You are on page 1of 54

ASOCIAIA NAIONAL A EVALUATORILOR AUTORIZAI DIN ROMNIA

NDRUMAR PENTRU EVALUARE

Evaluarea ntreprinderilor

IROVAL BUCURETI 2013

Str. Scrltescu, nr. 7, 011158, sector 1, Bucureti, Romnia Telefon: 021 315 65 05; 021 315 65 64 Fax : 021 311 13 40

MULUMIRI ANEVAR mulumete autorului acestui ndrumar pentru evaluare, dr. ec. Sorin V. Stan, membru de onoare ANEVAR, precum i urmtoarelor persoane care au participat n calitate de verificatori ai coninutului tiinific: - prof. univ. dr. Ion Anghel - prof. univ. dr. Anamaria Ciobanu - conf. univ. dr. Daniel Manae - ing. dr. ec. Adrian Vascu - ing. Carmen Panait

Copyright 2013 IROVALCERCETRI N EVALUARE. Toate drepturile rezervate. Nicio parte a acestei publicaii nu poate fi reprodus, stocat sau transmis sub orice form sau prin orice mijloace, electronic, mecanic, fotocopiere, de nregistrare, de scanare sau de alt tip, cu excepia celor permise n conformitate cu art. 33, din Legea nr. 8 din 1996, privind dreptul de autor i drepturile conexe, fr acordul prealabil n scris al editorului.

ii

NDRUMARE PENTRU EVALUARE


Principalul obiectiv al unui ndrumar pentru evaluare (IE) este acela de a reduce diversitatea practicii de evaluare prin identificarea unor procese i/sau proceduri general acceptate. Un IE este conceput astfel nct s fie util att evaluatorilor profesioniti, ct i utilizatorilor desemnai ai rapoartelor de evaluare. Orice ndrumar pentru evaluare presupune c cititorul este familiarizat cu prevederile Standardelor Internaionale de Evaluare (IVS) n vigoare. Rolul unui IE poate consta n:

furnizarea de informaii privind caracteristicile relevante pentru valoarea diferitelor tipuri de active; furnizarea de informaii referitoare la abordrile, metodele i tehnicile adecvate n evaluarea diferitelor tipuri de active, precum i la aplicarea acestora; ghidarea n aplicarea consecvent a unui Standard Internaional de Evaluare, prin prezentarea mai detaliat a aspectelor identificate n standardul respectiv; furnizarea de informaii utile profesionitilor n evaluare n scopul exercitrii raionamentelor necesare n situaiile specifice procesului de evaluare.

ndrumare pentru evaluare

Un IE nu indic o anumit abordare sau metod de evaluare care ar trebui sau nu ar trebui aplicat ntr-o anumit situaie specific, aceast alegere fiind determinat de situaia concret aferent fiecrei misiuni de evaluare i de experiena profesional a fiecrui evaluator. Aplicarea prevederilor coninute de un IE nu este obligatorie. O relevan deosebit pentru aplicarea acestui IE o au conceptele i principiile discutate n IVS Cadrul general i n IVS 200 ntreprinderi i participaii la ntreprinderi, precum i prevederile din ndrumarele pentru evaluare IE 1 Fluxul de numerar actualizat, IE 2 Abordarea prin cost pentru activele corporale i IE 3 Evaluarea activelor necorporale.

iii

iv

Cuprins
Paragrafe Pag.

1 Introducere 2 Definiii i explicaii 3 Principiile evalurii ntreprinderii 4. Premisele valorii 5 Abordri n evaluare 6 Abordarea prin pia 7 Abordarea prin venit 8 Abordarea bazat pe active Anexe A 1 - Valoarea ntreprinderii i a capitalului propriu

1.11.4 2.1 3.1 4.14.4 5.15.4 6.16.24 7.17.45 8.18.15

1 2 7 8 9 10 15 23 33 33

A 2 - Sfera veniturilor bneti i beneficiilor de alt natur ale salariailor, conform Normelor de aplicare a Codului Fiscal al Romniei A 3 - Sfera factorilor de riscuri specifice Exemple ilustrative EI 1 - Abordarea prin pia EI 2 - Metoda DCF (aplicaie simplificat) EI 3 - Metoda activului net corectat

36 40 41 42 44 46

vi

ndrumar pentru evaluare

Evaluarea ntreprinderii
1. Introducere

1.1. Acest ndrumar pentru evaluare se refer la evaluarea ntreprinderilor n ansamblul lor, indiferent de forma lor legal, precum i a participaiilor n capitalurile proprii ale acestora. Scopul general al evalurii este determinarea unui rezultat valoric sau unui interval de rezultate valorice ale tipului adecvat al valorii, ntr-o manier neprtinitoare, respectiv care nu este influenat sau predeterminat de dorinele sau de nevoia clientului care a angajat misiunea de evaluare. 1.1. ndrumarul nu este aplicabil pentru evaluarea unor tipuri de proprieti, cum ar fi proprietile imobiliare generatoare de afaceri, instituiile financiare, asocierile n participaie, precum i pentru evaluarea activelor necorporale (care sunt subiectul IE 3, Evaluarea activelor necorporale) i nici pentru evaluarea proprietii imobiliare i a bunurilor mobile ale ntreprinderii (care constituie subiectele altor IE). Totui, evaluatorul autorizat de ntreprinderi trebuie s solicite serviciile evaluatorilor autorizai de proprieti imobiliare i de bunuri mobile, ale cror opinii asupra valorii activelor evaluate sunt preluate n misiunile de evaluare a ntreprinderii. 1.2. ndrumarul este foarte util i pentru verificarea corectitudinii contraprestaiei transferate pentru achiziia unei ntreprinderi, n cazul combinrii de ntreprinderi, prin cerina evalurii ntreprinderii n ansamblul ei, pentru a se face o alocare credibil a contraprestaiei transferate pe activele preluate de dobnditor, inclusiv pe activele necorporale nenregistrate n bilanul contabil al entitii dobndite, ca i pentru dimensionarea corect a valorii fondului comercial. 1.3. Evaluarea instrumentelor financiare, cum ar fi obligaiuni, opiuni, waranturi, titluri de valoare convertibile i cele cu dobnd fix, poate s fie inclus sau s nu fie inclus n sfera unei misiuni de evaluare a ntreprinderii.
1

IE I Evaluarea ntreprinderii

ndrumar pentru evaluare (IE)

2. 2.1

Definiii i explicaii n acest IE apar urmtorii termeni i concepte care au o relevan deosebit pentru evaluarea ntreprinderii. Dei nu au fost enumerai, pot fi folosii i ali termeni i concepte definite n Glosarul IVS. O cale general de estimare a unei indicaii asupra valorii unei ntreprinderi, unei participaii la capitalurile proprii ale acesteia, unei aciuni sau unui activ necorporal, prin folosirea uneia sau mai multor metode bazate pe valoarea activelor nete de datorii. Intrri, cum ar fi: cifra de afaceri, profit net, flux de numerar net etc. Beneficiile economice corectate de influena elementelor neeconomicoase, nerepetabile sau neobinuite, n scopul eliminrii anomaliilor, pentru a asigura o comparabilitate mai bun ntre ntreprinderile similare i un punct de plecare realist pentru previziunea informaiilor financiare. O cuantificare a riscului sistematic al unei aciuni. Capitalul n aciuni ordinare i prefereniale plus creditele pe termen lung, inclusiv partea curent a creditelor pe termen lung. ntr-o alt accepiune, capitalul investit include, pe lng capitalurile proprii, toate datoriile purttoare de dobnzi (i nu numai creditele pe termen lung), motivele fiind dificultatea determinrii separate, din dobnzile totale, a celor generate de creditele pe termen scurt i respectiv de creditele pe termen lung, pe de o parte, iar pe de alt parte, deoarece o linie de credit pe termen scurt are de facto accepiunea unui credit pe termen lung. n alte calcule ale capitalului investit, se elimin numerarul i echivalentele de numerar. n acest caz, capitalul investit este identic cu valoarea ntreprinderii. Acest mod de calcul este preferat de bancheri, deoarece permite o comparabilitate mai bun ntre multiplii valorii de pia a
2

Abordarea prin (bazat pe) active

Beneficii economice Beneficii normalizate (corectate)

Beta Capital investit

IE- I Evaluarea ntreprinderii

capitalului investit ai companiilor, dar care au o pondere diferit a numerarului i echivalentelor de numerar n valoarea activelor totale. Prin scderea numerarului i echivalentelor de numerar, multiplii de evaluare obinui nu reflect i valoarea numerarului i a echivalentelor de numerar. n cazul n care ntreprinderea subiect dispune de numerar i echivalente de numerar, acestea active lichide trebuie s fie adugate la valoarea rezultat din aplicarea multiplilor, care au fost calculai dup scderea numerarului i echivalentelor de numerar. n Anexa 1 se prezint lmuriri suplimentare despre valoarea ntreprinderii i capitalul propriu. Capital mprumutat Creditele i mprumuturile totale cu termen de rambursare mai mare de un an, ncepnd de la data ncheierii contractului. n capitalul mprumutat se includ i creditele sau mprumuturile cu termen de rambursare mai mic de un an, n situaia n care exist prelungiri ale acestui termen, iar perioada de rambursare curent, nsumat cu perioadele de rambursare anterioare ale creditelor sau mprumuturilor, depete un an.

Capitalizare Capitalizarea bursier a capitalului propriu plus bursier a valoarea de pia a componentei credit a capitalului investit capitalului investit. Capital propriu Cuprinde capitalul social, rezervele legale, alte rezerve, profitul nedistribuit, rezultatul exerciiului i alte elemente de capital propriu constituite potrivit reglementrilor legale. Definiia IFRS a capitalurilor proprii este: Interesul rezidual n activele unei entiti dup deducerea tuturor datoriilor sale Pot exista mai multe clase de capital format din aciuni ordinare. De exemplu, pot fi att aciuni cu drept de vot, ct i fr drept de vot, ambele dnd aceleai drepturi la distribuirile de dividende.

ndrumar pentru evaluare (IE)

Companie holding

O entitate care obine profituri n principal din investiiile n alte entiti i nu din vnzarea produselor sau serviciilor. Rata rentabilitii ateptat pe pia pentru a atrage fonduri necesare pentru o anumit investiie. O obligaie actual a entitii, rezultat din evenimente trecute, a crei decontare se ateapt s determine o ieire de resurse care ncorporeaz beneficii economice generate de entitate. Investiii pe termen scurt foarte lichide, care sunt uor convertibile n sume curente de numerar i care sunt supuse unui risc nesemnificativ de modificare a valorii. Procesul de determinare a unui tip al valorii unei ntreprinderi, a unei participaii la capitalul acesteia, a unei aciuni sau unui activ necorporal controlat de o ntreprindere. O persoan care, prin instruire, formare profesional i experien, este autorizat s fac o evaluare a unei ntreprinderi, a unei participaii la capitalurile proprii ale acesteia, a unei aciuni i/sau a activelor necorporale. Portofoliu de active i activiti integrate care poate fi condus n scopul generrii unui beneficiu economic sub form de dividende, costuri sczute sau alte beneficii economice, direct ctre investitori sau ali proprietari, membri sau participani. O activitate comercial, industrial, de servicii sau de investiii. O entitate care desfoar o activitate economic de fabricare i vnzare sau de comercializare a unui produs sau serviciu.
4

Costul capitalului

Datorie

Echivalente de numerar

Evaluarea ntreprinderii

Evaluator autorizat de ntreprinderi

ntreprindere

IE- I Evaluarea ntreprinderii

Metoda beneficiilor economice excedentare

O modalitate specific de a determina o indicaie asupra valorii unei ntreprinderi, participaii la ntreprinderi, aciuni sau unui activ necorporal, determinat ca sum: a) a valorii activelor obinute prin capitalizarea beneficiilor excedentare, i b) a valorii bazei de active selectat. Se utilizeaz n mod frecvent pentru evaluarea activelor necorporale. O metod n cadrul abordrii prin pia, unde multiplii de pia se obin din preurile de pia ale aciunilor companiilor care acioneaz n acelai domeniu de afaceri, i care se tranzacioneaz n mod activ pe o pia liber i deschis. O metod inclus n abordarea prin pia, n care multiplii preului se obin din tranzaciile de participaii majoritare ale companiilor implicate n acelai domeniu de afaceri. O metod nscris n abordarea prin active, prin care toate activele i datoriile (inclusiv cele din afara bilanului, necorporale i contingente) sunt corectate la valoarea lor de pia. Valoarea de pia a capitalului propriu sau a capitalului investit al unei companii, mprit la o variabil financiar sau de alt natur a companiei (cum ar fi profitul net, cifra de afaceri, fluxul de numerar net, numrul de clieni etc). Disponibilul n cas i la bnci, precum i depozitele la vedere. O participaie care asigur peste 50% din drepturile totale de vot. Cifra de afaceri minus cheltuielile totale (inclusiv cu dobnzi) i impozitul pe profit. Deintorii instrumentelor capitaluri proprii.
5

Metoda comparaiei cu companii cotate

Metoda comparaiei cu fuziuni i achiziii Metoda valorii contabile corectat Multiplu de pia

Numerar Participaie majoritar Profit net Proprietari

clasificate

drept

ndrumar pentru evaluare (IE)

Riscul nesistematic Situaii financiare normalizate

Riscul specific al unei aciuni care poate fi diminuat prin diversificarea portofoliului.

