You are on page 1of 21

UN METODO PARA HALLAR LA TASA DE RENTABILIDAD DE PROYECTOS NO-SIMPLES DE INVERSION

Edgar Achong V. Facultad de Economa Universidad de los Andes

INTRODUCCION Nuestra intencin inicial fue la de divulgar algunas ideas a cerca del clculo de la rentabilidad de los proyectos de inversin. Estas ideas tienen hoy en da una aceptacin general en el campo del anlisis financiero. Su enseanza, sin embargo, no ha tenido la misma suerte. Cuando algn tipo de conocimiento es aceptado, pero no ensea do con la profusin que merece, se debe pensar que existe alguna complejidad en la exposicin del mismo. sta es la razn por la cual este tema no suele ser tratado, en todo su contenido, en los textos de enseanza del anlisis financiero. Cuando se arriesgan a hacerlo, la exposicin suele ser confusa y poco prctica1. Quizs no hayamos logrado simplificar el tema hasta los lmi tes que seran deseables, pero se ha realizado un intento de simplificacin. Por esta razn se propone lo siguiente: a. b. Dar a conocer ideas y mtodos de aceptacin general acerca de la rentabilidad de los proyectos de inversin. Modificar algunos criterios operativos conocidos, con la finalidad de facilitar los procedimientos de clculo. Esto lo hacemos, por ejemplo, con el criterio para diferenciar los proyectos de inversin pura de los de inversin mixta2. Explicar la aplicacin de mtodos de anlisis numrico en el clculo de la tasa de rentabilidad de una inversin. Aunque slo se trabaja con el mtodo de Newton para hallar los ceros de un polinomio (o mtodo de Newton-Raphson) y el mtodo de los divisores sintticos, existen ciertos aspectos genera les en la explicacin que deben ser considerados si se aplicaran otros algoritmos.

c.

d.

Exponer nuestro procedimiento para hallar la tasa de rentabi lidad de los proyectos no-simples de inversin. Con esto se cree obviar las serias dificultades operativas del nico mtodo directo conocido en el anlisis financiero. Sin embargo, sera prudente advertir que el procedimiento propuesto en este trabajo, basado en el mtodo de Newton para hallar los ceros de un polinomio tiene las limitaciones matemticas de este mtodo, las cuales se refieren fundamentalmente a los problemas de la convergencia. LA TASA DE RENTABILIDAD DE LOS PROYECTOS DE INVERSIN

Una empresa es una organizacin que obtiene dinero para invertirlo. Una empresa privada invierte para obtener ganancias. De all que toda empresa tiene por lo menos dos actividades bsicas: la de obtencin de dinero (actividad financiera) y la de coloca cin del mismo para obtener ganancias (actividad de inversin). Cualquier conjunto de actividades que una empresa pudiera realizar para obtener recursos, constituye un proyecto de financiamiento. Se suelen clasificar las fuentes de financiamiento de una em presa, en: a) Fuentes externas: la emisin y venta de acciones comunes y preferidas, la emisin y venta de bonos (emprstitos) y los prstamos de instituciones financieras. Fuentes internas: las ganancias (retenidas) y la depreciacin.

b)

Las fuentes externas son tambin las fuentes de recursos de una empresa que inicia sus actividades. Por el contrario, las fuentes internas lo son solamente para empresas que ya han estado produciendo. La contabilizacin peridica de la depreciacin implica la recuperacin tambin de parte de la inversin realizada; de all que la depreciacin no sea en s una fuente adicional, sino que ella permite a la empresa el uso nuevamente de recursos ya utilizados en una oportunidad. Cualquier conjunto de actividades que una empresa pudiera realizar, para invertir dinero y obtener ganancias, constituye un proyecto de inversin. La inversin debe ser recuperada progresivamente, durante la vida del proyecto. La parte de la inversin que se recupera en un ao (depreciacin ms la ganancia correspondiente a ese ao, constituye el flujo de efectivo (cash flow) que genera el proyec to hacia la empresa ese ao. De esta manera, la inversin inicial puede ser considerada como un flujo de efectivo negativo. Los flujos de efectivo corresponden a diferentes perodos. Pa ra tener una idea de la importancia del conjunto de estos flujos, es necesario llevarlos todos a un mismo momento del tiempo y sumarlos. Esto es as porque la empresa siempre preferir recibir lo antes posible los flujos de efectivo que generar el proyecto. Por esta razn hay que valorar los flujos de efectivo en un mismo momento, tomando en cuenta esta preferencia.

10

Cuando el momento de valoracin de los flujos de efectivo de un proyecto es el momento de inicializacin del mismo, la suma de dichos valores se conoce con el nombre de valor actual del proyec to. Para valorar un flujo de efectivo cualquiera en el momento actual, exceptuando naturalmente el flujo inicial, hay que des contarlo (o actualizarlo). Si denominamos por at un flujo de efectivo correspondiente al ao t del proyecto, y si simbolizamos por i la tasa de descuento, su valor actual o descontado es: at (1 + i)-1. Esto permite obtener el valor equivalente financieramente, en el momento inicial y a la tasa de valoracin i, del flujo de efectivo correspondiente al ao t. Por tanto, el va lor actual de un proyecto vendr dado por la siguiente ecuacin: V (i) = a0 + a1 (1+i)-1 + a2 (1+i)-2 + ... + an (1+i)-n (1)

donde las at (t 0) son flujos correspondientes a diferentes perodos. Durante muchos aos se consider a la tasa de descuento que hace igual a cero el valor actual de un proyecto de inversin, co mo su tasa interna de rentabilidad (TIR). Es decir, la TIR se de fina como aquella tasa i* que hace: V (i*) = a0 + a1 (1+i*)-1 + a2 (1+i*)-2+...+ an (1+i*)-n = 0 (2)

Naturalmente que i* es una tasa de rentabilidad (o debe tener, en el peor de los casos, alguna relacin con ella), pues siendo a0 una inversin inicial (a0 < 0), y siendo al menos alguna at> 0 (t1), le hemos quitado a estos ltimos flujos de efectivo exactamente la parte que es rentabilidad de la inversin, dejando la parte que es recuperacin de lo invertido. Esta ltima se anula con el flujo negativo inicial. Ahora bien, una tasa de descuento que reduzca los flujos de efectivo exactamente en la parte que es rentabilidad, es una medida de sta. Queda el problema de s la tasa es interna o si no lo es. Es to depender de s se cumple ciertas condiciones. Antes de anali zar estas condiciones, necesitamos clasificar los proyectos. El clculo de la tasa de rentabilidad de una inversin no se realiza siempre de la misma manera, pues existen varias clases de proyectos; de all que sea conveniente clasificarlos antes de comenzar a analizar los procedimientos de clculo de sus rentabilidades. En este sentido, la clasificacin aceptada hoy en da es la siguiente3. 1. Proyectos Simples de financiamiento puro de inversin pura puro de financiamiento 2. Proyectos no-simples Qu es un Proyecto Simple? de inversin mixta mixto pura

11

Es un proyecto cuyos flujos de efectivo at (t=1,..., n) distintos de cero, tienen signo diferente del primero (a0). Ejemplo 1: -200 0 Ejemplo 2: 200 0 -50 1 -100 2 -50 3 -40 4 -60 5 : : at t 50 1 60 2 100 3 100 4 50 5 : : at t

Qu es un Proyecto no-simple? Es aquel que tiene al menos un flujo de efectivo (t=1,...,n) con el mismo signo del flujo de efectivo inicial a0. Ejemplo 3: -200 0 Ejemplo 4: 200 0 -50 1 50 2 -100 3 50 4 200 5 : : at t 50 1 -50 2 100 3 100 4 100 5 : : at t at

Qu es un proyecto simple de financiamiento puro? Es un proyecto cuyo primer flujo de efectivos es positivo (a0> 0) y los dems flujos son negativos o ceros, (Ejemplo 2). Qu es un proyecto simple de inversin pura? Es un proyecto simple cuyo flujo efectivo inicial es negativo (a0 < 0), y, por consiguiente, los dems flujos de efectivo son positivos o ceros. (Ejemplo 1). Qu es un proyecto no-simple de financiamiento? Es aquel proyecto cuyo flujo de efectivo inicial es positivo (a0 > 0), pero adems tiene otro flujo de efectivo tambin positivo, (vase el ejemplo 4). Qu es un proyecto no-simple de inversin? Es aquel que tiene un flujo no inicial negativo (a0 < 0), pero adems tiene algn otro flujo de efectivo negativo (Ejemplo 3). Qu es un proyecto no-simple de financiamiento puro y qu es un proyecto de financiamiento mixto?

12

En los proyectos de financiamiento mixto, la empresa recibe inicialmente dinero de los proyectos: el primer flujo de efectivo es positivo. Si la deuda de la empresa con el proyecto no se can cela totalmente sino al final de la vida del proyecto, se dice que sta es de financiamiento puro. En los proyectos de financiamien to mixto, por el contrario, antes de que culmine el proyecto la empresa deja de ser deudora, convirtindose durante un tiempo en financiadora (acreedora) del proyecto. Este caso slo puede presentarse en proyectos no-simples. Qu son proyectos no-simples de inversin pura? En general, los proyectos de inversin pura son aquellos cuyo primer flujo de efectivo es negativo, y en los cuales, descontados los restantes flujos a la tasa de rentabilidad de la inversin, la empresa no recupera totalmente sta sino al final de la vida del proyecto. Qu es un proyecto no-simple de inversin mixta? Es un proyecto de inversin (a0<0) no-simple en el cual, des contados los flujos de efectivo a la tasa de rentabilidad de la misma, la empresa recupera la inversin antes de la finalizacin del proyecto, convirtindose en deudora del mismo. Por esta razn se llama de inversin mixta: porque siendo inicialmente de inversin, se convierte durante cierto tiempo en una fuente de fi nanciamiento. Podemos decir, ahora s, en qu casos tiene carcter interno la tasa de rentabilidad. En los casos de proyecto de inversin pura (simples y nosimples), la tasa de rentabilidad es interna del proyecto, y se le suele denominar Tasa Interna de Rentabilidad (TIR). En los proyectos de inversin mixta, la tasa de rentabilidad slo puede estar referida a los perodos en los cuales la empresa tiene inversin en el proyecto, pero nunca a los perodos en los cuales es financiada por ste. En estos ltimos perodos la valoracin debe hacerse al costo del financiamiento o costo del capital de la empresa. La tasa de rentabilidad de los proyectos de inversin mixta est en funcin del costo del capital de la empresa. No puede de cirse que es interna. Tienen Tasa de Rentabilidad de la inversin (TRI), pero no tiene tasa interna de rentabilidad (TIR). TASA INTERNA DE RENTABILIDAD DE LOS PROYECTOS SIMPLES DE INVERSIN PURA Se sabe que si el flujo de efectivo inicial es negativo y el resto de los flujos son positivos o ceros, el proyecto es simple de inversin pura. La funcin de valor actual V(i) es, en este tipo de proyectos, estrictamente convexo y estrictamente decreciente para las tasas de descuento i > -1. El carcter decreciente de V(i) se demuestra observando que

y el exponente del factor (1+i)-t es negativo.

dV (i ) < 0, di

ya que las at (t=1,2,.....,n) son positivas o ceros,

13

El carcter

convexo de V(i) es

demostrable

observando

que

y el exponente del factor (1 + i)-(t-1) son negativos. Todo esto significa que un proyecto simple de inversin pura slo puede tener una Tasa Interna de Rentabilidad (TIR), pues solamente puede haber una tasa que anule la funcin de valor actual V(i). Ahora bien, la TIR puede ser negativa, igual a cero, o positi va. Esta clase de proyectos presenta la ventaja de la facilidad de conocer anticipadamente el signo que tendr la tasa interna de rentabilidad. Los criterios son:

d V (i ) > 0, d 2i

puesto que los coeficientes de la primera derivada

a.- Si

t =0
n

t =0 n

a t 0, la TIR es negativa
a t = 0, la TIR es igual a cero
a t 0 , la TIR es p os itiva
-2000 0 400 1 500 2 650 3 350 4 400 5 200 6 :at :t

b.- Si c.- Si

t=0

Ejemplo 5:

Como

a t = 500, tiene una TIR positiva


300 1 300 2 500 3 400 4 200 5 300 6 :at :t

Ejemplo 6:

-2000 0

Como

a t = 0, la TIR es igual a cero

14

Ejemplo 7:

-2000 0

250 1

300 2

400 3

400 4

200 5

250 6

:at :t

a t = -200, tiene una TIR negativa

El problema que se presenta a continuacin es cmo calcular esta tasa interna de rentabilidad? Se expone, entonces, una forma de hacerlo, basado en mtodos de anlisis numrico4. Concretamente se utiliza el mtodo de Newton para hallar las races o ceros de un polinomio de grado n. Utilizaremos, adems, simultneamente con el algoritmo anterior, el mtodo de divisin sinttica5. La posibilidad de utilizar los mtodos de la teora de ecuaciones, se basa en el hecho de que la funcin V(i)=0, para la cual existe una tasa de rentabilidad, puede ser transformada en una ecuacin polinmica de grado n. Si la tasa de descuento que hace V(i)=0 la denominamos i* (que siempre en los proyectos simples, y slo en los simples , es la tasa interna de rentabilidad), podemos escribir que:

a 0 (1 + i * ) n + a 1 (1 + i * ) n 1 +...+ a n 1(1 + i * ) + a n = 0

(3)

pues lo que se ha hecho es multiplicar la funcin V(i) por (l+1)n, y sustituir la tasa de descuento general (i) por la que iguala a cero a dicha funcin (i*). La expresin (3) puede escribirse de la siguiente manera:

f ( x) = a 0 x n + a 1 x n 1 +...+ a

n 1

x + an = 0

(4)

que es un polinomio de grado n, con x=1+i*. Si hallamos una raz de (4) positiva, se puede obtener la tasa interna de rentabilidad i*>-1. Se puede utilizar cualquier mtodo para hallar la raz positiva de (4). Esto no significa, naturalmente, que i* deba ser po sitiva, pues la raz de [4] es l+1*. Ahora bien, en un proyecto simple de inversin pura, siempre habr una raz no negativa (x 0). Sin embargo, se sabe que en estos proyectos la TIR puede ser negativa. Esto sirve para advertir que no se pueden aplicar ciertos teoremas de la teora de ecuaciones (como la Regla de Descartes, por ejemplo), para saber de la existencia de una TIR positiva, a no ser que previamente sea transformada [4], restndole la unidad a las races.

APROXIMACION INICIAL A LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD Los mtodos para hallar las races de un polinomio, como el mtodo de Newton, requieren de una aproximacin inicial a la raz buscada. A partir de este valor, el mtodo permite una aproxima-

15

cin sucesiva hacia la raz de la ecuacin, siempre que no se pre sente algn problema de convergencia. Una buena aproximacin ini cial contribuye a una rpida convergencia hacia el valor buscado. Existen diversos mtodos para hallar la aproximacin inicial. Cualquiera de ellos puede ser utilizado; sin embargo, en este tra bajo presentamos un mtodo diferente6. Este consiste en lo siguiente: a.- Hallamos un momento del tiempo, nico, donde se colocar un flujo de efectivo que sustituya la serie de flujos del proyecto.

(a )(t ) t= a
n t t =1 n t t =1

b.- Este supuesto, valor del tiempo, sirve como tiempo de duracin de un imaginario proyecto con dos flujos de efectivo: el inicial y el sustituto de los restantes flujos. Este ltimo es la suma de todos los flujos, exceptuando el primero. a la De esta manera se halla la aproximacin inicial (X0) raz buscada:

a X = a

n t =1

1 t

En el ejemplo 5.

t=

400 + 2 * 500 + 3 * 650 + 4 * 350 + 5 * 400 + 6 * 200 = 3,18 400 + 500 + 650 + 350 + 400 + 200
2500 X = 2000
0 31 3 , 18

= 1,0726915187

Esta es la aproximacin inicial a la raz positiva de: -2000X6 + 400X5 +500X4 +650X3 + 350X2 + 400X + 200=0 La aproximacin a la TIR es i* = X - 1= 0,0726915187 En el ejemplo 6: X0 = 1 i* = 0 En el ejemplo 7: X0 i* = = 0,9696333932 -0.0303666068

16

CALCULO DE LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD A partir de la primera aproximacin a la raz positiva de (4), podemos hallar su valor exacto, y por tanto de la TIR, mediante el algoritmo de Newton para hallar las races de un polino mio. Se puede utilizar cualquier otro algoritmo; pero curiosamente, al combinar el mtodo de Newton con los divisores sintticos, se est utilizando un procedimiento que ser el nico adecuado para resolver tanto los casos de proyectos de inversin pura como los de inversin mixta. De esta manera, se propone algo que no existe en la literatura sobre este tema, y cuya ausencia es la causa de esa aparente complejidad del mismo, a la cual se refera mos al comienzo de este escrito: la unicidad metodolgica para el clculo de la tasa de rentabilidad en todos los tipos de proyectos de inversin. El algoritmo de Newton se expresa as:

X l = X l1 -

f(X l -1 ) f ' ( X l1 )
l-1

(5)

En caso de convergencia hacia la raz buscada, F (x de a cero con cada nueva iteracin7.

) tien

se halla por el mtodo expli La primera aproximacin (X0) cado anteriormente, o por cualquier otro que se considere convef(x l-1) se halla utilizando el niente. Luego f(x l-1) y mtodo de divisin sinttica8. Para explicar este mtodo, se tomemos el ejemplo 5.

T 0 1 2 3 4

at -2.000 400 500 650 350

F(x0) -2.000 -1.745,383037 -1.372,257581 -822,00906900 -531,76215700

F(X0) -2.000 -3.890,766074 -5.545,849350 -6.770,994631 -7.794,950671

17

5 6

400 200

-170,416756 17,19539100 F(x0)

-8.531,994229 f(x0)

Veamos el procedimiento: a. Para la columna F(x), el primer valor es la repeticin de a0. El valor -1.745,383037 se obtiene multiplicando el anterior valor por x0, sumndolo luego a a1: -1.745,383037 = 2.000 * 1,0726915187 + 400 El valor siguiente: -1.372,257581= -1.745,383037 * 1,0726915187 + 500 Y as sucesivamente. En general:

Ft (X l-1 ) = Ft-1 (X l-1 ) * X l-1 + a t


El ltimo valor b. es f (Xl-1 ).

(t = 1,..., n)
lo mismo que en (Xl-1) en lugar la de

La columna F(X) se obtiene haciendo columna anterior, pero sumndole Ft at. As: En general:

- 3.890,766074 = - 2.000 * 1,0726915187 - 1.745,383037

F' t (X l-1 ) = F' t-1 (X l-1 ) * X l-1 + Ft (X l-1 )


Para t = 1,..., n-1. c. El ltimo valor es f ( X l-1 ). mediante (5): Se procede a calcular Xl

X1 = 1,0726915187 -

17,195391 = 1,07470692 -8.531,994229

Este valor es bastante aceptable, porque el valor actual del proyecto sera diferente de cero en tan solo -11,77 cntimos. Si se quisiera una mayor precisin, se repeti ra el proceso con la ltima aproximacin obtenida. En nuestro ejemplo, una segunda interaccin dara X2 = 1,0746933125, es decir una TIR= 7,469%.

En

el

ejemplo

6,

para

el

cual

X0

(TIR=0),
n 0

esa

es

la

raz buscada, segn

el criterio conocido: si

a = 0,

entonces

TIR=0. En el ejemplo 7, X0 = 0.9696333932

18

En la primera iteracin: t 0 1 2 3 4 5 6 A -2.000 250 300 400 400 200 250 F(X0) -2.000 - 1.689,266786 - 1.337,969486 - 897,3398930 - 470,0907250 - 255,8156650 1,952589000 f(X0) F(X0) -2.000 -3.628,533572 -4.856,316806 -5.606,186836 -5.906,036690 -5.982,506061 f(X0)

X1 = 0,9696333932 -

1,952589 = 0,9699597763 5.982,506061

A esta raz corresponde un valor actual igual a -0,002685815 bolvares. La tasa interna de rentabilidad es: TIR = 0,9699597763 - 1= -0,0300402237 Un ejemplo de no convergencia sera el siguiente: Ejemplo 8: -200 0 250 1 300 2 400 3 400 4 200 5 250 6 :at :t

No hay convergencia. Sin En este caso X0 = 1,9023502971. embargo, si le sumara 0,5 a X0, s habra convergencia con una TIR = 1,407037904 y un valor actual = -0,0000818731, en dos iteraciones. Esto siempre es posible en los proyectos simples. Con este ejemplo se desea recordar al lector que el algoritmo de Newton no converge en todos los casos, y que esta convergen cia depende algunas veces del valor que se tome como primera aproximacin de la raz buscada.

CRITERIO PARA DIFERENCIAR LOS PROYECTOS NO-SIMPLES DE INVERSIN PURA DE LOS PROYECTOS DE INVERSIN MIXTA El problema de calcular la tasa de rentabilidad de un proyecto no-simple de inversin, tiene dos partes: I. II. Averiguar si el proyecto, no-simple, es de inversin mixta. El procedimiento de calcular, en uno u otro caso, la tasa.

19

I. Partamos del supuesto de que un proyecto de inversin tiene tasa interna de rentabilidad (TIR). Podemos entonces definir la funcin de saldos Ft (i*), como aquella funcin que cumple con lo siguiente:

. . .

F0 (i*) = a 0 0 F1 (i*) = F0 * (1 + i*) + a 1 F2 (i*) = F1 * (1 + i*) + a 2

Fn (i*) = Fn-1 (1 + i*) + a n


Pues bien, en un proyecto no-simple, para poder afirmar que i* es una TIR, se requieren criterios adicionales. A diferencia de los proyectos simples de inversin, no basta con que X = 1 + i* sea una raz del polinomio (4). Para saber si en un proyecto no-simple, de inversin i*, es una TIR, se debe observar el comportamiento de la funcin de saldos Ft (i*) (para t=1,..., n-1). Si alguna Ft es positiva, el proyecto no tiene tasa interna de rentabilidad (TIR), pues eso significara que la empresa ha recuperado lo invertido antes de la culminacin de la vida del proyecto. En estos casos la empresa pasa a ser financiada por el proyecto, hasta que algn otro Ft (i*) sea negativo o cero. En los perodos en los cuales Ft (i*) > 0, el factor de capi talizacin en la funcin de saldo debe ser (1+k), siendo k el cos to del capital de la empresa, la cual no necesariamente es constante en todos los perodos. Si ocurriera tal cosa, ya la funcin de saldos no estara en funcin de i*, pues esta tasa, aplicada a los saldos negativos, no permitira que Fn fuese igual a cero. De tal manera que i*, la tasa que hace igual a cero al valor actual del proyecto, no tendra en este caso ningn significado financiero. Esto no significa que el proyecto de inversin no tenga tasa de rentabilidad. S la tiene; slo que ahora no es interna, sino que est en funcin del costo del capital de la empresa. A esta tasa de rentabilidad se le denominar r; y se cumplir que: F0 (r,k) = a0 F1 (r,k) = F0 (r,k) * (l+r)+a1 F2 (r,k)= F1(r,k)* (l+r)+a2, si F1 (r,k) < 0 = F1(r,k)* (l+r)+a2, si F1(r,k) > 0 F3 (r,k)= F2 (r,k)*(l+r) +a3, si F2(r,k) < 0 = F2 (r,k)*(l+r) +a3, si F2(r,k) > 0 . . . Fn (r,k)= Fn-1 (r,k) * (l+r)+ an, si Fn-1 (r,k) < 0 = Fn-1 (r,k) * (l+r)+ an, si Fn-1 (r,k) > 0

20

Es decir, la funcin de saldos depende de r y de k. La tasa r es la tasa de rentabilidad (TRI) en un proyecto no-simple de inversin mixta. sin a. En resumidas cuentas, en los proyectos no-simples de inverse tiene dos casos: Que todos lo Ft (i*) sean no positivos. En este caso, el proyecto es de inversin pura, e i* es la tasa interna de rentabilidad (TIR). Que alguna Ft (i*) > 0, entonces el proyecto es de inversin mixta. En este caso no existe TIR, pero si existe tasa de rentabilidad de la inversin (TRI). Esta ltima est en fun cin del costo del capital de la empresa (k).

b.

Estas posibilidades en los proyectos no-simples de inversin, obliga a tener que utilizar procedimientos distintos a los u tilizados en los proyectos simples. En la literatura de anlisis financiero, existe un mtodo pa ra diferenciar los proyectos de inversin pura de los proyectos de inversin mixta: es el mtodo de D. Teichroew, A. Robichek y M. Montalbano9, el cual llamaremos mtodo TRM. El mtodo TRM: Este mtodo, que es el nico mtodo directo conocido para distinguir los dos tipos de proyectos, e igualmente para calcular la TRI en los proyectos de inversin mixta, consiste en lo siguiente: a.- Se calcula una tasa mnima (i min.) que haga todas las Ft (i min.) 0 (para t=1,...,n-1). Esta tasa i min. se halla por tanteo. b.- Si Fn (i min.) 0, el proyecto es de inversin pura. Esto es as porque la tasa i* que hace a Fn (i*) = 0 sera en este caso mayor o igual que i min. En este caso se procede a calcular la TIR. c.- Si Fn (i min.) < 0, el proyecto es de inversin mixta. Esto es as porque la nica manera de hacer Fn = 0 es tomando una i* < i min.; y para i* no todos los saldos seran no positivos. En este caso no existe TIR, y se procede a calcular la rentabilidad del capital invertido (TIR:r). Ya se ha descrito dos procedimientos o criterios distintos para diferenciar los proyectos no-simples de inversin pura de los de inversin mixta. A continuacin se resumen estos procedimientos:

Criterio TRM 1. Se halla i min, que es la nor de las tasas que hace dos los saldos Ft(i min) (t=1,..., n-1). La tasa i se obtiene por tanteo

me- 1. to 0 min

Criterio Propuesto Se halla la tasa real X=1+i* del polinomio f(x) = 0

2. Inversin pura: si todos los 2. saldos Ft (i min) 0 (t=1,...,n-1) y Fn (i min)0

Inversin pura: Si todos los saldos Ft (i*) 0 (t = 1,..., n-1).

21

3. Inversin mixta: siendo todos 3. los saldos Ft (i min) 0 (t=1,...,n-1) y F (i min) < 0

Inversin mixta: Si algn Ft (i*) > 0 (t = 1,...,n-1)

La ventaja del procedimiento que se sugiere sobre el original de TRM, es que con aqul se evita el complicado procedimiento para obtener i min. Otra ventaja es la siguiente: en caso de ser un proyecto de inversin pura, no se requieren de clculos adicio nales para hallar la TIR, pues sta es i*. Esto no ocurre con el criterio TRM. II. Para calcular la tasa de rentabilidad de los proyectos de inversin mixta, se exponen dos procedimientos: el mtodo de D. Teichrew, A. Robichek y M. Motalbano (mtodo TRM); y un nuevo procedimiento que consiste en reducir el grado del polinomio, de acuerdo con algn criterio que se establecer, y que denominaremos mtodos de reduccin del grado del polinomio (RGP). Para explicar el procedimiento del mtodo TRM, sus autores u tilizan el clsico ejemplo de la bomba de petrleo de J. Lorie y L. J. Savage [3]. Ejemplo 9: Los flujos de efectivo son: -1600 0 10000 1 -10000 2 :at : t

Lo primero que se hace es calcular la tasa i min que hace F1 0. En este caso, basta despejar i min de F1(i min)=-1.600 (1+ i min) + 10.000 = 0. Esta i min es 525%. Para cualquier tasa r < 525%, se tiene que F1 > 0. Ahora bien, como F2 < 0 a la tasa i min 525%, el proyecto es de inversin mixta. Esto es as porque la tasa de rentabilidad buscada (r) debe ser menor que 525%. Y esto significa que F2 debamos considerar el factor (1+k). Luego, al despejar r en funcin de k, se tiene lo siguiente:

r = 5,25 -

6,25 1+ k

Como K -el costo del capital de la empresa- es un valor co nocido, r queda determinada de esa forma.

La aparente sencillez de este mtodo es engaosa. Este mtodo se convierte en un procedimiento de tanteo para proyectos con una vida superior a dos aos. Por ejemplo, en un proyecto de 10 aos de duracin, habra que probar 256 posibilidades pero con la dificultad adicional de que la expresin sera matem ticamente tan complicada que no se podra despejar r. La aparente sencillez del mtodo se debe a que se ha tomado como ejemplo un proyecto de dos aos de duracin, lo que implica una sola posi

(2 ) ;
10 2

22

ble solucin

permite despejar r sin dificultad. Mtodo RGP: El mtodo que se propone aqu para hallar la tasa de rentabilidad de los proyectos no-simples de inversin, se basa en los mismos mtodos matemticos que utilizamos anteriormente en los proyectos simples de inversin. Nuestro objetivo ha sido el de elaborar un mtodo que no ten ga las serias limitaciones del mtodo TRM. Llamaremos este mtodo de reduccin del grado de polinomio (RGP), pues el procedimiento consiste en reducir el grado del polinomio (3) en el caso de que el proyecto sea de inversin mixta, y se calcula luego la raz del polinomio reducido. Procedimiento: a. Se halla la raz i* de (3) mediante el algoritmo de Newton y los divisores sintticos, tal como lo hicimos con los proyectos simples. (i*) La divisin sinttica nos da simultneamente las Ft (t=0,...,n). Se sabe que si todas las Ft (i*) son no positi vas, el proyecto es de inversin pura, siendo i* la tasa interna de rentabilidad (TIR). Se sabe tambin que si algn Ft(i*) > 0, el proyecto es de inversin mixta. En este caso se procede a calcular la tasa de rentabilidad de la inver sin (TRI:r), la cual es diferente de i* si el costo del capital de la empresa (k) tambin es diferente. Supondremos que el proyecto es de inversin Fp (i*) > 0. Procedemos entonces a transformar guiente manera:
n 1

(2

2 2

=1

),

con una expresin matemtica lineal que

b.

c.

mixta con un (3) de la si

a 0 (1 + k ) (1 + i 1 *)

+...+ a p (1 + k )(1 + i1 *)

n p 1

+ a p +1 (1 + k )

(1 + i 1 *) n p 1 + a n 1 (1 + i *) + a n = a 0 (1 + k )(1 + i i *) n 1 +... n p 1 +[ a p (1 + k ) + a p +1 ](1 + i 1 *) +...+ a n 1 (1 + i 1 *) + a n = 0


Luego Lo constituye un polinomio de grado n-1 de X=1+ i1*. se procede de nuevo a hallar la raz, siendo i1*, la tasa de rentabilidad de la inversin que se desea hallar (r:i1*). Se toma como raz inicial a X0 = 1 + i*. d. En el caso de que hubiese alguna otra Fq (i*) > 0 (para q > p) entonces se realiza una nueva reduccin del polinomio de la misma manera que se hizo anteriormente, antes de proceder a calcular la raz X = 1 + i1*. Naturalmente el costo del capi tal para el ao q+1 puede ser diferente del costo del capital del perodo p+1.

Se resuelven dos ejemplos10. El primero de ellos ilustra el caso de un solo saldo positivo; el segundo es un caso de dos saldos positivos. Ejemplo 10: -600 0 800 1 -600 2 700 3 100 4 : at : t

23

Costo del capital: K= 0,25

t=

800 2 * 600 + 3 * 700 + 4 * 100 2100 = = 2,1 800 600 + 700 + 100 1000
1

. 1000 2 ,1 X0 = = 1,27538781 600


Primera iteracin: T 0 1 2 3 4 at -600 800 -600 700 100 F(X0) -600 34,76731400 -555,658192 -8,67968500 88,93003600 F(X0) -600 -730,4653720 -1.487,284823 -1.905,544618

X 1 = 1,27538781

88,930036 = 1,322056901 1905,544618

Segunda iteracin: T 0 1 2 3 4 at -600 800 -600 700 100 F(X1) -600 6,765859000 -591,055149 -81,4085390 -7,62672100 f(X1) X2 = 1,318648209 F(X1) -600 -786,46828200 -1.630,810969 -2.237,433435 f(X1)

Tercera iteracin: T 0 1 2 3 4 X3 = 1,318628717 at -600 800 -600 700 100 F(X2) -600 8,811075,00 -588,381292 -75,8679370 -0,04311900 f(X2) F(X2) -600 -782,37785000 -1.620,062443 -2.212,160376 f(X2)

24

El valor actual es -0,0000014034, de all que X3 es la raz del polinomio. Si hallramos F(X3), observaramos que F1 (X3) > 0; de all se deduce que la inversin es mixta. Si el costo del capital es k = 0,25, el polinomio de grado menor sera:

600(1,25)X 3 + 800(1,25)X 2 600 X 2 + 700 X + 100 = 750 X 3 + 400 X 2 + 700 X + 100 = 0


Con este polinomio reducido se procede a hallar la raz con X0 = 1,3186287169. A la cuarta iteracin se tiene la tasa de rentabilidad de la inversin r = 0,3181420826, al que corresponde un valor actual de Bs. -0,0035900531. Ejemplo 11: Flujos de efectivo: -600 0 800 1 -600 2 700 3 k = 0,1 100 4 -600 5 500 6 200 7 100 :at 8 :t

Costo de Capital: Polinomio original:

600x 8 + 800x 7 600x 6 + 700x 5 + 100x 4 600x 3 + 500x 2 + +200x + 100 = 0


En cuatro iteraciones se tiene: X4 = 1,3001228584 Valor actual = -0,0028823685 Para esta raz F1 (X4) > 0 y F4 (X4) > 0

Se procede a reducir el grado del polinomio de 8 a 7, para eliminar el efecto del F1 > 0:

600(11 , ) X 7 + 800(11 , ) X 6 600X 6 + 700X 5 + 100X 4 + 600X 3 + +500X 2 + 200X + 100 = 0


Es decir:

660 X 7 + 280 X 6 + 700 X 5 + 100 X 4 600 X 3 + 500 X 2 + +200 X + 100 = 0


Luego educimos el grado del polinomio de 7 a 6, para eliminar el efecto de F2:

25

660(11 , ) X 6 + 280(11 , ) X 5 + 700(11 , ) X 4 + 100X 3 (11 , ) 600X 3 + +500X 2 + 200X + 100 = 0


Queda el siguiente polinomio:

726X 6 + 380X 5 + 770X 4 490X 3 + 500X 2 + 200X + 100 = 0


Luego se halla la raz del polinomio para X0 = 1,3001228584 y se obtiene que X6 = 1,294398561 (si se utilizara el mtodo de Newton). El valor actual es de -0,0051328668 bolvares. La tasa de rentabilidad de la inversin TRI = 0,294398561. Ejemplos propuestos (proyectos no-simples de inversin). Ejemplo 12 (Inversin mixta) -600 0 800 1 -600 2 700 3 100 4 k= 0,1 -600 5 500 6 200 7 100 :at 8 : t

Costo del capital: Solucin:

TRI = 0,270803842

Valor actual = Bs. -0,0050094378 Ejemplo 13 (Inversin pura): -300 0 100 1 Solucin: 400 2 -300 3 400 4 100 5 -300 6 500 7 :at :t1

TIR = 0,3935501008 (cuarta iteracin)

Valor actual = -0.0002155034 Ejemplo 14 (Inversin pura): -600 0 800 1 -600 2 700 3 100 4 -600 5 500 6 200 7 100:at 8 :t

Solucin: No converge con X0 = 1,3768034696. Si le sumamos 0,5 a esta aproximacin inicial, se logra la convergencia. As para X0 = 1,8768034696, tenemos que la TIR = 0,7500951844 (cuarta iteracin). El valor actual es igual a Bs. -0,0007310393. Ejemplo 15 (inversin mixta): -6000 0 7000 1 -6000 2 8000 3 -6000 4 7000 5 k4 = 0,17; -6000 6 8000 7 -1000:at 8 k8 = 0,12 :t

Costo del Capital (variable): Solucin: TRI = 0,2143345916

k6 = 0,14;

26

Valor actual = Bs. -0,003481 Demostracin: T 0 1 2 3 4 5 6 7 8 at -6.000 7.000 -6.000 8.000 -6.000 7.000 -6.000 8.000 -1.000 F (r,k) -6.000 -286,00755000 -6.347,308861 292,24328700 -5.658,075355 129,20337500 -5.852,708153 892,85403600 -0,0034810000 f (n) Factor (1 + TRI) (1 + TRI) (1 + TRI) (1 + k4) (1 + TRI) (1 + k6) (1 + TRI) (1 + k6)

CONCLUSIONES Cuando se analiza la rentabilidad de un proyecto de inversin, es necesario saber previamente si se trata de un proyecto de inversin pura, o si, por el contrario, es de inversin mixta. El clculo de la tasa de rentabilidad es diferente en cada caso. Slo debe hablarse de tasa interna de rentabilidad (TIR) los casos de inversin pura. En los casos de inversin mixta existe tasa interna, pero si existe tasa de rentabilidad de la versin. Esta ltima est en funcin del costo del capital de empresa. en no in la

Las aportaciones de D. Teichrew, A. Robichek y M. Montalbano son consideradas, dentro del campo del anlisis financiero, como la solucin metodolgica definitiva a estos problemas. Aceptamos la importancia de los estudios de estos autores; sin embargo, sus mtodos son complicados y con serias limitacio nes. No puede utilizarse sino en proyectos de dos aos de duracin. Los procedimientos que se han elaborado en este trabajo constituyen una alternativa. Se reconoce que el procedimiento para diferenciar un proyecto de inversin pura de un proyecto de inver sin mixta es relativamente sencillo (al menos cuando se le compa ra con el criterio de TRM). Sin embargo, el clculo de la TRI en los proyectos de inversin mixta, por nuestro procedimiento de re ducir el grado de polinomio (RGP), es en ocasiones laborioso, De todas maneras, es un procedimiento mucho ms sencillo que el nico mtodo directo conocido (el de TRM). Se sugiere realizar los clculos por el mtodo un programa para computadoras. RGP mediante

27

N O T A S
1.

Puede verse un anlisis de este tema en la conocida obra de James R.C.Mao. (Universidad de Columbia Britnica) [ 4 ], pp. 172-185. Estos criterios, hoy en da de aceptacin general, se deben a D. Teichroew, A Robicheck y M. Montalbano (Universidad de Stanford [6] y [7]. La solucin que presentaron ha sido clasificada como el punto final de contro versias en la teoria del capital. Estos temas referidos en buena medida a la multiplicidad de las tasas de rentabilidad, fueron durante muchos aos preocupacin de economistas [ 5 ]. Esta clasificacin puede hallarse tanto en [ 4 ] como en [ 6 ]. Este procedimiento slo debe utilizarse en proyectos con una duracin mayor a los dos aos. En el caso de proyectos de dos aos de duracin, se resuelve por una ecuacin de segundo grado. Puede hallarse explicaciones detalladas de este mtodo en cualquier libro de lgebra superior o de anlisis numrico. Esto corresponde a la teora de ecuaciones y al clculo de races de polinomios de grado superior. Este mtodo fue ideado heursticamente. He obtenido autor buenos resultados con l; sin embargo, ningn mtodo para hallar la aproximacin inicial es perfecto. En algunos casos (ver ejemplo 8 y 14) el valor obtenido no conduce a la convergencia hacia la raz buscada. Pero, en estas ocasiones, otros mtodos no logran nada mejor. Si f (x) = 0, entonces la frmula de Newton no puede utilizarse. Se han surgido varias soluciones a este caso: [ 2 ] ; pgina 104. El lector puede darse cuenta de la afortunada coincidencia entre el proce dimiento para determinar si un proyecto es de inversin pura o de inversin mixta y los divisores sintticos de Newton. En esta coincidencia la que nos permite proponer una metodologa diferente para resolver esta cla se de problemas. Ral Coss Bu del Tecnolgico de Monterrey, (1981) se confunde al denominar este procedimiento algoritmo de James T. C. Mao, p 80. Realmente, el propio James T. C. Mao reconoce que utiliza el mtodo general de D. Teichroew, A. Robichek y M. Montalbano,(1981), pgina 173. El primero de ellos aparece resuelto en el libro de Coss Bu [ 1 ], pgina 82. All es resuelto por tanteo.

2.

3.

4.

5.

6.

7.

8.

9.

9.

B I B L I O G R A F I A [1] [2] Coss Bu, Ral (1981): Anlisis y Evaluacin tos de inversin. Editorial LIMUSA, Mxico. Henrici, Peter (1972): Elementos Editorial Trillas, Mxico. de Anlisis de Proyec-

Numrico,

28

[3] [4] [5] [6]

Lorie, J.G., y J.L. Savage (1955): Three Problems Rationing Capital, Journal of Business. Octubre. Mao, J.C.T., (1975): Anlisis Financiero. Editorial El Ateneo, Buenos Aires.

in

Samuelson, P.A., (1973): Some Aspects of pure Theory of Capital. Quarterly Journal of Economics. Teichroew, D.,A.A. Robicheck y M. Montalbano (1965): Mathematical Analysis of Rates of Return Under Certainty. Management Science, Enero. Teichroew, D.,A.A. Robicheck y M. Montalbano (1965): An analysis of Criteria for Investment and Financing Decisions under Certainly. Management Science. Noviembre.

[7]

29