Garanties mditerranennes

Un bulletin dinformation sur les instruments de mitigation de risques lis linvestissement dans les infrastructures en rgion mditerranenne Numro 1, juin 2013
PROGRAMME DE SOUTIEN LA SCURIT DES INVESTISSEMENTS DANS LA RGION MDITERRANENNE

Le Programme de soutien la scurit des investissements dans la rgion mditerranenne (ISMED) a pour objectif de promouvoir linvestissement priv dans les infrastr uctures dans les pays du sud de la Mditerrane en fournissant des services de conseil aux gouvernements sur la rduction des risques juridiques lis des projets spcifiques dinfrastructure, en menant un dialogue public-priv sur les amliorations apporter au cadre lgal et rglementaire gnral, ainsi quen relayant auprs des investiss eurs potentiels une information dtaille sur les instruments de rduction de risques qui sont leur disposition dans la rgion. Le Programme est mis en uvre par lOCDE avec une contribution financire de la Commission europenne.

Des instruments de couverture (hedge) pour minimiser les risques de change lis linvestissement dans les infrastructures
Linvestissement dans les infrastructures dans le sud de la Mditerrane comporte un certain nombre de risques connus, quils soient politiques, commerciaux ou de change. Linstabilit politique dans certains pays de la rgion, relle ou perue, a notamment contribu augmenter lincertitude autour des taux de change, alimentant linquitude des investisseurs dans la rgion, ainsi que le rvlent les consultations menes dans le cadre du Programme de soutien ISMED. Quelle est la nature de ce risque et comment lattnuer ? La plupart des transactions transfrontalires comportent un risque de change. Chaque fois quil y a discordance entre la devise du revenu gnr et celle des frais engags, y compris le cot du service de la dette, et ds lors que le rendement des capitaux doit tre rapatri dans le pays dorigine de linvestisseur, il y a risque de change. Ce risque se dcompose de la faon suivante : 1) Le risque li aux restrictions sur la convertibilit de la devise locale dans dautres devises et/ou aux restrictions sur les mouvements de capitaux en dehors dune juridiction, 2) Le risque li la volatilit des taux de change. De nombreux produits et techniques proposs pour attnuer ces risques. sont

SWAP DE DEVISES
FLUX DE TRSORERIE CLTURE FINANCIRE
Prteurs
Principal en devise forte

Investisseur tranger
Principal en devise forte

Principal en devise locale

Fournisseur de Couverture

BASE DE DONNES DES INSTRUMENTS DE MITIGATION DES RISQUES

Les outils dattnuation des risques lis linvestissement dans la rgion mditerranenne ne sont pas suffisamment connus. Le Programme de soutien ISMED labore une base de donnes de ces instruments qui fournira une information dtaille en se concentrant initialement sur les instruments applicables lEgypte, la Jordanie, au Maroc et la Tunisie, ainsi que sur les produits des agences multilatrales, des agences de crdit lexportation et des assureurs privs. Laccs en ligne la base de donnes est prvu vers la fin de 2013.

Conversion des devises et contrle des transferts Les risques lis la convertibilit et au transfert des devises proviennent des politiques mises en uvre par les gouvernements ou les banques

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centrales, et entrent de ce fait dans la catgorie des risques politiques. Lassurance contre les risques politiques propose par les institutions financires internationales, les agences nationales de crdit lexportation et les assureurs privs couvre gnralement ces risques, mais en limitant le remboursement une partie seulement de la somme assure. Toutefois, les taux de couverture sont le plus souvent de lordre de 90%, voire davantage, ds lors que sont remplies les conditions du contrat sous-jacent. Du point de vue de linvestisseur, cela transforme un lment de risque politique en risque de crdit de contrepartie portant sur une entit bien note (et donc sre). Dans la plupart des cas nanmoins, de telles assurances contre les risques politiques excluent de fait de leur primtre la volatilit des taux de change. Risque de volatilit La volatilit est ce qui est gnralement entendu lorsque l'on voque le risque de change. Les fluctuations de taux de change peuvent fausser les projections financires et transformer des projets initialement profitables en oprations perte lors de la conversion des revenus dans la devise du pays dorigine de linvestisseur. Certaines stratgies sont susceptibles doffrir une couverture contre ce risque, quil sagisse de couvertures dites naturelles ou de couvertures financires. Couvertures naturelles Les couvertures naturelles reprsentent la forme de couverture la plus simple et gnralement la moins chre contre le risque de change puisque les recettes et les dpenses sont libelles dans la mme devise. A titre dexemple, la production et donc le chiffre d'affaires dun puit dexploitation de ptrole sera libell en dollars amricains (USD), par consquent lmission de dette en USD pour financer linfrastructure cre une couverture de change naturelle. Il est impossible dopter pour une telle stratgie dans de nombreux marchs mergents, la pnurie de devises fortes pouvant signifier que les recettes sont uniquement disponibles en monnaie locale. Dans les transactions avec des entits publiques, le fait de libeller les revenus en monnaie locale peut galement relever dun choix politique. Les faibles niveaux de dveloppement, de sophistication ou de liquidit des marchs de capitaux peuvent galement empcher un financement en monnaie locale. Couvertures financires Les couvertures financires sont des arrangements contractuels en vertu desquels une contrepartie, gnralement une institution

financire, accepte de prendre le risque de change en change d'une redevance ou dune prime. Les instruments typiques comprennent les contrats terme (dits forward ), les options sur devises ( currency options ) et les swaps de devises ( currency swaps ).

SWAP DE DEVISES: FLUX DE TRSORERIE CONTINUS

Prteurs
Dette en devise forte

Investisseur tranger

Revenu en devise locale

Contrats en devise locale

Dette en devise forte

Dette en devise locale

Fournisseur de couverture

Contrat terme de devises (contrat forward ) : Un contrat d'achat ou de vente de devises un prix prdtermin et une date de livraison future. C'est l'une des couvertures financires les plus simples, qui permet l'acheteur de verrouiller un taux de change une date ultrieure. Ceci est surtout utile lorsqu'il n'y a gure de doute que des flux de trsorerie en devises trangres seront reus une date future et ds lors que la fixation dun taux de change est primordiale. L'inconvnient est que l'obligation d'acheter la monnaie lchance demeure, que les fluctuations de taux de change aient t positifs ou ngatifs. Option sur devises : Un contrat permettant son dtenteur d'acheter ou de vendre une quantit prdtermine de devises une date future et un prix prdtermin. Contrairement un contrat terme, l'acheteur de l'option n'est pas tenu de l'exercer la date d'exercice et ne le fera que si lopration est avantageuse, c'est--dire gnratrice dun montant en monnaie forte suprieur celui rsultant dune conversion au taux au comptant en vigueur. Sinon, l'option expirera avec pour seul cot la prime verse la contrepartie.

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Swaps de devises : Ces contrats drivs peuvent prendre plusieurs formes. Le plus simple, souvent dsign sous le vocable swap de change , verra une quantit prdtermine de devises change une date future et un prix prdtermin. Ces swaps sont trs similaires aux contrats terme (forward), mais peuvent staler plus long terme. Un swap de devises prvoit essentiellement l'change d'emprunts libells dans des devises diffrentes. Les participants changent des montants en principal un taux de change convenu au dbut de la transaction, et changent par la suite les paiements d'intrts libells dans lautre devise. Cela permet de lever un financement dans une monnaie tandis que le cot de la dette sera pay dans l'autre, peut-tre en utilisant des recettes en devises trangres. Le cas des monnaies moins stables Ces instruments, sils sont bien structurs, peuvent liminer le risque de change dans de nombreux cas. Cependant, ils ne sont gnralement disponibles que pour des monnaies stables, liquides et librement convertibles. Lorsquils sont disponibles sur des monnaies moins stables, ces produits engendrent des cots potentiellement prohibitifs, les contreparties exigeant des primes leves pour compenser la prise de risque de volatilit accrue. Pour attnuer le risque de volatilit sur les devises les moins stables, les contrats terme non livrables et les swaps de devises non livrables ont t proposs. Avec ces nouveaux instruments, aucune devise nest change mais la diffrence entre un taux de change prdtermin et le cours au comptant est libelle dans la devise forte. Ces produits sont disponibles sur un large ventail de devises, mais peuvent tre coteux et/ou dure limite. Il existe des instruments qui peuvent contribuer rduire les cots des couvertures financires. Par exemple, de nombreux produits financiers de couverture, comme les swaps, exigent un collatral en juste valeur (mark-to-market), mais celui-ci peut ne pas tre exig si une agence nationale de crdit lexportation ou toute autre entit solvable offre sa garantie linstitution financire fournissant la couverture. En substituant au collatral la garantie d'une entit bien cote, on libre du capital qui, autrement, aurait t immobilis comme simple collatral.

La perce de la finance islamique en rgion mditerranenne

La finance islamique est devenue de plus en plus intgre au systme financier mondial, les gouvernements du sud de la Mditerrane recherchant, travers elle, des alternatives aux produits financiers traditionnels permettant de lever des fonds, y compris pour financer des projets coteux dans les infrastructures. La finance islamique est ainsi passe d'une industrie relativement circonscrite un secteur vaste englobant de nombreux marchs porteurs. la fin de 2011, le march de la finance islamique atteignait dj en valeur prs de 1,3 milliards de dollars, et le phnomne est dsormais un thme rcurrent des consultations engages dans le cadre du Programme de soutien ISMED. Les sukuk, pices matresses de la finance islamique, sont souvent considrs comme l'quivalent des obligations. Mais contrairement aux obligations classiques intrts fixes (coupons), qui ne sont que des titres de crance sans droits de proprit sur l'metteur ou sur ses actifs, les sukuk octroient une participation dans un actif sous-jacent, avec les flux de trsorerie et les risques inhrents. Les sukuk substituent au
*Estimation de lUKIFS. Source: The Banker, Ernst & Young. Reproduit avec la permission du Secrtariat de la Finance islamique du Royaume-Uni

TOTAL DES ACTIFS ISLAMIQUES

DANS LE MONDE
End-year, $bn

paiement priodique des intrts fixes lis une obligation un accord de rpartition au prorata du profit en fonction des flux de trsorerie futurs d'un actif. Les flux de trsorerie peuvent aussi tre structurs comme autant de loyers pays par lmetteur aux investisseurs en contrepartie de

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l'utilisation de l'actif. ce titre, les sukuk entrent en conformit avec la loi islamique (principes de la Charia) qui interdit les paiements d'intrts. Les sukuk se distinguent de la notion de partage des risques familire aux investisseurs en obligations traditionnelles et en actions. bien des gards, les sukuk sont beaucoup plus proches dun titre de proprit (action) que dun titre de crance (obligation), les investisseurs tant exposs la situation de l'metteur ainsi que le serait un vritable actionnaire. Il existe toutefois diffrentes catgories de produits susceptibles dtre dsigns comme des sukuk , qui se situent le long dune chelle de gradation comprenant plus ou moins daspects de crance et de participation. Ds lors, les instruments de mitigation de risques sont tout aussi pertinents dans le cas des sukuk que pour les produits financiers traditionnels, actions et obligations confondues. Les Etats souverains et autres entits parapubliques sont les metteurs principaux de sukuk la Malaisie, elle seule, en reprsente 75% des missions mondiales. Depuis peu, dans le sillage de la crise financire mondiale et des Printemps arabes , dautres conomies de la rgion ouvrent de nouveaux marchs ddis aux sukuk. L'Arabie saoudite et la Turquie ont t les pionniers au Moyen-Orient, tandis que la Jordanie a rcemment adopt une nouvelle loi sur les sukuk. La Tunisie, le Maroc, la Libye et l'Egypte font galement leurs premiers pas dans ce domaine. Ainsi, pour la premire fois en mai 2013, l'Egypte a adopt un nouveau rgime lgislatif encadrant l'mission des sukuk. La loi permet aux socits anonymes et autres socits responsabilit limite, aux entits gouvernementales et parapubliques, et aux banques d'mettre des sukuk. Lmission de sukuk peut prendre plusieurs formes, notamment : les sukuk d'investissement, les sukuk de type murabaha (cost plus), et les sukuk de type ijara (comparables notre crdit-bail). D'autres catgories existent galement, entre autres : selm, modraba, mousharaka. Les sommes susceptibles dtre leves par lmission de sukuk pourraient faciliter la gestion budgtaire, contribuer au financement des infrastructures, et encourager les investissements en provenance des pays du Golfe dans lensemble de la rgion.

CONTACTS PROGRAMME DE SOUTIEN ISMED

M. Alexander Bhmer Chef du Programme MENA-OCDE pour lInvestissement Alexander.Boehmer@oecd.org

M. Carl Dawson Coordinateur du Programme de soutien ISMED Programme MENA-OCDE pour lInvestissement Carl.Dawson@oecd.org

www.oecd.org/mena/investment

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INSTRUMENTS PERTINENTS DE LOCDE

Cadre daction pour linvestissement Le Cadre est un instrument qui propose une liste de questions importantes devant tre examines par tout gouvernement soucieux de crer un environnement favorable aux investisseurs et de faire en sorte que la socit et surtout sa population dfavorise recueille davantage les fruits du dveloppement. A cet gard, le Cadre vise faire progresser la mise en oeuvre du Consensus de Monterrey des Nations Unies, qui a soulign le rle crucial de linvestissement priv des PME comme des entreprises multinationales dans les stratgies efficaces du dveloppement. Principes de lOCDE pour la participation du secteur priv aux infrastructures Les Principes sont destins aider les gouvernements oeuvrer de concert avec des partenaires privs pour financer et raliser des projets dans des domaines qui revtent une importance vitale pour lconomie, tels que les transports, la distribution deau, la production dlectricit et les tlcommunications. Ils constituent pour les gouvernements un instrument dauto-valuation, et les aident tablir des plans daction et rendre compte des progrs accomplis pour assurer aux citoyens un accs aux services essentiels un prix raisonnable ainsi quun juste retour sur investissement aux partenaires du secteur priv. Les Principes de lOCDE pour une gouvernance publique des Partenariats Public -Priv Les Principes aident les gouvernements dans la ngociation de contrats de PPP prsentant un bon rapport qualit/prix pour le secteur public. Les Principes permettent de garantir la valeur ajoute des projets futurs et de faire barrage aux projets ne remplissant pas ce critre. Ils permettent notamment de dfinir les critres de pertinence du recours au PPP (sont exclus, par exemple, les projets mettant en jeu des technologies en volution rapide comme les TIC, mais sont admises les techniques gnriques connues comme les routes). Les Principes traitent galement ladaptation du processus aux diffrents volets de laction publique : la conception institutionnelle, la rglementation, la concurrence, et la transparence budgtaire et financire tous les niveaux de gouvernement. Arrangement sur les crdits l'exportation bnficiant d'un soutien public LArrangement est une convention informelle (un gentlemens agreement) entre ses Participants qui reprsentent la plupart des pays membres de lOCDE. LArrangement fixe les modalits et les conditions des crdits lexportation les plus favorables qui peuvent bnficier du soutien des Participants. La principale raison dtre de lArrangement est doffrir un cadre institutionnel qui permette dinstaurer un usage ordonn des crdits lexportation bnficiant dun soutien public. En pratique, il sagit de permettre une lutte armes gales (grce une concurrence fonde sur la qualit et le prix des biens exports plutt que sur les conditions financires accordes) et oeuvrer llimination des subventions et des distorsions des changes lies aux crdits lexportation bnficiant dun soutien public.

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