Situaii financiare corectate de influena elementelor neeconomicoase, nerepetabile sau neobinuite, n scopul eliminrii anomaliilor, pentru a asigura o comparabilitate mai bun ntre ntreprinderile similare i un punct de plecare realist pentru previziunea informaiilor financiare. The International Business Brokers Association (IBBA) definete sursele totale disponibile ca fiind profitul brut (dup coreciile pentru elementele din afara exploatrii i activitile ntmpltoare), plus cheltuieli cu dobnzi, plus amortizarea, plus compensrile i beneficiile unui proprietar/ operator. Orice aciune sau alt parte social ntr-o societate n nume colectiv, societate n comandit simpl, societate pe aciuni, societate n comandit pe aciuni, societate cu rspundere limitat sau ntr-o alt persoan juridic sau la un fond deschis de investiii Un drept de participare fracionar reprezint deinerea unui procentaj din dreptul sau din drepturile asupra proprietii, indiferent dac astfel de drepturi se refer la proprietatea total sau la un drept parial asupra proprietii (de exemplu, dreptul de folosin). n IFRS, se folosete expresia participaii n capitalurile proprii pentru a desemna participaiile n capitalurile proprii ale entitilor deinute de investitori i participaiile proprietarilor, membrilor sau participanilor la entitile mutuale (companii de asigurri mutuale, cooperative de credit, entiti cooperative). De exemplu, o participaie minoritar este cea care asigur mai puin de 50% din drepturile de vot existente ntr-o entitate. O formul matematic obinut din raportul dintre preul de tranzacie al unei entiti (de obicei, de
6

Surse disponibile totale (engl. Discretionary Earnings)

Titlu de participare

Uzan

IE- I Evaluarea ntreprinderii

mrime mic sau mijlocie) i anumite variabile financiare sau indicatori ai activitii exprimai prin uniti fizice de msur, rezultai din observaii, experien, sau dintr-o combinare a acestor surse. Uzanele sunt specifice domeniului ntreprinderii sau proprietii generatoare de afaceri. Valoarea contabil net a ntreprinderii Diferena dintre valoarea activelor totale (dup deducerea amortizrii i deprecierii) i datoriile sale, aa cum acestea sunt nregistrate n bilanul contabil

Valoarea contabil Valoarea contabil care rezult dup ce se ajusteaz valorile unor active i datorii fa de corectat valorile lor contabile. Valoarea ntreprinderii Valoarea total a capitalurilor proprii ale unei ntreprinderi plus valoarea creditelor sale sau a datoriilor purttoare de dobnzi, minus orice numerar sau echivalente de numerar disponibile pentru a plti acele datorii.

3.

Principiile evalurii ntreprinderii

3.1. Paradigma evalurii ntreprinderii include cteva principii ale evalurii general recunoscute. Acestea sunt: valoarea decurge din beneficiile viitoare actualizate, ateptate a fi generate de o ntreprindere sau de o participaie la capitalul acesteia, de ctre participanii pe piaa ntreprinderii subiect; valoarea este determinat la o dat precis, numit data evalurii sau data efectiv a valorii. Aceast dat poate fi o zi sau chiar o or a unei zile, n cazul determinrii valorii de pia prin capitalizarea bursier; rata de actualizare se obine din informaii de pia; valoarea unei ntreprinderi este influenat de lichiditatea capitalului acesteia; valoarea unei aciuni inclus ntr-un pachet minoritar poate avea o valoare mai mic dect valoarea aceleiai aciuni, dar care este inclus ntr-un pachet care asigur dreptul de control;
7

ndrumar pentru evaluare (IE)

abordrile i/sau metodele de evaluare recunoscute de standardele de evaluare sunt interdependente ntre ele; este necesar utilizarea a cel puin dou abordri sau metode de evaluare incluse n abordri diferite, din care prima abordare/metod este cea mai relevant, iar cealalt sau celelalte abordri sau metode au numai rolul de instrument de verificare a credibilitii indicaiei asupra valorii obinute din abordarea/metoda cea mai relevant. 4. Premisele valorii

4.1. Pentru evaluarea ntreprinderii, ca de altfel pentru orice activ, exist dou premise ale valorii, fiecare avnd un efect substanial asupra rezultatului evalurii, respectiv: a) premisa continurii exploatrii, i b) premisa ncetrii exploatrii (numit i premisa lichidrii). Alegerea uneia din cele dou premise ale valorii depinde de cea mai bun utilizare a ntreprinderii, rezultat din analiza situaiilor i condiiilor de pia existente la data evalurii. IVS 200, paragraful 4, precizeaz c dac evaluarea se refer la o participaie la capitalul unei ntreprinderi, care d dreptul de a decide lichidarea acesteia, se va avea n vedere dac valoarea nsumat a activelor, care se vnd n mod individual, n urma lichidrii, ar depi valoarea lor determinat pe premisa continurii exploatrii. Rezult c limita minim a valorii unei ntreprinderi, stabilit de evaluator, este activul net de lichidare al acesteia. Dac premisa adecvat pentru evaluarea unei ntreprinderi este lichidarea acesteia, trebuie schimbat sfera misiunii de evaluare, adic este cazul unei evaluri de proprietii imobiliare i bunuri mobile care sunt destinate vnzrii, conform unor ipoteze adecvate. 4.2. Premisa continurii exploatrii este adecvat pentru evaluarea participaiilor de control, n situaiile n care ntreprinderile subiect dein active corporale cu valori mari i/sau active necorporale cu valori nesemnificative, n cele n care cheltuielile cu personalul sunt reduse. Aceast premis nu este adecvat pentru evaluarea participaiilor minoritare. 4.3. Premisa lichidrii este adecvat pentru evaluarea ntreprinderilor aflate n insolven sau n faliment i n situaiile n care ntreprinderile subiect vor genera fluxuri nete de numerar
8

IE- I Evaluarea ntreprinderii

actualizate mai mici dect activul net de lichidare sau cnd acionarii doresc lichidarea entitii. 4.4. n evaluarea unei entiti de afaceri, clientul poate solicita evaluarea: a. ntregii entiti, adic valoarea capitalului propriu i/sau valoarea ntreprinderii (valoarea firmei sau capitalul investit); b. unei pri a capitalurilor proprii, numit participarea n capitalurile proprii; c. unei/unor componente (active sau datorii) a(le) ntreprinderii, ca elemente de sine stttoare, adic fr a lua n considerare relaia lor cu celelalte elemente, numit evaluarea componentelor pe premisa valorii de schimb; i d. unui drept parial asupra ntreprinderii sau a unui activ al acesteia (de exemplu, dreptul de folosin). 5. Abordri n evaluare

5.1. Pentru evaluarea ntreprinderii se aplic cele trei abordri principale ale valorii, respectiv abordarea prin pia, abordarea prin venit i abordarea prin cost (numit i abordarea prin active). Alegerea celei mai adecvate abordri sau metode depinde de luarea n considerare a urmtoarelor aspecte: tipul valorii cerut, care este determinat de scopul evalurii; disponibilitatea datelor de intrare i a informaiilor pentru evaluare; abordrile sau metodele utilizate de participanii pe piaa relevant;

premisa valorii.
5.2. Pentru a obine o indicaie asupra valorii trebuie s se utilizeze mai multe abordri sau metode de evaluare, cu scopul de a avea un instrument de verificare asupra credibilitii valorii rezultat din aplicarea celei mai relevante/adecvate metode de evaluare, mai ales dac pentru aceasta exist date de intrare pentru evaluare insuficiente, fie ele efective, fie observabile. Cu alte cuvinte, o a doua sau a treia metod de evaluare folosit are rolul de a verifica dac rezultatul metodei de evaluare relevante este credibil. Acest
9

ndrumar pentru evaluare (IE)

principiu este valabil indiferent de metoda selectat ca fiind metoda relevant pentru evaluare. 5.3. Cele trei abordri principale ale valorii sunt fundamentate pe principiile economice ale preului de echilibru, anticiprii beneficiilor sau substituiei. 5.4. Cele trei abordri i/sau metodele de evaluare sunt interdependente ntre ele, n sensul c folosesc unele date de intrare comune, iar unele corecii asupra unor variabile, fcute ntr-o abordare/metod aplicat, trebuie s genereze un efect n cealalt sau celelalte abordare(i)/metod(e) aplicate. Dovada respectrii principiului interdependenei sau coerenei dintre abordrile/metodele de evaluare este obinerea unor indicaii apropriate asupra valorii, astfel nct se simplific analiza i reconcilierea rezultatelor necesare pentru a se ajunge la o concluzie final asupra valorii. 6. Abordarea prin pia

6.1. Abordarea prin pia este cea mai relevant abordare pentru determinarea valorii de pia a unei ntreprinderi deoarece indicaiile asupra valorii rezult din preurile de tranzacie ale ntreprinderilor comparabile care au fost tranzacionate pe pia. 6.2. Spre deosebire de evaluarea proprietii imobiliare, unde esena abordrii prin pia (prin metoda comparaiei directe) const n corectarea preurilor de tranzacie i/sau a preurilor de ofert ale proprietilor imobiliare selectate drept comparabile, n evaluarea ntreprinderilor se aplic o alt procedur de evaluare, care const n aplicarea unor multipli ai unor variabile financiare, extrai din tranzaciile cu ntreprinderi similare sau cu aciuni ale acestora. 6.3. Metodele de evaluare nscrise n abordarea prin pia sunt: a. metoda multiplilor obinui pe baza cursului bursier al aciunilor companiilor cotate similare; b. metoda multiplilor obinui pe baza preurilor de tranzacie aferente fuziunilor i achiziiilor de ntreprinderi necotate; c. metoda comparaiei cu preurile anterioare de tranzacie ale aciunilor ntreprinderii subiect; d. uzanele.
10

