El modelo Black-Scholes para el precio de opciones

Adler Rensso Chung Gonzalez 3 de junio de 2007

´ Indice General
0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 Introducci´n . . . . . . . . . o Opciones . . . . . . . . . . . Movimiento Browniano . . . La f´rmula de Black-Scholes o Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 . 4 . 5 . 8 . 14

1

Resumen El problema del precio de opciones es determinar el valor que asignamos a una opci´n en un tiempo dado. El marco adecuado para el estudio o del problema es, en un principio, el modelo de Black-Scholes (B-S). En este trabajo se presenta una introducci´n elemental a la teor´ de opciones y se o ıa deriva la f´rmula de B-S usando el modelo geom´trico del movimiento Browo e niano.

2

0.1

Introducci´n o

El origen de la moderna teor´ financiera se remonta al a˜o 1900 con ıa n la t´sis de Louis Bachelier [1], Th´orie de la speculation, que marca, por una e e parte, el nacimiento de los procesos estoc´sticos a tiempo continuo en probaa bilidad y, por una parte, las estrategias en tiempo continuo para la cobertura de riesgo en finanzas. La t´sis de Bachelier ha influenciado las investigaciones e de A.N. Kolmogorov sobre los procesos a tiempo continuo (1920) y los trabajos de K. Itˆ sobre c´lculo estoc´stico (1950). Sin embargo, m´s de medio o a a a siglo despu´s, el trabajo de Bachelier, concerniente a las finanzas, encontrar´ e ıa su exitoso desarrollo en el mundo financiero en dos revoluciones que tuvo lugar en Wall Street, a medianos del siglo XX. La primera revoluci´n comenz´ o o en 1952, con la publicaci´n de Portfolio Selection de Harry Markowitz [11] o que, en 1990, comparti´ el Premio Nobel en econom´ con William Sharpe o ıa y Merton Miller; era la primera vez que se conced´ el premio para un traıa bajo en finanzas [9]. La segunda revoluci´n est´ relacionado con el trabajo o a de Fisher Black y Myron Scholes [2], The Pricing of Options and Corporate Liabilites, publicado en 1973, donde se establece la primera f´rmula para o calcular el precio de una opci´n y, en consecuencia, el nacimiento de una nueo va teor´ el precio de productos financieros. Las investigaciones de Black y ıa: Scholes fuer´n rapidamente extendidas, el mismo a˜o, por el matem´tico Roo n a bert Merton [12], en su trabajo Theory of rational option pricing. En 1997, Robert Merton y Myron Scholes, fuer´n galardonados con el Premio Nobel o en econom´ Fisher Black falleci´ en 1995. ıa. o 3

0.2

Opciones

En esta secci´n se expone los conocimientos m´ o ınimos, y necesarios, sobre la teor´ de opciones. Para un estudio m´s amplio sobre el tema se debe ıa a consultar referencias especializadas. En este trabajo seguimos el texto F.J. Fabozzi y P.P. Peterson, Financial Manangement and Analysis [6]. Una opci´n es un contrato, en el cual el writer de la opci´n concede o o al buyer de la opci´n el derecho, pero no la obligaci´n, de comprar o vender o o para el writer un asset a un precio espec´ ıfico dentro de un per´ ıodo espec´ ıfico de tiempo(o en una fecha espec´ ıfica). El writer, tambi´n conocido como el e seller, concede el derecho al buyer a cambio de una cierta suma de dinero que es llamado precio de opci´n o opci´n premium. El precio del asset en o o el cual puede ser comprado o vendido, es llamado el precio de ejercicio(o strike price). El tiempo en el cual una opci´n ya no tiene valor, es llamado o el tiempo de expiraci´n. El asset que el buyer tiene el derecho a comprar y o el seller es obligado a vender, es conocido como el underlying. Cuando una opci´n concede al buyer el derecho de comprar el underlo ying del writer(seller), esta es referidad como una call option o call. Cuando buyer tiene el derecho de vender el underlying a un writer, la opci´n es llao mada put option o put. Las opciones tambi´n son categorizadas. Las opciones que pueden ser e usandas durante un plazo de tiempo, incluyendo el tiempo de expiraci´n, o son llamadas opciones americanas. Las opciones que pueden ser usadas s´lo o en el tiempo de expiraci´n, son conocidas como opciones europeas. Hay que o 4

advertir que los t´rminos americanas y europeas se refiern a un tipo de ope cion, y no a una regi´n geogr´fica donde las opciones pueden ser compradas o a o vendidas. En este trabajo usamos la opci´n europea. o

0.3

Movimiento Browniano

Es en 1827 que el movimiento Browniano es asociado, por Robert Brown, a las trayectorias no diferenciables de peque˜as part´ n ıculas en un fluido. El movimiento Browniano, sin embargo, ha sido utilisado por primera vez en 1900 por Louis Bachelier para el modelamiento del precio de opciones y en 1905 por Albert Einstein en sus investigaciones para describir el movimiento de una part´ ıcula que es difusa. En 1923, Wiener formaliz´ su construcci´n o o y estableci´ el debut de una nueva ´rea de investigaci´n muy activa en la o a o actualidad [8]. Es importante mencionar que el movimiento Browniano es conocido tambi´n, hoy en d´ como un proceso de Wiener estandar [13]. e ıa, Ahora se describe algunas ideas del precio de opciones en relaci´n con o el movimiento Browniano. Supongamos que se sigue el precio de una opci´n o sobre el tiempo. Sea S(T ), 0 ≤ t < ∞, denota el precio de un stock en el tiempo t. Un modelo para estos precios es el Modelo del Movimiento Browniano. En este modelo asumimos que si 0 ≤ t0 < t1 < · · · < tn−1 < tn , n ≥ 1, entonces S(ti+1 ) − S(ti ), i = 0, 1, . . . , n − 1, tiene una distribuci´n noro mal con media µ(ti+1 − ti ) y varianza σ 2 (ti+1 − ti ) y, adem´s, las variables a

5

aleatorias S(t1 ) − S(t0 ), . . . , S(tn ) − S(tn−1 ) son independientes. Asumimos, tambi´n, que S(t0 ) se conoce. Una de las desventajas de este modelo es e que el cambio S(ti+1 ) − S(ti ) no depende del precio de S(ti ) en el tiempo ti , i = 0, 1, . . . , n − 1. Una versi´n modificada del modelo anterior considera los precios en la o forma S(ti+1 )/S(ti ). Este es el modelo geom´trico del movimiento Browniae no. Para lo cual se asume que S(t1 )/S(t0 ), ..., S(tn )/S(ti ) son independientes y que la variable aleatoria ln(S(ti+1 )/S(ti )) es una variable aleatoria normal con media µ(ti+1 −ti ) y varianza σ 2 (ti+1 −ti ), i = 0, ..., n−1. Se nota que, con este modelo, S(ti+1 )/S(ti ) tien una distribuci´n lognormal, y si dos stocks o tiene esta distribuci´n con el mismo par´metro δ 2 , entonces la probabilidad o a que cada stock incremente su precio por el mismo porcentaje, es la misma para cada stock. Ahora veremos otro modelo. El modelo binomial para el precio de opciones es un modelo discreto. Se asume que los negocios con stocks se realizan en un intervalo de tiempo fijo [0, T ] y que dividimos el intervalo en n sub-intervalos igualmente espaciados [0, T T 2T (n − 1)T ], ( , ], ..., ( , T ]. n n n n
T , ..., tn n

Se define t0 = 0, t1 =

= T . Esto es llamado el n-paso del

modelo. El modelo es el siguiente: si el precio de stock es S(ti ) en el tiempo ti , entonces asumimos que este puede incrementar al precio SU (ti+1 ) con probabilidad P (ti ) en el tiempo ti+1 o decrece al precio SD (ti+1 ) con probabilidad 1 − P (ti ). Las probilidades P (ti ) y 1 − P (ti ) son llamadas pro6

babilidades de transici´n. Tambi´n se asume que los precios de cambio o e S(t1 ) − S(t0 ), S(t2 ) − S(t1 ), · · · , S(tn ) − S(tn−1 ) son independientes. Entonces a cada tiempo ti+1 el precio de stock o SU (ti+1 ) o SD (ti+1 ), y estos valores dependen s´lo del precio pasado S(ti ) y de la probabilidad P (ti ). Este o modelo asume que el valor de un stock despu´s de un incremento sigue un e decrecimiento. Ahora empecemos con un simple modelo, un modelo ´rbol binomial a estandar, donde se asume que P (ti ) y las proporciones SU (ti+1 )/S(ti ) y SD (ti+1 )/S(ti ) son constantes para i = 0, ..., n−1 estas constantes son denotadas por p, u y d, respectivamente. Todav´ no se ha espec´ ıa ıficado el valor de p. Consideremos primero un modelo de un paso. Dado que S(t1 ) es ua variable aleatoria, se puede calcular el valor esperado, que es pSU (t1 ) + (1 − p)SD (t1 ), donde SU (t1 ) es el precio que sigue a un incremento, y SU (t1 ) es el precio que sigue a un decrecimiento. Ahora se quiere determinar el p que producir´ una tasa de retonro daa da(continuamente compuesta). Sea i(∞) la tasa de retorno requerida por a˜o. n Entonces, dado que el precio inicial era S(t0 ), entonces el valor esperado de S(t1 ) es S(t0 )ei
(∞) δt

, donde δt = t1 − t0 . De ese modo,
(∞) δt

pSU (t1 ) + (1 − p)SD (t1 ) = S(t0 )ei Despejando p, tenemos: S(t0 )ei δt − SD (t1 ) p= . SU (t1 ) − SD (t1 )
(∞)

7

0.4

La f´rmula de Black-Scholes o

Antes de continuar, se presenta algunos resultados importantes que se aplicar´n. El primer teorema relaciona el precio de opci´n con el precio de a o una call option y put option. El segundo teorema nos permite calcular el valor esperado en un modelo binomial estandar de paso n y el tercer teorema es un resultado sobre convergencia. Teorema. 1 Sea T el tiempo de expiraci´n, X el precio de ejercicio y que, en o tiempo T, la cantidad S(T) es el precio de stock, mientras que C(T) y P(T) son los precios por acci´n de una call option y put option, respectivamente. o Entonces C(T ) = y P (T ) = 0, si S(T ) ≥ X, X − S(T ), si S(T ) < X. 0, si S(T ) ≤ X, S(T ) − X, si S(T ) > X.

Teorema. 2 Para un modelo ´rbol binomial estandar de n paso con precio a inicial S(t0 ), propabilidades de transici´n p y 1 − p, con constantes u y d, o suponemos tambi´n que el valor esperado de S(t1 ) es S(t0 )ei e t1 − t0 . Entonces el valor esperado de S(ti ) es S(t0 )ei
(∞) iδt (∞) δt

, donde δt =

para i = 0, 1, ..., n.

Teorema. 3 Con las elecciones de u, d y p, las variables aleatorias S(tn )/S(0), con n = 1, 2, ...,converge en distribuci´n a la variable aleatoria lognormal con o
1 par´metros (i(∞) − 2 σ 2 )T y σ 2 T . a

8

Otro resultado es el siguiente: si X es una variable aleatoria lognormal con Y = ln X y que tiene una distribuc´n normal como media µ y varianza o σ 2 . Entonces se cumple que E(X) = eµ+σ
2 2 /2

y
2

2 σX = e2µ+2σ − e2µ+σ .

Hay otros resultados b´sicos sobre probabilidad que se usar´ para la a a deducci´n de la f´rmula de Black-Scholes. Suponemos que el lector conoce o o algunos resultados sobre el tema. La referencias para un repaso breve, pero agradable, en probabilidad es la referencia [4]. Para algunos t´picos de eso tad´ ıstica y algunas aplicaciones, ver [7]. En esta seci´n se sigue la referencia [10]. Hay que se˜alar que existen o n libros para un nivel m´s avanzado (las referencias son [5] y [9]) que exigen a herramientas m´s sofisticadas, como EDP estoc´sticas, teor´ moderna de la a a ıa probabilidad y m´todos n´mericos. e u Ahora se deduce la f´rmula de Black-Scholes. El precio de stock S(T ) o y la volatilidad σ > 0 son consideradas, en adelante, como en el teorema 3. Adem´s, el precio de ejercicio es X, el tiempo de expiraci´n es T (en a˜os) a o n y la tasa de riesgo-libre compuesta continuamente de retorno es i(∞) . Por el teorema 1, se tiene que en el tiempo T el precio de stock, el precio de una call option, C(T ), y el precio de ejercicio est´n relacionados por a C(T ) = 0, si S(T ) ≤ X, S(T ) − X, si S(T ) > X. (1)

Antes de continuar, se introduce la notaci´n o [x]+ = 0, si x ≤ 0, x, si x > 0. 9

De acuerdo a la notaci´n anterior, la expresi´n (1) puede escribirse o o como C(T ) = [S(T ) − X]+ . Se asume siempre que t = 0, considerando el tiempo presente como 0, porque este es s´lo el tiempo restante hasta el tiempo de expiraci´n, T , que o o se considera(como tambi´n para S(0), X, i(∞) y σ 2 )para calcular el precio e equitativo de una opci´n. o Con el objetivo de encontrar el precio equitativo de una opci´n, C(0), o en el tiempo t = 0 se reduce el valor esperado de una call option sobre el tiempo de expiraci´n, E(C(T )), usando la tasa de riesgo-libre compuesta o continuamente de retorno, asi C(0) = e−i Ahora S(T ) = S(0)
S(T ) S(T ) = S(0)eln( S(0) ) = S(0)eW , S(0) (∞) T

E(C(T )) = e−i

(∞) T

E([S(T ) − X]+ ).

donde W = ln( S(T ) ), y de ese modo W es una variable aleatoria normal con S(0) media (i(∞) − 1 σ 2 )T , varianza σ 2 T y funci´n de densidad o 2 f (w) = √ para −∞ < x < ∞. Asi, se tiene C(0) = e−i
(∞) T

1 2πσ 2 T

e− 2 (w−(i

1

(∞) − 1 σ 2 )T )2 /(σ 2 T ) 2

,

E([S(T ) − X]+ ) = e−i 10

(∞) T

E([S(0)eW − X]+ ),

y todo lo que queda es calcular E([S(0)eW − X]+ ). Tenemos que E([S(0)eW −X]+ ) = √ 1 2πσ 2 T
∞ −∞

[S(0)eW −X]+ e− 2 (w−(i

1

(∞) − 1 σ 2 )T )2 /(σ 2 T ) 2

dw

Pero, S(0)eW − X ≥ 0 si y s´lo si W ≥ ln(X/(S(0))), o de modo que tenemos E([S(0)eW −X]+ ) = √ 1 2πσ 2 T
∞ ln(X/S(0))

[S(0)eW −X]+ e− 2 (w−(i

1

(∞) − 1 σ 2 )T )2 /(σ 2 T ) 2

dw

Esta integral es la diferencia entre dos integrales, I1 y I2 , que es, E([S(0) eW − X]+ ) = I1 − I2 , donde

I1 = √ = √ y I2 = √

1 2πσ 2 T S(0) 2πσ 2 T 1

∞ ln(X/S(0)) ∞ ln(X/S(0))

S(0)ew e 2 (w−(i ew− 2 (w−(i
1

1

1 (∞)− 2 σ 2

)T )2 /(σ 2 T )

dw

1 (∞)− 2 σ 2

)T )2 /(σ 2 T )

dw

∞ ln(X/S(0))

2πσ 2 T

Xew e 2 (w−(i

1

(∞)− 1 σ 2 2

)T )2 /(σ 2 T )

dw

que evaluaremos por separado. Para evaluar I1 se hace
1 w − (i(∞ ) + 2 σ 2 )T √ u= , σ T

de modo que 1 (w − (i(∞) − 1 σ 2 )T )2 2 w− 2T 2 σ 11

1 −2σ 2 T w + (w2 − 2(i(∞) − 1 σ 2 )T w + (i(∞) − 1 σ 2 )2 T 2 ) 2 2 2T 2 σ 1 1 (w2 − 2(i(∞) − 2 σ 2 )T w + (i(∞) − 1 σ 2 )2 T 2 ) − 2i(∞) σ 2 T 2 2 = − 2 σ2T 1 = − u2 + i(∞) T, 2 = − dando ew− 2 (w−(i
1 (∞)− 1 σ 2 2

)T )2 /(σ 2 T )

= e− 2 u ei

1

2

(∞) T

.

Sustituyendo esto en I1 , se encuntra que I1 = S(0) e
i(∞) T i(∞) T

1 √ 2π

∞ −σ

e− 2 u du

1

2

= S(0) e donde δ y Φ(x) est´n dados por a δ= y

(1 − Φ(−σ)),

(i(∞) + 1 σ 2 )T − ln(X/S(0)) 2 √ , σ T

1 Φ(x) = √ 2π Sin embargo,

x −∞

e−t

2 /2

dt.

Φ(δ) = 1 − Φ(−δ), luego I1 = S(0)ei
(∞) T

Φ(δ).

Ahora, para calcular I2 , se sustituye v= w − (i(∞) − 1 σ 2 )T √ 2 σ T

12

en I2 , luego se tiene X I2 = √ 2π e− 2 v dv √ = X(1 − Φ(−δ + σ T )) √ = XΦ(δ − σ T ).
√ −δ+σ T ∞
1 2

Finalmente, se encuentra E([S(0)eW − X]+ ) = ei que, cuando es sustituido en C(0) = e−i
(∞ )T (∞) T

√ S(0)Φ(δ) − X(σ) − XΦ(δ − σ T ),

E([S(0)eW − X]+ ),

nos conduce a la f´rmula de Black-Scholes: o C(0) = S(0)Φ(δ) − Xe−i donde δ y Φ(x) son dados por δ= y 1 Φ(x) = √ 2π
x −∞ 1 (i(∞) + 2 σ 2 )T − ln(X/S(0)) √ σ T
(∞) T

√ Φ(δ − σ T ),

e−t

2 /2

dt.

13

0.5

Conclusiones

1. La f´rmula de Black-Scholes nos permite encontrar la soluci´n para un o o precio equitativo de una call option. 2. Usando la f´rmula de Black-Scholes podemos estimar o 1 Φ(x) = √ 2π para diferentes valores de x.
x −∞

e−t

2 /2

dt.

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Bibliograf´ ıa
´ [1] L. Bachelier, Th´orie de la sp´culacion, Ann. Sci.Ecole Norm. Sup., e e 1900. [2] F. Black, M. Scholes., The pricing of options and corporate liabilities, J. Political Economy 81, 637-659, 1973. [3] G. Chichilnisky, Fisher Black: The Mathematics of Uncertainty, Notices of the AMS, Volume 43, Number 3, 1996. [4] K.L. Chung, Elementary Probability Theory with Stochastic Processes, Springer-Verlag, New York, 1979. [5] R.J. Elliott, P.E. Kopp, Mathematics of Financial Markets, Springer-Verlag, New York, 1999. [6] F.J. Fabozzy, P.P. Peterson, Financial Management and Analysis, John Wiley and Sons, New Jersey, 2003. [7] D.A.S. Fraser, Statistics: An Introduction, John Wiley and Sons, New York, 1958.

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[8] E. Gobet, Les math´matiques appliqu´es au cœur de la finance, Docue e ment pr´paratoire ` la journ´e conf´rence-debat Mathematiques Finane a e e ci`res, ` l’Acad´mie des Sciences, 2005. e a e [9] I. Karatzas, S.E. Shreve, Methods of Mathematical Finance, Springer-Verlag, New York, 1998. [10] D. Lovelock, M. Mendel, A.L. Wright, An Introduction to the Mathematics of Money, Springer-Verlag, New York, 2000. [11] H. Markowitz, Portfolio selection, J. Finance 8, 77-91, 1952. [12] R.C. Merton, Theory of rational option pricing, Bell J. Econom. and Management Sci., 4, 141-183, 1973. [13] J.F.Price, Optional Mathematics is Not Optional, Notices of the AMS, Volume 43, Number 9, 1996.

Todo final es un comienzo. Novalis. Trujillo, verano 2008

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