procesu primarnih emisija vrijednosnih papira. upravljanje aktivom.Adnan Rovčanin. brokeri. Ove i njima sli~ne banke. kao {to su poslovi spajanja i preuzimanja. te ulazak komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva. tr`i{ta rizi~nog kapitala. Njihova uklju~enost u ove poslove zavisi. 184 . Najbolji primjer za ovu konstataciju su razvijene zemlje Evrope. velike svjetske investicijske banke imaju kapacitete da pokre}u i predvode sve poslove imanentne investicijskom bankarstvu. od razvijenosti svake investicijske banke posebno. Ne smije se zanemariti ni postojanje povratne sprege: bez sna`nog i stabilnog finansijskog sistema nema privrednog razvoja. SAD i Japan. Tako su investicijske banke kori{tenjem tehnike finansijskog in`enjeringa u{le u nove poslovne aktivnosti. nego i na globalnom nivou. investicijske banke podsti~u razvoj finansijskog tr`i{ta. Najve}e i najsna`nije investicijske banke upravo i dolaze iz ovih zemalja. Amir Karali} Razne promjene i procesi koji se de{avaju na svjetskoj finansijskoj sceni. Svojim prisustvom i permanentnim aktivnostima na svim segmentima tr`i{ta kapitala. market makeri. u~vrstile svoju poziciju i postale globalni akteri na tr`i{tu kapitala. Emitenti koji ne koriste usluge investicijskih banaka. i sl. svakako. Op{te stanje privrednog sistema je. te drugim finansijskim institucijama. svakako. Tako na primjer. I u drugim poslovima. sna`no investicijsko bankarstvo je jedan od klju~nih faktora u razvoju tr`i{ta vrijednosnih papira. ne samo u nacionalnim granicama. temeljna odrednica razvoja tr`i{ta kapitala. Investicijske banke su spajanjem sa komercijalnim bankama.

Ovo je naro~ito va`no za tr`i{te zemalja u tranziciji. Sa uklju~ivanjem brokerskih ku}a u ove procese. pro{irio bi se asortiman 185 . komercijalnih zapisa i prava. Evidentno je. sve do ju~e. Bosanskohercegova~ke banke jo{ uvijek imaju glavnu i vode}u ulogu u mobilizaciji i alokaciji slobodnih finansijskih sredstava. Naravno. i tr`i{ne transakcije obveznica. iako je formirano na entitetskom nivou.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Obavljaju}i svoje poslove. kao segment finansijskog sistema. Naravno. ali ima sve potrebne elemente i pozitivan trend rasta. Poseban naglasak treba staviti na emisiju dr`avnih ili entitetskih obveznica. Sve ovo upu}uje na odre|enu zainteresovanost investitora da ula`u na tr`i{tu vrijednosnih papira. U tom smislu i bosanskohercegova~ko tr`i{te kapitala. koje bi trebale pobuditi interesovanje svih investitora (individualnih i institucionalnih). pa tako i za Bosnu i Hercegovinu. svoje potrebe za kapitalom ostvarivali putem klasi~nog kreditnog aran`mana. tako i razvoju. Jedan od najva`nijih uslova za funkcionisanje tr`i{ta kapitala je postojanje razli~itih vrsta (asortimana) vrijednosnih papira. Uvo|enjem ovih instrumenata (apstrahuju}i ve} prisutne dionice) i na na{e tr`i{te kapitala. ovo je jo{ uvijek nizak nivo prometa u odnosu na tr`i{ta u okru`enju. bilje`e konstantan rast (izuzetak su varijacije uzrokovane sistemskim rizicima). dobilo je svoje okvire. da bankarski sektor u BiH nema adekvatnu konkurenciju u smislu nebankarskih ili drugih finansijskih institucija. sigurno }e doprinijeti njegovom ve}em i br`em. na kojima se pojavljuju tr`i{ne transakcije osim dionica. Ono nije razvijeno kao u zemljama Zapadne Evrope ili SAD. Bosna i Hercegovina ima uspostavljeno finansijsko tr`i{te. i individualni investitori su zahvaljuju}i ovim i sli~nim institucijama stekli mogu}nost ulaganja svojih zarada kupovinom odre|enih vrijednosnih papira na tr`i{tu kapitala. unutar kojih postoje sve potrebne institucije koje omogu}avaju njegovu egzistenciju i potencijalni razvoj. ipak tr`i{na kapitalizacija i promet na obje bosanskohercegova~ke berze. kako rastu. Iako bankarski sektor u BiH po svojoj finansijskoj snazi prednja~i u odnosu na berze. tako|e. investicijske banke animiraju i uklju~uju na tr`i{te kapitala one poslovne subjekte koji su.

