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EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL - CAPM Historia y Fundamentos

Contenido:

Resumen ejecutivo I. La vinculación entre el CAPM y la Teoría del Portafolio II. Origen del CAPM III. El CAPM IV. Los supuestos del CAPM V. La Teoría de la Elección VI. La fortaleza explicativa del CAPM VII. El CAPM: una primera aproximación VIII. Derivación del CAPM IX. Rendimiento en un Mercado en equilibrio X. Rentabilidad y Riesgo en el CAPM XI. Resumen y Conclusiones

Sergio Bravo Orellana Profesor ESAN

I was sitting in my office at the RAND Corporation in Santa Monica. Sharpe como los padres de la Teoría del Portafolio y del CAPM. had reminded Sharpe of my 1952 article. having said what I had to say about portfolio theory in my 1959 book.que desarrolló el modelo CAPM. la estrecha vinculación que existe entre la Teoría del Portafolio y el CAPM. se refleja en vinculación similar entre Sharpe y su más destacado mentor. This conversation started Sharpe out on the first .. Lo que es importante es medir el grado de co-variabilidad que tiene la acción respecto a una medida estándar de riesgo. que se refleja en el siguiente texto escrito por Markowitz: “One day in 1960. We talked about the need for models of covariance. redimensionado por la varianza de ese índice.1959]. Uno de esos modelos es Capital Asset Pricing Model – CAPM desarrollado. no es importante para determinar el retorno esperado de la acción. He was looking for a thesis topic. Por lo anterior. California. Uno de los aportes del CAPM es la relación que establece entre el riesgo de una acción con su retorno.D. Es el beta de mercado de la acción. introduced himself as Bill Sharpe. entre otros. La vinculación entre el CAPM y la Teoría del Portafolio Uno de los grandes aportes al desarrollo de las finanzas ha sido sin duda la formulación la Teoría del Portafolio por Harry Markowitz [1952. el que corresponde al mercado. Sharpe [1963]. como se explicará en el documento se debe tener cuidado en ubicar las posibilidades predictivas del CAPM. en las Finanzas se consideran a Harry Markowitz y William F. sin embargo Sharpe no fue el único -y tal vez no el primero. degree at UCLA. no obstante. fuente de la elaboración posterior de modelos que ha tratado de explicar y predecir el funcionamiento del mercado de capitales. and said that he also was employed at RAND and was working toward a Ph. por si misma. Sin embargo.Summary Una de las grandes inquietudes en el campo de las finanzas ha sido desarrollar modelos explicativos y predictivos del comportamiento de los activos financieros. Uno de los aportes más importantes a este proceso ha sido el Capital Asset Pricing Model (CAPM). El modelo explica el comportamiento de una acción en función del comportamiento del mercado. el cual mide la covarianza del retorno de la acción respecto al retorno del índice de mercado. which they had covered in class. 1. Además pretende servir para proyectar el retorno futuro de una acción. Se muestra que la varianza de una acción. […] when a young man presented himself at my door. His professor. and suggested that he ask me for suggestions for a thesis topic. por William F. Fred Weston. en función del comportamiento del mercado.

” [Mossin. Lintner y Mossin el desarrollo del CAPM.”[Lintner. which parallels the first half of his paper (with corresponding conclusions). Mr. Finalmente. 1965a]. 1963]. Treynor –hasta ese momento no publicado. . Treynor había escrito con anterioridad un trabajo que formulaba un modelo bastante similar al de Sharpe. 1964].” [Lintner.su trabajo “Toward a Theory of the Market Value of Risky Assets” [Treynor. 1965b]. Risk and Maximal Gains from Diversification. 1961]. apenas cinco meses después de publicado el trabajo de Sharpe. como todos sabemos. Mossin publica su trabajo “Equilibrium in a Capital Asset Market. Jack L.of his (ultimately many) lines of research.” [Lintner. Lintner publica “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets. […] On that day in 1960. el había culminado su trabajo con anterioridad a la publicación del artículo de Sharpe: “Professor Sharpe’s paper “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk” […] appeared after this paper was in final form and on its way to the printers. fue Sharpe quien recibió el premio nobel en 1990. en octubre del siguiente año. Según manifiesta Lintner. Little. as done in Sharpe (1964)” [MARKOWITZ. sets the algebraic framework for sections II. at present. 1965a:13] Lintner complementó el trabajo desarrollado con la publicación de un segundo trabajo “Security Prices. Unfortunately. Este trabajo sentó las bases para el futuro desarrollo del CAPM. concerning which our results differ significantly for reasons which will be explored elsewhere. there was no talk about the possibility of using portfolio theory to revolutionize the theory of financial markets. La doctrina financiera atribuye a Sharpe.. unpublished. had independently developed a model similar in many respects to the one described here. Treynor. of Arthur D.” [SHARPE. Sharpe does not take up the capital budgeting problem developed in this section V below. Jack L. 2. aunque Sharpe tomó conocimiento del trabajo de Treynor al señalar: “After preparing this paper the author learned that Mr. el cual fue publicado en septiembre. which resulted in Sharpe (1963). Origen del CAPM El CAPM fue desarrollado en forma simultánea por varios autores. and VI. 1964:427] En febrero. Treynor’s excellent work on this subject is. 1966]. My first section. Cuando Sharpe culminó la elaboración de su famoso artículo “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk” [Sharpe. 1999:14] El interés de Sharpe en la Teoría del Portafolio quedó plasmado en su trabajo “A Simplified Model for Portfolio Analysis” [Sharpe. III. (which have no counterparts on his paper) and for section IV on the equilibrium prices of risk assets. Sin embargo.

00% 0. Los supuestos del CAPM Para la construcción del modelo CAPM se asumen los siguientes supuestos: 1.50% 1.50% 4.50% 3. si aplica la Teoría del Portafolio para obtener los beneficios de la diversificación.00% 4.00% 0. en este gráfico. incurriendo cada vez. El CAPM En equilibrio. El precio del riesgo sería el retorno adicional que se obtiene en la medida que el inversionista se desplaza hacia la derecha.3. El primero es el interés que se obtiene por inmovilizar los fondos. 1964:425].50% 5.00% 8.00% El inversionista podrá obtener un mayor retorno esperado sólo si se expone a un riesgo adicional.00% 0. en un mayor grado de exposición al riesgo.00% 4. Los inversionistas son personas adversas al riesgo. 2.00% 3. El Riesgo puede ser representado por la variabilidad (varianza o desviación estándar) de los rendimientos obtenidos.00% 12.00% 2. El mercado le impone dos precios: el precio del tiempo y el precio del riesgo. 4. el intercepto entre la Línea de Mercado de Capitales y el eje vertical: la Tasa Libre de Riesgo.00% ales apit C e do d erca M a de Líne Acción X Acción Y Tasa Libre de Riesgo 6.50% 2. el precio de los activos financieros se ajustará de manera tal que el inversionista. Los inversionistas cuidan el balance entre retorno esperado y su varianza asociada para conformar sus portafolios.00% 10. el segundo es el mayor rendimiento que se obtiene por exponer nuestros al riesgo [Sharpe. .00% 2.00% 14. El precio del tiempo sería.00% 16.00% 1. será capaz de ubicarse en cualquier punto a lo largo de la Línea de Mercado de Capitales. 18.

” [Sharpe. . 5. que sigue siendo el más popular entre los administradores de portafolio. we assume that this investor will prefer the one which gives him the largest expected return if the risk is involved in the two investment positions are the same and we also assume that if expected returns are the same. No existen fricciones en el mercado. lo cual implica que todos los inversionistas tienen las mismas conclusiones acerca de los retornos esperados y las desviaciones estándar de todos los portafolios factibles. 1965b:590-591] Si bien no todos los supuestos del CAPM se aplican estrictamente en la realidad. Second.3. No existe asimetría de información y los inversionistas son racionales. standard deviations and correlation coefficients described in Part II. 1964:434] A lo largo del presente trabajo se irá desarrollando cada uno de estos supuestos como condiciones necesarias para la construcción del modelo. However. esto no ha invalidado el aporte del modelo. Sharpe [1964] y Lintner [1965] hicieron referencia a los supuestos del CAPM en sus respectivos trabajos: “In order to derive conditions for equilibrium in the capital market we invoke two assumptions. he will choose the inves tment position which involves less “risk” as measured by the standard deviation of the return of his total investment holdings. 1964:433-434] “In choosing between any two different possible investment positions. it is far from clear that this formulation should be rejected –especially in view of the dearth of alternative models leading to similar results. we assume homogeneity of investor expe ctations: investors are assumed to agree on the prospects of various investments –the expected values. our investor is a “risk-averter”. these are highly restrictive and undoubtedly unrealistic assumptions. we assume a common pure rate of interest. First. 4.” [Lintner. we will also assume that our investor’s probability judgments […] can be represented by the “normal” distribution of statistical theory. with all investors able to borrow or lend funds on equal terms. Los supuestos del CAPM estaban presentes desde que el modelo fue desarrollado en la década de los sesenta. like most investor in common stocks. and since these assumptions imply equilibrium conditions which form a major part of classical financial doctrine.” [Sharpe. “Needles to say. Existe una Tasa Libre de Riesgo a la cual los inversionistas pueden endeudarse o colocar sus fondos. since the proper test of a theory is not the realism of its assumptions but the acceptability of its implications. In other words. […] For simplicity.

son necesarios para continuar con nuestra explicación. 2. A continuación veremos sucintamente cada uno de estos conceptos.7 cervezas y 25 hamburguesas 25 Cervezas 20 17 13 10 15 10 7 3 0 5 0 10 15 20 25 30 35 40 45 Hamburguesas Bill puede elegir entre consumir 33. 50 0 5 . curvas de indiferencia y la función de utilidad . En el siguiente gráfico se aprecia la restricción presupuestaria de Bill: 30 cervezas y 5 hamburguesas 40 35 33 30 30 27 23 20 16.5. 5. la restricción presupuestaria o conjunto de oportunidades es el conjunto de todas las combinaciones posibles bajo un ingreso y unos precios determinados. consumir 30 cervezas y 5 hamburguesas. En el extremo podrá consumir hasta 50 hamburguesas ó 33. 3. Conceptos como el de restricción presupuestaria o conjunto de oportunidades . Supongamos también que una persona “Bill” tiene un ingreso total de S/.3 cervezas y ninguna hamburguesa.00 cada una y las cervezas S/. Esta persona podrá elegir entre consumir diferentes combinaciones: mayor cantidad de cervezas o de hamburguesas. las hamburguesas están S/. Pues bien.00.1 La restricción presupuestaria Supongamos que tan sólo existen dos bienes: cervezas y hamburguesas. 100. La Teoría de la Elección Tomaremos prestado de la microeconomía algunos conceptos necesarios para elaborar una explicación lógica del desarrollo del CAPM. 50 hamburguesas y ninguna cerveza.7 cervezas y 25 hamburguesas y en el extremo. dependiendo de sus gustos.00. 16.3 cervezas. A estas combinaciones usualmente se les denomina “ canastas” o “cestas”.

si partimos de la canasta “B” pero le ofrecemos a Bill más de 30 hamburguesas. Ahora bien.7 cervezas y 25 hamburguesas. digamos 31. Aunque es imposible predecir cual de las “canastas” elegirá cada persona. Llamémosle a esta canasta “X”. Vamos a asumir por el momento que Bill decide la canasta conformada por 16. Pues bien. Pero si le ofreciéramos una canasta conformada por 13 cervezas y 30 hamburguesas. en algún punto entre las canastas “A” y “B” debe existir alguna canasta que sea equivalente a “X”. 33. Nótese que el valor monetario es exactamente igual que el de las otras canastas. intuitivamente deducimos que la gran mayoría de personas elegirá algún tipo de combinación entre hamburguesas y cervezas. Se sabe que la canasta “A” se prefiere a la canasta “X” y que la canasta “X” se prefiere a la canasta “B”. y así sucesivamente. pero que esta canasta es la preferida por Bill. etc. 32. Bill rechazaría esta canasta debido a que la canasta de 16. Dicho en otras palabras. si le ofreciéramos a Bill una canasta conformada por 20 cervezas y 28 hamburguesas ¿Cómo reaccionaría él? Obviamente elegiría esta canasta. . la que produce mayor satisfacción. debido a que contiene más de cada producto.5. 7 cervezas y 25 hamburguesas le produce mayor satisfacción.2 La curva de indiferencia Dada su restricción presupuestaria Bill tendrá que elegir alguna de las combinaciones posibles entre cervezas y hamburguesas. Tenemos dos canastas: la canasta “A” conformada por 20 cervezas y 28 hamburguesas y la canasta “B” conformada por 13 cervezas y 30 hamburguesas. llegará un momento en que Bill será indiferente entre “X” y esa nueva canasta.

0 29.0 22.0 La unión de estos puntos nos daría como resultado la curva de indiferencia de Bill.5 13.0 40.0 60.7 cervezas y 25 hamburguesas Cervezas 20 18 15 13 10 8 5 3 0 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 X. La curva de indiferencia es aquella en la cual se sitúan todas las combinaciones que producen el mismo grado de satisfacción. 13 Hamburguesas Hamburguesas 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Cervezas 98. Supongamos que Bill hace el siguiente listado: Si unimos en un gráfico la restricción presupuestaria y la curva de indiferencia de Bill obtendremos la siguiente figura: . 25.0 14.7 15.0 16. 30.1 13.35 33 30 28 25 23 A. podríamos pedirle a Bill que nos diga cuales serían las canastas que le producirían el mismo grado de satisfacción que la canasta “X”.0 13. Si olvidamos la restricción presupuestaria. 28. 32 16. 16.7 B.

2001:71] . Bill tendrá infinitas curvas de indiferencia.7 cervezas y 2 5 hamburguesas (canasta “X”) que 29 cervezas y 15 hamburguesas (llamémosle a ésta canasta “Y”). Cada canasta otorga un grado de satisfacción y sobre la base de esa satisfacción se puede elaborar una curva de indiferencia. debido a que los ingresos de Bill no le permiten adquirir la canasta “Y” pero sí la canasta “X”. “La curva de indiferencia es el conjunto de cestas entre las cuales el consumidor es indiferente” [Frank.70 60 Curva de Indiferencia 50 Cervezas 40 30 20 X Y 10 Restricción presupuestaria 0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 Hamburguesas Sabemos que a Bill le da lo mismo obtener 16. El lector debe recordar que esta curva de indiferencia esta construida en base a las canastas que otorgan el mismo grado de satisfacción que “X”. Sin embargo. ¿cuál canasta será elegida por Bill? La respuesta es obvia: la canasta “X”.

A la satisfacción proveniente por el consumo de una tercera hamburguesa asignémosle un valor de “2”. Como no desea consumir otra hamburguesa podríamos asignarle un valor de “0” a una cuarta hamburguesa.70 60 50 Mayor satisfacción Cervezas 40 30 20 10 Menor satisfacción 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0 5 0 Hamburguesas Bill tendrá que seleccionar la canasta en donde se unen la curva de indiferencia y la restricción presupuestaria. por ejemplo “10”. con un menor grado de satisfacc ión. Después de haber consumido tres hamburguesas. pero supongamos que Bill tiene muy buen apetito y que está dispuesto a consumir una tercera hamburguesa. . A la satisfacción provocada por el consumo de la segunda hamburguesa asignémosle un “8”. Si la curva de indiferencia está por encima y no toca en ningún punto a la restricción presupuestaria.3 El modelo de la Utilidad Esperada Bill es una persona promedio que disfruta de una buena hamburguesa. (En el extremo podríamos asignarle un valor negativo a la cuarta hamburguesa por el malestar que causaría tener que consumirla). 5. Bill tendrá que trazar una nueva curva de indiferencia. En este punto muchas personas estarían satisfechas. Consumir una segunda hamburguesa será también agradable. hasta que finalmente llegue a “tocar” la recta de la restricción presupuestaria. pero tal vez no tanto como la primera. Bill ya no desea ninguna más. Tratemos de asignarle un número a este grado de satisfacción. Para él será agradable consumir una hamburguesa.

podemos afirmar que el valor numérico o monetario no es igual a la utilidad obtenida. nota que su equipo fue derrotado y que por lo tanto ha perdido S/. 2. efectúa una apuesta en un juego de fútbol por S/ 100.000. 100. ¿cuánta satisfacción le produciría obtener S/ 1. Ganar 100 con 55% de probabilidades y perder 30 con 45% de probabilidades 3.00. 100. Ganar 10.000. Supongamos que Bill está desempleado. sea ésta la primera. la segunda o la tercera. 100. Supongamos que Bill está desempleado.00. Ganar 10 con 20% de probabilidades y perder 2 con 80% de probabilidades El valor esperado se cada juego sería: Juego 1: Juego 2: Juego 3: 8.000 con 65% de probabilidades y perder 5. Lo mismo sucede con el dinero.00 ¿cuánta insatisfacción le producirá haber perdido S/.00 ¿no es lógico pensar que el grado de insatisfacción será menor? En consecuencia. la segunda o la tercera hamburguesa.Podemos percibir que cada unidad adicional de hamburguesa produce un grado de satisfacción menor. pero la satisfacción que otorga su consumo (algo que realmente es difícil de medir) será totalmente diferente si es que se trata de la primera.00 68. ¿Cuál sería el valor esperado de efectuar una apuesta en la que tenemos el 60% de probabilidades de ganar 100 y 40% de perder 30? En términos probabilísticos el valor esperado sería de 72 (100x60% + 30x40%). Pero si es que Bill es poseedor de una fortuna de varios millones.00? Imaginamos que bastante.000 con 35% de probabilidades 2. Ahora supongamos que existen 3 juegos: 1. ¿cuánta satisfacción le produciría obtener S/ 1. En el mercado cualquier hamburguesa vale S/. 2001:176].00 adicionales? Intuitivamente sabemos que no le produciría tanta satisfacción como al Bill desempleado. .00? Si ahora suponemos que Bill es millonario y que pierde S/. Nótese que el grado de satisfacción no es igual al valor numérico o monetario. dado que la utilidad depende del grado de satisfacción del consumidor.00 3. al observar los resultados. hasta que llegado un punto la satisfacción adicional es igual a cero. Luego. No se elige en base al valor esperado sino de la utilidad esperada. A la misma conclusión podemos llegar si hablamos de las pérdidas. La utilidad esperada es el promedio ponderado de las utilidades de los resultados posibles multiplicados por su porcentaje de probabilidad [Frank.60 ¿Cuál de los tres juegos elegiríamos? La respuesta es: depende de la función de utilidad del consumidor.250.

0 Utilidad 50. 2001:177].0 0. Es decir que por los S/. Quiere decir que la utilidad producida por el aumento de la riqueza es cada vez menor. Arriesgaremos el dinero a sabiendas que podemos perderlo. si una persona gana S/.00 adicionales habrá obtenido una utilidad de tan sólo 28. pero a medida que se va a acercando a su riqueza inicial. Debido a que la riqueza adicional genera menor utilidad. El problema es entonces determinar cual es la función de utilidad de cada individuo.Precisamente. 2. 2. menor que los 30 de utilidad por los primeros S/.000. estará cada vez menos dispuesta a arriesgarla. Si la persona obtiene S/. 2. la persona con aversión al riesgo podría arriesgar esta riqueza adicional.00 obtendrá una utilidad de 58. 4.000. Esta es la forma característica de la función de utilidad de una persona con aversión al riesgo. Sin embargo. 1944] parte de la premisa de que los individuos no eligen la opción que tiene el máximo valor esperado sino la máxima utilidad esperada. Esta es la conducta común de los seres humanos : si tenemos un ingreso “extra” podríamos jugarlo en los caballos o en una partida de póker.0 25. el Modelo de la Utilidad Esperada [Von Neumann-Morgenstern. Por ejemplo. Normalmente.000. En el siguiente gráfico se puede observar la típica forma cóncava que adopta una función de utilidad: 100.0 75.00 obtendrá una utilidad de 30.0 $100 $10 $15 $20 $25 $30 $35 $40 $45 $50 $55 $60 $65 $70 $75 $80 $85 $90 $$95 $5 Riqueza A esta forma característica de la función de utilidad se le reconoce como un Utilidad Marginal Decreciente.000. a medida que vamos perdiendo más y que nos vamos quedando con el dinero necesario para cubrir .00. se dice que la función de utilidad tiene una forma cóncava [Frank.

como una demostración de la ineficiencia de invertir en un solo activo. Está claro que bajo estas premisas ningún inversionista podrá obtener una mejor combinación de riesgo y rendimiento que a lo largo de la Línea de Mercado de Capitales. capital asset prices have adjuste d so that the investor. ¿Y que sucede con aquellas personas que. una minoría y se los conoce como “amantes del riesgo”.nuestras necesidades básicas (y las de nuestra familia) estaremos menos dispuestos a arriesgarlo. así como la existencia de una Línea de Mercado de Capitales a partir de un punto denominado el Retorno del Mercado. esas personas existen. pero que este tema no está exento de discusiones en la doctrina financiera. “In effect. felizmente. En otras palabras.” [Sharpe. or the pure interest rate (shown by the intersection of the line with the horizontal axis) and the price of risk. se podía obtener una rentabilidad cada vez mayor a cambio de una mayor exposición al riesgo. como todos hemos tenido oportunidad de conocer. [Sharpe. if he follow rational procedures (primarily diversification). the additional expected return per unit of risk borne (the reciprocal of the slope line). the market presents him with two prices: the price of time. es innegable. siguen apostando incluso el dinero necesario para la comida de sus hijos? Pues bien. los típicos apostadores compulsivos. He may obtain a higher expected rate of return on his holdings only by incurring additional risk”. La fortaleza explicativa del CAPM La Teoría del Portafolio ha establecido los beneficios de la diversificación y. “In equilibrium. que presentaba un riesgo cero. el punto donde se ubican el riesgo y rendimiento de un activo individual cualquiera yace por debajo de la Línea de Mercado de Capitales. por tanto. is able to attain any desired point along a capital market line. de la construcción de portafolios de activos. Típicamente. Se había establecido también que el punto de origen de la Línea de Mercado de Capitales era el de la Tasa Libre de Riesgo (el intercepto). . y que a partir de ese punto. 6. 1964:425] En consecuencia. se puede afirmar que el precio para obtener cualquier rendimiento superior a la Tasa Libre de Riesgo era exponerse a un grado determinado de riesgo. podemos aproximarnos a una definición del precio del riesgo. y que sólo será posible obtener un retorno superior mediante una exposición mayor al riesgo. Es importante destacar que el modelo CAPM se basa en la existencia de una relación lineal entre el riesgo y el rendimiento. pero son. 1964:425] También se ha establecido la existencia de una relación lineal entre el retorno de un activo financiero y su grado de exposición al riesgo.

resulta sencillo entender la noción de la utilidad del consumidor cuando nos referimos a cifras concretas: la utilidad de recibir S/. “Through diversification. cuando invierte sus fondos en un activo riesgoso ¿cómo podría medir la utilidad de esa inversión? El modelo CAPM se basa en el supuesto de que la utilidad del inversionista depende solamente de dos términos: el valor esperado y la desviación estándar: U = f (E w . 100.00% 0.00% 2.00% 0.50% 3.00% 2.50% 5. unfortunately little has been said concerning the particular risk component which is relevant. σ w ) Donde: U = Ew = Utilidad Valor esperado de la riqueza futura . del cual un activo financiero no puede desprenderse.00% Acción X Mediante la diversificación el riesgo se podía reducir pero no se podía eliminar.00% 0. En consecuencia se puede afirmar que el riesgo asociado de un activo “A” esta conformado por dos bloques: el riesgo diversificable y el riesgo no diversificable.18.00% 6. Se entiende que éste último es un riesgo sistemático porque es el riesgo propio del mercado.00 o la utilidad de recibir S/.50% 4.00.00% 12.00% Acción Y 8. 200. some of the risk inherent in an asset can be avoided so that its total risk is obviously not the relevant influence of its price.00% 4.50% 1.00% 14. 1964:426] Ahora bien.50% 2.00% 1. no todo en la vida son cifras ciertas y concretas sino que en muchas ocasiones tendremos que lidiar con las probabilidades. Sin embargo.00% 3.00% 4. Al riesgo diversificable se le denomina riesgo no sistemático y en contrapartida al riesgo no diversificable se le conoce como ries go sistemático. Este es exactamente el dilema de todo inversionista.” [Sharpe.00% 10.00% 16.

Para un inversionista. Es necesario aclarar al lector que el valor esperado del rendimiento ( R ) se representa ~ con el término ( R ). la Línea de Mercado de Capitales sería el equivalente a la restricción presupuestaria. pues el análisis contempla un solo período. en el desarrollo del modelo CAPM el valor esperado ~ es igual a la media ( R ). la única manera de maximizar la utilidad del consumidor es invirtiendo todos sus fondos disponibles. tal como lo demuestra la Teoría del Portafolio.σ R ( ) Así como se pueden elaborar curvas de indiferencia en base a una elección entre hamburguesas y cervezas. es aquella línea en donde se obtienen las mejores combinaciones posibles de riesgo y rendimiento. Usualmente. dependiendo de la riqueza futura que logre el inversionista se podrá encontrar la rentabilidad de su inversión o viceversa1. también se puede elaborar una curva de indiferencia entre consumo actual y consumo futuro o entre riesgo (expresado en términos de desviación estándar) y rendimiento (expresado en términos de valor esperado). 1964:428]: U = f ER . Por tanto. En el ejemplo de la restricción presupuestaria. pues en ella se contienen las mejores combinaciones posibles de riesgo y rendimiento. podríamos unir las curvas de indiferencia entre riesgo y rendimiento y la Línea de Mercado de Capitales que. Gracias a esta relación entre la riqueza futura y la rentabilidad es posible expresar la función de utilidad del inversionista en relación con la rentabilidad [Sharpe.σw = Desviación estándar de la riqueza futura respecto de su valor esperado Ahora bien. De manera similar a como se unieron las curvas de indiferencia y la restricción presupuestal. 1 R= Wt − W1 W1 Donde: R = Rentabilidad W1 = Wt = Riqueza inicial Riqueza final . para el presente trabajo se asumirá que R = R .

En suma. .00% 4. bajos los supuestos ya citados.00% B1 0.B3 18. el desinterés de los inversionistas en poseer acciones que se encuentran fuera de la Línea de Mercado de Capitales.50% 3.50% 1.00% 0.00% 3. Ahora bien. A2 y A3 se ubicará en un punto de la Línea de Mercado de Capitales en donde se “toca” con su curva de indiferencia A1 .00% 8. el inversionista “B” con las curvas de indiferencia B1 .00% B2 A3 A2 A1 ales apit C e od rcad e M a de Líne E w 14.00% Riesgo σw Por ejemplo. como por ejemplo las acciones de IBM y AT&T que se observan en el gráfico XXX. el inversionista “A” con las curvas de indiferencia A1 . sin importar cual sea la función de utilidad y las curvas de indiferencia particulares de cada uno de ellos. De manera similar.00% 2.00% 10. todos los inversionistas verán sus alternativas de inversión bajo una misma óptica. B2 y B3 se ubicará en el punto en donde se tocan su curva de indiferencia B1 y la Línea de Mercado de Capitales.00% Rendimiento 12.00% 6.50% 2. hará que se modifique el precio de estas acciones.00% 0.00% 4.00% 2.00% 1. pero finalmente ambos se situarán sobre la Línea de Mercado de Capitales.00% 16. Los inversionistas A y B son diferentes.50% 5.50% 4. poseen diferentes curvas de indiferencia.

00% 3.50% 5.00% 2. […] However.00% Riesgo σw Al no haber mayor demanda por estas acciones. El CAPM: una primera aproximación Bajo la premisa de que existe una relación lineal entre el riesgo y el rendimiento. “We have argued that in equilibrium there will be a simple linear relationship between the expected return and standard deviation of return for efficient of risky assets.00% IBM Conjunto de Oportunidades 0.50% 4.00% 6. as we will now show. 1964:436] Es posible construir un portafolio óptimo de mercado y es posible determinar el porcentaje exacto de inversión en cada activo. 7. Cuando el precio de la acción desciende su rentabilidad aumentará. Para encontrar la relación entre el retorno de un activo A y del portafolio óptimo del mercado tan solo hace falta encontrar una relación lineal entre los retornos de la acción A y los retornos que se habrían obtenido si se hubiese invertido en el Portafolio óptimo de mercado.50% 2.00% 0.00% 8.00% 1.00% 0.00% 4. Cuando esto ocurra el atractivo de estas acciones aumentará. there will be a consistent relationship between their expected returns and what might best be called systematic risk. . sólo basta entonces encontrar la relación entre un activo en particular y el r etorno del portafolio óptimo de mercado para predecir como reaccionará este activo en adelante.00% 2.00% Rendimiento 12. su precio descenderá.00% 16.B3 18.00% 4.00% B2 A3 A2 A1 AT&T B1 E w 14. 1964:435].00% 10.50% 1.” [Sharpe.50% 3. Este será un proceso iterativo que conducirá a que el conjunto de oportunidades adopte una forma cada vez más linear (más recta) [Sharpe.

Si es que se encuentra la forma de calcular el riesgo sistemático de cada acción.2% 13.89% -1. si se sabe que el Retorno del Mercado es de 12% y su riego equivale a 1.32% 20. Its economic meaning can best be seen if the relationship between the return of asset i and that of combination is viewed in manner similar to that used in regression analysis. el inversionista se conformará con un rendimiento menor al 12%.296267 R Square 0.444964 0.405867 -2.38% 21.87736 0.011302 9 0.” [Sharpe.5% 8.3% 11.88% En base a estos rendimientos un análisis de regresión lineal efectuado con una hoja de cálculo común arroja como resultado una pendiente de 1.76976 0.026254 Standard Error 0.7. Por ejemplo.5% 10.032812 0. Los rendimientos de la acción A (R A ) y del portafolio óptimo del mercado muestran en el siguiente cuadro: RA RPM 17. si una acción tiene un riesgo de 1. Denominemos a esta pendiente como “Beta” y representémosla con el signo β.2% 8. Queda claro entonces que lo que le interesa al inversionista es el riesgo sistemático de una acción.58074: SUMMARY OUTPUT Regression Statistics Multiple R 0.4% 7.405867 Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Intercept -0.858909 -0.9% 7. y no su riesgo total.17873 -0.39% 18.8% 10.44% 14.573985 5.1% 9.2 el inversionista exigirá un rendimiento mayor al 12% y si es que el riesgo de la acción es de 0. el inversionista podrá determinar cual es el rendimiento que debe exigir para esa acción.19% 19.“The requirements that curves such as igg’ be tangent to the capital market line can be shown to lead to a relatively simple formula which relates the expected rate of return to various elements of risk for all assets which are included in combination g.735458 . La pendiente de la regresión indica en que medida los retornos de la acción A responden a los retornos del Portafolio de Mercado y en consecuencia son una medida apropiada del riesgo sistemático de la acción A.0087 8 0.580737 1.94% -4.379341 X Variable 1 1.0087 0.801697 0.099116 F Significance F 0.087774 Adjusted R Square -0.1% 9.14% -2. 1964:438] Parte de las variaciones del retorno de la acción A respecto a su media (en otras palabras del riesgo asociado al activo A) se explican como respuesta a las variaciones en el retorno del portafolio de mercado (PM).87% (RPM ) se 18.183582 0.090416 0.106311 Observations 10 ANOVA df Regression Residual Total SS MS 1 0.

it also fulfils the requirement that it be standardized. and the returns on the market index represent the X variable. since the weighted average of the slope coefficients estimated for all of the securities in the index will be one. The slope of the regression 'b" is the beta. 2002:185] Similar resultado se podía obtener aplicando una fórmula directa para obtener la pendiente de una regresión lineal: Cov ( A. where the returns on the asset represent the Y variable. The beta for an asset can be estimated by regressing the returns on any asset against returns on an index representing the market portfolio. because it measures the risk added on by that investment to the index used to capture the market portfolio. over a reasonable time period . and RM is the return on the market index.” [Damodaran. M ) ρ AM σ Aσ M = 2 Var ( M ) σM Donde: . In addition.Damodaran [2002] también señala que el Beta es la pendiente de una regresión lineal entre los retornos de una acción y del mercado: “The textbook description of beta estimation is simple. Note that the regression equation that we obtain is as follows: Rj = a + b RM Where Rj is the return on investment j.

El Retorno del Mercado será igual a la Tasa Libre de Riesgo más la Prima de Riesgo de Mercado. que como sabemos. Derivación del CAPM Para explicar la derivación del CAPM vamos a partir de un ejemplo en donde se tienen dos activos riesgosos “x” e “y” con los siguientes retornos: . A este rendimiento extra se le denomina Prima de Riesgo. como consecuencia de su exposición al riesgo. se tienen todos los elementos necesarios para estimar el rendimiento de un activo riesgoso: Prima de Riesgo del Mercado R A = R f + β (RM − R f Donde: RA = Rf = ) Prima de Riesgo de la Acción “A” Rendimiento de la acción A Rendimiento libre de riesgo Rendimiento del mercado Beta RM = β = Si por ejemplo. se infiere que el retorno de casi todo activo riesgoso deberá ser mayor que el rendimiento libre de riesgo. M ) Var (M ) = = Covarianza entre los retornos de la acción A y del Mercado Varianza de los retornos del Mercado Si el retorno de la acción A está en función del retorno del Mercado. 8. de acuerdo a la explicación vertida en el capítulo anterior. Pues bien. Sabiendo que el retorno del Mercado es superior al rendimiento libre de riesgo. teniendo la pendiente de una regresión lineal de un solo factor hace falta una variable para estimar el retorno de A: el intercepto.Cov( A. se traduce en un Beta. β = 0 la rentabilidad del título es igual que la de un activo libre de riesgo. si β = 1 entonces la rentabilidad del título es igual a la rentabilidad del mercado ( RM ). Con ello. éste intercepto no sería otro que el rendimiento del activo libre de riesgo. El Retorno de una acción en particular será igual a la Tasa Libre de Riesgo más una Prima de Riesgo específica para esa acción. La Prima de Riesgo específica para cada acción dependerá de su riesgo sistemático.

5% 7 18.5% 8 -1.6% 6 20.0% 10 18.3% 15.1% 5 -2.1% 8.Rendimiento de las acciones "x" e "y" 1 Rx Ry 17.1% 2 21.9% 10.2% 12. si se invierte el 50% de los fondos en cada activo el Retorno esperado sería de 10.4% 4.2% 9 19.5% El Retorno esperado del Portafolio conformado por los activos “x” e “y” se define en los siguientes términos: E (R p ) = αE (R x ) + (1 − α )E (R y ) Donde: E (R p ) E (R y ) E( Rx ) α = = = Retorno esperado del Portafolio Retorno esperado del activo “x” = Retorno esperado del activo “y” Porcentaje de inversión en el activo “x” En consecuencia.7% 3 14.8% 8.98% La Desviación estándar del Portafolio se define en los siguientes términos: σ (R p ) = Donde: σx [α σ 2 2 x + (1 − α )σ y2 + 2α (1 − α )σ xy ] σy σ xy = = = Desviación estándar de los Retornos del activo “x” Desviación estándar de los Retornos del activo “y” Covarianza entre los Retornos de los activos de “x” e “y” La Covarianza entre los retornos de “x” e “y” es igual al producto de la Correlación entre “x” e “y” y las Desviaciones estándar de los retornos de ambos activos: .12% 8.5% 4.6% 4 -4.2% 12.55 % = αE (R x ) + (1 − α )E (R y ) Donde: E (R y ) α = E( Rx ) = = 50% 12.55%: 10.5% 8.1% 5.

Retorno esperado del activo “x”.0% Rendimiento de las acciones "x" e "y" 4 5 6 7 -4.5% 4.49% 3.8% 4. Los retornos del activo “x” y “f” serían los siguientes: 1 17.0% 8 -1.0% Rx Ry La fórmula para hallar el Retorno esperado del Portafolio conformado por activos “x” y “f” sería la misma. tal como se muestra a continuación: E (R p ) = αE (R f ) + (1 − α )E (R x ) Donde: Rf = Rx = Retorno esperado del activo libre de riesgo.0% 4.2% -2. En consecuencia.0% 4.0% 2 21.1% 4.1% 4.3% 4.5% 18.4% 4.1 Línea de Mercado de Capitales Supongamos que tenemos un activo libre de riesgo “f”. Y la Desviación estándar del Portafolio sería: σ (R p ) = [α σ 2 2 x + (1 − α )σ 2 1 − α )σ xf f + 2α ( entonces: ] Pero como σ f =0 .14%: 4.27% σ xy 8.59% -0.σ xy = ρ xyσ xσ y Donde: ρ xy = Correlación entre los Retornos de “x” e “y”.2% 4. con un retorno de 4% y una desviación estándar de cero.9% 20. la Desviación estándar del Portafolio sería de 4.0% 9 19.0% 3 14. pero habría una variación en la Desviación estándar del Portafolio.0% 4.0% 10 18.14% = α 2σ x2 + (1 − α )σ y2 + 2α (1 − α )σ xy Donde: σx σy [ ] = = = 10.

44% Retorno esperado del Portafolio Desviación estándar del Portafolio .44% 3.00% 10.20% 5.62% 2. En el siguiente cuadro se resume el Retorno esperado y la Desviación estándar del Portafolio frente a diferentes porcentajes de inversión en el activo “x”: a E(Rp) s(Rp) 50% 8.30% 70% 9. Si graficamos la relación entre la rentabilidad y el riesgo del Portafolio conformado por el activo “x” y “f” obtendremos la siguiente figura: 14.05% 20% 5.25% 4. la Desviación estándar de la cartera estaría únicamente en función de la Desviación estándar del activo “x”.49% Donde: α = Porcentaje de inversión en el activo “x”.00% 1.40% 9.25% Nótese que la Desviación estándar del Portafolio está en relación directa con el porcentaje de inversión en el activo “x”.44% 100% 12.00% 8.20% 50% 8.15% 4.31% 9.00% 0.25% 60% 8.35% 8.15% 40% 7.06% 5.00% 6. Si se invierte el 50% de los fondos en el activo “x” el Retorno esperado y la Desviación estándar del Portafolio serían: σ (R p ) E (R p ) = = 8.12% 10.00% 12.00% 10% 4.40% 90% 11.81% 1.30% 7.25% 0% 4.00% 2.00% 4.10% 3.87% 6.68% 7.06% 5.06% 5.10% 30% 6.σ (Rp ) = [α σ ] 2 2 x Dado que la Desviación estándar del activo “f” es de cero.49% 0.05% 2.50% 8.35% 80% 10.00% 10.00% 0.25% 6.

La última es base para el desarrollo de la primera. La finalidad del presente trabajo es explicar al lector como se ha desarrollado el modelo CAPM y no la Teoría del Portafolio. Hecha esta aclaración. 9.7% de los fondos en al activo “x” y 24. la rentabilidad del Portafolio está en función lineal del riesgo.Cómo el lector puede notar a simple vista.97% La pendiente de la Línea de Mercado de Capitales sería: E (R m ) − R f σm Es importante que el le ctor recuerde esta fórmula porque será útil para la derivación del CAPM.3% en el activo “y”. Este ejemplo ha sido desarrollado en Bravo [2001] .1959] desarrolló la Teoría del Portafolio y demostró matemáticamente que se puede encontrar como construir un Portafolio de activos riesgosos que proporcione la mejor combinación de riesgo y rendimiento. Markowitz [1952. Rendimiento en un Mercado en Equilibrio Si construimos un Portafolio entre los activos “x” y el Portafolio de Mercado “m”.74% 1. es posible replicar el ejemplo anterior reemplazando el activo “x” por el Portafolio óptimo de Mercado. entendiendo al riesgo como la Desviación estándar. A este Portafolio se le denomina Portafolio de Mercado. tenemos que el cambio del Retorno del Portafolio en relación al cambio en el porcentaje de inversión en el activo “x” sería: ∂E (R p ) ∂α = E (R x ) − E ( Rm ) Y la relación entre la variación de la Desviación estándar sería: ∂σ (R p ) ∂α 2 2 2 = 1 α 2 σ x2 + (1 − α ) σ m + 2α (1 − α )σ xm 2 [ ] − 12 2 2 2 × 2ασ m − 2σ m + 2ασ m + 2σ xm − 4ασ xm [ ] En un mundo en el que existieran sólo los activos “x” e “y”. el Portafolio óptimo de Mercado estaría conformado por una inversión del 75. que tiene su propio Retorno esperado y Desviación estándar2 : E ( Rm ) σ (Rm ) = = 9.

Ahora bien. En consecue ncia.” [Copeland. Si α igual a cero tenemos: ∂ σ (R p ) ∂α ∂σ (R p ) ∂α 2 2 = 1 α 2σ x2 + (1 − α ) σ m + 2α (1 − α )σ xm 2 [X ( ) X ) ] − 12 2 2 2 × 2ασ m − 2σ m + 2ασ m + 2σ xm − 4ασ xm [X X X ] 2 = 1 σm 2 − 12 2 × − 2σ m + 2σ xm ( ∂σ (R p ) ∂α 2 σ xm − σ m = σm La Línea de Mercado de Capitales también es una relación de equilibrio. donde todos los activos son mantenidos de acuerdo a sus valores de mercado ponderados [Copeland. 1992:197]. la pendiente de la Línea de Mercado de Capitales debería ser igual a la pendiente del Portafolio conformado por el activo “x” y el Portafolio de Mercado: E (R m ) − R f σm = E ( R x ) − E (R m ) 2 σ xm − σ m σm Despejando. entonces. must be the market portfolio where all assets are held according to their market value weights. the tangency portfolio. α representa la demanda adicional por el activo “x”. la “demanda en exceso” [Copeland. Dada la eficiencia del Mercado. como representa el porcentaje de inversión en el activo “x” pero el Portafolio óptimo de Mercado ya contiene el activo “x”.Recuérdese que el Portafolio óptimo de Mercado ya contiene una porción d el activo α “x”. “[…] the capital market line is also an equilibrium relationship. en el presente caso. M. El lector debe considerar que el modelo desarrollado por Sharpe [1964] parte del supuesto de un mercado que está en equilibrio. Y dentro de un mercado en equilibrio no podría haber una demanda en exceso del activo “x”. el Retorno esperado del activo “x” sería: E (R m ) − R f σm × 2 σ xm − σ m + E (R m ) = E ( R x ) σm . En consecuencia. 1992:197]. Given the market efficiency. 1992:196]. la tangente entre la Línea de Mercado de Capitales y el Portafolio debe ser el Portafolio de Mercado. α sería igual a cero.

Rentabilidad y riesgo en el CAPM La determinación de la rentabilidad de la acción de una determinada empresa dentro del modelo del CAPM está dada por la relación entre la tasa libre de riesgo y la prima por riesgo negocio: ρN KE Rf .2 Multiplicando y dividiendo E (R m ) por σ m : E (Rm ) − R f σm 2 2 σ xm − σ m E(Rm )σ m × + = E (Rx ) 2 σm σm 2 2 2 E (Rm )σ xm − E( Rm )σ m − R f σ xm + R f σ m + E( Rm )σ m 2 σm = E( Rx ) 2 2 Rf σ m E (Rm )σ xm R f σ xm R f σ m E(Rm )σ xm R f σ xm − + = E( Rx ) ó + − = E( Rx ) 2 2 2 2 2 2 σm σm σm σm σm σm Luego: E (R m )σ xm R f σ xm − = E (R x ) 2 2 σm σm σ E( Rx ) = R f + E (Rm ) − R f xm 2 σm Rf + [ ] Donde: σ xm =β 2 σm 10.

. Sharpe [1963.KE = Rf + ρN Donde: KE = retorno esperado de la acción. El Beta muestra la tendencia de una acción individual a covariar con el mercado. 1964]. si aceptamos la utilización del modelo para proyectar la rentabilidad de un activo financiero debemos hacerlo bajo el entendimiento de que el modelo servirá para predecir el rendimiento promedio que la acción tendrá en el futuro y no el rendimiento exacto del siguiente período. La Teoría del Portafolio demostró que el riesgo de un activo que forma parte de una cartera diversificada se mide por su covarianza y no por la desviación estándar. Luego se hace un breve repaso del desarrollo histórico del modelo. 1965b] y Mossin [1966]. Por el contrario.Resumen y Conclusiones El presente trabajo comienza por demostrar la estrecha vinculación existente entre el CAPM y la Teoría del Portafolio. el mercado castigará esa acción haciendo que descienda su precio lo que incrementará su retorno y mantendrá el equilibrio. La metodología para la determinación del Beta que comprende la determinación del horizonte de evaluación. El lector debe considerar que el CAPM es un modelo que trabaja en base a Retornos esperados. o si se quiere. del intervalo de tiempo para calcular los retornos y del índice representativo del Portafolio de Mercado será objeto de otro trabajo. El Retorno exigido por el inversionista para un título estará dado por la fórmula: E ( R x ) = R f + β E (R m ) − R f [ ] Si el Beta de una acción mayor que 1 se exigirá un retorno superior al del mercado y viceversa. Si el Beta de una acción es superior que 1 y su re torno no es lo suficientemente alto. una acción con un β = 1 tiende a subir y bajar proporcionalmente al mercado. muestra la sensibilidad de la rentabilidad de un título frente a la variación en la rentabilidad del mercado. El modelo CAPM introduce el concepto del Beta (β ) como medida del riesgo. Rf = tasa libre de riesgo ρ N = premio por riesgo negocio El riesgo de un activo individual se calcula a través de su desviación estándar. Lintner [1965a. destacando los aportes de Treynor [1961]. Por ejemplo. por ello no debe utilizarse este modelo para una proyección de corto plazo de la rentabilidad de una acción. 11.

se hace referencia al concepto de riesgo y rendimiento dentro del CAPM. Utilizando los conceptos desarrollados se hace referencia a la fortaleza explicativa del CAPM y una primera aproximación al modelo. siguiendo la metodología desarrollada por Copeland [1992]. destacándose el hecho de que el modelo puede ser válido a pesar de que sus supuestos no se apliquen enteramente en la realidad. en donde el riesgo no será medido en función de la desviación estándar de cada título sino de su Beta respectivo. entendiendo al Beta en su forma más simple como la pendiente de una regresión lineal de un solo factor. 2001] y el modelo de la Utilidad esperado desarrollado por Von Neumman y Morgenstern [1944]. A continuación se procede a demostrar la derivación de la fórmula representativa del CAPM. la curva de indiferencia [Frank. . Para ello se desarrollan brevemente conceptos microeconómicos como la restricción presupuestaria. Finalmente. Luego se introduce al lector en el concepto del CAPM.Los supuestos del CAPM son expuestos brevemente. ya que son desarrollados a lo largo del trabajo.