Adnan Rovčanin Amir Karali}

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Sarajevo, 2009.

Naziv djela: INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Izdava~: Ekonomski fakultet u Sarajevu - Izdava~ka djelatnost Fakulteta Za izdavača: Dekan Prof. dr. Veljko Trivun Recenzenti: Prof. dr. Izet Ibreljić Prof. dr. Milorad Ivanišević Lektor: Jasmina Rovčanin [tampa: VMG Grafika, Mostar Tiraž: 200 primjeraka
CIP - Katalogizacija u publikaciji Nacionalna i univerzitetska biblioteka Bosne i Hercegovine, Sarajevo 330.322.1:336.76](075.8) ROVČANIN, Adnan Investicijsko bankarstvo i tržište kapitala / Adnan Rovčanin, Amir Karalić. - Sarajevo : Ekonomski fakultet, 2009. - 194 str. : graf. prikazi ; 25 cm Bibliografija: str. 189-194 i uz tekst ISBN 978-9958-25-028-6 1. Karalić, Amir COBISS.BH-ID 17465350

.... 19 1........1... Definicija finansijskog sistema i historija tr`i{ta kapitala . Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira ......... 7 1......3............. Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu . 47 III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA ..... 29 2... 18 1.1..........1................1... Pojam investicijskog banakrstva ....... 52 3.............1.......1.............................. 24 II INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE ........................... 34 2..... 19 1................................ Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala ...........2....2.............. 31 2......................1................2....4................... Osnovne karakteristike investicijskih banaka ..........INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA SADR@AJ I FINANSIJSKI SISTEM — TEORIJSKI OSVRT ... Naredna izdanja dionica ......... 49 3.1....1...........1..........2.... 53 3......1...1..................1. 32 2.. Podjela finansijskih institucija .........................1...3... Kratak istorijat razvoja investicijskog banakrstva ........5...................1............1... Investicijske banke na primarnom tr`i{tu kapitala .................1...1............... 67 3 ..... Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije ............1......1............... 51 3............. 43 2........ Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira ...................... Tr`i{te dionica ... Organizaciona struktura investicijskih banaka ..... 13 1....1......................................... Inicijalna javna ponuda ..............2.................. 16 1.................. Investicijsko bankarstvo — karakteristike i zna~aj .6.... Finansijske institucije koje djeluju na tr`i{tu kapitala .. 9 1......................1.2..... 44 2... 38 2...2............ Kategorizacija investicijskih banaka .................

.............1................... Pravo pre~e kupnje .................................2..................1...3.....1.... Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era ..... Otvoreni investicijski fondovi ........2...... 75 3. Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira .......3............................1.......... 75 3.......... Investicijske banke na sekundarnom tr`i{tu kapitala .4......... 108 3. 90 3........ Vrijednosni papiri federalnih agencija ......2......................... 126 3...................................3...........2...............3. Dilerski poslovi investicijskih banaka .. Brokerski poslovi investicijskih banaka ....................1... 93 3.3.............2.........................1. Arbitra`a ...............1.. Provizija potpisivanja .........3.................2................... Tr`i{te javno — pravnih vrijednosnih papira — emisija i trgovanje .................. 98 3.. 86 3........................ 115 3.....2..............3................ 101 3....1.... 124 3......................3.................2.......3............................ Upravljanje aktivom .2...................3......1.2.. [pekulacija .. 104 3...3.....3............3.........2....... Motivacije ..................2........ Tr`i{te op{tinskih obveznica .2..3....3.... Tr`i{te korporativnog duga ........ Amir Karali} 3....1... 130 3.............1....... Tr`i{te rizi~nog kapitala ....... Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) ......................2.... 89 3...3...... Ostale poslovne aktivnosti investicijskih banaka ....1..........2.... Direktan plasman institucionalnim investitorima ......1............. 134 3.......................... 135 4 .................1.1..2............................ 81 3............. Odbrane od preuzimanja ..................................2.....3........1............................................Adnan Rovčanin........ 107 3.1.. Zatvoreni investicijski fondovi ........2....1. Postupak potpisivanja ........1...... 102 3. 71 3. 69 3. 94 3..1................ 83 3.2.....

..2......... 169 4............................3. 138 3............ 161 4............................. 147 3..3....... Mjesto i uloga banaka na tr`i{tu vrijednosnih papira u BiH ............ Perspektive razvoja investicijskog bankarstva u BiH ...... 141 3...4.............. Investiranje rizi~nog kapitala ...........INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3.1........ Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala u BiH kao osnova razvoja investicijskog bankarstva ....................3...... 176 LITERATURA .........3.................4......5............ Poslovi kreiranja nekonvencionalnih vrijednosnih papira .............................. 154 IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI ..............3.....2................ Uop{te o finansijskom sistemu u BiH . 159 4.......................3...... Obra~uni i poravnanja ...................3.... 183 5 ........... Transakcije rizi~nog kapitala ................. 162 4.............1....

.

TEORIJSKI OSVRT .POGLAVLJE 1 FINANSIJSKI SISTEM .

.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA I FINANSIJSKI SISTEM . finansijski posrednici i instrumenti. DEFINICIJA FINANSIJSKOG SISTEMA I HISTORIJA TR@I[TA KAPITALA U historijskom smislu. ali je ipak mogu}e prona}i neke zajedni~ke karakteristike. Finansijski sistem je jedan od najva`nijih podsistema svake nacionalne ekonomije. 9 . Svi finansijski sistemi su ure|eni od strane jedne krovne institucije (centralne banke) koja kreira monetarnu i kreditnu politiku. kao dvije ekonomske kategorije koje su. ustvari. Naravno. institucije koje nadziru i reguli{u njihov rad. i osnovni pokreta~i razvoja nacionalne ekonomije. te finansijski mehanizmi djelovanja. Finansijski sistem je nacionalna kategorija i razlikuje se od dr`ave do dr`ave. prva funkcija finansijskog sistema je bila obezbje|enje sredstava pla}anja u cilju smanjivanja tro{kova transakcija. Njegova osnovna aktivnost je bila mobilisanje {tednje u cilju ostvarivanja investicija. rezultati ovakve politike diktiraju i pona{anje osnovnog pokreta~kog faktora nacionalne ekonomije . te omogu}avanje obavljanja poslovnih (privrednih) procesa. a to je obezbje|enje usluga koje su potrebne privrednom sektoru. ~iji se rezultati mogu vidjeti u na~inu poslovanja ostalih finansijskih institucija i tr`i{ta novca i kapitala.1. finansijske institucije. te na taj na~in doprinose njegovoj osnovnoj funkciji. Sve navedene komponente finansijskog sistema imaju svoju funkciju u okviru finansijskog sistema.TEORIJSKI OSVRT 1.sektora {tednje. Finansijski sistem obezbje|uje nesmetan tok sredstava od suficitarnih subjekata (subjekata koji raspola`u sa vi{kom sredstava) ka deficitarnim subjektima (subjekti koji raspola`u sa manjkom sredstava) u cilju stvaranja pogodnog tla za obavljanje procesa reprodukcije i stabilnog privrednog razvoja. a ~ine ga finansijska tr`i{ta.

dok je sistem zasnovan na tr`i{tima nazvan „direct finance“. nema dugoro~nog planiranja i sve se radi po sistemu vjerovatno}e da }e se ostvariti pozitivan rezultat. novca i devizno tr`i{te. Finansijski sistem usmjeren ka bankama obi~no karakteri{e jaka industrijska politika i razvijena socijalna sigurnost. Na slijede}oj slici su prikazana navedena dva na~ina organizacije finansijskog sistema. {to nam ujedno i govori da se u prvom slu~aju banke pona{aju kao intermedijatori na tr`i{tu. str. te depozitne institucije koje djeluju putem tr`i{ta kapitala. realizacija ciljeva monetarno-kreditne politike i op{ti prosperitet nacionalne ekonomije.Adnan Rovčanin.. druge finansijske institucije u funkciji regulatora na nacionalnom nivou. kao osnovnu instituciju. IV izdanje. Prvi oblik (finansijski sistem zasnovan na bankama) se obi~no povezuje sa Njema~kom (socijalna ekonomija) i Japanom (administrativno usmjeravana ekonomija). dok sistem zasnovan na tr`i{tu karakteri{e ve}a liberalizacija. Sarajevo. 1 O finansijskim sistemima op{irnije vidjeti Adnan Rov~anin. ali ne trebamo zaboraviti da je ukupni proces regulisan od strane dr`ave i to u svim sferama djelovanja svakog od navedenih u~esnika u reprodukciji. Amir Karali} Finansijski sistem uklju~uje. dok se drugi povezuje sa Anglo-Ameri~kom praksom. 2007. centralnu banku. Upravljanje finansijama. U na~elu postoje dvije vrste finansijskih sistema u zavisnosti od toga da li je finansijski sistem okrenut ka bankama ili ka tr`i{tu (berzama)1. 26 10 . s tim {to je sistem zavisan od banaka nazvan „indirect finance“. Ekoomski fakultet u Sarajevu. Primarna funkcija ovih finansijskih institucija jeste obezbje|enje kapitala. kako bi se obezbijedio nesmetan tok nov~anih sredstava.

nakon razvoja indutrijske proizvodnje i sveop{teg prosperiteta. Tr`i{te kapitala. Organizacija finansijskog sistema Tr`i{ta kapitala datiraju iz po~etka XVI vijeka (organizovano trgovanje se pojavilo ranije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 1. ^ugura Print Beograd. prve organizovane berze su osnovane 1563. takve procese je ujedno pratio i razvoj zakonske regulative koja je u to vrijeme dosta dobro regulirala poslovne aktivnosti na berzama. 2 Brzakovi} Tomislav.g. „Zvani~no. Vrijednosni papiri postaju sve zna~ajniji i pouzdaniji izvor finansiranja.2 Intenzivniji razvoj se de{ava po~etkom XIX vijeka. u Parizu (Bourse de valeurs) i u Londonu 1566.g. (Royal axchange). teorija i praksa. {to neminovno rezultira kreiranjem razli~itih i prilago|enih vrijednosnih papira. 2007. 11 . ali se u ovo vrijeme prvi put pojavilo organizovano tr`i{te vrijednosnih papira). Naravno.

ali se u narednom periodu (XX i XXI vijek) trend kapitalizacije pro{irio i na ostatak svijeta. U to doba je tr`i{te kapitala do`ivjelo svoju najve}u ekspanziju i pored ~injenice da je bilo dosta uzdrmano posljedicama Prvog svjetskog rata. Grafikon 2.Adnan Rovčanin. Amir Karali} Dvadeseti vijek jeste vijek razvoja tr`i{ta kapitala. rasta idustrijske proizvodnje. ali su nakon njih nastajali periodi velikog prosperiteta. U to doba je veliki dio tr`i{ne kapitalizacije bio na podru~ju SAD-a. velike ekonomske krize i Drugog svjetskog rata. Odnos tr`i{ne kapitalizacije dionica SAD i ostalih dr`ava u svijetu 12 . Svi ovi doga|aji su imali negativan efekat na tr`i{te kapitala. velikih investicija u saobra~ajnice. ulaganja u projekte koji vode pove}anju zaposlenosti i dr.

mobiliziranje {tednje privatnih i poslovnih subjekata. 2007. uz stroga pravila trgovine. Sarajevo.“ 4 Primarno tr`i{te kapitala jeste tr`i{te na kojem se vr{i prva emisija vrijednosnih papira (njihova prva prodaja). „Organizovano tr`i{te pru`a brojne prednosti: omogu}ava da se lak{e susretnu ponuda i tra`nja. Tr`i{te kapitala. Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala „Pod finansijskim tr`i{tem se podrazumijevaju organizovana mjesta na kojima se susre}u ponude i potra`nje za razli~itim oblicima finansijskih instrumenata (finansijske aktive) i na kojima se. Ekonomski fakultet u Sarajevu.1. te alokacija (prijenos) rizika. dok se u ulozi posrednika javljaju investicione banke (anglosaksonski model) ili univerzalne banke (evropski model tr`i{ta). 13 . organizovano formira cijena finansijskih instrumenata. predstavlja najbolji test uspje{nosti poslovanja emitenata i pore|enja u odnosu na konkurenciju. ^ugura Print Beograd. odre|ivanje cijene. omogu}uje bolju realokaciju sredstava. podsti~e pojavu novih u~esnika i novih emisija. tj. doprinosi smanjenju transakcionih tro{kova (ekonomija obima). Brzakovi} Tomislav. obezbje|enje likvidnosti (utr`ivosti). Njegova osnovna funkcija je alokacija raspolo`ivog kapitala na najefikasnije i najprofitabilnije korisnike. zbog izlo`enosti javnosti uti~e na pove}anje odgovornosti i efikasnosti poslovanja.“ 3 Njegove osnovne funkcije su alokacija novca i kapitala. Primarna emisija vrijednosnih papira je strogo zakonski regulirana i karakteri{e je veliki obim administrativnih poslova koji su neophodni za 3 4 Rov~anin Adnan.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 1. Osnovni u~esnici na primarnom tr`i{tu kapitala su emitenti i posrednici. mobilizacija finansijske {tednje. Emitenti su kompanije koje emituju vrijednosne papire u cilju prikupljanja kapitala. njihovu lak{u prodaju i kupovinu. pove}ava likvidnost hartija od vrijednosti. smanjenje transakcionih tro{kova.1. teorija i praksa. Upravljanje finansijama”. 2004. ~iji je osnovni cilj prikupljanje finansijskih sredstava tj. vr{i edukativnu ulogu. Ovo je tr`i{te na kojem se pove}ava ukupna imovina nacionalne ili internacionalne privrede.

Rifin d. da iste prodaju i ponovo dobiju svoja ulo`ena finansijska sredstva. dakle onih koji su ve} emitirani. Ono investitorima obezbje|uje likvidnost investicija i uslovljeno je funkcionisanjem primarnog tr`i{ta. Naj~e{}i na~ini emisije vrijednosnih papira su: javna emisija (inicijalna javna emisija — IPO). Ono omogu}ava subjektima koji su investirali u vrijednosne papire.).o.o..o. 1997. 5 6 Saunders A. Amir Karali} pripremanje i provo|enje emisije vrijednosnih papira (dono{enje odluka nadle`nih organa. Zagreb. privatna primarna emisija i emisija prava (prikupljanje kapitala od postoje}ih akcionara . & Cornett M. Zagreb. Orsag Silvije. Finansijska tr`i{ta i institucije. Primarna tr`i{ta (na kojima se nude na prodaju nova izdanja finansijskih instrumenata) 5 Korisnici sredstava (korporacije koje izdaju instrumente glavnice / duga) Upisivanje s investicijskom bankom Po~etni dobavlja~i sredstava (investitori) = protok finansijskih instrumenata = protok sredstava „Na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira vr{i se promet ve} postoje}ih dugoro~nih vrijdnosnih papira. Na~in funkcionisanja primarnih tr`i{ta vrijednosnih papira je prikazan na slijede}em grafikonu: Grafikon 3. Financiranje emisijom vrijednosnih papitr. priprema prospekta vrijednosnog papira i sl. Ono ne funkcioni{e ako ne postoji dovoljno zainteresovanih kupaca za vrijednosne papire koji su prodati na primarnom tr`i{tu. Masmedia d.davanje prava pre~e kupovine). dodatna emisija subjekata koji se ve} nalaze na listiranju tr`i{ta (Seasoned New Issues)..M. saglasnosti. 2006. 14 . primarna prodaja putem tendera.“6 Ovo tr`i{te omogu}ava svakodnevnu kontrolu poslovanja subjakata koji se nalaze na listiranju tr`i{ta.Adnan Rovčanin.o.

o.. Zagreb. prodavci i posrednici (brokeri i dileri). da se pojave dva lica: jedno koje je `eli prodati vrijednosni papir po datoj cijeni i drugo koje je voljno platiti tu cijenu za vrijednosni papir. Veza izme|u u~esnika je prikazana na slijede}em grafikonu: Grafikon 4. Finansijska tr`i{ta i institucije. Uslov za obavljanje ovih transakcija je.. 2006. Povezanost primarnog i sekunadarnog tr`i{ta vrijednosnih papira Firma Akcije i obveznice Novac Primarno tr`i{te Investitori HOV A novac B Sekundarno tr`i{te 7 Saunders A. svakako.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Najva`niji u~esnici na ovom tr`i{tu su kupci. Sekundarna tr`i{ta (na kojima se trguje instrumentima nakon izdavanja) 7 Finansijska tr`i{ta Brokeri vrijednosnim papirima Drugi dobavlja~i sredstava Na slijede}em grafikonu je prikazana veza izme|u primarnog i sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira: Grafikon 5.o. Ono {to se kod ta dva lica razlikuje i u krajnjoj instanci {to inicira tu transakciju jesu o~ekivanja koja se ve`u za budu}u vrijednost vrijednosnog papira. 15 . Masmedia d. & Cornett M.M.

Obveznice imaju tri karakteristike: par vrijednost (svotu koju zajmoprimac pla}a kada obveznica dospije).Adnan Rovčanin.2. Naime. {pekulanti kupuju vrijednosne papire kada im cijena ima nizak nivo. Ovi investitori u principu stalno djeluju na tr`i{tima kapitala. a prodaju kada im je cijena visoka. vrijednosne papire ne zadr`avaju dugo u svom vlasni{tvu i skloni su riziku. Najpoznatiji vrijednosni papiri dugovnih tr`i{ta su: obveznice. dok su ostali navedeni uglavnom kratkoro~ni.o~ekivanje stvaranja zarada na osnovu promjena kursa vrijednosti vrijednosnog papira. nego {to bi ostvario ulaganjem u neku drugu investiciju. Fiksni prihod zna~i da mnogi od tih vrijednosnih papira garantuju fiksne i stabilne prihode (prihode koji se mogu predstaviti i utvrditi modelom). te razni kratkoro~ni vrijednosni papiri poput trezorskih i blagajni~kih zapisa. ~ija je ro~nost do jedne godine i koji su uglavnom instrumenti tr`i{ta novca. te broja listiranih kompanija. 16 . 2.1. dok prodavac nastoji prikupiti nov~ana sredstva koja }e ulo`iti u investiciju za koju o~ekuje da }e mu donijeti ve}i prinos od tro{kova koje snosi emitovanjem/pla}anjem premije na vrijednosni papir. Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira Tr`i{te du`ni~kih vrijednosnih papira predstavlja tr`i{te vrijednosnih papira sa fiksnim prihodom.kupac nastoji ostvariti ve}i prinos kupovinom vrijdnosnog papira. likvidnost. {pekulativni . GDP).prodaja vrijednosnih papira od strane investitora u cilju dobijanja sredstava za izmirenje vlastitih obaveza. komercijanih zapisa. Parametri koji odre|uju stepen razvijenosti tr`i{ta su: visina tr`i{ne kapitalizacije (proizvod svekupnog broja emitovanih vrijednosnih papira i njihove tr`i{ne cijene). obim prometa. ekonomski . zadu`nica i sl. likvidnosni . Naj~e{}e se na tr`i{tu kapitala javljaju obveznice kao dugoro~ni vrijednosni papiri. Amir Karali} Motivi koji se pojavljuju kod kupaca i prodavaca mogu biti: 1. Dugovni vrijednosni papiri predstavljaju dokument o pravu potra`ivanja odre|enog iznosa prema izdavatelju navedenog dugovnog vrijednosnog papira. 3. 1. kapacitet tr`i{ta (koli~ina kapitalizacije vs.

3. i polugodi{nje kuponske isplate. Naime. pa zato za njih ka`emo da su bezrizi~ne. 2. Ove obveznice ina~e imaju dospije}e do 30 godina. Ova vrsta vrijednosnih papira je jako privla~na investitorima jer su oslobo|ene pla}anja poreza. Naravno. ali se razlikuju u visini rizika koji investitor snosi. po tradicionalnom modelu razlikujemo: 1. ali sa malim prinosom. municipalne obveznice. hipotekarne obveznice Trezorske obveznice izdaju nacionalne vlade i one generalno imaju puno pokri}e u potpunom povjerenju i autoritetu vlade. 17 . prilikom ~ega se stvaraju ogromne u{tede za investitora. Korporativne obveznice su du`ni~ki vrijednosni papiri kojima se poduze}e (korporacija) kao izdavatelj obavezuje da }e u odre|enom roku vratiti pozajmljena sredstva uz odre|enu (fiksnu ili promjenjivu) kamatu. ali i oportunitetni tro{kovi za dr`avni sektor. Kao investitori se pojavljuju suficitarni subjekti poput pojedinaca. dok se kao tra`ioci sredstava pojavljuju vlade i korporacije. korporativne obveznice. Na tr`i{tu dugoro~nih dugovnih vrijednosnih papira. gradovi. korporacija i vlada. korporativne obveznice su uglavnom rizi~nije od trezorskih. izgradnja komunalne strukture ili sistema prevoza. Ovo je ujedno i najve}a prednost kupovine municipalne obveznice u odnosu na korporativnu. trezorske srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kuponsku kamatu (kamata koja se pla}a na obveznicu) i dospije}e (vrijeme kada je zajmoprimac obavezan platiti par vrijednost). One su vrlo sli~ne trezorskim obveznicama (imaju polugodi{nju isplatu kupona). i njihova naplata zavisi prvenstveno od poslovanja zajmoprimca. rizi~nije obveznice nose i vi{u kamatnu stopu {to je osnovni motiviraju}i faktor za ulaganje u ovu vrstu vrijednosnih papira. {kole) za finansiranje privremene neravnote`e izme|u operativnih tro{kova i primanja ili za finansiranje dugoro~nih kapitalnih osnova za aktivnosti kao {to su izgradnja {kole. 4. Municipalne obveznice su vrijednosni papiri koje izdaje dr`ava i lokalne vlasti (jedinice lokalne samouprave.

18 .3. Njihova zajedni~ka karakteristika jeste dvodjelna stopa povrata koja podrazumijeva kapitalnu dobit (u slu~aju da se pove}a tr`i{na vrijednost dionice) i periodi~na isplata dividende.arcus A.J.. dok je kod preferencijalnih dionica dividenda unaprijed ta~no odre|ena (kao kod obveznica kamata). Jedini na~in raspolaganja ovom imovinom jeste prodaja dionice na sekundarnom tr`i{tu kapitala.. Po~ela ulaganja. Kod obi~nih dionica visina dividende je neodre|ena (zavisi od poslovanja kompanije). dividenda se ne ispla}uje). pri ~emu investitor za data vlasni~ka i upravlja~ka prava dobija nov~ani iznos jednak tr`i{noj vrijednosti dionice. 1. & . stvarima i pravima predstavlja trajni ulog koji ide u ukupnu imovinu kompanije. Amir Karali} Hipotekarne obveznice predstavljaju ili vlasni~ko potra`ivanje u skupini hipoteka ili obavezu koja je osigurana ovakvom skupinom. Dionica predstavlja vrijdnosni papir koji vlasniku daje imovinska i upravlja~ka prava u korporaciji. kojom vlasnik vi{e ne mo`e slobodno da raspola`e. 8 Bodie Z. Kane A. investitori u hipotekarne obveznice ostvaruju svoja potra`ivanja tako {to zajmoprimac (emitent hipotekarne obveznice) svoje prihode od plasiranih hipotekarnih kredita proslje|uje investitoru.1. Postoje dva tipa dionica i to obi~ne i preferencijalne. Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira Pod tr`i{tem vlasni~kih vrijednosnih papira podrazumijevamo tr`i{ta dionica. u slu~aju kada kompanija ne ostvaruje dobit. Zagreb. tj. 2006. Ono {to razlikuje obi~nu dionicu od preferencijalne jeste: • diskretna isplata dividendi (vrijednost dividende se izra~unava na osnovu poslovanja kompanije. uz zadr`avanje dijela kamate. MATE. Ona ujedno predstavlja i dokument o odre|enom vlasni~kom pravu.Adnan Rovčanin.8 Ova vrsta potra`ivanja je nastala kao instrument sekjuritizacije hipotekarnih kredita. dok ulog u novcu.

2. Ona je sli~na dionici zato {to predstavlja vlasni~ki udio u kompaniji (emitentu vrijednosnih papira). Finansijske institucije. 19 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA • status rezidualnog potra`ivanja (obi~ne dionice su rizi~nije od ostalih vrijednosnih papira jer njihovo potra`ivanje u slu~aju ste~aja se podmiruje tek nakon {to se podmire sve obaveze kompanije po pitanju dugovanja za poreze i druge dr`avne da`bine i dugovanja zaposlenicima. osim {to su ubrzale poslovne transakcije i smanjile tro{kove poslovanja kompanija i pojedinaca. Preferencijalne dionice u su{tini predstavljaju hibridni vrijednosni papir jer imaju karakteristike i obi~nih dionica i obveznica. Svaka transakcija bi tra`ila puno vi{e vremena i aktivnosti vezanih za prenos sredstava. 1.. Danas je prosto nemogu}e zamisliti globalnu ekonomiju u kojoj je za svaku kupovinu/ prodaju potrebno izravno dati/uzeti gotovinski novac. ali i na osnovu njih nekoliko vidimo da je njihovo djelovanje u modernoj ekonomiji neophodno. • glasa~ka prava (vlasnici obi~nih dionica imaju pravo glasa po pitanju poslovanja kompanije. ali je sli~na obveznici zato {to je dividenda na preferencijalnu dionicu unaprijed poznata i ispla}uje se kao prioritet prilikom likvidacije i ste~aja. one su tako|e vrlo bitan faktor i u osiguranju finansijskih sredstava od ukupnih rizika (rizika likvidnosti. vlasnicima obveznica i preferencijalnih dionica). te biranja uprave i direktora). FINANSIJSKE INSTITUCIJE KOJE DJELUJU NA TR@I[TU KAPITALA 1.1. rizika promjene cijene. Njihova uloga je u modernom dru{tvu postala osnova obavljanja svake poslovne transakcije.).2. Ovo su samo neke od funkcija finansijskih institucija. Podjela finansijskih institucija Finansijske institucije obavljaju funkciju kanalisanja finansijskih sredstava od strane suficitarnih subjekata ka deficitarnim. • ograni~ena odgovornost (gubici investitora su ograni~eni na visinu njegovog uloga)..

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

Broj u~esnika, njihova struktura i funkcije se zna~ajno razlikuju me|u nacionalnim ekonomijama, u zavisnosti od njihove razvijenosti, politi~kog ure|enja i drugih faktora. U osnovi finansijske institucije se dijele u ~etiri kategorije, i to: 1. centralne monetarno-finansijske institucije (centralna banka) 2. depozitne finansijske institucije ({tedionice) 3. nedepozitne finansijske institucije (investicioni fondovi) 4. finansijske posrednike (brokerske ku}e) Na tr`i{tu kapitala investitore razlikujemo u zavisnosti od veli~ine ulaganja, pa tako imamo institucionalne investitore i pojedina~ne. Institucionalni investitori ina~e imaju velika ulaganja, veliki broj vrijednosnih papira i konstantno su prisutni na tr`i{tu kapitala. Oni nekada i direktno daju naloge brokerima, a u~estvuju i u realizaciji blok transakcija. Pojedina~ni u~esnici su ina~e mali ulaga~i koji se na tr`i{tu pojavljuju sporadi~no sa niskim finansijskim investicijama. Centralna banka je krovna banka u nacionalnoj ekonomiji. Ona je banka banaka i spada u najzna~ajnije finansijske institucije. Njene uloge su vi{estruke i razli~ite od zemlje do zemlje. Neke od osnovnih uloga su: • emisiona funkcije (centralna banka je ovla{tena za izdavanje novih koli~ina novca, u skladu sa monetarnom politikom zemlje); • sprovo|enje monetarno-kreditne politike (eskontna politika, obavezne rezerve, operacije na otvorenom tr`i{tu — ekspanziovna i restriktivna monetarna politika); • valutna politika (stabilnost valute, kursa, likvidnosti, ravnote`e platnog bilansa, i sl.); • nadzor i kontrola rada banaka; • kreditiranje odre|enih, nacionalno interesantnih projekata.

20

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

U razli~itim nacionalnih ekonomijama postoje razli~ite funkcije centralnih banaka, tako u finansijskom sistemu SAD, centralna banka ima istaknutu ulogu na sekundarnom tr`i{tu kapitala (kupovina i prodaja dr`avnih vrijednosnih papira), dok u finansijskom sistemu Velike Britanije ona ima zna~ajnu ulogu u primarnoj emisiji dr`avnih obveznica (djeluje kao agent vlade). Depozitne finansijske institucije Banke predstavljaju najve}u skupinu depozitnih institucija mjereno veli~inom aktive i obavljaju funkcije sli~ne funkcijama {tednih institucija i kreditnih unija — primaju depozite (pasivu) i daju kredite (aktivu).9 Poslovanje banaka u velikoj mjeri zavisi od razvijenosti finansijskog tr`i{ta, jer omogu}ava bankama realizaciju prihoda plasiranjem vi{kova sredstava, te slu`i kao izvor sredstava u slu~aju njihovog nedostatka. Banke na tr`i{tu kapitala imaju funkciju transformisanja kratkoro~nih sredstava u dugoro~na i obratno, te dobijaju informacije koje su zna~ajne za odr`anje likvidnosti, cijene aktivne i generalno za uspje{no poslovanje banke. Ovo su koristi koje banke imaju od razvijenih tr`i{ta kapitala, me|utim, i tr`i{ta kapitala imaju velike koristi od razvijenog bankarskog sektora. Razvijeni bankarski sektor svojim velikim finansijskim potencijalom zna~ajno doprinosi razvoju tr`i{ta kapitala u smislu odr`anja likvidnosti i ubrzanja razvoja. Banke generalno mo`emo podijeliti na komercijalne i investicione, i upravo ove druge imaju vrlo zna~ajnu funkciju na tr`i{tu kapitala, jer po svom core-biznisu, unaprijed su predodre|ene za blisku saradnju sa tr`i{tem kapitala.

9

Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

21

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

Nedepozitne finansijske institucije Osiguravaju}e organizacije predstavljaju pravna lica koja osiguravaju od odre|enog doga|aja za odre|en iznos, a u slu~aju da se navedeni doga|aj desi du`ne su osiguranom licu isplatiti naknadu. Dijele se na dvije skupine, osiguravaju}e organizacije za osiguranje `ivota (osiguranje od smrti i bolesti) i imovine (osiguranje od o{te}enja, prirodnih nepogoda, kra|e i dr.). Najnoviji trendovi koji prate sektor osiguranja su: • koncentracije kapitala (merd`eri i akvizicije), • pro{irenje usluga (usluge osiguranja i bankarske usluge), • internacionalizacija (diverzifikacija rizika disperzijom na inostrana tr`i{ta). Penzioni fondovi predstavljaju danas najve}eg institucionalnog investitora na razvijenim tr`i{tima kapitala. Karakteri{e ih ogromna koli~ina kapitala, a njihovi osniva~i mogu biti kompanije, dr`ave, unije, i dr., pa u skladu sa tim razlikujemo privatne i javne fondove. Investicioni fondovi prakti~no predstavljaju posrednike, jer povla~e sredstva od individualnih investitora kojima za uzvrat ustupaju dionice fonda (shares) ili potvrde o u~e{}u u finansijskoj aktivi (units).10 U principu kupovinom ovih dionica, ili udjela u aktivi, pojedina~ni investitor kupuje znanje i sposobnost finansijskih posrednika koji upravljaju fondom, tj. koristi informacije koje finansijski posrednik ima, a koje, ako bi sam ulagao u vrijednosne papire na tr`i{tu kapitala, ne bi imao. Naravno, na ovakav na~in ulaganja se smanjuje rizik, ali i potencijalna dobit.

10

Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

22

Odnosi u~esnika investicionog fonda: Upravlja ulaganjem Fond Provizija Obezbje|uje dohodak i provizije Odluka o emisiji i otkupu akcija Obezbje|uje aktivu Upravlja~ka kompanija Kontrola postoje}ih akcija Kontrola ulaganja i upravljanja Depozitari Dohodak informacije Emisija akcija Investitori Restitucija akcija Informacije Ulaganje kontrola 23 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 6.

24 . Kod direktnog na~ina prenosa finansijskih sredstava.u svoje ime. Osim navedenih finansijskih institucija. za tu|i ra~un. • Prema proviziji koju pla}aju investitori (optere}eni i neoptere}eni fondovi). multifondovi.Adnan Rovčanin. pri ~emu poduzetni~ke kompanije dobiju kapital na osnovu dobrih projekata. socijalno odgovorni. 1. proces traje dosta dugo. granski. me|unarodni. • prema motivima (indeksni. prihoda i rasta i uravnote`eni). skuplji je i u modernim ekonomijama je gotovo izi{ao iz upotrebe. • Brokeri i dileri — finansijski posrednici koji djeluju na tr`i{tu kapitala (brokeri: u tu|e ime.). mogu}e je izvr{iti na dva na~ina: direktno i posredno. koje u sebi sadr`e i prijenos finansijskih sredstava. Amir Karali} Investicione fondove mo`emo podijeliti na osnovu vi{e kriterija: • prema na~inu kupovine i povla~enja sredstava iz fonda (otvoreni i zatvoreni).2. hipotekarne zaloge i druge vrijednosne papire. na tr`i{tu kapitala djeluju: • Finansijske kompanije (kao emitenti vrijednosnih papira ili kao investitori na tr`i{tu kapitala) • Venture kompanije/fondovi ~ija je uloga povezivanje u~esnika u lancu obezbje|enja realizacije kapitalnih ulaganja. • prema vrsti ulaganja (fondovi koji ula`u u vlasni~ke vrijednosne papire. neoporezivi. a investitori o~ekuju dobru zaradu. fondovi rasta i prihoda. Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije Obavljanje poslovnih i drugih aktivnosti. dileri. • [tedionice koje sredstva prikupljaju emisijom vrijednosnih papira. fondovi koji ula`u u dugovne vrijednosne papire. fondovi koji ula`u u hibridne vrijednosne papire i fondovi koji djeluju na tr`i{tu novca. • prema ciljevima (rastu}i.2. a nakon toga ih plasiraju u nekretnine. za svoj ra~un.

25 . U nastavku je dat prikaz indirektnog prenosa finasnijskim sredstava. koje igraju ulogu intermedijatora.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Indirektan prenos finansijskih sredstava je omogu}en postojanjem finansijskih institucija. prenosnika sredstava od suficitarnih subjekata ka deficitarnim. to je najjednostavnija i samo operativna funkcija. naprotiv. Grafikon 7. Ostale funkcije su u stvari razlog za{to pojedinci i kompanije prilikom obavljanja svojih transakcija taj dio prepu{taju finansijskim institucijama. Prenos finansijskih sredstava indirektnim putem Korisnici sredstava FI (brokeri) Dobavlja~i sredstava FI (transformacija aktive) Finansijska potra`ivanja (vlasni~ki i du`ni~ki vrijednosni papiri) Finansijska potra`ivanja (depoziti i police osiguranja) Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije mo`emo podijeliti na dvije vrste: • ekonomske funkcije koje su namijenjene pojedina~nim i institucionalnim ulaga~ima i • ekonomske funkcije koje djeluju na finansijski sistem u cjelini. Njihova uloga nije svedena samo na prosto prebacivanje sredstava sa jednog ra~una na drugi.

te trendovi koji nastaju kao rezultat globalizacijskih procesa. ovo je skoro nemogu}e posti}i samostalnim radom na udru`ivanju malih ulaga~a. Njegova ulaganja nisu velika tako da ni ne podnose velike popratne tro{kove. a koje djeluju aktivno na sekundarnom tr`i{tu kapitala.). a istu kupovinu finansiraju izdavanjem vrijednosnih papira suprotnih osobina. Na taj na~in. mali ulaga~i u~estvuju u kupovinama na sekundarnom tr`i{tu kapitala. Amir Karali} Usluge koje su namijenjene pojedina~nim i insitucionalnim investitorima se stalno mijenjaju.Adnan Rovčanin. ali posredno preko finansijskih institucija. Ovakav na~in ulaganja je dosta sigurniji iz dosta razloga. Me|u najbitnijim su ti da je finansijska institucija u mogu}nosti da zaposli stru~njake iz oblasti nadzora koji }e sa ve}om stru~no{}u prikupiti informacije i nadzirati aktivnosti krajnjeg korisnika. Ovi vrijednosni papiri ~esto imaju osobine likvidnosti koje su bolje od atributa primarnih vrijednosnih papira. {to je omogu}eno i ~injenicom da ima u igri ve}i ulog od bilo kojeg drugog pojedina~nog ulaga~a. Tro{kovni nadzor Pojedina~ni investitor se prilikom kupovine vrijednosnih papira suo~ava sa velikim tro{kovima provo|enja nadzora rada emitenta vrijednosnih papira. Likvidnost i rizici promjene cijene Finansijske institucije imaju ulogu pretvara~a aktive. Ovo je mogu}e samo zahvaljuju}u sposobnosti finansijskih institucija da vr{e diverzifikaciju rizika (sposobnost ekonomskog 26 . sve do nivoa kada tro{kovi nadzora ne ~ine veliki procenat ulaganja. Me|utim. 2. prilikom ~ega kupuju vrijednosne papire od korisnika sredstava (hipotekarni krediti. Kao rje{enje se mo`e vidjeti grupisanje sredstava malih ulaga~a. Finansijske institucije. koje finansiraju prodajom vlastitih vrijednosnih papira pojedina~nim investitorima. dakle kupuju vrijednosne papire koje imaju karakteristiku ni`e likvidnosti i ve}eg rizika. dionice i sl. Njih diktiraju trendovi koji se javljaju na tr`i{tima kapitala. Najbitniji razlozi anga`oanja finasijskih institucija su: 1. Zato se kao dobro rje{enje vidi ulaganje u finansijske institucije koje izdaju vlastite vrijednosne papire.

o. tako da finansijske institucije mogu. u velikoj mjeri. Diverzifikacija rizika je mogu}a sve dok dobit od razli~itih ulaganja nije savr{eno pozitivno uskla|ena..o.M.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA subjekta da smanji rizik dr`e}i ve}i broj vrijednosnih papira u portfelju11). & Cornett M. 11 Saunders A. 2006. Masmedia d. Zagreb. disperzijom svojih ulaganja u brojnu aktivu. 27 . reducirati rizik svog portfolia.. Finansijska tr`i{ta i institucije.

.

POGLAVLJE 2 INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE .

.

Zagreb. Permanentnim djelovanjem putem kupoprodajnih operacija na sekundarnom tr`i{tu. te trgovine vrijednosnim papirima ne obavljaju isklju~ivu i jedinu. investicijske banke omogu}uju da ti vrijednosni papiri {to prije na|u put do investitora. INVESTICIJSKO BANKARSTVO — KARAKTERISTIKE I ZNA^AJ Tr`i{te kapitala je prirodno okru`enje za vrijednosne papire dugoro~nog karaktera. opredjeljuju logiku anga`ovanja investicijskih banaka u ovom poslu. James C.Jr. Potrebe korporacija da putem emisije vrijednosnih papira do|u do nov~anih sredstava neophodnih za dugoro~ne investicione projekte s jedne strane. Mate.12 Transakcije na sekundarnom tr`i{tu mogu biti motivirane i nastojanjima da se ostvari profit stalnom kupovinom i prodajom vrijednosnih papira prema odre|enim o~ekivanjima promjena cijena tih vrijednosnih papira. kao bitnih u~esnika na ovom tr`i{tu. ali prisutnost `ivog sekundarnog tr`i{ta pove}ava likvidnost finansijske aktive i zbog toga pobolj{ava kvalitetu primarnog ili direktnog tr`i{ta za vrijednosnice.str. Osim institucionalnih investitora. investicijske banke odr`avaju i pove}avaju utr`ivost vrijednosnih papira.1. distribucije. Klju~nu ulogu za funkcionisanje tr`i{ta kapitala imaju finansijski posrednici. Svojom ulogom u postupku potpisivanja i plasmana vrijednosnih papira. 12 Vidjeti {ire u: Van Horne.John M. bilo u funkciji dilera ili brokera.: Osnove finansijskog mened`menta. te nastojanje institucionalnih investitora da ulo`e svoje slobodne fondove u te vrijednosne papire s druge strane. industrija vrijednosnih papira je uspostavila ~itavu mre`u trgova~kih i posredni~kih ku}a u vidu investicijskih bankara. dionice i obveznice. bez obzira bili oni institucionalni ili individualni. 26 31 ./ Washowicz . brokera i dilera.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA II INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE 2. Transakcije na tom tr`i{tu ne pove}avaju ukupni iznos finansijske aktive u prometu. ali sigurno najva`niju aktivnost u spektru svog poslovanja. Investicijske banke pru`anjem usluga potpisivanja. 2002.

str. investicijski bankari i ostali specijalisti nastoje iskoristiti prilike postojanja razli~itih cijena istih vrijednosnih papira na razli~itim tr`i{tima.: International Banking — Text and Cases. Addison Wesley. 41 Vidjeti {ire u: Hughes . 2. koji su tako|e dio sekundarnog tr`i{ta.1. Sarajevo. Cijeli ovaj koncept funkcioni{e uz aktivnu ulogu investicijskih banka. U`a definicija ozna~ava investicijsko bankarstvo kao posredovanje pri emisiji vrijednosnih papira i uop{te finansijsko posredovanje prilikom finansiranja projekata. tako da }e svojim aktivnostima utjecati na izjedna~avanje tih cijena. Upravo ovo poglavlje }e objasniti kako investicijske banke obavljaju svoju zada}u na tr`i{tu vrijednosnih papira. Likvidnost sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira bitan je faktor iskori{tenja investicijske {tednje. Amir Karali} Naravno. U tom smislu i primarno i sekundarno tr`i{te predstavljaju nerazdvojne cjeline ~iji je osnovni zadatak dovesti kapital u poslovne subjekte uz najni`u mogu}u cijenu odnosno najni`e tro{kove. 2003.13 Ovom definicijom su.Adnan Rovčanin./ MacDonald. To bi u osnovi bila {ira definicija investicijskog bankarstva. koje svojim aktivnostima omogu}uju njegovu realizaciju. vlada. te ostalih emitenata na primarnom tr`i{tu i pru`anje brokersko dilerskih usluga na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira. obuhva}eni svi poslovi od pripreme same emisije pa do distribucije. Silvije: Vrijednosni papiri. Pojam investicijskog bankarstva Konvencionalno se pod pojmom investicijskog bankarstva podrazumijeva preuzimanje i prodaja vrijednosnih papira industrijskih i drugih kompanija. U ovom poslu.1. ^etiri funkcije su sr` aktivnosti investicijskog bankarstva:14 13 14 Vidjeti {ire u: Orsag. odnosno prodaje vrijednosnih papira krajnjim kupcima odnosno investitorima. ne smijemo zaboraviti transakcije vezane za poslove arbitra`e. 2002. 138 32 . Revicon. str. ustvari. Scott B. Jane E.

druge aktivnosti prikupljanja prihoda poput usluga savjetovanja. korporativno restrukturiranje.. • tzv. trgova~ko bankarstvo (merchant banking). poslovi na sekundarnom tr`i{tu. posjeduje imovinu u vrijednosti 2. Prodaja odnosno pru`ane svih uobi~ajenih usluga savjetovanja za velike kompanije i vlade. Me|utim. U {irem smislu. Morgan Chase & Co. derivati). finansijski in`enjering. prihodi od provizija i upravljanja imovinom.P. Pod aktivnostima podr{ke podrazumijevaju se obra~un. U prvu kategoriju spadaju: aktivnosti kreiranja primarnog tr`i{ta. Tako na primjer. projektno finansiranje. a to su aktivnosti prikupljanja prihoda i aktivnosti podr{ke. prihodi od glavnih transakcija (trgovanje i investiranje). finansijsko premo{}avanje (bridge financing) — otplata dugoro~nog zajma kratkoro~nim. J. interno finansiranje i informacijske usluge. dodatni teku}i poslovi. • stvaranje tr`i{ta (making markets) novoizdatih vrijednosnih papira za investitore. rizi~ni kapital i konsalting. koji ih `ele kupiti ili prodati. funkcije investicijskih banaka mogu biti podijeljene u dvije glavne kategorije. kao jedna od najstarijih finansijskih institucija na svijetu i vode}a institucija u pru`anju finansijskih usluga u SAD-u. Firme na Wall Street-u15 ostvaruju svoje prihode od djelatnosti koje su naprijed navedene. • usluge savjetovanja (advisory services). vrijednosni papiri osigurani hipotekarnim pravom i drugi vrijednosni papiri osigurani imovinom. investicijski menad`ment. • trgovina devizama.2 biliona $ i prisutna 15 Popularni i ~esto kori{teni naziv za investicijske banke 33 . Oni obuhvataju: investicijski menad`ment (upravljanje aktivom).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA • potpisivanje (underwriting) i prodaja (selling) dionica i obveznica investitorima. te savjetodavni honorari. glavni doprinosi ostvarenja neto prihoda investicijskih banaka su prihodi od primarnih poslova investicijskog bankarstva (funkcija potpisivanja emisije vrijednosnica). zajam. finansijski in`enjering (prepakiranje i prodaja zero — coupon obveznica.

php?entreprise=JPMC Iz tabele se vidi da je vrijednost EBITDA iz godine u godinu u porastu. koja je pogodila i ovu mo}nu kompaniju. Do ovog perioda kompanije su sredstva koja su im bila neophodna za investicijske aktivnosti nastojale prikupiti putem odgovaraju}ih posrednika ili agenata. a koja je bila u vlasni{tvu Harris i Forbes-a.14 4.jpmorganchase. Vremenom.Adnan Rovčanin. Financial data in $ millions Year Revenue EBITDA Net Income Employees 2004 43.372 Izvor: Podaci preuzeti sa: http://www. Naravno. Amir Karali} je u vi{e od 60 zemalja svijeta.74 8. ovaj zaklju~ak se odnosi na period prije pojave svjetske ekonomske recesije.2.societe.097 7. 2.466 160. Finansijski pokazatelji J.847 2006 61.968 2005 54.1.org/fiche-societe/ fiche.533 13. Tabela 1. koji su nov~ana sredstva prikupljali od njima poznatih pojedinaca.opesc. godine.365 180. {to je bio krajnje nesiguran i neizvjestan posao.16 Pregled finansijskih pokazatelja ove globalne kompanije mo`e se uo~iti iz sljede}e tabele.com/cm/Satellite?c=Page&cid=1159304834085&pagename=jpmc /Page/New_JPMC_Homepage 34 .437 22.667 2007 71.444 174.483 168. kao i sami prihodi i neto dobit. osnovana 1880.218 14. Morgan Chase & Co. ovi posrednici su zamijenjeni 16 http://www.36 15.P. Kratak istorijat razvoja investicijskog bankarstva Kao prva investicijska banka javlja se izvjesna ^ika{ka firma.

Naravno. ovome trebamo dodati i veliku ekspanziju kredita komercijalnih banaka. Zakon o vrijednosnim papirima i Zakon o bankama (Glass — Steagall Act) • 1934.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA trgovcima dionica. te garantima kompanije. godine. podatke o vlasnicima. iako su znale za to. budu}i da su sredstva ulo`ili u te bezvrijedne vrijednosnice. Tako je do{lo do izglasavanja dva dobro poznata zakona. tj. koja je bila prethodnica berzanskom slomu. Na osnovu odre|enih i iscrpnih ispitivanja. itd. Jedan takav primjer na samom po~etku XX vijeka jeste spajanje u vrijednosti ve}oj od milijardu dolara. Investicijsko bankarstvo je bilo u punoj ekspanziji razvoja i imalo je tendenciju rasta. Ovaj zakon je regulisao i podno{enje registracijske izjave kod Savezne vlade.P. koji je opet uvukao i ameri~ku i svjetsku ekonomiju u ekonomsku krizu. tj. {to je za krajnji ishod imalo osnivanje korporacije „United Steel Corporation“. godine. javnosti. Ovaj zakon zahtjeva potpuno i transparentno izno{enje svih va`nih informacija investitorima. kao i razvoj sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira. kada je do{lo do berzanskog sloma i uop{te kolapsa tr`i{ta vrijednosnih papira. prihva}ena je ocjena da je uzrok tog kolapsa bio povezan sa ~injenicom da su velike banke vr{ile preuzimanje i distribuciju vrijednosnih papira slabih kompanija (njihovi podaci nisu bili obznanjeni). To je bio period s kraja XIX i po~etak XX vijeka. sve do 1929. pri ~emu su investitori (prvenstveno misle}i na {iroku publiku) ostali prevareni. od strane Kongresa: • 1933. koji su svojim aktivnostima omogu}ili bolje prikupljanje kapitala. podatke o vrijednosnim papirima koji treba da se emituju. izme|u investitora. Te informacije sadr`e op{te podatke o emitentu. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira — zakon o berzama Zakon o vrijednosnim papirima (1933 Act) — predstavlja prvi savezni propis koji se bavi prodajom novih vrijednosnih papira javnosti.Morgana. kada dolazi i do formiranja bankarskih firmi. Dakako u tom periodu se de{avaju i prvi poslovi spajanja i akvizicija. finansijske izvje{taje. godine. subjekata koji su posjedovali finansijska sredstva. koje djeluju kao berzanski posrednici. u kojima posreduju investicijske banke. uz asistenciju J. i onih kojima su ta sredstva bila potrebna (razni poslovni subjekti). 35 .

investicionih savjetnika. Ovim zakonom investicijske banke su po~ele da se udru`uju u sindikate radi preuzimanja i distribucije vrijednosnih papira. 2001. Neboj{a: Emisija vrednosnih papira .17 Interesantno je spomenuti i SEC 17 Vidjeti {ire u: Jovanovi}. nadgleda ispravnost poslovanja svih berzi. Osim toga Komisija. Filozofija regulative i djelovanja SEC-a temelji se na na~elu potpunog otkrivanja podataka o emitentu vrijednosnih papira. te uspostavio Federal Deposit Insurance Company. jer su bile institucionalno odvojene. Zakon o investicionim kompanijama (1940). me|u kojima }emo ista}i neke: Zakon o javnim komunalnim kompanijama (1935).Adnan Rovčanin. str. tako|e. doneseno je i niz drugih zakona koji su uslijedili godinama poslije. Ovi zakoni su i doneseni da bi se upotpunio sistem trgovine vrijednosnicama. kao samostalnu regulatornu agenciju. Pored ovih temeljnih zakona kojima se reguli{e rad investicijskih i komercijalnih banaka te tr`i{ta kapitala uop{te. Razlog tome je {to nisu vi{e mogle da direktno koriste sredstva komercijalnih banaka.23 36 . dok je 1970. Zakon o upravljanju portfoliom (1939). Amir Karali} Zakon o bankama (Glass — Steagell Act ili The Banking Act) je zakon koji je razdvojio investicijsko od komercijalnog bankarstva. Komisija se sastoji od pet javnih slu`benika. koja }e primjenjivati ova dva spomenuta zakona koja su vezana za vrijednosne papire. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira (Securities Exchange Act of 1934 ili 1934 Act) stvara Komisiju za vrijednosne papire (Securities and Exchange Comision). a predsjednika SEC-a postavlja direktno predsjednik dr`ave. te svih onih koji su uklju~eni u trgovanje i izdavanje vrijednosnih papira. postavljenih sa odobrenjem predsjednika SAD. Tim zakonom je ukinuto pravo komercijalnim bankama da pla}aju kamatu na depozite po vi|enju. investicijskih banaka. Beograd. te da bi se za{titili ulaga~i. te brokersko-dilerskih firmi. godine donijet Zakon o za{titi ulaga~a. te je uveden Regulator Q — kojim se odre|ivala najvi{a kamatna stopa na depozite. koja se bavi osiguranjem pojedina~nih bankarskih depozita. Zakon o investicionim savjetnicima (1940). investicijskih fondova. Primarni cilj ove dr`avne institucije je za{tita investitora i provo|enje zakona koji reguli{u industriju vrijednosnih papira.pravna razmatranja.

koje predstavljaju pandan svjetskog tr`i{ta kapitala. str. Zakon je dozvolio formiraje «finansijskih holding kompanija«. postaje likvidnije. Beograd. mogu da emituju obveznice i dionice na tr`i{tu bez prethodnog postupka registracije javnog tr`i{ta. To zna~i da ameri~ke kompanije. {to je jo{ va`nije. gdje bankarske firme obavljaju kako poslove komercijalnog tako i investicijskog bankarstva. John M. Glavni akteri u me|unarodnom investicijskom bankarstvu su iz SAD-a. Goldman Sachs./Wachowicz. komercijalnih banaka i osiguravaju}ih kompanija. Na taj na~in tr`i{te se pro{iruje i. Merrill Lynch.20 Historijski razvoj investicijskih banaka. Mate. dok u ostalim razvijenim ekonomijama prevladava univerzalni tip bankarstva. kao i strane kompanije. Deutsche Bank. 538 20 Op{irnije vidjeti: ]irovi}. uzet je iz primjera SAD-a. 19 Vidjeti {ire u: Van Horne. uveo radikalnu institucionalnu promjenu u ameri~kom finansijskom i bankarskom sistemu. Bridge company. Morgan Stanley Dean Witter. stvorena institucionalna osnova za integraciju (putem fuzija i akvizicija) komercijalnih banaka sa investicijskim bankama. Ovim je. tako da velike institucije18 mogu dalje prodavati te vrijednosne papire drugim velikim institucijama.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Rule 144A . 2001. Union Bank of Switzerland (UBS). kako vidimo.Jr. koje su do tada kupci morali dr`ati u svom portfelju dvije godine prije dozvoljene trgovine. ipak je Zakon iz 1999. 277 37 . Evrope i Japana i njih predvode integrisane finansijske institucije. koje su dobile pravo da mogu da se anga`uju u svim oblicima finansijske aktivnosti. te sa osiguravaju}im dru{tvima.propis koji dopu{ta preprodaju vrijednosnih papira stvorenih na tr`i{tu privatne prodaje drugim institucijama. Ova promjena odnosi se na ukidanje zakonske separacije investicijskih banaka. str. Credit Suisse. James C.19 Iako je razvoj tr`i{ta euroobveznica filijala ameri~kih banaka u inostranstvu omogu}io da u|u u poslove investicijskog bankarstva. i nekoliko 18 Velike institucije (kvalificirani kupac) — smatra se ona koja ima najmanje 100 miliona dolara ulo`enih u vrijednosne papire. Ove institucije su se pojavile tokom 90-tih godina pro{log vijeka. poput Citigroup Inc. 2002.. {to je u zadnje vrijeme slu~aj i u SAD-u. Milutin: Bankarstvo.: Osnove financijskog mened`menta. Zagreb. dakle.

. pri ~emu su investicione banke uspijevale da ostvare veliki dio profita. Sao Paulu ili u Bombaju. Sve je ovo pomoglo stimulisanju ve}eg nivoa aktivnost tr`i{ta kapitala. godini omogu}ilo je evropskim tr`i{tima dionica da nadograde svoju tehologiju.g. Buenos Airesu. Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu Zahvaljuju}i razvoju informacionih tehnologija i velikoj emisiji vrijednosnih papira od strane dr`ave i kompanije. Ulazak na jedinstveno tr`i{te u 1992. bankara.investicijsko bankarskom biznisu. Njema~koj. kao prvo u Evropi. kreirao je institucionalni okvir za regulativu tr`i{ta vrijednosnih papira i donio je zna~ajne promjene na londonskom tr`i{tu dionica. mjere liberalizacije tr`i{ta kapitala su uvedene u Australiji. unaprijede unutra{nje veze me|u svojim tr`i{tima i usmjere pravolinijski svoje operativne procedure. Hong Konga i Singapura. Pariza. Ovo je tako|e zna~ilo. analiti~ara i istra`iva~a tr`i{ta. kao i mogu}e urede u Meksiko Cityju.Adnan Rovčanin. Da bi radile na me|unarodnom . a zatim i u Aziji. Tokija. Novom Zelandu. firme moraju uspostaviti urede na takvim lokacijama poput Njujorka. ipak nisu i jedine firme u ovom poslu. te krajem pro{log i po~etkom novog vijeka u Japanu i Koreji. da bi ozbiljno konkurisale u oblasti internacionalnog investicijskog bankarstva. te eksperata u uredima neophodnih da vode sofisticirane kompjuterske sisteme. Glavni 38 . Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston su uspostavile globalnu prodajnu mre`u trgovaca.1. Londonski Big Bang su slijedili sli~ni potezi {irom Evrope. banke poput Goldman Sachs. desile su se vrlo intenzivne promjene u posljednjem desetlje}u. Londona. Kanadi. velikim dijelom zbog liberalizacije tr`i{ta kapitala. iako su najja~e. posebno u Francuskoj. Italiji i [vicarskoj. Amir Karali} drugih. Izvan Evrope. Mo`emo re}i da je investicijsko bankarstvo sigurno postalo vi{e internacionalno posljednjih godina. „Big Bang“ u Velikoj Britaniji. koji je rezultat dono{enja Financial Securities Act iz 1986.3. Ameri~ke firme. godini i stvaranje jedinstvene evropske valute u 1999. {to se u krajnjoj instanci i odrazilo na njihov nagli rast i njihovu sada{nju prednost nad komercijalnim bankama. {to je koristilo poslovnim operacijama investicijskih banaka. 2.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

trendovi u investicijskom bankarstvu na kraju XX vijeka su globalizacija finansijskih tr`i{ta, ve}a koli~ina novca koji ide na internacionalna tr`i{ta, djelimi~no od rasta penzionih fondova u Sjedinjenim dr`avama, Kanadi, Evropi i Japanu, ponovno uklju~ivanje komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva i rastu}i naglasak na finansijske inovacije koje pokre}e tehnologija. Ovi trendovi, tako|e, pokazuju i ve}u konsolidaciju u ovom segmentu finansijske industrije. Ta konsoldacija se ostvaruje putem integracionih procesa (spajanje i preuzimanje). Tako, na primjer, Citigroup je formiran od Citibank, Travelers Insurance i Salomon Smith Barney. Ovdje, tako|e, mo`emo spomenuti i preuzimanja ameri~kih institucija od strane evropskih banaka kasnih 1990-ih i ranih 2000-ih, kao {to su slu~ajevi Credit Suisse First Boston kupovine Donaldsona, Lufkin&Jenrette, UBS-ove kupovine Paine Webbera, i Dresdner Bank-ine kupovine Wasserstein Perella & Co.21 U isto vrijeme, investicijsko bankarstvo se suo~ava sa dosta te{kim izazovima. Investicijske banke su nekada zara|ivale zna~ajne profite kao posrednici, spajaju}i kupce sa prodavcima i napla}uju}i honorare za te usluge. Sa napredovanjem kompjuterske tehnologije i globalnih informacijskih mre`a, uloga posrednika je opala i vjerovatno }e se i vi{e smanjivati. Veliki investitori te`e da unaprijede svoje informacijske mre`e i zaobi|u, gdje je to mogu}e, provizije investicijskim bankama. Rastu}i broj berzi, poput Arizona berze i Britanskog Tradepoint-a , ustvari, dozvoljavaju fond menad`erima opciju trgovanja vrijednosnim papirima direktno jedni sa drugima. Sve ovo je zna~ilo da investitori, poput fond - menad`era, zahtijevaju vi{e usluga od investicijskih banaka za manje novca. Ovi trendovi, kona~no, uti~u na smanjenje profitnih margina. Dodatni faktor, nasuprot smanjenju profitnih margina, je taj da su mnoge komercijalne banke voljne da se oku{aju u investicijskom bankarstvu. Valovi nove konkurencije od strane komercijalnih banaka su izazvali ve}e tro{kove osoblja za investicijske banke, posebno za dobre trgovce i analiti~are istra`ivanja. Investicijske banke su prisiljene da donose te{ke odluke

21

Op{irnije vidjeti: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159

39

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

o raspore|ivanju resursa. U nekim slu~ajevima, profitabilnija strana biznisa je pomogla u subvencioniranju nekih od manje profitabilnih poslovnih tokova. Ovo se radi da bi se odr`ao puni opseg usluga investicijske banke koje klijenti mogu zahtijevati, posebno kako se potrebe klijenata mijenjaju tokom vremena. Drugi trend u investicijskom bankarstvu je razvoj evropskih tr`i{ta vrijednosnih papira zbog prebacivanja na jedinstvenu evropsku valutu - euro. [esnaest zemalja koje su usvojile euro otvaraju mogu}nost za razvoj biznisa u velikom broju oblasti. Prvo i najzna~ajnije, euro }e vjerovatno dozvoliti produbljivanje finansijskih tr`i{ta, pomognuto uskla|ivanjem poreznih politika i regulatornih mehanizama. Ruku pod ruku s ovim je do{la i deregulacija finansijskog tr`i{ta, na na~in da je ukinut intervenionisti~ki pristup od strane dr`ave, koja je u cilju regulacije finansijskog tr`i{ta odre|ivala osnovne uslove poslovanja na tr`i{tu (plafoniranje kamatnih stopa, ograni~avanje konkurencije i sl.). Sve ovo pru`a plodne mogu}nosti za evropske i druge investicijske banke, voljne i sposobne u ponudi svojih usluga upravljanja aktivom. Dodatno, jedinstvena valuta i korporativne reforme u velikom broju zemalja, podsti~u razvoj evropskih tr`i{ta visokog prinosa22. Investicijske banke se suo~avaju sa te{kim odlukama po~etkom novog vijekka. Kako su one subvencionisale neprofitabilne biznise sa profitima onih zdravijih da bi odr`ale svoj {iroki opseg usluga, morale su smanjiti profitne margine ili preuzeti ve}e rizike. Smanjenje tro{kova ili pak njihovo odr`avanje na istom nivou, kao i pru`anje specijaliziranih usluga, je jedan od puteva kojim investicijske banke nastoje da se suprotstave konkurenciji, posebno iz reda komercijalnih banaka. Stoga, investicijske banke s jedne strane nastoje da ostvare {to ve}u profitabilnost uz prihvatljiv nivo rizka, a s druge strane da se odupru sve ja~oj konkurenciji komercijalnih banaka. Konsolidacija }e pru`iti grupi ve}ih i vode}ih globalnih aktera bolje zarade, ali oni }e i dalje biti u okru`enju jake konkurencije, kao i u stalnim promjenama. Sve ovo ukazuje na te{ko}e i opasnosti sa kojima se susre}u investicijske banke posebno

22

Reforme korporativnog upravljanja se odnose na novoprimljene dr`ave u EU.

40

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

zadnjih godina. Uprkos tome, velike investicijske banke ulaze u poslove komercijalnih banaka putem integracionih procesa, {to ustvari predstavlja mije{anje ove dvije vrste poslova, ta~nije uspostavljanje univerzalnog tipa bankarstva na globalnom nivou. Kao ilustraciju ove tvrdnje, navodimo primjer J.P. Morganove kupovine Bank One, {este po veli~ini banke u SAD-u i tre}eg po veli~ini izdavaoca kreditnih kartica. Ovom kupnjom JP Morgan je ostvario bolji balans svojih zarada izme|u pravnih (korporacija) i fizi~kih (individualni korisnici) klijenata. I pored rekordne godi{nje dobiti od investicijskog bankarstva od 3,7 mlrd. $ i porasta za 183%, profit J.P. Morganovi postoje}ih filijala, hipoteka te poslova sa kreditnim karticama su porasli za 23% ili za 56 mil.$.23 Iz ovoga slijedi zainteresovanost J.P. Morgana za ulazak na podru~ja komercijalnog bankarstva. Integracijom komercijalnih i investicijskih banaka smanjit }e se konkurentske opasnosti, te ostale pote{ko}e {to }e novonastale subjekte u~initi mo`da najja~im finansijskim institucijama na svijetu. Najve}e svjetske investicijske banke koje posluju u SAD prikazane su u narednoj tabeli sa odgovaraju}im pozicijama.24
Tabela 2. Najve}e svjetske investicijske banke u SAD-u
iznosi su izraženi u milionima USD

Prihod
Banka Citigroup American Bank JP Morgan Wachovia Bank Wells Fargo 2006 27.187 22.691 18.277 6.657 5.711 2005 % 2006 7.127 6.792 3.674 1.982 1.357

Neto dobit
2005 % 2006

ROE
2005 22,30% 7,86% 18,00% 14,13% 19,59% 2006

ROA
2005 2,04% 0,31% 0,61% 1,31% 1,72%

23.863 113,93% 20.600 110,15% 14.613 125,07% 5.747 115,83% 5.272 108,32%

6.895 103,36% 6.398 106,39% 3.673 100,03% 1.719 115,30% 1.227 110,57%

18,80% 9,27% 18,00% 14,36% 19,65%

1,98% 0,30% 0,57% 1,34% 1,75%

23

Izvor: by David Wells: US banks reap benifits of rise in confidence, Financial Times 22. January. 2004. 24 Vidjeti {ire u: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159

41

Procesi globalizacije su kod investicionog bankarstva najizra`eniji. u mlrd US$. jer se investicioni poslovi javljaju u svim prisutnim djelatnostima u svjetskoj privredi i glavni su pokreta~ i generator prihoda svake multinacionalne korporacije. akvizicijom ili kupovinom jednog dijela dionica neke strane banke. Grafikon 8. may 2008. do 2008. Pregled prihoda 25 BCG Investment benking and capital markets. Me|utim.25 Na sljede}em grafikonu dat je pregled prihoda od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja po kvartalima od 2005. Amir Karali} Investicione banke su ve}inom internacionalne kompanije koje su pro{irile svoje poslovanje na druge dr`ave otvaranjem filijale. str 12 42 . market report — first quarter 2008. usljed krize koja je pogodila finansijaka tr`i{ta diljem svijeta. prihodi od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja pali su za 74%.Adnan Rovčanin.

U 1987. njihov uspjeh le`i u ~injenici da su mnogi od uposlenika koji rade u ovim manjim investicijskim bankama predhodno radili u ve}im. u{li su u pregovore sa Dresdner Bank koja bi preuzimanjem ove firme dopunila svoje operacije investicijskog bankarstva. odr`avaju}i u toku va`nost veza u svijetu investicijskog bankarstva. Va`no je naglasiti da se manjim bankama pripisuje odre|ena „mistika“. Wasserstein i Perella tr`i{tu su ponudili usluge strate{kih savjeta krojenih prema zahtjevima klijenata te usluge za korporacije i investitore {irom svijeta.. Firma je razvila tri linije biznisa: (1) savjetovanje globalne baze klijenata po pitanjima korporativne strategije. je postala privla~na imovina ve}im investicijskim bankama. Wasserstein Perella & Co. posebno evropskim investitorima koji su se `eljeli pro{iriti na ameri~kom tr`i{tu. dosta uspje{no odr`avaju vezu sa bar jednom od ve}ih firmi da bi ostale efektivne. velike investicijske banke u svojoj ponudi uklju~uju sve usluge. U Firist Boston-u je tim investicijskih bankara pod vodstvom Bruce Wasserstein-a i Joseph Perella-bio izuzetno uspje{an.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 2. budu}i da rade u visoko konkurentnom okru`enju i. Osnovne karakteristike investicijskih banaka Investicijske banke pru`aju {irok asortiman usluga.. restrukturiranja i korporativnog finansiranja. Wasserstein Perella & Co. U februaru 1988.. Tako. potpisivanja.4. uprkos tome. Radi ilustracije navodimo primjer investicijske banke Wasserstein Perella & Co. 43 . dok su manje investicijske banke specijalizirane za nekoliko odabranih usluga. godini. prodaje i trgovanja vrijednosnim papirima poput dionica i obveznica i (3) upravljanje investicijskim fondovima i proizvodima koji tra`e superiorne riziku-prilago|ene povrate investitorima. Naravno. Ova banka upravo je i osnovana na na~in da su dva bankarska stru~njaka (Wasserstein i Perella) odlu~ila da napuste First Boston i da samostalno nastave svoje poslove spajanja i preuzimanja. oni su napustili ve}u banku zbog razlika u raspodjeli pripadaju}ih prihoda.g. prodaja imovine. Sa bazom klijenata od Fortune 500 kompanija.1. U 2000. spajanja i preuzimanja. (2) uklju~ivanja u specijalizirana istra`ivanja.g.

sa uredima u New York-u. brokerske usluge i sl.. Iane E. Za primjer mo`emo navesti Salomon Brothers ili Dean Witter koji je dio konglomerata Sears. 2.str.Text and Cases.140 44 . 3.: International Banking. Ne postoji neka „tipi~na“ organizacija investicijske banke. 2002. {to ovisi o veli~ini banke. postoje tri organizacione strukture u investicijskom bankarstvu: 1. 26 Vidjeti {ire u: Hughes.000 zaposlenih)26 i manje banke. Amir Karali} 2. Scott B. Tako da je Goldman Sachs-om jedna od posljednjih velikih banaka koje imaju ovu strukturu. Tako postoje velike. Hong Kongu i u drugim ve}im svjetskim centrima u 28 zemalja svijeta i sa 47.1./MacDonald . dioni~ko dru{tvo. Partnerstvo je imalo prevlast u prvim periodima investicijskog bankarstva. globalne multifunkcionalne banke poput Morgan Stanley Dean Witter (koje obavljaju sve poslove investicijskog bankarstva za komitente {irom svijeta. konglomerat jedinice. ali je vremenom u broju zna~ajno opalo. Konglomerat jedinica smje{ta investicijsku banku kao dio grupe kompanija koje dr`i odre|ena institucija i ona je odgovorna roditeljskoj kompaniji. koja `eli ostvariti plan finansijskog supermarketa koji uklju~uje niz finansijskih poslova (osiguranje. Investicijska banka u ovom smislu je preuzeta od strane neke odre|ene institucije. i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj. obi~no nefinansijske. partnerstvo. Addison Wesley. Londonu. Organizaciona struktura investicijskih banaka Organizaciona struktura investicijskih banaka zna~ajno varira. U {irem smislu.5. Organizacione strukture su ~esto povezano sa internim politikama.Adnan Rovčanin.).

i to se mo`e vidjeti na slici 7. 62 28 Ibid 45 . Naravno. Smith i Ingo Walter sa Stern School Business na Njujor{kom Univerzitetu. 28 27 Vidjeti {ire u: Davis. Odbor je odgovoran za generalnu strategiju i politiku kompanije. navodimo izjavu Donalda Moore iz Morgan Stanley koji ka`e: „Te{ko je lideru biti efikasan bez dubokog poznavanja sektora“. pru`a prikaz organizacione strukture investicijske banke. svakako.27 Dostupna literatura. str.: Investment banking-Addressing the Management Issues.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Dioni~ko dru{tvo radi na premisi funkcionisanja po naredbi dioni~ara. Tako. na taj na~in pru`aju}i dioni~arima pravo da odaberu upravni odbor. 2003. odre|uju njenu organizacionu {emu. te mogu}nost eventualne korekcije pojedinih sektora. Veli~ina investicijske banke. odnosno „pokrivenost zahtjeva klijenata“. Steven I. Ovdje. kao i broj poslovnih aktivnosti koje obavlja pojedina investicijska banka. Vlasni{tvo frime je prodato javnosti putem prodaje dionica ili je u pitanju prodaja dionica odabranom krugu investitora. Palgrave Macmillan. koji na osnovu sheme treba da uvidi postoje}e stanje poslovanja. Tvorci ove [eme su profesori Roy C. to je od izuzetne va`nost za vode}eg menad`era. va`e ista pravila kao za sva dioni~ka dru{tva.

Amir Karali} Slika 1. New York Univerzity. Struktura usluga investicijske banke Adnan Rovčanin. . Struktura pinog seta usluga investicijske banke Izvor: Profesori Roy C. Smith i Ingo Walter.46 Grafikon 9. Stern School of Business.1.

proizilazi iz njihovih poslova. Klju~ne funkcije generisanja prihoda u investicijskom bankarstvu 2. investicijske banke koriste „samostalno dizajniraju“ organizacionu {emu. 23 47 . koja je obrazlo`ena na po~etku ovog dijela treba dodati ~injenicu da sve investicijske banke nisu kreirane jednako. 2003. koja je svojstvena svakoj investicijskoj banci. Klju~ organizacione strukture investicijskih banaka. str. za investicijsku banku ne postoji tipi~na organizaciona struktura i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj.Lawrence: Investment banking: the Art and Scienceof High Steak Dealmaking. Zbog konstantnih promjena na tr`i{tu. koje generi{u prihode. U tom smislu. prikazat }emo pojednostavljenu {emu generisanja prihoda investicijske banke.:Investment banking-Addressing the Management Issues Palgrave Macmillan.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA U principu. Tako da se u SAD-u investicijske banke grupi{u u sljede}e skupine:30 29 Vidjeti {ire u: Davis. Kategorizacija investicijskih banaka Na{oj definiciji investicijskog bankarstva. str.Steven I. 1990. New York. Poput komercijalnih banaka i one se pojavljuju u svim oblicima i veli~inama. Harper and Row.1.6.64 30 Vidjeti {ire u: Kuhn Robert. na grafikonu 8.29 Grafikon 10.

• submajor su ve}inom kompanije iz New Yorka koje su bazirane na biznisu sa manjim kompanijama i odre|enoj grupi investitora • regionals su dosta sli~ne prethodnim. Kao primjer. Srazmjerno veli~ini. koje nemaju isti polo`aj kao prethodne . itd.: International Banking. 2002. regionalno. Amir Karali} • bulge brecket investicijske banke.139 48 . Nomura . Inc). Scott B. Credit Suisse First Boston. Deutsche Bank. investicijske banke u svojoj ponudi imaju kako odgovaraju}i asortiman usluga. Nakon njih se onda {tampaju imena drugih banaka koje u~estvuju u sindikatu. Salomon Smith Barney (sada ve} dio Citigroup. 31 Op{irnije vidjeti: Hughes.Text and Cases. te organizacionoj strukturi. Addison Wesley. Paine Webber i dr.31 • major bracket su isto tako velike investicijske banke. Ovdje se radi o investicijskim bankama koje su najve}e i po kapitalu i po broju uposlenih. tako i razli~itu obuhvatnost tr`i{ta (nacionalni. prisutne su na najzna~ajnijim tr`i{tima i rade sa najzna~ajnijim klijentima. ali pak pru`aju sve finansijske usluge. Iane E. imaju najbolju reputaciju. str./MacDonald . Morgan Stanley Dean Witter. kapitalu. globalno). spomenut }emo Kidder Peabody. Ovaj naziv dolazi od tendencije da se imena ovih banaka {tampaju velikim i boldiranim slovima na prospektu i oglasu koji se objavljuje u novinama (poznat kao tombstone).Adnan Rovčanin. Bulge brecket firme po~etkom 2000-tih uklju~ivale su: Merrill Lynch. samo {to su locirane van New Yorka i vezane su za regionalne kompanije • boutiques su male banke koje su se specijalizirale za odre|ene aktivnosti.

POGLAVLJE 3 POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA .

.

I zaista. 51 . vlada/dr`ava i njihovih agencija. investicijske banke djeluju kao posrednici izme|u izdavaoca — emitenata (kompanija.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA 3.podrazumijeva finalnu prodaju preko odgovaraju}e prodajne mre`e. 2. Funkcije investicijskih banaka na primarnom tr`i{tu kapiatala mo`emo predstaviti sljede}im grafikom. U ovom dosta suptilnom procesu investicijske banke obavljaju tri me|usobno uslovljene funkcije i to: 1. pokretanje emisije. Ova funkcija sastoji se u garanciji da }e predvi|ena koli~ina vrijednosnih papira biti prodata na primarnom tr`i{tu (pod dogovorenim uslovima) od strane konzorcijuma banaka (organizovanog sindikata). vrste tr`i{ta (doma}e ili inostrano tr`i{te). prodaja ili distribucija emitovanih vrijednosnica . lokalnih zajednica. 3. preuzimanje rizika kod same emisije vrijednosnih papira. te drugih subjekata kojima nedostaje kapital) i ulaga~a — investitora koji imaju vi{ak nov~anih sredstava i namjeru da ih ulo`e. za koje ne va`i postupak registracije ili vrijednosni papiri sa rokom dospije}a preko godine). INVESTICIJSKE BANKE NA PRIMARNOM TR@I[TU KAPITALA Konvencionalno stajali{te podrazumijeva investicijsko bankarstvo kao zna~ajan faktor razvoja primarnog tr`i{ta kapitala. rok dospije}a vrijednosnih papira (vrijednosni papiri do godine. Ova funkcija je savjetodavnog karaktera i odnosi se na procjene: a) koli~ine vrijednosnih papira koje mogu biti emitovane b) uslovi pod kojima emisija mo`e da se realizuje c) vrijeme emitovanja vrijednosnih papira.1. uzimaju}i u obzir trenutne oscilacije na tr`i{tu. Involviranost investicijskih banaka u ovom procesu determinisana je sa vi{e faktora: vrste emitenta (vlada ili lokalna zajednica kompanije).

• akumulirana dobit. 52 . odnosno tr`i{nom polo`aju. vlastita sredstva: • osniva~ki kapital. odnosno finansijska signalizacija uti~e na strate{ke poslovne odluke kako kompanija. osim prikupljanja kapitala. Amir Karali} Grafikon 11. Tr`i{na. Kompanije svoje kapitalne fondove mogu obezbijediti iz vi{e izvora: 1. dobijaju informacije o svom rejtingu.Adnan Rovčanin. kretanja na tr`i{tu dionica opredjelju}i su faktor za kompanije koje imaju namjeru da obezbijede svoj kapital upravo na ovom tr`i{tu. tako i potencijalnih investitora.1. U tom smislu. Funkcije investicijskih banaka Funkcije investicionih banaka savjetovanje preuzimanje rizika prodaja VP “čvrsta obaveza” “najveći napor” 3. Tr`i{te dionica Tr`i{te dionica je sastavni dio tr`i{ta kapitala koje u osnovi predstavlja njegovu pokreta~ku snagu. Na ovom tr`i{tu. • sredstva amortizacije 2. 3. sredstva obezbije|ena putem kredita banaka. kompanije. emisija vrijednosnih papira (misle}i prvenstveno na dionice i obveznice).1.

1.32 U principu.predstavlja prvu emisiju dionica kompanije. privilegovana javna ponuda (privileged subscription. firme se uglavnom finansiraju emisijom dionica koja se javlja u dva osnovna oblika: a) javna ponuda (public offering) dionica. itd. Ovaj metod se koristi da bi se izbjegla procedura registracije vrijednosnih papira kod SEC-a. Neboj{a: Emisija vrednosnih papira. ustvari. koja se odnosi samo na prvu emisiju. koja opet mo`e biti: • inicijalna javna ponuda (initial public offering IPO) . kao najve}eg tr`i{ta kapitala. a nastaje kao rezultat prethodnog dogovora izme|u kompanije — emitenta i odabrane skupine institucionalnih investitora (osiguravaju}e kompanije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA U praksi SAD-a. right issue) — ovaj vid javne ponude. za razliku od IPO. Ovo. da bi se emisija smatrala javnom mora da se emitentova ponuda objavi (u~ini dostupnom javnosti) i da pravo na njeno prihvatanje imaju unaprijed neodre|ena lica. • nove emisije vrijednosnica (seasoned public offering. b) direktan plasman (private placement) institucionalnim investitorima. penzioni fondovi.pravna razmatranja. zahtjeva da kompanija mora da pro|e kroz posebnu proceduru koja treba da za{titi. 3. predstavlja opciju kod druge i svih narednih emisija dionica. od strane biv{e privatne kompanije ili orta{tva. prije svega. Ta procedura je propisana zakonom od strane dr`avne ragulatorne komisije SEC-a. interese malih investitora. str. Inicijalna javna ponuda Inicijalna javna ponuda (initial public offering) predstavlja prvu javnu ponudu dionica {irokoj masi investitora.). seasoned issue) — izdavanje vrijednosnih papira (dionica) za koje ve} postoji tr`i{te.2001. op{ta ponuda (general offer). odnosi se isklju~ivo na emisiju dionica postoje}im dioni~arima koji raspola`u pravom pre~e kupnje. postoji mnogo razloga koji 32 Vidjeti {ire u: Jovanovi~. 98 53 . Ovaj oblik ponude se o~ituje u dva vida: 1.1. 2.1. Zna~i.

U javnoj kompaniji. menad`ment je pod stalnim pritiskom da pove}a kratkoro~nu uspje{nost firme. Inc. Planovi ~ine lak{im regrutovanje kvalitetnih uposlenika i ~esto vode do unapre|enja u produktivnosti i dugoro~noj lojalnosti od strane uposlenika-dioni~ara. 6. postoji nedostatak operativne povjerljivosti. obezbje|uje se likvidnost. firma se susre}e i sa nedostacima samog „izlaska“ u javnost. Thomas K. ve}e javno izlaganje i unapre|enje korporativnog imid`a. {to je rezultat podno{enja registracijske izjave. tzv. New York. 2. ograni~enja i du`nosti povezane sa izlaskom u javnost.Adnan Rovčanin. mogu}nost da se vlasnici zadu`uju stavljanjem dionica kao prihvatljive forme zaloga.: The Business of Investment Banking. ve}i stepen povjerenja javnosti zbog objavljivanja finansijskih izvje{taja koji se tra`e od javnih kompanija. Neke posebno osjetljive oblasti objelodanjivanja su visoke plate (za vrhunskih pet uposlenih) i obimne kompanijine finansijske informacije. Zahtjev da 33 Vidjeti {ire u: Op{irnije vidjeti: Liaw. Sve ove prednosti od strane IPO imaju za cilj pove}anje vrijednosti kompanije. Potencijalni eminenti trebaju pa`ljivo pregledati tro{kove. tako|e postoje i dodatne koristi za menad`ment i uposlenike koji rade za javnu kompaniju. koji }e pove}ati {anse kompanije za uspje{an rast. pove}anje kapitala kao izvora teku}eg finansiranja. John Wiley & Sons. str. bonus planovi ili planovi opcija dionica pru`aju dodatni motiv za upo{ljavanje. te ispunjavanja zahtjeva izvje{tavanja. a koji }e opet pove}ati vrijednost dionica. Osnovni razlozi za izla`enje u javnost ili ta~nije re~eno prednosti od izdavanja IPO-a su:33 1. 5. Kao prvo. Kada jednom kompanija postane javno vlasni{tvo. Amir Karali} motiviraju odluku da firma iza|e u javnost. rizike. Pored prednosti. {to u krajnjoj instanci rezultiraju u porastu cijena dionica. 3. 4. 1999. sa dionicama kojima se trguje na tr`i{tu putem IPO-a. 49 54 .

nego zaradama po dionici. kao rezultat ~vr{}ih pravnih ograni~enja ili javnog izlaganja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA odbor direktora ili dioni~ara odobri odre|ene menad`ment odluke mo`e izazvati odlaganja ili propu{tene prilike. Ovo sve. kao i smanjenje redovnih i dodatnih naknada menad`mentu. Tro{kovi uklju~uju diskont pri garantovanju emisija. difuzija korporativnog vlasni{tva bi mogla pove}ati mogu}nost neprijateljskog preuzimanja. Vlasnici-menad`eri mnogo vi{e vode ra~una oko u{teda na porezima. Kada se uzmu u obzir sve mane i prednosti IPO—a i kada se kompanija odlu~i na ovaj vid prikupljanja kapitala i formalnog restrukturiranja. 49 55 . honorare za savjetnike. Kod izbora investicijske banke. Nakon izlaska u javnost. negativni efekt je mogu}a {teta u napredovanju preduzetni~ke kulture. pa do stvaranja njihovog tr`i{ta. ^ak {tavi{e. Priprema registracijskih dokumenata i finansijskih izjava je komplikovan proces koji zahtijeva dosta vremena za sami menad`ment. kompanija je predmet SEC-ovih (Komisije za vrijednosne papire) zahtjeva o izvje{tavanju i objelodanjivanju materijalnih informacija. tako|e zna~ajno uti~e na porast tro{kova. koja }e na adekvatan na~in pru`iti sve usluge od registracije vrijednosnih papira. ako se znatan dio dionica proda javnosti. IPO proces prolazi kroz tri faze i to: 34 Ibid. Slu~ajevi koji mogu imati negativan efekat na poslovanje firme su mogu}e promjene u praksama ra~unovodstva. proces izlaska u javnost je skup i oduzima puno vremena. tro{kove {tampanja i druge sporedne tro{kove. Dalje. originalni vlasnici mogu izgubiti kontrolu u kompaniji. finansijski izvje{taji kompanije mo`da nisu revidirani. ^ak {tavi{e. Jedan va`an. sljede}i korak je izbor investicijske banke koja }e omogu}iti efikasno provo|enje ovog procesa. dioni~ari mogu zahtijevati da kompanija uspostavi politiku dividendi.34 Kona~no. str. S obzirom da se radi o javnoj kompaniji. ali ~esto ignorisan. firma }e voditi ra~una da je to banka sa dobrom reputacijom.

. Prospekt. vezan za sam posao emisije dionica. Tokom perioda hla|enja. Dio I se obi~no distribuira kao posebna bro{ura potencijalnim investitorima. preuzimanje ili potpisivanje dionica. tako|e. ne}e biti {tampane u prospektu. pokretanje. preliminarna registracija kod SEC-a (red herring). 2. mora sadr`avati bilo kakve dodatne podatke koji }e ga u~initi zna~ajnim. i to: 1. postoje dva dijela potrebnih informacija koji se proslje|uju investitorima.Adnan Rovčanin. U toku samog upoznavanja. itd. kao okvira za bolje razumjevanje ovog segmenta poslovanja investicijskih banaka. pribli`nu cijenu emisije. direktora. prije svega. tako da banka dobije mandat. kona~na registracija kod SEC-a. gdje }e razmotriti sve podatke od op{tih preko industrijskih do finansijskih. U principu. poput potpisa kompanijinih ~inovnika. i sl. Dio II sadr`i dodatne informacije. veoma detaljno upoznavanje sa emitentom (due diligence). 3. emisija se smatra da je u registraciji. 3. 2. plasiranje ili distribucija. Amir Karali} 1. iako su otvorene javnosti. Investicijska banka }e detaljno analizirati kompaniju. slijede pripremne radnje koje prethode samoj emisiji dionica. investicijska banka zajedno sa kompanijom orijentaciono utvr|uje vrstu finansiranja. Kada banka postigne sporazum (dobije mandat). Investicijska banka {alje pismo namjere (letter of intent) da formalizira sporazum. Kada se jednom registracijska izjava podnese SEC-u. po~inje period ~ekanja (hla|enja). Pokretanje emisije dionica podrazumijeva. vrijeme emisije. postupak pregovaranja izme|u banke i kompanije. koji }e investitori dobiti tek nakon odobrenja registracijske izjave. Sve ove faze objasnit }emo kroz primjer ameri~kog tr`i{ta kapitala. i postoje restrikcije na aktivnosti koje 56 . pristanak savjetnika i eksperata. a ne obmanjivim. tro{kove emisije.

SEC {alje pravnom savjetniku kompanije pismo komentara u kojem se navode nedostaci i sugestije. U toku odobravanja prijave za registraciju od strane SEC-a. sa`eti pregled se ne koristi ~esto. koji se ne koristi ~esto. sastavlja se preliminarni prospekt. koji `ele da dobiju informacije. koje se sastoji od advokata. koji je puni pregled od strane SEC-ovog osoblja propra}en detaljnim pismom komentara. uklju~ivati druge stru~njake upoznate sa odre|enom industrijom. ustvari. sindikat garantovanja emisije po~inje tra`iti indikacije interesa od potencijalnih kupaca. Tokom perioda ~ekanja. tako da odgovornost snosi on sam odnosno investicijska banka kao savjetnik. red herring. Nakon pregledanja registracijske izjave. Letimi~ni pregled. svi sa ciljem ta~nosti i adekvatnosti objelodanjivanja u registracijskoj izjavi. Sami investitori donose odluke o ulaganju na osnovu ~injenica koje su iskazane u prospektu. SEC ne daje sud. Postoje ~etiri osnovna tipa SEC-ovih pregleda. Ovi podatci su namijenjeni potencijalnim investitorima. Sli~no letimi~nom pregledu. posebno bilo kakve pogre{ne izjave ili propuste materijalnih ~injenica. ali se stvarne prodaje ne mogu izvr{iti sve dok registracijska izjava ne postane efektivna. Pregled koji se najvi{e preferira je uobi~ajeni pregled. indicira da osoblje nije prona{lo nikakve zna~ajne nedostatke. 57 . Osoblje pregleda dokumente da odredi puno i fer predstavljanje podataka. koji se daju na tr`i{te. tako|e. On uklju~uje nekoliko komentara baziranih na ograni~enom pregledu. Efektivni datum je obi~no datum kada se emisija vrijednosnica ponudi javnosti (kada se dobije od SAC-a dozvola za emisiju).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kompanija ili potpisnik emisije mo`e preduzimati. predstavlja prvi dio prijave za registraciju. niti procjenjuje kvalitet ponu|enih vrijednosnica. SEC-ovo specijalisti~ko osoblje. ra~unovo|a i finansijskih analiti~ara pregleda IPO registracijsku izjavu. gdje su sa`eti najva`niji podaci o emisiji. Odgo|eni pregled je kada je inicijalna registracijska izjava lo{e sastavljena i kada se obavje{tava kompanija odnosno registrant da se povu~e (da pripremi novu izjavu). koji. koje bi mogle sprije~iti investitore u dono{enju potpuno informirane investicijske odluke. tzv. bilo metodom ~vrste obaveze ili najboljeg nastojanja. Grupa za pregledanje mo`e.

g. naslovna strana mora nositi natpis „Preliminarni prospekt“ crvenom bojom (otuda naziv crvena haringa) i sljede}u izjavu: Informacija sadr`ana u ovom je pitanje zavr{avanja ili amandmana. Nakon toga se izdaje kona~ni prospekt. ponu|ena cijena i efektivni datum }e biti dodati prospektu. osloba|a vrijednosne papire koji kotiraju na berzi ili vrijednosne papire prodate kvalifikovanim kupcima od dr`avnih registracijskih zahtjeva. Putna turneja (roadshow) je klju~ni marketin{ki doga|aj koji prethodi IPO-u nekoliko sedmica. i pokazati kvalitet menad`ment tima. Do kraja putne turneje. Svrha je da se prikupe indikacije interesovanja od investitora. Kada jednom efektivni datum stigne. Ovo je glavni dokument koji sindikat banka upisnika koristi da bi prodao dionice. vode}i menad`er bi trebao imati dobru predstavu o investitorovom interesu. kako to zahtijeva SEC. {to }e.Adnan Rovčanin. preliminarni prospekt se distribuira brokerima i potencijalnim kupcima. mogu biti izostavljena u preliminarnom prospektu. Dogovara se susret sa finansijskim analiti~arima i brokerima. Me|utim. Putna turneja je tako|e vrsta probnog javnog mi{ljenja o emitentovom poslovnom planu. Registracijska izjava vezana za ove vrijednosne papire je podnesena Komisiji za vrijednosne papire i berzu ali nije postala efektivna (pravosna`na). Svaka dr`ava (unutar SAD-a) ima svoje vlastite zakone o vrijednosnim papirima. Me|utim. Mnogi analiti~ari smatraju da je vrhunski menad`ment me|u najva`nijim aspektima bilo koje kompanije. Investitori ~esto baziraju svoje odluke o kupovini na svojim percepcijama menad`menta kompanije. nadati se. kao dio poku{aja da se smanje regulativni tereti izdava~ima. {to poma`e u odre|ivanju kona~ne cijene i veli~ine IPO-a. Pod SEC-ovim pravilima. Menad`ment tim treba objasniti kakva je njihova pozicija na tr`i{tu. opisati kako }e kompanija sprovesti svoj poslovni plan. Akt o unapre|enju nacionalnih tr`i{ta vrijednosnih papira iz 1996. Efektivna 58 . ponu|ena cijena. unaprijediti cijenovnu uspje{nost odnosno cjenovne performanse na sekundarnom tr`i{tu (aftermarket). Amir Karali} Nakon podno{enja. diskonti pri potpisivanju emisija ili druga pitanja ovisna o ponu|enoj cijeni. zvane Zakoni plavog neba. a sve u cilju da potencijalni kupci nau~e vi{e o kompaniji. Ovi vrijednosni papiri ne mogu biti prodati niti se mogu ponuditi na kupnju prije nego registracijska izjava postane efektivna.

Preuzimanje ili potpisivanje (underwriting) je druga faza u procesu IPO-a. Ponuda se radi samo putem prospekta. 1999. Kada kona~no. kona~ni prospekt postaje dostupan zainteresovanim investitorima. Ovo je vi{e u formi objavljivanja nego reklamiranja. Osmrtni~ki oglas (tombstone) se smatra esencijalnim elementom procesa. ~vrsta obaveza (firm commitment) 2. tako|e. najbolje nastojanje (best efforts) 35 Vidjeti {ire u: Liaw. slijedi potpisivanje sporazuma izme|u vode}e banke i emitenta o kona~noj cijeni i obimu emisije. Zakonsko odbijanje prihvatanja odgovornosti se. tako|e. pojavljuje na vrhu: Ova reklama nije niti ponuda da se proda niti tra`enje ponude da se kupe bilo koje od ovih vrijednosnih papira.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA putna turneja je klju~na za uspjeh emisije. SEC. te iznosu koji dobija sam emitent (provizija potpisnika). Inc. cijenu i veli~inu izdavanja. dopu{ta kompaniji koja vr{i izdavanje dionica publikovanje obavijesti o ponudi u novinama u vidu tzv. koriste}i svu pomo} koju mo`e dobiti od svojih firmi i potpisnika emisija. vode}eg potpisnika emisija i druge ~lanove sindikata potpisnika. osmrtni~kog oglasa ili „osmrtnice“.: The Business of Investment Banking. Ishodi ovih predstava ili {oua ~esto pokazuju razliku izme|u uspjeha i propasti ponude. New York. u kojoj nakon zavr{ene registracije kod SEC-a. Thomas K. str. registracijska izjava postane zvani~na. Ali menad`ment mora u~initi svaki poku{aj da sastavi efikasne due-diligence sastanke i putne turneje. John Wiley & Sons. Ovi sastanci se predstavljaju ve}inom „kriti~noj“ publici brokera i analiti~ara koje treba ubje|ivati.35 Osmrtni~ki oglasi su dobra sredstva da se kompanija predstavi javnosti i da se podstakne javni interes. Ona sadr`i ime kompanije. 56 59 . Osmrtnica je uokvirena obavijest koja se pojavljuje u finansijskim odjeljcima novina i magazina i koja objavljuje pojedinosti izdavanja. Tipi~na transakcija potpisivanja javlja se u dva modaliteta: 1.

Amir Karali} Gotovo svi poslovi potpisivanja su ovo prvo. promjene u tr`i{noj okolini ~esto uti~u na cijenu ponude. oni je moraju uzeti kao dio svog portfolia. Potpisnici emisija i za izdavanja najvi{eg kvaliteta su trpili velike gubitke. Marketing smanjuje teku}i rizik izgradnjom „knjige interesa“ prije efektivnog datuma i putem trgovine na sekundarnom tr`i{tu. rizika formiranja cijena.- 60 . U oktobru 1979. Tokom perioda nakon podno{enja registracijske izjave. Me|utim. U garantovanju emisija. ~vrste obaveze kroz koje potpisnici emisija garantuju da }e prodati specificiranu minimalnu koli~inu izdavanja po ponu|enoj cijeni. g. kada se potpi{e sporazum garantovanja emisija. investicijski bankari „prodaju“ usluge rizika izdava~ima preuzimaju}i bar dio teku}eg rizika kada garantuju emisije vrijednosnica kroz ~vrstu obavezu. Rizici se ne mogu podcjenjivati. {to uveliko smanjuje rizik preuzimanja velikog dijela ne`eljenog izdavanja u portfoliu investicijske banke. tj. Presudna stvar u ovom procesu je da je vrijednosni papir ve} dobrim dijelom prodat do datuma izdavanja. Potpisivanje sporazuma se tipi~no de{ava. Formiranje sindikata u kojem svaki ~lan uzima samo dio ukupnog rizika tako|e smanjuje rizik. treba re}i da je ~vrsta obaveza polica osiguranja za izdava~a. rizik formiranja cijena i marketin{ki rizik ekskluzivno snose potpisnici emisija.Adnan Rovčanin. prije nego {to izdavanje postane efektivno. putne turneje su izvedene i potpisnik emisija zna „indikacije interesa“. Rizik formiranja cijena se de{ava kada se pogor{aju uslovi tr`i{ta nakon potpisivanja sporazuma garantovanja emisije. Tako|e. Drugi primjer je vezan je za 1987.g. Potpisnici emisija su pretrpjeli te{ke gubitke. ali prije nego {to se ona proglasi efektivnom od strane SEC-a. Rizik ili nesigurnost mo`e do}i kada se tr`i{te promijeni nakon ~vrste obaveze po cijeni koja je ve} odre|ena. Ako potpisnici emisija nisu u mogu}nosti da prodaju garantovanu koli~inu. Takve rizike ~ekanja uglavnom snose izdava~i i oni su smanjeni uvo|enjem Propisa 415 Registracije police. ^vrsta obaveza postaje apsolutno ~vrsta samo na dan nu|enja ili no} prije. Teku}i rizik se sastoji od rizika ~ekanja. Do tada. Institucionalne prodaje poma`u bankarima da plasiraju velike koli~ine (lotove) novih emisija. sav je marketing ura|en. IBM-ovo izdavanje od $1 milijarde bilo je vrednovana upravo pred vikend u kojem je Fed promijenio politiku (poznato kao „masakr subotnje ve~eri“). i marketin{kog rizika.

Ovo stvara poticaj za investitore da ulo`e novac u novu emisiju.37 Stanje na tr`i{tu se mo`e protezati od tzv. b) specifi~nost kompanije — emitenta. kada je smanjena potra`nja za dionicama. oktobra). Obzirom da se prva metoda najvi{e koristi. dok je kod ve}ih i stabilnijih kompanija situacija obrnuta. Potpisnici emisija vole formirati cijenu novog izdavanja po odre|enom procentu ispod onoga {to oni smatraju fer vrijednost. 59 Vidjetu {ire u: ]irovi}. Jedna formula koju potpisnici emisija ~esto koriste je metoda diskonta. ona se odnosi na veli~inu kompanije. str. tako da manje kompanije imaju ve}u inicijalnu potcijenjenost.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA British Petroleum izdavanje dionica u ~etvrtak. 15.180 61 . U ve}ini slu~ajeva dolazi do potcjenjivanja (underpricing) dionica kod IPO. veoma je bitno na pravi na~in odrediti cijenu dionica u inicijalnoj ponudi. potpisivanje kroz najbolje poku{aje ne pru`a nikakve garancije. „vru}eg tr`i{ta“ i dosta visokog nivoa potcijenjenosti dionica. ^etiri potpisnika emisija tog izdavanja su pretrpjeli ukupni gubitak od $283 miliona. {to omogu}ava br`u i efikasniju prodaju dionica investitorima. koji potom ostvaruju profite uslijed skoka cijena dionica na sekundarnom tr`i{tu.36 Suprotno ~vrstoj obavezi. [to se ti~e specifi~nosti kompanija. uz sporazum da }e svi neprodati vrijednosni papiri biti vra}eni izdava~u. s obzirom da svoj poslovni koncept treba da profiliraju na dugi rok. Naravno. O ovoj praksi diskonta jasno svjedo~e observacije da se novim izdanjem tipi~no trguje po mnogo 36 37 Ibid. pa do tzv. c) politika investicionih banaka. Beograd. 2001. Jednostavno re~eno. politika investicijske banke mora da bude takva da ugodi potrebama i samih emitenata. Bridge company. godine (par dana prije sloma tr`i{ta 19. investicijska banka se sla`e da uradi {to najbolje mo`e distribuiranje vrijednosnih papira. oktobra 1987. „hladnog tr`i{ta“. Milutin: Bankarstvo. Na inicijalnu cijenu dionica uti~u slijede}i faktori: a) ukupna situacija na tr`i{tu kapitala. str.

Sporazum garantovanja emisija se potpisuje kada registracijska izjava uskoro postaje efektivna. Potpisnik emisije onda mo`e produ`iti sa prodajama vrijednosnih papira.38 Tabela 3. diskont pri garantovanju emisija. cijene usporedivih kompanija. 27 62 . Na pregovore i kona~no odre|ivanje ponu|ene veli~ine i cijene uti~e niz faktora.Adnan Rovčanin.:Investment banking-Addressing the Management Issues.Steven I. i neto dobitak od prodaje vrijednosnica za kompaniju. predvi|enu cijenu dionica na sekundarnom tr`i{tu. str. Tako|e. odnosno sekundarnom tr`i{tu. potvr|uje relativnu va`nost snage distribucije kao kriterija odabira za izbor vode}eg potpisnika emisija. uslove na tr`i{tu dionica. Istra`ivanje iz Greenwich Associates u Tabeli 3. Amir Karali} vi{oj cijeni na aftermarket-u. tr`i{ne percepcije kompanije. ako je ubrzanje odobreno. 2003. Amandman na cijenu uklju~uje dogovorenu cijenu. Palgrave Macmillan. Faktori koji odre|uju mandat vo|e potpisnika nove emisije dionica Najva`niji Institucionalna distributivna sposobnost Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica i veze analiti~ara Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Vje{tine u struktuiranju i formiranju cijena izdavanja Sposobnost upravljanja sindikatom Istorijske veze Sposobnost distribucije putem maloprodaje Sposobni specijalisti za tr`i{ta obi~nih dionica U~estvovanje kao menad`era u va{im ranijim izdavanjima Sposobni menad`eri za veze korporativnih finansija Ni`i honorari ili potpisni~ke mar`e Firmin obim trgovanja sa kompanijinim dionicama Internacionalna sposobnost distribucije Agresivnost iz ponude za “kupljene“ dilove 38 (%) 72 61 34 28 26 24 24 19 19 12 9 9 6 2 Vidjeti {ire u: Davis. Potpisnik emisije }e tipi~no zahtijevati da se ponuda proglasi efektivnom odmah (zahtijevaju}i ubrzanje) ako osoblje SEC-ove Divizije korporativnih finansija nema va`nih zadr`avanja u smislu daljnjeg pregleda izjave. koji uklju~uju finansijske performanse kompanije. u prosjeku 16%. u ovo vrijeme se podnosi finalni amandman na registracijsku izjavu.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Plasiranje ili distribucija Uobi~ajeno je za vode}eg potpisnika emisija da formira sindikat distribucije koji se sastoji od sindikata garantovanja (sindikata potpisnika) emisija i prodajne grupe. Svaki ~lan u sindikatu garantovanja emisija je obavezan da kupuje dio IPO dionica, dok ~lanovi prodajne grupe ne prihvataju nikakav rizik. Glavni razlog za formiranje sindikata banaka, odnosno sindikata potpisnika za distribuciju, je taj da se prodaja dionica obavi {to br`e, budu}i da mo`e do}i do razlike izme|u ponu|ene cijene i cijene koja se formira na tr`i{tu u toku procesa distribucije. U tom smislu, ako do|e do pada cijena sindikat potpisnika gubi, me|utim, ukoliko do|e do porasta cijena sindikat ne dobiva ni{ta. Upravo je ovo razlog zbog ~ega su sindikati upisnika za distribuciju veliki. Generalno, odabir sindikata garantovanja emisija i prodajne grupe bi trebao biti baziran na ~vrstoj distribuciji dionica i sposobnosti stvaranja tr`i{ta. Postoje tri primarna ugovora o garantovanju emisija: Sporazum me|u potpisnicima emisija, Diler - sporazum i Sporazum garantovanja emisija. Sporazum me|u potpisnicima emisija uspostavlja vezu me|u njima. On imenuje menad`era sindikata da djeluje u njihovo ime. Diler - sporazum ili prodajni sporazum je sporazum u kojem dileri (prodava~i) vrijednosnih papira koji nisu dio sindikata, bivaju uklju~eni u proces distribucije vrijednosnih papira. Ovi dileri poma`u, pokretanjem emisije, tr`i{tu. Diler - sporazum }e dozvoliti ovim dilerima da kupe vrijednosne papire po diskontu od ponu|ene cijene. Sporazum garantovanja emisije uspostavlja ugovornu vezu izme|u korporativnog izdava~a i sindikata. Sporazum garantovanja emisija generalno sadr`i uvode, garancije, odnose nu|enja, uslove, sve~ane ugovore, obe{te}enje, i otkazivanje (opoziv). Sekcija uvoda identificira u~esnike u sindikatu potpisnika emisije, veli~inu i tip vrijednosnih papira koji }e se ponuditi. Odredbe reprezentacija i garancija pokrivaju garantovanje od kompanije. One, tako|e, uklju~uju garanciju da je kompanija pravilno inkorporirana i akreditovana. Dodatno, uslovi ponude uklju~uju jamstvo da kupi i plati vrijednosne papire, tajming, i bilo koje odredbe green shoe (napomena: odredba (opcija) u Sporazumu garantovanja emisija koja dozvoljava ~lanovima sindikata potpisnika emisija da kupuju dodatne dionice na originalnu ponudu. Ovo je korisna odredba 63

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

za potpisnike emisija u slu~aju izuzetnih javnih zahtjeva (pove}ane potra`nje). Ime dolazi od ~injenice da je kompanija Green Shoe Company bila prva koja je dozvolila ovakvu opciju potpisnicima emisija).39 Ovo je slu~aj kada potra`nja zna~ajno nadma{uje ponudu , tako da se za emisiju ka`e da je „vru}a“ (hot issue). Zakonski ugovori detaljno obja{njavaju prava i obaveze svih strana. Uslovi u Sporazumu garantovanja emisija uklju~uju kompletnosti i ta~nosti kompanijinih reprezentacija i da ni jedna strana ne mo`e prodati dionice do efektivnog datuma. Odredbe obe{te}enja osloba|aju potpisnika emisija od odgovornosti zbog materijalnih pogre{nih izjava ili propusta u registracijskoj izjavi od strane izdava~a. Kona~no, odjeljak o otkazivanju sadr`i klauzulu koja dozvoljava potpisniku emisija da otka`e ponudu nakon efektivnog datuma ali prije datuma zatvaranja, pod uslovom da potpisnik mo`e pokazati svrhu i opravdanje. Mar`a garantovanja emisija (potpisni~ka provizija) je razlika izme|u cijene za javnost od{tampane u prospektu i cijene koju prima korporativni izdava~. Mar`a se odre|uje kroz pregovore izme|u glavnog (vode}eg) potpisnika emisija i korporativnog izdava~a. Svim ~lanovima sindikata se pla}a iz vrijednosti mar`e. Variraju}a suma prihva}enog rizika od ~lanova distributivnog sindikata se ogleda u rasporedu kompenzacija. Menad`erov honorar je kompenzacija vode}em potpisniku emisija za pripremanje ponude. U~estvovanje u temeljnom due-diligence pregledu i sastavljanje dila su primarne osnove za kompenzaciju. Naknada garantovanja emisija ili sindikalna naknada pokriva tro{kove napravljene od strane sindikata potpisnika emisija, uklju~uju}i reklamiranje, pravne tro{kove i druge tro{kove iz vlastitog fonda. Kona~no, prodajna koncesija se odnosi na sve firme, a bazirana je na sumi vrijednosnih papira koje one prihvate da prodaju. Zbog toga, sindikalni menad`er }e imati sve tri naknade: menad`erov honorar, naknadu garantovanja emisija i prodajnu koncesiju. Dileri garantovanja (potpisni~ki dileri) emisija }e dobiti naknadu garantovanja emisija i prodajnu proviziju. Prodajnoj grupi se dodjeljuje dio ukupne prodajne koncesije.
39

Cilj ove opcije je osiguranje stabilizacije i ure|enja sekundarnog tr`i{ta.

64

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Pored potpisni~ke provizije, koju kompanija pla}a sindikatu banaka, postoje i drugi tro{kovi koji optere}uju kompaniju prilikom javne emisije dionica. Tako su pravni honorari obi~no druga velika stavka tro{kova. Oni variraju u zavisnosti od kompleksnosti kompanije, ispravnosti njenih evidencija i koli~ine vremena potrebnog da se da plan i podnese registracijska izjava. Honorari ra~unovodstva su, tako|e, prili~no veliki. Ra~unovo|a pregleda i provjerava podatke u registracijskoj izjavi i izdaje pismo komforta. Ovi honorari ne uklju~uju provjere finansijskih izjava, koje variraju zavisno od veli~ine kompanije i broja provjerenih godina. Tro{kovi {tampanja se odre|uju po du`ini, broju napravljenih promjena u registracijskoj izjavi i broju fotografija. Registracijski honorari, honorari arhivaru i agentu transfera i raznovrsni drugi honorari, tako|e, nisu bezna~ajni. SEC-ov registracijski honorar je 0.0278% puta vrijednost emisije vrijednosnih papira koji se registruju (postepeno smanjenje na 0.0067% do godine 2007.). NASD-ov puni honorar je $100 plus 0.01% od maksimalne koli~ine dolara. Dodatno, postoje i honorari za listing (kotaciju) na berzi.40 Javna ponuda ima i ostale tro{kove. Po{to je cijena ponude tipi~no manja od after-market vrijednosti, investitori koji su kupili izdavanje jeftino ga dobiju na tro{ak originalnih dioni~ara kompanije do odre|enog stepena. Postoje}i dioni~ari tipi~no zadr`avaju veliki dio dionica komapanije na kojima zara|uju enormne profite. ^ak {tavi{e, javnost bi bila `eljna da se pretplati na sljede}e ponude, upravo iz razloga potcjenjivanja dionica. Kada kompanija iza|e u javnost, veoma je te{ko potpisniku emisija da sudi o tome koliko }e investitori biti voljni da plate za dionice. Tako, potcjenjivanje postaje sredstvo tra`enja interesa investitora. Prema studiji Ibbotson-a, Sindelara-a i Ritter-a (1994), prosje~no podcjenjivanje je oko 16%. IPO-i u 1996.-oj i 1997.-oj godini su pokazali prosje~nu

40

Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str.60

65

U drugim zemljama.Adnan Rovčanin. poslovne ve~ere i zabavu. godine je bila 3. potpisni~ke provizije se kre}u oko 3%. nepredvi|eni tro{kovi }e se pojaviti. Vol. u periodu od 1984. uklju~uju}i potpisni~ke i brokerske honorare.42 41 42 Ibid. telefonske pozive. str. koje ne samo da je pote{ko}a da se pripremi za male kompanije. faksove. No. ra~unovo|a i potpisnika emisija. na primjer u Velikoj Britaniji. ve} tako|e i puno ko{ta. Istra`ivanja koja su obavili Hsuan-Chi Chen i Jay R.4 %. Ritter pokazuju da su bruto provizije koje primaju potpisnici emisija u incijalnim javnim nu|enjima u Americi mnogo vi{e nego u drugim zemljama. LV. Kao dodatak.jay R. u 68 IPO-a. tro{kovi nepromjenjivo prelaze ono {to je predvi|eno. ^ak {tavi{e. itd. Interesantno je ista}i da se iznosi provizije koju napla}uju investicijske banke za poslove IPO razli~ito kre}u od zemlje do zemlje. Potcjenjivanje poma`e potpisniku emisija. 66 . Oni uklju~uju tro{kove konsultanata. potpisnici emisija }e vjerovatno ura~unati sve ove skrivene koristi kada budu pregovarali o potpisni~koj mar`i.: „The sevan percent solution“. jedan tro{ak kojem je te{ko odrediti vrijednost je menad`ersko vrijeme koje je potrebno da se kompletira ponuda. 3. posljednjih godina je vi{e od 90% dilova izme|u $20-80 miliona imalo provizije od ta~no sedam procenata. sa prinosima od 30-100 miliona australiskih dolara. Drugi tro{ak vrijedan spomena je direktorsko i ~inovni~ko osiguranje od odgovornosti. po{tanske tro{kove. Prave tro{kove potcjenjivanja je te{ko prosuditi. 61 Chi Chen-Hsuan/ Ritter . Iako menad`ment ima zna~ajnu kontrolu nad sumom i stepenom nekih od ovih skrivenih tro{kova. The Journal fo Finance. 41 Tokom dugog procesa pripremanja prvog listinga (kotacije na berzi) kompanije. Ako je biznis dovoljno konkurentan. June 2003. do 1996. Drugo va`no pitanje su promocije. Amir Karali} dobit prvog dana od 17% i 15%. u Australiji prosje~na bruto mar`a. Ono smanjuje rizik garantovanja emisija i daje im zahvalnost investitora koji kupe IPO izdavanja. Hiljade dolara mogu trebati da brokerska zajednica i investitori postanu svjesni kompanije.

objavila ugovore koje su kupci i prodavci popunjavali koriste}i svoje ku}ne ra~unare. koji je procesirao trgovinu na na~in na koji bi to uradila firma na Wall Street-u i slao dioni~arski certifikat prodavca nazad kupcu. naravno. Zna~ajni tro{kovi i izvr{no vrijeme se prave kroz pripremanje i podno{enje ovih izvje{taja. uklju~uju}i godi{nji Formulr 10-K. Upravo zbog visokih tro{kova garantovanja emisije dionica. kvartalni Formular 10-Q. jedna firma pod imenom Spring Street Brewing Co. 43 Op{irnije vidjeti:Body. uop{te nije ni bilo. 1998. kroz uvo|enje Elektronskog prikupljanja podataka. kako se to u po~etku o~ekivalo. izlaz je na{la u emisiji. Me|utim. str.6 miliona dolara bez ijednog centa tro{ka potpisnicima emisije.Zvi / Kane.: Essentials of Investment. Ona je ovaj sistem nazvala Wit-Trade („dovitljiva“ ili pametna trgovina). SEC zahtijeva da mu svi korporativni dokumenti budu podneseni elektronski od maja 1996. po pivu Wit koje proizvodi. 61 67 . Formular 8-K za izvje{tavanje o zna~ajnim doga|ajima i zastupni~ke i informacijske izjave. s tim {to je nalo`io kompaniji da trgovina bude procesirana putem banke ili putem agenta za ugovore. SEC zahtijeva da kompanija podnosi periodi~ne izvje{taje.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Dalja posljedica je tro{ak postojanja javnom kompanijom (dioni~kim dru{tvom). Kupac bi onda poslao ~ek Spring Street-u. naredne emisije dionica (seasoned public offering). koja se suo~ila sa ovim problemom. U osnovi postoje tri tipa. Finansijski biznis {tampanja je oko $800 miliona godi{nje. Prvo. prikupiv{i 1.1. analizu i povra}aj (EDGAR).Alex/ Marcus.43 3.1. Naredna izdanja dionica Ovaj vid emisije dionica odnosi se na izdanja kompanija koje ve} imaju svoje dionice u opticaju. tre}e izdanje. SEC je odobrio ovu emisiju. Irwin Mc Graw-Hill. Me|utim. Alan J. kojih.g. odnosno prodaji svojih dionica putem Interneta.2. mnoge manje firme te{ko da sredstva mogu prikupiti na ovaj na~in. tro{kovi podno{enja se nisu smanjili. Kompanija je obavila IPO. Sistem je funkcionisao tako {to je kompanija na svojoj web stranici..

tako da svoje dionice prodaju direktno investicijskoj banci. Inc.01 po dionici („Klasa A obi~ne dionice“) od Friedman. prodajni dioni~ari (salling shareholders). Sekundarna naredna emisija (secondary seasoned public offering) se odnosi na ponudu ili ta~nije re~eno. Kombinovana sekundarna emisija (combined offering). prodaju dionica od strane vlasnika tj. nije ni{ta drugo do kombinacija navedena dva oblika. pa i sami menad`eri iza|u iz kompanije. 3. Dakle. 10. Dakle. izdanje dionica kompanija koje su obavile postupak IPO. Ovaj vid ponude ne javlja se u postupku IPO. kao i za izlazak vlasnika iz kompanije. Vird`inija korporacija („FBR“ ili „Kompanija“). Ramsey Group.000.000. koji im je potreban. zbog stvaranja lo{eg imid`a i samog ugro`avanja inicijalne prodaje. RAMSEY GROUP.. ovo je na~in ili mehanizam da vlasnici. osniva~a kompanije — tzv. ponu|ene ovim („Nu|enje“). Koristi se radi privla~enja novog kapitala za potrebe kompanije. 2. standardne vrijednosti $0.000. Billings.000. Razlog ovakvog na~ina ponude dionica le`i u nastojanju vlasnika da iza|u iz kompanije. potpisnici emisije ne kupuju dionice od kompanije. Naravno. Kao primjer ove metode navodimo sljede}i slu~aj: FBR 11. {to bi stvorilo negativnu sliku o kompaniji budu}i da se informacije o prodaji objavljuju u {tampi i o tom se svakako obavje{tava Komisija. Ovom novom emisijom kompanije nastoje prikupiti dodatni kapital. BILLINGS.000 dionica klase A obi~nih dionica. Klasa A obi~ne dionice Od 11.000 se izdaju i prodaju od Kompanije i 1. vlasnici imaju pravo i mogu}nost prodaje dionica preko brokera na sekundarnom tr`i{tu. Primarna naredna emisija (primary seasonad public offering) predstavlja ponudu. odnosno.Adnan Rovčanin.000 dionica FRIEDMAN. a da pri tome ne ugroze valjanost i efekat IPO. Amir Karali} 1. ve} od osniva~a kompanije.000 se prodaju od strane odre|enih dioni~ara („prodajni dioni~ari“) 68 . INC.

~ime zadr`avaju mogu}nost proporcionalnog dijela suvlasni{tva u kompaniji. s tim da postoji mogu}nost konverzije klase B u klasu A). klasa A jedan glas. Ovo pravo pru`a privilegiju postoje}im vlasnicima. kompanija je ve} imala sekundarno tr`i{te za klasu B obi~nih dionica. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je odre|ena sporazumom izme|u Kompanije. Inc. Inc. Prodajnih dioni~ara i Potpisnika emisija (kako su ovdje definisani) u skladu sa preporukama „kvalifikovanog nezavisnog potpisnika emisija“ kako to zahtijeva Propis 2720 Pravila pona{anja Nacionalne asocijacije dilera vrijednosnih papira. PNC Bank Corp.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Kompanije. a {to je jednako 4. Kao dodatak udjelima obi~nih dionica ovdje ponu|enih. Prije ponude. („NASD“). („NYSE“) pod simbolom „FBG“.70 69 . se slo`ila da stekne odre|en broj obi~nih dionica klase A.: The business of investment banking. John Wiley & Sons.421) po cijeni jednakoj cijeni inicijalnog javnog nu|enja umanjeno za 4% diskonta. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je $20. Razdoblje upisa prava daje se u relativno kratkom vremenskom periodu (dvije ili tri sedmice).451. Thomas K. Iako je ovo bila inicijalna javna ponuda za A klasu obi~nih dionica.44 3.1. str. Kompanija ne}e primiti nikakve prihode od prodaje dionica od strane prodajnih dioni~ara. tokom kojeg dioni~ari 44 Vidjeti {ire u: Liaw.00 po dionici. Inc. da na osnovu svog postoje}eg udjela dionica u kompaniji dobiju odgovaraju}i broj prava za kupnju dodatnih udjela (npr. koje omogu}ava da postoje}i obi~ni dioni~ari mogu odr`ati proporcionalno vlasni{tvo u kompaniji.New York 1999. nije bilo javnog tr`i{ta za klasu A obi~ne dionice. koje su imale iste karakteristike kao i A klasa (jedino je broj glasova bio razli~it klasa B — tri glasa po dionici. jedna za tri ili jedna za dvije). Kompaniji je odobren listing (kotacija) klase A obi~nih dionica na Njujor{koj berzi.3.9% njihovog udjela u dioni~kom dru{tvu (ukupan broj obi~nih dionica klase A je 2.1. Pravo pre~e kupnje Pravo pre~e kupnje ili pravo prvokupa je zna~ajno materijalno pravo iz dionice.

Amir Karali} trebaju odlu~iti {ta da urade. Pravo daje dioni~aru mogu}nost kupovine dionica po ni`oj cijeni od teku}e tr`i{ne (emisija dionica uz prava se prodaju uz rabat. James C./Wachowicz. Kada dionice „uz prava“ budu emitovane. Ako dioni~ar odlu~i da ne `eli iskoristiti svoje pravo kupnje. Mate. S . 2002. Kao mjesta za kupovinu. John M. str. odnosno uz diskont od teku}e tr`i{ne cijene koji je u intervalu od 10 do 20 %).teku}a tr`i{na vrijednost postoje}ih dionica . Zagreb. s obzirom da na raspolaganju imaju tri opcije: a) iskoristiti prava i upisati dodatne dionice. odnosno. b) prodati prava. U ovakvim okolnostima. 45 Vidjeti {ire u: Van Horne .broj prava potrebnih za upis jedne dionice.Jr. {pekulacije.: Osnove finansijskog mened`menta. N . Naravno. c) ne u~initi ni{ta i pustiti da prava isteknu. prodaje prava tokom upisa. pravo po bili kojoj cijeni koja se mo`e posti}i. teoretska tr`i{na vrijednost jednog prava. ali }e djelovanje arbitra`e (dok god je ona profitabilna) smanjiti osciliranje stvarne vrijednosti od teorijske. na kojima dioni~ari mogu da ostvare svoje pravo pre~e kupnje. Po .Adnan Rovčanin. teoretska vrijednost prava }e odstupati od stvarne. Dioni~ari se obavje{tavaju kada i pod kojim uslovima mogu da kupe dionice „uz prava“. stare odnosno postoje}e dionice u principu kotiraju sa umanjenim kursom u visini prava pre~e kupnje. mogu biti sve banke ~lanovi sindikata i sva njihova prodajna mjesta.upisna cijena po dionici. za iznos transakcijskih tro{kova. Poziv za realizaciju prava kupovine se objavljuje i u {tampi.tr`i{na vrijednost jednog prava kada se dionice prodaju „uz prava “. dok se dionice jo{ prodaju uz prava iznosi: 45 Gdje je: Ro . mogu}e je prodati „pismo dodjele dionica“. 531 70 . budu}i da su prenosiva.

U tom smislu funkcija investicijskog bankara gubi zna~aj. Zbog ovih poslova unutar organizacione strukture investicijske banke uspostavlja se odjeljenje koje se bavi upravo ovim aktivnostima (private placement group). U tom smislu.. tako i potencijalne emitente. odnosno preuzeti sve neprodate dijelove emisije. Direktan plasman institucionalnim investitorima Kao alternativa javnoj ponudi vrijednosnica ili ponudi postoje}im dioni~arima. vrijednost). kojim se banka ili banke obavezuju potpisati. odnosno.4. ako do|e do realizacije sporazuma. investicijska banka bit }e primorana da dionice „uz prava“. sporazum }e se iskoristiti. kompanija }e potpisati sporazum sa investicijskom bankom ili grupom investicijskih banaka (standby underwriting agreement). implicira da se mo`e izvr{iti.1. Osim toga. investicijska banka }e pomo}i u oblikovanju emisije (vrsta vrijednosnih papira. Naime. Institucionalni investitori. Ako do|e do pada tr`i{ne cijene dionica. a i ne mora.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Da bi prodaju prava u~inila sigurnom. javlja se metoda koja omogu}ava da se kompletna emisija mo`e prodati jednom institucionalnom investitoru ili vi{e njih. od kojih su najva`niji vrijeme do isteka prava pre~e kupnje (rizik koji je uklju~en srazmjeran je du`ini vremena i padu tr`i{ne cijene dionica) i obim emisije. Direktni plasman ne podlije`e obavezi registracije kod 71 . 3. ali ne u potpunosti jer uloga investicijske banke u ovom procesu je da identifikuje kako potencijalne investitore. obim emisije. {to za nju predstavlja gubitak. obzirom da kompanija neposredno pregovara sa potencijalnim investitorima o uslovima prodaje. investicijska banka }e otkupiti dionice po utvr|enoj cijeni i obaviti njihovu prodaju preko svoje distributivne mre`e. bez obzira da li dolazi do njegovog kori{tenja bit }e obra~unata kao procenat od planiranog obima emisije. u slu~aju pada tr`i{ne cijene dionica. Ako emitent iskoristi opciju. kompenzacija za ovaj sporazum. Ovaj vid prodaje poznat je kao direktna ili privatna prodaja vrijednosnica. Ovaj sporazum poput prodajne opcije.1. penzioni fondovi i sl. proda ispod otkupne cijene. su osiguravaju}a dru{tva. Tako cijena prodajne opcije zavisi od vi{e faktora. koji svoja sredstva ula`u u ovaj oblik emisije vrijednosnih papira. koji imaju lako predvidljive nov~ane tokove.

olak{ava daljnje posu|ivanje. velike korporacije imaju mogu}nost do}i do sredstava s javnog tr`i{ta. bez obaveze njihovog dr`anja dvije godine. 47 Vidjeti {ire u: Foley. Period ~ekanja potpisnika emisija je skra}en od ranije tri do ~etiri sedmice na samo nekoliko dana ili ~ak sati. Amir Karali} SEC-a. Bernard J: Tr`i{ta kapitala. imaju mogu}nost samostalnog prikupljanja informacija koje bi ina~e registracija ustupila.str. ali poskupljuje operaciju. ili dobar dio nje. jer se smatra da institucionalni investitori koje su spremni kupiti cijelu emisiju. • tro{kovi prodaje preko privatne emisije op}enito su mnogo manji nego kod javne emisije Jo{ jedna prednost je ta {to SEC-a putem propisa (Rule) 144A omogu}ava velikim (institucionalnim) investitorima da trguju vrijednosnim papirima izme|u sebe. U osnovi. bez uobi~ajene registracijske procedure. • tako|e je mogu}e da emisija bude osigurana (supotpisana) {to garantuje uspje{an ishod. npr. ovaj vid plasmana pru`a velike prednosti:47 • ~injenica da vrlo poznati posrednik organizira emisiju.46 Iako se putem privatne prodaje mogu prodati mo`da nelikvidne dionice. pa nema momentalne tr`i{ne cijene. stvara kod investitora povjerenje da je preduze}e detaljno „istra`eno“. poznato kao SEC-ov propis 415. Propis 415 dozvoljava odre|enim izdava~ima da podnesu jedan registracijski dokument koji indicira da oni imaju namjeru prodati odre|enu koli~inu odre|ene klase vrijednosnih papira u jednom ili vi{e perioda unutar sljede}e dvije godine. 1998. Zagreb. Nasuprot tome. vrijednosni papiri se mogu vidjeti kako stoje na polici i mogu biti skinuti s police i prodati javnosti brzo. respektabilnim investicijskim mogu}nostima). {to je bio slu~aj 46 SEC-ov propis 415 (Rule 415) postalo je efektivno u 1982.21 72 .Adnan Rovčanin. bankovnog kapitala pod povoljnijim uslovima. u smislu da ne postoje spremni kupci. • preduze}e koje posreduje vrijednosnim papirima. • emisija koja ima podr{ku institucionalnih investitora. koriste}i prodaju vrijednosnih papira „s police“. ima uspostavljenu vlastitu listu klijenata (op}enito sadr`i glavne finansijske institucije s ogromnim nov~anim tokom i poznatim planovima. Mate .

SCOR dozvoljava biznisima da prikupe do $1 milion u obi~nom kapitalu godi{nje za pokretanje biznisa. razvoj ili rast. Propis 504 dozvoljava neregistrovanu ponudu od strane kompanije koja ne ~ini izvje{tavanje i bez izjave o ponudi. a koji uklju~uje: obim emisije i cijenu dionice. 1999.: The business of investment banking. Memorandum sadr`i sumarnu ponudu. opis djelatnosti industrije. emitent je du`an sa~initi memorandum po SEC-ovom pravilu 144A. SCOR nudi malim biznisima alternative niskih tro{kova. finansijske podatke. 67 73 . Kompanije koje `ele iskoristiti SCOR-ov program trebaju podnijeti dva formulara: Formular D i SCOR-ov Formular U-7. kada je donijeto ovo pravilo. analizu menad`menta. Jo{ jedno od pravila kojima se reguli{e privatni plasman (oslobo|eno nu|enje) je i tzv. predstavlja ugovor o kupovini dionica. Inc.48 Pravilo 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $5 miliona tokom 12-mjese~nog perioda. {to dozvoljava kompanijama kojima je potreban kapital da prodaju vrijednosne papire pod oslobo|enim nu|enjem i izbjegnu kompleksnost i tro{kove izlaska u javnost.New York. Regulativa D uspostavlja parametre ograni~enog privatnog plasmana. On je jednak za sve dr`ave. Ovaj pojednostavljeni proces smanjuje kompanijine pravne i ra~unovodstvene honorare do 75%. Vezano za Propis 504. Broj investitora nije ograni~en i cirkular nu|enja se ne zahtijeva.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA sve do po~etka 80-tih. John Wiley & Sons. prilikom ~ega koristi usluge investicijske banke u pripremi ovog teksta. Propis 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $1 milion tokom 12-mjese~nog perioda. str. ako izdava~ dostavi materijalne informacije kupcu u razumnom vremenu prije prodaje. Formular U-7 se podnosi dr`avama. ustvari. Iako ne podlije`e obavezi registracije. Osim za maksimum od 35 neakreditovanih investitora. Thomas K. Uz memorandum se dostavlja i sumarni izvje{taj o osnovnim uslovima emisije (stock purchase agreement) koji.SCOR). regulativa D. Formular D se podnosi SEC-u pod Praopisom 504. svi drugi investitori moraju ispunjavati SEC-ovu definiciju akreditovanog 48 Vidjeti {ire u: Liaw. kapitalizaciju. postoji Registracija malog korporativnog nu|enja (Small Corporate Offernig Registration .

Amir Karali} investitora. koji su sposobni da procjene vrijednosti investicija. str 13. Na grafikonu vidimo da provizije za potpisivanja dionica. Prikaz emisije dionica po svjetskim regijama 49 BCG Investment benking and capital markets. generalno gledaju}i. may 2008. Zahtjev je da se svi neakreditovani investitori (maksimalno 35) moraju kvalifikovati kao sofisticirani investitori. Kolike su potpisni~ke provizije kod emisije dionica najbolje pokazuje sljede}i dijagram. ostvaruju trend pada posebno u prvom kvartalu 2008. Propis 506 dozvoljava prodaju neograni~ene koli~ine vrijednosnih papira. Analiza je sa~injena od strane konsultantske ku}e BCG (Boston Consulting Group) 49 Grafikon 12. 74 . market report — first quarter 2008. Akreditovani investitor je individualac ili institucija koja je dobro obavije{tena i ima adekvatnu neto vrijednost da vr{i takve investicije.Adnan Rovčanin.

1. Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira Kao sredstva finansiranja Federalne (dr`ave) vlade. 3 godine. te ujedno ima kontrolnu i regulativnu ulogu. Biro javnog duga (BPD) pri Dr`avnoj blagajni izdaje tri tipa vrijednosnih papira koji imaju visoku utr`ivost: blagajni~ki zapisi (bills). te lokalne samouprave (op{tine. T-bills dr`avne blagajne su kratkoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 13 sedmica.2 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. Tr`i{te javno-pravnih vrijednosnih papira — emisija i trgovanje Vrijednosne papire mo`emo podijeliti na osnovu vi{e kriterija. iako zemlje i korporacije iz Azije. 3. srednjoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 2 godine. Dr`ava se na tr`i{tu vrijednosnih papira. Frekventnost aukcija je sa`eta u narednoj tabeli. U uslovima tr`i{ta obveznica. investitor. 5 godina ili 10 godina. 2. razlikujemo sljede}e vrste vrijednosnih papira: 1. gradovi). srednjoro~ne obveznice (notes) i dugoro~ne obveznice (bonds). 26 sedmica ili 52 sedmice.bonds dr`avne blagajne su dugoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 30 godina. a jedan koji se ~esto koristi polazi od vrste emitenta. trezor. vrijednosni papiri ~iji je emitent dr`ava/vlada i njeni organi i organizacije. T . Srednje i Isto~ne Evrope i Afrike tako|e izdaju dug. Ovi vrijednosni papiri se prodaju kroz redovno organizovane aukcije. T-notes Dr`avne blagajne su dakle. Prema tom kriteriju. vrijednosni papiri koje emituju preduze}a i druga pravna lica (razli~ite finansijske i nefinansijske institucije). U SAD-u javno-pravne vrijednosne papire mogu da izdaju: dr`avna blagajna tj. najve}i izdava~i obveznica su iz Sjedinjenih dr`ava i drugih industrijaliziranih zemalja.1. te se tretiraju kao finansijski instrumenti bez rizika. odnosno na finansijskom tr`i{tu. Ju`ne Amerike. federalne agencije. Svi ovi vrijednosni papiri imaju visok stepen likvidnosti.2. 75 .1. generalno posmatrano javlja kao emitent.

Inc. Frekventnost aukcije Dospije}e 13. Oktobar. godine je. Polugodi{nja pla}anja kamata }e se uraditi na inflacijski-pode{enoj glavnici kao od datuma pla}anja kamate baziranoj na kuponskoj stopi koja je odre|ena na aukciji. John Wiley & Sons. 1999. Novembar Izvor: Adaptirano od FED-a New York.: The business of investment banking.New York. Inc. August. John Wiley & Sons.73 76 . Glavnica vrijednosnog papira }e se pode{avati svaki dan za promjene u nivou inflacije. August. Iako deflacija mo`e izazvati opadanje vrijednosti glavnica. Me|utim. Novembar Januar. str. inflacijsko pode{avanje ne}e biti plativo do starosti.sedmi~ni blagajni~ki zapis 2. Dr`avna blagajna planira da izdaje ove vrijednosne papire kvartalno (aprilu. Thomas K.godi{nja dugoro~na obveznica Frekventnost aukcije Sedmi~no Sedmi~no Svake ~etiri sedmice Mjese~no Kvartalno Februar.sedmi~ni blagajni~ki zapis 26. Prema: Liaw. julu. TIPS) su prvi put izdate u januaru 1997. godine. U julu 1997. Thomas K.godi{nja srednjoro~na obveznica Iinflacijsko-indeksirane 10 . Jul.Adnan Rovčanin. 1998. do dospije}a dr`avna blagajna }e platiti sumu koja nije manja od standardne sume na datum izdavanja. oktobru i januaru). Oktobar Februar.: The business of investment banking. izdala 5-godi{nju obveznicu (bonds). str. Vrijednosni papiri imaju nominalni povrat povezan sa indeksom cijene potro{a~a za sve urbane potro{a~e (CPIU).50 50 Vidjeti {ire u: Liaw.sedmi~ni blagajni~ki zapis 52. April. 73 Desetogodi{nje inflacijsko-indeksirane obveznice (vrijednosni papiri dr`avne blagajne za{ti}eni od inflacije. 1999. Maj. tako|e.godi{nja srednjoro~na obveznica 5-godi{nja srednjoro~na obveznica 10. Jul. New York. Amir Karali} Tabela 4.godi{nje srednjoro~ne obveznice 30.

supervizora federalne banke ili brokersko — dilerske ku}e registrovane kod SEC-a.S.. te zatim pao na 36 u 1995. Njujor{ki Fed onda se konsultuje sa glavnim regulatorom podnosioca molbe da potvrdi da li firma/banka ispunjava relevantne kapitalne standarde. Njujor{ki Fed je uspostavio primarne diler . Bear Stearns & Co.Morgan Securities Inc.Inc. Citicorp Securities Inc.sisteme u 1960. poput Merrill-ove priznanice rasta prihoda blagajne (Treasury Income Growth Receipts . Lanston & Co. Glavni u~esnici na aukcijama su primarni vladini dileri finansijske institucije koje su specijalizirane za kupovinu i prodaju dr`avnih vrijednosnica.CATS).. BankAmerica Robertson Stephens. Firma koja `eli postati primarni diler mora obavijestiti njujor{ku Federalnu rezervu (Fed) pismeno.S. jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira. Primarni dileri su. Broj primarnih dilera je dosegao vrhunac od 46 u 1988. Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitra`a koja je rezultirala odvajanjem kupona. godini.P. Njujor{ki Fed.STRIPS). Oni mogu biti i u stranom vlasni{tvu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Od februara 1985. Stvaranje STRIPS programa okon~alo je stvaranje za{titnih znakova i generi~nih priznanica. godini. Dresdner Kleinwort Benson North American LLC itd.Inc. dakle. vladinim vrijednosnim papirima sa Federalnom bankom rezervi iz Njujorka. primarni dileri vezani za banke moraju se povinovati Tier I i Tier II kapitalnim standardima pod 77 . Chase Securities Inc.TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (Certificates of Accrual on Treasury Securities . godini. Podnosioci molbe moraju biti komercijalne bankarske organizacije koje su predmet zvani~ne supervizije U. sa 18 primarnih dilera.. J..otvorenog tr`i{ta uklju~uje se u trgovine u cilju implementiranja monetarnih politika. sve nove bonds i 10-godi{nje notes su kvalifikovane za Odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Seecurities . Najpoznatiji primarni dileri su Aubrey G. Prema njujor{kom Fed-ovom trenutnom kriteriju. godini i onda se smanjio na 38 u 1992..gogine. investicijske banke i brokeri i dileri vrijednosnih papira koji trguju U.

Odjel dr`avne blagajne prodaje ove vrijednosne papire na aukcijama. ustanovljenje na dva decimalna 51 Ibid. Individualni investitori kupuju u mnogo manjem obimu. 76 78 . terminskim poslovima i finansijskim pozicijama u Dr`avnoj blagajni i drugim vrijednosnim papirima.51 Dileri izvje{tavaju sedmi~no o njihovim trgova~kim aktivnostima. sa najmanje $100 miliona Tier I kapitala. Ponude se podnose po diskontnoj stopi za blagajni~ke zapise (prinos za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice). Fed zahtijeva od primarnih dilera da prave razumno dobra tr`i{ta u svojim trgova~kim vezama sa Fedovim trgova~kim pultom (trading desk).Adnan Rovčanin. Mali investitori i pojedinci generalno podnose nekonkurentne ponude. prema podacima izdatim od strane njujor{kog Fed-a. ili u ime klijenata. obi~no podnose konkurentne ponude. koji predstavljaju finansijske institucije aktivne u trgovanju vladinim vrijednosnim papirima koje su uspostavile poslovne veze sa njujor{kim Fed-om. Registrovani brokeri — dileri moraju imati najmanje $50 miliona u Tier II kapitalu i ukupnom kapitalu u vi{ku regulativnih „nivoa upozorenja“ uspostavljenih od strane SEC-a i Dr`avne blagajne. putem po{te ili li~no. da zna~ajno u~estvuju u aukcijama Dr`avne blagajne i da nude tr`i{ne informacije i analize Fed-ovom trgova~kom pultu koje su od pomo}i u formulisanju i implementaciji monetarne politike. Ve}ina dr`avnih vrijednosnih papira se kupuju na aukcijama od strane primarnih dilera. kao i o gotovini. Primarni dileri za njihove ra~une. Ponude se prihvataju do 30 dana prije aukcije i mogu biti podnesene elektronski putem Automatiziranog sistema procesiranja dr`avnih vrijednosnih papira (Treasury Automated Auction Processing System TAAPS). Obim trgovanja primarnih dilera u vladinim vrijednosnim papirima je u prosjeku $200 milijardi po danu. Amir Karali} Basle Capital Accord. str. do gornje granice od $1 milion za blagajni~ke zapise i $5 miliona za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice. Proces aukcije po~inje sa javnim obavje{tenjem od strane Dr`avne blagajne. Mogu se podnijeti dva tipa ponuda: konkurentne i nekonkurentne. Uz to.

godine. Ove ponude se onda sortiraju i pregledaju elektronski. Ali svaki ponu|a~ je ograni~en na primanje ne vi{e od 35% ukupne sume vrijednosnih papira koji se prodaju. 35% pravilo se ukida. str. Konkurentnim ponu|a~ima je dozvoljeno da podnesu vi{e od jedne ponude. kod kojih je razlika izme|u ponu|ene cijene i nominalne vrijednosti najmanja. ove ponude se pregledaju i procesiraju u ovim lokacijama da bi se osiguralo povinovanje pod Cirkularom uniformisanog nu|enja Dr`avne blagajne. investitori dobivaju iznos koji je jednak nominalnoj vrijednosti. 78 79 . kuponski vrijednosni papiri dr`avne blagajne su se izdavali periodi~no kroz diskriminativnu cijenu aukcije. Sve do septembra 1992. ili Danska aukcija. Ponude podnesene putem TAAPS-a su konsolidovane u Federalnim rezervama u Njujorku. Kuponska stopa se uspostavlja na prinosu od najvi{e ponude ispod kvantitativno-procijenjenog prosje~nog prinosa na aukciji. putem Dr`avne blagajne u Va{ingtonu. Ona se koristi za dvogodi{nje i petogodi{nje mjenice i 10-to godi{nje TIPS. Ove ponude se prihvataju do 13 sati po isto~nom vremenu na dan aukcije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mjesta za blagajni~ke zapise i tri decimalna mjesta za kuponska izdavanja.52 Pod ovim sistemom dileri podnose zape~a}ene ponude a i konkurentni i nekonkurentni ponu|a~i dobivaju vrijednosne papire po cijeni koja je 52 Ibid. godine. godine nakon skandala la`iranja Salomonove ponude mjenica dr`avne blagajne iz 1991. Dr`avna blagajna odabira najpovoljnije ponude. Aukcija jedinstvene cijene. je uvedena 1992. Primarni dileri podnose njihove konkurentne ponude putem TAAPS-a u posljednjem mogu}em trenutku. ponekad bukvalno na sekunde prije roka od 13 sati. zaokru`eno na najbli`u jednu osminu. Odmah nakon 13 sati po isto~nom vremenu. Dr`avna blagajna trenutno koristi dvije razli~ite tehnike aukcije svojih vrijednosnih papira koji se mogu prodati: diskriminativnu (vi{estruku) cijenu aukcije i uniformnu (jedinstvenu) cijenu aukcije. ^ikagu i San Francisku. Kada se ponuda zavr{i. Sve ni`e konkurentne ponude se odbijaju. Svakako nakon dospije}a obveznice.

Po ovom pitanju. i zbog toga }e trgovci biti oprezni zbog opadanja. 80 . str.time gross settlement system). Rezultati aukcije se objavljuju javnosti unutar dva sata po aukciji. Kratak rep indicira slabost u zahtjevima tr`i{ta. 53 54 Ibid.To je dakle sistem nov~anih transfera velikih vrijednosti kojima se vr{e interbankarska pla}anja. je razlika izme|u prosje~nog prinosa svih prihva}enih ponuda i stopa prinosa. Za trgovinu vladinim vrijednosnim papirima. dvije transakcije se odvijaju simultano kada se vrijednosni papiri transferi{u putem Fed prenosnika (Fedwire)54.po kojem su konkurentne ponude prihva}ene. Amir Karali} rezultat najvi{eg prinosa . Odnos primljenih ponuda prema dodijeljenom iznosu se naziva odnos nudi-da-pokrije{ ( bid-to-cover ratio). to je ja~a aukcija. Prosjek prihva}enih ponuda u konkurentnom tenderu po kvantitativno-procjenjenoj osnovi se onda primjenjuje na nekonkurentni tender. 79 Fedwire je vrsta RTGS sistema. Druga mjera. Primarni dileri dominiraju konkurentnim dodjeljivanjima. ~esto do 13:30 ili 14:00 po isto~nom vremenu. nekonkurentni ponu|a~i se ne suo~avaju sa kvantitativnim nesigurnostima.prinos ~i{}enja tr`i{ta .53 Svako izdavanje vrijednosnih papira dr`avne blagajne se predstavlja unosom u kompjuter Federalne banke rezervi. U osnovi Fed djeluje kao ~uvar dr`avnih vrijednosnih papira za razli~ite depozitarne institucije. Fed vodi zabilje{ke o tome koja banka dr`i koju sumu odre|enog izdavanja. i time }e trgovci trgovati agresivnije. [to je vi{i odnos. Aukcije vi{estruke cijene se koriste za sve druge vrijednosne papire kojima se mo`e trgovati.Adnan Rovčanin. Fed vr{i transfer fondova banci. Sistem pla}anja koji funkcioni{e na principima bruto poravnanja u realnom vremenu (real. Transferi novca te vlasni{tva nad dr`avnim obveznicama se obavljaju elektronski. poznata kao rep aukcije. Pri dospje}u. ali nisu sigurni o cijenama po kojima }e njihove narud`be biti popunjene. Najve}i prinos koji je prihva}en na aukciji se zove prinos stop-out ili samo stop prinos. Dugi rep signalizira ja~inu. oni primaju vi{e od 70% od svih dodjeljivanja. Trgovci koriste rep kao mjeru uspjeha aukcije da formiraju strategije trgovanja nakon aukcije. Vrijednosni papiri se dodjeljuju po cijeni uspostavljenoj za svaku od prihva}enih ponuda.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Prenos (isporuka) vrijednosnih papira se odvija putem smanjivanja iznosa vrijednosnih papira na ra~unu klirin{ke banke prodavca kod Federalne banke rezervi i putem pove}anja na ra~unu klirin{ke banke kupca za isti iznos. Prenos nov~anih sredstava se obavlja u suprotnom pravcu od prenosa vrijednosnih papira. Obadvije isporuke se vr{e simultano, a sam princip rada se naziva „dilivery — versus — payment“. Naravno, ovaj sistem podrazumjeva prijenos vrijednosnih papira u nematerijalizovanom obliku. Primarni dileri prilikom operacija na sekundarnom tr`i{tu rade kako sa investitorima, tako i me|usobno, s tim {to kada trguju me|usobno posrednik je vladin broker, kome se dostavljaja cjelokupna ponuda i potra`nja. Sistem trgovanja je elektronski i prikazuje se putem monitora, ~ime se `eli posti}i cjenovna transparentnost i dostupnost kotacija svim potencijalnim investitorima. Uloga dilera je u efikasnosti same transakcije, budu}i da on uspostavlja kontakt izme|u dva dilera koji su zainteresovani za odre|enu kotaciju (jedan formira kotaciju, drugi je prihvata). Investicijske banke u~estvuju kako na primarnom tr`i{tu tako i na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnica Dr`avne blagajne. Ove vrijednosne papire investicijske banke koriste za {pekulaciju i arbitra`u, te za razvijanje novih strategija i instrumenata, kao {to su obveznice bez kupona. Investicijske banke kao dileri ostvaruju prihod kao razliku kupovne i prodajne cijene dr`avnih vrijednosnica (razlika je mala, ali budu}i da se radi o velikom obimu emisije i prihodi su veliki), apresijacijom dr`avnih vrijednosnica koje imaju u portfoliju ili depresijacijom, ako su ih prodali na prazno, te razlikom kamata ostvarenih od vrijednosnica u porfoliju i tro{kova finansiranja portfolija.

3.1.2.2. Vrijednosni papiri federalnih agencija
Pored dr`avnih, javljaju se i vrijednosnice federalnih agencija koje sponzori{e dr`ava, a sve u cilju reduciranja tro{kova pozajmljivanja kapitala za odre|ene sektore u nacionalnoj ekonomiji. Iza njih stoji dr`ava kao garant, koja je du`na da ispuni obavezu, ako to na u~ini sam emitent. Za promet ovih obveznica formiraju se sindikati banaka, pri ~emu se ne koristi

81

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

metoda aukcije, a prihod koji se ostvaruje izuzet je od dr`avnog i lokalnog poreza. Postoje dva tipa federalnih agencija: federalno povezane finansijske institucije (FRFIs) i federalno sponzorirane agencije (FSA). FRFI su ogranci federalne vlade, koja nudi subvencionisano finansiranje odabranim sektorima. Kroz izdavanje vrijednosnih papira, Federalna finansijska banka prikuplja sva sredstva distribuirana kroz FRFI. FRFI uklju~uju robne kreditne korporacije, eksport-import banke, administraciju farmi, administraciju generalnih usluga, Vladino nacionalno hipotekarno udru`enje (Ginnie Mae), pomorsku administraciju, korporacije privatno finansiranog eksporta, administraciju ruralne elektrifikacije, ruralnu telefonsku banku, Administraciju malih biznisa, Vlast Tennessee doline, i vlast va{ingtonske Metropolitan oblasti tranzita. FSA-i su u privatnom vlasni{tvu, ali se smatraju da nose implicitnu vladinu garanciju. Svaka FSA izdaje svoje vlastite vrijednosne papire. Postoji osam FSA:55 • Federalni farmerski sistem kredita • Korporacija finansijske pomo}i farmerskim kreditima • Federalna ku}na banka za zajmove • Finansijska korporacija • Rezolucija trust korporacije • Udru`enje tr`i{ta studentskih zajmova (Sallie Mae) • Korporacija federalnih ku}nih hipotekarnih zajmova (Freddie Mac) • Federalna nacionalna hipotekarna asocijacija (Fannie Mae) FSA vrijednosni papiri su podr`ani zajedni~kim zajmovima izdatim od svake agencije. Svi nov~ani tokovi, neto procesiranih provizija, pla}eni u zajedni~ki fond fundamentalnih zajmova se proslje|uju vlasnicima vrijednosnih papira periodi~no.

55

Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str. 82

82

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Pove}ane aktivnosti izdavanja od strane federalne i federalno sponzoriranih agencija rezultiraju u zna~ajnom porastu agencijskog duga. Izvanredan agencijski dug dosegao je $925.8 milijardi 1996.g. i $983.6 milijardi 1997.g. Glavni izdava~i uklju~uju Sistem federalne ku}ne banke za zajmove (FHLB), Fannie Mae, Freddie Mac i Sallie Mae.56 Ova izdavanja se cijene zavisno od vladinih vrijednosnih papira sli~nog dospije}a. Sva agencijska izdavanja se smatraju prakti~no oslobo|enim od kreditnih rizika. Oni su procijenjeni kao AAA. Kada oni nisu procijenjeni, smatraju se da su najvi{eg kvaliteta. Premija rizika od agencijskog izdavanja je mar`a prinosa koju investitori zahtijevaju preko uporedivih vladinih vrijednosnih papira u cilju da zadr`e ove vrijednosne papire. Premije rizika variraju tokom vremena, ali se mar`a prinosa uporedo sa vladinim vrijednosnim papirima pove}ava kako se dospije}e produ`ava. Kao i vrijednosnice dr`avne blagajne izuzete su od registracije kod SEC-a, a za samu emisiju vrijednosnih papira Federalna agencija anga`uje ili komercijalnu ili investicijsku banku ~ija je uloga priprema emisije te odre|ivanje cijene obveznica kao i njihova distribucija.

3.1.2.3. Tr`i{te op{tinskih obveznica
Dugoro~ne dugovne obaveze koje izdaju gradovi i druge vladine jedinice su poznate pod zajedni~kim nazivom municipalne tj. op{tinske obveznice. Kao i kod kratkoro~nih municipalnih zadu`nica, kamata na ve}inu ovih obveznica je izuzeta iz federalnih poreza uz uslov da su obveznice izdane za finansiranje javnih, a ne privatnih projekata. Banke ~esto prila`u konkurentne ponude ili kupnju nakon privatnih pregovora oko sredstva izdatih od lokalnih gradova, kantona i {kolskih podru~ja, kao na~in demonstracije podr{ke svojoj lokalnoj zajednici i kao na~in privla~enja ostalih preduze}a. One tako|e kupuju municipalne obveznice od brokera i dilera na nacionalnom tr`i{tu, zbog razloga usko vezanih uz povrat nakon oporezivanja i

56

Ibid, str. 83

83

84 . Vrijednosni papiri se dodjeljuju ponu|a~u koji podnese najbolju ponudu. Osim toga. Peter S. Amir Karali} rizike zbog tog. dok GO raspodjeluju po nekom utvr|enom kriteriju. Op{tinska 57 Vidjeti {ire u: Rose. str.57 Postoje dva osnovna tipa op{tinskih vrijednosnih papira: obveznice generalne obaveze (general obligation bonds GO) i obveznice prihoda (revenue bonds GOs). izdava~ objavljuje obavje{tenje o prodaji u poznatim finansijskih publikacijama. bolni~ke obveznice. kada se pregovara o uslovima preuzimanja i plasiranja emisije. vi{eporodi~ne obveznice. industrijske obveznice. Zagreb.Adnan Rovčanin. Postoje brojne obveznice prihoda. Prema PSA studiji. grantovi i posebni tro{kovi osiguravaju odre|ene GO. Ve}ina obveznica prihoda se plasiraju putem preuzimanja emisije od strane komercijalne ili investicijske banke. GO je tipi~no osiguran emitentovom mo}i oporezivanja.: Menad`ment komercijalnih banaka. ~etvrto izdanje. lu~ne obveznice. {to mnoge lokalne obveznice imaju visoki kreditni rejting i aktivno tr`i{te ponovne prodaje. 2003. kako je to slu~aj sa korporativnim izdavanjima. Izdavanje op{tinskih vrijednosnih papira se obavlja ili putem konkurentnog nadmetanja me|u nekoliko sindikata potpisnika ili se pregovara sa sindikatom oko preuzimanja emisije. 315. hipotekarne jedno-porodi~ne obveznice. Kada je garantovanje emisija konkurentno. Obveznice prihoda se izdaju bilo za finansiranje projekta ili preduze}a i podr`ane su prihodima prikupljenim kroz finansirane operativne projekte. obveznice putarine i poreza na gorivo i obveznice oporavka resursa. potencijalni potpisnici emisija se ne sastaju sa izdava~ima zbog eventualnih sugestija oko strukture ili uslova izdavanja. nema jasnog dokaza da li konkurentno nadmetanje ili pregovarani dilovi donose vi{e novca ili ni`e dobitke za op{tine. uklju~uju}i aerodromske obveznice. obveznice koled`a i univerziteta. dodatni honorari. Prodaja op{tinskih vrijednosnih papira se obi~no obavlja putem sindikata banaka i dilera vrijednosnim papirima. Umjesto toga. dospije}e i uslove koji se mogu primijeniti. Mate. poput Bond Buyer. koje uklju~uje veli~inu emisije.

zahtjeva da potpisnik emisija op{tinskih vrijednosnih papira ispostavi zvani~nu izjavu u vezi sa izdavanjem. Iako se op{tinskim vrijednosnim papirima trguje javno. Op{tinsko tr`i{te se kritikuje zbog nedostatka konzistentnog trajnog objelodanjivanja. Mar`e dilerima variraju.dilera za kotaciju vrijednosnih papira. Ako se emisija pregovara. Prvo. nestalnosti i uslova na tr`i{tu. zavisno od faktora poput likvidnosti. Jedan objektivan izvor informacija o formiranju cijene je Standard & Poor Plava lista (Blue List). savjetnik obveznica potvr|uje da je se izdava~ pravilno pripremio za prodaju obveznica. Navedena cijena je ona koju diler tra`i. Propis 15c2-12. zahtijeva od svih op{tinskih potpisnika emisija da dobiju i distribuiraju investitorima zvani~ne izjave.000 ili vi{e i zadovoljavaju jedan od sljede}a tri uslova: • maksimum od 35 akreditovanih investitora • maksimalna starost od devet mjeseci • investitori koji dobiju opcije za tender i to barem svakih devet mjeseci. tako|e. {to je va`no pitanje u trgovanju. Tako. 85 . od op{tina se ne zahtijeva da uspostave obavje{tenja za javnost. izdava~a i pravna mi{ljenja. Izuzeci su dostupni ako su op{tinske obveznice u apoenima od $100. Dva razli~ita dilera mogu rezultirati dvjema zna~ajno razli~itim kotacijama. Za ve}inu izdava~a trgovac mora kontaktirati brokera . Zvani~na izjava opisuje izdavanje. ne stvarne cijene po kojima se obveznicama trguje.g. Propis 15c2-12 Akta o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934. tr`i{te radi sa generalnim nedostatkom javnih informacija kroz `ivotni vijek obveznica. Drugo.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA izdavanja su oslobo|enja SEC-ovih zahtjeva za registraciju. Listing predstavlja vlasni{tva obveznica op{tinskih dilera dostupnim za prodaju. suma honorara pla}enih dileru i inicijalna cijena nu|enja moraju biti uklju~eni. Pravna mi{ljenja su zna~ajna zbog dvije svrhe. savjetnik obveznica odre|uje da li je op{tina pravno u mogu}nosti da izda vrijednosne papire. Takve zvani~ne izjave se zahtijevaju za sva izdavanja obveznica koja prema{uju $1 milion. takve informacije moraju biti objelodanjene u kona~noj zvani~noj izjavi. Potpisni~ka provizija.

ve}ina korporativnih obveznica je imala dospije}e od 10 do 30 godina. Postoje mnogi razli~iti oblici. zavisno od vrste zalo`ene vrijednosnice (na primjer. ^esto op{tina prima prihod novog izdanja prije nego staro izdanje dospije ili se opozove. ali u novije vrijeme trend se kre}e prema kra}im dospije}ima. 2003. Dugoro~ne du`ni~ke vrijednosnice izdate od strane korporacija obi~no se nazivaju korporativne zadu`nice kada dospijevaju unutar pet godina ili korporativne obveznice kada imaju du`e dospije}e. ali su obi~no u dometu od 35 do 45 dana. visokokvalitetne zajmodavce i tipi~no je neosiguran. hipoteke u odnosu na zadu`enja). Investicijske banke su aktivni u~esnici na i na sekundarnom tr`i{tu ovih vrijednosnica. Peter S. 3.zadu`nice (median term notes MTN) i korporativne obveznice. federalni zakon ograni~ava kamatu koja mo`e biti zara|ena na depozitnom ra~unu da bude ne vi{e od kamate pla}ene na novo izdanje. srednjoro~ne obveznice . 316 86 . str. zbog toga su ove vrijednosnice izuzete od rigistracije kod SEC-a. Za institucionalne investitore. kao {to su to brokeri i dileri. Prisutna je 58 Vidjeti {ire u: Rose.3. te uslova izdavanja.: Menad`ment komercijalnih banaka. Komercijalni papir je va`an izvor kratkoro~nih kredita za velike. Tokom ovog perioda ~ekanja. svrhe izdavanja. mar`e su ne vi{e od pola poena.Adnan Rovčanin. Novi op{tinski vrijednosni papiri se ~esto kreiraju da bi se refinansirao ranije izdani dug. Cilj ovoga je da se sprije~i op{tina od uklju~ivanja u poresku arbitra`u. Tr`i{te korporativnog duga Instrumenti korporativnog duga uklju~uju komercijalne papire (commercial paper CP). Dospije}a su ograni~ena na 270 dana ili manje. U pro{lost. ~etvrto izdanje. Mate.58 Ovi vrijednosni papiri pru`aju ve}u prosje~nu dobit od vladinih vrijednosnih papira koji imaju identi~na dospije}a. Zagreb.1. Amir Karali} Mar`e maloprodaje imaju raspon od ~etvrtine poena za velike blokove do ~etiri poena za prodaje neparnih koli~ina neaktivnog izdanja.

MTN je instrument korporativnog duga ~ije je uloga da ispuni praznine u finansiranju izme|u CP i dugoro~nih obveznica. 87 . Registracija }e uklju~ivati listu investicijsko-bankarskih ku}a. s tim da vrijednosnice koje ne uspije prodati otkupi ({to je definisano ugovorom). da veliki emitenti CP plasiraju svoje vrijednosne papire direktno investitorima. likvidnost ja manja kod CP u odnosu na blagajni~ki zapis. jer su oni u mogu}nosti da posu|uju po stopama ispod EURIBOR-a ili po po EURIBOR-u. koji daje korporaciji maksimalnu fleksibilnost za izdavanje vrijednosnih papira na stalnoj osnovi. pa kada se na tr`i{tu steknu bolji uslovi obavi njihovu prodaju. Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston. koji. Investitor zainteresovan za ponudu }e odrediti odgovaraju}e dospije}e i onda kontaktirati agenta. Investicijska banaka je u funkciji dilera. Ovo su diskontni vrijednosni papiri koji ne nose kamatne kupone. sa maksimalnim dospije}em od pet godina. MTN su registrovani pri SEC-u pod Propisom 415.g. Izdava~ onda objavljuje stope koje }e biti vi{e od onih koje su odgovaraju}e za vladine vrijednosnice sa du`im dospije}em. radi finansiranja zajmova za automobile. Proces jasno indicira da se ove vrijednosnice potpisuju na osnovi najboljih poku{aja i to odra`ava diskreciju investitora u odabiru izme|u cijelog programa dospije}a i struktura kamatne stope. takve korporacije su poznate kao direktni izdava~i. zauzvrat. {to nije slu~aj sa blagajni~kim zapisom i tre}e je. koja je ni`a od nominalne. obi~no dvije do ~etiri. GMAC je prvi koristio MTN 1972. Za kompanije visokog rejtinga. ve} se prodaju po diskontnoj vrijednosti. Kompanije koje emituju ove vrijednosnice koriste usluge investicijskih banaka. Prvi je kreditni rizik kojim je investitor izlo`en.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA tendencija. Drugi emitenti prodaju CP preko dilera. Glavni CP dileri su Goldman Sachs. kontaktira izdava~a da potvrdi uslove transakcije. Korporacija koja `eli MTN program }e ispuniti registraciju police kod SEC-a za ponudu vrijednosnih papira. pristup CP tr`i{tu je velika prednost. dostupan njihovim klijentima. Merrill Lynch. Ve}ina izdava~a u ovom tr`i{tu u`iva rejting od A-2 ili bolji (vi{i). koje djeluju kao agenti za distribuciju MTN-a. tako da investitor po dospije}u dobiva nominalnu vrijednost. drugi je kamata na koju se obra~unava porez. Agenti }e onda napraviti raspored ponudbenih stopa. koja CP plasira institucionalnim investitorima. Prinos koji se ostvaruje od CP ve}i je u odnosu na prinos blagajni~kog zapisa iz tri razloga.

Dospije}e je generalno u intervalu od 10 do 20 godina.3 4.P.New York.5 3.0 2. Izdava~ korporativnih obveznica mora se povinovati registracijskim zahtjevima SEC-a. Raytheon Co. tako|e. Tabela 5. Datum 5/14/97 1/16/97 5/16/96 8/7/97 4/9/97 5/1/97 3/26/97 2/16/95 Iznos (mlrd. 1999. 90 88 . Tr`i{te SAD je vidjelo 100-godi{nje obveznice. CSX Corp. mora se odabrati povjerenik da predstavlja vlasnike obveznica.g. Kao dodatak. Thomas K. str.0 Vode}i potpisnik J. odre|ene djelom kreditnog rejtinga.$) 4. str.25 Prema: Liaw.Morgan. dolaze pod Akt ugovora (izme|u dvije strane) trusta iz 1939. Inc. Najve}e emisije obveznica rejtinga Baa ili vi{e Emitent Norfolk SouthernCorp. iako je Vlada kreirala njihov dugovni status. osim ako nije u pitanju va`e}e osloba|anje.5 2. Suprotno emisijama dugova kreditnog rejtinga Baa i vi{e ve}ina visokorizi~nih obveznica (koje obi~no nose i vi{u kamatnu stopu) sadr`e opciju opoziv kao mjeru bezbjednosti. Amir Karali} Korporativne obveznice su dugovni vrijednosni papiri kojima se generalno pla}aju periodi~ni kuponi i glavnica po dospije}u..: The business of investment banking. vrijednosni papiri korporativnog duga. Premije rizika se mjere kao mar`e uporedivosti sa vladinim vrijednosnim papirima. koja pokazuje da poznate kompanije dio svojih potreba za finansijskim sredstvima obezbje|uju upravo na ovaj na~in.Merill Lynch Merill Lynch Goldman Sachs Morgan Stanley Dean Witter Credit Suisse First Boston Salomon Brothers Salomon Brothers Goldman Sachs Izvor: Institucionalni investitor.1 3.5 2. U narednoj tabeli vidimo najve}e emisije obveznica vi{eg kreditnog rejtinga.0 2. WorldCom American Home Products Corp. US West Lockheed Martin Corp. John Wiley & Sons.Adnan Rovčanin. JC Penney Co. Februar 1998. Sve ugovorne odredbe izme|u izdava~a i povjerenika moraju biti prezentovane u odredbama ugovora (izme|u dvije strane) i biti podnesene zajedno sa registracijskim dokumentima.

Prije kona~nog odre|enja cijene. Najve}i rizici su neo~ekivani problemi. prebacivanju dugoro~nih profesionalnih veza izme|u korporacije i specifi~nog investicijskog bankara na transakcionalno finansiranje (ko god ponudi bolje uslove dobija posao). izdavanje mo`e biti stavljeno na tr`i{te odmah ili preko no}i. poput promocije emisije (road show). Vode}i potpisnici emisija iskora~uju da se nadme}u da bi zadr`ali presti` povezan sa dobijanjem uloge prve banke u igri sindikata. te plasman ovih vrijednosnih papira. da prebace zna~ajan dio rizika ~ekanja od izdava~ke kompanije na investicijske bankarske firme. ve} tako|e.3. {to daje fleksibilnost kod prikupljanja sredstava. Rizik cijene ~vrste ponude se sada prebacuje na potpisnika emisija i sindikat. kada broj (zalihe) neprodatih obveznica naraste zbog nepovoljnih kretanja kamatne stope.1. Kada se jednom izdavanje proglasi efektivnim. Povrati prilago|eni riziku novih potpisivanja emisija bi sada bili manji ~ak i ako se mar`e potpisivanja ne bi mijenjale. Marketin{ke aktivnosti. menad`er sindikata mo`e stabilizirati tr`i{te ponudom da otkupi dio emisije po ponu|enoj ili ~ak vi{oj cijeni. Kompletan upis. Ovo tako|e vodi. Kada su jednom emitentovi uslovi izuzev cijene odre|eni i efektivnost izdavanja se pribli`ava svom zatvaranju. Postupak potpisivanja Postupak potpisivanja (garantovanja) emisije korporativnih obveznica je sli~an potpisivanju emisije dionica. bar djelimi~no. Propis 415. obavje{tenje putem sredstava javnog informisanja i dr. omogu}ava registraciju „sa police“ kao i u slu~aju emisije dionica. U tom slu~aju tastu i tro{kovi finansiranja. a da ne spominjemo pove}ane rizike due-diligence. upravo organizuju i vode investicijske banke. Ako dio emisije ne na|e kupca.. skra}en proces novog izdavanja je pomogao izdava~ima ne samo da smanje rizik.1. Potpisnici emisija se ne mogu za{titi od gubitaka koji su produkt „hirova“ tr`i{ta tokom skra}enog procesa koriste}i satelitska tr`i{ta. Cijene se mogu stabilizovati za odre|eni vremenski period. sli~ne su aktivnosti koje se provode i u slu~aju emisije korporativnog duga. zato {to asimetrije 89 . vode}i menad`er vodi zapisnike o „indikacijama interesa“.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. vode}i menad`er vodi zapisnike o stvarnim prodajama od strane ~lanova sindikata i od strane prodajne grupe. U krajnjem ishodu. zbog pove}anih kamatnih stopa.

Ako cijena obveznica padne. Vode}i potpisnik emisija prikuplja menad`mentski honorar.Adnan Rovčanin. Kao primjer.1. poput tro{kova za pravne honorare. tako|e. ustvari. Iz bruto mar`e.: The business of investment banking. New York. Bruto mar`a je generalno manja od 1% za izdanja vi{eg kvaliteta. zato {to on vodi posao cijelog plasmana. gubici od stabilizacije i dodati tro{kovi }e biti podijeljeni po unaprijed dogovorenoj proporciji izme|u vode}eg potpisnika emisija i sindikata potpisnika emisije. menad`er je krajnji plati{a svih ovih suma. prima prodajne provizije za njegov vlastiti dio distribucije.000. Diskont potpisnika emisije za ~lanove sindikata je ~etvrtina bruto mar`e. Na tu sumu potpisnik emisija dodaje jo{ neke tro{kove. ^lanovi sindikata ili prodajna grupa primaju ponovnu (dodatnu) naknadu ako su njihove prodaje obveznica iznad onih dobivenih od strane menad`era. proporcionalno dijeli diskont potpisnika emisije sa ~lanovima sindikata i. a sume prodajnih provizija do $550. 1999. Potpisni~ke mar`e na visokorizi~nim obveznicama su i do 3%. Kona~no.000 za izdavanje. ^lanovi sindikata i dileri koji prodaju direktno javnosti onda dobivaju preostalih 80% bruto mar`e. 59 Vidjeti {ire u: Liaw. nikakve prodaje javnosti se ne mogu u~initi po cijeni vi{oj od one navedene u prospektu. Dileri koji nisu ~lanovi sindikata. itd. str. vode}i potpisnik emisija tipi~no prikuplja menad`mentske honorare od 20%. dobivaju prodajne provizije od oko 50% do 55% ukupne bruto mar`e. Sve dok je na snazi sindikalni sporazum. Thomas K. ali ~lan koji se slo`io da plasira dodatne obveznice zadr`ava balans mar`e. menad`erski honorar iznosi $200. John Wiley & Sons. 85 90 .2. ali su dio prodajne grupe.3. Prodajna grupa ne zala`e svoj vlastiti kapital radi preuzimanju rizika.59 3. $250. izvr{i dodatnu prodaju. Ponovna naknada se pla}a firmi koja. Amir Karali} sporazuma o prodaji dionica na berzi ovo zabranjuju.000 za $100 miliona emisije obveznica po 1% mar`e. Inc. Provizija potpisivanja Mar`a potpisivanja ili bruto mar`a je razlika izme|u cijene pla}ene od strane kupaca i prihoda kompanije. due diligence sastanke.

Inc. ^ak {tavi{e. S druge strane. SEC-ov Propis 144A iz 1990. Privatno izdavanje mo`e u{tedjeti zna~ajne sume pravnih i registracijskih tro{kova uspore|eno sa javnim izdavanjem. str. 1999. bilo putem primjene opcije zelene cipele. me|u ostalim razlozima. dozvoljava trgovanje privatno plasiranih vrijednosnih papira me|u kvalifikovanim institucionalnim kupcima (qualified institutional buyers . Ove sume se nakupljaju na nekoliko stotina hiljada dolara prije diskonta potpisniku emisija i provizija. on mora pokriti tu poziciju bilo putem vi{e tr`i{ne cijene. New York. investicijski bankari prihvataju vi{e finansijske tro{kove zbog pove}anja kamatne stope. Prvo. o njima se vi{e pregovara u zakonskim ugovorima i formiranju cijena i oni ne prolaze kroz SEC-ov registracijski proces. Thomas K. periodi ~ekanja su upola skra}eni nakon 1997.QIB) bez restrikcije perioda ~ekanja. nakon {to je ona formirana ali prije zavr{etka sindikalne distribucije. Likvidnost izdavanja se pobolj{ala od kako je Propis 144A postao efektivan i investicijsko-bankarske firme pru`ile kapital i osoblje da se stvaraju tr`i{ta za 144A. Privatni plasmani nude razli~ite prednosti kod tro{kova u odnosu na javno izdavanje. Postoje dva glavna razvojna pravca koja tvrde da je opcija vr{enja privatnih plasmana veoma privla~na.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Ako izdanje poraste u cijeni. {to rezultira gubitkom. John Wiley & Sons. cijena izdavanja se mo`e spustiti tokom ovog perioda. ^lanovi sindikata se sada suo~avaju sa ve}im rizikom cijene na ve}em broju.60 60 Vidjeti {ire u: Liaw. Proces plasmana obveznica se sada usporava.g. od vitalne je va`nosti za investicijske bankare da ta~no ocijene emisiju tako da izdava~ primi ta~nu procjenu i da se minimizira rizik opadanja. odnosno ve}oj emisiji. Privatni plasmani se strukturalno razlikuju od registrovanih javnih dilova zato {to. 87 91 . ~lanovi sindikata }e biti u mogu}nosti da prodaju svoj dio obaveze br`e ali oni ne mogu vr{iti prodaje po cijenama vi{im od cijene navedene u prospektu. Ako je menad`er preuzeo kratku poziciju prije neo~ekivanog porasta cijene.g. za ograni~ene vrijednosne papire na jednu godinu u ograni~enom kvantitetu trgovanja i na dvije godine u neograni~enom trgovanju.: The business of investment banking. Zbog toga. Drugo.

Kona~no. Otplate su obi~no u formi pla}anja iz sredstava rezerve ili je otplata glavnice zajma po dospije}u. sporazum o dugu zajedno sa memorandumom sa`ima ponudu. Sve~ani ugovori su su{tinski dio transakcija privatnog plasmana. ugovori ograni~ene isplate generalno imaju namjeru da ograni~e emitenta u isplatama koje bi naru{ile sposobnost otplate duga. Drugi negativni ugovori 92 . upotrebu prihoda od emisije. Pomo}ni ugovori pokrivaju investicije koje su ograni~ene. dospije}e. Prva klju~na oblast je otplata glavnice. ponudu.Adnan Rovčanin. Osiguravaju}e kompanije. veli~ina emisije. prirodu ponude i faktore rizika. Amir Karali} Privatno plasirani dug karakteri{e kra}a dospjelost. Afirmativni ugovori ocrtavaju generalna pravila po kojima se obje strane sla`u da posude i daju novac. Postoje dva osnovna tipa ugovora o zajmu: (1) oni koji ograni~avaju postotak dugoro~nog duga na ukupnu kapitalizaciju i (2) oni koji ograni~avaju kratkoro~ni dug. kuponska odvajanja. Tra`e}i ve}e dobitke penzijski fondovi su najbolje pozicionirani da popune ovu prazninu koju ostavljaju osiguranici. penzioni fondovi i finansijske kompanije su veliki pozajmljiva~i na ovom tr`i{tu. kamatna stopa. Negativni ugovori se pripremaju specifi~no prema finansijskom statusu izdava~a. Regulativni pritisci da se unaprijedi pozicija kapitala prisiljavaju neke osiguranike da tra`e nove mehanizme da prikupe kapital. Oni imaju za cilj da pru`e pozajmljiva~ima stredstava monitoring njihovih investicija. Uspje{no pregovaranje oko ugovora o zajmu {titi kup~ev investicijski interes. odredba ~i{}enja mo`e biti dodata. Da bi se za{titio investitor. osobine konverzije. kamatnu stopu. Predlo`eni raspored otplate bi trebao biti konzistentan sa projektovanim nov~anim tokom. Uklju~eni su vrijednosni papiri koji se nude. U privatnim plasmanima. Takva odredba zahtijeva od emitenta (pozajmljiva~a sredstava) da bude oslobo|en. odnosno neoptere}en dodatnim dugom za ugovoreni vremenski period. otplata duga po dospije}u ili vremenski raspored otplate duga (kuponske ili anuitetske obveznice) i afirmativni i negativni ugovori o zajmu. Sporazum o dugu sadr`i: opis izdava~a.

Tipi~ni vremenski okvir je u intervalu od 12 do 15 sedmica. kao {to su poslovi {pekulacije i arbitra`e. Ovo se posti`e kori{tenjem poznatih modela kao {to su CAPM ili multifaktorski model. INVESTICIJSKE BANKE NA SEKUNDARNOM TR@I[TU KAPITALA Osim {to su prisutne na primarnom tr`i{tu kapitala.2. Zna~i. ve} se tim operacijama mijenja struktura vlasnika dioni~kih dru{tava i struktura njihovih kreditora.61 I drugi motivi pokre}u transakcije na sekundarnom tr`i{tu. odnosno cjelokupnog sistema trgovanja. ve} ostvarivanje profita (na dugoro~noj osnovi). U prvom redu. radi se o investicijskom motivu. Proces privatnog plasmana po~inje kada investicijski bankar dobije mandat da pokrene postupak i zavr{ava kada izdava~ primi novac. gdje igraju va`nu ulogu u alokaciji kapitala i kreiranju finansijskih instrumenata. Potrebno vrijeme za ovaj proces varira u skladu sa uslovima tr`i{ta i spremnosti kompanije emitenta. operacije na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira ne uti~u na veli~inu imovine koja je anga`ovana u privredi. investicijske banke su prisutne i na sekundarnom tr`i{tu. Transakcije na sekundarnom tr`i{tu kapitala pokretane su razli~itim motivima. 61 Kreiranje portfolia vrijednosnih papira. diferzifikacijom ulaganja mo`e se znatno smanjiti rizik datog portfolia.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA uklju~uju dopu{tanje na pravo zaplijene dijela ili sve imovine do isplate duga. a koji je temeljen na diverzifikaciji ulaganja u odabrane vrijednosnice. na kojem transferi{u vlasni{tvo nad finansijskim instrumentima. Likvidnost sekundarnog tr`i{ta va`an je faktor atraktivnosti investicijske {tednje. spajanja i konsolidacije. 3. Ovo se posti`e izborom odgovaraju}eg portfolia. ~iji cilj nije sticanje nov~anih sredstava kroz prodaju vrijednosnica. te prodaju imovine. 93 . kroz ulaganja i upravljanje odre|enim investicijama.

te za svoju uslugu napla}uju proviziju. Prva obuhvataju brokersko dilerske poslove. promjene u finansijskim potrebama. bilo da `ele do}i do nov~anih sredstava ili ostvariti odre|enu portfolio selekciju. odnosno od strane dr`avne regulatorne institucije.~lan berze.2. Dostavljene naloge broker proslje|uje ~lanovima berze. a zajedno sa ostalim sudionicima na ovom tr`i{tu pru`aju ve}u likvidnost finansijskih instrumenata. dok druga poslove {pekulacije i arbitra`e. U tom procesu de{avanja koristi imaju: a) investitori. Broker .Adnan Rovčanin. Amir Karali} Bez likvidnosti. proslje|uje nalog 94 .1. Brokeri su registrovani ili opunomo}eni od strane berze na kojoj trguju. vrijednosni papiri su manje ili nikako atraktivni investitoru. Postupak vezan za kupnju ili prodaju vrijednosnih papira je dosta jednostavan. koji se nalaze u sali za trgovanje (oni obavljaju kupovinu ili prodaju). Razlog preferiranja ve}e likvidnosti od strane investitora. c) posrednici u transakcijama — misle}i prvenstveno na investicione banke koje ostvaruju zarade u kupoprodajnim operacijama na sekundarnom tr`i{tu. Velike investicijske banke pojavljuju se na sekundarnom tr`i{tu preko svojih prodajnih i trgova~kih odjeljenja. Investicijske banke su aktivno uklju~ene na ovom tr`i{tu i svojim brokersko . posljedica je te`nje za kreiranjem sigurnijeg investicijskog portfolia. Brokerski poslovi investicijskih banaka Brokeri ili berzovni me{etari su tr`i{ni posrednici koji nastupaju kao agenti kupaca ili prodavca. obra}a se investicijskoj banci odnosno nekoj brokerskoj ku}i i ispostavlja nalog.dilerskim aktivnostima. 3. b) izdava~i. koja podrazumijeva brzo i efikasno pretvaranje u nov~ana sredstva ne gube}i na vrijednosti. U tom slu~aju investitor zahtjeva ve}i prinos kao naknadu ili kompenzaciju za nelikvidna sredstva. pla}aju}i iznos prinosa na vrijednosnice ispod one vrijednosti koju bi pla}ali za manje likvidne vrijednosne papire. a sastoji se u sljede}em: klijent ili nalogodavac koji `eli da kupi ili proda vrijednosne papire. promjene u investicionim o~ekivanjima i sl.

vremensko ograni~enje i sl. Brokerska provizija ili naknada koju dobiva broker za obavljenu transakciju. tada je brokerima dopu{teno da ugovaraju tarife s klijentima. redoslijed izvr{avanja naloga je po redoslijedu njihovog ispostavljanja. Me|utim. U tom smislu daje razli~ite preporuke za razli~ite klijente sa kojima sara|uje. kao i o postignutim cijenama. koja ka`e da broker mora da radi u najboljem interesu svog klijenta. tj. koju klijent `eli da kupi ili proda. Naravno. broker }e nerado prihvatiti takav nalog. nalog ostaje otvoren kod specijaliste koji vodi knjigu neizvr{enih naloga i poku{ava da izvr{i nalog po odre|enoj cijeni. najma specijalisti. pokriva tro{kove koji su vezani za izvr{enje naloga klijenta. broker }e stupiti u kontakt sa dilerima. korisnik usluga na nominalnu vrijednost obavljene kupovne ili prodajne transakcije. Cijena ~esto ovisi o hitnosti izvr{enja naloga. Ako se to pak ne desi. Proviziju pla}a klijent. Na Londonskoj berzi 62 Za ovakve naloge (ograni~ene naloge) se ka`e da su daleko od tr`i{ta (away from the market) 95 . pa broker ovisno o tome sugeri{e klijentu cijenu. Ova provizija mo`e biti odre|ena pravilima berze ili je svaka brokerska ku}a defini{e u pregovorima s klijentima. Ti tro{kovi se sastoje od provizije koja se pla}a berzi. Prilikom ispostavljanja naloga klijent precizira veli~inu naloga. cijenu. cijenu odre|uje upravo sam klijent. ne trguje na berzi. a da bi to ostvario mora i da ga poznaje. Klijent koji `eli da kupi ili proda odre|ene vrijednosne papire informira se o osnovnim podacima. Ukoliko se odre|enom vrijednosnicom. bez obzira na stvarne tro{kove koje je broker imao za izvr{enje naloga. te tro{kova prijenosa i dostave vrijednosnih papira.62 Najva`nije pravilo za brokera je da dobro poznaje svog klijenta. a {to je definisano Propisom 405 Njujor{ke berze. Kod pulta. godine. koji je za pultom u sali i ovla{ten je da trguje odre|enim vrijednosnim papirom. broker ~lan berze koji `eli da kupi odre|enu vrijednosnicu mo`e se sresti sa drugim brokerom koji `eli da proda upravo tu vrijednosnicu ili obrnuto i transakcija se zaklju~uje. Na New York Stock Exchange provizija je bila fiksirana na 1% sve do 1975. Ukoliko je cijena u nalogu znatno ve}a ili ni`a od posljednje po kojoj se trgovalo tim vrijednosnim papirima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA specijalisti (brokerov broker). jer ono {to je dobro za jednog klijenta ne mora biti dobro i za dugog.

Osim neposrednih kontakata s klijentima. s obzirom da permanentnom analizom tr`i{ta i upu}ivanjem investitora u najprofitabilnije oblasti poma`u stabilnosti tr`i{ta i objektivnoj valorizaciji efekata ponu|enih na berzi. u protivnom datu obavezu broker izvr{ava prema drugom brokeru. u kojem se vr{i isporuka vrijednosnica. provizije po~ele neposredno dogovarati. jer se novac pozajmljuje po stopi koja je ne{to vi{a od stope po kojoj su sredstva pozajmljena. kreditni ra~un odnosno brokerski kredit je izvor prihoda za brokersku ku}u. te regulativom FED-a. Broker u u`em smislu predstavlja fizi~ko lice ili pojedinca koji je uposlen unutar firme.Adnan Rovčanin. To je novac koji broker posu|uje od banaka ili drugih brokera za raznolike namjene. Brokerska provizija vrlo je zna~ajan faktor berzovne {pekulacije. Mo`e se koristiti za finansiranje zaliha dionica koje dr`i specijalist. Ovaj iznos je ograni~en odre|enim iznosom sredstava koji klijent ima na ra~unu. Obaveze za pla}anje se moraju ispuniti najkasnije na dan saldiranja. iz razloga {to smanjuje rentabilnost {pekulacije u odnosu na strategiju „kupi i dr`i“.g. Kao {to vidimo. • kreditni ra~un. koja ozna~ava preduze}e specijalizirano za berzansko poslovanje ili investicijskoj ili komercijalnoj banci koje imaju odjele za brokersko poslovanje. Pored ova dva ra~una postoji jo{ i zajedni~ki te diskrecioni ra~un. Brokerske ku}e vrlo su va`an dio tr`i{ta kapitala i uop{te finansijskog tr`i{ta. te za kupnju dionica na marginu kada kupac `eli koristiti brokerski kredit za kupnju vrijednsnih papira. 96 . omogu}uje klijentu da pozajmi od brokerske ku}e odre|eni iznos sredstava za kupnju vrijednosnih papira. kod kojega klijent pla}a kupljene vrijednosne papire ili preko kojeg klijent dobiva sredstva od prodatih vrijednosnih papira. Ovdje je interesantno spomenuti i brokerski kredit (brokers´ loan). Transakcije koje klijenti obavljaju sa brokerima ostvaruju se preko dva osnovna ra~una i to: • gotovinski ra~un. ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a izdaje i publikacije u kojima objavljuje svoje analize i predvi|anja. Amir Karali} tek su se 1986. za potpisivanje odnosno garantovanje (underwriting) pri izdavanju novih dionica ili obveznica. a u {irem smislu obi~no se govori o brokerskoj ku}i (brokerage firms).

fju~ersima i sl. srce finansijskog tr`i{ta. Zagreb.. postoje dvije vrste brokerskih ku}a:63 a) brokerske ku}e s kompletnom ponudom (full service brokerage firms) i b) diskontne brokerske ku}e (discount brokerage firms) Brokerske ku}e s kompletnim uslugama nude svojim komitentima kompletne usluge u koje se ubrajaju: • istra`ivanje trendova na finansijskom tr`i{tu • upravljenje sredstvima odnosno imovinom • savjeti o investicijama • izvr{enje naloga • obra~un (clearing) Diskontne brokerske ku}e nude samo dvije vrste usluga : izvr{avaju naloge i provode obra~un (clearing). opcijama. a na svakom od nacionalnih tr`i{ta prilago|ava se njihovim uslovima poslovanja. Tako postoje brokerske ku}e specijalizirane za trgovinu dionicama. pa su pogodne za sitnije investitore jer rade uz ni`e provizije. karakteristi~no je da se i velike komercijalne banke pojavljuju kao brokerske ku}e. U Europi. a posebno u Njema~koj. obveznicama. ili su specijalizirane za pojedine vrste klijenata. 1998. 63 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. One u na~elu pokrivaju cjelokupno tr`i{te. str.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a su ujedno i investicijske banke. Jedna od njih je Deutsche Bank. Ve}ina velikih brokerskih ku}a posluje na globalnim tr`i{tima kapitala. dok su Goldman Sachs i Morgan Stanley najpoznatiji u poslovima za institucionalne investitore. S obzirom na usluge koje pru`aju. Otisak. tako su npr. 141 97 . ali su ve}inom specijalizirane za odre|eni segment u kojem nastoje biti vode}e. Merril Lynch i Shearson Lehman najpoznatiji u poslovima za individualne klijente. Ivan: Nov~ano tr`i{te.

Tako ovo tr`i{te pru`a neposredan pristup ne samo svakom subjektu koji kupuje i prodaje. Najpoznatiji primjer OTC tr`i{ta je NASDAQ. S obzirom da za neke vrijednosne papire postoji vi{e market . 2001. ta~nije iz njihovih zaliha nazivamo dilersko tr`i{te (dealer market). posti`e uporedivost izme|u konkurenata. nego i svakom vrijednosnom papiru koji je na{ao svog dilera. te visokosofisticirana automatizacija transakcija ovog tr`i{ta. Dilerski poslovi investicijskih banaka Tip finansijskog tr`i{ta. Dileri su obavezni da izvr{e kupovne i prodajne transakcije po tim cijenama u okviru odre|enih koli~ina. Oni u kontinuitetu objavljuju cijene ponude (bid) i cijene kupnje (ask). ustvari.the-counter market).mejkera. To je najve}a prednost ovog tr`i{ta koje se skra}eno naziva OTC tr`i{te (over. a dileri u svakom trenutku s precizno{}u znaju ravnote`nu cijenu vrijednosnih papira kojima trguju. ^esto ih nazivaju stvaraocima tr`i{ta (market makers). koje mu omogu}ava veliku prednost u odnosu na berzu i siguran razvoj u budu}nosti. za finansijskim instrumentima na odre|enom prostoru.2. Telekomunikacijska pokrivenost. 182 98 .64 Na razvijenom dilerskom tr`i{tu investitori znaju kotacije svih dilera. na tr`i{tu }e se njihove cijene kontinuirano mijenjati tokom poslovnog dana. Oni su spremni kupovati i prodavati vrijednosnice po kotiranim cijenama. Pri tome dileri mogu da u svakom trenutku izvr{e promjene tih cijena. Diler prema tome ima aktivnu ulogu na finansijskom tr`i{tu jer nastupa u svoje ime i radi za svoj ra~un zara|uju}i pri tome na razlici u cijeni.2. koji investitorima pru`a mogu}nost kupnje odnosno prodaje vrijednosnih papira od dilera. {to zna~i da su u obavezi da u svakom trenutku imaju formiranu kupovnu i prodajnu cijenu za odre|ene vrijednosnice. Ovaj na~in rada dilerskog tr`i{ta rezultat je razvoja informatike i telekomunikacija koji su omogu}ili veliku koncentraciju ponude i potra`nje. tako da se kupovne i prodajne cijene kod market mejkera stalno mijenjaju u zavisnosti od pulsiranja tr`i{ta. ~ime se.Adnan Rovčanin. Amir Karali} 3. omogu}avaju da kada broker dobije nalog od svog klijenta u komjuterskoj mre`i NASDAQ-a prona|e kotaciju za taj vrijednosni papir kojeg treba da kupi ili proda i ime odgovaraju}eg dilera koji 64 Op{irnije vidjeti: ]irovi}. str. Milutin: Bankarstvo.

naravno.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA prodaje ili tra`i doti~ni vrijednosni papir i time je transakcija obavljena. politika kamatnih stopa. Ako su u pitanju dionice. Specifi~ni rizik ili nesistemski rizik je ovisan o faktorima koji uti~u na samu kompaniju ili industriju kojoj pripada ta kompanija. inflacija itd. zbog ~ega se taj rizik ne mo`e izbje}i postupkom diverzifikacije. Kod obveznica razlikujemo prije svega: kamatni rizik. Investicijske banke obavljaju poslove dilera iz tri bitna razloga: 1. Ovaj rizik se mo`e izbje}i diverzifikacijom. te inflatorni rizik. poduzimaju sljede}e korake upravljanja rizikom: Identifikacija rizika Rizici u trgovanju sa vrijednosnim papirima razlikuju se u zavisnosti od toga o kojem vrijednosnom papiru se radi. Ovaj rizik pokazuje stepen sistemskog kretanja prinosa dionice koji je direktno povezan s kretanjem prinosa cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira. tj. kreditni rizik. obaveza stvaranja sekundarnog tr`i{ta za vrijednosne papire koje su investicijske banke preuzele i plasirale Da bi se za{titile od rizika eventualnog gubitka uslijed promjene cijene vrijednosnih papira koje dr`e u svom portfoliu. 99 . rizik likvidnosti. vje{tina odre|ivanja cijene (pricing skills) (ovo je bitno zbog uloge investicijske banke koju ima na primarnom tr`i{tu vrijednosnica) 3. dileri. Ti faktori }e u krajnjoj instanci uticati na cijenu dionice kompanije.). brokeru pla}a proviziju za u~injenu uslugu. tada govorimo o sistemskom ili tr`i{nom i nesistemskom riziku. Tr`i{ni rizik proizilazi iz eksternih prilika na koje kompanija ne mo`e uticati (periodi~na kretanja u privredi. Klijent. investicijske banke. a diler zara|uje na cjenovnoj razlici. operacije na dilerskom tr`i{tu za njih predstavljaju profitne centre (investicijske banke u tom slu~aju zara|uju na razlikama u cijeni) 2.

Adnan Rovčanin. To bi bila pogodna mjera rizika. Taj nagib mo`e biti 1. Beta koeficijent odre|uje nagib karakteristi~nog smjera dionice. Sarajevo. Rizik inflacije se pojavljuje ukoliko do|e do ne anticipirane inflacije.0. 2003. koji predstavlja mjeru intenziteta promjena prinosa na dionicu prema promjenama prinosa na ukupno tr`i{te dionica (tr`i{ni portfolio). Revicon. Silvije: Vrijednosni papiri. Kreditni rizik je takva vrsta rizika da izdava~ obveznice ne}e biti u mogu}nosti da ispuni obavezu isplate njene vrijednosti po dospije}u. dospije}a obveznice. Diler u svom radu na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira trebat }e identificirati rizike kojima je izlo`en njegov portfolio. U tom slu~aju kupcima se mo`e garantirati mogu}nost revalorizacije na osnovu utvr|enih pokazatelja. direktno proporcionalno. Du`ina roka na koji se emituju obveznice uti~e na visinu ovog rizika. [to se ti~e kvantifikacije rizika kod obveznica.65 65 Vidjeti {ire u: Orsag. str. {to rezultira u padu vrijednosti imovine sadr`ane u obveznici. gdje du`ina trajanja ovisi od kuponske kamatne stope. Stepen tog rizika odredit }e i strukturu portfolia. Amir Karali} Kamatni rizik je povezan sa kretanjem kamatne stope na tr`i{tu.0.0. 225 100 . {to zna~i da se dodatni prinos na dionicu mijenja proporcionalno sa dodatnim prinosom na tr`i{ni portfolio. gdje porast kamatne stope podrazumijeva pad cijene obveznice i obratno.koeficijent. mo`emo re}i da je volatilnost cijena obveznica povezana sa dospije}em i modelom nov~anih tokova. Kvantifikacija rizika Za izra~unavanje sistemskog rizika kod dionica koriste se beta . odnosno sporije }e se mijenjati od dodatnog prinosa na tr`i{ni portfolio. dodatni prinos na dionicu br`e. koja nije uzeta u obzir prilikom formiranja nominalnih kamatnih stopa. Ako je nagib ve}i od 1. odnosno manji od 1. modela nov~anog toka obveznice. tr`i{ne kamatne stope.

nose naziv izvedenice (derivatives. 3. Jedna od mogu}ih kombinacija koju diler mo`e preduzeti kao oblik investicijske strategije je put — call paritet ili za{titni put. odnosno reprodajna i rekupovna tr`i{ta (resale and repurchase markets). koji nisu ni{ta drugo do vrijednosni papiri.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Upravljanje rizikom Ovo je zadnji korak ukupnog postupka upravljanja rizikom. Pored toga {to mora da se za{titi od rizika. te druge dilerske ku}e koriste ovo tr`i{te za finansiranje svoje odgovaraju}e pozicije (za pokrivanje kratke pozicije). prije svega. ve}e mogu}nosti od ovih poslova su u uslovima nestabilnog tr`i{ta). kojima je vrijednost odre|ena drugim vrijednosnim papirima. Poslovna politika banke. nastoji da se za{titi od neo~ekivanih promjena u nivou cijena i na taj na~in sprje~ava mogu}nost ostvarenja gubitka. Za samo obezbje|ivanje sredstava za finansiranje portfolia. od stanja na tr`i{tu odnosno od njegove stabilnosti (stabilno tr`i{te daje manje mogu}nosti za ostvarenje prihoda od {pekulacije i arbitra`e i obratno. odnosno da obezbijedi sredstva za finansiranje portfolija. Ti poslovi predstavljaju {pekulaciju i arbitra`u. opcije i varanti. Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era U svom porfoliu aktivnosti investicijske banke uklju~uju i poslove trgovine (trading). investicijske banke u novije vrijeme najvi{e koriste repo tr`i{ta. Po{to su izvedeni iz tog drugog vrijednosnog papira. 101 . Koliko }e investicijske banke biti uklju~ene u ove aktivnosti zavisi. Da bi uskladila sve ove aktivnosti. te razvijenost ovih odjela u samoj banci na izvjestan na~in odre|uju usmjerenje ka ovim poslovima. investicijske banka u ulozi dilera nastoji da ostvari i odgovaraju}i profit. U slu~aju repo aran`mana investicione banke. derivative instruments). {to je dovelo do razvoja ovog tr`i{ta u najve}i sektor nov~anog tr`i{ta. Naj~e{}e spominjani i kori{teni finansijski derivati koji se ve`u za dionice su termiski ugovori. Diler koriste}i odre|ena znanja i vje{tine. dilerska odjeljenja pri investicijskim bankama koriste finansijske derivate. Prihodi u ovim poslovima se ostvaruju po osnovu promjena u nivou cijena.2.3.

Konzekventno tome osiguravaju likvidnost vrijednosnim papirima kojima trguju. Zbog toga oni djeluju kratkoro~no. Amir Karali} 3. u zavisnosti da li je njihove predvi|anje ta~no ili ne.2.3. [pekulacija je izuzetno po`eljna i svakako korisna djelatnost na tr`i{tima vrijednosnih papira. koja implicira mogu}nost procjene. Dvije su temeljne {pekulacije. {pekulacije poja~avaju tr`i{ne poreme}aje. {to poistovje}uje sa poslom dilera. {pekulanti permanentno trguju. a samim tim doprinose i pove}anju likvidnosti cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira. {to ne zna~i da dileri u postupku trgovine ne snose odgovaraju}i rizik (elaborirano u prethodnom dijelu). na porast i na pad cijena vrijednosnih papira. kao npr.Adnan Rovčanin. Za razliku od dilera (primarna funkcija stvaranje tr`i{ta za vrijednosnice i zarada na tom poslu). {pekulanti kao u~esnici na tr`i{tu generalno gube. Anticipiranje rizika glavna je odrednica u {pekulativnom poslu. odnosno mjerenja rizika. umjesto sigurnog toka prihoda na temelju izvr{enog ulaganja. Primarni cilj {pekulanata je pove}anje kapitala. Me|utim. S obzirom da se u {pekulativnim poslovima radi o klasi~nim kla|enjima na ostvarenje budu}ih doga|aja. dok drugi dobija. U odnosu na investitora. ako ovdje dodamo i ~injenicu da za sve kupoprodaje vrijednosnih papira treba platiti odre|enu brokersku proviziju. prema 102 . [pekulacija [pekulacija (speculation) predstavlja posao koji se zaklju~uje na temelju predvi|anja da }e cijena kupljenog predmeta (u na{em slu~aju vrijednosnog papira) trgovine u budu}nosti porasti odnosno opasti. posebice u nestabilnim politi~kim uslovima. ostvaruju}i dobit ili gubitak. {pekulanti preuzimaju ve}i rizik. budu}i da svoje prihode ostvaruju na bazi predvi|anja budu}ih kretanja cijena investicija. U tom smislu mogu se ozna~iti dvije skupine {pekulanata.1. Prate}i svoja predvi|anja o budu}im kretanjima. ali u mnogim slu~ajevima. {pekulanti imaju dosta kratak period dr`anja vrijednosnih papira. kupovina i prodaja vrijednosnica na isti dan. Generalno je stajali{te da {pekulanti sudjeluju}i u {pekulacijama smanjuju fluktuacije koje nastaju na tr`i{tu zbog promjena u odnosima ponude i potra`nje. jedan od {pekulanata uvijek gubi.

Medvjed (bear) {pekulira na pad cijena vrijednsnih papira. Sarajevo. str. Koriste}i se analizom istorijskih podataka. [pekulacija se mo`e pokazati dosta profitabilnom metodom. Bikova su o~ekivanja „optimisti~ka“.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA `ivotinjama kojima se opisuju o~ekivani trendovi cijena na tr`i{tima vrijednosnih papira i to: 66 a) bik b) medvjed. Zbog toga velike investicijske banke imaju sektore unutar svoje organizacione strukture koji se bave ovim poslovima. ili prodaju. odnosno tehnikom. 66 Vidjeti {ire u: Orsag. 21 103 . a koji su dalje podijeljena na odjeljenja. pa }e izvr{iti njihovu kupnju. koje im osiguravaju dvostruku proviziju (prilikom kupovine kojom se zauzima {pekulativna pozicija i prilikom prodaje kojom se likvidira zauzeta pozicija). Revicon. Medvje|a o~ekivanja su „pesimisti~ka“ jer vjeruje da }e do}i do pada cijena. Kreditiranje osiguravaju kupljeni vrijednosni papiri. zavisno od toga koji je vrijednosni papir predmet analize. ako je provode stru~njaci . pa se mo`e ozna~iti i hosistom. jer vjeruje da }e do}i do rasta cijena vrijednosnih papira. silvije: Vrijednosni papiri. Tipi~na medvje|a {pekulacija sastoji se od prodaje posu|enog vrijednosnog papira. dakle radi se o prodaji na prazno (short sale). kao i trenutnim kretanjima klju~nih mikro i makro ekonomskih parametara na tr`i{tu. Na osnovu prethodnih razmatranja mo`emo zaklju~iti da {pekulantska djelatnost u dobroj mjeri zavisi od istra`ivanja klju~nih ekonomski faktora. Tipi~na bikova {pekulacija sastoji se od kupovine vrijednosnih papira za koje se o~ekuje rast cijene na kredit. Postupak kreditiranja se ostvaruje preko brokera. Bik (bull) {pekulira na porast cijena vrijednosnih papira. {pekulanti }e otkriti vrijednosne papire koji su trenutno podcijenjeni ili precijenjeni na tr`i{tu. 2003. pa se mo`e okarakterisati kao besistom.

Me|utim. Osobe uklju~ene u arbitra`u (arbitri) poma`u da M&A tr`i{ta budu likvidna i pru`aju dioni~arima mogu}nost da prodaju dionice po cijeni bliskoj tenderskoj cijeni odmah nakon objavljivanja. Svojim djelovanjem arbitra`eri (arbitri) osiguravaju zakon jedne cijene. koji ka`e da }e se ista roba (vrijednosni papir) prodavati po istim cijenama na razli~iti tr`i{tima. Arbitra`a rizika je va`an dio M & A tr`i{ta. Za dionice targetne ili ciljane kompanije se mo`e o~ekivati da porastu na oko $50. preuzimaju rizik dioni~ara i time oni o~ekuju visok povrat. Arbitra`a je dakle kupovina i prodaja imovine izme|u dva ili vi{e tr`i{ta u cilju profitiranja iz bilo kakvih razlika u cijenama navedenim na ovim tr`i{tima. Amir Karali} 3. postoji {ansa da preuzima~ mo`e povu}i ili promijeniti ponudu. a to je 25% premije. u perceptivnu arbitra`u koja ima minimalni rizik koji je prisutan ili da koristi arbitra`u rizika. Rizik arbitra`a je u bliskoj vezi sa merd`erima i akvizicijama. Arbitra`a Arbitra`a (arbitrage) ozna~ava ostvarivanje dobiti. na temelju simultane kupovine ili prodaje istih ili cjenovno povezanih vrijednosnih papira.67 Budu}i da arbitar poznaje kupovne i prodajne cijene na razli~itim tr`i{tima.2. u osnovi. 22 104 . odnosno postojanje anomalija na tr`i{tima. Arbitri. razmjenu vrijednosnih papira.2. Simultanom kupovinom na tr`i{tima ni`e cijene i prodajom na tr`i{tima vi{e cijene. on se mo`e upustiti u arbitra`u bez rizika. Transakcija mo`e uklju~ivati razmjenu gotovine. Prvo }emo razmotriti slu~aj ponude gotovine. ili kombinaciju obadvoje. arbitar mo`e ostvariti profit iz bilo koje razlike u cijenama izme|u njih. str.3. tako da dionice ciljane kompanije 67 Ibid. Pretpostavimo da preuzima~ nudi da kupi dionice odre|ene kompanije po cijeni od $50 po dionici u vrijeme kada se njome trguje po $40 po dionici. valuta ili roba unutar dva ili vi{e tr`i{ta.Adnan Rovčanin. Investicijske banke koje su uklju~ene u poslove M & A imaju odjeljenja koja se bave arbitra`om rizika. Pretpostavka arbitra`e jeste postojanja nelogi~nih kretanja cijena vrijednosnica ili drugih roba.

O~ekuje se da se transakcija kompletira u tri mjeseca.: The business of investment banking. Kao primjer. Bilo je procijenjeno da su arbitri izgubili vi{e od $1 milijardu. Thomas K. Odbor je odobrio transakciju i dionice su dosegle $296.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mogu narasti na. New York.g. recimo $46. pretpostavimo da se dionice preuzima~a trguju po $50 po dionici.1999. o~ekuju}i da }e oni pasti. Me|utim. Ili ovi dioni~ari mogu ~ekati tri mjeseca i primiti jednu dionicu preuzima~eve kompanije za svoju jednu dionicu. grupa nije mogla dobiti finansiranje da zatvori posao preuzimanja. Klasi~ni primjer rizika povezanog s ovim tipom arbitra`e rizika su brojni poku{aji kupovine UAL Corp. Arbitri koji kasnije ulaze }e imati manji rizik i manje mogu}e povrate. prije nego na $50. {to je bio rezultat ovih neuspjelih poku{aja preuzimanja. Kompanija nudi da razmijeni jednu dionicu iz svojih zaliha za jednu dionicu ciljane kompanije. Kako preuzimanje postaje sve sigurnije. Arbitar }e izgubiti $6 ili vi{e po dionici ako se preuzimanje ne dogodi i ako dionice targetne kompanije padnu na $40 ili ni`e. str. Tu postoje dva rizika: ili do preuzimanja ne}e do}i. kojom se trguje po $40. Dioni~ari ciljane kompanije mogu odmah uzeti $6 profita od ponu|enog posla prodaju}i odmah dionice arbitru. godini. i nakon toga su dionice pale za gotovo 50% u samo nekoliko dana. i 1990. cijena dionica }e porasti do gotovo $50. U januaru 1990. Pretpostavimo da arbitar ponudi cijenu za dionice target kompanije u iznosu $46 po dionici. Ovo daje dodatnih $4 po dionici profita.68 Kada transakcija uklju~uje razmjenu vrijednosnih papira. arbitar }e kupovati vrijednosne papire (duga pozicija) kompanije koja se preuzima.g. o~ekuju}i da }e im cijena narasti i prodavati na prazno (kratka pozicija) vrijednosne papire preuzimaju}e kompanije. naravno. U septembru 1989. Dionice su ponovo pale zbog finansijskih problema. ili }e du`ina vremena biti du`a nego {to je predvi|eno.44 105 .-a u 1989. Osoba uklju~ena u arbitra`u koja kupuje dionice kompanije koja se preuzima za $46 }e ostvariti profit od $4 po dionici ako se preuzimanje dogodi po cijeni od $50. Unija je predlo`ila ponudu od $201 po dionici. ali samo ako 68 Vidjeti {ire u: Liaw. John Wiley & Sons Inc. grupa koja se sastojala od pilota i menad`menta United Airlines predlo`ila je $300 po dionici ponudu za UAL-ove dionice.

i samo ako su dionice preuzima~a jo{ uvijek na tr`i{tu $50 po dionici. Da bi smanji rizik. Nivo kompleksnosti u arbitra`i rizika varira zavisno od strukture transakcije. Arbitar }e izgubiti $6 po dionici. Arbitar }e imati profit od $4 po dionici ako se posao preuzimanja zavr{i kako je predlo`eno. 106 . {to je i osnovno na~elo u tr`i{noj ekonomiji. Amir Karali} je preuzimanje kompletirano. ili i vi{e. Na primjer. Isti ishod ostaje ~ak i ako se dionicama preuzima~a trguje na nivou ni`em od $50. budu}i da ostvaruju realokaciju vrijednosnih papira na ona tr`i{ta na kojima je njihova vrijednost ve}a. preuzima~evim dionicama se trguje po $48.Adnan Rovčanin. Primarni rizik je da posao preuzimanja ne}e pro}i i da }e se cijene obiju kompanija vratiti na njihove nivoe prije objavljivanja. dok se vrijednosni papiri nude za ostatak. umjesto $50. ako tr`i{na vrijednost cijena dionica ciljane kompanije padne ispod $40. Pretpostavimo da dioni~ari ciljane kompanije odlu~e da prodaju arbitru svoje dionice i uzmu profit od $6 po dionici. u kojoj se gotovina nudi za inicijalni dati procenat dionica. Komplikovanija transakcija je dvoredna ponuda. odnosno uspostavljaju cjenovnu efikasnost i fleksibilnost. arbitri moraju izvoditi razumljiva istra`ivanja i pregledati vjerovatno}u predlo`ene transakcije i strukture posla preuzimanja. Sekundarni rizik je da uklju~eni vremenski period mo`e biti du`i nego je to predvi|eno. Druga jo{ kompleksnija transakcija jeste ponuda gotovine i kombinacija vrijednosnih papira za dionicu. Arbitar ima $2 profita od skra}ene pozicije (preuzima~) i dodatnih $2 profita od produ`ene pozicije (ciljana kompanija). [pekulacije i arbitra`e su izuzetno korisni poslovi.

to je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga. te pru`aju savjete pri: horizontalnim spajanjima. i konglomerat spajanjima. vertikalnim spajanjima. izme|u dvije firme uklju~ene u razli~ite faze proizvodnje istog proizvoda. Investicijske banke nude {irok obim usluga savjetovanja svojim klijentima. preporuke ili mi{ljenja u zamjenu za odgovaraju}i honorar“. investicijske banke obavljaju i svoje ostale redovne poslove. ili fuzije i preuzimanja. tako|e. Kao prvo. 107 . ovi poslovi mogu biti visoko unosni. tok prihoda je manje nestalan nego trgovanje. Investicioni fondovi. na kojem obavljaju svoje tradicionalne i konvencionalne poslove. U tom smislu investicijski bankari rade sa firmama. te pomo} pri izlasku privatnih kompanija u javnost. Stoga se mo`e re}i da investicijske banke nude {irok obim savjeta. konsolidacijama. OSTALE POSLOVNE AKTIVNOSTI INVESTICIJSKIH BANAKA Pored toga {to su uklju~ene na tr`i{te vrijednosnih papira. Unutar asortimana usluga savjetovanja korporativno restruktuiranje je aktivnost bazirana na vezama koju koriste investicijske banke i. preuzimanjima i odre|enim aktivnostima koja su vezana za pove}anje firme ili redefinisanje obima njenih operacija. ^ak {tavi{e. On pro{iruje obim proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. izme|u dvije firme sli~nih biznisa. pru`aju sinergiju bankovnim poslovima potpisivanja emisija vrijednosnih papira. [irenja dolaze sa spajanjima. potpisivanje i plasiranje emisija vrijednosnica. izme|u dvije firme sa razli~itim poslovnim tokovima. Ove usluge savjetovanja “uklju~uju bilo koju aktivnost u kojoj investicijska banka pru`a savjet. Investicijska banka svojim uslugama poma`e pri {irenju ili smanjenju korporacije zavisno od industrijskih uslova. likvidacije).3. ako su uspje{ne. Krajnji rezultat usluga savjetovanja je taj da savjet koji se ranije davao besplatno ili koji je bio dodat uz odre|eni posao potpisivanja sada je izdvojen kao posebna aktivnost i generator prihoda. Upravljanje aktivom je va`an segment tr`i{ta kapitala i postaje integralni dio investicijskog bankarskog biznisa. vezanih za restruktuiranje klijentovih bilansa stanja u svrhu upravljanja odnosom aktiva/pasiva. ili pomaganju pri izradama bankrotstva (ste~aja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. pretvaranje javnih kompanija u privatne.

. Velike investicijske banke se bave svim ovim navedenim poslovima. New York. Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) Aktivnosti preuzimanja. Amir Karali} Investicijske banke su uklju~ene u investiranja rizi~nog kapitala. prihodi od M&A dilova postali su zna~ajno ni`i. sa $919 milijardi u vrijednosti posla. Obim u 1997. strukturiranja i tro{kovi kreditnog pobolj{anja. U kojoj mjeri i da li }e se baviti ovim poslom zavisi od fiksnih i varijabilnih tro{kova.Adnan Rovčanin. str. o~ekivanog obima transakcija i rizika. Ovi poslovi uklju~uju upravljanje fondovima rizi~nog kapitala. M&A u SAD-u su uspostavile drugi rekord od $626 milijardi u 1996. ~ak i kada su ura~unati tro{kovi analize. ali nisu jo{ dovoljno velike da pristupe javnim tr`i{tima obi~nih dionica. Obimi su se pove}ali do rekordnih visina sredinom 90-ih. te krize bankarskih kredita koje su uzburkale finansijska tr`i{ta od 2008. 3.1. su va`an dio investicijsko bankarskog biznisa.g. Prema anlizi BCG prihodi investicijskih banaka od poslova 69 Vidjeti {ire u: Liaw. godini. John Wiley & Sons Inc. koje uklju~uju spajanja i preuzimanja drugih preduze}a (M&As) i LBO operacije. koje im predstavljaju dodatne profitne centre. koje im omogu}uju konkurentan polo`aj na globalnom finansijskom tr`i{tu. Investicijske banke su uklju~ene u poslove obra~una i poravnanja. Kreiranje nekonvencionalnih vrijednosnih papira postupkom sekjuritizacije pro{irilo je dijapazon bankarskih aktivnosti.3. Obim transakcija u 80-im godinama pro{log vijeka bio je ukupno $ 1. kreiranje portfolia kompanija ili prodavanje postoje}ih biznisa drugim kompanijama.719 triliona i investicijske banke su zaradile kroz honorare milijarde dolara. Thomas K. Ona pru`a biznisima pristup novim izvorima kapitala po ni`im tro{kovima.69 Kao posljedica globalne krize likvidnosti.: The business of investment banking. 27 108 .1999. Rizi~ni kapital tipi~no pru`a potrebna finansijska sredstva i strategijsko vodstvo kompanijama koje su nedavno formirane i rapidno rastu u svom biznisu. nastavlja taj uzlazni trend. Ve}ina investicijskih banaka imaju operacije rizi~nog kapitala.

market report — first quarter 2008. Grafikon 13. Prihodi po osnovu M&A 70 BCG Investment benking and capital markets. may 2008.70 Sljede}i grafikon prikazuje pad prihoda od M&A na globalnom nivou. str 11.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA M&A su u prvom kvartalu 2008. 109 . godine pali vi{e od 38. godine.9 % nego u prethodnom kvartalu i bili su za 18.2 % ni`i nego u istom periodu 2007.

Fuziju ne smijemo poistovje}ivati sa konsolidacijom (consolidation) koja predstavlja spajanje dvije ili vi{e preduze}a u jedno novo preduze}e. aran`manu ili pru`anju zajmova premo{}avanja. pravi~nog mi{ljenja. Snage koje vode M&A tr`i{te su od strane strate{kih kupaca. bogate pojedince i investicijske grane finansijskih institucija. Akvizicija (acquisition) je strategija kojom se stje~e potpuna kontrola nad drugom kompanijom. tehnikama procjena. M&A bankarskim honorarima. uklju~uju}i fondove za kupovinu kontrolnog paketa dionica kompanije. vertikalne i konglomeratske. umjesto prija{nja dva ili vi{e pravnih subjekata. finansijskih kupaca. dok se konsolidacija u ve}ini slu~ajeva provodi udru`ivanjem preduze}a sli~ne ekonomske snage i veli~ine ili kada se statusna promjena smatra po`eljnom. M&A tr`i{te je bilo dio kontinuirane evolucije ameri~kog biznisa. tj. pitanjima vezanih za prethodne transakcije. Finansijski kupci se formiraju iz raznih izvora.Adnan Rovčanin. Investicijske banke ~esto djeluju kao pronalaza~i i/ili finansijski savjetnici. koje su ve} obja{njene u uvodu poglavlja. procesima pregovaranja. Glavni razlog provo|enja strategije 110 . Finansijski kupci igraju zna~ajnu ulogu u pove}anim M&A aktivnostima. Uspje{ni M&A bankari trebaju razumjeti klijentov biznis i ciljeve te po{tovati povjerljivost klijenata. Terminolo{ko obja{njenje ovih pojmova mogu}e je predstaviti u kratkim crtama: Spajanje (merger) ili fuzija je poslovna strategija. Strate{ki kupci insistiraju na tome da pro{ire svoj geografski domet. restrukturiranje kompanije nakon koje od dvije posve zasebne kompanije samo jedna nastavlja egzistirati pod svojim imenom. Ovom radnjom nastaje jedan novi pravni subjekat. Amir Karali} Aktivnosti u M&A i kupovine kontrolnog paketa kompanija generi{u zna~ajne prihode za investicijske banke i poma`u da se izgrade trgova~ke bankarske operacije. i konsolidatora. Ovaj dio govori o motivacijama. te ostalim pitanjima. pove}aju udio na tr`i{tu i ispune proizvodne linije da bi bili vi{e konkurentni. ali ona opstaje kao podru`nica ili subsidijara unutar odre|enog poslovnog subjekta. dok druga nestaje s tr`i{ne scene. Bankari su znalci u pronala`enju prodavca ili kupca. itd. Vrste fuzija su: horizontalne . pregovora. U procesu fuzije obi~no sudjeluju preduze}a razli~ite ekonomske snage. finansijskoj strukturi. pro{ire bazu svojih klijenata.

Savjetodavni proizvod (usluge savjetovanja).23 111 . Morgan Stanley Dean Witter. a uklju~uje potpunu kontrolu. ve} je.Steven I. iz razloga jer se provodi bez prethodnog upozorenja. dobavlja~a. Pod takvim okolnostima. po gotovo univerzalnom slaganju. Preuzimanje (take over) je posebna varijanta koja se ostvaruje uz protivljenje preuzete kompanije. Neke od pomenutih banaka u novije vrijeme je ili preuzeto od strane drugih banaka ili je uslijed finansijske krize bankrotiralo. Preuzimanje se mo`e ostvariti fuzijom i akvizicijom.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA akvizicije je `elja za pove}anjem tr`i{ne mo}i.: Investment Banaking — Addressing the Management Issues. str. Postoji nekoliko vrsta akvizicija. 71 Vidjeti {ire u: Davis. 2003. telefonski poziv da se pozove povjerljivi savjetnik (investicijski bankar) za hitan sastanak u nerazumno vrijeme je san investicijskog bankara. J. Salomon Smith Barney. Investicijske banke uzimaju milijarde dolara kroz honorare svake godine. Vrhunski savjetnici u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama uklju~uju Merrill Lynch.P. distributera ili firmi koje su komplementarne. Bear Stearns i DLJ. Goldman Sachs. a osnovna podjela je na horizontalne i vertikalne. odnosno saglasnosti menad`menta dioni~kog preduze}a koje se nastoji preuzeti. Veliki broj akvizicija realizira se kupnjom konkurenata. ~ije je zna~enje kao i kod fuzija.71 Fuzije i preuzimanja drugih preduze}a (M&A) su integralni dio investicijskog bankovnog biznisa. Credit Suisse First Boston. Vrijednost nezavisnog i stru~nog savjeta je uistinu neprocjenjiva za CEO-a koji je iznenada suo~en sa neprijateljskom ponudom ili prisiljen da uredi kompleksnu transakciju u te{kim uslovima tr`i{ta. a djeluju u srodnim tr`i{nim ni{ama. svakako. Ovaj postupak se jo{ naziva i neprijateljska fuzija ili akvizicija. Palgrave Macmillan. Lazard Freres. Lehman Brothers. glavna osnova za banku jednog proizvoda (one stop banking). te otkupom dioni~kog preduze}a od strane zaposlenih ili manjinske grupe vlasnika. {to pobolj{ava konkurentnost temeljnih organizacijskih kompetencija. ne samo da je vrh diversifikovane bankarske idealne proizvodne piramide. Morgan.

dok u isto vrijeme posti`e prihvatljiv povrat. tehnika se uveliko koristi u ocjenjivanju internog rasta investicija i eksternih preuzimanja.: The business of investment banking. Nekoliko tehnika je dostupno da se ocijeni vrijednost biznisa. LBO analiza. DCF pristup je orjentisan na budu}nost. korisnost ove tehnike zavisi od ta~nosti pretpostavki. DCF metoda odre|uje vrijednost ocjenjivanjem projekcija nov~anog toka target kompanije i diskontovanjem ovih projekcija na sada{nju vrijednost. procjena dijeljenja firme.72 Diskontovanje nov~anog toka (DCF). 33 112 .Adnan Rovčanin. Jednako va`no. usporedive kompanije. New York. analiza rizika (poput analiza scenarija ili analiza osjetljivosti) se treba izvesti. kako na nju uti~e svaki od razli~itih scenarija. koliko jo{ dodatnog radnog ili fiksnog kapitala }e biti potrebno i koja }e biti 72 Vidjeti {ire u: Liaw. Amir Karali} Proces procjene za poslove spajanja ili preuzimanja uklju~uje samoprocjenjivanje od strane kupca (preuzima~a) i procjenjivanje kandidata (target kompanije) koji se preuzima. 1999. Procjenjivanje nije potpuno dok se pa`ljivo ne pregleda uticaj preuzimanja na preuzima~a. One uklju~uju diskontni nov~ani tok. leverid` rekapitalizacija. istorija cijena dionica kompanije prodavca. Fazom samoprocjenjivanja ocjenjuje se vrijednost kompanije kupca i obavlja se istra`ivanje. str. On po~inje sa projekcijom prodaja i operativnog profita. ili mo`e zamra~iti priliku da se ponude prodava~u dodatne dionice. bazirano na procjenama historijskih performansi kao i odre|enih pretpostavki vezanih za budu}nost. vrijednost poslovnih knjiga. John Wiley & Sons Inc. Ovo se ~ini da bi se odredilo koja se cijena treba ponuditi dioni~arima ciljane kompanije. Vrijednovanje kandidata za spajanje se de{ava nakon {to je odgovaraju}i kandidat identifikovan. vi{estrukost M&A. Vrijednovanje kupovne cijene na tr`i{tu mo`e podsta}i preveliko pla}anje ako su kompanijine dionice potcjenjene. Samoprocjenjivanje ima specijalan zna~aj u preuzimanju kroz razmjenu dionica. ukupan prihodni multiplikator. vi{estrukost dohodaka i analiza likvidnosti. ako su dionice trenutno precijenjene. O~ito. Svaki preuzima~ bi se trebao voditi tehnikom koja odgovara njegovim ciljevima. Ove pretpostavke uklju~uju procjene o tome kako }e ove prodaje uticati na druge oblasti biznisa kompanije. uporedive transakcije. Thomas K.

Ovaj metod je sli~an pristupu uporedivih transakcija. Premija uslijed promjene kontrole nad firmom bi trebala biti dodana vrijednosti za datu kompaniju. te nasuprot performansama dionica uporedivih kompanija. {to bi moglo rezultirati materijalnim razlikama u prijavljenim zaradama ili balansnim sumama. tj. Proces se provodi tako da se prvo odredi vrijednost svakog dijela ciljane kompanije. Ove vi{estrukosti se onda primjenjuju na finansijske rezultate target kompanije da se procijeni vrijednost po kojoj bi se `eljelo trgovati sa tom kompanijom. 113 . Druga slabost je da se ra~unovodstvene politike mogu zna~ajno razlikovati od jedne kompanije do druge. kupac izra~unava stopu povrata.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA diskontna stopa i vrijednost ostatka (rezidualna vrijednost). Analiza uporedive transakcije se koristi da se analiziraju transakcije koje uklju~uju kompanije u industriji target kompanije ili sli~nim industrijama tokom posljednjih nekoliko godina. razli~ite du`ine. Vi{estrukosti preuzimanja se ra~unaju uop{teno za uporedive transakcije. Vrijednost DCF-a bi trebala biti procijenjena pod razli~itim scenarijima. nov~ani tok ili vrijednost iskazana u poslovnim knjigama. Tehnika prekida procjenjivanja uklju~uje analiziranje svake od poslovnih linija ciljane kompanije i sabiranje ovih individualnih vrijednosti kako bi se postigla vrijednost cijele kompanije. Performanse cijena dionica ciljane kompanije se analiziraju nasuprot indeksu {irokog tr`i{ta. upore|uju}i ga sa tr`i{nim vrijednostima kompanija koje su prisutne na berzi sa sli~nim karakteristikama. Jedna od slabosti ove tehnike je da je ona dobra samo kada postoje dobre kompanije za uspore|ivanje sa target kompanijom. Pristup uporedive kompanije odre|uje vrijednost potencijalnog kandidata za preuzimanje. tako {to identificira veze izme|u cijena i primjenjuje ih na zaradu ciljane kompanije. Ova tehnika obezbje|uje tra`ene informacije od strane preuzima~a. Analiza prekida se najbolje sprovodi iz perspektive kupca. preuzima~a. Ova tehnika je najefektivnija kada su dostupni podaci o uporedivim transakcijama istiniti. Analiza istorije vrijednosti dionica target kompanije ispituje raspon trgovanja dionicama ciljane kompanije u toku nekog vremenskog perioda. a onda da se izra~una ukupna vrijednost. Zatim se procjenjuju tro{kovi preuzimanja. tj. koriste}i projekcijske periode variraju}e. Ako vrijednost nadma{uje tro{kove.

Generalno. Vi{estrukost bruto prihoda je takozvani cijena-do-prodaje odnos. nov~ane dividende i kontinuiranu kamatu kompanijama sa visokim laverid`om. Ova tehnika se koristi kada uporedive transakcije ili uporedive kompanije nisu dostupne. LBO analiza se izvodi kada je ciljana kompanija potencijalni kandidat za LBO. Tehnika M&A vi{estrukosti (multiplikacije) analizira trenutne i pro{le {iroke vi{estrukosti preuzimanja i premiju promjene kontrole. korisnost 114 . Amir Karali} Ponu|ena cijena se bazira na indeksu cijena plus odre|ena premija. Ovo je ~esto „podna“ cijena za metu. ona mo`e uspostaviti vi{u vrijednost za ciljanu kompaniju.Adnan Rovčanin. Ova tehnika se fokusira na strukturu kapitala target kompanija i na nju veoma uti~e dostupnost finansiranja dugom u odre|eno vrijeme. Ova metoda implicitno pretpostavlja da postoji neka relativno dosljedna veza izme|u prodaja i profita za biznis. Osnovni koncept je da je vrijednost neka vi{estrukost prodaja koje generi{e ciljana kompanija. Ovaj pristup ne izra~unava budu}e izglede kompanije. stope povrata davaocima kapitala i poreske efekte. ova metoda pru`a historijske informacije koje su mnogima korisne u kompletiranju mi{ljenja o vrijednosti same kompanije. Metoda leverid` rekapitalizacija ima za cilj da identifikuje maksimalnu vrijednost koju javna kompanija mo`e ispostaviti svojim dioni~arima danas. ako korporativni kupac ne mo`e biti lociran. Jasno je da vrijednost izvedena iz LBO pristupa mo`e biti naru{ena privremenim promjenama u finansijskim uslovima. S druge strane. Ograni~enje je u tome da {iroki tr`i{ni prosjek mo`e biti neprimjenjiv za samo jednu transakciju. LBO analiza tipi~no uklju~uje projekcije nov~anog toka. Pored toga. Vrijednost u rekapitalizaciji se ispostavlja dioni~arima kroz otkup dionica. Svrha je da se odredi odnos razmjene. Cilj je da se odredi najvi{a cijena koju bi LBO grupa platila. analiza se izvodi u kontekstu vjerovatne ili nerije{ene neprijateljske ponude za target kompaniju. O~ito. Sli~na analiza se izvodi u firmi koja se preuzima. posebno u prve dvije godine nakon {to se posao kompletira. Dostupnost finansiranja zavisi od tajminga nov~anog toka. Primarna razlika izme|u LBO analize i DCF tehnike je u tome da LBO pristup inkorporira finansiranje za LBO. ako je transakcija razmjena dionice-za-dionicu.

Tako|e. target kompanija (prodavac). ona }e pomo}i da se pru`i inicijalna procjena dobre volje u transakciji. agencijske probleme i diversifikaciju.preuzima~ (kupac). Izvori dobitaka uklju~uju sinergije. odluka da proda uklju~uje razloge poput penzionisanje osniva~a. ova metoda mo`e biti prili~no korisna kada se preuzima privatna kompanija. porezna razmatranja. Iz perspektive prodavca. podcijenjene dionice. gdje su bruto prodaje jedini vjerodostojni dostupni podaci. eliminisanje li~nih odgovornosti. 115 . Motivacije U poslovima fuzija i akvizicija u~estvuju tri grupe u~esnika. li{avanje (prodaja imovine) i izlazne strategije rizi~nog kapitala. imovinsko planiranje. U praksi. investiciona banka. Odluka o preuzimanju se donosi na osnovu toga da li preuzimanje donosi neto prihod dioni~arima. Analiza likvidacije bi se mogla koristiti da se uspostavi osnov za procjenjivanje.1. strate{ko planiranje. kao o~igledan rast multiplikatora u slu~aju preuzimanja. Nedostatak ove metode je da ovi multiplikatori ne odra`avaju kontrolu premija. 3. radije nego zbog njegove trenutne vrijednosti. koji je izveden na osnovu dionica kompanija kojima se trguje na berzi. Drugi problem je da prihod ne mora neophodno predstavljati nov~ani tok iz redovnog poslovanja. Korporativna preuzimanja su kapitalne investicije. vrijednost neopipljive imovine se mo`da ne}e odraziti na bilansu stanja.3.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ove tehnike zavisi o vezi povrat-profit. Ovaj pristup je relevantan ako se biznis preuzima zbog njegove fundamentalne imovine. Vi{estrukost zarade po dionici metoda uklju~uje uzimanje pro{log ili budu}eg prihoda po dionici i mno`enja te cifre od strane multiplikatora zarade. Me|utim. Generalno prihva}eni ra~unovodstveni principi dozvoljavaju upotrebu alternativnih obezvre|ivanja i/ili metoda inventara.1. Vrijednost poslovnih knjiga pristup je zasnovan na ra~unovodstvenom konceptu i ne mora predstavljati mo} zarade. od kojih svaka ima odre|ene motive: kompanija ponu|a~. a koje pripadaju istoj industriji.

tako|e. Motivacije nekih spajanja su upravo ni`i porezi. kombinovana kompanija mo`e biti bolje pozicionirana da iskoristi prednosti budu}e industrijske konsolidacije ili marketin{kih kanala. Amir Karali} Argumenti koje obi~no iznose preuzima~i na tr`i{tu fuzije su sinergije. mogu}a je i ekonomija obima. Ovo se odnosi na ponovno vrednovanje dionica zbog novih informacija prikupljenih tokom pregovora o spajanju ili procesa tenderske ponude. Thomas K. kod koje jedini~ni tro{kovi opadaju sa rastom koli~ine proizvodnje. 1999. John Wiley & Sons Inc.Adnan Rovčanin. Kao dodatak. koje se ne bi ostvarile da su firme radile nezavisno.73 Druga vezana potencijalna korist je finansijska sinergija. New York. je bila uspje{na zbog operacija preklapanja i drugih sinergija u{tede tro{kova koji su pove}ali bogatstvo dioni~ara.g. Neupotrijebljeni poreski {titovi su jo{ jedna prednost. fuzija koja smanjuje nestabilnost tokova prihoda mo`e smanjiti potencijalne tro{kove finansijskih transakcija. Sinergija u{tede tro{kova se naj~e{}e spominje. a onda kasnije sa Chase Manhattan. M&A mogu. Tako npr. spajanje sa profitabilnom kompanijom mogu}e je posti}i ako kompanija koja je pre`ivjela iskoristi svoje pravo prijenosa gubitka. Jedan aspekt je da se pove}a mo} tr`i{ta. 29 116 . Postoje tri aspekta ovog 73 Vidjeti {ire u: Liaw.. ako je kupljena kompanija pravedno vrednovana onda }e se to pravo ograni~iti u svome kori{tenju.: The business of investment banking. tako da firma ima sposobnost da postavi cijene ili da se agresivnije takmi~i. na primjer. Tro{kovi kapitala mogu se smanjiti kao rezultat fuzije. Me|utim. Sinergije prihoda su bile dio o~ekivanih koristi kada je AT&T kupio Teleport za $11 milijardi u januaru 1998. ^ak {tavi{e. godine. Ponekad postoje sinergije prihoda koje nastaju kao dodatne prodaje. Kao dobar primjer ovog postupka je veliki plus Gillette-ovog spajanja sa Duracell-om u 1996. Fuzija Chemical Banking i Manufacturer Hanover-a. gdje proizvo|a~ baterija nije tako jak kao u SAD. Ako nov~ani tokovi dvije kompanije nisu u savr{enoj korelaciji. Tako. str. biti dio korporativnog strate{kog planiranja u promjenljivom tr`i{nom okru`enju. Drugi argument za preuzimanje su podcijenjene dionice. tako {to je Gillette iskoristo svoje distributivne snage kako bi pove}ao Duracell-ovu prodaju u inostranstvu.

odnosu.74 Agencijski problemi su rezultat razdvajanja vlasni{tva i menad`menta. Drugi je hipoteza „sjedenja-na-rudniku zlata“. Ako firma `eli ekspanziju i ako druge firme u njenom ciljanom biznis segmentu imaju q . Jedan od glavnih motiva je da osniva~i i drugi individualni vlasnici prodaju firmu kao dio njihovog penzionog i imovinskog planiranja. firma bi trebala distribuirati vi{ak gotovine dioni~arima podizanjem dividendi ili otkupom dionica. Drugi razlog za prodaju je stalna potreba za ekspanzijom kapitala 74 Ibid. rizik mo`e biti smanjen ako je tr`i{te nesavr{eno konkurentno. Diversifikacija za dioni~are ili smanjenje sistematskog rizika se smatra dubioznim razlogom za spajanja. Tre}i aspekt je vezan za inflaciju. onda su menad`eri motivisani za pro{irivanje bez obzira na povrate dioni~arima. rizik }e biti smanjen ako postoje ekonomije obima. Alternativno. i dokazano je da je mogu}e smanjiti rizik za dioni~are kroz spajanja. firma ~esto postane meta za preuzimanje. 117 . ako je profitabilna firma u zreloj industriji ali joj nedostaju privla~ne investicijske prilike.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA argumenta. U slu~aju nagomilanih spajanja. efikasno je da se pro{iri kroz kupovinu. Ovo je rezultiralo padanjem u q . Jedan je tzv. tr`i{te ponovo vrijednuje ranije podcijenjene dionice zbog {irenja novih informacija ili opa`anja da ponu|a~i imaju superiorne informacije. a razlozi mogu biti razli~ti. menad`eri ponekad vi{e vole da vi{ak iskoriste za preuzimanje ili da zadr`e vi{ak gotovine. Ako je kompenzacija menad`mentu funkcija veli~ine firme. Za horizontalna spajanja. u krajnjem slu~aju. Inflacija iz 70-ih izazvala je deflaciju cijena dionica i pove}ala tro{kove zamjene. Okre}u}i se biznisu prodaje.odnos manje od jedan. obja{njenje u kojem se menad`ment stimuli{e da usvoji operativnu strategiju vi{e vrijednosti. vlasnici i menad`eri dolaze do odluke da prodaju firmu. Me|utim. Me|utim. ili kao strategiju za druge poslovne ambicije. ovo opa`anje ne mora biti neophodno ta~no. definisanom kao odnos kompanijine tr`i{ne vrijednosti prema njenim zamjenskim tro{kovima nabavke imovine. „doprinos za ve}om vrijedno{}u“.

Adnan Rovčanin. investicijske banke pru`aju i savjete target kompanijama za odre|ene strategije odbrane. Palgrave Macmillan. 75 75 Vidjeti {ire u: Davis. Eliminisanje li~nih garancija i odgovornosti je prikladan motiv. Ponu|a~i `ele identificirati najbolje uslove pod kojima bi se realizovao proces spajanja ili akvizicija (koja bi kompanija bila najbolja za kupovinu. Tako|e. Neke poslovne prodaje su prisiljene od strane investitora rizi~nog kapitala kao izlazna strategija. oni se rangiraju tek na 11-tom mjestu po va`nosti nakon brojnih subjektivnih faktora poput procjene savjetnikove postoje}e veze sa CEOom i njegovim Odborom. 2003. 25 118 . kakav bi bio sinergetski efekt tog eventualnog procesa). Ova odjeljenja pru`aju svoje savjete kako kompanijama ponu|a~ima. U ovim savjetodavnim poslovima investicijske banke ostvaruju odre|ene koristi. Naravno. str. Kriteriji odabira iz Greenwich istra`ivanja su navedeni u narednoj tabeli. Dok M&A honorari u milionima dolara mogu biti smatrani pretjerano dare`ljivim.Steven I. {to }e biti obja{njeno u narednom podnaslovu. tako i target kompanijama. kreiraju takve taktike koje }e ih u~initi manje privla~nim za preuzimanje.: Investment Banaking —Addressing the Management Issues. tj. neke prodaje su izazvane finansijskim problemima. Investicione banke su uklju~ene u proces M&A i naj~e{}e imaju posebna odjeljenja koja se bave ovim poslovima. Za privatnu kompaniju drugi mo}an stimulans je eliminacija li~nih odgovornosti poput li~nih garancija korporativnog duga. Velike kompanije ponekad se li{avaju biznisa koji se ne uklapaju u njihove strate{ke planove. Amir Karali} kada su javna tr`i{ta bilo nepo`eljna ili nedostupna. Takve garancije mogu rizikovati cjelokupno bogatstvo porodice. te znanje o klijentima.

Pod ovom formulom. honorari su manji od 1% vrijednosti zaklju~enog posla. Mnogi investicijski bankari tra`e nagradu unaprijed. 4% po slijede}em $1 milionu. trenuni tro{kovi se uvijek napla}uju od klijenta.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 6. Za velike transakcije. i 1% na sumu vi{e od $4 miliona. Najuobi~ajenija skala honorara je Lehman 5-4-3-2-1 formula.Steven I.25 (%) 51 49 43 39 29 26 24 21 16 15 14 11 5 Honorari se obi~no dogovaraju i zavise nakon uspjeha posla spajanja ili preuzimanja . 3% po slijede}em $1 milionu. prije nego {to po~nu M&A posao sa kompanijom. str. honorar mo`e varirati izme|u 5% i 10% prodaje. U malim transakcijama. 2003. Palgrave Macmillan. 2% po slijede}em $1 milionu.: Investment Banaking — Addressing the Management Issues. Bez obzira na ishod transakcije. 119 .. 5% se pla}a po prvom $1 milionu cijene prodaje. Faktori koji odre|uju mandat za M & A savjetovanje Najva`niji Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Sposobnost M&A specijalista Kreativne i inovativne ideje Razumijevanje kompanijine M&A strategije Razumijevanje industrije Sposobnost uvezivanja sa menad`erom Istorijske veze Protekla evidencija u struktuiranju i zatvaranju transakcija Sposobnost sre|ivanja finansija Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica Ni`i honorari Izvr{na podr{ka od M&A transakcijskih timova Internacionalna ekspertiza Izvor: Greenwich Associates Prema: Davis. posebno privatnom kompanijom gdje se zna da vlasnici mijenjaju svoje mi{ljenje na pola procesa.

prodavac pla}a honorar prije same razmjene i onda razmjenjuje samo njenu preostalu imovinu za dionice kupca. U jednom pristupu. Honorar mo`e biti pla}en od strane entiteta koji je ostao. dobra je praksa da se zahtijeva da se svi kontakti sa osobljem ~ine preko investicijskog bankara target kompanije i da se oni pravilno upu}uju. Osnovna funkcija ovog sporazuma je da za{titi prodavce protiv zloupotrebe povjerljivih informacija koje se daju potencijalnim kupcima. Ponekad potencijalni kupci mogu zahtijevati da povjerljive tehni~ke informacije budu isklju~ene iz ponu|enog materijala da bi se izbjegle bilo kakve mogu}e budu}e tvrdnje da su oni zloupotrijebili vlasni~ke informacije target kompanije. usprkos ~injenici da prodavac nije primio novac. Tipovi informacija koje ponu|a~i ~esto zahtijevaju uklju~uju finansijske. blokiranje iznendanih napada na osoblje target kompanije i tajming objave. 120 .Adnan Rovčanin. npr. Drugi va`an ugovor je sporazum o povjerljivosti. posredniku se treba platiti iz ovih isplata kada se one daju prodavcu. tehni~ke i ljudske resurse. i (2) odredbe o zastoju (korporativni mirovni sporazumi) da se za{titi prodavac protiv nedozvoljenih poku{aja preuzimanja od strane ponu|a~a. u tom slu~aju dvije metode se mogu koristit. Postoje na~ini postizanja ovoga tretmana bez uticaja na bez porezni aspekt prodaje. Druga tehnika je da kupac preuzme obaveze kompanije koja se preuzima i da isplati honorar. dobit u odre|enom iznosu). Kada se odredi dio prodajne cijene po osnovi odgo|ene naknade (earn-out basis). spre~avanje ponu|a~a od prisiljavanja nefer ponuda target kompaniji. Sporazum tipi~no sadr`i (1) odredbe povjerljivosti da se za{titi prodavac od poslovnih rizika objelodanjivanja ili zloupotrebe informacija od strane konkurenata. Drugi ciljevi sporazuma mogu uklju~ivati povinovanje zakonima o vrijednosnim papirima. tako|e se pla}aju u gotovini. Tako|e. u kojoj isplate zavise od operacija nakon zatvaranja (ako se ispune ugovoreni uslovi. ako je cijena prodaje isplativa odjednom ili u ratama. vo|enje procesa prodaje. poput dionica za dionicu razmjene. Honorari u bezporeznim transakcijama. Kada je transakcija razmjena dionice-za-imovinu i prodavac mora platiti posredniku. Amir Karali} M&A bankaru se treba isplatiti puni honorar u vrijeme zatvaranja.

tako|e.: The Business of Investment Banking. kojima se odr`avaju uslovi transakcije. Potencijalni kupac sa odvojenim funkcijama trgovanja i investiranja. kupovine imovine ili drugih varijanti.) 76 Vidjeti {ire u: Liaw. Kada pregovori dostignu stepen sporazuma. John Wiley & Sons Inc. fundamentalni dokument je sporazum o preuzimanju ili sporazum o spajanju. Ako je firma koja se preuzima javna kompanija. poput dilera vrijednosnim papirima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Sporazum mo`e zabranjivati objelodanjivanje pregovora bilo od strane kupca ili prodavca. kupovine dionica. daju}i ponu|a~u pravo da dobije iste koncesije odobrene bilo kojem drugom potencijalnom kupcu. ugovori. Bilo da se transakcija odvija u formi spajanja.76 Reprezentacije i garancije slu`e za tri va`ne svrhe: 1. ugovor tipi~no sadr`i odredbe zastoja koje uspostavljaju uslove pod kojima ponu|a~ mo`e ste}i.37 121 . Postoje ~etiri odlu~uju}e osobine u sporazumu: reprezentacije i garancije. str. pod uslovom da su divizije trgova~kog bankarstva odvojene takozvanim „Kineskim zidom“. advokati s obje strane suo~avaju se sa detaljnim procesom nacrta dokumenata. mno{tvom dokumenata koji se odnose na sam sporazum o preuzimanju. Onaj koji se preuzima mo`e ili ne mora prihvatiti zahtjev najomiljenijeg nacionalnog statusa od strane ponu|a~a. Thomas K. mo`e zahtijevati da se nekim od njegovih jedinica dozvoli da nastave trgovanje sa dionicama target kompanije bez naru{avanja zastoja. Informacijska (Oni pru`aju sredstva kroz koja je kupac u mogu}nosti da sazna {to je vi{e mogu}e o prodajnoj kompaniji. 1999. Prodajna kompanija }e poku{ati da kontroli{e sposobnost ponu|a~a da razgovara o mogu}im transakcijama sa drugim potencijalnim preuzima~ima. New York. Sporazum o preuzimanju ~esto prati ili slijedi mno{tvo dokumenata zahtijevanih od strane federalnih i dr`avnih zakona koji reguli{u preuzimanja i. uslovi zatvaranja i obe{te}enje. glasati ili rasporediti dionice target kompanije.

proizvodnu odgovornost. ugovore. Zakonski ugovori pokrivaju period izme|u potpisivanja i zatvaranja. preuzima~ ne `eli da prodavac uzme gotovinu iz svojih biznisa. Za{titna (Ona pru`aju mehanizam po kojima je kupac oslobo|en svojih obaveza ako se otkriju nepovoljne ~injenice izme|u potpisivanja i zatvaranja) 3. Prodavac }e postaviti pitanja materijalnosti i kvalifikacija znanja.) Reprezentacije i garancije prodavca. Amir Karali} 2. Afirmativni ugovori tipi~no obavezuju obje strane transakcije da preduzmu odre|ene radnje prije zatvaranja. tako da odre|ene reprezentacije opstanu do zatvaranja. uklju~uju}i negativne i afirmativne ugovore. normalno. pove}a dug ili promjeni ra~unovodstvene metode. za{titu okoline. poreze. Oni imaju namjeru da za{tite kupca protiv radnji prodavca koje bi mogle promijenit prirodu onoga {to kupac o~ekuje da stekne u vrijeme zatvaranja. (Reprezentacije i garancije pru`aju okvir za obe{te}enje prodavca od strane preuzima~a nakon zatvaranja. Na primjer. Strane se mogu dogovoriti o du`ini vremena.Adnan Rovčanin. Pitanja okoli{a i proizvodne odgovornosti generalno opstaju du`e nego druge komercijalne reprezentacije i garancije. Tipi~ni afirmativni ugovor pru`a mogu}nost da (1) kupac ima puni pristup poslovnim knjigama i izvje{tavanjima prodavca za svrhu procjenjivanja i istrage. imovinu. To zna~i. parni~enje i suglasnost (uskla|enost). Informacije o prodavcu i njegovom biznisu se ~esto generi{u po takozvanom rasporedu objelodanjivanja. One uklju~uju finansijske izjave. korporativne organizacije i kapitalizaciju i postoje}e restrikcije. Negativni ugovori ograni~avaju prodavca od preduzimanja odre|enih radnji bez pristanka kupca. zauzimaju najve}i dio sporazuma o preuzimanju. Standardni uslovi za zatvaranje su da reprezentacija prodavca bude istinita i pri potpisivanju sporazuma kao i u vrijeme zatvaranja. Okvirna. prodavac }e `eljeti ograni~iti objelodanjivanje na materijalna pitanja i samo na pitanja o kojima ima znanje. Preuzima~ tipi~no obavlja odre|enu istragu biznisa prodavca nakon izvr{enja sporazuma. iako se obi~no uradi ranija preliminarna istraga. pitanja uposlenika. (2) sazivanje i odr`avanje sastanaka dioni~ara da bi se postiglo 122 .

strana koja nije u mogu}nosti da ispuni uslove mo`e odgoditi zatvaranje. Odredbe normalno pokrivaju {tete napravljene od strane kupca kao rezultati (1) kr{enja ugovora ili pogre{ne reprezentacije koja se otkrije nakon zatvaranja ili (2) dodjeljivanja odgovornosti izme|u kupca i prodavca u sporazumu o preuzimanju. i bilo koji drugi uslovi koji se smatraju va`nim. Kona~no pitanje je datum zatvaranja. Dobar pristup je da se postavi ciljani datum i onda ako uslovi nisu ispunjeni. Odredbe o obe{te}enju su presudne u sporazumu o preuzimanju. zadovoljavaju}i rezultati istrage. sporazum o parni~enju. Prvi uslov u svakom sporazumu je da su reprezentacije i garancije istinite i svi ugovori i sporazumi koji se tra`e da budu ispunjeni u vrijeme ili prije zatvaranja o svim materijalnim pitanjima. uslovi za zatvaranje }e trebati uklju~iti i povinovanje Exon-Florio Amandmanu vezanom za brigu o nacionalnim vrijednosnim papirima. Prodavac mo`e `eljeti uklju~iti datum presjeka. primanje odobrenja tre}e strane. Prodavac mo`e tra`iti dodatnu odredbu koja pru`a kupcu obe{te}enje samo ako {tete pre|u odre|enu sumu. nije neuobi~ajeno da se vidi gornji limit vezan za odgovornosti u odredbama. pitanja okoline i sudskih tu`bi. istraga mora biti zavr{ena za 45 dana i kona~na odluka mora biti objavljena unutar 15 dana nakon toga. Drugi uobi~ajeni uslovi uklju~uju isticanje perioda ~ekanja pod Aktom Hart-Scott-Rodino.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA odobrenje i (3) uspostavljanje registracija koje zahtijevaju vladine institucije i postizanje potrebnih odobrenja. ali ne kasnije od specificiranog datuma. 123 . primanje povoljnih poreznih odluka. Uslovi zatvaranja moraju biti ispunjeni. Pismeno obavje{tenje predlo`ene transakcije mora biti poslano Komisiji za strano investiranje u SAD-u (CFIUS). Ove odredbe su pitanje te{kih pregovora. potpisivanje upo{ljavanja i netakmi~arskih sporazuma sa klju~nim uposlenicima. odobrenje regulativnih pitanja. nakon kojeg kupac ne}e mo}i podnositi zahtjeve. Obe{te}enje se koristi da bi se za{titio kupac od potencijalno visokih tro{kova koji su odre|eni odgovornostima poput poreza. registracija ~inovnika i direktora. Uslov se potvr|uje tako {to svaka strana daje drugoj certifikat za dati ishod. Neki ugovori sadr`e i apsolutne obaveze i kvalifikacije razumljivog poku{aja. Tako|e. Ako preuzimanje uklju~uje neameri~kog gra|anina. Komisija ima 30 dana da odlu~i da li je istraga neophodna.

konvertibilne vrijednosne papire i kontingentne isplate. finansijske pozicije i o~ekivanja na obje strane moraju biti razmatrane simultano. uklju~ivati eskaliraju}e kamatne tro{kove. odbacivanje obi~nih dionica ili kaznene honorare ako se takav zajam ne vrati do odre|enog datuma.3.Adnan Rovčanin. Amir Karali} Finansiranje se ~esto ostavlja kao kona~ni detalj u strukturiranju M&A. Sekjuritizacija je brzo postala metoda za generisanje fondova da se finansiraju M&A transakcije. strukturalne i strate{ke radnje su se povremeno koristile da bi se odbranilo od ne`eljenih poku{aja preuzimanja. Druga uklju~uje finansijske tehnike koje mogu biti instalirane od strane direktora. Tako|e. sa ve}im izgledom za uspjeh preuzimanja. ili sredstvo protiv ajkula. 3. Zajmovi premo{}avanja (kratkoro~ni krediti) su bili uobi~ajeni elementi u M&A tokom 80-ih. Me|utim. Honorari za struktuiranje i garantovanje emisija mogu se kretati u intervalu od 1% do 5%. Prva uklju~uje korporativnu povelju i statutsne amandmane koji zahtijevaju odobrenje dioni~ara. obi~ne dionice. tj. Fleksibilnost dostupna kroz razna sredstva pla}anja (valute) i sposobnost da se izbalansiraju zahtjevi obiju zainteresovanih strana su me|u klju~nim sastojcima pregovaranog ishoda. Zajmovi premo{}avanja mogu. Odbrane od preuzimanja Odbrane od preuzimanja. tako|e. oni su se rijetko koristili u 90-im.2. zbog iskustava s gubicima. Honorari zatvaranja i kamatne stope su vi{e nego {to bi pozajmljiva~ normalno rizikovao. Ovaj tip finansiranja ima nekoliko prednosti. Forme pla}anja uklju~uju gotovinu. Upotreba „mostovnog“ zajma je da se osigura zatvaranje posla preuzimanja. Zajmovi premo{}avanja su skuplji nego drugi kreditni proizvodi. prioritetne dionice ili dug. budu}i da ona direktno u~estvuje u kapitalu target kompanije. 124 . Me|utim kod trgova~kog bankarstva rizik za investicijsku banku je jo{ ve}i. ovim zajmom investicijska banka obezbje|uje da se obavi LBO operacija. Emisija visokorizi~nih obveznica su se uobi~ajeno koristila da bi se isplatili mostovni zajmovi u 80-im u visoko polu`nim (leverid`) transakcijama. bez odobrenja dioni~ara. generalno pripadaju jednoj od tri klasifikacije. uklju~uju}i van-bilansni tretman i ni`e kamatne tro{kove. postaju}i na taj na~in partner investitorima odnosno kupcima date kompanije. U strukturiranju finansiranja preuzimanja.1.

samo tendere (otkup u velikom obimu). Na drugom kraju spektra. i padobrani odvajanja (zlatni padobrani). da sebe samu u~ini da izgleda gore ili kupovinom biznisa koji se takmi~i sa preuzima~em da uspostavi mogu}e antitrustovske konflikte. protuudar od strane target kompanije da stavi ponudu 125 . Tako|e. Kupovina kontrolnog paketa dionica kompanije od strane menad`menta kompanije gdje menad`ment postaje sam svoj bijeli vitez je druga taktika. Jedna uobi~ajena tehnika je da se tra`i bijeli vitez. penzioni padobrani. tehnike finansijskog in`injeringa mogu proizvesti privremene promjene u kapitalnoj strukturi. {to efikasno pove}ava koli~inu duga. Otrovne stavke su prilaganja dugovnim vrijednosnim papirima. Najekstremnija od ovih tipova odbrane je Pacman strategija. Druga odbrana je da target kompanija proda svoje „krunske dragulje“ (dodatne opcije) da bi odbila neprijateljskog preuzima~a. ali rijetko 90-ih zbog protivljenja institucionalnih investitora. Tehnike uklju~uju leverid` rekapitalizacije. koji dozvoljava direktorima da donose odluke u {irokom obimu pitanja uklju~uju}i i cijene kupovine. Cilj je da se sprije~i neprijateljski preuzima~ od preuzimanja kontrole nad odborom u jednom potezu. upotrebljiva ako kontrola kompanije promijeni upravlja~a. Kompanija mo`e uspostaviti minimalnu prihvatljivu cijenu ili superve}inski glas u slu~aju preuzimanja. bilo kupovinom kompanije slabog boniteta. opsjednuta (target) kompanija mo`e koristiti preuzimanja kao odbrambene taktike. sa jednom klasom superiornom nad drugom u pravima glasa.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Povelja i statusni amandmani su se ~esto koristili 80-ih. kompatibilniji kupac koji }e platiti vi{u cijenu nego neprijateljski ponu|a~. Strate{ke i strukturalne odbrane uklju~uju {irok obim inicijativa. Anti-zelena-po{ta je bila uobi~ajena praksa u 80-im u odbrani od napada~a (ideja se sastoji u ponudi otkupa uz premiju ugro`enoj strani). Odre|ene finansijske tehnike ili promjene u kapitalizaciji su mjere koje su skupe napada~ima. Otrovna pilula je pravo dioni~ara koje im dozvoljava da kupe dodatne dionice kada su izazvani ne`eljenim preuzima~kim napadom. u kojem direktori slu`e na period od tri godine i samo je jedna tre}ina odbora sposobna za izbore svake godine. Druga mogu}nost je da se usvoji McDonaldov amandman. planovi vlasni{tva dionica uposlenika (ESOP). Promjene u kapitalizaciji uklju~uju vi{estruke klase obi~nih dionica. Ako se koriste. ~ine}i ga manje privla~nim za preuzimanje. oni uklju~uju sljede}e: Jedno je poljuljani odbor.

John M. Mate.2. Vo|enjem afilijacija uzajamnih fondova {iri se asortiman proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. Investicijski bankari preuzimaju prihode od potpisivanja emisije vrijednosnih papira i honorarne prihode uz pomo} operacija investicijskih fondova. Ve}ina ovih ranih britanskih investicijskih kompanija. to poma`e balansiranju bankovnih promjenjivih tokova prihoda sa relativno stabilnim izvorom prihoda. Industrija uzajamnih fondova ima svoje korijene ve} u XIX vijeku u Velikoj Britaniji. Nekoliko je faktora doprinijelo rastu}oj va`nosti operacija upravljanja aktivom unutar oblasti investicijsko bankarskog biznisa. Investicijski fondovi kao institucionalni investitori postaju sve zna~ajniji akteri na tr`i{tu vrijednosnih papira. Upravljanje aktivom je va`an segment tr`i{ta kapitala i postaje integralni dio investicijsko bankarskog biznisa. sli~no dana{njim zatvorenim fondovima.77 3. To je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga. Amir Karali} na preuzima~eve dionice. te da ne}e sudjelovati u kontrolnom nadmetanju protiv menad`menta. koji je upravo potpomognut dominantnom ulogom institucionalnih investitora na finansijskom tr`i{tu.651 126 . dobrovoljni ugovor.dogovor s vanjskom stranom. prodavala je fiksni broj dionica (udjela) ~ija je cijena bila odre|ena ponudom i potra`njom.Adnan Rovčanin. va`no je i}i u korak s konkurencijom kroz pru`anje finansijskih usluga na jednom mjestu. Ponekad }e kompanija dogovarati pat . Zagreb 2002. kojim se period od nekoliko godina. Prvo.3. Upravljanje aktivom Upravljanje aktivnom predstavlja izuzetno zna~ajan poslovni agan`man investicijskih banaka./Wachowicz.: Osnove finansijskog mened`menta. ustvari. Drugo. str.Jr. James C. a kasnije njihovih ameri~kih ro|aka. „zamrzava“ u smislu da skupina zna~ajnih dioni~ara ne}e pove}avati svoje vlasni{tvo dionica. Takav je dogovor. 77 Vidjeti {ire u: Van Horne. koje te vrijednosnice kupuju grade}i svoj portfolio.

uklju~uju}i i uzajamne fondove. da otkupe dionice na zahtjev po neto imovinskoj vrijednosti. Prvi je bio Akt o vrijednosnim papirima iz 1933. godine. Iz navedenog vidimo da postoje dvije vrste investicijskih fondova: zatvoreni (closed end ili investment trust company) i otvoreni ili uzajamni 127 . po~eo je sa radom 1924. Ovim zakonima regulisan je i sadr`aj ugovora izme|u fonda i menad`era. koji tu funkciju povjerava nekoj posebnoj instituciji koja. Massachusetts Investors Trust. godine i Velika depresija podstakli su Kongres da donese zakone kojim se reguli{u vrijednosni papiri i finansijska tr`i{ta. gotovo svim investicijskim fondovima se upravlja izvana i sve se aktivnosti obavljaju kroz tre}e strane poput investicijskih menad`era. Investicijski fondovi su. godine (Investment Advisers Act IAA). tako da udjeli mogu biti prodati u bilo koje vrijeme nazad u fond. On je zahtijevao po prvi put prospekt koji je opisivao dati fond. Berzanski krah iz 1929. spremni. Administrativna funkcija je u nadle`nosti samog fonda. tako|e. Drugo. te struktura organa njihove uprave. razdvojene nadle`nosti administriranja portfolia od funkcije odlu~ivanja o na~inu plasmana. Ovo je revolucioniralo industriju uzajamnih fondova sa trajnom ponudom udjela (units). Tre}e. dok je funkcija odlu~ivanja o na~inu plasmana u rukama odabranog menad`era. ustvari. Vlada name}e stroge zahtjeve o strukturi i operacijama investicijskih kompanija i name}e posebne odgovornosti njihovim nezavisnim direktorima. Ovim zakonima. kao i predmet poslovanja i politika fonda koja se mo`e mijenjati samo odlukom skup{tine dioni~ara. Ovim propisima su. Investicijski fondovi imaju nekoliko jedinstvenih osobina. godine. Druga dva va`na zakona vezana za uzajamne fondove i za{titu investitora su Akt o investicijskoj kompaniji iz 1940. godine (Investment Company Act ICA) i Akt o investicijskim savjetnicima iz 1940.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Prvi otvoreni uzajamni fond. navode}i ono najbitnije. nastupa kao povjerenik (back office). osim kada su fondovi zatvoreni za nove investicije. investicijski fondovi neprekidno nude nove dionice (udjele) javnosti. regulisana je registracija firme fonda te emisija. godine u~inio je poslove uzajamnih fondova predmetom SEC-ove regulative. Prvo. Akt o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934. periodi~ni izvje{taji kontrolnim organima. tako|e. brokera-dilera i banaka.

za razliku od neupravljivih (unit investment trusts) koji nemaju aktivnog upravljanja portfoliom. zatvoreni ili otvoreni i kako su oni konstruisani. TAB . Indeks funs. Obe vrste fondova ~ine skupinu upravljanih investicijskih fondova (managed investment trusts). John Wiley & Sons Inc. New York 1999. te drugi specijalizirani fondovi (Hedge funds. Zagreb.78 U tom smislu pojavili su se razne vrste fondova. broj 6. Amir Karali} (open end ili unit trust). 250 128 . predstavljali su modalitet koji je omogu}io da se i boja`ljivi {tedi{a pojavi kao investitor u vrijednosne papire. godina XLI. Money market mutual funds. Ovi fondovi ula`u u portfolio koji je efikasan za vrijeme trajanja fonda. ~iji je datum ga{enja unaprijed poznat. Private equity funds. Tax free funds. kompanije. klubovi. 79 78 Vidjeti {ire u: Peri{in. pa i u dionice. str. Inveticijski fondovi i to bez obzira kako se oni zvali: investicijska dru{tva.: The Business of Investment Banking. High yield funds. Option and Futures funds). Ivo: Bankarsko i finansijsko poslovanje. investment trust. Income funds. Najva`niji me|u njima su: Growth funds. unit trust. 79 Vidjeti {ire u: Liaw.1992.30. specijalizirani u zavisnosti od investicione politike koju sprovode. Thomas K.4. Leveraged buyout funds. Sljede}a tabela daje prikaz tipova uzajamnih fondova i njihovih podvrsta.Adnan Rovčanin.menad`era da ga strukturira na na~in koji }e odgovarati pojedinim kategorijama {tedi{a. Privredni Vjesnik. Capital appreciation funds. Sve se tu svodi na domi{ljatost fond . Growth and income funds.

Thomas K. 1997. 129 .dugoro~ne Dr`avne op{tinske obveznice . John Wiley & Sons Inc.dugoro~ne Fondovi tr`i{ta novca Oporezivo tr`i{te novca Neoporezivo tr`i{te novca .Mje{oviti Prihod. Investment Company Institute.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 7. str.Dioni~ki kapital Fondovi obveznica i prihoda Fleksibilan portfolio Balansirani Prihod.dr`avno Izvor: Prilago|eno od Mutual Fund Fact Book 1997.: The Business of Investment Banking.nacionalno Neoporezivo tr`i{te novca . Tipovi uzajamnih fondova Dioni~ki fondovi Agresivni rast Rast Rast i prihod Plemeniti metali/Zlato Internacionalni Globalni dioni~ki kapital Prihod. 250 Fukcionisanje osnovna dva tipa fonda objasnit }emo u nastavku ovog dijela.Obveznice Prihod ameri~ke vlade GNMA Globalne obveznice Korporativne obveznice Obveznice visokog dobitka Nacionalne op{tinske obveznice . New York 1999. Prema: Liaw.

[tampanje i drugi tro{kovi zauzimaju jo{ jednu veliku sumu. teku}e operacije. u formi inicijalne investicije. Amir Karali} 3.1. depozitne banke. Pravni honorari generalno iznose do $100.2. Da bi bio sposoban za `ivot. 130 . predstavljaju zna~ajnu stavku. ra~unovodstvo i druge poslovne aktivnosti. nego o permanentnoj kupovini i prodaji „unitsa“ — udjela.Adnan Rovčanin. tako|e. tipi~no prila`e ovaj inicijalni kapital. Tako postoje tro{kovi za menad`ment. Ovdje se dakle ne radi o emisiji dionica. Kao dodatak. Uspostavljanje uzajamnog fonda je skup proces. ugovora i korporativnih dokumenata. on samim tim nije registrovan na berzi. tako da je njihov kapital varijabilan i zavisi od stalne kupnje i prodaje. Savjetnik ili sponzor. transfer agenta (osoba imenovana od strane fonda da nadgleda ili provodi prijenos vrijednosnih papira). fond treba dose}i $50 miliona do $100 miliona u imovini unutar relativno kratkog vremena nakon uspostavljanja. U kalkulaciji tro{kova. ICA (Investment Company Act) zahtijeva da novi fond mora imati imovinu od najmanje $100. Otvoreni investicijski fondovi Otvoreni investicijski fondovi ili samo uzajamni fondovi (mutual funds po ameri~koj terminologiji) izdaju udjele (units) i u svakom momentu su spremni da kupe ili prodaju svoje udjele.3.000 prije distribucije dionica javnosti. Budu}i da investitor direktno kupuje ili prodaje udjele od fonda.000 ili vi{e pri pripremanju federalne registracijske izjave.

80 Vidjeti šire u: Liaw. depozitnu banku (banku povjerenika).80 Direktori ili povjerenici investicijske kompanije imaju odgovornost u smislu „obazrive osobe“. Naime. str. Prema: Liaw. John Wiley & Sons Inc.247 Struktura tipi~nog udru`enog fonda pokriva direktore/povjerenike. New York. Thomas K. ICA zahtijeva da bar 40% odbora direktora fonda budu „nezavisni direktori“. i investitore (prethodni grafikon). Nezavisni direktori slu`e kao „psi ~uvari“ za interese dioni~ara i pru`aju provjere za savjetnike i druge osobe povezane s fondom. Investicijsko savjetovanje i ugovori o distribuciji moraju biti odobreni od strane ve}ine nezavisnih direktora fonda. 1999.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 14. 246 131 . 1999. New York. koja podrazumijeva potpunu brigu oko imovine fonda. Struktura Uzajamnog fonda Izvor: Prilago|eno od Organizacije i operacije uzajamnog fonda. investicijskog savjetnika. str. John Wiley & Sons Inc. 1997. glavnog potpisnika emisija i drugih strana koje pru`aju usluge fondu. administratora. Investment Company Institute. glavnog potpisnika emisija.: The business of investment banking. Thomas K. transfer agenta.: The business of investment banking. od njih se o~ekuje da procjene ispunjavanje zada}e investicijskog savjetnika.

poreza. tako|e. SEC pod aktom iz 1934. Investicijski savjetnik je nosilac i organizator investicionog fonda. Amir Karali} Investicijski savjetnici odnosno menad`eri investicija su odgovorni za stvaranje portfolio selekcija u skladu sa ciljevima i politikama unaprijed uspostavljenim u prospektu.5% i 1. Savjetnik treba da ispunjava sve one odgovornosti. Oni pripremaju i {alju investitorima periodi~ne izvje{taje o ra~unima. Transfer agenti odr`avaju zabilje{ke dioni~arskih ra~una. Druge odgovornosti koje pokrivaju su popunjavanje izvje{taja SEC-a. Ve}ina glavnih potpisnika su. Ve}ina savjetni~kih ugovora pru`aju i godi{nju naknadu baziranu na procentu prosje~ne neto imovine fonda tokom godine. Iako ova banka ne mo`e biti investicijski savjetnik.dilere. Savjetnik duguje fondu tzv. generalno izme|u 0. Fond administratori tipi~no vode pla}anja u vezi uredskog prostora. Transfer agenti slu`e jo{ i kao agenti za isplatu dividendi. opremu. Bilo koji investicijski savjetnik koji savjetuje registrovanu investicijsku kompaniju mora se registrovati kod SEC-a. to ne zna~i da ona ne mo`e biti ve}inski vlasnik investicijskog menad`era odnosno savjetnika. SEC zahtijeva da banke depozitari uzajamnih fondova {tite fondove kroz odvajanje njihovih portfolio vrijednosnih papira od ostatka bankovne imovine. ~lanovi NASD-a i time su predmet njegovih pravila koja se odnose na prodajnu praksu uzajamnih fondova.5% (naknada je mnogo ni`a za indeks fondove). shodno pismenom ugovoru s fondom. Investitori u otvoreni uzajamni fond imaju pravo da otkupe udijele bazirano na neto imovinskoj vrijednosti (NAV) na `eljeni datum. Uzajamni fondovi generalno distribuiraju svoje dionice kroz glavnog potpisnika emisija ili direktni marketing.Adnan Rovčanin. personala i usluga ra~unovodstva. Ve}ina fondova koristi banku depozitara. Ova vrijednost udjela se izra~unava tako {to se neto tr`i{na vrijednost sredstava 132 . odnosno menad`er fonda. Administrator je savjetnik ili pridru`eni ~lan koji pru`a administrativne usluge. uklju~uju}i obezbje|enje povinovanja sa primjenjivom regulativom. i dioni~arskih izvje{taja. Tako je Deutsche Bank ve}inski vlasnik Morgan Garanty Trust Managers Ltd. porezne informacije i druga obavje{tenja za investitore. godine reguli{e glavne potpisnike kao brokere . upravlja~ku ili povjereni~ku du`nost pod IAA (Investment Advisers Act). {to i jeste naj~e{}i slu~aj.

Ve}ina udru`enih fondova neprekidno distribuiraju udijele za nove investicije. zara~unati naknadu u iznosu od 0. a za one vrijednosne papire koji nemaju zaklju~nu cijenu cijena se utvr|uje na osnovu kriterija na tr`i{tu za taj dan. Ulaga~i. Iako ve}ina uzajamnih fondova vi{e nema godi{nje dioni~arske sastanke. Dodatno. imaju i odre|ena prava glasa. Drugi je prospekt izostavljanja koji mo`e sadr`avati vi{e informacija poput performansi ili dostignu}a fonda. Jedan je osmrtni~ki oglas. Po zakonu. Me|utim. Ova pitanja uklju~uju promjene u investicijskom savjetodavnom ugovoru ili promjene u investicijskim ciljevima ili politikama koje su se smatrale fundamentalnim. Fond mo`e. limitirana je od strane SEC-a. ovo napla}ivanje ne mo`e pre}i 8. tako|e.75% od imovine fonda (neki fondovi ne napla}uju ovu nakanadu). Vrijednost pojedina~nog udjela se izra~unava svaki dan. a njima se pla}aju marketing i reklamiranje ili rad prodajnih profesionalaca. tako|e. koji sadr`i ograni~ene informacije o fondu. SEC-ova pravila reklamiranja dozvoljavaju samo dva tipa reklama. Ulazno optere}enje je ono koje kupci pla}aju kada kupuju udjele fonda. odre|ena pitanja zahtijevaju odobrenje dioni~ara . Maksimalna 12b-1 naknada iznosi 0. str. Prodajno optere}enje (naknada) mo`e imati nekoliko razli~itih formi.5% u inicijalnoj investiciji81.ulaga~a. Tro{kovi marketinga i distribucije pokrivaju se takozvanim 12b-1 naknadom ili prodajnim optere}enjem. 81 Ibid. ako je ima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA fonda podijeli s brojem izdatih udjela. napla}uje se za transfer novca od jednog fonda na drugi unutar iste porodice fonda. reklama ne mo`e uklju~ivati primjenu ra~una ili pozvati mogu}e investitore da uplate novac. naknada razmjene.25% prosje~nog NAV-a kojom pla}a rad prodajnih profesionalaca. 12b-1 naknade se izvode iz imovine fonda. 247 133 . Provizija koju fond napla}uje od investitora pri njihovoj kupnji udjela. tako {to se za izra~un vrijednosti portfolia uzima zaklju~na cijena svakog vrijednosnog papira u portfoliu. Krajnje optere}enje (naknada otkupa) se napla}uje kada su udjeli otkupljeni i mo`e progresivno biti smanjeno {to investitor du`e vrijeme dr`i udjele u svom vlasni{tvu.

tj. 3. Otvoreni investicijski fondovi su rasprostranjeniji od zatvorenih fondova. Zatvoreni investicijski fondovi Ova vrsta fondova emituje fiksan iznos dionica javnom prodajom na primarnom tr`i{tu. Plasmanom dionica postupak formiranja fonda je zavr{en. to ne mo`e ostvariti kao u slu~aju otvorenog fonda neposrednom kupnjom njegovih „unitsa“. Kada je jednom odobrena od strane NASD-a. pru`anju savjetodavnih usluga investitorima u vezi sa investicionim fondom. Investicione banke su uklju~ene u aktivnosti fonda i to: u podru~jima osnivanja i upravljanja investicionim fondom. dobiva odgovaraju}i broj dionica fonda i one kotiraju na berzi ili OTC-u. Na kraju mo`emo re}i da uzajamni fondovi pretvaraju pasivnog {tedi{u u aktivnog investitora. SEC ne zahtijeva dodatne popune. Bitno je to da banke nisu isklju~ene iz glavnog poslovanja. Obzirom da se radi o kompanijama. ve} ih mora prodati na tr`i{tu. ova vrsta fondova podlije`e registraciji kod SEC-a.2. emituju fiksan broj dionica koje se zatim prodaju i kupuju na berzi ili OTC. a svaki upisnik.Adnan Rovčanin. On to mo`e uraditi tako da na sekundarnom tr`i{tu kupi te dionice i to po cijeni koja je formirana na berzi ili OTC-u. I suprotno. po{to su njegove dionice prodate na primarnom tr`i{tu. Kotacija im zavisi od uspje{nosti politike plasmana fonda. negdje u ve}oj a negdje u manjoj mjeri. ovdje se radi o dionicama u pravom smislu te rije~i.2. Tako|e. kao i svako dioni~ko dru{tvo. kupac dionica. ukoliko `eli da istupi iz fonda.3. i nastupaju kao porezni zastupnici stranih investicionih fondova. Amir Karali} Reklama mo`e samo privu}i investitorski interes za zahtijevanje potpunog zakonom propisanog prospekta. oni. a uz pomo} neke investicijske banke vr{e organizovani plasman dionica na tr`i{te. Ako neko `eli da kupi dionice fonda. ve} da su 134 . odnosno u koje vrijednosne papire su ulo`ena sredstva fonda. Dakle. Naime. iako ovi drugi imaju sve karakteristike kompanije. NASD zahtijeva od distributera i dilera uzajamnog fonda da podnesu svu reklamnu i prodajnu literaturu za pregled. on ih ne mo`e jednostavno vratiti fondu. Ono {to je interesantno ista}i jeste da u pozadini mnogih uzajamnih fondova stoje banke.

investiranje u uzajamne fondove je popularno zato {to ono pru`a na~in postizanja ciljeva ugodnog penzionisanja i unaprije|enog `ivotnog standarda. Rast aktive uzajamnih fondova {irom svijeta mo`e se pripisati uticaju nekoliko faktora. Kona~no. tako da one ohrabruju privatnu {tednju poput penzionih doprinosa. rizi~ni kapital (venture capital VC) je postao vi{e institucionaliziran. mnoge zemlje se suo~avaju sa izgledima stare}e populacije i pritiskom za smanjivanjem deficita. relativan rast srednje klase {irom svijeta za o~ekivati je da vodi ve}oj globalnoj ekspanziji investiranja u uzajamne fondove. 3. Sudionici su bili uglavnom amateri investitori. Oni su ~esto pru`ali kapital kao neophodnu osnovu (garanciju) za bankovni zajam. Me|utim. tako|e. U isto vrijeme. ali samo u drugim oblicima i strategijama poslovanja. Tre}e. poput bogatih individualaca i prijatelji samih preduzetnika. tr`i{te vrijednosnim papirima mnogih razvijenih zemalja je imalo koristi od povoljnih ekonomskih uslova posljednjih godina. Investitori rizi~nog kapitala pre{li su na finansiranje odre|enih kompanija koje nisu mogle dobiti bankarsko finansiranje. Drugo.3. privatizacije i rapidnog ekonomskog rasta. banke su postale glavni izvor finansiranja biznisa. Tr`i{te rizi~nog kapitala Sa industrijskom revolucijom u XIX vijeku. U Engleskoj. Merrill Lynch-ova kupovina Mercury Asset Management (Velika Britanija) ozna~ava va`nost globalnih tr`i{ta menad`menta imovine.3. rastu u mnogim drugim dijelovima svijeta. nastaju}a tr`i{ta su prosperirala zbog novih investicijskih mogu}nosti koje su nastajale zbog finansijskih reformi. Prvo. Engleske trgova~ke banke (merchant banks) pomagale su financiranje ameri~ke industrijske revolucije i 135 . trgovci su se pojavili kao glavni snabdjeva~i privatnog rizi~nog kapitala. kako su obim biznisa i potrebe za kapitalom eskalirale. Uzajamni fondovi.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA se na vrijeme prilagodile promjenama i zadr`ale svoje mjesto.

VC tr`i{te se uveliko pove}alo kada je Small Business Investment Act (Akt o investiranju u male biznise) donesen 1958.godine u period 1995-1997.82 VC tr`i{te uklju~uje trgova~ke bankarske podru`nice ili velike institucije poput investicijskih banaka. biotehnologija. Mnoge kompanije podr`ane od VC-a su se otvorile za javnost i vratile investitorima mnogo vi{e novca investiranog prije samo nekoliko godina. Me|utim. godine. Pod tim aktom. VC investiranje doseglo je svoj vrhunac 1987. Venture kapital se naziva rizi~ni kapital.: The Business of Investment Banking. godine. farmaceutska industrija.Administracija za male biznise) su bile obezbje|ene statusom poreznih privilegija. Neuspjeh VC-a da pru`i investitorima povrate koji bi se mogli usporediti sa onima iz ranih 80-ih rezultirao je padom VC finansiranja u kasnim 80-im. 12 136 . IPO tr`i{te u 1991-1992. Do 80-ih desilo se ogromno pove}anje u finansiranju privatnih tr`i{ta obi~nih dionica. industrijskih kompanija i osiguravaju}ih kompanija. investicijske kompanije za male biznise (SBICs. Ulazak banaka u VC biznise kasnih 50-ih i rast kroz 60-e i 70-e je bila klju~na veza u formiranju i razvoju profesionalne i institucionalizirane VC industrije danas. godine ponovo je unaprijedilo povrate za mnogo fondova i time popravilo aspekte prikupljanja novca. licencirane od Small Business Administration . Glavna vode}a snaga bilo je vru}e IPO tr`i{te. VC finansiranje je se ponovo oporavilo pri kraju 1992. str. dozvolio bankama da investiraju u SBICs. VC industrija tako|e ima mnogo specijaliziranih investicijskih entiteta formiranih da se uglavnom bave VC investicijama kao javne venture kompanije ili privatne venture 82 Vidjeti šire u: Liaw. Thomas K. Amir Karali} pru`ile su model za razvoj ameri~kog trgova~kog bankarstva. bankovnih kompanija (i drugih banaka). godine.Adnan Rovčanin. tako|e. Ova privla~nost visokih povrata privukla je mnogo novih investitora. 1999. Akt je. New York. a pripadaju industriji visoke tehnologije. kao {to su: telekomunikacije. te dr`avnim leverid`om. informaciona tehnologija. Razvoj profesionalnog rizi~nog investiranja u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama po~eo je 40-ih godina pro{log vijeka. Koli~ina novca prikupljenog od investitora pre{la je vrhunac iz 1987. godine. jer se uglavnom radi o investicijama u kompanije koje tek po~inju sa biznisom. John Wiley & Sons Inc. itd.

Investicijska baza se sastoji od bogatih individualaca. Generalni partner (rizi~ni kapitalist) tipi~no prima 20% od profita i u~estvuje sa 1% kapitala i ograni~eni partneri (davaoci kapitala) primaju 80%. uglavnom zbog poreznih pogodnosti dozvoljenih za tzv. VC fond se generalno uspostavlja u obliku partnerstva. VC firme primaju prihod sa dva izvora. generalno 10 do 12 godina. Test necentralizovanog menad`menta 3. Ograni~eni partneri su pasivni investitori koji doprinose glavnom dijelu kapitala. sadr`i odredbe koje ugovaraju i datum prestanka poslovanja partnerstva. bankarskih holdinga i stranih investitora.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kompanije. godi{nja menad`ment naknada i profitno dodjeljivanje u fond. Test ograni~enog `ivota 137 . Svi ograni~eni partneri moraju biti individualno obe{te}eni protiv odgovornosti koje bi se javljale u rizi~nim operacijama. „proto~ni“ (privremeni) entitet. zadu`bina (fondovi koji daju novac radi osiguranja redovitog dohotka). tako|e. VC fond osnivaju dva partnera. Ugovor podrazumijeva i ulaganja dodatnog kapitala. On. tako|e. Test neograni~ene odgovornosti 2. osiguravaju}ih kompanija. Generalni partner je investicijska banka koja je organizator i menad`er VC fonda. Ve}inski glasovi svih partnera mogu poni{titi taj datum do nekog kasnijeg perioda. ali oni nemaju direktnog u~e{}a u upravljanju fondom. penzionih fondova. Privatni VC fond tipi~no prikuplja svoj kapital od ograni~enog broja sofisticiranih investitora u privatnom plasmanu i traje oko 10 do 12 godina. Partnerski sporazum odnosi se na odre|en vijek trajanja partnerstva. Test ne slobodne prenosivosti udjela u fondu 4. pru`a primanje dodatnih partnera i specificira nove raspodjele profita i gubitaka bazirano na ulo`enom kapitalu ili drugim kriterijima. Glavni izvor prihoda fonda je dobitak kapitala od prodaje dionica portfolija kompanije (kompanije u koje je fond investirao). Partnerski sporazum. Partnerstvo ima pravo na proto~ni porezni status ako ispunjava test Kintner regulativa. partnerstvo mora zadovoljavati najmanje dva od sljede}a ~etiri testa: 1. pogotovo u fazama rasta biznisa. tj.

Za stranu osobu nema poreza na partnerskom nivou sve dok kapitalni dobici nisu efikasno povezani za aktivni ameri~ki biznis. ali ne uobi~ajeno. Prva takva osobina je aktivno u~e{}e investitora rizi~nog kapitala u pronala`enju kandidata portfolio kompanije.3.3. Na taj na~in partnerstvo izbjegava federalni porez na dobit na nivou fonda. prodaja kompanije ili ste~aj.1. ^esto }e VC profesionalci biti i ~lanovi odbora i/ili finansijski savjetnici portfolio kompanija. radije nego u aktivni biznis. Nakon odabira odgovaraju}e kompanije. Amir Karali} Generalni partner mora unijeti u VC firmu (fond) 1% partnerskog kapitala i imati najmanje 1% udjela u partnerskom prihodu i rashodu. Bitno je ista}i da venture fondovi u toku finansiranja ne izvla~e ni kamate ni dividende iz firme (portfolio kompanije). te zadovoljavaju}e provedenog due diligence. Druga faza je ostvarenje same investicije. pregovaranje i struktuiranje transakcija i pra}enje portfolio kompanije.Adnan Rovčanin. Prva faza je podizanje fonda. Likvidacija ima jedan do ova tri oblika: javna ponuda dionica (IPO). Investiranje rizi~nog kapitala VC fond prolazi kroz ~etiri faze u svom `ivotu. Alternativno. koja traje sve do zatvaranja fonda. investicija se provodi i kompanija postaje portfolijo kompanija (u sastavu VC fonda). Pod formom partnerstva dozvoljeno je da se pro|e kroz gubitak u ranim godinama `ivota fonda kada menad`erske naknade prelaze dobit. pod uslovom da investicije koje proizvode dugoro~ne gubitke kapitala nisu finansirane iz duga i da je VC fond sam uklju~en u pasivne investicijske aktivnosti. je da pomogne portfolio kompanijama da rastu. Ova faza tipi~no traje oko 3 do 7 godina. Sljede}a faza. 3. Posljednja faza u `ivotu VC fonda je njegovo zatvaranje. Investiranje rizi~nog kapitala ima nekoliko unikatnih osobina. Generalnom partneru obi~no treba od 6 mjeseci do godinu dana da dobije potrebni kapital od VC investitora (ograni~enih partnera). VC firma bi trebala likvidirati svoje pozicije u svim svojim portfolio kompanijama do datuma isticanja fonda. Nema poreza na partnerskom nivou za organizacije oslobo|ene od poreza. VC fond mo`e biti strukturisan i u korporativnoj formi. nego ostvaruju kapitalnu dobit prilikom povla~enja iz firmi koje su do tada finansirali. 138 .

zna~i da }e VC profesionalci morati izdvojiti zna~ajno vrijeme dok prona|u novi menad`ment za portfolio kompaniju. kompanija je u privatnom vlasni{tvu nakon kupovine kontrolnog paketa. Zavisi o tome koliko je zreo biznis i koje frakcije tog biznisa oni posjeduju. sa o~ekivanjima visokih povrata kada je portfolio kompanija uspje{na i kada njeni vrijednosni papiri posti`u ve}u vrijednost. Slab menad`ment zna~i da }e biti potrebno nakon investiranja tra`iti zamjene za postoje}i menad`ment. Bez obzira na to da li investitori u rizi~ni kapital zahtijevaju ve}inu. varante i preferencijalne dionice. Oni tra`e „poletarac“ kompanije u koje }e investirati i da rade sa ovim kompanijama kako se one pro{iruju i rastu da bi postale kompanije otvorene za javno trgovanje. Ako venture fond napravi investiciju kupovine kontrolnog udjela u javnoj kompaniji. ^esto VC profesionalci i menad`ment portfolio kompanije rade kao partneri. Specijalisti venture kapitala uspostavljaju partnerstva udru`uju}i fondove razli~itih investitora. oni su veoma rijetko „tihi“ ili neutralni investitori. 139 . tipi~no tri do sedam godina. Tre}a razlika od drugih tipova investiranja je da su kupljeni vrijednosni papiri generalno privatni. VC fondovi. njihovi ulaga~i ~esto tra`e kontrolu u smislu odbora ili zastupanja. Oni tipi~no o~ekuju povrate u rasponu od 20% do 50%. To. bilo da je u pitanju novi biznis ili postoje}a kompanija. ve} radije i kao pru`anje savjeta o strategijskom i finansijskom planiranju. VC investiranje generalno se namjerava na period od nekoliko godina. godi{nji povrati u VC investicijama su prili~no nestalni. Empirijski. {to zna~ajno predstavlja rizik za biznis. Kona~no. Samim tim. Oni ne moraju neophodno zahtijevati ve}inu u odboru. VC realizira svoje povrate. Prosu|ivanje i veze VC investitora su od velike pomo}i kako portfolio kompanija raste. to ih odvra}a od drugih portfolio kompanija. VC fondovi generalno investiraju u obi~ne dionice. Drugi va`an aspekt je da }e VC fondovi biti zainteresovani za neku target kompaniju samo ako kompanija ima dobar menad`ment. Razlog je {to VC profesionalci ne vide investiranje kao samo davanje kapitala. a sve u cilju pove}anja vrijednosti firme. odnosno. tako|e. dionice plus jedinice duga. konvertibilne obveznice.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Drugo. Putem otvaranja kompanija javnosti ili prodavanjem drugim kompanijama.

Za raspodjele gubitka. Investitori preokretanja pripadaju. Po~etna faza rizi~nog kapitala i kupovina dionica neke kompanije uz kori{tenje visokog stepena pozajmljenih sredstava (leveraged buyouts LBO) su dvije investicijske strategije koje se mogu posmatrati kao dvije krajnje ta~ke kontinuiranog investicijskog spektra u VC investiranju. Investiranje u preokret se upotrebljava kada posao padne u operacijske ili finansijske pote{ko}e. i na kraju 140 . Obrtni kapital se koristi da bi se platili tro{kovi tokom finaliziranja razvojne faze kada je proizvod gotovo postao tr`i{ni potencijal. Amir Karali} Kompanije podr`ane ovim fondovima koriste rizi~ni kapital za {iroke svrhe poput po~etnog kapitala. razvoju i fazama testiranja novog proizvoda. Promjena s jedne strategije na drugu je suptilna. Na nekim mjestima tokom faze rasta dodatno preuzimanje }e se vjerovatno pojaviti. Profiti fonda se generalno dijele sa 20% neto profita koji ide generalnom partneru kao preneseni udio i preostalih 80% ide ograni~enim partnerima. rastu}eg kapitala.Adnan Rovčanin. u proporciji prema njihovom ulo`enom kapitalu. industrijska praksa podrazumjeva da se gubici raspodjeljuju na isti na~in kako su profiti ranije bili raspodjeljivani. Po~etni kapital se koristi da bi se pokrili tro{kovi pri pokretanju. VC fond dijeli profite po unaprijed dogovorenoj osnovi. tako|e. preokretanja i industrijski konsolidovanog investiranja. kupovine kontrolnog paketa firme. Kapital za preuzimanje se koristi da bi se finansirala kupovina drugih biznisa. Prirodni je korak da se krene od po~etnog do pokreta~kog i onda do ekspanzijskog finansiranja. te drugim procesima u samom biznisu. Dalje konsolidovanje fragmentovane industrije je dodatna prilika za VC investiranje. Uobi~ajeno je posmatrati privatno tr`i{te dionica kao {iroki spektar koji se sastoji od po~etnog. privatnom tr`i{tu obi~nih dionica. dok takvi gubici ne budu nadoknadili sve ranije raspodjele profita. Manje uobi~ajena alternativa za raspodjelu profita je da partneri prime sve profite bazirane na ulo`enom kapitalu dok fond ne postigne specifi~nu stopu povrata ili minimalnu tra`enu stopu povrata od ulaganja ( hurdle rate). pokreta~kog. obrtnog kapitala i kapitala za preuzimanje. Profiti u ve}em iznosu od minimalno tra`ene stope se onda distribuiraju: 20% kao preneseni udio i 80% prema ulo`enom kapitalu.

~esto su anga`ovane u LBO operacije. Bilo kakvi dalji gubici se proporcionalno raspodjeljuju ulaga~ima kapitala. U odre|enom trenutku. Investicijske banke pored toga {to igraju ulogu generalnog partnera. Manje uobi~ajena alternativa je da se isklju~e ulozi kapitala generalnog partnera u ra~unanju pretjeranog gubitka.3. Novac potreban za pokretanje novog projekta ustupa se preduzetnicima da uspostave izvodljiv „inovativni koncept ili proizvod“. preuzimanje emisije vrijednosnih papira. savjetodavne usluge.2. Onda gubici koji prelaze ovu sumu (pretjerani gubici) se raspodjeljuju 100% ograni~enim partnerima. odnosno teku}e potrebe. sredstva se pru`aju za radni (obrtni) kapital da bi se finansirala roba u proizvodnom procesu. U ovoj fazi korporativnog razvoja. itd. 141 . kada po~inju prodaje i kada se kompanija kre}e od gubitka (in the red) prema dobitku (in the black). Fondovi rizi~nog kapitala su. u problemati~nim kompanijama i investiranja u specijalne situacije. {to uklju~uje finansiranje za razvoj proizvoda i po~etnu fazu marketinga. ali sljede}i profiti se raspodjeljuju ograni~enim partnerima dok se pretjerani gubici ne nadoknade. Kompanija raste i nade za profitabilne operacije se ogledaju u progresivno ni`im gubicima. Firma zapo~inje svoj rast kroz finansiranje druge faze. ~esto uklju~eni u kupovine kontrolnog paketa dionica u kompaniji. Postepeno ovaj razvojni proces vodi direktno do finansiranja tre}e faze. Transakcije rizi~nog kapitala Investiranje rizi~nog kapitala pokriva {irok domet investicijskog spektra. firma je razvila prototip koji se mo`e prodati.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ulog kapitala generalnog partnera. Sljede}i korak je finansiranje po~etka rada. Tokom faze rasta. u procesu korporativnog razvoja.3. 3. tako|e. Zatim slijedi finansiranje prve faze. U ovoj fazi sredstva su potrebna za veliku ekspanziju. ali sljede}i profiti se onda raspodjeljuju da bi se prvo nadomjestili gubici. Ovo ozna~ava zatvaranje VC finansijskog kruga. kompanija }e biti spremna da se otvori javnosti ili }e postati meta (target kompanija) za preuzimanje.

Koncept mo`e zahtijevati znatno istra`ivanje ili druge aktivnosti prije nego {to se sama prodaja po~ne odvijati. razli~ito od podjele dionica. Da bi se osiguralo da }e preduzetnik ostati i maksimalno se truditi u biznisu. Obje strane }e po~eti pregovarati i struktuirati transakciju. kao izraz njegove spremnosti za poslovni anga`man. ako je kompanija uspje{na. tra`e}i finansiranje za ponu|eni novi biznis. Pretpostavimo da je preduzetnik ubijedio investitora. Ovo se mo`e posti}i kroz 142 . dok investitor rizi~nog kapitala ula`e relativno visoku sumu novca.Adnan Rovčanin. ideje i malu koli~inu kapitala. a samo male koli~ine u obi~nim dionicama i zahtjevao bi od preduzetnika odre|en iznos nov~anih sredstava. insistirao na investiranju ve}ine sredstava u formi konvertibilnog duga i/ili preferiranih dionica. Aran`man im dozvoljava da prime ve}inu preostale vrijednosti ako biznis nije uspje{an.plan. vjerovatno. S druge strane. neke dionice }e biti vremenski dodijeljene (time vest) bazirane samo na preduzetnikovom kontinuiranom uposlenju a neke }e biti dodijeljene kroz u~inak (performance vest) bazirano na postizanju specificiranih ciljeva. da je preduzetnik izuzetno sposoban menad`er i da }e biznis uspjeti. kamatni tro{kovi }e biti odbijeni od poreza portfolio kompaniji. nastoje}i tako da povrate ve}inu svog investiranog kapitala i da podjele ostvarenu zaradu. Amir Karali} Faza transakcije po~etka rada Poduzetnik sa novim izumom ili unapre|enjem postoje}eg proizvoda ili marketin{kog procesa mo`e po`eljeti da zapo~ne biznis. te da je u pitanju solidan i realisti~an biznis . Kao dodatak. Kontrola nad odborom mo`e biti podijeljena prema proporicionalnom vlasni{tvu obi~nih dionica ili se oni mogu dogovoriti oko raspodjele direktorskih pozicija. Tipi~na transakcija uklju~uje preduzetnikov doprinos kroz usluge. investitori rizi~nog kapitala nadokna|uju svoj investirani kapital i dijele samo profit sa preduzetnikom. Od preduzetnika se obi~no tra`i da naprave dobre investicije u svom projektu. Tako poduzetnik pristupa investitoru u rizi~ni kapital. Obje strane po dogovorenim osnovama bi djelile korporativno vlasni{tvo. Investitori rizi~nog kapitala preferiraju da investiraju u konvertibilne instrumente. Investitor u rizi~ni kaptal bi.

Infuzija novog kapitala pru`a dodatni potrebni novac koji }e dalje pove}ati postoje}u bazu zadu`ivanja. Fer vrijednost se procjenjuje nakon due diligence pregleda. na osnovu obi~nih ili preferiranih dionica. Kompanija bi trebala imati mnogo vi{e imovine. pripadaju}e odgovornosti i uspje{no naslije|e. investitor bi trebao sprovesti legalnu i poslovnu due diligence istagu. preduzetniku ili bilo kome drugom. U pripremanju za investiciju. sporazume o dugovima. ranije sporazume o preuzimanjima. Istraga ispituje pripadaju}e odgovornosti. Vlasni~ki procenat za VC finansiranje se pregovara i 143 . materijalne ugovore. tra`iti odredbe u dioni~arskom sporazumu koje postavljaju odre|ene parametre za prodaju kompanije ili otvaranja kompanije prema javnosti nakon navedenog vremenskog perioda. Znatno due diligence istra`ivanje i vi{e obimnih investicijskih sporazuma je potrebno. vrijednosne papire u vlasni{tvu dioni~ara. Izdavanje vrijednosnih papira investitoru rizi~nog kapitala. Postoji nekoliko velikih razlika. zajedni~ka ulaganja. Transakcije faze rasta Ponekad je kompanija uspje{na i treba vi{e novca da pro{iri svoj biznis. zahtijeva registraciju kod SEC-a u skladu sa Aktom o vrijednosnim papirima iz 1933. Investitor rizi~nog kapitala ulazi u investiciju zato {to vjeruje da }e vrijednost brzo narasti ako kompanija bude imala potrebna sredstva za pro{irenje. itd. nego po~etna faza. U ovoj fazi biznis nije spreman za javnu ponudu. Zbog toga kompanija se obra}a investitorima rizi~nog kapitala za finansiranje faze rasta. godine. U drugim slu~ajevima potreba se pojavljuje za dioni~are da otkupe dionice u svrhu imovinskog planiranja i /ili likvidnosti (rekapitalizacija). U rastu}im transakcijama dionica investitor mora pregovarati sa vi{e dioni~ara koji imaju divergentne interese. Investitor u rizi~ni kapital }e. tako|e. Investiranje u fazu rasta je vi{e kompleksno. strukturu kapitala.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA upotrebu glasa~kog sporazuma. osiguranje. glasa~kog povjerenja ili glasanja i neglasanja.. osim ako se izdavanje uklapa u odre|eno izuze}e (privatni plasman).

a investitor rizi~nog kapitala }e kontrolisati ve}i procenat kapitala firme. Kupac }e tra`iti reprezentacije i garancije od target kompanije iz nekoliko razloga. Amir Karali} odre|uje. Investitor rizi~nog kapitala }e tra`iti da realizuje svoje pravo da prekine transakciju ako bilo koji od uslova zatvaranja. Kori{teno sredstvo pla}anja mo`e biti gotovina. Jedan je rekapitalizacija prioritetnih dionica sa pasivnim dioni~arima. tako da imaju ve}i poticaj za obavljanje svojih du`nosti. podre|ene mjenice ili prioritetne dionice. kao i da menad`ment dioni~ari posjeduju ve}i procenat nego {to trenutno posjeduju. privatna kompanija ili javna kompanija. Klju~na pitanja preuzimanja vezana za kupovinu kontrolnog paketa u korporacijskoj podru`nici uklju~uju cijenu kupovine. pasivni neupravlja~ki dioni~ari }e posjedovati isti dio. tako|e.Adnan Rovčanin. One se mogu koristiti da bi se otkazao poslovni sporazum prije zatvaranja ako se target kompanija ne uspije povinovati reprezentacijama i garancijama. poput uspje{nog dovr{avanja finansiranja. Investitor rizi~nog kapitala tra`i fiksne vrijednosne papire. U svrhu postizanja ovih ciljeva investitor rizi~nog kapitala }e predlo`iti da se uklju~i u ponovno ure|enje kompanije. finansiranje duga i finansiranje obi~nih dionica. menad`ement }e posjedovati ve}i dio obi~nih dionica. U bilo kojem slu~aju VC fond menad`eri trebaju biti ubije|eni da se sa dodatnim kapitalom i potrebnim unapre|enjem u kompaniji. mo`e ostvarati geometrijska progresija njene vrijednosti. Alternativno. Cijena kupovine je ishod dugotrajnog procesa pregovaranja. Drugi pristup je da se otkupe dionice od prioritetnih dioni~ara za podre|eni dug. Investiranje rizi~nog kapitala u kupovini kontrolnog udjela u kompaniji Postoje tri tipa ciljeva kupovine kontrolnog paketa: korporativna podru`nica. kombinovano sa izdavanjem dionica ili opcija menad`mentu. zadovoljavaju}eg dovr{avanja due 144 . koriste da bi se povratio novac ili da bi se ukinula transakcija ako reprezentacije i garancije budu neta~ne. Nakon ponovnog ure|enja. Postoji nekoliko metoda da se postigne ovo ponovno ure|enje dioni~arstva. kompanija mo`e napraviti proporcionalne dividende prioritetnih dionica svim dioni~arima. One se.

83 Investiranje u specijalne svrhe Investitori rizi~nog kapitala ~esto investiraju u industrijsko konsolidovanje i kompanijske preokrete (turn-around). Idealno. Ili. Generalni materijalni standard pod SEC-ovim Pravilom 10b-5 zahtijeva od target komapnije da napravi javno objavljivanje prikladnog tajminga preuzimanja. honorare prekida. Investitor rizi~nog kapitala }e generalno tra`iti za{titu protiv konkurentnih ponuda i mo`e tra`iti odgovaraju}e kompenzacije ako drugi ponu|iva~ na kraju uspije. Hart-Scott-Rodino Antitrust (Akt odobrenja) ili potrebnog pristanka tre}e strane ne bude zadovoljen. Kada investitor identificira fragmentovanu industriju u kojoj ima mnogo malih firmi i ni jedan ili samo nekoliko tr`i{nih vo|a. Kupovina kontrolnog paketa u kompaniji javnog tipa je vi{e kompleksna. osim da individualac ili grupa sada posjeduje target kompaniju. 20 145 . Takozvane provizije protiv prevare SEC-ovog Pravila 10b-5. ovi za{titni mehanizmi bi trebali biti dio pregovara koji bi bio potpisan prije samog objavljivanja. godine. Tipi~ni za{titni mehanizmi uklju~uju klauzule nekupovine. opcije zabrane kupovine neizdatih dionica target kompanije. on }e regrutovati prvoklasan menad`ment da uspostavi prisustvo vodstva u industriji. pod Aktom iz 1934. str. treba biti oprezan po pitanju dr`avnih regulativa poput upraviteljskih du`nosti odbora target kompanije i dr`avnog statusa preuzimanja. zabranjuju trgovanje materialnim ne javnim informacijama. kada investitor rizi~nog kapitala identifikuje 83 Ibid. Ponuda da se kupi kompanija bi trebala pratiti odredbe tender ponude Williams Akta. Kupovina kontrolnog paketa u privatnoj kompaniji je u mnogo vidova sli~na onoj korporativne podru`nice. te dodatne opcije da se kupi klju~na imovina. Jedno klju~no pitanje je kako pristupiti ciljanoj kompaniji: napraviti ~vrstu ponudu potpuno podr`anu finansijskim obavezama ili jednostavno izraziti interes da se minimiziraju obaveze objelodanjivanja od strane target kompanije. Kao dodatak. Druga kompleksnost vezana za kupovinu kontrolnog interesa u javnim kompanijama su federalni i dr`avni zakoni o vrijednosnim papirima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA diligence.

a vlasni{tvo je investitora u rizi~ni kapital i ostalih. tako|e. • Formira se partnerska holding kompanija da ~ini kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi. • Formira se partnerstvo da se obave kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih firmi. Investitori rizi~nog kapitala }e htjeti investirati novi kapital pod uslovom da oni vjeruju da je biznis u osnovi dobar i da stari povjerioci prihvate restruktuiranje. Amir Karali} kompaniju koja ima zna~ajne probleme. svake podru`nice pod holding kompanijom. odga|anjem isplata kamate kao i otkazivanjem dijela svojih dugova. smanjenjem kamatne stope. on }e zahtjevati neodlo`ni dotok novog inicijalnog kapitala kao dio restruktuiranja duga. Da bi podstakla povjerioce da u~estvuju u restruktuiranju. Investiranje u svrhe industrijskog konsolidovanja mo`e se posti}i na nekoliko na~ina. kompanija treba izdati dionice starim povjeriocima. • Investitori rizi~nog kapitala i drugi dioni~ari struktuiraju svaku investiciju kao direktno vlasni{tvo dionica. Investicija mo`e biti struktuirana kao jedna od sljede}ih: • Holding korporacija se formira da izvr{ava kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi. svaka struktuirana kao partnerstvo. 146 . Oni namjeravaju simultano uvesti i novi menad`ement. Jedan je da se steknu strate{ki locirani sudionici kroz serije kupovina kontrolnog interesa. kompanija koja je u pote{ko}ama mo`e preduzeti aktivnosti pregovara o svojim starim dugovima putem prolongiranja glavnih rokova dospje}a. • Svaki udio je struktuiran kao partnerstvo. • Cijelokupna kupovina kontrolnog paketa i osnivanja novih formi su pod jednim jedinim partnerstvom. svaka podru`nica pod partnerstvom. mogu zapo~eti novi biznis na tr`i{tima gdje nema idealno ciljane kompanije ili gdje su postoje}e kompanije precijenjene. • Cjelokupna kupovina kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi su zajedno pod jednom korporativnom strukturom. U situaciji investicijskog preokreta (turn-around investment). Investitori rizi~nog kapitala.Adnan Rovčanin.

koji su nastali postupkom finansijskog in`injeringa. Ako vi{e od jednog investitora rizi~nog kapitala u~estvuje u transakciji. Poslovi kreiranja nekonvencinalnih vrijednosnih papira Nekonvencionalni vrijednosni papiri su finansijski instrumenti. odabira potpisnika emisije i prava da zahtijevaju dodatne SEC-ove registracije koje slijede IPO. 3. IPO pristup bi mogao dalje uklju~ivati post-IPO registrovano nu|enje ili SEC-ov Propis 144.3. Pravni efekti investicijskog sporazuma su istovjetni kao kod ve}ine komercijalnih ugovora. da portfolio kompanija i njeni ostali dioni~ari potpi{u sporazum koji im daje kontrolu nad pitanjima poput tajminga IPO-a. od po~etka do kraja. Pomo}ni sporazumi poput dioni~arskog sporazuma i povjerljivosti uposlenika i sporazumi prava vlasni{tva se ~esto dodaju kao dokazi (dodaci). Najuobi~ajenija posljedica povrede investicijskog sporazuma je mogu}nost investitora rizi~nog kapitala da otka`e transakciju zbog neuspjeha kompanije. U nekim slu~ajevima. cijenu kupovine i zahtjev da su vrijednosni papiri pravilno autorizovani. gotovinu ili za kombinaciju gotovine i instrumenata duga. bitne uslove oko transakcije. svaki mo`e biti naveden u dokazu (dodatku) ugovora. Zbog toga. Investicijski sporazum }e uklju~ivati opis vrijednosnih papira koji se kupuju. Prodaja drugoj kompaniji mo`e biti struktuirana kao razmjena za dionice kompanije kupca. da zadovolji odre|ene uslove ili zna~ajno pogre{nog predstavljanja kompanije. Ovo je va`no zato {to stvarno sprovedena strategija izlaza mo`e zahtijevati saradnju od nekih dioni~ara koji se ne sla`u sa cijenom ili tajmingom. Izlazne strategije investitora rizi~nog kapitala uklju~uju otvaranje portfolio kompanije javnosti ili prodaje portfolio kompanije drugoj kompaniji. Finansijski in`injering predstavlja dekompoziciju ili razlaganje jednog finansijskog instrumenta na 147 . portfolio kompanija izvr{ava odvojene investicijske sporazume sa drugim VC fondovima.4.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Investicijski sporazum (investment agreement) uspostavlja detaljne. va`no je za investitore rizi~nog kapitala da dobiju odre|ena ugovorna prava kojima }e kontrolisati svoj izlaz. Za ovu svrhu oni insistiraju. Izlazne strategije se planiraju kada investitori u rizi~ni kapital prave investicije od po~etka do kraja.

Investicijska banka koriste}i finansijsku tehnologiju. a na rok dospije}a vlasniku se ispla}uje nominalna vrijednost. 1999. Budu}i da Trezor ne emituje obveznice bez kupona. Tako su od februara 1985. 73 148 . odnosno raspakivanje i ponovno prepakiranje tako rastavljenih dijelova. Od vrijednosnih papira koji su nastali primjenom finansijskog in`injeringa spomenut }emo one najzna~ajnije: obveznice bez kupona. to je ostavilo mogu}nost finansijskim institucijama da formiraju vrijednosne papire ~iji }e dospije}e odgovarati dospije}u kuponske kamate obveznica Trezora. kreira jedan ili vi{e razli~itih finansijskih instrumenata kako bi zadovoljila zahtjeve investitora. radi dobijanja novih finansijskih instrumenata sa odre|enim izmjenjenim investicionim karakteristikama. Finansijski in`enjering predstavlja zna~ajan izvor prihoda za investicijsku banku.: The Business of Investment Banking. Stvaranje STRIPS programa uzrokovalo je nastajanje za{titnih znakova i generi~kih potvrda. John Wiley & Sons. Amir Karali} sastavne dijelove. Inc. Obveznice bez kupona predstavljaju jednu od najinteresantnijih finansijskih inovacija u zadnjih 20-tak godina. komponzicijom i dekompozicijom jednog fianansijskog instrumenta. jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira. Ove obveznice prodaju se po diskontnoj vrijednosti.Adnan Rovčanin. New York.84 84 Opširnije vidjeti: Liaw. Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitra`a. Koriste se za ostvarivanje profitnih ciljeva. koja je rezultirala odvajanjem kupona. Thomas K. vrijednosne papire osigurane hipotekom (mortgage backed securities) i vrijednosne papire osigurane aktivom (asset backed securitias). poput Merrill-ove potvrde rasta dobiti trezora (TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (CATS). godine. sve nove dugoro~ne obveznice (bonds) i 10-godi{nje obveznice (notes) kvalifikovane za odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (STRIPS). str. strukturiranjem novih instrumenata koji su izvedeni iz konvencionalnih vladinih obveznica.

primarni dileri obveznica trezora emitovali su generi~ke potvrde (Treasury Receipts .ARMs). a kori{tenjem depozita kao primarnog izvora sredstava banaka. te kreiranje novih vrijednosnica na bazi tih kupona naziva se dijeljenje kupona (coupon stripping). sa godi{njim odstupanjem od 2% gornje granice (cap) i 6% maksimalnog pove}anja za period otplate kredita. Ovi vrijednosni papiri se nazivaju certifikati u~e{}a u pulu (Participation Certification). tako da svaka banka koja ispunjava te standarde. Federalna korporacija hipotekarnog ku}nog kredita (Freddie Mac — FHLMC) i Savezno hipotekarno udru`enje (Fannie Mae — FNMA). Ovim postupkom novokreirani vrijednosni papiri su kolaterizirani obveznicama trezora. Da bi pobolj{ale likvidnost ovih instrumenata. Investicijske banke ovim poslovima ostvaruju dvije vrste prihoda. ameri~ki Kongres je sponzorisao formiranje dr`avnih agencija. Kamatna stopa koja se odobrava na ove kredite je promjenljiva stopa (adjustable-rate mortgage . o sinteti~kim potvrdama koje su bazirane na nov~anim tokovima odgovaraju}ih kuponskih kamata koje imaju razli~ite rokove dospije}a. Od tih razli~itih nov~anih tokova stvoren je trust. ustvari. Ova stopa se mijenja u skladu sa promjenama na tr`i{tu. a prilago|ena je jednogodi{njem T — indeksu (indeksu dr`avne blagajne). odnosno CATS koji. koje su garant emisije vrijednosnih papira na bazi pula hipotekarnih kredita. Vrijednosni papiri osigurani hipotekom nastaju na osnovu zaloga nepokretne imovine (zemlji{te. predstavlja u~e{}e u trustu. a druga je trgovina na sekundarnom tr`i{tu ovim vrijednosnicama putem brokersko-dilerskih odjeljenja. Puni kredibilitet ameri~ke Vlade garantuje Ginnie Mae za punu emisiju certifikata. Da bi hipotekarni krediti koji predstavljaju nelikvidni dio aktive banaka mogli transformisati u likvidno hipotekarno tr`i{te. zgrade i sl.TRs) koje predstavljaju direktno vlasni{tvo nad vrijednosnicama trezora i nisu povezane sa nekom odre|enom bankom. ~ime se osigurava isplata po njihovom dospije}u. Jedna je to {to novokreirani vrijednosni papiri imaju ve}u ukupnu vrijednost od obveznica na osnovu kojih su formirani. GNMA propisuje hipotekarne standarde.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Radi se. Postoje tri glavne agencije koje obavljaju ovu zada}u: Dr`avno hipotekarno udru`enje (Ginnie Mae — GNMA). odnosno odabrana je banka povjerenik za deponiranje koja je emitovala TIGRs. Sam postupak odvajanja svakog kupona. dakle. mo`e da pokrene 149 .).

Uslovi iz obveznica diktiraju nov~ane tokove iz zaloga koji su raspore|eni svakom investitoru tran{e. nikakve isplate glavnice se ne vr{e po drugim tran{ama. a sve u cilju zadovoljavanja potreba investitora koji namjeravaju investirati u date vrijednosne papire. Glavni rizik za banku ili drugog investitora koji kupuje ove vrijednosne papire jest rizik prerane otplate. Tipi~na sekvancionalna (dosljedna) struktura ima ~etiri tran{e. bri{u}i ove instrumente iz bilanca firme koja ih posjeduje. CMO sa promjenljivom kamatnom stopom. svaka tran{a uzastopno prima pla}anja unaprijed ~im je njen prvi prethodnik ispla}en. zbog toga {to }e neki koji su posudili sredstva otplatiti svoje hipotekarne kredite prije ili ne}e ispuniti svoje obaveze. Prve tri tran{e primaju glavnicu i kamatu. {to zna~i da bi vlasnik tih vrijednosnih papira mogao imati manji prihod i smanjenu vrijednost u budu}nosti. 150 . CMO dolaze iz sekjuritiziranja hipotekarnih kredita ili propusnih vrijednosnica. premjesti ih iz bilanca stanja na račun koji je kontrolisan od strane legalnog povjerenika te izdaje vrijednosnice zainteresovanim investitorima. Postoje vi{e tipova CMO: CMO u kojoj vi{e tran{i prima glavnicu u isto vrijeme. te se uplate „propuštaju“ investitorima koji posjeduju tu hipotekarno osiguranu vrijednosnicu. CMO je propusna vrijednosnica85 podijeljena u vi{e tran{i od kojih svaka ima razli~itu obe}anu (kuponsku) stopu i nivo izlo`enosti riziku. nov~ani tok). Budu}i da svi certifikati u~e{}a jednog pula imaju iste karakteristike (dospije}e. Amir Karali} pul hipoteka. do{lo je do formiranja hipotekarnih kolaterizovanih obveznica (collateralized mortgage obligation — CMO). Su{tina je u tome da investicione banke kupuju hipotekarne kredite ili certifikate u~e{}a koji slu`e kao garancija za emitovanje specijalne vrste obveznica.Adnan Rovčanin. Kako ta grupa hipotekarnih kredita generiše uplate glavnica i kamata. Ove obveznice su podjeljene u seriju razli~itih tran{i. ~iji su nov~ani tokovi razli~iti. 85 Propusne vrijednosnice se javljaju kada banka ili neka druga institucija koja nekome posu uje novac prikupi grupu sličnih hipotekarnih kredita koji se nalaze u njihovim bilansima stanja. CMO sli~ne obveznicama bez kupona (sekvancionalna struktura). Dok prva tran{a ne bude u potpunosti ispla}ena. koristeći hipotekarne kredite kao kolateral. Na ovaj na~in se kreiraju finansijski instrumenti sa vi{e klasa. Drugim rije~ima. da kupi garanciju od GNMA i da emituje certifikate u~e{}a posredstvom investicionih banaka. {to ne odgovara potrebama svih investitora.

godinu za $47. Naj~e{}e kori{teni vrijednosni papiri po ovom osnovu su oni koji kao kolateral koriste autozajam ili zajam na bazi kreditnih kartica. kojima se aktivno trguje na sekundarnom tr`i{tu. pak. str. banke ili druge finansijske institucije mogu kreirati vlastite CMO. svakako. pove}ava (pobolj{ava) se njihov kvalitet u odnosu na kolateral. John Wiley & Sons. ostvaruje prihode trguju}i ovim vrijednosnim papirima na sekundarnom tr`i{tu.. iznosila $37. pa je zbog toga ova vrsta finansijskih instrumenata ne{to skuplja u pore|enju sa certifikatima u~e{}a. tako da i po tom osnovu ostvaruju naknadu. zbog {irenja ABS tr`i{ta na druge segmente imovine. investitor }e ulo`iti u tran{u koja mu najbolje odgovara.: The Business of Investment Banking. U postupku same transformacije zajmova u obveznice. 86 Dakle. lizing ugovora ili.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Posljedna tran{a se naziva Z obveznica koja se ne ispla}uje dok sve prethodne tran{e ne budu u potpunosti ispla}ene.. ta emisija obveznica je zasnovana na plasiranim zajmovima. gdje se investicione banke javljaju u standardnoj ulozi upisnika emisije. New York. Vrijednosni papiri podr`ani aktivom nastaju kao proizvod procesa sekjuritizacije u kojem se klasi~ni kreditni odnosi preoblikuju u prenosive vrijednosnice. Smisao sekjuritizacije i jeste {to pove}ava likvidnost aktive.5 mlrd. Dakle. 86 Vidjeti šire u: Liaw. Kao primjer mo`emo navesti podatak da je emisija vrijednosnih papira. Po{to CMO potpada pod regulativu SEC-a. godine. {to je manje u odnosu na 1996. Ta razlika predstavlja prihod za investicionu banku koja. itd. Inc. Ti zajmovi formiraju odgovaraju}i pul na osnovu kojeg se vr{i emisija obveznica. komjuteri. Upravo zbog zajmova koji predstavljaju nelikvidni dio bankarske aktive. Vrijednosni papiri osigurani aktivom (asset backd securities ABS) su finansijski instrumenti ~ije izdavanje je osigurano imovinom poput kredita (zajmova). koji predstavlju ni{ta drugo do kolateral. 105 151 . sredstava kupljenih na otplatu (automobili.8 mlrd. Thomas K. ~ime obveznice dobivaju visok stepen likvidnosti. koji su podr`ani zajmovima na bazi kreditnih kartica u SAD-u 1997.). do njihove kona~ne likvidacije (otplate zajma) banke su izvr{ile transformaciju jednog dijela tih zajmovnih plasmana u vrijednosne papire — obveznice. 1999.

Banka. Beograd. ovo dovodi do smanjenja kreditnog rizika. Promet sekjuritizovanog kredita ozna~ava primarnu prodaju novokreiranih obveznica. Ova uloga povjerena je investicijskim bankama koje vrijednosne papire distribuiraju javnosti ili institucionalnim investitorima.Adnan Rovčanin. U ovoj fazi obavlja se prepakiranje nov~anih tokova zajmova u nov~ane tokove novokomponovanih obveznica. odnosno transformacija rizika i prinosa na na~in koji je u skladu sa potrebama investitora. Inicijalna faza je faza u kojoj komercijalna banka odobrava zajam. Ovo kreiranje obveznica obavljaju investicione banke. Strukturiranje novokreiranih obveznica ili kontracertifikata na bazi pula zajmova ja klju~ni dio u postupku sekjuritizacije. postoji i sekundarno tr`i{te na kojem investitori mogu da prodaju ove obveznice i prije njihova dospije}a. str. • servisiranje. na osnovu kojeg }e obaviti emisiju obveznica. inicijator zajma ostaje dalje u funkciji njegovog servisiranja. ~ime se pobolj{ava kvalitet kredita u odnosu na bazi~nu aktivu. posredstvom finansijskih posrednika (investicijske banke). Da bi se izvr{ila konverzija pula zajmova u obveznice. • strukturiranje. 2001. Bridge Company. Milutin: Bnkarstvo. Pored toga. {to je izuzetno va`no sa pozicije potencijalnog investitora. Amir Karali} Sekjuritizacija se mo`e ra{~laniti u odgovaraju}e faze u kojima obi~no u~estvuju razli~ite finansijske institucije. a to su:87 • inicijalna faza. 87 Vidjeti {ire u: ]irovi}. • pobolj{anje kredita. 137 152 . U daljem postupku investicijska banka sklapa sporazum oko otkupa pula zajmova grupe banaka. mora se zadovoljiti minimalni iznos koji u SAD-u iznosi 100 miliona $. Naravno. • promet sekjuritizovanog kredita. Pobolj{anje kredita predstavlja uklju~ivanje nekoliko finansijskih institucija kao garanata.

Trust kompanija ovim osigurava redovitost isplate obaveza prema vlasnicima obveznica. kojeg je 1986. ABSC obveznica 1-B klase sa dospije}em augusta 1989. ABCS je emitirala $4 mlrd.3 mlrd. First Boston. 1998. obveznica 1-C klase sa dospije}em novembra 1989. godine i 6. banka transferi{e u korist posebne finansijske institucije — povjerenika (trust kompanija).) finansijskoj instituciji koju je osnovala First Boston. koja zadr`ava razliku u kamati. te Credit Suisse za pravovremenu isplatu glavnice i kamate.95%. Radi ilustracije emisije „asset back“ vrijednosnica. ~ime oni postaju sigurniji. navest }emo ve} dobro poznati primjer sekjuritizacije auto — zajma. a ostatak ispla}uje investitorima.25% i pla}anjem oktobra 1988. GMAC i dalje ostaje serviser zajmova koje je ranije odobrio kupcima. Ukoliko je pul stvoren od konzorcijuma banaka. godine. 88 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. godine. koje su garantovale emisiju novokreiranih obveznica i istovremeno izvr{ile njihovo strukturiranje. srce financijskog tr`i{ta.88 Pri tome. Zagreb. Otisak.90% i $1. U ovom poslu investitori su dobili vi{estruku garanciju. str. Ivan: Nov~ano tr`i{te. uz 6. svaka banka servisira zajmove koje je ona odobrila. Trust kompanija ili povjerenik je osnovan samo u cilju da otkupi zajmove i na osnovu toga emituje obveznice. uz 6. Povjerenik je ~esto podru`nica banke koja je odobrila zajam ili investicijske banke koja je potpisnik emisije. Na temelju otkupljenih potra`ivanja. a na osnovu kojih je obavljena emisija obveznica. koje obavljaju banke koje su inicirale zajmove. godine inicirala GMAC (General Motors Acceptance Corporation) koja je ni{ta drugo do finansijska firma u sastavu GM-a (General Motors). GMAC je $4. jer su za emitovane obveznice garantirali ABSC. Investitori su kupili ABSC obveznice 1-A klase u iznosu $2.24 mlrd svojih potra`ivanja prodao ABSC—u (Asset back Securities Corp.100 153 . ali taj novac se transferi{e preko ABSC (povjerenika) krajnjim investitorima koji dr`e njene asset back vrijednosnice. Prikupljena sredstva od naplate kamate i glavnice zajmova. kontracertifikata ili obveznica. $588 mil.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Servisiranje se odnosi na postupak amortizacije (naplata kamate i glavnice) zajmova. GMAC.1 mlrd. koja je bila na ~elu konzorcijuma investicijskih banaka.

uklju~ivati prispjele kamate. Neke investicijske banke imaju odjeljenja koja se bave ovim poslovima. U transakcijama vrijednosnica fiksne dobiti. pove}an broj zaposlenih. Onda se radi upore|ivanje da bi se uskladilo s izvje{tajima suprotne kompanije. vrijednosni papiri se isporu~uju i isplate se vr{e na datum poravnanja. Oblikovanje uklju~uje koliko kompanija — prodavac prima i koliko kompanija . Amir Karali} 3. navedeno. Tiketu se ~esto dodjeljuje kod koji ozna~ava detalje trgovine. 154 .Adnan Rovčanin. nazivaju se obra~unskim ili klirin{kim ku}ama (clearing hous). Poravnanje (settlement) je transfer novca i vrijednosnih papira izme|u strana.3. Drugi korak je upore|ivanje i uskla|ivanje transakcije izme|u kupca i prodavca da se osigura da se oni sla`u o tome {ta }e se obaviti i pod kojim uslovima. Tiket se onda {alje nazad u ured za procesiranje. tako|e. poznate kao oblikovanje. opis vrijednosnog papira ~ija }e se transakcija obaviti. Kona~na faza je da se isporu~i ono {to je obe}ano u trgovini. Trgovac (broker) mora napisati na tiket da li je narud`ba da se kupi ili da se proda. Svaka trgovina mora pro}i serije ra~unanja. oblikovanje }e. Razlog za ovo je visoka tehnolo{ka opremljenost. Potvrda se tipi~no priprema one no}i kada je trgovina procesuirana i {alje se sljede}eg jutra. koli~inu transakcije. S obzirom da se bave poslovima obra~una i poravnanja. Na kraju. Kada je jednom trgovina upore|ena i dogovorena. tako|e.5. Ime klijenta i ra~un su neophodni za procesiranje i za zadovoljavanje odre|enih pravila i regulativa. Obra~uni i poravnanja Kliring (clearing) ili obra~un je procesiranje trgovine vrijednosnih papira i uspostavljanje salda trgovine izme|u dvije strane. Prvi korak u procesu kliringa i poravnanja uklju~uje preno{enje detalja na trgova~ku cedulju (tiket) u samom uredu. potrebna adekvatnost kapitala. ra~un ili ime druge strane i cijenu. Informacije na tiketu omogu}avaju uposlenicima u back-office-u da znaju detalje o trgovini.kupac pla}a. Poslovi kliringa i poravnanja se obi~no nazivaju „backoffice“ uredske operacije. Vrijeme transakcije je. kada je trgovina jednom realizovana. odnosno otkupljuju usluge drugih. dok druge pak koriste. Svaki trgova~ki tiket mora sadr`avati odre|ene osnovne informacije. te ostali tro{kovi uspostave ovih odjeljenja. tako da je time transakcija zavr{ena.

banka po{iljaoca zadu`uje klijentov ra~un i tra`i od svoje lokalne Banke rezervi da po{alje narud`bu za transfer Banci rezerve koja slu`i kao banka primaoca. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u razli~itim distriktima federalnih rezervi. 155 . Trezor. Va`na osobina Fedwire . bilo da ih one posjeduju ili da ih ~uvaju u ime klijenata. uklju~uju Government Securities Clearing Corporation. Fedwire sistem je povezao federalne banke rezervi. Sredstva su odmah dostupna. National Securities Clearing Corporation i International Securities Clearing Corporation. Kona~no. spomenute u ovom dijelu. Dr`avni vrijednosni papiri Ministarstvo finansija nudi blagajni~ke zapise. Kada je jednom transfer primljen. su podobni za konverziju u nematerijalizovanom obliku i za transfer putem wire (finalni sistem procesiranja). druge Vladine agencije i depozitne institucije. transakcija je sli~na. srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice samo u nematerijalizovanom obliku. ali sva procesiranja i ra~unovodstvo se radi putem jedne banke rezervi. Pretpostavimo da klijent tra`i od banke da prebaci nov~ana sredstva. Dvije banke rezervi poravnaju se jedna s drugom kroz me|udistriktni Fond za poravnanje. Svi Fedwire . dr`avni vrijednosni papiri su se prenosili putem telegrafa i u materijalizovanom obliku.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ona mora biti unesena u izvje{taje kompanije ili uknji`ena. Glavne kliring korporacije. Kori{tenjem telekomunikacija i informatike. Dio uknji`avanja je i bilje`enje naknada i provizija za klirin{ku banku. Svi oni vladini vrijednosni papiri koji su u fizi~koj formi kod depozitnih institucija.transfera je da se oni poravnavaju na bilateralnoj osnovi (bruto poravnanje). Fedwire funkcioni{e na sljede}i na}in. on je kona~an i ne mo`e se povratiti.transferi se zavr{avaju onog dana kada su pokrenuti. Ovako funkcioni{e i transfer vrijednosnih papira. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u istom distriktu federalne rezerve. {to je du`e trajalo i bilo manje efikasno. banka primaoca obavje{tava primaoca transfera i kreditira njegov ra~un. a to je sistem ra~unovodstva koji bilje`i me|udistriktne transakcije federalne rezerve. Fedwire je elektronski sistem transfera koji omogu}ava finansijskim institucijama da prebacuju nov~ana sredstva i vrijednosne papire u nematerijalizovanom obliku. Do pojave ovog sistema.

Inc. John Wiley & Sons. klirin{ka ku}a B smanjuje Y ra~un vrijednosnih papira za $50 miliona i pove}ava svoje nov~ani ra~un za $50 miliona. ukupni obim iznosi vi{e od $110 triliona u procesovanim trgovinama. Prvo. klirin{ka ku}a A pove}ava iznos na ra~unu vrijednosnica komitenta X za $50 miliona i smanjuje svoja nov~ana sredstva za istu sumu prilikom isplate. vrijednosni papiri se kre}u od B prema A u nematerijalizovanom obliku elektronski. Zato {to se nov~ana sredstva i vrijednosni papiri prenose u isto vrijeme na Fedwireu. Na drugom kraju. str. takav sistem se zove isporuka nasuprot isplate (delivery versus payment DVP). Korporacija kliringa vladinih vrijednosnih papira (Government Securities Clearing Corporation — GSCC) pru`a pore|enja. predpostavimo da komitent X preko svoje klirin{ke ku}e A kupi $50 miliona T bills od komitenta Y koji ima ra~un kod druge klirin{ke ku}e B. NSCC-ovo kontinuirano mre`no poravnanje (CNS) umre`ava ukupni broj finansijskih obaveza koje zahtijevaju poravnanje. Na Fedwire. Ova garancija elimini{e rizik u slu~aju da druga strana postane insolventna. Tre}e. 263 156 . Svakog dana GSCC poravnava Vladine vrijednosne papire sa prosje~nom vrijednosti od vi{e od $450 milijardi. Drugi klju~ni element je da NSCC garantuje provo|enje trgovine kada ona jednom u|e u njen sistem. umre`avanje i poravnanje za vladine vrijednosne papire. NSCC pru`a tri elementa u procesu kliringa i poravnanja. New York. a isplata se kre}e u suprotnom pravcu. ona osigurava adekvatne sistemske kapacitete da bi vodila prosje~ni obim trgovanja.Adnan Rovčanin. Ovo se posti`e kroz umre`avanje ukupnog primljenog i isporu~enog iznosa za dati vrijednosni papir u jednu 89 Vidjeti {ire u: Liaw. 1999. Thomas K. Amir Karali} Na primjer.89 Korporativni vrijednosni papiri Korporacija kliringa nacionalnih vrijednosnih papira (National Securities Clearing Corporation —NSCC) obra~unava i poravnava oko 99% svih ameri~kih korporativnih trgovanja dionicama i obveznicama i ve}ine transakcija uzajamnih fondova. Godi{nje.: The Business of Investment Banking.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mre`nu poziciju za svaku firmu. Kada se novi ~lan pridru`i GCN-u. klirin{ke ku}e bilje`e i prenose sve detalje o trgovini putem kompjutera. NSCC-ova garancija poravnanja po~inje u pono} onog dana kada se trgovina objavi u~esnicima kao pore|enje. ta~no izvje{tavanje i prijenos sredstava u nematerijalizovanom obliku. Mre`ni prodavci imaju obavezu da isporu~e vrijednosne papire za (a mre`ni kupci da prime od) NSCC-a. 157 . Na datum trgovine. Ovaj CNS mo`e smanjiti ukupni obim poravnanja do gotovo 95%. U nov~anom poravnanju NSCC centralizuje i umre`uje kreditne i debitne stavke za svakog u~esnika. lokalnu ekspertizu. Isporuke vrijednosnih papira su u dematerijalizovanom obliku u Korporaciji depozitarnog trusta (DTC). CNS sa`ima informacije o poravnanju vezanim za trgovanje. Nakon toga. standardizovanu komunikaciju. Transakcije koje se ne uspiju uskladiti. NSCC kompletira poravnanje uskla|enih trgovina kroz isporu~ivanje vrijednosnih papira mre`nim kupcima i nov~anih isplata mre`nim prodavcima. NSCC prenosi u~esnicima kompjuterizovane izvje{taje. koji su poznati kao ugovori. Na T+1. dostavljaju se nazad klirin{kim ku}ama radi korekcije. GCN nudi globalni pristup. U jutro T+2. Ovi ugovori pokazuju svaku trgovinu prijavljenu NSCC-u na datum trgovine i potvr|uju da su ove transakcije upore|ene i da su spremne za poravnanje u CNS-u. Osim ove dvije institucije postoje jo{ i korporacija za kliring hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (Mortgage-Backed Securities Clearing Corporation MBSCC) koja pru`a automatizovane potvrde o trgovini. NSCC {alje informacije o balansu isplata i dugovanja ili zadu`enja za u~esnike. T+3 je datum poravnanja. blagovremeno poravnanje. Svaki u~esnik dnevno izvr{ava isplate za ili prikuplja uplate od NSCC-a da bi bilans ra~una sveli na nulu. mre`na poravnanja i usluge obavje{tenja pula da bi osigurala blagovremeno i ispravno poravnanje. Klirin{ke ku}e obavljaju sve potrebne korekcije i ponovo podnose informacije NSCC-u. ISCC-ova globalna kliring mre`a (global clearing network GCN) obra~unava i poravnava strane transakcije. Trodnevni krug obra~una i poravnanja po~inje sa datumom trgovine — T. koje su bile uskla|ene dan ranije.

Kompanije sada prikupljaju sredstva {irom svijeta. SWIFTa ili teleksa. Konvergentne snage vode ovaj trend. jednostavan i tro{kovno-efikasan pristup Euroclear uslugama. Investitori sti~u internacionalne vrijednosne papire. bez obzira ko su u~esnici i gdje se obavlja.generalno 45 do 90 dana. 267 158 . Sve velike investicijske banke pru`aju usluge obra~una i poravnanja. nasuprot isplate u nematerijalizovanoj formi. str. ve} pobolj{avaju svoju reputaciju u cjelokupnoj industriji vrijednosnih papira. Euroclear operacije prenose se Euroclear operativnim centrom (EOC) u Briselu putem EUCLID mre`e. mora biti obra~unata i saldirana.90 Tr`i{ta vrijednosnih papira su se integrisala globalno. Za krug poravnanja na tr`i{tima hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (MBS). 90 Ibid. Kada se kliring kompletira. EUCLID mre`a je komunikacijska infrastruktura u vlasni{tvu Euroclear-a koja omogu}ava dvostrani komunikacijski kanal za brz. Vrijednost transakcije je velika. upore|eno sa 1 (vladini vrijednosni papiri) i 3 (korporativni) dana.Adnan Rovčanin. Na kraju }e se spomenuti i Euroclear koji je svjetski najve}i sistem kliringa i poravnanja za vrijednosne papire kojima se trguje internacionalno. sve me|ugrani~ne transakcije firme-~lana mogu biti obra~unate i poravnate putem GCN-a. radi ve}eg dobitka i diversifikacije. Amir Karali} ISCC (Korporacija za kliring me|unarodnih vrijednosnih papira) pru`a neophodni softver i trening kao i podr{ku za njegovo kori{tenje. Poravnanje je isporuka. mo`emo re}i da je mnogo du`i nego na drugim tr`i{tima vrijednosnih papira . ~ime. tipi~no $10 miliona ili vi{e. ne samo {to ostvaruju znatne prihode. Svaka kupoprodaja vrijednosnih papira.

POGLAVLJE 4 INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI .

.

Investicijsko bankarstvo u BiH prisutno je u formi brokersko . BiH tr`i{te kapitala iako funkcioni{e legislativno i institucionalno. jo{ uvjek ne postoji. pru`a mogu}nost direktnog uvida u promet vrijednosnica na drugim susjednim tr`i{tima. {to mo`e predstavljati osnovu za neko budu}e jedinstveno regionalno tr`i{te kapitala. Regulacija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou. Tr`i{te novca je nerazvijeno.dilerskih aktivnosti na sekundarnom tr`i{tu. Postojanje dvije berze. ukazuje na postojanje dva tr`i{ta kapitala u BiH. Emisije dr`avnih obveznica na osnovu unutra{njeg javnog duga. Naravno.Jugoslavije. {to predstavlja paradoks u kontekstu stvaranja jedinstvenog ekonomskog prostora i efikasnosti tr`i{nih transakcija na cijelom BiH tr`i{tu. na`alost. brokersko — dilerske ku}e nisu uklju~ene u emisiju dionica i obveznica putem javne ponude koja. {to ozna~ava izvjestan korak napretka.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI 4. trguje se samo jednom vrstom tr`i{nog matarijala. kada uop{te nismo imali uspostavljano tr`i{te kapitala. me|utim. jo{ uvijek je nerazvijeno. dok obveznice jo{ uvijek nisu prisutne na tr`i{tu. te da je Centralna banka BiH organizovana kao currency bord (valutni odbor).1. u odnosu na stanje prije nekoliko godina. UOP[TE O FINANSIJSKOM SISTEMU U BiH Finansijski sistem u BiH je baziran na komercijalnim bankama i osiguravaju}im dru{tvima. permanentni porast tr`i{ne kapitalizacije indicira aktivnu uklju~enost investitora na tr`i{tu. Ta nerazvijenost se najvi{e odnosi na njegovu primarnu zada}u. s tim da samo banke predstavaljaju jedini eksterni izvor finansiranja realnog sektora. a to je obezbje|enje kapitala kompanijama putem javne emisije vrijednosnica. Povezanost na{ih berzi sa berzama ostalih zemalja ex . Me|utim. budu}i da ne postoje kratkoro~ni vrijednosni papiri. kao i dvije regulatorne institucije (entitetske Komisije za vrijednosne papire). te zakonska restrukturiranja PIF-ova u investicijske fondove sredinom 2005. Sekundarno trgovanje de facto je prisutno i svakim danom je sve ve}e. samo su potencijalne aktivnosti koje }e omogu}iti ve}i i kvalitetniji agan`man brokersko — dilerskih ku}a na na{em tr`i{tu. Radi se o dionicama. godine. pored 161 .

162 . organizovana na entitetskom nivou. U tom smislu. Stoga }e se zasebno analizirati tr`i{ta kapitala u FBiH. Mo`da }e upravo odu~nost na{ih kompanija na javnu ponudu dionica ili obveznica sniziti kamatne stope bankarskog sektora. Zemlje koje su nastale raspadom biv{e Jugoslavije.). izbjegavaju}i skupe bankarske kredite. omogu}it }e dioni~kim dru{tvima pribavljanje finansijskih sredstava. u pore|enju sa berzama u ostalim srednje-evropskim i ju`no-evropskim tranzicijskim zemljama. pa su ve} 1998. 4. tako i u institucionalnoj formi. biti }e glavni preduslov za jedinstveno trgovanje vrijednosnicama u okviru cijele BiH. Jedino na Budimpe{tanskoj berzi. u Federaciji BiH i u Republici Srpskoj. O~igledno je da u BiH postoje dva tr`i{ta kapitala. tako|e su uspostavile svoja nacionalana tr`i{ta kapitala. a zatim i trgovine sa tim vrijednosnim papirima. podr`ano investicijskim bankama kao i ostalim finansijskim institucijama. POSTOJE]E STANJE TR@I[TA KAPITALA U BIH KAO OSNOVA RAZVOJA INVESTICIJSKOG BANKARSTVA Uspostavljanje tr`i{ta kapitala u biv{im evropskim socijalisti~kim dr`avama je zapo~eto 90-tih godina pro{log vijeka. Amir Karali} svega navedenog. U tom smislu. godine done{eni zakoni o vrijednosnim papirima.Adnan Rovčanin. za koje je evidentno da su izuzetno visoke (iako je prisutna tendencija njihovog pada). kako u legislativnoj. {to }e biti obra|eno u ovom poglavlju. uloga investicijskih banaka u poslovima oko emisije i plasmana vrijednosnih papira na{ih kompanija. BiH nije izuzetak. Ma|arska je prva od njih koja je donijela Zakon o vrijednosnim papirima i formirala Budimpe{tansku berzu (1990. Sna`no tr`i{te kapitala. te u Republici Srpskoj.2. postoje izlistane inostrane kompanije. imala bi veliki uticaj na razvoj tr`i{ta kapitala u BiH.

69 100 Temeljni kapital u KM % 10.07 1.11 0.798.069.451.72 6.718. jo{ uvijek su prisutne emisije dionica putem zatvorene prodaje.125 12. februar 2008.63 9.43 82.06 100 Izvor: Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2007. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH Emitent Privredna dru{tva Banke i osiguravaju}a dru{tva IF-ovi Dru{tva za upravljanje fondovima Ukupno Broj emitenata 665 44 11 5 725 % 91. Tabela 8.65 7. Emisije korporativnih obveznica jo{ uvijek nisu prisutne na na{em tr`i{tu. Interesantno je ista}i da je i dalje nastavljena tendencija promjene oblika vlasni{tva iz dioni~kog u dru{tvo sa ograni~enom odgovorno{}u.963.079.882.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tr`i{te kapitala u Federaciji BiH U Federaciji BiH formirane su sve neophodne institucije koje omogu}avaju funkcionisanje tr`i{ta kapitala.570. tako da se tr`i{ni materijal sastoji isklju~ivo od dionica.46 8.203.52 0. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH dat je u sljede}oj tabeli. kao i u odre|enim slu~ajevima dru{tva sa ograni~enom odgovorno{}u. nisu prisutni kao emitenti na na{em tr`i{tu.031.45 1. Kada je rije~ o emisiji vrijednosnih papira.689. Institucija dr`ave. odnosno prodaje unaprijed poznatom kupcu ili grupi do 40 kupaca. kada su ulaga~i uplatom certifikata otkupili dionice privatizacijsko investicionih fondova (PIF) ili nekih dr`avnih firmi. 163 . Jedini emitenti koji se pojavljuju na tr`i{tu su dioni~ka dru{tva.37 1. godinu Sarajevo.201. {to je rezultat postprivatizacijskog prestruktuiranja kompanija. Jedina javna ponuda dionica ostvarena je certifikatskom privatizacijom.475.

subsegment Slobodnog tr`i{ta Sarajevske berze .Adnan Rovčanin. tako i kompanija za aktivno u~e{}e na tr`i{tu kapitala. Nakon obavljene aukcije i zaklju~enih transakcija. te SASX-30. {to bi trebalo olak{ati i osigurati bolje uslove ulaganja. posebno za individualne ulaga~e. Nalozi se unose svakim radnim danom. primjenom metoda odre|ivanja ravnote`nog kursa za svaki vrijednosni papir — cijene po kojoj }e se aukcija izvr{iti tako da se ostvari najve}i mogu}i obim prometa.htm 164 . pri ~emu se kao ponder koristi tr`i{na kapitalizacija emitenta. pra}enje vrijednosti berzanskog indeksa daje najbolju sliku o trendovima cijena dionica koje sa~injavaju indeks. na {to ukazuju podaci o prometu na Sarajevskoj berzi. Amir Karali} Zainteresovanost investitora za vrijednosne papire se pove}ava. a aukcije se organizuju dva puta sedmi~no — utorkom i ~etvrtkom. gdje unose naloge za kupovinu i prodaju vrijednosnih papira koje su dobili od svojih klijenata. ali i o 91 Ovdje }emo izdvojiti period drugogo polugodi{ta 2008. u ovom slu~aju dionica fondova. u koji mogu biti uklju~eni samo simboli emitenta koji su uvr{teni na Primarno Slobodno tr`i{te (PST). pristupaju BTS-u (softverski sistem dostavljen od Ljubljanske berze). kada je svjetska finansijska kriza po~ela da uti~e na finansijske tokove u BiH 92 http://www. U posljednjim godinama zabilje`en je konstatan rast prometa na Sarajevskoj berzi.92 Kao i na drugim berzama. BIFX (bifeks) „Bosnian Investment Fond Indeks“.ba/BIFX. koji je cjenovni.posredstvom ra~unarskih radnih stanica. Pomak u ovom segmentu tr`i{ta ostvaruje se i prvim osnivanjem otvorenih investicionih fondova u BiH (Uzajamni fond MF-Global. Radi se o ponderisanim (weighted) indeksu.ba i Uzajamni Fond Hypo BH Equity). bankama depozitarima brokerskih ku}a i Registru vrijednosnih papira. ponderisani indeks. Za SASE su vezana tri berzanska indeksa. Trgovanje na Sarajevskoj berzi organizovano je tako da brokeri iz svojih ureda . pri ~emu se kao ponder koristi tr`i{na kapitalizacija vrijednosnog papira. berza sa~injava izvje{taj o zaklju~enim transakcijama i dostavlja ga brokerskim ku}ama.91 {to ukazuje na zainteresovanost kako gra|ana. U~e{}e pojedinog emitenta ograni~eno je na maksimalno 20% od ukupne tr`i{ne kapitalizacije indeksa na dan revizije indeksa.burze.sase. koji prati kretanja kurseva investicionih fondova i SASX-10.

dilera. i 02. Registar je osnovan sredstvima Federacije.str. te nadzire rad Registra i depozitara. Me|unarodno savjetovanje. Mirko: „Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Herecegovine“. usmjerena na stvaranje fer. Pored toga. Neum. tako {to odobrava prospekt o emisiji.sase. 93 Na Sarajevskoj berzi trenutno trguju profesionalni posrednici — brokerske ili brokersko-dilerske ku}e. Vrhovni regulator na tr`i{tu kapitala je Komisija za vrijednosne papire Federacije BiH. ~lanice berze. Komisija licencira profesionalne posrednike na tr`i{tu kapitala (licenciranje brokera.94 Institucija tr`i{ta kapitala. ~uvanja podataka i prenosa vrijednosnih papira.2001. a obavljaju se isklju~ivo na osnovu: • kona~nog izvje{taja nadle`nih institucija o dionicama prodatim u postupku privatizacije privrednih dru{tava i banaka • deponovanja materijalizovanih vrijednosnih papira • rje{enja o upisu vrijednosnih papira u registru emitenata kod Komisije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA tr`i{tu u cjelini. Zbornik radova. 06. nosi naziv Registar vrijednosnih papira. te investicijskih savjetnika).190 165 . odobrava pravila trgovanja i statut berze i nadzire njen rad. Ona odobrava emisiju vrijednosnih papira. Regulacija tr`i{ta kapitalaje je u funkciji za{tite investitora. Takav ambijent sprje~ava mogu}e prevare ili maniplacije emitenata ili profesionalnih posrednika na tr`i{tu kapitala. a organiziran je kao dioni~ko dru{tvo u vlasni{tvu Federacije BiH. Ovo dalje zna~i da Registar u svakom trenutku odra`ava sliku vlasni~ke strukture kapitala emitenata dionica. Dakle. koja se bavi poslovima regulacije. Revicon. a Zakonom je predvi|en rok njegove privatizacije ~iji postupak i metod 93 94 www. 01.ba Vidjeti {ire u: Pulji}. Svi ovi poslovi odnose se na ta~nu i blagovremenu registraciju nematerijalizovanih vrijednosnih papira. na ra~unima emitenata i vlasnika vrijednosnih papira (dioni~ara) kod Registra evidentira se vlasni{tvo nad vrijednosnim papirima i sve promjene koje proizilaze kao posljedica tr`i{nih transakcija sa njima. efikasnog i transparentnog ambijenta trgovanja vrijednosnim papirima.

kao i u Federaciji BiH. kao {to su: dionice. Uslove i standarde rada Depozitara propisuje Komisija za vrijednosne papire. Gotovinu svog nalogodavca profesionalni posrednik dr`i kod Depozitarana na posebnom ra~unu. te za tri banke koje obavljaju poslove depozitara za privatizacijske investicione fondove. naziva se Depozitar. Sekundarno tr`i{te je vezano za Banjalu~ku berzu koja pored slobodnog tr`i{ta ima i berzansku kotaciju. po kriteriju dozvola za obavljanje platnog prometa koju izdaje Agencija za bankarstvo FBiH i osiguranja depozita stanovni{tva kod Agencije za osiguranje {tednih depozita kod banaka. kao i nov~anim transakcijama po osnovu njihovog prometa. po osnovu isplate dividendi ili po osnovu pretvaranja rezervi i neraspore|ene dobiti u osnovni kapital i sl. obveznice. a 166 . U Republici Srpskoj primjetan je porast emisije dioni~kih preduze}a iz oblasti privrede u odnosu na dosad dominiraju}e u~e{}e banaka i osiguravaju}ih dru{tava. vrijednosni papiri pojedinih fondova i drugo. Budu}i da je berzanska kotacija presti`ni dio tr`i{ta. Tr`i{te kapitala u Republici Srpskoj Ure|enje tr`i{ta kapitala u Republici Srpskoj je koncipirano sa svim potrebnim institucujama.). Kao {to ra~un vrijednosnih papira profesionalni posrednik ima kod Registra. Poslove depozitara kod nas obavljaju banke. Osim ovih poslova. svako sa odgovaraju}im segmentima. kod Depozitara ima ra~un gotovine. koja obavljaju emisije dionica: zatvorenom i javnom ponudom. koja im izdaje dozvole i nadzire njihov rad. Emitenti na tr`i{tu su dioni~ka dru{tva. Javna ponuda dionica vezana je za banke koje su imale zakonsku obavezu pove}anja nov~anog dijela osnovnog kapitala. ponudom bez odobrenja Komisije za vrijednosne papire (simultanim osnivanjem dioni~kog dru{tva. kao posebna zada}a Depozitara je utvr|ivanja neto vrijednosti imovine investicijskih fondova. Institucija koja se bavi upisom i uplatom vrijednosnih papira. Tr`i{te na Banjalu~koj berzi se sastoji od: slu`benog (lista A i lista B za dionice) i slobodnog berzanskog tr`i{ta. Komisija je izdala dozvole za 15 banaka depozitara. Listu banaka utvr|uje Komisija za vrijednosne papire. Amir Karali} utvr|uje Komisija za vrijednosne papire. najzna~ajnije kompanije na tr`i{tu kapitala u Federaciji BiH.Adnan Rovčanin.

95 Ure|enje i kontrolu emitovanja i prometa vrijednosnih papira u Republici Srpskoj. Tr`i{na kapitalizacija. odnosno obveznica gradova i op{tina. stoga se ne}e posebno razmatrati. pored ostalog. Tako da je tr`i{ni materijal u RS bogatiji od tr`i{ta Federacije BiH. Dakle. obavlja Komisija. Indeks preduze}a Elektroprivrede RS. kao i sam promet na Banjalu~koj berzi. Fondovi su strukturirani i djeluju po istom princiopu kao u Federaciji BiH. Za razliku od SASE. Jo{ jedna od karakteristika tr`i{ta kapitala u RS je postojanje korporativnih i vladinih obveznica. na Banjalu~koj berzi postoje {est indeksa (Berzanski Index Republike Srpske. 92/06. 2006. 09. Njene nadle`nosti i ovla{tenja. bilje`i konstanatan rast. ^lanovi Banjalu~ke berze su osim brokerskih ku}a i banke sa svojim odijeljenjima za poslove na tr`i{tu kapitala. U ukupnom prometu najve}i broj transakcija se odnosi na segment slobodnog berzanskog tr`i{ta. upravljanje investicionim fondovima obavljaju dru{tva za upravljanje investicionim fondovima. Indeks finansijskog sektora RS). Neto vrijednost imovine fonda ujedno je i osnovica za obra~un provizije za upravljanje koju napla}uje dru{tvo za upravljanje. Registar vrijednosnih papira u Republici Srpskoj mo`e. obavljati 95 Zakon o investicionim fondovima „Slu`beni Glasnik Republike Srpske“. Za razliku od Federacije BiH. Dionice iz postupka privatizacije i javno emitovani vrijednosni papiri uvr{tavaju se po slu`benoj du`nosti na osnovu izvje{taja Centralnog registra. pojedinog imaoca vrijednosnog papira ili po slu`benoj du`nosti. Indeks gra|evinskog sektora RS. {to upu}uje na interesovanje investitora za kupovinu vrijednosnih papira. br. te pravni status su istovjetni kao kod Komisije za vrijednosne papire Federacije BiH. Indeks investicionih fondova RS. {to predstavlja stimulans za potencijalne sudionike (posebno stanovni{tvo) da se aktivnije uklju~e u trgovanje vrijednosnim papirima ovih kompanija. 167 . s obzirom da je na njemu izlistan najve}i broj emitenata.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA posebno u Republici Srpskoj. od 22. Indeks metalskog sektora RS. pristupaju ovom tr`i{nom segmentu. Uvr{tavanje na slobodno berzansko tr`i{te vr{i se na zahtjev emitenta.

a pripadaju industriji visoke tehnologije (telekomunikacije.2006. s tim {to na tr`i{tu kapitala u RS fluktuiraju i obveznice. Zakonodavni i institucionalni okvir tr`i{ta kapitala u BiH postoji. 97 Ovdje je rije~ o kompanijama koje tek po~inju.Adnan Rovčanin. Razlog tome je u oskudnom kapitalu na{ih „investicijskih banaka“.96 Investicijske banke na tr`i{tu kapitala u BiH organizovane su i posluju kao brokerske ili brokersko dilerske ku}e. Amir Karali} poslove depozitara privatizacionih investicionih fondova i investicionih fondova i druge poslove za koje dobije saglasnost Komisije. itd. 96 Zakon o hartijama odvrijednosti ~lan 189. budu}i da je se radilo o dogovornom spajanju. Poslovi spajanja su. te u op{toj nerazvijenosti realnog sektora ili ta~nije nepostojanja kompanija iz oblasti industrije visoke tehnologije97. od 22.09. dok javne emisije obavljaju emitenti sami za sebe (zakonska dokapitalizacija banaka u RS). Trgova~ko bankarstvo i venture kapital. br. tako|e. Primarno tr`i{te se u najve}em broju slu~ajeva aktivira putem zatvorene ponude. informaciona tehnologija. stav 2. odnosno preuzimanju ili je pak u pitanju bila zakonska obaveza kupovine ve}inskog paketa dionica. dionicom. te LBO operacije nisu prisutne od strane postoje}ih brokerskih i brokersko dilerskih ku}a. bez kori{tenja usluge finansijskog posrednika. Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala omogu}ava na{im brokersko dilerskim ku}ama obavljanje samo jednog dijela aktivnosti — izvr{enje kupoprodajnih naloga na sekundarnom tr`i{tu u okviru cjelokupnog poslovanja investicijskog bankarstva. Me|utim i samo sekundarno tr`i{te svedeno je na trgovanje isklju~ivo jednim finasijskim instrumentom. „Slu`beni glasnik republike Srpske“.) 168 . 92/06. obavljani bez finansijskog posredovanja. Njihovi poslovi su uglavnom vezani za djelatnosti na sekundarnom tr`i{tu.

brokersko-dilerske ku}e. MJESTO I ULOGA BANAKA NA TR@I[TU VRIJEDNOSNIH PAPIRA U BiH Neosporna je ~injenica. Ova vrsta osiguranja ima 98 Vidjeti {ire u: Jovi}. tipa fuzija. budu}i da se na tr`i{tu kapitala pojavljuju i druge sna`ne finansijske institucuje i posrednici. Beograd 1990.455. te adekvatnu informacionu tehnologiju. razne dr`avne agencije itd. u uslovima kada obim depozita raste u odnosu na rast potra`nje za kreditima. akvizicija. Koliko }e odre|ena banka u svojim bilansima dr`ati vrijednosnih papira zavisit }e. da su banke jedne od zna~ajnijih institucija na finansijskom tr`i{tu. Bankarski sektor zauzima klju~nu poziciju unutar finansijskog sistema. kako od ekonomskih. Ova pozicija proizilazi iz bilansnog kombinovanja monetarnih i nemonetarnih izvora sa kreditnim plasmanima. kao {to su osiguravaju}a dru{tva. tako i od finansijskih uslova u okru`enju. budu}i da njihovu glavninu poslova ~ini osiguranje do godine dana. 169 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 4. Nau~na knjiga. banka }e relativno ve}i dio nov~anog fonda usmjeravati u vrijednosne papire i obratno. Neke od ovih institucija ulaze u razli~ite poslovne kombinacije sa bankama. Ukratko. te ostalim plasmanima koji su na strani aktive.98 Njihove aktivnosti na tr`i{tu novca su vi{e izra`ene u odnosu na tr`i{te kapitala. banke kroz odjeljenja investicijskog bankarstva obavljaju ulogu potpisnika ili Vladinog primarnog dilera. Uloga osiguravaju}ih dru{tava je zanemariva. str. mogu obavljati komercijalne banke. Na primarnom tr`i{tu. Srboljub: Bankarstvo. To zna~i da. Za finansijski sistem u Bosni i Hercegovini mo`emo re}i da je bankarsko baziran. kadrovske osposobljenosti. ili pak banke preko svojih organizacionih odjeljenja obavljaju funkciju menad`erske kompanije ili depozitne banke za potrebe investicijskog fonda. penzioni i drugi fondovi. Banke se na tr`i{tu kapitala pojavljuju kao dileri (market mejkeri) i kao investitori stvaraju}i svoj portfolio vrijednosnica. vrijednosnim papirima. investicijske kompanije-fondovi. ako su u pitanju obveznice Trezora odnosno Ministarstva finansija.3. sve one aktivnosti koje su imanentne investicijskim bankama. ukoliko imaju dovoljno kapitala.

Odgovor na ovo pitanje. ova banka je realizovala 99 Vidjeti {ire: Rov~anin.101 Svakao. odnosno brokerske poslove. Adnan: Upravljanje finansijama. Otisak. 100 Univerzalana banka predstavlja kombinaciju komercijalne i investicione banke 101 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. {to bosanskim osiguravaju}im dru{tvima ne daje svojstvo institucionalnih investitora. su uklju~ene u poslove pri emisiji dionica i obveznica kompanija na tr`i{tu kapitala. obavljaju ulaganja i u dioni~ki kapital nefinansijskih kompanija. sa znatnim u~e{}em participacije od 25%. a samim tim i finansijskog sistema. odnosno kapitala. realno je o~ekivati da bankarski krediti budu osnovni izvor finansiranja i u bli`oj budu}nosti. tj. spomenut }emo koncern Daimler-Benz u kojem je Deutsche Bank glavna banka. dakle. a samim tim i nepostojanja visokokvalitetnih vrijednonica. Pored toga. Banke su na tr`i{te kapitala uklju~ene i preko dru{tava za upravljenje investicionim fondovima. a s obzirom na postoje}i finansijski sistem i ekonomsko stanje u BiH. U tom smislu. Banke su. Sarajevo 2004. Naravno.99 Banke u svojoj organizacionoj strukuri imaju odjeljenja za investicijsko bankarstvo. ipak te banke. Relativno slabo prisustvo bosanskohercegova~kih banaka na tr`i{tu kapitala.Adnan Rovčanin. rezultat je nedovoljno razvijene bosanskohercegova~ke privrede i velikih sistema. sli~no sindikatu investicionih banaka prilikom upisa i plasmana vrijednosnih papira neke firme i u ovom slu~aju se pojavljuje jedna banka koja ima ulogu koordinatora. Zagreb. str. jedine institucije koje mogu da finansiraju realni sektor u BiH. 1998. Ekonomski fakultet Univerziteta u Sarajevu. str. 84 170 . Ivan: Nov~ano tr`i{te. mo`e se postaviti pitanje da li bi BH banke kroz zajedni~ka ulaganja (joint venture) ili putem trgova~kog bankarstva (merchant banking) mogle da poprave sliku realnog sektora. tako|e. konkretno tr`i{ta kapitala u BiH. Me|utim. Amir Karali} kratkoro~an karakter. srce financijskog tr`i{ta. koji su osnovani od strane pojedinih banaka. tako da se ne mogu koristiti za finansiranje na dugoro~noj osnovi. kao generatora nove vrijednosti. tako da su direktno uklju~ene na tr`i{te kapitala. ove banke. mogao bi se na}i u primjeru njema~kog modela bankarskog sistema. osim {to daju kredite razli~ite ro~ne strukture. 46. vode}e banke. Iako je u ovom modelu nagla{ena dominacija banaka (univerzalnih banaka)100 u odnosu na berze.

gdje bi pojedine velike banke sa visokim stepenom likvidnosti i slobodnih nov~anih sredstava mogle aktivno da u~estvuju u finansiranju firmi koje imaju odgovaraju}i bonitet na tr`i{tu i realne perspektive razvoja. Bridge company. ne samo do razvoja primarnog i sekundarnog tr`i{ta kapitala. korporativno finansiranje. Time bi do{lo. participirale u vlasni~koj strukturi odre|ene kompanije. uklju~uju}i pred-privatizacijsko savjetovanje i savjetovanje u pogledu strategije i provedbe privatizacije. onda uo~avamo mogu}nost da banke kroz sekjuritizaciju kredita i hipotekarnih zajmova kreiraju obveznice koje bi sa dodatnim garancijama predstavljale atraktivne finansijske instrumente na tr`i{tu. pored klasi~nih kreditnih aran`mana. Njihove aktivnosti na tr`i{tu kapitala bile bi usmjerene. Ako ovdje dodamo ~injnicu imobilnosti hipoteka. 2001.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA i poslove oko fuzije prilikom osnivanja koncerna Daimler — Chrysler. Sektor. Milutin: Bankarstvo. Banke bi u tom slu~aju. a zavisno od organizacijske strukture same banke. ove aktivnosti banka na tr`i{tu kapitala bi na izvjestan na~in animirale individualne investitore da ula`u u vrijednosne papire. ve} i do razvoja novih finansijskih instrumenata kroz upotrebu finansijskog in`enjeringa. S obzirom da su gra|ani u odre|enoj mjeri povratili povjerenje u bankarski sistem. 279 171 . str.102 Sli~an primjer mogao bi se primijeniti i u BiH. obuhvata obi~no pododjle ili odsjeke za skrbni~ke ili kastodi poslove. tako i doma}im spajanjima) i konsolidacija dru{tava. spajanja (kako inter-regionalnim. te pripadaju}e brokerske ku}e. 102 Vidjeti {ire u: ]irovi}. Jedan od odjela banke bavi se i upravljenjem fondovima Odjeli koji su zadu`eni za poslove financijskog savjetovanja u~estvuju u savjetovanju na transakcijama preuzimanja (kako na strani kupaca. tako i na poslove sekundarnog karaktera. Beograd. odnosno odjel investicijskog bankarstva u doma}im bankama strukturiran je u kontekstu usluga kreiranih u skladu sa potrebama klijenata i specifi~nih zahtjeva tr`i{ta. tako i prodavatelja). koja je tako|e. glavna banka za automobilski koncern BMW. kao i savjetovanju vlada u svim vrstama privatizacijskih procesa. Jo{ jedna poznata banka je Dresdner Bank. kako na poslove upisa i plasmana vrijednosnih papira. U tom smislu sektor.

a za ra~un vlasnika (zbirni skrbni~ki ra~un). podrazumijevaju se: a) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u ime i za ra~un vlasnika vrijednosnih papira -klijenata (skrbni~ki ra~un na ime). a za ra~un vlasnika vrijednosnih papira . i) staranje o izvr{avanju poreskih obaveza vlasnika vrijednosnih papira. a koje nisu u suprotnosti sa zakonom.klijenata. g) obavje{tavanje o pravima vezanim za vrijednosne papire i izvr{avanje naloga klijenta u vezi sa ostvarivanjem tih prava. Pod poslovima skrbni{tva nad vrijednosnim papirima. te podzakonskim aktima Komisije za vrijednosne papire. odnosno u ime svojih klijenata koji nisu vlasnici tih vrijednosnih papira. c) izvr{avanje naloga za prijenos prava iz vrijednosnog papira i naloga za upis prava tre}ih lica na vrijednosnom papiru i staranje o prenosu prava iz tog vrijednosnog papira. Amir Karali} Poslovi skrbni{tva nad vrijednosnim papirima su regulisani Zakonom o tr`i{tu vrijednosnih papira („Slu`bene novine Federacije BiH“ broj 85/08). ugovorene izme|u klijenta i banke skrbnika. ostvarivanje prava i ispunjavanje obaveza iz vrijednosnih papira. u smislu odredaba Zakona. e) pru`anje usluge pozajmljivanja vrijednosnih papira. 172 . prije svega Pravilnikom o obavljanju poslova skrbnika i depozitara na tr`i{tu vrijednosnih papira.Adnan Rovčanin. b) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u svoje ime. d) naplata potra`ivanja od emitenta po osnovu dospjelih vrijednosnih papira. kamata i dividendi za ra~un vlasnika tih vrijednosnih papira i staranje o ostvarivanju drugih prava koja pripadaju klijentima vlasnicima vrijednosnih papira. h) obavje{tavanje o zakonskim promjenama koje posredno ili neposredno uti~u na obavje{tavanje klijenta o stanju vrijednosnih papira na skrbni~kom ra~unu. j) ostale usluge vezane za vrijednosne papire. f) obavje{tavanje dioni~ara o skup{tinama dioni~kih dru{tava i zastupanje na tim skup{tinama.

Grafikon 15. pa samim tim i prometa putem skrbni~kih ra~una. Kupovina skrbnici 2007/08 173 . prisustvo globalnih skrbnika iz inostranstva je evidentno i prije toga. Promet na SASE putem skrbni~kih ra~una je predstavljen na sljede}im grafikonima u kojem se vidi odnos kupovina i prodaja u 2007 i 2008.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Skrbni~ki poslovi su uvedeni na tr`i{te F BiH krajem 2005. U zadnje dvije godine evidentno je pove}anje zna~aja skrbni~kih poslova me|u ostalim poslovima investicijskog bankarstva. godine. Evidentan je zna~ajan pad prometa na SASE. gdje su strane banke za svoje klijente kupovale vrijednosne papire na na{em tr`i{tu. Me|utim. godini uporedno. ali nisu imali priliku da kroz zakonski okvir evidentiraju takve poslove. te je zna~ajan broj stranih investitora i u{ao na doma}e tr`i{te preko skrbni~kih ra~una. ~ime je data mogu}nost doma}im bankama da vode skrbni~ke ra~une i pru`aju druge usluge iz ove oblasti.

91% na 15.Adnan Rovčanin. 174 . obzirom na globalnu i lokalnu krizu. iz prezentovanog se vidi i pad u~e{}a na strani kupovine sa 11. na osnovu ovih podataka se mo`e vidjeti i kakva je zainteresovanost za na{e tr`i{te lica iz inostranstva koji koriste skrbni{tvo. odnosno do|e do gotovine. Prodaja skrbnici 2007/08 Dalje. daleko manji iznosi se ula`u na tr`i{te. U apsoltunim iznosima kupovina preko skrbnika se smanjila sa 150 miliona. te veliki broj investitora poku{ava da svoja ulaganja proda.52%. dok je prodaja preko skrbnika sa 75 miliona pala za cca 17 miliona KM i u 2008. Ta~nije. Navedeno je prikazano u sljede}im tabelama u apsolutnim i relativnim iznosima. dok je na strani prodaje evidentiran rast u~e{}a sa 5.78% na 9. godini iznosila 58 miliona KM. Obzirom da iza skrbni~kih ra~una ve}inom nastupaju strana fizi~ka i pravna lica.48%. Tako|e. na svega 35 miliona KM. u proteklom periodu je u~e{}e prometa preko skrbni~kih ra~una u ukupnom prometu na Sarajevskoj berzi na strani prodaje rastao. dok se kupovina smanjila. Amir Karali} Grafikon 16.

274.334. IKB i ABS Banka.274.25% 9.63% 31.00% Prve banke koje su po~ele sa pru`anjem skrbni~kih usluga na tr`i{tu Federacije BiH su Hypo banka.602. godini na skrbni~kim ra~unima banaka u FBiH su se nalazili vrijednosni papiri vrijednosti od preko 216 miliona KM.224.43 150. 175 . Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 173.499.89% 15.066.500.99 375. tako|e. putem globalnih skrbnika omogu}avaju trgovanje doma}im klijentima na stranim tr`i{tima. Raiffeisen i HVB central profit banka.792.468.986.06 100.48% 375.755. da bi se ve} u 2008.78% 100.824. godini broj banaka koje pru`aju ove usluge udvostru~io i to su.151.28 1.00 % 52.91% 1.533.274.078.801.01 58. Banke skrbnici.06 % 46.653.52% 100.794. te }e se ovaj proces odvijati putem Banaka skrbnika.066.567.29 454. godini su djelovale samo naveden tri banke. dana{nja Unicredit banke. Navedena mogu}nost trgovine je vrlo jednostavna i omogu}ava klijentu brzu i sigurnu trgovinu. godini iznosila preko 6 miliona KM.29 380.420.97 35.51 119.075.836.71% 11.921.00% Iznos prodaje 818.23% 44.54 % 52. Ovaj iznos }e se vjerovatno jo{ pove}ati posebno stoga {to je novom Zakonskom regulativom omogu}eno doma}im fondovima da trguju u inostranstvu.50 75.84% 5. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 669.885.00 100.10 166.454.753.00% Iznos prodaje 197. Prema nezvani~nim podacima vrijednost prometa doma}ih investitora van BiH je u 2008. pored navedenih i NLB. U 2007.21 % 64.755.25% 29.51% 35.051.028.921.198.00% Tabela 10. Na kraju 2008.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 9.

d. Skrbi~ki odnosno kastodi poslovi regulisani su odredbama ~lana 128. Amir Karali} Zakonom o tr`i{tu hartija od vrijednosti („Slu`beni glasnik RS“ br. Od ostalih poslova. Bosna i Hercegovina. Tako se u ~lanu 70. Intesa Sanpaolo Banka d. Nova banka a. (2) Banka mo`e obavljati poslove sa hartijama od vrijednosti kada dobije dozvolu Komisije za svaki pojedini posao i upi{e ove poslove kao djelatnost u sudski registar”. Hypo Alpe-Adria Bank a. koji su taksativno pobrojani i u osnovi identi~ni su poslovima koji su definisani odredbama Zakona o tr`i{tu vrijednosnih papira Federacije BiH. Obzirom da su preuzimanja rijetka i obi~no su vezana za ispunjavanje zakonskih odredbi. istog Zakona. 2006. gdje se mogu ostvariti zna~ajni prihodi.d. Banja Luka. 92/06. Kastodi banke u RS su: Raiifeisen bank d. od 22.d. Banja Luka. PERSPEKTIVE RAZVOJA INVESTICIJSKIH BANAKA U BIH Poslovanje postoje}ih finansijskih institucija na tr`i{tu kapitala u BiH svodi se na operacije na sekundarnom tr`i{tu. pomenutog Zakona ka`e: „(1) Odredbe ovog zakona koje se odnose na poslovanje brokersko-dilerskog dru{tva. Mostar. UniCredit Bank d. Balkan Investment Bank a.09. Bosna i Hercegovina. Posrednici na tr`i{tu kapitala u RS ~lanovi su Banjalu~ke berze.4. to u strukturi poslovanja brokerskih ku}a ne predstavlja zna~ajan izvor prihoda u odnosu na 176 .d.) definisano je poslovanje banaka na tr`i{tu kapitala Republike Srpske. na odgovaraju}i se na~in primjenjuju i na banku koja obavlja poslove sa hartijama od vrijednosti.d. prisutno je posredovanje prilikom preuzimanja firmi.Adnan Rovčanin.d. Ve}i dio njihovih aktivnosti vezan je za izvr{avanje naloga komitenata (kupovina odnosno prodaja dionica). 4. U Federaciji BiH posluju finansijski posrednici tr`i{ta kapitala (brokerskih ili brokersko dilerskih ku}a) koji su ujedno i ~lanovi Sarajevske berze. Banja Luka odjeljenje za kastodi poslove.

tr`i{te kapitala ~ine prili~no likvidnim. Naravno. ~iji su emitenti zavidnog boniteta (Agrokor. Emisije obveznica u BiH su relativno slabe. Pored grada Zadra i grad Koprivnica je imala emisiju obveznica u 2004. Kao ilustraciju.godini (agenti i pokrovitelji izdanja su Erste Vrijednosni papiri Zagreb d. tj.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA poslove izvr{avanja naloga. navodimo primjer da je na Zagreba~koj berzi u 2003.d.hr. stvaraju}i same svoj portfolio vrijednosnica ili zauzimaju}i neke od {pekulantskih pozicija. koje su izdate po osnovu devizne {tednje gra|ana.godini. Hypo-Alpe-Adria Bank.o. {to predstavlja impozantne iznose103 u pore|enju sa na{im berzama. godinu mo`emo vidjeti da je vrijednost prometa obveznica preduze}a bila vi{e nego duplo ve}a od vrijednosti prometa obveznica republike Srbije (10 miliona . i u susjednoj Srbiji prisutno je aktivno trgovanje zapisima NBS i obveznicama kako Republike Srbije.3 miliona prava. {to se mo`e uo~iti izra`enim prometom ovih vrijednosnica na Zagreba~koj odnosno Vara`dinskoj berzi. nema potra`nje za uslugama investicijskih banaka. Primarno tr`i{te svodi se na zatvorenu prodaju dionica ili na eventualnu javnu ponudu u postupku dokapitalizacije banaka (primjer u RS).co. javnom ponudom u 2003. u susjednoj Hrvatskoj kao i u Srbiji i Crnoj Gori osim tr`i{ta dionica egzistira tr`i{te obveznica i zapisa (kako kompanija tako i dr`ave).dilerske ku}e imaju {iri okvir poslovanja.belex. U Hrvatskoj postojanje obveznica.yu/ 177 . {to je jo{ jedan hendikep za tr`i{te kapitala u BiH. Interesantno je spomenuti i to da je Hypo-Alpe-Adria Bank. 12. Za razliku od BiH.495 milijardi kuna dionica. tako i obveznicama kompanija.).obveznice RS.). brokerskih ku}a koje su vezane za potpisivanje i distribuciju dionica. godini. 103 104 Preuzeto sa: http://www. Pliva. te tr`i{te prava (Hrvatska). 23 miliona — obveznice preduze}a)104. U tom smislu i brokersko ./izvjesca Preuzeto sa: http://www. Na osnovu izvje{taja Beogradske berze za 2003. U tom smislu. i sl. Ministarstvo finansija Republike Hrvatske. {to dovoljno govori o interesovanju investitora za ulaganjem u obveznice javno-pravnog karaktera. bila i agent i pokrovitelj (pokrovitelj uvr{tenja u prvu kotaciju — Slu`beno tr`i{te Zagreba~ke berze) izdanja obveznica grada Zadra u 2004. i Podravska banka d.crosec. te 12. godini prometovano sa 612 miliona kuna obveznica. pored vlastitog izdanja obveznica.9 miliona zapisa.o. 1.

Amir Karali} Na osnovu ovih podataka vidimo da je prisutnost obveznica bitna odrednica za razvoj tr`i{ta kapitala. Time bi do{lo do balansa snaga izme|u tr`i{ta kapitala i bankarskog sistema u zemlji. Organizaciono restrukturiranje postoje}ih brokerskih ku}a u regionu (spajenja i pripajanja). za o~ekivati je da u skorijoj budu}nosti omogu}i izvr{avanje naloga sa jedne na drugu berzu.105 Ovaj Zakon.106 Informaciona platforma SEM-ON NET. Kori{tenjem finansijskog in`enjeringa brokerske ku}e — investicijske banke biti }e u mogu}nosti da pored postupka sekjuritizacije. omogu}eno je pra}enje trgovanja na berzama u Jugoisto~noj Evropi. mo`e omogu}iti uspostavljanje jakih investicijskih banaka kao platforme za razvoj ne samo nacionalnih tr`i{ta kapitala. ~ime bi i prihodi. Institucionalni investitori bi mogli stvarati bolji i adekvatniji portfolio. Sve ovo ukazuje na va`nost i neophodnost emisije i trgovanja vrijednosnih papira. tako i u regionu. predvi|a i izdavanje obveznica kojima }e se jednim dijelom isplatiti unutarnji dug Federacije BiH. Osim toga i sekundarno tr`i{te biti }e bogatije za novi tr`i{ni materijal. Uspostavljenjem sistema SEM-ON NET. Na ovaj na~in i dr`ava i kompanije bi do{le do njima neophodnih sredstava. Dakako.) te kompanija u (u RS to je ve} u~injeno) mnogome bi doprinijeli ne samo razvoju tr`i{ta kapitala. odnosno pojeftinjenja kapitala u BiH. U ovom kontekstu. kreiraju i obveznice bez kupona. (The Stock Exchange Monitor). nego i regionalnog. i u Federaciji BiH je donesen Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutra{njih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine.Adnan Rovčanin. 105 Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine „Slu`bene novine Federacije BiH“. {to predstavlja prvi korak u povezivanju tr`i{ta kapitala u regionu. op}ina i sl.net/cgi-bin 178 . izme|u ostalog. 66/04 106 http://sem-on. Sve }e to doprinijeti razvoju investicijskih banaka kako u BiH. kanton. Brokerske ku}e }e imati priliku da osnivanjem konzorcija budu agenti ove emisije obveznica. i u tom smislu omogu}ava ve}u uklju~enost investicijskih banaka ili brokerskih ku}a na tom tr`i{tu. izdanja obveznica ostalih javno-pravnih institucija (dr`ava. a na bazi ve} emitovanih kuponskih obveznica. nego i razvoja ekonomije u cjelini. {to bi u krajnjoj instanci djelovalo na obaranje kamatnih stopa komercijalnih banka. br. Doma}e brokerske ku}e pro{irile bi okvire svojih aktivnosti. odnosno zarade bili ve}i.

izme|u ostalog. Za uspostavljanje neophodne tra`nje na tr`i{tu kapitala. tako|e. a s njim u vezi i brokerske ku}e br`e i efikasnije razvijali. 179 . iste ove kompanije uz svoj vlastiti rast i razvoj dale bi pozitivan signal finansijskom tr`i{tu. Kao rezultat toga. Univerzalni model bankarstva po svojim na~elima upravo odgovara uslovima kako u zemljama u tranziciji. razumljivo bi trebale biti ve}e od postoje}ih kamatnih stopa na {tedne uloge. Iz prethodno navedenog proizilazi da je za efikasan razvoj kako tr`i{ta kapitala. te malih investitora koji. pravno i ekonomsko okru`enje svih u~esnika na finansijskom tr`i{tu. Op{te privredno stanje u na{oj zemlji. Ovo sve doprinosi aktivnijem u{e{}u banaka na tr`i{tu kapitala. a {to bi se odrazilo u ve}oj vrijednosti njihove imovine odnosno. Tim modelom se stvaraju mogu}nosti za aktivno u~e{}e banaka na tr`i{tu kapitala. tako da bi sekundarno tr`i{te postalo jo{ aktivnije (kroz ve}i promet i tr`i{nu kapitalizaciju). koje nude br`i pristup tr`i{tu kapitala. neophodno postojanje zadovoljavaju}e tra`nje za vrijednosnim papirima od strane kako finansijskih institucija. tako i cijelog finansijskog sistema. neophodno je da emitenti (dr`ava i privredni subjekti) krenu sa javnom emisijom vrijednosnica. neophodno je potaknuti cjelokupno gra|anstvo na{e zemlje. brokerske ku}e bi pro{irile svoj djelokrug rada sa uobi~ajenih poslova izvr{avanja naloga na pripremanje i realizaciju primarnih emisija. igraju va`nu ulogu u ovom kontekstu. tako i od proizvodnih i drugih kompanija koje bi svoje vi{kove plasirale na ovo tr`i{te. Naravno i egzogeni faktori kao {to su politi~ko. Po{to se radi o reverzibilnom procesu. usmjeravaju}i ga u propulzivne i efikasne privredne subjekte. U cijelom ovom procesu. izme|u ostalog. potrebno je. pove}ala bi se potra`nja za njihovim dionicama. uti~u u mnogome na razvoj tr`i{ta kapitala. tako i u na{oj zemlji. se mo`e podi}i na vi{i nivo upravo mobilisanjem vlastitog slobodnog kapitala. obaviti reformu penzionog sistema. dionica.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Kako bi se tr`i{te kapitala. odnosno dugoro~ne depozite. Budu}i da se radi o procesu koji nije jednostran. {to je posebno interesantno za male ulaga~e. O~ekivane stope prinosa na ove vrijednosne papire. kao i privredne subjekte da se uklju~e u proces trgovanja sa vrijednosnim papirima. Osnivanje otvorenih investicijskih fondova ozna~ava uspostavljanje finansijskih institucija.

To }e dalje dovesti do privla~enja inostranih investitora. zaklju~ujemo da je za razvoj tr`i{ta kapitala neophodno postojanje kriti~nog kvantuma finansijske {tednje. Emisijom dionica i obveznica doma}e kompanije }e privu}i interese investitora (doma}ih i inostranih). Ove emisije }e doma}im brokerskim ku}ama pru`iti mogu}nost direktnog u~e{}a u postupku potpisivanja i distribucije vrijednosnica. Upravo politi~ka i makroekonomska nestabilnost. prava. koja se bave `ivotnim osiguranjem godi{nje premije bi trebale investirati (do momenta dospjelosti obaveze) u vrijednosne papire. te pove}ati postoje}i kapital. Novo kreirani finansijski instrumenti. Postupak restrukturiranja doma}ih kompanija. koju finansijski sistem treba pretvoriti u kvalitetne finansijske instrumente.Adnan Rovčanin. To }e podrazumijevati spremnost ekonomskih subjekata da svoju nov~anu {tednju transformi{u u drugi tr`i{ni materijal. Na{a osiguravaju}a dru{tva. Potra`nja svih ovih institucija automatski }e omogu}iti pove}anje likvidnosti tr`i{ta. obveznica. tako da }e imati multiplikativni efekat na pove}anje i efikasnosti i likvidnosti tr`i{nih transakcija. tako|e }e na}i svoje mjesto u ukupnim odnosima na tr`i{tu kapitala. Na osnovu svih ovih elaboracija. tako {to obeshrabruju pojavljivanje novih emisija. Penzioni fondovi zajedno sa investicijskim fondovima. Cjelokupnu realizaciju ovog transfera nov~anih sredstava s jedne strane i vrijednosnica s druge strane. izme|u suficitnog i deficitnog sektora. te drugih vrijednosnica tr`i{ta kapitala. Amir Karali} Stanje evropske i svjetske ekonomije posebno u uslovima ekonomskih kriza i recesija najve}im dijelom predodre|uje kratanje na finansijskom tr`i{tu. posebno oni osigurani od 180 . tipa dionica. Svi ovi procesi na tr`i{tu kapitala zahtijevaju ukidanje makroekonomske i politi~ke nestabilnosti. {to bi pove}alo obim prometa na tr`i{tu kapitala. te osiguravaju}im ku}ama predstavljaju najve}e institucionalne investitore u svijetu. obavit }e brokerske — dilerske ku}e u BiH. zajedno sa nedovoljnom likvidno{}u tr`i{ta kapitala. negativno uti~u i na emitente i na finansijske posrednike. Naredne aktivnosti brokerskih ku}a u poslovima finansijskog in`enjeringa omogu}ile bi da se na{e tr`i{te obogati novim finansijskim instrumentima. Neuspjesi javnih ponuda dionica najbolji su indikatori trenutnog nivoa likvidnosti.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA strane jakih finansijskih institucija. predstavljali bi zna~ajnu komponentu u strukturiranju portfolia vrijednosnica. Sve ove aktivnosti. pove}ale bi op{tu likvidnost tr`i{ta. Brokerske ku}e bi dobile mogu}nost jednakog sudjelovanja na obje berze. Dakle integracija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou. U tom kontekstu. Uspostavljanje tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou je jedna od bitnih odrednica za dalji razvoj tr`i{ta kapitala u BiH. 181 . te ja~e povezivanje sa susjednim tr`i{tima nesumnjivo }e obezbjediti brokerskim ku}ama prisutnost i efikasnost na {irem prostoru. To bi predstavljalo olak{anje za sve sudionike tr`i{ta kapitala. {to }e u kona~nici podsta}i razvoj tr`i{ta kapitala na regionalnom nivou. osnivanje Komisije za vrijednosne papire BiH ozna~ilo bi po~etak stvaranja jedinstvenog tr`i{ta kapitala BiH. bez obzira iz kojeg su entiteta.

.

Posredovanjem na primarnom tr`i{tu vrijednosnih papira. svakako. Na tr`i{tu kapitala kompanije i dr`ava dolaze do nov~anih sredstava potrebnih za njihovo poslovanje. Po svom odre|enju. Upravo tim aktivnostima one uti~u na razvoj tr`i{ta kapitala. investicijske banke nastoje da postanu glavni akteri na tr`i{tu kapitala. klju~no mjesto u posredovanju sa vrijednosnim papirima na tr`i{tu kapitala zauzimaju investicijske banke. tr`i{te kapitala funkcioni{e kao tr`i{te dugoro~nih vrijednosnih papira. Hronolo{ki gledano. investicijsko bankarstvo se u svojim prvim fazama postanka i razvoja bavilo isklju~ivo poslovima na primarnom finansijskom tr`i{tu. Tr`i{te kapitala je jedan od osnovnih segmenata finansijskog tr`i{ta svake nacionalne ekonomije. tako i u kvantitativnom smislu. odnosno brokerske i dilerske ku}e. sa pojavom odre|enih promjena i inovacija u finansijskoj industriji. te trgovanjem na sekundarnom tr`i{tu. Unutar tih finansijskih sistema uspostavljena su tr`i{ta kapitala kao njihov sastavni dio. najva`niji. Pored banaka i ostalih institucionalnih investitora koji se pojavljuju na cjelokupnom finansijskom tr`i{tu. ali su poslovi na primarnom i sekundarnom tr`i{tu kapitala.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ZAKLJU^AK Razvijeni privredni sistemi su nezamislivi bez postojanja razvijenih finansijskih sistema. kako u kvalitativnom. odnosno realizaciju bud`eta. te brokersko-dilerskim aktivnostima. Zna~aj investicijskih banaka proizlazi iz frekventnosti ovih poslova i ostvarivanja najve}eg udjela u ukupnoj sumi prihoda. Poslovi investicijskih banaka obuhvataju {irok dijapazon aktivnosti. Svi ovi pokazatelji predstavljaju ocjenu funkcionisanja tr`i{ta kapitala. svakako. Me|u najzna~ajnijim od njih. Me|utim. spadaju investicijske banke. Obim tr`i{nih transakcija je kvantitativni pokazatelj razvoja i veli~ine tr`i{ta kapitala. Obavljanje tr`i{nih transakcija omogu}avaju i sprovode finansijski posrednici. dolazi do stvaranja finansijskih konglomerata. 183 . u zadnje vrijeme. Kvalitativni pokazatelj tr`i{ta kapitala je osim efikasnosti i racionalnost svake tr`i{ne transakcije i njen legalitet provo|enja. Generalno se pod investicijskim bankarstvom podrazumijevaju svi oni poslovi koji su u direktnoj ili indirektnoj vezi sa vrijednosnim papirima i njihovim tr`i{tima.

Njihova uklju~enost u ove poslove zavisi. {to vodi rastu i razvoju tr`i{ta vrijednosnih papira. i sl. u~vrstile svoju poziciju i postale globalni akteri na tr`i{tu kapitala. uticali su i na poslovanje investicijskih banaka. Svojim u~e{}em u procesu primarnih emisija vrijednosnih papira. od razvijenosti svake investicijske banke posebno. Op{te stanje privrednog sistema je. Svojim prisustvom i permanentnim aktivnostima na svim segmentima tr`i{ta kapitala. kreiranjem nekonvencionalnih vrijednosnih papira. velike svjetske investicijske banke imaju kapacitete da pokre}u i predvode sve poslove imanentne investicijskom bankarstvu. investicijske banke su na{le svoje mjesto i ulogu. brokeri. uzrokovali su intenziviranje konkurencije investicijskim bankama. investicijski bankari podsti~u frekventnost tr`i{nih transakcija. Ne smije se zanemariti ni postojanje povratne sprege: bez sna`nog i stabilnog finansijskog sistema nema privrednog razvoja. kao {to su poslovi spajanja i preuzimanja. investicijske banke podsti~u razvoj finansijskog tr`i{ta. predstavljaju pokreta~ku snagu i okosnicu razvoja cjelokupnog finansijskog tr`i{ta razvijenih zemalja. SAD i Japan. nastupaju}i kao. te drugim finansijskim institucijama. temeljna odrednica razvoja tr`i{ta kapitala. Tako su investicijske banke kori{tenjem tehnike finansijskog in`enjeringa u{le u nove poslovne aktivnosti. Najve}e i najsna`nije investicijske banke upravo i dolaze iz ovih zemalja. Ovo ujedno indicira dominantnu poziciju univerzalnog modela bankarstva na svjetskom nivou. Najbolji primjer za ovu konstataciju su razvijene zemlje Evrope. Dakle. te ulazak komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva. market makeri. svakako. ne samo u nacionalnim granicama. Ove i njima sli~ne banke. svakako. nego i na globalnom nivou. tr`i{ta rizi~nog kapitala. {pekulanti ili arbitra`eri.Adnan Rovčanin. upravljanje aktivom. Tako na primjer. Investicijske banke su spajanjem sa komercijalnim bankama. 184 . sna`no investicijsko bankarstvo je jedan od klju~nih faktora u razvoju tr`i{ta vrijednosnih papira. I u drugim poslovima. Emitenti koji ne koriste usluge investicijskih banaka. Amir Karali} Razne promjene i procesi koji se de{avaju na svjetskoj finansijskoj sceni.

kako rastu. unutar kojih postoje sve potrebne institucije koje omogu}avaju njegovu egzistenciju i potencijalni razvoj.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Obavljaju}i svoje poslove. Sa uklju~ivanjem brokerskih ku}a u ove procese. U tom smislu i bosanskohercegova~ko tr`i{te kapitala. Naravno. Iako bankarski sektor u BiH po svojoj finansijskoj snazi prednja~i u odnosu na berze. Bosna i Hercegovina ima uspostavljeno finansijsko tr`i{te. ali ima sve potrebne elemente i pozitivan trend rasta. na kojima se pojavljuju tr`i{ne transakcije osim dionica. Sve ovo upu}uje na odre|enu zainteresovanost investitora da ula`u na tr`i{tu vrijednosnih papira. tako|e. Ovo je naro~ito va`no za tr`i{te zemalja u tranziciji. kao segment finansijskog sistema. i tr`i{ne transakcije obveznica. sigurno }e doprinijeti njegovom ve}em i br`em. sve do ju~e. Evidentno je. pro{irio bi se asortiman 185 . Ono nije razvijeno kao u zemljama Zapadne Evrope ili SAD. bilje`e konstantan rast (izuzetak su varijacije uzrokovane sistemskim rizicima). Bosanskohercegova~ke banke jo{ uvijek imaju glavnu i vode}u ulogu u mobilizaciji i alokaciji slobodnih finansijskih sredstava. da bankarski sektor u BiH nema adekvatnu konkurenciju u smislu nebankarskih ili drugih finansijskih institucija. svoje potrebe za kapitalom ostvarivali putem klasi~nog kreditnog aran`mana. i individualni investitori su zahvaljuju}i ovim i sli~nim institucijama stekli mogu}nost ulaganja svojih zarada kupovinom odre|enih vrijednosnih papira na tr`i{tu kapitala. investicijske banke animiraju i uklju~uju na tr`i{te kapitala one poslovne subjekte koji su. iako je formirano na entitetskom nivou. pa tako i za Bosnu i Hercegovinu. Poseban naglasak treba staviti na emisiju dr`avnih ili entitetskih obveznica. ovo je jo{ uvijek nizak nivo prometa u odnosu na tr`i{ta u okru`enju. dobilo je svoje okvire. tako i razvoju. ipak tr`i{na kapitalizacija i promet na obje bosanskohercegova~ke berze. Naravno. koje bi trebale pobuditi interesovanje svih investitora (individualnih i institucionalnih). komercijalnih zapisa i prava. Uvo|enjem ovih instrumenata (apstrahuju}i ve} prisutne dionice) i na na{e tr`i{te kapitala. Jedan od najva`nijih uslova za funkcionisanje tr`i{ta kapitala je postojanje razli~itih vrsta (asortimana) vrijednosnih papira.

sigurno doprinjela razvoju finansijskog tr`i{ta u BiH. ~ime bi tr`i{te kapitala postalo dinami~nije i sa efikasnijim trendom razvoja. Polaze}i od ~injenice da je finansijski sistem svake zemlje podsistem politi~kog i ekonomskog sistema. Banke svojom intenzivnijom ulogom na tr`i{tu kapitala mogu ubrzati njegov razvoj. ozna~ava novu fazu u razvoju finansijskih institucija (njihov kapital }e biti formiran od nov~anih uloga. Iz navedenog proizilazi da razvijeno i stabilno finansijsko tr`i{te predstavlja osnovu ekonomskog rasta i razvoja. sasvim je jasno da efikasnost finansijskog tr`i{ta u velikoj mjeri zavisi od politi~ke i ekonomske stabilnosti. karakteri{e i bankarski sektotr u BiH. brokerske ku}e bi obavljale poslove i na primarnom tr`i{tu (posebno javne emisije).Adnan Rovčanin. koja bi omogu}ila postojanje jakih penzionih fondova. a ne od certifikata) koje svoja raspolo`iva sredstva ula`u dalje na tr`i{te kapitala. 186 . Pored standardnih poslova na sekundarnom tr`i{tu. Univerzalni model bankarstva. Stoga bi i reforma penzionog sistema. Transformacija PIF-ova u investicione fondove. koji je prisutan u zemljama u tranziciji. kao i postojanja razvijenih i stabilnih finansijskih institucija. Stoga i razvoj finansijskog tr`i{ta treba posmatrati kao uslov sveukupnog ekonomskog razvoja svake zemlje. Amir Karali} njihovih usluga.

LITERATURA .

.

teorija i praksa. Frank/Modigliani. Palgrave Macmillan. Beograd. Strategies. Beograd. 06. 08. 1998. Wiley.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA LITERATURA Knjige: 01. Milutin. Dabić. Beograd. Bodie. Davis. Scott B. Tržište kapitala. Hartije od vrednosti i njihovo tržište. Jane E. Irwin McGraw-Hill. 07. treće izdanje. Čugura print. Financial Management: Theory & Practice. 2001. Cvjetičanin. Bridge Company. An Introduction to Capital Markets: Products. 12. J. Ćirović. Ćirović. 1992. 2007. 04. 13. South-Western College Pub. Beograd./MacDonald.. Zagreb. Prentice — Hall International Inc. Bankarstvo. Andrew. Alex/ Marcus. Zoran.. Beograd. Capital Markets: Institution and Instruments. 2002. Chislom. Studentski kulturni centar. Addison Wesley. Englewood Cliffs. Mate. Fabozzi. 2003. Nebojša. Jovanović. Essentials of Investment. Tržište kapitala. 1st edition. 09. Investment Banking — Addressing the Management Issues. Steven I. Masmedia. Naučna knjiga. Zvi/Kane. 03. Brigham.. Stojan. New Yersey. Eugene F. International banking — Taxt and Cases. 11. Bernard J. Participants. 2001. Hughes. 10. 2004. Tomislav. 2002. Emisija vrednosnih papira — pravna razmatranja. Franco. 2007. Foley. Brzaković. 189 ./ Ehrhardt. 2003. Zagreb. 1990. 02. Burzovno trgovanje. Marijan. Finansijski derivati. Alan J. 1998. 05.

Myers/ A. K. Kešetović. Novčano tržište. Tuzla. Perišin. Poslovne finansije. John Wiley & Sons. 1999. Mate. 25. Ltd. Chichester. Peter S. 26. Otisak. Izudin. Ivan. 1990. Investment Banking: the Art and Science of High Steak Dealmaking. Mishkin. Bankarstvo. Njuhović. Vrijednosni papiri. 27. 30. 17. Zagreb. 23.Adnan Rovčanin. 2003. 22. Zagreb. Harper and Row. Orsag. Kuhn Robert. Investment Management. 2001. 2008. 2007. 1998.E. Zagreb. Lawrence. 15. Života. Lofthouse.. Ristić. 28. Ivo. Menadžment komercijalnih banaka. 24. Jović. Stephen. Liaw. K. Ranald. Silvije. Tržište novca. 6 edition. 1999. Rose. Investment Banking and Brokerage. F. Kolb Publishing Company. Naprijed. Života. 1990. Novac i bankarski sistem./ Eakins Stanley G.A. 21. Zijad. 1998. četvrto izdanje. Oxford University Press. 1990. Financial Markets and Institutions.J. Capital Markets. Beograd. New York.. Marshal. Ristić. Sarajevo. 2008. 2003. M. The Global Securities Market: A History. Thomas. New York. 2003.. Feri.C. 1990. Lovrinović. Amir Karali} 14. 19. Frederic S. 190 . John Wiley & Sons. Thomas. Liaw. Svjetski financijski vrtlog. 1994. Zagreb. Michie. Addison Wesley. 16.. Revicon. Ranald Michie. Naučna Knjiga Beograd. Srboljub. John/Ellis.. Beograd. 20. srce financijskog tržišta. 2002. Beograd. Osnove korporativnih finansija. Sarajevo. Second Edition. R. Mate. Brealey /S. South — Western College Pub. 18. 29. Revicon. Tržište kapitala. USA .Inc. 1 edition. Marcus. The Business of Investment Banking.

ba/BIFX. 36. Mate.com/cm/Satellite?c=Page&cid=115930 4834085&pagename=jpmc/Pa ge/New_JPMC_Homepage. http://www. 2009. 38./Washowicz. Investment Banking: Valuation.hr.jpmorganchase. Wiley. 2006. Upravljanje finansijama.htm... 40. Zagreb.sase. http://www. Osnove financijskog menedžmenta. Rosenbaurn. http://sem-on. Masmedia d. Sarajevo.o.M..net/cgi-bin. Zagreb. 191 ./izvjesca. 32.J. Finansijska tržišta i institucije. James C. 1993. Joshua/ Pearl. http://www.co. Financijska politika i upravljanje.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 31. 39. Leveraged Buyouts and Mergers and Acquisition. deveto izdanje.o. Van Horne. James C.crosec. Mate. 34.. John M. Adnan. Van Horne. Ekonomski fakultet. 2002. 37. 2006. Zagreb. Joshua. 33. deveto izdanje. čevrto izdanje. http://www. Saunders A. & Cornett M. Univerzitet u Sarajevu. Rovčanin.belex.yu/. 35.

06. Financial Times. 05. Neum. godina XLI. Revicon. Nijedna kompanija ne kotira na berzi. Ra~unovodstvo. Novembar 2004.. 08. Banke . TEB. Neum. April 2001. Amir. godina III. 06. 11. Zbornik radova. Vol. broj 6. Financial Times.2001. 30. i 02. i 02. 54. Valuing IPOs. godina VII. Komisija za vrijednosne papire i razvoj tr`i{ta kapitala u Federaciji BiH.institucionalni investitori na tr`i{tu kapitala. Tr`i{ta kapitala u Europskim tranzicijskim zemljama. New York. 04. 1992. Sarajevo. Me|unarodno savjetovanje. 06. BCG Investment benking and capital markets. Ivo. Zbornik radova. Amir Karali} ^lanci i publikacije: 01. Peri{in. 03. Begi}. Revicon. Zagreb. 12. Oktobar 2000. godina IV. Thursday. Ba{i}. Bankarsko i financijsko poslovanje. The Journal of Finance. New York. Edib. Sarajevo. 2004. Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Hercegovine. @eljko. Privredna {tampa. Jay R.07. Booming banks fail to put spark in Wall Street. No. Tr`i{te kapitala u zemljama u tranziciji. Domljan.53. Privredni Vjesnik. US banks reap benefits of rise in confidence. 02. 04. 09. Revicon. 01. market report — first quarter 2008. Vjekoslav. Vol. Ri~ka. Jay R. 2000.. Banke. June 2003. Kim. 2000. 06. January 24/25. Andrei.3. 3. may 2008. Porezni savjetnik.. January 22.Adnan Rovčanin. 04. Wells. 07. Me|unarodni simpozij. Chichen — Hsuan/Ritter. Pulji}. Journal of Financial Economics. 01. broj. Saturday/Sunday.. Sarajevo. Sarajevo. @eljko. David. Ri~ka. broj. Revicon. Porezni savjetnik. The seven percent solution. No. 2001. September 1999. 192 . Postelnicu. Me|unarodno savjetovanje. 1. 10. broj 4.. Mirko. LV. Moonchul/Ritter. 10. 2004.

. J. Tim Loughran and Jay Ritter. No. Sherer.P. Jay R.. Asian Wall Street Journal.4. Why Has IPO Underpricing Changed Over Time?. 1999. Financial Management. Vol.9. Random House. December 2003. European Financial Management. Brookings Wharton Papers on Financial Services 2002. Ritter. 193 . 14. Defferences between Europen and American IPO Markets. 293-308.33. (Autumn 2004.. Jay R. Riding the Bull: My Year in the Madness at Merrill Lynch. 1998. Published as pp. 15.Morgan cuts back Syndicated loans. Ritter. Paul M.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 13. Paul. 17. Stiles. No.3. Vol.). The Future of the New Issues Market. 16. October 28. New York.

41/02.Adnan Rovčanin. 92/06 od 22. Sarajevo. Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2008. br.2007. Slu`bene novine Federacije BiH. Slu`bene novine Federacije BiH. 2003. Slu`beni Glasnik Republike Srpske. 12. 09. 2006.. br. 03. 07.2007. 10. decembar 2007. Zakon o investicionim fondovima. Slu`beni glasnik Republike Srpske.12. 04. Zakon o bankama Republike Srpske. br. mart 2008. br. mart 2008. 32/00. br. 05. Agencija za bankarstvo Federacije BiH. 02. 06. br. Informacija o bankarskom sistemu Federacije Bosne i Hercegovine 31. Slu`beni glasnik Republike Srpske. 194 .31.. 06. 44/03 od 14. 2006. Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obveza Federacije Bosne i Hercegovine. 39/98.12. 92/06 od 22. Zakon o tr`i{tu hartija od vrijednosti. 85/08. Slu`bene novine Federacije BiH. 08. Agencija za bankarstvo RS. 11. 66/04.01. Slu`beni glasnik Republike Srpske. Zakon o bankama Federacije BiH.2007.. br.2000. 67/05 od 15. Slu`bene novine Federacije BiH. Bilten 4. 09. Banja Luka.06. Zakon o PIF-ovima i dru{tvima za upravljanje privatizacionim fondovima. 09. 85/08. Zakon o tr`i{tu vrijednosnih papira. Zakon o investicionim fondovima. Informacija o bankarskom sektoru Republike Srpske za period 01. Centralna banka Bosne i Hercegovine. Amir Karali} Ostali izvori: 01. br.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful