You are on page 1of 0

SAVREMENO BERZANSKO I ELEKTRONSKO POSLOVANJE

Milorad Unkovi
Milan Milosavljevi
Nemanja Stanii

SAVREMENO
BERZANSKO I
ELEKTRONSKO
POSLOVANJE

UNIVERZITET SINGIDUNUM

Milorad Unkovi
Milan Milosavljevi
Nemanja Stanii

SAVREMENO BERZANSKO
I
ELEKTRONSKO POSLOVANJE

Beograd, 2010.

SAVREMENO BERZANSKO I ELEKTRONSKO POSLOVANJE


Autori:
Prof. dr Milorad Unkovi
Prof. dr Milan Milosavljevi
Doc. dr Nemanja Stanii
Recenzenti:
Prof. dr Milovan Stanii
Prof. dr Branko Kovaevi
Izdava:
Univerzitet Singidunum
Beograd, Danijelova 32
www.singidunum.ac.rs
Za izdavaa:
Prof. dr Milovan Stanii
Tehniki urednik:
Novak Njegu
Dizajn korica:
Aleksandar Mihajlovi
Tira:
500 primeraka
tampa:
Mladost Grup
Loznica
ISBN 978-87-7912-307-7
Copyright:
2010 Univerzitet Singidunum
Izdava zadrava sva prava.
Reprodukcija pojedinih delova ili celine ove publikacije nije dozvoljena.

PREDGOVOR

Knjiga predstavlja osnovnu literaturu na Master studijama Univerziteta Singidunum na predmetima Elektronska trgovina i robne berze i Elektronsko
poslovanje. Sastavljena je iz dva dela. Prvi deo obrauje savremeno berzansko
poslovanje, a drugi deo savremeno elektronsko poslovanje. Oba dela su sutinski
povezana u jedinstvenu celinu. U konstruktivnoj i prijateljskoj saradnji knjigu su
napisali prof. dr Milorad Unkovi, redovni profesor Univerziteta Singidunum,
prof. dr Milan Milosavljevi, redovni profesor Univerziteta Singidunum i doc.
dr Nemanja Stanii docent na Univerzitetu Singidunum. Prvi deo napisali su
Milorad Unkovi i Nemanja Stanii, s tim da je Milorad Unkovi napisao glave
1, 2, 3, 5, 6, 7, i 8, a Nemanja Stanii glave 4 i 9. Prof. dr Milan Milosavljevi
napisao je drugi deo knjige u celini tj. poglavlja 10, 11, 12, 13, i 14.
Knjiga je pisana na bazi savremene teorijske misli i savremene prakse tako da
moe posluiti ne samo kao udbenik na master studijama Univerziteta Singidunum, nego i u praktinom radu svima onima koji se bave ovim veoma aktuelnim
oblastima tj. savremenim berzanskim i elektronskim poslovanjem. Autori se
zahvaljuju prof. dr Milovanu Staniiu, rektoru Univerziteta Singidunum i prof.
dr Slobodanu Unkoviu, emeritusu, direktoru Departmana za posledipolomske
studije Univerziteta Singidunum to su uveli i razvili kvalitetan master studijski
program na Univerzitetu Singidunum i u taj program uvrstili pomenute predmete.
Posebno se zahvaljuju recenzentima ove knjige prof. dr Milovanu Staniiu i prof.
dr Branku Kovaeviu na korisnim sugestijama u radu. Ostajemo zahvalni svim
argumentovanim kritiarima ije emo primedbe ugraditi u sledeem izdanju
ove knjige.

Beograd, novembar 2010. godine

Autori

Predgovor

III

SADRAJ

Predgovor

III

I - deo
Savremeno berzansko poslovanje
Glava 1 - Pojam i karakteristike berzi kao trita 3
1. Karakteristike berzi
2. Nastanak i razvoj berzi
3. Vrste berzi
4. Funkcije berzi
5. Berzanski indeksi
Literatura

3
6
8
12
17
21

Glava 2 - Subjekti - uesnici berzanskog polsovanja 23


1. Osnovne karakteristike subjekata
2. Brokeri i dileri
3. Banke kao berzanski subjekti
4. Institucionalni investiori na berzi
5. Investicioni fondovi
Literatura

Glava 3 - Berzanske robe


1. Berzanske robe - materijalna dobra i usluge
2. Obveznice

2.1 Znaaj kamatne stope za obveznice

2.2 Vrste prinosa na obveznice

2.3 Hipotekarne obveznice

23
24
25
31
32
36

37
38
42
44
46
48
Sadraj


2.4 Osnove procenjivanja obveznica 50

2.4.1 Model sadanje vrednosti
50

2.4.2 Model prihoda
52

2.5 Kalkulacija prihoda obveznica
52
55
3. Akcije
4. Novac kao berzanska roba
59
Literatura
61

Glava 4 - Motivi investiranja na berzi


4.1 Zarada na razlici u ceni



4.2 Plasiranje vikova i popuna manjkova

4.3 Umanjenje ili izbegavanje rizika
Literatura

Glava 5 - Berzanski poslovi


1. Pojam berzanskih poslova
2. Karakteristike berzanskih poslova
3. Vrste berzanskih poslova

3.1. Kriterijumi za podelu berzanskih poslova

3.2 Promptni poslovi

3.3 Terminski poslovi

3.3.1 Forvard poslovi

3.3.2 Fjuers poslovi

3.3.3 Opcije

3.4 Svop poslovi

3.4.1 Svop kamatnih stopa

3.4.2 Valutni svop
Literatura

Glava 6 - Tehnologija rada na berzi


63
63
74
75
77

79
79
79
80
80
82
83
83
85
88
95
96
96
97

99

6.1 Registracija berzanskog materijala (listing)


99

6.1.1 Uslovi za registraciju (listing) berzanskog materijala
99

6.1.2 Centralni registar
101

6.1.3 Vanberzansko trite
102

6.2 Kotiranje berzanskog materijala (trgovanje)
105

6.2.1 Berzanski nalog
105

6.2.1.1 Vrste berzanskoh naloga
106

6.2.2 Berzanska cena (berzanski kurs)
107

6.2.2.1 Metodi kotiranja odnosno utvrivanja cene
108

6.2.3 Tehnike - naini kotiranja
108

6.2.4 Zakljuivajne berzanskih poslova
110

6.3 Kliring i saldiranje 111

VI

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje


6.4 Berzansko izvetavanje i kontrola

6.4.1 Berzansko izvetavanje

6.4.2 Kontrola berzanskog poslovanja
Literatura

Glava 7 - Najznaajnije robne berze na svetu



7.1. Berze u SAD i drugim razvijenim zemljama

7.1.1 Njujorka berza (NYSE)

7.1.2 Amerika berza (AMEX)

7.1.3 Njujorka robna berza - Commodity Exchange

COMEX i druge robne berze

7.1.4 ikaka berza - Chicago Board of Trade

CBOT i druge berze u ikagu

7.1.5 Regionalne i lokalne berze u SAD

7.1.6 NASDAQ - globalna trgovaka mrea

7.1.7 Berze u Kanadi, Meksiku i Junoj Americi

7.1.8 Berze u Velikoj Britaniji

7.1.9 Berze u Nemakoj, Austriji, vajcarskoj i Holandiji

7.1.10 Berze u Francuskoj, paniji i Italiji

7.1.11 Berze u Japanu

7.1.12 Hongkongka berza (Hong Kong Stock Exchange)

7.1.13 Australijska berza

7.2 Berze nekih zemalja u tranziciji i zemalja u razvoju
Literatura

Glava 8 - Berze u Srbiji



8.1. Beogradska berza

8.1.1 Istorijat

8.1.2 Osnivanje berze

8.1.3 Organi beogradske berze

8.1.4 Delatnosti Beogradske berze

8.1.5 Akcionari berze

8.1.6 Meunarodna saradnja

8.1.7 Kriza berze

8.2 Produktna berza ad Novi Sad
Literatura

115
115
118
120

121
121
121
124
124
125
127
128
129
130
132
134
135
136
137
137
138

139
139
139
141
141
143
144
146
147
148
152

Glava 9 - Uticaj finansijskih kriza na poslovanje berzi

153


9.1 Velika ekonomska kriza 1929-1939. godine

9.2. Finansijske krize sa kraja XX veka

9.3 Najnovija finansijska kriza iz 2007. godine
Literaura

154
156
157
171
Sadraj

VII

II - deo
Savremeno elektronSko poslovanje
Glava 10 - Osnove elektronske trgovine

10.1. Uvod

10.2 Osnovna svojstva e-tgovine

10.2.1 Sveprisutnost

10.2.2 Globalni zahvat

10.2.3 Univerzalni standard

10.2.4 Informaciono bogatstvo

10.2.5 Interaktivnost

10.2.6 Informaciona gustina

10.2.7 Personalizacija-kastomizacija

10.3. Vrste elektronske tgovine

10.3.1 B2C (Business to Consumer) e-trgovina

10.3.2 B2B (Business to business) e- trgovina

10.3.3 C2C (Consumer to Consumer) e- trgovina

10.3.4 P2P (Peer to Peer) tehnologija

10.3.5 M-trgovina

10.4 Rast interneta i www servisa

10.5 Struktura povezanosti web-a

10.6. Poreklo i rast e-trgovine

10.7 Mogua ogranienja rasta B2C e-trgovine

10.8 E-trgovina I

10.9 E-trgovina II

10.10 Naune discipline koje se bave e-trgovinom

10.10.1 Tehniki pristup

10.10.2 Bihevioristiki pristup
Literatura

Glava 11 - Platni sistemi u e-trgovini



11.1 Uvod

11.2 Platni sistemi

11.3 Pregled postojeih platnih sistema u e-trgovini

11.4 Transakcije kreditnim karticama u e-trgovini

11.5 SET: bezbedan protokol za elektronske transakcije

11.6 Digitalni platni sistemi u B2C domenu e-trgovine

11.6.1 Digitalni novanici

11.6.2 Digitalna gotovina

11.6.3 Onlajn sistemi akumuriranih vrednosti

11.6.4 Digitalni platni sistemi akumuliranih bilansa

VIII

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

175
175
177
178
178
179
179
180
180
180
182
182
182
183
183
183
183
186
188
190
191
194
196
196
197
197

199
199
200
205
206
208
209
209
213
216
219


11.6.5 Digitalni platni sistemi preko kreditnih kartica

11.6.6 Digitalni ekovni platni sistemi

11.6.7 Digitalni platni sistemi i bezini internet

11.7 B2B platni sistemi

11.7.1 Elektronsko prezentovanje i plaanje rauna

11.72 Vrste EBPP sistema
Literatura

Glava 12 - Bezbednost elektronske trgovine



12.1. Uopte o bezbednosti

12.2 Bezbedonosni servisi

12.3 Kriptoloke tehnike i vrste algoritama

12.3.1 Simetrini sistemi

12.3.2 Asimetrini ifarski sistemi

12.3.3 Hash funkcije

12.3.4 Digitalni potpis
Literatura

Glava 13 - Bezbednost na webu



13.1. Uvod

13.2 Bezbednost na strani klijenta

13.2.1 Pretraivai (browsers)

13.2.2 Java

13.2.3 ActiveX

13.3 Bezbednost na strani servera

13.3.1 Osetljive take

13.3.2 Unix Web serveri

13.3.3 Windows NT serveri

13.3.4 Kontrola pristupa

13.4 Secure Socet Layer (SSL)
Literatura

Glava 14 - Ustanove za sertifikaciju i digialni sertifikati



14.1 Potreba za ustanovama za sertifikaciju

14.2 Elementi digitalnog sertifikata

14.3 Politike sertifikacije

14.4 Digitalni sertifikati javnih kljueva

14.4.1 X.509

14.4.2 Rubrike i sadraj sertifikata

14.4.3 Ekstenzije (X.509v3)

14.5 Opoziv sertifikata

220
222
224
224
226
227
228

229
229
233
235
235
249
254
254
258

261
261
261
261
265
268
269
269
272
274
278
281
285

287
287
287
287
289
289
289
290
292
Sadraj

IX


14.6 Neporecivost

14.6.1 Pojam

14.6.2 Mehanizmi

14.6.3 Nain funkcionisanja

14.7 Tree strane od poverenja (TTP)

14.8 Tradicionaalne bankarske aplikacije

14.8.1 ISO 8730

14.8.2 Swift

14.8.3 ETEBAC 5

14.9 Electronic data interchange (EDI)

14.10 Sistemi za elektronsko plaanje

14.10.1 Elektronski novac

14.10.2 Kreditne kartice

14.10.3 Mikro plaanja
Literatura

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

293
293
295
296
300
301
301
302
302
303
305
305
308
311
312

I - DEO

SAVREMENO BERZANSKO
POSLOVANJE

GLAVA 1
POJAM I KARAKTERISTIKE
BERZI KAO TRITA

1. Karakteristike
berzi
Trite u najirem smislu predstavlja
organizovano mesto na kome se susreu ponuda i tranja robe, pri emu dolazi do formiranja cene. Trite, normalno podrazumeva i
plaanje, koje se nlazi na strani tranje. Time
je novac postao sastavni deo trita, a svetski novac uslov nastanka i razvoja svetskog
trita. Trina privreda je i nastala pojavom novca kao specifine robe. Finansijsko
trite podrazumeva sve institucije i postupke
pomou kojih se kupci i prodavci povezuju
da bi naplatili potraivanja, razmenili novac
ili plasirali novanu aktivu, bez obzira na
poreklo robe, usluga, novanih sredstava i
kapitala. Trite omoguava usmeravanje
vikova tamo gde se mogu najbolje plasirati
i popunu manjkova sa mesta gde se njihove
potrebe mogu najbolje zadovoljiti.
Materijalno bogastvo jednog drutva u
stvari odreuje proizvodni kapacitet njegove
privrede, odnosno roba i usluga koje njegovi
lanovi mogu da proizvedu. Ovi kapaciteti
zavise od materijalih sredstava: zemlje, objekata, maina i znanja koji mogu da se koriste
za proizvodnju robe i usluga.
Nasuprot takvim materialnim sredstvima stoji finansijska aktiva, putem akcija i
obaveznica. Ovakve hartije od vrednosti nisu

nita vie od lista papira, to je verovatnije,


padatak unet u kmpjuter, i ne doprinose
direktno proizvodnom kapacitetu privrede.
Umesto toga, finansijska aktiva predstavlja
sredstvo pomou kojih pojedinci i u dobro
razvijenim privredama polau pravo na materijalnu aktivu. Finansijska aktiva se odnosi
na potraivanja prihoda stvorenih materijalnim sredstvima (ili potraivanjima dravnih
prihoda). Ako ne moete da budete vlasnik
fabrike automobila (materijalna aktiva), ipak
moete da kupite akcije kompanije General
Motors ili Toyota (finansijska aktiva), i na
taj nain dobijete deo prihoda stvorenog
proizvodnjom automobila.
Dok materijalna sredstva stvaraju neto
prihod u privredi, finansijska aktiva jednostavno odreuje raspodelu prihoda ili bogastva meu investitorima. Pojedinci mogu
izabrati da li e svoje bogastvo potroiti danas
ili e ulagati za budunost. Ako se odlue za
investiranje, oni svoje bogaastvo mogu uloiti
u finansijsku aktivu kupujui razliite hartije
od vrednosti. Kad investitori kupuju hartije
od vrednosti kompanije, kompanije tako
kupljen novac koriste za kupovinu materijalnih sredstava, kao to su fabrike, oprema,
tehnologija ili zalihe. Dakle, prinos od hartiaja
od vrednosti proizlazi iz prihoda stvorenog
materialnim sredstvima koja su finansirana
izdavanjem hartija od vrednosti. (Zvi Bodie/
Alex Kane/Alan J.Markus, 2009, str 4).
Pojam i karakteristike berzi kao trita

Berza je defiinisana kao: organizacija, udruenje, ili grupa ljudi, koji ine, odravaju
ili organizuju mesto trgovanja ili opremu za spajanje kupaca i prodavaca hartija
od vrednosti i drugih berzanskih materijala.

Trgovci su razvili itav niz trinih institucija koje predstavljaju standardna mesta
okupljanja: pijace, sajmove, aukcije, maloprodajne i velikoprodajne objekte i naravno berze.
Najvei stepen standardizacije doivele su
berze. Danas berza predstavlja najefikasniju
trinu instituciju koja omoguuje brzu kupoprodaju razliitih vrsta berzanskih materijala
u relativno kratkom vremenskom roku.
Robe se prodaju u sloenom sistemu
kanala marketinga, a samo standardizovane
robe se kupuju i prodaju preko berze. Banke
odobravaju razliite kredite i te operacije
spadaju u finansijsko trite, a ne i u berzanske aktivnbosti. Preko berze se plasira i
nabavlja novac, devize i kapital samo putem
kupovine i prodaje hartija od vrednosti. Masa
usluga zakljuuje se na tritu, a preko berze
se plasiraju samo usluge brodskog i usluge
avio prevoza. Berza je, dakle, samo deo trito,
potpuno specifino trite.
Kada govorimo o organizacionoj strukturi berzanskih trita ona mogu biti organizovana na dva naina: jedan od njih su
berze, na kojima se sreu kupci i prodavci
berzanskog materijala (ili njihovi agenti i
posrednici) kako bi obavili trgovinu.
Drugi oblik je vanberzansko trite, koje
se jo naziva i OTC (Over the counter) market,
to bi u bukvalnom prevodu znailo: preko
altera. Ovo trite je manje formalizovano
i manje rigorozno u odnosu na oficijelno
berzansko trite, ali je ujedno i veoma
konkurentno. Kupovina i prodaja hartija
od vrednosti i drugih berzanskih materijala

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

na njemu se obavlja kroz direktne pregovore,


aukciju ili elektronsko uparivanje naloga.
Berza je pravno lice organizovano kao
akcionarsko drutvo ili drutvo sa ogranienom odgovornou koje obavlja delatnost organizovane prodaje razliitih
berzanskih materijala. Berza je defiinisana
kao: organizacija, udruenje, ili grupa
ljudi, koji ine, odravaju ili organizuju
mesto trgovanja ili opremu za spajanje
kupaca i prodavaca hartija od vrednosti
i drugih berzanskih materijala. (Zoran
Jeremi, 2006., str. 37)
Berza predstavlja organizovani prostor na kome se obavlja kupovina i pordaja
odreene vrste robe. U institucionalnom
smislu rei to je poslovni prostor, odnosno
poslovni objakat u okviru koga se trguje berzanskim materijalima. Berza ne moe trgovati
sama sa sobom, nego obezbeuje uslove da
bi drugi mogli kvalitetno i sigurno trgovati. S
obzirom na specifinost organizacije i naina
poslovanja na berzi, berza kao nerazdvojni
deo trita i trine privrede uopte, predstavlja jedan izuzetno vaan segment, od ijeg poslovanja i uspenosti zavisi i uspenost drugih
trita, odnosno trine privrede odreene
zemlje i svetske privrede u celini. Zbog toga
berzu i smatraju najznaajnijom trinom
institucijom. (M. Unkovi, B. Staki, 2009.)
Ukoliko je trgovanje organizovano tako
da se obavlja:
tano odreenom mestu,
na

izmeu ovlaenih berzanskih trgovaca,

Wall Street
Centar Njujorke berze

standardnom robom,
sa
tano odreeno vreme i
u
strogo definisanim pravilima trgopo
vanja,
takvo trite se naziva berzom, a trgovina koja
se na njoj obavlja-berzanskom trgovinom.
Sva ostala trgovina koja se obavlja van berze
se naziva vanberzanskom trgovinom.

Berza predstavlja tano odreeno mesto
trgovanja. Tano odreeno mesto vekovima je krasilo poslovanje berzi, a ako
se vide zgrade gde su berze organizovane
to su, najee, arhitektonska remek dela.
Sa uvoenjem elektronske trgovine mesto
je izgubilo znaaj u definiciji berze, mada
je adresa berze ostala znaajan simbol
njenog funkcionisanja.

Berze predstavljaju organizovano trgovanje gde se trgovina obavlja izmeu
ovlaenih berzanskih trgovaca, zastupnika prodavaca i kupaca koji obavljaju
kupoprodajni proces. Njihova osnovna
funkcija je da obezbeuju kontinuirano
trite (continuous market) tj. mogunost
da se robe kupuju i prodaju po cenama
koje se formiraju na bazi realne ponude
i tranje i koje se malo razlikuju od prethodno sklopljenih cena.

Standardizovana roba je znaajna karakteristika berze. Na berzu ne mogu ii robe
sumljivog kvalitete nego samo prvoklasne robe: zlato, platina i drugi plemeniti
metali, obojeni metali, proizvodi crne
metalurgije, itarice, nafta i derivati, kafa,
eer, kauuk, aj i sl, usluge vazdunog

i pomorskog saobraaja kojima se trguje


na robnim berzama, te novac, devize i
hartije od vrednosti kojima se trguje na
finansijskim berzama. Preko deriviranih berzanskih materijala, berze sve vie
srastaju pa nestaje isto razgranienje
robnih i finansijskih berzi. Standardizacija
odnosno fungibilnost robe omoguila je
berzama da mogu trgovati i sa robom
koja nije prisutna na berzi.
Bilo koji berzanski materijal kao roba,
domai ili strani, da bi mogao biti ukljuen
u promet na berzi mora biti registrovan,
to znai da roba i njen vlasnik mora
proi rigorozne kriterijume koje propisuje
drava i berza. Ukljuivanje berzanskih
materijala na berzu naziva se berzanski
listing. Takoe sve berze imaju sopstvene
berzanske kompozitne indekse putem
kojih se mere i uporeuju kretanja na
berzi, posebno berzanske cene (kotacije).
Robne ili produktne berze mogu biti organizovane zajedno sa berzama efekata, a mogu
biti i posebno organizovane.

Tano odreeno vreme je sadrano u
pravilima svake berze. Rad berze odvija
se na sastancima koji se odravaju u tano
odreeno vreme. ak i ako berze rade 24
asa u prikupljanju naloga za kupovinu
i prodaju na svakoj berzi se i dalje zna u
koje vreme se oglaava da su ti i ti nalozi
upareni. Kod robnih berzi kada je pitanju
vie roba kao berzanskih materijala, tano
se zna koliko se minuta sa kojom robom
trguje na berzi (na primer koliko se na
Pojam i karakteristike berzi kao trita

U XIV veku nastaje menica, u to vreme, samo kao instrument plaanja, a ne i


instrument obezbeenja naplate.

Londonskoj berzi metala trguje bakrom,


koliko olovom, koliko cinkom, koliko
kalajem i sl., a u pitanju su minute). Znai,
da je tano vreme, kada se zakljuuju berzanski poslovi, sastavni deo berzanskog
poslovanja. Poslovi se obavljaju na najbri
mogui nain, sa najmanjim gubljenjem
vremena, putem aukcije uz usmeno izvikivanje i korienje velikog broja skraenica
i oznaka ili pak elektronski, to je praksa
XXI veka.

Precizna pravila trgovanja su, takoe,
znaajna u definiciji berze. Dananje berze
su visoko organizovana trita. Berzanski poslovi se obavljaju preko posrednika
ili neposredno meu lanovima berze.
lanovi berze mogu biti samo registrovani
berzanski trgovici. Svi poslovi obavljaju se
preko ovlaenih berzanskih trgovaca koji
direktno uestvuju u kupovini i prodaji,
a drugi brokeri i dileri, kao berzanski
posrednici, moraju trgovati tako to daju
naloge ovlaenim trgovcima. Na berzi
se radi po strogim i unapred poznatim
pravilima. Poto se berzansko poslovanje
zasniva na poverenju pravila trgovanja
su morala biti standardizovana i unapred
poznata svim uesnicima u berzanskoj
trgovini. Berzanski poslovi se obavljaju
pod kontrolom berzanskih organa i uprave, kao i pod nadzorom drave i njenih
organa. Od postanka rada berzi interni
organi berze pratili su svaku re i pokret
berzanskih trgovaca, tako da jednom data
re u trgovini nije mogla biti povuena.

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Kasnije su snimani telefoni uesnika,


a danas se kamerama prati celokupno
poslovanje berzi. Pored toga berze imaju
i ire drutvene regulatone organe, koja
kontroliu rad berzi. Ovo iz razloga to
berze utiu na poslovanje ukupne nacionalna privrede. U vreme prosperiteta imaju pozitivne-stabilizirajue, a u
krizama mogu imati izuzetno negativne
i destabilizirajue uticaje na poslovanje
cele nacionalne privrede.
Brz i efikasan razvoj berze i berzanskog
poslovanja iri trinu privredu i ima
blagotvoran uticaj na robno i finansijsko
trite, ukljuiv i trita koja su u razvoju
i tranziciji, kao to je trite Srbije.

2. Nastanak i razvoj
berzi
Trgovina, odnosno razmena dobara,
kao prvi pojavni oblik trgovanja, vezano je
za sam poetak razvoja ljudske civilizacije
u prvobitnoj ljudskoj zajednici i spada u
jednu od najstarijih ljudskih aktivnosti.
Pojava prvih trita se vezuje za pojavu
i upotrebu novca, kojim su eliminisani
brojni problemi koje je sa sobom nosila
naturalna razmena dobara. (M. Unkovi,
2010). Smatra se da prva upotreba razliitih
predmeta kao sredstava plaanja zapoinje
nekoliko vekova pre nove ere, jer postoje
tragovi da su se jo u drevnom Vavilonu,
u periodu od VII do V veka pre nove ere,
obavljali poslovi kovanje i razmena novca,
pa ak i pozajmljivanje.

Kua Van der Beurse u


Briu, Belgija

U antikoj Grkoj je svaki grad-drava


imao svoj novac, pa su u to vreme bili
veoma aktivni posrednici koji su obavljali razmenu razliitih valuta formirajui
meuvalutnu vrednost (u dananjem smislu
devizni kurs). Dalji razvoj, baziran na iskustvima antike Grke, posebno je dobio na
intenzitetu u vreme Rimskog carstva, kada
se sve vie ire poslovi trgovine i platnog
prometa i davanja pozajmica-kreditiranja uz
visoke kamate. Raspadom Rimskog carstva
dolazi do zastoja u razvoju trita. U srednjem veku, u nizu raznih negativnih pojava
koje su ga pratile, belee se i prve prevare,
pekulacije i krivotvorenje novca, kojima su
se vlastodrci bogatili.
Daljim razvojem trgovine i zanatstva
dolazi do razvoja odreenih bankarskih poslova, kao to su depozitni poslovi i kreditni
poslovi. U XIV veku nastaje menica, kao
jedna od prvih hartija od vrednosti, koja
se u poetku koristila prevashodno kao instrument plaanja, a manje kao instrument
obezbeenja naplate.
Poeci organizovanog trgovanja, iji je
sinonim berza, datiraju od poetka XV
veka. Po jednoj grupi autora, re berza
potie od rei Van der Beurse, to je ime
belgijske bankarske patricijske porodice iz
Bria. Ispred njihove kue su se u srednjem
veku sastajali trgovci novcem. Na njihovom
lokalu ispred kue, koji je bio mesto sastanka
trgovaca, nalazio se grb koji je imao oblik
kese (kesa-lat. Bursa). Imajui u vidu mesto
gde se trgovci sastaju, kao i navedeni grb,
trgovci su mesto svojih sastanaka nazvali

su burza. Smatra se da je po tome grbu i pomenutoj porodici berza i dobila ime. Prema
drugoj verziji, odnosno drugoj grupi autora,
ime berze potie od francuske rei bourse,
koja je oznaavala mesto gde su se sastajali
trgovci jo poetkom XV veka. Prva teorija
ini se verodostojnijom. Smatra se da je prva
organizovana berza osnovana u Anversu
(Belgija) 1460. godine, druga u Parizu 1563
(Bourse de valeurs) i trea u Londonu 1566.
godine (Royal Exchange).
Intenzivan razvoj berzi nastaje posle industrijske revolucije, poetkom XIX veka,
zahvaljujui prevashodno ekspanziji industrijske proizvodnje, jaanju saobraaja,
poveanju zaposlenosti i razvoju trgovine.
Razvoj masovne proizvodnje traio je mogunosti za dodatno finansiranje, pa dolazi
do kreiranja razliitih vrsta hartija od vrednosti i osnivanja berzi u mnogim zemljama.
Istovremeno se znaajna panja poklanja i
usavravanju regulative radi ouvanja poverenja i sigurnosti uesnika na tritu. U XIX
veku svetsku berzansku trgovinu predvodila
je Velika Britanija kao najjaa industrijska i
vojna sila sveta, a najpoznatije svetske berze
bile su smetene u Londonu. Liverpulu i
Manesteru.
Dvadeseti vek je vek najvee ekspanzije berzi, a kormilo u berzanskoj industriji
preuzimaju SAD. Nakon Prvog svetskog
rata primat u trgovanju imaju SAD, a Njujork postaje najvei svetski berzanski centar.
Velika finansijska kriza 1929-1933. godine je
u velikoj meri uzdrmala berzanska trita, ali
je ekspanzijom ratne industrije, pre i tokom
Pojam i karakteristike berzi kao trita

Na berzama se prometom akcija vri prenos vlasnikih i upravljakih prava nad


korporacijama pa dobri menaderi ostaju, a loi budu zamenjeni.

Drugog svetskog rata dolo do njegovog


ponovnog oporavka. Nakon Drugog svetskog
rata dolazi do intenzivnog razvoja berzi u
mnogim zemljama sveta, u emu je posebno
prednjaio Japan, Nemaka, Francuska, Indija, zemlje Jugoistone Azije i zemlje Latinske
Amerike. Od poetka devedesetih godina
XX veka u intenzivni proces osnivanja berzi
ukljuuju se Kina i sve bive socijalistike
zemlje.

3. Vrste berzi
Osnovni kriterijumi za podelu berzi su:
Po nainu nastanka dele se na: spontane
i osnovane na osnovu zakona. Prve berze
u svetu nastale su spontano i bez postojanja pravne regulative. Kasnije berze
su nastale na bazi zakona koji reguliu
njihovo osnivanje i poslovanje. Sve
savremene berze su nastale na legalan
zakonit nain.
Zavisno od mesta gde se obavlja promet
razlikuje se berzansko i vanberzansko
trgovanje. Organizovano je trite koje
omoguuje susretanje ponude i tranje
i formiranje cene berzanske robe na
odreenom prostoru, u odreeno vreme i
uz potovanje precizno utvrenih pravila
trgovanja. Organizovano trite podrazumeva da se berzanski poslovi zakljuuju
na centralnom mestu berze koje se naziva rupa ili pit, gde se na klasian nain
ili putem kompjutera za prijem naloga,
vri uparivanje naloga ponude i tranje i

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

zakljuuju berzanski poslovi izmeu brokera kao predstvnika kupaca i prodavaca


berzanskih materijala. Iz ovoga sledi da
je neorganizovano trite, trgovina izvan
berze odnosno mesta na berzi na kome se
zakljuuju berzanski poslovi. Vanberzansko trite odnosno vanberzanska trgovina obavlja se u hodniku berze, ispred
i u neposrednoj blizini berze, ili izmeu
brokera i dilera na bilo kome mestu van
berze, s tim da se trgovina obavlja na
bazi propisane berzanske tehnologije i
sainjavaju izvetaji o trgovanju koji su
relevantni za ocenu ukupnih berzanskih
kretanja.
Po prirodi vlasnitva berze se dele na:
- Javnopravne berze koje osniva drava i one su pod njenim uticajem i kontrolom u upravljanju berzom. To su
berze kontinentalnog tipa, kako se
u praksi naziva francuski odnosno
romanski tip berze. Ovde se kao
osniva i vlasnik pojavljuje drava.
Ona postavlja lanove i menadment
berze, s tim da broj lanova berze
nije fiksan, nego zavisi od percepcije
vlasnika odnosno osnivaa. Banke ne
mogu biti lanovi ove vrste berzi.
- Privatno-pravne berze posluju kao
privatna (najee akcionarska, a
mogu biti i drutva sa ogranienom
odgovornou - DOO), drutva pravnih i fizikih lica, koja ispunjavaju
zakonske uslove. Broj lanova je fiksan
odnosno odreen u fiksnom iznosu,
a banke ne mogu biti lanovi ovih

Statue dve
simboline zveri
finansija, medveda
i bika, ispred
Frankfurske berze.

berzi. Novi lan se moe postati samo


kupovinom mesta od starog lana
ili prirodnom smru ranijeg lana.
Osnivai koji ulau imovinu su vlasnici berze, a ne drava. Na ovaj nain
organizovane su anglosaksonske berze
tj. berze u SAD i Velikoj Britaniji.
Drava na ove berze deluje preko zakona i regulatornih tela, a nema prava
da sa upravlja berzama.
- Meovite berze, kako i sam naziv kae,
predstavljaju meavinu kontinentalnog i aglosaksonskog tipa berze. Berze
ovog tipa zakonom osniva drava
koja organizjje kontrolu rada berzi,
a lanovi berzi i organi upravljanja
berzom su banke i druge finansijske
institucije.
Broj lanova berze nije ogranien, a
o prijemu novih lanova odluuju
osnivai odnosno vlasnici berze. Poslovnu politiku, planove i tehnologiju
berzanskog rada utvruju i vode njeni osnivai odnosno lanovi, a to su
banke i druge finansijske organizacije.
Na ovaj nain organizovane su berze
u Nemakoj i zemljama koje su bliske
nemakoj (Austrija, vajcarska, zemlje
Beneluksa i Skandinavske zemlje).
Po predmetu trgovine berze se dele na
robne- produktne berze (robe i usluge),
novane berze (nacionalni novac i devize)
i berze kapitala odnosno efektne berze
(akcije i obveznice). esto se u teoriji i
praksi pominju samo dve vrste berzi robne i finansijske.

Po raznovrsnosti predmeta trgovine


berze se dele na specijalizovane i meovite
berze. Na specijalizovanim berzama
trguje se jednom vrstom robe (na primer naftom, obojenim metalima, vunom,
svilom, kafom, eerom i slino). Kod
meovitih berzi na istoj berzi se trguje
na primer robom, efektima i derivatima.
Prema roku dospea finansijskih instrumenata koji su predmet trgovine
berze se dele na trite novca i trite
kapitala. Trite novca obuhvata sve one
finansijske transakcije sa finansijskim
instrumentima iji je rok dospea do
jedne godine. Tritu kapitala trguje
finansijskim instrumentima sa dospeem
duim od jedne godine. Razlika izmeu
trita novca i trita kapitala nije uvek
sasvim jasna, jer je i dugorone instrumente mogue prodati u roku kraem od
jedne godine, a pored toga u poslednjoj
godini njihov rok dospea je zapravo
ispod jedne godine. Berza efekata, kao
trite kapitala, predstavlja poligon za
portfolio igru i najznaajniji je segment
finansijskih trita u smislu efikasne alokacije kapitala.
Sa aspekta prirode berzanskih materijala berze se mogu podeliti na trita
vlasnikih i trita dugovnih finansijskih
instrumenata. Na tritima vlasnikih
instrumenata odvija se promet razliitih vrsta akcija i, u okviru toga,
korporativno upravljanje preduzeima.
Trita dugovnih instrumenata podrazumevaju prometanje razliitih
Pojam i karakteristike berzi kao trita

Savremena sredstva komunikacije na berzi su razne globalne informacione mree.


Najkokurentnije su berze koje svoj informacioni sistem nametnu drugim berzama, a
posebno iji informacioni sistem postigne globalni znaaj.

10

formi kredita sa odreenim rokovima


dospelosti i cenom (kamatom) te hartija
od vrednosti (obveznice, hipotekarne
zalonice, trezorski zapisi, komercijalni
vrednosni papiri i sl.
Prema vrsti aktive, trita se mogu podeliti na trita osnovnim hartijama od
vrednosti (dunikim ili vlasnikim) ili
trita izvedenim hartijama od vrednosti
(derivirana trita na kojima se trguje
derivatima).
Sa aspekta redosleda emisije, razlikuju se
primarna trita (na kojima se prvi put
emituju i prodaju hartije od vrednosti) i
sekundarna trita (na kojima se obavlja
druga i svaka naredna kupoprodaja ve
emitovanih hartija od vrednosti).
Sa aspekta plaanja i isporuke robe
odnosno finansijske aktive, razlikuju
se promptna trita (rok za saldiranje
je najee do pet dana), odnosno terminska trita (rokovi zavise od ugovora
kupca i prodavca, a najee su 90 dana,
izuzetno do jedne godine).
Po nainu raspolaganja ostvarenim
profitom berze se dele na profitne i
neprofitne. Profitne berze dele profit
odnosno godinja dividenda vlasnicima
prema uloenom kapitalu i to je najee
osobina anglosaksonskih berzi. Neprofitnih berze se takoe bore da zarade profit,
ali ga ne dele lanovima berze, nego ga investiraju u poboljanje uslova rada berze
kadrovskih, tehnolokih, prostornih i
organizacionih. Ovaj tip poslovanja imaju
Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

kontinentalne i meovite berze, to je


sluaj i kod berzi u Srbiji.
Po nainu rada berze delimo na klasine
i elektronske. Klasinim berze trguje,
po unapred poznatim, direktnim glasovima, znakovima i pokretima koje
sprovode berzanski trgovnci i to u mestu
berze za trgovanje oznaenom kao pit ili
rupa. Elektronske berze rade potpuno
kompjuterizovano i automatizovano, po
unapred odabranom modelu elektronske
trgovine. Kod elektronskih berzi trguje se
elektronski na samoj berzi ili na daljinu,
posebno kod plasiranja berzanskih naloga za kupovinu i prodaju. Kod elektronskih berzi, kotacija, informisanje i trgovanje se obavlja uz pomo kompjutera,
telekomunikacionih ureaja i interneta,
a berza radi 24 asa.
Po trinom dometu, odnosno sa aspekta porekla uesnika u transakcijama na berzi, berze se dele na domae
i meunarodne. Domae obuhvataju
one robne i finansijske transakcije koje
se odvijaju izmeu uesnika koji su iz
zemlje u kojoj je transakcija obavljena.
Meunarodne berze podrazumevaju
da u njihovim transakcijama kupovine
i pordaje, pored domaih, uestvuju i
strana lica kao nerezidenti.
Sve velike berze u svetu danas su mesta
gde se, pored domaih, obavlja i veliki
broj meunarodnih transakcija tako da je
teko napraviti razliku izmeu domaih
i meunarodnih berzi.

Meunarodne berze omoguuju da doe do globalizacije i efikasne alokacije robe,


novca i kapitala i do znaajnog transfera
kapitala u one zemlje ija preduzea (po
pravilu zbog jeftine radne snage) belee
visoke stope prinosa. Ta tzv. rastua finansijska trita (npr. Kina, Brazil, Rusija,
Indija, Hong Kong, Juna Koreja, Tajvan,
Singapur, Meksiko, ile itd.) mogu predstavljati znaajan katalizator veih stranih
investicija i, po tom osnovu, viih stopa
privrednog rasta tih zemalja.
U procesu globalizacije posebnu ulogu
imaju meunarodne berze. Emitenti, investitori i finansijske institucije vie nisu
ograniene na domae finansijsko trite.
Trite i, sledstveno, konkurencija postali su
globalni. Ukratko, globalizacija predstavlja
integrisanje finansijskih trita irom sveta
u globalno meunarodno finansijsko trite.
Zbog toga je poznavanje svetskih finansijskih trita danas znaajnije nego ikada, i
predstavlja neophodan deo korpusa znanja
svakog ko eli da radi u oblasti finansija.
(oki, ivkovi, 2007., str. 111).
Globalne berze posluju po propsima
zemlje berze na kojoj se trguje, ali se pravila
trgovine sve vie standardizuju na globalnom nivou. Deficitarni sektor ima tenju
za prikupljanjem finansijskih sredstava
van domaeg finansijskog trita, da bi
pristupio veim koliinama raspoloivog
novca i kapitala, eventualno jeftinije doao
do finansijskih sredstava, diversifikovao
rizik izvora finansiranja, smanjio rizik

neeljenog korporativnog preuzimanja i


stekao globalnu promociju. Suficitarni sektor tei da investira van domaeg trita
da bi obezbedio meunarodnu diversifikaciju i maksimizaciju prinosa na datom
nivou rizika.
Na globalizaciju je znaajno uticala
stabilizacija cena, kamata i kuseva u poslednjim decenijama. Na osnovu toga je
dolazilo i do smanjivanja inflatornih i valutnih rizika, kao stubova informativne asimetrije na svetskom finansijskom tritu.
Uz to, zabrane koje su postavljane stranim uesnicima na finansijskim tritima
nestaju tako da danas, u veini zemalja,
strana pravna i fizika lica nemaju bitno
razliiti tretman.
Najvei doprinos globalizaciji dala
je tehnologija i to u nekoliko domena.
Kompjuterizovane trgovake mree omoguile su koncentraciju ponude i tranje na
velikoj meusobnoj udaljenosti uesnika. Uz
to, kompjuterska tehnologija je omoguila
znatno jednostavnije, jeftinije i bre finansijske benmarking analize. Satelitske komunikacije omoguile su trenutan prenos
informacija, a internet jednostavno i brzo
prikupljanje bitnih informacija i izdavanje
trgovakih naloga.
Globalizaciju je podstakao i sve vei
uticaj institucionalnih investitora. Veliki
finansijski investitori su imali prirodnu
potrebu da globalno investiraju i prikupljaju finansijska sredstva. Uz to, institucionalni investitori su mogli da angauju
Pojam i karakteristike berzi kao trita

11

Berza je slobodno i otvoreno trite na kome ne postoji monopol - dominacija


pojedinaca ili grupe, jer ona tada nebi bila pravo trite.

vrhunske finansijske analitiare, sposobne


da minimiziraju informativnu asimetriju
na meunarodnom finansijskom tritu
i da se tako, posredno ili neposredno, i uz
relativno male trokove ukljue u globalni
finansijski sistem.
Veliina berzanskih trita u svetu je
veoma razliita i moe se meriti: trinom
kapitalizacijon, obimom prometa i brojem
listingovanih hartija od vrednosti. U svetskim razmerama dominantno mesto po sva
tri parametra imaju Njujorka berza, NASDAQ, Londonska berza, Tokijska berza,
Euronext i Frankfurtska berza. Iako ova
tradicionalno znaajna trita odravaju
svoju vodeu poziciju, poslednjih decenija
dolo je do osnivanja i rasta znaaja berzi u
zemljama u razvoju i zemljama u tranziciji.

4. Funkcije berzi
Od sposobnosti berzanskih subjekata i
od kretanja u okruenju zavise u velikom
i efekti investiranja na berzi (odnos profita i rizika): Razvoj moderne teorije investiranja se vezuje za 1952. godinu kada
je Profesor Harry Markovi publikovao
svoj fundamentalni rad Portfolio Selection u Journal of Finance, 1951., u kome
je pokazao efikasne granice investicionog
portfolija, optimalizujui odnos izmeu
oekicanog prinosa i rizika. Student Profesora Markovia, William Sharp je 1963.
godine izvrio suastvenu simplifikaciju
tehnike na jednostruki indeksni model.

12

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Uproena verzija je uinila teoriju portfolia


vrlo praktinom i primenjivom za veliki broj
finansijskih instrumenata. Ve 1970. godine
posle detaljne analize algoritamskih struktura uraen je softverski paket za model
cene kapitalne aktive - CAP (Capital Assets
Price Model), kao i drugih modela, ime je
moderna teorija portfolia postala dostupna
komercijalnim i drugim korisnicima. (M.
Stanii i Lj Stanojevi, 2009., str 6)

Berza ima nekoliko vanih funkcija:


Prvo, stvaranje otvorenog i
transparentnog trita.
Berza je slobodno i otvoreno trite na kome
ne postoji monopol-dominacija pojedinca
ili grupe, jer ona tada ne bila prava berza
nego monopol. Berza prua sigurnost u
poslovanju svim uesnicima, jer na njoj
vladaju odreena pravila i propisi kojih
se svi uesnici moraju strogo pridravati,
i koja tite uesnike od loeg ponaanja
drugih uesnika na berzi. Na berzi svi
trgovci posluju pod istim uslovima i sa
istim pravilima. Standardni kvalitet robe
omoguavaju da se na berzi masovno trguje
robom koja nije fiziki prisutna na berzi,
koja tek treba da bude dovezena, proizvedena ili ubrana iz dolazeih prinosa. Pitanje
standardizacije materijala kojima se trguje
na berzi regulie se berzanskim pravilima,
kao i odgovarajuim zakonskim propisima.
Na berzama su istinski kupci i prodavci
anonimni, jer, za njihov raun, trgovinu
obavljaju zastupnici- brokeri i dileri kad su
u funkciji brokera. Time se kupci i prodavci

Harry Markowitz
Chicago, Illinois, U.S.A.

rukovode samo motivima profitabilnosti,


efikasnosti i hedinga, te se slobodno moe
rei da anonimnost transaktora na berzi
dodatno podstie pravednost berzanske
trgovine.

Drugo, stvaranje kontinuiranog trita.


Berza obezbeuje kontinuirano trgovanje
jer se trguje standardizovanom robom. Elektronsko trgovanje omoguuje da berze posluju 24 asa. Na berzama se kontinuiranim
transakcijama stalno ispituje vrednost robe
i hartija od vrednosti, a time i solventnost
njihovih emitenata. Mogunost da se jeftino
i brzo prodaju robe i kotirane hartije od
vrednosti vlasnicima omoguuje da slobodna sredstva dre u relativno prinosnim
plasmanima, ne ugroavajui svoju likvidnost. To utie na podizanje opte uposlenosti
sredstava u privredi, a time i efikasnosti
njihovog korienja. Na berzama se kontinuiranim transakcijama stalno ispituje
vrednost robe i hartija od vrednosti, a time
i njihovih emitenata. Krajem svakog radnog
dana mnoenjem vrednosti obinih akcija sa
njihovim brojem dolazi se do vrednosti kotiranih preduzea. Oni emitenti ije se razvojne mogunosti povoljno cene od strane
investicione javnosti postiu vee cene za
svoje hartije od vrednosti i time podiu
sopstvenu vrednost, to za njih olakava i
jeftinjuje dodatno prikupljanje sredstava,
kada su im potrebna.

Tree, stvaranje uslova za formirnje


objektivne trine cene.
Berza stvara uslove za formiranje objek-

tivne trine cene jer cena predstavlja rezultat nadmetanja velikog broja kupaca i
prodavaca koji se susreu na berzi. Na berzi
se koncentrie ponuda i tranja, ijim se
sueljavanjem formira objektivna cena,
koju slubeno lice berze, kao takvu, samo
konstatuje. U uslovima nepostojanja insajderskih informacija, dejstvo monopola
na berzi je iskljueno. Objektivna trina
cena ne mora biti realna ni pravina cena,
nego je to cene koju odnosi ponude i tranje
u datom vremenskom trenutku diktiraju.
Takoe, insajderi mogu zloupotrebom informacija uticati na cenu i istu kvariti. Cena
finansijskih instrumenata, koja moe biti
u formi kamatne stope ili kursa hartije od
vrednosti, kao i procena boniteta emitenta
od strane investitora odreujue utiu na
investicione odluke na finansijskom tritu.
Kvalitetnim finansijskim instrumentom, po
proceni investitora, moe se smatrati onaj
koji ima povoljan odnos izmeu pouzdanosti i oekivanog prinosa.
Berze omoguavaju izjednaavanje cena
u prostoru i vremenu. to se tie prostora,
berze su u meusobnoj vezi, tako da se
putem arbitrae na jednoj berzi moe kupovati, a na drugoj prodavati, utiui time
na nivelisanje cena. to se tie vremena,
zahvaljujui ronim poslovima, na berzi se
mogu prodavati robe, koja e tek kasnije biti
isporuene, to doprinosi nivelaciji i stabilizaciji cena u vremenu. Berze omoguuju relativno veu stabilnost cena berzanske robe,
kontinuirano trite na berzama omoguuje
frekventne ali male promene cena.
Pojam i karakteristike berzi kao trita

13

Onog trenutka kada privrednim subjektima sopstvena sredstva nisu bila dovoljna
za finansiranje poslovanja, javlja se potreba za spoljnim finansiranjem putem
kredita ili emitovanjem hartija od vrednosti.

etvrto, najpovoljnije pribavljanje


kapitala.
Onog trenutka kada privrednim subjektima
sopstvena sredstva nisu bila dovoljna za
finansiranje poslovanja, javila se potreba za
spoljnim finansiranjem, i to pozajmljivanjem sredstava putem kredita ili emitovanjem hartija od vrednosti. Istovremeno su
se subjekti koji su imali viak finansijskih
sredstava pojavili u funkciji investitora.
Berza upravo ima ulogu da omogui brz i
efikasan protok sredstava od subjekata koji
raspolau finansijskim vikom (najee
graani i investicioni fondovi) ka subjektima
sa manjkom finansijskih sredstava (najee
preduzea i drava). Dakle, berza subjektima
kojima su sredstva potrebna za obavljanje
privredne aktivnosti omoguava da do njih
dou, a onima sa vikom sredstava-da njihovim plasiranjem ostvare zarade. Razvijenost berzi i dubina i stabilnost trita od
velikog su znaaja za uspeno funkcionisanje
privrednog sistema i ujedno su vaan pokazatelj razvijenosti nacionalnog trita u
odnosu na okruenje.

Peto, ostvarivanje efikasnosti i


efektivnosti upravljanja u privedi.
Berze sniavaju cenu pribavljanja kapitala za
preduzea. Mogunost da se, u normalnom i
bezkriznom radu berzi, hartije od vrednosti
prodaju relativno brzo posredstvom berzi,
uverava investitore da lako mogu da dou
do sredstava u elji da obezbede svoju likvidnost. Ta okolnost ini da investitori prih-

14

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

vataju i nie stope prinosa na svoje investicije, to obara cenu pribavljanja sredstava za
preduzea i omoguuje realizovanje manje
profitabilnih investicionih projekata te, u
krajnjoj liniji, podie privrednu aktivnost
u zemlji. Berza stvara brzu i jasnu informacionu osnovu za praenje rejtinga kompanija ijim se akcijama trguje na berzi kapitala.
Razvijena berza stimulie konkurenciju i
dovodi do specijalizacije i raspodele rada
izmeu berzanskih posrednika, to dovodi
do sniavanja trokova finansijskog posredovanja. Berza obezbeuje solventnost
finansijskog sistema, a pretpostavka za to
je da postoji razvijeno sekundarno trite
kapitala koje treba da obezbedi likvidnost
investicija, tj. mogunost investitorima da,
ukoliko ele, ponovo investiciono ulaganje
pretvore u efektivu. Razvijeno berzansko
trite omoguava i laki ulazak stranog
kapitala (stranih investicija) to je posebno znaajno za zemlje koje imaju deficit
potrebnih finansijskih sredstava. Berza
omoguuje dugorono vlasniko finansiranje kroz primarnu prodaju akcija, ime
emitenti poveavaju sopstveni trajni kapital.

esto, napredak firmi korz promenu


menadmenata.
Na berzama se prometom akcija vri i prenos
vlasnikih i upravljakih prava nad korporacijama. Investitori nezadovoljni performansama emitenta akcije koju poseduju,
ispoljavaju spremnost da se takve akcije
oslobode. Veliki broj takvih ocena utie na

rast ponude, a time i pad cena tih akcija.


Nia cena akcija omoguuje njihovu laku
i jeftiniju kupovinu u veem broju te je i
opasnost od pribavljanja kontrolnog paketa, od strane spoljnog investitora, vea. Ta
opasnost od tzv. preuzimanja korporacija,
esto i neprijateljskog, jedan je od glavnih
motivacionih faktora za menadment, s
obzirom da preuzimanjem, po pravilu, ostaju bez posla. Efikasan nain odbrane od
preuzimanja je podizanje poverenja investitora kroz efikasnije poslovanje i dobre poslovne perspektive. Dakle, strah od preuzimanja unapreuje poslovanje korporacija,
a time i efikasnost privrede u celini. Berze,
omoguujui kupovinu i prodaju hartija
od vrednosti, omoguuju i seljenje kapitala u prosperitetnije grane i preduzea. To
obezbeuje mobilnost i efikasnu alokaciju
kapitala u privredi.

Sedmo, omoguuju ostvarivanje


likvidnosti.
Berze, kroz pretvaranje manje likvidnih berzanskih materijala u likvidne, obezbeuju
likvidnost u privredi, isto kao i plasiranje
berzanskih materijala u ostvarivanje zarade
kada je likvidnost osigurana, pa postoje
vikovi odreenih berzanskih materijala. To
ohrabruje nove investicije i podstie razvojni
proces u privredi.

Osam, informisanje.
Berza snadbeva trite informacijama o
zakljuenim poslovima, njihovom obimu
i o postignutoj ceni i promenama cene.

Time se pomae zainteresovnim licima pri


donoenju poslovniuh odluka. Bez informacija ne moe da se utvrdi strategija trgovanja, kao ni da se ostvari zatita od rizika
koji sobom nosi berzansko poslovanje.
S obzirom da se na berzi okupljaju ljudi
koji raspolau najnovijim informacijama o
privrednim kretanjima, ona postaje mesto i
za predvianje ukupnih buduih privrednih
kretanja, na bazi pribavljanja relevantnih
informacija iz zemlje i okruenja.

Devet, rizinost trita.


Poverenje je osnovna re koja se uje na
berzi i osnovna karaktetriatika berze.
Meutim, berza, predstavlja ne samo liberalno, transparentno i objektivno trite,
nego i rizino trite, jer cena berzanskog
materijala u toku samo jednog radnog dana
moe da se drastino promeni (poraste ili
padne) i za nekoliko puta. Neke zemlje, da
bi izbegle ovu osobinu tj. hirovitost odnosno volativnost berze uvode ogranienja
na dozvoljene dnevne fluktuacije cene berzanske robe. Na primer to je uvela Slovenija
gde je ograniila dnevne fluktuacije cena
20%. Rizinost poslovanja i ostvarivanja
vrednosti je, inae, i glavni nedostatak berzi.
Kao rezime, prednosti berzanskog trgovanja mogu se navesti sledee:
Berza obezbeuje neophodne uslove
za organizovano susretanje ponude
i tranje, ime dolazi do znaajnog
snienja transakcionih trkova;
Pojam i karakteristike berzi kao trita

15

Pet osnovnih karakteristika berzi kao savremenih finansijskih trita, po profesoru


Dejanu Eriu, su: institucionalizacija i globalizacija, inovacije u organizaciji
predmetima i procesima trgovanja, tokovi deregulacije poslovanja, uloga
tehniko-tehnolokih inovacija i sekjuritizacija.

Privredi, graanima i dravi, kao i svim


drugim subjektima, omoguava da plasiraju vikove robe i da zarade, da popune
manjkove u neophodnim robama, kao i
da se osiguraju od komercijalnih rizika;
Berza poveava sigurnost u poslovanju
svim subjektima, poto uesnici u trgovini na berzi unapred moraju da prihvate,
odreena pravila i propise kao uslov za
poslovanje na berzi;
Berza predstavlja najobjektivniji i najrealniji mehanizam za odreivanje cena
jer sve do zakljuivanja berzanskog posla
kupac ne zna koje prodavac ni prodavac
ko je kupac;
Postojanje berze olakava donoenje investicionih odluka jer iri krug uesnika
u ponudi kapitala;
Postojanje berze omoguuje likvidnost
u poslovanju uesnika na berzi;
Berza je svojevrstan test efikasnosti
privrednih subjekata;
Berza doprinosi povezivanju jedne zemlje
sa svetom, ukljuivanje u meunarodne
tokove i izjednaavanje cena u zemlji i
inostranstvu.
Berza prua korisne informacije za ukupno poslovanje privrednih subjekata i
doprinosi razvoju javnosti u poslovanju.
Berza je znaajan instrument globalizacije svetske privrede.
Berza predstavlja integralni deo ukupnog
trinog ambijenta. Ono po emu se berza
razlikuje od svih ostalih trita je to na
njemu uglavnom nema direktnih kontaka-

16

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

ta izmeu transaktora. Takoe, ovo trite


karakterie visoka cenovna promenljivost,
pri emu vrednost aktive odreuje njenu
buduu prodajnu cenu. Kako je budunost,
po pravilu, neizvesna, to se na ovom tritu
upravo formira cena neizvesnosti, odnosno
cena rizika. Visokostandardizovana aktiva
koja je predmet trgovanja na berzi, kao i
sistem trgovanja koji se uglavnom obavlja
preko kompjutera, omoguavaju relativno
lako obavljanje ogromnog broja transakcija
velike ukupne vrednosti. Meutim, brz protok informacija koji danas vlada na berzama
moe u vrlo kratkom roku da promeni sliku
trita uzdiui ga do nesluenih visina ili ga
gasei u vrlo kratkom roku. Berza omoguava efikasnost kupovina robe i usluga, takoe
novca, deviza i kapitala.
Berze esto u svom sastavu imaju i tzv.
paralelna trita. Indikatori koliine oslanjaju se na shvatanje koje podrazumeva da
su promene u obimu prometa preduslov
svih cenovnih promena. Osnovna pravila su
da je obim prometa u rastuem tritu vei
ako cene rastu, a manji ako cene opadaju
i obrnuto, u opadajuem tritu promet
raste uz bri pad cena i opada uz rast cena.
Takoe, obim prometa, po pravilu, opada
pred znaajne trine promene nanie i
znaajno raste pred oporavak trita.
U XX veku deavaju se mnoge inovacije.
Dolazi do znaajnih tehnolokih unapreenja u radu berzi. Svakako najznaajnije su
uvoenje kompjutera i kasnije elektronskog
sistema trgovanja. (M. Miovi, 2003. Str. 7).

NASDAQ - indeks
vanberzanskog trita.

Pet osnovnih karakteristika berzi kao


savremenih finansijskih trita, po profesoru Dejanu Eriu, su: institucionalizacija
i globalizacija, inovacije u organizaciji
predmetima i procesima trgovanja, tokovi
deregulacije poslovanja, uloga tehniko
tehnolokih inovacija i sekjuritizacija. (Dejan Eri, 2003., str. 105).
Po Miskinu efikasna finansijska trita
su kljuni faktor jaanja privrednog razvoja,
dok neefikasna trita predstavljaju jedan od
razloga zbog kojih su mnoge drave irom
sveta i dalje ostale nerazvijene. (Miskin S.
Frederic, 2006. Stra 3).
Koliko su berze znaajne mogu da ilustruju podaci da je jo 1900. godine u SAD
od 42 miliona stanovnika, njih oko milion
posedovalo, donosno 2,4% akcije, a sredinom osamdesetih godina XX veka u istoj
zemlji je ve oko 25% odraslih graana bilo
u posedu akcija korporacija. Treba imati u
vidu da je trend rasta vlasnitva nad razliitim vrstama hartija od vrednosti od strane
graana prisutan u gotovo svim trinim
privredama. (Sharpe, W.F, G.J. Alexandar,
1990).

5. Berzanski indeksi
Pojam
Berzanski indeks je prosek cena hartija
od vrednosti izraen u odnosu na ranije
utvrenu bazinu trinu vrednost. Indeks

se koristi za analizu funkcionisanja berze.


Najpoznatiji berzanski indeksi su DOW
JONES, FTSE i NASDAQ. Berzanski indeksi - izraunavaju se stavljanjem u odnos
proseka cena odreenog broja akcija u datom
trenutku sa prosekom cena istih akcija iz
nekog prethodnog trenutka. U indeksu se
nalaze najreprezentativnije akcije pojedinog
trita.
Tri su glavna faktora po kojima se berzanski indeksi razlikuju: po brojanoj zastupljenosti akcija koje indeks predstavlja,
po relativnoj teini koja se daje akcijama i
po korienoj metodi uproseavanja koja se
koristi. Predstavljaju jedan od najznaajnijih
pokazatelja razvoja finansijskog trita, ali
i privrede u celini.
Berzanski indeks i njegovo kretanje je
pokazatelj ponaanja odreenog trita.
Oni nam pokazuju kakva je konjunktura,
odnosno privredna aktivnost firmi koje se
kotiraju na berzi u nekom periodu. Dakle,
to je najoptiji pokazatelj na osnovu kojeg
moemo videti kako se kretalo trite,
tj. odnos ponude i tranje akcija tog dana.
Ukoliko su cene akcija drastino skoile
(usled pozitivne konjunkture) to e dovesti
do pozitivnih efekata na berzanski indeks
(on e rasti) i obratno. U prosperitetu indeksi
rastu, a u krizama indeksi opadaju.
to je kompanija vanija za odreeno
trite to ona ima veu teinu u indeksu.
to pojedina kompanija ima veu teinu u
indeksu to kretanje cene te kompanije ima
vei utjecaj na kretanje pojedinog indeksa.
Pojam i karakteristike berzi kao trita

17

Berzanski indeks i njegovo kretanje je pokazatelj ponaanja odreenog trita.


Oni nam pokazuju kakva je konjunktura, odnosno privredna aktivnost firmi koje
se kotiraju na berzi u nekom periodu.

Vrste
Takoe, pored indeksa koji su sastavljeni
da pokazuju kretanje celokupnog trita,
imamo i one koji pokazuju kretanje pojedinih njegovih segmenata (npr. pojedine
industrijske oblasti ili pojedine vrste hartija
od vrednosti). Berzanski indeksi mogu biti
proseci (ponderisani ili neponderisani proseci cena hartija Dow Jones) ili indeksi koji su
odnos posmatranih vrednosti prema baznim
ponderisanim prosecima cena S&P500.

Namena
Berzanski indeks se najee upotrebljava
za merenje uspenosti odreenog investitora i zarade koju je ostvario posedovanjem
akcija.
Npr. ako je indeks akcija tokom jednog
kvartala rastao 10% kod akcionara X, a 15%
kod akcionara Y, onda je taj akcionar Y bio
uspeniji na trita tj. pobedio je trite za
tano odreen procenat.
Neki od najpoznatijih berzanskih indeksa
na svetskim berzama su:

Indeksi najvanijih berzi


NYSE je godinama najvea i najuglednija
BERZA akcija u svetu, barometar zdravstvenog stanja kapitalizma. Sve najpoznatije
amerike kompanije kotiraju na NYSE-u.
Vrednost samo IBM-a, kad je bila na vrhuncu, bila je vea od vrednosti svih akcija koje su
kotirale na australijskoj berzi, tada estoj po

18

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

veliini u svetu. Uz akcije, na toj se berzi trguje obveznicama, opcijama, varantima i pravima. lanovi NYSE-a moraju kupiti pravo na
koritenje berzanske infrastrukture, a cene
toga lanstva s vremenom se znatno menjaju.
Berza je osnovana na temelju sporazuma potpisanog 17. Januara 1792., tzv. Buttonwood
Agreementa, odnosno Platanskog sporazuma (jer je sklopljen pod stablom amerike
platane, engl. buttonwood). Dananje je sedite berze Wall Street br. 11. Popularno se
naziva Velika ploa (Big Board), zbog goleme
ploe na kojoj se ispisuju cene koje svojim
bljetanjem i promenama uzbuuju PARKET. NYSE je zabeleila svoj najprometniji
dan 20. oktobra 1987, kad je trgovinom bio
obuhvaeno 608 transakcija, 1 milion akcija .
Dow Jones Index - pokazuje kretanje
cena akcija na Njujorkoj berzi (NYSE),
datira jo od 1896. kada je sluio samo za
raunanje proseka za delatnosti kao sto su industrija i eleznica. Danas se kao najpoznatiji
uzima IA (Dow Jones Industrial Average)
kojim se izraava prosek.
Cena akcija 30 najveih kompanija (blue
chip). Dow Jones Industrial Average je najpoznatiji berzanski indeks na svetu - Ticker:
NYSE: I. Izumila ga je Dow Jones Company
i njeno je vlasnitvo, a ta kompanija izdaje
i ugledne novine za praenje berzanskih
kretanja WALL STREET JOURNAL.
Poslovni krugovi u svetu pomno prate
kretanje ovog indeksa, jer slui kao indikacija brzine i smera kretanja berze kao celine.
Postoje i drugi, manje poznati Dow Jones

Dow Jones Index pokazuje kretanje cena


akcija na Njujorkoj berzi
(NYSE), datira jo od 1896.

indeksi, medu njima indeks za komunalne


usluge te indeks cena akcija eleznikih kompanija indeks cena za male kompanije
(mali biznis, start up) i to je sve traeniji
podatak za profesionalne investiture na
svetskim berzama.
NYSE kombinovani indeks se objavljuje
od 14. Jula 1966. i obuhvata sve akcije koje se
kotiraju na Njujorkoj berzi. Kada je indeks
prvi put objavljen u njegovo izraunavanje
ukljueno je oko 1.250 akcija a danas ih ima
vie od 2000. Sve akcije su podeljene u etiri
grupe: industrijske, transportne, finansijske i
uslune. Indeks Njujorke berze je sintetiki
pokazatelj i predstavlja kombinaciju navedenih grupa akcija, mada se izraunavaju i
pojedinani indeksi za svaku posebnu grupu.
Indeksi se izraunavaju mnoenjem cene
akcije brojem akcija koje su na listi. Sva
etiri pojedinana indeksa se izraunavaju
u poenima, a kombinovani se iskazuje u
nominalnim iznosima- dolarima i centima.
AMEX Kompozitni Indeks (The AMEX
Composite) prati performanse akcija koje
su listirane na Amerikoj berzi. Ameks je
sloeni indeks koji odraava ukupnu trinu
vrednost svih njegovih komponenti u odnosu
na njihovu ukupnu vrednost na 29. decembar 1995. Indeks je razvijen sa poetnom
bazom od 550 29.decembra 1995. Komponente indeksa ukljuuju obine akcije ili
ADR-ove svih Ameks-listiranih preduzea,
REIT-ova, i zatvorenim investicionim fondovima. Trina vrednost svaka komponenta je
odreena mnoenjem njene cene sa brojem

akcija. Dnevna promena cene u svakoj emisiji


je ponderisana po trinoj vrednosti (kao
to je poetak dana) kao postotak ukupne
trine vrednosti za sve komponente. Dakle,
dnevna promena cene za svaku firmu utie
na promenu toga dana u indeksu proporcionalno trinoj vrednosti preduzea. Postoji i:
Ticker: AMEX: SPY) Standardand Poor
500 - S&P 500, analizira zdravlje amerike ekonomije.
Ticker: AMEX: IWM) analizira 2000 akcija male kapitalizacije.

NASDAQ, indeks vanberzanskog trita


Kompjuterizirani informacioni program
koji brokerima irom SAD-a osigurava kotacije cena za niz hartija od vrednosti . Obuhvata hartije od vrednosti koje kotiraju na
Njujorkoj berzi, kao i neke kojima se trguje
preko altera. NASDAQ je najvanije sredstvo
trgovanja preko altera u SAD-u.
NASDAQ Composite (sve akcije izlistane
na NASDAQ berzi ukljuuje mnoge internet-kompanije)
NASDAQ-100 (100 najveih kompanija
na NASDAQ-u; koje najvie osciliraju)
(Ticker: NASDAQ: QQQQ)
Wilshire 5000 (celokupno ameriko
trite akcija)

Londonska berza
FT-SE 100 - FTSE 100 (Londonska berza)
FT 30-meri najveih 30 londonskih kompanija na Londonskoj berzi
Pojam i karakteristike berzi kao trita

19

The Wall street journal redovno izvetava o kratanjima


na berzanskom tritu.

FOOTSIE-Indeks obinih akcija na Londonskoj berzi-meri akcije industrijskog i


finanansijskog sektora sa fiksnim dividendama.
Svi indeksi objavljuju se u FINANCIAL
TIMES-u i na sajtovima berzi.

Tokijska berza
Tokio- Nikkei - jeste prosek cena akcija
na Tokijskoj berzi i prvi put je uveden 1949.
god. Za njegovo izraunavanje koristi se
paket od 225 akcija sa mogunou zamene
svega 6 godinje (6 izae i 6 drugih akcija
ue).
Tokio Topix obuhvata sve akcije koje
kotiraju na berzi u Tokiju.

Ostale berze
DAX (nemaki indeks Frankfurtske
berze) DAX indeks
DAX (Deutscher Aktienindex) je nemaki
indeks cena akcija, koji sadri ponderisanu vrednost 30 vodeih akcija kojima
se trguje na Frankfurtskoj berzi.
Formula za izraunavanje:

Index = Ukupna tekua trina


kapitalizacija sastavnih akcija
Prethodna vrednost / Prethodni
period
CAC 40 Parika berza, obuhvata akcije
40 najznaajnijih kompanija
MIBTEL 100 - Milanska berza
RTS - Indeks Moskovska berza

20

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

BOVESPA -Indeks najvee brazilske


berze u Sao Paolu)
Atens ASE Index
Hang Seng (Hong Kong),
Big Mac Index Big mek indeks (engl.
Big Mac Index) - indeks koji predstavlja
sredstvo za merenje odstupanja trinog
deviznog kursa od kursa koji bi bio odreen
na osnovu koncepta pariteta kupovnih moi
(Purchasing Power Parity PPP). Big mek
indeks je uveo poznati britanski asopis
The Economist, s obzirom na popularnost
koju je stekao, itava analiza deviznih kurseva i kretanja cena po zemljama nazvana je
Burgernomiks (Burgernomics). Prema konceptu pariteta kupovne moi, devizni kurs
bi trebalo da se stalno menja i prilagoava,
tako da izjednaava cene reprezentativne
korpe dobara po zemljama.
Prilikom izraunavanja Big mek indeksa,
ne koristi se korpa dobara ve samo jedan
proizvod Big mek hamburger, i to tako
da se izraunava koliko bi trebalo da iznosi devizni kurs jedne valute u odnosu na
ameriki dolar da bi cena Big meka bila ista
u odnosnoj zemlji i SAD-u. Konkretno cena
Big meka izraena u dinarima bi se podelila
sa cenom Big meka u dolarima i dobio bi se
odnos nae valute i dolara. Uporedivi ga
sa zvaninim kursom videli bi da li je dinar
precenjen ili potcenjen u odnosu na dolar.
U poslednjih nekoliko godina Big mek indeks pokazuje da glavni trgovinski i strateki
partneri SAD-a stalno imaju precenjene kurseve svojih valuta (tu se pre svega misli na

Svi indeksi
Londonske berze
objavljuju se u
FINANCIAL TIMES-u
i na sajtovima berzi.

Veliku Britaniju, Japan, Izrael i Euroland).


Sa druge strane zemlje u razvoju uglavnom
imaju potcenjene kurseve u odnosu na dolar.

LITERATURA
1. Zvi Bodie/Alex Kane/Alan J. Markus, Osnovi
investicija, Datastatus, Beograd, 2009.
2. Zoran Jerremi, Finansijska trita, Univerzitet Singidunum, 2006.
3. Milorad Unkovi, Budimir Staki, Spoljnotrogivnsko i devizno poslovanje, Univerzitet
Singidunum, Beograd, 2009.
4. Milorad Unkovi, Meunarodna ekonomija,
Univerzitet Singidunum, Beograd, 2010.
5. Dejan oki, Boko ivkovi, Finansijska
trita i institucije, Ekonomski fakultet Beograd, 2007.
6. Milovan Stanii i Ljubia Stanojevi, Evaluacija i rizik, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2009.
7. Miovi Miodrag, Berzanski poslovi i hartije
od vrednosti, Kragujevac, 2003.
8. Dejan Eri, Finansijska trita i instrumenti,
igoja tampa, Beograd, 2003.
9. Miskin S. Frederic, Monetarna ekonomija,
bankarstvo i finansijska trita, Columbia
University, Datastatus, Beograd, 2006.
10. Sharpe, W. F, G.J. Alexander, Investment,
Prentice-Hill, Inc, New York, 1990.

Pojam i karakteristike berzi kao trita

21

DJIA - index (istorijski)

Izvor: http://finance.yahoo.com/q/bc?s=^DJI&t=my

22

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

GLAVA 2
SUBJEKTI - UESNICI
BERZANSKOG POSLOVANJA
1. Osnovne karakteristike
subjekata
Subjekti berzanskog poslovanja su sva
pravna i fizika lica koja posluju na berzi ili
direktno i indirektno uestvuju u njenom
radu.
Najee se radi o subjektima koji direktno trguju izmeu sebe, aukcionim trgovicima, brokerima i dilerima. U ulozi kupaca
i prodavaca mogu se nai individualni i

institucionalni investitori, odnosno mogu se


pojaviti fizika lica, domai i strani privredni
subjekti, banke i druge finansijske institucije.
Vezu izmeu uesnika na berzi pokazuje
ema 1.
Direktni trgovci su oni koji se direktno
pronalaze jedni druge, izvan organizovnaog
trita. Na primer proizvoa nametaja
trai isporuioca furnira direktno, izvan
organizovanog berzanskog trita. Takve
trgovce karaktrerie sporodina trgovina i
nestandardna roba.

ema 1. Berzanski subjekti

1. Ispostavljanje naloga brokeru


2. Izvrenje naloga
3. Kliring i saldiranje
Izvor: Tomislav Brzakovi, 2007., str. 51
Subjekti - uesnici berzanskog poslovanja

23

Brokersko-dilersko drutvo otvara kod Centralnog registra vlasniki raun hartija


od vrednosti, na svoje ime a za raun klijenta, kojima raspolae samo po nalogu
klijenta. Takoe je duno da kod banke ili Centralnog registra otvori novani raun
opet na svoje ime, a za raun klijenta.

Aukcioni trgovci trguju na aukcijama.


Tu se, na jednom mestu, sastaju svi zainteresovani trgovci sveta da bi kupili odreenu
robu. Njujorka berza NYSE je najbolji primer za aukcijsko trite. Prednost ovog trie
u odnosu na dilersko je to se ne moraju
proveravati svi dileri, koji su mnogobrojni,
jer su aukcioni trgovci unapored listirani.
Ipak, prave berzanske polsove nose brokeri i dileri.
Subjekti berzanskog poslovanja su, prvenstveno, tzv. interni uesnici (trgovci na berzi
ili ovlaeni makleri kako ih nemci nazivaju). Oni se dele na zvanine i nezvanine.
Zvanini su oni trgovci koji imaju dravnu
licencu za rad na berzi i ovlaenje berze da
se spreko njih zakljuuju berzanski poslovi.
To su, dakle, ulesnici koji direktno trguju i
sainjavaju berzanske zakljunice. Brokeri
u krugu za trgovinu (pitu ili rupi) su najmanji po broju, ali najznaajniji jer preko
njih ide ukupna berzanska trgovina. Svi ostali
brokeri i dileri u ime ponuaa i potroaa
(ili u svoje ime) daju naloge neposrednim
trgovcima da za njih obave eljenu kupovinu. Poto berza ima dosta organizovanog
i dobro rasporeenog prostora na berzi (po
rubu pored zidova berze) svoje kancelarije
imaju i nezvanini slobodni trgovci. Oni
ne uestvuju u sklapanju berzanskih poslova nego plasiraju naloge svojih komitenata (banke, preduzea, drava, inversticioni
fondovi, pojedinci). Postoje i eksterni trgovci
(brokeri i dileri) koji nemaju sedite na berzi,
a elektronskim putem, putem logovanja,

24

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

daju naloge internim uesnicima na berzi


za ovavljanje odreene trgovine. Na berzi
se kao subjekti mogu pojavljivati radoznali
posetioci po ovlaenju direktora berze i
novinari.

2. Brokeri i dileri
Najznaajniji subjekti berzi su brokeri
i dileri. Brokeri trguju na berzi, a dileri
najee u vanberzanskoj trgovini. Broketi i
dileri (ukljuiv i one koji posluju na vanberzanskom tritu) su pravna lica osnovana
kao akcionarska drutva, a akcionari mogu
biti drava, banka i drugo domae ili strano
pravno i fiziko lice. To pokazuje slika 4.
Brokeri posluju u svoje ime a za raun
klijenta, a dileri, pored obavljanja brokerskih
poslova, mogu poslovati i u svoje ime i za
svoj raun. Brokeri se u tragovini na berzi
pojavljuju obavezno sa nalogom klijenta, a
dileri mogu i bez naloga, u svoje ime i za svoj
raun. I brokeri i dileri mogu biti portfolio
menaderi koji u ime i za raun nalogodavca mogu upravljati njegovim robama,
devizama i hartijama od vrednosti. Market
mejker je diler koji, po nalogu drave ili
berze, obavezno kupuje ili prodaje hartije
od vrednosti u svoje ime, za svoj raun po
unapred dogovorenoj i utvrenoj ceni, a radi
ouvanja stabilnosti cena na berzi.
Postoje i investicioni savetnici koji
pruaju savetodavne usluge kako upravljati
berzanskim robama, da li i kada ih kupovati
i prodavati.

Slika 3.
Broketi i dileri - nosioci
berzanskog posla

Slika 4. Uesnici na berzi

Izvor: ivota Risti, Trite kapitala, Privredni pregled, Beograd, 1990.

Obveze brokera, kao i dilera kada nastupa


kao berzanski posrednik, su:
Obaveza da postupa u skladu sa dobijenim nalogom,
Obaveza da se stara da izvri primljeni
nalog,
Obaveza da se stara o interesima klijenta,
Obaveza otvaranja rauna vrednosnih
papira i novanog rauna,
Obaveza da obavetava klijenta o svim
vanim injenicama,
Obaveza da uva poslovnu tajnu,
Ovaveza da vodi knjigu naloga,
Obaveza sainjavanja berzanskih zakljunica,
Obaveza da obavesti klijenta o izvrenju
naloga.
Brokerske kue, pre svega, izvravaju naloge svojih komitenata i obavljaju potrebne
administrativne poslove koji prate svaku kupoprodajnu nagodbu. Uz to brokeri svojim
klijentima, na zahtev, daju i odgovarajue savete i investicione smernice na bazi rezulta-

ta rada odeljenja za investiciona istraivanja


u okviru brokerske firme.
Aktivno uestvuju na sekundarnom tritu hartija od vrednosti, ostvarujui razliku
izmeu nabavne i prodajne cene; svojim
ueem na sekundarnom tritu znatno
podiu nivo likvidnosti hartija od vrednosti
kojima trguju. to je vei broj uesnika u
trgovanju odreenom hartijom od vrednosti vea je, po pravilu, i njena likvidnost,
a razlika u kupoprodajnoj ceni (spread) te
hartije je manja, dok je cenovna stabilnost
te hartije vea.
Brokersko-dilersko drutvo otvara kod
Centralnog registra vlasniki raun hartija
od vrednosti, na svoje ime a za raun klijenta, kojima raspolae samo po nalogu
klijenta. Takoe je duno da kod banke ili
Centralnog registra otvori novani raun
opet na svoje ime, a za raun klijenta. Sredstva sa tog rauna klijent moe da korsiti samo
za plaanje obaveza na osnovu naloga klijenta,
s tim da mu klijent moe dati i generalno
ovlaenje za odreeni vremenski period.
Subjekti - uesnici berzanskog poslovanja

25

Brokerske kue, pre svega, izvravaju naloge svojih komitenata i obavljaju potrebne
administrativne poslove koji prate svaku kupoprodajnu nagodbu

Berzanski subjketi su isti ili slini na svim


berzama u svetu. Meutim, najrazraeniji i
najefikasniji sistem berzanskih posrednika
ima Njujorka berza. lanstvo na Njujorkoj
berzi se kolokvijalno naziva sedite (seat).
Broj lanova na Njujorkoj berzi je fiksiran,
a prazna mesta popunjavaju se novim kupovinama mesta na aukciji. Zakupom mesta na
berzi ulazi se u specijalni krug posrednika
koji nose berzansku trgovinu, preko kojih se
obavlja celokupan promet berze. To, istovremeno, znai i bezuslovno prihvatanje strogih
pravila trgovanja na berzi, kao i izmeu
berzanskih klijenata. Godinje se u proseku
obavi preko stotinu transfera (kupoprodaje)
sedita tj. lanstva na berzi. Tokom godina,
cena sedita se kretala, zavisno od ponude
i tranje, od $ 17, 000 do preko $ 1 miliona.
Nedavno je proirena mogunost pristupa parketu elektronskim (kompjuterskim)
putem. Elektronski pristup, meutim, ne
omoguava fiziko prisustvo na parketu.
lanovi Njujorke berze (NYSE) obavljaju
razliite funkcije. U zavisnosti od funkcija
koje obavljaju mogu biti:
Komisioni brokeri (Commission Brokers)
ine neto manje od polovine lanova
NYSE. Ova sedita su u posedu pojedinaca, ali su najee pod kontrolom brokerskih kua koje su im ranije pomogle
u kupovini lanstva na berzi i koje preko
njih obavljaju veliki broj transakcija. Velike brokerske kue mogu kontrolisati vie
sedita i, u trenucima poveanog obima
posla, dodatno angaovati brokere na parketu. Osnovna uloga komisionih brokera

26

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

je da izvravaju kupovne i prodajne naloge


za ime i raun komitenata brokerskih
kua. Za obavljanje ovih poslova komisioni brokeri primaju odreenu nadoknadu u vidu provizije tj. komisije.
Brokeri na parketu (Floor Brokers) preuzimaju naloge i imaju fiksnu proviziju
poznatu kao parketna provizija (floor
brokerage). Mogu se shvatiti i kao brokerski brokeri. Brokeri na parketu obavljaju
vrlo vanu ulogu jer omoguuju brzo i
efikasno realizovanje poslova na berzi,
posebno u trenucima poveanog obima
poslova i omoguuju da brokerske kue
efikasno obavljaju svoj posao sa manjim
brojem sedita na berzi.
Dileri rasparenim akcijama (Odd-Lot
Dealers). Trgovina se na parketu obavlja
u partijama od po 100 akcija. Mnogi investitori ne trguju celim partijama i preko
2/3 svih naloga na NYSE odnosi se na ovu
trgovinu (takve partije sa manje od 100
akcija nazivaju se odd-lots). Nalozi za kupovinu i prodaju takvih rasparenih partija
(odd-lot orders) sprovode se posredstvom
dilera rasparenim akcijama koji kupuju i
prodaju od komisionih brokera sve akcije
van zaokruenih partija. Njihova uloga
je vana u obezbeivanju kontinuiranog
trita. U poslednje vreme funkciju OddLot Dealer-a sve ee preuzimaju Komisioni brokeri i Specijalisti.
Specijalisti (Specialists) ine oko 400
lanova NYSE ili oko 30% ukupnog
lansta. Zovu ih i Registrovani trgovci

Aktivnosti na berzi

(Registered Traders ili Floor Traders).


Oni trguju za svoje ime i za svoj raun
i ne stupaju u poslovne odnose za raun
ili u ime investicione javnosti ili drugih
lanova berze. S obzirom da poseduju
sopstvena sedita na berzi, ne plaaju
provizije i stoga mogu ostvarivati profite
i na vrlo malim razlikama u kupoprodajnim cenama. Zbog svog pekulativnog
karaktera esto su bili na udaru propisa i
pravila poslovanja. Imaju znaajnu ulogu
u obezbeivanju likvidnosti i stabilnosti
trita.

Specijalistima je dodeljena odgovornost da obezbede redovnu, umerenu i kontinuiranu promenu cena svake kotirane
akcije. Njihov cilj je da stabilizuju trite
svojim kupoprodajnim aktivnostima koje
treba da predstavljaju kontrateu silama
ponude i tranje. Oni obavljaju svoj posao na
trgovakim postajama u okviru 18 altera na
parketu NYSE. Svaki specijalista na parketu
predstavlja jednu od oko 90 specijalistikih
firmi koje prave trite na NYSE.

ema 3 Veza izmeu investitora i emitenata na tritu kapitala

Izvor: Tomislav Brzakovi, Trite kapitala-Teorija i praksa, Datastatus, Beograd, 2007., str.25.
Subjekti - uesnici berzanskog poslovanja

27

Specijalisti prave trite, tj. stoje spremni za kupoprodaju sa svojim ponuenim


kupovnim (bid) i prodajnim (ask) cenama. Razlika izmeu njih naziva se kupoprodajni raspon (bid-ask spread).

Specijalista moe da obavlja jednu od


svoje tri uloge aukcionara, dilera i brokera.
(Dejan oki, 2009. str. 41-44).
Kao aukcionar, specijalista postavlja
pravednu cenu na otvaranju berze (opening price). On nastoji da je cena otvaranja
to blia zakljunoj ceni na kraju prolog
radnog dana berze (closing price). Uz pomo
OARS sistema (Opening Automated Report
Service), specijalista uparuje kupovne i prodajne trine (na otvaranju) naloge komitenata. Ako postoji nesklad izmeu kupovnih
i prodajnih naloga, specijalista moe razliku
namiriti trgovinom za sopstveni raun ili
najavom dodatnog prikupljanja naloga, to,
u sluaju veeg nesklada, moe dovesti do
odlaganja postavljanja cene otvaranja.
Kao diler, specijalista trguje za raun
svog inventara hartija od vrednosti. Specijalista je monopolistiki market mejker u
jednoj ili vie akcija koje su samo njemu
dodeljene. Svaka kotirana akcija na berzi je
dodeljena nekom specijalisti. Kada prime vie
kupovnih od prodajnih naloga specijalisti
mogu ili/i podii cenu akcija ili/i prodati
akcije iz svog inventara. Obrnuto, kada prime
vie prodajnih od kupovnih naloga oni ili/i
sniavaju cenu akcija ili/i ih kupuju za svoj
raun. I kupoprodaja i promena cene akcija
u funkciji je odravanja tj. pravljenja trita
(market making).
Specijalisti prave trite, tj. stoje spremni za kupoprodaju sa svojim ponuenim
kupovnim (bid) i prodajnim (ask) cenama.
Razlika izmeu njih naziva se kupoproda-

28

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

jni raspon (bid-ask spread). Veliina ovog


raspona zavisi od aktivnosti (u trgovanju
dotinom hartijom), rizika (tj. nestalnosti njene cene), informacijama (o njenom
emitentu) i konkurenciji (drugih market
mejkera). Na NYSE postoji pravilnost veih
kupoprodajnih raspona na poetku i na kraju
radnog dana berze.
Specijalisti su u obavezi da trguju za svoj
raun kako bi smanjili nesklad izmeu broja
kupovnih i prodajnih naloga, ali su takoe
u obavezi da to ne ine ako to nije u funkciji obezbeivanja kontinuiranosti i dubine
trita. Njihova trgovina je tu, dakle, da sprei
samo nagle cenovne promene na tritu, ali
ne i da onemogui njihovo postupno kretanje
navie ili nanie. U funkciji market mejkera
Specijalista trpi i odreeni rizik. Njegov se
trini rizik bitno razlikuje od trinog rizika
kupca (investitora) i prodavca (emitenta)
hartije od vrednosti.
Specijalista je kao market mejke izloen
riziku gubitka pri velikim promenama cena
u bilo kom pravcu. Ako cene padaju specijalista e morati da kupuje i time obezvreuje
svoj stok, a ako rastu, specijalista e prodavati iz svog stoka hartija od vrednosti i time
proputati realizaciju potencijalnih dobitaka. Moe se desiti da ue i u prodaju na
kratko kako bi zadovoljio tranju na tritu
i time, u sluaju daljeg napredovanja trita,
pretrpi direktan novani gubitak.
Kao broker, specijalista je posrednik u
izvravanju ogranienih naloga komitenata. Svi ogranieni nalozi se kumuliraju u
tzv. knjizi ogranienih naloga (Limit-order

Aktivnosti na berzi

Book) koja je u posedu specijaliste i ija je


sadrina samo njemu dostupna. Izvravanjem ogranienih naloga iz knjige, specijalista zarauje svoju proviziju.
Berza ne oekuje od specijalista da budu
prepreka rastu ili padu cena akcija ve da
podizanja i sputanja cena uine umerenim,
ujednaenim i konzistentnim. Njihova uloga
je kljuna u podsticanju trgovine na berzi i
obezbeivanju kontinuiranog trita kao i u
smanjivanju kupoprodajnih raspona (bidask spreads) i obezbeivanju stabilnosti
putem malih cenovnih promena izmeu
dve trgovine. S obzirom da je glavni razlog
njihovog postojanja u obezbeivanju fer i
redovnog trita, Specijalisti su duni da
osam puta godinje berzi podnesu izvetaje
o svom poslovanju tokom, od strane berze,
sluajno izabrane poslovne nedelje, koji se
paljivo analiziraju.
Specijalisti se jednako mogu baviti i
drugim berzanskim materijalima: rabama,
devizama, obveznicama, kratkoronim novanim papirima i sl. Brokeri obveznica (Bond
Brokers) bave se realizacijom naloga za
kupovinu i prodaju obveznica kojima se
trguje na NYSE.
Do 1975. godine brokerska provizija
na NYSE bila je fiksirana. Od 1975. godine
komitenti mogu da pregovaraju sa brokerima
oko visine provizije koja e biti zaraunata.
Veliki investitori su, po pravilu, u poziciji da
pregovorima znaajno spuste iznos provizija
u odnosu na njihov nivo pre 1975., jer bi
nezadovoljni mogli da ponesu svoj veliki
posao kod drugog brokera spremnijeg na

ustupke. Meutim, uz provizije postoje i


transakcioni trokovi koji su fiksni i koji se
ne mogu pregovorima menjati. Komisija za
hartije od vrednosti-SEC zaraunava berzama 1 centu na svakih $ 500 prodatih hartija
od vrednosti. Ova se taksa fiksno prenosi na
prodavce efekata. Da bi se videlo kolika je
razlika u provizijama nastala donoenjem
odluke SEC-a 1975. godine, moemo da
uporedimo gornje provizije sa onima koje
uobiajeno zaraunavaju veliki diskontni
brokeri u SAD.
Berza u svom sastavu ili na osnovu
ugovora ima i znaajne slube, kao to je
sluba skladitenja, utivara robe i kontrole
kvaliteta, a posebno obraunska sluba.
U startu je obraunska sluba poveravana
specijalno obuenim raunovoama, a danas
se radi o znaajnim berzanskim institucijama
tzv. Klirinkim kuama (Clearing House)
koje posluju u sastavu ili van berze.

3. Banke kao berzanski


subjekti
Banke su, takoe znaajni berzanski
subjekti. Berza i banka su u snanoj interakcijskoj vezi. Razvijeno finansijsko trite, na
berzi, je od velike vanosti za uspenost poslovanja banaka. Ono omoguava bankama
ostvarivanje prihoda plasiranjem vikova
sredstava, kao i pribavljanje nedostajuih
sredstava. Banke delovanjem na ponudu
i tranju na berzi direktno utiu na cenu
Subjekti - uesnici berzanskog poslovanja

29

Preko berze poslovne banke obavljaju preraivaku funkciju, odnosno transformiu


kratkorona novana sredstva u dugorona. Sa druge strane, banke svojim velikim
finansijskim potencijalima doprinose likvidnosti i razvoju berzi.

finansijske aktive. Preko berze poslovne


banke obavljaju preraivaku funkciju,
odnosno transformiu kratkorona novana
sredstva u dugorona. Ovo trite, takoe,
prua bankama informacije od znaaja za
likvidnost, cene aktive i uspeno voenje
poslovne politike. S druge strane, banke
svojim velikim finansijskim potencijalima
znatno doprinose likvidnosti i razvoju berzi.
Banke vode tzv. strategijske raune, to
podrazumeva uvanje hartija od vrednosti
koje komitenti daju u depozit; pored uvanja,
mogu i sakupljati dividende i kamate i reinvestirati tako sakupljena sredstva (plan za
reinvestiranje dividendi), odnosno po nalogu
klijenata mogu kupovati i prodavati hartije
od vrednosti posredstvom svog specijalizovanog odeljenja (sektora) ili posredstvom
berzanskog posrednika na sekundarnom
tritu kapitala (berzi ili OTC) i za te usluge
naplauju proviziju.
Banke vode i sugeriu investicione planove (dobrovoljne ili automatske);
- u okviru dobrovoljnog investicionog
plana, nude svojim komitentima listu
odabranih kompanija u ije hartije od
vrednosti mogu da investiraju, a nakon
to se komitenti opredele za hartije od
vrednosti u koje ele da investiraju i
odrede iznos, pristupaju realizaciji
naloga na berzi. Automatski investicioni plan podrazumeva periodino
(meseno) automatsko skidanje opredeljenog iznosa sa rauna klijenta za
koji se kupuje set ponuenih hartija

30

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

od vrednosti, a nakon obavljene kupovine, banke klije-ntima dostavljaju


izvode. Izvodi sadre potpune podatke o vrsti i koliini kupljenih hartija od vrednosti, datumu kupovine i
kupovnoj ceni. Ovakav vid kupovine
je povoljan za investitore, jer je jeftiniji podrazumeva nie provizije i
nosi manji rizik, poto planove vode
visokostruni profesionalci.
Banke, esto, upravljaju investicionim
fondovima otvorenog i zatvorenog tipa,
direktno ili preko svojih organizacionih
delova za rad na tritu kapitala;
Povezuju klijente sa razliitim interesima
radi konverzije hartija od vrednosti sa
razliitim kamatonosnim karakteristikama (security swaps);
Pojavljuju se na tritu kapitala i u funkciji
brokera, gde, pored izvravanja naloga
klijenata, pruaju i mnoge druge usluge:
konsultantske usluge, usluge portfolio
menadera, zastupanja, naplate dividendi
i kamata i sl.;
Trguju hartijama od vrednosti, kako bi
zaradile na osnovu pekulacije i arbitrae,
a da bi tu funkciju uspeno obavile,
znaajnu panju poklanjaju istraivanju
i analizi svih relevantnih faktora od kojih
zavisi kretanje cena hartija od vrednosti;
Zakon o bankama donet u SAD 1933.
godine zabranjivao je bankama da emituju
hartije od vrednosti i da se pojavljuju u poslovanju na berzi. Njima su bili namenjeni
depozitni i kreditni poslovi. Tokom 1986.

Sekjuritizacija podrazumeva transformaciju bankarskih kredita i hipoteka u


utrive hartije od vrednosti.

godine je donet novi Zakon o bankama,


kojim je regulisano poslovanje banaka.
Tim zakonom je zabranjeno bankama da
direktno uestvuju u trgovini hartijama od
vrednosti, pa su one to inile preko firmi
pod njihovom kontrolom, koje su mogle
imati lanstvo na berzi. Izmena zakonskih
propisa iz 1986. godine je uvela dosta novina
i u radu berzanskih posrednika. Zahvaljujui
tim izmenama, bankarski brokeri su sada
mogli da trguju i meusobno (a ne samo sa
klijentima) i dilerski. Pored te novine, na
poveanje konkurencije u pruanju finansijskih usluga je uticalo i ukidanje pravila o
minimalnoj brokerskoj proviziji.
Velika Britanija pratila je SAD, pa je i ona
1987. Donela nov Zakon o bankama. Liberalniji propisi, u odnosu na veinu zemalja
sa razvijenim finansijskim tritem, kao i
otvoren pristup tritu za firme izvan teritorije Velike Britanije, koje su nesmetano mogle
da emituju i prodaju hartije od vrednosti,
uinili su ovo trite privlanim za mnoge
meunarodno znaajne korporacije ije se
akcije danas kotiraju na berzama na Britanskom ostrvu. Moe se bez preterivanja rei
da je Velika Britanija, zahvaljujui takvim
opredeljenjima, dala izuzetan doprinos
internacionalizaciji i globalizaciji svetskog
finansijskog trita.
Jedan od savremenih trendova na finansijskim tritima je tzv. sekjuritizacija.
Ona podrazumeva transformaciju bankarskih kredita i hipoteka, odnosno kupovinu
nelikvidnih sredstava (hipoteke, krediti za

kupovinu automobila, krediti na osnovu


kreditnih kartica, potroaki krediti, krediti
za nabavku opreme, ugovori o najamnini i
sl.), i njihovo pakovanje u skup niskorizinih
i visoko utrivih hartija od vrednosti, i izdavanje hartija od vrednosti tim skupom
sredstava. Efekat sekjuritizacije je da investitor ima neposredno potraivanje na deo
tog skupa, ime je rizik prenet na njega, a
plaanje kamate i glavnice ide neposredno
investitoru. Sa druge strane, banke na ovaj
nain svoju nelikvidnu aktivu transferiu u
visokolikvidnu aktivu podesnu za prodaju
na primarnom i sekundarnom finansijskom
tritu (tritu kapitala). esto garantovanje emisija ovih sekjuritizovanih hartija od
vrednosti i visoki rejting koji im, po pravilu,
dodeljuju renomirane rejting agencije, ini
te hartije od vrednosti vrlo atraktivnim, to
potvruje i njihova visoka tranja.
Primera radi, trite hipotekarnih hartija
od vrednosti, kao to su hipotekarne zalonice, a nastale se iz sekjuritizacije bankarske
aktive, po obimu prometa i broju uesnika
prevazilazi obim prometa na Njujorkoj
berzi, pa je jedino trite dunikih instrumenata, koje emituje Trezor SAD, vee od
njega.

4. Institucionalni investitori
na berzi
Pored banaka kao znaajni berzanski
subjekti smatraju se i tzv. institucionalni
Subjekti - uesnici berzanskog poslovanja

31

Drutva za osiguranje imovine i nesrenih sluajeva su specijalizovana za polise na


osnovu kojih se isplauju gubici kao rezultat nesrenih sluajeva, poara ili krae.

investitori. To su osiguravajua drutva,


penzioni fondovi, zdravstveni fondovi i investicioni fondovi. Od njih potie najmanje
berzanskih investicija.
Od osiguravajuih drutava najznaajnija su drutva za ivotno osiguranja i
drutva za imovinska osiguranja. Prvo
drutvo za ivotno osiguranje osnovano je
u SAD 1759 godine (Presbyterian Ministers Fund iz Filadelfije). U ovom trenutku
ima oko 2000 takvih kompanija u SAD, a
organizovana su kao akcionarska druta ili
kao zajedniki fondovi. Postoje dve glavne
forme polisa ivortnog osiguranja: stalno
ivotno osiguranje i povremeno ivotno
osiguranje. Polise trajnog ivotnog osiguranja imaju konstatnu premiju za sve vreme
trajanja polise. Sve su znaajniji i investicioni
fomdovi. Polise provremenog ivotnog
osiguranja imaju premiju koja se svake
godine usklauje sa iznosom koji je potreban za osiguranje u sluaju smrti i tokom
odreenog vremenskog perioda (na primer 1
godina ili 5 godina. (Dugali, Stimac, 2009.,
str 287-289).
Drutva za osiguranje imovine i nesrenih sluajeva su specijalizovana za
polise na osnovu kojih se isplauju gubici
kao rezultat nesrenih sluajeva, poara ili
krae. U SAD postoji oko 3000 drutava za
osiguranje imovine i nesrenih sluajeva, a
tri najznaajnija su jesu American Insurance Group (AIG), State Farm i Allstate.
Osiguravajua drutva imaju ogromne
matematike rezerve, koje sve do momenta

32

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

likvidacije tete, mogu plasirati u hartije


od vredndosti na berzi tako da ovi subjekti
znaajno uveavaju promet i likvidnost poslovanja na berzama. Isti je sluaj i sa penzionim i zdravstvenim fondovima, koji
esto imaju odreene rezerve za plasiranja
kapitala na berzi radi uveanja zarade. U
institucionalne investitore na berzi spadaju
i investicioni fondovi.

5. Investicioni
fondovi
Investicione kompanije vuku poreklo iz
kotske, gde su u izvesnoj rudimentiranoj
formi postojale jo u 18. veku. U veem broju
se, u Velikoj Britaniji, javljaju tek u 19. veku i
to kao institucija za relativno siguran i jeftin
nain prikupljanja sredstava malih investitora, a radi ulaganja u akcije preduzea i drugu
vrstu aktive na domaem i meunarodnim
finansijskih tritima.
Investicioni fond predstavlja finansijsku instituciju koja povlai sredstva manjih individualnih investitora kojima za
uzvrat emituje akcije (shares) ili, ree, potvrde o ueu u finansijskoj aktivi fonda
(units). Tako ostvarene prihode investicioni fondovi investiraju, na domaem i/
ili meunarodnom finansijskom tritu,
u hartije od vrednosti stvarajui diversifikovani investicioni portfolio.
Za efikasno investiranje sredstava investicione kompanije brine se profesio-

Investicioni fond predstavlja finansijsku instituciju koja povlai sredstva manjih individualnih investitora kojima za uzvrat emituje akcije (shares) ili, ree, potvrde o
ueu u finansijskoj aktivi fonda (units). Tako ostvarene prihode investicioni fondovi investiraju, na domaem i/ili meunarodnom finansijskom tritu, u hartije od
vrednosti stvarajui diversifikovani investicioni portfolio.

nalni menader ili struna ekipa ljudi


koja predstavlja portfolio menadment
kompanije. Prihodi po osnovu hartija od
vrednosti se dele akcionarima tj. vlasnicima
ili tediama investicione kompanije (ili
njenih delova) srazmerno njihovom ueu,
umanjeni za vrednost provizije na ime portfolio menadment usluge. Svaka akcija investicione kompanije predstavlja srazmerno
uee u portfoliu hartija od vrednosti pod
njenom upravom. Upravljanje portfoliom
investiciona kompanija sprovodi u ime i u
najboljem interesu njenih akcionara, ali oni,
ipak, podnose celinu investicionog rizika
koji proistie iz poslovnih aktivnosti investicione kompanije.
Drugim reima, za razliku od nekih
drugih finansijskih posrednika, investicione kompanije rizik poslovanja direktno
prenose na akcionare. Hartije od vrednosti
koje investiciona kompanija kupuje za raun
svog portfolia, zavise od njenih investicionih
ciljeva sa kojima su njeni akcionari upoznati
i saglasni. Dakle, moglo bi se rei i da je
investiciona kompanija finansijski posrednik nastao sa ciljem da sitne i neupuene
investitore, na mala vrata, posredno uvede
u veliki svet finansija. (oki i ivkovi,
2007., str 451-452).
U SAD je pre Velike ekonomske krize
iz 1929. godine bilo vie od 400 investicionih kompanija, prvenstveno zatvorenog
tipa. Velika ekonomska kriza opustoila je
investicione kompanije. To je naroito vailo
za one koje su bile dosta zaduene putem
obveznica i preferencijalnih akcija koje su

izdavane radi dopunskog podizanja prinosa


po obinoj akciji. Taj mehanizam, meutim,
vratio se kao bumerang u fazi depresije.
Dolar investiran u prosenu zaduenu investicionu kompaniju jula 1929. vredeo je samo
5 centi 1937. godine.
Otvorene investicione kompanije u
SAD znaajnije su poele da se razvijaju
upravo 30-ih godina, pored ostalog, i zbog
toga to je njima tada bilo zabranjeno da
se zaduuju putem emitovanja obveznica,
preferencijalnih akcija ili na bilo koji drugi
nain. Nacionalna asocijacija investicionih
kompanija u SAD osnovana je 1940., tj. iste
godine kada je donet i Zakon o investicionim
kompanijama, pod imenom Institut investicionih kompanija (Investment Company
Institute-ICI).
Zatvorene investicione kompanije
(Closed-end Funds) u engleskoj nazvane
Invesment Trusts su osnivane krajem 19. i
poetkom 20. veka u Velikoj Britaniji i SAD,
dakle, pre otvorenih investicionih fondova.
Oni mogu investirati sa istim ciljevima,
strategijom i portfolio strukturom kao i
otvoreni fondovi. ak, iste investicione kompanije esto imaju i otvorene i zatvorene
investicione fondove.
Razlika izmeu zatvorenih i otvorenih
investicionih kompanija je u tome kako investitori ulau i povlae svoj kapital iz njih.
Zatvorene investicione kompanije emituju
fiksni broj akcija i nisu duni da svoje akcije
otkupljuju od investitora. Akciju zatvorenog investicionog fonda investitori mogu
da kupe, tj. da u fond uloe sredstva, ili na
Subjekti - uesnici berzanskog poslovanja

33

Zatvorene investicione kompanije emituju samo jednom svoje akcije i nemaju pravo
na dokapitalizaciju akcija. To znai da je broj njihovih akcija konstantan, a veliina
njihovog portfolija ograniena.

inicijalnoj javnoj emisiji akcija (IPO-initial public offering) kod investicione banke
(koja je underwriter) koja je preduzima ili na
berzi i u vanberzanskom prometu kao i ve
emitovanu akciju svake druge kompanije.
Svoja sredstva investitori iz zatvorenog fonda
mogu da povuku samo direktnom prodajom drugom zainteresovanom investitoru
preko berze ili u vanberzanskom prometu.
Dakle, po pitanju inicijalne ponude akcija
postoji izvesna slinost izmeu otvorenih i
zatvorenih investicionih fondova ali po pitanju njihovog sekundarnog prometa postoji
izrazita razliitost.
Pri tome, u sekundarnom prometu akcija
zatvorenih investicionih fondova nema nikakve garancije da e prodajna cena odgovarati nominalnoj vrednosti uloga. Ona se, kao
i kod akcija drugih javnih kompanija, formira
na osnovu ponude i tranje. Ako je cena
akcije fonda iznad nominalne vrednosti kae
se da se njihove akcije prodaju uz premiju,
a ako je cena ispod onda se kae da se akcije
tih fondova prodaju uz diskont. Treba rei
da se, za razliku od zatvorenih investicionih fondova, akcije otvorenog investicionog fonda nikada ne mogu kupiti po
ceni manjoj od nominalne vrednosti. Kod
zatvorenih fondova, nominalna vrednost
se teorijski moe smatrati i likvidacionom
vrednou jedne akcije fonda, tj. vrednou
koju bi akcionari dobili za jednu svoju akciju u sluaju likvidacije fonda. Akcijama
zatvorenih investicionih fondova u praksi se
ee trguje uz diskont, tj. trina vrednost
njihovih akcija je esto ispod nominalne. S

34

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

druge strane, odsustvo obaveze otkupljivanja


sopstvenih akcija ovim fondovima otvara
iroki investicioni front manje likvidne aktive
jer se ne suoavaju sa likvidnosnim rizikom.
Zatvorene investicione kompanije su, dakle,
identine sa nefinansijskim korporacijama
uz izuzetak to prve investiraju u finansijsku,
a druge u realnu aktivu.
Dosta velikih zatvorenih investicionih
fondova nalazi se na listingu berzi, a ostali
su u prometu posredstvom vanberzanskog
trita (OTC). U novinama se njihove kotacije nalaze pod naslovom Fondovi u javnom
prometu (Publicly Traded Funds). Zatvorene investicione kompanije emituju, dakle,
samo jednom svoje akcije (posredstvom
investicione banke) kao i druga preduzea,
ali za razliku od njih ne mogu ii u proces dokapitalizacije, tj. dodatnog emitovanja akcija.
Iz toga proizilazi da je broj njihovih akcija
relativno konstantan i da je veliina njihovog
portfolia praktino ograniena. Zatvorene
kompanije se, po pravilu, ne reklamiraju,
jer ne mogu uveavati svoj kapital daljom
prodajom akcija (Initial Public Offerings).
Investicione kompanije, u ime investitora, ulau u itav spektar razliitih hartija
od vrednosti (Tabela 1).
Odnos izmeu otvorenih i zatvorenih
investicionih fondova u SAD je takav da
je broj i kapital otvorenih fondova znatno
vei. Ilustracije radi sredinom 1993., aktiva
otvorenih investicionih fondova iznosila je
oko $ 1, 800 milijardi dok je aktiva zatvorenih
fondova u isto vreme bila oko $ 90 milijardi
(Washington Economic Report, 1993).

Tabela 1. Struktura aktive investicionih fondova na tritu kapitala na dan 30.06. 1997.

Vrste aktive
Obine akcije
Preferencijalne akcije
Varanti i prava
Opcije
Dugorone SAD obveznice
Kratkorone SAD obveznice
Ostale dugorone oporezive hartije
Dugorone municipalne obveznice
Kratkorone municipalne obveznice
Gotovina i potraivanja minus obaveze
Ostalo
Ukupno neto aktiva

Iznos u 000 $
2.093.464.529
27.272.235
1.312.123
922.580
264.180.665
33.411.443
251.703.886
246.555.871
6.209.380
135.582.398
6.911.038
3.067.526.148

Izvor: Investment Company Institute, 03/02/1998. MutualFUNDS Fact Book 38th Edition, Washington D.C

Osnovne razlike izmeu otvorenih i zatvorenih investicionih fondova su prikazane u


sledeem pregledu:

Zatvoreni investicioni fond

Otvoreni investicioni fond

1. Mogunost trgovine na berzi


Akcijama zatvorenih investicionih fondova se trguje
na berzi, s tim da investitor mora nai osobu koja Sa invsticionim jedinicama se ne trguje
eli da kupi odnosno proda ulagaku akciju na ili na berzi.
van berze.
2. Utvrivanje vrednosti
Vrednost akcija zatvorenih investicionih fond menja Kupovna i prodajna cena investicionih jedinica je
se svaki dan na osnovu ponude i tranje, pa otstupa uvek jednaka istoj vrednosti fonda po investicionoj
od iste neto vrednosti sredstana fonda.
jedinici.
3. Broj akcija odnosni investicionih jedinica
Broj akcija je fiksan i moe se poveati samo ako Broj izdatih investicionih jedinica se menja svase upravnih fonda odlui za emisiju novih akcija. kodnevno ako ih investitori kupe neposredno od
Drutva za upravljanje fondovima.
4. Likvidnost akcija odnosno investicionih jedinica
Mogu imati u svom portfelju veliki deo hartija od
vrednosti koje su nelikvidne jer se njimane trguje Portfolio hartija od vrednosti u koje ula e otvoreni
investicioni fond je vii jer se sa njima trguje na berzi.
na berzi.
5. Trokovi pri ulaganju
Plaa se provizija berzanskom posredniku.

Plaa se ulazna i izlazna naknada po tarifi


Drutva.

6. Motivacija upravnika
Manja

Vea
7. Rizik investiranja

Vei

Manji
Subjekti - uesnici berzanskog poslovanja

35

Krize, oekivanja, lomovi, pronevere i loe ekonomske mere drave utu na poverenje
igraa na berzi, ako i na sigurnost poslovanja ukupne privrede.

Velike krize pogaaju poslovanja berzi, a


deavaju se iznenadno tako da na njih teko
mogu da utiu berzanski subjekti, pa ni sama
drava. Te krize, oekivanja, lomovi, pronevere utiu na poverenje onih koji na berzi
igraju, kao i na sigurnost poslovanja ukupne
privrede. To je uticalo da i drava postane
znaajan berzanski subjekt i ojaalo uticaj
dravne regulative, koji je delom smanjio
autonomnost poslovanja berze. Drava to
najee vri preko donoenja zakona i propisa, kao i delovanjem raznih regulatornih
tela meu kojima je najznaajnija u veini
drava Komisija za hartije od vrednosti
(SEC). Vana je takoe i institucija za evidentiranje hartija od vrednosti i promenu
njihovog vlasnitva koja nosi razliite nazive
u pojeidnim zemljama. U Srbiji se zove Depo
i kliring hartija od vrednosti.

36

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

LITERATURA
1. Tomislav Brzakovi, Trite kapitala, Teorija
i praksa, Datastatus, Beograd, 2007.
2. ivota Risti, Trite kapitala, Privredni
pregled, 1990.
3. Milovan Stanii i Lj. Stanojevi, Evaluacija
i rizik, Univerzitet Singidunum, Beograd,
2009.
4. Dejan oki, Hartije od vrednosti, Ekono
mski fakultet, Beograd, 2009.
5. Veroljub Dugali i Milko timac, Osnove
Berzanskog poslovanja, Stupovi kulture, beograd, 2009.
6. Dejan oki i Boko ivkovi, Finansijska
trita i institucije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2007,
7. Investment Company Institute, 03/02/1998.
Mutual Funds Fact Book 38th Edition, Washington D.C
8. Washington Economic Report No 69, November 17, 1993

GLAVA 3
BERZANSKE robe
Predmet berzanskog poslovanja kod svih
berzi, moe biti:
Roba: itarice (penica, kukuruz, jeam),
eer, kafa, kakao, koa, kauuk, pamuk i
neke druge sirivine, polufabrikati i metali,
obino obojeni kao to su bakar, olovo,
cink, kalaj, srebro, nafta, gas i derivati i
dr., kao i papiri koji dokazuju njihovo
vlasnitvo (skladinica odnosno robni
zapis i tovarni list);
Domai novac u depozitnom obliku i
papiri na bazi njega izdati;
Strani novac: valute, efektni inostrani
novac i devize i
Hartije od vrednosti: akcije i obveznice
(razliite po nominalnoj vrednosti, poreklu emisije i dividendi, odnosno kamati
koju donose).
Profesor irovi u hartije od vrednosti
ubraja: akcije, dunike hartije od vrednosti, varante i depozitne potvrde (M. irovi,
2007., str 199-200).
Domai i strani novac obino se plasiraju i pozajmljuju direktno preko banaka tj.
u vanberzanskoj trgovini. Tako da su prave
berzanske robe pomenuta materijalna dobra
i dugoroni vrednosni papiri tzv. efekti (pre
svega akcije i obveznice).
Kao to je ve reeno, berzanska roba
je roba kojom se trguje bez uzorka, na osnovu prezentiranih hartija koje dokazuju
vlasnitvo nad robom.
Poto robe nisu najee prisutne na
robnim berzama, vlasnitvo nad njima se

dokazuje prezentacijom odgovarajuih hartija. Najee su to skladinica i teretnica.


(Lovreta, Radunovi, Petkovi, 1998. str.
111).
Skladinica je dokument koji dokazuje
da je roba smetena u odreeno skladite. U
njoj je upisana koliina, kvalitet i ime vlasnika. Zbog toga je esto zovu i vlasniki list.
Skladinica ima dva dela: 1. Priznanica da
je roba skladitena i 2. Zalonica (warrant).
Zalonica se moe indosirati na novog vlasnika robe nakon sklapanja posla na berzi.
Takoe, se na osnovu nje, kao znaka zaloga
robe, mogu dobiti bankarski zajmovi. esto
se u praksi susree termin dokerski varant
jer se berzanska roba najee prevozi brodom, pa skladinicu izdaje liki skladitar
zvani doker. Taj dokument daje pravo
za raspolaganje robom. Poto skladitar
potvruje da vlasnik ima uskladitenu robu
kojom moe slbodno raspolagati u robnom
prometu ovaj dokument se u praksi naziva
i robni zapis.
Za materijalne robne zapise mora se
voditi komplikovan proces evidentiranja
i arhiviranja, a mana im je to se stalno
moraju prenositi izmeu skladitara, vlasnika uskladitene robe i imaoca prava
zaloge. Zbog toga, da bi bili pravi berzanski
materijal, slino akcijama i drugim korporativnim hartijama od vrednosti, oni
moraju biti dematerijalizovane. Dematerijalizacija robnih zapisa podrazumeva
postojanje elektronske baze podataka,
pri emu se vrsta i nain ostvarivanja
Berzanske robe

37

Listing robne berze predstavlja spisak roba i instrumenata kojima se moe trgovati
na organizovnaom tritu berze, a sve se to regulie aktima berze.

prava registruje putem elektronskih zapisa, na raunima ulagaa, uz izdavanje


odgovarajuih potvrda.
Kada se ovo postigne iskljuie se skladinica iz primene Zakona o tritu hartija
od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata. (D. Milovanovi i ostali autori,
Beograd, 2008).
Konosman ili teretnica (Connaissment,
Konossement, Polica di carico, Bill of lading)
je posebna isprava u pomorskom prevozu
koja slui kao dokaz, kojom brodar potvruje
da je primio odreenu robu i odreene
koliine radi prevoza, na odreenom putu
u pomorskom transportu, odnosno da je
zakljuio ugovor o pomorskom prevozu,
kojom se ispravom teretnicom (konsmanom)
obavezuje da e robu predati ovlaenom
licu imaocu teretnice, odnosno konosmana
u luci opredelenja.
Teretnica ili konomsman, u praksi slui
dao dokaz da je zakljuen ugovor o pomorskom prevozu, ali i kao pismeni dokaz (potvrda) da je roba primljena od strane brodara radi prevoza. Teretnica je u isto vreme
i hartija od vrednosti kojom se vri i prenos
vlasnitva na robi (M. Stankovi, 1985. Str. 44)
Standardni kvalitet pojedinih vrsta robe
se odreuje prema prirodnim osobinama
(duina vlakna kod pamuka, vune), po stranim primesama, po usvojenoj jedinici mere,
hemijskom sastavu, specifinoj teini, koliini
defektnih delova sadranih obino u robi
(lomljena zrna) kod itarica i drugo.

38

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

1. Berzanske
robe
Berzanske robe mogu biti:
potpuno standardizovane: zlato, bakar,
platina, nafta, derivati, itarice, kafa,
pamuk, kakao, kauuk;
delimino standardizovane: vuna, drvo,
krzno, aj i
nestandardizovane: dijamanti.
Najznaajnije berzanske robe su:
sirova nafta, gas i derivati,
plemeniti, obojeni i crni metali,
itarice (penica, kukuruz, jeam, ovas),
uljarice (soja, sojino ulje, sojina sama,
suncokret i suncokretovo ulje, maslina i
maslinovo ulje),
eer, kafa, kakao,
pamuk, vuna, svila,
kauuk, guma,
iva stoka, meso, konzerve,
krompir,
drvena oblovina i prerade.
Berzanske robe su robe standardnog
kvaliteta koji omoguuje, za razliku od aukcije na kojoj je roba obavezno prisutna i
opipljiva, da se robe na berzi kupuju i prodaju
bez prisustva robe.
Daje se primer kotiranja berzanskih roba
na najvanijim svetskim berzama, na dan 15.
novembar 2006. godine.

Slika 6. Najznaajnije berzanske robe: nafta, itarice, plemeniti i obojeni metali

Vrsta robe

Jedinica mere

Cena

platina
(Njujork)

unca = 31 gram

1.200
dolara

zlato
(Njujork)

unca = 3l gram

626 dolara

bakar
(London)

tona

6.907 dol.
za trom. isp.

nafta
(Njujork)

barel = 159 lit

59 dolara

nafta
(London)

barel = 159 lit

58 dolara

benzin
(Njujork)

galon = 3, 8 lit

1, 15 dolara

kukuruz
(ikago)

buel = 25,
4 kg

3, 42 dolara

penica
(ikago)

buel = 27,22
kg

4, 77 dolara

kafa arabika
(Njujork)

libra = 453
grama

1, 15 dolara

eer
(Njujork)

libra = 453
grama

11.67 centi

kakao
(Njujork)

metrika tona

1.500
dolara

Izvor: sajtovi berzi

Iz priloenog pregleda se vidi da se na


berzama u Londonu i SAD i dalje koriste
stare mere, dok su sve druge berze u svetu
prele na tzv. mere metrikog sistema. Na
slici 6 date su najznaajnije berzanske robe.
Pored materijalnih dobara u berzanske robe spadaju usluge, novac, devize i
raznovrsne hartije od vrednosti.
Berza propisuje vrstu robe, odnosno hartija od vrednosti i drugih berzanskih instrumenata koji se nalaziti na njenom listingu
odnosno kotaciji, kao i uslove i postupak za
prijem i skidanje robe sa listinga odnopsno
kotacije.
Listing robne berze predstavlja spisak
roba i instrumenata kojima se moe trgovati na organizovnaom tritu berze, a sve
se to regulie aktima berze.
Poslove vezane za listing vri, najee,
berznaska Komisija za listing, koju imenuje
Uprvni odbor berze iz reda zaposlenih koji
imaju kvalifikaciju i ovlaenje za rad na
berzi, akcionara i lanova Berze. Da bi bila
primljena na listing potrebno je da roba
ispunjava odreene uslove: minimalna koliina robe i propisani standardi koje ona
mora ispuniti. Ako roba ne ispunjava te
uslove za nju vae blai standardi, pa se sa
njom trguje u vanberzanskoj trgovini. Daje se
primer minimalnog kvaliteta za robe penicu
i kukuruz na amerikoj/evropskoj (NYX)
berzi da bi ove robe bile primljene na listing
berze, a standardi su propisani i za sve druge
berzanske robe:

Berzanske robe

39

Radi uspenog poslovanja berze potrebno je obezbediti odgovarajuu dubinu


trita i likvidnot trita. Od dubine trita zavisi stabilnost cena, a od likvidnosti
trita volativnost cena.

Penica
Zrna oteena toplotom: maksimum 3%;
Specifina teina: 72, 5 kg/hl;
Vlanost: maksimum 15%;
Primese:
- skrob i neistie do 2%, a samo
neistoe do 1%; zaraena zrna,
do 0, 001%;
- proklijalo zrno, do 6%;
- mikrobi, zakonski standard u EU
ako je penica namenjena ishrani
ljudi;
Penica koja je predmet robnog zapisa
mora biti poreklom iz SAD i EU.

Kukuruz
Vlanost do 15, 5%

Slomljena zrna: masks. 15%


Proklijala zrna, maksimum 6%
Drugi imputi, maksimum 3%
Ukupno lom.zrna, prokl.zrna, primese i
dr. imputi, do 12%
Mikrobi, zakonski standard EU ako je
kukuruz nam. ishr. ljudi.

Izvor: Rule Book, NYSE Euronext (NYX)

itaricama se najvie trguje na ikanoj


i Vinipeg berzi, nafti na Londonskoj i Njujorkoj berzi, metalima na Londonskoj berzi
metala, eeru i krompiru na Londonskoj
robnoj berzi, svili na Pekinkoj berzi i berzi
Jokohasma, vuni na berzi u Sidneju. Sorte
penice kojima se trguje na ikakoj berzi
(CBOT) su: Soft Red Winter, Hard Red

40

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Winter, Dark Northem Spring i Nortem


Spring prvog i drugog kvaliteta. Najea
sorta kukuruza kojom se trguje na ikakoj
berzi (CBOT) je Yellow Corn.
Pravilnikom o kvalitetu robe koja se kupuje i prodaje na robnoj berzi (Slubeni list
SRJ, br 5/97) propisuje standarde kvaliteta
robe kojom se moe trgovati na robnoj berzi.
Roba koja je predmet berzanskog poslovanja
mora imati sertifikat o kvalitetu koji izdaje
ovlaeno pravno lice za kontrolu kvaliteta,
kao i dokaz da je roba uskladitena i da se
uva u skladu sa propisima o uskladitenji i
uvanju robe. Poljoprivredno-prehrambeni
proizvodi koji su predmet berzanskog poslovanja moraju imati fitosanitarnu potvrdu
i veterinarsku potvrdusa rokom vaenja.
Koliina isporuene robe utvruje se u momentu isporuke i dozvoljeno je otstupanje
od 5% od ugovorene koliine uz korekciju
ugovorene vrednosti i odgovrajue pravdanje. Spisak robe koja mora ispunjavati uslove
u pogledu kvaliteta predmet je berzanskog
Pravilnika. (Milovanovi i ostali, 2008)
Osnovni uslovi koje kompanija mora
da ispuni da bi se njene akcije kotirale na
NYSE su sledei:
da ima najmanje 2 000 akcionara koji su
u posedu zaokruenih partija akcija od
po 100 akcija (Round Lots);
da ima najmanje 1 milion emitovanih
akcija koje su javno u posedu najmanje
2 000 akcionara;
da godinje stvara najmanje $ 2, 5 miliona
bruto profita;

da kontinuirano publikuje svoj finansijski izvetaj;


i da plati odgovarajuu cenu listinga.
Da bi kompanija zadrala svoj listing na
NYSE ona mora da kvartalno objavljuje svoj
izvetaj o ostvarenom prometu, godinje da
objavljuje svoj finansijski izvetaj, zabrani
trgovinu na kratko zaposlenih (insider
short selling) i dobije odobrenje od SEC za
formulare o zastupanju na skuptini koje alje svojim akcionarima. Trgovina na kratko
(short selling) podrazumeva prodaju hartija
od vrednosti u trenutku njihove visoke cene
i njihovu kasniju kupovinu po oekivanoj
nioj ceni. O ovoj vrsti berzanske trgovine
bie vie rei u nastavku.
Mnogi smatraju da listing tj. kotacija
na berzi ima vie pozitivnih implikacija
po kompaniju. Prvo, kotirana preduzea
imaju odreenu dozu besplatne promocije
u medijima (posebno onima namenjenim
investicionoj publici) naroito ako se njihovom akcijom aktivno trguje. Drugo, listing podie reputaciju i presti preduzea.
Tree, time se, usled podizanja likvidnosti,
podstie prodaja efekata korporacije na primarnom finansijskom tritu i smanjuje
cena pribavljanja dodatnog kapitala.
Neki dokazuju da je prinos na hartije
od vrednosti na NYSE vei nego na OTC
tritu dok drugi tvrde da je to posledica loih
rezultata inicijalnih javnih ponuda na OTC
tritu i da ne predstavlja optu karakteristiku ovog trita. Neki, pak, smatraju da je
likvidnost na OTC tritu zadovoljavajua

kao i da besplatna medijska pokrivenost


odreenih korporacija pre svega proistie
iz njihove veliine, a ne iz toga to su registrovana na NYSE (ili nekoj drugoj berzi)
ili ne. Pored toga, vie od polovine ukupne
vrednosti prometa hartija od vrednosti u
SAD ostvaren je, ne posredstvom berzi, ve
posredstvom OTC trita i veina hartija od
vrednosti na OTC tritu nisu kotirane ni na
jednoj berzi. Stoga emo u nastavku analizirati OTC trite kao vaan deo sekundarnog
finansijskog trita SAD.
Radi uspenog funkcionisanja berzanskog trita potrebno je obezbediti odgovarajuu dubinu trita koje bi se pozitivno
odrazilo na stabilnost cena, jer kretanje cena
u velikoj meri zavisi od stepena likvidnosti
trita. Ako je likvidnost trita nedovoljna
teko je pronai drugu uogvornu stranu i
samim tim volatilnost cena je vea nego u
sluaju visoke likvidnosti trita.
Svaki investitor oekuje odreenu stopu
prinosa na berzanski materijal u koji ulae.
Oekivane stope prinosa su rzaliite za pojedine berzanske materijale. Ako ulaete
u neto potpuno sigurno (zlato, dravna
obveznica, kvalitetna akcija) stopa prinosa
je nia. Ako ulaete u poznatu kompaniju
manji je rizik investicije nego kad ulaete
u manju nepoznatu kompaniju. Drugim
reima, svaki nivo rizinosti ulaganja ima
razliite nivoe stope oekivanih prinosa. Saglasno racionalno oekivanoj riziko averziji
ulagaa viirizik podrazumeva viu, a nii
rizik niu stopu prinosa.
Berzanske robe

41

Zadatak berzanskog listinga je da se na berzi nau to kvalitetniji predmeti


trgovanja.

Berzanski listing pedstavlja kompanije


ije robe i vrednosni papiri mogu da se pojavljuju u procesu kupovine i prodaje na berzi.
Prvoklasne kompanije imaju mogunost da
svoje berzanske materijale prodaju kontinuirano i na pultu- ringu berze, dok drugorazredne kompanije posluju u vanberzanskoj
trgovini. Na Beogradskoj berzi najlikvidnije kompanije, sa pravom kontinuiranje
trgovine na berzi, su u indeksu Belex 15, a
ostale u indeksu Belex /fm.100. Amerika
berza NASDAK (NASDAQ) ima na listingu samo kompanije visokih tehnologija.
Pravilo je da jedna kompanija moe biti na
listingu samo jedne berze, jake kompanije
su na listingu meunarodnih, a slabije na
lokalnim berzama.
Zadatak listinga je da obezbedi da se na
berzi nau to kvalitetniji predmeti trgovanja. Na robnim berzama, ova funkcija se
iscrpljuje u obezbeenju odreenog kvaliteta
i koliine robe (lotova) kojima se na berzi
trguje. Tako se, uz robne berze, u ovom delu
procesa berzanskog poslovanja, vezuju slube
za proveru kvaliteta i kvantiteta robe, ili se
ovaj posao poverava sprecijalizovanim agencijama za proveru kvaliteta i kvantiteta robe,
ija su uverenja validna (na primer Lojd u
Velikoj Britaniji, Romkontrol u Rumuniji,
Jugoinspekt u Srbiji i slino).
Svrha ovog postupka je obezbeivanje
sigurnosti trgovanja i uvoenje odgovornosti
za ono to se na berzi deava. U sluaju da se
ispostavi da odreeni lot robe nije deklarisanog kvaliteta, ili u deklarisanoj koliini,

42

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

onda se smatra da je odgovorna agencija za


procenu kvaliteta i kvantiteta robe, ako je
ona pre toga izdala validno uverenje da se
radi o proverenoj robi. Od posebne vanosti
je proces usklaenosti robe sa berzanskim
standardima. U sluaju da standardi proizvoda ne odgovaraju onome to je propisano
u pravilima berze plaaju se bonifikacije
kod preuzimanja robe. Kod berzi materijalnih dobara, usluga, novca i devizase ne
formiraju se posebni listinzi, nego su robe
svrstane po kvalitetu odnosno lotovima,
dok hartije od vrednosti (akcije i obveznice)
moraju ispuniti uslove listinga.

2. Obveznice
Trite kapitala odnosno finansijsko
trite je pokreta ekonomskog razvoja.
Jedna od osnovnih funkcija trita kapitala
je prikupljanja sredstava za poveanje profitabilnosti i efikansosti poslovanja, jer trite
kapitala omoguava jasno i brzo sagledavanje ostvarenja stope prinosa u odnosu
na uloenu aktivu i vodi ka svojevrsnom
ienju privrednog sistema od neefikasnih privrednih subjrekata. Isto tako trite
kapitala predstavlja i mesto gde se ocenjuje
kvalitet menadmenta emitenta. Finansijsko trite, mobilie domau finansijsku
tednju i omguava njeno usmeravanje u
finansijski najuspenije projekte. Takoe,
finansijsko trite omoguava pristup finansijskim sredstvima irem krugu lica koji imaju

dobre projekte, a koji nisu u mogunosti da


se finansiraju preko banaka.
Dakle, bez finansijskog trita teko je,
gotovo i nemogue, preneti finansijska sredstva od onih koji imaju tednju a nemaju
poslovnih mogunosti ka onima koji imaju
poslovnih mogunosti a nemaju finansijskih sredstava za njihovu rwalizaciju. Ako
se desi da funkcije finansijskog trita slabe
i umanjuju se, privredni ivot e poeti da se
usporava i gasi. Zbog toga se esto kae da su
finansijska trita lubrikant ili podmaziva
privrednog motora, jer bez njih dolazi do
zaglavljivanja novca kod onih koji nemaju
poslovne mogunosti i zaglavljivanja poslovnih ideja kod onih koji nemaju novca za
njihovu realizaciju. To zaglavljivanje i koenja
dovodi do toga da privredni ivot sve tee
funkcionie i uz sve manju aktivnost, uz rast
nezaposlenosti i druge negativne makroekonomske efekte, koji iz toga jasno proistiu...
Finansijska trita omoguavaju vii nivo
blagostanja i suficitnog i deficitnog sektora i
drave i stoga moemo zakljuiti da sigurna
i efikasna finansijska trita predstavljaju
uslov postizanja ekonomskog blagostanja i
makroekonomske stabilnosti u nacionalnoj
ekonomiji. (oki-ivkovi, str 9).
Razvijeno finsnijsko trite omoguava
investitorima da investiraju, a kompanijama
da prikupljaju kapital putem dunikih finansijskih instrumenata, najee putem
obveznice. Obveznice, kao hartije od vrednosti, su nastale zahvaljujui nedosatku
trajnih izbora sredstava kod kompanija i

nemogunosti da iste pozajme putem kredita. U literaturi se esto ne prave velike


razlike izmeu menice i obveznice (navodi
se da je obveznica u osnovi menica) jer ona
predstavlja pisanu obavezu plaanja odreene
sume novca na unapred utven datum (Ana
Divac, 2010., str. 14).
Za razliku od akcije, gde vlasnik kupovinom iste postaje vlasnik dela kompanije, kod obveznice on postaje kreditor
te kompanije. Takoe, vlasnik obveznice
ima prioritetno pravo samo na nominalni
iznos obveznice i kamatu koju je kompanija
obeala. Kod obveznice vlasnik nema pravo
uea u odluivanju, kada su u pitanju vane
odluke u vezi sa poslovanjem preduzea.
Cena obveznica varira u zavisnosti od kretanja kamatnih stopa na tritu. Znai da
u sluaju rasta kamatnih stopa na tritu,
vlasnik obveznice e moi da istu proda po
nioj ceni, jer kupac eli da iskoristi situaciju
na tritu i ostvari prinos. Visina kamatnih
stopa takoe ima uticaja na to koje instrumente e kompanija emitovati, da li e to biti
duniki ili vlasniki instrumenti. U sluaju
kada trite akcija raste, kada postoje prognoze o njihovom buduem usponu, a akcije
kompanija stoje dobro na berzi, tada e se
logino sredstav prikupljati emitovanjem
akcija. U suprotnom, ako je trite akcija u
padu, razumno reenje za preduzee bie
emitovanje obveznica.
Postoji vie vrsta obveznica: sa stanovita emitenta, sa stanovita prinosa i
prema nainu obezbeenja otplate.
Berzanske robe

43

Obveznice su instrument duga koje obavezuju emitenta da u unapred utvrenom roku i po unapred utvrenoj stopi, izvri isplate kako kamata po osnovu
pozajmljenih sredstava, tako i iznosa glavnice.

Po karakteru emitenta mogu biti korporativne i dravne, ukljuv i lokalnu upravu.


Korporativne obveznice emituju preduzea radi prikupljana kapitala za razvoj
tj. za kapitalna ulaganja. One su uglavnom
atraktivnije za osiguravajue kompanije
i penzione fondove, nego za banke zbog
njihovog veeg kreditnog rizika u odnosu
na dravne hartije od vrednosti. Meutim,
one omoguavaju vei prinos od dravnih
hartija sa slinim dospeem.
Junk bons su visoko rizine korporativne
obveznice koje imaju visok prinos, a i visok
rizik otplate.
Pored korporativnih postoje i obveznice
koje emituju dravna i kolalna upava, radi
prikupljanja sredstva za popunu budeta i
finansiranje odreenih infrastrukturnih
projekata. Ove obveznice donose manju
zaradu, ali je njihov rizik naplate manji.
Po kriterijumu prinosa obveznice mogu
biti kamatne i dohodvne prema tome da li
nose fiksnu kamatu ili daju pravo i na uee
u dobiti preduzea u koje je novac uloen.
Prema nainu obezbeenja otplate obveznice se dele na obine, garantovane i
hipotekarne. Obine nemaju nikakvu garanciju otplate, garantovane imaju garanciju
banke ili drugog jemca, a hipotekarne su
pokrivene imovinom preduzea u koje je
novac uloen.
Postoje i tzv. konvertibilne obveznice, koje
se, posle odreenog roka, mogu konvertovati
u akcije preduzea u koje je novac uloen.

44

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Obveznice su instrument duga koje


obavezuju emitenta da u unapred utvrenom roku i po unapred utvrenoj stopi,
izvri isplate kako kamata po osnovu pozajmljenih sredstava, tako i iznosa glavnice.
Osnovne formalne osobine obveznica su,
dakle, rok dospea, kamatna stopa i nominalni iznos duga, odnosno glavnice duga.

2.1 Znaaj kamatne stope za


obveznice
1. Kamatne stope predstavljaju osnovne
cenovne parametre na finansijskim
tritima, kada se invstira u kredite i
obveznice. One imaju uticaja na kretanja
cena svih finansijskih instrumenata i
funkcionisanje svih segmenata finansijskih trita. Od njihovog nivoa zavise
poslovne odluke preduzea, makroekonomska kretanja, ali i privatne odluke
koje se tiu kvaliteta ivota velikog broja
graana.
2. Kamatna stopa predstavlja stopu prinosa na investiciju u finansijski instrument do njegovog dospea. Izraava se u
procentima i moe se nazvati i godinja
stopa prinosa do dospea (yield to maturity). Kao izraz kamatne stope kod
kuponskih obveznica koristi se i tzv.
tekua stopa prinosa (current yield). Ova
stopa se izraunava jednostavnije ali
je manje precizna. Kod bezkuponskih
obveznica koristi se tzv. diskontovana
stopa prinosa (discount yield), ali je i

Obveznica za izgradnju
auto puta Beograd-Ni, 1976.

ona manje precizna u odnosu na stopu


prinosa do dospea.
3. Teorija raspoloivih vikova tvrdi da se
odreeni nivo kamatnih stopa formira
na osnovu ponude i tranje raspoloivih
vikova finansijskih sredstava. Ponuda raspoloivih vikova formira se, u
najveoj meri, tednjom stanovnitva, ali
je u pojedinim trenucima mogu isticati i
drava, preduzea i stranci. Po pravilu,
ponuda raspoloivih vikova bie vea
ukoliko je kamatna stopa vea. Najvei
deo tranje za raspoloivim vikovima
ispoljavaju preduzea i drava, ali je ispostavljaju i domainstva i stranci. Po
pravilu, ispoljena tranja je vea u uslovima niih kamatnih stopa.
4. Na tranju za raspoloivim vikovima
mogu uticati: oekivana profitabilnost
investicija u privredi, oekivana inflacija i dravne aktivnosti. U ekspanziji
oekivanja o profitabilnosti investicija
raste i tranja za raspoloivim vikovima,
i obrnuto. Ako poraste oekivana stopa
inflacije, opada oekivana realna cena
pozajmljivanja i, sledstveno, raste tranja
za raspoloivim vikovima i obrnuto.
Drava merama monetarne i fiskalne
politike utie na tranju za raspoloivim
vikovima finansijskih sredstava.
5. Na ponudu raspoloivih vikova utie
nekoliko faktora. Nivo bogatstva utie
tako da to je bogatstvo vee, to e i
raspoloivi vikovi biti vei. Oekivani
prinos na finansijske vikove utie
tako to ako je vii stepen oekivanih

prinosa bie i vii nivo raspoloivih


vikova. Dalje, nii rizik dranja i ulaganja raspoloivih vikova uslovie vii
nivo raspoloivih vikova. Konano, vei
stepen likvidnosti ulaganja uslovie vii
nivo raspoloivih vikova.
6. Ravnotena kamatna stopa formira se
na nivou koji izjednaava agregatnu ponudu i agregatnu tranju za raspoloivim
vikovima finansijskih sredstava. Svako
naruavanje ravnotee izmeu agregatne
ponude i agregatne tranje raspoloivih
vikova je kratkotrajno do uspostavljanja
nove ravnotee na odgovarajuem, viem
ili niem, nivou ravnotene kamatne
stope.
7. Predvianje kretanja i nivoa kamatnih
stopa je vrlo sloen zadatak. Predvianje
ima svoja dva nivoa: prvi je predvianje
smera promena; drugi je predvianje
stepena promena kamatnih stopa. Opte
pravilo je da svaki dogaaj koji pomera
krivu agregatne tranje navie dok kriva
agregatne ponude ostaje nepromenjena ili se pomera nanie ili navie, ali u
manjem stepenu od pomeranja krive
agregatne tranje, vodi rastu kamatnih
stopa. Odrediti taan stepen tih promena
izuzetno je teak zadatak.
8. Razliite kamatne stope uslovljene su
razliitim karakteristikama tj. kvalitetom
finansijskih instrumenata i rokovima njihovog dospea. Razlike u nivou kamatnih stopa kod obveznica sa istim rokom
dospea predmet su analize strukture
rizika kamatnih stopa (risk structure of
Berzanske robe

45

Konvertibilne obveznice (convertible bonds) su korporativne dunike hartije od


vrednosti. Meutim za razliku od obinih korporativnih obveznica, konvertibilne
obveznice, ukoliko njihov vlasnik to eli, mogu, po ugovorenoj proceduri i pravilima,
biti konvertovane u akcije korporacije koja ih je emitovala. Broj akcija u koje svaka
obveznica moe biti konvertovana zove se stopa konverzije, a cena koju tako treba
platiti za jednu akciju naziva se cena konverzije.

interest rates). S obzirom da je svaka


obveznica vrsta ugovora, kamatne stope
zavise od karakteristika emitovanih
obveznica. Obveznice sa nepovoljnim
karakteristikama moraju da nose vie
stope prinosa da bi privukle potencijalne
investitore. Stope prinosa obveznica pod
dejstvom su kreditnog rizika, likvidnosti,
poreskog statusa i specijalnih klauzula.
9. Kreditni rizik obveznice je rizik neizmirenja obaveza emitenta obveznice prema
njenim imaocima. to je rok dospea
dui, kreditni rizik je sve izraeniji. Investitori koji nisu u mogunosti samostalno
da procene kvalitet emitenta i specifinog
finansijskog instrumenta u svojim odlukama mogu se oslanjati na izvetaje
rejting agencija. U svetu su najpoznatije
rejting agencije Standard and Poors,
Moodys i Fitch. Rejting agencije dele
obveznice na obveznice investicionog
ranga (investment grade) i spekulativne
obveznice (junk bonds).
10. Likvidnije obveznice, koje se mogu bre
i lake pretvoriti u gotovinu, privlanije
su za ulagae i investitori su spremni
da u njih ulau i uz neto nie stope
prinosa. Likvidnost je, po pravilu, vea
kod kvalitetnijih obveznica i obveznica
sa kraim rokom dospea. Uz ostale
neizmenjene okolnosti, manje likvidne
obveznice moraju ponuditi vie prinose,
tj. likvidnosnu premiju, da bi privukle
panju investitora. Otuda i izraziti interes
emitenata za uspostavljanje likvidnosti
za hartije od vrednosti koje emituju.

46

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

11. Za investitore postoji distinkcija izmeu


stope prinosa pre i posle oporezivanja.
Investitori su, naravno, zainteresovani
za stopu prinosa nakon oporezivanja.
Zbog toga obveznice sa povlaenim
poreskim tretmanom omoguuju vie
kamatne stope. Pored toga, klauzule
opoziva (call feature) i konvertibilnosti
(convertibility clause) tj. zamenjivosti
obveznice za obine akcije, mogu uticati
na nivo kamatnih stopa posmatranih obveznica. Opoziv teti interesu investitora
i stoga ove obveznice imaju veu kamatnu stopu. Konvertibilnost obveznica,
s druge strane, koristi investitorima i,
stoga, sniava kamatnu stopu obveznica
(Dejan oki, Boko ivkovi, 2007., str.
205-206).

2.2 Vrste prinosa na obveznice


Postoje razliite vrste prinosa na obveznice. Vrste prinosa su sledee: nominalni
ili kuponski prinos obveznice jeste apsolutni
iznos kupona koji sadri kamatu-prinos koji
je zagarantovan i koji se isplauje u pravilnim
intervalima vremena. Ovaj prinos je, dakle,
fiksan prinos po osnovu njenog posedovanja. Druga vrsta prinosa jeste kapitalni
dobitak definisan kao razlika prodajne i kupovne cene obveznice. Trea vrsta prinosa
je prinos od reinvestiranja, definisan kao
prinos koji donosi ponovno ulaganje ve
ostvarenog prinosa date obveznice. Mere
prinosa su, osim kuponske kamatne stope,

Postoje razliite vrste prinosa na obveznicu: fiksna kamata (kupon), kapitalni


dobitak kao razlika kupovne i prodajne cene obveznica i prinos od reinvestiranja ve ostvarenog prinosa svake obveznice.

koja je unapred poznata i nepromenljiva, jo


i tekui ili trenutni prinos koji se definie
kao kolinik kuponskog prinosa u odnosu na
trinu cenu obveznice. Tekui prinos daje
izvesne i korisne informacije samo u kratkom roku. Svaka promena cene obveznice
menja njegovu vrednost. Ova mera prinosa
nije pouzdana u uslovima visokog varijabiliteta cena obveznica i dugog planiranog
perioda posedovanja. Prinos do dospea
jeste interna stopa prinosa koja izjednaava
cenu obveznice sa sadanjom vrednou
njenih buduih primitaka.
Iako po definiciji najmanje rizine hartije
od vrednosti, obveznice su izloene rizicima
od kojih su najvaniji: (1) kreditni rizik, (2)
kamatni rizik, (3) rizik reinvestiranja, (4)
rizik opoziva, (5) monetarni rizik inflacije,
(6) rizik promene deviznog kursa i (7) rizik
likvidnosti. Rejting agencije analiziraju i
klasifikuju obveznice po opadajuoj sigurnosti, tj. rastuoj rizinosti u skalu koja se
naziva rejting.
Postoje razliiti kriterijumi klasifikacije obveznica od kojih se posebno izdvajaju kriterijum ronosti (kratkorone,
srednjerone, dugorone), kriterijum emitenta (dravne, dravnih agencija, municipalne i korporativne obveznice), kriterijum
amortizacije (kuponske, bezkuponske, anuitetne, diskontne) itd. Dravne obveznice se
smatraju nerizinim finansijskim instrumentima, jer drava garantuje isplatu.
Cena obveznica, kao diskontovana vrednost budueg cash-flow-a, je izuzetno

promenljiva u vremenu, gde je intenzitet


varijacija determinisan njenim bazinim
osobinama i osobinama trita. Vea varijabilnost znai vei rizik, vei prinos i manju
vrednost (cenu) obveznice.
Ravnotea na tritu obveznica u kratkom roku rezultat je pomeranja du kriva
ponude i tranje, za razliku od dugog roka
gde dolazi do paralelnih pomeranja datih
kriva ponude i tranje.
Stope prinosa obveznica istog kvaliteta, a
razliitog dospea ine krivu prinosa. Postoje
tri priznate teorije koje objanjavaju razloge
i naine formiranja krivi prinosa: ista teorija oekivanja, teorija likvidnosne premije
i teorija trine segmentacije. U praksi su
nesporno ustanovljene sledee empirijske
injenice: kamatne stope su meuzavisne,
kada su kamatne stope visoke, krive prinosa
su opadajue. Stepen u kome teorije uspevaju
da objasne empirijske injenice odreuje
stepen njihove valjanosti.
ista teorija oekivanja tvrdi da oekivanja investitora o buduim kamatnim
stopama uzrokuju formiranje krive prinosa i da se kamatne stope na obveznice sa
duim rokom dospea dobijaju kao prosene
vrednosti kamatnih stopa na kratkorone
obveznice s obzirom da investitori nemaju
preferenci po pitanju roka dospea i da su
obveznice sa razliitim rokovima dospea
perfektni substituti.
Teorija likvidnosne premije tvrdi da
se dugorone kamatne stope formiraju kao
Berzanske robe

47

Hipotekarne obveznice podrazumevaju da se poreklo vlasnitva i servisiranje


hipotekarnog duga vri od strane iste finansijske institucije, s tim da se otplata
kredita garantuje imovinom nastalom na osnovu tog kredita, a koja je pod hipotekom.

prosene vrednosti kamatnih stopa na kratkorone obveznice tokom njihovog roka


dospea uveane za odgovarajuu likvidnosnu premiju koja odgovara konkretnom roku
dospea i drugim karakteristikama posmatrane dugorone obveznice. Zbog uvoenja
likvidnosne premije, teorija likvidnosne premije uspeva da objasni prve tri empirijske
injenice, kao i ista teorija oekivanja, ali
jasno i jednostavno objanjava i etvrtu empirijsku injenicu o kretanju kamatnih stopa
i time ispoljava izuzetno visoku vrednost.
Teorija trine segmentacije tvrdi da
investitori imaju jasne i nepromenjive investicione horizonte na bazi kojih se formiraju
odvojeni i samostalni trini segmenti u
zavisnosti od roka dospea obveznica. Obveznice sa razliitim dospeem nisu substituti. Teorija trine segmentacije nije u
stanju da objasni prvu, drugu i treu empirijsku injenicu o kretanju kamatnih stopa.
Meutim, ako veina investitora ispoljava
preferencije prema kratkoronim obveznicama, u stanju je da objasni etvrtu empirijsku injenicu. Teorija likvidnosne premije
se nalazi na pola puta izmeu iste teorije
oekivanja i teorije trine segmentacije i
uspeva u veoj meri da objasni realnost.

2.3 Hipotekarne obveznice


Hipotekarne obveznice podrazumevaju
da se poreklo, vlasnitvo i servisiranje hipotekarnog duga obavljaju od strane iste
finansijske institucije. Institucija porekla hi-

48

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

potekarnih kredita zadrava aktivu (grupe


odobrenih hipotekarnih kredita) u svom
bilansu i snosi kreditni rizik emitovane hipotekarne obveznice. Po direktivama EU
hipotekarne obveznice moraju da: budu izdate od strane kreditnih institucija, budu pod
specijalnim nadzorom javnih regulatornih
tela, imaju dovoljno pokrie za obaveze iz
obveznice i imaju privilegije za vlasnike obveznica u sluaju bankrota emitenta.
Hipotekarne zalonice (MBS) podrazumevaju odvajanje originacije i vlasnitva
nad hipotekarnim kreditima i vanbilansnu
sekjuritizaciju. U tom procesu se, po pravilu,
angauje dravna ili paradravna agencija
koja emisiji MBS od strane SPV-a delegira
svoj kreditni rejting i time uveava atraktivnost emitovane MBS. U SAD agencije
koje se bave emitovanjem MBS su GNMA,
FNMA i FHLMC, mada postoje i MBS sa
privatnim garantima.
Hipotekarno trite je od izuzetne vanosti za privredni razvoj i razvoj finansijskog
trita. Trite nekretnina koje se zasniva
na hipotekarnom tritu moe znaajno
podstai razvoj finansijskog sektora i privrede
u celini i to: 1) direktno, kroz stimulaciju
graevinske industrije i iroke industrijske
baze proizvoaa graevinskog repromaterijala, 2) indirektno, jer nekretnine predstavljaju imovinu koja moe sluiti kao zaloga
odobrenih kredita potrebnih za pokretanje
investicionih projekata u privredi i 3) kroz
uspostavljanje trita hartija od vrednosti
emitovanih na osnovu odobrenih hipotekarnih kredita.

Osnovni rizici na hipotekarnom tritu su: kreditni rizik, rizik vrednosti zaloge,
rizik vlasnitva, rizik prevremene otplate, kamatni (i inflacioni) rizik i likvidnosni rizik.

Primarno hipotekarno trite svodi se


na kreiranje bankarske aktive tj. na proces odobravanja hipotekarnih kredita. To
predstavlja uvek prvu fazu razvoja hipotekarnog trita. Osnovne pretpostavke
dobrog funkcionisanja primarnog trita
nekretnina su: evidencija vlasnitva nad
nekretninama, sigurnost i nedvosmislene
pravne konsekvence evidencije vlasnitva
nad nekretninama, prioritet u naplati hipotekarnog kredita iz zaloene nepokretnosti u
sluaju nesposobnosti izmirivanja obaveza
od strane dunika, efikasan sudski sistem,
kratkotrajan i delotvoran izvrni postupak.
Osnovni rizici na hipotekarnom tritu
su: kreditni rizik, rizik vrednosti zaloge, rizik
vlasnitva, rizik prevremene otplate, kamatni
(i inflacioni) rizik i likvidnosni rizik.
Komponente primarnog hipotekarnog
trita su: originacija hipotekarnog kredita,
vlasnitvo nad hipotekom, servisiranje hipotekarnog kredita. U tradicionalnom modelu
hipotekarnog trita, jedna ista institucija je i
originator, i vlasnik, i serviser hipotekarnog
kredita.
Za razvoj hipoteka najvanija je mogunost pretvaranja hipoteke u obveznice.....
Taj proces pretvaranja naziva se sekjuritizacija. Sekjuritizacija pretvara nelikvidne
dugovne finansijske instrumente (kredite,
zajmove, potraivanja) u likvidne, relativno
lako utrive hartije od vrednosti. Sekjuritizacija koja izdvaja kolateral iz bilansa emitenta, javila se poetkom 70-ih godina u SAD
radi finansiranja hipotekarnih kredita kroz
hipotekarne zalonice.

Sekundarno hipotekarno trite predstavlja zbir kupoprodajnih transakcija izmeu emitenta i investitora i izmeu razliitih
investitora meusobno, u kome je predmet
prometa hipotekarni kredit ili hartija od
vrednosti emitovana po njegovom osnovu.
Savremena praksa sekundarnog hipotekarnog trita zasniva se na sledeim principima: standardizacija, reputacija, garancija
kredita, elektronsko praenje individualnih
hipoteka.
Dugo vremena su amerike obveznice,
usled jake valute i dobrog ekonomskog
poloaja Sjedinjenih drava, vaile za apsolutno bezrizinu investiciju. Danas, posle
ekonomske krize, i konstantnog uveanja
javnog duga te zemlje, imamo osnovanih
razloga za sumnju u takav status. Sve vie
lanaka se objavljuje u strunim asopisima o
moguem bankrotu Amerike. Procena je da
e se odnos amerikog javnog duga i bruto
drutvenog proizvoda 2010. godine poveati
na 97,5%, a ukupan javni dug iznosi 7.17
triliona dolara. Moda je najrealniju procenu
stepena rizinosti amerike privrede u 2008.
godini dao magazin Economist, koji ju je
rangirao na 14. poziciji, zajedno sa Velikom
Britanijom i Republikom Irskom. Iako je ovo
prilino visoka pozicija, ova lista (na kojoj po
sigurnosti vode vajcarska, Finska, Norveka,
vedska i Kanada) daje daleko bolji uvid u
posledice nedavnih deavanja (N. Stanii,
2010. str. 42).

Berzanske robe

49

U analizi i proceni vrednosti obveznica primenjuje se model sadanje vrednosti i


model prinosa.

2.4 Osnove procenjivanja



obveznica
2n

Ci
2

Pp

=
+
Pm
Vrednost obveznice se moe iskazati dit
2n
i
i
t =1
rektno u novanom iznosu ili preko stope
1 + 1 +
2
2

otplate koja je zagarantovana na osnovu


(1)
predvidivih promena u budunosti i pod uti- gde su:
cajem odreenih dogaaja. Model sadanje
Pm- sadanja trina vrednost obveznice
vrednosti obveznice meri se na dva naina:
n - broj godina do dospea
upotrebom proste diskontovane vrednosti
ci - godinja isplata kamatnog kupona
odnosno svoenjem budue na sadanju
za obveznicu
vrednost obveznice, ili modelom prihoda,
i - preovlaujui prinos (kamata) do
koji je pogodan za izraunavanje realne stope
dospea za izdatu obveznicu
povraaja investicija plasiranih u obveznice.
Pp - nominalna vrednost obveznice
(A. Raeta, 2010).

2.4.1 Model sadanje vrednosti


Sadanja vrednost obveznice je novani
iznos koji se izraunava diskontovanjem
oekivanih buduih prinosa iz oekivanog
gotovinskog toka od obveznice. Tokovi gotovine obveznice predstavljaju periodine
kamatne isplate njenom draocu, kao i isplatu glavnice po dospeu obveznice. Iznos
godinje kamate, po jedinici nominalne vrednosti obveznice, zavisi od broja ukamaivanja
u jednoj godini, odnosno termina dospea
kamate (kamatnog kupona)za isplatu. Obraun kamate na obveznice se najee vri
polugodinje, pa je u tom sluaju vrednost
obveznice jednaka sadanjoj vrednosti polugodinjih kamatnih isplata. Ovo se moe
izraziti primerom matematike formule za
izraunavanje sadanje vrednosti obveznice
na osnovu polugodinje isplate kamate.

50

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Procenjena vrednost obveznice treba da


pokae koliko investitor treba da plati za
ovu obveznicu da bi obezbedio adekvatnu
stopu povrata, pri emu mora da uzme u
obzir i oekivanu stopu inflacije, odnosno
rizik ovakve obveznice. Standardna tehnika
prorauna pretpostavlja zadravanje obveznice do dospea, odnosno do kraja ugovorenog perioda. U ovom sluaju, broj perioda
su odreeni brojem godina do dospea obveznice.
Konkretno, tokovi gotovine ukljuuju
sve periodine isplate kamate kao i isplatu
nominalne vrednosti obveznice u momentu
dospea. Ovo moemo da ilustrujemo primerom sa definisanim parametrima: kuponske
obveznice sa 8% kamate godinje, dospeem
od 20 godina i nominalnom vrednosti od
1.000$. Obraun pokazuje da e investitor
koji zadrava ovakvu obveznicu do dospea

Da bi trite obveznica postojalo i bilo uspeno, cene moraju biti stabilne. Ako su
cene vee od kamate, zamire domae trite obveznica. Tada obveznice mogu biti
emitovane samo u konvertibilnoj svetskoj valuti.

Tabela 1. Odnos cene i prihoda za 20 godina, obveznica sa 8% kuponom


(1000$ nominalna vrednost

Slika 1. Kriva zavisnosti cene i prihoda za dvadesetogodinju obveznicu sa 8% kuponom

dobijati 40$ svakih est meseci (polovinu


80
40
1000 $
od kuponskog iznosa 80$) za 20 godina (40
2
Pm
=
+
40
t
isplatnih perioda za kamatu) i 1000$ po
0, 1 0, 1
t =1
1 +
1 +

dospeu obveznice. Znai da e za investi2


2

ranih 1000 dolara na kraju moi naplatiti


nominalno 2600 dolara povraaja glavnice
Znamo da je prva vremenska odrednica
i kamate.
sadanja vrednost anuiteta, 40$ svakih 6 meAko pretpostavimo da je trini prihod do
seci za 40 perioda od 5%, dok je drugi termin
dospea ovakve obveznice 10% (zahtevana
sadanja vrednost 1000$ koja se dobija u
trina stopa povrata obveznice) vrednost
40 rata po 5%. Ovo se moe prikazati i na
obveznice upotrebom formule (1) bie:
sledei nain:
Berzanske robe

51

Na obveznicama se najvie zarauje ako se kamata reinvestira.

Sadanja vrednost kamatnih isplata



40$ * 17, 1591
= 686, 36$
Sadanja vrednost isplate glavnice

1.000$ * 0, 1420
= 142, 00$
Ukupna vrednost obveznice sa 10% stopom

= 828, 36$

pretpostavljenim okolnostima. Do sada smo


koristili gotovinske tokove i zahtevanu stopu
povrata kako bi izraunali preostalu vrednost obveznice. U ovom drugom sluaju,
promenljive su iste kao i u jednaini 1 izuzev:
i - diskontna stopa koja e diskontovati
oekivane tokove gotovine i izjednaiti ih
sa sadanjom trinom cenom obveznice:

Znai da je sadanja vrednost obveznice


828, 36 dolara jer je obveznica diskontovana
za 171, 64 dolara. Grafik ovog odnosa povrata
Ci
(zarade) obveznice i njene cene se prika2n
Pp
2
zuje krivom cena-prihod (eng. Price-Yield
=
+
Pm
t
2n
i
i
t =1
Curve).
1 + 1 +

2
2

Pored toga to se moe uoiti obrnuta


proporcionalnost u grafiku, moemo uoiti
Ako se dobije pozitivna neto sadanja
i tri vane stvari (slika 1.):
vrednost onda bi trebalo da prihvatimo in1. Kada je prihod ispod kuponske stope,
obveznica se vrednuje po premiji svoje vesticionu ponudu, a ako je negativna onda
da je odbijemo.
nominalne vrednosti.

2. Kada je prihod iznad kuponske stope,


obveznica se ocenjuje po diskontu svoje
nominalne vrednosti.
3. Odnos cena-prihod nije prava linija, ve
je to vie konveksna kriva. Sa smanjenjem zarade cena se poveava po stopi
uveanja, a sa poveanjem zarade, cena
opada po stopi opadanja.

2.4.2. Model prihoda


Umesto fiksnog odreivanja vrednosti
obveznice u valuti (dolarima), veoma esto
investitori vre procenu vredosti obveznice
u zavisnosti od prihoda zagarantovane
stope povrata za obveznice pod odreenim

52

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

2.4.3. Kalkulacija prihoda obveznica


Investitori u obveznice obino koriste
sledee mera prihoda:
Nominalni prihod - merenje stope kupona.
Tekui prihod - merenje tekue stope
zarade.
Zagarantovani prihod po dospeu - merenje preostale stope povrata na obveznicu do dospea.
Zagarantovani prihod po opozivu - merenje preostale stope povrata na obveznice do datuma opoziva.
Da bi izmerili procenjeni realizovan pri-

Obveznice nikada ne daju visoku zaradu, ali najee imaju sigurnu otplatu.
Najvanije je da zarada ima realnu kupovnu mo.

hod investitor obveznica mora da proceni


buduu prodajnu cenu obveznice.
Nominalni prihod je stopa kupona bilo
koje emisije. Obveznica sa 8% kuponom
ima 8% nominalni prihod.
Tekui prihod predstavlja za obveznice
isto to i prihod od dividende za akciju.

gde su:

CY= Ci/Pm

CY - tekui prihod od obveznice


Ci - godinja isplata kupona za obveznicu i
Pm - tekua trina cena obveznice

S obzirom da tekui prihod slui kao


mera tekue zarade obveznice kao procenat njene cene, ovo je veoma vano
za investitore orjentisane na zaradu koji
ele tekua gotovinska sredstva u svojim
investicionim portfeljima. Tekui prihod
ima malu upotrebu kod investitora koji
su fokusirani na celokupni povrat zato
to se na ovaj nain iskljuuje znaajna
kapitalna dobit ili kapitalni gubitak do
dospea obveznice.
Zagarantovani prihod po dospeu je
najrasprostranjeniji oblik prihoda obveznice jer ukazuje na potpunu stopu
izmirenja obaveze koja je obeana kroz
povrat investitoru koji kupuje obveznicu
po rasprostranjenoj ceni, u sluaju da su
zadovoljena dva kriterijuma. Izuzetno,
zagarantovani prihod do dospea je jednak investitorovom realizovanom prihodu, ako su ova dva uslova zadovoljena:

1. Zadravanje obveznice do dospea


2. Ponovno investiranje svih kuponskih
prihoda privremenih tokova gotovine
sve do dospea obveznice.
Zagarantovani prihod po opozivu podrazumeva ukupno izmeren ukupan prihod od obveznice na dan opoziva.
Upotrebom formule 1, da bi izraunali
prihod po dospeu obveznice, moramo
prethodno reiti stopu koja e izjednaiti
sadanju cenu (Pm) sa svim tokovima
gotovine obveznice po dospeu.
Ako obveznica nosi garanciju 8% prihoda
po dospeu, moramo reinvestirati prihod
od kupona kako bi postigli zagarantovani
povrat. Ako potroimo, odnosno ne investiramo iplate kupona ili ako ne moemo
nai prilike za investiranje ovih isplata sa
stopama u visini zagarantovanog prihoda
po dospeu, tada e stvarni realizovan
prihod biti manji od zagarantovanog
prihoda po dospeu obveznice. Kao to
emo pokazati u odeljku realizovanog
prihoda, ako investiramo tokove gotovine po stopama veim od prihoda po
dospeu, na realizovan povrat e biti
vei od zagarantovane dobiti po dospeu
obveznice. Ostvarena zarada na ovakav
nain, reinvestiranjem povremenih kamatnih uplata, esto se naziva i kamatana-kamatu. (Homer S., Leibowith M,
1972., Poglavlje 1).
Uticaj reinvesticione pretpostavke (npr.
zarade kamatom na kamatu) na stvarni povrat od obveznice, varira i zavisi direktno
Berzanske robe

53

od kupona obveznice kao i od dospea. Vei iznos kupona i/ili dui rok do dospea
uveavaju gubitak u vrednosti tokova gotovine za prihod po dospeu. Drugim reima,
vei iznos kupona i dui period do dospea
uveavaju vanost investicione pretpostavke.
Slika 2. prikazuje uticaj kamatenakamatu za 8%, 25-godinje obveznice kupljene
po nominalnoj stopi prihoda od 8%. Ako
danas investiramo 1000$ po 8% za narednih 25 godina i reinvestiramo sve isplate
po kuponu po 8%, imaemo oko 7100$ po
isteku 25 godine. Ovu novanu sumu emo
posmatrati na kraju investicionog horizonta
kao vrednost konane zarade na investiranu
obveznicu. Da bismo dokazali ovaj iznos,
moramo uoiti faktor sloene kamate za 8%

tokom 25 godina (6, 8493) ili 4% za 50 perioda (koji pretpostavlja polugodinje isplate
i ulaganja i iznosi 7, 1073).
Zagarantovani prihod u vreme kupovine: 8%
Relizovan prihod posle 25 godina bez
investiranja kuponskih isplata (A): 4, 5%
Realizovan prihod nakon 25 godina sa investiranjem isplata kupona (V): 8%. Slika 2
pokazuje da je iznos od 7.100$ sastavljen od
1.000$ kamatnog prihoda, 2.000$ od isplata
po kuponu u toku 25 godina (80$ godinje
u periodu od 25 godina) i 4100$ od kamate
ostvarene iz reinvestiranih polugodinjih
kupona sa kamatom od 4%. Ako ne bismo reinvestirali kuponske isplate, krajnja vrednost
bi bila samo 3.000$. Ovaj krajnji prihod od

Slika 2. Uticaj kamate-na-kamatu na ukupni realizovani povrat

54

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Sto akcija Industrijske


kreditne banke,
Beograd, 1937.

3.000$ izveden je od 1.000$ poetne investicije i daje nam stvaran (realizovan) prihod po
dospeu za svega 4, 5%. Dakle, stopa kojom
emo diskontovati 3.000$ na 1.000$ u toku
25 godina iznosi 4, 5%. Ponovno investirane
kuponske isplate sa stopama izmeu 0 i 8%
mogu nam omoguiti krajnji iznos iznad
3.000$ i ispod 7.100$. Stoga, stvarna stopa bi
trebala da bude izmeu 4, 5 i 8%. Moemo
zakljuiti da ponovno investirane kuponske isplate sa stopama preko 8% na kraju
nam mogu doneti i prihod vei od 7.100$,
odnosno naa realizovana stopa povrata bi
bila takoe iznad 8%.

3. Akcije
Akcija (share, stock) je posebna institucionalna forma vlasnikog odnosa izmeu
korporacije i njenih vlasnika. Akcija je slobodno prenosiv finansijski instrument koji
donosi prinos i pravo na upravljanje korporacijom.
Akcija je nastala u vreme pojave industrijske revolucije. Osnovni razlozi njenog
nastajanja i postojanja su sledei:
za emitenta (korporaciju) uklanjanje
deficita rasta kapitala, odnosno proirenje
moguih izvora kapitala
za investitore (vlasnike) mogunost istovremenog ostvarivanja visokog prinosa
uz minimizaciju rizika
Razlog emitovanja akcija od strane emitenta ogleda se u uveanju njegovog kapitala i istovremenog korienja odreenih

prednosti koje donose akcije kao specifian


finansijski instrument. Pre svega, one imaju
neogranieno trajanje to omoguava dugorono raspolaganje prikupljenim sredstvima, za razliku od kredita i od obveznica
koje imaju tano utvren rok dospea. Akcije
postoje samo u korporativnom obliku organizovanja preduzea zbog ega se i nastanak
samih akcija vezuje za razvoj korporativnog
oblika preduzea. Kljuni podsticaj da se
preduzee organizuje u formi korporacije
je potekao iz ogranienja rasta koja su svojstvena prostijim oblicima organizovanja:
preduzetniku, ortakom drutvu i drutvu
sa ogranienom odgovornou. Ni jedan od
ovih oblika organizovanja preduzea nema
sposobnost da uveava kapital iz eksternih
izvora. Zbog toga su akcije omoguile najbolji
nain privlaenja i uveanja kapitala, postale
uslov rasta preduzea i bogatstva njegovih
vlasnika.
Osnovne slabosti prikupljanja kapitala
putem kredita i obveznica su:
ograniene mogunosti pribavljanja dodatnog kapitala,
tekoe koje izaziva povlaenje vlasnika
kod drutava ograniene odgovornosti,
visok rizik kome je vlasnik izloen.
Akcija investitoru (kupcu) omoguuje
sticanje prihoda u obliku: 1) dividendi i 2)
kapitalnog dobitka.
*Akcije predstavljaju specijalnu vrstu
vlasnikih instrumenata koje svojim imaocima daju odreena prava, meu najvanijima,
pravo na prinos i korporativno upravljanje
Berzanske robe

55

Akcija za emiteta predstavlja pribavljanje novog pogodnog i trajnog kapitala


na tritu, a za investitora, kao kupca akcija, zaradu dobiti u obliku dividendi i
kapitalne dobiti koa razlike nabavne i prodajne vrednosti akcija.

kada je re o obinim akcijama i prioritet


u isplati dividende kada se radi o prioritetnim akcijama. Preduzee ije je vlasnitvo
izraeno u akcijama naziva se korporativno preduzea, a upravljanje istim naziva
se korporativno upravljanje. Kada su neophodna obrtna sredstva nije teko prodati
deo akcijskog kapitala isto kao to se on
moe i uveati kada postoji viak likvidnog
finansijskog kapitala.
Dividenda se isplauje iz profita korporacije koji ostaje posle plaanja poreza i
predstavlja prinos na njihov kapital uloen
u korporaciju. Ona predstavlja redovnu
vrstu prihoda za vlasnika akcija. Kapitalni
dobitak nije sistemtski izvor prihoda od
akcija. Do njega dolazi kada se akcije prodaju na tritu. Poto on predstavlja razliku
izmeu kupovne i prodajne cene akcije,
pored dobitka mogu je i gubitak na kapitalu
kada je prodajna cena akcija nia od njene
kupovne (nabavne) cene.
Korporacija omoguava vlasniku smanjenje rizika investiranja u odnosu na prethodne oblike organizovanja preduzea, to
se pravda sa tri argumenta.
Prvi argument je ograniena odgovornost. Vlasnik akcije snosi rizik ogranien
visinom uloenog kapitala, to znai da akcionari mogu da izgube najvie do iznosa
vrednosti sopstvenih akcija.
Drugi argument je likvidnost. Vano
svojstvo akcije, koje je bitno razlikuje u
odnosu na druge institucionalne forme
vlasnitva, jeste njena likvidnost. Za razli-

56

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

ku od ortaka ili vlasnika udela u drutvu


sa ogranienom odgovornou, akcionari
mogu na tritu akcija u svakom trenutku
da prodaju svoju imovinu i na taj nain napuste korporaciju. Slobodan promet akcija,
odnosno mogunost izlaska smanjuje rizik
gubitka. To znai da e racionalni investitori lake odluiti i da uu u korporaciju
nego u ortakluk ili drutvo sa ogranienom
odgovornou. Kao posledica svega navedenog sledi da je nii rizik i vea likvidnost
akcije u odnosu na druge institucionalne
forme vlasnitva.
Trei argument je mogunost diversifikacije. Poznato je da investitori u korporaciji
mogu biti stalni i trenutni kao i to da imaju
investicione alternative ulaganja u jednu ili
vie korporacija. Dakle, vlasnici kapitala
nisu prinueni da sva svoja sredstva ulau u
samo jednu alternativu i time budu izloeni
velikom riziku gubitka, ve ovom prilikom
mogu smanjiti ukupni rizik svojih ulaganja
diversifikacijom. Ukupan kapitalni budet
jednog investitora moe se, dakle, uloiti
tako da omoguava formiranje optimalnog portfolia. Ovo svojstvo akcije znaajno
smanjuje rizik investiranja u korporacije,
to omoguava i privlaenje investitora
nesklonih riziku da istovremeno investiraju
u akcije vie korporacija. Posledino, na strani tranje za akcijama pojavljuje se kapital
koji, po pravilu, nije sklon da preuzme rizik
ulaganja u nekorporativne forme preduzea.
Osnovna podela akcija obuhvata obine
i prioritetne akcije. Obine akcije svojim

Obine akcije daju pravo na dividendu, slobodan promet i upravljanje korporacijom, a prioritetne daju prioritet u isplati dividendi, a ne daju pravo na upravljanje
korporacijom.

imaocima daju odreena prava i to pravo


glasa, pravo na prinos i pravo na slobodni
promet. Prioritetne akcije su akcije koje
imaju pravo prioritetne isplate dividendi,
a ne daju pravo upravljanja. One se po
sporazumu vlasnika mogu pretvoriti u
obie akcije. Isplata dividende moe i
da se kumulira u vie godina. Te akcije
se zovu kumulativne akcije.
Prema kvalitetu emitenta odnosno kvalitetu samih akcija, akcije se dele na:
- Blue Chip Shares, to su akcije najkvalitetnijiih velikih kompanija, koje
redovno plaaju dividende, prinos
nije preterano visok, ali je rizik mali.
Najpoznatije trite ovih akcija je
Njujorka berza (NYSE)
- Growth Shares su akcije onih kompanija koje imaju visok potencijal za
rast, uglavnom ne isplauju dividende
nego ih ulau u dalji razvoj preduzea.
Najpoznatije trite ovih akcicja je
NASDAQ.
- Penny Shares su akcije novijih firmi
koje se emituju po niskim cenama,
nose visok rizik, ali i visok potencijalni prinos odnosno dobitak.
Primarno trite akcija, kao posebna
vrsta trita, jeste mehanizam prve prodaje neke akcije odnosno prikupljanja
kapitala za potrebe finansiranja preduzea. Odlikuju ga velike vrednosti
transakcija kao i visok nivo rizika. Otvaranje preduzea i inicijalna emisija akcija
Initial Public Offerings (IPO) moe biti

izvedena na tri naina: javna ponuda,


privatni plasman i privilegovani plasman.
(Zoran Jeremi, Singidunium 2006., str.
181-184). Javna ponuda je inicijalna javna
ponuda kada firma sa svojom ponudom
emisije obinih akcija izlazi u javnost.
Potrebno je da se ispune zakonski uslovi
emisije i da se javna ponuda registruje u
komisiji ili agenciji za hartije od vrednosti. Firma obavezno predstavlja tzv.
prospektus kao bazini dokument koji
odraava solidnost u poslovanju firme, a
taj dokument omoguuje investitoru da
donese svoju odluku. Osnovni elementi
prospekta su:
- obim emisije i svrha emitovanja
- garant emisije
- upravljanje i struktura akcionara
- politika dividendi
- pravna pitanja
- finansijske izvetaje emitenta,
- ostala pitanja znaajna za emisiju.
U praksi postoje dva prospekta preliminarni i finalni prospekt. Finalni prospekt
mora odobriti regulatorno telo, nakon ega
se vri upis akcija i uplata kapitala. Javna
emisija je transparentna i omguava svim
zainteresovanim potencijalnim ulagaima
ista startna prava i mogunosti.
Privatni plasman (Private Placement)
odnosno privatna emisija predstavlja distribuciju neregistrovanih hartija od vrednosti ogranienom broju kupaca bez obaveze
dostavljanja izvetaja regulatornom telu.
Berzanske robe

57

Prva emisija akcija (primarno trite) moe da se izvri kao javna emisija,
privatni plasman i privilegovani plasman.

Kupci se zadovoljavaju memorandumom


o emisiji, koji svi potpisuju, a u kome se
nlaze osnovni podaci o emisiji. Investitor
kupuje akcije ovim putem kada misli da
razvija odreeno preduzea, a ne rauna
na skoru javnu prodaju otkupljenih akcija.
Prednosti ovog naina emisije akcije su
smanjenje trokova i znatna uteda na vremenu, mnogo se bre osnova preduzee. A u
grupi vlasnika akcija su uglavnom od ranije
poznati i uhodani poslovni partneri. Emisija
je reirana i odvija se u krugu odreenog
unapred dogovorenog broja akcionara.
Privilegovani plasman vri se na osnovu
postojeih prava i predstavlja dokapitalizaciju akcija od strane postojeih vlasnika u
akcionarskom preduzeu. Radi se o dokapitalizaciji odnosno dodatnoj emisiji namenjenoj prvenstveno postojeim akcionarima.
Cilj je da se uvea kapital, a da se zadre
postojei vlasniki odnosi akcionara. Na taj
nain se spreava razvodnjavanje kapitala jer
postojei vlasnici imaju pravo pree kupovine (Preemptive Right) u srazmeri sa brojem akcija koji ve poseduju. Do naruavanja
odnosa u vlasnitvu dolazi samo ako je neki
od ranijih akcionara odlustao od nove investicije u otkup akcija, pa njegova prava
preuzima jedan ili svi drugi akcionari. Dokapitalizacija se upisuje u Osnivaki akt i
Statut preduzea. Primarno trite je usko
povezano sa sekundarnim tritem.
Sekundarno trite predstavlja mehanizam poetka i daljeg toka trgovanja
primarno emitovanim hartijama od

58

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

vrednosti. Osnovni motivi su kreiranje


likvidnosti i stvaranje uslova za formiranje objektivne trine cene.
Za vlasnike askcija je najznaajnija njihova vrednost odnosno koliko one vrede.
A, to zavisi od odnosa ponude i tranje.
Vrednovanje akcija se moe izvoditi
na razliite naine. Postoje tri osnovne
vre-dnosti akcije. Nominalna vrednost
ima znaaj u trenutku emitovanja akcije.
Nakon tog ina ona vie nije jednaka sa
trinom vrednosti. Znai da je mnogo
znaajnija trina vrednost akcija. Pitanje
predvidivosti promena cena akcija je jo
uvek otvoreno. Mogue odgovore daju
tehnika analiza, gde se vri predvianje
na osnovu istorijskih vremenskih serija
i fundamentalna analiza, koja poznaje
razliku izmeu cene i vrednosti i tako
otkriva potcenjene akcije koje se ele pribaviti odnosno kupiti i precenjene koje
se ele otuiti odnosno pordati.
Cene akcija nam trenutno daju vrednost
korporativnog preduzea, a sama trita
akcija su zapravo trita preduzea tj. trita
korporativne kontrole. Formirane cene u
izvesnom smislu su barometri uspenosti
menadera, politiara, pa i nacija u celini.
Cene se ekstenzivno koriste u finansijskoj
analizi, a njihova kretanja se odraavaju
na blagostanje velikog broja graana i
posledino, privredna kretanja u celini.
Vlasnici akcija obino imaju averziju prema riziku, mada je on realna ekonomska i
trina kategorija.

Vlasnici akcija obino imaju avrziju prema riziku, mada je rizik realna ekonomska
i trina kategorija.

Postoji niz karakteristika savremenog


trita akcija koje oteavaju planiranje stope
prinosa i preuzetog rizika, neke od njih su:
ogromna volatilnost cene akcija na godinjem nivou;
ogromna volatilnost premije trinog
rizika na godinjem nivou;
rastua korelacija prinosa kompanija sa
stepenom kapitalizacije akcija;
rastui broj akcija koji je potreban za adekvatnu diversifikaciju i makar delimino
oslanjanje na vrednost beta koeficijenta
portfolia.
Rizik dobro definisanog portfolija zavisi od trinog rizika hartije od vrednosti
ukljuene u portolio. Da bismo odredili rizik
portfolija nije potrebno razmiljati koliko
je hartija od vrednosti rizina kada se dri
samostalno ve treba izraunati njen trini
rizik odnosno koliko je osetljiva na kretanja
trita. Ova senzitivnost hartija od vrednosti
se naziva beta koeficijent ili skraeno beta.
Vrednost beta koeficijenta vana je zbog
korelacije izmeu rizika i prinosa te se kod
svih akcija koje imaju visok nivo beta koeficijenta moe oekivati i vei prinos kao nadoknada investitoru za preuzimanje rizika.
Izraunavanje i procena kretanja vrednosti akcija odnosno njihove oekivane
vrednosti, kao percepcija kada akciju treba
kupiti, a kada prodati da bi se ostvarila njena
to vea vrednost, a smanjili rizici data je u
sledeem poglavlju ove knjige.

4. Novac kao berzanska


roba
Na novanoj berzi odvija se promet
kratkoronih finansijskih instrumenata u
domaem novcu i u devizama. Instrumenti (berzanske robe odnosno materijali)
novanog trita, bez obzira da li se na njima trguje na organizovnaim berzanskim
tritima ili na vanberzanskom tritu direktno izmeu banaka i drugih finansijskih
subjekata su najee:
Dravni zapisi- hartije od vrednosti za
servisiranje kratkoronih obaveza drave.
Repo ugovori Centralne banke- ugovori
o reotkupu koji ukljuuju prodaju hartija
od vrednosti uz obavezan njihov reotkup
na odreeni dan i po odreenoj ceni.
Sertifikati o depozitu- emitovane hartije
od vrednosti od strane banaka na bazi
depozita koje ona poseduje, sa odreenim
dospeem i kamatnom stopom.
Bankarski akcepti - hartija od vrednosti
(akreditiv, garancija i sl.) plativa prodavcu sa garantovanim plaanjen od strane
banke ako glavni dunik svoju obavezu
na vreme ne izvri.
Blagajniki zaposi - hartije od vrednosti
koje izdaje trezor budeta, Centralne
banke ili banaka za servisiranje njihovih
kratkoronih obaveza.
Komercijalni zapis- kratkorone negarantovane i neobezbeene hartije od
vrednosti emitovane od strane preduzea
radi obezbeenja njihove kratkorone
likvidnosti.
Berzanske robe

59

Na novanom tritu trguje se kratkoronim novanim instrumentima da bi emitent


prikupio depizitni novac, a na deviznom tritu vri se kupovina i prodaja deviza
promptno i na termin.

U lanu 5 naeg Zakona o tritu hartija


od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata Srbije kae se da se Zakon ne primenjuje na hartije od vrednosti koje se izdaju
povodom prometa robe i usluga, kao to
su menica, ek, pismeni uput (asignacija),
konosman, tovarni list, skladinica i slino.
1. Znaaj novang trita u funkcionisanju
finansijskog sistema se ogleda u tome to
predstavlja mehanizam za privlaenje
kratkoronih novanih sredstava radi
odravanja likvidnosti i unosno plasiranje kratkoronih novanih sredstava kada
se rasdi o njihovim vikovima.
2. Glavni uesnici na tritu novca su: drava (trezor ministrastva finansija i centralna banka), banke i druge finansijske
organizacije, preduzea, pojeidnci kao
individualni investitori.
3. Faktori koji utiu na cene hartija od vrednosti na novanom tritu su faktori
koji utiu na diskontnu stopu (zahtevanu stopu prinosa) tj. faktori koji utiu
na bezrizinu kamatnu stopu i faktori
koji utiu na bezrizinu kamatnu stopu
i faktori koji utiu na riziko premiju
konkretne hartije od vrednosti. Faktori
koji mogu uticati na bezrizinu kamatnu
stopu su: nacionalna fiskalna politika,
nacionalna monetarne politika, ekonomska situacija u zemlji, meunarodna
ekonomsko-finansijska situacija i saradnja. Faktori koji mogu uticati na riziko
premiju su: ekonomska situacija u zemlji,
ekonomska situacija u privrednoj grani,

60

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

konkretna poslovno finansijka situacija


emitenta.
Devizno trite je deo novanog trita,
a ono je najvee i najlikvidnije finansijsko
trite u svetu. Trguje se 24 asa dnevno. Postoji meunarodno udruenje deviznih brokera
FOREX. Devizno trite, esto u praksi nazvano devizna berza, je mehanizam pomoi
koga se konvertuju devize meusobno, formiraju devizni kursevi izmeu pojedinih valuta
i osigurava devizni heding kombinujui
razliita dospea i razliite valute plaanja i
naplate izmeu pojeidnih drava.
Faktori koji imaju uticaj na ponudu i
tranju na deviznom tritu i na visinu deviznog kursa mogu se podeliti na osnovne
i dopunske. Osnovni su razlike u stopama
inflacije, razlike u kamatni mstopama i intervencije centranlne banke. Dopunski faktori su carine, uvozne kvote, relativni odnosi
produktivnosti domae i stranih privreda i
potroake preferencije stanovnika i domaoj
i partnerskim stranim privredama.

LITERATURA
1. Milutin irovi, Finansijska trita, instrumenti, institucije, tehnologije, Nauno
drutvo Srbije, Beograd, 2007.
2. Stipe Lovreta, Drago Radunovi, Goran
Petkovi, Trgovina-teorija i praksa, Savremena administracija, Beograd, 1998.
3. Dobrosav Milovanovi, Sanja Filipovi, Stefan Dragitinovi, Danijela Malovi, Kljuna
ekonomska i pravna pitanja za uspeno funkcionisanje robne berze u Republici Srbiji,
Ekonomski institut, Beograd, 2008.
4. Miodrag Stankovi, Propisi robnog prometa,
Veograd, 1985.
5. NYSE Euronext (NYX), Role Book, 2009.
6. Dejan oki i Boko ivkovi, Finansijska
trita i institucije, Ekonomski Fakultet Beograd, 2007.
7. Ana Divac, Poslovanje banke na berzi, Master
rad, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2010.
8. Nemanja Stanii, Koncept vrednosti za akcionare i mogunosti primene odgovarajuih
metodolokih reenja na tritu kapitala u
Srbiji, Univerzitet Singidunum, Beograd,
2010.
9. Aleksandar Raeta, Obveznice kao berzanska
roba, Master rad, Univerzitet Singidunum
Beograd. 2010.
10. Homer, S., Leibowitz, M., Inside the Yield
Book, Englewood Cliffs, N.J., Prentice-Hall,
1972. Godine.

Berzanske robe

61

62

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

GLAVA 4
Motivi investiranja
na berzi
4.1. Zarada na razlici u ceni
Investicioni proces, bez obzira da li se
investira u robu ili finansijske instrumente,
zapoinje utvrivanjem investicionih ciljeva
na osnovu dva osnovna indikatora: zahtevanog prinosa (return requirement) i tolerancije rizika (risk tolerance).
Najei motivi investiranja su:
zarada na razlici u ceni, ovi poslovi zovi
se pekulativni poslovi, a predstavljaju
prirodne poslove za rad na berzi;
da se zadovolje potrebe u neophodnoj
robi ili da se plasira roba koje ima u izobilju (robe-sirovine, devize, hartije od
vrednosti);
da se umanji ili izbegne rizik promene
cene, deviznog kursa ili kamate (heding
poslovi).
Igra na razlici u ceni odnosno zarada
dobiti je najei motiv poslovanja na berzi.
Jedan od dobrih odgovora na ovo pitanje je
dao Jack Welch, bivi elnik General Electrica: Maksimizacija profita korporacija ne sme
biti strategija, ve krajnji ishod strategije.
Strategija moe biti inovativnost, globalizacija, trokovno liderstvo. Strategija mora
biti opipljiva, mora motivisati zaposlene
svaki dan kada dou na posao i initi da se
oseaju ponosnim. Maksimizacija profita to
nije, ona vam nee pomoi da donesete prave
odluke. (Namanja Stanii, 2010., str 129).
Generalno i sasvim normalno, investitori
od rizinije investicije oekuju i vei prinos. Taj odnos izmeu oekivanog prinosa i

rizika je poznat kao cena rizika, a od cene


rizika koju je investitor spreman da prihvati
zavisi i izbor robe, kao i deviza, i hartija od
vrednosti u koje e investirati. S obzirom
na to da robe, devize i pojedinane hartije
od vrednosti karakteriu specifine vrste
rizika i prinosa investitori, pre donoenja
investicionih odluka, moraju da razmotre
irok spektar investicionih mogunosti.
U realnosti, diversifikacija berzanskih
instrumenata i drugih stavki imovine je racionalna investiciona strategija jer umanjuje
neizvesnost investiranja. Dakle, mogua
dobit i neizvesnost su dve kljune karike
za analizu racionalnog investicionog ponaanja. Portfolio teorija polazi od toga da
su investitori zainteresovani kako za prinos
tako i za rizik svojih portfolia, tj. polazi od
postojanja uslova neizvesnosti. Najee
se investicioni motivi proveravaju na investicijama u akcije koje su najobimnija i
najznaajnija berzanska roba. Kod plasiranja
kapitala u akcije odnosno kod kupovine
akcija otvaraju se sledea pitanja:
1. Treba li uopte kupovati akcije ili neku
drugu berzansku robu?
2. Koliko akcija treba kupiti?
3. Koje akcije kupiti?
4. Prema kakvom planu kupovati akcije?
5. Kada kupovati akcije? (V. Dugali i M.
timac, 2009. Str. 182).
Radi potpunijeg objanjenja cene akcija,
neophodno je najpre objasniti pojam nominalne vrednosti akcija. Nominalna vrednost
akcija predstavlja novani iznos koji je upisan
Motivi investiranja na berzi

63

pekulacije ili pekulativni poslovi (speculations) su rei koje imaju ruan prizvuk
i neeljene konotacije za mnoge ljude koji ne razumeju sutinu pekulacije i koji
je esto pogreno poistoveen sa formiranjem trinih pulova i lakom zaradom.
pekulativne aktivnosti su ne samo dozvoljene ve i korisne ekonomske aktivnosti
kako za vete finansijske analitiare, tako i za drutvo u celini.

na samoj akciji. Visina nominalne vrednosti


akcija je pokazatelj koji ima samo poetnu
vrednost, u vreme primarne, ili dodatne
emisije akcija. Prilikom osnivanja akcionarskog preduzea i njegove dokapitalizacije
utvruje se iznos osnivakog ili naknadno
emitovanog kapitala i broj akcija koje e biti
emitovane. Iz tog iznosa ukupnog kapitala i
emitovanog broja akcija, izraunava se visina
nominalne vrednosti akcija.
Cena akcija je osnovni i najvaniji pokazatelj poslovanja nekog akcionarskog drutva. Tanije, kretanje cena akcija pokazuje
uspenost i trino vrednovanje poslovanja
korporacije. To je, istovremeno, najbitniji
pokazatelj za potencijalne investitore koji se
odluuju za ulaganja na berzi. Kroz cenu akcija i promene u odreenom vremenskom intervalu saznaje se sve to je znaajno za ocenu
kvaliteta poslovanja, efikasnosti i efektinosti
upravljanja, za budunost firme. Zato postoji
prirodan interes akcionara, menadera i zaposlenih da cene akcija rastu i ostanu to
due na visokom nivou.
Mnogi investitori u praksi nisu precizno
ni odredili svoje funkcije korisnosti, pa u analizi koriste srednje vrednosti i varijanse, kao
jednostavnija a dovoljno precizna pomagala
za proveru oekivane isplativosti investiranja.
Da odluke na tritu ne bi bile hazaderske
ili rezultat sluajnosti trite mora biti efikasno odnosno moraju se znati poslednje i
priblino tane sve informacija koje mogu
uticati na trina kretanja odnosno na odnos
ponude i tranje. Teorija efikasnog trita se

64

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

primenjuje na vrednost pojedinanih akcija,


a ne na pojedinano trite.
Prihod, njegova visina, izvori, stabilnost
i oekivanja je, bez sumnje, najvaniji motiv
investiranja u akcije na berzi. U pitanju je
visina prihoda u sadanjosti ali i sigurnost,
odnosno primanja u budunosti. Ukoliko
je vei i stabilniji prihod, raste spremnost
potencijalnih ulagaa dakupuju hartije od
vrednosti.
Najei metod odreivanja prihoda
odnosno sadanje cene akcija u praksi je
metod diskontovane vrednosti dividendi.
Prema ovom pristupu, stvarna vrednost akcija je, zapravo, sadanja vrednost buduih
dividendi. Primenjuje se sledea jednaina:

Cena akcije =

Div1
Div 2
Div n
+
+ ... +
2
1+ d 1+ d
1 + dn

Pri tome Div znai apsolutni iznos dividende, d je diskontna stopa, a brojevi 1, 2..n
periodi u kojima dividenda dospeva za naplatu.
Sigurnost je drugi vaan motiv investiranja u akcije i druge hartije od vrednosti.
Osnovno pravilo sigurnosti je da se sauva
poetna realna vrednost uloga i njena kupovna mo. Zarada treba da bude neosetljiva
odnosno zatiena od mogue inflacije ili
deflacije u nacionalnoj privredi.
Poverenje je trei vaan motiv investiranja. Po teoriji poverenja osnovni faktor
u kretanju cena akcija predstavlja porast ili

Cena akcija je osnovni i najvaniji pokazatelj poslovanja nekog akcionarskog


drutva. Tanije, kretanje cena akcija pokazuje uspenost i trino vrednovanje
poslovanja korporacije.

pad poverenja izmeu trgovaca i investitora


u buduem kretanju cena akcija, zarada i
dividendi. Ova se teorija razlikuje od teorije
zarade odnosno teorije dividendi po tome
to teorija poverenja objanjava kretanje cena
akcija na osnovu marketinke psihologije kupaca i prodavaca, a ne na osnovu statistikih
podataka i zakonitosti.
Funkcija korisnosti dovodi do maksimizacije oekivane zarade. Ova jednaina se
moe posmatrati i kao pravilo po kome ako
je poznata oekivana vrednost E i varijansa
V rasporeda verovatnoe, onda je u velikoj
meri, poznata i oekivana korisnost EU.
Dakle, oekivana korisnost EU je u visokoj
korelativnoj vezi sa funkcijom srednje vrednosti i varijanse EU= f (E, V) stopa prinosa.
Odluka o kupovini i prodaji hartija od
vrednosti bazira se na investicionim oekivanjima portfolio menadera, a sama investiciona oekivanja zasnivaju se na finansijskim informacijama o performansama
hartija od vrednosti kao i svim informacijama
koje na njih mogu uticati. Dakle, sveobuhvatna i razumljiva ekonomska i finansijska
informacija je osnovno sredstvo za rad
svih investitora. Inteligentna interpretacija,
procena i analiza tih informacija predstavlja
osnovu investicionih odluka.
Ostale odreujue karakteristike finansijske strukture razvijenih trinih privreda
su da se poseban naglasak daje aktivnostima
koje afirmiu sigurnost. Ovo podrazumeva
ekstenzivnu i detaljnu regulaciju finansijskog sistema, esta obezbeenja zajmova

razliitim formama zaloga kao i detaljne


ugovorne razrade velikog broja aspekata
uz preciznu definiciju i zabranu pojedinih
aktivnosti primaoca finansijskih sredstava.
Naglasak na izgradnji elemenata sigurnosti je
od presudnog uticaja na izgradnju poverenja
u finansijski sistem.
Indikator kretanja na raunima investitora kod njihovih brokersko-dilerskih kua
slian je indikatoru aktivnosti investicionih
kompanija. Investitori e drati novac na
(nekamatonosnom) raunu kod svojih brokersko-dilerskih kua samo ako oekuju
pad cena i povoljne kupovine. Obrnuto,
investitori e investirati sredstva sa svojih
rauna ako oekuju rast cena i ostvarivanje
kapitalnih dobitaka. Sledstveno, rast iznosa
na raunima investitora nagovetava pad
trita, a pad iznosa na raunima investitora nagovetava rast trita.
Posebnu i najee korienu grupu trinih indikatora predstavljaju berzanski indeksi koji u SAD predstavljaju vrlo popularan nain prikazivanja trinih kretanja.
Izbor investicione strategije koja je u skladu sa investicionim ciljevima i utvrenom
investicionom politikom je vaan segment
investicionog procesa. U procesu investiranja individualni i institucionalni investitori se opredeljuju za jednu od dve osnovne
investicione strategije: aktivnu ili pasivnu.
Investitori koji kupuju robe, devize ili hartije
od vrednosti da bi ih dui vremenski period
zadrali u posedu radi ostvarenja prinosa od
cena, kursnih promena, kamata, primenjuju
Motivi investiranja na berzi

65

pekulativni poslovi se razlikuju od klasinog investiranja koje podrazumeva kupovinu


aktive i njeno dranje u portfoliju radi ostvarivanja koristi iz dugoronog rasta
cena (apresijacija - kapitalna dobit) i periodinih prihoda (dividende ili kamate).
pekulacija ima krae trajanje i podrazumeva kupovinu ili prodaju trine aktive
kako bi se realizovao profit iz oekivane promene u ceni u narednih nekoliko
nedelja ili meseci.

pasivnu strategiju. Pasivan stil upravljanja


investicijom primenjuju oni koji veruju
da su trita efikasna, tj. da su cene robe,
deviza, hartija od vrednosti odraz njihove
realne vrednosti i da e njihova vrednost
u budunosti rasti. Stoga e investitor koji
veruje u efikasnost trita svoju panju usmeriti ka kreiranju dobro diversifikovanog
portfolia. Pasivan stil investiranja se moe
istovremeno primenjivati i prilikom izbora
finansijske aktive i izbora pojedinih hartija
od vrednosti u okviru izabrane grupe finansijske aktive.
Sa druge strane, investitor koji ne veruje
u cenovnu efikasnost trita, e pokuati da
na osnovu dostupnih informacija otkrije
koje su robe, devize, hartije od vrednosti
potcenjene a koje precenjene, ostvarujui
zaradu kupovinom potcenjenih i/ili prodajom precenjenih berzanskih materijala.
Drugim reima, ti investitori primenjuju
aktivnu strategiju upravljanja investicijom. U nastojanju da pobede trite, aktivni investitori veliki deo vremena provode
analizirajui iroku lepezu informacija, u
nastojanju da pronau hartije od vrednosti
na osnovu kojih e ostvariti ekstraprinos.
Analiza trinih materijala i portfolio selekcija su dva osnovna segmenta aktivnog
upravljanja investicijama. Opredeljenje za
jednu od dve osnovne strategije prevashodno
zavisi od stava investitora u pogledu efikasnosti trita, averzije prema riziku, kao i
prirode njegovog investicionog horizonta.

66

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Hipotetiki primer izbora aktive


(Asset Allocation)
Investiranje je sloen proces, koji podrazumeva ulaganje na dui vremenski period
tj. angaovanje novca ili neke druge aktive u
sadanjem trenutku u oekivanju ostvarenja
koristi u budunosti. Motiv zbog koga se
investitori odriu potronje u sadanjosti je
oekivanje da e investiranjem stei sredstva koja e im omoguiti veu potronju u
budunosti. Da bi se investicijom efikasno
upravljalo neophodni su poznavanje i razumevanje:
determinanti od kojih zavise investicioni
ciljevi investitora;
investicionih proizvoda u koje investitori
mogu ulagati sredstva;
naina vrednovanja i procene realnosti
cena pojedinanih robnih i finansijskih
aktiva;
investicionih strategija pomou kojih
se mogu ostvariti posebni investicioni
ciljevi;
naina na koji se moe konstruisati portfolio;
tehnika za ocenu uinka investiranja.
Ako tedia nema poverenja da svoju
tednju unese u finansijski sistem jer se
plai bankrotstva banke ili hiperinflacije,
on prirodno oekuje manji rizik ako tednju
dri u gotovom novcu ili je pretvara u sigurnu valutu, robu, hartije od vrednosti ili
nekretnine. Sledstveno, preduzetnik ne moe
vie doi do tediine tednje, a privredna

Za praktino izraunavanje oekivanog prinosa akcije potrebno je, dakle, znati:


nerizinu kamatnu stopu, premiju na rizik trinog portfolia i koeficijent konkretne
akcije.

aktivnost opada i konsekventno gotovo prestaje.


Pod pretpostavkom efikasnog finansijskog trita tj. trita na kome se poslovne
informacije momentalno odraavaju na cene
hartija od vrednosti, rizik i prinos na pojedine
hartije su direktno proporcionalni. Drugim
reima, hartije od vrednosti sa natprosenim
prinosima, po pravilu, nose i natprosean
nivo rizika. Prava kombinacija finansijske
aktive, stoga, nije za sve ista. Ona upravo
zavisi od ciljeva investitora tj. od njegove
finansijske situacije i averzije prema riziku.
Proistie da ne postoji hartija od vrednosti
za koju se moe rei da je apsolutno dobra ili
apsolutno loa za sve investitore. U izgradnji
portfolio strukture mora se, dakle, poeti od
investitorovih ciljeva i preferenci.
Portfolio analiza sagledava prinos i rizik
pojedinih hartija od vrednosti kao i zbirne
efekte u smislu rizika i prinosa pojedinih
grupa hartija od vrednosti uzetih zajedno.
Rukovodei se investitorovim ciljevima i
preferencama u smislu odnosa izmeu rizika
i prinosa, odreuju se kategorije hartija od
vrednosti, pojedinano ili u odgovarajuoj
kombinaciji, koje se mogu uzeti u razmatranje prilikom konkretne konstrukcije portfolia.
Portfolio selekcija ili konstrukcija predstavlja odabir konkretnih hartija od vrednosti
u koje treba investirati kao i odreivanje
proporcije izmeu njih u ukupnoj investiciji
sa ciljem da se najbolje odgovori preferencijama investitora u smislu prinosa i rizika.
Portfolio selekcija posebno mora voditi

rauna o vremenu investiranja (timing-u),


s obzirom na stanje finansijskog trita, i o
diversifikaciji portfolia, u smislu izbora onih
hartija koje uzete zajedno minimiziraju rizik
za investitora.
Postupanje sa akcijama i raunanje prinosa na iste mnogo je sloenije nego kod
obveznica i drugih hartija od vrednosti.
Za praktino izraunavanje oekivanog
prinosa akcije potrebno je, dakle, znati:
nerizinu kamatnu stopu, premiju na rizik
trinog portfolia i koeficijent konkretne
akcije.
Primer: Kompanija A eli da investira
u novu proizvodnu liniju, za koju je biznis
planom procenjena interna stopa prinosa
na investiciju od 14%. Istraivanja su pokazala da koeficijent na sline proizvode
ima vrednost od 1, 3. Ukoliko bezrizina
stopa prinosa iznosi 4%, a procenjena trina
premija rizika iznosi 8%, prelomna taka
projekta iznosi 4+1, 3 x 8 = 14, 4%. Kako je
interna stopa prinosa (14%) manja od prelomne take (14, 4%), projekat ima negativnu
neto sadanju vrednost, te ga valja odbaciti
(Nemanja Stanii, 2010).
Postoji vie metoda za procenu oekivanog prinosa na akcije. esto se u praksi
primenjuje mode tzv. model CAMP.
Mogunost primene CAMP-a su mnogostruke, ali se najee koristi za odreivanje
oekivanih (zahtevanih) prinosa investitora.
Drukije reeno, ovaj model pokazuje koliku
stopu prinosa oekuju investitori da bi kompenzovali rizik koji nosi dranje konkretne
hartije od vrednosti u portfoliju.
Motivi investiranja na berzi

67

pekulacije se mogu realizovati i na efektnim berzama i na tritima derivata.


Na efektnim berzama, trgovinom na rast ili pad cena, pekulanti mogu ostvariti
velike zarade u kratkom vremenskom periodu. U sluaju oekivanog pada cena
pekulanti e prodavati na prazno hartije od vrednosti i profitirati kada nastupi
opadajue trite (bear market). U sluaju predvianja rasta cena na tritu (bull
market), pekulacija podrazumeva kupovinu hartija od vrednosti i njihovu prodaju
kada oekivano poveanje cena nastupi.

Ako se poe od toga da je trina vrednost


obinih akcija funkcija oekivane dividende
i stope kapitalizacije kao diskontne stope,
CAMP omoguava da se odredi diskontna
stopa kojom se oekivane dividende svode na
sadanju vrednost. Diskontna stopa, shodno
CAMP-u, predstavlja zbir nerizine stope i
premije kojim se kompenzuje sistematski
rizik. to je vei sistematski rizik bie vea i
premija za rizik i vei traeni prinos, a time
i nia vrednost akcije. Diskontna stopa ima
posebnu vanost za utvrivanje inicijalne
cene akcija kompanija koje ele da izau na
trite (IPO). CAMP se, takoe, koristi i za
merenje uspenosti portfolio menadera investicionih kompanija i fondova. Analitiari
i investitori koriste CAMP kako bi akcije
grupisali na akcije sa visokim i akcije sa niskim prinosom (). Uprkos irokoj primeni
kao mere rizika i kao mere natprosenog
(abnormalnog) prinosa, investitori koriste i
druge parametre pri kreiranju investicionog
portfolia. Konane odluke investitori donose nakon analize dividendi, stope rasta,
knjigovodstvene vrednosti akcija, ostvarene
dobiti i mnogih drugih razliitih faktora.
Pored navedenih funkcija, CAMP se moe
koristiti i pri odluivanju o izboru investicionih projekata.
Pretpostavke funkcionisanja CAPM
odnose se na ponaanje investitora i uslove
na tritu kapitala.
Investitori na tritu kapitala donose
odluke na osnovu procena rizika i prinosa.
Investitori poseduju odbojnost prema riziku
i isti mere standardnom devijacijom (ili va-

68

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

rijansom) stope prinosa portfolia, ime se


stvaraju uslovi za korienje koeficijenta
kao mere rizika pojedinanih akcija. Ukoliko
se pretpostavi da je marginalni investitor
izvrio adekvatnu diversifikaciju svog portfolija, svaka dodatna akcija ne doprinosi riziku
njegovog portfolija svojom standardnom
devijacijom, ve samo onim delom svoje
varijabilnosti koji se ne moe diversifikovati
na tritu. Drugim reima, jedini rizik koji
savremeno trite akcija prepoznaje i za ije
se preuzimanje moe oekivati naknada je
rizik koji ostaje prisutan nakon investiranja
u veliki broj investicionih jedinica. Taj dodatni rizik koji svaka sledea akcija koja se
ukljuuje u savreno diversifikovani portfolio
unosi naziva se sistemski rizik, a njegova
kvantifikacija vri se takozvanim beta (grko
slovo ) koeficijentom.
Beta koeficijent predstavlja kolinik kovarijanse prinosa akcije koja se posmatra sa
prinosom ukupnog trita i varijanse prinosa
ukupnog trita.

Cov(ra , rp )
Var(rp )

Ulogu trita u ovakvim kalkulacijama


obino uzima indeks S&P 500.
Daemo primer kalkulacije beta koeficijenta za akciju kompanije Wal-Mart Stores
Inc. za poslednje tri godine. U sledeoj tabeli
su dati podaci o mesenim cenama i prinosima akcije Wal-Mart Stores Inc. (WMT)
i S&P 500 indeksa (^GSPC) za period od
decembra 2006. do decembra 2009. godine.

CAPM - capital asset pricing model.

Tabela: podaci o mesenim cenama i prinosima akcije Wal-Mart Stores Inc. (WMT) i S&P 500
indeksa (^GSPC) za period od decembra 2006. do decembra 2009. godine.

Kovarijansa dva skupa mesenih prinosa


iznosi 0.0990 %.
Varijansa mesenih prinosa na indeks (u
ovom sluaju se varijansa rauna po formuli
za populaciju) iznosi 0.3656 %.

Beta koef. = kovarijansa (ra, rp)/ varijansa (rp) = 0.27.


Drugi nain za kalkulaciju beta koefici-

jenta je da se uradi linearna regresija izmeu


zavisne - (y) prinosa na akciju koja se posmatra i nezavisne - (x) prinosa na ukupno
trite. Vrednost koeficijenta nagiba krive
e biti jednaka vrednosti beta koeficijenta,
odseak na y liniji takozvani Jensen pokazatelj (ukazuje na rezultat akcije u odnosu
na ostatak trita, imajui u vidu relativne
rizinosti).
Motivi investiranja na berzi

69

Meutim, pekulanti se sve vie opredeljuju za terminska trita (trite fjuersa,


pre svega). Efekat laverida omoguava pekulantima da ulaui samo poetnu
marginu dobiju ansu za ostvarivanje viestruko veeg profita (naravno, mogue
je pretrpeti i velike gubitke). Dodue, terminske berze od pekulanata trae vee
poetne margine kao garancija za ispunjenje obaveza preuzetih ugovorom.

Linearna regresija mesenih prinosa (WMT) i (^GSPC).

SML: E(Ri )-Rf = i (E(Rm )-Rf )


U ovom sluaju, funkcija regresije nam
otkriva prirodu vezu izmeu ove dve grupe
prinosa koja glasi ovako:
Meseni prinos na akciju Wal-Marta=

0.2709*Meseni prinos indeksa S&P 500


0.0058

R2 koeficijent nam govori o jaini te


veze, odnosno koliko procenata promena
u prinosima Wal- Marta se moe objasniti
promenama u prinosima indeksa S&P 500.
On je ujedno jednak kvadratu koeficienta
korelacije ova dva niza i njegova vrednost
iznosi 0.1079.
Trei, i moda najintuitivniji nain za
raunanje vrednosti beta koeficijenta je kada
se kolinik standardnih devijacija prinosa
na akciju i trite pomnoi njihovim koeficijentom korelacije.

70

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

m
Ulazne vrednosti kalkulacije po ovoj formuli imaju sledee vrednosti: standardna
devijacija mesenih prinosa na akciju WalMart Stores Inc. iznosi 5.06%, standardna
devijacija mesenih prinosa na indeks S&P
500 iznosi 6.13%, a njihov koeficijent korelacije je 0.32.
Obraun beta koeficijenta izgleda ovako:
5.06% /6.13% * 0.32 = 0.82 * 0.32 = 0.27
Ovaj nain kalkulacije nam otkriva da je
beta zapravo relativna volatilnost prinosa
akcije u odnosu na prinos trita, uzimajui u
obzir njihov koeficijent korelacije. Tako, ukoliko je neka akcija dva puta volatilnija, ona
mora imati koeficijent korelacije sa tritem
0.5 da bi imala vrednost beta koeficijenta 1.

Svopovi su ugovori kojima se vri razmena plaanja fiksnih ili promenljivih kamata
na finansijske instrumente koje ugovorene strane poseduju ili zamena plaanja u
razliitim konvertibilnim valutama. Postoje dve osnovne vrste svopa: kamatni (ineterest rate swap) i valutni svop (currency swap). Onis su dobra zatita od rizika
(heding).

Naravno, sve tri metode daju istu vrednost koeficijenta, ali pritom svaki od njih
daje razliit uvid u njegovu prirodu.
Svi investitori treba da imaju zajedniki
investicioni horizont u donoenju investicionih odluka kako bi na taj nain oekivanja
investitora bila uporediva.
Za kalkulaciju vrednosti beta koeficijenta,
ba kao i kod kalkulacije standardne devijacije se mogu koristiti kako dnevni, tako i
nedeljni, meseni, pa ak i godinji prinosi
na akcije, a intervali za koje se vri obraun
su obino meseni, tromeseni, godinji,
trogodinji i petogodinji.
Ipak, najvei broj pouzdanih izvora koji
pruaju podatke o beta koeficijentima kompanija sa berze, za obraun koristi podatke
o mesenim prinosima iz prethodnih 36
perioda ili 60 perioda (3 ili 5 godina).
Logika koja stoji iza ovakvog izbora je
sledea:
1. Poto se beta koristi za utvrivanje uglavnom dugoronih zahtevanih stopa prinosa, periodi obraunavanja prinosa (mesec dana) moraju biti dovoljno dugaki da
zanemare kratkorona kolebanja trita,
koja nisu relevantna za investitora, ali i
dovoljno kratki da izraze rizik promene
cene akcije u intervalima u kojima e
investitor donositi odluke o prodaji ili
kupovini iste.
2. Period posmatranja (3 do 5 godina) mora
biti dovoljno dugaak, da bi se smanjila
statistika greka uzorka, ali i dovoljno
kratak da sadri u sebi podatke o kompa-

niji kakva je ona sada, a ne kakva je bila


pre mnogo godina. Ovo se posebno bitno
kod kompanija koje su male, i bre se
razvijaju i menjaju od ostatka trita, kada
je preporuljivo koristiti i krai period
posmatranja (godinu dana ili 6 meseci).
U skladu sa CAPM modelom, zahtevana
stopa prinosa diversifikovanog akcionara je
jednaka bezrizinoj stopi prinosa koja je bila
dostupna na poetku perioda investiranja,
uveanoj za umnoak vrednosti beta koeficijenta akcije i premije trinog rizika iz
perioda investiranja.
Rreq = Rriskfree + * Rmarketpremium
Kada ukupnu stopu prinosa za akcionara
uporedimo sa zahtevanom stopom prinosa,
dobijamo stvorenu vrednost za akcionare.
Kreirana vrednost za akcionara se moe izraziti u vidu procenta, kada ima znaenje vika
stope prinosa koji je ostvaren u odnosu na
trite, imajui relativnu rizinost investicije
u vidu.
Na primer, kompanija Zions Bancorp.
je u periodu od decembra 2006. do decembra 2009. godine ostvarila ukupan prinos
za akcionara u visini od -83.15%. Za isto
vreme, trite je ostvarilo ukupan prinos od
20.58%, bezrizina stopa ulaganja na poetku
perioda sa ronou od 3 godine je iznosila
4.58%, to znai da je premija rizika iznosila
-25.16%. Vrednost beta koeficijenta akcije
Zions Bacorp. je 0.96, tako da je zahtevani
CAPM prinos iznosio -19.53%.
Motivi investiranja na berzi

71

Strategija smanjivanja rizika na tritu se zove (heding (hedging). Heding moe


biti definisan kao postupak zauzimanja dve suprotne pozicije tako da potencijalni
gubitak iz jedne pozicije bude neutralisan profitom iz druge pozicije. Drugim reima,
heding podrqazumeva ustanovljavanje poravnjavajuih dugih i kratkih pozicija u
nameri da se smanji rizik koji bi mogao proistei iz negativnih cenovnih kretanja.

Stvorena vrednost za akcionare u ovom


primeru iznosi -63.62%, kolika je razlika
izmeu realizovane, i zahtevane stope prinosa na akciju.
CAPM na relativno jednostavan nain
sumarno ukazuje da prinosi na bilo koju
vrstu finansijske aktive zavise delom i od
prinosa na bezrizinu aktivu, da investitore prevashodno zanima sistematski rizik
koji se ne moe otkloniti diversifikacijom,
da investitori za dranje rizinih hartija od
vrednosti u svom portfoliu oekuju odreenu
riziko premiju i da to je vei rizik vei je i
oekivani prinos na individualne hartije od
vrednosti ili portfolie.
Ovaj model se pokazao korisnim u praksi
jer se njime moe meriti i vrednovati rizik.
Ranije teorije nisu pruile nain odreivanja
i merenja riziko premije iznad stope prinosa na bezrizinu aktivu. Time je ovaj
model dobio mogunost iroke primene.
CAPM se moe koristiti pri vrednovanju
aktive, pri budetiranju kapitalnih investicija u preduzeima (capital budgeting),
pri odreivanju cene akcionarskog kapitala i duga za kompaniju i pri odluivanju
o prihvatanju ili odbijanju odreenih investicionih projekata koji su na raspolaganju
preduzeima.
U drugom modelu, pod nazivom APT,
se uz pomo regresione analize ocenjuju
koeficijenti kojima se meri osetljivost hartija
od vrednosti na promene vrednosti svakog
od izdvojenih faktora. Ovde, dakle, za razliku
od CAPM, ne operiemo samo sa jednim

72

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

faktorom-kretanjem trinog portfolia, i


sledstveno, sa jednim koeficijentom, ve
sa vie faktora sistemskog rizika i, analogno,
vie samostalnih koeficijenata kojima faktori utiu na kretanje stopa prinosa hartija od
vrednosti. Do koeficijenata u APT modelu
moe se doi i viestrukom regresionom
analizom izbegavajui faktorsku analizu.
U ovom sluaju, faktori, kao objanjavajue promenljive, odreuju se na osnovu ekonomske teorije i podvrgavaju se
viestrukoj regresionoj analizi kojom se
ocenjuju koeficijenti svakog faktora za
svaku hartiju od vrednosti iz uzorka. Neki
analitiari smatraju da je ovaj metod ocene
koeficijenata superiorniji u odnosu na
faktorsku analizu jer se faktori odreuju
racionalno na osnovu teorijskih dostignua i
intelektualnog procesa istraivaa, a ne kroz
mehaniki proces faktorske analize.
Jedna od njh 24/sugerie etiri mogua
faktora:
promene u indeksu industrijske proizvodnje (ili trini portfolio),
nepredviene promene u razlici meu
prinosima izmeu kvalitetnih (AAA) i
manje kvalitetnih (Baa) korporativnih
obveznica,
nepredviene promene u kamatnim
stopama (na kratkorone i dugorone
dravne obveznice) i
nepredviene promene u stopi inflacije.

Kratka (short) prodaja (li prodaja na prazno) se javlja kada jedan uesnik na tritu prodaje
drugome neto to ne poseduje oekujui pad u ceni aktive. Prodavac koji realizuje kratku
prodaju pozajmljuje od berzanskog posrednika finansijske instrumente da bi mogao da izvri
isporuku u roku utvrenom berzanskim pravilima. Kasnijom kupovinom identinog finansijskog
instrumenta investitor vraa pozajmljeni instrument. Investitori mogu zauzeti novu poziciju koja
je suprotna postojeoj dugoj poziciji kako bi se smaljili rizici. Kratka moe biti zauzeta da se
oformi portfolio koji smanjuje rizik jer je sastavljen od postojee duge pozicije i novokreirane
kratke pozicije koje zajedno nastupajui potiiru rizik gubitka.

POREENJE CAPM I APT


Kao to smo pokazali, CAPM tvrdi da se
na tritu kapitala u proseku nagrauje samo
beta (tj. sistematski rizik) posmatrane aktive.
Drugim reima, oekivana stopa prinosa aktive je jednaka stopi prinosa na bezrizinu
aktivu plus proizvod beta i trine riziko
premije. Nasuprot tome, APT prepoznaje
vie od jednog faktora sistematskog rizika. Iz
toga proistie, da je oekivana stopa prinosa
aktive jednaka stopi prinosa na bezrizinu
aktivu plus proizvod osetljivosti aktive na
svaki faktor i riziko premije datog faktora
pri emu APT ne navodi koji su to faktori
i koliko ih je.
Tabela: Kategorije faktora rizika koje

mogu doprineti sistematskom

riziku aktive
a. kamatni rizik (interest rate risk)
b. rizik kupovne snage (purchasing power
risk)
c. trini rizik (market risk)
d. upravljaki rizik (management risk)
e. rizik neizmirenja obaveza (default risk)
f. rizik utrivosti (marketability risk)
g. rizik opoziva (callability risk)
h. rizik konvertibilnosti (convertibility risk)
i. ostali faktori sistematskog rizika
Izvor: Francis, J.C., 1991, s 283

Prodaja na kratko je veoma rizina ali i


potencijalno profitabilna. U kupovini tj. u
dugoj poziciji (going long) kada se kupuje
jeftino da bi se prodavalo skupo najvie
to investitor moe da izgubi je vrednost
investirana u kupljeni efekat. Njegova cena
se u najgorem sluaju moe svesti na nulu.
Meutim, i kratkoj poziciji tj. trgovini
na kratko kada se prodaje skupo da bi se
kupilo jeftino, investitor teoretski moe da
ima neogranieni gubitak jer cena efekta koji
on mora da vrati, teoretski, moe se navie
kretati neogranieno. Trgovina na kratko
se u nekim karakteristikama i konsekvencama razlikuje ako se izvodi na NASDAQ
sistemu u odnosu na NYSE/AMEX. U elji
da se iskoriste potencijali kratkih pozicija ali
uz redukciju rizika uvedene su i tzv. dugekratke strategije (long-short strategies) koje
imaju svoje aktivne pobornike, ali i one koji
smatraju da se njihova primena pokazala
ogranienom.
Dve osnovne forme investiranja su direktno i indirektno investiranje. U razvijenim
zemljama dominira indirektna forma investiranja, koja podrazumeva ulaganje u fondove
(institucionalne kolektivne investitore) koji
tako prikupljen novac koriste za ulaganje u
akcije i ostale hartije od vrednosti. Direktno
investiranje podrazumeva proces u kome
investitor posredstvom brokera neposredno
kupuje hartije od vrednosti odreenog emitenta.
Dve osnovne kategorije investitora su
individualni i institucionalni investitori. U
okviru ovih kategorija investitora se moe
Motivi investiranja na berzi

73

Investitori na tritu mogu zauzeti jednu ili obe osnoven pozicije koje postoje u
berzanskoj trgovini. Duga pozicija (long position) ukljuuje jednostavno kupovinu
i dranje kupljene aktive i oo je jedina pozicija koje su mnogobrojni uesnici na
tritu svesni.

identifikovati irok spektar razliitih investicionih ciljeva. Pojedini elementi, kao to


su: ivotno doba, poreski status, tolerancija
rizika, bogatstvo, poslovne perspektive i nesigurnost, imaju razliit uticaj na pojedine
kategorije investitora.
Porezi kojima su izloeni investitori su
vani iz nekoliko razloga. Za investitore
je, pre svega, bitan ostvaren prihod nakon
oporezivanja. Za mnoge individualne i institucionalne investitore izloene znaajnim
poreskim zahvatanjima, mogunost utede ili
odlaganja plaanja poreza je od bitnog uticaja
prilikom voenja investicione politike. Odlaganje plaanja poreza na kapitalni dobitak do
trenutka njegove realizacije, tj. prodaje hartije od vrednosti, moe za odreenu grupu
investitora predstavljati znatan stimulativan
faktor. Investitori moraju pre donoenja
odluke da sagledaju poreski status konkretne
hartije od vrednosti, da se ne bi desilo da ono
to je na prvi pogled izgledalo povoljnije,
nakon oporezivanja, d sasvim suprotan
rezultat.

4.2 Plasiranje vikova i popuna


manjkova
Zadovolje potrebe u neophodnoj robi ili
plasiranje robe koje ima u izobilju (robesirovine, devize, hartije od vrednosti);
U poetku poslovanja berzi postojao je
samo ovaj motiv za njihovo poslovanje.
Preraivau bakra trebao je bakar za
preradu u razne finalne proizvode, pa se

74

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

pojavljivao preko svojih brokera na berzi


da nabavi tu potrebnu robu.
Rafineriji je trebala nafta, pa je kupovala
na berzi,
Preraivau mesa trebala je iva stoka, pa
je davao nalog brokeru da je, za njegov
raun, nabavi na berzi
Velikom trgovinskom lancu trebale su
ogromne koliine kafe, pa ih je takoe
nabavljao na, ili preko berze.
Sve isto vai i kad se nude suficiti pomenutih i slinih roba radi njihovog plasmana
na ili preko berze.
Preduzee ima viak deviza, a trebaju mu
dinari da bi isplatilo zarade, iznosi devize
na berzu i prodaje ih za dinare,
Preduzee ima dolare, a trebaju mu za
plaanja evri, iznosi dolare na berzu i zamenjuje ih u evre.
Preduzee proceni da mu se vie isplati
drati akcije nego obveznice, pa na berzi ili
preko berze prodaje obveznice, pa kupuje
akcije.
Ovo je prirodna funkcija berze. Osnovna
funkcija trgovine je da vikove raznih roba
plasira na mesta manjkova ili da manjkove
popunjava traenim robama, pa i berze,
kao oblik trgovine, moraju da imaju i da
respektuju ovu funkciju i motivaciju berzi.
Znai trgovinu nemotivisanu zaradom ili
hedingom imovine, nego izriito zadovoljavanjem manjkova i plasiranjem vikova u
raznovrsnim robama.

U kamatnom svopu najee se radi o zameni varijabilne kamate fiksnom


kamatom.

4.3 Umanjenje ili izbegavanje rizika


Umanjenje ili izbegavanje rizika promene cene, deviznog kursa ili kamate
(heding poslovi).
Rizik predstavlja mogunost ili verovatniu da stopa prihoda kod investiranja
bude manja od oekivane. esto se rizik
poistoveuje sa neizvesnou, meutim njihova znaenja se bitno razlikuju. Kod rizika
ne moe oceniti. Prilikom investiranja u
odreene poslovne aktivnosti ili hartije od
vrednosti, svaki investitor izloen je jednom ili vie rizika (npr: rizik od promene
kupovne moi, rizik od promene kamatnih
stopa, politiki rizik i slino). Zbog postojanja
irokog dijapazona rizika, on se moe najednostavnije podeliti na sistemski i nesistemski
rizik, to ujedno predstavlja i dve osnovne
komponente ukupnog rizika. (Dobrosav
Milovanovi i ost.autori, str. 80).
Sistemski rizik je opti rizik koji nastaje
iz promena u svetskoj i nacionalnoj ekonomiji na koje investitor ne moe znaajnije
da utie. On se moe umanjiti ulaganjem
u poslovne aktivnosti ili hartije od vrednosti razliitih zemalja ije ekonomije su
meusobno komplementarne. Faktori koji
utiu na sistemski rizik su:
Ekonomski rast;
Makroekonomska situacija;
Deavanja u privredi;
Politiki dogaaji;
Socioloki faktori, itd.

Nesistemski rizik uzrokovan je ponaanjem i promenama u samoj kompaniji


ili izdavaocu vrednosnih papira. Pomenuti
rizik se moe neutralisati diverzifikacijom,
investiranjem u razliite poslovne delatnosti
ili ulaganjem u razliite vrednosne papire.
Najei nesistemski rizici su:
Trini rizik - najee rizik promene
cene;
Valutni rizik - rizik promene deviznog
kursa;
Rizik nelikvidnosti - potekoe partnera
u izmirivanju finansijskih obaveza;
Kreditni rizik- kada zajmoprimac ili izdavalac hartija od vrednosti ne moe da
izmirisvoje obaveze;
Operativni rizik- neadekvatno upravljanje
preduzeem, neodgovarajue procedure
u radu i donoenju odluka, neadekvatna
interna kontrola i sl.
Pravni rizik- promena zakona i neispunjenje ugovornih obaveza poslovnog
partnera.
Rizik vie sile- iznenadne prirodne i ratne
katastrofe na koje se ne moe uticati.
Najbolji nain zatite od rizika su heding
poslovi na berzi, najee putem fjuersa ili
opcija.
Robni heding titi robu odnosno njenog vlasnika od promene cene. Ako je na
primer izvoznik X ugovorio izvoz brodova
uvoznika Y u vrednosti od 300 miliona dolara, a rok izgradnje istih je 12 meseci. Ako
elini limovi ine 30% vrednosti broda, a
Motivi investiranja na berzi

75

Vreme nastanka svop ugovora (swaps) jesu sedamdesete godine XX veka - period
kolebanja kamatnih stopa i deviznih kurseva, kada se javila potreba da investitori
koji su izloeni naglim promenama kamatnih stopa i deviznih kurseva izvre transfer rizika. Trite svopova se lagano razvijalo, a postalo je naroito poznato
od 1981. god. posle velike i javne transakcije izmeu amerike kompanije IBM i
Svetske banke, u kojoj je prva preuzela na sebe plaanje obaveza Svetskoj banci
po dolarskim krediima, a ova u zamenu servisiranje obaveza IBM-u vajcarskim
francima i nemakim markama.

cena elika do ugradnje moe znaajno da se


promeni, prodavac moe zapasti u gubitke,
umesto oekivane dobiti. Da bi to izbegao,
on zakljuuje jedan ili vie fjuers ugovora
o kupovini i istovremenoj prodaji elinih
limova preko berze. Koliko na kupovnim
ugovorima izgubi toliko na prodajnim
zaradi, tako da je uvek na istoj ceni. Putem
berzanskog hedinga zatitio se da uee
elika u ceni brodova ne premai 30%, pa je
sauvao oekivanu dobit, to se tie uea
elika u ceni isporuenih brodova. Berzanske fjuers operacije su mu omoguile da se
zatiti od rizika promene cena. (M. Unkovi
i B. Staki, 2009., str. 194.)
Poljoprivredni proizvoa zakljuuje
fjuers ugovor preko brokera na berzi 15.
februara 2009. godine da proda penicu na
zeleno sa napatom dinara odmah, a isporukom penice u avgustu 2010. godine kad
stigne etva penice. Cena se fiksira, na
primer, na 20 dinara po kg. Supotpisnik
ugovora je klirinka kua, koja isti ugovor i
po istoj fjuers ceni prodaje mlinsko-pekarskom preduzeu. Poljoprivredni proizvoa
smanjuje (heduje) trini rizik smanjenja
cene, ali i ne uestuje u poveanju cene ako
do iste doe. Poljoprivredni proizvoa bie
isplaen po ceni fjuersa koja je precizirana u
ugovoru, ime je zatien od pada cene i jo
dolazi do likvidnih sredstava kojima moe
da organizuje setvu. Mlinar, sa druge strane
prihvata rizik od promene cene po stopi
nioj od precizirane cene u ugovoru (time
e platiti penicu vie nego bi ona realno

76

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

vredila na tritu), ali e za to smanjiti rizik


od skoka cene penice iznad cene precizirane
u ugovoru. Time i kupac i prodavac robe
smanjuju rizik putem zakljuivanja fjuers
ugovora.
Za razliku od fjuersa gde postoji obaveza izvrenja ugovora na obe strane opcija
vlasniku daje pravo ne i obavezu da kupi ili
proda odreenu aktivu po unapred utvrenoj
(strajk ceni). Da bi mogao da igra na opciju
kupac mora da uplati prodavcu kod klirinke
kue odreenu proviziju koja se zove opciona
cena ili opciona premija, a ako hoe i da
promenu poziciju, pa umesto kupca postane
prodavac onda uplauje duplu premiju. I
opcije slue za osiguranje rizika promene
trine cene (heding).
Heding deviznog kursa, svodi se na
zatitu od promene deviznog kursa u budunosti, da bi se osigurala budua devizna
plaanja po povoljnom kursu za dunika
(platioca). Ako na primer, kupac robe treba
posle 60 dana istu da plati u evrima, on preko
svoje banke danas kupuje devize i fiksira
budui devizni kurs. Trenutni kurs po kome
dunik plaa evro je na primer 104 dinara
za evro, kamatna stopa kad se oroi evro
iznosi 4, 8% na godinjem nivou odnosno
0, 4% na mesenom nivou. Ako, na primer,
banka kupi evro na tritu sa plaanjem 60
dana za 102 dinara po evru, banka zarauje
2 dinara po evru, a dunik zarauje 0, 8%.
Dunik je osigurao plaanje u evrima po
istom kursu i plus zaradio 0.8 dinara po evru
za okamaene devize.

U valutnom svopu, obino, ugovorene strane vre inicijelno plaanje jedna drugoj.
U ovom primeru amerika kompanija bi primila ukupan iznos u evrima (potrebann
za finansiranje evropskih opcija), a prenela dolarsku protivvrednost banci. Banka
je ovoj transakiji izloena riziku da e evro oslabiti i odnosu na dolar te moe hedovati ovaj rizik svopujui evre za dolare sa treom stranom. Koliko dugo ove
strane ispunjavaju obaveze, banka je u potpunosti zatiena od rizika. S druge
strane, amerika kompanija je iskoristila prednost rejtinga na domaem tritu zaduivi se jeftinije nego to bi to bio sluaj u Evropi.

LITERATURA
1. Nemanja Stanii, Koncept vrednosti za ak-

2.

3.
4.

5.

cionare i mogunosti primene odgovarajuih


metodolokih reenja na tritu kapitala u Srbiji, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2010.
Veroljub Dugali i Milko timac, Osnove Berzanskog poslovanja, Stupovi kulture, Beograd,
2009.
Francis, J.C., Investment: Analysis and Management. McGraw-Hill, New York, 1991.
Dobrosav Milovanovi i ost.autori, Kljuna
ekonomska i pravna pitanja za uspeno funkcionisanje robne berze u Republici Srbiji, Ekonomski institut, 2008., str 80).
Milorad Unkovi, Budimir Staki, Spoljnotrogivnsko i devizno poslovanje, Univerzitet
Singidunum, Beograd, 2009.

Motivi investiranja na berzi

77

Njuorka berza - NYSE


1850. god.

1930. god

2010. god.

78

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

GLAVA 5
berzanski poslovi

1. Pojam berzanskih
poslova

2. Karakteristike berzanskih
poslova

Berzanski poslovi su, po svojoj prirodi,


ugovori o kupovini i prodaji. Pri tome, svaki
oblik posla na berzi, promptni ili terminski, je
odreen tipskim ugovorom koji je sastavljen
od optih i posebnih ugovornih uslova. Opti
uslovi su jednaki za sve predmete trgovanja
na berzi i odnose se na nain preuzimanja
materijala i transport, dok se posebni ugovorni uslovi odnose na kvalitet materijala kojim
se trguje.
Berzanski poslovi se zakljuuju preko
berze. Meutim, berzanski sastanak ne treba
uzimati kao bitan elemenat za odreivanje
pojma berzanskog posla, zato to se danas
veliki broj poslova zakljuuje van redovne
berze upotrebom savremenih elektronskih
sistema, ime se znatno ubrzava zakljuivanje
berzanskih poslova.
Berzanske poslove mogu da zakljuuju
samo posebno ovlaeni berzanski trgovci
smeteni u centralnom mestu-sreditu berze.
Predmet berzanskih poslova mogu da budu
samo stvari koje su primljene u berzanski
pravni promet odlukom nadlenog berzanskog organa ili se radi o materijalima koji su
primljeni na zvanini listing berze. Beryanski
poslovi se zakljuuju po posebnom berzanskom postupku ija pravila utvruje berza.

Berzanske poslove, kod svih berzi, odlikuju odreene specifinosti:


Zakljuivanje poslova preko berzanskih posrednika;
Pismena forma berzanskih poslova;
Nadzor nad obavljanjem berzanskih
poslova;
Javnost berzanskih poslova.
1. Berzanski poslovi se zakljuuju preko
ovlaenih lica koja na osnovu zakona
i berzanskih pravila imaju pravo uea
u radu berze. Prema anglosaksonskom
sistemu lanovi berze koji vre funkciju
berzanskih posrednika, ovlaeni su, od
strane osnivaa berze, da budu berzanski
trgovci i nosioci berzanskih zakljunica.
Prema kontinentalnom (francuskom)
sistemu, berzanski poslovi se zakljuuju
preko berzanskih posrednika- dravnih
slubenika, koje postavlja i smenjuje
nadleni dravni organ. Prema germanskom sistemu berznaske trgovce imenuju lanovi berze - banke i lica koje one
odrede.
2. Forma berzanskih poslova su berzanski
ugovori koji se nazivaju zakljunice, a
koje meusobno zakljuuju brokeri kao
berzanski trgovci. Vlasnici robe i novca,
Berzanski poslovi

79

Berzanski poslovi se zakljuuju izmeu berzanskih brokera - kupaca i prodavaca


u formi koja je odreena berzanskim pravilima.

kao nalogodavci brokerima na berzi, se


meusobno ne poznaju sve do momenta
zakljuivanja posla. Poslovi se zakljuuju
izmeu posrednika-berzanskih brokera
kao trgovaca u formi koja je odreena berzanskim pravilima. U klasinoj trgovini
poslovi se zakljuuju izgovorom (uzvicima) i upotrebom odgovarajuih znakova
od strane berzanskih uesnika. U elektronskoj trgovini koriste se elektronski
simboli i kratice. Od momenta kad je dat
nalog brokeru za zakljuenje posla, volja
nalogodavca nema vie nikakvu ulogu.
ak ni naloge sam ne moe realizovati u
slobodnoj formi, ve to mora initi u skladu sa berzanskim pravilima. Dakle, u cilju
breg i efikasnijeg zakljuenja berzanskih
poslova, princip slobode ugovaranja je
znatno ogranien. On se svodi samo na
pravo slobodnog izbora da li da se nalog
plasira, odnosno ugovor zakljui ili ne.
Berzanksi brokeri imaju mnogo veu vlast
u odnosu na klasine trgovake brokere
jer ih principal unapred ovlauje za suverenu trgovinu odreenim berzanskim
materijalnom i prenosi im sredstva ili daje
pravo za raspolaganje njegovim raunom
do iznosa potrebnog za obavljanje berzanskih poslova.
3. Berzanski poslovi se vre pod nadzorom
berzanskih i dravnih kontrolnih organa
u cilju spreavanja poremeaja na berzi
i usklaivanja poslovanja sa zakonom
i pravilima berze. Nadleni organ, kao
regultorno telo, moe i da privremeno

80

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

obustavi rad berze, ako oceni da dalje njeno poslovanje ugroava interese uesnika
u radu berze, naruava ravnoteu trita,
ugroava funkcionisanje berze ili moe da
izazove iru privrednu krizu.
4. Javnost berzanskih poslova se ogleda u
tome to se oni obavljaju u berzanskoj
sali za vreme berzanskog sastanka, kome
mogu da prisustvuju i posetioci i novinari,
radi posmatranja kako se odvija berzanska
trgovina. Sva akta i informacije o radu
berze, koja ne predstavljaju poslovnu
tajnu, su javni i transparentni, obavljaju
se i distribuiraju preko informacionog i
komunikacionog sistema berze.

3.Vrste berzanskih
poslova
3.1.Kriterijumi za podelu berzanskih
poslova
Postoji vie kriterijuma za podelu berzanskih poslova, a njaznaajniji su:
Mesto i vreme zakljuivanja
Predmet trgovine
Broj prodajnih ugovora
Vreme dospelosti obaveza
1. Prema mestu zakljuenja, berzanski
poslovi se dele na unutranje i spoljane.
Unutranji poslovi su oni koje se zakljuuju izmeu domaih lica, sa pravom
trgovanja na berzi. Poslovi koji se zakljuuju uz prisustvo stranih lica nazivaju

Slubeni poslovi obavljaju se na berzi. Slobodni poslovi su oni kojima se trguje


van berze.

se spoljnim berzanskim poslovima. Istovremeno, berzanski poslovi se obavljaju u


propisano vreme. Tako se na Londonskoj
berzi metala svakim materijalom trguje do
3 minuta u klasinoj trgovini, odnosno
tano se zna kada se uparuju nalozi u
elektronskoj trgovini, ak i ako je ona,
po prirodi, kontinuirana.
2. Prema predmetu trgovine, berzanski
poslovi se dele na slubene i slobodne.
Slubeni poslovi su oni koji imaju za predmet berzanski materijal, koji je zvanino
puten u berzanski promet odnosno
berzanski listing i, kojim se trguje na
zvaninom berzanskom sastanku. Slobodni poslovi su oni kojima se trguje
van centranlnog mesta berze, a trgovina
se obavlja na nezvaninim sastancima.
Prvi su berzanski, a drugi vanberzanski
poslovi.
3. Prema broju prodajnih ugovora koje u
sebi sadre, berzanski poslovi se dele na
proste i sloene. Prosti poslovi se sastoje
samo od jednog ugovora o kupoprodaji. Sloeni poslovi u sebi sadre dva
ili vie ugovora o kupoprodaji. Sloeni
su arbitrani, reportni i svop berzanski
poslovi.
Arbitraa je takav promptni ili terminski posao, koji se sastoji iz kupovine i prodaje radi sticanja profita
(princip kupi jeftino prodaj skupo)
koji se zasniva na razlici cena u datom
momentu izmeu dve berze ili izmeu
dva termina iste berze.

U arbitranom poslu zakljuuju se


dva ugovora, jedan o kupovini, a drugi o prodaji. Razlikuju se dve vrste
arbitrae: geografska (prostorna) i
vremenska. Kod geografske arbitrae
operacija se obavlja u okviru istog perioda, a na dve berze. Za ovu arbitrau
potrebna su dva uslova:
- da se predmet arbitrae kotira u
isto vreme na vie berzi,
- da kod kotacije odnosne cene berzanskog materijala postoje izvesne
geografske razlike, kod pojedinih
berzi.
Vremenska arbitraa se sastoji iz
stimulativne kupovine i prodaje koje
se izvravaju u raznim terminima na
istoj berzi. Ovi poslovi se nazivaju
pekulativni poslovi. To nisu nikakvi
nemoralni poslovi, nego su redovni
poslovi na berzi, vezano za procene
buduih cena, a motivisani su zaradom
na razlici izmeu kupovne i prodajne
cene berzanskog materijala.
Report se sastoji iz kupovine u gotovom i prodaje na termin i obrnuto,
s tim to se itava operacija obavlja
izmeu istih osoba i tie se iste vrste i
koliine materijala. Kod ovoga posla
jedna strana izvrava svoju obavezu
prema drugoj strani, koja izlazi iz posla, a zatim se zasniva obaveza, u istom
obimu, prema treem licu, sa kojim se
posao reportira (produava) na sledei
obraunski period.
Berzanski poslovi

81

Uesnici u terminskoj trgovini se obavezuju ugovorom na odreeno postupanje u


budunosti, pretpostavljajui da e doi do promene u kretanju ponude i tranje
za finansijskim instrumentima, a samim tim cene. Anticipirajui budua kretanja na
tritu i ugovarajui fiksnu cenu, uesnici na terminskom tritu mogu zatititi budui
prihod i ostvariti profit.

Svop predstavlja ugovor o istovremenoj promptnoj kupovini i terminskoj prodaji berzanskog materijala, s
tim da se radi o zameni jedne bilansne
pasive drugom bilansnom pasivom.
4. Po dospelosti (ronosti) berzanski poslovi
se dele na promptne i terminske poslove.
Ovo je najznaajnija podela berzanskih
poslova.

3.2 Promptni poslovi


Promptni posao je ugovor izmeu prodavca i kupca u vreme 0, u kojem prodavac
aktive pristaje na promptnu isporuku iste,
a kupac pristaje da odmah plati za takvu
aktivu. Zato je jedinstvena karakteristika
promptnog trita promptna i istovremena
razmena gotovine za robe, vrednosne papire,
devize. To se u praksi naziva isporuka robe u
odnosu na plaanje. Na primer za promptnu
kotaciju obevzice sa 20-godinjim dospeem
ija je nominalna vrednost 100 evra plaa
se 50 evra.
Promptne transakcije obavljaju se zato to
kupac aktive veruje da e se njena vrednost
poveati u neposrednoj budunosti (tokom
investitorovog posedovanja aktive). Ako se
vrednost aktive povea prema oekivanju,
investitor moe prodati aktivu po vioj ceni
i zaraditi profit. Na primer, ako se vrednost
20-godinje obveznice povea na 6o evra
kupac e zaraditi 10 evra po obveznici.

82

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Promptno se mogu kupiti akcije. komercijalni zapisi, devize s tim da se prenos novca
mora izvriti za najkasnije 5 dana.
Promptni poslovi kod robe predstavljaju
efektivnu kupoprodaju realno postojee robe
na skladitu ili na putu. Stvarni dokaz da roba
postoji je robni zapis - skladinica, tovarni
list ili konosman, iz kojih se po datumima
moe videti da ta roba u tom momentu realno postoji. Zato se robni zapis u praksi
naziva i vlasniki list. Bitna je raspoloivost
roba, koja realno postoji u momentu njene
kupoprodaje. Rok izvrenja promptnog posla regulie svaka pojedinana berza svojim
uzansama. Kupac je obavezan da prodavcu
dostavi urednu dispoziciju za robu i to najkasnije u roku do pet dana posle zakljuenja
promptnog kupoprodajnog posla na berzanskom sastanku.
Robni promptni poslovi se u pogledu
naina isporuke mogu zakljuivati kao:
Loko posao (na licu mesta) roba mora
biti dostupna kupcu u mestu odravanja
berzanskog sastanka.
Prompt isporuka znai da se roba mora
predati kupcu u veoma kratkom roku,
koji je odreen uzansama berze na kojoj
je zakljuena kupoprodaja.
Prompt utovar u pogledu vremena
isporuke u svemu vae odredbe iz prompt
isporuke, ali je u ovom sluaju prodavac
obavezan da, do uzansama odreenog
datuma, izvri i utovar robe po dobijenoj
dispoziciji od kupca.

Najpoznatiji finansijski instrumenti na terminskom tritu su fjuersi i opcije. Fjuersi i opcije su


izvedeni instrumenti. Umesto da predstavlja vlasniki udeo poput akcija (obveznica), svaki ugovor o fjuersu i opciji je odvojen od osnovnog proizvoda koji je predmet ugovora. Kao predmet
terminskog ugovora mogu biti raznovrsne robe (nafta, me-tali, ito i dr.) ili finansijski instrumenti.
Iako trgovina terminskim ugovorima ima samostalnu egzistenciju, njihova cena je uslovljena
kretanjem cene osnovne robe ili finansijskog instrumenta.

Prompt posao za robu na putu predstavlja berzansku kupoprodaju robe koja


se nalazi na putu u nekom odreenom
pravcu. Prodaja robe se vri uruenjem
indosiranog konosmana ili prenetog tovarnog lista na kupca koji od tog momenta
moe robom raspolagati.
Oroeni promptni posao znai odloeno
izvrenje predaje robe kupcu, to se uvek
utanai u zakljunici navodei obino da
e roba biti predata sredinom, krajem ili u
prvoj polovini tano odreenog meseca.

3.3 Terminski poslovi


Terminski poslovi se definiu kao poslovi
prodaje gde se cena robe ugovara danas,
a obaveze kupca i prodavca ne izvravaju
odmah posle zakljuenja ugovora, ve u
nekom kasnijem roku koji je unapred fiksiran
i oznaen ili nekog dana u okviru precizno
definisanog perioda vremena odreenog
kupoprodajnim ugovorom.
Terminski poslovi se zakljuuju i izvravaju na dva naina: direktno izmeu uesnika
u nekoj transakciji ili uz uee klirinke
kue.
Osnovna obeleja berzanskih terminskih
poslova su:
1. ronost posla
2. bezuslovno ili uslovno zakljuenje posla
3. razliita motivisanost posla, da se doe do
neophodne robe, da se zaradi, ili zatiti od
rizika.

Terminski poslovi se dele na bezuslovne


(fiksne) i uslovne. Bezuslovni terminski poslovi se zakljuuju bez ikakvih uslova, pa se
o roku izvravaju onako kako je ugovoreno.
Kupac se definitivno obavezuje da tano
odreenog dana plati cenu, a prodavac da
preda materijal. Ovi poslovi su, najee
slobodni i samostalni i ne obavljaju se uz
pomo klirinke kua.
Berzanski trgovci koji tipuju (igraju,
prognoziraju) na poveanje cena odreenog berzanskog materijala zovu se hosisti ili bikovi (bull), a oni koji igraju na
smanjenje cena besisti ili medvedi (bears).
Terminski poslovi dele se na one koji se
obavezno izvravaju (forvard poslovi) i terminske poslove koji su izvedeni (derivirani)
iz nekog drugog posla i ija su podloga drugi
ugovori. U derivirane poslove spadaju:
fjuers poslovi i
opcije.
Derivirane hartije od vrednosti (derivati)
imaju sve znaajniju ulogu u berzanskom
poslovanju. To su hartije od vrednsti ije
su cene utvrene (izvedene) na osnovu cena
drugih (osnovnih) finansijskih instrumenata.
Svop poslovi podraztumevaju zamenu
jedne vrste dugovanja za drugu. Postoje
i heding poslovi, koji se izvode preko
fjuersa, opcija i svopova, a iji cilj nije realna
zarada na razlici izmeu kupovne i prodajne
cene odnosno pekulacija, nego zatita od
rizika cenovnog, kamatsno ili kursnog.

Berzanski poslovi

83

Sa nastankom trita derivata, heding operacije se sve vie odvijaju na tritu fjuersa (zbog
manjih transakcionih trokova, vee brzine transakcija...). Investitori koriste fjuerse u cilju zatite
odreenog nivoa prinosa, putem transfera rizika na druge uesnike u trgovini. Ovaj rizik
preuzimaju pekulanti koji zauzimaju suprotne pozicije od hedera i time ine trite likvidnim.
Hederi se, pak, transferom rzika na druge uesnike (pekulante) osiguravaju od gubitka ali i
smanjuju mogunost poveanja profita. U perfektno uspostavljenom hedingu nikakav gubitak
(ali ni dobitak) ne moe biti ostvaren. Profiti i gubici iz suprotnih pozicija daju nultu sumu pri
postizanju bilo koje cene na tritu.

3.3.1 Forvard poslovi


Forvard je unapred dogovorena cena i
koliina za isporuku robe (razliite-aktive)
koja e se desiti u budunosti.
Najstariji forvard terminski ugovor datira jo iz vremena stare Grke, dok su svi
ostali teminski poslovi novijeg datuma.
Kod forvard ugovora postoji obaveza da
se dogovorena transkacija izvri, da svoju
obavezu ispune i kupac i prodavac robe iz
ovog ugovora.
Forvard ugovor je pojedinani nestandardni terminski ugovor, ugovor sam za
sebe i ne moe sluiti kao osnov drugih
terminskih poslova (npr. opcija). To je
ugovor koji obavezuje na isporuku ative u
budunosti po unapred ugovorenoj ceni.
Danas se utvruje cena za isporuku robe i
prenos novca u bliskom buduem periodu
(najee 1-6 meseci). Ovi ugovori se realizuju tano na dan isteka i nije mogua njihova kupovina i prodaja na berzi pre isteka
njihovog roka.
Cilj im je da se doe do eljene robe, da
se zaradi ili da se izbegnu ili umanje rirzici.
Moe biti i varijanta da se u vreme potpisa
ugovora utvrdi cena, odmah prenese novac, a roba se isporuuje naknadno. U tom
sluaju cena se smanjuje za iznos kamate do
dana prenosa robe.
Najee se radi o kupovini kada se za
nekoliko meseci unapred fiksira cena i odmah isplauje novac za robu koja e kasnije
biti isporuena (na primer otkup penice u

84

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

februaru za isporuku iste kasnije u julu tzv.


otkup na zeleno, kupovina struje leti da
bi ista bila isporuena zimi i sl). Sa njima se
nikada ne trguje na slubenoj berzi, nego se
ovi poslovi zakljuuju na vanberzanskim
sastancima ili sredstvima elektronskih komunikacija (over-the-counter).
Koristi od ovih poslova su potpuno uoljive. Ako za primer uzmemo farmera koji
uzgaja penicu. Njegov prihod u celoj sezoni zavisi od vrlo nestabilnih (volatilinih)
cena itarica. Nasuprot njega, na primer, i
mlinar je u istoj situaciji. Njegov profit je
neizvestan i zavisi od budue cene penice.
Obe strane mogu zadovoljiti interese i izbei
rizike ako zakljue forvard ugovor. U tom
ugovoru farmer e se obavezati da e penicu
isporuiti posle etve po ceni koja je dogovorena danas, bez obzira kolika e biti
trina cena penice u momentu isporuke.
Cena moe biti plaena unapred ili e se,
pak, prenos novca izvritu u budunosti
kad i prenos robe. U sluaju kada se novac
ne prenosi unapred, forvard ugovor jednostavno predstavlja prodaju odreene aktive sa odloenom isporukom i naplatom,
s tim da se u vreme potpisa samo ugovora
odnosno fiksira budua cena za robu koja
e biti isporuena i plaena na fiksni datum
u budunosti.
Forvard ugovor titi obe strane i kupca
i pordavca od buduih fluktuacija cena, a u
buduem poslu bolje prolazi strana koja je
adekvatnije predvidela i ugovorila budue
kretanje cena.

Oni se najee zakljuuju na vanberzanskom tritu i u njihovo zakljuivanje


i izvrenje nije involvirana klirinka kua.
Njihov je rizik, da ako kupac unapred
preda novac, prodavac ne isporui robu
kupcu za njegov unapred dat novac. Zbog
toga, u praksi, kupac esto trai dodatna
obezbeenja, najee bankarsku granciju,
hipoteku, ili avalirane menice.

3.3.2 Fjuers poslovi


Fjuers je ugovor o isporuci robe, valute
ili finansijskog instrumenta, po unapred
ugovorenoj, fjuers ceni, i na ugovoreni
termin u budunosti. U poetku su se, uglavnom, odnosili na poljoprivredne proizvode
i druge robe, a danas se najvie trguje finansijskim fjuersima koji glase na indekse
akcija, kamatonosne hartije od vrednosti
(naprimer dravne obveznice) i strane velute. Umesto klasine trgovine fjuersima
se sve vie trguje elektronski i ovaj trend e
se sigurno nastaviti u budunosti. Oni su

jednako znaajni i za pekulante (koji igraju


na zaradu) i za hedere (koji igraju na zatitu
vrednosti imovine u budunosti).
Ono to razlikuje fjuers od forvarda je
likvidnost, tj. njima se trguje iskljuivo na
berzi kao redovnom i centralizovanom berzanskom tritu. Odmah po zakljuivanju
mogu se brzo pretvaraju u novac, pa ih nazivaju likvidni terminski ugovori. Da bi
to bilo izvodljivo, fjuersi su visoko standardizovani ugovori i to u pogledu: aktive
kojom se trguje, naina plaanja i isporuke..
Utvuje se veliina ugovora, prihvatljiv
kvalitet isporuke robe, cena i nain plaanja.
Obavezno se zakljuuje na redovnom berzanskom tritu i saldiraju preko klirinke kue,
koja je garant ostvarenja ugovora, prodavac
za kupca i kupac za prodavca.
Izmeu forvard i fjuers ugovora postoji
vie razlika:
Kod fjuers ugovora isporuka i plaanje
se ne vri tano u dan, kao kod forvarda,
ve svaki dan do datuma dospea odnosno
na sam taj dan;

ema 4: Funkcija klirinke kue na futures tritima

Berzanski poslovi

85

Fjuersi (futres) su derivati ili izvedeni finansijski instrumenti poto su izvedni iz


proizvodakoji se nalaze u njihovoj osnovi. Oni su u sutini finansijski proizvodi bez
obzira d ali se u njihovoj osnovi nalazi roba (kafa, itarice, sirova nafta itd.), kamatne
stope, devize ili berzanski indeksi. Iako su ovo kockarski ugovori oni imaju veliki
znaaj i za zaradu i za heding u spoljnoj trgovini.

Grafikon 3: Profiti za kupce i prodavce fjuersa i opcija

Izvor: Zvi Bodie, 2008. str 641

Fjuersima se regularno trguje na berzi


fjuersa i cene se redovno dnevno saldiraju i objavljuju u dnevnoj tampi. To
znai da, za razliku od forvarda, fjuers
ugovori zahtevaju dnevno poravnanje bilo
kakvih gubitaka i dobitaka na ugovorima,
pa mogu biti likvidirani na bilo koji dan
pre i na dan isteka ugovora, dok to nije
mogue kod forvard ugovora.
Sastavni deo fjuers ugovora je i Klirinka
kua sa kojom kupac i prodavac zakljuuju
posebne ugovore i kojoj moraju da uplate
propisani inicijalni depozit (marginu),
to nije sluaj sa forvard ugovorima. Kod
fjuersa isporuku robe i plaanje robe
garantuje klirinka kua;
Kod fjuersa, najee, ne dolazi do stvarne
isporuke berzanskog materijala, ve se
samo isplauje razlika u ceni, tj. vri prebijanje salda, dok je kod forvarda isporuka
predmetne robe obavezna. U praksi se

86

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

izvrava samo oko 3% fjuers ugovora,


tako da oni najee predstavljaju ugovore
na zaradu odnosno pekulativne ugovore.
Na centralizovnaom berzanskom tritu
fjuersima se, najee, trguje posredstvom
brokera, tako da kupac i prodavac ne moraju lino da trae partnere za trgovinu.
Standardizacija ugovora i dubina trgovanja
omoguuje da fjuers pozicije budu zatvorene
preko brokera, a ne direktnim pregovorima
sa drugom strnaom. Poto Klirinka kua
garantuje da e svaka strana ispuniti svoje
obaveze, skupe provere boniteta partnera
nisu neophodne. Umesto toga, svaki trgovac
polae kod klirinke kue garantni depozit
koji se naziva margina, i na taj nain se garantuje izvrenje ugovora. Margina obino
iznosi 5-15% od vrednosti ugovora, a po
potrebi se i prilagoava prema kretanju realne trine cene. Ako se ugovor ne izvri iz
margine se prenose sredstva subjektu koji je

Prosto reeno, fjuersi su finansijski instrumenti koji u sebi sadre opkladu na


cenovna kretanja robe, berzanskih indeksa, deviznih kurseva ili kamatnih stopa, a
da pri tom ne postoji namera da se isporuka robe izvri u budunosti. Za razliku od
spot i forvard trgovinem kod fjuers ugovora isporuka robe ili valute se ne oekuju.
Fjuers ugovor koji u svojoj osnovi ima itarice predstavlja opkladu na to kako e
se cena itarica kretati u budunosti, bez jasne namere da se isporuka te robe i
ostvari. Manje od 3% svih ugovora o fjuersima se realizuje isporukom robe.

bolje predvideo cenu odnosno subjektu koji


dobija u ceni. Ako je margina nedovoljna
subjekt koji gubi dodaje novac na raun
margine, a ako je subjekt koji gubi uplatio
viu marginu od promene cene, Klirinka
kua mu, po prestanku odnosno zatvaranju
ugovora, vrae vie uplaena sredstva.
Fjuersi imaju viestruki znaaj u upravljanju rizikom, hedingu, stabilnosti cena,
za savlaivanje gepa u finansiranju i slino.
Kupac fjuers ugovora ima pravo na aktivu
koja je ugovorena fjuersom i obavezu da
plati tu aktivu. Sa druge strane, prodavac
fjuers ugovora ima pravo da dobije novac
i obavezu da isporui aktivu. Oko obaveza se stara klirinka kua. Sve transakcije
se obavljaju preko kliringa, a ne direktno
izmeu kupca i prodavca. Klirinka kua
overava ugovore i postaje garant njihovog
izvrenja. esto kupac i prodavac nezavisno
rade kompenzacije sa klirinkom kuom pre
zakljuenja ugovora. Prodavac moe otkazati
ugovor i kupovinom drugog ugovora od
kupca, a kupac prodajom drugog ugovora
prodavcu. (Nenad Vunjak, 2009).
Po Zakonu o hartijama od vrednosti Srbije, fjuers ugovor se definie kao
prenosiv ugovor o prodaji standardizovane
koliine trinog materijala koje mogu da
zakljuuju pravna lica preko berzanskih
posrednika i uz pomo klirinke kue.
Fjuersi su najee bliskog rok. Rok
dospea ne moe biti krai od tri dana od
njegovog zakljuenja niti dui od godinu
dana, a najee su rokovi dospea do 90

dana. Na primer, kod deviznog fjuersa,


za veinu svetskih valuta postoji budue
valutno trite: evro, dolar, kanadski dolar, australijski dolar, britanska funta, jen,
vajcarski franak, vedska kruna, danska
kruna, norveka kruna i sl.
Fjuers je ugovor koji je berza standardizovala, pa moe da slui kao podloga za
druge derivate, posebno za opcije, to nije
sluaj sa forvard ugoovrima. Fjuers se svodi
na fiksiranje cene unapred za standardni
lot isporuke robe u budunosti. Ugovor
se realizuje po toj, unapred utvrenoj tzv.
fjuers ceni (futures price) koja se razlikuje od
trine cene. Zatvara se naplatom, po isteku
roka, ili isplatom razlike u ceni (margine) pre
isteka ugovora. Klirinka kua svakodnevno
preknjiava marginu, prema subjektu koji
je bolje predvideo cene. Koliko kupac gubi
prodavac dobija, tako da je saldo margine
uvek nula. Kad se ugovor svede na trinu
cenu saldo je uvek nula jer koliko kupac gubi
prodavac dobija i obrnuto.
Postoji vie tipova fjuersa. Najznaajnije
su dve velike grupe: robni i finansijski fjuersi. Robni fjuersi su najstariji oblik fjuers
ugovora. Re je o likvidnim terminskim
ugovorima kod kojih je osnovna aktiva
roba. Roba kojom se najee trguje su: poljoprivredni proizvodi itarice (penica,
kukuruz, soja, pirina, itd), iva stoka, agroindustrijski proizvodi (kafa, kakao, pamuk,
eer...), metali, nafta i zemni gas.
Da bi moglo da se trguje robnim fjuersima
neophodna je standardizacija koliina. Tako
Berzanski poslovi

87

Ono to na tritu fjuersa omoguava velike dobitke ali i velike gubitke jeste dejstvo finansijskog
leverida. Investitor ne plaa punu cenu ugovora ve samo deo vrednosti (tzv. inicijelna margina,
obino do 10% vrednosti ugovora). Ovaj depozit investitori uplauju kako bi se osiguralo ispunjenje
obaveze iz ugovora. Ako kretanja na tritu fjuersa idu u smeru suprotnom od onoga koje je investitor
predvideo, on mora doplatiti na raun kako bi iznos depozita ostao isti. U sluaju da kretanje cena
na tritu fjuersa opravda investitorova oekivanja, on se moe povui sa trita kupovinom ugovora
po kojem se pruzimaju obaveze suprotne od onih iz prethodno kupljenog ugovora. Zaraeni novac
(depozit umanjen za proviziju i ostale trokove) investitor povlai sa rauna izlazei sa trita kao dobitnik.
su standardi, na primer na Njujorkoj berzi,
u trgovini itaricama 5000 buela, u trgovini naftom 1000 barela i slino. Takoe
se utvruje standardni kvalitet robe ili klasa
(npr. br. 2 tvrdo zimsko ito ili br. 1 meko
crveno ito). Mesto ili nain isporuke robe
takoe su oznaeni u ugovoru. Isporuka poljoprivrednih proizvoda obavlja se predajom
skladinice, koji izdaje ovlaeni skladitar,
ili robnog zapisa.
Finansijski fjuers obuhvata veliki broj
razliitih fjuers ugovora, gde se kao osnovna
aktiva pojavljuju drugi trini materijali. U
zavisnosti od osnovne aktive razlikujemo
vie vrsta finansijskih fjuersa:
fjuersi na hartije od vrednosti, kao to su
dravne hartije od vrednosti, obveznice
firmi, obine akcije, opcije,
valutni fjuersi, gde se kao osnovna aktiva
javljaju vodee svetske valute,
fjuersi na trine indekse i
kamatni fjuersi.
U sluaju finansijskih fjuersa, isporuka
se moe izvriti elektronskim transferom
sredstava.
U sluaju indeksnih fjuersa primenjuje se postupak gotovinskih poravnanja,
slino kao kod indeksnih opcija. Iako fjuers
ugovori, u formulaciji i principu, zahtevaju
isporuku aktive, u stvarnosti retko dolazi do
te isporuke. Umesto toga ugovorne strane
najee zatvaraju svoje pozicije pre dospea
ugovora, realizujui dobitke i gubitne, preko
margine, u gotovini.

88

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Poto berza fjuersa odreuje sve uslove iz


ugvora, trgovci ugovataju samo cenu fjuersa
tj. fjuers cenu za isporuke robe ili prevremeno zatvaranje ugovora u budunosti. Trgovac
koji zauzima dugu poziciju obave-zuje se na
kupovinu (preuzimanje-prijem) aktive. Trgovac koji zauzima kratku poziciju obavezuje
se na prodaju (isporuku) aktive. Za trgovca sa
dugom pozicijom kae se da kupuje ugovor,
a za trgovca sa kratkom pozicijom kae se
da prodaje ugovor. Rei kupuje i prodaje
koriste se, zapravo, samo fugurativno, jer
u trnutku sklapanja ugovora ne dolazi do
predaje ni robe ni novca, nego samo uplate
bazne margine kod klirinke kua.
Ako je 1. februara 2009. godine, ugovoren
fjuers za isporuku, na primer penice, 1. jula
2010, po ceni 200 dolara za tonu. Trgovac koji
dri dugu poziciju tj. kupac fjuersa osoba
koja e kupiti robu, zarauje na porastu cene,
gubi ako cene padaju. Ako je cena 1. jula 210
dolara (lising sa Produktne berze Novi Sad),
ugovor e se izvriti jer kupac kada izvri
ugovor i odmah proda penicu dobija 10
dolara po toni, jer je trenutna trina cena za
toliko vie od ugovorene fjuers cene. Ako je
trina cena na dan dospea 190 dolara po
toni, kupac ugovor nee izvriti jer bi ako ga
izvri izgubio 1o dolara. Uvek je dobit kupca
gubitak prodavca, koliko jedan izgubi toliko
drugi dobije. (to se vidi iz grafikona na strani
...). Partner iz ugovora koji oseti da je loe
predvideo cene pa se trina kretanja okreu
na njegovu tetu, uvek moe zatvoriti ugovor,
isplatiti dotadanju marginu i prekinuti vee
gubitke.

Pojam opcija u ekonomskoj istoriji je star koliko i ona sama. Jo su fenianski trgovci, da bi iskoristili
mogunost kupovine tereta prvih brodova koji stiu u luku, kupovali opcije kako bi dobili sadraj koje
je brod prevozio - drugim reima sticali su pravo da budu prvi u redu. Ukoliko bi sadraj tereta bio
nezadovoljavajui ili male vrednosti, trgovci ne bi iskoristili opciju. Opcije i danas imaju slino znaenje
- nude iskorienje nekog prava ali i mogunost odustajanja od njega.

3.3.3 Opcije
Opcija je izvedena hartija od vrednosti koja vlasniku (kupcu) daje pravo,
ne i obavezu, da kupi ili proda odreenu
aktivu (robu) po unapred ugovorenoj (tzv.
strajk ceni) i u odreenom vremenskom
periodu, do ugovorenog datuma isteka
kod amerikih opcija i na sam ugvoreni
datum isporuke kod evropskih opcija.
Poseban su model japanske opcije koje su
modifikovana varijanta amerikih opcija
jer daju mogunost realizacije opcija pre
njihovog dospea, ali samo tokom jednog
propisanog dana u nedelji.
Opcija je finansijski instrument kojima
se trguje na regulisanom i na OTC tritu.
Opicje kojima se trguje na OTC tritu imaju oznaku FX opcije. Obaveza prodavca je
da isporui ugovorenu robu, kada kupac
podnese opciju na realizaciju. Kod opcija se
obavezno ugovara opciona ili strajk cena na
osnovu koja se opcija moe realizovati pre
roka dospea (u sluaju amerikih opcija) i
o roku dospea (u sluaju evropskih opcija).
Razlika izmeu strajk i trine cene predstavlja mogunost zarade za partnera koji
je bolje predvideo kretanje cena. Obaveza
kupca opcije je da plati premiju kao cenu
opcije (na primer 3-5% od vrednosti robe).
Premija predstavlja unapred poloen depozit
kaparu kod Klirinke kua. Kupac gubi
pomenutu premiju ako odustane od posla.
Premija predstavlja prihod i sigurnost prodavca za njegov napor da obavezno isporui

robu ako to kupac opcije zatrai. Ako kupac na dan isteka opcije eli da ima i opciju
kupovine i opciju prodaje, onda uplauje
duplu premiju, pa se ove opcije zovu opcije
sa duplom premijom. Ako kupac opciju ne
podnese prodavcu istu na realizaciju o roku,
opcija prestaje da vai, a prodavcu pripada
premija koja je unapred plaena. Poto se
nikada ne zna ta e kupac odluiti i da li
e se ugovor o opciji realizovati, pravnici
ove ugovore zovu nedovreni ugovori, to
upuuje na karakter njihove neizvesnosti.
Opcije se dele na:
kupovne (call) opcije,
prodajne (put) opcije
Call opcija (opcija opoziva) daje kupcu
pravo, na i obavezu, na kupovinu robe ili
osnovnog vrednosnog papira (npr. akcije)
po unapred odreenoj ceni koja se naziva
izvrna-strajk cena (X) i na utvren dan isporuke. Kupac call opcije pak mora prodavcu
unapred platiti naknadu - tzv. premiju C.
Ta je premija promptni negativni novani
tok za kupca call opcije. Meutim, kupac
potencijalno oekuje profit ukoliko cena
akcije ili drugog berzanskog materijala bude
vea od izvrne cene (za iznos koji premauje premiju) po isteku opcije. Ako je cena
osnovne aktive vea od X (tzv. dobitna opcija), kupac moe izvriti opciju, kupujui
aktivu po X i prodajui je odmah na tritu
po tekuoj trinoj ceni, veoj od X. Ako je
cena osnovne aktive manja od X po isteku
opcije (tzv. gubitna opcija), kupac opcije
nee izvriti opciju (tj. kupiti aktivu X kad
Berzanski poslovi

89

Postoje dva osnovna tipa opcija: kupovne (call) i prodajne (put) opcije. Prodajna
opcija za akcije daje kupcu pravo da proda odreeni broj akcija (obino u lotovima od po 100) po unapred odreenoj ceni (strajk cena) do nekog utvrenog
vremenskog roka.

je trina cena manja od X). U tom sluaju


opcija ostaje neizvrena. Isto vai i u sluaju
kad je cena osnovne aktive jednaka X po
isteku opcije (tzv. neutralna opcija). Kupac
opcije stvara troak C (premija) na opciju.
Kod kupovnih (put) opcija njihov vlasnik
(kupac) ima pravo da iste kupi, a ako je uplatio duplu premiju da ih alternativno proda po
unapred dogovorenoj ceni izvrenja ugovora tzv. strajk ceni na dan njihovog dospea.
Put opcije daje kupcu opcije pravo, ne i
obavez, na prodaju osnovnog instrumenta
(npr. robe ili akcije) po unapred odreenoj
ceni prodavcu put opcije i na odreeni dan.
Zauzvrat, kupac put opcije mora prodavcu
platiti put premiju (P). Ako je cena osnovne
akcije manja od izvrne cene (X) na isteku
opcije (dobitna put opcija), kupac e kupiti osnovnu akciju ili drugu robu na tritu
akcija za manje od X i odmah je prodati po
ceni X izvrenjem put opcije. Ako je cena
osnovne akcije vea od X na isteku opcije
(gubitna put opcija), kupac put opcije nikad
ne izvrava opciju (tj. ne vri prodaju akcije
po X kad je njena trina vrednost vea od
X). U tom sluaju, opcija istie neizvrena,
a kupac gubi uplaenu premiju. To vredi i
ako je cena osnovne akcije jednaka X kad
opcija istie (neutralna put opcija). Kupac
put opcije stvara troak P na opciju i nema
nikakvog drugog novanog toka.
Kod prodajnih (call) opcija kupac ima
pravo da iste proda, a ako je uplatio duplu
premiju alternativno kupi po ugovorenoj
(strajk) ceni na dan njihovog dospea.

90

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Vlasnik kol opcija nije u obavezi da istu


realizuje. On e je ralizovati samo ako trina
vrednost aktive koja se moe kupiti premauje
cenu izvrenja. Kada je trina cena via od
cene izvrenja, vlasnik opcije e istu realizovati i kupiti aktivu po ceni izvrenja. U
protivnom e opcija ostati neiskoriena. U
sluaju da se opcija ne iskoristi do datuma
dospea ugovora (ukljuiv i taj datum) kol
opcija jednostavno istie i nema vie nikakvu
vrednost. Kupac gubi, a prodavac dobija
uplaenu premiju. Stoga ako je cena robe via
od cene izvrenja na dan dospea, vrednost
kol opcije bie jednaka razlici izmeu trine
cene robe i cene izvrenja tj. strajk cene. Ako
je cena robe nia od cene izvrenja na dan
dospea kol opcija e biti bezvredna i nee
se relizovati. Ako kol opcija bude iskoriena
profit vlasnika opcije predstavlja pozitivnu
razliku u ceni umanjenu za premiju. Bilo
kakva pozitivna razlika u ceni odgovara
vlasniku opcije jer ona smanjuje gubitak
na premiji.
Kol opcija daje pravo vlasniku da kupi
dreenu aktivu po utvrenoj ceni na ili pre
utvrenog datuma dospea.
Primer kupovine call opcija: kupovina
penice 31.marta 2010., a isporuka 15.jula
2010. Ugovorena strajk cena po toni je 18o
dolara, premija je 5%odnosno 9 dolara. Ako
je tekua berzanska cena na dan isporuke
15.jula 2010. godine 200 dolara, kupac e
istu opciju realizovati jer ga roba po toni,
zajedno sa izgubljenom premijom, kota 189
dolara, a istu na dan dospea opcije moe

Kupovina opcija daje kupcu pravo da kupi akcije po unapred utvrenoj ceni u
odreenom vremenskom periodu. Obe opcije podrazumevaju da je obaveza na
strani prodavca (emitenta). Stoga, kupac opcije mora platiti premiju koja, u sluaju
neiskorienja opcije, predstavlja dobitak emitenta. Visina premije se odreuje
pod uticajem dva faktora: osnovne cene same akcije i oekivanja u kom e se smeru
kretati trite.

prodati za 200 dolara. pozitivna razlika za


njega iznosi 11 dolara. Ako bi cena penice na
dan isporuke pala na 170 dolara kupac opciju
ne bi realizovao jer bi prilikom realizacije
opcije izgubio 1o dolara na ceni i 9 dolara
premije, ukupno 19 dolara po toni penice.
Ako odustane od realizacije kol opcije izgubio bi samo premiju od 9 dolara. Svaki dobitak
prodavca kol opcije jednak je gubitku kupca
kol opcije i obrnuto, svaki gubitak prodavca
kol opcije jednak je dobitku kupca kol opcije.
Put opcija daje pravo vlasniku da proda
odrene aktive po utvrenoj ceni izvrenja
na ili pre utvrenog datuma dospea.
Julska put opcija za prodaju penice
sa cenom izvrenja od 180 dolara po toni
omoguava vlasniku put opcije da proda
penicu po 18o dolara po toni bilo kog dana
do dospea opcije ako su u pitanju amerike
ili na sam dan dospea 15. jula ako su u pitanju evropske opcije. Dok profit od ulaganja
u kol opcije raste kada se poveava vrednost
aktive, profit kod ulaganja u put opcije raste
kada pada vrednost kative. Put opcija e
biti izvrena samo pod uslovom da je cena
izvrenja via od cene osnovne aktive, tj. ako
vlasnik put opcije moe po izvrnoj (strajk)
ceni isporuiti aktivu ija je trina vrednost
nia od cene izvrenja. Po izvrenju opcije,
investitorov broker kupuje penicu po trinoj
ceni i odmah je isporuuje kupcu-vlasniku
po ceni izvrenja od 180 dolara. Vlasnik put
opcije ostvaruje zaradu na razlici izmeu
cene izvrenja i trine dene. Ako, u naem
primeru, vlasnik put opcije kupi penicu
promptno po 180 dolara po toni i odmah

iskoristi pravo na njenu prodaju takoe za


18o dolara on gubi premiju i na istom je nema
ni ekstra dobitka ni gubitka. Meutim, ako
penicu po dospeu proda po ceni od 170
dolara investicija u put opciju e se pokazati
isplativa. U tom sluaju vrednost put opcija na
dan dospea bie cena izvrenja 180 - trina
cena 170 = 10, to je vie od pla-ene premije
od 9 dolara. Investitorov profit je 1 dolar po
toni penice. Ako kupac, kao igra na berzi,
kupi istovremeno kupovnu i prodajnu opciju
putem uplate duple premije, najvei rizik za
njega je da cena ostane konstantna, ili da
promena donosi manju zaradu od uplaene
premije.
Trgovina standardizovanim opcijama
na redovnim berzanskom tritima u SAD
poela je na Chicago Board Options Exchange
(CBOE) 1973., a do tada se opcijama trgovalo
samo na vanberzanskim tritima (OTC).
Opcijskim uogvorima se danas trguje na
nekoliko berzi u svetu ukljuiv i NYSE/Euronxt. Opcije se ispisuju na poljoprivredne
proizvode, plemenite metale, naftu i derivate, stranu valutu, obine akcije, indekse
akcija, kamatne fjuerse. Trite opcija se
prilagoava zahtevima investitora. Opcije su
postale mono sredstvo za promenu strukture
portfolija hartija od vrednsoti, pa ih svaki
portfolio menadment mora dobro poznavati.
Kod realizacije ovih ugovora postoji
kratka i duga pozicija. Kratka pozicija je
kada se ovi ugovori prodaju za novac, pa se
nelikvidna aktiva pretvara u likvidnu. Duga
pozicija je kada se opcijski ugovori kupuju,
pa se ulae novac.
Berzanski poslovi

91

Investitor koji misli da je verovatno kretanje cene akcija navie, kupie kupovnu opciju. Ako se to
ne desi, i cena akcija padne, samo je premija izgubljena (koja je obino do 15% vrednosti akcija).
Meutim, ukoliko cena hartije od vrednosti poraste, kupac kupovne opcije moe (uzimajui u obzir
plaenu premiju, proviziju...) odluiti da li e iskoristiti opciju i tako izvui kapitalnu dobit od poveanja
cene, umanjenu za transakcione trokove.

Razlike izmeu fjuersa i opcije su:


Kod fjuers ugovora postoji obaveza
izvrenja ugovora za obe strane, dok opcija vlasniku daje pravo ali ne i obavezu
da kupe ili prodaju odreenu aktivu po
unapred utvrenoj ceni. (oki, ivkovi,
2007).
Na poetku investicije kod kupovine fjuersa, investitor (kupac) mora da plati
odreeni iznos, tj. marginu kod klirinke
kue koja slui za saldiranje cene do
konanog izvrenja posla. Pri kupovini
opcije kupac uplauje kod Klirinke kue
premiju (option price ili option premium)
u korist prodavca koja se nikad ne vraa,
jer predstavlja nadoknadu za preduzeti
rizik isporuke po promenjenoj ceni aktive
iz koje je izvedena opcija. Cena po kojoj
se aktiva u osnovi opcije moe kupiti ili
prodati naziva se izvrna ili strajk cena
(excercise price ili strike price) ili samo
strike)
Druga bitna razlika je to kod fjuersa
novac ide iz ruke u ruku, prodavca i
kupca, svakog dana kada berza radi, a kod
opcije samo kada se vri njihova stvarna
kupovina i prodaja, ili kad se naplauje
premija.
Opcijski ugovori (opcije) imaju niz potencijalnih prednosti u odnosu na fjuers ugovore (fjuerse). Opcije su instrumenti koji se
mogu koristiti kako za heding pokrivenih
portfolio pozicija tako i za pekuativne svrhe
njhovog kupca odnosno prodavca. (Sanja
Risti, 2010.)

92

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Postoje etiri varijante trinih transakcija sa opcijama:


kupovina prodajnih (call) opcija
prodaja prodajnih (call) opcija
kupovina kupovnih (put) opcija
prodaja kupovnih (put) opcija
Kupovina call opcije. Dobitak ili gubitak
od kupovine call opcije ilustrovan je na slici
1-3. Kao to se vidi, ako je sa istekom opcije
cena aktive u osnovi opcije S, kupac ostvaruje
profit koji je razlika izmeu cene active
(S) i izvrene cene opcije (X) umanjena za
premiju plaenu prodavcu opcije (C). Ako je
cena aktive A po isteku opcije, kupac opcije
ostaje na istom jer je neto dobit od izvrenja
opcije (A-X) jednaka isplati premije (C).

Grafikon 4:
Isplatna funkcija za kupca call opcije na berzi

Na slici 1-3 uoimo dve vane stvari u


vezi sa call opcijom:
1. Sa porastom cene osnovne aktive, kupac call opcije ima ansu za dobit: to je
vea cena osnovne aktive na isteku, vei
je profit pri izvrenju opcije.
2. Sa padom cene osnovne aktive, kupac

Ponekad prodavci kol opcija poseduju hartije od vrednosti na bazi kojih prodaju opciju. Ovo su
pokrivene opcije jer je na taj nain drruga strana stie pravo da kupi hartije od vrednosti koje
prodavac poseduje i to po unapred utvrenoj ceni. Ako cena poraste i kol opcija se iskoriti, emitent
e jednostavno isporuiti hartije od vrednosti koje poseduje i nee pretrpeti gubitak. Ako su trokovi
kupovine aktive i plaanja provizije manji od primljene premije, i prodavc i kupac kol opcije mogu biti
na dobitku od poveanja cena. Ako, je pak, emitent pokrivene kol opcije nabavio akcije n amargini
moe zaraditi visoke prinose na investirani kapital. Ako cena padne, kupac kol opcije gubi premiju, a
prodavac pokrivene opcije gubi na svojoj dugoj poziciji (jer se smanjila cena aktive). Meutim, ovaj
gubitak je anuliran primljenom premijom na neiskorenu opciju.

call opcije moe oekivati gubitak, i to


do nivoano premije na call opciju. Ako
je cena osnovne aktive po isteku ispod
izvrne cene (X) kupac opoziva nije
obavezan izvriti opciju. Tako su gubici kupca ogranieni na iznos unapred
plaene premije (C).
Dakle, kupovina call opcije je razumna
pozicija kad se oekuje porast cene osnovne
aktive.
Prodavanje call opcije. Prodavac call
opcije prodaje opciju kupcu (ili zauzima
kratku poziciju u opciji). U prodaji call opcije
na aktivu, prodavac unapred prima naknadu
ili premiju (C) i mora biti spreman prodati
osnovnu aktivu kupcu opcije po izvrnoj
ceni (X). Na slici 1-4 uoimo isplativost od
prodaje call opcije na aktivu.

Grafikon 5:
Isplativost od prodaje call opcije na aktivu

Treba obratiti panju na dve vane stvari


u vezi sa isplativom funkcijom:
1. Sa padom cene osnovne aktive, poveava
se potencijal prodavca call opcije za pri-

manje pozitivne isplate (ili profita) . Ako


je cena osnovne aktive manja od izvrne
cene (X) na isteku, kupac call opcije nee
izvriti opciju. Profit prodavca call opcije
ima maksimalni profit jednak premiji
opoziva (C) unapred naplaenoj od kupcu
opcije.
2. Sa poveanjem cene osnovne aktive, call
opcija prodavca ima neogranien potencijal gubitka. Ako je cena osnovne aktive
vea od izvrne cene (X) na isteku, kupac
call opcije izvrie opciju, prisiljavajui
prodavca opcije na kupovinu osnovne
aktive po najvioj trinoj ceni i prodaju
kupcu call opcije po najnioj izvrnoj
ceni. S obzirom da su cene aktiva teoretski
neograniene prema gore, ti gubici mogu
biti vrlo veliki.
Stoga je prodavanje call opcije prikladna
pozicija kad se oekuje pad cene osnovnog
berzanskog materijala. Meutim, oprez je
obavezan jer su profiti potencijalno ogranieni, a gubici neogranieni. Porast cene
osnovne deonice S rezultira gubitkom
prodavca opcije.
Kupovina put opcije. Kupac put opcije
ima pravo (ne i obavezu) prodati osnovnu
aktivu prodavcu opcije po dogovorenoj izvrnoj ceni (X). Za uzvrat, za tu opciju, kupac
put opcije plaa premiju (P) prodavcu opcije.
Na slici 1-5 prikazane su potencijalne isplate
put opcije kupcu.

Berzanski poslovi

93

Ako prodavac prodaje kupovnu opciju na aktivu koju ne poseduje, onda se kae
da je to nepokrivena (gola) opcija. Prodavci golih opcija moraju zadovoljiti stroge
zahteve u pogledu inicijelne margine (najmanje 50% od trine vrednosti aktive). Da
li e emitent prodati pokrivenu ili nepokrivenu opciju zavisi od njegovih verovanja
o smeru kretanja trita. U svakom sluaju, profit prodavca gole opcije je limitiran
na premiju dok je potencijalni gubitak neogranien.

Grafikon 6:
Isplativa funkcija za kupca put opcije na aktivu

Prodaja put opcije. Prodavac put opcije


prima naknadu ili premiju (P) u zamenu
za spremnost na kupovinu osnovne aktive
po izvrnoj ceni (X), sve ukoliko kupac put
opcije odabere izvrenje opcije po isteku. Na
slici 1-6 vidi se isplatna funkcija za prodaju
put opcije na deonicu.

Grafikon 7:
Isplativa funkcija za prodavca put opcije na
odreenu aktivu
Uoavamo sledee:
1. to je cena osnovne akcije ili drugog berzanskog materijsla na isteku opcije nia, to
je vii profit kupca put opcije po izvrenju.
Na primer, ako cena aktive padne na D
na slici 1-5, kupac put opcije moe kupiti
osnovnu aktuvu na tritu i prodati istu
nazad prodavcu put opcije po vioj od
izvrne cene (X). Rezultat je da nakon
oduzimanja troka premije (P), kupac
ostvaruje profit p na slici 1-5.
2. Sa porastom cene osnovne aktive, za
kupca put opcije poveava se mogunost
gubitka. Ako je cena osnovne aktive vea
od izvrne cene (X) na isteku, kupac put
opcije nee izvriti opciju. Rezultat je
ogranienje maksimalnog gubitka kupca
na iznos unapred plaene premije (P)
isplaene prodavcu opcije.
Zato je kupovina put opcije odgovarajua opcija kad se oekuje pad cene osnovne
aktive.

94

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Uoavamo sledee:
1. Sa porastom cene osnovne aktive, prodavac put opcije ojaao je mogunost
ostvarenja profita. Ako je cena osnovne
aktive vea od izvrne cene (X) na isteku,
kupac put opcije nee izvriti opciju.
Meutim, profit prodavca put opcije
ogranien je na iznos jednak premiji na
put opciju (P).
2. Sa padom cene osnovne aktive, prodavac
put opcije izloen je potencijalno velikim gubicima. Ako je cena osnovne aktive ispod izvrne cene (npr. D na slici
1-6), kupac put opcije izvrie opciju,

Trite derivata je deo finansijskog trita, bez obzira to se njemu trguje i terminskim ugovorima
koji glase na isporuku robe u budunosti. Razvoj ovog trita imao je za posledicu da se isporuka robe ili finansijskih instrumenata na termin praktino i ne oekuje, a samo se zanemarljiv deo
terminskih ugovora realizuje se isporukom osnovnog instrumenta. Veina terminskih ugovora se
ispunjava prenoenjem novanog iznosa razlike izmeu cene derivata i cene osnovnog instrumenta.
Stoga se derivati pribliuju prostoj opkladi koja, kao predmet, ima predvianje kretanja cena.
Ugovor o fjuersu na sirovu naftu, na primer, predstavlja opkladu u vezi sa buduim kretanjem
cena nafte.

prisiljavajui prodavca opcije na kupovinu osnovne aktive od kupca opcije po


izvrnoj ceni (X) iako ona vredi samo D
na tritu deonica. to je nia cena aktive
na isteku u odnosu na izvrnu cenu, to je
vei gubitak za kupca opcije.
Zato je prodaja put opcije odgovarajua
pozicija ukoliko se oekuje porast cene osnovne aktive. Meutim, profit je ogranien,
a gubici su potencijalno neogranieni i veliki.
Iz prethodnog teksta uoava se da vlasnik opcije ima na raspolaganju tri naina
likvidacije svoje pozicije. Prvo, ako uslovi
za izvrenje opcije nisu profitabilni (opcija
ostaje gubitna), vlasnik opcije moe pustiti
opciju da istekne neizvrena. Drugo, ako su
uslovi za opciju dobri (opcija je dobitna),
vlasnik moe zauzeti suprotnu stranu u transakciji: tako kupac opcije moe prodavati
opcije na osnovnu aktivu za istu izvrnu
cenu i isti datum isteka. Tree, ako su pravi
uslovi za izvrenje, vlasnik opcije moe
izvriti opciju, stavljajui na snagu uslove
opcije. Za ameriku opciju, to se izvrenje
teoretski moe dogoditi u bilo kom trenutku
pre isteka opcije, dok za evropsku opciju
izvrenje moe biti samo po isteku opcije,
znai na dan dospea.
Osnovni ekonomski preduslov koji mora
da se ispuni da bi se terminski ugovori pa
i pomenute strategije primenjivale, jeste da
na tritu postoji volatilnost cena. Uesnik
na tritu bie u maksimalnom dobitku, ako
trina cena robe koja je u osnovama opcija,
na dan dospea ugovora bude znatno manja
ili znatno vea od izvrne cene opcija X.

to je vea razlika izmeu trine cene


robe koja je u osnovama opcija i izvrne cene
(excercise price ili strike price), to je profit
vei. Transaktor e ostvariti maksimalni
gubitak ako se trina cena robe poklopi sa
izvrnom cenom opcija. (Thomas Philippon, 2008).
Navedene strategije stoje na raspolaganju svim trinim uesnicima, ali da li e
ih i u kojoj meri koristiti zavisi od njihovih
potreba, investicionih i poslovnih politika,
pa i u nekim sluajevima od zakonskih
ogranienja.
U prethodnom delu opisane su pojedine
opcione strategije, ali treba imati u vidu da
njih ima mnogo vie i da kompleksnost i izgled strategije zavise od kreativnosti brokera,
dilera ili investicionog savetnika koji kreiraju
strategije posebno za potrebe naruioca.
Opcijski ugovori ili opcije u formiranju
strategija imaju ulogu graditejskih blokova, koji njihovim kombinovanjem kreator
oblikuje strategiju. Takoe treba imati u
vidu da je korienje strategija namenjeno
svim trinim uesnicima, ali da je njihovo
kreiranje preputeno strunim pojedincima.
Opcije su veoma sloena oblast u portfolio
menadmentu, pogotovo ako se ima u vidu
esta praksa da se opcije kombinuju i rade i
na bazi fjuers ugovora.

3.4 Svop poslovi


Svop poslovi su poslovi putem kojih se,
preko berze, vri zamena jednih obaveza
odnosno dugova, za druge, a radi zatite
Berzanski poslovi

95

ema 5:
Razmena
fiksne i
promenljive
stope

interesa uesnika u poslu i zatite realne


vrednosti imovine (heding posao).
Svopovi su finansijski ugovori koji obe
ugovorne strane obavezuju na zamenu (svop)
odreenih obaveza plaanja (ne aktive) kojima raspolau za druge obaveze plaanja
kojima raspolae druga strana. Postoje dve
osnovne vrste svopova: valutni svop podrazumeva zamenu plaanja u jednoj valuti
za plaanja u drugoj valuti; kamatni svop
podrazumeva zamenu odreenih kamatnih
plaanja za niz drugih kamatnih plaanja, pri
emu su sva denominovana u istoj valuti.
(Frederic S.Mishkin, 2006., str. 328).
Svop je sporazum izmeu dve strane o
razmeni odreenih periodinih novanih tokova, kao obaveza plaanja u budunosti na
temelju nekog osnovnog instrumenta ili cene
(npr. fiksna ili promenljiva kamatna stopa,
srednjorone ili dugorone obveznice). Kao
i forvard, fjuers i opcijski ugovori, svap
ugovor omoguava firmama bolje upravljanje rizikom cene, kamatne stope, deviznim
i kreditnim rizikom. Svopovi su uvedeni
poetkom 1980. godine, a svap trita izuzetno su se razvila tokom poslednjih godina .
Iskazana vrednost svap ugovora amerikih
komercijalnih banaka (glavnog uesnika
svap trita) iznosila je u 2001. godine 26, 21
milijardi dolara, a narasli su na preko 200
milijard dolara (Zvi Bodie/ Alex kane/Alan
J. Marcus, osnovi investicija, Data Status,
Beograd, 2009., str. 562). I ovi poslovi, kao
fjuersi i opcije, se najee obavljaju preko
klirinke kue.

96

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Najei su, u praksi, svop kamatnih stopa


i valutni svop.

3.4.1 Svop kamatnih stopa


Kod kamatnog svopa najee se radi
se o zameni promenljivih kamata za fiksne
kamatne stope. Na primer, jedna banka moe
razmeniti novani tok od milion dolara sa
vrijabilnom kamatnom stopm, na primer
LIBOR+2 za isti iznos sa fiksnom kamatnom
stopom od, na primer, 10 % za sledeih 5
godina, koliki je rok dospea kredita.
Rezultat svopa je da je banka pretvorila
svoju petogodinju pasivu sa fiksnom stopom
u pasivu sa promenljivom stopom koja se
poklapa sa promenljivou zarada na komercijalnim i industrijskim kreditima. Nadalje,
putem svopa kamatnih stopa banka moe
uredno plaati LIBOR plus 2% i ispunjavati
svoje obaveze.
Svop kamatnih stopa je dugoroni ugovor
koji se moe iskoristiti za zatitu od rizika
promene kamatne stope.
Sada emo razmotriti i primer kako se
pomou valutnog svopa moe zatititi od
valutnog rizika kad se valute aktive i pasive
ne poklapaju.

3.4.2 Valutni svop


Kod svopa valutnog kursa mogui su
razliiti aranmani: zamena koja ukljuuje
dve ili vie valuta, zamena sa opcijskim svo-

ema 6:
Fiksni valutni
swap
funta/dolar

jstvima, te valutna zamena koja je povezana


s kamatnom zamenom. Ono to treba zapamtiti jeste injenica da je upotreba valutnih zamena vrlo esta. Na primer ugovorne
strane mogu za sledeih pet godina zameniti
1, 6 miliona dolara i jedan milion funti u
razliitim varijantama deviznih kurseva.
Valutni svop poslovi (zamene) se obino
ugovaraju preko posrednika, komercijalnih
banaka.
Primera radi britanska i amerika finansijska institucija mogu dogovoriti valutni svop
kojom britanska institucija alje godinje isplate u funtama da bi pokrila isplate kupona i
glavnice emisije obveznica u funtama sterlinga amerike finansijske institucije, a amerika
finansijska institucija alje godinje dolarske
isplate britanskoj finansijskoj instituciji da
bi pokrila isplate kamate i glavnice svoje
dolarske emisije obveznica. Kod valutnog
svopa obino su sporazumom obuhvaene
isplate kamata i glavnice. Kod svapa kamatnih stopa, obino su ukljuene samo isplate
kamata. Razlog je taj to su i glavnica i kamata
izloene deviznom riziku. Taj valutni svop
saeto prikazujemo na slici 1-11.
Kao rezultat razmene, britanska finansijska institucija pretvara svoju dolarsku pasivu sa fiksnom stopom u pasivu u funtama
sa fiksnom stopom koja se bolje poklapa
sa njenim portfeljom aktive sa novanim
tokom u funtama i fiksnom stopom. Isto
tako, amerika finansijska institucija pretvara pasivu sa fiksnom stopom u funtama u
dolarsku pasivu koja se bolje poklapa sa do-

larskim novanim tokom sa fiksnom stopom


u njenom portfelju aktive. Kod ovog valutnog
svapa, dve strane obino ugovore fiksni kurs
za novani tok na poetku razdoblja.
Uoimo u prethodnom primeru da bi u
sluaju promene kursa u odnosu na ugovoreni kurs u svopu, jedna od strana izgubila u
smislu da bi se novi ugovor mogao sklopiti
sa povoljnijim kursom za jednu od strana.
Da vrednost dolara poraste u odnosu na
funtu tokom trajanja svopa, sporazum bi
za ameriku finansijsku instituciju postao
skuplji. Meutim, ako bi dolar izgubio na
vrednosti, razmena bi bila prilino skupa za
britansku finansijsku instituciju.

LITERATURA
1. Zvi Bodie/Alex Kane/ Alan J. markus, Osnovi
investicija, Datastatus, Beograd, 2009.
2. Nenad Vunjak, Finsijski menadnemt, Ekonomki fakultet Subotica, 2009.
3. Dejan oki, Boko ivkovi, Finansijska
trita i instrumenti, Ekonomski fakultet Beograd, 2007.
4. Sanja Risti, Upravljanje rizicima pomou
deruviranih instrumenata, Master rad, Univerzitet singidunum, Beograd, 2010.
5. Dobroslav Milovanovi i ostali autori, Kljuna
ekonomska pitanja za uspeno funkcionisanje
robne berze u Republici Srbiji, Ekonomski
institut, Beograd, 2008.
6. Thomas Philippon, The Future if the Financial
Industry, 2008.
7. Frederic S. Mishkin, Monetarna ekonomija,
bankarstvo, finansijska trita, Datastatus,
Beograd, 2006.

Berzanski poslovi

97

www.nyse.com - izgled poetne stranice sajta.

98

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

GLAVA 6
Tehnologija rada
na berzi
Poslovanje berze obuhvata sve poslove
koje ona obavlja u cilju organizovanja berzanske trgovine, a u skladu sa zakonskim
pravilima. U najvanije faze berzanskog poslovanja spadaju:
Registracija berzanskog materijala (listing),
Kotiranje berzanskog materijala (trgovanje),
Kliring i saldiranje,
Informisanje i kontrola berzanskog poslovanja.

6.1. Registracija berzanskog


materijala (listing)

6.1.1 Uslovi za registraciju (listing)


berzanskog materijala
Na berzi moe da se trguje samo onim
materijalima koji su za to dobili dozvolu
od strane regularnog dravnog i nadlenog
berzanskog organa, a na bazi propisanih zakonskih uslova. Ti uslovi se postavljaju radi
obezbeenja potrebne sigurnosti za one koji
kupuju efekte, kao i zbog zatite potencijalnih
investitora od neproverenih informacija.
Listing predstavlja sutinu berzanskog
poslovanja. Na zvaninom (prvom tritu)
kompanije se listiraju po strogo utvrenim
kriterijumima koje objavljuje berza i dune
su da potuju sve propisane procedure
izloenosti svog poslovanja i izvetavaju
javnost o svim promenama koje mogu
uticati na kretanje cena njihovih akcija.
(Z. Jeremi, 2006., str 42). Na robnim berza-

ma se ne formiraju posebni listinzi nego se


ova funkcija iscrpljuje obezbeenjem robe
odreenog kvaliteta, uz sertifikat nadlene
institucije za kontrolu kvaliteta, koju je berza
verifikovala.
Tako se uz robne berze, u ovom delu
procesa berzanskog poslovanja, vezuju slube
za proveru kvaliteta i kvantiteta robe. Svrha
ovoga postupka je u obezbeivanju sigurnosti trgovanja i uvoenje odgovornosti u
sluaju da se ispostavi da odreeni lot robe
nije deklarisanog kvaliteta ili u deklarisanoj
koliini. U tom sluaju odgovornom se moe
smatrati organizacija nadlena za procenu
kvaliteta i kvantiteta robe.
Postupak za listing hartija od vrednosti,
posebno akcija donosi organ upravljanja
berze uz saglasnost dravne Komisije za hartije od vrednosti. Dravne hartije, hartije
od vrednosti teritorijalnih jedinica i meunarodnih organizacija se primaju na berzu
automatski, bez ikakvih predhodnih uslova
za lisitng.
Uslovi koji se trae za prijem efekata u
berzanski promet mogu se podeliti u dve
grupe: prvi se tiu izdavaoca, a drugi se
odnose na efekte i druge robe. to se tie
izdavaoca on mora da bude osnovan u skladu
sa zakonom, da raspolae odgovarajuim
kapitalom, da podnese bilansne pokazatelje o svom poslovanju tokom propisanog
minimalnog broja poslovnih godina. Efekti
moraju da budu izdati u skladu sa propisima
to se dokazuje podnoenjem odluke o izdavanju, kao i odluke nadlenog organa o
odobrenju izdavanja.
Tehnologija rada na berzi

99

Potrebno je da budu slobodno prenosivi (uz mogunost odstupanja ako postoji


sporazum o tome izmeu berze i emitenta).
Vrednost emisije mora da se kree u visini
minimalno propisanog iznosa. Efekti treba da
budu rasprostranjeni meu stanovnitvom u
dovoljnom broju. Zahtev za kotaciju mora
da se odnosi na sve hartije od vrednosti iste
vrste koje je izdavalac emitovao (s tim to je
mogue izuzeti blokove obinih akcija koji
obezbeuju kontrolu nad kompanijom).
Izdavalac mora da objavi propisane podatke
o sebi i hartijama, kako bi omoguio investitorima da steknu potpunu i istinitu predstavu
o njihovoj vrednosti.
Sva preduzea koja kotiraju akcije i druge
vredosne papire na berzi duna su da dostave
prospekt, koji obavezno sadri sledee podatke:
1. Naziv i sedite firme,
2. Sudsku registraciju i rukovodstvo firme,
3. Finansijski izvetaj koji je proao reviziju,
4. Iznos kapitala koji se emituje,
5. Veinski vlasnici kapitala i iznos kapitala
u njihovom vlasnitvu,
6. Potvrdu suda da rukovodstvo nije pod
istragom i nije osuivano,
7. Informaciju o broju i vrednosti akcija u
vlasnitvu Odbora direktora,
8. Lice odgovorno za podatke o listingu,
9. Ciljevi i planovi preduzea,
10. Prava novih akcionara,
11. Ukupni rizici vezani sa investiranjem u
akcije i rizici vezani za poslovanje kompanije.

100

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Komisija za listing i kotacije e odbiti


registraciju hartija od vrednosti odreenog
izdavaoca ako oceni da:
Prijemom odreene hartije od vrednosti
na berzu mogu nastati poremeaji na finansijskom tritu,
Ako je prenosivost hartije od vrednosti u
bilo kome pogledu ograniena,
Ako se hartija od vrednosti nalazi na listingu bilo koje druge berze u zemlji,
U svim drugim sluajevima kada, po oceni
Komisije za lisitng i kotacije, mogu nastati
poremeaji na berzi ili irem finansijskom
tritu.
Komisija za kotacije efekata donosi i
reenje o brisanju efekata sa liste. Do toga
najee dolazi zbog nepostojanja dozvoljenog interesa ulagaa za trgovinu odreenim
efektom. Zatim, zbog zabrane ili ogranienja
prenosa efekata, zbog gubitka vrednosti,
zbog neizvrenja izdavaoevih obaveza u
vezi sa odravanjem kotacije, zbog otvaranja
postupka steaja ili likvidacije nad izdavaocem. Zahtev za brisanjem efekata sa liste
moe da potekne i od nadlenog dravnog
kontrolnog organa, od imaoca efekata ili od
samog izdavaoca. Pored brisanja efekata,
moe doi i do njihove suspenzije. Suspenzija
podrazumeva samo privremeno povlaenje
efekata iz kotacije u cilju spreavanja poremeaja na tritu.
Trgovina hartijama od vrednosti i drugim berzanskim finansijskim instrumentima
koji su primljeni na lisitng berze i kojima se
trguje u skladu sa pravilima koje propisuje

berza obavlja se na berzankom tritu. Hartijama koje nisu na listingu berze trguje se
na vanberzanskom tritu (OTC tritu) u
skladu sa pravilima koje propisuje organizator vanberzanskog trita.

6.1.2 Centralni registar


Kod robe ne postoji centralni registar
za evidenciju beranskog materijala, niti je
potreban. Meutim, on je nezamenjiva institucija kod akcija i drugih hartija od vrednosti
prema zakonu odreene zemlje. Odnosi se
na teritoriju jedne zemlje, mada u poslednje
vreme dolazi i do udruivanja ovih institucija
izmeu pojedinih zemalja i regiona.
Da bi se pojavljivala, kao predmet trgovine na berzi, svaka hartija od vrednosti mora
biti registrovana, a posle berzanske operacije
u registru se vri promena vlasnika te hartije
npr. akcije.
Centralni registar hartija od vrednosti
(Central Securities Depozitories - CSDs) u
svetu se pojavio poetkom XX veka. U nekim
zemljama on je u sastavu Klirinke kue, a
u nekima deluje kao samostalna i nezavisna
organizacija. U Srbiji postoji Centralni registar, depo i kliring hartija od vrednosti a.d.
Beograd.
U Evropskoj uniji je objedinjena ova
institucija i nosi naziv Europien Central
Securities Depozitory Association- ECSDA
koju sainjavaju centralni registri hartija
od vrednosti svih zemalja Evropske unije.
Evropski centralni registar standardizuje

rad nacionalnih registara i informacije ini


transparentnim i aurnim. Postoji i Regionalna organizacija registara zemalja Centralne
i istone Evrope (Europen Central Securities
Depozitory Association-CEECSDA). Ova
institucija je u toku prisajedinjavanja jedinstvenoj asocijaciju centralnih registara EU
tj. ECSDA. Centralni registar, depo i kliring
hartija od vrednosti a.d. Beograd, koji je do
sada bio lanica CEECSDA-e uskoro e se
pridruiti Centralnom registru hartija od
vrednosti EU tj. ECSDA.
Rad i principi rada centralnih registara
hartija od vrednosti funkcioniu po meunarodnim standardima i preporukama
Meunarodne organizacije Komisija hartija
od vrednosti (International Organisation
of Securities Commissions RecommendationsIOSCO).
Krajnji cilj integracije centralnih registara hartija od vrednosti, a potom i
klirinkih kua jeste stvaranje jedinstvenog trita berzanskog materijala u EU,
a posle i u svetu, baziranog na jedinstvenoj
tehnolokoj platformi i jedinstvenom sistemu saldiranja u okviru harmonizovane
zakonske regulative.
Kad je re o Srbiji, na ovaj nain e se
postii konkurentna, pouzdana, bezbednosna i sigurna integracija Srbije u jedinstveno
trite EU, a kasnije i u jedinstveno svetsko
trite.
Da bi se berzanskim materijalima iz
Registra trgovalo na berzi oni moraju prei
uslove Listinga i biti ukljueni u one kojima se moe trgovati na berzi. Registracija
Tehnologija rada na berzi

101

materijala moe se vriti i za vanberzansko


trite za to vae blai uslovi za vlasnika i
hartiju od vrednosti.

6.1.3 Vanberzansko trite


Na OTC tritu se trguje obveznicama
federalne blagajne (Treasury bills, notes and
bonds), vladinih agencija (Government agencies), lokalnih organa uprave (Municipal
bonds), akcijama otvorenih investicionih
fondova, obveznicama korporacija, preferencijalnim akcijama i obinim akcijama banaka- osiguravajuih drutava- proizvodnih,
trgovinskih i drugih kompanija bez obzira
da li su listingovane na nekoj berzi ili ne. Na
OTC tritu se trguje znatno veim brojem
efekata u odnosu na berze. Dominantnost
OTC trita izraena je u broju i ukupnom
prometu obveznica i drugog vanberzanskog
materijala.
OTC ili trite preko altera predstavlja, pored berzi, drugi glavni deo sekundarnog finansijskog trita. Ovo trite nije
fiziko mesto trgovine. Pod ovim tritem
se najee podrazumevaju sve kupoprodajne
aktivnosti sa hartijama od vrednosti koje se
ne odvijaju na berzama. OTC predstavljaju
poseban nain trgovanja i obuhvata stotine
brokersko-dilerskih kua irom sveta. To
su esto iste one brokerske kue koje su u
ulozi investicionih banaka bile pokrovitelji
(underwrite) primarnih emisija efekata za
koje sada, na sekundarnom finansijskom
tritu, predstavljaju market mejkere. Ovde

102

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

se kupoprodaja hartija od vrednosti, koje


se ne kotiraju na berzama, obavlja, ne kroz
aukcioni proces, ve kroz cenovno pregovaranje tj. cenkanje (negotiated bidding)
izmeu brokersko-dilerske kue koja za svoj
ili za raun komitenta eli da ispuni nalog i
brokersko-dilerske kue koja za predmetnu
hartiju od vrednosti predstavlja market mejkera. Proces se obavlja posredstvom razgranate telefonske, teleprinterske, a od 1971,
i kompjuterske mree.
OTC hartije od vrednosti zahtevaju
gotovo istovetno objavljivanje podataka
o njihovim emitentima kao i listingovane
hartije od vrednosti na berzama. OTC je
interdilersko trite. Promet na njemu je i
na veliko i na malo. Neke firme samo trguju
na veliko sa drugim dilerima, druge samo sa
institucionalnim investitorima, tree, pak,
prodaju individualnim investitorima ono
to su kupile od dilera na veliko. Firme na
OTC tritu se nazivaju brokersko-dilerske
jer kupuju i prodaju hartije od vrednosti kao
brokeri (agenti) u svoje ime, a za tu raun
ili kao dileri (principali) u svoje ime i za
svoj raun. Ako su u ulozi brokera, moraju
saoptiti pravu cenu nabavke kao i iznos
zaraunate provizije.
Diler na veliko na OTC koji je spreman da kupuje i prodaje za svoj raun, tj.
da pravi trite (make market) naziva se
market mejker. Njegova uloga je slina ulozi
grosiste, tj. trgovca na veliko na robnim
tritima. Funkcija koju obavlja slina je
onoj koju ima specijalista na berzi. Speci-

jalista na berzi je, meutim, monopolistiki


market mejker, dok je diler na OTC suoen
sa konkurencijom drugih dilera koji u istoj hartiji od vrednosti prave trite, tj.
stoje spremni za kupoprodaju sa svojim
ponuenim kupovnim (bid) i prodajnim
(ask) cenama.
Kupoprodajni raspon (bid-ask spread)
dilera na OTC tritu zavisi od njegovih
trokova realizacije naloga, trokova i rizika
dranja sopstvenog inventara hartija od vrednosti i rizika gubitka zbog trgovine sa bolje
informisanim transaktorima. Po pravilu vei,
tj. finansijski snaniji, dileri na OTC tritu
su efikasniji i imaju manji kupoprodajni
raspon to je naroito naglaeno u prometu
skupih hartija od vrednosti.
Transakcije na OTC tritu se realizuju
kroz kontakte brokerskodilerskih firmi.
Velike OTC firme su meusobno povezane
direktnim telefonskim i teleprinterskim
vezama. U kontaktima se, pored kupovnih
i prodajnih cena saoptava i koliina za koju
naznaene cene vae. Diler - market mejker
- saoptava te podatke ne znajui da li e brokerdiler koji ga je pozvao, kupiti ili prodati
dotine efekte. Do konane kupoprodajne
cene se dolazi kroz pregovore.
NASD (National Association of Securities Dealers) ili Nacionalno udruenje dilera
hartijama od vrednosti u SAD, je nezavisno
udruenje koje upravlja radom OTC trita,
a koje je osnovao donji dom parlamenta
SAD (Kongres) i koje nadgleda SEC. NASD
je izdalo smernicu da brokeri-dileri u svojim poslovima sa komitentima ne treba da

prelaze 5% zarade u odnosu na cenu hartije


koja je predmet kupoprodaje, bez obzira
da li se radi o proviziji tj. komisiji brokera
ili o trgovakoj mari dilera. Izuzetak od
ovog pravila su kupoprodaje akcija investicionih fondova i njihovih efekata koji se
kotiraju na nekoj berzi. NASD je ustanovila stroga i precizna pravila ponaanja u
pridravanju principa potenog poslovanja.
Ono obavezuje svoje lanove na potovanje
visokih standarda poslovne etike i asti i
trgovakih principa jednakosti i pravde.
(Dobson John, 1997). Snaga upravljanja
NASD proistie iz njegove moi da novano
kazni ili iskljui iz udruenja svakog brokeradilera koji se ogluuje o postavljene odredbe i
propise. Gubljenje NASD lanstva praktino
onemoguava poslovanje brokera-dilera.
Kada kupovni ili prodajni nalog stigne
do brokera-dilera koji je market mejker u
dotinom efektu nalog se jednostavno ispunjava time to se izvri kupovina ili prodaja
po kotiranim cenama. Ako firma nije market
mejker mora se stupiti u odnos sa onim ko
jeste. Na berzi bi broker na parketu jednostavno otiao do odgovarajueg specijaliste
koji je market mejker za dotini efekat. Na
OTC tritu market mejker se moe locirati
na dva naina.
Nacionalni kotacioni biro (National Quotations Bureau) dnevno izdaje tzv. ruiaste
stranice (pink sheets) koje sadre abecedni
spisak svih akcija kojima se trguje OTC kao
i imena i telefonske brojeve njihovih market
mejkera. Slino, za korporativne obveznice
postoje tzv. ute stranice (yellow sheets) itd.
Tehnologija rada na berzi

103

U ovim pregledima Nacionalnog kotacionog


biroa, esto se, ako nema kupovnih ili prodajnih naloga, uz kotacije nalaze i oznake
BW (Bid Wanted) ili OW (Offer Wanted)
kojima se naglaava elja dilera da proda ili
kupi kotiranu hartiju. Broker mora da pozove
nekoliko market mejkera da bi dobio najbolju
ponudu. Tako se trgovalo na OTC tritu
ranije, a i danas se tako trguje efektima koji
nisu ukljueni u NASDAQ sistem.
Iako se dugo odupirala ideji centralizacije
finansijskog trita i trgovini efektima koji su
listingovani na drugim tritima, NYSE je u
okviru ideje NMS-a realizovala Meutrini
trgovinski sistem ITS (Intermarket Trading
System) koji elektronski povezuje NYSE,
AMEX i pet glavnih regionalnih i lokalnih
berzi. Ovaj sistem objedinjuju kotacije na
konkurentnim tritima i omoguuju brokerima da vide ponuene cene razliitih market mejkera i da posluju sa najpovoljnijim.
Pomou ovog sistema brokeri-dileri, posredstvom svog terminala, trenutno dobijaju,
iz NASDAQ kompjutera, aktuelne kotacije
market mejkera. Iza toga mogu telefonski
da kontaktiraju najpovoljnije dilere i, kroz
pregovore, ugovore cenu trgovine.
Uvoenjem elektronskih sistema za izvravanje, omogueno je da se u poslovanje
ukljui veliki broj malih naloga. Uz pomo
ovih sistema zaobilazi se angaovanje komisionih brokera i brokera na parketu koji
fiziki prenose naloge i izvravaju ih na trgovinskim postajama. Ovim sistemima nalozi
se automatski, posredstvom kompjutera,

104

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

prosleuju na monitore odgovarajuih specijalista. Ovaj sistem koji smanjuje provizije i


podie efikasnost realizacije naloga, na NYSE
se zove DOT (Designated Order Turnaround)
sistem. Slian sistem na AMEX se zove PER
(Post Execution Reporting) sistem, a na Filadelfijskoj berzi se zove PACE (Philadelphia
Automated Communications and Execution)
sistem i sl. Na NYSE je razvijen i tzv. Super
DOT sistem koji omoguuje spajanje vie
malih naloga, ili deljenje veih, kao i trgovinu po zatvaranju berze, a po zakljuenim
cenama za taj dan (closing price).
Nisu sve hartije od vrednosti OTC trita
ukljuene u NASDAQ sistem. Krajem 1988.
vie od 5 000 efekata sa trinom kapitalizacijom od preko $ 350 milijardi nalazile
su se na listingu NASDAQ-a. Najaktivnije,
njih oko 1 900, svakodnevno nalaze prostor
u Wall Street Journal-u. U NASDAQ sistem
ukljueno je oko 600 dilera-market mejkera.
Svaka akcija ima najmanje 2, u proseku 9,
4, a poneke i do 40 market mejkera. (Fisher
D.E., Jordan R.J., 1991., str. 27).
NASDAQ kao elektronska komunikaciona mrea omoguuje prikljuke za dileremarket mejkere, brokere i kontrolore. Postoje
tri nivoa pristupa sistemu. Prvi nivo brokeru omoguuje samo dobijanje podatka o
najvioj ponuenoj ceni i najnioj traenoj
ceni unutar NASDAQ sistema. Drugi nivo uz
trenutne kotacije identifikuje i ko su market
mejkeri svake ponude i omoguuje izvrenje
naloga posredstvom sistema. Trei nivo
omoguuje market mejkerima da, uz ono

to pruaju prva dva nivoa, mogu da unose,


koriguju ili briu kotacije za akcije u kojima
prave trite. Njihove uneene kotacije se
mogu videti na terminalima irom NASDAQ
sistema. U okviru NASDAQ-a postoji Sistem
za izvrenje malih naloga-SOES (Small Order
Execution System) koji omoguava realizaciju naloga manjih od 1 000 (10 Round lots)
akcija koje su unutar Sistema nacionalnog
trita (National Market System).
OTC trite je vremenom, a posebno
uvoenjem NASDAQ sistema, postajalo
sve znaajnije na sekundarnom finansijskom tritu SAD. Razvoj ovog trita i
prateih telekomunikacija omoguuje snaan
konkurentski pritisak na specijaliste na berzama i njihove kotacije, brokersko-dilerske
kue i njihove provizije, a stvara i preduslove
formiranja jedinstvenog nacionalnog trita
koje bi investitorima garantovalo najbolje
trenutno mogue ponude za njihove transakcije uz nie transakcione trokove.

6.2 Kotiranje berzanskog materijala


(trgovanje)
6.2.1 Berzanski nalog
Trgovanje je druga funkcija berzi svuda u
svetu i ono je srce njene delatnosti. Pravilnije reeno, poto berza sama ne sme da
trguje na berzi, ona vri organizaciju trgovanja za lanice-ovlaene posrednike. Ubrzana kompjuterizacija bez sumnje revolucionarno utie na efikasnost i profesionalnost

menaderskoj sloja, ija je ua specijalnost


investiranje. Finansijski menader moe
sesti za raunar i ispitati mnotvo kompanija
u svim delovima meunarodnog finansijskog trita za vrlo kratko vreme i na bazi
toga doneti kvalitetnu odluku. (M. Stanii
i Lj. Stanojevi, 2009., str 8). Najznaajniji
dokumenti za trgovinu na berzi su: nalog
ponude i nalog tranje odnosno nalog za
kupovinu i nalog za prodaju, berzanski
pregled ponude i tranje i zakljunica, kao
specifian berzanski kupoprodajni ugovor.
U ovom segmentu delatnosti mora se obezbediti prikupljanje naloga ponude i tranje,
uparivanje ponude i tranje, te zakljuivanje
poslova i sprovoenje ugovorenih obaveza.
Svaka trgovina u funkcionalnom smislu,
mora da ima dve strane - ponudu i tranju,
odnosno prodaju i kupovinu. Berzanski
posrednici nekada zastupaju ponudu, nekada tranju, a nekada igraju za svoj raun.
Inicijalni dokument za otpoinjanje
trgovine na berzi je nalog za trgovanje,
odnosno nalog za kuovinu i nalog za prodaju. Osnovni elementi naloga za trgovanje
su:
1. Oznaka hartije od vrednosti ili robe (ime
ili simbol),
2. Oznaka vrste transakcije (kupi ili prodaj),
3. Oznaka vrste naloga po ceni,
4. Koliina hartije od vrednosti ili robe,
5. Oznaka vremenskog trajanja naloga,
6. Datum ispostavljanja naloga,
7. Jedinstvena identifikacija lana berze,
Tehnologija rada na berzi

105

8. Oznaka broja naloga iz kniige naloga lana


berze,
9. Identifikacija autentinog klijenta,
10. Oznaka visine provizije,
11. Oznaka metoda trgovanja,
12. Oznaka trita-berzansko ili slobodno,
13. Drugi elementi utvreni pravilima berze.
Berzanski nalog je uputstvo koje klijent
daje posredniku da mu preko lanova berze
kupi ili proda, po odreenim uslovima, materijal oznaen u nalogu. (V. Dugali, M.
timac, 2009). Svi nalozi mogu da se klasifikuju prema nekoliko kriterijuma:
6.2.1.1 Vrste berzanskih naloga

Prema vrsti posla razlikuju se:


nalog za kupovinu berzanskog materijala
nalog za prodaju berzanskog materijala
U zavisnosti od veliine naloga:
nalozi putem kojih se vri trgovina u lotovima
nalozi putem kojih se vri pojedinana
trgovina
zbirni nalog tj. skup naloga jednakih po
vrsti transakcije, ceni, vremenu i koliini.
Prema tome kako je odreena cena po
kojoj se moe izvriti nalog:
nalog po najpovoljnijim uslovima,
limit nalog (limit order) je ogranieni
nalog sa precizno utvrenom cenom ili
sadri cenu u okviru odreene zone fluktuacije. Limit nalog obavezuje brokersku
firmu da kupi (ili proda) efekte po ceni

106

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

koja ne sme biti vea (ili manja) od iznosa


koji je naznaio investitor i koja predstavlja tzv. graninu cenu (limit price).
stop nalog i stop limitirani nalog (stop
order ili stop-loss order) moe biti prodajni stop nalog (sell stop order) ili kupovni
stop nalog (buy stop order). Prodajni stop
nalog je trini nalog koji se aktivira kada
se efektom trguje po, ili ispod, unapred
utvrene cene koja se naziva stop cena.
Obrnuto, kupovni stop nalog je trini
nalog koji se aktivira kada se efektom
trguje po, ili iznad stop cene. Stop nalozi se
koriste da bi se sauvao profit ili ograniio
gubitak.
U vezi sa vremenom vaenja razlikuje se:
dnevni nalog (prestaje na kraju dana kada
je plasiran),
nedeljni nalog (prestaje na kraju kalendarske nedelje),
meseni nalog (prestaje zadnjeg radnog
dana u mesecu),
nalog sa vanou do odreenog dana,
najdue 90 dana,
do opoziva (nalog je valjan dok ga klijent
ne opozove).
S obzirom na ovlaenja koja se daju
posredniku razlikuju se:
diskrecioni nalog,
alternativni nalog, nalog za promenu ranijeg naloga,
sve ili nita nalog, trenutno,
stop nalog na otvaranju ili zatvaranju,
nalog skrivenom ukupnom koliinom.

S obzirom na tehniku trgovanja razlikuju se:


klasini nalog,
elektronski nalog.
S obzirom na aktuelnost njihovog dejstva nalozi se dele na:
aktivne,
neaktivne.
Aktivni su i dalje aktuelni za ukljuivanje
na berzu i njima se moe trgovati na berzi,
dok je neaktivnim istekao rok trajanja, pa
imaju samo istorijsku i statistiku vrednost.
Svi nalozi se unose u Knjige naloga ponude i tranje.
lanovima berze je zabranjeno da ispostavljaju naloge za trgovanje na berzi:
1. Kojima se zloupotrebljava trite radi
stvaranja privilegija za bilo kog uesnika
u trgovanju, na osnovu privilegovanih
informacija,
2. Kojima se vri bilo kakva manipulacija
na tritu.

6.2.2 Berzanska cena



(berzanski kurs)
Berzanski kurs oznaava ugovorenu i
javno publikovanu cenu berzanskog materijala, koja je formirana kao rezultat delovanja
zakona ponude i tranje. Od berzanskog
kursa treba razlikovati trinu vrednost koja
moe da bude ista, vea ili manja u odnosu
na njega. Dok berzanski kurs predstavlja
faktiko uparivanje ponude ili tranje u

odreeno vreme i na odreenom mestu u


okviru zvanine berzanske trgovine; trina
vrednost je cena materijala po kojoj se on
kupuje ili prodaje na svim drugim mestima
i na sve druge naine.
Berzanski kurs se formira na aukcijski
nain ili elektronskim uparivanjem. U njegovom formiranju uestvuje vie kupaca
i prodavaca, koji se meusobno takmie.
Materijal uspeva da kupi onaj kupac koji
ponudi u datom trenutku viu cenu od ostalih uesnika i obrnuto.
Berzanski kurs moe da varira nanie
ili navie. Razlozi variranja berzanskog
kursa se mogu podeliti na opte i posebne.
Opti razlozi obuhvataju etiri grupe. Prvu
ine prirodni inioci na koje ovek ne moe
da utie svojom voljom; kao to su: sua,
poplava, zemljotres, poar. Drugu ine ekonomski razlozi: obilje ili nedostatak kapitala, opasnost od devalvacije, porast ili pad
kamatne stope i slino. Treu grupu ine
razlozi politike prirode: strah od nacionalizacije, opasnost od izbijanja rata, dravni
izbori, vojni udari itd. etvrtu grupu ine
faktori psiholoke prirode koji takoe mogu
da dovedu do naglog rasta ili pada kurseva,
a meu njima su najznaajnija procenjena
oekivanja. (Dugali, Stimac, 2009).
U osnovi postoje samo dve vrste transakcija-kupovne i prodajne. Sutina svake
transakcije je elja transaktora da proda po
ceni koja je via od cene po kojoj je kupio ili
e kupiti. Kupovina po nioj ceni i prodaja
po vioj ceni ne samo da obezbeuje prihod
Tehnologija rada na berzi

107

za investitora koji to radi iz sopstvenih interesa ve zadovoljava i potrebu drutva da


plasira robu koja je u izobilju u odreenom
vremenu i prostoru i ponudi istu robu koja
je oskudna u nekom drugom vremenu ili na
nekom drugom prostoru. Ako govorimo o
kratkoronim poslovima na istom tritu i
razliitim vremenima kupovine i prodaje,
re je o istim spekulativnim poslovima.
Ako je u pitanju kupovina i prodaja na
razliitim trinim segmentima, re je o
arbitranim poslovima, kao posebnoj vrsti
pekulativnih poslova koji postoje usled
neefikasnosti trita i direktno utiu na
njeno otklanjanje. I jedni i drugi poslovi
ine se radi linog interesa transaktora, ali
po pravilu zadovoljavaju opti interes i doprinose efikasnosti trita u celini
6.2.2.1 Metodi kotiranja odnosno

utvrivanja cene

Na sekundarnom tritu hartija od vrednosti koriste se sledee metode kotiranja


odnosno utvrivanja cene:
1. Metod preovlaujue cene,
2. Metod kontinuiranog trgovanja,
3. Metod minimalne cene,
4. Blok trgovanje.

Metod preovlaujue cene

Primenom ove metode, za preovlaujuu


cenu proglaava se ona po kojoj se ostvaruje

108

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

najvei obim prometa u toku odreenog


dana trgovanja, meren koliinom prodate
predmetne hartije od vrednosti. Dakle,
formiranju cene ne opredeljuje sva ponuana
roba toga dana na berzi, nego samo ona roba
koja je preovlaujua u formiranju cene toga
dana na berzi, a to moe biti i manje od
polovine ukupno ponuane robe na berzi
toga radnog dana.
Metod kontinuiranog trgovanja

Kod metoda kontinuiranog trgovanja,


proces zapoinje fazom otvaranja trita
odnosno trgovanja na otvaranju, a zavrava
se zatvaranjem trita odnosno trgovanjem
na zatvaranju trita. Svi nalozi koji se u
kontinuitetu upare za ovo vreme pripadaju
metodu kontinuiranog trgovanja. Robnim
i finansijskim derivatima na Beogradskoj
berzi trguje se po ovom metodu trgovanja. Kod kontinuiranog trgovanja nalozi se
uparuju kako stiu na trite, im se pojavi
odgovarajui kontra nalog suprotne strane.
Metod minimalne cene

Polazi od vanberzanske aukcije, gde se


na otvaranju vanberzanskog sastanka utvrdi
minimalna cena, a konana cena po kojoj je
efekat kupljen i prodat zavisi od interesenata
koji uestvuju u berzanskoj igri, njihove
meusobne konkurencije i konano ugovorene najpovoljnije cene. Na Beogradskoj
berzi koristi se samo za trgovinu akcijama na
vanberzanskom sastanku, vezano za Akcijski fond. Kod aukcijskog trgovanja hartije se

prodaju po najvioj kupovnoj ceni i kupuju


po najnioj prodajnoj ceni.
Blok trgovanje

Ovo je sutinski vanberzansko trgovanje


i svodi se na bilateralni dogovor ugovornih
strana o visini ugovorene i zakljuene cene.
Najee se radi o preuzimanju kompnija
van berze, a moe biti prijateljsko i neprijate-ljsko preuzimanje kompanija.
Na berzanskoj tabli belei se zbog javnosti
trgovanja i iz razloga statistikog praenja
i izvetavanja.
Cena daje jasan trini signal svim
uesnicima u trgovanju. I ovde, kao i na
drugim tritima, kupci tee da pronau
ono to je na tritu prisutno po najpovoljnijoj ceni. Pri tome se tei da se podcenjeni
finansijski instrumenti kupuju, a precenjeni
finansijski instrumenti prodaju na finansijskom tritu.

6.2.3 Tehnike - naini kotiranja


Postoje tri osnovne tehnike-naina kotiranja:
usmeno kotiranje
pismeno kotiranje i
elektronsko kotiranje
1. Usmeno kotiranje karakterie usmenost
postupka, koji zapoinje od najnie cene, a ona, najee, predstavlja poslednju cenu koja je formirana predhodnog
dana. Tokom sastanka se dovode u odnos razliiti prodajni i kupovni nalozi.

Kada rukovodilac kotacije utvrdi da su


se dva naloga poklopila, objavljuje fiksirani kurs i ispisuje ga na tabli. Prednost usmenog kotiranja je u njegovoj
javnosti, ime se spreava zakljuivanje
tajnih poslova na berzi. Osnovna mana
mu je sporost i to to ne omoguava
zakljuivanje velikog broja poslova. Ovaj
nain utvrivanja cene-kursa zahteva
prisustvo lanova berze na berzi.
2. Pismeno kotiranje se obavlja u pismenoj
formi tako to se nalozi ubacuju u kutije
namenjene za tano odreene materijale.
U toku berzanskog sastanka ovlaeni
slubenik berze pregleda i uporeuje
sve naloge ubaene u kutiju. Kada se
dva naloga poklope, koter ispisuje fiksirani kurs u slubenu kotacionu listu i
na berzansku tablu odnosno sajt berze,
uz obavetavanje nalogodavca o koliini
i ceni po kojoj je zakljuen posao.
3. Elektronsko kotiranje podrazumeva
upotrebu kompjutera radi utvrivanja
cene i zakljuivanja poslova. Trgovina
se obavlja kontinuirano i smatra se zakljuenom kada se elektronskim putem
registruje uparivanje naloga. Danas se
kotiranje vri preko odgovarajuih softvera u informacionom sistemu berze,
bilo da lanovi berze daju naloge iz svojih boksova u Sali za trgovanje ili da se
vri daljinsko trgovanje-daju naloge iz
svojih kancelarija.
Kotacioni raspon - da bi se obezbedilo
normalno odvijanje berzanske trgovine i
Tehnologija rada na berzi

109

spreio berzanski krah, utvruje se dozvoljeni kotacioni raspon za svaki materijal sa


kojim se trguje. Pod time se podrazumeva
dozvoljena razlika izmeu kursa postignutog na prethodnom berzanskom sastanku i
kursa ostvarenog na narednom berzanskom
sastanku.

6.2.4. Zakljuivanje berzanskih


poslova
Berzanski poslovi se zakljuuju neposredno i posredno. Pravo na neposredno zakljuenje berzanskih poslova imaju samo lanovi
berze. Ostala lica mogu da zakljuuju berzanske poslove samo posredno. Izmeu
posrednika i klijenta se zakljuuje ugovor
o posredovanju odnosno plasiranju naloga
radi kupovine odnosno prodaje na berzi.
Izvrenje naloga - Nalog se najee
izvrava tako to se iznosi na trite, pri
emu posrednik trai drugu stranu sa kojom
zakljuuje posao. Meutim, kada dobije od
razliitih klijenata naloge suprotnog smera,
koji se poklapaju u pogledu berzanskog materijala i cene, on moe da zakljui posao i
bez njihovog iznoenja na trite. Najbolji su
nalozi za trgovanje koje lan berze ispostavlja
berzi ako su u potpunosti pokriveni (100%),
bilo da se radi o nalozima kupovine ili prodaje. Berza proverava bonitet emitenta, a
Ovlaeni broker ceni ispravnost, realnost i
mogunost za izvravanje naloga u svakom
konkretnom sluaju, imajui u vidu situaciju
na tritu, okolnosti vezane za samog klijenta

110

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

i njegove mogunosti da izvri obaveze iz


eventualnog zakljuenog posla.
Prodaja na kratko (short selling) podrazumeva prodaju trimog materijala za koji
se oekuje pad njegove cene. Na ovaj nain
moe se trgovati i sa tuom robom. Kada i
ako cena padne, transaktor e jeftinije kupiti pozajmljene materijale i vratiti svoj dug.
Prodaja na kratko motivisana je ostvarenjem
kapitalnih dobitaka. Kod kupovine na kratko
ideja je kupiti jeftino a prodati skupo, a kod
prodaje na kratko prodati skupo a kupiti
jeftino. U kupovini transaktor iekuje dobit
na rastu, a u prodaji na kratko u padu cena
efekata. Investitori se, dakle, nadaju da e
njihovi trokovi kupovine biti nii od prihoda
od prodaje. Ako, meutim, trokovi nadvise
prihode investitori e trpeti gubitak.
Prodaja na kratko je, iako pekulativan,
sasvim legitiman i uobiajen poslovni aranman kako na finansijskom tako i na robnom berzanskom tritu. Svaki put kada
proizvoa proda unapred robu po fiksnoj
ceni radi se o prodaji na kratko. Spekulativni karakter proistie iz injenice da je vrlo
neizvesno da li e do ugovorenog datuma
proizvoa biti u poziciji da obezbedi robu po
nioj ceni u odnosu na ugovorenu. Kada god
na finansijskom tritu investitori ocene da je
odreeni efekat precenjen to je, po njihovoj
proceni, pravo vreme za prodaju na kratko.
Oni berzanski materijal prvo prodaju po
visokoj ceni, da bi ga kasnije kupili po niskoj.
Razlika predstavlja njihov dobitak, ili gubitak,
ako doe do rasta cene. Trini materijal

prodat na kratko ako je pozajmljen u obavezi


je da bude vraen zajedno sa kompenzacijom
za pozajmicu. I ovde, dakle, spekulativni
karakter transakcije proistie iz nesigurnosti
po kojoj ceni e trini materijal moi da se
nabavi u trenutku njegovog vraanja.
U poslednjih nekoliko godina deava se
revolucija on-line trgovanja, koje obuhvata
veinu finansijskih instrumenata. U primeni
su etiri tipa on-line trgovine: trgo-vanje
preko ekrana uivo, ponudatranjaakceptiranje, ukrteno uparivanje i aukcija,
sa opcijama jedinstvenog kontrapartnera
ili veeg broja kontrapartnera. Kada je re
o trgovini akcijama, sve je izraenija elja
velikih investitora da rade direktno sa drugim
kompanijama bez posrednika.
Tako elektronski sistem za trgovanje
Liquidnet kombinuje direktne transakcije (peer-to-peer) i ukrteno uparivanje i
omoguava monim amerikim investicionim kompanijama da velikim blokovima
akcija trguju anonimno izmeu sebe, bez
uticaja trita. U najkraem, trgovanje preko
interneta omoguava obavljanje velikog broja
transakcija meu uesnicima koji se nalaze
na razliitim mestima, funkcija marketinga
se svodi na atraktivno kreiranje web site, a
standardizovana tehnologija smanjuje period uvoenja finansijskih inovacija. Konstantno povezivanje finansijskih trita ini
da ona postaju slina mreama, pri emu
razvoj najmodernijih tehnologija, kao to je
mobilna telefonija, omoguava znatno laki
prikljuak na mreu iz gotovo svake take na
zemaljskoj kugli.

Postoji i kupovina na dugo i prodaja na


dugo. Motivi sa stanovia zarade su potpuno
isti samo to se ovde vre procene isplativosti na dugi rok, vei od godinu dana, pa do
nekoliko decenija. Ovde se materijali kupuju,
dugo dre i prodaju kad zarada bude izvesna.

6.3. Kliring i saldiranje


Poslovi zakljueni na berzi, kao i svi
drugi poslovi, trebaju se platiti odnosno
naplatiti. To se obavlja u okviru tree faze u
tehnologiji rada berze koja se zove plaanje
ili kliring i saldiranje. Plaanja su mogua
i van klirinke kue, ali se gro plaanja na
berzi obavlja preko klirinke kue. Promptni
poslovi se mogu plaati i van i preko klirinke
kue, a terminski obavezno preko Klirinke
kue. Kod klirinke kue vode se rauni svih
uesnika u trgovanju. Vode se i rauni svih
predmeta trgovanja, tako da se u klirinkoj
kui sutinski vodi duplo odnosno dvojno
raunovodstvo. Poto se saldiranje vri na
kraju svakog radnog dana berze, klirinka
kua omoguava velike transakcione utede,
jer ona ne prenosi sa rauna na raun
potraivanja po svim izvrenim transakcijama, nego samo prenosti salda, to je mnogo
racionalnije.
Kod robnih berzi neophodna je komunikacija berze sa mreom ovlaenih
skladitara, kako bi se proverilo da li u
skladitima (hladnjaama, silosima) postoji u
dovoljnim koliinama roba koja je predmet
trgovanja. Takoe, sama skladita moraju
Tehnologija rada na berzi

111

da zadovolje odreene kriterijume, u svom


poslovanju, da bi mogla da uu u mreu
ovlaenih berzanskih skladitara.
Roba se moe nalaziti i u transportu,
atada kao dokaz o njenom postojanju koriste se raznovrsna transportna okumenta
(konosman, teretnica, tovarni list i slino).
Klirinka kua moe biti u sastavu berze,
kao njen deo, ili nezavisna institucija van
berze koja obavlja kliring i saldiranje za
vie berzi. Savremene berze preferiraju prvu
soluciju.
Prva klirinka kua u svetu osnovana
je u Londonu 1775. godine pod nazivom
Bankers Clearing House.
U SAD prva klirinka kua osnovana je
1853. godine, pod nazivom New York Clearing House Assotiation. Danas je najvea
kliring korporacija u SAD - National Securities Clearing Corporation (NSCC).
U Francuskoj je prva klirinka kua osnovana u Parizu pod nazivom Chambre de
Compensation 1872. godine. Na Beogradskoj berzi je tridesetih godina XX veka osnovan tzv. Obraunski otsek Beogradske
berze koji je vrio funkcije klirinke kue.
Na kraju svakog radnog dana svaka
transakcija u trgovini deriviranim hartijama od vrednosti - derivatima saldira se u
Klirinkoj kui. Klirinka kua preuzima
dokumentaciju o zakljuenim terminskim
transakcijama radi provere i saldiranja, garantuje transakcije i saldira raune prema
izvrenim transakcijama i promenama.
Klirinka kua obavlja sledee poslove i

112

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

ispunjava nekoliko vanih uloga za ukupno


funkcionisanje berzi i to:
Voenje rauna svih igraa na berzi i njihovo saldiranje na kraju radnog dana, u
skladu sa zakljuenim transakcijama,
Organizovanje i obezbeivanje fizike
isporuke predmeta trgovanja, po dospeu
transakcije,
Praenje i nadgledanje finansijskih operacija na berzi i finansijskog dela trgovanja,
Prikupljanje i odravanje margine kod
fjuers poslova i premije kod opcija, na
nivou neophodnom za obezbeenje trgovanja.
Izvetavanje o trgovanju.
Kod razvijene klirinke kue uobiajen
je sledei put naloga na berzi:
1. Klijent daje nalog brokerskoj firmi,
2. Brokerska firma otvara nalog i predaje ga
na berzu,
3. Nalog se uparuje i transakcija zakljuuje,
4. Klirinka kua preuzima dokumentaciju
o zakljuenim transakcijama, pregleda
raune uesnika, garantuje transakcije
i sravnjuje raune dnevno, prema izvrenim transakcijama.
Kod trgovine derivatima (fjuersima i
opcijama), klirinka kua pojavljuje se kao
suprotna strana svakom pojedinanom
uesniku u trgovanju, u svakoj pojedinoj
transakciji, i na taj nain oslobaa kupce
i prodavce od daljih direktnih obaveza jednih prema drugim. Njihova je obaveza da

zakljue posao, dogovore se o koliini, ceni


i rokovima trgovanja, a izvrenje ugovora
preputaju Klirinkoj kui.
Kao druga strana u svakoj transakciji
-konani kupac svakom prodavcu i konani
prodavac svakom kupcu -klirinka kua je
i garant trgovanju. Tako su uesnici u trgovanju lieni brige o kreditnom bonitetu
suprotne strane u trgovanju. Svaka lanica
obavezna je da dnevno usklauje visinu fondova uplaenih kod klirinke kue (posebno
po osnovu margina i premije), i to u zavisnosti od broja i vrednosti transakcija koje
zakljuuje i koje joj klirinka kua sravnjuje.
Depoziti uplaeni za osiguranje pojedinanih
transakcija (margine), premije, garancijski
fondovi i ostala sredstva (surplus reserves)
koje se vode kod klirinke kue, stoje na
raspoaganju za trenutno poravnanje spornih
poslova.
Jednom otvorena terminska transakcija (fjuers i opcija) prelazi u nadlenost
klirinke kue koja se postalja kao suprotna
strana prema svakom kupcu i prdavcu, kao
neka vrsta posrednika. Na taj nain, svaki
uesnik u trgovanju nesmetano moe da
vodi poslove, bez obzira na zastoje, rizik
i ponaanje drugih uesnika u trgovanju.
Osim klirinke kue, preduslov za ovakvu
organizaciju kliringa, predstavlja fungibilnost
robe i ugovora.
Klirinka kua organizuje i fiziku isporuku robe, ukoliko to terminski ugovori
predviaju, pa i u tom pogledu oslobaa
igrae-kupce i prodavce odgovornosti oko
izvravanja zakljenih transakcija.

Delujui ovako, klirinka kua odgovara za solidnost svake transakcije i njeno


efektuiranje. Garancija se protee, prema
vrsti ugovora koji je lanica potpisala sa
klirinkom kuom, srazmerno iznosu koji
lanica dri kod klirinke kue. Mehanizam
garancijskih depozita (depot de garantie)
i margina (marge), kao vrsta finansijskog
osiguranja, dozvoljava klirinkoj kui da
preuzme odgovornost za izvravanje svake
transakcije.
Osim to nastupa u ime klijentaigraa,
klirinka kua moe da nastupa i u sopstveno
ime, otvaraju pozicije, vode ih, likvidiraju.
Na kraju, klirinka kua ima obavezu
da dnevno objavljuje zbirne podatke o
trgovanju: obim trgovanja (trading volume), kao zbir svih transakcija koje su
tog dana zakljuene po odreenoj aktivi, te
nepokrivena ponuda i tranja (open interes),
kao zbir svih otvorenih pozicija fjuersa i
opcija.
Izvrenje (likvidacija, saldiranje) berzanskih poslova sastoji se od ispunjenja
preuzetih ugovornih obaveza od strane
odreenih subjekata i u odreenim rokovima. Dnevni poslovi se uvek izvravaju efektivno tj. predajom materijala i isplatom cene,
dok se terminski poslovi mogu izvravati
i neefektivno (kompenzaciono) za neke
budue robe i budue ugovore.
Nakon kliringa vri se saldiranje nastalih obaveza u vidu isporuka roba odnosno
hartija i plaanja cene. Od trenutka ustanovljavanja obaveza, tj. usaglaenosti detalja
Tehnologija rada na berzi

113

trgovanja izmeu brokera, neka trita idu


dalje davanjem centralne garancije za saldiranje trgovanja. To znai da klirinka kua
izvrava neispunjene obaveze prodajnog
brokera (isporukom robe odnosno hartija
koje kupuje na tritu) odnosno kupovnog
brokera (planjem robe odnosno hartija).
Ovim se ohrabruje trgovanje na berzi i
spreava sistemski kolaps trita, koji moe
nastati ako znaajni trini uesnici nisu u
mogunosti da ispune svoje obaveze.
Glavni rizik na berzanskim poslovima
nastaje usled vremenskog razmaka koji
obino postoji izmeu plaanja i isporuke.
Naime, kada jedna strana izvri plaanje ili
isporui robe odnosno hartije od vrednosti
pre druge ugovorne strane, nastaje kreditni
rizik ekvivalentan ukupnom iznosu unapred
prenete imovine, robe ili novca.
Postoje i drugi izvori rizika koji su vie
vezani za funkcionisanje sistema kao celine,
nego za bilateralne odnose kupca i prodavca.
Operacioni rizik je povezan sa slomom neke
tehnoloke komponente sistema prenosa, kliringa i saldiranja, kao to je greka
kompjutera ili komunikacije. Ovakve greke
mogu da nanesu ogromne tete ukupnom
imovinskom i berzanskom sistemu.
U zavisnosti od toga da li se jedan posao
izvrava neposredno ili posredno, mogue je
da se uspostavi vie pravnih odnosa. Kada se
posao izvrava preko berzanskih posrednika
uspostavljaju se sledei odnosi: prvo, izmeu
lica koje namerava da kupi (proda) neki
materijal i posrednika-interni odnos. Drugo,

114

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

izmeu berzanskih posrednika eksterni


odnos. Tree, izmeu lica koja su dala naloge
za kupovinu (prodaju) berzanskog materijala
-zavisni odnos.
Obaveze preuzete iz berzanskih poslova,
izvravaju se tano odreenog dana ili u okviru vremenskog perioda sa fiksno utvrenim
krajnjim danom za izvrenje. Zato se smatra
da berzanski poslovi spadaju u poslove sa
fiksnim rokom ispunjenja.
Kada se radi o izvrenju promptnih
poslova, berzanskim pravilima se moe
predvideti da se moraju predati materijali
koji su predmet trgovine, pre nego to se
zakljui posao. Za izvrenje terminskih poslova od velikog znaaja je klirinka kua,
koja se pojavljuje kao garant izvrenja
obaveza iz zakljuenih poslova. Takoe,
pravilo je da berze zahtevaju polaganje
odreenih sredstava na ime obezbeenja
izvrenja posla. To pokrie moe biti u
novcu ili hartijama od vrednosti, koje se
kotiraju na berzi i koje se kao takve mogu
da realizuju.
Poseban doprinos podizanju efikasnosti
funkcionisanja finansijskog trita je automatizacija i kompjuterizacija kliring procesa. Kliring proces se, uglavnom, obavlja
komjuterizovano i to u dve faze: Prva faza
podrazumeva slanje izvetaja o obavljenim
transakcijama, njihovo uporeivanje u tzv.
kliring korporacijama i otklanjanje eventualnih neslaganja. Druga faza obuhvata
konano sravnjenje (saldiranje). Automatizacija ovog postupka omoguena je posti-

gnutim visokim nivoom imobilizacije hartija


od vrednosti. Kao posledica transakcije vie
ne dolazi do fizikog premetanja efekata.
Samo se uveavaju, saldiraju i smanjuju
rauni pojedinih depozitara kod glavne depozitne ustanove za hartije od vrednosti. U
SAD to je Depositary Trust CompanyDTC). DTC je u vlasnitvu NYSE, AMEX,
NASD, AQ i velikih brokersko-dilerskih kua
i banaka, a njen rad regulie SEC i Sistem
federalnih rezervi.

6.4. Berzansko izvetavanje i kontrola


6.4.1 Berzanski izvetavanje
Berzansko poslovanje karakterie naelo
javnosti i transparentnosti. Iz toga razloga
postoje pravila o nainu, vrsti i periodinosti
javnog informisanja o radu berze. Dostupnost
tih informacija je od znaaja kako za direktne uesnike u trgovanju, tako i za ostalu
privredu i dravne organe koji na osnovu
tih informacija mogu preduzimati niz drugih mera iz svog poslovanja i nadlenosti.
(D.Eri, 2003).
Zakonska materija uglavnom definie
osnovne principe javnosti rada i periodine
dostupnosti informacija, preputajui Pravilniku berze da razradi sve pojedinosti. Na
taj pravilnik, pre nego to on poene da se
primenjuje, regulatorno telo za rad berzi
obavezno daje saglasnost.
Najznaajniji rezultati koji moraju biti
dostupni javnosti su:

Ponuda i tranja robe i drugih berzanskih


materijala na berzi i njihov obim;
Obim zakljuenih transakcija na berzi,
zbirno i po predmetu trgovinespecifinoj
robi, te robnim i finansijskim dokumentima;
Poetna i zakljuna cena robe i drugih
instrumenata kojima se trguje na berzi.
U mnogim zemljama postoji i obaveza
berzi na objavljivanje kursa cena i indeksa
na internet prezentaciji berze i periodino
u naznaenim dnevnim tampanim medijima. Za amerike berze to je Wall Street
Journal i New York Times, a za britanske
Financial Times. Takoe se za svaki dan na
sajtu berze objavljuju izvetaji o trgovini
predhodnog dana, sa kompletnim podacima o ponudi, tranji, zakljuenim transakcijama, poetnoj ceni, ceni zakljuka i
prosenoj ceni.
U tom smislu berza je duna da organizuje informacioni sistem preko koga se
javnost obavetava o obimu ponude i tranje
na berzi, obimu zakljuenih poslova na berzi
po vrsti trinog materijala, poetnoj, srednjoj i zakljuenoj ceni pojedinog trinog
materijala, kotacijama na berzi, trinom
materijalu kojim se trguje na berzi, drugim
podacima za koje upravni odbor odlui da su
znaajni i da utiu na rad i stabilnost berze.
Sve berze imaju svoje berzanske indekse
kojma se prate kretanja na berzi. Berzanski
indeksi svojim cenovnim kretanjem treba da
daju odgovor na osnovni pitanje: kako se
kree finansijsko ili robno trite? Indeksi
Tehnologija rada na berzi

115

mogu biti sastavljeni tako da predstavljaju


trite u celini ili pojedine njegove segmente npr. pojedine robe prema privrednim
delatnostima (nafta, metali, poljoprivreda)
ili za pojedine hartije od vrednosti.
Zahvaljujui berzanskim izvetajima,
danas svako ko ima pristup internetu moe
treutno da sazna ta se deava na robnim
i finansijskim tritima irom sveta. A,
preko tih izvetaja se meri zdravlje ukupne
nacionalne, pa i svetske privrede, da li u
odreenoj nacionalnoj i svetskoj privredi
vlada prosperitet ili kriza i depresija. Krize
najvie i prvo pogaaju berze, to je pokazano za vreme Velike ekonomske krize 10291933. godine, Azijske krize, Latinoamerike
krize, Ruske krize, a posebno najnovije
svetske ekonomske krize koja je poela u
SAD 2007. godine i jo traje. Ona se prelila na celu svetsku privredu i istu debelo
potresla i pretovrila u recesiju i ogromnu
nezaposlenost. O uticaju finansijskih kriza
na rad berzi napisano je posebno poglavlje
u ovoj knjizi.
Objavljivanjem berzanskih izvetaja
omoguuje se irokom krugu poslovnih
ljudi da steknu uvid u kretanje berzanskih
kurseva povodom odreenog berzanskog
materijala, kao i da dobiju druge informacije
koje su neophodne za donoenje odluke o
zakljuenju poslova na berzi.
Vane finansijske informacije mogu se
dobiti ve iz dnevnih novina (npr. Wall Street
Journal, New York Times, Financial Times).
One pored obuhvatnih tekuih izvetaja o

116

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

politikim i ekonomskim uslovima irom


sveta, koji mogu uticati na raspoloenje investitora, po pravilu, objavljuju i posebne
poslovne odeljke pri kraju svakog novinskog izdanja. Ovi odeljci, uz ostalo, sadre
i detaljne izvetaje o trinim kretanjima
robe i hartija od vrednosti. Specijalizovane
dnevne novine Wall Street Journal daju i
svetske i nacionalne finansijske novosti,
izvetaje o odreenim privrednim granama
ili preduzeima kao i struna miljenja o
buduim zbivanjima na robnim i finansijskim tritima i privredi uopte. Statistiki
poslovni odeljak u Wall Street Journal-u je
obuhvatniji i obimniji u odnosu na sline
odeljke u obinim dnevnim novinama.
Wall Street Journal izdaje Dow Johnes Company.
Primera radi u tabelarnim izvetajima o
kretanjima cena akcija u dnevnim novinama, po pravilu se sree 12 kolona, mada ih,
zavisno od trita sa kojih se izvetava, moe
biti i manje. Prve dve kolone (52 week High
Low) iskazuju najviu i najniu vrednost po
kojoj je najmanje 100 akcija (round lot) promenilo vlasnika u poslednjih godinu dana
(52 nedelje), ukljuujui i tekuu nedelju
bez izvetajnog dana. Trea kolona (stock)
odnosi se na ime akcije koje moe, radi uklapanja u kolonu tabele, biti i skraeno. Uz ovu
kolonu moe se nai i kolona (Sym) u kojoj
se navodi trini simbol akcije (do tri slova)
koji se koriste u njihovom prometu. Sledea
kolona (Div) izraava procenjenu godinju
dividendu po akciji koja stavljena u odnos

sa cenom na zatvaranju (Closing price) daje


podatak u narednoj koloni (Yld%).
Kolona PE daje podatke o P/E stopi
(price-earning ratio) tj. stopi cene po profitu.
Ona se dobija tako to se u odnos stavi cena
na zatvaranju (Closing price) sa profitom po
akciji (earning per share) u proteklih godinu
dana (etiri kvartala) i pokazuje koliko je
puta cena akcije vea od godinjih profita
po akciji.
Naredna kolona (Vols.100s) govori o
obimu trgovanja tj. kazuje koliko je broj
akcija u stotinama (round lot) izvetajnog
dana bilo u prometu.
Sledee dve kolone (Hi i Lo) govore o
najvioj i najnioj zabeleenoj ceni akcije u
prometu tokom izvetajnog dana, dok kolona iza toga (Close) navodi cenu po kojoj je
zakljuena poslednja transakcija tog radnog
dana tzv. cenu na zatvaranju (Closing price).
Poslednja kolona (Net Chg.) uporeuje
cenu na zatvaranju izvetajnog dana sa prethodnom cenom na zatvaranju i pokazuje
koliko se cena poveala ili smanjila u odnosu
na prethodni radni dana.
U izvetajima o kretanju cena obveznica,
cene su izraene u % nominalne vrednosti i
mogu se javiti posebne kolone koje kazuju
rok dospea (Mat), prinos raunat u odnosu
na nominalnu vrednost (Coupon ili Rate)
ili prinos u odnosu na poslednju cenu na
zatvaranju (Cur Yld).
Uz dnevne, postoje i periodine (nedeljne, dvonedeljne, mesene) novine npr.

Barrons, BusinessWeek, Forbes, Fortune i


druge. One se pre svega bave publikovanjem
informacija o trinim kretanjima. Oko
polovine Barrons nedeljnika posveeno je
statistikim podacima i tabelama sa finansijskih i robnih berzi.
Mnoge banke, posebno one vee, izdaju
poslovne informatore (business newsletter)
o optim ekonomskim uslovima i prognozama kao i posledicama koje iz tih promena
mogu proistei za kretanja na finansijskom
tritu. Sline publikacije izdaju i pojedine
podrunice (federalne distrikt banke) ili
odbor federalnih rezervi.
Drava je, takoe, znaajan emitent poslovnih informacija. Tako, u SAD Sekretarijat za trgovinu (Department of Commerce)
izdaje mesenik Pregled tekueg privrednog
poslovanja (Survey of Current Business)
uz nedeljne statistike informativne dopune, iji se skraeni podaci objavljuju i
u publikaciji Dugoroni ekonomski rast
(Long-Term Economic Growth) koja sadri
veliki broj razliitih vremenskih serija u vezi
privrednih uslova poslovanja.
Ekonomski savet Predsednika SAD (The
Presidents Council of Economic Advisors)
izdaje mesenik Ekonomski indikatori (Economic Indicators) kao i Godinji ekonomski
pregled (Annual Economic Review). Takoe,
Nacionalni biro za ekonomska istraivanja
(National Bureau of Economic Research)
meseno izdaje publikaciju Prikaz poslovnih
uslova (Business Conditions Digest) kojom
prati kretanje privrednih ciklusa.
Tehnologija rada na berzi

117

6.4.2. Kontrola berzanskog



poslovanja
S obzirom na irok drutveni znaaj robnih i finansijskih berzi posebna panja mora
biti poklonjena zakonitosti i transparentnosti
njihovog rada.
Prvo, svaka berza ima Internu kontrolu, najmanje jednog internog kontrolora
koji kontrolie ukupan rad berze. Berzanski kontrolor o svim uoenim pojavama
obavetava upravu berze, koja preduzima
mere na spreavanju tete i osiguranja daljeg
redovnog toka trgovanja na berzi i o preduzetim merama obavetava organ koji je
nadlean da nadzire berzu.
Berzanski kontrolor je usko povezan
sa drugim osloncem za zatitu zakonitog
rada berze-dravnim organom za nadzor
berzi, koji daje saglasnost za njegov izbor
i daje mu upustva za rad.
Statuti berze obino detaljno navode razloge za pokretanje prekrtajnog postupka
protiv lana berze ili zaposlenih slubenika
na berzi ako ulaze u sledee prestupe:
neovlaena upotreba tueg imena ili dozvola drugom da se koristi poslovnim imenom
alana ili slubenika berze, davanje netanih
podataka o solventnosti, onemoguavanje
normalnog odvijanja trgovine na berzi, davanje insajderskih informacija koje mogu
dati nezasluenu dobit pojedinim igraima
na berzi, nedozvoljeno meanje u rad
drugog lana berze, neodgovoran i nezakonit rad. Interni kontrolor za pomenute
prestupe moe blokirati raun lana berze

118

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

ime onemoguava njegovo poslovanje na


berzi i pokrenuti steaj njegove firme. Interni
kontrolog ne moe suspendovati rad berze,
to moe samo regulatorni dravni organ.
Regulatorno telo (najee komisija za
hartije od vrednosti) kontrolie rad berze i
obavezno je da ukae na propuste u primeni
zakona i akata berze. Ono je duno da preduzme mere za otklanjanje uoenih nepravilnosti. U obavljanju kontrole regulatorno telo
ima pravo punog uvida u poslovne knjige i
svu drugu dokumenatciju berze. Deluje na
principu klasinih inspekcijskih ovlaenja.
Ako je poslovanje berze suprotno zakonustatutu i pravilima berze, ako kretanje cena
roba i robnih i finansijskih instrumenata
ugroava stabilnost berze, ili moe izazvati
ire i nesagledive drutvene tete regulatorno
telo moe da obustavi trgovinu na berzi, pa,
ak, da na odreeno vreme i suspendovati
rad berze.
Ako se kontrolom utvrdi da je berza
postupila suprotno zakonu i aktima berze,
Komisija odnosno drugo regulatorno telo,
koji je izdao dozvolu za rad berze, moe
reenjem koje je konano u upravnom
postupku izrei sledee mere:
Naloiti berzi da u propisanom roku svoje
poslovanje uskladi sa zakonom, propisima
nadzornog organa i aktima berze;
Privremeno obustavi rad berze, ako oceni
da njeno dalje poslovanje ugroava interese uesnika u radu berze, naruava
ravnoteru na tritu ili ugroava funkcionisanje berze;
Pokrenuti steaj berze.

www.sec.gov
Kontrola ukupnog berzanskog poslovanja, ukljuiv i listing berzanskih materijala u SAD vri Komisija za hartije od
vrednosti (SEC). U Velikoj Britaniji funkciju centralnog kontrolnog organa, slino
SEC-u u SAD, ima Odbor za hartije od
vrednosti i investicije (SIB) ali, za razliku
od SEC-a, koji je dravni organ (dravno
telo), SIB je privatno preduzee. SIB daje
odobrenja za poslove investicionog bankarstva, odobrava emisije hartija od vrednosti
i vri kontrolu, a svoju funkciju ostvaruje
preko tzv. organizacija sa sopstvenom regulativom (SRO), kojih ima pet, a koje pokrivaju
razliite segmente investicionih aktivnosti.
Za rad berzi u SAD pored Zakona o berzama i Zakona o bankama, relevantni su i:
Zakon o sankcijama insajderske trgovine
(Insider Trading Sanctions), 1984;
Zakon o insajderskoj trgovini i primeni
zakonske odgovornosti za prevare sa hartijama od vrednosti (Insider Trading and
Securities Fraud Enforcement Act, 1988),
kojim su uvedene preventivne mere protiv
insajderske trgovine i utvrene procedure
i kazne za prekrioce zakona;
Pravilo izloenosti (Display Rule, pravilo
11 Acl-4), ija je primena poela januara
1997. godine i kojim je uvedena obaveza
da se na displeju berze prikae nalog klijenta koji je povoljniji od naloga specijaliste ili market mejkera, a pravilom kotacije
(Quote Rule, pravilo 11 Acl-1) uvedena
je obaveza da market mejkeri objave kotacije kada obim kotacije prelazi 1% od

ukupnog obima hartije od vrednosti koja


je na listingu berze;
Zakon o modernizaciji finansijskih usluga
(Financial Services Modernization Act ili
Gramm-Leach-Bliley Act-GLBA), koji
je usvojio Kongres SAD 1999. godine
posle desetogodinjeg razmatranja, da bi
dodatno zatitio line podatke investitora
od moguih zloupotreba.
U Srbiji kontrolu nad radom berze
sprovodi Komisija za hartije od vrednosti
najmanje dva puta godinje. Ovlaeno
lice Komisije za hartije od vrednosti moe
u postupku nadzora:
pregledati akte, poslovne knjige, izvode
sa rauna i druga dokumenta berze,
zahtevati informacije o pojedinim pitanjima znaajnim za poslovanje berze.
Ako u postupku nadzora utvrdi nezakonitosti, odnosno nepravilnosti u poslovanju berze, Komisija za hartije od vrednosti
donosi odluku kojom nalae berzi da otkloni te nezakonitosti ili preduzima neku od
sledeih mera:
oduzima saglasnost na odluku o izboru,
odnosno imenovanju direktora i lanova
upravnog odbora berze i daje nalog za
imenovanje novih lica;
daje nalog berzi da privremeno obustavi
trgovinu odreenim hartijama od vrednosti, odnosno da iskljui odreene hartije
od vrednosti sa listinga;
daje nalog berzi da ona privremeno obustavi rad u trajanju od tri meseca;
Tehnologija rada na berzi

119

daje nalog za privremenu zabranu raspolaganja sredstvima sa rauna berze i


drugom imovinom berze u trajanju od
tri meseca;
daje nalog za zabranu isplate dela dobiti
koji pripada akcionarima berze, odnosno
isplate lanovima organa uprave berze i
zaposlenima;
izrie javnu opomenu;
oduzima dozvolu za red berze;
preduzima i druge mere u skladu sa zakonom i svojim aktima.
Veina ovih mera ine formalno pravo
koje je do sada retko primenjivnaso u praksi.

LITERATURA
1. Zoran Jeremi, Finanijska trita, Univerzitet
2.
3.

4.

5.

6.

120

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Singidunum, Beograd, 2006.


Milovan Stanii i Lj.Stanojevi, Evaluacija i
rizik, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2009.
Dobson John, Ethics in Finance, Financial
Analysis Journal Vo.53, no 1, January/February, 1997.
Fisher, Donald E and R.J.Jordan, Security
Analysis and Portfolio Management, Prentice
Hall, Inc., Englewoods Cliffs, New York, 1991.
Veroljub Dugali i Milko timac: osnove berzanskog poslovanja, Stubovi kulture, Beograd,
2009.
Dejan Eri, Finansijska trita i instrumenti,
igoja tampa, Beograd, 2003.

GLAVA 7
najznaajnije robne
berze u svetu
7.1. Berze u SAD i drugim razvijenim

zemljama
7.1.1 Njujorka berza (NYSE)
Od svojih pojavnih oblika do danas u
svetu je osnovano preko 500 berzi u 90
zemalja sveta. Tri etvrtine od ovog broja
pripada industrijski razvijenim zemljama
Evrope, Amerike i Azije, a jedna etvrtina
zemljama u razvoju i zemljama u tranziciji.
U SAD postoje berze globalnog znaaja
kao i vie regionalnih i lokalnih berzi irom
zemlje. Najvea i glavna nacionalna berza
i najvea berza u svetu je Njujorka berza
-New York Stock Exchange - NYSE ili tzv.
Big Board. Osnovana je 1792. godine i ima
konstantnih 1366. lanova, a njihov broj se

nije menjao od 1953. godine. Samo lanovi


berze mogu uestvovati u trgovini sa kotiranim berzanskim materijalima. lanovi berze
u trgovini mogu uetvovati kao: komisioni
brokeri, brokeri na parketu, dileri rasparenim
akcijama, registrovani trgovci specijalisti
i brokeri obveznica. Najznaajniji lanovi
za odvijanje trgovakog procesa na berzi su
specijalisti. Ima ih oko 400 i oni ine oko
30% ukupnih stalnih lanova berze.
Za NYSE se esto kae da predstavlja
dobrovoljno udruenje tj. korporaciju, iji je
cilj da obezbedi jednostavno, lako i efikasno
trgovanje berzanskim materijalima. NYSE
ima stroije uslove listinga u odnosu na druge
berze u SAD i na njoj se, po pravilu, kotiraju
finansijski instrumenti velikih i uspenih
preduzea sa dugom poslovnom tradicijom.

Trita sa najveom trinom kapitalizacijom u USD na kraju 2009. godine


USD bil

Berza

USD bil

% promena

% promena

kraj 2009

kraj 2008

u USD

u lokalnoj
valuti

NYSE Euronext (US)

11.838

9.209

28.5%

28.5%

Tokyo Stock Exchange Group

3.306

3.116

6.1%

8.6%

NASDAQ OMX (US)

3.239

2.249

44.0%

44.0%

NYSE Euronext (Europe)

2.869

2.102

36.5%

32.6%

London Stock Exchange

2.796

1.868

49.7%

34.4%

Shanghai Stock Exchange

2.705

1.425

89.8%

89.9%

Hong Kong Exchange

2.305

1.329

73.5%

73.6%

TMX Group

1.608

1.033

55.6%

34.2%

BM&FBOVESPA

1.337

592

125.9%

69.7%

10

Bombay SE

1.306

647

101.9%

93.3%

Izvor: World Federation of Exchange, 2009., Market Highlights.


Najznaajnije robne berze u svetu

121

Na njoj se, po pravilu, razmenjuju robe


i kotiraju akcije velikih preduzea sa dugom poslovnom tradicijom i najznaajnije
obveznice. Glavni deo NYSE, sainjava tzv.
parket (floor) na kome se odvija promet.
Parket se sastoji od odvojenih soba za trgovanje. Najvei deo parketa zove se glavna
soba (main room) i odreen je za trgovinu
najaktivnijim akcijama. Jedan deo glavne
sobe zove se garaa (garage) i neki ga smatraju posebnom sobom za trgovanje jer je
dozidan pored glavne sobe na mestu na kome
se ranije nalazila garaa.
Postoji i manji deo parketa -aneks- na
kome se trguje neaktivnijim akcijama i obveznicama. Aneks se kolokvijalno naziva plava
soba (blue room) po boji njenih zidova. Uz
zidove obe prostorije-glavne sobe i aneksanalaze se telefonske postaje koje slue za
komunikaciju izmeu parketa i brokerskodilerskih sedita (kancelarija). Na parketu
se nalazi 18 altera strukturno oblikovanih
u obliku potkovice, a na svakom od njih vei
broj prozora-trgovakih postaja (trading
posts). Na svakom od njih specijalizovano se
trguje sa nekoliko od preko 2000 kotiranih
akcija. Proseni dnevni promet prevazilazi
200 miliona akcija. (Dalton, J.M. 1993. st.3)
Na NYSE se trguje sa oko 2 200 razliitih
vrsta obveznica, a kad su obveznice u pitanju
preovlauje trgovina na OTC tritu.
U dnevnim novinama se svakodnevno
objavljuju izvetaji za finansijske instrumente.

122

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Najvaniji elementi izvetaja su:


procentualne promene prinosa - Ytd% Chg;
najvia i najnia cena u poslednje 52 nedelje -52 Weeks-High/Low;
naziv emitenta akcije - stock; simbol akcije
(tik) - Sym;
dividenda-Div; stopa tekueg prinosa yield%;
proporcija tekue trine cene i zarade po
akciji - PE;
obim u standardnim lotovima -vol 100s;
poslednja ili zakljuna cena -last-close;
neto promena cene -net change vol.
change.
Prva kolona prikazuje promenu vrednosti za akcije firme Wendy koja se dogodila
od poetka godine do tog datuma, a to je
porast od 18, 6%.
Sledee tri kolone prikazuju najnie i
najvie i prosene cene za prethodnih 52
sedmice.
Cene akcija se iskazuju u razliitim valutama zavisno od lokacija berzi u svetu, a u
ovom sluaju, je re o dolarima i centima,
tako da cifra 35, 50 predstavlja cenu od
35, 50 $ po jednom udelu.
Peta kolona daje slubeni simbol
firmeWendy.
esta kolona navodi iznos poslednje
godinje dividende koju je firma isplatila
vlasnicima akcija. Naime, u sluaju Wendy-a
ona je iznosila 0, 24 $ po udelu, i to za prethodnu godinu.

Yld%

52 weeks

Chg

High

Low

+18,6

35,50

21,60

prom u %

52 sedmice
najvia

najnia

VOL

Last

100

(close)

Net
change

21

6076

34,59

-0,28

prinos

SR cena

u%

- zarada

obim u
100

poslednja

neto
promena

Stock

Sym

Div

Yield %

PE

Wendy

Wen

0,24

0,7

Akcije
firme

Simbol

dividenda

itanje berzanskih izvetaja o akcijama na NYSE, Izvor, www.bbs.edu.rs


Naredna kolona daje dividendni prinos
po akciji. Poto je tekua cena 34, 59 $, dividendni prinos je 0, 24 $ / 34, 59 $ = 0, 69%.
Ta cifra se zaokruuje na 0, 7%, jer berzanski
listing doputa samo jedno decimalno mesto.
Kolona oznaena sa PE, odnosno SR,
je odnos trina cena / zarada po akciji.
Vrednost se izraunava podelom najnovijih
godinjih prinosa firme po akciji sa trenutnom cenom akcije. Berzanski listinzi iskazuju
samo cele cifre (bez decimala), kao prikaz
vrednosti proporcije P/E, tako da u sluaju
Wendy-a taj odnos P/E glasi 21, to znai
da stvarni P/E moe da bude u rasponu od
20, 50 do 21, 49. Na osnovu zavrne cene
i odnosa P/E koji su dati u berzanskom
listingu, moemo da izraunamo priblinu
vrednost Wendy-og prinosa EPS (earnings
per share):

Cena / EPS = 21 = (34, 59 $) / EPS


Kolona naslovljena Obim u stotinama
govori koliko je udela iz Wendy-og akcijskog
kapitala prolo kroz proces trgovine, i to u
stotinama. Na dan koji pomenuti izvetaj
obrauje je 607.600 udela prelo iz jednih
ruku u druge.
Zavrna kolona Neto promena daje
promenu u ceni na kraju poslovanja prethodnog dana. Cena akcija je pala za 28 centi
u odnosu na cenu iz prethodnog dana. To
znai, da je zavrna cena 2. aprila 2002.
godine bila 34, 59 + 0, 28 = 34, 87 $. Ako
se u koloni sa neto promenom pojavljuju
takice (...), to govori da je zavrna cena

bila nepromenjena u odnosu na prethodni


dan trgovanja.

Upravljanje berzom
Berzom NYSE rukovodi Upravni odbor
(Board of Governors) u koji ulaze predstavnici lanova berze i investicione javnosti,
a biraju ga lanovi berze. Izmeu ostalog,
Upravni odbor odluuje o prijemu novih
lanova berze, o predlogu budeta berze i o
kotacijama novih hartija od vrednosti. Odbor, takoe, predlae izmene u poslovanju
i kontrolie rad berze, sprovodi disciplinski
postupak nad lanovima berze i to putem
novanih kazni, suspenzije poslovanja ili
iskljuenja iz lanstva.
Berza NYSE je jo vie dobila na snazi kad se udruila u jedninstvenu berzansku grupu - Euronext berzu i dobila naziv
NYSE/ Euronext (NYX). U njenom sastavu
je est poznatih berzi iz razliitih zemalja, a
najznaajnije meu njima su: NYSE-New
York Stok Exchange najvee berzansko
trite u svetu, Euronext najvee berzansko trite evrozone, LIFFE iz Londona
vodea elektronska berza derivata u svetu
po vrednosti ostvarene trgovine i NYSE Arca
Options najbre rastua berza za trgovinu
opcijama u SAD.
Na dan 31. 12. 2007. godine na NYX berzi
bilo je listirano oko 4ooo kompanija koje
su zajedno ostvarile berzanski promet od
30.500 milijardi dolara. To je etiri puta vie
od berzanske kapitalizacije bilo koje druge
berzanske grupe ili berze u svetu. (http://
www.euronext com.). Na ovoj berzi se trguje
Najznaajnije robne berze u svetu

123

poljoprivrednim proizvodima (kukuruz,


penica, uljane repice, ulje od uljane repice,
sirovi eer, beli eer, kafa, kakao), plemenitim metalima (zlato i srebro), obveznicama,
derivatima i berzanskim indeksima.
Sedite Berze je u Njujorku, a NYX Evrope u Parizu. Berza NYX trgovinu obavlja
u Njujorku, Parizu, Londonu, Amsterdamu,
Briselu i Lisabonu po jedinstvenim i standardizovanim pravilima (Rule book). Pravila
se odnose na kvalitet, minimalne uslove za
listing i mogunost trgovanja na berzi od
strane brokera i dilera. Pored toga Pravilima
su definisani uslovi lanstva na berzi, pristup
tritu, pravila ponaanja svih berzanskih
subjekata i sankcije ako se ne potuju pravila
berze.
Postoje dva tipa regulisanih trita od
strane berze NYX-a:
Trite robe, te vlasnikih i dunikih hartija od vrednosti. Ovo trite organizovano
je kao promptno trite (Cash market) i
Trite derivata. Ovo trite poznato je
kao terminsko trite (Liffe Market).

7.1.2 Amerika berza (AMEX)


Druga centralna nacionalna berza u SAD
je Amerika berza- AMEX (American Stok
Exchange). Na njoj se, pod neto blaim
uslovima, uglavnom kotiraju akcije manjih i
mlaih korporacija u odnosu na one sa NYSE.
U SAD je kolokvijalno nazivaju Little Board.
Na AMEX-u se trguje akcijama, opcijama
i investicionim fondovima. Godine 1998.

124

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

ova berza je otkupljena od strane NASD-a


ali je nastavila da posluje samostalno. Broj
kotiranih akcija je oko 900. NYSE, u odnosu
na AMEX, obezbeuje mnogo vei promet,
veu likvidnost, dublje trite, vie institucionalnih transakcija i bolji imid, presti i
pristup medijima koji sobom nosi listing na
NYSE. Postoji i vie robnih berzi.

7.1.3 Njujorka robna berza -


Commodity exchange (COMEX)

i druge robne berze
Njujorka robna berza (Commodity exchange - COMEX) je trgovaka berza na
kojoj se trguje fjuers ugovorima sa podlogom u sirovim nafti, benzinu, mazutu,
paladijumu, platini, krompiru i opcijama na
naftu. COMEX berza nastala je 1933. godine
ujedinjavanjem nekoliko manjih berzi radi
oivlajvanja trita nakom Velike ekonomske krize. U poetku je bila opta berza terminskih poslova sirove gume, nepreraene
svile, koe, krzna, srebra i bakra, a od 1974.
u promet je ukljuila zlato, aluminijum i
opcije. Spojila se 1994 sa
Njujorkom trgovakom berzom (New
York Mercantile Exchange NYMEX) u
najveu robnu berzi i najveu svetsku berzu
roba i robnih fjuersa NY/COMEX.
Od udruivanja NYMEX posluje preko dva
odeljka unutar iste berze. Odeljak COMEX
je najvee trite fjuersa i opcija na metale
u SAD na kojoj se trguje fjuersima i fjuers
opcijama na bakar, zlato, srebro i evropskim

Njujorka berza.

berzanskim indeksom Eurotop 100. Odeljak


NYMEX trguje fjuersima i opcijama na
fjuerse na itav spektar standardizovanih
naftinih derivata, prirodni gas, elektrinu energiju, platinu i paladijum. Njujorka robna
berza elektronski je povezana sa Sidnejskom
berzom fjuersa (Sydney Futures Exchange).
Njujorka berza kafe, eera i kakaoa
(New York Coffee, Sugar and Cocoa Exchange) je druga velika robna berza u Njujorku na kojoj se trguje fjuers ugovorima
na eer, kafu, kakao, sir i mleko u prahu.
Postoji i Njujorka berza fjuersa (New
York Futures Exchange NYFE). Na njoj
se trguje fjuersima i opcijama na berzanski
indeks NYSE Composite i robni berzanski indeks KR-CRB, kao i fjuersima i opcijama na
pamuk, a kroz njenu podrunicu Citrus Associates of New York Cotton Exchange Inc.
Trguje se i fjuersima i opcijama na fjuerse
na zamrznuti koncentrat pomorandinog
soka.
U Njujorku se nalazi i Njujorka berza
pamuka (New York Cotton ExchangeNYCE). To je najstarija robna berza u
Njujorku osnovana 1870. od strane grupe
brokera i trgovaca pamukom. U njenom
sastavu se nalazi i njena divizija FINEX
na kojoj se trguje fjuersima i opcijama na
fjuerse na valute, ukrtene valutne kurseve
i amerike dravne obveznice. Juna 1994.
godine osnovana je i evropska podrunica
FINEX u Dablinu. Decembra 1993. godine
NYCE je kupila Njujorku berzu fjuersa
(NYFE). Pored Njujorka, u ikagu se nalazi
vie znaajnih trita.

7.1.4 ikaka berza


Chicago Board of Trade (CBOT)

i druge berze u ikagu
CBOT je osnovana je 1848. godine i
najstarija je berza derivativnih hartija od
vrednosti. Ima preko 3 600 lanova od kojih
1400 predstavljaju tzv. pune lanove (full
members) koji mogu trgovati svim vrstama
ugovora. Cene se formiraju kroz proces aukcionog izvikivanja na parketu i uz pomo elektronskih trgovakih sistema. ikaka berza
je u poetku bila berza forvarda i fjuersa
iskljuivo na poljoprivredne proizvode:
penicu, kukuruz i zob. Najstarija je berza
u svetu za trgovinu forvardima, fjuersima,
opcijama i svopovima, sa ciljem da se izbegnu trgovinski rizici, a posebno rizik cene,
kreditni, kamatni i kursni rizik.
Godine 1975. dolazi do uvoenja fjuersa
na finansijske instrumente: fjuers na ameriku dravnu obveznicu (U.S. Treasury
Bond Futures Contract), opcije na fjuers
ugovore, fjuers i fjuers opcija na Dow
Jones industrijski prosek. Sve do 20. oktobra
1994. na CBOT se trgovalo iskljuivo putem
aukcije izvikivanjem kupaca i prodavaca
na parketu (trading ring ili pits). U cilju
praenja svetskih trendova tada je uveden
elektronski trgovaki sistem Project A koji
je 27.avgusta 2000.godine zamenjen novim
sistemom A/C/E (Alliance/CBOT/Eurex)
koji je u svojoj prvoj nedelji rada ostvario
promet od 280. 000 ugovora. Ukupan promet
odnosno obim trgovanja dostigao je rekord
od 454 miliona ugovora u 2003.godini. Trguje
Najznaajnije robne berze u svetu

125

se sa vie od 50 razliitih opcijskih i fjuers


ugovora izmeu 3.600 lanova berze (http://
www.cbot.com).
ikaka trgovaka berza (Chicago Mercantile Exchange CME) je meunarodno
trite koje povezuje kupce i prodavce derivativnih instrumenata na trgovakom
parketu CME, kroz GLOBEX 2 elektronski
sistem i kroz direktne privatne pregovore
zainteresovanih strana. Nudi fjuerse i fjuers
opcije u etiri osnovne oblasti: berzanske
indekse akcija, kamatne stope, inostrane
valute i robe. Predstavlja glavno trite robnih
i deviznih fjuersa i fjuers opcija u SAD.
Zapoela je rad jo 1898. godine kao robno
trite. Godine 1972. uvodi prvi finansijski
fjuers na devize sedam razliitih zemalja.
Godine 1981. uvodi Evrodolar fjuers kao
prvi instrument sa gotovinskim poravnanjem, i danas predstavlja najaktivniji fjuers
ugovor u svetu. Naredne godine uvode
fjuerse na berzanske indekse. Novembra
2000.godine prerasta u korporaciju sa javno
dostupnim akcijama. U toku 2008. godine
promet na CME je iznosio vie od 231 milion
ugovora sa preko $ 155 000 mlrd vrednosti
to je po vrednosti prometa ini najveom
berzom fjuersa. (http.//www.cme.com)
CBOT se 2007. godine spojio sa ikakom
robnom berzom - Chicago Mercantile Exchange (CME) u CME Group, holding
kompaniju.
Danas se na CME Group trguje sa poljoprivrednim prouizvodima (penica, kukuruz, soja, sojina prekrupa, sojino ulje,

126

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

sojina sama, pirina, ovas, ive svinje. iva


junad, svinjsko salo, oblovina), elektronskim
proizvodima, zlatom i srebrom i finansijskim proizvodima (30-to godinje dravne
obveznice, 2-godinje, 5-godinje i 10-to
godinje dravne menice odnosno trezorski
zapisi, 30-to dnevni federalni fondovi, 5-to
i 10-to godinji kamatni svopovi, binarne
opcije na ciljanu kamatnu stopu FED-a, forvardima, fjuersima, opcijama i svopovima,
berzanskim indeksima (Dow Jones Industrial Average 10 dolara, Mid-Dow Jones 5
dolara, Big Dow Jones 25 dolara).
Postoji redovno ili standardizovano i
OTC trite. Na redovnom tritu trgovina
se odvija spot i terminski. Na spot tritu
trgovina se odvija pomou elektronskih robnih zapisa, a na terminskom tritu trguje
se fjuersima i opcijama. Postoje i dva OTC
trita. Na prvom OTC tritu se trguje sa
poljoprivrednim proizvodima, a koriste se
fjuers ugovori i opcije na fjuers ugovore. Na
drugom OTC tritu trguje se svop ugovorima.
U cilju regulisanja naina trgovina na
berzi i ispunjavanja obaveza ugovornih strana
CBOT je usvojio pravilnik o trgovanju (Rule
book). Pored uobiajenih odredbi koje se
odnose na pravila listiranja, proces trgovanja, inspekcije, kazne za prekraje, kliring, isporuku i saldiranje, u pravilniku su
sadrane i odredbe o minimumu kvaliteta
za svaku berzanksu robu odnosno berzanski materijal pojedinano, kao uslov da bi
se s njima moglo trgovati na berzi (Cotton
Exchange).

Postoji i ikaka berza pirina i pamuka


(Chicago Rice and Cotto Exchange).
U ikagu se nalazi i ikaka berza opcija
(Chicago Board Option Exchange CBOE)
kao najvea berza finansijskih opcija u SAD,
osnovana 1973. Doivljava veliku ekspanziju
70-ih godina. Razvijena je trgovina opcijama
na akcije, berzanske indekse (opte i granske
amerike, meksike, japanske) i kamatne
stope (obveznice). Uz klasine opcione ugovore, trguje se dugoronim opcijama na bazi
akcija i indeksa LEAPS (Long-Term Equity
Anticipation Securities). ikaka berza opcija
danas je najvea berza opcija u svetu i obuhvata vie od 51% svih transakcija opcijama
u SAD i 91% svih transakcija opcija na berzanske indekse u SAD. Danas se na listingu
CBOE nalaze opcije na preko 1 200 akcija.
Godine 1983. uvode se opcije na berzanske
indekse i to prvo na Standard&Poors 100
Index (ticker symbol OEX). Danas se na
CBOE trguje i opcijama na Standard&Poors
500 Index (SPX). Juna 1989. godine uvode
se opcije na kamatne stope, a 1990. godine
se uvode LEAPS koje su izvedene na akcije,
berzanske indekse i klase kamatnih stopa
na rok do tri godine. Godine 1993. uvodi se
FLEX (Flexible Exchange) opcije na S&P 100,
S&P 500 i Russell 2000 berzanske indekse
koje omoguavaju prilagodljive karakteristike
opcija po pitanju dospea, strajk cene, naina
izvrenja (ameriki i evropski) i poravnanja.
lanovi na parketu CBOE se dele na market mejkere (market-makers), brokere na
parketu (floor brokers) i zvaninike knjiga
naloga (order book officials).

7.1.5 Regionalne i lokalne



berze u SAD
Pored ovih centralnih postoje i regionalne i lokalne berze u SAD. Na njima se
trguje hartijama od vrednosti regionalnog
i lokalnog znaaja, ali i onima kojima se
trguje na centralnoj i na lokalnoj berzi. Ovo
poslednje je mogue kroz dvostruki listing
(dual listing) ili nelistingovana trgovaka
prava (unlisted trading privileges) na lokalnoj
berzi. Lokalne berze su:
Pacifika berza (Pacific Stock Exchange)
Minneapolis Grain Ecxange (MGEX),
Minaapolis u dravi Minesoti, trguje
poljoprivrednim proizvodima (pre svega penicom i kukuruzom) i opcijama i
fjuersima na poljoprivredne proizvode
Srednjeamerika berza (MidAmerica
Stock Exchange) smetena u ikagu
Filadelfijska berza (Philadelphia Stock
Exchange)
Bostonska berza (Boston Stock Exchange)
Sinsinatijska berza (Cincinaty Stock Exchange).
Kanzas berza (Canzas City Board of trade)
na kojoj se trguje fjuersima i opcijama
na penicu i odabrane indekse. Smetena
je u dravi Misuri.

Najznaajnije robne berze u svetu

127

7.1.6 NASDAQ globalna



trgovaka mrea
U SAD postoji i berza (trite) NASDAQ.
Drugo je najznaajnije trite akcija u SAD
i svetu.
Elektronski trgovaki sistem NASDAQNational Association of Securities Dealers
Automated Quotations- je kompjuterizovani
sistem elektronskih kotacija osnovan od
strane Nacionalnog udruenja dilera hartijama od vrednosti - The National Association
of Securities Dealers - NASD. Ustanovljen je
8. februara 1971. godine, sa ciljem da omogui
lociranje market mejkera (OTC dilera) kroz
elektronske kotacije hartija od vrednosti na
OTC tritu. Pomou ovog sistema broker
dileri, posredstvom svog terminala trenutno
dobijaju iz NASDAQ kompjutera, aktuelne
kotacije market mejkera. Ve krajem 1988.
vie od 5 000 hartija od vrednosti nalazilo se
na listingu NASDAQ-a. Danas je po obimu
prometa, drugo najvee trite akcija u SAD
i u svetu. Najaktivnije hartije od vrednosti
svakodnevno nalaze prostor u Wall Street
Journal-u. U NASDAQ sistem ukljueno je
oko 600 dilera-market mejkera. Svaka akcija
ima najmanje 2, u proseku 10, 5, a poneke i do
40 market mejkera. NASDAQ kompjuterski
i trgovaki sistem lociran je na Tajms skveru
u Njujorku i predstavlja najvei segment
vanberzanskog ili OTC trita akcija u SAD.
NASDAQ, kao elektronska komunikaciona mrea, omoguuje prikljuke za
dilere-market mejkere, brokere i kontrolore.

128

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Postoje tri nivoa pristupa sistemu. Prvi nivo


brokeru omoguuje samo dobijanje podataka
o najvioj ponuenoj ceni i najnioj traenoj
ceni unutar NASDAQ sistema. Drugi nivo
uz trenutne kotacije identifikuje i ko su
market mejkeri svake ponude i omoguuje
izvrenje naloga posredstvom sistema. Trei
nivo omoguuje market mejkerima da, uz
ono to pruaju prva dva nivoa, mogu da
unose, koriguju ili briu kotacije za akcije
u kojima prave trite. Njihove unete kotacije se mogu videti na terminalima irom
NASDAQ sistema. Sistem ima oko 180 000
terminala u SAD i vie od 25 000 terminala u Kanadi, Velikoj Britaniji, Nemakoj,
vajcarskoj i Francuskoj. Ukupno danas
ima oko 350 000 kompjuterskih terminala
irom sveta u NASDAQ sistemu. Sedite
NASDAQ Evropa je u Londonu, a nedavno
je otkupio evropsku elektronsku trgovaku
mreu EASDAQ.
Kompjuterski podsistem SOES (Small
Order Execution System) u okviru NASDAQ-a zaduen je za izvrenje malih naloga,
manjih od 1 000 (10 Round lots) akcija koje
se uparuju unutar NASDAQ sistema nacionalnog trita (National Market System- NASDAQ/NMS. CQS (Consolidated Quotation
Service) je podsistem NASDAQ-a uveden
1978. godine, posredstvom koga se mogu
dobiti podaci o raspoloivim kotacijama
sa NYSE, AMEX i nekih regionalnih berzi.
Predstavlja znaajan korak u pravcu centralizacije finansijskih trita u SAD.

NASDAQ berza

Kretanje NASDAQ kompozitnog indeksa

Znaaj NASDAQ sistema u globalnoj


trgovini hartijama od vrednosti je izuzetno
veliki. Jednostavnost pristupa, lake ispunjavanje uslova listinga i globalna povezanost
daju ovom globalnom trgovakom sistemu
izuzetnu perspektivu.

7.1.7 Berze u Kanadi, Meksiku i



Junoj Americi
Glavna berza u Kanadi je berza u Torontu-Toronto Stock Exchange TSE, a
znaajne su i berze u Montrealu i Vankuveru. Na listingu TSE se nalazi oko 1.200
akcija i 33 opcije. Od akcija sa listinga kreira

se vie berzanskih indeksa meu kojima je


TSE 300 Composite Index. Kompjuterski
trgovaki sistem sa berze u Torontu CATS
(Computer Assisted Trading System) postao
je model elektronske trgovake platforme za
berze irom sveta.
Montrealska berza (Montreal Exchange,
Bourse de Montreal) je najstarija berza u
Kanadi i druga je po obimu prometa. Na njoj
se trguje akcijama, obveznicama, fjuersima
i opcijama uz pomo elektronskog MORRE
sistema trgovine. U Kanadi je znaajna i
Vankuverska berza.
Meksika berza (Bolsa Mexicana de Valores) je jedina berza u Meksiku i najvea u
Najznaajnije robne berze u svetu

129

Latinskoj Americi. Osnovana je 1894. godini i u svojini je 26 brokerskih kua (casas


de bolsa). Berzanski indeks IPC (Indice de
Precion y Cotizaciones) obuhvata 40 najreprezentativnijih akcija i podloan je reviziji na svaka dva meseca. Drugi berzanski
indeks INMEX koristi se za osnovu fjuersa
i opcija i podloan je reviziji na svakih est
meseci.
U Junoj Americi postoji razgranati
sistem berzi sa dominacijom berzi u Sao
Paolu (Brazil) i Buenos Airesu (Argentina).

7.1.8 Berze u Velikoj Britaniji


Londonska berza
(London Stock Exchange)

Londonska berza (London Stock Exchange) je glavna berza u Velikoj Britaniji.


Zvanino je osnovana 1802. godine, iako je, u
neinstitucionalnoj formi, trgovina hartijama
od vrednosti u Londonu poela jo u 17.veku,
po kafanama i krmama. Posle temeljne
reorganizacije finansijskog sistema 1986.
godine, poznate kao Veliki prasak (Big
Bang), ova berza je prerasla u Meunarodnu
berzu Ujedinjenog Kraljevstva i Republike
Irske (International Stock Exchange of the
UK and Republik of Ireland Ltd ISE)
iako je i dalje u kolokvijalnom reniku ostala
poznata kao - London Stock Exchange (LSE).
Godine 1986. na berzu je uveden kompjuterski sistem SEAQ koji je znatno smanjio obim
poslovanja na parketu. Ranije su u Velikoj

130

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Britaniji postojale nezavisne regio-nalne berze u Birmingemu, Bristolu, Lidsu, Liverpulu,


Manesteru, Glazgovu i Belfastu. Danas su
one samo lokalne podrunice Londonske
berze sa elektronskim sistemima trgovanja.
Poslednji nezavisni berzanski parket zatvoren
je u Birmingemu 1989. godine.
Trina kapitalizacija Londonske berze
je oko kapitalizacije NYSE, ali je obim
prometa srazmerno manji. Na ukupnom
listingu je preko 2 600 kompanija od kojih
na inostrane otpada oko 20%.
Kada su u pitanju robne berze najstarija
je Baltik berza, koja je smetena u Londonu i funkcionie kroz tri sekcije: ROBNA
SEKCIJA i to: penica, jeam, heljda, ulje,
uljarice, meso, krompir i derivati na sve pomenute proizvode) kao i dve uslune sekcije:
BRODSKA SEKCIJA i VAZDZHOPLOVNA
SEKCIJA. Najreferentnija je berza za iznajmljivanje brodskog prostora.
Londonska robna berza (London Commodity Exchange) posluje od 1811. godine.
nanjoj se trguje sa preko 100 vrsta robe:
zaini, lekovi, voskovi, gume, ajevi i sl.
Postoji i Londonska provizorna berza na
kojoj su robe za trguvinu: sir, buter, slanina,
salo, jaja, konzervirano meso. Zaseda jedanput nedeljno.
Na Londonskoj berzi do skoro je postojalo
tzv. trite za nekotirane hartije od vrednosti
(unlisted securities market USM). Od 1987.
godine postojalo je i tzv. tree trite (third
market), kao trite za mlade kompanije
u razvoju, ali je 1990. udrueno sa USM.

Londonska berza

1995. godine formirano je Alternativno investiciono trite (Alternative Investment


Market) tj. AIM. Na AIM-u uestvuje preko
850 kompanija. Ukupna kapitalizacija je
iznosila oko 13, 3 milijardi funti sterlinga, a
pojedinana kapitalizacija kompanija na AIM
se kretala od ispod 2 do vie od 100 miliona
funti sterlinga. Uslovi pristupanja AIM su
liberalniji od glavnog trita: nije potrebno
imati minimalnu kapitalizaciju, minimalni
broj akcija u javnom opticaju, dokumentovan prethodni tok sekundarnog trgovanja
akcijama, niti posebnu dozvolu akcionara.
Dovoljno je imati nominovanog savetnika,
angaovanog brokera, statutarnu slobodu
raspolaganja akcijama, prijavna dokumenta
i plaenu godinju proviziju AIM-a.
Postoje i specijalizovane robne berze u
Velikoj Britaniji kao to su:
Londonska berza metala
Londonska berza nafte (International
Petroleum Exchange-IPE),
Londonska berza vune (London Wool
Exchange-LWE),
Londonska berza kauuka,
Londonska berza pamuka,
Londonska berza kukuruza.
Londonska berza metala (London Metal
Exchange-LME) je trite na kome direktno,
bez posrednika, trguju vlasnici bazinih
metala. Ona predstavlja najuticajnije globalno trite za obojene metale. Na ovoj
berzi se obavljaju kako spot tako i terminske
transakcije. Trguje se bakrom, olovom,

cinkom, niklom, kalajem i aluminijumom


i njihovim legurama. Trgovaki proces se
odvija u formi aukcije, glasnim izvikivanjem u dva trgovaka prstena. Na ovoj berzi
trguje se i opcijama na fjuers ugovore, a poravnanje transakcija se obavlja posredstvom
Londonske kliring kue (London Clearing
House Ltd.)
Londonska meunarodna berza finansijskih fjuersa i opcija (London International Financial Futures and Options
Exchange LIFFE) je najvee trite finansijskih fjuersa i opcija u Velikoj Britaniji i u
Evropi. I kod ove berze poravnanje transakcija se obavlja posredstvom Londonske kliring kue. Elektronska trgovina (Automated
Pit Trading APT) uvedena je 1989. godine i
ona realizuje naloge nakon zavretka radnog
vremena ive trgovine. U trgovanju LIFFE
je bila dosta vezana za ikaku berzu opcija
(CBOE) i meusobnu razmenu opcija. Godine 1992. dolazi do udruivanja sa Londonskom berzom opcija (London Traded Options
Market) i nazivu se dodaje i opcija ali se
LIFFE akronim ne menja. Godine 1996. dolazi do udruivanja sa Londonskom robnom
berzom (London Commodity Exchange)
ime LIFFE postaje jedina berza u svetu koja
obezbeuje trgovinu fjuersima i opcijama na
akcije, obveznice, kamate, berzanske indekse
i robe. Uvode novi elektronski trgovaki
sistem LIFFE Conect tokom 2000. godine i
postaju najvee elektronsko trite derivata u
Evropi sa globalnim pristupom i sa dnevnim
prometom od 573 milijarde evra. Od poetka
Najznaajnije robne berze u svetu

131

2002. godine LIFFE je u vlasnitvu Euronext-a. Ova berza je jo vie dobila na snazi
kada je merdovana odnosno udruena u
jedinstvenu berzu sa Njujorkom berzom
NYSE 1. januara 2008. godine, pa je dobila
naziv NYSE/ Euronext berza (NYX).
U Velikoj Britaniji postoje i druge berze
kao:
Liverpulska berza pamuna,
Liverpulska berza kukuruza, i
Manesterska kraljevska berza.

7.1.9 Berze u Nemakoj, Austriji,


vajcarskoj i Holandiji
Frankfurtska berza - Frankfurter Wertpapierborse - je najvea i najstarija berza
meu osam regionalnih berzi u Nemakoj.
Otpoela je sa radom 1820. prometom akcija Austrijske nacionalne banke. Na nju
otpada preko 75% prometa akcija u zemlji.
Od 1993. godine nalazi se u sastavu grupe
Doje berze (u ijem se sastavu nalazi i
biva Doje terminska berza, danas Eurex).
Podeljena je na tri odvojena segmenta u
zavisnosti od kapitalizacije hartija od vrednosti: zvanino trite (Amtlicher Markt) na
kome se trguje obveznicanma drave i velikih
korporacija kao i njihovim akcijama, regulisano trite (Geregelter Markt) za hartije
od vrednosti manjih kompanija i slobodno
trite (Freiverkehr) sa najblaim zahtevima
za promet hartija od vrednosti. lanovi berze
su banke, koje trguju hartijama od vrednosti

132

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

za svoj i tui raun, zvanini brokeri (Kursmakler), koji igraju ulogu posrednika na
zvaninom tritu i odreuju cenu hartija
i slobodni brokeri (Freimakler) koji igraju
ulogu posrednika u svim hartijama na berzi.
Za kompanije iz mladih, perspektivnih
privrednih oblasti marta 1997. godine,
formirano je paralelno trite Neuer Markt.
Cene hartija od vrednosti se uspostavljaju
od strane zvaninih i slobodnih brokera,
glasnim izvikivanjem u aukcionom procesu
i posredstvom kompjuterskog sistema IBIS
uvedenog 1991.godine. Glavni berzanski indeks je DAX formiran 1988. godine. Krajem
1997. godine Frankfurtska berza puta u rad
Xetra meunarodni elektronski trgovaki
sistem koji povezuje meunarodne uesnike
koji trguju sa 20 000 razliitih hartija od
vrednosti iz razliitih delova sveta. Na berzi
se kotira blizu 1 000 akcija od ega je ak
oko etvrtine inostranih. Po fluktuacijama
najvie je vezana za Euronext. Doje berza
u svom sastavu ima i Eurex trite derivata
kao i Clearstreem, evropsku klirinku kuu.
U Nemakoj postoji sistem regionalnih
berzi udruenih u Doje berzu gde se jedna
od njih, najvea, uzima kao glavna nacionalna berza. Pored Frankfurta, regionalne
berze u Nemakoj su u Berlinu, Bremenu,
Dizeldorfu, Hamburgu, Hanoveru, Minhenu
i tutgartu. Frankfurtska berza je daleko
najvea finansijska berza, a najvea robna
berza je Hanoverska berza.
Risk Management Exchange (RHM)
Hanover trguje sledeim berzanskim pro-

Frankfurtska berza

izvodima:
svinjskim mesom,
praseim mesom,
krompirom,
penicom,
pivskim jemom.
Poseduje jasan pravilnik o trgovanju
(Conditions for Trading) gde su posebno
propisani uslovi poslovanja na berzi, kvalitet
i trgovina berzanskim proizvodima. Tako
je na primer za penicu propisan kvalitet:
proteinu, minimum 11%;
vlaga, maksimum 15% ;
specifina teina, 76 kg/hl;
neistoa, maksimum 2%;
hagberg test, minimum 220 sekundi.
Hagberg test meri aktivnost alpha-a mulase u zrnu u cilju detektovanja oteene
klice, optimiziranja aktivnosti enzima u
zrnu i garantovanja ispravnosri zrnaste robe.
(Izvor:http//www.wtbhannover.de/content/
maerkete/weizen2001/kontraktspzifikationen/en/index.shtml?b24&en).
Po Pravilniku o trgovanju svaki nalog,
bez obzira na vrstu naloga mora da sadri:
Naziv ugovora na koji se odnosi (npr. kol
opcija, put opcija, ili fjuers);
Naznaku da li se radi o kupovnom ili
prodajnom nalogu;
Broj ugovora na koji se nalog odnosi;
Vreme isporuke ili period isporuke robe
iz ugovora;
U sluaju opcije strike cenu;

U sluaju limit naloga limit cenu po kojoj


je prodavac ili kupac spreman da proda
odnosno da kupi konkretni trini proizvod.
Strajk cena, kod opcija, je fiksirana cena
u budunosti koja u sluaju kol opcije predstavlja cenu po kojoj roba moe biti kupljena,
dok kod put opcije cenu po kojoj roba moe
biti prodata.
EUREX je osnovan decembra 1996.
kao zajedniki projekt izmeu Doje berze
i vajcarskih berzi akcija i derivata a zvanino
je osnovana posle udruivanja Doje terminske berze (Deutsche Terminbors) i SOFFEX (Swiss Options and Financial Futures
Exchange). Cilj ovog udruivanja bio je
postavljanje zajednike trgovake platforme.
Pristup ovom sistemu danas je mogu sa
berzi u ikagu, Helsinkiju, Hongkongu, Londonu, Madridu, Njujorku, Sidneju i Tokiju.
Broj lanova Eurexa kontinuirano raste i
krajem 2001. imao je 427 lanova. Eurex je
danas sastavni deo Doje berze. Eurex ima
tzv. strateku alijansu sa ikakom berzom
(Chicago Board of Trade CBOT).
Beka berza je jedna od najstarijih berzi
u svetu, osnovana 1771. godine, kao dravna
institucija zaduena za kreiranje trita za
dravne obveznice. Na Bekoj berzi odvija se
oko 2/3 svih transakcija akcijama i obveznicama u Austriji. Ostatak prometa odvija se
u vanberzanskom prometu.
Cirika berza (Zurich Stock Exchange) je
glavna nacionalna berza u vajcarskoj, vea
od berzi u enevi i Bazelu. Tri vajcarske
Najznaajnije robne berze u svetu

133

berze su povezane kompjuterski i posluju


simultano, tako da se danas esto govori o
vajcarskoj berzi. Glavni berzanski indeks
je SPI (Swiss Performance Index). I druge
zemlje u Evropi imaju svoja trita.
Amsterdamska berza (Amsterdam
Stock Exchange) je najstarija berza u svetu,
osnovana 1602. godine radi trgovine akcijama Holandske istonoindijske kompanije.
Danas se u okviru Amsterdamske berze nalazi i Amsterdamsko meunarodno trite
(Amsterdam international market) kao i
Evropska berza opcija (European options exchange). Amsterdamska berza je ukljuena
u Euronext sistem.
Meu razvijenija svakako treba pomenuti berze u Stokholmu, Helsinkiju, Oslu
i Atini.

7.1.10 Berze u Francuskoj,



paniji i Italiji
Glavna nacionalna berza u Francuskoj
je Pariska berza osnovana 1886. godine. Od
januara 1991. udruila je u sistem jo est
do tada nezavisnih regionalnih berzi u Bordou, Lilu, Lionu, Marselju, Nansiju i Nantu.
I pre udruivanja lokalnih berzi, berza u
Parizu je bila nesumnjivo dominantna sa
oko 95% vrednosti prometa hartija od vrednosti u Francuskoj, a takoe je glavna robna,
devizna i berza derivata. Pariska berza bila
je okosnica stvaranja berze EURONEXT.
To je, uz Frankfurtsku berzu, najznaajnije
trite kontinentalne Evrope. Ovo trite

134

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

je nastalo udruivanjem Pariske, Briselske i Amsterdamske berze, marta meseca


2000. godine. Euronext ima ambiciju da
postane potpuno integrisano, panevropsko
trite akcija, obveznica, derivata i roba.
Koristi NSC trgovaku platformu koja je
danas u upotrebi u jo 14 drugih berzi u
svetu. Na listingu Euronexta je preko 1 500
akcija, od ega vie od 230 inostranih, sa
kapitalizacijom od preko 2 000 milijardi
evra. Euronext-u je pristupila i Lisabonska
berza, a poetkom 2002. Euronext je otkupio i Londonski LIFFE, kao najveu berzu
derivata u Evropi. Kasnije se, kao to smo
videli, Euronext udruio sa Njujorkom
berzom u NYX berzu. Godine 1988. na
Pariskoj berzi je uveden kompjuterizovani
sistem trgovanja CAC (Cotation Assistee
e Continue) po ugledu na slian kompjuterski sistem sa berze u Torontu CATS
(Computer Assisted Trading System) koji
kasnije izrasta u NSC trgovaku platformu
Euronext-a koja se danas koristi kod 14 drugih berzi u svetu. Euronext ima ambiciju da
preuzme Euroclear, kao najveu evropsku
instituciju za saldiranje i registrovanje hartija od vrednosti. U okviru Euronext-a ve
funkcionie paralelno trite New Market
sa jednostavnijim uslovima listinga, a u razvoju su dva segmenta Next Economy i Next
Prime. Segment New Economy e obuhvatati kompanije koje su aktivne u sektorima
informacione tehnologije i biotehnologije i
ijim se akcijama trguje kontinuirano. Drugi
segment Next Prime obuhvatae kompanije

Pariska berza

koje su aktivne u tradicionalnim privrednim oblastima i ijim se akcijama, takoe,


trguje kontinuirano. Ukljuivanje u ove
trine segmente bie dobrovoljno ali e
svaka ukljuena kompanija morati da publikuje knjigovodstvene podatke usklaene
sa Meunarodnim raunovodstvenim
standardima (International Accounting
Standards IAS) i da objavljuje kvartalne
poslovne izvetaje.
MATIF (Marche a Terme des Instruments Financiers) je terminska berza u
Francuskoj otvorena 1986. godine. Na ovoj
berzi se trguje fjuersima i opcijama na finansijske instrumente i robe. U trgovakom
procesu, koji faktiki traje 24 sata radnim
danom, koristi se aukcijski sistem glasnog
izvikivanja tokom radnog vremena berze
i elektronski GLOBEX sistem kojim se
trgovaki proces nastavlja do ponovnog
otvaranja aukcijske trgovine na parketu.
Na MATIF-u se trguje opcijama i fjuersima
na obveznice, kamatne stope, francuski berzanskim indeksom (CAC 40), opcijama
na ukrtene valutne kurseve i fjuersima na
eer, krompir i uljanu repicu.
MONEP (Marche des Options Negociables de Paris) je francuska berza opcija
osnovana 1987. godine i vlasniki vezana za
Parisku berzu, danas Euronext. Trgovanje
se izvodi elektronskim putem i aukcijom
putem glasnog izvikivanja. Na MONEP-u se
kontinuirano i aktivno trguje kratkoronim
amerikim i dugoronim evropskim opcijama na berzanski indeks CAC 40 i opcijama na izabrane akcije.

Godine 1988. na Pariskoj berzi je uveden


kompjuterizovani sistem trgovanja CAC
(Cotation Assistee e Continue) po ugledu
na slian kompjuterski sistem sa berze u Torontu CATS (Computer Assisted Trading
System) koji kasnije izrasta u NSC trgovaku
platformu Euronext-a koja se danas koristi
kod 14 drugih berzi u svetu.
U paniji je najznaajnija Bolsa de Madrid. Ona je najvea od etiri berze u paniji
sa najznaajnijim meunarodnim ueem.
Ostale tri panske berze su u Barseloni, Valensiji i Bilbau. Sve panske berze koriste centralizovani sistem za poravnanje transakcija.
Trgovanje je bazirano na modifikovanom
CATS sistemu.
Milanska berza je najvea u Italiji i na
nju otpada vie od 90% berzanskog prometa
u zemlji. Ostale su u Rimu, Torinu, enovi,
Bolonji, Firenci, Napulju, Palermu i Veneciji.
Stvoren je Savet italijanskih berzi (Consiglio
di Borsa) koji je uveo kompjuterski sistem
trgovanja i trite za velike, blok, transakcije.

7.1.11 Berze u Japanu


Tokijska berza
Tokijska berza je najvea i najznaajnija finansijska berza u Japanu i itavoj
Aziji. Osnovana je 15. maja 1878. godine i
funkcionie kao samoregulatorna neprofitna
asocijacija. Tokijsku berzu odravaju i njome
upravljaju njeni lanovi. Godine 1951. uvodi
trgovinu fjuersima, 1956. kree trgovina
Najznaajnije robne berze u svetu

135

obveznicama, 1966. listiraju se dravne obveznice, a 1969. uvodi se TOPIX indeks.


Godine 1985. otpoinje trgovina fjuersima
na desetogodinje dravne obveznice, 1991.
otvara se centralni depozitni i kliring sistem,
1997. poinje trgovina opcijama na akcije,
a 1999. dolazi do liberalizacije brokerskih
provizija i ukidanje fiksnog broja lanova.
Dakle, na Tokijskoj berzi se trguje i akcijama
i obveznicama i derivatima.
Tokijska berza obuhvata oko 85% prometa
hartija od vrednosti u zemlji. Ona kotira 2.091
kompanija, od kojih su 39 inostrane. Ima 121
lanova, od kojih su 24 stranih. Podeljena
je u tri sekcije. Prva sekcija obuhvata oko
1.488 akcija najpoznatijih i najkvalitetnijih
kompanija. Druga sekcija, otvorena 1961.,
obuhvata 568 akcija sa blaim kriterijumima
listinga. Trea sekcija berze obuhvata promet
inostranih hartija. Postoji i tzv. Mother sektor za akcije sa snanim rastom koji obuhvata jo 35 akcija. Oko 70% kompanija prve
sekcije kotiraju se i na berzama u Osaki i
Nagoji. Trgovina se u celini odvija pomou
kompjuterskog sistema CORES, mada se do
aprila 1999. godine sa oko 150 najaktivnijih
hartija trgovalo aukcionim izvikivanjem na
parketu. Parket je podeljen na est velikih
trgovakih altera od kojih su pet za japanske
hartije podeljene po industrijskoj pripadnosti
dok je esti, otvoren 1973., za inostrane hartije od vrednosti. Glavni deo prometa, oko
50%, odvija se posredstvom nekoliko velikih
brokersko-dilerskih kua. Glavni berzanski
indeks je NIKKEI.

136

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

CORES kompjuterski sistem uveden je


23. januara 1982. godine kada je obuhvatao
440 nedovoljno aktivnih hartija od vrednosti. Danas su u njega ukljuene sve akcije.
Cena na otvaranju i posle prekida trgovanja
uspostavlja se uz pomo ITAJUS (Itayouse)
aukcijskog sistema koji sprovodi posebni
berzanski lan Saitori.
Pored Tokijske berze, nacionalnom
berzom smatra se i berza u Osaki. Uz to,
postoji i est regionalnih berzi u Nagoji,
Kjotu, Hiroimi, Fukuoki, Nigati i Saporu.
Na regionalne berze otpada oko 10% ukupnog prometa na svim berzama u Japanu.
Kao u SAD i u Japanu se na regionalnim
berzama mogu kotirati odabrane hartije sa
centralnih nacionalnih berzi. Kapitalizacija
japanskih berzi iznosi oko polovine kapitalizacije amerikih berzi.

7.1.12 Hongkongka berza



(Hong Kong Stock Exchange)
Finansijska berza u Hongkongu je druga
najznaajnija berza u Aziji. Nastala je 1947.
godine ujedinjenjem dve tada postojee berze
koje su osnovane 1891. i 1921. godine. Kasnije je preuzela jo tri berze i to Dalekoistonu
berzu (Far East Stock Exchange) osnovanu
1969., Kam Ngam berzu (Kam Ngam Stock
Exchange) osnovanu 1971. i Kovlun berzu
(Kowloon Stock Exchange) osnovanu 1972.
Okonanjem preuzimanja, aprila 1986. menja svoje ime u Berzu Hong Konga (Stock
Exchange of Hong Kong). Berzanski indeks
ove berze je Hang Seng Index, koji je kreiran

Tokijska berza

1964. godine i nosi naziv po Hang Seng banci


predstavlja ponderisanu vrednost 33 akcije
(broj 33 u kineskoj astrologiji predstavlja
srean broj).

7.1.13 Australijska berza


Iz drugih delova sveta moemo pomenuti
nekoliko berzi. Australijska berza (Australian Stock Exchange ASX), sa seditem u
Sidneju, od 1987. godine objedinjuje i ranije
nezavisne berze u Melburnu, Pertu, Adelaidi,
Brizbejnu i Hobartu (Tasmanija). Od 1990.
godine berzanski posao na njoj je potpuno
automatizovan i kompjuterizovan posredstvom sistema SEATS (Stock Exchange
Automated Trading System). Glavni berzanski indeks je All-Ordinaires share index na
bazi 245 akcija. Na listingu ima 1 410 akcija
od kojih su 76 inostrane. Novozelandska
berza (New Zealand Stock Exchange) je nacionalna berza Novog Zelanda sa seditem
u Velingtonu. Trgovaki proces je potpuno
automatizovan. Glavni indeks je NZSE 40
koji se sastoji od 40 najveih i najlikvidnijih
akcija.

7.2. Berze nekih zemalja u


tranziciji i zemalja u
razvoju
U Kini su najvee angajska i Tokijska
berza.
U Rusiji postoji nekoliko berzi, a dve su
najznaajnije i to:

Ruski trgovinski sistem (Russian Trading


Sistem-RTS) i
Moskovska meubankarska valutna berza
(Moscow Interbank Currency ExchangeMICEX).
RTS je osnovana 1995. Godine, a MICEX
1992. godine i jedna je od najveih berzi u
svetu. Postoji i berza za raznovrsna krzna u
Sank Peterzburgu u Rusiji.
U Ukrajini postoje dve berze i to:
Ukrajinska berza (Ukrainian Stock
Exchange-USE), osnovana 1991. godine i
PFTS berza, osnovana 1995. godine,
koja je najvea berza.
Postoji znaajna berza u Varavi, Poljska.
U Sloveniji - Ljubljanska berza (Ljubljana
Stock Exchange-LSE), osnovana 1989. godine.
U Hrvatskoj je najvea berza Zagrebaka
burza (Zagreb Stock Exchange- ZSE), osnovana 1991. godine.
U Bivoj jugoslovenskoj republici Makedoniji najvea berza je Makedonska berza
( (Macedonian Stock Exchange), koja se
nalazi u Skoplju. Osnovana je 1995. godine.
U Bosni i Herecegovini postoje dva berze:
Sarajevska berza-burza (Sarajevo
Stock Exchange-SSE), osnovana septembra 2001. godine, i
Banjaluka berza (Banjaluka Stock
Exchenge-BSE), osnovana 9 maja
2001. godine.

Najznaajnije robne berze u svetu

137

Postoje ugledne berze u mnogim drugim


zemljama u razvoju: Indiji, Brazilu, Argentini, Indoneziji i sl. U Tajvanu postoji berza
palminog ulja jedina berza za tu robu na
svetu.

LITERATURA
1. World Federation of Exanges, Market Higlights, 2009.
2. Dalton J.M., How The Stock Market Works,
New York Institute of Finance, Englewood
Cliffs, New York, 1993.
3. http://www.euronext com
4. www, bbs.edu.rs
5. Role Book, Nyse Euronex (NYX)
6. http://www.cbot.com
7. Rull Book Chicago Board of Trade (CBOT)
8. http://www.cme com

138

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

GLAVA 8
berze u srbiji
8.1. BEOGRADSKA BERZA
8.1.1 Istorijat
Tridesetih godina devetnaestog veka u
Srbiji su se pojavile prve ideje o osnivanju
ustanove koja bi kontrolisala kretanje vrednosti novca. Srpsko trgovako udruenje
je dalo inicijativu za donoenje Zakona o
javnim berzama. Narodna skuptina je 3.
novembra 1886. godine usvojila Zakon, koji
jeproglasio i objavio tadanji kralj Srbije
Milan Obrenovi. Nekoliko godina kasnije,
21. novembra 1894. godine, u Gradskoj kasini, odrana je Osnivaka skuptina Beogradske berze, izabrana je stalna uprava i
berzanski posrednici. Cilj osnivanja Berze
bilo je unapreenje, olakanje i regulisanje
trgovinskog prometa razne robe, pre svega
poljoprivrednih proizvoda, svim hartijama
od vrednosti ije je kotiranje doputeno,
ekovima i bonovima, kovanim i papirnim
novcem. Tada se odravao samo jedan berzanski sastanak i u jednom odeljenju sklapani
su svi berzanski poslovi (valute, efekti i roba).
Razvojem trgovanja, formiraju se dva
odeljenja - odeljenje za robu, Produktna
berza, i odeljenje za valute i efekte, Valutna
berza. U tom periodu, Beogradska berza je
vaila za najbolje organizovanu privrednu
ustanovu, bila je jedna od najstabilnijih berzi
u Evropi, a cene koje su utvrivane bile su
reperne cene proizvoda na drugim evropskim berzama.

Poetkom XX veka, na Berzi su se kotirale


razliite hartije od vrednosti. Najtraenije i
najstabilnije su bile dravne hartije. Poverenje u dravu bilo je vee nego u akcionarska
drutva. Tada je vailo pravilo da onaj ko
eli mirno da spava, treba ulae u dravne
papire, dok onaj ko eli dobro da jede, treba
da ulae u akcije. Na Berzi su se kotirale akcije preko 140 novanih zavoda. U izuzetno
tekoj privrednoj situaciji u periodu izmeu
dva svetska rata, posle pauze od etiri godine
Berza ponovo pokree aktivnosti - priprema
pravne regulative, nove uzanse i shodno
tome, postiu se i novi rezultati. Period nakon Prvog svetskog rata je po razvojnim
karakteristikama bio najobimniji i najintenzivniji, sve do Velike svetske krize, koja
se odrazila i na poslovanje nae privrede.
Jedan od poslednjih sastanaka Uprave
Berze odran je 28. marta 1941. godine. Berza
je, kao institucija, postojala sve do 1953.
godine, kada je formalno ukinuta Odlukom
Prezidijuma Vlade FNRJ. Mnogi poznati
trgovci, bankari, preduzetnici i lanovi
Berze nestali su tokom rata, ili su nakon
rata osueni kao neprijatelji reima ili, jednostavno, kao nepoeljna lica. Na taj nain, sa
Berzom su otili i ljudi koji su osnovali Berzu,
odnosno, omoguavali njen rad. Mnogima
je oduzeta imovina, a uniten je i veliki deo
dokumentacije i materijala iz zgrade stare
Beogradske berze.
Osnivaka skuptina Jugoslovenskog
trita kapitala odrana je 1989. godine, s
promenom opte klime u drutvu i poetkom
Berze u Srbiji

139

privrednih reformi, a nakon usvajanja Zakona o tritu novca i tritu kapitala. Jugoslovensko trite kapitala osnovale su 32
najvee banke sa teritorije SFRJ. Tokom
1992. godine, Jugoslovensko trite kapitala
menja ime u Beogradska berza. Na Beogradskoj berzi se tokom 90-ih godina uglavnom
trgovalo kratkoronim dunikim hartijama
od vrednosti preduzea i dravnim obveznicama. (Beogradska berza, 1995).
U toku 1996. godine na Beogradskoj
berzi trgovano je i robno-komercijalnim
zapisima Direkcije za robne rezerve sa
podlogom u penici, kukuruzu, eeru i
ulju, a prve optinske obveznice trgovane
su na Berzi tokom 2000. godine, kada su u
promet ukljueni i blagajniki zapisi NBJ.
Uvoenje obveznica Republike Srbije 2001.
godine, za pokrie duga drave po osnovu
stare devizne tednje, dalo je jo vei zamah
razvoju domaeg trita kapitala. Od reosnivanja, poslovanje Beogradske berze nije
prekidano, ak ni u vreme NATO agresije
1999. godine.
Najznaajniji dogaaji u novijoj
istoriji:
septembar 2002. otpoelo trgovanje
obveznicama Republike Srbije,
decembar 2002. odrana je Prva meunarodna konferencija Beogradske
berze,
mart 2003. uveden metod kontinuiranog trgovanja za obveznice Republike
Srbije,

140

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

septembar 2003. - odrana Druga meunarodna konferencija Beogradske


berze i odrano prvo javno predstavljanje
Projekta informacionog povezivanja berzi
jugoistone Evrope,
mart 2004. puten u rad sistem za
daljinsko trgovanje,
septembar 2004. Beogradska berza
primljena je u punopravno lanstvo
Federacije evro-azijskih berzi - FEAS,
oktobar 2004. prva trgovanja akcijama
po metodu kontinuiranog trgovanja,
novembar 2004. odrana Trea meunarodna konferencija Beogradske
berze / Obeleena je 110. godinjica osnivanja Berze, sveanom Akademijom i
Izlobom,
decembar 2004. prvi put je objavljen
BELEXfm, indeks na akcije kojima se
trguje na slobodnom berzanskom tritu,
februar 2005. Beogradska berza postala
je pridrueni lan Federacije evropskih
berzi - FESE,
mart 2005. puten je u rad servis za online praenje trgovanja na berzi BELEXinfo, kao i dobijanje podataka o trgovanju
putem mobilne telefonije SMS i WAP
servisi,
maj 2005. otpoela distribucija podataka putem data feed-a,
oktobar 2005. objavljen je indeks BELEX15 za akcije preduzea koje se nalaze
na metodu kontinuiranog trgovanja,
novembar 2005. odrana je etvrta
meunarodna konferencija Beogradske

Beogradska berza

berze Ouvanje integriteta i efikasnosti


trita kapitala. (www.belex.rs).

8.1.2 Osnivanje berze


U Republici Srbiji, berze se osnivaju kao
akcionarska drutva, u skladu sa Zakonom
o tritu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata kojim se ureuje
osnivanje i poslovanje preduzea. Finansijske berze mogu osnivati banke, Potanska
tedionica, osiguravajua drutva i Vlada
Republike Srbije. Robne berze mogu osnivati
pravna lica koja su registrovana za poslove
proizvodnje i prometa robe, kao i Vlada.
(www.sec.gov.rs/index.php?option = com_
content&task = view&id=55&Itemid=62).
Berzu moe osnovati najmanje osam
osnivaa, koji su duni da obezbede:
Minimalni iznos novanog dela osnovnog
kapitala propisanog zakonom, kao i
odgovarajui poslovni prostor
Dozvolu za osnivanje berze
Kadrovsku, tehniku i organizacionu osposobljenost za obavljanje berzanskog
poslovanja. (Beogradska berza, 2008).
Odgovarajui poslovni prostor obezbeuje se prenosom prava svojine na poslovne prostorije ili ustupanjem korienja
poslovnog prostora koji je osniva zakupio
na period od najmanje deset godina.
Pod kadrovskom osposobljenou berze podrazumeva se da berza raspolae
visokostrunim kadrovima, od kojih su najmanje tri berzanska brokera s poloenim
strunim ispitom.

Pod tehnikom osposobljenou berze


podrazumeva se da poseduje razvijeni informacioni, kompjuterski i komunikacioni
sistem za berzansku elektronsku trgovinu i
izvravanje obraunskih transakcija po poslovima zakljuenim na berzi.
Pod organizacionom osposobljenou
berze podrazumeva se postojanje organizacionih delova za efikasno i jedinstveno
obavljanje poslova na berzi.
Organ nadlean za izdavanje dozvole
za osnivanje berze duan je da u roku od
ezdeset dana od dana podnoenja zahteva
donese reenje o izdavanju dozvole za osnivanje berze, ili reenje o odbijanju zahteva.
Za direktora berze moe se imenovati lice
koje je radilo na privrednim, bankarskim i
finansijskim poslovima i koje nije osuivano
na kaznu zatvora za neko od krivinih dela
protiv privrede ili slubene dunosti.
Po dobijanju dozvole za osnivanje, osnivai berze podnose izdavanje dozvola za rad
berze. Uz zahtev, osnivai berze podnose i:
Dozvolu za osnivanje
Ugovor o osnivanju
Statut berze
Pravila berze
Dokaze da su ispunjene obaveze iz ugovora o osnivanju

8.1.3 Organi Beogradske berze


Beogradska berza je akcionarsko drutvo, ija su prava, obaveze i odgovornosti utvreni Zakonom o tritu hartija od
Berze u Srbiji

141

vrednosti i drugih finansijskih instrumenata. Osnivaki akt Berze predstavlja Zakon o privrednim drutvima. Ugovorom
o organizovanju Beogradske berze a.d.
Beograd, od 7.12.2006. godine, utvreno
je da se Berza organizuje kao organizator
berzanskog i vanberzanskog trita u formi
i obliku zatvorenog akcionarskog drutva
bez ogranienja prava glasa. Istim ugovorom
precizirani su i poslovno ime i sedite Berze,
imovina, zastupanje, broj, vrste i klase akcija,
organi Berze i naini odluivanja.
Organi Berze su:
Skuptina
Upravni odbor
Direktor
Nadzorni odbor
Uesnici na Beogradskoj berzi su:
Brokeri Berze
Brokeri lanova Berze
Nezavisni brokeri
Berzanski kontrolori
Posetioci Berze
Brokeri berze posreduju u zakljuivanju
ugovora o prodaji izmeu brokera lanova
Berze za berzanskim pultom i evidentiraju
zakljuene poslove na Berzi van berzanskog pulta. Njihova prava proistiu iz prava
pravnog lica koje predstavlja, kao i iz vrste
dozvole za trgovinu, koju dobijaju od strane
Upravnog odbora Berze.
Obaveze brokera su da savesno i u skladu
sa dobrim poslovnim obiajima i poslovnim
moralom obavlja poslove po osnovu trgovine

142

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

na Berzi, kao i da vodi poslovni dnevnik.


Brokeri su duni da se pridraavaju pravila
discipline i akata Berze. Brokeri ne smeju
da zlopotrebljavaju informacije koje nisu
dostupne svim uesnicima na Berzi i koje
nisu zvanino objavljene.
Brokeri lanova Berze zakljuuju ugovore o prodaji, odnosno kupovini trinog
materijala za raun lanova Berze, preko
brokera Berze za berzanskim pultom. Van
berze oni ugovore zakljuuju meusobno ili
sa nezavisnim brokerima.
Nezavisni brokeri su berzanski posrednici koje nijedan lan Berze nije ovlastio za vanberzansku trgovinu. Ova vrsta brokera moe
zakljuivati poslove na Berzi van berzanskog
pulta sa ostalim nezavisnim brokerima i sa
brokerima lanova Berze. Nezavisni broketi
mogu preuzimati poslove po osnovu poslova
zakljuenih na Berzi do nivoa garancijskog
depozita koje prilau.
Berzanski kontrolori kontroliu rad i
ponaanje uesnika na Berzi. Nadlenost
berzanskih kontrolora je staranje o pravilnoj primeni pravila trgovine na Berzi,
utvrivanju i objavljivanju kurseva i cena
trinih materijala. Kontrolori vode rauna
o izvravanju obaveza i ovlaenja lanova
Berze, kao i o disciplini na berzanskim sastancima. Upravni odbor na predlog direktora i uz saglasnost komesara Berze imenuje
berzanske kontrolore i izdaje im dozvole za
uee na Berzi.
Posetilac berze moe biti lice koje je od
direktora dobilo dotvolu za prisustvo na

www.belex.rs
Berzi, na osnovu pismenog zahteva po kome
direktor odluuje po hitnom postupku.
Za reavanje sporova izmeu lanova i
uesnika na Berzi, kao i radi reavanja sporova izmeu ovih lica i Berze, u vezi poslova koji se obavljaju na Berzi, obrazuje se
Arbitraa. Odluka Arbitranog vea o reenju
spora donosi se veinom glasova lanova
Arbitranog vea. Odluka je konana i protiv
nje se moe voditi sudski spor.
Lica koja su u posedu poverljivih poslovnih podataka i informacija koje jo nisu
dostupne javnosti, a mogu uticati na cenu
trinog materijala na Berzi, ne smeju te
podatke i informacije koristiti za ostvarivanje
imovinske ili bilo koje druge koristi za sebe
niti za druga lica.

8.1.4 Delatnost Beogradske berze


Beogradska berza obavlja sledee delatnosti:
Obezbeuje uslove za trgovinu trinim
materijalima na Berzi
Povezuje ponudu i tranju trinog materijala
Registruje trini materijal kojim se trguje
na Berzi
Evidentira poslove kupoprodaje trinog
materijala
Utvruje obaveze i vri poravnanje obaveza po osnovu poslova zakljuenih na Berzi
Javno objavljuje kursnu listu trinog materijala kojim se trguje na Berzi, berzanski
indeks

Berza moe da obavlja i druge delatnosti koje slue poslovanju Berze, koje se
uobiajeno obavljaju uz osnovnu delatnost
Berze (edukacija, izdavanje publikacija,
asopisa i knjiga), kao i da vri plasman informacija i publikacija u zemlji i inostranstvu.
Na Beogradskoj berzi organizuje se
trgovina sledeim berzanskim materijalima:
iralnim novcem, menicama i kratkoronim hartijama od vrednosti
Devizama
Hartijama od vrednosti koje glase na
stranu valutu
Akcijama i dugoronim hartijama od
vrednosti
Finansijskim derivatima
Zlatom i drugim plemenitim metalima
Robom
Trgovina na Berzi se odvija u okviru berzanske trgovine, regulisane vanberzanske
trgovine i slobodne vanberzanske trgovine.
Na Beogradskoj berzi se vri javna ponuda
hartija od vrednosti u postupku izdavanja
(primarno trgovanje), kao i prodaja i kupovina hartija od vrednosti nakon njihovog izdavanja (sekundarno trgovanje). Sam proces
trgovanja organizuje se na zvaninim sastancima u okviru berzanskog trita, odnosno
za berzanskim pultom i u okviru slobodnog
berzanskog trita - izvan berzanskog pulta.
Predmet javne ponude mogu biti hartije
od vrednosti, standardizovani finansijski derivati i drugi finansijski instrumenti, kojima
se u skladu sa Zakonom i aktom Komisije
Berze u Srbiji

143

za hartije od vrednosti moe trgovati na


berzanskom i vanberzanskom tritu.
Na berzanskom tritu trguje se samo
onim hartijama od vrednosti i drugim finansijskim instrumentima koji su primljeni na
listing Berze. Na slobodno berzansko trite
ukljuuju se hartije od vrednosti koje ne
ispunjavaju uslove za listing, ili na osnovu
zahteva izdavaoca.
Berza ne utvruje cene akcija, ve su one
rezultat ponude i tranje, kao i samog procesa kupovine i prodaje. Trgovanje se odvija
metodom aukcije. U svakoj transakciji berzanski materijal se prodaje onome ko ponudi
najviu cenu, a kupuje od onoga ko prodaje
po najnioj ceni.
O promeni pretene delatnosti Drutva
odluku donosi Skuptina Drutva, a o promeni ostalih delatnosti odluku donosi Upravni odbor Drutva.
Hartijom od vrednosti kojom se trguje
na berzanskom ili slobodnom berzanskom
tritu Beogradske berze ne moe se trgovati na drugom organizovanom tritu u
Republici Srbiji.
Trgovina hartijama od vrednosti i drugim finansijskim instrumentima odvija se u
informacionom sistemu Berze - elektronskoj
platformi za trgovanje, BELEX. Berzanski
sastanci odravaj u se svakog radnog dana.
Njima mogu prisustvovati:
Brokeri lanova Berze
Berzanski kontrolor
Ovlaeni slubenici Berze
Ovlaeni predstavnici Komisije za hartije
od vrednosti

144

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Samo trgovanje na berzi moe biti primarno i sekundarno.


U primarnom trgovanju hartijama od
vrednosti primenjuju se tri metoda trgovanja:
Metod proporcionalne prodaje
Metod kontinuirane prodaje
Metod viestruke cene (V. Dugali I M.
timac, 2009, str 57)
Pri sekundarnom trgovanju hartijama
od vrednosti koriste se sledee metode trgovanja:
Metod preovlaujue cene
Metod kontinuiranog trgovanja
Metod minimalne cene
Blok trgovanje
Trgovanje se obavlja iskljuivo izdavanjem naloga koje lanovi Berze ispostavljaju u svoje ime, a za raun svojih klijenata.
Prethodno, klijenti dostavljaju svoje naloge
lanovima Berze, odnosno brokerskim kuama.
lanovi Beogradske berze, brokerskodilerska drutva, u vremenu odreenom za
aukciju, na nain propisan pravilima berze,
plasiraju naloge za trgovanje (primljene od
klijenata ili sopstvene naloge) za hartijama
od vrednosti koje su primljene na trgovanje
na toj berzi.

8.1.5 Akcionari berze


Akcionarsku strukturu Beogradske berze
ine, pored Republike Srbije, brokersko dilerska drutva, banke, osiguravajua drutva
i pravna lica za proizvodnju i promet roba.

Kretanje BELEX15 indeksa - za 3 godine.

Izvor: www.belex.rs
Akcijski kapital Berze ini 4.160 obinih
akcija sa pravom glasa.
U skladu sa Zakonom o tritu hartija od
vrednosti i drugih finansijskih instrumenata,
ne postoje ogranienja u pogledu lica koja
mogu biti akcionari berze, te u tom smislu
akcionari berze mogu biti Republika Srbija,
kao i strana i domaa pravna ili fizika lica.
Zakonom je utvreno da je svako lice koje
namerava da stekne kvalifikovano uee
u kapitalu Berze, odnosno, akcije sa pravom glasa tako da njegovo uee dostigne,
pree ili padne ispod 5%, 10%, 15%, 20%,

33% ili 50% od ukupnog broja glasova u


Skuptini berze, duno da pribavi prethodnu
saglasnost Komisije za hartije od vrednosti.
Ukoliko kvalifikovano uee stie banka
ili osiguravajue drutvo, neophodna je i
prethodna saglasnost Narodne banke Srbije. Sticanje akcija suprotno navedenim
ogranienjima prouzrokuje gubitak prava
glasa po osnovu tako steenih akcija.
Akcionari Berze imaju pravo upravljanja
berzom i pravo pree kupovine akcija narednih emisija. Oni imaju pravo da biraju i budu
birani. Akcionari su u obavezi da akcijama
Berze u Srbiji

145

Berze raspolau u skladu sa Zakonom i odlukom o emisiji akcija.


Beogradska berza organizovana je kao zatvoreno akcionarsko drutvo sa ogranienjem
u prenosu akcija utvrenim Ugovorom o organizovanju Beogradske berze a.d. Beograd
i Zakonom privrednim drutvima. Akcionari mogu svoje akcije prodavati slobodno
samo Berzi. Odluku o ponudi za prodaju
akcija ili sticanju sopstvenih akcija odluuje
Skuptina Berze. U sekundarnom prometu
akcija Berze, akcionari mogu sticati akcije
uz potovanje prava pree kupovine Berze, a
trea lica uz potovanje prava pree kupovine
Berze i akcionara Berze. Beogradska berza
je osnovana kao neprofitna institucijama pa
se ne isplauju dividende. Ostvarena dobit
Berze se koristi za unapreenje berzanskog
poslovanja. Podaci o akcionarima Berze upisani su u registar privrednih subjekata kod
Agencije za privredne registre RS.
Pravilima poslovanja Berze utvreno je
da Upravni odbor Berze godinjim planom
utvruje kalendar berzanskih sastanaka za
pojedino trite, listing ili hartiju od vrednosti, kao i da direktor Berze po ovlaenju
Upravnog odbora moe svojom odlukom
za pojedino trite utvrditi i drugaiji kalendar berzanskih sastanaka. Istovremeno,
Pravilima poslovanja Berze utvreno je da
duinu trajanja faza trgovanja u okviru pojedinog metoda trgovanja utvruje direktor
sektora Berze za poslove trgovanja, svojom
odlukom, za svako pojedino trite, odnosno,
hartiju od vrednosti.

146

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

8.1.6 Meunarodna

saradnja
Beogradska berza pridaje poseban znaaj
meunarodnoj saradnji, kao oblasti iji
znaaj usled procesa rekonsolidacije i integracije na globalnom nivou raste. Imajui
u vidu injenicu da se za investitore, kako
institucionalne tako i individualne, granice pojedinanih trita briu, raste potreba
za dostizanjem i odranjem konkurentske
pozicije Berze na globalnom planu.
Aktivnosti Beogradske berze na polju
meunarodne saradnje imaju dvosmerni
karakter. U cilju uveanja prisutnosti i prepoznatljivosti u meunarodnim okvirima,
ulau se znaajni napori ka unapreenju
prepoznatljivog imida Berze, kao jedinstvenog korporativnog brenda kojeg odlikuje profesionalni identitet izgraen na
svetskim standardima u oblasti berzanskog
poslovanja. Istovremeno, Beogradska berza,
u cilju unapreenja performansi i kvaliteta
poslovnih procesa, znaajnu panju poklanja
usvajanju i primeni najboljih svetskih reenja
u oblasti berzanske industrije.
Beogradska berza, u ulozi lana, aktivno
uestvuje u nizu regionalnih i meunarodnih
projekata i programa, usmerenih ka unapreenju kvaliteta trita kapitala. Aktivno
prisustvo u vodeim meunarodnim asocijacijama potvruje kvalitet, kako organizacionih, tako i pravnih standarda na
kojima su zasnovane poslovne aktivnosti
Berze. Beogradska berza je

Punopravan lan Federacije evro-azijskih


berzi (FEAS)
Dopisni lan Federacije svetskih berzi
(WFE)
Dopisni lan Federacije evropskih berzi
(FESE)
Regionalna saradnja bazirana je na bilateralnim ugovorima o saradnji i zajednikim
projektima sa regionalnim berzama, od kojih
je, svakako, najznaajniji Memorandum o
partnerstvu sa berzama Jugoistone Evrope
Ljubljanskom, Zagrebakom, Banjalukom,
Sarajevskom, Montenegro, NEX Montenegro i berzom u Skoplju.
Znaajna panja pridaje se i saradnji sa
predstavnicima medijskih servisa. Uspostavljene su redovne linije komunikacije putem
distribucije izvetaja, obavetenja i vesti.
Istovremeno, predstavnici stranih medija
iskazuju i poveano interesovanje za poslovanje srpskog trita kapitala u celini, kao
i pojedinanih investicionih, konsultantskih
i analitikih kompanija koje na sistematian
nain prate i analiziraju dnevne promene
cena, prometa, indeksa, kapitalizacije i drugih parametara koji odraavaju karakteristike
jednog trita.

8.1.7 Kriza berze


Beogradska berza tokom poslednjeg kvartala 2006. krenila je u snaan i ubrzan rast.
Tokom naredna tri meseca, u prvom kvartalu
2007. rast je nastavljen i dolo je do pravog
bumaBeogradske berze. Pred kraj prvog

kvartala, odnosno poetkom maja, dosegnut


je vrh, pa su tako indeksi najvie vredeli. U
prva tri meseca 2007. godine indeks najlikvidnijih srpskih akcija Belex15 porastao
je za ak 67,18%. Meutim, kako to obino
biva, posle velikog buma i rasta, sledi ciklus opadanja cena i indeksa. Narednih est
meseci na Berzi protekli su u blagom, gotovo
neprimetnom opadanju indeksa. Meutim,
dalji nastavak politike nestabilnosti, izazvan pre svega najavama o otcepljenju Kosova
i Metohije, ali i usporavanjem integracije
Srbije u Evropsku Uniju, doneli su krajem
2007. godine snaniji i osetniji udar na Beogradsku berzu.
U novoj 2008. godini oekivao se odgovor na brojna pitanja koja su muila investitore. Poetkom februara zavreni su
izbori za novog predsednika Srbije, gde je
Boris Tadi odneo tesnu pobedu. Odmah
narednog dana, 4. februara, indeks Belex15
skae za preko 6%. Nedelja od 10. do 14.
marta, mogla bi se nazvati crnom nedeljom Beogradske berze s obzirom na to da
je u toj nedelji Belex15 opao za 16,85%, a
najgore su prole upravo najlikvidnije hartije Beogradske berze. Iz dana u dan cene
akcija su padale, esto i u dvocifrenim procentima. Panina spirala straha je otpoela.
Vrlo je verovatno da su dodatni udar na
Berzu imali investicioni fondovi, koji, upravo imaju za cilj spreavanje veih gubitaka
po pojedinane, sitne investitore. U strahu
da e cene akcija i dalje padati, pa tako i
njihove investicione jedinice u fondovima,
Berze u Srbiji

147

itarice
- Penica,
- Kukuruz,
- Jeam
- Ra,
- Ovas

Semenska roba

Stona hrana

Industrijsko bilje

Mineralna ubriva

- Semenska penica - Sojina sama,


- Semenski kukurz - Suncokretova
sama,
- Penino stono
brano,
- Stoni jeam

- Suncokret
- Soja
- Riblje brano,
- Lucerkino brano,
- Ostalo

Konzumna roba
Ostalo

Proizvodi kojima se obavlja trgovanje na Produktnoj berzi, Izvor: www.proberza.com


investitori su se odluivali na povlaenje
svojih uloga. Kako fondovi imaju zakonsku obavezu isplate investitorima, morali
su, u velikom iznosu, da dodatno pritisnu
stranu ponude na tritu, sputajui cene
akcija ispod svakog realnog nivoa. Akcije i
onih kompanija koje su objavile fantastine
rezultate u 2007. godini nisu bile poteene,
jer su fondovi mogli da najbre prodaju samo
najkvalitetnije hartije, odnosno, upravo akcije najboljih kompanija.
Efekti krize koja je Beogradsku berzu
zahvatila polovinom 2007. traju i danas.
Trina kapitalizacija Beogradske berze,
oktobra 2010. godine, iznosi oko 9 milijardi
evra, nasparam 16 milijardi evra krajem
2007. godine. Prosean dnevni promet je
pao sa sedam miliona evra u 2007. godini
na dva miliona evra u oktobru 2010. godine.

8.2. PRODUKTNA BERZA AD



NOVI SAD
Produktna berza ad Novi Sad osnovana
je 1958. godine od strane drave FNRJ. To
je, do danas, jedina institucija u Srbiji koja
se bavi trovinom robom-materijalnim dobrima u organizovnaoj berzanskoj trgovini.
Posluje kao zatvoreno akcionarsko drutvo.
Trgovina se vri preteno na spot tritu, gde
se isporuka i plaanje trinog materijala
vri u roku do 5 dana. Trgovina robnim
derivatima (termisnkim ugovorima), kao i
trgovina robnim zapisima tek je u povoju.

148

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Berza je zatvorenog tipa. Od osnivanja robne


brze do kraja 2008. godine preko ove berze
prometovano je 16 miliona tona robe. U
vreme SFRJ proseno je dnevno prometovano 350.000 tona robe, a danas se prometuje
oko 100.000 tona robe.
Na berzi je u periodu 2001 do 30 septembra 2008. zakljueno 8.122 ugovora. Rekordan broj ugovora zakljuen je 2007. godine,
njih 1.359. U prvih devet meseci 2008. na
Produktnoj berzi Novi Sad zakljueno je 839
ugovora (Milovanovi i drugi autori, 2008).
U toku 2008. godine berza je sprovela
utvraivanje vlasnitva i postala u 100%
vlasnitvu Republike Srbije.
Organi upravljanja produktnom brzom
su: skuptina i direktor. Ovlaena skuptine vri Vlada, kao jedini osniva, a preko
ovlaenih predstavnika.
Preduslovi za lanstvo odnosno direktno
trgovanje je status lana Produktne berze, status pravnog lica Republike Srbije i
uredna uplata provizije. Od lanova berze
se oekuje uredno izvrenje berzanskih poslova. Potrebno je napomemnuti da u svom
sastavu Produktna berza ima i interne brokere, koji su zaposleni na berzi. Individualni
poloprivredn proizvoai mogu poslovati,
u okviru Produktne berze, samo poreko
njene erke firme AGRAR PRODUKT
d.o.o. Novi Sad, koji obvlja poslove kao zastupnik uz proviziju od 1%. Inae, redovna
provizija Produktne berze izosi o, 5% na
dinarsku vrenost zakljuenog posla, sa rokom
plaanja provizije 5 dana od datuma izda-

Produktna berza,
Novi Sad

vanja odgovrajuih potvrdao kupoprodaji.


Individualni poljopriredni proizvoai
duni su da, prilikom potpisivanja o zastupstvu sa AGRAR PRODUKT ili putem
izvetaja ovlaene kontrolene kue o analizi
robe dokau odgovrajui kvalitet.
Tako je kvalitet za penicu:
Vlaga 13%;
Hektolitarska masa 76 kg;
Primese do 2%.
Kvalitet koji je propisan za kukuruz je:
Vlaga do 14%:
Lom do 8%,
Defektna zrna, do 2%
Strane primese do 1% od ega neorganskog porekla do 0, 5%.
Na ovaj nain individualni poljopivrdni proizvoai plasiraju svoju robu preko
Porduktne berze, pod dodatnim usovim
da prodaju minimum 25 tona odgovrajue
robe uz berzanski kvalitet robe i da dokau
da su vlasnici robe.
SPOT ili promptna trgovina robe koja
se nalazi na listingu Novosadske produktne
berze, realizuje se za pet dana od zakljuene trovine (T+5). Na produktnoj berzi se
oba-vljaju i transakcije sa duim rokom od
pet dana, ali one nemaju formu standardizovanih terminskih poslova-fjuersa, nego forvard ugovora.
Organizacija trgovnaja obavlja se na standardni nain: lan berze daje limit nalog
za kupovinu ili prodaju predmeta trgovanja

svom brokeru koji ga, nakon izvrene provere, predaje kontroloru berze. Kontrolor
berze, nakon izvrene sopstvene provere,
unosi naloga u raunski sistem Produktne
berze i objavljuje unete kotacije na monitorima u berzanskom sajtu i na sajtu Produktne
berze. Raunarski sistme Produktne berze
vri automatsko uparivanje limit naloga u
sluaju pronalaenja kontra naloga i tampa potvrdu o izvrenoj kupovinu/prodaji.
Otampane potvrde (zakljunice) alju se
uesnicima u konkretnoj berzanskoj trgovini
da izvre svoje obaveze, poto je posao na
berzi zakljuen.
Pri vrenju transakcija na Produktnoj
berzi koriste se limit nalozi.
Limit nalozi su nalozi za kupovinu odnosno prodaju, u kojima je navedena ili minimalna cena po kojoj je prodavac spreman da
proda svoju robu ili maksimalna cena koju
je kupac spreman da plati.
Pored limit cena nalozi sadre i ostale
bitne elemente za uparivanje naloga:
Datum izdavanja i prijem naloga;
Broj naloga;
Ime i prezime brokera berze kome je nalog
upuen;
Pun naziv, adresa, PIB, telefonski broj i
faks nalogodavca;
Vrsta robe sa definisnaom kvlaitetom;
Koliina robe u tonama ili litrama, sa
definisanim minimalnim lotovima;
Mesto utovara odnosno preuzimanja robe;
Berze u Srbiji

149

Kretanje PRODEX indeksa

Izvor: www.proberza.com
Rok isporuke robe;
Uslovi plaanja,
Klauzula, sva koliina ili nita;
Rok vaenja naloga;
Berzanska naknada, penali i naknade za
nesavesno izvrenje posla;
Peat i potpis nalogodavca, lana Berze.
(Izvor, www.proberza. com/idnex.php?




page=limit-nalozi)

Ciljevi formiranja sistema trgovine putem robnih zapisa i termisnkih ugovora na


Produktnoj berzi su da se stvore uslovi za
efikasno finansiranje poljoprivredne proizvodnje primarnih poljprivrednih proizvoda
i da se omogui prenoenje rizika na lica
koja su spremna i sposobna da ih preuzmu.
Krajnji cilj je da se u trgovanje prevashodno
ukljue neposredni uesnici u lancu proizvodnje i potronje primarnih poljoprivrednih proizvoda, tako to bi postali aktivni
uesnici u berzanskoj trogovini na primarnom i sekundarnom tritu. Na taj nain
slobodna finansijska sredstva sa robnog i finansijskog trita, koja inae nikada ne bi bila

150

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

iskoriena za finansiranje poljoprivredne


proizvodnje, bila bi u te svrhe iskoriena
preko robne berze.
Pravilnik o informisanosti Produktne
berze obavezuje istu da svojim lanovima
uredno prua znaajne iformacije i to:
Inormacije o visini zakljuenih cena robe
listirane na berzi sa datumom i vremenom zakljuenja poslova za prehodnu
nedelju,
Informacije o nedeljnom obimu prometa,
Nedeljni pregled ponuene, a neprodate
robe na listingu,
Komentar trenda cena za najvanije robe,
Meseni promet i struktura prometa za
najvanije robe,
Nedeljni pregled svetskih cena za najvanije robe.
lanovi berze se informiu o navedenim
podacima putem berzanskog informator, interne prezentacije Porduktne berze i na bazi
odgovora na zahtev za informaciju po pitanju
kretanja cena odreenih roba u odreenom
periodu.

PRODEX index cena


na Produktnoj berzi
U cilju objektivnog praenja globalnih
cenovnih kretanja na tritu agrara, za razliku od dosadanje prakse da se prate cenovna kretanja pojedinih ratarskih kultura,
menadment Produktne berze je, na osnovu dosadanjeg iskustva u organizovanju
robno-berzanske trgovine, kao i na osnovu
iscrpne baze podataka, pristupio definisanju
jedinstvenog pokazatelja, koji bi u duem
vremenskom periodu pratio opti cenovni
trend na tritu primarnih poljoprivrednih
proizvoda. Potrebno je znai bilo izdefinisati, formirati i metodoloki razraditi jedan
jedinstveni cenovni indeks, koji bi omoguio
ovakve ambicije. Treba odmah u startu napomenuti da indeks o kome e biti rei nema
puno veze sa indeksima na organizovanim
tritima efekata. Na takvim tritima kretanja indexa, odnosno indexne promene
ukazuju na trend razvoja ovog trita i stepen
razvijenosti privrede. Index koji je Produktna berza definisala pre pokazuje promene
vrednosne korpe najznaajnijih ratarskih
kultura, ukazujui na opte poskupljenje ili
pak pojeftinjenje primarnih poljoprivrednih
proizvoda.
U izboru artikala koji bi trebali da su
zastupljeni u pomenutoj korpi (indeksu),
poli smo od nekoliko preduslova:
obim proizvodnje pojedinih ratarskih kultura u Srbiji i njihovo vrednosno uee
u strukturi ukupne vrednosti ratarske
proizvodnje;

stepen trinosti pojedinih proizvoda;


frekventnost trgovine pojedinim kulturama na Produktnoj berzi tokom godine;
mogunost supstitucije pojedinih primarnih kultura njihovim viim stupnjevima prerade.
Na osnovu izvrenih analiza, zakljueno
je da se u index mogu svrstati sledee artikle:
penica, JUS kvaliteta, rinfuz, bez primene
obrauna;
kukuruz u zrnu, JUS kvaliteta (prirodno
i vetaki suen), rinfuz;
jeam (stoni), JUS kvaliteta, rinfuz;
suncokretova sama sa min, 33% proteina,
rinfuz;
sojina sama sa min. 44% proteina, rinfuz.
U razmatranje cena pomenutih proizvoda
uzeti su obzir iskljuivo sledei parametri:
cene su sa PDV-om;
plaanje 100% avans;
paritet isporuke fco utovareno u vozilo
kupca;
promptna, a ne terminska isporuka (nije
uzeta u obzir trgovina na zeleno).
S obzirom da je poljoprivredna proizvodnja a time i strukutura prometa na
Produktnoj berzi sezonskog karaktera,
usled razliitog procentualnog uea pomenutih artikala od sezone do sezone, ovaj
faktor je uzet u obzir prilikom utvrivanja
uticaja pojedinih pomenutih proizvoda u
indeksnoj korpi za svaku sezonu.
Za uspeno funkcionisanje robnih berzi
neophodno je da to pre usvoji zakon o
Pojam i karakteristike berzi kao trita

151

robnim berzama. Pored toga za regulisanje materije robnih berzi trajno su vani i
primenjivae se: Zakon o robnim rezervama,
jer su robne rezreve stabilizator ponude i
tranje, a time i produktnih berzi. Znaajan je
i Zakon o tritu hartija od vrednosti i drugih
finansijskih instrumenata, Zakon o privrednim drutvima, zakon o porezima, Zakon
o zadrugama, Zakon o javnim skladitima,
Zakon o subencijama u poljoprivredi i drugi
znaajni zakoni za poslovanje robnih berzi.

152

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

LITERATURA
1. Beogradska berza - monografija Beogradska
berza 1894-1994. g., Jugoslovenska knjiga,
Beograd, 1995. g.
2. Internet stranice: www.belex.rs,

www.sec.gov.rs
www.sec.gov.rs/index.php?option=com_co
ntent&task=view&id=55&Itemid=62

3. Beogradska berza - Uvod u berzansko poslovanje, Beograd, 2008. g.


4. Dugali V., timac M. - Osnove berzanskog
poslovanja, Stubovi kulture, Beograd, 2009.
5. Internet stranice: www.sec.gov.rs index
6. Dobroslav Milovanovi i ostali autori, Kljuna
ekonomska pitanja za uspeno funkcionisanje
robne berze u Republici Srbiji, Ekonomski
institut, Beograd, 2008.
7. Internet stranice:http://www.proberza.com/
8. www.proberza. com/idnex.php? page=limitnalozi).

GLAVA 9
uticaj finansijskih kriza
na poslovanje berzi
Kapitalizam u kome vlada pravilo da pojedinac ubira koristi na taj nain to bolje
zadovoljava potrebe potroaa, doputanjem
da se formiraju pekulativni baloni tei da
se pretvori u sistem u kome je glavni izvor profita metoda koja ima naziv Market
timing, odnosno, pravovremeno investiranje i povlaenje kapitala u zavisnosti od
predvienog pravca kretanja trita. Bitno je
istai da se pekulacija razlikuje od arbitrae,
po tome to pekulacija ima tendenciju da
formira takozvani positive feedback efekat
(poveanje vrednosti varijable A sistema
utie na poveanje varijable B sistema,
koja opet utie na varijablu A), to poput
zaaranog kruga vodi daljem poremeaju
trine ravnotee izmeu fundamentalne
nominalne vrednosti, dok je arbitraa sastavni deo korektivnog trinog mehanizma, i
esto ima suprotni efekat. Takoe, pekulacija
poveava mogunost nastanka vika profita u odreenim delatnostima, i smanjuje
poverenje javnosti u efikasnost trinog mehanizma, dok se procesom arbitrae smanjuju mogunosti za viak profita, i osigurava trinu stabilnost, koja je neophodna
za stvaranje dobre poslovne atmosfere. Zbog
svih navedenih razloga je potrebno preispitati
motive kapitalistikog sistema, i uvesti nove
ciljeve u korporativne krugove.
Ipak, motiv maksimizacije profita nije
nova ideja u ekonomskoj teoriji (vue korene
jo od uenja Adama Smith-a iz 18. veka, a
sutinski je oduvek postojala u odreenom
obliku), i ona sama se ne moe okriviti za

poetak finansijske krize. Takoe, pohlepa


menadmenta koja se u mnogim lancima
navodi kao njen glavni uzrok, ne sme se
posmatrati kao uzrok, ve kao karakteristika koja je deo ljudske prirode, koja tei
da u odsustvu adekvatne regulacije ubrza
proces nastanka strukturih poremeaja, i
odloi racionalnu ocenu trinih deavanja
(o emu je i sam Adam Smith pisao). Pohlepu
sakrivenu u drutveno prihvatljivom nazivu
ambicija, mnogi autori ak smatraju glavnom
pokretakom snagom kapitalistikog sistema. Jasno je da, pre svega lukrativni, a ne
altruistiki motivi, vode privrede koje sada
imaju najbru stopu rasta Kinu, Brazil, Meksiko, Rusiju. Guenje ovakve vrste ambicije
bi donelo vie tete nego koristi, pa se stoga
akcenat mora staviti na regulativu, koja ima
za zadatak njeno kanalisanje u drutveno
prihvatljive oblike.
Mnogi autori su u svojim radovima ukazivali na injenicu da su ciklusi ekono-mskog
prosperiteta i recesije inherentna karakteristika kapitalizma. Neki od njih (kao to su
Simon Kuznets, Nikolai Kondratiev i Clement Juglar) su te tvrdnje i dokazali putem
statistikih metoda obrade istorijskih podataka. Zajednika karakteristika svih teorijskih
koncepata koji se bave fenomenom krize je
postojanje ve pomenute positive feedbackkarakteristike ekonomskog sistema. Njihova
glavna razlika je u tome to ne posmatraju
iste ekonomske kategorije i to nemaju iste
vremenske periode posmatranja. Usled meusobne povezanosti, periodi ekonomske
Uticaj finansijskih kriza na poslovanje berzi

153

recesije uvek izazivaju pad berzanskih cena


akcija i obrnuto.
Na sledeem grafikonu su oznaeni periodi znaajnijih depresijacija berzanskih
cena koji su se desili u periodu od 1928. do
2010. godine.

Jasno se mogu identifikovati etiri berzanske krize:


Wall Street Crash (1929) posle koje je
usledila desetogodinja ekonomska kriza
pod nazivom Velika Depresija
Black Monday (1987) najvei jednodnevni pad Dow Jones indeksa do tada,
za koji je opuena algoritamska tehnika
trgovanja
Bubble dot com (2000) prvi talas
sadanje krize
Finansijska kriza koja je otpoela 2007.
godine
Pri analizi razvoja dogaaja svake od
njih, potrebno je napraviti razliku izmeu
sutinskog razloga koji je omoguio delovanje positive feedback efekta, i povoda
za otpoinjanje perioda ekonomske recesije,

154

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

tj. konkretne inicijalne manifestacije depresijacije cena aktive. Iz razloga aktuelnosti


teme, najvei deo poglavlja emo posvetiti
finansijskoj krizi koja je otpoela 2007. godine, i ije e se posledice oseati jo dugi
niz godina.
Sutinski razlognjenog
nastanka je promena raunovodstvene regulative koja je
postala pravosnana 1993. godine, kada je raunovodstvo
zvanino usvojilo primenu
koncepta fer vrednosti. Iako
uinjen u cilju unapreenja
informativnih mogunosti
finansijskih izvetaja, moe
se smatrati jednim od mnogobrojnih uzronika pekulativnih balona
koji su se od tada u dva navrata pojavljivali,
kaoi finansijsko-ekonomskih kriza koje
su usledile. FASB-ovim standardom 115,
omogueno je da se vrednost finansijskih
instrumenata, osim onih za koje postoji
namera i mogunost da se dre do dospea
(engl. held to maturity) iskazuju po fer vrednosti, odnosno po trinim-berzanskim
cenama. Na taj nain je pekulativna priroda
trita akcija, finansijskih derivata i ostalih
finansijskih instrumenata, kao to su MBS
(engl. mortgage backed securities), uvedena
na mala vrata u finansijske izvetaje.
U javnosti je malo poznato da je mark to
market raunovodstveni koncept ve jednom
bio u upotrebi, i to u periodu prethodne
velike finansijske krize koja je imala naziv
Velika depesija. Odlukom Franklin Delano

Roosevelt-a 1938. godine koncept je uklonjen


iz raunovodstvene prakse. Po miljenju
ekonomiste Miltona Friedmana (dobitnik
Nobelove nagrade za ekonomiju 1976. i profesor na Columbia University), upravo je on
doprineo bankrotu velikog broja banaka u
tom periodu (Friedman Milton, Schwartz
Jacobson Anna 1971). Od njegovog ukidanja,
u periodu od 70 godina, nije zabeleena finansijska kriza slinih razmera.

9.1 Velika ekonomska kriza


1929. - 1933. godine
Najpoznatiji berzanski krah desio se 20tih i poetkom 30-tih godina XX veka. Tokom 20-tih godina, pre svega na Njujorkoj
berzi, ali i na drugim berzama u Americi,
cena akcija i drugih hartija veoma su brzo
rasle. Vladalo je veliko interesovanje za
ulaganja u njih, a vei deo izvora za ulaganja bio je na kredit, odosno, investitor
je plaao samo deo cene odreene hartije
(npr. od 10% - 15%) dok bi ostatak platio
kasnije. S obzirom na trend rasta cena gotovo svih akcija, oekivalo se da e o roku
dospea svi biti u stanju da plate ostatak cene
kupljenih akcija, poto e u tom trenutku
moi da ih prodaju, ostvarujui kapitalnu
dobit. Uzimajui kredit od brokera ili banke
za plaanje ostatka cena akcija, investitor
je zalagao kupljene akcije, kao garanciju.
Ukoliko bi cene akcija porasle, on bi ih prodavao i plaao banci kredit sa kamatom, a
ukoliko bi dolo do pada cena, investitor bi

odustajao od kupovine, ostavljajui akcije


banci da njihovom prodajom namiri dug.
Ove pekulacije su dovele do strahovitog
rasta cena akcija, daleko iznad njihove
realne vrednosti to je dovelo do pravog
pekulativnog berzanskog buma. Kada se
shavtilo da rast akcija nema veze sa realnim
ekonomskim performansama kompanija,
ve da je sve stvar pekulaicja, dogodilo se
ono to mi danas nazivamo crni oktobar.
Oktobra 1929. godine, gotovo svi uesnici
na finansijskom tritu bili su veliki gubici , ukljuujui i profesionalne investitore i strunjake. Kada je 1933. godine kriza
okonana, cene akcija su izgubile okok 85%
svoje vrednosti u odnosu na 1929. Ovaj krah
naterao je amerikog predsednika Ruzvelta
da inicira dononje brojnih zakona u cilju
spreavanja slinih deavanja, a koji i danas
vae. Crni oktobar bio je inicijelna kapisla
za Veliku depresiju koja je u narednoj deceniji trajala u SAD, ali pogaajui i veinu
drugih zemalja irom sveta.
Tomas Hartman, finansijski strunjak
kae da je stanje krize iz 1929. godine,
konano dovelo do regulisanja finansijskog
sistema: Prvi put u isoriji drava je preuzela kontrolu nad banakama. Sve je dakle
poelo posle te veliek svetske ekonomske
krize.. Tu lee koreni nemakog zaona koji
regulie kredini sistem u zemlji. Faza vrlo
stroge kontrole, nastavila se i posle drugog
svetskog rata, izmeu ostalog i sistemom
zvanim Breton Vuds. To znai da su bili
utvreni kursevi valuta, a bilo je i faza
Uticaj finansijskih kriza na poslovanje berzi

155

kada su banke bile prinuene da se dre


odreenih kamata.
To je trenutak kada SAD preuzimaju
vodeu ulogu u Svetu., ili makar u jednoj
zapadnoj polovini. Dolar postaje svetsko
plateno sredtsvo, trgovina ponovo cveta.
U kasnim 60-tim Amerikanci su tampali
sve vie i vie novca, kako bi finansirali rat
u Vijetnamu. A ceh su plaali Evroplajni,
ije su valute bile vezane za dolar. Sistem se
raspada 1973. godine. Kontrola se smanjila,
banke su mogle same da odreuju kamate.
U svetu poinje trka za slobodnije finansijsko trite. Nastaju sasvim novi bankarski proizviodi - sertifikati, derivati. Sve je
bilo veoma komplikovano, netransparentno,
ali se inilo vrlo profitabilnim. Novi proizvodi imali su za cilj da rizik kredita podele
na to vie subjekata. Ta ideja u sutini nije
loa, ali postojao je jo jedan cilj: Neki bankarski proizvodi stvoreni su samo zato to
su kompleksni, i da bi odreena stana mogla
da na njemu zarauje.
Novac se sve bre obrtao, 80-tih godina berzanski poslovi su se obavljali na
kompjuterima. Samo za nekoliko sekundi
irom sveta su se vrili transferi nezamislivih
suma, uvek upravcu gde je profit trenutno
najvei.
Naravno, berze su sve ee propadale,
poela je kriza sa nekretninama, kontrola
nije bila dovojno brza. Probelm je u tome
to su finansijska trita veoma globalizovana , dok su organi nadzora jo uvek
na nacionalnom nivou.

156

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

9.2 Finansijske krize


sa kraja XX veka
Na kraju XX veka krize su zahvatile
mnoge zemlje u razvoju i zemlje u tranziciji. Prva je bila Meksika kriza 1994-1995.
godne. Posle Meksike otpoela je Brazilska
kriza 1997. godne. Iste 1997. godine nastaje
kriza zemalja Jugoistone Azije, posebno
kod Azijskih tigrova. Poela je na Tajvanu, a onda se brzo proirila na Hong kong,
Junu Koreju, Singapur, Tajvan, Maleziju i
Indoneziju. Azijska kriza odrazila se brzo
i na Rusiju, pa je Rusiju drmala teka kriza
1998-2000. godine. uvena Agenstinska
kriza, kada su graani na silu otimali robu
iz prodavnica bila je 1999-2002. godine.
Sve ove krize imale su finansijski
predznak, bilo da se radi o promeni reima
deviznog kursa, deficitu budeta i platnog
bilansa, preteranoj spoljnoj zaduenostti,
bekstvu kapitala i iscrpljivanju deviznih
rezervi. Veina zemalja iz Jugoistone Azije (poelo sa Tajlanskom valutom batom),
umesto fiksnih, uveli su naglo fleksibilne
devizne kurseve. Nastala je panika i nepoverenje zbog preteranog kolebanja kursa. Kurs
domae valute naglo je opadao, tranja je
nadvladala ponudu. pekulanti su uinili
svoje kupujui devize i odlivajui iste u inostranstvo. Devizne rezerve za zatitu kursa
brzo su iscrpljene, pa je dolo do opte krize.
Finansijska kriza pretvorila se u privrednu
krizu. Stao je uvoz, a time i proizvodnja.
Slaba ponuda roba iritarala je inflaciju, pa
je dolo do opte stakflacije.

Slian scenario desio se i u zemljama


Latinske Amerike. Najrazvijenije Latinsko
Amerike zemlje (Meksiko, Brazil i Argentina), bile su suvie zavisne od SAD. Njihov domai kapital, koji nije bio mali, zbog
nesigurnosti masovno je beao u SAD, da
bi ga Amerike banke, u vidu skupih kredita, vraale u Latinsko Amerike zemlje.
Zbog visokih kamata gomilali su se dugovi i
prezaduenost. To je uslovilo nemogunost
otplate kredita pa su ove zemlje proglasile
moratorijum na otplatu duga. To je izazvalo
potpuno nepoverenje u ekonomske politike
ovih zemalja, pa je kapital masovno beao
iz istih. Pored toga njihovi budeti bili su
visoko deficitarni, pa su izazvali visoku
inflaciju, u nekim zemljama i vie stotina
procenata na godinjem nivou. Inflacija je
uguila prozvodnju i zaposlenost, pa je nastala opta privredna kriza. Umeao se MMF
sa svojim kreditima koji su pre poveali
zaduenost nego to su izleili krizu. Oporavak je bio spor i oslonjen prvenstveno na
domae resurse.
Finansijska kriza u Rusiji iz 1998. godine brzo se pretvorila u optu privrednu
krizu jer je zemlja bila na sredini tranzicije
i politiki potpuno rovita. Odliv kapitala,
zbog nepoverenja u privrednu stabilnost
biio je preko 30 milijardi dolara godinje,
a bogatstva su pruzeli tajkuni za tako nisku nadoknadu da ni budet nije mogao
biti pokriven. Devizne rezerve iscrpljene
su na otplatu dugova SSSR-a, a bio je uveden fleksibilni devizni kurs. Na deviznom
tritu nastala je panika zbog ogromnog

pada kursa rublje prema dolaru i ostalim


konvertibilnim valutama. MMF odobrio je
stand-by aranman koji je bio nedovolajn da
uspostavi ravnoteu ponude i tranje deviza.
Rusija je bila u dvogodijnoj krizi, sve dok
porats cena nafte i gasa na svetskom tritu
nije doneo visoke zarade da uravnotei, i
u suficit pretvori, tekui bilans i omogui
formiranje visokih deviznih rezervi.
Sve ove finansijske krize uzdrmale su
rad barzi, a cene akjcija prepolovile su svoju
vrednost.

9.3 Najnovija finansijske krize


iz 2007. godine
Sa druge strane, neposredni povod ekonomske krize je kolaps trita hipotekarnih
kredita.
Intervencionizam Vlade Sjedinjenih
Drava kad je re o reavanju stambenog
pitanja graanja ima dugu istoriju, i imao je
veliki uticaj na deavanja na tritu nekretnina u nekoliko poslednjih godina. Sledi kratak
hronoloki pregled najbitnijih dogaaja koji
ilustruju ovakav pristup:
1938. godina
Za vreme trajanja finansijske krize pod
nazivom Velika depresija kao deo reformi
MaeFranklin Delano Roosevelt ovog New
Deal-a, osnovana je The Federal National
Mortgage Association, popularno nazvana
Fannie Mae, sa zadatkom kupovine i sekjuritizacije hipotekarnih kredita, da i se olakalo
Uticaj finansijskih kriza na poslovanje berzi

157

reavanje stambenog pitanja amerike populacije srednjeg ekonomskog statusa, i radi


poveanja likvidnosti finansijskih kompanija
koje su odobravale zajmove po tom osnovu. Osnivanje ove kompanije predstavlja
poetak takozvanog sekundarnog trita
hipotekarnih kredita. (http://hnn.us/articles/1849.html).
1968. godina
Usled rastueg fiskalnog pritiska koji je
bio rezultat vojne intervencije u Vijetnamu, radi smanjenja javnih rashoda vri se
privatizacija kompanije Fannie Mae. Od
tada, ona dobija status GSE, kompanije koju
sponzorie drava, i omoguava joj znaajne
poreske olakice.
1970. godina
U cilju ublaavanja tridesetogodinje monopolske pozicije kompanije Fannie Mae,
osniva se druga GSE sa istom misijom pod
nazivom Freddie Mac.
1970. godina
Na trite ulaze druge privatne kompanije sa ciljem sekjuritizacije hipotekarnih
kredita. (http://www.dallasfed.org/news/
ca/2005/05wallstreet_assets.pdf).
1977. godina
Kongres Sjedinjenih Drava izglasava
fe-deralni zakon pod nazivom Community Reinvestment Act, kojim se bankar-

158

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

ske institucije uslovljavaju da odobravaju


kredite u svim stambenim naseljima u kojima imaju svoje filijale, bez diskriminacije
po pitanju fina-nsijskog stanja lokalnog
stanovnitva. Ipak, u sekcijama 802 i 804
akta, napominje se da odobravanje kredita
treba da se odvija u skladu sa sigurnom
praksom ocene kreditne sposobnosti aplikanata. Nepridravanje ovih pravila povlai
posledice u vidu ne izdavanja dozvola za
budue otvaranje bankarskih filijala, i obavljanje merdera i akvizicija. (Community
Reinvestment Act of 1977).
1982. godina
Zakonska regulative koja je dotada dozvoljavala otplatu obaveza po osnovu hipotekarnih kredita u momntu dospea fiksnih
periodinih iznosa, Alternative Mortgage
Transaction Parity Act-omse doprinelo
je smanjenju ukupnih trokova kredita i
omoguilo finansijskim institucijama odobravanje kredita sa razliitim uslovima
plaanja kao to su: austable rate mortgages (periodina korekcija kamatne stope),
balloon payment mortgages (plaanje samo
kamate do termina dospea kredita), interest only mortgages (plaanje samo kamate
u prvim godinama otplate kredita) i negative amortization (iznos obaveze po osnovu
kredita koji iz perioda u period raste zbog
injenice da su periodina plaanja u poetku
manja od iznosaobraunate kamate). (Alternative Mortgage Transaction Parity Act of
1982).

1986. godina
Kongres Sjedinjenih Drava usvaja Tax
Reform Act, kojim se ukida pravo umanjenja
poreske obaveze na lina primanja po osnovu
trokova kamata na potroake kredite, I
uvodi pravo umanjenja poreza po osnovu trokova kamata na stambene kredite.
Ova promena u regulativi je bila stimulans
za veliki broj amerikih domainstava da
sredstvima kredita odobrenih na osnovu
zalaganja stambenih objekata vre otplatu
potroakih kredita.
1989. godina
Federalnim zakonom pod nazivom The
Financial Institutions Reform Recovery and
Enforcement Act, zbog nesolventnosti, zatvoreno je na stotine finansijskih institucija
koje su odobravale hipotekarne kredite. Istim zakonom se Fannie Mae i Freddie Mac
pripisuje dodatna odgovornost u procesu
poveanja dostupnosti hipotekarnih kredita
porodicama nieg ekonomskog standarda.
1999. godina
Kompanija Fannie Mae pod pritiskom
dravne administracije tadanjeg predsednika Sjedinjenih Drava smanjuje kreditne
kriterijume pod kojima vri odkup hipotekarnih kredita od finansijskih institucija.
I ovoga puta, razlog je socijalna politika
tadanje Vlade koja je smatrala da je potrebno poveati procenat stanovnitva koji imaju nekretnine u posedu.

(http://www.nytimes.com/1999/09/30/
business/fannie-mae-eases-credit-to-aidmortgage-lending.html).
Nakon opisanog perioda radikalnih reformi koji je trajao vie od est decenija, gde
je amerika Vlada pokazala veliku sklonost
intervenisanja u oblasti kriterijuma pod kojima se odobravaju stambeni krediti, krajem
2000. godine je usledila finansijska kriza
prouzrokovana naglim padom cena akcija
kompanija iz oblasti tehnologije poznata
pod nazivom Bubble dot com.
Umesto da izvue pouku iz rastueg
sistemskog rizika na tritu hartija od vrednosti, i preispita mogunost sline situacije na tritu nekretnina, Vlada Sjedinjenih drava je izlaz iz novonastale situacije
potraila u stimulaciji privrednih aktivnosti
putem novih emisija novca.
Od maja 2000. do decembra 2001. godine, u cilju olakavanja uslova kreditnog
poslovanja i ublaavanja posledica krize, kamatna stopa na meubankarske pozajmice
je smanjena sa 6.5% na 1.75%. (http://www.
federalreserve.gov/fomc/fundsrate.htm)
Nie kamatne stope, i vea koliina novca
u opticaju, osim stimulisanja privrednih aktivnosti, za posledicu su imali i rast potronje
(u ovom periodu uglavnom uvoznih dobara
to je prouzrokovalo rast trgovinskog deficita), kao i veliki pritisak tranje na trite
nekretnina.
Od 1997. do 2002. godine, stopa odbijenih zahteva za stambene kredite sa razumnih 29% smanjila se na 14%, bez znaajnih
Uticaj finansijskih kriza na poslovanje berzi

159

fundamentalnih promena kada je u pitanju


rast ivotnog standarda, ili bruto drutvenog
proizvoda. Kao opravdanje za smanjenje
stope odbijenih zahteva za kredite je posluila injenica, da se smanjila stopa neotplaenih
kredita, kao i to to je konstantni rast cene
nekretnina uveavao vrednost kolaterala koji
bi likvidacijom sluio za namirivanje obaveza u sluaju neotplaenih kredita.
Kao posledica smanjenja kamatnih stopa,
i sputenih kriterijuma za dobijanje hipotekarnog kredita, poeo je period ubrzanog
rasta cena nekretnina.
Sledei grafikon ilustruje kretanje vrednosti trinih cena nekretnina, trokova
izgradnje, i cene zakupa u Sjedinjenim
Dravama u periodu od 1987. do 2007. godine, izraeno u realnim iznosima.
Za iznos realnih cena nekretnina je korien S&P/Case-Shiller U.S. National Home
Price Index. Troak zakupa stanbenog prostora je meren U.S. Bureau of Labor Statistics Owners Rent indeksom, a za trokove

160

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

izgradnje je korien McGraw-Hill Construction/Engineering News Record Building Cost Index. Za baznu godinu je uzeta
1987.godina. Sve vrednosti su korigovane
za efekat inflacije.
(http://www.kansascityfed.org/publicat/
sympos/2007/PDF/2007.08.01.Shiller.pdf)
Realne cene nekretnina u periodu od
1996. do 2006. godine su porasle za 86%,
to se ne moe objasniti ni trokovima
izgradnje, ni porastom vrednosti kapitalizovanih prihoda od izdavanja nekretnina. U nedostatku veze porasta cena sa
fundamentalnim pokazateljima, moe se
zakljuitida su nekretnine u ovom periodu
posmatrane pre svega kao dobra investicija.
Moda najoigledniji dokaz ove tvrdnje
je dokumentovani opis atmosfere koja je
vladala u Majamiju 2005. godine.
(tmlhttp://www.justnews.com/
news/4277615/detail.h).
Tada je godinja apresijacija cena nekretnina iznosila 20% do 25% godinje, dok je
preko 85% kupovina nekretnina u tom perioduimalo
karakter iste pekulacije, jer
su preprodate u vrlo kratkom
roku.
Umesto odbijanja kreditnih zahteva, banke su podizale kamatne stope na odobrene
hipotekarne kredite. Sekjuritizovani u vidu takozvanih
Mortgage-Backed Securities
(MBS), ovi krediti su pruali

visoke stope prinosa, koje nisu bile proporcionalne percipiranom riziku koji je
uglavnom bio kvantifikovan na osnovu istorijskih podataka o procentu naplate. Finansijske institucije, koje su imale na raspolaganju viak novanih sredstava, u MBS su
videle dobru mogunost dodatne zarade, bez
znaajnog rizika (rizik je promenio svoj oblik
i poeo je dobijati karakteristike sistemskog
rizika koji nije adekvatno kvantifikovan
tradicionalnim merama procena rizika), i
postajale su sve agresivnije i inventivnije,
kada je u pitanju struktuiranje gotovinskih
tokova izvedenih iz hipotekarnih kredita.
U definisanju metoda otplate kredita,
banke su sve ee primenjivale metode
navedene u ranije opisanom Alternative
Mortgage Transaction Parity Act-omiz 1982,
pre svega metod promenljivih kamatnih

stopa, I reenja koja podrazumevaju progresivan rast iznosa za otplatu kredita, kao
to je interestonly metoda.
U sledeoj tabeli su prikazane zbirne i
analitike vrednosti izdatih MBS koje se
odnose na period od 1988. do 2006.godine.
Ovakav pristup je za posledicu imao
disproporcionalnu alokaciju rizika otplate
kroz vremenske periode i veliku zavisnost
od kretanja visin kamatnih stopa u buduim
periodima. U brzom, i do tada konstantnom
rastu cena nekretnina, banke su videle adekvatnu zatitu od rizika naplate, a kupci
nekretnina mogunost kasnijeg refinansiranja kredita u sluaju finansijskih potekoa.
Zbog visoke likvidnosti MBS, motiva za
detaljnu procenu rizika od samih investitora
je bilo sve manje, pa je ta funkcija uglavnom
preputana eksternim servisimaagencijama

(http://bp0.blogger.com/_kQmcDGJ6WuI/RwzUhIhWoDI/AAAAAAAAAGU/TWUq6Kykshk/s1600-h/MBS+1988-2006.bmp).

Uticaj finansijskih kriza na poslovanje berzi

161

bila vea od trine vrednosti nekretnine.


Trina korekcija, koja je potom usledila,
donela je velike gubitke vlasnicima MBS,
koje su se do tada zahvaljujui podelama u
trane, precenjenim kreditnim rejtinzima
viih nivoa trani i novoformiranim Special
purpose entity (SPE), nale svoj put i do
finansijskih institucija koje ih zbog zahteva
regulative ne bi smele imati u posedu. SPE
su uglavnom formirane u formi kompanija
sa ogranienom odgovornou. Bile su van
informativnih dometa finansijskih izvetaja
(najosnovniji podaci o njima su se objavljivali u fusnotama finansijskih izvetaja) i
van nadlenosti finasijske regulative (koristile su vii stepen leverida od dozvoljenog).
Koristei ime i ugled matine kompanije,
SPE su bile u prilici da se kratkorono
zaduuju po veoma niskim kamatnim stopama, i investiraju u MBS sa duim rokom
dospea, pravei profit kako na razlici u
rizinosti, tako i n ronost investicije i izvora
finansiranja.
Na sledeem grafikonu
je prikazan neto efekat
promene kreditnog rejtinga za MBS iz ALT-A (rejting nii od prime, a vii
od pekulativnog rejtinga)
i pekulativne (Subprime) kreditne klase po tromesenim intervalima u
periodu od 2001. do 2008.
godine. Rejtinzi su bazirani
na skali sa ukupno 22 stepeRast kamatnih stopa od 2004. do 2007. godine

za procenu kredinog rizika, koje su svoj


metod procene rizika bazirali na analizi
istorijskih podataka o kretanju trinih cena
i procentuno otplaenih kredita. Procenat
MBS kojima je pripisivan najvii kreditni
rejting se kretao u rasponu od 80% do 95%.
(http://w4.stern.nyu.edu/salomon/docs/
Ashcraft_Goldsmith-Pinkham_Vickery.
pdf).
Rast kamatnih stopa, koji je usledio u periodu od 2004. do 2007. godine (http://www.
federalreserve.gov/releases/h15/data.htm)
je doveo do toga, da je stopa neotplaenih
kredita u prva tri meseca dostigla rekordnu
vrednost u prethodnih 50 godina.
(http://www.washingtonpost.com/
wpdyn/content/article/2007/06/14/
AR2007061400513.html).
Veliki broj nekretnina koje su se pojavile u ponudi, odrazio se nanjihovu trinu
vrednost, to je mnoge obveznike po osnovu
hipotekarnih kredita dovelo u situaciju da
je njihova kapitalizovana vrednost kredita

162

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

na kreditnog rizika (od AAA do D rejtinga).


Pozitivne vrednosti na grafikonu znae negativan neto efekat promene rejtinga u datom
tromeseju, dok negativne vrednosti znae
uveanje vrednosti kreditnog rejtinga.
(http://w4.stern.nyu.edu/salomon/docs/
Ashcraft_Goldsmith-Pinkham_Vickery.
pdf)
Agencije za utvrivanje kreditnog rejtinga zakasnelu reakciju u proceni rizinosti
ovih investicija su pripisale drastinim i
neoekivanim trinim okom izazvanim
naglim padom trinih cena nekretnina.
(http://w4.stern.nyu.edu/salomon/docs/
Ashcraft_Goldsmith-Pinkham_Vickery.
pdf)
Paradoksalnost tvrdnji da je ok koji je
nastupio bio drastian i neoekivan jasno
se vidi na ranije izloenom grafikonu koji
ilustruje kretanje cene i trokova zakupa i
izgradnje.

Gubici koji su ostvareni u procesu korekcija na tritima akcija i nekretnina su


anulirali sve prethodno kumulirane vikove
prinosa. Jedna od specifinosti po kojoj se
poslednja finansijska kriza razlikuje od prethodnih jeste irina njenog uticaja. Proces
sekjuritizacije je uinio to, da su se hartije
od vrednosti koje su se odnosile na lokalno
trite hipotekarnih kredita u Sjedinjenim
Dravama nale u rukama investitora iz
razliitih delova sveta, prenosei na taj nain
i finansijske gubitke u vezi s njima. Takoe,
zahvaljujui tritu akcija, gubici nisu zaobili
ni investitore srednjeg i nieg ekonomskog
standarda. U poslednjoj deceniji, procenat
domainstava u Sjedinjenim Dravama koji
ima u posedu akcije je preao 50%, to je
imalo za posledicu da je veina njih posle
gubitka u vrednosti nekretnina koje imaju
u posedu, osetila i posledice pada cena na
tritu akcija.
Uticaj finansijskih kriza na poslovanje berzi

163

Psiholoka reakcija na ove gubitke je bila


panina, i odrazila se na smanjenje potronje,
povlaenje tednih uloga iz banaka i investicionih fondova, to je doprinelo poetku
perioda duboke ekonomske recesije.
Meutim, formiranje i korekcija pekulativnih balona na tritima nekretnina
i akcija u Sjedinjenim Dravama nije imala
samo negativne finansijske i psiholoke posledice, ve je prouzrokovala i strukturne
poremeaje u privredi, ije e se posledice
tek osetiti u budunosti. Najbitniji strukturni poremeaji su hipertrofija postojeeg
finansijskog sistema, i smanjeno ulaganje u
inovativne projekte.
Uee finansijskog sektora u bruto
drutvenom porizvodu jedne zemlje je proporcionalno vrednosti koju mu ostali sektori
pripisuju, pa se s toga samo rast uea koji
doprinosi kreiranju vrednosti za privredu
moe smatrati pozitivnim.
Postoje razlozi za sumnju da je rast uea
finansijskog sektora u bruto drutvenom
proizvodu mnogih zemalja irom
sveta, u poslednjoj deceniji, prouzrokovan pekulativim aktivnostima na tritima akcija i
nekretnina, kao i to da e se korekcija ovog strukturnog poremeaja
odraziti na veliki broj izgubljenih
poslova, a takoe, i daljem produbljivanju negativnih posledica
ekonomske recesije.
Na sledeem grafikonu je prikazano kretanje uea finansi-

164

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

jskog sektora u bruto drutvenom proizvodu


Sjedinjenih Drava u periodu od 1860. do
2008. godine.
(http://sternfinance.blogspot.
com/2008/10/future-of-financial-industry-thomas.html).
Jedan od finansijskih strunjaka koji su
na vreme videli dispropociju u brzini razvoja
realnog i finansijskog sektora je Thomas
Philippon.
Njegova analiza veze razvoja ova dva
sektora, objavljena 2006. godine, je podeljena
u sledee tri faze: (Thomas Philippon (2008)
The future of the financial industry).
1. Sredinom devetnaestog veka, uee finasijskog sektora u bruto drutvenom
proizvodu je iznosilo 1.5%. Prvi znaajan
porast uea, koji se desio u periodu od
1880. do 1900. godine se odnosio na razvoj
eleznice i poetka razvoja teke industrije
2. Drugi znaajan rast uea koji se dogodio
u periodu od 1918. do 1933. se odnosio na revoluciju na polju elektrifikacije,

automobilske i farmaceutske industrije.


U tom perio-du je poela trgovina akcijama kompanija GE (1913), GM (1920)
i Procter&Gamble (1932), i poela je
masovna proizvodnja insulina i penicilina.
Nakon toga je usledio kolaps privredne
aktivnosti izazvan Velikom depresijom
i Drugim svetskim ratom, to je za posledicu imalo i smanjenje uea finansijskog sektora, koje se vratilo na prethodnu
vrednost poetkom 80-tih godina devetnaestog veka.
3. Trei rast, koji se dogodio u periodu od
1980. do 2001. godine se odnosio na razvoj
informacionih tehnologija. U komentaru
perioda posle 2001. godine autor kae
Nisam ba siguran ta to rade finansijski
kadrovi od tada.
Analizirajui esdesete godina prolog
veka, autor izvodi zakljuak da za brzi ekonomski razvoj nije neophodan veliki finansijski sistem. Pre se moe zakljuiti da
za njim postoji potreba u uslovima mlade,
inovativne privrede u kojoj postoji manjak
sredstava za investiranje.
Njegova procena je da uee finansijskog sektora u privredi Sjedinjenih Drava
u budunosti ne bi smelo biti vee od 7%, i
to pod uslovom da se nastavi sa tradicijom
inovativnosti, to bi u sadanjim okolnostima znailo redistribuciju vrednosti zarada
i profita od oko 100 milijardi dolara. (http://
sternfinance.blogspot.com/2008/10/future-of-financial-industry-thomas.html).
Koliko god to bilo zastraujue u kratkom

roku, to je jedini nain da se obezbedi dugoroni prosperitet privrede.


Takoe, moglo se oekivati, da e usled
smanjenja prihoda prouzrokovanim finansijskom krizom, veliki broj zaposlenih u
finansijskim kompanijama biti primoran
na prekvalifikaciju.
Vesti koje stiu sa Wall Street-a u periodu
oporavka od krize govore suprotno. Jedan od
najveih problema savremene korporativne
kulture ekstremno visok iznos bonusa koji
se isplauje najviim nivoima menadmenta,
pokazuje znake breg oporavka od samog
trita akcija. U 2009. godini je agregirani iznos bonusa uvean za 40%. Neka istraivanja
govore da je ak 86% sredstava (koje je Vlada
Sjedinjenih Drava ustupila kompanijama
koje su imale finansijske tekoe, kroz formu bonusa), zavrilo u rukama njihovog
menadmenta. (http://suzieqq.wordpress.
com/2008/11/08/shock-86-bailout-cashused-for-ceo-bonuses/).
Bez komentarisanja etike strane ovakvih
zloupotreba, konstatovaemo da ni njihove
ekonomske konsekvence nisu dobre. Pojedini lanci, u kojima se istie pozitivan
uticaj poveanja korporativnih bonusa na
uveanje poreskih prihoda odreenih gradova i okruga, ukoliko imamo u vidu odakle
su ta sredstva dola, imaju krajnje ironinu
konotaciju, i nameu pitanje da li su ekonomisti makar i delom izvukli adekvatne
pouke iz finansijske krize?
(http://www.bloomberg.com/apps/news?
pid=20601109&sid=a25cbLmExCXs).
Uticaj finansijskih kriza na poslovanje berzi

165

Deo bonusa koji ostane na raspolaganju


menaderima posle poreza, najverovatnije
e, kao i pre poetka finansijske krize, biti
upotrebljen na luksuznu potronju, i investiranje u nekretnine i akcije. Ovakav obrazac
upotrebe sredstava, pre svega investiranje
u akcije sopstvene kompanije i kupovina
vika nekretnina, izmeu ostalog, je i bio
jedan od faktora koji su doveli do kreiranja pekulativnih balona na tim tritima.
Verovatnoa da e menadment novac od
bonusa upotrebiti za investiranje u mlade,
i visoko rizine kompanije, koje su glavni
stub inovacija i razvoja jedne privrede, je
jako mala.
Za jo jedan gorui problem savremene
korporativne kulture, fokusiranje menadmenta na kratkorone rezultate, koji
je takoe imao veliku ulogu u formiranju pekulativnih balona, jo uvek nije
pronaeno adekvatno reenje. Posmatrano
u kontekstu skoranjih deavanja na finansijskom tritu, koje karakterie uveani
sistemski rizik, kompenzacije menadmenta
koje su vezane za kratkorone finansijske rezultate, u periodima rasta trita
omoguavaju isplatu ogromnih iznosa bonusa, bez mogunosti gubitaka ve steenog
u periodima recesije.
Ovakav, povlaeni finansijski status rukovodstva, ne samo da nije etiki, ve mu
se ne moe nai ekvivalent ni na jednom
poznatom savremenom tritu. Ne postoji
finansijski intrument koji donosi dobitke u
uslovima rasta trita, a da ne donosi makar
mali iznos gubitka u sluaju pada.

166

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Jasno je da bi kompenzacije morale biti


vezane za relativnu uspenost kompanije,
posmatrano u odnosu na konkurenciju u
industriji, a ne za apsolutan rast cene akcije koja moe biti uzrokovana formiranjem
pekulativnog balona. Takoe bitan deo u
oceni performansi menadmenta morao bi
se odnositi na unapreenje operativnih pokazatelja poslovanja, za razliku od sadanjeg
fokusa na iskljuivo finansijske kriterijume.
Pored oiglednih i merljivih novanih
gubitaka koji su bili direktna posledica preinve-stiranog trita nekretnina i akcija,
postoje i manje vidljivii merljivi negativni
rezultati. Jedan od njih je i taj, to su investitori usled visokih prinosa na pomenutim
tritima i niskog percepiranog rizika upravo njima alocirali najvei deo raspoloivih
novanih sredstava, zanemarujui ulaganje u
visoko rizine projekte iz oblastiistraivanja
i razvoja.
Najvei pomak u inovacijama ovog perioda je postignut na polju finansijskih proizvoda kojiimaju jako malu dodatu vrednost
za privredu. Kompleksni i sofisticirani finansijski instrumenti esto su zavravali u
rukama najmanje kvalifikovanih investitora.
Tradicionalno dinamina privreda Sjedinjenih Drava, koju je od samog nastanka
krasio duh preduzetnitva i inovativnosti je
poprimila karakteristike rastue finansijske
krize. Proizvodni pogoni su izmeteni iz
okvira Sjedinjenih Drava radi izbegavanja
visokih iznosa nadnica, trokova izgradnje
i poreskih obaveza. Najnovija tehnologija se

prvo primenjuje u zemljama Azije i Centralne Amerike, a pogoni izgraeni u tim


regionima sve ee slue kao primer za
izgradnju pogona u Sjedinjenim Dravama.
Takva politika investiranja je rezultirala
u rastu spoljno-trgovinskog deficita, koji
mnogi strunjaci nazivaju neodrivim.
Sledea tabela prikazuje statistike podatke koji se odnose na neke od kljunih
pokazatelja stanja inovativnosti nacija, kao
to su investicije u istraivanje i razvoj kao
procenat bruto drutvenog proizvoda, broj
naunih lanaka na milion lanova populacije, procenat diplomiranih studenata iz
oblasti ininjerskih nauka, i slino.
(http://www.oecd.org/dataoecd/17/53/41558958.pdf).

Moe se primetiti da Sjedinjene Drave


nisu lider ni u jednoj analiziranoj kategoriji.
Postoje i drugi podaci koji direktno ili
indirektno svedoe o niskom nivou inovacija
u poslednjoj deceniji:
Stopa rasta bruto drutvenog proizvoda
izraenog u vremenski konzistentnim jedinicama dolara, ima trend opadanja jo
od 2004, da bi u 2009. godini zabeleila
negativnu vrednost. (Bureau of Economic
Analysis).
Nivo ulaganja u stalnu imovinu je dostigao najniu istorijsku vrednost, posmatrano
od kraja Drugog svetskog rata.

Uticaj finansijskih kriza na poslovanje berzi

167

Na sledeem grafikonu je prikazan trend


ulaganja privrede Sjedinjenih Drava u stalnu imovinu za period od 1950. do 2008.
godine. (Bureau of Economic Analysis
National Economic Accounts).
Broj registrovanih patenata u kategoriji Utility je od 2002. godine u opadanju.

(http://www.uspto.gov/index.jsp)
Strunjaci se slau da je osim broja, i
kvalitet novih patenata u prethodnoj deceniji
znaajno opao.
(http://www.publicknowledge.org/issues/patent)

Broj novih patenata registrovanih u kategoriji


Utility u Sjedinjenim Dravama od 1990. do 2009.

168

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

I sam ef US Patent Office-a, Jon Dudas je 2008. godine izjavio da je kancelarija


pretrpana novim patentima veoma slabog
kvaliteta.
(http://www.techdirt.com/article.
php?sid=0080418/131942889)
Broj inicijalnih ponuda akcija u periodu
od 2000. do 2010. godine (1650) je prilino
nii od ostvarenog broja iz prethodne dve
decenije (3.784, odnosno 5.598).
(http://www.ipovitalsigns.com/Content/
Going%20Public%20by%20Year%20
since%201970.htm).
U studiji koju je 2009. godine sprovela
Information Technology and Innovation Foundation, Sjedinjene Drave su rangirane na
estoj poziciji po kriterijumu inovativne
konkurentnosti, u konkurenciji od 40 visoko
industrijalizovanih zemalja. Bitan je podatak
da su u kategoriji pod nazivom stopa rasta
inovativnog kapaciteta zauzele poslednje mesto. (http://www.nytimes.com/2010/03/03/
opinion/03friedman.html?hp).
Ovakav trend e ostaviti dugorone posledice na konkurentnost amerike privrede,
inei ekonomski oporavak jo teim zadatkom. Izvesno je da je podsticanje investiranja
u male i inovativne kompanije jedini nain
da realna ekonomija uhvati korak sa naraslim finasijskim sistemom, i sprei ponavljanje ve vienog scenarija, kao i masovne
redukcije broja zaposlenih u finansijskim
institucijama, to moe za posledicu imati
dalje pogoravanje drutvenog standarda.

CEO kompanije Intellectual Ventures je


u svom lanku objavljenom u Harvard Business Review izneo prirodu poslovanja svoje
kompanije koja se bavi otkupom, razvojem i
utrivanjem patenata, dao predlog struktuiranja grupe srodnih patenata u formu portfolija i zatim njihovu sekjuritizaciju. (Nathan
Myhrvold 2010). Ovakav pristup znaajno
olakava upravljanje rizikom neuspeha, i
olakava finansiranje i likvidnost ulaganja u
istraivake i razvojne projekte. Da su investitori u Sjedinjenim Dravama u protekloj
deceniji realizovali ovakvu ideju i ulagali
u ovakve hartije od vrednosti (takozvane
patent-backed securities ili skraeno PBS),
umesto ulaganja u MBS, veliki broj nepovoljnih rezultata izazvanih formiranjem i
nestankom pekulativnog balona na tritu
nekretnina bi bio izbegnut, a privreda bi
imala bolju konkurentsku poziciju.
Za razliku od prethodnih faza razvoja, u
ovoj fazi je finansijski sektor napravio prvi
korak, a na ostatku privrede je da svojim
rastom makar delimino opravda njegovu
veliinu. Glavni problem ostaje to, to je nagli rast finansijskog sektora, u ovom sluaju,
imao negativne posledice po inovativnost
privrede.
Takoe, potrebno je preispitati fiskalnu
politiku, koja u Sjedinjenim Dravama
predvia porez na dobit kompanija od ak
40% (vii porez meu zemljama OECD-a
ima samo Japan, ija se privreda ve decenijama nalazi u dubokoj recesiji), dok je
prosena stopa za zemlje OECD-a 26.6%.
Pojam i karakteristike berzi kao trita

169

(http://alhambrainvestments.com/
blog/2009/01/29/corporate-tax-rates-bycountry-oecd/).
Stopa poreza na potronju je najvia u
Kaliforniji, i iznosi ukupno 20.75%, dok
je ponderisani prosek ostalih razvijenih
zemalja oko 19% (u vrhu se nalaze neke od
zemalja sa najviim standardom, kao to su
vedska, Norveka i Danska).
(http://www.nationmaster.com/graph/
tax_val_add_tax_sta_rat-value-addedtax-standard-rate).
Ovakva fiskalna politika ne ide na ruku
ozbiljno ugroenoj konkurentskoj prednosti
Sjedninjenih Drava, ne prua podsticaj za
nove investicije, dok i dalje stimulie previsoku potronju.
Analiza uloge ljudskih karakteristika,
kao to su pohlepa i neetiko ponaanje mogu pomoi u shvatanju sila koje konstantno
deluju u pravcu formiranja pekulativnih
balona, ali isto tako, preuveliavanje njihove uloge moe dovesti do suvinih i nekonstruktivnih rasprava
koje nemaju za predmet sutinske uzroke
finansijske krize i strukturnih poremeaja koji
su usledili. Potrebno je
koncentrisati se na regulatorna reenja iz oblasti
raunovodstvene i finansijske struke, i pokuaj
da se to je mogue vie
ublae ranije navedene

170

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

negativne posledice privremenog zastoja u


trinom mehanizmu alokacije.
Kriza uvek ostavlja teke, moda i najtee, posledice, u poslovanju berzi. U krizi
1929-1933. godine berze su doivele potpuni krah i za dugo nisu oivele svoju aktivnost. U najnovjoj krizi nekretnina akcije
na tritima razvojenih zemalja izgubile
su oko 30% svoje vrednosti, a na tritima
zemalja u tranzicji preko 5o%. U mnogim
zemljama u razvoju akcije su pale na samo
10% njihove vrednosti pre krize. Krizom je
duboko pogoena i Beogradska berza koja
se jo nije oporavila od nepovoljnih kriznih
uticaja, to se vidi iz donjeg grafikona.
Ukoliko se moe priati o pozitivnim
posledicama finansijske krize, treba oekivati novi talas preduzetnikih lidera, koji
e izvui korisne pouke iz nje, i osveiti
postojeu privredu sa novim i kreativnijim
nainom razmiljanja.

LITERATURA
1. Friedman Milton Schwartz Jacobson
Anna (1971)A Monetary History of the
United States, 1867-1960, Princeton University Press
2. http://hnn.us/articles/1849.html
3. http://www.dallasfed.org/news/
ca/2005/05wallstreet_assets.pdf
4. Community Reinvestment Act of 1977
5. Alternative Mortgage Transaction Parity
Act of 1982.
6. http://www.nytimes.com/1999/09/30/
business/fannie-mae-eases-credit-toaid-mortgage-lending.htm 7.http://www.
federalreserve.gov/fomc/fundsrate.htm
7. http://www.kansascityfed.org/publicat/
sympos/2007/PDF/2007.08.01.Shiller.pdf
9.http://www.justnews.com/news/4277615/
detail.html
8. http://bp0.blogger.com/_
kQmcDGJ6WuI/RwzUhIhWoDI/
AAAAAAAAAGU/TWUq6Kykshk/
s1600-h/MBS+1988-2006.bmp
9. http://w4.stern.nyu.edu/salomon/docs/
Ashcraft_Goldsmith-Pinkham_Vickery.
pdfhttp://w4.stern.nyu.edu/salomon/
docs/Ashcraft_Goldsmith-Pinkham_
Vickery.pdf
10. http://www.federalreserve.gov/releases/
h15/data.htm
11. http://www.washingtonpost.com/
wpdyn/content/article/2007/06/14/
AR2007061400513.html
12. http://w4.stern.nyu.edu/salomon/docs/
Ashcraft_Goldsmith-Pinkham_Vickery.
pdf

13. http://w4.stern.nyu.edu/salomon/docs/
Ashcraft_Goldsmith-Pinkham_Vickery.pdfhttp://sternfinance.blogspot.
com/2008/10/future-of-financial-industrythomas.html
14. Thomas Philippon (2008)The future of the
financial industry
15. http://sternfinance.blogspot.
com/2008/10/future-of-financial-industry-thomas.html
16. http://suzieqq.wordpress.
com/2008/11/08/shock-86-bailout-cashused-for-ceo-bonuses/
17. http://www.bloomberg.com/apps/news?p
id=20601109&sid=a25cbLmExCXs
18. http://www.oecd.org/dataoecd/17/53/41558958.pdf
Bureau of Economic Analysis
19. Bureau of Economic Analysis National
Economic Accounts
20. http://www.uspto.gov/index.jsp
21. http://www.publicknowledge.org/issues/
patent
22. ttp://www.techdirt.com/article.
h
php?sid=20080418/131942889
23. http://www.ipovitalsigns.com/Content/
Going%20Public%20by%20Year%20
since%201970.htm
24. http://www.nytimes.com/2010/03/03/
opinion/03friedman.html?hp
25. Nathan Myhrvold (2010)Funding Eureka,
Harvard Business Review
26. http://alhambrainvestments.com/
blog/2009/01/29/corporate-tax-rates-bycountryoecd/
27. http://www.nationmaster.com/graph/
tax_val_add_tax_sta_rat-value-addedtax-standard-rate

Pojam i karakteristike berzi kao trita

171

II - DEO

SAVREMENO ELEKTRONSKO
POSLOVANJE

GLAVA 10
osnove
elektronske trgovine
10.1 UVOD
Elektronska trgovina (e-commerce) u
savremenoj razvijenoj formi nije bila poznata
pre 1995. godine. Nepodeljeno je miljenje
da se njenim poetkom moe smatrati pojava
prvog sajta elektronske trgovine, Amazon.
com [1]. Pria o Amazon.com, najpoznatijoj
kompaniji za e-trgovinu u SAD, odraava
u velikoj meri i priu o e-trgovini u celini.
Ideje o Amazonu su nastale 1994. godine,
kada je Jeff Bezos, tada 29 godinji stariji
zamenik predsednika u D. E. Shaw, investicionoj banci sa Vol Strita, proitao da je
korienje interneta raslo po stopi od 2300
% godinje. Za Bezosa, taj podatak je ukazivao na izvanrednu priliku. Napustio je
dotadanji posao i poeo da istrauje koje
bi proizvode mogao uspeno da prodaje
onlajn posredstvom interneta. Izbor je pao
na knjige. Sa preko tri miliona naslova u
tampi u bilo koje vreme, ni jedna fizika
knjiara ne bi mogla imati u prodaji vie
od malog procenta te koliine. Virtuelna
knjiara bi mogla ponuditi potencijalno
kompletnu svetsku produkciju. Uporedna
dinamika objavljivanja knjiga, distribucije
i maloprodajne industrije, su bili takoe
povoljni. Sa preko 2500 izdavaa u SAD, i
dva najvea prodavca na malo, Barnes and
Noble i Borders, koji su obavljali svega 12 %
od ukupne prodaje, na tritu nisu postojali
dominantnini igrai, koji bi svakog malog
poetnika brzo eliminisali. Postojanje dva
velika distributera, Ingram Books i Baker
and Taylor, je znailo da bi Amazon morao

da skladiti samo minimalan inventar. Bezos


je lako prikupio nekoliko miliona dolara od
privatnih investitora i u julu 1995. Amazon.com je poeo sa poslovanjem na mrei.
Amazon je nudio kupcima etiri privlana
razloga da tamo obavljaju kupovinu: izbor
(baza podataka od 1.1 milion naslova), udobnost (kupovati bilo kada, bilo gde, sa pojednostavljenim naruivanjem po Amazonovoj
patentiranoj 1-klik tehnologiji ekspresne
kupovine), cena (visoki popusti za bestselere) i usluga (podrka kupcima elektronske
pote, i putem telefona, automatizovano
potvrivanje naruivanja, informacije o
praenju i slanju robe, i td).
Uspon Amazona je bio izuzetan. Januara
1996., Amazon se preselio iz kancelarije od
35 kvadratnih metara u skladite od 1600
kvadratnih metara. Do kraja 1996., Amazon je imao skoro 200.000 kupaca. Njegovi
prihodi su se popeli na 15, 6 miliona $, ali
je kompanija objavila ukupni gubitak od
6, 24 miliona $. U maju 1997., Amazon je
postao javna firma, prikupljajui 50 miliona $ kapitala. Njegovi poetni dokumenti
o javnoj ponudi su ukazivali na nekoliko
naina na koje je Amazon oekivao da ostvari
niu trokovnu strukturu u poreenju sa
tradicionalnim knjiarama ne bi morao da
investira u skupe maloprodajne nekretnine,
imao bi umanjenu potrebu za osobljem i ne
bi morao da dri obiman inventar, jer se u
velikoj meri oslanjao na distributere knjiga.
U 1998., Amazon je proirio proizvodnu
liniju, prvo dodajui muzike CD-ove, a
zatim i video i DVD izdanja. Amazon nije
Osnove elektronske trgovine

175

Sl.10.1.1 Originalna prva stranica web sajta Amazon.com iz 1995. godine, sa ijom pojavom
se moe raunati poetak doba savremene elektronske trgovine.

vie bio zadovoljan samo prodavanjem knjiga: njegova poslovna strategija je sada bila
da postane najbolje mesto za kupovinu,
pronalaenje i otkrivanje bilo kog proizvoda
i usluge dostupnih onlajn. Prihodi za tu
godinu su ve dostigli $610 miliona, ali su
se gomilali i gubici, uetvorostruujui se
na $125 miliona.
Prekretnica u razvoju Amazona bila je
1999. godina. Bezos je najavio da je cilj za
Amazon da postane Najvea zemaljska prodavnica. U februaru, Amazon je pozajmio
preko 1 milijardu dolara, koristei fondove
da finansira proirenje i pokrije operativne
gubitke. Tokom godine, u liniju proizvoda
su dodati elektronika, igrake, proizvodi za
domainstvo, softver i video igre. Takoe
je uvedeno i nekoliko mesta za trgovinu,

176

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

ukljuujui Amazon.com Auctions (aukcije,


sline onim ponuenim od eBay), zShops
(onlajn izlozi za male prodavce na malo),
kao i sothebys.amazon.com, zajedniki poduhvat sa aukcijskom kuom Sothebys. Da
bi odravao nove linije proizvoda, Amazon je znaajno proirio svoje kapacitete za
skladitenje i disitribuciju, dodajui 8 novih
distributivnih centara, koji su obuhvatali
priblino 370.000 kvadratnih matara. Do
kraja 1999., Amazon je vie nego udvostruio
svoje prihode u odnosu na 1998.-u, beleei
prodaju od $1, 6 milijardi. Ali u isto vreme,
Amazonovi gubici nisu pokazivali nikakve
znakove sniavanja, dostiui $720 miliona
za tu godinu.
Godina 2000. je okonana sa sasvim
drugaijim rezultatima od 1999. godine.

Cena akcija je znaajno pala u odnosu na


vrhunac iz decembra 1999, kada su vredele
$113, 00 po akciji. To je bila godina kolapsa
.com kompanija. Ovim se zavrava takozvana
I era u razvoju elektronske trgovine, karakterisana izuzetno brzim rastom, irokom
rasprostranjenou reklamiranja na web-u
i tehnoloki uslovljenim profitom. II era u
razvoju elektronske trgovine poinje 2001.
godine konsolidacijom poslovanja, pre svega
u pravcu uvoenja meovitih modela poslovanja (klik i brik, odnosno elektronsko
i klasino) i tradicionalnih izvora finansiranja u uslovima novih zakonskih regulativa.
Tehnoloki zasnovan profit zamenjuje poslovno orjentisan profit.
Amazon je preiveo krah .com kompanija. Godinji prihodi su porasli, zahvaljui
proirivanju prodajnog asortimana i inostranoj prodaji sa $3.9 milijardi u 2002. na
$10.7 milijardi u 2006. godini. U decembru
2008. godine Amazon je dobio S&P 100
indeks, a u martu 2010. godine je imao veu
trinu vrednost od Target Corporation,
Home Depot, Costco, Barnes and Noble, i
Best Buy Samo je Walmart izmeu Amerikih klasinih trgovinskih lanaca imao veu
vrednost od Amazona.

10.2 OSNOVNA SVOJSTVA



E-TRGOVINE
Danas, samo petnaestak godina kasnije,
imamo podatak da je na planetarnom nivou
u 2008 godini 875 miliona ljudi kupovalo

online, to predstavlja porast od oko 40% u


poslednje dve godine. Vano je uoiti da brz
rast i promene koje su se dogodile u prvih destak petnaest godina e-trgovine predstavljaju
samo poetak. 21. vek e biti doba digitalno
omoguenog drutvenog i poslovnog ivota,
iju skicu danas samo moemo nasluivati
[2]. Postoje procene da e celokupna planetarna trgovina do 2050 godine biti e-trgovina.
Da bi smo dobili sliku o ovom novom
globalnom fenomenu, neophodno je da prvo
definiemo osnovne pojmove.
Pod e-trgovinom podrazumevaemo
trgovinske transakcije izmeu organizacija i pojedinaca, zasnovane na digitalnoj
tehnologiji. U ovom odreenju, podjednaku
vanost imaju obe kompnente: digitalne
tehnologije, koje se prevashodno odnose na
Internet i Web kao i trgovina, koja podrazumeva razmenu vrednosti (tj. novca) za robe
i usluge izvan individualnih i organizacionih
granica [3].
Postoji posebna debata izmeu specijalista i akademskih sredina koje se bave
e-trgovinom u vezi odnosa izmeu elektronske trgovine i elektronskog poslovanja.
Po jednima elektronska trgovina obuhvata
celokupnu elektronski podranu aktivnost
jedne organizacije, ukljuujui i sveukupnu
infrastrukturu njnog informacionog sistema.
Druga strana u ovoj raspravi zastupa stav da
e-poslovanje obuhvata sve interne i eksterne
elektronski podrane aktivnosti jedne organizacije ukljuujui i e-trgovinu. Imajui u
Osnove elektronske trgovine

177

vidu definiciju elektronske trgovine u kojoj presudnu ulogu ima razmena vrednosti
izvan granica jedne organizacije, to nije
primarna odlika elektronskog poslovanja,
blii smo stavu da elektronsko poslovanje
u optem sluaju ne obuhvata elektronsku
trgovinu. Preciznije, e-poslovne aplikacije
se transformiu u e-trgovinu onda kada se
u okviru njih pojavljuje razmena vrednosti.
Kompleksan odnos e-trgovine i e-poslovanja
je ilustrovan na Sl.10.2.1.
Pojava elektronske trgovine predstavlja
pravu revoluciju u poslovanju, ne samo po
do sada nevienoj superiornoj tehnolokoj
osnovi zasnovanoj na modernim telekomunikacijama, raunarstvu, informacionim
tehnologijama i kriptologiji. Pre ere e- trgovine marketing i prodaja proizvoda se oslanjala na masovni neusmereni marketing,
radnu snagu i umee neposrednih prodavaca. Potroai su posmatrani kao pasivni
ciljevi reklamnih kampanja, koje menjaju
dugorono odnos kupca prema datom proizvodu i trenutno utiu na njegove kupovne
navike. Potroa je bio zarobljen geografskim
i socijalnim barijerama, ogranien na uski
lokalni krug u potrazi za najboljim odnosom cena kvalitet. Informacije o cenama,
trokovima i taksama su mogle biti skrivene
od kupaca, omoguavajui formiranje profitabilne tzv. informacione asimetrije u korist prodajnih organizacija. Ovde emo pod
informacionom asimetrijom podrazumevati svaki disparitet u relevantnim trinim
informacijama koje dele uesnici u nekoj
transakciji. Elektronska trgovina je dovela

178

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

u pitanje tradicionalno poslovno miljenje.


Stoga je od vanosti da ukratko analiziramo
jedinstvena svojstva tehnologije elektronske
trgovine, pri emu se ova jedinstvenost fiksira dominantno u odnosu na tradicionalne
metode trgovine i poslovanja. Naveemo
sedam kljunih svojstava e-trgovine koje je
ine jedinstvenim i globalnim fenomenom
savremenog poslovanja.

10.2.1. Sveprisutnost
U tradicionalnoj trgovini, trite je fiziko
mesto na kome se obavljaju transakcije. Sveprisutnost elektronske trgovine znai njenu
prisutnost bez ikakvih fizikih i vremenskih
ogranienja. Trgovinu je mogue obavljati
sa personalnog raunara iz kue, sa posla,
iz automobila i td. Sa stanovita kupca, sveprisutnost znai redukciju cene transakcija,
odnosno u optijem razmatranju redukciju
tzv. kognitivne energije, odnosno mentalne
energije potrebne za obavljanje transakcije.

10.2.2. Globalni zahvat


Tehnologija e-trgovine omoguava da
prevazilaenjem geografskih, vremenskih,
kulturolokih i nacioanlnih barijera, veliina
tita e-trgovine bude jednaka potencijalno
celokupnoj svetskoj on-line populaciji, koja
je u 2010.godine iznosila oko 1.97 milijardi
korisnika, to predstavlja oko 28.7% od ukupne svetske populacije od oko 6.85 milijardi
ljudi [4].

Sl.10.2.1
Elektronska trgovina
dominantno obuhvata
transakcije koje
prelaze granice
poslovnih organizacija

10.2.3. Univerzalni standardi


Tehniki standardi Interneta, na kojima
se dominantno zasniva e-trgovina su univerzalni standardi, zajedniki za sve nacije
i sve dravne zajednice na planeti. Ovim
se znatno sniavaju tzv. pristupni trkovi
tritu, odnosno cena koju prodavci moraju
platiti da bi izneli svoje proizvode na trite.
Univerzalni standardi sniavaju i cenu pretrage trita, tj. napor koji treba napraviti
da bi se na tritu pronala adekvatna ponuda. Kreiranjem jedinstvenog, sveobuhvatnog svetskog trita na kome se opis i
cena proizvoda mogu jednostavno i jeftino
prezentovati svim uesnicima trgovine, nalaenje najpovoljnije cene proizvoda postaje jednostavno, brzo i jeftino. Tehnologija
elektronskog trgovanja prvi put u istoriji
obezbeuje lako nalaenje svih dobavljaa,

cena i uslova dostave zadatog proizvoda bilo


gde u svetu.

10.2.4. Informaciono bogatstvo


Informaciono bogatstvo se odnosi na
kompleksnost i sadrajnost neke poruke.
Tradicionalno trite, oslonjeno na klasine
maloprodajne prodavnice poseduje veliko
informaciono bogatstvo, koje obezbeuje
personalizovanu prodaju licem u lice, uz
sve prigodne audiovizuelne znake. Informaciono bogatstvo tradicionalnog trita, ini ga
izuzetno snanim trinim okruenjem. Pre
razvoja Weba postojao je kompromis izmeu
informacionog bogatstva i dostupnosti. to je
vei auditorijum dostupan, poruke koje im se
mogu uputiti su informaciono siromanije,
videti sl.10.2.2.

Sl.10.2.2. Zavisnost informacionog bogatstva i dostupnosti za tradicionalne i Internet tehnologije.

IZVOR: Evans and Wurster, 1997.

Osnove elektronske trgovine

179

10.2.5. Interaktivnost
Tehnologije e-trgovine su interaktivne u
smislu dvosmernog komuniciranja izmeu
prodavca i kupca. Interaktivnost omoguava
on-line prodavcu angaovanje kupca slino
onom koje se postie prodajom lice u lice, ali
na znatno globalnijoj i masovnijoj osnovi.

10.2.6. Informaciona gustina


Pod informacionom gustinom emo
podrazumevati ukupnu koliinu i kvalitet
informacija dostupnih svim uesnicima na
tritu. Internet i Web tehnologije znatno
uveavaju informacionu gustinu. Uz redukciju cene prikupljanja, memorisanja, obrade i prenosa informacija, ove tehnologije
istovremeno poveavaju protok, tanost i
dostupnost informacija, inei ih korisnijim
i znaajnijim vie nego ikad do sada. Ovo je
dalje rezultovalo u bogatstvu, niskoj ceni i
visokom kvalietu dostupnih informacija.
Poveanje informacione gustine dovelo je
do niza promena u poslovanju. Na elektronskom tritu, cene i trokovi su postali
mnogo transparentniji. Od poveanja informacione gustine imaju koristi i prodavci.
On-line prodavci mogu saznati sada mnogo
vie podataka o kupcima, to im omoguava
segmentaciju trita na grupe koje su u stanju
da plate razliitu cenu za isti proizvod.

180

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

10.2.7. Personalizacija-kastomizacija
Personalizacija je usmeravanje marketinkih poruka na imenovane pojedince, uz
adaptaciju poruka tako da sadre uvaavanje
njihovih interesa, procenjenih na osnovu
prikupljenih podataka o prolim kupovinama. Nove tehnologije omoguavaju i kastomizaciju, odnosno promenu isporuenih
proizvoda ili servisa u skladu sa korisnikovim
preferencijalima, ponaanju ili eksplicitno
izraenim eljama. Uz interaktivnu prirodu
tehnologije e-trgovine, veliki broj informacija o potroaima moe biti prikupljen u
trenutku obavljanja trgovine. Sa porastom
gustine informacija, veliki broj informacija
o potroaevim prethodnim kupovinama i
ponaanju moe biti uskladiten i korien
od strane onlajn trgovaca. Rezultat je nivo
personalizacije i prilagoavanja zahtevima
koji je nezamisliv uz postojee trgovinske
tehnologije. Na primer, ono to gledamo na
televiziji moemo oblikovati jednostavnim
izborom kanala, ali ne moemo menjati sadraj kanala koji je izabran. Nasuprot tome,
Wall Street Journal Online omoguava da se
izabere tip vesti koje pretplatnik eli da vidi
na prvoj stranici kada pristupi elektronskoj
verziji ovih novina [5].
U Tabeli 10.2.1. sumarno je prikazano
svih sedam karakteristika e - trgovine, uporedo sa njihovim poslovnim znaajem.

Tabela 10.2.1 Sedam jedinstvenih svojstava tehnologije e - trgovine

SEDAM JEDINSTVENIH OSOBINA TEHNOLOGIJE E-TRGOVINE


DIMENZIJA TEHNOLOGIJE
E-TRGOVINE

POSLOVNI ZNAAJ

Sveprisutnost Internet/ mrena


tehnologija je dostupna svuda: na
poslu, kod kue, i na drugim mestima,
preko mobilnih ureaja, u bilo koje
vreme

Trite se proiruje van tradicionalnih granica i


uklonjeno je sa vremenske i geografske lokacije.
Trini prostor (marketspace) je stvoren; kupovina se
moe dogoditi bilo kada. Pogodnosti za potroaa su
poboljane, trokovi kupovine su snieni

Globalna dostupnost Tehnologija


prelazi nacionalne granice, irom
planete

Trgovina je omoguena van kulturnih i nacionalnih


granica bez ikakvih izmena. Trini prostor
potencijalno ukljuuje milijarde potroaa i milione
preduzea, irom sveta

Univerzalni standardi Postoji jedan


skup tehnolokih standarda, naime,
internet standarda

Postoji jedan skup tehnikih i medijskih standarda irom


sveta

Bogatstvo Video, audio i tekstuelne


poruke su mogue

Video, audio i tekstuelne marketinke poruke su


ukljuene u pojedinanu marketing poruku i potroako
iskustvo

Interaktivnost Tehnologija
funkcionie kroz interakciju sa
korisnikom

Potroai su ukljueni u dijalog koji dinamiki


prilagoava iskustvo samom pojedincu i ini potroaa
uesnikom u procesu isporuke dobara tritu

Gustina informacija Tehnologija


sniava informacione trokove i podie
kvalitet

Trokovi obrade i skladitenja informacija i trokovi


komunikacije su znaajno snieni, dok se opticaj, tanost
i blagovremenost znaajno poboljavaju. Informacije
postaju obilne, jeftine i precizne

Personalizacija / Prilagoavanje
zahtevima Tehnologija dozvoljava
da personalizovane poruke budu
isporuene kako pojedincima tako i
grupama

Personalizacija marketinkih poruka i prilagoavanje


proizvoda i usluga zahtevima zasnovanim na
osobinama pojedinca

E-trgovina i digitalna trita koje ona


stvara, obeavaju da e se ostvariti neke korenite, do sada neviene promene u trgovini.
Jedna od tih promena, na primer, verovatno e biti i veliko smanjenje informacione
asimetrije meu svim uesnicima na tritu
(potroaima i trgovcima). U prolosti, trgovci i proizvoai su bili u mogunosti da
spree potroae u saznavanju o njihovim
trokovima, strategijama cenovnih diskriminacija i profitima od prodaje. Ovo postaje
tee ostvarivo kod e-trgovine, i ukupno
trite potencijalno e postati vie cenovno
konkurentno.

S druge strane, jedinstvene dimenzije


tehnologija e-trgovine nabrojane u Tabeli
10.2.1 takoe ukazuju na mnoge nove mogunosti marketinga i prodaje. Skup interaktivnih, personalizovanih i bogatih poruka
postaje ostvarljivo isporuivati segmentiranim,
ciljnim potroakim grupama. Tehnologije etrgovine omoguavaju trgovcima da znaju
mnogo vie o potroaima i da koriste ove
informacije efektivnije nego to je to ikad
bilo mogue u prolosti. Da bi stvari bile jo
sloenije, ove iste tehnologije omoguavaju
trgovcima da znaju o ostalim trgovcima vie
nego to je to ikad ranije bilo mogue.
Osnove elektronske trgovine

181

10.3 VRSTE ELEKTRONSKE


TRGOVINE
Postoji veliki broj razliitih tipova elektronske trgovine, koje se mogu kategorisati na razliite naine. Mi emo se drati
podele koja uvaava prirodu trinih odnosa,
odnosno ko je prodavac, a ko kupac. U tabeli
10.3.1 dat je sumaran pregled 5 najeih
vrsta e trgovine.

10.3.1. B2C (Business to Consumer)


e-trgovina
Najei oblik e-trgovine u kome on-line
preduzea pokuavaju da privuku individualne kupce. Iako je udeo B2C srazmerno
mali u ukupnoj e-trgovini (oko 65 milijardi

$ u 2001.godini) iskazuje konstantni eksponencijalni rast od pojave 1995. godine, [6].


U okviru B2C postoji niz podkategorija, kao
to su poratli, on-line prodavnice, provajderi
sadraja, transakcioni brokeri, kreatori trita
i provajderi usluga.

10.3.2. B2B (Business to Business)


e-trgovina
B2B elektronska trgovina, u kojoj preduzea trguju sa drugim preduzeima, je
najvea forma elektronske trgovine, sa oko
800 milijardi $ transakcija u 2002. godini. U
istoj godini je ukupna trgovina ovog tipa, bez
obzira na tehnoloku osnovu iznosila oko
13.000 milijardi $, tako da elektronska komponenta ovog tipa trgovanja ima izuzetan

Tabela 10.3.1. Glavne vrste e-trgovine

GLAVNE VRSTE E-TRGOVINE


VRSTE E-TRGOVINE

PRIMER

B2C Business to Consumer, Preduzee ka


Potroau
B2B Business to Business, Preduzee ka
Preduzeu

eSteel.com je berza industrije elika koja nudi


elektronsko trite proizvoaima i kupcima elika

C2C Consumer to Consumer, Potroa ka


Potroau

eBay.com nudi trini prostor gde potroai mogu


licitirati ili direktno prodavati robu drugim potroaima

P2P Peer to Peer, Pojedinac ka Pojedincu

Gnutella je softverska aplikacija koja omoguava


potroaima da meusobno razmenjuju muziku, bez
uplitanja stvaraoca trita kao u C2C e-trgovini

M-trgovina, Mobilna trgovina

182

Amazon.com je opti prodavac koji prodaje potroake


proizvode, kupcima u maloprodaji

Beini mobilni ureaji, kao PDA (personal digital


assistant, lino digitalno pomagalo) ili mobilni telefoni,
mogu biti korieni za obavljanje trgovinskih transakcija

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

www.ebay.com

potencijal rasta, [6]. Dominantna vrsta B2B


elektronske trgovine se odnosi na razmene
izmeu preduzea, mada su se razvili i drugi
oblici trgovine, kao to je e-distributerstvo,
B2B servis provajderi, infomedijatori i td.

10.3.3. C2C (Consumer to Consumer)


e-trgovina
U ovom tipu elektronske trgovine individualni kupci vre direktnu meusobnu
kupoprodaju, uz pomo market mejkera,
kao to je npr. sajt eBay.com. U ovom tipu
trgovine potroa priprema proizvod za
trite, stavljajui ga na aukciju ili prodaju, uz
oslanjanje na market mejkera u formiranju
kataloga proizvoda, obezbeivanju alata za
pretragu, kao i kompletiranje transakcije,
naplate i dostave.

10.3.4. P2P (Peer to Peer) tehnologija


Peer to peer tehnologija omoguava
Internet korisnicima razmenu fajlova i raunarskih resursa direktno, bez posrednika ili
nekog centralnog Web servera. Npr. Gnutella je peer to peer softverska aplikacija koja
omoguava korisnicima direktnu razmenu
muzikih sadraja, po pravilu bez ikakvih
naplata. Poev od 1999. godine preduzetnici i
investitori su pokuali da adaptiraju razliite
aspekte tehnologije pojedinac-ka-pojedincu
u P2P tehnologiju e-trgovine. Napster.com,
koji je osnovan radi pomaganja internet
korisnicima u pronalaenju i onlajn razmeni

MP3 muzikih fajlova, je moda najpoznatiji primer P2P e-trgovine. U 2000. godini,
Recording Industry of America, trgovinska
organizacija najveih kompanija za snimanje,
je uspeno tuila Napster za naruavanje
zakona o pravima kopiranja, dozvoljavanjem
lanovima Napstera da razmenjuju autorski
zatiene muzike numere bez nadoknade
nosiocima autorskih prava.

10.3.5. M trgovina
Mobilno trgovanje ili m-trgovanje se
odnosi na upotrebu beinih digitalnih
ureaja u cilju obavljanja transakcija na
Webu. Tipini terminalni ureaji su mobilni
telefon ili Palm raunari. Nakon usposatve
konekcije, mobilni potroa moe da obavi
vie razliitih transakcija, kao to su trgovina
akcijama, poreenje cena, bankarske transakcije, rezervacije putovanja, i td.

10.4 RAST INTERNETA I



WWW SERVISA
Nezaustavljive tehnoloke snage koje
stoje iza e-trgovine, su internet i jedan od
najrasprostranjenijih njegovih servisa World Wide Web (WWW). Bez ove dve
tehnologija, e-trgovina kakvu danas znamo
bi bila namogua. Internet je svetska mrea
raunarskih mrea izgraena prema zajednikim standardima zasnovanim na TCP/
IP protokolu. Stvoren u kasnim 1960.-im
Osnove elektronske trgovine

183

da bi povezao mali broj velikih (mainframe) raunara i njihovih korisnika, internet


se od tada razvio u najveu svetsku mreu, povezujui na stotine miliona raunara
irom sveta. Internet povezuje preduzea,
obrazovne institucije, vladine agencije i pojedince, i prua korsinicima usluge kao to
su e-pota (e-mail, elektronska pota), prenos
dokumenata, novinske grupe (newgroups),
kupovina, pretraga, instant poruke, muzika,
video, vesti i td. [7].
Sl.10.4.1 ilustruje jedan od naina merenja rasta veliine interneta, gde se uzima u
obzir broj host raunara (mrenih servera sa
domenskim imenima). U 2000. godini je bilo
preko 70 miliona hostova, dok samo deset
godina kasnije ovaj broj premauje 800 miliona, rasporeenih u preko 245 zemalja [8].

Internet je pokazao izvanredne stope


rasta u poreenju sa drugim elektronskim
tehnologijama iz prolosti. Radiju je bilo
potrebno 38 godina da dostigne uee od
30 % u domainstvima u Sjedinjenim Dravama. Televiziji je bilo potrebno 17 godina
da postigne uee od 30 %. Od pronalaska
grafikog korisnikog interfejsa za World
Wide Web u 1993.godini, internetu je bilo
potrebno samo sedam godina da bi postigli
uee od 30 % u domainstvima u Sjedinjenim Dravama.
World Wide Web je najpoznatiji servis
koji funcionie na infrastrukturi interneta.
Mrea (Web) je aplikacija, koja je uinila
internet trgovinski interesantnim i izuzetno
popularnim. Web se razvio poetkom 1990.ih godina i omoguava pristup stotinama

Sl. 10.4.1 Rast veliine interneta, u periodu 1993-2010, meren brojem internet hostova (servera),
koji poseduju imena domena.

184

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

milijardi stranica ili multimedijalnih dokumenata kreiranih pomou programskog jezika HTML (HyperText Markup Language).
Ove HTML stranice sadre multimedijalne
informacije ukljuujui tekst, grafiku, animacije i druge objekte koje su dostupne za
javnu upotrebu. Na Webu se moe pronai irok spektar informacija, od celokupne
zbirke javnih arhiva Komisije za vrednosne
papire i razmenu (Securities and Exchange
Commission), do kataloga lokalne biblioteke,
miliona muzikih numera i video klipova.
Iternet pre pojave Weba je prvenstveno korien za tekstuelnu komunikaciju, prenos
fajlova i daljinsko proraunavanje. Web je
uveo multimedijalne mogunosti, od direktne vanosti za trgovinu. U sutini, Web je
dodala boju, zvuk i video intrnetu, stvarajui

komunikacionu infrstrukturu i sisteme za


skladitenje informacija koji konkuriu televiziji, radiju, magazinima i bibliotekama.
Sadraj na Internetu se eksponencijalno
poveava od 1993. U 2008. bilo je izmeu
35 i 40 milijardi Web stranica, Slika 10.4.2.
Za sagledavanje potencijalnih mogunosti
e trgovine od presudne vanosti je dostupnost interneta na globalnom nivou. Na
Sl.10.4.3. dat je prikaz porasta broja korisnika
u periodu 1995 2010. godina.

10.5. SRTUKTURA POVEZANOSTI



WEB-A
Struktura povezanosti Weba je od posebnog znaaja za razumevanje vanih fenomena
u okviru e trgovine. Jasno je da u fizikom

Sl. 10.4.2 Rast sadraja na Webu Internet strane u milijardama, Izvor: Google Inc.

Osnove elektronske trgovine

185

Sl.10.4.3. Rast internet korisnika na svetskom nivou u periodu 1995 2010. U septembru 2010
internet koristi 1, 971 milijardi ljudi, to predstavlja oko 29% od ukupne svetske populacije.

svetu uspeh jedne trgovinske radnje kljuno


zavisi od njene fizike pozicioniranosti. Ako
je njena lokacija na vrlo poseenim gradskim
lokacijama, uspenost prodaje je gotovo zagarantovana. ta je ekvivalent u virtuelnom
svetu e trgovine. Nije teko zakljuiti da je
to stepen vidljivosti sajta virtuelne trgovine sa
stanovita prosenog korisnika interneta, koji
po pravilu svoju pretragu startuje sa nekog
portala snabdevenog dobrim pretraivaem,
kao to je Google, Yahoo, Licos i td.
Web podsea na veliku paukovu mreu u
kojoj se iz bilo koje take moe doi do bilo
koje druge take praenjem odgovarajuih
veza hiperlinkova koji meusobno pov-

186

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

ezuju pojedine Web stranice. U teoriji malog sveta o mreama, veruje se da je svaka
Web stranica odvojena od bilo koje druge
Web stranice sa proseno 19 klikova.
Teoriju malog sveta su podravala ranija
istraivanja na malim uzorcima Web sajtova. Ali skoranja istraivanja sprovedena
zajedniki od naunika iz IBM, Compaq i
AltaVista, su pronala neto sasvim drugo.
Ovi naunici su iskoristili mreni pretraiva
Scooter za identifikovanje 200 miliona
Web stranica i praenje 1, 5 milijardi veza
sa ovih stranica.
Istraivanje je otkrilo da Web nije kao
paukova mrea, ve vie kao leptir-mana,

Sl.10.5.1. ematska struktura Weba

Izvor: www.searchengineposition.com/Articles/bowtie.html

videti Sl.10.5.1. Mrea oblika leptir-mane


ima vrsto povezanu komponentu -centralno jezgro, ili strongly connected component, SCC, sastavljenu od oko 56 miliona
Web stranica. Desno od sredita je skup
od 44 miliona izlaznih (OUT) stranica, kojima se moe pristupiti iz centra, ali koje
ne omoguavaju povratak u centar. Izlazne
strane su uglavnom korporacijske intranet i
ostale mrene stranice koje su dizajnirane da
vas zarobe na sajtu kada mu pristupite. Levo
od sredita je skup od 44 miliona ulaznih
(IN) stranica sa kojih moete doi u centar,
ali na koje ne moete doi iz centra. Ovo
su skorije stvorene, novajlijske - newbie
stranice, ka kojima jo nije povezana veina
centralnih stranica. 43 miliona stranica su
razvrstane kao hvataljke (tendrils), koje
niti vode ka centru, niti im se moe pristupiti
iz centra. Ipak, stranice hvataljke mogu biti
povezane sa ulaznim i izlaznim stranicama.
U nekim sluajevima, hvataljke vode jedna
ka drugoj bez prolaska kroz centar. Ova
vrsta stranica se naziva cevima. Konano,

16 miliona stranica je potpuno odvojenih


od svih ostalih stranica.
Slika Weba dobijena ovim istraivanjem
se dosta razlikuje od ranijih izvetaja i miljenja. Trvrnje da je najvei broj parova mrenih stranica razdvojen sa velikim brojem
veza, skoro uvek ispod 20, kao i da broj veza
eksponencijalno raste sa poveanjem Weba,
nisu podrane ovim istraivanjem. U stvari,
postoji ansa od 75 % da ne postoji put izmeu jedne nasumice izabrane stanice i neke
druge. Sa ovim znanjem postaje jasno zato
najnapredniji pretraivai Weba indeksiraju
samo 6 miliona Web sajtova, kada je njihov
ukupan broj daleko vei. Veina Web sajtova
ne moe biti pronaena od pretraivaa jer
njihove stranice nisu dobro povezane ili
spojene sa centralnim jezgrom. Iako prihodi
e-trgovine delimino zavise od mogunosti
potroaa da pronau Web sajtove korienjem pretraivaa, menaderi Web sajtova
moraju preduzeti posebne postupke da bi
obezbedili da njihove stranice budu deo povezanog centralnog jezgra. Jedan od naina
Osnove elektronske trgovine

187

da se ovo postigne je da se obezbedi da Web


sajt ima to je mogue vie veza prema i od
ostalih bitnijih sajtova, naroito onih sajtova
koji ine centralno jezgro.

10.6 POREKLO I RAST E-TRGOVINE


Teko je precizno odrediti kada je tano
poela e-trgovina. Postoji mnogo oblika koji
su prethodili e-trgovini. U kasnim 1970.-im
godinama farmaceutska firma Baxter Healthcare je pokrenula uproeni oblik B2B
e-trgovine koristei telefonski zasnovane
modeme koji su omoguavali bolnicama
da naruuju robu od Baxtera. Ovaj sistem
je kasnije tokom 1980.-ih proiren u PC
zasnovani sistem daljinskih narudbi i u
velikoj meri je kopiran irom Sjedinjenih
Drava, mnogo pre nego to je internet postao poslovno okruenje. Standardi Elektronske razmene podataka (Electronic Data
Interchange, EDI) su razvijeni u 1980.-im,
to je omoguilo firmama da razmenjuju
trgovinska dokumenta i obavljaju digitalne
transakcije preko privatnih mrea.
U B2C sektoru, prvi digitalni sistem transakcija velikih razmera je razvijen u Francuskoj u 1981. godini. Francuski Minitel je bio
video-tekstualni sistem koji je kombinovao
telefon sa 20 centimetarskim (8 innim)
ekranom. Do sredine 1980.-ih napravljeno
je vie od 3 miliona Minitela, a danas ih ima
oko 15 miliona u upotrebi irom Francuske.
Preko 25.000 razliitih usluga moe biti pronaeno na Minitelu, ukljuujui agancije

188

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

za rezervisanje i prodaju karata, turistike


usluge, prodaju proizvoda na malo i onlajn
bankarstvo. Roba i usluge se plaaju putem
mesenog telefonskog rauna.
Ni jedan od takvih sistema koji je prethodio, nije imao funkcionalnost interneta.
Kada danas razmiljamo o e-trgovini, ona
je neraskidivo vezaana za internet i poinje
1995. godine, od pojave prvih banera (reklama) postavljenih od ATT, Volvo, Sprint
i drugih, na Hotwired.com krajem oktobra
1994. i prvom prodajom banerskog oglasnog
prostora od Netscape i Infoseek poetkom
1995. godine. Od tada, e-trgovina je najbre
rastui oblik trgovine u Sjedinjenim Dravama. Na Sl 10.6.1 i 10.6.2 predstavljen je razvoj
B2C e-trgovine i B2B e-trgovine u periodu
od 1995 do 2008 godine sa prognozom do
2012 godine.
Oba grafikona prikazuju visoku stopu rasta, ali treba primetiti da dolarski iznosi B2B
e-trgovine izrazito nadmauju one od B2C.
U poetnim godinama B2C e-trgovina
se utrostruavala ili udvostruavala svake
godine. Ova eksplozivna stopa rasta je kasnije
smanjena. U buduim godinama se oekuje
da e-trgovina raste po stopi od 45 % do 55 %
godinje, sa sezonskim vrhuncima koji pokazjuju vee prihode u poreenju na prethodnu
godinu. Izvor: eMarketer, Inc., 2008d; U.S.
Census Bureau, 2008.
Iako je e-trgovina u mnogim pogledima
nova i razliita, bitno je takoe razmatrati
i budunost e-trgovine. Internet i Web su
samo dve od mnogih tehnologija koje su

Sl. 10.6.1 Rast B2C e-trgovine

Sl. 10.6.2 Rast B2B e-trgovine. B2B trgovina je desetostruko vea od B2C trgovine.

Izvor: U.S. Census Bureau, 2008.

znaajno promenile trgovinu u Sjedinjenim


Dravama i irom sveta. Svaka od ovih tehnologija je stvorila nove poslovne modele i
strategije dizajnirane tako da pretvore tehnoloke inovacije u poslovne prednosti i profit.
Nove tehnologije su praene eksplozivnim
poetnim rastom, za koji je karakteristina
pojava hiljada novostvorenih preduzetnikih

kompanija, to je naknadno praeno njihovim smanjenjima, a zatim i dugoronim


uspenim iskoriavanjem tehnologija od
firmi koje su uspele da se dokau. U sluaju
automobila, na primer, u 1915. je bilo preko
250 proizvoaa automobila u Sjedinjenim
Dravama. Do 1940. bilo ih je pet. U sluaju
radija, u 1925. je bilo preko dve hiljade radio
Osnove elektronske trgovine

189

stanica irom Sjedinjenih Drava, veina je


emitovala za oblinja domainstvima i bila
je voena od strane amatera. Do 1990. je
bilo manje od 500 nezavisnih stanica. Postoji
mnogo razloga za verovanje da e e-trgovina
pratiti slian obrazac.
Iako je e-trgovina rasla eksplozivno,
nema garancije da e nastaviti zauvek da se
razvija po ovim stopama i mnogo je razloga za verovanje da e rast e-tgovine dostii
vrhunac kada se suoi sa sopstvenim bitnim
ogranienjima. Na primer, B2C e-trgovina
ini jo uvek mali deo (oko 1 %) od ukupnog maloprodajnog trita. Sa sadanjom
stopom rasta, ukupna B2C e-trgovina e se
priblino izjednaiti sa godinjim prihodom
Wal-Mart najveim i najuspenijim svetskim prodavcem na malo.

10.7 MOGUA OGRANIENJA



RASTA B2C E -TRGOVINE
Postoji nekoliko ogranienja B2C e-trgovine koja potencijalno mogu da limitiraju
njenu stopu rasta i njenu krajnju veliinu. Tabela 10.7.1 opisuje neka od ovih ogranienja.
Neka od ovih ogranienja mogu biti
uklonjena u narednoj deceniji. Na primer,
verovatno je da e se cena PC opdati u godinama koje dolaze. Ovaj detalj, udruen
sa poboljanjima kao to je spajanje sa televizijom, pristup bibliotekama zabavnih
filmova zasnovan na plati-pa-gledaj modelu
i druga softverska unapreenja, e verovatno
poveati stepen prodora meu domainstva

190

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

u SAD, na nivo prodora kablovske televizije


(oko 80 %). PC operativni sistemi e se takoe verovatno sa sadanjih Windows platformi razviti u pravcu mnogo jednostavnijih
panela, slinih interfejsu prisutnom na Palm
ureajima veliine dlana.
Najznaajnija tehnologija koja moe
umanjiti barijere pristupa internetu je beina mrena. Trenutno je u upotrebi oko
285 miliona beinih telefona u Sjedinjenim Dravama, to predstavlja gotovo 91%
ukupne populacije. Na svetskom nivou broj
korisnika mobilnih telefona iznosi 5 milijardi
ili oko 67% ukupne svetske populacije [9].
Neka od ogranienja navedenih u Tabeli 10.7.1 e verovatno opstati. Na primer,
veoma je malo verovatno da e se iskustvo
digitalne kupovine bilo kad izjednaiti sa
drutvenim i kulturnim iskustvom koje mnogi oekuju od tradicionalnog okruenja za
kupovinu. Dalje, veina svetskog stanovnitva nee moi da pristupi internetu zbog
ogranienog pristupa tehnologiji i jezikih
prepreka.
Verovatno je da e uticaj tehnolokih
ogranienja rasta e-trgovine vremenom opadati, a da e drutvena i kulturna ogranienja
ostai i dalje znaajan faktor u ograniavanju
rasta e-trgovine.

10.8 E-TRGOVINA I
Iako je e-trgovina skoranja pojava iz
1990.-ih, ona ve ima svoju istoriju. Istorija
e-trgovine moe biti podeljena u dva perioda

Tabela 10.7.1. Neki faktori ogranienja rasta e-trgovine


OGRANIENJA RASTA E-TRGOVINE
OGRANIAVAJUI FAKTOR

KOMENTAR

Prodor PC u domainstva

Trenutno samo 55 % (2003.) domainstava imaju PC i


stopa prodora ne raste brzo

Skupa tehnologija

Korienje interneta zahteva PC od 500 $ (najmanje) i


20 $ meseno za trokove prikljuivanja

Sloeni softverski interfejs

Korienje mree zahteva instalaciju sloenih operativnih


sistema i skupa aplikacija kojima je mnogo tee upravljati nego televizorom ili telefonom

Skup sloenih vetina

Vetine neophodne za efektivno korienje interneta i


e-trgovine su mnogo sloenije nego recimo kod televizije
ili novina

Neprestana kulturna privlanost


fizikih trita i tradicionalnih iskustava kupovine

Za mnoge, kupovina je kulturni i drutveni dogaaj gde


se ljudi direktno sreu sa trgovcima i ostalim potroaima. Ovo iskustvo se jo ne moe kopirati u digitalnoj
formi

Neprestana globalana nejednakost


koja ograniava pristup telefonima
i linim kompjuterima

Veina stanovnitva nema telefonske usluge, PC, ili mobilni telefon

koje nazivamo E-trgovina I i E-trgovina II,


[10], [11]. E-trgovina I je period eksplozivnog
rasta, koji je poeo u 1995. sa prvom irokom
upotrebom mree za reklamiranje proizvoda i zavrio se u 2000. kada je dolo do
sloma vrednosti taka.com (dot.com)
kompanija na tritu akcija. E-trgovina II
je poela u januaru 2001., do kada se odigralo
otrenjujue preispitivanje e-trgovinskih
kompanija i vrednosti njihovih akcija. Svaki
od ovih perioda e-trgovine karakterie skup
vizija i pokretakih faktora.
E-trgovina I je bilo jedno od najeuforinijih vremena u Amerikoj trgovinskoj
istoriji. Osnovano je na hiljade dot.com kompanija, podranih sa preko 125 milijardi
$ finansijskog kapitala. To je bio jedan od
najveih izliva ulagakog kapitala u istoriji
Sjedinjenoih Drava.

Za informatiare, E-trgovina I je period


intenzivnog uvoenja u praksu niza informacionih tehnologija koje su razvijane tekom
perioda od etrdeset godina, ukljuujui internet i PC tehnologiju, lokalne i regionalne
raunarske mree. Vizija se odnosila na opte komunikaciono i raunarsko okruenje,
kome bi svako mogao da pristupi, koga ne bi
kontrolisala ni jedna nacija, ve je slobodno
za sve. Verovali su da bi internet i e-trgovine
koja je ponikla na ovoj infrastrukturi, trebali
da ostanu samo-upravljano i samo-regulisano okruenje.
Za ekonomiste, e-trgovina je poveala
anse za ostvarenje savrenog Bertrand trita trita gde su cene, trokovi i kvalitetne informacija podjednako dosupne, gde
se praktino neogranien skup dobavljaa
meusobno takmii i gde potroai imaju
Osnove elektronske trgovine

191

pristup svim bitnim trinim informacijama


irom sveta. Trgovci bi zauzvrat imali podjednak direktan pristup stotinama miliona
potroaa. U ovom priblino savrenom
informacionom trinom prostoru, transakcioni trokovi bi se znatno smanjili, jer trokovi potrage za cenama, opisima proizvoda,
nagodbama o plaanju i trokovi izvrenja
narudbina, bi se svi dramatino snizili. Novi
kupovni bot programi (programi za podrku) bi automatski pretraivali celokupni Web
radi pronalaenja najbolje cene i vremena
isporuke. Za trgovce, trokovi potrage za
potroaima bi takoe opali umanjujui
potrebu za nepotrebnim reklamiranjem.
Cene, pa ak i trokovi, bi bili sve vie transparentni za potroaa, koji bi sada mogao
da zna tano i trenutno za veinu proizvoda
o svetski najniim trokovima, kvalitetu i
dostupnosti. Informaciona asimetrija bi bila
znaajno smanjena. Uz trenutnu prirodu
internet komunikacija, dostupnost savremenih prodajnih informacionih sistema i
niske trokove promene cene na Web sajtu
(niski meni trokovi, menu costs), proizvoai bi mogli dinamiki odreivati cene svojih
proizvoda odraavajui trenutnu tranju.
Zauzvrat, nestali bi trini posrednici (dogodila bi se dezintermedijacija, ukidanje posredovanja) distibuteri, prodavci na veliko
i drugi trini inioci koji posreduju izmeu
proizvoaa i potroaa, pri emu svaki od
njih zahteva svoj deo prihoda i podie ukupne trokove. Proizvoai i kreatori sadraja
bi razvili direktne trine odnose sa svojim
potroaima. Rezultujua jaka konkurencija,

192

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

umanjenje uea posrednika i nii transakcioni trokovi, bi eliminisali robne marke i


zajedno sa tim, mogunost monopolskih
profita zasnovanih na robnim markama,
geografiji ili specijalnom pristupu iniocima proizvodnje. Cene proizvoda i usluga
bi padale do take gde bi cena pokrivala
trokove proizvodnje plus potenu, trinu
stopu zarade na kapital, plus dodatne male
isplate za preduzetniki napor, koji ne bi
dugo trajao. Bile bi uklonjene nepravedne
konkurentske prednosti, kao i visoke zarade
na investirani kapital. Ova vizija se zove trgovina bez frikcije, friction-free, bez otpora,
trenja, neslaganja.
Tokom I perioda e-trgovine ideja o trgovini bez frikcije je bila nepoznata preduzetnicima, njihovim finansijskim pomagaima
i marketinkim profesionalcima. Za njih
je e-trgovina predstavljala mogunost da
profitiraju daleko iznad uobiajenih zarada
na investicije, daleko iznad trokova pozajmljivanja kapitala. Trgovinski prostor za
e-trgovinu je nudio mogunost pristupa
milionima potroaa irom sveta koji su
koristili internet i mogunost korienja
skupa marketinkih komunikacionih tehnologija (e-pota i Web stranice), to je bilo
jeftino i efikasno. Ove nove tehnologije su
dozvoljavale segmentiranje trita na grupe
sa razliitim potrebama i cenovnom osetljivou, ciljajui na segmente utvrenim
robnim markama. Rezultat je bio precizno
pojedinano pozicioniranje proizvoda i cena
za svaku grupu - segment. U ovom novom
trinom prostoru, ekstra profit bi odlazio

onom ko je prvi povukao potez (first mover)


- onim firmama koje se prve pozicioniraju
na trita u odreenoj oblasti i koje se brzo
premetaju radi sticanja svog udela na tritu.
Prvopotezni bi mogli brzo izgraditi baze
podataka o potroaima, rano stvoriti prepoznatljive robne marke, formirati potpuno
nove distributivne kanale, a zatim odbijati
konkurenciju ugraivanjem trokova prelaska (switching costs) ka njihovim kupcima.
Koristei nove tehnologije, onlajn preduzea
bi mogla razviti on line zajednice, koje nisu
dostupne tradicionalnim trgovcima. Ove
potroake zajednice bi takoe obezbeivale
dodatnu vrednost i bilo bi ih teko kopirati
od tradicionalnih trgovaca. Vlada miljnje
da kada se potroai jednom naviknu na
korienje jedistvenog kompanijskog web
interfejsa i niza njegovih odlika, oni se ne
mogu lako prebaciti kod konkurenata.
Mreni efekat nastaje kada svi uesnici
ostvajuju koristi zbog injenice da svi koriste
iste alate ili proizvode, kao to su na primer
zajedniki operativni sistem, telefonski sistem ili softverska aplikacija, ija vrednost
raste time to ih vei broj korisnika prihvata.
Preduzetnici tvrde da bi se pokrenuo
ovaj proces da je neophodno da cene budu
dovoljno niske da bi privukle potroae i
odbile konkurenciju. E-trgovina, je ipak,
potpuno novi nain kupovine koji bi trebao
da prui potroaima neke koristi u vezi
trokova posredovanja. Pretpostavlja se da
je poslovanje na Webu mnogo efikasnije u
poreenju sa tradicionalnim cigla i malter
preduzeima i ak i u poreenju sa direktnim

potanskim katalokim poslovanjem, jer


trokovi sticanja i zadravanja potroaa su
znatno nii. Sa ovakvom dinamikom, u poetnim fazama uee na on line tritu, broj
posetilaca na sajtu i prihodi postaju mnogo
bitniji, nego zarada ili profiti. Preduzetnici i
njhovi finansijski pomagai su oekivali u I
dobu e-trgovine da bi profitabilnost nastupila
tek posle nekoliko godina gubitaka.
I period e-trgovine je voen uglavnom
vizijama o profitiranju na osnovu novih tehnologija, sa naglaskom na brzo postizanje
velike trine uoljivosti. Izvor finansiranja
su bili venture kapitalni fondovi. Ideologija
perioda naglaava neregulisani divlje zapadni karakter Weba, oseanje da vlade i sudovi
ne bi mogli ograniiti ili regulisati internet,
da su tradicionalne korporacije isuvie spore
i zarobljene u starom nainu obavljanja poslova, da bi mogle da postanu konkurentne
e-trgovini. Mladi preduzetnici su prema
tome bili pogonska sila rizinih ulaganja etrgovine I, podrana velikim iznosima novca
investiranim od venture kapitalista. Naglasak je bio na razgraivanju tradicionalnih
distribucionih kanala i dezintermedijaciji
postojeih kanala, korienjem novih istih
onlajn kompanija. Na ukupnom nivou, etrgovina I se odlikuje eksperimentisanjem,
kapitalizacijom i hiperkonkurencijom .

10.9 E-TRGOVINA II
Slom vrednosti trita akcija kompanija
e-trgovine I u 2000. godini, je dogaaj kojim
Osnove elektronske trgovine

193

se oznaava kraja ovog perioda. Bilo je dosta


razloga za taj slom. Deo uspona tehnolokih
akcija, naroito onih kojima je trgovano
na NASDAQ tritu, je bio oekivan, zbog
ogromnih kapitalnih trokova za informacione tehnologije u velikim amerikim firmama, koje su dograivale svoje interne
informacione sisteme da bi odolele izazovima 2000. godine (Y2K). Verovalo se da je
prost prelaz sa 1999. na 2000. predstavljao
znaajnu pretnju korporacijskim sistemima.
Kada su ovi sistemi nadograeni, kapitalni
trokovi informacione tehnologije su opali,
obarajui prognoze o zaradama tehnolokih
kompanija.
Drugo, poetkom 2000. je postalo jasno
da je telekomunikaciona industrija izgradila
suvine kapaciteta za brze telekomunikacione
mree zasnovane na optikim vlakanima, to
je dovelo do pada zarada u ovom sektoru,
uz bankrotstva mnogih manjih firmi nesposobnih da servisiraju dugove nastale tokom
izgradnje mrea velikih brzina. Procenjeno
je da 250 milijardi $ dugova u telekomunikacionom sektoru nee biti otplaeni.
Tree, Boina sezona e-trgovine u 1999.
je obezbedila manji porast prodaje nego to
je procenjivano i jo bitnije, pokazala je da
e-trgovina nije lak posao. Mnogi dot.com
trgovci na malo kao to je eToys.com nisu
mogli da isporuuju u blagovremenim rokovima. Ovo je generalno poljuljalo poverenje
u B2C e-trgovinu.
etvrto, i moda najvanije, vrednovanja
dot.com i tehnolokih kompanija su porasla

194

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

tako visoko da su ak i oni koji su pruali


pordku postavljali pitanje da li bi zarade
ovih kompanija mogle da rastu dovoljno
brzo da bi opravdale cene akcija. Neke visoko tehnoloke kompanije su imale vrednost akcija 400 puta vei u odnosu na nivo
prema njihovim zaradama, dok su se akcije
tradicionalnih firmi prodavale za 10 do 15
puta vie u odnosu na njihove zarade. Kako
se ispostavilo, veina dot.com kompanija
onih specifino posveenih e-trgovini u
stvari nije imale nikakvu zaradu. Veina je u
stvari gubila novac prikazujui rast prihoda.
Slom trita akija dot.com kompanija je
vodio otrenjavajuem preispitivanju budunosti e-trgovine i metoda za postizanje
trinog uspeha. E-trgovina II drugi period
u evoluciji e-trgovine je poeo u januaru
2001.
Dok II period e-trgovine zadrava ekstremno brz tempo rasta broja potroaa i visine
prihoda, jasno je da mnoge vizije e-trgovine
razvijene tokom E-trgovine I, nisu ostvarene.
Na primer, vizije ekonomista o trgovini bez
frikcije jo nisu potpuno ostvarene. Cene
nekad jesu nie na Webu, ali su niske cene
pre svega funkcija preduzetnike prodaje
proizvoda ispod njihovih trokova. Potroai su manje cenovno osetljivi nego to je
oekivano; iznenaujue ja da web sajtovi sa
najveim prihodima takoe imaju i najvee
cene. Opstaje znaajna disperzija cena na
mrei, a koncept jednog sveta, jednog trita
i jedne cene je oslabio kako su preduzetnici
otkrivali nove naine za diferencijaciju njihovih proizvoda i usluga. Na primer, cene

knjiga i CD-ova se razlikuju za ak i do 50 %,


cene avionskih karata za ak i do 20 %. Robne
marke ostaju i dalje bitne za e-trgovinu
potroai veruju nekim firmama vie nego
ostalim da e na vreme biti isporuen visoko
kvalitetan proizvod. Bertrand-ov model ekstremne trine efikasnosti se jo nije ostvario. Trgovci i marketari neprekidno uvode
informacione asimetrije. Trokovi pretrage
su moda snieni na ukupnom nivou, ali
ukupni trokak transakcije pri stvarnom
obavljanju transakcije u e-trgovini ostaje
veoma visok, jer korisnici donose veliki broj
novih odluka: Da li e trgovac zaista isporuiti? Koji je vremenski okvir za isporuku? Da
li trgovac zaista ima artikal meu zalihama?).
Oko 65 % ovih e-trgovinskih kupovina su
prekinute u fazi korpe za kupovinu, zbog
ovakvih potroakih dilema. U oblastima
mnogih proizvoda je lake telefonirati proverenom katalokom trgovcu, nego naru-

iti na web sajtu. Konano, posrednici nisu


nestali kao to je predviano i veoma malo
preraivaa ili proizvoaa je zaista razvilo
jedan-na-jedan prodajni odnos sa svojim
krajnjim potroaima. E-trgovina je stvorila
mnoge nove mogunosti za preprodavce u
vidu prikupljanja sadraja, proizvoda i usluga
u okviru web portala i time im omoguila da
se predstave kao novi posrednici. Yahoo.
com i Amazon.com su dva primera ove vrste
novih posrednika.
Prednosti prvopoteznih su se ostvarile
samo kod veoma male grupe web sajtova.
Istorija nas ui da su se esto prvopotezni
pokazali gubitnicima na dugi rok. Njih na tritu esto zamenjuju brzo pratee firme, sa
znaajnim finansijskim, marketinkim, pravnim i proizvodnim sredstvima, neophodnim
za razvoj zrelih trita, a ovo se potvrdilo i u
sluaju e-trgovine. Jedan broj e-trgovinskih
prvopoteznih kompanija, kao eToys.com,

Tabela 10.9.1 Sumarni prikaz poreenja nekih bitni karakteristika e-trgovine I i II.
POREENJE E-TRGOVINE I i E-TRGOVINE II
E-TRGOVINA I
Tehnoloki-voena
Naglasak na rastu prihoda
Finasiranje venture kapitalom
Neregulisana
Preduzetnika
Dezintermedijacija
Savrena trita
iste onlajn strategije
Prednosti prvopteznih

E-TRGOVINA II
Poslovno-voena
Naglasak na zaradi i profitu
Tradicionalno finansiranje
Snanija regulacija i upravljanje
Velike tradicionalne firme
Jaanje posrednika
Nesavrena trita, robne marke i mreni efekti
Meovite klikovi i cigle strategije
Snaga stratekih pratilaca
Osnove elektronske trgovine

195

FogDog.com (sportska roba), Furniture.com,


i Eve.com (kozmetiki proizvodi), su izgubili
trinu igru. Trokovi sticanja i zadravanja
potroaa su se pokazali veoma visokim, tako
da neke firme plaaju i do 400 $ za sticanje
pojedinanog novog potroaa, kao to je
to sluaj kod E-Trade.com i drugih firmi za
finansijske usluge. Ukupni trokovi poslovanja na Webu ukljuujui trokove tehnologije, dizajna i odravanja sajta i trokovi
neohodnih skladita nisu nii od trokova
sa kojima se suoavaju najefikasnije prodavnice od cigala i maltera. U Tabeli 10.9.1 data
su komparativna poreenja nekih bitnih
karakteristika e-trgovine I i II.

10.10 NAUNE DISCIPLINE KOJE



SE BAVE E-TRGOVINOM
Fenomen e-trgovine je u toj meri irok
da je neophodna multi-disciplinarni pristup
u istinskom sagledavanju svih njenih fenomena. Dovoljan dokaz o sloenosti i vanosti
ove discipline je njen prodor u akademske
sfere. Gotovo da ne postoji savremeni univer-

zitet u svetu koji danas u svoje kurikulume


ne ukljuuje i predmet e-trgovina u celini ili
u nekom od njenih aspekata. Na Sl.10.10.1
dat je pregled disciplina koje su direktno
ukljuene u prouavanje i razumevanje etrgovine. Postoje dva dominantna pristupa
u razumevanju e-trgovine: tehniki i bihevioristiki.

10.10.1.Tehniki pristup
U okviru ovog pristupa naunici koji se
bave raunarskim naukama su zainteresovani za e-trgovinu kao primer primene internet
tehnologije. Oni se bave razvojem raunarskog hardvera, softvera, telekomunikacionih sistema i sistema zatite informacionih
tokova. Naunici koji se bave menadmentom su prvenstveno zainteresovani za izradu
matematikih modela poslovnih procesa i
njihovom optimizaciju. Prouavanje e-trgovina za njih predstavlja priliku da saznaju
kako kompanije mogu koristiti internet da
bi ostvarile efikasniju poslovnu operativnost.

Sl 10.10.1. Discipline koje se bave e-trgovinom

196

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

10.10.2. Biheviorstiki pristup


U behivioristikom pristupu, istraivai
informacionih sistema su prvenstveno zainteresovani za e-trgovinu zbog njenih posledica na lanac vrednosti pojedinih kompanija
i industrije u celini, industrijsku strukturu i
korporacijsku strategiju. Oblast informacionih sistema obuhvata tehnike i bihevioristike pristupe. Na primer, tehnike grupe
unutar specijalnosti informacionih sistema se
koncentriu na sisteme za efikasnu potragu
za informacijama, dizajn alata za pretraivanje informacionih sadraja i vetaku
inteligenciju. Ekonomisti se koncentriu
na ponaanje potroaa na web sajtovima
i na svojstva digitalnih elektronskih trita.
Kroz obe ove oblasti, ekonomisti dele interesovanje sa poznavaocima marketinga, koji
se fokusiraju na e-trgovinski odgovor potroaa na marketinke i reklamne kampanje i
mogunosti firmi da stvaraju robne marke,
segmentiraju trite, ciljaju na odreenu
publiku i pozicioniraju svoje proizvode.
Poznavaoci menadmenta se fokusiraju na
preduzetniko ponaanje i izazove sa kojima se suoavaju mlade firme koje treba da
razviju organizacione strukture u kratkim
vremenskim okvirima. Poznavaoci finansija
i raunovodstva se usredsreuju na vrednovanje e-trgovinskih firmi i raunovodstvene
postupke. Sociolozi, i u manjoj meri psiholozi, se usredsreuju na prouavanje ukupnog
stanovnitva u vezi korienja interneta, ulozi
socijalne nejednakosti i korienju mree

kao linog i grupnog komunikacionog alata.


Poznavaoci prava se interesuju za pitanja kao
to su ouvanje prava intelektualne svojine
i privatnosti.
Ni jedan ugao posmatranja ne treba da
dominira istraivanjem e-trgovine. Pravi je
izazov nauiti dovoljno o razliitim naunim disciplinama u cilju shvatanja znaaja
e-trgovine u svoj svojoj potpunosti.
LITERATURA
[1] http://www.amazon.com/
[2] http://www.budde.com.au/Research/2009-

Global-Digital-Economy-E-Commerce-MCommerce-Trends-Statistics.html?r=51

[3] K.Laudon, C.Traver, E-Commerce: Business,


Technology, 5.th ed., Boston, Addison-Wesley, 2009.
[4] http://www.internetworldstats.com/stats.

htm

[5] http://europe.wsj.com/home-page
[6] http://www.emarketer.com/
[7] E.Turban, D.King, D. Viehland, J.Lee,
Electronic Commerce 2006, A Managerial
Perspective, Pearson Prentice Hall, 2006.
[8] http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_coun-

tries_by_number_of_Internet_hosts
[9] http://en.wikipedia.org/wiki/ List_of_co-

untries_by_number_of_mobile_phones_
in_use
[10] E.Turban, D.King, D. Viehland, J.Lee,
Electronic Commerce 2006, A Managerial
Perspective, Pearson Prentice Hall, 2006.
[11] M.Fasil, Agent Technology for e-Commerce, John Wiley & Sons, 2007.
Osnove elektronske trgovine

197

www.amazon.com/books-used-books-textbooks - izgled poetne stranice sajta.

198

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

GLAVA 11
Platni sistemi u e-trgovini
11.1 UVOD
Peter Theil je sedeo sa prijateljima u restoranu. Kada je stigao raun, Theil je izvadio
svoj Palm Pilot kako bi podelio iznos sa prijateljem koji je sedeo preko puta njega. Bilo
je to u novembru 1999. godine. Theil i njegov
ortak, suosniva, Max Levchin, su napravili
sistem pomou koga mogu da alju novac
jedan drugom preko infracrvenih linkova na
Palm Pilot-u. Iz ove ideje se razvio jedan od
prvih peer-to-peer platnih sistema PayPal,
preko koga je mogue slati novac e-mejlom.
PayPal je lak za korienje, kako za one
koji alju, tako i za one koji primaju novac
[1]. Prvi korak je kreiranje PayPal naloga
na web sajtu PayPal-a, tako to se popuni
formular na kome se daju podaci o kreditnoj
kartici ili raunu u banci. Samo PayPal ima
pristup ovim informacijama, a ne i strana
koja prima novac. Kada se koristi PayPal
za plaanje onoga to je kupljeno, novac se
prenosi sa kreditne kartice ili bankovnog
rauna kupca na Automated Clearing House
(ACH) mreu, koja je u stvari privatni finansijski posrednik za praenje i prenos novca
izmeu finansijskih institucija. Strana koja
treba da primi novac dobija e-mejl u kome se
saoptava da oekuje novac. Ako strana koja
treba da primi novac ima nalog na PayPal-u,
novac se automatski prenosi na raun. Ako
osoba nema PayPal nalog, neophodno je da
ga kreira. Nakon toga novac se transferuje na
taj raun. Kada novac stigne na PayPal nalog,

primalac moe da prenese novac elektronskim putem na raun, zatrai ek ili koristi
PayPal da bi poslao novac nekom drugom.
Levchin i Theil su koncipirali PayPal kao
metod plaanja izmeu osoba koje se poznaju. Brzo su shvatili da bi to funkcionisalo i
sa kompanijama kao to je eBay, pruajui
kupcima i prodavcima nain da lake i bre
kupuju, ime bi se izbegavao muan proces slanja ekova i naloga i ekanja da se
ekovi realizuju pre nego to se roba poalje
kupcu. Danas je PayPal najvei i najpopularniji onlajn platni sistem, koji je u poetku
svog osnivanja 1999. godine imao nekoliko
korisnika, a u avgustu 2001. godine je imao
9 miliona korisnika. Krajem 2009. godine
PayPal je imao preko 78 miliona aktivnih
korisnika u 190 zemalja sa 19 razliitih valutnih sistema. Godinji rast se ve dui niz
godina odrava na nivou od 20%. Web sajt
ove kompanije je samo u 2008. godini posetilo vie od 260 miliona korisnika. Od 100
prvih onlajn kompanija, ak 44 nude opciju
plaanja preko ovog sistema [2].
PayPal je jedan od najveih uspeh u etrgovini. Novac zarauje na dva naina. Prvo,
onlajn prodavci, koji mogu biti ili fizika lica
ili mala preduzea koja ne ele potekoe
ili visoke cene vezane za dobijanje naloga
trgovake kreditne kartice, plaaju nisku
cenu za uslugu, svega 0.29% od transakcije,
to je viestruko nie u odnosu na cenu trasakcijeu preko kreditnih kartica. Potroai
ne plaaju nita za korienje naloga. Drugo,
Platni sistemi u e-trgovini

199

Sl.11.1.1. Izgled prve stranice web sajta PayPal.com

PayPal zarauje novac tako to dobija kamatu na osnovu sredstava koja jo nisu prenesena sa PayPal sistema.
Snaga PayPal-a lei delimino u njegovoj
jednostavnosti: oslanja se na postojei platni
sistem kreditnih kartica i ekova. Ipak, to je i
jedna od njegovih slabosti. PayPal ima visok
stepen prevara koje imaju veze sa sistemom
kreditnih kartica na koji se oslanja. Da bi se
zatitio od prevara, PayPal trai specijalnu
dozvolu za iznose od preko $200.
U ovom poglavlju bie rei o postojeim
platnim sistemima, prepoznaemo univerzalne karakteristike ovih sistema, opisaemo
sadanje i budue platne sisteme e-trgovine,
kako u B2C, tako i u B2B polju.

11.2 PLATNI SISTEMI


Da bismo shvatili platne sisteme u etrgovini, potrebno je da se upoznamo sa ra-

200

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

znim tipovima optih platnih sistema. Nakon


toga e nam biti jasnije potrebe koje moraju
da zadovolje platni sistemi e-trgovine, koje
ujedno moemo samtrati i kao ansu i izazov
koje nudi tehnologija e-trgovine za razvoj
novih vrsta platnih sistema.
Postoji pet glavnih vrsta platnih sistema:
gotovina, ekovi, kreditne kartice, nagomilana vrednost i akumulirajui bilans [3].
Gotovina je zakonito sredstvo plaanja
definisano od strane nacionalnih vlasti koje
reprezentuje vrednost i to je najraireniji
nain plaanja to se tie broja transakcija
videti, sliku 11.2.1. Najvanija karakteristika
gotovine je to to je odmah konvertibilna u
druge oblike vrednosti i to bez posrednitva
bilo koje druge institucije. Na primer, besplatno sakupljanje milja u avionskom
saobraaju nisu izraene u gotovini, jer nisu
odmah konvertibilne u druge forme vrednosti potrebno je posrednitvo tree strane,
avionske kompanije, kako bi bile zamenjene

za vrednost - avionsku kartu. Privatne organizacije ponekad kreiraju formu privatne


gotovine koja se naziva scrip i koja moe
odmah biti isplaena ueem organizacija
svojim dobrima ili gotovinom. Postoje, na
primer, zelene nalepnice ili neki drugi vidovi
kupona pomou kojih se iskazuje lojalnost
kupaca.
75% platnog prometa u SAD-u smislu
broja transakcija je obavljeno u gotovini ili
personalnim cekovima. Zato je gotovina i
dalje toliko popularna danas? Novac u gotovini moe da se nosi sa sobom i onaj ko ga
poseduje, ima trenutnu kupovnu mo. Gotovina omoguava mikroplaanja, tj. plaanje
malih novanih iznosa. Korienje gotovine
jeosloboeno od raznih poreza na transakcije i to od strane i kupca i prodavca.
Korienje gotovine ne zahteva nikakvu dodatnu opremu, kao to su specijalni hardveri
ili postojanje nekog rauna, a od korisnika se
ne trai skoro nita. Gotovina je anonimna i

skoro je nemogue ui u trag transakcijama


obavljenim u gotovini. Stoga je gotovina u
tom pogledu popuno privatna. Drugi naini
plaanja zahtevaju znaajnu upotrebu treih
lica i ostavljaju za sobom digitalni trag.
S druge strane, gotovina je po pravilu
limitirana na manje transakcije, lako ju je
ukrasti i uopte ne obezbeuje nikakav floatperiod vremena izmeu kupovine i plaanja;
kada se potroi, nema je vie. to se tie gotovine, kupovina je konana i ne moe se vie
izmeniti (ireverzibilnost), sem ako ne postoji
drugaiji dogovor sa prodavcem.
ekovni transferi su sredstva koja se
direktno prebacuju preko potpisanog eka
sa ekovnog rauna potroaa na prodavca
ili drugu osobu. To je drugi najpopularniji
nain plaanja u smislu broja transakcija,
videti sliku 11.2.1, i najrasprostranjeniji u
smislu ukupne vrednosti transakcija, videti
sliku 11.2.2.

Sl.11.2.1 Udeo platnog prometa u SAD prema broju transakcija

Platni sistemi u e-trgovini

201

ekovi se mogu koristiti i za male i


za velike transakcije, izuzimajui jedino
mikroplaanja. ekovi zahtevaju da proe
odreeni period vremena da bi se realizovao,
a na nepotroeni iznos tee kamata. ekovi
nisu anonimni i da bi funkcionisali, potrebno
je uece tree strane, odnosno institucije.
ekovima je lake izvesti prevaru nego gotovinom. Stoga se prilikom obavljanja ekovnih
transakcija zahteva identifikacija izdavaoca
eka. Za prodavca, ek predstavlja i izvestan
rizik u odnosu na gotovinu, jer mogu biti
stornirani pre izvrene transakcije sa rauna
ili mogu biti stornirani ako nema dovoljno
novca na raunu.
Nalozi za isplatu, ekovi i putni ekovi
su osigurani cekovi koji imaju neke limite
personalnih ekova. Osigurani ekovi smanjuju rizik bezbednosti personalnog eka tako
to zahtevaju direktno plaanje poverilakoj
treoj strani banci ili kompaniji za transfer
novca kao sto je American Express, Wells
Fargo ili Western Union. Ove institucije,
zatim, izdaju garantovanu isplatu koja se
naziva nalog za isplatu koji je isto toliko

dobar kao i gotovina, mada manje anoniman.


Prodavcima je garantovana isplata u bilo
kojoj transakciji sa osiguranim ekom. to
se tie ovih treih strana, one zarauju novac
tako to potroaima naplauju odreenu
taksu i dobijaju kamatu na novac koji je
potroa deponovao kod njih. Osigurani
ekovi obezbeuju prodavcima manje rizika,
ali potroai zato plaaju vie. Za uzvrat,
potroai imaju platni instrument koji je
skoro svuda prihvaen i u nekim sluajevima
je osiguran protiv gubitaka.
Kreditna kartica predstavlja raun koji
prua potroaima mogunost kreditiranja.
Udruenja kreditnih kartica kao sto je, na
primer, Visa i MasterCard su neprofitabilne
organizacije koje postavljaju standarde za
banke koje izdaju kreditne kartice i vre
transakcije. Ostale tree strane, kao to su
procesni centri, proveravaju raune i bilanse. Banke koje izdaju kreditne kartice
ponaaju se kao finansijski posrednici koji
minimiziraju rizik stranama koje uestvuju
u transakciji.

Sl.11.2.2 Udeo platnog prometa u SAD prema ukupnoj vrednosti transakcija.

202

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Kreditne kartice omoguavaju potroaima kredite i mogunost da kupuju


odmah na malo ili veliko. One su uveliko
prihvaene kao plateno sredstvo, smanjuju
rizik krae koji postoji kod noenja gotovine.
Kreditnom karticom, na primer, potroa
moe sada da kupi neto, i da plati tek kad
za 30 dana dobije raun. Potroai profitiraju tako to ljudi kupuju vie uz pomo
kreditne kartice, ali zato plaaju bankama
od 3% do 5% od cene onoga to je kupljeno.
Po pravilu rizik transakcije (kao to su na
primer prevare kreditnom karticom, odbijanje transakcije ili neplaanje) usmerava se
na prodavca ili na banku koja izdaje kreditnu
karticu. Kada se prijavi nestanak kreditne
kartice, imalac nije odgovoran ni za kakve
dodatne trokove nastale po osnovu daljeg
nelegalnog korienja ukradene kartice.
Depozitni rauni su nastala od deponovanja sredstava na dati raun. Sa depozitnih rauna se mogu vriti plaanju ili neki
drugi transferi. Ovo plateno sredstvo je
slino ekovnim transferima ali ne zahteva
ispisivanje ekova. Kao primer navodimo
debitne kartice, poklon sertifikate, kartice za avansna plaanja i smart. Debitne
kartice lie na kreditne kartice, ali one ne
omoguavaju kredit, ve se sa njih odmah
skidaju sredstva koja su utroena u kupovini.
Poto debitne kartice zavise od novanih
sredstava koje se nalaze na raunu potroaa,
za vee kupovine se, ipak, i dalje koriste
kreditne kartice. Peer-to-peer (P2P) platni
sistemi, kao sto je PayPal, su varijacije kon-

cepta deponovanih vrednosti. P2P sistemi


ne insistiraju na predplaenosti, ali zahtevaju raun sa deponovanim sredstvima, ili
ekovni raun sa odgovarajuim sredstvima
ili kreditnu karticu sa kreditnim bilansom.
Akumulirani bilansi su rauni koji akumuliraju sredstva i na koja potroai s vremena na vreme uplauju sredstva. U tradicionalne primere spadaju telefonski rauni
ili rauni American Express-a. Svi oni akumuliraju bilanse, obino u okviru odreenog
perioda (na primer na mesec dana), i onda
se isplauju u celosti na kraju tog perioda.
Tabela 11.2.1 ukratko opisuje kako se platni
sistemi mogu karakterisati skupom distinktnih obeleja - dimenzija. Tabela 11.2.1
pokazuje i koliko je preduzetnicima teko da
procene nove platne mehanizme i uporede ih
sa postojeim platnim sistemima (gotovina,
ekovi i kreditne kartice). Kako emo kasnije
videti, potroai u SAD-u nisu, generalno
gledajui, prihvatili veinu platnih sistema
koji se obavljaju onlajn. Tabela 11.2.1 takoe
pokazuje da razliite strane koje imaju neki
interes u tim platnim sistemima (stakeholders) imaju svoje preference u pogledu pojedinih dimenzija. Najvei stejkholderi u
platnim sistemima su potroai, prodavci,
finansijski posrednici i vladini zakonodavci.
Ono to potroae najvie zanima kod
platnih sistema je to manji rizik, niske cene,
pouzdanost i raspoloivost. Praksa pokazuje
da potroai ne prihvataju nove platne sisteme ukoliko oni nisu pouzdani barem kao
postojei platni sistemi. Gledno u globalu,
Platni sistemi u e-trgovini

203

velika veina potroaa koristi uglavnom


gotovinu, ekove i/ili kreditne kartice. Izbor
platnog sistem zavisi od specifinosti transakcija koje se obavljaju. Na primer, gotovina
je moda bolja ako potroa eli da ostane
anoniman i ukoliko eli da sakrije svoje transakcije od javnosti Meutim, ako prilikom
kupovine nekog specifinog proizvoda, npr.
automobila, potroa upravo eli da ostavi
trag transakcije, tada sigurno nee koristiti
gotovinu nego neko drugo neanonimno
plateno sredstvo.
Ono to prodavce najvie zanima jeste
niska stopa rizika, niski trokovi, sigurnost

i pouzdanost platnog sistema. Trenutno,


prodavci se suoavaju sa visokim rizikom u
domenu ekova i kreditnih kartica, budui
da u tom sektoru ima dosta prevara. Prodavci
preferiraju plaanje gotovinom, ekovima,
a manje plaanje kreditnom karticom, koje
po pravilu nose sa sobom visoke takse uz
mogunost odbijanja transakcije nakon
izvrene kupovine. Finansijski posrednici,
kao sto su banke i mree kreditnih kartica,
su najvie zainteresovani za sigurne platne
sisteme koji prebacuju rizik transakcija i
trokove na kupce i prodavce, uz maksimizaciju svojih mari. Drava je zainteresovana

Tabela 11.2.1 Dimenzije platnih sistema


GOTOVINA

PERSONALNI
EK

KREDITNA
KARTICA

DEBITNA
KARTICA

AKUMULIRANI
BILANS

Odmah konevrtibilan
bez posrednika
Mali troak transakcije za
male transakcije
Mali troak transakcije za
velike transakcije
Niski fiksni trokovi za
prodavca
Transakcije koje mogu biti
odbijene

da

ne

ne

ne

ne

da

ne

ne

ne

da

ne

da

da

da

da

da

ne

ne

ne

da

ne (uglavnom)

da

Finansijski rizik za potroaa

da

ne

do $50

ogranien

ne

Finansijski rizik za prodavca

ne

da

da

ne

da

Anonimno za potroaa

da

ne

ne

ne

ne

Anonimno za prodavca

da

ne

ne

ne

ne

Odmah se moe potroiti

da

ne

ne

ne

ne

Bezbednost od
nedozvoljenog korienja

ne

ponekad

ponekad

ponekad

ponekad

Otpornost na prevare

na

ne

da

da

da

Potrebna je identifikacija
vlasnika

ne

da

da

da

da

Potreban poseban hardver

ne

ne

da

da

da

Kupac zadrava floatvremenski period od


kupovine do plaanja

ne

da

da

ne

da

Potreban raun

ne

da

da

da

da

Ima trenutnu vrednost novca

da

ne

ne

da

ne

DIMENZIJA

204

ne

da

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

da

(od strane prodavca) (od strane prodavca) (od strane prodavca)

za odravanje poverenja u finansijski sistem.


Stoga se kroz odgovarajuu zakonsku regulativu vri zatita platnog sistem od raznih
upada i prevara, uz nastojanje da interesi
kupaca i prodavaca budu izbalansirani, nasuprot jednostranim interesima finansijskih
posrednika.

11.3 PREGLED POSTOJEIH PLATNIH



SISTEMA U E-TRGOVINI
Nastankom e-trgovine stvorile su se nove
potrebe finansijske prirode koje u mnogim
sluajevima ne mogu biti ispunjene uz pomo tradicionalnih platnih sistema. Na
primer, nove vrste odnosa u kupovini kao
to su onlajn aukcije koje se odvijaju izmeu nekoliko osoba, nastale su iz potrebe za
metodom peer-to-peer plaanja uz pomo
kojih uesnici u nekoj trgovinskoj transakciji
mogu e-mail-om slati novane iznose jedni
drugima. Nove vrste onlajn informacionih
proizvoda zahtevaju mikroplaanja. Prodavci ele da prodaju onlajn proizvode kao
to su individualne muzike kasete, stubci
iz novina i odlomci iz knjiga. Tehnologija
e-trgovine nudi zauzvrat veliki broj mogunosti za stvaranje novih platnih sistema
koji e zameniti postojee sisteme, kao i za

stvaranje poboljanja za postojee sisteme.


Kreditne kartice ine 95% plaanja onlajn
u SAD-u, videti sliku 11.3.1. Dok su kreditne
kartice dominantan nain za plaanja onlajn
u SAD-u, ovo ne vai za ostale delove sveta.
Van SAD-a samo 50% potroaa koristi kreditnu karticu za kupovinu onlajn. Potroai
u Evropi se vie oslanjaju na ekove ili na
plaanja pouzeem. Potroai u Japanu se
oslanjaju na transfere preko banaka, plaanja
pouzeem koristei lokalne prodavnice kao
mesta odakle se preuzima roba i raunima
akumuliranih bilansa sa telefonskom kompanijom.
U SAD-u je dominacija kreditnih kartica
u onlajn kupovini u opasnosti od nastanka
novih formi elektronskog plaanja. Najbri
rast u platnim sistemima je kategorija Drugo koja je prikazana na slici 11.3.1, [4].
Navedimo neke nove platne sisteme
prilagoene digitalnoj ekonomiji:
Digitalna gotovina: sistemi koji stvaraju
privatni oblik monete koja moe biti
potroena u okviru sajtova e-trgovine.
Onlajn sistem akumuliranih vrednosti:
sistemi koji se oslanjaju na pretplatu, debitne kartice ili ekovne raune kako bi se
stvorila monetarna vrednost koja se moe
koristiti pri kupovini u e-trgovini.

Sl.11.3.1 Sadanji najpopularniji metodi on-line plaanja

Platni sistemi u e-trgovini

205

Platni sistem digitalnih akumuliranih


bilansa: sistemi koji akumuliraju male
naplate i periodino naplauju svojim
potroaima. Ovi sistemi su naroito
pogodni za mikroplaanja za digitalne
sadraje.
Digitalni kreditni rauni: sistemi koji
proiruju onlajn funkcionalnost postojeih platnih sistema kreditnih kartica.
Digitalni ekovi: sistemi koji stvaraju
digitalne ekove za e-trgovinu i proiruju
funkcionalnost postojeih ekovnih sistema u bankama.

11.4 TRANSAKCIJE KREDITNIM



KARTICAMA U E-TRGOVINI
Poto su kreditne kartice dominantni
nain onlajn plaanja, vano je shvatiti kako
funkcioniu onlajn transakcije kreditnim
karticama i prepoznati slabosti i dobre strane
ovog platnog sistema.
Onlajn transakcije kreditnom karticom
obavljaju se naoko isto kao i uobiajena kupovina istom karticom. Meutim velika razlika je u tome to onlajn prodavci nikad ne vide
karticu koja se koristi, niti se ona provlai
kroz fiziki ita kartica, a rezultujui izvetaj
se ne potpisuje. Onlajn transakcije kreditnom
karticom najvie lie na transakcije vezane za
narudbine potom ili telefonom. Ovakav tip
kupovine se naziva i CNP (Card Not Present
kartica nije prisutna) transakcije i one su
najvei razlog zato naplate mogu kasnije biti
predmet odbijanja od strane potroaa. Poto

206

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

prodavac nikada ne vidi kreditnu karticu,


niti dobije od kupca potpis, kada se pojavi
neka rasprava, prodavac rizikuje to da transakcija bude onemoguena i odbijena, iako
je prodavac ve poslao prodatu robu ili je
korisnik skinuo sa mree digitalni proizvod.
Slika 11.4.1 pokazuje ciklus onlajn kupovine kreditnom karticom [5]. U toj kupovini
ukljueno je pet strana: potroa, prodavac,
klirinka kua (clearinghouse), banka prodavca i banka koja je izdala karticu potroau.
Kako bi primio plaanja kreditnom karticom,
prodavac mora imati svoj raun kod banke ili
neke finansijske institucije. Raun prodavca
je raun u banci pomou kojeg kompanije
mogu obraditi kreditnu karticu i dobiti novac
od te transakcije.
Kako je prikazano u slici 11.4.1, onlajn
transakcija kreditnom karticom poinje kupovinom (#1). Kada potroa eli neto da
kupi, on doda stavku proizvoda u potroaku
korpu na web sajtu prodavca. Kada potroa
eli da plati robu koju je kupio, stvara se sigurnosni tunel preko interneta koristei SSL
(Secure Sockets Layer) protokol. Koristei
ifrovanje, SSL obezbeuje itav proces
tokom kojeg se podaci o kreditnoj kartici
alju prodavcu i titi te podatke od upada sa
interneta (#2). SSL ne identifikuje ni prodavca ni potroaa. Obe strane moraju imati
poverenja jedna u drugu.
Kada prodavac primi informaciju o kreditnoj kartici potroaa, softver prodavca
kontaktira klirinku kuu (clearinghouse)
(#3). Klirinka kua (clearinghouse) je fi-

Sl.11.4.1. Informacioni tokovi prilikom kompletiranja online transakcije kreditnom karticom.

nansijski posrednik koji identifikuje kreditnu karticu i proverava bilans na raunu.


Klirinka kua kontaktira banku koja je izdala kreditnu karticu da bi ona potom proverila raun (#4). Kada je kartica proverena,
banka koja je izdala kreditnu karticu vri
transfer na raun prodavca u njegovoj banci
(#5). Zatim se potroau alje informacija o
kupovini (#6).
Kompanije koje imaju raun moraju da
izgrade ili kupe odgovarajue sisteme koji
omoguavaju kompletiranje onlajn transakcija. Zatita prodavevog rauna je samo
jedan korak u procesu koji ima dva koraka.
Danas internet provajderi platnih sistema
obezbeuju i prodavev rauna i odgovarajui softver za izvravanje transakcija prilikom
onlajn kupovine kreditnom karticom.
Na primer, VeriSign, lider u obezbeivanju servisa zatite na internetu, je istovremeno i provajder servisa plaanja na
internetu. VeriSign pomae prodavcu da

zatiti svoj raun uz pomo jednog od svojih


partnera iz domena zatite, uz instalaciju
svog softverskog reenja na serveru prodavca
u cilju sprovoenja onlajn platnih transakcija. Softver sakuplja podatke o transakciji
sa prodavevog sajta i zatim ih alje putem
platnih getveja VeriSign-a kupevoj banci,
uz proveru da li kupac autorizovan za svaku
konketnu kupovinu. Na kraju lanca ovih
transakcija je prebacivanje novaca na raun
prodavca.
Postoji veliki broj ogranienja u postojeem platnom sistemu kreditnih kartica,
kao to su bezbednost, rizik koji preuzima prodavac kupac i socijalna jednakost.
Postojei sistem je dosta slab to se tie
bezbednosti. Ni prodavac, ni kupac nisu
dovoljno zatieni. Prodavac bi mogao biti
neka kriminalna organizacija koja se bavi
sakupljanjem brojeva kreditnih kartica, a
kupac moda koristi ukradenu karticu. Rizik sa kojim se suoava prodavac je veoma
Platni sistemi u e-trgovini

207

visok: kupci mogu da odbiju da plate iako


je roba ve poslata ili sadraj skinut sa weba.
Trokovi za prodavca su takoe visoki oko
3, 5% od kupovine, plus taksa za transakciju
od oko 20 do 30 centi po transakciji, plus
jo neke druge takse. Veliki trokovi ine
da se prodavcu ne isplati da prodaje robu na
web-u koja kota manje od $10. Kupovinu
individualnih artikala, muzikih albuma
i nekih drugih sitnih stvari je nemogue
obaviti kreditnom karticom.
Kreditne kartice nisu ba demokratsko
sredstvo, iako se ini da su veoma liberalne.
Milioni mladih ne poseduju kreditne kartice,
zajedno sa ostalim koji sebi ne mogu priutiti
kreditnu karticu jer imaju niske prihode.
Alternativni platni sistemi prevazilaze veinu
ovih ogranienja. Sama industrija kreditnih
kartica je pokuala da rei pitanje bezbednosti
preko novog standarda internet protokola
koji se zove SET.

11.5 SET: BEZBEDAN PROTOKOL



ZA ELEKTRONSKE TRANSAKCIJE
Centralno pitanje za prodavce i banke
koje izdaju kreditne kartice je autentifikacija
i odbijanje plaanja. Iako SSL protokol nudi
bezbednu transakciju izmeu prodavca i
potroaa, ne obezbeuje servis autentifikacije. Osim toga, SSL ne moe da obezbedi
servis neporecivosti: kupac moe da narui
robu ili da skine sa weba neki sadraj, a da
zatim tvrdi da se ta transakcija nikada nije
ni odigrala.

208

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

SET koristi digitalni sertifikat, o kojem


e biti vie rei u poglavlju 14, to je ustvari
zakaeni fajl na poruci koji proverava identitet poiljaoca, kao nain da se pobolja
bezbednost plaanja. Kompanije kreditnih
kartica izdaju digitalne sertifikate svojim
korisnicima kartica istog trenutka kada
izdaju i kartice. Digitalni sertifikat se uva
u digitalnom novaniku, koji e biti podrobnije opisan u narednom odeljku, za upotrebu
tokom onlajn transakcija. Prodavcima se
izdaju slini sertifikati od strane banke. Upotrebom SET-a, prodavci mogu biti sigurni
da prispele narudbine nisu promenjene
tokom celokupnog procesa izvravanja. SET
takoe identifikuje i potroaa i prodavca.
Slika 11.5.1 pokazuje kako funkcioniu SET
transakcije.
Proces SET transakcije je sam po sebi
slian standardnoj onlajn transakciji u kojoj
se koristi kreditna kartica, izuzev toga to
ovde ima vie verifikacije identiteta. Kao to
je prikazano na slici 11.5.1, posle popunjavanja formulara onlajn, potroa bira opciju
plaanje SET-om i zatim bira kojom e
kreditnom karticom platiti (#1). Kada primi
popunjeni formular, raunar prodavca pristupa digitalnom novaniku kupca u cilju
prikupljanja podataka o kreditnoj kartici.
Server prodavca proverava identitet kupca
tako to koristi digitalni sertifikat u okviru
digitalnog novanika, kao to na isti nain
raunar kupca proverava identitet prodavca.
Kada je identitet proveren, alje se ifrovana
poruka na server prodavca koja sadri sve

Sl.11.5.1. Kako funkcionie transakcija preko SETA-a

podatke o plaanju (#2). Zatim server prodavca dalje alje ifrovanu poruku u banku
prodavca kako bi se ova deifrovala (#3).
Clearinghouse identifikuje prodavca i vlasnika kreditne kartice, tako da se transakcija
nastavlja kao bila koja druga kupovina kreditnom karticom (#4, #5). Prodavac dobija
dozvolu da isporui robu, proizvod se alje
kupcu i na kraju se sa rauna kupca skida
novac za tu kupovinu (#6). Napomenimo
da e u Poglavlju 14, biti detaljno opisani
kriptoloki mehanizmi na kojima poiva
SET.

11.6 DIGITALNI PLATNI SISTEMI U



B2C DOMENU E TRGOVINE

kartica. Kao rezultat toga, preduzetnici i


tradicionalne finansijske institucije stvorili
su veliku paletu opcija digitalnog plaanja
koje izlazi u susret i kupcima i prodavcima.
Ovde emo detaljnije govoriti o najveim
digitalnim platnim sistemima: digitalna gotovina, onlajn platni sistemi akumulirane
vrednosti, digitalni platni sistemi akumuliranih bilansa, digitalni platni sistem kreditnih
kartica i digitalni platni sistem ekova. Prvo
e biti rei o konceptu digitalnog novanika
(ponekad nazivan i elektronski novanik ili
e-novanik), budui da veliki broj novih digitalnih platnih sistema zahteva neku vrstu
digitalnog novanika.

11.6.1 Digitalni novanici


Tradicionalni platni sistemi nisu dizajnirani za upotrebu u novom digitalnom svetu
elektronske trgovine. Porastom upotrebe
interneta i e-trgovine, postaju oigledne slabosti gotovine, ekova, kreditnih i debitnih

Obian analogni novanik nalazi se


u depu ili tani. Analogni novanici su univerzalni; skoro svaka civilizacija zasnovana
na transakcijama ima neku vrstu portabl
Platni sistemi u e-trgovini

209

magacina za vrednosti i identifikaciono


sredstvo. U novaniku se obino nalaze
lina karta, telefonske kartice, kreditne/
debitne kartice. Digitalni novanik pokuava da nadmai funkcionalnost analognog
novanika [6]. Najvanije karakteristike
digitalnog novanila su: (a) autentifikacija
kupca preko upotrebe digitalnih sertifikata
ili drugih metoda ifrovanja, (b) nagomilati i
transferisati vrednost, i (c) obezbediti proces
plaanja od kupca do prodavca.
U scenariju sa digitalnim novanikom,
korisnik moe otii onlajn na neki web sajt,
upotrebiti svoj digitalni novanik za identifikaciju, platiti izabranu robu koristei nekoliko platnih sistema i to samo jednim klikom.
Uz to ova akcija ostavlja za sobom trag o
izvrenoj transakciji koji je odmah dostupan za pregledanje. Isti digitalni novanik
moe da funkcionie i na beinom internet
ureaju, kao to su mobilni telefon ili Palm
raunar. Digitalni novanici podravaju
plaanja regularnom kreditnom karticom,
digitalnom gotovinom, digitalnim kreditnim karticama ili digitalnim ekovima.
Najvea prednost digitalnih novanika
je udobnost kupaca i manji trokovi transakcija. Pojavom digitalnih novanika, nije
potrebno vie popunjavanje onlajn formulara u cilju obavljanja kupovine. Umesto
toga, klikom na digitalni novanik automatski se popunjavaju onlajn formulari
u vezi formiranja rauna i transportne otpremnice, ali i potencijalno smanjuje rizik
prevare i upotrebu ukradenih kreditnih
kartica. Prodavci profitiraju od digitalnih

210

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

novanika preko manjih transakcionih


trokova, veih marketinkim ansi, lakeg
zadravanja kupaca, konverzija posetilaca
u kupce i smanjivanja verovatnoe prevara.
Finansijski posrednici koji izdaju digitalne
novanike profitiraju od taksi za svaku transakciju. Neke od velikih potencijala digitalnih novanika prikazane su u tabeli 11.6.1.
I pored odlinog koncepta, digitalni
novanici ostavljaju dosta vanih pitanja
bez odgovora, kao na primer ko e snabdevati digitalne novanike, ko je vlasnik
novanika i podataka u njemu, gde e biti
digitalni novanik (na desktopu ili nekom
udaljenom serveru) i kakvi standardi e
definisati digitalni novanik tako da bude
univerzalno prihvaen.
Trenutno, postoje dve velike kategorije
digitalnih novanika: novanici bazirani
na klijentu i novanici bazirani na serveru,
Sl.11.6.1.
Digitalni novanici bazirani na klijentu
kao sto je Gator.com i MasterCard Wallet
su softverske aplikacije koje kupac instalira na svoj raunar [7]. Oni nude kupcima
udobnost, tako to se formulari automatski
popunjavaju u onlajn prodavnicama. Prodavci instaliraju softver na svoj server, kako
bi dobili podatke iz novanika baziranog
na klijentu. Kada kupac klikne relevantno
dugme na sajtu prodavca, server prodavca
ispituje pretraiva kupca radi podataka o
njemu ili o digitalnom novaniku. Digitalni
novanici bazirani na klijentu imali su do
sada malo uspeha.

Tabela 11.6.1 Funkcije digitalnih novanika


FUNKCIJA

Privatnost / lozinka

OPIS
Potvruje identitet preko digitalnih sertifikata, SET ili drugih oblika ifrovanja.
Plaanje rauna preko veza sa bankama koje izdaju kreditne kartice i udruenja.
Pomae kupcima da kontroliu svoju digitalnu okolinu, PINove, brojeve kartica i lozinke u bezbednom sistemu.

Primanje

Pregled svih transakcija preko jednog izvora.

Prezentovanje rauna

Prezentuje i plaa raune sa iste lokacije.

Programi lojalnosti

Uestvuje i upravlja poenima lojalnosti sa iste lokacije.

Isporuka kupona / snienja

Koordinira promocije prodavca preko jedinstvenog


novanika.

Dozvole

Uspostavlja e-dozvole.

Mikroplaanja

Plaa sve ispod $5 bilo gde na web-u, a zasnovano na


kreditnoj kartici.
Povezuje se sa softverom za takse, line budete, line
ureaje i beini softver.

Autentifikacija
Plaanje

Integracija sa drugim softverom

Digitalni novanici bazirani na serveru


su imali vie uspeha. To su platne usluge i
proizvodi koji se prodaju finansijskim institucijama ili direktno ili kao deo paketa njihove finansijske usluge, bazirani na softveru
za autentifikaciju. Prodavci mogu ponuditi
i tehnoloke usluge (infrastruktura koja je
potrebna da bi se obavio proces naplate) i
usluge novanika. Trgovci i finansijske ins-

titucije koriste proizvode i usluge digitalnog


novanika, kako bi obezbedili laku i bezbednu kupovinu, koristei metod plaanja
koji izabere sam potroa. Ovi novanici
nude onlajn trgovcima proizvod/uslugu
koji se bavi svim aspektima onlajn plaanja
kupaca, i nudi jeftinije trokove transakcije, manje trokove za potroaa i trokove
magacioniranja, kao i odlinu onlajn uslugu

Sl.11.6.1. Vrste digitalnih novanika

Platni sistemi u e-trgovini

211

plaanja. Ovi digitalni novanici ne zahtevaju


da potroa instalira poseban softver i mogu
biti lako automatski aurirani.
Jedan od najveih sistem digitalnih
novanika baziranih na serveru je Majkrosoftov Passport (Microsofts Passport), danas
poznatiji kao Windows Live ID [8]. Passport
je jedan deo Majkrosoftove .NET platforme i
strategije. Passport nudi korisnicima uslugu
logovanja (Single Sign-In service SSI), i kao
opciju ekspresnu kupovinu (Express Purchase EP). Opcijom SSI-a, korisnik moe
da se uloguje na web sajt jednim klikom na
logo Passport-a koji se pojavljuje na sajtovima. Isto tako, koristei EP opciju jednim
klikom, potroa izraava svoje preference
to se tie plaanja i to se saoptava trgovcu.
Dakle, nema vie popunjavanja formulara
na svakom web sajtu.
Passport je jedinstven meu digitalnim
novanicima, jer nije vie potreban digitalni sertifikat. Raniji digitalni novanici su
se oslanjali na digitalne sertifikate, kako bi
autentifikovali transakcije izmeu trgovca
i klijenta.
Korisnik dobija Passport tako to se
nakon otvaranja e-mail rauna na MSN.
com ili Hotmail.com, registruje na web sajtu
trgovca ili na www.passport.com. Kako bi
korisnik dobio svoj jedinstveni profil, mora
da da svoje korisniko ime, lozinku i neke
opte podatke o sebi. Ova razmena podataka
je ifrovana SSL protokolom. Korisnik ima
opciju da napravi profil novanik koji
sadri podatke o plaanju kreditnom karti-

212

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

com koja moe biti koriena od trgovca za


EP opciju. Kada se napravi profil, korisniku
se daje Passport Unique Identifier (PUID),
odnosno jedinstveni passport za identifikaciju od 64-bita. PUID slui za identifikaciju i alje se trgovcu na njegov sajt kada
se Passport korisnik uloguje. Ostali sajtovi
nikada ne dobiju lozinku korisnika. Slika
11.6.2 pokazuje ta se deava kada registrovani korisnik klikne na logo Majkrosoftovog
Passport-a.
Kada registrovani korisnik klikne na logo
Passport-a na sajtu, pojavi se strana na kojoj korisnik treba da se uloguje, tako to e
uneti svoje korisniko ime i svoju lozinku
(#1). Strana na kojoj se korisnik loguje se
prebacuje na server Majkrosoft Passport-a,
kako bi korisnik bio identifikovan (#2, #3).
Passport identifikuje korisnika i napravi cookie na korisnikovom pretraivau koji sadri
ifrovanu identifikaciju i podatke o Passport
profilu. Passport menader na sajtu deifruje
podatke (#4, #5). Passport menader zatim
proveri u cookie-ju podatke o korisniku i
njegovom Passport profilu i neprimetno ih
ponovo proverava, dok se korisnik eta od
strane do strane na web sajtu (#6). Ekspres
plaanje ima slino ponaanje.
Po tipinom poslovnom modelu prodavca baziranom na serveru, proizvod treba
direktno staviti kod trgovca i velikih finansijskih posrednika kao to su Visa, MasterCard
i Discover Card, i razviti dobar platni sistem
i korisniku podrku, kako bi potroai stekli
poverenje i smanjili rizik od zloupotreba

Sl.11.6.2. Kako funkcionie Microsoft-ov passport novanik (Windows Live ID)

kreditnih kartica. Ovi prodavci ukazuju na


injenicu da preko 60% onlajn kupovine
kreditnom karticom biva prekidano pre
nego sto potroa potvrdi narudbinu zbog
straha od davanja podataka o kreditnoj kartici. Ovi prodavci su razvili i partnerstvo
sa veim udruenjima kreditnih kartica i
bankama koje izdaju kreditne kartice, kao
to su Wells Fargo, Citibank i Chase, koje
trae brza reenja za zloupotrebe kreditnih
kartica i zbunjenost potroaa.
Model prihoda za ove digitalne novanike
bazirane na serveru je da ostvare prihod, tako
to e naplatiti trgovcima taksu za instalaciju,
minimalne mesene takse i taksu za svaku
transakciju. Neki prodavci prikupljaju podatke o potroaevoj transakciji i prodaju je
drugim marketinkim firmama.
Pokuaji da se naprave standardi za digitalne novanike su propali. Konzorcijum
u ijem su sastavu Dell, AOL, American
Express, Sun Microsystems, Brodia, mas-

terCard, IBM i Microsoft, koji je nastao


sa ciljem da se napravi standard nazvan
Electronic Commerce Modeling Language
(ECML) elektronski jezik za trgovinu vrlo
je malo napredovao od 1999. godine, iako
se Majkrosoftov Passport slae sa ECML
[9]. Druge konkurentske grupe, kao to su
Open Trading Protocol (OTP) i Open Buying
on the Internet (OBI), su takoe jako malo
napredovale.
Imajui u vidu konfliktne platforme koje
su usvojili prodavci i jako male beneficije
za potroae koji bi morali da usvoje veliki
broj razliitih digitalnih novanika kako bi
efikasno kupovali onlajn, jasno pokazuje da
je potrebno da proe jo mnogo godina kako
bi se vizija o digitalnim novanicima ispunila.

11.6.2. Digitalna gotovina


Digitalna gotovina ili e-gotovina bila je
jedna od prvih alternativnih platnih sistema
Platni sistemi u e-trgovini

213

nastalih za potrebe e-trgovine. Naziv digitalna gotovina je pomalo pogrean naziv.


Definicije gotovine je da je to zakonsko sredstvo plaanja, tj. novac, definisan od strane
nacionalnih vlasti i koji je konvertibilan u
druge vrste dobara i usluga bez posredstva
treeg lica. Do danas, ni jedna zemlja, nije
uspela da stvori elektronsku formu novca kao
zakonskog sredstva plaanja. Umesto toga,
ono to dans imamo je neka zanimljiva vrsta
sakupljanja vrednosti i razmene vrednosti
koje imaju ogranienu konvertibilnost u
druge vrste vrednosti i za koje su potrebni
posrednici prilikom konverzije. Iako su raniji
primeri digitalne gotovine pretrpeli poraz,
veliki broj ideja je do danas preiveo kao
deo P2P (peer-to-peer) platnih sistema. Tabela 11.6.2 pokazuje neke primere digitalne
gotovine.
Ranije generacije digitalne gotovine bile
su kompleksne i zahtevale su nove sisteme
standarda platne industrije. Na primer, Slika
11.6.3. daje opis funkcionisanja DigiCash-a,
prve generacije platnog sistema digitalne
gotovine.
Kako vidimo na slici 11.6.3. da bi kupac koristio DigiCash, prvo mora da otvori
raun u banci koja koristi DigiCash sistem
(#1). Nakon toga, potroa mora da skine sa
interneta na hard disk svog raunara softver za digitalni novanik (#2). Zatim, kupac
moe da zatrai transfer digitalne gotovine
(#3, #4). im se gotovina nae u digitalnom
novaniku, kupac moe da troi taj novac kod
trgovaca koji su voljni da ga prime (#5). Soft-

214

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

ver bi uzeo gotovinu iz digitalnog novanika


i preneo ga kod trgovca. Trgovac, zatim,
moe da prenese novac nazad u banku, kako
bi potvrdio da novac nije duplo potroen
(#6). Banka bi onda stornirala e-novie i
kreditirala raun trgovca u banci (#7).
Ovaj prvi koncept nije imao uspeha na
tristu, jer je bio previe komplikovan i za
trgovca i za potroaa. Ni DigiCash, ni First
Virtual, ne nude vie te usluge u onoj formi
u kojoj su bile zamiljene.
Razvoj eBay-a, web sajta onlajn aukcija,
stvorio je potrebu za platnim uslugama
koje bi omoguile jednostavno plaanje kupljenih stvari, kao i trgovcima da primaju
uplate od kupaca. Osim toga, na tristu je
postojala potreba za uslugom pomou koje
bi se mogli slati mali iznosi novca preko
web-a. Poetkom 1998. godine, pojavio se
vei broj P2P sistema od kojih je najpopularniji ve opisani PayPal. Drugi P2P platni
sistemi ukljuuju Yahoos PayDirect, AOLs
QuickCash, Western Unions MoneyZap i
Citibanks C2it.
Kao vid gotovine, PayPal i drugi P2P
platni sistemi, imaju odreena ogranienja.
Sistemi zahtevaju posrednika, a plaanja se
prihvataju samo od onih korisnika koji imaju
svoju e-mail adresu.
Jedna varijacija koncepta digitalne gotovine je gift cash (poklon gotovina), a to je
vid e-gotovine u kojoj se zarauju odreeni
poeni. Dva najpoznatija provajdera poklon
gotovine je Beenz.com, koji poklanja poene
za realizovanu kupovinu, i Flooz.com, koji

Tabela 11.6.2. Primeri digitalne gotovine


IME SISTEMA

GODINA OSNIVANJA / OPIS

First Virtual

1994. Prvi sigurni sistem deponovane vrednosti zasnovan na kreditnim karticama, depozitima i PIN brojevima. Operacije prestale
1998. god.

DigiCash (sada
e-cash)

1996. Pripejd ifrovani sistem deponovane vrednosti koji zahteva


digitalnu gotovinu na hard disku. Operacije prestale 1998. god.,
vratio se kao e-cash.

Millicent

1996. Ulazak u mikroplaanja e-gotovinom (Digital Equipment Corporation). Sada Compaq platforma proizvoda sa velikim brojem
opcija.

PEER-TO-PEER PLATNI SISTEMI


PayPal

1999. Besplatni P2P sistem mikroplaanja.

Yahoo PayDirect

1999. Besplatna Yahoo P2P platna usluga.

MoneyZap

1999. Besplatni sistem za transfer novca Western Union

Sl.11.6.3. DIGI CASH: Kako je funkcionisala prva generacija digitalne gotovine

Platni sistemi u e-trgovini

215

Sl.11.6.4. Prva stranica web sajta MyPoints.com, 2010. godina.

izdaje poklon sertifikate nakon kupovine.


Oba provajdera su prestala da rade 2001. godine. MyPoints.com izdaje poene koji mogu
biti zamenjeni za robu ili poklon sertifikate,
ali ne i gotovinu i jo uvek je aktivan. Prva
stranica web sajta ove kompanije prikazana
je na sl.11.6.4.

11.6.3. Onlajn sistemi


akumuliranih vrednosti
Onlajn platni sistemi akumuliranih
vrednosti omoguavaju korisnicima da
izvre trenutno onlajn plaanja. Zasnovani
su na vrednostima akumuliranim na onlajn
raunu. Neki sistemi ove klase zahtevaju
od korisnika da skinu sa mree digitalni
novanik, na primer, Monetta-ova debitna usluga i pripejd usluga eCharge-a, dok
drugi zahtevaju od korisnika da se prijave i
transferiu novac sa rauna na kojima imaju

216

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

kreditnu karticu, na onlajn raun akumuliranih vrednosti. Ovi sistemi se oslanjaju


na akumulirane vrednost u banci kupca,
ekovni ili raun za kreditnu karticu. Tabela
11.6.3. opisuje neke od poznatijih sistema
akumuliranih vrednosti. Ecount nudi, na
primer, pripejd debitni raun. Slika 11.6.5.
ilustruje kako funkcionie Ecount. Da bi se
koristio Ecount, korisnik treba da napravi
raun kod Ecount-a, i to na bazi kreditne
ili debitne kartice. Podaci o raunu se alju
preko weba uz pomoc SSL-a (#). Kada Ecount
proveri raun i stanje na njemu kod banke
koja je izdala kreditnu karticu korisnika
(#2), potroa moe da kupuje bilo gde na
web-u gde je prihvaen MasterCard (Ecount
se tretira kao da je MasterCard), kao i da
plaaju preko e-maila. Primalac mora da se
ulani kod Ecount-a da bi mogao da primi
novac) (#3). Ecount odmah skida novac sa
rauna kupca i alje novac trgovcu (#4). Na

Tabela 11.6.3. On-line sistemi akumuliranih vrednosti


IME SISTEMA
Ecount
Monetta Prepaid
Monetta Debit

GODINA OSNIVANJA/OPIS
1998. Pripejd debitni ran
2000. Pripejd virtualna kartica kojom je mogue kupovati i plaati
onlajn bez kreditne kartice i bankovnog rauna. Digitalni novanik.
2000. Raun pomou kojeg korisnik moe da plaa sa postojeeg ekovnog rauma ili kreditnih rauna. Digitalni novanik.

eCharge

1997. pripejd raun sa digitalnim novanikom.

Millicent

1998. Pripejd kartice za kupovinu u prodavnicama (samo u Japanu)

SMART KARTICE
Mondex

1994. Smart kartica, sistem akumulirane vrednosti, gde se sredstva


uvaju na ipu na kartici.

American Express Blue

1999. Kombinovana kreditna i smart kartica.

kraju meseca, banka koja je kupcu izdala


kreditnu karticu, alje izvetaj o tome da
je novac transferisan na Ecount (5#). Na
Ecountovom web sajtu kupac onlajn moe
da vidi podatke o obavljenoj transakciji.

Rocketcash je jo jedna kompanija koja


nudi onlajn sistem akumuliranih vrednosti.
Njena ciljna grupa su adolescenti.
Smart kartice su jo jedna vrsta sistema
akumuliranih vrednosti koji ima oblik

Sl.11.6.5. Kako je funkcionie Econt: Sistem akumuliranih vrednosti

Platni sistemi u e-trgovini

217

plastine kreditne kartice na kojoj se nalazi ip sa linim podacima. Dok klasine


kreditne kartice uvaju na magnetskoj traci
samo podatke o jednom broju rauna, smart
kartice mogu da uvaju znatno vie vie
podataka, ukljuujui i nekoliko brojeva
kreditnih kartica, podatke o zdravstvenom osiguranju, prevozu, line podatke,
bankovne raune, programe lojalnosti, kao
i druge znaajne podatke. Ova mogunost
ih ini vrlo atraktivnom alternativom, jer se
vie ne mora nositi veliki broj pojedinanih
kreditnih kartica i lina karta. Za razliku od
obinih kreditnih kartica, pristup smart karticama je mogu samo uz upotrebu lozinke,
to je jedan mehanizam vie u obezbeivanju
sigurnosti ovih kartica.
Postoje dve vrste smart kartica: kontaktne i nekontaktne, u zavisnosti od
tehnologije koja je primenjena. Kontaktne
kartice, da bi mogle biti uitane, moraju
fiziki da se stave u aparat za uitavanje kartica, dok nekontaktne kartice imaju antenu
ugraenu u samu karticu, to omoguava
prenos podataka bez direktnog kontakta.
Smart kartica, kao to je poklon kartica kupljena za izvesnu sumu je primer kontaktne
kartice, jer ona mora da proe kroz ita
kartica, kako bi plaanje moglo biti izvreno.
Sistem plaanja putarine na autoputu, kao
to je EZPass je primer nekontaktne smart
kartice, iji sadraj isitava udaljeni senzor.
Tehnologiju smart kartice je u poetku
stvorila francuska mrea javnih govornica,
kao pogodan nain za plaanje javnog tele-

218

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

fona. One nisu ba opteprihvaene u SAD-u


zbog masovne tekue upotrebe kreditnih
kartica.
Mondex kartica je jedna od originalnih
smart kartica koja je napravljena 1990. godine od strane NatWest Bank u Engleskoj.
Kartica sadri integrisano kolo od 20mm
sa CPU od 8 bajtova, brzine 10 MHz i sa
512 KB RAM-a. Lansirana je 1994. godine
kao komercijalni proizvod. Ovom karticom korisnik moe da skine gotovinu sa
bankovnog rauna na karticu preko telefona
koji je kompatibilan sa Mondex-om, ili preko
itaa kartice koji je zakaen na PC. Ova
kartica moe simultano da nosi nekoliko
vrsta valuta i mogu je prihvatiti svi trgovaca
koji imaju instaliran ita kartica. Ipak, ova
kartica nije doivela komercijalni uspeh.
Zanimanje za smart kartice se unekoliko
povealo u SAD-u od 1999. godine, kada
je American Express izbacio svoju smart
karticu American Express Blue. Blue je kombinovana kreditna i smart kartica. American
Express je napravio specijalni web sajt za
Blue sa kojeg korisnici mogu da skinu digitalni novanik i tako dobiju posebne usluge,
kao to su besplatno onlajn plaanje rauna,
zabavnih sadraj i razliitih informacija.
Digitalni novanik omoguava kupovinu
jednim klikom i automatsko popunjavanje
formulara. Fiziki trgovci irom sveta mogu
da ubace karticu na prodajnom punktu, ba
kao i svaku drugu karticu. Korisnici takoe
mogu da uvaju svoj digitalni novanik na
ipu koji se nalazi na njihovoj kartici. Ameri-

can Express je poklanjao itae smart kartica


koji se prikljuuje na PC, omoguavajui
korisniku da kupuje onlajn na bezbedan,
ifrovan nain, koji uz to zahteva i identifikaciju korisnika. American Express je distribuirao preko 4 miliona ovih kartica. Oflajn
trgovci moraju da instaliraju itae u svojim
prodavnicama, kako bi mogli koristiti smart
kartice. Onlajn trgovci su morali da razviju
novu infrastrukturu koja bi prihvatila podatke sa itaa kartica kupaca. Troak oko
prelaska amerikih trgovaca od kreditne
kartice na American Express smart karticu
je kotao oko 11 milijardi dolara. Wal-Mart
je proraunao da je potrebno oko 10 godina
da se sistem koji se koristi u prodavnicama
prilagodi tako da mogu da se uitavaju smart
kartice. Kao rezultat, immao da se American
Express trenutno koristi prvenstveno kao
kreditna kartica, dok njihova smart kartica
nije iroko prihvaena meu trgovcima i
potroaima.

11.6.4. Digitalni platni sistemi



akumuliranih bilansa
Digitalni platni sistemi akumuliranih bilansa omoguavaju korisnicima da
izvravaju mikroplaanja na web-u, tako
to akumuliraju debitni bilans sa kojeg im
se skida novac na kraju meseca. Kao to
se plaa telefonski raun na kraju meseca,
tako i potroai moraju da plate ceo iznos
na kraju meseca koristei ekovni ili raun
kreditne kartice. Ovaj sistem je idealan za

kupovanje intelektualne svojine na web-u,


kao to su muziki CD-ovi, odeljci iz knjiga
ili lanci iz novina. Tabela 11.6.4 pokazuje
neke od ovih sistema.
Jedan od najpoznatijih digitalnih sistema
akumuliranih bilansa je qPass [10]. qPass je
integrisana platforma za marketing, prodaju,
distribuciju i transakcije digitalnih sadraja.
To je vodee reenje za mikroplaanja za
medijske kompanije kao to su New York
Times, Wall Street Journal i mnoge druge
novine i asopise koji pokuavaju da svoj
analogni sadraj pretvore u digitalni sadraj
u cilju lake prodaje. Cene su u rasponu od
nekoliko centi do nekoliko hiljada dolara.
Trenutno qPass ima preko 500 000 registrovanih korisnika.
Da bi koristili qPass, korisnici moraju
da skinu sa interneta digitalni novanik
koji ifruje i identifikuje njihove transakcije.
Ove transakcije ne mogu biti opozvane od
strane korisnika. Kada je digitalni novanik
instaliran, kupci mogu da kupuju digitalne
sadraje na web sajtovima e-trgovine. Kupci
plaaju ovaj digitalni sadraj tako to kliknu
na qPass prozor na sajtu. Na kraju meseca, qPass naplauje sumu sa korisnikove
kreditne kartice ili nekog drugog rauna.
iPIN je nov na tristu mikroplaanja
akumuliranih bilansa. iPIN prua usluge
ili kao provajder aplikativnog softvera,
ili kao reenje na strani trgovca. Sa iPINom, kupac moe da bira nivo bezbednosti
i identifikacije, od jednostavnog logovanja sa korisnikim imenom i lozinkom
Platni sistemi u e-trgovini

219

Tabela 11.6.4. Digitalni platni sistemi akumuliranih bilansi


SISTEM

GODINA OSNIVANJA/OPIS

QPass

1997. Integrisana platforma za mikroplaanja koja cilja na provajdere


digitalnih sadraja. Koristi se digitalni novanik.

iPIN

1997. Integrisana platforma sa akumuliranim bilansima i fleksibilnim


procedurama identifikacije.

Millicent

1998. Compaq platforma optimizirana za kupovinu i prodaju digitalnih


sadraja. Korisnici mogu da otvore raune preko ISP-a, telefona ili
nekog drugog sistema plaanja [14].

do digitalnog novanika. iPIN se oslanja


na postojee platne usluge, kao na primer za telefon, beini pristup internetu ili
bankovne raune u cilju izdavanja i naplate
rauna. Ove usluge su postale konkurentne
za kupovine manje od 20 dolara. iroko su
prihvaene na muzikim web sajtovima koji
prodaju muzike albume za 99 centi.

11.6.5. Digitalni platni sistemi preko



kreditnih kartica
Digitalni platni sistemi preko kreditnih
kartica pokuavaju da proire svoju delatnost
postojeih kreditnih kartica kao sredstva
za onlajn kupovine. Iako mnogi, ako ne
i svi novi digitalni platni sistemi, koriste
postojeu platnu ekovnu i kreditnu infrastrukturu, digitalni platni sistem preko

kreditnih kartica je fokusiran na bezbednije


korienje kreditnih kartica, to je povoljnije i za kupca i za prodavca. Ovi sistemi
pokuavaju da ree ozbiljna ogranienja
onlajn plaanja kreditnom karticom, kao
to su nedostatak identifikacije, odbijanje
plaanja i zloupotreba kreditnih kartica.
Ovi sistemi pokuavaju da ree i konstantni problem straha potroaa od davanja
delikatnih podataka na web sajtovima na
internetu. Takoe pokuavaju i da smanje
trokove transakcija, tako to su uveli automatsko popunjavanje formulara. Tabela
11.6.5 prikazuje neke od digitalnih platnih
sistema preko kreditne kartice.
eCharge je kreditni digitalni platni sistem
koji koristi digitalni novanik baziran na
klijentu. Kao to je prikazano na slici 11.6.6,
korisnik se uloguje na raun eCharge-a,

Tabela 11.6.5. Digitalni platni sistemi preko kreditnih kartica


SISTEM

GODINA OSNIVANJA/OPIS

eChargeCredit

BillPoint Online
Payments

220

1997. eCharge omoguava korisnicima da prenesu svoja onlajn


plaanja na raune kreditnih kartica. Mora da se skine sa mree digitalni novanik.
1995/98. Ulazak eBay-a, WellsFargo-a i Visa-e u P2P platni sistem.
BillPoint omoguava prodavcima sa eBay-a da prihvate plaanja kreditnom karticom kupaca, a da nije neophodno da imaju raun kod trgovca.
Nije potreban digitalni novanik.

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Sl.11.6.6. Kako funkcioniu digitalni platni sistem preko kreditne kartice eCharge

prosleuje podatke o raunu kreditne kartice


eCharge-u preko SSL ifrovane bezbedne
konekcije (#1). Poto odobri potroaevu
aplikaciju, eCharge skine na korisnikov
raunar digitalni novanik (#2). Potroa
dalje moe da kupuje na svim sajtovima
koji prihvataju eCharge kao platnu opciju
(#3). eCharge, zatim, identifikuje i prodavca
i kupca, tako to verifikuje njihove digitalne sertifikate (#4), kupev raun i bilans
kod banke potroaa (#5), i onda autorizuje transakciju. Kupci plaaju svoj raun
elektronskim putem, svakog meseca preko
postojeeg kreditnog ili debitnog rauna, bilo
kog bankovnog rauna ili eCharge telefona,
ili bilo kojeg naplatnog telefonskog sistema
(#6).
BillPoint je digitalni platni sistem preko
kreditne kartice koji omoguava kupcima
i prodavcima na malo koji koriste eBay, da
prihvate plaanja preko kreditne kartice bez

trokova prilagoavanja servera i softvera


prodavca ili rauna prodavca kod banke
koja izdaje kreditnu karticu. U sutini, eBay
i BillPoint postaju banka kod koje je raun
prodavca i naplauju od prodavaca taksu
za procesiranje svake transakcije u iznosu
od 4, 5%, plus 75. BillPoint nudi kupcima
ostavljanje traga iza svake kupovine.
American Express i Discover nude varijaciju na tradicionalne kreditne kartice, kako
bi smanjili strah potroaa od zloupotrebe i
krae preko kreditnih kartica. Private payments American Express-a i deskshop Discover-a omoguavaju vlasnicima kartica da
naprave virtuelnu kreditnu karticu na bazi
novog broja rauna koji se vezuje za pravi
broj rauna. Taj broj moe biti korien samo
jedanput, tako da kada se jednom upotrebi,
ne moe biti ukraden ili zloupotrebljen. Ipak,
potroai nisu pokazali puno interesovanja
za upotrebu ove vrste kartica.
Platni sistemi u e-trgovini

221

11.6.6. Digitalni ekovni platni



sistemi
ekovi postaju sve vie negotovinski
nain plaanja: 2000. godine je u SAD-u
ispisano 65 milijardi ekova, a broj raste sa
stopom od oko 1 milijardu godinje tri puta
vie od porasta kreditnih kartica, debitnih
kartica i drugih vrsta elektronskog transfera
novca. Naalost, procesiranje eka kota
izmeu 0.75 i 3.00 dolara. Centralna banka
SAD-a procenjuje da to kota ameriku ekonomiju 44 milijarde dolara godinje. ekovi
su spor nain plaanja i oni zahtevaju koverat i potansku markicu. Digitalni ekovni
platni sistem nudi drugaije reenje.
Digitalni ekovni platni sistemi pokuavaju da proire delatnost postojeih ekovnih rauna na onlajn kupovine. Stoga se
mogu posmatrati i kao proirenje postojee
ekovne i bankovne infrastrukture. Neki
od jednostavnijih sistema koriste se da elektronskim putem plaaju fizikim licima i
da naprave raune na sajtovima za aukcije.
Sofisticiranije sisteme koristi Treasury Department da elektronskim putem transferie
velike dolarske iznose. Digitalni ekovni
platni sistemi imaju vie prednosti: (1) kupci
ne moraju da odaju svoje podatke drugim
licima, (2) kupci ne moraju konstantno da
daju svoje podatke na web-u, (3) prodavcima
su jeftiniji od kreditnih kartica, i (4) mnogo
su bri od uobiajenih papirnih ekova. Tabela 11.6.6. pokazuje neke od najpoznatijih
digitalnih ekovnih sistema.

222

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Jedan od najjednostavnijih digitalnih


ekovnih sistema je Achex. Achex je primarno napravljen kao mali P2P platni mehanizam za transfer novca izmeu pojedinaca. Korisnik otvori na sajtu Achex-a
raun i daje broj svog ekovnog rauna koji
e koristiti prilikom plaanja. Kada se raun
proveri, korisnici Achex-a mogu da plaaju
drugim osobama koje imaju e-mail adresu
i validni ekovni raun na koji moe da se
prenese novac. Korisnik ulazi u Achex raun
preko svog korisnikog imena i lozinke ili
PIN-a. Primalac dobije e-mail u kome mu
je saopteno da ima raspoloivih redstava
za transfer i u kome se trai validni broj
ekovnog rauna na koji e novac biti transferisan. Achex, zatim, izvrsi transfer novca
na ekovni raun primaoca. Ova usluga je
besplatna za kupce, dok prodavci plaaju
taksu za ceo proces, koja je upola nia od
taksi za kreditne kartice.
eCheck je sofisticiraniji sistem. Konzorcijum banaka, vladinih agencija i
tehnolokih kompanija su 1996. godine
poele da razvijaju projekat za elektronsko
plaanje ekovima u kojem bi bilo korieno
ifrovanje javnim kljuem i za koji ne bilo
potrebno tree lice (kao Achex), kako bi
se sredstva prenela. Cilj je bio da se ovim
sistemom zamene papirni ekovi i da se
proire elektronski transferi novca, koji ve
postoje u okviru velikih institucija, na sve
prodavce ukljuujui i kupce. Slika 11.6.7.
pokazuje kako funkcionie eCheck.

Tabela 11.6.6. Digitalni ekovni platni sistem


SISTEM

GODINJA OSNIVANJA/OPIS

eCheck

1998. Konzorcijum od 15 banaka, vladinih agencija i tehnolokih kompanija (Echeck.org). Bezbedan elektronski ekovni sistem. Potreban digitalni novanik.

Achex Inc.

1999. Jednostavan ekovni sistem. Nije potreban digitalni novanik.

BillPoint Electronic
Checks

2000. eBay, Wells Fargo su uli u onlajn digitalni sistem ekova, ali samo
za upotrebu u okviru eBay-a. Nije potreban digitalni novanik.

Sl.11.6.7. Kako funkcioniu digitalni ekovi eCheck

Kao to se vidi na slici 11.6.7., eChecks


zahteva od korisnika da od tradicionalne
banke dobije elektronski ekovnik baziran
na hardveru. Hardver moe biti PCMCIA
kartica, standardna PC kartica ili specijalni
eksterni ita za smart karticu. Elektronski
ekovnik sadri digitalni potpis korisnika u obliku privatnog kljua. Elektronski
ekovnik takoe sadri javni klju banke
koja ga je izdala (#1). Preko softvera koji
se dobija uz elektronski ekovnik, kupac

popunjava elektronski ek i alje ga prodavcu preko interneta (#2). Komunikacija


je ifrovana i sadri digitalni potpis kupca,
javni klju i digitalni potpis matine banke.
Prodavac zatim identifikuje digitalne potpise
obe strane, koristei njihove javne kljueve
(#3A, #3B), i deponuje ekove u svoju banku
(#4). Vii stepen autoriteta za ekove, kao to
je Centralna banka, potvruje javni klju
banke koja je izdala ekove (#5). eChecks
mogu takoe da sadre i podatke o robi,
Platni sistemi u e-trgovini

223

podatke o sumi robe koja je poslata i druge


informacije.
eCheck je interesantan zbog toga to
je elektronski ekovnik fiziko sredstvo,
koje je sigurnije od rauna na internetu.
Iako je bilo zamiljeno da se integrie u
postojeu infrastrukturu ekovnog sistema,
ipak eCheck zahteva znaajna ulaganja u
novu infrsatruktruru.

11.6.7. Digitalni platni sistemi i



bezini internet
Beini ureaji su doiveli svoj procvat
i oekuje se da e se taj eksplozivni trend
razvoja nastaviti. Od mobilnih telefona do
pejdera i personalnih digitalnih asistenata
(PDA), beini ureaji su podstakli stvaranje
novih web sajtova koji ih podravaju. Oblast
gde postoji dosta interesovanja su finasijske
usluge, ukljuujui, berzansko trgovanje i
transfer novca. Korienje mobilnog telefona
kao sistema za plaanje je naroiti razvijeno
u Evropi, Japanu i Junoj koreji. Japanci
ve uveliko koriste sisteme plaanja preko
mobilnog telefona zasnovane na e-gotovini,
mobilnim debitnim i kreditnim karticama.
Procenjuje se da rast Wi-Fi-ja i 3G mobilne
telefonije e ove sisteme uiniti globalnim
i sveprisutnim.

11.7 B2B PLATNI SISTEMI


Veina platnih sistema o kojima je bilo
rei se prvenstveno koriste u B2C trgovini.

224

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

B2B platni sistemi postavljaju mnoge izazove


i daleko su kompleksniji od B2C plaanja,
uglavnom zbog kompleksnosti poslovnih
transakcija. Ponekad je potreban veliki broj
dokumenata da bi se obavila transakcija,
ukljuujui narudbenicu, podatke o robi,
raun, isporuku, papire o osiguranju, finansijske dokumente, zakonske dokumente,
verifikacije kredita, usluge tree strane
(ako ima), identifikaciju, pisma o kreditu
(strane transakcije), i platni metodi i instrumenti. B2B sistem mora da se povee
sa postojeim ERP (Enterprise Resource
Planning) sistemima koji integriu podatke
o inventaru, proizvodnji, isporuci i druge
korporativne podatke, i sa EDI (Electronic
Data Interchange) sistemima, koji zamenjuju narudbine na papiru, elektronskom
formom narudbenica. Tabela 11.8.1. opisuje
neke od karakteristika B2B platnih sistema.
B2B platno trite je trenutno mnogo
vee od B2C trita, zbog veeg broja transakcija izmeu poslovnih. U SAD-u se
veina plaanja izmeu kompanija odvijaju fizikim ekovima koji prolaze kroz
Automated Clearing House (ACH) platni
sistem koji vri Centralna banka. U rastuem
broju transakcija, to se odigrava preko elektronskog transfera sredstava. U Evropi su
fiziki ekovi manje zastupljeni, a u nekim
zemljama, kao to je Holandija, skoro sva poslovna plaanja se vre elektronskim putem
kroz razvijenije bankarske sisteme.
Postoje dva velika tipa B2B platnih sistema: sistemi koji zamenjuju tradicionalne
banke i sistemi koji postojee bankarske

sisteme prilagoavaju B2B tritu. Pri tome,


vano je napomenuti da nijedan dananji
sistem nema sve opcije koje se nalaze u prikazanoj tabeli 11.7.1.
Actrade je jedan primer onlajn B2B
platnog sistema, koji zamenjuje funkcije
koje pruaju tradicionalne banke. Actrade
radi kao meunarodni posrednik na tritu
platnih procesa, tako to strane prodavce
isplauje odmah, a domaim kupcima nudi
odreeni vremenski period za plaanje. Actrade reava prodavcima rizik oko kredita

jer ih odmah isplauje. Transakcije su potpuno digitalne i bezbedne i imaju digitalne


sertifikate. Druge konkurentske firme u B2B
platnom sistemu ukljuuju TradeCard, eRevenue, eFinance i Echeck za male poslovne
transakcije.
Dok su tradicionalne banke bile spore
pri ulasku na trite, one sada nude iroku
lepezu usluga onlajn. Orbian je nastao od
udruivanja Citigroup-a i SAP-a, nemakog
softverskog giganta. Orbian nudi finansijske
kredite slino kao Actrade, ali podrazumeva

Tabela 11.7.1 Kljune karakteristike B2B platnih sistema


KARAKTERISTIKA

OPIS

Verifikacija kredita i
garancija

Daje evaluaciju kredita i platnu garanciju

Servis zaloga

Osigurava da obe strane ispune svoje obaveze

Neporecivost

Osigurava da plaanje kupljenog ne bude odbijeno; omoguava


stranama koje se ne poznaju da bezbedno trguju

Sakupljanje sredstava za
prodavca

Radi transfer sredstava i uvanje

Finansiranje
Integracija sa drugim
poslovnim dokumentima

Obezbeuje float ili odlaganje plaanja prodavcima koji za to


dobijaju prihod od takse
Integrie narudbine, podatke o robi, slanje dokumenata i
plaanje

Detekcija prevara

Pomae prodavcima da bezbednije trguju

Raunovodstvo

Prikaz sadrzaja rauna i odgovarjuih detalja

Reavanje sporova

Omoguava metodu za reavanje sporova

Integracija sa korporativnim
sistemima za podrku

Povezuje platne sisteme sa transportom, raunovodstvom i drugim


korporativnim sistemima

Onlajn rauni

Ima sposobnost da pravi i prezentuje elektronske raune

Mnogobrojne opcije plaanja

Omoguava kupcima da plaaju kreditnim karticama, debitnim


karticama, ACH ekovima, elektronskim transferom novca i dr.
Platni sistemi u e-trgovini

225

i verifikaciju kredita, neodbijanje plaanja,


finansiranje i integraciju u velike firme backend sistema. Drugi gigant je FinancialSettlementMatrix.com (FSM), koga ine velike
banke kao to su WellsFargo i Citibank, u zajednici sa tehnolokim kompanijama kao to
su i2 Technologies i S1. FSM je jedini platni
sistem koji moe da radi sa nekoliko banaka
i nudi kreditna pisma, posredstvo treeg
lica, meunarodne transfere, finansiranje i
kreditne ekove. Za manje transakcije, tradicionalne kompanije kreditnih kartica kao
MasterCard i AmericanExpress su razvile
P-cards, odnosno prenosne kartice. Trenutno ograniene na transakcije manje od 2, 500
dolara, neke kreditne kompanije razmiljaju
o transakcijama P-karticom do 100, 000
dolara. P-kartice nemaju narudbenice ili
praenje dokumentacije o robi i zato se ne
koriste za vee transakcije.

11.7.1. Elektronsko prezentovanje i



plaanje rauna
Procena je da se u USA meseno generie
oko 30 milijardi rauna koje plaa oko 200
miliona potroaa i nekoliko miliona kompanija. Neki strunjaci smatraju da se cena
ivotnog ciklusa rauna, od izdavanja do
plaanja, kree od $3 do $7. Ovaj raun
ne obuhvata vreme koje potroaci koriste
da bi otvorili raune, proitali ih, napisali
ekove, adresirali koverte, zalepili potansku
markicu i najzad ih poslali. Ne raunajui
trokove potroaa, ukupni trokovi za

226

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

raune se kreu od 360 do 840 milijardi


dolara, ili od 4% do 8% od BNP-a. Trite
rauna ini izuzetnu priliku za upotrebu
internet tehnologije u cilju smanjenja trokova plaanja rauna i vremena koje se tom
prilikom troi. Kako su potroai sve vie
onlajn, logino je oekivati da e koristiti
internet kao sredstvo za efikasno plaanje
rauna.
Elektronski sistemi prezentovanja i plaanja ili EBPP, su novi vidovi onlajn platnih sistema za mesene raune. Potroai
mogu pomou EBPP-a da vide svoje raune
elektronskim putem i da ih plaaju preko
elektronskog transfera sredstava od banke
ili rauna kreditnih kartica. Sve vie kompanija bira izdavanje rauna elektronskim
putem, izbegavajui slanje regularnom
potom. ak i one firme koje alju raune
regularnom potom, sve vie nude opciju
slanja rauna elektronskim putem, to dozvoljava potroaima da odmah izvre transfer sredstava sa bankovnog rauna kako bi
platili raun bilo gde u svetu. Procenjuje
sa da danas u SAD 50% domainstava ve
koriste neki od EBPP sistema. Oekivani
rast je itavih 75% do 2012. godine.
Iako se preko 90% svih EBPP-a deava
u B2C sektoru, ti platni sistemi se brzo
ire na B2B trgovinu. Izazovi vezani za
plaanje rauna elektronskim puten su isti
i za potroae i za preduzea, osim to su
poslovne transakcije po pravilu sa mnogo
veim iznosima novca. Iako poetni kapital
za implementaciju EBPP sistema moe da

iznosi $100, 000, taj novac se brzo isplati.


Jedna kompanija, North Pittsburgh Telephone, procenjuje da e utedeti 80% posle
uvoenja sistema elektronske prezentacije
i naplate rauna.

11.7.2. Vrste EBPP sistema


Iako je koncept onlajn prezentacije i
plaanja rauna jednostavan, postoji veliki
broj konkurentnih poslovnih modela na
tritu. Najuobiajeniji je sistem direktnog
rauna, koga su osmislile velike kompanije
koje alju svakog meseca milione rauna.
Cilj je da njihovi klijenti na to laki nain
plate svoje mesene i druge raune onlajn.
Telefonske kompanije, kompanije kreditnih
kartica, kao i individualne prodavnice esto
nude ovu uslugu. Po pravilu ovi sistemi koriste servisni biro, kao to je BillServ.com,
kako bi obezbedili neophodnu infrastrukturu za implementaciju sistema. Druga velika vrsta EBPP-a je konsolidatorski model.
Konsolidatori sakupljaju sve raune svojih
klijenata i omoguavaju one-stop plaanje
rauna. Portali su slini konsolidatorima, i
nude skup drugih usluga finansijskog menadmenta. Slika 11.7.1. ilustruje glavne
tipove EBPP sistema.
Kompanije mogu koristiti EBPP samo
da ispostave raune potroaima na elektronski nain ili da ugovore kompletanu
uslugu naplate rauna. Potroai onda mogu
da izaberu da direktno plate raun, da koriste konsolidatorski raun koji sakuplja

raune za njih ili da unajme platnu uslugu


da sakuplja i plaa raune, na nain kako
potroa odredi. BlueGill Technologies je
kompanija direktne naplate, koja omoguava
potroaima da posete web sajt na kome
mogu da pogledaju svoje raune i da ih
plate. CheckFree je konsolidator koji sakuplja i izdaje raune sa mnogobrojnih izvora,
tako da potroa treba samo da se uloguje
na sajt, kako bi oednom platio nekoliko
rauna. CyberBills funkcionie slino kao
CheckFree, ali se razlikuje u tome to izvetaj
alje od naplatnika do servisa, a ne direktno
potroau. MessagingDirect alje izvetaje
i raune e-mail-om direktnim linkom prodavcu na web sajt radi lakeg plaanja.
U proces naplate su ukljueni potroa,
banka i potencijalno trea strana. Potroa
moe da poalje e-mail-om e-ek na bankovni raun i sredstva se prenose e-mail-om na
raun potraioca.
U konkurenciji na EBPP tritu, neke
kompanije vode. Web portali, kompanije
raznih potrebtina i tradicionalne banke ve
imaju deo infrastrukture koja je potrebna za
izgradnju efikasnog EBPP sistema. Najjai
igrai su Web portali kao na primer AOL i
Yahoo. Udruivanjem sa firmama koje imaju
softver, kao na pr. CheckFree i tradicionalne banke, oni su u mogunosti da ponude
potroaima plaanje rauna kao deo paketa
usluga finansijskog menadmenta.

Platni sistemi u e-trgovini

227

Sl.11.7.1. Vrste EBPP sistema

LITERATURA
[1] https://www.paypal.com/
[2] http://en.wikipedia.org/wiki/PayPal
[3] MacKie-Mason, K. Jeffrey, K. White,
Evaluating and Selecting Digital Payement
Mechanisms, Telecommunications Policy
Research Conference, Maryland, 1996.
[4] http://www.gartner.com/technology/home.

jsp

[5] K.Laudon, C.Traver, E-Commerce: Business, Technology, 5.th ed., Boston, AddisonWesley, 2009.
[6] http://www.kosmix.com/topic/digital_wal-

let
[7] http://www.mastercard.com/index.html
[8] http://en.wikipedia.org/wiki/Windows_
Live_ID
228

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

[9] IETF Network Working Group, Electronic


Commerce Modeling Language (ECML)
Version 2 Specification, http://www.ietf.

org/rfc/rfc4112.txt

[10] Qpass, Inc., Qpass Provides Back Office


Support for AT&T Wireless GoPort Service,
2003.
[11] S. Glassman, M. Manasse, M. Abadi, P.
Gauthier, P. Sobalvarro, The Millicent Protocol for Inexpensive Electronic Commerce,
In Proceedings of Fourth International World
Wide Web Conference, Boston, USA, 1995.

http://www.w3.org/Conferences/WWW4/
Papers/246/

GLAVA 12
bezbednost
elektronske trgovine
12.1 UOPTE O BEZBEDNOSTI
Elektronska trgovina smanuje trokove
i olakava poslovanje. Ipak, postoje i potencijalni rizici upotrebe ove tehnologije. Na
primer, elektronska infrastruktura je osetljiva
na razliite oblike napada. Procenat transakcija na Internetu u kojima je dolo do povrata
novca je vei nego u uobiajenoj trgovini
od 3% do 5% za online trgovinu prema 0,
5% do 1% za tradicionalan nain kupovine,
zakljuak je na osnovu industrijskih procena.
Celinu problema teko je utvrditi jer velike
kompanije ne ele da objave prave cifre.
internet pospeuje globalnu trgovinu, tako
da e se i broj prevara u buduem razvoju
e-trgovine poveati, uporedo sa rastom interneta. Sa ekonomske take gledita, posledice
otkaza tehnoloke prirode ili zloupotrebe
ove tehnologije od strane korisnika mogu
biti sledee:
Direktni finansijski gubici kao posledica
prevare Zlonamerna osoba moe, na
primer, da prebaci izvesnu koliinu novca
sa jednog rauna na drugi ili moe da
obrie podatke finansijske prirode.
Gubljenje vrednih i poverljivih informacija Mnoga preduzea memoriu i
alju informacije tehnoloke prirode ili
podatke o svojim kupcima i dobavljaima,
ija poverljivost je od najvee vanosti
za njihovo poslovanje. Ilegalan pristup
takvim informacijama moe prouzrokovati znaajne finansijske gubitke ili tete
druge vrste takvom preduzeu.

Gubljenje poslova zbog nedostupnosti


servisa Elektronski servisi mogu biti
nedostupni u duem vremenskom periodu ili u periodu znaajnom za obavljanje konkretnog posla, zbog napada na
sistem od strane zlonamernih osoba ili
zbog sluajnih otkaza sistema. Posledice
takvih dogaaja (finansijske prirode ili
druge vrste) mogu biti katastrofalne za
jedno preduzee.
Neovlaena upotreba resursa Napada
koji ne pripada organizaciji koju napada moe neovlaeno pristupiti nekim
resursima njenog raunarskog sistema i
upotrebiti ih radi pribavljanja imovinske
koristi. Tipian primer resursa osetljivog
na takvu vrstu napada je telekomunikacioni servis. Krakeri esto koriste
raunar kome su neovlaeno pristupili
kako bi napali ostale raunare u mrei.
Gubljenje poslovnog ugleda i poverenja klijenata Preduzee moe pretrpeti
znaajne gubitke zbog loeg iskustva svojih klijenata ili zbog negativnog publiciteta
koji mogu biti posledica napada na njegov
servis elektronske trgovine, ili ponaanja
zlonamerne osobe koja se predstavlja kao
pripadnik tog preduzea.
Trokovi izazvani neizvesnim uslovima
poslovanja esti prekidi funkcionisanja
servisa izazvani napadima spolja ili iznutra, grekama i sl. mogu paralisati izvrenje
poslovnih transakcija u znaajnom vremenskom periodu. Na primer, potvrde
transakcija koje ne mogu da se prenesu
Bezbednost elektronske trgovine

229

komunikacionim kanalima, transakcije


koje mogu biti blokirane od strane treih
lica itd. Finansijski gubici koje ovakvi
uslovi poslovanja mogu izazvati mogu
biti znaajni.
Teko je proceniti taan broj i finansijske posledice kriminalnih radnji vezanih
za e-trgovinu. U velikom broju sluajeva
bezbednosni incidenti se ne prijavljuju jer
se kompanije boje da e izgubiti poverenje
kupaca. Nedavno istraivanje sprovedeno
od strane Computer Security Institute je
pokazalo da od 538 korporacija i vladinih
organizacija u SAD-u koje koriste zatitne
mere njih 85% je otkrilo neovlaeni prodor
u raunarske sisteme zatite u poslednjih
12 meseci, a 64% je priznalo da j zbog toga
imalo novane gubitke. Meutim samo 35%
je bilo voljno da brojano izrazi finansijske
gubitke koji su ukupno iznosili $377 miliona. Najozbiljniji gubici su ukljuivali krau
vlasnikih informacija i novane prevare.
etrdeset procenata prijavljenih upada su
izvedeni izvan organizacionih okvira, 38%
otpada na napade zvane uskraivanje usluga
(Denial of Service - DOS) i 94% je prijavilo
napade virusa [1].
Smanjenje rizika u e-trgovini je kompleksan proces koji ukljuuje nove tehnologije,
organizacionu politiku i procedure kao i
zakone i industrijske standarde koji e
omoguiti da sprovodioci zakona istrauju
i procesuiraju prestupnike. Sl.12.1 prikazuje
vieslojnost zatite elektronske trgovine.
Da bi se postgao najvii stepen zatite
potrebno je koristiti nove dostupne tehno-

230

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

logije. Ali samo tehnologije nee reiti problem. Organizaciona politika i procedure su
potrebne da bi se osiguralo da tehnologija ne
bude zloupotrebljena. Industrijski standardi
i zakoni na nivou drave su potrebni da se
ojaaju platni mehanizmi kao i da se pronau
i procesuiraju prekritelji zakona osmiljenog
da titi transfer vlasnitva u trgovinskim
transakcijama.
Praksa zatite trgovinskih transakcija
pokazuje da se svaki sistem zatite moe
probiti ako se angauje dovoljno sredstava.
Apsolutnu zatitu je teko postii i ona bi bila
izuzetno skupa. Na sreu, apsolutna zatita
nije ni potrebna kada je re o komercijalnim
transakcijama. Postoji vremenska aktuelnost
informacija isto kao to postoji vremenska
vrednost novca. Ponekad je dovoljno zatititi
informaciju na nekoliko sati, dana ili godina.
Budui da je sistem zatite skup, izabrani
nivo zatite mora biti kompromis izmeu
stvarnih potreba i trokova koje jedna kompanija moe da podnese. Ne treba gubiti iz
vida da je po svojoj prirodi lanac mera zatite
snaan koliko i njegova najslabija karika. Stoga veeg smisla ima napor na ujednaenim
i mesobno usaglaenim merama zatite
od skupih pojedinanih mera u okruenju
slabih ostalih mera zatite.
Moemo zakljuiti da sigurna elektronska
trgovina zahteva skup zakona, procedura,
politika i tehnolokih mera [2]. U tehnoloke
mere spadaju, izmeu ostalog, neporecivost, autentikacija, poverljivost i integritet
podataka. Da bi se ove mere sprovele u
praksi, neophodna je upotreba kriptolokih

Sl.12.1 Vieslojno zatitno okruenje e-trgovine. Lanac bezbednosti je jak koliko je jaka njegova
najslabija karika.

tehnologija, kao na primer digitalni potpis i


ifarski sistemi sa javnim kljuem. Jedan od
ciljeva poglavlja je i detaljnije upoynavanje
sa ovim savremenim bazinim tehnikama
zatite informacija, na kojima se zasniva
bezbednost savremenog elektronskog poslovanja.
Na kraju, bezbedna elektronska trgovina
se moe definisati kao elektronska trgovina
kod koje se koriste bezbednosne procedure
u skladu sa procenjenim rizicima.
Osnovni ciljevi mera bezbednosti u informacionim sistemima su:
Poverljivost obezbeuje nedostupnost
informacija neovlaenim licima.
Integritet obezbeuje konzistentnost
podataka, spreavajui neovlaeno generisanje, promenu i unitenje podataka.

Dostupnost obezbeuje da ovlaeni


korisnici uvek mogu da koriste servise i
da pristupe informacijama.
Upotreba sistema iskljuivo od strane
ovlaenih korisnika obezbeuje da se
resursi sistema ne mogu koristiti od strane
neovlaenih osoba niti na neovlaen
nain.
Glavne naune discipline iji rezultati se
koriste da bi se ostvarili pomenuti ciljevi su
nauka o bezbednosti komunikacija i nauka
o bezbednosti u raunarima. Bezbednost
komunikacija oznaava zatitu informacija u
toku prenosa iz jednog elektronskog sistema
u drugi. Bezbednost u raunarima oznaava
zatitu informacija unutar raunarskog
sistema ona obuhvata bezbednost operativnog sistema i aplikativnog softvera,
Bezbednost elektronske trgovine

231

naroito softvera za manipulisanje bazama


podataka. Mere bezbednosti komunikacija
i bezbednosti u raunarima se kombinuju
sa drugim merama (fiziko obezbeenje,
bezbednost personala, bezbednost administracije, bezbednost medija) radi ostvarenja
pomenutih ciljeva.
Potencijalne pretnje jednom informacionom sistemu koji sadri podsistem za
elektronsku trgovinu su:
Infiltracija u sistem Neovlaena osoba
pristupa sistemu i u stanju je da modifikuje
datoteke, otkriva poverljive informacije
i koristi resurse sistema na nelegitiman
nain. U optem sluaju, infiltracija se realizuje tako to se napada predstavlja sistemu kao ovlaeni korisnik ili korienjem
slabosti sistema (npr. mogunost izbegavanja provere identiteta i sl.). Informacije neophodne za infiltriranje napada
dobija koristei neku drugu vrstu napada. Primeri takvih napada su dumpster
diving attack, kod koga napada dobija
potrebnu informaciju pretraujui materijal koji rtva smatra suvinim, i socijalni
inenjering kod koga napada dobija
neophodne informacije primoravajui
na neki nain (ucena, pretnja i sl.) svoju
rtvu da mu ih da.
Prekoraenje ovlaenja Lice ovlaeno
za korienje sistema koristi ga na neovlaeni nain. To je vrsta pretnje koju
ostvaruju kako napadai iznutra (insiders) tako i napadai spolja. Napadai
iznutra mogu da zloupotrebljavaju sis-

232

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

tem radi sticanja koristi bilo koje vrste.


Napadai spolja mogu da se infiltriraju u
sistem predstavljajui se kao korisnici sa
manjim ovlaenjima i nastaviti sa infiltriranjem u sistem koristei takav pristup
radi neovlaenog proirenja korisnikih
prava.
Suplantacija Obino posle uspenog
infiltriranja u sistem, napada ostavlja u
njemu neki program koji e mu omoguiti
da olaka napade u budunosti. Primer suplantacije je upotreba trojanskog konja
to je softver koji se korisniku predstavlja
kao normalan, ali koji prilikom izvrenja
otkriva poverljive informacije napadau
ili na drugi nain deluje tetno na sistem.
Na primer, tekst procesor moe da kopira
sve to ovlaeni korisnik unese u jednu
tajnu datoteku kojoj moe da pristupi
napada.
Prislukivanje Napada moe da pristupi
poverljivim informacijama (npr. lozinci za
pristup sistemu) prostim prislukivanjem
protoka informacija u komunikacionoj
mrei. Postoje specijalizovani programi
opte namene (packet sniffers) za analizu protokola koji se koriste na komunikacionoj liniji (najee se radi o http ili smtp
protokolu). Informacija dobijena na ovaj
nain moe se iskoristiti radi olakavanja
drugih vrsta napada.
Promena podataka na komunikacionoj
liniji Napada moe da promeni informacije koje se prenose kroz komunikacionu mreu. Na primer, on moe

namerno da menja podatke finansijske


prirode za vreme njihovog prenoenja
kroz komunikacioni kanal, ili da se
predstavi kao ovlaeni server koji od
ovlaenog korisnika zahteva poverljivu
informaciju.
Odbijanje servisa Zbog estih zahteva
za izvrenje sloenih zadataka izdatih od
strane neovlaenih korisnika sistema,
servisi sistema mogu postati nedostupni
ovlaenim korisnicima.
Poricanje transakcije Posle izvrene
transakcije, jedna od strana moe da
porie da se transakcija dogodila. Iako
ovakav dogaaj moe da nastupi usled
greke, on uvek proizvodi konflikte koji
se ne mogu lako reiti.

12.2 BEZBEDNOSNI SERVISI


Rukovodstvo organizacije u kojoj postoji
komunikaciona mrea i/ili raunari obino
uspostavlja jedan skup pravila koja se odnose
na sve aktivnosti te organizacije u vezi sa
bezbednou. Ovaj skup pravila se naziva
politika bezbednosti [3]. Politika bezbednosti
se sprovodi u praksi putem bezbednosnih
servisa [4].
Bezbednosni servisi su delovi sistema
koji realizuju aktivnosti koje pariraju pretnjama vezanim za bezbednost sistema. Zbog
znaajnih raunarskih resursa koji su potrebni za njihovo adekvatno funkcionisanje, oni
obino nisu stalno ukljueni, ve deluju na
zahtev. Postoji est osnovnih vrsta bezbednosnih servisa:

Servis poverljivosti. Ovaj servis spreava


otkrivanje informacije bilo kom entitetu (licu
ili organizaciji) koji za to nema ovlaenje.
Poverljivost se ostvaruje upotrebom ifre.
Meutim, deo informacija koje mogu biti od
znaaja moe se dobiti i na drugi nain. Na
primer, mogue je posmatrati broj i veliinu
poruka koje se alju na odreenu adresu
svakog dana, bez uvida u njihov sadraj.
Servis integriteta. Ovaj servis titi informaciju od promena koje nisu dozvoljene
politikom bezbednosti. U takve promene
spada umetanje dodatnih podataka, brisanje,
supstitucija ili preureenje podataka.
Servis autentikacije. Ovaj servis obezbeuje garanciju identiteta. To znai da kada
neki entitet daje neki podatak o svom identitetu (kao na primer ime), servis autentikacije proverava vrednost tog podatka. Znai,
autentikacija je sredstvo protiv infiltriranja u
sistem. Postoje dve osnovne varijante servisa
autentikacije: (1) autentikacija entiteta, koja
proverava identitet predstavljen od strane
udaljenog korisnika (lozinke predstavljaju
opte poznati mehanizam autentikacije entiteta) i (2) autentikacija porekla podataka,
koja proverava identitet poiljaoca podataka,
na primer neke poruke (ovo se ostvaruje
proverom digitalnog potpisa).
Servis kontrole pristupa. Ovaj servis titi
sistem od neovlaenog pristupa pojedinim
njegovim resursima (podsistem za izvrenje
prorauna, komunikacioni podsistem, memorija itd.). Termin neovlaeni pristup
obuhvata upotrebu, otkrivanje, modifikaciju,
Bezbednost elektronske trgovine

233

destrukciju podataka, kao i izvrenje aplikacija bez ovlaenja. Kontrola pristupa je


osnovna mera za izvrenje autorizacije, tj. za
definisanje prava pristupa resursima sistema
od strane ovlaenih korisnika.
Servis neporecivosti - Servis za onemoguavanje poricanja transakcije. Ovaj
servis titi od nastupanja dogaaja kada
jedna od strana uesnica u transakciji porie
da se transakcija dogodila. Ovaj servis je
sutinski razliit od ostalih bezbednosnih
servisa. Njegova osnovna namena je da
zatiti ovlaene korisnike sistema od drugih
ovlaenih korisnika, a ne od napadaa. Ovaj
servis, meutim, ne moe da sprei poricanje
transakcije. Naprotiv, on obezbeuje jedan
pouzdan dokaz koji se moe upotrebiti u
sluaju konflikta izmeu strana uesnica u
transakciji. Drugi razlog za postojanje ovog

servisa je mogunost nastupanja sluajne


greke za vreme izvrenja transakcije posle
koje svaka od strana uesnica na razliit
nain ocenjuje njenu realizaciju.
Servis za onemoguavanje odbijanja
usluge. Napad koji prouzrokuje odbijanje
usluge nastaje onda kada zlonamerna osoba podnese takav skup uzastopnih zahteva
serveru koji onemoguava njihovo izvrenje.
Na taj nain, server ne moe da odgovori ni na
legalne zahteve. Pomenuti servis ograniava
upotrebu resursa servera, kao na primer
vreme izvrenja CPU-a, koliinu memorije
koja se koristi, broj otvorenih datoteka ili
broj istovremeno aktivnih procesa.
U Tabeli 12.1 sumirane su najvanije
dimenzije zatite e-trgovine iz perspektive
kupca i prodavca.

Tabela 12.1 Razliite dimenzije zatite e-trgovine iz perspektive kupca i prodavca

DIMENZIJE

PERSPEKTIVA POTROAA

PERSPEKTIVA TRGOVCA

Integritet

Da li su podaci izmenjeni bez odobrenja?


Da li su tani podaci dobijeni od kupca?

Neporecivost

Da li druga strana moe kasnije


da negira obavljenu poslovnu
transakciju?

Da li kupac moe kasnije negirati


narudbinu?

Autentikacija

Sa kim poslujem? Kako mogu biti


siguran da je osoba ili entitet
ona za koju se predstavlja?

Da li je to pravi indentitet kupca?

Poverljivost
(tajnost)

Da li neko drugi osim onih kojima


su namenjene ita moje poruke?

Da li su poruke ili poverljivi podaci


dostupni neovlaenim osobama?

Privatnost

Mogu li da kontroliem upotrebu


linih podataka koje sam
dostavio trgovcu?

Koja je korist, ako i postoji, od


prikupljenih linih podataka prilikom
neke transakcije e-trgovine? Da li su lini
podaci kupca iskorieni na nelegalan
nain?

Raspoloivost
234

Da li je informacija koju sam


poslao ili primio izmenjena?

Imam li pristup ovom web sajtu?

Da li je web sajt operativan?

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

12.3 KRIPTOLOKE TEHNIKE I VRSTE



ALGORITAMA
ifrovanje i digitalni potpis su kriptoloke tehnike koje se koriste u cilju implementiranja servisa bezbednosni. Osnovni samostalni entitet u okviru kriptolokih tehnika se
naziva ifarski sistem. Svaki ifarski sistem
obuhvata par transformacija podataka,
koje se nazivaju ifrovanje i deifrovanje.
ifrovanje je procedura koja transformie
originalnu informaciju (otvoreni tekst) u
ifrovane podatke (ifrat). Obrnut proces,
deifrovanje, rekonstruie otvoreni tekst na
osnovu ifrata [5].
U ifarskoj transformaciji, pored otvorenog teksta, takoe se koristi i jedna nezavisna
vrednost koja se naziva klju ifrovanja. Na
slian nain, transformacija za deifrovanje
koristi klju deifrovanja. Broj simbola koji
predstavljaju klju (duina kljua) zavisi od
ifarskog sistema.
ifarski sistem moe u informacionom
sistemu obezbeivati servis poverljivosti. U
tom sluaju, otvoreni tekst sadri poverljivu
informaciju koja u takvom obliku ne sme da
se nalazi na serveru. Ako je ifarski sistem
otporan na napade za koje se proceni da
mogu nastupiti, ifrat se moe poslati putem
komunikacione mree, bez mogunosti da
neovlaeno lice doe do poverljive informacije. Kriterijumi kvaliteta jednog ifarskog
sistema definiu se imajui u vidu raunarske
i druge resurse kojima raspolae potencijalni
napada.

Postoje dve osnovne vrste ifarskih sistema simetrini sistemi, koji se dalje dele na
sekvencijalne ifarske sisteme i blok ifarske
sisteme, i asimetrini sistemi ili sistemi sa
javnim kljuevima. Njihove karakteristike
su razliite i koriste se na razliit nain u
bezbednosnim servisima.

12.3.1 Simetrini sistemi


Kod simetrinih ifarskih sistema klju
ifrovanja je identian kljuu deifrovanja.
Klju mora da se dri u tajnosti, to znai
da poiljalac i primalac poruke moraju pre
slanja poruke da se dogovore o kljuu ili da
postoji centar za distribuciju kljueva koji
ih distribuira korisnicima ifarskog sistema
putem sigurnog kanala. Osnovni algoritam
ifrovanja koji spada u ovu kategoriju je
Vernamova ifra (One time pad), kod koje
se ifrat dobija sabiranjem po modulu 2 binarnih simbola otvorenog teksta i binarnih
simbola kljua [6]. Pre ifrovanja, otvoreni
tekst napisan koristei obian alfabet mora
da se pretvori u niz binarnih simbola (bita)
koristei odgovarajui kod. U poetku se
Vernamova ifra koristila u telegrafskim
komunikacijama (teleprinterski saobraaj,
telex), gde se koristio meunarodni kod br.
2, sa 5 binarnih simbola za svako slovo otvorenog teksta. Suma po modulu 2 (simbol
za ovu operaciju je
nain:

) se rauna na sledei

Bezbednost elektronske trgovine

235


0
1

0
0
1

1
1
0

Na primer, za ifrovanje poruke come soon:

Otvoreni tekst:

00011

01111

01101

00101

10011

01111

01111

01110

Klju:

11011

00101

01011

00110

10110

10101

01100

10010

ifrat:

11000

01010

00110

00011

00101

11010

00011

11100

Da bi se rekonstruisao originalni otvoreni


tekst (poruka), ponovo se niz ifrata sabira po
modulu 2 sa nizom kljua, poto sabiranje i
oduzimanje po modulu 2 koincidiraju.
U daljem tekstu, za napadaa koji eli da
rekonstruie otvoreni tekst bez poznavanja
kljua koristiemo naziv kriptoanalitiar. U
tom sluaju, uobiajeno je da se ifrat naziva
kriptogram.
Claude Shannon je definisao uslove apsolutne tajnosti [5], polazei od sledeih
osnovnih hipoteza:
1. Tajni klju se koristi samo jednom.
2. Kriptoanalitiar ima pristup jedino kriptogramu.
ifarski sistem ispunjava uslove apsolutne
tajnosti ako je otvoreni tekst X statistiki
nezavisan od kriptograma Y, to se moe
matematiki izraziti na sledei nain:

P( X = x Y = y ) = P( X = x) ,
za sve mogue otvorene tekstove

236

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

x = ( x1 , x 2 , , x M )
i sve mogue kriptograme

y = ( y1 , y 2 , , y N ) ;

drugim reima, u apsolutno tajnom


ifarskom sistemu, verovatnoa da sluajna
promenljiva X ima vrednost x jednaka je
sa ili bez poznavanja vrednosti sluajne
promenljive Y. Zbog toga kriptoanalitiar ne
moe bolje proceniti vrednost X poznavajui
vrednost Y od procene bez njenog poznavanja, nezavisno od raspoloivog vremena
i raunarskih resursa kojima raspolae.
Takoe, koristei pojam entropije iz teorije informacija, Shannon je odredio minimalnu duinu kljua potrebnu da bi bili
ispunjeni uslovi apsolutne tajnosti. Duina
kljua K mora biti najmanje jednaka duini
otvorenog teksta M:

KM.

U sluaju Vernamove ifre u gornjoj relaciji vai znak jednakosti.

Dokaz apsolutne tajnosti: Razmotrimo, na primer, algoritam ifrovanja kod koga otvoreni
tekst, ifrat i klju uzimaju vrednosti iz L-arnog alfabeta {0,1, , L 1} i u kome su duine
kljua K, ifrata N i otvorenog teksta M meusobno jednake, K = N = M . U tom sluaju,
broj moguih otvorenih tekstova, ifrata i kljueva je jednak LM . Pretpostavlja se sledee:
a) Klju se bira na sluajan nain:

P( Z = z ) = L M
za svih LM moguih vrednosti z tajnog kljua.
b) ifarska transformacija je:

Yi = X i Z i , (i = 1, , M )

gde oznaava sabiranje po modulu L, simbol po simbol.


Za fiksni otvoreni tekst X = x , svakoj moguoj vrednosti kljua

Z = z j , j = 1, , LM ,
odgovara jedinstveni ifrat

Y = y j , j = 1, , L

).

Zbog toga, u skladu sa uslovom a), lako se vidi da istom otvorenom tekstu X = x moe sa
M
jednakom verovatnoom odgovarati svaki od L moguih ifrata; zato imamo

P(Y = y ) = P (Y = y X = x ) = L M

Zbog toga je koliina informacije koju nosi ifrat o otvorenom tekstu jednaka nuli, tj. X i Y su
statistiki nezavisni, pa stoga suma po modulu L ispunjava uslove savrene tajnosti. Kada je
L = 2 , ovaj sistem se svodi na Vernamovu ifru.

Sekvencijalni ifarski sistemi


Iako Vernamova ifra garantuje maksimalnu bezbednost, ona nije pogodna za
iroku praktinu primenu zato to zahteva
jedan simbol tajnog kljua za svaki simbol
otvorenog teksta. Imajui u vidu koliinu
informacija koju u dananje vreme treba
ifrovati, pomenuti algoritam se pokazuje nepogodnim za ifrovanje tako velike
koliine podataka. On se koristi tamo gde je
potrebna maksimalna bezbednost, a koliina
informacija koja se ifruje je minimalna.
U praksi se iroko koriste generatori
pseudosluajnih nizova, koji predstavljaju
deterministike algoritme za ifrovanje,

ali nizovi simbola koje oni generiu imaju


osobine sline sluajnim nizovima. Generatori pseudosluajnih nizova su konani
automati (digitalni automati sa konanom
memorijom) koji koriste kratke kljueve
radi zapoinjanja procesa generisanja. Ovi
kljuevi moraju biti prisutni na obe strane pre
poetka komuniciranja. Izlazni niz iz takvog
generatora se sabira po modulu 2 sa nizom
otvorenog teksta i na taj nain se dobija niz
ifrata. Na prijemnoj strani se sabira po modulu 2 primljeni niz ifrata sa pseudosluajnim
nizom generisanim pomou istog kljua,
poevi od istog poetnog simbola kao i na
predajnoj strani. Zbog toga je prijemnik u
stanju da rekonstruie otvoreni tekst.
Bezbednost elektronske trgovine

237

Evidentno je da nizovi koje generiu


konani automati ne mogu nikada imati
potpuno iste osobine kao i sluajni nizovi.
Na primer, za razliku od sluajnih nizova,
pseudosluajni nizovi su periodini u irem
smislu (to znai da mogu imati aperiodini
poetak), ali ako su periodi takvih nizova
mnogo vei od duina nizova otvorenog
teksta koji e se ifrovati na ovaj nain, sistem
e se ponaati na slian nain kao i Vernamova ifra.
Osnovna ideja koja stoji iza sekvencijalnih ifara je da se generie duga i nepredvidljiva sekvenca simbola iz nekog alfabeta
(npr. binarnog) na osnovu kratkog kljua
izabranog na sluajan nain. Sekvencijalna
ifra sa generatorom pseudosluajnog niza je
aproksimacija Vernamove ifre, utoliko bolja
ukoliko je pseudosluajni niz blii po karakteristikama autentinom sluajnom nizu.
Principska ema sekvencijalnog ifarskog
sistema prikazana je na sl. 12.3.1. Ako se
koristi binarni alfabet, predajnik A, sa kratkim (tajnim) kljuem i deterministikim
(javnim) algoritmom generie binarni niz
{si} iji elementi se sabiraju po modulu 2 sa
odgovarajuim bitima otvorenog teksta {mi},
i na taj nain se dobijaju biti ifrata {ci}. Niz

{ci} se alje kroz javni komunikacioni kanal.


Na prijemnoj strani, strani B, sa istim
kljuem i istim deterministikim algoritmom, generie se isti ifarski niz {si}, koji se
sabira po modulu 2 sa ifratom {ci}, i na taj
nain se rekonstruiu biti otvorenog teksta
{mi}. Treba uoiti takoe da je sekvencijalni
ifarski sistem u ovom sluaju involutivan,
zato to su procesi ifrovanja i deifrovanja
identini.
Nije lako utvrditi kada je binarni niz
dovoljno bezbedan za upotrebu u kriptografiji, poto ne postoji opti i unificirani kriterijum koji bi sluio za ocenu takvih nizova.
Meutim, moe se naznaiti niz zahteva koje
svaki ifarski niz mora da zadovolji da bi se
mogao koristiti u sekvencijalnom ifarskom
sistemu. Najvaniji takvi zahtevi su:
Period Period ifarskog niza mora da
bude bar jednake duine kao i duina niza
koji se ifruje. U praksi, generiu se nizovi
iji je period mnogo redova veliine vei
od duine niza koji se ifruje.
Statistike osobine U sluajnom nizu,
razliiti podstringovi zadate duine moraju biti uniformno raspodeljeni celom
njenom duinom.

Sl. 12.3.1 Principska ema sekvencijalnog ifarskog sistema

238

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Golomb je formulisao tri postulata koje


jedan konani binarni niz mora da zadovolji
da bi bio nazvan pseudosluajnim [7]. Da
bi se formulisali ovi principi, potrebno je
prethodno definisati neke pojmove.
Ako je dat binarni niz, serijom duine
k se naziva niz sukcesivnih k jednakih bita
izmeu razliitih bita. Na primer, u binarnom nizu
...01001101001110110010001101010001...
nalaze se, izmeu ostalog, 2 serije nula
(gaps) duine 3 i jedna serija jedinica (block)
iste duine.
Funkcija autokorelacije AC (k) jednog
periodinog niza perioda T se definie kao
AC(k) = (A-D)/T
gde A i D predstavljaju respektivno broj
koincidencija i nekoincidencija izmeu
razmatranog niza i njega samog ciklino
pomerenog za k pozicija. Ako je k multipl od
T, autokorelacija je u fazi i AC (k)=1. Ako T
ne deli k, autokorelacija je van faze i AC (k)
uzima vrednosti na segmentu [-1, 1].
Sada se Golombovi postulati pseudosluajnosti mogu formulisati na sledei nain:
G1: U svakom periodu razmatranog niza,
broj jedinica mora biti priblino jednak
broju nula. Konkretnije, razlika izmeu
broja jedinica i nula ne sme prei 1.

G2: U svakom periodu razmatranog niza


polovina serija od ukupnog broja uoenih serija ima duinu 1, etvrtina ima
duinu 2, osmina duinu 3 itd.. Istovremeno za svaku pomenutu seriju vai da
je jednak broj serija jedinica i nula.
G3: Autokorelaciona funkcija AC (k) van
faze je konstantna za svaku vrednost k.
Konana sekvenca koja zadovoljava ova
tri postulata naziva se PN sekvenca (Pseudo-Noise). Ona poseduje sve karakteristike
uniformno distribuirane binarne sekvence.
Nepredvidljivost Ako je dat deo ifarskog niza proizvoljne duine, kriptoanalitiar ne moe da predvidi sledei bit te
sekvence sa verovatnoom veom od 1/2.
Jedna od mera nepredvidljivosti sekvence je
njena linearna sloenost, a jedan od algoritama za njeno izraunavanje je algoritam
Berlekamp-Massey.
Lakoa implementacije Sekvenca
mora da bude takva da ju je lako generisati elektronskim sredstvima, radi praktine
primene u procesu ifrovanja/deifrovanja.
To ukljuuje niz tehnikih aspekata: brzina
generisanja (npr. reda Mbit/s ili vie radi
primene u irokopojasnim komunikacijama),
trokovi, veliina sklopa za generisanje, broj
elektronskih komponenata potrebnih za generisanje, potronja, itd., koji se moraju imati
u vidu prilikom implementacije generatora
ifarske sekvence.
Generatori pseudosluajnih nizova mogu
biti zasnovani na linearnim kongruencijama, pomerakim registrima sa linearnom
Bezbednost elektronske trgovine

239

ili nelinearnom povratnom spregom, itd. Takoe, pomenute elementarne strukture mogu
sluiti kao osnovni elementi za konstruisanje sloenijih ema.

Generatori koji se zasnivaju na linearnim kongruencijama koriste rekurentne relacije tipa


Xi+1=aXi+b(modm)
gde su (a, b, m) parametri koji karakteriu generator i mogu da se koriste kao tajni klju. X0
je seme koje inicijalizuje proces generisanja. Ako su parametri izabrani na pogodan nain,
brojevi Xi nee se ponoviti dok potpuno ne pokriju segment [0, m-1]. Na primer, niz generisan
rekurentnom relacijom
Xi+1=5Xi+3(mod16) gde je X0=1 je
{1,8,11,10,5,12,15,14,9,0,3,2,13,4,7,6,1,8,...}
Nizovi generisani linearnim kongruencijama nisu kriptografski bezbedni. Ako je dat dovoljno
dug deo izlaznog niza iz generatora ovog tipa, mogu se rekonstruisati parametri m, a, b.

Pomeraki registar sa povratnom spregom sastoji se od n flip-flopova (stepena) i


jedne funkcije povratne sprege g takve da se
svaki novi element izlaznog niza a(t) za t>n
moe izraziti preko n prethodnih elemenata
a(t-n), a(t-n+1)],...,a(t-1), Sl 12.3.2.. Sadraj
flip-flopova se pomera za jedno mesto u
smeru strelica pri svakom takt impulsu, tako
da se svaki novi element niza a(t) postavlja

na prvu poziciju sleva, Sl. 12.3.2. Sadraj


pomerakog registra izmeu dva takt impulsa naziva se stanje registra; poetno stanje
registra odgovara njegovom sadraju na
poetku procesa generisanja.
Dijagram stanja pomerakog registra
(a samim tim i njegovog izlaznog niza) je
ciklian ukoliko funkcija g povratne sprege
nije singularna, tj. ukoliko je njen oblik

Sl. 12.3.2 Pomeraki registar sa povratnom spregom

240

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

a(t)=g[a(t-1),a(t-2),...,a(t-n+1)] a(t-n)
( oznaava operaciju iskljuivo ili
(Exclusive OR - XOR)). U protivnom, novi
element a(t) ne bi imao konstantu a(t-n),
koja bi se izgubila pri sledeem pomeraju.
Period izlaznog niza zavisi od broja
stepena registra i karakteristika funkcije g.
Maksimalni period koji moe dostii niz
ovog tipa odgovara maksimalnom broju
razliitih stanja registra. Ako registar ima n
memorijskih jedinica, maksimalni period
je 2n. Klju kod ovog tipa generatora sastoji se od poetnog stanja registra i funkcije
povratne sprege.
Ako je funkcija povratne sprege g nelinearna, period izlaznog niza moe biti 2n.
Meutim, problem sa ovakvim generatorom
je u tome to nema sistematskog metoda za
njegovu analizu. Nizovi koje generiu takvi
registri mogu da imaju male cikluse koji se
beskonano ponavljaju, to sa kriptografske
take gledita nije povoljno. Ciklus koji e
se pojaviti zavisi od poetnog stanja. Ako je
duina ciklusa manja od 2n, statistike osobine izlaznog niza nee zadovoljavati prvi i
drugi Golombov postulat. ak i ako period
ima maksimalnu duinu 2n . U tom sluaju
izlazni niz se naziva De Bruijnov niz reda n
[8]. Autokorelaciona funkcija takvog niza ne
zadovoljava trei Golombov postulat.
Najpogodnijim elementarnim strukturama za generisanje pseudosluajnih nizova
smatraju se pomeraki registri sa linear-

nom povratnom spregom. Funkcija povratne


sprege kod takvih registara ima sledei oblik
a(t)=c1a(t-1) c2a(t-2) ... cna(t-n)
gde je ci {0,1} i cn=1.
Oigledno, poetno stanje ne moe se sastojati od samih nula, poto bi u tom sluaju
izlazni niz bio identiki jednak nuli. Maksimalan broj razliitih stanja takvog registra
jednak je 2n-1.
Pomerakom registru sa linearnom povratnom spregom moe se pridruiti polinom povratne sprege stepena n
f(x)=1+c1x+c2x2+...+cnxn
sa nezavisno promenljivom x i koeficijentima iz skupa {0,1}. U zavisnosti od karakteristika ovog polinoma, period izlaznog
niza moe zavisiti od poetnog stanja (ako
je polinom svodljiv), moe biti nezavisan od
poetnog stanja ali da njegova duina deli
2n-1 (ako je polinom nesvodljiv), ili moe biti
nezavisan od poetnog stanja, a da njegova
duina bude 2n-1 (ako je polinom primitivan). Primitivni polinomi su najpogodniji za
kriptografske primene, poto u tom sluaju
izlazni niz iz takvog pomerakog registra
zadovoljava sve Golombove postulate.
Na alost, zbog linearnosti, izlazni niz iz
pomerakog registra sa linearnom povratnom spregom je lako predvidljiv. Ako poznajemo 2n uzastopnih bita izlaznog niza iz
Bezbednost elektronske trgovine

241

Broj primitivnih polinoma stepena n dat je sledeim izrazom

(2 n 1) / n
gde je ( x ) Eulerova funkcija koja oznaava broj pozitivnih celih brojeva manjih od x i
uzajamno prostih sa x. Sekvenca koju generie pomeraki registar sa linearnom povratnom
spregom sa primitivnim polinomom povratne sprege naziva se sekvenca maksimalne duine
ili m-sekvenca.
takvog registra, postavljanjem i reavanjem
sistema linearnih jednaina sa n nepoznatih
moemo odrediti:
Poetno stanje registra (n prvih bita).
Koeficijente ci, (i=1,...n).
Svaka binarna sekvenca moe biti generisana pomou pomerakog registra sa linearnom povratnom spregom (LFSR - Linear
Feedback Shift Register). Duina minimalnog LFSR koji moe da generie zadatu binarnu sekvencu naziva se linearna sloenost LC.
U praksi, za odreivanje linearne sloenosti
koristi se algoritam Berlekamp-Massey,
kvadratne kompleksnosti [9]. Oigledno,
linearna sloenost m-sekvence je n.
Da bi se poveala linearna sloenost
pse-udosluajnog niza, izlazni nizovi vie
pomerakih registara sa linearnom povratnom spregom mogu se kombinovati pomou
nelinearne funkcije, ili se nekoliko pozicija
jednog takvog registra mogu kombinovati
pomou nelinearne funkcije.

Blok ifra
Blok ifrom se naziva ona kod koje se
originalna poruka ifruje po grupama (blokovima) od dva i vie elemenata. Kod blok
ifara:
Nain ifrovanja svakog simbola zavisi
od naina ifrovanja susednih simbola.

242

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Svaki blok simbola se ifruje uvek na isti


nain, nezavisno od mesta koje zauzima
u poruci.
Jednake poruke, ifrovane sa istim kljuem, uvek daju jednake ifrate.
Da bi se deifrovao deo poruke, nije neophodno deifrovati je od poetka, dovoljno je deifrovati blok koji nas interesuje.
Svaka blok ifra sastoji se od etiri elementa:
1. Inicijalna transformacija.
2. Jedna kriptografski slaba funkcija,
ponovljena r puta (rundi).
3. Finalna transformacija.
4. Algoritam za ekspanziju kljua.
Inicijalna transformacija moe sadrati
jednu ili dve funkcije. Prva randomizuje
ulazne podatke, radi skrivanja blokova koji
sadre samo jedinice ili samo nule, i obino
ne zavisi od kljua. Druga funkcija oteava
neke napade na ovakve sisteme, kao npr.
linearnu ili diferencijalnu kriptoanalizu. Ova
funkcija zavisi od kljua.
Svaka runda se sastoji od jedne nelinearne
funkcije, na koju utiu i delovi kljua i delovi
ulaznih podataka, koja moe biti jednosmerna ili ne. Nelinearna funkcija moe sadrati
samo jednu veoma kompleksnu operaciju
ili niz sukcesivnih razliitih jednostavnijih transformacija. Runde se meusobno
povezuju sabiranjem po modulu 2, bit za
bit, sa podacima koji dolaze iz prethodne

runde ili iz inicijalne transformacije. Na taj


nain se formira involutivna transformacija,
kada se ponovi identian proces (ali uz klju
deifrovanja dat obrnutim redom), ime se
rekonstruie otvoreni tekst.
Finalna transformacija slui da bi operacije ifrovanja i deifrovanja bile simetrine.
Algoritam za ekspanziju kljua ima za cilj
pretvaranje kljua obino ograniene duine
u skup podkljueva koji se mogu sastojati od
veeg broja bita.
Primeri blok ifara su sledei: LUCIFER,
DES, FEAL, IDEA, RC5, SKIPJACK, BLOWFISH, TWOFISH, AES (RIJNDAEL), itd.

DES
Blok ifra najvie koriena u praksi je
DES (Data Encryption Standard), koji je NBS
(National Bureau of Standards) uveo u SAD
1974. Duina bloka kod ove ifre je 64 bita,
a duina kljua je 56 bita. DES alternativno
ifruje dve polovine bloka. Najpre se vri
inicijalna fiksna permutacija bita u bloku.

Zatim se blok deli na dve polovine. Posle toga


se realizuje jedna modularna operacija koja
se ponavlja 16 puta (rundi). Ova operacija
se sastoji od sume po modulu 2 leve polovine
bloka sa funkcijom F(Ki) desne strane bloka,
na koju utie i podklju Ki, i=1,...,16, gde je
i redni broj runde. Zatim leva i desna polovina bloka menjaju mesta. Na sl. 12.3.3 je
prikazana inicijalna transformacija i prva
runda DES-a.
U 16. rundi se izostavlja razmena mesta
leve i desne polovine bloka, a algoritam se
zavrava finalnom fiksnom permutacijom
bita u bloku koja je inverzna inicijalnoj.
DES realizuje involutivnu transformaciju
i zato nije potrebno invertovati funkciju F u
algoritmu za deifrovanje. Zato F moe da
bude tzv. jednosmerna funkcija, koja sadri
nelinearne operacije.
Funkcija F je skup operacija koje se kombinuju na nain prikazan na Sl. 12.3.4.
Prva manipulacija se sastoji od formiranja
vektora od 48 bita, na osnovu poetna 32

Sl. 12.3.3 Inicijalna transformacija i prva runda DES-a

Bezbednost elektronske trgovine

243

bita, putem linearne ekspanzije. Zatim se


kombinuje lokalni klju od 48 bita sa prethodno generisanim vektorom sabiranjem
po modulu 2, bit za bit, ime se dobija drugi
vektor od 48 bita, koji se deli na 8 grupa od
po 6 bita. Svaka od ovih grupa ulazi u jednu
od 8 funkcija koje se nazivaju S-box. Ove
tablice su odgovorne za nelinearnost DES-a.
Iz svake tablice izlaze 4 bita. Kada se promeni
samo jedan bit na ulazu, promene se bar 2
bita izlaza. Na kraju, informacija prolazi kroz
P-box, to je jedna fiksna permutacija, izabrana na takav nain da difuzija bita bude
maksimalna u bloku od 32 bita.
Iako DES koristi klju od 64 bita, prva operacija koja se realizuje je njegova redukcija

Sl. 12.3.4 Struktura funkcije F u DES-u

244

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

na 56 bita, eliminacijom jednog od svakih


osam bita. Zatim se vri preureenje preostalih bita. Potom se generie 16 podkljueva
potrebnih u 16 rundi algoritma. Svaki
podklju se sastoji od 48 bita. Za vreme
deifrovanja oni se koriste obrnutim redom
u odnosu na onaj korien tokom ifrovanja.
Podkljuevi se generiu na sledei nain:
najpre se klju od 56 bita podeli na dve polovine od po 28 bita. Zatim se te polovine
rotiraju ulevo jedan ili dva bita, u zavisnosti
od runde. Posle rotiranja, polovine se ponovo
sastave i tako se ponovo dobije 16 grupa od
po 56 bita. Od ovih bita se izabere po 48
bita iz svake grupe, ime se konano dobija
16 podkljueva. Ovaj proces se naziva per-

mutacija sa kompresijom. Izabrani biti su


jednaki za sve podkljueve.
Osnovne osobine DES-a su:
Meusobna zavisnost simbola Svaki bit
ifrata je jedna sloena funkcija svih bita
kljua i svih bita otvorenog teksta.
Promena ulaznih bita Promena jednog bita poruke prouzrokuje promenu
priblino 50% bita bloka ifrata.
Promena bita kljua Promena jednog bita kljua prouzrokuje promenu
priblino 50% bita bloka ifrata.
Slabi kljuevi Postoji etiri slaba kljua
koji omoguavaju lako dekriptiranje
ifrovane poruke, zato to su u sluaju
upotrebe tih kljueva svi podkljuevi
K1 do K16 meusobno jednaki. Postoji 28 delimino slabih kljueva koji
omoguavaju lako dekriptiranje ifrovane
poruke, zato to su u sluaju upotrebe
tih kljueva samo dva ili etiri podkljua
meusobno razliiti.
Greka pri prenosu dela ifrata prostire se
na ceo blok kome taj deo pripada (propagacija greke).
Jedan od problema pri upotrebi DES-a
sastoji se u tome to je duina kljua koji ova
ifra koristi nedovoljna kada se ima u vidu
dananje stanje razvoja tehnologije. Jasno
je da klju duine 56 bita ne obezbeuje
dovoljan nivo bezbednosti imajui u vidu
procesne mogunosti savremenih raunara
i nivo integracije ipova [10]. Takoe su
objavljeni i specijalni napadi na blok ifre,
npr. na DES, kao to su linearna i diferen-

cijalna kriptoanaliza. Vie detalja o ovim


kriptoanalitikim napadima se moe nai
u [11].

AES (Rijndael)
Zbog slabosti DES-a, u SAD su odluili
da ga zamene novom blok-ifrom, nazvanom
AES (Advanced Encryption Standard) [12],
[13]. Konana verzija algoritma AES bila je
izabrana izmeu 6 kandidata. Kandidat pod
imenom Rijndael je bio izabran, pa je tako
postao AES.
Rijndael je iterativna blok-ifra sa promenljivom duinom bloka, kao i sa promenljivom duinom kljua. Ove duine mogu
biti 128, 192 i 256 bita. Osnovni element
ove ifra se naziva Stanje (State). State je
matrica sa 4 vrste i Nb kolona, gde je Nb
jednako duini bloka podeljenoj sa 32. Klju
je takoe dat matricom sa 4 vrste i Nk kolona,
gde je Nk jednako duini kljua podeljenoj
sa 32. Broj rundi Nr kod ove ifre je takoe
promenljiv i zavisi od vrednosti Nb i Nk. Nr
uzima vrednosti izmeu 10 i 14.
Transformacija u okviru jedne runde
sastoji se od 4 koraka:
Nelinearna supstitucija bajtova (ByteSub).
Ciklini pomeraj vrsta matrice State
(ShiftRow).
Mnoenje kolona matrice State fiksnim
polinomom po modulu X4+1 (MixColumn).
Sabiranje kljua runde sa matricom State
(RoundKey).
Bezbednost elektronske trgovine

245

Da bi algoritam deifrovanja bio to sliniji algoritmu ifrovanja, poslednja runda


ne sadri korak MixColumn.
Transformacija ByteSub je nelinearna
transformacija bajtova, koja nezavisno transformie svaki bajt matrice State. Tablica
supstitucije (pod imenom S-box) je invertibilna i sastoji se od dve transformacije:
multiplikativna inverzija u GF (28) bajta, u
kojoj se 00 transformie u samog sebe, i afina
transformacija (nad GF (2)), definisana jo
jednom matricom.
Inverzna transformacija od ByteSub sadri inverznu tablicu od ByteSub. Dobija
se inverzijom matrice afine transformacije
iz ByteSub i raunanjem multiplikativne
inverzije rezultata u GF (28).
Transformacija ShiftRow cikliki pomera
vrste matrice State na razliite naine: vrsta
i se pomera za Ci pozicija, gde Ci zavisi od
duine bloka Nb, i=0,...,3. Vrednosti Ci se
nalaze izmeu 1 i 4.
Inverzna transformacija od ShiftRow
pomera vrstu i za (Nb-Ci) pozicija, i=1,...,3 .

U transformaciji MixColumn, kolone


matrice State se smatraju polinomima nad
GF (28) i mnoe se fiksnim polinomom
3X3+X2+X+2 po modulu X4+1.
Inverzna transformacija od MixColumn
je slina transformaciji MixColumn: svaka
kolona matrice State se mnoi fiksnim polinomom 11X3+13X2+9X+14 po modulu X4+1.
U transformaciji RoundKey, klju runde
se sabira sa State po modulu 2, bit za bit.

246

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Duina kljua runde je jednaka Nb. Ovaj


klju se dobija od ifarskog kljua (Cipher
key) pomou posebnog algoritma (Key Shedule Algorithm).
Transformacija RoundKey je autoinvertibilna.
Algoritam Key Shedule sastoji se od dve
komponente: ekspanzija kljua i izbor kljua
runde. Ekspanzija kljua transformie ifarski
klju (Cipher Key) u klju vee duine, ijih
prvih Nk nizova od po 4 bajta su jednaki
onima iz Cipher Key. Postoji razlika izmeu
algoritama ekspanzije u zavisnosti od toga
da li je Nk 6 ili Nk > 6. Algoritam za izbor
kljua runde koristi 6 nizova od po 4 bajta za
svaku rundu, prvih 6 za prvu rundu, drugih
6 za drugu itd.
Slabi, kao i delimino slabi kljuevi praktino ne mogu da se pojave kod Rijndaela, poto algoritmi ifrovanja i deifrovanja
koriste razliite komponente. Ova ifra je
takoe otporna na linearnu i diferencijalnu
kriptoanalizu, kao i na neke druge publikovane napade na blok-ifre.

Naini rada
Blok-ifre operiu nad redukovanim
skupovima podataka. One su pogodne za
ifrovanje kratkih poruka, kao to su kljuevi,
identifikacioni podaci, potpisi, lozinke itd.,
ali nisu pogodne za ifrovanje velikih koliina
podataka, kao to su formatirani tekst, listinzi programa, tabele, i naroito grafike
datoteke, poto se struktura takvih dokumenata lako odreuje.

Direktna upotreba blok-ifre se naziva


Elektronska kodna knjiga (Electronic Codebook, ECB). Takoe, svaka blok-ifra se
moe upotrebiti u jo tri naina rada:
Ulanavanje ifrovanih blokova (Cipher
Block Chaining, CBC).
ifrat u povratnoj sprezi (Cipher Feedback, CFB).
Izlazni niz u povratnoj sprezi (Output
Feedback, OFB).
Pretpostavlja se da je duina bloka n. U
svim primerima koji se u nastavku opisuju
koristi se DES, kao ifra najee upotrebljavana u praksi.
Principska ema naina rada blok-ifre
u kome se ulanavaju ifrovani blokovi
prikazana je na Sl. 12.3.5. Na poetku se u
pomeraki registar uvodi n bita inicijalnog
vektora (VI), koji ne mora da se dri u tajnosti, ali je pogodno da se generie na sluajan
nain. U ovom modu blok-ifra se pretvara u
sekvencijalnu ifru, jednake poruke se mogu
ifrovati na razliite naine promenom VI,

propagacija greaka u prenosu se ograniava,


a prostor koji razapinje klju se ne menja.
Principska ema naina rada blok-ifre
kod koga je ifrat u povratnoj sprezi prikazana je na Sl. 12.3.6. Na poetku se u pomeraki
registar uvodi n bita inicijalnog vektora
(VI) koji ne mora da se dri u tajnosti, ali je
pogodno da se generie na sluajan nain.
Otvoreni tekst se deli na blokove od po m
bita. Blokovi se sabiraju po modulu 2, bit
za bit, gde m moe da varira izmeu 1 i n.
Pomeraki registar duine n bita se pomera
ulevo m bita posle ifrovanja svakog bloka.
U ovom nainu rada blok-ifra se pretvara u
sekvencijalnu ifru, jednake poruke se mogu
ifrovati na razliite naine promenom vektora VI, ograniava se propagacija greaka
u prenosu, prostor koji razapinje klju ne
menja se, a ifra je samosinhroniua.
Principska ema naina rada blok-ifre sa
izlaznim nizom u povratnoj sprezi prikazana je na Sl. 12.3.7. Na poetku se u pomeraki registar duine n bita uvodi inicijalni

Sl. 12.3.5 Nain rada blok-ifre u kome se ulanavaju blokovi ifrata

Bezbednost elektronske trgovine

247

Sl. 12.3.6 Nain rada blok-ifre sa ifratom u povratnoj sprezi

vektor (VI) koji mora da se dri u tajnosti i


da bude sluajan. Otvoreni tekst se deli na
blokove od po m bita. Blokovi od po m bita
se sabiraju po modulu 2, bit za bit, pri emu
duina bloka moe da varira izmeu 1 i n.
Pomeraki registar duine n bita se pomera
ulevo m bita posle ifrovanja svakog bloka.
U ovom nainu rada blok-ifra se pretvara u
sekvencijalnu ifru, koja se koristi kao generator ifarske sekvence, jednake poruke se
mogu ifrovati na razliite naine promenom
vektora VI, nema propagacije greaka, prostor koji razapinje klju se udvostruava i ifra
nije samosinhroniua.

Jedini nain na koji se moe poveati


prostor koji razapinje klju blok-ifre je multiplikacija ifre, odnosno ponavljanje ifre
n puta, koristei n meusobno nezavisnih
kljueva.
Oigledno je da se na ovakav nain bezbednost poveava, ali ne uvek proporcionalno duini kljua. Na primer, za DES,
efektivna duina kljua iznosi priblino

n
= 56 bita
l
2
umesto 56n. Ako bi n bilo jednako 3,
duina kljua bi bila 112 bita.

Sl. 12.3.7 Nain rada blok-ifre sa izlaznim nizom u povratnoj sprezi.

248

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Treba imati u vidu takoe da tako spregnuta ifra ne sme da formira algebarsku grupu. U tom sluaju bi dve sukcesivne ifre sa
dva razliita kljua bile ekvivalentne jednoj
jedinoj ifri. Moe se pokazati da ni DES ni
Rijndael ne ine algebarsku grupu.

12.3.2 Asimetrini ifarski sistemi


ifarski sistem sa tajnim kljuem je familija parova funkcija (Ek,Dk) za svaki klju k iz
skupa kljueva K, definisana na sledei nain:
Ek:MC i Dk: CM, gde su M i C skupovi
otvorenih tekstova i ifrata, respektivno,
takva da za svaki otvoreni tekst m iz M vai
Dk(Ek(m))=m.
Da bi se koristio ovakav sistem, korisnici A i B se dogovore da uzmu tajni klju
k iz K. Ako A eli da poalje poruku m iz
M korisniku B, ifruje je pomou funkcije
Ek, Ek(m)=c, i alje rezultat c korisniku B.
Da bi rekonstruisao originalnu poruku, B
deifruje primljeni ifrat c pomou funkcije
Dk, Dk(c)=Dk(Ek(m))=m.
U kriptografiji se smatra lakim proraun koji se moe izvriti u kratkom
vremenu. Za probleme koji se ne mogu
reiti u prihvatljivom vremenskom periodu, koristei najbolji poznati algoritam
i najbolju raspoloivu tehnologiju koristi
se termin teki ili intraktabilni. Parovi funkcija (Ek,Dk) moraju biti laki za
izraunavanje za korisnike i morali bi biti
teki za izraunavanje za kriptoanalitiara
koji poznaje samo c, tako da ne moe da
rekonstruie ni m ni k.

Problemi koji se sreu u kriptografiji sa


tajnim kljuevima su sledei:
1. Distribucija kljueva Dva korisnika
moraju da izaberu tajni klju pre poetka
komunikacije i da za njegovo prenoenje
koriste siguran kanal. Ovakav siguran
kanal nije uvek na raspolaganju.
2. Manipulacija kljuevima U mrei sa n
korisnika, svaki par korisnika mora da ima
svoj sopstveni tajni klju, to ini ukupno
m(n-1)/2 kljueva za tu mreu.
3. Nemogunost realizacije digitalnog potpisa U ifarskim sistemima sa tajnim
kljuevima nema mogunosti, u optem
sluaju, za digitalno potpisivanje poruka,
tako da onaj koji prima poruku ne moe
da bude siguran da je onaj koji mu je
poslao poruku zaista njen autor.

Pojam sistema sa javnim kljuem


Radi uvoenja ifarskih sistema sa javnim kljuevima, definie se jednosmerna
funkcija (One-Way Function, OWF) f:MC
kao invertibilna funkcija, takva da je "lako"
izraunati f(m)=c, dok je teko izraunati
f-1(m)=c. Za jednosmernu funkciju se kae da
poseduje zamku (Trapdoor One-Way Function, TOF) ako se moe lako invertovati pod
uslovom da se poznaje dodatna informacija.
Takva dodatna informacija se naziva zamka.
ifarski sistem sa javnim kljuem se
definie kao familija jednosmernih funkcija
sa zamkom,{f k}, za svaki klju k iz K, takva
da se zamka t(k) moe lako odrediti. Pored
toga, za svako k iz K potrebno je definisati
Bezbednost elektronske trgovine

249

efikasan algoritam za izraunavanje f k, ali


takav da je odreivanje k i t(k) intraktabilno.
Radi implementacije ifarskog sistema
sa javnim kljuem, ako je data familija jednosmernih funkcija sa zamkom, svaki korisnik U izabere na sluajan nain klju u iz
K i publikuje Eu pomou koga moe da se
izrauna fu . Eu je njegov javni klju, dok je
zamka t(u), neophodna za invertovanje fu,
njegov tajni klju.
Ako korisnik A eli da poalje poruku
m drugom korisniku B, pronae u registru
javnih kljueva javni klju korisnika B, Eb, i
poalje f b(m)=c korisniku B. Kako jedinoB
moe da invertuje f b, jedino on moe da
rekonstruie poruku m: f b-1(c) = f b-1(f b(m))=m.
Problem sa sistemima sa javnim kljuevima sastoji se u tome to nije dokazana egzistencija ni jednosmernih funkcija ni jednosmernih funkcija sa zamkom. Uprkos tome,
postoje dve funkcije koje se smatraju kandidatima za funkcije sa pomenutim svojstvima.
Prva od njih je proizvod celih brojeva, ija
inverzna funkcija je faktorizacija dobijenog
broja, a druga je diskretna eksponencijacija,
ija inverzna funkcija je diskretni logaritam.
Ove dve funkcije su lake za izraunavanje,
dok se veruje da to nije sluaj sa njihovim
inverznim funkcijama. Na primer, ako je dat
broj n, veruje se da je teko odrediti njegovu
dekompoziciju na proste faktore i, sa druge
strane, ako su dati brojevi a i b, veruje se
da je teko izraunati x takav da je ax=b.
Na taj nain, sigurnost sistema sa javnim
kljuevima koji se danas koriste u praksi

250

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

zavisi od broja operacija potrebnog da bi se


invertovale pomenute funkcije i jo uvek nije
dokazano da ne postoji algoritam za njihovo
lako invertovanje.
Pojam sistema sa javnim kljuevima uveli
su Diffie i Hellman 1976. godine. Prvi takav
sistem koji su oni definisali bio je protokol,
poznat pod imenom razmena kljueva DiffieHellman. Radi se o sledeem:
1. Dva korisnika, A i B, izaberu javno
konanu multiplikativnu grupu, G, reda
n i jedan njen element G.
2. A generie sluajan broj a, izrauna a u
G i poalje ovaj element korisniku B.
3. B generie sluajan broj b, izrauna b u
G i poalje ovaj element korisniku A.
4. A primi b i izrauna (b)a u G.
5. B primi a i izrauna (a)b u G.
Na taj nain, A i B poseduju zajedniki
tajni element iz grupe G: ab. Kriptoanalitiar
S moe da poznaje G, n, a i b i treba da
izrauna element ab. Ali problem je u
tome to je taj proraun ekvivalentan izraunavanju diskretnog logaritma. Zato se
veruje da je teak.

Primer: Neka je p prost broj 53. Pretpostavimo da je G=Z*53 i neka je =2 jedan od


njenih generatora. Protokol Diffie-Hellman
je sledei niz operacija:
1. A bira a=29, izraunava a =24945(mod53)
i alje 45 korisniku B.
2. B bira b=19, izraunava a =24945(mod53)
i alje 12 korisniku A.
3. A prima 12 i izraunava 122921(mod53).

4. B prima 45 i izraunava 452921(mod53).


Privatni klju ili tajna informacija koju sada
dele A i B je 21. Kriptoanalitiar S poznaje
Z*53, 2, 45 i 12, ali ne moe da rekonstruie
da je informacija koju dele A i B jednaka 21
zato to mora da izrauna diskretni logaritam
da bi to odredio.

Sistem Rivest-Shamir-Adleman (RSA)


1983. godine Rivest, Shamir i Adleman su patentirali ifarski sistem sa javnim
kljuevima poznat pod imenom RSA (inicijali autora) [14]. Protokol koji su razvili pomenuti autori je sledei:
1. Svaki korisnik U izabere dva prosta broja
(danas se preporuuje da ti brojevi imaju
vie od 200 cifara) p i q i rauna n=pq. To
znai da je grupa koju koristi korisnik U
Z*53. Red te grupe je (n)= (pq)=(p-1)
(q-1). Korisniku U je lako da izrauna
ovaj red, poto zna p i q.
2. Zatim U izabere pozitivan broj e, 1 e <
(n), takav da je uzajamno prost sa redom
grupe, tj. takav da je NZD (e,(n))=1.
3. Pomou generalizovanog Euklidovog
algoritma korisnik U izrauna inverzni
element od e uZ (n), d. Znai ed1(mod
(n)), pri emu je 1 d < (n).
4. Javni klju korisnika U je par (n,e), dok
je njegov privatni klju broj d. Naravno,
brojevi p, q i (n) takoe moraju da se
dre u tajnosti.
Ako korisnik A eli da poalje poruku m
iz Zn drugom korisniku B, koristi javni klju

korisnika B, (nb,eb), da bi izraunao vrednost


meb(mod nb)=c, koju alje korisniku B.
Da bi rekonstruisao poruku, B rauna
c =(meb)db =mebdbm(modnb).
db

Primer: Razmotrimo kodiranje alfabeta koje


transformie slova A do Z u brojeve 0 do
25 (koristiemo engleski alfabet). elimo da
poaljemo poruku korisniku B.
Korisnik B bira dva prosta broja: pb=281 i
qb=167 , rauna nb=281167=46927 to znai
da radi sa grupom Z*46927.
Red ove grupe je: (46927)=280166=46480.
B bira broj eb=39423 i verifikuje da je
NZS(39423,46480)=1. Zatim odreuje inverzni element od 39423 po modulu 46480.
Ovaj broj je db=26767. Znai javni klju korisnika B je: (nb,eb)=(46927,39423), dok ostale
vrednosti dri u tajnosti.
Da bismo poslali poruku korisniku B, moramo da odredimo na prvom mestu njenu
duinu. Imaemo u vidu da se kodovanje
slova alfabeta vri u bazi 26. Kako poruka mora da bude element grupe sa kojom
radimo, njena duina ne moe da pree
vrednost n=46927. Zato ako se ima u vidu
da je 263=17576<n<456976=264 , poruka
moe da ima najvie tri slova. Ako elimo
da poaljemo duu poruku, moramo da je
podelimo na grupe od po tri slova. U praksi
je duina poruke mnogo vea, poto je n broj
sa mnogo vie cifara. Ako, na primer, elimo
da poaljemo korisniku B poruku m=YES,
procedura je sledea:

Bezbednost elektronske trgovine

251

Pretpostavimo da smo korisnik A iji


je javni klju (na,ea)=(155011,2347) i iji je
privatni klju da=151267, pri emu je pa=409,
qa=379 i (na)=154224. Da bismo poslali
poruku m, moramo da je kodujemo, tj. da
je izrazimo u bazi 26 tako da bude element
grupe koja se koristi, to znai da pripada
Z*46927:
YES=Y262+E26+S=26262+426+18=
=16346=m
Sada ifrujemo m javnim kljuem korisnika B:
c=meb(modnb) 1634639423(mod46927)=21166.
Dekodujemo ifrovanu poruku:
c=21166=1263+5262+826+2=BFIC
Znai, korisniku B se alje sledei tekst:
BFIC.
Da bi B mogao da rekonstruie poruku,
mora da koduje primljene podatke u bazi
26, a zatim da realizuje sledee operacije:
BFIC=21166=1263+5262+826+2=c
Sada moe da rekonstruie m raunajui
m=cdb(modnb) 211662676(mod46927)=16346.
m se dekoduje i dobija se originalni tekst
m=16346=24262+426+18=YES
U praksi, radi smanjenja sloenosti operacija u ifarskom sistemu RSA, obino se
bira mali javni klju, tako da se poruka moe
poslati na najbri mogui nain. Mnogi korisnici koriste unutar svojih javnih kljueva
isti eksponent (najee korieni eksponenti
su 3 i 216+1). Ova injenica ne kompromituje

252

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

bezbednost ifarskog sistema i omoguava


da ifrovanje poruka bude mnogo bre nego
deifrovanje.
Sa algoritamske take gledita, ako je k
broj bita modula n, za izvrenje operacija sa
javnim kljuem potrebno je O(k3) koraka,
a za generisanje kljueva potrebno je O(k4)
koraka. Zbog toga je u praktinoj realizaciji
softvera ifarski sistem sa tajnim kljuem
DES najmanje 100 puta bri od RSA, a u
praktinoj realizaciji hardvera DES je izmeu
1000 i 10000 puta bri od RSA. Ipak, ifarski
sistem RSA se koristi u praksi zato to se
poruke ifrovane pomou njega mogu digitalno potpisati.
Bezbednost ifarskog sistema RSA zasniva se na problemu faktorizacije.

Drugi algoritmi sa javnim kljuevima


Sistem ElGamal
ElGamal je predloio sistem sa javnim
kljuevima zasnovan na diskretnoj eksponencijaciji nad multiplikativnom grupom
konanog tela Zp [15]. Ovaj protokol, modifikovan tako da koristi konanu grupu G je
sledei:
Pretpostavlja se da su poruke elementi
grupe G i da korisnik A eli da poalje
poruku m korisniku B.
1. Izabere se konana grupa G i element
iz G.
2. Svaki korisnik A izabere sluajni broj a,
koji e biti njegov tajni klju, i rauna
a u G, koji e biti njegov javni klju.

Da bi korisnik A poslao poruku m drugom


korisniku B, pod pretpostavkom da su
poruke elementi grupe G, realizuje sledee
operacije:
1. A generie sluajan broj i rauna
u G.
2. A pronalazi javni klju korisnika B,
b, i rauna (b) i mb u G.
3. A alje par (, mb) korisniku B.
Da bi rekonstruisao originalnu poruku:
1. B rauna ()b u G.
2. B dobija m raunajui jedino

m b

b
Da bi se uprostio gornji protokol, sam
ElGamal je preporuio da se operacije izvode
unutar multiplikativne grupe tela Zp. Na taj
nain, stepeni i proizvodi se raunaju po
modulu prostog broja p.
Bezbednost ifarskog sistema ElGamal
zasniva se na problemu diskretnog logaritma.

ifarski sistemi sa eliptikim krivim


Ako je dato telo K, eliptikom krivom
nad K se naziva kriva u ravni definisana
jednainom:
y2+a1xy+a3y=x3+a2x 2+a4x+a6,
aiK, i=1,...,6
Eliptika kriva predstavlja specijalan tip
algebarske krive sa svojstvom da take koje
lee na njoj ine aditivnu Abelovu grupu.
Neka je E eliptika kriva definisana nad
konanim telom GF (q), gde je q prost broj
ili stepen prostog broja pm. Suma dve take
u E se definie na sledei nain. Ako su date
dve take P,QE, prava PQ se see sa E u tri
take (poto je jednaina koja definie E
treeg stepena): u taki P, u taki Q i u treoj
taki R. Suma P+Q=R definie se na nain
prikazan na Sl. 12.3.7.
Na taj nain, mnoenje koje se izvrava
u drugim ifarskim sistemima sa javnim
kljuem ovde se transformie u sabiranje
dve take, dok se eksponencijacija koja se

Sl. 12.3.8 Eliptika kriva

Bezbednost elektronske trgovine

253

izvrava u drugim sistemima transformie


ovde u proizvod jednog broja iz GF (q) sa
jednom takom krive. Operacije ovog tipa
unutar grupe su lake za implementaciju u
hardveru i softveru. Sa druge strane, dokazano je da je problem diskretnog logaritma
nad eliptikom krivom jednako teak za
reavanje kao i nad drugim grupama istog
reda. Zbog toga su eliptike krive koriene
za implementaciju ifarskih sistema zasnovanih na diskretnom logaritmu kao to su
Diffie-Hellman [16], i ElGamal sa jednakom
bezbednou, ali sa jednom prednou koja
se sastoji u korienju manjih kljueva, za ta
je potrebno manje memorije i hardverskih
elemenata manjih dimenzija.

12.3.3 Hash funkcije


ifarski sistemi sa javnim kljuevima, kao
i sistemi za digitalni potpis mogu biti veoma
spori. Takoe, u nekim sluajevima, duina
digitalnog potpisa moe biti vea ili jednaka
duini same poruke koja se potpisuje. Da bi
se reili ovi problemi koriste se hash funkcije.
Hash funkcija je izraunljiva funkcija koja
primenjena na poruku m promenljive duine
daje njenu reprezentaciju fiksne duine koja
se naziva njenom hash vrednou H(m). Hash
funkcije se definiu na sledei nain:
H:MM,H(m)=m
U optem sluaju, H(m) je mnogo manjih
dimenzija od m. Na primer, m moe da ima
duinu od jednog megabajta, dok H(m) moe
imati svega 64 ili 128 bita.

254

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Sa druge strane, hash funkcije se mogu


koristiti za odreivanje rezimea nekog dokumenta i njegovo publikovanje, bez objavljivanja njegovog sadraja.
Jednosmerna hash funkcija je hash funkcija H definisana tako da je za svaku komprimovanu poruku m teko rekonstruisati
originalnu poruku m za koju vai m=H(m).
Dakle, jednosmerna hash funkcija je hash
funkcija koja je takoe i jednosmerna (One
Way).
Ako je hash funkcija jednosmerna, tj.
teka za invertovanje, takoe se naziva i
rezime funkcija (Message-digest function).
U tom sluaju, uobiajeno je da se vrednost
H(m) naziva rezime od m, ili otisak prsta
poruke m.
Upotrebom hash funkcija, problem duine poruke ili digitalnog potpisa se reava
tako to se umesto da se ifruje ili digitalno
potpisuje cela poruka m potpisuje se ili ifruje
samo rezime poruke H(m).
Hash funkcije koje se najvie koriste u
kriptografske svrhe su MD2, MD4 i MD5
(Message Digest), koje je predloio Rivest.
Ove funkcije daju rezimee duine 128 bita.

12.3.4 Digitalni potpis


Kriptografija sa javnim kljuevima omoguava da bilo koja poruka koju alje bilo
koji korisnik sadri digitalni potpis, analogan
uobiajenom potpisu u papirnoj korespondenciji. Mogunost digitalnog potpisivanja
omoguava korisniku na prijemnoj strani da

se uveri da mu je poruku poslao legitiman


poiljalac. Sa druge strane, digitalni potpis
daje veu garanciju od obinog potpisa da
primljeni dokument nije modifikovan.
Digitalni potpisi se klasifikuju na razliite
naine:
Implicitni ako se nalaze u samoj poruci.
Explicitni ako su dodati uz poruku, kao
neodvojivi deo.
Privatni ako ga moe identifikovati
jedino neko ko poseduje zajedniku tajnu
informaciju sa poiljaocem.
Javni (ili istinski) ako bilo ko moe da
identifikuje poiljaoca na osnovu javno
dostupne informacije.
Revokabilni ako poiljalac moe kasnije da negira da digitalni potpis pripada
njemu.
Irevokabilni ako primalac moe da
dokae da je poiljalac autor poruke.
Digitalni potpisi moraju se jednostavno
kreirati i verifikovati, a teko falsifikovati.
Proces digitalnog potpisivanja jedne poruke
sastoji se od dva dela: najpre se rauna potpis
korisnika koji odgovara poruci, koji samo
korisnik moe generisati na osnovu svog
privatnog kljua i poruke koju eli da potpie,
a zatim se ifruje potpis i alje se javnim
kanalom.
Ako A eli da digitalno potpie poruku
m, alje ifrovanu poruku c korisniku B i da
bi je digitalno potpisao:
1. A rauna potpis ifrujui poruku koju
treba poslati svojim tajnim kljuem:

r=f a-1(m), r je potpis korisnika A za poruku m.

2. A odreuje digitalni potpis poruke m


ifrovanjem javnim kljuem korisnika B
potpisa koji je odredio u taki 1:

s=fb(r)=fb(f a-1(m)).

B rekonstruie poruku na isti nain kao


i bez digitalnog potpisa i da bi verifikovao
digitalni potpis korisnika A:
1. B odreuje potpis korisnika A za primljenu poruku, calculando

f -1b(s)=f -1b(f b(r))=r, pomou svog tajnog


kljua.

2. B proverava da li je fa(r)=fa(f a-1(m))=m.


Da bi poslao digitalni potpis poruke m
pomou ifarskog sistema RSA, korisnik A,
iji je javni klju (na, ea) i iji je tajni klju da,
izvrava sledei niz operacija:
1. Rauna svoj potpis ifrujui poruku
pomou svog tajnog kljua: r=md (modna).
a

2. Odreuje digitalni potpis ifrovanjem


pomou javnog kljua korisnika B potpis
izraunat u taki 1: s=re (modnb).
b

Potpisana poruka koju korisnik A alje


korisniku B je par (c,s), gde je c ifrat koji
odgovara poruci m.
Da bi korisnik B mogao da verifikuje
da potpis odgovara korisniku A, treba da
proveri da li vai:
1. sd (modnb) (re (modnb))db(modnb)
b

(r (modnb) = r
ebdb

2. r (modna) mdaea(modna) = m
ea

Bezbednost elektronske trgovine

255

Prilikom dodavanja digitalnog potpisa


nekoj poruci, mora se imati u vidu da radi
odreivanja potpisa r, poruka m mora biti
unutar ranga ifrovanja na. Na taj nain
duina poruke m ne samo da mora da bude
manja od nb da bi bila ifrovana, ve takoe
mora da bude manja i od na da bi se mogao
generisati potpis poiljaoca. Sa druge strane,
potpis koji se dobije ifrovanjem pomou
tajnog kljua poiljaoca mora biti unutar
ranga ifrovanja nb, poto je za odreivanje
digitalnog potpisa potrebna redukcija po
modulu nb.
Ako se radi o mrei i ako neki korisnik
eli da komunicira sa razliitim korisnicima
unutar te mree, pogodno je definisati proces
kojim se izbegava gornja analiza za svaku
poruku koju neko eli da poalje. Rivest,
Shamir i Adleman su predloili protokol
orijentisan ka komunikacionoj mrei. Ovaj
protokol se sastoji od sledeih koraka:
1. Odredi se prag h (na primer, h 10199).
2. Svaki korisnik U publikuje dva para javnih
kljueva: (nu, eu) i (lu, fu). Prvi klju slui za
ifrovanje poruka, a drugi za verifikaciju
potpisa.
3. Modul svakog od korisnika mora da ispunjava sledei uslov: lu<h< nu .
Sa uslovima gore definisanim, da bi korisnik A poslao korisniku B potpisanu poruku,
dovoljno je da blokovi poruke m koja se alje
ispunjavaju sledei uslov: 0 < min{lu}. Kada
se poruka podeli na blokove koji ispunjavaju
taj uslov, da bi ifrovao poruku m, korisnik
A koristi javni klju korisnika B: (nb , eb), i da

256

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

bi odredio svoj potpis koristi tajni klju ga


koji odgovara njegovom javnom kljuu za
digitalno potpisivanje poruka: (la ,fa).
Primer: Pretpostavimo da korisnik A odreuje
potpis za poruku m=YES i da korisnik B eli
da proveri da li je A poiljalac.
U ovom primeru smatramo da je javni
klju korisnika A (na,ea)=(34121,15775), njegov tajni klju je da =26623, pri emu je pa
=229, qa =149 i (na)=33744.
Sa druge strane, javni klju korisnika B
je (nb,eb)=(46937,39423), njegov tajni klju
je db =26767, pri emu je pb =281, qb =167 i
(nb)=46280.
Kodirana poruka m=YES je m=16346.
Korisnik A odreuje svoj potpis za ovu
poruku raunajui:
r=me (modna) 1634626623(mod34121) = 20904
b

zatim odreuje digitalni potpis:


s=re (modnb) 2090439423(mod46927)=33261
b

i na kraju dekoduje digitalni potpis:


s=33261=1263+23262+526+7=BFHX
Kompletna poruka koju korisnik A alje
korisniku B sastoji se od ifrata i digitalnog
potpisa, tj. od para (BFIC,BFHX).
Kada korisnik B deifruje poruku koju je
poslao korisnik A, proverava digitalni potpis
korisnika A, izvravajui sledee operacije:
Dekoduje digitalni potpis korisnika A:
BHFX =1263+23262+526+7 = 33261=s

Odreuje potpis korisnika A za datu poruku:


r=sd (modnb) 3326136767(mod46927) = 20904.
b

Ponovo rekonstruie poruku:


m=re (modna) 2090412775(mod34121)=16346.
a

i na kraju dekoduje poruku, poredei je sa


porukom dobijenom direktnim deifrovanjem:
16346=24262+426+18=YES.
ema koju je konstruisao ElGamal za
digitalno potpisivanje poruka je sledea:
1. A generie sluajan broj h takav da je NZD

(h,(p-1)=1.

2. A rauna element

r=h(modn) .

3. A reava kongruenciju:

m=ar+hs(mod p-1).

Digitalni potpis korisnika A za poruku


m je par (r,s).
Da bi primalac poruke proverio potpis
korisnika A, mora da realizuje sledee operacije:
1. B rauna
rs (h)s (modn) y (a)r (modn).
2. B rauna
(a)r (h)s(modn),

i proverava da li je to jednako

m(modn).

Primer: Pretpostavimo da korisnik A alje


korisniku B svoj digitalni potpis za poruku
m=HIJO sa sledeim podacima: grupa
koja se razmatra je Z*15485863, generator je
=7, tajni kljuevi korisnika A i B su, respektivno, a=28236 i b=21702 i javni kljuevi
su 12506884 i 8890431.
A rauna svoj digitalni potpis za poruku
m na sledei nain:
Bira sluajan broj h=90725, uzajamno prost
sa redom grupe NZD(90725,15485862)=1.
Rauna

r = h = 790725 7635256 (mod 1548563)

Reava kongruenciju:
mar+hs(mod (n))
tj.
128688282367635256+90725s(mod 15485863

Gornja jednaina se reava po s:

128688 28236 7635256 5211036

90725
90725

521103611031191=11047464(mod 15485862)

gde se inverzni element od h odreuje


pomou generalizovanog Euklidovog algoritma. Reenje je s=11047464.
Potpis korisnika A za ovu poruku je dakle:
(r,s)=(7635256,11047464).
Da bi proverio potpis korisnika A, korisnik B rauna:
(h)s = rs = 763525611047464 8799713 (mod 15485863)

Bezbednost elektronske trgovine

257

LITERATURA

Zatim rauna:
( ) =12506884
a r

7635256

1260686(mod 15485863)

a takoe i vrednost
m=71286885362356(mod15485863).
Na kraju proverava da li je
r (a)r=879971312606865362356
s

= 5362356 m(mod 15485863)


Digitalni potpisi generisani u ovom ifarskom sistemu su dui nego u sistemu RSA.
Pored toga, ovaj ifarski sistem je sporiji za
ifrovanje i proveravanje digitalnog potpisa
od RSA.
U praksi se kombinuje hash funkcija i digitalni potpis. Korisnik A koji eli da poalje
poruku m korisniku B, zajedno sa svojim
potpisom, alje c=f b(m), i kao digitalni potpis
alje potpis dobijen od ifrovanog rezimea
H(m). Znai, odreuje sledee:
Potpis za rezime poruke: r=fa-1(H(m)).
Digitalni potpis za informaciju odreenu
u taki 1: s=f b(r)=f b(fa-1(h(m))).
Korisnik B rekonstruie poruku na
uobiajen nain tj. odreuje m raunajui
f b-1(c)=f b-1(f b(m))=m i ispituje validnost potpisa korisnika A:
Rauna potpis korisnika A za rezime
poruke m: r=f b-1(s)= f b-1(f b(r)).
Odreuje rezime poruke m, H(m):
H(m)=fa-1(r)= fa(fa-1(H(m))).
Proverava da li primljena poruka koincidira sa vrednou H dobijenom na osnovu
ve deifrovane poruke m.

258

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

[1] Computer Security Institute, Inc. 2002


CSI/FBI Computer Crime and Security
Survey, Computer Security Issues &
Trends, 2002.
[2] S. Garfankel, G.Spafford, Web Security and Commerce, Cambridge, MA:
OReilly and Associates, 1997.
[3] M.Milosavljevi, G.Grubor, Osnove bezbednosti i zatite informacionih sistema,
Univerzitet Singidunum, Beograd, 2006.
[4] M.Stamp, Information Security Principles and Practice, John Wiley & Sons,
Wiley-Interscience, 2006.
[5] C. E. Shannon, Communication theory
of secrecy systems, Bell System Technical
Journal, vol. 284, pp. 656715, 1949,
http://www.cs.ucla.edu/~jkong/research/
security/shannon1949.pdf
[6] G.S.Vernam, Cipher Printing Telegraph
Systems For Secret Wire and Radio Telegraphic Communications, Journal of the
IEEE, Vol 55, pp109-115, 1926.
[7] S.W. Golomb, Shift Register Sequences,
Aegean Park Press, 1982.
[8] N.G. de Bruijn, Acknowledgement

of Priority to C. Flye Sainte-Marie on


the counting of circular arrangements
of 2n zeros and ones that show each
n-letter word exactly once, T.H.-Report

75-WSK-06, Technological University


Eindhoven, 1975.

[9] J. L. Massey, Shift-register synthesis and


BCH decoding, IEEE Trans. Information Theory IT-15 (1): 122127, 1969.,
http://crypto.stanford.edu/~mironov/
cs359/massey.pdf

[10] EFF DES cracker project, http://www.eff.

org/Privacy/Crypto_misc/DESCracker/
[11] B. Schneier, Applied Cryptography, second edition, Wiley, 1996.
[12] AES algorithm (Rijndael) information, at
http://csrc.nist.gov/
CryptoToolkit/aes/rijndael/
[13] V. Rijmen, The Rijndael page, at http://
www.iaik.tu-graz.ac.at/
research/knypto/AES/old/~rijmen/rijndael/
[14] R. Rivest, A. Shamir, L. Adleman. A

Method for Obtaining Digital Signatures and Public-Key Cryptosystems.

Communications of the ACM, Vol. 21 (2),


pp.120126. 1978.

[15] T. El Gamal A Public-Key Cryptosys-

tem and a Signature Scheme Based on


Discrete Logarithms. IEEE Transactions
on Information Theory 31 (4): 469-472.
1985.
[16] W. Diffie and M. E. Hellman New Directions in Cryptography, IEEE Transactions on Information Theory, vol. IT-22,
Nov. 1976, pp: 644654.

Bezbednost elektronske trgovine

259

www.ebay.com - izgled poetne stranice sajta.

260

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

GLAVA 13
bezbednost na webu
13.1 UVOD
Elektronska trgovina se dominantno
odvija na delu interneta na kome se izvrava
WWW servis. Stoga je neophodno upoznati
praktinu implementaciju servisa zatite na
ovoj infrastrukturi elektronskih transakcija.
Kriptografski principi, koje smo upoznali
u poglavlju 12 moraju se ugraditi u komunikacione protokole i softver, kao nosee
elemente implementacije sistema zatite.
Na Internetu se koristi veliki broj protokola
od kojih je svaki specijalizovan za svoj poseban zadatak. Neki od njih su namenjeni
za obezbeenje specijalnih komunikacionih
servisa, kao to je na primer elektronska
pota ili pristup sistemu sa udaljenog terminala. Drugi su opte namene i koriste se
u razliitim vidovima komuniciranja. Neki
primeri protokola i njihovih implementacija
mogu se videti u Tabeli 13.1.1

Tabela 13.1.1 Primer nekih vanijih internet


protokola i njihove namene
Protokol

Namena

CyberCash
DNSSEC
IPSec
PCT
PGP
S/MIME
S-HTTP
Secure RPC
SET
SSL
SSH
TLS

Elektronsko slanje novca


Imena domena
ifrovanje paketa podataka
ifrovanje na nivou TCP/IP
Elektronska pota
Elektronska pota
Web pretraivai
Pozivi rutina sa udaljenog terminala
Elektronsko slanje novca
ifrovanje na nivou TCP/IP
Pristup sa udaljenog terminala
ifrovanje na nivou TCP/IP

Dominantan protokol na Webu je SSL


(Secure Socket Layer) [1]. Slui za ifrovanje
komunikacija opte namene izmeu pretraivaa (browser) i servera.

13.2 BEZBEDNOST NA STRANI



KLIJENTA
Najvei potencijalni problem na Internetu je problem prislukivanja na mrei.
Postoje specijalni programi za ovu svrhu
(packet sniffers). Ovakav program instaliran
na spojnom putu izmeu pretraivaa i servera moe da prikuplja sve vrste informacija,
ukljuujui i sadraj elektronskih formulara i
informacije sadrane u specijalnim fajlovima
(cookies). Protokol SSL znaajno smanjuje
rizik upotrebe Internet, titei podatke koji
se prenose izmeu pretraivaa i servera i
identifikujui svakog uesnika u vezi.

13.2.1 Pretraivai (browsers)


Microsoft Internet Explorer, Netscape
Navigator i drugi komercijalni pretraivai
koriste protokol SSL. Kada se pristupi zatienoj Web stranici, korisniki interfejsi
ovih programa prikazuju indikatore koji
obavetavaju korisnika o tome. To su indikatori zatienog naina rada, indikatori nivoa
bezbednosti itd. Takoe je i adresa takvih
zatienih stranica drugaija, poto sadri
s na kraju dela http, tj. adresa poinje
sa https umesto sa http.

Bezbednost na webu

261

Pretraivai omoguavaju da se vide detalji o dokumentu kome se pristupilo, kao na


primer metod ifrovanja, nivo bezbednosti
(broj bita kljua), informacija o autentikacionim sertifikatima (poiljaoca, primaoca,
datum isteka sertifikata i izlazni niz iz hash
funkcije sertifikata).

Primer: Kada se pristupi zatienoj Web


stranici, Netscape Navigator prikazuje ikonicu katanca na ekranu. Njegova namena je
da obavesti korisnika o tome da komunicira
sa zatienom stranicom. Da bi dobio vie
informacija o zatienoj sesiji, korisnik moe
da izabere opciju iz menija View/Document Info. Ova opcija prikazuje informaciju
o aktuelnom dokumentu. Najpre se prikazuje
adresa aktuelne Web stranice. Zatim se daje
informacija u vezi sa brojem bita kljua koji
se koriste u aktuelnoj sesiji za ifrovanje informacija koje se prenose od pretraivaa
do servera. Na primer, ako se pretraiva
nalazi van SAD, a server koji sadri ifrovani
dokument se nalazi u SAD, automatski se
koristi 40 od moguih 128 bita kljua za
ifrovanje informacija. Posle informacije o
duini kljua, pojavljuje se informacija o sertifikatima: kome pripadaju, ko ih je izdao,
broj serije, rok vaenja i pripadajua hash
funkcija.
Microsoft Internet Explorer prikazuje korisniku informaciju o zatienoj Web stranici
na slian nain kao i Netscape Navigator. Korisnik takoe moe da dobije vie informacija
o dokumentu birajui opciju iz menija File/
Properties/Security. Ova opcija prikazuje istu

262

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

informaciju kao i Netscape Navigator, jedino


postoji razlika u formatiranju.
Poto su veze koje koriste protokol SSL
znaajno sporije od uobiajenih veza (bez
ifrovanja), veina Web servera koristi normalni protokol http radi prikazivanja javnih Web stranica. Kada korisnik pokua
da pristupi zatienoj informaciji ili eli da
poalje ifrovanu informaciju (kao na primer
podatke sa nekog on-line formulara), veza se
prebacuje na URL https. U optem sluaju,
o tome korisnik ne mora da vodi rauna,
osim ako sam ne eli da vidi informaciju o
zatienoj sesiji koristei pomenute opcije iz
menija svog pretraivaa. Celokupna informacija koja se alje preko on-line formulara,
kao i informacija sadrana u cookie-ima,
prenosi se u ifrovanom obliku.
Praktini problemi sa kojima se korisnik
moe suoiti prilikom upotrebe protokola
SSL su sledei:
1. Razlika izmeu adrese koja se nalazi u
sertifikatu i stvarne URL adrese servera.
Kada pretraiva pristupi nekom SSL
serveru, vri osnovnu validaciju sertifikata
tog servera. Ako je adresa koja se nalazi
u sertifikatu razliita od stvarne adrese
URL, pretraiva upozorava korisnika.
Zatim korisnik mora da odlui da li eli da
pristupi toj Web stranici ili ne. U optem
sluaju, ako je razlika izmeu pomenutih adresa velika, korisnik bi trebao da
odustane od pristupa takvoj Web stranici.
2. Stranice sa meanim sadrajem. Mogue
je da HTML stranice sadre meavinu ot-

vorene i ifrovane informacije. Na primer,


glavna stranica moe da bude ifrovana
pomou protokola SSL, dok slike na njoj
mogu da dolaze sa drugog servera koji ne
koristi ifru. U tom sluaju, pretraiva
e posebno prikazati bezbednosnu informaciju za svaki element na stranici.
Pretraiva se takoe moe konfigurisati tako da obavetava korisnika kada
pristupi stranici sa meanim sadrajem.
Najgori sluaj je kada se pristupi nekoj
Web stranici preko SSL, ali se sadraj
nekog formulara na toj stranici prenosi
putem protokola koji ne koristi ifru. Ovaj
sluaj je redak i moe biti posledica greke
autora Web stranice. Pretraiva moe
da detektuje ovakvu greku i da obavesti
korisnika da e se informacija prenositi
u otvorenom obliku. Na alost, mnogi
korisnici iskljuuju ovu mogunost i zbog
toga ponekad prenesu informaciju u otvorenom obliku, iako to ne ele.
3. Upotreba kratkih kljueva, zbog ogranienja na duine kljueva koje je uvela
vlada SAD. Pretraivai namenjeni izvozu
iz SAD i Kanade koriste kljueve duine
40 bita. To nije dovoljno za zatitu podataka, nezavisno od osobina algoritma za
ifrovanje koji se koristi, zato to se prostor
od 240 kljueva moe pretraiti u realnom
vremenu. Neki korisnici van SAD koriste
nadgradnje amerikih pretraivaa, namenjene za poveanje duine kljueva
(npr., program Safe Passage, itd.). Ove
nadgradnje normalno funkcioniu kao

proxy serveri. Na taj nain, korisnik moe


da poalje sve podatke u vezi sa URL takvom proxy serveru, koji ih ifruje koristei
klju vee duine i alje ifrovane podatke
udaljenom serveru.
4. Opoziv i isticanje roka vanosti sertifikata.
U nekim sluajevima sertifikat nekog Web
servera moe biti opozvan. Na primer,
moe nastati tamparska greka u sertifikatu, ili privatni klju moe biti kompromitovan (tj. moe ga saznati neko ko nije
njegov legitimni vlasnik), u kom sluaju
bi sertifikat mogao biti ilegalno korien.
U svim pomenutim sluajevima, broj serije opozvanog sertifikata se stavlja na
listu opozvanih sertifikata, koju odrava
ustanova za sertifikaciju. Na alost, Web
pretraivai ne proveravaju liste opozvanih sertifikata. Jedino u sluaju da sertifikatu istekne vanost, pretraiva e
upozoriti korisnika, to e mu omoguiti
da ne pristupi takvoj Web stranici.
5. Pristup Web stranici kojoj je sertifikat
izdala ustanova nepoznata pretraivau.
Svaki Web pretraiva sadri javne kljueve izdate od strane ustanova za sertifikaciju sa jednog spiska koji ima priblino
35-40 lanova. Ako korisnik pristupi Web
stranici sertifikovanoj od strane ustanove koje nema u spisku unutar njegovog
pretraivaa, ponaanje pretraivaa zavisi
od programa koji se koristi. Na primer,
Netscape Navigator upozorava korisnika i
pita ga da li eli da prihvati takav sertifikat,
u kom sluaju stavlja takvu ustanovu na
Bezbednost na webu

263

svoju listu. Nasuprot tome, Microsoft


Internet Explorer uvek prekida takvu sesiju, uz upozorenje korisniku da je nastupio takav dogaaj. Pretraivai takoe
omoguavaju korisniku da instalira novu
ustanovu za sertifikaciju. Sertifikati se
distribuiraju putem Interneta ili na memorijskim medijumima. Posle instalacije
takve ustanove za sertifikaciju, pretraiva
e prepoznavati nove sertifikate i nee odbijati da pristupi takvim Web stranicama.
Web pretraivai su u stanju da prebacuju
i izvravaju softver automatski bez ikakvog
obavetavanja korisnika. esto korisnik ne
zna da se izvrava neki program prebaen sa
Weba na njegov raunar. Ovakvo ponaanje
pretraivaa poznato je pod nazivom aktivni
sadraj (active contents). Ako takav program sadri u sebi greku, pretraiva moe
da bude preoptereen, to dalje moe da
prouzrokuje opti otkaz sistema. Ali takoe
takav program moe biti namerno napisan sa
ciljem da se otete datoteke u sistemu ili da
se narui poverljivost dokumenata. Nije lako
razluiti da li program sadri sluajnu greku
ili namerno oteuje elemente sistema. Na
primer, kod sloenih programa koji se esto
koriste verovatnoa nastajanja greke je visoka. Korisnik mora da aktuelizuje verziju
takvog programa instaliranog na njegovom
raunaru da bi izbegao probleme koje prouzrokuju greke. Meutim, zlonamerna osoba
moe da modifikuje popularne programe i
da ih prodaje na crnom tritu po vrlo niskoj
ceni. Zato je vano da se softver kupuje od
prodavaca koji nude garancije.

264

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Najee pretnje koje prouzrokuje softver


su sledee:
1. Trojanski konji to su programi koje
izvrava korisnik mislei da su korisni.
Prilikom izvrenja mogu uneti virus u
sistem, kopirati podatke u deo memorije
kome autor takvog programa ima pristup
kako bi otkrio tajne korisnika, ili prosto
otetiti sam sistem.
2. Virusi to su mali programi koji su u
stanju da se multiplikuju i da se ubacuju u
izvrne programe, datoteke ili neke delove
memorije. Kada se neki program zarazi virusom, on sam je u stanju da zarazi druge
programe i datoteke. Virusi se prenose
kroz sistem putem razmene datoteka.
3. Makro virusi to su virusi napisani u
makro jeziku nekog tekst procesora ili
slinog programa i rezidentni su unutar
dokumenata koje takvi programi generiu.
Zbog toga su u stanju da zaraze druge dokumente u bilo kom operativnom sistemu
u kome se takav program izvrava.
4. Zeevi to su programi koji su u stanju
da naprave veliki broj kopija sebe samih,
punei memoriju raunara u kome se
izvravaju i na taj nain spreavajui
njegovo normalno funkcionisanje.
5. Crvi to su programi slini zeevima,
ali su u stanju i da se prenose sa jednog
raunara na drugi u mrei, koristei slabosti komunikacionih protokola.
Virusi su najtetniji od svih gore pomenutih pretnji. Veina virusa nastaje modifikacijom ve postojeih. Zbog toga je veoma

vano koristiti antivirusne programe koji se


redovno aktuelizuju.
Pretraivai esto koriste eksterne programe radi otvaranja nekih dokumenata
na Webu koje nisu u stanju sami da otvore. Postoje dva tipa takvih programa:
pomone aplikacije (helper applications)
i prikljuci (plug-ins). Pomone aplikacije
su programi koji mogu da se izvravaju nezavisno od pretraivaa, dok se prikljuci
mogu izvravati jedino unutar pretraivaa.
Pretraiva Netscape koristi prikljuke, dok
pretraiva Internet Explorer moe da koristi
takve prikljuke koje koristi Netscape, ali
vie koristi ActiveX komponente. Meutim,
oba tipa aplikacija imaju jednu zajedniku
osobinu: to su programi koji su u stanju da
pristupe podacima u memoriji i drugim resursima korisnikovog raunara. Zato greka
u takvom programu ili jedan njegov deo namerno napisan od strane zlonamerne osobe
moe da oteti sistem. Naroito su opasne
takve aplikacije koje sadre komandne interpretere, kao to su na primer COMMAND.
COM, PERL, POWER-POINT, BASIC itd.
Zbog toga je bolje koristiti komandne interpretere sa redukovanim mogunostima, koji
se piu tako da su jedino u stanju da itaju
specifine dokumente. ak i u tom sluaju,
da bi se izbegli problemi usled sluajnih
greaka, poeljno ih je redovno aktuelizovati.

13.2.2 Java
Java je programski jezik koga je definisala
kompanija Sun Microsystems radi korienja

u tzv. uloenim sistemima (embedded systems) i kasnije adaptiran za korienje na


Webu [2]. Njegova glavna prednost sastoji se u tome to koristi interpreter umesto
program-prevodioca. Na taj nain, program
napisan u Javi moe da se izvrava na svakoj
kombinaciji hardvera i softvera na kojoj je
instaliran Java interpreter. Kod drugih programskih jezika mora da se izvri rekompilacija radi izvravanja na razliitom hardveru.
Dananji pretraivai (na primer, Netscape
Communicator i Microsoft Internet Explorer) sadre interpreter za Javu. Mnogi operativni sistemi takoe sadre interne Java
interpretere.
U stvarnosti, ono to se prenosi putem
Interneta nije tekst programa napisanog
u Javi (datoteka sa ekstenzijom .java). Na
mestu nastanka, izvorna datoteka (.java) se
prevodi ime se dobija jedna datoteka koja
sadri kompaktan kod (datoteka .class). Ova
datoteka moe da se komprimuje i memorie
u komprimovanoj formi, sa ekstenzijom .jar
(Java archive). Java interpreteri instalirani na
operativnim sistemima ili sadrani unutar
pretraivaa prepoznaju ovaj kod.
Programi napisani u Javi se izvravaju
na dva razliita naina: nain Application,
koji je slian normalnim programima napisanim u drugim programskim jezicima,
i nain Applet, kod koga se Java objekat
prebacuje sa Web stranice i izvrava unutar pretraivaa. Da bi se aplet smestio na
HTML stranicu, potrebno je na nju smestiti
jedan deo poznat pod imenom <APPLET>
Bezbednost na webu

265

tag (etiketa). Ova etiketa sadri informaciju


o imenu apleta, adresi na kojoj se nalazi
i dimenzijama prozora koje zauzima pri
izvrenju. Takoe se moe dodati i niz <PARAM> etiketa radi podeavanja ponaanja
apleta za vreme izvrenja. Na sl. 1 prikazana
je jedna <APPLET> etiketa.

Sl. 13.2.1 - Primer <APPLET> etikete unutar


HTML dokumenta
<APPLET CODE=example_applet
CODEBASE=http://www.capricorn.org/java/
WIDTH=500 HEIGHT=100>
<PARAM NAME=image VALUE=example.gif>
<PARAM NAME=color VALUE=blue>
</APPLET>

Kada pretraiva pristupi <APPLET>


etiketi, trai datoteku sa ekstenzijom .class
ili .jar na naznaenoj adresi, startuje Java
interpreter i izvrava aplet. Zatim aplet moe
da poziva druge datoteke .class koji su mu
potrebni za izvrenje. Ove datoteke moraju
da budu na istom serveru kao i sam aplet.
Aplet se u optem sluaju pojavljuje
u vidu novog prozora unutar prozora
pretraivaa. Moe da izvrava animacije, da
proizvodi zvukove i da odgovara na klikove
mia i tastature. Takoe moe da kreira svoje
sopstvene prozore i menije. Prozori apleta
su jasno oznaeni kao takvi, tj. drugaiji
su od prozora operativnog sistema. Naslov

266

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

takvog prozora je Untrusted Java window


ili Unsigned applet window, u zavisnosti
od interpretera.
Bezbednosne implikacije izvravanja Java
aplikacija zavise od naina rada. Ako se radi
u nainu Application, takav program ima
sva prava i privilegije kao i svaki drugi program u operativnom sistemu. Moe da ita
i upisuje podatke u datoteke, alje podatke
na tampa, otvara linkove unutar mree
itd. Nasuprot tome, u nainu Applet takav
program ima mnoga ogranienja:
1. Aplet ne moe da ita ni da upisuje podatke na lokalnom disku.
2. Aplet ne moe da pristupi lokalnom hardveru, kao na primer fizikoj memoriji, diskovima, kontrolerima tastature, tampaa
ili monitora.
3. Apleti ne mogu da pristupe informacijama o sistemskom okruenju, ak ni informaciji o operativnom sistemu koji se
nalazi na raunaru na kome se izvravaju.
4. Apleti ne mogu da pozivaju sistemske
komande ni da izvravaju eksterne programe.
5. Apleti ne mogu da otvaraju mrene linkove, osim veza sa raunarom sa koga su
prebaeni na mainu na kojoj se izvravaju
(ovo ogranienje je poznato pod imenom
phone-home ogranienje).
Zbog svega izloenog apleti ne mogu
da pristupe niti da modifikuju privatne podatke sa raunara na kome se izvravaju.
Ogranienje phone-home im omoguava da
se poveu sa raunarom sa koga su prebaeni

na raunar na kome se izvravaju. Sa ovog


raunara apleti mogu da prebacuju podatke
potrebne za izvravanje.
Bezbednosni model Jave ostvaruje se kroz
dve osobine Java interpretera.
Prvo, jedna specijalna klasa u Javi, poznata pod imenom Security Manager upravlja
svim pozivima koji mogu biti kritini sa
stanovita bezbednosti informacija. Ako jedan deo programa napisanog u Javi narui
bezbednosnu politiku apleta Security Manager upozorava korisnika o tome i ne dozvoljava da se izvri taj deo programa. Ovo
upozorenje se naziva Security Exception.
Ako program sadri greku, poruka Security
Exception takoe moe da se pojavi. To
naravno ne znai da je takav softver napisan
sa zlim namerama.
Drugo, Java interpreter sadri jedan deo
koji se naziva Bytecode Verifier, odgovaran za ispitivanje programa napisanih
u Javi i proveravanje da li takvi programi
potuju ogranienja Java jezika za vreme
prebacivanja sa izvora na raunar na kome
e se izvravati. Ovaj verifikator slui za to
da sprei da ekspert modifikuje Java aplet i
tako izbegne izvrenje Security Managera.
Iako je konstruisan imajui u vidu bezbednost informacija, Java aplet moe da
prouzrokuje probleme korisniku Web servisa. Radi se o sledeim problemima:
1. Teoretski, bezbednosni model Jave moe da sadri greku. Neke greke su otkrivene i ispravljene u prvim verzijama
interpretera, ali nema garancija da ne

postoji jo neka greka. Na primer, otkrivene su greke kod ogranienja phonehome, mogunosti izvrenja bilo koje
instrukcije mainskog jezika, mogunosti
spreavanja izvrenja Security Managera,
itd. Zbog toga jo uvek postoji mogunost
pojavljivanja opasnih apleta.
2. Mogue je napraviti aplet koji ulazi u
beskonanu petlju i na taj nain znaajno
smanjuje resurse raunara na kome se
izvrava. Aplet takoe moe da rezervie
jako veliku strukturu podataka u memoriji
ili da napravi veliki broj sopstvenih kopija.
Ako aplet otvori prozor koji je vei od
prozora operativnog sistema, moe da
sprei korisnika da pristupi prozorima
ispod prozora apleta. Aplet takoe moe
da otvara nove prozore bre nego to korisnik moe da ih zatvara. Pored toga aplet
moe da blokira pretraiva. To moe
biti rezultat greke, ali takoe moe biti
namerno prouzrokovano. Apleti koji se
ponaaju na jedan od opisanih naina nazivaju se smetajuim apletima. Smetajui
apleti se koriste prilikom napada na sistem
poznate pod nazivom napadi radi odbijanja servisa.
3. Najvaniji problem u vezi sa Java apletima
je sam bezbednosni model Jave, koji je tako
restriktivan da ne dozvoljava konstrukciju
praktino nijedne korisne aplikacije. Aplet
ne moe da pristupi nijednom resursu
raunara na kome se izvrava, ak ne moe
da izvrava ni elementarne zadatke kao to
je tampanje, memorisanje informacija na
Bezbednost na webu

267

disku, pretvaranje formata datoteka iz jednog u drugi i slanje datoteka putem. Zbog
toga je originalni bezbednosni model Jave
modifikovan tako da se neke restrikcije
mogu ukinuti. Osnovno svojstvo novog
bezbednosnog modela Jave je mogunost
potpisivanja koda apleta na nain slian
sistemu Authenticode koji koriste komponente ActiveX. Apleti kojima su potrebne
dodatne privilegije mogu se digitalno potpisati na nain slian onome koji koriste
ustanove za sertifikaciju radi potpisivanja
sertifikata servera. Ovaj sertifikat apleta
moe da pomogne korisniku da odlui
da li da dozvoli izvrenje apleta na svom
raunaru ili ne.

13.2.3 ActiveX
Tehnologija ActiveX je razvijena na
osnovu tehnologije OLE (Object Linking
and Embedding) kompanije Microsoft [3].
Mali programi ActiveX poznati pod imenom
komponente (controls) mogu da urade
sve to i Java apleti, ukljuujui kreiranje
animacija, vizualizaciju multimedijalnih datoteka, upravljanje interakcijom sa miem
i tastaturom i kreiranje prozora. ActiveX
komponente se smetaju na HTML stranicu
na slian nain onom na koji se smetaju
Java apleti. Primer smetanja jedne ActiveX
komponente na HTML stranicu moe se
videti na Sl.13.2.2

268

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Sl. 13.2.2 Primer smetanja ActiveX


komponente na HTML stranicu
<OBJECT
ID=example_control
CLASSID=clsid:7223B620-9FF9-11AF00AA00C06662
CODEBASE=http://www.capricorn.org/controls/
WIDTH=70 HEIGHT=40>
<PARAM NAME=image VALUE=example.
gif>
<PARAM NAME=color VALUE=blue>
<PARAM NAME=_version VALUE=3>
</OBJECT>

Etiketa <OBJECT> identifikuje komponentu po imenu, URL gde je smetena i


atribut CLASSID koji sadri jedinstveni heksadecimalni broj komponente. Serijski broj
omoguava da se komponenta automatski
prebacuje sa unapred odreenog servera (na
primer, sa Microsoftovog). Parametri koji
su potrebni komponenti za vreme izvrenja
nalaze se u etiketi <PARAM>, na slian nain
kao i kod Java apleta.
Najvanija razlika izmeu Java apleta i
ActiveX komponenti je u tome to se ove
druge prevode na mainski jezik lokalnog
raunara. Komponente mogu biti napisane
u bilo kom programskom jeziku (Delphi,
Visual Basic, Visual C++ itd.) i prevedene
u format pogodan za pristup iz memorije.
Kada pretraiva pristupi etiketi <OBJECT>,
prebacuje komponentu i poziva operativni
sistem koji je smeta u memoriju i izvrava.

To znai da ActiveX komponenta mora da se


rekompiluje za svaku kombinaciju hardvera
i softvera.
Iako ActiveX komponente imaju mnoge
prednosti u odnosu na Java aplete (korienje
svima poznatih programskih jezika u toku
razvoja, mogunost korienja postojeih
programa prilikom razvoja komponenti,
mogunost izvrenja svega to programer
eli), sa bezbednosne take gledita predstavljaju veliku opasnost: poto im je sve dozvoljeno na raunaru na kome se izvravaju,
mogu takoe da kompromituju podatke ili
da otete sistem.
Imajui u vidu potencijalne pretnje prilikom upotrebe ActiveX komponenti, Microsoft zajedno sa kompanijom VeriSign
digitalno potpisuje ActiveX komponente
pomou sistema koji se naziva Authenticode. Digitalni potpis na jedinstven nain
identifikuje autora komponente i predstavlja solidnu garanciju da ta komponenta
nije promenjena od trenutka potpisivanja.
Kada pretraiva prebaci komponentu na
lokalni raunar, proverava validnost njenog
digitalnog potpisa. Ako potpis ne postoji ili
nije validan, ili ako je komponenta modifikovana, pretraiva je ne izvrava i upozorava
korisnika o tome. U sistemu Authenticode
se koriste sertifikati koje obezbeuje ustanova za sertifikaciju na nain slian onom
koji se koristi kod sertifikacije Web servera.
Pretraivai kao na primer Microsoft Internet Explorer i Netscape Communicator
odravaju liste ustanova za sertifikaciju kom-

ponenti, kao i liste opoziva takvih sertifikata.


I pored svega navedenog, postoje potencijalni rizici upotrebe ActiveX komponenti.
Sertifikati nisu jako skupi i svaka zlonamerna osoba moe da ih pribavi. Zatim takva
osoba moe da razvije komponentu koja
prouzrokuje tetu prilikom zadavanja neke
neobine naredbe, a potom moe rei da je
takvo ponaanje komponente rezultat greke.
Pored toga, iako sistem Authenticode nudi
korisniku mogunost otkrivanja identiteta
zlonamerne osobe posle nekog incidenta,
on ne moe da sprei da se takav incident
dogodi. Zbog toga se ne preporuuje upotreba ActiveX komponenti u sistemima iji
su podaci vani sa stanovita bezbednosti.

13.3 BEZBEDNOST NA STRANI



SERVERA
Server povezan sa mreom predstavlja
elektronska vrata jedne organizacije. Zbog
toga takoe predstavlja prirodnu metu
za razliite vrste napada. Neki napadai
pokuavaju da izbegnu ogranienja servera,
kako bi doli do dokumenata namenjenih
samo za internu upotrebu. Drugi mogu da
pokuaju da modifikuju sadraj Web prezentacije radi izvrgavanja organizacije ruglu ili radi spreavanja njenog normalnog
funkcionisanja.

13.3.1 Osetljive take


Razliiti su uzroci bezbednosnih problema sa Web serverima, ali u veini sluajeva
Bezbednost na webu

269

radi se o sledeem:
1. Greke u sistemskom softveru Greke
u razliitim delovima softvera se pojavljuju relativno esto. Veina greaka
ne nastaje namerno, ali postoje greke
koje mogu da poslue kao vrata kroz
koja zlonamerna osoba moe da se infiltrira u sistem i da doe do informacija
bez dozvole. Verovatnoa pojavljivanja
greke raste sa poveanjem sloenosti
softvera. Posledice greaka u softveru
instaliranom na serveru nisu samo lokalnog karaktera. Takve greke utiu na
sve raunare koji su sa njim povezani.
Tipine greke na Web serveru nastaju
kada primi komandu koju autori softvera
nisu dobro projektovali. Na primer, ako
server obino prima komande koje nisu
due od 100 simbola, moe poeti da se
neuobiajeno ponaa ako primi komandu
duine 10000 simbola. Napadai obino
pokuavaju da iskoriste prisustvo greaka
u softveru radi infiltracije u sistem. Zbog
meusobne konkurencije proizvoaa
softvera za servere, nove verzije softvera
se pojavljuju esto, pa se zbog toga one
nikada u potpunosti ne ispitaju. Pored
toga, mogue greke u softveru koji komunicira sa serverom takoe mogu da
kompromituju bezbednost podataka na
njemu.
2. Sistemski softver nije dobro konfigurisan
ak i ako softver na Web serveru kao i
sav softver u vezi sa njim ne sadri greke,
da bi server bio bezbedan potrebno je da

270

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

drugi serveri u mrei, kao i operativni


sistem budu dobro konfigurisani. Iako su
operativni sistemi koji se koriste na Webu
konstruisani na bezbedan nain, u praksi
da bi se realizovao ovaj cilj potrebno je
podesiti mnoge parametre. U toku razvoja
operativnog sistema on se konfigurie sa
parametrima koji obezbeuju jednostavnu
instalaciju. Na taj nain se aktiviraju sve
dozvole za vreme instalacije. Na primer,
aktiviraju se popularni mreni servisi,
mogunost konfigurisanja sa udaljenog
terminala, a sistemske datoteke su veoma
pristupane. Korisnik ak ni ne zna koji
tip servera (Web server, Gopher server,
login server ili FTP server) je aktiviran
neposredno posle instalacije. Ako korisnik
sam ne konfigurie server poveava se
verovatnoa da on nije dobro konfigurisan.
Jedan od velikih problema u vezi sa konfiguracijom je problem pristupa datotekama. Viekorisniki operativni sistemi
koriste privilegije svakog korisnikog
rauna da bi odredili mogunost pristupa pojedinim resursima sistema. Postoji
datoteka koja sadri listu dozvola za svakog korisnika. Ako se ta lista konfigurie
tako da je korisnici mogu modifikovati,
napada moe iskoristiti ovu mogunost
da bi poveao svoja prava i infiltrirao se
u sistem sa privilegijama administratora.
Mreni servisi takoe imaju privilegije koje
moraju da se ogranie na skup neophodan
za dobro funkcionisanje. U suprotnom,

mreni server moe biti meta napada na


sistem vieg nivoa. Jednokorisniki operativni sistemi, koji nisu namenjeni za
rad sa mrenim serverima mogu postati meta napada sa odbijanjem servisa.
Pored toga, kako ovakvi sistemi nemaju
korisnike privilegije, svaka infiltracija u
sistem omoguava napadau pristup svim
nje-govim resursima.
3. Hardver servera nije bezbedan Raunar
koji se koristi kao Web server ne bi smeo
da se istovremeno koristi i kao raunar
opte namene. Takoe treba voditi rauna
i o fizikoj bezbednosti takvog raunara.
4. Mree nisu bezbedne Svi podaci se
prekmo Interneta prenose u otvorenom
obliku, osim ako se ne izabere upotreba
nekog kriptografskog protokola. Lozinke i korisnika imena predstavljaju osetljive take sistema, ako se prenose bez
ifrovanja. Postoje specijalni programi
poznati pod imenom password sniffers
koji mogu da obrade sve lozinke koje se
prenose putem mree. Ova tehnika se
najee koristi za infiltraciju u sistem
preko Interneta.
5. Administracija sistema sa udaljenog terminala nije bezbedna Iako mogunost
pristupa sistemu sa administratorskim
privilegijama sa udaljenog terminala predstavlja pogodnost za legalne administratore, ona takoe moe olakati upad u
sistem potencijalnom napadau. Zato
se ne preporuuje esta upotreba ovog
servisa.

6. esto se zaboravlja na pretnje koje potiu


iz same organizacije (insiders) Mora se
imati u vidu da postoje osobe koje su legalni korisnici sistema i koje zbog razliitih
razloga ele da zloupotrebe svoje privilegije (samo zbog radoznalosti ili zbog
nekog ozbiljnijeg razloga). Organizacija
takoe moe da ima vie od jednog Web
servera. Moe postojati javni server za
korisnike Interneta, kao i nekoliko intranet servera za svako odeljenje unutar
organizacije. Zato su intranet serveri osetljiviji na napade iznutra, dok su Internet
serveri osetljiviji na napade spolja.
7. Ne vodi se rauna o napadima sa odbijanjem servisa Server moe biti dobro konfigurisan, moe se voditi rauna
o svim merama bezbednosti, ali ako je
softver osetljiv na zadatke koji nisu unapred predvieni, moe doi do napada
sa odbijanjem servisa. Primer ove situacije je greka pronaena u operativnim
sistemima Windows NT i Windows 95
koji su za posledicu imali odbijanje servisa
prilikom prijema specijalnog ping paketa.
8. Ne postoji politika bezbednosti Ako ne
postoji politika bezbednosti, ne moe se
znati da li je sistem bezbedan ili ne [4].
Politika bezbednosti mora da postoji u
pisanom obliku i da sadri listu pravila
ta sme da se radi u sistemu, a ta je
zabranjeno za razliite nivoe korisnikih
prava. Politika bezbednosti takoe sadri
opise naina na koji se obavljaju razliiti
poslovi (pristup sistemu (login), administracja, backup, itd.).
Bezbednost na webu

271

13.3.2 Unix Web serveri


Operativni sistem Unix je dizajniran
u vreme kada nisu postojali personalni
raunari [5]. Njegova osnovna karakteristika je da je to viekorisniki operativni sistem. To znai da jedan raunar opsluuje
velikom broju korisnika putem terminala.
Svaki korisnik ima svoj direktorijum i lino
okruenje i zatien je od uticaja drugih korisnika pomou sistema dozvola pristupa.
Datoteke, programi, hardverski i drugi resursi zatieni su kontrolom pristupa. Korisnik
ne moe pristupiti nijednom resursu ako za
to ne dobije odgovarajuu dozvolu. Korisnici
se grupiu prema zajednikim privilegijama. Kada cela grupa dobije pravo pristupa
odreenom resursu, to pravo dobija i svaki
njen lan.
Svaki program koji se izvrava pod sistemom Unix, ukljujui i one koji omoguavaju
pristup servisima Interneta, poseduje privilegije korisnika sistema. Na primer, tipini
sistem Unix sadri korisnike ftp (ftp server),
lp (server za upravljanje tampaima), itd.
Korisnik root (takoe se upotrebljava
i naziv super korisnik (superuser)) je administrativni raun koji ima pristup svim
resursima bez ogranienja. Ako neki servis
dobije privilegije super korisnika, to moe
izazvati bezbednosne probleme. Zbog toga se
ne preporuuje dodeljivanje svih privilegija
servisu koji ima pristup Internetu.
Posle instalacije, sistem Unix je konfigurisan kao opti sistem i njegova bezbednost

272

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

mora da se povea kako bi se koristio kao


Web server. Poveanje bezbednosti obuhvata
sledee zadatke:
1. Instaliranje aktuelizacija (patches) operativnog sistema.
2. Iskljuenje nepotrebnih servisa.
3. Definisanje minimalnog broja korisnikih
rauna.
4. Podeavanje dozvola pristupa datotekama
i direktorijumima.
5. Preporuuje se izvrenje svih gore pomenutih operacija pre povezivanja raunara
sa mreom.
Instaliranje aktuelizacija (patches)
operativnog sistema Svaki program sadri
greke, a operativni sistemi nisu izuzetak u
tom pogledu. Veina distributora operativnih sistema ima posebne Web adrese na
kojima se mogu pronai aktuelizacije tih
sistema. Dobro je instalirati svaki patch u
vezi sa bezbednou. Pre instalacije, potrebno
je napraviti backup sistema. Posle toga se
instalira patch prema instrukcijama. U nekim
sluajevima, instalacija patcha je laka, samo
je potrebno kopirati novu verziju datoteke
preko stare, ali u nekim sluajevima potrebna
je rekompilacija jezgra operativnog sistema. U optem sluaju takoe je potrebno
prekinuti vezu sistema sa mreom za vreme
instalacije patcha.
Iskljuenje nepotrebnih servisa Posle instalacije, kod tipinog Unix sistema
ukljueni su svi servisi. Na primer, posle instalacije sistema RedHat Linux, serveri FTP,
Gopher, Web, mail, POP, NFS, pa ak i servis

razmene datoteka sa sistemom Windows NT


su ukljueni, ali neki od ovih servera nee
biti potrebni u aktuelnoj konfiguraciji. I ne
samo to, neki od njih mogu predstavljati bezbednosne rizike ako se dobro ne konfiguriu.
Postoji dva tipa mrenih servera u sistemu Unix. Serveri tipa daemon se ukljuuju
za vreme inicijalizacije sistema. Server tipa
daemon uvek je u funkciji i eka zahtev od
strane mree. Obrauje taj zahtev, a zatim
eka sledei. Drugi tip servera nije stalno u
funkciji, ve se aktivira na zahtev programa
inetd, koji je super daemon. Program inetd eka zahtev od strane mree, a zatim
inicijalizuje specifian server, koji obrauje
zahtev, a zatim se iskljuuje. Da bi se video
listing Internet servisa koji su aktivni u Unix
sistemu koristi se program netstat, koji lista
sva ulazno-izlazna vrata sistema u stanju
listening. Serveri tipa daemon koji nisu
potrebni iskljuuju se stavljajui komentare
u odgovarajue linije skript datoteka koje ih
inicijalizuju. U novim sistemima, ove skript
datoteke se obino nalaze na direktorijumu
/etc/rc.d/init.d ili /sbin/init.d. Serveri tipa inetd koji nisu potrebni iskljuuju se stavljajui
komentare u odgovarajue linije datoteke /
etc/inetd.conf. Posle ove operacije potrebno
je restartovati sistem.
Definisanje minimalnog broja korisnikih rauna Veina napadaa su osobe sa
validnim korisnikim imenima i lozinkama.
Ponekad oni dou do validnih lozinki preko
datoteke sa sistemskim lozinkama kojoj pristupaju koristei neke greke u bezbednosnom sistemu. Drugi nain na koji mogu doi

do lozinki je automatska pretraga lozinki


pomou koje dolaze do loe odabranih lozinki (kao to su, na primer, rei koje imaju
smisao, itd). Da bi se smanjila verovatnoa
infiltracije u sistem preko lozinke dobijene
na neki od opisanih naina, broj korisnika
koji postoje u sistemu mora se redukovati u
najveoj moguoj meri. Potreban je po jedan
raun za svakog administratora sistema, ali
autori Web stranica mogu da ih kreiraju na
drugom raunaru, a ne direktno na serveru.
Posle toga se mogu prebaciti datoteke na
server putem FTP servera.
Pored administratorskog rauna (root),
veina Unix sistema poseduje veliki broj
rauna za razliite servere i daemone.
Ponekad neki od ovih servera ima unapred
dodeljene lozinke. Verovatnoa da potencijalni napadai poznaju ove predodreene
lozinke je velika. Zbog toga je potrebno proveriti svaku liniju datoteke sa lozinkama /
etc/passwd. Ako postoji takva lozinka, u
odgovarajui deo linije se upie zvezdica.
U optem sluaju, dobra je praksa koristiti
skript datoteke umesto manuelne izmene
datoteke sa lozinkama, kad god se dodaju
novi korisnici u sistem.
Podeavanje dozvola pristupa datotekama i direktorijumima U veini sluajeva,
neposredno posle instalacije pod operativnim
sistemom Unix, svi korisnici mogu da pristupe svim direktorijumima i datotekama
Web servera. Da bi se ovo spreilo, moraju
se modifikovati dozvole pristupa, da bi svaki
pojedinani korisnik imao pristup samo
onom delu servera koji mu je potreban.
Bezbednost na webu

273

Postoje izvesni opti tipovi direktorijuma


koje koristi Web server, i to:
1. Konfiguracioni direktorijum Ovaj direktorijum sadri datoteke koji upravljaju operacijama na serveru. Te datoteke
odreuju sve operacije koje se odvijaju
izmeu vrata kroz koja server prima informacije iz mree (listens) i glavne
stranice.
2. Datoteka alata Webmastera Ova datoteka sadri razliite izvrne programe koje
koristi Webmaster. To su alati za upravljanje pristupom serveru, za generisanje
kriptografskih kljueva i za kreiranje indeksa dokumenata.
3. Direktorijum sa log datotekom Ovaj
direktorijum sadri datoteke u koje se
upisuju svi pristupi Web serveru, kao i
sve greke koje se pojave za vreme rada
servera.
4. Direktorijum CGI i direktorijum sa modulom servera Direktorijum CGI sadri
skript datoteke koje se pozivaju prilikom
kreiranja dinamikih dokumenata, pristupa bazama podataka i izvrenja interaktivnih zadataka. Direktorijum modula
servera sadri module koje piu korisnici
radi poveanja mogunosti servera.
5. Direktorijum sa dokumentima Ovaj
direktorijum je poznat pod imenom
document root. To je koren stabla koje
sadri HTML datoteke i sadri datoteku
sa dobrodolicom servera i druge statike
dokumente.

274

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Postoje takoe i neki opti tipovi korisnika Web servera. Svaki od njih ima sopstvena bezbednosna pravila. Tipovi korisnika
su sledei:
1. Webmaster Webmaster je takoe poznat
i pod imenom administrator servera. Potrebne su mu privilegije za itanje i upisivanje na konfiguracioni direktorijum.
Takoe mu je potrebna i privilegija za
itanje sa direktorijuma sa log datotekama.
2. Web author Ovom tipu korisnika potrebna je privilegija itanja i upisivanja na
direktorijum sa dokumentima.
3. Web developer Ovaj korisnik je Web
author sa dodatnom privilegijom modifikacije CGI skript datoteka i modula
servera.
4. Web server To je virtuelni korisnik kome
je jedino potrebna privilegija itanja stabla
dokumenata i izvrenja CGI skript datoteka.

13.3.3 Windows NT serveri


Operativni sistem Windows NT bio je dizajniran sa ciljem da zameni sistem Unix kao
Web server [6]. Postoje dve varijante sistema
Windows NT: Windows NT Workstation i
Windows NT Server. Sistem Windows NT
Server ima vee mogunosti i inicijalno je
konfigurisan na striktniji nain sa bezbednosnog stanovita. U sistemu Windows NT
Workstation serverski servisi su iskljueni,
ali on takoe moe da izvrava serverske
servise drugih proizvoaa.

Osnova bezbednosti u sistemu Windows


NT je korisniki raun. Nijedan korisnik ne
moe da pristupi nekom resursu sistema bez
prezentacije validnog korisnikog imena
i lozinke. Meusobni uticaji korisnika se
onemoguavaju putem liste kontrole pristupa. Svaki resurs sistema (datoteka, direktorijum, tampa ili rekord u registry bazi) ima
svog vlasnika. Vlasnik odluuje o tome ko
moe da pristupi resursu i ta moe sa njim
da uradi putem liste kontrole pristupa.
Korisnike lozinke se uvaju u ifrovanom
obliku na disku, u jednoj od registry datoteka.
Ako napada pristupi ovoj datoteci ne moe
da ita lozinke direktno ali, poznajui algoritam ifrovanja koji se koristi za ifrovanje
lozinki (ovaj algoritam je javan), moe da
pokua da ifruje lozinke koje se esto upotrebljavaju.
Da bi se pojednostavila administracija
sistema, korisnici se grupiu prema svojim
pravima. Liste kontrole pristupa obino
pridruuju dozvole grupama, a ne individualnim korisnicima.
Sistem Windows NT omoguava deljenje
resursa u okviru grupe raunara koristei
pojam domena (domain). Domen je skup
(cluster) raunara sa sopstvenim imenom
pod kontrolom servera Windows NT, koji se
naziva kontroler domena (domain controller). Ovaj kontroler domena odrava bazu
podataka sa imenima rauna i lozinkama
svih korisnika registrovanih unutar njega.
Ako korisnik ima raun unutar jednog lana
domena, on takoe moe da pristupi i svim

ostalim lanovima tog domena. Korisniko


ime domena se naziva globalni raun, za razliku od lokalnog rauna, koji pripada samo
jednom raunaru. Takoe postoje i globalne
grupe. Sam server Windows NT omoguava
deljenje resursa izmeu razliitih domena.
Samo specijalni korisnik, koji se zove
Administrator moe da pristupi kljunim datotekama sa stanovita bezbednosti (izvrne
datoteke operativnog sistema, konfiguracione datoteke itd.). Zbog toga, da bi se
izvrile neke komande, kao npr. komanda
Shutdown, komanda za dodavanje i brisanje
korisnika sa sistema itd., potrebne su privilegije administratora. Raun administratora pripada grupi administratora. Postoje
takoe i administratori svakog domena. Ovi
administratori mogu da pristupe svakom
raunaru iz domena sa svim privilegijama
administratora.
Normalni korisnici pripadaju grupi
Users. Oni nemaju specijalne privilegije, ali
mogu da izvre veinu programa instaliranih
na sistemu, kao i da kreiraju i modifikuju
datoteke na svojim sopstvenim direktorijumima. Postoji takoe i grupa korisnika
domena (Domain Users). lanovi ove
grupe mogu da pristupe svakom od sistema
koji pripadaju domenu u svojstvu normalnih
korisnika.
Korisnici koji pristupe sistemu putem
mree pripadaju grupi Network. Sistemski
programi koji su stalno u funkciji pripadaju
grupi System. lanovi grupe System imaju
pristup svim resursima sistema.
Bezbednost na webu

275

Program User Manager u sistemu NT


Workstation i program User Manager for
Domains u sistemu NT Server slue za prikazivanje, editovanje i dodavanje na sistem
korisnikih rauna i grupa.
U praksi se pojavljuju razliiti problemi
prilikom konfigurisanja Windows NT servera. Neposredno posle instalacije, konfiguracija sistema Windows NT Workstation omoguava pristup grupi Everyone sa
privilegijama itanja i zapisivanja. To znai
da svi korisnici mogu da pristupe mnogim
datotekama i direktorijumima sistema bilo
radi itanja bilo radi modifikacije. Sistem
Windows NT Server ima mnogo striktniju
poetnu konfiguraciju, ali ako se instalira preko prethodne verzije sistema Windows NT ili preko Windows 95/98, njegova
poetna konfiguracija ima mnogo manje
ogranienja. Sa druge strane, problem sa obe
verzije sistema Windows NT je u tome to
koriste pored fajl sistema NTFS i fajl sistem
FAT, kod koga ne postoji zatita datoteka.
Windows NT koristi familiju mrenih
protokola koja se naziva NetBios i koja
obezbeuje deljenje datoteka, tampanje u
mrei i administraciju sistema sa udaljenog
terminala. Meutim, NetBios ima neke slabosti, sa bezbednosne take gledita: U nekim sluajevima daje informaciju o deljenim
datotekama u sistemu, imena grupa, imena
domena i raunara, i sve to bez ikakve autentikacije; koristi najgori sistem autentikacije
radi kompatibilnosti sa sistemima Windows
95/98; omoguava izvestan ogranieni broj
pristupa sa udaljenih terminala bez auten-

276

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

tikacije; ne moe da rei probleme koji nastaju kada se napada predstavi kao legalni
korisnik, itd. Preporuuje se da se iskljui
NetBios kada se sistem Windows NT koristi kao javni Web server, ili da se instalira
firewall izmeu sistema i Interneta. U novijim verzijama sistema Windows NT neki od
pomenutih problema su reeni. Windows
2000 koristi sistem Kerberos umesto sistema
NetBios.
Sistem Windows NT je delimino ranjiv
na napade tipa trojanskog konja. Uzroci
ovoga su sledei:
1. Nema standardnog mesta za instalaciju
novog softvera. Novi softver moe se instalirati na svakom direktorijumu.
2. Korisnici bez privilegija mogu ih jednostavno dobiti radi instalacije novog
softvera.
3. Korisnici tee da koriste sve administratorske privilegije radi obavljanja normalnih poslova.
4. Da bi se izvrio neki program, sistem Windows NT uvek trai odgovarajuu izvrnu
datoteku na lokalnom direktorijumu.
Da bi se poveao nivo bezbednosti Web
servera koji radi pod Windowsom NT, treba
izvriti sledee:
1. Instalirati sve aktuelizacije (patches)
sistema patches operativnog sistema
Windows NT se nazivaju Service packs.
Service packs se mogu prebaciti na lokalni
raunar sa URLa Microsofta. Pre instalacije, potrebno je izvriti backup sistema,
radi arhiviranja znaajnih podataka u

sluaju greke. Service pack se obino


pojavljuje u obliku izvrne datoteke.
Prilikom izvrenja, ovaj program daje
uputstva korisniku o sledeim koracima
koje treba da preduzme. Samo korisnik
sa administratorskim privilegijama moe
da instalira service pack.
2. Podeavanje svih dozvola unutar sistema Da bi se podesile dozvole pristupa
razliitim resursima sistema, fajl sistem
mora biti tipa NTFS. Sistem FAT se
moe transformisati u sistem NTFS bez
oteenja podataka. Dozvola punog pristupa (full control) direktorijumima C:, C:\
Winnt, C:\Winnt\system32, C:\Winnt\
repair, C:\Winnt\profiles, itd. mora se dati
jedino administratoru. Normalni korisnici ne smeju da imaju prava modifikacije
ovih direktorijuma, ali mogu itati neke
od njih. Grupa Everyone mora se eliminisati iz svake liste kontrole pristupa. Da bi
se instalirao softver drugih proizvoaa,
preporuuje se kreiranje specijalnog direktorijuma (obino se koristi direktorijum Program files) sa dozvolama Special
(All) (None) datim administratoru. Na
taj nain, administrator moe instalirati
takav program, ali radi njegovog izvrenja
neophodno je promeniti dozvole pristupa
izvrnim datotekama. Tako se spreava da
korisnici izvre program bez prethodne
provere.
3. Podeavanje svih dozvola pristupa registry
bazi sistema Da bi se onemoguio pristup registry bazi sa udaljenog terminala od
strane anonimnih korisnika, potrebno je

pomou programa Regedt32 modifikovati


promenljive AutoShareServer (=0), RestrictAnonymous (=1), RestrictGuestAccess (=1). Takoe treba kreirati novi klju
winreg i dodeliti vrednost Registry Server
njegovoj promenljivoj Description.
4. Iskljuenje svih nepotrebnih mrenih servisa Preporuuje se da se blokira pristup
protokola TCP/IP servisima NetBios-a.
To se moe izvesti pomou firewall-a, ili
ukidanje veza izmeu servisa NetBios i
TCP/IP u listi Bindings prozora Control
Panel/Network.
5. Definisanje minimalnog broja korisnikih
rauna potrebnih za odravanje sistema
Jedine grupe kojima je potreban pristup Web serveru su: Webmasteri, Web
autori i Web developeri. Osim toga, samom serveru je potreban jedan raun radi
pristupa fajl sistemu.
6. Instalacija serverskog softvera samo sa
neophodnim dozvolama Proces instalacije takvog softvera zavisi od proizvoaa
i od samog softvera. Ali posle instalacije
ne sme se zaboraviti da je Web autorima
potrebno dati dozvolu modifikacije Web
stabla bez ostalih administratorskih privilegija.
7.
Iskljuenje nepotrebnih resursa
Preporuuje se da se iskljue takvi servisi
kao to su: Directory Browsing, ReadAccess direktorijumu Scripts, ExecuteAccess drugim direktorijumima, stranice Active Server itd., da se najznaajnije
informacije ne bi otkrivale udaljenim
korisnicima.
Bezbednost na webu

277

8. Kontrola log datoteke sistema i servera


Preporuuje se ukljuivanje servisa eventlogging i redovna kontrola datoteke Event
log. Zato treba povremeno aktuelizivati
Event log datoteku (brisati zastarele podatke) radi spreavanja njenog ekstenzivnog irenja. Da bi se sistem oporavio
posle mogueg napada, potrebno je redovno vriti backup sistema. Ako se dogodi
napad, najbolje je ponovo instalirati ceo
operativni sistem i kopirati vane datoteke
iz backup arhive.

13.3.4 Kontrola pristupa


Veina Web servera omoguava svim korisnicima neogranien pristup celom stablu
dokumenata. Meutim, kada je potrebno
ograniiti pristup nekim dokumentima na
serveru koristi se proces autentikacije korisnika. Ovaj proces slui za odreivanje
identiteta lica koje pristupa serveru. Posle
autentikacije, proces autorizacije definie
resurse kojima korisnik moe pristupiti.
Postoje razliiti tipovi kontrole pristupa.
U listi koja sledi, oni su dati po rastuem
stepenu sloenosti:
1. Kontrola pristupa zasnovana na IP adresi Server proverava adresu korisnika
i omoguava mu ili onemoguava pristup
na osnovu te informacije. Svi Web serveri
omoguavaju ovakav metod kontrole pristupa.
2. Kontrola pristupa zasnovana na imenu
domena Ovaj tip kontrole pristupa je

278

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

slian prethodnom. Jedina razlika je u


tome to se ovde proverava ime domena
umesto IP adrese. Kao i u prethodnom
sluaju, svi Web serveri omoguavaju
ovaj tip kontrole pristupa.
3.
Kontrola pristupa zasnovana na
korisnikom imenu i lozinci Kod ovog
tipa kontrole pristupa svaki korisnik dobija jedinstveno korisniko ime i sam bira
svoju lozinku. Da bi pristupio delu servera
sa ogranienim pristupom, korisnik mora
da prezentuje korisniko ime i lozinku.
Svi savremeni pretraivai i Web serveri
omoguavaju ovaj tip kontrole pristupa.
4. Kontrola pristupa zasnovana na sertifikatima klijenata Svaki korisnik sa
udaljenog terminala dobija svoj kriptografski sertifikat koji se koristi kao digitalni potpis. Ovaj sertifikat izdaje ili trea
strana od poverenja ili sama organizacija
korisnika. Kada korisnikov pretraiva
pokua da se povee sa Web serverom,
on na zahtev servera prezentuje digitalni
potpis korisnika. Ako je sertifikat validan
i autorizovan, server omoguava pristup
korisniku. Ovaj tip kontrole pristupa
ne omoguavaju svi Web serveri, ali ga
omoguavaju najnovije verzije najpopularnijih pretraivaa (Netscape Communicator, Microsoft Internet Explorer).
5. Kontrola pristupa zasnovana na mrenim
bezbednosnim protokolima Neki bezbednosni protokoli reavaju generalni
problem autentikacije i autorizacije u
okviru LAN-a i WAN-a. Ti protokoli
kao npr. Kerberos i DCE authentication

mogu se koristiti kao softverski proizvodi


za Web, ali samo specijalno konfigurisani pretraivai mogu da ih koriste. Zato
su oni vaniji za upotrebu u internim
mreama.

Osnovne tehnike
(IP, ime domena, korisniko ime
lozinka)
Najjednostavniji tipovi kontrole pristupa
zasnivaju se na imenu domena i/ili IP adresi
udaljenog pretraivaa. Pretraivai ije su
adrese autorizovane mogu pristupiti serveru.
Ovi tipovi kontrole pristupa mogu se koristiti radi omoguavanja selektivnog pristupa
malom broju servera. Njihova prednost je u
jednostavnosti i nemogunosti nastajanja
greaka. Njihova najvea mana je nedostatak
fleksibilnosti. Na primer, ako lokalni korisnik
mora da promeni raunar sa koga pristupa
Web serveru, sa novog raunara nee biti
autentifikovan. Pristup se ne moe ograniiti
ni samo na jedan deo organizacije, naroito
ako koristi proxy server.
Pomenuti tipovi kontrole pristupa osetljivi su na napad poznat pod imenom Domain Name Server (DNS) spoofing. Kod
ovog napada, napada privremeno preuzima kontrolu nad sistemom za pretraivanje
imena servera. Zbog toga kasnije moe da se
predstavi kao legalni korisnik i da pristupi
resursima servera. Da bi se smanjio rizik
nastupanja ovakvog napada, moe se koristiti firewall, ili dvostruka kontrola DNS,
poznata pod imenom paranoidna kontrola.

Na alost, ove dodatne provere troe vreme


CPU-a, pa ih korisnici esto iskljuuju radi
poveanja brzine rada.
Kontrola pristupa zasnovana na IP adresi udaljenog pretraivaa je bezbednija i
efikasnija od kontrole pristupa zasnovane
na imenu servera. Meutim, osetljiva je na
napad poznat pod imenom IP spoofing,
koji koristi jednu osobinu protokola TCP/
IP koja se zove source routing. U svakom
sluaju, ovakav napad je redak, poto ga nije
lako sprovesti u praksi.
Mora se imati u vidu da pomenuti tipovi
kontrole pristupa ne onemoguavaju fizike
napade na raunare. To znai da ako napadai
preuzmu fiziku kontrolu nad raunarima
sa legalnim imenima i IP adresama, mogu
legalno pristupiti Web serveru.
Upotreba korisnikih imena i lozinki ima
neke prednosti nad jednostavnom kontrolom
zasnovanom na imenu servera i IP adresi. Te
prednosti su sledee:
1. Autentikuje se korisnik, a ne raunar i zato
je iskljuena mogunost pristupa serveru
ak i ako se preuzme fizika kontrola nad
raunarom.
2. Korisnici mogu da promene raunare sa
kojih pristupaju serveru.
3. Nema problema sa proxy serverima.
4. Veina korisnika prihvata ovaj tip kontrole pristupa, poto im je ova tehnologija
poznata.
Problemi koji se mogu pojaviti kod ovog
tipa kontrole pristupa predstavljaju posledicu
Bezbednost na webu

279

bezbednosne kulture korisnika (na primer,


ako uvaju lozinke u pisanom obliku, biraju
loe lozinke, zaboravljaju lozinke, odaju lozinke svojim prijateljima, itd.). Takoe, veina
implementacija ovog tipa kontrole pristupa
prenosi lozinke bez ifrovanja.

Tehnike zasnovane na sertifikatima


Iako je upotreba lozinki jednostavna
i efikasna, postoje problemi sa izborom,
prislukivanjem i odavanjem lozinki. Takoe,
efikasnost ovog sistema se smanjuje ako se
okruenje sastoji od velikog broja servera i
hiljada korisnika. Reenje problema u ovom
sluaju nalazi se u upotrebi servera koji koriste SSL.
Sertifikate klijenata, takoe poznate i
kao line sertifikate, emituju ustanove za
sertifikaciju. To mogu biti javne ustanove,
ija je primarna uloga da emituju sertifikate,
ili privatne ustanove u sastavu organizacije
namenjene za sertifikaciju svojih zaposlenih.
Iako javni sertifikati mogu da ree problem
sertifikacije Internet servisa zasnovanih na
prijavi (pretplati), kao i elektronske pote, ne
mogu da ree problem sertifikacije unutar
jedne velike organizacije. Mogue reenje
ovog problema je da organizacija dobije javni
sertifikat, a zatim da sama organizacija izdaje
sertifikat zaposlenom pri pristupanju i opozove ga pri naputanju. Druga mogunost
je da sama organizacija postane ustanova
za sertifikaciju.
Pored javnog kljua, sertifikat klijenta
takoe sadri i ime vlasnika, ime ustanove

280

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

za sertifikaciju koja je izdala sertifikat, serijski broj i neke druge atribute. Ovi atributi
sadre razliite podatke (tekstualne ili
numerike), kao to su adresa elektronske
pote, neposredni rukovodilac, profesionalna kategorija, odeljenje, broj kancelarije,
broj telefona, datum roenja, pol, broj line
karte, nacionalnost, itd. Atributi su fleksibilni
u odnosu na pristup resursima sistema. Na
taj nain je mogue kontrolisati pristup
bez odravanja velike baze podataka koja
bi sadrala podatke o dozvolama pristupa.
Pouzdanost sertifikata klijenata odreena
je izvesnim faktorima kao to su kvalitet
kriptografskog algoritma i privatnog kljua,
procedura sertifikacije koju sprovodi ustanova za sertifikaciju, pouzdanost privatnog
kljua korisnika, pouzdanost privatnog
kljua ustanove za sertifikaciju, itd.
Problemi koji se mogu pojaviti prilikom
upotrebe linih sertifikata su sledei:
1. Korisnik zaboravlja lozinku koja se koristi
za deifrovanje njegovog privatnog kljua.
2. Korisnikov raunar otkazuje prilikom
promene korisnikog sertifikata ili privatnog kljua.
3. Korisnik aktuelizuje pretraiva i tom
prilikom brie prethodno dobijene sertifikate.
4. Korisnik sluajno brie svoj sertifikat.
5. Korisnik ne zna koji od moguih sertifikata koje poseduje treba da upotrebi da
bi aktivirao servis koji mu je potreban.

6. Korisnikov privatni klju je kompromitovan zbog nekog razloga (ukraden je


njegov prenosni raunar, itd.)
U veini pomenutih sluajeva, jedino
reenje je opoziv sertifikata. Ali opoziv sertifikata nije jednostavan proces, poto se,
na primer, mora odravati lista opozvanih
sertifikata itd.
Kada pretraiva zahteva vezu sa Web
serverom koji ima aktiviran protokol SSL
v3.0 konfigurisan tako da od korisnika trai
sertifikat, pretraiva mora da prezentuje
sertifikat i da dokae da je on legalan korisnik. Server proverava validnost sertifikata i
prihvata ga ili odbija.
Posle prihvatanja sertifikata, server
je spreman za izvrenje autorizacije i
odreivanja da li pomenuti korisnik moe
da pristupi resursu koji zahteva. Server moe
da testira autorizaciju jednostavnim proveravanjem informacije sadrane u sertifikatu, ili
moe da trai dodatnu informaciju sadranu
u internoj bazi podataka.

13.4 SECURE SOCKET LAYER



(SSL)
Secure Socket Layer (SSL) je ifarski
sistem opte namene koji je uvela kompanija Netscape radi zatite podataka na
svojim pretraivaima. Posle verzije 3.0
ovog sistema, sve kompanije koje proizvode pretraivae su ga prihvatile i danas
je implementiran u svim komercijalnim
pretraivaima.

Protokol SSL se nalazi na transportnom


nivou protokola TCP/IP, jedan nivo ispod
nivoa aplikacija (kao na primer NTTP
(news), HTTP (Web), SMTP (elektronska
pota) ili TELNET). Opta ema protokola
TCP/IP, na kojoj je prikazana pozicija SSL,
prikazana je na Sl. 3.
Protokol SSL nije optimizovan samo za
upotrebu unutar protokola HTTP i zato
nije tako efikasan kao to bi bio kada bi bio
konstruisan samo kao Web servis. Ovom
protokolu je takoe potrebna veza posveena
samo protokolu TCP/IP. Kada se Web server
izvrava u modu SSL, koristi vrata posveena
njegovim ifrovanim komunikacijama
(obino se koriste vrata broj 443).
Protokol SSL je veoma fleksibilan, sa
stanovita izbora simetrinog algoritma
ifrovanja, hash funkcije i metoda autentikacije. SSL moe da koristi algoritam DES
(u nainu rada CBC), trostruki DES, RC2
ili RC4 kao simetrine algoritme ifrovanja.
Takoe moe da koristi MD5 ili SHA kao
hash funkcije. Radi autentikacije, SSL moe
da koristi algoritam RSA ili algoritam Diffie-Hellman za razmenu kljueva. Duine
kljueva mogu da variraju u zavisnosti od
toga da li se algoritmi koriste unutar SAD ili
van SAD. Skup koji se sastoji od simetrinog
algoritma ifrovanja, hash funkcije i metoda
autentikacije se naziva cipher suite. U tabeli
1 prikazane su kombinacije koje sadri SSL,
verzija 3.0.

Bezbednost na webu

281

Sl. 13.4.1 Pozicija protokola SSL unutar protokola TCP/IP

Na poetku SSL veze klijenta sa serverom


odreuje se njihov zajedniki cipher suite.
U optem sluaju, dve strane pokuavaju da
pronau najjai zajedniki cipher suite. Na
primer, ako pretraiva koristi jedino verzije
sa 40 bita kljua i kontaktira sa serverom
koji koristi kljueve vee duine, u toj vezi
e se koristiti kljuevi duine 40 bita. Na
isti nain, serveri iz SAD, iako su u stanju
da koriste javne kljueve duine 1024 bita,
koristie samo javne kljueve duine 512 bita
u vezama sa pretraivaima van SAD. Neki
Web serveri omoguavaju administratorima da podeavaju parametre ovog procesa
uspostavljanja veze. Na primer, mogue je
dozvoliti pristup nekim delovima servera
samo klijentima koji su u stanju da koriste
kljueve vee duine.
Protokol SSL takoe omoguava kompresiju podataka, koja se vri pre ifrovanja.
Za vreme SSL veze, celokupna komunikacija
izmeu pretraivaa i servera u oba smera
je ifrovana, ukljuujui i sledee elemente:
1. URL zahtevanog dokumenta.

282

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

2.
3.
4.
5.
6.

Sadraj zahtevanog dokumenta.


Sadraji svih poslatih formulara.
cookies koje alje pretraiva serveru.
cookies koje alje server pretraivau.
Sadraj HTTP naslova.
Jedino to se ne moe prikriti u SSL sesiji
je injenica da konkretan pretraiva komunicira sa konkretnim serverom. Da bi se
ovo prikrilo, potrebno je koristiti specijalan
proxy server.
Opta ema protokola SSL prikazana
je na Sl. 13.4.2 Namena ovog protokola je
autentikacija servera i, opciono, klijenta i
generisanje jednakog kljua na obe strane
koji one mogu da koriste za ifrovanje svoje
komunikacije.
Koraci procedure su sledei:
1. Klijent (tj., pretraiva) otvara vezu preko
serverovih vrata i alje poruku ClientHello. Ova poruka sadri sve kapacitete
klijenta, ukljuujui verziju SSL sa kojom
radi, cipher suites koje koristi i metode
kompresije podataka koje je u stanju da
koristi.

Tabela 13.4.1 - Cipher suites u SSL


Suite

Nivo zatite

DES-CBC3-MD5

Veoma visok

DES-CBC3-SHA

Veoma visok

Opis
Triple DES u modu CBC, hash MD5,
klju duine 168 bita.
Triple DES u modu CBC, hash SHA,
klju duine 168 bita.

RC4-MD5

Visok

RC4, hash MD5, klju duine 128 bita.

RC4-SHA

Visok

RC4, hash SHA, klju duine 128 bita.

RC2-CBC-MD5

Visok

DES-CBC-MD5

Srednji

DES-CBC-SHA

Srednji

EXP-DES-CBC-SHA

Nizak

EXP-RC4-MD5

Nizak

EXP-RC2-CBC-MD5

Nizak

RC2 u modu CBC, hash MD5,


klju duine 128 bita.
DES u modu CBC, hash MD5,
klju duine 56 bita.
DES u modu CBC, hash SHA,
klju duine 56 bita.
DES u modu CBC, hash SHA,
klju duine 40 bita.
RC4 izvozna verzija, hash MD5,
klju duine 40 bita.
RC2 izvozna verzija u modu CBC,
hash MD5, klju duine 40 bita.
Bez ifrovanja, hash MD5,
samo autentikacija.
Bez ifrovanja, hash SHA,
samo autentikacija.

NULL-MD5
NULL-SHA
Sl. 13.4.2 Opta ema protokola SSL

Bezbednost na webu

283

2. Server odgovara porukom ServerHello.


Ova poruka sadri cipher suite i metod
kompresije podataka koji je server izabrao, zajedno sa ID brojem sesije, koja
je identifikuje. Na taj nain, server je odgovoran za izbor cipher suite-a i metoda
kompresije. Ako ne funkcionie korespondencija izmeu pretraivaa i servera,
server alje poruku Handshake failure
pretraivau i prekida vezu.
3. Server alje svoj sertifikat. Ako server koristi autentikaciju zasnovanu na sertifikatu
(to je danas uobiajen sluaj), alje svoj
sertifikat u formatu X.509v3, digitalno
potpisan.
4. Server moe da zahteva sertifikat klijenta.
Ova opcija ne koristi se esto.
5. Klijent (opciono, na zahtev servera) alje
svoj sertifikat serveru. Ako klijent nema
sertifikat, alje upozorenje No certificate
serveru. Po prijemu takvog upozorenja,
server moe da odbije vezu sa takvim
klijentom.
6. Klijent alje poruku ClientKeyExchange.
U ovom koraku bira se simetrini klju.
Detalji variraju u zavisnosti od izabranog
cipher suite-a, ali u optem sluaju klijent
generie tajni klju koji se naziva premaster, koristei generator sluajnih brojeva. Ovaj klju se koristi na obe strane
za generisanje pravog master kljua, kao
kljua sesije. Pretraiva ifruje tajni klju
pomou javnog RSA kljua servera (ovaj
klju se ekstrahuje iz sertifikata servera),
radi kreiranja digitalnog koverta. Ovaj
koverat se alje serveru.

284

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

7. Klijent (opciono) alje poruku Certificate


verify. Ova opcija se koristi ako klijent
mora da se autentikuje serveru, to se
ini proverom poznavanja privatnog RSA
kljua.
8. Klijent i server alju poruke ChangeCipherSpec. To je jednostavna poruka koja
potvruje da su obe strane spremne za
poetak komunikacije koristei odabranu
ifru i generisani klju.
9. Klijent i server alju poruke finished.
Ove poruke se sastoje od hash funkcija
MD5 i SHA kompletne komunikacije
do tog trenutka i omoguavaju da se obe
strane uvere u to da su njihove poruke
poslate bez modifikacije.
Poevi od tog momenta, obe strane poinju da komuniciraju ifrovano, koristei
klju sesije za ifrovanje transakcija u oba
smera.
Pored pomenutih koraka, verzija 3.0 protokola SSL sadri i dodatnu transakciju u kojoj server alje poruku ServerKeyExchange.
Ona se koristi za razmenu kljua sesije bez
upotrebe sertifikata servera. Ovakav sluaj
nastupa, na primer, kada se koristi protokol za anonimnu razmenu kljueva DiffieHellman [7]. Tada se klijent i server jedan
drugom ne identifikuju.

LITERATURA
[1] SL 3.0 specification, at http://wp.netscape.
S
com/eng/ssl3/
[2] http://www.java.com/en/
[3] http://www.active-x.com/
[4] .Milosavljevi, G.Grubor, Osnove bezM
bednosti i zatite informacionih sistema,
Univerzitet Singidunum, Beograd, 2006.
[5] http://www.unix.org/
[6] http://en.wikipedia.org/wiki/Windows_NT
[7] M.Stamp, Information Security Principles
and Practice, John Wiley & Sons, WileyInterscience, 2006.

Bezbednost na webu

285

www.iso.org - izgled poetne stranice sajta.

286

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

GLAVA 14
USTANOVE ZA SERTIFIKACIJU I
DIGITALNI SERTIFIKATI
Kriptografija sa javnim kljuevima dobro
funkcionie ako poiljalac unapred poznaje
identitet primaoca. To nije uvek lako osigurati. Imajui u vidu stotine hiljada Web servera
i milione potencijalnih klijenata, nije mogue
uskladititi javne kljueve svih korisnika
u memoriji jednog klijenta (na primer, na
disku). Takoe, nije mogue zahtevati javni
klju svakog recipienta pre slanja ifrovane
poruke, poto nema garancije da je recipient
upravo onaj za koga se predstavlja.
Jedno reenje ovog problema bilo bi
odravati veliku bazu podataka sa svim javnim kljuevima, iz koje bi se distribuirali
javni kljuevi na zahtev klijenta. Ali u tom
sluaju bi se pojavili drugi problemi, kao na
primer problem efikasnosti sistema sa tolikim brojem korisnika i tako velikom bazom.

14.1 POTREBA ZA USTANOVAMA ZA



SERTIFIKACIJU
Jedno praktinije reenje pomenutog
problema je verovati treoj strani, poznatoj
kao ustanova za sertifikaciju, [1], [2], [3].
Ovakve ustanove verifikuju javne kljueve.
Ustanova za sertifikaciju je preduzee koje
skladiti informacije o identitetu fizikih i
pravnih lica. Umesto dranja svih javnih
kljueva u memoriji korisnika, on skladiti
samo javne kljueve malog broja ustanova
za sertifikaciju. Pre slanja poruke nekome,
poiljalac zahteva od primaoca digitalni sertifikat potpisan od strane pomenutih ustanova
za sertifikaciju. Na taj nain poiljalac moe

da proveri identitet primaoca i da ekstrahuje


iz sertifikata njegov javni klju.

14.2 ELEMENTI DIGITALNOG



SERTIFIKATA
Osnovni elementi svakog digitalnog sertifikata su sledei:
1. Informacija o identitetu vlasnika (subjekta) Sadri ime, prezime (na), adresu
elektronske pote, broj telefona, fiziku
adresu, itd.
2. Javni klju vlasnika.
3. Naziv ustanove za sertifikaciju.
4. Digitalni potpis ustanove za sertifikaciju.
Pored pomenutih elemenata, sertifikati
sadre i dodatne informacije, kao na primer
verziju sertifikata, serijski broj, rok vaenja,
itd.

14.3 POLITIKE SERTIFIKACIJE


Digitalni sertifikati se konstruiu tako
da se ne mogu falsifikovati sa realnim
raunarskim resursima. Sistem funkcionie
na sledei nain:
1. Klijent generie par javni klju tajni
klju.
2. Tajni klju se memorie, a javni klju
se alje ustanovi za sertifikaciju, zajedno
sa informacijom o identitetu, u obliku
zahteva za sertifikaciju .
3. Ustanova za sertifikaciju proverava identitet poiljaoca.
Ustanove za sertifikaciju i digitalni sertifikati

287

4. Ako je sve u redu, ustanova za sertifikaciju


kreira sertifikat, koji sadri javni klju
klijenta, kao i informaciju o njegovom
identitetu. Ako se ovaj sertifikat koristi
unutar pretraivaa, moe da sadri i ime
i adresu elektronske pote klijenta. Sertifikat koji e se koristiti na Web serveru
sadri njegov URL.
5. Ustanova za sertifikaciju izraunava vrednost hash funkcije sertifikata i potpisuje
je svojim tajnim kljuem, kreirajui na
taj nain potpisani sertifikat. Zatim alje
takav sertifikat klijentu.
Ustanove za sertifikaciju i potpisani sertifikati su osnovne komponente sistema za
distribuciju kljueva poznatog pod imenom
infrastruktura javnih kljueva. Razliiti
tipovi sertifikata imaju razliite namene. Na
primer, sertifikati koji se koriste za autentikaciju Web servera nazivaju se sertifikatima
servera. Oni koji autentikuju individualne
korisnike nazivaju se personalnim sertifikatima. Oni koje upotrebljavaju proizvoai
softvera radi potpisivanja izvrnih datoteka
nazivaju se sertifikatima proizvoaa softvera. Naravno, postoje i sertifikati koji sadre
javne kljueve ustanova za sertifikaciju koji
se nazivaju sertifikatima ustanova za sertifikaciju. Iako imaju razliite namene, svi sertifikati imaju isti format, poznat kao X.509v3
(verzija 3 formata X.509) [4].
Politika sertifikacije je imenovani skup
pravila koja reguliu mogunosti dodeljivanja sertifikata odreenoj organizaciji i/ili
aplikaciji sa karakteristinim bezbednosnim zahtevima. Na primer, jedna politika

288

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

sertifikacije bi mogla da regulie mogunost


dodeljivanja sertifikata radi autentikacije
EDI transakcija u odreenom opsegu cena.
Ustanova za sertifikaciju, kao i svi korisnici
moraju da prihvate politiku sertifikacije.
U nastavku se daje primer jedne politike
sertifikacije:
Finansijska politika preduzea XYZ Ova
politika se koristi radi zatite finansijskih
transakcija ija vrednost je vea od 2000
eura. Parovi sertifikovanih kljueva moraju
da se generiu i skladite u hardveru. Element
hardvera koji sadri takve kljueve dodeljuje
se jedino rukovodstvu preduzea i licima
sa posebnog spiska. Da bi autorizovanom
licu bio dodeljen takav element hardvera,
ono mora da se lino pojavi u odeljenju za
bezbednost i da pokae linu kartu.
Iako ne postoje standardni elementi koje
mora da sadri politika sertifikacije, mogu
se kao neophodni nabrojati sledei:
1. Ogranienja u vezi sa licima i primenljivou Ustanova za sertifikaciju moe
da dodeljuje sertifikate samo lanovima
odreene organizacije, na primer zaposlenima. Osim toga, sertifikati koji pripadaju konkretnoj politici mogu sluiti
jedino za specifine namene.
2. Politika identifikacije i autentikacije To
je praksa koju primenjuje ustanova za
sertifikaciju za vreme procesa identifikacije i autentikacije vlasnika sertifikata.
3. Politika zatite kljueva To su mere
koje sprovodi ustanova za sertifikaciju
radi zatite svojih sopstvenih kljueva i
kljueva svojih klijenata.

4. Operativna politika To je praksa koju sprovodi ustanova za sertifikaciju za vreme


rada njenih servisa, na primer, frekvencija
kojom emituje liste opozvanih sertifikata.
5. Lokalna bezbednosna politika To su
mere koje sprovodi ustanova za sertifikaciju, kao i njeni klijenti radi obezbeenja
svog neposrednog okruenja. Tu spadaju
fizike mere zatite, lina bezbednost itd.

14.4 DIGITALNI SERTIFIKATI



JAVNIH KLJUEVA
Najvanija vrsta sertifikata je sertifikat
javnog kljua u kome se vrednost javnog
kljua entiteta dodeljuje skupu njegovih personalnih podataka. Ovaj sertifikat se digitalno potpisuje od strane ustanove za sertifikaciju. Kada poiljalac eli da ifruje poruku
koristei tehnologiju sa javnim kljuevima,
potrebna mu je kopija javnog kljua primaoca. Poiljalac mora da bude siguran da je javni
klju primaoca koji poseduje originalan. U
protivnom bi sadraj tajnog dokumenta,
iako ifrovan, bio otkriven napadau koji se
predstavlja kao legalni primalac.
Sertifikat javnog kljua koji se najvie
koristi ima jedinstven format, definisan standardom ISO/IEC/ITU X.509.

14.4.1 X.509
Postoje tri verzije formata sertifikata
X.509: prva, izdata 1988. godine, druga, izdata 1993. godine i trea, izdata 1996. godine.

Svaka verzija osim prve sadri sve rubrike


prethodne verzije uz nove dodatne rubrike.
Osnovni elementi ovog standarda prikazani
su na Sl. 14.4.1.

14.4.2 Rubrike i sadraj sertifikata


Rubrike sertifikata su sledee:
1. Verzija To je indikator verzije standarda
(1, 2 ili 3), sa mogunou dodavanja narednih verzija.
2. Serijski broj To je jedinstveni broj sertifikata, koji mu pridruuje ustanova za
sertifikaciju koja ga izdaje.
3. Tip digitalnog potpisa Sadri identifikaciju digitalnog potpisa, koji koristi
ustanova za sertifikaciju.
4. Ustanova za sertifikaciju Sadri ime
ustanove za sertifikaciju u formi definisanoj standardom X.500. Ovaj standard
definie specijalno stablo imena ustanova
za sertifikaciju (struktura direktorijuma).
Na taj nain se definie lanac sertifikacije,
poevi od glavne ustanove (na primer,
vlade) do ustanove neposredno iznad
nivoa klijenta, koja izdaje konkretan sertifikat.
5. Rok vaenja Sadri datum izdavanja i
datum isteka vanosti sertifikata.
6. Subjekt To je ime vlasnika sertifikata u
formi definisanoj standardom X.500.
7. Informacija o javnom kljuu subjekta
Sadri vrednost javnog kljua subjekta,
Ustanove za sertifikaciju i digitalni sertifikati

289

Sl. 14.4.1 Format sertifikata X.509, verzija 1 i 2

zajedno sa identifikacijom algoritma


ifrovanja u kome e se koristiti.
8. Jedinstvena identifikacija ustanove za sertifikaciju (opciono) Ovo polje moe da
sadri dodatnu informaciju o identitetu
ustanove za sertifikaciju. Ako postoji vie
od jedne ustanove za sertifikaciju sa istim
imenom, takva informacija je neophodna.
9. Jedinstvena identifikacija subjekta Ovo
polje moe da sadri dodatnu informaciju
o identitetu subjekta. Ako postoji vie od
jednog subjekta sa istim imenom, ova
informacija je neophodna.

290

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

14.4.3 Ekstenzije (X.509v3)


Za vreme vaenja verzija 1 i 2 standarda
X.509, korisnici su osetili potrebu za dodavanjem dodatnih polja. Razlozi za definisanje
nove verzije su bili sledei:
1. Subjekti mogu da imaju vie od jednog
sertifikata sa razliitim javnim kljuevima
koji se koriste za razliite servise. Pored
toga, parovi tajni klju javni klju moraju redovno da se zamenjuju novim.
2. Potrebno je vie informacija o imenima
(ustanove za sertifikaciju i subjekta) nego
to nudi standard X.500.

Sl. 14.4.2 ema sertifikata prema standardu X.509v3

3. Nekim aplikacijama (servisima) potrebna


je sopstvena forma prezentacije imena,
razliita od standarda X.500. Primer takve
aplikacije je elektronska pota.
4. Razliiti sertifikati mogu biti izdati u skladu sa razliitim politikama sertifikacije.
5. Potrebno je smanjiti sloenost prezentacije
lanca sertifikacije. Na primer, kada jedna
ustanova za sertifikaciju izda sertifikat
drugoj ustanovi za sertifikaciju, potrebna
joj je jedino informacija o skupu sertifikata
koji je ona emitovala do nieg nivoa (na
primer, sertifikati koji pripadaju jednom
skupu imena).

Nova verzija standarda pojavila se 1996.


Njena ema je prikazana na Sl. 14.4.2.
Razlika izmeu verzije 3 i prethodnih
verzija standarda X.509 je u tome to nova
verzija poseduje dodatna polja (ekstenzije).
Ove ekstenzije omoguavaju dodavanje
proizvoljnog broja polja.
Svako polje ekstenzije ima svoj sopstveni
tip koji je potrebno registrovati, tj. pridruiti
mu identifikaciju objekta. Na taj nain, bilo
ko moe da definie tip ekstenzije. Meutim,
tipovi koji se najee koriste su standardizovani. Ovi tipovi se nazivaju standardnim
ekstenzijama sertifikata.
Ustanove za sertifikaciju i digitalni sertifikati

291

Svako polje ekstenzije takoe sadri i


karakterizaciju kritinosti critical ili noncritical. Ako je vrednost te karakterizacije
non-critical, sistem koji koristi sertifikat
moe da ignorie ovo polje ukoliko ga ne
prepoznaje. U suprotnom, tj. kada sistem ne
prepoznaje ovaj tip ekstenzije, preporuuje
se da se ne koristi nijedan deo sertifikata.
Trei deo ekstenzije je vrednost ekstenzije. Tip vrednosti (string, datum ili neki
sloeniji tip) zavisi od tipa ekstenzije.
Standardne ekstenzije sertifikata su ukljuene standard X.509v3 1997. godine.
Podeljene su u sledee grupe:
1. Informacije o kljuu i politici sertifikacije.
2. Atributi subjekta i ustanove za sertifikaciju.
3. Ogranienja lanca sertifikacije.
4. Ekstenzije u vezi sa listama opoziva sertifikata.

14.5 OPOZIV SERTIFIKATA


Sertifikat javnog kljua ima ogranien
rok vanosti, koji se nalazi u odgovarajuem
polju. Rok vanosti jednog sertifikata zavisi
od politike sertifikacije koju sprovodi ustanova za sertifikaciju. U optem sluaju, rok
vanosti sertifikata se nalazi u opsegu od
nekoliko meseci do nekoliko godina.
Poevi od datuma poetka vanosti sertifikata, pretpostavlja se da e on vaiti do
datuma isteka. Ali ponekad, zbog razliitih
uzroka, potrebno je prekinuti vanost ser-

292

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

tifikata pre ovog roka. Neki od uzroka su


sledei: dekonspiracija tajnog kljua, promena imena subjekta, promena odnosa izmeu
subjekta i ustanove za sertifikaciju, itd. U
takvim sluajevima, ustanova za sertifikaciju
moe da opozove sertifikat.
Ustanova za sertifikaciju je odgovorna
za donoenje odluke o opozivu sertifikata.
Ova akcija se obino sprovodi na zahtev
ovlaenog lica. Ovlaeno lice za opoziv
sertifikata mora da bude poznato svim korisnicima. U optem sluaju, korisnik ima
pravo da zahteva opoziv svog sertifikata.
Slubenici ustanove za sertifikaciju su takoe
ovlaeni da opozovu sertifikate, pod unapred odreenim uslovima koji su poznati
svim korisnicima. Pored toga, i druga lica
mogu stei pravo da zahtevaju opoziv sertifikata, na primer. korisnikov neposredni
rukovodilac, itd.
Ustanova za sertifikaciju mora da autentikuje svaki zahtev za opoziv sertifikata. Kada
donese odluku o opozivu sertifikata, ustanova za sertifikaciju informie sve korisnike o
tom dogaaju. Nain na koji se ovo sprovodi
u praksi je periodinim objavljivanjem specijalnog izvetaja, poznatog pod imenom
lista opozvanih sertifikata (Certification Revocation List - CRL). Pojam CRL je opisan
u standardu X.509. CRL je lista opozvanih
sertifikata, koju digitalno potpisuje ustanova
za sertifikaciju. Ova lista se objavljuje i njoj
imaju pristup svi korisnici. Moe se nalaziti,
na primer, na jednom unapred odreenom
Web serveru. Svaki opozvani sertifikat se

unutar CRL identifikuje po svom serijskom


broju.
Pre korienja sertifikovanog javnog kljua, sistem mora da verifikuje da se sertifikat
ne nalazi na CRL. Naravno, CRL mora da se
redovno aurira. Pojam auriranja CRL nije
definisan na precizan nain i nije standardizovan. Auriranje zavisi od lokalne politike sertifikacije. Ali, prema veini politika
sertifikacije, auriranje znai da se koristi
poslednja verzija CRL.
Ustanova za sertifikaciju objavljuje CRL
na kraju perioda odreenog aktuelnom politikom sertifikacije. Nova CRL se objavljuje
u tom trenutku ak i ako ne postoji razlika
izmeu aktuelne i prethodne CRL. CRL se
takoe mogu objavljivati i na drugi nain, kao
na primer, korienjem sigurnih kanala, itd.
Veliina CRL je veoma vana zato to svaki korisnik mora da proveri CRL pre poetka
korienja javnog kljua. Zbog toga se elementi CRL briu posle isteka odgovarajueg
roka vanosti. U verziji 3 standarda X.509,
dozvoljava se da se skup korisnika podeli i da
se definie vie od jedne CRL. Na taj nain,
svaka od CRL moe da se nalazi na posebnom serveru (na primer, Web serveru). Tako
ustanova za sertifikaciju moe da kontrolie
veliinu svake CRL. Na primer, CRL moe
da se podeli prema razlozima opoziva itd.
U sluaju konflikta izmeu ustanove za
sertifikaciju i vlasnika sertifikata, sertifikat se
moe privremeno suspendovati, bez opoziva,
do razreenja konflikta. U tom sluaju, prema
dodatnom standardu ANSI X9, definie se

hold status sertifikata. Kasnije se status


hold moe pretvoriti u status revoked
ili se sertifikat moe ukloniti sa CRL.

14.6 NEPORECIVOST
Svi pojmovi i servisi definisani do ovog
trenutka predstavljaju okruenje elektronske
trgovine. Pored bezbednosnih servisa na
Web-u, potrebno je definisati i algoritme
za implementaciju neporecivosti. Potom se
moe prei na opisivanje specifinih servisa
koji ostvaruju transakcije novca putem digitalnih mrea, posebno putem Interneta.
Neporecivost se moe definisati kao atribut komunikacije koji je titi od situacije
da jedna od strana uesnica negira da je do
komunikacije dolo. Nain implementacije
servisa neporecivosti zavisi od korienih
protokola i mehanizama, kao i od servisa
koje obezbeuje trea strana.

14.6.1 Pojam
U praksi se termin neporecivost poeo
koristiti osamdesetih godina. 1988. godine
je ISO uveo standard bezbednosne arhitekture u otvorenim sistemima. Od tada se ovaj
termin koristi u mnogim meunarodnim
standardima. U tim standardima, nporecivost se opisuje kao bezbednosni servis uperen
protiv negacije jedne od strana uesnica u
komunikaciji da je uestvovala u njoj. Postoji
takoe i pravna definicija porecivosti.
Ustanove za sertifikaciju i digitalni sertifikati

293

Ovde se neporecivost tretira kao servis


u kome se definie koji tip informacije je
potreban da bi se razreili konflikti koji mogu
da nastanu posle neke komunikacije.
Svaka komunikacija, bilateralna ili multilateralna, obuhvata dve osnovne vrste
uesnika poiljaoce i primaoce. Tako se
neporecivost moe podeliti na dva dela: neporecivost porekla i neporecivost prijema.
Dodatni poseban sluaj je neporecivost slanja, tj. sposobnost spreavanja ili razreavanja
konflikata kod kojih jedna od strana negira
da je poslala konkretnu poruku na konkretnu
adresu.
Neporecivost porekla spreava ili razreava konflikte kod kojih jedna odstrana negira da je bila izvor konkretne poruke, ili
negira tano vreme konkretne transakcije
ili obe stvari.
Da bi se u praksi sprovela neporecivost u
ovom sluaju, primaocu je potrebna sledea
informacija:
1. Identitet poiljaoca.
2. Sadraj poruke koju je poslao poiljalac.
3. Datum i as komunikacije.
4. Identiteti svih primalaca koji su primili
istu poruku.
Identiteti svih treih strana od poverenja,
ukljuenih u generisanje evidencionih dokumenata (documents of evidence).
Primaocu je potrebna bar informacija
sadrana u takama 1 i 2 iz gornje liste.
Neporecivost prijema spreava ili razreava konflikte kod kojih jedna strana negira

294

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

da je primila konkretnu poruku, ili negira da


je primila tu poruku u konkretnom trenutku,
ili negira obe stvari.
Da bi se u praksi ostvarila neporecivost u
ovom sluaju, poiljaocu je potrebna sledea
informacija:
1. Identitet primaoca.
2. Sadraj poruke.
3. Datum i as prijema poruke.
4. Identitet svih treih strana od poverenja
ukljuenih u generisanje evidencionih
dokumenata.
Neporecivost slanja spreava ili razreava
konflikte sa sledeim karakteristikama:
Poiljalac tvrdi da je poslao poruku, ali
primalac ne samo to tvrdi da nije primio
poruku, ve takoe tvrdi da poiljalac nije
ni poslao poruku.
Poiljalac tvrdi da je poslao konkretnu
poruku konkretnog datuma i konkretnog
asa, ali primalac tvrdi da ta poruka nije
poslata ni tog datuma ni tog asa.
Ako i poiljalac i primalac govore istinu,
mogue je da je nastupila greka u komunikacionom sistemu.
Neporecivost slanja je posebno korisna
u sluajevima kada su datum i as slanja
znaajni. Oigledno je da je neporecivost
slanja jedna varijanta neporecivosti prijema
(oba servisa tite poiljaoca, metodi implementacije su slini, itd.).

14.6.2 Mehanizmi
Da bi se servis neporecivosti implementirao u okruenju elektronske trgovine, sprovodi se sledei niz aktivnosti:
1. Zahtev za servis.
2. Generisanje evidencije.
3. Transfer evidencije.
4. Verifikacija evidencije.
5. Skladitenje evidencije.
Razliiti uesnici u digitalnoj komunikaciji imaju razliite uloge u svakoj od navedenih faza. To zavisi od tipa neporecivosti.
Da bi se ostvarila neporecivost, uesnici
moraju da se sporazumeju unapred da e se
sprovoditi pomenute aktivnosti i generisati
pomenuta evidencija. Zbog toga je potreban
zahtev za servis neporecivosti, koji generie
jedna od strana uesnica u komunikaciji, ili
trea strana od poverenja. Ovakav eksplicitan
zahtev moe se ponekad zameniti ugovorom koji sadri klauzulu da se servis neporecivosti uvek koristi. Na taj nain, uloga
preliminarne faze servisa neporecivosti (tj.
zahteva za servis) pripada licu koje zahteva
servis. U optem sluaju to je jedna od strana
uesnica u komunikaciji, ali takoe moe biti
i ovlaeni predstavnik. Kod servisa neporecivosti porekla, lice koje zahteva servis je
primalac. Kod servisa neporecivosti prijema,
lice koje zahteva servis je poiljalac.
Generisanje evidencije je proces u kome
se generiu dokumenti koji dokazuju slanje
ili prijem konkretne poruke. Potencijalni
negator mora da uestvuje u generisanju evi-

dencije. Evidencija moe da se alje zajedno


sa porukom ili posebno. Strana uesnica u
komunikaciji koja generie evidenciju moe
to da ini nezavisno ili u tom procesu moe
da uestvuje trea strana od poverenja. Kod
servisa neporecivosti porekla, poiljalac (ili
trea strana od poverenja) mora da generie
evidenciju. Kod servisa neporecivosti prijema, primalac (ili trea strana od poverenja)
mora da generie evidenciju.
Posle prenoenja poruke koja se titi od
poricanja i generisanja odgovarajue evidencije, evidencija se mora dostaviti strani
(ili stranama) kojima je potrebna. Strane
uesnice se takoe mogu sporazumeti o tome
da e se evidencija dostavljati i treoj strani
od poverenja.
Posle prijema evidencije od strane uesnice koja ju je generisala, lice koje je zahtevalo
servis mora da verifikuje da je primljena
evidencija dovoljna da dokae neporecivost u sluaju konflikta. Ova verifikacija se
uvek sprovodi, a ne samo u sluaju konflikta.
U okruenju elektronske trgovine, strane
uesnice (ili trea strana od poverenja koju
one odaberu) potvruju da je evidencija radi
neporecivosti u skladu sa uspostavljenim
protokolima i standardima.
Posle verifikacije evidencije koju dostavlja
strana uesnica koja ju je generisala, lice koje
je zahtevalo servis mora da je uskladiti radi
kasnije upotrebe. Sama ta strana uesnica
moe da je skladiti, ali je bolje da to uini
trea strana od poverenja. U tom sluaju se
smanjuje rizik konflikta usled nepoverenja.
Ustanove za sertifikaciju i digitalni sertifikati

295

14.6.3 Nain funkcionisanja


Servis neporecivosti porekla moe se ostvariti na razliite naine [5]:
1. Digitalni potpis poiljaoca Digitalni
potpis poiljaoca u tom sluaju predstavlja primarnu evidenciju. Verifikacija se
sastoji od verifikacije digitalnog potpisa
poiljaoca od strane primaoca. Zatim primalac skladiti digitalni potpis poiljaoca,
zajedno sa porukom, za sluaj konflikta.
Izvor konflikata moe biti injenica da je
samo poiljalac taj koji tvrdi da je njegov
javni klju originalan. Zbog toga je bolje
ukljuiti treu stranu od poverenja koja bi
verifikovala odgovarajue digitalne potpise. Opoziv javnih kljueva takoe moe
biti izvor problema u procesu ostvarivanja neporecivosti. Datum i as opoziva
moraju se dostaviti svim verifikatorima

evidencije. ema servisa neporecivosti


ostvarenog na opisani nain prikazana
je na Sl. 14.6.1.
2. Digitalni potpis tree strane od poverenja U ovom sluaju, digitalni potpis
tree strane od poverenja moe se koristiti
sam ili zajedno sa digitalnim potpisom
poiljaoca. Ako se digitalni potpis tree
strane od poverenja koristi sam, poiljalac
alje poruku toj strani, zajedno sa podacima o identitetu i drugim eventualno
potrebnim informacijama. Trea strana
od poverenja autentikuje poiljaoca i
njegovu poruku i generie dodatnu informaciju, digitalno potpisanu, koja e
zajednosa porukom biti poslata primaocu.
Ova informacija se moe koristiti u sluaju
konflikta usled poricanja. ema servisa
neporecivosti sprovedenog na opisani
nain prikazana je na Sl.14.6.2.

Sl. 14.6.1 Neporecivost porekla sa digitalnim potpisom poiljaoca

296

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Sl. 14.6.2 Neporecivost porekla sa digitalnim potpisom tree strane od poverenja

3. Digitalni potpis tree strane od poverenja


hash funkcije poruke U ovoj varijanti
prethodnog sluaja, umesto slanja cele
digitalno potpisane poruke primaocu,
trea strana od poverenja digitalno potpisuje samo hash funkciju poruke i ova
informacija se koristi u servisu neporecivosti.
4. Uzorak (token) tree strane od poverenja
Alternativa digitalnom potpisivanju
tree strane od poverenja je njen uzorak.
U ovoj emi se koristi kriptogrtafija sa
simetrinim kljuevima. Umesto potpisivanja poruke, ona se titi koristei mehanizam provere identiteta, kao na primer
MAC (message authentication code) i
tajni klju koji poznaje samo trea strana
od poverenja. Informacija koja se titi
pomou MAC-a sastoji se od poruke ili
njene hash funkcije, identiteta poiljaoca
itd. Trea strana od poverenja generie

uzorak za poiljaoca. Zatim se on alje


poiljaocu, kao evidencija komunikacije.
Oigledno je da primalac ne moe sam da
verifikuje tu informaciju (zato to ne zna
tajni klju) ve mora da se obrati treoj
strani od poverenja. ema servisa neporecivosti sprovedenog na
5. Trea strana od poverenja na komunikacionom putu U ovom sluaju, trea
strana od poverenja prosto kopira informaciju koja se prenosi izmeu poiljaoca
i primaoca. Ono to se skladiti u memoriji tree strane od poverenja je identitet
poiljaoca, identitet primaoca i sadraj
poslate poruke. Jdna varijanta opisanog
sluaja je ako trea strana od poverenja
generie digitalni potpis kao evidenciju i
alje ga, zajedno sa kopiranom porukom,
primaocu (na taj nain, trea strana od
poverenja ne skladiti informaciju u svojoj
Ustanove za sertifikaciju i digitalni sertifikati

297

Sl. 14.6.3 Neporecivost porekla sa uzorkom tree strane od poverenja

memoriji). Prva varijanta je prikazana na


Sl. 14.6.4, dok je druga varijanta prikzana
na Sl.14.6.5.
Pored opisanih mehanizama, mogue je
konstruisati sistem koji kombinuje neke od
njih, da bi se poveala mo servisa neporecivosti porekla.
Servis neporecivosti prijema se moe
ostvariti na sledee naine:
Potvrda prijema sa digitalnim potpisom
U ovom sluaju, primalac alje poiljaocu
digitalno potpisanu potvrdu prijema poruke.
Ova potvrda prijema sadri kopiju onoga to
je poslato ili odgovarajuu vrednost hash
funkcije i druge eventualno potrebne informacije, kao na primer as prijema. Digitalni
potpis moe generisati primalac ili trea
strana od poverenja. Zahtevi za sertifikaciju i
opoziv kljueva identini su onima opisanim
kod mehanizama ostvarenja neporecivosti

298

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

porekla. Ova ema je prikazana na Sl.14.6.6.


Potvrda prijema sa uzorkom (token) U
ovom sluaju, primalac koristi uzorak koji
generie trea strana od poverenja, i koji
sadri vrednost koju ova generie pomou
kriptografskog algoritma sa simetrinim
kljuevima. Jedino trea strana od poverenja
je u stanju da verifikuje uzorak.
Dostavlja od poverenja U ovom sluaju, trea strana od poverenja igra ulogu
dostavljaa poruke. Dostavlja intervenie
na komunikacionom putu izmeu poiljaoca
i primaoca i ponaa se vie-manje kao primalac. Poiljalac alje svoju poruku dostavljau, koji potvruje prijem svojim digitalnim potpisom. Ova potvrda se u optem
sluaju alje poiljaocu posle dostavljanja
primaocu. Na taj nain se onemoguava
sluaj da primalac ne eli da poalje potvrdu
prijema poiljaocu.

Sl. 14.6.4 Neporecivost porekla sa treom stranom od poverenja na komunikacionom putu


evidencija se skladiti

Sl.14.6.5 Neporecivost porekla sa treom stranom od poverenja na komunikacionom putu


evidencija se alje primaocu

Sl. 14.6.6 Neporecivost prijema sa digitalnim potpisom primaoca

Ustanove za sertifikaciju i digitalni sertifikati

299

Progresivni izvetaji o prijemu U sluajevima u kojima postoji mogunost gubitka


podataka za vreme prenosa, uesnici mogu
da koriste mehanizam kod koga se provere
prijema ostvaruju na vie od jednog mesta
na komunikacionom putu. U ovom sistemu,
administratori delova komunikacione mree
(domena) su odgovorni za prolaz poruke
kroz te domene.
Najee korieni mehanizam u servisu
neporecivosti slanja prikazan je na Sl.14.6.6,
sa digitalnim potpisom primaoca. Ovaj mehanizam se koristi u okruenjima elektronske
trgovine kod kojih se poruke prenose preko
tree strane, kao na primer preko provajdera
elektronske pote. Taj provajder u optem
sluaju nema interes da porie komunikaciju,
pa se zbog toga u takvom okruenju ne koriste komplikovaniji mehanizmi za ostvarenje neporecivosti.

14.7 TREE STRANE OD POVERENJA



(TTP)
Imajui u vidu injenicu da e organizacija koja e reavati konflikte izmeu uesnika
u elektronskoj trgovini vie verovati dokazima koje prui trea strana od poverenja nego
onim koje prue strane u sporu, moraju se
definisati karakteristike koje mora da poseduje entitet da bi se mogao smatrati treom
stranom od poverenja [6].
Trea strana od poverenja moe se definisati na sledei nain:

300

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Trea strana od poverenja je nezavisan


entitet bez interesa koji doprinosi bezbednosti i pouzdanosti prenosa informacija unutar
informacionog sistema.
Da bi se obezbedio servis neporecivosti,
trea strana od poverenja ostvaruje ili uestvuje u ostvarivanju sledeih funkcija:
1. Sertifikacija javnih kljueva Izdajui
sertifikat javnog kljua, trea strana od
poverenja potvruje da konkretan javni klju odgovara konkretnom tajnom
kljuu, iji je vlasnik konkretan entitet,
kao i da pomenuti par kljueva vai u
naznaenom periodu.
2. Potvrda identiteta U nekim od mehanizama za ostvarivanje servisa neporecivosti, trea strana od poverenja digitalno
potpisuje poruku umesto poiljaoca. Potvrda identiteta je takoe funkcija sertifikacije javnih kljueva.
3. Generisanje vremenskog peata (time
stamp) U optem sluaju, vremenski
peat je sertifikat, koji generie trea strana
od poverenja, da je konkretna poruka
postojala naznaenog datuma i asa. Da
bi se ostvarila ova funkcija, trea strana
od poverenja mora da poseduje specijalnu
opremu za merenje vremena.
4. Skladitenje evidencije Prednost uesnika u elektronskoj trgovini je u tome to
trea strana od poverenja moe da skladiti
u svojoj memoriji evidenciju transakcija,
smanjujui na taj nain trokove opreme
za uee u elektronskoj trgovini. Vano
je imati u vidu kvalitet memorije, poto je

informacije potrebno skladititi u duem


vremenskom periodu.
5. Posrednik prilikom slanja U nekim
sluajevima, trea strana od poverenja
moe igrati ulogu dostavljaa poruka.
Na taj nain, ona garantuje uesnicima
u elektronskoj trgovini da e poruke biti
uruivane bez izmena.
6. Razreavanje konflikata Trea strana
od poverenja moe igrati ulogu arbitra
u konfliktima izmeu uesnika u elektronskoj trgovini. Priroda ove funkcije
je pravna, za razliku od drugih funkcija
u elektronskoj trgovini.
Trea strana od poverenja mora da bude
nezavisna od uesnika u elektronskoj trgovini, i eksplicitno prihvaena od svih njih. takva
organizacija moe pripadati vladi, ili moe
biti neko preduzee meunarodnog ili lokalnog karaktera, ili fiziko lice, kao na primer
belenik (notar) u malim okruenjima.

14.8 TRADICIONALNE BANKARSKE



APLIKACIJE
Kod najveeg broja ovakvih aplikacija
mnogo je vanije perfektno identifikovati
poiljaoca i primaoca nego zatititi podatke
za vreme prenosa. Zbog toga se mnogo vea
panja obraa servisu autentikacije nego
poverljivosti. To, zajedno sa injenicom da
su poruke obino kratke, ini da se kod ovog
tipa aplikacija mnogo vie koriste algoritmi
sa javnim kljuevima, dok se blok ifre koriste
samo u nekim sluajevima.

Najvei broj bezbednih bankarskih i finansijskih aplikacija se razvijaju za infrastrukturu iznajmljenih komunikacionih linija tipa X.25. Mnoge od njih su bile podlone
promenama i adaptacijama da bi se mogle
koristiti u drugim infrastrukturama, kao na
primer X.400. Danas se uoava jasna tendencija ka korienju Interneta za podrku komunikacijama. Kao posledica toga, neke od
aplikacija su ve bile podlone promenama
kako bi se adaptirale MIME formatu, koji je
danas osnovni Internet standard.

14.8.1 ISO 8730


To je jedan od najstarijih standarda sa
najvie bezbednosnih ekstenzija namenjen
meubankarskim transakcijama. Standard
ISO 8730, zasnovan na standardu ANSI X9.9,
koristi simetrini ifarski sistem (DES) radi
autentikacije transfera, [7]. Mehanizmi distribucije kljueva su regulisani standardom
ISO 8732.
U standardu ISO 8730 postoje razliite
opcije za obradu formatiranih podataka radi
izraunavanja MAC-a. Meu ovim opcijama
nalazi se i mogunost interpretacije podataka
u vidu teksta ili u vidu binarnih datoteka.
Ako se poruka smatra tekstom, on se moe
editovati uklanjajui na taj nain suvine
znakove koji usporavaju rad i ine ga netransparentnim ili ostaviti takav kakav jeste.
Takoe, ako se podaci smatraju tekstom,
moe se izabrati opcija za izraunavanje
MAC-a na osnovu kompletne poruke ili na
osnovu izabranih polja.
Ustanove za sertifikaciju i digitalni sertifikati

301

Prema standardu ISO 8730, razliita polja


koja ine neku meubankarsku transakciju
moraju se ukljuiti u autentikacionu poruku.
To su, izmeu ostalih:
1. MAC to je autentikacioni kod poruke,
koji se sastoji od osam heksadecimalnih
cifara.
2. DMC to je datum izraunavanja MAC-a.
3. IDA to je identifikator koji oznaava da
primalac treba da koristi autentikacioni
klju.
4. MID to je identifikator poruke. Radi se
o broju koji generie poiljalac na osnovu
DMC i IDA radi zatite od dupliranja ili
gubitka poruke.
5. Specifini elementi teksta poruke, kao to
je vrednost transakcije, entiteti uesnici,
korisnici, itd.
Razliita polja imaju sopstvene delimitere, koji oznaavaju njihov poetak i kraj.

14.8.2 SWIFT
SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) nudi
servis za transfer plaanja sa razliitim bezbednosnim mehanizmima, kao na primer
ifrovanje na meugradskim linijama, zatita
pristupa mrei putem kodova i mogunost
ifrovanja veze izmeu korisnika i iznajmljene mree, [8]. Korisnici SWIFT-a obino
koriste specifine produkte koje instaliraju
na svojim terminalima radi identifikacije
operatora.

302

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Komunikacije se realizuju u mrei komutiranih paketa tipa X.25, a finansijske


transakcije mogu koristiti razliite protokole,
formate i druge mere bezbednosti, kao na
primer autentikaciju. SWIFT je poboljao
osnovnu bezbednost mree dodavanjem
nekih elemenata bezbednosti korisnika, kao
na primer bezbedne razmene kljueva i kontrole pristupa pomou inteligentnih kartica.
Radi realizacije operacija velikog volumena isplate penzija, plata, informacija o
upravljanju rizicima, zatite stanja rauna i
drugih, SWIFT je kreirao meubankarski
prenos datoteka (IFT) koji radi u okruenju
X.400. Za transfer datoteka se koristi protokol pIFT, unutar poruka X.400, koji sadri
bezbednosno zaglavlje sa uzorkom (token)
(zasnovano na X.509). Bezbednosni servisi
su: integritet sadraja pIFT, autentikacija
originalne poruke i poverljivost. Mogu se
koristiti razliiti algoritmi sa simetrinim
ili asimetrinim kljuevima za generisanje
uzorka od strane poiljaoca, koji sadri identifikator odabranog algoritma. Izbor kljueva
i njihova distribucija ne moraju da zavise
od SWIFT-a.
Kako se razvijaju produkti EDI i za X.25
i za X.400, EDI kao i EDIFACT postepeno
zamenjuju originalni format koji je dizajnirao SWIFT.

14.8.3 ETEBAC 5
Protokol ETEBAC 5 je dizajn Comit
Franais dOrganisation et de Normalisation

Bancaires (CFONB) namenjen korienju u


francuskom bankarstvu, koji omoguava realizaciju operacija iz izvesnog opsega izmeu
finansijskih institucija i njihovih klijenata na
siguran nain, [9].
ETEBAC 5 koristi protokol za transfer
datoteka koji se naziva PeSIT i komunikacioni kanal X.25. Prihvata kriptografske
algoritme sa simetrinim ili asimetrinim
kljuem, DES i RSA, respektivno.
Meu bezbednosnim servisima koje nudi
ETEBAC 5 nalazi se meusobna autentikacija banke i klijenta, integritet podataka
zatien MAC-om, meusobna neporecivost
i poverljivost podataka koji se tite DESom (opcioni servis). ETEBAC 5 zavisi od
ustanove za sertifikaciju, koja izdaje sertifikate tipa X.509 korisnicima kojima je potreban javni klju.
Razlikuju se dva funkcionalna nivoa
prilikom transfera datoteka, od kojih svaki
koristi razliite kljueve. Zadatak jednog
nivoa je zatita sadraja datoteka koje se
razmenjuju, dok drugi nivo odgovoran za
bezbednost prilikom uspostavljanja veze.
ETEBAC 5 sadri mnoge elemente koji
omoguavaju veliku fleksibilnost i bezbednost njegovih servisa. Na primer, ne potpisuje se samo sadraj datoteke, ve takoe
i MAC identifikatora datoteke. ETEBAC 5
je bio prvi standard koji je koristio RSA kao
sistem sa javnim kljuevima.

14.9 ELECTRONIC DATA


INTERCHANGE (EDI)
Aplikacija poznata pod imenom elektronska razmena podataka (EDI) takoe poseduje
dosta dobro definisane i normalizovane bezbednosne servise [10]. Prilikom njegovog
korienja u komercijalnim transakcijama
prvenstveno se zahteva servis autentikacije.
ITU je izradio dva standarda: preporuke
F.435 i X.435, koje omoguavaju upotrebu
EDI u sistemima za razmenu poruka tipa
X.400. Preporuka F.435 definie servise za
razmenu poruka EDI, a X.435 definie sisteme za razmenu poruka EDI, tj. nain rada
servisa opisanih u F.435.
EDI poruke (EDIM) sastoje se od zaglavlja i tela koji zajedno ine polje sadraja
poruke tipa X.400. U zaglavlju se pojavljuju
brojna polja koja definiu identifikaciju i
vrste obrade kroz koje mora da proe poruka,
ali samo neka od tih polja imaju veze sa
bezbednou. U telu poruke mogu da se
pojave polja tipa EDIFACT (standard ISO
9735, [11]) ili tipa ANSI X12, [12].
EDI notifikacija (EDIN) je poruka povezana sa originalnom porukom sa kojom
ima zajedniki niz polja, iza kojih se nalaze
polja koja oznaavaju tip notifikacije. EDI
notifikacije omoguavaju potvrdu prijema
poruke na nivou aplikacije, a ne samo njeno
dostavljanje. Na Sl. 14.9.1 moe se videti
nain transfera EDI poruka i notifikacija.
F.435 i X.435 uvode dodatne bezbednosne elemente u odnosu na one ve prisutne
Ustanove za sertifikaciju i digitalni sertifikati

303

Sl. 14.9.1 Funkcionisanje EDI poruka i notifikacija

u X.400, radi garancije autentinosti i neporecivosti kako poruka tako i notifikacija.


Poiljalac EDI poruke moe zahtevati servis
potvrde/neporecivosti aktiviranjem odgovarajuih bita u polju zahteva unutar notifikacije koje se nalazi u zaglavlju.
Upotreba EDI na Internetu definisana je
u RFC 1865, [13]. U MIME su ukljuene tri
razliite vrste informacija radi prepoznavanja
formata koji koriste EDI poruke:
1. Jedna vrsta informacija MIME radi kompatibilnosti sa razmenom EDI poruka u
formatu ANSI X.12.
2. Jedna vrsta informacija MIME radi kompatibilnosti sa razmenom EDI poruka u
formatu EDIFACT.
3. Jedna vrsta informacija MIME radi kompatibilnosti sa razmenom EDI poruka u
formatu razliitom i od ANSI X.12 i od
EDIFACT i o kome moraju unapred da
se sporazumeju poiljalac i primalac.

304

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Prilikom realizacije prenosa EDI poruka


putem Interneta mogu se koristiti bezbednosni mehanizmi koje nudi S/MIME kao
dodatni servisi globalne bezbednosti strukture poruke.
Iako se X.400 koristi za kompletnu zatitu razmene EDI podataka, nije struktura
poruka+notifikacija jedina koja moe da
se koristi. Razmena podataka se sastoji od
razmene poruka i funkcionalnih grupa grupa slinih poruka sve sa istom destinacijom,
ali nije svima potrebna zatita. X.435 nije u
stanju da realizuje selektivnu bezbednost.
Zbog toga, radi zatite razmene podataka
i poedinica podataka uvedena je zatita unutar same EDI strukture korienjem izvesnih indikatora. Da bi se regulisale operacije
ovog tipa pojavili su se razliiti standardi,
izmeu kojih treba pomenuti serijuANSI
X12 i naroito EDIFACT.

Sl. 14.9.2 - Struktura EDI poruke

Struktura EDIFACT poruke moe se videti na Sl.14.9.2. Vidi se da svaki deo sadri
delimitere unutar zaglavlja (UNA, UNB,
UNG, UNH) i na kraju (UNZ, UNE, UNT).
Delimiteri unutar zaglavlja identifikuju i
specificiraju razmenu i funkcionalnu grupu
ili poruku, dok se delimiteri na kraju koriste
radi realizacije provera.
Program TEDIS [14], Evropske komisije
realizuje bezbednosne servise EDIFACT-a,
uglavnom radi kontrole autentinosti poruka
i na nivoima razmene koji se zasnivaju na
asimetrinim kljuevima.

14.10 SISTEMI ZA ELEKTRONSKO



PLAANJE
Elektronska trgovina uopte, kao i onaj
njen deo koji se realizuje na Internetu, zavise
od raspoloivosti i iroke primene sistema
za elektronsko plaanje. Jezgro sistema za

elektronsko plaanje sastoji se od razliitih


protokola za plaanje. Ovi protokoli mogu
biti ugraeni u pretraivae (HTTP), klijente elektronske pote (SMTP) ili u druge
programe koji koriste neke protokole sa
specifinom primenom.
Iako danas ovi sistemi funkcioniu odvojeno jedan od drugog, tendencija je da oni
mogu meusobno da komuniciraju.

14.10.1 Elektronski novac


Osnovni pojmovi
Svrha elektronskog novca (e-cash) je da
obezbedi elektronski sistem koji je ekvivalentan fizikom novcu na koji smo navikli.
Elementi koji ine ovaj sistem su sledei:
1. Banka koja nudi servis, tj. koja izdaje elektronski novac.
2. Lice klijent koje e troiti novac koji
izdaje banka.
Ustanove za sertifikaciju i digitalni sertifikati

305

3. Lice prodavac koje e primiti novac


od klijenta.
4. Banka koja e primiti novac od prodavca.
Elektronska transakcija sastoji se od tri
razliite i nezavisne operacije:
1. Klijent podnosi zahtev za prenos sredstava
sa njegovog rauna u banci, putem servisa
e-cash. Banka mu izdaje zahtevani iznos,
a klijent ga memorie na svom disku ili na
nekoj inteligentnoj kartici. Na taj nain
klijent dolazi do elektronskog novca.
2. Kada se elektronski novac jednom nae u
posedu klijenta, on moe da realizuje svoje
kupovine. Klijent e prebaciti na raun
prodavca iznos koji odgovara vrednosti
kupljene robe.
3. Prodavac, dobivi elektronski novac koji je
platio klijent, mora da ga prebaci u banku
koja izdaje elektronski novac i taj novac
dolazi na raun prodavca u toj banci.
Postoje neka svojstva koja elektronski
novac mora da zadovolji. Na prvom mestu,
mora biti potpuno nezavisan od platforme
koja se koristi i od mesta na kome se koristi.
Elektronski novac mora zadrati osobinu anonimnosti, to je karakteristika i
uobiajenog novca, to znai da se ne moe
doi do informacije o njegovim prethodnim
vlasnicima. Na taj nain, elektronski novac
mora da prelazi od jednog do drugog entiteta
bez ostavljanja traga (u tehnikom smislu) o
prethodnom vlasniku. Meutim, moraju se
preduzeti mere da klijent ne moe ponovo
da koristi ve potroeni novac.

306

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Osobina anonimnosti je veoma kontraverzna, poto bi mogla da bude zloupotrebljena od strane falsifikatora ili peraa
ilegalno steenog novca. Zato su sistemi koji
se razvijaju skoro anonimni, to znai da
se do identiteta klijenta moe doi pod izvesnim uslovima (na primer, postupajui po
sudskom nalogu).
Skladitenje elektronskog novca na disku
ili na inteligentnoj kartici mora biti bezbedno.

Primeri:
DigiCash, NetCash, CyberCash
1982. godine David Chaum je razvio
mehanizam slepog potpisa sa algoritmom
RSA radi davanja osobine anonimnosti
elektronskom novcu, i osnovao preduzee
DigiCash radi komercijalizacije ove eme pod
imenom Ecash, [15]. 1995. godine pojavila
se jedna banka u SAD koja je prva ponudila
ovaj servis.
U sistemu Ecash, digitalni apoeni se lokalno skladite u sistemu klijenta. Ovi digitalni apoeni se mogu ifrovati koristei tajni
klju izveden iz lozinke, ili se mogu koristiti
inteligentne kartice.
Pre prihvatanja apoena, prodavac mora
da ispita njegovu autentinost i integritet
pomou odgovarajueg javnog kljua banke
koja izdaje apoene. Zatim mora da verifikuje
on-line da li je apoen prethodno korien ili
ne od strane istog korisnika. Jedan apoen
moe biti korien samo jednom. Da bi se
to postiglo, banka dodeljuje serijske brojeve

apoenima da bi mogla da ih identifikuje i


da odbaci apoen koji neko eli ponovo da
iskoristi. Ideja anonimnosti u sistemu Ecash
bila je studiozno prouavana u okviru projekta pod nazivom Conditional Access for
Europe, poznatog kao CAFE, [16]. Rezultati
istraivanja pokazuju da se ne moe uvek
realizovati on-line provera apoena i da se
sistem bolje ponaa ako se provera apoena
vri off-line.
Da bi se pomou off-line provera onemoguila viestruka upotreba apoena, definisana su izvesna reenja. Jedno od njih je
korienje sloenih matematikih algoritama
koji omoguavaju da se doe do identiteta
vlasnika, na taj nain to se deo informacija o
vlasniku prenosi istovremeno sa plaanjem.
Ova informacija sama za sebe ne otkriva
identitet, ve mora da se kombinuje sa drugim delom identifikacije.
Sistem za elektronsko plaanje NetCash
razvio je Information Sciences Institute, University of Southern California [17]. Koristi
vieslojnu autentikaciju, kao i poboljani
sistem provera viestrukog korienja apoena.
U okviru vieslojnog protokola za autentikaciju, svako ko eli da uspostavi novani
server (currency server) mora da dobije
dozvolu od dravne agencije kao na primer
od Federalnih rezervi SAD. Novi novani
server poinje da funkcionie generisanjem
para kljueva i slanjem javnog kljua agenciji.
Zatim agencija generie sertifikat, potpisan
pomou njenog tajnog kljua, za konkretan

server. Ovaj sertifikat sadri javni klju servera i jedinstveni identifikacioni broj koji
odgovara serveru. Pomenuti sertifikat slui
kao garancija serveru, koji sada moe da
pone da izdaje apoene. Apoeni sadre broj
servera, serijski broj apoena i vrednost i potpisani su pomou privatnog kljua servera.
Pored toga, sadre referencu na sertifikat
agencije, koji omoguava svakom korisniku
da ga proveri kad god eli.
Metod koji se koristi radi provere da
li neko pokuava da vie puta iskoristi isti
apoen suprotan je od onog koji koristi sistem
DigiCash. U sistemu NetCash, serijski broj
svakog apoena se skladiti u momentu emitovanja. Kada se jedan apoen nae na proveri
na serveru, proverava se da li se nalazi na
listi emitovanih apoena. Ako se nalazi na
toj listi, radi se o validnom apoenu i njegov
serijski broj se brie sa liste. Meutim, ako se
serijski broj apoena ne nalazi na listi, uzrok
tome moe biti pokuaj klijenta da dva puta
iskoristi isti apoen, ili da je apoen generisan
od strane drugog servera (tj. da je falsifikovan). U svakom sluaju, takav apoen nije
validan i na taj nain je detektovan problem.
Koji od sistema, DigiCash ili NetCash,
je efikasniji zavisi od opticaja apoena. Ako
je broj validnih apoena u opticaju vei od
broja potroenih validnih apoena u nekom
vremenskom periodu, sistem DigiCash je
efikasniji. U protivnom, sistem NetCash
je efikasniji. Ali sistem NetCash je bolji od
sistema DigiCash ako se razmatra mogunost
viestruke upotrebe jednog apoena.
Ustanove za sertifikaciju i digitalni sertifikati

307

Na alost, u sistemu NetCash novani


server moe da doe do informacije o identitetu vlasnika apoena. To znai da u ovom
sistemu anonimnost nije zagarantovana.
Kompanija CyberCash Inc. nudi neke
sisteme za elektronsko plaanje kod kojih se
koriste protokoli slini onima koji se koriste
u sistemima plaanja kreditnim karticama
[18]. Sistem CiberCash povezuje softver
za prodavce sa softverom za server CyberCash, sluei kao interfejs izmeu prodavca
na Internetu i bezbedne bankarske mree.
Transakcija u ovom sistemu se sastoji od
sledeih koraka:
1. Klijent koji e neto da kupi po ponuenoj
ceni sporazume se o tome sa prodavcem.
Zatim primi profakturu sa prodavevog
servera.
2. Klijent koristi softver CyberCash Wallet
radi plaanja. Ovaj program generie dokument o plaanju koji se alje prodavcu
u ifrovanom obliku.
3. Prodavac digitalno potpisuje dokument
primljen od strane klijenta i alje ga CyberCash serveru.
4. CyberCash server koristi specifian softver
radi deifrovanja primljenog dokumenta,
menja format pomenute poruke i alje ga
u banku prodavca.
5. Banka prodavca alje pomenuti dokument u banku kupca, u kojoj se transakcija
potvruje ili odbija.
6. Izvetaj o transakciji se alje CyberCash
serveru.

308

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

7. CyberCash server alje poruku prodavcu,


u kojoj ga obavetava o tome da li se transakcija prihvata ili odbija.
Koraci 1, 2, 3 i 7 se odvijaju na Internetu i koriste kombinaciju javnih kljueva i
simetrinih kriptografskih algoritama. Koraci 4 i 6 se idvijaju na specifinim linijama.
Korak 5 se odvija u ve postojeoj finansijskoj
mrei. Cela transakcija se zavrava u roku
od 15-20 sekundi.
Sistem CyberCash nije ekonomian za
mikro plaanja, zato to se koristi okruenje
kreditnih kartica. Ne koriste se pravi apoeni.
Iznos se ne nalazi na raunaru klijenta, ve
unutar ve postojee finansijske mree. Prednost ovoga je u tome da kvar na raunaru
klijenta ne utie na realni novac. Meutim,
sistem CyberCash nije anoniman i svi podaci
o transakciji se skladite u finansijskoj mrei.

14.10.2 Kreditne kartice


Postoje razliiti bezbednosni protokoli
za realizaciju plaanja pomou kreditnih
kartica prilikom elektronske kupovine, kao
na primer iKP, koji je razvio IBM, i protokoli
SET i CCPS, koje su zajedno razvili Visa i
MasterCard. Protokol SET je najraireniji
od svih pomenutih.

iKP
IBM Research Division je razvio familiju
protokola za bezbedno plaanje, pod imenom
iKP, zasnovanu na ideji koju su objavili Mihir Bellare et. al. 1995. godine. Pomenuta

familija protokola je namenjena za korienje


unutar svakog pretraivaa i/ili servera na
bilo kojoj platformi. Prvi prototip sistema
bio je namenjen za upotrebu u kreditnim
karticama, ali kako je njegova unutranja
konstrukcija fleksibilna, moe se koristiti i
u drugim sistemima za plaanje. Prvi prototip je bio izraen u potpunosti softverski,
zato to dananji raunari ne koriste inteligentne kartice ni druge vrste specijalizovanog
hardvera, ali postoji mogunost modifikacije
sistema radi upotrebe pomenutog hardvera.
Tehnologija iKP zasnovana je na sistemu
RSA sa javnim kljuevima. U zavisnosti od
zahteva, transakcija plaanja moe da koristi jedan, dva ili tri javna kljua. U svakom
sluaju, banka koja je u vezi sa ovim transakcijama poseduje par javni klju tajni
klju radi prijema poverljive informacije kao
na primer broja kreditne kartice, digitalnih
potpisa radi autorizacije itd. U mnogim
sluajevima, prodavac takoe poseduje par
javni klju tajni klju radi prijema poverljivih informacija i potpisivanja zahteva
za plaanje i potvrda kupovine. U nekim
sluajevima, ak i klijent moe imati svoj
sopstveni par javni klju tajni klju radi
digitalnog potpisivanja transakcija plaanja.
U svakom sluaju, klijent ima svoj sopstveni
PIN (Personal Identification Number) radi
potvrde autorizacije plaanja.
Pretpostavlja se da su se, pre poziva iKP,
klijent i prodavac sporazumeli o detaljima
kupovine (profaktura, valuta, cena i nain
plaanja). Prodavac moe da istovremeno

kombinuje autorizaciju sa realizacijom plaanja, ili moe da realizuje plaanje kasnije.


Prodavac alje zahtev za plaanje banci klijenta koja mu odgovara aljui mu informaciju o mogunosti plaanja. Ako je sve
u redu, prodavac alje klijentu potvrdu o
tome. Plaanje se takoe moe ponititi, ako
se ne moe realizovati zbog nekog razloga
(tehnike ili bilo koje druge prirode).
Informacija koja se prenosi izmeu banke
i prodavca, kao i podaci o autentikaciji prodavca, ifruju se.

SET
Prva verzija protokola SET bila je objavljena u februaru 1996. godine, a druga u
junu iste godine. Ona se sastoji od tri dela:
Knjiga 1, gde se opisuje tip trgovine; Knjiga
2, koja je vodi za programere, i Knjiga 3,
koja sadri formalnu definiciju protokola.
Elementi koji ine okruenje SET su
sledei:
1. Centar za emitovanje korisnikih kartica
(Issuer). To je finansijska institucija koja
emituje kartice.
2. Korisnik kartice (Cardholder). To je vlasnik bankarske kartice autorizovan od
strane emisionog centra.
3. Trgovac (Merchant). To je prodavac koji
prihvata elektronsko plaanje.
4. Finansijski entitet na usluzi trgovcima
(Adquirer). To je finansijska institucija
koja daje podrku trgovcima u procesu
izvrenja transakcija putem bankarskih
transakcija.
Ustanove za sertifikaciju i digitalni sertifikati

309

5. Put plaanja (Payment gateway). To je


sistem koji prodavcima omoguava online komercijalne servise.
6. Ustanove za sertifikaciju (Certification
authorities). To su centri za sertifikaciju
javnih kljueva ostalih elemenata sistema.
Transakciju plaanja ine sledei koraci:
1. Kada korisnik eli da realizuje kupovinu, alje prodavcu on-line instrukciju
za plaanje.
2. Trgovac komunicira on-line sa svojim
finansijskim entitetom, preko puta plaanja, da bi autorizovao transakciju. U
optem sluaju, trgovac prosto alje instrukciju za plaanje koju je primio od
klijenta.
3. Finansijski entitet trgovca skladiti informaciju i moe da zahteva transakciju od
emisionog centra.
4. Na kraju, ako je sve u redu, niz potvrda
(emisionog centra finansijskom entitetu,

finansijskog entiteta trgovcu i trgovca


klijentu) omoguava vlasniku kartice da
realizuje kupovinu.
U okruenju SET, upotreba asimetrinih
kljueva omoguava sledee funkcije:
1. ifrovanje instrukcija za plaanje radi
zatite broja kartice.
2. Autentikacija vlasnika kartice kod trgovca
i finansijskog entiteta radi zatite vlasnika
od krae kartice. Ovaj servis je opcija.
3. Autentikacija trgovca kod klijenta i kod
finansijskog entiteta kao zatita od suplantacije.
4. Autentikacija finansijskih entiteta kod
vlasnika kartica i trgovaca, radi onemoguavanja napadau da putem suplantacije doe do osetljivih podataka
sadranih u instrukcijama za plaanje.
5. Zatita integriteta podataka koji se prenose.

Sl. 14.10.1 Hijerarhija sertifikacije u protokolu SET

310

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Javni kljuevi su hijerarhijski ureeni


kao na Sl.14.10.1. Postoji glavna ustanova
vrhovni CA koja sertifikuje CA ustanova za
emisiju kreditnih kartica. CA svake ustanove
za emisiju kartica moe da bude odgovorna za razliita geopolitika okruenja i da
sertifikuje odgovarajue CA iz svakog od tih
okruenja, a one opet sertifikuju druge CA
koje na kraju sertifikuju korisnike.

CCPS
Sistem kreditnih kartica CCPS (Chip
Card Payment System) koji je razvila kompanija VISA koristi kriptografiju sa javnim
kljuevima radi autorizacije plaanja i
tehnologiju Smart Card radi konstrukcije kartica. detalji sistema nisu objavljeni,
osim injenice da je algoritam sa javnim
kljuevima koji se koristi RSA, i da duina
javnih kljueva moe biti 768, 896 ili 1024
bita. Javni kljuevi su objavljeni na Web
serveru kompanije VISA.

14.10.3 Mikro plaanja


Vrlo vaan faktor koji treba uzeti u obzir
prilikom vrednovanja sistema za plaanje su
dodatni trokovi koje unose bankarski servisi
za razliite transakcije. u vezi sa ovom idejom pojavljuju se sistemi za mikro plaanje,
namenjeni za obradu velikog broja operacija
prenosa malih iznosa, koji takva plaanja u
najveem broju sluajeva grupiu radi realizacije jedne jedine transakcije.

Neke od najpoznatijih implementacija su:


1. Millicent, kompanije DEC.
2. PayWord i MicroMint, koje su razvili
Rivest y Shamir.
3. CyberCoin, kompanije CyberCash.
Protokol Millicent, koji je uvela Digital
Equipment Corporation (DEC) 1996. godine
razvijen je kao sistem za obradu elektronskih plaanja malih vrednosti od 0.1 centa
do 5 dolara [19]. Koristi entitete broker i
scrip. Scrip sadri vrednost plaanja. Ako
je ova vrednost vea od vrednosti kupovine,
prodavac (merchant) vraa razliku klijentu
u obliku novog scrip-a.
Prodavci izdaju scrip-ove koji se mogu
koristiti samo u njihovim prodavnicama.
Svaki scrip ima svoj serijski broj i digitalno
je potpisan od strane prodavca. Na taj nain
prodavac moe lako da proveri validnost
scrip-a, kao i to da li je prethodno ve korien. Brokeri kupuju scrip-ove sistema
Millicent u velikim koliinama, i kasnije ih
preprodaju individualnim klijentima.
U ovom sistemu nema potrebe za centralnim serverom za validaciju scrip-ova, zato
to ih izdaju sami prodavci. Ovo smanjuje
interne trokove sistema. Sistemu Millicent
takoe nije potrebna vrlo jaka kriptozatita,
zato to obrauje samo male sume novca.

Ustanove za sertifikaciju i digitalni sertifikati

311

LITERATURA
[1] PKI Practices and Policy Framework Draft,
ANSI X9.79 standard
[2] NIST PKI Project Team, Certificate Issuing
and Management Components ProtectionProfile, 2001
[3] C. Kaufman, R. Perlman, and M. Speciner,
Network Security, second edition, Prentice
Hall, 2002.
[4] http://www.itu.int/rec/T-REC-X.509/
[5] W. Ford and M.S. Baum, Secure Electronic
Commerce: Building the Infrastructure for
Digital Signatures and Encryption , 2nd
Ed., Prentice Hall, 2001.
[6] M.Milosavljevi, G.Grubor, Osnove bezbednosti i zatite informacionih sistema,
Univerzitet Singidunum, Beograd, 2006.
[7] http://www.iso.org/iso/home.htm
[8] http://www.swift.com/
[9] http://www.etebac.com/US/default.htm

[10] M. Kantor, J. H. Burrows (1996-04-29).


Electronic Data Interchange (EDI), National Institute of Standards and Technology. http://www.itl.nist.gov/fipspubs/
fip161-2.htm
[11] http://www.iso.org/iso/catalogue_detail.
htm?csnumber=35033
[12] http://www.x12.org/
[13] http://www.ietf.org/rfc/rfc1865.txt
[14] http://www.tedis-wv.org/

[15] D. Chaum, Blind signatures for untraceable payments, Advances in Cryptology


Crypto 82, Springer-Verlag, pp, 199-203,
1983.
[16] http://www.semper.org/sirene/projects/

cafe/index.html

312

Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

[17] https://www.netcash.com/
[18] http://www.cybercash.com
[19] S. Glassman, M. Manasse, M. Abadi, P.
Gauthier, P. Sobalvarro, The Millicent
Protocol for Inexpensive Electronic Commerce, In Proceedings of Fourth International World Wide Web Conference, Boston,
USA, 1995. http://www.w3.org/Confer-

ences/WWW4/Papers/246/

Odlukom Senata Univerziteta Singidunum, Beogrd, broj 636/08 od 12.06.2008,


ovaj udbenik je odobren kao osnovno nastavno sredstvo na studijskim programima koji
se realizuju na integrisanim studijama Univerziteta Singidunum.

CIP -
,
004.738.5:339(075.8)
336.76(075.8)
, , 1945Savremeno berzansko i elektronsko
poslovanje / Milorad Unkovi, Milan
Milosavljevi, Nemanja Stanii. - Beograd :
Univerzitet Singidunum, 2010 (Loznica :
Mladost grup). - X, 312 str. : graf. prikazi,
tabele ; 25 cm
Tira 500. - Bibliografija: str. 312.
ISBN 978-86-7912-307-7
1. , , 1952- [] 2.
, , 1981- []
a) b)

COBISS.SR-ID 180288268
2010.
Sva prava zadrana. Ni jedan deo ove publikacije ne moe biti reprodukovan u bilo kom
vidu i putem bilo kog medija, u delovima ili celini bez prethodne pismene saglasnosti
izdavaa.