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A estabilidade de preos importante porqu?

Livro do professor

Banco Central Europeu, 2011 Morada Kaiserstrasse 29 60311 Frankfurt am Main Alemanha Endereo postal Postfach 16 03 19 60066 Frankfurt am Main Alemanha Telefone +49 69 1344 0 Website http://www.ecb.europa.eu Fax +49 69 1344 6000 Autor Dieter Gerdesmeier Composio grfica MEDIA CONSULTA Advertising GmbH Wassergasse 3 10179 Berlim Alemanha Crditos fotogrficos Andreas Pangerl Corbis Banco Central Europeu Image Source Photos.com
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ISBN (online)

978-92-899-0749-1

A estabilidade de preos importante porqu?


Livro do professor

ndice

Sumrio

Captulo 1 Introduo

11

Captulo 2 Breve histria da moeda 2.1 As funes da moeda 2.2 As formas de moeda

13 14 16

Captulo 3

A importncia da estabilidade de preos 3.1 O que a estabilidade de preos? 3.2 A medio da inflao 3.3 Os benefcios da estabilidade de preos

21 22 22 27

Captulo 4 Os factores que determinam a evoluo dos preos 4.1 Breve panormica do que a poltica monetria pode e no pode fazer 4.2 A moeda e as taxas de juro como que a poltica monetria pode influenciar as taxas de juro? 4.3 Como que as variaes nas taxas de juro afectam as decises de despesa dos consumidores e das empresas? 4.4 Os factores subjacentes evoluo dos preos em horizontes temporais a mais curto prazo 4.5 Os factores subjacentes evoluo dos preos em horizontes temporais a mais longo prazo

33 34 36 38 43 45

Captulo 5

A poltica monetria do BCE 5.1 Breve panormica histrica 5.2 O quadro institucional 5.3 A estratgia de poltica monetria do BCE 5.4 Panormica do quadro operacional do Eurosistema

47 48 51 56 72

Glossrio Anexo 1: O impacto da inflao alguns exemplos quantitativos Anexo 2: Exerccios Bibliografia

75 77 79 87

Caixas Caixa 3.1 A medio da inflao um exemplo simples 23 26 29 31

Caixa 3.2 A relao entre a inflao esperada e as taxas de juro o chamado efeito de Fisher Caixa 3.3 A hiperinflao Caixa 3.4 A procura de moeda Caixa 4.1 Porque que os bancos centrais podem influenciar as taxas de juro reais (ex ante)? O papel dos preos viscosos

37 38 46 48 52 59 60 61 63 66 67 68

Caixa 4.2 Como que as variaes na procura agregada afectam a actividade econmica e a evoluo dos preos? Caixa 4.3 A teoria quantitativa da moeda Caixa 5.1 O percurso da moeda nica, o euro

Caixa 5.2 Critrios de convergncia Caixa 5.3 Compilao e caractersticas do IHPC Caixa 5.4 Uma margem de segurana contra a deflao Caixa 5.5 A orientao de mdio prazo da poltica monetria do BCE Caixa 5.6 Indicadores econmicos e financeiros reais Caixa 5.7 Projeces macroeconmicas para a rea do euro Caixa 5.8 Agregados monetrios Caixa 5.9 O valor de referncia do BCE para o crescimento monetrio

Agradecimentos

Este livro beneficiou imenso com os numerosos comentrios e sugestes editoriais dos meus colegas do BCE, aos quais estou extremamente agradecido. Gostaria tambm de exprimir a minha gratido aos membros do Comit de Comunicao Externa do Sistema Europeu de Bancos Centrais e da Comisso de Especialistas, aos colegas da Diviso de Comunicao e de Informao, da Diviso de Servios Lingusticos e da Diviso de Publicaes Oficiais e Biblioteca do BCE, e a H.Ahnert, W.Bier, D.Blenck, J.Cuvry, G.Fagan, G.Deschamps, A.Ferrando, L.Dragomir, L.Ferrara, S.Ejerskov, S.Keuning,

H.-J.Klckers, D.Lindenlaub, A.Lojschova, K.Masuch, W.Modery, P. Moutot, A.Page, H.Pill, C.Pronk, B.Roffia, C.Rogers, P.Sandars, D.Schackis, H.J.Schlsser, G.Vitale e, C.Zilioli.

Dieter Gerdesmeier Frankfurt am Main, Janeiro de 2011

A estabilidade de preos importante porqu?

7 Sumrio

Sumrio
O Tratado que institui a Comunidade Europeia atribui ao Eurosistema constitudo pelo Banco Central Europeu (BCE) e pelos bancos centrais nacionais (BCN) dos pases que adoptaram o euro como a sua moeda o mandato primordial de manuteno da estabilidade de preos. Esse mandato considerado o principal objectivo do Eurosistema por boas razes econmicas. Reflecte as lies aprendidas com anteriores experincias e apoiado pela teoria econmica e por estudos empricos que indicam que, mantendo a estabilidade de preos, a poltica monetria contribuir significativamente para o bem-estar geral, incluindo nveis elevados de actividade econmica e de emprego. Dado o reconhecimento generalizado dos benefcios da estabilidade de preos, consideramos fundamental explicar, sobretudo aos jovens, a importncia da estabilidade de preos, a forma como esta pode ser alcanada e como a sua manuteno contribui para os objectivos econmicos mais gerais da Unio Europeia (UE). Os benefcios da estabilidade de preos, bem como os custos associados inflao ou deflao, esto estreitamente associados moeda e s suas funes. O captulo2 , por conseguinte, dedicado histria e s funes da moeda. Explica-se que num mundo sem moeda, ou seja, numa economia de troca directa, os custos associados troca de bens e servios, tais como os custos de informao, de procura e de transporte, seriam muito elevados. Exemplifica-se igualmente que a moeda permite trocar bens de modo mais eficiente, melhorando assim o bem-estar de todos os cidados. Depois destas consideraes, segue-se uma anlise mais pormenorizada do papel da moeda e das suas trs funes bsicas. A moeda utilizada como meio de troca, reserva de valor e unidade de conta. As formas especficas de moeda utilizadas em diferentes sociedades foram mudando ao longo dos tempos. So particularmente de destacar a moedamercadoria, amoeda metlica, o papel-moeda e a moeda electrnica. Os principais desenvolvimentos na histria da moeda so revistos e explicados de modo sucinto. O captulo 3 centra-se em mais pormenor sobre a importncia da estabilidade de preos. Expe-se que a inflao e a deflao so fenmenos econmicos que podem ter graves consequncias negativas para a economia. O captulo comea por definir os dois conceitos. A inflao define-se, em princpio, como sendo um aumento geral dos preos dos bens e dos servios ao longo de um perodo de tempo prolongado que resulta num decrscimo do valor da moeda e, consequentemente, do seu poder de compra. A deflao consiste, por seu lado, numa descida do nvel geral de preos ao longo de um perodo prolongado. Aps uma breve ilustrao de alguns dos problemas associados medio da inflao, o captulo prossegue com uma descrio dos benefcios da estabilidade de preos. Aestabilidade de preos contribui para um nvel de vida mais elevado ao reduzir a incerteza acerca da evoluo geral dos preos, tornando mais transparente o funcionamento do mecanismo de preos. Permite aos consumidores e s empresas identificarem mais facilmente as variaes de preos que no so comuns a todos os bens (as designadas variaes dos preos relativos). Alm disso, a estabilidade de preos contribui para o

O Banco Central Europeu

8 Sumrio

bem-estar geral ao reduzir os prmios de risco de inflao das taxas de juro, ao tornar as actividades de cobertura de risco desnecessrias e ao reduzir os efeitos de distoro dos sistemas de tributao e de segurana social. Por ltimo, a estabilidade de preos impede a distribuio arbitrria da riqueza e dos rendimentos associada, por exemplo, eroso do valor real de activos nominais (poupanas sob a forma de depsitos bancrios, obrigaes do Tesouro, salrios nominais) decorrente da inflao. Eroses considerveis da riqueza e dos rendimentos reais devido a uma inflao elevada podem ser uma fonte de perturbaes sociais e de instabilidade poltica. Resumindo, ao manterem a estabilidade de preos, os bancos centrais permitem que sejam alcanados objectivos econmicos mais amplos, contribuindo, assim, para a estabilidade poltica geral. O captulo 4 debrua-se sobre os factores que determinam a evoluo dos preos. Comeando por apresentar uma breve panormica do papel e das limitaes da poltica monetria, em seguida explica a forma como um banco central pode influenciar as taxas de juro de curto prazo. O banco central o fornecedor monopolista (ou seja, o nico fornecedor) de notas de banco e de depsitos no banco central. Dado que necessitam de notas para os seus clientes e so obrigados a cumprir o regime de reservas mnimas (isto , proceder a depsitos no banco central), os bancos normalmente solicitam crdito junto do banco central. Este ltimo estabelece a taxa de juro dos seus emprstimos aos bancos, a qual, por sua vez, influencia as outras taxas de juro do mercado. As variaes das taxas de juro do mercado afectam as decises de despesa das famlias e das empresas e, consequentemente, acabam tambm por ter efeitos sobre a actividade econmica e a inflao. Por exemplo, com taxas de juro mais elevadas mais caro investir e, por conseguinte, a tendncia para cortar nas despesas de investimento. Por outro lado, a poupana torna-se mais atractiva e a procura de bens de consumo tende a diminuir. Assim, em circunstncias normais, previsvel que um aumento das taxas de juro conduza a um decrscimo do consumo e do investimento, o que com tudo o resto constante dever, em ltima instncia, reduzir as presses inflacionistas. Embora a poltica monetria possa ter algum impacto na actividade real, esse efeito temporrio e no permanente. No entanto, a poltica monetria tem um impacto duradouro na evoluo dos preos e, como resultado, na inflao. Este captulo analisa em pormenor os factores que determinam o processo inflacionista em horizontes a mais curto prazo. Tal como ilustrado atravs de um modelo bastante simplificado que descreve os conceitos de procura e oferta agregadas, diversos factores econmicos podem dar origem a movimentos nos nveis de preos no curto prazo, por exemplo, aumentos do consumo e do investimento, agravamentos dos dfices oramentais das administraes pblicas e exportaes lquidas mais elevadas. Alm disso, custos mais elevados dos factores de produo (por exemplo, devido a uma subida dos preos dos produtos energticos) ou aumentos salariais no acompanhados de ganhos de produtividade podem gerar presses em sentido ascendente sobre a inflao. Neste contexto, salienta-se o facto de a poltica monetria no poder controlar totalmente a evoluo dos preos no curto prazo. Contudo, explica-se tambm que, numa perspectiva a mais longo prazo, a inflao um fenmeno monetrio. , portanto, indiscutvel que, ao fazer face a riscos para a estabilidade de preos, a poltica monetria pode controlar a inflao a mdio e a longo prazo. O captulo final descreve sucintamente a poltica monetria do BCE. Comea por uma descrio pormenorizada do processo conducente criao da Unio Econmica e Monetria (UEM) e, nas seces subsequentes, aborda o quadro institucional da poltica monetria nica, a estratgia de poltica monetria do BCE e os instrumentos de poltica monetria utilizados pelo Eurosistema. A fim de precisar o objectivo do Eurosistema de,

Each month, a host of price surveyors checks on the prices of these items in various shops

tal como estabelecido pelo Tratado, manter a estabilidade de preos, o Conselho do BCE forneceu, em 1998, a seguinte definio quantitativa: A estabilidade de preos ser definida como um aumento homlogo do ndice Harmonizado de Preos no Consumidor (IHPC) para a rea do euro inferior a 2%. A estabilidade de preos dever ser mantida a mdio prazo. Alm disso, em Maio de 2003, clarificou que, no mbito desta definio, visa manter as taxas de inflao num nvel inferior mas prximo de 2% no mdio prazo. Em conformidade com a estratgia do BCE, as decises de poltica monetria fundamentam-se numa anlise abrangente dos riscos para a estabilidade de preos. Essa anlise levada a cabo recorrendo a duas perspectivas complementares com vista a determinar a evoluo dos preos. A primeira visa avaliar os determinantes de curto amdio prazo da evoluo dos preos, centrando-se na actividade econmica real e nas condies financeiras da economia. Tem em considerao o facto de, nesses horizontes, a evoluo dos preos ser extremamente influenciada pela interaco entre a oferta ea procura nos mercados de bens, de servios e dos factores de produo (ou seja, os mercados de trabalho e de capitais). O BCE designa esta abordagem anlise econmica. A segunda perspectiva, designada anlise monetria, incide sobre um horizonte a mais longo prazo, explorando a relao de longo prazo entre a quantidade de moeda em circulao e os preos. A anlise monetria destina-se principalmente a, numa perspectiva de mdio a longo prazo, servir de meio de cruzamento das informaes de curto a mdio prazo importantes para a poltica monetria fornecidas pela anlise econmica. Com base nesta avaliao, o Conselho do BCE decide sobre o nvel das taxas de juro de curto prazo para assegurar que as presses inflacionistas e deflacionistas sejam contrariadas e que a estabilidade de preos seja mantida a mdio prazo.

9 Sumrio

De acordo com a estratgia do BCE, as decises de poltica monetria fundamentam-se numa anlise abrangente dos riscos para a estabilidade de preos.

Captulo 1 Introduo
Quando interrogados em sondagens sobre as condies econmicas gerais, os cidados europeus expressam habitualmente o desejo de viverem numa conjuntura sem inflao nem deflao. O Tratado que institui a Comunidade Europeia atribui ao Eurosistema o mandato de manter a estabilidade de preos, o que tem perfeito sentido em termos econmicos. Reflecte as lies da histria e corroborado pela teoria econmica e por estudos empricos que sugerem que, mantendo a estabilidade de preos, a poltica monetria contribuir consideravelmente para o bem-estar econmico geral, incluindo nveis elevados de actividade econmica e de emprego.

12 Introduo

Dado o reconhecimento generalizado dos benefcios da estabilidade de preos, importante que todos, sobretudo os jovens, compreendam a relevncia da mesma, como que esta pode ser alcanada e como que a manuteno de preos estveis contribui para os objectivos econmicos mais gerais da Comunidade. O presente livro composto por vrios captulos, que fornecem informao bsica e podem ser consultados separadamente, como e quando necessrio. O grau de complexidade dos captulos 4 e 5 , porm, mais elevado do que o dos primeiros captulos. Para um perfeito entendimento do captulo 5, necessrio ler cuidadosamente o captulo 3 e, em particular, o captulo 4. O livro inclui tambm caixas que abordam em mais pormenor algumas questes especficas. Os benefcios da estabilidade de preos ou, por outro lado, os custos associados inflao ou deflao, esto estreitamente relacionados com a moeda e as suas funes. O captulo 2 , por conseguinte, dedicado histria e s funes da moeda. Explica-se que num mundo sem moeda, ou seja, numa economia de troca directa, os custos associados troca de bens e servios seriam muito elevados. Ilustra-se, igualmente, que a moeda permite uma troca de bens e servios mais eficiente, o que, por seu lado, contribui para um aumento do bem-estar dos consumidores. A estas consideraes segue-se, na seco 2.1, uma anlise mais pormenorizada do papel da moeda e das suas funes bsicas. As formas de moeda utilizadas pelas sociedades foram mudando ao longo dos tempos, pelo que os principais desenvolvimentos histricos so revistos e explicados, de forma sinttica, na seco 2.2. O captulo 3 centra-se na importncia da estabilidade de preos. Primeiro, so definidos os conceitos de inflao e de deflao (seco 3.1). Em seguida, aps uma breve ilustrao de algumas questes de medio (seco 3.2), descreve-se em pormenor os benefcios da estabilidade de preos e, por oposio, as consequncias negativas da inflao e da deflao (seco 3.3). O captulo 4 debrua-se sobre os factores que determinam a evoluo dos preos. Comea por fornecer uma breve panormica (seco 4.1), analisando depois a influncia da poltica monetria sobre as taxas de juro (seco 4.2). Subsequentemente, ilustra os efeitos das variaes das taxas de juro sobre as decises de despesa das famlias e das empresas (seco 4.3). Na seco seguinte, so analisados os factores subjacentes ao processo inflacionista em horizontes temporais a mais curto prazo (seco 4.4). dado especial realce ao facto de a poltica monetria no poder, por si s, controlar a evoluo dos preos no curto prazo, visto vrios outros factores econmicos poderem influenciar a inflao nesse espao de tempo. Contudo, reconhecese que a poltica monetria controla a inflao em horizontes a mais longo prazo (seco 4.5). O captulo final descreve sucintamente a poltica monetria do BCE. Comeando por uma descrio pormenorizada do processo conducente criao da UEM (seco 5.1) aborda, nas seces seguintes, o quadro institucional da poltica monetria nica (seco 5.2), a estratgia de poltica monetria do BCE (seco 5.3) e o enquadramento operacional do Eurosistema (seco 5.4). Para mais informaes, consultar o glossrio e a bibliografia fornecidos no final do livro.

O presente livro composto por vrios captulos, que fornecem informao bsica e podem ser consultados separadamente, como e quando necessrio.

Captulo 2 Breve histria da moeda

Na vida moderna, o dinheiro ou seja, a moeda indispensvel. Este captulo procura responder a questes como: o que o dinheiro, porque precisamos dele, por que razo aceite e h quanto tempo existe.

A seco 2.1 explica as funes da moeda. A seco 2.2 refere os vrios bens que, no passado, foram utilizados como moeda.

14 Breve histria da moeda

2.1 As funes da moeda A histria da palavra moeda


O dinheiro ou seja, a moeda desempenha um papel fundamental nas economias actuais. No exagero dizer que o dinheiro faz girar o mundo e que as economias modernas no funcionariam sem ele. A palavra moeda vem do latim moneta. Na Roma antiga, contudo, o termo monetor ou moneta significava conselheiro/a, no sentido de uma pessoa que aconselha ou previne. Segundo alguns historiadores, o significado da palavra remonta a um acontecimento-chave da histria romana. Em 390a.C., durante uma invaso gaulesa, o grasnar de um bando de gansos residente num templo da deusa Juno no Monte Capitolino alertou os Romanos para o ataque iminente, salvando-os de uma derrota. Em agradecimento, os Romanos construram um novo templo dedicado a Juno Moneta, a deusa que previne e aconselha. A primeira casa da moeda romana foi construda em 289a.C., nesse templo ou muito perto, tendo comeado por produzir moedas em bronze, e mais tarde em prata. Na face de muitas dessas moedas era cunhada a efgie de Juno Moneta. Da terem surgido os termos moeda e casa da moeda.

As funes da moeda
O que constitui uma moeda ou, por outras palavras, o que o dinheiro? Hoje em dia, para definirmos o termo moeda ou dinheiro, primeiro pensamos em notas e moedas. Estes activos so considerados dinheiro por serem lquidos, ou seja, por serem geralmente aceites e se encontrarem disponveis a qualquer momento para efeitos de pagamento. Embora seja incontestvel que as notas e as moedas cumprem esse fim, actualmente existe uma srie de outros tipos de activos que so muito lquidos e que podem ser facilmente convertidos em dinheiro efectivo ou que, por um custo muito baixo, podem ser utilizados para efectuar pagamentos. o caso, por exemplo, dos depsitos ordem1 e de outros tipos de depsito em bancos. Consequentemente, estes instrumentos so includos nas definies de moeda frequentemente designadas moeda em sentido lato ou agregado monetrio largo. As vrias formas de moeda foram variando consideravelmente ao longo do tempo. Opapel-moeda e os depsitos bancrios no existem desde sempre, pelo que til definir o conceito de moeda em termos mais gerais. A moeda pode ser vista como um bem muito especial que desempenha determinadas funes bsicas. Mais especificamente, funciona como meio de troca, reserva de valor e unidade de conta. Por essa razo se diz, muitas vezes, que o dinheiro o que o dinheiro faz. Para ilustrar melhor estas funes, basta analisar a forma como as pessoas realizavam as suas transaces antes de a moeda existir. Sem dinheiro, as pessoas eram foradas a trocar bens e servios directamente por outros bens e servios. Apesar de uma economia de troca directa permitir alguma diviso de trabalho, existem limitaes em termos prticos e os chamados custos de transaco so substanciais. O problema mais evidente deste tipo de economia o facto de as pessoas terem de encontrar quem queira exactamente o bem ou servio que oferecem e que tenha o que procuram em troca. Por outras palavras: uma troca directa bem-sucedida requer uma dupla coincidncia de vontades. Um padeiro que, por exemplo, desejasse um corte de

A palavra moeda vem do latim moneta.

 s depsitos ordem so fundos que esto imediatamente disponveis para efeitos de transaco. Note-se que nos O depsitos ordem se inclui tambm a moeda electrnica sob a forma de cartes pr-pagos.

cabelo em troca de alguns pes teria que encontrar um barbeiro disposto a aceitar esses pes pelo seu servio. Contudo, se por seu lado o barbeiro precisasse de um par de sapatos, teria de esperar at que o dono de uma loja de sapatos desejasse um corte de cabelo em troca. Uma economia de troca directa implicaria, assim, custos substanciais em termos de tempo, identificao da contraparte apropriada para a transaco e acumulao de bens.

15 Breve histria da moeda

A moeda como meio de troca


Uma forma de evitar os inconvenientes associados a uma economia de troca directa seria utilizar um bem como meio de troca. Esse bem funcionaria como um tipo rudimentar de moeda para transaces, passando assim a ser o que se designa moeda-mercadoria. primeira vista, poder parecer que transaccionar um bem ou um servio por moeda e depois a moeda por outro bem ou servio complicar ainda mais as transaces. Porm, pensando bem, torna-se evidente que a utilizao de um bem como meio de troca facilita consideravelmente todo o processo, visto deixar de ser necessria uma dupla coincidncia de vontades para que uma troca de bens e/ou servios se realize. Obviamente, um pr-requisito para o bem escolhido poder funcionar como moeda que seja aceite em toda a economia como meio de troca, seja por tradio, conveno informal ou lei. Simultaneamente, claro que os bens utilizados como meio de troca devem ter determinadas caractersticas tcnicas. Devem, em particular, ser fceis de transportar, durveis e divisveis, e a sua qualidade fcil de verificar. Num sentido mais econmico, bvio que a moeda deve ser um bem raro, j que s os bens raros tm um valor positivo.

A moeda como reserva de valor


Se o bem utilizado como moeda mantiver o seu valor ao longo do tempo, pode ser guardado durante perodos mais prolongados. Tal particularmente til, pois permite que o acto de venda seja separado do acto de compra. Neste caso, a moeda desempenha a importante funo de reserva de valor. por estas razes que os bens que servem igualmente como reserva de valor so preferveis aos que servem apenas como meio de troca. Por exemplo, bens como as flores ou as mas poderiam, em princpio, servir como meio de troca. No entanto, no seriam utilizveis como reserva de valor e, por conseguinte, no poderiam ser utilizados como moeda. Assim, se este papel da moeda no for desempenhado devidamente (por exemplo, se o bem utilizado como moeda perder valor com o tempo), as pessoas utilizaro outros bens ou activos como reserva de valor ou, em casos extremos, recorrero de novo troca directa.

A moeda como unidade de conta


Igualmente importante a funo da moeda como unidade de conta, para a qual o exemplo anterior serve tambm de ilustrao. Mesmo que as dificuldades em obter uma dupla coincidncia de vontades sejam ultrapassadas, continuaria a ser necessrio encontrar o rcio de troca exacto entre, por exemplo, pes e cortes de cabelo ou cortes de cabelo e pares de sapatos. Esses rcios de troca ou seja, por exemplo, o nmero de pes equivalente em valor a um corte de cabelo so denominados preo relativos ou termos de troca. Ter-se-ia de determinar no mercado o preo relativo de cada par de

A moeda utilizada como meio de troca, reserva de valor e unidade de conta.

16 Breve histria da moeda

bens e servios e, obviamente, todas as pessoas envolvidas nas transaces precisariam de toda a informao sobre os termos de troca entre todos os bens e servios. fcil demonstrar que, para dois bens, existe apenas um preo relativo, ao passo que para trs bens existem trs preos relativos (nomeadamente, pes em relao a cortes de cabelo, cortes de cabelo em relao a sapatos, e pes em relao a sapatos). No caso de dez bens, porm, os preos relativos seriam j 45, e com 100 bens o nmero de preos relativos ascenderia a 49502. Por conseguinte, quanto maior for o nmero de bens transaccionados, mais difcil se torna obter toda a informao sobre todas as taxas de cmbio possveis. Consequentemente, obter e memorizar toda a informao sobre os termos de troca acarreta custos elevados para os participantes numa economia de troca directa e esses custos aumentam desproporcionadamente com o nmero de bens transaccionados. Esses recursos poderiam ser empregues mais eficientemente de outras formas, se um dos bens fosse utilizado como unidade de conta. Neste caso, o valor de todos os bens passaria a ser expresso nessa unidade monetria e o nmero de preos que os consumidores teriam de identificar diminuiria significativamente3. Assim, se todos os preos fossem fixados em termos monetrios, as transaces tornar-se-iam muito mais fceis. De um modo geral, no s os preos dos bens podem ser expressos em termos monetrios, como tambm o preo de qualquer activo. Todos os agentes econmicos de uma zona monetria passariam ento a calcular custos, preos, salrios, rendimentos, etc. na mesma unidade monetria. Tal como acontece relativamente s funes da moeda atrs referidas, quanto menos estvel e fivel o valor da moeda, mais difcil para essa moeda desempenhar esta importante funo. Uma unidade de conta fivel e geralmente aceite constitui, por conseguinte, uma base slida para o clculo de preos e custos, o que aumenta a transparncia e a fiabilidade.

2.2 As formas de moeda


Ao longo dos tempos, a natureza dos bens utilizados como moeda foi variando. de um modo geral aceite que o que, por vezes, se tornou na funo primria desses bens no coincidia, frequentemente, com o seu fim inicial. Certos bens eram, aparentemente, escolhidos como moeda porque podiam, como era conveniente, ser armazenados sem dificuldade, tinham um valor elevado e um peso reduzido em termos comparativos, e porque eram fceis de transportar e durveis. Esses bens muito desejados eram transaccionados com facilidade e, por conseguinte, passaram a ser aceites como dinheiro. Concluindo, a evoluo da moeda depende de vrios factores, tais como a importncia relativa do comrcio e o estdio de desenvolvimento da economia.

A natureza da moeda-mercadoria tem sido variada, incluindo, por exemplo, conchas coloridas.

A moeda-mercadoria
A natureza da moeda-mercadoria tem sido variada, incluindo desde contas feitas de conchas (wampum), utilizadas pelos ndios norte-americanos, a caurins (conchas coloridas) na ndia, dentes de baleia nas Ilhas Fiji, tabaco nas primeiras colnias da Amrica do Norte, grandes discos de pedra na Ilha Yap, no Pacfico, e cigarros e bebidas alcolicas na Alemanha do ps-Segunda Guerra Mundial.

2 3

 m termos mais gerais, para n bens, existem n ( n 1) preos relativos. E 2 Mais especificamente, passaria a ser n 1 preos absolutos. 

A moeda metlica
A introduo da moeda metlica foi a maneira que as sociedades da antiguidade encontraram para resolver os problemas associados utilizao de bens perecveis como moeda para transaces. No se sabe exactamente onde e quando a moeda metlica surgiu pela primeira vez. Sabe-se, no entanto, que era utilizada cerca de 2000a.C. na sia, se bem que nessa poca, aparentemente, o seu peso no era uniforme, nem o seu valor certificado pelos soberanos. Utilizavam-se pepitas ou barras de ouro e de prata como moedamercadoria porque eram fceis de transportar, no eram perecveis e eram mais ou menos facilmente divisveis. Alm disso, podiam ser fundidas para produzir jias. Os Europeus foram dos primeiros a produzir moedas metlicas uniformizadas e certificadas. Os Gregos introduziram moedas de prata cerca de 700a.C.; Egina (595a.C.), Atenas (575 a.C.) e Corinto (570a.C.) foram as primeiras cidades-estado gregas a cunharem as suas prprias moedas. O contedo em prata das moedas de dracma atenienses, famosas por exibirem a lendria coruja, permaneceu estvel durante cerca de 400 anos. As moedas gregas eram, por conseguinte, muito utilizadas (tendo o seu uso sido expandido ainda mais por Alexandre, o Grande) e os arquelogos tm vindo a descobri-las numa rea geogrfica que se estende desde Espanha ndia actual. Os Romanos, que anteriormente tinham utilizado como moeda pesadas barras de bronze, designadas aes signatum, seguiram a inovao dos Gregos de utilizarem moedas oficiais e foram os primeiros a introduzir um sistema monetrio bimetlico, (ou seja, o bimetalismo) em que eram utilizados tanto denarius de prata, como aureus de ouro. Na poca do Imperador Nero, no sculo I d.C., o contedo de metal precioso das moedas comeou a diminuir medida que as casas da moeda imperiais iam cada vez mais substituindo o ouro e a prata por ligas metlicas para financiarem o gigantesco dfice do imprio. Com o valor intrnseco das moedas a decrescer, os preos dos bens e dos servios comearam a subir, tendo-se seguido um aumento geral dos preos, o qual poder ter contribudo para a queda do Imprio Romano do Ocidente. O solidus do Imprio Romano do Oriente, introduzido por Constantino, o Grande, no sculo IVd.C., manteve o peso e contedo de metal precioso originais at meados do sculoXI, adquirindo, assim, a reputao que fez dele a moeda mais importante no comrcio internacional durante mais de cinco sculos. As moedas bizantinas eram utilizadas como moeda internacional e foram descobertas por arquelogos em zonas to remotas como os Montes Altai, na Monglia. Em meados do sculoXI, porm, a economia monetria bizantina ruiu e foi substituda por um novo sistema que vigorou ao longo do sculo XII, at que a conquista de Constantinopla pelos Cruzados em 1204 determinou o fim da histria da moeda greco-romana. Os Gregos e os Romanos espalharam o costume da utilizao de moedas metlicas e os conhecimentos tcnicos sobre a sua cunhagem por uma vasta regio geogrfica. Durante a maior parte da Idade Mdia, o meio de pagamento dominante era as moedas de ouro e de prata cunhadas localmente, se bem que cada vez mais fossem usadas moedas de cobre. Em 793d.C., Carlos Magno procedeu reforma e uniformizao do sistema monetrio franco, introduzindo uma norma monetria segundo a qual uma libra de prata franca (408g) equivalia a 20 xelins ou 240 pence norma essa que permaneceu em vigor no Reino Unido e na Irlanda at 1971. Aps a queda de Constantinopla, as cidades-estado mercantis italianas de Gnova e Florena introduziram em 1252, respectivamente, as moedas de genoin e de fiorina (ou florim) em ouro, as quais foram substitudas no sculo XV pelo ducato veneziano.

17 Breve histria da moeda

Os Chineses comearam a utilizar o papel-moeda cerca de 800 d.C. e utilizaram-no durante vrias centenas de anos.

18 Breve histria da moeda

O papel-moeda
Os Chineses comearam a utilizar o papel-moeda cerca de 800d.C., na poca do Imperador Hien Tsung, e utilizaram-no durante vrias centenas de anos. Este papelmoeda no tinha qualquer valor como mercadoria e constitua uma forma de dinheiro apenas por decreto imperial, sendo o que se designa moeda fiduciria (ou seja, dinheiro sem valor intrnseco). O uso do papel-moeda teve o seu apogeu na China em torno de 1000d.C., mas foi abandonado por volta de 1500 quando a sociedade chinesa entrou em declnio aps a Conquista Mongol.

As obrigaes
Como a reserva de valor s era possvel sob a forma de mercadorias ou moedas metlicas, era difcil conduzir transaces comerciais a grandes distncias. As cidades-estado italianas foram, assim, as primeiras a introduzir os certificados de dvida (obrigaes ou letras de cmbio) como meio de pagamento. Para reduzir o risco de roubo durante as viagens, os mercadores levavam consigo essas obrigaes. O devedor e o credor eram mencionados nos certificados, bem como a data de pagamento e o montante de ouro ou prata. Rapidamente, essas obrigaes comearam a ser transaccionadas pelos banqueiros. A primeira evidncia de um contrato do tipo remonta a 1156. As obrigaes continuaram a ser sobretudo utilizadas pelos mercadores italianos, tendo o sistema bimetlico predominado at Guerra dos 30 Anos. Devido instabilidade econmica criada pela guerra, governantes, como, por exemplo, os reis suecos, comearam a ter preferncia pelo papel-moeda, o qual foi subsequentemente introduzido, em Inglaterra, pelo Bank of England em 1694 e, em Frana, pelo Banque gnrale em 1716. O advento do papel-moeda fiducirio na Europa marcou o incio de uma nova fase na evoluo da moeda. A criao e regulamentao do sistema de moeda fiduciria num pas continuou a ser da responsabilidade dos governantes, mas outras instituies pblicas e privadas, tais como os bancos centrais e o sistema financeiro, passaram a desempenhar um papel cada vez mais crucial para o xito das unidades monetrias nacionais.

Os estados-nao mantinham reservas de ouro nos respectivos bancos centrais para assegurar a credibilidade das suas moedas.

O padro-ouro
Desde a adopo da moeda fiduciria, h cerca de dois sculos, o sistema monetrio sofreu grandes alteraes. O papel-moeda tinha, e continua a ter, curso legal apenas ao abrigo de uma lei emitida pela autoridade competente. Emitido em unidades monetrias nacionais fixas, tinha um valor nominal claramente definido. Durante bastante tempo, os estados-nao mantinham reservas de ouro nos respectivos bancos centrais para assegurar a credibilidade da sua moeda um sistema conhecido como o padro-ouro. As unidades monetrias sob a forma de moedas metlicas e papel fiducirio podiam ser convertidas em ouro a uma paridade fixa. A Gr-Bretanha foi o primeiro pas que, de facto, estabeleceu um padro-ouro em 1816, tendo a taxa de cmbio da libra em ouro sido fixada, em 1717, por Isaac Newton, em 3,811 libras esterlinas por ona. Com o incio da Primeira Guerra Mundial, muitos pases comearam a imprimir cada vez mais papel-moeda para financiarem os custos do conflito. Na Alemanha, por exemplo, o nmero de notas emitidas pelo Reichbank subiu de 2593 milhes, em 1913, para um total de 92844720,7 mil milhes de notas em circulao, em 18 de Novembro de 1923,

o que acabou por dar origem a uma hiperinflao4. Com mais dinheiro efectivo em circulao, a maioria dos pases suspendeu a convertibilidade da sua moeda em ouro, visto a sua quantidade ter cessado de corresponder s respectivas reservas de ouro.

19 Breve histria da moeda

O padro divisas-ouro
O colapso do padro-ouro britnico deu-se em 1931, mas o sistema foi restabelecido em 1944, na conferncia internacional que teve lugar em Bretton Woods, no New Hampshire, nos Estados Unidos. O acordo ento alcanado quanto ao padro-ouro revisto foi de que as taxas de cmbio das moedas nacionais das principais potncias econmicas mundiais seriam ligadas ao dlar e de que o dlar seria convertvel em ouro a um preo fixo de 35dlares por ona. O sistema monetrio de Bretton Woods , por conseguinte, s vezes designado padro divisas-ouro. Os bancos centrais prontificavam-se a fornecer dlares em troca das suas moedas nacionais e vice-versa. O sistema monetrio de Bretton Woods foi abandonado em 1971 e desde ento as unidades monetrias das principais economias mundiais passaram a ser exclusivamente moeda fiduciria. Alm disso, a maioria dos pases passou a permitir a flutuao das taxas de cmbio da sua moeda. A evoluo da moeda ainda no cessou. Nos ltimos tempos, surgiram vrios tipos de moeda intangvel, por exemplo a designada moeda electrnica um meio de pagamento electrnico desenvolvido na ltima dcada do sculo XX. Este tipo de moeda pode ser utilizado para o pagamento de bens e servios na Internet ou atravs de outros meios electrnicos. Ao receber a autorizao de pagamento do comprador, o vendedor contacta o banco emitente e a transferncia de fundos realizada. Presentemente na Europa, existem vrios sistemas de moeda electrnica baseados em cartes, operados em geral por instituies financeiras.

Nos ltimos tempos, surgiram vrios tipos de moeda intangvel, por exemplo a designada moeda electrnica.
4

Para uma anlise mais pormenorizada, ver Davies (1994, p. 573). 

Captulo 3 A importncia da estabilidade de preos


Este captulo contm informao mais pormenorizada sobre questes como: o que a estabilidade de preos, a inflao e a deflao, como medida a inflao, qual a diferena entre taxas de juro nominais e rendimento real, e quais so os benefcios da estabilidade de preos ou, por outras palavras, porque importante os bancos centrais assegurarem a estabilidade de preos.
A seco 3.1 explica alguns termos econmicos bsicos, como, por exemplo, os conceitos de inflao, deflao e estabilidade de preos. A seco 3.2 foca os problemas associados medio da inflao. A seco 3.3 fornece uma panormica geral dos benefcios da estabilidade de preos.

22 A importncia da estabilidade de preos

3.1 O que a estabilidade de preos? A inflao e a deflao


A inflao e a deflao so fenmenos econmicos importantes com consequncias negativas para a economia. Basicamente, a inflao define-se como sendo um aumento geral, ou abrangente, dos preos dos bens e dos servios durante um perodo prolongado que resulta num decrscimo do valor da moeda e, consequentemente, do seu poder de compra. A deflao muitas vezes definida como sendo o oposto da inflao, isto , como uma situao em que o nvel geral de preos desce durante um perodo prolongado. Quando no existe inflao, nem deflao, pode dizer-se que existe estabilidade de preos, se, em mdia, os preos no subirem nem descerem e permanecerem estveis ao longo do tempo. Se, por exemplo, com 100 euros se compra o mesmo cabaz de bens que h um ou dois anos, ento pode dizer-se que existe uma situao de estabilidade de preos absoluta.

Movimentos em preos especficos e no nvel geral de preos


importante fazer uma distino entre os movimentos nos preos de um bem ou servio especfico e movimentos no nvel geral de preos. Variaes frequentes em preos especficos so relativamente normais nas economias de mercado, mesmo que, no geral, exista estabilidade de preos. As alteraes nas condies de procura e/ou de oferta de bens ou servios especficos geram, inevitavelmente, variaes nos respectivos preos. Por exemplo, nos ltimos anos observaram-se decrscimos considerveis nos preos dos computadores e dos telemveis, decorrentes sobretudo dos rpidos progressos tecnolgicos. Todavia, desde o incio de 1999 at meados de 2006, os preos do petrleo e de outros produtos energticos aumentaram, por um lado, devido a preocupaes relacionadas com o futuro dos recursos energticos e, por outro lado, como resultado do aumento da procura de produtos energticos, particularmente nas economias em rpido crescimento. No conjunto, a inflao nos pases mais industrializados permaneceu baixa e estvel a estabilidade do nvel geral de preos possvel, mesmo com alteraes substanciais em preos especficos, desde que as subidas e descidas de preos se compensem entre si e o nvel geral de preos no se altere.

3.2 A medio da inflao Questes de medio


Como medir a inflao? Existem milhes de preos especficos numa economia. Esses preos esto sujeitos a movimentos contnuos que, basicamente, reflectem as variaes na oferta e na procura de bens e de servios especficos e, por conseguinte, proporcionam uma indicao da relativa escassez dos respectivos bens e servios. Obviamente que no nem vivel, nem conveniente, ter todos estes preos em considerao, mas,

ao mesmo tempo, tambm no apropriado analisar apenas alguns deles, dado que podem no ser representativos do nvel geral de preos.

23 A importncia da estabilidade de preos

ndice de Preos no Consumidor


A maior parte dos pases adoptou uma abordagem simples e sensata de medio da inflao, utilizando o denominado ndice de Preos no Consumidor (IPC)5. Para o efeito, os padres de compra dos consumidores so analisados com vista a determinar quais so os bens e os servios habitualmente adquiridos pelos consumidores, que, por conseguinte, podem ser considerados representativos do consumidor mdio de uma economia. Enquanto tal, incluem no s o que os consumidores compram numa base diria (por exemplo, po e fruta), mas tambm aquisies de bens duradouros (tais como automveis, computadores, mquinas de lavar, etc.) e transaces frequentes (por exemplo, pagamento de rendas). A elaborao desta lista de compras e a ponderao do peso de cada uma das suas componentes em funo da sua importncia nos oramentos dos consumidores resulta no que se designa como um cabaz de compras6. Todos os meses, um grupo de auditores de preos visita vrios estabelecimentos e verifica os preos dos produtos includos no cabaz. Subsequentemente, os custos do cabaz so comparados ao longo do tempo, sendo determinada ento a srie do ndice de preos. A taxa de inflao anual pode ser calculada apresentando a variao dos custos do cabaz de compras corrente como uma percentagem dos custos, no ano anterior, de um cabaz de compras idntico. Contudo, a evoluo do nvel de preos revelada por esse cabaz de compras reflecte apenas a situao de um consumidor mdio ou representativo. Se os hbitos de consumo de um indivduo so substancialmente diferentes do padro de consumo mdio e, por conseguinte, do cabaz de compras em que o ndice se baseia, a alterao no custo de vida sentida por esse indivduo poder ser distinta da evidenciada pelo ndice. Assim, haver sempre algumas pessoas para quem a taxa de inflao do seu cabaz de compras especfico ser mais elevada e outras para quem ser mais baixa. Por outras palavras, o clculo da inflao atravs do ndice apenas uma medida aproximada da situao mdia da economia e no corresponde exactamente totalidade das variaes de preos que afectam cada um dos consumidores.

Caixa 3.1 A medio da inflao um exemplo simples


Para ilustrar as consideraes atrs tecidas sob a forma de um exemplo numrico simples, suponha-se que um cabaz de compras representativo da despesa anual dos adolescentes corresponde a: 100 sandes, 50 refrigerantes, dez bebidas energticas e uma bicicleta de montanha.

 a realidade, o ndice de Preos no Consumidor, que mede as variaes nos preos dos bens de consumo e dos N servios, no o nico ndice de preos de uma economia. Outro ndice com uma importncia idntica em termos econmicos o ndice de Preos no Produtor, que mede as alteraes feitas pelos produtores nacionais de bens e servios nos preos de venda ao longo do tempo.  ais concretamente, estes bens so ponderados segundo as parcelas de despesa final, em unidades monetrias, M das famlias. Na prtica, os pesos das componentes do cabaz so revistos periodicamente tendo em considerao as alteraes no comportamento dos consumidores.

24 A importncia da estabilidade de preos

Quantidade

Preo (ano 1)

Preo (ano 2)

Preo (ano 3)

Sandes 100 EUR 1,00 EUR 1,20 EUR 0,90 Refrigerantes 50 EUR 0,50 EUR 0,40 EUR 0,70 Bebidas energticas 10 EUR 1,50 EUR 1,70 EUR 1,20 Bicicleta de montanha 1 EUR 160,00 EUR 173,00 EUR 223,00 Custo do cabaz de compras EUR 300,00 EUR 330,00 EUR 360,00 ndice de preos 100,00 110,00 120,00 O custo total do cabaz pode ento ser calculado multiplicando as quantidades pelos respectivos preos e somando tudo. fcil de ver que entre o primeiro e o segundo ano, o custo do cabaz de compras aumentou de 300 para 330 euros, ou seja, aumentou 10%. Do primeiro para o terceiro ano, o custo aumentou de 300 para 360 euros, isto , o equivalente a 20%. Outra forma de ilustrar estas variaes atravs de um ndice de preos. Para calcular o ndice de preos, o custo do cabaz de compras em dado perodo dividido pelo custo do cabaz de compras no perodo-base e o resultado multiplicado por 100. Na tabela acima, o ano 1 constitui o perodo-base. Por conseguinte, o ndice de preos para o ano 3 : ndice de preos=(P3/P1) 100=(360/300) 100=120,00 O ndice de preos procura fornecer uma perspectiva geral do que est a acontecer com grande parte dos preos. Como o exemplo demonstra, o ndice de preos pode subir mesmo que alguns preos, na realidade, baixem.

Problemas de medio
Por vrias razes, qualquer tentativa de exprimir a variao global dos preos como um nmero apresenta algumas dificuldades. Primeiro, com o tempo, um determinado cabaz de compras torna-se cada vez menos representativo, visto os consumidores irem substituindo, de forma crescente, os bens mais caros por bens mais baratos. Por exemplo, preos da gasolina mais elevados podem levar algumas pessoas a optarem por conduzir menos e comprar quantidades maiores de outros bens. Por conseguinte, se os pesos no forem ajustados, a variao no ndice poder sobrestimar ligeiramente os aumentos reais de preos. Segundo, as variaes na qualidade so por vezes difceis de incluir num ndice de preos. Se, com o tempo, a qualidade de um produto aumenta e o preo tambm sobe, parte da variao do preo deve-se melhor qualidade. Aumentos de preos resultantes de variaes na qualidade no podem ser considerados como geradores de inflao, j que no reduzem o poder de compra da moeda. As variaes na qualidade so comuns em perodos prolongados. Por exemplo, os automveis de hoje diferem consideravelmente dos fabricados na dcada de setenta do sculo passado, os quais, por seu turno, eram muito diferentes dos da dcada de cinquenta. Os institutos de estatstica dedicam uma grande parte do

seu tempo realizao de ajustamentos em funo de variaes na qualidade, as quais, pela sua natureza, no so fceis de estimar. Para alm de novas variedades de bens j existentes (por exemplo, o lanamento no mercado de um novo tipo de cereal para o pequeno-almoo), outro aspecto importante e difcil a incluso de novos produtos. Por exemplo, quando os leitores de DVD surgiram no mercado, levou inevitavelmente algum tempo at que pudessem ser captados pelas estatsticas de preos, visto ser necessria informao sobre as quotas de mercado, os principais canais de distribuio, as marcas mais populares, etc. Porm, se demorar demasiado a incorporar os novos produtos no ndice de preos, este cessa de reflectir, na ntegra, as variaes mdias de preos que, de facto, afectam os consumidores. No passado, vrios estudos econmicos identificaram um enviesamento reduzido, mas positivo, na medio dos ndices de preos no consumidor nacionais, o que sugere que uma taxa de inflao medida, digamos, inferior a ponto percentual poder, de facto, estar em conformidade com uma estabilidade de preos real. Para a rea do euro (isto , os pases da UE que adoptaram o euro como a sua moeda), no existem estimativas precisas de um enviesamento de medida semelhante. Todavia, de esperar que a dimenso de um possvel enviesamento do tipo seja bastante reduzida por duas razes. Primeiro, o ndice Harmonizado de Preos no Consumidor (IHPC) o IPC harmonizado para todos os pases da rea do euro um conceito relativamente recente. Segundo, o Eurostat o organismo da Comisso Europeia responsvel por estas estatsticas ao nvel da UE procurou evitar um enviesamento de medida no IHPC, definindo normas estatsticas adequadas.

25 A importncia da estabilidade de preos

Variveis nominais e reais


Como atrs explicado, quando existe inflao, determinado montante de dinheiro permite comprar uma quantidade cada vez menor de bens, o que o mesmo que dizer que se observa uma descida do valor da moeda ou um decrscimo do seu poder de compra. Esta constatao remete-nos para outra questo econmica importante: a diferena entre variveis nominais e reais. As variveis nominais so medidas a preos correntes. Normalmente, os seus movimentos acompanham o nvel de preos e, por conseguinte, a inflao. Por outras palavras, no so tomados em considerao os efeitos da inflao. Por seu lado, as variveis reais, tais como o rendimento real e os salrios reais, so variveis s quais so deduzidos ou retirados os efeitos da inflao. Suponha-se que, por ano, os rendimentos de um trabalhador aumentam 3% em termos nominais (isto , em termos monetrios) ou, por outras palavras, que os seus rendimentos aumentam de 2000 para 2060 euros. Se, para alm disso, se partir tambm do pressuposto de que o nvel geral de preos ir aumentar cerca de 1,5% ao longo do mesmo perodo o que equivale a dizer que a taxa de inflao igual a 1,5% por ano ento o aumento do salrio real ((103/101,5)1)100 1,48% (ou, aproximadamente, 3%1,5%=1,5%). Assim, com determinado aumento do salrio nominal, quanto maior for a taxa de inflao, menos sero os bens que o trabalhador poder adquirir. Outra distino importante entre taxas de juro nominais e reais (ver tambm a caixa 3.2 a seguir). A ttulo de exemplo, suponha-se que se compra uma obrigao com prazo de um ano a um valor facial que rende 4% no final do ano. Se no incio do ano se paga 100 euros, no final do ano obter-se- 104. A obrigao rende, assim, uma taxa de juro nominal de 4%. De notar que, salvo indicao em contrrio, o termo taxa de juro utilizado no sentido de taxa de juro nominal.

26 A importncia da estabilidade de preos

Agora suponha-se que, para esse ano, a taxa de inflao outra vez 1,5%, o que equivale a dizer que actualmente o cabaz de compras custa 100 euros ou que no prximo ano custar 101,50. Se compramos uma obrigao, com uma taxa de juro nominal de 4%, por 100 euros e a vendemos um ano depois por 104, adquirindo ento um cabaz de bens por 101,5 euros, sobrar-nos-o 2,5 euros. Assim, depois de contabilizada a inflao, o rendimento real da obrigao de 100 euros 2,5 euros, o que o mesmo que dizer que a taxa de juro real cerca de 2,5%. bvio que, se a inflao positiva, ento a taxa de juro real inferior taxa de juro nominal.

Caixa 3.2 A relao entre a inflao esperada e as taxas de juro o chamado efeito de Fisher
Os economistas designam a taxa de juro que um banco paga (ou que uma obrigao normal rende) como a taxa de juro nominal. A taxa de juro real definida como sendo o aumento do poder de compra obtido com o investimento em questo. Sei denota a taxa de juro nominal, r a taxa de juro real e a taxa de inflao, ento a relao entre estas trs variveis pode ser representada como se segue7: r=i Assim, a taxa de juro real a diferena entre a taxa de juro nominal e a taxa de inflao. Reorganizando a equao, fcil ver que a taxa de juro nominal igual soma da taxa de juro real e da taxa de inflao: i=r+ O que que esta equao diz, ento, sobre os factores determinantes das taxas de juro nominais? Quando um muturio (por exemplo, algum que deseja comprar um carro novo) e um mutuante (um banco, por exemplo) decidem sobre uma taxa de juro nominal, no sabem exactamente qual ser a taxa de inflao durante o perodo do emprstimo. Por essa razo, importante distinguir entre dois conceitos da taxa de juro real: a taxa de juro real que o muturio e o mutuante esperam aquando do emprstimo, a designada taxa de juro real ex ante (r*), e a taxa de juro real efectivamente verificada, designada taxa de juro real ex post (r). Se bem que os muturios e os mutuantes no possam prever com exactido a inflao futura, muito plausvel que tenham algumas expectativas quanto taxa de inflao no futuro. Sendo a inflao de facto observada e e a expectativa quanto a essa taxa de inflao, a taxa de juro real ex ante i e e a taxa de juro real ex post i . As duas taxas de juro diferem quando a inflao observada diferente da inflao esperada. evidente que a taxa de juro nominal no pode ter

De notar que esta relao apenas uma aproximao, sendo razoavelmente precisa s quando r, i e so  relativamente reduzidas. De facto, possvel demonstrar que 1+ r=(1+ i )(1+ ) ou r=i r . Naturalmente que, para nveis baixos de r e , o termo r torna-se negligencivel e, da, ser utilizada a aproximao r= i.

em conta a inflao observada futura, pela simples razo de que na altura em que definida ainda no se sabe qual ser a taxa de inflao no futuro. A taxa de juro nominal s pode ter em conta a inflao esperada. i = r* + e Assim expressa, a equao identificada com o nome do economista Irving Fisher (18671947) e designa-se equao de Fisher. Demonstra, simplesmente, que a taxa de juro nominal pode variar por duas razes: variaes na taxa de juro real esperada (r*) e variaes na taxa de inflao esperada (e). Mais precisamente, a equao postula que, em virtude da taxa de juro real ex ante, os movimentos na taxa de juro nominal i acompanham as variaes na inflao esperada e. Esta relao de um para um entre a taxa de inflao esperada e a taxa de juro nominal designada de efeito de Fisher, isto , uma inflao mais elevada gera taxas de juro nominais mais altas. O nvel elevado da taxa de juro nominal de um depsito bancrio ou de uma obrigao de dvida pblica pode, por conseguinte, ser um mero reflexo de expectativas de uma inflao elevada e no necessariamente uma indicao de que se espera que os rendimentos reais desse investimento tambm sejam elevados. Este conceito importante para todas as pessoas que pedem dinheiro emprestado ou que o emprestam. de salientar igualmente que, em determinadas circunstncias, as taxas de juro podem incluir prmios de risco, que abrangem, normalmente, o risco (de incerteza) da inflao, o risco cambial e o risco de incumprimento.

27 A importncia da estabilidade de preos

3.3 Os benefcios da estabilidade de preos A estabilidade de preos contribui para a melhoria do nvel de vida ao ajudar a
A informao precedente explica porque a inflao e a deflao so geralmente fenmenos indesejveis. De facto, as desvantagens e os custos associados inflao e deflao so considerveis. A estabilidade de preos evita que esses custos se materializem e traz importantes benefcios para todos os cidados. Existem vrias formas de a estabilidade de preos contribuir para que sejam alcanados nveis elevados de bem-estar econmico, por exemplo, sob a forma de um nvel elevado de emprego.

reduzir a incerteza quanto evoluo geral dos preos, aumentando, assim, a transparncia dos preos relativos
Primeiro, a estabilidade de preos permite que as pessoas identifiquem com mais facilidade as variaes nos preos dos bens expressos em termos de outros bens (ou seja,

A estabilidade de preos permite s pessoas identificarem mais facilmente as variaes nos preos dos bens.

28 A importncia da estabilidade de preos

nos preos relativos), dado que essas variaes deixam de ser ocultadas por flutuaes no nvel geral de preos. Por exemplo, suponha-se que o preo de determinado produto aumenta 3%. Se o nvel geral de preos permanece estvel, os consumidores sabem que o preo relativo desse bem aumentou e podero, por conseguinte, decidir comprar menos desse produto. Porm, se a inflao for elevada e instvel, mais difcil saber qual o preo relativo, que poder mesmo ter baixado. Nessa circunstncia, poder ser melhor para os consumidores comprarem uma quantidade relativamente maior do produto cujo preo aumentou apenas 3%. Numa situao de deflao geral, os consumidores podero no se dar conta do facto de que uma queda no nvel de preos de um nico produto reflecte, simplesmente, a evoluo geral dos preos e no uma descida do preo relativo desse bem. Como resultado, podero cometer o erro de comprarem demasiado desse produto. Consequentemente, se os preos permanecem estveis, as empresas e os consumidores no correm o risco de interpretarem mal as variaes no nvel geral de preos como variaes nos preos relativos e podem tomar decises de consumo e investimento mais informadas. A incerteza quanto taxa de inflao pode igualmente levar as empresas a tomarem as decises erradas no que respeita ao emprego. A ttulo de exemplo, suponha-se que, num contexto de inflao elevada, uma empresa interpreta erroneamente um aumento de, digamos, 5% nos preos de mercado dos seus bens como uma descida dos preos relativos, por no se dar conta de que a taxa de inflao baixou recentemente de, por exemplo, 6% para 4%. A empresa poder ento decidir investir menos e despedir trabalhadores para reduzir a sua capacidade produtiva, dado que, devido percepo de um decrscimo nos preos relativos dos seus bens, espera registar uma perda, se assim no proceder. No entanto, essa deciso estaria, em ltima anlise, errada, j que, devido a uma inflao mais baixa, o aumento dos salrios nominais dos empregados pode ser menor do que o pressuposto pela empresa. Os economistas descreveriam uma tal situao como uma afectao inadequada de recursos, no sentido de que, essencialmente, seriam desperdiados recursos (capital, trabalho, etc.), visto alguns trabalhadores serem despedidos em virtude da evoluo instvel dos preos. Um desperdcio de recursos idntico ocorreria se os trabalhadores e os sindicatos revelassem incerteza quanto inflao futura e, por conseguinte, exigissem um aumento relativamente elevado dos salrios nominais para evitarem decrscimos significativos dos salrios reais decorrentes de uma inflao elevada no futuro. Se, nessa situao, as expectativas de inflao das empresas fossem mais baixas do que as dos trabalhadores/ sindicatos, as empresas considerariam um dado aumento dos salrios nominais como um aumento relativamente elevado dos salrios reais e poderiam, por conseguinte, decidir reduzir a sua mo-de-obra ou, como mnimo, contratar menos trabalhadores do que fariam se o aumento esperado dos salrios reais no fosse elevado. A estabilidade de preos reduz a incerteza quanto inflao e, por conseguinte, ajuda a evitar a afectao inadequada de recursos atrs descrita. Ao ajudar os mercados a canalizarem os recursos para onde podem ser utilizados mais produtivamente, uma estabilidade de preos duradoura aumenta a eficincia da economia e, por conseguinte, o bem-estar das famlias.

Uma estabilidade de preos duradoura aumenta a eficincia da economia e, por conseguinte, o bem-estar das famlias.

reduzir o prmio de risco de inflao das taxas de juro


Segundo, se os credores estiverem seguros de que os preos permanecero estveis no futuro, no exigiro uma remunerao adicional (o designado prmio de risco de inflao) para compensar os riscos de inflao associados deteno de activos nominais num prazo mais alargado (para mais informao, consultar a caixa 3.2). Ao reduzir tais prmios de risco, gerando desse modo taxas de juro nominais mais baixas, a estabilidade de preos contribui para a eficincia dos mercados de capitais na afectao de recursos e, por conseguinte, aumenta os incentivos ao investimento. Tal, por seu lado, fomenta a criao de emprego e, em termos mais gerais, o bem-estar econmico.

29 A importncia da estabilidade de preos

tornar desnecessrias actividades de cobertura de risco


Terceiro, a manuteno da estabilidade de preos de uma forma credvel faz, tambm, com que seja menos provvel que os indivduos e as empresas deixem de utilizar recursos para fins produtivos de modo a protegerem-se (ou seja, terem cobertura) contra a inflao ou a deflao, por exemplo, indexando os contratos nominais evoluo dos preos. Dado a indexao total no ser possvel ou ser demasiado dispendiosa, os incentivos acumulao de bens reais aumentam num contexto de inflao elevada, visto que, nessas circunstncias, esses bens retm melhor o seu valor do que a moeda ou certos activos financeiros. Contudo, uma acumulao excessiva de bens no claramente uma deciso de investimento eficiente e prejudica o crescimento econmico e do rendimento real.

reduzir os efeitos de distoro dos sistemas fiscais e de segurana social


Quarto, os sistemas fiscais e de segurana social podem criar incentivos que distorcem o comportamento econmico. Em muitos casos, essas distores so exacerbadas pela inflao ou deflao, dado os sistemas fiscais, normalmente, no permitirem a indexao das taxas dos impostos e das contribuies para a segurana social taxa de inflao. Por exemplo, aumentos salariais destinados a compensar os trabalhadores pela evoluo inflacionista podem levar a que os empregados estejam sujeitos a uma taxa de imposto mais alta um fenmeno conhecido como progresso a frio. A estabilidade de preos reduz estes efeitos de distoro associados ao impacto de uma evoluo inflacionista ou deflacionista nos sistemas fiscais e de segurana social.

Caixa 3.3 A hiperinflao


Uma situao em que a taxa de inflao muito elevada e/ou aumenta constantemente e sobre a qual se acaba por no ter qualquer controlo chamada hiperinflao. Em termos sociais, a hiperinflao um fenmeno destrutivo com consequncias graves para os indivduos e a sociedade em geral. Embora no exista uma definio geralmente aceite de hiperinflao, a maior parte dos economistas

30 A importncia da estabilidade de preos

concordaria que uma situao em que a taxa de inflao mensal ultrapassa 50% pode ser descrita como hiperinflao. Ao longo do sculo XX, verificaram-se vrias vezes perodos de hiperinflao e de inflao muito elevada. A seguir so apresentados alguns exemplos de pases que observaram taxas anuais de inflao elevadas, sendo fornecidos os respectivos valores para os anos indicados. 1922 1985 1989 1990 1993 1993 Alemanha 5000% Bolvia mais de 10000% Argentina 3100% Peru 7500% Brasil 2100% Ucrnia 5000%

Para ilustrar resumidamente as consequncias de tal fenmeno: uma taxa de inflao de 50% por ms implica um aumento de mais de 100 vezes do nvel de preos ao longo de um ano e um aumento de mais de dois milhes de vezes em trs anos. No h qualquer dvida que semelhantes taxas de inflao colocam um peso enorme sobre a sociedade. De facto, na Alemanha, a hiperinflao que se seguiu Primeira Guerra Mundial e que atingiu o seu nvel mximo em 1923 teve consequncias econmicas, sociais e como generalizadamente aceite polticas devastadoras. Como muitas pessoas perderam as suas poupanas, houve uma perda substancial de riqueza em grandes segmentos da populao. A constatao de que os preos estavam continuamente a aumentar gerou um crculo vicioso. As pessoas exigiam, naturalmente, salrios mais altos, antecipando nveis de preos mais elevados no futuro. Essas expectativas tornavam-se realidade, visto que os salrios mais altos geravam custos de produo mais elevados, os quais, por seu lado, resultavam num novo aumento dos preos. Na mesma linha, as pessoas comearam a desfazer-se do seu dinheiro que perdia valor gastando-o cada vez mais rapidamente. O governo reagiu ao decrscimo do valor da moeda adicionando mais e mais zeros ao papel-moeda, mas, com o tempo, tornou-se impossvel acompanhar a subida explosiva do nvel de preos, tendo os custos da hiperinflao acabado por se tornarem insustentveis. Com o tempo, a moeda deixou completamente de desempenhar o seu papel como reserva de valor, unidade de conta e meio de troca. A troca directa tornou-se cada vez mais comum e moedas-mercadoria no oficiais, como, por exemplo, os cigarros, que no perdiam o seu valor com a inflao, comearam a substituir o papelmoeda oficial.

aumentar os benefcios da deteno de moeda


Quinto, a inflao pode ser interpretada como um imposto oculto sobre a deteno de moeda. Por outras palavras, quando o nvel de preos sobe, as pessoas na posse de numerrio (ou depsitos que no so remunerados a taxas de mercado) observam uma

reduo nos seus saldos monetrios reais e, consequentemente, na sua riqueza financeira real, como se parte do seu dinheiro lhes tivesse sido retirada a ttulo de tributao. Assim, quanto maior for a taxa de inflao esperada (e, por conseguinte, quanto mais elevadas forem as taxas de juro nominais ver a caixa 3.2), mais baixa ser a procura de liquidez por parte das famlias (a caixa 3.4 explica por que razo as taxas de juro nominais mais elevadas implicam uma reduo na procura de moeda (no remunerada)). Tal acontece, mesmo que a inflao no seja incerta, isto , mesmo que seja totalmente esperada. Consequentemente, se as pessoas tiverem na sua posse quantidades menores de numerrio, precisam de ir com mais frequncia ao banco para levantarem dinheiro. Osinconvenientes e custos associados deteno de quantidades reduzidas de numerrio so muitas vezes descritos metaforicamente como os custos de sola dos sapatos (do ingls, shoe-leather costs) da inflao, porque com as deslocaes ao banco a sola dos sapatos gasta-se mais depressa. Em termos mais gerais, pode dizer-se que a deteno de menores quantidades de numerrio acarreta custos de transaco mais elevados.

31 A importncia da estabilidade de preos

Caixa 3.4 A procura de moeda


Devido sua liquidez, o dinheiro torna as transaces mais fceis para quem o detm. Se no fosse esse o caso, obviamente que as pessoas no teriam qualquer incentivo em deterem moeda que no remunerada. Ao deterem numerrio, as pessoas esto sujeitas aos designados custos de oportunidade, dado que perdem a taxa de juro positiva que os activos alternativos rendem. Assim, a expectativa de um nvel mais elevado de inflao e, por conseguinte, de uma taxa de juro nominal mais alta (ver a caixa3.2) tem, geralmente, um impacto negativo na procura de moeda. Considere-se, por exemplo, uma situao em que a taxa de juro de curto prazo do mercado paga sobre depsitos bancrios ou obrigaes de dvida pblica apenas 2%. Nesse caso, a deteno de 1000euros em notas implica uma perda de 20euros por ano. A taxa de juro das oportunidades de investimento alternativas o custo de oportunidade da deteno de notas. Agora, suponha-se que, devido a uma inflao mais elevada, as taxas de juro nominais aumentam e que o juro recebido por uma conta bancria 10%, em vez de 2%. Se continuarmos a deter 1000euros em numerrio, os custos de oportunidade seriam 100euros por ano, ou seja, cerca de 2euros por semana. Neste caso, poderamos decidir reduzir as nossas detenes de numerrio em, digamos, 500euros e, por conseguinte, aumentar os nossos rendimentos decorrentes de juros em cerca de 1euro por semana, isto , 50euros por ano. Por outras palavras, quanto maior for a taxa de juro, menor ser a procura de notas. Da os economistas afirmarem que a procura de moeda elstica em relao taxa de juro.

evitar a distribuio arbitrria da riqueza e dos rendimentos


Sexto, a manuteno da estabilidade de preos evita que surjam os considerveis problemas econmicos, sociais e polticos relacionados com a redistribuio arbitrria da riqueza e dos rendimentos observada em perodos de inflao e de deflao. Tal

32 A importncia da estabilidade de preos

verifica-se, sobretudo, se as variaes no nvel de preos forem difceis de prever e em relao aos grupos da sociedade com maiores dificuldades para protegerem os seus activos nominais face inflao. Por exemplo, se a inflao subir inesperadamente, todas as pessoas com activos nominais, por exemplo, sob a forma de contratos salariais, depsitos bancrios ou obrigaes de dvida pblica a mais longo prazo, registam perdas no valor real desses activos. A riqueza assim transferida de modo arbitrrio dos mutuantes (ou aforradores) para os muturios, uma vez que, em ltima instncia, o dinheiro da amortizao do emprstimo permite comprar menos bens do que o esperado quando o emprstimo foi concedido. Se, inesperadamente, se verificar uma deflao, as pessoas que detm activos nominais ficaro a ganhar, dado que o valor real dos seus activos (por exemplo, salrios, depsitos) aumenta. Todavia, em perodos de deflao, os muturios ou devedores deixam muitas vezes de poder pagar a sua dvida e podem mesmo ir falncia, o que pode prejudicar o conjunto da sociedade e, em particular, aqueles que detm activos das empresas que entram em falncia ou que trabalham para as mesmas. Por norma, os grupos mais desfavorecidos da sociedade so os que, frequentemente, mais sofrem com a inflao ou a deflao, dado que as possibilidades que tm para se protegerem so limitadas. Preos estveis contribuem, assim, para a manuteno da coeso e estabilidade sociais. Como demonstrado em determinadas alturas ao longo do sculoXX, taxas de inflao elevadas geram, muitas vezes, instabilidade social e poltica, porque os grupos que ficam a perder devido inflao sentem-se ludibriados se uma inflao (inesperada) tributar consideravelmente as suas economias.

contribuir para a estabilidade financeira


Stimo, reavaliaes sbitas de activos, devido a variaes inesperadas na inflao, podem afectar a solidez do balano de um banco. Por exemplo, suponha-se que um banco concede emprstimos de longo prazo a taxa fixa que so financiados por depsitos de curto prazo. Se, inesperadamente, se verificar uma inflao elevada, tal ir provocar uma descida do valor real dos activos. Subsequentemente, o banco poder enfrentar problemas de solvncia, passveis de gerar efeitos em cadeia negativos. Se a poltica monetria mantiver a estabilidade de preos, os choques inflacionistas ou deflacionistas sobre o valor real dos activos nominais so evitados e a estabilidade financeira , desse modo, tambm reforada.

No longo prazo, economias com uma inflao mais baixa parecem, em mdia, crescer mais rapidamente em termos reais.

Ao manterem a estabilidade de preos, os bancos centrais contribuem para objectivos econmicos mais gerais
Todos estes argumentos sugerem que um banco central que mantm a estabilidade de preos contribui substancialmente para a concretizao de objectivos econmicos mais gerais, tais como nveis de vida mais altos e nveis elevados e mais estveis de actividade econmica e emprego. Esta concluso corroborada pela evidncia econmica, a qual para uma grande variedade de pases, metodologias e perodos demonstra que, no longo prazo, economias com uma inflao mais baixa parecem, em mdia, crescer mais rapidamente em termos reais.

Captulo 4 Os factores que determinam a evoluo dos preos


Este captulo fornece informaes mais pormenorizadas para ajudar a responder a questes como: o que determina o nvel geral de preos, quais so os factores subjacentes inflao, como um banco central, ou mais especificamente a poltica monetria, consegue assegurar a estabilidade de preos, qual o papel da poltica oramental, e deve a poltica monetria centrar-se directamente na melhoria do crescimento real ou na reduo do desemprego, ou, por outras palavras, o que pode e no pode fazer a poltica monetria.

A seco 4.1 fornece uma panormica breve do que a poltica monetria pode e no pode fazer. A seco 4.2 debrua-se sobre a questo de como a poltica monetria pode influenciar as taxas de juro. A seco 4.3 ilustra os efeitos das variaes das taxas de juro sobre as decises de despesa das famlias e das empresas. A seco 4.4 analisa os factores subjacentes evoluo dos preos em horizontes temporais a mais curto prazo. A seco 4.5 debrua-se sobre os factores que determinam a evoluo dos preos a mdio e a mais longo prazo e explica que, para estes horizontes temporais, a poltica monetria tem os instrumentos apropriados para influenciar os preos, sendo, por conseguinte, responsvel pelas tendncias da inflao.

34 Os factores que determinam a evoluo dos preos

Nas seces anteriores, analisam-se questes associadas medio da inflao e as vantagens da estabilidade de preos. No entanto, no abordado directamente o que determina a evoluo geral dos preos. As seces que se seguem centram-se nas causas da inflao que definida como um aumento geral, ou abrangente, dos preos dos bens e dos servios, equivalendo a uma reduo do poder de compra da moeda. Antes de se passar ao pormenor, fornece-se um resumo do papel e efeitos da poltica monetria, para ajudar a relativizar outros factores.

4.1 Breve panormica do que a poltica monetria pode e no pode fazer


Como que a poltica monetria pode influenciar o nvel de preos? Esta questo incide sobre o que os economistas geralmente descrevem como sendo o mecanismo de transmisso, ou seja, o processo atravs do qual as medidas do banco central so transmitidas economia, repercutindo-se, em ltima instncia, nos preos. Embora este processo seja na essncia extremamente complexo, pois varia com o tempo e diferente nas vrias economias, em tal medida que, mesmo hoje em dia, no so totalmente conhecidos todos os pormenores, as suas caractersticas bsicas so bem compreendidas. A forma como a poltica monetria exerce a sua influncia sobre a economia pode ser explicada do seguinte modo: o banco central o nico emitente de notas e de reservas bancrias, ou seja, o fornecedor monopolista da designada base monetria. Em virtude desse monoplio, o banco central est em posio de influenciar as condies no mercado monetrio e orientar as taxas de juro de curto prazo.

No curto prazo, o banco central pode influenciar a evoluo econmica real


No curto prazo, uma alterao nas taxas de juro do mercado monetrio (isto , de curto prazo) induzida pelo banco central acciona uma srie de mecanismos, sobretudo porque essa alterao tem um impacto nas decises de despesa e de poupana das famlias e das empresas. Por exemplo, taxas de juro mais elevadas iro, com tudo o resto constante, tornar menos atractivo para as famlias e as empresas recorrerem a emprstimos para financiarem o seu consumo ou investimento. Tornam, pelo contrrio, mais interessante para as famlias pouparem os seus rendimentos correntes em vez de os gastarem. Por ltimo, variaes nas taxas de juro oficiais podem igualmente afectar a oferta de crdito. Por seu lado, estes desenvolvimentos influenciam, com algum desfasamento, a evoluo de variveis econmicas reais, como, por exemplo, o produto.

Uma poltica monetria que mantm a estabilidade de preos de forma credvel tem um impacto significativo no bem-estar.

No longo prazo, variaes na oferta de moeda iro afectar o nvel geral de preos
Os processos dinmicos atrs descritos em linhas gerais envolvem uma srie de diferentes mecanismos e medidas tomadas por vrios agentes econmicos em distintas fases do processo. Alm disso, a dimenso e magnitude dos diversos efeitos podem variar em funo do estado da economia. Como resultado, o tempo que a poltica monetria leva

a afectar a evoluo dos preos considervel. No entanto, entre os economistas, geralmente aceite que, no longo prazo, isto , aps ocorridos todos os ajustamentos na economia, uma alterao na quantidade de moeda cedida pelo banco central (com tudo o resto constante) apenas se reflectir numa variao do nvel geral de preos e no provocar alteraes permanentes em variveis reais, como, por exemplo, o produto real ou o desemprego. Uma alterao na quantidade de moeda em circulao induzida pelo banco central , em ltima instncia, equivalente a uma alterao na unidade de conta (e, por conseguinte, no nvel geral de preos), que deixa todas as outras variveis estveis, do mesmo modo que a alterao da unidade-padro utilizada para medir distncias (por exemplo, uma mudana de quilmetros para milhas) no altera, em si, a distncia entre dois locais.

35 Os factores que determinam a evoluo dos preos

mas no afecta o nvel do rendimento real ou do emprego


Este princpio geral, conhecido como a neutralidade da moeda no longo prazo, encontra-se subjacente a todas as teorias macroeconmicas convencionais. Como atrs mencionado, uma poltica monetria que mantm a estabilidade de preos de forma credvel tem um impacto significativo no bem-estar e na actividade real. Para alm deste impacto positivo da estabilidade de preos, o rendimento real ou o nvel de emprego da economia so, no longo prazo, essencialmente determinados por factores reais (do lado da oferta)8, pelo que uma poltica monetria expansionista no pode contribuir para a sua melhoria. Os principais determinantes a longo prazo do emprego e do rendimento real so a tecnologia, o crescimento da populao e todos os aspectos do quadro institucional da economia (nomeadamente, direitos de propriedade, poltica fiscal, polticas sociais e outros regulamentos que determinam a flexibilidade dos mercados e os incentivos oferta de trabalho e de capital e ao investimento em recursos humanos).

A inflao fundamentalmente um fenmeno monetrio


A inflao fundamentalmente um fenmeno monetrio. Como confirmado por vrios estudos empricos, perodos prolongados de inflao elevada esto tipicamente associados a um crescimento monetrio elevado (ver o grfico que se segue). Embora outros factores (tais como variaes na procura agregada, alteraes tecnolgicas ou choques dos preos das matrias-primas) possam influenciar a evoluo dos preos em horizontes mais curtos, os seus efeitos podem ser compensados, ao longo do tempo, por um certo grau de ajustamento da poltica monetria. Neste sentido, as tendncias de mais longo prazo dos preos ou da inflao podem ser controladas pelos bancos centrais.

 actores do lado da oferta so factores que determinam a oferta de bens e servios numa economia, sobretudo a F quantidade e a qualidade do capital e do trabalho, bem como o progresso tecnolgico e as polticas estruturais.

36 Os factores que determinam a evoluo dos preos

Grfico:
In ao % 100 80

Chart 1

Money Growth and In ation: A High, Positive Correlation

Average Annual Rates of Growth in M2 and in Consumer Prices During 196090 in 110 Countries

Moeda e inflao
Taxas mdias anuais de crescimento do M2 e dos preos no consumidor de 1960 a 1990 em 110 pases.
45

60

40

20

20

40

60

100 % 80 Crescimento monetrio

Fonte: McCandless e Weber (1995).

Source: International Monetary Fund

Nesta breve descrio, foram abordados vrios pontos que podero requerer explicaes adicionais. Como a inflao fundamentalmente um fenmeno monetrio, necessrio explicar em maior pormenor como a poltica monetria afecta a economia e, em ltima instncia, a evoluo dos preos. A melhor forma de o fazer em trs passos. Em primeiro lugar, na seco 4.2 discute-se porqu e como a poltica monetria pode influenciar as taxas de juro. Em segundo lugar, na seco 4.3 analisa-se como as variaes nas taxas de juro podem afectar as decises de despesa dos consumidores e das empresas. Por ltimo, aborda-se como as variaes na procura agregada afectam a evoluo dos preos. Neste contexto, so igualmente debatidos outros factores (isto , factores no-monetrios ou reais), passveis de afectar a evoluo dos preos a mais curto prazo. Poder ser til compreender a oferta e procura globais ou agregadas de bens numa economia (ver a caixa 4.2) e distinguir entre efeitos de curto e de longo prazo (seces 4.4 e 4.5).

4.2 A moeda e as taxas de juro como que a poltica monetria pode influenciar as taxas de juro?
Um banco central pode determinar as taxas de juro nominais de curto prazo que os bancos pagam para obterem crdito do banco central. Os bancos precisam de recorrer ao crdito do banco central porque necessitam de notas para os seus clientes e tm de cumprir os requisitos de reservas mnimas sob a forma de depsitos no banco central. Dado que os bancos centrais so as nicas instituies autorizadas a emitir notas (e reservas bancrias), ou seja, so os fornecedores monopolistas da base monetria, podem determinar as taxas de juro directoras, isto , a taxa de juro nominal de curto prazo, sobre os emprstimos concedidos aos bancos. As expectativas quanto evoluo futura das taxas directoras influenciam, por seu lado, uma grande variedade de taxas de juro bancrias e de mercado de mais longo prazo.

Caixa 4.1 Porque que os bancos centrais podem influenciar as taxas de juro reais (ex ante)? O papel dos preos viscosos
Como explicado em mais pormenor na caixa 3.2, a taxa de juro real ex ante a remunerao real esperada de determinado activo financeiro. Corresponde taxa de juro nominal menos a inflao esperada durante o prazo para o qual a taxa de juro fixada. O impacto da poltica monetria nas taxas de juro reais de curto prazo est associado a dois factores: a poltica monetria controla a taxa de juro nominal de curto prazo e os preos so viscosos (ou, como tambm se diz, rgidos) no curto prazo. O que significa preos viscosos? A evidncia emprica revela que a maioria dos preos fixa por algum tempo; muitas vezes as empresas no ajustam imediatamente os preos que cobram em resposta a variaes na oferta ou na procura. Na realidade, alguns preos so ajustados muito frequentemente (por exemplo, os preos da gasolina), ao passo que outros so ajustados apenas uma vez por ms ou por ano. As razes so vrias. Primeiro, os preos so por vezes fixados por contratos de longo prazo entre as empresas e os seus clientes para reduzir a incerteza e os custos associados a negociaes frequentes. Segundo, as empresas podero manter os preos constantes para no irritarem os seus clientes regulares com frequentes alteraes de preos. Terceiro, alguns preos so viscosos devido forma como os mercados esto estruturados; depois de uma empresa ter impresso e distribudo um catlogo ou uma lista de preos, torna-se dispendioso alterar os preos. Por ltimo, o clculo dos novos preos tambm acarreta custos. No longo prazo, porm, os preos ajustam-se s novas condies da oferta e da procura. Por outras palavras, os preos so totalmente flexveis no longo prazo9. Agora, suponha-se que o banco central aumenta a oferta de moeda. Por exemplo, imprime mais notas e adquire obrigaes de dvida pblica. As pessoas s esto dispostas a deter maiores quantidades de moeda e a reduzir as suas disponibilidades em obrigaes se a remunerao destas ltimas, isto , a taxa de juro, baixar. Assim, se o banco central aumentar a oferta de moeda, a taxa de juro nominal ter de descer para induzir as pessoas a deterem mais moeda. Como os preos so viscosos no curto prazo, tal implica que as expectativas de inflao de curto prazo permanecem, em grande medida, inalteradas. Como consequncia, uma alterao nas taxas de juro nominais de curto prazo traduz-se numa alterao na taxa de juro real esperada ex ante (ver tambm a caixa 3.2). Por conseguinte, a poltica monetria pode influenciar as taxas de juro reais ex ante ou esperadas dos instrumentos de curto prazo.

37 Os factores que determinam a evoluo dos preos

excepo dos preos administrados, cujas variaes so raras. 

38 Os factores que determinam a evoluo dos preos

4.3 Como que as variaes nas taxas de juro afectam as decises de despesa dos consumidores e das empresas?
Na perspectiva de uma famlia especfica, uma taxa de juro real mais elevada torna a poupana mais atractiva, pois o rendimento em termos de consumo futuro mais elevado. Assim, taxas de juro reais mais altas conduzem habitualmente a uma reduo do consumo corrente e a um aumento da poupana. Do ponto de vista de uma empresa, desde que todas as outras variveis permaneam constantes, uma taxa de juro real mais elevada refreia o seu investimento, dado serem menos os projectos de investimento disponveis com um rendimento suficiente para cobrir os custos mais elevados do capital. Resumindo, uma subida da taxa de juro torna o consumo corrente menos desejvel para as famlias e desencoraja o investimento corrente das empresas. Os efeitos sobre as famlias e as empresas demonstram que um aumento das taxas de juro reais induzido pela poltica monetria gera uma reduo da despesa corrente no conjunto da economia (se as outras variveis permanecerem constantes). Os economistas defendem que este tipo de alterao de poltica provoca uma queda da procura agregada, sendo, por conseguinte, muitas vezes descrito como um aumento da restritividade da poltica monetria. importante compreender que existem desfasamentos no processo. Poder, facilmente, levar meses at que um novo plano de investimento das empresas passe a ser aplicado; investimentos envolvendo a construo de novas fbricas ou a encomenda de equipamento especial chegam mesmo a levar anos. O investimento residencial tambm demora algum tempo a reagir a alteraes nas taxas de juro. Alm disso, muitos consumidores no modificam imediatamente os seus planos de consumo em resposta s alteraes nas taxas de juro. De facto, geralmente aceite que o processo global de transmisso da poltica monetria requer tempo. A poltica monetria no pode, por conseguinte, controlar a procura global de bens e servios no curto prazo. Expresso de outro modo, o desfasamento temporal entre uma alterao na poltica monetria e o seu efeito sobre a economia significativo.

Caixa 4.2 Como que as variaes na procura agregada afectam a actividade econmica e a evoluo dos preos?
Uma maneira de facilmente ilustrar como as variaes na procura agregada afectam a evoluo dos preos utilizando um modelo simples centrado na oferta e procura agregadas do conjunto da economia. Para efeitos deste exerccio, feita uma anlise relativamente simplificada e os argumentos so ilustrados com esquemas grficos. O modelo pretende, basicamente, descrever a relao entre a quantidade real de bens e servios oferecidos e procurados numa economia e o nvel de preos agregado.

Oferta e procura agregadas o equilbrio no curto prazo O grfico a seguir ilustra a oferta agregada (AS) e a procura agregada (AD), com o nvel de preos no eixo vertical e o produto real no eixo horizontal. Grfico 1: Procura agregada e oferta agregada de curto prazo
nvel de preos AS

39 Os factores que determinam a evoluo dos preos

AD produto real

A procura agregada e o nvel de preos Para compreender a inclinao da procura agregada, necessrio analisar o que acontece s decises de despesa real quando o nvel de preos varia, pressupondo que todas as outras variveis econmicas permanecem constantes. possvel demonstrar que a inclinao da curva da procura agregada negativa. Uma maneira de reflectir sobre este facto em termos de oferta e procura de saldos monetrios reais. Se os preos so mais elevados mas a oferta nominal de moeda fixa, os saldos monetrios reais dos indivduos baixam, o que implica que o nmero de transaces que podem financiar menor. Pelo contrrio, se o nvel de preos mais baixo, os saldos monetrios reais so mais altos, permitindo assim um maior volume de transaces, o que significa que a procura do produto real ser mais elevada. A oferta agregada e o nvel de preos no curto prazo Como o prprio nome indica, a oferta agregada refere-se oferta de bens e servios produzidos pelas empresas. Primeiro, precisamos de compreender como o nvel geral de preos est relacionado com o nvel global do produto no curto prazo, ou seja, pressupondo que todos os outros factores (tecnologia de produo, salrios nominais, etc.) permanecem constantes. Como que uma alterao no nvel de preos afecta a produo real ou o produto real das empresas? Essencialmente, com os salrios nominais constantes, um nvel de preos mais elevado conduz a um decrscimo dos salrios reais. Com salrios reais mais baixos passa a ser mais lucrativo para as empresas contratarem mais trabalhadores e aumentarem a produo. Por outras palavras, os salrios reais so um determinante crucial do emprego. Com preos mais elevados e todos os outros factores constantes (por exemplo, a tecnologia de produo e os salrios nominais), as empresas iro aumentar o emprego e a produo. A curva da oferta agregada de curto prazo tem, por conseguinte, uma inclinao positiva. A interseco das duas curvas determina o que os economistas chamam o equilbrio. O conceito de equilbrio fundamental em economia. Numa situao de equilbrio, os desejos de ambos os lados do mercado coincidem e, por conseguinte, no se

40 Os factores que determinam a evoluo dos preos

verifica uma tendncia para novas variaes. Assim, o equilbrio determina o nvel de preos e o nvel do produto real prevalecentes simultaneamente numa economia. O que acontece quando a economia enfrenta uma situao de desequilbrio? Suponha-se que a economia observa um nvel de preos superior ao de equilbrio. Nessa situao, a oferta agregada demasiado elevada e a procura agregada demasiado baixa, em comparao com a situao de equilbrio. O que acontece ento? Se o nvel de preos superior ao de equilbrio, os consumidores desejam comprar menos do que os produtores desejam vender. Assim, alguns fornecedores iro baixar os seus preos, o que, por seu lado, leva a um aumento da procura agregada. Ao mesmo tempo, os preos mais baixos fazem com que os salrios reais passem a ser mais elevados (j que os salrios nominais permanecem fixos no curto prazo) e, como estes representam um factor de custo para as empresas, estas ltimas iro reduzir a produo e a tendncia ser para uma diminuio da oferta agregada. O processo desenrolar-se- at que uma nova situao de equilbrio seja alcanada, ou seja, uma situao em que os desejos e os planos dos compradores e dos vendedores coincidam em determinado nvel de preos e de produo. A oferta agregada no longo prazo Por que razo foi referida atrs a curva da oferta de curto prazo? O impacto positivo de um nvel de preos mais elevado no produto real s durar enquanto os salrios nominais e, consequentemente, os salrios reais permanecerem inalterados. Na realidade, os salrios nominais so normalmente fixos por cerca de um ano e, em alguns casos, por dois anos. Se os trabalhadores ou os sindicatos no aceitarem os salrios reais mais baixos gerados por uma inflao mais elevada, iro utilizar as negociaes salariais seguintes para exigirem uma compensao sob a forma de salrios mais elevados. Se os salrios reais regressarem ao nvel em que se encontravam antes do aumento do nvel de preos (e se a tecnologia de produo permanecer inalterada), deixa de ser lucrativo para as empresas manterem a produo e o emprego no nvel mais elevado e, por conseguinte, estas procedem a cortes. Por outras palavras, se no for possvel baixar os salrios reais com uma inflao mais elevada no longo prazo, o emprego e a produo sero tambm independentes da evoluo dos preos no longo prazo e, assim, a curva da oferta agregada de longo prazo ser vertical. O equilbrio de longo prazo Grfico 2: Procura agregada e oferta agregada de longo prazo
nvel de preos AS

AD AS* produto real

A interseco da curva AS com o eixo horizontal (ver AS* no grfico 2) o que os economistas designam o nvel potencial do produto. O nvel potencial do produto representa o valor de bens e servios finais produzidos quando os factores de produo so integralmente utilizados, tendo em conta o estado actual da tecnologia e as caractersticas estruturais da economia (por exemplo, os regulamentos do mercado de trabalho, os sistemas fiscais e de segurana social, etc.). At aqui foram analisados os movimentos ao longo das curvas, com todos os outros factores, excepto os preos e o produto real, constantes. Agora, preciso compreender o que acontece quando estes factores variam. Na essncia, essas alteraes deslocam as curvas para a direita ou para a esquerda. Os factores que afectam a oferta e a procura agregadas De acordo com o modelo simples utilizado, a combinao dos preos e do rendimento real observados numa economia , obviamente, determinada pela interaco entre a oferta e a procura agregadas. Este facto levanta questes quanto aos factores na origem de deslocaes das duas curvas. Os factores conducentes a um aumento da procura agregada (isto , uma deslocao da curva AD para a direita) incluem um aumento da despesa das administraes pblicas, uma reduo dos impostos, uma depreciao da moeda nacional e um aumento da riqueza real (por exemplo, preos mais altos dos terrenos e das aces), que, por seu lado, provocam um aumento do consumo privado e das despesas de investimento. O consumo privado e o investimento podem tambm ser determinados pelas expectativas. Por exemplo, se as empresas esperam lucros mais elevados no futuro, tero tendncia a aumentar as suas despesas de investimento. Se as famlias, por seu turno, esperam um rendimento real mais elevado, devido expectativa de uma produtividade do trabalho mais alta, as despesas de consumo iro aumentar. Por esta razo, uma melhoria na confiana dos consumidores e dos investidores est normalmente associada a um aumento da procura agregada. No que respeita ao impacto da poltica monetria, pode observar-se que um aumento da oferta de moeda e as taxas de juro mais baixas a ele associadas faro subir a procura agregada, deslocando assim a curva da procura para a direita10. Se as variveis referidas se movem na direco oposta, a procura agregada desce (ou seja, a curva AD desloca-se para a esquerda).

41 Os factores que determinam a evoluo dos preos

10

 s economistas referem-se muitas vezes a um decrscimo da procura de moeda como um aumento da velocidade O de circulao da moeda. Esta varivel pode ser definida como a velocidade qual a moeda transferida entre diferentes detentores de moeda, determinando, assim, a quantidade de moeda necessria para assegurar certo nvel de transaces. Efectivamente, estes dois fenmenos devem ser encarados como duas faces diferentes da mesma moeda. Se as pessoas desejam deter menos dinheiro efectivo, necessrio que, com uma oferta de moeda constante, o stock de moeda disponvel mude de mos com mais frequncia, circulando, assim, muito mais, o que equivalente a uma velocidade de circulao da moeda mais elevada. Esta questo abordada de novo mais frente.

42 Os factores que determinam a evoluo dos preos

Quanto oferta agregada, possvel ver que aumentos nos preos de factores de produo, como os salrios, ou aumentos nos preos do petrleo, conduzem a uma deslocao para a esquerda da curva da oferta agregada. Por outro lado, progressos tecnolgicos ou aumentos de produtividade deslocam a curva da oferta agregada para a direita, j que, com uma determinada quantidade de mo-de-obra, permitem uma produo mais elevada pelo mesmo custo. Esta anlise demonstra que uma variao no nvel geral de preos pode ser gerada por deslocaes tanto da curva da oferta, como da curva da procura, ou de ambas. Por exemplo, com todos os outros factores constantes, um decrscimo da oferta agregada (ou seja, uma deslocao para a esquerda da curva AS) ser acompanhada por uma queda de curto prazo do produto real e uma subida dos preos, ao passo que um aumento da procura (isto , uma deslocao da curva AD para a direita) manifestar-se- numa actividade real de curto prazo mais elevada e em preos mais altos. O modelo de longo prazo ilustra que o comportamento da procura agregada fundamental na determinao do nvel geral de preos que uma economia regista no longo prazo. Se a curva da oferta agregada vertical, as variaes na procura agregada afectaro os preos mas no o produto. Se, por exemplo, a oferta de moeda aumentasse, a curva da procura agregada deslocar-se-ia para a direita e, no longo prazo, a economia mover-se-ia, assim, no sentido de um novo equilbrio, em que a produo real seria igual mas os preos seriam mais elevados. Grfico 3: Deslocaes da curva da procura agregada e a oferta agregada de longo prazo
nvel de preos AS

AD2

AD1 AS* produto real

Tal como atrs definido, a inflao consiste num aumento geral, ou abrangente, dos preos dos bens e dos servios. Por conseguinte, um processo inflacionista apenas pode ser desencadeado por um aumento contnuo da procura agregada ao longo do tempo, o que, por seu turno, s possvel se a poltica monetria acomoda esse tipo de evoluo, mantendo as taxas de juro baixas e o crescimento monetrio elevado.

4.4 Os factores subjacentes evoluo dos preos em horizontes temporais a mais curto prazo
A seguir, analisam-se alguns factores que determinam a evoluo dos preos no curto prazo. Como explicado em mais pormenor na caixa 4.2, a inflao (isto , um aumento sustentado do nvel de preos) pode surgir por uma ou duas razes. Os preos em geral subiro se, em mdia, a procura agregada aumentar ou a oferta agregada diminuir. Por outras palavras, podem surgir presses inflacionistas se ocorrem alteraes (os economistas falam muitas vezes de choques, quando se verificam variaes inesperadas na evoluo econmica) que levam os consumidores a aumentarem a despesa ou as empresas a reduzirem a produo. O primeiro caso, em que a procura aumenta dando origem a inflao, frequentemente descrito na literatura econmica como inflao pela procura. O segundo caso, em que os custos aumentam e provocam uma descida da oferta, dando assim tambm origem a inflao, denominado de inflao pelos custos. O contrrio acontece, isto , surgem presses deflacionistas, se a procura agregada diminui ou a oferta agregada aumenta. Em geral, a poltica monetria tem, muitas vezes, de responder a esse tipo de evoluo para garantir a estabilidade de preos. Em situaes de presso inflacionista, o banco central aumentaria normalmente as taxas de juro (reais) para evitar desvios mais persistentes em relao estabilidade de preos. Subidas de preos provocadas por um aumento da procura agregada podem dever-se a qualquer factor especfico que aumente a procura agregada. Para alm da poltica monetria (aumentos da oferta de moeda), os factores mais significativos so os aumentos das aquisies das administraes pblicas, a depreciao da taxa de cmbio e presses mais elevadas da procura de bens internos por parte do resto do mundo (exportaes). As variaes da procura agregada podem tambm ser provocadas por um aumento da confiana. provvel que, por exemplo, as empresas invistam mais, se esperam lucros mais elevados no futuro. As variaes da procura agregada faro, normalmente, subir o nvel de preos, bem como, temporariamente, a produo agregada (ver a caixa 4.2). Quais so, exactamente, os factores que determinam uma reduo da oferta agregada e, por conseguinte, geram preos mais elevados no curto prazo? Os principais factores na origem de uma descida da oferta agregada so os decrscimos de produtividade, os aumentos dos custos de produo (por exemplo, aumentos dos salrios reais e dos preos das matrias-primas, nomeadamente o petrleo) e a imposio pelos governos de impostos mais elevados sobre as pessoas colectivas. Se todos os outros factores permanecerem constantes, quanto mais elevados forem os custos de produo, menor ser a quantidade produzida pelo mesmo preo. Com um determinado nvel de preos, se os salrios ou os custos das matrias-primas, tais como o petrleo, aumentam, as empresas so foradas a reduzir o nmero de pessoas que empregam e a cortar a produo. Como tal se deve a efeitos do lado da oferta, a inflao resultante muitas vezes designada de inflao pelos custos. Vrias circunstncias podem provocar um aumento dos custos dos factores de produo, por exemplo, se a oferta de matrias-primas, como o petrleo, fica aqum das expectativas, ou se a procura mundial de matrias-primas sobe. Aumentos dos salrios reais (que no so acompanhados de um aumento da produtividade) conduziro igualmente a um decrscimo da oferta agregada e a um nvel de emprego mais baixo.

43 Os factores que determinam a evoluo dos preos

So vrias as razes que explicam a subida dos custos dos factores de produo por exemplo, um aumento da procura mundial de matrias-primas.

44 Os factores que determinam a evoluo dos preos

Esses aumentos salariais podem dever-se a uma descida da oferta de trabalho, que, por seu lado, pode ter sido causada por um regulamento governamental, cujo efeito seja uma reduo dos incentivos ao trabalho (por exemplo, impostos mais elevados sobre os rendimentos do trabalho). Um aumento do poder dos sindicados pode tambm dar origem a salrios reais mais elevados. Se os factores atrs descritos funcionam na direco oposta, verifica-se um aumento da oferta agregada. Por exemplo, um aumento da produtividade (devido a novas tecnologias) ir, com tudo o resto igual, gerar preos mais baixos e um emprego mais elevado no curto prazo, j que, com salrios constantes, torna-se mais lucrativo contratar mo-de-obra. No entanto, se os salrios reais aumentassem em linha com a produtividade, o emprego permaneceria inalterado.

O papel da inflao esperada


Quando as empresas e os trabalhadores negociam os salrios e quando as empresas fixam os seus preos, consideram muitas vezes qual poder ser o nvel de inflao no horizonte prximo, por exemplo, ao longo do ano seguinte. A inflao esperada relevante para as negociaes salariais correntes dado que os aumentos de preos no futuro reduziro a quantidade de bens e servios que determinado salrio nominal permite adquirir. Assim, se as expectativas so de que a inflao ser elevada, os trabalhadores podero exigir, nas negociaes salariais, um aumento dos salrios nominais mais elevado. Se as negociaes salariais se basearem nessas expectativas, os custos das empresas aumentam, podendo vir a ser transmitidos aos consumidores sob a forma de preos mais altos. O mesmo se pode dizer em relao fixao de preos por parte das empresas. Dado que muitos preos especficos permanecem fixos durante determinado perodo (por exemplo, um ms ou um ano; ver a caixa 4.1), as empresas que planeavam publicar uma nova lista de preos podero aumentar, com efeito imediato, os seus preos, se prevem aumentos no nvel geral de preos ou nos salrios no futuro. Assim, se as pessoas esperam um aumento da inflao no futuro, o seu comportamento pode dar origem a uma subida imediata da inflao. Esta outra razo porque muito importante que a poltica monetria seja credvel em termos do seu objectivo de manter a estabilidade de preos de forma a estabilizar em nveis baixos, em conformidade com a estabilidade de preos, as expectativas de longo prazo quanto inflao.

Aumentos na procura externa de exportaes podem ter um impacto no consumo corrente e no investimento.

Globalmente, vrios factores e choques podem influenciar o nvel de preos no curto prazo. Entre eles, conta-se a evoluo da procura agregada e das suas diferentes componentes, incluindo a evoluo da poltica oramental. Outras variaes podero estar relacionadas com alteraes nos preos dos factores de produo, nos custos e na produtividade, bem como na evoluo da taxa de cmbio e da economia mundial. Todos estes factores podem afectar a actividade real e os preos em horizontes a mais curto prazo. O que acontece ento em horizontes a mais longo prazo? Esta questo remete para outra importante distino em economia. Os economistas fazem geralmente uma distino entre o curto e o longo prazo (ver tambm a caixa 4.2).

4.5 Os factores subjacentes evoluo dos preos em horizontes temporais a mais longo prazo
Qual a importncia relativa destes factores para a inflao em horizontes a mais longo prazo? Por outras palavras: so todos igualmente relevantes no que respeita s tendncias da inflao? A resposta , claramente, no. Neste aspecto, o papel desempenhado pela poltica monetria crucial. Como mencionado atrs, existe um desfasamento temporal de um a trs anos entre as alteraes na poltica monetria e o seu impacto nos preos. Tal implica que a poltica monetria no pode evitar que desenvolvimentos ou choques econmicos inesperados tenham algum impacto de curto prazo sobre a inflao. Contudo, existe um consenso generalizado entre os economistas de que a poltica monetria pode controlar a evoluo dos preos a mais longo prazo e, por conseguinte, tambm a tendncia da inflao, isto , a variao do nvel de preos depois de a economia ter absorvido totalmente as perturbaes de curto prazo. No longo prazo, os preos so flexveis e podem responder perfeitamente s variaes da oferta e da procura. Contudo, no curto prazo muitos preos especficos so viscosos e permanecero nos seus nveis correntes durante algum tempo (ver a caixa4.1). Como que esta distino influencia os resultados? Sem entrar em muitos pormenores, pode argumentar-se que o produto no depende do nvel de preos no longo prazo. determinado pelo stock de capital, pela quantidade e qualidade da modeobra disponvel, pelas polticas estruturais que influenciam os incentivos ao trabalho e ao investimento, e por eventuais progressos tecnolgicos no domnio da produo. Por outras palavras, o nvel do produto no longo prazo depende de vrios factores reais ou do lado da oferta. Estes factores determinam a posio exacta da curva da oferta agregada. A outra curva que determina o nvel de equilbrio da economia a da procura agregada. Como foi demonstrado, uma srie de factores pode dar origem a aumentos na procura agregada. Entre eles encontram-se os aumentos na despesa das administraes pblicas, na procura externa de exportaes e nas expectativas quanto evoluo futura da produtividade, passveis de ter um impacto no consumo corrente e no investimento. ,porm, bvio que, embora muitos desses factores possam aumentar mesmo durante um perodo prolongado, um aumento sustentado do nvel geral de preos apenas pode ser gerado, no longo prazo, por uma poltica monetria expansionista contnua e sustentada. Este ponto muitas vezes expresso utilizando a famosa afirmao segundo a qual a inflao sempre, em qualquer lugar, um fenmeno monetrio. De facto, so vrios os estudos empricos que corroboram esta hiptese. A causa fundamental de um processo inflacionista a mais longo prazo , por conseguinte, um aumento sustentado da oferta de moeda, que o equivalente a uma poltica monetria expansionista sustentada. Assim, numa perspectiva a mais longo prazo, as medidas de poltica monetria determinam se ser permitido que a inflao suba ou seja mantida num nvel baixo. Expresso noutros termos, um banco central que controla a oferta de moeda e as taxas de juro de curto prazo tem o controlo final sobre a taxa de inflao em horizontes a mais longo prazo. Se um banco central mantm as taxas de juro de curto prazo demasiado baixas e aumenta de forma excessiva a oferta de moeda, o nvel de preos acabar tambm por aumentar. Esta concluso bsica ilustrada pelo conceito econmico fundamental que aborda em mais pormenor a relao entre moeda e preos, designadamente a teoria quantitativa da moeda (ver a caixa 4.3, a seguir).

45 Os factores que determinam a evoluo dos preos

46 Os factores que determinam a evoluo dos preos

Caixa 4.3 A teoria quantitativa da moeda


De acordo com uma identidade geralmente conhecida como a equao quantitativa, a variao do stock de moeda (M) de uma economia equivale variao das transaces nominais (aproximada pela variao da actividade real (YR) mais a variao do nvel de preos (P)), menos a variao da velocidade de circulao (V ). A ltima varivel pode ser definida como a velocidade qual a moeda transferida entre diferentes detentores de moeda, determinando, assim, a quantidade de moeda necessria para assegurar um determinado nvel de transaces nominais11. Resumindo: M = YR + P V Esta relao designada uma identidade, visto ser uma relao que, obviamente, no possvel falsificar. Por conseguinte, no proporciona quaisquer argumentos relativamente causalidade, a qual apenas pode ser inferida se forem considerados pressupostos adicionais sobre os determinantes das variveis. Particularmente, os dois pressupostos seguintes permitem que a equao quantitativa se transforme na teoria quantitativa. Primeiro, no longo prazo, pode considerar-se que o produto determinado por factores reais, como as oportunidades de produo da comunidade e os seus gostos e preferncias. Segundo, tambm no longo prazo, a velocidade de circulao considerada como sendo ditada por prticas de pagamento, por acordos econmicos e financeiros para a realizao de transaces e pelos custos e proveitos da deteno de moeda em vez de outros activos. Tal implica, ento, que, no longo prazo, a quantidade de oferta de moeda que determinada pelas decises tomadas pelas autoridades monetrias est associada ao nvel de preos. Expresso de outro modo, em horizontes temporais a mais longo prazo, o nvel de preos directamente determinado por variaes na quantidade de moeda e move-se proporcionalmente a esta ltima. Uma implicao de tudo isto que a instituio que determina a oferta de moeda, designadamente o banco central, , em ltima instncia, responsvel pelas tendncias a mais longo prazo da inflao.

11

 al reflecte o facto de o lado esquerdo da equao representar a quantidade de moeda utilizada, ao passo que o T lado direito reflecte o valor da transaco.

Captulo 5 A poltica monetria do BCE


A seco 5.1 apresenta uma breve panormica histrica. A seco 5.2 analisa o quadro institucional.

Este captulo fornece informaes mais pormenorizadas para ajudar a responder a questes como: de que forma surgiu a UEM, qual o organismo responsvel pela poltica monetria nica da rea do euro, qual o objectivo do Eurosistema e como procura cumprir o seu mandato.

A seco 5.3 centra-se na estratgia de poltica monetria do BCE. A seco 5.4 fornece informao sobre o quadro operacional do Eurosistema.

48 A poltica monetria do BCE

5.1 Breve panormica histrica As trs fases da Unio Econmica e Monetria (UEM)
A ideia de que a Europa devia ter um sistema monetrio nico, unificado e estvel remonta a uma poca relativamente distante (ver a caixa 5.1). Aps uma tentativa falhada no incio da dcada de setenta do sculo passado, o mpeto decisivo do processo de integrao verificou-se em Junho de 1988, com a reconfirmao pelo Conselho Europeu do objectivo de se alcanar, gradualmente, a unio econmica e monetria. Foi criado um comit, presidido por Jacques Delors, o ento Presidente da Comisso Europeia, com o mandato de estudar e propor um plano concreto para levar a efeito essa unio. Apresentado em Abril de 1989, o relatrio do comit (o designado Relatrio Delors) propunha a introduo da UEM em trs fases distintas.

Caixa 5.1 O percurso da moeda nica, o euro


1962 Apresentao pela Comisso Europeia da sua primeira proposta (Marjolin-Memorandum) relativa a uma unio econmica e monetria. Maio de 1964 Formao do Comit de Governadores dos Bancos Centrais dos EstadosMembros da Comunidade Econmica Europeia (CEE), a fim de institucionalizar a cooperao entre os bancos centrais da CEE. 1970 O Relatrio Werner define um plano para a consecuo at 1980 de uma unio econmica e monetria a nvel comunitrio. Abril de 1972 Estabelecimento de um sistema (a serpente) para a reduo progressiva das margens de flutuao entre as unidades monetrias dos EstadosMembros da CEE. Abril de 1973 Constituio do Fundo Europeu de Cooperao Monetria, para garantir o funcionamento adequado da serpente. Maro de 1979 Criao do Sistema Monetrio Europeu. Fevereiro de 1986 Assinatura do Acto nico Europeu. Junho de 1988 O Conselho Europeu atribui a um comit de peritos presidido por Jacques Delors (o Comit Delors) o mandato de apresentar propostas para a concretizao da UEM. Maio de 1989 Apresentao do Relatrio Delors ao Conselho Europeu. Junho de 1989 O Conselho Europeu concorda com a realizao da UEM em trs fases. Julho de 1990 Incio da Primeira Fase da UEM. Dezembro de 1990 Lanamento de uma conferncia intergovernamental para preparar a Segunda e Terceira Fases da UEM. Fevereiro de 1992 Assinatura do Tratado da Unio Europeia (o Tratado de Maastricht). Outubro de 1993 Escolha da cidade de Frankfurt am Main para a localizao do Instituto Monetrio Europeu (IME) e, posteriormente, do BCE, e nomeao do Presidente do IME. Novembro de 1993 Entrada em vigor do Tratado da Unio Europeia.

Dezembro de 1993 Nomeao de Alexandre Lamfalussy como Presidente do IME, que iniciaria funes em 1 de Janeiro de 1994. Janeiro de 1994 Incio da Segunda Fase da UEM e incio de funes do IME. Dezembro de 1995 O Conselho Europeu de Madrid decide sobre o nome e o plano de adopo da moeda nica e sobre as modalidades de transio para o novo numerrio. Dezembro de 1996 O IME apresenta exemplares de notas ao Conselho Europeu. Junho de 1997 O Conselho Europeu acorda o Pacto de Estabilidade e Crescimento. Maio de 1998 Considera-se que a Alemanha, a ustria, a Blgica, a Espanha, a Finlndia, a Frana, a Irlanda, a Itlia, o Luxemburgo, os Pases Baixos e Portugal preenchem as condies necessrias para a adopo do euro como a sua moeda nica; nomeao dos membros da Comisso Executiva do BCE. Junho de 1998 Instituio do BCE e do Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC). Outubro de 1998 O BCE anuncia a estratgia e o quadro operacional da poltica monetria nica que ir conduzir a partir de Janeiro de 1999. Janeiro de 1999 Arranque da Terceira Fase da UEM; o euro passa a ser a moeda nica da rea do euro; fixao irrevogvel das taxas de converso das anteriores moedas nacionais dos Estados-Membros participantes; incio da conduo de uma poltica monetria nica para a rea do euro. Janeiro de 2001 A Grcia passa a ser o 12. Estado-Membro participante na rea do euro. Janeiro de 2002 Transio para o euro fiducirio: introduo das notas e moedas de euro que, no final de Fevereiro de 2002, passam a ser a nica moeda com curso legal na rea do euro. Maio de 2004 Adeso dos BCN de dez novos Estados-Membros da UE ao SEBC. Janeiro de 2007 O nmero total de Estados-Membros da UE aumenta para 27 com a adeso da Bulgria e da Romnia, que passam a fazer parte do SEBC. A Eslovnia torna-se o 13. Estado-Membro a integrar a rea do euro. Janeiro de 2008 Chipre e Malta entram na rea do euro, que passa assim a contar com 15 Estados-Membros. Janeiro de 2009 A Eslovquia torna-se o 16. pas participante na rea do euro. Janeiro de 2011 A Estnia adere rea do euro, passando esta a compreender 17 pases.

49 A poltica monetria do BCE

A Primeira Fase da UEM


No seguimento do Relatrio Delors, o Conselho Europeu de Junho de 1989 decide que a Primeira Fase da UEM seria lanada em 1 de Julho de 1990. Simultaneamente, foram atribudas responsabilidades adicionais ao Comit de Governadores dos Bancos Centrais dos Estados-Membros da Comunidade Econmica Europeia, que, desde a sua criao em Maio de 1964, vinha a desempenhar um papel cada vez mais importante na cooperao monetria. Para que a Segunda e Terceira Fases fossem possveis, foi preciso rever o Tratado que institui a Comunidade Europeia (conhecido como o Tratado de Roma) com vista a criar a estrutura institucional necessria. Para o efeito, realizou-se em 1991 uma Conferncia Intergovernamental sobre a UEM, em paralelo com a Conferncia Intergovernamental sobre a Unio Poltica. O Comit de Governadores apresentou o projecto de Estatutos do

50 A poltica monetria do BCE

SEBC e do BCE conferncia intergovernamental. As negociaes resultaram no Tratado da Unio Europeia, que foi acordado em Dezembro de 1991 e assinado em Maastricht a 7 de Fevereiro de 1992. No entanto, devido a atrasos no processo de ratificao, o Tratado s entrou em vigor em 1 de Novembro de 1993.

A Segunda Fase da UEM: instituio do IME e do BCE


A entrada em funcionamento do Instituto Monetrio Europeu (IME) em 1 de Janeiro de 1994 marcou o incio da Segunda Fase da UEM. A partir desse momento, o Comit de Governadores deixou de existir. A existncia transitria do IME reflectia igualmente o estado da integrao monetria dentro da Comunidade. O IME no tinha qualquer responsabilidade pela conduo da poltica monetria na UE (a qual continuava a ser da competncia das autoridades nacionais) e no podia realizar intervenes cambiais. As duas funes bsicas do IME eram, primeiro, reforar a cooperao entre os bancos centrais e a coordenao da poltica monetria e, segundo, tratar dos preparativos necessrios para a criao do SEBC, a conduo da poltica monetria nica e a introduo de uma moeda nica na Terceira Fase. Em Dezembro de 1995, o Conselho Europeu de Madrid decidiu que a unidade monetria europeia a introduzir no incio da Terceira Fase seria designada euro e confirmou que a Terceira Fase da UEM teria incio em 1 de Janeiro de 1999, tendo sido pr-anunciada uma sequncia cronolgica dos eventos conducentes transio para o euro. O cenrio anunciado tinha por base sobretudo as propostas pormenorizadas elaboradas pelo IME. Ao mesmo tempo, foi atribuda ao IME a misso de levar a cabo os trabalhos preparatrios referentes s futuras relaes cambiais e monetrias entre a rea do euro e os outros pases da UE. Em Dezembro de 1996, o IME apresentou um relatrio ao Conselho Europeu que serviu de base resoluo do Conselho Europeu que estabelece os princpios e elementos fundamentais do novo mecanismo de taxas de cmbio (MTC II) e que foi adoptada em Junho de 1997. Em Dezembro de 1996, o IME apresentou tambm ao Conselho Europeu e, subsequentemente, ao pblico as sries de desenhos seleccionadas para as notas de euro, que iriam entrar em circulao em 1 de Janeiro de 2002.

Em Dezembro de 1996, foram apresentadas as sries de desenhos seleccionadas para as notas de euro.

Com vista a complementar e clarificar as disposies do Tratado quanto UEM, o Conselho Europeu adoptou, em Junho de 1997, o Pacto de Estabilidade e Crescimento destinado a garantir a disciplina oramental no que respeita UEM. Em Maio de 1998, o Pacto foi complementado, e os respectivos compromissos reforados, por uma Declarao do Conselho. Em 2 de Maio de 1998, o Conselho da Unio Europeia, reunido a nvel de Chefes de Estado ou de Governo, confirmou que 11 Estados-Membros (a Alemanha, a ustria, a Blgica, a Espanha, a Finlndia, a Frana, a Irlanda, a Itlia, o Luxemburgo, os Pases Baixos e Portugal) preenchiam os critrios para a adopo da moeda nica em 1de Janeiro de 1999. Simultaneamente, os ministros das Finanas dos Estados-Membros que iriam adoptar a moeda nica, juntamente com os governadores dos BCN, a Comisso Europeia e o IME, acordaram que as taxas centrais no MTC das moedas dos EstadosMembros participantes seriam utilizadas para determinar as taxas de converso irrevogveis do euro. Em 25 de Maio de 1998, os governos dos 11 Estados-Membros participantes nomearam, formalmente, o Presidente, o Vice-Presidente e os outros quatro membros da Comisso

Executiva do BCE. A nomeao passou a ter efeitos a partir de 1 de Junho de 1998 e assinalou a instituio do BCE. O IME tinha cumprido a sua misso e, em conformidade com o artigo 123. do Tratado que institui a Comunidade Europeia, entrou em liquidao. Todos os trabalhos preparatrios a cargo do IME foram concludos a tempo, tendo o BCE dedicado os meses restantes de 1998 ao ensaio final de sistemas e procedimentos.

51 A poltica monetria do BCE

A Terceira Fase da UEM: fixao irrevogvel das taxas de cmbio


Em 1 de Janeiro de 1999, a terceira e ltima fase da UEM teve incio com a fixao irrevogvel das taxas de cmbio das moedas dos 11 EstadosMembros que inicialmente participariam na unio monetria e com a conduo de uma poltica monetria nica sob a responsabilidade do BCE. O nmero de Estados-Membros participantes aumentou para 13 em 1 de Janeiro de 2007, com a passagem da Eslovnia Terceira Fase da UEM. A participao da Grcia veio no seguimento de uma deciso tomada em 1 de Julho de 2006 pelo Conselho da UE, reunido a nvel de Chefes de Estado ou de Governo, de que o pas cumpria os critrios de convergncia. Em 1 de Janeiro de 2007, a Eslovnia aderiu rea do euro, na sequncia de uma deciso adoptada pelo Conselho da UE em 11 de Julho de 2006, segundo a qual este pas cumpria os critrios de convergncia. Chipre e Malta aderiram rea do euro em 1 de Janeiro de 2008, no seguimento da deciso de que cumpriam os critrios de convergncia, tomada pelo Conselho da UE em 10 de Julho de 2007. Em 1 de Janeiro de 2009, a Eslovquia tornou-se o 16. Estado-Membro da UE a integrar a rea do euro, aps a deciso, tomada em 8 de Julho de 2008 pelo Conselho da UE, de que cumpria os critrios de convergncia. Em 1 de Janeiro de 2011, a Estnia passou a ser o 17. Estado-Membro a aderir rea do euro, na sequncia de uma deciso tomada em 13 de Julho de 2010 pelo Conselho da UE, segundo a qual o pas cumpria os critrios de convergncia.

5.2 O quadro institucional O Sistema Europeu de Bancos Centrais


Criado em 1 de Junho de 1998, o BCE um dos bancos centrais mais jovens do mundo. Herdou, no entanto, a credibilidade e a experincia de todos os BCN da rea do euro, que, juntamente com o BCE, implementam a poltica monetria da rea do euro. A base legal do BCE e do Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC) o Tratado que institui a Comunidade Europeia. Segundo este Tratado, o SEBC composto pelo BCE e pelos BCN de todos os EstadosMembros da UE (27, desde 1 de Janeiro de 2007). Os Estatutos do SEBC e do BCE encontram-se anexados ao Tratado sob a forma de um protocolo.

52 A poltica monetria do BCE

O mandato do SEBC
O Tratado determina que o objectivo primordial do SEBC a manuteno da estabilidade dos preos e que sem prejuzo do objectivo da estabilidade dos preos, o SEBC apoiar as polticas econmicas gerais na Comunidade tendo em vista contribuir para a realizao dos objectivos da Comunidade tal como se encontram definidos no artigo 2.. O artigo 2. do Tratado refere como objectivos da Comunidade, nomeadamente, um elevado nvel de emprego (), um crescimento sustentvel e no inflacionista, um alto grau de competitividade e de convergncia dos comportamentos das economias. O Tratado estabelece, por conseguinte, uma hierarquia clara de objectivos, atribuindo a importncia mxima estabilidade de preos. Ao fazer a poltica monetria do BCE incidir sobre este objectivo primordial, o Tratado deixa claro que assegurar a estabilidade de preos o contributo mais importante que a poltica monetria pode dar para a consecuo de um contexto econmico favorvel e de um nvel elevado de emprego.

O Eurosistema
Os BCN da rea do euro e o BCE, juntos, formam o Eurosistema. O termo foi escolhido pelo Conselho do BCE para descrever o modo como o SEBC exerce as suas funes no mbito da rea do euro. Enquanto existirem Estados-Membros da UE que no tenham adoptado o euro, ser necessrio fazer esta distino entre o Eurosistema e o SEBC. Os BCN dos Estados-Membros que ainda no adoptaram o euro no participam na tomada de decises relativas poltica monetria nica da rea do euro e continuam a ter a sua prpria moeda e a conduzir a respectiva poltica monetria. Qualquer pas da UE pode adoptar o euro numa fase posterior, mas s o poder fazer quando cumprir os critrios de convergncia (para mais informao, ver a caixa a seguir).

Caixa 5.2 Critrios de convergncia


As condies de adopo do euro encontram-se definidas no artigo 121. do Tratado e no Protocolo relativo aos critrios de convergncia, anexado ao Tratado e referido no artigo121.. Para avaliar se um Estado-Membro atingiu um grau elevado de convergncia sustentvel, so utilizados quatro critrios: estabilidade de preos, situao oramental slida, estabilidade da taxa de cmbio e convergncia das taxas de juro. O primeiro travesso do n.1 do artigo 121. prev a realizao de um elevado grau de estabilidade dos preos, que ser expresso por uma taxa de inflao que esteja prxima da taxa, no mximo, dos trs Estados-Membros com melhores resultados em termos de estabilidade dos preos. O artigo 1. do Protocolo estabelece, alm disso, que, por critrio de estabilidade dos preos, () entende-se que cada Estado-Membro deve registar uma estabilidade dos preos sustentvel e, no ano que antecede a anlise, uma taxa mdia de inflao que no exceda em mais de 1 pontos percentuais a verificada, no mximo, nos trs Estados-Membros com melhores resultados em termos de estabilidade dos preos. A inflao ser calculada com base no ndice de preos no consumidor (IPC) numa base comparvel, tomando em considerao as diferenas nas definies nacionais. O segundo travesso do n.1 do artigo 121. do Tratado prev a sustentabilidade das finanas pblicas, especificando que esta ser traduzida pelo facto de

[o EstadoMembro] ter alcanado uma situao oramental sem dfice excessivo, determinado nos termos do n.6 do artigo 104.. O artigo 2. do Protocolo estipula, adicionalmente, que por este critrio entende-se que, aquando da anlise, o EstadoMembro em causa no objecto de uma deciso do Conselho ao abrigo do disposto no n.6 do artigo 104. do presente Tratado que declare verificada a existncia de um dfice excessivo nesse Estado-Membro. Nos termos do n.1 do artigo 104. do Tratado, os EstadosMembros devem evitar dfices oramentais excessivos. A Comisso Europeia examina o cumprimento da disciplina oramental com base, em particular, nos critrios seguintes: (a) se a relao entre o dfice pblico programado ou verificado e o produto interno bruto [PIB] excede um valor de referncia [definido no Protocolo sobre o procedimento relativo aos dfices excessivos em 3% do PIB], excepto: se essa relao tiver baixado de forma substancial e contnua e tiver atingido um nvel que se aproxime do valor de referncia, ou, em alternativa, se o excesso em relao ao valor de referncia for meramente excepcional e temporrio e se aquela relao continuar perto do valor de referncia; (b) se a relao entre a dvida pblica e o produto interno bruto [PIB] excede um valor de referncia [definido no Protocolo sobre o procedimento relativo aos dfices excessivos em 60% do PIB], excepto se essa relao se encontrar em diminuio significativa e se estiver a aproximar, de forma satisfatria, do valor de referncia. O terceiro travesso do n.1 do artigo 121. do Tratado estipula a observncia, durante pelo menos dois anos, das margens normais de flutuao previstas no mecanismo de taxas de cmbio do Sistema Monetrio Europeu, sem ter procedido a uma desvalorizao em relao moeda de qualquer outro Estado-Membro. O artigo 3. do Protocolo adiciona que, por critrio de participao no mecanismo de taxas de cmbio do Sistema Monetrio Europeu, () entende-se que cada EstadoMembro respeitou as margens de flutuao normais previstas no mecanismo de taxas de cmbio do Sistema Monetrio Europeu, sem tenses graves durante pelo menos os ltimos dois anos anteriores anlise, e, nomeadamente no desvalorizou por iniciativa prpria a taxa de cmbio central bilateral da sua moeda em relao moeda de qualquer outro Estado-Membro durante o mesmo perodo. O quarto travesso do n.1 do artigo 121. do Tratado prev que o carcter duradouro da convergncia alcanada pelo Estado-Membro e da sua participao no mecanismo de taxas de cmbio do Sistema Monetrio Europeu deve igualmente reflectir-se nos nveis das taxas de juro a longo prazo. O artigo 4. do Protocolo acrescenta que, por critrio de convergncia das taxas de juro, () entende-se que, durante o ano que antecede a anlise, cada Estado-Membro deve ter registado uma taxa de juro nominal mdia de longo prazo que no exceda em mais de 2 pontos percentuais a verificada, no mximo, nos trs Estados-Membros com melhores resultados em termos de estabilidade dos preos. As taxas de juro sero calculadas com base em obrigaes do Estado de longo prazo ou outros ttulos semelhantes, tomando em considerao as diferenas nas definies nacionais. Alm destes requisitos econmicos, os critrios de convergncia tambm estipulam que deve haver convergncia jurdica para assegurar a compatibilidade da legislao nacional, incluindo os estatutos dos bancos centrais nacionais, com o Tratado e os Estatutos do SEBC e do BCE. O Tratado estipula que, pelo menos

53 A poltica monetria do BCE

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de dois em dois anos ou a pedido de um Estado-Membro que beneficie de uma derrogao, o BCE e a Comisso Europeia apresentaro relatrios ao Conselho da Unio Europeia sobre os progressos alcanados pelos Estados-Membros no cumprimento dos critrios de convergncia. Com base nos relatrios de convergncia, apresentados separadamente pelo BCE e pela Comisso e com base numa proposta da Comisso, o Conselho, reunido a nvel de Chefes de Estado ou de Governo, pode, aps consulta ao Parlamento Europeu, decidir sobre o cumprimento dos critrios pelo(s) Estado(s)-Membro(s) e sobre a sua entrada para a rea do euro. Desde o incio da Terceira Fase, o BCE preparou vrios relatrios de convergncia.

e as suas funes bsicas


As atribuies bsicas do Eurosistema so: a definio e execuo da poltica monetria da rea do euro; a realizao de operaes cambiais e a deteno e gesto das reservas externas oficiais dos pases da rea do euro; a promoo do bom funcionamento dos sistemas de pagamentos. Outras das suas atribuies so: autorizar a emisso de notas de banco na rea do euro; apresentar pareceres sobre projectos de actos comunitrios e projectos de lei nacionais; recolher a informao estatstica necessria junto das autoridades nacionais ou directamente junto dos agentes econmicos, por exemplo, junto das instituies financeiras; contribuir para a boa conduo das polticas desenvolvidas pelas autoridades competentes no que se refere superviso prudencial das instituies de crdito e estabilidade do sistema financeiro.

O Conselho do BCE
O rgo de deciso supremo do BCE o Conselho. constitudo pelos seis membros da Comisso Executiva e pelos governadores dos BCN da rea do euro. Tanto o Conselho como a Comisso Executiva so presididos pelo Presidente do BCE (ver o grfico a seguir). A principal funo do Conselho do BCE a formulao da poltica monetria da rea do euro. Mais especificamente, tem o poder de fixar as taxas de juro s quais as instituies de crdito podem obter liquidez (moeda) do Eurosistema. Assim, o Conselho do BCE influencia indirectamente as taxas de juro do conjunto da economia da rea do euro, incluindo as taxas que as instituies de crdito cobram aos seus clientes pelos emprstimos e as que os detentores de poupana recebem pelos seus depsitos. OConselho do BCE cumpre as suas responsabilidades adoptando orientaes e tomando decises.

A Comisso Executiva
A Comisso Executiva do BCE composta pelo Presidente, pelo Vice-Presidente e por mais quatro membros. Todos os seus membros so nomeados de comum acordo pelos Chefes de Estado ou de Governo dos pases da rea do euro. A Comisso Executiva responsvel pela implementao da poltica monetria formulada pelo Conselho do BCE

e fornece, para o efeito, as instrues necessrias aos BCN. Prepara tambm as reunies do Conselho e gere a actividade diria do BCE.

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O Conselho Geral
O terceiro rgo de deciso do BCE o Conselho Geral. composto pelo Presidente e pelo Vice-Presidente do BCE e pelos governadores dos BCN dos 27 EstadosMembros da UE. O Conselho Geral no tem qualquer responsabilidade nas decises de poltica monetria da rea do euro. Contribui para a coordenao das polticas monetrias dos EstadosMembros que ainda no adoptaram o euro e para os preparativos para o possvel alargamento da rea do euro.

Chart 1.1 The decision-making bodies of the ECB Grfico: Os rgos de deciso do BCE

OS RGOS DE DECISO DO BCE

COMISSO EXECUTIVA
Presidente Vice-Presidente

CONSELHO DO BCE
Presidente Vice-Presidente Mais os quatro outros membros da Comisso Executiva Governadores dos BCN da rea do euro

CONSELHO GERAL
Presidente Vice-Presidente

Mais quatro membros

Governadores dos BCN de todos os Estados-Membros da UE

Fonte: Banco Central Europeu (2004), A Poltica Monetria do BCE, p. 10.

Independncia
Existem boas razes para atribuir a responsabilidade pela estabilidade de preos a um banco central independente, que no esteja sujeito a potenciais presses polticas. De acordo com as provises do Tratado que institui a Comunidade Europeia, o Eurosistema goza de independncia total no desempenho das suas funes: nem o BCE, nem os BCN do Eurosistema, nem qualquer um dos membros dos seus rgos de deciso deve procurar ou receber instrues de qualquer outro organismo. As instituies e organismos comunitrios, bem como os governos dos EstadosMembros, so obrigados a respeitar este princpio e a no procurar influenciar os membros dos rgos de deciso do BCE ou dos BCN. Alm disso, o Eurosistema no pode conceder quaisquer emprstimos a organismos comunitrios ou a entidades governamentais nacionais, o que o protege ainda mais de qualquer interferncia poltica. O Eurosistema possui todos os instrumentos e competncias que precisa para conduzir uma poltica monetria eficaz. Os membros dos rgos de deciso do BCE tm mandatos de longa durao e apenas podem ser demitidos se tiverem cometido uma falta grave ou se forem incapazes de exercer devidamente as suas funes. O BCE tem o seu prprio oramento, independente do da Comunidade Europeia, o que mantm a administrao do BCE separada dos interesses financeiros da Comunidade.

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O capital do BCE
O capital do BCE no provm da Comunidade Europeia; foi subscrito e pago pelos BCN. A parcela de cada Estado-Membro em termos do produto interno bruto e da populao da UE determina o montante a subscrever por cada BCN.

5.3 A estratgia de poltica monetria do BCE Princpios gerais O mandato e a funo da poltica monetria
Como j mencionado, o Tratado que institui a Comunidade Europeia atribui ao Eurosistema o mandato de manter a estabilidade de preos na rea do euro. Mais especificamente, refere que o objectivo primordial do SEBC a manuteno da estabilidade dos preos. O desafio para o BCE pode ser descrito do seguinte modo: o Conselho do BCE tem de influenciar as condies no mercado monetrio e, por conseguinte, o nvel das taxas de juro de curto prazo, para assegurar a manuteno da estabilidade de preos no mdio prazo. A seguir so explicados alguns dos princpios fundamentais de uma poltica monetria bem-sucedida.

A poltica monetria deve ancorar firmemente as expectativas quanto inflao


Primeiro, a poltica monetria consideravelmente mais eficaz quando ancora com firmeza as expectativas relativas inflao (ver tambm a seco 3.3). Assim, os bancos centrais devem especificar e desenvolver os seus objectivos e seguir um mtodo consistente e sistemtico de conduo da poltica monetria, devendo igualmente comunicar de uma forma clara e aberta. Estes so elementos fundamentais para se adquirir um elevado nvel de credibilidade, condio prvia necessria para influenciar as expectativas dos agentes econmicos.

deve ser prospectiva


A poltica monetria tem de ser prospectiva
Segundo, devido aos desfasamentos no processo de transmisso (ver a seco 4.3), alteraes poltica monetria realizadas hoje s afectaro o nvel de preos depois de decorridos vrios trimestres ou anos. Isso significa que os bancos centrais precisam de determinar a orientao de poltica necessria para manter a estabilidade de preos no futuro, aps os desfasamentos na transmisso. Para o efeito, a poltica monetria tem de ser prospectiva.

incidir no mdio prazo


Dado que os desfasamentos na transmisso tornam impossvel para a poltica monetria compensar, no curto prazo, choques inesperados no nvel de preos (por exemplo,

gerados por variaes nos preos internacionais de matrias-primas ou nos impostos indirectos), inevitvel que se verifique alguma volatilidade de curto prazo nas taxas de inflao (ver tambm a seco 4.4). Alm disso, devido complexidade do processo de transmisso da poltica monetria, existe sempre um elevado grau de incerteza relativamente aos efeitos de choques econmicos e da poltica monetria. Por estas razes, a poltica monetria deve ter uma orientao a mdio prazo a fim de evitar um activismo excessivo e a introduo desnecessria de volatilidade na economia real.

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e basear-se num conjunto abrangente de indicadores


Por ltimo, tal como qualquer outro banco central, o BCE enfrenta uma incerteza considervel quanto fiabilidade dos indicadores econmicos, estrutura da economia da rea do euro e ao mecanismo de transmisso da poltica monetria, entre outros factores. Uma poltica monetria bem-sucedida tem, por conseguinte, de ser abrangente e ter em considerao toda a informao relevante que permita compreender os factores subjacentes evoluo econmica, no podendo depender apenas de um pequeno conjunto de indicadores ou de um nico modelo da economia.

O papel da estratgia: um quadro abrangente para as decises de poltica monetria


O Conselho do BCE adoptou e anunciou uma estratgia de poltica monetria para assegurar uma abordagem consistente e sistemtica no que respeita s decises de poltica monetria. Essa estratgia de poltica monetria incorpora os princpios gerais atrs referidos, de modo a fazer face aos desafios que o banco central tem de enfrentar. Visa fornecer um enquadramento abrangente no mbito do qual sejam tomadas e comunicadas ao pblico as decises relativas ao nvel adequado das taxas de juro de curto prazo.

Os principais elementos da estratgia de poltica monetria do BCE


O primeiro elemento da estratgia de poltica monetria do BCE uma definio quantitativa de estabilidade de preos. Alm disso, a estratgia estabelece um quadro para assegurar que o Conselho do BCE avalia toda a informao e anlises relevantes, necessrias para a tomada de decises de poltica monetria, de forma a garantir que a estabilidade de preos seja mantida a mdio prazo. As restantes seces deste captulo descrevem estes elementos em pormenor.

A definio quantitativa de estabilidade de preos O objectivo primordial


O objectivo primordial do Eurosistema manter a estabilidade de preos na rea do euro, protegendo assim o poder de compra do euro. Como atrs exposto, a manuteno

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de preos estveis o contributo mais importante que a poltica monetria pode dar para uma conjuntura econmica favorvel e para um nvel elevado de emprego. Tanto a inflao como a deflao podem ter custos muito elevados, em termos econmicos e sociais, para a sociedade (ver, em particular, a seco 3.3). Sem prejuzo do seu objectivo primordial de manuteno da estabilidade de preos, o Eurosistema apoia tambm as polticas econmicas gerais na Comunidade. Alm disso, age de acordo com os princpios de uma economia de mercado aberta, como estipulado pelo Tratado que institui a Comunidade Europeia.

O BCE definiu a estabilidade de preos em termos quantitativos


Apesar de o Tratado definir claramente a manuteno da estabilidade de preos como o objectivo primordial do BCE, no fornece uma definio concreta. Para especificar esse objectivo de forma mais precisa, o Conselho do BCE anunciou, em 1998, a seguinte definio quantitativa: A estabilidade de preos ser definida como um aumento homlogo do ndice Harmonizado de Preos no Consumidor (IHPC) para a rea do euro inferior a 2%. A estabilidade de preos dever ser mantida a mdio prazo. Em 2003, o Conselho do BCE clarificou tambm que, nos termos da sua definio, visa manter a taxa de inflao num nvel inferior mas prximo de 2% no mdio prazo.

A definio proporciona uma ncora para as expectativas de inflao, contribuindo tambm para a transparncia e a responsabilizao do BCE
O Conselho do BCE decidiu anunciar publicamente uma definio quantitativa de estabilidade de preos por diversas razes. Primeiro, ao esclarecer como o Conselho do BCE interpreta o objectivo que lhe foi atribudo pelo Tratado, a definio facilita a compreenso do quadro de poltica monetria (ou seja, torna a poltica monetria mais transparente). Segundo, a definio de estabilidade de preos fornece um ponto de referncia claro e mensurvel em relao ao qual o pblico pode responsabilizar o BCE. No caso de desvios da evoluo dos preos em relao definio de estabilidade de preos, o BCE obrigado a apresentar uma explicao para esses desvios e esclarecer como pretende restabelecer a estabilidade de preos num espao de tempo aceitvel. Por ltimo, a definio serve de orientao para o pblico, permitindo-lhe formar as suas prprias expectativas quanto evoluo futura dos preos (ver tambm a caixa 3.2).

A definio serve de orientao para o pblico, permitindo-lhe formar as suas prprias expectativas quanto evoluo futura dos preos.

Caractersticas da definio: incidncia no conjunto da rea do euro


A definio de estabilidade de preos tem diversas caractersticas assinalveis. O mandato do BCE abrange toda a rea do euro. Assim, as decises relativas poltica monetria nica visam a estabilidade de preos no conjunto da rea do euro. Esta incidncia sobre a totalidade da rea do euro a consequncia natural do facto de, numa unio monetria, a poltica monetria poder apenas orientar o nvel mdio das taxas de juro do mercado

monetrio nesse espao, ou seja, no pode fixar taxas de juro distintas para as diferentes regies da rea do euro.

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O IHPC
A definio identifica tambm um ndice de preos especfico designadamente, o ndice Harmonizado de Preos no Consumidor (IHPC) para a rea do euro que deve ser o utilizado para avaliar se a estabilidade de preos foi atingida. A utilizao de um ndice de preos alargado garante a transparncia do compromisso do BCE quanto a uma proteco integral e eficaz contra perdas de poder de compra da moeda (ver tambm a seco 3.2). O IHPC, publicado pelo servio de estatstica da UE, o Eurostat, a principal medida da evoluo dos preos na rea do euro. Foi harmonizado nos vrios pases que constituem a rea do euro para permitir uma medio da evoluo dos preos numa base comparvel. O IHPC o ndice que melhor permite aproximar as variaes, ao longo do tempo, do preo de um cabaz representativo de despesas de consumo da rea do euro (ver a caixa 5.3).

Caixa 5.3 Compilao e caractersticas do IHPC


O trabalho conceptual relacionado com a compilao do IHPC para a rea do euro levado a cabo pela Comisso Europeia (Eurostat) em estreita colaborao com os institutos nacionais de estatstica. Como principal utilizador e semelhana do seu antecessor, o IME, o BCE est directamente envolvido nesse trabalho. Os dados sobre o IHPC divulgados pelo Eurostat so disponibilizados desde Janeiro de 1995. Com base nos pesos das despesas de consumo aplicveis em 2010, os bens representam 58% e os servios 42% do IHPC (ver o quadro a seguir). Uma desagregao do IHPC global em componentes especficas torna mais fcil identificar os vrios factores econmicos que tm um impacto na evoluo dos preos no consumidor. Por exemplo, a evoluo da componente relativa aos preos dos produtos energticos est estreitamente associada a movimentos nos preos do petrleo. Os preos dos bens alimentares dividem-se em produtos alimentares transformados e no transformados, dado que os preos destes ltimos so fortemente influenciados por factores como as condies meteorolgicas e os padres sazonais, que tm um menor impacto nos preos dos produtos alimentares transformados. Os preos dos servios esto divididos em cinco componentes que, devido s distintas condies do mercado, apresentam normalmente diferenas na respectiva evoluo. Em resultado da sua harmonizao e de melhorias estatsticas com vista a aumentar o seu rigor, fiabilidade e actualidade, o IHPC tornou-se num ndice de preos de elevada qualidade, que constitui um padro internacional, sendo um indicador globalmente comparvel entre pases. No entanto, continuam a ser feitas melhorias em vrios domnios.

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Quadro: Pesos das principais componentes do IHPC da rea do euro aplicveis em 2010 ndice global Preos dos bens Produtos alimentares no transformados Produtos alimentares transformados Produtos industriais no energticos Produtos energticos Servios Servios de habitao Transporte Comunicao Servios recreativos e de natureza pessoal Diversos
* Devido a arredondamentos, a soma dos valores poder no corresponder exactamente ao total.

100,0 58,0* 7,3 11,9 29,3 9,6 42,0 10,2 6,6 3,3 14,9 7,1
Fonte: Eurostat

Razes para se visar um nvel de inflao inferior mas prximo de 2%


Ao referir-se a um aumento do IHPC inferior a 2%, a definio deixa claro que uma inflao superior a 2%, bem como a deflao (ou seja, decrscimos do nvel dos preos), so incompatveis com a estabilidade de preos. Assim, a indicao explcita do BCE de que visa manter a taxa de inflao num nvel inferior mas prximo de 2% sinaliza o seu compromisso de proporcionar uma margem adequada para evitar riscos de deflao (ver a seco 3.1 e tambm a caixa 5.4).

Caixa 5.4 Uma margem de segurana contra a deflao


A referncia a um aumento do IHPC inferior mas prximo de 2% proporciona uma margem de segurana contra a deflao. Embora a deflao implique custos para a economia semelhantes inflao, especialmente importante que a deflao seja evitada porque, quando ocorre, pode perpetuar-se pelo simples facto de as taxas de juro nominais no poderem ser inferiores a zero, j que, normalmente, ningum estaria disposto a emprestar dinheiro se, aps um determinado perodo, esperasse receber uma quantia inferior ao emprstimo concedido. Por conseguinte, numa conjuntura deflacionista, a poltica monetria pode no ter capacidade para estimular o suficiente a procura agregada atravs do seu instrumento de taxas de juro. Qualquer tentativa de reduzir as taxas de juro nominais para valores abaixo de zero fracassaria, j que o pblico

preferiria a deteno de numerrio a conceder emprstimos ou deter depsitos a uma taxa negativa. Se bem que algumas medidas de poltica monetria possam ser tomadas mesmo quando o nvel das taxas de juro nominais zero, a eficcia dessas polticas alternativas no totalmente segura. Assim, prefervel que a poltica monetria inclua uma margem de segurana contra a deflao.

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Ao se visar um aumento do IHPC inferior mas prximo de 2%, tm-se tambm em linha de conta um possvel enviesamento de medida no IHPC e as potenciais implicaes dos diferenciais de inflao na rea do euro.

A orientao de mdio prazo


Por ltimo, um aspecto fundamental da poltica monetria do BCE o facto de visar manter a estabilidade de preos no mdio prazo. Como descrito atrs, tal reflecte o consenso de que a poltica monetria no pode e, por conseguinte, no deve, procurar ajustar a evoluo dos preos ou a inflao em horizontes curtos de algumas semanas ou meses (ver tambm a seco 4.4). As alteraes na poltica monetria apenas afectam os preos com um desfasamento, sendo a magnitude do seu impacto final incerta, o que implica que a poltica monetria no pode compensar todos os movimentos inesperados do nvel de preos. , portanto, inevitvel certa volatilidade de curto prazo na inflao.

Caixa 5.5 A orientao de mdio prazo da poltica monetria do BCE


Uma economia est continuamente sujeita a choques em grande medida imprevisveis que tambm afectam a evoluo dos preos. Simultaneamente, a poltica monetria pode apenas influenciar a evoluo dos preos com desfasamentos temporais significativos, os quais so variveis e, semelhana da maioria das relaes econmicas, altamente incertos. Neste contexto, seria impossvel para qualquer banco central manter a inflao sempre num ponto-alvo especfico ou faz-la regressar a determinado nvel num espao de tempo muito curto. Consequentemente, a poltica monetria precisa de actuar de uma forma prospectiva e s pode manter a estabilidade de preos ao longo de perodos de tempo mais alargados. este o raciocnio fulcral da orientao de mdio prazo do BCE. A noo de mdio prazo retm deliberadamente alguma flexibilidade em relao a um espao de tempo exacto, o que reflecte o facto de no ser aconselhvel especificar ex ante um horizonte preciso para a conduo da poltica monetria, visto que o mecanismo de transmisso se estende por um perodo incerto e varivel. Uma resposta excessivamente agressiva da poltica monetria para restabelecer a estabilidade de preos num espao de tempo muito curto pode, nestas circunstncias, acarretar custos significativos em termos de volatilidade do produto e do emprego, o que, a mais longo prazo, pode igualmente afectar a evoluo dos preos. Nesses casos, geralmente aceite que uma resposta gradual

62 A poltica monetria do BCE

da poltica monetria adequada, quer para evitar uma desnecessria volatilidade elevada da actividade real, quer para manter a estabilidade de preos durante um horizonte mais alargado. Assim, a orientao de mdio prazo tambm proporciona ao BCE a flexibilidade necessria para responder de modo apropriado aos diferentes choques econmicos que possam ocorrer. Ao mesmo tempo, deve ficar claro que, numa perspectiva ex post, o BCE apenas pode ser responsabilizado pelas tendncias da inflao.

Os dois pilares da estratgia de poltica monetria do BCE O enquadramento de dois pilares uma ferramenta de organizao da informao...
A abordagem do BCE para a organizao, anlise e comparao da informao relevante na avaliao dos riscos para a estabilidade de preos baseia-se em duas perspectivas analticas, referidas como os dois pilares.

assente em duas perspectivas analticas


De acordo com a estratgia do BCE, as decises de poltica monetria fundamentam-se numa anlise abrangente dos riscos para a estabilidade de preos. Essa anlise tem por base duas perspectivas complementares em termos da determinao da evoluo dos preos. A primeira perspectiva visa avaliar os determinantes de curto a mdio prazo da evoluo dos preos, centrando-se na actividade real e nas condies financeiras da economia. Tem em conta o facto de, nos referidos horizontes, a evoluo dos preos ser em grande medida influenciada pela interaco entre a oferta e a procura nos mercados de bens, servios e factores (ver tambm a seco 4.4). O BCE refere-se a esta perspectiva como a anlise econmica. A segunda perspectiva, designada anlise monetria, incide sobre um horizonte a mais longo prazo, explorando a relao de longo prazo entre moeda e preos (ver tambm a seco 4.5). A anlise monetria destina-se principalmente a, numa perspectiva de mdio a longo prazo, servir de meio de cruzamento das informaes de curto a mdio prazo importantes para a poltica monetria proporcionadas pela anlise econmica.

A evoluo dos preos , em grande medida, influenciada pela interaco entre a oferta e a procura nos mercados de bens, servios e factores.

para garantir que nenhum dado relevante seja omitido


A abordagem de dois pilares est concebida para assegurar que toda a informao relevante seja utilizada na anlise dos riscos para a estabilidade de preos e que as diferentes perspectivas e o cruzamento dos resultados recebam a ateno devida, com

vista a obter-se uma avaliao global dos riscos para a estabilidade de preos. Representa, e transmite ao pblico, a noo de uma anlise diversificada e garante decises slidas, fundadas em diferentes perspectivas analticas.

63 A poltica monetria do BCE

A anlise econmica Anlise dos riscos de curto a mdio prazo para a estabilidade de preos
A anlise econmica incide principalmente sobre a avaliao da evoluo econmica e financeira correntes e os riscos implcitos de curto a mdio prazo para a estabilidade de preos. As variveis econmicas e financeiras que constituem o objecto desta anlise incluem, por exemplo, a evoluo do produto global, a procura agregada e as suas componentes, a poltica oramental, as condies dos mercados de capitais e de trabalho, uma grande variedade de indicadores de preos e custos, a evoluo da taxa de cmbio, a economia mundial e a balana de pagamentos, os mercados financeiros e as posies do balano dos sectores da rea do euro. Todos estes factores facilitam a avaliao da dinmica da actividade real e a eventual evoluo dos preos em termos da interaco entre a oferta e a procura nos mercados de bens, servios e factores de produo em horizontes mais curtos (ver tambm a seco 4.4).

Caixa 5.6 Indicadores econmicos e financeiros reais


No quadro da sua anlise econmica, o BCE centra-se sobretudo na avaliao da evoluo econmica e financeira corrente e nos riscos de curto a mdio prazo implcitos para a estabilidade de preos. Quanto aos indicadores da economia real, o BCE analisa regularmente a evoluo do produto global, da procura e das condies do mercado de trabalho, bem como um vasto conjunto de indicadores de preos e de custos, as polticas oramentais e a balana de pagamentos da rea do euro. Por exemplo, em termos da evoluo de preos e custos, a par do IHPC e das suas componentes, analisa-se tambm a evoluo dos preos no sector industrial, medida pelos preos no produtor, dado que as variaes nos custos de produo se podem repercutir nos preos no consumidor. Os custos do trabalho, que so um elemento importante dos custos de produo globais, podem ter um impacto significativo na formao dos preos. As estatsticas dos custos do trabalho fornecem igualmente informao sobre a competitividade da economia da rea do euro. Os indicadores do produto e da procura (contas nacionais, estatsticas conjunturais sobre a actividade na indstria e nos servios e sobre encomendas, bem como dados qualitativos de inquritos) proporcionam informao sobre a posio cclica da economia, que, por seu lado, importante para a anlise das perspectivas para a evoluo dos preos. Alm disso, os dados do mercado de trabalho (relativos ao emprego, desemprego, postos por preencher e participao no mercado de

64 A poltica monetria do BCE

trabalho) so importantes para o acompanhamento da evoluo conjuntural e para a avaliao de alteraes estruturais no funcionamento da economia da rea do euro. Acresce ainda que, como o sector das administraes pblicas representa uma parte substancial da actividade econmica, a informao relativa s contas financeiras e nofinanceiras do sector pblico essencial. As estatsticas da balana de pagamentos, juntamente com estatsticas sobre o comrcio externo, fornecem informao sobre a evoluo das exportaes e das importaes, que pode afectar as presses inflacionistas atravs do seu impacto nas condies da procura. Estes dados permitem tambm que se acompanhe de perto os preos do comrcio externo actualmente aproximados pelos ndices de valor unitrio das exportaes e importaes. Estes ndices contribuem para a avaliao, em particular, do impacto potencial nos preos das importaes de movimentos na taxa de cmbio e de variaes dos preos de matrias-primas (como o petrleo). Resumindo, estes indicadores facilitam a avaliao dos movimentos na procura e oferta agregadas e do grau de utilizao da capacidade produtiva. A evoluo dos indicadores dos mercados financeiros e dos preos dos activos tambm acompanhada de perto. Os movimentos nos preos dos activos podem afectar a evoluo dos preos atravs de efeitos de rendimento e de riqueza. Por exemplo, quando os preos das aces sobem, as famlias que detm esse tipo de ttulos enriquecem, podendo optar por aumentar o consumo. Tal contribuir para uma subida da procura por parte dos consumidores, podendo fomentar presses inflacionistas internas. Pelo contrrio, quando se registam quedas nos preos das aces, as famlias podero reduzir o consumo. Outra forma de os preos dos activos poderem ter um impacto na procura agregada atravs do valor das garantias, permitindo aos muturios obterem mais emprstimos e/ou reduzirem os prmios de risco exigidos pelos mutuantes/bancos. As decises de crdito so, em larga medida, frequentemente influenciadas pelo montante de garantias. Se o valor das garantias baixa, os emprstimos tornam-se mais caros e possivelmente at mais difceis de obter, o que faz com que o consumo e, por conseguinte, a procura baixem. Os preos dos activos e as taxas de rendibilidade podem ser tambm analisados para a obteno de informao sobre as expectativas dos mercados financeiros, incluindo a evoluo esperada dos preos no futuro. Por exemplo, quando compram e vendem obrigaes, os participantes no mercado financeiro expressam, implicitamente, as suas expectativas quanto evoluo futura das taxas de juro reais e inflao (ver a caixa 3.2). Utilizando uma variedade de tcnicas, o BCE pode analisar os preos financeiros para determinar as expectativas implcitas dos mercados quanto aos desenvolvimentos futuros. Os mercados de activos e, por conseguinte, os preos dos activos so por natureza prospectivos. Consequentemente, as variaes dos preos dos activos reflectem, em grande medida, dados novos, ou seja, informao recente sobre desenvolvimentos que os mercados financeiros no esperavam. Assim, o acompanhamento dos preos dos activos poder ajudar a identificar os choques que afectam a economia no presente, particularmente os choques nas expectativas relativas evoluo econmica no futuro. Analisando os mercados financeiros, pode-se igualmente avaliar informao estatstica sobre os preos dos activos financeiros proveniente de vrias fontes. Alm disso, o prprio BCE recolhe determinada informao estatstica.

A evoluo da taxa de cmbio tambm analisada cuidadosamente devido s suas implicaes para a estabilidade de preos. Os movimentos na taxa de cmbio tm um efeito directo na evoluo dos preos atravs do seu impacto nos preos das importaes. Apesar de, em comparao como os diferentes pases que a constituem, a rea do euro ser uma economia relativamente fechada, os preos das importaes afectam a evoluo a nvel interno dos preos no consumidor e no produtor. Variaes da taxa de cmbio podem tambm alterar a competitividade, nos mercados internacionais, dos preos dos bens produzidos internamente, influenciando assim as condies da procura e, potencialmente, as perspectivas de evoluo dos preos.

65 A poltica monetria do BCE

ajuda a revelar a natureza dos choques


Na anlise econmica, prestada devida ateno necessidade de identificar a origem e a natureza dos choques que afectam a economia, os seus efeitos sobre os custos e o comportamento de fixao de preos e as perspectivas de curto a mdio prazo quanto sua propagao na economia. Por exemplo, a resposta adequada da poltica monetria s consequncias inflacionistas de uma subida temporria do preo internacional do petrleo poder ser diferente da reaco adequada a uma inflao mais elevada resultante das implicaes, em termos de custos do trabalho, de aumentos salariais no acompanhados por um crescimento equivalente da produtividade. A primeira pode, eventualmente, resultar num aumento transitrio e de curta durao da inflao, passvel de ser rapidamente invertido. Como tal, se esse choque no conduzir a expectativas de inflao mais elevadas, poder no constituir uma ameaa significativa para a estabilidade de preos a mdio prazo. No caso de aumentos salariais excessivos, existe o perigo de se poder criar uma espiral auto-sustentada de custos e preos mais altos e de reivindicaes salariais mais elevadas. Para evitar essa espiral, a melhor resposta poder ser a tomada de uma medida de poltica monetria firme com vista a reiterar o compromisso do banco central de manter a estabilidade de preos, ajudando assim a estabilizar as expectativas de inflao. Para tomar as decises adequadas, o Conselho do BCE precisa de ter um conhecimento abrangente da situao econmica vigente e ter de estar ciente da natureza e magnitude especficas de quaisquer perturbaes econmicas que ameacem a estabilidade de preos.

...e inclui projeces macroeconmicas


No contexto da anlise econmica, as projeces elaboradas pelos especialistas do Eurosistema desempenham um papel importante. Ajudam a estruturar e a sintetizar uma grande quantidade de dados econmicos, assegurando a consistncia entre as diferentes fontes de evidncia econmica. So, portanto, um elemento fundamental no aperfeioamento da avaliao das perspectivas econmicas e das flutuaes de curto a mdio prazo da inflao em torno da sua tendncia.

66 A poltica monetria do BCE

Caixa 5.7 Projeces macroeconmicas para a rea do euro


A palavra projeco utilizada para sublinhar que os resultados das projeces publicadas partem de um conjunto de pressupostos tcnicos subjacentes, incluindo o pressuposto de que as taxas de juro de curto prazo permanecem constantes ao longo do horizonte de projeco, o qual foi alterado em 2006, pressupondo-se agora que evoluem em linha com as expectativas do mercado. nesta base que as previses so produzidas em muitos bancos centrais para melhor informar os decisores de poltica monetria sobre o que pode acontecer se as taxas directoras no forem alteradas. Portanto, natural que a projeco no seja, em geral, o melhor previsor de resultados futuros, particularmente em horizontes um pouco mais longos. De facto, representa um cenrio que, na prtica, tem pouca probabilidade de se concretizar, dado que a poltica monetria actuar sempre de forma a fazer face a quaisquer ameaas estabilidade de preos. Por conseguinte, em circunstncia alguma se deve considerar que as projeces macroeconmicas para a inflao elaboradas pelos especialistas do Eurosistema pem em causa o compromisso do Conselho do BCE de manter a estabilidade de preos no mdio prazo. Os responsveis pela fixao dos salrios e dos preos (isto , administraes pblicas, empresas e famlias) devem guiar-se pela definio quantitativa de estabilidade de preos do BCE e, em especial, pelo propsito deste ltimo de manter a inflao num nvel inferior mas prximo de 2%, como a melhor previso da evoluo dos preos a mdio e longo prazo. Apesar de teis, as projeces macroeconmicas dos especialistas tm as suas limitaes. Primeiro, a projeco final depende, em larga medida, do enquadramento conceptual subjacente e das tcnicas empregues. Qualquer enquadramento deste tipo constitui uma simplificao da realidade, podendo ocasionalmente negligenciar aspectos fundamentais importantes para a poltica monetria. Segundo, as projeces econmicas podem apenas fazer uma descrio sinttica da economia, no incorporando, assim, toda a informao relevante. Em particular, informao importante, como a contida nos agregados monetrios, no facilmente integrada no enquadramento utilizado para produzir as projeces, ou a informao pode mudar depois de as projeces estarem finalizadas. Terceiro, nas projeces esto inevitavelmente incorporadas opinies dos especialistas, podendo haver bons motivos para no se concordar com algumas delas. Quarto, as projeces baseiam-se sempre em pressupostos especficos tais como os relativos aos preos do petrleo ou s taxas de cmbio que podem mudar rapidamente, fazendo com que as projeces passem a estar desactualizadas. Por todas estas razes, as projeces macroeconmicas elaboradas pelos especialistas desempenham um papel importante, mas no dominante, na estratgia de poltica monetria do BCE. O Conselho do BCE avalia-as juntamente com muitas outras informaes e formas de anlise estruturadas em conformidade com o enquadramento de dois pilares, incluindo nomeadamente a anlise monetria e as anlises dos preos financeiros e de indicadores individuais, bem como as previses de outras instituies. O Conselho do BCE no assume a responsabilidade pelas projeces, nem utiliza as projeces dos especialistas como a nica ferramenta para organizar e comunicar a sua avaliao.

A anlise monetria A moeda fornece uma ncora nominal


O BCE destaca a moeda de entre uma seleco de indicadores-chave que acompanha e analisa cuidadosamente. Esta deciso foi tomada em reconhecimento do facto de o crescimento monetrio e a inflao estarem estreitamente relacionados no mdio a longo prazo (ver tambm a seco 4.5). Esta relao generalizadamente aceite proporciona poltica monetria uma ncora nominal firme e fivel para alm dos horizontes convencionalmente adoptados para a elaborao de previses sobre a inflao. Por conseguinte, a atribuio de um papel proeminente moeda no mbito da estratgia constituiu tambm um instrumento que refora a orientao a mdio prazo. De facto, tomar decises de poltica monetria e avaliar as suas consequncias com base no s em indicaes de curto prazo resultantes da anlise das condies econmicas e financeiras, mas tambm em consideraes relativas moeda e liquidez permite a um banco central ver mais alm do impacto transitrio dos vrios choques e no ser tentado a optar por uma via excessivamente activista.

67 A poltica monetria do BCE

Caixa 5.8 Agregados monetrios


Dado que muitos activos financeiros diferentes so substitutos prximos e que a natureza e as caractersticas dos activos financeiros, das transaces e dos meios de pagamento variam com o tempo, nem sempre clara a forma como a moeda deve ser definida e que activos financeiros pertencem a que definio de moeda. Os bancos centrais normalmente definem e acompanham vrios agregados monetrios. As definies do BCE dos agregados monetrios da rea do euro baseiam-se em definies harmonizadas do sector emitente de moeda e do sector detentor de moeda, bem como das categorias de responsabilidades das instituies financeiras monetrias (IFM). O sector emitente de moeda engloba as IFM residentes na rea do euro. O sector detentor de moeda inclui o sector no monetrio residente na rea do euro, excluindo o sector da administrao central. Com base em consideraes conceptuais e estudos empricos, e em linha com a prtica internacional, o Eurosistema definiu um agregado monetrio estreito (M1), um intermdio (M2) e um largo (M3). Estes agregados diferem relativamente ao grau de liquidez dos activos que incluem. O M1 inclui moeda, ou seja, notas de banco e moedas metlicas, assim como saldos que podem ser imediatamente convertidos em moeda ou utilizados para pagamentos escriturais, tais como depsitos ordem. O M2 engloba o M1 e ainda depsitos com prazo acordado at dois anos ou reembolsveis com pr-aviso at trs meses. Estes depsitos podem ser convertidos em componentes do agregado monetrio estreito, podendo aplicar-se, no entanto, algumas restries, tais como a necessidade de notificao antecipada, sanes e comisses. O M3 engloba o M2 e certos instrumentos negociveis emitidos pelo sector das IFM residentes na rea do euro. Estes instrumentos negociveis so acordos de recompra, aces/unidades de participao em fundos do mercado monetrio e ttulos de

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dvida com prazo at dois anos (incluindo ttulos do mercado monetrio). Um elevado grau de liquidez e certeza quanto ao preo fazem destes instrumentos substitutos prximos dos depsitos. Como resultado da incluso destes instrumentos, o agregado monetrio largo menos afectado por substituies entre diversas categorias de activos lquidos do que os agregados mais estreitos, sendo assim mais estvel. As detenes por residentes na rea do euro de activos lquidos denominados em moedas estrangeiras podem ser substitutos prximos de activos denominados em euros. Por conseguinte, os agregados monetrios incluem estes activos se forem detidos por IFM localizadas na rea do euro.

O valor de referncia para o crescimento monetrio


Para sinalizar o seu compromisso de anlise monetria e fornecer um referencial para a avaliao da evoluo monetria, o BCE anunciou um valor de referncia para o agregado monetrio largo M3 (ver a caixa 5.9). Esse valor de referncia (fixado em 4% em 1998) diz respeito taxa anual do crescimento do M3 considerada compatvel com a estabilidade de preos no mdio prazo. O valor de referncia representa, por conseguinte, um referencial para a anlise da informao fornecida pela evoluo monetria na rea do euro. Contudo, devido natureza de mdio e longo prazo da perspectiva monetria, no existe qualquer ligao directa entre a evoluo monetria a curto prazo e as decises de poltica monetria. Por conseguinte, a poltica monetria no reage mecanicamente a desvios do crescimento do M3 em relao ao valor de referncia.

Caixa 5.9 O valor de referncia do BCE para o crescimento monetrio


O papel proeminente atribudo moeda na estratgia do BCE sinalizado pelo anncio de um valor de referncia para o crescimento do agregado monetrio largo M3. A escolha do M3 baseia-se na evidncia, corroborada por vrios estudos empricos, de que este agregado possui as propriedades desejadas de uma procura estvel de moeda e de indicador avanado da evoluo futura dos preos na rea do euro. O valor de referncia para o crescimento do M3 foi calculado de forma a ser consistente com a concretizao da estabilidade de preos. Desvios substanciais ou prolongados do crescimento monetrio em relao ao valor de referncia sinalizariam, em circunstncias normais, riscos para a estabilidade de preos a mdio prazo. O clculo do valor de referncia tem por base a relao entre (as variaes do) crescimento monetrio (M), inflao (P), crescimento real do PIB (YR)

e velocidade (V). De acordo com esta identidade, geralmente designada por equao quantitativa, a variao do stock de moeda de uma economia igual variao das transaces nominais (aproximada pela variao do PIB real mais a variao da inflao) menos a variao da velocidade (ver tambm a caixa 4.3). Esta ltima varivel pode ser definida como a velocidade qual a moeda transferida entre diferentes detentores de moeda, determinando, assim, a quantidade de moeda necessria para servir um determinado nvel de transaces nominais. M = YR + P V O valor de referncia incorpora a definio de estabilidade de preos como um aumento do IHPC para a rea do euro inferior a 2% por ano. Alm disso, o clculo do valor de referncia tem por base pressupostos de mdio prazo relativamente ao crescimento do produto potencial e tendncia da velocidade de circulao do M3. Em 1998, partiu-se de um pressuposto de 22% por ano para a tendncia de mdio prazo do crescimento real do PIB potencial da rea do euro, reflectindo estimativas de organizaes internacionais e do BCE. Foram empregues diversas abordagens para o clculo do pressuposto para a velocidade de circulao, tendo em considerao tendncias simples (univariadas), bem como informao disponibilizada por modelos de procura de moeda mais complexos. No conjunto, os resultados destas abordagens apontaram para uma reduo da velocidade do M3 no intervalo de 1% por ano. Com base nestes pressupostos, o valor de referncia do BCE foi fixado em 4% por ano pelo Conselho do BCE em Dezembro de 1998, no tendo sido alterado desde ento. O Conselho do BCE acompanha a validade das condies e pressupostos subjacentes ao valor de referncia e comunica quaisquer alteraes a esses pressupostos, logo que se torna necessrio.

69 A poltica monetria do BCE

Anlise de factores especiais


Uma das razes subjacentes que, por vezes, a evoluo monetria pode tambm ser influenciada por factores especiais causados por alteraes institucionais, tais como modificaes do tratamento fiscal das receitas provenientes de juros ou das mais-valias. Estes factores especiais podem dar origem a variaes nas detenes de moeda, dado que haver reaces por parte das empresas e das famlias a alteraes na atractividade dos depsitos bancrios includos na definio do agregado monetrio M3 face a instrumentos financeiros alternativos. No entanto, a evoluo monetria originada por estes factores especiais pode no ser muito informativa quanto evoluo dos preos a mais longo prazo. Consequentemente, a anlise monetria efectuada pelo BCE procura centrar-se nas tendncias monetrias subjacentes, ao incluir uma avaliao pormenorizada de factores especiais e outros choques que influenciem a procura de moeda.

Cruzamento da informao fornecida pelos dois pilares


No que diz respeito s decises do Conselho do BCE sobre a orientao adequada da poltica monetria, a abordagem de dois pilares permite o cruzamento dos resultados da anlise econmica a mais curto prazo com os da anlise monetria orientada a mais

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longo prazo. Como j explicado em pormenor, o cruzamento dos resultados assegura que a poltica monetria no ignore informao pertinente para a avaliao de tendncias futuras dos preos. So exploradas todas as complementaridades entre os dois pilares, j que esta a melhor maneira de assegurar que toda a informao relevante para a avaliao das perspectivas para a evoluo dos preos seja utilizada de forma coerente e eficiente, facilitando quer o processo de tomada de decises, quer a comunicao destas ltimas (ver o grfico abaixo). Esta abordagem reduz o risco de um erro de poltica causado pela confiana excessiva num nico indicador, previso ou modelo. Ao seguir uma abordagem diversificada na interpretao das condies econmicas, a estratgia do BCE visa a adopo de uma poltica monetria firme numa conjuntura incerta.

Grfico:

A estratgia de poltica monetria do BCE orientada para a estabilidade

Objectivo primordial da estabilidade de preos


O Conselho do BCE toma decises de poltica monetria com base numa avaliao global dos riscos para a estabilidade de preos

Anlise econmica

Anlise monetria

Anlise da dinmica e dos choques econmicos

cruzamento dos resultados

Anlise das tendncias monetrias

Conjunto completo de informao


Fonte: Banco Central Europeu (2004), A Poltica Monetria do BCE, p. 66.

Transparncia e responsabilizao Requisitos de prestao de informao impostos pelo Tratado


Para manter a credibilidade, um banco central independente deve ser aberto e claro quanto s razes subjacentes s suas aces. Deve tambm ser responsvel perante as instituies democrticas. Sem prejuzo da sua independncia, o Tratado que institui a Comunidade Europeia impe ao BCE obrigaes precisas de prestao de informao.

O BCE obrigado a elaborar um relatrio anual sobre as suas actividades e a poltica monetria do ano anterior e corrente e apresent-lo ao Parlamento Europeu, ao Conselho da UE, Comisso Europeia e ao Conselho Europeu. O Parlamento Europeu pode ento proceder a um debate geral do relatrio anual do BCE. O Presidente do BCE e os outros membros da Comisso Executiva podem, a pedido do Parlamento Europeu ou por iniciativa prpria, ser ouvidos pelas comisses competentes do Parlamento Europeu. Essas audincias tm normalmente lugar todos os trimestres. Alm disso, o BCE tem de publicar relatrios sobre as actividades do SEBC, pelo menos, todos os trimestres. Por ltimo, tem de publicar um comunicado sobre a situao financeira semanal consolidada do Eurosistema, que reflicta as operaes monetrias e financeiras do Eurosistema durante a semana precedente.

71 A poltica monetria do BCE

Actividades de comunicao do BCE


Na realidade, o BCE comprometeu-se a ir alm dos requisitos de prestao de informao previstos no Tratado. Um exemplo deste compromisso o facto de o Presidente do BCE explicar as razes subjacentes s decises do Conselho do BCE numa conferncia de imprensa realizada imediatamente a seguir primeira reunio mensal desse rgo. So publicados mais pormenores relativos s concluses do Conselho do BCE sobre a situao econmica e as perspectivas para a estabilidade de preos no Boletim Mensal do BCE12.

Relaes com organismos da UE


Um membro da Comisso Europeia tem o direito de participar nas reunies do Conselho do BCE e do Conselho Geral, mas no tem direito de voto. Regra geral, a Comisso representada pelo comissrio responsvel pelos assuntos econmicos e financeiros. A relao existente entre o BCE e o Conselho da UE recproca. Por um lado, o Presidente do Conselho da UE convidado a participar nas reunies do Conselho do BCE e do Conselho Geral. Pode submeter moes deliberao do Conselho do BCE, mas no tem direito de voto. Por outro lado, o Presidente do BCE convidado a participar nas reunies do Conselho da UE, quando este discute matrias relacionadas com os objectivos e as atribuies do SEBC. Para alm das reunies oficiais e informais do Conselho ECOFIN (que rene o ministros das Finanas e dos Assuntos Econmicos da UE), o Presidente do BCE participa igualmente nas reunies do Eurogrupo (reunies dos ministros das Finanas e dos Assuntos Econmicos dos pases da rea do euro). O BCE est tambm representado no Comit Econmico e Financeiro, um rgo consultivo comunitrio que se debrua sobre uma ampla variedade de questes de poltica econmica a nvel da UE.

12 

As publicaes do BCE so disponibilizadas gratuitamente quando solicitadas e podem ser consultadas no stio do BCE na Internet (www.ecb.europa.eu), que tambm fornece ligaes aos stios dos bancos centrais nacionais da UE.

O BCE comprometeu-se a ir alm dos requisitos de prestao de informao previstos no Tratado.

72 A poltica monetria do BCE

5.4 Panormica do quadro operacional do Eurosistema Quadro operacional


Como j mencionado, o Conselho do BCE decide sobre o nvel das taxas de juro directoras do BCE. Para que essas taxas de juro tenham efeitos junto das empresas e dos consumidores, o BCE depende da intermediao do sistema bancrio. Quando o BCE altera as condies a que pede ou cede liquidez aos bancos, as condies impostas pelos bancos aos seus clientes (empresas e particulares) eventualmente tambm se alteram. O conjunto de instrumentos e procedimentos utilizados pelo Eurosistema nas transaces com o sistema bancrio, iniciando desse modo o processo atravs do qual as variaes nas referidas condies (ou seja, nas taxas directoras) so transmitidas s famlias e empresas, designado de quadro operacional.

Principais categorias de instrumentos


Em termos gerais, o sistema bancrio da rea do euro devido, por um lado, sua necessidade de notas e, por outro, ao facto de o BCE exigir que mantenha um mnimo de reservas em contas junto dos BCN precisa de liquidez e de refinanciamento por parte do Eurosistema. Neste contexto, o Eurosistema actua como fornecedor de liquidez e atravs do seu quadro operacional ajuda os bancos a satisfazerem as suas necessidades de liquidez de forma regular e bem organizada. O quadro operacional do Eurosistema compreende trs elementos fundamentais. Primeiro, o BCE gere as condies das reservas do mercado monetrio e orienta as taxas de juro do mercado ao fornecer, atravs de operaes de mercado aberto, reservas aos bancos para estes satisfazerem as suas necessidades de liquidez. Segundo, duas facilidades permanentes, a facilidade permanente de cedncia de liquidez e a facilidade permanente de depsito, so disponibilizadas aos bancos a fim de possibilitar emprstimos ou depsitos pelo prazo overnight em circunstncias excepcionais. Estas facilidades esto ao dispor dos bancos como e quando eles desejam, se bem que a cedncia de emprstimos ao abrigo da facilidade permanente de cedncia de liquidez esteja sujeita apresentao de activos de garantia elegveis. Terceiro, as reservas mnimas obrigatrias aumentam as necessidades de liquidez dos bancos e, alm disso, dado poder ser aplicada uma mdia de um perodo de um ms, podem tambm servir para atenuar choques temporrios de liquidez no mercado monetrio, reduzindo desse modo a volatilidade das taxas de juro de curto prazo.

Quando o BCE altera as condies para os bancos, as condies que estes estabelecem para as empresas e particulares eventualmente tambm se alteram.

Operaes de mercado aberto


As operaes de mercado aberto o primeiro elemento do quadro operacional so conduzidas de modo descentralizado. Embora o BCE coordene as operaes, as transaces so levadas a cabo pelos BCN. A operao principal de refinanciamento semanal um elemento-chave da implementao da poltica monetria do BCE. A taxa de juro oficial aplicvel a essas operaes sinaliza a orientao da poltica monetria do Conselho do BCE. As operaes de refinanciamento de prazo alargado so tambm operaes de cedncia de liquidez, mas tm uma frequncia mensal e um prazo de trs meses. As operaes ocasionais de regularizao so realizadas numa base ad hoc para regularizar os efeitos, sobre as taxas de juro, de flutuaes inesperadas de liquidez ou de acontecimentos extraordinrios.

Os critrios de elegibilidade das contrapartes aplicveis nas operaes do Eurosistema so muito abrangentes: em princpio, todas as instituies de crdito localizadas na rea do euro so potencialmente elegveis. Qualquer banco pode optar por se tornar uma contraparte se cumprir os requisitos de reservas mnimas do Eurosistema, se tiver uma situao financeira slida e se satisfizer determinados critrios operacionais, que lhe permitam transaccionar com o Eurosistema. Tanto os critrios abrangentes de elegibilidade das contrapartes como as operaes descentralizadas so formulados de modo a garantirem a igualdade de condies a todas as instituies no conjunto da rea do euro permitindo-lhes participar nas operaes realizadas pelo Eurosistema e contribuem para a integrao do mercado monetrio primrio. As operaes de mercado aberto do Eurosistema so conduzidas como acordos de recompra ou emprstimos garantidos. Em ambos os casos, emprstimos de curto prazo so concedidos pelo Eurosistema mediante a apresentao de suficientes garantias. Os activos de garantia elegveis so extremamente variados, incluindo ttulos de dvida do sector pblico e privado, para assegurar uma base de garantias abundante s contrapartes de todos os pases da rea do euro. Alm disso, os activos elegveis podem ser utilizados alm-fronteiras. As operaes de mercado aberto do Eurosistema so organizadas sob a forma de leiles para garantir uma distribuio transparente e eficiente de liquidez no mercado primrio. Uma caracterstica fundamental do quadro operacional o facto de assentar na autoregulao do mercado, onde a presena do banco central pouco frequente. As intervenes do banco central no mercado monetrio limitam-se geralmente s operaes principais de refinanciamento, que tm lugar uma vez por semana, e s operaes de refinanciamento de prazo alargado, de menor montante, que tm lugar uma vez por ms. As operaes ocasionais de regularizao foram muito raras nos primeiros anos do BCE.

73 A poltica monetria do BCE

As facilidades permanentes e as reservas mnimas obrigatrias


Os dois principais instrumentos que complementam as operaes de mercado aberto as facilidades permanentes e as reservas mnimas obrigatrias so aplicados sobretudo para conter a volatilidade das taxas de juro de curto prazo do mercado monetrio. As taxas aplicveis s facilidades permanentes so normalmente muito menos atractivas do que as taxas do mercado interbancrio (+/ um ponto percentual de diferena em relao taxa de juro aplicvel s operaes principais de refinanciamento). Tal constitui um incentivo importante para os bancos recorrerem ao mercado e apenas utilizarem as facilidades permanentes quando se tiverem esgotado todas as outras alternativas oferecidas pelo mercado. Dado que os bancos tm sempre acesso s facilidades permanentes, as taxas das duas facilidades fornecem um limite mximo e mnimo, por arbitragem do mercado, para a taxa de juro overnight do mercado (a designada taxa EONIA). Por conseguinte, as duas taxas determinam a margem de flutuao da EONIA. Neste contexto, a amplitude dessa margem deve encorajar o recurso ao mercado, o que adiciona uma estrutura importante ao mercado monetrio que limita a volatilidade das taxas de muito curto prazo do mercado (ver o grfico a seguir). As reservas mnimas de um banco so determinadas como sendo uma fraco da sua base de incidncia, que corresponde a um conjunto de responsabilidades do seu balano (depsitos, ttulos de dvida e ttulos do mercado monetrio com um prazo de maturidade inferior a dois anos).

Uma caracterstica importante do quadro operacional o facto de assentar na auto-regulao do mercado, onde a presena do banco central pouco frequente.

74 A poltica monetria do BCE

Grfico:

As taxas de juro do BCE e as taxas do mercado monetrio


Taxa de juro overnight (EONIA) Taxa da facilidade permanente de cedncia de liquidez

Taxa principal de refinanciamento/ taxa mnima de proposta Taxa da facilidade permanente de depsito

6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 1999

Taxa da facilidade permanente de cedncia de liquidez

6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0

Taxa de juro overnight (EONIA)

Taxa da facilidade permanente de depsito

Taxa principal de refinanciamento/taxa mnima de proposta

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Fonte: BCE. ltima observao: 16 de Junho de 2009.

O sistema de reservas obrigatrias especifica o valor mnimo dos depsitos ordem dos bancos junto do seu BCN. O cumprimento determinado com base na mdia dos saldos dirios ao longo de um perodo de cerca de um ms (o chamado perodo de manuteno). O mecanismo de clusulas de mdia proporciona flexibilidade intertemporal aos bancos em termos da gesto das reservas ao longo do perodo de manuteno. No necessrio cobrir imediatamente desequilbrios de liquidez temporrios e, consequentemente, possvel regularizar alguma da volatilidade das taxas de juro overnight. Se, por exemplo, a taxa overnight for mais elevada do que a taxa esperada mais tarde no perodo de manuteno de reservas, os bancos podem obter lucros com a concesso de emprstimos no mercado e com o adiamento do cumprimento das reservas mnimas para mais tarde dentro do mesmo perodo (substituio intertemporal). Este ajustamento da procura diria de reservas ajuda a estabilizar as taxas de juro. As reservas mnimas so remuneradas taxa mdia de leilo das operaes principais de refinanciamento ao longo do perodo de manuteno. Essa taxa praticamente idntica taxa mdia do mercado interbancrio para a mesma maturidade. As reservas detidas nas contas ordem dos bancos que ultrapassem os requisitos mensais no so remuneradas, o que encoraja os bancos a gerirem activamente as suas reservas no mercado. Ao mesmo tempo, a remunerao das reservas mnimas obrigatrias evita que as mesmas se tornem numa sobrecarga para os bancos ou que prejudiquem a afectao eficiente dos recursos financeiros. As reservas mnimas servem para atenuar os choques de liquidez. As flutuaes das reservas em torno do nvel exigido absorvem os choques de liquidez, afectando muito pouco as taxas de juro do mercado. Assim, a necessidade de intervenes de carcter extraordinrio pelo banco central no mercado monetrio destinadas a estabilizar as taxas de juro muito reduzida.

Glossrio
rea do euro rea constituda pelos Estados-Membros da Unio Europeia que adoptaram o euro como moeda nica. Banco Central Europeu (BCE) Criado em 1 de Junho de 1998 e localizado em Frankfurt am Main (na Alemanha), constitui o ncleo do Eurosistema. Base monetria Na rea do euro, consiste em moeda (notas de banco e moedas metlicas) em circulao, reservas detidas pelas contrapartes junto do Eurosistema e os fundos depositados no mbito da facilidade permanente de depsito do Eurosistema. Estas rubricas correspondem a responsabilidades do balano do Eurosistema. As reservas podem ser ainda desagregadas em reservas mnimas e excedentrias. No sistema de reservas mnimas do Eurosistema, as contrapartes so obrigadas a deter reservas nos bancos centrais nacionais. Para alm destas reservas mnimas, as instituies de crdito detm, geralmente, apenas uma quantidade reduzida de reservas excedentrias (voluntrias) no Eurosistema. Comisso Executiva Um dos rgos de deciso do BCE. composta pelo Presidente e pelo Vice-Presidente do BCE e por quatro outros membros, nomeados de comum acordo pelos Chefes de Estado ou de Governo dos Estados-Membros que adoptaram o euro. Conselho do BCE O rgo de deciso supremo do BCE. composto por todos os membros da Comisso Executiva do BCE e pelos governadores dos bancos centrais nacionais dos pases que adoptaram o euro. Conselho Geral Um dos rgos de deciso do BCE. composto pelo Presidente e pelo Vice-Presidente do BCE e pelos governadores de todos os bancos centrais nacionais da Unio Europeia. Deflao Decrscimo sustentado do nvel geral de preos, por exemplo, do ndice de preos no consumidor, durante um perodo prolongado. Estabilidade de preos A manuteno da estabilidade de preos o objectivo primordial do Eurosistema. OConselho do BCE definiu a estabilidade de preos como um aumento homlogo do ndice Harmonizado de Preos no Consumidor para a rea do euro inferior a 2%. Alm disso, clarificou que, nos termos dessa definio, visa manter a taxa de inflao anual num nvel inferior mas prximo de 2% no mdio prazo. Estratgia de poltica monetria Abordagem geral conduo da poltica monetria. As principais caractersticas da estratgia de poltica monetria do BCE so a definio quantitativa do objectivo primordial da estabilidade de preos e um enquadramento analtico com base em dois pilares a anlise econmica e a anlise monetria. Alm disso, inclui princpios gerais para a conduo da poltica monetria, como, por exemplo, a orientao a mdio prazo. A estratgia constitui a base da avaliao global dos riscos para a estabilidade de preos

75 Glossrio

76 Glossrio

e das decises de poltica monetria do Conselho do BCE. Determina igualmente o quadro segundo o qual as decises de poltica monetria so explicadas ao pblico. Eurosistema O BCE e os bancos centrais nacionais dos EstadosMembros que j adoptaram o euro. ndices de Preos no Consumidor compilado uma vez por ms com base no que se designa um cabaz de compras. Para a rea do euro utilizado o ndice Harmonizado de Preos no Consumidor (IHPC), cuja metodologia estatstica foi harmonizada nos vrios pases. Inflao Aumento do nvel geral de preos, por exemplo, do ndice de preos no consumidor, durante um perodo prolongado. Mecanismo de transmisso da poltica monetria Trata-se do processo atravs do qual as decises de poltica monetria afectam a economia em geral e o nvel de preos em particular. Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC) O BCE e os bancos centrais nacionais dos Estados-Membros da Unio Europeia, independentemente de terem ou no adoptado o euro. Taxa de juro Percentagem de dinheiro que se recebe a mais quando se empresta dinheiro a algum (ou quando se deposita dinheiro num banco) ou percentagem de dinheiro que se paga (para alm do montante do emprstimo) quando se pede dinheiro emprestado. Troca directa Troca mtua de bens e servios por outros bens e servios sem a utilizao de dinheiro como meio de troca. Exige geralmente uma necessidade mtua do que se pretende transaccionar.

Anexo 1 O impacto da inflao alguns exemplos quantitativos


A tabela da inflao abaixo ilustra, em termos quantitativos, como o preo de um bem que, actualmente, custa 10 euros varia com o tempo. A frmula a utilizar nos clculos : Preo ao fim de n anos = 10 (1 + )n em que e n denotam, respectivamente, a taxa de inflao pressuposta (em decimais) e o nmero de anos. Se, por exemplo, a taxa de inflao pressuposta 30% e o nmero de anos 10 (ver a clula inferior direita no quadro abaixo), o preo calculado como se segue: Preo ao fim de 10 anos = 10(1+0,30)10 = 137,86 Tabela de inflao O impacto da inflao sobre o preo de dois CD-singles que, actualmente, custam 10euros (n anos mais tarde) Taxa de inflao anual: 1% Preos estveis 1 ano mais tarde 2 anos mais tarde 3 anos mais tarde 4 anos mais tarde 5 anos mais tarde 6 anos mais tarde 7 anos mais tarde 8 anos mais tarde 9 anos mais tarde 10 anos mais tarde 10,10 10,20 10,30 10,41 10,51 10,62 10,72 10,83 10,94 11,05 10,20 10,40 10,61 10,82 11,04 11,26 11,49 11,72 11,95 12,19 2% 5% 10% 30%

77 Anexo 1

Conjuntura inflacionista 10,50 11,03 11,58 12,16 12,76 13,40 14,07 14,77 15,51 16,29 11,00 12,10 13,31 14,64 16,11 17,72 19,49 21,44 23,58 25,94 13,00 16,90 21,97 28,56 37,13 48,27 62,75 81,57 106,04 137,86

78 Anexo 1

O impacto da inflao sobre o poder de compra da moeda (ano-base = 100, n anos mais tarde, a determinada taxa de inflao, em percentagem) Taxa de inflao anual: 1% Preos estveis 1 ano mais tarde 2 anos mais tarde 3 anos mais tarde 4 anos mais tarde 5 anos mais tarde 6 anos mais tarde 7 anos mais tarde 8 anos mais tarde 9 anos mais tarde 10 anos mais tarde 99,0 98,0 97,1 96,1 95,1 94,2 93,3 92,3 91,4 90,5 98,0 96,1 94,2 92,4 90,6 88,8 87,1 85,3 83,7 82,0 2% 5% 10% 30%

Conjuntura inflacionista 95,2 90,7 86,4 82,3 78,4 74,6 71,1 67,7 64,5 61,4 90,9 82,6 75,1 68,3 62,1 56,4 51,3 46,7 42,4 38,6 76,9 59,2 45,5 35,0 26,9 20,7 15,9 12,3 9,4 7,3

Anexo 2 Exerccios
Exerccios relativos ao captulo 2: 1. Quais so as funes bsicas da moeda? 2. Que formas gerais de moeda conhece? Solues dos exerccios relativos ao captulo 2: 1. A moeda funciona como meio de troca, unidade de conta e reserva de valor. 2. As formas gerais de moeda so: a moeda-mercadoria, a moeda metlica, o papel-moeda, os depsitos lquidos (responsabilidades bancrias), os ttulos de curto prazo lquidos e a moeda electrnica. Exerccios relativos ao captulo 3: 1. Como definiria o termo inflao? Qual a relao entre a inflao e o poder de compra da moeda? 2. O que significa deflao? 3. Como se pode medir a inflao? 4. Suponha-se, por uma questo de simplicidade, que um cabaz de compras representativo composto por 50 sandes e dois pares de sapatilhas. Em 2003, o preo de uma sandes 1 e o de um par de sapatilhas 80. Em 2004, o preo de uma sandes 1,20 e o de um par de sapatilhas 85. Quanto que o custo deste cabaz de compras aumentou? 5. Ilustre os problemas associados medio da variao global dos preos atravs de um exemplo. 6. Refira alguns dos benefcios de uma estabilidade de preos sustentada. Solues dos exerccios relativos ao captulo 3: 1. Basicamente, a inflao define-se como sendo um aumento geral, ou abrangente, dos preos dos bens e dos servios ao longo de um perodo de tempo prolongado que resulta num decrscimo do valor da moeda e, consequentemente, do seu poder de compra. 2. A deflao frequentemente definida como sendo o oposto da inflao, mais especificamente, uma situao em que o nvel geral de preos desce ao longo de um perodo prolongado.

79 Anexo 2

A inflao geralmente medida pela variao do ndice de preos no consumidor.

80 Anexo 2

3. A inflao geralmente medida pela variao do ndice de preos no consumidor. Para o efeito, os padres de compra dos consumidores so analisados com vista a determinar quais so os bens e servios adquiridos que, de certo modo, podem ser considerados representativos em relao aos consumidores de uma economia. Aelaborao desta lista de compras e a ponderao do peso de cada uma das suas componentes segundo a sua importncia em termos da despesa dos consumidores resulta no que se designa como um cabaz de compras. Todos os meses, um grupo de auditores de preos visita vrios estabelecimentos e verifica os preos dos elementos desse cabaz. Em seguida, os custos do cabaz so comparados ao longo do tempo, sendo determinada ento a srie do ndice de preos. A taxa de inflao anual pode ser calculada apresentando a variao nos custos do cabaz de compras actual como uma percentagem dos custos, no ano anterior, de um cabaz de compras idntico. 4. Em 2003: (501,00)+(280)=210. Em 2004: (501,20)+(285,00)=230. Em termos absolutos, o custo do cabaz de compras aumentou 20. Em termos relativos, aumentou ((230210)/210)100=cerca de 9,5%. 5. Por exemplo, variaes da qualidade so por vezes difceis de incorporar no IPC. Se a qualidade de um produto aumenta com o tempo e o preo tambm sobe, parte da alterao do preo deve-se melhoria da qualidade. Aumentos de preos resultantes de alteraes na qualidade no podem ser considerados como geradores de inflao, uma vez que no reduzem o poder de compra da moeda. Por essa razo, os institutos de estatstica procuram levar em conta as variaes de qualidade. Se, por exemplo, o aumento de preos medido cerca de 3%, mas estima-se que o aumento de preos devido a alteraes na qualidade cerca de 2%, ento este valor ser deduzido do aumento geral de preos e o resultado um aumento geral de preos corrigido igual a, aproximadamente, 1%. As variaes da qualidade so bastante comuns em perodos de tempo prolongados. 6. A estabilidade de preos contribui para um aumento dos nveis de vida ao ajudar a reduzir a incerteza quanto evoluo geral dos preos, que, por seu lado, melhora a transparncia dos preos relativos ao reduzir os prmios de risco de inflao das taxas de juro, ao tornar desnecessrias actividades de cobertura de risco, ao reduzir as distores dos sistemas fiscais e de segurana social, ao aumentar os benefcios de deter numerrio e ao evitar a distribuio arbitrria da riqueza e dos rendimentos. Por outras palavras, ao manterem a estabilidade de preos, os bancos centrais contribuem para a concretizao de objectivos econmicos mais amplos. Exerccios relativos ao captulo 4: 1. O que significa a expresso mecanismo de transmisso em termos de poltica monetria? 2. Como podem os bancos centrais influenciar as taxas de juro? 3. O que a taxa de juro real? Qual a diferena entre a taxa de juro real ex ante e a taxa de juro real ex post? 4. Supondo que um investidor adquire uma obrigao com um prazo de maturidade de 10 anos e um cupo fixo nominal de 4%, e que espera uma inflao mdia de 1,8% ao longo dos prximos 10 anos, qual o rendimento real ex ante (ou esperado) do seu investimento?

As variaes da qualidade so bastante comuns em perodos de tempo prolongados.

5. Qual seria o rendimento real ex post se, depois de o investidor ter comprado a obrigao, as autoridades decidissem aplicar uma poltica inflacionista, gerando uma inflao mdia de 5% ao longo do prazo de maturidade da obrigao? 6. Qual seria o rendimento real ex ante e ex post depois de deduzidos os impostos, se os rendimentos nominais estivessem sujeitos a uma taxa de imposto de 25%? 7. Quais so os efeitos de alteraes nas taxas de juro sobre a despesa das famlias e das empresas? Quanto tempo duram esses efeitos? 8. Quais so os factores que determinam a inflao no curto prazo? 9. Quais so os factores que determinam a inflao a mais longo prazo? Solues dos exerccios relativos ao captulo 4: 1. O processo atravs do qual as medidas do banco central so transmitidas economia e, em ltima instncia, aos preos geralmente descrito como o mecanismo de transmisso. 2. Dado que o banco central a nica instituio que pode emitir notas (e reservas bancrias) ou, por outras palavras, o nico fornecedor da base monetria, pode determinar as taxas de juro nominais dos emprstimos de curto prazo que concede aos bancos. As taxas de juro em vigor e esperadas que os bancos tm de pagar aos bancos centrais, por seu lado, influenciam uma variedade de outras taxas de juro bancrias e de mercado. 3. Os economistas designam a taxa de juro que um banco paga (ou que uma obrigao normal rende) como a taxa de juro nominal . A taxa de juro real definida como sendo o aumento do poder de compra resultante do rendimento global de um investimento ou, por outras palavras, a diferena entre a taxa de juro nominal e a taxa de inflao. Quanto a este aspecto, importante distinguir entre dois conceitos da taxa de juro real: a taxa de juro real que o muturio e o mutuante esperam aquando do emprstimo, a designada taxa de juro real ex ante, e a taxa de juro real efectivamente observada, designada taxa de juro real ex post . 4. O rendimento mdio real ex ante esperado seria aproximadamente 4,0%1,8%=2,2% ou ((1,04/1,018)-1) x 100 = 2,2 %. 5. Segundo estes pressupostos, o rendimento real ex post passaria a ser aproximadamente 4,0%5,0%=1,0%. Por outras palavras: o rendimento ex post seria negativo. 6. Uma taxa de imposto sobre os rendimentos de 25% alteraria o rendimento real ex ante (depois dos impostos) para 4,01,0%1,8%=1,2%. Com uma poltica inflacionista, o rendimento real ex post (depois dos impostos) passaria a ser 4,0%1,0%5,0%= 2,0%. 7. Na perspectiva de uma famlia especfica, uma taxa de juro real mais elevada torna a poupana mais atractiva, uma vez que o rendimento em termos de consumo futuro mais elevado. Assim, taxas de juro reais mais elevadas reduzem, normalmente, o consumo corrente e aumentam a poupana. Na perspectiva de uma empresa especfica, uma taxa de juro real mais elevada ir, com tudo o resto constante, desencorajar o investimento, visto que sero menos os projectos de investimento disponveis com um rendimento suficiente para cobrir os custos mais elevados do capital.

81 Anexo 2

Taxas de juro reais mais elevadas reduzem, normalmente, o consumo corrente e aumentam a poupana.

82 Anexo 2

importante compreender que existem desfasamentos temporais no processo. Poder, facilmente, levar meses at que um novo plano de investimento das empresas passe a ser aplicado; investimentos envolvendo a construo de novas fbricas ou a encomenda de equipamento especial chegam mesmo a levar anos. O investimento residencial tambm demora algum tempo a reagir a alteraes nas taxas de juro. Alm disso, muitos consumidores podem no modificar imediatamente os seus planos de consumo. Resumindo, taxas de juro mais elevadas tero tendncia a reduzir as despesas correntes das empresas e das famlias, mas os efeitos podero demorar algum tempo a manifestar-se.

8. O nvel de preos no curto prazo pode ser influenciado por uma variedade de factores e choques, como, por exemplo, a evoluo da procura agregada e das suas diferentes componentes, incluindo a evoluo da poltica oramental. Outras variaes podero estar relacionadas com alteraes nos preos dos factores de produo, nos custos e na produtividade, bem como na taxa de cmbio e na economia mundial. Todos estes factores podem afectar a actividade real e os preos no curto prazo. 9. No longo prazo, um aumento sustentado do nvel geral de preos pode apenas ser gerado por uma poltica monetria expansionista contnua e sustentada. Este ponto frequentemente reforado pela afirmao de que a inflao sempre, e em qualquer lugar, um fenmeno monetrio. Exerccios relativos ao captulo 5: 1. Visite o stio do BCE na Internet e procure o nome do Presidente do BCE. 2. Visite o stio do seu banco central nacional e procure o nome do respectivo governador. 3. Quem faz parte do Conselho do BCE? Quais so as principais funes deste rgo? 4. Quem faz parte da Comisso Executiva do BCE? Quais so as principais funes deste rgo? 5. Quem faz parte do Conselho Geral do BCE? Quais so as principais funes deste rgo? 6. Resuma a definio do BCE de estabilidade de preos. 7. Quais so as razes subjacentes divulgao de uma definio quantitativa de estabilidade de preos pelo Conselho do BCE? 8. Descreva sucintamente as duas perspectivas utilizadas pelo BCE na anlise dos riscos para a estabilidade de preos. Quais so os horizontes temporais relevantes? 9. Descreva sucintamente os principais elementos do quadro operacional do Eurosistema. Quais so as suas caractersticas mais importantes? 10. Imagine que o BCE anuncia um leilo de taxa fixa e decide que o montante de colocao 100 milhes de euros. Durante o processo, os bancos apresentam as propostas indicadas abaixo. Como que o BCE ir distribuir os 100 milhes de euros aos bancos?

Proposta Banco 1 Banco 2 Banco 3 Banco 4 Banco 5 Total 30 30 50 40 50 200

Colocao ? ? ? ? ? 100

83 Anexo 2

Solues dos exerccios relativos ao captulo 5: 1. Jean-Claude Trichet. 2. A resposta depende, obviamente, do pas. 3. O Conselho do BCE o rgo de deciso supremo do BCE. constitudo pelos seis membros da Comisso Executiva e pelos governadores dos bancos centrais nacionais da rea do euro e presidido pelo Presidente do BCE. A principal funo do Conselho do BCE a formulao da poltica monetria da rea do euro. Mais especificamente, tem o poder para fixar as taxas de juro s quais os bancos comerciais podem obter liquidez (moeda) do respectivo banco central. Assim, o Conselho do BCE influencia indirectamente as taxas de juro do conjunto da economia da rea do euro, incluindo as taxas que os bancos comerciais cobram aos seus clientes pelos emprstimos e as que os detentores de poupana recebem pelos seus depsitos. 4. A Comisso Executiva do BCE composta pelo Presidente, pelo Vice-Presidente e por mais quatro membros. Todos os membros so nomeados de comum acordo pelos Chefes de Estado ou de Governo dos pases que formam a rea do euro. A Comisso Executiva responsvel pela implementao da poltica monetria formulada pelo Conselho do BCE e fornece, para o efeito, as instrues necessrias aos bancos centrais nacionais. Prepara tambm as reunies do Conselho e gere a actividade diria do BCE. 5. O Conselho Geral o terceiro rgo de deciso do BCE. composto pelo Presidente e pelo Vice-Presidente do BCE e pelos governadores de todos os bancos centrais nacionais dos Estados-Membros da Unio Europeia. O Conselho Geral no tem qualquer responsabilidade pelas decises de poltica monetria da rea do euro, mas contribui para a coordenao das polticas monetrias dos EstadosMembros que ainda no adoptaram o euro e para os preparativos com vista ao possvel alargamento da rea do euro. 6. Embora o Tratado estabelea claramente que a manuteno da estabilidade de preos o objectivo primordial do BCE, no fornece uma definio concreta de estabilidade de preos. Para especificar esse objectivo de forma mais precisa, o Conselho do BCE anunciou a seguinte definio quantitativa em 1998: A estabilidade de preos ser definida como um aumento homlogo do ndice Harmonizado de Preos no Consumidor (IHPC) para a rea do euro inferior a 2%. A estabilidade de preos dever ser mantida a mdio prazo. Em 2003, no seguimento de uma avaliao aprofundada

O objectivo primordial do BCE a manuteno da estabilidade de preos.

84 Anexo 2

da sua estratgia de poltica monetria, o Conselho do BCE confirmou a sua definio e clarificou que, nos termos da mesma, visa manter a taxa de inflao num nvel inferior mas prximo de 2% no mdio prazo.

7. O Conselho do BCE decidiu anunciar publicamente uma definio quantitativa de estabilidade de preos por diversas razes. Em primeiro lugar, ao esclarecer como o Conselho do BCE interpreta o mandato que lhe foi atribudo pelo Tratado, a definio facilita a compreenso do quadro de poltica monetria (ou seja, torna a poltica monetria mais transparente), fornecendo assim orientaes ao pblico que permitem a este ltimo formar as suas prprias expectativas quanto futura evoluo dos preos. Em segundo lugar, a definio de estabilidade de preos fornece um ponto de referncia claro e mensurvel em relao ao qual o pblico pode responsabilizar o BCE. Podem ser identificados desvios da evoluo dos preos face definio de estabilidade de preos, pelo que o BCE tem ento de explicar esses desvios e esclarecer de que forma pretende restabelecer a estabilidade de preos num perodo de tempo aceitvel. 8. Na estratgia do BCE, as decises de poltica monetria tm por base uma anlise abrangente dos riscos para a estabilidade de preos. Essa anlise levada a cabo recorrendo a duas perspectivas complementares para determinar a evoluo dos preos. A primeira perspectiva destina-se a avaliar os determinantes de curto a mdio prazo da evoluo dos preos, centrando-se na actividade real e nas condies financeiras da economia. Tem em conta o facto de, nos referidos horizontes, a evoluo dos preos ser em grande medida influenciada pela interaco entre a oferta e a procura nos mercados de bens, servios e factores. O BCE refere-se a esta perspectiva como a anlise econmica. A segunda perspectiva, designada a anlise monetria, incide sobre um horizonte a mais longo prazo, explorando a relao de longo prazo entre a moeda e os preos. A anlise monetria destina-se principalmente a, numa perspectiva de mdio a longo prazo, servir de meio de cruzamento das informaes de curto a mdio prazo importantes para a poltica monetria proporcionadas pela anlise econmica. 9. O quadro operacional do Eurosistema compreende trs elementos bsicos. Oprimeiro elemento consiste nas reservas mnimas obrigatrias, com clusulas de mdia aplicveis a um perodo de manuteno de cerca de um ms. Trata-se da obrigao de as instituies de crdito manterem reservas mnimas numa conta ordem junto do seu banco central nacional. Este instrumento desempenha a importante funo de criar uma procura adicional de liquidez do banco central por parte do sistema bancrio, atenuando assim choques de liquidez temporrios no mercado monetrio, o que reduz a volatilidade das taxas de juro de curto prazo. Torna tambm mais fcil para o BCE implementar a sua poltica monetria. Outro elemento bsico o facto de o Eurosistema poder gerir as condies das reservas do mercado monetrio e orientar as taxas de juro do mercado ao fornecer regularmente refinanciamento aos bancos atravs de operaes de mercado aberto. O refinanciamento regular ajuda os bancos a satisfazerem as suas necessidades de liquidez. A operao principal de refinanciamento semanal e com um prazo de uma semana um elemento-chave da implementao da poltica monetria do BCE. A taxa aplicvel s operaes principais de refinanciamento sinaliza a orientao da poltica monetria do Conselho do BCE. As operaes principais de refinanciamento disponibilizam a maior parte do refinanciamento que o sector bancrio necessita. As operaes de refinanciamento de prazo alargado so tambm operaes de cedncia de liquidez, mas tm uma frequncia mensal e um prazo de trs meses. As operaes ocasionais de regularizao so realizadas numa base ad hoc para regularizar os efeitos sobre as taxas de juro de flutuaes inesperadas de liquidez ou de acontecimentos extraordinrios. Por ltimo, duas facilidades permanentes, uma facilidade permanente de cedncia de

liquidez e uma facilidade permanente de depsito, so oferecidas aos bancos no sentido de lhes permitir obter emprstimos ou proceder a depsitos pelo prazo overnight junto do seu banco central, para gerirem as suas necessidades de liquidez. Os bancos recorrem s facilidades permanentes por sua prpria iniciativa. 10. A colocao total 50% do total de propostas, pelo que cada banco obtm 50% da sua proposta. Proposta Banco 1 Banco 2 Banco 3 Banco 4 Banco 5 Total 30 30 50 40 50 200 Colocao 15 15 25 20 25 100

85 Anexo 2

Exerccios adicionais 1. Supondo que um banco central distribui equitativamente uma certa quantidade de moeda por toda a gente, aumentando assim a quantidade de moeda em circulao na economia, quais seriam as consequncias no curto prazo? E, quais seriam os efeitos de longo prazo? 2. Se o ndice de preos no consumidor aumenta, o poder de compra da moeda diminui? permanece igual? aumenta? 3. Uma deslocao para a esquerda da curva da oferta agregada pode dever-se a um aumento dos salrios reais (pressupondo que a produtividade permanece constante)? uma reduo da produtividade? um aumento da procura de moeda? Solues: 1. No curto prazo, as pessoas sentem-se mais ricas e, por conseguinte, aumentam a sua despesa. Assim, o crescimento real poder aumentar no curto prazo, mas regressar ao seu nvel inicial algum tempo depois. No longo prazo, verifica-se um aumento de um para um no nvel de preos. 2. Se o ndice de preos aumenta, o poder de compra da moeda diminui. 3. Uma deslocao para a esquerda da curva da oferta agregada pode dever-se a um aumento dos salrios reais ou a uma reduo da produtividade.

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