Adnan Rovčanin Amir Karali}

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Sarajevo, 2009.

Naziv djela: INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Izdava~: Ekonomski fakultet u Sarajevu - Izdava~ka djelatnost Fakulteta Za izdavača: Dekan Prof. dr. Veljko Trivun Recenzenti: Prof. dr. Izet Ibreljić Prof. dr. Milorad Ivanišević Lektor: Jasmina Rovčanin [tampa: VMG Grafika, Mostar Tiraž: 200 primjeraka
CIP - Katalogizacija u publikaciji Nacionalna i univerzitetska biblioteka Bosne i Hercegovine, Sarajevo 330.322.1:336.76](075.8) ROVČANIN, Adnan Investicijsko bankarstvo i tržište kapitala / Adnan Rovčanin, Amir Karalić. - Sarajevo : Ekonomski fakultet, 2009. - 194 str. : graf. prikazi ; 25 cm Bibliografija: str. 189-194 i uz tekst ISBN 978-9958-25-028-6 1. Karalić, Amir COBISS.BH-ID 17465350

Pojam investicijskog banakrstva .........1. Investicijsko bankarstvo — karakteristike i zna~aj .........1..... Naredna izdanja dionica ... Organizaciona struktura investicijskih banaka ...................... 47 III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA ................................................ 49 3.................................... 9 1.............1.... 13 1..1...1...... 67 3 ............... 51 3.... 32 2............... Kratak istorijat razvoja investicijskog banakrstva .... Investicijske banke na primarnom tr`i{tu kapitala .................1.. 34 2... 19 1....... 52 3........1.........2....1...... Tr`i{te dionica ..1.. Podjela finansijskih institucija .........2.... 43 2...... 16 1.........1........................ Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu ............. 18 1............. Kategorizacija investicijskih banaka ... Inicijalna javna ponuda ...........1............ Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala .........2.. 19 1.......................1..................1........5.. Osnovne karakteristike investicijskih banaka ........... 53 3..6..2. Definicija finansijskog sistema i historija tr`i{ta kapitala ....................3. 7 1.2....... Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira ..................................2........... 24 II INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE ....................2.. Finansijske institucije koje djeluju na tr`i{tu kapitala .....3...........1......1.4.. 29 2...................................... 44 2.1............ 38 2..........INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA SADR@AJ I FINANSIJSKI SISTEM — TEORIJSKI OSVRT ..1..............1...1..............1... Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira .................................1............................ Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije ......... 31 2.1........

..............3.. Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira ...........1.................................2.......................1............3......1. Odbrane od preuzimanja ........1..................... 135 4 ...............................3....... 130 3.....3... 115 3. 134 3................. Direktan plasman institucionalnim investitorima ......... 89 3...........1...... Vrijednosni papiri federalnih agencija ....... Ostale poslovne aktivnosti investicijskih banaka ........................... 104 3..............2...2........2..............3..... Amir Karali} 3.. 107 3.1...1.................3...........2... Zatvoreni investicijski fondovi .......................... 124 3........ Upravljanje aktivom ...........2.. 69 3....................3... 81 3..1......................1..... 108 3.....2...2...................... 90 3.3................. Provizija potpisivanja ............ Tr`i{te op{tinskih obveznica ....4.1.......3......2. Motivacije .......3......... Tr`i{te javno — pravnih vrijednosnih papira — emisija i trgovanje .............. 83 3...................... Arbitra`a ............ 98 3....................................... Otvoreni investicijski fondovi ........... 101 3............1......... 71 3. Tr`i{te rizi~nog kapitala .........2......3...2.......... 102 3...2............3..1...........2............. Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era ..............3...................1....2...1..2.... Dilerski poslovi investicijskih banaka .. Pravo pre~e kupnje ...................2................. 75 3.... Tr`i{te korporativnog duga ......1....... 93 3......1............ Investicijske banke na sekundarnom tr`i{tu kapitala ....... 86 3..... 94 3.. Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) ...... Brokerski poslovi investicijskih banaka ..Adnan Rovčanin.............1.........3.... 126 3...2..... Postupak potpisivanja .........2.. 75 3............1................3..................... [pekulacija .....1......................2.........1...................3............3..........

...2............4......................................................................1......2.................3. 141 3............. Transakcije rizi~nog kapitala ............. Perspektive razvoja investicijskog bankarstva u BiH .... 183 5 .. 169 4....................1.........................................5.............. 162 4...... Uop{te o finansijskom sistemu u BiH .......... Obra~uni i poravnanja ............3......... 159 4...3.3............................ Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala u BiH kao osnova razvoja investicijskog bankarstva .......INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3...............3.. 176 LITERATURA ...... 154 IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI .. Poslovi kreiranja nekonvencionalnih vrijednosnih papira . 161 4.....4. Investiranje rizi~nog kapitala .3. 138 3....................3..... Mjesto i uloga banaka na tr`i{tu vrijednosnih papira u BiH .. 147 3.........................

.

TEORIJSKI OSVRT .POGLAVLJE 1 FINANSIJSKI SISTEM .

.

ustvari. Svi finansijski sistemi su ure|eni od strane jedne krovne institucije (centralne banke) koja kreira monetarnu i kreditnu politiku. ali je ipak mogu}e prona}i neke zajedni~ke karakteristike. te na taj na~in doprinose njegovoj osnovnoj funkciji. institucije koje nadziru i reguli{u njihov rad.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA I FINANSIJSKI SISTEM . ~iji se rezultati mogu vidjeti u na~inu poslovanja ostalih finansijskih institucija i tr`i{ta novca i kapitala.sektora {tednje. Sve navedene komponente finansijskog sistema imaju svoju funkciju u okviru finansijskog sistema. DEFINICIJA FINANSIJSKOG SISTEMA I HISTORIJA TR@I[TA KAPITALA U historijskom smislu. finansijske institucije. te finansijski mehanizmi djelovanja. a to je obezbje|enje usluga koje su potrebne privrednom sektoru. prva funkcija finansijskog sistema je bila obezbje|enje sredstava pla}anja u cilju smanjivanja tro{kova transakcija.1. finansijski posrednici i instrumenti. kao dvije ekonomske kategorije koje su. 9 . te omogu}avanje obavljanja poslovnih (privrednih) procesa. a ~ine ga finansijska tr`i{ta. i osnovni pokreta~i razvoja nacionalne ekonomije. Finansijski sistem je nacionalna kategorija i razlikuje se od dr`ave do dr`ave. Naravno.TEORIJSKI OSVRT 1. Finansijski sistem je jedan od najva`nijih podsistema svake nacionalne ekonomije. Finansijski sistem obezbje|uje nesmetan tok sredstava od suficitarnih subjekata (subjekata koji raspola`u sa vi{kom sredstava) ka deficitarnim subjektima (subjekti koji raspola`u sa manjkom sredstava) u cilju stvaranja pogodnog tla za obavljanje procesa reprodukcije i stabilnog privrednog razvoja. rezultati ovakve politike diktiraju i pona{anje osnovnog pokreta~kog faktora nacionalne ekonomije . Njegova osnovna aktivnost je bila mobilisanje {tednje u cilju ostvarivanja investicija.

Na slijede}oj slici su prikazana navedena dva na~ina organizacije finansijskog sistema. {to nam ujedno i govori da se u prvom slu~aju banke pona{aju kao intermedijatori na tr`i{tu. s tim {to je sistem zavisan od banaka nazvan „indirect finance“. Primarna funkcija ovih finansijskih institucija jeste obezbje|enje kapitala.Adnan Rovčanin. Amir Karali} Finansijski sistem uklju~uje. Upravljanje finansijama. realizacija ciljeva monetarno-kreditne politike i op{ti prosperitet nacionalne ekonomije. U na~elu postoje dvije vrste finansijskih sistema u zavisnosti od toga da li je finansijski sistem okrenut ka bankama ili ka tr`i{tu (berzama)1. novca i devizno tr`i{te. centralnu banku. str. ali ne trebamo zaboraviti da je ukupni proces regulisan od strane dr`ave i to u svim sferama djelovanja svakog od navedenih u~esnika u reprodukciji. nema dugoro~nog planiranja i sve se radi po sistemu vjerovatno}e da }e se ostvariti pozitivan rezultat. dok sistem zasnovan na tr`i{tu karakteri{e ve}a liberalizacija. Sarajevo. Finansijski sistem usmjeren ka bankama obi~no karakteri{e jaka industrijska politika i razvijena socijalna sigurnost. Ekoomski fakultet u Sarajevu. dok je sistem zasnovan na tr`i{tima nazvan „direct finance“. te depozitne institucije koje djeluju putem tr`i{ta kapitala. 1 O finansijskim sistemima op{irnije vidjeti Adnan Rov~anin. 2007. kao osnovnu instituciju. kako bi se obezbijedio nesmetan tok nov~anih sredstava. IV izdanje. Prvi oblik (finansijski sistem zasnovan na bankama) se obi~no povezuje sa Njema~kom (socijalna ekonomija) i Japanom (administrativno usmjeravana ekonomija). druge finansijske institucije u funkciji regulatora na nacionalnom nivou.. dok se drugi povezuje sa Anglo-Ameri~kom praksom. 26 10 .

„Zvani~no. nakon razvoja indutrijske proizvodnje i sveop{teg prosperiteta. teorija i praksa. ali se u ovo vrijeme prvi put pojavilo organizovano tr`i{te vrijednosnih papira). Naravno. Vrijednosni papiri postaju sve zna~ajniji i pouzdaniji izvor finansiranja.g.g. Organizacija finansijskog sistema Tr`i{ta kapitala datiraju iz po~etka XVI vijeka (organizovano trgovanje se pojavilo ranije. u Parizu (Bourse de valeurs) i u Londonu 1566. 2007. (Royal axchange).2 Intenzivniji razvoj se de{ava po~etkom XIX vijeka. 11 . Tr`i{te kapitala. prve organizovane berze su osnovane 1563. 2 Brzakovi} Tomislav. {to neminovno rezultira kreiranjem razli~itih i prilago|enih vrijednosnih papira. takve procese je ujedno pratio i razvoj zakonske regulative koja je u to vrijeme dosta dobro regulirala poslovne aktivnosti na berzama.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 1. ^ugura Print Beograd.

velikih investicija u saobra~ajnice. Svi ovi doga|aji su imali negativan efekat na tr`i{te kapitala.Adnan Rovčanin. Amir Karali} Dvadeseti vijek jeste vijek razvoja tr`i{ta kapitala. ulaganja u projekte koji vode pove}anju zaposlenosti i dr. rasta idustrijske proizvodnje. U to doba je veliki dio tr`i{ne kapitalizacije bio na podru~ju SAD-a. Grafikon 2. ali su nakon njih nastajali periodi velikog prosperiteta. Odnos tr`i{ne kapitalizacije dionica SAD i ostalih dr`ava u svijetu 12 . U to doba je tr`i{te kapitala do`ivjelo svoju najve}u ekspanziju i pored ~injenice da je bilo dosta uzdrmano posljedicama Prvog svjetskog rata. ali se u narednom periodu (XX i XXI vijek) trend kapitalizacije pro{irio i na ostatak svijeta. velike ekonomske krize i Drugog svjetskog rata.

Ekonomski fakultet u Sarajevu. Brzakovi} Tomislav. Tr`i{te kapitala. organizovano formira cijena finansijskih instrumenata. smanjenje transakcionih tro{kova. teorija i praksa. 2007. 2004. Njegova osnovna funkcija je alokacija raspolo`ivog kapitala na najefikasnije i najprofitabilnije korisnike. pove}ava likvidnost hartija od vrijednosti. Upravljanje finansijama”. ^ugura Print Beograd. Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala „Pod finansijskim tr`i{tem se podrazumijevaju organizovana mjesta na kojima se susre}u ponude i potra`nje za razli~itim oblicima finansijskih instrumenata (finansijske aktive) i na kojima se. mobiliziranje {tednje privatnih i poslovnih subjekata. vr{i edukativnu ulogu. mobilizacija finansijske {tednje. predstavlja najbolji test uspje{nosti poslovanja emitenata i pore|enja u odnosu na konkurenciju. Sarajevo.1. ~iji je osnovni cilj prikupljanje finansijskih sredstava tj. zbog izlo`enosti javnosti uti~e na pove}anje odgovornosti i efikasnosti poslovanja. Emitenti su kompanije koje emituju vrijednosne papire u cilju prikupljanja kapitala. Osnovni u~esnici na primarnom tr`i{tu kapitala su emitenti i posrednici. omogu}uje bolju realokaciju sredstava.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 1.“ 4 Primarno tr`i{te kapitala jeste tr`i{te na kojem se vr{i prva emisija vrijednosnih papira (njihova prva prodaja). obezbje|enje likvidnosti (utr`ivosti). te alokacija (prijenos) rizika. doprinosi smanjenju transakcionih tro{kova (ekonomija obima). Primarna emisija vrijednosnih papira je strogo zakonski regulirana i karakteri{e je veliki obim administrativnih poslova koji su neophodni za 3 4 Rov~anin Adnan.“ 3 Njegove osnovne funkcije su alokacija novca i kapitala. tj. odre|ivanje cijene. „Organizovano tr`i{te pru`a brojne prednosti: omogu}ava da se lak{e susretnu ponuda i tra`nja. podsti~e pojavu novih u~esnika i novih emisija. uz stroga pravila trgovine.1. dok se u ulozi posrednika javljaju investicione banke (anglosaksonski model) ili univerzalne banke (evropski model tr`i{ta). 13 . njihovu lak{u prodaju i kupovinu. Ovo je tr`i{te na kojem se pove}ava ukupna imovina nacionalne ili internacionalne privrede.

2006. Amir Karali} pripremanje i provo|enje emisije vrijednosnih papira (dono{enje odluka nadle`nih organa. Primarna tr`i{ta (na kojima se nude na prodaju nova izdanja finansijskih instrumenata) 5 Korisnici sredstava (korporacije koje izdaju instrumente glavnice / duga) Upisivanje s investicijskom bankom Po~etni dobavlja~i sredstava (investitori) = protok finansijskih instrumenata = protok sredstava „Na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira vr{i se promet ve} postoje}ih dugoro~nih vrijdnosnih papira.davanje prava pre~e kupovine).o. primarna prodaja putem tendera. priprema prospekta vrijednosnog papira i sl. da iste prodaju i ponovo dobiju svoja ulo`ena finansijska sredstva. Financiranje emisijom vrijednosnih papitr. Ono ne funkcioni{e ako ne postoji dovoljno zainteresovanih kupaca za vrijednosne papire koji su prodati na primarnom tr`i{tu. Ono omogu}ava subjektima koji su investirali u vrijednosne papire. 1997.o.o. Na~in funkcionisanja primarnih tr`i{ta vrijednosnih papira je prikazan na slijede}em grafikonu: Grafikon 3. Orsag Silvije. 5 6 Saunders A.).o. Naj~e{}i na~ini emisije vrijednosnih papira su: javna emisija (inicijalna javna emisija — IPO). saglasnosti.Adnan Rovčanin. Zagreb. dodatna emisija subjekata koji se ve} nalaze na listiranju tr`i{ta (Seasoned New Issues).M. Ono investitorima obezbje|uje likvidnost investicija i uslovljeno je funkcionisanjem primarnog tr`i{ta. Finansijska tr`i{ta i institucije. Rifin d. & Cornett M. dakle onih koji su ve} emitirani.. 14 . Masmedia d. privatna primarna emisija i emisija prava (prikupljanje kapitala od postoje}ih akcionara ..“6 Ovo tr`i{te omogu}ava svakodnevnu kontrolu poslovanja subjakata koji se nalaze na listiranju tr`i{ta. Zagreb.

Finansijska tr`i{ta i institucije.M. Veza izme|u u~esnika je prikazana na slijede}em grafikonu: Grafikon 4. Zagreb. Ono {to se kod ta dva lica razlikuje i u krajnjoj instanci {to inicira tu transakciju jesu o~ekivanja koja se ve`u za budu}u vrijednost vrijednosnog papira.o.. Povezanost primarnog i sekunadarnog tr`i{ta vrijednosnih papira Firma Akcije i obveznice Novac Primarno tr`i{te Investitori HOV A novac B Sekundarno tr`i{te 7 Saunders A. Masmedia d. Uslov za obavljanje ovih transakcija je. prodavci i posrednici (brokeri i dileri).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Najva`niji u~esnici na ovom tr`i{tu su kupci. Sekundarna tr`i{ta (na kojima se trguje instrumentima nakon izdavanja) 7 Finansijska tr`i{ta Brokeri vrijednosnim papirima Drugi dobavlja~i sredstava Na slijede}em grafikonu je prikazana veza izme|u primarnog i sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira: Grafikon 5. da se pojave dva lica: jedno koje je `eli prodati vrijednosni papir po datoj cijeni i drugo koje je voljno platiti tu cijenu za vrijednosni papir. svakako.o. 2006.. 15 . & Cornett M.

{pekulanti kupuju vrijednosne papire kada im cijena ima nizak nivo. nego {to bi ostvario ulaganjem u neku drugu investiciju. Parametri koji odre|uju stepen razvijenosti tr`i{ta su: visina tr`i{ne kapitalizacije (proizvod svekupnog broja emitovanih vrijednosnih papira i njihove tr`i{ne cijene). Naj~e{}e se na tr`i{tu kapitala javljaju obveznice kao dugoro~ni vrijednosni papiri. Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira Tr`i{te du`ni~kih vrijednosnih papira predstavlja tr`i{te vrijednosnih papira sa fiksnim prihodom. Dugovni vrijednosni papiri predstavljaju dokument o pravu potra`ivanja odre|enog iznosa prema izdavatelju navedenog dugovnog vrijednosnog papira. Fiksni prihod zna~i da mnogi od tih vrijednosnih papira garantuju fiksne i stabilne prihode (prihode koji se mogu predstaviti i utvrditi modelom). komercijanih zapisa. Amir Karali} Motivi koji se pojavljuju kod kupaca i prodavaca mogu biti: 1. 1. a prodaju kada im je cijena visoka. 3. Naime. dok prodavac nastoji prikupiti nov~ana sredstva koja }e ulo`iti u investiciju za koju o~ekuje da }e mu donijeti ve}i prinos od tro{kova koje snosi emitovanjem/pla}anjem premije na vrijednosni papir. ekonomski . ~ija je ro~nost do jedne godine i koji su uglavnom instrumenti tr`i{ta novca. {pekulativni . te broja listiranih kompanija. Obveznice imaju tri karakteristike: par vrijednost (svotu koju zajmoprimac pla}a kada obveznica dospije). te razni kratkoro~ni vrijednosni papiri poput trezorskih i blagajni~kih zapisa.Adnan Rovčanin. vrijednosne papire ne zadr`avaju dugo u svom vlasni{tvu i skloni su riziku.2.o~ekivanje stvaranja zarada na osnovu promjena kursa vrijednosti vrijednosnog papira.1. dok su ostali navedeni uglavnom kratkoro~ni. Najpoznatiji vrijednosni papiri dugovnih tr`i{ta su: obveznice. GDP). zadu`nica i sl. likvidnost. 2.prodaja vrijednosnih papira od strane investitora u cilju dobijanja sredstava za izmirenje vlastitih obaveza. Ovi investitori u principu stalno djeluju na tr`i{tima kapitala.kupac nastoji ostvariti ve}i prinos kupovinom vrijdnosnog papira. kapacitet tr`i{ta (koli~ina kapitalizacije vs. 16 . likvidnosni . obim prometa.

korporativne obveznice. Naravno. 17 . ali sa malim prinosom. {kole) za finansiranje privremene neravnote`e izme|u operativnih tro{kova i primanja ili za finansiranje dugoro~nih kapitalnih osnova za aktivnosti kao {to su izgradnja {kole. One su vrlo sli~ne trezorskim obveznicama (imaju polugodi{nju isplatu kupona). Kao investitori se pojavljuju suficitarni subjekti poput pojedinaca. ali se razlikuju u visini rizika koji investitor snosi. po tradicionalnom modelu razlikujemo: 1. municipalne obveznice. rizi~nije obveznice nose i vi{u kamatnu stopu {to je osnovni motiviraju}i faktor za ulaganje u ovu vrstu vrijednosnih papira. Ovo je ujedno i najve}a prednost kupovine municipalne obveznice u odnosu na korporativnu. Korporativne obveznice su du`ni~ki vrijednosni papiri kojima se poduze}e (korporacija) kao izdavatelj obavezuje da }e u odre|enom roku vratiti pozajmljena sredstva uz odre|enu (fiksnu ili promjenjivu) kamatu. prilikom ~ega se stvaraju ogromne u{tede za investitora.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kuponsku kamatu (kamata koja se pla}a na obveznicu) i dospije}e (vrijeme kada je zajmoprimac obavezan platiti par vrijednost). hipotekarne obveznice Trezorske obveznice izdaju nacionalne vlade i one generalno imaju puno pokri}e u potpunom povjerenju i autoritetu vlade. gradovi. Ova vrsta vrijednosnih papira je jako privla~na investitorima jer su oslobo|ene pla}anja poreza. trezorske srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice. Municipalne obveznice su vrijednosni papiri koje izdaje dr`ava i lokalne vlasti (jedinice lokalne samouprave. korporacija i vlada. Ove obveznice ina~e imaju dospije}e do 30 godina. korporativne obveznice su uglavnom rizi~nije od trezorskih. 4. i njihova naplata zavisi prvenstveno od poslovanja zajmoprimca. i polugodi{nje kuponske isplate. dok se kao tra`ioci sredstava pojavljuju vlade i korporacije. 3. ali i oportunitetni tro{kovi za dr`avni sektor. Naime. Na tr`i{tu dugoro~nih dugovnih vrijednosnih papira. izgradnja komunalne strukture ili sistema prevoza. pa zato za njih ka`emo da su bezrizi~ne. 2.

tj. 1.. Jedini na~in raspolaganja ovom imovinom jeste prodaja dionice na sekundarnom tr`i{tu kapitala. 18 . u slu~aju kada kompanija ne ostvaruje dobit. Dionica predstavlja vrijdnosni papir koji vlasniku daje imovinska i upravlja~ka prava u korporaciji. kojom vlasnik vi{e ne mo`e slobodno da raspola`e.1.. 8 Bodie Z. pri ~emu investitor za data vlasni~ka i upravlja~ka prava dobija nov~ani iznos jednak tr`i{noj vrijednosti dionice. Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira Pod tr`i{tem vlasni~kih vrijednosnih papira podrazumijevamo tr`i{ta dionica. dok ulog u novcu. Kod obi~nih dionica visina dividende je neodre|ena (zavisi od poslovanja kompanije).J.Adnan Rovčanin. Kane A. dividenda se ne ispla}uje). Zagreb. Amir Karali} Hipotekarne obveznice predstavljaju ili vlasni~ko potra`ivanje u skupini hipoteka ili obavezu koja je osigurana ovakvom skupinom. Postoje dva tipa dionica i to obi~ne i preferencijalne. stvarima i pravima predstavlja trajni ulog koji ide u ukupnu imovinu kompanije. Ona ujedno predstavlja i dokument o odre|enom vlasni~kom pravu. Ono {to razlikuje obi~nu dionicu od preferencijalne jeste: • diskretna isplata dividendi (vrijednost dividende se izra~unava na osnovu poslovanja kompanije. uz zadr`avanje dijela kamate.3. investitori u hipotekarne obveznice ostvaruju svoja potra`ivanja tako {to zajmoprimac (emitent hipotekarne obveznice) svoje prihode od plasiranih hipotekarnih kredita proslje|uje investitoru. 2006. Njihova zajedni~ka karakteristika jeste dvodjelna stopa povrata koja podrazumijeva kapitalnu dobit (u slu~aju da se pove}a tr`i{na vrijednost dionice) i periodi~na isplata dividende. & . MATE. dok je kod preferencijalnih dionica dividenda unaprijed ta~no odre|ena (kao kod obveznica kamata). Po~ela ulaganja.8 Ova vrsta potra`ivanja je nastala kao instrument sekjuritizacije hipotekarnih kredita.arcus A.

2. rizika promjene cijene.2. Ovo su samo neke od funkcija finansijskih institucija. osim {to su ubrzale poslovne transakcije i smanjile tro{kove poslovanja kompanija i pojedinaca. Svaka transakcija bi tra`ila puno vi{e vremena i aktivnosti vezanih za prenos sredstava. one su tako|e vrlo bitan faktor i u osiguranju finansijskih sredstava od ukupnih rizika (rizika likvidnosti. vlasnicima obveznica i preferencijalnih dionica). Njihova uloga je u modernom dru{tvu postala osnova obavljanja svake poslovne transakcije. • glasa~ka prava (vlasnici obi~nih dionica imaju pravo glasa po pitanju poslovanja kompanije.). • ograni~ena odgovornost (gubici investitora su ograni~eni na visinu njegovog uloga). Ona je sli~na dionici zato {to predstavlja vlasni~ki udio u kompaniji (emitentu vrijednosnih papira). ali i na osnovu njih nekoliko vidimo da je njihovo djelovanje u modernoj ekonomiji neophodno. 19 .. Danas je prosto nemogu}e zamisliti globalnu ekonomiju u kojoj je za svaku kupovinu/ prodaju potrebno izravno dati/uzeti gotovinski novac. Finansijske institucije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA • status rezidualnog potra`ivanja (obi~ne dionice su rizi~nije od ostalih vrijednosnih papira jer njihovo potra`ivanje u slu~aju ste~aja se podmiruje tek nakon {to se podmire sve obaveze kompanije po pitanju dugovanja za poreze i druge dr`avne da`bine i dugovanja zaposlenicima. Podjela finansijskih institucija Finansijske institucije obavljaju funkciju kanalisanja finansijskih sredstava od strane suficitarnih subjekata ka deficitarnim. te biranja uprave i direktora). FINANSIJSKE INSTITUCIJE KOJE DJELUJU NA TR@I[TU KAPITALA 1. 1.1. ali je sli~na obveznici zato {to je dividenda na preferencijalnu dionicu unaprijed poznata i ispla}uje se kao prioritet prilikom likvidacije i ste~aja. Preferencijalne dionice u su{tini predstavljaju hibridni vrijednosni papir jer imaju karakteristike i obi~nih dionica i obveznica..

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

Broj u~esnika, njihova struktura i funkcije se zna~ajno razlikuju me|u nacionalnim ekonomijama, u zavisnosti od njihove razvijenosti, politi~kog ure|enja i drugih faktora. U osnovi finansijske institucije se dijele u ~etiri kategorije, i to: 1. centralne monetarno-finansijske institucije (centralna banka) 2. depozitne finansijske institucije ({tedionice) 3. nedepozitne finansijske institucije (investicioni fondovi) 4. finansijske posrednike (brokerske ku}e) Na tr`i{tu kapitala investitore razlikujemo u zavisnosti od veli~ine ulaganja, pa tako imamo institucionalne investitore i pojedina~ne. Institucionalni investitori ina~e imaju velika ulaganja, veliki broj vrijednosnih papira i konstantno su prisutni na tr`i{tu kapitala. Oni nekada i direktno daju naloge brokerima, a u~estvuju i u realizaciji blok transakcija. Pojedina~ni u~esnici su ina~e mali ulaga~i koji se na tr`i{tu pojavljuju sporadi~no sa niskim finansijskim investicijama. Centralna banka je krovna banka u nacionalnoj ekonomiji. Ona je banka banaka i spada u najzna~ajnije finansijske institucije. Njene uloge su vi{estruke i razli~ite od zemlje do zemlje. Neke od osnovnih uloga su: • emisiona funkcije (centralna banka je ovla{tena za izdavanje novih koli~ina novca, u skladu sa monetarnom politikom zemlje); • sprovo|enje monetarno-kreditne politike (eskontna politika, obavezne rezerve, operacije na otvorenom tr`i{tu — ekspanziovna i restriktivna monetarna politika); • valutna politika (stabilnost valute, kursa, likvidnosti, ravnote`e platnog bilansa, i sl.); • nadzor i kontrola rada banaka; • kreditiranje odre|enih, nacionalno interesantnih projekata.

20

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

U razli~itim nacionalnih ekonomijama postoje razli~ite funkcije centralnih banaka, tako u finansijskom sistemu SAD, centralna banka ima istaknutu ulogu na sekundarnom tr`i{tu kapitala (kupovina i prodaja dr`avnih vrijednosnih papira), dok u finansijskom sistemu Velike Britanije ona ima zna~ajnu ulogu u primarnoj emisiji dr`avnih obveznica (djeluje kao agent vlade). Depozitne finansijske institucije Banke predstavljaju najve}u skupinu depozitnih institucija mjereno veli~inom aktive i obavljaju funkcije sli~ne funkcijama {tednih institucija i kreditnih unija — primaju depozite (pasivu) i daju kredite (aktivu).9 Poslovanje banaka u velikoj mjeri zavisi od razvijenosti finansijskog tr`i{ta, jer omogu}ava bankama realizaciju prihoda plasiranjem vi{kova sredstava, te slu`i kao izvor sredstava u slu~aju njihovog nedostatka. Banke na tr`i{tu kapitala imaju funkciju transformisanja kratkoro~nih sredstava u dugoro~na i obratno, te dobijaju informacije koje su zna~ajne za odr`anje likvidnosti, cijene aktivne i generalno za uspje{no poslovanje banke. Ovo su koristi koje banke imaju od razvijenih tr`i{ta kapitala, me|utim, i tr`i{ta kapitala imaju velike koristi od razvijenog bankarskog sektora. Razvijeni bankarski sektor svojim velikim finansijskim potencijalom zna~ajno doprinosi razvoju tr`i{ta kapitala u smislu odr`anja likvidnosti i ubrzanja razvoja. Banke generalno mo`emo podijeliti na komercijalne i investicione, i upravo ove druge imaju vrlo zna~ajnu funkciju na tr`i{tu kapitala, jer po svom core-biznisu, unaprijed su predodre|ene za blisku saradnju sa tr`i{tem kapitala.

9

Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

21

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

Nedepozitne finansijske institucije Osiguravaju}e organizacije predstavljaju pravna lica koja osiguravaju od odre|enog doga|aja za odre|en iznos, a u slu~aju da se navedeni doga|aj desi du`ne su osiguranom licu isplatiti naknadu. Dijele se na dvije skupine, osiguravaju}e organizacije za osiguranje `ivota (osiguranje od smrti i bolesti) i imovine (osiguranje od o{te}enja, prirodnih nepogoda, kra|e i dr.). Najnoviji trendovi koji prate sektor osiguranja su: • koncentracije kapitala (merd`eri i akvizicije), • pro{irenje usluga (usluge osiguranja i bankarske usluge), • internacionalizacija (diverzifikacija rizika disperzijom na inostrana tr`i{ta). Penzioni fondovi predstavljaju danas najve}eg institucionalnog investitora na razvijenim tr`i{tima kapitala. Karakteri{e ih ogromna koli~ina kapitala, a njihovi osniva~i mogu biti kompanije, dr`ave, unije, i dr., pa u skladu sa tim razlikujemo privatne i javne fondove. Investicioni fondovi prakti~no predstavljaju posrednike, jer povla~e sredstva od individualnih investitora kojima za uzvrat ustupaju dionice fonda (shares) ili potvrde o u~e{}u u finansijskoj aktivi (units).10 U principu kupovinom ovih dionica, ili udjela u aktivi, pojedina~ni investitor kupuje znanje i sposobnost finansijskih posrednika koji upravljaju fondom, tj. koristi informacije koje finansijski posrednik ima, a koje, ako bi sam ulagao u vrijednosne papire na tr`i{tu kapitala, ne bi imao. Naravno, na ovakav na~in ulaganja se smanjuje rizik, ali i potencijalna dobit.

10

Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

22

Odnosi u~esnika investicionog fonda: Upravlja ulaganjem Fond Provizija Obezbje|uje dohodak i provizije Odluka o emisiji i otkupu akcija Obezbje|uje aktivu Upravlja~ka kompanija Kontrola postoje}ih akcija Kontrola ulaganja i upravljanja Depozitari Dohodak informacije Emisija akcija Investitori Restitucija akcija Informacije Ulaganje kontrola 23 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 6.

pri ~emu poduzetni~ke kompanije dobiju kapital na osnovu dobrih projekata. Kod direktnog na~ina prenosa finansijskih sredstava. mogu}e je izvr{iti na dva na~ina: direktno i posredno. Amir Karali} Investicione fondove mo`emo podijeliti na osnovu vi{e kriterija: • prema na~inu kupovine i povla~enja sredstava iz fonda (otvoreni i zatvoreni). Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije Obavljanje poslovnih i drugih aktivnosti. fondovi koji ula`u u hibridne vrijednosne papire i fondovi koji djeluju na tr`i{tu novca. 1. skuplji je i u modernim ekonomijama je gotovo izi{ao iz upotrebe. me|unarodni. za svoj ra~un. • [tedionice koje sredstva prikupljaju emisijom vrijednosnih papira. neoporezivi. granski.2. • prema vrsti ulaganja (fondovi koji ula`u u vlasni~ke vrijednosne papire. Osim navedenih finansijskih institucija. fondovi rasta i prihoda. socijalno odgovorni. • Brokeri i dileri — finansijski posrednici koji djeluju na tr`i{tu kapitala (brokeri: u tu|e ime. hipotekarne zaloge i druge vrijednosne papire. • prema motivima (indeksni.Adnan Rovčanin. • Prema proviziji koju pla}aju investitori (optere}eni i neoptere}eni fondovi). proces traje dosta dugo.2.). a nakon toga ih plasiraju u nekretnine. • prema ciljevima (rastu}i. dileri. za tu|i ra~un. fondovi koji ula`u u dugovne vrijednosne papire. 24 . na tr`i{tu kapitala djeluju: • Finansijske kompanije (kao emitenti vrijednosnih papira ili kao investitori na tr`i{tu kapitala) • Venture kompanije/fondovi ~ija je uloga povezivanje u~esnika u lancu obezbje|enja realizacije kapitalnih ulaganja. a investitori o~ekuju dobru zaradu. prihoda i rasta i uravnote`eni). koje u sebi sadr`e i prijenos finansijskih sredstava.u svoje ime. multifondovi.

Prenos finansijskih sredstava indirektnim putem Korisnici sredstava FI (brokeri) Dobavlja~i sredstava FI (transformacija aktive) Finansijska potra`ivanja (vlasni~ki i du`ni~ki vrijednosni papiri) Finansijska potra`ivanja (depoziti i police osiguranja) Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije mo`emo podijeliti na dvije vrste: • ekonomske funkcije koje su namijenjene pojedina~nim i institucionalnim ulaga~ima i • ekonomske funkcije koje djeluju na finansijski sistem u cjelini. to je najjednostavnija i samo operativna funkcija. naprotiv. prenosnika sredstava od suficitarnih subjekata ka deficitarnim. Njihova uloga nije svedena samo na prosto prebacivanje sredstava sa jednog ra~una na drugi.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Indirektan prenos finansijskih sredstava je omogu}en postojanjem finansijskih institucija. 25 . Grafikon 7. Ostale funkcije su u stvari razlog za{to pojedinci i kompanije prilikom obavljanja svojih transakcija taj dio prepu{taju finansijskim institucijama. koje igraju ulogu intermedijatora. U nastavku je dat prikaz indirektnog prenosa finasnijskim sredstava.

te trendovi koji nastaju kao rezultat globalizacijskih procesa. Njih diktiraju trendovi koji se javljaju na tr`i{tima kapitala. Njegova ulaganja nisu velika tako da ni ne podnose velike popratne tro{kove.Adnan Rovčanin. ali posredno preko finansijskih institucija. Tro{kovni nadzor Pojedina~ni investitor se prilikom kupovine vrijednosnih papira suo~ava sa velikim tro{kovima provo|enja nadzora rada emitenta vrijednosnih papira. Likvidnost i rizici promjene cijene Finansijske institucije imaju ulogu pretvara~a aktive. Me|utim.). Ovo je mogu}e samo zahvaljuju}u sposobnosti finansijskih institucija da vr{e diverzifikaciju rizika (sposobnost ekonomskog 26 . Najbitniji razlozi anga`oanja finasijskih institucija su: 1. Zato se kao dobro rje{enje vidi ulaganje u finansijske institucije koje izdaju vlastite vrijednosne papire. Na taj na~in. dionice i sl. {to je omogu}eno i ~injenicom da ima u igri ve}i ulog od bilo kojeg drugog pojedina~nog ulaga~a. ovo je skoro nemogu}e posti}i samostalnim radom na udru`ivanju malih ulaga~a. koje finansiraju prodajom vlastitih vrijednosnih papira pojedina~nim investitorima. mali ulaga~i u~estvuju u kupovinama na sekundarnom tr`i{tu kapitala. a koje djeluju aktivno na sekundarnom tr`i{tu kapitala. prilikom ~ega kupuju vrijednosne papire od korisnika sredstava (hipotekarni krediti. Kao rje{enje se mo`e vidjeti grupisanje sredstava malih ulaga~a. Ovakav na~in ulaganja je dosta sigurniji iz dosta razloga. a istu kupovinu finansiraju izdavanjem vrijednosnih papira suprotnih osobina. Amir Karali} Usluge koje su namijenjene pojedina~nim i insitucionalnim investitorima se stalno mijenjaju. Finansijske institucije. sve do nivoa kada tro{kovi nadzora ne ~ine veliki procenat ulaganja. Ovi vrijednosni papiri ~esto imaju osobine likvidnosti koje su bolje od atributa primarnih vrijednosnih papira. 2. Me|u najbitnijim su ti da je finansijska institucija u mogu}nosti da zaposli stru~njake iz oblasti nadzora koji }e sa ve}om stru~no{}u prikupiti informacije i nadzirati aktivnosti krajnjeg korisnika. dakle kupuju vrijednosne papire koje imaju karakteristiku ni`e likvidnosti i ve}eg rizika.

M.. 2006.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA subjekta da smanji rizik dr`e}i ve}i broj vrijednosnih papira u portfelju11). & Cornett M. reducirati rizik svog portfolia. Finansijska tr`i{ta i institucije.o. disperzijom svojih ulaganja u brojnu aktivu. Diverzifikacija rizika je mogu}a sve dok dobit od razli~itih ulaganja nije savr{eno pozitivno uskla|ena. 11 Saunders A. 27 . tako da finansijske institucije mogu.o. Masmedia d. u velikoj mjeri.. Zagreb.

.

POGLAVLJE 2 INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE .

.

James C. 12 Vidjeti {ire u: Van Horne.: Osnove finansijskog mened`menta. Klju~nu ulogu za funkcionisanje tr`i{ta kapitala imaju finansijski posrednici.Jr. investicijske banke odr`avaju i pove}avaju utr`ivost vrijednosnih papira. Osim institucionalnih investitora. 26 31 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA II INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE 2. dionice i obveznice. Permanentnim djelovanjem putem kupoprodajnih operacija na sekundarnom tr`i{tu. industrija vrijednosnih papira je uspostavila ~itavu mre`u trgova~kih i posredni~kih ku}a u vidu investicijskih bankara.1. Potrebe korporacija da putem emisije vrijednosnih papira do|u do nov~anih sredstava neophodnih za dugoro~ne investicione projekte s jedne strane. Mate. ali prisutnost `ivog sekundarnog tr`i{ta pove}ava likvidnost finansijske aktive i zbog toga pobolj{ava kvalitetu primarnog ili direktnog tr`i{ta za vrijednosnice. te nastojanje institucionalnih investitora da ulo`e svoje slobodne fondove u te vrijednosne papire s druge strane. opredjeljuju logiku anga`ovanja investicijskih banaka u ovom poslu.John M. bez obzira bili oni institucionalni ili individualni. Svojom ulogom u postupku potpisivanja i plasmana vrijednosnih papira. bilo u funkciji dilera ili brokera. Investicijske banke pru`anjem usluga potpisivanja. te trgovine vrijednosnim papirima ne obavljaju isklju~ivu i jedinu. brokera i dilera.str. Zagreb. ali sigurno najva`niju aktivnost u spektru svog poslovanja./ Washowicz . INVESTICIJSKO BANKARSTVO — KARAKTERISTIKE I ZNA^AJ Tr`i{te kapitala je prirodno okru`enje za vrijednosne papire dugoro~nog karaktera. Transakcije na tom tr`i{tu ne pove}avaju ukupni iznos finansijske aktive u prometu. investicijske banke omogu}uju da ti vrijednosni papiri {to prije na|u put do investitora. distribucije. kao bitnih u~esnika na ovom tr`i{tu. 2002.12 Transakcije na sekundarnom tr`i{tu mogu biti motivirane i nastojanjima da se ostvari profit stalnom kupovinom i prodajom vrijednosnih papira prema odre|enim o~ekivanjima promjena cijena tih vrijednosnih papira.

Cijeli ovaj koncept funkcioni{e uz aktivnu ulogu investicijskih banka. str.13 Ovom definicijom su. Scott B./ MacDonald. U`a definicija ozna~ava investicijsko bankarstvo kao posredovanje pri emisiji vrijednosnih papira i uop{te finansijsko posredovanje prilikom finansiranja projekata.1.1. U tom smislu i primarno i sekundarno tr`i{te predstavljaju nerazdvojne cjeline ~iji je osnovni zadatak dovesti kapital u poslovne subjekte uz najni`u mogu}u cijenu odnosno najni`e tro{kove. koji su tako|e dio sekundarnog tr`i{ta. ne smijemo zaboraviti transakcije vezane za poslove arbitra`e. Upravo ovo poglavlje }e objasniti kako investicijske banke obavljaju svoju zada}u na tr`i{tu vrijednosnih papira. Addison Wesley. Pojam investicijskog bankarstva Konvencionalno se pod pojmom investicijskog bankarstva podrazumijeva preuzimanje i prodaja vrijednosnih papira industrijskih i drugih kompanija. odnosno prodaje vrijednosnih papira krajnjim kupcima odnosno investitorima. ^etiri funkcije su sr` aktivnosti investicijskog bankarstva:14 13 14 Vidjeti {ire u: Orsag. str. vlada. Revicon. Likvidnost sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira bitan je faktor iskori{tenja investicijske {tednje. Jane E. koje svojim aktivnostima omogu}uju njegovu realizaciju. te ostalih emitenata na primarnom tr`i{tu i pru`anje brokersko dilerskih usluga na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira. obuhva}eni svi poslovi od pripreme same emisije pa do distribucije. 41 Vidjeti {ire u: Hughes . Sarajevo. investicijski bankari i ostali specijalisti nastoje iskoristiti prilike postojanja razli~itih cijena istih vrijednosnih papira na razli~itim tr`i{tima. Amir Karali} Naravno. 2002. To bi u osnovi bila {ira definicija investicijskog bankarstva. Silvije: Vrijednosni papiri.Adnan Rovčanin. U ovom poslu.: International Banking — Text and Cases. 2003. tako da }e svojim aktivnostima utjecati na izjedna~avanje tih cijena. 138 32 . 2. ustvari.

zajam. vrijednosni papiri osigurani hipotekarnim pravom i drugi vrijednosni papiri osigurani imovinom. Firme na Wall Street-u15 ostvaruju svoje prihode od djelatnosti koje su naprijed navedene. J. Morgan Chase & Co. kao jedna od najstarijih finansijskih institucija na svijetu i vode}a institucija u pru`anju finansijskih usluga u SAD-u. druge aktivnosti prikupljanja prihoda poput usluga savjetovanja. korporativno restrukturiranje. • usluge savjetovanja (advisory services). • tzv. Tako na primjer. posjeduje imovinu u vrijednosti 2.P. investicijski menad`ment. Pod aktivnostima podr{ke podrazumijevaju se obra~un. dodatni teku}i poslovi. interno finansiranje i informacijske usluge. finansijski in`enjering (prepakiranje i prodaja zero — coupon obveznica. rizi~ni kapital i konsalting.. • trgovina devizama. poslovi na sekundarnom tr`i{tu.2 biliona $ i prisutna 15 Popularni i ~esto kori{teni naziv za investicijske banke 33 . finansijsko premo{}avanje (bridge financing) — otplata dugoro~nog zajma kratkoro~nim. prihodi od provizija i upravljanja imovinom. derivati). finansijski in`enjering. U {irem smislu. U prvu kategoriju spadaju: aktivnosti kreiranja primarnog tr`i{ta. a to su aktivnosti prikupljanja prihoda i aktivnosti podr{ke. projektno finansiranje. • stvaranje tr`i{ta (making markets) novoizdatih vrijednosnih papira za investitore. koji ih `ele kupiti ili prodati. Me|utim. glavni doprinosi ostvarenja neto prihoda investicijskih banaka su prihodi od primarnih poslova investicijskog bankarstva (funkcija potpisivanja emisije vrijednosnica).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA • potpisivanje (underwriting) i prodaja (selling) dionica i obveznica investitorima. prihodi od glavnih transakcija (trgovanje i investiranje). te savjetodavni honorari. Prodaja odnosno pru`ane svih uobi~ajenih usluga savjetovanja za velike kompanije i vlade. funkcije investicijskih banaka mogu biti podijeljene u dvije glavne kategorije. trgova~ko bankarstvo (merchant banking). Oni obuhvataju: investicijski menad`ment (upravljanje aktivom).

Vremenom. {to je bio krajnje nesiguran i neizvjestan posao. ovaj zaklju~ak se odnosi na period prije pojave svjetske ekonomske recesije. Naravno.php?entreprise=JPMC Iz tabele se vidi da je vrijednost EBITDA iz godine u godinu u porastu. Kratak istorijat razvoja investicijskog bankarstva Kao prva investicijska banka javlja se izvjesna ^ika{ka firma.Adnan Rovčanin.218 14.societe.444 174.jpmorganchase.org/fiche-societe/ fiche. kao i sami prihodi i neto dobit. Financial data in $ millions Year Revenue EBITDA Net Income Employees 2004 43. Finansijski pokazatelji J.365 180.372 Izvor: Podaci preuzeti sa: http://www.533 13. Morgan Chase & Co.1. a koja je bila u vlasni{tvu Harris i Forbes-a. godine.36 15. Do ovog perioda kompanije su sredstva koja su im bila neophodna za investicijske aktivnosti nastojale prikupiti putem odgovaraju}ih posrednika ili agenata.437 22.P.com/cm/Satellite?c=Page&cid=1159304834085&pagename=jpmc /Page/New_JPMC_Homepage 34 . koji su nov~ana sredstva prikupljali od njima poznatih pojedinaca. Tabela 1.16 Pregled finansijskih pokazatelja ove globalne kompanije mo`e se uo~iti iz sljede}e tabele.opesc. Amir Karali} je u vi{e od 60 zemalja svijeta. osnovana 1880.483 168.968 2005 54.14 4. ovi posrednici su zamijenjeni 16 http://www.097 7.466 160.667 2007 71. koja je pogodila i ovu mo}nu kompaniju.74 8.847 2006 61.2. 2.

koji su svojim aktivnostima omogu}ili bolje prikupljanje kapitala.P. 35 .Morgana. kao i razvoj sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira. od strane Kongresa: • 1933. Tako je do{lo do izglasavanja dva dobro poznata zakona. Naravno. prihva}ena je ocjena da je uzrok tog kolapsa bio povezan sa ~injenicom da su velike banke vr{ile preuzimanje i distribuciju vrijednosnih papira slabih kompanija (njihovi podaci nisu bili obznanjeni). podatke o vlasnicima. tj. Ovaj zakon zahtjeva potpuno i transparentno izno{enje svih va`nih informacija investitorima. finansijske izvje{taje. Dakako u tom periodu se de{avaju i prvi poslovi spajanja i akvizicija. javnosti. Investicijsko bankarstvo je bilo u punoj ekspanziji razvoja i imalo je tendenciju rasta. kada dolazi i do formiranja bankarskih firmi. To je bio period s kraja XIX i po~etak XX vijeka. pri ~emu su investitori (prvenstveno misle}i na {iroku publiku) ostali prevareni. te garantima kompanije. godine. Jedan takav primjer na samom po~etku XX vijeka jeste spajanje u vrijednosti ve}oj od milijardu dolara. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira — zakon o berzama Zakon o vrijednosnim papirima (1933 Act) — predstavlja prvi savezni propis koji se bavi prodajom novih vrijednosnih papira javnosti. sve do 1929. subjekata koji su posjedovali finansijska sredstva. iako su znale za to. u kojima posreduju investicijske banke. izme|u investitora. {to je za krajnji ishod imalo osnivanje korporacije „United Steel Corporation“. i onih kojima su ta sredstva bila potrebna (razni poslovni subjekti). itd. koje djeluju kao berzanski posrednici. uz asistenciju J. Te informacije sadr`e op{te podatke o emitentu. godine. tj.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA trgovcima dionica. koji je opet uvukao i ameri~ku i svjetsku ekonomiju u ekonomsku krizu. kada je do{lo do berzanskog sloma i uop{te kolapsa tr`i{ta vrijednosnih papira. godine. Zakon o vrijednosnim papirima i Zakon o bankama (Glass — Steagall Act) • 1934. ovome trebamo dodati i veliku ekspanziju kredita komercijalnih banaka. Na osnovu odre|enih i iscrpnih ispitivanja. podatke o vrijednosnim papirima koji treba da se emituju. budu}i da su sredstva ulo`ili u te bezvrijedne vrijednosnice. Ovaj zakon je regulisao i podno{enje registracijske izjave kod Savezne vlade. koja je bila prethodnica berzanskom slomu.

