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THE END OF HISTORY FOR CORPORATE LAW - Henry Hansmann Traduo: Diego Caballero Artigo: O FIM DA HISTRIA PARA

O DIREITO EMPRESARIAL RESUMO Apesar da aparente divergncia entre as instituies de governana, participao acionria (share ownership), mercado de capitais e a cultura de negcios entre as economias desenvolvidas, o formato elementar da forma corporativa j alcanou um alto grau de consistncia e de convergncia continua. O principal motivo da convergncia foi proveniente de um amplo consenso normativo em que os administradores profissionais (managers)1 das empresas deveriam agir voltados exclusivamente aos interesses econmicos dos acionistas, inclusive dos acionistas minoritrios (sem poder de controle). Este consenso de acionistas societrio contribuiu parcialmente pelo fracasso do modelo-scioorientado (shareholder-oriented model), incluindo o modelo-administradororientado (manager-oriented model) americano dos anos 50 e 60, o modelotrabalhista-orientado (labor-oriented model), o qual alcanou seu apogeu a partir de co-gestes germanas e do modelo-estatal-orientado (state-oriented model) que at recentemente fora dominante em muitas partes da sia e Frana. Outro motivo que justifica o novo consenso contemporneo sucesso das Empresas Americanas e Britnicas, do influente crescimento mundial das disciplinas acadmicas de economia e finanas, a difuso da idia de capital participativo/participao acionria nos pases em desenvolvimento, e o surgimento dos representantes dos acionistas ativos e dos grupos de interesses nas principais jurisdies. Uma vez que pouco provvel que a ideologia dominante de acionista corporativo seja desfeita, estando seu sucesso representado pelo fim da histria para o Direito empresarial. A principal ideologia acionista parece pressionar todas as jurisdies diante das regras similares da lei e prtica societria. No entanto, algumas diferenas talvez persistam como resultado de contingncias institucionais ou histricas, a maior parte do desenvolvimento jurdico mundial ser voltado a um modelo padro legal corporativo. Para a maioria, este desenvolvimento ir aumentar a eficincia das leis e prticas societrias. Em alguns casos, no entanto, as jurisdies poderiam convergir em regras ineficientes, como quando as regras universais de responsabilidade limitada dos acionistas (limited shareholder liability) permitem que eles exteriorizem o custo de delitos corporativos. IINTRODUO

Estudos recentes tm enfatizado as diferenas institucionais de governana, participao acionria, mercado de capitais e de negcios entre a cultura das companhias Europias, Americanas e Japonesas. De qualquer forma, apesar dessa aparente divergncia, a lei bsica de governana coorporativa, a maior parte da legislao societria, alcanou um alto grau de uniformidade atravs dessas
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Eizirik em seu livro Mercado de Capitais Regime Jurdico faz uma rpida meno ao termo managers que hoje em dia faz referncia ao administrador profissional.

jurisdies e a convergncia continua voltado ao nico modelo padro esperado. As principais caractersticas legais da forma corporativa j estavam bem estabelecidas em jurisdies avanadas de 100 anos atrs na virada do sculo XX. Embora no tenha permanecido espao considervel para a variao de praticas de governana e da boa estrutura do Direito corporativo ao longo do sculo vinte, a presso por uma grande convergncia tem crescido rapidamente. O principal dessa presso o recente domnio de uma ideologia voltada ao acionista do Direito societrio entre as empresas, governo e as elites legais nas principais jurisdies comerciais. J no existe qualquer srio concorrente para viso de que o Direito empresarial deve principalmente se esforar para aumentar o valor do acionista no longo prazo. Esse consenso emergente j afetou com profundidade as praticas de governana corporativa pelo mundo a fora. apenas uma questo de tempo antes que sua influencia tambm seja sentida na reforma do Direito empresarial. II PRVIA CONVERGNCIA: A ASCENO DA FORMA SOCIETRIA Temos que iniciar com o reconhecimento de que a Lei das Sociedades Annimas (law of business corporations) j alcanou um notvel grau de convergncia em todo o mundo no final do sculo XIX. Neste perodo, em todas as grandes jurisdies comerciais as empresas de negcio em larga passaram a se organizar sob a forma corporativa, sendo os principais atributos corporativos entre essas jurisdies basicamente idnticos. Estes atributos, os quais continuam a caracterizar a forma corporativa atual so: (1) plena personalidade jurdica, incluindo uma autoridade bem definida para obrigar a empresa a contratar e vincular aqueles contratos com bens que so de propriedade da empresa como distino dos bens dos donos da empresa, (2) responsabilidade limitada para donos e administradores, (3) capital compartilhado por investidores de capital, (4) Gesto delegada sob uma estrutura de administrao (5) aes transferveis. *Estes atributos garantem eficincia para domnio e desenvolvimento da economia de mercado. Estas principais caractersticas, tanto individuais como conjuntas, proveram notvel eficincia na organizao das grandes empresas com mltiplos donos, os quais vieram a dominar desenvolvidas economias de mercado. Exploraremos com mais detalhes essa eficincia em outro momento. O que importante notar aqui, que enquanto estas caractersticas e as eficincias associadas a elas so agora comumente tida como certas, antes do incio do sculo XIX existia apenas um punhado de empresas especialmente fretadas que agrupavam todas essas cinco caractersticas. As Sociedades Annimas (joint stock company) com aes negociveis (tradeable shares) no estavam disponveis para todo o pblico em atividades negociais na Inglaterra at 1844 e a responsabilidade limitada (limite liability) no havia sido formalizada at 1855. Enquanto alguns Estados Americanos haviam desenvolvido alguns anos antes uma forma societria de uso geral, no geral todas as sociedades por aes (business corporation) apareceram bem aps 1800. Por volta de 1900, no entanto, toda grande jurisdio comercial parecia ter previsto no

mnimo uma entidade jurdica com aquelas cinco caractersticas acima listadas, como regra padro e assim permaneceu deste ento. Assim, j havia uma rpida e forte convergncia h um sculo considerando os elementos bsicos da Lei das Sociedades Annimas. No geral, isto foi apenas uma estrutura ainda mais detalhada do Direito societrio em que a jurisdio acabou variando significativamente a partir de ento. As cinco caractersticas bsicas da forma corporativa, fornece por sua natureza garante a empresas uma forte sensibilidade ao interesse dos acionistas. Eles, no entanto, no necessariamente ditam como sero os interesses dos outros participantes da empresa, tais como funcionrio, credores, outros fornecedores, clientes ou como a sociedade em geral ser acomodada. Nem eles ditam a maneira em que os conflitos de interesse entre os prprios acionistas e especialmente, como que os conflitos entre os acionistas controladores e no controladores sero resolvidos. Durante a maior parte do sculo XX houve vrios debates sobre estas questes e experimentos com diversas abordagens alternativas para eles. No entanto, os ltimos anos trouxeram fortes evidncias de um crescente consenso sobre estas questes entre as elites acadmicas, executivas e governamentais como protagonistas da jurisdio. Os principais elementos deste consenso que o controle final da empresa deveria estar na mo da classe dos acionistas e que os administradores das sociedades deveriam ser imputados obrigao de administrar a sociedade visando o interesse de seus acionistas; e que os outros eleitorados da sociedade, como credores, empregados, fornecedores e clientes deveriam ter seus interesses protegidos por disposies contratuais e regulamentares, ao invs da participao na governana corporativa; e que os acionistas no controladores deveriam receber forte proteo perante a explorao nas mos dos acionistas controladores; e que a principal medida de interesse dos acionistas de uma Sociedade Annima (publicly traded corporation) o valor de mercado das aes de sua sociedade. Simplificando, devemos nos referir viso de que a sociedade que engloba esses elementos como modelo padro de orientao para acionistas (standard shareholder-oriented model) da forma corporativa (ou, para abreviar, simplesmente o modelo padro). Na medida em que o Direito societrio (Corporate Law) comporta-se com interesse na implementao do modelo padro como um importante grau que isso toma este consenso de conduta apropriada de Assuntos corporativos tambm um consenso tanto quanto aos contedos adequados do Direito societrio, e suscetvel de ter profundos efeitos na estrutura da lei. Deste modo, como houve apenas uma rpida cristalizao dos atributos centrais da forma societria no final do sculo XIX, no incio do sculo XXI testemunhamos uma rpida convergncia no modelo padro de orientao para acionistas (standard shareholder-oriented model) como uma viso normativa da estrutura corporativa e de governana. Deveramos esperar que esta convergncia normativa produzisse uma convergncia substancial assim como nas praticas de governana corporativa no Direito empresarial (corporate Law).

H trs fatores centrais que visam o consenso do modelo padro: o fracasso dos modelos alternativos; a presso competitiva do comrcio global; e a movimentao do grupo interessado na influncia a favor da classe acionista emergente. Consideremos esses desenvolvimentos logo na seqncia. III O FRACASSO DOS MODELOS ALTERNATIVOS Debates e experimentos sobre a estrutura bsica do Direito Empresarial durante o sculo XX centralizou as formas em que a lei deveria acomodar os interesses do eleitorado no acionista. A este respeito, trs principais modelos do modelo de orientao para acionista foram tradicionalmente o foco da ateno. Nestes termos, o modelo-administrador-orientado, modelo- trabalhista-orientado, e o modelo-estatal-orientado do Direito empresarial. Embora cada um desses trs modelos alternativos tenha em vrios pontos e em vrias jurisdies alcanado algum sucesso, tanto na prtica quanto na opinio recebida, todos os trs acabaram perdendo muito de seu apelo normativo. A recente literatura acadmica tem focado no modelo de acionista da companhia como alternativa principal ao modelo de orientao para acionistas. O modelo de acionistas, no entanto, por essncia apenas uma combinao de elementos encontrados nos antigos modelos administrador-orientado e trabalhista-orientado. Conseqentemente, a mesma fora que vem desmerecendo os ltimos modelos tambm est sabotando o modelo de investidor como um modelo alternativamente vivel do modelo de orientao do acionista (shareholder-oriented model). A- MODELO DE ORIENTAO DO ADMINISTRADOR Nos Estados Unidos, houve um importante esforo quanto ao pensamento normativo dos anos 30 aos anos 60 que exaltou a virtude da concesso como critrio considervel ao administrador de grandes empresas de negcio. Merrick Dodd e John Kenneth Galbraith por exemplo, foram visivelmente identificados com essa posio, e Adolph Berle adotou a mesma posio tardiamente em sua vida. O ncleo dessa viso era a crena de que os gerentes profissionais das empresas poderiam trabalhar como desinteressados fiducirios tecnocratas que guiariam os negcios da companhia servindo o interesse pblico. A literatura da responsabilidade social da empresa dos anos 50 pode ser visto como uma personificao destes pontos de vista. O apelo normativo deste ponto de vista discutivelmente proporcionou parte da racionalidade dos diversos desenvolvimentos legais no direito americano dos anos 50 e 60, tendendo a fortalecer o poder discricionrio dos administradores das empresas, tais como regras da SEC (Securities and Exchange Commission CVM americana) e do William Act. Entretanto, a queda do movimento conglomerado dos anos 70 e 80 destruram grande parte da atrao normativa do modelo administrativista/gerencialista. Atualmente o conhecimento convencional de que quando os administradores esto com bom discernimento sobre a poltica de

investimentos corporativos, a maioria acaba por atuar em causa prpria por mais bem intencionados que estejam. Enquanto as empresas de gesto paream de certa forma eficientemente mais responsveis com os interesses dos no investidores do que as empresas esto mais interessadas em atender os interesses dos acionistas, o preo pago pela ineficincia das operaes e o investimento excessivo em projetos de baixo valor agora considerado demais. B- O MODELO DE ORIENTAO LABORAL Grandes empresas apresentam claramente problemas de contratos laborais. Simples contratos e as doutrinas bsicas do direito contratual so propriamente inadequados para regular a relao de longo prazo entre os trabalhadores e a empresa que lhes contratam relao a qual provavelmente poder ser afetada, entre outras coisas, por investimentos substanciais de transaes especificas e assimetrias de informao. Negociaes coletivas (Collective bargaining) atravs de sindicatos organizados (organized unions) tem sido uma forma de abordagem para estes problemas, uma abordagem que se situa fora do direito societrio, uma vez que no dependente da estrutura organizacional das empresas com as quais os empregados negociam. Outra abordagem tem sido de envolver empregados diretamente na Governana Corporativa, por exemplo, fornecendo representao dos trabalhadores no Conselho de Administrao da empresa (firms board of directors). Embora muita ateno tenha sido dada participao dos trabalhadores na estrutura de governana coorporativa Alem, logo, na Republica de Weimar, o sindicalismo (unionism) foi a abordagem dominante at a Segunda Guerra Mundial. Ento aps a guerra, diversos experimentos com a participao dos trabalhadores na governana corporativa se iniciaram na Europa. Os resultados desses experimentos foram mais praticados na Alemanha, onde a princpio a legislao fora adotada para a indstria de ao e carvo em 1951 e a se estendeu para o resto da indstria Alem entre 1952 e 1976, momento em que os trabalhadores foram autorizados a eleger metade dos membros superiores do Conselho de Administrao em todas as grandes empresas Alems. Embora essa forma de co-gesto Alem tenha sido a experincia mais abrangente, outros pases europeus tambm experimentaram a participao dos trabalhadores, porm de forma mais modesta, dando a alguns funcionrios uma forma de representao minoritria obrigatria no conselho das grandes empresas. Entusiasmado pela participao orgulhosa dos empregados em 1970 com a expanso radical de co-gesto na Alemanha e na elaborao da Quinta Proposta Diretiva no Direito das Empresas da Comunidade Europia (European Communitys proposed Fifth Directive on Company Law), em que o estilo de cogesto Alemo seria estendido por toda a Europa. A participao dos trabalhadores tambm atraiu uma considervel ateno dos Estados Unidos durante este perodo, como o adversrio do sindicalismo comeava a perder sua atrao no

sentido de lidar com problemas de contratao de trabalho e que de fato estava comeando a desaparecer da cena industrial. Desde ento, a participao dos trabalhadores na governana corporativa passou a perder gradualmente o poder de ideal normativo. Apesar do reiterado prejuzo, o Quinto Diretivo Europeu nunca se tornou lei, e hoje parece quase improvvel que o estilo de co-gesto Alemo ser adotado em outro lugar. Atualmente, a viso crescente de que voto direto do trabalhador em participao significativa nos assuntos corporativo tende a produzir decises ineficientes, paralisao ou Conselhos frgeis, o que aparentemente excederia qualquer benefcio em potencial que a participao dos trabalhadores poderia vir a trazer. O problema central parece ser de governana. Enquanto a participao direta dos trabalhadores na tomada de decises corporativas pode vir a atenuar algumas das ineficincias que podem afligir os contratos laborais, as foras de trabalho em empresas tpicas so muito heterogneas, seus interesses em fazer um corpo de governana eficiente traz um problema muito grande, quando os empregados devem compartilhar governana com investidores, assim como nas empresas com co-gesto. No geral, os dispositivos contratuais, quaisquer que sejam suas fraquezas, so (quando complementadas pela regulao apropriada do mercado de trabalho) evidentemente superiores votao e outros coletivos mecanismos de escolha na resoluo de conflitos de interesse entre os investidores da empresa e seus funcionrios. Hoje, mesmo dentro da Alemanha, poucos comentaristas discutem a respeito da co-gesto como um modelo genrico para a Legislao Societria em outras jurisdies. Em vez disso, co-gesto agora tende a ser defendida na Alemanha, em grande parte como uma adaptao funcional de circunstancias ou interesses locais, ou modestamente, como uma experincia de valor questionvel que poderia agora ser politicamente difcil para ser desfeito. C- MODELO DE ORIENTAO DO ESTADO Tanto antes quanto depois da Segunda Guerra mundial, houve um amplo apoio para o sistema corporativista em que o governo teria um papel forte e direto nos assuntos de negcios de grandes empresas para oferecer alguma garantia de que a iniciativa privada serviria ao interesse pblico. A teoria dos Burocratas Governamentais Tecnocratas (Technocratic governmental bureaucrats) ajudaria a evitar as deficincias do Mercado pelo exerccio direto de influencia nos assuntos corporativos. Essa abordagem foi de fato realizada aps a guerra entre Frana e Japo. Nos Estados Unidos, embora de fato tenha tido pouca experincia com essa abordagem fora das indstrias defensivas , o modelo atraiu consideravel ateno intelectual. Talvez, a exposio do modelo-estatal-orientado que mais influenciou o mundo Anglo Americano foi em 1967 o livro Modern Capitalism de Andrew Shonfield, com sua admirvel descrio do planejamento indicativo do estilo Francs e Japons. O forte desempenho da economia japonesa e conseqentemente de outras economias asiticas deu substancial credibilidade para este modelo, mesmo durante os anos 80.

O principal instrumento de controle estatal sobre os assuntos corporativos nas economias corporativistas tem geralmente ficado fora do Direito societrio. Incluem, por exemplo, discricionariedade nas mos dos burocratas do governo sobre alocao de credito, cmbio, licenas e isenes de regras anticoncorrnciais. Entretanto, o Direito empresarial tambm desempenhou um papel, por exemplo, enfraquecendo o controle acionrio sobre os administradores corporativos (para reduzir a presso sobre os gestores que poderiam operar o balco contra a preferncia do Estado) e empregando sanes criminais administradas pelo Estado em vez de aes judiciais civis de acionistas majoritrios (controladores) como principal sano por improbidade administrativa (managerial malfeasance) (para dar forte autoridade ao Estado sobre administradores que poderiam ser utilizados discricionariamente no Governo). Mas agora o modelo-estatal-orientado tambm perdeu a maioria de sua atrao. Um dos motivos que se afastou do sistema socialista como um modelo popular intelectual e poltico. Marcos importantes se incluem nessa trajetria, a ascenso do Thatcherismo2 na Inglaterra dos anos 70, o abandono da propriedade de Mitterand3 nos anos 80 e a queda repentina do comunismo por quase todas as regies nos anos 90. O desempenho relativamente fraco do setor corporativo japons aps 1989, juntamente com a queda mais recente das demais economias asiticas, as quais estavam organizadas em linhas corporativas estatais, acabou por fortalecer o desacredito a esse modelo. Atualmente, apenas alguns viriam com o argumento de que dar ao Estado poder sobre assuntos corporativos seria um atrativo normativo considervel. D- MODELO DAS PARTES INTERESSADAS (Stakeholder) Na ltima dcada, a literatura da governana corporativa e do Direito Empresarial teve por vezes defendido o modelo Investidor como um atrativo normativo em alternativa aquela viso de orientao-do-acionista da corporao (shareholder-oriented view of the corporation). As partes envolvidas podem ter sido, empregados, credores, clientes, comerciantes da comunidade local da empresa ou at amplos grupos de interesse como beneficirios da boa preservao do ambiente. Argumenta-se que as partes interessadas estaro sujeitas explorao oportunista da empresa e seus acionistas se os administradores da empresa forem responsveis apenas pelos acionistas da corporao; o Direito Empresarial deve, portanto garantir que os administradores tambm se responsabilizem pelos interesses das outras partes interessadas. Enquanto o modelo dos interessados comea com um problema comum, eles propem dois diferentes tipos de solues. Um grupo do modelo de investidores examina o que chamamos de modelo fiducirio corporativo, em que o Conselho de Administrao funciona como um coordenador neutro das contribuies e devolues de todos os interessados. Sob este modelo, os interessados que no so investidores no so dadas representao direta do
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Thatcherismo: Ideologia poltica defendida pelo Partido Conservador britnico que se caracteriza pela reduo da interveno do Estado na economia/Defensor do liberalismo econmico. 3 Franois Mitterrand : Poltico francs, que foi durante 14 anos presidente da Frana.

Conselho de Administrao corporativo. Pelo contrrio, estas partes interessadas devem ser protegidas por diminuir o dever do Conselho ou o incentivo em representar apenas os interesses dos acionistas, dando ao Conselho maior critrio para cuidar dos interesses das outras partes interessadas. O modelo fiducirio encontrou seu maior reconhecimento no estatuto eleitoral do direito americano que permite que os conselhos considerem os interesses do eleitorado ao invs de lanar ofertas pblicas em defesas dos investidores. Margaret Blair e Lynn Stout defensores americanos do modelo fiducirio, tambm reivindicaram para encontrar apoio para esse modelo normativo em outros aspectos do Direito societrio americano. No Reino Unido, o modelo fiducirio o elemento essencial para o debate em curso sobre as deveres dos diretores corporativos. O segundo grupo do modelo de representante dos interessados substitui o representante direto dos interessados por diretores fiducirios. Neste modelo de representatividade corporativo, dois ou mais eleitorados interessados apontam representantes para o Conselho de Administrao, que ento elaboram polticas para maximizar o bem-estar comum (joint welfare) de todos os interessados, sem prejuzo na negociao que cada grupo trs para a mesa de reunies. Neste caso a funo do Conselho idealmente seria como um tipo de fiducirio coletivo, ainda que seus membros individuais permaneam como representantes partidrios. O Conselho de Administrao (ou Conselho de Fiscalizao/Superviso) depois se torna um aliado direto dos grupos de interessados e assume funes como um ambiente para cooperao administrao de monitoramento de funo bem como um espao para resolver conflitos especficos das partes interessadas de diferentes grupos. Contudo, nem os fiducirios nem o modelo representativo das partes interessadas constituem a fundo uma nova abordagem na corporao. Ao contrrio, apesar da nova retrica, em que o modelo das partes interessadas foi apresentada e a teorizao explicita econmica que as vezes os acompanharam foram apenas variaes do velho modelo de orientao do administrador e do modelo de orientao laboral. O tipo fiducirio do modelo de partes interessadas foi de fato apenas reformulaes do modelo de orientao do administrador e sofreu da mesma fraqueza. Enquanto administradores sem vinculo podiam contribuir para os interesses de alguma classe das partes interessadas, tais como os credores e trabalhadores da empresa, o prprio interesse dos administradores com freqncia tomam decises desproporcionais, com custos para alguns grupos de interesse, tais como acionistas, clientes, novos empregados em potencial e credores os quais compensam qualquer vantagem as partes beneficiadas interessadas. Alm disso, evidente que os Tribunais so incapazes de formular e fazer cumprir com aperfeioamento suficiente os deveres fiducirios para garantir que os administradores se comportem de forma mais eficiente e justa. Modelo de partes interessadas do tipo representativo, por sua vez, se aproxima mais do modelo de orientao laboral embora generalizada para

tambm se estender para outras partes interessadas, que por vez esto novamente sujeitos a mesma fraqueza. A incluso obrigatria de qualquer grupo de representantes das partes interessadas no conselho enfraquece o processo de tomada de deciso com conseqncias custosas que sobrepesam qualquer vantagem ao grupo que obtm a representao. IV MODELO DE ORIENTAO DO ACIONISTA (ou modelo padro) Com o abandono do papel privilegiado para administradores, empregados ou at mesmo do Estado em assuntos corporativos, hoje presenciamos um amplo consenso normativo em que os acionistas so os nicos partidos a quem os administradores das empresas devem ser responsveis. A- A QUEM INTERESSA? Isso no quer dizer que h um acordo em que as empresas devem seguir somente o interesse dos acionistas, muito menos que a lei dever sancionar o resultado. Todas as pessoas inteligentes acreditam que a empresa corporativa deve ser organizada e operada para servir o interesse da sociedade como um todo e que o interesse dos acionistas no merecem maior peso nesse clculo social do que todos os outros membros da sociedade. O ponto simplesmente que agora, como conseqncia tanto como da lgica como da experincia, h convergncia no consenso de que o melhor para este fim a busca do bem-estar social para fazer com que os administradores corporativos se responsabilizem fortemente perante os interesses dos acionistas e (pelo menos em termos diretos) apenas a esses interesses. Devido a isso, at mesmo os defensores radicais da chamada teoria de concesso corporativa consegue compreender conscientemente a prioridade nos interesses dos acionistas. claro que, afirmando na primazia do interesse dos acionistas na Legislao Societria no significa que o interesse das partes interessadas corporativas possa ou deva ficar desprotegida. Isso simplesmente indica que a maioria dos mecanismos de eficcia legais para proteo dos interesses do eleitorado dos no acionistas ou pelo menos, todos os outros grupos de credores que esto fora do Direito Societrio. Para os trabalhadores, isso inclui o direito do contrato de trabalho, direito a penses, direito a sade, direito a segurana e a antidiscriminao. Para os consumidores, isso inclui os regulamentos de segurana dos produtos, os direitos a garantia, direito penal, responsabilidade do produto no direito civil (tort law governing product liability), direito antitruste e a divulgao obrigatria do contedo e caractersticas do produto. Para o pblico em geral, isso inclui a legislao ambiental (environmental law) e o incomodo a injustias em massa. Certamente, os credores possuem certo grau de exceo. H vestgios de acordos generalizados em que o Direito societrio deveria regular diretamente sobre alguns aspectos, como da relao entre uma Sociedade Annima e seus credores. Exemplos notveis como a incluso de regras governamentais da desconsiderao da personalidade e os limites da distribuio dos dividendos no caso de capital insuficiente. O motivo dessas regras, no entanto, de que existam

problemas exclusivos dos contrato de credores os quais so essenciais para a forma societria integral, devido principalmente presena da responsabilidade limitada como uma forma de estrutura caracterstica. Esses tipos de regras, no entanto, so escopos modestos. Fora da questo de falncia eles no envolvem os credores em assuntos de governana corporativa, mas esto confinadas a limitar a capacidade dos acionistas de utilizar as caractersticas da forma societria para explorar os credores. B QUAIS ACIONISTAS? O modelo de orientao do acionista so declaraes de interesse de todos os acionistas, incluindo os acionistas minoritrios. Particularmente, h um pressuposto central tnue do modelo padro em que a minoria (acionistas no controladores) deveriam receber forte proteo da explorao dos acionistas controladores. Em Sociedades Annimas de capital aberto (publicly-traded firms), isso significa que todos os acionistas devem reivindicar quanto a igualdade de lucros e bens corporativos. H dois motivos bvios para esta abordagem, ambos esto em enraizados em problemas de eficincia. Um motivo para isso que com a ausncia da proteo de credibilidade para os acionistas no controladores, as Sociedades por Aes tero mais dificuldade em aumentar o capital no mercado acionista (equity market). O segundo motivo que o dispositivo pelos quais cada acionista controlador detm so divergentes entre si e desproporcionais a distribuio dos benefcios corporativos comumente envolvendo opes de investimento e polticas de gesto ineficientes. C- A IMPORTNCIA DA ESTRUTURA PROPRIETRIA s vezes se diz que o modelo de orientao acionistas do Direito Empresarial apropriado apenas para jurisdies, tais como a americana e a inglesa, que possuem grande nmero de empresas com disperso na titularidade de aes. E que um modelo diferente pode ser apropriado para jurisdies, como das naes da Europa continental em que a titularidade mais concentrada. No entanto, esse ponto de vista duvidoso. Sociedades de capital fechado (Closely-held corporations) e Sociedades de capital aberto (publicly-held Corporations) operam com mais eficincia quando a legislao contribui para garantir que os administradores sejam os principais responsveis ao interesse dos acionistas bem como na garantia de que os acionistas controladores no explorem oportunamente os acionistas no controladores. A primazia do modelo acionista logicamente no privilegia qualquer estrutura de titularidade particular. Na verdade, ambos os tipos acionistas so concentrados, dispersos e foram celebres em diferentes momentos e por diferentes comentaristas, por suas peculiaridades no avano do interesse dos acionistas em encarar diversos problemas. Tambm so de suma importncia, que cada jurisdio inclua variadas estruturas de titularidades de aes societrias (corporate ownership structures). Enquanto tanto os Estados Unidos como o Reino Unido tenham grandes firmas com

titularidades pulverizadas (dispersed ownership), ambos os pases tambm contam com um grande nmero de sociedades de capital fechado. Da mesma forma, todas as grandes jurisdies da Europa Continental tm pelo menos uma srie de empresas com capital disperso (pulverizado) sendo que o nmero de empresas est evidentemente crescente. Por isso toda jurisdio deve ter um sistema de Direito Societrio que seja adequado para lidar com toda a gama de estruturas de titularidade. V- PRESSES COMPETITIVAS VOLTADAS A CONVERGNCIA O modelo de orientao dos acionistas emergiu com um consenso normativo, no apenas pela queda dos modelos alternativos, mas pela importncia das foras econmicas que fez com que a virtude desse modelo salientemente crescesse. Em termos gerais (broadly speaking) h trs maneiras em que cada modelo de governana se torne superiormente reconhecido: pela fora lgica, pela fora exemplificativa e pela fora de concorrncia. O consenso emergente em favor do modelo padro tem nos ltimos anos estado em direo a uma intensidade crescente por cada uma das foras mencionadas. Examinaremos cada uma delas. A- A FORA LGICA Uma importante fonte de sucesso do modelo padro que nos ltimos anos doutrinadores e outros comentaristas tem desenvolvido no direito, na economia e nos negcios motivos suficientes para crer que este modelo oferece mais eficincia de que as alternativas principais. Um dos principais motivos, na maioria dos casos, o interesse dos investidores de capital na empresa no podem se proteger adequadamente pelo contrato. Em vez disso, para proteger os prprios interesses eles devem ter o direito de controlar a empresa. O segundo motivo que se os direitos de controle dos acionistas da companhia so fortes e exclusivos, eles tero incentivos poderosos para maximizar o valor da companhia. E o terceiro motivo que no geral, os interesses dos participantes da empresa que no so acionistas podem adequadamente serem protegidos por contrato e regulamentos, assim a maximizao do valor da companhia por seus acionistas complementares interessa aos demais interessados. Esse raciocnio atualmente se reflete na literatura de finanas corporativas e economias da empresa, literatura que est se tornando cada vez mais internacional. A conseqncia ressaltar o caso econmico pelo modelo de orientao acionista de governana. Alm disso, o poder persuasivo do modelo padro tem se amplificado a partir de sua aceitao na rede mundial de intermedirios corporativos, incluindo escritrios internacionais de advocacia, as cinco grandes empresas de contabilidade4 e os principais Bancos de investimento e empresas de consultorias, uma rede que tem rapidamente se expandindo em termos de escala e de alcance, proporcionando atualmente uma influncia

Accenture, Deloitte, Ernst and Young, KPMG, PWC.

excepcional no modelo de difuso padro do acionista centralizado na governana corporativa. B A FORA EXEMPLIFICATIVA A segunda fonte de sucesso do modelo padro de governana corporativa o desempenho econmico das jurisdies predominantes. Fazendo uma simples comparao entre os pases que aderiram aos diferentes modelos, pelo menos nos ltimos anos, estes deram credibilidade viso de que aderir ao modelo padro promoveria melhores resultados econmico. O desenvolvimento da jurisdio do Common Law teve timo desempenho em comparao aos principais pases asiticos e da Europa continental, os quais esto menos alinhados com o modelo padro. Os principais exemplos incluem naturalmente o forte desempenho da economia americana comparada com os mais fracos desempenhos das economias alem, japonesa e francesa. Podemos dizer, com certeza, que o sucesso para o modelo de orientao acionista bem recente e talvez provar sua efemeridade, alm do aparente consenso normativo tambm baseado na efemeridade. Afinal, apenas h quinze anos muitos pensavam que as empresas japonesas e alems, as quais claramente no estavam organizadas no modelo padro de orientao acionista, estavam ganhando a competio, justificado por um modelo de governana corporativa superior. Houve, no entanto uma interpretao mal feita, explicada pela natureza da concorrncia econmica das ltimas dcadas, a qual totalmente contrrio a atual opinio predominante. A concorrncia dos anos 60, 70 e incio dos anos 80 ocorreram na verdade entre a orientao estatal corporativa japonesa, a orientao laboral corporativa alem e a orientao administrativa corporativa americana. Sendo ento, inaceitvel falar em concorrncia internacional dos modelos de orientao corporativos at o final dos anos 80. C A FORA CONCORRENCIAL A crescente internacionalizao dos mercados financeiros e de produtos trouxe empresas individuais a partir de jurisdies que aderem a modelos diferentes em concorrncia direta. Agora isso amplamente deduzido em encontros mais diretos, inclusive as companhias organizadas tiveram vantagem abaixo do modelo de orientao acionista. Empresas organizadas e operantes de acordo como modelo padro podem vir a ter vantagens competitivas sobre as companhias que aderiram os outros modelos. Essas vantagens incluem acesso a capital com menor custo (obviamente incluindo o capital inicial), desenvolvimento mais agressivo nos mercados de produtos novos, incentivos mais fortes para efetiva reorganizao administrativa e abandono mais rpido de investimentos ineficientes. Estas vantagens competitivas nem sempre implicam que as empresas regidas pelo modelo padro iro deslocar aqueles governados por um modelo alternativo no curso de competio empresa-empresa. H duas razes, primeiro, as companhias que operam sob o modelo padro podem no ser mais eficientes que

as outras em vrios aspectos. Por exemplo, os modelos das companhias de orientao estatal japonesa e coreana tm demonstrado grande eficincia na gesto e expanso do processo de produo padronizado, enquanto empresas alems e holandesas, tais como Daimler Benz e Philips (operando sob o modelo de orientao laboral e administrador respectivamente) tm sido amplamente reconhecidas pela incrvel habilidade de engenharia e inovao tcnica. Segundo, inclusive quando as companhias so regidas pelo modelo padro fica claro que so mais eficientes do que seus concorrentes fora do padro, o nvel de custo do modelo padro das companhias pode vir a forar o abandono de mercados particulares por um exato motivo. Companhias menos eficientes organizadas sob modelos alternativos podem investir fortemente na capacidade ou aceitar retornos abaixo do padro de seus investimentos e assim vir a dominar o mercado de produtos, apesar de estar diminuindo a maximizao de seus lucros em comparao com os concorrentes. Mas se as vantagens competitivas do modelo padro das companhias no necessariamente forar a retirada de companhias fora do padro dos mercados j estabelecidos, essas companhias de modelo padro parecem alcanar aes desproporcionais entre as empresas start-ups no mercado de produtos novos e em indstrias que esto em processo de mudana rpida. A habilidade das companhias do modelo padro em crescerem e expandirem rapidamente as indstrias magnfico, alm do mais, pelo acesso a investidores institucionais e os mercados de capitais internacionais, os quais compreensivelmente preferem a governana de orientao acionista, so defensores influentes do modelo padro. Com o tempo provvel que o modelo padro ganhe a luta competitiva pelas beiradas (competitive struggle on the margins), confinando outros modelos de governana para as empresas mais antigas e mercados de produtos maduros. Como as mudanas tecnolgicas continuam em um ritmo apressado esta vantagem competitiva deve continuar aumentando.

VI- A ASCENSO DA CLASSE ACIONISTA Em conjunto com as foras competitivas supramencionadas, uma fonte final de convergncia ideolgica do modelo padro essencialmente realinhado a estrutura dos grupos de interesse das economias desenvolvidas. No centro deste realinhamento h o surgimento de uma classe de acionistas com grupo de interesse amplo e poderoso em assuntos corporativos e polticos em todas as jurisdies. H dois elementos nesse realinhamento. O primeiro a rpida expanso da titularidade dos valores mobilirios (ownership of equity securities) dentro de amplos segmentos da sociedade, a criao de um grupo de interesse coerente que apresenta cada vez mais fora voltada aos interesses organizados dos administradores, empregados e do Estado. O segundo mudana de poder dentro

dessa classe acionista em expanso em favor do interesse dos acionistas minoritrios no controladores sobre aqueles acionistas controladores ou acionistas membros da empresa (corporate inside shareholders). A- DIFUSO DA PARTICIPAO DE CAPITAL O capital acionrio tem se difundido em todos os lugares. No mais confinado em um pequeno grupo de cidados ricos. Nos Estados Unidos, essa difuso da titularidade de aes est em curso desde o incio do sculo XX, entretanto, acelerou consideravelmente nos ltimos anos. Desde a Segunda Guerra Mundial, um nmero cada vez maior de trabalhadores americanos tiveram suas poupanas investidas em participaes societria (corporate equities) por meio de fundos de penso. Ao longo do mesmo perodo, a industria de fundos tambm cresceu rapidamente, tornando-se depsito de uma parcela cada vez maior da economia da maioria da populao no pensionista. De modo semelhante, no Japo, na Europa e em alguns outros lugares, iniciaram desenvolvimentos paralelos, como a melhora do mercado de valores mobilirios (equity market). A riqueza crescente das Sociedades desenvolvidas um dos principais fatores dessas mudanas. At mesmo os operrios esto com economias suficientes que justificam investimentos no mercado de valores mobilirios. No h mais distino entre a constituio de capital e trabalho entre os distintos grupos de interesse da sociedade. Atravs da participao de capital, os trabalhadores esto compartilhando cada vez mais seus interesses econmicos com outros acionistas. Na verdade, atualmente os fundos de penses do governo americano pressionam bem as empresas a partir da viso que devem gerenciar em prol do melhor interesse de seus acionistas. B- A ALTERAO DO EQUILIBRIO DIANTE DOS ACIONISTAS PBLICOS Como exemplo dos fundos de penso que os ativistas sindicais sugerem, a difuso da titularidade de aes apenas um aspecto da ascenso da classe acionista. Outro aspecto a nova proeminncia das instituies que tem interesses idnticos aos dos acionistas pblicos que esto preparados para articular e defender esses interesses. Investidores institucionais, como em fundos de penso e fundos mtuos, os quais so especialmente, eminentemente americanos, pelo rpido crescimento e tanto outros lugares, so os exemplos mais bvios dessas situaes. As associaes dos investidores minoritrios nos pases europeus fornecem outro exemplo. Essas instituies no apenas do voz ativa aos acionistas interessados, mas promovem interesses particulares de acionistas pblicos dispersos (pulverizados) ao invs daqueles acionistas controladores ou membros das empresas. Como resultado, a participao societria se expandiu em grande escala ao grande publico e ao mesmo tempo ganharam voz mais efetiva nos negcios corporativos. Alm disso, as instituies dos novos ativistas do modelo acionista esto hoje atuando cada vez mais em escala internacional. E como conseqncia, sua

influncia est alcanando muito alm das jurisdies regionais. Atualmente no temos apenas uma ideologia comum apoiando o modelo de orientao acionista do Direito Societrio, mas tambm um grupo de interesse organizado em pressionar amplamente essa ideologia a diversos grupos de interesses com crescentes membros internacionais. Nos Estados Unidos, o principal efeito do fortalecimento e expanso da classe acionista tem sido a de transferir o poder de grupos de interesses dos acionistas pelos administradores. Na Europa e no Japo, o efeito mais importante foi troca de poder dos trabalhadores no Estado e da crescente dominao dos acionistas. VII- CONVEGNCIA DAS PRTICAS DE GOVERNANA At o momento, temos tentado explicar as fontes ideolgicas de convergncia do modelo padro de governana corporativa. Nosso principal argumento desse nvel normativo: alegamos de que hoje no h concorrentes importantes para o modelo padro da governana corporativa restante. Essa uma alegao consistente e com significantes diferenas entre as jurisdies do Direito Societrio e da prtica corporativa no curto prazo: a convergncia ideolgica no significa necessariamente uma rpida convergncia prtica: convergncia ideolgica no significa rpida convergncia na prtica. H vrios obstculos potenciais para a rpida convergncia institucional, at quando h um consenso geral que constitui as melhores prticas. No obstante, acreditamos que o desenvolvimento do consenso ideolgico sobre o modelo padro ter uma importante implicao para pratica de convergncia e da lei no longo prazo. Esperamos que a reforma das prticas de governana corporativa gerem precedentes para a reforma da Legislao Societria, pela simples razo de que as praticas de governana so em grande parte uma questo de ordem privada a qual no necessita ao legislativa. Os ltimos desenvolvimentos em jurisdies mais desenvolvidas e em muitos pases em desenvolvimento confirmam essa previso. Sob a influncia das mudanas dos grupos ideolgicos e de interesse discutidos acima, a reforma da governana corporativa j se tornou a palavra de ordem, no apenas para a Amrica do Norte mas tambm para o Japo e para a Europa. Os prprios atores corporativos esto implantando mudanas estruturais para trazer suas companhias mais prximas ao modelo padro. Nos Estados Unidos, essas mudanas incluem a nomeao de um maior nmero de diretores independentes para o Conselho de Administrao, reduzindo de modo geral o tamanho do conselho, desenvolvendo fortes conselhos de comisso dominados por estranhos (tais como comits de auditores, comits de nomeao e compensao), laos mais estreitos entre a comisso dos administradores e o valor dos valores mobilirios da companhia, a forte comunicao entre membros do conselho e acionistas institucionais. Apesar do atraso, na Europa e no Japo est havendo vrias mudanas no mesmo sentido. Os exemplos vo desde a promulgao da OECD5 de novos princpios de governana corporativa, a decises recentes das
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Organisation for Economic Co-operation and Development. http://www.oecd.org/

companhias japonesas para reduzir o tamanho dos conselhos e incluir diretores no executivos (seguindo o exemplo da Sony) para a rpida difuso das opes dos planos de compensao para os administradores de alto escalo no Reino Unido e nas principais jurisdies Comerciais da Europa Continental. VIII- CONVERGNCIA LEGAL No surpreendentemente, a convergncia da excelente estrutura do Direito societrio prossegue mais lentamente que a convergncia das prticas de governana. Mudana legal exige aes legislativas. Apesar disso, esperamos que a presso dos acionistas para forar gradualmente as mudanas legais (e o poder da ideologia do modelo de orientao acionista), mas no totalmente na direo do direito das empresas e valores mobilirios da corporao Anglo-Americana. J h importantes indicadores da convergncia evolutiva no campo da estrutura de administrao, na regulao dos valores mobilirios, metodologias de contabilidade e at mesmo a regulamentao de aquisies. A- ESTRUTURA DE ADMINISTRAO CONSELHO Com respeito a estrutura de administrao, a convergncia tem indo em direo ao regime legal que favorece fortemente uma pequena parte do Conselho e com um complemento substancial dos diretores externos apesar dos internos tambm. A estrutura mandatria de dois nveis parece algo ultrapassado; os Conselhos promovem de maneira mais fraca e menos receptiva com a principal justificativa de complemento de co-gesto do trabalhador e assim, compartilha a constituio de fraqueza da ltima instituio. A decadncia do Conselho de dois nveis so refletidas na evoluo da proposta de regulao no estatuto da Unio Europia por uma companhia europia. A minuta original de 1970 previa um Conselho mandatrio de dois nveis. Em 1991, no entanto, a proposta de regulamento foi alterada para permitir que os Estados membros escolhessem o tipo de sistema, de um nvel ou de dois nveis. Entretanto, no lado prtico, a Frana, estipulou um conselho de dois nveis opcional quando este conceito estava em alta fazendo com que algumas companhias adotassem esse sistema. Ao mesmo tempo, as jurisdies que tradicionalmente favoreciam a extrema oposio da dominao interna com seus Conselhos de um nvel, tiveram que aceitar uma grande alterao a partir dos diretores externos. Nos Estados Unidos, diretores independentes foram ordenados pela Bolsa de Valores de Nova Iorque a ditarem regras que atendessem as importantes comisses de auditoria das companhias listadas, enquanto a doutrina mais recente dos Estados-membros criaram uma forte funo para os diretores externos que aprovariam acordos quando os interesses pudessem estar em conflito. No Japo, podemos citar uma evoluo parecida que ocorreu recentemente entre as j mencionadas companhias japonesas, diante dos pequenos Conselhos e diretores independentes, e pela recente publicao de um cdigo de princpios de governana corporativa que defendem essas reformas atravs de uma comisso de administradores lideres japoneses. O resultado foi que ambos se convergiram para o mesmo ponto, enquanto o Conselho de dois nveis parecia estar saindo de cena, pases com a estrutura de conselhos de um nvel estavam incorporando em seus regimes um dos

pontos fortes do sistema do Conselho de dois nveis, especialmente o considervel papel que ele d para os diretores independentes (externos). B- REGULAO DO MERCADO DE CAPITAL E DISCLOSURE A rotineira regulao de disclosure para os acionistas teve a inteno de auxiliar no policiamento dos administradores corporativos que estavam visivelmente se reunindo. Sem consultar aqui esse complexo campo com muitos detalhes, percebemos que as principais jurisdies fora dos Estados Unidos esto reforando seus sistemas de disclosure, enquanto os Estados Unidos esto recuando devido a um inexplicvel incmodo quanto as suas regulaes federais, tais como a procurao altamente restritiva das regras de solicitao que at recentemente tinha paralisado a comunicao entre os investidores institucionais americanos. De fato, o contedo do disclosure mandatrio para empresas pblicas surpreendentemente similar com as principais jurisdies comerciais atuais. Da mesma forma, os padres uniformes dos contadores rapidamente concretizaram a algazarra das prticas e regras nacionais em duas colocaes bem definidas pelos padres internacionais: as regras dos contadores da GAAP6 administrados pelo Conselho Modelo de Auditoria Financeira7 nos Estados Unidos e o Modelo Padro de Auditoria Internacional8 administrado pela Comisso Modelo de Auditoria em Londres. Embora as diferenas importantes permanecem entre os conjuntos concorrentes de padres internacionais, essas diferenas so muito menores em comparao com as metodologias nacionais de contadores a qual precedente do novo modelo internacional da GAAP. Alm disso, os dois modelos internacionais acabaro mais tarde se convergindo por causa da economia de custos que resultaria de um nico conjunto de modelo global de contabilidade. C- PROCESSO DE ACIONISTAS Processos de acionistas contra diretores e gerentes esto surgindo em pases com situaes de ineficcia. A Alemanha reduziu recentemente o limite da propriedade de acionistas qualificados para demandarem aes judiciais contra diretores (a ser apresentado pelo conselho fiscal ou representante da empresa especial) de uma participao acionria de 10% para uma participao menor de cinco por cento, ou uma participao de um milho da DM quando h suspeita de desonestidade ou ilegalidade. O Japo alterou as suas regras de honorrios advocatcios para criar incentivos significativos para o litgio. Ao mesmo tempo, as legislaes dos Estados Unidos esto se movendo em outra direo, comeando a controlar os fortes incentivos para litgios potencialmente oportunistas no pas. Em nvel federal, h reforo de novos requisitos, sendo novos portos seguros para projees futuras da empresa e da proviso recente para acionistas lideres

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Generally accepted accounting principles. Financial Auditing Standards Board. 8 International Accounting Standards

assumirem o controle das aes de classe. Leis estaduais, por sua vez, esto facilitando para uma empresa ter um processo de demisso do acionista. D- AQUISIES Finalmente, a regulamentao de aquisies tambm parece caminhar para convergncia. As atuais diferenas na regulao de aquisio so mais aparentes do que reais. Aquisies hostis so raras fora das jurisdies anglo-americanas, principalmente devido aos padres mais concentrados de participaes fora destas jurisdies. Como os padres de acionistas se tornam mais homogneo (como esperamos que eles sejam), e como a cultura corporativa em todos os lugares torna-se mais confortveis de adquirir (como parece destinado), aquisies presumivelmente se tornam muito mais comuns na Europa, Japo e em outros lugares. Alm disso, quando h restries legais operativas sobre aquisies diferem, eles mostram sinais de convergncia. Em particular, por vrias dcadas os EUA tm aumentado a sua regulamentao de aquisies, colocando restries adicionais, tanto sobre a capacidade dos adquirentes de agir de forma oportunista quanto capacidade dos gerentes em exerccio a se estabelecerem ou se envolverem com contratos self-dealing.9 Com a ampla difuso da defesa de poison pills10 e a limitao que os tribunais colocaram no uso desta defesa, e o concurso hostil parcial prope uma oferta pblica de carter coercitivo como algo j ultrapassado - um resultado semelhante ao que as jurisdies europias realizaram com uma "regra de oferta obrigatria" exigindo que os adquirentes de controle a comprarem todas as aes em suas empresas-alvo a um preo nico. Para ter certeza, jurisdies divergem em vrios aspectos do direito de aquisio, onde os pontos de convergncia ainda so incertos. Por exemplo, os diretores americanos desfrutam de posies estratgicas muito mais para se defenderem contra aquisies hostis do que os diretores da maioria das jurisdies europias. Sob a atual legislao de Delaware, o Conselho competente (incumbent boards) tem autoridade para resistir a ofertas hostis, embora permaneam vulnerveis a ofertas que esto ligadas a brigas de procurao nas assemblias de acionistas. medida que a incidncia de aquisies hostis na Europa aumenta, significa que as jurisdies europias podem se inclinar em direo a Delaware, permitindo tticas defensivas adicionais. Alternativamente, dados os perigos de incorporamento/entrincheiramento gerencial, Delaware pode se mover em direo as normas europias, limitando tticas defensivas de maneira mais severa. Embora no possamos prever onde o ponto de equilbrio se equivocar, pode-se considerar uma conjectura razovel que a lei em ambos os lados do Atlntico, em ltima anlise, ir convergir em um nico regime. E- DISCRICIONARIEDADE JUDICIAL
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uma expresso em ingls que significa contratar com empresas do mesmo grupo. Plulas de veneno: so mecanismos que servem ao propsito de evitar uma tomada indesejada do poder de controle da companhia. Ou seja, previnem contra o aumento de participao de eventuais acionistas alm do nvel que os controladores consideram seguro. http://www.amecbrasil.org.br/mercadodecapitais/home/amec-destaca/voto-consciente.html
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Resta ainda um aspecto muito geral do direito societrio em que cada um pode sentir que a convergncia vir lentamente: o grau de discricionariedade judicial na resoluo de disputas entre os ex atores ps-corporativos. Tal critrio tem sido muito mais evidente nas jurisdies do Commum Law, particularmente nos Estados Unidos, do que nas jurisdies de direito civil. Mas, mesmo aqui, h boas razes para acreditar que haver uma forte convergncia entre os sistemas ao longo do tempo. Jurisdies de direito civil, seja na forma de corte de processo decisrio ou na corte de arbitragem, parecem estar se movendo em direo a um modelo mais discricionrio. Ao mesmo tempo, h sinais de que os EUA esto se afastando das formas mais extremas de tomada de deciso imprevisveis ex post que tm sido s vezes caracterstica de, digamos, dos tribunais de Delaware. A legislao de valores mobilirios americana civil em esprito (civillian in spirit??), sendo elaborada por regras promulgadas pela Comisso de Valores Mobilirios (SEC). E o Projeto de Governana Corporativa do Instituto Americano de Direito (Corporate Governance Project of the American Law Institute) oferece um cdigo semelhante de sistematizao da legislao estadual corporativa, incluindo at mesmo notoriamente jurisprudncias americanas que articulam os deveres fiducirios de lealdade e cuidado. IX- POTENCIAIS OBSTCULOS CONVERGNCIA Para ter certeza, interesses importantes esto sendo ameaados pelo movimento em direo ao modelo padro, esses interesses podem ser esperados para servir como um freio sobre a mudana. Duvidamos, no entanto, que tais interesses sejam capazes de evitar por muito tempo as reformas necessrias ao crescente consenso ideolgico focado no modelo padro. Para dar um exemplo, considere a opinio de Lucian Bebchuk e Roe Marcos, afirmando que o valor privado extrado por controladores de empresas (acionistas controladores ou administradores poderosos) serviro muito tempo como uma barreira para a evoluo das estruturas de propriedade eficientes, prticas de governana e direito empresarial. A estrutura essencial do argumento Bebchuk e Roe a seguinte: Em jurisdies h falta de forte proteo para os acionistas minoritrios, os acionistas controladores desviam para si uma parcela desproporcional dos fluxos de caixa da empresa. Os acionistas controladores, assim, tm um incentivo para evitar qualquer mudana na propriedade da sua empresa ou governo, ou na regulamentao a que sua empresa est sujeita, lhes forando a compartilhar lucros sociais de forma mais equitativa. Alm disso, estes informantes corporativos tm o poder em muitas jurisdies para evitar tais mudanas. A posio destes como controladores lhes permitem bloquear a mudana de titularidade na estrutura da empresa ao recusar a vender suas aes. A posio destes tambm lhes permitem bloquear mudanas na governana selecionando diretores da empresa. E, nas sociedades em que, como na maior parte da Europa, as empresas cuidadosamente controladas dominam a economia, a riqueza e peso poltico de

acionistas controladores coletivos lhes permitem bloquear as reformas legais que podem comprometer seus retornos privados desproporcionais. Mas esta viso pessimista parece injustificvel. Se como a viso consensual detm desenvolvimento, o modelo padro de governana acionista orientada maximiza o valor da empresa, os acionistas controladores que so motivados principalmente por consideraes econmicas no podero querer manter o controle de suas empresas. E, mesmo se consideraes no monetrias levarem informantes para manterem o controle, a importncia econmica das empresas dominadas por estes informantes tende a diminuir ao longo do tempo, tanto em seus prprios pases como no mercado mundial. A- TRANSAES DE CAPTURA EXCEDENTE Primeiro, considere o caso de acionistas controladores ("controladores") que desejam maximizar seus retornos financeiros. Suponha que o regime legal vigente permita que os acionistas controladores extraiam grandes benefcios privados a partir do qual os acionistas pblicos so excludos. Previsivelmente estes controladores vendero suas aes somente se receberem um preo especial que alcance o valor de seus benefcios privados, e eles vo rejeitar qualquer reforma da governana corporativa que reduza o valor desses retornos. Estes tais controladores preferem aumentar seus prprios retornos sobre rendimentos crescentes sem insinuar nada para a companhia, no entanto, eles rejeitaro instituies de governana ou estruturas de propriedade que maximizem o valor da empresa. Bebchuk e Roe concluem rapidamente que os controladores no podem se beneficiar lucrando por essa eficiente governana facilitada. Controladores que extraem grandes benefcios privados de empresas pblicas so susceptveis a cairem em duas formas de gesto ineficiente. Primeiro, eles podem selecionar projetos de investimento que maximizem seus retornos privados sobre os retornos para a empresa. Por exemplo, um controlador pode selecionar um projeto de investimento menos rentvel ao longo de um mais rentvel justamente porque oferece oportunidades de contratar com empresas do mesmo grupo e assim sendo, mais lucrativo (self-dealing). Em segundo lugar, os controladores so susceptveis a terem uma preferncia em reter e reinvestir ganhos do que distribu-los, mesmo quando so ineficazes para faz-lo. A razo que as distribuies corporativas formais devem ser compartilhadas com os acionistas minoritrios, enquanto os lucros reinvestidos na empresa permanecem disponveis para posterior converso em benefcios privados - por exemplo, atravs das prprias distribuies de operaes (self-dealing transations). Incentivos do controlador aumentam rapidamente quando se trata do envolvimento em ambas as formas de comportamento ineficiente, na Europa tem sido comum dispositivos de contratao como pirmides de aes, corporate crossholdings e aes de classe dupla para manter um bloqueio no controle de votao e reduzir seu capital proporcional a participao. Onde a aplicao da lei eficaz, no entanto, o comportamento ineficiente por si s cria fortes incentivos financeiros para assegurar titularidade mais eficiente e estruturas de governana. Quando os preos das aes esto suficientemente baixos (enfraquecidos/desvalorizados), ningum, - incluindo os prprios controladores - podem gerar ganhos lquidos atravs da introduo de

estruturas de governana mais eficientes. Alm disso, os controladores que podem capturar a maioria ou todo o valor desses ganhos de eficincia esto para lucrar privativamente ainda mais que o lucro deles pela extrao de benefcios no pecunirios de empresas mal governadas. Alm disso, os controladores podem capturar esses ganhos de eficincia em pelo menos duas maneiras: (1) vendendo a um bom preo refletindo potenciais ganhos de eficincia a um comprador ou grupo de compradores que esto dispostos e capazes a operarem sob-regras de governana no exploradoras; ou (2) atravs da compra de participaes minoritrias a preos baixos, e at mesmo a gesto de suas empresas como nicos proprietrios, ou revendendo todas suas empresas para compradores com estruturas de propriedade eficientes. Para os controladores extrarem estes ganhos de eficincia, a reestruturao eficiente deve ser legalmente possvel: isto , o regime jurdico deve oferecer meios pelos quais as empresas reestruturadas possam praticar a boas prticas de governana. Isso pode ser feito de vrias maneiras, sem ameaar os retornos privados de controladores que ainda no voltaram a se reestruturar. Uma das solues seria um regime opcional da lei societria e de ttulos, que dedicado - ou pelo menos mais dedicado a proteger os acionistas minoritrios do que o regime vigente. Por exemplo, as empresas podem ter permisso para listarem suas aes em bolsas estrangeiras, porm com mais rigor do que a regras de proteo do acionista. Outra soluo simplesmente fazer cumprir as disposies de proteo dos acionistas previstas em uma empresa de incorporao reestruturada. Alm disso, at mesmo controladores financeiros esto propriamente interessados em possurem incentivos para promoverem a criao de regimes jurdicos em que as empresas tm pelo menos uma opo de formao ao longo de linhas eficientes - o que, como j discutido, atualmente tem significado nas entrelinhas do modelo de orientao acionista. E, uma vez que o referido regime (opcional) foi estabelecido, muitas das empresas de explorao existentes tm aproveitado o regime de lucro de uma reestruturao eficiente, devendo haver uma considervel reduo no tamanho do grupo de interesse, mesmo que deseje realmente manter como opo de acordo as empresas do antigo regime que so exploradoras dos acionistas minoritrios. Bebchuk e Roe parecem assumir que tais desenvolvimentos no ocorrero porque a lei inibir acionistas controladores em procurar reestruturaes eficientes forando-os a compartilhar qualquer dos ganhos da reestruturao equitativa com os acionistas no controladores. Mas mais plausvel supor que a lei permitir que os acionistas controladores reivindiquem os ganhos associados a uma reestruturao eficiente por meio de tcnicas como excluso de fuses e ofertas pblicas coercivas - em jurisdies onde os controladores so capazes de extrair grandes benefcios privados de operaes corporativas ordinrias. Em suma, se os atuais acionistas controladores esto interessados apenas em maximizar seus retornos financeiros, podemos esperar uma presso considervel para a adoo de uma legislao eficiente.

B- CONTROLADORES QUE DESEJAM CONSTRUIR IMPRIOS

Acionistas controladores nem sempre desejam maximizar seus retornos financeiros. Suspeitamos que isso ocorra com freqncia na Europa, eles possivelmente esto buscando retornos que no envolvam dinheiro. Por exemplo, um acionista controlador pode simplesmente querer estar no topo do maior imprio empresarial possvel, e, portanto, estar preparado para investir fortemente em aes do mercado acionista, vendendo a um preo muito baixo para maximizar os retornos enquanto reinveste todos os retornos disponveis em capacidade expandida e R & D. (research and development?). Como alternativa, um controlador pode estar disposto a aceitar um baixo retorno financeiro a fim de satisfazer uma ampla variedade de outras prticas onerosas, como colocar os membros incompetentes da famlia em posies de responsabilidade para preservar as relaes quase feudais com empregados e as comunidades locais. Tais prticas podem at ser eficientes se o controlador valorizasse seus retornos que no pecunirios mais do que os retornos monetrios que so abandonados. Mas, onde os acionistas controladores compartilham titularidade de aes com acionistas minoritrios que no valorizam os retornos de ordem moral, h o risco de que o acionista controlador explore os acionistas no controladores por se recusarem a distribuir os lucros da empresa ao invs de reinvestir os lucros em projetos de baixo rendimento que esto valorizados principalmente pelo controlador. (Isto pode, claro, acontecer apenas quando os controladores forem capazes de induzir em erro os acionistas minoritrios de alguma forma. Caso os ltimos acionistas comprem suas aes sabendo que no teriam o controle, e que os controladores desviariam parte dos rendimentos para si mesmos atravs de investimentos ineficientes, ento eles provavelmente pagariam um preo para as aes que foram descontadas em reflexo esse desvio, deixando os acionistas minoritrios, com uma taxa de retorno de mercado sobre o investimento destes.) Operaes que promovam aumento da eficincia do tipo de controle acima descrito pode no ser suficiente para os acionistas controladores desta categoria, uma vez que a reestruturao pode exigir que eles abram mo do controle da empresa e, portanto, entreguem no s os retornos que no envolvam dinheiro o qual estavam comprando para eles mesmos atravs do dinheiro dos acionistas no controladores, mas tambm, o retorno no pecunirio que eles estavam comprando com sua prpria quota de capital investido na empresa. Assim, os acionistas controladores que valorizam os ganhos no pecunirios tero menos incentivos do que os controladores financeiramente motivados para favorecer eficientes estruturas legais corporativas. Alm disso, empresas ineficientes com controladores assim podem sobreviver muito bem em mercados competitivos, e apesar das suas ineficincias, se expandirem de fato. Por exemplo, se os controladores atriburem valor apenas pelo tamanho da companhia que controlam, iro continuar reinvestindo em expanso, desde que o retorno oferecido exceda a zero, resultando na possibilidade de podem e vo tomar parte do mercado a partir de empresas concorrentes que sero geridas com muito mais eficincia, porm, devendo pagar aos seus acionistas uma taxa de retorno de mercado. Jurisdies com grande nmero de empresas dominadas por controladores com motivaes que no envolvam dinheiro, iro, portanto, sentir a presso relativamente menor do que outras jurisdies que adotam o modelo de direito empresarial. No entanto, mesmo nestas jurisdies, incluindo grande parte da

Europa Ocidental de hoje, a presso para se mover em direo ao modelo padro faz com que este modelo provavelmente cresa muito forte em um futuro prximo. Exploramos sucintamente aqui vrias razes para tal. C- INFLUNCIA POLTICA DOS INFORMANTES SER INEFICINTE PARA PROTEG-LOS. Para comear, a baixa rentabilidade das empresas que buscam retornos no pecunirios faz parecer que estejam contra seus proprietrios como controladores da indstria. Enquanto os donos dessas empresas de baixa produtividade subsidiam prticas, eles se tornam cada vez mais pobres em relao aos investidores em novos negcios e proprietrios de empresas estabelecidas ou que buscam aumentar o valor do acionista ou se vender para outros que com resultados econmicos e influncias poltica se deslocaram para a ltima posio. Alm disso, o sucesso das empresas que seguem as prticas de governana do modelo de orientao acionista susceptvel de prejudicar o apoio poltico em modelos alternativos de governana corporativa por duas razes. Uma razo que como j sugerimos acima, a ascenso de uma classe acionista cria um grupo de interesse para pressionar a reforma de governana corporativa para incentivar o valor de melhoria de prticas e coibir acionistas controladores de extrarem benefcios privados. Empresas, nacionais ou estrangeiras, que atraem acionistas pblicos e fundos de penso por prometerem uma melhor linha de fundo tambm criam entusiastas naturais para a reforma da lei e do modelo padro. A segunda razo para o declnio no recurso de estilos alternativos de governana corporativa o fenmeno mais amplo de convergncia ideolgica do modelo padro. Onde as ideologias anteriores poderiam ter comemorado a obrigao das empresas familiares quase feudais ou a proeza de grandes conglomerados industriais governados por informantes, o relevante crescimento do modelo padro faz construir imprios e dominao suspeita e da extrao de valor privado em detrimento dos acionistas minoritrios ilegtima aos olhos de todos. Prticas de governana tornam-se, portanto cada vez mais custosas e difceis de sustentar politicamente. Visto atravs da lente da nova ideologia, as velhas prticas no so apenas ineficientes, mas tambm injustas, uma vez que privam os cidados comuns, incluindo aposentados e pequenos investidores, de um retorno justo sobre seus investimentos. Como a sociedade civil tem se tornado mais democrtica, os retornos privilegiados de acionistas controladores, as famlias lderes e gerentes entrincheirados se tornam cada vez mais suspeitos. Na verdade, espera-se que os valores sociais que o torna to prestigiado por famlias para controlarem imprios corporativos em diversos pases, iro ter importantes mudanas nos prximos anos. Vemos que agora as normas essencialmente feudais em vrios padres de propriedade industrial sero deslocadas por valores sociais que colocam maior peso no igualitarismo social e empreendedorismo individual, com o resultado de que h um grupo cada vez menor de empresas dominadas por controladores que colocam grande peso sobre os retornos no pecunirios presidindo pessoalmente sobre um feudo corporativo. D - OS INFORMANTES QUE PRESERVAM SUAS EMPRESAS E PROTEES LEGAIS SERO CADA VEZ MAIS IRRELEVANTES.

Finalmente, mesmo se controladores corporativos dominantes bloquearem com sucesso a reforma por algum perodo de tempo, em qualquer jurisdio dada, eles tendem a se tornarem cada vez mais irrelevantes na economia domstica, na economia mundial ou em ambos. Em casa, como j observado, os termos em que o prprio capital pblico torna-se disponvel para financiar novas empresas e mercados de novos produtos so susceptveis de ser dominados pelo modelo padro. Investimentos de capital de risco e de ofertas pblicas iniciais provavelmente no ocorrero se os investidores minoritrios no oferecerem proteo significativa. Esta proteo pode ser oferecida sem perturbar as empresas mais antigas j estabelecidas, instituindo modelo-padro separado que se aplicam apenas as novas empresas. Um exemplo disso o Neuer Markt na Bolsa de Frankfurt, que fornece a proteo adicional de divulgao aumentada e as normas contbeis da GAAP para os investidores de empresas start-up em busca de capital enquanto deixam as regras mais antigas menos rigorosas para companhias j estabelecidas. Alm disso, na medida em que a legislao nacional ou empresas nacionais no fornecem proteo adequada para os acionistas pblicos, outras jurisdies podem fornecer a proteo adequada do modelo padro. Capital de investimento pode fluir para outros pases e para as empresas estrangeiras que fazem negcios na jurisdio de origem. Alternativamente, as empresas nacionais podem ser capazes de reincorporar em jurisdies estrangeiras ou se ligarem cumprindo com a proteo de acionistas oferecidas pela lei estrangeira da cotao em bolsa estrangeira (como algumas empresas israelenses agora fazem pela listagem no NASDAQ). Atravs de dispositivos como estes, que efetivamente permitam novas empresas a adotarem um modelo que difere do que so aplicveis nas empresas antigas, as prticas nacionais de direito e de governana que protegem controladores informantes (controlling insiders) em empresas estabelecidas podem ser mantidas sem incapacitar a economia nacional. O resultado a dissociao, em que o controle familiar ou administrao dominante das mos do av, torne as empresas mais antigas com caras prticas de governana, tornandoos cada vez mais irrelevantes para a atividade econmica, mesmo dentro de sua jurisdio local. X- FORAS FRACAS PARA A CONVERGNCIA Temos falado aqui de uma srie de foras urgentes para a convergncia internacional em um modelo padro relativamente uniforme de direito empresarial. Essas foras incluem a lgica interna da eficincia, competio, presso de grupos de interesse, a imitao e da necessidade de compatibilidade. Temos ignorado duas outras foras potenciais que podem tambm pressionar para a convergncia: esforos explcitos de harmonizao transfronteiras e a concorrncia entre jurisdies para membros (charter mermber).

A- HARMONIZAO

A Unio Europia tem sido o locus dos esforos mais intensos at o momento da harmonizao autoconsciente da Legislao Societria entre as jurisdies. Esse processo tem, no entanto, provado uma fora relativamente fraca para convergncia, onde existe uma substancial divergncia no direito empresarial entre os Estados membros, os esforos de harmonizao deram no geral poucos frutos. Alm disso, as propostas de harmonizao tm sido muitas vezes caracterizadas por um esforo de imposio ao longo das vrias formas de regulao da UE cuja eficcia questionvel, com o resultado de que a harmonizao parece s vezes mais um esforo para evitar o modelo padro do que a promov-lo. Por estas razes, as outras presses para a convergncia acima descrita so susceptveis de serem foras muito mais importantes para a convergncia do que esforos explcitos de harmonizao. No mais, esperamos que, uma vez que seja adotado o modelo padro e se torne suficientemente forte, a harmonizao poder servir como um conveniente pretexto para ignorar as objees de entrincheirados grupos de interesse nacionais que resistam a reforma da legislao societria dentro de cada Estado. B- CONCORRNCIA DE SCIOS/MEMBROS A experincia dos EUA sugere que a concorrncia transfronteiria dos membros corporativos possam ser uma fora poderosa para a convergncia em direito empresarial, particularmente para a convergncia em um modelo eficiente. Parece bastante plausvel, no entanto, que a escolha de leis necessrias para esta forma de competio no ser aprovado na maioria das jurisdies at a convergncia substancial de fato acontea. Esperamos que os passos mais importantes em direo a convergncia podem e sero tomadas com relativa rapidez antes da explcita competio transfronteiria de membros que permitida na maior parte do mundo, e que o ltimo processo acabar por ser utilizado, no mximo, como um meio trabalhoso dos detalhes de convergncia e de experimentao secundrias em andamento e de ajustes posteriores. XI- LIMITES DE CONVERGNCIA Nem todas as divergncia entre os regimes de direito corporativo refletem em ineficincia. Eficiente divergncia pode surgir atravs de adaptao das estruturas sociais locais ou atravs de caso fortuito. Nem a lgica nem a concorrncia so passveis de criarem uma forte presso para esta forma de divergncia desaparecer. Conseqentemente isso pode durar por considervel perodo de tempo. Apesar de a taxa de variao ainda poder ser mais lenta, h boa razo para crer que, o mesmo grau de divergncia eficiente, tal como o grau de divergncia ineficiente continuar diminuindo de forma relativamente rpida. A- DIFERENAS NO CONTEXTO INSTITUCIONAL s vezes as jurisdies escolhem formas alternativas de direito corporativo, pois essas alternativas complementam outras diferenas nacionais, por exemplo, formas de participao, meios para fazer cumprir a lei ou matrias pertinentes do direito, como a falncia. Um caso em questo o novo estatuto da corporao

russa, que conscientemente desvia do tipo de estatuto que o modelo padro exigiria nas economias mais desenvolvidas. Para dar apenas um exemplo, o estatuto da Rssia impe como regra obrigatria voto cumulativo em todas as corporaes, contrastando fortemente com a lei das sociedades dos pases mais desenvolvidos. A razo para esta abordagem foi em grande parte para assegurar algum grau de influncia dos acionistas e acesso informao no contexto do padro peculiar de participaes que tem se tornado comum na Rssia, como resultado do processo nico de privatizao em massa desse pas. No entanto, o grau de divergncia eficiente no direito empresarial parece muito menor do que a divergncia nas outras instituies em que a atividade empresarial est incorporada. Por exemplo, a divergncia eficiente em dispositivos de proteo de credores provavelmente muito mais estreita do que as diferenas observadas nas fontes e estrutura do crdito corporativo. Da mesma forma, a matriz eficiente de mecanismos para proteger os acionistas do oportunismo gerencial aparece muito mais estreita do que a variedade observada atravs das jurisdies nos padres de participaes. Alm disso, as instituies econmicas e as estruturas legais em que o direito empresarial deve operar esto ficando mais uniformes entre as jurisdies. visvel o caso, por exemplo, dos padres de participaes. Todos os pases esto comeando a encarar, ou precisam encarar os mesmos tipos de variao de acionistas, do controle dos blockholders de fundos mtuos que altamente dispersam os acionistas individuais. Parte disso impulsionado pelas foras convergentes de desenvolvimento econmico interno. Assim todos, a privatizao da empresa, o aumento da riqueza pessoal e a necessidade de financiamento de start-up (que auxiliado por um mercado pblico que oferece uma sada para os investidores iniciais privados) promovem um aumento da incidncia de participaes pequenas e uma conseqente necessidade de forte proteo para os acionistas minoritrios. A globalizao dos mercados de capitais pressiona para o mesmo fim. Voltando ao nosso exemplo anterior, dai a Rssia provavelmente com o tempo evoluir para os padres de participaes tpicas de economias desenvolvidas e acabar por sentir a necessidade de se conformar com suas regras de votao de acionistas aproximando com as regras encontradas nestas economias. B- MUTAO INOFENSIVA Em vrios casos prevemos que haver pouca ou nenhuma diferena de eficincia entre as variadas alternativas das leis corporativas. Nestes casos, as presses para a convergncia so diminudas, embora no totalmente eliminadas (uma vez que ainda esperamos que os investidores globais exeram presso para padronizar). Podemos exemplificar as normas de contabilidade. Como vimos anteriormente, existem atualmente duas metodologias contbeis diferentes que conseguiram destaque entre os pases desenvolvidos: o GAAP americano e os de inspirao europia - Normas Internacionais de Contabilidade. Como esses dois conjuntos de normas evoluram separadamente, elas diferem em muitos detalhes significativos. A partir da melhor evidncia atual, no entanto, nenhum obviamente domina o outro em termos de eficincia.

Se as economias envolvidas eram totalmente autrquicas, ambos os padres contbeis poderiam sobreviver muito bem sem sacrificar a eficincia. A crescente globalizao dos mercados de capitais, no entanto, impe uma forte presso, no s para todos os pases adotarem um ou outro regime, mas para selecionar um nico regime de contabilidade comum. Ento ao longo do tempo, as eficincias da rede de um modelo comum nos mercados globais esto susceptveis a eliminarem esta forma de divergncia e at mesmo outras em direito empresarial. XII - LIMITES EFICCIA DA CONVERGNCIA. Ao reconhecer que a eficincia nem sempre dita a convergncia em direito empresarial, devemos tambm reconhecer que o inverso pode ser verdadeiro: um elevado grau de convergncia no precisa sempre refletir na eficincia. As fontes mais provveis de convergncia ineficiente tal como esperamos, sero falhas nos mercados ou nas instituies polticas que so amplamente compartilhadas por economias modernas e que so reforados em vez de mitigados pela concorrncia transfronteiria. A- CUSTOS DE TERCEIROS: DELITOS CORPORATIVOS. Talvez o exemplo mais notvel de convergncia ineficiente a regra universal, apenas com pequenas variaes de uma jurisdio para outra, limitando a responsabilidade por atos ilcitos dos acionistas da empresa. Esta regra induz niveis ineficientes de tomada de risco excessivo e de atividades de risco de ineficincias que parecem superar de longe os benefcios de compensao, tais como reduo de custos de litgio ou o melhor funcionamento dos mercados de valores mobilirios. Como j dito em outro momento, uma regra geral da responsabilidade ilimitada dos acionistas pro rata por atos ilcitos corporativos parece oferecer eficincias globais. Por que, ento, tem havido convergncia universal em uma regra ineficiente? A resposta bvia que nem os mercados nem a poltica funcionam bem para representar os interesses das pessoas que levam os custos diretos da regra, ou seja, as vtimas da injustia. Uma vez que, por definio, delitos/injustia envolvem ferimentos a terceiros, as partes afetadas pela regra - corporaes e suas potenciais vtimas de delito no podem contrair em torno da regra para capturar e compartilhar os ganhos de sua alterao. Ao mesmo tempo, devido natureza altamente estocstica da maioria dos delitos corporativos, vtimas de delito, especialmente a classe muito grande de vtimas potenciais de delito, no constituem um interesse poltico facilmente organizado. Alm disso, mesmo se uma determinada jurisdio fosse adotar uma regra de responsabilidade por atos ilcitos aos acionistas das empresas, seriam geradas dificuldades na execuo pela facilidade com que as participaes ou incorporaes podem hoje ser deslocadas para outras jurisdies que mantm a regra da responsabilidade limitada.

B- GERENCIAMENTO

Um segundo exemplo de converso ineficiente sem dvida, a grande liberdade desfrutada por gerentes em quase todas as jurisdies para proteger as suas prerrogativas em casos em que eles podem entrar em conflito com os dos acionistas, incluindo a peculiar capacidade dos gestores para defender suas posies contra tentativas de aquisio hostil. Mais uma vez, as falhas polticas e de mercado parecem responsveis. Acionistas pblicos dispersos, que so as pessoas com maior probabilidade de estar em desvantagem pelo poder dos gestores arraigados, enfrentam problemas potencialmente graves de ao coletiva para fazer sua voz ouvida. E os gerentes, cujas posies lhe tornaram um grupo de interesse poderoso e influente em todos os lugares, podem usar suas influncias polticas para manter os altos custos de ao coletiva, por exemplo, dificultando que um adquirente hostil compre um bloco de controle efetivo das aes dos atuais acionistas. Direito empresarial pode, portanto convergir no exatamente ao modelo padro de orientao acionista que representa o consenso ideolgico, mas sim a uma variante do mesmo modelo que tem uma ligeira inclinao gerencialista. C- COMO UM GRANDE PROBLEMA? O problema da convergncia ineficiente em direito empresarial parece ser relativamente limitado. Ao lado das vtimas de delito, as relaes entre praticamente todos os atores diretamente afetados pela corporao so fortemente contratuais, o que tende a dar a esses atores um comum interesse de estabelecer uma lei eficiente. Alm disso, como nossa discusso anterior enfatizou acionistas, administradores, trabalhadores e credores voluntrios tm ou esto adquirindo um grande interesse em um direito empresarial eficiente. Na verdade, a responsabilidade limitada em delito, sem dvida no deve ser considerada de forma alguma uma regra de direito empresarial, mas deve ser visto como uma regra de direito penal. E at mesmo de responsabilidade limitada no delito pode vir a ser abandonada por delitos de grande escala que se tornam mais comum e, conseqentemente, de maior preocupao poltica. Ns j vemos algum movimento nesse sentido da legislao ambiental dos EUA, o que afasta o vu corporativo para um nvel surpreendente em circunstncias particulares. XIII- CONCLUSO O triunfo do modelo de orientao do acionista corporativo em relao aos seus principais concorrentes est agora assegurado. Mesmo que fosse uma problemtica to recente quanto a 25 anos atrs. A lgica por si s no estabelece a superioridade do modelo padro ou das normas prescritivas que ele implica, estabelecer uma forte gesto corporativa com funes para servirem apenas os interesses dos acionistas e fortes protees dos acionistas minoritrios. Em vez disso, o modelo padro ganhou a posio de modelo dominante nas grandes empresas, porm de maneira mais difcil, competindo durante o perodo psSegunda Guerra Mundial com os trs modelos alternativos de governana corporativa: o modelo gerencial, o modelo de orientao trabalhista e o modelo de orientao do Estado. No entanto, se o fracasso das principais alternativas estabeleceu a hegemonia ideolgica do modelo padro, talvez isso no deve vir como uma completa surpresa. O modelo padro nunca foi questionado para a grande maioria

das empresas. Ele domina a lei e governana das empresas de capital fechado em cada jurisdio. A maioria das empresas alems no participam no regime de cogesto, e empresas holandesas no so reguladas pelo regime de "estrutura" gerencialista. Da mesma forma, o modelo padro da primazia acionista tem sido sempre o modelo jurdico dominante nas duas jurisdies onde a escolha de modelos podem ser considerado o que mais importa: nos EUA e no Reino Unido. Nessas jurisdies a escolha de modelos importa porque as grandes empresas tm muitas vezes estruturas de propriedade altamente fragmentadas. Na Europa Continental, onde a maioria das grandes empresas controlada, os interesses dos acionistas controladores tradicionalmente dominam a poltica da empresa, sem considerar a ideologia dominante da forma societria. Prevemos, portanto, que com o desenvolvimento dos mercados de aes europeus, as atraes ideolgicas e competitivas do modelo padro se tornaro indiscutveis, mesmo entre os acadmicos legais. E como o objetivo da primazia dos acionistas torna-se uma segunda natureza, mesmo para os polticos, a convergncia na maioria dos aspectos da lei e da prtica da governana corporativa o correto a seguir.