IE- I Evaluarea ntreprinderii

6.4. Multiplii utilizai n abordarea prin pia, n cazul metodelor nscrise la literele a. i b., de mai sus, se mpart n dou categorii, respectiv n multiplii de pia ai capitalului propriu i multiplii de pia ai capitalului investit. Ambele categorii de multipli pot fi folosite att pentru evaluarea participaiilor minoritare, ct i a celor majoritare. 6.5. Multiplii de pia uzuali ai capitalului propriu sunt: pre / profit net (PER); pre / flux de numerar brut; pre / profit brut; pre / cifra de afaceri; pre / valoare net contabil (sau pre / activ net corectat);

pre / dividende.
6.6. Multiplii de pia uzuali ai capitalului investit sunt: EV / cifra de afaceri; EV / EBITDA (profitul nainte scderea cheltuielilor cu dobnzile i amortizarea i impozitul pe profit); EV / EBIT (profitul nainte scderea cheltuielilor cu dobnzile i impozitul pe profit); EV / VCCCI (valoarea contabil a capitalului corporal investit); EV / fluxul de numerar net disponibil pentru investitori. 6.7. Multiplii de pia uzuali folosii n uzane sunt: EV / cifra de afaceri; EV / EBITDA (profitul nainte scderea cheltuielilor cu dobnzile i amortizarea i impozitul pe profit); EV / EBIT (profitul nainte scderea cheltuielilor cu dobnzile i impozitul pe profit); EV / surse totale disponibile (numite i fluxul de numerar total la dispoziia proprietarului). Multiplii de pia redai la paragrafele 6.5, 6.6 i 6.7 pot fi calculai pe diferite perioade de timp. Aceste perioade trebuie s fie identice att pentru variabilele financiare ale ntreprinderilor similare folosite pentru comparaie, ct i pentru variabila
11

ndrumar pentru evaluare (IE)

financiar a ntreprinderii subiect la care se aplic multiplul. De obicei, multiplii se calculeaz pentru un an, care poate fi reprezentat de ultimele 12 luni, de exerciiul financiar ncheiat sau de exerciiul financiar ce urmeaz a se ncheia. 6.8. Multiplii de pia ai capitalului investit se calculeaz numai la nivelul ntreprinderii. n cazul n care aceti multipli au fost calculai pentru firmele comparabile, dup ce a fost sczut numerarul i echivalentele de numerar, rezult n mod direct valoarea ntreprinderii, aa cum aceasta este definit n IVS 200 i n acest ndrumar. 6.9. Multiplii de pia ai capitalului propriu se pot calcula att la nivelul ntreprinderii, ct i pe o aciune. Cnd se calculeaz un astfel de multiplu (de exemplu, PER) trebuie ca la numitorul multiplului s se includ numai veniturile care revin acionarilor deintori de aciuni ordinare (adic numai profitul net distribuibil) 6.10. O importan deosebit pentru credibilitatea indicaiilor asupra valorii obinute din abordarea prin pia, o are selectarea bazei de comparaie, adic a ntreprinderilor similare. Expresia ntreprinderi similare trebuie s fie neleas n sens mai larg dect de ntreprinderi care fabric acelai produs, deoarece exist situaii cnd nu au fost efectuate tranzacii cu astfel de ntreprinderi, ntr-o perioad anterioar rezonabil, pentru a se face o comparaie credibil. Ca urmare, sfera ntreprinderilor similare include i ntreprinderile care sunt influenate de aceeai factori relevani, din care fac parte urmtorii (fr a se limita numai la acetia): produsele sau serviciile vndute, pieele pe care se vnd produsele sau serviciile, mixul de clieni, structura capitalului investit, poziia competitiv, caracteristicile domeniilor n care funcioneaz, diversitatea produciei, tipul de management etc. 6.11. Fiecare misiune de evaluare de ntreprindere i de participaii la capitalul acestora va preciza n mod explicit att tipul valorii cerut i premisa valorii, ct i nivelul valorii adecvat cu caracteristicile subiectului evalurii. Prin nivelul valorii se nelege atributele referitoare la gradul controlului i la gradul de lichiditate asociate cu subiectul evalurii. Cunoaterea nivelului valorii este decisiv att pentru alegerea metodei de evaluare adecvat, care s genereze n mod direct nivelul valorii ntreprinderii sau a participaiei subiect al evalurii, ct i pentru a avea un nivel adecvat al valorii la care se aplic eventuale disconturi pentru
12

IE- I Evaluarea ntreprinderii

lips de control i lips de lichiditate sau o prim de control pentru a ajunge la nivelul adecvat al valorii. 6.12. Cnd clientul solicit determinarea valorii de investiie, vor fi luate n considerare sinergiile ateptate de investitorul strategic, care vor fi identificate din discuiile evaluatorului cu acesta. Din sfera larg a sinergiilor, care pot fi cuantificate n evaluare, fac parte urmtoarele beneficii sinergetice: diversificarea bazei de clieni i de furnizori; venituri suplimentare din sfera mai larg a produselor i serviciilor oferite; dobndirea de active necorporale valoroase; accesibilitatea mai uoar la credite i alte finanri, generate de creterea volumului activitii; diminuarea unor cheltuieli de producie datorit economiilor de scar; eliminarea unor posturi pentru personalul de conducere. 6.13. Cnd pentru evaluarea unei ntreprinderi necotate se utilizeaz metoda multiplilor obinui pe baza cursului bursier al aciunilor companiilor similare cotate, rezult patru concluzii pentru evaluare, respectiv: 1. tipul valorii rezultat este valoarea de pia; 2. premisa valorii este continuarea exploatrii; 3. nivelul valorii este pe baz minoritar (lipsa controlului); i 4. aciunile sunt lichide. Ca urmare, pot fi necesare corecii ale indicaiei asupra valorii rezultate, pentru a se reflecta existena controlului i lipsa lichiditii. 6.14. Relevana primar a metodei multiplilor obinui pe baza cursului bursier al aciunilor companiilor cotate similare este dat de urmtoarele avantaje: cerinele de raportare ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM) i ctre Bursa de Valori ofer informaiile necesare, care sunt sau pot fi verificate; preul de pia (cursul) reflect tranzacii neprtinitoare;
13

ndrumar pentru evaluare (IE)

data evalurii (i ora) este chiar data i ora tranzacionrii aciunilor pe o pia activ; sfera datelor analitice disponibile despre companiile cotate este larg, incluznd i previziuni ale profitului, astfel nct pot fi calculai i aplicai i multipli derivai din variabile financiare viitoare. 6.15. Cnd pentru evaluarea unei ntreprinderi necotate se utilizeaz metoda multiplilor obinui pe baza preului de tranzacie aferent fuziunilor i achiziiilor de ntreprinderi necotate, rezult patru concluzii pentru evaluare, respectiv: 1. tipul valorii rezultat este valoarea de pia; 2. premisa valorii este continuarea exploatrii; 3. nivelul valorii este pe baz majoritar; 4. lipsa lichiditii. 6.16. Cnd se utilizeaz metoda de la paragraful 6.15, de obicei, este necesar efectuarea unor corecii pentru influena unor factori care au avut efecte asupra comparabilitii multiplilor de pia selectai. Astfel de factori pot fi: datele diferite la care au avut loc tranzaciile de achiziii i fuziuni, comparativ cu data evalurii ntreprinderii subiect; valoarea tranzaciilor; sfera diferit a activelor care au fost incluse sau nu au fost incluse n tranzacii. n astfel de situaii evaluatorul trebuie s decid procedurile de urmat, care pot fi: restrngerea perioadei anterioare n care au avut loc tranzaciile; eliminarea din sfera tranzaciilor similare a celor care au raportat multipli anormali fa de cei medii; corectarea multiplilor de pia observai pentru diferenele generate de cei trei factori de influen menionai n acest paragraf.

14

IE- I Evaluarea ntreprinderii

6.17. Corectarea multiplilor de pia, n scopul reflectrii modificrii situaiei economice ale domeniului de activitate al ntreprinderii i economiei se face de obicei fie prin aplicarea unui indice mediu al multiplului aplicat, calculat pe perioada cuprins ntre data achiziiei sau fuziunii selectat pentru comparaie i data evalurii ntreprinderii necotate subiect, fie printr-o modificare procentual (pozitiv sau negativ). 6.18. Argumentarea modificrii procentuale a medianei multiplului , extrase din multiplii comparabilelor selectate, const n diferenele existente ntre unele variabile financiare, exprimate n termeni monetari, de tendin i relativi (rate financiare). Altfel spus, este vorba de analiza financiar pe baz de bilan i cont de profit i pierderi a ntreprinderii subiect comparativ cu nivelul mediu al variabilelor financiare ce caracterizeaz domeniul de activitate i comparabilele. 6.19. Metoda multiplilor obinui din preul de tranzacie aferent fuziunilor i achiziiilor de ntreprinderi necotate are cteva dezavantaje care afecteaz gradul de relevan al indicaiei asupra valorii obinute, respectiv: multiplii reflect situaiile financiare ale unor ntreprinderi atractive pentru investitori; numai aa se explic achiziia sau fuziunea acestora; nu pot fi calculai multiplii ai variabilelor financiare viitoare, din cauz c nu exist previziuni ale acestora (ca n cazul companiilor cotate); cnd nu exist cumprtori dornici de a cumpra, relevana multiplilor se diminueaz. Din aceste motive, aceast metod de evaluare se folosete mai degrab pentru a confirma indicaia asupra valorii rezultate din aplicarea metodei principale, care este metoda multiplilor obinui pe baza cursului bursier al aciunilor companiilor cotate similare. 6.20. Metoda multiplilor obinui pe baza preului de tranzacie aferent fuziunilor i achiziiilor de ntreprinderi necotate produc valoarea ntreprinderii. Ca urmare, indicaiile asupra valorii rezultate din aplicarea acestei metode include toate activele corporale i necorporale, nregistrate i nenregistrate n bilanul contabil al ntreprinderii subiect.
15

ndrumar pentru evaluare (IE)

6.21. Metoda comparaiei cu preurile anterioare de tranzacii ale aciunilor ntreprinderii subiect se utilizeaz mai rar pentru evaluarea ntreprinderilor mici necotate deoarece nu se cunosc motivaiile vnztorilor aciunilor, neputnd fi confirmat caracterul neprtinitor al tranzaciilor. 6.22. n cazul uzanelor, cel mai des se utilizeaz multiplul surselor totale disponibile, n principal n cazul evalurii ntreprinderilor mici i practicilor profesiilor liberale, n care proprietarul controleaz n mod direct afacerile. n evaluare, uzanele nu se folosesc ca metod principal de evaluare, ci numai pentru a confirma credibilitatea indicaiei asupra valorii rezultate din aplicarea metodei principale. 7. Abordarea prin venit 1

7.1. Abordarea prin venit este privit de investitorii n ntreprinderi ca fiind abordarea relevant a valorii atunci cnd previziunile fluxului de numerar se pot face n mod credibil. Specific evalurii ntreprinderii este utilizarea fluxului de numerar net, ca variabil financiar care exprim venitul, respectiv un flux de numerar dup impozitarea profitului. 7.2. Cele dou metode recunoscute, incluse n abordarea prin venit, sunt metoda fluxului de numerar actualizat i metoda capitalizrii venitului. Deoarece forma de venit reprezentativ pentru investitori este fluxul de numerar net, a doua metod menionat poate fi numit mai degrab metoda capitalizrii fluxului de numerar dect metoda capitalizrii venitului. 7.3. Asemnarea dintre cele dou metode de evaluare recunoscute const n folosirea acelorai doi indicatori de exprimare a venitului ateptat de investitori din achiziia ntreprinderii sau participaii la capitalul acesteia, respectiv fie fluxul de numerar net disponibil pentru investitori sau pentru firm (CFNI)), fie fluxul de numerar net disponibil pentru acionari (CFNA). Din aceast asemnare rezult concluzia c, din punct de vedere teoretic, dac o ntreprindere ar fi evaluat prin ambele metode, rezultatele obinute, respectiv pe de o parte valorile ntreprinderii i valoarile capitalului acionarilor ar trebui s fie matematic egale.
1

vezi ndrumar pentru evaluare 1 Fluxul de numerar actualizat, elaborat de IVSC n anul 2012 i editat de IROVAL.

