Adnan Rovčanin Amir Karali}

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Sarajevo, 2009.

Naziv djela: INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Izdava~: Ekonomski fakultet u Sarajevu - Izdava~ka djelatnost Fakulteta Za izdavača: Dekan Prof. dr. Veljko Trivun Recenzenti: Prof. dr. Izet Ibreljić Prof. dr. Milorad Ivanišević Lektor: Jasmina Rovčanin [tampa: VMG Grafika, Mostar Tiraž: 200 primjeraka
CIP - Katalogizacija u publikaciji Nacionalna i univerzitetska biblioteka Bosne i Hercegovine, Sarajevo 330.322.1:336.76](075.8) ROVČANIN, Adnan Investicijsko bankarstvo i tržište kapitala / Adnan Rovčanin, Amir Karalić. - Sarajevo : Ekonomski fakultet, 2009. - 194 str. : graf. prikazi ; 25 cm Bibliografija: str. 189-194 i uz tekst ISBN 978-9958-25-028-6 1. Karalić, Amir COBISS.BH-ID 17465350

.........1..1... Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu ...1............ Osnovne karakteristike investicijskih banaka . 47 III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA ....... Investicijske banke na primarnom tr`i{tu kapitala ............. 31 2........................ Podjela finansijskih institucija .. Organizaciona struktura investicijskih banaka ....INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA SADR@AJ I FINANSIJSKI SISTEM — TEORIJSKI OSVRT .........2.. 67 3 ....................... 43 2..... 34 2.............. 9 1....1................1............5............1............ Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira ....... 51 3...2..1............................. 49 3...... 18 1........1... 24 II INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE .......1....6........................... Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije .......3...2.... 19 1.2...1........... 38 2......................................................................... 53 3................... Tr`i{te dionica .................. 29 2. 19 1....... Definicija finansijskog sistema i historija tr`i{ta kapitala ................ 44 2.2...1.. Investicijsko bankarstvo — karakteristike i zna~aj .......1........ Kratak istorijat razvoja investicijskog banakrstva ..1..3.............. Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala ...........2.... Pojam investicijskog banakrstva ..... 7 1..1...................................1....... 16 1... Finansijske institucije koje djeluju na tr`i{tu kapitala ........ 32 2. Inicijalna javna ponuda ............ Kategorizacija investicijskih banaka ............1.....1.......1.....................................4..............2......... 13 1..........1.....1...................... Naredna izdanja dionica ....1....... Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira .........1............. 52 3.........

..1..3...............................3.......3......... Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era .2. Arbitra`a ...............1.. Pravo pre~e kupnje ....................2.................. 93 3..3. Tr`i{te javno — pravnih vrijednosnih papira — emisija i trgovanje ..........3........ 86 3.........1........3.... 126 3... 124 3......1.............. Dilerski poslovi investicijskih banaka ....................3.2.1......3..... 134 3..3....................... 71 3........3........... 75 3... Tr`i{te rizi~nog kapitala .3.................3.......2.2... Motivacije .....1.......... 90 3... Postupak potpisivanja .... [pekulacija .......... Otvoreni investicijski fondovi ........1... 94 3..................1.. Brokerski poslovi investicijskih banaka ........... Amir Karali} 3............... 98 3.... Vrijednosni papiri federalnih agencija ..................3......... 135 4 ....... 130 3.....3........1...........1...3................ 115 3.........1.. Tr`i{te korporativnog duga ...... 83 3.....2.......4........1..........................................2...2............... 108 3....................................................... Tr`i{te op{tinskih obveznica ..........2.......1...............2. 75 3.....2....2..... Direktan plasman institucionalnim investitorima ..... Zatvoreni investicijski fondovi ..... 69 3....... Investicijske banke na sekundarnom tr`i{tu kapitala . Upravljanje aktivom ...2..................................2...2.........2..1....2............... 102 3..................................... Odbrane od preuzimanja .......... 89 3... Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) .......Adnan Rovčanin.................1....1........ Provizija potpisivanja .... 104 3.......1...........2............................... Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira .2.................................................... 101 3............1............................. 81 3...........1....3..3... 107 3.................1............. Ostale poslovne aktivnosti investicijskih banaka .........

.... 161 4.........................2............1.......... 176 LITERATURA .4.....2.......... Mjesto i uloga banaka na tr`i{tu vrijednosnih papira u BiH ...................... 183 5 ...................................... 162 4.......1.. 147 3.3......................3.................................... Obra~uni i poravnanja ................3........ Poslovi kreiranja nekonvencionalnih vrijednosnih papira .......... Investiranje rizi~nog kapitala ...5......... Uop{te o finansijskom sistemu u BiH ..........3........3....... 141 3........... Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala u BiH kao osnova razvoja investicijskog bankarstva . Transakcije rizi~nog kapitala ......... 169 4.....3..........4... Perspektive razvoja investicijskog bankarstva u BiH .. 138 3......3..............INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3..... 154 IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI .................................... 159 4..........

.

POGLAVLJE 1 FINANSIJSKI SISTEM .TEORIJSKI OSVRT .

.

ali je ipak mogu}e prona}i neke zajedni~ke karakteristike. Finansijski sistem je nacionalna kategorija i razlikuje se od dr`ave do dr`ave. te finansijski mehanizmi djelovanja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA I FINANSIJSKI SISTEM . a ~ine ga finansijska tr`i{ta. Finansijski sistem obezbje|uje nesmetan tok sredstava od suficitarnih subjekata (subjekata koji raspola`u sa vi{kom sredstava) ka deficitarnim subjektima (subjekti koji raspola`u sa manjkom sredstava) u cilju stvaranja pogodnog tla za obavljanje procesa reprodukcije i stabilnog privrednog razvoja. Njegova osnovna aktivnost je bila mobilisanje {tednje u cilju ostvarivanja investicija. ~iji se rezultati mogu vidjeti u na~inu poslovanja ostalih finansijskih institucija i tr`i{ta novca i kapitala. 9 . Svi finansijski sistemi su ure|eni od strane jedne krovne institucije (centralne banke) koja kreira monetarnu i kreditnu politiku. finansijski posrednici i instrumenti. rezultati ovakve politike diktiraju i pona{anje osnovnog pokreta~kog faktora nacionalne ekonomije . i osnovni pokreta~i razvoja nacionalne ekonomije.1. kao dvije ekonomske kategorije koje su. te na taj na~in doprinose njegovoj osnovnoj funkciji. Finansijski sistem je jedan od najva`nijih podsistema svake nacionalne ekonomije. DEFINICIJA FINANSIJSKOG SISTEMA I HISTORIJA TR@I[TA KAPITALA U historijskom smislu. Sve navedene komponente finansijskog sistema imaju svoju funkciju u okviru finansijskog sistema. ustvari. a to je obezbje|enje usluga koje su potrebne privrednom sektoru. Naravno.sektora {tednje. institucije koje nadziru i reguli{u njihov rad.TEORIJSKI OSVRT 1. prva funkcija finansijskog sistema je bila obezbje|enje sredstava pla}anja u cilju smanjivanja tro{kova transakcija. te omogu}avanje obavljanja poslovnih (privrednih) procesa. finansijske institucije.

U na~elu postoje dvije vrste finansijskih sistema u zavisnosti od toga da li je finansijski sistem okrenut ka bankama ili ka tr`i{tu (berzama)1. Amir Karali} Finansijski sistem uklju~uje. druge finansijske institucije u funkciji regulatora na nacionalnom nivou. nema dugoro~nog planiranja i sve se radi po sistemu vjerovatno}e da }e se ostvariti pozitivan rezultat. 26 10 . dok sistem zasnovan na tr`i{tu karakteri{e ve}a liberalizacija. str.. dok se drugi povezuje sa Anglo-Ameri~kom praksom. 1 O finansijskim sistemima op{irnije vidjeti Adnan Rov~anin. s tim {to je sistem zavisan od banaka nazvan „indirect finance“. centralnu banku. realizacija ciljeva monetarno-kreditne politike i op{ti prosperitet nacionalne ekonomije. Upravljanje finansijama. kako bi se obezbijedio nesmetan tok nov~anih sredstava. dok je sistem zasnovan na tr`i{tima nazvan „direct finance“. Sarajevo. Na slijede}oj slici su prikazana navedena dva na~ina organizacije finansijskog sistema. Primarna funkcija ovih finansijskih institucija jeste obezbje|enje kapitala. te depozitne institucije koje djeluju putem tr`i{ta kapitala. Ekoomski fakultet u Sarajevu. Finansijski sistem usmjeren ka bankama obi~no karakteri{e jaka industrijska politika i razvijena socijalna sigurnost. ali ne trebamo zaboraviti da je ukupni proces regulisan od strane dr`ave i to u svim sferama djelovanja svakog od navedenih u~esnika u reprodukciji. novca i devizno tr`i{te. {to nam ujedno i govori da se u prvom slu~aju banke pona{aju kao intermedijatori na tr`i{tu. Prvi oblik (finansijski sistem zasnovan na bankama) se obi~no povezuje sa Njema~kom (socijalna ekonomija) i Japanom (administrativno usmjeravana ekonomija).Adnan Rovčanin. IV izdanje. kao osnovnu instituciju. 2007.

takve procese je ujedno pratio i razvoj zakonske regulative koja je u to vrijeme dosta dobro regulirala poslovne aktivnosti na berzama. nakon razvoja indutrijske proizvodnje i sveop{teg prosperiteta. (Royal axchange). 2007. prve organizovane berze su osnovane 1563.g. ali se u ovo vrijeme prvi put pojavilo organizovano tr`i{te vrijednosnih papira). ^ugura Print Beograd.2 Intenzivniji razvoj se de{ava po~etkom XIX vijeka. „Zvani~no. Naravno. {to neminovno rezultira kreiranjem razli~itih i prilago|enih vrijednosnih papira. Organizacija finansijskog sistema Tr`i{ta kapitala datiraju iz po~etka XVI vijeka (organizovano trgovanje se pojavilo ranije. u Parizu (Bourse de valeurs) i u Londonu 1566. 2 Brzakovi} Tomislav.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 1. teorija i praksa.g. Tr`i{te kapitala. Vrijednosni papiri postaju sve zna~ajniji i pouzdaniji izvor finansiranja. 11 .

Svi ovi doga|aji su imali negativan efekat na tr`i{te kapitala. Odnos tr`i{ne kapitalizacije dionica SAD i ostalih dr`ava u svijetu 12 . Grafikon 2. rasta idustrijske proizvodnje. ali se u narednom periodu (XX i XXI vijek) trend kapitalizacije pro{irio i na ostatak svijeta. ali su nakon njih nastajali periodi velikog prosperiteta.Adnan Rovčanin. U to doba je veliki dio tr`i{ne kapitalizacije bio na podru~ju SAD-a. ulaganja u projekte koji vode pove}anju zaposlenosti i dr. U to doba je tr`i{te kapitala do`ivjelo svoju najve}u ekspanziju i pored ~injenice da je bilo dosta uzdrmano posljedicama Prvog svjetskog rata. velikih investicija u saobra~ajnice. Amir Karali} Dvadeseti vijek jeste vijek razvoja tr`i{ta kapitala. velike ekonomske krize i Drugog svjetskog rata.

Tr`i{te kapitala. 2004. Brzakovi} Tomislav. vr{i edukativnu ulogu. Sarajevo. ^ugura Print Beograd. 2007. mobiliziranje {tednje privatnih i poslovnih subjekata. Ekonomski fakultet u Sarajevu. predstavlja najbolji test uspje{nosti poslovanja emitenata i pore|enja u odnosu na konkurenciju. smanjenje transakcionih tro{kova. ~iji je osnovni cilj prikupljanje finansijskih sredstava tj. uz stroga pravila trgovine. Emitenti su kompanije koje emituju vrijednosne papire u cilju prikupljanja kapitala.“ 3 Njegove osnovne funkcije su alokacija novca i kapitala.1.1. te alokacija (prijenos) rizika. Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala „Pod finansijskim tr`i{tem se podrazumijevaju organizovana mjesta na kojima se susre}u ponude i potra`nje za razli~itim oblicima finansijskih instrumenata (finansijske aktive) i na kojima se. obezbje|enje likvidnosti (utr`ivosti).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 1. „Organizovano tr`i{te pru`a brojne prednosti: omogu}ava da se lak{e susretnu ponuda i tra`nja. organizovano formira cijena finansijskih instrumenata. Osnovni u~esnici na primarnom tr`i{tu kapitala su emitenti i posrednici. mobilizacija finansijske {tednje. tj. odre|ivanje cijene. teorija i praksa. zbog izlo`enosti javnosti uti~e na pove}anje odgovornosti i efikasnosti poslovanja. omogu}uje bolju realokaciju sredstava. podsti~e pojavu novih u~esnika i novih emisija. pove}ava likvidnost hartija od vrijednosti. njihovu lak{u prodaju i kupovinu. Upravljanje finansijama”. 13 . doprinosi smanjenju transakcionih tro{kova (ekonomija obima). dok se u ulozi posrednika javljaju investicione banke (anglosaksonski model) ili univerzalne banke (evropski model tr`i{ta). Primarna emisija vrijednosnih papira je strogo zakonski regulirana i karakteri{e je veliki obim administrativnih poslova koji su neophodni za 3 4 Rov~anin Adnan.“ 4 Primarno tr`i{te kapitala jeste tr`i{te na kojem se vr{i prva emisija vrijednosnih papira (njihova prva prodaja). Ovo je tr`i{te na kojem se pove}ava ukupna imovina nacionalne ili internacionalne privrede. Njegova osnovna funkcija je alokacija raspolo`ivog kapitala na najefikasnije i najprofitabilnije korisnike.

1997. & Cornett M. Rifin d.o. Zagreb.o.M. Amir Karali} pripremanje i provo|enje emisije vrijednosnih papira (dono{enje odluka nadle`nih organa. dodatna emisija subjekata koji se ve} nalaze na listiranju tr`i{ta (Seasoned New Issues). Finansijska tr`i{ta i institucije. Zagreb.davanje prava pre~e kupovine). Ono omogu}ava subjektima koji su investirali u vrijednosne papire.. privatna primarna emisija i emisija prava (prikupljanje kapitala od postoje}ih akcionara . Naj~e{}i na~ini emisije vrijednosnih papira su: javna emisija (inicijalna javna emisija — IPO). dakle onih koji su ve} emitirani. priprema prospekta vrijednosnog papira i sl. Orsag Silvije. primarna prodaja putem tendera.o.o. 14 . Masmedia d. Na~in funkcionisanja primarnih tr`i{ta vrijednosnih papira je prikazan na slijede}em grafikonu: Grafikon 3. 2006.Adnan Rovčanin. 5 6 Saunders A.). Primarna tr`i{ta (na kojima se nude na prodaju nova izdanja finansijskih instrumenata) 5 Korisnici sredstava (korporacije koje izdaju instrumente glavnice / duga) Upisivanje s investicijskom bankom Po~etni dobavlja~i sredstava (investitori) = protok finansijskih instrumenata = protok sredstava „Na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira vr{i se promet ve} postoje}ih dugoro~nih vrijdnosnih papira.. saglasnosti.“6 Ovo tr`i{te omogu}ava svakodnevnu kontrolu poslovanja subjakata koji se nalaze na listiranju tr`i{ta. da iste prodaju i ponovo dobiju svoja ulo`ena finansijska sredstva. Ono ne funkcioni{e ako ne postoji dovoljno zainteresovanih kupaca za vrijednosne papire koji su prodati na primarnom tr`i{tu. Ono investitorima obezbje|uje likvidnost investicija i uslovljeno je funkcionisanjem primarnog tr`i{ta. Financiranje emisijom vrijednosnih papitr.

. 15 . da se pojave dva lica: jedno koje je `eli prodati vrijednosni papir po datoj cijeni i drugo koje je voljno platiti tu cijenu za vrijednosni papir.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Najva`niji u~esnici na ovom tr`i{tu su kupci. Povezanost primarnog i sekunadarnog tr`i{ta vrijednosnih papira Firma Akcije i obveznice Novac Primarno tr`i{te Investitori HOV A novac B Sekundarno tr`i{te 7 Saunders A.o. Masmedia d. Zagreb.o..M. prodavci i posrednici (brokeri i dileri). Finansijska tr`i{ta i institucije. Veza izme|u u~esnika je prikazana na slijede}em grafikonu: Grafikon 4. 2006. svakako. Uslov za obavljanje ovih transakcija je. Ono {to se kod ta dva lica razlikuje i u krajnjoj instanci {to inicira tu transakciju jesu o~ekivanja koja se ve`u za budu}u vrijednost vrijednosnog papira. & Cornett M. Sekundarna tr`i{ta (na kojima se trguje instrumentima nakon izdavanja) 7 Finansijska tr`i{ta Brokeri vrijednosnim papirima Drugi dobavlja~i sredstava Na slijede}em grafikonu je prikazana veza izme|u primarnog i sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira: Grafikon 5.

a prodaju kada im je cijena visoka. zadu`nica i sl. dok su ostali navedeni uglavnom kratkoro~ni.1. nego {to bi ostvario ulaganjem u neku drugu investiciju.2. dok prodavac nastoji prikupiti nov~ana sredstva koja }e ulo`iti u investiciju za koju o~ekuje da }e mu donijeti ve}i prinos od tro{kova koje snosi emitovanjem/pla}anjem premije na vrijednosni papir. ekonomski . obim prometa. 16 .prodaja vrijednosnih papira od strane investitora u cilju dobijanja sredstava za izmirenje vlastitih obaveza. Amir Karali} Motivi koji se pojavljuju kod kupaca i prodavaca mogu biti: 1. ~ija je ro~nost do jedne godine i koji su uglavnom instrumenti tr`i{ta novca. 1. te broja listiranih kompanija. likvidnosni . te razni kratkoro~ni vrijednosni papiri poput trezorskih i blagajni~kih zapisa.kupac nastoji ostvariti ve}i prinos kupovinom vrijdnosnog papira. Obveznice imaju tri karakteristike: par vrijednost (svotu koju zajmoprimac pla}a kada obveznica dospije). GDP). 3. 2. vrijednosne papire ne zadr`avaju dugo u svom vlasni{tvu i skloni su riziku. Naime. Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira Tr`i{te du`ni~kih vrijednosnih papira predstavlja tr`i{te vrijednosnih papira sa fiksnim prihodom. kapacitet tr`i{ta (koli~ina kapitalizacije vs. {pekulanti kupuju vrijednosne papire kada im cijena ima nizak nivo. Fiksni prihod zna~i da mnogi od tih vrijednosnih papira garantuju fiksne i stabilne prihode (prihode koji se mogu predstaviti i utvrditi modelom). komercijanih zapisa. likvidnost. Parametri koji odre|uju stepen razvijenosti tr`i{ta su: visina tr`i{ne kapitalizacije (proizvod svekupnog broja emitovanih vrijednosnih papira i njihove tr`i{ne cijene). Najpoznatiji vrijednosni papiri dugovnih tr`i{ta su: obveznice.o~ekivanje stvaranja zarada na osnovu promjena kursa vrijednosti vrijednosnog papira.Adnan Rovčanin. Ovi investitori u principu stalno djeluju na tr`i{tima kapitala. Dugovni vrijednosni papiri predstavljaju dokument o pravu potra`ivanja odre|enog iznosa prema izdavatelju navedenog dugovnog vrijednosnog papira. {pekulativni . Naj~e{}e se na tr`i{tu kapitala javljaju obveznice kao dugoro~ni vrijednosni papiri.

Municipalne obveznice su vrijednosni papiri koje izdaje dr`ava i lokalne vlasti (jedinice lokalne samouprave. Korporativne obveznice su du`ni~ki vrijednosni papiri kojima se poduze}e (korporacija) kao izdavatelj obavezuje da }e u odre|enom roku vratiti pozajmljena sredstva uz odre|enu (fiksnu ili promjenjivu) kamatu. rizi~nije obveznice nose i vi{u kamatnu stopu {to je osnovni motiviraju}i faktor za ulaganje u ovu vrstu vrijednosnih papira. trezorske srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice. Kao investitori se pojavljuju suficitarni subjekti poput pojedinaca. Ova vrsta vrijednosnih papira je jako privla~na investitorima jer su oslobo|ene pla}anja poreza. ali i oportunitetni tro{kovi za dr`avni sektor. Naime. korporativne obveznice. gradovi. 2. dok se kao tra`ioci sredstava pojavljuju vlade i korporacije. korporativne obveznice su uglavnom rizi~nije od trezorskih. pa zato za njih ka`emo da su bezrizi~ne. po tradicionalnom modelu razlikujemo: 1. Ovo je ujedno i najve}a prednost kupovine municipalne obveznice u odnosu na korporativnu. izgradnja komunalne strukture ili sistema prevoza. One su vrlo sli~ne trezorskim obveznicama (imaju polugodi{nju isplatu kupona). Naravno. korporacija i vlada. i polugodi{nje kuponske isplate. {kole) za finansiranje privremene neravnote`e izme|u operativnih tro{kova i primanja ili za finansiranje dugoro~nih kapitalnih osnova za aktivnosti kao {to su izgradnja {kole. Ove obveznice ina~e imaju dospije}e do 30 godina. hipotekarne obveznice Trezorske obveznice izdaju nacionalne vlade i one generalno imaju puno pokri}e u potpunom povjerenju i autoritetu vlade. 17 . municipalne obveznice. 3. 4. prilikom ~ega se stvaraju ogromne u{tede za investitora. Na tr`i{tu dugoro~nih dugovnih vrijednosnih papira. ali sa malim prinosom.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kuponsku kamatu (kamata koja se pla}a na obveznicu) i dospije}e (vrijeme kada je zajmoprimac obavezan platiti par vrijednost). ali se razlikuju u visini rizika koji investitor snosi. i njihova naplata zavisi prvenstveno od poslovanja zajmoprimca.

stvarima i pravima predstavlja trajni ulog koji ide u ukupnu imovinu kompanije. pri ~emu investitor za data vlasni~ka i upravlja~ka prava dobija nov~ani iznos jednak tr`i{noj vrijednosti dionice.J. uz zadr`avanje dijela kamate. investitori u hipotekarne obveznice ostvaruju svoja potra`ivanja tako {to zajmoprimac (emitent hipotekarne obveznice) svoje prihode od plasiranih hipotekarnih kredita proslje|uje investitoru. dividenda se ne ispla}uje). Jedini na~in raspolaganja ovom imovinom jeste prodaja dionice na sekundarnom tr`i{tu kapitala.Adnan Rovčanin. Kane A. tj. Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira Pod tr`i{tem vlasni~kih vrijednosnih papira podrazumijevamo tr`i{ta dionica. dok ulog u novcu. 1. MATE.1. dok je kod preferencijalnih dionica dividenda unaprijed ta~no odre|ena (kao kod obveznica kamata).8 Ova vrsta potra`ivanja je nastala kao instrument sekjuritizacije hipotekarnih kredita. Ono {to razlikuje obi~nu dionicu od preferencijalne jeste: • diskretna isplata dividendi (vrijednost dividende se izra~unava na osnovu poslovanja kompanije. u slu~aju kada kompanija ne ostvaruje dobit.arcus A. Dionica predstavlja vrijdnosni papir koji vlasniku daje imovinska i upravlja~ka prava u korporaciji.3. kojom vlasnik vi{e ne mo`e slobodno da raspola`e. Njihova zajedni~ka karakteristika jeste dvodjelna stopa povrata koja podrazumijeva kapitalnu dobit (u slu~aju da se pove}a tr`i{na vrijednost dionice) i periodi~na isplata dividende. Postoje dva tipa dionica i to obi~ne i preferencijalne. Ona ujedno predstavlja i dokument o odre|enom vlasni~kom pravu. Amir Karali} Hipotekarne obveznice predstavljaju ili vlasni~ko potra`ivanje u skupini hipoteka ili obavezu koja je osigurana ovakvom skupinom. 8 Bodie Z. Po~ela ulaganja.. 18 . Zagreb. & .. Kod obi~nih dionica visina dividende je neodre|ena (zavisi od poslovanja kompanije). 2006.

19 . osim {to su ubrzale poslovne transakcije i smanjile tro{kove poslovanja kompanija i pojedinaca. Ona je sli~na dionici zato {to predstavlja vlasni~ki udio u kompaniji (emitentu vrijednosnih papira). rizika promjene cijene. Ovo su samo neke od funkcija finansijskih institucija. 1.2. • ograni~ena odgovornost (gubici investitora su ograni~eni na visinu njegovog uloga). Danas je prosto nemogu}e zamisliti globalnu ekonomiju u kojoj je za svaku kupovinu/ prodaju potrebno izravno dati/uzeti gotovinski novac.2. Finansijske institucije. • glasa~ka prava (vlasnici obi~nih dionica imaju pravo glasa po pitanju poslovanja kompanije. Svaka transakcija bi tra`ila puno vi{e vremena i aktivnosti vezanih za prenos sredstava. FINANSIJSKE INSTITUCIJE KOJE DJELUJU NA TR@I[TU KAPITALA 1.). one su tako|e vrlo bitan faktor i u osiguranju finansijskih sredstava od ukupnih rizika (rizika likvidnosti. te biranja uprave i direktora). ali je sli~na obveznici zato {to je dividenda na preferencijalnu dionicu unaprijed poznata i ispla}uje se kao prioritet prilikom likvidacije i ste~aja. Podjela finansijskih institucija Finansijske institucije obavljaju funkciju kanalisanja finansijskih sredstava od strane suficitarnih subjekata ka deficitarnim.1.. vlasnicima obveznica i preferencijalnih dionica). ali i na osnovu njih nekoliko vidimo da je njihovo djelovanje u modernoj ekonomiji neophodno. Preferencijalne dionice u su{tini predstavljaju hibridni vrijednosni papir jer imaju karakteristike i obi~nih dionica i obveznica. Njihova uloga je u modernom dru{tvu postala osnova obavljanja svake poslovne transakcije..INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA • status rezidualnog potra`ivanja (obi~ne dionice su rizi~nije od ostalih vrijednosnih papira jer njihovo potra`ivanje u slu~aju ste~aja se podmiruje tek nakon {to se podmire sve obaveze kompanije po pitanju dugovanja za poreze i druge dr`avne da`bine i dugovanja zaposlenicima.

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

Broj u~esnika, njihova struktura i funkcije se zna~ajno razlikuju me|u nacionalnim ekonomijama, u zavisnosti od njihove razvijenosti, politi~kog ure|enja i drugih faktora. U osnovi finansijske institucije se dijele u ~etiri kategorije, i to: 1. centralne monetarno-finansijske institucije (centralna banka) 2. depozitne finansijske institucije ({tedionice) 3. nedepozitne finansijske institucije (investicioni fondovi) 4. finansijske posrednike (brokerske ku}e) Na tr`i{tu kapitala investitore razlikujemo u zavisnosti od veli~ine ulaganja, pa tako imamo institucionalne investitore i pojedina~ne. Institucionalni investitori ina~e imaju velika ulaganja, veliki broj vrijednosnih papira i konstantno su prisutni na tr`i{tu kapitala. Oni nekada i direktno daju naloge brokerima, a u~estvuju i u realizaciji blok transakcija. Pojedina~ni u~esnici su ina~e mali ulaga~i koji se na tr`i{tu pojavljuju sporadi~no sa niskim finansijskim investicijama. Centralna banka je krovna banka u nacionalnoj ekonomiji. Ona je banka banaka i spada u najzna~ajnije finansijske institucije. Njene uloge su vi{estruke i razli~ite od zemlje do zemlje. Neke od osnovnih uloga su: • emisiona funkcije (centralna banka je ovla{tena za izdavanje novih koli~ina novca, u skladu sa monetarnom politikom zemlje); • sprovo|enje monetarno-kreditne politike (eskontna politika, obavezne rezerve, operacije na otvorenom tr`i{tu — ekspanziovna i restriktivna monetarna politika); • valutna politika (stabilnost valute, kursa, likvidnosti, ravnote`e platnog bilansa, i sl.); • nadzor i kontrola rada banaka; • kreditiranje odre|enih, nacionalno interesantnih projekata.

20

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

U razli~itim nacionalnih ekonomijama postoje razli~ite funkcije centralnih banaka, tako u finansijskom sistemu SAD, centralna banka ima istaknutu ulogu na sekundarnom tr`i{tu kapitala (kupovina i prodaja dr`avnih vrijednosnih papira), dok u finansijskom sistemu Velike Britanije ona ima zna~ajnu ulogu u primarnoj emisiji dr`avnih obveznica (djeluje kao agent vlade). Depozitne finansijske institucije Banke predstavljaju najve}u skupinu depozitnih institucija mjereno veli~inom aktive i obavljaju funkcije sli~ne funkcijama {tednih institucija i kreditnih unija — primaju depozite (pasivu) i daju kredite (aktivu).9 Poslovanje banaka u velikoj mjeri zavisi od razvijenosti finansijskog tr`i{ta, jer omogu}ava bankama realizaciju prihoda plasiranjem vi{kova sredstava, te slu`i kao izvor sredstava u slu~aju njihovog nedostatka. Banke na tr`i{tu kapitala imaju funkciju transformisanja kratkoro~nih sredstava u dugoro~na i obratno, te dobijaju informacije koje su zna~ajne za odr`anje likvidnosti, cijene aktivne i generalno za uspje{no poslovanje banke. Ovo su koristi koje banke imaju od razvijenih tr`i{ta kapitala, me|utim, i tr`i{ta kapitala imaju velike koristi od razvijenog bankarskog sektora. Razvijeni bankarski sektor svojim velikim finansijskim potencijalom zna~ajno doprinosi razvoju tr`i{ta kapitala u smislu odr`anja likvidnosti i ubrzanja razvoja. Banke generalno mo`emo podijeliti na komercijalne i investicione, i upravo ove druge imaju vrlo zna~ajnu funkciju na tr`i{tu kapitala, jer po svom core-biznisu, unaprijed su predodre|ene za blisku saradnju sa tr`i{tem kapitala.

9

Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

21

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

Nedepozitne finansijske institucije Osiguravaju}e organizacije predstavljaju pravna lica koja osiguravaju od odre|enog doga|aja za odre|en iznos, a u slu~aju da se navedeni doga|aj desi du`ne su osiguranom licu isplatiti naknadu. Dijele se na dvije skupine, osiguravaju}e organizacije za osiguranje `ivota (osiguranje od smrti i bolesti) i imovine (osiguranje od o{te}enja, prirodnih nepogoda, kra|e i dr.). Najnoviji trendovi koji prate sektor osiguranja su: • koncentracije kapitala (merd`eri i akvizicije), • pro{irenje usluga (usluge osiguranja i bankarske usluge), • internacionalizacija (diverzifikacija rizika disperzijom na inostrana tr`i{ta). Penzioni fondovi predstavljaju danas najve}eg institucionalnog investitora na razvijenim tr`i{tima kapitala. Karakteri{e ih ogromna koli~ina kapitala, a njihovi osniva~i mogu biti kompanije, dr`ave, unije, i dr., pa u skladu sa tim razlikujemo privatne i javne fondove. Investicioni fondovi prakti~no predstavljaju posrednike, jer povla~e sredstva od individualnih investitora kojima za uzvrat ustupaju dionice fonda (shares) ili potvrde o u~e{}u u finansijskoj aktivi (units).10 U principu kupovinom ovih dionica, ili udjela u aktivi, pojedina~ni investitor kupuje znanje i sposobnost finansijskih posrednika koji upravljaju fondom, tj. koristi informacije koje finansijski posrednik ima, a koje, ako bi sam ulagao u vrijednosne papire na tr`i{tu kapitala, ne bi imao. Naravno, na ovakav na~in ulaganja se smanjuje rizik, ali i potencijalna dobit.

10

Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

22

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 6. Odnosi u~esnika investicionog fonda: Upravlja ulaganjem Fond Provizija Obezbje|uje dohodak i provizije Odluka o emisiji i otkupu akcija Obezbje|uje aktivu Upravlja~ka kompanija Kontrola postoje}ih akcija Kontrola ulaganja i upravljanja Depozitari Dohodak informacije Emisija akcija Investitori Restitucija akcija Informacije Ulaganje kontrola 23 .

mogu}e je izvr{iti na dva na~ina: direktno i posredno. fondovi koji ula`u u dugovne vrijednosne papire. 24 . fondovi rasta i prihoda. Osim navedenih finansijskih institucija. Kod direktnog na~ina prenosa finansijskih sredstava. na tr`i{tu kapitala djeluju: • Finansijske kompanije (kao emitenti vrijednosnih papira ili kao investitori na tr`i{tu kapitala) • Venture kompanije/fondovi ~ija je uloga povezivanje u~esnika u lancu obezbje|enja realizacije kapitalnih ulaganja. fondovi koji ula`u u hibridne vrijednosne papire i fondovi koji djeluju na tr`i{tu novca. multifondovi. a nakon toga ih plasiraju u nekretnine. socijalno odgovorni. • Prema proviziji koju pla}aju investitori (optere}eni i neoptere}eni fondovi). • [tedionice koje sredstva prikupljaju emisijom vrijednosnih papira. • Brokeri i dileri — finansijski posrednici koji djeluju na tr`i{tu kapitala (brokeri: u tu|e ime. za tu|i ra~un. pri ~emu poduzetni~ke kompanije dobiju kapital na osnovu dobrih projekata.Adnan Rovčanin. koje u sebi sadr`e i prijenos finansijskih sredstava. skuplji je i u modernim ekonomijama je gotovo izi{ao iz upotrebe.).2. Amir Karali} Investicione fondove mo`emo podijeliti na osnovu vi{e kriterija: • prema na~inu kupovine i povla~enja sredstava iz fonda (otvoreni i zatvoreni). • prema ciljevima (rastu}i. me|unarodni. dileri. granski. prihoda i rasta i uravnote`eni). proces traje dosta dugo.2. Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije Obavljanje poslovnih i drugih aktivnosti. 1. hipotekarne zaloge i druge vrijednosne papire. a investitori o~ekuju dobru zaradu. neoporezivi.u svoje ime. • prema vrsti ulaganja (fondovi koji ula`u u vlasni~ke vrijednosne papire. • prema motivima (indeksni. za svoj ra~un.

prenosnika sredstava od suficitarnih subjekata ka deficitarnim. Ostale funkcije su u stvari razlog za{to pojedinci i kompanije prilikom obavljanja svojih transakcija taj dio prepu{taju finansijskim institucijama. to je najjednostavnija i samo operativna funkcija.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Indirektan prenos finansijskih sredstava je omogu}en postojanjem finansijskih institucija. 25 . Prenos finansijskih sredstava indirektnim putem Korisnici sredstava FI (brokeri) Dobavlja~i sredstava FI (transformacija aktive) Finansijska potra`ivanja (vlasni~ki i du`ni~ki vrijednosni papiri) Finansijska potra`ivanja (depoziti i police osiguranja) Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije mo`emo podijeliti na dvije vrste: • ekonomske funkcije koje su namijenjene pojedina~nim i institucionalnim ulaga~ima i • ekonomske funkcije koje djeluju na finansijski sistem u cjelini. Njihova uloga nije svedena samo na prosto prebacivanje sredstava sa jednog ra~una na drugi. naprotiv. koje igraju ulogu intermedijatora. Grafikon 7. U nastavku je dat prikaz indirektnog prenosa finasnijskim sredstava.

Njih diktiraju trendovi koji se javljaju na tr`i{tima kapitala. Na taj na~in. Ovi vrijednosni papiri ~esto imaju osobine likvidnosti koje su bolje od atributa primarnih vrijednosnih papira. Zato se kao dobro rje{enje vidi ulaganje u finansijske institucije koje izdaju vlastite vrijednosne papire. dakle kupuju vrijednosne papire koje imaju karakteristiku ni`e likvidnosti i ve}eg rizika. Ovo je mogu}e samo zahvaljuju}u sposobnosti finansijskih institucija da vr{e diverzifikaciju rizika (sposobnost ekonomskog 26 . Likvidnost i rizici promjene cijene Finansijske institucije imaju ulogu pretvara~a aktive. ali posredno preko finansijskih institucija. a koje djeluju aktivno na sekundarnom tr`i{tu kapitala. Me|utim. prilikom ~ega kupuju vrijednosne papire od korisnika sredstava (hipotekarni krediti. {to je omogu}eno i ~injenicom da ima u igri ve}i ulog od bilo kojeg drugog pojedina~nog ulaga~a. Me|u najbitnijim su ti da je finansijska institucija u mogu}nosti da zaposli stru~njake iz oblasti nadzora koji }e sa ve}om stru~no{}u prikupiti informacije i nadzirati aktivnosti krajnjeg korisnika. Finansijske institucije. Tro{kovni nadzor Pojedina~ni investitor se prilikom kupovine vrijednosnih papira suo~ava sa velikim tro{kovima provo|enja nadzora rada emitenta vrijednosnih papira. koje finansiraju prodajom vlastitih vrijednosnih papira pojedina~nim investitorima. dionice i sl. 2. Amir Karali} Usluge koje su namijenjene pojedina~nim i insitucionalnim investitorima se stalno mijenjaju. te trendovi koji nastaju kao rezultat globalizacijskih procesa. Ovakav na~in ulaganja je dosta sigurniji iz dosta razloga. Najbitniji razlozi anga`oanja finasijskih institucija su: 1. Njegova ulaganja nisu velika tako da ni ne podnose velike popratne tro{kove. sve do nivoa kada tro{kovi nadzora ne ~ine veliki procenat ulaganja. ovo je skoro nemogu}e posti}i samostalnim radom na udru`ivanju malih ulaga~a. a istu kupovinu finansiraju izdavanjem vrijednosnih papira suprotnih osobina.Adnan Rovčanin. Kao rje{enje se mo`e vidjeti grupisanje sredstava malih ulaga~a. mali ulaga~i u~estvuju u kupovinama na sekundarnom tr`i{tu kapitala.).

Diverzifikacija rizika je mogu}a sve dok dobit od razli~itih ulaganja nije savr{eno pozitivno uskla|ena. 11 Saunders A. Finansijska tr`i{ta i institucije. & Cornett M. disperzijom svojih ulaganja u brojnu aktivu. tako da finansijske institucije mogu.. 27 . reducirati rizik svog portfolia. Zagreb..o.o. u velikoj mjeri. Masmedia d.M.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA subjekta da smanji rizik dr`e}i ve}i broj vrijednosnih papira u portfelju11). 2006.

.

POGLAVLJE 2 INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE .

.

Investicijske banke pru`anjem usluga potpisivanja. Klju~nu ulogu za funkcionisanje tr`i{ta kapitala imaju finansijski posrednici. investicijske banke odr`avaju i pove}avaju utr`ivost vrijednosnih papira. Mate. 12 Vidjeti {ire u: Van Horne.12 Transakcije na sekundarnom tr`i{tu mogu biti motivirane i nastojanjima da se ostvari profit stalnom kupovinom i prodajom vrijednosnih papira prema odre|enim o~ekivanjima promjena cijena tih vrijednosnih papira. brokera i dilera. industrija vrijednosnih papira je uspostavila ~itavu mre`u trgova~kih i posredni~kih ku}a u vidu investicijskih bankara./ Washowicz . Transakcije na tom tr`i{tu ne pove}avaju ukupni iznos finansijske aktive u prometu. bez obzira bili oni institucionalni ili individualni.: Osnove finansijskog mened`menta. 26 31 . Osim institucionalnih investitora. dionice i obveznice. te trgovine vrijednosnim papirima ne obavljaju isklju~ivu i jedinu. kao bitnih u~esnika na ovom tr`i{tu. Permanentnim djelovanjem putem kupoprodajnih operacija na sekundarnom tr`i{tu.Jr. te nastojanje institucionalnih investitora da ulo`e svoje slobodne fondove u te vrijednosne papire s druge strane. 2002.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA II INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE 2. distribucije.str.1.John M. investicijske banke omogu}uju da ti vrijednosni papiri {to prije na|u put do investitora. INVESTICIJSKO BANKARSTVO — KARAKTERISTIKE I ZNA^AJ Tr`i{te kapitala je prirodno okru`enje za vrijednosne papire dugoro~nog karaktera. ali sigurno najva`niju aktivnost u spektru svog poslovanja. James C. opredjeljuju logiku anga`ovanja investicijskih banaka u ovom poslu. Svojom ulogom u postupku potpisivanja i plasmana vrijednosnih papira. Zagreb. bilo u funkciji dilera ili brokera. ali prisutnost `ivog sekundarnog tr`i{ta pove}ava likvidnost finansijske aktive i zbog toga pobolj{ava kvalitetu primarnog ili direktnog tr`i{ta za vrijednosnice. Potrebe korporacija da putem emisije vrijednosnih papira do|u do nov~anih sredstava neophodnih za dugoro~ne investicione projekte s jedne strane.

Upravo ovo poglavlje }e objasniti kako investicijske banke obavljaju svoju zada}u na tr`i{tu vrijednosnih papira. ustvari. U ovom poslu. str. Pojam investicijskog bankarstva Konvencionalno se pod pojmom investicijskog bankarstva podrazumijeva preuzimanje i prodaja vrijednosnih papira industrijskih i drugih kompanija. Cijeli ovaj koncept funkcioni{e uz aktivnu ulogu investicijskih banka.1. tako da }e svojim aktivnostima utjecati na izjedna~avanje tih cijena. te ostalih emitenata na primarnom tr`i{tu i pru`anje brokersko dilerskih usluga na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira. obuhva}eni svi poslovi od pripreme same emisije pa do distribucije. ^etiri funkcije su sr` aktivnosti investicijskog bankarstva:14 13 14 Vidjeti {ire u: Orsag. 2003. Revicon. To bi u osnovi bila {ira definicija investicijskog bankarstva. Amir Karali} Naravno. 2. Jane E. koje svojim aktivnostima omogu}uju njegovu realizaciju. U`a definicija ozna~ava investicijsko bankarstvo kao posredovanje pri emisiji vrijednosnih papira i uop{te finansijsko posredovanje prilikom finansiranja projekata. odnosno prodaje vrijednosnih papira krajnjim kupcima odnosno investitorima. koji su tako|e dio sekundarnog tr`i{ta. U tom smislu i primarno i sekundarno tr`i{te predstavljaju nerazdvojne cjeline ~iji je osnovni zadatak dovesti kapital u poslovne subjekte uz najni`u mogu}u cijenu odnosno najni`e tro{kove.13 Ovom definicijom su. str. Likvidnost sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira bitan je faktor iskori{tenja investicijske {tednje. Sarajevo. 138 32 . 41 Vidjeti {ire u: Hughes . ne smijemo zaboraviti transakcije vezane za poslove arbitra`e. Silvije: Vrijednosni papiri. Addison Wesley.: International Banking — Text and Cases. Scott B./ MacDonald. 2002.Adnan Rovčanin.1. investicijski bankari i ostali specijalisti nastoje iskoristiti prilike postojanja razli~itih cijena istih vrijednosnih papira na razli~itim tr`i{tima. vlada.

vrijednosni papiri osigurani hipotekarnim pravom i drugi vrijednosni papiri osigurani imovinom.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA • potpisivanje (underwriting) i prodaja (selling) dionica i obveznica investitorima. investicijski menad`ment. U prvu kategoriju spadaju: aktivnosti kreiranja primarnog tr`i{ta. druge aktivnosti prikupljanja prihoda poput usluga savjetovanja. koji ih `ele kupiti ili prodati. • tzv. finansijsko premo{}avanje (bridge financing) — otplata dugoro~nog zajma kratkoro~nim. te savjetodavni honorari. Tako na primjer. Firme na Wall Street-u15 ostvaruju svoje prihode od djelatnosti koje su naprijed navedene. funkcije investicijskih banaka mogu biti podijeljene u dvije glavne kategorije. finansijski in`enjering.. U {irem smislu. Morgan Chase & Co. poslovi na sekundarnom tr`i{tu. korporativno restrukturiranje. kao jedna od najstarijih finansijskih institucija na svijetu i vode}a institucija u pru`anju finansijskih usluga u SAD-u. Oni obuhvataju: investicijski menad`ment (upravljanje aktivom).P. projektno finansiranje. posjeduje imovinu u vrijednosti 2. • usluge savjetovanja (advisory services). Prodaja odnosno pru`ane svih uobi~ajenih usluga savjetovanja za velike kompanije i vlade. • stvaranje tr`i{ta (making markets) novoizdatih vrijednosnih papira za investitore. prihodi od provizija i upravljanja imovinom. rizi~ni kapital i konsalting. finansijski in`enjering (prepakiranje i prodaja zero — coupon obveznica. a to su aktivnosti prikupljanja prihoda i aktivnosti podr{ke. • trgovina devizama. dodatni teku}i poslovi. prihodi od glavnih transakcija (trgovanje i investiranje). glavni doprinosi ostvarenja neto prihoda investicijskih banaka su prihodi od primarnih poslova investicijskog bankarstva (funkcija potpisivanja emisije vrijednosnica). derivati). Me|utim. interno finansiranje i informacijske usluge. J. Pod aktivnostima podr{ke podrazumijevaju se obra~un. trgova~ko bankarstvo (merchant banking).2 biliona $ i prisutna 15 Popularni i ~esto kori{teni naziv za investicijske banke 33 . zajam.

16 Pregled finansijskih pokazatelja ove globalne kompanije mo`e se uo~iti iz sljede}e tabele. Kratak istorijat razvoja investicijskog bankarstva Kao prva investicijska banka javlja se izvjesna ^ika{ka firma.218 14.societe.php?entreprise=JPMC Iz tabele se vidi da je vrijednost EBITDA iz godine u godinu u porastu. kao i sami prihodi i neto dobit.14 4. Naravno. osnovana 1880. 2. Vremenom. Morgan Chase & Co.1.444 174.466 160.Adnan Rovčanin.74 8.com/cm/Satellite?c=Page&cid=1159304834085&pagename=jpmc /Page/New_JPMC_Homepage 34 . koja je pogodila i ovu mo}nu kompaniju. ovi posrednici su zamijenjeni 16 http://www. godine.667 2007 71. koji su nov~ana sredstva prikupljali od njima poznatih pojedinaca. ovaj zaklju~ak se odnosi na period prije pojave svjetske ekonomske recesije.097 7.533 13. a koja je bila u vlasni{tvu Harris i Forbes-a.P.483 168.jpmorganchase.36 15.847 2006 61.372 Izvor: Podaci preuzeti sa: http://www.365 180. Do ovog perioda kompanije su sredstva koja su im bila neophodna za investicijske aktivnosti nastojale prikupiti putem odgovaraju}ih posrednika ili agenata. Financial data in $ millions Year Revenue EBITDA Net Income Employees 2004 43.437 22. {to je bio krajnje nesiguran i neizvjestan posao.968 2005 54. Amir Karali} je u vi{e od 60 zemalja svijeta.org/fiche-societe/ fiche. Tabela 1. Finansijski pokazatelji J.2.opesc.

P.Morgana. i onih kojima su ta sredstva bila potrebna (razni poslovni subjekti). koje djeluju kao berzanski posrednici. ovome trebamo dodati i veliku ekspanziju kredita komercijalnih banaka. javnosti. kada je do{lo do berzanskog sloma i uop{te kolapsa tr`i{ta vrijednosnih papira. finansijske izvje{taje. Zakon o vrijednosnim papirima i Zakon o bankama (Glass — Steagall Act) • 1934. kada dolazi i do formiranja bankarskih firmi. Tako je do{lo do izglasavanja dva dobro poznata zakona. Investicijsko bankarstvo je bilo u punoj ekspanziji razvoja i imalo je tendenciju rasta. Te informacije sadr`e op{te podatke o emitentu. te garantima kompanije. subjekata koji su posjedovali finansijska sredstva. itd. podatke o vlasnicima. Na osnovu odre|enih i iscrpnih ispitivanja. godine. izme|u investitora. kao i razvoj sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira — zakon o berzama Zakon o vrijednosnim papirima (1933 Act) — predstavlja prvi savezni propis koji se bavi prodajom novih vrijednosnih papira javnosti. pri ~emu su investitori (prvenstveno misle}i na {iroku publiku) ostali prevareni. Jedan takav primjer na samom po~etku XX vijeka jeste spajanje u vrijednosti ve}oj od milijardu dolara. Naravno. Dakako u tom periodu se de{avaju i prvi poslovi spajanja i akvizicija. podatke o vrijednosnim papirima koji treba da se emituju. 35 . To je bio period s kraja XIX i po~etak XX vijeka. tj. koja je bila prethodnica berzanskom slomu. koji je opet uvukao i ameri~ku i svjetsku ekonomiju u ekonomsku krizu. koji su svojim aktivnostima omogu}ili bolje prikupljanje kapitala. sve do 1929. od strane Kongresa: • 1933. Ovaj zakon je regulisao i podno{enje registracijske izjave kod Savezne vlade. godine. {to je za krajnji ishod imalo osnivanje korporacije „United Steel Corporation“. iako su znale za to. Ovaj zakon zahtjeva potpuno i transparentno izno{enje svih va`nih informacija investitorima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA trgovcima dionica. godine. budu}i da su sredstva ulo`ili u te bezvrijedne vrijednosnice. u kojima posreduju investicijske banke. prihva}ena je ocjena da je uzrok tog kolapsa bio povezan sa ~injenicom da su velike banke vr{ile preuzimanje i distribuciju vrijednosnih papira slabih kompanija (njihovi podaci nisu bili obznanjeni). tj. uz asistenciju J.

Osim toga Komisija. te je uveden Regulator Q — kojim se odre|ivala najvi{a kamatna stopa na depozite. tako|e. koja se bavi osiguranjem pojedina~nih bankarskih depozita. Primarni cilj ove dr`avne institucije je za{tita investitora i provo|enje zakona koji reguli{u industriju vrijednosnih papira.Adnan Rovčanin. Zakon o upravljanju portfoliom (1939). Amir Karali} Zakon o bankama (Glass — Steagell Act ili The Banking Act) je zakon koji je razdvojio investicijsko od komercijalnog bankarstva. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira (Securities Exchange Act of 1934 ili 1934 Act) stvara Komisiju za vrijednosne papire (Securities and Exchange Comision). me|u kojima }emo ista}i neke: Zakon o javnim komunalnim kompanijama (1935). Beograd. te svih onih koji su uklju~eni u trgovanje i izdavanje vrijednosnih papira. Komisija se sastoji od pet javnih slu`benika. investicijskih banaka. dok je 1970. Neboj{a: Emisija vrednosnih papira . koja }e primjenjivati ova dva spomenuta zakona koja su vezana za vrijednosne papire. Ovi zakoni su i doneseni da bi se upotpunio sistem trgovine vrijednosnicama. Zakon o investicionim kompanijama (1940). nadgleda ispravnost poslovanja svih berzi. kao samostalnu regulatornu agenciju.17 Interesantno je spomenuti i SEC 17 Vidjeti {ire u: Jovanovi}. 2001.pravna razmatranja. Razlog tome je {to nisu vi{e mogle da direktno koriste sredstva komercijalnih banaka. Filozofija regulative i djelovanja SEC-a temelji se na na~elu potpunog otkrivanja podataka o emitentu vrijednosnih papira. investicijskih fondova. te uspostavio Federal Deposit Insurance Company. jer su bile institucionalno odvojene. doneseno je i niz drugih zakona koji su uslijedili godinama poslije. te brokersko-dilerskih firmi. a predsjednika SEC-a postavlja direktno predsjednik dr`ave. str. Zakon o investicionim savjetnicima (1940). postavljenih sa odobrenjem predsjednika SAD. Pored ovih temeljnih zakona kojima se reguli{e rad investicijskih i komercijalnih banaka te tr`i{ta kapitala uop{te. Tim zakonom je ukinuto pravo komercijalnim bankama da pla}aju kamatu na depozite po vi|enju.23 36 . Ovim zakonom investicijske banke su po~ele da se udru`uju u sindikate radi preuzimanja i distribucije vrijednosnih papira. te da bi se za{titili ulaga~i. godine donijet Zakon o za{titi ulaga~a. investicionih savjetnika.

Jr. To zna~i da ameri~ke kompanije. uzet je iz primjera SAD-a. Bridge company. mogu da emituju obveznice i dionice na tr`i{tu bez prethodnog postupka registracije javnog tr`i{ta. kako vidimo. str. Glavni akteri u me|unarodnom investicijskom bankarstvu su iz SAD-a. Union Bank of Switzerland (UBS). Zakon je dozvolio formiraje «finansijskih holding kompanija«. Deutsche Bank. Merrill Lynch. {to je jo{ va`nije. koje su dobile pravo da mogu da se anga`uju u svim oblicima finansijske aktivnosti. 2001. {to je u zadnje vrijeme slu~aj i u SAD-u.propis koji dopu{ta preprodaju vrijednosnih papira stvorenih na tr`i{tu privatne prodaje drugim institucijama. Zagreb. Ova promjena odnosi se na ukidanje zakonske separacije investicijskih banaka. poput Citigroup Inc. 19 Vidjeti {ire u: Van Horne. koje predstavljaju pandan svjetskog tr`i{ta kapitala. koje su do tada kupci morali dr`ati u svom portfelju dvije godine prije dozvoljene trgovine. John M. uveo radikalnu institucionalnu promjenu u ameri~kom finansijskom i bankarskom sistemu. James C. Na taj na~in tr`i{te se pro{iruje i.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Rule 144A . Ove institucije su se pojavile tokom 90-tih godina pro{log vijeka. Mate. stvorena institucionalna osnova za integraciju (putem fuzija i akvizicija) komercijalnih banaka sa investicijskim bankama./Wachowicz. dok u ostalim razvijenim ekonomijama prevladava univerzalni tip bankarstva. 2002. Evrope i Japana i njih predvode integrisane finansijske institucije. te sa osiguravaju}im dru{tvima. Goldman Sachs. komercijalnih banaka i osiguravaju}ih kompanija.20 Historijski razvoj investicijskih banaka. 538 20 Op{irnije vidjeti: ]irovi}. Credit Suisse. str. Ovim je. Milutin: Bankarstvo. i nekoliko 18 Velike institucije (kvalificirani kupac) — smatra se ona koja ima najmanje 100 miliona dolara ulo`enih u vrijednosne papire. Morgan Stanley Dean Witter. Beograd. postaje likvidnije. gdje bankarske firme obavljaju kako poslove komercijalnog tako i investicijskog bankarstva..19 Iako je razvoj tr`i{ta euroobveznica filijala ameri~kih banaka u inostranstvu omogu}io da u|u u poslove investicijskog bankarstva. ipak je Zakon iz 1999. tako da velike institucije18 mogu dalje prodavati te vrijednosne papire drugim velikim institucijama. dakle. 277 37 .: Osnove financijskog mened`menta. kao i strane kompanije.

3. banke poput Goldman Sachs. Ameri~ke firme. godini omogu}ilo je evropskim tr`i{tima dionica da nadograde svoju tehologiju. Sve je ovo pomoglo stimulisanju ve}eg nivoa aktivnost tr`i{ta kapitala. Glavni 38 . a zatim i u Aziji. firme moraju uspostaviti urede na takvim lokacijama poput Njujorka. Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston su uspostavile globalnu prodajnu mre`u trgovaca. Italiji i [vicarskoj. Izvan Evrope. koji je rezultat dono{enja Financial Securities Act iz 1986. velikim dijelom zbog liberalizacije tr`i{ta kapitala. Novom Zelandu. 2. te eksperata u uredima neophodnih da vode sofisticirane kompjuterske sisteme. da bi ozbiljno konkurisale u oblasti internacionalnog investicijskog bankarstva. bankara.. mjere liberalizacije tr`i{ta kapitala su uvedene u Australiji. Sao Paulu ili u Bombaju. kao prvo u Evropi. {to je koristilo poslovnim operacijama investicijskih banaka. Mo`emo re}i da je investicijsko bankarstvo sigurno postalo vi{e internacionalno posljednjih godina. Da bi radile na me|unarodnom . Amir Karali} drugih. Hong Konga i Singapura. te krajem pro{log i po~etkom novog vijeka u Japanu i Koreji. {to se u krajnjoj instanci i odrazilo na njihov nagli rast i njihovu sada{nju prednost nad komercijalnim bankama. Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu Zahvaljuju}i razvoju informacionih tehnologija i velikoj emisiji vrijednosnih papira od strane dr`ave i kompanije. Buenos Airesu. kreirao je institucionalni okvir za regulativu tr`i{ta vrijednosnih papira i donio je zna~ajne promjene na londonskom tr`i{tu dionica.g. Ovo je tako|e zna~ilo. Londonski Big Bang su slijedili sli~ni potezi {irom Evrope. „Big Bang“ u Velikoj Britaniji. Londona. Pariza. iako su najja~e. Njema~koj. unaprijede unutra{nje veze me|u svojim tr`i{tima i usmjere pravolinijski svoje operativne procedure.investicijsko bankarskom biznisu.Adnan Rovčanin. ipak nisu i jedine firme u ovom poslu. Ulazak na jedinstveno tr`i{te u 1992. Kanadi. desile su se vrlo intenzivne promjene u posljednjem desetlje}u.1. Tokija. posebno u Francuskoj. analiti~ara i istra`iva~a tr`i{ta. kao i mogu}e urede u Meksiko Cityju. godini i stvaranje jedinstvene evropske valute u 1999. pri ~emu su investicione banke uspijevale da ostvare veliki dio profita.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

trendovi u investicijskom bankarstvu na kraju XX vijeka su globalizacija finansijskih tr`i{ta, ve}a koli~ina novca koji ide na internacionalna tr`i{ta, djelimi~no od rasta penzionih fondova u Sjedinjenim dr`avama, Kanadi, Evropi i Japanu, ponovno uklju~ivanje komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva i rastu}i naglasak na finansijske inovacije koje pokre}e tehnologija. Ovi trendovi, tako|e, pokazuju i ve}u konsolidaciju u ovom segmentu finansijske industrije. Ta konsoldacija se ostvaruje putem integracionih procesa (spajanje i preuzimanje). Tako, na primjer, Citigroup je formiran od Citibank, Travelers Insurance i Salomon Smith Barney. Ovdje, tako|e, mo`emo spomenuti i preuzimanja ameri~kih institucija od strane evropskih banaka kasnih 1990-ih i ranih 2000-ih, kao {to su slu~ajevi Credit Suisse First Boston kupovine Donaldsona, Lufkin&Jenrette, UBS-ove kupovine Paine Webbera, i Dresdner Bank-ine kupovine Wasserstein Perella & Co.21 U isto vrijeme, investicijsko bankarstvo se suo~ava sa dosta te{kim izazovima. Investicijske banke su nekada zara|ivale zna~ajne profite kao posrednici, spajaju}i kupce sa prodavcima i napla}uju}i honorare za te usluge. Sa napredovanjem kompjuterske tehnologije i globalnih informacijskih mre`a, uloga posrednika je opala i vjerovatno }e se i vi{e smanjivati. Veliki investitori te`e da unaprijede svoje informacijske mre`e i zaobi|u, gdje je to mogu}e, provizije investicijskim bankama. Rastu}i broj berzi, poput Arizona berze i Britanskog Tradepoint-a , ustvari, dozvoljavaju fond menad`erima opciju trgovanja vrijednosnim papirima direktno jedni sa drugima. Sve ovo je zna~ilo da investitori, poput fond - menad`era, zahtijevaju vi{e usluga od investicijskih banaka za manje novca. Ovi trendovi, kona~no, uti~u na smanjenje profitnih margina. Dodatni faktor, nasuprot smanjenju profitnih margina, je taj da su mnoge komercijalne banke voljne da se oku{aju u investicijskom bankarstvu. Valovi nove konkurencije od strane komercijalnih banaka su izazvali ve}e tro{kove osoblja za investicijske banke, posebno za dobre trgovce i analiti~are istra`ivanja. Investicijske banke su prisiljene da donose te{ke odluke

21

Op{irnije vidjeti: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159

39

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

o raspore|ivanju resursa. U nekim slu~ajevima, profitabilnija strana biznisa je pomogla u subvencioniranju nekih od manje profitabilnih poslovnih tokova. Ovo se radi da bi se odr`ao puni opseg usluga investicijske banke koje klijenti mogu zahtijevati, posebno kako se potrebe klijenata mijenjaju tokom vremena. Drugi trend u investicijskom bankarstvu je razvoj evropskih tr`i{ta vrijednosnih papira zbog prebacivanja na jedinstvenu evropsku valutu - euro. [esnaest zemalja koje su usvojile euro otvaraju mogu}nost za razvoj biznisa u velikom broju oblasti. Prvo i najzna~ajnije, euro }e vjerovatno dozvoliti produbljivanje finansijskih tr`i{ta, pomognuto uskla|ivanjem poreznih politika i regulatornih mehanizama. Ruku pod ruku s ovim je do{la i deregulacija finansijskog tr`i{ta, na na~in da je ukinut intervenionisti~ki pristup od strane dr`ave, koja je u cilju regulacije finansijskog tr`i{ta odre|ivala osnovne uslove poslovanja na tr`i{tu (plafoniranje kamatnih stopa, ograni~avanje konkurencije i sl.). Sve ovo pru`a plodne mogu}nosti za evropske i druge investicijske banke, voljne i sposobne u ponudi svojih usluga upravljanja aktivom. Dodatno, jedinstvena valuta i korporativne reforme u velikom broju zemalja, podsti~u razvoj evropskih tr`i{ta visokog prinosa22. Investicijske banke se suo~avaju sa te{kim odlukama po~etkom novog vijekka. Kako su one subvencionisale neprofitabilne biznise sa profitima onih zdravijih da bi odr`ale svoj {iroki opseg usluga, morale su smanjiti profitne margine ili preuzeti ve}e rizike. Smanjenje tro{kova ili pak njihovo odr`avanje na istom nivou, kao i pru`anje specijaliziranih usluga, je jedan od puteva kojim investicijske banke nastoje da se suprotstave konkurenciji, posebno iz reda komercijalnih banaka. Stoga, investicijske banke s jedne strane nastoje da ostvare {to ve}u profitabilnost uz prihvatljiv nivo rizka, a s druge strane da se odupru sve ja~oj konkurenciji komercijalnih banaka. Konsolidacija }e pru`iti grupi ve}ih i vode}ih globalnih aktera bolje zarade, ali oni }e i dalje biti u okru`enju jake konkurencije, kao i u stalnim promjenama. Sve ovo ukazuje na te{ko}e i opasnosti sa kojima se susre}u investicijske banke posebno

22

Reforme korporativnog upravljanja se odnose na novoprimljene dr`ave u EU.

40

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

zadnjih godina. Uprkos tome, velike investicijske banke ulaze u poslove komercijalnih banaka putem integracionih procesa, {to ustvari predstavlja mije{anje ove dvije vrste poslova, ta~nije uspostavljanje univerzalnog tipa bankarstva na globalnom nivou. Kao ilustraciju ove tvrdnje, navodimo primjer J.P. Morganove kupovine Bank One, {este po veli~ini banke u SAD-u i tre}eg po veli~ini izdavaoca kreditnih kartica. Ovom kupnjom JP Morgan je ostvario bolji balans svojih zarada izme|u pravnih (korporacija) i fizi~kih (individualni korisnici) klijenata. I pored rekordne godi{nje dobiti od investicijskog bankarstva od 3,7 mlrd. $ i porasta za 183%, profit J.P. Morganovi postoje}ih filijala, hipoteka te poslova sa kreditnim karticama su porasli za 23% ili za 56 mil.$.23 Iz ovoga slijedi zainteresovanost J.P. Morgana za ulazak na podru~ja komercijalnog bankarstva. Integracijom komercijalnih i investicijskih banaka smanjit }e se konkurentske opasnosti, te ostale pote{ko}e {to }e novonastale subjekte u~initi mo`da najja~im finansijskim institucijama na svijetu. Najve}e svjetske investicijske banke koje posluju u SAD prikazane su u narednoj tabeli sa odgovaraju}im pozicijama.24
Tabela 2. Najve}e svjetske investicijske banke u SAD-u
iznosi su izraženi u milionima USD

Prihod
Banka Citigroup American Bank JP Morgan Wachovia Bank Wells Fargo 2006 27.187 22.691 18.277 6.657 5.711 2005 % 2006 7.127 6.792 3.674 1.982 1.357

Neto dobit
2005 % 2006

ROE
2005 22,30% 7,86% 18,00% 14,13% 19,59% 2006

ROA
2005 2,04% 0,31% 0,61% 1,31% 1,72%

23.863 113,93% 20.600 110,15% 14.613 125,07% 5.747 115,83% 5.272 108,32%

6.895 103,36% 6.398 106,39% 3.673 100,03% 1.719 115,30% 1.227 110,57%

18,80% 9,27% 18,00% 14,36% 19,65%

1,98% 0,30% 0,57% 1,34% 1,75%

23

Izvor: by David Wells: US banks reap benifits of rise in confidence, Financial Times 22. January. 2004. 24 Vidjeti {ire u: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159

41

usljed krize koja je pogodila finansijaka tr`i{ta diljem svijeta. do 2008.Adnan Rovčanin. prihodi od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja pali su za 74%. akvizicijom ili kupovinom jednog dijela dionica neke strane banke. Procesi globalizacije su kod investicionog bankarstva najizra`eniji. Amir Karali} Investicione banke su ve}inom internacionalne kompanije koje su pro{irile svoje poslovanje na druge dr`ave otvaranjem filijale.25 Na sljede}em grafikonu dat je pregled prihoda od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja po kvartalima od 2005. Me|utim. str 12 42 . Pregled prihoda 25 BCG Investment benking and capital markets. Grafikon 8. market report — first quarter 2008. jer se investicioni poslovi javljaju u svim prisutnim djelatnostima u svjetskoj privredi i glavni su pokreta~ i generator prihoda svake multinacionalne korporacije. u mlrd US$. may 2008.

Sa bazom klijenata od Fortune 500 kompanija. dok su manje investicijske banke specijalizirane za nekoliko odabranih usluga. 43 .g. (2) uklju~ivanja u specijalizirana istra`ivanja. Radi ilustracije navodimo primjer investicijske banke Wasserstein Perella & Co. restrukturiranja i korporativnog finansiranja. Tako. velike investicijske banke u svojoj ponudi uklju~uju sve usluge.g. Firma je razvila tri linije biznisa: (1) savjetovanje globalne baze klijenata po pitanjima korporativne strategije. Naravno. u{li su u pregovore sa Dresdner Bank koja bi preuzimanjem ove firme dopunila svoje operacije investicijskog bankarstva. U Firist Boston-u je tim investicijskih bankara pod vodstvom Bruce Wasserstein-a i Joseph Perella-bio izuzetno uspje{an. oni su napustili ve}u banku zbog razlika u raspodjeli pripadaju}ih prihoda. U 2000. Wasserstein Perella & Co. spajanja i preuzimanja. je postala privla~na imovina ve}im investicijskim bankama. godini. U februaru 1988. uprkos tome.... odr`avaju}i u toku va`nost veza u svijetu investicijskog bankarstva.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 2.1. Wasserstein i Perella tr`i{tu su ponudili usluge strate{kih savjeta krojenih prema zahtjevima klijenata te usluge za korporacije i investitore {irom svijeta. Wasserstein Perella & Co. dosta uspje{no odr`avaju vezu sa bar jednom od ve}ih firmi da bi ostale efektivne. Ova banka upravo je i osnovana na na~in da su dva bankarska stru~njaka (Wasserstein i Perella) odlu~ila da napuste First Boston i da samostalno nastave svoje poslove spajanja i preuzimanja.4. Va`no je naglasiti da se manjim bankama pripisuje odre|ena „mistika“. budu}i da rade u visoko konkurentnom okru`enju i. potpisivanja. prodaja imovine. njihov uspjeh le`i u ~injenici da su mnogi od uposlenika koji rade u ovim manjim investicijskim bankama predhodno radili u ve}im. posebno evropskim investitorima koji su se `eljeli pro{iriti na ameri~kom tr`i{tu. prodaje i trgovanja vrijednosnim papirima poput dionica i obveznica i (3) upravljanje investicijskim fondovima i proizvodima koji tra`e superiorne riziku-prilago|ene povrate investitorima. U 1987. Osnovne karakteristike investicijskih banaka Investicijske banke pru`aju {irok asortiman usluga.

partnerstvo.000 zaposlenih)26 i manje banke. Za primjer mo`emo navesti Salomon Brothers ili Dean Witter koji je dio konglomerata Sears. Organizaciona struktura investicijskih banaka Organizaciona struktura investicijskih banaka zna~ajno varira. Iane E. U {irem smislu.Text and Cases. Partnerstvo je imalo prevlast u prvim periodima investicijskog bankarstva. Addison Wesley.5. 2002. koja `eli ostvariti plan finansijskog supermarketa koji uklju~uje niz finansijskih poslova (osiguranje. sa uredima u New York-u.140 44 . Investicijska banka u ovom smislu je preuzeta od strane neke odre|ene institucije. i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj.. konglomerat jedinice. ali je vremenom u broju zna~ajno opalo. 26 Vidjeti {ire u: Hughes. brokerske usluge i sl.Adnan Rovčanin. globalne multifunkcionalne banke poput Morgan Stanley Dean Witter (koje obavljaju sve poslove investicijskog bankarstva za komitente {irom svijeta./MacDonald . Tako postoje velike. obi~no nefinansijske. dioni~ko dru{tvo.: International Banking. Hong Kongu i u drugim ve}im svjetskim centrima u 28 zemalja svijeta i sa 47. Scott B. Organizacione strukture su ~esto povezano sa internim politikama. Amir Karali} 2.1. Tako da je Goldman Sachs-om jedna od posljednjih velikih banaka koje imaju ovu strukturu. Konglomerat jedinica smje{ta investicijsku banku kao dio grupe kompanija koje dr`i odre|ena institucija i ona je odgovorna roditeljskoj kompaniji. 3. 2. {to ovisi o veli~ini banke.). Londonu. Ne postoji neka „tipi~na“ organizacija investicijske banke.str. postoje tri organizacione strukture u investicijskom bankarstvu: 1.

Vlasni{tvo frime je prodato javnosti putem prodaje dionica ili je u pitanju prodaja dionica odabranom krugu investitora. Tvorci ove [eme su profesori Roy C. 62 28 Ibid 45 . 28 27 Vidjeti {ire u: Davis. va`e ista pravila kao za sva dioni~ka dru{tva. Steven I. Palgrave Macmillan. Naravno.: Investment banking-Addressing the Management Issues. te mogu}nost eventualne korekcije pojedinih sektora. Veli~ina investicijske banke. 2003.27 Dostupna literatura. kao i broj poslovnih aktivnosti koje obavlja pojedina investicijska banka. odre|uju njenu organizacionu {emu. navodimo izjavu Donalda Moore iz Morgan Stanley koji ka`e: „Te{ko je lideru biti efikasan bez dubokog poznavanja sektora“. i to se mo`e vidjeti na slici 7. str. svakako. pru`a prikaz organizacione strukture investicijske banke. Tako. Ovdje. na taj na~in pru`aju}i dioni~arima pravo da odaberu upravni odbor. Odbor je odgovoran za generalnu strategiju i politiku kompanije. koji na osnovu sheme treba da uvidi postoje}e stanje poslovanja. to je od izuzetne va`nost za vode}eg menad`era. odnosno „pokrivenost zahtjeva klijenata“. Smith i Ingo Walter sa Stern School Business na Njujor{kom Univerzitetu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Dioni~ko dru{tvo radi na premisi funkcionisanja po naredbi dioni~ara.

Smith i Ingo Walter.1. Struktura pinog seta usluga investicijske banke Izvor: Profesori Roy C. Struktura usluga investicijske banke Adnan Rovčanin. New York Univerzity. Stern School of Business.46 Grafikon 9. . Amir Karali} Slika 1.

64 30 Vidjeti {ire u: Kuhn Robert. 1990. proizilazi iz njihovih poslova. U tom smislu. Harper and Row. Poput komercijalnih banaka i one se pojavljuju u svim oblicima i veli~inama.6. 2003. koja je obrazlo`ena na po~etku ovog dijela treba dodati ~injenicu da sve investicijske banke nisu kreirane jednako.Lawrence: Investment banking: the Art and Scienceof High Steak Dealmaking. New York. str. koja je svojstvena svakoj investicijskoj banci.1. Klju~ organizacione strukture investicijskih banaka. Kategorizacija investicijskih banaka Na{oj definiciji investicijskog bankarstva. str.Steven I. koje generi{u prihode. prikazat }emo pojednostavljenu {emu generisanja prihoda investicijske banke. na grafikonu 8. investicijske banke koriste „samostalno dizajniraju“ organizacionu {emu. Klju~ne funkcije generisanja prihoda u investicijskom bankarstvu 2. Zbog konstantnih promjena na tr`i{tu.:Investment banking-Addressing the Management Issues Palgrave Macmillan.29 Grafikon 10. Tako da se u SAD-u investicijske banke grupi{u u sljede}e skupine:30 29 Vidjeti {ire u: Davis. 23 47 . za investicijsku banku ne postoji tipi~na organizaciona struktura i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA U principu.

139 48 . samo {to su locirane van New Yorka i vezane su za regionalne kompanije • boutiques su male banke koje su se specijalizirale za odre|ene aktivnosti. Bulge brecket firme po~etkom 2000-tih uklju~ivale su: Merrill Lynch. ali pak pru`aju sve finansijske usluge. Iane E. Nomura . tako i razli~itu obuhvatnost tr`i{ta (nacionalni. 2002. te organizacionoj strukturi. Salomon Smith Barney (sada ve} dio Citigroup.31 • major bracket su isto tako velike investicijske banke. Inc). Credit Suisse First Boston. Srazmjerno veli~ini. koje nemaju isti polo`aj kao prethodne . Scott B. imaju najbolju reputaciju.Text and Cases. investicijske banke u svojoj ponudi imaju kako odgovaraju}i asortiman usluga. spomenut }emo Kidder Peabody. regionalno. Morgan Stanley Dean Witter. Ovdje se radi o investicijskim bankama koje su najve}e i po kapitalu i po broju uposlenih. str. Ovaj naziv dolazi od tendencije da se imena ovih banaka {tampaju velikim i boldiranim slovima na prospektu i oglasu koji se objavljuje u novinama (poznat kao tombstone). Paine Webber i dr. Amir Karali} • bulge brecket investicijske banke.: International Banking./MacDonald . Nakon njih se onda {tampaju imena drugih banaka koje u~estvuju u sindikatu. itd. kapitalu. Addison Wesley. • submajor su ve}inom kompanije iz New Yorka koje su bazirane na biznisu sa manjim kompanijama i odre|enoj grupi investitora • regionals su dosta sli~ne prethodnim. prisutne su na najzna~ajnijim tr`i{tima i rade sa najzna~ajnijim klijentima.Adnan Rovčanin. 31 Op{irnije vidjeti: Hughes. Deutsche Bank. Kao primjer. globalno).

POGLAVLJE 3 POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA .

.

51 . rok dospije}a vrijednosnih papira (vrijednosni papiri do godine. 2. U ovom dosta suptilnom procesu investicijske banke obavljaju tri me|usobno uslovljene funkcije i to: 1. INVESTICIJSKE BANKE NA PRIMARNOM TR@I[TU KAPITALA Konvencionalno stajali{te podrazumijeva investicijsko bankarstvo kao zna~ajan faktor razvoja primarnog tr`i{ta kapitala.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA 3. vlada/dr`ava i njihovih agencija. uzimaju}i u obzir trenutne oscilacije na tr`i{tu. preuzimanje rizika kod same emisije vrijednosnih papira. Funkcije investicijskih banaka na primarnom tr`i{tu kapiatala mo`emo predstaviti sljede}im grafikom. prodaja ili distribucija emitovanih vrijednosnica . vrste tr`i{ta (doma}e ili inostrano tr`i{te). lokalnih zajednica. 3. Ova funkcija sastoji se u garanciji da }e predvi|ena koli~ina vrijednosnih papira biti prodata na primarnom tr`i{tu (pod dogovorenim uslovima) od strane konzorcijuma banaka (organizovanog sindikata). Ova funkcija je savjetodavnog karaktera i odnosi se na procjene: a) koli~ine vrijednosnih papira koje mogu biti emitovane b) uslovi pod kojima emisija mo`e da se realizuje c) vrijeme emitovanja vrijednosnih papira. za koje ne va`i postupak registracije ili vrijednosni papiri sa rokom dospije}a preko godine). pokretanje emisije. Involviranost investicijskih banaka u ovom procesu determinisana je sa vi{e faktora: vrste emitenta (vlada ili lokalna zajednica kompanije). te drugih subjekata kojima nedostaje kapital) i ulaga~a — investitora koji imaju vi{ak nov~anih sredstava i namjeru da ih ulo`e.1. investicijske banke djeluju kao posrednici izme|u izdavaoca — emitenata (kompanija. I zaista.podrazumijeva finalnu prodaju preko odgovaraju}e prodajne mre`e.

kretanja na tr`i{tu dionica opredjelju}i su faktor za kompanije koje imaju namjeru da obezbijede svoj kapital upravo na ovom tr`i{tu. vlastita sredstva: • osniva~ki kapital.1. dobijaju informacije o svom rejtingu. 3. odnosno tr`i{nom polo`aju. Na ovom tr`i{tu. U tom smislu. tako i potencijalnih investitora. osim prikupljanja kapitala. Amir Karali} Grafikon 11. odnosno finansijska signalizacija uti~e na strate{ke poslovne odluke kako kompanija. Funkcije investicijskih banaka Funkcije investicionih banaka savjetovanje preuzimanje rizika prodaja VP “čvrsta obaveza” “najveći napor” 3. • akumulirana dobit. Kompanije svoje kapitalne fondove mogu obezbijediti iz vi{e izvora: 1.1. Tr`i{te dionica Tr`i{te dionica je sastavni dio tr`i{ta kapitala koje u osnovi predstavlja njegovu pokreta~ku snagu. sredstva obezbije|ena putem kredita banaka. Tr`i{na. emisija vrijednosnih papira (misle}i prvenstveno na dionice i obveznice). kompanije. 52 .Adnan Rovčanin. • sredstva amortizacije 2.

da bi se emisija smatrala javnom mora da se emitentova ponuda objavi (u~ini dostupnom javnosti) i da pravo na njeno prihvatanje imaju unaprijed neodre|ena lica.2001. op{ta ponuda (general offer). Zna~i.pravna razmatranja. seasoned issue) — izdavanje vrijednosnih papira (dionica) za koje ve} postoji tr`i{te. 3.). privilegovana javna ponuda (privileged subscription. odnosi se isklju~ivo na emisiju dionica postoje}im dioni~arima koji raspola`u pravom pre~e kupnje. a nastaje kao rezultat prethodnog dogovora izme|u kompanije — emitenta i odabrane skupine institucionalnih investitora (osiguravaju}e kompanije. koja se odnosi samo na prvu emisiju.1.32 U principu. predstavlja opciju kod druge i svih narednih emisija dionica. Inicijalna javna ponuda Inicijalna javna ponuda (initial public offering) predstavlja prvu javnu ponudu dionica {irokoj masi investitora. Neboj{a: Emisija vrednosnih papira. interese malih investitora.1. firme se uglavnom finansiraju emisijom dionica koja se javlja u dva osnovna oblika: a) javna ponuda (public offering) dionica. Ovaj metod se koristi da bi se izbjegla procedura registracije vrijednosnih papira kod SEC-a. itd. koja opet mo`e biti: • inicijalna javna ponuda (initial public offering IPO) . right issue) — ovaj vid javne ponude. ustvari. Ovo. Ta procedura je propisana zakonom od strane dr`avne ragulatorne komisije SEC-a. postoji mnogo razloga koji 32 Vidjeti {ire u: Jovanovi~. • nove emisije vrijednosnica (seasoned public offering. str.predstavlja prvu emisiju dionica kompanije. prije svega.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA U praksi SAD-a. za razliku od IPO. b) direktan plasman (private placement) institucionalnim investitorima. kao najve}eg tr`i{ta kapitala. od strane biv{e privatne kompanije ili orta{tva. 98 53 . 2. Ovaj oblik ponude se o~ituje u dva vida: 1. penzioni fondovi.1. zahtjeva da kompanija mora da pro|e kroz posebnu proceduru koja treba da za{titi.

sa dionicama kojima se trguje na tr`i{tu putem IPO-a. Potencijalni eminenti trebaju pa`ljivo pregledati tro{kove. mogu}nost da se vlasnici zadu`uju stavljanjem dionica kao prihvatljive forme zaloga. tzv. Osnovni razlozi za izla`enje u javnost ili ta~nije re~eno prednosti od izdavanja IPO-a su:33 1. firma se susre}e i sa nedostacima samog „izlaska“ u javnost. Pored prednosti. 1999. 49 54 . Amir Karali} motiviraju odluku da firma iza|e u javnost. obezbje|uje se likvidnost. {to je rezultat podno{enja registracijske izjave. Planovi ~ine lak{im regrutovanje kvalitetnih uposlenika i ~esto vode do unapre|enja u produktivnosti i dugoro~noj lojalnosti od strane uposlenika-dioni~ara. 5.: The Business of Investment Banking. Neke posebno osjetljive oblasti objelodanjivanja su visoke plate (za vrhunskih pet uposlenih) i obimne kompanijine finansijske informacije. ograni~enja i du`nosti povezane sa izlaskom u javnost. Thomas K. Zahtjev da 33 Vidjeti {ire u: Op{irnije vidjeti: Liaw. a koji }e opet pove}ati vrijednost dionica. menad`ment je pod stalnim pritiskom da pove}a kratkoro~nu uspje{nost firme. pove}anje kapitala kao izvora teku}eg finansiranja. 3. U javnoj kompaniji. New York. postoji nedostatak operativne povjerljivosti. ve}i stepen povjerenja javnosti zbog objavljivanja finansijskih izvje{taja koji se tra`e od javnih kompanija. tako|e postoje i dodatne koristi za menad`ment i uposlenike koji rade za javnu kompaniju. Inc. te ispunjavanja zahtjeva izvje{tavanja. 2. bonus planovi ili planovi opcija dionica pru`aju dodatni motiv za upo{ljavanje. 6. Kao prvo. John Wiley & Sons. str. koji }e pove}ati {anse kompanije za uspje{an rast. Sve ove prednosti od strane IPO imaju za cilj pove}anje vrijednosti kompanije. {to u krajnjoj instanci rezultiraju u porastu cijena dionica. 4. Kada jednom kompanija postane javno vlasni{tvo. rizike. ve}e javno izlaganje i unapre|enje korporativnog imid`a.Adnan Rovčanin.

finansijski izvje{taji kompanije mo`da nisu revidirani. Dalje. kao rezultat ~vr{}ih pravnih ograni~enja ili javnog izlaganja. Jedan va`an. str. firma }e voditi ra~una da je to banka sa dobrom reputacijom. kao i smanjenje redovnih i dodatnih naknada menad`mentu. sljede}i korak je izbor investicijske banke koja }e omogu}iti efikasno provo|enje ovog procesa.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA odbor direktora ili dioni~ara odobri odre|ene menad`ment odluke mo`e izazvati odlaganja ili propu{tene prilike. honorare za savjetnike. Slu~ajevi koji mogu imati negativan efekat na poslovanje firme su mogu}e promjene u praksama ra~unovodstva. proces izlaska u javnost je skup i oduzima puno vremena.34 Kona~no. tako|e zna~ajno uti~e na porast tro{kova. Kod izbora investicijske banke. originalni vlasnici mogu izgubiti kontrolu u kompaniji. ^ak {tavi{e. Priprema registracijskih dokumenata i finansijskih izjava je komplikovan proces koji zahtijeva dosta vremena za sami menad`ment. ^ak {tavi{e. Nakon izlaska u javnost. IPO proces prolazi kroz tri faze i to: 34 Ibid. S obzirom da se radi o javnoj kompaniji. Vlasnici-menad`eri mnogo vi{e vode ra~una oko u{teda na porezima. tro{kove {tampanja i druge sporedne tro{kove. koja }e na adekvatan na~in pru`iti sve usluge od registracije vrijednosnih papira. kompanija je predmet SEC-ovih (Komisije za vrijednosne papire) zahtjeva o izvje{tavanju i objelodanjivanju materijalnih informacija. negativni efekt je mogu}a {teta u napredovanju preduzetni~ke kulture. Kada se uzmu u obzir sve mane i prednosti IPO—a i kada se kompanija odlu~i na ovaj vid prikupljanja kapitala i formalnog restrukturiranja. ali ~esto ignorisan. 49 55 . dioni~ari mogu zahtijevati da kompanija uspostavi politiku dividendi. pa do stvaranja njihovog tr`i{ta. Tro{kovi uklju~uju diskont pri garantovanju emisija. difuzija korporativnog vlasni{tva bi mogla pove}ati mogu}nost neprijateljskog preuzimanja. ako se znatan dio dionica proda javnosti. nego zaradama po dionici. Ovo sve.

pristanak savjetnika i eksperata. investicijska banka zajedno sa kompanijom orijentaciono utvr|uje vrstu finansiranja. ne}e biti {tampane u prospektu. Sve ove faze objasnit }emo kroz primjer ameri~kog tr`i{ta kapitala. i postoje restrikcije na aktivnosti koje 56 . itd. Pokretanje emisije dionica podrazumijeva. mora sadr`avati bilo kakve dodatne podatke koji }e ga u~initi zna~ajnim. tako|e. gdje }e razmotriti sve podatke od op{tih preko industrijskih do finansijskih. Dio II sadr`i dodatne informacije. Investicijska banka {alje pismo namjere (letter of intent) da formalizira sporazum. po~inje period ~ekanja (hla|enja). kona~na registracija kod SEC-a. plasiranje ili distribucija. Kada banka postigne sporazum (dobije mandat).Adnan Rovčanin. Prospekt. direktora. slijede pripremne radnje koje prethode samoj emisiji dionica. 2. postoje dva dijela potrebnih informacija koji se proslje|uju investitorima. 3.. poput potpisa kompanijinih ~inovnika. preuzimanje ili potpisivanje dionica. Investicijska banka }e detaljno analizirati kompaniju. pokretanje. pribli`nu cijenu emisije. preliminarna registracija kod SEC-a (red herring). i sl. 3. U toku samog upoznavanja. a ne obmanjivim. vezan za sam posao emisije dionica. iako su otvorene javnosti. postupak pregovaranja izme|u banke i kompanije. U principu. tro{kove emisije. prije svega. 2. veoma detaljno upoznavanje sa emitentom (due diligence). koji }e investitori dobiti tek nakon odobrenja registracijske izjave. Kada se jednom registracijska izjava podnese SEC-u. tako da banka dobije mandat. vrijeme emisije. Tokom perioda hla|enja. kao okvira za bolje razumjevanje ovog segmenta poslovanja investicijskih banaka. i to: 1. emisija se smatra da je u registraciji. Amir Karali} 1. Dio I se obi~no distribuira kao posebna bro{ura potencijalnim investitorima.

indicira da osoblje nije prona{lo nikakve zna~ajne nedostatke. koji je puni pregled od strane SEC-ovog osoblja propra}en detaljnim pismom komentara. Odgo|eni pregled je kada je inicijalna registracijska izjava lo{e sastavljena i kada se obavje{tava kompanija odnosno registrant da se povu~e (da pripremi novu izjavu). sastavlja se preliminarni prospekt. Nakon pregledanja registracijske izjave. sindikat garantovanja emisije po~inje tra`iti indikacije interesa od potencijalnih kupaca. Sami investitori donose odluke o ulaganju na osnovu ~injenica koje su iskazane u prospektu. SEC-ovo specijalisti~ko osoblje. Efektivni datum je obi~no datum kada se emisija vrijednosnica ponudi javnosti (kada se dobije od SAC-a dozvola za emisiju). tako|e. Grupa za pregledanje mo`e. Ovi podatci su namijenjeni potencijalnim investitorima. koji `ele da dobiju informacije. sa`eti pregled se ne koristi ~esto. koji. uklju~ivati druge stru~njake upoznate sa odre|enom industrijom. Postoje ~etiri osnovna tipa SEC-ovih pregleda.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kompanija ili potpisnik emisije mo`e preduzimati. koje bi mogle sprije~iti investitore u dono{enju potpuno informirane investicijske odluke. U toku odobravanja prijave za registraciju od strane SEC-a. 57 . SEC {alje pravnom savjetniku kompanije pismo komentara u kojem se navode nedostaci i sugestije. SEC ne daje sud. posebno bilo kakve pogre{ne izjave ili propuste materijalnih ~injenica. bilo metodom ~vrste obaveze ili najboljeg nastojanja. koje se sastoji od advokata. On uklju~uje nekoliko komentara baziranih na ograni~enom pregledu. ali se stvarne prodaje ne mogu izvr{iti sve dok registracijska izjava ne postane efektivna. tako da odgovornost snosi on sam odnosno investicijska banka kao savjetnik. Pregled koji se najvi{e preferira je uobi~ajeni pregled. tzv. koji se ne koristi ~esto. Sli~no letimi~nom pregledu. niti procjenjuje kvalitet ponu|enih vrijednosnica. Tokom perioda ~ekanja. koji se daju na tr`i{te. red herring. Letimi~ni pregled. gdje su sa`eti najva`niji podaci o emisiji. svi sa ciljem ta~nosti i adekvatnosti objelodanjivanja u registracijskoj izjavi. ra~unovo|a i finansijskih analiti~ara pregleda IPO registracijsku izjavu. Osoblje pregleda dokumente da odredi puno i fer predstavljanje podataka. ustvari. predstavlja prvi dio prijave za registraciju.

Registracijska izjava vezana za ove vrijednosne papire je podnesena Komisiji za vrijednosne papire i berzu ali nije postala efektivna (pravosna`na). opisati kako }e kompanija sprovesti svoj poslovni plan. Me|utim.g. Nakon toga se izdaje kona~ni prospekt. ponu|ena cijena i efektivni datum }e biti dodati prospektu. vode}i menad`er bi trebao imati dobru predstavu o investitorovom interesu.Adnan Rovčanin. Efektivna 58 . preliminarni prospekt se distribuira brokerima i potencijalnim kupcima. Akt o unapre|enju nacionalnih tr`i{ta vrijednosnih papira iz 1996. Mnogi analiti~ari smatraju da je vrhunski menad`ment me|u najva`nijim aspektima bilo koje kompanije. zvane Zakoni plavog neba. Do kraja putne turneje. naslovna strana mora nositi natpis „Preliminarni prospekt“ crvenom bojom (otuda naziv crvena haringa) i sljede}u izjavu: Informacija sadr`ana u ovom je pitanje zavr{avanja ili amandmana. Pod SEC-ovim pravilima. Putna turneja (roadshow) je klju~ni marketin{ki doga|aj koji prethodi IPO-u nekoliko sedmica. osloba|a vrijednosne papire koji kotiraju na berzi ili vrijednosne papire prodate kvalifikovanim kupcima od dr`avnih registracijskih zahtjeva. Ovi vrijednosni papiri ne mogu biti prodati niti se mogu ponuditi na kupnju prije nego registracijska izjava postane efektivna. Svaka dr`ava (unutar SAD-a) ima svoje vlastite zakone o vrijednosnim papirima. unaprijediti cijenovnu uspje{nost odnosno cjenovne performanse na sekundarnom tr`i{tu (aftermarket). kako to zahtijeva SEC. Ovo je glavni dokument koji sindikat banka upisnika koristi da bi prodao dionice. nadati se. Svrha je da se prikupe indikacije interesovanja od investitora. {to poma`e u odre|ivanju kona~ne cijene i veli~ine IPO-a. a sve u cilju da potencijalni kupci nau~e vi{e o kompaniji. ponu|ena cijena. Dogovara se susret sa finansijskim analiti~arima i brokerima. Amir Karali} Nakon podno{enja. Putna turneja je tako|e vrsta probnog javnog mi{ljenja o emitentovom poslovnom planu. Me|utim. mogu biti izostavljena u preliminarnom prospektu. Kada jednom efektivni datum stigne. i pokazati kvalitet menad`ment tima. kao dio poku{aja da se smanje regulativni tereti izdava~ima. diskonti pri potpisivanju emisija ili druga pitanja ovisna o ponu|enoj cijeni. Menad`ment tim treba objasniti kakva je njihova pozicija na tr`i{tu. Investitori ~esto baziraju svoje odluke o kupovini na svojim percepcijama menad`menta kompanije. {to }e.

Inc. dopu{ta kompaniji koja vr{i izdavanje dionica publikovanje obavijesti o ponudi u novinama u vidu tzv. Osmrtni~ki oglas (tombstone) se smatra esencijalnim elementom procesa. te iznosu koji dobija sam emitent (provizija potpisnika). Ovo je vi{e u formi objavljivanja nego reklamiranja. Ona sadr`i ime kompanije. cijenu i veli~inu izdavanja. Ovi sastanci se predstavljaju ve}inom „kriti~noj“ publici brokera i analiti~ara koje treba ubje|ivati. 56 59 . slijedi potpisivanje sporazuma izme|u vode}e banke i emitenta o kona~noj cijeni i obimu emisije. Zakonsko odbijanje prihvatanja odgovornosti se. osmrtni~kog oglasa ili „osmrtnice“. pojavljuje na vrhu: Ova reklama nije niti ponuda da se proda niti tra`enje ponude da se kupe bilo koje od ovih vrijednosnih papira. New York. u kojoj nakon zavr{ene registracije kod SEC-a. Ishodi ovih predstava ili {oua ~esto pokazuju razliku izme|u uspjeha i propasti ponude. Ali menad`ment mora u~initi svaki poku{aj da sastavi efikasne due-diligence sastanke i putne turneje. Ponuda se radi samo putem prospekta. Tipi~na transakcija potpisivanja javlja se u dva modaliteta: 1. tako|e. koriste}i svu pomo} koju mo`e dobiti od svojih firmi i potpisnika emisija. John Wiley & Sons.35 Osmrtni~ki oglasi su dobra sredstva da se kompanija predstavi javnosti i da se podstakne javni interes. Thomas K. Preuzimanje ili potpisivanje (underwriting) je druga faza u procesu IPO-a. Osmrtnica je uokvirena obavijest koja se pojavljuje u finansijskim odjeljcima novina i magazina i koja objavljuje pojedinosti izdavanja. tako|e.: The Business of Investment Banking. str. najbolje nastojanje (best efforts) 35 Vidjeti {ire u: Liaw. 1999. ~vrsta obaveza (firm commitment) 2. kona~ni prospekt postaje dostupan zainteresovanim investitorima. registracijska izjava postane zvani~na. SEC.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA putna turneja je klju~na za uspjeh emisije. Kada kona~no. vode}eg potpisnika emisija i druge ~lanove sindikata potpisnika.

sav je marketing ura|en. rizik formiranja cijena i marketin{ki rizik ekskluzivno snose potpisnici emisija. Tako|e. promjene u tr`i{noj okolini ~esto uti~u na cijenu ponude. treba re}i da je ~vrsta obaveza polica osiguranja za izdava~a. Potpisnici emisija su pretrpjeli te{ke gubitke. ~vrste obaveze kroz koje potpisnici emisija garantuju da }e prodati specificiranu minimalnu koli~inu izdavanja po ponu|enoj cijeni. Potpisnici emisija i za izdavanja najvi{eg kvaliteta su trpili velike gubitke. Institucionalne prodaje poma`u bankarima da plasiraju velike koli~ine (lotove) novih emisija. putne turneje su izvedene i potpisnik emisija zna „indikacije interesa“. Rizik formiranja cijena se de{ava kada se pogor{aju uslovi tr`i{ta nakon potpisivanja sporazuma garantovanja emisije. g. kada se potpi{e sporazum garantovanja emisija. investicijski bankari „prodaju“ usluge rizika izdava~ima preuzimaju}i bar dio teku}eg rizika kada garantuju emisije vrijednosnica kroz ~vrstu obavezu. {to uveliko smanjuje rizik preuzimanja velikog dijela ne`eljenog izdavanja u portfoliu investicijske banke. Ako potpisnici emisija nisu u mogu}nosti da prodaju garantovanu koli~inu. Marketing smanjuje teku}i rizik izgradnjom „knjige interesa“ prije efektivnog datuma i putem trgovine na sekundarnom tr`i{tu.Adnan Rovčanin. Me|utim. Tokom perioda nakon podno{enja registracijske izjave. Presudna stvar u ovom procesu je da je vrijednosni papir ve} dobrim dijelom prodat do datuma izdavanja. U oktobru 1979. U garantovanju emisija. ^vrsta obaveza postaje apsolutno ~vrsta samo na dan nu|enja ili no} prije. Potpisivanje sporazuma se tipi~no de{ava. Teku}i rizik se sastoji od rizika ~ekanja. Do tada. Amir Karali} Gotovo svi poslovi potpisivanja su ovo prvo. Rizici se ne mogu podcjenjivati. Drugi primjer je vezan je za 1987. ali prije nego {to se ona proglasi efektivnom od strane SEC-a. Rizik ili nesigurnost mo`e do}i kada se tr`i{te promijeni nakon ~vrste obaveze po cijeni koja je ve} odre|ena.- 60 . oni je moraju uzeti kao dio svog portfolia. Takve rizike ~ekanja uglavnom snose izdava~i i oni su smanjeni uvo|enjem Propisa 415 Registracije police. IBM-ovo izdavanje od $1 milijarde bilo je vrednovana upravo pred vikend u kojem je Fed promijenio politiku (poznato kao „masakr subotnje ve~eri“). rizika formiranja cijena.g. i marketin{kog rizika. Formiranje sindikata u kojem svaki ~lan uzima samo dio ukupnog rizika tako|e smanjuje rizik. prije nego {to izdavanje postane efektivno. tj.

godine (par dana prije sloma tr`i{ta 19. Naravno.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA British Petroleum izdavanje dionica u ~etvrtak. 15. Obzirom da se prva metoda najvi{e koristi. O ovoj praksi diskonta jasno svjedo~e observacije da se novim izdanjem tipi~no trguje po mnogo 36 37 Ibid. Milutin: Bankarstvo. Jedna formula koju potpisnici emisija ~esto koriste je metoda diskonta.36 Suprotno ~vrstoj obavezi. ^etiri potpisnika emisija tog izdavanja su pretrpjeli ukupni gubitak od $283 miliona. Beograd. „vru}eg tr`i{ta“ i dosta visokog nivoa potcijenjenosti dionica. b) specifi~nost kompanije — emitenta.180 61 . tako da manje kompanije imaju ve}u inicijalnu potcijenjenost. {to omogu}ava br`u i efikasniju prodaju dionica investitorima. Bridge company. dok je kod ve}ih i stabilnijih kompanija situacija obrnuta. [to se ti~e specifi~nosti kompanija. Na inicijalnu cijenu dionica uti~u slijede}i faktori: a) ukupna situacija na tr`i{tu kapitala. pa do tzv. c) politika investicionih banaka. „hladnog tr`i{ta“. kada je smanjena potra`nja za dionicama. oktobra). ona se odnosi na veli~inu kompanije. koji potom ostvaruju profite uslijed skoka cijena dionica na sekundarnom tr`i{tu. potpisivanje kroz najbolje poku{aje ne pru`a nikakve garancije. 59 Vidjetu {ire u: ]irovi}. politika investicijske banke mora da bude takva da ugodi potrebama i samih emitenata. uz sporazum da }e svi neprodati vrijednosni papiri biti vra}eni izdava~u. 2001. Jednostavno re~eno. Potpisnici emisija vole formirati cijenu novog izdavanja po odre|enom procentu ispod onoga {to oni smatraju fer vrijednost. str. Ovo stvara poticaj za investitore da ulo`e novac u novu emisiju. s obzirom da svoj poslovni koncept treba da profiliraju na dugi rok. str. oktobra 1987.37 Stanje na tr`i{tu se mo`e protezati od tzv. veoma je bitno na pravi na~in odrediti cijenu dionica u inicijalnoj ponudi. U ve}ini slu~ajeva dolazi do potcjenjivanja (underpricing) dionica kod IPO. investicijska banka se sla`e da uradi {to najbolje mo`e distribuiranje vrijednosnih papira.