koji je prisutan u zemljama u tranziciji. Stoga bi i reforma penzionog sistema. kao i postojanja razvijenih i stabilnih finansijskih institucija. sasvim je jasno da efikasnost finansijskog tr`i{ta u velikoj mjeri zavisi od politi~ke i ekonomske stabilnosti. brokerske ku}e bi obavljale poslove i na primarnom tr`i{tu (posebno javne emisije). sigurno doprinjela razvoju finansijskog tr`i{ta u BiH. Banke svojom intenzivnijom ulogom na tr`i{tu kapitala mogu ubrzati njegov razvoj. Pored standardnih poslova na sekundarnom tr`i{tu. Univerzalni model bankarstva. Polaze}i od ~injenice da je finansijski sistem svake zemlje podsistem politi~kog i ekonomskog sistema. Iz navedenog proizilazi da razvijeno i stabilno finansijsko tr`i{te predstavlja osnovu ekonomskog rasta i razvoja. Stoga i razvoj finansijskog tr`i{ta treba posmatrati kao uslov sveukupnog ekonomskog razvoja svake zemlje. Amir Karali} njihovih usluga.Adnan Rovčanin. ~ime bi tr`i{te kapitala postalo dinami~nije i sa efikasnijim trendom razvoja. ozna~ava novu fazu u razvoju finansijskih institucija (njihov kapital }e biti formiran od nov~anih uloga. karakteri{e i bankarski sektotr u BiH. 186 . a ne od certifikata) koje svoja raspolo`iva sredstva ula`u dalje na tr`i{te kapitala. koja bi omogu}ila postojanje jakih penzionih fondova. Transformacija PIF-ova u investicione fondove.

LITERATURA .

.

Brigham. Strategies. Andrew. Chislom. Brzaković. 1st edition. Bernard J. Bodie. Masmedia. Studentski kulturni centar. 189 . Addison Wesley. Milutin. 09. Eugene F. An Introduction to Capital Markets: Products.. Franco. Prentice — Hall International Inc. Naučna knjiga. Palgrave Macmillan. Čugura print. Emisija vrednosnih papira — pravna razmatranja. J. 10. Mate.. Fabozzi. 13. Bridge Company. treće izdanje. Tomislav. New Yersey. 11. Englewood Cliffs. Cvjetičanin. 12. Ćirović. Beograd. Ćirović. 2003. Financial Management: Theory & Practice. Dabić. Investment Banking — Addressing the Management Issues. Bankarstvo. Essentials of Investment. 2003. 2002. Steven I. 2007./ Ehrhardt. South-Western College Pub. Hartije od vrednosti i njihovo tržište. 2007. 07. 1992. Alex/ Marcus. 2002. Nebojša. 08. Capital Markets: Institution and Instruments. 05./MacDonald. teorija i praksa. Beograd. Foley. Zagreb. 04. Zvi/Kane. Hughes. Stojan. Frank/Modigliani. Jovanović. Marijan. 1998. International banking — Taxt and Cases. 06. 02. Wiley. 1998. Beograd.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA LITERATURA Knjige: 01. Beograd. 03. Zagreb. Beograd. Davis. Tržište kapitala. Participants. 2001. 1990. Irwin McGraw-Hill. Scott B. Tržište kapitala.. Burzovno trgovanje. Finansijski derivati. 2004. Alan J. Zoran. Jane E. 2001.

24.. Mishkin. Rose. 28. Novac i bankarski sistem. 1990. Ranald Michie. Brealey /S. Osnove korporativnih finansija. Beograd. Ranald. Lovrinović. South — Western College Pub. Frederic S. Investment Banking: the Art and Science of High Steak Dealmaking. Chichester. 1990. Mate. Peter S. 1999. Financial Markets and Institutions. Izudin. 21. Srboljub. 15. Otisak. 1998. Stephen. Poslovne finansije.Inc. Ristić. F. Ivo. The Global Securities Market: A History. Novčano tržište.C. Revicon. M. 6 edition.J. Revicon. Kešetović. Feri.. 27. 30. Marshal. 2003. Zagreb. Sarajevo.Adnan Rovčanin. 1 edition. 2008. Investment Banking and Brokerage. Michie. Amir Karali} 14. Liaw. USA . Thomas. 1999. Zijad. 1994. Kolb Publishing Company. Silvije. R. 18. Ltd. K. 1990. Thomas. 2007. Naučna Knjiga Beograd.E. Zagreb. New York. Ivan. John Wiley & Sons. 2003. 16. Zagreb. Tržište kapitala. K. Vrijednosni papiri. 2003. Zagreb. Naprijed. John/Ellis. Marcus. Kuhn Robert. Oxford University Press. Beograd. Second Edition. Bankarstvo. 23. Svjetski financijski vrtlog. Menadžment komercijalnih banaka. New York. Investment Management. Perišin.A. 17. 22.. Myers/ A. John Wiley & Sons. 2002. Sarajevo. četvrto izdanje. 190 . 25. Tržište novca. srce financijskog tržišta. Tuzla. Života. 20. Liaw. 1990. 2001. 29. Jović. Harper and Row. Addison Wesley. Orsag. 2008. Lawrence. 1998.. Mate. Lofthouse. Ristić. Beograd.. Života. 26. Capital Markets. Njuhović./ Eakins Stanley G. 19. The Business of Investment Banking.

Sarajevo. Van Horne. 39.. Van Horne. 32. Leveraged Buyouts and Mergers and Acquisition. Joshua. http://www. 36. 40. 38. deveto izdanje. John M. Zagreb. 191 . Ekonomski fakultet. http://www. http://www./Washowicz.yu/.M.jpmorganchase. 35. Joshua/ Pearl. Saunders A. 2006.o..co. Finansijska tržišta i institucije. 33. Wiley.sase. Mate. & Cornett M. Zagreb.com/cm/Satellite?c=Page&cid=115930 4834085&pagename=jpmc/Pa ge/New_JPMC_Homepage. Upravljanje finansijama. čevrto izdanje.o. deveto izdanje./izvjesca. Rovčanin.. 37. 1993.net/cgi-bin. James C.. Adnan. 34.hr. Osnove financijskog menedžmenta. Rosenbaurn.belex. Univerzitet u Sarajevu. 2002.J. James C. Investment Banking: Valuation.ba/BIFX.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 31.htm. 2009. 2006. Zagreb.crosec. Mate. Masmedia d. http://www. Financijska politika i upravljanje. http://sem-on.

12. @eljko. broj 6. September 1999. Tr`i{te kapitala u zemljama u tranziciji. No. Neum. Me|unarodni simpozij. market report — first quarter 2008. Ri~ka. January 24/25. Tr`i{ta kapitala u Europskim tranzicijskim zemljama. The seven percent solution. Me|unarodno savjetovanje. New York. 30. 06. No. 02. 01. Novembar 2004. Bankarsko i financijsko poslovanje. Jay R. BCG Investment benking and capital markets. Porezni savjetnik. Privredna {tampa. godina III. Neum. Ra~unovodstvo. 54. Amir. New York. 04. Me|unarodno savjetovanje. Zbornik radova. Zagreb. Vol. Postelnicu. Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Hercegovine. 05. Porezni savjetnik. 06. broj. Sarajevo. 08. broj. Saturday/Sunday. Wells. Sarajevo. 04. Thursday. 2001. Ivo. godina IV. 09. godina VII. Kim. Jay R. Revicon. Financial Times. Valuing IPOs... David. The Journal of Finance. Sarajevo. 04. Komisija za vrijednosne papire i razvoj tr`i{ta kapitala u Federaciji BiH.Adnan Rovčanin. Pulji}. Vol. may 2008. Vjekoslav. TEB. Journal of Financial Economics. Oktobar 2000. 06.. Ri~ka. Chichen — Hsuan/Ritter. Amir Karali} ^lanci i publikacije: 01. Revicon. Privredni Vjesnik. 2000. Begi}. Revicon. Peri{in. Sarajevo. 10.3. broj 4. 03. i 02. @eljko. Domljan. Banke . Revicon. 06. 2004. April 2001. 11. US banks reap benefits of rise in confidence. Moonchul/Ritter. Mirko. 07.2001. Edib. Andrei.53. Zbornik radova. January 22. 1992. Booming banks fail to put spark in Wall Street. 3. Financial Times. godina XLI. 10. 2000.institucionalni investitori na tr`i{tu kapitala. Nijedna kompanija ne kotira na berzi.. Ba{i}. i 02. June 2003.07. 1. LV. 192 . 2004.. 01. Banke.

Vol. Sherer.4. Random House. 1999.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 13. December 2003.P. 17. Defferences between Europen and American IPO Markets. Brookings Wharton Papers on Financial Services 2002. 14. New York. Jay R. October 28.). (Autumn 2004. 1998. European Financial Management.33. 16. Paul.. Jay R.9. Riding the Bull: My Year in the Madness at Merrill Lynch. No. Published as pp. Ritter... 193 . Tim Loughran and Jay Ritter. Asian Wall Street Journal. Ritter. Why Has IPO Underpricing Changed Over Time?. J. Vol. Paul M. No.3. 15.Morgan cuts back Syndicated loans. 293-308. The Future of the New Issues Market. Stiles. Financial Management.

05. 09. br. 32/00. 10. br. 06. Slu`bene novine Federacije BiH. 194 . Zakon o investicionim fondovima. 85/08. 06. mart 2008. Slu`beni glasnik Republike Srpske. 11. 92/06 od 22. Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obveza Federacije Bosne i Hercegovine.12. Amir Karali} Ostali izvori: 01. mart 2008.. 66/04.Adnan Rovčanin. Slu`beni Glasnik Republike Srpske. Slu`beni glasnik Republike Srpske. br. 08. br. br.2000. Zakon o tr`i{tu vrijednosnih papira. Zakon o bankama Federacije BiH. Bilten 4. 85/08. Zakon o investicionim fondovima. 04.12.. Zakon o PIF-ovima i dru{tvima za upravljanje privatizacionim fondovima. Slu`bene novine Federacije BiH. Zakon o bankama Republike Srpske. Sarajevo. Centralna banka Bosne i Hercegovine.06. Agencija za bankarstvo Federacije BiH. 02. 2006. Slu`beni glasnik Republike Srpske. 67/05 od 15.. Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2008. 41/02. Banja Luka. 44/03 od 14. 03. Informacija o bankarskom sektoru Republike Srpske za period 01. br. Slu`bene novine Federacije BiH. 12. Informacija o bankarskom sistemu Federacije Bosne i Hercegovine 31.31. br. 92/06 od 22. 2003. 09. 09. Slu`bene novine Federacije BiH. Zakon o tr`i{tu hartija od vrijednosti. decembar 2007. 39/98.01. 2006.2007. br.2007. Agencija za bankarstvo RS.2007. 07.