16

IE- I Evaluarea ntreprinderii

7.4. Punctul de plecare pentru calcularea ambelor tipuri de CFN este profitul net normalizat sau corectat de influena elementelor neeconomicoase, nerepetabile, sau neobinuite, n scopul eliminrii anomaliilor, pentru a asigura o comparabilitate mai bun ntre ntreprinderile similare i ntreprinderea subiect, ct i pentru a reprezenta un punct de plecare realist pentru previziunea variabilelor financiare pe baza crora se calculeaz CFN. 7.5. Profitul net (PN) supus procesului de normalizare se calculeaz prin scderea din cifra de afaceri a cheltuielilor totale aferente cifrei de afaceri (inclusiv cheltuiala cu dobnzile) i a impozitului pe profit. Profitul net poate fi calculat i prin formula: PN = EBIT (1 T) cheltuieli cu dobnzi (1 T) unde, T este cota impozitului pe profitul ntreprinderii. n cazul n care ntreprinderea subiect se finaneaz i cu capital preferenial, profitul net va fi cel rezultat dup scderea i a dividendelor aferente aciunilor prefereniale. 7.6. Normalizarea profitului net se face pentru o perioad anterioar de 3-5 ani fa de data evalurii, i const n corectarea valorilor contabile ale unor elemente de cheltuieli pentru a repune contul de profit i pierdere al ntreprinderii subiect pe principii de normalitate economic i pentru a asigura o mai bun comparabilitate cu alte ntreprinderi similare, din acelai domeniu de activitate. Coreciile se fac de obicei asupra veniturilor i cheltuielilor nregistrate n contul de profit i pierdere din ultimii 3-5 ani, cu condiia ca ntreprinderea s nu fi suferit modificri importante prin fuziuni, divizri, n structura produciei. 7.7. n cazul evalurii ntreprinderilor necotate cele mai importante corecii se fac de obicei asupra elementelor de cheltuieli care depind n msur important de voina proprietarilor. O enumerare a elementelor de cheltuieli pentru compensarea proprietarilor este prezentat n Anexa 2. 7.8. n cazul n care ntreprinderile comparabile sunt conduse de companii de management, va trebui ca n contul de profit i pierderi corectat al ntreprinderii subiect s se includ o astfel de cheltuial, la nivelul ratelor de pia, cu meniunea c efectul unui astfel de tip de management trebuie s fie estimat i inclus ca
17

ndrumar pentru evaluare (IE)

beneficii economice derivate (unele cheltuieli mai mici, profituri mai mari, calitate mai bun a produselor i serviciilor oferite etc). 7.9. Numrul elementelor care necesit corecii variaz de la caz la caz, n funcie de informaiile disponibile. Coreciile se fac de obicei asupra elementelor de cheltuieli i eventual de venituri, care au o pondere semnificativ n cifra de afaceri, iar fiecare corecie trebuie s fie explicat de ctre evaluator, n sensul prezentrii cauzei care a generat-o, precum i a calculelor prin care a fost determinat mrimea coreciei. 7.10. Toate coreciile necesare se fac numai n cazul n care se evalueaz o participaie la capital care asigur exercitarea dreptului de control, deoarece posibilitatea efecturii lor este condiionat de dreptul legal de control dobndibil de ctre un investitorul majoritar potenial; n cazul evalurii unei participaii la capital care nu asigur exercitarea dreptului de control sunt adecvate numai unele corecii, exclusiv a elementelor de cheltuieli care depind de voina discreionar a proprietarilor. 7.11. CFNI poate fi calculat i avnd ca punct de plecare EBIT sau EBITDA, conform relaiei de mai jos: EBIT = EBITDA amortizare CFNI = EBIT (1 T) + amortizare cheltuieli de capital creterea FRN unde, FRN este fondul de rulment net, iar T este cota impozitului pe profit. 7.12. Previziunea financiar se bazeaz pe ipotezele despre condiiile viitoare cele mai probabile, ateptate pentru evoluia ntreprinderii, domeniului de activitate al acesteia i cele ale economiei naionale n ansamblul ei. Numai n cazul n care exist o coeren ntre ipotezele asupra condiiilor specifice ntreprinderii, ale domeniului i ale economiei, se poate aprecia c previziunile financiare i ndeosebi ale CFN au un grad ridicat de probabilitate de a se ndeplini, deci sunt cu gradul cel mai ridicat de credibilitate.

18

IE- I Evaluarea ntreprinderii

7.13. Exist alte cteva elemente care fac parte din paradigma evalurii ntreprinderii, referitoare la asigurarea credibilitii previziunilor variabilelor financiare, respectiv: previziunea variabilelor financiare se face pe baza ipotezei c activitatea de exploatare va fi una normal, adic se desfoar pe principiile raionalitii i eficienei economice; factorii cheie de influen asupra activitii viitoare trebuie s fie identificai, iar efectele lor trebuie s fie ncorporate n variabilele financiare previzionate; ipotezele pentru previziune trebuie s fie rezonabile; perioada de previziune trebuie s se ntind pn n anul terminal, cnd activitatea ntreprinderii subiect va intra n stadiul de stabilitate economico-financiar; ipotezele privind previziunile variabilelor financiare trebuie s provin de la managerii ntreprinderii (de exemplu, cheltuielile de capital i pentru majorarea fondului de rulment net pot fi estimate cu claritate numai de managerii specializai ai ntreprinderii subiect), care sunt verificate pentru acuratee de ctre evaluator. 7.14. Previziunile se refer la urmtoarele componente: previziunea fluxului de numerar net (CFN); durata perioadei de previziune explicit (sau discret); determinarea ratei de actualizare; estimarea valorii terminale. Previziunea fluxului de numerar net 7.15. CFN poate fi previzionat pe baza unor date de intrare efective (adic CFN istoric) sau pe baza datelor de intrare presupuse (adic ipoteze). Alegerea uneia din cele dou alternative i implicit a metodei de evaluare este rezultatul raionamentului profesional al evaluatorului i al datelor de care dispune acesta la data evalurii, care se bazeaz pe cteva realiti existente la data evalurii. Cele mai importante sunt: istoria ntreprinderii subiect, respectiv dac aceasta se afl la starea de maturitate a activitii i de stabilitate financiar, sau ntr-o faz de demarare a activitii sau de reorganizare
19

ndrumar pentru evaluare (IE)

tehnologic sau de restructurare. n primul caz, fluxul de numerar net se ateapt s evolueze n mod stabil, pe baza dinamicii realizate n anii imediat anteriori; n al doilea caz, fluxul de numerar net va fi previzionat mai nti pe o baz anual, apoi pe o baz stabil, n funcie de previziunile evoluiei domeniului de activitate i economiei naionale (ce pot fi cuantificate prin intermediul ratei de cretere a PIB); disponibilitatea datelor istorice despre situaiile financiare ale ntreprinderii subiect; previziunea fluxului de numerar net este considerat a fi mai reprezentativ dect o extrapolare a tendinei istorice; ntreprinderea subiect se afl ntr-o faz de cretere rapid; influena factorilor interni i externi are un efect important asupra fluxului de numerar net viitor. 7.16. Dac se ateapt ca activitatea viitoare s fie stabil, respectiv ca CFN, exprimat n termeni nominali, s creasc n mod constant, se va aplica metoda capitalizrii CFN prin formula Gordon Shapiro, respectiv: EV = CFNI1 / (CMPC g) numerar i echivalente de numerar sau CP = CFNA1 / (Kcp g) 7.17. Metoda capitalizrii CFN este uor de neles deoarece utilizeaz numai trei variabile, iar eventualele litigii aprute ntre prile implicate n evaluare pot fi rezolvate rapid. Trebuie reinut totui c rata de capitalizare aferent celor dou formule de mai sus nu poate fi obinut de pe pia (cum este cazul ratei de capitalizare aferent venitului net din exploatare generat de proprietatea imobiliar), ci se calculeaz numai n mod indirect prin scderea ratei anuale medii sperat de cretere perpetu a CFN (notat cu litera g), din costul capitalului. 7.18. Tehnicile de previziune a variabilelor financiare sunt foarte diferite, dar toate reflect aceleai coerene larg acceptate. Nerespectarea unei singure coerene, n lipsa unei argumentri fundamentate pentru o astfel de deviere, poate duce la un rezultat (CFN) previzionat nesustenabil i implicit la o indicaie eronat asupra valorii. Ceea ce e important pentru orice previziune este prudena

20

IE- I Evaluarea ntreprinderii

i fundamentarea ct mai riguroas a ipotezelor de evoluie a variabilelor financiare folosite pentru calcularea CFN. 7.19. Cea mai acceptabil abordare a previziunii variabilelor financiare este cea care implic consensul dintre previziunile elaborate de managementul ntreprinderii sau de ctre consultanii independeni angajai de aceasta, cu punctele de vedere ale evaluatorului. Evaluatorul trebuie s analizeze previziunile elaborate de ntreprinderea subiect, s fac ajustrile necesare, s solicite modificarea unor ipoteze pentru a asigura n final scopul general al oricrei previziuni financiare, respectiv asigurarea coerenei dintre evoluia probabil a factorilor de influen specifici ntreprinderii subiect, cu cei care influeneaz domeniul de activitate i economia naional. Nu este adecvat preluarea integral i fr o analiz prealabil a planurilor de afaceri elaborate de managerii ntreprinderii, din cauza unor necoerene posibile i, ndeosebi, pentru c obiectivele specifice stabilite corespund mai degrab definiiei valorii de investiie dect celor ale valorii de pia. Pe de alt parte, elaborarea unor previziuni numai de ctre evaluator, fr consultarea managerilor ntreprinderii subiect, de obicei este contestat att de client, ct i de destinatarii desemnai ai raportului de evaluare. Consultanii profesionali ai ntreprinderii subiect pot sprijini reconcilierea punctelor divergente ale managementului i ale evaluatorului, cu rezerva c acetia exprim mai degrab optica managementului. n situaia n care unele divergene nu pot fi conciliate, evaluatorul poate opta pentru majorarea ratei de actualizare, justificat pentru a include un risc adiional de nerealizare a variabilelor financiare previzionate (risc indus de impunerea utilizrii unor previziuni ale managementului) sau poate renuna la angajamentul de evaluare, dac apreciaz c indicaia asupra valorii care ar rezulta este nerezonabil. Aceast ultim decizie a evaluatorului este fireasc i chiar necesar n cazul n care scopul evalurii este garantarea unei finanri printrun mprumut bancar sau obligatar. Durata perioadei de previziune explicit a CFN 7.20. n evaluarea proprietii imobiliare, perioada de previziune a venitului net din exploatare (VNE) sau a fluxului de numerar nainte de impozitare, este numit fie perioada de deinere a proprietii imobiliare subiect, determinat prin intervievarea
21

ndrumar pentru evaluare (IE)

investitorilor imobiliari, fie o perioad de previziune teoretic, n care variabilele financiare, inclusiv valoarea de reversiune, pot fi estimate cu credibilitate acceptabil. n evaluarea ntreprinderii, durata perioadei de previziune explicit se stabilete pe baza unor argumente care reflect situaia specific a ntreprinderii de la data evalurii. Important este ca finele acestei perioade, n ipoteza continuitii activitii, s fie fixat n anul n care ntreprinderea subiect atinge un nivel al ratei rentabilitii ateptat a capitalului investit (ROIC), egal cu costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii. 7.21. Durata acestei perioade nu este prestabilit la 5, 7 sau 10 ani sau la cea coninut n programul informatic utilizat; poate s fie de 3, 4, 5 sau mai muli ani, respectiv pn cnd ntreprinderea subiect atinge stadiul de stabilitate economico-financiar, adic atunci cnd rata rentabilitii capitalului investit este egal cu costul capitalului acionarilor sau costul mediu ponderat al capitalului, iar dinamica CFN va fi similar cu dinamica PIB sau cea a sectorului de activitate. 7.22. Evoluia variabilelor financiare pe baza crora se calculeaz CFN poate s se ncadreze ntr-un singur stadiu, dou sau mai multe stadii, incluse n perioada de previziune explicit sau n mai multe scenarii. 7.23. n cazul evalurii unor ntreprinderi n scopul fuziunii, durata de previziune trebuie s acopere perioada de timp necesar integrrii i manifestrii efectului sinergetic al fuziunii. 7.24. Pentru unele ntreprinderi, durata previziunii explicite poate fi stabilit pe baza unor prevederi de natur contractual, de exemplu, cea prevzut n contracte de concesiune, de nchiriere sau de leasing a echipamentelor conductoare. 7.25. n cazul unor ntreprinderi noi, perioada de previziune cuprinde timpul pn la care acestea se ateapt s ating capacitatea de producie proiectat. 7.26. Indiferent de argumentele utilizate pentru stabilirea duratei perioadei de previziune explicit, pe parcursul acestei perioade trebuie respectate cel puin dou coerene ntre evoluia variabilelor financiare previzionate. Prima se refer la sfera de cuprindere a investiiilor de capital preconizate, Acestea sunt
22

IE- I Evaluarea ntreprinderii

totalitatea cheltuielilor anuale estimate de capital, n active corporale i necorporale, care sunt necesare pentru a asigura realizarea cifrei de afaceri previzionat. A doua se refer la relaia dintre evoluia investiiilor anuale previzionate i cea a amortizrii anuale. n cazul n care se previzioneaz creterea cifrei de afaceri i implicit a variabilelor financiare, este logic ca investiiile nete (diferena dintre investiiile brute i amortizare) s fie pozitive, dar ntr-o rat anual descresctoare spre finele perioadei de previziune. Dup finele perioadei de previziune explicit, investiiile nete anuale vor fi pozitive, dar reduse astfel nct s poat susine creterea perpetu previzionat a CFN. 7.27. O eroare posibil a previziunii variabilelor financiare este cea n care investiiile anuale brute sunt egale cu amortizarea anual (deci investiia anual net este zero), n condiiile n care variabilele financiare (cifra de afaceri, EBITDA, profitul net i CFN) cresc pe parcursul perioadei de previziune. Conform teoriei economice, dac investiiile nete sunt zero, nu este posibil o cretere n termeni reali a venitului (cu unele excepii particulare, ca de exemplu, creterea productivitii muncii sau diminuarea salariilor). O alt eroare ce poate fi ntlnit n previziuni este neluarea n considerare a unor investiii anuale, pe motiv c ntreprinderea deine ca activ principal, de exemplu, o linie tehnologic automat de tiprit, care se amortizeaz anual, dar investiiile se fac numai la finele duratei de via util a liniei, pentru nlocuirea acesteia. n realitate, o convenie larg recunoscut n teoria evalurii ntreprinderii este, ca ntr-o astfel de situaie, s se ia n considerare ipoteza c investiiile anuale sunt egale cu amortizarea anual, deci investiiile nete anuale sunt zero. n acest mod investiiile i amortizarea nu au nici o influen asupra mrimii i dinamicii fluxului de numerar net anual din perioada de previziune explicit, pe de o parte, iar valoarea terminal nu este supraevaluat, pe de alt parte. Valoarea terminal 7.28. Valoarea terminal este cunoscut i sub alte denumiri, precum valoarea rezidual, valoarea continu i valoarea final. 7.29. n ndrumarul pentru evaluare 1 Fluxul de numerar actualizat, valoarea terminal este definit ca fiind Valoarea de la sfritul
23

ndrumar pentru evaluare (IE)

perioadei de previziune explicit a tuturor fluxurilor de numerar previzionate dup aceast perioad. 7.30. n cazul n care metoda fluxului de numerar actualizat (DCF) este folosit pentru estimarea valorii de pia, valoarea terminal este valoarea de pia a ntreprinderii sau capitalurilor proprii ale acesteia la sfritul perioadei de previziune explicit. n cazul n care metoda DCF este folosit pentru estimarea valorii de investiie, valoarea terminal va reflecta valoarea subiectiv pentru un anumit investitor, care continu s dein ntreprinderea dincolo de sfritul perioadei de previziune explicit. n anumite situaii, valoarea terminal poate fi o sum fix, prestabilit, a capitalului, de exemplu, cea specificat ntr-un contract, sau valoarea de pia a proprietii imobiliare i, eventual, a unor bunuri mobile corporale, n cazul n care cea mai bun utilizare a proprietii este premisa ncetrii activitii i nu premisa continurii activitii normale de exploatare. 7.31. Pentru ntreprinderile evaluate pe premisa continurii activitii, o coeren fireasc este calcularea valorii terminale pe baza aceleiai variabile financiare utilizate n perioada de previziune explicit, respectiv CFN. Formula matematic utilizat este formula Gordon-Shapiro, cu dou meniuni de natura respectrii regulii coerenelor, respectiv: (a) CFN supus capitalizrii este cel calculat pentru primul an al perioadei de previziune non explicit; ca urmare, dac durata perioadei de previziune explicit a fost stabilit la 5 ani, CFN se va calcula i pentru anul 6 viitor; i (b) rata medie anual de cretere perpetu a CFN (notat cu litera g) se stabilete pe baza previziunilor disponibile din surse credibile privitoare la creterea pe termen lung a PIB al economiei naionale n care ntreprinderea subiect i desfoar activitatea. Rata de actualizare a fluxurilor de numerar 7.32. Rata de actualizare a CFN i a valorii terminale reflect rata rentabilitii cerut de investitorii n ntreprinderi, care se poate exprima sub forma costului capitalului propriu, a costului creditului sau a costului mediu ponderat al capitalului. 7.33. Rata rentabilitii cerut de acionari nu se poate prelua n mod direct de pe pia, ci poate fi construit cu ajutorul a diferite
24

IE- I Evaluarea ntreprinderii

formule, cea mai cunoscut fiind modelul de evaluare a activelor financiare pentru companiile cotate (CAPM) i un model derivat din acesta, n cazul evalurii ntreprinderilor necotate. 7.34. Costul creditului se calculeaz prin luarea n considerare a ratei medii a dobnzii pentru creditele obinute de ntreprinderea subiect, din care se deduce rata impozitului pe profit, ntruct dobnda este o cheltuial deductibil la calcularea impozitului pe profit. n caz c ntreprinderea se finaneaz prin emisiunea de obligaiuni, costul acestei forme de mprumut este dat de randamentul la scaden al acestui instrument de credit. 7.35. Costul mediu ponderat al capitalului este un calcul matematic al mediei costurilor tuturor surselor de finanare ale ntreprinderii subiect, calculat pe baza ponderii valorii de pia a acestor surse n valoarea total a ntreprinderii (EV) care reflect structura de finanare tipic practicat de participanii pe piaa ntreprinderii subiect. 7.36. Formula de calcul larg agreat pentru costul capitalului propriu este cea redat n ndrumarul pentru evaluare 1 (IE 1), Fluxul de numerar actualizat: Kcp = Rf + (Rm Rf) + unde: Rf = rata fr risc, care este rata efectiv a rentabilitii activelor fr risc; Rm = rata ateptat a rentabilitii de pe pia; (Rm Rf) = prima de risc, peste rata fr risc, obinut din deinerea unui portofoliu de pia; = factorul beta, un factor care cuantific riscul sistematic (sau nediversificabil) al unui anumit activ, n raport cu riscul pieei aciunilor calculat pentru un portofoliu reprezentativ; = factorul alpha sau riscul specific al ntreprinderii (respectiv, care poate reflecta primele de risc de ar, al ntreprinderii sau de dimensiune)*.
* Pentru acest risc se poate face o corecie i prin factorul beta.

Din elementele formulei de mai sus, poate fi cunoscut cu exactitate numai rata fr risc de la data evalurii. Celelalte elemente sunt preluate de evaluator din diferite surse, aa cum
25

ndrumar pentru evaluare (IE)

se arat n IE 1. Indiferent cum se determin celelalte elemente ale formulei costului capitalului propriu, toate elementele trebuie s provin din informaii de pia, dac scopul evalurii este valoarea de pia. n cazul n care clientul solicit aplicarea unui cost al capitalului propriu specific lui, rezultatul aplicrii metodei DCF va fi valoarea de investiie. O astfel de specificare trebuie s fie fcut de evaluator nc de la nceputul misiunii lui de evaluare, prin precizarea scopului evalurii, prin definirea tipului valorii cerut de client i printr-o motivaie adecvat. 7.37. Deoarece rata de actualizare este deseori obiect de disput ntre consultanii clientului i evaluator, este indicat ca evaluatorul s exploreze limitele n interiorul crora rata de actualizare poate fi modificat, precum i influena acestor modificri asupra indicaiei de valoare rezultat. Acest subiect este analizat n cadrul unei analize de sensibilitate. 7.38. n cazul unor proiecte de investiii, similare cu ntreprinderea subiect, rata de actualizare poate fi extras din acestea sub forma RIR (rata intern a rentabilitii) respectivelor investiii. 7.39. Rata de actualizare determinat de evaluator nu se modific pe parcursul perioadei de previziune explicit, dei riscurile nerealizrii CFN anual cresc pe msura creterii duratei perioadei de previziune explicit. 7.40. Dac riscurile de nerealizare a CFN au fost cuantificare n cadrul ratei de actualizare, atunci, pentru a evita dublarea impactului acestora, se recomand ca CFN s fie reprezentat de fluxul de numerar ateptat, calculat n funcie de nivelele acestuia previzionate pentru fiecare scenariu de evoluie ponderate cu probabilitatea de realizare a acestor scenarii. 7.41. Deoarece, cnd CFN se exprim n termeni nominali (adic prin includerea n evoluia CFN a influenei ratei anuale a inflaiei previzionate), aplicarea metodei DCF genereaz o mai mare acuratee a calculelor i implicit a preciziei rezultatului, este firesc ca i n componena ratei fr risc s fie inclus aceast component inflaionist. Altfel spus, rata fr risc este o rat nominal. 7.42. n cazul n care se cere determinarea valorii de utilizare a unei uniti generatoare de numerar, pentru scopuri de raportare
26

IE- I Evaluarea ntreprinderii

financiar, structura CFN, durata de previziune a acestuia i rata de actualizare se stabilesc conform prevederilor din IAS 36, Deprecierea activelor. 7.43. Cuantificarea riscurilor nesistematice prin factorul alpha este cea mai subiectiv estimare cu care se confrunt un evaluator, din cauza faptului c fiecare ntreprindere este afectat cu intensitate diferit de factori de risc nesistematic. Sfera factorilor de risc nesistematic este prezentat n Anexa 3. 7.44. Precizrile acestui ndrumar privind modul de estimare al ratei de actualizare trebuie completate cu cele redate n IE 1. 7.45. O exemplificare sintetic a aplicrii metodei DCF, prin folosirea CFNI exprimat n termeni nominali i a unui CMPC nominal, este redat n EI 1. 8. 8.1 Abordarea bazat pe active 2 Abordarea bazat pe active ofer o indicaie asupra valorii ntreprinderii din perspectiva activelor deinute de aceasta. Ca urmare, pentru aplicarea acestei abordri este necesar s participe evaluatori specializai pe mai multe domenii (proprieti imobiliare, bunuri mobile, active necorporale). n evaluarea ntreprinderii, abordarea numit bazat pe active, valoarea activului net corectat, bilanul contabil corectat sau metoda de acumulare a activelor" este terminologia utilizat n locul abordrii prin cost, utilizat de celelalte discipline ale evalurii. Metodele uzuale nscrise n abordarea bazat pe active sunt: a) metoda activului net corectat; b) metoda costului de nlocuire; i c) metoda activului net de lichidare. 8.3 Abordarea bazat pe active este util cnd valoarea nsumat a elementelor patrimoniale ale ntreprinderii este mai mare dect valorile obinute din abordrile prin pia i prin venit. Activul net de lichidare este suma ateptat a se obine din vnzarea

8.2

vezi ndrumar pentru evaluare 2 Abordarea prin cost pentru activele corporale i ndrumar pentru evaluare 3 Evaluarea activelor necorporale elaborate de IVSC n anul 2012 i editate de IROVAL.

27

ndrumar pentru evaluare (IE)

individual a activelor ntreprinderii, diminuat cu cheltuielile generate de vnzarea ordonat sau forat a acestora. Abordarea reflect optica unui cumprtor prudent care este dispus s plteasc numai costul cerut pentru a obine i a asambla toate activele i datoriile unei ntreprinderi identice. 8.4 n metoda activului net corectat, valorile din bilanul contabil sunt convertite n valori de pia, prin evaluarea lor individual, iar din valoarea corectat a activelor se scade valoarea corectat a datoriilor. Activele individuale pot fi evaluate pe baza fluxului de numerar net pe care acestea le genereaz (dac se poate individualiza un astfel de flux) sau pe baza fluxului de numerar net cerut de activele contribuitoare, ambele fluxuri fiind apoi actualizate cu ratele de actualizare specifice riscului fiecrui activ. O variant alternativ de evaluare a activelor individuale este evaluarea acestora pe baza costului lor de reproducere sau de nlocuire net. Abordarea bazat pe active nu ar trebui s fie singura abordare utilizat n evaluarea ntreprinderilor pe premisa continuitii activitii, deoarece nu poate cuantifica sinergia creat din combinaia activelor contribuitoare ale ntreprinderii, reflectat n valoarea fondului comercial. O excepie este cazul n care aceast abordare este utilizat n mod uzual de ctre participanii pe pia. ntr-un astfel de caz, evaluatorul trebuie s argumenteze alegerea acestei abordri. Un studiu de caz simplificat de aplicare a metodei ANC este prezentat n EI 2. Prima de control i disconturi asupra valorii prorata a participaiilor la capitalul ntreprinderii 8.7 Estimarea primei de control i a disconturilor pentru lips de control i pentru lipsa lichiditii se bazeaz pe experiena i raionamentul evaluatorului aplicabil n funcie de nivelul valorii i de specificul fiecrei misiuni de evaluare. Nu exist procentaje standard care s se aplice n toate misiunile de evaluare n care s-ar impune astfel de corecii. Din aceast cauz aplicarea unei prime i/sau disconturi constituie subiectul unor controverse i contestaii.

8.5

8.6

28

IE- I Evaluarea ntreprinderii

8.8

n abordarea bazat pe active, din cauz c prerogativul de nlocuire sau de vnzare, inclusiv de lichidare, poate fi exercitat numai de acionarul majoritar, indicaia asupra valorii rezultate reflect un nivel al valorii pe baz de control. Ca urmare, nu este adecvat aplicarea unei prime de control; n schimb, n cazul evalurii unui pachet minoritar, la nivelul valorii pe baz de control ar trebui s se aplice un discont pentru lipsa de control. Cnd se evalueaz un pachet majoritar prin metoda comparaiei cu fuziuni i achiziii de ntreprinderi necotate, nu se aplic o prim de control, nici un discont pentru lips de lichiditate (deoarece nivelul valorii este estimat pe baz de control i prin luarea n considerare a lipsei de lichiditate).

8.9

8.10 Cnd se evalueaz o participaie de 50% prin metoda comparaiei cu fuziuni i achiziii de ntreprinderi necotate, nu se aplic o prim de control (deoarece nu este o participaie majoritar), nici un discount pentru lips de control (deoarece nu este o participaie minoritar), nici un discont pentru lips de lichiditate (deoarece nivelul valorii este pe baz de lips de lichiditate). n schimb, se aplic un discont pentru lips de control, deoarece nivelul valorii fiind pe baz de control, deinerea a 50% din capitalul ntreprinderii nu ofer o poziie de control. 8.11 Cnd se evalueaz un pachet majoritar al unei ntreprinderi necotate, dup ce s-a fcut normalizarea fluxului de numerar pentru cheltuielile care depind de deciziile managerilor sau ale proprietarului, nu se aplic o prim de control, n urmtoarele trei situaii: dac se aplic abordarea prin venit, deoarece fluxul de numerar este previzionat pe o baz de control, de vreme ce acesta a fost ajustat pentru cheltuielile excedentare pentru compensarea managerilor i/sau proprietarilor; dac se utilizeaz abordarea prin comparaia cu cursul de tranzacie al companiilor similare cotate, deoarece, dei acest curs reflect un nivel al valorii pe baz minoritar, totui fluxul de numerar al acestor companii nu a fost ajustat pentru cheltuielile excedentare pentru compensarea managerilor i/ sau proprietarilor; i dac se utilizeaz abordarea prin comparaia cu tranzaciile de fuziuni i achiziii de ntreprinderi similare, din cauz c prima
29

ndrumar pentru evaluare (IE)

de control este inclus n mod implicit n preul acestor tranzacii. 8.12 Cnd se evalueaz un pachet minoritar al unei ntreprinderi necotate, fr a se fi fcut normalizarea fluxului de numerar pentru cheltuielile care depind de deciziile managerilor sau proprietarului, discontul pentru lipsa de control se trateaz, dup caz, astfel: dac se aplic abordarea prin venit, nu se aplic discontul pentru lipsa de control, deoarece fluxul de numerar este previzionat pe baza lipsei de control, de vreme ce acesta nu a fost ajustat pentru cheltuielile excedentare pentru compensarea managerilor i/sau proprietarilor; dac se utilizeaz abordarea prin comparaia cu cursul de tranzacie al companiilor similare cotate, nu se aplic discontul pentru lipsa de control, deoarece cursul aciunilor cotate este din perspectiva participaiilor minoritare i ca urmare nu s-au facutajustrile pentru cheltuielile excedentare pentru compensarea managerilor i/ sau proprietarilor; i dac se utilizeaz abordarea prin comparaia cu tranzaciile de fuziuni i achiziii de ntreprinderi similare, se aplic discontul pentru lipsa de control deoarece preurile de tranzacie ale acestora sunt pentru participaii majoritare. 8.13 Cnd se evalueaz un pachet majoritar al unei ntreprinderi necotate, fr a se fi fcut normalizarea fluxului de numerar pentru cheltuielile care depind de deciziile managerilor sau proprietarului, prima de control se trateaz, dup caz, astfel: dac se aplic abordarea prin venit, se aplic prima de control, deoarece fluxul de numerar este previzionat pe o baz lipsit de control (minoritar), de vreme ce acesta nu a fost ajustat pentru cheltuielile excedentare pentru compensarea managerilor i/ sau proprietarilor; dac se utilizeaz abordarea prin comparaia cu cursul de tranzacie al companiilor similare cotate, se aplic prima de control, deoarece acest curs reflect un nivel al valorii pe baz minoritar, ca i fluxul de numerar care nu a fost ajustat pentru cheltuielile excedentare pentru compensarea managerilor i/ sau proprietarilor; i
30

IE- I Evaluarea ntreprinderii

dac se utilizeaz abordarea prin comparaia cu tranzaciile de fuziuni i achiziii de ntreprinderi similare nu se aplic o prim de control, prima de control fiind inclus n mod implicit n preul acestor tranzacii. 8.14 Dac asupra nivelului valorii pe baz de control se aplic att discontul pentru lips de control, ct i discontul pentru lips de lichiditate, ordinea aplicrii celor dou disconturi este: mai nti, discont pentru lips de control; apoi discont pentru lips de lichiditate. Explicaia const n faptul c discontul pentru lips de lichiditate, aplicabil asupra unui nivel al valorii pe baz de control, este mai mic dect acelai discont, dar aplicabil unei participaii minoritare. 8.15 Ori de cte ori este posibil este indicat s se evite aplicarea primei de control sau a discontului pentru lips de control i determinarea n mod direct a valorii ntreprinderii pe baz de control (dac acesta este nivelul valorii solicitat) sau pe baz de lips de control (dac acesta este nivelul valorii solicitat), utilizndu-se metodele de evaluare adecvate. n acest fel se evit efectuarea unor analize detaliate pentru justificarea mrimii primei de control i a discontului pentru lips de control i implicit controversele dintre vnztor i cumprtor.

31

ndrumar pentru evaluare (IE)

32

ANEXE A 1 - Valoarea ntreprinderii i a capitalului propriu


n optica teoreticienilor i metodologilor evalurii ntreprinderii, exist mai multe puncte de vedere referitoare la definiia valorii ntreprinderii (engl. Enterprise Value EV sau Firm Value - FV). Principala deosebire ntre diferitele definiii ale valorii ntreprinderii const n includerea sau neincluderea valorii activelor din afara exploatrii i excluderea, din unele definiii (de exemplu, n definiia IVSC) numai a valorii unor active din afara exploatrii, respectiv a numerarului i echivalentelor de numerar. Ca urmare, cnd se angajeaz o lucrare de evaluare a unei ntreprinderi este necesar precizarea definiiei adoptate a valorii ntreprinderii, pentru a se asigura coerena ntre indicaiile asupra valorii rezultate din metodele de evaluare aplicate i implicit pentru a se prezenta o opinie final coerent cu definiia valorii ntreprinderii adoptat. Pentru scopuri de evaluare, coninutul celor dou concepte fundamentale, respectiv capital propriu i valoarea ntreprinderii trebuie s fie indicat cu precizie, prin formulele lor de calcul, deoarece calcularea multiplilor valorii de pia a capitalului propriu i a valorii de pia a ntreprinderii trebuie s se fac n aceeai modalitate att pentru ntreprinderea subiect al evalurii, ct i pentru ntreprinderile selectate drept comparabile. Respectarea acestei coerene este o cerin obligatorie pentru aplicarea corect a abordrii prin pia n evaluarea unei ntreprinderi. Valoarea ntreprinderii este definit n IVS 200, ntreprinderi i participaii la ntreprinderi astfel: valoarea total a capitalurilor proprii ale unei ntreprinderi plus valoarea creditelor sale sau a datoriilor purttoare de dobnzi, minus orice numerar sau echivalente de numerar disponibile pentru a plti acele datorii. Valoarea ntreprinderii este conceptul adecvat pentru a fi utilizat de evaluatorii de ntreprinderi, i nu alte concepte, cum ar fi valoarea firmei sau valoarea capitalului investit. Aceste ultime dou concepte pot s aib un coninut diferit de conceptul valoarea ntreprinderii din definiia dat n IVS 200 ntreprinderi i participaii la ntreprinderi. Valoarea ntreprinderii este preul teoretic pe care un investitor l-ar plti pentru a achiziiona o ntreprindere. Formula de calcul a valorii ntreprinderii, conform definiiei din IVS 200, redat n continuare, este:
33

Anexe

ndrumar pentru evaluare (IE)

Valoarea ntreprinderii = capitaluri proprii + datorii totale purttoare de dobnzi numerar i echivalente de numerar disponibile pentru a plti acele datorii Aceast formul de calcul este agreat de mediul bancar deoarece permite o comparabilitate mai bun a multiplilor valorilor de pia ale ntreprinderilor care dein numerar i echivalente de numerar cu ponderi diferite n valoarea activelor totale. Explicaiile pe scurt ale celor trei componente din formul sunt redate n continuare. Capitaluri proprii n aciuni ordinare Capitalul propriu al unei ntreprinderi subiect al evalurii este reprezentat de aciunile ordinare existente n circulaie. Pentru ntreprinderile ale cror aciuni ordinare sunt cotate la bursa de valori, se calculeaz capitalizarea bursier astfel: Capitalizarea bursier = cursul curent al aciunii numrul total de aciuni ordinare care ar putea exista n circulaie la data evalurii Numrul total de aciuni ordinare care ar putea exista n circulaie, la data evalurii, ar trebui s se calculeze pe o baz a aciunilor ordinare poteniale totale, adic pe ipoteza c i opiunile, waranturile i alte valori mobiliare convertibile ar fi transformate n aciuni ordinare, prin exercitarea drepturilor de conversie, presupunnd c ar fi n avantajul financiar al acionarilor. Exist dou metode de conversie a valorilor mobiliare convertibile n aciuni ordinare, respectiv metoda aciunilor rscumprate de companie (care se aplic numai n cazul companiilor cotate) i metoda efectului maxim de diluare. Numrul total de aciuni care ar putea exista n circulaie, la data evalurii, include: aciunile ordinare deinute de investitorii cu drept de vot i de ctre cei fr drept de vot; aciunile restricionate deinute de salariaii ntreprinderii. Numrul total de aciuni ordinare care ar putea exista n circulaie, la data evalurii, nu include: aciunile care au fost rscumprate de ctre ntreprindere; i aciunile prefereniale existente n circulaie. Capitalul propriu al unei ntreprinderi necotate se poate evalua prin aplicarea uneia, a dou sau a tuturor celor trei metode prezentate n
34

IE- I Evaluarea ntreprinderii

continuare, n funcie de existena unor date de intrare credibile pentru evaluare: a) diferena dintre valoarea activelor totale i datoriile totale (numit i activul net); b) metoda fluxului de numerar net actualizat la dispoziia acionarilor; c) metoda multiplilor de pia ai capitalului propriu. Dac tipul cerut al valorii este valoarea de pia, datele de intrare pentru evaluare trebuie s reflecte optica participanilor pe pia. Datoriile totale purttoare de dobnzi Acestea se refer la: creditele pe termen lung, respectiv cele cu scadena mai mare de un an de la data evalurii; creditele pe termen lung cu scadena n anul curent; i creditele pe termen scurt, respectiv cele cu scadena mai mic de un an de la data evalurii. Datoriile totale purttoare de dobnzi se adaug la capitalul propriu deoarece acestea reprezint o parte din preul de achiziie total, aceste datorii fiind preluate de cumprtor, acestea urmnd s fie rambursate din fluxul de numerar viitor generat de ntreprinderea achiziionat. n sfera datoriilor totale purttoare de dobnzi se includ i aciunile prefereniale. Aciunile prefereniale rscumprabile la o anumit dat i la un anumit pre sunt asimilate cu un credit. De asemenea, aciunile prefereniale participative, adic cele care dau dreptul la obinerea unui dividend fix i a unei pri din profitul net, sunt tot de natura unui credit. n cazul n care valoarea aciunilor prefereniale nu se include n datoriile totale purttoare de dobnzi, valoarea aciunilor prefereniale trebuie s se adauge ca un al patrulea element separat al valorii ntreprinderii. Numerarul i echivalentele de numerar Numerarul este coninut n conturi curente la bnci i n cas. Echivalentele de numerar se mai numesc i active curente foarte lichide, care sunt uor convertibile n sume precise de numerar i sunt supuse unui risc nesemnificativ de modificare a valorii (depozite bancare, obligaiuni cu maturitate mai mic de un an i alte instrumente de plasament existente pe piaa financiar-bancar). In estimarea valorii ntreprinderii, numerarul i echivalentele de numerar disponibile pentru a plti datoriile acesteia se scad din valoarea acestor datorii, astfel determinndu-se mrimea datoriilor preluate de cumprtor i care urmeaz s fie rambursate din fluxul de numerar viitor generat de ntreprinderea achiziionat.
35

ndrumar pentru evaluare (IE)

A 2 - Sfera veniturilor bneti i beneficiilor de alt natur ale salariailor, conform Normelor de aplicare a Codului Fiscal al Romniei
Veniturile din salarii sau cele considerate asimilate salariilor cuprind totalitatea sumelor ncasate ca urmare a unei relaii contractuale de munc, precum i orice sume de natur salarial primite n baza unor legi speciale, indiferent de perioada la care se refer, i care sunt realizate din:
munca prestat ca urmare a contractului individual de munc, a

contractului colectiv de munc, precum i pe baza actului de numire: salariile de baz; sporurile i adaosurile de orice fel; indemnizaii pentru trecerea temporar n alt munc, pentru reducerea timpului de munc, pentru carantin, precum i alte indemnizaii de orice fel; recompensele i premiile de orice fel; stimulentele acordate salariailor agenilor economici; sumele primite pentru concediul de odihn, sumele primite n caz de incapacitate temporar de munc; valoarea nominal a tichetelor de mas, a tichetelor de cre, a tichetelor de vacan, acordate potrivit legii; orice alte ctiguri n bani i n natur, primite de la angajatori de ctre angajai, ca plat a muncii lor;
drepturile

administratorilor obinute n baza contractului de administrare ncheiat cu companiile/societile naionale, societile comerciale, precum i cu regiile autonome, cum ar fi: indemnizaia lunar brut, suma cuvenit prin participare la profitul net al societii; cotei de participare la profitul net, stabilit de adunarea constitutiv, potrivit legislaiei n vigoare;

sumele pltite membrilor fondatori ai unei societi comerciale potrivit

sumele primite de reprezentanii n adunarea general a acionarilor,

n consiliul de administraie, membrii directoratului i ai consiliului de supraveghere, precum i n comisia de cenzori;


36

IE- I Evaluarea ntreprinderii indemnizaiile acordate ca urmare a participrii n comisii, comitete,

consilii i altele asemenea, constituite conform legii;


compensaii bneti individuale, acordate persoanelor disponibilizate

prin concedieri colective, din fondul de salarii, potrivit dispoziiilor prevzute n contractul de munc;
indemnizaii sau alte drepturi acordate angajailor cu ocazia angajrii

sau mutrii acestora ntr-o alt localitate, stabilite potrivit contractelor de munc, statutelor sau altor dispoziii legale;
indemnizaia administratorilor, precum i suma din profitul net, alta

dect cea calificat drept dividend, cuvenite administratorilor societilor comerciale, potrivit actului constitutiv, sau stabilite de adunarea general a acionarilor: ndemnizaiile lunare pltite, conform legii, de angajator pe perioada de neconcuren, stabilite conform contractului individual de munc; indemnizaii prevzute n contractul de munc pltite de angajator pe perioada suspendrii contractului de munc, ca urmare a participrii la cursuri sau la stagii de formare profesional ce presupune scoaterea integral din activitate; indemnizaii lunare brute i alte avantaje de natur salarial acordate membrilor titulari, corespondeni i membrilor de onoare ai Academiei Romne; indemnizaii primite la data ncetrii raporturilor de serviciu; indemnizaia primit de angajai pe perioada delegrii i detarii n alt localitate, n ar i n strintate, n interesul serviciului, precum i orice alte sume de aceeai natur; o) alte drepturi sau avantaje de natur salarial ori asimilate salariilor. Avantajele n bani i n natur sunt considerate a fi orice foloase primite de salariat de la teri sau ca urmare a prevederilor contractului individual de munc ori a unei relaii contractuale ntre pri, dup caz, avantajele primite de persoana fizic, cum ar fi: a. folosirea vehiculelor de orice tip din patrimoniul afacerii, n scop personal; b. acordarea de produse alimentare, mbrcminte, cherestea, lemne de foc, crbuni, energie electric, termic i altele; c. abonamentele la radio i televiziune, pentru mijloacele de transport, abonamentele i costul convorbirilor telefonice, inclusiv cartelele telefonice;
37

ndrumar pentru evaluare (IE)

d. permisele de cltorie pe diverse mijloace de transport; e. cadourile primite cu diverse ocazii; f. contravaloarea folosinei unei locuine n scop personal i a cheltuielilor conexe de ntreinere, cum sunt cele privind consumul de ap, consumul de energie electric i termic i altele asemenea; g. cazarea i masa acordate n uniti proprii de tip hotelier; h. contravaloarea primelor de asigurare suportate de persoana juridic sau de o alt entitate, pentru angajaii proprii, precum i pentru ali beneficiari; i. tichetele cadou acordate. Avantajele n bani pot fi sumele primite pentru procurarea de bunuri i servicii, precum i sumele acordate pentru distracii sau recreere. Veniturile n natur, precum i avantajele n natur primite cu titlu gratuit sunt evaluate la preul pieei, la locul i data acordrii avantajului. Avantajele primite cu plata parial sunt evaluate ca diferen ntre preul pieei la locul i data acordrii avantajului i suma reprezentnd plata parial. Evaluarea avantajelor n natur, sub forma folosirii numai n scop personal a bunurilor din patrimoniul afacerii, se face astfel: a. evaluarea folosinei cu titlu gratuit a vehiculului se face aplicnduse un procent de 1,7% pentru fiecare lun, la valoarea de intrare a acestuia. n cazul n care vehiculul este nchiriat de la o ter persoan, avantajul este evaluat la nivelul chiriei; b. evaluarea folosinei cu titlu gratuit a locuinei primite se face la nivelul chiriei practicate pentru suprafeele locative deinute de stat. Avantajele conexe, cum ar fi: ap, gaz, electricitate, cheltuieli de ntreinere i reparaii i altele asemenea, sunt evaluate la valoarea lor efectiv; c. evaluarea folosinei cu titlu gratuit a altor bunuri dect vehiculul i locuina se face la nivelul totalului cheltuielilor aferente fiecrui bun pe unitate de msur specific sau la nivelul preului practicat pentru teri. Evaluarea utilizrii n scop personal a bunurilor din patrimoniul afacerii cu folosin mixt se face astfel: a. pentru vehicule evaluarea se face la fel ca evaluarea folosinei cu titlu gratuit a vehiculului, iar avantajul se determin proporional cu numrul de kilometri parcuri n interes personal din totalul kilometrilor;
38

IE- I Evaluarea ntreprinderii

b. pentru alte bunuri evaluarea se face la fel ca evaluarea avantajelor, iar avantajul se determin proporional cu numrul de metri ptrai folosii pentru interes personal sau cu numrul de ore de utilizare n scop personal. Nu sunt considerate avantaje: contravaloarea abonamentelor pe mijloacele de transport n comun pentru angajaii a cror activitate presupune deplasarea frecvent n interiorul localitii; reducerile de preuri practicate n scopul vnzrii, de care pot beneficia clienii persoane fizice; costul abonamentelor telefonice i al convorbirilor telefonice efectuate, precum i utilizarea autoturismului de serviciu pentru ndeplinirea sarcinilor de serviciu; diferenele de tarif la cazare n locaiile reprezentnd amenajri recreative i sportive din dotarea ministerelor de care beneficiaz personalul propriu, conform legii; contribuiile la un fond de pensii facultative suportate de angajator pentru angajaii proprii, n limita a 400 euro anual pe participant; primele de asigurare aferente contractelor de asigurare civil profesional pentru administratori/directori, ncheiate i suportate de societatea comercial pentru care desfoar activitatea, potrivit prevederilor Legii 31/1990 privind societile comerciale, republicat, cu modificrile i completrile ulterioare. Angajatorul stabilete limita convorbirilor telefonice aferente sarcinilor de serviciu pentru fiecare post telefonic, urmnd ca ceea ce depete aceast limit s fie considerat avantaj n natur, n situaia n care salariatului n cauz nu i s-a imputat costul convorbirilor respective. La evaluarea avantajului folosirii n scop personal a vehiculului din patrimoniul angajatorului cu folosin mixt, pus la dispoziie unui angajat, nu se iau n considerare distana dus-ntors de la domiciliu la locul de munc, precum i cheltuielile efectuate pentru realizarea sarcinilor de serviciu.

39

ndrumar pentru evaluare (IE)

A 3 - Sfera factorilor de riscuri specifice


Riscul de pia - bariere pentru intrarea pe pia; - constrngeri ale pieei sau segmentului de pia; - intensitatea concurenei; - modificarea preferinelor consumatorilor. Riscul financiar - lichiditatea redus a activelor deinute; - obligaii contractuale nefavorabile; - datorii excesive; - accesibilitatea la credite. Riscul managementului - calitatea deficitar a managementului; - dependena de o persoan cheie; - experiena anterioar cu produse sau servicii a managerilor. Riscul produciei - dependena de un furnizor cheie; - produse depite sau de calitate slab; - dependena produciei de deinerea unui brevet de invenie sau a unei licene; - neadecvarea capacitii de producie; - reea de comercializare a produselor neadecvat. Riscul vnzrilor companiei - dependena de un cumprtor cheie; - structura neflexibil a produselor; - lipsa diversificrii geografice a vnzrilor. Riscul mediului de afaceri - modificri nefavorabile ale condiiilor economice naionale i internaionale; - modificri ale reglementrilor administraiei de stat.

40

EXEMPLE ILUSTRATIVE

Cele trei exemple ilustrative au scopul de a prezenta metodologia de evaluare a ntreprinderii, de a sublinia necesitatea analizei amnunite a pieei, precum i de a evidenia rolul evaluatorului i al raionamentului su profesional, n procesul de evaluare. Cifrele (preuri, indici, rate, durate de via etc.) prezentate n toate cele trei exemple ilustrative au strict un scop didactic; ele nu reprezint date reale de pia i, ca urmare, nu vor putea fi folosite n rapoartele de evaluare ale unor ntreprinderi similare. Aplicaiile nu au ca intenie prezentarea n mod exhaustiv a unor situaii concrete, ci numai ilustrarea principalelor tehnici de evaluare.

Exemple ilustrative

41

ndrumar pentru evaluare (IE)

EI 1 Abordarea prin pia


Pentru evaluarea ntreprinderii X au fost selectate dou ntreprinderi similare comparabile (Z i Y) pentru care au fost colectate urmtoarele date:
Indicatori Capitalizare bursier (mii ) Valoarea de pia a datoriilor purttoare de dobnzi (mii ) Profitul net (mii ) EBIT (mii ) Cifra de afaceri (mii ) Gradul de ndatorare DATfin/CI (%) ntreprinderea X ???? 3.750 450 675 4.500 25 ntreprinderea Z 9.000 4.500 600 900 6.500 33 ntreprinderea Y 6.000 9.000 675 1.125 7.250 60

Numerarul i echivalentele de numerar disponibile pentru plata datoriilor ale ntreprinderii X, la data evalurii, sunt 100 mii . n cazul ntreprinderilor similare comparabile Z i Y numerarul i echivalentele de numerar disponibile pentru plata datoriilor acestora este nesemnificativ. Pornind de la aceste informaii, trebuie calculai multiplii de pia adecvai pentru evaluarea ntreprinderii X prin abordarea prin pia, lund n considerare i datele cunoscute despre cele dou ntreprinderi cotate comparabile. Se cere determinarea valorii de pia a capitalurilor proprii ale ntreprinderii X. Rezolvare Prin luarea n considerare a datelor disponibile pentru ntreprinderile comparabile pot fi calculai urmtorii multiplii: - Multiplul PER (Price Earning Ratio) PERZ = 9.000 / 600 = 15 PERY = 6.000 / 675 = 8,88 - Multiplul EV / EBIT (Entreprise Value / EBIT) EV / EBITZ = 13.500 / 900 = 15
42

IE - I Evaluarea ntreprinderii

EV / EBITY = 15.000 / 1.125 = 13,33 - Multiplul PSR (Price Sales Ratio) PSRZ = 9.000 / 6.500 = 1,5 PSRY = 6.000 / 7.250 = 0,83 Avnd n vedere faptul c exist informaii numai pentru dou ntreprinderi cotate comparabile, este recomandabil s nu se calculeze media multiplilor calculai pentru cele dou ntreprinderi. n schimb, este util s se identifice care este ntreprinderea cotat comparabil cu caracteristicile cele mai apropiate de cele ale ntreprinderii subiect. De asemenea, ar trebui ales multiplul a crui mrime nu este influenat de structurile de finanare diferite ce caracterizeaz ntreprinderea subiect i cele comparabile. Se poate constata c ntreprinderea Z are caracteristici mai apropiate de cele ale ntreprinderii subiect X. Dar avnd n vedere gradul diferit de ndatorare ce caracterizeaz cele dou ntreprinderi X i Y, se recomand utilizarea multiplului EV / EBIT. Ca urmare, valoarea ntreprinderii X este: EVX = EVZ / EBITZ EBITX - numerar i echiv. numerar = 15 675 mii - 100 mii = 10.025 mii Valoarea capitalurilor proprii ale ntreprinderii X va fi estimat ca diferen ntre valoarea ntreprinderii X i valoarea de pia a datoriilor purttoare de dobnzi ale acesteia, la care se adaug numerarul i echivalentele de numerar. CPX = EVX + numerar i echiv. numerar DATpurt.dob.X = 10.025 mii + 100 mii 3.750 mii = 6.375 mii

43

ndrumar pentru evaluare (IE)

EI 2 Metoda DCF (aplicaie simplificat)


Se cere calcularea valorii ntreprinderii (EV) i a capitalului propriu (CP), pe baza urmtoarelor ipoteze: tipul fluxului de numerar utilizat este CFN disponibil pentru investitori (CFNI); durata de previziune explicit este 5 ani (anul 2013 - 2017); CFNI a fost calculat i pentru anul 2018, adic primul an al perioadei de previziune non explicit, numai n scopul estimrii valorii terminale; cifra de afaceri net normalizat n anul 1 (de baz) este 10.000 mii i se previzioneaz o cretere a acesteia cu 5% pe an n perioada de previziune explicit i cu 3% pe an n perpetuitate (deci g este 3%); toate cheltuielile aferente realizrii cifrei de afaceri vor crete cu acelai procentaj ca cel al dinamicii cifrei de afaceri; previziunile indicatorilor financiari au fost fcute n termeni nominali; costul mediu ponderat al capitalului a fost calculat la nivel de 20%; altfel spus, rata de actualizare este 20%; creditele bancare totale, la data evalurii, sunt 2.000 mii ; amortizarea activelor reprezint 8% din cifra de afaceri anual, fondul de rulment net normalizat reprezint 8% din cifra de afaceri anual, iar investiiile se previzioneaz s reprezinte 8% din cifra de afaceri anual; FRN normalizat din anul 2012 este 770 mii (diferena dintre stocuri plus creane i datorii nefinanciare pe termen scurt); nu au fost depistate active din afara exploatrii; nu exist capital preferenial; numerarul disponibil i echivalentele de numerar sunt 200 mii ; cota impozitului pe profit este 16%.

44

IE - I Evaluarea ntreprinderii

Rezolvare
- mii Elemente ale CPP i CFNI Cifra de afaceri Cheltuieli de exploatare Cheltuieli C&D Chelt. de vnzare&marketing Cheltuieli generale i adm. Cheltuieli totale EBITDA Amortizare EBIT Impozit 16% EBIT net de impozit Amortizare Investiii Cretere FRN CFNI Valoarea terminal Perioade actualizare (ani) Factor de actualizare@20% CFNI actualizat CFNI i val. term. actualizate Valoarea activelor din afara exploatrii (inclusiv numerar) Numerar i echiv de numerar Valoarea ntreprinderii Credite totale Numerar i echiv de numerar Capital propriu
770*

2013
10.000 6.000 400 600 300 7.300 2.700 800 1.900 304 1.596 800 900 30 1.466 0,5 0,9129 1.338 9.968

2014
10.500 6.300 420 630 315 7.665 2.835 840 1.995 319 1.676 840 945 40 1.531 1,5 0,7607 1.165

2015
11.025 6.615 441 662 331 8.048 2.977 882 2.095 335 1.760 882 992 42 1.607 2,5 0,6339 1.019

2016
11.576 6.946 463 695 347 8.451 3.126 926 2.199 352 1.848 926 1.042 44 1.688 3,5 0,5283 892

2017
12.155 7.293 486 729 365 8.873 3.282 972 2.309 370 1.940 972 1.094 46 1.772 4,5 0,4402 780

2018
12.520 7.512 501 751 376 9.139 3.380 1.002 2.379 381 1.998 1.002 1.127 29 1.844 10.846 4,5 0,4402 4.775

800 200 10568 2.000 200 8768

* reprezint fondul de rulment net normalizat din anul 2012.

45

ndrumar pentru evaluare (IE)

EI 3 Metoda activului net corectat

Plecnd de la bilanul contabil ntocmit pe baza balanei de verificare a conturilor sintetice din data de 30.04.2013, activele i datoriile societii comerciale AMFORA S.A. sunt prezentate la valoarea lor contabil astfel:

Activul net contabil lei


Specificaie A. ACTIVE IMOBILIZATE I. IMOBILIZRI NECORPORALE II. IMOBILIZRI CORPORALE III. IMOBILIZRI FINANCIARE ACTIVE IMOBILIZATE TOTAL B. ACTIVE CIRCULANTE I. STOCURI II. CREANE IV. CASA SI CONTURI LA BNCI ACTIVE CIRCULANTE - TOTAL C. CHELTUIELI IN AVANS D. DATORII MAI MICI DE UN AN E. ACTIVE CIRCULANTE, RESPECTIV DATORII CURENTE NETE F. TOTAL ACTIVE MINUS DATORII CURENTE H. PROVIZIOANE PENTRU RISCURI SI CHELTUIELI J. CAPITAL SI REZERVE I. CAPITAL, total, din care: - capital subscris vrsat III. REZERVE DIN REEVALUARE IV. REZERVE TOTAL CAPITALURI PROPRII TOTAL CAPITALURI Valori contabile Nr. rd. la 30.04.2013 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 295.055 81.764.653 12.784.854 94.844.562 10.627.114 28.907.261 11.266.166 50.800.541 1.335.450 29.028.686 23.107.304 117.951.866 174.090 24.372.188 24.372.188 50.296.065 40.270.100 117.777.777 117.777.777

46

IE - I Evaluarea ntreprinderii

Evaluarea elementelor patrimoniale Activele i datoriile societii au fost evaluate la valoarea de pia/just, conform procedurii detaliate mai jos, obinndu-se activul net corectat. Evaluarea elementelor patrimoniale s-a efectuat astfel: cldirile, pentru care nu au fost obinute informaii relevante de pia, au fost evaluate prin metoda costului de nlocuire net; silozurile i rezervoarele au fost evaluate prin metoda costului de nlocuire net; terenurile au fost evaluate prin metoda comparaiei de pia; echipamentele tehnologice i mijloacele de transport au fost evaluate prin abordarea prin pia; imobilizrile financiare reprezentnd participaii ale societii au fost evaluate la valoarea just; stocurile au fost evaluate la cea mai mic valoare dintre cost si valoarea realizabil net. Nu au fost necesare corecii; creanele au fost evaluate la valoarea realizabil net; disponibilitile n lei au fost preluate la valoarea nominal. Disponibilitile n valut au fost evaluate la cursul valutar valabil pentru data ntocmirii bilanului. n urma corectrii valorilor contabile cu diferenele din evaluare, rezult urmtorul activ net corectat: lei
Specificaie A. ACTIVE IMOBILIZATE I. IMOBILIZRI NECORPORALE II. IMOBILIZRI CORPORALE III. IMOBILIZRI FINANCIARE ACTIVE IMOBILIZATE - TOTAL B. ACTIVE CIRCULANTE I. STOCURI II. CREANE IV. CASA SI CONTURI LA BNCI ACTIVE CIRCULANTE - TOTAL Nr. rd. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Valori contabile la 30.04.2013 295.055 81.764.653 12.784.854 94.844.562 10.627.114 28.907.261 11.266.166 50.800.541 Corecii Valori corectate

0 614.433 13.502.494 14.116.928 0 -1.610.994 0 -1.610.994

295.055 82.379.087 26.287.348 108.961.490 10.627.114 27.296.267 11.266.166 49.189.547

47

ndrumar pentru evaluare (IE)


C. CHELTUIELI IN AVANS D. DATORII MAI MICI DE UN AN E. ACTIVE CIRC RESPECTIV DAT. CRT. NETE F. TOTAL ACTIVE MINUS DATORII CURENTE H. PROVIZIOANE PENTRU RISCURI SI CH. J. CAPITAL SI REZERVE I. CAPITAL, total, din care: - capital subscris vrsat III. REZERVE DIN REEVALUARE IV. REZERVE V. REZULTATUL REPORTAT Sold C TOTAL CAPITALURI PROPRII TOTAL CAPITALURI Numr aciuni ordinare n circulaie Valoarea ANC pe aciune 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 1.335.450 29.028.686 23.107.304 117.951.866 174.090 24.372.188 24.372.188 50.296.065 40.270.100 2.839.424 117.777.777 117.777.777 0 0 -1.610.994 12.505.933 0 0 0 12.505.933 1.335.450 29.028.686 21.496.310 130.457.800 174.090 24.372.188 24.372.188 62.801.998 40.270.100 2.839.424 130.283.710 130.283.710 243.721.882 0,5346

12.505.933 12.505.933

Valoarea societii comerciale AMFORA S.A., determinat prin metoda ANC, este 130.284 mii lei (rotunjit), respectiv 0,5346 lei / aciune.

48