Komisija se sastoji od pet javnih slu`benika. Neboj{a: Emisija vrednosnih papira . Ovim zakonom investicijske banke su po~ele da se udru`uju u sindikate radi preuzimanja i distribucije vrijednosnih papira.pravna razmatranja. Zakon o upravljanju portfoliom (1939). Beograd. te da bi se za{titili ulaga~i. Pored ovih temeljnih zakona kojima se reguli{e rad investicijskih i komercijalnih banaka te tr`i{ta kapitala uop{te. te svih onih koji su uklju~eni u trgovanje i izdavanje vrijednosnih papira. Tim zakonom je ukinuto pravo komercijalnim bankama da pla}aju kamatu na depozite po vi|enju. Zakon o investicionim savjetnicima (1940). Razlog tome je {to nisu vi{e mogle da direktno koriste sredstva komercijalnih banaka. postavljenih sa odobrenjem predsjednika SAD. jer su bile institucionalno odvojene. koja }e primjenjivati ova dva spomenuta zakona koja su vezana za vrijednosne papire.17 Interesantno je spomenuti i SEC 17 Vidjeti {ire u: Jovanovi}. investicijskih banaka.Adnan Rovčanin. Ovi zakoni su i doneseni da bi se upotpunio sistem trgovine vrijednosnicama. te je uveden Regulator Q — kojim se odre|ivala najvi{a kamatna stopa na depozite. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira (Securities Exchange Act of 1934 ili 1934 Act) stvara Komisiju za vrijednosne papire (Securities and Exchange Comision). Primarni cilj ove dr`avne institucije je za{tita investitora i provo|enje zakona koji reguli{u industriju vrijednosnih papira. kao samostalnu regulatornu agenciju. investicijskih fondova. Osim toga Komisija. godine donijet Zakon o za{titi ulaga~a. tako|e. a predsjednika SEC-a postavlja direktno predsjednik dr`ave. str. te brokersko-dilerskih firmi. nadgleda ispravnost poslovanja svih berzi. te uspostavio Federal Deposit Insurance Company. doneseno je i niz drugih zakona koji su uslijedili godinama poslije. Filozofija regulative i djelovanja SEC-a temelji se na na~elu potpunog otkrivanja podataka o emitentu vrijednosnih papira. Amir Karali} Zakon o bankama (Glass — Steagell Act ili The Banking Act) je zakon koji je razdvojio investicijsko od komercijalnog bankarstva. koja se bavi osiguranjem pojedina~nih bankarskih depozita. dok je 1970. investicionih savjetnika.23 36 . Zakon o investicionim kompanijama (1940). me|u kojima }emo ista}i neke: Zakon o javnim komunalnim kompanijama (1935). 2001.

/Wachowicz. {to je jo{ va`nije. koje su do tada kupci morali dr`ati u svom portfelju dvije godine prije dozvoljene trgovine. kako vidimo. koje predstavljaju pandan svjetskog tr`i{ta kapitala.propis koji dopu{ta preprodaju vrijednosnih papira stvorenih na tr`i{tu privatne prodaje drugim institucijama. Merrill Lynch. 19 Vidjeti {ire u: Van Horne. poput Citigroup Inc. Ove institucije su se pojavile tokom 90-tih godina pro{log vijeka. kao i strane kompanije. Ova promjena odnosi se na ukidanje zakonske separacije investicijskih banaka. Ovim je. Credit Suisse. Beograd. tako da velike institucije18 mogu dalje prodavati te vrijednosne papire drugim velikim institucijama. postaje likvidnije. i nekoliko 18 Velike institucije (kvalificirani kupac) — smatra se ona koja ima najmanje 100 miliona dolara ulo`enih u vrijednosne papire. Union Bank of Switzerland (UBS). {to je u zadnje vrijeme slu~aj i u SAD-u.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Rule 144A . koje su dobile pravo da mogu da se anga`uju u svim oblicima finansijske aktivnosti. 2001. John M. Bridge company. James C. Zagreb.Jr.: Osnove financijskog mened`menta. uzet je iz primjera SAD-a. 538 20 Op{irnije vidjeti: ]irovi}. ipak je Zakon iz 1999. stvorena institucionalna osnova za integraciju (putem fuzija i akvizicija) komercijalnih banaka sa investicijskim bankama. komercijalnih banaka i osiguravaju}ih kompanija. Milutin: Bankarstvo. str.20 Historijski razvoj investicijskih banaka. dok u ostalim razvijenim ekonomijama prevladava univerzalni tip bankarstva. 2002. Na taj na~in tr`i{te se pro{iruje i. Mate. To zna~i da ameri~ke kompanije. te sa osiguravaju}im dru{tvima. Deutsche Bank. dakle. Goldman Sachs. str. Zakon je dozvolio formiraje «finansijskih holding kompanija«. Evrope i Japana i njih predvode integrisane finansijske institucije. mogu da emituju obveznice i dionice na tr`i{tu bez prethodnog postupka registracije javnog tr`i{ta. gdje bankarske firme obavljaju kako poslove komercijalnog tako i investicijskog bankarstva.. Glavni akteri u me|unarodnom investicijskom bankarstvu su iz SAD-a.19 Iako je razvoj tr`i{ta euroobveznica filijala ameri~kih banaka u inostranstvu omogu}io da u|u u poslove investicijskog bankarstva. 277 37 . Morgan Stanley Dean Witter. uveo radikalnu institucionalnu promjenu u ameri~kom finansijskom i bankarskom sistemu.

Hong Konga i Singapura. banke poput Goldman Sachs. Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu Zahvaljuju}i razvoju informacionih tehnologija i velikoj emisiji vrijednosnih papira od strane dr`ave i kompanije. {to se u krajnjoj instanci i odrazilo na njihov nagli rast i njihovu sada{nju prednost nad komercijalnim bankama.Adnan Rovčanin. da bi ozbiljno konkurisale u oblasti internacionalnog investicijskog bankarstva. godini omogu}ilo je evropskim tr`i{tima dionica da nadograde svoju tehologiju. Ulazak na jedinstveno tr`i{te u 1992.g.investicijsko bankarskom biznisu. bankara. mjere liberalizacije tr`i{ta kapitala su uvedene u Australiji. „Big Bang“ u Velikoj Britaniji. pri ~emu su investicione banke uspijevale da ostvare veliki dio profita. Da bi radile na me|unarodnom . Mo`emo re}i da je investicijsko bankarstvo sigurno postalo vi{e internacionalno posljednjih godina. Novom Zelandu. Londonski Big Bang su slijedili sli~ni potezi {irom Evrope. Tokija.. Ameri~ke firme. Pariza. Sao Paulu ili u Bombaju. Londona.1. velikim dijelom zbog liberalizacije tr`i{ta kapitala.3. koji je rezultat dono{enja Financial Securities Act iz 1986. analiti~ara i istra`iva~a tr`i{ta. Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston su uspostavile globalnu prodajnu mre`u trgovaca. firme moraju uspostaviti urede na takvim lokacijama poput Njujorka. iako su najja~e. ipak nisu i jedine firme u ovom poslu. kao i mogu}e urede u Meksiko Cityju. unaprijede unutra{nje veze me|u svojim tr`i{tima i usmjere pravolinijski svoje operativne procedure. kreirao je institucionalni okvir za regulativu tr`i{ta vrijednosnih papira i donio je zna~ajne promjene na londonskom tr`i{tu dionica. Njema~koj. godini i stvaranje jedinstvene evropske valute u 1999. te krajem pro{log i po~etkom novog vijeka u Japanu i Koreji. 2. Sve je ovo pomoglo stimulisanju ve}eg nivoa aktivnost tr`i{ta kapitala. Italiji i [vicarskoj. Ovo je tako|e zna~ilo. a zatim i u Aziji. posebno u Francuskoj. Buenos Airesu. desile su se vrlo intenzivne promjene u posljednjem desetlje}u. kao prvo u Evropi. Izvan Evrope. {to je koristilo poslovnim operacijama investicijskih banaka. Kanadi. Amir Karali} drugih. Glavni 38 . te eksperata u uredima neophodnih da vode sofisticirane kompjuterske sisteme.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

trendovi u investicijskom bankarstvu na kraju XX vijeka su globalizacija finansijskih tr`i{ta, ve}a koli~ina novca koji ide na internacionalna tr`i{ta, djelimi~no od rasta penzionih fondova u Sjedinjenim dr`avama, Kanadi, Evropi i Japanu, ponovno uklju~ivanje komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva i rastu}i naglasak na finansijske inovacije koje pokre}e tehnologija. Ovi trendovi, tako|e, pokazuju i ve}u konsolidaciju u ovom segmentu finansijske industrije. Ta konsoldacija se ostvaruje putem integracionih procesa (spajanje i preuzimanje). Tako, na primjer, Citigroup je formiran od Citibank, Travelers Insurance i Salomon Smith Barney. Ovdje, tako|e, mo`emo spomenuti i preuzimanja ameri~kih institucija od strane evropskih banaka kasnih 1990-ih i ranih 2000-ih, kao {to su slu~ajevi Credit Suisse First Boston kupovine Donaldsona, Lufkin&Jenrette, UBS-ove kupovine Paine Webbera, i Dresdner Bank-ine kupovine Wasserstein Perella & Co.21 U isto vrijeme, investicijsko bankarstvo se suo~ava sa dosta te{kim izazovima. Investicijske banke su nekada zara|ivale zna~ajne profite kao posrednici, spajaju}i kupce sa prodavcima i napla}uju}i honorare za te usluge. Sa napredovanjem kompjuterske tehnologije i globalnih informacijskih mre`a, uloga posrednika je opala i vjerovatno }e se i vi{e smanjivati. Veliki investitori te`e da unaprijede svoje informacijske mre`e i zaobi|u, gdje je to mogu}e, provizije investicijskim bankama. Rastu}i broj berzi, poput Arizona berze i Britanskog Tradepoint-a , ustvari, dozvoljavaju fond menad`erima opciju trgovanja vrijednosnim papirima direktno jedni sa drugima. Sve ovo je zna~ilo da investitori, poput fond - menad`era, zahtijevaju vi{e usluga od investicijskih banaka za manje novca. Ovi trendovi, kona~no, uti~u na smanjenje profitnih margina. Dodatni faktor, nasuprot smanjenju profitnih margina, je taj da su mnoge komercijalne banke voljne da se oku{aju u investicijskom bankarstvu. Valovi nove konkurencije od strane komercijalnih banaka su izazvali ve}e tro{kove osoblja za investicijske banke, posebno za dobre trgovce i analiti~are istra`ivanja. Investicijske banke su prisiljene da donose te{ke odluke

21

Op{irnije vidjeti: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159

39

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

o raspore|ivanju resursa. U nekim slu~ajevima, profitabilnija strana biznisa je pomogla u subvencioniranju nekih od manje profitabilnih poslovnih tokova. Ovo se radi da bi se odr`ao puni opseg usluga investicijske banke koje klijenti mogu zahtijevati, posebno kako se potrebe klijenata mijenjaju tokom vremena. Drugi trend u investicijskom bankarstvu je razvoj evropskih tr`i{ta vrijednosnih papira zbog prebacivanja na jedinstvenu evropsku valutu - euro. [esnaest zemalja koje su usvojile euro otvaraju mogu}nost za razvoj biznisa u velikom broju oblasti. Prvo i najzna~ajnije, euro }e vjerovatno dozvoliti produbljivanje finansijskih tr`i{ta, pomognuto uskla|ivanjem poreznih politika i regulatornih mehanizama. Ruku pod ruku s ovim je do{la i deregulacija finansijskog tr`i{ta, na na~in da je ukinut intervenionisti~ki pristup od strane dr`ave, koja je u cilju regulacije finansijskog tr`i{ta odre|ivala osnovne uslove poslovanja na tr`i{tu (plafoniranje kamatnih stopa, ograni~avanje konkurencije i sl.). Sve ovo pru`a plodne mogu}nosti za evropske i druge investicijske banke, voljne i sposobne u ponudi svojih usluga upravljanja aktivom. Dodatno, jedinstvena valuta i korporativne reforme u velikom broju zemalja, podsti~u razvoj evropskih tr`i{ta visokog prinosa22. Investicijske banke se suo~avaju sa te{kim odlukama po~etkom novog vijekka. Kako su one subvencionisale neprofitabilne biznise sa profitima onih zdravijih da bi odr`ale svoj {iroki opseg usluga, morale su smanjiti profitne margine ili preuzeti ve}e rizike. Smanjenje tro{kova ili pak njihovo odr`avanje na istom nivou, kao i pru`anje specijaliziranih usluga, je jedan od puteva kojim investicijske banke nastoje da se suprotstave konkurenciji, posebno iz reda komercijalnih banaka. Stoga, investicijske banke s jedne strane nastoje da ostvare {to ve}u profitabilnost uz prihvatljiv nivo rizka, a s druge strane da se odupru sve ja~oj konkurenciji komercijalnih banaka. Konsolidacija }e pru`iti grupi ve}ih i vode}ih globalnih aktera bolje zarade, ali oni }e i dalje biti u okru`enju jake konkurencije, kao i u stalnim promjenama. Sve ovo ukazuje na te{ko}e i opasnosti sa kojima se susre}u investicijske banke posebno

22

Reforme korporativnog upravljanja se odnose na novoprimljene dr`ave u EU.

40

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

zadnjih godina. Uprkos tome, velike investicijske banke ulaze u poslove komercijalnih banaka putem integracionih procesa, {to ustvari predstavlja mije{anje ove dvije vrste poslova, ta~nije uspostavljanje univerzalnog tipa bankarstva na globalnom nivou. Kao ilustraciju ove tvrdnje, navodimo primjer J.P. Morganove kupovine Bank One, {este po veli~ini banke u SAD-u i tre}eg po veli~ini izdavaoca kreditnih kartica. Ovom kupnjom JP Morgan je ostvario bolji balans svojih zarada izme|u pravnih (korporacija) i fizi~kih (individualni korisnici) klijenata. I pored rekordne godi{nje dobiti od investicijskog bankarstva od 3,7 mlrd. $ i porasta za 183%, profit J.P. Morganovi postoje}ih filijala, hipoteka te poslova sa kreditnim karticama su porasli za 23% ili za 56 mil.$.23 Iz ovoga slijedi zainteresovanost J.P. Morgana za ulazak na podru~ja komercijalnog bankarstva. Integracijom komercijalnih i investicijskih banaka smanjit }e se konkurentske opasnosti, te ostale pote{ko}e {to }e novonastale subjekte u~initi mo`da najja~im finansijskim institucijama na svijetu. Najve}e svjetske investicijske banke koje posluju u SAD prikazane su u narednoj tabeli sa odgovaraju}im pozicijama.24
Tabela 2. Najve}e svjetske investicijske banke u SAD-u
iznosi su izraženi u milionima USD

Prihod
Banka Citigroup American Bank JP Morgan Wachovia Bank Wells Fargo 2006 27.187 22.691 18.277 6.657 5.711 2005 % 2006 7.127 6.792 3.674 1.982 1.357

Neto dobit
2005 % 2006

ROE
2005 22,30% 7,86% 18,00% 14,13% 19,59% 2006

ROA
2005 2,04% 0,31% 0,61% 1,31% 1,72%

23.863 113,93% 20.600 110,15% 14.613 125,07% 5.747 115,83% 5.272 108,32%

6.895 103,36% 6.398 106,39% 3.673 100,03% 1.719 115,30% 1.227 110,57%

18,80% 9,27% 18,00% 14,36% 19,65%

1,98% 0,30% 0,57% 1,34% 1,75%

23

Izvor: by David Wells: US banks reap benifits of rise in confidence, Financial Times 22. January. 2004. 24 Vidjeti {ire u: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159

41

Me|utim. jer se investicioni poslovi javljaju u svim prisutnim djelatnostima u svjetskoj privredi i glavni su pokreta~ i generator prihoda svake multinacionalne korporacije. Amir Karali} Investicione banke su ve}inom internacionalne kompanije koje su pro{irile svoje poslovanje na druge dr`ave otvaranjem filijale. usljed krize koja je pogodila finansijaka tr`i{ta diljem svijeta. market report — first quarter 2008. Procesi globalizacije su kod investicionog bankarstva najizra`eniji. akvizicijom ili kupovinom jednog dijela dionica neke strane banke. do 2008. Pregled prihoda 25 BCG Investment benking and capital markets. may 2008. str 12 42 .25 Na sljede}em grafikonu dat je pregled prihoda od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja po kvartalima od 2005. Grafikon 8. u mlrd US$. prihodi od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja pali su za 74%.Adnan Rovčanin.

Radi ilustracije navodimo primjer investicijske banke Wasserstein Perella & Co.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 2. Ova banka upravo je i osnovana na na~in da su dva bankarska stru~njaka (Wasserstein i Perella) odlu~ila da napuste First Boston i da samostalno nastave svoje poslove spajanja i preuzimanja. U februaru 1988. U 1987.4. velike investicijske banke u svojoj ponudi uklju~uju sve usluge. spajanja i preuzimanja. Va`no je naglasiti da se manjim bankama pripisuje odre|ena „mistika“. 43 . njihov uspjeh le`i u ~injenici da su mnogi od uposlenika koji rade u ovim manjim investicijskim bankama predhodno radili u ve}im. prodaje i trgovanja vrijednosnim papirima poput dionica i obveznica i (3) upravljanje investicijskim fondovima i proizvodima koji tra`e superiorne riziku-prilago|ene povrate investitorima. posebno evropskim investitorima koji su se `eljeli pro{iriti na ameri~kom tr`i{tu. U Firist Boston-u je tim investicijskih bankara pod vodstvom Bruce Wasserstein-a i Joseph Perella-bio izuzetno uspje{an. Naravno. dosta uspje{no odr`avaju vezu sa bar jednom od ve}ih firmi da bi ostale efektivne.g.g. uprkos tome. Firma je razvila tri linije biznisa: (1) savjetovanje globalne baze klijenata po pitanjima korporativne strategije. Wasserstein Perella & Co. Tako.. odr`avaju}i u toku va`nost veza u svijetu investicijskog bankarstva. potpisivanja. Wasserstein i Perella tr`i{tu su ponudili usluge strate{kih savjeta krojenih prema zahtjevima klijenata te usluge za korporacije i investitore {irom svijeta. godini. je postala privla~na imovina ve}im investicijskim bankama. U 2000. u{li su u pregovore sa Dresdner Bank koja bi preuzimanjem ove firme dopunila svoje operacije investicijskog bankarstva.1.. Osnovne karakteristike investicijskih banaka Investicijske banke pru`aju {irok asortiman usluga. Wasserstein Perella & Co. Sa bazom klijenata od Fortune 500 kompanija. restrukturiranja i korporativnog finansiranja. prodaja imovine. oni su napustili ve}u banku zbog razlika u raspodjeli pripadaju}ih prihoda.. budu}i da rade u visoko konkurentnom okru`enju i. dok su manje investicijske banke specijalizirane za nekoliko odabranih usluga. (2) uklju~ivanja u specijalizirana istra`ivanja.

obi~no nefinansijske. konglomerat jedinice. Partnerstvo je imalo prevlast u prvim periodima investicijskog bankarstva. i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj. Hong Kongu i u drugim ve}im svjetskim centrima u 28 zemalja svijeta i sa 47. sa uredima u New York-u. koja `eli ostvariti plan finansijskog supermarketa koji uklju~uje niz finansijskih poslova (osiguranje. Investicijska banka u ovom smislu je preuzeta od strane neke odre|ene institucije. 26 Vidjeti {ire u: Hughes.140 44 . 2. partnerstvo. ali je vremenom u broju zna~ajno opalo. Scott B. Iane E.. Amir Karali} 2. brokerske usluge i sl.Text and Cases.1. Tako postoje velike.: International Banking.str. Ne postoji neka „tipi~na“ organizacija investicijske banke.). Addison Wesley. 2002. globalne multifunkcionalne banke poput Morgan Stanley Dean Witter (koje obavljaju sve poslove investicijskog bankarstva za komitente {irom svijeta. Londonu./MacDonald . Organizacione strukture su ~esto povezano sa internim politikama. Organizaciona struktura investicijskih banaka Organizaciona struktura investicijskih banaka zna~ajno varira. Konglomerat jedinica smje{ta investicijsku banku kao dio grupe kompanija koje dr`i odre|ena institucija i ona je odgovorna roditeljskoj kompaniji.5.Adnan Rovčanin.000 zaposlenih)26 i manje banke. dioni~ko dru{tvo. U {irem smislu. postoje tri organizacione strukture u investicijskom bankarstvu: 1. {to ovisi o veli~ini banke. Za primjer mo`emo navesti Salomon Brothers ili Dean Witter koji je dio konglomerata Sears. Tako da je Goldman Sachs-om jedna od posljednjih velikih banaka koje imaju ovu strukturu. 3.

pru`a prikaz organizacione strukture investicijske banke. Steven I. to je od izuzetne va`nost za vode}eg menad`era.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Dioni~ko dru{tvo radi na premisi funkcionisanja po naredbi dioni~ara. te mogu}nost eventualne korekcije pojedinih sektora. odre|uju njenu organizacionu {emu. 2003. svakako. Smith i Ingo Walter sa Stern School Business na Njujor{kom Univerzitetu. va`e ista pravila kao za sva dioni~ka dru{tva. Veli~ina investicijske banke. 28 27 Vidjeti {ire u: Davis. 62 28 Ibid 45 . Tvorci ove [eme su profesori Roy C. Palgrave Macmillan.27 Dostupna literatura. Naravno. Tako. na taj na~in pru`aju}i dioni~arima pravo da odaberu upravni odbor. kao i broj poslovnih aktivnosti koje obavlja pojedina investicijska banka. Ovdje. koji na osnovu sheme treba da uvidi postoje}e stanje poslovanja. Vlasni{tvo frime je prodato javnosti putem prodaje dionica ili je u pitanju prodaja dionica odabranom krugu investitora. navodimo izjavu Donalda Moore iz Morgan Stanley koji ka`e: „Te{ko je lideru biti efikasan bez dubokog poznavanja sektora“. odnosno „pokrivenost zahtjeva klijenata“. Odbor je odgovoran za generalnu strategiju i politiku kompanije. str. i to se mo`e vidjeti na slici 7.: Investment banking-Addressing the Management Issues.

1. . New York Univerzity.46 Grafikon 9. Struktura pinog seta usluga investicijske banke Izvor: Profesori Roy C. Struktura usluga investicijske banke Adnan Rovčanin. Stern School of Business. Smith i Ingo Walter. Amir Karali} Slika 1.

U tom smislu. prikazat }emo pojednostavljenu {emu generisanja prihoda investicijske banke. proizilazi iz njihovih poslova. 2003. Klju~ne funkcije generisanja prihoda u investicijskom bankarstvu 2.29 Grafikon 10. Tako da se u SAD-u investicijske banke grupi{u u sljede}e skupine:30 29 Vidjeti {ire u: Davis. na grafikonu 8.64 30 Vidjeti {ire u: Kuhn Robert.Steven I. 1990.Lawrence: Investment banking: the Art and Scienceof High Steak Dealmaking.:Investment banking-Addressing the Management Issues Palgrave Macmillan. koje generi{u prihode.1. koja je svojstvena svakoj investicijskoj banci. Klju~ organizacione strukture investicijskih banaka. str. Zbog konstantnih promjena na tr`i{tu. 23 47 . Kategorizacija investicijskih banaka Na{oj definiciji investicijskog bankarstva.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA U principu. Harper and Row. za investicijsku banku ne postoji tipi~na organizaciona struktura i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj. Poput komercijalnih banaka i one se pojavljuju u svim oblicima i veli~inama. New York. koja je obrazlo`ena na po~etku ovog dijela treba dodati ~injenicu da sve investicijske banke nisu kreirane jednako. str. investicijske banke koriste „samostalno dizajniraju“ organizacionu {emu.6.

Salomon Smith Barney (sada ve} dio Citigroup. Nomura . Nakon njih se onda {tampaju imena drugih banaka koje u~estvuju u sindikatu.Text and Cases. samo {to su locirane van New Yorka i vezane su za regionalne kompanije • boutiques su male banke koje su se specijalizirale za odre|ene aktivnosti./MacDonald . kapitalu. str. Morgan Stanley Dean Witter. Scott B. Amir Karali} • bulge brecket investicijske banke. te organizacionoj strukturi. Addison Wesley. Credit Suisse First Boston. Ovaj naziv dolazi od tendencije da se imena ovih banaka {tampaju velikim i boldiranim slovima na prospektu i oglasu koji se objavljuje u novinama (poznat kao tombstone). koje nemaju isti polo`aj kao prethodne . regionalno. Deutsche Bank. Kao primjer. • submajor su ve}inom kompanije iz New Yorka koje su bazirane na biznisu sa manjim kompanijama i odre|enoj grupi investitora • regionals su dosta sli~ne prethodnim. Iane E. globalno).: International Banking. Inc).31 • major bracket su isto tako velike investicijske banke. 31 Op{irnije vidjeti: Hughes. Ovdje se radi o investicijskim bankama koje su najve}e i po kapitalu i po broju uposlenih. Srazmjerno veli~ini. investicijske banke u svojoj ponudi imaju kako odgovaraju}i asortiman usluga.139 48 . ali pak pru`aju sve finansijske usluge. prisutne su na najzna~ajnijim tr`i{tima i rade sa najzna~ajnijim klijentima. itd. Bulge brecket firme po~etkom 2000-tih uklju~ivale su: Merrill Lynch. 2002. Paine Webber i dr. spomenut }emo Kidder Peabody.Adnan Rovčanin. imaju najbolju reputaciju. tako i razli~itu obuhvatnost tr`i{ta (nacionalni.

POGLAVLJE 3 POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA .

.

pokretanje emisije.1. prodaja ili distribucija emitovanih vrijednosnica . INVESTICIJSKE BANKE NA PRIMARNOM TR@I[TU KAPITALA Konvencionalno stajali{te podrazumijeva investicijsko bankarstvo kao zna~ajan faktor razvoja primarnog tr`i{ta kapitala. za koje ne va`i postupak registracije ili vrijednosni papiri sa rokom dospije}a preko godine). 2. vrste tr`i{ta (doma}e ili inostrano tr`i{te). vlada/dr`ava i njihovih agencija.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA 3. uzimaju}i u obzir trenutne oscilacije na tr`i{tu. I zaista. preuzimanje rizika kod same emisije vrijednosnih papira. lokalnih zajednica. U ovom dosta suptilnom procesu investicijske banke obavljaju tri me|usobno uslovljene funkcije i to: 1. Ova funkcija je savjetodavnog karaktera i odnosi se na procjene: a) koli~ine vrijednosnih papira koje mogu biti emitovane b) uslovi pod kojima emisija mo`e da se realizuje c) vrijeme emitovanja vrijednosnih papira. rok dospije}a vrijednosnih papira (vrijednosni papiri do godine. 3. Ova funkcija sastoji se u garanciji da }e predvi|ena koli~ina vrijednosnih papira biti prodata na primarnom tr`i{tu (pod dogovorenim uslovima) od strane konzorcijuma banaka (organizovanog sindikata).podrazumijeva finalnu prodaju preko odgovaraju}e prodajne mre`e. te drugih subjekata kojima nedostaje kapital) i ulaga~a — investitora koji imaju vi{ak nov~anih sredstava i namjeru da ih ulo`e. investicijske banke djeluju kao posrednici izme|u izdavaoca — emitenata (kompanija. Funkcije investicijskih banaka na primarnom tr`i{tu kapiatala mo`emo predstaviti sljede}im grafikom. 51 . Involviranost investicijskih banaka u ovom procesu determinisana je sa vi{e faktora: vrste emitenta (vlada ili lokalna zajednica kompanije).

kretanja na tr`i{tu dionica opredjelju}i su faktor za kompanije koje imaju namjeru da obezbijede svoj kapital upravo na ovom tr`i{tu. Funkcije investicijskih banaka Funkcije investicionih banaka savjetovanje preuzimanje rizika prodaja VP “čvrsta obaveza” “najveći napor” 3. U tom smislu. 3.1. • sredstva amortizacije 2. tako i potencijalnih investitora. sredstva obezbije|ena putem kredita banaka. emisija vrijednosnih papira (misle}i prvenstveno na dionice i obveznice). Tr`i{te dionica Tr`i{te dionica je sastavni dio tr`i{ta kapitala koje u osnovi predstavlja njegovu pokreta~ku snagu. • akumulirana dobit. 52 . kompanije. Na ovom tr`i{tu. odnosno finansijska signalizacija uti~e na strate{ke poslovne odluke kako kompanija. Amir Karali} Grafikon 11. odnosno tr`i{nom polo`aju.Adnan Rovčanin. osim prikupljanja kapitala. dobijaju informacije o svom rejtingu. Kompanije svoje kapitalne fondove mogu obezbijediti iz vi{e izvora: 1.1. vlastita sredstva: • osniva~ki kapital. Tr`i{na.

interese malih investitora. Zna~i.1. 3.pravna razmatranja. ustvari. predstavlja opciju kod druge i svih narednih emisija dionica. Ovaj metod se koristi da bi se izbjegla procedura registracije vrijednosnih papira kod SEC-a.predstavlja prvu emisiju dionica kompanije. od strane biv{e privatne kompanije ili orta{tva. op{ta ponuda (general offer).1. b) direktan plasman (private placement) institucionalnim investitorima. postoji mnogo razloga koji 32 Vidjeti {ire u: Jovanovi~. right issue) — ovaj vid javne ponude. firme se uglavnom finansiraju emisijom dionica koja se javlja u dva osnovna oblika: a) javna ponuda (public offering) dionica.1. Ovo. kao najve}eg tr`i{ta kapitala. Ovaj oblik ponude se o~ituje u dva vida: 1. • nove emisije vrijednosnica (seasoned public offering. odnosi se isklju~ivo na emisiju dionica postoje}im dioni~arima koji raspola`u pravom pre~e kupnje. a nastaje kao rezultat prethodnog dogovora izme|u kompanije — emitenta i odabrane skupine institucionalnih investitora (osiguravaju}e kompanije. Inicijalna javna ponuda Inicijalna javna ponuda (initial public offering) predstavlja prvu javnu ponudu dionica {irokoj masi investitora. 98 53 . za razliku od IPO. privilegovana javna ponuda (privileged subscription. penzioni fondovi. str.). koja opet mo`e biti: • inicijalna javna ponuda (initial public offering IPO) .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA U praksi SAD-a. Neboj{a: Emisija vrednosnih papira.32 U principu. prije svega. da bi se emisija smatrala javnom mora da se emitentova ponuda objavi (u~ini dostupnom javnosti) i da pravo na njeno prihvatanje imaju unaprijed neodre|ena lica. Ta procedura je propisana zakonom od strane dr`avne ragulatorne komisije SEC-a. zahtjeva da kompanija mora da pro|e kroz posebnu proceduru koja treba da za{titi. 2.2001. koja se odnosi samo na prvu emisiju. seasoned issue) — izdavanje vrijednosnih papira (dionica) za koje ve} postoji tr`i{te. itd.

Inc. {to je rezultat podno{enja registracijske izjave. Kada jednom kompanija postane javno vlasni{tvo. str. te ispunjavanja zahtjeva izvje{tavanja. ve}e javno izlaganje i unapre|enje korporativnog imid`a. Kao prvo.Adnan Rovčanin. 2. Planovi ~ine lak{im regrutovanje kvalitetnih uposlenika i ~esto vode do unapre|enja u produktivnosti i dugoro~noj lojalnosti od strane uposlenika-dioni~ara. ve}i stepen povjerenja javnosti zbog objavljivanja finansijskih izvje{taja koji se tra`e od javnih kompanija. 1999. a koji }e opet pove}ati vrijednost dionica. bonus planovi ili planovi opcija dionica pru`aju dodatni motiv za upo{ljavanje. Osnovni razlozi za izla`enje u javnost ili ta~nije re~eno prednosti od izdavanja IPO-a su:33 1. Neke posebno osjetljive oblasti objelodanjivanja su visoke plate (za vrhunskih pet uposlenih) i obimne kompanijine finansijske informacije. tako|e postoje i dodatne koristi za menad`ment i uposlenike koji rade za javnu kompaniju. U javnoj kompaniji. 4. pove}anje kapitala kao izvora teku}eg finansiranja. New York. 3. Pored prednosti. John Wiley & Sons. {to u krajnjoj instanci rezultiraju u porastu cijena dionica. sa dionicama kojima se trguje na tr`i{tu putem IPO-a.: The Business of Investment Banking. Sve ove prednosti od strane IPO imaju za cilj pove}anje vrijednosti kompanije. Zahtjev da 33 Vidjeti {ire u: Op{irnije vidjeti: Liaw. 5. Potencijalni eminenti trebaju pa`ljivo pregledati tro{kove. obezbje|uje se likvidnost. koji }e pove}ati {anse kompanije za uspje{an rast. 49 54 . mogu}nost da se vlasnici zadu`uju stavljanjem dionica kao prihvatljive forme zaloga. menad`ment je pod stalnim pritiskom da pove}a kratkoro~nu uspje{nost firme. postoji nedostatak operativne povjerljivosti. tzv. firma se susre}e i sa nedostacima samog „izlaska“ u javnost. ograni~enja i du`nosti povezane sa izlaskom u javnost. Thomas K. Amir Karali} motiviraju odluku da firma iza|e u javnost. 6. rizike.

Jedan va`an. originalni vlasnici mogu izgubiti kontrolu u kompaniji. Tro{kovi uklju~uju diskont pri garantovanju emisija. firma }e voditi ra~una da je to banka sa dobrom reputacijom. ^ak {tavi{e. Slu~ajevi koji mogu imati negativan efekat na poslovanje firme su mogu}e promjene u praksama ra~unovodstva. proces izlaska u javnost je skup i oduzima puno vremena. Vlasnici-menad`eri mnogo vi{e vode ra~una oko u{teda na porezima. ako se znatan dio dionica proda javnosti. Kod izbora investicijske banke. kao i smanjenje redovnih i dodatnih naknada menad`mentu. str. Kada se uzmu u obzir sve mane i prednosti IPO—a i kada se kompanija odlu~i na ovaj vid prikupljanja kapitala i formalnog restrukturiranja. nego zaradama po dionici. S obzirom da se radi o javnoj kompaniji. sljede}i korak je izbor investicijske banke koja }e omogu}iti efikasno provo|enje ovog procesa.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA odbor direktora ili dioni~ara odobri odre|ene menad`ment odluke mo`e izazvati odlaganja ili propu{tene prilike. ^ak {tavi{e. tro{kove {tampanja i druge sporedne tro{kove.34 Kona~no. pa do stvaranja njihovog tr`i{ta. kao rezultat ~vr{}ih pravnih ograni~enja ili javnog izlaganja. difuzija korporativnog vlasni{tva bi mogla pove}ati mogu}nost neprijateljskog preuzimanja. Ovo sve. IPO proces prolazi kroz tri faze i to: 34 Ibid. kompanija je predmet SEC-ovih (Komisije za vrijednosne papire) zahtjeva o izvje{tavanju i objelodanjivanju materijalnih informacija. ali ~esto ignorisan. tako|e zna~ajno uti~e na porast tro{kova. Dalje. negativni efekt je mogu}a {teta u napredovanju preduzetni~ke kulture. Priprema registracijskih dokumenata i finansijskih izjava je komplikovan proces koji zahtijeva dosta vremena za sami menad`ment. 49 55 . koja }e na adekvatan na~in pru`iti sve usluge od registracije vrijednosnih papira. dioni~ari mogu zahtijevati da kompanija uspostavi politiku dividendi. Nakon izlaska u javnost. finansijski izvje{taji kompanije mo`da nisu revidirani. honorare za savjetnike.

preuzimanje ili potpisivanje dionica. emisija se smatra da je u registraciji. veoma detaljno upoznavanje sa emitentom (due diligence). Dio II sadr`i dodatne informacije. Dio I se obi~no distribuira kao posebna bro{ura potencijalnim investitorima. direktora. 2. gdje }e razmotriti sve podatke od op{tih preko industrijskih do finansijskih. Investicijska banka }e detaljno analizirati kompaniju. 3. preliminarna registracija kod SEC-a (red herring). vrijeme emisije. pokretanje. vezan za sam posao emisije dionica. koji }e investitori dobiti tek nakon odobrenja registracijske izjave. tro{kove emisije. Pokretanje emisije dionica podrazumijeva. iako su otvorene javnosti. plasiranje ili distribucija. pribli`nu cijenu emisije. prije svega. ne}e biti {tampane u prospektu. a ne obmanjivim. U toku samog upoznavanja.Adnan Rovčanin. itd. 2. slijede pripremne radnje koje prethode samoj emisiji dionica. mora sadr`avati bilo kakve dodatne podatke koji }e ga u~initi zna~ajnim. Amir Karali} 1. Kada banka postigne sporazum (dobije mandat). i sl. U principu. tako|e. Investicijska banka {alje pismo namjere (letter of intent) da formalizira sporazum. po~inje period ~ekanja (hla|enja). Kada se jednom registracijska izjava podnese SEC-u. postoje dva dijela potrebnih informacija koji se proslje|uju investitorima. poput potpisa kompanijinih ~inovnika. i to: 1. investicijska banka zajedno sa kompanijom orijentaciono utvr|uje vrstu finansiranja. Sve ove faze objasnit }emo kroz primjer ameri~kog tr`i{ta kapitala. Prospekt.. 3. Tokom perioda hla|enja. pristanak savjetnika i eksperata. kao okvira za bolje razumjevanje ovog segmenta poslovanja investicijskih banaka. postupak pregovaranja izme|u banke i kompanije. tako da banka dobije mandat. i postoje restrikcije na aktivnosti koje 56 . kona~na registracija kod SEC-a.

koje se sastoji od advokata. tako da odgovornost snosi on sam odnosno investicijska banka kao savjetnik. Postoje ~etiri osnovna tipa SEC-ovih pregleda. Efektivni datum je obi~no datum kada se emisija vrijednosnica ponudi javnosti (kada se dobije od SAC-a dozvola za emisiju). Grupa za pregledanje mo`e. Ovi podatci su namijenjeni potencijalnim investitorima. bilo metodom ~vrste obaveze ili najboljeg nastojanja. sastavlja se preliminarni prospekt. U toku odobravanja prijave za registraciju od strane SEC-a. ustvari.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kompanija ili potpisnik emisije mo`e preduzimati. svi sa ciljem ta~nosti i adekvatnosti objelodanjivanja u registracijskoj izjavi. ali se stvarne prodaje ne mogu izvr{iti sve dok registracijska izjava ne postane efektivna. Sami investitori donose odluke o ulaganju na osnovu ~injenica koje su iskazane u prospektu. predstavlja prvi dio prijave za registraciju. Nakon pregledanja registracijske izjave. Tokom perioda ~ekanja. On uklju~uje nekoliko komentara baziranih na ograni~enom pregledu. indicira da osoblje nije prona{lo nikakve zna~ajne nedostatke. Pregled koji se najvi{e preferira je uobi~ajeni pregled. koji `ele da dobiju informacije. koje bi mogle sprije~iti investitore u dono{enju potpuno informirane investicijske odluke. 57 . red herring. Osoblje pregleda dokumente da odredi puno i fer predstavljanje podataka. tzv. tako|e. SEC {alje pravnom savjetniku kompanije pismo komentara u kojem se navode nedostaci i sugestije. koji se daju na tr`i{te. SEC-ovo specijalisti~ko osoblje. Sli~no letimi~nom pregledu. posebno bilo kakve pogre{ne izjave ili propuste materijalnih ~injenica. SEC ne daje sud. Odgo|eni pregled je kada je inicijalna registracijska izjava lo{e sastavljena i kada se obavje{tava kompanija odnosno registrant da se povu~e (da pripremi novu izjavu). Letimi~ni pregled. uklju~ivati druge stru~njake upoznate sa odre|enom industrijom. gdje su sa`eti najva`niji podaci o emisiji. koji. niti procjenjuje kvalitet ponu|enih vrijednosnica. koji je puni pregled od strane SEC-ovog osoblja propra}en detaljnim pismom komentara. sa`eti pregled se ne koristi ~esto. sindikat garantovanja emisije po~inje tra`iti indikacije interesa od potencijalnih kupaca. ra~unovo|a i finansijskih analiti~ara pregleda IPO registracijsku izjavu. koji se ne koristi ~esto.

Ovi vrijednosni papiri ne mogu biti prodati niti se mogu ponuditi na kupnju prije nego registracijska izjava postane efektivna. diskonti pri potpisivanju emisija ili druga pitanja ovisna o ponu|enoj cijeni. {to poma`e u odre|ivanju kona~ne cijene i veli~ine IPO-a. Investitori ~esto baziraju svoje odluke o kupovini na svojim percepcijama menad`menta kompanije. Mnogi analiti~ari smatraju da je vrhunski menad`ment me|u najva`nijim aspektima bilo koje kompanije. Me|utim. kao dio poku{aja da se smanje regulativni tereti izdava~ima. mogu biti izostavljena u preliminarnom prospektu. Amir Karali} Nakon podno{enja. Dogovara se susret sa finansijskim analiti~arima i brokerima. Registracijska izjava vezana za ove vrijednosne papire je podnesena Komisiji za vrijednosne papire i berzu ali nije postala efektivna (pravosna`na). Ovo je glavni dokument koji sindikat banka upisnika koristi da bi prodao dionice. Svrha je da se prikupe indikacije interesovanja od investitora. {to }e. Akt o unapre|enju nacionalnih tr`i{ta vrijednosnih papira iz 1996. opisati kako }e kompanija sprovesti svoj poslovni plan. Nakon toga se izdaje kona~ni prospekt. Menad`ment tim treba objasniti kakva je njihova pozicija na tr`i{tu.g. osloba|a vrijednosne papire koji kotiraju na berzi ili vrijednosne papire prodate kvalifikovanim kupcima od dr`avnih registracijskih zahtjeva. zvane Zakoni plavog neba. nadati se. Do kraja putne turneje.Adnan Rovčanin. vode}i menad`er bi trebao imati dobru predstavu o investitorovom interesu. ponu|ena cijena. unaprijediti cijenovnu uspje{nost odnosno cjenovne performanse na sekundarnom tr`i{tu (aftermarket). Efektivna 58 . naslovna strana mora nositi natpis „Preliminarni prospekt“ crvenom bojom (otuda naziv crvena haringa) i sljede}u izjavu: Informacija sadr`ana u ovom je pitanje zavr{avanja ili amandmana. preliminarni prospekt se distribuira brokerima i potencijalnim kupcima. ponu|ena cijena i efektivni datum }e biti dodati prospektu. a sve u cilju da potencijalni kupci nau~e vi{e o kompaniji. kako to zahtijeva SEC. Putna turneja je tako|e vrsta probnog javnog mi{ljenja o emitentovom poslovnom planu. Me|utim. Kada jednom efektivni datum stigne. Pod SEC-ovim pravilima. Putna turneja (roadshow) je klju~ni marketin{ki doga|aj koji prethodi IPO-u nekoliko sedmica. Svaka dr`ava (unutar SAD-a) ima svoje vlastite zakone o vrijednosnim papirima. i pokazati kvalitet menad`ment tima.

cijenu i veli~inu izdavanja.35 Osmrtni~ki oglasi su dobra sredstva da se kompanija predstavi javnosti i da se podstakne javni interes. dopu{ta kompaniji koja vr{i izdavanje dionica publikovanje obavijesti o ponudi u novinama u vidu tzv. te iznosu koji dobija sam emitent (provizija potpisnika). 56 59 . Ovo je vi{e u formi objavljivanja nego reklamiranja. koriste}i svu pomo} koju mo`e dobiti od svojih firmi i potpisnika emisija. tako|e. najbolje nastojanje (best efforts) 35 Vidjeti {ire u: Liaw. Ishodi ovih predstava ili {oua ~esto pokazuju razliku izme|u uspjeha i propasti ponude. u kojoj nakon zavr{ene registracije kod SEC-a. Inc. New York. Tipi~na transakcija potpisivanja javlja se u dva modaliteta: 1. Ali menad`ment mora u~initi svaki poku{aj da sastavi efikasne due-diligence sastanke i putne turneje. Thomas K. Ovi sastanci se predstavljaju ve}inom „kriti~noj“ publici brokera i analiti~ara koje treba ubje|ivati. John Wiley & Sons. osmrtni~kog oglasa ili „osmrtnice“. Preuzimanje ili potpisivanje (underwriting) je druga faza u procesu IPO-a. SEC. Osmrtni~ki oglas (tombstone) se smatra esencijalnim elementom procesa. str.: The Business of Investment Banking.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA putna turneja je klju~na za uspjeh emisije. Zakonsko odbijanje prihvatanja odgovornosti se. 1999. Kada kona~no. kona~ni prospekt postaje dostupan zainteresovanim investitorima. Ponuda se radi samo putem prospekta. vode}eg potpisnika emisija i druge ~lanove sindikata potpisnika. pojavljuje na vrhu: Ova reklama nije niti ponuda da se proda niti tra`enje ponude da se kupe bilo koje od ovih vrijednosnih papira. Ona sadr`i ime kompanije. slijedi potpisivanje sporazuma izme|u vode}e banke i emitenta o kona~noj cijeni i obimu emisije. registracijska izjava postane zvani~na. ~vrsta obaveza (firm commitment) 2. Osmrtnica je uokvirena obavijest koja se pojavljuje u finansijskim odjeljcima novina i magazina i koja objavljuje pojedinosti izdavanja. tako|e.

Adnan Rovčanin.g. Drugi primjer je vezan je za 1987. investicijski bankari „prodaju“ usluge rizika izdava~ima preuzimaju}i bar dio teku}eg rizika kada garantuju emisije vrijednosnica kroz ~vrstu obavezu. {to uveliko smanjuje rizik preuzimanja velikog dijela ne`eljenog izdavanja u portfoliu investicijske banke. prije nego {to izdavanje postane efektivno. U oktobru 1979. oni je moraju uzeti kao dio svog portfolia. promjene u tr`i{noj okolini ~esto uti~u na cijenu ponude. g. Amir Karali} Gotovo svi poslovi potpisivanja su ovo prvo. putne turneje su izvedene i potpisnik emisija zna „indikacije interesa“. Me|utim. Institucionalne prodaje poma`u bankarima da plasiraju velike koli~ine (lotove) novih emisija. Takve rizike ~ekanja uglavnom snose izdava~i i oni su smanjeni uvo|enjem Propisa 415 Registracije police. U garantovanju emisija. i marketin{kog rizika. ali prije nego {to se ona proglasi efektivnom od strane SEC-a. sav je marketing ura|en. ~vrste obaveze kroz koje potpisnici emisija garantuju da }e prodati specificiranu minimalnu koli~inu izdavanja po ponu|enoj cijeni. ^vrsta obaveza postaje apsolutno ~vrsta samo na dan nu|enja ili no} prije. kada se potpi{e sporazum garantovanja emisija. Tokom perioda nakon podno{enja registracijske izjave. Rizik ili nesigurnost mo`e do}i kada se tr`i{te promijeni nakon ~vrste obaveze po cijeni koja je ve} odre|ena. Potpisnici emisija i za izdavanja najvi{eg kvaliteta su trpili velike gubitke. Do tada. rizik formiranja cijena i marketin{ki rizik ekskluzivno snose potpisnici emisija. Teku}i rizik se sastoji od rizika ~ekanja. Formiranje sindikata u kojem svaki ~lan uzima samo dio ukupnog rizika tako|e smanjuje rizik.- 60 . tj. IBM-ovo izdavanje od $1 milijarde bilo je vrednovana upravo pred vikend u kojem je Fed promijenio politiku (poznato kao „masakr subotnje ve~eri“). rizika formiranja cijena. Ako potpisnici emisija nisu u mogu}nosti da prodaju garantovanu koli~inu. Marketing smanjuje teku}i rizik izgradnjom „knjige interesa“ prije efektivnog datuma i putem trgovine na sekundarnom tr`i{tu. Rizici se ne mogu podcjenjivati. Presudna stvar u ovom procesu je da je vrijednosni papir ve} dobrim dijelom prodat do datuma izdavanja. Potpisivanje sporazuma se tipi~no de{ava. treba re}i da je ~vrsta obaveza polica osiguranja za izdava~a. Potpisnici emisija su pretrpjeli te{ke gubitke. Tako|e. Rizik formiranja cijena se de{ava kada se pogor{aju uslovi tr`i{ta nakon potpisivanja sporazuma garantovanja emisije.

37 Stanje na tr`i{tu se mo`e protezati od tzv. c) politika investicionih banaka. [to se ti~e specifi~nosti kompanija. dok je kod ve}ih i stabilnijih kompanija situacija obrnuta. Potpisnici emisija vole formirati cijenu novog izdavanja po odre|enom procentu ispod onoga {to oni smatraju fer vrijednost. „vru}eg tr`i{ta“ i dosta visokog nivoa potcijenjenosti dionica. {to omogu}ava br`u i efikasniju prodaju dionica investitorima. ^etiri potpisnika emisija tog izdavanja su pretrpjeli ukupni gubitak od $283 miliona. veoma je bitno na pravi na~in odrediti cijenu dionica u inicijalnoj ponudi. 15. Bridge company. Milutin: Bankarstvo. investicijska banka se sla`e da uradi {to najbolje mo`e distribuiranje vrijednosnih papira. koji potom ostvaruju profite uslijed skoka cijena dionica na sekundarnom tr`i{tu. Naravno. tako da manje kompanije imaju ve}u inicijalnu potcijenjenost. str. Obzirom da se prva metoda najvi{e koristi. Na inicijalnu cijenu dionica uti~u slijede}i faktori: a) ukupna situacija na tr`i{tu kapitala. „hladnog tr`i{ta“. politika investicijske banke mora da bude takva da ugodi potrebama i samih emitenata. oktobra). potpisivanje kroz najbolje poku{aje ne pru`a nikakve garancije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA British Petroleum izdavanje dionica u ~etvrtak. Jednostavno re~eno. oktobra 1987. Ovo stvara poticaj za investitore da ulo`e novac u novu emisiju. 59 Vidjetu {ire u: ]irovi}.36 Suprotno ~vrstoj obavezi. pa do tzv. b) specifi~nost kompanije — emitenta. ona se odnosi na veli~inu kompanije. O ovoj praksi diskonta jasno svjedo~e observacije da se novim izdanjem tipi~no trguje po mnogo 36 37 Ibid. s obzirom da svoj poslovni koncept treba da profiliraju na dugi rok. Beograd. str.180 61 . kada je smanjena potra`nja za dionicama. godine (par dana prije sloma tr`i{ta 19. Jedna formula koju potpisnici emisija ~esto koriste je metoda diskonta. uz sporazum da }e svi neprodati vrijednosni papiri biti vra}eni izdava~u. U ve}ini slu~ajeva dolazi do potcjenjivanja (underpricing) dionica kod IPO. 2001.

27 62 . diskont pri garantovanju emisija. Potpisnik emisije }e tipi~no zahtijevati da se ponuda proglasi efektivnom odmah (zahtijevaju}i ubrzanje) ako osoblje SEC-ove Divizije korporativnih finansija nema va`nih zadr`avanja u smislu daljnjeg pregleda izjave. u prosjeku 16%. Istra`ivanje iz Greenwich Associates u Tabeli 3.Adnan Rovčanin. tr`i{ne percepcije kompanije. Palgrave Macmillan. Tako|e. koji uklju~uju finansijske performanse kompanije. Sporazum garantovanja emisija se potpisuje kada registracijska izjava uskoro postaje efektivna. predvi|enu cijenu dionica na sekundarnom tr`i{tu.38 Tabela 3. Potpisnik emisije onda mo`e produ`iti sa prodajama vrijednosnih papira. 2003. Amandman na cijenu uklju~uje dogovorenu cijenu. Na pregovore i kona~no odre|ivanje ponu|ene veli~ine i cijene uti~e niz faktora. Amir Karali} vi{oj cijeni na aftermarket-u. u ovo vrijeme se podnosi finalni amandman na registracijsku izjavu. cijene usporedivih kompanija. Faktori koji odre|uju mandat vo|e potpisnika nove emisije dionica Najva`niji Institucionalna distributivna sposobnost Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica i veze analiti~ara Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Vje{tine u struktuiranju i formiranju cijena izdavanja Sposobnost upravljanja sindikatom Istorijske veze Sposobnost distribucije putem maloprodaje Sposobni specijalisti za tr`i{ta obi~nih dionica U~estvovanje kao menad`era u va{im ranijim izdavanjima Sposobni menad`eri za veze korporativnih finansija Ni`i honorari ili potpisni~ke mar`e Firmin obim trgovanja sa kompanijinim dionicama Internacionalna sposobnost distribucije Agresivnost iz ponude za “kupljene“ dilove 38 (%) 72 61 34 28 26 24 24 19 19 12 9 9 6 2 Vidjeti {ire u: Davis. str. odnosno sekundarnom tr`i{tu. uslove na tr`i{tu dionica. potvr|uje relativnu va`nost snage distribucije kao kriterija odabira za izbor vode}eg potpisnika emisija. ako je ubrzanje odobreno.Steven I. i neto dobitak od prodaje vrijednosnica za kompaniju.:Investment banking-Addressing the Management Issues.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Plasiranje ili distribucija Uobi~ajeno je za vode}eg potpisnika emisija da formira sindikat distribucije koji se sastoji od sindikata garantovanja (sindikata potpisnika) emisija i prodajne grupe. Svaki ~lan u sindikatu garantovanja emisija je obavezan da kupuje dio IPO dionica, dok ~lanovi prodajne grupe ne prihvataju nikakav rizik. Glavni razlog za formiranje sindikata banaka, odnosno sindikata potpisnika za distribuciju, je taj da se prodaja dionica obavi {to br`e, budu}i da mo`e do}i do razlike izme|u ponu|ene cijene i cijene koja se formira na tr`i{tu u toku procesa distribucije. U tom smislu, ako do|e do pada cijena sindikat potpisnika gubi, me|utim, ukoliko do|e do porasta cijena sindikat ne dobiva ni{ta. Upravo je ovo razlog zbog ~ega su sindikati upisnika za distribuciju veliki. Generalno, odabir sindikata garantovanja emisija i prodajne grupe bi trebao biti baziran na ~vrstoj distribuciji dionica i sposobnosti stvaranja tr`i{ta. Postoje tri primarna ugovora o garantovanju emisija: Sporazum me|u potpisnicima emisija, Diler - sporazum i Sporazum garantovanja emisija. Sporazum me|u potpisnicima emisija uspostavlja vezu me|u njima. On imenuje menad`era sindikata da djeluje u njihovo ime. Diler - sporazum ili prodajni sporazum je sporazum u kojem dileri (prodava~i) vrijednosnih papira koji nisu dio sindikata, bivaju uklju~eni u proces distribucije vrijednosnih papira. Ovi dileri poma`u, pokretanjem emisije, tr`i{tu. Diler - sporazum }e dozvoliti ovim dilerima da kupe vrijednosne papire po diskontu od ponu|ene cijene. Sporazum garantovanja emisije uspostavlja ugovornu vezu izme|u korporativnog izdava~a i sindikata. Sporazum garantovanja emisija generalno sadr`i uvode, garancije, odnose nu|enja, uslove, sve~ane ugovore, obe{te}enje, i otkazivanje (opoziv). Sekcija uvoda identificira u~esnike u sindikatu potpisnika emisije, veli~inu i tip vrijednosnih papira koji }e se ponuditi. Odredbe reprezentacija i garancija pokrivaju garantovanje od kompanije. One, tako|e, uklju~uju garanciju da je kompanija pravilno inkorporirana i akreditovana. Dodatno, uslovi ponude uklju~uju jamstvo da kupi i plati vrijednosne papire, tajming, i bilo koje odredbe green shoe (napomena: odredba (opcija) u Sporazumu garantovanja emisija koja dozvoljava ~lanovima sindikata potpisnika emisija da kupuju dodatne dionice na originalnu ponudu. Ovo je korisna odredba 63

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

za potpisnike emisija u slu~aju izuzetnih javnih zahtjeva (pove}ane potra`nje). Ime dolazi od ~injenice da je kompanija Green Shoe Company bila prva koja je dozvolila ovakvu opciju potpisnicima emisija).39 Ovo je slu~aj kada potra`nja zna~ajno nadma{uje ponudu , tako da se za emisiju ka`e da je „vru}a“ (hot issue). Zakonski ugovori detaljno obja{njavaju prava i obaveze svih strana. Uslovi u Sporazumu garantovanja emisija uklju~uju kompletnosti i ta~nosti kompanijinih reprezentacija i da ni jedna strana ne mo`e prodati dionice do efektivnog datuma. Odredbe obe{te}enja osloba|aju potpisnika emisija od odgovornosti zbog materijalnih pogre{nih izjava ili propusta u registracijskoj izjavi od strane izdava~a. Kona~no, odjeljak o otkazivanju sadr`i klauzulu koja dozvoljava potpisniku emisija da otka`e ponudu nakon efektivnog datuma ali prije datuma zatvaranja, pod uslovom da potpisnik mo`e pokazati svrhu i opravdanje. Mar`a garantovanja emisija (potpisni~ka provizija) je razlika izme|u cijene za javnost od{tampane u prospektu i cijene koju prima korporativni izdava~. Mar`a se odre|uje kroz pregovore izme|u glavnog (vode}eg) potpisnika emisija i korporativnog izdava~a. Svim ~lanovima sindikata se pla}a iz vrijednosti mar`e. Variraju}a suma prihva}enog rizika od ~lanova distributivnog sindikata se ogleda u rasporedu kompenzacija. Menad`erov honorar je kompenzacija vode}em potpisniku emisija za pripremanje ponude. U~estvovanje u temeljnom due-diligence pregledu i sastavljanje dila su primarne osnove za kompenzaciju. Naknada garantovanja emisija ili sindikalna naknada pokriva tro{kove napravljene od strane sindikata potpisnika emisija, uklju~uju}i reklamiranje, pravne tro{kove i druge tro{kove iz vlastitog fonda. Kona~no, prodajna koncesija se odnosi na sve firme, a bazirana je na sumi vrijednosnih papira koje one prihvate da prodaju. Zbog toga, sindikalni menad`er }e imati sve tri naknade: menad`erov honorar, naknadu garantovanja emisija i prodajnu koncesiju. Dileri garantovanja (potpisni~ki dileri) emisija }e dobiti naknadu garantovanja emisija i prodajnu proviziju. Prodajnoj grupi se dodjeljuje dio ukupne prodajne koncesije.
39

Cilj ove opcije je osiguranje stabilizacije i ure|enja sekundarnog tr`i{ta.

64

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Pored potpisni~ke provizije, koju kompanija pla}a sindikatu banaka, postoje i drugi tro{kovi koji optere}uju kompaniju prilikom javne emisije dionica. Tako su pravni honorari obi~no druga velika stavka tro{kova. Oni variraju u zavisnosti od kompleksnosti kompanije, ispravnosti njenih evidencija i koli~ine vremena potrebnog da se da plan i podnese registracijska izjava. Honorari ra~unovodstva su, tako|e, prili~no veliki. Ra~unovo|a pregleda i provjerava podatke u registracijskoj izjavi i izdaje pismo komforta. Ovi honorari ne uklju~uju provjere finansijskih izjava, koje variraju zavisno od veli~ine kompanije i broja provjerenih godina. Tro{kovi {tampanja se odre|uju po du`ini, broju napravljenih promjena u registracijskoj izjavi i broju fotografija. Registracijski honorari, honorari arhivaru i agentu transfera i raznovrsni drugi honorari, tako|e, nisu bezna~ajni. SEC-ov registracijski honorar je 0.0278% puta vrijednost emisije vrijednosnih papira koji se registruju (postepeno smanjenje na 0.0067% do godine 2007.). NASD-ov puni honorar je $100 plus 0.01% od maksimalne koli~ine dolara. Dodatno, postoje i honorari za listing (kotaciju) na berzi.40 Javna ponuda ima i ostale tro{kove. Po{to je cijena ponude tipi~no manja od after-market vrijednosti, investitori koji su kupili izdavanje jeftino ga dobiju na tro{ak originalnih dioni~ara kompanije do odre|enog stepena. Postoje}i dioni~ari tipi~no zadr`avaju veliki dio dionica komapanije na kojima zara|uju enormne profite. ^ak {tavi{e, javnost bi bila `eljna da se pretplati na sljede}e ponude, upravo iz razloga potcjenjivanja dionica. Kada kompanija iza|e u javnost, veoma je te{ko potpisniku emisija da sudi o tome koliko }e investitori biti voljni da plate za dionice. Tako, potcjenjivanje postaje sredstvo tra`enja interesa investitora. Prema studiji Ibbotson-a, Sindelara-a i Ritter-a (1994), prosje~no podcjenjivanje je oko 16%. IPO-i u 1996.-oj i 1997.-oj godini su pokazali prosje~nu

40

Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str.60

65

Drugi tro{ak vrijedan spomena je direktorsko i ~inovni~ko osiguranje od odgovornosti. telefonske pozive. Istra`ivanja koja su obavili Hsuan-Chi Chen i Jay R. LV. u 68 IPO-a. godine je bila 3. U drugim zemljama. ^ak {tavi{e. Vol.4 %. sa prinosima od 30-100 miliona australiskih dolara.jay R.Adnan Rovčanin. Ako je biznis dovoljno konkurentan. 3. 61 Chi Chen-Hsuan/ Ritter . poslovne ve~ere i zabavu. posljednjih godina je vi{e od 90% dilova izme|u $20-80 miliona imalo provizije od ta~no sedam procenata. 66 . No. Iako menad`ment ima zna~ajnu kontrolu nad sumom i stepenom nekih od ovih skrivenih tro{kova. Prave tro{kove potcjenjivanja je te{ko prosuditi. potpisni~ke provizije se kre}u oko 3%. do 1996. Ono smanjuje rizik garantovanja emisija i daje im zahvalnost investitora koji kupe IPO izdavanja.42 41 42 Ibid.: „The sevan percent solution“. uklju~uju}i potpisni~ke i brokerske honorare. na primjer u Velikoj Britaniji. ve} tako|e i puno ko{ta. koje ne samo da je pote{ko}a da se pripremi za male kompanije. Potcjenjivanje poma`e potpisniku emisija. tro{kovi nepromjenjivo prelaze ono {to je predvi|eno. po{tanske tro{kove. u periodu od 1984. potpisnici emisija }e vjerovatno ura~unati sve ove skrivene koristi kada budu pregovarali o potpisni~koj mar`i. June 2003. faksove. Interesantno je ista}i da se iznosi provizije koju napla}uju investicijske banke za poslove IPO razli~ito kre}u od zemlje do zemlje. Amir Karali} dobit prvog dana od 17% i 15%. Kao dodatak. Oni uklju~uju tro{kove konsultanata. The Journal fo Finance. Ritter pokazuju da su bruto provizije koje primaju potpisnici emisija u incijalnim javnim nu|enjima u Americi mnogo vi{e nego u drugim zemljama. nepredvi|eni tro{kovi }e se pojaviti. str. 41 Tokom dugog procesa pripremanja prvog listinga (kotacije na berzi) kompanije. jedan tro{ak kojem je te{ko odrediti vrijednost je menad`ersko vrijeme koje je potrebno da se kompletira ponuda. u Australiji prosje~na bruto mar`a. Hiljade dolara mogu trebati da brokerska zajednica i investitori postanu svjesni kompanije. Drugo va`no pitanje su promocije. itd. ra~unovo|a i potpisnika emisija.

koja se suo~ila sa ovim problemom. Formular 8-K za izvje{tavanje o zna~ajnim doga|ajima i zastupni~ke i informacijske izjave. izlaz je na{la u emisiji. Kompanija je obavila IPO. objavila ugovore koje su kupci i prodavci popunjavali koriste}i svoje ku}ne ra~unare. uop{te nije ni bilo. Me|utim. kroz uvo|enje Elektronskog prikupljanja podataka. Sistem je funkcionisao tako {to je kompanija na svojoj web stranici. s tim {to je nalo`io kompaniji da trgovina bude procesirana putem banke ili putem agenta za ugovore. mnoge manje firme te{ko da sredstva mogu prikupiti na ovaj na~in. Kupac bi onda poslao ~ek Spring Street-u.2.Zvi / Kane. str. analizu i povra}aj (EDGAR).6 miliona dolara bez ijednog centa tro{ka potpisnicima emisije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Dalja posljedica je tro{ak postojanja javnom kompanijom (dioni~kim dru{tvom).g.: Essentials of Investment. Prvo.Alex/ Marcus. po pivu Wit koje proizvodi. prikupiv{i 1.1. SEC je odobrio ovu emisiju. jedna firma pod imenom Spring Street Brewing Co. naravno. Finansijski biznis {tampanja je oko $800 miliona godi{nje. kojih. 61 67 . uklju~uju}i godi{nji Formulr 10-K. Ona je ovaj sistem nazvala Wit-Trade („dovitljiva“ ili pametna trgovina). Upravo zbog visokih tro{kova garantovanja emisije dionica. 43 Op{irnije vidjeti:Body. tro{kovi podno{enja se nisu smanjili. Me|utim. 1998. SEC zahtijeva da kompanija podnosi periodi~ne izvje{taje.. SEC zahtijeva da mu svi korporativni dokumenti budu podneseni elektronski od maja 1996.43 3.1. tre}e izdanje. Irwin Mc Graw-Hill. Alan J. kvartalni Formular 10-Q. Zna~ajni tro{kovi i izvr{no vrijeme se prave kroz pripremanje i podno{enje ovih izvje{taja. naredne emisije dionica (seasoned public offering). U osnovi postoje tri tipa. odnosno prodaji svojih dionica putem Interneta. koji je procesirao trgovinu na na~in na koji bi to uradila firma na Wall Street-u i slao dioni~arski certifikat prodavca nazad kupcu. kako se to u po~etku o~ekivalo. Naredna izdanja dionica Ovaj vid emisije dionica odnosi se na izdanja kompanija koje ve} imaju svoje dionice u opticaju.

ponu|ene ovim („Nu|enje“). Koristi se radi privla~enja novog kapitala za potrebe kompanije. nije ni{ta drugo do kombinacija navedena dva oblika. prodajni dioni~ari (salling shareholders). Ovom novom emisijom kompanije nastoje prikupiti dodatni kapital.01 po dionici („Klasa A obi~ne dionice“) od Friedman.000 se izdaju i prodaju od Kompanije i 1. Ramsey Group. Kombinovana sekundarna emisija (combined offering).000. Razlog ovakvog na~ina ponude dionica le`i u nastojanju vlasnika da iza|u iz kompanije. a da pri tome ne ugroze valjanost i efekat IPO. kao i za izlazak vlasnika iz kompanije. Amir Karali} 1. Vird`inija korporacija („FBR“ ili „Kompanija“). Sekundarna naredna emisija (secondary seasoned public offering) se odnosi na ponudu ili ta~nije re~eno. Billings.000 dionica FRIEDMAN. potpisnici emisije ne kupuju dionice od kompanije. ve} od osniva~a kompanije.000 dionica klase A obi~nih dionica. RAMSEY GROUP. vlasnici imaju pravo i mogu}nost prodaje dionica preko brokera na sekundarnom tr`i{tu.Adnan Rovčanin. Inc.000 se prodaju od strane odre|enih dioni~ara („prodajni dioni~ari“) 68 .000. odnosno. pa i sami menad`eri iza|u iz kompanije. Kao primjer ove metode navodimo sljede}i slu~aj: FBR 11. Naravno. {to bi stvorilo negativnu sliku o kompaniji budu}i da se informacije o prodaji objavljuju u {tampi i o tom se svakako obavje{tava Komisija. Primarna naredna emisija (primary seasonad public offering) predstavlja ponudu.000. Klasa A obi~ne dionice Od 11. 3. Dakle. BILLINGS. tako da svoje dionice prodaju direktno investicijskoj banci.. INC.000. koji im je potreban. 2. standardne vrijednosti $0. 10. izdanje dionica kompanija koje su obavile postupak IPO. ovo je na~in ili mehanizam da vlasnici. zbog stvaranja lo{eg imid`a i samog ugro`avanja inicijalne prodaje. Ovaj vid ponude ne javlja se u postupku IPO. osniva~a kompanije — tzv. Dakle. prodaju dionica od strane vlasnika tj.

421) po cijeni jednakoj cijeni inicijalnog javnog nu|enja umanjeno za 4% diskonta. („NASD“). kompanija je ve} imala sekundarno tr`i{te za klasu B obi~nih dionica. Prije ponude. Kompaniji je odobren listing (kotacija) klase A obi~nih dionica na Njujor{koj berzi.3. da na osnovu svog postoje}eg udjela dionica u kompaniji dobiju odgovaraju}i broj prava za kupnju dodatnih udjela (npr.1. koje su imale iste karakteristike kao i A klasa (jedino je broj glasova bio razli~it klasa B — tri glasa po dionici. str. tokom kojeg dioni~ari 44 Vidjeti {ire u: Liaw. Ovo pravo pru`a privilegiju postoje}im vlasnicima. Iako je ovo bila inicijalna javna ponuda za A klasu obi~nih dionica. PNC Bank Corp. Razdoblje upisa prava daje se u relativno kratkom vremenskom periodu (dvije ili tri sedmice). koje omogu}ava da postoje}i obi~ni dioni~ari mogu odr`ati proporcionalno vlasni{tvo u kompaniji. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je $20. John Wiley & Sons.New York 1999.00 po dionici.1. Inc. klasa A jedan glas. a {to je jednako 4. Pravo pre~e kupnje Pravo pre~e kupnje ili pravo prvokupa je zna~ajno materijalno pravo iz dionice.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Kompanije. s tim da postoji mogu}nost konverzije klase B u klasu A).44 3. Inc.9% njihovog udjela u dioni~kom dru{tvu (ukupan broj obi~nih dionica klase A je 2. jedna za tri ili jedna za dvije). („NYSE“) pod simbolom „FBG“. Prodajnih dioni~ara i Potpisnika emisija (kako su ovdje definisani) u skladu sa preporukama „kvalifikovanog nezavisnog potpisnika emisija“ kako to zahtijeva Propis 2720 Pravila pona{anja Nacionalne asocijacije dilera vrijednosnih papira. Thomas K.70 69 .451. Kompanija ne}e primiti nikakve prihode od prodaje dionica od strane prodajnih dioni~ara.: The business of investment banking. se slo`ila da stekne odre|en broj obi~nih dionica klase A. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je odre|ena sporazumom izme|u Kompanije. ~ime zadr`avaju mogu}nost proporcionalnog dijela suvlasni{tva u kompaniji. nije bilo javnog tr`i{ta za klasu A obi~ne dionice. Inc. Kao dodatak udjelima obi~nih dionica ovdje ponu|enih.

teoretska tr`i{na vrijednost jednog prava. mogu}e je prodati „pismo dodjele dionica“.upisna cijena po dionici. stare odnosno postoje}e dionice u principu kotiraju sa umanjenim kursom u visini prava pre~e kupnje.tr`i{na vrijednost jednog prava kada se dionice prodaju „uz prava “.: Osnove finansijskog mened`menta.Jr. Dioni~ari se obavje{tavaju kada i pod kojim uslovima mogu da kupe dionice „uz prava“. 45 Vidjeti {ire u: Van Horne . {pekulacije. odnosno uz diskont od teku}e tr`i{ne cijene koji je u intervalu od 10 do 20 %). dok se dionice jo{ prodaju uz prava iznosi: 45 Gdje je: Ro . budu}i da su prenosiva. Poziv za realizaciju prava kupovine se objavljuje i u {tampi. S . odnosno. Kao mjesta za kupovinu. mogu biti sve banke ~lanovi sindikata i sva njihova prodajna mjesta. John M. Ako dioni~ar odlu~i da ne `eli iskoristiti svoje pravo kupnje. b) prodati prava. Mate. Amir Karali} trebaju odlu~iti {ta da urade. Po . za iznos transakcijskih tro{kova. N . Zagreb. pravo po bili kojoj cijeni koja se mo`e posti}i. 531 70 .broj prava potrebnih za upis jedne dionice. na kojima dioni~ari mogu da ostvare svoje pravo pre~e kupnje. ali }e djelovanje arbitra`e (dok god je ona profitabilna) smanjiti osciliranje stvarne vrijednosti od teorijske. Pravo daje dioni~aru mogu}nost kupovine dionica po ni`oj cijeni od teku}e tr`i{ne (emisija dionica uz prava se prodaju uz rabat. James C. teoretska vrijednost prava }e odstupati od stvarne. s obzirom da na raspolaganju imaju tri opcije: a) iskoristiti prava i upisati dodatne dionice. prodaje prava tokom upisa./Wachowicz.Adnan Rovčanin. str.teku}a tr`i{na vrijednost postoje}ih dionica . Kada dionice „uz prava“ budu emitovane. 2002. Naravno. U ovakvim okolnostima. c) ne u~initi ni{ta i pustiti da prava isteknu.

1. u slu~aju pada tr`i{ne cijene dionica. su osiguravaju}a dru{tva. Ovaj vid prodaje poznat je kao direktna ili privatna prodaja vrijednosnica. obzirom da kompanija neposredno pregovara sa potencijalnim investitorima o uslovima prodaje. 3. proda ispod otkupne cijene. implicira da se mo`e izvr{iti.1.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Da bi prodaju prava u~inila sigurnom. od kojih su najva`niji vrijeme do isteka prava pre~e kupnje (rizik koji je uklju~en srazmjeran je du`ini vremena i padu tr`i{ne cijene dionica) i obim emisije. penzioni fondovi i sl. investicijska banka }e pomo}i u oblikovanju emisije (vrsta vrijednosnih papira. ali ne u potpunosti jer uloga investicijske banke u ovom procesu je da identifikuje kako potencijalne investitore. Ovaj sporazum poput prodajne opcije. Direktan plasman institucionalnim investitorima Kao alternativa javnoj ponudi vrijednosnica ili ponudi postoje}im dioni~arima. koji imaju lako predvidljive nov~ane tokove. odnosno. obim emisije. Zbog ovih poslova unutar organizacione strukture investicijske banke uspostavlja se odjeljenje koje se bavi upravo ovim aktivnostima (private placement group). a i ne mora. Ako emitent iskoristi opciju. odnosno preuzeti sve neprodate dijelove emisije. U tom smislu funkcija investicijskog bankara gubi zna~aj. koji svoja sredstva ula`u u ovaj oblik emisije vrijednosnih papira. Direktni plasman ne podlije`e obavezi registracije kod 71 . investicijska banka }e otkupiti dionice po utvr|enoj cijeni i obaviti njihovu prodaju preko svoje distributivne mre`e. sporazum }e se iskoristiti.4. investicijska banka bit }e primorana da dionice „uz prava“. Tako cijena prodajne opcije zavisi od vi{e faktora. Ako do|e do pada tr`i{ne cijene dionica. Osim toga. kojim se banka ili banke obavezuju potpisati. tako i potencijalne emitente. bez obzira da li dolazi do njegovog kori{tenja bit }e obra~unata kao procenat od planiranog obima emisije. Naime.. vrijednost). kompanija }e potpisati sporazum sa investicijskom bankom ili grupom investicijskih banaka (standby underwriting agreement). U tom smislu. ako do|e do realizacije sporazuma. javlja se metoda koja omogu}ava da se kompletna emisija mo`e prodati jednom institucionalnom investitoru ili vi{e njih. {to za nju predstavlja gubitak. Institucionalni investitori. kompenzacija za ovaj sporazum.

bez uobi~ajene registracijske procedure. ili dobar dio nje. ima uspostavljenu vlastitu listu klijenata (op}enito sadr`i glavne finansijske institucije s ogromnim nov~anim tokom i poznatim planovima. Propis 415 dozvoljava odre|enim izdava~ima da podnesu jedan registracijski dokument koji indicira da oni imaju namjeru prodati odre|enu koli~inu odre|ene klase vrijednosnih papira u jednom ili vi{e perioda unutar sljede}e dvije godine. poznato kao SEC-ov propis 415. Period ~ekanja potpisnika emisija je skra}en od ranije tri do ~etiri sedmice na samo nekoliko dana ili ~ak sati. npr.46 Iako se putem privatne prodaje mogu prodati mo`da nelikvidne dionice. Nasuprot tome. vrijednosni papiri se mogu vidjeti kako stoje na polici i mogu biti skinuti s police i prodati javnosti brzo. pa nema momentalne tr`i{ne cijene. bankovnog kapitala pod povoljnijim uslovima. ovaj vid plasmana pru`a velike prednosti:47 • ~injenica da vrlo poznati posrednik organizira emisiju. stvara kod investitora povjerenje da je preduze}e detaljno „istra`eno“. • preduze}e koje posreduje vrijednosnim papirima. velike korporacije imaju mogu}nost do}i do sredstava s javnog tr`i{ta. olak{ava daljnje posu|ivanje. Amir Karali} SEC-a. 1998.21 72 . u smislu da ne postoje spremni kupci. koriste}i prodaju vrijednosnih papira „s police“. Mate . imaju mogu}nost samostalnog prikupljanja informacija koje bi ina~e registracija ustupila. respektabilnim investicijskim mogu}nostima).str. jer se smatra da institucionalni investitori koje su spremni kupiti cijelu emisiju. Zagreb. 47 Vidjeti {ire u: Foley. ali poskupljuje operaciju.Adnan Rovčanin. • emisija koja ima podr{ku institucionalnih investitora. {to je bio slu~aj 46 SEC-ov propis 415 (Rule 415) postalo je efektivno u 1982. Bernard J: Tr`i{ta kapitala. bez obaveze njihovog dr`anja dvije godine. • tro{kovi prodaje preko privatne emisije op}enito su mnogo manji nego kod javne emisije Jo{ jedna prednost je ta {to SEC-a putem propisa (Rule) 144A omogu}ava velikim (institucionalnim) investitorima da trguju vrijednosnim papirima izme|u sebe. U osnovi. • tako|e je mogu}e da emisija bude osigurana (supotpisana) {to garantuje uspje{an ishod.

Inc. ustvari. postoji Registracija malog korporativnog nu|enja (Small Corporate Offernig Registration . razvoj ili rast. Osim za maksimum od 35 neakreditovanih investitora. Vezano za Propis 504. Regulativa D uspostavlja parametre ograni~enog privatnog plasmana. kapitalizaciju. SCOR nudi malim biznisima alternative niskih tro{kova. 67 73 . predstavlja ugovor o kupovini dionica.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA sve do po~etka 80-tih. Iako ne podlije`e obavezi registracije. {to dozvoljava kompanijama kojima je potreban kapital da prodaju vrijednosne papire pod oslobo|enim nu|enjem i izbjegnu kompleksnost i tro{kove izlaska u javnost. svi drugi investitori moraju ispunjavati SEC-ovu definiciju akreditovanog 48 Vidjeti {ire u: Liaw. Propis 504 dozvoljava neregistrovanu ponudu od strane kompanije koja ne ~ini izvje{tavanje i bez izjave o ponudi. 1999. Memorandum sadr`i sumarnu ponudu. prilikom ~ega koristi usluge investicijske banke u pripremi ovog teksta. SCOR dozvoljava biznisima da prikupe do $1 milion u obi~nom kapitalu godi{nje za pokretanje biznisa. Thomas K. Ovaj pojednostavljeni proces smanjuje kompanijine pravne i ra~unovodstvene honorare do 75%. Uz memorandum se dostavlja i sumarni izvje{taj o osnovnim uslovima emisije (stock purchase agreement) koji. Broj investitora nije ograni~en i cirkular nu|enja se ne zahtijeva. regulativa D. Kompanije koje `ele iskoristiti SCOR-ov program trebaju podnijeti dva formulara: Formular D i SCOR-ov Formular U-7. str. Jo{ jedno od pravila kojima se reguli{e privatni plasman (oslobo|eno nu|enje) je i tzv. Propis 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $1 milion tokom 12-mjese~nog perioda. ako izdava~ dostavi materijalne informacije kupcu u razumnom vremenu prije prodaje. Formular U-7 se podnosi dr`avama. Formular D se podnosi SEC-u pod Praopisom 504. finansijske podatke.: The business of investment banking.SCOR). emitent je du`an sa~initi memorandum po SEC-ovom pravilu 144A. opis djelatnosti industrije. On je jednak za sve dr`ave. John Wiley & Sons. a koji uklju~uje: obim emisije i cijenu dionice.48 Pravilo 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $5 miliona tokom 12-mjese~nog perioda. analizu menad`menta. kada je donijeto ovo pravilo.New York.

Kolike su potpisni~ke provizije kod emisije dionica najbolje pokazuje sljede}i dijagram. market report — first quarter 2008. Propis 506 dozvoljava prodaju neograni~ene koli~ine vrijednosnih papira. Zahtjev je da se svi neakreditovani investitori (maksimalno 35) moraju kvalifikovati kao sofisticirani investitori. Amir Karali} investitora. Prikaz emisije dionica po svjetskim regijama 49 BCG Investment benking and capital markets. generalno gledaju}i. Akreditovani investitor je individualac ili institucija koja je dobro obavije{tena i ima adekvatnu neto vrijednost da vr{i takve investicije. koji su sposobni da procjene vrijednosti investicija. Analiza je sa~injena od strane konsultantske ku}e BCG (Boston Consulting Group) 49 Grafikon 12. ostvaruju trend pada posebno u prvom kvartalu 2008. str 13. may 2008. Na grafikonu vidimo da provizije za potpisivanja dionica. 74 .Adnan Rovčanin.

bonds dr`avne blagajne su dugoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 30 godina. Ju`ne Amerike. vrijednosni papiri koje emituju preduze}a i druga pravna lica (razli~ite finansijske i nefinansijske institucije). Biro javnog duga (BPD) pri Dr`avnoj blagajni izdaje tri tipa vrijednosnih papira koji imaju visoku utr`ivost: blagajni~ki zapisi (bills). te lokalne samouprave (op{tine. vrijednosni papiri ~iji je emitent dr`ava/vlada i njeni organi i organizacije. U SAD-u javno-pravne vrijednosne papire mogu da izdaju: dr`avna blagajna tj. Dr`ava se na tr`i{tu vrijednosnih papira. najve}i izdava~i obveznica su iz Sjedinjenih dr`ava i drugih industrijaliziranih zemalja. 3.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. 2. Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira Kao sredstva finansiranja Federalne (dr`ave) vlade. srednjoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 2 godine. 5 godina ili 10 godina.2. Ovi vrijednosni papiri se prodaju kroz redovno organizovane aukcije. iako zemlje i korporacije iz Azije. a jedan koji se ~esto koristi polazi od vrste emitenta.1. te ujedno ima kontrolnu i regulativnu ulogu. srednjoro~ne obveznice (notes) i dugoro~ne obveznice (bonds). 26 sedmica ili 52 sedmice. Tr`i{te javno-pravnih vrijednosnih papira — emisija i trgovanje Vrijednosne papire mo`emo podijeliti na osnovu vi{e kriterija. T-notes Dr`avne blagajne su dakle. Prema tom kriteriju. gradovi). 75 . U uslovima tr`i{ta obveznica.1. Svi ovi vrijednosni papiri imaju visok stepen likvidnosti. odnosno na finansijskom tr`i{tu. trezor. T . T-bills dr`avne blagajne su kratkoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 13 sedmica. razlikujemo sljede}e vrste vrijednosnih papira: 1.1. Srednje i Isto~ne Evrope i Afrike tako|e izdaju dug.2 . 3 godine. te se tretiraju kao finansijski instrumenti bez rizika. Frekventnost aukcija je sa`eta u narednoj tabeli. federalne agencije. generalno posmatrano javlja kao emitent. investitor.

New York.sedmi~ni blagajni~ki zapis 26. Oktobar Februar. str. oktobru i januaru). April.50 50 Vidjeti {ire u: Liaw. godine je. Amir Karali} Tabela 4. godine. 1998. New York. Frekventnost aukcije Dospije}e 13. Iako deflacija mo`e izazvati opadanje vrijednosti glavnica. Prema: Liaw. 1999. U julu 1997.sedmi~ni blagajni~ki zapis 52. 1999.Adnan Rovčanin. tako|e.godi{nja dugoro~na obveznica Frekventnost aukcije Sedmi~no Sedmi~no Svake ~etiri sedmice Mjese~no Kvartalno Februar. Glavnica vrijednosnog papira }e se pode{avati svaki dan za promjene u nivou inflacije. Thomas K. John Wiley & Sons. izdala 5-godi{nju obveznicu (bonds). August. julu. Polugodi{nja pla}anja kamata }e se uraditi na inflacijski-pode{enoj glavnici kao od datuma pla}anja kamate baziranoj na kuponskoj stopi koja je odre|ena na aukciji.: The business of investment banking. Novembar Izvor: Adaptirano od FED-a New York. Jul.godi{nja srednjoro~na obveznica Iinflacijsko-indeksirane 10 .godi{nje srednjoro~ne obveznice 30. August. Me|utim. TIPS) su prvi put izdate u januaru 1997.sedmi~ni blagajni~ki zapis 2. Thomas K. do dospije}a dr`avna blagajna }e platiti sumu koja nije manja od standardne sume na datum izdavanja. inflacijsko pode{avanje ne}e biti plativo do starosti. str. Vrijednosni papiri imaju nominalni povrat povezan sa indeksom cijene potro{a~a za sve urbane potro{a~e (CPIU). Maj. Novembar Januar. Dr`avna blagajna planira da izdaje ove vrijednosne papire kvartalno (aprilu. Inc.godi{nja srednjoro~na obveznica 5-godi{nja srednjoro~na obveznica 10. Inc.: The business of investment banking. Oktobar. Jul. 73 Desetogodi{nje inflacijsko-indeksirane obveznice (vrijednosni papiri dr`avne blagajne za{ti}eni od inflacije.73 76 . John Wiley & Sons.

Firma koja `eli postati primarni diler mora obavijestiti njujor{ku Federalnu rezervu (Fed) pismeno. godini. Lanston & Co. Glavni u~esnici na aukcijama su primarni vladini dileri finansijske institucije koje su specijalizirane za kupovinu i prodaju dr`avnih vrijednosnica. Podnosioci molbe moraju biti komercijalne bankarske organizacije koje su predmet zvani~ne supervizije U. te zatim pao na 36 u 1995. Bear Stearns & Co. investicijske banke i brokeri i dileri vrijednosnih papira koji trguju U.STRIPS). godini.. Njujor{ki Fed je uspostavio primarne diler .TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (Certificates of Accrual on Treasury Securities .Inc. primarni dileri vezani za banke moraju se povinovati Tier I i Tier II kapitalnim standardima pod 77 . Najpoznatiji primarni dileri su Aubrey G. Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitra`a koja je rezultirala odvajanjem kupona. J. vladinim vrijednosnim papirima sa Federalnom bankom rezervi iz Njujorka. Prema njujor{kom Fed-ovom trenutnom kriteriju.S.sisteme u 1960.S. dakle.Morgan Securities Inc.otvorenog tr`i{ta uklju~uje se u trgovine u cilju implementiranja monetarnih politika. Primarni dileri su. Njujor{ki Fed. godini i onda se smanjio na 38 u 1992... jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira.. Njujor{ki Fed onda se konsultuje sa glavnim regulatorom podnosioca molbe da potvrdi da li firma/banka ispunjava relevantne kapitalne standarde.. Dresdner Kleinwort Benson North American LLC itd.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Od februara 1985. sve nove bonds i 10-godi{nje notes su kvalifikovane za Odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Seecurities . sa 18 primarnih dilera.Inc.CATS). Citicorp Securities Inc. Broj primarnih dilera je dosegao vrhunac od 46 u 1988. Oni mogu biti i u stranom vlasni{tvu. poput Merrill-ove priznanice rasta prihoda blagajne (Treasury Income Growth Receipts .P. godini.gogine. Stvaranje STRIPS programa okon~alo je stvaranje za{titnih znakova i generi~nih priznanica. BankAmerica Robertson Stephens. Chase Securities Inc. supervizora federalne banke ili brokersko — dilerske ku}e registrovane kod SEC-a.

Odjel dr`avne blagajne prodaje ove vrijednosne papire na aukcijama. putem po{te ili li~no. str. 76 78 . Ve}ina dr`avnih vrijednosnih papira se kupuju na aukcijama od strane primarnih dilera. Fed zahtijeva od primarnih dilera da prave razumno dobra tr`i{ta u svojim trgova~kim vezama sa Fedovim trgova~kim pultom (trading desk). Mali investitori i pojedinci generalno podnose nekonkurentne ponude. sa najmanje $100 miliona Tier I kapitala. prema podacima izdatim od strane njujor{kog Fed-a.51 Dileri izvje{tavaju sedmi~no o njihovim trgova~kim aktivnostima. terminskim poslovima i finansijskim pozicijama u Dr`avnoj blagajni i drugim vrijednosnim papirima. Ponude se prihvataju do 30 dana prije aukcije i mogu biti podnesene elektronski putem Automatiziranog sistema procesiranja dr`avnih vrijednosnih papira (Treasury Automated Auction Processing System TAAPS). Mogu se podnijeti dva tipa ponuda: konkurentne i nekonkurentne. obi~no podnose konkurentne ponude. Amir Karali} Basle Capital Accord. Obim trgovanja primarnih dilera u vladinim vrijednosnim papirima je u prosjeku $200 milijardi po danu. Registrovani brokeri — dileri moraju imati najmanje $50 miliona u Tier II kapitalu i ukupnom kapitalu u vi{ku regulativnih „nivoa upozorenja“ uspostavljenih od strane SEC-a i Dr`avne blagajne. kao i o gotovini. koji predstavljaju finansijske institucije aktivne u trgovanju vladinim vrijednosnim papirima koje su uspostavile poslovne veze sa njujor{kim Fed-om. ili u ime klijenata. Individualni investitori kupuju u mnogo manjem obimu. da zna~ajno u~estvuju u aukcijama Dr`avne blagajne i da nude tr`i{ne informacije i analize Fed-ovom trgova~kom pultu koje su od pomo}i u formulisanju i implementaciji monetarne politike. Ponude se podnose po diskontnoj stopi za blagajni~ke zapise (prinos za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice). Primarni dileri za njihove ra~une. ustanovljenje na dva decimalna 51 Ibid.Adnan Rovčanin. do gornje granice od $1 milion za blagajni~ke zapise i $5 miliona za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice. Uz to. Proces aukcije po~inje sa javnim obavje{tenjem od strane Dr`avne blagajne.

ove ponude se pregledaju i procesiraju u ovim lokacijama da bi se osiguralo povinovanje pod Cirkularom uniformisanog nu|enja Dr`avne blagajne. Odmah nakon 13 sati po isto~nom vremenu. Aukcija jedinstvene cijene. ili Danska aukcija. Ona se koristi za dvogodi{nje i petogodi{nje mjenice i 10-to godi{nje TIPS. Dr`avna blagajna odabira najpovoljnije ponude.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mjesta za blagajni~ke zapise i tri decimalna mjesta za kuponska izdavanja. Kada se ponuda zavr{i. 35% pravilo se ukida. je uvedena 1992. Kuponska stopa se uspostavlja na prinosu od najvi{e ponude ispod kvantitativno-procijenjenog prosje~nog prinosa na aukciji. Ove ponude se prihvataju do 13 sati po isto~nom vremenu na dan aukcije. ^ikagu i San Francisku. Ponude podnesene putem TAAPS-a su konsolidovane u Federalnim rezervama u Njujorku. Sve ni`e konkurentne ponude se odbijaju. Primarni dileri podnose njihove konkurentne ponude putem TAAPS-a u posljednjem mogu}em trenutku. godine. investitori dobivaju iznos koji je jednak nominalnoj vrijednosti.52 Pod ovim sistemom dileri podnose zape~a}ene ponude a i konkurentni i nekonkurentni ponu|a~i dobivaju vrijednosne papire po cijeni koja je 52 Ibid. kod kojih je razlika izme|u ponu|ene cijene i nominalne vrijednosti najmanja. kuponski vrijednosni papiri dr`avne blagajne su se izdavali periodi~no kroz diskriminativnu cijenu aukcije. Konkurentnim ponu|a~ima je dozvoljeno da podnesu vi{e od jedne ponude. Sve do septembra 1992. Dr`avna blagajna trenutno koristi dvije razli~ite tehnike aukcije svojih vrijednosnih papira koji se mogu prodati: diskriminativnu (vi{estruku) cijenu aukcije i uniformnu (jedinstvenu) cijenu aukcije. zaokru`eno na najbli`u jednu osminu. godine. Svakako nakon dospije}a obveznice. putem Dr`avne blagajne u Va{ingtonu. Ali svaki ponu|a~ je ograni~en na primanje ne vi{e od 35% ukupne sume vrijednosnih papira koji se prodaju. ponekad bukvalno na sekunde prije roka od 13 sati. godine nakon skandala la`iranja Salomonove ponude mjenica dr`avne blagajne iz 1991. str. Ove ponude se onda sortiraju i pregledaju elektronski. 78 79 .

Fed vr{i transfer fondova banci. Za trgovinu vladinim vrijednosnim papirima. 79 Fedwire je vrsta RTGS sistema. poznata kao rep aukcije.prinos ~i{}enja tr`i{ta . Kratak rep indicira slabost u zahtjevima tr`i{ta. 53 54 Ibid. Po ovom pitanju.To je dakle sistem nov~anih transfera velikih vrijednosti kojima se vr{e interbankarska pla}anja. Transferi novca te vlasni{tva nad dr`avnim obveznicama se obavljaju elektronski.po kojem su konkurentne ponude prihva}ene.53 Svako izdavanje vrijednosnih papira dr`avne blagajne se predstavlja unosom u kompjuter Federalne banke rezervi. Fed vodi zabilje{ke o tome koja banka dr`i koju sumu odre|enog izdavanja. Druga mjera. nekonkurentni ponu|a~i se ne suo~avaju sa kvantitativnim nesigurnostima. oni primaju vi{e od 70% od svih dodjeljivanja. i time }e trgovci trgovati agresivnije. Odnos primljenih ponuda prema dodijeljenom iznosu se naziva odnos nudi-da-pokrije{ ( bid-to-cover ratio). U osnovi Fed djeluje kao ~uvar dr`avnih vrijednosnih papira za razli~ite depozitarne institucije.Adnan Rovčanin. Amir Karali} rezultat najvi{eg prinosa . Pri dospje}u. Najve}i prinos koji je prihva}en na aukciji se zove prinos stop-out ili samo stop prinos. Sistem pla}anja koji funkcioni{e na principima bruto poravnanja u realnom vremenu (real. Trgovci koriste rep kao mjeru uspjeha aukcije da formiraju strategije trgovanja nakon aukcije. Vrijednosni papiri se dodjeljuju po cijeni uspostavljenoj za svaku od prihva}enih ponuda. Primarni dileri dominiraju konkurentnim dodjeljivanjima. to je ja~a aukcija. i zbog toga }e trgovci biti oprezni zbog opadanja. Dugi rep signalizira ja~inu. Rezultati aukcije se objavljuju javnosti unutar dva sata po aukciji. dvije transakcije se odvijaju simultano kada se vrijednosni papiri transferi{u putem Fed prenosnika (Fedwire)54. [to je vi{i odnos.time gross settlement system). je razlika izme|u prosje~nog prinosa svih prihva}enih ponuda i stopa prinosa. 80 . Aukcije vi{estruke cijene se koriste za sve druge vrijednosne papire kojima se mo`e trgovati. str. ali nisu sigurni o cijenama po kojima }e njihove narud`be biti popunjene. Prosjek prihva}enih ponuda u konkurentnom tenderu po kvantitativno-procjenjenoj osnovi se onda primjenjuje na nekonkurentni tender. ~esto do 13:30 ili 14:00 po isto~nom vremenu.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Prenos (isporuka) vrijednosnih papira se odvija putem smanjivanja iznosa vrijednosnih papira na ra~unu klirin{ke banke prodavca kod Federalne banke rezervi i putem pove}anja na ra~unu klirin{ke banke kupca za isti iznos. Prenos nov~anih sredstava se obavlja u suprotnom pravcu od prenosa vrijednosnih papira. Obadvije isporuke se vr{e simultano, a sam princip rada se naziva „dilivery — versus — payment“. Naravno, ovaj sistem podrazumjeva prijenos vrijednosnih papira u nematerijalizovanom obliku. Primarni dileri prilikom operacija na sekundarnom tr`i{tu rade kako sa investitorima, tako i me|usobno, s tim {to kada trguju me|usobno posrednik je vladin broker, kome se dostavljaja cjelokupna ponuda i potra`nja. Sistem trgovanja je elektronski i prikazuje se putem monitora, ~ime se `eli posti}i cjenovna transparentnost i dostupnost kotacija svim potencijalnim investitorima. Uloga dilera je u efikasnosti same transakcije, budu}i da on uspostavlja kontakt izme|u dva dilera koji su zainteresovani za odre|enu kotaciju (jedan formira kotaciju, drugi je prihvata). Investicijske banke u~estvuju kako na primarnom tr`i{tu tako i na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnica Dr`avne blagajne. Ove vrijednosne papire investicijske banke koriste za {pekulaciju i arbitra`u, te za razvijanje novih strategija i instrumenata, kao {to su obveznice bez kupona. Investicijske banke kao dileri ostvaruju prihod kao razliku kupovne i prodajne cijene dr`avnih vrijednosnica (razlika je mala, ali budu}i da se radi o velikom obimu emisije i prihodi su veliki), apresijacijom dr`avnih vrijednosnica koje imaju u portfoliju ili depresijacijom, ako su ih prodali na prazno, te razlikom kamata ostvarenih od vrijednosnica u porfoliju i tro{kova finansiranja portfolija.

3.1.2.2. Vrijednosni papiri federalnih agencija
Pored dr`avnih, javljaju se i vrijednosnice federalnih agencija koje sponzori{e dr`ava, a sve u cilju reduciranja tro{kova pozajmljivanja kapitala za odre|ene sektore u nacionalnoj ekonomiji. Iza njih stoji dr`ava kao garant, koja je du`na da ispuni obavezu, ako to na u~ini sam emitent. Za promet ovih obveznica formiraju se sindikati banaka, pri ~emu se ne koristi

81

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

metoda aukcije, a prihod koji se ostvaruje izuzet je od dr`avnog i lokalnog poreza. Postoje dva tipa federalnih agencija: federalno povezane finansijske institucije (FRFIs) i federalno sponzorirane agencije (FSA). FRFI su ogranci federalne vlade, koja nudi subvencionisano finansiranje odabranim sektorima. Kroz izdavanje vrijednosnih papira, Federalna finansijska banka prikuplja sva sredstva distribuirana kroz FRFI. FRFI uklju~uju robne kreditne korporacije, eksport-import banke, administraciju farmi, administraciju generalnih usluga, Vladino nacionalno hipotekarno udru`enje (Ginnie Mae), pomorsku administraciju, korporacije privatno finansiranog eksporta, administraciju ruralne elektrifikacije, ruralnu telefonsku banku, Administraciju malih biznisa, Vlast Tennessee doline, i vlast va{ingtonske Metropolitan oblasti tranzita. FSA-i su u privatnom vlasni{tvu, ali se smatraju da nose implicitnu vladinu garanciju. Svaka FSA izdaje svoje vlastite vrijednosne papire. Postoji osam FSA:55 • Federalni farmerski sistem kredita • Korporacija finansijske pomo}i farmerskim kreditima • Federalna ku}na banka za zajmove • Finansijska korporacija • Rezolucija trust korporacije • Udru`enje tr`i{ta studentskih zajmova (Sallie Mae) • Korporacija federalnih ku}nih hipotekarnih zajmova (Freddie Mac) • Federalna nacionalna hipotekarna asocijacija (Fannie Mae) FSA vrijednosni papiri su podr`ani zajedni~kim zajmovima izdatim od svake agencije. Svi nov~ani tokovi, neto procesiranih provizija, pla}eni u zajedni~ki fond fundamentalnih zajmova se proslje|uju vlasnicima vrijednosnih papira periodi~no.

55

Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str. 82

82

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Pove}ane aktivnosti izdavanja od strane federalne i federalno sponzoriranih agencija rezultiraju u zna~ajnom porastu agencijskog duga. Izvanredan agencijski dug dosegao je $925.8 milijardi 1996.g. i $983.6 milijardi 1997.g. Glavni izdava~i uklju~uju Sistem federalne ku}ne banke za zajmove (FHLB), Fannie Mae, Freddie Mac i Sallie Mae.56 Ova izdavanja se cijene zavisno od vladinih vrijednosnih papira sli~nog dospije}a. Sva agencijska izdavanja se smatraju prakti~no oslobo|enim od kreditnih rizika. Oni su procijenjeni kao AAA. Kada oni nisu procijenjeni, smatraju se da su najvi{eg kvaliteta. Premija rizika od agencijskog izdavanja je mar`a prinosa koju investitori zahtijevaju preko uporedivih vladinih vrijednosnih papira u cilju da zadr`e ove vrijednosne papire. Premije rizika variraju tokom vremena, ali se mar`a prinosa uporedo sa vladinim vrijednosnim papirima pove}ava kako se dospije}e produ`ava. Kao i vrijednosnice dr`avne blagajne izuzete su od registracije kod SEC-a, a za samu emisiju vrijednosnih papira Federalna agencija anga`uje ili komercijalnu ili investicijsku banku ~ija je uloga priprema emisije te odre|ivanje cijene obveznica kao i njihova distribucija.

3.1.2.3. Tr`i{te op{tinskih obveznica
Dugoro~ne dugovne obaveze koje izdaju gradovi i druge vladine jedinice su poznate pod zajedni~kim nazivom municipalne tj. op{tinske obveznice. Kao i kod kratkoro~nih municipalnih zadu`nica, kamata na ve}inu ovih obveznica je izuzeta iz federalnih poreza uz uslov da su obveznice izdane za finansiranje javnih, a ne privatnih projekata. Banke ~esto prila`u konkurentne ponude ili kupnju nakon privatnih pregovora oko sredstva izdatih od lokalnih gradova, kantona i {kolskih podru~ja, kao na~in demonstracije podr{ke svojoj lokalnoj zajednici i kao na~in privla~enja ostalih preduze}a. One tako|e kupuju municipalne obveznice od brokera i dilera na nacionalnom tr`i{tu, zbog razloga usko vezanih uz povrat nakon oporezivanja i

56

Ibid, str. 83

83

: Menad`ment komercijalnih banaka. Vrijednosni papiri se dodjeljuju ponu|a~u koji podnese najbolju ponudu. hipotekarne jedno-porodi~ne obveznice. 84 . obveznice koled`a i univerziteta. Amir Karali} rizike zbog tog. potencijalni potpisnici emisija se ne sastaju sa izdava~ima zbog eventualnih sugestija oko strukture ili uslova izdavanja. 2003. poput Bond Buyer. obveznice putarine i poreza na gorivo i obveznice oporavka resursa. industrijske obveznice. dospije}e i uslove koji se mogu primijeniti. kada se pregovara o uslovima preuzimanja i plasiranja emisije. Mate. str. Zagreb. grantovi i posebni tro{kovi osiguravaju odre|ene GO.57 Postoje dva osnovna tipa op{tinskih vrijednosnih papira: obveznice generalne obaveze (general obligation bonds GO) i obveznice prihoda (revenue bonds GOs). lu~ne obveznice. dodatni honorari. ~etvrto izdanje. Peter S. Prodaja op{tinskih vrijednosnih papira se obi~no obavlja putem sindikata banaka i dilera vrijednosnim papirima. Kada je garantovanje emisija konkurentno. vi{eporodi~ne obveznice. {to mnoge lokalne obveznice imaju visoki kreditni rejting i aktivno tr`i{te ponovne prodaje. koje uklju~uje veli~inu emisije. Umjesto toga. bolni~ke obveznice. 315. Postoje brojne obveznice prihoda. kako je to slu~aj sa korporativnim izdavanjima. uklju~uju}i aerodromske obveznice.Adnan Rovčanin. izdava~ objavljuje obavje{tenje o prodaji u poznatim finansijskih publikacijama. Osim toga. Izdavanje op{tinskih vrijednosnih papira se obavlja ili putem konkurentnog nadmetanja me|u nekoliko sindikata potpisnika ili se pregovara sa sindikatom oko preuzimanja emisije. Ve}ina obveznica prihoda se plasiraju putem preuzimanja emisije od strane komercijalne ili investicijske banke. Op{tinska 57 Vidjeti {ire u: Rose. nema jasnog dokaza da li konkurentno nadmetanje ili pregovarani dilovi donose vi{e novca ili ni`e dobitke za op{tine. Prema PSA studiji. Obveznice prihoda se izdaju bilo za finansiranje projekta ili preduze}a i podr`ane su prihodima prikupljenim kroz finansirane operativne projekte. dok GO raspodjeluju po nekom utvr|enom kriteriju. GO je tipi~no osiguran emitentovom mo}i oporezivanja.

izdava~a i pravna mi{ljenja. Mar`e dilerima variraju. savjetnik obveznica odre|uje da li je op{tina pravno u mogu}nosti da izda vrijednosne papire. zahtijeva od svih op{tinskih potpisnika emisija da dobiju i distribuiraju investitorima zvani~ne izjave. Izuzeci su dostupni ako su op{tinske obveznice u apoenima od $100. tr`i{te radi sa generalnim nedostatkom javnih informacija kroz `ivotni vijek obveznica.g. Navedena cijena je ona koju diler tra`i. zahtjeva da potpisnik emisija op{tinskih vrijednosnih papira ispostavi zvani~nu izjavu u vezi sa izdavanjem. suma honorara pla}enih dileru i inicijalna cijena nu|enja moraju biti uklju~eni. Listing predstavlja vlasni{tva obveznica op{tinskih dilera dostupnim za prodaju. Takve zvani~ne izjave se zahtijevaju za sva izdavanja obveznica koja prema{uju $1 milion. Propis 15c2-12 Akta o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934. Propis 15c2-12. od op{tina se ne zahtijeva da uspostave obavje{tenja za javnost. Za ve}inu izdava~a trgovac mora kontaktirati brokera .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA izdavanja su oslobo|enja SEC-ovih zahtjeva za registraciju. ne stvarne cijene po kojima se obveznicama trguje. Drugo. Ako se emisija pregovara. Iako se op{tinskim vrijednosnim papirima trguje javno. nestalnosti i uslova na tr`i{tu.000 ili vi{e i zadovoljavaju jedan od sljede}a tri uslova: • maksimum od 35 akreditovanih investitora • maksimalna starost od devet mjeseci • investitori koji dobiju opcije za tender i to barem svakih devet mjeseci.dilera za kotaciju vrijednosnih papira. savjetnik obveznica potvr|uje da je se izdava~ pravilno pripremio za prodaju obveznica. takve informacije moraju biti objelodanjene u kona~noj zvani~noj izjavi. {to je va`no pitanje u trgovanju. Pravna mi{ljenja su zna~ajna zbog dvije svrhe. Jedan objektivan izvor informacija o formiranju cijene je Standard & Poor Plava lista (Blue List). Potpisni~ka provizija. Prvo. Dva razli~ita dilera mogu rezultirati dvjema zna~ajno razli~itim kotacijama. zavisno od faktora poput likvidnosti. 85 . Zvani~na izjava opisuje izdavanje. Tako. Op{tinsko tr`i{te se kritikuje zbog nedostatka konzistentnog trajnog objelodanjivanja. tako|e.

316 86 .1. Mate. ve}ina korporativnih obveznica je imala dospije}e od 10 do 30 godina.Adnan Rovčanin. Amir Karali} Mar`e maloprodaje imaju raspon od ~etvrtine poena za velike blokove do ~etiri poena za prodaje neparnih koli~ina neaktivnog izdanja. zavisno od vrste zalo`ene vrijednosnice (na primjer.58 Ovi vrijednosni papiri pru`aju ve}u prosje~nu dobit od vladinih vrijednosnih papira koji imaju identi~na dospije}a. Tokom ovog perioda ~ekanja. kao {to su to brokeri i dileri. federalni zakon ograni~ava kamatu koja mo`e biti zara|ena na depozitnom ra~unu da bude ne vi{e od kamate pla}ene na novo izdanje. te uslova izdavanja. 3. srednjoro~ne obveznice . ali su obi~no u dometu od 35 do 45 dana. Zagreb. Cilj ovoga je da se sprije~i op{tina od uklju~ivanja u poresku arbitra`u. str. ~etvrto izdanje. Investicijske banke su aktivni u~esnici na i na sekundarnom tr`i{tu ovih vrijednosnica. Peter S. Tr`i{te korporativnog duga Instrumenti korporativnog duga uklju~uju komercijalne papire (commercial paper CP). 2003. hipoteke u odnosu na zadu`enja).3. Postoje mnogi razli~iti oblici. Komercijalni papir je va`an izvor kratkoro~nih kredita za velike. visokokvalitetne zajmodavce i tipi~no je neosiguran. Za institucionalne investitore. U pro{lost. svrhe izdavanja. Prisutna je 58 Vidjeti {ire u: Rose. ^esto op{tina prima prihod novog izdanja prije nego staro izdanje dospije ili se opozove. Dospije}a su ograni~ena na 270 dana ili manje. Dugoro~ne du`ni~ke vrijednosnice izdate od strane korporacija obi~no se nazivaju korporativne zadu`nice kada dospijevaju unutar pet godina ili korporativne obveznice kada imaju du`e dospije}e. mar`e su ne vi{e od pola poena. ali u novije vrijeme trend se kre}e prema kra}im dospije}ima.zadu`nice (median term notes MTN) i korporativne obveznice.: Menad`ment komercijalnih banaka. Novi op{tinski vrijednosni papiri se ~esto kreiraju da bi se refinansirao ranije izdani dug. zbog toga su ove vrijednosnice izuzete od rigistracije kod SEC-a.

drugi je kamata na koju se obra~unava porez. 87 . obi~no dvije do ~etiri.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA tendencija. Investicijska banaka je u funkciji dilera. Prinos koji se ostvaruje od CP ve}i je u odnosu na prinos blagajni~kog zapisa iz tri razloga. Drugi emitenti prodaju CP preko dilera. koji. koje djeluju kao agenti za distribuciju MTN-a. Za kompanije visokog rejtinga. Ovo su diskontni vrijednosni papiri koji ne nose kamatne kupone.g. Izdava~ onda objavljuje stope koje }e biti vi{e od onih koje su odgovaraju}e za vladine vrijednosnice sa du`im dospije}em. dostupan njihovim klijentima. Investitor zainteresovan za ponudu }e odrediti odgovaraju}e dospije}e i onda kontaktirati agenta. Merrill Lynch. Prvi je kreditni rizik kojim je investitor izlo`en. {to nije slu~aj sa blagajni~kim zapisom i tre}e je. Kompanije koje emituju ove vrijednosnice koriste usluge investicijskih banaka. jer su oni u mogu}nosti da posu|uju po stopama ispod EURIBOR-a ili po po EURIBOR-u. koja je ni`a od nominalne. Registracija }e uklju~ivati listu investicijsko-bankarskih ku}a. Proces jasno indicira da se ove vrijednosnice potpisuju na osnovi najboljih poku{aja i to odra`ava diskreciju investitora u odabiru izme|u cijelog programa dospije}a i struktura kamatne stope. takve korporacije su poznate kao direktni izdava~i. radi finansiranja zajmova za automobile. kontaktira izdava~a da potvrdi uslove transakcije. tako da investitor po dospije}u dobiva nominalnu vrijednost. Korporacija koja `eli MTN program }e ispuniti registraciju police kod SEC-a za ponudu vrijednosnih papira. MTN su registrovani pri SEC-u pod Propisom 415. koji daje korporaciji maksimalnu fleksibilnost za izdavanje vrijednosnih papira na stalnoj osnovi. pa kada se na tr`i{tu steknu bolji uslovi obavi njihovu prodaju. zauzvrat. pristup CP tr`i{tu je velika prednost. s tim da vrijednosnice koje ne uspije prodati otkupi ({to je definisano ugovorom). koja CP plasira institucionalnim investitorima. ve} se prodaju po diskontnoj vrijednosti. likvidnost ja manja kod CP u odnosu na blagajni~ki zapis. Ve}ina izdava~a u ovom tr`i{tu u`iva rejting od A-2 ili bolji (vi{i). MTN je instrument korporativnog duga ~ije je uloga da ispuni praznine u finansiranju izme|u CP i dugoro~nih obveznica. Agenti }e onda napraviti raspored ponudbenih stopa. Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston. Glavni CP dileri su Goldman Sachs. sa maksimalnim dospije}em od pet godina. da veliki emitenti CP plasiraju svoje vrijednosne papire direktno investitorima. GMAC je prvi koristio MTN 1972.

P.g. dolaze pod Akt ugovora (izme|u dvije strane) trusta iz 1939. osim ako nije u pitanju va`e}e osloba|anje. JC Penney Co.5 2. str.5 3. Suprotno emisijama dugova kreditnog rejtinga Baa i vi{e ve}ina visokorizi~nih obveznica (koje obi~no nose i vi{u kamatnu stopu) sadr`e opciju opoziv kao mjeru bezbjednosti.25 Prema: Liaw.3 4. Raytheon Co. Tr`i{te SAD je vidjelo 100-godi{nje obveznice.5 2. US West Lockheed Martin Corp. Inc. mora se odabrati povjerenik da predstavlja vlasnike obveznica. Premije rizika se mjere kao mar`e uporedivosti sa vladinim vrijednosnim papirima. Dospije}e je generalno u intervalu od 10 do 20 godina. odre|ene djelom kreditnog rejtinga. Februar 1998. CSX Corp.. Thomas K. koja pokazuje da poznate kompanije dio svojih potreba za finansijskim sredstvima obezbje|uju upravo na ovaj na~in.1 3. tako|e. Kao dodatak. Izdava~ korporativnih obveznica mora se povinovati registracijskim zahtjevima SEC-a.0 2.Morgan.0 2.New York.Merill Lynch Merill Lynch Goldman Sachs Morgan Stanley Dean Witter Credit Suisse First Boston Salomon Brothers Salomon Brothers Goldman Sachs Izvor: Institucionalni investitor. Sve ugovorne odredbe izme|u izdava~a i povjerenika moraju biti prezentovane u odredbama ugovora (izme|u dvije strane) i biti podnesene zajedno sa registracijskim dokumentima. Amir Karali} Korporativne obveznice su dugovni vrijednosni papiri kojima se generalno pla}aju periodi~ni kuponi i glavnica po dospije}u.: The business of investment banking. Tabela 5. iako je Vlada kreirala njihov dugovni status. vrijednosni papiri korporativnog duga. U narednoj tabeli vidimo najve}e emisije obveznica vi{eg kreditnog rejtinga. str.0 Vode}i potpisnik J. Datum 5/14/97 1/16/97 5/16/96 8/7/97 4/9/97 5/1/97 3/26/97 2/16/95 Iznos (mlrd.$) 4. 90 88 . Najve}e emisije obveznica rejtinga Baa ili vi{e Emitent Norfolk SouthernCorp. WorldCom American Home Products Corp. 1999. John Wiley & Sons.Adnan Rovčanin.

1. Najve}i rizici su neo~ekivani problemi. prebacivanju dugoro~nih profesionalnih veza izme|u korporacije i specifi~nog investicijskog bankara na transakcionalno finansiranje (ko god ponudi bolje uslove dobija posao). Kompletan upis. Kada su jednom emitentovi uslovi izuzev cijene odre|eni i efektivnost izdavanja se pribli`ava svom zatvaranju.3. omogu}ava registraciju „sa police“ kao i u slu~aju emisije dionica. Potpisnici emisija se ne mogu za{titi od gubitaka koji su produkt „hirova“ tr`i{ta tokom skra}enog procesa koriste}i satelitska tr`i{ta. Propis 415. da prebace zna~ajan dio rizika ~ekanja od izdava~ke kompanije na investicijske bankarske firme. Cijene se mogu stabilizovati za odre|eni vremenski period. obavje{tenje putem sredstava javnog informisanja i dr. Vode}i potpisnici emisija iskora~uju da se nadme}u da bi zadr`ali presti` povezan sa dobijanjem uloge prve banke u igri sindikata. Prije kona~nog odre|enja cijene. menad`er sindikata mo`e stabilizirati tr`i{te ponudom da otkupi dio emisije po ponu|enoj ili ~ak vi{oj cijeni. {to daje fleksibilnost kod prikupljanja sredstava. upravo organizuju i vode investicijske banke.1. vode}i menad`er vodi zapisnike o stvarnim prodajama od strane ~lanova sindikata i od strane prodajne grupe. bar djelimi~no. skra}en proces novog izdavanja je pomogao izdava~ima ne samo da smanje rizik. kada broj (zalihe) neprodatih obveznica naraste zbog nepovoljnih kretanja kamatne stope. a da ne spominjemo pove}ane rizike due-diligence. sli~ne su aktivnosti koje se provode i u slu~aju emisije korporativnog duga. vode}i menad`er vodi zapisnike o „indikacijama interesa“. zato {to asimetrije 89 . Rizik cijene ~vrste ponude se sada prebacuje na potpisnika emisija i sindikat. te plasman ovih vrijednosnih papira. Kada se jednom izdavanje proglasi efektivnim. izdavanje mo`e biti stavljeno na tr`i{te odmah ili preko no}i. Marketin{ke aktivnosti. U tom slu~aju tastu i tro{kovi finansiranja. poput promocije emisije (road show). Ovo tako|e vodi. Povrati prilago|eni riziku novih potpisivanja emisija bi sada bili manji ~ak i ako se mar`e potpisivanja ne bi mijenjale. Ako dio emisije ne na|e kupca.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. zbog pove}anih kamatnih stopa. Postupak potpisivanja Postupak potpisivanja (garantovanja) emisije korporativnih obveznica je sli~an potpisivanju emisije dionica. U krajnjem ishodu. ve} tako|e..

izvr{i dodatnu prodaju. 85 90 .1. Ako cijena obveznica padne. dobivaju prodajne provizije od oko 50% do 55% ukupne bruto mar`e.3. Iz bruto mar`e. Bruto mar`a je generalno manja od 1% za izdanja vi{eg kvaliteta. ^lanovi sindikata i dileri koji prodaju direktno javnosti onda dobivaju preostalih 80% bruto mar`e. ^lanovi sindikata ili prodajna grupa primaju ponovnu (dodatnu) naknadu ako su njihove prodaje obveznica iznad onih dobivenih od strane menad`era. Sve dok je na snazi sindikalni sporazum. Inc. Prodajna grupa ne zala`e svoj vlastiti kapital radi preuzimanju rizika.: The business of investment banking. menad`erski honorar iznosi $200. nikakve prodaje javnosti se ne mogu u~initi po cijeni vi{oj od one navedene u prospektu. 1999. ali su dio prodajne grupe. a sume prodajnih provizija do $550. zato {to on vodi posao cijelog plasmana.2. gubici od stabilizacije i dodati tro{kovi }e biti podijeljeni po unaprijed dogovorenoj proporciji izme|u vode}eg potpisnika emisija i sindikata potpisnika emisije. proporcionalno dijeli diskont potpisnika emisije sa ~lanovima sindikata i. New York. Na tu sumu potpisnik emisija dodaje jo{ neke tro{kove.Adnan Rovčanin. prima prodajne provizije za njegov vlastiti dio distribucije. Potpisni~ke mar`e na visokorizi~nim obveznicama su i do 3%. Diskont potpisnika emisije za ~lanove sindikata je ~etvrtina bruto mar`e. Vode}i potpisnik emisija prikuplja menad`mentski honorar. poput tro{kova za pravne honorare. tako|e. Kona~no. Ponovna naknada se pla}a firmi koja. Amir Karali} sporazuma o prodaji dionica na berzi ovo zabranjuju. menad`er je krajnji plati{a svih ovih suma. due diligence sastanke. $250.000 za $100 miliona emisije obveznica po 1% mar`e.59 3. 59 Vidjeti {ire u: Liaw. ali ~lan koji se slo`io da plasira dodatne obveznice zadr`ava balans mar`e. Dileri koji nisu ~lanovi sindikata. str. John Wiley & Sons.000. ustvari. vode}i potpisnik emisija tipi~no prikuplja menad`mentske honorare od 20%. Provizija potpisivanja Mar`a potpisivanja ili bruto mar`a je razlika izme|u cijene pla}ene od strane kupaca i prihoda kompanije. itd. Kao primjer.000 za izdavanje. Thomas K.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Ako izdanje poraste u cijeni. o njima se vi{e pregovara u zakonskim ugovorima i formiranju cijena i oni ne prolaze kroz SEC-ov registracijski proces.g. ^ak {tavi{e. 87 91 . Likvidnost izdavanja se pobolj{ala od kako je Propis 144A postao efektivan i investicijsko-bankarske firme pru`ile kapital i osoblje da se stvaraju tr`i{ta za 144A. odnosno ve}oj emisiji. Privatni plasmani nude razli~ite prednosti kod tro{kova u odnosu na javno izdavanje. investicijski bankari prihvataju vi{e finansijske tro{kove zbog pove}anja kamatne stope. New York. za ograni~ene vrijednosne papire na jednu godinu u ograni~enom kvantitetu trgovanja i na dvije godine u neograni~enom trgovanju. me|u ostalim razlozima. str.: The business of investment banking. Ako je menad`er preuzeo kratku poziciju prije neo~ekivanog porasta cijene. dozvoljava trgovanje privatno plasiranih vrijednosnih papira me|u kvalifikovanim institucionalnim kupcima (qualified institutional buyers . Ove sume se nakupljaju na nekoliko stotina hiljada dolara prije diskonta potpisniku emisija i provizija. Privatni plasmani se strukturalno razlikuju od registrovanih javnih dilova zato {to. Inc. bilo putem primjene opcije zelene cipele. nakon {to je ona formirana ali prije zavr{etka sindikalne distribucije.60 60 Vidjeti {ire u: Liaw.QIB) bez restrikcije perioda ~ekanja. SEC-ov Propis 144A iz 1990. cijena izdavanja se mo`e spustiti tokom ovog perioda. Proces plasmana obveznica se sada usporava. Zbog toga. on mora pokriti tu poziciju bilo putem vi{e tr`i{ne cijene. Postoje dva glavna razvojna pravca koja tvrde da je opcija vr{enja privatnih plasmana veoma privla~na. 1999. ~lanovi sindikata }e biti u mogu}nosti da prodaju svoj dio obaveze br`e ali oni ne mogu vr{iti prodaje po cijenama vi{im od cijene navedene u prospektu. {to rezultira gubitkom. John Wiley & Sons. Privatno izdavanje mo`e u{tedjeti zna~ajne sume pravnih i registracijskih tro{kova uspore|eno sa javnim izdavanjem. periodi ~ekanja su upola skra}eni nakon 1997. Prvo.g. od vitalne je va`nosti za investicijske bankare da ta~no ocijene emisiju tako da izdava~ primi ta~nu procjenu i da se minimizira rizik opadanja. S druge strane. Drugo. Thomas K. ^lanovi sindikata se sada suo~avaju sa ve}im rizikom cijene na ve}em broju.

Uspje{no pregovaranje oko ugovora o zajmu {titi kup~ev investicijski interes. kamatna stopa. osobine konverzije. Uklju~eni su vrijednosni papiri koji se nude. Postoje dva osnovna tipa ugovora o zajmu: (1) oni koji ograni~avaju postotak dugoro~nog duga na ukupnu kapitalizaciju i (2) oni koji ograni~avaju kratkoro~ni dug. odnosno neoptere}en dodatnim dugom za ugovoreni vremenski period. penzioni fondovi i finansijske kompanije su veliki pozajmljiva~i na ovom tr`i{tu. Negativni ugovori se pripremaju specifi~no prema finansijskom statusu izdava~a. Pomo}ni ugovori pokrivaju investicije koje su ograni~ene. Takva odredba zahtijeva od emitenta (pozajmljiva~a sredstava) da bude oslobo|en. Tra`e}i ve}e dobitke penzijski fondovi su najbolje pozicionirani da popune ovu prazninu koju ostavljaju osiguranici. Afirmativni ugovori ocrtavaju generalna pravila po kojima se obje strane sla`u da posude i daju novac.Adnan Rovčanin. U privatnim plasmanima. otplata duga po dospije}u ili vremenski raspored otplate duga (kuponske ili anuitetske obveznice) i afirmativni i negativni ugovori o zajmu. Amir Karali} Privatno plasirani dug karakteri{e kra}a dospjelost. Otplate su obi~no u formi pla}anja iz sredstava rezerve ili je otplata glavnice zajma po dospije}u. prirodu ponude i faktore rizika. Kona~no. sporazum o dugu zajedno sa memorandumom sa`ima ponudu. Sporazum o dugu sadr`i: opis izdava~a. Drugi negativni ugovori 92 . upotrebu prihoda od emisije. Predlo`eni raspored otplate bi trebao biti konzistentan sa projektovanim nov~anim tokom. Osiguravaju}e kompanije. kuponska odvajanja. Da bi se za{titio investitor. dospije}e. Prva klju~na oblast je otplata glavnice. odredba ~i{}enja mo`e biti dodata. Regulativni pritisci da se unaprijedi pozicija kapitala prisiljavaju neke osiguranike da tra`e nove mehanizme da prikupe kapital. veli~ina emisije. Oni imaju za cilj da pru`e pozajmljiva~ima stredstava monitoring njihovih investicija. Sve~ani ugovori su su{tinski dio transakcija privatnog plasmana. ponudu. kamatnu stopu. ugovori ograni~ene isplate generalno imaju namjeru da ograni~e emitenta u isplatama koje bi naru{ile sposobnost otplate duga.

odnosno cjelokupnog sistema trgovanja. ve} ostvarivanje profita (na dugoro~noj osnovi). Likvidnost sekundarnog tr`i{ta va`an je faktor atraktivnosti investicijske {tednje. ~iji cilj nije sticanje nov~anih sredstava kroz prodaju vrijednosnica. gdje igraju va`nu ulogu u alokaciji kapitala i kreiranju finansijskih instrumenata. spajanja i konsolidacije. INVESTICIJSKE BANKE NA SEKUNDARNOM TR@I[TU KAPITALA Osim {to su prisutne na primarnom tr`i{tu kapitala.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA uklju~uju dopu{tanje na pravo zaplijene dijela ili sve imovine do isplate duga. ve} se tim operacijama mijenja struktura vlasnika dioni~kih dru{tava i struktura njihovih kreditora. 93 . na kojem transferi{u vlasni{tvo nad finansijskim instrumentima. Tipi~ni vremenski okvir je u intervalu od 12 do 15 sedmica. Proces privatnog plasmana po~inje kada investicijski bankar dobije mandat da pokrene postupak i zavr{ava kada izdava~ primi novac. U prvom redu. kao {to su poslovi {pekulacije i arbitra`e. te prodaju imovine. radi se o investicijskom motivu.2. 3. investicijske banke su prisutne i na sekundarnom tr`i{tu.61 I drugi motivi pokre}u transakcije na sekundarnom tr`i{tu. Ovo se posti`e izborom odgovaraju}eg portfolia. Ovo se posti`e kori{tenjem poznatih modela kao {to su CAPM ili multifaktorski model. Zna~i. Potrebno vrijeme za ovaj proces varira u skladu sa uslovima tr`i{ta i spremnosti kompanije emitenta. kroz ulaganja i upravljanje odre|enim investicijama. operacije na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira ne uti~u na veli~inu imovine koja je anga`ovana u privredi. a koji je temeljen na diverzifikaciji ulaganja u odabrane vrijednosnice. diferzifikacijom ulaganja mo`e se znatno smanjiti rizik datog portfolia. Transakcije na sekundarnom tr`i{tu kapitala pokretane su razli~itim motivima. 61 Kreiranje portfolia vrijednosnih papira.

posljedica je te`nje za kreiranjem sigurnijeg investicijskog portfolia. Brokerski poslovi investicijskih banaka Brokeri ili berzovni me{etari su tr`i{ni posrednici koji nastupaju kao agenti kupaca ili prodavca. dok druga poslove {pekulacije i arbitra`e. c) posrednici u transakcijama — misle}i prvenstveno na investicione banke koje ostvaruju zarade u kupoprodajnim operacijama na sekundarnom tr`i{tu. bilo da `ele do}i do nov~anih sredstava ili ostvariti odre|enu portfolio selekciju. promjene u investicionim o~ekivanjima i sl.dilerskim aktivnostima. Dostavljene naloge broker proslje|uje ~lanovima berze. Razlog preferiranja ve}e likvidnosti od strane investitora.2. odnosno od strane dr`avne regulatorne institucije. Amir Karali} Bez likvidnosti. a zajedno sa ostalim sudionicima na ovom tr`i{tu pru`aju ve}u likvidnost finansijskih instrumenata. proslje|uje nalog 94 . Postupak vezan za kupnju ili prodaju vrijednosnih papira je dosta jednostavan.1. koja podrazumijeva brzo i efikasno pretvaranje u nov~ana sredstva ne gube}i na vrijednosti. 3. Investicijske banke su aktivno uklju~ene na ovom tr`i{tu i svojim brokersko . pla}aju}i iznos prinosa na vrijednosnice ispod one vrijednosti koju bi pla}ali za manje likvidne vrijednosne papire. a sastoji se u sljede}em: klijent ili nalogodavac koji `eli da kupi ili proda vrijednosne papire. promjene u finansijskim potrebama. Broker . Velike investicijske banke pojavljuju se na sekundarnom tr`i{tu preko svojih prodajnih i trgova~kih odjeljenja. U tom slu~aju investitor zahtjeva ve}i prinos kao naknadu ili kompenzaciju za nelikvidna sredstva. Brokeri su registrovani ili opunomo}eni od strane berze na kojoj trguju. koji se nalaze u sali za trgovanje (oni obavljaju kupovinu ili prodaju). b) izdava~i. Prva obuhvataju brokersko dilerske poslove. te za svoju uslugu napla}uju proviziju. U tom procesu de{avanja koristi imaju: a) investitori.~lan berze. vrijednosni papiri su manje ili nikako atraktivni investitoru.Adnan Rovčanin. obra}a se investicijskoj banci odnosno nekoj brokerskoj ku}i i ispostavlja nalog.

Me|utim.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA specijalisti (brokerov broker). godine. ne trguje na berzi. Prilikom ispostavljanja naloga klijent precizira veli~inu naloga. tj. cijenu. Klijent koji `eli da kupi ili proda odre|ene vrijednosne papire informira se o osnovnim podacima. Cijena ~esto ovisi o hitnosti izvr{enja naloga. Ako se to pak ne desi. pokriva tro{kove koji su vezani za izvr{enje naloga klijenta. broker ~lan berze koji `eli da kupi odre|enu vrijednosnicu mo`e se sresti sa drugim brokerom koji `eli da proda upravo tu vrijednosnicu ili obrnuto i transakcija se zaklju~uje. Naravno. koja ka`e da broker mora da radi u najboljem interesu svog klijenta. a da bi to ostvario mora i da ga poznaje. Ukoliko se odre|enom vrijednosnicom.62 Najva`nije pravilo za brokera je da dobro poznaje svog klijenta. Na Londonskoj berzi 62 Za ovakve naloge (ograni~ene naloge) se ka`e da su daleko od tr`i{ta (away from the market) 95 . koji je za pultom u sali i ovla{ten je da trguje odre|enim vrijednosnim papirom. Proviziju pla}a klijent. nalog ostaje otvoren kod specijaliste koji vodi knjigu neizvr{enih naloga i poku{ava da izvr{i nalog po odre|enoj cijeni. korisnik usluga na nominalnu vrijednost obavljene kupovne ili prodajne transakcije. jer ono {to je dobro za jednog klijenta ne mora biti dobro i za dugog. pa broker ovisno o tome sugeri{e klijentu cijenu. redoslijed izvr{avanja naloga je po redoslijedu njihovog ispostavljanja. broker }e stupiti u kontakt sa dilerima. Ukoliko je cijena u nalogu znatno ve}a ili ni`a od posljednje po kojoj se trgovalo tim vrijednosnim papirima. Brokerska provizija ili naknada koju dobiva broker za obavljenu transakciju. Ti tro{kovi se sastoje od provizije koja se pla}a berzi. koju klijent `eli da kupi ili proda. tada je brokerima dopu{teno da ugovaraju tarife s klijentima. bez obzira na stvarne tro{kove koje je broker imao za izvr{enje naloga. Ova provizija mo`e biti odre|ena pravilima berze ili je svaka brokerska ku}a defini{e u pregovorima s klijentima. U tom smislu daje razli~ite preporuke za razli~ite klijente sa kojima sara|uje. a {to je definisano Propisom 405 Njujor{ke berze. cijenu odre|uje upravo sam klijent. Na New York Stock Exchange provizija je bila fiksirana na 1% sve do 1975. Kod pulta. kao i o postignutim cijenama. broker }e nerado prihvatiti takav nalog. vremensko ograni~enje i sl. najma specijalisti. te tro{kova prijenosa i dostave vrijednosnih papira.

za potpisivanje odnosno garantovanje (underwriting) pri izdavanju novih dionica ili obveznica. Ovdje je interesantno spomenuti i brokerski kredit (brokers´ loan). 96 . Kao {to vidimo. kod kojega klijent pla}a kupljene vrijednosne papire ili preko kojeg klijent dobiva sredstva od prodatih vrijednosnih papira. Brokerska provizija vrlo je zna~ajan faktor berzovne {pekulacije. u protivnom datu obavezu broker izvr{ava prema drugom brokeru. a u {irem smislu obi~no se govori o brokerskoj ku}i (brokerage firms). koja ozna~ava preduze}e specijalizirano za berzansko poslovanje ili investicijskoj ili komercijalnoj banci koje imaju odjele za brokersko poslovanje. te za kupnju dionica na marginu kada kupac `eli koristiti brokerski kredit za kupnju vrijednsnih papira. Brokerske ku}e vrlo su va`an dio tr`i{ta kapitala i uop{te finansijskog tr`i{ta.g. Transakcije koje klijenti obavljaju sa brokerima ostvaruju se preko dva osnovna ra~una i to: • gotovinski ra~un. Osim neposrednih kontakata s klijentima. ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a izdaje i publikacije u kojima objavljuje svoje analize i predvi|anja. • kreditni ra~un. Pored ova dva ra~una postoji jo{ i zajedni~ki te diskrecioni ra~un. provizije po~ele neposredno dogovarati. omogu}uje klijentu da pozajmi od brokerske ku}e odre|eni iznos sredstava za kupnju vrijednosnih papira. jer se novac pozajmljuje po stopi koja je ne{to vi{a od stope po kojoj su sredstva pozajmljena. To je novac koji broker posu|uje od banaka ili drugih brokera za raznolike namjene.Adnan Rovčanin. iz razloga {to smanjuje rentabilnost {pekulacije u odnosu na strategiju „kupi i dr`i“. Ovaj iznos je ograni~en odre|enim iznosom sredstava koji klijent ima na ra~unu. kreditni ra~un odnosno brokerski kredit je izvor prihoda za brokersku ku}u. Amir Karali} tek su se 1986. s obzirom da permanentnom analizom tr`i{ta i upu}ivanjem investitora u najprofitabilnije oblasti poma`u stabilnosti tr`i{ta i objektivnoj valorizaciji efekata ponu|enih na berzi. te regulativom FED-a. Broker u u`em smislu predstavlja fizi~ko lice ili pojedinca koji je uposlen unutar firme. Obaveze za pla}anje se moraju ispuniti najkasnije na dan saldiranja. u kojem se vr{i isporuka vrijednosnica. Mo`e se koristiti za finansiranje zaliha dionica koje dr`i specijalist.

tako su npr. dok su Goldman Sachs i Morgan Stanley najpoznatiji u poslovima za institucionalne investitore.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a su ujedno i investicijske banke. srce finansijskog tr`i{ta. fju~ersima i sl. a posebno u Njema~koj. Tako postoje brokerske ku}e specijalizirane za trgovinu dionicama.. S obzirom na usluge koje pru`aju. One u na~elu pokrivaju cjelokupno tr`i{te. Merril Lynch i Shearson Lehman najpoznatiji u poslovima za individualne klijente. obveznicama. str. karakteristi~no je da se i velike komercijalne banke pojavljuju kao brokerske ku}e. Ve}ina velikih brokerskih ku}a posluje na globalnim tr`i{tima kapitala. Ivan: Nov~ano tr`i{te. pa su pogodne za sitnije investitore jer rade uz ni`e provizije. Otisak. ali su ve}inom specijalizirane za odre|eni segment u kojem nastoje biti vode}e. 63 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. 141 97 . ili su specijalizirane za pojedine vrste klijenata. a na svakom od nacionalnih tr`i{ta prilago|ava se njihovim uslovima poslovanja. postoje dvije vrste brokerskih ku}a:63 a) brokerske ku}e s kompletnom ponudom (full service brokerage firms) i b) diskontne brokerske ku}e (discount brokerage firms) Brokerske ku}e s kompletnim uslugama nude svojim komitentima kompletne usluge u koje se ubrajaju: • istra`ivanje trendova na finansijskom tr`i{tu • upravljenje sredstvima odnosno imovinom • savjeti o investicijama • izvr{enje naloga • obra~un (clearing) Diskontne brokerske ku}e nude samo dvije vrste usluga : izvr{avaju naloge i provode obra~un (clearing). 1998. Zagreb. Jedna od njih je Deutsche Bank. U Europi. opcijama.

2001. Telekomunikacijska pokrivenost. To je najve}a prednost ovog tr`i{ta koje se skra}eno naziva OTC tr`i{te (over. Milutin: Bankarstvo. omogu}avaju da kada broker dobije nalog od svog klijenta u komjuterskoj mre`i NASDAQ-a prona|e kotaciju za taj vrijednosni papir kojeg treba da kupi ili proda i ime odgovaraju}eg dilera koji 64 Op{irnije vidjeti: ]irovi}. {to zna~i da su u obavezi da u svakom trenutku imaju formiranu kupovnu i prodajnu cijenu za odre|ene vrijednosnice. Ovaj na~in rada dilerskog tr`i{ta rezultat je razvoja informatike i telekomunikacija koji su omogu}ili veliku koncentraciju ponude i potra`nje. S obzirom da za neke vrijednosne papire postoji vi{e market . na tr`i{tu }e se njihove cijene kontinuirano mijenjati tokom poslovnog dana.mejkera. ustvari. nego i svakom vrijednosnom papiru koji je na{ao svog dilera.64 Na razvijenom dilerskom tr`i{tu investitori znaju kotacije svih dilera. Tako ovo tr`i{te pru`a neposredan pristup ne samo svakom subjektu koji kupuje i prodaje. Oni u kontinuitetu objavljuju cijene ponude (bid) i cijene kupnje (ask). Dileri su obavezni da izvr{e kupovne i prodajne transakcije po tim cijenama u okviru odre|enih koli~ina. te visokosofisticirana automatizacija transakcija ovog tr`i{ta.the-counter market). Dilerski poslovi investicijskih banaka Tip finansijskog tr`i{ta. Oni su spremni kupovati i prodavati vrijednosnice po kotiranim cijenama.Adnan Rovčanin. 182 98 . za finansijskim instrumentima na odre|enom prostoru. str.2. a dileri u svakom trenutku s precizno{}u znaju ravnote`nu cijenu vrijednosnih papira kojima trguju. Amir Karali} 3. tako da se kupovne i prodajne cijene kod market mejkera stalno mijenjaju u zavisnosti od pulsiranja tr`i{ta. koje mu omogu}ava veliku prednost u odnosu na berzu i siguran razvoj u budu}nosti. posti`e uporedivost izme|u konkurenata. ~ime se. Diler prema tome ima aktivnu ulogu na finansijskom tr`i{tu jer nastupa u svoje ime i radi za svoj ra~un zara|uju}i pri tome na razlici u cijeni. ^esto ih nazivaju stvaraocima tr`i{ta (market makers). Pri tome dileri mogu da u svakom trenutku izvr{e promjene tih cijena. Najpoznatiji primjer OTC tr`i{ta je NASDAQ. ta~nije iz njihovih zaliha nazivamo dilersko tr`i{te (dealer market). koji investitorima pru`a mogu}nost kupnje odnosno prodaje vrijednosnih papira od dilera.2.

rizik likvidnosti. Ovaj rizik pokazuje stepen sistemskog kretanja prinosa dionice koji je direktno povezan s kretanjem prinosa cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira. naravno. Klijent. obaveza stvaranja sekundarnog tr`i{ta za vrijednosne papire koje su investicijske banke preuzele i plasirale Da bi se za{titile od rizika eventualnog gubitka uslijed promjene cijene vrijednosnih papira koje dr`e u svom portfoliu. Ovaj rizik se mo`e izbje}i diverzifikacijom. operacije na dilerskom tr`i{tu za njih predstavljaju profitne centre (investicijske banke u tom slu~aju zara|uju na razlikama u cijeni) 2. poduzimaju sljede}e korake upravljanja rizikom: Identifikacija rizika Rizici u trgovanju sa vrijednosnim papirima razlikuju se u zavisnosti od toga o kojem vrijednosnom papiru se radi. inflacija itd. 99 . Investicijske banke obavljaju poslove dilera iz tri bitna razloga: 1. kreditni rizik. Tr`i{ni rizik proizilazi iz eksternih prilika na koje kompanija ne mo`e uticati (periodi~na kretanja u privredi. te inflatorni rizik. Specifi~ni rizik ili nesistemski rizik je ovisan o faktorima koji uti~u na samu kompaniju ili industriju kojoj pripada ta kompanija. investicijske banke. politika kamatnih stopa.). Ako su u pitanju dionice. brokeru pla}a proviziju za u~injenu uslugu. Ti faktori }e u krajnjoj instanci uticati na cijenu dionice kompanije. tada govorimo o sistemskom ili tr`i{nom i nesistemskom riziku.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA prodaje ili tra`i doti~ni vrijednosni papir i time je transakcija obavljena. a diler zara|uje na cjenovnoj razlici. tj. dileri. zbog ~ega se taj rizik ne mo`e izbje}i postupkom diverzifikacije. Kod obveznica razlikujemo prije svega: kamatni rizik. vje{tina odre|ivanja cijene (pricing skills) (ovo je bitno zbog uloge investicijske banke koju ima na primarnom tr`i{tu vrijednosnica) 3.

2003. koja nije uzeta u obzir prilikom formiranja nominalnih kamatnih stopa. Kreditni rizik je takva vrsta rizika da izdava~ obveznice ne}e biti u mogu}nosti da ispuni obavezu isplate njene vrijednosti po dospije}u. Silvije: Vrijednosni papiri. Stepen tog rizika odredit }e i strukturu portfolia. 225 100 .koeficijent. Sarajevo. str. Du`ina roka na koji se emituju obveznice uti~e na visinu ovog rizika. mo`emo re}i da je volatilnost cijena obveznica povezana sa dospije}em i modelom nov~anih tokova. Kvantifikacija rizika Za izra~unavanje sistemskog rizika kod dionica koriste se beta .Adnan Rovčanin. Rizik inflacije se pojavljuje ukoliko do|e do ne anticipirane inflacije. Amir Karali} Kamatni rizik je povezan sa kretanjem kamatne stope na tr`i{tu. {to zna~i da se dodatni prinos na dionicu mijenja proporcionalno sa dodatnim prinosom na tr`i{ni portfolio. odnosno sporije }e se mijenjati od dodatnog prinosa na tr`i{ni portfolio.0. dospije}a obveznice.0. To bi bila pogodna mjera rizika. gdje porast kamatne stope podrazumijeva pad cijene obveznice i obratno. tr`i{ne kamatne stope. Revicon. Taj nagib mo`e biti 1. Beta koeficijent odre|uje nagib karakteristi~nog smjera dionice. koji predstavlja mjeru intenziteta promjena prinosa na dionicu prema promjenama prinosa na ukupno tr`i{te dionica (tr`i{ni portfolio).0. gdje du`ina trajanja ovisi od kuponske kamatne stope. Ako je nagib ve}i od 1. odnosno manji od 1. Diler u svom radu na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira trebat }e identificirati rizike kojima je izlo`en njegov portfolio. direktno proporcionalno.65 65 Vidjeti {ire u: Orsag. modela nov~anog toka obveznice. {to rezultira u padu vrijednosti imovine sadr`ane u obveznici. [to se ti~e kvantifikacije rizika kod obveznica. dodatni prinos na dionicu br`e. U tom slu~aju kupcima se mo`e garantirati mogu}nost revalorizacije na osnovu utvr|enih pokazatelja.

Diler koriste}i odre|ena znanja i vje{tine. ve}e mogu}nosti od ovih poslova su u uslovima nestabilnog tr`i{ta). Ti poslovi predstavljaju {pekulaciju i arbitra`u. Poslovna politika banke. kojima je vrijednost odre|ena drugim vrijednosnim papirima. nose naziv izvedenice (derivatives. Po{to su izvedeni iz tog drugog vrijednosnog papira. koji nisu ni{ta drugo do vrijednosni papiri. Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era U svom porfoliu aktivnosti investicijske banke uklju~uju i poslove trgovine (trading). derivative instruments). prije svega. Da bi uskladila sve ove aktivnosti. opcije i varanti. od stanja na tr`i{tu odnosno od njegove stabilnosti (stabilno tr`i{te daje manje mogu}nosti za ostvarenje prihoda od {pekulacije i arbitra`e i obratno. nastoji da se za{titi od neo~ekivanih promjena u nivou cijena i na taj na~in sprje~ava mogu}nost ostvarenja gubitka. {to je dovelo do razvoja ovog tr`i{ta u najve}i sektor nov~anog tr`i{ta.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Upravljanje rizikom Ovo je zadnji korak ukupnog postupka upravljanja rizikom. 3. investicijske banke u novije vrijeme najvi{e koriste repo tr`i{ta. Za samo obezbje|ivanje sredstava za finansiranje portfolia. investicijske banka u ulozi dilera nastoji da ostvari i odgovaraju}i profit. te razvijenost ovih odjela u samoj banci na izvjestan na~in odre|uju usmjerenje ka ovim poslovima. U slu~aju repo aran`mana investicione banke. odnosno reprodajna i rekupovna tr`i{ta (resale and repurchase markets). te druge dilerske ku}e koriste ovo tr`i{te za finansiranje svoje odgovaraju}e pozicije (za pokrivanje kratke pozicije). dilerska odjeljenja pri investicijskim bankama koriste finansijske derivate. Naj~e{}e spominjani i kori{teni finansijski derivati koji se ve`u za dionice su termiski ugovori. Jedna od mogu}ih kombinacija koju diler mo`e preduzeti kao oblik investicijske strategije je put — call paritet ili za{titni put.3. 101 . odnosno da obezbijedi sredstva za finansiranje portfolija.2. Prihodi u ovim poslovima se ostvaruju po osnovu promjena u nivou cijena. Koliko }e investicijske banke biti uklju~ene u ove aktivnosti zavisi. Pored toga {to mora da se za{titi od rizika.

ostvaruju}i dobit ili gubitak. {to ne zna~i da dileri u postupku trgovine ne snose odgovaraju}i rizik (elaborirano u prethodnom dijelu).Adnan Rovčanin. [pekulacija je izuzetno po`eljna i svakako korisna djelatnost na tr`i{tima vrijednosnih papira. Za razliku od dilera (primarna funkcija stvaranje tr`i{ta za vrijednosnice i zarada na tom poslu). {to poistovje}uje sa poslom dilera. Primarni cilj {pekulanata je pove}anje kapitala. {pekulacije poja~avaju tr`i{ne poreme}aje. U tom smislu mogu se ozna~iti dvije skupine {pekulanata. U odnosu na investitora. Dvije su temeljne {pekulacije. posebice u nestabilnim politi~kim uslovima. Amir Karali} 3. [pekulacija [pekulacija (speculation) predstavlja posao koji se zaklju~uje na temelju predvi|anja da }e cijena kupljenog predmeta (u na{em slu~aju vrijednosnog papira) trgovine u budu}nosti porasti odnosno opasti. odnosno mjerenja rizika. kao npr.1.3. kupovina i prodaja vrijednosnica na isti dan. S obzirom da se u {pekulativnim poslovima radi o klasi~nim kla|enjima na ostvarenje budu}ih doga|aja. jedan od {pekulanata uvijek gubi. Zbog toga oni djeluju kratkoro~no. ako ovdje dodamo i ~injenicu da za sve kupoprodaje vrijednosnih papira treba platiti odre|enu brokersku proviziju. umjesto sigurnog toka prihoda na temelju izvr{enog ulaganja. dok drugi dobija. {pekulanti permanentno trguju. Konzekventno tome osiguravaju likvidnost vrijednosnim papirima kojima trguju. Me|utim. budu}i da svoje prihode ostvaruju na bazi predvi|anja budu}ih kretanja cijena investicija. ali u mnogim slu~ajevima. prema 102 . {pekulanti preuzimaju ve}i rizik. {pekulanti kao u~esnici na tr`i{tu generalno gube. Generalno je stajali{te da {pekulanti sudjeluju}i u {pekulacijama smanjuju fluktuacije koje nastaju na tr`i{tu zbog promjena u odnosima ponude i potra`nje. Anticipiranje rizika glavna je odrednica u {pekulativnom poslu. {pekulanti imaju dosta kratak period dr`anja vrijednosnih papira. u zavisnosti da li je njihove predvi|anje ta~no ili ne. Prate}i svoja predvi|anja o budu}im kretanjima. koja implicira mogu}nost procjene.2. na porast i na pad cijena vrijednosnih papira. a samim tim doprinose i pove}anju likvidnosti cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira.

Na osnovu prethodnih razmatranja mo`emo zaklju~iti da {pekulantska djelatnost u dobroj mjeri zavisi od istra`ivanja klju~nih ekonomski faktora. ako je provode stru~njaci . [pekulacija se mo`e pokazati dosta profitabilnom metodom. kao i trenutnim kretanjima klju~nih mikro i makro ekonomskih parametara na tr`i{tu. Kreditiranje osiguravaju kupljeni vrijednosni papiri. 21 103 . 66 Vidjeti {ire u: Orsag. silvije: Vrijednosni papiri. Tipi~na medvje|a {pekulacija sastoji se od prodaje posu|enog vrijednosnog papira. a koji su dalje podijeljena na odjeljenja. Koriste}i se analizom istorijskih podataka. str. pa se mo`e okarakterisati kao besistom.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA `ivotinjama kojima se opisuju o~ekivani trendovi cijena na tr`i{tima vrijednosnih papira i to: 66 a) bik b) medvjed. Medvjed (bear) {pekulira na pad cijena vrijednsnih papira. Tipi~na bikova {pekulacija sastoji se od kupovine vrijednosnih papira za koje se o~ekuje rast cijene na kredit. jer vjeruje da }e do}i do rasta cijena vrijednosnih papira. Sarajevo. {pekulanti }e otkriti vrijednosne papire koji su trenutno podcijenjeni ili precijenjeni na tr`i{tu. Medvje|a o~ekivanja su „pesimisti~ka“ jer vjeruje da }e do}i do pada cijena. koje im osiguravaju dvostruku proviziju (prilikom kupovine kojom se zauzima {pekulativna pozicija i prilikom prodaje kojom se likvidira zauzeta pozicija). Bik (bull) {pekulira na porast cijena vrijednosnih papira. Postupak kreditiranja se ostvaruje preko brokera. ili prodaju. 2003. Zbog toga velike investicijske banke imaju sektore unutar svoje organizacione strukture koji se bave ovim poslovima. zavisno od toga koji je vrijednosni papir predmet analize. pa se mo`e ozna~iti i hosistom. odnosno tehnikom. pa }e izvr{iti njihovu kupnju. Revicon. dakle radi se o prodaji na prazno (short sale). Bikova su o~ekivanja „optimisti~ka“.

2.67 Budu}i da arbitar poznaje kupovne i prodajne cijene na razli~itim tr`i{tima. Pretpostavka arbitra`e jeste postojanja nelogi~nih kretanja cijena vrijednosnica ili drugih roba. koji ka`e da }e se ista roba (vrijednosni papir) prodavati po istim cijenama na razli~iti tr`i{tima. on se mo`e upustiti u arbitra`u bez rizika. na temelju simultane kupovine ili prodaje istih ili cjenovno povezanih vrijednosnih papira.3. postoji {ansa da preuzima~ mo`e povu}i ili promijeniti ponudu. u osnovi. str. Prvo }emo razmotriti slu~aj ponude gotovine. preuzimaju rizik dioni~ara i time oni o~ekuju visok povrat. a to je 25% premije. Amir Karali} 3. Osobe uklju~ene u arbitra`u (arbitri) poma`u da M&A tr`i{ta budu likvidna i pru`aju dioni~arima mogu}nost da prodaju dionice po cijeni bliskoj tenderskoj cijeni odmah nakon objavljivanja. Arbitra`a je dakle kupovina i prodaja imovine izme|u dva ili vi{e tr`i{ta u cilju profitiranja iz bilo kakvih razlika u cijenama navedenim na ovim tr`i{tima. Simultanom kupovinom na tr`i{tima ni`e cijene i prodajom na tr`i{tima vi{e cijene. u perceptivnu arbitra`u koja ima minimalni rizik koji je prisutan ili da koristi arbitra`u rizika. arbitar mo`e ostvariti profit iz bilo koje razlike u cijenama izme|u njih. 22 104 . Transakcija mo`e uklju~ivati razmjenu gotovine. Za dionice targetne ili ciljane kompanije se mo`e o~ekivati da porastu na oko $50. ili kombinaciju obadvoje. Pretpostavimo da preuzima~ nudi da kupi dionice odre|ene kompanije po cijeni od $50 po dionici u vrijeme kada se njome trguje po $40 po dionici. Me|utim.Adnan Rovčanin. razmjenu vrijednosnih papira. odnosno postojanje anomalija na tr`i{tima. tako da dionice ciljane kompanije 67 Ibid. valuta ili roba unutar dva ili vi{e tr`i{ta. Arbitra`a rizika je va`an dio M & A tr`i{ta. Svojim djelovanjem arbitra`eri (arbitri) osiguravaju zakon jedne cijene. Arbitri. Investicijske banke koje su uklju~ene u poslove M & A imaju odjeljenja koja se bave arbitra`om rizika.2. Rizik arbitra`a je u bliskoj vezi sa merd`erima i akvizicijama. Arbitra`a Arbitra`a (arbitrage) ozna~ava ostvarivanje dobiti.

: The business of investment banking. Osoba uklju~ena u arbitra`u koja kupuje dionice kompanije koja se preuzima za $46 }e ostvariti profit od $4 po dionici ako se preuzimanje dogodi po cijeni od $50. Ovo daje dodatnih $4 po dionici profita. str. New York. {to je bio rezultat ovih neuspjelih poku{aja preuzimanja. i 1990. godini.44 105 . Klasi~ni primjer rizika povezanog s ovim tipom arbitra`e rizika su brojni poku{aji kupovine UAL Corp. grupa nije mogla dobiti finansiranje da zatvori posao preuzimanja. Kao primjer. Kompanija nudi da razmijeni jednu dionicu iz svojih zaliha za jednu dionicu ciljane kompanije. Ili ovi dioni~ari mogu ~ekati tri mjeseca i primiti jednu dionicu preuzima~eve kompanije za svoju jednu dionicu. Arbitar }e izgubiti $6 ili vi{e po dionici ako se preuzimanje ne dogodi i ako dionice targetne kompanije padnu na $40 ili ni`e. Kako preuzimanje postaje sve sigurnije.-a u 1989. grupa koja se sastojala od pilota i menad`menta United Airlines predlo`ila je $300 po dionici ponudu za UAL-ove dionice. Pretpostavimo da arbitar ponudi cijenu za dionice target kompanije u iznosu $46 po dionici. naravno. Me|utim. cijena dionica }e porasti do gotovo $50.g. pretpostavimo da se dionice preuzima~a trguju po $50 po dionici.g. kojom se trguje po $40. i nakon toga su dionice pale za gotovo 50% u samo nekoliko dana. Dionice su ponovo pale zbog finansijskih problema. U septembru 1989. Bilo je procijenjeno da su arbitri izgubili vi{e od $1 milijardu. ali samo ako 68 Vidjeti {ire u: Liaw. arbitar }e kupovati vrijednosne papire (duga pozicija) kompanije koja se preuzima. o~ekuju}i da }e im cijena narasti i prodavati na prazno (kratka pozicija) vrijednosne papire preuzimaju}e kompanije. Unija je predlo`ila ponudu od $201 po dionici. O~ekuje se da se transakcija kompletira u tri mjeseca. recimo $46. Tu postoje dva rizika: ili do preuzimanja ne}e do}i. Thomas K.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mogu narasti na. Dioni~ari ciljane kompanije mogu odmah uzeti $6 profita od ponu|enog posla prodaju}i odmah dionice arbitru. John Wiley & Sons Inc. o~ekuju}i da }e oni pasti. prije nego na $50. U januaru 1990.68 Kada transakcija uklju~uje razmjenu vrijednosnih papira. Arbitri koji kasnije ulaze }e imati manji rizik i manje mogu}e povrate. ili }e du`ina vremena biti du`a nego {to je predvi|eno.1999. Odbor je odobrio transakciju i dionice su dosegle $296.

arbitri moraju izvoditi razumljiva istra`ivanja i pregledati vjerovatno}u predlo`ene transakcije i strukture posla preuzimanja. Pretpostavimo da dioni~ari ciljane kompanije odlu~e da prodaju arbitru svoje dionice i uzmu profit od $6 po dionici. Isti ishod ostaje ~ak i ako se dionicama preuzima~a trguje na nivou ni`em od $50. Sekundarni rizik je da uklju~eni vremenski period mo`e biti du`i nego je to predvi|eno. Amir Karali} je preuzimanje kompletirano. Arbitar }e imati profit od $4 po dionici ako se posao preuzimanja zavr{i kako je predlo`eno.Adnan Rovčanin. Na primjer. [pekulacije i arbitra`e su izuzetno korisni poslovi. i samo ako su dionice preuzima~a jo{ uvijek na tr`i{tu $50 po dionici. budu}i da ostvaruju realokaciju vrijednosnih papira na ona tr`i{ta na kojima je njihova vrijednost ve}a. Druga jo{ kompleksnija transakcija jeste ponuda gotovine i kombinacija vrijednosnih papira za dionicu. ako tr`i{na vrijednost cijena dionica ciljane kompanije padne ispod $40. dok se vrijednosni papiri nude za ostatak. {to je i osnovno na~elo u tr`i{noj ekonomiji. Arbitar ima $2 profita od skra}ene pozicije (preuzima~) i dodatnih $2 profita od produ`ene pozicije (ciljana kompanija). u kojoj se gotovina nudi za inicijalni dati procenat dionica. umjesto $50. preuzima~evim dionicama se trguje po $48. Primarni rizik je da posao preuzimanja ne}e pro}i i da }e se cijene obiju kompanija vratiti na njihove nivoe prije objavljivanja. Komplikovanija transakcija je dvoredna ponuda. ili i vi{e. Arbitar }e izgubiti $6 po dionici. Nivo kompleksnosti u arbitra`i rizika varira zavisno od strukture transakcije. Da bi smanji rizik. 106 . odnosno uspostavljaju cjenovnu efikasnost i fleksibilnost.

ili pomaganju pri izradama bankrotstva (ste~aja. te pru`aju savjete pri: horizontalnim spajanjima. izme|u dvije firme sa razli~itim poslovnim tokovima. na kojem obavljaju svoje tradicionalne i konvencionalne poslove. tok prihoda je manje nestalan nego trgovanje. preporuke ili mi{ljenja u zamjenu za odgovaraju}i honorar“. Stoga se mo`e re}i da investicijske banke nude {irok obim savjeta. Upravljanje aktivom je va`an segment tr`i{ta kapitala i postaje integralni dio investicijskog bankarskog biznisa. potpisivanje i plasiranje emisija vrijednosnica. Krajnji rezultat usluga savjetovanja je taj da savjet koji se ranije davao besplatno ili koji je bio dodat uz odre|eni posao potpisivanja sada je izdvojen kao posebna aktivnost i generator prihoda. ^ak {tavi{e. konsolidacijama. ovi poslovi mogu biti visoko unosni. Ove usluge savjetovanja “uklju~uju bilo koju aktivnost u kojoj investicijska banka pru`a savjet. izme|u dvije firme sli~nih biznisa. investicijske banke obavljaju i svoje ostale redovne poslove. [irenja dolaze sa spajanjima. Investicioni fondovi. ili fuzije i preuzimanja. U tom smislu investicijski bankari rade sa firmama. preuzimanjima i odre|enim aktivnostima koja su vezana za pove}anje firme ili redefinisanje obima njenih operacija. izme|u dvije firme uklju~ene u razli~ite faze proizvodnje istog proizvoda. likvidacije). vertikalnim spajanjima. pretvaranje javnih kompanija u privatne. Investicijska banka svojim uslugama poma`e pri {irenju ili smanjenju korporacije zavisno od industrijskih uslova. ako su uspje{ne. vezanih za restruktuiranje klijentovih bilansa stanja u svrhu upravljanja odnosom aktiva/pasiva. 107 . Investicijske banke nude {irok obim usluga savjetovanja svojim klijentima. te pomo} pri izlasku privatnih kompanija u javnost. tako|e. to je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga. i konglomerat spajanjima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. On pro{iruje obim proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. Kao prvo. OSTALE POSLOVNE AKTIVNOSTI INVESTICIJSKIH BANAKA Pored toga {to su uklju~ene na tr`i{te vrijednosnih papira.3. Unutar asortimana usluga savjetovanja korporativno restruktuiranje je aktivnost bazirana na vezama koju koriste investicijske banke i. pru`aju sinergiju bankovnim poslovima potpisivanja emisija vrijednosnih papira.

John Wiley & Sons Inc. 27 108 . strukturiranja i tro{kovi kreditnog pobolj{anja.Adnan Rovčanin. Velike investicijske banke se bave svim ovim navedenim poslovima. nastavlja taj uzlazni trend. Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) Aktivnosti preuzimanja. kreiranje portfolia kompanija ili prodavanje postoje}ih biznisa drugim kompanijama.3. ~ak i kada su ura~unati tro{kovi analize. Ovi poslovi uklju~uju upravljanje fondovima rizi~nog kapitala.: The business of investment banking. U kojoj mjeri i da li }e se baviti ovim poslom zavisi od fiksnih i varijabilnih tro{kova. Ona pru`a biznisima pristup novim izvorima kapitala po ni`im tro{kovima. Rizi~ni kapital tipi~no pru`a potrebna finansijska sredstva i strategijsko vodstvo kompanijama koje su nedavno formirane i rapidno rastu u svom biznisu. Prema anlizi BCG prihodi investicijskih banaka od poslova 69 Vidjeti {ire u: Liaw. godini. prihodi od M&A dilova postali su zna~ajno ni`i. koje im predstavljaju dodatne profitne centre.1999. Investicijske banke su uklju~ene u poslove obra~una i poravnanja. Obim transakcija u 80-im godinama pro{log vijeka bio je ukupno $ 1. New York. su va`an dio investicijsko bankarskog biznisa. Thomas K. Ve}ina investicijskih banaka imaju operacije rizi~nog kapitala. M&A u SAD-u su uspostavile drugi rekord od $626 milijardi u 1996.g.. sa $919 milijardi u vrijednosti posla. Kreiranje nekonvencionalnih vrijednosnih papira postupkom sekjuritizacije pro{irilo je dijapazon bankarskih aktivnosti. 3.1. koje uklju~uju spajanja i preuzimanja drugih preduze}a (M&As) i LBO operacije. koje im omogu}uju konkurentan polo`aj na globalnom finansijskom tr`i{tu. Obimi su se pove}ali do rekordnih visina sredinom 90-ih. o~ekivanog obima transakcija i rizika.719 triliona i investicijske banke su zaradile kroz honorare milijarde dolara.69 Kao posljedica globalne krize likvidnosti. Amir Karali} Investicijske banke su uklju~ene u investiranja rizi~nog kapitala. str. te krize bankarskih kredita koje su uzburkale finansijska tr`i{ta od 2008. ali nisu jo{ dovoljno velike da pristupe javnim tr`i{tima obi~nih dionica. Obim u 1997.

Grafikon 13. str 11.2 % ni`i nego u istom periodu 2007. market report — first quarter 2008.70 Sljede}i grafikon prikazuje pad prihoda od M&A na globalnom nivou. 109 . godine pali vi{e od 38. Prihodi po osnovu M&A 70 BCG Investment benking and capital markets.9 % nego u prethodnom kvartalu i bili su za 18.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA M&A su u prvom kvartalu 2008. may 2008. godine.

vertikalne i konglomeratske. aran`manu ili pru`anju zajmova premo{}avanja. M&A tr`i{te je bilo dio kontinuirane evolucije ameri~kog biznisa. U procesu fuzije obi~no sudjeluju preduze}a razli~ite ekonomske snage. Investicijske banke ~esto djeluju kao pronalaza~i i/ili finansijski savjetnici. dok druga nestaje s tr`i{ne scene. pitanjima vezanih za prethodne transakcije. te ostalim pitanjima. finansijskoj strukturi. dok se konsolidacija u ve}ini slu~ajeva provodi udru`ivanjem preduze}a sli~ne ekonomske snage i veli~ine ili kada se statusna promjena smatra po`eljnom.Adnan Rovčanin. ali ona opstaje kao podru`nica ili subsidijara unutar odre|enog poslovnog subjekta. Finansijski kupci igraju zna~ajnu ulogu u pove}anim M&A aktivnostima. Ovom radnjom nastaje jedan novi pravni subjekat. Fuziju ne smijemo poistovje}ivati sa konsolidacijom (consolidation) koja predstavlja spajanje dvije ili vi{e preduze}a u jedno novo preduze}e. Terminolo{ko obja{njenje ovih pojmova mogu}e je predstaviti u kratkim crtama: Spajanje (merger) ili fuzija je poslovna strategija. Finansijski kupci se formiraju iz raznih izvora. pove}aju udio na tr`i{tu i ispune proizvodne linije da bi bili vi{e konkurentni. Bankari su znalci u pronala`enju prodavca ili kupca. Ovaj dio govori o motivacijama. bogate pojedince i investicijske grane finansijskih institucija. Glavni razlog provo|enja strategije 110 . Snage koje vode M&A tr`i{te su od strane strate{kih kupaca. restrukturiranje kompanije nakon koje od dvije posve zasebne kompanije samo jedna nastavlja egzistirati pod svojim imenom. procesima pregovaranja. Amir Karali} Aktivnosti u M&A i kupovine kontrolnog paketa kompanija generi{u zna~ajne prihode za investicijske banke i poma`u da se izgrade trgova~ke bankarske operacije. pravi~nog mi{ljenja. Vrste fuzija su: horizontalne . itd. umjesto prija{nja dva ili vi{e pravnih subjekata. Uspje{ni M&A bankari trebaju razumjeti klijentov biznis i ciljeve te po{tovati povjerljivost klijenata. tj. Akvizicija (acquisition) je strategija kojom se stje~e potpuna kontrola nad drugom kompanijom. pregovora. tehnikama procjena. finansijskih kupaca. M&A bankarskim honorarima. i konsolidatora. koje su ve} obja{njene u uvodu poglavlja. pro{ire bazu svojih klijenata. Strate{ki kupci insistiraju na tome da pro{ire svoj geografski domet. uklju~uju}i fondove za kupovinu kontrolnog paketa dionica kompanije.

Lazard Freres. J.Steven I. Vrhunski savjetnici u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama uklju~uju Merrill Lynch. Postoji nekoliko vrsta akvizicija. te otkupom dioni~kog preduze}a od strane zaposlenih ili manjinske grupe vlasnika. Palgrave Macmillan. a osnovna podjela je na horizontalne i vertikalne. a uklju~uje potpunu kontrolu. 2003. Morgan Stanley Dean Witter. ve} je. Neke od pomenutih banaka u novije vrijeme je ili preuzeto od strane drugih banaka ili je uslijed finansijske krize bankrotiralo. Preuzimanje (take over) je posebna varijanta koja se ostvaruje uz protivljenje preuzete kompanije. {to pobolj{ava konkurentnost temeljnih organizacijskih kompetencija. distributera ili firmi koje su komplementarne. Veliki broj akvizicija realizira se kupnjom konkurenata. Preuzimanje se mo`e ostvariti fuzijom i akvizicijom. str. telefonski poziv da se pozove povjerljivi savjetnik (investicijski bankar) za hitan sastanak u nerazumno vrijeme je san investicijskog bankara.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA akvizicije je `elja za pove}anjem tr`i{ne mo}i. Bear Stearns i DLJ. Goldman Sachs. Investicijske banke uzimaju milijarde dolara kroz honorare svake godine.71 Fuzije i preuzimanja drugih preduze}a (M&A) su integralni dio investicijskog bankovnog biznisa. odnosno saglasnosti menad`menta dioni~kog preduze}a koje se nastoji preuzeti. po gotovo univerzalnom slaganju. ~ije je zna~enje kao i kod fuzija. Salomon Smith Barney.P. a djeluju u srodnim tr`i{nim ni{ama. ne samo da je vrh diversifikovane bankarske idealne proizvodne piramide. Pod takvim okolnostima.: Investment Banaking — Addressing the Management Issues. iz razloga jer se provodi bez prethodnog upozorenja.23 111 . Vrijednost nezavisnog i stru~nog savjeta je uistinu neprocjenjiva za CEO-a koji je iznenada suo~en sa neprijateljskom ponudom ili prisiljen da uredi kompleksnu transakciju u te{kim uslovima tr`i{ta. Lehman Brothers. 71 Vidjeti {ire u: Davis. dobavlja~a. Ovaj postupak se jo{ naziva i neprijateljska fuzija ili akvizicija. svakako. Morgan. Savjetodavni proizvod (usluge savjetovanja). glavna osnova za banku jednog proizvoda (one stop banking). Credit Suisse First Boston.

Vrijednovanje kandidata za spajanje se de{ava nakon {to je odgovaraju}i kandidat identifikovan. Jednako va`no. Ove pretpostavke uklju~uju procjene o tome kako }e ove prodaje uticati na druge oblasti biznisa kompanije. Svaki preuzima~ bi se trebao voditi tehnikom koja odgovara njegovim ciljevima.72 Diskontovanje nov~anog toka (DCF). O~ito. John Wiley & Sons Inc. Samoprocjenjivanje ima specijalan zna~aj u preuzimanju kroz razmjenu dionica.: The business of investment banking.Adnan Rovčanin. Ovo se ~ini da bi se odredilo koja se cijena treba ponuditi dioni~arima ciljane kompanije. ako su dionice trenutno precijenjene. ili mo`e zamra~iti priliku da se ponude prodava~u dodatne dionice. bazirano na procjenama historijskih performansi kao i odre|enih pretpostavki vezanih za budu}nost. On po~inje sa projekcijom prodaja i operativnog profita. kako na nju uti~e svaki od razli~itih scenarija. uporedive transakcije. korisnost ove tehnike zavisi od ta~nosti pretpostavki. vi{estrukost dohodaka i analiza likvidnosti. analiza rizika (poput analiza scenarija ili analiza osjetljivosti) se treba izvesti. koliko jo{ dodatnog radnog ili fiksnog kapitala }e biti potrebno i koja }e biti 72 Vidjeti {ire u: Liaw. New York. Fazom samoprocjenjivanja ocjenjuje se vrijednost kompanije kupca i obavlja se istra`ivanje. str. Nekoliko tehnika je dostupno da se ocijeni vrijednost biznisa. ukupan prihodni multiplikator. istorija cijena dionica kompanije prodavca. Thomas K. Vrijednovanje kupovne cijene na tr`i{tu mo`e podsta}i preveliko pla}anje ako su kompanijine dionice potcjenjene. vi{estrukost M&A. DCF metoda odre|uje vrijednost ocjenjivanjem projekcija nov~anog toka target kompanije i diskontovanjem ovih projekcija na sada{nju vrijednost. usporedive kompanije. DCF pristup je orjentisan na budu}nost. tehnika se uveliko koristi u ocjenjivanju internog rasta investicija i eksternih preuzimanja. Amir Karali} Proces procjene za poslove spajanja ili preuzimanja uklju~uje samoprocjenjivanje od strane kupca (preuzima~a) i procjenjivanje kandidata (target kompanije) koji se preuzima. vrijednost poslovnih knjiga. Procjenjivanje nije potpuno dok se pa`ljivo ne pregleda uticaj preuzimanja na preuzima~a. 33 112 . dok u isto vrijeme posti`e prihvatljiv povrat. leverid` rekapitalizacija. 1999. LBO analiza. procjena dijeljenja firme. One uklju~uju diskontni nov~ani tok.

tj. razli~ite du`ine. Analiza istorije vrijednosti dionica target kompanije ispituje raspon trgovanja dionicama ciljane kompanije u toku nekog vremenskog perioda. preuzima~a. Pristup uporedive kompanije odre|uje vrijednost potencijalnog kandidata za preuzimanje. Analiza uporedive transakcije se koristi da se analiziraju transakcije koje uklju~uju kompanije u industriji target kompanije ili sli~nim industrijama tokom posljednjih nekoliko godina. 113 . upore|uju}i ga sa tr`i{nim vrijednostima kompanija koje su prisutne na berzi sa sli~nim karakteristikama. Ova tehnika obezbje|uje tra`ene informacije od strane preuzima~a. Vi{estrukosti preuzimanja se ra~unaju uop{teno za uporedive transakcije. Ako vrijednost nadma{uje tro{kove. Zatim se procjenjuju tro{kovi preuzimanja. Vrijednost DCF-a bi trebala biti procijenjena pod razli~itim scenarijima. Ova tehnika je najefektivnija kada su dostupni podaci o uporedivim transakcijama istiniti. {to bi moglo rezultirati materijalnim razlikama u prijavljenim zaradama ili balansnim sumama. Ove vi{estrukosti se onda primjenjuju na finansijske rezultate target kompanije da se procijeni vrijednost po kojoj bi se `eljelo trgovati sa tom kompanijom. Premija uslijed promjene kontrole nad firmom bi trebala biti dodana vrijednosti za datu kompaniju. Jedna od slabosti ove tehnike je da je ona dobra samo kada postoje dobre kompanije za uspore|ivanje sa target kompanijom. nov~ani tok ili vrijednost iskazana u poslovnim knjigama. tako {to identificira veze izme|u cijena i primjenjuje ih na zaradu ciljane kompanije. Analiza prekida se najbolje sprovodi iz perspektive kupca. kupac izra~unava stopu povrata. koriste}i projekcijske periode variraju}e. Proces se provodi tako da se prvo odredi vrijednost svakog dijela ciljane kompanije. Performanse cijena dionica ciljane kompanije se analiziraju nasuprot indeksu {irokog tr`i{ta. tj. a onda da se izra~una ukupna vrijednost. Ovaj metod je sli~an pristupu uporedivih transakcija.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA diskontna stopa i vrijednost ostatka (rezidualna vrijednost). te nasuprot performansama dionica uporedivih kompanija. Druga slabost je da se ra~unovodstvene politike mogu zna~ajno razlikovati od jedne kompanije do druge. Tehnika prekida procjenjivanja uklju~uje analiziranje svake od poslovnih linija ciljane kompanije i sabiranje ovih individualnih vrijednosti kako bi se postigla vrijednost cijele kompanije.

nov~ane dividende i kontinuiranu kamatu kompanijama sa visokim laverid`om. Ovaj pristup ne izra~unava budu}e izglede kompanije. Vi{estrukost bruto prihoda je takozvani cijena-do-prodaje odnos. ova metoda pru`a historijske informacije koje su mnogima korisne u kompletiranju mi{ljenja o vrijednosti same kompanije. ona mo`e uspostaviti vi{u vrijednost za ciljanu kompaniju. LBO analiza tipi~no uklju~uje projekcije nov~anog toka. Tehnika M&A vi{estrukosti (multiplikacije) analizira trenutne i pro{le {iroke vi{estrukosti preuzimanja i premiju promjene kontrole. Vrijednost u rekapitalizaciji se ispostavlja dioni~arima kroz otkup dionica. Ova tehnika se fokusira na strukturu kapitala target kompanija i na nju veoma uti~e dostupnost finansiranja dugom u odre|eno vrijeme.Adnan Rovčanin. stope povrata davaocima kapitala i poreske efekte. Ovo je ~esto „podna“ cijena za metu. Svrha je da se odredi odnos razmjene. S druge strane. Ova tehnika se koristi kada uporedive transakcije ili uporedive kompanije nisu dostupne. Ova metoda implicitno pretpostavlja da postoji neka relativno dosljedna veza izme|u prodaja i profita za biznis. posebno u prve dvije godine nakon {to se posao kompletira. Primarna razlika izme|u LBO analize i DCF tehnike je u tome da LBO pristup inkorporira finansiranje za LBO. korisnost 114 . Dostupnost finansiranja zavisi od tajminga nov~anog toka. ako je transakcija razmjena dionice-za-dionicu. Amir Karali} Ponu|ena cijena se bazira na indeksu cijena plus odre|ena premija. LBO analiza se izvodi kada je ciljana kompanija potencijalni kandidat za LBO. Cilj je da se odredi najvi{a cijena koju bi LBO grupa platila. Pored toga. O~ito. analiza se izvodi u kontekstu vjerovatne ili nerije{ene neprijateljske ponude za target kompaniju. Sli~na analiza se izvodi u firmi koja se preuzima. Generalno. Ograni~enje je u tome da {iroki tr`i{ni prosjek mo`e biti neprimjenjiv za samo jednu transakciju. ako korporativni kupac ne mo`e biti lociran. Jasno je da vrijednost izvedena iz LBO pristupa mo`e biti naru{ena privremenim promjenama u finansijskim uslovima. Osnovni koncept je da je vrijednost neka vi{estrukost prodaja koje generi{e ciljana kompanija. Metoda leverid` rekapitalizacija ima za cilj da identifikuje maksimalnu vrijednost koju javna kompanija mo`e ispostaviti svojim dioni~arima danas.

ona }e pomo}i da se pru`i inicijalna procjena dobre volje u transakciji. agencijske probleme i diversifikaciju. 115 . Analiza likvidacije bi se mogla koristiti da se uspostavi osnov za procjenjivanje. radije nego zbog njegove trenutne vrijednosti. porezna razmatranja. imovinsko planiranje. strate{ko planiranje. Nedostatak ove metode je da ovi multiplikatori ne odra`avaju kontrolu premija. Ovaj pristup je relevantan ako se biznis preuzima zbog njegove fundamentalne imovine. 3. Iz perspektive prodavca. eliminisanje li~nih odgovornosti. target kompanija (prodavac). Tako|e. Korporativna preuzimanja su kapitalne investicije. investiciona banka. Drugi problem je da prihod ne mora neophodno predstavljati nov~ani tok iz redovnog poslovanja. li{avanje (prodaja imovine) i izlazne strategije rizi~nog kapitala. koji je izveden na osnovu dionica kompanija kojima se trguje na berzi.3. odluka da proda uklju~uje razloge poput penzionisanje osniva~a. Me|utim. gdje su bruto prodaje jedini vjerodostojni dostupni podaci. Motivacije U poslovima fuzija i akvizicija u~estvuju tri grupe u~esnika. Izvori dobitaka uklju~uju sinergije. a koje pripadaju istoj industriji.1.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ove tehnike zavisi o vezi povrat-profit. U praksi. od kojih svaka ima odre|ene motive: kompanija ponu|a~. kao o~igledan rast multiplikatora u slu~aju preuzimanja. podcijenjene dionice. Generalno prihva}eni ra~unovodstveni principi dozvoljavaju upotrebu alternativnih obezvre|ivanja i/ili metoda inventara.1.preuzima~ (kupac). vrijednost neopipljive imovine se mo`da ne}e odraziti na bilansu stanja. Vrijednost poslovnih knjiga pristup je zasnovan na ra~unovodstvenom konceptu i ne mora predstavljati mo} zarade. ova metoda mo`e biti prili~no korisna kada se preuzima privatna kompanija. Vi{estrukost zarade po dionici metoda uklju~uje uzimanje pro{log ili budu}eg prihoda po dionici i mno`enja te cifre od strane multiplikatora zarade. Odluka o preuzimanju se donosi na osnovu toga da li preuzimanje donosi neto prihod dioni~arima.

29 116 . Fuzija Chemical Banking i Manufacturer Hanover-a. Ovo se odnosi na ponovno vrednovanje dionica zbog novih informacija prikupljenih tokom pregovora o spajanju ili procesa tenderske ponude. tako|e. Me|utim. Kao dodatak. Tro{kovi kapitala mogu se smanjiti kao rezultat fuzije.: The business of investment banking. ako je kupljena kompanija pravedno vrednovana onda }e se to pravo ograni~iti u svome kori{tenju.g. kod koje jedini~ni tro{kovi opadaju sa rastom koli~ine proizvodnje. Postoje tri aspekta ovog 73 Vidjeti {ire u: Liaw. na primjer. fuzija koja smanjuje nestabilnost tokova prihoda mo`e smanjiti potencijalne tro{kove finansijskih transakcija. 1999.73 Druga vezana potencijalna korist je finansijska sinergija. Ponekad postoje sinergije prihoda koje nastaju kao dodatne prodaje. je bila uspje{na zbog operacija preklapanja i drugih sinergija u{tede tro{kova koji su pove}ali bogatstvo dioni~ara. gdje proizvo|a~ baterija nije tako jak kao u SAD. Sinergija u{tede tro{kova se naj~e{}e spominje. Motivacije nekih spajanja su upravo ni`i porezi. Drugi argument za preuzimanje su podcijenjene dionice. str. Ako nov~ani tokovi dvije kompanije nisu u savr{enoj korelaciji.. godine. M&A mogu.Adnan Rovčanin. Jedan aspekt je da se pove}a mo} tr`i{ta. ^ak {tavi{e. Amir Karali} Argumenti koje obi~no iznose preuzima~i na tr`i{tu fuzije su sinergije. John Wiley & Sons Inc. tako da firma ima sposobnost da postavi cijene ili da se agresivnije takmi~i. koje se ne bi ostvarile da su firme radile nezavisno. mogu}a je i ekonomija obima. Neupotrijebljeni poreski {titovi su jo{ jedna prednost. Tako. spajanje sa profitabilnom kompanijom mogu}e je posti}i ako kompanija koja je pre`ivjela iskoristi svoje pravo prijenosa gubitka. New York. tako {to je Gillette iskoristo svoje distributivne snage kako bi pove}ao Duracell-ovu prodaju u inostranstvu. Tako npr. biti dio korporativnog strate{kog planiranja u promjenljivom tr`i{nom okru`enju. a onda kasnije sa Chase Manhattan. Thomas K. Sinergije prihoda su bile dio o~ekivanih koristi kada je AT&T kupio Teleport za $11 milijardi u januaru 1998. Kao dobar primjer ovog postupka je veliki plus Gillette-ovog spajanja sa Duracell-om u 1996. kombinovana kompanija mo`e biti bolje pozicionirana da iskoristi prednosti budu}e industrijske konsolidacije ili marketin{kih kanala.

Ako firma `eli ekspanziju i ako druge firme u njenom ciljanom biznis segmentu imaju q .74 Agencijski problemi su rezultat razdvajanja vlasni{tva i menad`menta.odnosu. U slu~aju nagomilanih spajanja. Me|utim. Diversifikacija za dioni~are ili smanjenje sistematskog rizika se smatra dubioznim razlogom za spajanja. ili kao strategiju za druge poslovne ambicije. Ako je kompenzacija menad`mentu funkcija veli~ine firme. Inflacija iz 70-ih izazvala je deflaciju cijena dionica i pove}ala tro{kove zamjene. menad`eri ponekad vi{e vole da vi{ak iskoriste za preuzimanje ili da zadr`e vi{ak gotovine. tr`i{te ponovo vrijednuje ranije podcijenjene dionice zbog {irenja novih informacija ili opa`anja da ponu|a~i imaju superiorne informacije. rizik mo`e biti smanjen ako je tr`i{te nesavr{eno konkurentno. Jedan je tzv. Za horizontalna spajanja. a razlozi mogu biti razli~ti. u krajnjem slu~aju. Jedan od glavnih motiva je da osniva~i i drugi individualni vlasnici prodaju firmu kao dio njihovog penzionog i imovinskog planiranja. Drugi je hipoteza „sjedenja-na-rudniku zlata“. efikasno je da se pro{iri kroz kupovinu. ako je profitabilna firma u zreloj industriji ali joj nedostaju privla~ne investicijske prilike. Drugi razlog za prodaju je stalna potreba za ekspanzijom kapitala 74 Ibid. Alternativno. firma bi trebala distribuirati vi{ak gotovine dioni~arima podizanjem dividendi ili otkupom dionica. ovo opa`anje ne mora biti neophodno ta~no. Ovo je rezultiralo padanjem u q .odnos manje od jedan. Okre}u}i se biznisu prodaje.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA argumenta. onda su menad`eri motivisani za pro{irivanje bez obzira na povrate dioni~arima. 117 . „doprinos za ve}om vrijedno{}u“. i dokazano je da je mogu}e smanjiti rizik za dioni~are kroz spajanja. vlasnici i menad`eri dolaze do odluke da prodaju firmu. Me|utim. Tre}i aspekt je vezan za inflaciju. obja{njenje u kojem se menad`ment stimuli{e da usvoji operativnu strategiju vi{e vrijednosti. rizik }e biti smanjen ako postoje ekonomije obima. firma ~esto postane meta za preuzimanje. definisanom kao odnos kompanijine tr`i{ne vrijednosti prema njenim zamjenskim tro{kovima nabavke imovine.

Ponu|a~i `ele identificirati najbolje uslove pod kojima bi se realizovao proces spajanja ili akvizicija (koja bi kompanija bila najbolja za kupovinu. Neke poslovne prodaje su prisiljene od strane investitora rizi~nog kapitala kao izlazna strategija. str. Investicione banke su uklju~ene u proces M&A i naj~e{}e imaju posebna odjeljenja koja se bave ovim poslovima. U ovim savjetodavnim poslovima investicijske banke ostvaruju odre|ene koristi. Velike kompanije ponekad se li{avaju biznisa koji se ne uklapaju u njihove strate{ke planove. Eliminisanje li~nih garancija i odgovornosti je prikladan motiv.Steven I. Naravno. Za privatnu kompaniju drugi mo}an stimulans je eliminacija li~nih odgovornosti poput li~nih garancija korporativnog duga. neke prodaje su izazvane finansijskim problemima. kreiraju takve taktike koje }e ih u~initi manje privla~nim za preuzimanje. 75 75 Vidjeti {ire u: Davis. Kriteriji odabira iz Greenwich istra`ivanja su navedeni u narednoj tabeli. Takve garancije mogu rizikovati cjelokupno bogatstvo porodice. tj.Adnan Rovčanin. kakav bi bio sinergetski efekt tog eventualnog procesa). Amir Karali} kada su javna tr`i{ta bilo nepo`eljna ili nedostupna. oni se rangiraju tek na 11-tom mjestu po va`nosti nakon brojnih subjektivnih faktora poput procjene savjetnikove postoje}e veze sa CEOom i njegovim Odborom. Palgrave Macmillan. 25 118 . Tako|e. Dok M&A honorari u milionima dolara mogu biti smatrani pretjerano dare`ljivim. tako i target kompanijama. 2003.: Investment Banaking —Addressing the Management Issues. {to }e biti obja{njeno u narednom podnaslovu. investicijske banke pru`aju i savjete target kompanijama za odre|ene strategije odbrane. Ova odjeljenja pru`aju svoje savjete kako kompanijama ponu|a~ima. te znanje o klijentima.

honorar mo`e varirati izme|u 5% i 10% prodaje. Palgrave Macmillan.25 (%) 51 49 43 39 29 26 24 21 16 15 14 11 5 Honorari se obi~no dogovaraju i zavise nakon uspjeha posla spajanja ili preuzimanja . str.. 4% po slijede}em $1 milionu. Mnogi investicijski bankari tra`e nagradu unaprijed.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 6. Za velike transakcije. Pod ovom formulom. 2% po slijede}em $1 milionu. 119 . Bez obzira na ishod transakcije. Najuobi~ajenija skala honorara je Lehman 5-4-3-2-1 formula. trenuni tro{kovi se uvijek napla}uju od klijenta. posebno privatnom kompanijom gdje se zna da vlasnici mijenjaju svoje mi{ljenje na pola procesa.Steven I. i 1% na sumu vi{e od $4 miliona.: Investment Banaking — Addressing the Management Issues. prije nego {to po~nu M&A posao sa kompanijom. U malim transakcijama. Faktori koji odre|uju mandat za M & A savjetovanje Najva`niji Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Sposobnost M&A specijalista Kreativne i inovativne ideje Razumijevanje kompanijine M&A strategije Razumijevanje industrije Sposobnost uvezivanja sa menad`erom Istorijske veze Protekla evidencija u struktuiranju i zatvaranju transakcija Sposobnost sre|ivanja finansija Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica Ni`i honorari Izvr{na podr{ka od M&A transakcijskih timova Internacionalna ekspertiza Izvor: Greenwich Associates Prema: Davis. 2003. 5% se pla}a po prvom $1 milionu cijene prodaje. 3% po slijede}em $1 milionu. honorari su manji od 1% vrijednosti zaklju~enog posla.

spre~avanje ponu|a~a od prisiljavanja nefer ponuda target kompaniji. Ponekad potencijalni kupci mogu zahtijevati da povjerljive tehni~ke informacije budu isklju~ene iz ponu|enog materijala da bi se izbjegle bilo kakve mogu}e budu}e tvrdnje da su oni zloupotrijebili vlasni~ke informacije target kompanije. Druga tehnika je da kupac preuzme obaveze kompanije koja se preuzima i da isplati honorar. Honorar mo`e biti pla}en od strane entiteta koji je ostao. Honorari u bezporeznim transakcijama. Amir Karali} M&A bankaru se treba isplatiti puni honorar u vrijeme zatvaranja. Sporazum tipi~no sadr`i (1) odredbe povjerljivosti da se za{titi prodavac od poslovnih rizika objelodanjivanja ili zloupotrebe informacija od strane konkurenata. posredniku se treba platiti iz ovih isplata kada se one daju prodavcu. tako|e se pla}aju u gotovini. Drugi ciljevi sporazuma mogu uklju~ivati povinovanje zakonima o vrijednosnim papirima.Adnan Rovčanin. vo|enje procesa prodaje. ako je cijena prodaje isplativa odjednom ili u ratama. i (2) odredbe o zastoju (korporativni mirovni sporazumi) da se za{titi prodavac protiv nedozvoljenih poku{aja preuzimanja od strane ponu|a~a. u tom slu~aju dvije metode se mogu koristit. U jednom pristupu. dobit u odre|enom iznosu). Tako|e. poput dionica za dionicu razmjene. usprkos ~injenici da prodavac nije primio novac. dobra je praksa da se zahtijeva da se svi kontakti sa osobljem ~ine preko investicijskog bankara target kompanije i da se oni pravilno upu}uju. Drugi va`an ugovor je sporazum o povjerljivosti. u kojoj isplate zavise od operacija nakon zatvaranja (ako se ispune ugovoreni uslovi. Kada je transakcija razmjena dionice-za-imovinu i prodavac mora platiti posredniku. Tipovi informacija koje ponu|a~i ~esto zahtijevaju uklju~uju finansijske. Postoje na~ini postizanja ovoga tretmana bez uticaja na bez porezni aspekt prodaje. blokiranje iznendanih napada na osoblje target kompanije i tajming objave. prodavac pla}a honorar prije same razmjene i onda razmjenjuje samo njenu preostalu imovinu za dionice kupca. tehni~ke i ljudske resurse. npr. Osnovna funkcija ovog sporazuma je da za{titi prodavce protiv zloupotrebe povjerljivih informacija koje se daju potencijalnim kupcima. 120 . Kada se odredi dio prodajne cijene po osnovi odgo|ene naknade (earn-out basis).

John Wiley & Sons Inc. Thomas K. Onaj koji se preuzima mo`e ili ne mora prihvatiti zahtjev najomiljenijeg nacionalnog statusa od strane ponu|a~a. fundamentalni dokument je sporazum o preuzimanju ili sporazum o spajanju. kupovine imovine ili drugih varijanti. Informacijska (Oni pru`aju sredstva kroz koja je kupac u mogu}nosti da sazna {to je vi{e mogu}e o prodajnoj kompaniji. poput dilera vrijednosnim papirima. glasati ili rasporediti dionice target kompanije. tako|e. Bilo da se transakcija odvija u formi spajanja. ugovor tipi~no sadr`i odredbe zastoja koje uspostavljaju uslove pod kojima ponu|a~ mo`e ste}i. Kada pregovori dostignu stepen sporazuma. kojima se odr`avaju uslovi transakcije.37 121 . mo`e zahtijevati da se nekim od njegovih jedinica dozvoli da nastave trgovanje sa dionicama target kompanije bez naru{avanja zastoja. advokati s obje strane suo~avaju se sa detaljnim procesom nacrta dokumenata.) 76 Vidjeti {ire u: Liaw. Prodajna kompanija }e poku{ati da kontroli{e sposobnost ponu|a~a da razgovara o mogu}im transakcijama sa drugim potencijalnim preuzima~ima. ugovori. Ako je firma koja se preuzima javna kompanija.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Sporazum mo`e zabranjivati objelodanjivanje pregovora bilo od strane kupca ili prodavca. kupovine dionica. pod uslovom da su divizije trgova~kog bankarstva odvojene takozvanim „Kineskim zidom“. uslovi zatvaranja i obe{te}enje. Postoje ~etiri odlu~uju}e osobine u sporazumu: reprezentacije i garancije. Sporazum o preuzimanju ~esto prati ili slijedi mno{tvo dokumenata zahtijevanih od strane federalnih i dr`avnih zakona koji reguli{u preuzimanja i. Potencijalni kupac sa odvojenim funkcijama trgovanja i investiranja.76 Reprezentacije i garancije slu`e za tri va`ne svrhe: 1.: The Business of Investment Banking. str. daju}i ponu|a~u pravo da dobije iste koncesije odobrene bilo kojem drugom potencijalnom kupcu. 1999. mno{tvom dokumenata koji se odnose na sam sporazum o preuzimanju. New York.

parni~enje i suglasnost (uskla|enost). pove}a dug ili promjeni ra~unovodstvene metode. imovinu. proizvodnu odgovornost. ugovore. Amir Karali} 2. tako da odre|ene reprezentacije opstanu do zatvaranja. zauzimaju najve}i dio sporazuma o preuzimanju. Afirmativni ugovori tipi~no obavezuju obje strane transakcije da preduzmu odre|ene radnje prije zatvaranja. Strane se mogu dogovoriti o du`ini vremena.) Reprezentacije i garancije prodavca. Prodavac }e postaviti pitanja materijalnosti i kvalifikacija znanja. Tipi~ni afirmativni ugovor pru`a mogu}nost da (1) kupac ima puni pristup poslovnim knjigama i izvje{tavanjima prodavca za svrhu procjenjivanja i istrage. preuzima~ ne `eli da prodavac uzme gotovinu iz svojih biznisa. Preuzima~ tipi~no obavlja odre|enu istragu biznisa prodavca nakon izvr{enja sporazuma. normalno. Zakonski ugovori pokrivaju period izme|u potpisivanja i zatvaranja. (2) sazivanje i odr`avanje sastanaka dioni~ara da bi se postiglo 122 . Informacije o prodavcu i njegovom biznisu se ~esto generi{u po takozvanom rasporedu objelodanjivanja. uklju~uju}i negativne i afirmativne ugovore. To zna~i. Negativni ugovori ograni~avaju prodavca od preduzimanja odre|enih radnji bez pristanka kupca. Standardni uslovi za zatvaranje su da reprezentacija prodavca bude istinita i pri potpisivanju sporazuma kao i u vrijeme zatvaranja. Na primjer. Oni imaju namjeru da za{tite kupca protiv radnji prodavca koje bi mogle promijenit prirodu onoga {to kupac o~ekuje da stekne u vrijeme zatvaranja. poreze. prodavac }e `eljeti ograni~iti objelodanjivanje na materijalna pitanja i samo na pitanja o kojima ima znanje. Za{titna (Ona pru`aju mehanizam po kojima je kupac oslobo|en svojih obaveza ako se otkriju nepovoljne ~injenice izme|u potpisivanja i zatvaranja) 3. (Reprezentacije i garancije pru`aju okvir za obe{te}enje prodavca od strane preuzima~a nakon zatvaranja. za{titu okoline. One uklju~uju finansijske izjave. Okvirna.Adnan Rovčanin. pitanja uposlenika. korporativne organizacije i kapitalizaciju i postoje}e restrikcije. Pitanja okoli{a i proizvodne odgovornosti generalno opstaju du`e nego druge komercijalne reprezentacije i garancije. iako se obi~no uradi ranija preliminarna istraga.

primanje odobrenja tre}e strane. zadovoljavaju}i rezultati istrage.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA odobrenje i (3) uspostavljanje registracija koje zahtijevaju vladine institucije i postizanje potrebnih odobrenja. strana koja nije u mogu}nosti da ispuni uslove mo`e odgoditi zatvaranje. Odredbe o obe{te}enju su presudne u sporazumu o preuzimanju. pitanja okoline i sudskih tu`bi. ali ne kasnije od specificiranog datuma. Prvi uslov u svakom sporazumu je da su reprezentacije i garancije istinite i svi ugovori i sporazumi koji se tra`e da budu ispunjeni u vrijeme ili prije zatvaranja o svim materijalnim pitanjima. nakon kojeg kupac ne}e mo}i podnositi zahtjeve. Tako|e. odobrenje regulativnih pitanja. Drugi uobi~ajeni uslovi uklju~uju isticanje perioda ~ekanja pod Aktom Hart-Scott-Rodino. registracija ~inovnika i direktora. Neki ugovori sadr`e i apsolutne obaveze i kvalifikacije razumljivog poku{aja. Prodavac mo`e tra`iti dodatnu odredbu koja pru`a kupcu obe{te}enje samo ako {tete pre|u odre|enu sumu. Uslovi zatvaranja moraju biti ispunjeni. sporazum o parni~enju. Kona~no pitanje je datum zatvaranja. Komisija ima 30 dana da odlu~i da li je istraga neophodna. Odredbe normalno pokrivaju {tete napravljene od strane kupca kao rezultati (1) kr{enja ugovora ili pogre{ne reprezentacije koja se otkrije nakon zatvaranja ili (2) dodjeljivanja odgovornosti izme|u kupca i prodavca u sporazumu o preuzimanju. Prodavac mo`e `eljeti uklju~iti datum presjeka. Ove odredbe su pitanje te{kih pregovora. istraga mora biti zavr{ena za 45 dana i kona~na odluka mora biti objavljena unutar 15 dana nakon toga. Obe{te}enje se koristi da bi se za{titio kupac od potencijalno visokih tro{kova koji su odre|eni odgovornostima poput poreza. Ako preuzimanje uklju~uje neameri~kog gra|anina. primanje povoljnih poreznih odluka. Dobar pristup je da se postavi ciljani datum i onda ako uslovi nisu ispunjeni. potpisivanje upo{ljavanja i netakmi~arskih sporazuma sa klju~nim uposlenicima. 123 . nije neuobi~ajeno da se vidi gornji limit vezan za odgovornosti u odredbama. Pismeno obavje{tenje predlo`ene transakcije mora biti poslano Komisiji za strano investiranje u SAD-u (CFIUS). Uslov se potvr|uje tako {to svaka strana daje drugoj certifikat za dati ishod. uslovi za zatvaranje }e trebati uklju~iti i povinovanje Exon-Florio Amandmanu vezanom za brigu o nacionalnim vrijednosnim papirima. i bilo koji drugi uslovi koji se smatraju va`nim.

Zajmovi premo{}avanja mogu. uklju~uju}i van-bilansni tretman i ni`e kamatne tro{kove. obi~ne dionice.1. Zajmovi premo{}avanja su skuplji nego drugi kreditni proizvodi. Fleksibilnost dostupna kroz razna sredstva pla}anja (valute) i sposobnost da se izbalansiraju zahtjevi obiju zainteresovanih strana su me|u klju~nim sastojcima pregovaranog ishoda. strukturalne i strate{ke radnje su se povremeno koristile da bi se odbranilo od ne`eljenih poku{aja preuzimanja. tj. odbacivanje obi~nih dionica ili kaznene honorare ako se takav zajam ne vrati do odre|enog datuma. Odbrane od preuzimanja Odbrane od preuzimanja. ili sredstvo protiv ajkula. prioritetne dionice ili dug. Forme pla}anja uklju~uju gotovinu. oni su se rijetko koristili u 90-im. uklju~ivati eskaliraju}e kamatne tro{kove. Druga uklju~uje finansijske tehnike koje mogu biti instalirane od strane direktora. Me|utim.2. finansijske pozicije i o~ekivanja na obje strane moraju biti razmatrane simultano. generalno pripadaju jednoj od tri klasifikacije. postaju}i na taj na~in partner investitorima odnosno kupcima date kompanije. Honorari zatvaranja i kamatne stope su vi{e nego {to bi pozajmljiva~ normalno rizikovao. Prva uklju~uje korporativnu povelju i statutsne amandmane koji zahtijevaju odobrenje dioni~ara. 124 .3. tako|e. U strukturiranju finansiranja preuzimanja. Emisija visokorizi~nih obveznica su se uobi~ajeno koristila da bi se isplatili mostovni zajmovi u 80-im u visoko polu`nim (leverid`) transakcijama. Upotreba „mostovnog“ zajma je da se osigura zatvaranje posla preuzimanja. zbog iskustava s gubicima. bez odobrenja dioni~ara. ovim zajmom investicijska banka obezbje|uje da se obavi LBO operacija. sa ve}im izgledom za uspjeh preuzimanja. Me|utim kod trgova~kog bankarstva rizik za investicijsku banku je jo{ ve}i. konvertibilne vrijednosne papire i kontingentne isplate. budu}i da ona direktno u~estvuje u kapitalu target kompanije. 3. Tako|e. Honorari za struktuiranje i garantovanje emisija mogu se kretati u intervalu od 1% do 5%.Adnan Rovčanin. Sekjuritizacija je brzo postala metoda za generisanje fondova da se finansiraju M&A transakcije. Amir Karali} Finansiranje se ~esto ostavlja kao kona~ni detalj u strukturiranju M&A. Ovaj tip finansiranja ima nekoliko prednosti. Zajmovi premo{}avanja (kratkoro~ni krediti) su bili uobi~ajeni elementi u M&A tokom 80-ih.

protuudar od strane target kompanije da stavi ponudu 125 . samo tendere (otkup u velikom obimu). Otrovna pilula je pravo dioni~ara koje im dozvoljava da kupe dodatne dionice kada su izazvani ne`eljenim preuzima~kim napadom. Kupovina kontrolnog paketa dionica kompanije od strane menad`menta kompanije gdje menad`ment postaje sam svoj bijeli vitez je druga taktika. tehnike finansijskog in`injeringa mogu proizvesti privremene promjene u kapitalnoj strukturi. i padobrani odvajanja (zlatni padobrani). bilo kupovinom kompanije slabog boniteta. upotrebljiva ako kontrola kompanije promijeni upravlja~a. planovi vlasni{tva dionica uposlenika (ESOP). ~ine}i ga manje privla~nim za preuzimanje. Najekstremnija od ovih tipova odbrane je Pacman strategija. Strate{ke i strukturalne odbrane uklju~uju {irok obim inicijativa. Anti-zelena-po{ta je bila uobi~ajena praksa u 80-im u odbrani od napada~a (ideja se sastoji u ponudi otkupa uz premiju ugro`enoj strani). Tehnike uklju~uju leverid` rekapitalizacije. Promjene u kapitalizaciji uklju~uju vi{estruke klase obi~nih dionica. Cilj je da se sprije~i neprijateljski preuzima~ od preuzimanja kontrole nad odborom u jednom potezu. Na drugom kraju spektra. Otrovne stavke su prilaganja dugovnim vrijednosnim papirima. {to efikasno pove}ava koli~inu duga. da sebe samu u~ini da izgleda gore ili kupovinom biznisa koji se takmi~i sa preuzima~em da uspostavi mogu}e antitrustovske konflikte.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Povelja i statusni amandmani su se ~esto koristili 80-ih. sa jednom klasom superiornom nad drugom u pravima glasa. ali rijetko 90-ih zbog protivljenja institucionalnih investitora. Kompanija mo`e uspostaviti minimalnu prihvatljivu cijenu ili superve}inski glas u slu~aju preuzimanja. Druga mogu}nost je da se usvoji McDonaldov amandman. Odre|ene finansijske tehnike ili promjene u kapitalizaciji su mjere koje su skupe napada~ima. kompatibilniji kupac koji }e platiti vi{u cijenu nego neprijateljski ponu|a~. opsjednuta (target) kompanija mo`e koristiti preuzimanja kao odbrambene taktike. koji dozvoljava direktorima da donose odluke u {irokom obimu pitanja uklju~uju}i i cijene kupovine. u kojem direktori slu`e na period od tri godine i samo je jedna tre}ina odbora sposobna za izbore svake godine. Ako se koriste. Tako|e. oni uklju~uju sljede}e: Jedno je poljuljani odbor. Druga odbrana je da target kompanija proda svoje „krunske dragulje“ (dodatne opcije) da bi odbila neprijateljskog preuzima~a. penzioni padobrani. Jedna uobi~ajena tehnika je da se tra`i bijeli vitez.

Prvo. Ve}ina ovih ranih britanskih investicijskih kompanija. John M. Amir Karali} na preuzima~eve dionice. Upravljanje aktivom Upravljanje aktivnom predstavlja izuzetno zna~ajan poslovni agan`man investicijskih banaka. James C. prodavala je fiksni broj dionica (udjela) ~ija je cijena bila odre|ena ponudom i potra`njom. kojim se period od nekoliko godina.dogovor s vanjskom stranom. to poma`e balansiranju bankovnih promjenjivih tokova prihoda sa relativno stabilnim izvorom prihoda. ustvari. Upravljanje aktivom je va`an segment tr`i{ta kapitala i postaje integralni dio investicijsko bankarskog biznisa. Mate. Vo|enjem afilijacija uzajamnih fondova {iri se asortiman proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. Nekoliko je faktora doprinijelo rastu}oj va`nosti operacija upravljanja aktivom unutar oblasti investicijsko bankarskog biznisa. te da ne}e sudjelovati u kontrolnom nadmetanju protiv menad`menta. Industrija uzajamnih fondova ima svoje korijene ve} u XIX vijeku u Velikoj Britaniji.3. a kasnije njihovih ameri~kih ro|aka. str. Investicijski bankari preuzimaju prihode od potpisivanja emisije vrijednosnih papira i honorarne prihode uz pomo} operacija investicijskih fondova. va`no je i}i u korak s konkurencijom kroz pru`anje finansijskih usluga na jednom mjestu. Drugo. To je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga. koji je upravo potpomognut dominantnom ulogom institucionalnih investitora na finansijskom tr`i{tu. dobrovoljni ugovor. sli~no dana{njim zatvorenim fondovima. Takav je dogovor.Adnan Rovčanin. Investicijski fondovi kao institucionalni investitori postaju sve zna~ajniji akteri na tr`i{tu vrijednosnih papira. koje te vrijednosnice kupuju grade}i svoj portfolio. 77 Vidjeti {ire u: Van Horne.Jr.77 3. „zamrzava“ u smislu da skupina zna~ajnih dioni~ara ne}e pove}avati svoje vlasni{tvo dionica.2. Zagreb 2002.651 126 .: Osnove finansijskog mened`menta. Ponekad }e kompanija dogovarati pat ./Wachowicz.

brokera-dilera i banaka. godine i Velika depresija podstakli su Kongres da donese zakone kojim se reguli{u vrijednosni papiri i finansijska tr`i{ta. uklju~uju}i i uzajamne fondove. godine u~inio je poslove uzajamnih fondova predmetom SEC-ove regulative. Tre}e. Prvo. On je zahtijevao po prvi put prospekt koji je opisivao dati fond. tako|e. Investicijski fondovi imaju nekoliko jedinstvenih osobina. Berzanski krah iz 1929. Prvi je bio Akt o vrijednosnim papirima iz 1933. Ovo je revolucioniralo industriju uzajamnih fondova sa trajnom ponudom udjela (units).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Prvi otvoreni uzajamni fond. razdvojene nadle`nosti administriranja portfolia od funkcije odlu~ivanja o na~inu plasmana. po~eo je sa radom 1924. osim kada su fondovi zatvoreni za nove investicije. koji tu funkciju povjerava nekoj posebnoj instituciji koja. gotovo svim investicijskim fondovima se upravlja izvana i sve se aktivnosti obavljaju kroz tre}e strane poput investicijskih menad`era. Drugo. Ovim zakonima. te struktura organa njihove uprave. Vlada name}e stroge zahtjeve o strukturi i operacijama investicijskih kompanija i name}e posebne odgovornosti njihovim nezavisnim direktorima. Ovim zakonima regulisan je i sadr`aj ugovora izme|u fonda i menad`era. Ovim propisima su. godine. Druga dva va`na zakona vezana za uzajamne fondove i za{titu investitora su Akt o investicijskoj kompaniji iz 1940. godine (Investment Advisers Act IAA). investicijski fondovi neprekidno nude nove dionice (udjele) javnosti. nastupa kao povjerenik (back office). godine (Investment Company Act ICA) i Akt o investicijskim savjetnicima iz 1940. Akt o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934. spremni. regulisana je registracija firme fonda te emisija. Massachusetts Investors Trust. Investicijski fondovi su. godine. da otkupe dionice na zahtjev po neto imovinskoj vrijednosti. kao i predmet poslovanja i politika fonda koja se mo`e mijenjati samo odlukom skup{tine dioni~ara. ustvari. tako|e. tako da udjeli mogu biti prodati u bilo koje vrijeme nazad u fond. periodi~ni izvje{taji kontrolnim organima. Iz navedenog vidimo da postoje dvije vrste investicijskih fondova: zatvoreni (closed end ili investment trust company) i otvoreni ili uzajamni 127 . Administrativna funkcija je u nadle`nosti samog fonda. navode}i ono najbitnije. dok je funkcija odlu~ivanja o na~inu plasmana u rukama odabranog menad`era.

Growth and income funds.1992. Indeks funs. 79 Vidjeti {ire u: Liaw.4. godina XLI. klubovi. Income funds. New York 1999. specijalizirani u zavisnosti od investicione politike koju sprovode. Obe vrste fondova ~ine skupinu upravljanih investicijskih fondova (managed investment trusts). Privredni Vjesnik. 79 78 Vidjeti {ire u: Peri{in. Option and Futures funds). za razliku od neupravljivih (unit investment trusts) koji nemaju aktivnog upravljanja portfoliom.: The Business of Investment Banking. ~iji je datum ga{enja unaprijed poznat. Leveraged buyout funds. broj 6. 250 128 . John Wiley & Sons Inc. Thomas K. kompanije. Sljede}a tabela daje prikaz tipova uzajamnih fondova i njihovih podvrsta. zatvoreni ili otvoreni i kako su oni konstruisani. TAB .Adnan Rovčanin. pa i u dionice.menad`era da ga strukturira na na~in koji }e odgovarati pojedinim kategorijama {tedi{a. Zagreb. Ovi fondovi ula`u u portfolio koji je efikasan za vrijeme trajanja fonda. Private equity funds.78 U tom smislu pojavili su se razne vrste fondova. Sve se tu svodi na domi{ljatost fond . Capital appreciation funds. High yield funds. Tax free funds. Inveticijski fondovi i to bez obzira kako se oni zvali: investicijska dru{tva. predstavljali su modalitet koji je omogu}io da se i boja`ljivi {tedi{a pojavi kao investitor u vrijednosne papire. Najva`niji me|u njima su: Growth funds.30. investment trust. Amir Karali} (open end ili unit trust). Money market mutual funds. str. unit trust. te drugi specijalizirani fondovi (Hedge funds. Ivo: Bankarsko i finansijsko poslovanje.

Obveznice Prihod ameri~ke vlade GNMA Globalne obveznice Korporativne obveznice Obveznice visokog dobitka Nacionalne op{tinske obveznice .Dioni~ki kapital Fondovi obveznica i prihoda Fleksibilan portfolio Balansirani Prihod.dugoro~ne Dr`avne op{tinske obveznice .nacionalno Neoporezivo tr`i{te novca . 250 Fukcionisanje osnovna dva tipa fonda objasnit }emo u nastavku ovog dijela.Mje{oviti Prihod. New York 1999. Tipovi uzajamnih fondova Dioni~ki fondovi Agresivni rast Rast Rast i prihod Plemeniti metali/Zlato Internacionalni Globalni dioni~ki kapital Prihod. 129 . Thomas K. str. Investment Company Institute.dr`avno Izvor: Prilago|eno od Mutual Fund Fact Book 1997. John Wiley & Sons Inc.: The Business of Investment Banking.dugoro~ne Fondovi tr`i{ta novca Oporezivo tr`i{te novca Neoporezivo tr`i{te novca .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 7. Prema: Liaw. 1997.

tako|e. Budu}i da investitor direktno kupuje ili prodaje udjele od fonda.3.Adnan Rovčanin. Uspostavljanje uzajamnog fonda je skup proces. Tako postoje tro{kovi za menad`ment. fond treba dose}i $50 miliona do $100 miliona u imovini unutar relativno kratkog vremena nakon uspostavljanja. depozitne banke. Otvoreni investicijski fondovi Otvoreni investicijski fondovi ili samo uzajamni fondovi (mutual funds po ameri~koj terminologiji) izdaju udjele (units) i u svakom momentu su spremni da kupe ili prodaju svoje udjele. transfer agenta (osoba imenovana od strane fonda da nadgleda ili provodi prijenos vrijednosnih papira). Da bi bio sposoban za `ivot. tipi~no prila`e ovaj inicijalni kapital. 130 . ra~unovodstvo i druge poslovne aktivnosti. Ovdje se dakle ne radi o emisiji dionica. teku}e operacije. Kao dodatak. nego o permanentnoj kupovini i prodaji „unitsa“ — udjela. predstavljaju zna~ajnu stavku. ugovora i korporativnih dokumenata.2. ICA (Investment Company Act) zahtijeva da novi fond mora imati imovinu od najmanje $100. on samim tim nije registrovan na berzi. [tampanje i drugi tro{kovi zauzimaju jo{ jednu veliku sumu. Amir Karali} 3. u formi inicijalne investicije.000 prije distribucije dionica javnosti.1. Pravni honorari generalno iznose do $100.000 ili vi{e pri pripremanju federalne registracijske izjave. U kalkulaciji tro{kova. tako da je njihov kapital varijabilan i zavisi od stalne kupnje i prodaje. Savjetnik ili sponzor.

Prema: Liaw. glavnog potpisnika emisija. str. str.: The business of investment banking. Struktura Uzajamnog fonda Izvor: Prilago|eno od Organizacije i operacije uzajamnog fonda. John Wiley & Sons Inc. Nezavisni direktori slu`e kao „psi ~uvari“ za interese dioni~ara i pru`aju provjere za savjetnike i druge osobe povezane s fondom. administratora. i investitore (prethodni grafikon). Investicijsko savjetovanje i ugovori o distribuciji moraju biti odobreni od strane ve}ine nezavisnih direktora fonda. investicijskog savjetnika. glavnog potpisnika emisija i drugih strana koje pru`aju usluge fondu. depozitnu banku (banku povjerenika). New York. transfer agenta. od njih se o~ekuje da procjene ispunjavanje zada}e investicijskog savjetnika. Investment Company Institute. 1999. John Wiley & Sons Inc. Thomas K.247 Struktura tipi~nog udru`enog fonda pokriva direktore/povjerenike. 246 131 .: The business of investment banking. Naime.80 Direktori ili povjerenici investicijske kompanije imaju odgovornost u smislu „obazrive osobe“. 1999.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 14. 80 Vidjeti šire u: Liaw. New York. ICA zahtijeva da bar 40% odbora direktora fonda budu „nezavisni direktori“. Thomas K. 1997. koja podrazumijeva potpunu brigu oko imovine fonda.

godine reguli{e glavne potpisnike kao brokere . odnosno menad`er fonda.5% i 1. Oni pripremaju i {alju investitorima periodi~ne izvje{taje o ra~unima. Ve}ina glavnih potpisnika su. Investicijski savjetnik je nosilac i organizator investicionog fonda. opremu. Tako je Deutsche Bank ve}inski vlasnik Morgan Garanty Trust Managers Ltd. Administrator je savjetnik ili pridru`eni ~lan koji pru`a administrativne usluge. Uzajamni fondovi generalno distribuiraju svoje dionice kroz glavnog potpisnika emisija ili direktni marketing. Bilo koji investicijski savjetnik koji savjetuje registrovanu investicijsku kompaniju mora se registrovati kod SEC-a. uklju~uju}i obezbje|enje povinovanja sa primjenjivom regulativom. Savjetnik duguje fondu tzv. to ne zna~i da ona ne mo`e biti ve}inski vlasnik investicijskog menad`era odnosno savjetnika. Investitori u otvoreni uzajamni fond imaju pravo da otkupe udijele bazirano na neto imovinskoj vrijednosti (NAV) na `eljeni datum. porezne informacije i druga obavje{tenja za investitore. Savjetnik treba da ispunjava sve one odgovornosti. Druge odgovornosti koje pokrivaju su popunjavanje izvje{taja SEC-a. Fond administratori tipi~no vode pla}anja u vezi uredskog prostora. Iako ova banka ne mo`e biti investicijski savjetnik. tako|e. {to i jeste naj~e{}i slu~aj.Adnan Rovčanin. Ova vrijednost udjela se izra~unava tako {to se neto tr`i{na vrijednost sredstava 132 . upravlja~ku ili povjereni~ku du`nost pod IAA (Investment Advisers Act). Transfer agenti slu`e jo{ i kao agenti za isplatu dividendi. Amir Karali} Investicijski savjetnici odnosno menad`eri investicija su odgovorni za stvaranje portfolio selekcija u skladu sa ciljevima i politikama unaprijed uspostavljenim u prospektu.5% (naknada je mnogo ni`a za indeks fondove). shodno pismenom ugovoru s fondom. ~lanovi NASD-a i time su predmet njegovih pravila koja se odnose na prodajnu praksu uzajamnih fondova. poreza. Ve}ina fondova koristi banku depozitara. personala i usluga ra~unovodstva. Ve}ina savjetni~kih ugovora pru`aju i godi{nju naknadu baziranu na procentu prosje~ne neto imovine fonda tokom godine. i dioni~arskih izvje{taja. SEC pod aktom iz 1934. Transfer agenti odr`avaju zabilje{ke dioni~arskih ra~una.dilere. SEC zahtijeva da banke depozitari uzajamnih fondova {tite fondove kroz odvajanje njihovih portfolio vrijednosnih papira od ostatka bankovne imovine. generalno izme|u 0.

81 Ibid. Ulaga~i.5% u inicijalnoj investiciji81. tako|e.25% prosje~nog NAV-a kojom pla}a rad prodajnih profesionalaca. Me|utim. Prodajno optere}enje (naknada) mo`e imati nekoliko razli~itih formi. tako {to se za izra~un vrijednosti portfolia uzima zaklju~na cijena svakog vrijednosnog papira u portfoliu. Dodatno. Ulazno optere}enje je ono koje kupci pla}aju kada kupuju udjele fonda. reklama ne mo`e uklju~ivati primjenu ra~una ili pozvati mogu}e investitore da uplate novac. Tro{kovi marketinga i distribucije pokrivaju se takozvanim 12b-1 naknadom ili prodajnim optere}enjem. Fond mo`e. Maksimalna 12b-1 naknada iznosi 0. Vrijednost pojedina~nog udjela se izra~unava svaki dan. koji sadr`i ograni~ene informacije o fondu. zara~unati naknadu u iznosu od 0. ako je ima. ovo napla}ivanje ne mo`e pre}i 8. Drugi je prospekt izostavljanja koji mo`e sadr`avati vi{e informacija poput performansi ili dostignu}a fonda. odre|ena pitanja zahtijevaju odobrenje dioni~ara . Ova pitanja uklju~uju promjene u investicijskom savjetodavnom ugovoru ili promjene u investicijskim ciljevima ili politikama koje su se smatrale fundamentalnim. Po zakonu. naknada razmjene. Krajnje optere}enje (naknada otkupa) se napla}uje kada su udjeli otkupljeni i mo`e progresivno biti smanjeno {to investitor du`e vrijeme dr`i udjele u svom vlasni{tvu. tako|e. Iako ve}ina uzajamnih fondova vi{e nema godi{nje dioni~arske sastanke. a za one vrijednosne papire koji nemaju zaklju~nu cijenu cijena se utvr|uje na osnovu kriterija na tr`i{tu za taj dan. 247 133 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA fonda podijeli s brojem izdatih udjela.75% od imovine fonda (neki fondovi ne napla}uju ovu nakanadu). Provizija koju fond napla}uje od investitora pri njihovoj kupnji udjela. limitirana je od strane SEC-a. Jedan je osmrtni~ki oglas. 12b-1 naknade se izvode iz imovine fonda. a njima se pla}aju marketing i reklamiranje ili rad prodajnih profesionalaca. SEC-ova pravila reklamiranja dozvoljavaju samo dva tipa reklama. str. napla}uje se za transfer novca od jednog fonda na drugi unutar iste porodice fonda. Ve}ina udru`enih fondova neprekidno distribuiraju udijele za nove investicije. imaju i odre|ena prava glasa.ulaga~a.

NASD zahtijeva od distributera i dilera uzajamnog fonda da podnesu svu reklamnu i prodajnu literaturu za pregled. Ako neko `eli da kupi dionice fonda. kupac dionica. Tako|e. ovdje se radi o dionicama u pravom smislu te rije~i. tj. Kotacija im zavisi od uspje{nosti politike plasmana fonda. on ih ne mo`e jednostavno vratiti fondu. pru`anju savjetodavnih usluga investitorima u vezi sa investicionim fondom. Amir Karali} Reklama mo`e samo privu}i investitorski interes za zahtijevanje potpunog zakonom propisanog prospekta. po{to su njegove dionice prodate na primarnom tr`i{tu.2. Otvoreni investicijski fondovi su rasprostranjeniji od zatvorenih fondova. a uz pomo} neke investicijske banke vr{e organizovani plasman dionica na tr`i{te. Kada je jednom odobrena od strane NASD-a. to ne mo`e ostvariti kao u slu~aju otvorenog fonda neposrednom kupnjom njegovih „unitsa“. iako ovi drugi imaju sve karakteristike kompanije. Investicione banke su uklju~ene u aktivnosti fonda i to: u podru~jima osnivanja i upravljanja investicionim fondom. kao i svako dioni~ko dru{tvo. Bitno je to da banke nisu isklju~ene iz glavnog poslovanja. Naime. Obzirom da se radi o kompanijama. oni. Zatvoreni investicijski fondovi Ova vrsta fondova emituje fiksan iznos dionica javnom prodajom na primarnom tr`i{tu. Dakle. Ono {to je interesantno ista}i jeste da u pozadini mnogih uzajamnih fondova stoje banke. SEC ne zahtijeva dodatne popune.3.Adnan Rovčanin. ukoliko `eli da istupi iz fonda. i nastupaju kao porezni zastupnici stranih investicionih fondova. a svaki upisnik. ve} da su 134 . emituju fiksan broj dionica koje se zatim prodaju i kupuju na berzi ili OTC. negdje u ve}oj a negdje u manjoj mjeri. I suprotno. On to mo`e uraditi tako da na sekundarnom tr`i{tu kupi te dionice i to po cijeni koja je formirana na berzi ili OTC-u. ve} ih mora prodati na tr`i{tu. 3. Na kraju mo`emo re}i da uzajamni fondovi pretvaraju pasivnog {tedi{u u aktivnog investitora. Plasmanom dionica postupak formiranja fonda je zavr{en. dobiva odgovaraju}i broj dionica fonda i one kotiraju na berzi ili OTC-u.2. odnosno u koje vrijednosne papire su ulo`ena sredstva fonda. ova vrsta fondova podlije`e registraciji kod SEC-a.

Tre}e. 3. U Engleskoj. trgovci su se pojavili kao glavni snabdjeva~i privatnog rizi~nog kapitala. tako|e. Oni su ~esto pru`ali kapital kao neophodnu osnovu (garanciju) za bankovni zajam. rastu u mnogim drugim dijelovima svijeta. Kona~no.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA se na vrijeme prilagodile promjenama i zadr`ale svoje mjesto. Engleske trgova~ke banke (merchant banks) pomagale su financiranje ameri~ke industrijske revolucije i 135 . Prvo. Sudionici su bili uglavnom amateri investitori. Me|utim. poput bogatih individualaca i prijatelji samih preduzetnika. nastaju}a tr`i{ta su prosperirala zbog novih investicijskih mogu}nosti koje su nastajale zbog finansijskih reformi. investiranje u uzajamne fondove je popularno zato {to ono pru`a na~in postizanja ciljeva ugodnog penzionisanja i unaprije|enog `ivotnog standarda. tr`i{te vrijednosnim papirima mnogih razvijenih zemalja je imalo koristi od povoljnih ekonomskih uslova posljednjih godina. Rast aktive uzajamnih fondova {irom svijeta mo`e se pripisati uticaju nekoliko faktora. privatizacije i rapidnog ekonomskog rasta. relativan rast srednje klase {irom svijeta za o~ekivati je da vodi ve}oj globalnoj ekspanziji investiranja u uzajamne fondove. Tr`i{te rizi~nog kapitala Sa industrijskom revolucijom u XIX vijeku. Uzajamni fondovi. tako da one ohrabruju privatnu {tednju poput penzionih doprinosa.3. Merrill Lynch-ova kupovina Mercury Asset Management (Velika Britanija) ozna~ava va`nost globalnih tr`i{ta menad`menta imovine. mnoge zemlje se suo~avaju sa izgledima stare}e populacije i pritiskom za smanjivanjem deficita. Investitori rizi~nog kapitala pre{li su na finansiranje odre|enih kompanija koje nisu mogle dobiti bankarsko finansiranje. banke su postale glavni izvor finansiranja biznisa. rizi~ni kapital (venture capital VC) je postao vi{e institucionaliziran. ali samo u drugim oblicima i strategijama poslovanja.3. U isto vrijeme. Drugo. kako su obim biznisa i potrebe za kapitalom eskalirale.

Venture kapital se naziva rizi~ni kapital. VC tr`i{te se uveliko pove}alo kada je Small Business Investment Act (Akt o investiranju u male biznise) donesen 1958. Amir Karali} pru`ile su model za razvoj ameri~kog trgova~kog bankarstva. 12 136 . godine. licencirane od Small Business Administration . godine. bankovnih kompanija (i drugih banaka). Thomas K.Administracija za male biznise) su bile obezbje|ene statusom poreznih privilegija. Neuspjeh VC-a da pru`i investitorima povrate koji bi se mogli usporediti sa onima iz ranih 80-ih rezultirao je padom VC finansiranja u kasnim 80-im. VC finansiranje je se ponovo oporavilo pri kraju 1992. godine ponovo je unaprijedilo povrate za mnogo fondova i time popravilo aspekte prikupljanja novca. Mnoge kompanije podr`ane od VC-a su se otvorile za javnost i vratile investitorima mnogo vi{e novca investiranog prije samo nekoliko godina. tako|e. 1999. godine. Ulazak banaka u VC biznise kasnih 50-ih i rast kroz 60-e i 70-e je bila klju~na veza u formiranju i razvoju profesionalne i institucionalizirane VC industrije danas. John Wiley & Sons Inc.82 VC tr`i{te uklju~uje trgova~ke bankarske podru`nice ili velike institucije poput investicijskih banaka. itd. Ova privla~nost visokih povrata privukla je mnogo novih investitora. jer se uglavnom radi o investicijama u kompanije koje tek po~inju sa biznisom. a pripadaju industriji visoke tehnologije. Koli~ina novca prikupljenog od investitora pre{la je vrhunac iz 1987. VC investiranje doseglo je svoj vrhunac 1987. Akt je.: The Business of Investment Banking. te dr`avnim leverid`om. dozvolio bankama da investiraju u SBICs. Glavna vode}a snaga bilo je vru}e IPO tr`i{te.godine u period 1995-1997. informaciona tehnologija. kao {to su: telekomunikacije. IPO tr`i{te u 1991-1992. farmaceutska industrija. Pod tim aktom. biotehnologija. investicijske kompanije za male biznise (SBICs. Me|utim. industrijskih kompanija i osiguravaju}ih kompanija. str.Adnan Rovčanin. Do 80-ih desilo se ogromno pove}anje u finansiranju privatnih tr`i{ta obi~nih dionica. Razvoj profesionalnog rizi~nog investiranja u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama po~eo je 40-ih godina pro{log vijeka. VC industrija tako|e ima mnogo specijaliziranih investicijskih entiteta formiranih da se uglavnom bave VC investicijama kao javne venture kompanije ili privatne venture 82 Vidjeti šire u: Liaw. New York. godine.

penzionih fondova. ali oni nemaju direktnog u~e{}a u upravljanju fondom. sadr`i odredbe koje ugovaraju i datum prestanka poslovanja partnerstva. uglavnom zbog poreznih pogodnosti dozvoljenih za tzv. Generalni partner (rizi~ni kapitalist) tipi~no prima 20% od profita i u~estvuje sa 1% kapitala i ograni~eni partneri (davaoci kapitala) primaju 80%. pogotovo u fazama rasta biznisa. Svi ograni~eni partneri moraju biti individualno obe{te}eni protiv odgovornosti koje bi se javljale u rizi~nim operacijama. On. Privatni VC fond tipi~no prikuplja svoj kapital od ograni~enog broja sofisticiranih investitora u privatnom plasmanu i traje oko 10 do 12 godina. zadu`bina (fondovi koji daju novac radi osiguranja redovitog dohotka). bankarskih holdinga i stranih investitora. Partnerski sporazum odnosi se na odre|en vijek trajanja partnerstva. pru`a primanje dodatnih partnera i specificira nove raspodjele profita i gubitaka bazirano na ulo`enom kapitalu ili drugim kriterijima. tako|e. Partnerski sporazum.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kompanije. Test ne slobodne prenosivosti udjela u fondu 4. Generalni partner je investicijska banka koja je organizator i menad`er VC fonda. generalno 10 do 12 godina. godi{nja menad`ment naknada i profitno dodjeljivanje u fond. Test neograni~ene odgovornosti 2. Partnerstvo ima pravo na proto~ni porezni status ako ispunjava test Kintner regulativa. Test necentralizovanog menad`menta 3. VC fond osnivaju dva partnera. „proto~ni“ (privremeni) entitet. tako|e. Test ograni~enog `ivota 137 . VC firme primaju prihod sa dva izvora. Ograni~eni partneri su pasivni investitori koji doprinose glavnom dijelu kapitala. Ugovor podrazumijeva i ulaganja dodatnog kapitala. Ve}inski glasovi svih partnera mogu poni{titi taj datum do nekog kasnijeg perioda. VC fond se generalno uspostavlja u obliku partnerstva. partnerstvo mora zadovoljavati najmanje dva od sljede}a ~etiri testa: 1. Glavni izvor prihoda fonda je dobitak kapitala od prodaje dionica portfolija kompanije (kompanije u koje je fond investirao). tj. osiguravaju}ih kompanija. Investicijska baza se sastoji od bogatih individualaca.

Prva takva osobina je aktivno u~e{}e investitora rizi~nog kapitala u pronala`enju kandidata portfolio kompanije. Investiranje rizi~nog kapitala ima nekoliko unikatnih osobina. radije nego u aktivni biznis.3. Likvidacija ima jedan do ova tri oblika: javna ponuda dionica (IPO). nego ostvaruju kapitalnu dobit prilikom povla~enja iz firmi koje su do tada finansirali. Alternativno. VC firma bi trebala likvidirati svoje pozicije u svim svojim portfolio kompanijama do datuma isticanja fonda. koja traje sve do zatvaranja fonda.3. investicija se provodi i kompanija postaje portfolijo kompanija (u sastavu VC fonda). Nema poreza na partnerskom nivou za organizacije oslobo|ene od poreza. je da pomogne portfolio kompanijama da rastu. Prva faza je podizanje fonda. Bitno je ista}i da venture fondovi u toku finansiranja ne izvla~e ni kamate ni dividende iz firme (portfolio kompanije). Za stranu osobu nema poreza na partnerskom nivou sve dok kapitalni dobici nisu efikasno povezani za aktivni ameri~ki biznis. ^esto }e VC profesionalci biti i ~lanovi odbora i/ili finansijski savjetnici portfolio kompanija. 3.Adnan Rovčanin. pregovaranje i struktuiranje transakcija i pra}enje portfolio kompanije. ali ne uobi~ajeno. Sljede}a faza. Posljednja faza u `ivotu VC fonda je njegovo zatvaranje. 138 . Generalnom partneru obi~no treba od 6 mjeseci do godinu dana da dobije potrebni kapital od VC investitora (ograni~enih partnera). prodaja kompanije ili ste~aj.1. Na taj na~in partnerstvo izbjegava federalni porez na dobit na nivou fonda. Pod formom partnerstva dozvoljeno je da se pro|e kroz gubitak u ranim godinama `ivota fonda kada menad`erske naknade prelaze dobit. Ova faza tipi~no traje oko 3 do 7 godina. te zadovoljavaju}e provedenog due diligence. pod uslovom da investicije koje proizvode dugoro~ne gubitke kapitala nisu finansirane iz duga i da je VC fond sam uklju~en u pasivne investicijske aktivnosti. Amir Karali} Generalni partner mora unijeti u VC firmu (fond) 1% partnerskog kapitala i imati najmanje 1% udjela u partnerskom prihodu i rashodu. Nakon odabira odgovaraju}e kompanije. Druga faza je ostvarenje same investicije. Investiranje rizi~nog kapitala VC fond prolazi kroz ~etiri faze u svom `ivotu. VC fond mo`e biti strukturisan i u korporativnoj formi.

njihovi ulaga~i ~esto tra`e kontrolu u smislu odbora ili zastupanja. Samim tim. tako|e. godi{nji povrati u VC investicijama su prili~no nestalni. Zavisi o tome koliko je zreo biznis i koje frakcije tog biznisa oni posjeduju. a sve u cilju pove}anja vrijednosti firme. Oni tra`e „poletarac“ kompanije u koje }e investirati i da rade sa ovim kompanijama kako se one pro{iruju i rastu da bi postale kompanije otvorene za javno trgovanje. VC fondovi. Prosu|ivanje i veze VC investitora su od velike pomo}i kako portfolio kompanija raste. Slab menad`ment zna~i da }e biti potrebno nakon investiranja tra`iti zamjene za postoje}i menad`ment. 139 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Drugo. Oni ne moraju neophodno zahtijevati ve}inu u odboru. {to zna~ajno predstavlja rizik za biznis. zna~i da }e VC profesionalci morati izdvojiti zna~ajno vrijeme dok prona|u novi menad`ment za portfolio kompaniju. Kona~no. varante i preferencijalne dionice. konvertibilne obveznice. odnosno. Empirijski. Ako venture fond napravi investiciju kupovine kontrolnog udjela u javnoj kompaniji. to ih odvra}a od drugih portfolio kompanija. VC fondovi generalno investiraju u obi~ne dionice. Putem otvaranja kompanija javnosti ili prodavanjem drugim kompanijama. tipi~no tri do sedam godina. kompanija je u privatnom vlasni{tvu nakon kupovine kontrolnog paketa. bilo da je u pitanju novi biznis ili postoje}a kompanija. oni su veoma rijetko „tihi“ ili neutralni investitori. VC investiranje generalno se namjerava na period od nekoliko godina. Specijalisti venture kapitala uspostavljaju partnerstva udru`uju}i fondove razli~itih investitora. VC realizira svoje povrate. To. ve} radije i kao pru`anje savjeta o strategijskom i finansijskom planiranju. Drugi va`an aspekt je da }e VC fondovi biti zainteresovani za neku target kompaniju samo ako kompanija ima dobar menad`ment. dionice plus jedinice duga. Oni tipi~no o~ekuju povrate u rasponu od 20% do 50%. Razlog je {to VC profesionalci ne vide investiranje kao samo davanje kapitala. sa o~ekivanjima visokih povrata kada je portfolio kompanija uspje{na i kada njeni vrijednosni papiri posti`u ve}u vrijednost. Bez obzira na to da li investitori u rizi~ni kapital zahtijevaju ve}inu. Tre}a razlika od drugih tipova investiranja je da su kupljeni vrijednosni papiri generalno privatni. ^esto VC profesionalci i menad`ment portfolio kompanije rade kao partneri.

VC fond dijeli profite po unaprijed dogovorenoj osnovi. Investitori preokretanja pripadaju. obrtnog kapitala i kapitala za preuzimanje. pokreta~kog. Amir Karali} Kompanije podr`ane ovim fondovima koriste rizi~ni kapital za {iroke svrhe poput po~etnog kapitala. Obrtni kapital se koristi da bi se platili tro{kovi tokom finaliziranja razvojne faze kada je proizvod gotovo postao tr`i{ni potencijal. Kapital za preuzimanje se koristi da bi se finansirala kupovina drugih biznisa. rastu}eg kapitala. Investiranje u preokret se upotrebljava kada posao padne u operacijske ili finansijske pote{ko}e. privatnom tr`i{tu obi~nih dionica. Po~etna faza rizi~nog kapitala i kupovina dionica neke kompanije uz kori{tenje visokog stepena pozajmljenih sredstava (leveraged buyouts LBO) su dvije investicijske strategije koje se mogu posmatrati kao dvije krajnje ta~ke kontinuiranog investicijskog spektra u VC investiranju. Za raspodjele gubitka. Po~etni kapital se koristi da bi se pokrili tro{kovi pri pokretanju. dok takvi gubici ne budu nadoknadili sve ranije raspodjele profita. Profiti fonda se generalno dijele sa 20% neto profita koji ide generalnom partneru kao preneseni udio i preostalih 80% ide ograni~enim partnerima. i na kraju 140 . te drugim procesima u samom biznisu. preokretanja i industrijski konsolidovanog investiranja. Manje uobi~ajena alternativa za raspodjelu profita je da partneri prime sve profite bazirane na ulo`enom kapitalu dok fond ne postigne specifi~nu stopu povrata ili minimalnu tra`enu stopu povrata od ulaganja ( hurdle rate).Adnan Rovčanin. industrijska praksa podrazumjeva da se gubici raspodjeljuju na isti na~in kako su profiti ranije bili raspodjeljivani. Profiti u ve}em iznosu od minimalno tra`ene stope se onda distribuiraju: 20% kao preneseni udio i 80% prema ulo`enom kapitalu. Promjena s jedne strategije na drugu je suptilna. kupovine kontrolnog paketa firme. Dalje konsolidovanje fragmentovane industrije je dodatna prilika za VC investiranje. u proporciji prema njihovom ulo`enom kapitalu. Uobi~ajeno je posmatrati privatno tr`i{te dionica kao {iroki spektar koji se sastoji od po~etnog. Prirodni je korak da se krene od po~etnog do pokreta~kog i onda do ekspanzijskog finansiranja. tako|e. Na nekim mjestima tokom faze rasta dodatno preuzimanje }e se vjerovatno pojaviti. razvoju i fazama testiranja novog proizvoda.

ali sljede}i profiti se onda raspodjeljuju da bi se prvo nadomjestili gubici. Firma zapo~inje svoj rast kroz finansiranje druge faze. Onda gubici koji prelaze ovu sumu (pretjerani gubici) se raspodjeljuju 100% ograni~enim partnerima. ~esto su anga`ovane u LBO operacije. 3.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ulog kapitala generalnog partnera. Tokom faze rasta. itd. u problemati~nim kompanijama i investiranja u specijalne situacije. U ovoj fazi korporativnog razvoja. odnosno teku}e potrebe. u procesu korporativnog razvoja.3. firma je razvila prototip koji se mo`e prodati. preuzimanje emisije vrijednosnih papira. U ovoj fazi sredstva su potrebna za veliku ekspanziju. Postepeno ovaj razvojni proces vodi direktno do finansiranja tre}e faze. Transakcije rizi~nog kapitala Investiranje rizi~nog kapitala pokriva {irok domet investicijskog spektra.2. ali sljede}i profiti se raspodjeljuju ograni~enim partnerima dok se pretjerani gubici ne nadoknade. ~esto uklju~eni u kupovine kontrolnog paketa dionica u kompaniji. U odre|enom trenutku. Kompanija raste i nade za profitabilne operacije se ogledaju u progresivno ni`im gubicima.3. kompanija }e biti spremna da se otvori javnosti ili }e postati meta (target kompanija) za preuzimanje. 141 . Fondovi rizi~nog kapitala su. Ovo ozna~ava zatvaranje VC finansijskog kruga. Sljede}i korak je finansiranje po~etka rada. kada po~inju prodaje i kada se kompanija kre}e od gubitka (in the red) prema dobitku (in the black). Novac potreban za pokretanje novog projekta ustupa se preduzetnicima da uspostave izvodljiv „inovativni koncept ili proizvod“. sredstva se pru`aju za radni (obrtni) kapital da bi se finansirala roba u proizvodnom procesu. Manje uobi~ajena alternativa je da se isklju~e ulozi kapitala generalnog partnera u ra~unanju pretjeranog gubitka. tako|e. Investicijske banke pored toga {to igraju ulogu generalnog partnera. savjetodavne usluge. {to uklju~uje finansiranje za razvoj proizvoda i po~etnu fazu marketinga. Zatim slijedi finansiranje prve faze. Bilo kakvi dalji gubici se proporcionalno raspodjeljuju ulaga~ima kapitala.

kao izraz njegove spremnosti za poslovni anga`man. investitori rizi~nog kapitala nadokna|uju svoj investirani kapital i dijele samo profit sa preduzetnikom. insistirao na investiranju ve}ine sredstava u formi konvertibilnog duga i/ili preferiranih dionica. Obje strane }e po~eti pregovarati i struktuirati transakciju. Investitor u rizi~ni kaptal bi. da je preduzetnik izuzetno sposoban menad`er i da }e biznis uspjeti. dok investitor rizi~nog kapitala ula`e relativno visoku sumu novca. Obje strane po dogovorenim osnovama bi djelile korporativno vlasni{tvo. nastoje}i tako da povrate ve}inu svog investiranog kapitala i da podjele ostvarenu zaradu. Aran`man im dozvoljava da prime ve}inu preostale vrijednosti ako biznis nije uspje{an.Adnan Rovčanin. a samo male koli~ine u obi~nim dionicama i zahtjevao bi od preduzetnika odre|en iznos nov~anih sredstava. Tako poduzetnik pristupa investitoru u rizi~ni kapital. Pretpostavimo da je preduzetnik ubijedio investitora. te da je u pitanju solidan i realisti~an biznis . Tipi~na transakcija uklju~uje preduzetnikov doprinos kroz usluge. Amir Karali} Faza transakcije po~etka rada Poduzetnik sa novim izumom ili unapre|enjem postoje}eg proizvoda ili marketin{kog procesa mo`e po`eljeti da zapo~ne biznis. Kao dodatak. Investitori rizi~nog kapitala preferiraju da investiraju u konvertibilne instrumente. S druge strane. Koncept mo`e zahtijevati znatno istra`ivanje ili druge aktivnosti prije nego {to se sama prodaja po~ne odvijati. tra`e}i finansiranje za ponu|eni novi biznis. razli~ito od podjele dionica.plan. Ovo se mo`e posti}i kroz 142 . ideje i malu koli~inu kapitala. Kontrola nad odborom mo`e biti podijeljena prema proporicionalnom vlasni{tvu obi~nih dionica ili se oni mogu dogovoriti oko raspodjele direktorskih pozicija. Od preduzetnika se obi~no tra`i da naprave dobre investicije u svom projektu. Da bi se osiguralo da }e preduzetnik ostati i maksimalno se truditi u biznisu. neke dionice }e biti vremenski dodijeljene (time vest) bazirane samo na preduzetnikovom kontinuiranom uposlenju a neke }e biti dodijeljene kroz u~inak (performance vest) bazirano na postizanju specificiranih ciljeva. vjerovatno. ako je kompanija uspje{na. kamatni tro{kovi }e biti odbijeni od poreza portfolio kompaniji.

Vlasni~ki procenat za VC finansiranje se pregovara i 143 . Investitor u rizi~ni kapital }e. osim ako se izdavanje uklapa u odre|eno izuze}e (privatni plasman). Infuzija novog kapitala pru`a dodatni potrebni novac koji }e dalje pove}ati postoje}u bazu zadu`ivanja. tako|e. Investiranje u fazu rasta je vi{e kompleksno. U rastu}im transakcijama dionica investitor mora pregovarati sa vi{e dioni~ara koji imaju divergentne interese. U ovoj fazi biznis nije spreman za javnu ponudu. nego po~etna faza. materijalne ugovore. Istraga ispituje pripadaju}e odgovornosti. osiguranje. U pripremanju za investiciju. U drugim slu~ajevima potreba se pojavljuje za dioni~are da otkupe dionice u svrhu imovinskog planiranja i /ili likvidnosti (rekapitalizacija). Kompanija bi trebala imati mnogo vi{e imovine. vrijednosne papire u vlasni{tvu dioni~ara. strukturu kapitala. itd. na osnovu obi~nih ili preferiranih dionica. pripadaju}e odgovornosti i uspje{no naslije|e. Znatno due diligence istra`ivanje i vi{e obimnih investicijskih sporazuma je potrebno. Transakcije faze rasta Ponekad je kompanija uspje{na i treba vi{e novca da pro{iri svoj biznis. investitor bi trebao sprovesti legalnu i poslovnu due diligence istagu. Investitor rizi~nog kapitala ulazi u investiciju zato {to vjeruje da }e vrijednost brzo narasti ako kompanija bude imala potrebna sredstva za pro{irenje. preduzetniku ili bilo kome drugom. Fer vrijednost se procjenjuje nakon due diligence pregleda. sporazume o dugovima. Postoji nekoliko velikih razlika.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA upotrebu glasa~kog sporazuma.. Zbog toga kompanija se obra}a investitorima rizi~nog kapitala za finansiranje faze rasta. zahtijeva registraciju kod SEC-a u skladu sa Aktom o vrijednosnim papirima iz 1933. godine. zajedni~ka ulaganja. ranije sporazume o preuzimanjima. glasa~kog povjerenja ili glasanja i neglasanja. tra`iti odredbe u dioni~arskom sporazumu koje postavljaju odre|ene parametre za prodaju kompanije ili otvaranja kompanije prema javnosti nakon navedenog vremenskog perioda. Izdavanje vrijednosnih papira investitoru rizi~nog kapitala.

tako da imaju ve}i poticaj za obavljanje svojih du`nosti. Alternativno. tako|e. podre|ene mjenice ili prioritetne dionice. kombinovano sa izdavanjem dionica ili opcija menad`mentu. Jedan je rekapitalizacija prioritetnih dionica sa pasivnim dioni~arima. poput uspje{nog dovr{avanja finansiranja. One se mogu koristiti da bi se otkazao poslovni sporazum prije zatvaranja ako se target kompanija ne uspije povinovati reprezentacijama i garancijama. U svrhu postizanja ovih ciljeva investitor rizi~nog kapitala }e predlo`iti da se uklju~i u ponovno ure|enje kompanije. Investiranje rizi~nog kapitala u kupovini kontrolnog udjela u kompaniji Postoje tri tipa ciljeva kupovine kontrolnog paketa: korporativna podru`nica. U bilo kojem slu~aju VC fond menad`eri trebaju biti ubije|eni da se sa dodatnim kapitalom i potrebnim unapre|enjem u kompaniji. One se. Drugi pristup je da se otkupe dionice od prioritetnih dioni~ara za podre|eni dug. Cijena kupovine je ishod dugotrajnog procesa pregovaranja. Amir Karali} odre|uje. Postoji nekoliko metoda da se postigne ovo ponovno ure|enje dioni~arstva. menad`ement }e posjedovati ve}i dio obi~nih dionica. koriste da bi se povratio novac ili da bi se ukinula transakcija ako reprezentacije i garancije budu neta~ne. Kori{teno sredstvo pla}anja mo`e biti gotovina. Klju~na pitanja preuzimanja vezana za kupovinu kontrolnog paketa u korporacijskoj podru`nici uklju~uju cijenu kupovine. Kupac }e tra`iti reprezentacije i garancije od target kompanije iz nekoliko razloga. Investitor rizi~nog kapitala }e tra`iti da realizuje svoje pravo da prekine transakciju ako bilo koji od uslova zatvaranja. a investitor rizi~nog kapitala }e kontrolisati ve}i procenat kapitala firme. zadovoljavaju}eg dovr{avanja due 144 . kao i da menad`ment dioni~ari posjeduju ve}i procenat nego {to trenutno posjeduju. finansiranje duga i finansiranje obi~nih dionica. privatna kompanija ili javna kompanija.Adnan Rovčanin. kompanija mo`e napraviti proporcionalne dividende prioritetnih dionica svim dioni~arima. Investitor rizi~nog kapitala tra`i fiksne vrijednosne papire. mo`e ostvarati geometrijska progresija njene vrijednosti. pasivni neupravlja~ki dioni~ari }e posjedovati isti dio. Nakon ponovnog ure|enja.

str.83 Investiranje u specijalne svrhe Investitori rizi~nog kapitala ~esto investiraju u industrijsko konsolidovanje i kompanijske preokrete (turn-around). Hart-Scott-Rodino Antitrust (Akt odobrenja) ili potrebnog pristanka tre}e strane ne bude zadovoljen. Kupovina kontrolnog paketa u privatnoj kompaniji je u mnogo vidova sli~na onoj korporativne podru`nice. opcije zabrane kupovine neizdatih dionica target kompanije. Investitor rizi~nog kapitala }e generalno tra`iti za{titu protiv konkurentnih ponuda i mo`e tra`iti odgovaraju}e kompenzacije ako drugi ponu|iva~ na kraju uspije. Ponuda da se kupi kompanija bi trebala pratiti odredbe tender ponude Williams Akta. Kao dodatak. Ili. treba biti oprezan po pitanju dr`avnih regulativa poput upraviteljskih du`nosti odbora target kompanije i dr`avnog statusa preuzimanja. 20 145 . Idealno. Tipi~ni za{titni mehanizmi uklju~uju klauzule nekupovine. zabranjuju trgovanje materialnim ne javnim informacijama. Druga kompleksnost vezana za kupovinu kontrolnog interesa u javnim kompanijama su federalni i dr`avni zakoni o vrijednosnim papirima. Jedno klju~no pitanje je kako pristupiti ciljanoj kompaniji: napraviti ~vrstu ponudu potpuno podr`anu finansijskim obavezama ili jednostavno izraziti interes da se minimiziraju obaveze objelodanjivanja od strane target kompanije. osim da individualac ili grupa sada posjeduje target kompaniju.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA diligence. kada investitor rizi~nog kapitala identifikuje 83 Ibid. on }e regrutovati prvoklasan menad`ment da uspostavi prisustvo vodstva u industriji. Takozvane provizije protiv prevare SEC-ovog Pravila 10b-5. Kupovina kontrolnog paketa u kompaniji javnog tipa je vi{e kompleksna. ovi za{titni mehanizmi bi trebali biti dio pregovara koji bi bio potpisan prije samog objavljivanja. pod Aktom iz 1934. godine. Kada investitor identificira fragmentovanu industriju u kojoj ima mnogo malih firmi i ni jedan ili samo nekoliko tr`i{nih vo|a. honorare prekida. Generalni materijalni standard pod SEC-ovim Pravilom 10b-5 zahtijeva od target komapnije da napravi javno objavljivanje prikladnog tajminga preuzimanja. te dodatne opcije da se kupi klju~na imovina.

Investicija mo`e biti struktuirana kao jedna od sljede}ih: • Holding korporacija se formira da izvr{ava kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi. on }e zahtjevati neodlo`ni dotok novog inicijalnog kapitala kao dio restruktuiranja duga. • Formira se partnerska holding kompanija da ~ini kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi. • Svaki udio je struktuiran kao partnerstvo. Oni namjeravaju simultano uvesti i novi menad`ement. svaka struktuirana kao partnerstvo. Amir Karali} kompaniju koja ima zna~ajne probleme. Da bi podstakla povjerioce da u~estvuju u restruktuiranju. • Investitori rizi~nog kapitala i drugi dioni~ari struktuiraju svaku investiciju kao direktno vlasni{tvo dionica. Investiranje u svrhe industrijskog konsolidovanja mo`e se posti}i na nekoliko na~ina.Adnan Rovčanin. kompanija koja je u pote{ko}ama mo`e preduzeti aktivnosti pregovara o svojim starim dugovima putem prolongiranja glavnih rokova dospje}a. kompanija treba izdati dionice starim povjeriocima. • Cjelokupna kupovina kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi su zajedno pod jednom korporativnom strukturom. 146 . • Cijelokupna kupovina kontrolnog paketa i osnivanja novih formi su pod jednim jedinim partnerstvom. tako|e. U situaciji investicijskog preokreta (turn-around investment). smanjenjem kamatne stope. a vlasni{tvo je investitora u rizi~ni kapital i ostalih. svaka podru`nica pod partnerstvom. Investitori rizi~nog kapitala }e htjeti investirati novi kapital pod uslovom da oni vjeruju da je biznis u osnovi dobar i da stari povjerioci prihvate restruktuiranje. svake podru`nice pod holding kompanijom. odga|anjem isplata kamate kao i otkazivanjem dijela svojih dugova. Jedan je da se steknu strate{ki locirani sudionici kroz serije kupovina kontrolnog interesa. mogu zapo~eti novi biznis na tr`i{tima gdje nema idealno ciljane kompanije ili gdje su postoje}e kompanije precijenjene. • Formira se partnerstvo da se obave kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih firmi. Investitori rizi~nog kapitala.

IPO pristup bi mogao dalje uklju~ivati post-IPO registrovano nu|enje ili SEC-ov Propis 144. Prodaja drugoj kompaniji mo`e biti struktuirana kao razmjena za dionice kompanije kupca. va`no je za investitore rizi~nog kapitala da dobiju odre|ena ugovorna prava kojima }e kontrolisati svoj izlaz. Najuobi~ajenija posljedica povrede investicijskog sporazuma je mogu}nost investitora rizi~nog kapitala da otka`e transakciju zbog neuspjeha kompanije. gotovinu ili za kombinaciju gotovine i instrumenata duga. Pomo}ni sporazumi poput dioni~arskog sporazuma i povjerljivosti uposlenika i sporazumi prava vlasni{tva se ~esto dodaju kao dokazi (dodaci). Finansijski in`injering predstavlja dekompoziciju ili razlaganje jednog finansijskog instrumenta na 147 .4. Za ovu svrhu oni insistiraju. Izlazne strategije investitora rizi~nog kapitala uklju~uju otvaranje portfolio kompanije javnosti ili prodaje portfolio kompanije drugoj kompaniji. da portfolio kompanija i njeni ostali dioni~ari potpi{u sporazum koji im daje kontrolu nad pitanjima poput tajminga IPO-a. Ako vi{e od jednog investitora rizi~nog kapitala u~estvuje u transakciji. koji su nastali postupkom finansijskog in`injeringa. Ovo je va`no zato {to stvarno sprovedena strategija izlaza mo`e zahtijevati saradnju od nekih dioni~ara koji se ne sla`u sa cijenom ili tajmingom. bitne uslove oko transakcije. Poslovi kreiranja nekonvencinalnih vrijednosnih papira Nekonvencionalni vrijednosni papiri su finansijski instrumenti. da zadovolji odre|ene uslove ili zna~ajno pogre{nog predstavljanja kompanije. od po~etka do kraja. Izlazne strategije se planiraju kada investitori u rizi~ni kapital prave investicije od po~etka do kraja. portfolio kompanija izvr{ava odvojene investicijske sporazume sa drugim VC fondovima. 3. cijenu kupovine i zahtjev da su vrijednosni papiri pravilno autorizovani. svaki mo`e biti naveden u dokazu (dodatku) ugovora.3. odabira potpisnika emisije i prava da zahtijevaju dodatne SEC-ove registracije koje slijede IPO. U nekim slu~ajevima. Investicijski sporazum }e uklju~ivati opis vrijednosnih papira koji se kupuju.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Investicijski sporazum (investment agreement) uspostavlja detaljne. Pravni efekti investicijskog sporazuma su istovjetni kao kod ve}ine komercijalnih ugovora. Zbog toga.

73 148 . Amir Karali} sastavne dijelove.: The Business of Investment Banking. sve nove dugoro~ne obveznice (bonds) i 10-godi{nje obveznice (notes) kvalifikovane za odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (STRIPS). poput Merrill-ove potvrde rasta dobiti trezora (TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (CATS). Thomas K. New York. Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitra`a. to je ostavilo mogu}nost finansijskim institucijama da formiraju vrijednosne papire ~iji }e dospije}e odgovarati dospije}u kuponske kamate obveznica Trezora. godine. 1999. Tako su od februara 1985.84 84 Opširnije vidjeti: Liaw.Adnan Rovčanin. komponzicijom i dekompozicijom jednog fianansijskog instrumenta. Inc. a na rok dospije}a vlasniku se ispla}uje nominalna vrijednost. Od vrijednosnih papira koji su nastali primjenom finansijskog in`injeringa spomenut }emo one najzna~ajnije: obveznice bez kupona. Obveznice bez kupona predstavljaju jednu od najinteresantnijih finansijskih inovacija u zadnjih 20-tak godina. Koriste se za ostvarivanje profitnih ciljeva. Investicijska banka koriste}i finansijsku tehnologiju. koja je rezultirala odvajanjem kupona. jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira. Budu}i da Trezor ne emituje obveznice bez kupona. radi dobijanja novih finansijskih instrumenata sa odre|enim izmjenjenim investicionim karakteristikama. vrijednosne papire osigurane hipotekom (mortgage backed securities) i vrijednosne papire osigurane aktivom (asset backed securitias). Finansijski in`enjering predstavlja zna~ajan izvor prihoda za investicijsku banku. odnosno raspakivanje i ponovno prepakiranje tako rastavljenih dijelova. Stvaranje STRIPS programa uzrokovalo je nastajanje za{titnih znakova i generi~kih potvrda. str. strukturiranjem novih instrumenata koji su izvedeni iz konvencionalnih vladinih obveznica. John Wiley & Sons. kreira jedan ili vi{e razli~itih finansijskih instrumenata kako bi zadovoljila zahtjeve investitora. Ove obveznice prodaju se po diskontnoj vrijednosti.

dakle. ustvari. mo`e da pokrene 149 . Od tih razli~itih nov~anih tokova stvoren je trust. Da bi pobolj{ale likvidnost ovih instrumenata. Puni kredibilitet ameri~ke Vlade garantuje Ginnie Mae za punu emisiju certifikata. ~ime se osigurava isplata po njihovom dospije}u. te kreiranje novih vrijednosnica na bazi tih kupona naziva se dijeljenje kupona (coupon stripping). GNMA propisuje hipotekarne standarde. koje su garant emisije vrijednosnih papira na bazi pula hipotekarnih kredita. o sinteti~kim potvrdama koje su bazirane na nov~anim tokovima odgovaraju}ih kuponskih kamata koje imaju razli~ite rokove dospije}a. Jedna je to {to novokreirani vrijednosni papiri imaju ve}u ukupnu vrijednost od obveznica na osnovu kojih su formirani. Vrijednosni papiri osigurani hipotekom nastaju na osnovu zaloga nepokretne imovine (zemlji{te. predstavlja u~e{}e u trustu. Da bi hipotekarni krediti koji predstavljaju nelikvidni dio aktive banaka mogli transformisati u likvidno hipotekarno tr`i{te.ARMs). sa godi{njim odstupanjem od 2% gornje granice (cap) i 6% maksimalnog pove}anja za period otplate kredita. Investicijske banke ovim poslovima ostvaruju dvije vrste prihoda. Ovi vrijednosni papiri se nazivaju certifikati u~e{}a u pulu (Participation Certification). Federalna korporacija hipotekarnog ku}nog kredita (Freddie Mac — FHLMC) i Savezno hipotekarno udru`enje (Fannie Mae — FNMA). tako da svaka banka koja ispunjava te standarde. a kori{tenjem depozita kao primarnog izvora sredstava banaka. Sam postupak odvajanja svakog kupona.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Radi se. Ovim postupkom novokreirani vrijednosni papiri su kolaterizirani obveznicama trezora. odnosno CATS koji. Kamatna stopa koja se odobrava na ove kredite je promjenljiva stopa (adjustable-rate mortgage .). odnosno odabrana je banka povjerenik za deponiranje koja je emitovala TIGRs. a prilago|ena je jednogodi{njem T — indeksu (indeksu dr`avne blagajne).TRs) koje predstavljaju direktno vlasni{tvo nad vrijednosnicama trezora i nisu povezane sa nekom odre|enom bankom. zgrade i sl. ameri~ki Kongres je sponzorisao formiranje dr`avnih agencija. Postoje tri glavne agencije koje obavljaju ovu zada}u: Dr`avno hipotekarno udru`enje (Ginnie Mae — GNMA). Ova stopa se mijenja u skladu sa promjenama na tr`i{tu. primarni dileri obveznica trezora emitovali su generi~ke potvrde (Treasury Receipts . a druga je trgovina na sekundarnom tr`i{tu ovim vrijednosnicama putem brokersko-dilerskih odjeljenja.

Kako ta grupa hipotekarnih kredita generiše uplate glavnica i kamata. Glavni rizik za banku ili drugog investitora koji kupuje ove vrijednosne papire jest rizik prerane otplate. Tipi~na sekvancionalna (dosljedna) struktura ima ~etiri tran{e. Drugim rije~ima. Uslovi iz obveznica diktiraju nov~ane tokove iz zaloga koji su raspore|eni svakom investitoru tran{e. nikakve isplate glavnice se ne vr{e po drugim tran{ama. {to zna~i da bi vlasnik tih vrijednosnih papira mogao imati manji prihod i smanjenu vrijednost u budu}nosti. koristeći hipotekarne kredite kao kolateral. {to ne odgovara potrebama svih investitora. 85 Propusne vrijednosnice se javljaju kada banka ili neka druga institucija koja nekome posu uje novac prikupi grupu sličnih hipotekarnih kredita koji se nalaze u njihovim bilansima stanja. CMO dolaze iz sekjuritiziranja hipotekarnih kredita ili propusnih vrijednosnica. do{lo je do formiranja hipotekarnih kolaterizovanih obveznica (collateralized mortgage obligation — CMO). Na ovaj na~in se kreiraju finansijski instrumenti sa vi{e klasa. nov~ani tok). CMO je propusna vrijednosnica85 podijeljena u vi{e tran{i od kojih svaka ima razli~itu obe}anu (kuponsku) stopu i nivo izlo`enosti riziku. ~iji su nov~ani tokovi razli~iti. zbog toga {to }e neki koji su posudili sredstva otplatiti svoje hipotekarne kredite prije ili ne}e ispuniti svoje obaveze. da kupi garanciju od GNMA i da emituje certifikate u~e{}a posredstvom investicionih banaka. a sve u cilju zadovoljavanja potreba investitora koji namjeravaju investirati u date vrijednosne papire. bri{u}i ove instrumente iz bilanca firme koja ih posjeduje. Dok prva tran{a ne bude u potpunosti ispla}ena. CMO sa promjenljivom kamatnom stopom. 150 . Postoje vi{e tipova CMO: CMO u kojoj vi{e tran{i prima glavnicu u isto vrijeme. Prve tri tran{e primaju glavnicu i kamatu. Amir Karali} pul hipoteka. Ove obveznice su podjeljene u seriju razli~itih tran{i. CMO sli~ne obveznicama bez kupona (sekvancionalna struktura).Adnan Rovčanin. te se uplate „propuštaju“ investitorima koji posjeduju tu hipotekarno osiguranu vrijednosnicu. Budu}i da svi certifikati u~e{}a jednog pula imaju iste karakteristike (dospije}e. premjesti ih iz bilanca stanja na račun koji je kontrolisan od strane legalnog povjerenika te izdaje vrijednosnice zainteresovanim investitorima. Su{tina je u tome da investicione banke kupuju hipotekarne kredite ili certifikate u~e{}a koji slu`e kao garancija za emitovanje specijalne vrste obveznica. svaka tran{a uzastopno prima pla}anja unaprijed ~im je njen prvi prethodnik ispla}en.

koji predstavlju ni{ta drugo do kolateral.8 mlrd. sredstava kupljenih na otplatu (automobili.. 86 Vidjeti šire u: Liaw. Thomas K. John Wiley & Sons. Dakle. gdje se investicione banke javljaju u standardnoj ulozi upisnika emisije. godinu za $47. banke ili druge finansijske institucije mogu kreirati vlastite CMO. 1999. iznosila $37. svakako. itd. zbog {irenja ABS tr`i{ta na druge segmente imovine. Vrijednosni papiri podr`ani aktivom nastaju kao proizvod procesa sekjuritizacije u kojem se klasi~ni kreditni odnosi preoblikuju u prenosive vrijednosnice. investitor }e ulo`iti u tran{u koja mu najbolje odgovara. kojima se aktivno trguje na sekundarnom tr`i{tu.5 mlrd. Vrijednosni papiri osigurani aktivom (asset backd securities ABS) su finansijski instrumenti ~ije izdavanje je osigurano imovinom poput kredita (zajmova). ostvaruje prihode trguju}i ovim vrijednosnim papirima na sekundarnom tr`i{tu. Smisao sekjuritizacije i jeste {to pove}ava likvidnost aktive. komjuteri. str. ta emisija obveznica je zasnovana na plasiranim zajmovima. Upravo zbog zajmova koji predstavljaju nelikvidni dio bankarske aktive. koji su podr`ani zajmovima na bazi kreditnih kartica u SAD-u 1997. lizing ugovora ili. U postupku same transformacije zajmova u obveznice. {to je manje u odnosu na 1996. do njihove kona~ne likvidacije (otplate zajma) banke su izvr{ile transformaciju jednog dijela tih zajmovnih plasmana u vrijednosne papire — obveznice. 105 151 . Kao primjer mo`emo navesti podatak da je emisija vrijednosnih papira. pove}ava (pobolj{ava) se njihov kvalitet u odnosu na kolateral.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Posljedna tran{a se naziva Z obveznica koja se ne ispla}uje dok sve prethodne tran{e ne budu u potpunosti ispla}ene. tako da i po tom osnovu ostvaruju naknadu. New York. 86 Dakle. Naj~e{}e kori{teni vrijednosni papiri po ovom osnovu su oni koji kao kolateral koriste autozajam ili zajam na bazi kreditnih kartica.: The Business of Investment Banking. godine. pak. Ti zajmovi formiraju odgovaraju}i pul na osnovu kojeg se vr{i emisija obveznica. Po{to CMO potpada pod regulativu SEC-a. pa je zbog toga ova vrsta finansijskih instrumenata ne{to skuplja u pore|enju sa certifikatima u~e{}a.). ~ime obveznice dobivaju visok stepen likvidnosti. Ta razlika predstavlja prihod za investicionu banku koja. Inc..

• servisiranje. Promet sekjuritizovanog kredita ozna~ava primarnu prodaju novokreiranih obveznica. ovo dovodi do smanjenja kreditnog rizika. Pored toga. U daljem postupku investicijska banka sklapa sporazum oko otkupa pula zajmova grupe banaka. Naravno. Inicijalna faza je faza u kojoj komercijalna banka odobrava zajam. Ova uloga povjerena je investicijskim bankama koje vrijednosne papire distribuiraju javnosti ili institucionalnim investitorima. 137 152 . 2001. Beograd. Bridge Company. a to su:87 • inicijalna faza. posredstvom finansijskih posrednika (investicijske banke). Strukturiranje novokreiranih obveznica ili kontracertifikata na bazi pula zajmova ja klju~ni dio u postupku sekjuritizacije. Pobolj{anje kredita predstavlja uklju~ivanje nekoliko finansijskih institucija kao garanata. {to je izuzetno va`no sa pozicije potencijalnog investitora. Banka. na osnovu kojeg }e obaviti emisiju obveznica. odnosno transformacija rizika i prinosa na na~in koji je u skladu sa potrebama investitora. • pobolj{anje kredita. U ovoj fazi obavlja se prepakiranje nov~anih tokova zajmova u nov~ane tokove novokomponovanih obveznica. Milutin: Bnkarstvo. • promet sekjuritizovanog kredita. Da bi se izvr{ila konverzija pula zajmova u obveznice. 87 Vidjeti {ire u: ]irovi}. inicijator zajma ostaje dalje u funkciji njegovog servisiranja. Amir Karali} Sekjuritizacija se mo`e ra{~laniti u odgovaraju}e faze u kojima obi~no u~estvuju razli~ite finansijske institucije. mora se zadovoljiti minimalni iznos koji u SAD-u iznosi 100 miliona $. postoji i sekundarno tr`i{te na kojem investitori mogu da prodaju ove obveznice i prije njihova dospije}a. Ovo kreiranje obveznica obavljaju investicione banke.Adnan Rovčanin. • strukturiranje. str. ~ime se pobolj{ava kvalitet kredita u odnosu na bazi~nu aktivu.

koje obavljaju banke koje su inicirale zajmove. svaka banka servisira zajmove koje je ona odobrila. ~ime oni postaju sigurniji. banka transferi{e u korist posebne finansijske institucije — povjerenika (trust kompanija). Povjerenik je ~esto podru`nica banke koja je odobrila zajam ili investicijske banke koja je potpisnik emisije. ali taj novac se transferi{e preko ABSC (povjerenika) krajnjim investitorima koji dr`e njene asset back vrijednosnice. GMAC i dalje ostaje serviser zajmova koje je ranije odobrio kupcima.) finansijskoj instituciji koju je osnovala First Boston.24 mlrd svojih potra`ivanja prodao ABSC—u (Asset back Securities Corp. uz 6. a ostatak ispla}uje investitorima. te Credit Suisse za pravovremenu isplatu glavnice i kamate. koje su garantovale emisiju novokreiranih obveznica i istovremeno izvr{ile njihovo strukturiranje.3 mlrd. ABSC obveznica 1-B klase sa dospije}em augusta 1989. GMAC je $4. godine. a na osnovu kojih je obavljena emisija obveznica. godine inicirala GMAC (General Motors Acceptance Corporation) koja je ni{ta drugo do finansijska firma u sastavu GM-a (General Motors). koja zadr`ava razliku u kamati. Trust kompanija ili povjerenik je osnovan samo u cilju da otkupi zajmove i na osnovu toga emituje obveznice. Otisak. Ivan: Nov~ano tr`i{te. Investitori su kupili ABSC obveznice 1-A klase u iznosu $2. koja je bila na ~elu konzorcijuma investicijskih banaka. obveznica 1-C klase sa dospije}em novembra 1989. godine i 6.25% i pla}anjem oktobra 1988.95%.88 Pri tome. Na temelju otkupljenih potra`ivanja.90% i $1. Radi ilustracije emisije „asset back“ vrijednosnica. Trust kompanija ovim osigurava redovitost isplate obaveza prema vlasnicima obveznica. godine. kojeg je 1986. Ukoliko je pul stvoren od konzorcijuma banaka. First Boston. 1998. uz 6. 88 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. kontracertifikata ili obveznica. Prikupljena sredstva od naplate kamate i glavnice zajmova. Zagreb. jer su za emitovane obveznice garantirali ABSC. U ovom poslu investitori su dobili vi{estruku garanciju. ABCS je emitirala $4 mlrd.100 153 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Servisiranje se odnosi na postupak amortizacije (naplata kamate i glavnice) zajmova.1 mlrd. $588 mil. navest }emo ve} dobro poznati primjer sekjuritizacije auto — zajma. srce financijskog tr`i{ta. GMAC. str.

tako da je time transakcija zavr{ena. potrebna adekvatnost kapitala. Neke investicijske banke imaju odjeljenja koja se bave ovim poslovima. pove}an broj zaposlenih. uklju~ivati prispjele kamate. Kona~na faza je da se isporu~i ono {to je obe}ano u trgovini. Poslovi kliringa i poravnanja se obi~no nazivaju „backoffice“ uredske operacije. opis vrijednosnog papira ~ija }e se transakcija obaviti. Prvi korak u procesu kliringa i poravnanja uklju~uje preno{enje detalja na trgova~ku cedulju (tiket) u samom uredu. Potvrda se tipi~no priprema one no}i kada je trgovina procesuirana i {alje se sljede}eg jutra. Ime klijenta i ra~un su neophodni za procesiranje i za zadovoljavanje odre|enih pravila i regulativa. Onda se radi upore|ivanje da bi se uskladilo s izvje{tajima suprotne kompanije. Vrijeme transakcije je. Svaki trgova~ki tiket mora sadr`avati odre|ene osnovne informacije. Obra~uni i poravnanja Kliring (clearing) ili obra~un je procesiranje trgovine vrijednosnih papira i uspostavljanje salda trgovine izme|u dvije strane. tako|e. U transakcijama vrijednosnica fiksne dobiti. te ostali tro{kovi uspostave ovih odjeljenja. kada je trgovina jednom realizovana. dok druge pak koriste. poznate kao oblikovanje. Drugi korak je upore|ivanje i uskla|ivanje transakcije izme|u kupca i prodavca da se osigura da se oni sla`u o tome {ta }e se obaviti i pod kojim uslovima. ra~un ili ime druge strane i cijenu. Trgovac (broker) mora napisati na tiket da li je narud`ba da se kupi ili da se proda. 154 . nazivaju se obra~unskim ili klirin{kim ku}ama (clearing hous). Poravnanje (settlement) je transfer novca i vrijednosnih papira izme|u strana. tako|e. oblikovanje }e.Adnan Rovčanin. vrijednosni papiri se isporu~uju i isplate se vr{e na datum poravnanja.kupac pla}a. Kada je jednom trgovina upore|ena i dogovorena. Tiket se onda {alje nazad u ured za procesiranje. Razlog za ovo je visoka tehnolo{ka opremljenost.5. Amir Karali} 3. navedeno. S obzirom da se bave poslovima obra~una i poravnanja. koli~inu transakcije. odnosno otkupljuju usluge drugih. Informacije na tiketu omogu}avaju uposlenicima u back-office-u da znaju detalje o trgovini.3. Na kraju. Svaka trgovina mora pro}i serije ra~unanja. Tiketu se ~esto dodjeljuje kod koji ozna~ava detalje trgovine. Oblikovanje uklju~uje koliko kompanija — prodavac prima i koliko kompanija .

Kona~no. ali sva procesiranja i ra~unovodstvo se radi putem jedne banke rezervi. on je kona~an i ne mo`e se povratiti. Ovako funkcioni{e i transfer vrijednosnih papira. Kada je jednom transfer primljen. dr`avni vrijednosni papiri su se prenosili putem telegrafa i u materijalizovanom obliku. druge Vladine agencije i depozitne institucije. spomenute u ovom dijelu. Do pojave ovog sistema. Svi Fedwire . Trezor.transferi se zavr{avaju onog dana kada su pokrenuti. Kori{tenjem telekomunikacija i informatike.transfera je da se oni poravnavaju na bilateralnoj osnovi (bruto poravnanje). Dvije banke rezervi poravnaju se jedna s drugom kroz me|udistriktni Fond za poravnanje. banka po{iljaoca zadu`uje klijentov ra~un i tra`i od svoje lokalne Banke rezervi da po{alje narud`bu za transfer Banci rezerve koja slu`i kao banka primaoca. bilo da ih one posjeduju ili da ih ~uvaju u ime klijenata. su podobni za konverziju u nematerijalizovanom obliku i za transfer putem wire (finalni sistem procesiranja). uklju~uju Government Securities Clearing Corporation. Va`na osobina Fedwire . {to je du`e trajalo i bilo manje efikasno. National Securities Clearing Corporation i International Securities Clearing Corporation. banka primaoca obavje{tava primaoca transfera i kreditira njegov ra~un. transakcija je sli~na. a to je sistem ra~unovodstva koji bilje`i me|udistriktne transakcije federalne rezerve. Svi oni vladini vrijednosni papiri koji su u fizi~koj formi kod depozitnih institucija. 155 . Sredstva su odmah dostupna. Pretpostavimo da klijent tra`i od banke da prebaci nov~ana sredstva. Fedwire je elektronski sistem transfera koji omogu}ava finansijskim institucijama da prebacuju nov~ana sredstva i vrijednosne papire u nematerijalizovanom obliku. Dr`avni vrijednosni papiri Ministarstvo finansija nudi blagajni~ke zapise. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u istom distriktu federalne rezerve. Fedwire funkcioni{e na sljede}i na}in.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ona mora biti unesena u izvje{taje kompanije ili uknji`ena. srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice samo u nematerijalizovanom obliku. Dio uknji`avanja je i bilje`enje naknada i provizija za klirin{ku banku. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u razli~itim distriktima federalnih rezervi. Glavne kliring korporacije. Fedwire sistem je povezao federalne banke rezervi.

klirin{ka ku}a B smanjuje Y ra~un vrijednosnih papira za $50 miliona i pove}ava svoje nov~ani ra~un za $50 miliona. Amir Karali} Na primjer. vrijednosni papiri se kre}u od B prema A u nematerijalizovanom obliku elektronski. ona osigurava adekvatne sistemske kapacitete da bi vodila prosje~ni obim trgovanja.Adnan Rovčanin.89 Korporativni vrijednosni papiri Korporacija kliringa nacionalnih vrijednosnih papira (National Securities Clearing Corporation —NSCC) obra~unava i poravnava oko 99% svih ameri~kih korporativnih trgovanja dionicama i obveznicama i ve}ine transakcija uzajamnih fondova. a isplata se kre}e u suprotnom pravcu.: The Business of Investment Banking. 1999. Ova garancija elimini{e rizik u slu~aju da druga strana postane insolventna. Tre}e. Thomas K. Inc. ukupni obim iznosi vi{e od $110 triliona u procesovanim trgovinama. Drugi klju~ni element je da NSCC garantuje provo|enje trgovine kada ona jednom u|e u njen sistem. takav sistem se zove isporuka nasuprot isplate (delivery versus payment DVP). Na Fedwire. Korporacija kliringa vladinih vrijednosnih papira (Government Securities Clearing Corporation — GSCC) pru`a pore|enja. Na drugom kraju. Zato {to se nov~ana sredstva i vrijednosni papiri prenose u isto vrijeme na Fedwireu. Ovo se posti`e kroz umre`avanje ukupnog primljenog i isporu~enog iznosa za dati vrijednosni papir u jednu 89 Vidjeti {ire u: Liaw. umre`avanje i poravnanje za vladine vrijednosne papire. 263 156 . New York. Prvo. str. Godi{nje. NSCC pru`a tri elementa u procesu kliringa i poravnanja. klirin{ka ku}a A pove}ava iznos na ra~unu vrijednosnica komitenta X za $50 miliona i smanjuje svoja nov~ana sredstva za istu sumu prilikom isplate. NSCC-ovo kontinuirano mre`no poravnanje (CNS) umre`ava ukupni broj finansijskih obaveza koje zahtijevaju poravnanje. Svakog dana GSCC poravnava Vladine vrijednosne papire sa prosje~nom vrijednosti od vi{e od $450 milijardi. predpostavimo da komitent X preko svoje klirin{ke ku}e A kupi $50 miliona T bills od komitenta Y koji ima ra~un kod druge klirin{ke ku}e B. John Wiley & Sons.

Osim ove dvije institucije postoje jo{ i korporacija za kliring hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (Mortgage-Backed Securities Clearing Corporation MBSCC) koja pru`a automatizovane potvrde o trgovini. NSCC prenosi u~esnicima kompjuterizovane izvje{taje. NSCC-ova garancija poravnanja po~inje u pono} onog dana kada se trgovina objavi u~esnicima kao pore|enje. 157 . Trodnevni krug obra~una i poravnanja po~inje sa datumom trgovine — T. GCN nudi globalni pristup. koji su poznati kao ugovori. Svaki u~esnik dnevno izvr{ava isplate za ili prikuplja uplate od NSCC-a da bi bilans ra~una sveli na nulu. U nov~anom poravnanju NSCC centralizuje i umre`uje kreditne i debitne stavke za svakog u~esnika. Transakcije koje se ne uspiju uskladiti. NSCC kompletira poravnanje uskla|enih trgovina kroz isporu~ivanje vrijednosnih papira mre`nim kupcima i nov~anih isplata mre`nim prodavcima. blagovremeno poravnanje. dostavljaju se nazad klirin{kim ku}ama radi korekcije. ta~no izvje{tavanje i prijenos sredstava u nematerijalizovanom obliku. standardizovanu komunikaciju. Klirin{ke ku}e obavljaju sve potrebne korekcije i ponovo podnose informacije NSCC-u. ISCC-ova globalna kliring mre`a (global clearing network GCN) obra~unava i poravnava strane transakcije. Ovaj CNS mo`e smanjiti ukupni obim poravnanja do gotovo 95%. T+3 je datum poravnanja. mre`na poravnanja i usluge obavje{tenja pula da bi osigurala blagovremeno i ispravno poravnanje. NSCC {alje informacije o balansu isplata i dugovanja ili zadu`enja za u~esnike. CNS sa`ima informacije o poravnanju vezanim za trgovanje. Nakon toga. Na T+1. Isporuke vrijednosnih papira su u dematerijalizovanom obliku u Korporaciji depozitarnog trusta (DTC). Ovi ugovori pokazuju svaku trgovinu prijavljenu NSCC-u na datum trgovine i potvr|uju da su ove transakcije upore|ene i da su spremne za poravnanje u CNS-u. klirin{ke ku}e bilje`e i prenose sve detalje o trgovini putem kompjutera. Mre`ni prodavci imaju obavezu da isporu~e vrijednosne papire za (a mre`ni kupci da prime od) NSCC-a. Na datum trgovine. Kada se novi ~lan pridru`i GCN-u. koje su bile uskla|ene dan ranije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mre`nu poziciju za svaku firmu. U jutro T+2. lokalnu ekspertizu.

Kada se kliring kompletira. Kompanije sada prikupljaju sredstva {irom svijeta. EUCLID mre`a je komunikacijska infrastruktura u vlasni{tvu Euroclear-a koja omogu}ava dvostrani komunikacijski kanal za brz. 90 Ibid. ne samo {to ostvaruju znatne prihode. Amir Karali} ISCC (Korporacija za kliring me|unarodnih vrijednosnih papira) pru`a neophodni softver i trening kao i podr{ku za njegovo kori{tenje. str. Euroclear operacije prenose se Euroclear operativnim centrom (EOC) u Briselu putem EUCLID mre`e. Svaka kupoprodaja vrijednosnih papira. bez obzira ko su u~esnici i gdje se obavlja. mo`emo re}i da je mnogo du`i nego na drugim tr`i{tima vrijednosnih papira . upore|eno sa 1 (vladini vrijednosni papiri) i 3 (korporativni) dana. SWIFTa ili teleksa.90 Tr`i{ta vrijednosnih papira su se integrisala globalno. Na kraju }e se spomenuti i Euroclear koji je svjetski najve}i sistem kliringa i poravnanja za vrijednosne papire kojima se trguje internacionalno. Za krug poravnanja na tr`i{tima hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (MBS). ~ime.generalno 45 do 90 dana. Sve velike investicijske banke pru`aju usluge obra~una i poravnanja.Adnan Rovčanin. tipi~no $10 miliona ili vi{e. 267 158 . ve} pobolj{avaju svoju reputaciju u cjelokupnoj industriji vrijednosnih papira. jednostavan i tro{kovno-efikasan pristup Euroclear uslugama. Investitori sti~u internacionalne vrijednosne papire. Konvergentne snage vode ovaj trend. Vrijednost transakcije je velika. nasuprot isplate u nematerijalizovanoj formi. Poravnanje je isporuka. sve me|ugrani~ne transakcije firme-~lana mogu biti obra~unate i poravnate putem GCN-a. radi ve}eg dobitka i diversifikacije. mora biti obra~unata i saldirana.

POGLAVLJE 4 INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI .

.

kada uop{te nismo imali uspostavljano tr`i{te kapitala. UOP[TE O FINANSIJSKOM SISTEMU U BiH Finansijski sistem u BiH je baziran na komercijalnim bankama i osiguravaju}im dru{tvima.dilerskih aktivnosti na sekundarnom tr`i{tu. jo{ uvjek ne postoji. te zakonska restrukturiranja PIF-ova u investicijske fondove sredinom 2005. Emisije dr`avnih obveznica na osnovu unutra{njeg javnog duga. jo{ uvijek je nerazvijeno. trguje se samo jednom vrstom tr`i{nog matarijala. Tr`i{te novca je nerazvijeno. s tim da samo banke predstavaljaju jedini eksterni izvor finansiranja realnog sektora. {to mo`e predstavljati osnovu za neko budu}e jedinstveno regionalno tr`i{te kapitala. u odnosu na stanje prije nekoliko godina. brokersko — dilerske ku}e nisu uklju~ene u emisiju dionica i obveznica putem javne ponude koja. te da je Centralna banka BiH organizovana kao currency bord (valutni odbor). dok obveznice jo{ uvijek nisu prisutne na tr`i{tu. a to je obezbje|enje kapitala kompanijama putem javne emisije vrijednosnica. Radi se o dionicama. pored 161 . Me|utim. Postojanje dvije berze. ukazuje na postojanje dva tr`i{ta kapitala u BiH.Jugoslavije. {to predstavlja paradoks u kontekstu stvaranja jedinstvenog ekonomskog prostora i efikasnosti tr`i{nih transakcija na cijelom BiH tr`i{tu. Regulacija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou. BiH tr`i{te kapitala iako funkcioni{e legislativno i institucionalno. kao i dvije regulatorne institucije (entitetske Komisije za vrijednosne papire). Ta nerazvijenost se najvi{e odnosi na njegovu primarnu zada}u. pru`a mogu}nost direktnog uvida u promet vrijednosnica na drugim susjednim tr`i{tima. godine. Naravno. na`alost.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI 4. budu}i da ne postoje kratkoro~ni vrijednosni papiri. permanentni porast tr`i{ne kapitalizacije indicira aktivnu uklju~enost investitora na tr`i{tu.1. me|utim. Sekundarno trgovanje de facto je prisutno i svakim danom je sve ve}e. Povezanost na{ih berzi sa berzama ostalih zemalja ex . Investicijsko bankarstvo u BiH prisutno je u formi brokersko . {to ozna~ava izvjestan korak napretka. samo su potencijalne aktivnosti koje }e omogu}iti ve}i i kvalitetniji agan`man brokersko — dilerskih ku}a na na{em tr`i{tu.

kako u legislativnoj. O~igledno je da u BiH postoje dva tr`i{ta kapitala.2. U tom smislu. Zemlje koje su nastale raspadom biv{e Jugoslavije.). POSTOJE]E STANJE TR@I[TA KAPITALA U BIH KAO OSNOVA RAZVOJA INVESTICIJSKOG BANKARSTVA Uspostavljanje tr`i{ta kapitala u biv{im evropskim socijalisti~kim dr`avama je zapo~eto 90-tih godina pro{log vijeka. za koje je evidentno da su izuzetno visoke (iako je prisutna tendencija njihovog pada). organizovana na entitetskom nivou. omogu}it }e dioni~kim dru{tvima pribavljanje finansijskih sredstava. Stoga }e se zasebno analizirati tr`i{ta kapitala u FBiH. tako i u institucionalnoj formi. U tom smislu. izbjegavaju}i skupe bankarske kredite. 4.Adnan Rovčanin. a zatim i trgovine sa tim vrijednosnim papirima. Mo`da }e upravo odu~nost na{ih kompanija na javnu ponudu dionica ili obveznica sniziti kamatne stope bankarskog sektora. podr`ano investicijskim bankama kao i ostalim finansijskim institucijama. BiH nije izuzetak. 162 . postoje izlistane inostrane kompanije. u pore|enju sa berzama u ostalim srednje-evropskim i ju`no-evropskim tranzicijskim zemljama. imala bi veliki uticaj na razvoj tr`i{ta kapitala u BiH. te u Republici Srpskoj. {to }e biti obra|eno u ovom poglavlju. godine done{eni zakoni o vrijednosnim papirima. pa su ve} 1998. u Federaciji BiH i u Republici Srpskoj. tako|e su uspostavile svoja nacionalana tr`i{ta kapitala. Jedino na Budimpe{tanskoj berzi. Ma|arska je prva od njih koja je donijela Zakon o vrijednosnim papirima i formirala Budimpe{tansku berzu (1990. uloga investicijskih banaka u poslovima oko emisije i plasmana vrijednosnih papira na{ih kompanija. Sna`no tr`i{te kapitala. biti }e glavni preduslov za jedinstveno trgovanje vrijednosnicama u okviru cijele BiH. Amir Karali} svega navedenog.

tako da se tr`i{ni materijal sastoji isklju~ivo od dionica.125 12.07 1.963. jo{ uvijek su prisutne emisije dionica putem zatvorene prodaje. Kada je rije~ o emisiji vrijednosnih papira.72 6.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tr`i{te kapitala u Federaciji BiH U Federaciji BiH formirane su sve neophodne institucije koje omogu}avaju funkcionisanje tr`i{ta kapitala. Jedini emitenti koji se pojavljuju na tr`i{tu su dioni~ka dru{tva.11 0.451.69 100 Temeljni kapital u KM % 10.63 9.031.689.43 82.203. nisu prisutni kao emitenti na na{em tr`i{tu. 163 . Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH dat je u sljede}oj tabeli.201. {to je rezultat postprivatizacijskog prestruktuiranja kompanija.570.069.52 0. kada su ulaga~i uplatom certifikata otkupili dionice privatizacijsko investicionih fondova (PIF) ili nekih dr`avnih firmi.475. kao i u odre|enim slu~ajevima dru{tva sa ograni~enom odgovorno{}u. godinu Sarajevo.798.882.718. Emisije korporativnih obveznica jo{ uvijek nisu prisutne na na{em tr`i{tu. odnosno prodaje unaprijed poznatom kupcu ili grupi do 40 kupaca. Institucija dr`ave.46 8.65 7. Interesantno je ista}i da je i dalje nastavljena tendencija promjene oblika vlasni{tva iz dioni~kog u dru{tvo sa ograni~enom odgovorno{}u. Jedina javna ponuda dionica ostvarena je certifikatskom privatizacijom. februar 2008.45 1.06 100 Izvor: Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2007. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH Emitent Privredna dru{tva Banke i osiguravaju}a dru{tva IF-ovi Dru{tva za upravljanje fondovima Ukupno Broj emitenata 665 44 11 5 725 % 91. Tabela 8.079.37 1.

pri ~emu se kao ponder koristi tr`i{na kapitalizacija emitenta.posredstvom ra~unarskih radnih stanica.91 {to ukazuje na zainteresovanost kako gra|ana.92 Kao i na drugim berzama. U posljednjim godinama zabilje`en je konstatan rast prometa na Sarajevskoj berzi. ponderisani indeks. gdje unose naloge za kupovinu i prodaju vrijednosnih papira koje su dobili od svojih klijenata. berza sa~injava izvje{taj o zaklju~enim transakcijama i dostavlja ga brokerskim ku}ama.ba i Uzajamni Fond Hypo BH Equity). na {to ukazuju podaci o prometu na Sarajevskoj berzi. posebno za individualne ulaga~e.htm 164 . a aukcije se organizuju dva puta sedmi~no — utorkom i ~etvrtkom.ba/BIFX. Radi se o ponderisanim (weighted) indeksu. pri ~emu se kao ponder koristi tr`i{na kapitalizacija vrijednosnog papira. {to bi trebalo olak{ati i osigurati bolje uslove ulaganja. BIFX (bifeks) „Bosnian Investment Fond Indeks“.sase. Pomak u ovom segmentu tr`i{ta ostvaruje se i prvim osnivanjem otvorenih investicionih fondova u BiH (Uzajamni fond MF-Global. Amir Karali} Zainteresovanost investitora za vrijednosne papire se pove}ava. u koji mogu biti uklju~eni samo simboli emitenta koji su uvr{teni na Primarno Slobodno tr`i{te (PST).burze. koji prati kretanja kurseva investicionih fondova i SASX-10.Adnan Rovčanin. U~e{}e pojedinog emitenta ograni~eno je na maksimalno 20% od ukupne tr`i{ne kapitalizacije indeksa na dan revizije indeksa. Za SASE su vezana tri berzanska indeksa. Nalozi se unose svakim radnim danom. bankama depozitarima brokerskih ku}a i Registru vrijednosnih papira. tako i kompanija za aktivno u~e{}e na tr`i{tu kapitala. te SASX-30. u ovom slu~aju dionica fondova. kada je svjetska finansijska kriza po~ela da uti~e na finansijske tokove u BiH 92 http://www. Trgovanje na Sarajevskoj berzi organizovano je tako da brokeri iz svojih ureda . primjenom metoda odre|ivanja ravnote`nog kursa za svaki vrijednosni papir — cijene po kojoj }e se aukcija izvr{iti tako da se ostvari najve}i mogu}i obim prometa. pra}enje vrijednosti berzanskog indeksa daje najbolju sliku o trendovima cijena dionica koje sa~injavaju indeks. Nakon obavljene aukcije i zaklju~enih transakcija. koji je cjenovni. pristupaju BTS-u (softverski sistem dostavljen od Ljubljanske berze). ali i o 91 Ovdje }emo izdvojiti period drugogo polugodi{ta 2008. subsegment Slobodnog tr`i{ta Sarajevske berze .

dilera. 93 Na Sarajevskoj berzi trenutno trguju profesionalni posrednici — brokerske ili brokersko-dilerske ku}e.ba Vidjeti {ire u: Pulji}. odobrava pravila trgovanja i statut berze i nadzire njen rad. i 02.str. Neum.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA tr`i{tu u cjelini. Me|unarodno savjetovanje. te investicijskih savjetnika). Ovo dalje zna~i da Registar u svakom trenutku odra`ava sliku vlasni~ke strukture kapitala emitenata dionica. Regulacija tr`i{ta kapitalaje je u funkciji za{tite investitora.2001. Vrhovni regulator na tr`i{tu kapitala je Komisija za vrijednosne papire Federacije BiH. nosi naziv Registar vrijednosnih papira. ~uvanja podataka i prenosa vrijednosnih papira. 01. na ra~unima emitenata i vlasnika vrijednosnih papira (dioni~ara) kod Registra evidentira se vlasni{tvo nad vrijednosnim papirima i sve promjene koje proizilaze kao posljedica tr`i{nih transakcija sa njima. Mirko: „Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Herecegovine“. Komisija licencira profesionalne posrednike na tr`i{tu kapitala (licenciranje brokera.190 165 . Takav ambijent sprje~ava mogu}e prevare ili maniplacije emitenata ili profesionalnih posrednika na tr`i{tu kapitala.94 Institucija tr`i{ta kapitala.sase. Dakle. ~lanice berze. efikasnog i transparentnog ambijenta trgovanja vrijednosnim papirima. a organiziran je kao dioni~ko dru{tvo u vlasni{tvu Federacije BiH. a obavljaju se isklju~ivo na osnovu: • kona~nog izvje{taja nadle`nih institucija o dionicama prodatim u postupku privatizacije privrednih dru{tava i banaka • deponovanja materijalizovanih vrijednosnih papira • rje{enja o upisu vrijednosnih papira u registru emitenata kod Komisije. tako {to odobrava prospekt o emisiji. usmjerena na stvaranje fer. koja se bavi poslovima regulacije. Svi ovi poslovi odnose se na ta~nu i blagovremenu registraciju nematerijalizovanih vrijednosnih papira. Revicon. te nadzire rad Registra i depozitara. Ona odobrava emisiju vrijednosnih papira. Registar je osnovan sredstvima Federacije. a Zakonom je predvi|en rok njegove privatizacije ~iji postupak i metod 93 94 www. Zbornik radova. Pored toga. 06.

po osnovu isplate dividendi ili po osnovu pretvaranja rezervi i neraspore|ene dobiti u osnovni kapital i sl. Uslove i standarde rada Depozitara propisuje Komisija za vrijednosne papire. Sekundarno tr`i{te je vezano za Banjalu~ku berzu koja pored slobodnog tr`i{ta ima i berzansku kotaciju. svako sa odgovaraju}im segmentima. Kao {to ra~un vrijednosnih papira profesionalni posrednik ima kod Registra. Gotovinu svog nalogodavca profesionalni posrednik dr`i kod Depozitarana na posebnom ra~unu. Emitenti na tr`i{tu su dioni~ka dru{tva. kod Depozitara ima ra~un gotovine. kao i nov~anim transakcijama po osnovu njihovog prometa. kao {to su: dionice. U Republici Srpskoj primjetan je porast emisije dioni~kih preduze}a iz oblasti privrede u odnosu na dosad dominiraju}e u~e{}e banaka i osiguravaju}ih dru{tava. vrijednosni papiri pojedinih fondova i drugo. te za tri banke koje obavljaju poslove depozitara za privatizacijske investicione fondove. Osim ovih poslova.). Komisija je izdala dozvole za 15 banaka depozitara. naziva se Depozitar. najzna~ajnije kompanije na tr`i{tu kapitala u Federaciji BiH. a 166 .Adnan Rovčanin. obveznice. Tr`i{te kapitala u Republici Srpskoj Ure|enje tr`i{ta kapitala u Republici Srpskoj je koncipirano sa svim potrebnim institucujama. kao posebna zada}a Depozitara je utvr|ivanja neto vrijednosti imovine investicijskih fondova. koja im izdaje dozvole i nadzire njihov rad. kao i u Federaciji BiH. koja obavljaju emisije dionica: zatvorenom i javnom ponudom. Amir Karali} utvr|uje Komisija za vrijednosne papire. po kriteriju dozvola za obavljanje platnog prometa koju izdaje Agencija za bankarstvo FBiH i osiguranja depozita stanovni{tva kod Agencije za osiguranje {tednih depozita kod banaka. ponudom bez odobrenja Komisije za vrijednosne papire (simultanim osnivanjem dioni~kog dru{tva. Listu banaka utvr|uje Komisija za vrijednosne papire. Institucija koja se bavi upisom i uplatom vrijednosnih papira. Poslove depozitara kod nas obavljaju banke. Budu}i da je berzanska kotacija presti`ni dio tr`i{ta. Javna ponuda dionica vezana je za banke koje su imale zakonsku obavezu pove}anja nov~anog dijela osnovnog kapitala. Tr`i{te na Banjalu~koj berzi se sastoji od: slu`benog (lista A i lista B za dionice) i slobodnog berzanskog tr`i{ta.

Indeks investicionih fondova RS. Uvr{tavanje na slobodno berzansko tr`i{te vr{i se na zahtjev emitenta. ^lanovi Banjalu~ke berze su osim brokerskih ku}a i banke sa svojim odijeljenjima za poslove na tr`i{tu kapitala. stoga se ne}e posebno razmatrati.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA posebno u Republici Srpskoj. pojedinog imaoca vrijednosnog papira ili po slu`benoj du`nosti. od 22. pored ostalog. Indeks gra|evinskog sektora RS. Njene nadle`nosti i ovla{tenja. Indeks finansijskog sektora RS).95 Ure|enje i kontrolu emitovanja i prometa vrijednosnih papira u Republici Srpskoj. Neto vrijednost imovine fonda ujedno je i osnovica za obra~un provizije za upravljanje koju napla}uje dru{tvo za upravljanje. Tr`i{na kapitalizacija. 2006. Jo{ jedna od karakteristika tr`i{ta kapitala u RS je postojanje korporativnih i vladinih obveznica. Fondovi su strukturirani i djeluju po istom princiopu kao u Federaciji BiH. bilje`i konstanatan rast. Dakle. 167 . Tako da je tr`i{ni materijal u RS bogatiji od tr`i{ta Federacije BiH. obavlja Komisija. odnosno obveznica gradova i op{tina. {to upu}uje na interesovanje investitora za kupovinu vrijednosnih papira. na Banjalu~koj berzi postoje {est indeksa (Berzanski Index Republike Srpske. br. {to predstavlja stimulans za potencijalne sudionike (posebno stanovni{tvo) da se aktivnije uklju~e u trgovanje vrijednosnim papirima ovih kompanija. 92/06. upravljanje investicionim fondovima obavljaju dru{tva za upravljanje investicionim fondovima. Indeks metalskog sektora RS. U ukupnom prometu najve}i broj transakcija se odnosi na segment slobodnog berzanskog tr`i{ta. obavljati 95 Zakon o investicionim fondovima „Slu`beni Glasnik Republike Srpske“. Dionice iz postupka privatizacije i javno emitovani vrijednosni papiri uvr{tavaju se po slu`benoj du`nosti na osnovu izvje{taja Centralnog registra. Za razliku od SASE. Registar vrijednosnih papira u Republici Srpskoj mo`e. s obzirom da je na njemu izlistan najve}i broj emitenata. pristupaju ovom tr`i{nom segmentu. te pravni status su istovjetni kao kod Komisije za vrijednosne papire Federacije BiH. Za razliku od Federacije BiH. 09. Indeks preduze}a Elektroprivrede RS. kao i sam promet na Banjalu~koj berzi.

Primarno tr`i{te se u najve}em broju slu~ajeva aktivira putem zatvorene ponude.Adnan Rovčanin. bez kori{tenja usluge finansijskog posrednika. obavljani bez finansijskog posredovanja. Razlog tome je u oskudnom kapitalu na{ih „investicijskih banaka“. budu}i da je se radilo o dogovornom spajanju. dionicom. a pripadaju industriji visoke tehnologije (telekomunikacije. Poslovi spajanja su. Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala omogu}ava na{im brokersko dilerskim ku}ama obavljanje samo jednog dijela aktivnosti — izvr{enje kupoprodajnih naloga na sekundarnom tr`i{tu u okviru cjelokupnog poslovanja investicijskog bankarstva.2006. te u op{toj nerazvijenosti realnog sektora ili ta~nije nepostojanja kompanija iz oblasti industrije visoke tehnologije97.09. 92/06. Me|utim i samo sekundarno tr`i{te svedeno je na trgovanje isklju~ivo jednim finasijskim instrumentom. itd. od 22. informaciona tehnologija. br. Zakonodavni i institucionalni okvir tr`i{ta kapitala u BiH postoji. tako|e. Njihovi poslovi su uglavnom vezani za djelatnosti na sekundarnom tr`i{tu.) 168 . Amir Karali} poslove depozitara privatizacionih investicionih fondova i investicionih fondova i druge poslove za koje dobije saglasnost Komisije. odnosno preuzimanju ili je pak u pitanju bila zakonska obaveza kupovine ve}inskog paketa dionica. dok javne emisije obavljaju emitenti sami za sebe (zakonska dokapitalizacija banaka u RS). te LBO operacije nisu prisutne od strane postoje}ih brokerskih i brokersko dilerskih ku}a. 96 Zakon o hartijama odvrijednosti ~lan 189. „Slu`beni glasnik republike Srpske“. s tim {to na tr`i{tu kapitala u RS fluktuiraju i obveznice. 97 Ovdje je rije~ o kompanijama koje tek po~inju.96 Investicijske banke na tr`i{tu kapitala u BiH organizovane su i posluju kao brokerske ili brokersko dilerske ku}e. stav 2. Trgova~ko bankarstvo i venture kapital.

455. tipa fuzija. Ova vrsta osiguranja ima 98 Vidjeti {ire u: Jovi}.3. Beograd 1990. Nau~na knjiga. mogu obavljati komercijalne banke. To zna~i da. te ostalim plasmanima koji su na strani aktive. budu}i da se na tr`i{tu kapitala pojavljuju i druge sna`ne finansijske institucuje i posrednici. Ova pozicija proizilazi iz bilansnog kombinovanja monetarnih i nemonetarnih izvora sa kreditnim plasmanima. sve one aktivnosti koje su imanentne investicijskim bankama. Ukratko. banka }e relativno ve}i dio nov~anog fonda usmjeravati u vrijednosne papire i obratno. ili pak banke preko svojih organizacionih odjeljenja obavljaju funkciju menad`erske kompanije ili depozitne banke za potrebe investicijskog fonda.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 4. kako od ekonomskih. tako i od finansijskih uslova u okru`enju. ako su u pitanju obveznice Trezora odnosno Ministarstva finansija.98 Njihove aktivnosti na tr`i{tu novca su vi{e izra`ene u odnosu na tr`i{te kapitala. Koliko }e odre|ena banka u svojim bilansima dr`ati vrijednosnih papira zavisit }e. razne dr`avne agencije itd. 169 . banke kroz odjeljenja investicijskog bankarstva obavljaju ulogu potpisnika ili Vladinog primarnog dilera. kadrovske osposobljenosti. Za finansijski sistem u Bosni i Hercegovini mo`emo re}i da je bankarsko baziran. penzioni i drugi fondovi. da su banke jedne od zna~ajnijih institucija na finansijskom tr`i{tu. Bankarski sektor zauzima klju~nu poziciju unutar finansijskog sistema. investicijske kompanije-fondovi. te adekvatnu informacionu tehnologiju. Neke od ovih institucija ulaze u razli~ite poslovne kombinacije sa bankama. kao {to su osiguravaju}a dru{tva. u uslovima kada obim depozita raste u odnosu na rast potra`nje za kreditima. ukoliko imaju dovoljno kapitala. brokersko-dilerske ku}e. akvizicija. Uloga osiguravaju}ih dru{tava je zanemariva. Srboljub: Bankarstvo. budu}i da njihovu glavninu poslova ~ini osiguranje do godine dana. vrijednosnim papirima. str. MJESTO I ULOGA BANAKA NA TR@I[TU VRIJEDNOSNIH PAPIRA U BiH Neosporna je ~injenica. Banke se na tr`i{tu kapitala pojavljuju kao dileri (market mejkeri) i kao investitori stvaraju}i svoj portfolio vrijednosnica. Na primarnom tr`i{tu.

a samim tim i finansijskog sistema. tako da se ne mogu koristiti za finansiranje na dugoro~noj osnovi. str. 84 170 .99 Banke u svojoj organizacionoj strukuri imaju odjeljenja za investicijsko bankarstvo. konkretno tr`i{ta kapitala u BiH. mo`e se postaviti pitanje da li bi BH banke kroz zajedni~ka ulaganja (joint venture) ili putem trgova~kog bankarstva (merchant banking) mogle da poprave sliku realnog sektora. odnosno kapitala. Naravno. a samim tim i nepostojanja visokokvalitetnih vrijednonica. 100 Univerzalana banka predstavlja kombinaciju komercijalne i investicione banke 101 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. obavljaju ulaganja i u dioni~ki kapital nefinansijskih kompanija. dakle. U tom smislu. Banke su. ipak te banke. Sarajevo 2004. 46. spomenut }emo koncern Daimler-Benz u kojem je Deutsche Bank glavna banka. Adnan: Upravljanje finansijama. jedine institucije koje mogu da finansiraju realni sektor u BiH. rezultat je nedovoljno razvijene bosanskohercegova~ke privrede i velikih sistema. Otisak. tako da su direktno uklju~ene na tr`i{te kapitala. a s obzirom na postoje}i finansijski sistem i ekonomsko stanje u BiH. koji su osnovani od strane pojedinih banaka. srce financijskog tr`i{ta. tj. Iako je u ovom modelu nagla{ena dominacija banaka (univerzalnih banaka)100 u odnosu na berze. realno je o~ekivati da bankarski krediti budu osnovni izvor finansiranja i u bli`oj budu}nosti. str. Ivan: Nov~ano tr`i{te. 1998. tako|e. sa znatnim u~e{}em participacije od 25%. Pored toga. kao generatora nove vrijednosti.101 Svakao. sli~no sindikatu investicionih banaka prilikom upisa i plasmana vrijednosnih papira neke firme i u ovom slu~aju se pojavljuje jedna banka koja ima ulogu koordinatora. Me|utim. Zagreb. {to bosanskim osiguravaju}im dru{tvima ne daje svojstvo institucionalnih investitora. vode}e banke. su uklju~ene u poslove pri emisiji dionica i obveznica kompanija na tr`i{tu kapitala. Banke su na tr`i{te kapitala uklju~ene i preko dru{tava za upravljenje investicionim fondovima.Adnan Rovčanin. odnosno brokerske poslove. mogao bi se na}i u primjeru njema~kog modela bankarskog sistema. Amir Karali} kratkoro~an karakter. Relativno slabo prisustvo bosanskohercegova~kih banaka na tr`i{tu kapitala. ova banka je realizovala 99 Vidjeti {ire: Rov~anin. Ekonomski fakultet Univerziteta u Sarajevu. osim {to daju kredite razli~ite ro~ne strukture. ove banke. Odgovor na ovo pitanje.

onda uo~avamo mogu}nost da banke kroz sekjuritizaciju kredita i hipotekarnih zajmova kreiraju obveznice koje bi sa dodatnim garancijama predstavljale atraktivne finansijske instrumente na tr`i{tu. Ako ovdje dodamo ~injnicu imobilnosti hipoteka. korporativno finansiranje. str. Njihove aktivnosti na tr`i{tu kapitala bile bi usmjerene. participirale u vlasni~koj strukturi odre|ene kompanije. Sektor. pored klasi~nih kreditnih aran`mana. koja je tako|e.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA i poslove oko fuzije prilikom osnivanja koncerna Daimler — Chrysler. glavna banka za automobilski koncern BMW. S obzirom da su gra|ani u odre|enoj mjeri povratili povjerenje u bankarski sistem. 279 171 . te pripadaju}e brokerske ku}e. spajanja (kako inter-regionalnim. tako i na poslove sekundarnog karaktera. Jo{ jedna poznata banka je Dresdner Bank. Jedan od odjela banke bavi se i upravljenjem fondovima Odjeli koji su zadu`eni za poslove financijskog savjetovanja u~estvuju u savjetovanju na transakcijama preuzimanja (kako na strani kupaca. uklju~uju}i pred-privatizacijsko savjetovanje i savjetovanje u pogledu strategije i provedbe privatizacije. Milutin: Bankarstvo. 102 Vidjeti {ire u: ]irovi}. ne samo do razvoja primarnog i sekundarnog tr`i{ta kapitala. ove aktivnosti banka na tr`i{tu kapitala bi na izvjestan na~in animirale individualne investitore da ula`u u vrijednosne papire. kako na poslove upisa i plasmana vrijednosnih papira. tako i prodavatelja). a zavisno od organizacijske strukture same banke. Beograd. obuhvata obi~no pododjle ili odsjeke za skrbni~ke ili kastodi poslove. U tom smislu sektor. tako i doma}im spajanjima) i konsolidacija dru{tava. kao i savjetovanju vlada u svim vrstama privatizacijskih procesa. Bridge company. 2001.102 Sli~an primjer mogao bi se primijeniti i u BiH. gdje bi pojedine velike banke sa visokim stepenom likvidnosti i slobodnih nov~anih sredstava mogle aktivno da u~estvuju u finansiranju firmi koje imaju odgovaraju}i bonitet na tr`i{tu i realne perspektive razvoja. ve} i do razvoja novih finansijskih instrumenata kroz upotrebu finansijskog in`enjeringa. Time bi do{lo. Banke bi u tom slu~aju. odnosno odjel investicijskog bankarstva u doma}im bankama strukturiran je u kontekstu usluga kreiranih u skladu sa potrebama klijenata i specifi~nih zahtjeva tr`i{ta.

odnosno u ime svojih klijenata koji nisu vlasnici tih vrijednosnih papira. Amir Karali} Poslovi skrbni{tva nad vrijednosnim papirima su regulisani Zakonom o tr`i{tu vrijednosnih papira („Slu`bene novine Federacije BiH“ broj 85/08). g) obavje{tavanje o pravima vezanim za vrijednosne papire i izvr{avanje naloga klijenta u vezi sa ostvarivanjem tih prava.Adnan Rovčanin. i) staranje o izvr{avanju poreskih obaveza vlasnika vrijednosnih papira. h) obavje{tavanje o zakonskim promjenama koje posredno ili neposredno uti~u na obavje{tavanje klijenta o stanju vrijednosnih papira na skrbni~kom ra~unu. kamata i dividendi za ra~un vlasnika tih vrijednosnih papira i staranje o ostvarivanju drugih prava koja pripadaju klijentima vlasnicima vrijednosnih papira. j) ostale usluge vezane za vrijednosne papire. e) pru`anje usluge pozajmljivanja vrijednosnih papira. podrazumijevaju se: a) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u ime i za ra~un vlasnika vrijednosnih papira -klijenata (skrbni~ki ra~un na ime). prije svega Pravilnikom o obavljanju poslova skrbnika i depozitara na tr`i{tu vrijednosnih papira. ugovorene izme|u klijenta i banke skrbnika. a koje nisu u suprotnosti sa zakonom. a za ra~un vlasnika vrijednosnih papira . u smislu odredaba Zakona.klijenata. ostvarivanje prava i ispunjavanje obaveza iz vrijednosnih papira. f) obavje{tavanje dioni~ara o skup{tinama dioni~kih dru{tava i zastupanje na tim skup{tinama. b) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u svoje ime. te podzakonskim aktima Komisije za vrijednosne papire. Pod poslovima skrbni{tva nad vrijednosnim papirima. 172 . c) izvr{avanje naloga za prijenos prava iz vrijednosnog papira i naloga za upis prava tre}ih lica na vrijednosnom papiru i staranje o prenosu prava iz tog vrijednosnog papira. d) naplata potra`ivanja od emitenta po osnovu dospjelih vrijednosnih papira. a za ra~un vlasnika (zbirni skrbni~ki ra~un).

godine. godini uporedno. ~ime je data mogu}nost doma}im bankama da vode skrbni~ke ra~une i pru`aju druge usluge iz ove oblasti. U zadnje dvije godine evidentno je pove}anje zna~aja skrbni~kih poslova me|u ostalim poslovima investicijskog bankarstva.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Skrbni~ki poslovi su uvedeni na tr`i{te F BiH krajem 2005. Promet na SASE putem skrbni~kih ra~una je predstavljen na sljede}im grafikonima u kojem se vidi odnos kupovina i prodaja u 2007 i 2008. ali nisu imali priliku da kroz zakonski okvir evidentiraju takve poslove. Grafikon 15. Evidentan je zna~ajan pad prometa na SASE. te je zna~ajan broj stranih investitora i u{ao na doma}e tr`i{te preko skrbni~kih ra~una. Me|utim. Kupovina skrbnici 2007/08 173 . gdje su strane banke za svoje klijente kupovale vrijednosne papire na na{em tr`i{tu. prisustvo globalnih skrbnika iz inostranstva je evidentno i prije toga. pa samim tim i prometa putem skrbni~kih ra~una.

U apsoltunim iznosima kupovina preko skrbnika se smanjila sa 150 miliona. Amir Karali} Grafikon 16. dok je na strani prodaje evidentiran rast u~e{}a sa 5. na svega 35 miliona KM. u proteklom periodu je u~e{}e prometa preko skrbni~kih ra~una u ukupnom prometu na Sarajevskoj berzi na strani prodaje rastao.91% na 15. 174 . Ta~nije. obzirom na globalnu i lokalnu krizu. odnosno do|e do gotovine.78% na 9. Tako|e. dok je prodaja preko skrbnika sa 75 miliona pala za cca 17 miliona KM i u 2008. iz prezentovanog se vidi i pad u~e{}a na strani kupovine sa 11. te veliki broj investitora poku{ava da svoja ulaganja proda. godini iznosila 58 miliona KM. daleko manji iznosi se ula`u na tr`i{te. Navedeno je prikazano u sljede}im tabelama u apsolutnim i relativnim iznosima. dok se kupovina smanjila.52%. na osnovu ovih podataka se mo`e vidjeti i kakva je zainteresovanost za na{e tr`i{te lica iz inostranstva koji koriste skrbni{tvo.Adnan Rovčanin.48%. Prodaja skrbnici 2007/08 Dalje. Obzirom da iza skrbni~kih ra~una ve}inom nastupaju strana fizi~ka i pravna lica.

801.468.653. godini na skrbni~kim ra~unima banaka u FBiH su se nalazili vrijednosni papiri vrijednosti od preko 216 miliona KM.151.500.792.97 35. godini broj banaka koje pru`aju ove usluge udvostru~io i to su.274.06 100.836.224.25% 29.334. tako|e.051. pored navedenih i NLB.50 75.23% 44.567.921.753.99 375.29 380.198.48% 375.29 454.921. dana{nja Unicredit banke.454.10 166.755.91% 1.21 % 64. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 173. da bi se ve} u 2008.066.028.00 % 52.51% 35.00% Tabela 10.54 % 52.00 100. U 2007. te }e se ovaj proces odvijati putem Banaka skrbnika.00% Iznos prodaje 197.63% 31.420.533. 175 .986.885.755. Ovaj iznos }e se vjerovatno jo{ pove}ati posebno stoga {to je novom Zakonskom regulativom omogu}eno doma}im fondovima da trguju u inostranstvu.066. Banke skrbnici.89% 15.794.52% 100.51 119. godini su djelovale samo naveden tri banke. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 669.078.00% Prve banke koje su po~ele sa pru`anjem skrbni~kih usluga na tr`i{tu Federacije BiH su Hypo banka. Navedena mogu}nost trgovine je vrlo jednostavna i omogu}ava klijentu brzu i sigurnu trgovinu.28 1.274. IKB i ABS Banka.71% 11. Prema nezvani~nim podacima vrijednost prometa doma}ih investitora van BiH je u 2008.84% 5. godini iznosila preko 6 miliona KM.25% 9.499.43 150.00% Iznos prodaje 818.075.274.01 58.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 9. putem globalnih skrbnika omogu}avaju trgovanje doma}im klijentima na stranim tr`i{tima. Na kraju 2008. Raiffeisen i HVB central profit banka.06 % 46.602.824.78% 100.

PERSPEKTIVE RAZVOJA INVESTICIJSKIH BANAKA U BIH Poslovanje postoje}ih finansijskih institucija na tr`i{tu kapitala u BiH svodi se na operacije na sekundarnom tr`i{tu. prisutno je posredovanje prilikom preuzimanja firmi.) definisano je poslovanje banaka na tr`i{tu kapitala Republike Srpske.d. Balkan Investment Bank a. od 22. Kastodi banke u RS su: Raiifeisen bank d. (2) Banka mo`e obavljati poslove sa hartijama od vrijednosti kada dobije dozvolu Komisije za svaki pojedini posao i upi{e ove poslove kao djelatnost u sudski registar”. Mostar. Nova banka a. U Federaciji BiH posluju finansijski posrednici tr`i{ta kapitala (brokerskih ili brokersko dilerskih ku}a) koji su ujedno i ~lanovi Sarajevske berze. Obzirom da su preuzimanja rijetka i obi~no su vezana za ispunjavanje zakonskih odredbi. Hypo Alpe-Adria Bank a.d. koji su taksativno pobrojani i u osnovi identi~ni su poslovima koji su definisani odredbama Zakona o tr`i{tu vrijednosnih papira Federacije BiH. 2006. 92/06. Banja Luka.4. Amir Karali} Zakonom o tr`i{tu hartija od vrijednosti („Slu`beni glasnik RS“ br. Tako se u ~lanu 70.d. Posrednici na tr`i{tu kapitala u RS ~lanovi su Banjalu~ke berze. 4. Ve}i dio njihovih aktivnosti vezan je za izvr{avanje naloga komitenata (kupovina odnosno prodaja dionica). Bosna i Hercegovina. UniCredit Bank d.d. istog Zakona. Banja Luka.d. Skrbi~ki odnosno kastodi poslovi regulisani su odredbama ~lana 128. gdje se mogu ostvariti zna~ajni prihodi. Banja Luka odjeljenje za kastodi poslove. Intesa Sanpaolo Banka d. pomenutog Zakona ka`e: „(1) Odredbe ovog zakona koje se odnose na poslovanje brokersko-dilerskog dru{tva.d.Adnan Rovčanin. to u strukturi poslovanja brokerskih ku}a ne predstavlja zna~ajan izvor prihoda u odnosu na 176 . na odgovaraju}i se na~in primjenjuju i na banku koja obavlja poslove sa hartijama od vrijednosti. Bosna i Hercegovina. Od ostalih poslova.09.

Pored grada Zadra i grad Koprivnica je imala emisiju obveznica u 2004. godinu mo`emo vidjeti da je vrijednost prometa obveznica preduze}a bila vi{e nego duplo ve}a od vrijednosti prometa obveznica republike Srbije (10 miliona . javnom ponudom u 2003. Hypo-Alpe-Adria Bank. ~iji su emitenti zavidnog boniteta (Agrokor. te 12. koje su izdate po osnovu devizne {tednje gra|ana. U tom smislu. Primarno tr`i{te svodi se na zatvorenu prodaju dionica ili na eventualnu javnu ponudu u postupku dokapitalizacije banaka (primjer u RS). Kao ilustraciju.hr.dilerske ku}e imaju {iri okvir poslovanja. navodimo primjer da je na Zagreba~koj berzi u 2003.d. {to predstavlja impozantne iznose103 u pore|enju sa na{im berzama.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA poslove izvr{avanja naloga. 23 miliona — obveznice preduze}a)104. 12. 1.495 milijardi kuna dionica.o. pored vlastitog izdanja obveznica. i sl. tako i obveznicama kompanija.belex. brokerskih ku}a koje su vezane za potpisivanje i distribuciju dionica. stvaraju}i same svoj portfolio vrijednosnica ili zauzimaju}i neke od {pekulantskih pozicija./izvjesca Preuzeto sa: http://www. U Hrvatskoj postojanje obveznica.9 miliona zapisa. Za razliku od BiH.co. nema potra`nje za uslugama investicijskih banaka.crosec.godini. te tr`i{te prava (Hrvatska).). Emisije obveznica u BiH su relativno slabe. i Podravska banka d. Interesantno je spomenuti i to da je Hypo-Alpe-Adria Bank. Naravno. 103 104 Preuzeto sa: http://www. Pliva.3 miliona prava. bila i agent i pokrovitelj (pokrovitelj uvr{tenja u prvu kotaciju — Slu`beno tr`i{te Zagreba~ke berze) izdanja obveznica grada Zadra u 2004.obveznice RS.godini (agenti i pokrovitelji izdanja su Erste Vrijednosni papiri Zagreb d. i u susjednoj Srbiji prisutno je aktivno trgovanje zapisima NBS i obveznicama kako Republike Srbije. {to se mo`e uo~iti izra`enim prometom ovih vrijednosnica na Zagreba~koj odnosno Vara`dinskoj berzi. tj. Na osnovu izvje{taja Beogradske berze za 2003.). {to je jo{ jedan hendikep za tr`i{te kapitala u BiH. {to dovoljno govori o interesovanju investitora za ulaganjem u obveznice javno-pravnog karaktera.yu/ 177 . godini prometovano sa 612 miliona kuna obveznica. Ministarstvo finansija Republike Hrvatske. U tom smislu i brokersko . tr`i{te kapitala ~ine prili~no likvidnim.o. u susjednoj Hrvatskoj kao i u Srbiji i Crnoj Gori osim tr`i{ta dionica egzistira tr`i{te obveznica i zapisa (kako kompanija tako i dr`ave). godini.

omogu}eno je pra}enje trgovanja na berzama u Jugoisto~noj Evropi.) te kompanija u (u RS to je ve} u~injeno) mnogome bi doprinijeli ne samo razvoju tr`i{ta kapitala. i u Federaciji BiH je donesen Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutra{njih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine. odnosno pojeftinjenja kapitala u BiH. Sve }e to doprinijeti razvoju investicijskih banaka kako u BiH. Sve ovo ukazuje na va`nost i neophodnost emisije i trgovanja vrijednosnih papira. Institucionalni investitori bi mogli stvarati bolji i adekvatniji portfolio.105 Ovaj Zakon. odnosno zarade bili ve}i. a na bazi ve} emitovanih kuponskih obveznica. Time bi do{lo do balansa snaga izme|u tr`i{ta kapitala i bankarskog sistema u zemlji. Doma}e brokerske ku}e pro{irile bi okvire svojih aktivnosti. predvi|a i izdavanje obveznica kojima }e se jednim dijelom isplatiti unutarnji dug Federacije BiH. Kori{tenjem finansijskog in`enjeringa brokerske ku}e — investicijske banke biti }e u mogu}nosti da pored postupka sekjuritizacije. Organizaciono restrukturiranje postoje}ih brokerskih ku}a u regionu (spajenja i pripajanja).Adnan Rovčanin. op}ina i sl. kreiraju i obveznice bez kupona. ~ime bi i prihodi.net/cgi-bin 178 . izdanja obveznica ostalih javno-pravnih institucija (dr`ava. U ovom kontekstu. 66/04 106 http://sem-on. za o~ekivati je da u skorijoj budu}nosti omogu}i izvr{avanje naloga sa jedne na drugu berzu. nego i razvoja ekonomije u cjelini. {to bi u krajnjoj instanci djelovalo na obaranje kamatnih stopa komercijalnih banka.106 Informaciona platforma SEM-ON NET. nego i regionalnog. 105 Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine „Slu`bene novine Federacije BiH“. kanton. (The Stock Exchange Monitor). mo`e omogu}iti uspostavljanje jakih investicijskih banaka kao platforme za razvoj ne samo nacionalnih tr`i{ta kapitala. Dakako. i u tom smislu omogu}ava ve}u uklju~enost investicijskih banaka ili brokerskih ku}a na tom tr`i{tu. izme|u ostalog. {to predstavlja prvi korak u povezivanju tr`i{ta kapitala u regionu. Osim toga i sekundarno tr`i{te biti }e bogatije za novi tr`i{ni materijal. Amir Karali} Na osnovu ovih podataka vidimo da je prisutnost obveznica bitna odrednica za razvoj tr`i{ta kapitala. tako i u regionu. Brokerske ku}e }e imati priliku da osnivanjem konzorcija budu agenti ove emisije obveznica. Na ovaj na~in i dr`ava i kompanije bi do{le do njima neophodnih sredstava. br. Uspostavljenjem sistema SEM-ON NET.

Kao rezultat toga. pravno i ekonomsko okru`enje svih u~esnika na finansijskom tr`i{tu. neophodno je potaknuti cjelokupno gra|anstvo na{e zemlje. Iz prethodno navedenog proizilazi da je za efikasan razvoj kako tr`i{ta kapitala. Osnivanje otvorenih investicijskih fondova ozna~ava uspostavljanje finansijskih institucija. Za uspostavljanje neophodne tra`nje na tr`i{tu kapitala. tako i u na{oj zemlji. Po{to se radi o reverzibilnom procesu. O~ekivane stope prinosa na ove vrijednosne papire. izme|u ostalog. a {to bi se odrazilo u ve}oj vrijednosti njihove imovine odnosno. obaviti reformu penzionog sistema. igraju va`nu ulogu u ovom kontekstu. tako da bi sekundarno tr`i{te postalo jo{ aktivnije (kroz ve}i promet i tr`i{nu kapitalizaciju). U cijelom ovom procesu. Op{te privredno stanje u na{oj zemlji. te malih investitora koji. a s njim u vezi i brokerske ku}e br`e i efikasnije razvijali. kao i privredne subjekte da se uklju~e u proces trgovanja sa vrijednosnim papirima. koje nude br`i pristup tr`i{tu kapitala. potrebno je. tako i cijelog finansijskog sistema. neophodno postojanje zadovoljavaju}e tra`nje za vrijednosnim papirima od strane kako finansijskih institucija. Tim modelom se stvaraju mogu}nosti za aktivno u~e{}e banaka na tr`i{tu kapitala. tako i od proizvodnih i drugih kompanija koje bi svoje vi{kove plasirale na ovo tr`i{te. tako|e. Ovo sve doprinosi aktivnijem u{e{}u banaka na tr`i{tu kapitala. pove}ala bi se potra`nja za njihovim dionicama. {to je posebno interesantno za male ulaga~e. brokerske ku}e bi pro{irile svoj djelokrug rada sa uobi~ajenih poslova izvr{avanja naloga na pripremanje i realizaciju primarnih emisija. iste ove kompanije uz svoj vlastiti rast i razvoj dale bi pozitivan signal finansijskom tr`i{tu. razumljivo bi trebale biti ve}e od postoje}ih kamatnih stopa na {tedne uloge. Budu}i da se radi o procesu koji nije jednostran. usmjeravaju}i ga u propulzivne i efikasne privredne subjekte. izme|u ostalog. uti~u u mnogome na razvoj tr`i{ta kapitala. 179 . Naravno i egzogeni faktori kao {to su politi~ko. Univerzalni model bankarstva po svojim na~elima upravo odgovara uslovima kako u zemljama u tranziciji. se mo`e podi}i na vi{i nivo upravo mobilisanjem vlastitog slobodnog kapitala. odnosno dugoro~ne depozite. neophodno je da emitenti (dr`ava i privredni subjekti) krenu sa javnom emisijom vrijednosnica.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Kako bi se tr`i{te kapitala. dionica.

Neuspjesi javnih ponuda dionica najbolji su indikatori trenutnog nivoa likvidnosti. Amir Karali} Stanje evropske i svjetske ekonomije posebno u uslovima ekonomskih kriza i recesija najve}im dijelom predodre|uje kratanje na finansijskom tr`i{tu. {to bi pove}alo obim prometa na tr`i{tu kapitala. Upravo politi~ka i makroekonomska nestabilnost. Naredne aktivnosti brokerskih ku}a u poslovima finansijskog in`enjeringa omogu}ile bi da se na{e tr`i{te obogati novim finansijskim instrumentima. zajedno sa nedovoljnom likvidno{}u tr`i{ta kapitala. te osiguravaju}im ku}ama predstavljaju najve}e institucionalne investitore u svijetu. Postupak restrukturiranja doma}ih kompanija. negativno uti~u i na emitente i na finansijske posrednike. tako|e }e na}i svoje mjesto u ukupnim odnosima na tr`i{tu kapitala. tako {to obeshrabruju pojavljivanje novih emisija. izme|u suficitnog i deficitnog sektora. posebno oni osigurani od 180 . prava. Emisijom dionica i obveznica doma}e kompanije }e privu}i interese investitora (doma}ih i inostranih). Ove emisije }e doma}im brokerskim ku}ama pru`iti mogu}nost direktnog u~e{}a u postupku potpisivanja i distribucije vrijednosnica. Na osnovu svih ovih elaboracija. Na{a osiguravaju}a dru{tva. tako da }e imati multiplikativni efekat na pove}anje i efikasnosti i likvidnosti tr`i{nih transakcija. te pove}ati postoje}i kapital. To }e dalje dovesti do privla~enja inostranih investitora. te drugih vrijednosnica tr`i{ta kapitala. Cjelokupnu realizaciju ovog transfera nov~anih sredstava s jedne strane i vrijednosnica s druge strane. obavit }e brokerske — dilerske ku}e u BiH. Penzioni fondovi zajedno sa investicijskim fondovima. Svi ovi procesi na tr`i{tu kapitala zahtijevaju ukidanje makroekonomske i politi~ke nestabilnosti. obveznica. tipa dionica. Novo kreirani finansijski instrumenti. zaklju~ujemo da je za razvoj tr`i{ta kapitala neophodno postojanje kriti~nog kvantuma finansijske {tednje. koja se bave `ivotnim osiguranjem godi{nje premije bi trebale investirati (do momenta dospjelosti obaveze) u vrijednosne papire. koju finansijski sistem treba pretvoriti u kvalitetne finansijske instrumente.Adnan Rovčanin. To }e podrazumijevati spremnost ekonomskih subjekata da svoju nov~anu {tednju transformi{u u drugi tr`i{ni materijal. Potra`nja svih ovih institucija automatski }e omogu}iti pove}anje likvidnosti tr`i{ta.

Brokerske ku}e bi dobile mogu}nost jednakog sudjelovanja na obje berze. Sve ove aktivnosti. Dakle integracija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA strane jakih finansijskih institucija. osnivanje Komisije za vrijednosne papire BiH ozna~ilo bi po~etak stvaranja jedinstvenog tr`i{ta kapitala BiH. 181 . U tom kontekstu. Uspostavljanje tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou je jedna od bitnih odrednica za dalji razvoj tr`i{ta kapitala u BiH. bez obzira iz kojeg su entiteta. To bi predstavljalo olak{anje za sve sudionike tr`i{ta kapitala. {to }e u kona~nici podsta}i razvoj tr`i{ta kapitala na regionalnom nivou. pove}ale bi op{tu likvidnost tr`i{ta. te ja~e povezivanje sa susjednim tr`i{tima nesumnjivo }e obezbjediti brokerskim ku}ama prisutnost i efikasnost na {irem prostoru. predstavljali bi zna~ajnu komponentu u strukturiranju portfolia vrijednosnica.

.

te brokersko-dilerskim aktivnostima. Obim tr`i{nih transakcija je kvantitativni pokazatelj razvoja i veli~ine tr`i{ta kapitala. spadaju investicijske banke. najva`niji. Me|utim. Generalno se pod investicijskim bankarstvom podrazumijevaju svi oni poslovi koji su u direktnoj ili indirektnoj vezi sa vrijednosnim papirima i njihovim tr`i{tima. investicijsko bankarstvo se u svojim prvim fazama postanka i razvoja bavilo isklju~ivo poslovima na primarnom finansijskom tr`i{tu. tako i u kvantitativnom smislu. te trgovanjem na sekundarnom tr`i{tu. Svi ovi pokazatelji predstavljaju ocjenu funkcionisanja tr`i{ta kapitala.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ZAKLJU^AK Razvijeni privredni sistemi su nezamislivi bez postojanja razvijenih finansijskih sistema. u zadnje vrijeme. Upravo tim aktivnostima one uti~u na razvoj tr`i{ta kapitala. sa pojavom odre|enih promjena i inovacija u finansijskoj industriji. Unutar tih finansijskih sistema uspostavljena su tr`i{ta kapitala kao njihov sastavni dio. Obavljanje tr`i{nih transakcija omogu}avaju i sprovode finansijski posrednici. odnosno realizaciju bud`eta. Na tr`i{tu kapitala kompanije i dr`ava dolaze do nov~anih sredstava potrebnih za njihovo poslovanje. odnosno brokerske i dilerske ku}e. Poslovi investicijskih banaka obuhvataju {irok dijapazon aktivnosti. Zna~aj investicijskih banaka proizlazi iz frekventnosti ovih poslova i ostvarivanja najve}eg udjela u ukupnoj sumi prihoda. Hronolo{ki gledano. Po svom odre|enju. Posredovanjem na primarnom tr`i{tu vrijednosnih papira. svakako. investicijske banke nastoje da postanu glavni akteri na tr`i{tu kapitala. Kvalitativni pokazatelj tr`i{ta kapitala je osim efikasnosti i racionalnost svake tr`i{ne transakcije i njen legalitet provo|enja. Me|u najzna~ajnijim od njih. klju~no mjesto u posredovanju sa vrijednosnim papirima na tr`i{tu kapitala zauzimaju investicijske banke. Tr`i{te kapitala je jedan od osnovnih segmenata finansijskog tr`i{ta svake nacionalne ekonomije. Pored banaka i ostalih institucionalnih investitora koji se pojavljuju na cjelokupnom finansijskom tr`i{tu. dolazi do stvaranja finansijskih konglomerata. ali su poslovi na primarnom i sekundarnom tr`i{tu kapitala. svakako. kako u kvalitativnom. 183 . tr`i{te kapitala funkcioni{e kao tr`i{te dugoro~nih vrijednosnih papira.

Ne smije se zanemariti ni postojanje povratne sprege: bez sna`nog i stabilnog finansijskog sistema nema privrednog razvoja. sna`no investicijsko bankarstvo je jedan od klju~nih faktora u razvoju tr`i{ta vrijednosnih papira. Najve}e i najsna`nije investicijske banke upravo i dolaze iz ovih zemalja. Svojim u~e{}em u procesu primarnih emisija vrijednosnih papira. predstavljaju pokreta~ku snagu i okosnicu razvoja cjelokupnog finansijskog tr`i{ta razvijenih zemalja. te drugim finansijskim institucijama. {pekulanti ili arbitra`eri. i sl. Njihova uklju~enost u ove poslove zavisi.Adnan Rovčanin. nego i na globalnom nivou. uzrokovali su intenziviranje konkurencije investicijskim bankama. Najbolji primjer za ovu konstataciju su razvijene zemlje Evrope. Op{te stanje privrednog sistema je. 184 . investicijske banke podsti~u razvoj finansijskog tr`i{ta. kao {to su poslovi spajanja i preuzimanja. velike svjetske investicijske banke imaju kapacitete da pokre}u i predvode sve poslove imanentne investicijskom bankarstvu. investicijski bankari podsti~u frekventnost tr`i{nih transakcija. investicijske banke su na{le svoje mjesto i ulogu. Investicijske banke su spajanjem sa komercijalnim bankama. SAD i Japan. Amir Karali} Razne promjene i procesi koji se de{avaju na svjetskoj finansijskoj sceni. uticali su i na poslovanje investicijskih banaka. kreiranjem nekonvencionalnih vrijednosnih papira. Ovo ujedno indicira dominantnu poziciju univerzalnog modela bankarstva na svjetskom nivou. Ove i njima sli~ne banke. {to vodi rastu i razvoju tr`i{ta vrijednosnih papira. Dakle. u~vrstile svoju poziciju i postale globalni akteri na tr`i{tu kapitala. te ulazak komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva. upravljanje aktivom. market makeri. ne samo u nacionalnim granicama. svakako. brokeri. I u drugim poslovima. Emitenti koji ne koriste usluge investicijskih banaka. nastupaju}i kao. tr`i{ta rizi~nog kapitala. temeljna odrednica razvoja tr`i{ta kapitala. od razvijenosti svake investicijske banke posebno. Tako na primjer. Svojim prisustvom i permanentnim aktivnostima na svim segmentima tr`i{ta kapitala. svakako. Tako su investicijske banke kori{tenjem tehnike finansijskog in`enjeringa u{le u nove poslovne aktivnosti.

da bankarski sektor u BiH nema adekvatnu konkurenciju u smislu nebankarskih ili drugih finansijskih institucija. koje bi trebale pobuditi interesovanje svih investitora (individualnih i institucionalnih). sigurno }e doprinijeti njegovom ve}em i br`em. Evidentno je. dobilo je svoje okvire. U tom smislu i bosanskohercegova~ko tr`i{te kapitala. Ono nije razvijeno kao u zemljama Zapadne Evrope ili SAD. kako rastu. Sve ovo upu}uje na odre|enu zainteresovanost investitora da ula`u na tr`i{tu vrijednosnih papira. tako|e. Uvo|enjem ovih instrumenata (apstrahuju}i ve} prisutne dionice) i na na{e tr`i{te kapitala. ovo je jo{ uvijek nizak nivo prometa u odnosu na tr`i{ta u okru`enju. pro{irio bi se asortiman 185 . pa tako i za Bosnu i Hercegovinu. na kojima se pojavljuju tr`i{ne transakcije osim dionica. bilje`e konstantan rast (izuzetak su varijacije uzrokovane sistemskim rizicima). svoje potrebe za kapitalom ostvarivali putem klasi~nog kreditnog aran`mana.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Obavljaju}i svoje poslove. sve do ju~e. komercijalnih zapisa i prava. Iako bankarski sektor u BiH po svojoj finansijskoj snazi prednja~i u odnosu na berze. kao segment finansijskog sistema. Ovo je naro~ito va`no za tr`i{te zemalja u tranziciji. Bosna i Hercegovina ima uspostavljeno finansijsko tr`i{te. Sa uklju~ivanjem brokerskih ku}a u ove procese. unutar kojih postoje sve potrebne institucije koje omogu}avaju njegovu egzistenciju i potencijalni razvoj. ipak tr`i{na kapitalizacija i promet na obje bosanskohercegova~ke berze. Poseban naglasak treba staviti na emisiju dr`avnih ili entitetskih obveznica. tako i razvoju. ali ima sve potrebne elemente i pozitivan trend rasta. Bosanskohercegova~ke banke jo{ uvijek imaju glavnu i vode}u ulogu u mobilizaciji i alokaciji slobodnih finansijskih sredstava. iako je formirano na entitetskom nivou. investicijske banke animiraju i uklju~uju na tr`i{te kapitala one poslovne subjekte koji su. Naravno. Naravno. Jedan od najva`nijih uslova za funkcionisanje tr`i{ta kapitala je postojanje razli~itih vrsta (asortimana) vrijednosnih papira. i individualni investitori su zahvaljuju}i ovim i sli~nim institucijama stekli mogu}nost ulaganja svojih zarada kupovinom odre|enih vrijednosnih papira na tr`i{tu kapitala. i tr`i{ne transakcije obveznica.

Polaze}i od ~injenice da je finansijski sistem svake zemlje podsistem politi~kog i ekonomskog sistema. brokerske ku}e bi obavljale poslove i na primarnom tr`i{tu (posebno javne emisije). Stoga i razvoj finansijskog tr`i{ta treba posmatrati kao uslov sveukupnog ekonomskog razvoja svake zemlje. ~ime bi tr`i{te kapitala postalo dinami~nije i sa efikasnijim trendom razvoja. Stoga bi i reforma penzionog sistema. sigurno doprinjela razvoju finansijskog tr`i{ta u BiH. Pored standardnih poslova na sekundarnom tr`i{tu. 186 . Univerzalni model bankarstva. sasvim je jasno da efikasnost finansijskog tr`i{ta u velikoj mjeri zavisi od politi~ke i ekonomske stabilnosti. Banke svojom intenzivnijom ulogom na tr`i{tu kapitala mogu ubrzati njegov razvoj. a ne od certifikata) koje svoja raspolo`iva sredstva ula`u dalje na tr`i{te kapitala. Amir Karali} njihovih usluga. koji je prisutan u zemljama u tranziciji. Iz navedenog proizilazi da razvijeno i stabilno finansijsko tr`i{te predstavlja osnovu ekonomskog rasta i razvoja. koja bi omogu}ila postojanje jakih penzionih fondova. karakteri{e i bankarski sektotr u BiH. Transformacija PIF-ova u investicione fondove. ozna~ava novu fazu u razvoju finansijskih institucija (njihov kapital }e biti formiran od nov~anih uloga. kao i postojanja razvijenih i stabilnih finansijskih institucija.Adnan Rovčanin.

LITERATURA .

.

Finansijski derivati. Wiley. Financial Management: Theory & Practice. Emisija vrednosnih papira — pravna razmatranja. Beograd. treće izdanje. 06. Eugene F. 03. Bernard J. Beograd. 13. Brzaković. 1992. Chislom. An Introduction to Capital Markets: Products. Cvjetičanin. 2001. Zagreb. Ćirović. Beograd. Capital Markets: Institution and Instruments. International banking — Taxt and Cases. Čugura print. 1998. 02. 2007. Beograd. 2007. 12. Bankarstvo. Irwin McGraw-Hill. South-Western College Pub. Burzovno trgovanje. Hartije od vrednosti i njihovo tržište. 10. Mate. 1st edition. 11.. Brigham. Scott B. Foley. Tržište kapitala. Tržište kapitala. 2003. Beograd. Participants. Essentials of Investment. 09. Andrew. Jane E. 2004. Naučna knjiga. Bodie. teorija i praksa. Dabić. Nebojša. Franco. 05. Addison Wesley. Marijan. 08. Masmedia. J. 07. 2002. Zoran. Investment Banking — Addressing the Management Issues. Ćirović. 1990. Stojan. Studentski kulturni centar. Jovanović. Strategies. 189 . Davis. Frank/Modigliani. Englewood Cliffs. 1998. Alan J.. 2002. Hughes. Fabozzi. Prentice — Hall International Inc.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA LITERATURA Knjige: 01. Milutin. Steven I. Palgrave Macmillan./MacDonald./ Ehrhardt. 2003. Tomislav. New Yersey. 04. 2001. Zvi/Kane. Bridge Company.. Zagreb. Alex/ Marcus.

16. Harper and Row. Myers/ A. Marshal. Sarajevo. South — Western College Pub. Frederic S. Mate. Financial Markets and Institutions. Tuzla. Svjetski financijski vrtlog. Ranald Michie. 1990. 21. 1990. 2002. Ivan./ Eakins Stanley G. The Business of Investment Banking. Marcus. Capital Markets. Rose. Chichester. Lawrence. Ltd. John Wiley & Sons. Mate. Ivo. 1994. 20. Lovrinović.. 2003. 25. Lofthouse. Njuhović. Vrijednosni papiri. 6 edition.E. 27.. 2007. četvrto izdanje. Orsag. Liaw. Kolb Publishing Company. 30. 1998. 2003. Bankarstvo.. 15. 23. Ranald. Oxford University Press. 1990. Mishkin. USA . Tržište novca. Perišin. Jović. K.J. Sarajevo. Thomas. John/Ellis. 17. Second Edition. Brealey /S. 190 . 1990. Feri. Otisak. Amir Karali} 14. Investment Banking and Brokerage. 18. Beograd. 2001. Peter S.. srce financijskog tržišta. Kuhn Robert. Kešetović. 1999. John Wiley & Sons. Ristić. Života.A. Života. Novčano tržište. 29. Osnove korporativnih finansija. R. Naprijed. 19. 26. 2003. 1 edition. Poslovne finansije. Novac i bankarski sistem. 28. Izudin. Investment Banking: the Art and Science of High Steak Dealmaking. Naučna Knjiga Beograd. Beograd. Zagreb. Liaw. Revicon. 2008. Michie.. Srboljub. New York. Tržište kapitala. M. Zagreb. 1998.Adnan Rovčanin. The Global Securities Market: A History. Menadžment komercijalnih banaka. 24. Beograd. Zagreb.C. F. 2008. 1999. Revicon. Zijad. Zagreb. 22. Thomas. New York. Addison Wesley. Investment Management.Inc. Silvije. Ristić. Stephen. K.

deveto izdanje. Van Horne.. 38. Rovčanin. 2006. http://www. 39. 2002. Financijska politika i upravljanje. 1993. James C. 34. Masmedia d. 35. 33. http://www. Univerzitet u Sarajevu. http://sem-on. 37. http://www.co. Wiley. 191 . Mate. Saunders A.jpmorganchase. 2006.J./Washowicz. Zagreb.yu/. Upravljanje finansijama.net/cgi-bin.o.ba/BIFX. Zagreb. Investment Banking: Valuation.crosec..belex. Adnan.M. Joshua/ Pearl. čevrto izdanje. Finansijska tržišta i institucije. Ekonomski fakultet.htm. Rosenbaurn. 40. Zagreb.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 31. 36. John M. deveto izdanje../izvjesca. Van Horne. 2009. http://www. Osnove financijskog menedžmenta. Sarajevo.hr. 32. Mate. & Cornett M.o. James C.. Joshua. Leveraged Buyouts and Mergers and Acquisition.com/cm/Satellite?c=Page&cid=115930 4834085&pagename=jpmc/Pa ge/New_JPMC_Homepage.sase.

may 2008. Privredna {tampa.3.53. 02. 3. Oktobar 2000. 192 . Kim. US banks reap benefits of rise in confidence. 2000. 06. 11. Revicon. David. 01. Neum. 1. 2004. 04. Chichen — Hsuan/Ritter.2001. Ivo. Banke. i 02. 12. Novembar 2004.. broj. 01. i 02. Neum. Sarajevo. Zbornik radova. Vol. Ba{i}. Mirko. godina XLI. New York. 06. 04. Nijedna kompanija ne kotira na berzi. 30. Revicon. Financial Times. broj. Porezni savjetnik. Sarajevo. Edib. Peri{in. The Journal of Finance.07. Privredni Vjesnik. 2004. 1992. No. godina VII. Jay R. Tr`i{te kapitala u zemljama u tranziciji. Andrei. Me|unarodni simpozij. 05. Thursday. No. BCG Investment benking and capital markets. 03. Banke . godina IV. Begi}. The seven percent solution. Amir Karali} ^lanci i publikacije: 01. Revicon. Vol. Me|unarodno savjetovanje. January 24/25. 04. Vjekoslav. @eljko. @eljko. January 22. Journal of Financial Economics. Revicon. Porezni savjetnik. 08. 10. Postelnicu. Saturday/Sunday. Ra~unovodstvo. godina III. broj 4. broj 6. Zagreb. Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Hercegovine. Sarajevo..institucionalni investitori na tr`i{tu kapitala. Jay R... 06. Bankarsko i financijsko poslovanje. Pulji}. Amir.Adnan Rovčanin. Sarajevo. 2001. Tr`i{ta kapitala u Europskim tranzicijskim zemljama. June 2003. Zbornik radova. Ri~ka. Financial Times. 2000. TEB. 06. Moonchul/Ritter. Booming banks fail to put spark in Wall Street. Komisija za vrijednosne papire i razvoj tr`i{ta kapitala u Federaciji BiH. Valuing IPOs.. 10. 09. 07. Wells. Me|unarodno savjetovanje. Ri~ka. LV. 54. September 1999. market report — first quarter 2008. Domljan. New York. April 2001.

October 28.Morgan cuts back Syndicated loans. Vol. Published as pp. Brookings Wharton Papers on Financial Services 2002. The Future of the New Issues Market. 1998. 15. Ritter. Tim Loughran and Jay Ritter. European Financial Management. J. Why Has IPO Underpricing Changed Over Time?.9.3.P. 1999. Financial Management. Paul. Sherer.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 13.). (Autumn 2004.4. Riding the Bull: My Year in the Madness at Merrill Lynch. 17. No. 293-308. Random House. Ritter.. December 2003. Asian Wall Street Journal. Defferences between Europen and American IPO Markets. Paul M. No.. 193 . Jay R. 16. 14.. Vol. New York.33. Jay R. Stiles.

br. Slu`bene novine Federacije BiH. Slu`beni glasnik Republike Srpske. Sarajevo. decembar 2007. 2006. 2003. 04. Centralna banka Bosne i Hercegovine. Zakon o PIF-ovima i dru{tvima za upravljanje privatizacionim fondovima. 09. 09. br.. br. 06. Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obveza Federacije Bosne i Hercegovine.2007. 2006. Slu`beni glasnik Republike Srpske. 39/98. 92/06 od 22. Slu`beni Glasnik Republike Srpske. 32/00. 02. Slu`bene novine Federacije BiH.12. 08. br.Adnan Rovčanin. Zakon o tr`i{tu vrijednosnih papira. 12..2007. br. 10. br. 09. mart 2008. Informacija o bankarskom sistemu Federacije Bosne i Hercegovine 31.01. Slu`bene novine Federacije BiH.31. Slu`bene novine Federacije BiH. Zakon o investicionim fondovima. Zakon o bankama Federacije BiH. 11. Zakon o investicionim fondovima.2000. Agencija za bankarstvo Federacije BiH. mart 2008. Informacija o bankarskom sektoru Republike Srpske za period 01. 03. Zakon o tr`i{tu hartija od vrijednosti.06. 66/04. 85/08. br. 05.. 92/06 od 22. Banja Luka. 85/08. 07. 67/05 od 15. 44/03 od 14.2007. Amir Karali} Ostali izvori: 01. 06. Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2008. 41/02. Zakon o bankama Republike Srpske. 194 . Bilten 4.12. Slu`beni glasnik Republike Srpske. Agencija za bankarstvo RS. br.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful