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Derivados vinculados al seguro

Sonia de Paz Cobo Universidad Pontificia de Salamanca Facultad de CC del Seguro Monte del Pilar, s/n 28023 El Planto, Madrid e-mail: statpro@wanadoo.es RESUMEN El presente trabajo tiene como objetivo la presentacin de los derivados financieros como instrumentos de cobertura de los riesgos del seguro, as como de los principales proyectos que se desarrollan a travs de los mismos, como por ejemplo los derivados sobre el clima. Hay que tener presente las prdidas multimillonarias ocasionadas en casos como el de la banca Barings, o el de Orange County, por citar algunas, que si bien ciertos autores afirman que estn en relacin directa con el uso de estos productos, no podemos olvidar que los instrumentos derivados se desarrollaron con el objetivo principal de proteger al usuario de la posible volatilidad del activo subyacente. Ya en la industria aseguradora los derivados vinculados a tal actividad son instrumentos donde el pago se condiciona a la ocurrencia de su suceso de siniestro, o serie de sucesos mltiples que disparen las prdidas. Tras el repaso efectuado y la descripcin que este tipo de instrumentos puede tener en la gestin del riesgo por parte de la industria aseguradora, concluiremos con la exposicin de las relaciones con el reaseguro tradicional as como una breve referencia al futuro de este tipo de instrumentos. Palabras Clave: Derivados, seguros, coberturas sobre el clima.

1-. Introduccin Mientras que los derivados han revolucionado la direccin financiera proporcionando herramientas sofisticadas para la gestin del riesgo, tambin han provocado incertidumbre. Incluso ciertas obras, como la del profesor Geman (1999), recalcan esta situacin. Casos como el de la banca Barings, el Orange County y tantos otros parecen sugerir una relacin directa entre derivados y prdidas multimillonarias. No obstante, despus de una serie de prdidas muy importantes tanto para los usuarios finales como para las entidades afectadas y los negociadores de estos productos, debemos recordar que los instrumentos derivados se desarrollaron con el objetivo primario de proteger al usuario de la posible volatilidad del subyacente. El mercado de reaseguros no es ajeno al fenmeno, y ya hace casi treinta aos que Goshay y Sandor (1973) publicaron un primer estudio al respecto; sin embargo, pasaron cerca de veinte aos hasta que se pudo contratar un derivado sobre seguros en un mercado organizado. La primera aproximacin en utilizar los instrumentos del mercado de capitales para cubrir los riesgos del seguro se realiz en 1992, en el Chicago Board of Trade (CBOT), con la creacin de derivados del seguro como futuros y opciones para cubrir los riesgos de catstrofes naturales. Pero adems del comercio en dicha bolsa, tambin se negociaban los derivados fuera del mercado oficial, por lo que a finales de 1996 se llev a cabo en Nueva York otro proyecto denominado CATEX. 2. Derivados vinculados al seguro Un derivado es un contrato cuyo valor depende de un activo subyacente, de los tipos de referencia o de un ndice. De igual forma, los derivados de seguro son instrumentos donde el pago se condiciona a la ocurrencia de un suceso de siniestro, o serie de sucesos mltiples que disparen las prdidas. Si bien existen varios productos, todos los derivados de seguro son consecuencia de cuatro estructuras bsicas (opciones, swaps y forwards y futuros), que a continuacin revisaremos, al tiempo que analizaremos sus aplicaciones a las transacciones de gestin del riesgo. 2.1. Opciones Una opcin concede al usuario el derecho, pero no la obligacin, de comprar o vender una cantidad especfica de un activo subyacente a un precio fijado dentro del periodo de tiempo acordado. En su aplicacin al seguro, y de acuerdo con por ejemplo Kawamoto (1998), la cantidad especificada representa el lmite de responsabilidad de una pliza, el subyacente se refiere al dao o prdida, el precio determinado es el exceso del precio de ejercicio de un deducible asignado y el periodo de tiempo especificado es la duracin de la cobertura de la pliza. Aunque los derivados han sido tradicionalmente negociados a travs de bancos de inversin y comerciales, los aseguradores y reaseguradores ms agresivos tambin estn creando un mercado con productos que tcnicamente son derivados, o estructuras de seguro que emplean caractersticas propias de este tipo de instrumentos. El siguiente ejemplo puede servir para analizar estas transacciones.

La Figura 1, de Kawamoto (1998), presenta una opcin call, o lo que es lo mismo, el derecho de comprar lmites adicionales de cobertura a un precio especificado dentro del periodo de tiempo de la pliza. En este ejemplo la compaa tiene un perfil de riesgo determinado por el que la responsabilidad derivada de sus productos provoca que la fijacin de precios haya sido voltil en el pasado y los deducibles y los lmites hayan variado ao tras ao; esta empresa deseara reducir la volatilidad de su cobertura. Los problemas a los que se enfrenta mediante la contratacin de una pliza de seguro tradicional son, adems de la referida volatilidad, el vencimiento anual del contrato, la falta de uso de la cobertura, y en ocasiones la imposibilidad de una cobertura completa.

Opcin call Pago de la prima Ao 1

Activacin de la opcin Ao 5

Capas de reaseguro plurianuales

2 reclamacin

reclamacin

Evolucin de los costes de la reclamacin

Retencin

Ao

Figura 1. Opcin call en relacin con una operacin de reaseguro. La aproximacin al problema desde la perspectiva de los instrumentos derivados consiste en estructurar la operacin mediante un vencimiento plurianual de tres a cinco aos, comprar un lmite agregado a vencimiento en vez de agregados anuales y cubrir el agregado mediante la compra de una call. De esta manera, la empresa tiene el derecho de comprar lmites adicionales de cobertura en el caso de que las reclamaciones en el perodo de vigencia del contrato lo requieran. As, tal y como se observa en la Figura 1 el suceso cubierto acaece en el ao1, generando un volumen de reclamaciones desde los aos 2 al 4 que puede provocar la insuficiencia de la proteccin contratada. En el ao 5, la empresa ejercita su opcin y compra lmites adicionales de cobertura.

2.2. Swaps Una forma alternativa de transferir riesgo catastrfico es a travs de una transaccin swap, en la cual una serie de pagos fijos se canjean por una serie de pagos variables cuyos valores dependern de la ocurrencia de un evento asegurado. Los swaps, por su diseo, ofrecen beneficios a ambas partes, ya que permiten a las compaas cedentes colocar los riesgos asegurados en compaas mejor equipadas para gestionarlos. Segn Swiss Re (1999a), la compaa cedente puede entrar en el swap directamente con su contrapartida o a travs de un intermediario financiero, como se ilustra en la siguiente Figura 2.
Pago fijo Cedente Pago flotante Institucin financiera Pago flotante Pago fijo Contrapartida

Figura 2. Estructura de pagos de un swap En algunas jurisdicciones, como por ejemplo la de Nueva York, las contrapartidas no necesitan ser aseguradoras, ya que los swaps vinculados al seguro cuyos pagos no se basen en los siniestros reales de la cedente tienen la consideracin de contratos financieros y no de operaciones de seguro, y por tanto pueden ser firmadas por entidades distintas de las aseguradoras. 2.3. Forwards y futuros Los forwards y los futuros obligan al titular a comprar o vender un activo especfico, un ndice, etc..., a un precio fijado dentro de un periodo de tiempo. La diferencia entre los dos productos, segn Gonzlez (2000), estriba en que los futuros son contratos a plazo que se negocian en mercados organizados, no ocurriendo lo mismo con los forwards. Aunque la Bolsa de valores de Chicago (CBOT), lanz los futuros ligados al seguro catastrfico en diciembre de 1992, para seguidamente introducir modificaciones en 1995, no ha habido una demanda significativa para estas alternativas. De hecho, la negociacin de los mismos, junto con la de las opciones vinculadas a seguros, se interrumpi en 1996 (es necesario sealar, como matiz importante, que una cosa son las opciones vinculadas a seguros y otra las opciones denominadas PCS, que se introdujeron en 1995 y no se extinguieron hasta 2000). Entre las cuestiones que se sealan como detonantes del fracaso de los futuros sobre catstrofes, Cummins y Geman (1994) observaban la preferencia de los aseguradores de las opciones tipo spread, que como luego sealaremos actan de forma muy similar a un contrato de reaseguro de exceso de prdida tradicional; la falta de informacin histrica del ndice, de acuerdo con DArcy y France (1992), que segn GISC (1998) provoca tambin la imposibilidad de cuantificacin y gestin del riesgo de base; el hecho de que la informacin agregada recogida en el ndice se determinase de acuerdo con las prdidas globales, lo que supondra una posible variabilidad intra-empresas, y que tal informacin slo tuviese en cuenta los siniestros efectivamente comunicados y no los IBNR (Incurred But Not Reported, siniestros efectivamente acaecidos pero no comunicados a la

entidad aseguradora), tal y como presenta GISC (1998); y de acuerdo con el citado documento de trabajo, tambin habra que considerar la falta de comprensin del producto por parte de los agentes del mercado. A todas estas cuestiones Harrington et al (1996) aaden la amplia base geogrfica que recoga el ndice, cuestin que posteriormente fue resuelta al introducir las opciones PCS nueve ndices distintos, referidos a distintos mbitos geogrficos, o el mercado de Bermudas recoger en el ndice GCCI 6 referencias geogrficas diferentes. Los futuros sobre catstrofes reflejan las expectativas del mercado de este tipo de siniestros en relacin a la prima para un periodo de tiempo dado, y normalmente de manera trimestral. Un tercero independiente calcula los datos relativos a primas y siniestros agregados sobre la informacin ofrecida desde varios perfiles de riesgo. La fijacin del precio refleja las expectativas acerca de siniestros, de los patrones de tiempo, y por supuesto de la oferta y la demanda. Hasta la fecha, mientras que el inters por estos productos creci significativamente desde su introduccin, han quedado prcticamente suspendidos, ya que los mayores obstculos al desarrollo del mercado se derivan de las restricciones a la inversin, a una escasez de actividad de intercambio que reduce la liquidez, y el riesgo de base asumido por los usuarios finales. La inclusin de los riesgos financieros en los contratos de seguro no tena precedente hasta entonces, y las estructuras de riesgo integrado han sido una plataforma ideal para incluir exposiciones financieras selectivas. La empresa Honeywell, de acuerdo con Kawamoto (1998), complet una transaccin de riesgo integrado que incluy tanto exposiciones tradicionales de daos a los bienes como un porcentaje de su riesgo de tipo de cambio. Cuando se analiza la viabilidad de incluir el riesgo financiero en una estructura de bienes y daos, se deben considerar algunas cuestiones tales como la posible medicin del riesgo, y su volatilidad. Adems se debe conocer si los riesgos son independientes entre s o no, y si combinado con los dems riesgos desequilibra el riesgo total. Y por ltimo los objetivos que se espera alcanzar al incluir esta exposicin con otros riesgos 3.- Derivados sobre el clima Pese a dedicarse a cuestiones totalmente distintas, hay algo que comparten las empresas de servicios de primera necesidad (agua y energa), las productoras de bienes de alimentacin, las empresas hosteleras y las empresas constructoras, por citar algunas; se trata de la dependencia de la climatologa en sus cifras de ventas, y por tanto de sus beneficios. De acuerdo con la estimacin realizada por el Instituto Meteorolgico Britnico, ms del 80 por ciento de la actividad empresarial en el mundo depende del estado meteorolgico, segn se desprende de Lloyds (1999), si bien cualquier sector de la economa est directa o indirectamente sujeto a la influencia del tiempo de alguna u otra forma. En el mismo informe se seala que el consumo se incrementa un 10 por ciento si la temperatura sube 3 grados. Adems, de todos es conocido cmo los riesgos climatolgicos son de especial importancia para la industria dedicada a la generacin y distribucin de energa. Fenmenos atmosfricos inusuales, como por ejemplo el efecto de El Nio, han incitado a las compaas cuyos resultados se ven afectados por las condiciones climticas a solicitar

proteccin contra estos efectos. En un estudio dirigido por el Chicago Mercantile Exchange referido por Swiss Re (1999b) se estima el riesgo relativo al clima para la economa norteamericana entre los 2.000 y los 9.000 millones de dlares USA. Debido a los motivos mencionados anteriormente se ha intentado crear coberturas para riesgos climticos capaces de proporcionar una estabilizacin de los resultados dependientes de estos factores, dentro de la gestin global de los riesgos de las empresas afectadas. Segn The Risk Financier (12/98) se estima que durante 1998 se habran cerrado slo en los Estados Unidos contratos climticos por un valor de 1.600 millones de dlares USA. La cifra, a fecha de abril de 2001, acumulara un total de 4784 contratos desde 1996, por un volumen acumulado de 7500 millones de dlares, de acuerdo con IFC (2002) 3.1. Caractersticas principales Los derivados sobre el clima se pueden definir, de acuerdo con IFC (2002), como el instrumento financiero que implica pagos de acuerdo con ciertos parmetros climticos que pueden medirse objetivamente como, por ejemplo, la temperatura, las precipitaciones, la velocidad del viento, la altura de la nieve o las horas de insolacin registradas en una o varias estaciones climatolgicas. Desde el punto de vista financiero, las transacciones se pueden cerrar a medida, en el sentido de ser muy flexibles en lo relativo al lugar, el lapso temporal, y la variable meteorolgica considerada. Este tipo de contratos sobre el clima difieren de los derivados convencionales en que no hay un subyacente negociable, como por ejemplo acciones, bonos o ndices de acciones, sino que son ellos mismo el objeto de la negociacin; bien es cierto que en los ltimos aos, y con el objetivo de incrementar la negociacin de este tipo de productos, aumentar la transparencia y mejorar la liquidez diversas empresas han lanzado ndices a los que referenciar los derivados; este es el caso de, por ejemplo, de Zipspeed, compaa gestora de riesgos climatolgicos norteamericana que lanz durante 2002 el primer ndice climtico especfico para el mercado de derivados con base diaria, de acuerdo con RN (2002). Segn la citada informacin, el ndice Nordix (Normal-Departure Index) se establecera en alguna bolsa de valores norteamericana, y en una primera etapa recogera informaciones relativas a temperaturas y precipitaciones, dejando para una ulterior ocasin las horas de insolacin y la velocidad del viento. As pues, el objetivo de estos derivados no es cubrir el precio de un subyacente, sino cubrir riesgos en los que el clima tiene una gran importancia, tales como el riesgo de reduccin del consumo energtico provocado por una subida significativa en las temperaturas invernales. El principal objetivo de los derivados sobre el clima es cubrir los riesgos sobre el volumen de ventas ms que riesgos del precio, que resultan de un cambio en la demanda de bienes debido a una cambio meteorolgico. Incluso aunque el cambio en el comportamiento de la demanda pueda afectar al precio de esos bienes, el riesgo del precio puede cubrirse ms eficientemente a travs de futuros u opciones sobre el precio de esas mercancas. Aunque se han desarrollado derivados utilizando como subyacente las precipitaciones, los das soleados, las nevadas, el riesgo de temperaturas es el ms utilizado y as se cita en Muir-Wodd (1999); de acuerdo con el autor, el 95 por ciento de todas las transacciones con derivados sobre el clima efectuadas en Estados Unidos se basan en la temperatura.

Si bien los principales actores del mercado de derivados climticos son las entidades privadas de reaseguro, determinados autores sugieren la posibilidad de sistemas de estabilizacin de las condiciones de los asegurados a travs de la intervencin de organismos pblicos. Stripple (1998) o Nowak (1999), en referencia ambos a la situacin ocurrida en Polonia en 1997, se inclinan ms hacia la posibilidad de emisiones de bonos sobre catstrofes, pero no cierran ninguna posibilidad. El IFC, por su parte, ha invertido en 2002 un total de 10 millones de dlares en proyectos de gestin del riesgo del clima, de acuerdo con WB (2002). El IFC (International Finance Corporation) es un instituto privado dependiente del Banco Mundial cuya principal misin, es promover la inversin sostenida del sector privado en los pases en desarrollo, con el objetivo de reducir la pobreza y mejorar la calidad de vida de los ciudadanos. 3.2. Opciones y swaps sobre la temperatura media. Estrategias con opciones La negociacin con derivados sobre el clima se centra en el diseo de opciones que proporcionen proteccin contra la fluctuacin de las temperaturas. El modelo planteado por Munich Re (2000) se basa en opciones de los llamados das frescos (HDD de su traduccin del ingls heating degree days, das a calentar) y de los das calurosos (CDD de cooling degree days, das a refrescar), cuyos ndices representan la temperatura media para un periodo de tiempo dado. De este modo se calcula un diferencial para los distintos das del periodo estipulado como diferencia absoluta entre una temperatura de referencia, que en este caso es del 18 C o lo 65 F y la temperatura media del da (T). Los grados de temperatura de los das as determinados se agregan sobre el perodo de tiempo estipulado (t), y si la temperatura media est por encima de los 18 C, el diferencial de los grados de temperatura para estos das calculados se referirn como CDD, mientras que si ocurre lo contrario los das sern HDD. CDD = (T(t) 18) T(t) > 18 HDD = (18 - T(t) ) T(t) < 18 Entonces los HDD miden la temperatura media para medio ao que se considera invierno mientras que los CDD se miden para el otro medio ao considerado verano. As las opciones HDD se pueden utilizar para obtener proteccin contra inviernos clidos, las opciones CDD proporcionan cobertura contra veranos excesivamente frescos. Las estrategias de opciones en este contexto son calls y puts HDD/CDD, adems de las estrategias de combinacin como collars, strangles, spreads o straddles. Segn Mller y Grandi (2000) el sistema de calls y puts HDD/CDD se desarrolla como vemos en la posterior Tabla 1. En este planteamiento, un tick se corresponde exactamente con un grado de temperatura, por tanto la cantidad por tick determinar el pago. El valor de ejercicio determina la cantidad por encima de los grados de los das que se puede ejercitar la opcin. En el caso de un call el valor de ejercicio para el periodo fijado debe ser inferior al numero total de los grados de los das para obtener un resultado positivo del ejercicio de la opcin, mientras que un valor de ejercicio por encima del nmero total de grados es el objetivo para un put.

Tipo de opcin HDD call HDD put CDD call CDD put

Proteccin Inviernos frescos Inviernos suaves Veranos calurosos

Se ejercita Pago HDD > V. Tamao del Tick *( HDD Ejercicio Ejercicio) HDD < V. Tamao del Tick * (HDD Ejercicio Ejercicio) CDD > V. Tamao del Tick * (CDD Ejercicio Ejercicio) CDD < V. Tamao del Tick * (CDD Veranos frescos Ejercicio Ejercicio) Tabla 1. Sistema de las opciones de temperatura

> V. < V. > V. < V.

Hay que destacar que cada opcin sobre el clima limita el pago mximo; as, un contrato tpico sobre los grados de temperatura puede proporcionar actualmente entre los 2.000 y los 5.000 dlares USA por tick, con un pago mximo de 2 millones de dlares USA. Dependiendo de las estimaciones de la situacin meteorolgica, las opciones se pueden utilizar para construir estrategias combinadas. Un collar, por ejemplo, esto es comprar una opcin put y vender una opcin call con el mismo valor de ejercicio, permite a un participante de estos mercados minimizar sus costes de cobertura. En el caso de un swap sobre el clima, el nivel del pago de inters variable se puede condicionar a la ocurrencia de ciertas condiciones climticas, mientras el pago del inters fijo, que se puede interpretar como una prima de seguro, permanece inalterado. Tambin es posible vincular ambos flujos de pago a ciertas condiciones climticas, como por ejemplo el intercambio de los flujos de caja de una opcin HDD y una opcin CDD. 3.3. Derivados sobre el clima frente al reaseguro tradicional Parece bastante obvio que las posibilidades de los instrumentos climticos descritas anteriormente son muy distintas a las conseguidas mediante el seguro y reaseguro tradicional, ya que la principal diferencia que se presenta es que no es necesario que ocurra una prdida o lo que es lo mismo una bajada de las ventas de la empresa contratante para recibir una indemnizacin. En estos instrumentos de cobertura resulta esencial los trminos estipulados en el contrato, como por ejemplo la regin de cobertura, el periodo de referencia, el valor del tick, el precio de ejercicio, o las condiciones climticas que tienen que ocurrir y quin debe medirlas. Adems, una cobertura de este tipo no necesita relacionar directamente al comprador con la propia situacin, esto es, un instrumento sobre el clima no tiene que emplearse slo como proteccin de las ventas del propio contratante, sino que adems permite aprovechar las consecuencias de ciertas condiciones climticas que pueden ser adversas para unos y beneficiosas para otros. Una operacin de swap entre un parque de atracciones y un distribuidor de helados es buen ejemplo de ello. No obstante, hay ciertos paralelismos entre las estrategias de opciones bsicas HDD/CDD y los contratos de reaseguro excess of loss y stop loss, con un punto de ejercicio fijo y un lmite, como se puede ver en la siguiente figura.

Reaseguro XL o stop loss Limite


Responsabilidad limitada Retencin

Call comprada

Diferencial del Call

Responsabilidad ilimitada

Responsabilidad limitada

Figura 3. Opciones frente al reaseguro tradicional Esta es la razn por la que ciertos reaseguradores hayan comenzado a entrar en estos nuevos negocios. 4. Relevancia del mercado de derivados del seguro La negociacin con derivados del seguro hasta la fecha se ha desarrollado tan slo discretamente, a pesar de las mejoras y de las adaptaciones que han sufrido desde su introduccin tanto los productos diseados como los ndices utilizados. Hemos sealado anteriormente el nmero de contratos de derivados sobre el clima efectuados hasta la fecha, en nmero que excede los 5.000. Sin embargo, en 2001 se efectuaron slo en el CBOT ms de 260 millones de operaciones con derivados, lo que nos muestra la poca relevancia que estos contratos tienen en el mercado asegurador. A pesar de ello, diversos autores como por ejemplo Kawamoto (1998) auguran a este tipo de productos un futuro esperanzador. El cambio climtico, los gases de efecto invernadero y sus efectos sobre el calentamiento del planeta, los fenmenos meteorolgicos extremos e imprevisibles como El Nio, son slo una parte de los riesgos a los que nos enfrentamos. La cobertura de estos y otros riesgos climticos mediante el recurso a las operaciones de derivados puede ser una buena alternativa para las sociedades que ms fuertemente se vean afectadas. A cambio, entidades que no estn presentes en tales zonas podrn actuar como contrapartidas de la operacin para as conseguir incrementar la rentabilidad de su capital, asumiendo obviamente un cierto, pero limitado, riesgo. Una ltima consideracin acerca de esta cuestin procede de las consecuencias de los atentados del 11-S en el mbito de la transferencia del riesgo de terrorismo a los mercados de capitales mediante el empleo de derivados. Es sta una posibilidad discutida por Cummins y Doherty (2002), que la comparan a la posibilidad de actuacin como retrocesionario. Se trata de una frmula similar en el fondo a aqulla pero distinta en la forma. Mientras que en caso de actuar como retrocesionario el Estado ofrece un contrato de reaseguro con pagos indiciados, en este caso ofrecera instrumentos indiciados directamente al mercado de capitales. An estando pensados para su compra por reaseguradores, obviamente cualquier inversor podra adquirirlos. Este sistema de transferencia del riesgo de terrorismo se presenta como uno de los ms eficientes, al fijar el mercado en su conjunto

el precio. Eso s, habra que considerar un determinado nivel por debajo del cual no se produciran emisiones.

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