2003. Tako|e. Sporazum garantovanja emisija se potpisuje kada registracijska izjava uskoro postaje efektivna.38 Tabela 3. Na pregovore i kona~no odre|ivanje ponu|ene veli~ine i cijene uti~e niz faktora. Amandman na cijenu uklju~uje dogovorenu cijenu. diskont pri garantovanju emisija.Steven I. cijene usporedivih kompanija. potvr|uje relativnu va`nost snage distribucije kao kriterija odabira za izbor vode}eg potpisnika emisija.Adnan Rovčanin. Palgrave Macmillan. u prosjeku 16%. predvi|enu cijenu dionica na sekundarnom tr`i{tu. koji uklju~uju finansijske performanse kompanije. odnosno sekundarnom tr`i{tu. ako je ubrzanje odobreno. u ovo vrijeme se podnosi finalni amandman na registracijsku izjavu.:Investment banking-Addressing the Management Issues. uslove na tr`i{tu dionica. Istra`ivanje iz Greenwich Associates u Tabeli 3. Faktori koji odre|uju mandat vo|e potpisnika nove emisije dionica Najva`niji Institucionalna distributivna sposobnost Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica i veze analiti~ara Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Vje{tine u struktuiranju i formiranju cijena izdavanja Sposobnost upravljanja sindikatom Istorijske veze Sposobnost distribucije putem maloprodaje Sposobni specijalisti za tr`i{ta obi~nih dionica U~estvovanje kao menad`era u va{im ranijim izdavanjima Sposobni menad`eri za veze korporativnih finansija Ni`i honorari ili potpisni~ke mar`e Firmin obim trgovanja sa kompanijinim dionicama Internacionalna sposobnost distribucije Agresivnost iz ponude za “kupljene“ dilove 38 (%) 72 61 34 28 26 24 24 19 19 12 9 9 6 2 Vidjeti {ire u: Davis. 27 62 . str. Amir Karali} vi{oj cijeni na aftermarket-u. i neto dobitak od prodaje vrijednosnica za kompaniju. tr`i{ne percepcije kompanije. Potpisnik emisije }e tipi~no zahtijevati da se ponuda proglasi efektivnom odmah (zahtijevaju}i ubrzanje) ako osoblje SEC-ove Divizije korporativnih finansija nema va`nih zadr`avanja u smislu daljnjeg pregleda izjave. Potpisnik emisije onda mo`e produ`iti sa prodajama vrijednosnih papira.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Plasiranje ili distribucija Uobi~ajeno je za vode}eg potpisnika emisija da formira sindikat distribucije koji se sastoji od sindikata garantovanja (sindikata potpisnika) emisija i prodajne grupe. Svaki ~lan u sindikatu garantovanja emisija je obavezan da kupuje dio IPO dionica, dok ~lanovi prodajne grupe ne prihvataju nikakav rizik. Glavni razlog za formiranje sindikata banaka, odnosno sindikata potpisnika za distribuciju, je taj da se prodaja dionica obavi {to br`e, budu}i da mo`e do}i do razlike izme|u ponu|ene cijene i cijene koja se formira na tr`i{tu u toku procesa distribucije. U tom smislu, ako do|e do pada cijena sindikat potpisnika gubi, me|utim, ukoliko do|e do porasta cijena sindikat ne dobiva ni{ta. Upravo je ovo razlog zbog ~ega su sindikati upisnika za distribuciju veliki. Generalno, odabir sindikata garantovanja emisija i prodajne grupe bi trebao biti baziran na ~vrstoj distribuciji dionica i sposobnosti stvaranja tr`i{ta. Postoje tri primarna ugovora o garantovanju emisija: Sporazum me|u potpisnicima emisija, Diler - sporazum i Sporazum garantovanja emisija. Sporazum me|u potpisnicima emisija uspostavlja vezu me|u njima. On imenuje menad`era sindikata da djeluje u njihovo ime. Diler - sporazum ili prodajni sporazum je sporazum u kojem dileri (prodava~i) vrijednosnih papira koji nisu dio sindikata, bivaju uklju~eni u proces distribucije vrijednosnih papira. Ovi dileri poma`u, pokretanjem emisije, tr`i{tu. Diler - sporazum }e dozvoliti ovim dilerima da kupe vrijednosne papire po diskontu od ponu|ene cijene. Sporazum garantovanja emisije uspostavlja ugovornu vezu izme|u korporativnog izdava~a i sindikata. Sporazum garantovanja emisija generalno sadr`i uvode, garancije, odnose nu|enja, uslove, sve~ane ugovore, obe{te}enje, i otkazivanje (opoziv). Sekcija uvoda identificira u~esnike u sindikatu potpisnika emisije, veli~inu i tip vrijednosnih papira koji }e se ponuditi. Odredbe reprezentacija i garancija pokrivaju garantovanje od kompanije. One, tako|e, uklju~uju garanciju da je kompanija pravilno inkorporirana i akreditovana. Dodatno, uslovi ponude uklju~uju jamstvo da kupi i plati vrijednosne papire, tajming, i bilo koje odredbe green shoe (napomena: odredba (opcija) u Sporazumu garantovanja emisija koja dozvoljava ~lanovima sindikata potpisnika emisija da kupuju dodatne dionice na originalnu ponudu. Ovo je korisna odredba 63

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

za potpisnike emisija u slu~aju izuzetnih javnih zahtjeva (pove}ane potra`nje). Ime dolazi od ~injenice da je kompanija Green Shoe Company bila prva koja je dozvolila ovakvu opciju potpisnicima emisija).39 Ovo je slu~aj kada potra`nja zna~ajno nadma{uje ponudu , tako da se za emisiju ka`e da je „vru}a“ (hot issue). Zakonski ugovori detaljno obja{njavaju prava i obaveze svih strana. Uslovi u Sporazumu garantovanja emisija uklju~uju kompletnosti i ta~nosti kompanijinih reprezentacija i da ni jedna strana ne mo`e prodati dionice do efektivnog datuma. Odredbe obe{te}enja osloba|aju potpisnika emisija od odgovornosti zbog materijalnih pogre{nih izjava ili propusta u registracijskoj izjavi od strane izdava~a. Kona~no, odjeljak o otkazivanju sadr`i klauzulu koja dozvoljava potpisniku emisija da otka`e ponudu nakon efektivnog datuma ali prije datuma zatvaranja, pod uslovom da potpisnik mo`e pokazati svrhu i opravdanje. Mar`a garantovanja emisija (potpisni~ka provizija) je razlika izme|u cijene za javnost od{tampane u prospektu i cijene koju prima korporativni izdava~. Mar`a se odre|uje kroz pregovore izme|u glavnog (vode}eg) potpisnika emisija i korporativnog izdava~a. Svim ~lanovima sindikata se pla}a iz vrijednosti mar`e. Variraju}a suma prihva}enog rizika od ~lanova distributivnog sindikata se ogleda u rasporedu kompenzacija. Menad`erov honorar je kompenzacija vode}em potpisniku emisija za pripremanje ponude. U~estvovanje u temeljnom due-diligence pregledu i sastavljanje dila su primarne osnove za kompenzaciju. Naknada garantovanja emisija ili sindikalna naknada pokriva tro{kove napravljene od strane sindikata potpisnika emisija, uklju~uju}i reklamiranje, pravne tro{kove i druge tro{kove iz vlastitog fonda. Kona~no, prodajna koncesija se odnosi na sve firme, a bazirana je na sumi vrijednosnih papira koje one prihvate da prodaju. Zbog toga, sindikalni menad`er }e imati sve tri naknade: menad`erov honorar, naknadu garantovanja emisija i prodajnu koncesiju. Dileri garantovanja (potpisni~ki dileri) emisija }e dobiti naknadu garantovanja emisija i prodajnu proviziju. Prodajnoj grupi se dodjeljuje dio ukupne prodajne koncesije.
39

Cilj ove opcije je osiguranje stabilizacije i ure|enja sekundarnog tr`i{ta.

64

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Pored potpisni~ke provizije, koju kompanija pla}a sindikatu banaka, postoje i drugi tro{kovi koji optere}uju kompaniju prilikom javne emisije dionica. Tako su pravni honorari obi~no druga velika stavka tro{kova. Oni variraju u zavisnosti od kompleksnosti kompanije, ispravnosti njenih evidencija i koli~ine vremena potrebnog da se da plan i podnese registracijska izjava. Honorari ra~unovodstva su, tako|e, prili~no veliki. Ra~unovo|a pregleda i provjerava podatke u registracijskoj izjavi i izdaje pismo komforta. Ovi honorari ne uklju~uju provjere finansijskih izjava, koje variraju zavisno od veli~ine kompanije i broja provjerenih godina. Tro{kovi {tampanja se odre|uju po du`ini, broju napravljenih promjena u registracijskoj izjavi i broju fotografija. Registracijski honorari, honorari arhivaru i agentu transfera i raznovrsni drugi honorari, tako|e, nisu bezna~ajni. SEC-ov registracijski honorar je 0.0278% puta vrijednost emisije vrijednosnih papira koji se registruju (postepeno smanjenje na 0.0067% do godine 2007.). NASD-ov puni honorar je $100 plus 0.01% od maksimalne koli~ine dolara. Dodatno, postoje i honorari za listing (kotaciju) na berzi.40 Javna ponuda ima i ostale tro{kove. Po{to je cijena ponude tipi~no manja od after-market vrijednosti, investitori koji su kupili izdavanje jeftino ga dobiju na tro{ak originalnih dioni~ara kompanije do odre|enog stepena. Postoje}i dioni~ari tipi~no zadr`avaju veliki dio dionica komapanije na kojima zara|uju enormne profite. ^ak {tavi{e, javnost bi bila `eljna da se pretplati na sljede}e ponude, upravo iz razloga potcjenjivanja dionica. Kada kompanija iza|e u javnost, veoma je te{ko potpisniku emisija da sudi o tome koliko }e investitori biti voljni da plate za dionice. Tako, potcjenjivanje postaje sredstvo tra`enja interesa investitora. Prema studiji Ibbotson-a, Sindelara-a i Ritter-a (1994), prosje~no podcjenjivanje je oko 16%. IPO-i u 1996.-oj i 1997.-oj godini su pokazali prosje~nu

40

Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str.60

65

sa prinosima od 30-100 miliona australiskih dolara. itd. telefonske pozive. faksove. Ono smanjuje rizik garantovanja emisija i daje im zahvalnost investitora koji kupe IPO izdavanja. potpisnici emisija }e vjerovatno ura~unati sve ove skrivene koristi kada budu pregovarali o potpisni~koj mar`i. u periodu od 1984. Iako menad`ment ima zna~ajnu kontrolu nad sumom i stepenom nekih od ovih skrivenih tro{kova. LV. poslovne ve~ere i zabavu. u 68 IPO-a. godine je bila 3. Interesantno je ista}i da se iznosi provizije koju napla}uju investicijske banke za poslove IPO razli~ito kre}u od zemlje do zemlje. Prave tro{kove potcjenjivanja je te{ko prosuditi. Drugi tro{ak vrijedan spomena je direktorsko i ~inovni~ko osiguranje od odgovornosti.4 %. Ritter pokazuju da su bruto provizije koje primaju potpisnici emisija u incijalnim javnim nu|enjima u Americi mnogo vi{e nego u drugim zemljama. ra~unovo|a i potpisnika emisija. Ako je biznis dovoljno konkurentan. The Journal fo Finance. nepredvi|eni tro{kovi }e se pojaviti. ^ak {tavi{e. tro{kovi nepromjenjivo prelaze ono {to je predvi|eno. Kao dodatak. U drugim zemljama. ve} tako|e i puno ko{ta. Hiljade dolara mogu trebati da brokerska zajednica i investitori postanu svjesni kompanije. No. Oni uklju~uju tro{kove konsultanata. Vol. Istra`ivanja koja su obavili Hsuan-Chi Chen i Jay R.Adnan Rovčanin. potpisni~ke provizije se kre}u oko 3%. u Australiji prosje~na bruto mar`a. str. do 1996. 41 Tokom dugog procesa pripremanja prvog listinga (kotacije na berzi) kompanije. na primjer u Velikoj Britaniji. 3. jedan tro{ak kojem je te{ko odrediti vrijednost je menad`ersko vrijeme koje je potrebno da se kompletira ponuda. June 2003.: „The sevan percent solution“. 66 . po{tanske tro{kove. Potcjenjivanje poma`e potpisniku emisija.42 41 42 Ibid. Drugo va`no pitanje su promocije. uklju~uju}i potpisni~ke i brokerske honorare. posljednjih godina je vi{e od 90% dilova izme|u $20-80 miliona imalo provizije od ta~no sedam procenata. Amir Karali} dobit prvog dana od 17% i 15%.jay R. 61 Chi Chen-Hsuan/ Ritter . koje ne samo da je pote{ko}a da se pripremi za male kompanije.

s tim {to je nalo`io kompaniji da trgovina bude procesirana putem banke ili putem agenta za ugovore.g.Alex/ Marcus. tre}e izdanje. Me|utim. uklju~uju}i godi{nji Formulr 10-K. Alan J. koja se suo~ila sa ovim problemom. Sistem je funkcionisao tako {to je kompanija na svojoj web stranici.6 miliona dolara bez ijednog centa tro{ka potpisnicima emisije. Kompanija je obavila IPO. 43 Op{irnije vidjeti:Body. kroz uvo|enje Elektronskog prikupljanja podataka. uop{te nije ni bilo. kvartalni Formular 10-Q..Zvi / Kane. Prvo. kako se to u po~etku o~ekivalo.2. mnoge manje firme te{ko da sredstva mogu prikupiti na ovaj na~in. 1998. prikupiv{i 1. tro{kovi podno{enja se nisu smanjili.1. Kupac bi onda poslao ~ek Spring Street-u.: Essentials of Investment. SEC zahtijeva da kompanija podnosi periodi~ne izvje{taje. Irwin Mc Graw-Hill. U osnovi postoje tri tipa. koji je procesirao trgovinu na na~in na koji bi to uradila firma na Wall Street-u i slao dioni~arski certifikat prodavca nazad kupcu. po pivu Wit koje proizvodi. odnosno prodaji svojih dionica putem Interneta. analizu i povra}aj (EDGAR). SEC zahtijeva da mu svi korporativni dokumenti budu podneseni elektronski od maja 1996. Zna~ajni tro{kovi i izvr{no vrijeme se prave kroz pripremanje i podno{enje ovih izvje{taja.43 3. naredne emisije dionica (seasoned public offering).1. 61 67 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Dalja posljedica je tro{ak postojanja javnom kompanijom (dioni~kim dru{tvom). objavila ugovore koje su kupci i prodavci popunjavali koriste}i svoje ku}ne ra~unare. kojih. Finansijski biznis {tampanja je oko $800 miliona godi{nje. Ona je ovaj sistem nazvala Wit-Trade („dovitljiva“ ili pametna trgovina). Upravo zbog visokih tro{kova garantovanja emisije dionica. str. izlaz je na{la u emisiji. Naredna izdanja dionica Ovaj vid emisije dionica odnosi se na izdanja kompanija koje ve} imaju svoje dionice u opticaju. naravno. Formular 8-K za izvje{tavanje o zna~ajnim doga|ajima i zastupni~ke i informacijske izjave. Me|utim. SEC je odobrio ovu emisiju. jedna firma pod imenom Spring Street Brewing Co.

Naravno. tako da svoje dionice prodaju direktno investicijskoj banci. Inc. prodaju dionica od strane vlasnika tj. ponu|ene ovim („Nu|enje“).Adnan Rovčanin. standardne vrijednosti $0. odnosno. potpisnici emisije ne kupuju dionice od kompanije. pa i sami menad`eri iza|u iz kompanije. 3. ve} od osniva~a kompanije. Kao primjer ove metode navodimo sljede}i slu~aj: FBR 11.000 se izdaju i prodaju od Kompanije i 1.000. Dakle.000 se prodaju od strane odre|enih dioni~ara („prodajni dioni~ari“) 68 . koji im je potreban. Sekundarna naredna emisija (secondary seasoned public offering) se odnosi na ponudu ili ta~nije re~eno. 10. Ovaj vid ponude ne javlja se u postupku IPO. a da pri tome ne ugroze valjanost i efekat IPO. zbog stvaranja lo{eg imid`a i samog ugro`avanja inicijalne prodaje. prodajni dioni~ari (salling shareholders). Dakle. nije ni{ta drugo do kombinacija navedena dva oblika. {to bi stvorilo negativnu sliku o kompaniji budu}i da se informacije o prodaji objavljuju u {tampi i o tom se svakako obavje{tava Komisija.000.01 po dionici („Klasa A obi~ne dionice“) od Friedman. Kombinovana sekundarna emisija (combined offering). Klasa A obi~ne dionice Od 11. Primarna naredna emisija (primary seasonad public offering) predstavlja ponudu. Ovom novom emisijom kompanije nastoje prikupiti dodatni kapital. Razlog ovakvog na~ina ponude dionica le`i u nastojanju vlasnika da iza|u iz kompanije. INC. Vird`inija korporacija („FBR“ ili „Kompanija“). kao i za izlazak vlasnika iz kompanije. RAMSEY GROUP. Amir Karali} 1. BILLINGS. vlasnici imaju pravo i mogu}nost prodaje dionica preko brokera na sekundarnom tr`i{tu. osniva~a kompanije — tzv. Ramsey Group. Billings. Koristi se radi privla~enja novog kapitala za potrebe kompanije. 2.000. ovo je na~in ili mehanizam da vlasnici. izdanje dionica kompanija koje su obavile postupak IPO.000.000 dionica klase A obi~nih dionica..000 dionica FRIEDMAN.

1. Inc. („NYSE“) pod simbolom „FBG“.44 3. ~ime zadr`avaju mogu}nost proporcionalnog dijela suvlasni{tva u kompaniji. da na osnovu svog postoje}eg udjela dionica u kompaniji dobiju odgovaraju}i broj prava za kupnju dodatnih udjela (npr.1. Kompanija ne}e primiti nikakve prihode od prodaje dionica od strane prodajnih dioni~ara. („NASD“). Razdoblje upisa prava daje se u relativno kratkom vremenskom periodu (dvije ili tri sedmice). PNC Bank Corp. str.451.421) po cijeni jednakoj cijeni inicijalnog javnog nu|enja umanjeno za 4% diskonta. tokom kojeg dioni~ari 44 Vidjeti {ire u: Liaw. Prije ponude. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je $20. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je odre|ena sporazumom izme|u Kompanije.70 69 . Inc. jedna za tri ili jedna za dvije).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Kompanije. Ovo pravo pru`a privilegiju postoje}im vlasnicima. Kompaniji je odobren listing (kotacija) klase A obi~nih dionica na Njujor{koj berzi. Prodajnih dioni~ara i Potpisnika emisija (kako su ovdje definisani) u skladu sa preporukama „kvalifikovanog nezavisnog potpisnika emisija“ kako to zahtijeva Propis 2720 Pravila pona{anja Nacionalne asocijacije dilera vrijednosnih papira.00 po dionici. kompanija je ve} imala sekundarno tr`i{te za klasu B obi~nih dionica. Pravo pre~e kupnje Pravo pre~e kupnje ili pravo prvokupa je zna~ajno materijalno pravo iz dionice. s tim da postoji mogu}nost konverzije klase B u klasu A). nije bilo javnog tr`i{ta za klasu A obi~ne dionice. Inc.3. Kao dodatak udjelima obi~nih dionica ovdje ponu|enih. klasa A jedan glas.9% njihovog udjela u dioni~kom dru{tvu (ukupan broj obi~nih dionica klase A je 2. koje su imale iste karakteristike kao i A klasa (jedino je broj glasova bio razli~it klasa B — tri glasa po dionici. Thomas K. a {to je jednako 4. se slo`ila da stekne odre|en broj obi~nih dionica klase A. Iako je ovo bila inicijalna javna ponuda za A klasu obi~nih dionica.: The business of investment banking. John Wiley & Sons. koje omogu}ava da postoje}i obi~ni dioni~ari mogu odr`ati proporcionalno vlasni{tvo u kompaniji.New York 1999.

Amir Karali} trebaju odlu~iti {ta da urade.: Osnove finansijskog mened`menta. 2002. budu}i da su prenosiva. Pravo daje dioni~aru mogu}nost kupovine dionica po ni`oj cijeni od teku}e tr`i{ne (emisija dionica uz prava se prodaju uz rabat. Po . stare odnosno postoje}e dionice u principu kotiraju sa umanjenim kursom u visini prava pre~e kupnje. N . John M. str. Kao mjesta za kupovinu. c) ne u~initi ni{ta i pustiti da prava isteknu. 45 Vidjeti {ire u: Van Horne . na kojima dioni~ari mogu da ostvare svoje pravo pre~e kupnje. za iznos transakcijskih tro{kova. dok se dionice jo{ prodaju uz prava iznosi: 45 Gdje je: Ro . odnosno. Dioni~ari se obavje{tavaju kada i pod kojim uslovima mogu da kupe dionice „uz prava“. Mate. Poziv za realizaciju prava kupovine se objavljuje i u {tampi. {pekulacije. teoretska vrijednost prava }e odstupati od stvarne. ali }e djelovanje arbitra`e (dok god je ona profitabilna) smanjiti osciliranje stvarne vrijednosti od teorijske.upisna cijena po dionici. S . teoretska tr`i{na vrijednost jednog prava. odnosno uz diskont od teku}e tr`i{ne cijene koji je u intervalu od 10 do 20 %). U ovakvim okolnostima.broj prava potrebnih za upis jedne dionice. mogu}e je prodati „pismo dodjele dionica“. mogu biti sve banke ~lanovi sindikata i sva njihova prodajna mjesta. Kada dionice „uz prava“ budu emitovane. Ako dioni~ar odlu~i da ne `eli iskoristiti svoje pravo kupnje. Zagreb.Adnan Rovčanin. pravo po bili kojoj cijeni koja se mo`e posti}i. 531 70 .tr`i{na vrijednost jednog prava kada se dionice prodaju „uz prava “.Jr. prodaje prava tokom upisa./Wachowicz. b) prodati prava. s obzirom da na raspolaganju imaju tri opcije: a) iskoristiti prava i upisati dodatne dionice. James C.teku}a tr`i{na vrijednost postoje}ih dionica . Naravno.

kompenzacija za ovaj sporazum. koji svoja sredstva ula`u u ovaj oblik emisije vrijednosnih papira. Naime. Direktni plasman ne podlije`e obavezi registracije kod 71 .4. Ako emitent iskoristi opciju. ako do|e do realizacije sporazuma. Ako do|e do pada tr`i{ne cijene dionica. su osiguravaju}a dru{tva. Direktan plasman institucionalnim investitorima Kao alternativa javnoj ponudi vrijednosnica ili ponudi postoje}im dioni~arima. bez obzira da li dolazi do njegovog kori{tenja bit }e obra~unata kao procenat od planiranog obima emisije. Ovaj sporazum poput prodajne opcije. obim emisije. sporazum }e se iskoristiti. tako i potencijalne emitente. u slu~aju pada tr`i{ne cijene dionica. ali ne u potpunosti jer uloga investicijske banke u ovom procesu je da identifikuje kako potencijalne investitore. koji imaju lako predvidljive nov~ane tokove. obzirom da kompanija neposredno pregovara sa potencijalnim investitorima o uslovima prodaje. 3. kompanija }e potpisati sporazum sa investicijskom bankom ili grupom investicijskih banaka (standby underwriting agreement).1. od kojih su najva`niji vrijeme do isteka prava pre~e kupnje (rizik koji je uklju~en srazmjeran je du`ini vremena i padu tr`i{ne cijene dionica) i obim emisije.. Osim toga. Zbog ovih poslova unutar organizacione strukture investicijske banke uspostavlja se odjeljenje koje se bavi upravo ovim aktivnostima (private placement group). Tako cijena prodajne opcije zavisi od vi{e faktora.1. a i ne mora. odnosno. U tom smislu funkcija investicijskog bankara gubi zna~aj. penzioni fondovi i sl. investicijska banka bit }e primorana da dionice „uz prava“. Institucionalni investitori. vrijednost). Ovaj vid prodaje poznat je kao direktna ili privatna prodaja vrijednosnica. odnosno preuzeti sve neprodate dijelove emisije. javlja se metoda koja omogu}ava da se kompletna emisija mo`e prodati jednom institucionalnom investitoru ili vi{e njih.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Da bi prodaju prava u~inila sigurnom. investicijska banka }e otkupiti dionice po utvr|enoj cijeni i obaviti njihovu prodaju preko svoje distributivne mre`e. investicijska banka }e pomo}i u oblikovanju emisije (vrsta vrijednosnih papira. implicira da se mo`e izvr{iti. proda ispod otkupne cijene. U tom smislu. {to za nju predstavlja gubitak. kojim se banka ili banke obavezuju potpisati.

Bernard J: Tr`i{ta kapitala. koriste}i prodaju vrijednosnih papira „s police“. Zagreb. 47 Vidjeti {ire u: Foley. vrijednosni papiri se mogu vidjeti kako stoje na polici i mogu biti skinuti s police i prodati javnosti brzo. • emisija koja ima podr{ku institucionalnih investitora. {to je bio slu~aj 46 SEC-ov propis 415 (Rule 415) postalo je efektivno u 1982. ili dobar dio nje. imaju mogu}nost samostalnog prikupljanja informacija koje bi ina~e registracija ustupila.46 Iako se putem privatne prodaje mogu prodati mo`da nelikvidne dionice. Propis 415 dozvoljava odre|enim izdava~ima da podnesu jedan registracijski dokument koji indicira da oni imaju namjeru prodati odre|enu koli~inu odre|ene klase vrijednosnih papira u jednom ili vi{e perioda unutar sljede}e dvije godine. ima uspostavljenu vlastitu listu klijenata (op}enito sadr`i glavne finansijske institucije s ogromnim nov~anim tokom i poznatim planovima. Amir Karali} SEC-a. Period ~ekanja potpisnika emisija je skra}en od ranije tri do ~etiri sedmice na samo nekoliko dana ili ~ak sati. olak{ava daljnje posu|ivanje. Mate .Adnan Rovčanin. respektabilnim investicijskim mogu}nostima). stvara kod investitora povjerenje da je preduze}e detaljno „istra`eno“. u smislu da ne postoje spremni kupci. 1998. ali poskupljuje operaciju.str. • tro{kovi prodaje preko privatne emisije op}enito su mnogo manji nego kod javne emisije Jo{ jedna prednost je ta {to SEC-a putem propisa (Rule) 144A omogu}ava velikim (institucionalnim) investitorima da trguju vrijednosnim papirima izme|u sebe. • preduze}e koje posreduje vrijednosnim papirima. ovaj vid plasmana pru`a velike prednosti:47 • ~injenica da vrlo poznati posrednik organizira emisiju. npr. jer se smatra da institucionalni investitori koje su spremni kupiti cijelu emisiju.21 72 . U osnovi. bez obaveze njihovog dr`anja dvije godine. Nasuprot tome. bez uobi~ajene registracijske procedure. bankovnog kapitala pod povoljnijim uslovima. velike korporacije imaju mogu}nost do}i do sredstava s javnog tr`i{ta. • tako|e je mogu}e da emisija bude osigurana (supotpisana) {to garantuje uspje{an ishod. pa nema momentalne tr`i{ne cijene. poznato kao SEC-ov propis 415.

str. analizu menad`menta. finansijske podatke. Ovaj pojednostavljeni proces smanjuje kompanijine pravne i ra~unovodstvene honorare do 75%. a koji uklju~uje: obim emisije i cijenu dionice. svi drugi investitori moraju ispunjavati SEC-ovu definiciju akreditovanog 48 Vidjeti {ire u: Liaw. Formular U-7 se podnosi dr`avama. SCOR nudi malim biznisima alternative niskih tro{kova. Kompanije koje `ele iskoristiti SCOR-ov program trebaju podnijeti dva formulara: Formular D i SCOR-ov Formular U-7. ustvari. ako izdava~ dostavi materijalne informacije kupcu u razumnom vremenu prije prodaje. Vezano za Propis 504. kada je donijeto ovo pravilo. John Wiley & Sons. Jo{ jedno od pravila kojima se reguli{e privatni plasman (oslobo|eno nu|enje) je i tzv. predstavlja ugovor o kupovini dionica.New York. emitent je du`an sa~initi memorandum po SEC-ovom pravilu 144A. Iako ne podlije`e obavezi registracije. {to dozvoljava kompanijama kojima je potreban kapital da prodaju vrijednosne papire pod oslobo|enim nu|enjem i izbjegnu kompleksnost i tro{kove izlaska u javnost. opis djelatnosti industrije. Uz memorandum se dostavlja i sumarni izvje{taj o osnovnim uslovima emisije (stock purchase agreement) koji. Propis 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $1 milion tokom 12-mjese~nog perioda. Thomas K.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA sve do po~etka 80-tih.: The business of investment banking. 1999. Memorandum sadr`i sumarnu ponudu. Formular D se podnosi SEC-u pod Praopisom 504. Propis 504 dozvoljava neregistrovanu ponudu od strane kompanije koja ne ~ini izvje{tavanje i bez izjave o ponudi.SCOR). Regulativa D uspostavlja parametre ograni~enog privatnog plasmana. SCOR dozvoljava biznisima da prikupe do $1 milion u obi~nom kapitalu godi{nje za pokretanje biznisa. regulativa D. razvoj ili rast. Osim za maksimum od 35 neakreditovanih investitora. postoji Registracija malog korporativnog nu|enja (Small Corporate Offernig Registration .48 Pravilo 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $5 miliona tokom 12-mjese~nog perioda. kapitalizaciju. prilikom ~ega koristi usluge investicijske banke u pripremi ovog teksta. Inc. Broj investitora nije ograni~en i cirkular nu|enja se ne zahtijeva. 67 73 . On je jednak za sve dr`ave.

Propis 506 dozvoljava prodaju neograni~ene koli~ine vrijednosnih papira. may 2008. Zahtjev je da se svi neakreditovani investitori (maksimalno 35) moraju kvalifikovati kao sofisticirani investitori. Kolike su potpisni~ke provizije kod emisije dionica najbolje pokazuje sljede}i dijagram. generalno gledaju}i. str 13. ostvaruju trend pada posebno u prvom kvartalu 2008.Adnan Rovčanin. Prikaz emisije dionica po svjetskim regijama 49 BCG Investment benking and capital markets. market report — first quarter 2008. Analiza je sa~injena od strane konsultantske ku}e BCG (Boston Consulting Group) 49 Grafikon 12. Amir Karali} investitora. Akreditovani investitor je individualac ili institucija koja je dobro obavije{tena i ima adekvatnu neto vrijednost da vr{i takve investicije. Na grafikonu vidimo da provizije za potpisivanja dionica. 74 . koji su sposobni da procjene vrijednosti investicija.

vrijednosni papiri koje emituju preduze}a i druga pravna lica (razli~ite finansijske i nefinansijske institucije). investitor. generalno posmatrano javlja kao emitent. U uslovima tr`i{ta obveznica. te ujedno ima kontrolnu i regulativnu ulogu. federalne agencije.1. srednjoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 2 godine. Srednje i Isto~ne Evrope i Afrike tako|e izdaju dug.2 . razlikujemo sljede}e vrste vrijednosnih papira: 1. U SAD-u javno-pravne vrijednosne papire mogu da izdaju: dr`avna blagajna tj. Ju`ne Amerike. Svi ovi vrijednosni papiri imaju visok stepen likvidnosti. Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira Kao sredstva finansiranja Federalne (dr`ave) vlade. Ovi vrijednosni papiri se prodaju kroz redovno organizovane aukcije. Biro javnog duga (BPD) pri Dr`avnoj blagajni izdaje tri tipa vrijednosnih papira koji imaju visoku utr`ivost: blagajni~ki zapisi (bills). odnosno na finansijskom tr`i{tu. 3. 2. a jedan koji se ~esto koristi polazi od vrste emitenta. Frekventnost aukcija je sa`eta u narednoj tabeli. te lokalne samouprave (op{tine. Dr`ava se na tr`i{tu vrijednosnih papira. T-notes Dr`avne blagajne su dakle. trezor. gradovi). srednjoro~ne obveznice (notes) i dugoro~ne obveznice (bonds). T-bills dr`avne blagajne su kratkoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 13 sedmica. Prema tom kriteriju. vrijednosni papiri ~iji je emitent dr`ava/vlada i njeni organi i organizacije. 5 godina ili 10 godina. Tr`i{te javno-pravnih vrijednosnih papira — emisija i trgovanje Vrijednosne papire mo`emo podijeliti na osnovu vi{e kriterija.1. najve}i izdava~i obveznica su iz Sjedinjenih dr`ava i drugih industrijaliziranih zemalja.1. iako zemlje i korporacije iz Azije.2. 75 .bonds dr`avne blagajne su dugoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 30 godina. te se tretiraju kao finansijski instrumenti bez rizika. T . 26 sedmica ili 52 sedmice.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. 3 godine.

Jul.godi{nja srednjoro~na obveznica Iinflacijsko-indeksirane 10 . Glavnica vrijednosnog papira }e se pode{avati svaki dan za promjene u nivou inflacije. August.New York.sedmi~ni blagajni~ki zapis 2. Polugodi{nja pla}anja kamata }e se uraditi na inflacijski-pode{enoj glavnici kao od datuma pla}anja kamate baziranoj na kuponskoj stopi koja je odre|ena na aukciji. tako|e. Novembar Januar. Dr`avna blagajna planira da izdaje ove vrijednosne papire kvartalno (aprilu. TIPS) su prvi put izdate u januaru 1997. Inc.sedmi~ni blagajni~ki zapis 26. Frekventnost aukcije Dospije}e 13.Adnan Rovčanin. julu. Oktobar. Inc. 73 Desetogodi{nje inflacijsko-indeksirane obveznice (vrijednosni papiri dr`avne blagajne za{ti}eni od inflacije. godine je. Thomas K.: The business of investment banking. godine. Oktobar Februar. John Wiley & Sons. New York. U julu 1997. Amir Karali} Tabela 4.73 76 . str. 1999. str. April.godi{nje srednjoro~ne obveznice 30. Novembar Izvor: Adaptirano od FED-a New York. Jul. do dospije}a dr`avna blagajna }e platiti sumu koja nije manja od standardne sume na datum izdavanja. John Wiley & Sons.godi{nja dugoro~na obveznica Frekventnost aukcije Sedmi~no Sedmi~no Svake ~etiri sedmice Mjese~no Kvartalno Februar.godi{nja srednjoro~na obveznica 5-godi{nja srednjoro~na obveznica 10. Me|utim. 1999. izdala 5-godi{nju obveznicu (bonds). inflacijsko pode{avanje ne}e biti plativo do starosti. oktobru i januaru).sedmi~ni blagajni~ki zapis 52. 1998. Vrijednosni papiri imaju nominalni povrat povezan sa indeksom cijene potro{a~a za sve urbane potro{a~e (CPIU).50 50 Vidjeti {ire u: Liaw. Prema: Liaw. August.: The business of investment banking. Iako deflacija mo`e izazvati opadanje vrijednosti glavnica. Maj. Thomas K.

TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (Certificates of Accrual on Treasury Securities .. jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira. sa 18 primarnih dilera. Njujor{ki Fed. Lanston & Co.sisteme u 1960. vladinim vrijednosnim papirima sa Federalnom bankom rezervi iz Njujorka. godini. BankAmerica Robertson Stephens. te zatim pao na 36 u 1995. Primarni dileri su. Podnosioci molbe moraju biti komercijalne bankarske organizacije koje su predmet zvani~ne supervizije U.Inc. Glavni u~esnici na aukcijama su primarni vladini dileri finansijske institucije koje su specijalizirane za kupovinu i prodaju dr`avnih vrijednosnica. Chase Securities Inc.otvorenog tr`i{ta uklju~uje se u trgovine u cilju implementiranja monetarnih politika. godini.. primarni dileri vezani za banke moraju se povinovati Tier I i Tier II kapitalnim standardima pod 77 . investicijske banke i brokeri i dileri vrijednosnih papira koji trguju U.S. sve nove bonds i 10-godi{nje notes su kvalifikovane za Odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Seecurities . Najpoznatiji primarni dileri su Aubrey G. Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitra`a koja je rezultirala odvajanjem kupona.. supervizora federalne banke ili brokersko — dilerske ku}e registrovane kod SEC-a. Dresdner Kleinwort Benson North American LLC itd. Oni mogu biti i u stranom vlasni{tvu.. J.S.STRIPS).Inc. godini i onda se smanjio na 38 u 1992. godini. Bear Stearns & Co. Citicorp Securities Inc.CATS). Broj primarnih dilera je dosegao vrhunac od 46 u 1988. poput Merrill-ove priznanice rasta prihoda blagajne (Treasury Income Growth Receipts . Njujor{ki Fed je uspostavio primarne diler . Stvaranje STRIPS programa okon~alo je stvaranje za{titnih znakova i generi~nih priznanica.gogine..P.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Od februara 1985.Morgan Securities Inc. dakle. Prema njujor{kom Fed-ovom trenutnom kriteriju. Njujor{ki Fed onda se konsultuje sa glavnim regulatorom podnosioca molbe da potvrdi da li firma/banka ispunjava relevantne kapitalne standarde. Firma koja `eli postati primarni diler mora obavijestiti njujor{ku Federalnu rezervu (Fed) pismeno.

Proces aukcije po~inje sa javnim obavje{tenjem od strane Dr`avne blagajne. Amir Karali} Basle Capital Accord. 76 78 . Obim trgovanja primarnih dilera u vladinim vrijednosnim papirima je u prosjeku $200 milijardi po danu. Fed zahtijeva od primarnih dilera da prave razumno dobra tr`i{ta u svojim trgova~kim vezama sa Fedovim trgova~kim pultom (trading desk). Ve}ina dr`avnih vrijednosnih papira se kupuju na aukcijama od strane primarnih dilera. koji predstavljaju finansijske institucije aktivne u trgovanju vladinim vrijednosnim papirima koje su uspostavile poslovne veze sa njujor{kim Fed-om. sa najmanje $100 miliona Tier I kapitala.Adnan Rovčanin. Mali investitori i pojedinci generalno podnose nekonkurentne ponude. Individualni investitori kupuju u mnogo manjem obimu. Ponude se podnose po diskontnoj stopi za blagajni~ke zapise (prinos za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice). Primarni dileri za njihove ra~une. prema podacima izdatim od strane njujor{kog Fed-a. putem po{te ili li~no. ili u ime klijenata. do gornje granice od $1 milion za blagajni~ke zapise i $5 miliona za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice. Registrovani brokeri — dileri moraju imati najmanje $50 miliona u Tier II kapitalu i ukupnom kapitalu u vi{ku regulativnih „nivoa upozorenja“ uspostavljenih od strane SEC-a i Dr`avne blagajne. terminskim poslovima i finansijskim pozicijama u Dr`avnoj blagajni i drugim vrijednosnim papirima. Mogu se podnijeti dva tipa ponuda: konkurentne i nekonkurentne. Ponude se prihvataju do 30 dana prije aukcije i mogu biti podnesene elektronski putem Automatiziranog sistema procesiranja dr`avnih vrijednosnih papira (Treasury Automated Auction Processing System TAAPS). Odjel dr`avne blagajne prodaje ove vrijednosne papire na aukcijama. obi~no podnose konkurentne ponude.51 Dileri izvje{tavaju sedmi~no o njihovim trgova~kim aktivnostima. da zna~ajno u~estvuju u aukcijama Dr`avne blagajne i da nude tr`i{ne informacije i analize Fed-ovom trgova~kom pultu koje su od pomo}i u formulisanju i implementaciji monetarne politike. str. kao i o gotovini. ustanovljenje na dva decimalna 51 Ibid. Uz to.

ponekad bukvalno na sekunde prije roka od 13 sati. Svakako nakon dospije}a obveznice. Ona se koristi za dvogodi{nje i petogodi{nje mjenice i 10-to godi{nje TIPS. str. Konkurentnim ponu|a~ima je dozvoljeno da podnesu vi{e od jedne ponude.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mjesta za blagajni~ke zapise i tri decimalna mjesta za kuponska izdavanja. 35% pravilo se ukida. godine. Dr`avna blagajna trenutno koristi dvije razli~ite tehnike aukcije svojih vrijednosnih papira koji se mogu prodati: diskriminativnu (vi{estruku) cijenu aukcije i uniformnu (jedinstvenu) cijenu aukcije. 78 79 . Sve do septembra 1992. Kuponska stopa se uspostavlja na prinosu od najvi{e ponude ispod kvantitativno-procijenjenog prosje~nog prinosa na aukciji. ^ikagu i San Francisku. Dr`avna blagajna odabira najpovoljnije ponude. investitori dobivaju iznos koji je jednak nominalnoj vrijednosti. godine. Primarni dileri podnose njihove konkurentne ponude putem TAAPS-a u posljednjem mogu}em trenutku. je uvedena 1992. kuponski vrijednosni papiri dr`avne blagajne su se izdavali periodi~no kroz diskriminativnu cijenu aukcije. Odmah nakon 13 sati po isto~nom vremenu. Sve ni`e konkurentne ponude se odbijaju. putem Dr`avne blagajne u Va{ingtonu. Ali svaki ponu|a~ je ograni~en na primanje ne vi{e od 35% ukupne sume vrijednosnih papira koji se prodaju.52 Pod ovim sistemom dileri podnose zape~a}ene ponude a i konkurentni i nekonkurentni ponu|a~i dobivaju vrijednosne papire po cijeni koja je 52 Ibid. ili Danska aukcija. Kada se ponuda zavr{i. Ove ponude se prihvataju do 13 sati po isto~nom vremenu na dan aukcije. Aukcija jedinstvene cijene. ove ponude se pregledaju i procesiraju u ovim lokacijama da bi se osiguralo povinovanje pod Cirkularom uniformisanog nu|enja Dr`avne blagajne. Ove ponude se onda sortiraju i pregledaju elektronski. kod kojih je razlika izme|u ponu|ene cijene i nominalne vrijednosti najmanja. godine nakon skandala la`iranja Salomonove ponude mjenica dr`avne blagajne iz 1991. zaokru`eno na najbli`u jednu osminu. Ponude podnesene putem TAAPS-a su konsolidovane u Federalnim rezervama u Njujorku.

Za trgovinu vladinim vrijednosnim papirima. Primarni dileri dominiraju konkurentnim dodjeljivanjima.53 Svako izdavanje vrijednosnih papira dr`avne blagajne se predstavlja unosom u kompjuter Federalne banke rezervi. Trgovci koriste rep kao mjeru uspjeha aukcije da formiraju strategije trgovanja nakon aukcije. U osnovi Fed djeluje kao ~uvar dr`avnih vrijednosnih papira za razli~ite depozitarne institucije.Adnan Rovčanin. Po ovom pitanju. 79 Fedwire je vrsta RTGS sistema.To je dakle sistem nov~anih transfera velikih vrijednosti kojima se vr{e interbankarska pla}anja. Prosjek prihva}enih ponuda u konkurentnom tenderu po kvantitativno-procjenjenoj osnovi se onda primjenjuje na nekonkurentni tender. Dugi rep signalizira ja~inu. je razlika izme|u prosje~nog prinosa svih prihva}enih ponuda i stopa prinosa. Kratak rep indicira slabost u zahtjevima tr`i{ta. str. Amir Karali} rezultat najvi{eg prinosa . poznata kao rep aukcije. Odnos primljenih ponuda prema dodijeljenom iznosu se naziva odnos nudi-da-pokrije{ ( bid-to-cover ratio). Fed vr{i transfer fondova banci. ali nisu sigurni o cijenama po kojima }e njihove narud`be biti popunjene. Transferi novca te vlasni{tva nad dr`avnim obveznicama se obavljaju elektronski.po kojem su konkurentne ponude prihva}ene. Druga mjera. ~esto do 13:30 ili 14:00 po isto~nom vremenu.time gross settlement system). Pri dospje}u. Najve}i prinos koji je prihva}en na aukciji se zove prinos stop-out ili samo stop prinos. nekonkurentni ponu|a~i se ne suo~avaju sa kvantitativnim nesigurnostima. 53 54 Ibid. Vrijednosni papiri se dodjeljuju po cijeni uspostavljenoj za svaku od prihva}enih ponuda. to je ja~a aukcija. oni primaju vi{e od 70% od svih dodjeljivanja.prinos ~i{}enja tr`i{ta . i zbog toga }e trgovci biti oprezni zbog opadanja. Fed vodi zabilje{ke o tome koja banka dr`i koju sumu odre|enog izdavanja. i time }e trgovci trgovati agresivnije. Sistem pla}anja koji funkcioni{e na principima bruto poravnanja u realnom vremenu (real. 80 . dvije transakcije se odvijaju simultano kada se vrijednosni papiri transferi{u putem Fed prenosnika (Fedwire)54. Rezultati aukcije se objavljuju javnosti unutar dva sata po aukciji. [to je vi{i odnos. Aukcije vi{estruke cijene se koriste za sve druge vrijednosne papire kojima se mo`e trgovati.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Prenos (isporuka) vrijednosnih papira se odvija putem smanjivanja iznosa vrijednosnih papira na ra~unu klirin{ke banke prodavca kod Federalne banke rezervi i putem pove}anja na ra~unu klirin{ke banke kupca za isti iznos. Prenos nov~anih sredstava se obavlja u suprotnom pravcu od prenosa vrijednosnih papira. Obadvije isporuke se vr{e simultano, a sam princip rada se naziva „dilivery — versus — payment“. Naravno, ovaj sistem podrazumjeva prijenos vrijednosnih papira u nematerijalizovanom obliku. Primarni dileri prilikom operacija na sekundarnom tr`i{tu rade kako sa investitorima, tako i me|usobno, s tim {to kada trguju me|usobno posrednik je vladin broker, kome se dostavljaja cjelokupna ponuda i potra`nja. Sistem trgovanja je elektronski i prikazuje se putem monitora, ~ime se `eli posti}i cjenovna transparentnost i dostupnost kotacija svim potencijalnim investitorima. Uloga dilera je u efikasnosti same transakcije, budu}i da on uspostavlja kontakt izme|u dva dilera koji su zainteresovani za odre|enu kotaciju (jedan formira kotaciju, drugi je prihvata). Investicijske banke u~estvuju kako na primarnom tr`i{tu tako i na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnica Dr`avne blagajne. Ove vrijednosne papire investicijske banke koriste za {pekulaciju i arbitra`u, te za razvijanje novih strategija i instrumenata, kao {to su obveznice bez kupona. Investicijske banke kao dileri ostvaruju prihod kao razliku kupovne i prodajne cijene dr`avnih vrijednosnica (razlika je mala, ali budu}i da se radi o velikom obimu emisije i prihodi su veliki), apresijacijom dr`avnih vrijednosnica koje imaju u portfoliju ili depresijacijom, ako su ih prodali na prazno, te razlikom kamata ostvarenih od vrijednosnica u porfoliju i tro{kova finansiranja portfolija.

3.1.2.2. Vrijednosni papiri federalnih agencija
Pored dr`avnih, javljaju se i vrijednosnice federalnih agencija koje sponzori{e dr`ava, a sve u cilju reduciranja tro{kova pozajmljivanja kapitala za odre|ene sektore u nacionalnoj ekonomiji. Iza njih stoji dr`ava kao garant, koja je du`na da ispuni obavezu, ako to na u~ini sam emitent. Za promet ovih obveznica formiraju se sindikati banaka, pri ~emu se ne koristi

81

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

metoda aukcije, a prihod koji se ostvaruje izuzet je od dr`avnog i lokalnog poreza. Postoje dva tipa federalnih agencija: federalno povezane finansijske institucije (FRFIs) i federalno sponzorirane agencije (FSA). FRFI su ogranci federalne vlade, koja nudi subvencionisano finansiranje odabranim sektorima. Kroz izdavanje vrijednosnih papira, Federalna finansijska banka prikuplja sva sredstva distribuirana kroz FRFI. FRFI uklju~uju robne kreditne korporacije, eksport-import banke, administraciju farmi, administraciju generalnih usluga, Vladino nacionalno hipotekarno udru`enje (Ginnie Mae), pomorsku administraciju, korporacije privatno finansiranog eksporta, administraciju ruralne elektrifikacije, ruralnu telefonsku banku, Administraciju malih biznisa, Vlast Tennessee doline, i vlast va{ingtonske Metropolitan oblasti tranzita. FSA-i su u privatnom vlasni{tvu, ali se smatraju da nose implicitnu vladinu garanciju. Svaka FSA izdaje svoje vlastite vrijednosne papire. Postoji osam FSA:55 • Federalni farmerski sistem kredita • Korporacija finansijske pomo}i farmerskim kreditima • Federalna ku}na banka za zajmove • Finansijska korporacija • Rezolucija trust korporacije • Udru`enje tr`i{ta studentskih zajmova (Sallie Mae) • Korporacija federalnih ku}nih hipotekarnih zajmova (Freddie Mac) • Federalna nacionalna hipotekarna asocijacija (Fannie Mae) FSA vrijednosni papiri su podr`ani zajedni~kim zajmovima izdatim od svake agencije. Svi nov~ani tokovi, neto procesiranih provizija, pla}eni u zajedni~ki fond fundamentalnih zajmova se proslje|uju vlasnicima vrijednosnih papira periodi~no.

55

Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str. 82

82

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Pove}ane aktivnosti izdavanja od strane federalne i federalno sponzoriranih agencija rezultiraju u zna~ajnom porastu agencijskog duga. Izvanredan agencijski dug dosegao je $925.8 milijardi 1996.g. i $983.6 milijardi 1997.g. Glavni izdava~i uklju~uju Sistem federalne ku}ne banke za zajmove (FHLB), Fannie Mae, Freddie Mac i Sallie Mae.56 Ova izdavanja se cijene zavisno od vladinih vrijednosnih papira sli~nog dospije}a. Sva agencijska izdavanja se smatraju prakti~no oslobo|enim od kreditnih rizika. Oni su procijenjeni kao AAA. Kada oni nisu procijenjeni, smatraju se da su najvi{eg kvaliteta. Premija rizika od agencijskog izdavanja je mar`a prinosa koju investitori zahtijevaju preko uporedivih vladinih vrijednosnih papira u cilju da zadr`e ove vrijednosne papire. Premije rizika variraju tokom vremena, ali se mar`a prinosa uporedo sa vladinim vrijednosnim papirima pove}ava kako se dospije}e produ`ava. Kao i vrijednosnice dr`avne blagajne izuzete su od registracije kod SEC-a, a za samu emisiju vrijednosnih papira Federalna agencija anga`uje ili komercijalnu ili investicijsku banku ~ija je uloga priprema emisije te odre|ivanje cijene obveznica kao i njihova distribucija.

3.1.2.3. Tr`i{te op{tinskih obveznica
Dugoro~ne dugovne obaveze koje izdaju gradovi i druge vladine jedinice su poznate pod zajedni~kim nazivom municipalne tj. op{tinske obveznice. Kao i kod kratkoro~nih municipalnih zadu`nica, kamata na ve}inu ovih obveznica je izuzeta iz federalnih poreza uz uslov da su obveznice izdane za finansiranje javnih, a ne privatnih projekata. Banke ~esto prila`u konkurentne ponude ili kupnju nakon privatnih pregovora oko sredstva izdatih od lokalnih gradova, kantona i {kolskih podru~ja, kao na~in demonstracije podr{ke svojoj lokalnoj zajednici i kao na~in privla~enja ostalih preduze}a. One tako|e kupuju municipalne obveznice od brokera i dilera na nacionalnom tr`i{tu, zbog razloga usko vezanih uz povrat nakon oporezivanja i

56

Ibid, str. 83

83

57 Postoje dva osnovna tipa op{tinskih vrijednosnih papira: obveznice generalne obaveze (general obligation bonds GO) i obveznice prihoda (revenue bonds GOs). kako je to slu~aj sa korporativnim izdavanjima. izdava~ objavljuje obavje{tenje o prodaji u poznatim finansijskih publikacijama. bolni~ke obveznice. obveznice putarine i poreza na gorivo i obveznice oporavka resursa. str. grantovi i posebni tro{kovi osiguravaju odre|ene GO. hipotekarne jedno-porodi~ne obveznice. obveznice koled`a i univerziteta. vi{eporodi~ne obveznice. Umjesto toga. dospije}e i uslove koji se mogu primijeniti. Prodaja op{tinskih vrijednosnih papira se obi~no obavlja putem sindikata banaka i dilera vrijednosnim papirima. koje uklju~uje veli~inu emisije. 315. 2003. Amir Karali} rizike zbog tog.Adnan Rovčanin. Izdavanje op{tinskih vrijednosnih papira se obavlja ili putem konkurentnog nadmetanja me|u nekoliko sindikata potpisnika ili se pregovara sa sindikatom oko preuzimanja emisije. 84 . kada se pregovara o uslovima preuzimanja i plasiranja emisije. Peter S. dodatni honorari. Op{tinska 57 Vidjeti {ire u: Rose. GO je tipi~no osiguran emitentovom mo}i oporezivanja. potencijalni potpisnici emisija se ne sastaju sa izdava~ima zbog eventualnih sugestija oko strukture ili uslova izdavanja. Postoje brojne obveznice prihoda. Kada je garantovanje emisija konkurentno. nema jasnog dokaza da li konkurentno nadmetanje ili pregovarani dilovi donose vi{e novca ili ni`e dobitke za op{tine. lu~ne obveznice. Mate. industrijske obveznice. Osim toga. Ve}ina obveznica prihoda se plasiraju putem preuzimanja emisije od strane komercijalne ili investicijske banke. ~etvrto izdanje. Prema PSA studiji. {to mnoge lokalne obveznice imaju visoki kreditni rejting i aktivno tr`i{te ponovne prodaje. poput Bond Buyer. Zagreb. Vrijednosni papiri se dodjeljuju ponu|a~u koji podnese najbolju ponudu. Obveznice prihoda se izdaju bilo za finansiranje projekta ili preduze}a i podr`ane su prihodima prikupljenim kroz finansirane operativne projekte. uklju~uju}i aerodromske obveznice.: Menad`ment komercijalnih banaka. dok GO raspodjeluju po nekom utvr|enom kriteriju.

g. Potpisni~ka provizija. takve informacije moraju biti objelodanjene u kona~noj zvani~noj izjavi. Navedena cijena je ona koju diler tra`i. {to je va`no pitanje u trgovanju. Mar`e dilerima variraju. savjetnik obveznica odre|uje da li je op{tina pravno u mogu}nosti da izda vrijednosne papire. ne stvarne cijene po kojima se obveznicama trguje. zavisno od faktora poput likvidnosti.dilera za kotaciju vrijednosnih papira. zahtjeva da potpisnik emisija op{tinskih vrijednosnih papira ispostavi zvani~nu izjavu u vezi sa izdavanjem. tako|e.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA izdavanja su oslobo|enja SEC-ovih zahtjeva za registraciju. savjetnik obveznica potvr|uje da je se izdava~ pravilno pripremio za prodaju obveznica. Prvo. Iako se op{tinskim vrijednosnim papirima trguje javno. zahtijeva od svih op{tinskih potpisnika emisija da dobiju i distribuiraju investitorima zvani~ne izjave. Dva razli~ita dilera mogu rezultirati dvjema zna~ajno razli~itim kotacijama. Tako. suma honorara pla}enih dileru i inicijalna cijena nu|enja moraju biti uklju~eni. Izuzeci su dostupni ako su op{tinske obveznice u apoenima od $100. Propis 15c2-12 Akta o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934.000 ili vi{e i zadovoljavaju jedan od sljede}a tri uslova: • maksimum od 35 akreditovanih investitora • maksimalna starost od devet mjeseci • investitori koji dobiju opcije za tender i to barem svakih devet mjeseci. izdava~a i pravna mi{ljenja. Takve zvani~ne izjave se zahtijevaju za sva izdavanja obveznica koja prema{uju $1 milion. Op{tinsko tr`i{te se kritikuje zbog nedostatka konzistentnog trajnog objelodanjivanja. 85 . Zvani~na izjava opisuje izdavanje. Jedan objektivan izvor informacija o formiranju cijene je Standard & Poor Plava lista (Blue List). Drugo. Ako se emisija pregovara. nestalnosti i uslova na tr`i{tu. Za ve}inu izdava~a trgovac mora kontaktirati brokera . od op{tina se ne zahtijeva da uspostave obavje{tenja za javnost. tr`i{te radi sa generalnim nedostatkom javnih informacija kroz `ivotni vijek obveznica. Propis 15c2-12. Listing predstavlja vlasni{tva obveznica op{tinskih dilera dostupnim za prodaju. Pravna mi{ljenja su zna~ajna zbog dvije svrhe.

visokokvalitetne zajmodavce i tipi~no je neosiguran. ~etvrto izdanje. Postoje mnogi razli~iti oblici. Komercijalni papir je va`an izvor kratkoro~nih kredita za velike. Prisutna je 58 Vidjeti {ire u: Rose. 3. ^esto op{tina prima prihod novog izdanja prije nego staro izdanje dospije ili se opozove. Za institucionalne investitore. federalni zakon ograni~ava kamatu koja mo`e biti zara|ena na depozitnom ra~unu da bude ne vi{e od kamate pla}ene na novo izdanje. hipoteke u odnosu na zadu`enja). str. Novi op{tinski vrijednosni papiri se ~esto kreiraju da bi se refinansirao ranije izdani dug. Cilj ovoga je da se sprije~i op{tina od uklju~ivanja u poresku arbitra`u. 316 86 . Amir Karali} Mar`e maloprodaje imaju raspon od ~etvrtine poena za velike blokove do ~etiri poena za prodaje neparnih koli~ina neaktivnog izdanja. kao {to su to brokeri i dileri.zadu`nice (median term notes MTN) i korporativne obveznice.: Menad`ment komercijalnih banaka. Mate. zavisno od vrste zalo`ene vrijednosnice (na primjer. zbog toga su ove vrijednosnice izuzete od rigistracije kod SEC-a. U pro{lost. 2003. ve}ina korporativnih obveznica je imala dospije}e od 10 do 30 godina. ali su obi~no u dometu od 35 do 45 dana. Tokom ovog perioda ~ekanja. Zagreb. Dospije}a su ograni~ena na 270 dana ili manje. mar`e su ne vi{e od pola poena.58 Ovi vrijednosni papiri pru`aju ve}u prosje~nu dobit od vladinih vrijednosnih papira koji imaju identi~na dospije}a. te uslova izdavanja.1. Dugoro~ne du`ni~ke vrijednosnice izdate od strane korporacija obi~no se nazivaju korporativne zadu`nice kada dospijevaju unutar pet godina ili korporativne obveznice kada imaju du`e dospije}e. svrhe izdavanja. Tr`i{te korporativnog duga Instrumenti korporativnog duga uklju~uju komercijalne papire (commercial paper CP).3.Adnan Rovčanin. Investicijske banke su aktivni u~esnici na i na sekundarnom tr`i{tu ovih vrijednosnica. srednjoro~ne obveznice . Peter S. ali u novije vrijeme trend se kre}e prema kra}im dospije}ima.

Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston. Investicijska banaka je u funkciji dilera. sa maksimalnim dospije}em od pet godina. Kompanije koje emituju ove vrijednosnice koriste usluge investicijskih banaka. koji daje korporaciji maksimalnu fleksibilnost za izdavanje vrijednosnih papira na stalnoj osnovi. Glavni CP dileri su Goldman Sachs. Ve}ina izdava~a u ovom tr`i{tu u`iva rejting od A-2 ili bolji (vi{i). koji. s tim da vrijednosnice koje ne uspije prodati otkupi ({to je definisano ugovorom). takve korporacije su poznate kao direktni izdava~i. MTN je instrument korporativnog duga ~ije je uloga da ispuni praznine u finansiranju izme|u CP i dugoro~nih obveznica. Za kompanije visokog rejtinga. obi~no dvije do ~etiri. likvidnost ja manja kod CP u odnosu na blagajni~ki zapis. GMAC je prvi koristio MTN 1972.g. Drugi emitenti prodaju CP preko dilera. kontaktira izdava~a da potvrdi uslove transakcije. radi finansiranja zajmova za automobile. zauzvrat. Agenti }e onda napraviti raspored ponudbenih stopa. Registracija }e uklju~ivati listu investicijsko-bankarskih ku}a. tako da investitor po dospije}u dobiva nominalnu vrijednost. Merrill Lynch. pristup CP tr`i{tu je velika prednost. Investitor zainteresovan za ponudu }e odrediti odgovaraju}e dospije}e i onda kontaktirati agenta. MTN su registrovani pri SEC-u pod Propisom 415. koje djeluju kao agenti za distribuciju MTN-a. Prinos koji se ostvaruje od CP ve}i je u odnosu na prinos blagajni~kog zapisa iz tri razloga. Prvi je kreditni rizik kojim je investitor izlo`en. da veliki emitenti CP plasiraju svoje vrijednosne papire direktno investitorima. pa kada se na tr`i{tu steknu bolji uslovi obavi njihovu prodaju. drugi je kamata na koju se obra~unava porez. ve} se prodaju po diskontnoj vrijednosti. Proces jasno indicira da se ove vrijednosnice potpisuju na osnovi najboljih poku{aja i to odra`ava diskreciju investitora u odabiru izme|u cijelog programa dospije}a i struktura kamatne stope. {to nije slu~aj sa blagajni~kim zapisom i tre}e je.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA tendencija. Korporacija koja `eli MTN program }e ispuniti registraciju police kod SEC-a za ponudu vrijednosnih papira. dostupan njihovim klijentima. Ovo su diskontni vrijednosni papiri koji ne nose kamatne kupone. 87 . Izdava~ onda objavljuje stope koje }e biti vi{e od onih koje su odgovaraju}e za vladine vrijednosnice sa du`im dospije}em. koja je ni`a od nominalne. jer su oni u mogu}nosti da posu|uju po stopama ispod EURIBOR-a ili po po EURIBOR-u. koja CP plasira institucionalnim investitorima.

Premije rizika se mjere kao mar`e uporedivosti sa vladinim vrijednosnim papirima. CSX Corp.3 4.1 3. Dospije}e je generalno u intervalu od 10 do 20 godina. Datum 5/14/97 1/16/97 5/16/96 8/7/97 4/9/97 5/1/97 3/26/97 2/16/95 Iznos (mlrd. 1999. str. Kao dodatak.$) 4.25 Prema: Liaw.Morgan. tako|e. John Wiley & Sons. odre|ene djelom kreditnog rejtinga. dolaze pod Akt ugovora (izme|u dvije strane) trusta iz 1939. Suprotno emisijama dugova kreditnog rejtinga Baa i vi{e ve}ina visokorizi~nih obveznica (koje obi~no nose i vi{u kamatnu stopu) sadr`e opciju opoziv kao mjeru bezbjednosti. JC Penney Co. iako je Vlada kreirala njihov dugovni status. Najve}e emisije obveznica rejtinga Baa ili vi{e Emitent Norfolk SouthernCorp.0 2. Tr`i{te SAD je vidjelo 100-godi{nje obveznice.: The business of investment banking.g. str.Merill Lynch Merill Lynch Goldman Sachs Morgan Stanley Dean Witter Credit Suisse First Boston Salomon Brothers Salomon Brothers Goldman Sachs Izvor: Institucionalni investitor. Sve ugovorne odredbe izme|u izdava~a i povjerenika moraju biti prezentovane u odredbama ugovora (izme|u dvije strane) i biti podnesene zajedno sa registracijskim dokumentima.New York. koja pokazuje da poznate kompanije dio svojih potreba za finansijskim sredstvima obezbje|uju upravo na ovaj na~in. US West Lockheed Martin Corp. Izdava~ korporativnih obveznica mora se povinovati registracijskim zahtjevima SEC-a.P. WorldCom American Home Products Corp. Tabela 5.5 3. mora se odabrati povjerenik da predstavlja vlasnike obveznica.0 Vode}i potpisnik J. 90 88 .0 2.5 2. U narednoj tabeli vidimo najve}e emisije obveznica vi{eg kreditnog rejtinga. Februar 1998.Adnan Rovčanin.5 2. Raytheon Co. Thomas K. Inc.. osim ako nije u pitanju va`e}e osloba|anje. Amir Karali} Korporativne obveznice su dugovni vrijednosni papiri kojima se generalno pla}aju periodi~ni kuponi i glavnica po dospije}u. vrijednosni papiri korporativnog duga.

Prije kona~nog odre|enja cijene. menad`er sindikata mo`e stabilizirati tr`i{te ponudom da otkupi dio emisije po ponu|enoj ili ~ak vi{oj cijeni.. da prebace zna~ajan dio rizika ~ekanja od izdava~ke kompanije na investicijske bankarske firme. upravo organizuju i vode investicijske banke. Ovo tako|e vodi. omogu}ava registraciju „sa police“ kao i u slu~aju emisije dionica.3. Marketin{ke aktivnosti.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. skra}en proces novog izdavanja je pomogao izdava~ima ne samo da smanje rizik. Vode}i potpisnici emisija iskora~uju da se nadme}u da bi zadr`ali presti` povezan sa dobijanjem uloge prve banke u igri sindikata. Potpisnici emisija se ne mogu za{titi od gubitaka koji su produkt „hirova“ tr`i{ta tokom skra}enog procesa koriste}i satelitska tr`i{ta. U tom slu~aju tastu i tro{kovi finansiranja. Najve}i rizici su neo~ekivani problemi.1.1. sli~ne su aktivnosti koje se provode i u slu~aju emisije korporativnog duga. a da ne spominjemo pove}ane rizike due-diligence. Kada se jednom izdavanje proglasi efektivnim. te plasman ovih vrijednosnih papira. vode}i menad`er vodi zapisnike o stvarnim prodajama od strane ~lanova sindikata i od strane prodajne grupe. prebacivanju dugoro~nih profesionalnih veza izme|u korporacije i specifi~nog investicijskog bankara na transakcionalno finansiranje (ko god ponudi bolje uslove dobija posao). Propis 415. vode}i menad`er vodi zapisnike o „indikacijama interesa“. {to daje fleksibilnost kod prikupljanja sredstava. kada broj (zalihe) neprodatih obveznica naraste zbog nepovoljnih kretanja kamatne stope. Povrati prilago|eni riziku novih potpisivanja emisija bi sada bili manji ~ak i ako se mar`e potpisivanja ne bi mijenjale. Postupak potpisivanja Postupak potpisivanja (garantovanja) emisije korporativnih obveznica je sli~an potpisivanju emisije dionica. zato {to asimetrije 89 . Rizik cijene ~vrste ponude se sada prebacuje na potpisnika emisija i sindikat. Kada su jednom emitentovi uslovi izuzev cijene odre|eni i efektivnost izdavanja se pribli`ava svom zatvaranju. ve} tako|e. obavje{tenje putem sredstava javnog informisanja i dr. Kompletan upis. zbog pove}anih kamatnih stopa. poput promocije emisije (road show). izdavanje mo`e biti stavljeno na tr`i{te odmah ili preko no}i. Cijene se mogu stabilizovati za odre|eni vremenski period. bar djelimi~no. U krajnjem ishodu. Ako dio emisije ne na|e kupca.

a sume prodajnih provizija do $550. nikakve prodaje javnosti se ne mogu u~initi po cijeni vi{oj od one navedene u prospektu. Thomas K. str. Amir Karali} sporazuma o prodaji dionica na berzi ovo zabranjuju. tako|e. ali ~lan koji se slo`io da plasira dodatne obveznice zadr`ava balans mar`e. John Wiley & Sons. zato {to on vodi posao cijelog plasmana.000 za izdavanje.1. Diskont potpisnika emisije za ~lanove sindikata je ~etvrtina bruto mar`e. prima prodajne provizije za njegov vlastiti dio distribucije. ^lanovi sindikata ili prodajna grupa primaju ponovnu (dodatnu) naknadu ako su njihove prodaje obveznica iznad onih dobivenih od strane menad`era. Potpisni~ke mar`e na visokorizi~nim obveznicama su i do 3%. izvr{i dodatnu prodaju. Vode}i potpisnik emisija prikuplja menad`mentski honorar. Kao primjer. Kona~no. Iz bruto mar`e. ali su dio prodajne grupe. ustvari. Ako cijena obveznica padne. Inc. Dileri koji nisu ~lanovi sindikata. menad`erski honorar iznosi $200. menad`er je krajnji plati{a svih ovih suma.000.000 za $100 miliona emisije obveznica po 1% mar`e.59 3. $250. Ponovna naknada se pla}a firmi koja. ^lanovi sindikata i dileri koji prodaju direktno javnosti onda dobivaju preostalih 80% bruto mar`e. poput tro{kova za pravne honorare. Sve dok je na snazi sindikalni sporazum. 85 90 . 1999. dobivaju prodajne provizije od oko 50% do 55% ukupne bruto mar`e. Provizija potpisivanja Mar`a potpisivanja ili bruto mar`a je razlika izme|u cijene pla}ene od strane kupaca i prihoda kompanije.Adnan Rovčanin. 59 Vidjeti {ire u: Liaw.: The business of investment banking. Prodajna grupa ne zala`e svoj vlastiti kapital radi preuzimanju rizika. Bruto mar`a je generalno manja od 1% za izdanja vi{eg kvaliteta. gubici od stabilizacije i dodati tro{kovi }e biti podijeljeni po unaprijed dogovorenoj proporciji izme|u vode}eg potpisnika emisija i sindikata potpisnika emisije. proporcionalno dijeli diskont potpisnika emisije sa ~lanovima sindikata i. Na tu sumu potpisnik emisija dodaje jo{ neke tro{kove.2. New York. due diligence sastanke. itd. vode}i potpisnik emisija tipi~no prikuplja menad`mentske honorare od 20%.3.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Ako izdanje poraste u cijeni. Likvidnost izdavanja se pobolj{ala od kako je Propis 144A postao efektivan i investicijsko-bankarske firme pru`ile kapital i osoblje da se stvaraju tr`i{ta za 144A.60 60 Vidjeti {ire u: Liaw. Zbog toga. New York. Thomas K. Proces plasmana obveznica se sada usporava. dozvoljava trgovanje privatno plasiranih vrijednosnih papira me|u kvalifikovanim institucionalnim kupcima (qualified institutional buyers .QIB) bez restrikcije perioda ~ekanja. Ako je menad`er preuzeo kratku poziciju prije neo~ekivanog porasta cijene. investicijski bankari prihvataju vi{e finansijske tro{kove zbog pove}anja kamatne stope. Drugo. ~lanovi sindikata }e biti u mogu}nosti da prodaju svoj dio obaveze br`e ali oni ne mogu vr{iti prodaje po cijenama vi{im od cijene navedene u prospektu. me|u ostalim razlozima. Inc. Prvo. Postoje dva glavna razvojna pravca koja tvrde da je opcija vr{enja privatnih plasmana veoma privla~na. cijena izdavanja se mo`e spustiti tokom ovog perioda. periodi ~ekanja su upola skra}eni nakon 1997. {to rezultira gubitkom. ^lanovi sindikata se sada suo~avaju sa ve}im rizikom cijene na ve}em broju. 1999. 87 91 . Ove sume se nakupljaju na nekoliko stotina hiljada dolara prije diskonta potpisniku emisija i provizija. nakon {to je ona formirana ali prije zavr{etka sindikalne distribucije.g. od vitalne je va`nosti za investicijske bankare da ta~no ocijene emisiju tako da izdava~ primi ta~nu procjenu i da se minimizira rizik opadanja. o njima se vi{e pregovara u zakonskim ugovorima i formiranju cijena i oni ne prolaze kroz SEC-ov registracijski proces. ^ak {tavi{e. S druge strane. Privatni plasmani nude razli~ite prednosti kod tro{kova u odnosu na javno izdavanje.g. John Wiley & Sons. str. SEC-ov Propis 144A iz 1990. Privatni plasmani se strukturalno razlikuju od registrovanih javnih dilova zato {to. bilo putem primjene opcije zelene cipele. on mora pokriti tu poziciju bilo putem vi{e tr`i{ne cijene. Privatno izdavanje mo`e u{tedjeti zna~ajne sume pravnih i registracijskih tro{kova uspore|eno sa javnim izdavanjem. za ograni~ene vrijednosne papire na jednu godinu u ograni~enom kvantitetu trgovanja i na dvije godine u neograni~enom trgovanju.: The business of investment banking. odnosno ve}oj emisiji.

Da bi se za{titio investitor. Sporazum o dugu sadr`i: opis izdava~a. Sve~ani ugovori su su{tinski dio transakcija privatnog plasmana. sporazum o dugu zajedno sa memorandumom sa`ima ponudu. Postoje dva osnovna tipa ugovora o zajmu: (1) oni koji ograni~avaju postotak dugoro~nog duga na ukupnu kapitalizaciju i (2) oni koji ograni~avaju kratkoro~ni dug. Uklju~eni su vrijednosni papiri koji se nude. Kona~no. Oni imaju za cilj da pru`e pozajmljiva~ima stredstava monitoring njihovih investicija. Tra`e}i ve}e dobitke penzijski fondovi su najbolje pozicionirani da popune ovu prazninu koju ostavljaju osiguranici. penzioni fondovi i finansijske kompanije su veliki pozajmljiva~i na ovom tr`i{tu. U privatnim plasmanima. ponudu. Drugi negativni ugovori 92 . kuponska odvajanja. Negativni ugovori se pripremaju specifi~no prema finansijskom statusu izdava~a. upotrebu prihoda od emisije. veli~ina emisije. kamatnu stopu. otplata duga po dospije}u ili vremenski raspored otplate duga (kuponske ili anuitetske obveznice) i afirmativni i negativni ugovori o zajmu. dospije}e. prirodu ponude i faktore rizika. odredba ~i{}enja mo`e biti dodata. odnosno neoptere}en dodatnim dugom za ugovoreni vremenski period. Otplate su obi~no u formi pla}anja iz sredstava rezerve ili je otplata glavnice zajma po dospije}u. kamatna stopa. Afirmativni ugovori ocrtavaju generalna pravila po kojima se obje strane sla`u da posude i daju novac. Prva klju~na oblast je otplata glavnice. Predlo`eni raspored otplate bi trebao biti konzistentan sa projektovanim nov~anim tokom. ugovori ograni~ene isplate generalno imaju namjeru da ograni~e emitenta u isplatama koje bi naru{ile sposobnost otplate duga. Amir Karali} Privatno plasirani dug karakteri{e kra}a dospjelost. Osiguravaju}e kompanije. Regulativni pritisci da se unaprijedi pozicija kapitala prisiljavaju neke osiguranike da tra`e nove mehanizme da prikupe kapital. Takva odredba zahtijeva od emitenta (pozajmljiva~a sredstava) da bude oslobo|en. Uspje{no pregovaranje oko ugovora o zajmu {titi kup~ev investicijski interes. osobine konverzije.Adnan Rovčanin. Pomo}ni ugovori pokrivaju investicije koje su ograni~ene.

Ovo se posti`e izborom odgovaraju}eg portfolia. odnosno cjelokupnog sistema trgovanja. ve} ostvarivanje profita (na dugoro~noj osnovi). radi se o investicijskom motivu. ~iji cilj nije sticanje nov~anih sredstava kroz prodaju vrijednosnica. 61 Kreiranje portfolia vrijednosnih papira. investicijske banke su prisutne i na sekundarnom tr`i{tu. kao {to su poslovi {pekulacije i arbitra`e. spajanja i konsolidacije. kroz ulaganja i upravljanje odre|enim investicijama. INVESTICIJSKE BANKE NA SEKUNDARNOM TR@I[TU KAPITALA Osim {to su prisutne na primarnom tr`i{tu kapitala. U prvom redu. diferzifikacijom ulaganja mo`e se znatno smanjiti rizik datog portfolia. Zna~i. Tipi~ni vremenski okvir je u intervalu od 12 do 15 sedmica. na kojem transferi{u vlasni{tvo nad finansijskim instrumentima. Ovo se posti`e kori{tenjem poznatih modela kao {to su CAPM ili multifaktorski model. gdje igraju va`nu ulogu u alokaciji kapitala i kreiranju finansijskih instrumenata.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA uklju~uju dopu{tanje na pravo zaplijene dijela ili sve imovine do isplate duga. Potrebno vrijeme za ovaj proces varira u skladu sa uslovima tr`i{ta i spremnosti kompanije emitenta. Transakcije na sekundarnom tr`i{tu kapitala pokretane su razli~itim motivima.61 I drugi motivi pokre}u transakcije na sekundarnom tr`i{tu. Likvidnost sekundarnog tr`i{ta va`an je faktor atraktivnosti investicijske {tednje. operacije na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira ne uti~u na veli~inu imovine koja je anga`ovana u privredi. te prodaju imovine. Proces privatnog plasmana po~inje kada investicijski bankar dobije mandat da pokrene postupak i zavr{ava kada izdava~ primi novac. 93 . a koji je temeljen na diverzifikaciji ulaganja u odabrane vrijednosnice.2. 3. ve} se tim operacijama mijenja struktura vlasnika dioni~kih dru{tava i struktura njihovih kreditora.

Adnan Rovčanin. koji se nalaze u sali za trgovanje (oni obavljaju kupovinu ili prodaju). Razlog preferiranja ve}e likvidnosti od strane investitora. dok druga poslove {pekulacije i arbitra`e. c) posrednici u transakcijama — misle}i prvenstveno na investicione banke koje ostvaruju zarade u kupoprodajnim operacijama na sekundarnom tr`i{tu. Dostavljene naloge broker proslje|uje ~lanovima berze. Investicijske banke su aktivno uklju~ene na ovom tr`i{tu i svojim brokersko . Velike investicijske banke pojavljuju se na sekundarnom tr`i{tu preko svojih prodajnih i trgova~kih odjeljenja. pla}aju}i iznos prinosa na vrijednosnice ispod one vrijednosti koju bi pla}ali za manje likvidne vrijednosne papire. bilo da `ele do}i do nov~anih sredstava ili ostvariti odre|enu portfolio selekciju. Postupak vezan za kupnju ili prodaju vrijednosnih papira je dosta jednostavan. vrijednosni papiri su manje ili nikako atraktivni investitoru. promjene u investicionim o~ekivanjima i sl. Broker . b) izdava~i. promjene u finansijskim potrebama. posljedica je te`nje za kreiranjem sigurnijeg investicijskog portfolia. U tom slu~aju investitor zahtjeva ve}i prinos kao naknadu ili kompenzaciju za nelikvidna sredstva. Brokeri su registrovani ili opunomo}eni od strane berze na kojoj trguju.~lan berze. a zajedno sa ostalim sudionicima na ovom tr`i{tu pru`aju ve}u likvidnost finansijskih instrumenata.2. a sastoji se u sljede}em: klijent ili nalogodavac koji `eli da kupi ili proda vrijednosne papire.1. te za svoju uslugu napla}uju proviziju. Amir Karali} Bez likvidnosti. koja podrazumijeva brzo i efikasno pretvaranje u nov~ana sredstva ne gube}i na vrijednosti. Prva obuhvataju brokersko dilerske poslove.dilerskim aktivnostima. 3. Brokerski poslovi investicijskih banaka Brokeri ili berzovni me{etari su tr`i{ni posrednici koji nastupaju kao agenti kupaca ili prodavca. proslje|uje nalog 94 . odnosno od strane dr`avne regulatorne institucije. U tom procesu de{avanja koristi imaju: a) investitori. obra}a se investicijskoj banci odnosno nekoj brokerskoj ku}i i ispostavlja nalog.

tj. tada je brokerima dopu{teno da ugovaraju tarife s klijentima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA specijalisti (brokerov broker). koju klijent `eli da kupi ili proda. Ako se to pak ne desi. ne trguje na berzi. Na New York Stock Exchange provizija je bila fiksirana na 1% sve do 1975. broker }e nerado prihvatiti takav nalog. bez obzira na stvarne tro{kove koje je broker imao za izvr{enje naloga. koji je za pultom u sali i ovla{ten je da trguje odre|enim vrijednosnim papirom. Proviziju pla}a klijent. pa broker ovisno o tome sugeri{e klijentu cijenu. cijenu. korisnik usluga na nominalnu vrijednost obavljene kupovne ili prodajne transakcije. godine. cijenu odre|uje upravo sam klijent. Klijent koji `eli da kupi ili proda odre|ene vrijednosne papire informira se o osnovnim podacima. broker }e stupiti u kontakt sa dilerima. Brokerska provizija ili naknada koju dobiva broker za obavljenu transakciju. Me|utim. Ukoliko je cijena u nalogu znatno ve}a ili ni`a od posljednje po kojoj se trgovalo tim vrijednosnim papirima. Cijena ~esto ovisi o hitnosti izvr{enja naloga. vremensko ograni~enje i sl. Kod pulta. broker ~lan berze koji `eli da kupi odre|enu vrijednosnicu mo`e se sresti sa drugim brokerom koji `eli da proda upravo tu vrijednosnicu ili obrnuto i transakcija se zaklju~uje. koja ka`e da broker mora da radi u najboljem interesu svog klijenta. jer ono {to je dobro za jednog klijenta ne mora biti dobro i za dugog. a {to je definisano Propisom 405 Njujor{ke berze. a da bi to ostvario mora i da ga poznaje. pokriva tro{kove koji su vezani za izvr{enje naloga klijenta. kao i o postignutim cijenama. U tom smislu daje razli~ite preporuke za razli~ite klijente sa kojima sara|uje. najma specijalisti. te tro{kova prijenosa i dostave vrijednosnih papira. Ukoliko se odre|enom vrijednosnicom.62 Najva`nije pravilo za brokera je da dobro poznaje svog klijenta. Ova provizija mo`e biti odre|ena pravilima berze ili je svaka brokerska ku}a defini{e u pregovorima s klijentima. Prilikom ispostavljanja naloga klijent precizira veli~inu naloga. nalog ostaje otvoren kod specijaliste koji vodi knjigu neizvr{enih naloga i poku{ava da izvr{i nalog po odre|enoj cijeni. Naravno. redoslijed izvr{avanja naloga je po redoslijedu njihovog ispostavljanja. Na Londonskoj berzi 62 Za ovakve naloge (ograni~ene naloge) se ka`e da su daleko od tr`i{ta (away from the market) 95 . Ti tro{kovi se sastoje od provizije koja se pla}a berzi.

Osim neposrednih kontakata s klijentima. 96 . Brokerska provizija vrlo je zna~ajan faktor berzovne {pekulacije. To je novac koji broker posu|uje od banaka ili drugih brokera za raznolike namjene. koja ozna~ava preduze}e specijalizirano za berzansko poslovanje ili investicijskoj ili komercijalnoj banci koje imaju odjele za brokersko poslovanje.Adnan Rovčanin. ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a izdaje i publikacije u kojima objavljuje svoje analize i predvi|anja. Pored ova dva ra~una postoji jo{ i zajedni~ki te diskrecioni ra~un. s obzirom da permanentnom analizom tr`i{ta i upu}ivanjem investitora u najprofitabilnije oblasti poma`u stabilnosti tr`i{ta i objektivnoj valorizaciji efekata ponu|enih na berzi. kod kojega klijent pla}a kupljene vrijednosne papire ili preko kojeg klijent dobiva sredstva od prodatih vrijednosnih papira. a u {irem smislu obi~no se govori o brokerskoj ku}i (brokerage firms). Obaveze za pla}anje se moraju ispuniti najkasnije na dan saldiranja. kreditni ra~un odnosno brokerski kredit je izvor prihoda za brokersku ku}u. Mo`e se koristiti za finansiranje zaliha dionica koje dr`i specijalist. u kojem se vr{i isporuka vrijednosnica. Ovdje je interesantno spomenuti i brokerski kredit (brokers´ loan).g. Ovaj iznos je ograni~en odre|enim iznosom sredstava koji klijent ima na ra~unu. provizije po~ele neposredno dogovarati. • kreditni ra~un. Transakcije koje klijenti obavljaju sa brokerima ostvaruju se preko dva osnovna ra~una i to: • gotovinski ra~un. iz razloga {to smanjuje rentabilnost {pekulacije u odnosu na strategiju „kupi i dr`i“. za potpisivanje odnosno garantovanje (underwriting) pri izdavanju novih dionica ili obveznica. u protivnom datu obavezu broker izvr{ava prema drugom brokeru. te regulativom FED-a. Brokerske ku}e vrlo su va`an dio tr`i{ta kapitala i uop{te finansijskog tr`i{ta. Broker u u`em smislu predstavlja fizi~ko lice ili pojedinca koji je uposlen unutar firme. Amir Karali} tek su se 1986. jer se novac pozajmljuje po stopi koja je ne{to vi{a od stope po kojoj su sredstva pozajmljena. omogu}uje klijentu da pozajmi od brokerske ku}e odre|eni iznos sredstava za kupnju vrijednosnih papira. te za kupnju dionica na marginu kada kupac `eli koristiti brokerski kredit za kupnju vrijednsnih papira. Kao {to vidimo.

a na svakom od nacionalnih tr`i{ta prilago|ava se njihovim uslovima poslovanja. Ve}ina velikih brokerskih ku}a posluje na globalnim tr`i{tima kapitala. opcijama. S obzirom na usluge koje pru`aju. pa su pogodne za sitnije investitore jer rade uz ni`e provizije. karakteristi~no je da se i velike komercijalne banke pojavljuju kao brokerske ku}e. postoje dvije vrste brokerskih ku}a:63 a) brokerske ku}e s kompletnom ponudom (full service brokerage firms) i b) diskontne brokerske ku}e (discount brokerage firms) Brokerske ku}e s kompletnim uslugama nude svojim komitentima kompletne usluge u koje se ubrajaju: • istra`ivanje trendova na finansijskom tr`i{tu • upravljenje sredstvima odnosno imovinom • savjeti o investicijama • izvr{enje naloga • obra~un (clearing) Diskontne brokerske ku}e nude samo dvije vrste usluga : izvr{avaju naloge i provode obra~un (clearing). 141 97 . a posebno u Njema~koj. ali su ve}inom specijalizirane za odre|eni segment u kojem nastoje biti vode}e. srce finansijskog tr`i{ta. Jedna od njih je Deutsche Bank. Ivan: Nov~ano tr`i{te. Zagreb. U Europi. fju~ersima i sl. obveznicama. One u na~elu pokrivaju cjelokupno tr`i{te. Tako postoje brokerske ku}e specijalizirane za trgovinu dionicama. Merril Lynch i Shearson Lehman najpoznatiji u poslovima za individualne klijente. dok su Goldman Sachs i Morgan Stanley najpoznatiji u poslovima za institucionalne investitore.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a su ujedno i investicijske banke. 63 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. tako su npr.. ili su specijalizirane za pojedine vrste klijenata. 1998. str. Otisak.

koji investitorima pru`a mogu}nost kupnje odnosno prodaje vrijednosnih papira od dilera. To je najve}a prednost ovog tr`i{ta koje se skra}eno naziva OTC tr`i{te (over.2. Oni su spremni kupovati i prodavati vrijednosnice po kotiranim cijenama. Pri tome dileri mogu da u svakom trenutku izvr{e promjene tih cijena. nego i svakom vrijednosnom papiru koji je na{ao svog dilera.the-counter market). koje mu omogu}ava veliku prednost u odnosu na berzu i siguran razvoj u budu}nosti. 2001. 182 98 . Tako ovo tr`i{te pru`a neposredan pristup ne samo svakom subjektu koji kupuje i prodaje. str. Amir Karali} 3. Dilerski poslovi investicijskih banaka Tip finansijskog tr`i{ta. ^esto ih nazivaju stvaraocima tr`i{ta (market makers). ustvari. Telekomunikacijska pokrivenost. posti`e uporedivost izme|u konkurenata.2. ta~nije iz njihovih zaliha nazivamo dilersko tr`i{te (dealer market).64 Na razvijenom dilerskom tr`i{tu investitori znaju kotacije svih dilera. Milutin: Bankarstvo. Ovaj na~in rada dilerskog tr`i{ta rezultat je razvoja informatike i telekomunikacija koji su omogu}ili veliku koncentraciju ponude i potra`nje. te visokosofisticirana automatizacija transakcija ovog tr`i{ta. Dileri su obavezni da izvr{e kupovne i prodajne transakcije po tim cijenama u okviru odre|enih koli~ina.mejkera. omogu}avaju da kada broker dobije nalog od svog klijenta u komjuterskoj mre`i NASDAQ-a prona|e kotaciju za taj vrijednosni papir kojeg treba da kupi ili proda i ime odgovaraju}eg dilera koji 64 Op{irnije vidjeti: ]irovi}. tako da se kupovne i prodajne cijene kod market mejkera stalno mijenjaju u zavisnosti od pulsiranja tr`i{ta. a dileri u svakom trenutku s precizno{}u znaju ravnote`nu cijenu vrijednosnih papira kojima trguju. Najpoznatiji primjer OTC tr`i{ta je NASDAQ. {to zna~i da su u obavezi da u svakom trenutku imaju formiranu kupovnu i prodajnu cijenu za odre|ene vrijednosnice. ~ime se. na tr`i{tu }e se njihove cijene kontinuirano mijenjati tokom poslovnog dana. Oni u kontinuitetu objavljuju cijene ponude (bid) i cijene kupnje (ask). Diler prema tome ima aktivnu ulogu na finansijskom tr`i{tu jer nastupa u svoje ime i radi za svoj ra~un zara|uju}i pri tome na razlici u cijeni.Adnan Rovčanin. za finansijskim instrumentima na odre|enom prostoru. S obzirom da za neke vrijednosne papire postoji vi{e market .

99 . Ako su u pitanju dionice. Klijent. Specifi~ni rizik ili nesistemski rizik je ovisan o faktorima koji uti~u na samu kompaniju ili industriju kojoj pripada ta kompanija. tada govorimo o sistemskom ili tr`i{nom i nesistemskom riziku. politika kamatnih stopa.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA prodaje ili tra`i doti~ni vrijednosni papir i time je transakcija obavljena. Tr`i{ni rizik proizilazi iz eksternih prilika na koje kompanija ne mo`e uticati (periodi~na kretanja u privredi. rizik likvidnosti. Ovaj rizik se mo`e izbje}i diverzifikacijom. obaveza stvaranja sekundarnog tr`i{ta za vrijednosne papire koje su investicijske banke preuzele i plasirale Da bi se za{titile od rizika eventualnog gubitka uslijed promjene cijene vrijednosnih papira koje dr`e u svom portfoliu. te inflatorni rizik. vje{tina odre|ivanja cijene (pricing skills) (ovo je bitno zbog uloge investicijske banke koju ima na primarnom tr`i{tu vrijednosnica) 3. inflacija itd. poduzimaju sljede}e korake upravljanja rizikom: Identifikacija rizika Rizici u trgovanju sa vrijednosnim papirima razlikuju se u zavisnosti od toga o kojem vrijednosnom papiru se radi. Kod obveznica razlikujemo prije svega: kamatni rizik. Ti faktori }e u krajnjoj instanci uticati na cijenu dionice kompanije. kreditni rizik. Investicijske banke obavljaju poslove dilera iz tri bitna razloga: 1. a diler zara|uje na cjenovnoj razlici. tj.). naravno. Ovaj rizik pokazuje stepen sistemskog kretanja prinosa dionice koji je direktno povezan s kretanjem prinosa cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira. operacije na dilerskom tr`i{tu za njih predstavljaju profitne centre (investicijske banke u tom slu~aju zara|uju na razlikama u cijeni) 2. dileri. brokeru pla}a proviziju za u~injenu uslugu. zbog ~ega se taj rizik ne mo`e izbje}i postupkom diverzifikacije. investicijske banke.

To bi bila pogodna mjera rizika. dodatni prinos na dionicu br`e. Kreditni rizik je takva vrsta rizika da izdava~ obveznice ne}e biti u mogu}nosti da ispuni obavezu isplate njene vrijednosti po dospije}u. dospije}a obveznice. tr`i{ne kamatne stope. Amir Karali} Kamatni rizik je povezan sa kretanjem kamatne stope na tr`i{tu. str. odnosno sporije }e se mijenjati od dodatnog prinosa na tr`i{ni portfolio. gdje du`ina trajanja ovisi od kuponske kamatne stope. koji predstavlja mjeru intenziteta promjena prinosa na dionicu prema promjenama prinosa na ukupno tr`i{te dionica (tr`i{ni portfolio). Kvantifikacija rizika Za izra~unavanje sistemskog rizika kod dionica koriste se beta . Stepen tog rizika odredit }e i strukturu portfolia. Sarajevo.65 65 Vidjeti {ire u: Orsag.0.Adnan Rovčanin. U tom slu~aju kupcima se mo`e garantirati mogu}nost revalorizacije na osnovu utvr|enih pokazatelja. {to zna~i da se dodatni prinos na dionicu mijenja proporcionalno sa dodatnim prinosom na tr`i{ni portfolio. gdje porast kamatne stope podrazumijeva pad cijene obveznice i obratno. Du`ina roka na koji se emituju obveznice uti~e na visinu ovog rizika.0. Ako je nagib ve}i od 1. odnosno manji od 1. Rizik inflacije se pojavljuje ukoliko do|e do ne anticipirane inflacije.0. Beta koeficijent odre|uje nagib karakteristi~nog smjera dionice. Silvije: Vrijednosni papiri. mo`emo re}i da je volatilnost cijena obveznica povezana sa dospije}em i modelom nov~anih tokova. Revicon. modela nov~anog toka obveznice. Taj nagib mo`e biti 1. 225 100 . direktno proporcionalno.koeficijent. Diler u svom radu na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira trebat }e identificirati rizike kojima je izlo`en njegov portfolio. koja nije uzeta u obzir prilikom formiranja nominalnih kamatnih stopa. [to se ti~e kvantifikacije rizika kod obveznica. 2003. {to rezultira u padu vrijednosti imovine sadr`ane u obveznici.

derivative instruments). Da bi uskladila sve ove aktivnosti. dilerska odjeljenja pri investicijskim bankama koriste finansijske derivate. {to je dovelo do razvoja ovog tr`i{ta u najve}i sektor nov~anog tr`i{ta. Koliko }e investicijske banke biti uklju~ene u ove aktivnosti zavisi.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Upravljanje rizikom Ovo je zadnji korak ukupnog postupka upravljanja rizikom. odnosno reprodajna i rekupovna tr`i{ta (resale and repurchase markets). 3. kojima je vrijednost odre|ena drugim vrijednosnim papirima. investicijske banka u ulozi dilera nastoji da ostvari i odgovaraju}i profit. Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era U svom porfoliu aktivnosti investicijske banke uklju~uju i poslove trgovine (trading). Prihodi u ovim poslovima se ostvaruju po osnovu promjena u nivou cijena. Pored toga {to mora da se za{titi od rizika.3. nastoji da se za{titi od neo~ekivanih promjena u nivou cijena i na taj na~in sprje~ava mogu}nost ostvarenja gubitka. Jedna od mogu}ih kombinacija koju diler mo`e preduzeti kao oblik investicijske strategije je put — call paritet ili za{titni put. Po{to su izvedeni iz tog drugog vrijednosnog papira. Ti poslovi predstavljaju {pekulaciju i arbitra`u. U slu~aju repo aran`mana investicione banke. Diler koriste}i odre|ena znanja i vje{tine.2. odnosno da obezbijedi sredstva za finansiranje portfolija. te razvijenost ovih odjela u samoj banci na izvjestan na~in odre|uju usmjerenje ka ovim poslovima. ve}e mogu}nosti od ovih poslova su u uslovima nestabilnog tr`i{ta). Naj~e{}e spominjani i kori{teni finansijski derivati koji se ve`u za dionice su termiski ugovori. koji nisu ni{ta drugo do vrijednosni papiri. Poslovna politika banke. nose naziv izvedenice (derivatives. 101 . prije svega. opcije i varanti. te druge dilerske ku}e koriste ovo tr`i{te za finansiranje svoje odgovaraju}e pozicije (za pokrivanje kratke pozicije). Za samo obezbje|ivanje sredstava za finansiranje portfolia. od stanja na tr`i{tu odnosno od njegove stabilnosti (stabilno tr`i{te daje manje mogu}nosti za ostvarenje prihoda od {pekulacije i arbitra`e i obratno. investicijske banke u novije vrijeme najvi{e koriste repo tr`i{ta.

{pekulanti imaju dosta kratak period dr`anja vrijednosnih papira. {pekulanti permanentno trguju. {pekulanti kao u~esnici na tr`i{tu generalno gube. Konzekventno tome osiguravaju likvidnost vrijednosnim papirima kojima trguju. u zavisnosti da li je njihove predvi|anje ta~no ili ne. prema 102 . posebice u nestabilnim politi~kim uslovima. a samim tim doprinose i pove}anju likvidnosti cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira. Primarni cilj {pekulanata je pove}anje kapitala. Generalno je stajali{te da {pekulanti sudjeluju}i u {pekulacijama smanjuju fluktuacije koje nastaju na tr`i{tu zbog promjena u odnosima ponude i potra`nje. {to poistovje}uje sa poslom dilera. {pekulacije poja~avaju tr`i{ne poreme}aje. kao npr. umjesto sigurnog toka prihoda na temelju izvr{enog ulaganja. [pekulacija je izuzetno po`eljna i svakako korisna djelatnost na tr`i{tima vrijednosnih papira. na porast i na pad cijena vrijednosnih papira. Me|utim. Prate}i svoja predvi|anja o budu}im kretanjima. U tom smislu mogu se ozna~iti dvije skupine {pekulanata. Dvije su temeljne {pekulacije. odnosno mjerenja rizika.1. S obzirom da se u {pekulativnim poslovima radi o klasi~nim kla|enjima na ostvarenje budu}ih doga|aja. [pekulacija [pekulacija (speculation) predstavlja posao koji se zaklju~uje na temelju predvi|anja da }e cijena kupljenog predmeta (u na{em slu~aju vrijednosnog papira) trgovine u budu}nosti porasti odnosno opasti. budu}i da svoje prihode ostvaruju na bazi predvi|anja budu}ih kretanja cijena investicija. jedan od {pekulanata uvijek gubi.Adnan Rovčanin. Za razliku od dilera (primarna funkcija stvaranje tr`i{ta za vrijednosnice i zarada na tom poslu). {pekulanti preuzimaju ve}i rizik. dok drugi dobija. ostvaruju}i dobit ili gubitak. koja implicira mogu}nost procjene.3. Zbog toga oni djeluju kratkoro~no. kupovina i prodaja vrijednosnica na isti dan. Anticipiranje rizika glavna je odrednica u {pekulativnom poslu. ako ovdje dodamo i ~injenicu da za sve kupoprodaje vrijednosnih papira treba platiti odre|enu brokersku proviziju. ali u mnogim slu~ajevima.2. {to ne zna~i da dileri u postupku trgovine ne snose odgovaraju}i rizik (elaborirano u prethodnom dijelu). Amir Karali} 3. U odnosu na investitora.

Zbog toga velike investicijske banke imaju sektore unutar svoje organizacione strukture koji se bave ovim poslovima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA `ivotinjama kojima se opisuju o~ekivani trendovi cijena na tr`i{tima vrijednosnih papira i to: 66 a) bik b) medvjed. pa }e izvr{iti njihovu kupnju. ako je provode stru~njaci . Bik (bull) {pekulira na porast cijena vrijednosnih papira. Koriste}i se analizom istorijskih podataka. Na osnovu prethodnih razmatranja mo`emo zaklju~iti da {pekulantska djelatnost u dobroj mjeri zavisi od istra`ivanja klju~nih ekonomski faktora. Postupak kreditiranja se ostvaruje preko brokera. Tipi~na medvje|a {pekulacija sastoji se od prodaje posu|enog vrijednosnog papira. Revicon. dakle radi se o prodaji na prazno (short sale). zavisno od toga koji je vrijednosni papir predmet analize. 21 103 . kao i trenutnim kretanjima klju~nih mikro i makro ekonomskih parametara na tr`i{tu. pa se mo`e okarakterisati kao besistom. Medvje|a o~ekivanja su „pesimisti~ka“ jer vjeruje da }e do}i do pada cijena. Medvjed (bear) {pekulira na pad cijena vrijednsnih papira. str. 2003. Bikova su o~ekivanja „optimisti~ka“. ili prodaju. Tipi~na bikova {pekulacija sastoji se od kupovine vrijednosnih papira za koje se o~ekuje rast cijene na kredit. a koji su dalje podijeljena na odjeljenja. [pekulacija se mo`e pokazati dosta profitabilnom metodom. silvije: Vrijednosni papiri. 66 Vidjeti {ire u: Orsag. Sarajevo. Kreditiranje osiguravaju kupljeni vrijednosni papiri. {pekulanti }e otkriti vrijednosne papire koji su trenutno podcijenjeni ili precijenjeni na tr`i{tu. odnosno tehnikom. jer vjeruje da }e do}i do rasta cijena vrijednosnih papira. koje im osiguravaju dvostruku proviziju (prilikom kupovine kojom se zauzima {pekulativna pozicija i prilikom prodaje kojom se likvidira zauzeta pozicija). pa se mo`e ozna~iti i hosistom.

postoji {ansa da preuzima~ mo`e povu}i ili promijeniti ponudu. on se mo`e upustiti u arbitra`u bez rizika. Arbitra`a je dakle kupovina i prodaja imovine izme|u dva ili vi{e tr`i{ta u cilju profitiranja iz bilo kakvih razlika u cijenama navedenim na ovim tr`i{tima.67 Budu}i da arbitar poznaje kupovne i prodajne cijene na razli~itim tr`i{tima. Za dionice targetne ili ciljane kompanije se mo`e o~ekivati da porastu na oko $50. Me|utim. 22 104 . Transakcija mo`e uklju~ivati razmjenu gotovine. valuta ili roba unutar dva ili vi{e tr`i{ta. ili kombinaciju obadvoje. a to je 25% premije. Pretpostavka arbitra`e jeste postojanja nelogi~nih kretanja cijena vrijednosnica ili drugih roba.2. Arbitri. Pretpostavimo da preuzima~ nudi da kupi dionice odre|ene kompanije po cijeni od $50 po dionici u vrijeme kada se njome trguje po $40 po dionici. odnosno postojanje anomalija na tr`i{tima. Prvo }emo razmotriti slu~aj ponude gotovine.2. str.Adnan Rovčanin. koji ka`e da }e se ista roba (vrijednosni papir) prodavati po istim cijenama na razli~iti tr`i{tima. u perceptivnu arbitra`u koja ima minimalni rizik koji je prisutan ili da koristi arbitra`u rizika. razmjenu vrijednosnih papira. Arbitra`a Arbitra`a (arbitrage) ozna~ava ostvarivanje dobiti. Simultanom kupovinom na tr`i{tima ni`e cijene i prodajom na tr`i{tima vi{e cijene. Rizik arbitra`a je u bliskoj vezi sa merd`erima i akvizicijama. Svojim djelovanjem arbitra`eri (arbitri) osiguravaju zakon jedne cijene. Osobe uklju~ene u arbitra`u (arbitri) poma`u da M&A tr`i{ta budu likvidna i pru`aju dioni~arima mogu}nost da prodaju dionice po cijeni bliskoj tenderskoj cijeni odmah nakon objavljivanja. u osnovi. Amir Karali} 3.3. arbitar mo`e ostvariti profit iz bilo koje razlike u cijenama izme|u njih. preuzimaju rizik dioni~ara i time oni o~ekuju visok povrat. tako da dionice ciljane kompanije 67 Ibid. Arbitra`a rizika je va`an dio M & A tr`i{ta. Investicijske banke koje su uklju~ene u poslove M & A imaju odjeljenja koja se bave arbitra`om rizika. na temelju simultane kupovine ili prodaje istih ili cjenovno povezanih vrijednosnih papira.

U septembru 1989. naravno. U januaru 1990. Arbitri koji kasnije ulaze }e imati manji rizik i manje mogu}e povrate. Dioni~ari ciljane kompanije mogu odmah uzeti $6 profita od ponu|enog posla prodaju}i odmah dionice arbitru. Ili ovi dioni~ari mogu ~ekati tri mjeseca i primiti jednu dionicu preuzima~eve kompanije za svoju jednu dionicu. Kompanija nudi da razmijeni jednu dionicu iz svojih zaliha za jednu dionicu ciljane kompanije. godini. o~ekuju}i da }e im cijena narasti i prodavati na prazno (kratka pozicija) vrijednosne papire preuzimaju}e kompanije. str. Thomas K. Dionice su ponovo pale zbog finansijskih problema. Bilo je procijenjeno da su arbitri izgubili vi{e od $1 milijardu. grupa nije mogla dobiti finansiranje da zatvori posao preuzimanja. ali samo ako 68 Vidjeti {ire u: Liaw. Tu postoje dva rizika: ili do preuzimanja ne}e do}i. Odbor je odobrio transakciju i dionice su dosegle $296. pretpostavimo da se dionice preuzima~a trguju po $50 po dionici.: The business of investment banking. Pretpostavimo da arbitar ponudi cijenu za dionice target kompanije u iznosu $46 po dionici. ili }e du`ina vremena biti du`a nego {to je predvi|eno.68 Kada transakcija uklju~uje razmjenu vrijednosnih papira.-a u 1989. Osoba uklju~ena u arbitra`u koja kupuje dionice kompanije koja se preuzima za $46 }e ostvariti profit od $4 po dionici ako se preuzimanje dogodi po cijeni od $50. Kao primjer. Unija je predlo`ila ponudu od $201 po dionici.1999. o~ekuju}i da }e oni pasti. kojom se trguje po $40. grupa koja se sastojala od pilota i menad`menta United Airlines predlo`ila je $300 po dionici ponudu za UAL-ove dionice. arbitar }e kupovati vrijednosne papire (duga pozicija) kompanije koja se preuzima.g.44 105 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mogu narasti na.g. i nakon toga su dionice pale za gotovo 50% u samo nekoliko dana. cijena dionica }e porasti do gotovo $50. Arbitar }e izgubiti $6 ili vi{e po dionici ako se preuzimanje ne dogodi i ako dionice targetne kompanije padnu na $40 ili ni`e. i 1990. O~ekuje se da se transakcija kompletira u tri mjeseca. recimo $46. John Wiley & Sons Inc. Me|utim. Ovo daje dodatnih $4 po dionici profita. Klasi~ni primjer rizika povezanog s ovim tipom arbitra`e rizika su brojni poku{aji kupovine UAL Corp. prije nego na $50. New York. {to je bio rezultat ovih neuspjelih poku{aja preuzimanja. Kako preuzimanje postaje sve sigurnije.

Pretpostavimo da dioni~ari ciljane kompanije odlu~e da prodaju arbitru svoje dionice i uzmu profit od $6 po dionici. {to je i osnovno na~elo u tr`i{noj ekonomiji. Arbitar ima $2 profita od skra}ene pozicije (preuzima~) i dodatnih $2 profita od produ`ene pozicije (ciljana kompanija). arbitri moraju izvoditi razumljiva istra`ivanja i pregledati vjerovatno}u predlo`ene transakcije i strukture posla preuzimanja. Da bi smanji rizik. Komplikovanija transakcija je dvoredna ponuda. preuzima~evim dionicama se trguje po $48. Isti ishod ostaje ~ak i ako se dionicama preuzima~a trguje na nivou ni`em od $50.Adnan Rovčanin. Sekundarni rizik je da uklju~eni vremenski period mo`e biti du`i nego je to predvi|eno. [pekulacije i arbitra`e su izuzetno korisni poslovi. dok se vrijednosni papiri nude za ostatak. 106 . Arbitar }e izgubiti $6 po dionici. ili i vi{e. Primarni rizik je da posao preuzimanja ne}e pro}i i da }e se cijene obiju kompanija vratiti na njihove nivoe prije objavljivanja. Amir Karali} je preuzimanje kompletirano. Arbitar }e imati profit od $4 po dionici ako se posao preuzimanja zavr{i kako je predlo`eno. budu}i da ostvaruju realokaciju vrijednosnih papira na ona tr`i{ta na kojima je njihova vrijednost ve}a. odnosno uspostavljaju cjenovnu efikasnost i fleksibilnost. i samo ako su dionice preuzima~a jo{ uvijek na tr`i{tu $50 po dionici. Druga jo{ kompleksnija transakcija jeste ponuda gotovine i kombinacija vrijednosnih papira za dionicu. u kojoj se gotovina nudi za inicijalni dati procenat dionica. Nivo kompleksnosti u arbitra`i rizika varira zavisno od strukture transakcije. umjesto $50. Na primjer. ako tr`i{na vrijednost cijena dionica ciljane kompanije padne ispod $40.

Stoga se mo`e re}i da investicijske banke nude {irok obim savjeta. preporuke ili mi{ljenja u zamjenu za odgovaraju}i honorar“. izme|u dvije firme sli~nih biznisa. ^ak {tavi{e.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. Investicioni fondovi. konsolidacijama. Ove usluge savjetovanja “uklju~uju bilo koju aktivnost u kojoj investicijska banka pru`a savjet. U tom smislu investicijski bankari rade sa firmama. vertikalnim spajanjima. Kao prvo. ili pomaganju pri izradama bankrotstva (ste~aja. te pomo} pri izlasku privatnih kompanija u javnost. to je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga. te pru`aju savjete pri: horizontalnim spajanjima. tok prihoda je manje nestalan nego trgovanje. Krajnji rezultat usluga savjetovanja je taj da savjet koji se ranije davao besplatno ili koji je bio dodat uz odre|eni posao potpisivanja sada je izdvojen kao posebna aktivnost i generator prihoda. potpisivanje i plasiranje emisija vrijednosnica. tako|e. ako su uspje{ne. izme|u dvije firme uklju~ene u razli~ite faze proizvodnje istog proizvoda. 107 . Upravljanje aktivom je va`an segment tr`i{ta kapitala i postaje integralni dio investicijskog bankarskog biznisa. Unutar asortimana usluga savjetovanja korporativno restruktuiranje je aktivnost bazirana na vezama koju koriste investicijske banke i. likvidacije). ili fuzije i preuzimanja. pru`aju sinergiju bankovnim poslovima potpisivanja emisija vrijednosnih papira. [irenja dolaze sa spajanjima. Investicijska banka svojim uslugama poma`e pri {irenju ili smanjenju korporacije zavisno od industrijskih uslova. izme|u dvije firme sa razli~itim poslovnim tokovima.3. Investicijske banke nude {irok obim usluga savjetovanja svojim klijentima. investicijske banke obavljaju i svoje ostale redovne poslove. OSTALE POSLOVNE AKTIVNOSTI INVESTICIJSKIH BANAKA Pored toga {to su uklju~ene na tr`i{te vrijednosnih papira. na kojem obavljaju svoje tradicionalne i konvencionalne poslove. vezanih za restruktuiranje klijentovih bilansa stanja u svrhu upravljanja odnosom aktiva/pasiva. ovi poslovi mogu biti visoko unosni. pretvaranje javnih kompanija u privatne. i konglomerat spajanjima. On pro{iruje obim proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. preuzimanjima i odre|enim aktivnostima koja su vezana za pove}anje firme ili redefinisanje obima njenih operacija.

Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) Aktivnosti preuzimanja. nastavlja taj uzlazni trend. Thomas K. New York. su va`an dio investicijsko bankarskog biznisa. sa $919 milijardi u vrijednosti posla. Obim transakcija u 80-im godinama pro{log vijeka bio je ukupno $ 1.1. Velike investicijske banke se bave svim ovim navedenim poslovima. Prema anlizi BCG prihodi investicijskih banaka od poslova 69 Vidjeti {ire u: Liaw. koje im predstavljaju dodatne profitne centre. Ve}ina investicijskih banaka imaju operacije rizi~nog kapitala. Rizi~ni kapital tipi~no pru`a potrebna finansijska sredstva i strategijsko vodstvo kompanijama koje su nedavno formirane i rapidno rastu u svom biznisu.: The business of investment banking. Kreiranje nekonvencionalnih vrijednosnih papira postupkom sekjuritizacije pro{irilo je dijapazon bankarskih aktivnosti. ~ak i kada su ura~unati tro{kovi analize. str. Ona pru`a biznisima pristup novim izvorima kapitala po ni`im tro{kovima.g. o~ekivanog obima transakcija i rizika. U kojoj mjeri i da li }e se baviti ovim poslom zavisi od fiksnih i varijabilnih tro{kova. te krize bankarskih kredita koje su uzburkale finansijska tr`i{ta od 2008.1999. godini. Investicijske banke su uklju~ene u poslove obra~una i poravnanja. Amir Karali} Investicijske banke su uklju~ene u investiranja rizi~nog kapitala.. Obimi su se pove}ali do rekordnih visina sredinom 90-ih. 3. koje im omogu}uju konkurentan polo`aj na globalnom finansijskom tr`i{tu. koje uklju~uju spajanja i preuzimanja drugih preduze}a (M&As) i LBO operacije.719 triliona i investicijske banke su zaradile kroz honorare milijarde dolara. Ovi poslovi uklju~uju upravljanje fondovima rizi~nog kapitala.3. 27 108 .Adnan Rovčanin.69 Kao posljedica globalne krize likvidnosti. M&A u SAD-u su uspostavile drugi rekord od $626 milijardi u 1996. prihodi od M&A dilova postali su zna~ajno ni`i. John Wiley & Sons Inc. kreiranje portfolia kompanija ili prodavanje postoje}ih biznisa drugim kompanijama. ali nisu jo{ dovoljno velike da pristupe javnim tr`i{tima obi~nih dionica. strukturiranja i tro{kovi kreditnog pobolj{anja. Obim u 1997.

godine pali vi{e od 38. market report — first quarter 2008.70 Sljede}i grafikon prikazuje pad prihoda od M&A na globalnom nivou. str 11.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA M&A su u prvom kvartalu 2008. may 2008. godine. Grafikon 13.2 % ni`i nego u istom periodu 2007. Prihodi po osnovu M&A 70 BCG Investment benking and capital markets.9 % nego u prethodnom kvartalu i bili su za 18. 109 .

U procesu fuzije obi~no sudjeluju preduze}a razli~ite ekonomske snage. umjesto prija{nja dva ili vi{e pravnih subjekata. M&A tr`i{te je bilo dio kontinuirane evolucije ameri~kog biznisa. procesima pregovaranja. pitanjima vezanih za prethodne transakcije. M&A bankarskim honorarima. Glavni razlog provo|enja strategije 110 . Fuziju ne smijemo poistovje}ivati sa konsolidacijom (consolidation) koja predstavlja spajanje dvije ili vi{e preduze}a u jedno novo preduze}e. Vrste fuzija su: horizontalne . finansijskih kupaca. Finansijski kupci igraju zna~ajnu ulogu u pove}anim M&A aktivnostima. restrukturiranje kompanije nakon koje od dvije posve zasebne kompanije samo jedna nastavlja egzistirati pod svojim imenom. bogate pojedince i investicijske grane finansijskih institucija. aran`manu ili pru`anju zajmova premo{}avanja. tehnikama procjena. dok se konsolidacija u ve}ini slu~ajeva provodi udru`ivanjem preduze}a sli~ne ekonomske snage i veli~ine ili kada se statusna promjena smatra po`eljnom. pove}aju udio na tr`i{tu i ispune proizvodne linije da bi bili vi{e konkurentni. Ovaj dio govori o motivacijama. tj. koje su ve} obja{njene u uvodu poglavlja. Strate{ki kupci insistiraju na tome da pro{ire svoj geografski domet. Amir Karali} Aktivnosti u M&A i kupovine kontrolnog paketa kompanija generi{u zna~ajne prihode za investicijske banke i poma`u da se izgrade trgova~ke bankarske operacije.Adnan Rovčanin. i konsolidatora. Terminolo{ko obja{njenje ovih pojmova mogu}e je predstaviti u kratkim crtama: Spajanje (merger) ili fuzija je poslovna strategija. Finansijski kupci se formiraju iz raznih izvora. ali ona opstaje kao podru`nica ili subsidijara unutar odre|enog poslovnog subjekta. Akvizicija (acquisition) je strategija kojom se stje~e potpuna kontrola nad drugom kompanijom. pro{ire bazu svojih klijenata. finansijskoj strukturi. Investicijske banke ~esto djeluju kao pronalaza~i i/ili finansijski savjetnici. pravi~nog mi{ljenja. dok druga nestaje s tr`i{ne scene. Uspje{ni M&A bankari trebaju razumjeti klijentov biznis i ciljeve te po{tovati povjerljivost klijenata. Snage koje vode M&A tr`i{te su od strane strate{kih kupaca. uklju~uju}i fondove za kupovinu kontrolnog paketa dionica kompanije. te ostalim pitanjima. Bankari su znalci u pronala`enju prodavca ili kupca. vertikalne i konglomeratske. pregovora. itd. Ovom radnjom nastaje jedan novi pravni subjekat.

Lehman Brothers. Vrijednost nezavisnog i stru~nog savjeta je uistinu neprocjenjiva za CEO-a koji je iznenada suo~en sa neprijateljskom ponudom ili prisiljen da uredi kompleksnu transakciju u te{kim uslovima tr`i{ta. a osnovna podjela je na horizontalne i vertikalne. 2003.: Investment Banaking — Addressing the Management Issues. ~ije je zna~enje kao i kod fuzija. 71 Vidjeti {ire u: Davis. Postoji nekoliko vrsta akvizicija.P. Veliki broj akvizicija realizira se kupnjom konkurenata.71 Fuzije i preuzimanja drugih preduze}a (M&A) su integralni dio investicijskog bankovnog biznisa. Credit Suisse First Boston. {to pobolj{ava konkurentnost temeljnih organizacijskih kompetencija. Neke od pomenutih banaka u novije vrijeme je ili preuzeto od strane drugih banaka ili je uslijed finansijske krize bankrotiralo.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA akvizicije je `elja za pove}anjem tr`i{ne mo}i. Palgrave Macmillan.Steven I. Ovaj postupak se jo{ naziva i neprijateljska fuzija ili akvizicija. Preuzimanje se mo`e ostvariti fuzijom i akvizicijom. telefonski poziv da se pozove povjerljivi savjetnik (investicijski bankar) za hitan sastanak u nerazumno vrijeme je san investicijskog bankara. Investicijske banke uzimaju milijarde dolara kroz honorare svake godine. J. iz razloga jer se provodi bez prethodnog upozorenja. ne samo da je vrh diversifikovane bankarske idealne proizvodne piramide. Vrhunski savjetnici u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama uklju~uju Merrill Lynch. svakako. odnosno saglasnosti menad`menta dioni~kog preduze}a koje se nastoji preuzeti. Pod takvim okolnostima. Morgan Stanley Dean Witter. po gotovo univerzalnom slaganju. Savjetodavni proizvod (usluge savjetovanja). te otkupom dioni~kog preduze}a od strane zaposlenih ili manjinske grupe vlasnika. distributera ili firmi koje su komplementarne. glavna osnova za banku jednog proizvoda (one stop banking). Morgan. Goldman Sachs. str. Lazard Freres. Bear Stearns i DLJ. Preuzimanje (take over) je posebna varijanta koja se ostvaruje uz protivljenje preuzete kompanije.23 111 . Salomon Smith Barney. a uklju~uje potpunu kontrolu. dobavlja~a. a djeluju u srodnim tr`i{nim ni{ama. ve} je.

analiza rizika (poput analiza scenarija ili analiza osjetljivosti) se treba izvesti. leverid` rekapitalizacija. procjena dijeljenja firme. LBO analiza. kako na nju uti~e svaki od razli~itih scenarija. O~ito. Samoprocjenjivanje ima specijalan zna~aj u preuzimanju kroz razmjenu dionica. ukupan prihodni multiplikator. Jednako va`no. John Wiley & Sons Inc. Amir Karali} Proces procjene za poslove spajanja ili preuzimanja uklju~uje samoprocjenjivanje od strane kupca (preuzima~a) i procjenjivanje kandidata (target kompanije) koji se preuzima. Thomas K. koliko jo{ dodatnog radnog ili fiksnog kapitala }e biti potrebno i koja }e biti 72 Vidjeti {ire u: Liaw. One uklju~uju diskontni nov~ani tok.72 Diskontovanje nov~anog toka (DCF). Ove pretpostavke uklju~uju procjene o tome kako }e ove prodaje uticati na druge oblasti biznisa kompanije.Adnan Rovčanin. New York. vrijednost poslovnih knjiga. tehnika se uveliko koristi u ocjenjivanju internog rasta investicija i eksternih preuzimanja. Nekoliko tehnika je dostupno da se ocijeni vrijednost biznisa. 33 112 . bazirano na procjenama historijskih performansi kao i odre|enih pretpostavki vezanih za budu}nost. usporedive kompanije. ili mo`e zamra~iti priliku da se ponude prodava~u dodatne dionice. vi{estrukost M&A. DCF metoda odre|uje vrijednost ocjenjivanjem projekcija nov~anog toka target kompanije i diskontovanjem ovih projekcija na sada{nju vrijednost. Vrijednovanje kupovne cijene na tr`i{tu mo`e podsta}i preveliko pla}anje ako su kompanijine dionice potcjenjene. DCF pristup je orjentisan na budu}nost.: The business of investment banking. dok u isto vrijeme posti`e prihvatljiv povrat. Vrijednovanje kandidata za spajanje se de{ava nakon {to je odgovaraju}i kandidat identifikovan. uporedive transakcije. Svaki preuzima~ bi se trebao voditi tehnikom koja odgovara njegovim ciljevima. istorija cijena dionica kompanije prodavca. ako su dionice trenutno precijenjene. Procjenjivanje nije potpuno dok se pa`ljivo ne pregleda uticaj preuzimanja na preuzima~a. Ovo se ~ini da bi se odredilo koja se cijena treba ponuditi dioni~arima ciljane kompanije. On po~inje sa projekcijom prodaja i operativnog profita. korisnost ove tehnike zavisi od ta~nosti pretpostavki. vi{estrukost dohodaka i analiza likvidnosti. str. Fazom samoprocjenjivanja ocjenjuje se vrijednost kompanije kupca i obavlja se istra`ivanje. 1999.

Druga slabost je da se ra~unovodstvene politike mogu zna~ajno razlikovati od jedne kompanije do druge. Vi{estrukosti preuzimanja se ra~unaju uop{teno za uporedive transakcije. Proces se provodi tako da se prvo odredi vrijednost svakog dijela ciljane kompanije. preuzima~a. Ove vi{estrukosti se onda primjenjuju na finansijske rezultate target kompanije da se procijeni vrijednost po kojoj bi se `eljelo trgovati sa tom kompanijom. tako {to identificira veze izme|u cijena i primjenjuje ih na zaradu ciljane kompanije. tj. Analiza prekida se najbolje sprovodi iz perspektive kupca. a onda da se izra~una ukupna vrijednost. Pristup uporedive kompanije odre|uje vrijednost potencijalnog kandidata za preuzimanje. Ako vrijednost nadma{uje tro{kove. Ova tehnika je najefektivnija kada su dostupni podaci o uporedivim transakcijama istiniti. kupac izra~unava stopu povrata. Jedna od slabosti ove tehnike je da je ona dobra samo kada postoje dobre kompanije za uspore|ivanje sa target kompanijom. Premija uslijed promjene kontrole nad firmom bi trebala biti dodana vrijednosti za datu kompaniju. upore|uju}i ga sa tr`i{nim vrijednostima kompanija koje su prisutne na berzi sa sli~nim karakteristikama. Performanse cijena dionica ciljane kompanije se analiziraju nasuprot indeksu {irokog tr`i{ta. te nasuprot performansama dionica uporedivih kompanija. tj. Ova tehnika obezbje|uje tra`ene informacije od strane preuzima~a.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA diskontna stopa i vrijednost ostatka (rezidualna vrijednost). Analiza istorije vrijednosti dionica target kompanije ispituje raspon trgovanja dionicama ciljane kompanije u toku nekog vremenskog perioda. 113 . Vrijednost DCF-a bi trebala biti procijenjena pod razli~itim scenarijima. nov~ani tok ili vrijednost iskazana u poslovnim knjigama. Tehnika prekida procjenjivanja uklju~uje analiziranje svake od poslovnih linija ciljane kompanije i sabiranje ovih individualnih vrijednosti kako bi se postigla vrijednost cijele kompanije. Ovaj metod je sli~an pristupu uporedivih transakcija. {to bi moglo rezultirati materijalnim razlikama u prijavljenim zaradama ili balansnim sumama. koriste}i projekcijske periode variraju}e. Analiza uporedive transakcije se koristi da se analiziraju transakcije koje uklju~uju kompanije u industriji target kompanije ili sli~nim industrijama tokom posljednjih nekoliko godina. Zatim se procjenjuju tro{kovi preuzimanja. razli~ite du`ine.

O~ito. Generalno. ona mo`e uspostaviti vi{u vrijednost za ciljanu kompaniju. ova metoda pru`a historijske informacije koje su mnogima korisne u kompletiranju mi{ljenja o vrijednosti same kompanije. S druge strane. Vrijednost u rekapitalizaciji se ispostavlja dioni~arima kroz otkup dionica. analiza se izvodi u kontekstu vjerovatne ili nerije{ene neprijateljske ponude za target kompaniju. LBO analiza se izvodi kada je ciljana kompanija potencijalni kandidat za LBO. korisnost 114 . Ova tehnika se koristi kada uporedive transakcije ili uporedive kompanije nisu dostupne. Svrha je da se odredi odnos razmjene. Ograni~enje je u tome da {iroki tr`i{ni prosjek mo`e biti neprimjenjiv za samo jednu transakciju.Adnan Rovčanin. LBO analiza tipi~no uklju~uje projekcije nov~anog toka. Metoda leverid` rekapitalizacija ima za cilj da identifikuje maksimalnu vrijednost koju javna kompanija mo`e ispostaviti svojim dioni~arima danas. Vi{estrukost bruto prihoda je takozvani cijena-do-prodaje odnos. Primarna razlika izme|u LBO analize i DCF tehnike je u tome da LBO pristup inkorporira finansiranje za LBO. Pored toga. posebno u prve dvije godine nakon {to se posao kompletira. Osnovni koncept je da je vrijednost neka vi{estrukost prodaja koje generi{e ciljana kompanija. Sli~na analiza se izvodi u firmi koja se preuzima. Ovo je ~esto „podna“ cijena za metu. Ova metoda implicitno pretpostavlja da postoji neka relativno dosljedna veza izme|u prodaja i profita za biznis. stope povrata davaocima kapitala i poreske efekte. Cilj je da se odredi najvi{a cijena koju bi LBO grupa platila. Tehnika M&A vi{estrukosti (multiplikacije) analizira trenutne i pro{le {iroke vi{estrukosti preuzimanja i premiju promjene kontrole. ako korporativni kupac ne mo`e biti lociran. Ova tehnika se fokusira na strukturu kapitala target kompanija i na nju veoma uti~e dostupnost finansiranja dugom u odre|eno vrijeme. Amir Karali} Ponu|ena cijena se bazira na indeksu cijena plus odre|ena premija. Ovaj pristup ne izra~unava budu}e izglede kompanije. Jasno je da vrijednost izvedena iz LBO pristupa mo`e biti naru{ena privremenim promjenama u finansijskim uslovima. nov~ane dividende i kontinuiranu kamatu kompanijama sa visokim laverid`om. ako je transakcija razmjena dionice-za-dionicu. Dostupnost finansiranja zavisi od tajminga nov~anog toka.

Ovaj pristup je relevantan ako se biznis preuzima zbog njegove fundamentalne imovine. koji je izveden na osnovu dionica kompanija kojima se trguje na berzi. porezna razmatranja. eliminisanje li~nih odgovornosti. Motivacije U poslovima fuzija i akvizicija u~estvuju tri grupe u~esnika. strate{ko planiranje. ona }e pomo}i da se pru`i inicijalna procjena dobre volje u transakciji. a koje pripadaju istoj industriji. ova metoda mo`e biti prili~no korisna kada se preuzima privatna kompanija. Izvori dobitaka uklju~uju sinergije. imovinsko planiranje. Iz perspektive prodavca. agencijske probleme i diversifikaciju. Tako|e. vrijednost neopipljive imovine se mo`da ne}e odraziti na bilansu stanja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ove tehnike zavisi o vezi povrat-profit. U praksi.3. Me|utim.1. Nedostatak ove metode je da ovi multiplikatori ne odra`avaju kontrolu premija. Odluka o preuzimanju se donosi na osnovu toga da li preuzimanje donosi neto prihod dioni~arima. kao o~igledan rast multiplikatora u slu~aju preuzimanja. radije nego zbog njegove trenutne vrijednosti. li{avanje (prodaja imovine) i izlazne strategije rizi~nog kapitala. Vi{estrukost zarade po dionici metoda uklju~uje uzimanje pro{log ili budu}eg prihoda po dionici i mno`enja te cifre od strane multiplikatora zarade. Vrijednost poslovnih knjiga pristup je zasnovan na ra~unovodstvenom konceptu i ne mora predstavljati mo} zarade.1. Korporativna preuzimanja su kapitalne investicije. Generalno prihva}eni ra~unovodstveni principi dozvoljavaju upotrebu alternativnih obezvre|ivanja i/ili metoda inventara. 3.preuzima~ (kupac). target kompanija (prodavac). Drugi problem je da prihod ne mora neophodno predstavljati nov~ani tok iz redovnog poslovanja. gdje su bruto prodaje jedini vjerodostojni dostupni podaci. od kojih svaka ima odre|ene motive: kompanija ponu|a~. odluka da proda uklju~uje razloge poput penzionisanje osniva~a. 115 . podcijenjene dionice. Analiza likvidacije bi se mogla koristiti da se uspostavi osnov za procjenjivanje. investiciona banka.

Ovo se odnosi na ponovno vrednovanje dionica zbog novih informacija prikupljenih tokom pregovora o spajanju ili procesa tenderske ponude. biti dio korporativnog strate{kog planiranja u promjenljivom tr`i{nom okru`enju. godine. spajanje sa profitabilnom kompanijom mogu}e je posti}i ako kompanija koja je pre`ivjela iskoristi svoje pravo prijenosa gubitka. na primjer. 1999. kod koje jedini~ni tro{kovi opadaju sa rastom koli~ine proizvodnje. tako {to je Gillette iskoristo svoje distributivne snage kako bi pove}ao Duracell-ovu prodaju u inostranstvu. kombinovana kompanija mo`e biti bolje pozicionirana da iskoristi prednosti budu}e industrijske konsolidacije ili marketin{kih kanala. je bila uspje{na zbog operacija preklapanja i drugih sinergija u{tede tro{kova koji su pove}ali bogatstvo dioni~ara.g. John Wiley & Sons Inc.. Tako npr. Sinergija u{tede tro{kova se naj~e{}e spominje. Tako. koje se ne bi ostvarile da su firme radile nezavisno. Neupotrijebljeni poreski {titovi su jo{ jedna prednost. tako|e. ^ak {tavi{e. Postoje tri aspekta ovog 73 Vidjeti {ire u: Liaw.Adnan Rovčanin. Jedan aspekt je da se pove}a mo} tr`i{ta.: The business of investment banking. Ako nov~ani tokovi dvije kompanije nisu u savr{enoj korelaciji. mogu}a je i ekonomija obima. Tro{kovi kapitala mogu se smanjiti kao rezultat fuzije. Thomas K.73 Druga vezana potencijalna korist je finansijska sinergija. tako da firma ima sposobnost da postavi cijene ili da se agresivnije takmi~i. Kao dobar primjer ovog postupka je veliki plus Gillette-ovog spajanja sa Duracell-om u 1996. Kao dodatak. str. gdje proizvo|a~ baterija nije tako jak kao u SAD. Me|utim. New York. Sinergije prihoda su bile dio o~ekivanih koristi kada je AT&T kupio Teleport za $11 milijardi u januaru 1998. fuzija koja smanjuje nestabilnost tokova prihoda mo`e smanjiti potencijalne tro{kove finansijskih transakcija. M&A mogu. 29 116 . a onda kasnije sa Chase Manhattan. Motivacije nekih spajanja su upravo ni`i porezi. Fuzija Chemical Banking i Manufacturer Hanover-a. ako je kupljena kompanija pravedno vrednovana onda }e se to pravo ograni~iti u svome kori{tenju. Amir Karali} Argumenti koje obi~no iznose preuzima~i na tr`i{tu fuzije su sinergije. Ponekad postoje sinergije prihoda koje nastaju kao dodatne prodaje. Drugi argument za preuzimanje su podcijenjene dionice.

Tre}i aspekt je vezan za inflaciju. efikasno je da se pro{iri kroz kupovinu. Drugi razlog za prodaju je stalna potreba za ekspanzijom kapitala 74 Ibid. onda su menad`eri motivisani za pro{irivanje bez obzira na povrate dioni~arima. tr`i{te ponovo vrijednuje ranije podcijenjene dionice zbog {irenja novih informacija ili opa`anja da ponu|a~i imaju superiorne informacije. firma bi trebala distribuirati vi{ak gotovine dioni~arima podizanjem dividendi ili otkupom dionica. Za horizontalna spajanja. Me|utim. 117 . i dokazano je da je mogu}e smanjiti rizik za dioni~are kroz spajanja. rizik }e biti smanjen ako postoje ekonomije obima. rizik mo`e biti smanjen ako je tr`i{te nesavr{eno konkurentno. firma ~esto postane meta za preuzimanje. ovo opa`anje ne mora biti neophodno ta~no. Alternativno. Jedan je tzv. Okre}u}i se biznisu prodaje. definisanom kao odnos kompanijine tr`i{ne vrijednosti prema njenim zamjenskim tro{kovima nabavke imovine. ako je profitabilna firma u zreloj industriji ali joj nedostaju privla~ne investicijske prilike. Ako firma `eli ekspanziju i ako druge firme u njenom ciljanom biznis segmentu imaju q . ili kao strategiju za druge poslovne ambicije. u krajnjem slu~aju. obja{njenje u kojem se menad`ment stimuli{e da usvoji operativnu strategiju vi{e vrijednosti. vlasnici i menad`eri dolaze do odluke da prodaju firmu. a razlozi mogu biti razli~ti.odnosu. „doprinos za ve}om vrijedno{}u“. Ako je kompenzacija menad`mentu funkcija veli~ine firme. menad`eri ponekad vi{e vole da vi{ak iskoriste za preuzimanje ili da zadr`e vi{ak gotovine.74 Agencijski problemi su rezultat razdvajanja vlasni{tva i menad`menta.odnos manje od jedan. Diversifikacija za dioni~are ili smanjenje sistematskog rizika se smatra dubioznim razlogom za spajanja. Drugi je hipoteza „sjedenja-na-rudniku zlata“. Inflacija iz 70-ih izazvala je deflaciju cijena dionica i pove}ala tro{kove zamjene. U slu~aju nagomilanih spajanja. Ovo je rezultiralo padanjem u q .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA argumenta. Me|utim. Jedan od glavnih motiva je da osniva~i i drugi individualni vlasnici prodaju firmu kao dio njihovog penzionog i imovinskog planiranja.

Palgrave Macmillan. oni se rangiraju tek na 11-tom mjestu po va`nosti nakon brojnih subjektivnih faktora poput procjene savjetnikove postoje}e veze sa CEOom i njegovim Odborom.Adnan Rovčanin. neke prodaje su izazvane finansijskim problemima. Ponu|a~i `ele identificirati najbolje uslove pod kojima bi se realizovao proces spajanja ili akvizicija (koja bi kompanija bila najbolja za kupovinu. kakav bi bio sinergetski efekt tog eventualnog procesa). U ovim savjetodavnim poslovima investicijske banke ostvaruju odre|ene koristi. Kriteriji odabira iz Greenwich istra`ivanja su navedeni u narednoj tabeli. 75 75 Vidjeti {ire u: Davis. Neke poslovne prodaje su prisiljene od strane investitora rizi~nog kapitala kao izlazna strategija. 25 118 . {to }e biti obja{njeno u narednom podnaslovu. str. te znanje o klijentima. investicijske banke pru`aju i savjete target kompanijama za odre|ene strategije odbrane. Takve garancije mogu rizikovati cjelokupno bogatstvo porodice. Ova odjeljenja pru`aju svoje savjete kako kompanijama ponu|a~ima. Velike kompanije ponekad se li{avaju biznisa koji se ne uklapaju u njihove strate{ke planove. tako i target kompanijama.Steven I. kreiraju takve taktike koje }e ih u~initi manje privla~nim za preuzimanje. Za privatnu kompaniju drugi mo}an stimulans je eliminacija li~nih odgovornosti poput li~nih garancija korporativnog duga. Tako|e. Eliminisanje li~nih garancija i odgovornosti je prikladan motiv. Naravno.: Investment Banaking —Addressing the Management Issues. Dok M&A honorari u milionima dolara mogu biti smatrani pretjerano dare`ljivim. Amir Karali} kada su javna tr`i{ta bilo nepo`eljna ili nedostupna. Investicione banke su uklju~ene u proces M&A i naj~e{}e imaju posebna odjeljenja koja se bave ovim poslovima. 2003. tj.

119 . honorar mo`e varirati izme|u 5% i 10% prodaje. 3% po slijede}em $1 milionu. str. 2% po slijede}em $1 milionu.25 (%) 51 49 43 39 29 26 24 21 16 15 14 11 5 Honorari se obi~no dogovaraju i zavise nakon uspjeha posla spajanja ili preuzimanja . honorari su manji od 1% vrijednosti zaklju~enog posla. Najuobi~ajenija skala honorara je Lehman 5-4-3-2-1 formula. prije nego {to po~nu M&A posao sa kompanijom. Za velike transakcije. Bez obzira na ishod transakcije. 4% po slijede}em $1 milionu.Steven I. posebno privatnom kompanijom gdje se zna da vlasnici mijenjaju svoje mi{ljenje na pola procesa. Palgrave Macmillan..: Investment Banaking — Addressing the Management Issues. trenuni tro{kovi se uvijek napla}uju od klijenta. 5% se pla}a po prvom $1 milionu cijene prodaje. 2003. U malim transakcijama. Pod ovom formulom. Mnogi investicijski bankari tra`e nagradu unaprijed. i 1% na sumu vi{e od $4 miliona. Faktori koji odre|uju mandat za M & A savjetovanje Najva`niji Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Sposobnost M&A specijalista Kreativne i inovativne ideje Razumijevanje kompanijine M&A strategije Razumijevanje industrije Sposobnost uvezivanja sa menad`erom Istorijske veze Protekla evidencija u struktuiranju i zatvaranju transakcija Sposobnost sre|ivanja finansija Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica Ni`i honorari Izvr{na podr{ka od M&A transakcijskih timova Internacionalna ekspertiza Izvor: Greenwich Associates Prema: Davis.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 6.

npr. usprkos ~injenici da prodavac nije primio novac. i (2) odredbe o zastoju (korporativni mirovni sporazumi) da se za{titi prodavac protiv nedozvoljenih poku{aja preuzimanja od strane ponu|a~a. dobit u odre|enom iznosu). Druga tehnika je da kupac preuzme obaveze kompanije koja se preuzima i da isplati honorar. 120 . Kada se odredi dio prodajne cijene po osnovi odgo|ene naknade (earn-out basis). Honorari u bezporeznim transakcijama. Tipovi informacija koje ponu|a~i ~esto zahtijevaju uklju~uju finansijske. Drugi va`an ugovor je sporazum o povjerljivosti. posredniku se treba platiti iz ovih isplata kada se one daju prodavcu. Kada je transakcija razmjena dionice-za-imovinu i prodavac mora platiti posredniku. poput dionica za dionicu razmjene. Postoje na~ini postizanja ovoga tretmana bez uticaja na bez porezni aspekt prodaje. u tom slu~aju dvije metode se mogu koristit. dobra je praksa da se zahtijeva da se svi kontakti sa osobljem ~ine preko investicijskog bankara target kompanije i da se oni pravilno upu}uju. Amir Karali} M&A bankaru se treba isplatiti puni honorar u vrijeme zatvaranja. blokiranje iznendanih napada na osoblje target kompanije i tajming objave. prodavac pla}a honorar prije same razmjene i onda razmjenjuje samo njenu preostalu imovinu za dionice kupca. spre~avanje ponu|a~a od prisiljavanja nefer ponuda target kompaniji. tehni~ke i ljudske resurse. tako|e se pla}aju u gotovini. ako je cijena prodaje isplativa odjednom ili u ratama. U jednom pristupu. vo|enje procesa prodaje. Sporazum tipi~no sadr`i (1) odredbe povjerljivosti da se za{titi prodavac od poslovnih rizika objelodanjivanja ili zloupotrebe informacija od strane konkurenata.Adnan Rovčanin. Tako|e. Ponekad potencijalni kupci mogu zahtijevati da povjerljive tehni~ke informacije budu isklju~ene iz ponu|enog materijala da bi se izbjegle bilo kakve mogu}e budu}e tvrdnje da su oni zloupotrijebili vlasni~ke informacije target kompanije. u kojoj isplate zavise od operacija nakon zatvaranja (ako se ispune ugovoreni uslovi. Osnovna funkcija ovog sporazuma je da za{titi prodavce protiv zloupotrebe povjerljivih informacija koje se daju potencijalnim kupcima. Drugi ciljevi sporazuma mogu uklju~ivati povinovanje zakonima o vrijednosnim papirima. Honorar mo`e biti pla}en od strane entiteta koji je ostao.

Sporazum o preuzimanju ~esto prati ili slijedi mno{tvo dokumenata zahtijevanih od strane federalnih i dr`avnih zakona koji reguli{u preuzimanja i. Potencijalni kupac sa odvojenim funkcijama trgovanja i investiranja. daju}i ponu|a~u pravo da dobije iste koncesije odobrene bilo kojem drugom potencijalnom kupcu. Informacijska (Oni pru`aju sredstva kroz koja je kupac u mogu}nosti da sazna {to je vi{e mogu}e o prodajnoj kompaniji. glasati ili rasporediti dionice target kompanije. str. Kada pregovori dostignu stepen sporazuma. uslovi zatvaranja i obe{te}enje. Onaj koji se preuzima mo`e ili ne mora prihvatiti zahtjev najomiljenijeg nacionalnog statusa od strane ponu|a~a. fundamentalni dokument je sporazum o preuzimanju ili sporazum o spajanju. advokati s obje strane suo~avaju se sa detaljnim procesom nacrta dokumenata.37 121 . Prodajna kompanija }e poku{ati da kontroli{e sposobnost ponu|a~a da razgovara o mogu}im transakcijama sa drugim potencijalnim preuzima~ima. Postoje ~etiri odlu~uju}e osobine u sporazumu: reprezentacije i garancije. kojima se odr`avaju uslovi transakcije. ugovori. Thomas K. pod uslovom da su divizije trgova~kog bankarstva odvojene takozvanim „Kineskim zidom“. mno{tvom dokumenata koji se odnose na sam sporazum o preuzimanju. poput dilera vrijednosnim papirima. tako|e. Bilo da se transakcija odvija u formi spajanja. 1999.) 76 Vidjeti {ire u: Liaw.: The Business of Investment Banking. kupovine dionica. Ako je firma koja se preuzima javna kompanija. John Wiley & Sons Inc. New York. ugovor tipi~no sadr`i odredbe zastoja koje uspostavljaju uslove pod kojima ponu|a~ mo`e ste}i.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Sporazum mo`e zabranjivati objelodanjivanje pregovora bilo od strane kupca ili prodavca. mo`e zahtijevati da se nekim od njegovih jedinica dozvoli da nastave trgovanje sa dionicama target kompanije bez naru{avanja zastoja. kupovine imovine ili drugih varijanti.76 Reprezentacije i garancije slu`e za tri va`ne svrhe: 1.

To zna~i. Oni imaju namjeru da za{tite kupca protiv radnji prodavca koje bi mogle promijenit prirodu onoga {to kupac o~ekuje da stekne u vrijeme zatvaranja. imovinu. Afirmativni ugovori tipi~no obavezuju obje strane transakcije da preduzmu odre|ene radnje prije zatvaranja. Tipi~ni afirmativni ugovor pru`a mogu}nost da (1) kupac ima puni pristup poslovnim knjigama i izvje{tavanjima prodavca za svrhu procjenjivanja i istrage. Pitanja okoli{a i proizvodne odgovornosti generalno opstaju du`e nego druge komercijalne reprezentacije i garancije. ugovore. Strane se mogu dogovoriti o du`ini vremena. Amir Karali} 2. pove}a dug ili promjeni ra~unovodstvene metode. One uklju~uju finansijske izjave. Na primjer. pitanja uposlenika. zauzimaju najve}i dio sporazuma o preuzimanju. proizvodnu odgovornost. uklju~uju}i negativne i afirmativne ugovore.) Reprezentacije i garancije prodavca. Preuzima~ tipi~no obavlja odre|enu istragu biznisa prodavca nakon izvr{enja sporazuma. Za{titna (Ona pru`aju mehanizam po kojima je kupac oslobo|en svojih obaveza ako se otkriju nepovoljne ~injenice izme|u potpisivanja i zatvaranja) 3. Prodavac }e postaviti pitanja materijalnosti i kvalifikacija znanja. Standardni uslovi za zatvaranje su da reprezentacija prodavca bude istinita i pri potpisivanju sporazuma kao i u vrijeme zatvaranja. Okvirna. Informacije o prodavcu i njegovom biznisu se ~esto generi{u po takozvanom rasporedu objelodanjivanja. normalno. tako da odre|ene reprezentacije opstanu do zatvaranja. iako se obi~no uradi ranija preliminarna istraga. preuzima~ ne `eli da prodavac uzme gotovinu iz svojih biznisa. prodavac }e `eljeti ograni~iti objelodanjivanje na materijalna pitanja i samo na pitanja o kojima ima znanje. za{titu okoline. (Reprezentacije i garancije pru`aju okvir za obe{te}enje prodavca od strane preuzima~a nakon zatvaranja. Negativni ugovori ograni~avaju prodavca od preduzimanja odre|enih radnji bez pristanka kupca. parni~enje i suglasnost (uskla|enost). (2) sazivanje i odr`avanje sastanaka dioni~ara da bi se postiglo 122 .Adnan Rovčanin. Zakonski ugovori pokrivaju period izme|u potpisivanja i zatvaranja. poreze. korporativne organizacije i kapitalizaciju i postoje}e restrikcije.

Prvi uslov u svakom sporazumu je da su reprezentacije i garancije istinite i svi ugovori i sporazumi koji se tra`e da budu ispunjeni u vrijeme ili prije zatvaranja o svim materijalnim pitanjima. potpisivanje upo{ljavanja i netakmi~arskih sporazuma sa klju~nim uposlenicima. uslovi za zatvaranje }e trebati uklju~iti i povinovanje Exon-Florio Amandmanu vezanom za brigu o nacionalnim vrijednosnim papirima. Neki ugovori sadr`e i apsolutne obaveze i kvalifikacije razumljivog poku{aja. Komisija ima 30 dana da odlu~i da li je istraga neophodna. istraga mora biti zavr{ena za 45 dana i kona~na odluka mora biti objavljena unutar 15 dana nakon toga. primanje odobrenja tre}e strane. Pismeno obavje{tenje predlo`ene transakcije mora biti poslano Komisiji za strano investiranje u SAD-u (CFIUS). Uslov se potvr|uje tako {to svaka strana daje drugoj certifikat za dati ishod. registracija ~inovnika i direktora. primanje povoljnih poreznih odluka. ali ne kasnije od specificiranog datuma.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA odobrenje i (3) uspostavljanje registracija koje zahtijevaju vladine institucije i postizanje potrebnih odobrenja. Odredbe o obe{te}enju su presudne u sporazumu o preuzimanju. pitanja okoline i sudskih tu`bi. strana koja nije u mogu}nosti da ispuni uslove mo`e odgoditi zatvaranje. Uslovi zatvaranja moraju biti ispunjeni. Drugi uobi~ajeni uslovi uklju~uju isticanje perioda ~ekanja pod Aktom Hart-Scott-Rodino. Prodavac mo`e `eljeti uklju~iti datum presjeka. i bilo koji drugi uslovi koji se smatraju va`nim. Prodavac mo`e tra`iti dodatnu odredbu koja pru`a kupcu obe{te}enje samo ako {tete pre|u odre|enu sumu. Dobar pristup je da se postavi ciljani datum i onda ako uslovi nisu ispunjeni. 123 . nakon kojeg kupac ne}e mo}i podnositi zahtjeve. Kona~no pitanje je datum zatvaranja. zadovoljavaju}i rezultati istrage. Tako|e. Ove odredbe su pitanje te{kih pregovora. Ako preuzimanje uklju~uje neameri~kog gra|anina. odobrenje regulativnih pitanja. Obe{te}enje se koristi da bi se za{titio kupac od potencijalno visokih tro{kova koji su odre|eni odgovornostima poput poreza. Odredbe normalno pokrivaju {tete napravljene od strane kupca kao rezultati (1) kr{enja ugovora ili pogre{ne reprezentacije koja se otkrije nakon zatvaranja ili (2) dodjeljivanja odgovornosti izme|u kupca i prodavca u sporazumu o preuzimanju. nije neuobi~ajeno da se vidi gornji limit vezan za odgovornosti u odredbama. sporazum o parni~enju.

Zajmovi premo{}avanja (kratkoro~ni krediti) su bili uobi~ajeni elementi u M&A tokom 80-ih. zbog iskustava s gubicima. ili sredstvo protiv ajkula. strukturalne i strate{ke radnje su se povremeno koristile da bi se odbranilo od ne`eljenih poku{aja preuzimanja. ovim zajmom investicijska banka obezbje|uje da se obavi LBO operacija. prioritetne dionice ili dug. Sekjuritizacija je brzo postala metoda za generisanje fondova da se finansiraju M&A transakcije. Zajmovi premo{}avanja su skuplji nego drugi kreditni proizvodi. Ovaj tip finansiranja ima nekoliko prednosti. budu}i da ona direktno u~estvuje u kapitalu target kompanije. Druga uklju~uje finansijske tehnike koje mogu biti instalirane od strane direktora. 124 . odbacivanje obi~nih dionica ili kaznene honorare ako se takav zajam ne vrati do odre|enog datuma.3. Me|utim kod trgova~kog bankarstva rizik za investicijsku banku je jo{ ve}i.2. Prva uklju~uje korporativnu povelju i statutsne amandmane koji zahtijevaju odobrenje dioni~ara. Odbrane od preuzimanja Odbrane od preuzimanja.1. 3. Honorari zatvaranja i kamatne stope su vi{e nego {to bi pozajmljiva~ normalno rizikovao. Zajmovi premo{}avanja mogu. sa ve}im izgledom za uspjeh preuzimanja. uklju~ivati eskaliraju}e kamatne tro{kove. finansijske pozicije i o~ekivanja na obje strane moraju biti razmatrane simultano. generalno pripadaju jednoj od tri klasifikacije. tj. oni su se rijetko koristili u 90-im. obi~ne dionice. tako|e.Adnan Rovčanin. Upotreba „mostovnog“ zajma je da se osigura zatvaranje posla preuzimanja. Honorari za struktuiranje i garantovanje emisija mogu se kretati u intervalu od 1% do 5%. Forme pla}anja uklju~uju gotovinu. bez odobrenja dioni~ara. Tako|e. postaju}i na taj na~in partner investitorima odnosno kupcima date kompanije. Amir Karali} Finansiranje se ~esto ostavlja kao kona~ni detalj u strukturiranju M&A. Emisija visokorizi~nih obveznica su se uobi~ajeno koristila da bi se isplatili mostovni zajmovi u 80-im u visoko polu`nim (leverid`) transakcijama. Fleksibilnost dostupna kroz razna sredstva pla}anja (valute) i sposobnost da se izbalansiraju zahtjevi obiju zainteresovanih strana su me|u klju~nim sastojcima pregovaranog ishoda. U strukturiranju finansiranja preuzimanja. uklju~uju}i van-bilansni tretman i ni`e kamatne tro{kove. konvertibilne vrijednosne papire i kontingentne isplate. Me|utim.

