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BMCE Capital Research Stock Picking

DELTA HOLDING
HOLDING
Cours au 15 02 12 : MAD 43,9
Evolution compare DELTA HOLDING vs. MADEX
110 105 100 95 90 85 80 31/12/10 19/2/11

ACCUMULER
Objectif de cours : 49 (inchang)

M MAD
CA consolid Var % REX consolid Var % MO RNPG Var %
10/4/11 30/5/11 19/7/11 7/9/11 27/10/11 16/12/11 4/2/12

2010
2 203,9 12,1% 347,4 10,9% 15,8% 226,9 5,2% 10,3% 14,7% 16,9x 2,9x 3,4%

2011E
2 540,3 15,3% 403,7 16,2% 15,9% 265,4 17,0% 10,4% 15,8% 14,5x 2,6x 4,5%

2012E
2 752,2 8,3% 440,4 9,1% 16,0% 289,4 9,0% 10,5% 15,3% 13,3x 2,4x 4,9%

2013E
2 905,4 5,6% 477,9 8,5% 16,4% 311,8 7,7% 10,7% 16,4% 12,3x 2,2x 5,3%

Cours au 15 02 2012 (MAD) Objectif de cours (MAD) Nombre d'actions Capitalisation boursire (M MAD) Quantit / sance (12 mois) Volume chang / sance (12 mois) Plus haut (12 mois) Plus bas (12 mois) Performance (1 mois) Performance (3 mois) Performance (6 mois)

43,9 49 87 600 000 3 846 18 015 764 137 46,5 38 10,9% 3,2% -0,3%

Marge nette ROCE PER P/B Dividend yield

DELTA HOLDING

MADEX

Source : FACTSET

Source : BMCE Capital

Actionnariat : Famille FAHIM : 67,5% ; RCAR : 5,3% ; Divers institutionnels : 4,6% ; Flottant : 22,6%.

Un Holding en croissance
Analystes :
Zineb Tazi z.tazi@bmcek.co.ma Hicham Sadani h.saadani@bmcek.co.ma

Un Holding diversifi stratgiques ;

couvrant

des

secteurs

dactivits

Une forte rsilience une conjoncture conomique dfavorable ; Poursuite de llargissement du primtre de consolidation et renforcement de lactivit lexport ; Bonnes pratiques de la Gouvernance matrialises notamment par le passage de tmoin au niveau du Top Management la nouvelle gnration ; Une capacit dendettement exploite totalement ; significative et non encore

Sales :

Mehdi Bouabid : +212 522 49 81 04 Anass Mikou : +212 522 49 81 06 Mamoun Kettani : +212 522 49 81 12 Abdelilah MOUTASSEDDIK : +212 522 49 81 13

Une valorisation par la DCF qui aboutit MAD 49, laissant apparatre un upside de 12% par rapport au cours de MAD 43,9 enregistr le 15 fvrier 2012.

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DELTA HOLDING
Abrviations (1/2)
ANPA BTP BPA BFR BKB CA MAD DCF D/Y DPA USD EBITDA End. E FR FBCF FCF Gwh HCP Ha IDE Km Km MO m Actif Net Par Action Btiment et travaux publics Bnfice Par Action Besoin en Fond de Roulement BMCE Capital Bourse Chiffre daffaires Dirham Marocain Discounted Cash-Flows ou Actualisation des Flux Financiers Dividend Yield ou Rendement de Dividende Dividende Par Action Dollar amricain Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization Endettement Estim Fonds de Roulement Formation brute du capital fixe Free Cash Flow Giga Watt heure Haut Commissariat au Plan Hectare Investissements Directs Etrangers Kilomtre Kilomtre carr Marge oprationnelle Mtre carr

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DELTA HOLDING
Abrviations (2/2)
m3 Md M MADEX ND ONEP PME P/E ou PER P/B PIB REDAL REX RNPG ROCE ROE S SSM TCAM TM TN VE VFP VT Var Vs Mtre cube Milliard Million Moroccan Most Active Shares Index Non disponible Office National de l'Eau Potable Petites et moyennes entreprises Price Earning Ratio Price to Book Ratio Produit intrieur brut Rgie Autonome de Distribution de l'Eau et de l'Electricit Rsultat d'exploitation Rsultat net part du Groupe Return on Capital Engaged ou Rentabilit des capitaux investis Return On Equity ou Rentabilit des fonds propres Semestre SOCIETE DES SELS DE MOHAMMEDIA Taux de Croissance Annuel Moyen Tonne mtrique Trsorerie Nette Valeur d'entreprise Valeur des fonds propres Valeur terminale Variation Versus

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DELTA HOLDING
Argumentaire dinvestissement
Comptant parmi les principaux Groupes marocains, DELTA HOLDING a su faire preuve dune forte rsilience face une conjoncture conomique morose tant bien au niveau national quinternational. En effet, la socit a pu rcolter les fruits dune stratgie de placement fructueuse, matrialise par une croissance certes modre mais a priori bien prenne. Partant, nous recommandons daccumuler le poids du titre dans les portefeuilles tenant compte des lments suivants : DELTA HOLDING est dote dune expertise avre dans des mtiers porteurs et forte valeur ajoute ; La socit affiche un niveau de rentabilit probant et une structure bilancielle saine ; Elle est fortement reprsente linternational aussi bien en Europe, quen Afrique subsaharienne et au Maghreb ; Le Groupe est en qute continue de nouveaux dbouchs travers llargissement de la gamme de produits et la prospection lexport ; Le Groupe adopte de bonnes pratiques de Gouvernance notamment en matire de management suite au passage de tmoin gnrationnel ; Et, un titre valoris MAD 49 par action selon la mthode de la DCF, offrant une dcote de 12% comparativement au cours de MAD 43,9 observ le 15 fvrier 2012.

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DELTA HOLDING
MATRICE SWOT
Forces
Positionnement sur des secteurs dactivits
stratgiques et fort potentiel (BTP, industrie, parachimie, etc.) ;

Faiblesses

Des niveaux de marge et de rentabilit a


priori prennes ;

Une prdominance de la clientle tatique


pouvant entraner un alourdissement du BFR pour DELTA HOLDING ;

Une capacit dendettement non encore


exploite en totalit ;

Prsence directe timide sur limmobilier


social, catalyseur important du secteur des BTP .

Un style de management moderne avec


instances de gouvernance formalises et oprationnelles.

Opportunits
Des perspectives favorables pour lensemble
des secteurs ;

Menaces

Renforcement de lexport travers une


meilleure pntration des niches linternational et positionnement sur de nouvelles activits : SSM et AFRICBITUMES ;

Eventuelle exacerbation de la concurrence


notamment sur les mtiers des BTP, de la parachimie et de la mtallurgie ;

Prospection des marchs rgionaux ; Potentiel


important venir dans les

Risque de fluctuation exagre des cours des


matires premires ;

partenariats public-priv pour lesquels le Groupe a un intrt stratgique prononc ;

Eventualit dune baisse des investissements


publics au Maroc moyen terme.

Relance du segment de logements sociaux


grce aux incitations fiscales apportes par la Loi de Finances 2010.

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DELTA HOLDING
Un titre accumuler
Pour les besoins de lvaluation de DELTA HOLDING, nous bass sur la mthode dactualisation des cash-flows futurs DCF- : nous sommes

Hypothses retenues
Taux sans risque (10 ans) Prime de risque march actions Beta Cot du capital Gearing cible Cot de la dette net dimpt Cot moyen pondr du capital TCAM du CA 2012-2021 Marge dEBITDA moyenne 2012-2021 Taux de croissance linfini 4,2% 7,1% 0,9 10,5% 30% 3,5% 8,4% 4,8% 19,7% 2,5%

Cours cible

323 762 2 788

5 402 4 317 2 613

Cours cible : MAD 49

P/E cible 2012E : 14,9x

FCF actualiss

VT

VE

Dcote de End. net Holding (15%)

VFP

Aboutissons un cours cible de MAD 49 qui laisse apparatre un upside de 12% par rapport au cours de MAD 43,9 le 15 fvrier 2012, nous recommandons daccumuler le titre dans les portefeuilles.

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DELTA HOLDING
Une bonne rsistance en Bourse
Sur la priode allant du 31 dcembre 2010 au 15 fvrier 2012, le titre DELTA HOLDING fait preuve de capacits de rsistance, ne perdant que 4% MAD 43,9 dans un march qui abandonne 10% 9 280,71 points. Evolution compare du titre DELTA HOLDING et du MADEX
110 105 100 95 90 85 80 31/12/10 19/2/11 10/4/11 30/5/11 19/7/11 7/9/11 27/10/11 16/12/11 4/2/12

Phase 1

Phase 2

Phase 3

Phase 4

DELTA HOLDING
Source : FACTSET

MADEX

Durant la priode tudie, lvolution du cours de DELTA HOLDING peut tre scinde en 4 principales phases : Une premire tape baissire o lvolution du titre ressort impacte par le down trend du march et perd 16,7% MAD 38 en date du 29 avril 2011 (vs. -8,7% 9 431,99 points pour le MADEX) et ce, en dpit de la publication par le Groupe de rsultats financiers plutt satisfaisants au titre de lexercice 2010 ; Une seconde phase ascendante stalant jusquau 5 septembre 2011 o le cours atteint son pic MAD 46,5 et gagne 22,4% suite vraisemblablement lannonce de lacquisition de SSM. Le titre surperforme ainsi son indice de rfrence qui affiche une augmentation timide de 1,5% 9 573,09 points ; Une nouvelle phase de baisse qui dure jusquau 29 dcembre 2011 et qui concide avec la publication des rsultats au titre du S1 2011. Au terme de cette priode, le titre se dprcie de 18,3% MAD 38 et le MADEX se replie de 6,1% 8 989,45 points ; Et, une dernire tape allant jusquau 15 fvrier 2012 o le titre sapprcie de 15,5% MAD 43,9 tandis que le MADEX se hisse de seulement 3,2% 9 280,71 points, attestant de spculations positives relatives aux rsultats 2011.

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DELTA HOLDING
Au cours de la priode prdfinie, la valeur DELTA HOLDING brasse un volume global de M MAD 227,1 pour 5 311 944 titres changs (tenant compte du split du cours suite une augmentation de capital par incorporation de rserves en date du 1er dcembre 2011). En moyenne quotidienne, le flux transactionnel se monte MAD 799 600 correspondant des changes portant sur 18 704 titres par sance. Le cours moyen pondr de DELTA HOLDING stablit, quant lui, MAD 42,8 avec des extremums de clture de MAD 46,5 et de MAD 38. Principaux ratios boursiers de DELTA HOLDING
Ratios BPA (en MAD) P/E ANPA (en MAD) P/B DPA (en MAD) D/Y 2010 2,6 16,9x 15,2 2,9x 1,5 3,4% Source : BMCE CAPITAL 2011E 3,0 14,5x 16,8 2,6x 2,0 4,5% 2012E 3,3 13,3x 18,1 2,4x 2,1 4,9%

Sur la base dun cours de MAD 43,9 du 15 fvrier 2012, DELTA HOLDING traite 14,5x et 13,3x sa capacit bnficiaire en 2011E et en 2012P respectivement et offre un rendement de dividende estim de 4,5% en 2011 et de 4,9% en 2012.

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DELTA HOLDING
Un Holding positionn sur les secteurs cls de lconomie marocaine
DELTA HOLDING est prsente sur plusieurs secteurs dactivit, fortement corrells lconomie marocaine :

Le march marocain du BTP


Secteur phare de lconomie marocaine capitalisant sur les grands chantiers initis par les pouvoirs publics et les oprateurs privs sur lensemble du territoire, la valeur ajoute du BTP stablit MAD 45,8 Md en 2009, affichant un taux de croissance annuel moyen TCAM- de 11,6% depuis 2006. En 2010, le HCP table sur une progression de 9,2% par rapport 2009 pour stablir MAD 50 Md. Limportance du secteur transparat galement travers le montant des investissements engags, lequel stablit MAD 113,6 Md en 2010 contre MAD 82 Md au titre de lanne 2006, soit un TCAM de 11,5%. Selon les prvisions du HCP, les investissements du secteur du BTP devraient atteindre MAD 125,7 Md en 2010, contribuant hauteur de 50% dans la formation brute du capital fixe FBCF totale et employant prs de 1 029 000 personnes (contre 800 000 personnes en 2006), soit 9,9% de la population active. Ce secteur tire sa dynamique de leffort dinvestissement de lEtat dans les infrastructures ainsi que du bon comportement de limmobilier, revigor partir de 2010 par le nouveau coup dacclrateur donn au logement social (dans le sillage des incitations fiscales accordes au secteur). Le tourisme contribue lui aussi lessor du secteur du BTP eu gard lensemble des chantiers engags notamment le dveloppement des stations balnaires et la construction dinfrastructures htelires, rsidentielles et routires. Il en est ainsi de la capacit dhbergement htelire qui est passe de 97 001 lits en 2001 et 152 936 lits en 2008.

Lindustrie nationale de transformation


Lindustrie de transformation constitue la branche la plus importante du secteur secondaire avec une contribution de 14,4% au PIB en 2008 (contre 11,7% en 2005) pour une production totale value MAD 315,3 Md.
Ventilation de la production industrielle totale en 2008
Electricit & Electro nique 6,5% Textile & Cuir 9,1%

Mcanique & Mtallurgie 15,2%

Chimie & Parachimie 41,9%

Agroalimentaire 27,3%

Source : Ministre des Finances

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DELTA HOLDING
Bien que ses composantes soient homognes, lIndustrie de transformation demeure essentiellement tire par la branche Chimie et Parachimie qui reprsente 41,9% de la production industrielle totale. Dans une moindre mesure, les Industries agro-alimentaire et Mcanique & Mtallurgie contribuent hauteur de 27,3% et de 15,2% respectivement.

Le march des gaz industriels et mdicaux


Le march marocain des gaz industriels et mdicaux demeure accapar par la production doxygne et dazote. Les principaux clients du march des gaz industriels et mdicaux, sont les grandes industries, les clients industriels, le secteur de llectronique et le secteur de la sant. Le secteur est compos (i) dun march structur domin par quatre principaux oprateurs en loccurrence OXAIR, AIR LIQUIDE, MAGHREB OXYGENE et FLOSIT et (ii) un march informel ne rpondant pas aux standards de scurit. Le march sest bien dvelopp ces dernires annes, capitalisant sur lvolution des besoins tant des industries que des mtiers de la sant.

Le march marocain de leau potable et dassainissement


En dveloppement continu, le march de leau potable et de lassainissement a pris une envergure importante dpendamment du renforcement de loffre face une demande grandissante (urbanisation, augmentation du taux de couverture, etc.). Leau potable Totalisant un volume de 861 millions de m3 en 2009, lONEP couvre les besoins hydrauliques de plus de 96% de la population totale urbaine du Royaume. En effet, lONEP distribue leau potable dans 559 centres, se plaant ainsi en tant que premier distributeur du Maroc. En milieu rural, le taux de couverture slve 89% en 2009 contre 87% en 2008. L'intervention de l'ONEP en ce milieu a permis d'alimenter un total de plus de 3 656 douars et 180 petits centres ruraux au profit de 2,8 millions d'habitants (dont 690 000 par branchements individuels). Lassainissement LONEP intervient dans le domaine de lassainissement liquide en vue dassurer la protection des ressources et d'amliorer les conditions sanitaires des populations dans le cadre dune vision de gestion intgre du cycle de leau. L'Office a mis au point un plan de dveloppement dun montant de MAD 15 Md, visant activer la ralisation des projets d'assainissement liquide l'horizon 2015 dans l'ensemble des communes dans lesquelles il assure la distribution d'eau potable. A fin 2010, l'ONEP assure le service de l'assainissement dans plus de 41 communes totalisant plus de 1,7 millions d'habitants.

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DELTA HOLDING
Un Holding familial aux normes de gestion modernes
Cr en 1974 par la famille FAHIM, DELTA HOLDING est un Groupe industriel marocain comptant prs de 25 filiales et participations oprant dans des mtiers diversifis et fortes synergies. Suite son introduction en Bourse en 2008, le Holding est dtenu actuellement hauteur de 67,6% par la famille FAHIM et 4,6% par divers institutionnels tandis que le reliquat constitue le flottant en Bourse.
Actionnariat de DELTA HOLDING au 29 12 2011
Divers institutionnels

RCAR 5,3%

4,6%

Flottant 22,6%

Famille Fahim 67,5%

Chaque ple regroupe un ensemble de filiales spcialises, dont les principales sont : Ple Infrastructures

98,13%

100%

100% 100% 100%

Construction et entretien des routes, autoroutes, voies urbaines, plateformes portuaires, pistes aronautiques et amnagement des zones dactivit.

Signalisation et quipements de scurit routire. Panneaux publicitaires. Systmes de rgulation et gestion de trafic (Page autoroutier, feux tricolores).

Marquage des chausses, routires et aroportuaires. Installation et entretien dquipements et de glissires de scurit routires.

Rseau dexploitation de carrires pour matriaux de construction destins au secteur du Btiment et des Travaux Publics (BTP).

92,5%

49,93%

Commercialisation et transformation des bitumes, mulsions et produits drivs bitumineux. Ralisation de sols sportifs, pistes dathltisme, gazons et revtements spciaux.

Cabotage et fret maritime des produits bitumeux et hydrocarbures.

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DELTA HOLDING
Ple Mtallurgie

100% 85%

100%

100% 100%

100%

51%

Constructions mtalliques et mcaniques quipements hydromcaniques et candlabres dclairage public. Travaux de chaudronnerie.

Galvanisation chaud et traitement des surfaces mtalliques. Extension de lactivit en Afrique de louest

Fonderie daciers et fontes. Fonderie et extrusion daluminium.

M o n t a g e douvrages et structures mtalliques. Installation et maintenance douvrages hydrolectriques et hydromcaniques.

Tlerie de prcision, Thermoformage et quipements de la route NF et CE Fabrication et commercialisation de signalisation en France et CEE

Ple Parachimie

80,46%

100%

100%

100%

25%

SSM

Fabrication dthanol et de gaz carbonique liquide ; Export dthanol.

Production, et commercialisation des gaz industriels, mdicaux et de laboratoire. Installation de rseaux de distribution des gaz.

Fabrication, application des peintures et produits de revtement pour Btiment et industries.

Exploitation de g i s e m e n t s miniers, mines de sel, sources sales et marais salants ; Production de sel gemme.

N e d u n partenariat entre DELTA HOLDING et la SAMIR. La socit a pour mission le dveloppement du march du bitume oxyd au Maroc ainsi que la promotion de lactivit lexport.

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DELTA HOLDING
Ple Eau & Environnement

76,0%

38,02%

45,0%

100%

Fabrication et ngoce de matriel de rgulation et de contrle deau.

Fabrication de canalisations en bton arm centrifug et prcontraint destines ladduction deau et aux rseaux dirrigation et dassainissement.

Ingnierie et conception des procds de traitement des eaux et effluents liquides.

T r a v a u x dadduction deau et dassainissement. Ralisation douvrages et dquipements pour les rseaux de traitement et de distribution deau potable et dassainissement.

Ple Services

100%

67,99%

33,33%

51%

DHE

P r o m o t i o n immobilire.

Conditionnement, logistique et commercialisation de lthanol au Maroc. Exploitation nouvelle usine en 2012.

Gestion dlgue de la production et distribution d e a u a u Cameroun. Extension de lactivit d a u t r e s concessions.

D ve l o p pe me n t des activits du Groupe en Europe.

Lhistoire du Groupe rige le ple Infrastructures en tant que premier levier de croissance autour duquel se sont greffes progressivement dautres activits. Cette construction sest faite au fil du temps et est issue de la volont des dirigeants du Groupe de complter leur offre sur les segments o le Holding tait prsent. Sur les vingt annes defforts de structuration, DELTA HOLDING a pu bnficier dun style de management alliant prudence et modernit comme en tmoigne la passation de tmoin gnrationnelle et la dotation du Groupe dinstances de gouvernance formalises et oprationnelles.
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DELTA HOLDING
Une activit axe historiquement sur les infrastructures
Une croissance modre et rgulire
Profitant de leffort dinvestissements des pouvoirs publics dans les infrastructures et du dveloppement des besoins en parachimie, en accompagnement de lvolution de la demande des industriels et des mnages, DELTA HOLDING enregistre un chiffre daffaires de M MAD 2 203,9 en 2010, en accroissement annuel moyen de 11,2% depuis 2008.

Evolution du chiffre d'affaires (en M MAD)


TCAM : +11,2%

1 782,6

1 965,5

2 203,9

2008

2009
Source : DELTA HOLDING et BMCE Capital

2010

Par ple dactivit, le segment infrastructures se taille la part du lion, totalisant 63% des revenus du Groupe en 2010 (vs. 52% en 2008). Dans une proportion de moindre ampleur, les filires Environnement et Mtallurgie drainent 17% (vs. 20% en 2008) et 14% (vs. 18% en 2008) respectivement du chiffre daffaires consolid 2010.
Ventilation du chiffre d'affaires consolid en 2010
Parachimie Services 3% 4% Mtallurgie 14% Infrastructures 63%
Mtallurgie 18% Infrastructures 52%

Ventilation du chiffre d'affaires consolid en 2008


Parachimie 5% Services 5%

Environnement 17%

Environnement 20%

Source : DELTA HOLDING et BMCE Capital

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DELTA HOLDING
Des indicateurs financiers probants et rsilients
En dpit de laugmentation des charges oprationnelles, la capacit bnficiaire ressort sur la priode 2008-2010 en amlioration, porte notamment par des lments non rcurrents. Principaux agrgats du compte de rsultat de DELTA HOLDING
M MAD Rsultat d'exploitation Marge oprationnelle Rsultat financier Rsultat non courant Rsultat net part du Groupe Marge nette 2008 290,1 16,3% -16,4 1,7 174,0 9,8% 2009 313,3 15,9% -5,5 24,1 215,6 11,0% 2010 347,4 15,8% -20,3 24,6 226,9 10,3% TCAM 9,4% -11,4% 284,8% 14,2% -

Source : DELTA HOLDING

Sur le plan oprationnel, le rsultat dexploitation contient son volution 9,4% sur la priode 2008-2010 pour stablir M MAD 347,4 in fine suite : Lalourdissement du poids des achats consomms de matires et fournitures (64,8% du CA en 2010 contre 61,2% en 2008), vraisemblablement impact par la hausse des cours des matires premires linternational ; La monte de 47,3% des dotations aux amortissements entre 2008 et 2009 suite aux efforts dinvestissements consquents raliss par le Groupe.

Il en dcoule une rduction de 0,5 point de la marge oprationnelle 15,8% en 2010.


Evolution du rsultat d'exploitation (en M MAD)
16,3%

15,9% 347,4 313,3 290,1 15,8%

2008

2009 Rsultat d'exploitation

2010 Marge oprationnelle

Source : DELTA HOLDING et BMCE Capital

Le rsultat financier creuse ses pertes, passant de M MAD 16,4 en 2008 M MAD 20,3 en 2010 en raison de laggravation du dficit du bilan de change (M MAD 7,8 en 2010 vs. M MAD 0,6 en 2008), impact ngativement par la non couverture partielle dune opration dimportation*.
* Depuis, DELTA HOLDING procde automatiquement des couvertures de change.

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DELTA HOLDING
De son ct, le rsultat non courant marque un bond de 3,8x pour se monter M MAD 24,6 en 2010 suite la comptabilisation de produits nets de cession dimmobilisation de M MAD 23,2 contre M MAD 0,5 en 2008 portant sur lancien btiment industriel de AIN ATTIQ et sur des oprations de leaseback matriel.
Evolution du rsultat financier et du rsultat non courant (en M MAD)

24,1 1,7 -5,5 -16,4 -20,3

24,6

2008
Rsultat financier

2009
Rsultat non courant

2010

Source : DELTA HOLDING et BMCE Capital

Enfin, le rsultat net part du Groupe stablit M MAD 226,9 en 2010, affichant un TCAM de 14,2% depuis 2008. La marge nette gagne, ainsi, 0,5 point 10,3%.
Evolution du rsultat net part du Groupe (en M MAD)
11,0% 10,3% 215,6 9,8% 226,9

174,0

2008

2009 Rsultat net part du Groupe Marge nette

2010

Source : DELTA HOLDING et BMCE Capital

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DELTA HOLDING
Des niveaux de rentabilit confortables
La progression continue de la capacit bnficiaire de DELTA HOLDING lui permet damliorer sa structure bilancielle et dafficher des niveaux de rentabilit satisfaisants sur la mme priode. Principaux agrgats du compte de rsultat de DELTA HOLDING
M MAD FR BFR TN Endettement net Gearing Capitaux propres consolids Capitaux propres part du Groupe ROE Capitaux engags ROCE 2008 817,2 983,6 -166,4 334,7 28,5% 1 175,2 1 115,1 15,6% 1 510,1 13,4% 2009 915,7 829,0 86,8 85,4 6,5% 1 309,4 1 250,4 17,2% 1 395,1 15,7% 2010 984,3 1 003,3 -19,0 253,1 18,1% 1 398,7 1 334,8 17,0% 1 652,1 14,7% TCAM 9,7% 1,0% 66,2% -13,0% 9,1% 9,4% 4,6% -

Source : DELTA HOLDING

Le fonds de roulement FR- de la Holding se renforce de 9,7% en moyenne annuelle sur la priode 2008-2010 pour atteindre M MAD 984,3 grce lapprciation du RNPG (TCAM de 14,2% entre 2008 et 2010) et laugmentation des dettes de financement (TCAM de 17,9% entre 2008 et 2010) conscutive principalement des retraitements de leasing sur matriel de production.
Evolution de l'quilibre financier (en M MAD)

817,2

983,6

915,7 829,0 86,8

984,3 1 003,3

2008

-166,4

2009

2010

-19,0

FR

BFR

TN

Source : DELTA HOLDING et BMCE Capital

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DELTA HOLDING
Pour sa part, le besoin en fonds de roulement -BFR- nvolue que de 1,0% durant la mme priode pour se fixer M MAD 1 003,3 en 2010 (soit 45,5% du chiffre daffaires consolid) suite notamment lapprciation de 14,8% en moyenne annuelle des dettes dexploitation M MAD 453,9. Cette situation entrane une diminution de 66,2% du dficit de la trsorerie nette M MAD 19,0 en 2010.
Evolution de la dette nette (en M MAD)

28,5%

18,1%

334,7

6,5% 85,4

253,1

2008

2009 Endettement net Gearing

2010

Source : DELTA HOLDING et BMCE Capital

Par consquent, et en dpit de la hausse des dettes de financement, lendettement net passe de M MAD 334,7 en 2008 M MAD 253,1 en 2010, soit un TCAM de 13,0%. Il en ressort une baisse de 10,4 points du gearing 18,1% en 2010, dnotant dune marge dendettement encore importante pouvant tre mobilise pour financer de nouveaux projets dans lavenir.
Evolution de la rentabilit

17,2% 15,6% 15,7%

17,0%

14,7% 13,4% 2008 ROE 2009 ROCE 2010

Source : DELTA HOLDING et BMCE Capital

Tirant amplement profit de lapprciation de la capacit bnficiaire, la rentabilit financire gagne 1,4 points pour atteindre 17,0% en 2010. De mme, le ROCE slargit de 1,3 points 14,7% en 2010 grce la bonne performance oprationnelle du Groupe.
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DELTA HOLDING
Consolidation des niveaux de marge au premier semestre de 2011
En dpit dun contexte conomique dfavorable marqu par la fluctuation des cours des mtaux, du prix du ptrole et des taux de change, lvolution des rsultats semestriels de DELTA HOLDING sinscrit au vert : Principaux agrgats du compte de rsultat de DELTA HOLDING
M MAD CA conso REX consolid Marge oprationnelle RNPG Marge nette S1 2010 1 115,9 176,9 15,9% 116,0 10,4%
Source : DELTA HOLDING

S1 2011 1 382,5 200,4 14,5% 128,7 9,3%

Variation 23,9% 13,3% -1,4 pts 11,0% -1,1 pts

Le chiffre daffaires consolid semestriel sapprcie de 23,9% pour stablir M MAD 1 382,5. La ventilation des revenus laisse apparatre un repli de la part des ples dactivit infrastructures et Environnement au profit principalement de la filire Services ;
Ventilation du chiffre d'affaires consolid en S1 2010
Parachimie Services 4,0% 0,5%

Ventilation du chiffre d'affaires consolid en S1 2011


Parachimie Services 4,7% 2,7% Mtallurgie 12,9%

Mtallurgie 12,2%

Environnement 13,6% Infrastructures 66,1%

Environnement 14,9%

Infrastructures 68,4%

Source : DELTA HOLDING et BMCE Capital

Cette situation, combine notamment au renchrissement du prix des matires premires, sest traduite par une hausse limite du rsultat dexploitation 13,3% pour se fixer M MAD 200,4. La marge oprationnelle ressort, par consquent 14,5% au S1 2011 contre 15,9% une anne auparavant ; Le rsultat financier allge, quant lui, son dficit M MAD 4,7 contre M MAD 15,9 eu gard notamment un bilan de change positif de M MAD 2,1 contre un dficit de M MAD 8 au 30 juin 2010 ; En revanche, le rsultat non courant se dprcie de 75,5% M MAD 4,5 tenant compte dune perte nette de cession dimmobilisation de M MAD 1,1 relative la rforme du matriel et des btiments obsoltes (contre un produit net de M MAD 20,5 la mme priode lexercice prcdent) ;
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DELTA HOLDING
De son ct, le RNPG semestriel se hisse de 11% M MAD 128,7, tablissant la marge nette 9,3% contre 10,4% en S1 2010.

En social, les indicateurs financiers de DELTA HOLDING ressortent plutt impacts par la phase dinvestissement dans laquelle sinscrit le Groupe. Par consquent : Le Holding brasse des revenus semestriels de M MAD 38,2, en amlioration de 16,8% par rapport au S1 2010 ; Pour sa part, le rsultat dexploitation se bonifie de 42,2% M MAD 20,9 grce la baisse de 3,9% des charges oprationnelles ; A contrario, le rsultat financier diminue de 23,5% M MAD 124,4 suite la baisse de 24,7% des produits de titres de participation et autres titres immobiliss M MAD 121,9. Cette situation sexplique par la non remonte de la totalit des rsultats distribuables de certaines filiales dans une perspective dinvestissement ; Le rsultat non courant passe de M MAD 13,0 au 30/06/2010 M MAD 0,1 en S1 2011 en raison de la non rcurrence de produits nets de cession dimmobilisation de M MAD 13,3 correspondants la vente des locaux dAIN ATTIQ ; A la lumire des lments prcits, la capacit bnficiaire se replie au 30 juin 2011 de 23,8% M MAD 140.

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DELTA HOLDING
Des secteurs cibles fort potentiel de dveloppement
BTP
Locomotive de lconomie marocaine, le secteur du BTP devrait enregistrer en 2011 une croissance de 7,6% tirant profit : De la consolidation des investissements publics grce au maintien du budget dinvestissements allou aux infrastructures comme en atteste le budget dinvestissements de MAD 166,3 Md, fix par le projet de la Loi de Finances PLF- 2011, en accroissement de 46,4% par rapport aux investissements consentis en 2010 (et en hausse de MAD 4 Md par rapport au budget 2010) ; De la relance du secteur immobilier travers la redynamisation du segment de logements sociaux capitalisant sur les exonrations fiscales octroys aux promoteurs et aux acqureurs dans le cadre de la Loi de Finances 2010 pour une dure de dix ans ; Et, du renforcement de la capacit dhbergement touristique dans le cadre du :

Plan MadaIn : visant le tourisme de proximit et portant sur une capacit additionnelle de 15 000 chambres ; Plan Biladi : ambitionnant de structurer le tourisme interne grce la cration de 30 000 lits additionnels (dont 11 000 lits de rsidences htelires et 19 000 lits de campings de nouvelle gnration) ; Plan Azur : cration de 70 000 nouveaux lits travers le dveloppement de six stations balnaires :
Superficie (ha) 615 581 461 713 504 695 Capacit dhbergement (lits) 18 000 10 500 12 000 17 000 3 700 8 800 Investissement (MAD Md) 20 6,8 6 12 6,3 ND Etat davancement Attribue, en cours dtude En cours de ralisation En cours de ralisation En cours de ralisation Finalise En cours dattribution

Station Taghazout Mogador Port Lixus Sadia Mazagan Plage Blanche

Source : Ministre du Tourisme

Dans lattente de la publication du nouveau PLF, cette dynamique globale devrait, en principe, tre maintenue en 2012. A titre indicatif, la premire mouture du budget avait programm des investissements publics de lordre de MAD 178,3 Md, en hausse de MAD 11 Md par rapport celui programm pour lanne 2011.

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DELTA HOLDING
Le secteur industriel
Le secteur de lindustrie sinscrit dans la stratgie mise en place dans le cadre du Plan Emergence qui vise les principaux objectifs suivants : Capter des opportunits majeures dans un contexte de fortes dlocalisations ; Impulser lmergence et le dveloppement de nouveaux mtiers et de nouveaux secteurs ; Stimuler la croissance et le repositionnement de secteurs structurants fort potentiel ; Et, mettre en place un dveloppement durable reposant sur des chantiers industriels long terme.

A cet effet et dans le cadre du contrat programme relatif au Pacte National de lEmergence Industrielle -PNEI, le secteur industriel devrait accueillir, durant la priode 2009-2015, des investissements privs estims MAD 50 Md.

Le secteur du gaz
Lvolution future du march marocain du gaz devrait reposer sur plusieurs leviers de dveloppement tant dans le domaine industriel que mdical. En effet, lentre en vigueur de lAssurance Maladie Obligatoire -AMO- en 2005 constitue un paramtre important au dveloppement du march des gaz mdicaux. La recrudescence des maladies respiratoires chroniques due une pollution croissante devrait entraner une hausse de la demande en gaz mdicaux.

Le secteur nergtique
Afin de rduire sa dpendance aux nergies fossiles, le MAROC sattelle la diversification de ses sources dnergie, principalement les nergies renouvelables, (olien, solaire, etc.). A cet effet, une enveloppe dinvestissement de USD 9 Md devrait tre engage horizon 2020 dans le cadre du Plan Solaire afin de doter le Pays dune capacit de production additionnelle de 2 000 mgawatts reprsentant in fine 38,0% de loffre nationale.

Eau & assainissement


Disposant de ressources limites en eau avec 22 milliards de m3 pour plus de 30 millions dhabitants, le Maroc place la gestion des ressources hydrauliques parmi les priorits majeures travers la construction de nouveaux barrages, lamnagement des berges des fleuves, la modernisation des canaux dirrigation et ladoption des technologies de dessalement deau de mer.

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DELTA HOLDING
En parallle, la distribution de leau et la gestion de lassainissement liquide revt une importance primordiale caractre socio-conomique. En effet, linstar des expriences vcues Casablanca, Rabat et Tetouan, de nouvelles mises en concession pourraient voir le jour dans dautres villes du Royaume (notamment Marrakech).

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DELTA HOLDING
Vers une poursuite de sa stratgie de croissance
La bonne tenue attendue des secteurs dactivit o opre DELTA HOLDING augurent de perspectives favorables pour le Groupe. Afin den profiter pleinement, le Holding compte poursuivre sa stratgie de croissance aussi bien au niveau local qu linternational via des partenariats publics-privs et de montages de concession. Le Groupe devrait, de ce fait, capitaliser sur lacquisition de la SOCIETE DES SELS DE MOHAMMEDIA SSM (dans le cadre de sa privatisation en juin 2011 pour une mise de M MAD 655), pour renforcer sa prsence linternational travers des coulements ddis aux gestionnaires de routes et dautoroutes europennes en complment des quipements de signalisation et de travaux dingnierie en eau et environnement. En effet, SSM draine prs de 70% de ses revenus lexport (Allemagne, France, Angleterre, Italie, Belgique, Sude, etc.). La SSM a t cr en 1974 dans lobjectif dexploiter des gisements miniers, mines de sel, sources sales et marais salants. Considre comme la plus importante mine au Maroc exploitant le sel gemme*, elle stend sur 1 500 km ( 12 Km de la ville de Mohammedia et 23 Km de la ville de Casablanca) et accumule des rserves importantes. Le sel extrait est utilis notamment pour : Les routes et les autoroutes : le sel est employ pour le dneigement des routes, des parkings et des rues en hiver ; Le secteur industriel pour :

Eviter que leau dure naffecte les quipements et les conduites et pour garantir une dure de vie maximale des diffrents appareils et installations industriels ; Et, produire, via lectrolyse, du chlore et de la soude utiliss dans diffrents domaines tels que lalimentation animale, la conservation des produits alimentaires, les produits chimiques, les peintures, les dtergents, etc.

Actuellement, 70% des revenus de la socit sont brasss par lactivit de dneigement tandis que lindustrie y contribue hauteur de 30%. DELTA HOLDING table sur un rquilibrage parts gales des activits dans un horizon de 3 ans. Sur le plan des perspectives, DELTA HOLDING prvoit damliorer les ralisations de sa nouvelle filiale travers (i) loptimisation du cot du fret et son intgration dans le chiffre daffaires et (ii) le dveloppement des synergies de logistique dans une optique de rduction des charges oprationnelles.

* Le sel gemme est un sel extrait des mines.

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DELTA HOLDING
En parallle, DELTA HOLDING est en cours dacquisition de plusieurs sites en France en vue daccrotre ses capacits de stockage en Europe et de facto, se rapprocher de sa clientle directe (en qute de fournisseurs de proximit) et amliorer son pouvoir de ngociation avec les distributeurs. Dans cette ligne, la socit pourrait capitaliser sur lacquisition en 2011 dune plateforme industrielle au centre de la France qui servirait galement au dveloppement de ses filiales ISOSIGN et DHE. Ce faisant, le Groupe pourrait en fonction de lvolution de la demande, envisager une extension de la capacit de production du sel entre 2013 et 2014. Eu gard aux lments prcits, DELTA HOLDING table sur une progression denviron 40% des ventes de SSM horizon 2014. A noter qu fin 2010, la socit a drain un chiffre daffaires de M MAD 115, en hausse de plus de 50% par rapport 2009 conscutivement notamment la hausse de la demande en sel de dneigement sur le march europen. Toujours au sein du ple parachimie, et dans le cadre dune concession dune dure de 15 ans relative la production de lthanol, DELTA HOLDING est en cours de construction, par le biais de sa filiale ETHANOL, dun dpt qui devrait rentrer en service durant le premier semestre 2012*. Cela devrait permettre terme damliorer les services et de doper les ventes de la gestion dlgue. ETHANOL est, de ce fait, en qute de diversification de ses dbouchs. Lune des voies de dveloppement qui pourraient tre envisages est le crneau du carburant propre. Sur le plan commercial, la socit compte poursuivre la prospection des marchs rgionaux notamment la Tunisie, lAlgrie et dautres pays dAfrique et dEurope, sachant quactuellement, elle ralise 50% de son activit lexport. Concernant le segment mtallurgie , DELTA HOLDING devrait renforcer ses ralisations commerciales grce la monte en puissance de sa nouvelle filiale FONEX ALUMINIUM**, spcialise dans la fonderie et lextrusion de profils en aluminium. La socit est dote dune capacit de production de 6 000 tonnes de profils daluminium par an, pouvant atteindre 12 000 tonnes moyen terme. Cette nouvelle filiale profite galement de lancienne fonderie et de son unit daffinage et de recyclage pour fabriquer de la billette daluminium partir des dchets et rebus, se dotant ainsi dun avantage concurrentiel considrable. La billette auto-produite, qui afficherait un spread favorable, devrait terme reprsenter 30 40% de la billette utilise par FONEX.

* Initialement prvu pour le second semestre 2011, le projet a t report en raison du retard dobtention des autorisations y affrentes. ** En remplacement des filiales ALCATIM et AFS (ancienne fonderie).

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DELTA HOLDING
Comme laccoutume, le Groupe semble adopter une stratgie prudente et conservatrice en dcidant de lancer progressivement les lignes de production. De ce fait, le Top Management de DELTA HOLDING se donne le temps de consolider la premire phase avant de statuer sur la ralisation de la seconde tape du projet vers juillet 2012. Dans cette attente, FONEX sattelle llargissement de son portefeuille clientle en ciblant aussi bien : Les gammistes qui disposent dune gamme de profils pour des applications architecturales ; Les menuiseries aluminium ; Lindustrie ; Lexport ; Que le mobilier, notamment les profils utiliss dans les cuisines. Pour les filiales ddies aux structures et la chaudronnerie industrielle, DELTA HOLDING sattend une reprise progressive de lactivit suite la relance du programme de lOCP ainsi qu lintensification des investissements des oprateurs privs notamment dans la Grande Distribution. Au niveau du ple Parachimie, DELTA HOLDING compte capitaliser sur son activit lexport travers sa filiale ddie AFRICBITUMES. Cette dernire est ne dun partenariat entre DELTA HOLDING et SAMIR pour le dveloppement du march bitume oxyd au Maroc et la promotion des exportations de bitumes. Dans ce sillage, AFRICBITUMES compte poursuivre sa prospection dans les pays du Maghreb et de lAfrique de lOuest. LAlgrie, par exemple, prsente un fort potentiel de dveloppement compte tenu notamment de la construction en cours des autoroutes Nord-Sud et Est-Ouest. En 2012, la demande en bitumes en Algrie est estime 1 million de tonnes (contre 800 000 tonnes en 2011). Selon les dirigeants du Holding marocain, AFRICBITUMES bnficie dun atout comptitif compte tenu de la proximit gographique entre le Maroc et lAlgrie et des facilitations douanires existants entre les deux pays. En parallle, et afin de tirer amplement profit du dveloppement escompt du march bitumier, AFRICBITUMES entend mettre en place des infrastructures daccueil et de stockage des produits bitumeux au Maroc et dans les pays du Maghreb et de lAfrique de lOuest. Sur un autre registre, DELTA HOLDING demeure lafft de toute opportunit daffaires dans les segments de : La gestion dlgue des services publics au Maroc et dans les pays de lAfrique de lOuest ; Les nergies renouvelables notamment dans le cadre des projets olien et MASEN ;
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DELTA HOLDING
Et, limmobilier sous rserve que le Groupe puisse constituer une rserve foncire dans un contexte de raret et de chert des terrains. A court terme et tant donn que lEtat (Administration et tablissements publics) reprsente environ 50% de son encours client, DELTA HOLDING demeure confront au risque de rduction du budget public dinvestissement dans lattente de ladoption du projet de Loi de Finances 2012 prvue dici mars prochain au lendemain de la nomination dun nouveau Gouvernement. Pour rappel, lancien Gouvernement avait propos un budget dinvestissement de MAD 178,3 Md pour lanne 2012, en hausse de MAD 11 Md par rapport celui programm pour 2011. Sur le plan oprationnel, le carnet de commandes du Groupe serait toff, donnant de la visibilit sur plus dune anne dactivit (soit environ, daprs nos estimations plus de MAD 4,5 Md). Enfin, au niveau organisationnel, la bonne gouvernance du Groupe matrialise notamment par le relais pass la nouvelle gnration (suite la nomination de M. Fouad FAHIM en tant que Prsident) ne peut, en principe, quencourager linstitutionnalisation du capital initie depuis lopration dintroduction en Bourse.

* Depuis juin 2011, SAMIR a doubl sa capacit de production de bitumes 560 000 TM par an, lui permettant ainsi de dgager, aprs couverture de la demande nationale, un excdent de 200 000 tonnes par an.

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DELTA HOLDING
Compte tenu des lments prcits, DELTA HOLDING se positionne comme suit sur le BKB STRATEGIC POSITIONER DIAMOND :
BKB STRATEGIC POSITIONER DIAMOND : DELTA HOLDING
chelle d'valuation 0 : Mdiocre 1 : Passable 2 : Moyenne 3 : Bonne 4 : Excellente

Position commerciale 4 3 2 1 0

Matrise des zones de risques

Niveaux de marges

Atouts comptitifs

Sant bilancielle

Situation actuelle

Situation cible

Source : BMCE CAPITAL BOURSE

Situation actuelle
Position commerciale : (3/4)

Situation cible
Position commerciale : (4/4) Poursuite de la diversification produits et des dbouchs ; des

Un Holding diversifi couvrant plusieurs domaines d'activit ; Prsence l'international filiales ddies. via des

Renforcement en cours des capacits de production ; Une stratgie continue de croissance externe ; Prospection des marchs africains fort potentiel de croissance. Niveaux de marges : (3/4)

Niveaux de marges : (2/4)

Des niveaux rcurrents ;

de

marge

modrs

et

Dveloppement d'activits forte valeur ajoute ; Monte en puissance prvue des activits mtallurgiques et parachimiques. Sant bilancielle : (2/4)

Consolidation des niveaux de marge. Sant bilancielle : (3/4)

Un faible niveau d'endettement ; Une structure bilancielle saine ; Une matrise du besoin en fonds de roulement.

Une capacit d'endettement non encore totalement exploite ; Rallongement craint des dlais de paiement de l'Etat pouvant alourdir le BFR.

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DELTA HOLDING
Situation actuelle
Atouts comptitifs : (3/4)

Situation cible
Atouts comptitifs : (4/4) Renforcement de son positionnement sur la chane de valeur stratgique par complment de son offre ; Dveloppement de mtiers diversifis et complmentaires. Matrise des zones de risques : (3/4)

Matrise des mtiers par apprentissage ; Proximit gographique des pays cibles l'export. Matrise des zones de risques : (3/4)

Bonnes pratiques de Gouvernance ; Volatilit des premires ; prix des matires

Risque de rduction du budget d'investissement et de fonctionnement de l'Etat.

Fluctuation des cours de change.

Source : BMCE CAPITAL BOURSE

Des prvisions ajustes la hausse


Ct perspectives chiffres, compte tenu de limpact de llargissement du primtre de DELTA HOLDING, nous avons ajust la hausse nos prvisions : Estimations de BMCE Capital Bourse
en M MAD CA consolid Var % REX consolid Var % Marge oprationnelle RNPG Var % Marge nette 2010 2 203,9 12,1% 347,4 10,9% 15,8% 226,9 5,2% 10,3% 2011E 2 540,3 15,3% 403,7 16,2% 15,9% 265,4 17,0% 10,4% 2012E 2 752,2 8,3% 440,4 9,1% 16,0% 289,4 9,0% 10,5% 2013E 2 905,4 5,6% 477,9 8,5% 16,4% 311,8 7,7% 10,7% TCAM 10-13 9,6% 11,2% 11,2% -

Source : BMCE CAPITAL BOURSE

Un chiffre daffaires consolid en accroissement annuel moyen de 9,6% entre 2010 et 2013 stablissant M MAD 2 905,4 in fine (Vs. 8,1% en octobre 2011) ; Un taux de croissance annuel moyen de 11,2% sur la priode 2010-2013 du rsultat dexploitation consolid M MAD 477,9 terme (contre 9,6% prcdemment) ;
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DELTA HOLDING
Une marge oprationnelle moyenne de 16,0% entre 2010 et 2013 (inchange) ; Un rsultat net part du Groupe de M MAD 311,8 en 2013, en apprciation annuelle moyenne de 11,2% depuis 2010 (contre 8,7% en octobre 2011) ; Et, une marge nette de 10,5% en moyenne entre 2010 et 2013 (inchange).

Un Holding crateur de richesse


Capitalisant sur la russite de sa politique de diversification de ses activits et de sa double prsence au Maroc et sur le march lexport, DELTA HOLDING poursuit sa stratgie de croissance externe et dintgration horizontale en se positionnant sur des mtiers complmentaires et forte valeur ajoute. A cet effet, le Groupe devrait tirer amplement profit de sa rcente acquisition de SSM ainsi que du lancement des activits thanol et aluminium . De mme, le Groupe demeure lafft de toute opportunit dinvestissement dans des mtiers davenir fort potentiel de croissance tels que les nergies renouvelables ou la gestion dlgue des services publics au Maroc et en Afrique de lOuest. Eu gard aux perspectives favorables prsentes par la socit et sur la base dun cours cible de MAD 49, nous recommandons daccumuler le titre dans les portefeuilles.

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Systme de recommandations
BMCE Capital utilise un systme de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque valeur est adopte en fonction du rendement total, cest--dire du potentiel de hausse (distribution de dividendes et rachats dactions compris) horizon 12 mois. BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Allger, Vendre. Dans des cas spcifiques et pour une courte priode, lanalyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont dfinis ci-dessous.

Dfinition des diffrentes recommandations


Achat : la valeur devrait gnrer un gain total de plus de 20% horizon 12 mois ; Accumuler : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre 10% et 20% horizon 12 mois ; Conserver : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre 0% et 10% horizon 12 mois ; Allger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% horizon 12 mois ; Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% horizon 12 mois ; Suspendu : la recommandation est suspendue en raison dune opration capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou dun changement danalyste ; Non suivi : cette mention est utilise pour les socits au moment de leur introduction en Bourse ou avant linitiation de couverture.

V endr e -10%

Allger +0%

Conser ver +10%

Accumuler +20%

Achat

Mthodes de valorisation
Ce document peut faire rfrence aux mthodes de valorisation suivantes : DCF : La mthode des cash flows actualiss consiste dterminer la valeur actuelle des flux de trsorerie que la socit dgagera lavenir. Cette mthode sappuie sur des estimations tablies sur la base dun certain nombre dhypothses. Nous prenons comme taux dactualisation le cot moyen pondr du capital, qui reprsente le cot de la dette de la socit et le cot des fonds propres estims par lanalyse, pondrs par le poids de chacun dans le financement de la socit. Somme des parties : Cette mthode consiste valoriser sparment les diffrentes activits de la socit, sur la base de mthodes appropries chacune dentre elles, et puis les additionner. Comparaisons boursires : Cette mthode consiste comparer les ratios de la socit ceux dun chantillon de socits prsentes dans la mme activit ou prsentant un profil similaire (les comparables). La moyenne de lchantillon permet de fixer une rfrence de valorisation. Lanalyste applique par la suite une prime ou une dcote en fonction de sa vision de la socit (perspectives de croissance, niveau de rentabilit, etc.). Anglo-saxons : La mthode des anglo-saxons consiste dterminer la valeur actuelle des superprofits devant tre dgags par la socit dans le futur tenant compte du minimum du ratio de solvabilit.

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Youssef Benkirane Prsident du Directoire Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutassedik Trading Electronique Badr Tahri - Directeur Hamza Chami

Fadwa Housni Directeur

Hicham Sadani - Directeur Adjoint

Analystes Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Ada Mejatti Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali

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Prsident du Directoire Youssef Benkirane

Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik

Analyse & Recherche Fadwa Housni - Directeur Hicham Sadani Directeur Adjoint Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Ada Mejatti Alami, Ghita Benider, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali

Trading Electronique Badr Tahri Directeur Hamza Chami

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Fvrier 2012