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FACULTAD DE ECONOMA Y NEGOCIOS ESCUELA DE INGENIERA EN ADMINISTRACIN DE EMPRESAS

SEMINARIO DE TTULO VALORIZACIN ECONMICA EMPRESAS SONDA S.A.

ALUMNO

DAVID ESCORZA QUIROZ VCTOR VALENZUELA VILLAGRA.

PROFESOR GUIA:

SANTIAGO, CHILE 2012

AGRADECIMIENTOS

Quisiera agradecer, a todas aquellas personas, que aportaron su ayuda para conseguir llegar hasta el final de la carrera, muchos de los cuales, en forma desinteresada, me brindaron un lugar, una oportunidad, una palabra de aliento, conocimiento o solo su simple atencin. Gracias a los que creyeron en m y me dieron la oportunidad de continuar una correr universitaria, como el Instituto AIEP, que me concedi una beca, como a los profesores, que reconocieron el esfuerzo y dedicacin. Quiero dar un agradecimiento especial a toda mi familia, partiendo por mis hijas, que sacrificaron de su tiempo, en muchas ocasiones sin protestar, y en quienes espero, haber dado un ejemplo de empeo y fuerzo, para conseguir los sueos que nos proponemos. A mis padres, por darme las base de mi preparacin y ejemplo de trabajo y esfuerzo, a mis hermanas, que me ayudaron aportando informacin, materiales, correcciones y nimo. Finalmente quisiera dar mi agradecimiento, a mis profesor gua, entusiasta animador, a mis compaeras y compaeros de estudios, que muchas veces, fueron mucho ms que generosos, dndome su ayuda, colaboracin o su simple compaa y amistad. No podra terminar los agradecimientos, sin mencionar a Dios, quien es un puntal fundamental en momentos de crisis, donde a pesar de los problemas, se recibe la fuerza para no abandonar los desafos y da el aliento, en medios de las crisis ms complejas.

David Escorza Quiroz


i

ii

NDICE
CAPTULO 1 ................................................................................................................................. 1 RESUMEN, INTRUDUCCIN, OBJETIVOS Y METODOLOGA ........................................... 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 Resumen ejecutivo. ............................................................................................................. 1 Introduccin. ....................................................................................................................... 2 Objetivo general. ................................................................................................................. 3 Objetivos especficos........................................................................................................... 3 Metodologa de trabajo........................................................................................................ 4

CAPTULO 2 ................................................................................................................................. 8 MARCO TERICO ........................................................................................................................ 8 2.1 2.2 2.2.1 2.2.1.1 Valoracin de empresas. ..................................................................................................... 8 Mtodo por fundamentos. ................................................................................................... 8 Flujo de caja. ................................................................................................................... 9 Flujo de caja libre (free cash flow). .............................................................................. 9

2.2.1.2 Valor residual. ............................................................................................................ 11 2.2.2 2.2.3 2.2.4 2.2.5 2.3 2.4 Modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM). ............................................................. 13 beta ( . ........................................................................................................................ 14

Costo de capital promedio ponderado (WACC). ........................................................... 14 Proyecciones.................................................................................................................. 16 Mtodo por relativos. ................................................................................................... 18 Anlisis de sensibilidad. ................................................................................................ 22 i

2.5

Anlisis de stress. .......................................................................................................... 23

CAPTULO 3 ............................................................................................................................... 24 SITUACIN ACTUAL EMPRESA SONDA S.A. ..................................................................... 24 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 Antecedentes generales .................................................................................................... 24 Sonda en la Bolsa de Santiago ......................................................................................... 27 Unidades de negocio. ....................................................................................................... 27 Propiedad y control de la sociedad. .................................................................................. 30 Ingresos por unidad de negocios ...................................................................................... 31 Expectativas de crecimiento de la industria ..................................................................... 33

CAPITULO 4 ............................................................................................................................... 36 BETA, CAPM Y WACC ................................................................................................................ 36 4.1 4.2 4.3 4.4 4.4 Beta patrimonial. ............................................................................................................... 36 Tasa Libre de Riesgo y Premio de Mercado. .................................................................... 37 CAPM (Capital Asset Pricing Model) ............................................................................... 38 Costo de la deuda. ............................................................................................................. 39 WACC (Weighted Average Cost of Capital). .................................................................... 40

CAPTULO 5 ................................................................................................................................ 42 FLUJO DE CAJA LIBRE ............................................................................................................. 42 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 Flujo de caja libre ............................................................................................................. 42 Ingresos por venta ............................................................................................................ 43 Costo de ventas y gastos de administracin ..................................................................... 44 Impuesto. .......................................................................................................................... 45 Depreciacin y/o Amortizacin. ...................................................................................... 45 Variacin de capital de trabajo. ........................................................................................ 47 Proyeccin de flujo de caja libre ...................................................................................... 48 ii

5.7

Valor econmico de la empresa y precio objetivo de la accin. ....................................... 49

CAPITULO 6 ............................................................................................................................... 52 MTODO POR RELATIVOS O MLTIPLOS COMPARABLES ........................................... 52 CAPITULO 7 ............................................................................................................................... 57 ANLISIS DE STRESS Y SENSIBILIDAD.............................................................................. 57 7.1 7.2 7.3 Anlisis de Sensibilidad .................................................................................................... 57 Anlisis de Stress .............................................................................................................. 59 Valoracin por fundamentales y mltiplo ......................................................................... 67

CAPTULO 8 ............................................................................................................................... 69 CONCLUSIONES ....................................................................................................................... 69 CAPTULO FINAL ..................................................................................................................... 74 REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS .......................................................................................... 74 ANEXOS ....................................................................................................................................... 76 ANEXO 1 ...................................................................................................................................... 76 ANEXO 2 ...................................................................................................................................... 77 ANEXO 3 ...................................................................................................................................... 78 ANEXO 4 ...................................................................................................................................... 81 ANEXO 5 ...................................................................................................................................... 84 ANEXO 6 ...................................................................................................................................... 85

iii

CAPTULO 1 RESUMEN, INTRUDUCCIN, OBJETIVOS Y METODOLOGA

1.1

RESUMEN EJECUTIVO.

La valoracin realizada, tuvo como objetivo, determinar el precio objetico de SONDA S.A., aplicando los mtodos de valoracin por fundamentales y mltiplos comparables. Las metodologa empleando para la valoracin por el mtodos de fundamentales fue la determinacin del FCL, para luego aplicar el modelo CAPM y calculo de tasa WACC a que se descontaron dichos flujos, usando como premisas estudios, informacin publica contables, valores macroeconmicos y datos estadsticos que pudieran recoger, con mayor exactitud, la realidad del mercado y sus estimaciones futuras. Se ha tenido especial cuidado, en determinar un horizonte realista del crecimiento de la compaa, as como tambin una adecuada eleccin de las empresas comparables, a ser empleadas en la valoracin por mltiplos comparables. Finalmente utilizando los diferentes mtodos de valoracin, se obtuvo un precio objetivo para SONDA de $1.624, un 10% superior a su actual valor, estimando que dicho valor se puede alcanzar en 12 o 18 meses ms, conjeturando tambin, que SONDA seguir manteniendo un crecimiento, de acuerdo al crecimiento de la industria de la Tecnologa de la Informacin TI.

1.2

INTRODUCCIN.

La motivacin personal para realizar la valoracin de la empresa SONDA, es lo novedoso de su negocio, con respecto a la tpica industria de la explotacin de materia prima y commodities que existe en Chile. SONDA es una empresa del rubro tecnologa, que ha logrado sobresalir y traspasar las fronteras, logrando liderar el negocio de la Tecnologa de la Informacin (TI) en Amrica Latina. SONDA es la mayor firma Latinoamericana de Servicios TI e Integracin de Sistemas. Fundada en Chile en 1974, la compaa tiene oficinas comerciales en Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, Mxico, Panam, Per y Uruguay, y una cartera de ms de 5.000 clientes y 12.000 colaboradores. Los principales segmentos de negocio de SONDA, son los servicios relacionados con las Tecnologas de la Informacin (TI), que comprende desde la ejecucin de proyectos de integracin de sistemas de gran complejidad, hasta la provisin de infraestructura computacional (hardware y software). Durante el ao 2011, los ingresos consolidados de la compaa llegaron a US$ 1.142 millones. La valorizacin se efectuar por mtodo de fundamentos, a travs de la estimacin de la tasa de descuento, estimacin del valor residual y flujos de caja libre, con lo cual obtendremos, informacin puntual de la situacin actual de la empresa. Adems, se valorar en forma complementaria, por el mtodo de mltiplos comparables, para establecer un anlisis comparativo, con otras empresas que cotizan en la Bolsas de EEUU, India y Latinoamrica. El propsito ser obtener el precio objetivo de SONDA, a travs de alguno de los mtodos mencionados y adicionando los anlisis de stress y sensibilidad.
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1.3

OBJETIVO GENERAL. mediante el mtodo

Efectuar una valorizacin econmica a empresas SONDA S.A.,

basado en fundamentos y mtodo de mltiplos comparables, con el fin de obtener el valor econmico de la empresa. 1.4 OBJETIVOS ESPECFICOS. Valorar a la empresa por el mtodo de fundamentos, proyectando los flujos de caja libre a 5 aos, utilizando informacin histrica de la empresa y datos reales. Determinar la tasa de costo capital, mediante la estimacin del WACC, CAPM y BETA, para as utilizarla en los flujos de caja libre y establecer el valor econmico de la empresa. Valorar a la empresa por mtodo de mltiplos comparables, con el objeto de hallar su valor de mercado, en relacin con otras compaas comparables y deducir si est sobrevalorada o subvalorada. Realizar anlisis de sensibilidad, considerando distintos escenarios y as determinar, cmo cambia el valor econmico de la empresa, ante los cambios en la tasa de descuento (WACC) y proyecciones de crecimiento (g). Efectuar anlisis de stress, poniendo a la empresa en un escenario pesimista o de crisis, para observar sus efectos en el valor objetivo a estimar.

1.5

METODOLOGA DE TRABAJO. El precio objetivo de SONDA se determinar por la ponderacin de dos mtodos de valoracin, por fundamentales usando FCL ( Free Cash Flow), y por mltiplo

comparables, suponiendo una ponderacin de un 85% en el anlisis por fundamentales y un 15% por modelo de mltiplos (P/U de 10% y Ev/Ebitda de 5%)1.

Mtodo por FCL ( Free Cash Flow) Modelo de valoracin nico por el total consolidado de SONDA, con un horizonte de proyeccin de 5 aos (2013 al 2017). Informacin histrica obtenida de fuentes pblicas como la SVS

(Superintendencia de Valores y Seguros), analistas independientes e informacin financiera publicada por la empresa, hasta el tercer trimestre del 2012. La informacin contable expuesta en los anexos, est en norma IFRS a partir del 2008, estimando el 2012. Los ingresos se calcularon en base a proyecciones de crecimiento publicadas por el IDC2, realizando las proyecciones para Chile, Brasil, Mxico y OPLA (otros pases de Latinoamrica), para cada una de las tres reas principales de negocio de SONDA que son: Servicios TI, Plataformas y Aplicaciones. Los resultados se utilizaron, para obtener un total consolidado de ingresos.
1

Mtodo empleado por Bancos para valorar, como fuentes: Precio objetivo de Sonda 2011, Corpbanca; www.corpcapital.cl 2 International Data Corporation ( IDC ) es una organizacin de investigacin de mercado , anlisis y consultora especializada en tecnologas de la informacin , telecomunicaciones, tecnologa y consumo. IDC tiene su sede en Framingham , Mssachusetts y cuenta con ms de 1.000 analistas de todo el mundo que cubren las oportunidades de la tecnologa y la industria, tendencias y previsiones en ms de 110 pases.

La obtencin de los Costos de Explotacin y de los Gastos de Administracin y Venta, se obtuvieron realizando un anlisis vertical de los ltimos 6 aos y la estimacin el 2012, usando informacin disponible del tercer trimestre de la compaa. Las dems partidas del FCL, de determinaron por anlisis de las diferentes cuentas contables de SONDA. Todos los valores se estimarn en UF (Unidad de Fomento) para evitar el efecto inflacionario. Si bien, a travs de una anlisis de las partidas contables, se determino preliminarmente la tasa de crecimiento g, finalmente se emplear el PIB proyectado para el 2013 por el Banco Central de Chile3, debido a que los clculos del crecimiento g, nos entrega una tasa de crecimiento elevada, que distorsiona la estimacin del valor accionario de SONDA. Se expondr, para efectos demostrativos, los clculos de la tasa de crecimiento g.

Mltiplos Burstiles La valoracin del valor accionario en base a mltiplos burstiles, es en base a compaas similares que cotizan en la bolsa de pases en va de desarrollo como Mxico, India y en la bolsa de EE.UU. Para este efecto, se aplicar el mltiplo EV/EBITDA

BCCH; Nota de Prensa 5 de Septiembre 2012; http://www.bcentral.cl/prensa/notasprensa/pdf/05092012a.pdf

Mltiplos Transacciones Comparables Anlisis de mltiplos implcitos en ltimas transacciones de empresas comparables. Se aplicar el mltiplo P/U recomendado para empresas tecnolgicas4.

Moneda Se estimaron tasas WACC reales para descuento de los flujos.

Tasa Libre de Riesgo (Rf) Se utilizar en el BCU a 5 aos del Banco Central de Chile (BCCH). La tasa a utilizar ser de un 4,7%, que representa el comportamiento histrico del BCU5, presentado en estudio de premio de riesgo de los autores Lira y Sotz. Se emplea dicha tasa, por representar un valor ms aceptable para la estimacin del WACC, que el promedio de los ltimos meses del BCU da 5 aos de BCCH5.

Premio por Riesgo de Mercado Se utiliz un premio de mercado de un 5,5% segn estudio premio de mercado del Banco Central de Lira y Sotz4.

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5

Pablo Fernndez [2001]: Valoracin de Empresas. , Ediciones Gestin 2000: pg. 149 Estimacin del Premio por Riesgo en Chile, de Francisca Lira y Claudia Sotz. http://www.bcentral.cl/estudios/documentos-trabajo/pdf/dtbc617.pdf

Estimacin del Beta El clculo del beta se realiz utilizando el valor de las acciones transadas de SONDA en los ltimos 5 aos y el valor del IPSA de la bolsa de Chile para igual perodo.

Estructura de Apalancamiento Se utiliz la estructura Deuda /Capital actual de la empresa usando informacin del tercer trimestre del 2012.

Tasa de Endeudamiento Se utiliz la tasa de endeudamiento actual de la empresa usando los bonos emitidos a terceros.

Tasa de Impuestos Se utiliz una tasa de impuesto de un 20%, de acuerdo a la nueva Ley de impuesto aprobada por el Congreso el 20126.

http://www.lyd.com/centro-de-prensa/noticias/2012/09/%C2%BFcuando-entran-en-vigencia-los-cambiosen-la-reforma-tributaria/; Ley de Impuestos.

CAPTULO 2 MARCO TERICO 2.1 VALORACIN DE EMPRESAS.

Para el mercado y los inversionistas, una empresa tiene distintos valores; conocer el valor objetivo de una accin es cada vez ms gravitante al momento de la toma de decisiones e implementacin de estrategias financieras. Conocer el futuro no es posible, pero s podemos acercarnos a el, analizando el mercado, la industria, el comportamiento histrico de las empresas, los riesgos del mercado, entre otros factores. Usando informacin pblica como privada, para valorar de la forma ms acertada el valor que tendr una compaa. Para esto, desarrollaremos la aplicacin de dos metodologas de valoracin, las cuales sern los mtodos de Valoracin por Fundamentos y Mltiplos comparables.7

2.2

MTODO POR FUNDAMENTOS.

Se emplear esta metodologa para proyectar flujos de caja operacionales o libres (Discount Free Cash Flow), se usar para esto, el comportamiento histrico de SONDA S.A., proyectando a partir de estos datos, supuestos de ingresos, costo, inversin e impuestos a descontar, entre otras partidas, para obtener un flujo libre. Tambin se calcular la tasa de descuento del capital accionario CAPM, la tasa de deuda para la compaa (kd), el riesgo ( ), el premio de mercado entre otros, para lograr obtener la tasa de descuento o costo
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Fernndez, Pablo[2001], Valoracin de Empresas , Gestin 2000: p.39

capital promedio ponderado WACC (Weight Average Cost of Capital), considerando el beneficio tributario de la deuda. En esta metodologa es de suma importancia calcular la tasa de crecimiento de SONDA S.A. (g), que por su alto crecimiento, estimando que la mejor tasa ser el PIB proyectado para el 2013, para luego calcular los flujos a valor presente de la empresa. Para finalizar, se calcular el valor patrimonial a fin de obtener el valor objetivo de la accin.

2.2.1 FLUJO DE CAJA. Proyectar los flujos de caja futuro de los prximos 5 aos (de 2013 al 2017), es una de las fases ms importante en la metodologa de valoracin de empresas por fundamentos. Se debe tener especial cuidado en el clculo de las proyecciones de venta, costos y gastos asociados a la empresa, variacin del capital de trabajo, futuras inversiones proyectadas y depreciacin entre otras.

2.2.1.1 Flujo de caja libre (free cash flow). Esta metodologa se usar proyectando los flujos de cajas, en base al comportamiento cuantitativo de las diferentes partidas contables, en las que se compondr la proyeccin de flujo, contemplndose, anlisis de la industria, estudios independientes, informacin financiera histrica de la empresa, informacin de entidades pblicas y privadas que realizan proyecciones de crecimiento de la industria tecnolgica TI, que es el principal negocio de la empresa SONSA S.A., siendo lo ms objetivo posible en la utilizacin de la
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informacin; se examinar tambin el comportamiento cuantitativo de los datos obtenidos, a fin de proyectar flujos de caja para los prximos 5 aos (2013 al 2017). La proyeccin de los flujos, contemplar todas las obligaciones o costos, impuestos e inversiones, estimando si existen recursos para cubrirlos y entregar la rentabilidad esperada por los accionistas expresados en flujos. Con los flujos obtenidos, se aplicar la metodologa de estimar los flujos a valor presente, utilizando una tasa de descuento a calcular (WACC) y aadiendo el valor residual para estimar los flujos continuos en el tiempo o a perpetuidad, despus de los 5 aos proyectados. La metodologa de clculo a emplear es la siguiente8:

Donde: : Flujo de caja para el perodo en intervalo de tiempo de cinco perodos. : Correspondiente a la tasa WACC de la entidad, calculada previamente. : Valor residual de la empresa en el ao n.

La estructura de las partidas contables que componen el flujo de caja libre son las que nuestra en cuadro siguiente 2.1

Fernndez, Pablo[2001], Valoracin de Empresas , Gestin 2000: p.27 - 28

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Cuadro 2.1 Estructura Flujo de Caja Libre (FCL)

Fuente: Elaboracin propia extrado en parte de texto: Pablo Fernndez [2005], Mtodo de Valoracin de Empresas, Gestin 2000 pg. 43

2.2.1.2 Valor Residual.

El Valor Residual, es el valor que se agregar al ltimo flujo proyectado de la empresa, donde (g) es una tasa de crecimiento constante a perpetuidad, que se obtendr del PIB proyectado por el Banco Central para el 2013, debido a que si se calcula g, en base al crecimiento histrico de SONDA, que crece sobre el promedio del mercado y a tasas cada

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vez mayores, se obtiene un valor residual demasiado elevado, que dificulta la obtencin del valor justo. Para la obtencin del valor residual se aplicar la siguiente metodologa1:

Siendo: : El valor estimado del ltimo flujo proyectado.

: Es la tasa de descuento aplicada para el perodo de referencia, en este caso se


utilizar la tasa WACC.

n: Es el horizonte de vida admitido para el clculo (5 aos). g: Es la tasa de crecimiento perpetua a partir del ao n.
Si bien se estimo una tasa de crecimiento igual al PIB proyectado para el 2013, fue necesario preliminarmente, la obtencin de la tasa g aplicando la siguiente frmula: Tasa de retencin (reinversin) = (1- tasa de reparto de dividendos). g = ROE x Tasa de retencin. Resumiendo, se proyectarn los flujos de caja operacionales de la empresa y se traern a valor presente, utilizando la tasa de descuento apropiada al riesgo de la empresa y considerando los beneficios tributarios del endeudamiento.

Fernndez, Pablo[2001], Valoracin de Empresas , Gestin 2000: p.27 - 28

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2.2.2

MODELO CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM).

Se utilizar este modelo para la determinacin de la tasa de rendimiento, tericamente requerido sobre el patrimonio o costo de capital del patrimonio. El modelo toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no diversificable, conocido tambin como riesgo del mercado o riesgo sistemtico, representado por beta (), as como tambin el rendimiento esperado del mercado y el rendimiento esperado de un activo tericamente libre de riesgo. A travs de esta metodologa se estimar la tasa promedio ponderado (WACC) a la que se descontaran, los flujos futuros. Para aplicar este mtodo debemos determinar ciertas variables como calcular el beta de la empresa, la tasa libre de riesgo .9 y la prima por riesgo de mercado

El premio o prima por riesgo de mercado, se obtendr de la informacin metodolgica empleada por el Banco Central de Chile. A travs de varios mtodos se analiza el comportamiento histrico de las tasas que intervienen en su clculo, como es la tasa de mercado y la tasa libre de riesgo, y se establece un premio de mercado de un 5,5% y una tasa libre de riesgo de un 4,7%, usando para su anlisis en comportamiento de los bonos BCU a 5 aos10.

Fernndez, Pablo[2001], Valoracin de Empresas , Gestin 2000: p.181-185 Estimacin del Premio por Riesgo en Chile, de Francisca Lira y Claudia Sotz http://www.bcentral.cl/estudios/documentos-trabajo/pdf/dtbc617.pdf
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Existen muchas teoras y estudios para el clculo del premio de mercado, por lo que tambin se podra estimar una tasa de premio de mercado adhiriendo a algunos estudios existentes.

2.2.3 BETA (

Se determinar el riesgo sistemtico del mercado y para el caso de SONDA S.A. se obtendr de los datos histricos del ndice de precio de las acciones (IPSA) de los ltimos 5 aos y el precio de cierre de las acciones de SONDA S.A., encontrando la variabilidad de ellos, luego calculamos el retorno promedio individual de las variables.

Tambin se podr calcular Beta de otra forma, a travs de un beta de mercado, el cual ser desapalancada por la frmula de Hamada, luego el Beta promedio obtenido, ser apalancado por la misma frmula, pero con la estructura deuda/capital de la compaa, a fin de ponderar el riesgo del capital propio, contra el riesgo de la deuda con las instituciones financieras o bonistas.

2.2.4 COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (WACC). Se estimar el WACC (Weighted Average Cost of Capital), que es la tasa de costo de capital promedio ponderado o tasa de descuento estimada, para calcular los flujos de caja libre proyectados para SONDA S.A. Dentro de su clculo existen importantes elementos que
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definirn su magnitud, entre ellos el riesgo de la empresa, calculando el costo capital y el costo de la deuda, la estructura de deuda patrimonio expresada en forma porcentual y los impuestos. Una vez estimada la tasa, se descontarn los flujos futuros y se obtendr el valor presente de la empresa. Su metodologa de clculo a emplear es la siguiente11:

Donde: D% = Porcentaje de deuda sobre los activos. Kd = Costo de la deuda. T = Tasa impositiva.

Ke = Costo de patrimonio de los accionistas. E% = Porcentaje de patrimonio sobre los activos.

Para calcular porcentaje de deuda y de patrimonio o estructura de capital, se determinar a travs de las partidas contables de obligaciones con terceros y de las cuentas de capital propio. La tasa de impuestos a la renta, a considerar para este efecto, ser de un 20%, debido a la resiente Ley de impuestos aprobada por el congreso, que aumento de impuesto de un 17% a un 20% a partir del 201312.

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Fernndez, Pablo[2001], Valoracin de Empresas , Gestin 2000: p.181-185 http://www.lyd.com/centro-de-prensa/noticias/2012/09/%C2%BFcuando-entran-en-vigencia-loscambios-en-la-reforma-tributaria/; Ley de Impuestos.

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El costo de la deuda ser extrado de un estudio del Banco Central de reciente publicacin y que sitan el BCU a 5 aos en torno a un 4,7%13, como tasa libre de riesgo y el spread por riesgo de instituciones financieras, que han clasificado el riesgo de la deuda para la empresa. La resultante es considerada la tasa a que una empresa paga sus deudas a las instituciones o intermediarios financieros. Se expresa de la siguiente forma: Kd = Tasa libre de riesgo (Rf) + Spread por Riesgo El costo del Patrimonio es el costo de oportunidad de una empresa que acude a recursos de terceros para financiarse, definido anteriormente como CAPM14. Ke = Rf + (Rm Rf) * Tambin se utilizar la metodologa de Hamada, que consiste en desapalancar un beta de mercado para obtener el beta para el clculo de Ke, para esto se usar una empresa comparable que se le conoce su beta ( usando el beta des apalancado ( ) y su estructura de capital, para luego calcular Ke

). Su metodologa de clculo es la siguiente:

2.2.5 PROYECCIONES. La metodologa de proyeccin para el flujo de caja libre y sus componentes, se determinarn en base a los datos histricos pblicos obtenidos de la informacin financiera,
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http://www.bcentral.cl/estudios/documentos-trabajo/pdf/dtbc617.pdf Estimacin Del Premio Por Riesgo en Chile, de Francisca Lira y Claudia Sotz: p.10
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Fernndez, Pablo[2001], Valoracin de Empresas , Gestin 2000: p.147

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las memorias, empresas externas o instituciones financieras que han realizado valoraciones de la empresa e instituciones pblicas como la SVS (Superintendencia de Valores y Segura). Tambin se vern anlisis de tendencia de mercado, en base a organismos reconocidos, como institutos de estudios independientes, cmara de comercio etc. Una de las ms importantes proyecciones y en la que se tendr especial cuidado, ser la estimacin de los ingresos de la compaa, calculadas en base a las proyecciones de la empresa o a travs de su crecimiento histrico y el de la industria. Los costos de ventas y gastos administrativos se evaluarn calculando una tasa promedio ponderada de acuerdo a los ingresos de cada perodo. La tasa impuesto a la renta que se aplicar ser de un 20%. Para proyectar la depreciacin se utilizar una tasa promedio histrica sobre los activos fijos. Para proyectar la inversin en activos fijos futuros, se sumarn las inversiones en activos de cada perodo ms el saldo neto del ao anterior para obtener una tasa. Para la estimacin de la reinversin, se considerar un porcentaje de la depreciacin, usando como base informacin histrica y polticas de reinversin la empresa. La amortizacin sobre los activos intangibles, se proyectarn en base a su crecimiento histrico y posteriormente se aplicar la tasa promedio histrica de amortizacin. Para finalizar, se estimar la variacin de capital de trabajo, que tambin ser en base al comportamiento histrico de las existencias, cuentas por cobrar y cuentas por pagar, usando ratios financieros rotacin promedio, rotacin de cuentas por cobrar y rotacin de
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cuentas por pagar. Todas estas proyecciones se realizan usando como base los ingresos de explotacin y los gastos de explotacin.

2.3

MTODO POR RELATIVOS.

Se emplear este mtodo que se basa en la comparacin con otras empresas similares de la industria, para calcular el valor de SONDA S.A. en el corto plazo, ya que se basa en el valor accionario, que puede llegar a ser altamente voltil en el largo plazo. Se usar este mtodo para obtener el valor objetivo accionario, de forma complementaria al mtodo por fundamentales. La seleccin de las compaas comparables es, sin duda alguna, uno de los aspectos clave de esta metodologa. Todo estudio posterior puede verse distorsionado o carecer de sentido sino se seleccionan las empresas ms adecuadas. 1 Ser necesario realizar comparaciones con empresas extranjeras, ya que en Chile no se encontraron empresas similares para comparar. Se usar la informacin financiera histrica de las empresas a comparar de los ltimos 5 aos. Esta metodologa se puede resumir en las siguientes fases:

IESE Universidad de Navarra [Edicin 1999: p.3)

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Fuente: Cristian Bandenes y Jos Mara Santos [1999]: Introduccin a la valoracin de empresas por el mtodo de los mltiplos de compaas comparables, Nota tcnica de la Divisin de Investigacin del IESE Universidad de Navarra

Para la valoracin de SONDA S.A. se utilizarn principalmente dos ratios, que segn el Dr. Pablo Fernndez, son los que debieran usarse para valorar empresas tecnolgicas, estos ratios son Precio-Utilidad PER y PER relativo1, pero adicionalmente agregaremos el ratio Enter prise value/Ebitda (EV/Ebitda).

Pablo Fernndez [2001]: Valoracin de Empresas. , Ediciones Gestin 2000: pg. 149

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a)

RAZN PRECIO / UTILIDAD PER.

Indica el nmero de veces que el beneficio est contenido dentro de la cotizacin accionaria. Mientras ms bajo sea el PER, tanto ms atractiva ser la empresa para los inversionistas

A travs de este relativo podremos obtener un precio esperado, pero debemos multiplicar el ratio promedio ponderado por el Market Cap2 de las empresas comparables, por la utilidad por accin estimada de la empresa. Luego se considerar un precio justo, con respecto a la ltima utilidad por accin multiplicndola por el promedio ponderado.

b)

RAZN PER Relativo.

Para evitar la influencia del riesgo financiero, operativo y del crecimiento, calcularemos el PER relativo. ste se obtiene dividiendo el PER de la compaa entre el PER del mercado o de la industria comparable.

Significado: Si el PER Rel > 1: la compaa, en principio, est relativamente ms cara que el sector porque cotiza con un PER ms alto.

Valor de Mercado del Patrimonio (Precio Accin * N Accin)

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Si el PER Real < 1: la compaa, en principio, est relativamente ms barata que el sector porque cotiza con un PER inferior 1 Esta interpretacin es vlida s las perspectivas de crecimiento futuras, perfil de riesgo de las compaa y niveles de generacin de beneficios y flujos de caja libres futuros son similares, o sea, si las empresas son realmente comparables.

c)

RAZN EV / EBITDA1.

Se determina el valor econmico de la empresa en una forma rpida y sencilla, contemplando la deuda, a diferencia del PER, que no la considera. Los componentes de ratio son los siguientes: EV = Market Cap + Deuda Financiera neta + Inters Minoritario Ebitda = Ebit + Depreciaciones y Amortizaciones Por lo tanto, el valor de la empresa ser la suma de Market Cap o valor de mercado, deuda financiera e intereses minoritarios, en relacin valor de lo que la empresa genera operacionalmente.

Garcia Aurelio: http://blog.iedge.eu/direccion-finanzas/analisis-financiero/ratios/aurelio-garcia-del-barrioprice-earnings-ratio-relativo-o-per-relativo/


1

EBITDA: Utilidad neta antes de impuesto, intereses, depreciacin y amortizacin

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2.4

ANLISIS DE SENSIBILIDAD.

El anlisis de sensibilidad es un anlisis financiero de gran utilizacin, es por esta razn que lo aplicaremos en la valoracin de SONDA, sometiendo a la empresa a ciertos supuestos de riesgo, para posteriormente observar su comportamiento en escenarios no proyectados. Son variadas las formas de sensibilizar a una empresa, al cambiar una variable, como la inversin inicial, los ingresos, la tasa de crecimiento de los ingresos etc. Para este anlisis, las variables que sensibilizaremos sern principalmente la tasa de descuento WACC y la tasa de crecimiento de los flujos perpetuos (g), que afectar al valor residual de la empresa y por consecuencia el valor presente proyectado; que se traducir en variaciones del precio objetivo de la accin. La forma en que se variar el WACC, ser variando el Ke o costo de patrimonio para los accionistas y tambin se variar el ROE al modificar la tasa de crecimiento g. Se variar primero la tasa g y se mantendr constante el WACC, probando con diferentes valores para cada variable. El anlisis de sensibilidad en la valoracin de SONDA S.A., nos mostrar que tan expuesta el valor de la empresa a los cambios antes expuesto y los efectos de estas variaciones en el precio de la accin.

22

2.5

ANLISIS DE STRESS.

La empresa ser sometida a posiciones desfavorables para determinar su vulnerabilidad ante los peores escenarios. Se analizarn los efectos que dichos cambios producirn en los flujos, a fin de determinar qu tan expuesta est la empresa frente a escenarios negativos y si es capaz de generar los flujos necesarios, para absorber sus obligaciones y entregar rentabilidad a sus asociados. Para lograr el anlisis de stress, variaremos el margen de contribucin o de explotacin, que puede cambiar si disminuyen los ingresos o aumentando los costos de explotacin, usando para estos supuestos de prdida de valor por escenarios econmicos adversos, datos de la industria y creando escenarios pesimistas. Someter a la empresa a un escenario pesimista, nos mostrar los efectos negativos que tienen estos sobre los flujos de caja, y en consecuencia, como se ver afectado el valor de la empresa, entregndonos una visin de lo expuesta que puede estar SONDA frente a escenarios adversos y que tan relevantes y riesgosos pueden ser dichos efectos en el valor de su precio objetivo.

23

CAPTULO 3 SITUACIN ACTUAL EMPRESA SONDA S.A.

3.1

ANTECEDENTES GENERALES

SONDA es la mayor firma latinoamericana de Servicios TI e Integracin de Sistemas. Fundada en Chile en 1974 y controlada por la familia Navarro. Desde sus inicios SONDA mostr un espritu de innovacin y proyeccin regional traspasando tempranamente las fronteras hacia Latinoamrica. Hoy la Compaa tiene presencia directa y oficinas comerciales en Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, Mxico, Panam, Per y Uruguay. Su cartera de negocios abarca estamentos privados y pblicos con una importante diversificacin comercial con ms de 5.000

clientes, posibilitando que los efectos de negociacin de los clientes, no tengan un mayor impacto en el desempeo del negocio o riesgo del valor de la compaa. La dotacin de ms de 12.000 personas est compuesta mayoritariamente por ms de 10.000 ingenieros y tcnicos informticos, electrnicos, elctricos e industriales que son el principal valor intelectual de una empresa dedicada a la tecnologa. La estrategia de SONDA en los ltimos aos es la constante expansin en el mercado para lograr el liderazgo del negocio TI en Latinoamrica. En Chile ya es lder indiscutido con ms de un 40% del mercado y creciendo rpidamente en Brasil, su segundo mercado generador de ingresos. A nivel regional es el lder de Latinoamrica, usando principalmente la estrategia de crecimiento por compra de otras firmas TI absorbiendo su experiencia y conocimiento, logrando mayor cartera de clientes. Para lograr su constate expansin y penetracin de
24

mercado, SONDA mantiene un constante plan de inversin, financindolo con emisin de capital accionario, emisin de bonos corporativos y deuda con instituciones financieras, aplicando una poltica de inversin cada tres aos, siendo la ltima de MMUS$ 500 para los aos 2010 al 2012 y anunciando un nuevo plan de inversin de MMUS$ 700 para el trienio 2013 al 2015. SONDA es una empresa multimarcas, esto quiere decir que tiene alianzas estratgicas con varias empresas de clase mundial en el desarrollo de tecnologa TI tales como HP, Cisco, Microsoft, Oracle, SAP entre otras. La oferta de SONDA es integral y comprende variados servicios relacionados con las Tecnologas de la Informacin (TI), desde la ejecucin de proyectos de integracin de sistemas de gran complejidad, hasta la provisin de infraestructura computacional (hardware y software) de alta disponibilidad. Gracias a su completa oferta y amplia cobertura regional, los clientes de SONDA tienen la posibilidad de acceder al conocimiento y experiencia acumulada en todos y cada uno de los pases donde opera. Durante el ao 2011, los ingresos consolidados de la compaa llegaron a US$ 1.142 millones.

25

Diagrama 3.1

Fuente: Memoria anual 2011 Empresa SONDA S.A http://www.SONDA.com/media/inversionistas2/Downloads/memorias/2011/memoria%20SONDA%202011.

26

3.2

SONDA EN LA BOLSA DE SANTIAGO15

La apertura burstil llevada a cabo por SONDA el 3 de Noviembre de 2006, le permiti recaudar US$ 231,4 millones e incorporar a su base de accionistas, inversionistas institucionales locales y extranjeros, y a ms de 10.000 nuevos accionistas individuales. Con una demanda por US$ 6.000 millones; equivalente a 28 veces el monto de la colocacin, se transform en la mayor apertura burstil del ao 2006, 5 aos despus, la capitalizacin burstil de SONDA ha superado los US$ 2.000 millones y el precio de la accin, que es parte del IPSA desde 2008, se ha incrementado en ms de 120%, desde los $566 iniciales. A raz de lo anterior, en 2011 la accin de SONDA fue incluida en varios de los portfolios recomendados por los principales departamentos de estudio.

3.3

UNIDADES DE NEGOCIO.

La industria de la Tecnologa de la Informacin (TI) se divide en tres grandes sectores como son Servicios de TI, Aplicaciones y Plataformas. Servicios de TI: abarca una amplia gama de servicios provistos a las empresas de modo de dar soporte, consultoras y asesoras y/o externalizar la infraestructura y las operaciones que involucran las Tecnologas de Informacin. Aplicaciones: soluciones de software diseados especialmente para una empresa o industria de modo de permitir al cliente usar la tecnologa de la informacin en beneficio de su gestin, como por ejemplo los ERPs. Se incluye el desarrollo y comercializacin de algn tipo de programa, ya sea para uso a nivel de usuario o
15

Memoria anual 2011 Empresa SONDA S.A.: WWW.SONDA.com

27

creado especialmente para un fin especfico, tanto para una empresa en particular como una solucin tecnolgica para una industria. Plataformas (Hardware y Software de Base): consiste en suministrar la infraestructura ms adecuada para el cliente, entre ellos, el hardware (servidores, computadores personales, terminales de trabajo, impresoras, y similares), los software bsicos asociados (Sistemas Operativos, Bases de Datos, Windows, Office, etc.), y los equipos de comunicacin. Cabe destacar que en general, no hay contratos de distribucin exclusivos con los fabricantes, lo que hace que muchas empresas de TI (incluida SONDA) sean proveedores multimarca. De las tres lneas de negocios, la de mayor dinamismo y generacin de ingresos para la compaa es el servicio TI. En la industria los clientes que generan los mayores ingresos son el comercio e intermediarios financieros, como a continuacin se grafica:

28

Grfico 3.1

Fuente: Elaboracin propia usando fuente Memoria anual 2011 Empresa SONDA S.A

Grfico 3.2

Fuente: Elaboracin propia usando fuente Memoria anual 2011 Empresa SONDA S.A

29

3.4

PROPIEDAD Y CONTROL DE LA SOCIEDAD.

Son controladores de SONDA S.A. con un 53,60% de

participacin accionaria, las

sociedades: Inversiones Pacfico II Ltda. (RUT 88.492.000-0), Inversiones Atlntico Ltda. (RUT 78.091.430-0), Inversiones Yuste S.A. (RUT 96.688.520- 3) e Inversiones Santa Isabel Ltda. (RUT 79.822.680-0), titulares de acciones que representan el 35,01%, 9,73%, 4,82% y 4,04% del total de acciones de SONDA S.A. La participacin mayoritaria de estas sociedades corresponde a la familia Navarro Haeuussler, formadas por el fundador de SONDA Andrs Navarro y sus hermanos Pablo Navarro y Mara Ins Navarro.

Cuadro 3.1

Fuente: Elaboracin propia usando fuente Memoria anual 2011 Empresa SONDA S.A

Adems SONDA es propietaria de SONDA Argentina S.A. (94,73% de la participacin); SONDA del Ecuador EcuaSONDA S.A. (100% de participacin); SONDA Uruguay S.A.
30

(50,1% de participacin indirecta); SONDA Tecnologas de Inf. de Costa Rica S.A. (99,9% de participacin); SONDA de Colombia S.A. (94,87% de participacin); SONDA del Per S.A. (76% de participacin); SONDA Mxico S.A. de C.V. (49,9% de participacin); Ceitech S.A. (100% de participacin directa e indirecta). 3.5 INGRESOS POR UNIDAD DE NEGOCIOS

De acuerdo a informacin de los EEFF de SONDA los ingresos por lnea de negocio entre el 2007 y el 2011 se muestran el en cuadro 3.2.

31

Cuadro 3.2

Fuente: Elaboracin propia usando fuente Memoria anual 2011 Empresa SONDA S.A Montos en Millones de $ OPLA: Otros pases de Latinoamrica

32

Se puede observar, que a nivel regional Chile es la principal fuente de ingresos de SONDA, liderando los ingresos las lneas de negocio los Servicios TI en todos los pases y a nivel global con el 56% de las ventas. En 2011 SONDA registr resultados histricos, con ingresos consolidados por $592.819 millones (US$ 1.141,8 millones), cifra que representa un crecimiento de 33,1% respecto del ao anterior, de los cuales el 57,3% se generaron en las operaciones fuera de Chile, reflejando la consolidacin de la compaa como uno de los integradores de TI ms importantes de Amrica Latina. La ganancia operacional totaliz $ 68.968 millones (US$ 132,8 millones), con un avance de 18,7% respecto de 2010, mientras el EBITDA se expandi en 19,1%, llegando a $ 91.663 millones (US$ 176,5 millones). As, la utilidad neta avanz 21,1% en 2011, alcanzando $ 40.624 millones (US$ 78,2 millones),

consecuencia principalmente del importante crecimiento que presentaron las operaciones en Chile. 3.6 EXPECTATIVAS DE CRECIMIENTO DE LA INDUSTRIA

Para el crecimiento esperado se utiliz la informacin del IDC, que es el Internacional Data Corporacin16, organizacin privada que se dedica a proveer inteligencia de mercado, consultora y servicios estratgicos de marketing para los mercados de Tecnologa de la Informacin y Telecomunicaciones, que asesora a sus clientes en la toma de decisiones

16

International Data Corporation ( IDC ) es una organizacin de investigacin de mercado , anlisis y consultora especializada en tecnologas de la informacin , telecomunicaciones, tecnologa y consumo. IDC tiene su sede en Framingham , Mssachusetts y cuenta con ms de 1.000 analistas de todo el mundo que cubren las oportunidades de la tecnologa y la industria, tendencias y previsiones en ms de 110 pases

33

estratgicas. El IDC tiene presencia a nivel global y es una voz autorizada en materia de estudios de crecimiento de mercado a nivel regional y local. Razn por lo cual se adoptar el supuesto de crecimiento, propuesto por IDC para las proyecciones futuras de los ingresos de SONDA. Por su parte, SONDA tambin basa su creciente esperado, apoyndose en los anlisis y estudios del IDC, como a continuacin se cita en el siguiente extracto de las memorias de SONDA: El crecimiento promedio esperado para la industria de TI en Chile para el perodo 2010-2015 es de 9,8%, con un tamao de alrededor de US$ 5 mil millones anuales, segn cifras de IDC. Brasil es el principal mercado de TI en Latinoamrica, con un crecimiento promedio en TI estimado de 10,5% para el perodo 2010-2015. El tamao de la industria de TI en ese pas es de aproximadamente US$ 53 mil millones anuales, segn cifras de IDC. Mxico es el segundo mayor mercado TI de Latinoamrica, con una inversin anual promedio de US$ 20 mil millones y un crecimiento anual promedio estimado de 9,8% para el perodo 2010-2015, de acuerdo a IDC. Adems de Chile, Brasil y Mxico, SONDA oper en otros seis pases de Amrica Latina (OPLA) Argentina, Colombia, Costa Rica, Ecuador, Per y Uruguay mercados que en su conjunto segn IDC podran crecer anualmente cerca de 7,4% en promedio en

34

el perodo 2010-2015 y donde la inversin en TI estimada es de US$ 33.000 millones, tambin segn cifras de IDC.17

17

Memoria anual 2011 Empresa SONDA S.A.: WWW.SONDA.com IDC Latin America Predictions 2012: January 2012, IDC #LA12528

35

CAPITULO 4 BETA, CAPM Y WACC

4.1

BETA PATRIMONIAL18.

Para el clculo del Beta patrimonial, se utiliz el precio de cierre quincenal de transacciones de sus acciones de SONDA S.A. en la Bolsa Comercio de Santiago, desde Noviembre de 2006 a Agosto de 2012, analizando 137 datos y contrastndolos con la desviacin del precio de cierre quincenal del ndice de Precios Selectivo de Acciones IPSA. El Retorno de Mercado, se calcul un promedio del valor del IPSA desde Noviembre de 2006 hasta Agosto de 2012. El Beta Patrimonial (beta con deuda) se calcul mediante divisin de la Covarianza entre el IPSA y SANDA S.A. y la Varianza de Mercado, resultando un Beta Patrimonial de 0,78.

Cuadro 4.1

Fuente: Elaboracin propia usando como fuente los datos histricos de cierre quincenal SONDA e IPSA de la Bolsa de Santiago

18

Fuente: Datos extrados de la Bolsa de Comercio de Santiago

36

4.2

TASA LIBRE DE RIESGO Y PREMIO DE MERCADO19.

Para el clculo de la tasa libre de riesgo Rf, se utiliz los Bonos del Banco Central a 5 aos, a valor real llamados BCU y la informacin del documento de trabajo del Banco Central de Chile Estimacin del premio por riesgo en Chile 20, en el cual se establece, despus de un anlisis de los BCU de los ltimos 10 aos, estimando una tasa de riesgo de 4,7 %, valor que se utilizar para los clculos de valoracin. La utilizacin de una tasa de un 4,7% pudiera representar un error, debido que la tasa de los ltimos meses de los BCU5 es en promedio de un 2,28%, sin embargo, los vales de tasa de deuda y capital quedan claramente por debajo de estimaciones del mercado, y una tasa WACC subvalorada (6% aprox.)21, Para el premio de mercado, usaremos un premio de mercado de un 5,5%, adhiriendo al documento de trabajo del Banco Central, anteriormente citado, donde se emplearon distintas metodologas para la estimacin del premio por riesgo. Cabe mencionar que tambin se lleg a un consenso en cuanto a establecer un premio por riesgo de un 5,5% en la minuta de acuerdos de reunin de Planificacin Seminarios de Ttulo Escuela de Ingeniera en Administracin de Empresas, realizada el 20 de junio de 2012.

19 20

Fuente: Datos extrados de ABIF

http://www.bcentral.cl/estudios/documentos-trabajo/pdf/dtbc617.pdf Estimacin Del Premio Por Riesgo en Chile, de Francisca Lira y Claudia Sotz
21

Precio objetivo de Sonda 2011, Corpbanca; www.corpcapital.cl Precio objetivo de Sonda 2010, Banco Security; www.inversionessecurity.cl

37

4.3

CAPM (Capital Asset Pricing Model)

El capital patrimonial Kp se calcul a travs del modelo CAPM, a travs de la metodologa citada en el marco terico, obteniendo los datos presentados en la tabla siguiente:

Cuadro 4.2 Costo de Capital Kp

Fuente: Elaboracin propia usando como fuente la estimacin de premio por riesgo del Banco Central y el clculo propio del beta patrimonial p.

El costo de capital resultante fue de 9%, el cual fue obtenido usando el beta patrimonial calculado en base al valor de las acciones de SONDA y a las acciones del IPSA, cuya metodologa se present en el punto 4.1.

38

4.4

COSTO DE LA DEUDA.

Par la estimacin del costo de deuda, se utiliz la metodologa de clculo del costo de deuda que es igual a la suma de la tasa libre de riesgo Rf y el spread por riesgo de SONDA. Para la tasa libre de riesgo Rf se emple el valor calculado en el documento de trabajo del Banco Central Clculo del premio por riesgo en Chile citado anteriormente, que establece un 4,7% de tasa libre de riesgo para un BCU a 5 aos. Para establecer el spread por riesgo de SONDA se emple informacin privada (Corredora de Seguros), que mediante software se obtuvo una planilla Excel con la

informacin actualizada de las transacciones de los bonos de SONDA S.A. en los ltimos aos, presentando dos tipos de bonos, serie A y serie C, usando para el clculo, la ponderacin del volumen transado y el valor par medio de los bonos. Anexo N1, obteniendo unos 101,13 puntos sobre la base de un papel del Central. El valor obtenido es bajo porque depende de la clasificacin de riesgo de la empresa SONDA, que es AA determinado por la clasificadora Fitch Reserarch. El valor obtenido fue de costo de deuda de 5,71%, que se presenta en el siguiente cuadro:

39

Cuadro 4.3 Costo de Capital Kp

Fuente: Elaboracin propia usando como fuente la estimacin de premio por riesgo del Banco Central e informacin obtenida de las transacciones de bono serie a y c de SONDA.

4.4 WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Siguiendo la metodologa propuesta, se obtendr el Costo Capital Promedio Ponderado, explicando la utilizacin y obtencin de los diferentes componentes necesarios para su determinacin. La tasa de impuesto es de un 20%, de acuerdo a la nueva Ley de Impuesto a las empresas de reciente aprobacin. La relacin Deuda/Patrimonio Objetivo de la empresa (D/P objetivo) se calcul utilizando la declaracin de deuda financiera total de los estados financieros a Junio del 2012 y la valoracin de mercado de la empresa SONDA (V), de cuya diferencia (V-D) se obtuvo el patrimonio de mercado de SONDA. Cabe mencionar que para la obtencin de la deuda a valor de mercado se sum la deuda financiera total declarado por SONDA,
40

multiplicada por un 100%, debido a que se desconoce el valor de esta deuda, ya que no es pblica, sumndole la deuda de los bonos a valor de mercado, para lo cual se multiplic por el spread por riesgo usado para el clculo del costo de deuda, que fue de 101,13 puntos. Los valores obtenidos fueron de un 14,17% de deuda (D) y un 85,83% de patrimonio (P), cuyo clculos de presentan en el Anexo 2. Con los datos obtenidos se realizan los clculos del WACC. En el cuadro 4.4 se puede observar las distintas variables para el clculo del WACC.

Cuadro 4.4 Determinacin de Deuda y Patrimonio

Fuente: Elaboracin propia usando como fuente la estimacin de premio por riesgo del Banco Central e informacin obtenida de las transacciones de bono serie a y c de SONDA.

41

CAPTULO 5 FLUJO DE CAJA LIBRE

5.1

FLUJO DE CAJA LIBRE

Se usar el mtodo por Fundamentales para la valoracin de la empresa SONDA S.A., realizando para ello una proyeccin de Flujo de Caja Libre entre los aos 2013 y 2017. Los montos obtenidos sern expresados en unidades de fomento (UF), eliminando de esta forma, las proyecciones de inflacin en los flujos futuros. Se us como base para la determinacin de los fututos flujos de caja libre, informacin histrica de los ltimos 5 aos, estimando tambin el ao 2012 con los resultados semestrales hechos pblicos por SONDA, debiendo realizar los respectivos anlisis verticales y horizontales para determinar el comportamiento histrico. Finalmente la metodologa para determinar con mayor precisin, fue un promedio lineal con informacin trimestral desde el 2007 en adelante, realizando un anlisis horizontal de cada trimestre, por pases y por las tres lneas de negocios. Para poder realizar los clculos de proyecciones, comportamiento promedio, anlisis vertical, los datos fueron obtenidos de la informacin financiera de los aos 2007-2011.

42

5.2

INGRESOS POR VENTA22

Para la estimacin de los ingresos por ventas se emplearon tasas de crecimiento esperado de la industria TI, publicado en la ltima memoria de SONDA donde se cita un estudio de crecimiento del IDC23 que proyecta tasas de crecimiento del mercado TI hasta el 2020, aunque las proyecciones usadas fueron de mediano plazo, empleando las predicciones de crecimiento entre los aos 2012 al 2015, usando de igual forma, las mismas tasas para proyectar los aos 2016 y 2017. Los crecimientos para la industria TI se analizaron y aplicaron en forma regional y por lnea de negocio para finalmente consolidarlos en un total general. Los crecimientos esperados para Chile es de un 9,8%, para Brasil es de10,5%, para Mxico es de 9,8%y par OPLA (otros pases latino Amrica) es de 7,4% obteniendo los ingresos presentados en el cuadro 5.1 apara los aos 2013 al 2017.

Cuadro 4.5 Determinacin de los Ingresos

Fuente: Elaboracin propia usando como fuente la estimacin de premio por riesgo del Banco Central e informacin obtenida de las transacciones de bono serie a y c de SONDA.

22

Fuente: Memoria anual 2011 SONDA S.A.

23

Internacional Data Corporacin, organizacin privada que se dedica a proveer inteligencia de

mercado, consultora y servicios estratgicos de marketing para los mercados de Tecnologa de la Informacin y Telecomunicaciones

43

5.3

COSTO DE VENTAS Y GASTOS DE ADMINISTRACIN

Los Costos de Ventas y Gastos de Administracin, se calcularon mediante un anlisis vertical en base a los ingresos, usando informacin contable anual de 2007 al 2012 (se estim 2012 usando informacin pblica del tercer trimestre) obteniendo un promedio de los ltimos 6 aos (2007-2012) el cual fue de 79.22% para los Costos de Venta y de 9,88% para los Gastos de Administracin y Venta La estimacin del 2012 se realiz utilizando informacin trimestral disponible hasta el tercer trimestre del 2012 recientemente publicada por SONDA, estimndose solo el 4 trimestre del 2012. De los porcentuales obtenidos entre cada ao, se utilizaron los tres ms altos para estimar un promedio de costo o gasto que pudiera proyectar menores mrgenes. Ver cuadro 4.6.

Cuadro 4.6 Anlisis Vertical Anual

Fuente: Elaboracin propia usando como informacin financiera SONDA S.A.

44

La estimacin del 2012 con la utilizacin de informacin publica de SONDA en forma trimestral, estn disponibles en el Anexo 4.

5.4

IMPUESTO.

Se utiliz un impuesto de primera categora de un 20%, debido a la aprobacin de la nueva Ley de Impuesto. Cabe mencionar que segn la Ley 20455, la cual hace mencin al financiamiento de la reconstruccin del pas hasta el ao 2012 y fija una tasa impositiva para el presente ao de un 18.5%, pero con la entrada en vigencia de la nueva Ley de Impuestos, se espera un impuesto retroactivo a Septiembre de 2012 de un 20%24. 5.5 DEPRECIACIN Y/O AMORTIZACIN.

Para la obtencin de la depreciacin se calcul una tasa mediante la divisin de la depreciacin con los activos fijos brutos de la empresa por ao desde el 2007 al 2012 estimado. Para la obtencin de la tasa de amortizacin se sigui la misma metodologa empleada para determinar la tasa de amortizacin, la que luego fue multiplicada por Propiedades, planta y equipos bruto o activos fijos brutos, y se obtuvo para cada ao la depreciacin y amortizacin proyectada, usando dichas tasas para la estimacin del ao 2012 y hasta el 2017. La tasa de depreciacin calculada fue de 14% y la tasa de amortizacin de un 5%, segn se muestra en el cuatro 5.4. Para mayores detalles de clculos ver Anexo 5.
24

http://www.lyd.com/centro-de-prensa/noticias/2012/09/%C2%BFcuando-entran-en-vigencia-loscambios-en-la-reforma-tributaria/; Ley de Impuestos.

45

Cuadro 5.4 Tasas de Amortizacin y Depreciacin

Fuente: Elaboracin propia usando como informacin financiera SONDA S.A. El ao 2012 se proyect en base a las tasas obtenidas para luego proyectar hasta el 2017.

La amortizacin se incluy dentro del Flujo de Caja Libre debido a que representa una prdida de valor de los activos intangibles de SONDA, que por la naturaleza de su negocio, es apropiado considerarla. Dentro de la definicin de los activos intangibles de SONDA la empresa tiene el siguiente pronunciamiento: Intangibles: La Sociedad ha desarrollado aplicaciones computacionales que estima estarn disponibles para sus clientes. Algunos de estos productos requieren de actualizaciones continuas para efectos de mantenerlos tecnolgicamente viables. En el desarrollo y actualizacin de estos productos se incurre en costos de ingeniera, los cuales son capitalizados y amortizados en el plazo en que se estima que los beneficios asociados a estos costos son recuperados, considerando su obsolescencia tecnolgica. Para mayor informacin de los activos intangibles de SONDA y su amortizacin, ver Anexo 6.
46

5.6

VARIACIN DE CAPITAL DE TRABAJO.

La Variacin del Capital de trabajo se obtuvo por medio de un promedio de los ratios de Rotaciones de Cuentas por Pagar, Rotacin Inventarios y Rotacin de Cuentas por Cobrar. El promedio de cada una de las cuentas se dividi por las ventas proyectadas, cuentas por cobrar e inventarios de cada ao correspondientemente, para luego sumar las cuentas por cobrar e inventarios y restar cuentas por pagar. Como resultado se obtuvo el capital de trabajo estimado y despus por diferencia entre aos se logr estimar la variacin del capital de trabajo segn se muestra en el cuadro 5.5.

Cuadro 5.5 Calculo de Capital de Trabajo Necesario

Fuente: Elaboracin propia usando como informacin financiera SONDA S.A. El ao 2012 se estim en base a un anlisis horizontal trimestral.

47

5.7

PROYECCIN DE FLUJO DE CAJA LIBRE

De acuerdo a todos los resultados obtenidos es posible calcular el Flujo de Caja Libre proyectado para los prximos 5 aos obteniendo los resultados presentados en el cuatro 5.6.

Cuadro 5.6 Proyeccin Flujo de Caja Libre

Fuente: Elaboracin propia usando como informacin financiera SONDA S.A. Todos los valores expresados en UF.

Para el clculo de la inversin se calcul el aumento de la inversin de activos fijos brutos entre cada ao y luego se dividi por el ingreso por ventas, obteniendo una tasa de inversin, la que se utiliz para proyectar los flujos futuros. Para la reinversin se utiliz el supuesto de aplicar el 100% de la depreciacin y amortizacin a cada ao proyectado.
48

5.7 VALOR ECONMICO DE LA EMPRESA Y PRECIO OBJETIVO DE LA ACCIN.

Para poder calcular el precio objetivo de la accin de SONDA, hay que primero traer los flujos de caja libres a valor presente y proyectarlos al infinito con el valor residual. De acuerdo a lo metodologa presentada en el marco terico, se calcular la tasa de crecimiento g. Si bien existen diferentes maneras de calcular la tasa g, es probable que una estimacin sea mejor que otra, por lo cual se evalu dos metodologas diferentes y los resultados se presentan en el cuadro 5.7.

Cuadro 5.7 Calculo de Tasa de Crecimiento g

Fuente: Elaboracin propia usando como informacin financiera SONDA S.A., informacin de la Bolsa de Comercio de Santiago y metodologas aprendidas en los diferentes ramos de carrera.

49

Como se puede apreciar, son muy parecidas, pero una pequea diferencia de un punto porcentual puede alterar la correcta valoracin de la accin de SONDA y dar un precio objetivo sobrestimado. Se probaron para el clculo del valor de la accin de SONDA, ambos valores obtenidos, estimando que son inadecuados, por su elevada tasa de crecimiento. Por las razones antes expuestas, se supuso una tasa igual a la tasa de crecimiento PIB de Chile para el 2013, que de acuerdo a lo informado en nota de prensa del Banco Central25, ser en torno al 4% a un 5%, suponiendo para SONDA una tasa de crecimiento g de un 5%. Ya habiendo estimado la tasa de crecimiento, se realizaron los clculos necesarios para la valoracin de la accin de SONDA que se presentan en el siguiente cuadro 5.8 en unidades de fomento UF.

25

BCCH; Nota de Prensa 5 de Septiembre 2012; http://www.bcentral.cl/prensa/notasprensa/pdf/05092012a.pdf

50

Cuadro 5.8 Calculo del Precio Objetivo

Fuente: Elaboracin propia usando como informacin financiera SONDA S.A., informacin de la Bolsa de Comercio de Santiago. La conversin a pesos se realiz con una UF 22853,69 de 24/11/2012

Por lo anterior, se establece que el precio objetivo de la accin de SONDA por el mtodo de valoracin por Fundamentales, para los prximos 12 a 18 meses ser de $1.751, esto es superior a un 18% de su actual valor calculado a la UF y valor de la accin en la Bolsa de comercio del 24 de Noviembre de 2012.

51

CAPITULO 6 MTODO POR RELATIVOS O MLTIPLOS COMPARABLES

Se usar el mtodo de valoracin por relativos o mltiplos comparables, para encontrar el valor objetivo de la accin de SONDA, usando la metodologa de comparar la empresa con el valor de otras compaas con presencia burstil. Para el anlisis se usarn cinco empresas comparables escogidas en base a su Market Cap. La eleccin de las empresas comparables, en el mtodo por relativos es de suma importancia, dndole la mayor rigurosidad a la bsqueda, que en el caso de SONDA reverti cierta complejidad, ya que el mercado nacional no existen empresas que puedan compararse al 100% con el negocio de SONDA, debiendo buscarse empresas a nivel regional y global que cumplieran las expectativas de comparacin. Para la bsqueda se emple la informacin disponible en www.bloomberg.com, eligiendo ocho empresas comparables del rubro Tecnologa, de la sub-categora computadores, servicios y software, de las que se eligieron solo cinco como lo nuestra el cuadro 6.1.

52

Cuadro 6.1 Empresas Comparables de SONDA

Fuente: Informacin obtenida en www.bloomberg.com Las empresas destacadas en Azul fueran las que se escogieron dejando fuera Accnture PLC y Mphasis.

Para la obtencin del valor objetivo de SONDA por comparables, se usaron tres ratios diferentes indicados en el cuadro 6.1, a los cuales se les calcul el promedio ponderado, para luego analizar cada uno por separado, usando valores contables de SONDA y as determinar un valor justo para cada nivel, como lo muestra en cuadro 6.2.

53

Cuadro 6.2 Precio Justo SONDA por Comparables

Fuente: Elaboracin propia usando datos contables de SONDA y datos obtenidos en www.bloomberg.com

Como se puede apreciar en el cuadro 6.2 se usaron tres ratios, los cuales fueron P/U, B/VL y EV/EBITDA.

54

De acuerdo a los resultados obtenidos, los tres ratios nos indican que SONDA no posee potencial de crecimiento comparado con sus valores contables, ya que se espera que el precio estimado promedio este por debajo de su precio actual de mercado, es decir, su precio se encuentra sobrevalorado. Existen empresas, donde su valor contable est por sobre el valor de mercado, que da la posibilidad a los inversionistas, de suponer que el mercado an no ha asimilado el valor de la empresa y que la accin subir, en el caso de SONDA esto no se da, por eso se dice que est sobrevalorada. Para la valoracin de SONDA S.A. se utilizarn principalmente dos ratios, que segn el Dr. Pablo Fernndez, son los que debieran usarse para valorar empresas

tecnolgicas, estos ratios son Precio-Utilidad PER y PER relativo1, pero adicionalmente se agreg el ratio Enter prise value/Ebitda (EV/Ebitda) y dejaremos afuera el ratio Price to Book Value (P/BV) o B/VL que se us para efectos de ver si en relacin al valor libro SONDA, se encontraba sobre valorada o sub valorada. Se presenta en la siguiente grfica 6.1, los ratios seleccionados, determinando los precios objetivos mnimos, promedio y mximos, estimando que el precio justo debiese fluctuar entre $550 y $1.829, como lo muestra el rea encerrada en azul, mientras que en promedio, el precio objetivo estimado de la accin, fluctuar entre $802 y $952.

Pablo Fernndez [2001]: Valoracin de Empresas. , Ediciones Gestin 2000: pg. 149

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Grfico 6.1

Fuente: Elaboracin propia

Usando el ratio PER Relativo se obtuvo el valor de 1,4 que nos indica lo siguientes: Si el PER Relativo > 1: la compaa, en principio, est relativamente ms cara que el sector porque cotiza con un PER ms alto.

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CAPITULO 7 ANLISIS DE STRESS Y SENSIBILIDAD

7.1

ANLISIS DE SENSIBILIDAD

Se realiz un anlisis de sensibilidad para analizar que tan sensible a las variaciones es el valor accionario de SONDA. Para esto se sensibilizaron dos variables, el costo de capital Kb y el ROE (ROE estimado suponiendo tasa g de 5%, igual a PIB proyectado para el 2013 por BCCH), ambos en un 0,5%, debido a que mayores porcentajes indeterminan el valor obtenido. Como consecuencia se pudo obtener diferentes valores de WACC y tasas de crecimiento g, expresando los resultados en el cuadro 7.1.

Cuadro 7.1 Variaciones Kb de ROE (est.)

Fuentes: Elaboracin Propia

Luego de obtenido los diferentes valores de WACC y tasa de crecimiento g del cuadro anterior se cambi una sola variable, manteniendo constante la tasa de retorno WACC y aplicando las diferentes tasas de crecimiento g. Dichos resultados fueron evaluados sobre

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los flujos proyectados, obteniendo diferentes precios objetivos que se representan en el cuadro 7.2.

Cuadro 7.2 Anlisis de sensibilidad

Fuente: Elaboracin propia

Los resultados nos muestran el precio objetivo ptimo calculado y las posibles variaciones que puede experimentar frente a un cambio de un 0,5% en su tasa de descuento WACC y en la tasa de crecimiento WACC. SONDA es sensible a la tasa de crecimiento, ya que al variar la tasa g en un 1%, se indefine el valor residual y a perpetuidad, debido a que g resulta mayor que el WACC (valor negativo), sin embargo, como se ver en el anlisis de stress, al variar la tasa g, suponiendo un crecimiento nulo o 0, aun as la empresa mantiene un valor patrimonial positivo. La alta sensibilidad a la tasa de crecimiento, se debe a que SONDA es una empresa con un gran potencial de crecimiento, exhibiendo tasas de crecimiento g mayores que otras industrias, con tasas de crecimiento ms acotadas. El alto dinamismo de la industria
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tecnolgica, ha producido que muchas empresas experimenten el efecto de la burbuja burstil, estando sobre valoradas y con patrimonio muy por debajo de su valor de mercado, como es el reciente caso de Facebook, que su valor de apertura a la bolsa de comercio de Nueva York, fue mucho mayor que las estimaciones de mercado y luego se derrumbara el valor de su accin, al conocer las dificultades que presentaba para mantener sus cliente publicitarios como Nike, Coca Cola etc., cayendo estrepitosamente su valor a la mitad. Las empresas tecnolgicas tienen el riesgo de las burbujas financieras, ya que muchas de ellas tienen como principal capital intangibles de difcil valoracin, como un software, informacin virtual disponible en un servidor etc. En el caso de SONDA, tambin existen intangibles que podran elevar su riesgo, aunque su valor est ms bien relacionado, con los costos de desarrollo y tiempo de vida til, que con su valoracin de mercado, que generalmente es ms alta, pudiendo indicar riesgo de burbuja financiera o sobre valoracin. SONDA, minimiza este riesgo de burbuja financiera, diversificando con otros segmentos de negocios tecnolgicos, ms tangibles, como Data Center, Nube Virtual, venta de sistema y de hardware y contratos a largo plazo por servicios.

7.2

ANLISIS DE STRESS

Segn el ICD26 los proyecciones de crecimiento para los prximos aos (2012 al 2015) sern de 12,2% para Latinoamrica, esperando una dcada de mayor gasto en servicios TI,

26

Internacional Data Corporacin, organizacin privada que se dedica a proveer inteligencia de

mercado, consultora y servicios estratgicos de marketing para los mercados de Tecnologa de la Informacin y Telecomunicaciones.

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vislumbrndose que el gasto crezca sobre un 13% ms en Latinoamrica. Los habitantes de la regin, destinan cada vez una mayor parte de sus recursos en tecnologa, como internet, computadores, software etc., por lo que se esperan buenas proyecciones de crecimiento para el sector TI, estimando buenos resultados para SONDA en los prximos 5 aos. Es importante mencionar que SONDA es una empresa con presencia en todo Latinoamrica, pero sus mayores ingresos se encuentran en Chile y Brasil, siendo sensible al comportamiento econmico cclico de ambas naciones, sin embargo, existen en la mayora de los negocios de SONDA contratos a largo plazo, que minimizan en cierta medida los efectos temporales de los ciclos econmicos o efectos macroeconmicos locales. Por otra parte, existen riesgos asociados a demandas por incumplimiento tecnolgico en el Transantiago contra SONDA, pero estas demandas, de ganarse, no inciden significativamente en el patrimonio de la empresa que es de gran tamao y diversificado. Otras demandas vigentes de las empresas que SONDA ha adquirido y que mantenan demandas previas a su adquisicin, no tienen mayor relevancia en los resultados de la compaa. A pesar de las buenas proyecciones de crecimiento de SONDA, se proyectaron tres niveles de escenarios pesimistas, donde se vari el margen de explotacin, a fin de someter a la empresa a un stress derivado, como podra ser mayores costos de explotacin, menores ingresos de su unidades de negocios, que podran explicarse por mltiples factores, como crisis econmicas, como es el caso de la actual crisis de la zona euro, prdida de valor por tipo de cambio producto de la devaluacin del dlar, mayores gastos asociados a nuevos proyectos que no de las utilidades proyectadas en el mediano plazo, menores ventas por
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aumento de competidores, precios ms bajos por efectos de penetracin a nuevos mercados etc. Variar el margen de explotacin a menores expectativas, hace posible una serie de supuestos, entre ellos que el capital de trabajo necesario ser mayor mientras ms disminuya el margen de explotacin. En el cuadro 7.3 se muestra los diferentes supuestos, donde se variaron el margen de explotacin y el capital de trabajo.

Cuadro 7.3 Escenarios de Stress proyectados

Fuente: Elaboracin propia en base a flujos proyectados.

Habiendo sometido los flujos a los diferentes escenarios se obtuvieron los resultados en los cuadros siguientes.

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Cuadro 7.4 Escenario Pesimista 1 -10% de Margen de Explotacin y + 2% de Capital de Trabajo.

Fuente: Elaboracin propia

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Cuadro 7.5 Escenario Pesimista 2 -20% de Margen de Explotacin y + 4% de Capital de Trabajo.

Fuente: Elaboracin propia

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Cuadro 7.6 Escenario Pesimista 3 -30% de Margen de Explotacin y + 6% de Capital de Trabajo.

Fuente: Elaboracin propia

Se observa, que al disminuir los mrgenes de explotacin en los tres supuestos escenarios pesimistas (-10% , -20% y 20%), slo en el escenario pesimista 1 (-10%), la empresa conserva su actual valor objetivo de la accin, o sea, que dentro de 12 a 18 meses la accin valdr lo mismo que lo que cuesta hoy, en otras palabras que su crecimiento ser nulo, sin embargo, en los dos siguientes escenarios 2 y 3 la situacin cambia y pasa de una prdida de valor de la accin del escenario 2, a una insolvencia en el escenario 3, donde la
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empresa tiene prdidas y flujos negativos, o sea, la empresa estara en peligro de quiebra y prdida total de valor. Si bien SONDA, es una empresa que en los ltimos aos ha entregado importante ganancias a sus accionistas e inversionistas, muestra que tambin es riesgosa en la medida que sus mrgenes de explotacin caigan por debajo de un 10%, en el perodo proyectado de 2013 a 2017. Tambin se someti a un stress de tasa de descuento WACC y tasa de crecimiento g de SONDA, para determinar cambios en su valor patrimonial frente a un crecimiento nulo y manteniendo y duplicando la tasa de descuento WACC, como se observa en el cuadro 7.3.

Cuadro 7.7 Anlisis de Stress Tasa de crecimiento g y WACC Comportamiento de Valor Patrimonial de la Empresa (en UF)

Comportamiento de Valor de la Accin de la Empresa (en $)

Fuente: Elaboracin propia

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Se observa que frente a un escenario de crecimiento nulo de la tasa g y manteniendo el WACC, el valor patrimonial de SONDA disminuye prcticamente a la mitad de su actual valor, y con una tasa de crecimiento nula y el doble de la tasa de rendimiento requerida por su accionista o inversionistas (WACC), el valor patrimonial se reduce a un valor cercano a un 90% de 59 MUF a 7 MUF, que si bien el valor presente resulta positivo, la empresa pierde prcticamente todo su valor patrimonial, siendo un claro signo de que est en peligro de quiebra o insolvencia. Tambin se puede observar que la empresa es ms sensible a la tasa de rendimiento requerida WACC, que a la tasa de crecimiento g, ya que la prdida de valor de las acciones, es mayor cuando se vara el WACC al doble, manteniendo la tasa g en 5% que cuando se mantiene el WACC y se vara la tasa g. Un mayor requerimiento de tasa de descuento, puede deberse a que exista un mayor riesgo de la empresa o que se est financiando sin deuda, lo que hace mayor el WACC por la inexistencia de descuentos por los impuestos a las deudas. Escenario mencionar, que las expectativas del mercado de SONDA, hacen que los inversionistas deseen invertir en ella, por el constante aumento de valor de su acciones y su porcentajes de dividendos, siendo por ellos ms probable que se mantenga la tasa de descuento WACC y disminuya su tasa de crecimiento g, por factores como, dificultades para mantener su cada vez ms grande infraestructura, por baja de las ventas proyectadas, por reducciones de las proyecciones de crecimiento de la industria TI, entre otras.

66

7.3

VALORACIN POR FUNDAMENTALES Y MLTIPLO

Haciendo una evaluacin de los resultados obtenidos por los mtodos de valoracin por fundamentales y mltiplo o relativos, nos encontramos frente a valores muy distintos en ambos mtodos, la razn de stos implic un anlisis de ambas metodologas de valoracin, el cual nos muestra que existe un diferencial en cuanto al tiempo de estimacin de ambos mtodos, siendo el mtodo por fundamentales el mas apropiado en el largo plazo, que el mtodo por mltiplos, que es mas bien de corto plazo por centrar sus anlisis en el valor accionario actual, que es cambiante en el tiempo, siendo bsicamente es un mtodo rpido de valoracin. Para poder emplear ambos resultados en una valoracin final, se ponder en un 85% el mtodo por fundamentales, por ser mas exacto en el largo plazo y en un 15% el mtodo por mltiplo, estimando una mayor ponderacin para el mltiplo P/U, que de acuerdo a Pablo Fernndez, es el ms apropiado para empresas tecnolgicas, por lo que se consider lo siguiente: P/U ponderado a un 10% y EV/Ebitda a un 5%. Se estimacin del precio objetivo, combinando y ponderando ambos mtodos, como lo realizan algunos analistas de empresas27, para fines de tener una visin de valor de mediano plazo de aproximadamente 12 a 18 meses. Se presenta el cuadro 7.8.

27

CorpBanca, Actualizacin de precio objetivo al 2011 de SONDA

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Cuadro 7.8 Valoracin por Fundamentales y Mltiplos.

Fuente: Elaboracin propia en base a resultados de mtodo por fundamentales y mltiplos e metodologa aplicada por CorpBanca en valoracin de SONDA de 2011

El valor del precio objetivo de la accin de SONDA empleando la ponderacin por ambos mtodos de valoracin para mediado del 2013 es de $1.624.

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CAPTULO 8 CONCLUSIONES

Los flujos calculados para los perodos 2013 a 2017 de SONDA, muestran tasas de crecimiento de los ingresos consolidados de un 9,7%, lo que est un poco por debajo de las proyecciones de crecimiento del ICD28 de un 12% de la industria TI para Latinoamrica, lo que demuestra que an existe margen de crecimiento para SONDA en relacin a la industria para los prximos aos. La tasa de crecimiento g para el caso de SONDA es relevante, ya que un punto porcentual de variacin, produce un cambio significativo en el precio objetivo de la accin, estimndose por dos mtodos diferentes tasas superiores al 6%, siendo necesario, suponer una tasa de acuerdo a la proyecciones del PIB de Chile para el 2013. Los niveles de endeudamiento de SONDA cercanos a un 15% son bajos, por lo que la empresa tiene margen de endeudamiento y clasificacin AA, considerando que no tendr problemas para obtener recursos para sus futuras inversiones. Una revisin a la valoracin realizada en una primera instancia, permiti corregir el Beta de SONDA, que algunas compaas de estudios de valoracin, estimaban como superior al valor calculado. Revisando la implicancia de la cantidad de datos quincenales tomados para estimar el Beta patrimonial, se determin que mientras ms datos se tomaran,
Internacional Data Corporacin, organizacin privada que se dedica a proveer inteligencia de

28

mercado, consultora y servicios estratgicos de marketing para los mercados de Tecnologa de la Informacin y Telecomunicaciones

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ms alto seria el riesgo de SONDA, elevando la estimacin de un Beta de 0,68 con 112 muestras a un beta de 0,78 con 137, que es el total de informacin al 2006 de SONDA, cuando apertura en la Bolsa de Comercio de Santiago, llegando a valores de Beta patrimonial muy similares a empresas clasificadoras de riesgo, que calculan constantemente en precio objetivo de SONDA. Una empresa esta sobrevalorada cuando su valor de mercado, o precio de transaccin en la bolsa, es superior a su valor contable. Cuando el valor contable de una empresa, es superior a la valor de mercado, su valor esta subvalorado y existe posibilidad de arbitraje o potencial de crecimiento, es decir, si hoy se compran acciones, maana valdrn ms, por que el mercado tarde o temprano asimilar el valor real de la compaa29. De acuerdo a las apreciaciones anteriores, los resultados obtenidos por valoracin por Relativos o Mltiplos Comparables, nos indican, que SONDA no posee potencial de crecimiento en relacin a sus valores contables, ya que se espera, que el precio estimado contable promedio, este por debajo de su precio actual de mercado, es decir, su precio se encuentra sobrevalorado. Se puede observar, que la valoracin por mltiplos, se acerca bastante al valor precio objetivo de SONDA, en relacin al mtodo por fundamentales, esto nos indica que el valor de mercado o de la industria es cercano al valor actual de la accin de SONDA.

29

Para mayores detalles, ver tambin, prrafo 1 pg. 55

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El anlisis de sensibilidad nos muestra, que el precio objetivo de equilibrio es de $1.751 para una tasa de crecimiento g de 5% y un WACC de 8,37%, pero tambin nos muestra que el valor est ms cercano a los valores actuales, con un mayor WACC y menor tasa de crecimiento g. El anlisis de stress nos muestra que si los mrgenes de explotacin disminuyen por sobre un 10%, la empresa caer en prdida de valor y frente a un escenario de una disminucin de un 30%, perder todo su valor patrimonial, encontrndose en la quiebra o insolvencia. Nos muestra que SONDA es sensible en gran medida a la cada de sus mrgenes, bajo los supuestos de aumento de sus gastos de explotacin, menores venta, prdidas por tipo de cambio etc. Habiendo realizado una valoracin alternativa, que ponder los diferentes valores de los dos mtodos de valoracin usados, la estimacin del precio objetivo obtenido, se acerc bastante a los anlisis de mercado, aunque a priori, esta forma solo sea una ponderacin para aunar ambos mtodos de valoracin, se puede decir que el precio objetivo para SONDA, para los prximos 12 a 18 meses, ser cercano a $1.624, pudindose recomendar su compra, aun que el objetivo de esta valoracin no es recomendar inversiones, sino entregar un precio objetivo, los ms realista posible y en sintona con las valoraciones de los expertos en el mercado. SONDA necesita mantener un crecimiento elevado constante30, para poder solventar sus elevados gastos de inversin, por lo que existe un riesgo, de que pueda caer en un rendimiento decreciente, donde una unidad ms, ya no aporta la misma utilidad que antes,
30

Ver punto 5,7, pag. 48, donde se calcula el crecimiento de SONDA.

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sino incluso, puede generar prdida de valor. Para minimizar los riesgos de rendimiento decreciente y proteger a sus muchos inversionistas, SONDA hoy tiene una propuesta que le ha dado excelentes resultados, su contante innovacin, reinventndose continuamente y cuyo principal capital, es el Capital Intelectual, indispensable en una empresa ligada a la tecnologa, que constantemente experimenta cambios y avances. El negocio tecnolgico siempre ha sido de importantes rentabilidades y crecimiento, pero que no est exento de riesgos, justamente derivados de su capacidad de innovar y estar siempre a la vanguardia. SONDA ha mantenido una estrategia que le ha reportado grande utilidades, tempranamente se internacionaliz y comenz a crecer en el mercado, no tan solo con su desarrollo de soluciones propias como el antiguo ERP FIN 700, si no que gran parte de su crecimiento lo debe a que entra en nuevos mercados, comparando empresas exitosas en el negocio TI y absorbe su conocimiento y a la vez entrega su gestin, su propia Know How31, creando una sinergia que la ha catapultado y ha hecho de SONDA, la principal empresa de servicios TI de Latinoamrica. Su reciente anuncio de inversin de $USD700 millones para el trienio 2013 a 2015, financiado principalmente con capital propio, no hace otra cosa que confirmar la mantencin de su estrategia, de seguir adquiriendo empresas y creciendo en Brasil y resto de Amrica, con una visin de llegar a ser el nmero uno en cada pas donde tiene presencia. SONDA, como ya se ha planteado, es una empresa de gran dinamismo y crecimiento, siendo de utilidad para los inversionistas, saber las proyecciones futuras de la
31

Conocimientos desarrollados por una organizacin o sociedad como consecuencia del aprendizaje y de la experiencia adquiridos y que son la clave de su xito. Fuente: http://www.economia48.com/spa/d/knowhow/know-how.htm.

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empresa, toda vez que el mercado espera que siga experimentando los buenos resultados mantenidos hasta ahora, es por ellos que se espera, que SONDA siga creciendo hasta convertirse en la primera empresa TI en cada pas, liderando el mercado en Latinoamrica y Amrica, para despus, expandirse a otros mercados como Europa, aunque an es muy pronto para aventurarse a este gran mercado, pero s es importante sealar, que se espera que siga creciendo y aumentando su precio objetivo, aunque a tasas levemente menores a la que ha experimentado en los ltimos cinco aos, pero manteniendo su comportamiento, por lo menos durante los siguientes cinco aos32.

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Consistente, con las proyecciones y predicciones del Iternacional Data Corporacin (IDC).

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CAPTULO FINAL REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS Fernndez Pablo [2001]: Valoracin de Empresas. , Ediciones Gestin 2000. Fernndez Pablo [2008]: Mtodos de Valoracin de Empresas, IESE Business School Universidad de Navarra. Bandenes Cristian y Santos Jos Maria [1999]: Introduccin a la valoracin de empresas por el mtodo de los mltiplos de compaas comparables, Nota tcnica de la Divisin de Investigacin del IESE Universidad de Navarra, bajo supervisin del profesor Pablo Fernndez. Web-Grafa: www.cbb.cl www.svs.cl
www.idc.com

www.bcentral.cl Informe De Poltica Monetaria Septiembre 2012 http://www.bcentral.cl/publicaciones/politicas/pdf/ipm092012.pdf http://www.bcentral.cl/estudios/documentos-trabajo/pdf/dtbc617.pdf Premio por Riesgo en Chile, de Francisca Lira y Claudia Sotz Estimacin del

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www.abif.cl Garca Aurelio: http://blog.iedge.eu/direccion-finanzas/analisis-financiero/ratios/aureliogarcia-del-barrio-price-earnings-ratio-relativo-o-per-relativo/ http://www.lyd.com/centro-de-prensa/noticias/2012/09/%C2%BFcuando-entran-envigencia-los-cambios-en-la-reforma-tributaria/ Ley de impuestos. http://www.economia48.com/spa/d/know-how/know-how.htm. Definicin de know-how.

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ANEXOS

ANEXO 1

Clculo de deuda a valor mercado usando los bonos Serie C de SONDA

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ANEXO 2

Clculo de deuda total a valor de mercado y determinacin de la razn Deuda/ Patrimonio. Valor de la accin al precio de cierre del 24/11/12.

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ANEXO 3

Informacin financiera SONDA bajo IFRS del 2008 a 2012 (estimado). El ao 2012 se estimo con informacin publica de resultados financieros a Junio del 2012 y que reflejan un comportamiento muy similar a os aos anteriores. La informacin del 2007 no fue presentada por encontrarse bajo norma contable chilena, siendo muy copo exacta su conversin a IFRS prefiriendo estimar el 2012, aun que para efectos de algunos clculos no se considero el 2012, para no inducir a errores de valoracin.

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ANEXO 4 Informacin trimestral publica de SONDA usada para anlisis vertical y horizontal utilizados.

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ANEXO 5

Clculos de tasa de amortizacin y depreciacin.

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ANEXO 6

Uso de la Amortizacin de activos intangibles de SONDA, que avalan el uso de esta partida en el flujo de caja libre. Extracto obtenida de los estados financieros de 2011 de SONDA

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