Otrovna pilula je pravo dioni~ara koje im dozvoljava da kupe dodatne dionice kada su izazvani ne`eljenim preuzima~kim napadom. Tako|e. Na drugom kraju spektra. Najekstremnija od ovih tipova odbrane je Pacman strategija. Kupovina kontrolnog paketa dionica kompanije od strane menad`menta kompanije gdje menad`ment postaje sam svoj bijeli vitez je druga taktika. upotrebljiva ako kontrola kompanije promijeni upravlja~a. Promjene u kapitalizaciji uklju~uju vi{estruke klase obi~nih dionica. Tehnike uklju~uju leverid` rekapitalizacije. Ako se koriste. ~ine}i ga manje privla~nim za preuzimanje. Anti-zelena-po{ta je bila uobi~ajena praksa u 80-im u odbrani od napada~a (ideja se sastoji u ponudi otkupa uz premiju ugro`enoj strani). Kompanija mo`e uspostaviti minimalnu prihvatljivu cijenu ili superve}inski glas u slu~aju preuzimanja. da sebe samu u~ini da izgleda gore ili kupovinom biznisa koji se takmi~i sa preuzima~em da uspostavi mogu}e antitrustovske konflikte. koji dozvoljava direktorima da donose odluke u {irokom obimu pitanja uklju~uju}i i cijene kupovine.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Povelja i statusni amandmani su se ~esto koristili 80-ih. Otrovne stavke su prilaganja dugovnim vrijednosnim papirima. Druga mogu}nost je da se usvoji McDonaldov amandman. tehnike finansijskog in`injeringa mogu proizvesti privremene promjene u kapitalnoj strukturi. Druga odbrana je da target kompanija proda svoje „krunske dragulje“ (dodatne opcije) da bi odbila neprijateljskog preuzima~a. planovi vlasni{tva dionica uposlenika (ESOP). kompatibilniji kupac koji }e platiti vi{u cijenu nego neprijateljski ponu|a~. Strate{ke i strukturalne odbrane uklju~uju {irok obim inicijativa. {to efikasno pove}ava koli~inu duga. bilo kupovinom kompanije slabog boniteta. oni uklju~uju sljede}e: Jedno je poljuljani odbor. protuudar od strane target kompanije da stavi ponudu 125 . Cilj je da se sprije~i neprijateljski preuzima~ od preuzimanja kontrole nad odborom u jednom potezu. opsjednuta (target) kompanija mo`e koristiti preuzimanja kao odbrambene taktike. penzioni padobrani. Jedna uobi~ajena tehnika je da se tra`i bijeli vitez. Odre|ene finansijske tehnike ili promjene u kapitalizaciji su mjere koje su skupe napada~ima. sa jednom klasom superiornom nad drugom u pravima glasa. samo tendere (otkup u velikom obimu). i padobrani odvajanja (zlatni padobrani). u kojem direktori slu`e na period od tri godine i samo je jedna tre}ina odbora sposobna za izbore svake godine. ali rijetko 90-ih zbog protivljenja institucionalnih investitora.

77 3. Industrija uzajamnih fondova ima svoje korijene ve} u XIX vijeku u Velikoj Britaniji. Takav je dogovor. str. Zagreb 2002. Amir Karali} na preuzima~eve dionice. koji je upravo potpomognut dominantnom ulogom institucionalnih investitora na finansijskom tr`i{tu. te da ne}e sudjelovati u kontrolnom nadmetanju protiv menad`menta. Ve}ina ovih ranih britanskih investicijskih kompanija. sli~no dana{njim zatvorenim fondovima. va`no je i}i u korak s konkurencijom kroz pru`anje finansijskih usluga na jednom mjestu. dobrovoljni ugovor. a kasnije njihovih ameri~kih ro|aka.dogovor s vanjskom stranom. Drugo. „zamrzava“ u smislu da skupina zna~ajnih dioni~ara ne}e pove}avati svoje vlasni{tvo dionica. kojim se period od nekoliko godina. Mate.651 126 . Investicijski bankari preuzimaju prihode od potpisivanja emisije vrijednosnih papira i honorarne prihode uz pomo} operacija investicijskih fondova.Jr. Investicijski fondovi kao institucionalni investitori postaju sve zna~ajniji akteri na tr`i{tu vrijednosnih papira. to poma`e balansiranju bankovnih promjenjivih tokova prihoda sa relativno stabilnim izvorom prihoda. 77 Vidjeti {ire u: Van Horne. Ponekad }e kompanija dogovarati pat . prodavala je fiksni broj dionica (udjela) ~ija je cijena bila odre|ena ponudom i potra`njom./Wachowicz. John M.: Osnove finansijskog mened`menta.2.3. James C. Prvo. Upravljanje aktivom je va`an segment tr`i{ta kapitala i postaje integralni dio investicijsko bankarskog biznisa. To je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga. Nekoliko je faktora doprinijelo rastu}oj va`nosti operacija upravljanja aktivom unutar oblasti investicijsko bankarskog biznisa. koje te vrijednosnice kupuju grade}i svoj portfolio. Vo|enjem afilijacija uzajamnih fondova {iri se asortiman proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. ustvari. Upravljanje aktivom Upravljanje aktivnom predstavlja izuzetno zna~ajan poslovni agan`man investicijskih banaka.Adnan Rovčanin.

spremni. periodi~ni izvje{taji kontrolnim organima. kao i predmet poslovanja i politika fonda koja se mo`e mijenjati samo odlukom skup{tine dioni~ara. investicijski fondovi neprekidno nude nove dionice (udjele) javnosti. Prvo. Akt o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934. tako|e. gotovo svim investicijskim fondovima se upravlja izvana i sve se aktivnosti obavljaju kroz tre}e strane poput investicijskih menad`era. nastupa kao povjerenik (back office). godine u~inio je poslove uzajamnih fondova predmetom SEC-ove regulative. tako|e. Tre}e. Ovim propisima su. Prvi je bio Akt o vrijednosnim papirima iz 1933. regulisana je registracija firme fonda te emisija. Druga dva va`na zakona vezana za uzajamne fondove i za{titu investitora su Akt o investicijskoj kompaniji iz 1940. Berzanski krah iz 1929. Investicijski fondovi imaju nekoliko jedinstvenih osobina. godine (Investment Advisers Act IAA). razdvojene nadle`nosti administriranja portfolia od funkcije odlu~ivanja o na~inu plasmana. Ovim zakonima. Investicijski fondovi su. koji tu funkciju povjerava nekoj posebnoj instituciji koja. godine. Vlada name}e stroge zahtjeve o strukturi i operacijama investicijskih kompanija i name}e posebne odgovornosti njihovim nezavisnim direktorima. te struktura organa njihove uprave. On je zahtijevao po prvi put prospekt koji je opisivao dati fond. tako da udjeli mogu biti prodati u bilo koje vrijeme nazad u fond. da otkupe dionice na zahtjev po neto imovinskoj vrijednosti. godine i Velika depresija podstakli su Kongres da donese zakone kojim se reguli{u vrijednosni papiri i finansijska tr`i{ta. osim kada su fondovi zatvoreni za nove investicije. navode}i ono najbitnije. godine. Massachusetts Investors Trust. uklju~uju}i i uzajamne fondove. Ovim zakonima regulisan je i sadr`aj ugovora izme|u fonda i menad`era. dok je funkcija odlu~ivanja o na~inu plasmana u rukama odabranog menad`era. ustvari. Ovo je revolucioniralo industriju uzajamnih fondova sa trajnom ponudom udjela (units). po~eo je sa radom 1924.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Prvi otvoreni uzajamni fond. Administrativna funkcija je u nadle`nosti samog fonda. Drugo. Iz navedenog vidimo da postoje dvije vrste investicijskih fondova: zatvoreni (closed end ili investment trust company) i otvoreni ili uzajamni 127 . brokera-dilera i banaka. godine (Investment Company Act ICA) i Akt o investicijskim savjetnicima iz 1940.

Income funds. Ivo: Bankarsko i finansijsko poslovanje. Growth and income funds. broj 6. specijalizirani u zavisnosti od investicione politike koju sprovode. Tax free funds. predstavljali su modalitet koji je omogu}io da se i boja`ljivi {tedi{a pojavi kao investitor u vrijednosne papire. Obe vrste fondova ~ine skupinu upravljanih investicijskih fondova (managed investment trusts). Leveraged buyout funds.menad`era da ga strukturira na na~in koji }e odgovarati pojedinim kategorijama {tedi{a. str. Zagreb. Sve se tu svodi na domi{ljatost fond . unit trust. investment trust. Privredni Vjesnik. 79 78 Vidjeti {ire u: Peri{in. Amir Karali} (open end ili unit trust). kompanije. Indeks funs. Najva`niji me|u njima su: Growth funds. High yield funds.4. Thomas K. John Wiley & Sons Inc. pa i u dionice. TAB . 250 128 . klubovi.: The Business of Investment Banking. Inveticijski fondovi i to bez obzira kako se oni zvali: investicijska dru{tva. Money market mutual funds. Private equity funds. New York 1999. godina XLI. 79 Vidjeti {ire u: Liaw.78 U tom smislu pojavili su se razne vrste fondova.1992. Ovi fondovi ula`u u portfolio koji je efikasan za vrijeme trajanja fonda. te drugi specijalizirani fondovi (Hedge funds. Option and Futures funds).30. Capital appreciation funds. za razliku od neupravljivih (unit investment trusts) koji nemaju aktivnog upravljanja portfoliom.Adnan Rovčanin. zatvoreni ili otvoreni i kako su oni konstruisani. Sljede}a tabela daje prikaz tipova uzajamnih fondova i njihovih podvrsta. ~iji je datum ga{enja unaprijed poznat.

nacionalno Neoporezivo tr`i{te novca . Prema: Liaw. str.: The Business of Investment Banking. 250 Fukcionisanje osnovna dva tipa fonda objasnit }emo u nastavku ovog dijela. Thomas K. 129 .dugoro~ne Fondovi tr`i{ta novca Oporezivo tr`i{te novca Neoporezivo tr`i{te novca . Tipovi uzajamnih fondova Dioni~ki fondovi Agresivni rast Rast Rast i prihod Plemeniti metali/Zlato Internacionalni Globalni dioni~ki kapital Prihod. New York 1999.Obveznice Prihod ameri~ke vlade GNMA Globalne obveznice Korporativne obveznice Obveznice visokog dobitka Nacionalne op{tinske obveznice . John Wiley & Sons Inc.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 7. Investment Company Institute.Dioni~ki kapital Fondovi obveznica i prihoda Fleksibilan portfolio Balansirani Prihod. 1997.dugoro~ne Dr`avne op{tinske obveznice .Mje{oviti Prihod.dr`avno Izvor: Prilago|eno od Mutual Fund Fact Book 1997.

Adnan Rovčanin. fond treba dose}i $50 miliona do $100 miliona u imovini unutar relativno kratkog vremena nakon uspostavljanja. Pravni honorari generalno iznose do $100. teku}e operacije. ra~unovodstvo i druge poslovne aktivnosti. Kao dodatak. tipi~no prila`e ovaj inicijalni kapital. Savjetnik ili sponzor. Budu}i da investitor direktno kupuje ili prodaje udjele od fonda.1. ICA (Investment Company Act) zahtijeva da novi fond mora imati imovinu od najmanje $100. U kalkulaciji tro{kova. Amir Karali} 3. u formi inicijalne investicije. [tampanje i drugi tro{kovi zauzimaju jo{ jednu veliku sumu. tako da je njihov kapital varijabilan i zavisi od stalne kupnje i prodaje. Da bi bio sposoban za `ivot.2. Otvoreni investicijski fondovi Otvoreni investicijski fondovi ili samo uzajamni fondovi (mutual funds po ameri~koj terminologiji) izdaju udjele (units) i u svakom momentu su spremni da kupe ili prodaju svoje udjele. depozitne banke. on samim tim nije registrovan na berzi. transfer agenta (osoba imenovana od strane fonda da nadgleda ili provodi prijenos vrijednosnih papira). Ovdje se dakle ne radi o emisiji dionica.3. ugovora i korporativnih dokumenata. tako|e.000 prije distribucije dionica javnosti. nego o permanentnoj kupovini i prodaji „unitsa“ — udjela. Uspostavljanje uzajamnog fonda je skup proces. 130 . predstavljaju zna~ajnu stavku. Tako postoje tro{kovi za menad`ment.000 ili vi{e pri pripremanju federalne registracijske izjave.

New York. ICA zahtijeva da bar 40% odbora direktora fonda budu „nezavisni direktori“. John Wiley & Sons Inc.: The business of investment banking. transfer agenta. depozitnu banku (banku povjerenika). Struktura Uzajamnog fonda Izvor: Prilago|eno od Organizacije i operacije uzajamnog fonda. administratora. Thomas K. Prema: Liaw. i investitore (prethodni grafikon). Investicijsko savjetovanje i ugovori o distribuciji moraju biti odobreni od strane ve}ine nezavisnih direktora fonda. Nezavisni direktori slu`e kao „psi ~uvari“ za interese dioni~ara i pru`aju provjere za savjetnike i druge osobe povezane s fondom. 1999. investicijskog savjetnika. 1997.247 Struktura tipi~nog udru`enog fonda pokriva direktore/povjerenike. str. glavnog potpisnika emisija. od njih se o~ekuje da procjene ispunjavanje zada}e investicijskog savjetnika. Investment Company Institute. Naime.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 14. 80 Vidjeti šire u: Liaw.80 Direktori ili povjerenici investicijske kompanije imaju odgovornost u smislu „obazrive osobe“. 1999. koja podrazumijeva potpunu brigu oko imovine fonda. glavnog potpisnika emisija i drugih strana koje pru`aju usluge fondu. str. Thomas K. 246 131 . New York. John Wiley & Sons Inc.: The business of investment banking.

Ova vrijednost udjela se izra~unava tako {to se neto tr`i{na vrijednost sredstava 132 . Administrator je savjetnik ili pridru`eni ~lan koji pru`a administrativne usluge. Iako ova banka ne mo`e biti investicijski savjetnik. Uzajamni fondovi generalno distribuiraju svoje dionice kroz glavnog potpisnika emisija ili direktni marketing. Amir Karali} Investicijski savjetnici odnosno menad`eri investicija su odgovorni za stvaranje portfolio selekcija u skladu sa ciljevima i politikama unaprijed uspostavljenim u prospektu. to ne zna~i da ona ne mo`e biti ve}inski vlasnik investicijskog menad`era odnosno savjetnika. Savjetnik treba da ispunjava sve one odgovornosti. generalno izme|u 0. Transfer agenti slu`e jo{ i kao agenti za isplatu dividendi. tako|e.5% i 1. Transfer agenti odr`avaju zabilje{ke dioni~arskih ra~una. Ve}ina fondova koristi banku depozitara. Druge odgovornosti koje pokrivaju su popunjavanje izvje{taja SEC-a. personala i usluga ra~unovodstva. opremu. shodno pismenom ugovoru s fondom. odnosno menad`er fonda.Adnan Rovčanin. Savjetnik duguje fondu tzv. ~lanovi NASD-a i time su predmet njegovih pravila koja se odnose na prodajnu praksu uzajamnih fondova. upravlja~ku ili povjereni~ku du`nost pod IAA (Investment Advisers Act). Oni pripremaju i {alju investitorima periodi~ne izvje{taje o ra~unima. Investitori u otvoreni uzajamni fond imaju pravo da otkupe udijele bazirano na neto imovinskoj vrijednosti (NAV) na `eljeni datum.5% (naknada je mnogo ni`a za indeks fondove). SEC pod aktom iz 1934. Tako je Deutsche Bank ve}inski vlasnik Morgan Garanty Trust Managers Ltd. {to i jeste naj~e{}i slu~aj. Investicijski savjetnik je nosilac i organizator investicionog fonda. i dioni~arskih izvje{taja. Ve}ina savjetni~kih ugovora pru`aju i godi{nju naknadu baziranu na procentu prosje~ne neto imovine fonda tokom godine. Fond administratori tipi~no vode pla}anja u vezi uredskog prostora. porezne informacije i druga obavje{tenja za investitore. Bilo koji investicijski savjetnik koji savjetuje registrovanu investicijsku kompaniju mora se registrovati kod SEC-a.dilere. godine reguli{e glavne potpisnike kao brokere . Ve}ina glavnih potpisnika su. poreza. SEC zahtijeva da banke depozitari uzajamnih fondova {tite fondove kroz odvajanje njihovih portfolio vrijednosnih papira od ostatka bankovne imovine. uklju~uju}i obezbje|enje povinovanja sa primjenjivom regulativom.

Fond mo`e. limitirana je od strane SEC-a. Maksimalna 12b-1 naknada iznosi 0. Dodatno. tako|e. a njima se pla}aju marketing i reklamiranje ili rad prodajnih profesionalaca. str. Krajnje optere}enje (naknada otkupa) se napla}uje kada su udjeli otkupljeni i mo`e progresivno biti smanjeno {to investitor du`e vrijeme dr`i udjele u svom vlasni{tvu. naknada razmjene. Provizija koju fond napla}uje od investitora pri njihovoj kupnji udjela. tako|e. Po zakonu. Ulazno optere}enje je ono koje kupci pla}aju kada kupuju udjele fonda. Tro{kovi marketinga i distribucije pokrivaju se takozvanim 12b-1 naknadom ili prodajnim optere}enjem. 247 133 .25% prosje~nog NAV-a kojom pla}a rad prodajnih profesionalaca. ako je ima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA fonda podijeli s brojem izdatih udjela. 81 Ibid. reklama ne mo`e uklju~ivati primjenu ra~una ili pozvati mogu}e investitore da uplate novac.ulaga~a. napla}uje se za transfer novca od jednog fonda na drugi unutar iste porodice fonda. Vrijednost pojedina~nog udjela se izra~unava svaki dan. zara~unati naknadu u iznosu od 0. tako {to se za izra~un vrijednosti portfolia uzima zaklju~na cijena svakog vrijednosnog papira u portfoliu.75% od imovine fonda (neki fondovi ne napla}uju ovu nakanadu). Iako ve}ina uzajamnih fondova vi{e nema godi{nje dioni~arske sastanke. Ova pitanja uklju~uju promjene u investicijskom savjetodavnom ugovoru ili promjene u investicijskim ciljevima ili politikama koje su se smatrale fundamentalnim. Drugi je prospekt izostavljanja koji mo`e sadr`avati vi{e informacija poput performansi ili dostignu}a fonda. imaju i odre|ena prava glasa. Ve}ina udru`enih fondova neprekidno distribuiraju udijele za nove investicije. a za one vrijednosne papire koji nemaju zaklju~nu cijenu cijena se utvr|uje na osnovu kriterija na tr`i{tu za taj dan. Prodajno optere}enje (naknada) mo`e imati nekoliko razli~itih formi. Me|utim.5% u inicijalnoj investiciji81. odre|ena pitanja zahtijevaju odobrenje dioni~ara . Ulaga~i. koji sadr`i ograni~ene informacije o fondu. Jedan je osmrtni~ki oglas. ovo napla}ivanje ne mo`e pre}i 8. SEC-ova pravila reklamiranja dozvoljavaju samo dva tipa reklama. 12b-1 naknade se izvode iz imovine fonda.

3. oni. ve} da su 134 . Ako neko `eli da kupi dionice fonda. SEC ne zahtijeva dodatne popune. iako ovi drugi imaju sve karakteristike kompanije. i nastupaju kao porezni zastupnici stranih investicionih fondova. Amir Karali} Reklama mo`e samo privu}i investitorski interes za zahtijevanje potpunog zakonom propisanog prospekta. Obzirom da se radi o kompanijama. ovdje se radi o dionicama u pravom smislu te rije~i. Otvoreni investicijski fondovi su rasprostranjeniji od zatvorenih fondova. a svaki upisnik. Dakle. Tako|e.Adnan Rovčanin. negdje u ve}oj a negdje u manjoj mjeri. a uz pomo} neke investicijske banke vr{e organizovani plasman dionica na tr`i{te. Na kraju mo`emo re}i da uzajamni fondovi pretvaraju pasivnog {tedi{u u aktivnog investitora. emituju fiksan broj dionica koje se zatim prodaju i kupuju na berzi ili OTC. I suprotno. ukoliko `eli da istupi iz fonda. tj.2.3. NASD zahtijeva od distributera i dilera uzajamnog fonda da podnesu svu reklamnu i prodajnu literaturu za pregled. Ono {to je interesantno ista}i jeste da u pozadini mnogih uzajamnih fondova stoje banke. Naime. Plasmanom dionica postupak formiranja fonda je zavr{en. kao i svako dioni~ko dru{tvo. ve} ih mora prodati na tr`i{tu. ova vrsta fondova podlije`e registraciji kod SEC-a. Kada je jednom odobrena od strane NASD-a. on ih ne mo`e jednostavno vratiti fondu. pru`anju savjetodavnih usluga investitorima u vezi sa investicionim fondom. kupac dionica. to ne mo`e ostvariti kao u slu~aju otvorenog fonda neposrednom kupnjom njegovih „unitsa“.2. Zatvoreni investicijski fondovi Ova vrsta fondova emituje fiksan iznos dionica javnom prodajom na primarnom tr`i{tu. On to mo`e uraditi tako da na sekundarnom tr`i{tu kupi te dionice i to po cijeni koja je formirana na berzi ili OTC-u. Kotacija im zavisi od uspje{nosti politike plasmana fonda. odnosno u koje vrijednosne papire su ulo`ena sredstva fonda. po{to su njegove dionice prodate na primarnom tr`i{tu. Bitno je to da banke nisu isklju~ene iz glavnog poslovanja. Investicione banke su uklju~ene u aktivnosti fonda i to: u podru~jima osnivanja i upravljanja investicionim fondom. dobiva odgovaraju}i broj dionica fonda i one kotiraju na berzi ili OTC-u.

Drugo. privatizacije i rapidnog ekonomskog rasta. 3. rastu u mnogim drugim dijelovima svijeta. Tre}e. U Engleskoj.3. nastaju}a tr`i{ta su prosperirala zbog novih investicijskih mogu}nosti koje su nastajale zbog finansijskih reformi. U isto vrijeme. investiranje u uzajamne fondove je popularno zato {to ono pru`a na~in postizanja ciljeva ugodnog penzionisanja i unaprije|enog `ivotnog standarda. Merrill Lynch-ova kupovina Mercury Asset Management (Velika Britanija) ozna~ava va`nost globalnih tr`i{ta menad`menta imovine. Sudionici su bili uglavnom amateri investitori. mnoge zemlje se suo~avaju sa izgledima stare}e populacije i pritiskom za smanjivanjem deficita. tako|e. Rast aktive uzajamnih fondova {irom svijeta mo`e se pripisati uticaju nekoliko faktora. Tr`i{te rizi~nog kapitala Sa industrijskom revolucijom u XIX vijeku. Uzajamni fondovi. Me|utim.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA se na vrijeme prilagodile promjenama i zadr`ale svoje mjesto. kako su obim biznisa i potrebe za kapitalom eskalirale. Engleske trgova~ke banke (merchant banks) pomagale su financiranje ameri~ke industrijske revolucije i 135 . Prvo. Oni su ~esto pru`ali kapital kao neophodnu osnovu (garanciju) za bankovni zajam. tr`i{te vrijednosnim papirima mnogih razvijenih zemalja je imalo koristi od povoljnih ekonomskih uslova posljednjih godina. Kona~no. ali samo u drugim oblicima i strategijama poslovanja. banke su postale glavni izvor finansiranja biznisa. rizi~ni kapital (venture capital VC) je postao vi{e institucionaliziran. poput bogatih individualaca i prijatelji samih preduzetnika. trgovci su se pojavili kao glavni snabdjeva~i privatnog rizi~nog kapitala. relativan rast srednje klase {irom svijeta za o~ekivati je da vodi ve}oj globalnoj ekspanziji investiranja u uzajamne fondove. Investitori rizi~nog kapitala pre{li su na finansiranje odre|enih kompanija koje nisu mogle dobiti bankarsko finansiranje. tako da one ohrabruju privatnu {tednju poput penzionih doprinosa.3.

bankovnih kompanija (i drugih banaka). IPO tr`i{te u 1991-1992.Administracija za male biznise) su bile obezbje|ene statusom poreznih privilegija. biotehnologija. Ova privla~nost visokih povrata privukla je mnogo novih investitora. Akt je. Thomas K. investicijske kompanije za male biznise (SBICs. New York. 1999. tako|e. jer se uglavnom radi o investicijama u kompanije koje tek po~inju sa biznisom. Mnoge kompanije podr`ane od VC-a su se otvorile za javnost i vratile investitorima mnogo vi{e novca investiranog prije samo nekoliko godina.godine u period 1995-1997. godine. Neuspjeh VC-a da pru`i investitorima povrate koji bi se mogli usporediti sa onima iz ranih 80-ih rezultirao je padom VC finansiranja u kasnim 80-im. licencirane od Small Business Administration . 12 136 . a pripadaju industriji visoke tehnologije. godine. John Wiley & Sons Inc. VC industrija tako|e ima mnogo specijaliziranih investicijskih entiteta formiranih da se uglavnom bave VC investicijama kao javne venture kompanije ili privatne venture 82 Vidjeti šire u: Liaw. Venture kapital se naziva rizi~ni kapital. informaciona tehnologija. godine ponovo je unaprijedilo povrate za mnogo fondova i time popravilo aspekte prikupljanja novca. industrijskih kompanija i osiguravaju}ih kompanija. Ulazak banaka u VC biznise kasnih 50-ih i rast kroz 60-e i 70-e je bila klju~na veza u formiranju i razvoju profesionalne i institucionalizirane VC industrije danas. Pod tim aktom. itd. VC investiranje doseglo je svoj vrhunac 1987. godine. VC finansiranje je se ponovo oporavilo pri kraju 1992. dozvolio bankama da investiraju u SBICs. Glavna vode}a snaga bilo je vru}e IPO tr`i{te. Amir Karali} pru`ile su model za razvoj ameri~kog trgova~kog bankarstva. Razvoj profesionalnog rizi~nog investiranja u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama po~eo je 40-ih godina pro{log vijeka.: The Business of Investment Banking. VC tr`i{te se uveliko pove}alo kada je Small Business Investment Act (Akt o investiranju u male biznise) donesen 1958. Me|utim. Koli~ina novca prikupljenog od investitora pre{la je vrhunac iz 1987.Adnan Rovčanin. godine.82 VC tr`i{te uklju~uje trgova~ke bankarske podru`nice ili velike institucije poput investicijskih banaka. te dr`avnim leverid`om. str. Do 80-ih desilo se ogromno pove}anje u finansiranju privatnih tr`i{ta obi~nih dionica. kao {to su: telekomunikacije. farmaceutska industrija.

penzionih fondova. osiguravaju}ih kompanija. Partnerstvo ima pravo na proto~ni porezni status ako ispunjava test Kintner regulativa. bankarskih holdinga i stranih investitora. Svi ograni~eni partneri moraju biti individualno obe{te}eni protiv odgovornosti koje bi se javljale u rizi~nim operacijama. Partnerski sporazum odnosi se na odre|en vijek trajanja partnerstva. Glavni izvor prihoda fonda je dobitak kapitala od prodaje dionica portfolija kompanije (kompanije u koje je fond investirao). Ugovor podrazumijeva i ulaganja dodatnog kapitala. Test necentralizovanog menad`menta 3. Ve}inski glasovi svih partnera mogu poni{titi taj datum do nekog kasnijeg perioda. Test neograni~ene odgovornosti 2. tj. Generalni partner je investicijska banka koja je organizator i menad`er VC fonda. pru`a primanje dodatnih partnera i specificira nove raspodjele profita i gubitaka bazirano na ulo`enom kapitalu ili drugim kriterijima. Ograni~eni partneri su pasivni investitori koji doprinose glavnom dijelu kapitala. zadu`bina (fondovi koji daju novac radi osiguranja redovitog dohotka). VC fond osnivaju dva partnera.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kompanije. VC fond se generalno uspostavlja u obliku partnerstva. On. Test ograni~enog `ivota 137 . sadr`i odredbe koje ugovaraju i datum prestanka poslovanja partnerstva. Partnerski sporazum. godi{nja menad`ment naknada i profitno dodjeljivanje u fond. ali oni nemaju direktnog u~e{}a u upravljanju fondom. tako|e. Investicijska baza se sastoji od bogatih individualaca. tako|e. generalno 10 do 12 godina. VC firme primaju prihod sa dva izvora. Privatni VC fond tipi~no prikuplja svoj kapital od ograni~enog broja sofisticiranih investitora u privatnom plasmanu i traje oko 10 do 12 godina. Generalni partner (rizi~ni kapitalist) tipi~no prima 20% od profita i u~estvuje sa 1% kapitala i ograni~eni partneri (davaoci kapitala) primaju 80%. Test ne slobodne prenosivosti udjela u fondu 4. „proto~ni“ (privremeni) entitet. partnerstvo mora zadovoljavati najmanje dva od sljede}a ~etiri testa: 1. pogotovo u fazama rasta biznisa. uglavnom zbog poreznih pogodnosti dozvoljenih za tzv.

Amir Karali} Generalni partner mora unijeti u VC firmu (fond) 1% partnerskog kapitala i imati najmanje 1% udjela u partnerskom prihodu i rashodu. Prva takva osobina je aktivno u~e{}e investitora rizi~nog kapitala u pronala`enju kandidata portfolio kompanije. Ova faza tipi~no traje oko 3 do 7 godina. Nema poreza na partnerskom nivou za organizacije oslobo|ene od poreza.1. Bitno je ista}i da venture fondovi u toku finansiranja ne izvla~e ni kamate ni dividende iz firme (portfolio kompanije). Investiranje rizi~nog kapitala ima nekoliko unikatnih osobina. Na taj na~in partnerstvo izbjegava federalni porez na dobit na nivou fonda. ali ne uobi~ajeno. investicija se provodi i kompanija postaje portfolijo kompanija (u sastavu VC fonda). radije nego u aktivni biznis. Likvidacija ima jedan do ova tri oblika: javna ponuda dionica (IPO).3. te zadovoljavaju}e provedenog due diligence. Sljede}a faza. VC firma bi trebala likvidirati svoje pozicije u svim svojim portfolio kompanijama do datuma isticanja fonda. Alternativno. je da pomogne portfolio kompanijama da rastu.3. nego ostvaruju kapitalnu dobit prilikom povla~enja iz firmi koje su do tada finansirali. Generalnom partneru obi~no treba od 6 mjeseci do godinu dana da dobije potrebni kapital od VC investitora (ograni~enih partnera). Za stranu osobu nema poreza na partnerskom nivou sve dok kapitalni dobici nisu efikasno povezani za aktivni ameri~ki biznis. pregovaranje i struktuiranje transakcija i pra}enje portfolio kompanije. Investiranje rizi~nog kapitala VC fond prolazi kroz ~etiri faze u svom `ivotu. VC fond mo`e biti strukturisan i u korporativnoj formi. 3. 138 .Adnan Rovčanin. pod uslovom da investicije koje proizvode dugoro~ne gubitke kapitala nisu finansirane iz duga i da je VC fond sam uklju~en u pasivne investicijske aktivnosti. Posljednja faza u `ivotu VC fonda je njegovo zatvaranje. Pod formom partnerstva dozvoljeno je da se pro|e kroz gubitak u ranim godinama `ivota fonda kada menad`erske naknade prelaze dobit. Druga faza je ostvarenje same investicije. ^esto }e VC profesionalci biti i ~lanovi odbora i/ili finansijski savjetnici portfolio kompanija. prodaja kompanije ili ste~aj. Prva faza je podizanje fonda. Nakon odabira odgovaraju}e kompanije. koja traje sve do zatvaranja fonda.

Kona~no. Oni ne moraju neophodno zahtijevati ve}inu u odboru. oni su veoma rijetko „tihi“ ili neutralni investitori. Specijalisti venture kapitala uspostavljaju partnerstva udru`uju}i fondove razli~itih investitora. bilo da je u pitanju novi biznis ili postoje}a kompanija. kompanija je u privatnom vlasni{tvu nakon kupovine kontrolnog paketa. konvertibilne obveznice. Prosu|ivanje i veze VC investitora su od velike pomo}i kako portfolio kompanija raste. ^esto VC profesionalci i menad`ment portfolio kompanije rade kao partneri. Oni tra`e „poletarac“ kompanije u koje }e investirati i da rade sa ovim kompanijama kako se one pro{iruju i rastu da bi postale kompanije otvorene za javno trgovanje. a sve u cilju pove}anja vrijednosti firme. to ih odvra}a od drugih portfolio kompanija. To. ve} radije i kao pru`anje savjeta o strategijskom i finansijskom planiranju. Tre}a razlika od drugih tipova investiranja je da su kupljeni vrijednosni papiri generalno privatni. {to zna~ajno predstavlja rizik za biznis. zna~i da }e VC profesionalci morati izdvojiti zna~ajno vrijeme dok prona|u novi menad`ment za portfolio kompaniju. Razlog je {to VC profesionalci ne vide investiranje kao samo davanje kapitala. Oni tipi~no o~ekuju povrate u rasponu od 20% do 50%. varante i preferencijalne dionice. Zavisi o tome koliko je zreo biznis i koje frakcije tog biznisa oni posjeduju. VC investiranje generalno se namjerava na period od nekoliko godina. VC fondovi. VC realizira svoje povrate. tako|e. dionice plus jedinice duga. sa o~ekivanjima visokih povrata kada je portfolio kompanija uspje{na i kada njeni vrijednosni papiri posti`u ve}u vrijednost. godi{nji povrati u VC investicijama su prili~no nestalni.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Drugo. njihovi ulaga~i ~esto tra`e kontrolu u smislu odbora ili zastupanja. Ako venture fond napravi investiciju kupovine kontrolnog udjela u javnoj kompaniji. Drugi va`an aspekt je da }e VC fondovi biti zainteresovani za neku target kompaniju samo ako kompanija ima dobar menad`ment. Slab menad`ment zna~i da }e biti potrebno nakon investiranja tra`iti zamjene za postoje}i menad`ment. Bez obzira na to da li investitori u rizi~ni kapital zahtijevaju ve}inu. tipi~no tri do sedam godina. VC fondovi generalno investiraju u obi~ne dionice. odnosno. Empirijski. Putem otvaranja kompanija javnosti ili prodavanjem drugim kompanijama. 139 . Samim tim.

Dalje konsolidovanje fragmentovane industrije je dodatna prilika za VC investiranje. Uobi~ajeno je posmatrati privatno tr`i{te dionica kao {iroki spektar koji se sastoji od po~etnog. Kapital za preuzimanje se koristi da bi se finansirala kupovina drugih biznisa. obrtnog kapitala i kapitala za preuzimanje. Profiti fonda se generalno dijele sa 20% neto profita koji ide generalnom partneru kao preneseni udio i preostalih 80% ide ograni~enim partnerima. pokreta~kog. razvoju i fazama testiranja novog proizvoda. Investitori preokretanja pripadaju. kupovine kontrolnog paketa firme. Investiranje u preokret se upotrebljava kada posao padne u operacijske ili finansijske pote{ko}e. privatnom tr`i{tu obi~nih dionica.Adnan Rovčanin. u proporciji prema njihovom ulo`enom kapitalu. Na nekim mjestima tokom faze rasta dodatno preuzimanje }e se vjerovatno pojaviti. Promjena s jedne strategije na drugu je suptilna. i na kraju 140 . Za raspodjele gubitka. preokretanja i industrijski konsolidovanog investiranja. VC fond dijeli profite po unaprijed dogovorenoj osnovi. Prirodni je korak da se krene od po~etnog do pokreta~kog i onda do ekspanzijskog finansiranja. Profiti u ve}em iznosu od minimalno tra`ene stope se onda distribuiraju: 20% kao preneseni udio i 80% prema ulo`enom kapitalu. rastu}eg kapitala. industrijska praksa podrazumjeva da se gubici raspodjeljuju na isti na~in kako su profiti ranije bili raspodjeljivani. Obrtni kapital se koristi da bi se platili tro{kovi tokom finaliziranja razvojne faze kada je proizvod gotovo postao tr`i{ni potencijal. Po~etni kapital se koristi da bi se pokrili tro{kovi pri pokretanju. te drugim procesima u samom biznisu. Po~etna faza rizi~nog kapitala i kupovina dionica neke kompanije uz kori{tenje visokog stepena pozajmljenih sredstava (leveraged buyouts LBO) su dvije investicijske strategije koje se mogu posmatrati kao dvije krajnje ta~ke kontinuiranog investicijskog spektra u VC investiranju. dok takvi gubici ne budu nadoknadili sve ranije raspodjele profita. Manje uobi~ajena alternativa za raspodjelu profita je da partneri prime sve profite bazirane na ulo`enom kapitalu dok fond ne postigne specifi~nu stopu povrata ili minimalnu tra`enu stopu povrata od ulaganja ( hurdle rate). tako|e. Amir Karali} Kompanije podr`ane ovim fondovima koriste rizi~ni kapital za {iroke svrhe poput po~etnog kapitala.

141 . Transakcije rizi~nog kapitala Investiranje rizi~nog kapitala pokriva {irok domet investicijskog spektra. Bilo kakvi dalji gubici se proporcionalno raspodjeljuju ulaga~ima kapitala. Ovo ozna~ava zatvaranje VC finansijskog kruga. U ovoj fazi sredstva su potrebna za veliku ekspanziju. {to uklju~uje finansiranje za razvoj proizvoda i po~etnu fazu marketinga. Zatim slijedi finansiranje prve faze. Firma zapo~inje svoj rast kroz finansiranje druge faze. Sljede}i korak je finansiranje po~etka rada. U ovoj fazi korporativnog razvoja. kada po~inju prodaje i kada se kompanija kre}e od gubitka (in the red) prema dobitku (in the black). Novac potreban za pokretanje novog projekta ustupa se preduzetnicima da uspostave izvodljiv „inovativni koncept ili proizvod“. 3.3. ali sljede}i profiti se onda raspodjeljuju da bi se prvo nadomjestili gubici.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ulog kapitala generalnog partnera. itd. kompanija }e biti spremna da se otvori javnosti ili }e postati meta (target kompanija) za preuzimanje. U odre|enom trenutku. Tokom faze rasta. u problemati~nim kompanijama i investiranja u specijalne situacije.2. odnosno teku}e potrebe. Onda gubici koji prelaze ovu sumu (pretjerani gubici) se raspodjeljuju 100% ograni~enim partnerima. ali sljede}i profiti se raspodjeljuju ograni~enim partnerima dok se pretjerani gubici ne nadoknade.3. ~esto uklju~eni u kupovine kontrolnog paketa dionica u kompaniji. tako|e. Postepeno ovaj razvojni proces vodi direktno do finansiranja tre}e faze. firma je razvila prototip koji se mo`e prodati. Investicijske banke pored toga {to igraju ulogu generalnog partnera. Kompanija raste i nade za profitabilne operacije se ogledaju u progresivno ni`im gubicima. u procesu korporativnog razvoja. Fondovi rizi~nog kapitala su. sredstva se pru`aju za radni (obrtni) kapital da bi se finansirala roba u proizvodnom procesu. savjetodavne usluge. preuzimanje emisije vrijednosnih papira. ~esto su anga`ovane u LBO operacije. Manje uobi~ajena alternativa je da se isklju~e ulozi kapitala generalnog partnera u ra~unanju pretjeranog gubitka.

Tako poduzetnik pristupa investitoru u rizi~ni kapital. nastoje}i tako da povrate ve}inu svog investiranog kapitala i da podjele ostvarenu zaradu. Kontrola nad odborom mo`e biti podijeljena prema proporicionalnom vlasni{tvu obi~nih dionica ili se oni mogu dogovoriti oko raspodjele direktorskih pozicija. neke dionice }e biti vremenski dodijeljene (time vest) bazirane samo na preduzetnikovom kontinuiranom uposlenju a neke }e biti dodijeljene kroz u~inak (performance vest) bazirano na postizanju specificiranih ciljeva. S druge strane. Koncept mo`e zahtijevati znatno istra`ivanje ili druge aktivnosti prije nego {to se sama prodaja po~ne odvijati. Pretpostavimo da je preduzetnik ubijedio investitora. Da bi se osiguralo da }e preduzetnik ostati i maksimalno se truditi u biznisu. Amir Karali} Faza transakcije po~etka rada Poduzetnik sa novim izumom ili unapre|enjem postoje}eg proizvoda ili marketin{kog procesa mo`e po`eljeti da zapo~ne biznis. razli~ito od podjele dionica. da je preduzetnik izuzetno sposoban menad`er i da }e biznis uspjeti. Tipi~na transakcija uklju~uje preduzetnikov doprinos kroz usluge. Investitor u rizi~ni kaptal bi. a samo male koli~ine u obi~nim dionicama i zahtjevao bi od preduzetnika odre|en iznos nov~anih sredstava. Ovo se mo`e posti}i kroz 142 . te da je u pitanju solidan i realisti~an biznis . Investitori rizi~nog kapitala preferiraju da investiraju u konvertibilne instrumente. tra`e}i finansiranje za ponu|eni novi biznis. vjerovatno. Od preduzetnika se obi~no tra`i da naprave dobre investicije u svom projektu. kamatni tro{kovi }e biti odbijeni od poreza portfolio kompaniji. Obje strane po dogovorenim osnovama bi djelile korporativno vlasni{tvo.Adnan Rovčanin. ideje i malu koli~inu kapitala. kao izraz njegove spremnosti za poslovni anga`man. investitori rizi~nog kapitala nadokna|uju svoj investirani kapital i dijele samo profit sa preduzetnikom. Aran`man im dozvoljava da prime ve}inu preostale vrijednosti ako biznis nije uspje{an.plan. insistirao na investiranju ve}ine sredstava u formi konvertibilnog duga i/ili preferiranih dionica. dok investitor rizi~nog kapitala ula`e relativno visoku sumu novca. Kao dodatak. ako je kompanija uspje{na. Obje strane }e po~eti pregovarati i struktuirati transakciju.

investitor bi trebao sprovesti legalnu i poslovnu due diligence istagu. preduzetniku ili bilo kome drugom. materijalne ugovore. Vlasni~ki procenat za VC finansiranje se pregovara i 143 . vrijednosne papire u vlasni{tvu dioni~ara. strukturu kapitala. Postoji nekoliko velikih razlika. osim ako se izdavanje uklapa u odre|eno izuze}e (privatni plasman). Istraga ispituje pripadaju}e odgovornosti. Investiranje u fazu rasta je vi{e kompleksno. pripadaju}e odgovornosti i uspje{no naslije|e. tra`iti odredbe u dioni~arskom sporazumu koje postavljaju odre|ene parametre za prodaju kompanije ili otvaranja kompanije prema javnosti nakon navedenog vremenskog perioda. Fer vrijednost se procjenjuje nakon due diligence pregleda. zajedni~ka ulaganja.. Zbog toga kompanija se obra}a investitorima rizi~nog kapitala za finansiranje faze rasta. ranije sporazume o preuzimanjima. Transakcije faze rasta Ponekad je kompanija uspje{na i treba vi{e novca da pro{iri svoj biznis. na osnovu obi~nih ili preferiranih dionica. sporazume o dugovima. tako|e. Investitor u rizi~ni kapital }e. Kompanija bi trebala imati mnogo vi{e imovine. U drugim slu~ajevima potreba se pojavljuje za dioni~are da otkupe dionice u svrhu imovinskog planiranja i /ili likvidnosti (rekapitalizacija). godine. U rastu}im transakcijama dionica investitor mora pregovarati sa vi{e dioni~ara koji imaju divergentne interese. U pripremanju za investiciju. nego po~etna faza. Infuzija novog kapitala pru`a dodatni potrebni novac koji }e dalje pove}ati postoje}u bazu zadu`ivanja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA upotrebu glasa~kog sporazuma. Znatno due diligence istra`ivanje i vi{e obimnih investicijskih sporazuma je potrebno. zahtijeva registraciju kod SEC-a u skladu sa Aktom o vrijednosnim papirima iz 1933. Investitor rizi~nog kapitala ulazi u investiciju zato {to vjeruje da }e vrijednost brzo narasti ako kompanija bude imala potrebna sredstva za pro{irenje. osiguranje. glasa~kog povjerenja ili glasanja i neglasanja. U ovoj fazi biznis nije spreman za javnu ponudu. itd. Izdavanje vrijednosnih papira investitoru rizi~nog kapitala.

One se. kombinovano sa izdavanjem dionica ili opcija menad`mentu. Nakon ponovnog ure|enja. menad`ement }e posjedovati ve}i dio obi~nih dionica. Drugi pristup je da se otkupe dionice od prioritetnih dioni~ara za podre|eni dug. One se mogu koristiti da bi se otkazao poslovni sporazum prije zatvaranja ako se target kompanija ne uspije povinovati reprezentacijama i garancijama. Postoji nekoliko metoda da se postigne ovo ponovno ure|enje dioni~arstva. U svrhu postizanja ovih ciljeva investitor rizi~nog kapitala }e predlo`iti da se uklju~i u ponovno ure|enje kompanije. pasivni neupravlja~ki dioni~ari }e posjedovati isti dio. Kupac }e tra`iti reprezentacije i garancije od target kompanije iz nekoliko razloga. Alternativno. Investitor rizi~nog kapitala tra`i fiksne vrijednosne papire. Jedan je rekapitalizacija prioritetnih dionica sa pasivnim dioni~arima. a investitor rizi~nog kapitala }e kontrolisati ve}i procenat kapitala firme. Investitor rizi~nog kapitala }e tra`iti da realizuje svoje pravo da prekine transakciju ako bilo koji od uslova zatvaranja. tako da imaju ve}i poticaj za obavljanje svojih du`nosti. kompanija mo`e napraviti proporcionalne dividende prioritetnih dionica svim dioni~arima. kao i da menad`ment dioni~ari posjeduju ve}i procenat nego {to trenutno posjeduju. Investiranje rizi~nog kapitala u kupovini kontrolnog udjela u kompaniji Postoje tri tipa ciljeva kupovine kontrolnog paketa: korporativna podru`nica. tako|e. mo`e ostvarati geometrijska progresija njene vrijednosti. zadovoljavaju}eg dovr{avanja due 144 . privatna kompanija ili javna kompanija. Amir Karali} odre|uje. koriste da bi se povratio novac ili da bi se ukinula transakcija ako reprezentacije i garancije budu neta~ne. U bilo kojem slu~aju VC fond menad`eri trebaju biti ubije|eni da se sa dodatnim kapitalom i potrebnim unapre|enjem u kompaniji. Klju~na pitanja preuzimanja vezana za kupovinu kontrolnog paketa u korporacijskoj podru`nici uklju~uju cijenu kupovine. podre|ene mjenice ili prioritetne dionice.Adnan Rovčanin. poput uspje{nog dovr{avanja finansiranja. Cijena kupovine je ishod dugotrajnog procesa pregovaranja. Kori{teno sredstvo pla}anja mo`e biti gotovina. finansiranje duga i finansiranje obi~nih dionica.

honorare prekida. Tipi~ni za{titni mehanizmi uklju~uju klauzule nekupovine. Jedno klju~no pitanje je kako pristupiti ciljanoj kompaniji: napraviti ~vrstu ponudu potpuno podr`anu finansijskim obavezama ili jednostavno izraziti interes da se minimiziraju obaveze objelodanjivanja od strane target kompanije. Ponuda da se kupi kompanija bi trebala pratiti odredbe tender ponude Williams Akta. zabranjuju trgovanje materialnim ne javnim informacijama. opcije zabrane kupovine neizdatih dionica target kompanije. Generalni materijalni standard pod SEC-ovim Pravilom 10b-5 zahtijeva od target komapnije da napravi javno objavljivanje prikladnog tajminga preuzimanja. kada investitor rizi~nog kapitala identifikuje 83 Ibid. Takozvane provizije protiv prevare SEC-ovog Pravila 10b-5. on }e regrutovati prvoklasan menad`ment da uspostavi prisustvo vodstva u industriji. Kupovina kontrolnog paketa u privatnoj kompaniji je u mnogo vidova sli~na onoj korporativne podru`nice. 20 145 . treba biti oprezan po pitanju dr`avnih regulativa poput upraviteljskih du`nosti odbora target kompanije i dr`avnog statusa preuzimanja. Kada investitor identificira fragmentovanu industriju u kojoj ima mnogo malih firmi i ni jedan ili samo nekoliko tr`i{nih vo|a. str.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA diligence. pod Aktom iz 1934. Hart-Scott-Rodino Antitrust (Akt odobrenja) ili potrebnog pristanka tre}e strane ne bude zadovoljen. ovi za{titni mehanizmi bi trebali biti dio pregovara koji bi bio potpisan prije samog objavljivanja. Idealno. Druga kompleksnost vezana za kupovinu kontrolnog interesa u javnim kompanijama su federalni i dr`avni zakoni o vrijednosnim papirima. te dodatne opcije da se kupi klju~na imovina. Ili. Kao dodatak. godine.83 Investiranje u specijalne svrhe Investitori rizi~nog kapitala ~esto investiraju u industrijsko konsolidovanje i kompanijske preokrete (turn-around). osim da individualac ili grupa sada posjeduje target kompaniju. Kupovina kontrolnog paketa u kompaniji javnog tipa je vi{e kompleksna. Investitor rizi~nog kapitala }e generalno tra`iti za{titu protiv konkurentnih ponuda i mo`e tra`iti odgovaraju}e kompenzacije ako drugi ponu|iva~ na kraju uspije.

tako|e. Investicija mo`e biti struktuirana kao jedna od sljede}ih: • Holding korporacija se formira da izvr{ava kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi. • Investitori rizi~nog kapitala i drugi dioni~ari struktuiraju svaku investiciju kao direktno vlasni{tvo dionica.Adnan Rovčanin. svake podru`nice pod holding kompanijom. • Cjelokupna kupovina kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi su zajedno pod jednom korporativnom strukturom. Jedan je da se steknu strate{ki locirani sudionici kroz serije kupovina kontrolnog interesa. Da bi podstakla povjerioce da u~estvuju u restruktuiranju. kompanija treba izdati dionice starim povjeriocima. Investiranje u svrhe industrijskog konsolidovanja mo`e se posti}i na nekoliko na~ina. smanjenjem kamatne stope. Investitori rizi~nog kapitala. svaka struktuirana kao partnerstvo. on }e zahtjevati neodlo`ni dotok novog inicijalnog kapitala kao dio restruktuiranja duga. • Formira se partnerstvo da se obave kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih firmi. svaka podru`nica pod partnerstvom. Amir Karali} kompaniju koja ima zna~ajne probleme. • Svaki udio je struktuiran kao partnerstvo. • Formira se partnerska holding kompanija da ~ini kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi. 146 . Investitori rizi~nog kapitala }e htjeti investirati novi kapital pod uslovom da oni vjeruju da je biznis u osnovi dobar i da stari povjerioci prihvate restruktuiranje. mogu zapo~eti novi biznis na tr`i{tima gdje nema idealno ciljane kompanije ili gdje su postoje}e kompanije precijenjene. Oni namjeravaju simultano uvesti i novi menad`ement. a vlasni{tvo je investitora u rizi~ni kapital i ostalih. U situaciji investicijskog preokreta (turn-around investment). kompanija koja je u pote{ko}ama mo`e preduzeti aktivnosti pregovara o svojim starim dugovima putem prolongiranja glavnih rokova dospje}a. odga|anjem isplata kamate kao i otkazivanjem dijela svojih dugova. • Cijelokupna kupovina kontrolnog paketa i osnivanja novih formi su pod jednim jedinim partnerstvom.

3. Investicijski sporazum }e uklju~ivati opis vrijednosnih papira koji se kupuju. Ovo je va`no zato {to stvarno sprovedena strategija izlaza mo`e zahtijevati saradnju od nekih dioni~ara koji se ne sla`u sa cijenom ili tajmingom. od po~etka do kraja. Poslovi kreiranja nekonvencinalnih vrijednosnih papira Nekonvencionalni vrijednosni papiri su finansijski instrumenti. koji su nastali postupkom finansijskog in`injeringa. Izlazne strategije investitora rizi~nog kapitala uklju~uju otvaranje portfolio kompanije javnosti ili prodaje portfolio kompanije drugoj kompaniji. Pomo}ni sporazumi poput dioni~arskog sporazuma i povjerljivosti uposlenika i sporazumi prava vlasni{tva se ~esto dodaju kao dokazi (dodaci). Finansijski in`injering predstavlja dekompoziciju ili razlaganje jednog finansijskog instrumenta na 147 .4. da portfolio kompanija i njeni ostali dioni~ari potpi{u sporazum koji im daje kontrolu nad pitanjima poput tajminga IPO-a. bitne uslove oko transakcije. gotovinu ili za kombinaciju gotovine i instrumenata duga. portfolio kompanija izvr{ava odvojene investicijske sporazume sa drugim VC fondovima. Za ovu svrhu oni insistiraju. Prodaja drugoj kompaniji mo`e biti struktuirana kao razmjena za dionice kompanije kupca. Pravni efekti investicijskog sporazuma su istovjetni kao kod ve}ine komercijalnih ugovora. cijenu kupovine i zahtjev da su vrijednosni papiri pravilno autorizovani. Najuobi~ajenija posljedica povrede investicijskog sporazuma je mogu}nost investitora rizi~nog kapitala da otka`e transakciju zbog neuspjeha kompanije. svaki mo`e biti naveden u dokazu (dodatku) ugovora. 3. odabira potpisnika emisije i prava da zahtijevaju dodatne SEC-ove registracije koje slijede IPO. Zbog toga. Izlazne strategije se planiraju kada investitori u rizi~ni kapital prave investicije od po~etka do kraja. IPO pristup bi mogao dalje uklju~ivati post-IPO registrovano nu|enje ili SEC-ov Propis 144.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Investicijski sporazum (investment agreement) uspostavlja detaljne. da zadovolji odre|ene uslove ili zna~ajno pogre{nog predstavljanja kompanije. U nekim slu~ajevima. Ako vi{e od jednog investitora rizi~nog kapitala u~estvuje u transakciji. va`no je za investitore rizi~nog kapitala da dobiju odre|ena ugovorna prava kojima }e kontrolisati svoj izlaz.

1999. strukturiranjem novih instrumenata koji su izvedeni iz konvencionalnih vladinih obveznica. Tako su od februara 1985. komponzicijom i dekompozicijom jednog fianansijskog instrumenta. Investicijska banka koriste}i finansijsku tehnologiju. Stvaranje STRIPS programa uzrokovalo je nastajanje za{titnih znakova i generi~kih potvrda.Adnan Rovčanin. sve nove dugoro~ne obveznice (bonds) i 10-godi{nje obveznice (notes) kvalifikovane za odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (STRIPS). vrijednosne papire osigurane hipotekom (mortgage backed securities) i vrijednosne papire osigurane aktivom (asset backed securitias). jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira. str.: The Business of Investment Banking. odnosno raspakivanje i ponovno prepakiranje tako rastavljenih dijelova.84 84 Opširnije vidjeti: Liaw. Ove obveznice prodaju se po diskontnoj vrijednosti. Amir Karali} sastavne dijelove. 73 148 . godine. koja je rezultirala odvajanjem kupona. Thomas K. Od vrijednosnih papira koji su nastali primjenom finansijskog in`injeringa spomenut }emo one najzna~ajnije: obveznice bez kupona. Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitra`a. John Wiley & Sons. New York. Koriste se za ostvarivanje profitnih ciljeva. radi dobijanja novih finansijskih instrumenata sa odre|enim izmjenjenim investicionim karakteristikama. poput Merrill-ove potvrde rasta dobiti trezora (TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (CATS). a na rok dospije}a vlasniku se ispla}uje nominalna vrijednost. Inc. to je ostavilo mogu}nost finansijskim institucijama da formiraju vrijednosne papire ~iji }e dospije}e odgovarati dospije}u kuponske kamate obveznica Trezora. kreira jedan ili vi{e razli~itih finansijskih instrumenata kako bi zadovoljila zahtjeve investitora. Obveznice bez kupona predstavljaju jednu od najinteresantnijih finansijskih inovacija u zadnjih 20-tak godina. Finansijski in`enjering predstavlja zna~ajan izvor prihoda za investicijsku banku. Budu}i da Trezor ne emituje obveznice bez kupona.

TRs) koje predstavljaju direktno vlasni{tvo nad vrijednosnicama trezora i nisu povezane sa nekom odre|enom bankom. Investicijske banke ovim poslovima ostvaruju dvije vrste prihoda. Federalna korporacija hipotekarnog ku}nog kredita (Freddie Mac — FHLMC) i Savezno hipotekarno udru`enje (Fannie Mae — FNMA). primarni dileri obveznica trezora emitovali su generi~ke potvrde (Treasury Receipts . dakle. o sinteti~kim potvrdama koje su bazirane na nov~anim tokovima odgovaraju}ih kuponskih kamata koje imaju razli~ite rokove dospije}a. mo`e da pokrene 149 . GNMA propisuje hipotekarne standarde. koje su garant emisije vrijednosnih papira na bazi pula hipotekarnih kredita.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Radi se. ustvari. Kamatna stopa koja se odobrava na ove kredite je promjenljiva stopa (adjustable-rate mortgage . Postoje tri glavne agencije koje obavljaju ovu zada}u: Dr`avno hipotekarno udru`enje (Ginnie Mae — GNMA). a kori{tenjem depozita kao primarnog izvora sredstava banaka. Jedna je to {to novokreirani vrijednosni papiri imaju ve}u ukupnu vrijednost od obveznica na osnovu kojih su formirani. sa godi{njim odstupanjem od 2% gornje granice (cap) i 6% maksimalnog pove}anja za period otplate kredita. ameri~ki Kongres je sponzorisao formiranje dr`avnih agencija.ARMs). Da bi pobolj{ale likvidnost ovih instrumenata. odnosno CATS koji. Od tih razli~itih nov~anih tokova stvoren je trust. Sam postupak odvajanja svakog kupona. te kreiranje novih vrijednosnica na bazi tih kupona naziva se dijeljenje kupona (coupon stripping). Ova stopa se mijenja u skladu sa promjenama na tr`i{tu. Ovim postupkom novokreirani vrijednosni papiri su kolaterizirani obveznicama trezora. a druga je trgovina na sekundarnom tr`i{tu ovim vrijednosnicama putem brokersko-dilerskih odjeljenja. predstavlja u~e{}e u trustu. ~ime se osigurava isplata po njihovom dospije}u. Vrijednosni papiri osigurani hipotekom nastaju na osnovu zaloga nepokretne imovine (zemlji{te. Puni kredibilitet ameri~ke Vlade garantuje Ginnie Mae za punu emisiju certifikata. Ovi vrijednosni papiri se nazivaju certifikati u~e{}a u pulu (Participation Certification). tako da svaka banka koja ispunjava te standarde. odnosno odabrana je banka povjerenik za deponiranje koja je emitovala TIGRs.). zgrade i sl. Da bi hipotekarni krediti koji predstavljaju nelikvidni dio aktive banaka mogli transformisati u likvidno hipotekarno tr`i{te. a prilago|ena je jednogodi{njem T — indeksu (indeksu dr`avne blagajne).

Dok prva tran{a ne bude u potpunosti ispla}ena. da kupi garanciju od GNMA i da emituje certifikate u~e{}a posredstvom investicionih banaka. Kako ta grupa hipotekarnih kredita generiše uplate glavnica i kamata. CMO je propusna vrijednosnica85 podijeljena u vi{e tran{i od kojih svaka ima razli~itu obe}anu (kuponsku) stopu i nivo izlo`enosti riziku. CMO sli~ne obveznicama bez kupona (sekvancionalna struktura). CMO sa promjenljivom kamatnom stopom. 150 . nikakve isplate glavnice se ne vr{e po drugim tran{ama. bri{u}i ove instrumente iz bilanca firme koja ih posjeduje. {to ne odgovara potrebama svih investitora. premjesti ih iz bilanca stanja na račun koji je kontrolisan od strane legalnog povjerenika te izdaje vrijednosnice zainteresovanim investitorima. Budu}i da svi certifikati u~e{}a jednog pula imaju iste karakteristike (dospije}e. koristeći hipotekarne kredite kao kolateral. Amir Karali} pul hipoteka. Na ovaj na~in se kreiraju finansijski instrumenti sa vi{e klasa. Drugim rije~ima.Adnan Rovčanin. svaka tran{a uzastopno prima pla}anja unaprijed ~im je njen prvi prethodnik ispla}en. {to zna~i da bi vlasnik tih vrijednosnih papira mogao imati manji prihod i smanjenu vrijednost u budu}nosti. te se uplate „propuštaju“ investitorima koji posjeduju tu hipotekarno osiguranu vrijednosnicu. zbog toga {to }e neki koji su posudili sredstva otplatiti svoje hipotekarne kredite prije ili ne}e ispuniti svoje obaveze. nov~ani tok). a sve u cilju zadovoljavanja potreba investitora koji namjeravaju investirati u date vrijednosne papire. ~iji su nov~ani tokovi razli~iti. Uslovi iz obveznica diktiraju nov~ane tokove iz zaloga koji su raspore|eni svakom investitoru tran{e. Tipi~na sekvancionalna (dosljedna) struktura ima ~etiri tran{e. CMO dolaze iz sekjuritiziranja hipotekarnih kredita ili propusnih vrijednosnica. do{lo je do formiranja hipotekarnih kolaterizovanih obveznica (collateralized mortgage obligation — CMO). Prve tri tran{e primaju glavnicu i kamatu. Su{tina je u tome da investicione banke kupuju hipotekarne kredite ili certifikate u~e{}a koji slu`e kao garancija za emitovanje specijalne vrste obveznica. Ove obveznice su podjeljene u seriju razli~itih tran{i. Postoje vi{e tipova CMO: CMO u kojoj vi{e tran{i prima glavnicu u isto vrijeme. Glavni rizik za banku ili drugog investitora koji kupuje ove vrijednosne papire jest rizik prerane otplate. 85 Propusne vrijednosnice se javljaju kada banka ili neka druga institucija koja nekome posu uje novac prikupi grupu sličnih hipotekarnih kredita koji se nalaze u njihovim bilansima stanja.

pa je zbog toga ova vrsta finansijskih instrumenata ne{to skuplja u pore|enju sa certifikatima u~e{}a. banke ili druge finansijske institucije mogu kreirati vlastite CMO. koji su podr`ani zajmovima na bazi kreditnih kartica u SAD-u 1997.5 mlrd. Ti zajmovi formiraju odgovaraju}i pul na osnovu kojeg se vr{i emisija obveznica. investitor }e ulo`iti u tran{u koja mu najbolje odgovara. zbog {irenja ABS tr`i{ta na druge segmente imovine. kojima se aktivno trguje na sekundarnom tr`i{tu. ta emisija obveznica je zasnovana na plasiranim zajmovima. pove}ava (pobolj{ava) se njihov kvalitet u odnosu na kolateral. {to je manje u odnosu na 1996. tako da i po tom osnovu ostvaruju naknadu. str.. godinu za $47. Vrijednosni papiri podr`ani aktivom nastaju kao proizvod procesa sekjuritizacije u kojem se klasi~ni kreditni odnosi preoblikuju u prenosive vrijednosnice.8 mlrd.: The Business of Investment Banking. Dakle.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Posljedna tran{a se naziva Z obveznica koja se ne ispla}uje dok sve prethodne tran{e ne budu u potpunosti ispla}ene. 105 151 . 86 Vidjeti šire u: Liaw. sredstava kupljenih na otplatu (automobili. do njihove kona~ne likvidacije (otplate zajma) banke su izvr{ile transformaciju jednog dijela tih zajmovnih plasmana u vrijednosne papire — obveznice. godine. ~ime obveznice dobivaju visok stepen likvidnosti.. Upravo zbog zajmova koji predstavljaju nelikvidni dio bankarske aktive. Thomas K. iznosila $37. Po{to CMO potpada pod regulativu SEC-a. John Wiley & Sons. ostvaruje prihode trguju}i ovim vrijednosnim papirima na sekundarnom tr`i{tu. New York. Ta razlika predstavlja prihod za investicionu banku koja.). Kao primjer mo`emo navesti podatak da je emisija vrijednosnih papira. Smisao sekjuritizacije i jeste {to pove}ava likvidnost aktive. U postupku same transformacije zajmova u obveznice. 1999. Inc. Vrijednosni papiri osigurani aktivom (asset backd securities ABS) su finansijski instrumenti ~ije izdavanje je osigurano imovinom poput kredita (zajmova). 86 Dakle. koji predstavlju ni{ta drugo do kolateral. Naj~e{}e kori{teni vrijednosni papiri po ovom osnovu su oni koji kao kolateral koriste autozajam ili zajam na bazi kreditnih kartica. svakako. itd. komjuteri. gdje se investicione banke javljaju u standardnoj ulozi upisnika emisije. lizing ugovora ili. pak.

U ovoj fazi obavlja se prepakiranje nov~anih tokova zajmova u nov~ane tokove novokomponovanih obveznica. Pored toga. • pobolj{anje kredita. Ovo kreiranje obveznica obavljaju investicione banke. posredstvom finansijskih posrednika (investicijske banke). • servisiranje. na osnovu kojeg }e obaviti emisiju obveznica. 2001. Promet sekjuritizovanog kredita ozna~ava primarnu prodaju novokreiranih obveznica. Inicijalna faza je faza u kojoj komercijalna banka odobrava zajam. 137 152 . Pobolj{anje kredita predstavlja uklju~ivanje nekoliko finansijskih institucija kao garanata. Da bi se izvr{ila konverzija pula zajmova u obveznice. {to je izuzetno va`no sa pozicije potencijalnog investitora. odnosno transformacija rizika i prinosa na na~in koji je u skladu sa potrebama investitora. Naravno. • strukturiranje. Banka. Milutin: Bnkarstvo. mora se zadovoljiti minimalni iznos koji u SAD-u iznosi 100 miliona $. ovo dovodi do smanjenja kreditnog rizika. • promet sekjuritizovanog kredita.Adnan Rovčanin. Bridge Company. Amir Karali} Sekjuritizacija se mo`e ra{~laniti u odgovaraju}e faze u kojima obi~no u~estvuju razli~ite finansijske institucije. postoji i sekundarno tr`i{te na kojem investitori mogu da prodaju ove obveznice i prije njihova dospije}a. str. ~ime se pobolj{ava kvalitet kredita u odnosu na bazi~nu aktivu. inicijator zajma ostaje dalje u funkciji njegovog servisiranja. 87 Vidjeti {ire u: ]irovi}. Beograd. Ova uloga povjerena je investicijskim bankama koje vrijednosne papire distribuiraju javnosti ili institucionalnim investitorima. a to su:87 • inicijalna faza. U daljem postupku investicijska banka sklapa sporazum oko otkupa pula zajmova grupe banaka. Strukturiranje novokreiranih obveznica ili kontracertifikata na bazi pula zajmova ja klju~ni dio u postupku sekjuritizacije.

Ukoliko je pul stvoren od konzorcijuma banaka. Otisak. str. $588 mil. koje obavljaju banke koje su inicirale zajmove. Ivan: Nov~ano tr`i{te.1 mlrd.95%.24 mlrd svojih potra`ivanja prodao ABSC—u (Asset back Securities Corp. Trust kompanija ili povjerenik je osnovan samo u cilju da otkupi zajmove i na osnovu toga emituje obveznice. jer su za emitovane obveznice garantirali ABSC. GMAC. uz 6. Trust kompanija ovim osigurava redovitost isplate obaveza prema vlasnicima obveznica. 88 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. 1998. svaka banka servisira zajmove koje je ona odobrila. kontracertifikata ili obveznica. koje su garantovale emisiju novokreiranih obveznica i istovremeno izvr{ile njihovo strukturiranje. Prikupljena sredstva od naplate kamate i glavnice zajmova. godine i 6. srce financijskog tr`i{ta.100 153 . ali taj novac se transferi{e preko ABSC (povjerenika) krajnjim investitorima koji dr`e njene asset back vrijednosnice. godine inicirala GMAC (General Motors Acceptance Corporation) koja je ni{ta drugo do finansijska firma u sastavu GM-a (General Motors). koja zadr`ava razliku u kamati.) finansijskoj instituciji koju je osnovala First Boston. a na osnovu kojih je obavljena emisija obveznica. GMAC i dalje ostaje serviser zajmova koje je ranije odobrio kupcima. ~ime oni postaju sigurniji. Radi ilustracije emisije „asset back“ vrijednosnica. godine. kojeg je 1986. banka transferi{e u korist posebne finansijske institucije — povjerenika (trust kompanija). Na temelju otkupljenih potra`ivanja.88 Pri tome. te Credit Suisse za pravovremenu isplatu glavnice i kamate. Zagreb. a ostatak ispla}uje investitorima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Servisiranje se odnosi na postupak amortizacije (naplata kamate i glavnice) zajmova.25% i pla}anjem oktobra 1988. U ovom poslu investitori su dobili vi{estruku garanciju. godine. uz 6. Povjerenik je ~esto podru`nica banke koja je odobrila zajam ili investicijske banke koja je potpisnik emisije. Investitori su kupili ABSC obveznice 1-A klase u iznosu $2. navest }emo ve} dobro poznati primjer sekjuritizacije auto — zajma.3 mlrd. obveznica 1-C klase sa dospije}em novembra 1989. ABCS je emitirala $4 mlrd. koja je bila na ~elu konzorcijuma investicijskih banaka. First Boston.90% i $1. GMAC je $4. ABSC obveznica 1-B klase sa dospije}em augusta 1989.

Kada je jednom trgovina upore|ena i dogovorena. kada je trgovina jednom realizovana. tako da je time transakcija zavr{ena. pove}an broj zaposlenih.Adnan Rovčanin. navedeno. Poslovi kliringa i poravnanja se obi~no nazivaju „backoffice“ uredske operacije. ra~un ili ime druge strane i cijenu. Onda se radi upore|ivanje da bi se uskladilo s izvje{tajima suprotne kompanije. Razlog za ovo je visoka tehnolo{ka opremljenost. Tiketu se ~esto dodjeljuje kod koji ozna~ava detalje trgovine. U transakcijama vrijednosnica fiksne dobiti. te ostali tro{kovi uspostave ovih odjeljenja. opis vrijednosnog papira ~ija }e se transakcija obaviti. nazivaju se obra~unskim ili klirin{kim ku}ama (clearing hous). potrebna adekvatnost kapitala. Neke investicijske banke imaju odjeljenja koja se bave ovim poslovima. Ime klijenta i ra~un su neophodni za procesiranje i za zadovoljavanje odre|enih pravila i regulativa. Kona~na faza je da se isporu~i ono {to je obe}ano u trgovini. Potvrda se tipi~no priprema one no}i kada je trgovina procesuirana i {alje se sljede}eg jutra. S obzirom da se bave poslovima obra~una i poravnanja. Prvi korak u procesu kliringa i poravnanja uklju~uje preno{enje detalja na trgova~ku cedulju (tiket) u samom uredu. Informacije na tiketu omogu}avaju uposlenicima u back-office-u da znaju detalje o trgovini. Obra~uni i poravnanja Kliring (clearing) ili obra~un je procesiranje trgovine vrijednosnih papira i uspostavljanje salda trgovine izme|u dvije strane. dok druge pak koriste. poznate kao oblikovanje. Amir Karali} 3. tako|e. vrijednosni papiri se isporu~uju i isplate se vr{e na datum poravnanja. 154 . Svaki trgova~ki tiket mora sadr`avati odre|ene osnovne informacije. koli~inu transakcije. odnosno otkupljuju usluge drugih. Drugi korak je upore|ivanje i uskla|ivanje transakcije izme|u kupca i prodavca da se osigura da se oni sla`u o tome {ta }e se obaviti i pod kojim uslovima.kupac pla}a. Tiket se onda {alje nazad u ured za procesiranje. Oblikovanje uklju~uje koliko kompanija — prodavac prima i koliko kompanija . Poravnanje (settlement) je transfer novca i vrijednosnih papira izme|u strana. Trgovac (broker) mora napisati na tiket da li je narud`ba da se kupi ili da se proda. tako|e. uklju~ivati prispjele kamate. Vrijeme transakcije je. oblikovanje }e.3. Na kraju.5. Svaka trgovina mora pro}i serije ra~unanja.

ali sva procesiranja i ra~unovodstvo se radi putem jedne banke rezervi. uklju~uju Government Securities Clearing Corporation. {to je du`e trajalo i bilo manje efikasno. Svi Fedwire . Trezor. Svi oni vladini vrijednosni papiri koji su u fizi~koj formi kod depozitnih institucija. spomenute u ovom dijelu. dr`avni vrijednosni papiri su se prenosili putem telegrafa i u materijalizovanom obliku. Fedwire sistem je povezao federalne banke rezervi. druge Vladine agencije i depozitne institucije. Fedwire funkcioni{e na sljede}i na}in. transakcija je sli~na. on je kona~an i ne mo`e se povratiti. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u istom distriktu federalne rezerve. Va`na osobina Fedwire .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ona mora biti unesena u izvje{taje kompanije ili uknji`ena. su podobni za konverziju u nematerijalizovanom obliku i za transfer putem wire (finalni sistem procesiranja). Glavne kliring korporacije. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u razli~itim distriktima federalnih rezervi.transfera je da se oni poravnavaju na bilateralnoj osnovi (bruto poravnanje).transferi se zavr{avaju onog dana kada su pokrenuti. Pretpostavimo da klijent tra`i od banke da prebaci nov~ana sredstva. Dvije banke rezervi poravnaju se jedna s drugom kroz me|udistriktni Fond za poravnanje. Kada je jednom transfer primljen. 155 . Dr`avni vrijednosni papiri Ministarstvo finansija nudi blagajni~ke zapise. banka primaoca obavje{tava primaoca transfera i kreditira njegov ra~un. National Securities Clearing Corporation i International Securities Clearing Corporation. srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice samo u nematerijalizovanom obliku. banka po{iljaoca zadu`uje klijentov ra~un i tra`i od svoje lokalne Banke rezervi da po{alje narud`bu za transfer Banci rezerve koja slu`i kao banka primaoca. Fedwire je elektronski sistem transfera koji omogu}ava finansijskim institucijama da prebacuju nov~ana sredstva i vrijednosne papire u nematerijalizovanom obliku. Do pojave ovog sistema. Kori{tenjem telekomunikacija i informatike. Ovako funkcioni{e i transfer vrijednosnih papira. Dio uknji`avanja je i bilje`enje naknada i provizija za klirin{ku banku. Sredstva su odmah dostupna. Kona~no. bilo da ih one posjeduju ili da ih ~uvaju u ime klijenata. a to je sistem ra~unovodstva koji bilje`i me|udistriktne transakcije federalne rezerve.

klirin{ka ku}a B smanjuje Y ra~un vrijednosnih papira za $50 miliona i pove}ava svoje nov~ani ra~un za $50 miliona.Adnan Rovčanin.: The Business of Investment Banking. ukupni obim iznosi vi{e od $110 triliona u procesovanim trgovinama. New York. Korporacija kliringa vladinih vrijednosnih papira (Government Securities Clearing Corporation — GSCC) pru`a pore|enja. Godi{nje. NSCC-ovo kontinuirano mre`no poravnanje (CNS) umre`ava ukupni broj finansijskih obaveza koje zahtijevaju poravnanje. Svakog dana GSCC poravnava Vladine vrijednosne papire sa prosje~nom vrijednosti od vi{e od $450 milijardi. str. 1999. umre`avanje i poravnanje za vladine vrijednosne papire. Tre}e. John Wiley & Sons. Thomas K. vrijednosni papiri se kre}u od B prema A u nematerijalizovanom obliku elektronski. Ovo se posti`e kroz umre`avanje ukupnog primljenog i isporu~enog iznosa za dati vrijednosni papir u jednu 89 Vidjeti {ire u: Liaw. ona osigurava adekvatne sistemske kapacitete da bi vodila prosje~ni obim trgovanja. Na Fedwire. predpostavimo da komitent X preko svoje klirin{ke ku}e A kupi $50 miliona T bills od komitenta Y koji ima ra~un kod druge klirin{ke ku}e B. a isplata se kre}e u suprotnom pravcu.89 Korporativni vrijednosni papiri Korporacija kliringa nacionalnih vrijednosnih papira (National Securities Clearing Corporation —NSCC) obra~unava i poravnava oko 99% svih ameri~kih korporativnih trgovanja dionicama i obveznicama i ve}ine transakcija uzajamnih fondova. Inc. 263 156 . NSCC pru`a tri elementa u procesu kliringa i poravnanja. Na drugom kraju. Ova garancija elimini{e rizik u slu~aju da druga strana postane insolventna. Zato {to se nov~ana sredstva i vrijednosni papiri prenose u isto vrijeme na Fedwireu. Prvo. klirin{ka ku}a A pove}ava iznos na ra~unu vrijednosnica komitenta X za $50 miliona i smanjuje svoja nov~ana sredstva za istu sumu prilikom isplate. Drugi klju~ni element je da NSCC garantuje provo|enje trgovine kada ona jednom u|e u njen sistem. takav sistem se zove isporuka nasuprot isplate (delivery versus payment DVP). Amir Karali} Na primjer.

koji su poznati kao ugovori. Na datum trgovine. Svaki u~esnik dnevno izvr{ava isplate za ili prikuplja uplate od NSCC-a da bi bilans ra~una sveli na nulu. lokalnu ekspertizu. GCN nudi globalni pristup. U nov~anom poravnanju NSCC centralizuje i umre`uje kreditne i debitne stavke za svakog u~esnika. NSCC {alje informacije o balansu isplata i dugovanja ili zadu`enja za u~esnike. Ovaj CNS mo`e smanjiti ukupni obim poravnanja do gotovo 95%. Transakcije koje se ne uspiju uskladiti. T+3 je datum poravnanja. koje su bile uskla|ene dan ranije. CNS sa`ima informacije o poravnanju vezanim za trgovanje.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mre`nu poziciju za svaku firmu. Nakon toga. 157 . Isporuke vrijednosnih papira su u dematerijalizovanom obliku u Korporaciji depozitarnog trusta (DTC). standardizovanu komunikaciju. mre`na poravnanja i usluge obavje{tenja pula da bi osigurala blagovremeno i ispravno poravnanje. dostavljaju se nazad klirin{kim ku}ama radi korekcije. Klirin{ke ku}e obavljaju sve potrebne korekcije i ponovo podnose informacije NSCC-u. Trodnevni krug obra~una i poravnanja po~inje sa datumom trgovine — T. Na T+1. blagovremeno poravnanje. NSCC prenosi u~esnicima kompjuterizovane izvje{taje. Mre`ni prodavci imaju obavezu da isporu~e vrijednosne papire za (a mre`ni kupci da prime od) NSCC-a. U jutro T+2. NSCC kompletira poravnanje uskla|enih trgovina kroz isporu~ivanje vrijednosnih papira mre`nim kupcima i nov~anih isplata mre`nim prodavcima. Kada se novi ~lan pridru`i GCN-u. NSCC-ova garancija poravnanja po~inje u pono} onog dana kada se trgovina objavi u~esnicima kao pore|enje. klirin{ke ku}e bilje`e i prenose sve detalje o trgovini putem kompjutera. ta~no izvje{tavanje i prijenos sredstava u nematerijalizovanom obliku. Osim ove dvije institucije postoje jo{ i korporacija za kliring hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (Mortgage-Backed Securities Clearing Corporation MBSCC) koja pru`a automatizovane potvrde o trgovini. Ovi ugovori pokazuju svaku trgovinu prijavljenu NSCC-u na datum trgovine i potvr|uju da su ove transakcije upore|ene i da su spremne za poravnanje u CNS-u. ISCC-ova globalna kliring mre`a (global clearing network GCN) obra~unava i poravnava strane transakcije.

Kada se kliring kompletira. Poravnanje je isporuka.generalno 45 do 90 dana. mora biti obra~unata i saldirana. bez obzira ko su u~esnici i gdje se obavlja. str. EUCLID mre`a je komunikacijska infrastruktura u vlasni{tvu Euroclear-a koja omogu}ava dvostrani komunikacijski kanal za brz. SWIFTa ili teleksa. sve me|ugrani~ne transakcije firme-~lana mogu biti obra~unate i poravnate putem GCN-a. radi ve}eg dobitka i diversifikacije. Kompanije sada prikupljaju sredstva {irom svijeta. 90 Ibid. mo`emo re}i da je mnogo du`i nego na drugim tr`i{tima vrijednosnih papira . Svaka kupoprodaja vrijednosnih papira. upore|eno sa 1 (vladini vrijednosni papiri) i 3 (korporativni) dana. tipi~no $10 miliona ili vi{e. ve} pobolj{avaju svoju reputaciju u cjelokupnoj industriji vrijednosnih papira.90 Tr`i{ta vrijednosnih papira su se integrisala globalno. ~ime. Investitori sti~u internacionalne vrijednosne papire. jednostavan i tro{kovno-efikasan pristup Euroclear uslugama. nasuprot isplate u nematerijalizovanoj formi. Na kraju }e se spomenuti i Euroclear koji je svjetski najve}i sistem kliringa i poravnanja za vrijednosne papire kojima se trguje internacionalno. Vrijednost transakcije je velika. ne samo {to ostvaruju znatne prihode. 267 158 . Za krug poravnanja na tr`i{tima hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (MBS). Konvergentne snage vode ovaj trend. Euroclear operacije prenose se Euroclear operativnim centrom (EOC) u Briselu putem EUCLID mre`e. Amir Karali} ISCC (Korporacija za kliring me|unarodnih vrijednosnih papira) pru`a neophodni softver i trening kao i podr{ku za njegovo kori{tenje. Sve velike investicijske banke pru`aju usluge obra~una i poravnanja.Adnan Rovčanin.

POGLAVLJE 4 INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI .

.

pored 161 . te da je Centralna banka BiH organizovana kao currency bord (valutni odbor). trguje se samo jednom vrstom tr`i{nog matarijala. te zakonska restrukturiranja PIF-ova u investicijske fondove sredinom 2005. Ta nerazvijenost se najvi{e odnosi na njegovu primarnu zada}u. me|utim. {to mo`e predstavljati osnovu za neko budu}e jedinstveno regionalno tr`i{te kapitala. a to je obezbje|enje kapitala kompanijama putem javne emisije vrijednosnica. Povezanost na{ih berzi sa berzama ostalih zemalja ex .Jugoslavije.1. {to predstavlja paradoks u kontekstu stvaranja jedinstvenog ekonomskog prostora i efikasnosti tr`i{nih transakcija na cijelom BiH tr`i{tu. brokersko — dilerske ku}e nisu uklju~ene u emisiju dionica i obveznica putem javne ponude koja. jo{ uvjek ne postoji. {to ozna~ava izvjestan korak napretka. kao i dvije regulatorne institucije (entitetske Komisije za vrijednosne papire). samo su potencijalne aktivnosti koje }e omogu}iti ve}i i kvalitetniji agan`man brokersko — dilerskih ku}a na na{em tr`i{tu. Investicijsko bankarstvo u BiH prisutno je u formi brokersko . permanentni porast tr`i{ne kapitalizacije indicira aktivnu uklju~enost investitora na tr`i{tu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI 4. Me|utim. godine. Regulacija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou. kada uop{te nismo imali uspostavljano tr`i{te kapitala. Sekundarno trgovanje de facto je prisutno i svakim danom je sve ve}e. dok obveznice jo{ uvijek nisu prisutne na tr`i{tu. na`alost. u odnosu na stanje prije nekoliko godina. s tim da samo banke predstavaljaju jedini eksterni izvor finansiranja realnog sektora. UOP[TE O FINANSIJSKOM SISTEMU U BiH Finansijski sistem u BiH je baziran na komercijalnim bankama i osiguravaju}im dru{tvima. Postojanje dvije berze. ukazuje na postojanje dva tr`i{ta kapitala u BiH. Radi se o dionicama. BiH tr`i{te kapitala iako funkcioni{e legislativno i institucionalno. jo{ uvijek je nerazvijeno. Naravno. Emisije dr`avnih obveznica na osnovu unutra{njeg javnog duga. Tr`i{te novca je nerazvijeno. pru`a mogu}nost direktnog uvida u promet vrijednosnica na drugim susjednim tr`i{tima.dilerskih aktivnosti na sekundarnom tr`i{tu. budu}i da ne postoje kratkoro~ni vrijednosni papiri.

POSTOJE]E STANJE TR@I[TA KAPITALA U BIH KAO OSNOVA RAZVOJA INVESTICIJSKOG BANKARSTVA Uspostavljanje tr`i{ta kapitala u biv{im evropskim socijalisti~kim dr`avama je zapo~eto 90-tih godina pro{log vijeka. godine done{eni zakoni o vrijednosnim papirima. Jedino na Budimpe{tanskoj berzi. pa su ve} 1998. organizovana na entitetskom nivou. U tom smislu. Amir Karali} svega navedenog. za koje je evidentno da su izuzetno visoke (iako je prisutna tendencija njihovog pada). Mo`da }e upravo odu~nost na{ih kompanija na javnu ponudu dionica ili obveznica sniziti kamatne stope bankarskog sektora. tako i u institucionalnoj formi. u Federaciji BiH i u Republici Srpskoj. Ma|arska je prva od njih koja je donijela Zakon o vrijednosnim papirima i formirala Budimpe{tansku berzu (1990. uloga investicijskih banaka u poslovima oko emisije i plasmana vrijednosnih papira na{ih kompanija. 162 . O~igledno je da u BiH postoje dva tr`i{ta kapitala. te u Republici Srpskoj. omogu}it }e dioni~kim dru{tvima pribavljanje finansijskih sredstava. izbjegavaju}i skupe bankarske kredite. Zemlje koje su nastale raspadom biv{e Jugoslavije. U tom smislu. a zatim i trgovine sa tim vrijednosnim papirima. Sna`no tr`i{te kapitala. podr`ano investicijskim bankama kao i ostalim finansijskim institucijama. kako u legislativnoj. postoje izlistane inostrane kompanije. tako|e su uspostavile svoja nacionalana tr`i{ta kapitala. biti }e glavni preduslov za jedinstveno trgovanje vrijednosnicama u okviru cijele BiH. imala bi veliki uticaj na razvoj tr`i{ta kapitala u BiH. 4. BiH nije izuzetak. {to }e biti obra|eno u ovom poglavlju.2. u pore|enju sa berzama u ostalim srednje-evropskim i ju`no-evropskim tranzicijskim zemljama. Stoga }e se zasebno analizirati tr`i{ta kapitala u FBiH.).Adnan Rovčanin.

odnosno prodaje unaprijed poznatom kupcu ili grupi do 40 kupaca. jo{ uvijek su prisutne emisije dionica putem zatvorene prodaje. Jedina javna ponuda dionica ostvarena je certifikatskom privatizacijom.07 1.37 1. tako da se tr`i{ni materijal sastoji isklju~ivo od dionica.570. februar 2008.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tr`i{te kapitala u Federaciji BiH U Federaciji BiH formirane su sve neophodne institucije koje omogu}avaju funkcionisanje tr`i{ta kapitala. Tabela 8.69 100 Temeljni kapital u KM % 10. Jedini emitenti koji se pojavljuju na tr`i{tu su dioni~ka dru{tva.43 82.52 0. {to je rezultat postprivatizacijskog prestruktuiranja kompanija. Kada je rije~ o emisiji vrijednosnih papira. kada su ulaga~i uplatom certifikata otkupili dionice privatizacijsko investicionih fondova (PIF) ili nekih dr`avnih firmi. 163 .689.72 6. kao i u odre|enim slu~ajevima dru{tva sa ograni~enom odgovorno{}u.06 100 Izvor: Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2007. godinu Sarajevo.718.45 1. nisu prisutni kao emitenti na na{em tr`i{tu.475. Institucija dr`ave. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH Emitent Privredna dru{tva Banke i osiguravaju}a dru{tva IF-ovi Dru{tva za upravljanje fondovima Ukupno Broj emitenata 665 44 11 5 725 % 91.63 9.201. Emisije korporativnih obveznica jo{ uvijek nisu prisutne na na{em tr`i{tu.46 8.65 7.125 12.069.031. Interesantno je ista}i da je i dalje nastavljena tendencija promjene oblika vlasni{tva iz dioni~kog u dru{tvo sa ograni~enom odgovorno{}u. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH dat je u sljede}oj tabeli.882.963.203.11 0.798.079.451.

ba/BIFX. koji prati kretanja kurseva investicionih fondova i SASX-10. Nalozi se unose svakim radnim danom. U~e{}e pojedinog emitenta ograni~eno je na maksimalno 20% od ukupne tr`i{ne kapitalizacije indeksa na dan revizije indeksa. u ovom slu~aju dionica fondova. berza sa~injava izvje{taj o zaklju~enim transakcijama i dostavlja ga brokerskim ku}ama. {to bi trebalo olak{ati i osigurati bolje uslove ulaganja. pra}enje vrijednosti berzanskog indeksa daje najbolju sliku o trendovima cijena dionica koje sa~injavaju indeks. Radi se o ponderisanim (weighted) indeksu. koji je cjenovni. posebno za individualne ulaga~e. bankama depozitarima brokerskih ku}a i Registru vrijednosnih papira. Trgovanje na Sarajevskoj berzi organizovano je tako da brokeri iz svojih ureda .ba i Uzajamni Fond Hypo BH Equity).posredstvom ra~unarskih radnih stanica. te SASX-30.Adnan Rovčanin. Amir Karali} Zainteresovanost investitora za vrijednosne papire se pove}ava. BIFX (bifeks) „Bosnian Investment Fond Indeks“. u koji mogu biti uklju~eni samo simboli emitenta koji su uvr{teni na Primarno Slobodno tr`i{te (PST). pri ~emu se kao ponder koristi tr`i{na kapitalizacija vrijednosnog papira. Pomak u ovom segmentu tr`i{ta ostvaruje se i prvim osnivanjem otvorenih investicionih fondova u BiH (Uzajamni fond MF-Global. na {to ukazuju podaci o prometu na Sarajevskoj berzi. subsegment Slobodnog tr`i{ta Sarajevske berze . ali i o 91 Ovdje }emo izdvojiti period drugogo polugodi{ta 2008. gdje unose naloge za kupovinu i prodaju vrijednosnih papira koje su dobili od svojih klijenata. tako i kompanija za aktivno u~e{}e na tr`i{tu kapitala.burze.91 {to ukazuje na zainteresovanost kako gra|ana. Nakon obavljene aukcije i zaklju~enih transakcija. Za SASE su vezana tri berzanska indeksa.htm 164 . ponderisani indeks. a aukcije se organizuju dva puta sedmi~no — utorkom i ~etvrtkom. U posljednjim godinama zabilje`en je konstatan rast prometa na Sarajevskoj berzi.sase.92 Kao i na drugim berzama. pri ~emu se kao ponder koristi tr`i{na kapitalizacija emitenta. pristupaju BTS-u (softverski sistem dostavljen od Ljubljanske berze). kada je svjetska finansijska kriza po~ela da uti~e na finansijske tokove u BiH 92 http://www. primjenom metoda odre|ivanja ravnote`nog kursa za svaki vrijednosni papir — cijene po kojoj }e se aukcija izvr{iti tako da se ostvari najve}i mogu}i obim prometa.

Vrhovni regulator na tr`i{tu kapitala je Komisija za vrijednosne papire Federacije BiH. 06. 01. a Zakonom je predvi|en rok njegove privatizacije ~iji postupak i metod 93 94 www. 93 Na Sarajevskoj berzi trenutno trguju profesionalni posrednici — brokerske ili brokersko-dilerske ku}e. dilera.94 Institucija tr`i{ta kapitala. Ovo dalje zna~i da Registar u svakom trenutku odra`ava sliku vlasni~ke strukture kapitala emitenata dionica. odobrava pravila trgovanja i statut berze i nadzire njen rad. koja se bavi poslovima regulacije.ba Vidjeti {ire u: Pulji}.190 165 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA tr`i{tu u cjelini. i 02. a obavljaju se isklju~ivo na osnovu: • kona~nog izvje{taja nadle`nih institucija o dionicama prodatim u postupku privatizacije privrednih dru{tava i banaka • deponovanja materijalizovanih vrijednosnih papira • rje{enja o upisu vrijednosnih papira u registru emitenata kod Komisije. Me|unarodno savjetovanje. Dakle. Mirko: „Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Herecegovine“. ~lanice berze. ~uvanja podataka i prenosa vrijednosnih papira. nosi naziv Registar vrijednosnih papira. Revicon. usmjerena na stvaranje fer.2001. Zbornik radova. Registar je osnovan sredstvima Federacije.sase. a organiziran je kao dioni~ko dru{tvo u vlasni{tvu Federacije BiH. Komisija licencira profesionalne posrednike na tr`i{tu kapitala (licenciranje brokera. Svi ovi poslovi odnose se na ta~nu i blagovremenu registraciju nematerijalizovanih vrijednosnih papira. te nadzire rad Registra i depozitara. na ra~unima emitenata i vlasnika vrijednosnih papira (dioni~ara) kod Registra evidentira se vlasni{tvo nad vrijednosnim papirima i sve promjene koje proizilaze kao posljedica tr`i{nih transakcija sa njima. Takav ambijent sprje~ava mogu}e prevare ili maniplacije emitenata ili profesionalnih posrednika na tr`i{tu kapitala. efikasnog i transparentnog ambijenta trgovanja vrijednosnim papirima. te investicijskih savjetnika). Ona odobrava emisiju vrijednosnih papira. Pored toga. Regulacija tr`i{ta kapitalaje je u funkciji za{tite investitora. Neum. tako {to odobrava prospekt o emisiji.str.

po osnovu isplate dividendi ili po osnovu pretvaranja rezervi i neraspore|ene dobiti u osnovni kapital i sl. Amir Karali} utvr|uje Komisija za vrijednosne papire. najzna~ajnije kompanije na tr`i{tu kapitala u Federaciji BiH. po kriteriju dozvola za obavljanje platnog prometa koju izdaje Agencija za bankarstvo FBiH i osiguranja depozita stanovni{tva kod Agencije za osiguranje {tednih depozita kod banaka. Poslove depozitara kod nas obavljaju banke. Tr`i{te kapitala u Republici Srpskoj Ure|enje tr`i{ta kapitala u Republici Srpskoj je koncipirano sa svim potrebnim institucujama. kao {to su: dionice. kao i u Federaciji BiH. Budu}i da je berzanska kotacija presti`ni dio tr`i{ta. U Republici Srpskoj primjetan je porast emisije dioni~kih preduze}a iz oblasti privrede u odnosu na dosad dominiraju}e u~e{}e banaka i osiguravaju}ih dru{tava. naziva se Depozitar.). svako sa odgovaraju}im segmentima. Gotovinu svog nalogodavca profesionalni posrednik dr`i kod Depozitarana na posebnom ra~unu.Adnan Rovčanin. koja obavljaju emisije dionica: zatvorenom i javnom ponudom. kao i nov~anim transakcijama po osnovu njihovog prometa. Uslove i standarde rada Depozitara propisuje Komisija za vrijednosne papire. Osim ovih poslova. Tr`i{te na Banjalu~koj berzi se sastoji od: slu`benog (lista A i lista B za dionice) i slobodnog berzanskog tr`i{ta. te za tri banke koje obavljaju poslove depozitara za privatizacijske investicione fondove. Kao {to ra~un vrijednosnih papira profesionalni posrednik ima kod Registra. Sekundarno tr`i{te je vezano za Banjalu~ku berzu koja pored slobodnog tr`i{ta ima i berzansku kotaciju. Emitenti na tr`i{tu su dioni~ka dru{tva. koja im izdaje dozvole i nadzire njihov rad. Komisija je izdala dozvole za 15 banaka depozitara. obveznice. vrijednosni papiri pojedinih fondova i drugo. kod Depozitara ima ra~un gotovine. a 166 . kao posebna zada}a Depozitara je utvr|ivanja neto vrijednosti imovine investicijskih fondova. ponudom bez odobrenja Komisije za vrijednosne papire (simultanim osnivanjem dioni~kog dru{tva. Javna ponuda dionica vezana je za banke koje su imale zakonsku obavezu pove}anja nov~anog dijela osnovnog kapitala. Listu banaka utvr|uje Komisija za vrijednosne papire. Institucija koja se bavi upisom i uplatom vrijednosnih papira.

Indeks preduze}a Elektroprivrede RS.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA posebno u Republici Srpskoj. pored ostalog. 92/06. s obzirom da je na njemu izlistan najve}i broj emitenata. pojedinog imaoca vrijednosnog papira ili po slu`benoj du`nosti. obavljati 95 Zakon o investicionim fondovima „Slu`beni Glasnik Republike Srpske“. Tr`i{na kapitalizacija. pristupaju ovom tr`i{nom segmentu.95 Ure|enje i kontrolu emitovanja i prometa vrijednosnih papira u Republici Srpskoj. Dakle. {to upu}uje na interesovanje investitora za kupovinu vrijednosnih papira. Indeks metalskog sektora RS. 09. Indeks investicionih fondova RS. 2006. Jo{ jedna od karakteristika tr`i{ta kapitala u RS je postojanje korporativnih i vladinih obveznica. od 22. Indeks gra|evinskog sektora RS. Dionice iz postupka privatizacije i javno emitovani vrijednosni papiri uvr{tavaju se po slu`benoj du`nosti na osnovu izvje{taja Centralnog registra. Uvr{tavanje na slobodno berzansko tr`i{te vr{i se na zahtjev emitenta. Fondovi su strukturirani i djeluju po istom princiopu kao u Federaciji BiH. upravljanje investicionim fondovima obavljaju dru{tva za upravljanje investicionim fondovima. bilje`i konstanatan rast. 167 . odnosno obveznica gradova i op{tina. kao i sam promet na Banjalu~koj berzi. {to predstavlja stimulans za potencijalne sudionike (posebno stanovni{tvo) da se aktivnije uklju~e u trgovanje vrijednosnim papirima ovih kompanija. te pravni status su istovjetni kao kod Komisije za vrijednosne papire Federacije BiH. Tako da je tr`i{ni materijal u RS bogatiji od tr`i{ta Federacije BiH. Njene nadle`nosti i ovla{tenja. Registar vrijednosnih papira u Republici Srpskoj mo`e. Indeks finansijskog sektora RS). ^lanovi Banjalu~ke berze su osim brokerskih ku}a i banke sa svojim odijeljenjima za poslove na tr`i{tu kapitala. obavlja Komisija. Za razliku od SASE. stoga se ne}e posebno razmatrati. br. Za razliku od Federacije BiH. U ukupnom prometu najve}i broj transakcija se odnosi na segment slobodnog berzanskog tr`i{ta. na Banjalu~koj berzi postoje {est indeksa (Berzanski Index Republike Srpske. Neto vrijednost imovine fonda ujedno je i osnovica za obra~un provizije za upravljanje koju napla}uje dru{tvo za upravljanje.

br. obavljani bez finansijskog posredovanja. te LBO operacije nisu prisutne od strane postoje}ih brokerskih i brokersko dilerskih ku}a. stav 2. s tim {to na tr`i{tu kapitala u RS fluktuiraju i obveznice.09. te u op{toj nerazvijenosti realnog sektora ili ta~nije nepostojanja kompanija iz oblasti industrije visoke tehnologije97. Razlog tome je u oskudnom kapitalu na{ih „investicijskih banaka“. „Slu`beni glasnik republike Srpske“.2006. Trgova~ko bankarstvo i venture kapital. a pripadaju industriji visoke tehnologije (telekomunikacije. Primarno tr`i{te se u najve}em broju slu~ajeva aktivira putem zatvorene ponude. Zakonodavni i institucionalni okvir tr`i{ta kapitala u BiH postoji. Njihovi poslovi su uglavnom vezani za djelatnosti na sekundarnom tr`i{tu. od 22. dionicom. Me|utim i samo sekundarno tr`i{te svedeno je na trgovanje isklju~ivo jednim finasijskim instrumentom. itd. tako|e. 92/06.Adnan Rovčanin. 96 Zakon o hartijama odvrijednosti ~lan 189.) 168 . bez kori{tenja usluge finansijskog posrednika. odnosno preuzimanju ili je pak u pitanju bila zakonska obaveza kupovine ve}inskog paketa dionica. Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala omogu}ava na{im brokersko dilerskim ku}ama obavljanje samo jednog dijela aktivnosti — izvr{enje kupoprodajnih naloga na sekundarnom tr`i{tu u okviru cjelokupnog poslovanja investicijskog bankarstva. budu}i da je se radilo o dogovornom spajanju. Poslovi spajanja su. informaciona tehnologija. dok javne emisije obavljaju emitenti sami za sebe (zakonska dokapitalizacija banaka u RS). Amir Karali} poslove depozitara privatizacionih investicionih fondova i investicionih fondova i druge poslove za koje dobije saglasnost Komisije.96 Investicijske banke na tr`i{tu kapitala u BiH organizovane su i posluju kao brokerske ili brokersko dilerske ku}e. 97 Ovdje je rije~ o kompanijama koje tek po~inju.

investicijske kompanije-fondovi. tipa fuzija. ukoliko imaju dovoljno kapitala. Ova vrsta osiguranja ima 98 Vidjeti {ire u: Jovi}. vrijednosnim papirima. budu}i da se na tr`i{tu kapitala pojavljuju i druge sna`ne finansijske institucuje i posrednici. mogu obavljati komercijalne banke. sve one aktivnosti koje su imanentne investicijskim bankama. Banke se na tr`i{tu kapitala pojavljuju kao dileri (market mejkeri) i kao investitori stvaraju}i svoj portfolio vrijednosnica. To zna~i da. ili pak banke preko svojih organizacionih odjeljenja obavljaju funkciju menad`erske kompanije ili depozitne banke za potrebe investicijskog fonda. Ova pozicija proizilazi iz bilansnog kombinovanja monetarnih i nemonetarnih izvora sa kreditnim plasmanima. kadrovske osposobljenosti. ako su u pitanju obveznice Trezora odnosno Ministarstva finansija. razne dr`avne agencije itd. Koliko }e odre|ena banka u svojim bilansima dr`ati vrijednosnih papira zavisit }e. Uloga osiguravaju}ih dru{tava je zanemariva. 169 . banke kroz odjeljenja investicijskog bankarstva obavljaju ulogu potpisnika ili Vladinog primarnog dilera. Za finansijski sistem u Bosni i Hercegovini mo`emo re}i da je bankarsko baziran. u uslovima kada obim depozita raste u odnosu na rast potra`nje za kreditima. Srboljub: Bankarstvo. Ukratko.3. da su banke jedne od zna~ajnijih institucija na finansijskom tr`i{tu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 4. tako i od finansijskih uslova u okru`enju. brokersko-dilerske ku}e.455. Na primarnom tr`i{tu. penzioni i drugi fondovi. akvizicija. banka }e relativno ve}i dio nov~anog fonda usmjeravati u vrijednosne papire i obratno. budu}i da njihovu glavninu poslova ~ini osiguranje do godine dana. kao {to su osiguravaju}a dru{tva. MJESTO I ULOGA BANAKA NA TR@I[TU VRIJEDNOSNIH PAPIRA U BiH Neosporna je ~injenica. te adekvatnu informacionu tehnologiju.98 Njihove aktivnosti na tr`i{tu novca su vi{e izra`ene u odnosu na tr`i{te kapitala. str. Bankarski sektor zauzima klju~nu poziciju unutar finansijskog sistema. te ostalim plasmanima koji su na strani aktive. kako od ekonomskih. Nau~na knjiga. Neke od ovih institucija ulaze u razli~ite poslovne kombinacije sa bankama. Beograd 1990.

odnosno kapitala. koji su osnovani od strane pojedinih banaka. Naravno. a s obzirom na postoje}i finansijski sistem i ekonomsko stanje u BiH. Odgovor na ovo pitanje. a samim tim i finansijskog sistema. odnosno brokerske poslove. Iako je u ovom modelu nagla{ena dominacija banaka (univerzalnih banaka)100 u odnosu na berze. sli~no sindikatu investicionih banaka prilikom upisa i plasmana vrijednosnih papira neke firme i u ovom slu~aju se pojavljuje jedna banka koja ima ulogu koordinatora. 100 Univerzalana banka predstavlja kombinaciju komercijalne i investicione banke 101 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. Amir Karali} kratkoro~an karakter. su uklju~ene u poslove pri emisiji dionica i obveznica kompanija na tr`i{tu kapitala. str. Zagreb. konkretno tr`i{ta kapitala u BiH. ipak te banke. vode}e banke. Relativno slabo prisustvo bosanskohercegova~kih banaka na tr`i{tu kapitala. tj. Ekonomski fakultet Univerziteta u Sarajevu. 84 170 .Adnan Rovčanin. srce financijskog tr`i{ta. U tom smislu. Sarajevo 2004. obavljaju ulaganja i u dioni~ki kapital nefinansijskih kompanija.99 Banke u svojoj organizacionoj strukuri imaju odjeljenja za investicijsko bankarstvo. mogao bi se na}i u primjeru njema~kog modela bankarskog sistema. a samim tim i nepostojanja visokokvalitetnih vrijednonica. tako da su direktno uklju~ene na tr`i{te kapitala. tako|e.101 Svakao. {to bosanskim osiguravaju}im dru{tvima ne daje svojstvo institucionalnih investitora. mo`e se postaviti pitanje da li bi BH banke kroz zajedni~ka ulaganja (joint venture) ili putem trgova~kog bankarstva (merchant banking) mogle da poprave sliku realnog sektora. Adnan: Upravljanje finansijama. Otisak. 46. 1998. sa znatnim u~e{}em participacije od 25%. rezultat je nedovoljno razvijene bosanskohercegova~ke privrede i velikih sistema. osim {to daju kredite razli~ite ro~ne strukture. spomenut }emo koncern Daimler-Benz u kojem je Deutsche Bank glavna banka. Pored toga. dakle. tako da se ne mogu koristiti za finansiranje na dugoro~noj osnovi. jedine institucije koje mogu da finansiraju realni sektor u BiH. Banke su na tr`i{te kapitala uklju~ene i preko dru{tava za upravljenje investicionim fondovima. str. Banke su. kao generatora nove vrijednosti. ova banka je realizovala 99 Vidjeti {ire: Rov~anin. Me|utim. Ivan: Nov~ano tr`i{te. ove banke. realno je o~ekivati da bankarski krediti budu osnovni izvor finansiranja i u bli`oj budu}nosti.

ne samo do razvoja primarnog i sekundarnog tr`i{ta kapitala. koja je tako|e. Beograd. odnosno odjel investicijskog bankarstva u doma}im bankama strukturiran je u kontekstu usluga kreiranih u skladu sa potrebama klijenata i specifi~nih zahtjeva tr`i{ta. Jo{ jedna poznata banka je Dresdner Bank. korporativno finansiranje. obuhvata obi~no pododjle ili odsjeke za skrbni~ke ili kastodi poslove. tako i doma}im spajanjima) i konsolidacija dru{tava. Time bi do{lo. uklju~uju}i pred-privatizacijsko savjetovanje i savjetovanje u pogledu strategije i provedbe privatizacije. ove aktivnosti banka na tr`i{tu kapitala bi na izvjestan na~in animirale individualne investitore da ula`u u vrijednosne papire. tako i na poslove sekundarnog karaktera. ve} i do razvoja novih finansijskih instrumenata kroz upotrebu finansijskog in`enjeringa. Bridge company. a zavisno od organizacijske strukture same banke. Njihove aktivnosti na tr`i{tu kapitala bile bi usmjerene. Ako ovdje dodamo ~injnicu imobilnosti hipoteka. 102 Vidjeti {ire u: ]irovi}. U tom smislu sektor. Jedan od odjela banke bavi se i upravljenjem fondovima Odjeli koji su zadu`eni za poslove financijskog savjetovanja u~estvuju u savjetovanju na transakcijama preuzimanja (kako na strani kupaca. onda uo~avamo mogu}nost da banke kroz sekjuritizaciju kredita i hipotekarnih zajmova kreiraju obveznice koje bi sa dodatnim garancijama predstavljale atraktivne finansijske instrumente na tr`i{tu. Sektor. spajanja (kako inter-regionalnim.102 Sli~an primjer mogao bi se primijeniti i u BiH. Banke bi u tom slu~aju. gdje bi pojedine velike banke sa visokim stepenom likvidnosti i slobodnih nov~anih sredstava mogle aktivno da u~estvuju u finansiranju firmi koje imaju odgovaraju}i bonitet na tr`i{tu i realne perspektive razvoja. 2001. 279 171 . participirale u vlasni~koj strukturi odre|ene kompanije. kako na poslove upisa i plasmana vrijednosnih papira. S obzirom da su gra|ani u odre|enoj mjeri povratili povjerenje u bankarski sistem. Milutin: Bankarstvo. glavna banka za automobilski koncern BMW. str. te pripadaju}e brokerske ku}e. tako i prodavatelja). pored klasi~nih kreditnih aran`mana. kao i savjetovanju vlada u svim vrstama privatizacijskih procesa.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA i poslove oko fuzije prilikom osnivanja koncerna Daimler — Chrysler.

te podzakonskim aktima Komisije za vrijednosne papire. u smislu odredaba Zakona. a za ra~un vlasnika vrijednosnih papira . d) naplata potra`ivanja od emitenta po osnovu dospjelih vrijednosnih papira. podrazumijevaju se: a) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u ime i za ra~un vlasnika vrijednosnih papira -klijenata (skrbni~ki ra~un na ime). Amir Karali} Poslovi skrbni{tva nad vrijednosnim papirima su regulisani Zakonom o tr`i{tu vrijednosnih papira („Slu`bene novine Federacije BiH“ broj 85/08). ostvarivanje prava i ispunjavanje obaveza iz vrijednosnih papira. Pod poslovima skrbni{tva nad vrijednosnim papirima. a za ra~un vlasnika (zbirni skrbni~ki ra~un). c) izvr{avanje naloga za prijenos prava iz vrijednosnog papira i naloga za upis prava tre}ih lica na vrijednosnom papiru i staranje o prenosu prava iz tog vrijednosnog papira. ugovorene izme|u klijenta i banke skrbnika.Adnan Rovčanin. kamata i dividendi za ra~un vlasnika tih vrijednosnih papira i staranje o ostvarivanju drugih prava koja pripadaju klijentima vlasnicima vrijednosnih papira.klijenata. odnosno u ime svojih klijenata koji nisu vlasnici tih vrijednosnih papira. h) obavje{tavanje o zakonskim promjenama koje posredno ili neposredno uti~u na obavje{tavanje klijenta o stanju vrijednosnih papira na skrbni~kom ra~unu. i) staranje o izvr{avanju poreskih obaveza vlasnika vrijednosnih papira. g) obavje{tavanje o pravima vezanim za vrijednosne papire i izvr{avanje naloga klijenta u vezi sa ostvarivanjem tih prava. b) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u svoje ime. 172 . f) obavje{tavanje dioni~ara o skup{tinama dioni~kih dru{tava i zastupanje na tim skup{tinama. prije svega Pravilnikom o obavljanju poslova skrbnika i depozitara na tr`i{tu vrijednosnih papira. a koje nisu u suprotnosti sa zakonom. j) ostale usluge vezane za vrijednosne papire. e) pru`anje usluge pozajmljivanja vrijednosnih papira.

pa samim tim i prometa putem skrbni~kih ra~una. Grafikon 15. Promet na SASE putem skrbni~kih ra~una je predstavljen na sljede}im grafikonima u kojem se vidi odnos kupovina i prodaja u 2007 i 2008. Kupovina skrbnici 2007/08 173 . te je zna~ajan broj stranih investitora i u{ao na doma}e tr`i{te preko skrbni~kih ra~una. ali nisu imali priliku da kroz zakonski okvir evidentiraju takve poslove. ~ime je data mogu}nost doma}im bankama da vode skrbni~ke ra~une i pru`aju druge usluge iz ove oblasti. Me|utim. gdje su strane banke za svoje klijente kupovale vrijednosne papire na na{em tr`i{tu. prisustvo globalnih skrbnika iz inostranstva je evidentno i prije toga. godine.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Skrbni~ki poslovi su uvedeni na tr`i{te F BiH krajem 2005. godini uporedno. Evidentan je zna~ajan pad prometa na SASE. U zadnje dvije godine evidentno je pove}anje zna~aja skrbni~kih poslova me|u ostalim poslovima investicijskog bankarstva.

obzirom na globalnu i lokalnu krizu. iz prezentovanog se vidi i pad u~e{}a na strani kupovine sa 11. U apsoltunim iznosima kupovina preko skrbnika se smanjila sa 150 miliona. Ta~nije. daleko manji iznosi se ula`u na tr`i{te. na osnovu ovih podataka se mo`e vidjeti i kakva je zainteresovanost za na{e tr`i{te lica iz inostranstva koji koriste skrbni{tvo. u proteklom periodu je u~e{}e prometa preko skrbni~kih ra~una u ukupnom prometu na Sarajevskoj berzi na strani prodaje rastao. godini iznosila 58 miliona KM. Prodaja skrbnici 2007/08 Dalje.91% na 15. 174 . dok se kupovina smanjila.Adnan Rovčanin.48%.52%. te veliki broj investitora poku{ava da svoja ulaganja proda. na svega 35 miliona KM.78% na 9. odnosno do|e do gotovine. Tako|e. Navedeno je prikazano u sljede}im tabelama u apsolutnim i relativnim iznosima. dok je na strani prodaje evidentiran rast u~e{}a sa 5. Obzirom da iza skrbni~kih ra~una ve}inom nastupaju strana fizi~ka i pravna lica. Amir Karali} Grafikon 16. dok je prodaja preko skrbnika sa 75 miliona pala za cca 17 miliona KM i u 2008.

97 35.84% 5.00% Iznos prodaje 818.755.602.885. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 669.792.824.454.00% Iznos prodaje 197.794. tako|e.00% Prve banke koje su po~ele sa pru`anjem skrbni~kih usluga na tr`i{tu Federacije BiH su Hypo banka. da bi se ve} u 2008.00 % 52. Ovaj iznos }e se vjerovatno jo{ pove}ati posebno stoga {to je novom Zakonskom regulativom omogu}eno doma}im fondovima da trguju u inostranstvu.151.533. te }e se ovaj proces odvijati putem Banaka skrbnika.420.986.653.274. 175 . pored navedenih i NLB.48% 375.198. godini iznosila preko 6 miliona KM.25% 9.06 100. godini na skrbni~kim ra~unima banaka u FBiH su se nalazili vrijednosni papiri vrijednosti od preko 216 miliona KM. Prema nezvani~nim podacima vrijednost prometa doma}ih investitora van BiH je u 2008.99 375.10 166.051.274.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 9. godini broj banaka koje pru`aju ove usluge udvostru~io i to su. Navedena mogu}nost trgovine je vrlo jednostavna i omogu}ava klijentu brzu i sigurnu trgovinu.224.066.01 58.89% 15. Raiffeisen i HVB central profit banka.499.91% 1.801.23% 44.29 454. Banke skrbnici.028.29 380.078.921. U 2007.500.43 150.567.753. IKB i ABS Banka.334.21 % 64.00% Tabela 10.075.52% 100. putem globalnih skrbnika omogu}avaju trgovanje doma}im klijentima na stranim tr`i{tima.51 119.25% 29.755.06 % 46.468.274.836. Na kraju 2008.63% 31.54 % 52.51% 35.78% 100.71% 11.00 100. dana{nja Unicredit banke. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 173.28 1. godini su djelovale samo naveden tri banke.066.921.50 75.

Banja Luka. Banja Luka.09. Nova banka a.4. Intesa Sanpaolo Banka d. Obzirom da su preuzimanja rijetka i obi~no su vezana za ispunjavanje zakonskih odredbi. Kastodi banke u RS su: Raiifeisen bank d. Skrbi~ki odnosno kastodi poslovi regulisani su odredbama ~lana 128. to u strukturi poslovanja brokerskih ku}a ne predstavlja zna~ajan izvor prihoda u odnosu na 176 . (2) Banka mo`e obavljati poslove sa hartijama od vrijednosti kada dobije dozvolu Komisije za svaki pojedini posao i upi{e ove poslove kao djelatnost u sudski registar”.d. Posrednici na tr`i{tu kapitala u RS ~lanovi su Banjalu~ke berze. Mostar. U Federaciji BiH posluju finansijski posrednici tr`i{ta kapitala (brokerskih ili brokersko dilerskih ku}a) koji su ujedno i ~lanovi Sarajevske berze. koji su taksativno pobrojani i u osnovi identi~ni su poslovima koji su definisani odredbama Zakona o tr`i{tu vrijednosnih papira Federacije BiH. Balkan Investment Bank a.d. Tako se u ~lanu 70. Bosna i Hercegovina. prisutno je posredovanje prilikom preuzimanja firmi.d.d. Banja Luka odjeljenje za kastodi poslove.d. 2006.Adnan Rovčanin. pomenutog Zakona ka`e: „(1) Odredbe ovog zakona koje se odnose na poslovanje brokersko-dilerskog dru{tva. 4. UniCredit Bank d. Bosna i Hercegovina. Ve}i dio njihovih aktivnosti vezan je za izvr{avanje naloga komitenata (kupovina odnosno prodaja dionica). Od ostalih poslova.d. Hypo Alpe-Adria Bank a. na odgovaraju}i se na~in primjenjuju i na banku koja obavlja poslove sa hartijama od vrijednosti. istog Zakona. od 22. PERSPEKTIVE RAZVOJA INVESTICIJSKIH BANAKA U BIH Poslovanje postoje}ih finansijskih institucija na tr`i{tu kapitala u BiH svodi se na operacije na sekundarnom tr`i{tu. gdje se mogu ostvariti zna~ajni prihodi. Amir Karali} Zakonom o tr`i{tu hartija od vrijednosti („Slu`beni glasnik RS“ br. 92/06.) definisano je poslovanje banaka na tr`i{tu kapitala Republike Srpske.

tr`i{te kapitala ~ine prili~no likvidnim. Emisije obveznica u BiH su relativno slabe. tako i obveznicama kompanija. Ministarstvo finansija Republike Hrvatske. U tom smislu i brokersko . i Podravska banka d.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA poslove izvr{avanja naloga. {to se mo`e uo~iti izra`enim prometom ovih vrijednosnica na Zagreba~koj odnosno Vara`dinskoj berzi. brokerskih ku}a koje su vezane za potpisivanje i distribuciju dionica.belex. 23 miliona — obveznice preduze}a)104. i u susjednoj Srbiji prisutno je aktivno trgovanje zapisima NBS i obveznicama kako Republike Srbije. te tr`i{te prava (Hrvatska). koje su izdate po osnovu devizne {tednje gra|ana. te 12. navodimo primjer da je na Zagreba~koj berzi u 2003. bila i agent i pokrovitelj (pokrovitelj uvr{tenja u prvu kotaciju — Slu`beno tr`i{te Zagreba~ke berze) izdanja obveznica grada Zadra u 2004. ~iji su emitenti zavidnog boniteta (Agrokor.495 milijardi kuna dionica. Na osnovu izvje{taja Beogradske berze za 2003. U tom smislu. Hypo-Alpe-Adria Bank. godinu mo`emo vidjeti da je vrijednost prometa obveznica preduze}a bila vi{e nego duplo ve}a od vrijednosti prometa obveznica republike Srbije (10 miliona . {to dovoljno govori o interesovanju investitora za ulaganjem u obveznice javno-pravnog karaktera. Kao ilustraciju.co. 103 104 Preuzeto sa: http://www.hr. tj.). Primarno tr`i{te svodi se na zatvorenu prodaju dionica ili na eventualnu javnu ponudu u postupku dokapitalizacije banaka (primjer u RS). nema potra`nje za uslugama investicijskih banaka.). i sl.godini. Za razliku od BiH. godini. javnom ponudom u 2003. {to predstavlja impozantne iznose103 u pore|enju sa na{im berzama. godini prometovano sa 612 miliona kuna obveznica. 1.d.yu/ 177 .dilerske ku}e imaju {iri okvir poslovanja.o.9 miliona zapisa./izvjesca Preuzeto sa: http://www.o. Pliva. Interesantno je spomenuti i to da je Hypo-Alpe-Adria Bank.3 miliona prava.godini (agenti i pokrovitelji izdanja su Erste Vrijednosni papiri Zagreb d. stvaraju}i same svoj portfolio vrijednosnica ili zauzimaju}i neke od {pekulantskih pozicija. u susjednoj Hrvatskoj kao i u Srbiji i Crnoj Gori osim tr`i{ta dionica egzistira tr`i{te obveznica i zapisa (kako kompanija tako i dr`ave). {to je jo{ jedan hendikep za tr`i{te kapitala u BiH. Naravno.obveznice RS. Pored grada Zadra i grad Koprivnica je imala emisiju obveznica u 2004. pored vlastitog izdanja obveznica.crosec. U Hrvatskoj postojanje obveznica. 12.

kanton. (The Stock Exchange Monitor). odnosno pojeftinjenja kapitala u BiH. Dakako. a na bazi ve} emitovanih kuponskih obveznica. omogu}eno je pra}enje trgovanja na berzama u Jugoisto~noj Evropi. nego i regionalnog. Uspostavljenjem sistema SEM-ON NET.Adnan Rovčanin. mo`e omogu}iti uspostavljanje jakih investicijskih banaka kao platforme za razvoj ne samo nacionalnih tr`i{ta kapitala.net/cgi-bin 178 . Brokerske ku}e }e imati priliku da osnivanjem konzorcija budu agenti ove emisije obveznica. izdanja obveznica ostalih javno-pravnih institucija (dr`ava. i u tom smislu omogu}ava ve}u uklju~enost investicijskih banaka ili brokerskih ku}a na tom tr`i{tu. {to predstavlja prvi korak u povezivanju tr`i{ta kapitala u regionu. Time bi do{lo do balansa snaga izme|u tr`i{ta kapitala i bankarskog sistema u zemlji. {to bi u krajnjoj instanci djelovalo na obaranje kamatnih stopa komercijalnih banka. Sve }e to doprinijeti razvoju investicijskih banaka kako u BiH. ~ime bi i prihodi. za o~ekivati je da u skorijoj budu}nosti omogu}i izvr{avanje naloga sa jedne na drugu berzu. br.105 Ovaj Zakon. i u Federaciji BiH je donesen Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutra{njih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine. Na ovaj na~in i dr`ava i kompanije bi do{le do njima neophodnih sredstava. 66/04 106 http://sem-on. Amir Karali} Na osnovu ovih podataka vidimo da je prisutnost obveznica bitna odrednica za razvoj tr`i{ta kapitala. op}ina i sl. izme|u ostalog. Kori{tenjem finansijskog in`enjeringa brokerske ku}e — investicijske banke biti }e u mogu}nosti da pored postupka sekjuritizacije. Doma}e brokerske ku}e pro{irile bi okvire svojih aktivnosti. Organizaciono restrukturiranje postoje}ih brokerskih ku}a u regionu (spajenja i pripajanja).106 Informaciona platforma SEM-ON NET. U ovom kontekstu. Institucionalni investitori bi mogli stvarati bolji i adekvatniji portfolio. predvi|a i izdavanje obveznica kojima }e se jednim dijelom isplatiti unutarnji dug Federacije BiH. nego i razvoja ekonomije u cjelini. tako i u regionu.) te kompanija u (u RS to je ve} u~injeno) mnogome bi doprinijeli ne samo razvoju tr`i{ta kapitala. Sve ovo ukazuje na va`nost i neophodnost emisije i trgovanja vrijednosnih papira. 105 Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine „Slu`bene novine Federacije BiH“. Osim toga i sekundarno tr`i{te biti }e bogatije za novi tr`i{ni materijal. odnosno zarade bili ve}i. kreiraju i obveznice bez kupona.

Naravno i egzogeni faktori kao {to su politi~ko. Iz prethodno navedenog proizilazi da je za efikasan razvoj kako tr`i{ta kapitala. se mo`e podi}i na vi{i nivo upravo mobilisanjem vlastitog slobodnog kapitala. Kao rezultat toga. Tim modelom se stvaraju mogu}nosti za aktivno u~e{}e banaka na tr`i{tu kapitala. Po{to se radi o reverzibilnom procesu. obaviti reformu penzionog sistema. Za uspostavljanje neophodne tra`nje na tr`i{tu kapitala. brokerske ku}e bi pro{irile svoj djelokrug rada sa uobi~ajenih poslova izvr{avanja naloga na pripremanje i realizaciju primarnih emisija. tako i od proizvodnih i drugih kompanija koje bi svoje vi{kove plasirale na ovo tr`i{te. razumljivo bi trebale biti ve}e od postoje}ih kamatnih stopa na {tedne uloge. Ovo sve doprinosi aktivnijem u{e{}u banaka na tr`i{tu kapitala. a s njim u vezi i brokerske ku}e br`e i efikasnije razvijali.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Kako bi se tr`i{te kapitala. te malih investitora koji. koje nude br`i pristup tr`i{tu kapitala. tako i u na{oj zemlji. odnosno dugoro~ne depozite. O~ekivane stope prinosa na ove vrijednosne papire. Osnivanje otvorenih investicijskih fondova ozna~ava uspostavljanje finansijskih institucija. neophodno je potaknuti cjelokupno gra|anstvo na{e zemlje. tako|e. 179 . pove}ala bi se potra`nja za njihovim dionicama. izme|u ostalog. igraju va`nu ulogu u ovom kontekstu. tako da bi sekundarno tr`i{te postalo jo{ aktivnije (kroz ve}i promet i tr`i{nu kapitalizaciju). pravno i ekonomsko okru`enje svih u~esnika na finansijskom tr`i{tu. neophodno postojanje zadovoljavaju}e tra`nje za vrijednosnim papirima od strane kako finansijskih institucija. Univerzalni model bankarstva po svojim na~elima upravo odgovara uslovima kako u zemljama u tranziciji. Op{te privredno stanje u na{oj zemlji. {to je posebno interesantno za male ulaga~e. izme|u ostalog. dionica. Budu}i da se radi o procesu koji nije jednostran. neophodno je da emitenti (dr`ava i privredni subjekti) krenu sa javnom emisijom vrijednosnica. kao i privredne subjekte da se uklju~e u proces trgovanja sa vrijednosnim papirima. U cijelom ovom procesu. a {to bi se odrazilo u ve}oj vrijednosti njihove imovine odnosno. tako i cijelog finansijskog sistema. iste ove kompanije uz svoj vlastiti rast i razvoj dale bi pozitivan signal finansijskom tr`i{tu. usmjeravaju}i ga u propulzivne i efikasne privredne subjekte. potrebno je. uti~u u mnogome na razvoj tr`i{ta kapitala.

Amir Karali} Stanje evropske i svjetske ekonomije posebno u uslovima ekonomskih kriza i recesija najve}im dijelom predodre|uje kratanje na finansijskom tr`i{tu. negativno uti~u i na emitente i na finansijske posrednike. tako|e }e na}i svoje mjesto u ukupnim odnosima na tr`i{tu kapitala. Cjelokupnu realizaciju ovog transfera nov~anih sredstava s jedne strane i vrijednosnica s druge strane. Novo kreirani finansijski instrumenti. izme|u suficitnog i deficitnog sektora. obveznica. Na{a osiguravaju}a dru{tva. tipa dionica. Upravo politi~ka i makroekonomska nestabilnost. To }e podrazumijevati spremnost ekonomskih subjekata da svoju nov~anu {tednju transformi{u u drugi tr`i{ni materijal. Penzioni fondovi zajedno sa investicijskim fondovima. posebno oni osigurani od 180 .Adnan Rovčanin. zajedno sa nedovoljnom likvidno{}u tr`i{ta kapitala. Svi ovi procesi na tr`i{tu kapitala zahtijevaju ukidanje makroekonomske i politi~ke nestabilnosti. To }e dalje dovesti do privla~enja inostranih investitora. Neuspjesi javnih ponuda dionica najbolji su indikatori trenutnog nivoa likvidnosti. koju finansijski sistem treba pretvoriti u kvalitetne finansijske instrumente. te pove}ati postoje}i kapital. tako da }e imati multiplikativni efekat na pove}anje i efikasnosti i likvidnosti tr`i{nih transakcija. zaklju~ujemo da je za razvoj tr`i{ta kapitala neophodno postojanje kriti~nog kvantuma finansijske {tednje. Na osnovu svih ovih elaboracija. Emisijom dionica i obveznica doma}e kompanije }e privu}i interese investitora (doma}ih i inostranih). te osiguravaju}im ku}ama predstavljaju najve}e institucionalne investitore u svijetu. obavit }e brokerske — dilerske ku}e u BiH. te drugih vrijednosnica tr`i{ta kapitala. Postupak restrukturiranja doma}ih kompanija. Potra`nja svih ovih institucija automatski }e omogu}iti pove}anje likvidnosti tr`i{ta. Naredne aktivnosti brokerskih ku}a u poslovima finansijskog in`enjeringa omogu}ile bi da se na{e tr`i{te obogati novim finansijskim instrumentima. koja se bave `ivotnim osiguranjem godi{nje premije bi trebale investirati (do momenta dospjelosti obaveze) u vrijednosne papire. {to bi pove}alo obim prometa na tr`i{tu kapitala. prava. tako {to obeshrabruju pojavljivanje novih emisija. Ove emisije }e doma}im brokerskim ku}ama pru`iti mogu}nost direktnog u~e{}a u postupku potpisivanja i distribucije vrijednosnica.

181 . Brokerske ku}e bi dobile mogu}nost jednakog sudjelovanja na obje berze. predstavljali bi zna~ajnu komponentu u strukturiranju portfolia vrijednosnica. Uspostavljanje tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou je jedna od bitnih odrednica za dalji razvoj tr`i{ta kapitala u BiH. osnivanje Komisije za vrijednosne papire BiH ozna~ilo bi po~etak stvaranja jedinstvenog tr`i{ta kapitala BiH. Sve ove aktivnosti.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA strane jakih finansijskih institucija. pove}ale bi op{tu likvidnost tr`i{ta. To bi predstavljalo olak{anje za sve sudionike tr`i{ta kapitala. U tom kontekstu. te ja~e povezivanje sa susjednim tr`i{tima nesumnjivo }e obezbjediti brokerskim ku}ama prisutnost i efikasnost na {irem prostoru. {to }e u kona~nici podsta}i razvoj tr`i{ta kapitala na regionalnom nivou. Dakle integracija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou. bez obzira iz kojeg su entiteta.

.

svakako. odnosno realizaciju bud`eta. najva`niji. Generalno se pod investicijskim bankarstvom podrazumijevaju svi oni poslovi koji su u direktnoj ili indirektnoj vezi sa vrijednosnim papirima i njihovim tr`i{tima. tr`i{te kapitala funkcioni{e kao tr`i{te dugoro~nih vrijednosnih papira. Me|utim.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ZAKLJU^AK Razvijeni privredni sistemi su nezamislivi bez postojanja razvijenih finansijskih sistema. Pored banaka i ostalih institucionalnih investitora koji se pojavljuju na cjelokupnom finansijskom tr`i{tu. Kvalitativni pokazatelj tr`i{ta kapitala je osim efikasnosti i racionalnost svake tr`i{ne transakcije i njen legalitet provo|enja. Po svom odre|enju. kako u kvalitativnom. Me|u najzna~ajnijim od njih. spadaju investicijske banke. investicijsko bankarstvo se u svojim prvim fazama postanka i razvoja bavilo isklju~ivo poslovima na primarnom finansijskom tr`i{tu. Tr`i{te kapitala je jedan od osnovnih segmenata finansijskog tr`i{ta svake nacionalne ekonomije. Upravo tim aktivnostima one uti~u na razvoj tr`i{ta kapitala. te brokersko-dilerskim aktivnostima. 183 . Svi ovi pokazatelji predstavljaju ocjenu funkcionisanja tr`i{ta kapitala. Na tr`i{tu kapitala kompanije i dr`ava dolaze do nov~anih sredstava potrebnih za njihovo poslovanje. Obim tr`i{nih transakcija je kvantitativni pokazatelj razvoja i veli~ine tr`i{ta kapitala. Unutar tih finansijskih sistema uspostavljena su tr`i{ta kapitala kao njihov sastavni dio. Poslovi investicijskih banaka obuhvataju {irok dijapazon aktivnosti. te trgovanjem na sekundarnom tr`i{tu. dolazi do stvaranja finansijskih konglomerata. u zadnje vrijeme. Zna~aj investicijskih banaka proizlazi iz frekventnosti ovih poslova i ostvarivanja najve}eg udjela u ukupnoj sumi prihoda. odnosno brokerske i dilerske ku}e. Obavljanje tr`i{nih transakcija omogu}avaju i sprovode finansijski posrednici. ali su poslovi na primarnom i sekundarnom tr`i{tu kapitala. klju~no mjesto u posredovanju sa vrijednosnim papirima na tr`i{tu kapitala zauzimaju investicijske banke. investicijske banke nastoje da postanu glavni akteri na tr`i{tu kapitala. svakako. Posredovanjem na primarnom tr`i{tu vrijednosnih papira. tako i u kvantitativnom smislu. sa pojavom odre|enih promjena i inovacija u finansijskoj industriji. Hronolo{ki gledano.

Njihova uklju~enost u ove poslove zavisi. market makeri. investicijski bankari podsti~u frekventnost tr`i{nih transakcija. u~vrstile svoju poziciju i postale globalni akteri na tr`i{tu kapitala. 184 . kreiranjem nekonvencionalnih vrijednosnih papira. uticali su i na poslovanje investicijskih banaka. te ulazak komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva. nastupaju}i kao. investicijske banke podsti~u razvoj finansijskog tr`i{ta. ne samo u nacionalnim granicama. Svojim prisustvom i permanentnim aktivnostima na svim segmentima tr`i{ta kapitala. upravljanje aktivom. Op{te stanje privrednog sistema je. Tako su investicijske banke kori{tenjem tehnike finansijskog in`enjeringa u{le u nove poslovne aktivnosti. tr`i{ta rizi~nog kapitala. velike svjetske investicijske banke imaju kapacitete da pokre}u i predvode sve poslove imanentne investicijskom bankarstvu. Ovo ujedno indicira dominantnu poziciju univerzalnog modela bankarstva na svjetskom nivou.Adnan Rovčanin. Dakle. Emitenti koji ne koriste usluge investicijskih banaka. brokeri. investicijske banke su na{le svoje mjesto i ulogu. Svojim u~e{}em u procesu primarnih emisija vrijednosnih papira. Tako na primjer. kao {to su poslovi spajanja i preuzimanja. {pekulanti ili arbitra`eri. predstavljaju pokreta~ku snagu i okosnicu razvoja cjelokupnog finansijskog tr`i{ta razvijenih zemalja. uzrokovali su intenziviranje konkurencije investicijskim bankama. i sl. Investicijske banke su spajanjem sa komercijalnim bankama. nego i na globalnom nivou. sna`no investicijsko bankarstvo je jedan od klju~nih faktora u razvoju tr`i{ta vrijednosnih papira. svakako. Najbolji primjer za ovu konstataciju su razvijene zemlje Evrope. Amir Karali} Razne promjene i procesi koji se de{avaju na svjetskoj finansijskoj sceni. Najve}e i najsna`nije investicijske banke upravo i dolaze iz ovih zemalja. Ove i njima sli~ne banke. od razvijenosti svake investicijske banke posebno. SAD i Japan. I u drugim poslovima. te drugim finansijskim institucijama. {to vodi rastu i razvoju tr`i{ta vrijednosnih papira. Ne smije se zanemariti ni postojanje povratne sprege: bez sna`nog i stabilnog finansijskog sistema nema privrednog razvoja. temeljna odrednica razvoja tr`i{ta kapitala. svakako.

na kojima se pojavljuju tr`i{ne transakcije osim dionica. Evidentno je. Bosna i Hercegovina ima uspostavljeno finansijsko tr`i{te. kako rastu. tako|e. ali ima sve potrebne elemente i pozitivan trend rasta. da bankarski sektor u BiH nema adekvatnu konkurenciju u smislu nebankarskih ili drugih finansijskih institucija. Naravno. komercijalnih zapisa i prava. Ono nije razvijeno kao u zemljama Zapadne Evrope ili SAD. kao segment finansijskog sistema. tako i razvoju. i individualni investitori su zahvaljuju}i ovim i sli~nim institucijama stekli mogu}nost ulaganja svojih zarada kupovinom odre|enih vrijednosnih papira na tr`i{tu kapitala. Jedan od najva`nijih uslova za funkcionisanje tr`i{ta kapitala je postojanje razli~itih vrsta (asortimana) vrijednosnih papira. Uvo|enjem ovih instrumenata (apstrahuju}i ve} prisutne dionice) i na na{e tr`i{te kapitala. pa tako i za Bosnu i Hercegovinu. bilje`e konstantan rast (izuzetak su varijacije uzrokovane sistemskim rizicima). unutar kojih postoje sve potrebne institucije koje omogu}avaju njegovu egzistenciju i potencijalni razvoj. Poseban naglasak treba staviti na emisiju dr`avnih ili entitetskih obveznica. sigurno }e doprinijeti njegovom ve}em i br`em. koje bi trebale pobuditi interesovanje svih investitora (individualnih i institucionalnih). ipak tr`i{na kapitalizacija i promet na obje bosanskohercegova~ke berze. U tom smislu i bosanskohercegova~ko tr`i{te kapitala. ovo je jo{ uvijek nizak nivo prometa u odnosu na tr`i{ta u okru`enju. Naravno. pro{irio bi se asortiman 185 . Sa uklju~ivanjem brokerskih ku}a u ove procese. sve do ju~e. i tr`i{ne transakcije obveznica. iako je formirano na entitetskom nivou.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Obavljaju}i svoje poslove. svoje potrebe za kapitalom ostvarivali putem klasi~nog kreditnog aran`mana. Bosanskohercegova~ke banke jo{ uvijek imaju glavnu i vode}u ulogu u mobilizaciji i alokaciji slobodnih finansijskih sredstava. Sve ovo upu}uje na odre|enu zainteresovanost investitora da ula`u na tr`i{tu vrijednosnih papira. investicijske banke animiraju i uklju~uju na tr`i{te kapitala one poslovne subjekte koji su. Ovo je naro~ito va`no za tr`i{te zemalja u tranziciji. Iako bankarski sektor u BiH po svojoj finansijskoj snazi prednja~i u odnosu na berze. dobilo je svoje okvire.

koji je prisutan u zemljama u tranziciji. ozna~ava novu fazu u razvoju finansijskih institucija (njihov kapital }e biti formiran od nov~anih uloga. sasvim je jasno da efikasnost finansijskog tr`i{ta u velikoj mjeri zavisi od politi~ke i ekonomske stabilnosti. Stoga bi i reforma penzionog sistema. a ne od certifikata) koje svoja raspolo`iva sredstva ula`u dalje na tr`i{te kapitala. Pored standardnih poslova na sekundarnom tr`i{tu. karakteri{e i bankarski sektotr u BiH. Amir Karali} njihovih usluga.Adnan Rovčanin. sigurno doprinjela razvoju finansijskog tr`i{ta u BiH. Univerzalni model bankarstva. Transformacija PIF-ova u investicione fondove. Iz navedenog proizilazi da razvijeno i stabilno finansijsko tr`i{te predstavlja osnovu ekonomskog rasta i razvoja. koja bi omogu}ila postojanje jakih penzionih fondova. Polaze}i od ~injenice da je finansijski sistem svake zemlje podsistem politi~kog i ekonomskog sistema. brokerske ku}e bi obavljale poslove i na primarnom tr`i{tu (posebno javne emisije). ~ime bi tr`i{te kapitala postalo dinami~nije i sa efikasnijim trendom razvoja. kao i postojanja razvijenih i stabilnih finansijskih institucija. 186 . Banke svojom intenzivnijom ulogom na tr`i{tu kapitala mogu ubrzati njegov razvoj. Stoga i razvoj finansijskog tr`i{ta treba posmatrati kao uslov sveukupnog ekonomskog razvoja svake zemlje.

LITERATURA .

.

/ Ehrhardt. Mate. Marijan. Čugura print. 2004. Zvi/Kane. Burzovno trgovanje. Bernard J. 1990. Tržište kapitala. Bodie. New Yersey. 13. South-Western College Pub. 10. Alan J. Beograd. Investment Banking — Addressing the Management Issues. Palgrave Macmillan. Englewood Cliffs.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA LITERATURA Knjige: 01. Milutin. Irwin McGraw-Hill. Tomislav. Jovanović. Wiley. Brigham.. 12. 2001. Zagreb. 1998. Bankarstvo. 2003. 189 . Dabić. 1st edition. Zoran. 03. Frank/Modigliani. 05. Ćirović. Studentski kulturni centar. Jane E. Emisija vrednosnih papira — pravna razmatranja. 07. Chislom. Beograd. International banking — Taxt and Cases. 1998. Bridge Company. Masmedia. 11. Prentice — Hall International Inc. Zagreb. Eugene F. Steven I. Alex/ Marcus. teorija i praksa. Brzaković. Naučna knjiga. 02. Finansijski derivati. Tržište kapitala. Financial Management: Theory & Practice. Essentials of Investment. 04. 08. 09. An Introduction to Capital Markets: Products./MacDonald. Participants. Hughes. Ćirović. 1992. Fabozzi. Nebojša. Davis. Capital Markets: Institution and Instruments. Scott B. 2002.. Stojan. treće izdanje. 2007. Hartije od vrednosti i njihovo tržište. 2002. 2001. 2007.. J. Franco. Strategies. Andrew. Foley. Addison Wesley. Beograd. Beograd. 06. Cvjetičanin. Beograd. 2003.

Života. 1994. Novčano tržište. The Global Securities Market: A History. R. 17. Ranald Michie. 22. Lovrinović. 2008. Orsag. Silvije. Sarajevo. 29. Zijad. Jović. 2003. Liaw. 2007. Lawrence. Capital Markets. Ltd. Kuhn Robert. South — Western College Pub. Vrijednosni papiri. Ivan. Osnove korporativnih finansija. 1990. Beograd. 24. 2002. 16. Second Edition. Beograd. 25. Michie. New York. Marshal.. New York. 15. Tuzla.J. 21. John Wiley & Sons. Kešetović. Bankarstvo. John Wiley & Sons. Otisak.Adnan Rovčanin. Marcus. 2003. Feri. Investment Management. Rose. Zagreb. srce financijskog tržišta. 19. Poslovne finansije. 26. 1998. Mishkin. K. 30. 18. 1990. Njuhović. Tržište kapitala. Života. 23. Zagreb.. 1990. Revicon. 20. Menadžment komercijalnih banaka. Revicon. F. Srboljub. Naučna Knjiga Beograd. Ivo. M. USA . K. 2001. 1999. Oxford University Press. Sarajevo.. 1998. Investment Banking and Brokerage. Myers/ A. Amir Karali} 14. Zagreb. Ristić. Thomas. Ristić. Addison Wesley.Inc. Kolb Publishing Company. 2003. 2008. Izudin.C. Frederic S. Chichester. četvrto izdanje.E. Novac i bankarski sistem. Lofthouse. Peter S. Brealey /S. Ranald. 28. Thomas. Stephen.. John/Ellis. Mate. Beograd. Perišin. Mate. The Business of Investment Banking. 6 edition. 1 edition. 1990. Naprijed. 27. Investment Banking: the Art and Science of High Steak Dealmaking. Harper and Row./ Eakins Stanley G. Financial Markets and Institutions.. Tržište novca. Svjetski financijski vrtlog. 1999. Zagreb. Liaw.A. 190 .

39. 2006. Finansijska tržišta i institucije. 2006. 38. deveto izdanje. Adnan. 40. James C.htm.o. Mate. http://www. 1993. & Cornett M. Investment Banking: Valuation. http://sem-on. John M..belex. Van Horne. 2009.. Wiley. Masmedia d. http://www. 191 ./Washowicz. Joshua. 32. Financijska politika i upravljanje. 2002.ba/BIFX..net/cgi-bin. 37. čevrto izdanje. Rosenbaurn. Saunders A. http://www. Upravljanje finansijama.M.com/cm/Satellite?c=Page&cid=115930 4834085&pagename=jpmc/Pa ge/New_JPMC_Homepage. Zagreb. deveto izdanje. Mate.o.co. Joshua/ Pearl.yu/. 35. 34. Rovčanin. Zagreb. 36.sase. Van Horne.. Univerzitet u Sarajevu./izvjesca.hr. 33. Leveraged Buyouts and Mergers and Acquisition. James C. Sarajevo.J. Ekonomski fakultet. http://www.jpmorganchase. Zagreb.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 31. Osnove financijskog menedžmenta.crosec.

Jay R. Vol.. Ri~ka. Wells. 03. June 2003. 10. Sarajevo. 1. Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Hercegovine. Postelnicu.3. Ri~ka. broj. 3. Revicon. Saturday/Sunday. Oktobar 2000. Domljan. 01. Porezni savjetnik.07. 2001. 2004. Banke . Kim. September 1999. New York. Banke. January 24/25. Tr`i{ta kapitala u Europskim tranzicijskim zemljama. Neum. Sarajevo. Zagreb. godina IV. Privredna {tampa. 04. Peri{in. 10.. Ba{i}. 192 . Andrei. Amir Karali} ^lanci i publikacije: 01. Booming banks fail to put spark in Wall Street. 05. The Journal of Finance. 11. January 22. Nijedna kompanija ne kotira na berzi. New York. 54. Privredni Vjesnik.Adnan Rovčanin. 30. @eljko. Ivo. Me|unarodni simpozij. Zbornik radova. 09. 12. @eljko. 06. Revicon. Journal of Financial Economics. Edib. Begi}. broj 6. Ra~unovodstvo. Vjekoslav. 06. April 2001. Financial Times. Pulji}. David. 06. BCG Investment benking and capital markets. Jay R. Financial Times. 07.53. godina VII. 08. 02. i 02. Sarajevo. godina III. Valuing IPOs. The seven percent solution. market report — first quarter 2008.. godina XLI. Vol. Novembar 2004.. Revicon. Revicon. Chichen — Hsuan/Ritter. Thursday.. No. US banks reap benefits of rise in confidence. No. 06. Sarajevo.institucionalni investitori na tr`i{tu kapitala. 2000. Me|unarodno savjetovanje. 04. 1992.2001. Moonchul/Ritter. i 02. TEB. broj 4. 2004. LV. 04. may 2008. 2000. broj. Tr`i{te kapitala u zemljama u tranziciji. 01. Me|unarodno savjetovanje. Zbornik radova. Amir. Bankarsko i financijsko poslovanje. Komisija za vrijednosne papire i razvoj tr`i{ta kapitala u Federaciji BiH. Mirko. Porezni savjetnik. Neum.

16. Published as pp. 17. October 28. Riding the Bull: My Year in the Madness at Merrill Lynch. No.P. Tim Loughran and Jay Ritter. Paul. European Financial Management. The Future of the New Issues Market. Random House. 1998. Ritter. Financial Management.. Why Has IPO Underpricing Changed Over Time?.).Morgan cuts back Syndicated loans.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 13.4. Stiles. Asian Wall Street Journal. Ritter. 14. 1999. Jay R. Vol. Brookings Wharton Papers on Financial Services 2002.. 293-308. 15.9. Paul M.33. Sherer. Jay R. (Autumn 2004. December 2003.. Vol. New York. Defferences between Europen and American IPO Markets. 193 .3. No. J.

06. Slu`bene novine Federacije BiH. Zakon o tr`i{tu vrijednosnih papira. 09. 39/98. br. Zakon o investicionim fondovima. 02. Slu`beni glasnik Republike Srpske.31. 09. br. 03. Agencija za bankarstvo RS. Agencija za bankarstvo Federacije BiH. 10.. br. decembar 2007.Adnan Rovčanin. 67/05 od 15. 06. Informacija o bankarskom sektoru Republike Srpske za period 01. Centralna banka Bosne i Hercegovine. Zakon o tr`i{tu hartija od vrijednosti. Slu`beni glasnik Republike Srpske. Informacija o bankarskom sistemu Federacije Bosne i Hercegovine 31.2007. 41/02. br. 05. 32/00.06. 85/08.12. 2003. Amir Karali} Ostali izvori: 01.2007.. 2006. 2006. Sarajevo. Zakon o bankama Republike Srpske. 92/06 od 22.2007. 09. br. 11. mart 2008. br. Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obveza Federacije Bosne i Hercegovine.12. Slu`beni glasnik Republike Srpske. 12. Slu`bene novine Federacije BiH. br. Slu`beni Glasnik Republike Srpske. Zakon o investicionim fondovima.01. Zakon o bankama Federacije BiH. 44/03 od 14. Slu`bene novine Federacije BiH. Bilten 4. 194 . 92/06 od 22.2000. Banja Luka. Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2008.. 85/08. 66/04. Slu`bene novine Federacije BiH. 08. 07. Zakon o PIF-ovima i dru{tvima za upravljanje privatizacionim fondovima. 04. br. mart 2008.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful