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Salfacorp S.A.

Contenido:
Resumen de Clasificacin 2

Fortalezas y Debilidades de la 4 Compaa Hechos Relevantes 4

Antecedentes de la Compaa 5 Caractersticas de la Industria 7 Anlisis Financiero Caractersticas de los Instrumentos Analista responsable: Fernando Villa P. fvilla@icrchile.cl 10 15

Resea Anual de Clasificacin Julio 2012

Clasificacin Instrumento Lneas de Bonos Ns 533, 534, 642 y 643 Lneas de Efectos de Comercio Ns 020, 064 y 065 Ttulos Accionarios, Salfacorp Clasificacin BBB+ N2/BBB+ Primera Clase Nivel 3 Tendencia En Observacin En Observacin En Observacin
Estados Financieros: 31 de marzo de 2012

RESUMEN DE CLASIFICACIN
ICR Clasificadora de Riesgo ha acordado ratificar en Categora BBB+, con Tendencia En Observacin, la clasificacin asignada a las lneas de bonos Ns de inscripcin 533, 534, 642 y 643 de Salfacorp S.A. Asimismo, ratifica en Categora N2/BBB+, las lneas de efectos de comercio Ns 020, 064 y 065 de la Compaa, y en Categora Primea Clase Nivel 3, los ttulos accionarios de la Sociedad, nemotcnico Salfacorp. La clasificacin considera que, tras la adquisicin de nuevas filiales el ao 2011, la Compaa cerr el ao con un debilitamiento operacional y una mayor carga financiera, con el consecuente deterioro en sus principales indicadores de servicio de deuda e intereses, situacin que se ha mantenido al cierre del primer trimestre de 2012. Entre abril y mayo de 2011, la Compaa concret, a travs de su filial Salfa Ingeniera y Construccin S.A., la adquisicin del 100% de la propiedad Tecsa S.A. y del 80% de los ttulos accionarios de ICEM S.A., adems de la incorporacin de Intercoastal Marine Inc., a travs de la coligada Consalfa S.A.S. Estas operaciones se realizaron con el objeto de ampliar la base de clientes y diversificar sus especialidades a fin de ampliar su oferta de servicios. El total de adquisiciones del perodo, que adicionalmente incluye participaciones en filiales de Empresas Tecsa y Constructora Propuerto Ltda., signific un desembolso de M$ 43.987.796 Adicionalmente, en julio de 2011 se concret un aumento de capital por M$ 62.134.253, que permiti a la Compaa contar con recursos frescos para financiar las adquisiciones, su plan de inversiones y mantener equilibrada su estructura de financiamiento. Si bien, la adquisicin de nuevas filiales y el incremento en las ventas de sus unidades de ingeniera y construccin e inmobiliaria, significaron un avance de 27,26% en los ingresos ordinarios de la Sociedad en 2011, la Compaa experiment una reduccin en el Margen Ebitda, debido a una estrechez en el margen de explotacin por la postergacin en la ejecucin de obras de montajes industriales, un menor desempeo operativo en Per, la estimacin de incobrabilidad por incumplimientos de Cobra Servicios S.A. con la filial de montajes industriales, y a la existencia de gastos de administracin no recurrentes, producto de la adquisicin de las nuevas filiales. Como consecuencia de lo anterior, la Compaa registr un Ebitda de M$ 41.139.601 a diciembre de 2011, lo que signific una reduccin de 1,58% respecto al perodo anterior. En tanto, a marzo de 2012, se observa una normalizacin de gastos, revirtindose el retroceso en el Ebitda que alcanz los M$ 10.301.289, con un avance de 17,41% respecto al primer trimestre de 2011. An as, los aumentos en costos de mano de obra y costos de construccin generaron leves presiones a la baja sobre el Margen Ebitda. A nivel de deuda, la adquisicin de las nuevas filiales implic una importante absorcin de pasivos (principalmente de corto plazo), parte de los cuales fueron refinanciados con la suscripcin de un crdito bancario por UF 2,05 millones, a un plazo de 8 aos. Como resultado de lo anterior, Salfacorp S.A. cerr el perodo 2011 con un endeudamiento financiero bruto de M$ 262.738.962, incrementando el pasivo financiero en 19,72% respecto al ejercicio anterior. Adicionalmente, durante el primer trimestre de 2012 la Compaa suscribi crditos bancarios con el objeto de financiar las operaciones del negocio inmobiliario, por lo que la deuda financiera total se increment en un 22,09% con respecto a diciembre de 2011. El incremento en la deuda financiera gener presiones sobre algunos indicadores de la Compaa. En efecto, el Leverage pas de 1,86 veces a diciembre de 2011, hasta 1,99 veces a marzo de 2012. Asimismo, la relacin de Deuda Financiera

Neta sobre Ebitda, avanz desde 5,95 hasta 6,91 veces para el mismo perodo. Adicionalmente, la mayor carga de intereses redujo el indicador de Cobertura de Gastos Financieros Netos, desde 3,26 hasta 3,05 veces para las mismas fechas, acercndose al lmite de 3 veces que definen los contratos de emisin de las lneas de bonos Ns 533 y 534. DEFINICIN DE CATEGORAS: Categora BBB Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los trminos y plazos pactados, pero sta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece, o en la economa. La subcategora + denota una mayor proteccin dentro de la categora BBB. Categora Nivel 2 o N2 Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los trminos y plazos pactados, pero sta es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economa. Categora Primera Clase Nivel 3 Ttulos accionarios con una buena combinacin de solvencia y estabilidad de la rentabilidad del emisor y volatilidad de sus retornos.

La opinin de ICR Chile Clasificadora de Riesgo, no constituye en ningn caso una recomendacin para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El anlisis no es el resultado de una auditora practicada al emisor, sino que se basa en informacin pblica remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aport el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificacin de la autenticidad de la misma.

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FORTALEZAS Y DEBILIDADES DE LA COMPAA


FORTALEZAS La Compaa presenta una vasta experiencia y conocimiento en la industria de ingeniera y construccin. La Empresa posee una favorable participacin de mercado en los distintos segmentos de negocio en que participa, y ha adquirido filiales que le permitiran fortalecer su posicionamiento en sus distintas especialidades. Salfacorp ha mantenido en forma sostenida, backlogs (carteras de proyectos por ejecutar) abundantes y diversificados, lo que fortalece su capacidad generadora de ingresos en el tiempo. Aconcagua S.A. presenta un modelo de negocios diversificado, que le ha permitido aprovechar atractivas oportunidades en regiones, y explorar nuevos negocios y mercados. Lo anterior ha tenido un efecto positivo en las promesas y en los niveles de escrituracin, impulsando un fuerte crecimiento en los ingresos y en la utilidad, el ao 2011. Tanto Salfacorp como Aconcagua son marcas consolidadas en el mercado y cuentan con reconocimiento tanto de parte de clientes como de asociaciones del rubro.

DEBILIDADES O RIESGOS El sector construccin es de carcter cclico, y presenta un comportamiento ms voltil que la economa en general. En perodos recesivos tienden a disminuir los requerimientos de inversin privada, afectando directamente la construccin. El sector inmobiliario se correlaciona fuertemente con la situacin econmica, y su dinamismo se ve afectado por los ndices de empleo, condiciones del mercado financiero (oferta de crditos), percepcin de los consumidores y otras variables econmicas relevantes. La Compaa opera en un sector que se caracteriza por una elevada competencia, donde las empresas participan en procesos de licitacin de obras de construccin, lo que implica incurrir en gastos que posiblemente no se recuperen, ante la probabilidad de que los proyectos sean asignados a otras compaas.

HECHOS RELEVANTES
Con fecha 09 de marzo de 2011, en Junta General Extraordinaria de Accionistas, se acord aumentar el capital de Salfacorp S.A. en M$120.000.000 mediante la emisin de 75 millones de acciones de pago. En la misma Junta, se facult al Directorio para acordar los trminos de la emisin, pudiendo ser estas acciones emitidas de una sola vez o en varias oportunidades. Finalmente, en julio de 2011, se concret un aumento de capital por la suma de M$62.134.253, equivalentes a 37,6 millones de acciones. El da 29 de abril de 2011, la filial Salfa Ingeniera y Construccin S.A. llev a cabo la adquisicin del 100% de las acciones de Empresas Tecsa S.A., adquiriendo de esta forma, la totalidad de la propiedad de los derechos de esta sociedad sobre sus filiales y empresas relacionadas. Con fecha 23 de mayo de 2011, Salfa Ingeniera y Construccin S.A. materializ la compra del 80% de las acciones de ICEM S.A., tomando de esta manera, el control de dicha compaa.

SECTOR CONSTRUCCIN

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Mediante hecho esencial emitido con fecha 18 de julio de 2011, se informa que la sociedad relacionada, Consalfa S.A.S., empresa colombiana formada en partes iguales por Conconcreto S.A. y Empresa de Montajes Industriales Salfa S.A., adquiri el 80% de la propiedad de Intercoastal Marine Inc., empresa lder en el mercado de construcciones y obras martimas en Panam y el Caribe. Con fecha 29 de diciembre de 2011, la Sociedad informaba que dentro del plan de venta de activos prescindibles, el da 28 de diciembre de 2011, la filial Salfa Ingeniera y Construccin S.A. llev a cabo la enajenacin de toda su participacin accionaria, directa e indirecta en la empresa Metalrgica Revesol S.A., siendo adquirida por la sociedad Inversiones La Nina S.A. Complementando lo anterior, el da 02 de enero de 2012 la Sociedad inform que por efectos de la venta de Metalrgica Revesol S.A., la filial Salfa Ingeniera y Construccin S.A. reconocera una utilidad por M$ 1.607.822. Con fecha 24 de enero de 2012 se inform mediante hecho esencial, el detalle de la demanda contra la sociedad Cobra Servicios S.A., por incumplimiento de contrato y de las condiciones de pago de los servicios prestados. En dicho comunicado, Salfacorp S.A. indic que la estimacin de incobrabilidad ascenda a $ 1.688 millones, y sera reconocida en los estados financieros al 31 de diciembre de 2011.

ANTECEDENTES DE LA COMPAA
ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Salfacorp S.A. es controlada por los grupos Rubens y Aconcagua, a travs de sociedades de inversin, que en conjunto ostentan el 39,7% de la propiedad. A continuacin, se indican los principales 12 accionistas de la Compaa:
Al 31 de marzo de 2012 Acciones Suscritas y % de Pagadas propiedad INVERSIONES ASCOTAN LTDA 46.871.758 10,71% INVERSIONES ATLANTICO LIMITADA 28.432.665 6,50% LARRAIN VIAL S A CORREDORA DE BOLSA 22.934.098 5,24% MONEDA CORREDORA DE BOLSA LIMITADA 17.290.646 3,95% MONEDA SA AFI PARA PIONERO FONDO DE INVERSION 16.035.000 3,66% INV INMOB S RENTA LTDA 13.127.919 3,00% AFP PROVIDA S A PARA FDO PENSION C 11.797.976 2,70% FONDO DE INVERSION LARRAIN VIAL BEAGLE 10.180.704 2,33% INVERSIONES SANTA ISABEL LTDA 10.153.516 2,32% INMOBILIARIA SAN AGUSTIN SA 8.537.381 1,95% AFP PROVIDA S A FONDO TIPO B 8.458.651 1,93% VALENTINA SA 8.320.466 1,90% Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros. Nombre

DIRECTORIO Y ADMINISTRACIN Salfacorp S.A. es administrada por un Directorio formado por siete miembros titulares, sin la presencia de directores suplentes, nominados por la Junta General de Accionistas. El Directorio dura un perodo de tres aos, al final del cual debe renovarse totalmente, sin restricciones de reeleccin.

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Directorio Nombre Cargo Juan Enrique Alberto Etchegaray Aubry Presidente Anbal Ramn Montero Saavedra Vicepresidente Andrs Navarro Haeussler Director Pablo Salinas Errzuriz Director Jos Miguel Alcalde Prado Director Mara Gracia Cariola Cubillos Director Juan Luis Rivera Palma Director Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros.

Tanto el Directorio como la alta administracin de Salfacorp cuentan con una vasta experiencia en la industria, lo que permite a la Compaa operar con un alto grado de estabilidad, adoptando polticas consistentes en el tiempo. A continuacin se presentan los principales ejecutivos de la Empresa:
Principales Ejecutivos Nombre Cargo Francisco Javier Garcs Jordn Gerente General Jorge Andrs Meruane Boza Gerente Corporativo de Admin. y Finanzas Cristin Arturo Alliende Arriagada Presidente Ejecutivo unidad Inmobiliaria Roberto Rodrigo Gmez Ramrez Gerente General Unidad Inmobiliaria Matas Vial lamos Fiscal Corporativo Fernando Ziga Ziliani Gerente General Unidad Ing. y Construccin Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros.

ACTIVIDADES Y NEGOCIOS DE LA COMPAA Salfacorp S.A. participa en el negocio de ingeniera y construccin a travs de su filial Salfa Ingeniera y Construccin S.A., de la cual se desprenden sociedades operativas que operan en diversos nichos de negocio y zonas geogrficas. El modelo de negocios de Salfa Ingeniera y Construccin S.A. comprende de manera integral los segmentos de montaje industrial, obras civiles, infraestructura, tneles, movimiento de tierras, perforacin y tronadura, obras portuarias y mantencin industrial. En trminos geogrficos, esta empresa focaliza sus operaciones en el mercado local y en el exterior, en los mercados de Per, Colombia y Caribe, esto es, pases con tamaos y tasas de crecimiento atractivas, cuyo nivel de riesgo es favorable en comparacin con la regin. Salfa Ingeniera y Construccin S.A. es uno de los principales actores en el mercado de ingeniera y construccin en Chile, con ventas por M$ 670.581.217 durante el ao 2011 y un saldo de obras por ejecutar que ascenda a US$ 1.350,1 millones, destacando los proyectos destinados al sector de minera (50,9%), energa (12,5%) y retail - centros comerciales (8,6%). Dentro de los eventos importantes del ao 2011, destaca la adquisicin del 100% de las acciones de Empresas Tecsa S.A., en abril de 2011, con el objeto de fortalecer el negocio de movimientos de tierra a travs de la filial Fe Grande S.A., y el desarrollo de tneles o minera subterrnea, por medio de Geovita S.A. La inversin en esta compaa signific un desembolso de M$ 17.564.404. Asimismo, en mayo de 2011, se adquiri el 80% de los ttulos accionarios de ICEM S.A., empresa ligada al rubro de movimientos de tierra y perforaciones rocosas. El costo de esta adquisicin ascendi a M$ 8.970.000. Adicionalmente, en diciembre de 2011 se concret la venta de la filial Metalrgica Revesol S.A., dedicada a la elaboracin de componentes para el transporte de materiales y equipos oleohidrulicos. La sociedad fue vendida a Inversiones La Nina S.A., por un total de M$ 9.500.000. Esta operacin respondi a la estrategia de Salfacorp S.A. de

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enajenacin de activos prescindibles. Aconcagua S.A. y Filiales El modelo de negocios de Aconcagua S.A. comprende la gestin y desarrollo inmobiliario a travs de la filial Inmobiliaria Aconcagua S.A., con presencia en las zonas norte, centro y sur del pas, y la edificacin de proyectos propios y para terceros, tanto residenciales como no residenciales, por medio de la filial Constructora Novatec S.A. Inmobiliaria Aconcagua S.A. es la matriz de las diferentes empresas ligadas a la gestin y desarrollo de proyectos inmobiliarios, tanto propios como en asociacin con terceros; estos ltimos, para el desarrollo de macroproyectos. El modelo de negocios de esta sociedad es de carcter transversal, abarcando los segmentos socioeconmicos C1, C2 y C3, y con una distribucin geogrfica que abarca desde Antofagasta hasta Puerto Montt. La compaa desarrolla todas las actividades del negocio inmobiliario, desde la investigacin de mercado, el diseo y la coordinacin de los proyectos, construccin, comercializacin y servicios de post-venta. Lo anterior se sustenta con la integracin y sincrona con el rea de edificacin, lo que permite disear y ejecutar proyectos de mejor estndar de calidad y con costos competitivos. En cuanto al segmento de edificacin, Aconcagua S.A. presta servicios de construccin de viviendas, ofreciendo soluciones habitacionales de primer nivel a lo largo de Chile, mediante productos innovadores que obedecen a las necesidades de los distintos segmentos que abarca. Los proyectos son demandados tanto por terceros como por la propia Inmobiliaria Aconcagua S.A.

CARACTERSTICAS DE LA INDUSTRIA
Sector Construccin Las actividades de construccin representan una parte importante de la produccin nacional. A lo largo del tiempo, la construccin ha representado alrededor del 7% del PIB. Durante la dcada recin pasada, este sector alcanz niveles peak durante 2008, representando un 8% de la actividad, para luego decaer durante el perodo de crisis financiera. El ao 2011, la produccin del sector alcanz unos MM$ 8.916.291, que representaron el 7,42% del PIB.
Construccin / PIB
9,00% 8,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 6,90% 6,28% 6,09% 6,16% 6,44% 7,54% 7,15% 7,42%

Fuente: Banco Central de Chile.

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En relacin a la sensibilidad de la industria, la construccin presenta una mayor volatilidad con respecto al desempeo general de la economa, por lo que presenta una curva de movimientos ms pronunciada que la variacin del PIB. Lo anterior se ve influenciado especialmente por el sector inmobiliario, cuya sensibilidad es an mayor. Sector Inmobiliario El mercado inmobiliario se caracteriza por su estrecha correlacin con la actividad econmica, de tal manera que la evolucin de variables macroeconmicas y las condiciones del mercado financiero, inciden fuertemente en el desarrollo de este sector. Al analizar el comportamiento del sector inmobiliario en Chile, es posible observar un elevado crecimiento, el que es posible aproximar por la evolucin de las colocaciones del sistema financiero orientadas a la vivienda, en relacin a la evolucin de la actividad econmica en general. En trminos nominales, se observa que estas colocaciones avanzan a una tasa de crecimiento tal, que en la actualidad representan el 18,29% del PIB.
PIB y Colocaciones para Vivienda
140.000 120.000 20.000 100.000 MMM$ MMM$
% 3.000 2.000 1.000 0
En eA b 07 r -0 Ju 7 l- 0 Oc 7 t -0 En 7 eA b 08 r -0 Ju 8 l- 0 O 8 ct -0 En 8 e0 Ab 9 r -0 Ju 9 l- 0 Oc 9 t -0 En 9 eA b 10 r10 Ju l- 1 O 0 ct -1 En 0 eA b 11 r -1 Ju 1 l- 1 Oc 1 t -1 1

25.000

80.000 60.000 40.000

15.000

10.000

5.000 20.000 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0

PIB Nomi nal

Colocaciones Vivi enda

Fuente: Elaboracin propia, datos Banco Central de Chile.

Una de las variables de mayor importancia en el desempeo del mercado inmobiliario corresponde a las tasas de colocacin de crditos hipotecarios. En efecto, existe una marcada relacin inversa entre el volumen de ventas de viviendas nuevas y la tasa de crdito hipotecario vigente en el mercado, tal como se desprende del siguiente grfico:
Ventas y tasas de mercado
7.000 6.000 5.000 Unidades 4.000 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00

Ventas mensual es

Tasa de referenci a 12 a 20 aos

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Fuente: Elaboracin propia, datos Cmara Chilena de la Construccin y Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras.

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Es preciso sealar que las condiciones del mercado financiero no slo afectan las decisiones de compra por parte de los consumidores, sino que tambin constituyen una variable relevante para el desarrollo de nuevos proyectos, debido a los altos requerimientos de capital de trabajo y financiamiento que requieren las compaas inmobiliarias para llevar a cabo su ejecucin. Otra forma de analizar los equilibrios en el mercado inmobiliario, y su dependencia de variables econmicas, es observando el comportamiento de la Velocidad de Venta (ventas / stock disponible) y Meses para Agotar Stock. Como se observa en el siguiente grfico, ante la presencia de shocks (recesin econmica y terremoto), se observa una disminucin en la velocidad de venta y un aumento en los meses para agotar stock, evidenciando estancamientos en el mercado inmobiliario. Por otro lado, cuando existe liquidez suficiente y buenas condiciones de tasas (perodos post crisis y post terremoto), se observan incrementos en la demanda inmobiliaria y una mayor velocidad de venta, aumentando el nivel de escrituraciones.
MAS y Stock
35 30 25 Meses 20 15 10 5 0
Ab r -0 Ju 7 l -0 O 7 ct -0 En 7 e0 Ab 8 r -0 8 Ju l -0 O 8 ct -0 En 8 e0 Ab 9 r09 Ju l -0 O 9 ct -0 En 9 e1 Ab 0 r10 Ju l -1 Oc 0 t -1 En 0 e1 Ab 1 r -1 1 Ju l -1 Oc 1 t -1 1 e07

9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00%

En

MAS

Ventas / Stock Di sponi bl e

Fuente: Elaboracin propia, datos Cmara Chilena de la Construccin.

En consecuencia, el mercado inmobiliario es bastante cclico, y enfrenta una demanda muy sensible a las condiciones de financiamiento del sector. Los shocks externos y las restricciones de liquidez inciden fuertemente en el comportamiento de la demanda inmobiliaria y en la capacidad de financiamiento de proyectos.

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ANLISIS FINANCIERO
Hasta el ao 2011, la Compaa segmentaba sus negocios en dos reas principales: Segmento Ingeniera y Construccin y Segmento Inmobiliario. A partir del ao 2012, el criterio de segmentacin contempla un desglose por filiales, identificndose tres unidades: Salfa Ingeniera y Construccin S.A., Aconcagua S.A. (que incluye las actividades de edificacin de Novatec S.A.) y el segmento Corporativo, que corresponde a las actividades que en forma individual lleva a cabo Salfacorp S.A., tales como supervisin y control de negocios, gestin de financiamiento y asesoras legales. El siguiente cuadro muestra la contribucin por segmentos a los ingresos totales de la Compaa, al 31 de marzo de 2012:
Ingresos por Segmento Marzo 2012 Segmento Ingresos (M$) Salfa Ingeniera y Construccin S.A. 151.481.670 Aconcagua S.A. 62.829.567 Corporativo 438.000 Ajustes intersegmentos -5.823.689 Total 208.925.548 Fuente: SVS.

Los ingresos consolidados de Salfacorp S.A. han presentado una evolucin favorable en el ltimo tiempo, gracias al mayor volumen de proyectos en ejecucin en todos sus segmentos y a la integracin de nuevas unidades operativas incorporadas por Salfa Ingeniera y Construccin S.A. en el ltimo ao. Particularmente, el ao 2011 Salfacorp gener ventas por M$ 901.464.970, lo que signific un aumento de 27,26% respecto al ao anterior, tendencia que continuaba a marzo de 2012, exhibiendo un avance de 23,08% respecto al primer trimestre de 2011, donde destac el aporte de las nuevas filiales y la mayor actividad de Novatec S.A. en edificacin.
Ingresos de Explotacin
1.000.000 900.000 800.000 Millones de Pesos 700.000 600.000 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000 0 Dic-09 Dic-10 Dic-11 Mar-11 Mar-12 169.742 208.926 569.059 708.382 901.465

Fuente: Elaboracin propia, datos SVS.

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En relacin a los costos operacionales, ms de un 80% de stos representan los costos y gastos de construccin y de personal, conceptos que a marzo de 2012 experimentaron alzas de 23,65% y 43,22% respectivamente, lo que se explica por una mayor actividad y un efecto precio en la mano de obra a raz de incrementos en la demanda. Adicionalmente, las inversiones realizadas el ao 2011 significaron un aumento en los gastos por depreciacin y amortizacin (M$ 2.809.230 a marzo de 2012, comparados con M$ 922.408 a marzo de 2011). Adems, la mayor actividad de la filial Aconcagua S.A. gener incrementos en gastos de administracin y ventas asociados a un alza en las promesas. En suma, los costos y gastos operacionales a marzo de 2012 ascendieron a M$ 201.595.997, lo que signific un alza de 24,48% respecto al perodo anterior. Con ello, el Resultado Operacional1 del primer trimestre de 2012 alcanz los M$ 7.492.059, con un retroceso de 4,57% en relacin al primer trimestre de 2011, y con un margen sobre ingresos de 3,59%.

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El ao 2011, y en particular durante el cuarto trimestre del ao, el desempeo operacional de la Compaa exhibi un debilitamiento a raz de postergaciones en la ejecucin de obras de montajes industriales, un menor desempeo operacional en Per, cadas en el margen del negocio de infraestructura y una estimacin de incobrabilidad por incumplimientos reiterados de Cobra Servicios S.A., con la filial de montajes industriales. Al 31 de diciembre de 2011, 2 el Ebitda alcanz los M$ 41.139.601, cayendo un 1,58% respecto al ao 2010. En respuesta a las mayores ventas, a marzo de 2012 el Ebitda exhibe una recuperacin de 17,41% en relacin al perodo anterior, alcanzando un valor de M$ 10.301.289.
Ebitda y Margen
45.000 40.000 Millones de Pesos 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0 Dic-09 Dic-10 Dic-11 Ebitda 8.774 Mar-11 Margen Ebitda 10.301 Mar-12 32.894 41.800 41.140 5,78% 5,90% 4,56% 5,17% 6,0% 4,93% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0%

Fuente: Elaboracin propia, datos SVS.

En cuanto a las inversiones, el desembolso total del ao 2011 por las nuevas adquisiciones ascendi a M$ 43.987.796. Las operaciones contemplaron cinco compras, cuatro de ellas a travs de la filial Salfa Ingeniera y Construccin S.A, cuyas caractersticas se detallan a continuacin: Adquisicin del 100% de Empresas Tecsa S.A., por un total de M$ 17.564.404. El objeto de la operacin fue potenciar las operaciones del segmento Ingeniera y Construccin, y consolidar nuevas lneas de negocios, como movimientos de tierra y construccin de tneles para minera. Empresas Tecsa S.A. ejecuta estas actividades a travs de las filiales Fe Grande y Geovitta. Adquisicin del 80% de la sociedad ICEM S.A., con un desembolso de M$ 8.970.000. Esta compra busc ampliar el negocio de movimiento de tierra e infraestructura. Compra del 61,93% de Geovitta S.A., cuyo precio de adquisicin fue de M$ 11.257.829. Adquisicin del 49% restante de Tecsa Con Pax S.A., por un monto de M$ 405.549.

Asimismo, durante el mismo ao se llev a cabo la compra del 50% adicional de Constructora Propuerto Ltda., por medio de Empresa de Montajes Salfa S.A. El costo de la operacin ascendi a M$ 2.173.367. En tanto, en julio de 2011, la coligada Consalfa S.A.S. adquiri el 80% de la sociedad Intercoastal Marine Inc., lo que implic un desembolso de US$ 32 millones, financiado en partes iguales por Conconcreto S.A. y la filial de Salfacorp, Empresa de Montajes Industriales Salfa S.A. Por otro lado, el 28 de diciembre de 2011, se concret la enajenacin de la filial Metalrgica Revesol S.A., por un monto de M$ 9.500.000.
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Salfacorp S.A. Fecha informe: Julio.2012

Las operaciones anteriormente sealadas, junto con otros movimientos menores del perodo, determinaron un flujo neto de actividades de inversin de M$ - 46.862.561 durante 2011. Durante el primer trimestre de 2012, se ha ejecutado un Capex de M$ 2.679.382, lo que representa una importante alza en comparacin con igual perodo del ao anterior (M$ 862.497), debido principalmente a la adquisicin de maquinarias para las operaciones de las nuevas lneas de negocios incorporadas el ao 2011.
Capex
12.000 10.000 Millones de Pesos 8.000 6.000 4.000 2.000 0 Dic-09 Dic-10 Dic-11 Mar-11 Mar-12 862 4.651 2.679 8.422 10.507
3

Fuente: Elaboracin propia, datos SVS.

En relacin a la estructura de balance de la Compaa, la adquisicin de nuevas filiales implic la absorcin de los pasivos que mantenan estas empresas, los que en su mayora eran de corto plazo. La estrategia de Salfacorp consisti en financiar parcialmente estas obligaciones mediante la suscripcin de un crdito bancario por UF 2,05 millones, a un plazo de 8 aos. Adicionalmente, en julio de 2011 se llev a cabo un aumento de capital por M$ 62.134.253, que permiti a la Compaa contar con recursos frescos para financiar sus adquisiciones, su plan de inversiones y mantener equilibrada su estructura de financiamiento. Como consecuencia de lo anterior, y por un mayor dinamismo en la actividad, los pasivos totales de la Empresa se incrementaron en 50,18%, totalizando M$ 508.683.929 a diciembre de 2011, mientras que la deuda financiera bruta creci en un 19,72%, para alcanzar los M$ 262.738.962 a la misma fecha. Este mayor endeudamiento fue compensado con el incremento en los activos totales provenientes de las inversiones y por el aumento de capital que se realiz en julio, por lo que la relacin entre pasivos y patrimonio de la Compaa no se vio afectada significativamente. A marzo de 2012, los requerimientos del negocio inmobiliario impulsaron al alza el apalancamiento de la Sociedad, con un aumento de M$ 58.772.324 en los pasivos financieros corrientes con respecto a diciembre de 2011. Esto signific que al cierre del primer trimestre del ao 2012, la deuda financiera bruta de Salfacorp S.A. alcanzara los M$ 320.786.135, creciendo un 22,09% respecto a la deuda vigente a diciembre de 2011. Los principales componentes de la deuda financiera son obligaciones con bancos e instituciones financieras por M$ 185.626.203 y emisin de bonos por M$ 134.756.975. Parte de la deuda con bancos y la totalidad de la emisin de bonos radican en Salfacorp S.A. y sus recursos son utilizados para financiar las operaciones de las filiales Salfa Ingeniera y Construccin S.A. y Aconcagua S.A. a travs de prstamos que generan obligaciones entre relacionadas, y cuya mayor proporcin se destina a la filial inmobiliaria, debido a que la estructura de este negocio contempla mayor apalancamiento. A nivel consolidado, el incremento en los pasivos gener un alza en el Leverage de la Compaa, alcanzando 1,99 veces al cierre del primer trimestre de 2012.
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SECTOR CONSTRUCCIN

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Salfacorp S.A. Fecha informe: Julio.2012


N de Veces 2,50 1,95 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00
0 0 10

Leverage
1,99

1,92

1,86

1,93 1,18

1,74 1,09

1,76 1,06

1,84

1,95

1,86

1,04 0,92

1,02 0,90

0,99 0,87

1,05

1,02 0,93

0,99 0,88

0,97 1,02

0,75

0,65

0,70

0,80

11

ar -1

n1

ar -1

n1

1 Di c-1

Di

Ju

Di

Se

Ju

Se

Leverage CP

Leverage LP

Leverage Total

Fuente: Elaboracin propia, datos SVS.

Asimismo, a diciembre de 2011, el leverage financiero neto de Salfacorp S.A, se situaba en 0,91 veces, indicador que si bien aument por el mayor volumen de deuda financiera, an cumple con suficiente holgura el resguardo contemplado en los contratos de emisiones de bonos de la Empresa, y que limita este coeficiente a un mximo de 2,0 veces.
Leverage Financiero Neto
2,50 2,00 N de Veces 1,50 1,00 0,50 0,00 0,95 1,03 0,93 0,99 0,81 0,84 0,87 1,02 0,66 0,91 2

11

M
1 M
6

10

ar -1

n1

n1

ar -1

Di

Di

Ju

Se

Leverage Financiero Neto

Lmite Covenant

Fuente: Elaboracin propia, datos SVS.

Al analizar la capacidad de pago de la deuda, medida como Deuda Financiera Neta sobre Ebitda, se aprecia que este indicador ha sufrido un debilitamiento, pasando de 4,83 veces a diciembre de 2010, a 5,25 veces al cierre de 2011. Las presiones sobre este ratio obedecen principalmente al deterioro operacional del perodo 2011 (descenso en el Ebitda), puesto que durante el cuarto trimestre del ao, la Compaa concentr sus esfuerzos en la gestin de capital de trabajo, logrando una mejora significativa en la recuperacin de cuentas por cobrar, por lo que se increment considerablemente las reservas de caja. Esto permiti amortiguar el aumento en el endeudamiento financiero, y mantener niveles de liquidez ms que suficientes para cubrir las obligaciones financieras de corto plazo. A marzo de 2012, en tanto, el indicador contina en alza, al recoger los efectos negativos del ao 2011 (considera un Ebitda mvil a 12 meses) y el incremento en la deuda financiera destinada al segmento inmobiliario, cuyos ingresos se reconocen en su mayora durante el cuarto trimestre del ao.

SECTOR CONSTRUCCIN

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Se

Di

Ju

ar -1

c-0

c-1

p-

p-

c-1

ar -1

c-0

p-

c-1

p-

Salfacorp S.A. Fecha informe: Julio.2012


8,0 7,0 6,0 N de Veces 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Dic-09 6,60

Deuda Financiera Neta / Ebitda


6,91 5,25 4,61

4,83

Dic-10

Dic-11

Mar-11

Mar-12

Fuente: Elaboracin propia, datos SVS.

Por ltimo, a partir de septiembre de 2011, la cobertura de intereses de la Compaa ha experimentado un deterioro. A los adversos resultados del cuarto trimestre de 2011, se suma un incremento en los niveles de deuda y en las tasas 7 de inters, lo que ha presionado a la baja el indicador de Cobertura de Gastos Financieros Netos , situndose en niveles cercanos al lmite de 3 veces, que contemplan los contratos de emisin de las lneas de bonos Ns 533 y 534.
Cobertura de Gastos Financieros Netos 12 Meses
6,0 5,0 N de Veces 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0
0 0 10 1 1 11 9 0 n1 n1 1 ar -1 ar -1 Di Ju Di Ju Di ar -1 M c-0 c-1 ppc-1 2

5,19 3,66 4,15 3,58 4,38

5,51 4,98

5,13

3,26

3,05 3

Se

Cobertura de Gastos Financieros Netos

Se

Lmite Covenant

Fuente: Elaboracin propia, datos SVS.

SECTOR CONSTRUCCIN

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Salfacorp S.A. Fecha informe: Julio.2012

CARACTERSTICAS DE LOS INSTRUMENTOS


Bonos La siguiente tabla muestra las principales caractersticas de las lneas de bonos clasificadas por ICR, y sus respectivas series:
Serie A 533 BSALF-A 5 31-05-2008 3,80% 4.000 31-05-2008 30-11-2008 31-05-2013 31-05-2013 Semestral UF 2.000.000 Serie B 534 BSALF-B 21 31-05-2008 4,50% 4.000 31-05-2008 30-11-2008 30-11-2010 31-05-2029 Semestral UF 1.000.000 Serie C 534 BSALF-C 5 01-09-2009 3,90% 2.000 01-09-2009 01-03-2010 01-09-2014 01-09-2014 Semestral UF 1.000.000 Serie F 642 BSALF-F 5 15-10-2010 3,25% 2.000 15-10-2010 15-04-2011 15-10-2015 15-10-2015 Semestral UF 1.000.000 Serie G 643 BSALF-G 21 15-10-2010 4,00% 2.000 15-10-2010 15-04-2011 15-04-2013 15-10-2031 Semestral UF 1.000.000

N Inscripcin Nemotcnico Plazo (Aos) Fecha Emisin Tasa Anual Emisin N Bonos Fecha Ini. Dev. Int. Fecha Ini. Pago Int. Fecha Ini. Pago Cap. Fecha Vencimiento Pago Cupones Moneda Monto Emisin

En relacin a los resguardos, los contratos de emisin contemplan las siguientes restricciones sobre los indicadores financieros de la Compaa:
Para todas las lneas de bonos, la Compaa debe mantener, en sus estados financieros trimestrales, un nivel de endeudamiento financiero neto no superior a dos veces. Dicho indicador se mide como el total de pasivos financieros netos de caja, sobre el patrimonio total. Como se mencion en el anlisis financiero, dicho indicador se ha cumplido a cabalidad, situndose en 0,91 veces a marzo de 2012. Los contratos de emisin de las lneas ns 533 y 534, establecen que la Sociedad deber mantener al final de cada trimestre, un coeficiente de cobertura de gastos financieros netos consolidados no inferior a tres veces, calculado en forma anualizada, como la razn entre el Ebitda y la diferencia entre Gastos Financieros e Ingresos Financieros. Durante los ltimos aos, esta restriccin ha sido cumplida consistentemente, sin embargo, el debilitamiento operacional de los ltimos trimestres, presion a la baja este indicador, el que se ubic en 3,05 veces al 31 de marzo de 2012, acercndose al lmite definido en las escrituras de emisin.

Efectos de Comercio Las lneas de efectos de comercio inscritas y clasificadas por ICR cuentan con las siguientes caractersticas:
Lnea N 020 UF 400.000 10 aos desde su inscripcin Pagars No contempla No contempla No contempla Lnea N 064 UF 400.000 10 aos desde su inscripcin Pagars No contempla No contempla No contempla Lnea N 065 UF 600.000 10 aos desde su inscripcin Pagars No contempla No contempla No contempla

Monto Mximo Plazo de Vencimiento Tipo de Documentos Amortizacin Extraordinaria Prrroga Garantas Especficas

SECTOR CONSTRUCCIN

Como principal clusula de proteccin a inversionistas, la Compaa se obliga a mantener un nivel de endeudamiento no superior a 2,5 veces, el cual se define como la razn entre el total de pasivos que devengan intereses y el patrimonio de la Sociedad. Al 31 de diciembre de 2011, este coeficiente alcanzaba las 0,80 veces. Adicionalmente, la

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Salfacorp S.A. Fecha informe: Julio.2012

lnea N 020 establece un lmite a la cobertura de gastos financieros netos, de 3,0 veces. Ttulos Accionarios Los ttulos accionarios de la Compaa presentan un nivel medio de liquidez y un grado moderado a bajo de concentracin de propiedad, lo que le permite tener adecuados niveles de floating. Adems, presenta una elevada presencia burstil, que a marzo de 2012 alcanzaba un 99,44%. Los ttulos de Salfacorp presentan una mayor volatilidad en comparacin con el mercado (IPSA), lo que obedece a las caractersticas cclicas del sector en el que desempea sus actividades. El ao 2011, producto de la incertidumbre global generada principalmente por la crisis de la deuda en Europa, tanto el mercado nacional como la accin de la Compaa registraron desempeos negativos, cerrando con retornos de -15,2% y -23,8%, respectivamente. A lo largo de 2012, la accin ha sufrido un retroceso en su valor, con una cada de 12,60% al 31 de mayo.
Retorno 12 Meses
190,00% 140,00% 90,00% 40,00% -10,00% -60,00%
10 11 10 -1 0 11 -1 1 12 Fe b0 1 10 11 Ab r -1 10 Oc t -1 oo11 Oc tAb rAg Ag Ab rbbcJu n Ju n c12

Di

Fe

Fe

Salfacorp

IPSA

Fuente: Elaboracin propia, datos Bolsa de Santiago.

SECTOR CONSTRUCCIN

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Di

Salfacorp S.A. Fecha informe: Julio.2012

ANEXO
Situacin Financiera Salfacorp S.A. (en Miles de Pesos) Dic-09 Dic-10 Dic-11 322.737.350 318.662.029 460.653.286 204.063.205 215.245.733 321.279.564 526.800.555 533.907.762 781.932.850 13.220.325 16.858.233 45.270.779 6.355.455 747.601 1.367.756 131.194.800 111.017.261 160.828.611 163.338.443 126.055.375 239.456.144 184.989.773 212.662.483 269.227.785 348.328.216 338.717.858 508.683.929 72.988.926 23.950.910 20.882.642 163.851.377 195.504.858 241.856.320 236.840.303 219.455.768 262.738.962 217.264.523 201.849.934 216.100.427 178.472.339 195.189.904 273.248.921 569.059.333 501.269.313 67.790.020 11,91% 28.449.690 5,00% 2.854.210 11.844.394 7.434.006 708.381.670 627.980.774 80.400.896 11,35% 37.708.847 5,32% 1.164.257 9.211.194 24.506.888 901.464.970 815.942.565 85.522.405 9,49% 32.712.446 3,63% 2.772.304 15.410.233 17.329.356 Mar-11 327.686.068 217.637.127 545.323.195 13.189.419 4.660.924 106.165.571 138.652.409 209.157.868 347.810.277 33.129.067 192.342.351 225.471.418 207.621.075 197.512.918 Mar-12 476.316.758 344.462.190 820.778.948 23.861.999 1.975.798 163.295.503 279.745.126 266.700.618 546.445.744 79.654.966 241.131.169 320.786.135 294.948.338 274.333.204

Activos Corrientes Activos No Corrientes Activos Totales Efectivo y Equivalentes Activos Financieros Corrientes Inventarios Pasivos Corrientes Pasivos No Corrientes Pasivos Totales Deuda Financiera Corriente Deuda Financiera No Corriente Deuda Financiera Total Deuda Financiera Neta Patrimonio Ingresos de Explotacin Costos de Explotacin Margen Bruto Margen Bruto (%) Resultado Operacional Margen Operacional (%) Ingresos Financieros Gastos Financieros Utilidad del Ejercicio

169.741.707 208.925.548 151.017.637 187.399.887 18.724.070 21.525.661 11,03% 10,30% 7.851.171 7.492.059 4,63% 3,59% 128.744 522.665 2.481.852 4.233.502 3.183.304 2.098.183 2,36 1,70 1,60 1,12 189.033.659 196.571.632 0,70 1,02 1,06 0,97 1,76 1,99 1,14 1,17 0,40 0,51 0,60 0,49 8.773.579 10.301.289 5,17% 4,93% 8.078.605 11.290.327 3,73 2,78 5,51 3,05 0,74 1,87 4,27 5,65 5,00 7,52 4,61 6,91 0,84 0,91 13,19% 6,89% 4,65% 2,38% 862.497 2.679.382 7.911.082 7.621.907 9,17 2,84

Razn Circulante Razn cida Capital de Trabajo Endeudamiento Corto Plazo Endeudamiento Largo Plazo Endeudamiento Total Endeudamiento Financiero Deuda Corto Plazo / Deuda Total Deuda Largo Plazo / Deuda Total Ebitda Margen Ebitda Ebitda Ajustado por EERR Cobertura de Gastos Financieros Netos Cobertura de Gastos Financieros Netos 12M Deuda Financiera CP / Ebitda Deuda Financiera LP / Ebitda Deuda Financiera Total / Ebitda Deuda Financiera Neta / Ebitda Leverage Financiero Neto Rentabilidad Patrimonio Rentabilidad Activos Capex FCO (Ebitda - Capex) FCO / Capex

1,98 2,53 1,92 1,17 1,65 1,25 159.398.907 192.606.654 221.197.142 0,92 0,65 0,88 1,04 1,09 0,99 1,95 1,74 1,86 1,33 1,12 0,96 0,47 0,37 0,47 0,53 0,63 0,53 32.894.140 41.800.432 41.139.601 5,78% 5,90% 4,56% 33.931.632 45.071.765 44.872.707 3,66 5,19 3,26 3,66 5,19 3,26 2,22 0,57 0,51 4,98 4,68 5,88 7,20 5,25 6,39 6,60 4,83 5,25 0,95 0,81 0,66 3,65% 13,12% 7,40% 1,31% 4,62% 2,63% 4.651.354 8.421.757 10.507.327 28.242.786 33.378.675 30.632.274 6,07 3,96 2,92 Fuente: Elaboracin Propia, datos SVS.

SECTOR CONSTRUCCIN

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NOTAS
1

Resultado Operacional = Ganancia Bruta + Otros Ingresos - Costos de Distribucin - Gastos de Administracin.

Ebitda = Resultado Operacional + Ajustes por Depreciacin y Amortizacin. El Ebitda Ajustado considera flujos por participacin en asociadas.
3

Capex = Compras de activos fijos, segn Estados de Flujo de Efectivo. Leverage = Pasivos sobre Patrimonio.

Leverage Financiero Neto = (Deuda Financiera - Efectivo y Equivalentes - Otros Activos Financieros Corrientes) / (Patrimonio + Dividendos Provisorios + M$ 48.414.987 que corresponden a ajustes por adopcin IFRS).

6 Deuda Financiera Neta = Otros Pasivos Financieros Corrientes + Otros Pasivos Financieros No Corrientes - Efectivo y Equivalentes al Efectivo - Otros Activos Financieros Corrientes. 7

Cobertura de Gastos Financieros Netos = Ebitda / (Gastos Financieros - Ingresos Financieros) en valor absoluto, calculado para los ltimos 12 meses.

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