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TEORA DEL VALOR ACTUAL

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INTRODUCCIN

Como es sabido, las empresas invierten en activos buscando siempre que el beneficio que este activo les reporte sea
mayor al costo del mismo. En este contexto, el primer problema con que nos enfrentamos al tomar una decisin de
inversin radica en cmo estimar el valor de los activos en los cuales deseamos invertir. Podramos comenzar
escuchando "la voz del mercado", pues la existencia de mercados asegura un precio que vendr determinado por la
oferta y la demanda del activo en cuestin. De esta forma, se simplifica el asunto de la valoracin de los activos
gracias a la existencia de los mercados.

Sin embargo, la pregunta no es cul es el precio de tal o cual activo, sino ms bien cmo llega el mercado a
determinar el precio de stos. Deberamos preguntarnos por qu el precio de un activo es X y no Z, o por qu
pagamos una determinada cantidad por algo y no una cifra superior o inferior. Para contestar sta y ms interrogantes
presentaremos una teora que nos permitir conocer el mecanismo de determinacin del precio de un activo. Esta
teora se conoce como Teora del Valor Actual.


VALOR ACTUAL: CONCEPTO

Para comenzar, debemos destacar una simple idea que nos ayudar a entender de mejor manera el concepto de Valor
Actual: El precio de un activo refleja su capacidad generadora de flujos futuros, es decir, el precio de un activo
depende de la cantidad de flujos que es capaz de generar en el futuro.

Por lo anterior, no sirve de nada saber que el activo ha generado una corriente determinada de flujos en el pasado,
pues lo que realmente importa es cunto ser capaz de generar en el futuro. Por ejemplo, supongamos que usted
desea construir un edificio de apartamentos que demandar una inversin inicial de, digamos, $500 millones. Ahora
bien, segn sus predicciones, ha estimado que la renta de estos apartamentos generar una corriente de ingresos
futuros de $ 100 millones al ao. Ahora cabe la pregunta, debe o no debe construir el edificio?. Como
mencionamos anteriormente, usted debera construirlo si el valor actual de la corriente de ingresos que usted
percibir por concepto de rentas supera al costo de generar dicha corriente, es decir, si supera el costo de construccin
del edificio. Si esto es as, usted debera construirlo, de otra manera ni siquiera debera considerar tal posibilidad. La
razn de fondo en esto es que, si el valor actual de los flujos futuros es mayor al costo de generar los mismos, usted
incrementar su riqueza en, precisamente, la diferencia entre los ingresos y los costos. Si no es as, Ud. ser "ms
pobre" en la cuanta en que el costo supere a los ingresos. Ahora veamos cmo es que podemos determinar el valor
actual de un activo.

La figura N1 se emplea para calcular el valor actual de un activo o proyecto de inversin que genera n flujos en el
futuro:



Figura N1

Para comprender mejor el concepto de valor actual y el hecho de que ste no es otra cosa que el precio de un activo,
presentaremos dos sencillos y aclaradores ejemplos:

- El valor de un activo depende de los beneficios que es capaz de generar a futuro.

Suponga que usted compra un automvil que posee las siguientes caractersticas: es de color rojo, posee asientos
de cuero, reproductor de CD, neumticos y carrocera en buen estado, ao 1999, no cataltico. Usted est contento
con su compra: pag por el vehculo aproximadamente $3.000.000, pero hubiese pagado hasta $3.500.000, de
haber sido el caso, debido a los beneficios que el espera recibir por la posesin de dicho automvil. Esa noche
suea recorriendo el pas durante sus vacaciones y, por supuesto, con buena compaa.

Al otro da usted se levanta temprano para presentarse al trabajo y, al leer el diario, se entera de que, como
consecuencia de los altos ndices de contaminacin ambiental, se han tomado medidas drsticas y se ha aprobado
una ley que prohbe la circulacin de vehculos no catalticos a travs de todo el territorio nacional. Cunto cree
usted que vale ahora su vehculo? El automvil sigue siendo el que usted compr: de color rojo, posee asientos de
cuero, reproductor de CD, neumticos y carrocera en buen estado, ao 1999, no cataltico. Sin embargo, el
automvil ahora tiene un valor de cero debido a que los beneficios futuros que usted esperaba recibir por su uso
ahora se han esfumado (deber continuar con sus viajes en metro al trabajo y sus planes de vacaciones se han ido
al tacho de la basura). Es ms, ni siquiera podr venderlo debido a que ninguna persona racional que necesite
movilizarse dentro del territorio nacional querr comprar y pagar por algo que no le va a generar beneficio
alguno.
De esto podemos concluir lo siguiente: el valor o el precio de un activo depende de los beneficios que se espera
genere en el futuro. Por tanto, cualquier cambio de expectativas, respecto a la capacidad de generacin de flujos
futuros que tiene un activo, tendr como consecuencia una variacin en el precio de dicho activo.

Veamos otro ejemplo. Suponga que Patty, una hermosa seorita, ha recibido la declaracin de amor de parte de
dos muchachos, Jorge y Rubn. Ella se siente atrada por ambos y no sabe por cul de ellos decidirse, ya que
ambos son educados, considerados, atlticos y buen mozos. A ella le encantara saber cmo sern ellos en el
futuro antes de tomar la decisin, por lo que decide conocer a los padres de los muchachos ya que cree que stos
constituyen una buena aproximacin de lo que sern sus hijos en el futuro. El pap de Jorge resulta ser una
persona esbelta, simptica y muy cariosa. Adems, a Patty le llama la atencin la forma en que el pap de Jorge
ayuda a su esposa en las labores de la casa. Por su parte, el pap de Rubn es una persona obesa y cascarrabias,
que gusta de sentarse en su silln a ver TV mientras le ordena a su esposa que le traiga de comer y de beber a l y
a sus amigos. Despus de observar ambos cuadros y proyectarse hacia el futuro, Patty ha dilucidado sus dudas y
acepta la proposicin de Jorge.

Ahora podemos darnos cuenta de que el proyectar las situaciones presentes hacia el futuro para visualizar sus

=
+
=
n
1 t
t
t
) r 1 (
F
VA
Precio del
activo
Flujos esperados
Tasa de descuento
costos y beneficios y, de esta forma, poder valorar las alternativas y oportunidades que se nos presentan, es algo
que est presente en todo momento de nuestras vidas. Esta idea la recoge la frmula del valor actual al reflejar
que el valor de un activo o un proyecto de inversin depende de la generacin de flujos futuros.

- El valor de un activo depende de las alternativas que estn a su disposicin.

Suponga que un to suyo, un exitoso empresario radicado en Suiza, llega de visita al pas para celebrar con toda la
familia las fiestas de navidad y ao nuevo. En un almuerzo familiar, das antes de navidad y con abuelos, tos,
sobrinos y nietos reunidos, en medio de la conversacin su to le pregunta qu automvil deseara como regalo de
navidad. La primera reaccin suya es dudar de la cordura de su to, pero ante la insistencia de ste y la seriedad de
sus palabras, usted le pregunta de cunto dinero dispone para gastar a lo que su to responde que el dinero no es
problema. Usted, sospechando de que la sopa pudo haberle hecho mal a su to, le pide un Renault Megane. Su to,
asintiendo con la cabeza le dice que maana lo tendr.

Al otro da, su to lo visita y... sorpresa!, le entrega las llaves de su nuevo auto. Usted no lo puede creer, su to
realmente le regal el auto que usted pidi. Espectacular! Usted ahora es la envidia de la familia al ser poseedor
de un auto valioso. Lego, su to se dirige a sus dos hermanos y les pregunta qu auto desean para esta navidad. Ya
no cabe duda de que su to habla en serio y sus hermanos no desaprovechan tal oportunidad: uno pide un Honda
Civic ltimo modelo y el otro pide un Mazda 323. El to no tarda en cumplir su promesa. En ese momento, por
alguna razn usted siente que su auto ya no es tan valioso como antes.

Su auto sigue siendo el mismo y an est cero kilmetro. Sin embargo, para usted ya no es tan valioso como antes
debido a que usted tuvo la oportunidad, al igual que sus hermanos, de pedir un Honda o un Mazda y no lo hizo.
Es decir, al comparar su automvil con los de sus hermanos, el suyo ya no parece tan valioso como al principio,
lo que nos lleva a concluir que el valor que asignamos a un activo depende de los bienes alternativos de que
dispongamos o, en otras palabras, de lo que tiene el vecino: cuando sus parientes slo poseen automviles usados
y usted recibe el Renault, su automvil es relativamente valioso, pero cuando sus hermanos reciben el Honda y el
Mazda, su automvil se vuelve relativamente menos atractivo y pierde valor para usted.

Pues bien, esta idea es recogida por el concepto de valor actual neto (VAN), ya que los flujos de efectivo
generados por un activo o un proyecto determinado son descontados a una tasa que representa la rentabilidad (el
atractivo) que ofrecen otras alternativas de inversin de riesgo similar. Insistiremos en lo ltimo: ...de riesgo
similar.

Las alternativas de inversin comparables son aquellas que poseen un nivel de riesgo similar. Se ve, entonces,
cul de ellas es la ms rentable, dado un nivel de riesgo. Esta situacin es similar a la que usted enfrenta cuando
va a postular a algn trabajo y le piden que informe de sus pretensiones de renta: usted primero se informa acerca
de cul es el salario que reciben las personas que comparten su profesin, que tienen sus aos de experiencia, sus
estudios y que, en definitiva, poseen un currculum similar al suyo. En otras palabras, usted pregunta cul es el
salario que, por lo general, se ofrece para ese currculum, y luego usted plantea sus pretensiones de sueldo
siguiendo la pauta del mercado laboral. Algo similar sucede en las decisiones de inversin: usted primero busca
proyectos de inversin de riesgo similar y luego se informa acerca de cul es la rentabilidad que, por lo general, el
mercado ofrece para ese nivel de riesgo.


CLCULO DEL VALOR ACTUAL

Antes de calcular el valor actual de los ingresos futuros, debemos considerar que $1 recibido el da de hoy vale ms
que $1 recibido el da de maana porque el $1 de hoy puede ser invertido a una tasa de inters r para tener maana
1+r, lo que es mayor a $1 recibido ese da. Ahora, seguiremos con nuestro ejemplo: Supongamos que el edificio
costar $ 250 millones, donde se incluyen el costo de los materiales y el terreno. Ahora bien, usted espera percibir
durante los prximos 5 aos una renta de $ 100 millones anuales. Es de suponer que el valor actual de la renta que
Ud. recibir al final del prximo ao debe ser menor a $ 100 millones recibidos hoy. Por qu?. Bueno, la razn es
que, si tuviramos disponibles esos $ 100 millones hoy, podramos invertirlos en el banco, digamos a un inters del
10% anual, obteniendo al final del ao prximo $ 100 millones ms $ 10 millones por concepto de intereses. Al final
del ao 2 tendramos los $ 100 millones ms los $ 10 millones por intereses percibidos en el ao 1 ms $ 11 millones
de intereses por mantener la inversin un ao ms. Podemos deducir de lo anterior que, si deseamos tener al final del
ao 1 $100 millones, debemos invertir hoy algo menos que esa cantidad (especficamente, $ 90,90 millones), a una
tasa de 10% anual, y obtener los $ 100 millones al finalizar el ao. Esto nos indica que el valor del dinero disminuye
a medida que pasa el tiempo y aplazamos ms el cobro de un flujo determinado.

Formalizando esto podemos decir que, si el cobro esperado al final del ao 1 es C
1
, entonces el valor actual de dicho
cobro es:

Valor Actual =
t
t
r) (1
C
+


donde:

t
r) (1
1
+
: Es el factor de descuento o de actualizacin.

r : Es la tasa de descuento que representa el costo de oportunidad de la inversin.

n : Perodo de tiempo en que se origina el flujo.

Ya conocemos el mecanismo de clculo del valor actual para nuestro edificio. Adems, podemos plantear la siguiente
pregunta: si ha de vender el edificio cunto debera cobrar por ste?. La respuesta es fcil. Ya que el edificio es
capaz de generar ingresos de $ 100 millones anuales durante los 5 prximos aos, los inversionistas estaran
dispuestos a pagar $ 379,079 millones que equivalen a la actualizacin de los flujos futuros que generar nuestro
edificio. Luego el valor actual del edificio es tambin su precio.

Podemos sacar nuestras primeras conclusiones. La primera de stas es que el precio de cualquier activo refleja su
capacidad generadora de flujos futuros y no su capacidad de generacin pasada. Por lo tanto, es muy importante
conocer, o al menos estimar, de buena manera cul ser la corriente futura de ingresos de un activo para as
determinar su precio de mercado.

Si ponemos atencin, para calcular el valor actual hemos empleado una tasa de inters denominada r. Esta tasa no
es elegida al azar y presenta las siguientes caractersticas:

1. Es equivalente a la tasa de rentabilidad exigida a inversiones de caractersticas similares, es decir, de similar
magnitud e igual grado de riesgo.

2. Esta tasa de inters, a la que llamaremos de ahora en adelante tasa de descuento, indica el costo de oportunidad
que tiene el capital, es decir, indica la rentabilidad a la cual se renuncia por invertir en un proyecto determinado y
no en otro.

3. La tasa de descuento se conoce tambin como costo del dinero en el tiempo pues, como ya se ha mencionado,
un peso hoy vale ms que uno maana debido a que siempre existe la posibilidad de invertirlo y ganar intereses
(al decir "siempre" nos estamos refiriendo a siempre que exista un mercado de capitales en el cual podamos
prestar y pedir prestado recursos). Por lo tanto, no es vlido comparar un peso hoy con un peso maana. Para
hacerlo debemos considerar su costo de oportunidad, a saber, la tasa de descuento pertinente.

4. La tasa de descuento permite considerar el costo econmico de los recursos, lo que permite complementar el
anlisis para una mejor toma de decisiones.

Como vemos, la tasa de descuento o costo del capital es una variable de gran relevancia al momento de determinar el
valor actual de cualquier activo. A continuacin dejaremos el anlisis intuitivo del valor actual neto para
concentrarnos en un anlisis ms riguroso.


VALOR ACTUAL O VALOR PRESENTE

La frmula que nos permite calcular el valor futuro de un flujo presente contiene los siguientes elementos:

Definiciones
Principal Es la cantidad adeudada.
Intereses Es la compensacin por el costo de oportunidad de los
fondos y la incertidumbre del pago de la cantidad
adeudada.
Precio del tiempo Compensacin por el costo de oportunidad de los
fondos.
Precio del riesgo Compensacin por la presencia de riesgo.


Clculos:

Valor Futuro = Valor Presente + Intereses (1)

La ecuacin bsica es :

VF = VP (1 + r)
t
(2)

Problema :Si $1000, son depositados en una cuenta que gana un 5% de inters anual, compuesto anualmente, cul
ser el saldo en la cuenta al final de cuatro aos si no hay retiros ?

Solucin : Dada la siguiente informacin :

VP = $1000.- ; r = 5% ; t = 4

VF = $1000 (1 + 0.05)
4
= $1215,51.-

El saldo en la cuenta al final de cuatro aos, si no hay retiros, ser de $1.215,51.-


Problema : La compaa Nufaro paga $2.30 por accin en dividendos durante 1995. En 1999 Nufaro paga $4.20 por
accin en dividendos. Cul es la tasa de crecimiento en los dividendos de Nufaro desde 1995 a 1999 ?

Cabe sealar que la tasa de crecimiento es la tasa de cambio en el valor de un activo, generalmente establecida sobre
una base anual.

Solucin: Dada la siguiente informacin :

VP = $2.30 ; VF = $4.20 ; t = 4

$4.20 = $2.30 (1 + r)
4


Resolviendo para r :

1
30 . 2 $
20 . 4 $
r
4
1

=


1 8261 . 1 r
4
=


r = 16.25%

Luego, la tasa de crecimiento de los dividendos de Nufaro entre los aos 1995 y 1999 es de un 16.25%.


TRASLADANDO UN VALOR FUTUTO EN EL TIEMPO


1. El valor presente es el valor que hoy tiene un flujo (F) que se espera recibir en el futuro. La ecuacin para el
clculo de un valor presente se obtiene rescribiendo la ecuacin bsica :


t
r) (1
VF
VP
+
=
(3)

donde r es la tasa de inters. Esta es la compensacin por el costo de oportunidad de los fondos y el riesgo de que
el monto que se ha prestado no sea devuelto. Es decir, r incluye una valoracin del tiempo (costo de oportunidad)
y del riesgo. Se debe tener en cuenta que, a medida que el momento t se encuentre ms distante en el tiempo, el
valor presente de un flujo generado en ese perodo ser cada vez menor.

2. Uno de los atractivos de los valores actuales es que todos estn expresados en pesos actuales de modo que pueden
sumarse. En otras palabras, el valor actual del flujo de tesorera (A + B) es igual al valor actual del flujo A ms el
valor actual del flujo B :

VP(A + B) = VP(A) + VP(B) (4)

Esto tiene importantes implicaciones para las inversiones que producen flujos de efectivo en varios perodos.

3. De acuerdo al criterio de aditividad, podemos determinar el valor de un activo que produce flujos de efectivo
durante n aos :
n
n
n
1 n
1 n
1 n
3
3
3
2
2
2
1
1
) r (1
F
) r (1
F
...
) r (1
F
) r (1
F
) r (1
F
VP
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
=

(5)

Esto es lo que habitualmente se conoce como la frmula del flujo de tesorera descontado (FTD), la que puede
expresarse como:

=
+
=
n
1 t
t
t
t
) r (1
F
VP
, con t = 1, 2, 3, ..., t (6)

En principio puede haber un tipo de inters diferente para cada perodo futuro. Esta relacin entre el tipo de
inters y el vencimiento del flujo de efectivo recibe el nombre de estructura temporal de los tipos de inters.
Si, por simplicidad, suponemos que la tasa de descuento permanece constante durante el perodo de anlisis, es
decir, si r
1
=r
2
=r
3
=...=r
T
, entonces podemos utilizar una tasa de inters nica r y expresar la frmula del valor
presente como:

=
+
=
n
1 t
t
t
) r (1
F
VP
, con t = 1, 2, 3, ..., t. (7)

Para determinar el Valor Actual Neto (VAN) aadimos el flujo de tesorera inicial, es decir, la inversin, flujo
que normalmente es negativo. As,

=
+
+ =
n
1 t
t
t
0
) r (1
F
F VAN
,
con t = 1, 2, 3, ..., t. (8)

El VAN mide la diferencia que existe entre ingresos y egresos de un proyecto, una vez cumplida la exigencia de
considerar el valor del dinero en el tiempo y la de considerar un rendimiento igual al mnimo, r. Por tanto, si el
valor actual neto es positivo el proyecto ser econmicamente factible y, si son negativos, no lo ser.

4. El factor de descuento, 1/(1+r
t
)
t
, disminuye con el tiempo, ya que las tasas de inters de largo plazo son mayores
que las tasas de inters de corto plazo. Esto es as, debido a que $1 de maana no puede valer menos que $1 de
pasado maana. En otras palabras, el valor de $1 recibido al cabo de un ao debe ser mayor que el valor de $1
recibido al cabo de dos aos: ha de haber alguna ganancia extra por prestar durante dos perodos en lugar de uno :

(1 + r)
2
> (1 + r)
r) (1
1
r) (1
1
2
+
<
+
(9)

La conclusin de esto es que no existen las mquinas de hacer dinero.


El VALOR TIEMPO DE UNA SERIE DE FLUJOS DE EFECTIVO


1. Trasladando una serie de valores presentes en el tiempo (capitalizacin)

Trasladar una serie de flujos es similar a trasladar una suma nica : simplemente adicionamos los valores futuros
de cada flujo de efectivo.

El inters es ganado sobre cada depsito y sobre los intereses ganados en los depsitos de perodos anteriores ya
que utilizamos tasas de capitalizacin continua.

Problema : Suponga que usted deposita $100 hoy, $200 un ao despus y $300 dos aos despus a partir de
hoy, en una cuenta que paga un inters anual compuesto del 4%. Cul ser el saldo al final de dos aos? Al
final de tres aos?

Solucin: Al final de dos aos el saldo asciende a:

VF= $100(1+0.04)
2
+ $200(1+0.04) + 300
VF= $616,16.-

Al final de tres aos el saldo es de:

VF= $100(1+0.04)
3
+ $200(1+0.04)
2
+ $300(1+0.04)
VF= $640,81.-

Haciendo los clculos de otra forma se obtiene el mismo resultado:

VF= VF(al cabo de 2 aos)(1.04)
VF= $616,16(1.04)
VF= $640,81.-







2. Trasladando una serie de valores desde el futuro (descuento)

Se aplica la misma idea a los valores futuros de una serie : cada flujo de efectivo es descontado un determinado
nmero de perodos y los valores presentes de cada uno son adicionados: un flujo de efectivo recibido al final del
perodo 0 no es descontado, un flujo de efectivo al final del perodo 1 es descontado un perodo y un flujo de
efectivo al final del perodo T es descontado T perodos.

3. Valorando una corriente perpetua de flujos de efectivo

Entre los ttulos que han sido emitidos por el gobierno britnico est la llamada deuda perpetua. Se trata de
obligaciones que el gobierno no est obligado a rembolsar, pero que ofrecen anualmente una renta fija a
perpetuidad. La tasa de rentabilidad de una deuda perpetua es igual al pago anual prometido dividido por el valor
actual del documento (el cual es el precio de mercado del instrumento de deuda):



l ValorActua
Efectivo de Flujo
ntabilidad = Re


VA
F
r =


Demostracin :

...
r) (1
F
r) (1
F
...
r) (1
F
r) (1
F
r) (1
F
VA
t 1 t 3 2
+
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=



Ahora, si:
r) (1
F
a
+
=
y
r) (1
1
x
+
=
. Entonces tenemos :

VA = a(1 + x + x
2
+ ...) (1)

Multiplicando ambos lados por x, tenemos :

(VA) x = a(x + x
2
+ x
3
+ ...) (2)

Restando (2) de (1) resulta :

VA (1 - x) = a





Por tanto, sustituyendo a y x :


r) (1
F
r) (1
1
1 VA
+
=
(

Multiplicando ambos lados por (1+r) y reagrupando, obtenemos :

VA
F
r =


Luego, el valor presente de una perpetuidad es el ratio entre el flujo de efectivo y la tasa de descuento :

r
F
VP =


donde F, es el monto del flujo de efectivo peridico.


4. Deuda perpetua creciente

Sea g la tasa de crecimiento peridica de los flujos de efectivo, la cual suponemos constante en el horizonte de
tiempo. Podemos expresar el valor actual de sta corriente de flujos de efectivo como sigue :


...
r) (1
F
r) (1
F
r) (1
F
VA
3
3
2
2 1
+
+
+
+
+
+
=



...
r) (1
g) (1 F
r) (1
g) (1 F
r) (1
F
VA
3
2
1
2
1 1
+
+
+
+
+
+
+
+
=


Si suponemos que r > g, el clculo se simplifica a la siguiente expresin :

VA de la deuda perpetua creciente =
g) (r
F
1

Cabe sealar que el supuesto de una tasa de crecimiento constante es bastante restrictivo. De hecho, la tasa de
crecimiento de los flujos futuros no permanece invariable en el tiempo sino que se modifica en funcin de las
expectativas que despierta el negocio.




Demostracin :

Necesitamos calcular la suma de los infinitos trminos de una progresin geomtrica.


...
r) (1
g) (1 F
r) (1
g) (1 F
r) (1
F
VA
3
2
1
2
1 1
+
+
+
+
+
+
+
+
=


Ahora, si:
r) (1
F
a
1
+
=
y
r) (1
g) (1
x
+
+
=
.

Entonces tenemos:

VA = a(1 + x + x
2
+ ...) (1)

Multiplicando ambos lados por x, tenemos:

(VA) x = a(x + x
2
+ x
3
+ ...) (2)

Restando (2) de (1) resulta:

VA (1 - x) = a

Por tanto, sustituyendo a y x:

r) (1
F
r) (1
g) (1
1 VA
1
+
=
(

+
+

Multiplicando ambos lados por (1+r) y reagrupando, obtenemos:


g) (r
F
VA
1

=




5. Anualidades

Una anualidad es un activo que produce cada ao una cantidad fija de dinero durante un nmero determinado de
aos. La hipoteca de una vivienda con pagos anuales constantes o la financiacin de compras a plazo son
ejemplos tpicos de anualidades.

VA de una anualidad =
(

t
r) r(1
1
r
1
F


Demostracin:

Necesitamos calcular la suma de los trminos de una progresin geomtrica finita.

n 1 n 3 2
r) (1
F
r) (1
F
...
r) (1
F
r) (1
F
r) (1
F
VA
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=



Ahora, si:
r) (1
F
a
+
=
y
r) (1
1
x
+
=
. Entonces tenemos:

VA = a(1 + x + x
2
+ ... + x
t-1
) (1)

Multiplicando ambos miembros por x, tenemos:

(VA) x = a(x + x
2
+ x
3
+ ... + x
t
) (2)

Restando (2) de (1) resulta:

VA (1 - x) = a (1 - x
t
)


Por tanto, sustituyendo a y x:



(

+
=
(

+1 t
r) (1
1
r) (1
1
F
r) (1
1
1 VA


Multiplicando ambos lados por (1+r) y reagrupando, obtenemos :

(

+
=
t
r) r(1
1
r
1
F VA


Sin embargo, existe un truco para evaluar anualidades el cual se ilustra en la Figura N1 :

La primera fila representa un ttulo de deuda perpetua que produce un flujo de efectivo anual F, comenzando en el
ao 1. Su valor actual es :

r
F
VA =


La segunda fila representa una segunda perpetuidad que produce un flujo de efectivo anual F, comenzando en el
ao t+1. Esta tendr un valor actual de (F/r) en el ao t y, por tanto, tiene hoy un valor actual de :


t
r) r(1
F
r) (1
1
r
F
VA
+
=
(

=


Figura N 1 : Clculo de una Anualidad.

Activo Valor Actual


















Deuda Perpetua
(primer pago ao 1)

Deuda Perpetua
(primer pago ao,
t + 1)

Anualidad desde
el ao 1 hasta,
el ao t

F/r

(F/r) (1/(1+r)
t
)

(F/r) - (F/r) (1/(1+r)
t
)

Ambos ttulos de deuda perpetua coinciden en proporcionar un flujo de tesorera desde el ao t+1 en adelante. La
diferencia entre las dos perpetuidades es una anualidad de F durante t aos.

VA de la Anualidad =
(

t
r) r(1
1
r
1
F



Podemos distinguir los siguientes tipos de anualidades :

a. Anualidad: Es una serie de flujos de efectivo futuros. Ya que los flujos de efectivo son del mismo monto, el
clculo es simple.
b. Anualidad Ordinaria: Es una anualidad en la cual el primer flujo de efectivo ocurre un perodo a futuro.
c. Anualidad Exacta: Es una anualidad en la cual el primer flujo de efectivo ocurre hoy.
d. Anualidad Diferida: Es una anualidad en la cual el primer flujo de efectivo ocurre un perodo hacia atrs a
partir de hoy.

Frmula para factores de anualidad :


(

+
=
r
1 r) (1
F VF
t



(
(
(
(

=
r
r) (1
1
1
F VP
t


Problema : Suponga que usted desea tener un saldo en su cuenta de ahorros, cuando se retire a los 65 aos de
edad, que le permita hacer un retiro anual de $10.000 durante 20 aos, comenzando al momento de cumplir 66
aos. Si Ud. tiene 35 aos, cunto debe depositar, si su cuenta paga un inters compuesto anual del 5%, para
que Ud. cumpla su objetivo?

Solucin:

Paso 1: Calcular el valor presente de los retiros.

F=$10.000 ; r=5% ; t=20

Entonces :

VP=$10.000(Factor de anualidad, r=5%, t=20)
VP=$10.000(12.4622) = $ 124.622.-

El saldo requerido al momento de cumplir 65 aos (30 aos despus) es de $124.622.-

Paso 2: Calcular el valor presente del saldo que tendr a los 65 aos.

VF=$124.622 ; t=30 ; r=5% ; Entonces :

30
) 05 . 0 1 (
622 . 124 $
VP
+
=

72 , 834 . 28 $ ) 23138 . 0 ( 622 . 124 $ VP = =


Usted debe depositar hoy $28.834,72.- ,si su cuenta paga un inters compuesto anual del 5%, para que Ud.
cumpla su objetivo.

6. Determinando la tasa de inters desconocida

Reordenando la ecuacin bsica, para resolver para la tasa de inters, tenemos lo siguiente:

VF = VP(1+r)
t
, multiplicando por
(

VP
1


t
r) (1
VP
VF
+ =
, aplicando a ambos lados
( )
t
t / 1
o


r) (1
VP
VF
t
+ =
, restando 1 a cada lado de la expresin

1
VP
VF
r
t
=

1
VP
VF
r
t
1
|
.
|

\
|
=



De esta forma, conociendo el monto a invertir (VP) y el flujo futuro generado por dicha inversin (VF), podemos
determinar la rentabilidad de la misma
1[1]
.

7. Determinando el nmero de perodos de composicin (t)

Resolver para t es ms complicado que resolver para r, VF o VP, ya que requiere el uso de logaritmos. Veamos
esto a continuacin:

VF = VP(1+r)
t
,multiplicando por
(

VP
1


t
r) (1
VP
VF
+ =
,aplicando ln( )

t
r) ln(1
VP
VF
ln + = |
.
|

\
|


r) ln(1 t lnVP lnVF + =
,multiplicando por
r) ln(1
1
+


r) ln(1
lnVP lnVF
t
+

=



donde ln indica logaritmo natural. Se debe tener en cuenta que si el inters es compuesto slo al final del
perodo, t debe ser un nmero entero.

1[1]
Esta frmula de clculo de la rentabilidad se utiliza para inversiones que generan un solo flujo en el La tasa de crecimiento es la tasa de cambio en el
valor de un activo, generalmente establecida sobre una base anual.


Ahora utilizaremos los conceptos estudiados en la teora del valor actual para analizar cmo una persona toma sus
decisiones de consumo e inversin.



MERCADO DE CAPITALES, CONSUMO E INVERSIN


INTRODUCCIN


El objetivo de esta seccin es estudiar las decisiones de consumo e inversin tomadas por los individuos y las
empresas.


UN MUNDO SIN MERCADO DE CAPITALES


Presentamos el siguiente modelo:

Una economa compuesta por una persona y un bien.
Las decisiones de consumo (C) e inversin (I) se toman en un mundo en el cual no existe el mercado de capitales.
El modelo abarca dos perodos de tiempo: el hoy y el maana. Este es el horizonte temporal que sirve de contexto
para la toma de decisiones.
Este tipo de economa recibe el nombre de Economa Robinsn Crusoe.

El individuo debe elegir entre consumir ahora o consumir en el futuro. La decisin de no consumir en el presente
equivale a invertir.

Para tomar su decisin, l necesita dos tipos de informacin:

1. l necesita comprender sus preferencias entre consumo presente (consumo en el perodo cero, C
0
) y consumo
futuro (consumo en el perodo uno, C
1
). Esta informacin est contenida en la funcin de utilidad y en las curvas
de indiferencia.



Figura N1: Funcin de Utilidad.














La funcin de utilidad se ha construido bajo ciertos supuestos, los cuales explicamos a continuacin:

Utilidad Total
U(C
0
) U = f(C
0
)










Consumo, C
0


La funcin de utilidad es continua y diferenciable.

La utilidad marginal del consumo (UMgC) es positiva, por tanto, la funcin de utilidad es creciente: a medida que
aumenta el consumo total, la utilidad que percibe el individuo tambin se incrementa. En trminos matemticos,
la primera derivada parcial de la funcin de utilidad con respecto al consumo es positiva, es decir, U(C) > 0.

La funcin de utilidad es cncava debido a que la UMgC es decreciente. Esto se explica porque, a medida que el
consumo aumenta, la utilidad adicional generada por esa nueva unidad de consumo va siendo cada vez menor.
Esto significa que el consumidor asigna un mayor valor a las primeras unidades de consumo que a las ltimas.
Matemticamente esto se representa por la segunda derivada parcial de la funcin de utilidad con respecto al
consumo, la cual es negativa. Es decir, U<0.

En la figura N1 se puede observar que incrementos iguales en el consumo generan aumentos en la utilidad total
(UMgC>0 o U>0), sin embargo, estos aumentos son cada vez menores (la UMgC es decreciente o U<0).

Ahora analizaremos las curvas de indiferencia, las que nos permitirn representar las preferencias de consumo
que tiene el individuo a travs del tiempo.


Figura N2: Curvas de indiferencia.

















La construccin de las curvas de indiferencia se fundamenta en los siguientes axiomas:

Completitud: Para cualquier par de canastas de consumo x, y e X, x > y o y > x o x ~ y. Es decir, dadas dos
canastas de consumo, el individuo siempre es capaz de decidir si prefiere una, la otra, y si ambas le son
indiferentes.

Reflexibilidad: Para cualquier xeX se tiene que x>x. Esto significa que el consumidor reconoce cuando dos
cestas de consumo son iguales, por lo que le resultan indiferentes.

Transitividad: Para cualquier tro de canastas x, y, z e X, si x > y e y > z, entonces x > z.

Continuidad: Para cada yeX, todos los conjuntos de la forma {x: x > y} y {x: x s y} son cerrados.

Monoticidad: Si la canasta x contiene ms de cada bien que la canasta y, o estrictamente ms de un bien, entonces
x > y. Es decir, siempre es preferible ms a menos.


Consumo Futuro,
(C
1
) U = f(C
0
)

.C
C
1A
. A
TMS
C0,C1
=cC
1
/cC
0
|U=cte.

C
1B
. B




C
0A
C
0B
Consumo Presente, (C
0
)
Caractersticas de las curvas de indiferencia:

Todas las combinaciones de C
0
y C
1
que yacen en una misma curva de indiferencia proporcionan la misma
utilidad al individuo, siendo ste indiferente entre ellas. Por ejemplo, en la figura N2, el individuo es indiferente
entre el punto A y el punto B.

Mientras ms alejada del origen se encuentre una curva de indiferencia, mayor ser el nivel de utilidad asociado a
ella. Por ejemplo, el punto C yace sobre una curva de indiferencia con mayor utilidad que los puntos A y B.

La pendiente de la curva de indiferencia mide la tasa de intercambio entre C
0
y C
1
. La pendiente es negativa
como consecuencia del intercambio entre C
0
y C
1
que realiza el individuo, intercambio necesario para mantener
su nivel de utilidad constante, y recibe el nombre de Tasa Marginal de Sustitucin Intertemporal (TMS
C0,C1
).

La TMS
C0,C1
en un punto determinado de la curva de indiferencia revela cuantas unidades de C
1
extras deben ser
recibidas a cambio de una unidad de C
0
, para mantener el nivel de utilidad constante. Es una tasa de intercambio
de consumo a travs del tiempo que refleja las preferencias subjetivas del individuo. Podemos pensar en ella
como si se tratase de una tasa de inters ya que mide la relacin de sustitucin entre canastas de consumo a travs
del tiempo. Luego,

TMS
C0,C1
= cC
1
/cC
0
|
U=cte
= ,1+r
i
,

Donde r
i
representa la tasa a la cual una persona intercambia unidades de C
0
por C
1
.

As hemos descrito las funciones de utilidad, las cuales nos dicen cmo los individuos harn elecciones entre
canastas de consumo a travs del tiempo.

2. Como segunda informacin relevante para la toma de decisiones, el individuo debe conocer las alternativas de
inversin que son tecnolgicamente posibles.

Estas alternativas estn dadas por el conjunto de oportunidades de inversin y produccin. Al introducir
oportunidades de inversin productiva permitimos que una unidad de ahorro/inversin en el presente sea
transformada en ms de una unidad en el futuro.

Para realizar este anlisis necesitamos de los siguientes supuestos:

Cada individuo tiene una lista de oportunidades de inversin que puede ser ordenada desde la ms alta tasa de
retorno a la ms baja. Esto lo podemos ver representado en la figura N3:

Figura N3: Oportunidades de Inversin.


















Tasa de
Retorno

Proyectos
Buenos





r
j

A Proyectos no tan
Buenos




I
j
Inversin
Total

I
j
representa la inversin realizada para llevar a cabo el proyecto j y r
j
es la rentabilidad marginal que se obtiene
por dicho proyecto. Aunque se ha graficado la lista de oportunidades de inversin como una lnea recta, cualquier
funcin decreciente servira. Esto ltimo implica una tasa marginal de retorno decreciente sobre la inversin ya
que, a medida que realizamos los mejores proyectos (los de mayor rentabilidad), las mejores oportunidades de
inversin se consumen y van quedando alternativas que son cada vez menos rentables.

Todas las inversiones son independientes y perfectamente divisibles.

Los individuos estn dotados con un ingreso al comienzo y al final del perodo, y
0
e y
1
respectivamente.

La inversin madura en el perodo siguiente. Es decir, si se invierte en el perodo cero, se recibir un flujo de
dinero en el perodo uno por aquella inversin. Como slo consideramos dos perodos, se invierte en el primero
para recibir las ganancias en el segundo.
Los flujos son conocidos con certeza, ya que suponemos un mundo con total certidumbre.

No hay costos de transaccin ni impuestos.

Podemos trasladar la lista de oportunidades de inversin productivas de la figura N3 a un plano de consumo,
como el representado en la figura N4:
.
Figura N4: Conjunto de Oportunidades de Inversin Productiva



El individuo invertir en aquellos proyectos que ofrezcan tasas de retorno mayores a su tasa de intercambio
subjetiva. En otras palabras, la persona invertir slo si la rentabilidad del proyecto es mayor, o al menos igual, a
la rentabilidad que l exige sobre su inversin.

Hasta aqu, el contexto en que la persona toma sus decisiones de consumo/inversin esta dado por un mundo con
certidumbre y, por tanto, sin riesgo. Adems, en esta economa no hay un mercado de capitales que ofrezca
alternativas de ahorro y de endeudamiento. Lo anterior hace que hablar de valor actual neto por el momento no
tenga sentido, ya que no hay una tasa de inters objetiva (dada por el mercado) que represente el costo de
oportunidad y que sirva para actualizar los flujos futuros generados por un proyecto de inversin. En consecuencia, el
criterio de inversin utilizado por los individuos tendr un carcter subjetivo ya que la realizacin de un proyecto
depender de:

La cantidad de recursos que posea el individuo, es decir, de su dotacin inicial (y
0
, y
1
).




C
1

Proyectos no tan
buenos


Tasa de Retorno sobre
la Inversin Marginal







Proyectos
buenos





y
1




y
0
C
0


La tasa de rentabilidad que exija el individuo sobre la inversin, que depende de cuntas unidades de consumo
futuro exija la persona a cambio de una unidad de consumo presente. Estas preferencias estn expresadas en la
funcin de utilidad del individuo.

La tasa de rentabilidad del proyecto.

As, si la tasa de rentabilidad del proyecto es mayor a la tasa de retorno exigida por el inversionista, el individuo
realizar la inversin ya que el flujo de ingresos que recibir en el futuro (que le permitir obtener una mayor C
1
y,
por tanto, un mayor bienestar) excede lo que l pide a cambio de invertir y no consumir en el presente. Por el
contrario, si la rentabilidad del proyecto es menor a la exigida por el inversionista, este no invertir ya que las
ganancias futuras que reporta la inversin no son suficientes para compensar el sacrificio que implica no consumir
hoy para destinar esos recursos a la inversin. En esta situacin, el individuo estar mejor consumiendo que
invirtiendo, debido a que valora ms su consumo presente que lo que pueda consumir a futuro producto de la
inversin. Si la tasa de rentabilidad de la inversin es igual al rendimiento exigido por el inversionista, ste ser
indiferente entre invertir o no ya que el mayor consumo futuro compensa en forma exacta el menor consumo
presente, lo que no mejora ni empeora el bienestar de la persona (es decir, su nivel de utilidad se mantiene constante).

Entonces, en un mundo sin mercado de capitales, el individuo maximiza su utilidad invirtiendo hasta el punto en que
la rentabilidad marginal de la inversin se iguala a la tasa de retorno exigida por l (TMS
C0, C1
). En trminos
matemticos, el individuo maximiza su utilidad invirtiendo hasta que la pendiente de la curva de indiferencia (que
representa la TMS
C0, C1
) se iguala a la pendiente del conjunto de oportunidades de inversin (que representa la
rentabilidad marginal de la inversin o la Tasa Marginal de Transformacin, TMT). Esto se puede observar en la
figura N5:


El individuo posee una cantidad inicial de recursos dada por y
0
e y
1
, lo que lo ubica en el punto W del conjunto de
oportunidades de inversin. Si la persona decide no invertir lograr una utilidad representada por la curva de
indiferencia U
0
.

Sin embargo, la persona cuenta con la oportunidad de realizar proyectos de inversin que entregan una
rentabilidad superior a la exigida por ella (en el punto W la TMT>TMS
C0, C1
) y, por tanto, la persona decide
invertir parte y
0
. A medida que la persona invierte, sta se mueve a lo largo y hacia arriba de la curva de
oportunidades de inversin. As, la persona comienza a asignar sus recursos a travs del tiempo con el fin de
lograr un nivel de consumo que est de acuerdo a sus preferencias y a sus patrones de gasto. En consecuencia, su
nivel de utilidad aumenta desde U
0
a U
1
, y la persona logra situarse en el punto X.

En el punto X, la persona nuevamente evala la rentabilidad de los proyectos disponibles y la compara con la
rentabilidad exigida por ella. Ya que en ese punto la TMT>TMS
C0, C1
, la persona contina invirtiendo. Cabe
sealar que, a medida que ascendemos por la curva de oportunidades productivas, la rentabilidad de los proyectos
comienza a reducirse (debido a que a medida que emprendemos los mejores proyectos las alternativas se reducen
a proyectos cada vez menos rentables) y la tasa exigida por el inversionista aumenta (ya que, a medida que ste
invierte, la cantidad de recursos disponible para consumir en el presente se reduce y, por tanto, el costo de
sacrificar una nueva unidad de consumo presente es cada vez ms alto)











Figura N5: El proceso de toma de decisiones en un mundo sin mercado de capitales.


















La persona continua invirtiendo hasta llegar al punto Z, en el cual la rentabilidad entregada por el ltimo proyecto
de inversin es igual a la rentabilidad exigida por el inversionista, es decir, la TMT=TMS
C0, C1
. Este criterio de
inversin le permite al inversionista maximizar su utilidad, alcanzando la curva de indiferencia ms alta posible
(dados los recursos iniciales, las preferencias del individuo y las oportunidades de inversin), a saber, U
2
. Invertir
ms all del punto Z, supone realizar proyectos de inversin que rinden menos de lo exigido por el inversionista y
que, por tanto, reducen su nivel de bienestar. Esta situacin se produce en el punto H.

Finalmente, la persona tendr un patrn de consumo dado por C
0
y C
1
y habr realizado una inversin igual a la
diferencia entre y
0
y C
0
.

Cabe notar que, sin la existencia de un mercado de capitales, individuos con la misma dotacin de recursos y similar
conjunto de oportunidades de inversin pueden escoger niveles de inversin completamente diferentes debido a que
tienen preferencias distintas (lo que se ve reflejado en sus funciones de utilidad y en sus curvas de indiferencia).

En la figura N6 se puede apreciar cmo el inversionista N2 valora ms el consumo presente que el inversionista
N1. Por esta razn, el inversionista exige a los proyectos una tasa de rentabilidad ms alta que la que exige el
inversionista N1. As, el inversionista N2 invierte menos y, en consecuencia, tiene un mayor consumo presente y un
menor consumo futuro que el inversionista N1.

Figura N6: Individuos con diferentes patrones de consumo



















Consumo
Futuro

TMS = TMS
C0, C1


H


C
1

Z


U
2


X
U
1

y
1

W
U
0




C
0
y
0

Consumo
Presente



Inversionista N1
C
1


C
1,1
Inversionista N2


C
2,1


y
1



C
1,0
C
2,0
y
0
C
0


UN MUNDO CON MERCADO DE CAPITALES

Supondremos la existencia de un mundo en el cual existen oportunidades de inversin de carcter productivo y
financiero. Adems supondremos que existen muchos individuos en la economa y que no hay inflacin.


Las posibilidades de inversin en el sector financiero estn representadas por la lnea recta de la figura N7. Esta
recta nos permite trasladar dinero en el tiempo, llevarlo al futuro o traerlo al presente, y recibe el nombre de Lnea de
Mercado de Capitales.

El eje horizontal, hacia la izquierda, muestra el consumo y, hacia la derecha, muestra el ahorro en el perodo cero.
Este grfico es la representacin del valor actual neto.

La lnea de mercado de capitales toma la forma de una lnea recta, cuya pendiente est dada por la tasa de inters
bancaria que es la tasa a la cual se transfieren recursos en el mercado financiero. La tasa de inters bancaria es una
sola, es decir, la tasa de captacin es idntica a la tasa de colocacin de fondos. El hecho de que la tasa de prestar
recursos sea igual a la tasa de pedir de prestado se debe a que el anlisis se hace bajo el supuesto de un mercado de
capitales es perfecto y eficiente.


Figura N7: Lnea de Mercado de Capitales.




















Primero observaremos una economa slo con mercado de capitales, obviando por el momento las oportunidades de
inversin productiva. El mercado financiero facilita la transferencia de fondos entre prestamistas y deudores:
podemos alcanzar cualquier punto, a lo largo de la lnea de mercado de capitales, pidiendo prestado o prestando a la
tasa de inters de mercado (r). A continuacin analizaremos la figura N8:












Perodo 1,
Valor Futuro




- (1+r)









Perodo 0, Valor Presente
Figura N8: Consumo e inversin en un mundo slo con mercado de capitales.


















En el punto A, TMS
C0. C1
<r. Por tanto, el inversionista presta dinero porque la tasa de inters de mercado es
mayor a lo que l exige sobre los depsitos: el inversionista prestar hoy una cantidad de recursos X
0
y recibir en
el perodo siguiente un monto igual a X
1
.

Valor Futuro = X
1
= X
0
+ r(X
0
) = X
0
(1+r)

El valor futuro es igual al monto invertido ms los intereses ganados.

El valor presente de la dotacin inicial de recursos, W
0
, es la suma del ingreso presente (y
0
) y el valor presente
del ingreso recibido a final del perodo (y
1
/(1+r)). Es decir:


r) (1
y
y W
1
0 0
+
+ =


En la figura N8 se observa, que con una dotacin inicial de recursos (y
0
, y
1
), maximizamos la utilidad
movindonos a lo largo de lnea de mercado hasta el punto en que la tasa exigida por el inversionista se iguala a
la tasa de inters de mercado.

En el punto B se ubica la canasta de consumo intertemporal (C
0
, C
1
), la cual se sita sobre la curva de
indiferencia ms alta posible dados los recursos iniciales, las preferencias del inversionista y la tasa de inters de
mercado.

El valor presente de la canasta de consumo, (C
0
, C
1
), es igual al valor presente de la riqueza, W
0
.

Valor Presente (C
0
, C
1
) =
r) (1
C
C W
1
0 0
+
+ =



Reordenando,

C
1
= W
0
(1+r) C
0
(1+r)

, pero W
0
(1+r) = W
1






Valor
Futuro


W
1


(1+r) = TMS
C 0, C1
Max. U(C
0
, C
1
)

C
1

B
U
1

A
y
1
U
0




C
0

y
0
W
0

Valor
Presente

C
1
= W
1
(1+r)C
0


Esta expresin se conoce como ecuacin de la lnea de mercado de capitales: W
1
es el intercepto con el eje Y y
(1+r) es la pendiente de la recta.

Movindonos a lo largo de la lnea de mercado de capitales no cambia la riqueza del individuo. Sin embargo, sta
ofrece la posibilidad de acomodar el patrn de consumo para obtener una mayor utilidad.

A continuacin analizaremos un mundo con oportunidades de inversin productivas y de mercado de capitales.

CONSUMO E INVERSIN CON MERCADO DE CAPITALES


Un supuesto importante es que estamos en un mundo con certidumbre, en el cual los flujos futuros son conocidos con
certeza. Adems, se asume que todos los proyectos que forman el conjunto de oportunidades de inversin tienen el
mismo riesgo y este es de carcter bancario. Por tanto, los flujos futuros son descontados a la tasa de inters bancaria
o tasa libre de riesgo. As, invertimos en proyectos de carcter productivo hasta que el retorno del ltimo proyecto de
inversin sea igual a la tasa de inters de mercado. Es decir, invertimos hasta que el valor actual neto del ltimo
proyecto sea igual a cero. Finalmente, suponemos que existe financiamiento para todos los proyectos con valor actual
neto positivo.

As, en un mundo con oportunidades de inversin productivas y mercado de capitales, el criterio de decisin consiste
en:

Invertir hasta maximizar la riqueza.

Invertir en todos los proyectos con valor actual neto positivo.

Invertir hasta que la tasa de retorno de la inversin marginal se iguale a la tasa de inters de mercado.

Recordemos que el sector productivo permite crear un flujo en el futuro, dndole la posibilidad al inversionista de
pedir prestado en el presente.
























Figura N9: Mundo con oportunidades productivas y mercado de capitales.

















W
1


y
1


W
0
* W
0


C
0
*

yy
0


P
0


P
1


C
1
*

D

U
2


U
1


U
0


W
1
*

C

A

W
1


y
1


W
0
* W
0


C
0
*

yy
0


P
0


P
1


C
1
*

D

U
2


U
1


U
0


W
1
*

C

A


Qu debe hacer el inversionista para maximizar la utilidad?

El inversionista comienza en el punto A, con una dotacin de recursos (y
0
, y
1
).

Elegimos invertir, y movernos a lo largo del conjunto de oportunidades de inversin, porque los proyectos de
inversin ofrecen el retorno ms alto (en trminos grficos, en el punto A, el conjunto de oportunidades de
inversin presenta una pendiente ms pronunciada que la curva de indiferencia U
0
).

Sin mercado de capitales, el individuo parara de invertir en el punto D, donde TMT=TMS. Su nivel de utilidad
se ha incrementado desde U
0
y U
1
.

Sin embargo, con mercado de capitales es posible acceder a un nivel de utilidad mayor ya que en el punto D
r<TMT, lo que significa que la inversin rinde ms que el costo de pedir fondos. Por tanto, continuar
invirtiendo hasta que TMT=r, es decir, hasta el punto B, aumentando el valor presente de la riqueza desde W
0
a
W
0
*.

El inversionista puede ahora alcanzar cualquier punto a lo largo de la lnea de mercado de capitales. Ya que en
el punto B la TMS>r, el individuo pedir prestado ya que la tasa de mercado es menor a lo que l est dispuesto
a pagar por adquirir un prstamo. As, el inversionista puede situarse en el punto C, donde TMS=r,
maximizando con ello su bienestar.

En consecuencia, el inversionista a aumentado su nivel de utilidad desde U
0
a U
1
y, finalmente, a U
2
, donde
U
2
>U
1
>U
0
. Luego, el inversionista mejora su situacin en un mundo con mercado de capitales.








EJERCICIOS DE VALOR ACTUAL http://www.

A continuacin se presentan tres ejemplos sobre la teora del valor actual:

1.- Si la tasa de inters de mercado es del 10%. Calcule:
a) El valor de $115 en el futuro
b) El valor actual de $180 que se recibirn en el futuro
c) El valor de la riqueza actual de un individuo que tiene hoy un ingreso de $1.000 y de $1.500
en el prximo periodo.

Respuesta:
a) 115*(1+0.1) = 126.5
b)180/(1.01) = 163.64
c) 1.000 + (1500/1.1) = 2.363,64

2.- Una empresa tiene la posibilidad de invertir en una mquina que cuesta $5.000.000. Los flujos netos
de efectivo despus de impuesto provenientes de la mquina seran de $2.000.000 anuales por un
periodo de seis aos. Si el factor de descuento es del 12%, calcule:
a) Calcule el valor presente neto de la inversin.
b)Debera hacerse la inversin?

Respuesta:
a) Valor presente neto de la inversin: $3.222.814,65
b) La inversin debera llevarse a cabo ya que la contribucin neta del proyecto en la riqueza del inversionista
es positiva.

3.- Una empresa est considerando invertir en un proyecto que genera flujos semestrales de
US$2.200 por tres aos. La inversin inicial es de US$10.000.
a) Cul es el valor actual neto de los flujos generados por el proyecto, si la tasa de descuento es de un 8% semestral?
b) Le conviene a la empresa invertir en este proyect Si la tasa de descuento es ahora de un 11% semestral,
c) Conviene llevar a cabo el proyecto?

Respuesta:
El valor actual neto con una tasa de descuento del 8%, es de US$170,34, por lo tanto, conviene realizar
el proyecto. Con un factor de descuento del 11%, el VAN es de (692,82), por consiguiente, no
es conveniente llevar a cabo el proyecto con esta tasa de descuento.



______________________________________________

COSTO DE CAPITAL
_______________________________________________



INTRODUCCION



El costo de capital es un tema sumamente importante en finanzas. Podemos dar tres razones fundamentales del por
qu debemos dedicarle especial atencin a este tema:

1. Las decisiones de presupuesto de capital dependen en gran medida de la estimacin que se haga del costo de
capital.

2. La estructura financiera de la empresa puede afectar el nivel de riesgo de la empresa as como sus corrientes
futuras de ingresos, y por ende, su valor de mercado.

3. Permite decidir entre variadas alternativas tales como arrendamiento o compra; precio de mercado de las
acciones comunes; reembolso (recompra) de bonos; poltica de capital de trabajo (aumento o disminucin), entre
otras.


CONCEPTO

Entendemos como costo de capital a la tasa de rendimiento que debe ganarse para que el valor de la empresa y el
precio de mercado de las acciones comunes no disminuya. Podemos visualizar al costo de capital como un promedio
ponderado de los costos de las distintas fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa. Como podremos
recordar, el rendimiento de un activo (o empresa) depende de cul sea su estructura financiera (leverage), su nivel de
riesgo (medido por su beta) y si hay o no impuestos. Principalmente, el tema de la estructura de financiamiento toma
relevancia en un mundo con impuestos, pues de esta manera podemos hacer uso del beneficio fiscal que ste trae
aparejado, ya que los pagos de intereses pueden deducirse de impuestos y de esta forma aumentar la corriente de
ingresos futuros de la compaa. Por lo tanto, debemos considerar ste punto al momento de determinar el costo de
capital de la compaa. Adems, el nivel de riesgo que posea una empresa (riesgo sistemtico) afectar el
rendimiento marginal de sta producto de que, como ya se ha expuesto, los inversionistas estarn dispuestos a tomar
una mayor cantidad de riesgo slo si se les ofrece una compensacin por hacerlo. Por esta razn, es lgico suponer
que, a medida que el riesgo sistemtico de una empresa aumenta, la tasa de rentabilidad que exigir el mercado
tambin ser mayor.



CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL

Existe ms de una alternativa para calcular el costo de capital para una empresa. Nos abocaremos a las presentadas
por Modigliani y Miller, as como la conciliacin entre stas y lo propuesto por la teora de valoracin e activos de
capital, CAPM.


Proposiciones de Modigliani-Miller

Las investigaciones realizadas por Modigliani y Miller, publicadas en el ao 1958, han generado una gran cantidad
de estudios tericos y empricos sobre el tema. Estas investigaciones constituyen el punto central de las restantes
investigaciones respecto al costo de capital y han servido como marco de referencia para todas ellas.

La proposicin fundamental de M&M consiste en aceptar que el valor de una empresa sin apalancamiento, para una
clase dada de riesgo, es igual al ingreso neto de operacin despus de impuesto dividido por el costo de capital de la
empresa sin apalancamiento.

Esta proposicin se expresa a travs de la siguiente frmula:


u
k
T X
u
V
) 1 (
=
(1)

donde:

V
U
: Valor de la empresa sin deuda
X : Ingreso neto de operacin
K
U
: Costo de capital para una empresa sin deuda

Como podemos deducir, el costo de capital para una empresa sin deuda se obtiene a partir del reacomodo de la
anterior ecuacin, quedando este determinado por la divisin entre el ingreso neto de operacin despus de
impuestos y el valor de la empresa sin deuda.

Ahora bien, si apalancamos la empresa podremos obtener una importante deduccin de lo anterior, lo cual puede
obtenerse a partir del siguiente ejercicio de arbitraje:










Cuadro N1.
Decisin Inversin Retorno
Comprar o de la
empresa L
(empresa con deuda)

Comprar o de la
empresa U
(empresa sin deuda) y
pedir prestado
o ( 1 T ) B
o S
L




o S
U
- o(1
T)B
o ( X K
b
B) (1 T)


o X (1 T) - o(1 T)
K
b
B
= o (X - K
b
B) (1 T)




Expliquemos brevemente el cuadro anterior. La primera decisin de inversin consiste en comprar un porcentaje
cualquiera (o para nuestro ejemplo) del capital comn de una empresa que posee deuda en su estructura de
financiamiento. Para este monto de inversin, el retorno vendr dado por la fraccin o de la diferencia entre el
ingreso neto de operacin y el servicio a la deuda, representado por el producto entre K
b
(el costo de la deuda) y el
valor de la deuda, B, despus de impuestos. En tanto, la segunda decisin de inversin consiste en comprar un
porcentaje del capital comn, equivalente al de la primera alternativa, de una empresa sin deuda en su estructura de
financiamiento. Adems, adicionalmente pedimos prestado un monto equivalente a o por ciento de (1 - T) por B
(deuda de la empresa anterior). Ahora bien, al analizar ambas estrategias de inversin, llegamos a la conclusin de
que ambas retornan igual monto, por lo que podemos deducir que el valor de mercado de las 2 estrategias debe ser el
mismo. Si sometemos esto a un leve trabajo algebraico obtenemos lo que sigue:


o S
L
= o S
U
- o(1 T)B

, dividiendo ambos lados por o

S
L
= S
U
(1 T)B

, desarrollando el parntesis

S
L
= S
U
B + TB

, reordenando trminos

S
L
+ B = S
U
+ TB

, recordando que V
L
= S
L
+ B y que V
U
= S
U


V
L
= V
U
+ TB (2)


Esta es una de las ms importantes deducciones de M&M. Ellos proponen que el valor de una empresa con deuda es
igual al valor de mercado de una empresa sin deuda ms el beneficio fiscal producto de la deduccin de impuestos de
los intereses sobre la deuda. De aqu podemos visualizar el importante efecto que tiene para una empresa el uso de la
deuda pues, segn M&M, a medida que aumentamos la deuda en la estructura de financiamiento de la empresa, su
valor de mercado crecer. Sin embargo, esto no es totalmente cierto pues, en la realidad, las empresas no son slo
deuda. Esto se debe en parte a que M&M consideran el costo de la deuda (K
b
) como constante durante todo su
anlisis, as como el nivel de riesgo de sta misma. No obstante, sta es una importantsima conclusin que servir
para construir las otras proposiciones y en la cual se basa gran parte de la teora moderna sobre el costo de capital.

La segunda proposicin de M&M postula una forma de encontrar el costo de capital comn. El costo de capital, para
una empresa que utiliza un mix de deuda y capital, vendr dado por la suma del costo de la deuda despus de
impuesto, ponderada por el peso relativo de la deuda en la empresa, y el costo patrimonial, ponderado por su peso
relativo en el valor total de la firma. Existen 3 enfoques para determinar el costo promedio ponderado del capital
(CCPP o , en ingls, WACC).

Primera formulacin:

L
V
S
s
k
L
V
B
T
b
k WACC k + = = ) 1 (
(3)

Si definimos el costo del patrimonio, k
s
, como la divisin entre el ingreso neto operacional y el valor de mercado del
patrimonio y lo reemplazamos en la ecuacin anterior, obtenemos:

L
V
S
S
IN
L
V
B
T
b
k WACC k + = = ) 1 (


Si recordamos, el ingreso neto despus de impuestos viene dado por:

IN = (X k
b
B)(1 T)

Sustituyendo esta expresin y factorizando, tenemos:

L
V
TB
u
k
L
V
B
u
k
L
V
S
u
k
k
) ( ) ( ) (
+ =


, donde k
U
es el costo de capital para una empresa sin deuda. Luego, obtenemos la segunda formulacin del WACC.


Segunda formulacin:

L
V
T X
k
) 1 (
=
(4)

Finalmente, la tercera formulacin parte de la igualdad entre una empresa con deuda y otra sin deuda:

V
L
= V
U
+ TB

Rescribiendo V
U
, tenemos,

TB
U
k
T X
L
V +

=
) 1 (


realizando algunos reemplazos y arreglos algebraicos, obtenemos:

Tercera formulacin:

(

|
|
.
|

\
|
=
L
V
B
T
u
k k 1
(5)


COSTO DE CAPITAL Y CAPM

El modelo de fijacin de precios de activos de capital (CAPM) mencionado anteriormente, nos proporciona otra
forma de estimar el costo de capital de una empresa. Para lograr esto es necesario seguir al menos 3 pasos:

1. Estimar los parmetros de mercado (E[Rm], Rf)

2. Determinar el nivel de riesgo sistemtico de la empresa en cuestin (Beta de la firma)

3. Usar estas estimaciones para determinar el costo de capital de la empresa.

En lo que respecta al primer paso, no es nuestro objetivo intentar explicar detalladamente mtodos de estimacin de
parmetros, sin embargo, podemos decir que existen variadas formas de hacerlo. Una de ellas es recopilar
informacin sobre precios accionarios de la firma y datos sobre algn ndice representativo del mercado (el IPSA en
el caso de Chile, por ejemplo), adems de algn instrumento que sirva como aproximacin a la tasa libre de riesgo
(PRC del Banco Central de Chile).
Con esta informacin obtendremos el retorno de mercado y la tasa libre de riesgo. Para determinar el Beta de la
compaa (|) utilizamos la informacin anterior (la covarianza entre la rentabilidad del activo y la del ndice de
mercado, y la varianza de los retornos de este ltimo), con la cual estimamos el nivel de riesgo sistemtico de la
firma. Esta es la forma ms sencilla de estimar los parmetros solicitados. Sin embargo, existen tcnicas ms
refinadas para lograr este objetivo, las cuales quedan fuera del alcance de nuestro libro.

Ahora, compatibilizando las proposiciones de M&M con CAPM tenemos que:


Cuadro N2.
Tipo de Costo
de
Financiamiento
M&M CAPM
Deuda

Capital (No
Apalancado)

Capital
(Leverage)

WACC (Mix)
K
b
= r
F
; |
b
= 0

K
U
=


K
S
= + ( - T)(B/S)


K = [1 (BT/(B+S))]
K
b
= r
F
+ ( E[Rm] r
F
)|
b


K
U
= r
F
+ ( E[Rm] r
F
)|
U



K
S
= r
F
+ ( E[Rm] r
F
)|
S



K = K
b
(1 T)(B/V
L
) + K
S
(S/V
L
)






Como podemos ver, el costo de capital depende de la estructura de financiamiento que utilice la empresa. Al
introducir el CAPM y el concepto de riesgo sistemtico, podemos separar el nivel de riesgo financiero del riesgo
operacional, a saber:

u
S
B
T
u L
| | | ) 1 ( + =
(6)

donde el primer componente del lado derecho indica el nivel de riesgo operacional y el segundo el nivel de riesgo
financiero.

Partiendo de la igualdad entre M&M y CAPM para capital (leverage) tenemos:

S
B
T
b
k
u
k
u
k
L f
r Rm E
f
r ) 1 )( ( ) ] [ ( + = + |


Ahora, si empleamos la definicin que da el CAPM a K
U
y reemplazamos,

S
B
T
f
r
u
f
r Rm E
f
r
u f
r Rm E
f
r
L f
r Rm E
f
r ) 1 ]( ) ] [ ( [ ) ] [ ( ) ] [ ( + + + = + | | |

Reordenando se obtiene:

u
S
B
T
L
| | ] ) 1 ( 1 [ + =
(7)



o bien:

]
) 1 (
1 [
S
T B
L
u

+
=
|
|
(8)

Esta ltima expresin nos muestra el nivel de riesgo sistemtico desapalancado, es decir, "limpiando" el efecto que
produce la estructura de financiamiento en el riesgo de la empresa.


Como se ha hecho mencin anteriormente, existen una serie de supuestos simplificadores que, como tales, no
necesariamente se presentan en la realidad. Por ejemplo, no se consideran costos de bancarrota, los que pueden
volverse importantes al momento de determinar el costo de capital de la firma. A medida que se deteriora el resultado
de operacin de la empresa con relacin a sus obligaciones contractuales fijas, o conforme aumenta el monto de la
deuda con relacin al capital de la empresa para un nivel dado de rendimiento operacional, los mercados financieros
pueden volverse muy escrupulosos para proporcionar financiamiento adicional. Estos costos principalmente
incluyen:

1. Tasas de inters elevadas y contratos bajo trminos muy desfavorables para la empresa.

2. Prdida de empleados claves, con lo cual se deteriora aun ms la capacidad generadora de la empresa.

3. Prdida de proveedores, los cuales pueden sentir temor ante el eventual incumplimiento en los pagos por parte de
la empresa.

4. Prdida de ventas producto de la desconfianza de los clientes respecto de la sustentabilidad de la empresa en el
tiempo.

5. Falta de financiamiento para proyectos rentables, pero riesgosos, que merman la capacidad de crecimiento de la
firma.

6. Liquidacin de activos productivos con el consiguiente efecto en la escala productiva.

7. Costos legales y administrativos por concepto de bancarrota.



De lo anterior se desprende que, aunque la teora expuesta es la base para la determinacin del costo de capital de
una firma, no debemos olvidar los supuestos sobre los cuales se sustenta para as conseguir una acertada estimacin
de dicho costo.



VI.- Estructura de capital



i.-I NTRODUCCI ON


En este captulo estudiaremos la decisin de endeudamiento de largo plazo de las empresas y su impacto en la
riqueza de los accionistas. Para ello se definir el elemento de estudio, para luego abordar las diferentes teoras que
tratan de ayudar a entender cual es la estructura de capital que maximiza la riqueza de los accionistas. A pesar de las
teoras existentes y el estudio emprico de ellas, la estructura de capital de una empresas est afectada por diferentes
factores muy difciles de generalizar en una ecuacin que ayude a determinar la estructura ptima de endeudamiento.
Sin embargo, se ayudan a los ejecutivos por medio de entregar los factores ms determinantes al momento de tomar
la decisin de cuanta deuda debe ser incorporada en la empresa, entre los que podemos sealar: el subsidio tributario
de la deuda, los costos de quiebre, los costos de agencia entre los accionistas y los bonistas, las oportunidades de
crecimiento de la industria y de la empresa, condiciones del mercado de capitales, concentracin de la propiedad.

Como se ver a lo largo de este captulo, existen muchas teoras que tratan de dar luz a la pregunta de cuanta deuda
debe tener una empresa, para dar una conclusin final, deberemos primero abordar estas teoras e hiptesis,
comenzando con la ms simple, para finalmente entregar los elementos ms determinantes a la hora de definir la
estructura de capital.

En efecto, en general, una empresa puede seleccionar cualquier estructura de capital que desee. Puede emitir acciones
preferenciales a tasa fluctuante, certificados con opcin de compra, obligaciones convertibles, caps
1
y ttulos
pagaderos a la demanda. Puede obtener financiacin a travs del leasing, efectuar swaps de obligaciones y contratos a
futuro o forwards, cambiando su composicin de tasas de inters y por ende el riesgo financiero de la empresa para
con sus accionistas. Dado que la cantidad de instrumentos es vasta, las variaciones de la estructura de capital son
infinitas. Simplificamos el anlisis considerando en este captulo slo las acciones ordinarias y la deuda directa.


ii.- MAXIMI ZACI N DEL VALOR DE LA EMPRESA Y MAXI ,I ZACI ON DEL I NTERES DE LOS ACCI ONI STAS


Claramente los administradores deben velar por maximizar la riqueza de los accionistas, pero la pregunta en
este caso es Cul es la estructura de capital que maximiza la riqueza de los accionistas? Para dar respuesta a
esta pregunta debemos cuestionarnos que deben maximizar los administradores, el valor de la empresa o el
valor del patrimonio a partir del la estructura de capital.
Para dar respuesta a esta interrogante es decir, el administrador debe maximizar el valor de la empresa o el
valor del patrimonio, se puede dar una conclusin por medio del siguiente ejemplo, el cual concluye que la
estructura de capital que maximiza el valor de la firma es la que deberan seleccionar los directores
financieros, para de esta forma maximizar la riqueza de los accionistas. En este ejemplo se parte de una
situacin de equilibrio a partir de un balance econmico, no contable, donde el valor de la empresa, V, (el valor
de los activos) es igual al valor de mercado de la deuda, B, (pasivos) ms el valor econmico del patrimonio, S,
(capital), definido de acuerdo a la ecuacin (1):

(1) V = B + S

V= valor de la empresa
B= valor de mercado de la deuda
S=valor de mercado del patrimonio


Supongamos que el valor de mercado de una empresa, V, es de $1.000. Actualmente la compaa no tiene
deuda (unleveraged firm, V
u
), y que cada una de las 100 acciones de la firma se vende a $10. Tambin
supondremos que la firma planea solicitar un prstamo de $500, los que sern a los accionistas como un
dividendo en efectivo adicional de $5 por accin. Cul ser el valor de la empresa despus de la
reestructuracin propuesta?

La gerencia reconoce que, por definicin, slo uno de tres resultados puede suceder a partir de la reestructuracin. Es
decir, que el valor de compaa puede sufrir un incremento; una cada; o no cambie en lo absoluto. Adems, de
acuerdo a estimaciones de la empresa, el valor de sta no cambiar en ms de $250 en ambas direcciones. En la
Tabla I se presenta la estructura de capital original y las tres nuevas posibilidades de acuerdo con la nueva estructura
de capital.



Tabla I
Balance Econmico de la empresa;
Situacin actual y proyectada con mueva estructura de capital







La Tabla I muestra el valor de la empresa despus del pago de dividendos. Cabe destacar que el valor patrimonial se
reduce, situacin explicada en el hecho de que ahora los flujos que genera la empresa con o sin deuda son los mismos que
antes, pero la forma en que se reparten son diferentes. En efecto, antes de la deuda todos los flujos generados por la
empresa pertenecan a los accionistas, empero, una vez que la empresa cambia su estructura de deuda, esta deber ser
servida, es decir, parte de los flujos que generan los activos se destinarn al pago de intereses. En esta situacin se
supone que la generacin de los activos es independiente de la forma en que estos se financien.


Es evidente que existen una infinidad de resultados posibles y la Tabla I solo presenta unos casos particulares, que
son tiles para nuestro anlisis, tanto como cualquiera otros. Los resultados obtenidos por la tabla son slo resultados
representativos.

Ahora podemos determinar el pago a los accionistas de acuerdo a las tres
posibilidades indicadas en la Tabla I, tenemos tres situaciones posibles, ms la
situacin actual, donde los flujos de cambio en la riqueza de los accionistas se
entregan en la Tabla II.

Tabla II
Actual I II III
Ganancias de capital 0 -250 -500 -750
Dividendos 0 500 500 500
Ganancia neta 0 250 0 -250



Nadie puede anticipar con certeza cul de los tres resultados ocurrir. Sin embargo, la gerencia podra esperar los
siguientes casos:

Caso I : El valor de la firma aumenta y la ganancia del accionista tambin. En efecto, la firma debe
reestructurarse, ya que en definitiva los accionistas ganaran $250.
Caso II : No existe cambio en la riqueza del accionista o en el valor de la firma.
CASO III : EL VALOR DE LA FI RMA DI SMI NUYE Y LA GANANCI A DEL ACCI ONI STA TAMBIN. EN
Actual I II III
DEUDA 0 500 500 500
CAPITAL 1000 750 500 250
VALOR 1000 1250 1000 750
ESTE CASO, NO DEBER A REESTRUCTURAR LA EMPRESA PORQUE LOS ACCI ONI STAS
ESPERAR AN UNA PRDI DA DE $250.

Este ejemplo ilustra la razn por la que la gerencia debe maximizar el valor de la empresa y no el valor del
patrimonio, ya que lo que buscan los administradores es maximizar la riqueza de los accionistas. En efecto, los
cambios en la estructura de capital benefician a los accionistas si y slo si el valor de la empresa aumenta. Por el
contrario, estos cambios afectan a los accionistas si y slo si el valor de la firma disminuye. Por lo tanto, la gerencia
debe elegir la estructura de capital que entregue el valor ms alto de la empresa, siendo esta la estructura de capital
ms beneficiosa para los accionistas, desde el punto de vista de la maximizacin de riqueza de los ltimos. Sin
embargo, ntese que el ejemplo no indica cul de los tres resultados tiene ms probabilidades de ocurrir. Por lo tanto,
no indica si se debe incluir deuda en la estructura de capital de la firma. Dicho de otro modo, este ejemplo todava no
responde bien cul es la estructura ptima de capital, pero nos da directrices en torno a la variable que debe ser
maximizada por el administrador para cumplir con el objetivo de que sus decisiones maximizen la riqueza de los
accionistas, sin embargo, surge la pregunta: Puede determinarse una estructura ptima de capital?
Para dar respuesta a la pregunta anterior, analizaremos las diferentes teora que tratan de entregar esta respuesta,
comenzando por las ms simples, propuesta a fine en la dcada de los 50s a las ms modernas, donde curiosamente
todas entregan elementos determinantes al momento de definir la estructura de capital ptima de la empresa. La
primera teora a estudiar es la propuesta por Modigliani y Miller en (1956), siendo esta la proposicin ms simple y
conocida. Sin embargo, a pesar de la simplicidad es muy valedera y significativa, ya que la conclusin que logra
sugiere que si el mercado de capitales es sin ficciones, es decir, misma tasa de captacin y colocacin bancaria, la
decisin de estructura de endeudamiento es irrelevante, donde los administradores pondrn optar por cualquiera
proporcin entre deuda y patrimonio, y los accionistas podrn maximizar su riqueza, sugiriendo que las empresas
tratarn de mantener su estructura de capital constante en el tiempo. Lo anterior es vlido en un mundo sin impuestos.
Luego incorporaremos los impuestos, los costos de agencia y costos de bancarrota y de financial distrss, entre otros.


iii. MODIGLIANI & MILLER: PROPOSICIN I ( NO IMPUESTOS)



Modigliani y Miller tienen un argumento convincente de que una empresa no puede cambiar el valor total de
sus acciones en circulacin mediante el cambio de proporciones de su estructura de capital. En otras palabras, el valor
de la empresa siempre es el mismo bajo diferentes estructuras de capital. Dicho de otra forma, ninguna estructura de
capital es mejor o peor que otra para los accionistas de la empresa, suponiendo que no existen impuestos y que el
mercado de la deuda es sin fricciones. Este resultado ms bien pesimista es la proposicin MM I. La intuicin detrs
de esta proposicin es que la generacin de los activos no cambia dependiendo de la forma en que se financien dichos
activos. En trminos simples, el canon de arriendo de un departamento ser el mismo independiente de cmo se
financi la inversin, cuestin que se aplica, segn estos autores, a todo tipo de inversin, incluyendo empresas.




Para validar sus postulados MM, desarrollan sus anlisis a partir de la siguiente frmula:


deuda sin empresa una para capital de Costo k
Operacin de Neto Ingreso X
deuda sin empresa la de Valor V
: donde
) 1 (
V
u
__
u
__
u
=
=
=

=
u
k
T X



Como podemos deducir, el costo de capital para una empresa sin deuda se obtiene a partir de una reagrupacin de
trminos de la ecuacin anterior, quedando ste determinado por la divisin entre el ingreso neto de operacin
despus de impuestos y el valor de la empresa sin deuda.


Ahora bien, si apalancamos la empresa podremos obtener la una importante deduccin de lo anterior, lo cual
puede obtenerse a partir del siguiente ejercicio de arbitraje:

Decisin Inversin Retorno
Comprar o de la empresa L
(empresa con deuda)
Comprar a de la empresa U
(empresa sin deuda) y pedir
prestado o(1 T)B
oS
L
oS
U
o(1-T)B
o(X - K
b
B)(1-T)
o(X)(1-T) o(1-T)k
b
B
= o(X k
b
B)(1 T)




Expliquemos brevemente el cuadro anterior. La primera decisin de inversin consiste en comprar un porcentaje
cualquiera (o para nuestro ejemplo) del capital comn de una empresa que posee deuda en su estructura de
financiamiento . Para este monto de inversin, el retorno vendr dado por la fraccin o de la diferencia entre el
ingreso neto de operacin y el servicio a la deuda, representado por Kb (costo de la deuda) multiplicado por el
valor de la deuda (B), despus de impuestos.

En tanto, la segunda decisin de inversin consiste en comprar un porcentaje equivalente al de la primera
alternativa, ahora s, de una empresa sin deuda en su estructura de financiamiento. Adems, sumado a eso
pedimos prestado un monto equivalente a o por ciento de (1 - T) por B (deuda de la empresa anterior). Ahora
bien, segn el principio de arbitraje, ambas estrategias de inversin deben tener el mismo retorno, de no ser as se
podran obtener ganancias por arbitraje. Por lo que podemos deducir que el valor de mercado de las 2 estrategias
debe ser el mismo.


Si sometemos esto a un leve trabajo algebraico obtenemos la siguiente expresin:



que Recordando
trminos o Reordenand
parentesis el abrir al ) 1 (
por dividiendo ) 1 (
U U L L
S V y B S V
TB V V
TB S B S
TB B S S
B T S S
B T a aS aS
U L
U L
U L
U L
U L
+ =
+ = +
+ =
=
=
= + =
o




Esta es una de las ms importantes deducciones de MM. Ellos proponen que el valor de una empresa con deuda es
igual al valor de mercado de una empresa sin deuda, ms el beneficio fiscal producto de la deduccin de
impuestos de los intereses sobre la deuda. De aqu, podemos visualizar el importante efecto que tiene para una
empresa el uso de la deuda, pues (segn MM) a medida que aumentemos la deuda en la estructura de
financiamiento de la empresa, su valor de mercado crecer. Sin embargo, esto no es totalmente cierto pues en la
realidad las empresas no son slo deuda. Esto se debe en parte a que MM consideran el costo de la deuda (kb)
como constante durante todo su anlisis, as como el nivel de riesgo de esta misma.

LEVERAGE FINANCIERO Y VALOR DE LA FIRMA

Ejemplo

La direccin financiera de Trans Am Corporation en la actualidad no tiene deuda en su estructura de capital. La
empresa esta considerando emitir deuda para recomprar parte de su capital.

El siguiente cuadro presenta la estructura de capital actual como la propuesta.



ITEM PRESENTE PROPUESTA
Activos 8.000.000 8.000.000
Deuda 0 4.000.000
Tasa 10% 10%
Valor de acciones $20 $20
N de acciones 400.000 200.000



El administrador propone que la empresa estar mejor emitiendo deuda. Para justificar su conclusin, ha elaborado el
siguiente cuadro, que presenta tres escenarios posibles, con igual probabilidad de ocurrencia de cada uno.


SITUACION ACTUAL







SITUACION CON DEUDA
Recesin Normal Expansin
Retorno en activos(ROA) 5% 15% 25%
Ganancia antes de intereses en miles $400 $1200 $2000
Ganancia despus de intereses en miles $0 $800 $1600
Retorno sobre el patrimonio(ROE) 0% 20% 40%
Ganancia por accin $0 $4 $8

A partir del anlisis precedente el administrador concluye que:

1) El efecto del apalancamiento financiero depende del beneficio de la compaa antes de intereses. Si el
beneficio es igual a $ 1.200.000, la rentabilidad del capital (ROE) es mayor con la estructura propuesta. Si el
beneficio es igual a $ 400.000, la ROE es mayor con la estructura existente.

2) Puesto que el beneficio esperado es de $ 1.200.000, se deduce que la estructura de capital propuesta es mejor
para los accionistas.

De acuerdo con un consultor se la empresa, el punto indicado en 1) es correcto, pero la conclusin para el
punto 2) es incorrecta.


El consultor afirma que los accionistas de Trans Am Corporation pueden solicitar prstamos personales si
quieren duplicar el apalancamiento financiero que la empresa propone. Dicho de otra forma, un cambio en el
apalancamiento corporativo no beneficiar ni afectar a los accionistas.

Los supuestos del modelo se basan en que los accionistas se pueden endeudar a la misma tasa de la empresa, lo
que en la realidad es difcil afirmar que los individuos soliciten prstamos a tasas ms altas que las
corporaciones.


Recesin Normal Expansin
Retorno en activos(ROA) 5% 15% 25%
Ganancia antes de intereses en miles $400 $1200 $2000
Ganancia despus de intereses en Miles $400 $1200 $2000
Retorno sobre el patrimonio(ROE) 5% 15% 25%
Ganancia por accin $1 $3 $5
iii. MODIGLIANI & MILLER: PROPOSICIN II ( NO IMPUESTOS)


MM sostiene que el nivel de riesgo del proyecto cambia con el nivel de endeudamiento. Adems, el costo de
capital del accionista aumenta con el nivel de deuda de la empresa. De esta forma MM argumentan que el
retorno esperado en el capital est positivamente correlacionado con el leverage.


Para demostrarlo, sabemos que:


L
S
L
b
wacc
V
S
r
V
B
r r + = . 1

donde

rb = costo de deuda
rs = costo de capital
r
wacc
= promedio ponderado del costo de capital
B = valor de la deuda
S =valor del capital


La formula anterior es bastante intuitiva. Tan slo indica que el promedio ponderado del costo de capital de una
empresa es un promedio ponderado de su costo de deuda y su costo de capital.

Una implicacin de la proposicin MMI es que r
wacc
es una constante para una empresa determinada, sin que
importe la estructura de capital. La proposicin II expresa la rentabilidad esperada del capital en trminos de
apalancamiento. La relacin exacta que se deriva de la definicin de r
wacc
= ro y el nuevo orden de la frmula es:

Rs = ro + B ( ro - rb)
S
La ecuacin anterior indica que la rentabilidad requerida del capital es una funcin lineal de la razn deuda-
capital de la empresa. Mediante el anlisis de la ecuacin de costo patrimonial podemos apreciar que si ro
excede la tasa de la deuda, rb, entonces el costo de capital aumenta con los incrementos de la razn deuda-
capital, B/S, como una lnea recta.

Lo que apreciamos de la ecuacin anterior e ilustramos en la siguiente figura es el efecto del apalancamiento
en el costo de capital.


(%)



ro










Conforme la empresa incrementa su razn deuda-capital, cada peso se apalanca con deuda adicional. Esto aumenta el
riesgo del capital y, por lo tanto, la rentabilidad requerida, rs, del capital.


M&M: UNA INTERPRETACION



rs


r
wacc
rb

B/S
Los resultados de MM indican que la gerencia de una empresa no puede cambiar su valor reempaquetando los ttulos
de la empresa. Aunque se consider que esta idea era revolucionaria cuando se propuso originalmente a fines de la
dcada de los 50's; el modelo de MM y la prueba del arbitraje se han recibido desde entonces con aclamacin.
MM sostienen que el costo total de capital de la empresa no se puede reducir conforme se sustituye deuda por capital,
an cuando la deuda parece ser ms barata que el capital. La razn de esto es que, conforme la empresa aumenta su
deuda, el capital restante presenta ms riesgo. Conforme este riesgo es mayor, como resultado, el costo de capital
aumenta. El incremento del costo de capital restante compensa la proporcin ms alta de ola empresa financiada con
deuda a bajo costo.
De hecho, MM prueban que los efectos se compensan exactamente entre s , de modo que para el apalancamiento,
tanto el valor de la empresa como el costo total de capital son invariables.
Aunque muchos de nuestros lectores han sealado que los individuos pueden solicitar prstamos slo a tasas
superiores a la tasa corporativa de solicitud de prstamo, anteriormente hemos expresado nuestro desacuerdo con
dicha aseveracin. Pero al buscar otros supuestos irreales de la teora, encontramos dos.

1) No se consideran los impuestos.
2) No se consideran los costos de bancarrota y otros costos de agencia.

IMPUESTOS

Ahora demostraremos que, teniendo impuestos corporativos, el valor de la empresa se relaciona positivamente con su
deuda.
Supongamos que la empresa ABC esta evaluando entre dos planes de financiacin. ABC tiene una tasa tributaria
corporativa, Tc, del 34 % y beneficios esperados antes de impuestos e intereses (BAII) de $1.000.000. El costo de la
deuda, rb, es del 10% para ambos planes. De acuerdo con el plan I, ABC no tiene deuda en su estructura de capital.
De acuerdo con el plan II, la empresa tendra una deuda, B, de $4.000.000.
El director financiero hace los siguientes clculos:













Los nmeros ms pertinentes para nuestros propsitos son los dos de la lnea inferior. Aqu, apreciamos que a los
propietarios (tanto accionistas como obligacionistas) de la empresa les corresponde un flujo de caja mayor de acuerdo
con el plan II. La diferencia es de $60.000 = $910.000-$850.000.

Esta diferencia ocurre porque el SII maneja los intereses de manera distinta a la forma en que maneja los beneficios
destinados a los accionistas. Los intereses evaden por completo los impuestos corporativos, en tanto que los
beneficios despus de intereses pero antes de impuestos se gravan con una tasas del 15%.


En ste anlisis supondremos que todos los flujos de caja son constantes (es decir, a perpetuidad y sin crecimiento).
Si BAII es el flujo total de la empresa antes de intereses e impuestos, y si no consideramos el efecto de la
depreciacin al igual que otras partidas como impuestos, entonces el beneficio gravable de una empresa financiada
slo con capitales propios es,
BAII
Para una empresa financiada slo con capitales propios, el total de impuestos es
PLAN I PLAN II
BAII $1.000.000 $1.000.000
Intereses(rbB) 0 ( $400.000)

(BAI) = (BAII-rbB) $1.000.000 $600.000
Impuestos(Tc=15%) ($150.000) ($90.000)
(BDI)= ((BAII-rbB)*(1-Tc)) $850.000 $510.000
Flujo total de caja
(BAII*(1-Tc) + Tc*rbB) $850.000 $910.000
BAII*Tc Tc: tasa tributaria corporativa
Los beneficios despus de impuestos son
BAII*(1-Tc)
Para una empresa apalancada el beneficio gravable es
BAII-rbB
El total de impuestos es
Tc*(BAII-rbB)
El flujo de caja destinado a los accionistas es
(BAII-rbB)*(1-Tc)
El flujo de caja que se destina tanto a los accionistas como a los obligacionistas es
BAII*(1-Tc) + (Tc*rbB)
Que depende explcitamente del importe de financiacin de la deuda. Se puede apreciar la clave comparando la
diferencia de las expresiones A) y B). La diferencia Tc*rbB, es el flujo de caja adicional que se destina a los
inversionistas de la empresa apalancada.

Calculando la diferencia para ABC tenemos,

Tc*rbB = 15%* 10% * $4.000.000 = $60.000
(diferencia calculada en el ejemplo)


VALOR DEL AHORRO FISCAL


El anlisis anterior demuestra que la deuda tiene una ventaja tributaria o, de modo similar, el capital tiene una
desventaja tributaria. Ahora queremos valorar esta ventaja. Con anterioridad hemos mencionado que el flujo de caja
de la empresa apalancada cada periodo es mayor que el flujo de caja de la empresa no apalancada por


Tc*rbB

A menudo se da el nombre a la expresin de ahorro fiscal de la deuda.

Mientras que la empresa espera estar en una posicin tributaria positiva, podemos suponer que el flujo de caja de la
expresin anterior presenta el mismo riesgo que los intereses de la deuda. Por lo tanto, podemos determinar su valor
mediante el descuento con la tasa de inters, rb. Suponiendo que los flujos de caja sean perpetuos, el valor del ahorro
fiscal es

Tc*rbB = Tc*B
RB


VALOR DE LA EMPRESA APALANCADA

Hemos demostrado que el flujo de caja despus de impuesto que se destina a los accionistas de la empresa apalancada
es

BAII * (1-Tc) + Tc*rbB

El valor de la empresa no apalancada (financiada con capitales propios), ser

Vu = BAII * (1-Tc)
Ro

donde,

Vu = Valor actual de la empresa no apalancada.
BAII * (1-Tc) = Flujos de caja de la empresa despus de impuestos
corporativos.
Ro = Costo de capital para una empresa financiada slo
con deuda.

La segunda parte de los flujos caja, Tc*rbB, se descuenta a la tasa de costo de deuda, rb.

Como consecuencia tenemos,

Proposicin MMI (impuestos corporativos)


V
L
= BAII * (1-Tc) + Tc*rbB
Ro rb


V
L =
Vu + TcB


La ecuacin precedente es la proposicin MMI con impuestos corporativos.

Grficamente tenemos,







Valor de la empresa
V
L





Vu



Deuda







RENTABILIDAD ESPERADA Y APALANCAMIENTO BAJO IMPUESTOS CORPORATIVOS


La proposicin MM II sin impuestos establece una relacin positiva entre la rentabilidad esperada del capital y el
apalancamiento. Este resultado ocurre porque el riesgo del capital se incrementa con el apalancamiento. Se aplica la misma
intuicin en un mundo de impuestos corporativos. La frmula exacta es


Proposicin MMII (impuestos corporativos)


Rs = ro + B * (1-Tc) * (ro rb)
S


El promedio ponderado del costo de capital r
wacc
y los impuestos corporativos

Para el caso del promedio ponderado del costo de capital (con impuestos corporativos), tenemos la siguiente
frmula



r
wacc =
B rb (1-Tc) + S rs
V
L
V
L


LMITES DEL USO DE DEUDA


Una pregunta que salta a la mente es : Prev la teora MM con impuestos la estructura de capital de las empresas
tpicas? Por desgracia, la respuesta es : no. La teora establece que VL = Vu +TcB. Siempre se puede aumentar el
de la empresa mediante el incremento del apalancamiento, implicando que las empresas deberan emitir deuda al
mximo. Esto no es consistente con la vida real, donde las empresas por lo general slo hacen uso de cantidades
moderadas de deuda.
Sin embargo, la teora MM nos indica donde debemos buscar cuando tratamos de identificar los determinantes de la
estructura de capital. Por ejemplo, la teora nbo tiene en cuenta la bancarrota y sus costos concomitantes. Dado que es
posible que para una empresa con alto grado de apalancamiento estos costos no se puedan controlar, ahora se puede
explicar fcilmente el apalancamiento moderado de la mayora de las empresas.


Costo de las dificultades financieras


Como mencionamos anteriormente, la deuda ofrece beneficios tributarios para al empresa. No obstante, la
deuda presiona a la empresa porque los pagos de intereses y principal son obligatorios. Si no se cumplen estas
obligaciones, la empresa corre el riesgo de presentar algn tipo de dificultad financiera. La dificultad principal
es la bancarrota, en la que se transfiere legalmente la propiedad de los activos de la empresa de los accionistas
a los obligacionistas. Estas obligaciones de deuda son, en esencia, distintas de las obligaciones de capital. En
tanto que los accionistas quieren y esperan recibir dividendos, legalmente no cuentan con el derecho de recibir
dividendos como cuentan los obligacionistas, quienes, ellos s, tienen el derecho legal de recibir pago de
intereses y de principal.
En seguida demostramos que los costos de bancarrota o de modo ms general, los costos de dificultades
financieras tienden a compensar las ventajas de la deuda.
Comenzamos por presentar un ejemplo simple de bancarrota. Ignoramos todos los impuestos para
concentrarnos slo en los costos de la deuda.











En recesin Day quebrara. Supongamos que los
bonistas y accionistas son neutrales al riesgo y la tasa de descuento es del 10%.

Entonces:
Sk = $23.64 ; Sday= $18.18
Bk = $44.54 ; Bday = $50
Vk = $68.18 ; Vday = $68.18

Ntese que las dos firmas tienen el mismo valor, aunque Day corra con el riesgo de quiebra. Pero el costo de la deuda
es del 20%. Sin embargo, no consideramos los costos legales o de quiebra.
En caso de recesin, Day no puede pagar el total de sus obligaciones, entonces los abogados cobrarn $ 15, con lo
cual el valor de Day cae, al igual que el valor de mercado de la deuda.
Vday = $ 61.36 Bday = $43.18 Sday = $18.18

Por lo tanto, los accionistas son los que absorben los costos futuros de bancarrota.




DESCRIPCIN DE LOS COSTOS DE AGENCIA

El ejemplo anterior demostr que los costos de bancarrota pueden reducir el valor de la empresa. De hecho, se aplica
el mismo resultado general, incluso cuando se evita una bancarrota legal. Por lo tanto, costos de las dificultades
financieras puede ser un trmino mejor que los costos de bancarrota. Es importante describir estos costos de manera
ms detallada.

COSTOS DIRECTOS DE LAS DIFICULTADES FINANCIERAS

COSTOS LEGALES Y ADMINISTRATIVOS DE LIQUIDACIN O REORGANIZACIN

Como bien se sabe, los abogados intervienen a lo largo de todas las etapas de antes y durante la bancarrota.
Estos costos pueden aumentar con rapidez por los honorarios que suelen ascender a miles de pesos por hora.
Adems, los costos administrativos y contables pueden aumentar en forma sustancial el importe total. Y no
debemos olvidar a los testigos expertos en caso de llevarse a cabo un juicio, cuyos honorarios son casi tan
elevados como el de los abogados.


COSTOS INDIRECTOS DE LAS DIFICUKTADES FINANCIERAS

Baja capacidad para dirigir el negocio

NIGHT DAY
Boom Recesin Boom Recesin
Flujo de caja $100 $50 $100 $50
Pago de intereses $49 $49 $60 $50
Dividendos $51 $1 $40 $0
La bancarrota dificulta el trato con los clientes y proveedores. Con frecuencia se pierden ventas como
consecuencia del deterioro del servicio y la prdida de confianza. En ocasiones, la imagen de impedir la
bancarrota es suficiente para alejar a los compradores.

Aunque es evidente que estos costos existen, es bastante difcil calcularlos. Altman estim que a menudo tanto
los costos directos como lo0s indirectos ascienden a ms del 20% del valor de la empresa.


Costos de agencia

Cuando una empresa tiene deuda, surgen conflictos de inters entre los accionistas y los obligacionistas. Para
ello, los accionistas se ven tentados a seguir estrategias egostas. Estos conflictos de intereses, que se agrandan
cuando se incurre en dificultades financieras, imponen la aparicin de costos de agencia para la empresa.
Describiremos tres clases de estrategias egostas que los accionistas usan para perjudicar a los obligacionistas
y ayudarse. Estas estrategias son costosas porque reducirn el valor de mercado de la empresa.

Estrategia 1

Incentivo para aceptar riesgos importantes

Las empresas que se aproximan a la bancarrota a menudo asumen grandes riesgos porque piensan que estn
jugando con dinero ajeno.
Una breve historia, quiz ficticia, ilustra esta idea. Se cuenta que Federal Express estaba cerca de un colapso
financiero pocos aos despus de sus inicios. En su desesperacin, el fundador, tom U$ 20.000 de los fondos
corporativos y los us para jugar en Las Vegas. Gan en las mesas de juego, reuniendo el capital suficiente
para permitir la supervivencia de la empresa. Si hubiera perdido, los bancos simplemente hubieran recibido
U$ 20.000 menos cuando la empresa llegar a la bancarrota.


Estrategia 2

Incentivo para invertir insuficientemente

Con frecuencia, los accionistas de una empresa que tiene gran probabilidad de quibra encuentran que las
inversiones nuevas ayudan a los tenedores de obligaciones a costa de los accionistas.
El anlisis de la estrategia egosta 1 es bastante similar al de la estrategia egosta 2. En ambos casos, una
estrategia de inversin para la empresa apalancada difiere de la estrategia de inversin para la empresa no
apalancada.
Por lo tanto, el apalancamiento tiene como consecuencia una poltica de inversin deforme. En tanto que la
corporacin no apalancada siempre selecciona proyectos con VAN positivo, la empresa apalancada se puede
desviar de su poltica.





Estrategia de inversin egosta 3

Explotacin de la propiedad

Otra estrategia consiste en pagar dividendos adicionales u otras distribuciones en tiempos de dificultades
financieras, dejando menos de la empresa para los tenedores de deuda. Esto se conoce como explotacin de la
empresa (milking the property).
Las estrategias 2 y 3 son muy parecidas. En la estrategia2, la empresa opta por no reunir nuevo capital. La
estrategia 3 va un paso ms all porque en realidad se retira el capital promedio del dividendo.



COMO ESTABLECEN LAS EMPRESAS LA ESTRUCTURA DE CAPITAL


Las teoras de la estructura de capital son de las ms elegantes y sofisticadas en el campo e las finanzas. No
obstante, las aplicaciones prcticas de las teoras son menos satisfactorias.
Al formular una poltica de la estructura de capital es importante considerar las siguientes regularidades
empricas.

1) La mayora de las empresas tienen razn deuda-capital bajas.
2) Los cambios del apalancamiento financiero afectan el valor de la empresa.
3) Hay diferencias en las estructuras de capital de las distintas industrias.


Est claro que no contamos con una frmula nica para establecer la razn deuda-capital de todas las
compaas. No podemos aseverar que sea mejor usar ms deuda que menos deuda. Sin embargo, existe
evidencia de que las empresas se comportan como si tuvieran razones deuda-capital objetivo. Desde una
perspectiva terica y desde el punto de vista de la investigacin emprica, se presentan tres factores
importantes para determinar de manera final la razn deuda-capital objetivo:


1) Impuestos. Si una compaa tiene beneficio gravable, un mayor grado de confianza en la deuda reducir los
impuestos que la compaa paga e incrementar los impuestos que pagan algunos tenedores de obligaciones. Si
las tasas tributarias corporativas son ms altas que las tasas tributarias que se aplican a los tenedores de
obligaciones, el uso de la deuda tiene un valor.
2) Costos de dificultades financieras. Las dificultades financieras son costosas, con o sin procedimientos
formales de bancarrota. Las empresas que tienen menos beneficios operativos seguros tendrn ms
posibilidades de experimentar dificultades financieras y emitirn menos deuda.


3) Ley del ms fuerte e inactividad financiera. El supuesto crtico de la teora de la ley del ms fuerte es que las
empresas prefieren capital interno (beneficios retenidos), al capital externo (emisin de acciones).
Dos razones pueden explicar esto:

A) El costo de capital externo es ms alto que el de capital interno.

B) Para los accionistas es difcil valorar con exactitud el capital externo cuando los gerentes saben ms
acerca de la empresa que los accionistas (asimetra de informacin). Este hecho puede llevar a los accionistas a
la renuencia de las nuevas emisiones.


Si las empresas prefieren el capital interno al externo, pueden usar menos deuda de la que implican los
impuestos y los costos de las dificultades financieras. En cambio, las empresas tratarn de acumular
inactividad financiera. La inactividad financiera reducir la probabilidad de que la empresa tenga necesidad
de usar capital externo.



La teora de la ley del ms fuerte puede explicar porque las empresas ms rentables, como las farmacuticas,
usan menos deuda. Estas empresas usan menos deuda porque cuentan con ms capital interno y de acuerdo
con la ley del ms fuerte, el capital interno es antes que la deuda.



Cabe aadir un comentario final. Puesto que ninguna frmula los respalda, los tres puntos anteriores pueden
parecer poco precisos como instrumento de apoyo para la toma de decisiones financieras. La razn deuda-
capital de su industria es un factor importante para las decisiones de la estructura de capital e las empresas
reales. En tanto que para algunas personas ste puede parecer un planteamiento cobarde, por lo menos,
impide que las empresas se aparten demasiado de la prctica aceptada. Despus de todo, las empresas
existentes de cualquier industria son las sobrevivientes. Por lo tanto, debemos prestar al menos un poco de
atencin a sus decisiones.



ESTRUCTURA DE CAPITAL: UNA VISION MODERNA

Estructura de madurez de la deuda corporativa
Una revisin de Barclay&Smith (1995)


Un examen de la estructura de madurez de la deuda corporativa apoya la hiptesis que las empresas con ms
opciones de crecimiento emiten ms deuda de corto plazo, siendo esto consistente con la prediccin de
Myers(1977) que la reduccin de la madurez de la deuda ayuda a controlar el problema de la
subinversin(estrategia 2).

Tambin se encuentra que las empresas reguladas emiten ms deuda de largo plazo, lo cual es consistente con
los argumentos de Smith(1986) de que la regulacin reduce la discrecin sobre las polticas de inversin
corporativas, controlando as el problema de la subinversin.
Cabe destacar que los resultados son robustos para medidas alternativas de set de oportunidades de inversin.

El estudio de Barclay&Smith(1995) provee una evidencia de una fuerte asociacin entre el tamao de la empresa y la
madurez de la deuda: grandes empresas emiten una significativa ms alta proporcin de deuda de largo plazo. Esto
es consistente con la observacin de que las empresas pequeas dependen ms fuertemente de la deuda bancaria que
tpicamente han acortado la madurez de la deuda pblica.

La evidencia provee menos apoya a la hiptesis de que las empresas usan la madurez de sus deudas para sealizar
informacin al mercado.

Los resultados son consistentes, sin embargo, con la hiptesis de que las empresas con mayor potencial de asimetras
de informacin(tales como empresas de alto crecimiento) emiten deuda de corto plazo.

La evidencia tambin sugiere, consistente con Diamond (1993), que las empresas con los ms altos y ms bajos
riesgos crediticios emiten deuda de corto plazo, mientras que las empresas con riesgo crediticio intermedio emiten
deuda de largo plazo.

La hiptesis de que los impuestos afectan la estructura de madurez de la deuda corporativa, por su parte, no es
significativa en explicar dicha estructura.






















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EVALUACIN DE PROYECTOS
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powerpoint ejercicios video



INTRODUCCION


Un proyecto es una actividad econmica que busca acrecentar la riqueza de quien lo realiza. En general, un proyecto se
compone de una inversin inicial y una serie de flujos futuros que compensan la inversin realizada.

En esencia, la tcnica de preparacin y evaluacin de proyectos consiste en la identificacin de los flujos esperados
de ingresos y egresos que con mayor probabilidad enfrentar una actividad econmica o proyecto.

Ahora bien, preparar y evaluar un proyecto no slo consiste en la identificacin de los flujos esperados de ste sino
que, adems, se deben realizar una serie de pasos anteriores a dicha identificacin. Esta etapa (la de identificacin de
los flujos esperados) se conoce como estudio econmico - financiero del proyecto. Los dems pasos a seguir son:
estudio de mercado, estudio tcnico de los requerimientos de equipos y maquinarias, estudio organizacional y,
finalmente, estudio econmico - financiero, tal como fue mencionado. Sin embargo, dependiendo del tipo de
proyecto del cual se trate, algunas de estos pasos pueden ser obviados, como es el caso de proyectos de reemplazo.


ETAPAS EN EL ESTUDIO DEL PROYECTO

En funcin de la calidad de la informacin con que se cuente, el estudio del proyecto se puede clasificar en niveles de
perfil, de pre-factibilidad y de factibilidad.

Un proyecto en nivel de perfil utiliza preferentemente informacin pblica, lo que merma la confiabilidad de la
evaluacin, debido a que estos datos son de orden general. Sin embargo, el costo de una evaluacin basada en
informacin pblica es menor si se compara con estudios en nivel de pre-factibilidad o factibilidad. Adems, este
primer nivel requiere un menor lapso de tiempo que los otros.

Los estudios en nivel de pre-factibilidad requieren la creacin de informacin pertinente a las caractersticas propias
de la inversin en estudio. La construccin de informacin se logra por medio de encuestas de opinin, tests de
laboratorio, prototipos de productos que se desea introducir y estudios organizacionales, entre otros.

Los proyectos en nivel de factibilidad se basan en antecedentes especficos de los mismos, en lo cual actan equipos
de evaluadores multidiciplinarios, tcnicos y profesionales relacionados directa e indirectamente con el proyecto en
cuestin.

A continuacin se analizarn, en trminos operacionales, los diferentes estudios que componen la metodologa de
formulacin y evaluacin de proyectos, comenzando con el estudio de mercado, para finalizar con el estudio
financiero.


ESTUDIO DE MERCADO DEL PROYECTO


Por lo general, una gran cantidad de agentes participan de forma directa o indirecta en el mercado del proyecto en
estudio. Por tal motivo, la metodologa que se expone recomienda realizar estudios especficos para cada uno de los
grupos de agentes econmicos que participan en ste. Encontramos dentro de estos grupos a consumidores,
competidores, proveedores y distribuidores, por mencionar los ms importantes.

Sin embargo, antes de emprender los estudios particulares de cada grupo de agentes mencionados, el evaluador debe
contar con el anlisis de la evolucin histrica del mercado respectivo, donde han de destacarse las razones que
expliquen el xito o fracaso en previos intentos de proyectos similares al que se encuentra en estudio. A partir de la
informacin que arroje el anlisis histrico de este mercado, el evaluador podr identificar los elementos crticos que
condicionan la viabilidad del proyecto. Dichos elementos se refieren tanto a posibles rigideces como a
imperfecciones del mercado, entre otros.

Un elemento determinante del estudio del mercado es entregar antecedentes para la definicin de la estrategia
comercial. Obviamente, dicha estrategia deber estar basada en la masificacin de la ventaja comparativa del
proyecto. Dicha estrategia, por lo general, es resumida en la definicin justificada de la poltica de precios, mix de
productos, mix de plazas y poltica de promocin del proyecto.
Para hacer metodolgicamente funcional la informacin proporcionada en el estudio de la evolucin histrica del
mercado, se sugiere estructurar ste de la siguiente forma:


1. ESTUDIO DEL CONSUMIDOR

Este informe entrega los elementos de juicio que permiten identificar las variables econmicas que describen el
comportamiento del cliente potencial que enfrentar el proyecto, cuantificando, entre otros elementos, el precio
que estar dispuesto a pagar por los nuevos productos y el mix de productos que permiten maximizar la
rentabilidad que lograr el proyecto.

Para comenzar el anlisis de este estudio la empresa deber entregar al evaluador del proyecto la definicin de los
nuevos productos considerados en ste. En dicha definicin la empresa deber especificar las principales
caractersticas comerciales, financieras y tcnicas para cada nuevo producto.

Las caractersticas comerciales bsicas dicen relacin con la definicin del segmento de mercado al que estarn
dirigidos los nuevos productos. Esta segmentacin podr expresarse en trminos de alguna o algunas
caractersticas de los potenciales clientes del proyecto, tales como nivel de ingreso de las personas, regin donde
se localizan, edad de los clientes, entre otras.

La empresa deber extrapolar los resultados de demanda en un horizonte que sea compatible con la vida esperada
de cada uno de sus productos, o bien con el pool de stos. Esta estimacin de demanda deber ser
complementada con la evolucin de los precios asociados a cada producto, para cada periodo proyectado, ms la
evolucin esperada en los costos de promocin y regeneracin de productos, si esto ltimo fuese pertinente.

Cada una de las extrapolaciones comentadas deber basarse en supuestos sustentables en torno a las expectativas
de variables macroeconmicas, tales como ingreso per cpita, distribucin del ingreso, nivel de educacin de la
poblacin, desarrollo de las comunicaciones, etctera.

Para las estimaciones de las demandas de los nuevos productos, la empresa deber de haber desarrollado
diferentes modelos. Los modelos por considerar podrn ser estadsticos o economtricos, para luego seleccionar
aqul que entregue el mayor grado de confiabilidad y que, a la vez, sea compatible con las expectativas que
arroja el criterio comn o las opiniones de expertos.

En sntesis, el estudio del mercado del consumidor deber contener informacin referente a las principales
caractersticas que permitan segmentar el mercado para los nuevos productos que contempla el proyecto. Sobre
la base de esta informacin la empresa deber construir modelos que permitan extrapolar la demanda para los
productos en cuestin. Sobre la base de este estudio, el ejecutivo deber validar la informacin y modelos de
estimacin utilizados por la empresa.


2. ESTUDIO DEL MERCADO DE LOS COMPETIDORES

El mercado de los competidores est compuesto por todas las firmas que poseen productos similares a los en
estudio, ms aquellas corporaciones que en un futuro cercano podrn ofrecer dichos productos y que, por tanto,
hoy son potenciales competidores.

La empresa deber diferenciar entre competidores directos e indirectos. Se entender como competidor directo a
aquella firma que se asemeje ms a la sometida a estudio, en trminos de la estructura financiera, la estructura
organizacional, los procesamientos tecnolgicos de los productos, la segmentacin de mercados, etctera. Se
entender como competidores indirectos a todas aquellas firmas que no se consideran como directos para efectos
del anlisis del proyecto.

En el estudio de los competidores directos, el evaluador deber contar con la definicin de la estrategia comercial
de las corporaciones consideradas en esta categora. A partir de la estrategia comercial, la empresa deber inferir
las principales caractersticas econmicas que explican el comportamiento de los clientes, clasificndolos como
mercado cautivo, semicautivo y no cautivo.

Basada en la informacin anterior, la empresa deber entregar una sentencia en torno a la principal ventaja
comparativa que presentan los competidores directos, analizando adems cmo la lograron, la mantienen y la
forma cmo presumiblemente tratarn de mantenerla. Esta conclusin debe ser complementada con la
identificacin de las principales desventajas comparativas y los mecanismos que emplea la competencia directa
para disminuir su efecto nocivo.

Al igual que en el estudio anterior, la empresa deber entregar una extrapolacin de la oferta para los productos
en cuestin, con la respectiva poltica de precios y promocin.

En el anlisis de la competencia indirecta, la empresa deber discutir los principales elementos relacionados con
la capacidad de stas firmas para incursionar en el mercado del proyecto. Dichos elementos dicen relacin con la
capacidad financiera, tecnolgica, organizacional, etctera. El anlisis de este punto no deber ser de la misma
profundidad que el efectuado para la competencia directa.

Sobre la base del estudio del mercado competidor efectuado por el evaluador y su equipo, deber evaluarse la
capacidad competitiva del proyecto, cuantificando la oferta del proyecto y de la industria, para inferir la
proyeccin del precio del producto y los esfuerzos promocinales que deber realizar la empresa, elementos que
sern determinantes en la recomendacin acerca de la viabilidad competitiva del proyecto.


3. ESTUDIO DEL MERCADO DE LOS DISTRIBUIDORES

El mercado de los distribuidores est constituido por todos los agentes que acten y que potencialmente actuaran
como intermediarios entre el proyecto y el agente econmico que efectivamente consumir los productos.

Este estudio requiere la descripcin de los canales utilizados en las oportunidades exitosas y fallidas de proyectos
similares a aqul en estudio, para luego continuar con el detalle de los canales de distribucin que a la sazn
utilicen los competidores directos.

Por medio de la descripcin de la situacin vigente en este mercado, el evaluador deber recabar antecedentes
relacionados con la poltica de compensacin a los distribuidores, mecanismos de control de la calidad de
atencin y supervigilancia de su honradez.

Como sntesis de este estudio, el equipo de evaluacin deber generar una descripcin de los mecanismos de
distribucin que sern utilizados por el proyecto, para luego concluir con la poltica de compensacin a los
distribuidores y la poltica de control sobre ellos. A partir de ambas polticas dicho equipo deber entregar el
costo monetario asociado a ellas, en un horizonte similar al utilizado en la estimacin de la demanda esperada
para cada producto en estudio.


4. ESTUDIO DEL MERCADO DE LOS PROVEEDORES

La informacin que deber contener este estudio dice relacin con la estructura competitiva de los proveedores
que enfrentar el proyecto. Se entiende como proveedores a los agentes que son determinantes en el
abastecimiento o produccin de materias primas para el proyecto. Si bien el nmero de proveedores por lo
general es amplio, el equipo evaluador debe identificar a aquellos que sean determinantes para el normal proceso
productivo.

Los antecedentes que habrn de estar contenidos en este informe debern permitir que el evaluador pueda
cuantificar el costo de la materia prima, las alternativas de financiamiento otorgadas por proveedores y los
volmenes de compra que se requieran, entre otros factores. Estos antecedentes deben ser proporcionados en
trminos de la situacin vigente, como proyectados en el horizonte relevante de la evaluacin del proyecto.

En el caso de insumos importados, la empresa deber estimar la evolucin esperada en el tipo de cambio real y la
posibilidad de cambios en la poltica arancelaria que puedan afectar al costo o disponibilidad de materias primas.
Adems, este estudio debe contener un anlisis de la evolucin histrica del comportamiento de los proveedores
en los intentos exitosos y fallidos de proyectos similares al que se considere.
Al concluir este estudio el equipo evaluador debe resumir el costo de las principales materias primas, la poltica
con proveedores, las formas de pago a los mismos y la proyeccin de la demanda que ser generada por el
proyecto.

Contando con los estudios del consumidor, competencia, distribuidor y proveedor, recientemente comentados, el
evaluador y su equipo deber validar la informacin y solicitar o construir aquella que sea necesaria para concluir
con la viabilidad comercial del proyecto.


ESTUDIO ORGANIZACIONAL

El estudio organizacional proporciona informacin referente a los requerimientos del personal administrativo para la
implementacin del negocio o proyecto en cuestin.

El evaluador y su equipo debern recolectar todos aquellos antecedentes relacionados con las necesidades de personal
junto a las caractersticas de capacitacin mnimas que deban tener los futuros empleados, sueldos y remuneraciones,
gastos de administracin y gastos de venta, as como tambin proporcionar informacin referente a la inversin en
mobiliario y equipamiento de oficina, superficie fsica para la bodega de acopio de insumos o materias primas,
superficie fsica para la plana administrativa y servicios de apoyo, como son los de aseo y casinos, entre otros. Los
modelos administrativos que exhibe la competencia, o de empresas con similares caractersticas a las del proyecto en
el exterior, pueden emplearse como base de este estudio para luego, en funcin de las ventajas comparativas que
posea el proyecto, definir la estructura administrativa de ste.

En la definicin de la estructura administrativa, la empresa tendr previamente que formular los objetivos de la
organizacin, los cuales, para ser alcanzados, requieren el uso eficiente de los recursos humanos, financieros y
tcnicos con que contar el proyecto una vez implementado. Para lograr una instrumentalizacin en la persecucin de
los objetivos propuestos para el proyecto, la empresa, a travs del componente administrativo de la organizacin,
deber lograr la integracin eficiente de tres elementos bsicos en la gestin del proyecto: las unidades
administrativas; los recursos humanos, materiales y financieros; y los planes de trabajo. Se entiende por unidades
administrativas las diferentes reas operativas con que contar el proyecto, cada una de las cuales posee mecanismos
de control, tareas y responsabilidades. Por su parte, los recursos humanos, materiales y financieros son los que
permiten que las unidades administrativas desempeen las obligaciones asignadas por medio de los planes de trabajo.
Finalmente, a travs de stos ltimos, se describe el proceso administrativo propiamente tal. La empresa, por medio
de los planes de trabajo, deber resumir la forma cmo se desarrollarn las diferentes tareas de las unidades.

Para la implementacin y desarrollo administrativo del proyecto, la empresa deber considerar las instancias de
coordinacin y control de las tareas que sern asumidas por cada uno de los componentes organizacionales. La
connotacin econmica del estudio organizacional en la evaluacin del proyecto est reflejada en los costos
asociados a la operacin administrativa, las inversiones que se requieren para su implementacin y los costos
indirectos, producto de los procedimientos administrativos que generar la estructura organizacional especificada.

La decisin en torno a la estructura organizacional del proyecto se debe basar en las conclusiones logradas en las
anteriores etapas de su formulacin pero, adicionalmente, la empresa deber tener en cuenta las reas de
investigacin que a continuacin se detallan:

1. Participacin de unidades externas al proyecto

Como por ejemplo las de proveedores, clientes, instituciones fiscalizadoras, entre otras. El papel que desempean
las unidades externas limitar el mbito de decisin organizacional. Por ejemplo, de existir una estricta
fiscalizacin por parte de la autoridad econmica, la estructura administrativa deber contar con unidades que
permitan que el proyecto cumpla con el control externo.

2. Tamao de la estructura organizacional

El tamao de la administracin esta definido por el nmero de cargos y puestos requeridos para implementar el
proyecto. Las investigaciones que deber realizar la empresa debern concluir con el dimensionamiento de la
plana administrativa, la estimacin de las rentas liquidas y otros costos de administracin y ventas que enfrentar
el proyecto. La empresa deber entregar las caractersticas del personal que realizar las actividades destinadas a
la implementacin del proyecto. Dichas caractersticas estarn referidas al nivel de estudios, aos de experiencia,
dominio de idioma extranjero, manejo computacional y rentas lquidas. El ejecutivo deber notar que las rentas
lquidas estimadas por la empresa debern guardar relacin con el mayor sueldo exigido por los ejecutivos y
administrativos para optar a un cargo en una firma en su etapa de implementacin. Para el anlisis del crdito en
cuestin, la informacin que entregue la empresa deber contener antecedentes de orden econmico, con
relacin a la participacin de unidades externas de apoyo a la gestin administrativa del proyecto en estudio. Con
estos antecedentes, ms los relativos a la descripcin de cargos, la empresa deber determinar la conveniencia de
contar o no con asesores externos.

3. Tecnologa administrativa o mecanizacin de los procesos administrativos

La eleccin de la tecnologa administrativa del proyecto obligar a la empresa a estructurar modelos de
comparacin entre las opciones tecnologas, la capacidad tcnica de los potenciales empleados de la empresa y
los beneficios generados a partir de las ventajas comparativas que se podrn lograr por medio de procesos
administrativos ms tecnificados. A partir de lo anterior se debe definir la tecnologa administrativa ptima para
el proyecto. La empresa deber determinar los requerimientos de equipos y mobiliario de oficina, acorde a los
estndares del personal que trabajar en la administracin del proyecto.

La eleccin de la tecnologa que se emplear en los procesos administrativos claramente condiciona variados
aspectos del estudio organizacional, por medio de la inversin requerida, nivel de capacitacin de los operarios,
gastos de operacin y mantenimiento, entre otros indicadores. Estos aspectos debern ser considerados por el
evaluador al momento de analizar la tecnologa de los procedimientos administrativos seleccionada por la
empresa.

4. Complejidad de las tareas administrativas

Una vez definidos el tamao organizacional y la tecnologa administrativa, la empresa deber cuantificar, por
medio de la descripcin de cargos, la complejidad de las tareas que habr de realizar cada empleado, lo cual
permitir identificar las caractersticas profesionales de los futuros ejecutivos y administrativos del proyecto y, a
partir de ellas, derivar el salario bruto que se ofrecer.

El balance de personal administrativo contiene informacin referente al cargo y su descripcin, renta bruta y
comisiones (s existieran). En el Cuadro N1 se presenta el balance de personal de la plana comercial de un
proyecto exportador. El objetivo que cumple este balance es entregar, en forma resumida, el efecto econmico
que implicar la estructura administrativa en el proyecto. En este balance tambin se debe considerar el costo
asociado al reemplazo de empleados durante las vacaciones legales, en los casos que lo justifiquen.

Otro aspecto que debe considerar la empresa es la evolucin del nmero de cargos y puestos con que contar el
proyecto durante el horizonte relevante de evaluacin, hecho que deber ser reflejado en el balance de personal
descrito anteriormente. Si existe alguna variacin esperada en el nmero de cargos o puestos durante la operacin
del proyecto, la empresa deber construir un calendario de contratacin para cada cargo con su correspondiente
nmero de puestos. El efecto de esta estimacin deber estar resumido en el cuadro de evolucin en las
remuneraciones para el horizonte relevante (ver Cuadro N2).

Cuadro N1: Balance del Personal ( en US$)
Cargos Puestos Renta
Bruta
Mensual
Renta
Bruta
Anual
Total
Gerencia
Comercial
Gerente
Secretaria

1
1

2.057
471

24.684
5.674


________
30.358
Departamento
de Ventas
Jefe de Ventas
Secretaria

1
1

1.882
353

22.588
4.235



________
26.823
Divisin
Comercio
Exterior
Jefe Comercio Exterior
Secretaria

1
1

1.882
353

22.588
4.235


________
26.823
Divisin
Comercio
Interno
Jefe Comercio Interno
Vendedores
Secretaria

1
4
1

1.765
353
294

21.176
4.235
3.529




________
41.645
Departamento de
Gestin Comercial
Jefe Gestin Comercial
Secretaria

1
1

1.353
353

16.235
4.235



________
20.470
Divisin de
Facturacin
Jefe Facturacin
Secretaria


1
1

824
588

9.888
7.059


________
16.947
Divisin
Cobranzas
Jefe Cobranzas

1

588

7.059

________
7.059
Seccin
Anlisis
Comercial
Jefe Anlisis
Analista Comercial
Secretaria

1
1
1

1.412
1.000
353

16.941
12.000
4.235



________
33.176


El incremento en las remuneraciones reales es recurrente al analizar la evolucin de esta variable
macroeconmica. Este fenmeno es particularmente importante en economas en vas de desarrollo, como es el
caso de los pases latinoamericanos.

Al evaluar proyectos que sern implementados en pases en vas de desarrollo, la empresa deber considerar que
las remuneraciones no estn sujetas a reajustabilidad inmediata por efectos inflacionarios. Este rezago implica
que las empresas pueden ganar o perder ante procesos inflacionarios no esperados, constituyendo un ingreso o
egreso para el proyecto, el cual eventualmente podra ser considerado en el estudio.

En funcin de la planta administrativa definida anteriormente, la empresa deber realizar un levantamiento de
costos, a fin de determinar los montos involucrados en las inversiones en equipos administrativos que requerir el
proyecto.


C1uadro N2: Calendario de pagos y evolucin de remuneraciones reales en MUS$
Ao 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Gerencia
Comercial
Gerente
Secretaria


21.6
4.9


25.5
5.8


26.4
6.0


27.4
6.3


28.3
6.5


28.6
6.5


28.9
6.6


29.2
6.7


29.5
6.7


29.8
6.8
Dpto. de
Ventas
Jefe de
Ventas
Secretaria


21.0
3.7


24.8
4.4


25.7
4.5


26.6
4.7


27.5
4.9


27.8
4.9


28.1
5.0


28.4
5.0


28.7
5.1


28.9
5.1
Div.
Comercio
Exterior
Jefe
Secretaria


19.8
3.7


23.4
4.4


24.2
4.5


25.0
4.7


25.9
4.9


26.2
4.9


26.4
5.0


26.7
5.0


27.0
5.1


27.2
5.1
Div.
Comercio
Interior
Jefe
Vendedores
Secretaria


18.5
14.8
3.1


21.9
17.5
3.7


22.7
18.2
3.8


23.5
18.8
3.9


24.3
19.4
4.1


24.5
19.6
4.1


24.8
19.8
4.1


25.0
20.0
4.2


25.3
20.2
4.2


5.5
20.4
4.3
Dpto. de
Gestin
Comercial
Jefe
Secretaria



14.2
3.7



16.8
4.4



17.4
4.5



18.0
4.7



18.6
4.9



18.8
4.9



19.0
5.0



19.2
5.0



19.4
5.1



19.6
5.1
Div.
Facturacin
Jefe
Dependiente


8.7
6.2


10.2
7.3


10.6
7.6


11.0
7.8


11.3
8.1


11.5
8.2


11.6
8.3


11.7
8.3


11.8
8.4


11.9
8.5
Divisin
Cobranzas
Jefe


6.2


7.3


7.6


7.8


8.1


8.2


8.3


8.3


8.4


8.5
Seccin
anlisis
Comercial
Jefe
Analista
Secretaria



14.8
10.5
3.7



17.5
12.4
4.4



18.1
12.9
4.5



18.8
13.3
4.7



19.4
13.8
4.9



19.6
13.9
4.9



19.8
14.0
5.0



20.0
14.2
5.0



20.2
14.3
5.1



20.4
14.5
5.1


La empresa deber construir el balance de equipos de oficina, el cual entrega informacin que afectar la
viabilidad deudora del proyecto, en trminos de costos de operacin y otros no considerados en el estado de
resultado contable, por ejemplo, el valor de salvamento. En el Cuadro N3 se entregan las caractersticas
econmicas del mobiliario y equipos de la Gerencia Comercial de un proyecto exportador.



Cuadro N3: Equipos y mobiliario de oficina (en MUS$)
ITEM
Valor
Equipo
Costo de
Mantencin
Vida til Valor de
Salvamento
Computadores 2.000 50 5 500
Fax 120 20 3 430
Lneas Telefnicas 1.000 50 - 1.000
Telfonos 300 5 5 100
Procesadores de Texto 800 15 3 430
Impresoras 1.500 50 5 330
Fotocopiadora 2.000 10 3 300
Escritorio Ejecutivo 700 - 3 200
Escritorio Normal 1.300 - 5 90
Otros Muebles 200 - 5 0


El estudio en cuestin deber contener el calendario de compra y reposicin de equipos y mobiliario de oficina.
En el Cuadro N4 se entrega este balance para la Gerencia Comercial de un proyecto exportador.

El estudio organizacional debe contener, adems, la inversin en servicios de apoyo a la gestin administrativa
durante la puesta en marcha del proyecto. En efecto, si la evaluacin tcnica econmica indica la conveniencia de
implementar el proyecto, los inversionistas debern destinar recursos para la puesta en marcha de ste.
Particularmente, el estudio organizacional debe incluir una estimacin de los costos de asesora en seleccin de
personal, apoyo en la eleccin del proceso tecnolgico para la gestin administrativa, consultora para la
definicin e implementacin de los sistemas de informacin y control de gestin, desarrollo de los manuales de
procedimientos y otros.


Cuadro N4: Calendario de inversiones ( en MUS$)
Item/Perodo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Computadores - - - - 14.0 - - - - 14.0
Fax - - 1.2 - 1.2 - - - 1.2 -
Lneas Telefnicas - - - - - - - - - -
Telfonos - - - - 2.0 - - - - 2.0
Procesador de Texto - - 1.2 - - 1.2 - - 1.2 -
Impresoras - - - - 6.5 - - - - 6.5
Fotocopiadora - - 2.0 - - 2.0 - - 2.0 -
Escritorio Ejecutivo - - 4.1 - - 4.1 - - 4.1 -
Escritorio Normal - - - 3.0 - - - - - -
Otros Muebles - - - - 0.2 - - - - 0.2


De esta forma, la empresa debe considerar la inversin en capacitacin o adiestramiento del personal en los
procesos administrativos con que operar el proyecto. El efecto econmico de este egreso es la contratacin de
asesores que desarrollen los planes y procedimientos administrativos y que capaciten al personal en el uso de
ellos.


Por su parte, el balance de inversin en obras fsicas destinada a la planta de oficinas administrativas sealar el
costo de construccin o habilitamiento, vida til, valor de salvamento o desecho y costo de manutencin o valor
del arriendo, si sta ltima fuese la informacin relevante.

Dependiendo del rgimen tributario al que estar sometido el proyecto, la empresa deber identificar las inversiones
contenidas en el estudio organizacional que sean susceptibles de someterse a depreciacin o a amortizacin contable.
La empresa deber derivar los tems de otros costos y gastos de administracin del proyecto. Dichos tems estn
compuestos, entre otros, por papelera, cuentas de energa elctrica y de telfonos, tiles de aseo, gastos menores,
etctera.

Un aspecto que debern tener presente los ejecutivos bancarios al momento de recolectar esta informacin es tratar
de diferenciar la composicin de los costos organizacionales entre variables y fijos, en un rango pertinente de
operacin. En la medida en que se pueda diferenciar entre costos que varan en alguna proporcin directa con las
ventas y los que no varan, tanto el proceso de sensibilizacin como la construccin del flujo de caja se ven
facilitados, tema que se tratar ms adelante.


ESTUDIO TECNICO

El estudio tcnico entrega datos determinantes para cuantificar la viabilidad tcnica del proyecto, la cual es un factor
que afecta directamente al nivel de riesgo crediticio de ste. La informacin contenida en este estudio permite contar
con la estructura de costos de produccin, la inversin en equipos computacionales, la inversin en maquinarias y
equipos, el costo de mantencin y de reposicin de maquinarias y equipos, requerimientos de personal operativo,
infraestructura fsica, emplazamiento de las maquinarias y tamao de la(s) bodegas(s) y plantas.

Para enfrentar este estudio la empresa deber plantear una metodologa que abarque el anlisis particular de los
siguientes estudios:

- Ingeniera del proyecto
- Decisin de localizacin
- Tamao de la planta

Cada uno de estos estudios deber entregar un conjunto de datos, tanto cuantitativos como cualitativos, que
permitirn estimar la viabilidad tcnica del proyecto.


ESTUDIO DE INGENIERA DEL PROYECTO


En la ingeniera del proyecto la empresa deber determinar el proceso productivo que entregue al proyecto el mayor
valor presente, en un contexto de mediano y largo plazo. De esta forma, para abordar este estudio se deben revisar las
diferentes decisiones tomadas en las etapas anteriores y, a partir de stas, analizar las alternativas tecnolgicas
disponibles, ya que cada una tendr un efecto distinto en el flujo de caja del proyecto.

Cabe sealar que la eleccin del proceso tecnolgico que se emplear en el proyecto determinar el monto para
invertir en maquinarias, equipos, infraestructura fsica y administrativa operacional, costos de produccin, capacidad
productiva e ingresos no operacionales (ventas de activos dados de baja).

Para el evaluador y su equipo, es de suma utilidad contar con el diagrama de flujo del proceso productivo que la
empresa ha elegido, junto a la grfica de la disposicin de equipos y distribucin de la(s) bodega(s). La empresa debe
analizar los requerimientos de obras fsicas, energa elctrica y electrificacin, agua potable y su red, vas de acceso,
cierres y ampliaciones proyectadas para la implementacin del proyecto.

En la eleccin de una determinada tecnologa o funcin de produccin deben estar presentes factores cualitativos que
digan relacin con el grado de sustituibilidad de insumos, adaptabilidad a variaciones en el producto, capacidad para
aumentar la produccin mediante la incorporacin de nuevas maquinarias o, alternativamente, trabajar a ms de un
turno. Gran parte de estas consideraciones cualitativas se pueden valorar por medio de las estimaciones del
comportamiento de algunas variables, tales como crecimiento de la demanda del producto, oferta y precio de los
factores productivos y caractersticas tcnicas de las maquinarias y equipos seleccionados.

Las alternativas de compra o arriendo de oficinas configuran otra decisin que deber ser evaluada en trminos
econmicos. En la evaluacin de estas alternativas se deben incluir los costos de mejoramiento y mantencin.
Adems, la decoracin y ubicacin deben concordar con la imagen corporativa que desea entregar el negocio, basada
en la estrategia comercial.

Una vez terminado el estudio tcnico, la empresa deber ser capaz de entregar toda la informacin de ingeniera en
trminos econmicos. Para dicho propsito, las decisiones de tamao, localizacin y de arriendo o compra de
dependencias, deben estar tomadas.

La informacin tcnica que se utilizar en la evaluacin econmica del proyecto y la cuantificacin de su riesgo
crediticio requieren cierta especificacin, tanto en trminos conceptuales como de forma. Con el fin de uniformar los
criterios y las clasificaciones de los diferentes tems que se pueden desprender del estudio tcnico, existe una
metodologa de amplia aceptacin, la cual se puede resumir en:

- Inversiones en obras fsicas
- Inversiones en equipamiento y maquinaria
- Balance de personal de planta operativo y de apoyo
- Costo de materia prima e insumos
- Otros costos de produccin

En el tem inversiones fsicas se incluyen el costo del terreno, construccin, cierres, red elctrica, agua potable y
gases, vas de acceso, reas verdes, remodelaciones y ampliaciones. Para las obras fsicas la empresa debe entregar
informacin detallada acerca del costo de construccin, vida til, valor de desecho, calendario de construccin, costo
de mantencin y costo de reparacin y reposicin. El Cuadro N5 resume esta informacin para un edificio industrial
de un proyecto productivo.



Cuadro N5: Balance Tipo de Obras Fsicas.
Edificio
Industrial
Superficie
(m
2
)
Costo Unitario
(US$)
Vida til
(Aos)
Valor Residual
(US$)
1 2.500 124 50 150.000


La empresa deber cuantificar las inversiones en maquinarias y equipos. Con respecto a la informacin de las
maquinarias y equipos, sta abarcar el monto de inversin que se requiere para que la planta opere en condiciones
ptimas, la vida til, el valor de desecho de la maquinaria y/o equipo al final del perodo de evaluacin, los costos de
mantenimiento y reparacin, y el calendario de renovacin. En el Cuadro N6 se entrega un balance de algunas
maquinarias y equipos de un proyecto productivo.

Cuadro N6: Balance Tipo de Maquinarias y Equipos.
ITEM Descripcin Cantidad Costo
Unitario
(US$)
Vida
til
Valor
Residual
101 Gra horquilla 3 5.000 10 1.200
01 Descargador 1 6.000 5 1.000
102 Elevador 1 500 5 125
103 Cinta de inspeccin 1 800 5 200
104 Seleccionadora de tamao
veloz
1 80.000 15 25.000
02 Clasificador Electrnico 1 80.000 15 20.000
201. Estanque de almacenaje y
lavado
4 10.000 5 1.000
202 Sistema de descarozado 9 24.000 15 6.000
203 Cinta de recoleccin 2 6.000 5 300
204 Elevador 1 500 5 125
205 Separador de carozos 2 12.500 10 3.500


La informacin referente a equipos y maquinarias deber ser complementada con datos relativos al costo de
mantenimiento y reparaciones estimadas. Estos datos debern ser proporcionados de acuerdo con el formato definido
en el Cuadro N7.









Cuadro N7: Balance de operacin, mantenimiento y reparacin de maquinarias.
Item Anual Cantidad
(US$)
Mantencin
(m
3
/Hora)
CV
(1/Ao)
Agua Petrleo
101 1 200 1.000
01 1 60 20,0
102 1 5 1,5
103 1 8 0,7
104 1 1.500 2,7
02 1 700 5,5
201 4 400 1,0 1,0
202 9 200 5,0
203 2 50 5,5
204 1 5 1,0
205 2 500 1,5 1,5


El balance de personal operativo tambin se determina en el estudio tcnico. En dicho resumen se individualizan los
diferentes ingenieros, tcnicos, supervisores, ayudantes y auxiliares menores que son requeridos por el proyecto. La
presentacin final de esta informacin debe ser similar al formato presentado para el balance de personal en el
estudio organizacional, indicando el costo de transporte de personal en caso de que la planta se encuentre en las
afueras de los centros urbanos.

Adems, la empresa deber proporcionar los requerimientos de materias primas e insumos productivos y de
operarios, ambos expresados en trminos monetarios. Con la verificacin y mejoramiento de la informacin tcnica
del proyecto, el evaluador deber ser capaz de presentar un resumen de este estudio, como lo indica el Cuadro N 8.
La realizacin de estos resmenes y balances permite traducir informacin tcnica a trminos econmicos, lo que
posibilita, por una parte, la evaluacin del proyecto y, por otra, determinar el riesgo financiero que asumirn quienes
financien el proyecto.

Cuadro N8: Duraznos al jugo, tarro a-2 (produccin: 244,8 t)

Insumo
Unidad de
Medida
Precio
(US$)
Requerimientos
(Unidades)
Costo
Total
(US$)
Costo directo materia prima Kg. 0,177 800 141,6
Azcar Kg. 0,560 100 56,0
Envases* Unidad 0,198 1.176 232,848
Etiquetas Unidad 0,027 1.176 31,752
Cajas Unidad 0,433 49 21,217
Mano de obra H/ll 0,820 60 49,2
Energa elctrica Kw/h 0,050 3 0,15
Agua Ltr. 0,110 1.000 110,0
Otros costos
Mermas 3 700
Imprevistos 17 4.129
Transporte 7 963
*Corresponde a cotizacin de tarros baados en aluminio.


ESTUDIO FINANCIERO

El estudio financiero resume toda la informacin contenida en las etapas anteriores en el flujo de caja del proyecto,
para un horizonte a lo menos igual a la madurez de los crditos. Para lograr dicho objetivo el evaluador deber
sistematizar la informacin de las inversiones, los beneficios y los costos del proyecto, de acuerdo con la
metodologa que ms adelante se presenta.

El flujo de caja a lograr por el equipo evaluador deber exhibir la disponibilidad de recursos que presentar el
proyecto para que, a partir de ellos, se determine la viabilidad econmica de la iniciativa.

La estructura metodolgica del estudio financiero deber entregar tres tipos de informacin. La primera se debe
lograr a partir del anlisis de las diferentes inversiones que se deben considerar en la construccin del flujo de caja.
En la segunda, el evaluador deber analizar el concepto econmico del capital de trabajo, y los principales mtodos
que existen para su cuantificacin, en conjunto con algunos convencionalismos que pesan sobre esta particular
inversin. Finalmente, deber entregar la metodologa para la construccin del flujo de caja proyectado, analizando
el efecto tributario de algunos egresos no efectivos y otros convencionalismos.





1. INVERSIONES


Existe un grupo de inversiones que deben realizarse antes de y durante la operacin del proyecto. Dentro de estas
ltimas se incluyen aquellas que son resultado de aumentos en los niveles de ventas o de reemplazo, las cuales
debern ser cuantificadas por la empresa y ratificadas o corregidas por el ejecutivo.

Las inversiones ms frecuentes se asocian a la construccin de obras fsicas y adquisicin de equipamiento,
mobiliario y vehculos. En orden a entregar ms antecedentes al comit de crditos, el ejecutivo deber identificar
este tipo de inversiones desagregando cada tem en la mayor cantidad de partes posibles, por ejemplo,
especificando el equipamiento de oficinas y del rea comercial, y lo mismo para el mobiliario, vehculos y
construcciones.

Otra informacin que debe ser proporcionada por la empresa y ratificada por el evaluador es el calendario de
inversiones. Este debe reflejar la totalidad de las inversiones previas a la puesta en marcha del proyecto, en el
momento en que ocurre cada una de ellas. En el Cuadro N9 se entrega el calendario de inversiones necesarias
para la puesta en marcha de un proyecto cualquiera, donde el momento cero denota la implementacin del
proyecto.





Cuadro N9: Calendario de inversiones para la puesta en marcha.
Item de Inversin Momentos
-n -2 -1 0
Terreno
Obras fsicas
Equipamiento
Maquinarias
Otros
Gastos de organizacin
Gastos de puesta en marcha
Patentes y licencias
Capital de trabajo

2. CAPITAL DE TRABAJO

La inversin en capital de trabajo surge en respuesta al descalce en el plazo en que se producen los egresos y los
ingresos del negocio. El evaluador deber cuantificar en trminos monetarios el nivel de recursos que deber
ceder el proyecto a sus clientes y los recursos financieros que podr lograr de sus proveedores.

Para determinar el nivel de inversin en capital de trabajo se han desarrollado tres mtodos opcionales. El equipo
evaluador deber decidir qu metodologa logra reflejar en mejor forma la realidad que enfrentar el proyecto, en
funcin de la informacin que tenga disponible para ello y su disponibilidad de tiempo para la determinacin de
sta.

Mtodo Contable: Se desprende de la contabilidad de las empresas, la cual define capital de trabajo como el
total de activos corrientes menos pasivos corrientes. Para la cuantificacin de esta inversin se debe contar con
informacin histrica de los estados contables de un pool de empresas o de la firma ms representativa en la
industria en que operar el proyecto.

Para aplicar este modelo, se debe contar con informacin histrica de alguna firma competidora directa de la que
se creara con el proyecto. Con la informacin de la primera, el ejecutivo deber determinar una serie histrica de
capital de trabajo y dividirlo por el nivel de venta de cada observacin, con lo cual se tendr el requerimiento de
capital de trabajo por cada unidad monetaria vendida.

EI activo circulante est compuesto por las siguientes partidas: caja, depsitos y valores negociables, cuentas y
documentos por cobrar, deudores varios, cuentas por cobrar, empresas relacionadas, existencias, gastos
anticipados e impuestos por recuperar y otros activos circulantes. El criterio que prima para la clasificacin como
circulante es el periodo en el cual se pueden convertir en efectivo, siendo ste un lapso de tiempo inferior a un
ao.

El pasivo circulante esta compuesto por las siguientes partidas: deuda bancaria de corto plazo, deuda bancaria de
largo plazo que vence en menos de un ao, dividendos por pagar, cuentas y documentos por pagar, acreedores
varios, cuentas por pagar a empresas relacionadas, provisiones y retenciones, ingresos percibidos por adelantado
y otros pasivos circulantes. El criterio que prima para la clasificacin de un pasivo como circulante es el periodo
en el cual la empresa deber hacer frente al compromiso, el cual debe ser inferior a un ao.

Mediante la metodologa anterior el evaluador contar con un indicador del requerimiento de capital de trabajo en
funcin del nivel de operacin del proyecto. La informacin contable entregar antecedentes ms valederos en la
medida en que los datos contables sean mensuales, lo que permitira, en alguna medida, identificar problemas
estacionales.

En trminos operativos, el ejecutivo bancario deber determinar:

Capital de Trabajo (CT) :

Activo Circulante (AC) - Pasivo Circulante (PC) (1)

, para toda la serie histrica, y luego dividir cada capital de trabajo contable por su correspondiente nivel de
ventas (NV), obteniendo la relacin comentada.
En trminos matemticos se tiene:

Capital de Trabajo promedio requerido por unidad monetaria de venta:

=
|
.
|

\
|
n
t t
t
NV
CT
n
1
1
(2)
donde t, indica cada perodo y n es el nmero de perodos.

As, por ejemplo, si una empresa presenta en sus estados contables la informacin resumida en el Cuadro N10,
por cada cien unidades monetarias de venta que estime colocar el proyecto, ste deber contar con un capital de
trabajo de $9.

Cuadro N10: Informacin contable para el clculo del capital de trabajo.
Perodo AC PC NV NVA11 CT Relacin
Mar 88 1.578 1.325 984 3.936 253 6
Jun 88 1.798 1.234 1.876 3.752 564 15
Sept 88 1.457 1.366 2.890 3.757 91 2
Dic 88 1.245 989 3.789 3.789 256 7
Mar 89 1.678 1.425 1.039 4.156 253 6
Jun 89 1.890 1.349 1.987 3.974 541 14
Sept 89 1.677 1.454 2.455 3.192 223 7
Dic 89 1.298 1.012 3.990 3.990 286 7
Mar 90 1.789 1.404 945 3.780 385 10
Jun 90 2.007 1.591 2.005 4.010 416 10
Sept 90 1.878 1.673 2.678 3.481 205 6
Dic 90 1.345 1.112 4.287 4.287 233 5
Mar 91 1.839 1.476 1.156 4.624 363 8
Jun 91 2.167 1.687 2.019 4.038 480 12
Sept 91 1.997 1.785 2.903 3.774 212 6
Dic 91 1.452 1.059 4.234 4.234 393 9
Mar 92 1.978 1.501 1.298 5.192 477 9
Jun 92 2.209 1.785 2.254 4.508 424 9
Sept 92 2.094 1.832 3.012 3.916 262 7
Dic 92 1.449 1.171 4.364 4.364 278 6
Mar 93 2.273 1.467 1.234 4.936 806 16
Jun 93 2.362 1.699 2.387 4.774 663 14
Sept 93 2.287 1.943 3.491 4.538 344 8
Dic 93 1.587 1.265 4.520 4.520 302 9
Promedio: 9; Desviacin estndar: 3

Es importante distinguir entre los conceptos de stock de capital de trabajo y de flujo de ste. El stock de capital de
trabajo se refiere al monto total de dinero invertido en ste, y por flujo se entiende los incrementos en el stock por
mayores ventas. As, por ejemplo, si la empresa en estudio prev para el siguiente periodo (enero de 1994) ventas
por $ 4.890, el flujo en el capital de trabajo ser de $ 120, y el stock para dicho ao de $ 422 (el capital de trabajo
de diciembre del ao 1993, $302, ms el capital de trabajo adicional requerido en enero de 1994, $120),
suponiendo que el resto de las variables econmicas no cambian.

En situaciones en que el evaluador no cuente con informacin adicional para el clculo del capital de trabajo, se
recomienda tomar la relacin ms alta de la serie utilizada para lograr el promedio. Otra alternativa
conservadora, pero ms cientfica, consiste en sumar a la media dos veces la desviacin estndar. En el ejemplo
seria 15%.

El evaluador puede usar la definicin contable del capital de trabajo como criterio de clculo de esta inversin,
con fines de formular lo ms certeramente posible los egresos que enfrentar el proyecto. Este mtodo es
particularmente aceptado para estudios en nivel de perfil o prefactibilidad. Si bien entrega resultados promedios,
son vlidos para el objetivo de medir la rentabilidad de una inversin en estos niveles.

Ahora, el principal problema que presenta este mtodo, al momento de cuantificar el riesgo crediticio, es que no
indica problemas estacionales. Ya que este valor se obtiene del promedio de observaciones de la informacin
contable, se asume que en algunos perodos el proyecto requerir un mayor capital de trabajo para cumplir con
sus estimaciones de produccin, mayor requerimiento que ser, eventualmente, financiado por los acreedores.
Los problemas metodolgicos de este modelo se deben a que trabaja con niveles no ptimos y utiliza series
histricas no corregidas por las expectativas futuras. Ambas deficiencias pueden generar importantes problemas
al momento de cuantificar el riesgo inherente al proyecto.

Este mtodo puede ser mejorado por medio de una forma poco conveniente, tanto por su dificultad como por su
alto costo de tiempo. Para ello, se deben calcular econmicamente los niveles ptimos en las cuentas del activo y
pasivo circulante.

Mtodo del Perodo de Recuperacin: Este mtodo busca determinar la cuanta de los costos, tanto de
produccin como de administracin y ventas, que deben financiarse desde el momento en que se inicia el proceso
productivo de la empresa hasta que el pago por los bienes comercializados es recibido efectivamente por el
proyecto.

Para ello, la empresa o el evaluador se debe abocar a calcular, primero, el costo de produccin promedio diario o
mensual y, luego, el nmero de das o meses de desfase que existir entre este egreso y el pago efectivo por la
venta de los bienes. Una vez cuantificados ambos datos, se multiplican entre s y, de esta forma, se determina la
inversin necesaria en capital de trabajo.

As, por ejemplo, si una empresa planea exportar toda su produccin, los reintegros de las divisas son a noventa
das y el costo de produccin mensual es de US$ 3.000, entonces el capital de trabajo que requerir el proyecto,
segn la metodologa del perodo de recuperacin, es de US$ 3.000 multiplicado por tres meses, es decir, US$
9.000.

En algunos casos, al resultado obtenido se le resta el equivalente a los recursos que podran lograrse de fuentes de
financiamiento de corto plazo, como son los crditos bancarios de corto plazo o las lneas bancarias de sobregiro
automtico a las que el proyecto podra acceder. A pesar de estas correcciones, el modelo se aplica generalmente
en el nivel de prefactibilidad, por cuanto no logra superar la deficiencia de que al trabajar con promedios no se
puede incorporar el efecto de las estacionalidades.

Mtodo del Dficit Acumulado Mximo: Este busca incorporar los efectos de las posibles estacionalidades
dentro del clculo de la inversin en capital de trabajo. Para ello utiliza generalmente flujos de caja proyectados
mensuales, tratando de determinar, por diferencia entre ingresos y egresos, las necesidades mensuales de
financiamiento de la operacin. De esta forma, al acumular los dficit mensuales que debern ser financiados
para asegurar la operacin normal del negocio, incorpora el efecto de los posibles cambios estacionales que
podran producirse dentro del ao, corrigiendo la limitacin de los dos mtodos anteriores que trabajaban con
distintos tipos de promedios. Este mtodo se utiliza generalmente cuando el proyecto se evala a un nivel de
factibilidad, pero puede ser adaptado para estudios de prefactibilidad, usando informacin que, teniendo un
carcter aproximado, incluye variaciones mensuales.

La determinacin del requerimiento del capital de trabajo para un proyecto, obliga al evaluador a definir la
estructura temporal de ingresos y egresos que enfrentar la inversin una vez que est implementada. Para lo
anterior, se recomienda cuantificar los costos de produccin totales, como lo indica el Cuadro N11.

Cuadro N11: Costo de produccin total (en MUS$).
Mes 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Costos 11 4 28 53 49 66 85 214 212



Luego, se debe construir el calendario mensual del ingreso proveniente de las ventas de los productos finales,
como lo muestra el Cuadro N12. Cabe hacer notar que, en este cuadro, el primer mes considerado es el cuarto,
debido a que los meses anteriores no presentan ingresos.

Cuadro N12: Ingresos totales en ( MUS$ )
Mes 4 5 6 7 8 9
Ingresos 24 13 37 13 84 376

Para determinar el capital de trabajo mediante el mtodo de dficit acumulado mximo, se deben cuantificar los
costos fijos que enfrentar el proyecto, los cuales se proporcionan en el Cuadro N13.

Cuadro N13: Costos fijos y otros, (en MUS$)
Item/Mes 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Costo Fijo (13) 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Otros (14) 3 3 3 3 3 3 3 3 3
Total 33 33 33 33 33 33 33 33 33


Una vez construidas las tablas de costos de produccin, de ingresos y costos fijos, se determina el dficit
acumulado mximo restando de los ingresos las dos partidas de costos, como lo indica el Cuadro N14.

Cuadro N14: Requerimiento de capital de trabajo ( en MUS$ )
Item/Mes 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Ingreso 0 0 0 24 13 37 13 84 376
Costo Produccin 11 4 28 53 49 66 85 214 212
Costo Fijo 33 33 33 33 33 33 33 33 33
Flujo -44 -37 -61 -62 -69 -62 -105 -163 131
Flujo Acumulado -44 -81 -142 -204 -273 -335 -440 -603 -472




En el ejemplo en cuestin, la planta slo opera nueve meses al ao y no se prevn aumentos en la produccin ni
variaciones en los precios de la materia prima y bien final, con lo cual el horizonte estudiado es el pertinente para
la determinacin del capital de trabajo. La inversin en capital de trabajo requerido por el proyecto es de MUS$
472.


3. FLUJO DE CAJA

El flujo de caja que deber construir el evaluador estar compuesto por varios perodos o momentos, los que
representan la ocurrencia en el tiempo de un ingreso y/o egreso. Normalmente, cada momento refleja los
movimientos de caja ocurridos durante un ao, los que se anotan como la suma simple de ellos.

El flujo de caja deber estar estructurado de la siguiente forma:

Ingresos afectos a impuestos
- Egresos afectos a impuestos
- Gastos no desembolsables
= Utilidad antes de impuestos
- Impuestos
= Utilidad despus de impuestos
+ Ajustes por gastos no desembolsables
- Egresos no afectos a impuestos
+ Ingresos no afectos a impuestos
= Flujo de caja del proyecto puro

Los gastos no desembolsables corresponden a aquellos que el fisco permite considerar para reducir la utilidad
sobre la cual se debern calcular los impuestos, como por ejemplo, la depreciacin y el valor libro de los activos
que se venden, la amortizacin de los activos nominales o intangibles, entre otros. Esto ltimo es similar a la
depreciacin pero, mientras el primero se refiere a la prdida de valor por el uso que se da a los activos fijos, el
segundo se refiere a la prdida de valor por el uso de los activos intangibles.

En los modelos de flujos de caja, para la formulacin y evaluacin de proyectos de inversin, se cuantifica la
recuperacin del capital de trabajo y el valor de desecho del proyecto en el ltimo periodo del horizonte de
evaluacin.

En los ingresos afectos a impuestos se incluyen los que provengan de las ventas del producto o servicio que
generara el proyecto, de la venta de residuos y de la venta de activos durante la operacin o procesamiento de los
nuevos productos.

En los egresos afectos a impuesto, la empresa deber anotar todos los costos provenientes de la produccin y
procesamiento de los nuevos productos, costos de administracin y ventas, por concepto de remuneraciones,
insumos, materiales, servicios y otros ya mencionados.
En los gastos no desembolsables la empresa deber anotar, entre otros, la depreciacin de edificaciones,
maquinarias, mobiliario, vehculos y de cualquier otro activo fijo, excepto el terreno.

La diferencia entre los ingresos y los egresos y gastos no desembolsables da como resultado la utilidad antes de
impuesto. El impuesto a las corporaciones deber calcularlo la empresa aplicando el porcentaje que la ley
tributaria exprese sobre esta utilidad.

En otras palabras, en la construccin del flujo de caja el evaluador deber proyectar el estado de resultado del
proyecto, primeramente, para luego incluir los gastos no considerados en el informe contable, como son las
reinversiones y las amortizaciones de crditos, entre otros. Adicionalmente, deber sumar todos los gastos del
estado de resultado que no son efectivos, tales como la depreciacin de activos fijos, las amortizaciones de
activos nominales, el valor libro de activos dados de baja, etctera.

Una variacin en el flujo de caja presentado la constituye el flujo de caja del inversionista o con financiamiento
de terceros. Para la construccin de ste, la empresa deber justificar el financiamiento solicitado para
implementar el proyecto. Una vez decidido el esquema de financiamiento para cada tem de inversin o activo, el
evaluador deber confeccionar las tablas de pago de intereses y amortizaciones para cada instrumento de deuda,
para concluir con el flujo de caja financiado, como lo muestra el Cuadro N15.

En el ejemplo se supone que el crdito de largo plazo (A) es cancelado en ocho aos y devenga una tasa de
inters de 10%. El crdito de corto plazo (B) es una lnea de crditos que se renueva todos los aos, devengando
un inters de 10% anual, pero el monto mximo disminuye en un milln cada ao. De esta forma, la amortizacin
o disminucin de la lnea de crditos es de un milln anual. La idea que existe detrs de este esquema de
financiamiento de corto plazo es que los inversionistas capitalicen las utilidades por la va de financiar por s
mismos el capital de trabajo requerido por el proyecto.



Cuadro N15: Flujo de caja con financiamiento (en MMUS$)
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Flujo Neto -250 35 24 13 28 30 38 36 30
Crditos A 64
Crditos B 5 4 3 2 1
Amortizacin A -8 -8 -8 -8 -8 -8 -8 -8 -8
Amortizacin B -5 -4 -3 -2 -1
Inters L/P -6,4 -5,6 -4,8 -4,0 -3,2 -2,4 -1,6 -0,8
Inters C/P -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,2 -0,1
Ahorro por Impuestos 0,69 0,60 0,51 0,42 0,33 0,24 0,16 0,08
Flujo Neto -18,1 23,8 12,6 1,4 16,2 18,0 27,9 26,6 16,2
Acumulado 23,8 36,4 37,8 54,0 72,0 99,9 126,5 147,7

En el ejemplo, el flujo acumulado del primer momento (0) no se considera, debido a que se supone que dicho
monto est financiado, no as el resto de los flujos.

La lnea de crditos o capital de trabajo se orienta a financiar necesidades de corto plazo o transitorias, no se
utiliza como un crdito de largo plazo.

En el Cuadro N15 tambin se anot el ahorro de impuestos que logra la empresa al financiar con terceros la
inversin requerida por el proyecto. En efecto, el pago de intereses se sustrae de las utilidades para el clculo de
impuestos. En el caso en cuestin, el impuesto a las corporaciones es de 10% anual, por lo que la empresa ahorra
en el pago de impuestos el equivalente al 10% del total pagado en intereses (es decir, el 10% del pago de
intereses de corto plazo y de largo plazo).



4. OTROS CONVENCIONALISMOS DEL FLUJO DE CAJA



Otro elemento determinante en la formulacin y evaluacin de proyectos es la tasa de descuento, la cual se utiliza
en el clculo del VAN, donde I es la inversin del proyecto, FC
i
es el flujo de caja proyectado para cada periodo
y r es la tasa de descuento relevante del proyecto.

=
+
+ =
n
i
i
i
r
FC
I VAN
1
) 1 (
, con i = 1, 2, 3, ..., n (3)

En efecto, el VAN indica si la inversin en cuestin reporta un incremento en la riqueza del inversionista y, por
lo tanto, representa una buena medida de la capacidad generadora de riqueza del proyecto.

Asimismo, el valor de salvamento del proyecto se cuantifica a fin de poner lmite al nmero de momentos a
considerar en la evaluacin econmica, reflejando, en el ltimo perodo del horizonte de evaluacin, el valor
presente de los flujos futuros generados por el proyecto a partir de ese entonces.

Una vez que se ha construido el flujo de caja del proyecto, puede procederse a la sensibilizacin de las variables
que, a juicio del evaluador, resulten crticas para el proyecto. Las variables que se deben sensibilizar son, por lo
general, el precio de venta del producto, el costo de la principal materia prima, el tipo de cambio, los aranceles
nacionales y del pas que constituye el principal mercado del proyecto, la inversin en promocin, entre otras.

Como ya se mencion, la seleccin de la variable relevante que se debe sensibilizar depende del criterio del
evaluador, quien basar su decisin en las fortalezas y debilidades del proyecto. Al sensibilizar, el evaluador, por
lo general, estima el valor de la variable relevante en un escenario pesimista (bajas expectativas), uno normal
(expectativas moderadas) y otro optimista (buenas expectativas), para as tener una visin de lo que suceder si
una o ms variables se comportan de determinada forma.

Sin embargo, la sensibilizacin tambin puede efectuarse por medio del anlisis de probabilidades. En efecto, al
analizar la composicin matemtica de los flujos de caja proyectados, se puede concluir que estos son una
variable agregada de otras variables inciertas. En consecuencia, si cada uno de los elementos que componen el
flujo de caja se puede expresar en trminos de su media y de su desviacin estndar, el evaluador deber conocer
la distribucin de probabilidad de cada una de las variables.

Con estos elementos el evaluador podr contar con ms de un flujo de caja proyectado, basado en elementos
tcnicos. As, por ejemplo, se podr calcular la probabilidad de que el proyecto se torne insolvente. Para ello, el
evaluador deber determinar el resultado usando el mtodo de error-acierto, haciendo uso de las probabilidades.
Este modelo se basa en el estudio de Pouliquen y Reutlinger (1970). En particular, Reutlinger demostr que las
matemticas necesarias para agregar las probabilidades de cada variable en la funcin de probabilidad del flujo
de caja no son difciles si los costos y beneficios son los mismos en cada perodo y si la inversin se efecta en
un slo momento, situacin que no se da para la mayora de los casos. Por esta ltima razn este modelo es difcil
de aplicar.

Otra tcnica para la sensibilizacin es la denominada experimentacin de Monte Carlo. Para aplicar este modelo
el evaluador debe preseleccionar las variables crticas del proyecto, definiendo la distribucin de probabilidad
para cada una de ellas. Para este primer paso, Pouliquen describe algunas de las distribuciones de probabilidad
factibles de elegir. En particular, los datos econmicos y los precios de instrumentos financieros o financial
commodities tienen una funcin de distribucin que se asemeja a una Pareto. As, por ejemplo, si se tienen cinco
variables para sensibilizar, y se cuenta con la distribucin de probabilidades de cada una de ellas, la tcnica de
Monte Carlo proporciona una manera prctica para lograr la distribucin de probabilidades del valor acumulado
del flujo de caja del ltimo perodo relevante para la evaluacin del proyecto.

Calculando un nmero superior a cien flujos acumulados (es decir, con ms de cien iteraciones), el ejecutivo
podr construir una representacin grfica de los posibles valores para el ltimo flujo de caja acumulado,
obteniendo la media, la moda y la desviacin estndar de esta variable. La media o valor esperado del ltimo
flujo de caja obtenido a partir del criterio comn y por el procedimiento de Monte Carlo sern diferentes. Esto se
debe a que la tcnica descrita entrega resultados en funcin de todas las variables que se deba sensibilizar a la
vez. De acuerdo con Poliquen, se requieren por lo menos trescientas repeticiones. Al usar esta metodologa, el
ejecutivo contar con la distribucin de probabilidad para cuantificar el riesgo crediticio de la operacin,
determinando la probabilidad de que el proyecto no sea capaz de cumplir con el compromiso en cuestin. Estas
sensibilizaciones debern ser comentadas en las conclusiones cualitativas de la evaluacin a fin de determinar el
riesgo crediticio de la operacin, y proporcionar los elementos de juicio al comit de crditos en torno al nivel de
riesgo que eventualmente estara asumiendo el banco (para una revisin de la aplicacin del proceso de
Simulacin de Monte Carlo, ver la presentacin en Power Point contenida en sta seccin).

En las conclusiones, el ejecutivo deber entregar los resultados cuantitativos del estudio, adems de comentar las
principales fortalezas y debilidades que exhibir el proyecto y el riesgo crediticio que representa la operacin
para el banco.

RESUMEN

Podemos esquematizar la evaluacin de una oportunidad de negocio de la siguiente forma:

1. Realizar una previsin de los flujos de tesorera generados por el proyecto X a lo largo de su vida
econmica.

2. Determinar el costo de oportunidad del capital. Este debera reflejar el valor del dinero en el tiempo y el
riesgo asumido en el proyecto X.

La tasa de descuento es el costo de oportunidad de invertir en el proyecto X en lugar de hacerlo en el mercado de
capitales, en ttulos que tengan un riesgo comparable. Esto debido a que, en lugar de aceptar el proyecto X, la
empresa siempre puede dar el dinero a los accionistas y dejarles invertir en activos financieros. De esta forma, el
costo de oportunidad de aceptar el proyecto X es la rentabilidad que podran haber obtenido los accionistas
invirtiendo los fondos por s mismos. As, se deben identificar los activos financieros con riesgos equivalentes
al proyecto en consideracin, estimar la tasa de rentabilidad esperada de estos activos y utilizar esta tasa como
costo de oportunidad.

3. Sensibilizacin de las variables relevantes que afectan los resultados del proyecto, a travs de un proceso
de Simulacin de Monte Carlo.

4. Utilizar el costo de oportunidad del capital para descontar los flujos de tesorera futuros del proyecto X.

Cuando descontamos los flujos de tesorera del proyecto a la tasa de rentabilidad esperada sobre activos
financieros comparables, estamos midiendo cunto estaran dispuestos a pagar los inversores por el proyecto.

Luego, la suma de los flujos de tesorera descontados recibe el nombre de Valor Actual (VA) :


VA = ( FCi / (1 + r)I)

Donde;

FC : Flujo de Caja
r : Tasa de descuento
i : i - simo perodo de tiempo en que se realiza el FC


5. Calcular el Valor Actual Neto (VAN), sustrayendo del VA el valor de la inversin.

VAN = ( FCi / (1 + r)I) - INV

Invierta en el proyecto X si el VAN es mayor que cero. De esta forma estar maximizando la riqueza, y con el
ello el bienestar, de los accionistas.
























Preparacin y evaluacin de proyecto


Ejemplo 1
( Construccin de flujos )

La empresa 3M quiere instalar una nueva planta en Chile
en esta planta se fabricaran discos compactos para venta en Chile y Latino Amrica

Detalles de Periodo de
Depreciacin Valor resid Valor de Mercado
Monto de la inversin 27.000.000 de dlares Tributario
Terrenos
10.000.000
de dlares
U$ 10.000.000

Maquinarias 10.000.000 de dlares a 10 0 U$ 1.000.000
Capital de Trabajo
7.000.000
de dlares
aos


Ventas anuales estimadas Unidades Precio
Producto CDR 5.000.000 U$ 1
Producto CD RW 2.000.000 U$ 4
Tasa de crecimientos en 5% anual

Costos directos anuales Unidades Costos Unitari
Producto CDR 5.000.000 U$ 0.5
Producto CD RW 2.000.000 U$ 1

Gastos Generales anuales U$ 2.500.000

Tasa de descuento 22%
Tasa de impuestos 15%


1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ingresos por Ventas 13.000.000 13.650.000 14.332.500 15.049.125 15.801.581 16.591.660 17.421.243 18.292.305 19.206.921 20.167.267
Ingresos por Producto 1 5.000.000 5.250.000 5.512.500 5.788.125 6.077.531 6.381.408 6.700.478 7.035.502 7.387.277 7.756.641
Ingresos por Producto 2 8.000.000 8.400.000 8.820.000 9.261.000 9.724.050 10.210.253 10.720.765 11.256.803 11.819.644 12.410.626
Costos directos anuales 4.500.000 4.725.000 4.961.250 5.209.313 5.469.778 5.743.267 6.030.430 6.331.952 6.648.549 6.980.977
Producto CDR 2.500.000 2.625.000 2.756.250 2.894.063 3.038.766 3.190.704 3.350.239 3.517.751 3.693.639 3.878.321
Producto CD RW 2.000.000 2.100.000 2.205.000 2.315.250 2.431.013 2.552.563 2.680.191 2.814.201 2.954.911 3.102.656
Gastos Generales anuales U$ 2.500.000 2.625.000 2.756.250 2.894.063 3.038.766 3.190.704 3.350.239 3.517.751 3.693.639 3.878.321
Mayor Valor libro
Depreciacin 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 10.000.000
Resultados antes de Impuestos 5.000.000 5.300.000 5.615.000 5.945.750 6.293.038 6.657.689 7.040.574 7.442.603 7.864.733 8.307.969
Impuestos 750.000 795.000 842.250 891.863 943.956 998.653 1.056.086 1.116.390 1.179.710 1.246.195
Resultados despus de impuestos 4.250.000 4.505.000 4.772.750 5.053.888 5.349.082 5.659.036 5.984.488 6.326.212 6.685.023 7.061.774

Depreciacin 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000
Monto de la inversin
Terrenos 10.000.000
Maquinarias 10.000.000
Capital de Trabajo 7.000.000
34.931.922

Flujos anuale -27000000 5.250.000 5.505.000 5.772.750 6.053.888 6.349.082 6.659.036 6.984.488 7.326.212 7.685.023 42.993.696
Flujos Actua
-27.000.000 4.303.279 3.698.603 3.179.093 2.732.719 2.349.156 2.019.540 1.736.264 1.492.797 1.283.532 5.885.813

VAN 1.680.795
TIR 23.429% 34.931.922




Evaluacin de Proyectos http://www

En este problema se presenta un cambio de maquinaria para lo cual se solicita a usted
la evaluacin econmica del proyecto.

Problema 1

Se analiza un cambio de maquinaria, la implementacin permite un ahorro de costos de 2.000 UF al ao
El precio de mercado de la nueva mquina es de 5.000 , valor que puede ser depreciado en 5
aos sin valor residual. Respecto al financiamiento, la empresa puede negociar un contrato de leasing con una empresa
arrendadora. El valor de contrato de leasing ascendera a un 95% del valor de mercado actual de la
mquina. El contrato estipula el pago anticipado de una cuota de arriendo por 1.120 UF y 4 cuotas adicionales
cada una por este monto al final de los sgtes aos. Con el pago de la ltima cuota se ejercera la opcin de compra. Por
otra parte, los prstamos de largo plazo con garanta prendaria se encuentran a 12% + UF anual. Si la empresa
tiene un costo promedio ponderado de capital del 25% real anual y la tasa de impuestos sobre sus utilidades
asciende a u 15%

Se pide

Evaluar econmicamente el proyecto



Solucin

- 1 2 3 4 5
Ahorro de costos - 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
depreciacin - - 1.000 - 1.000 - 1.000 - 1.000 - 1.000
Utilidad Bruta - 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Impto - - 150 - 150 - 150 - 150 - 150
Ut despus de impto. - 850 850 850 850 850

Inversin - 5.000
Depreciacin 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000

Flujo de Caja - 5.000 1.850 1.850 1.850 1.850 1.850

Valores Actuales - 5.000 1.480 1.184 947 758 606 -25


Como encontramos un resultado negativo, no conviene realizar el proyecto












Evaluacin de Proyectos http://www

Aqu se presentan dos proyectos excluyentes y se solicita a usted calcular los VPN, TIR y el ndice de rentabilidad.

Problema 2

Graff SA desea evaluar dos proyectos alternativos para mejorar el desempeo de una empresa de calzados, para lo cual
se le solicita colaboracin. En base a la tabla sgte. determine qu proyecto conviene desarrollar bajo los precedentes
criterios

Ao
0 1 2 3 4
Proyecto 1 $20.000 $10.000 $8.000 $6.000 $2.000
Proyecto 2 $20.000 $2.000 $6.000 $8.000 $12.000



Suponga que la tasa de descuento relevante es de 10% para cada proyecto


a) VPN (Valor Presente Neto)

b) TIR (Tasa interna de retorno)

c) IR (ndice de rentabilidad)


Solucin

a)
Proyecto 1

Vp = $10.000 + $8.000 + $6.000 + $2.000
110% 121% 133% 146%

Vp = $21.576

Mas como sabemos VAN = -Inversin +Vp

Para este caso VAN = $1.576


Proyecto 2

Vp = $2.000 + $6.000 + $8.000 + $12.000
1 1 1 1

Vp = 20.984 VAN = $984

En conclusin, se establece que debe realizarse el proyecto 1

b)

TIR Proyecto 1 = 14.4888%

TIR Proyecto 2 = 11.7906%

En conclusin, se establece que debe realizarse el proyecto 1

c) Recordemos que IR = (Vp) / (Inversin)

IR Proyecto 1 = 1.078820

IR Proyecto 2 = 1.049177

En conclusin, se establece que debe realizarse el proyecto 1









































Evaluacin de Proyectos http://www

En este ejercicio se presentan dos proyectos alternativos y se solicita a usted elegir cual de los
dos proyectos se debe efectuar a una tasa de descuento dada y cual es la tasa a la que ambos
proyectos son indiferentes.

Problema 3

Se tienen dos proyectos excluyentes.
Aos
0 1 2 3 4 5
Proyecto A $20.000 $10.000 $5.000 $4.000 $6.000 $5.000
Proyecto B $20.000 $2.000 $8.000 $7.000 $8.000 $9.000

a) Qu proyecto conviene a una tasa de descto de 12% ?

b) A qu tasa se est indiferente entre ambos proyectos?



Solucin

a) Calculemos los respectivos VAN

VAN Proyecto 1 = $2.412


VAN Proyecto 2 = $3.337

El proyecto que conviene realizar es el 2


b) Debemos actualizar las diferencias de flujos y luego calcular la TIR, que representa ahora la tasa de "la indiferencia"

Difer. Flujos $0 $8.000 $3.000 $3.000 $2.000 $4.000
Tasa de equilibrio 17.86%


















Evaluacin de Proyectos http://www

En esta situacin se expone un cambio de maquinaria para lo cual se solicita a usted
que tome una decisin al respecto.

Problema 4

Albertito & Albertito es una empresa consultora especialista en evaluar proyectos. Ud. ha ingresado a esta empresa y le
ha sido asignada una tarea trivial en esta organizacin; evaluar el cambio de una maquinaria que pretende hacer un
cliente. La mquina antigua tiene un valor nulo, sin embargo puede seguir siendo utilizada . La potencial mquina
de acuerdo a los ingenieros, reducir los costos de mano de obra e 4.500 pesos al ao. Su costo es $ 24.000
vida til de 15 aos y un valor de residuo cero. El cliente tiene un costo de oportunidad del 12%
y est afecto a una tasa de impuesto del 40%

Conviene cambiar la mquina?



Solucin

0 1 2 3 .......... 14 15

Reduccin Costos $0 $4.500 $4.500 $4.500 $4.500 4.500

Depreciacin $0 $1.600 $1.600 $1.600 $1.600 1.600

Utilidad Bruta $0 $2.900 $2.900 $2.900 $2.900 2.900

Impto $0 $1.160 $1.160 $1.160 $1.160 -1.160

Utilidad despus de impto $0 $1.740 $1.740 $1.740 $1.740 1.740

Depreciacin $0 $1.600 $1.600 $1.600 $1.600 1.600

Inversin $24.000


Flujo de Caja $24.000 $3.340 $3.340 $3.340 $3.340 3.340

VAN = $1.252 TIR 11%














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Aqu se presenta un proyecto complementario para uno en marcha, para lo cual se solicita a usted
una evaluacin econmica de esta alternativa.

Problema 5

A travs de un confiable estudio se lleg crear un producto X, que se pretende vender como complemento a la harina de
pescado. Inicialmente se podr vender en los primeros aos la cantidad de $20.000 toneladas anuales a
$1.000 pesos por cada tonelada. En el tercer ao las ventas suben a $1.100 la tonelada y aumentar la
produccin a $25.000 , luego es posible reajustar el precio de la tonelada a $ $1.200

Para soportar un volumen inferior o igua $20.000 toneladas se requieren inversiones por

terreno 10 millones
obras fsicas 25 millones
maquinas 15 millones
otros 9 millones

Para llevar la produccin a 25.000 toneladas, se requiere adicionar una mquina por un valor de $ $3.000.000

Los costos de fabricacin unitarios son:

mano de obra $100
materiales $150
costos indirectos $50

Es posible conseguir descuento de un 10% en la compra de materiales, para volmenes de 25.000
toneladas o ms.

Los costos fijos de fabricacin suman $3.000.000 , que aumentan con el salto de produccin en $500.000

La depreciacin del activo fijo se hace linealmente en 10 aos hasta un valor residual cero y el activo nominal
se amortiza a 3 aos

Existe una comisin por ventas de un 3% , y gtos fijos de venta de $500.000 anuales. Los gastos de
administracin son de $1.000.000 que se incrementan en un 50% al crecer la produccin

Por concepto de Capital de Trabajo se estima que corresponde a seis meses del costo total del primer ao, y es posible
recuperar esta inversin a su valor libro al final del quinto ao

La extraccin del componente bsico impide que el proyecto pase del quinto ao, por lo cual se vende el terreno en el
monto inicial, y el resto del activo fijo en un valor de desecho o salvamento de $20.000.000

La empresa tiene calculado un costo de capital propio 10% y est afecta a tributar un 15%


Se pide evaluar econmicamente el proyecto


Solucin


0 1 2 3 4 5
+ Ingresos por Ventas $0 $20.000.000 $20.000.000 $27.500.000 $30.000.000 $30.000.000

- Costos Variables
- Mano de Obra $0 $2.000.000 $2.000.000 $2.500.000 $2.500.000 $2.500.000
- Materiales $0 $3.000.000 $3.000.000 $3.375.000 $3.375.000 $3.375.000
- Costos indirectos $0 $1.000.000 $1.000.000 $1.250.000 $1.250.000 $1.250.000

- Costos Fijos $0 $3.000.000 $3.000.000 $3.500.000 $3.500.000 $3.500.000
- Depreciacin Obras Fcas $0 $2.500.000 $2.500.000 $2.500.000 $2.500.000 $2.500.000 -12.500.000
- Depreciacin Maquinarias $0 $1.500.000 $1.500.000 $1.500.000 $1.500.000 $1.500.000 -7.500.000
- $0 $0 $0 $300.000 $300.000 $300.000 -900.000
- Amortizacin Act Nominal $0 $3.000.000 $3.000.000 $3.000.000 $0 $0 -9.000.000
- Gastos Fijos $0 $500.000 $500.000 $500.000 $500.000 $500.000 -2.500.000
- Comisin Ventas $0 $600.000 $600.000 $825.000 $900.000 $900.000 -3.825.000
- Gastos Administracin $0 $1.000.000 $1.000.000 $1.500.000 $1.500.000 $1.500.000 -6.500.000
+ Venta terreno $0 $10.000.000
+ Vta obras fcas y mquinas $0 $20.000.000
- Valor libro terreno $0 $10.000.000
- Valor libro O. Fsicas $0 $12.500.000
- Valor libro mquinas $0 $9.600.000
= Utilidad Bruta $0 $1.900.000 $1.900.000 $6.750.000 $12.175.000 $10.075.000
- Impuesto $0 $285.000 $285.000 $1.012.500 $1.826.250 $1.511.250
= Utilidad despus de impto $0 $1.615.000 $1.615.000 $5.737.500 $10.348.750 $8.563.750
+ Depreciacin y activos $0 $7.000.000 $7.000.000 $7.300.000 $4.300.000 $4.300.000

- Inversiones
- Terreno $10.000.000
- Obras Fsicas $25.000.000
- Mquinas $15.000.000 $3.000.000
- Activos Nominales $9.000.000
- Capital de Trabajo $5.550.000 $5.550.000
+ Valor Libro $0 $0 $0 $0 $0 $32.100.000

= Flujo de Caja $64.550.000 $8.615.000 $8.615.000 $10.037.500 $14.648.750 $50.513.750


Como se aprecia el monto de la inversin corresponde a la suma de la inversin inicial ms la que debe realizarse en el
tercer ao, ie $67.550.000 y representa un VAN de $686.667 que indicara que no conviene realizar el proyecto















Evaluacin de Proyectos http://www.parisinet.com/

En esta seccin se presenta una serie de ejercicios que atacan distintos tpicos, en los cuales usted
podr desarrollar o reforzar sus conocimientos en la evaluacin de proyectos.

Problemas Propuestos

1.- Una empresa contempla las siguientes inversiones y gastos:

Equipos e Instalaciones 8.700 UF
Capital de Trabajo en t 25% de la ventas para todo t=0 a 6
Terrenos 4.350 UF
Gtos + Puesta en marcha 870 UF
Gtos de Investigacin 1.740 UF


Las inversiones en equipos e instalaciones deben realizarse y terminarse en el perodo 0, al igual que la inversin
en terreno


Los gastos de puesta en marcha y obra sealados anteriormente se incurren en el perodo 0, al igual que los gastos
de

investigacin .
El capital de trabajo debe estar disponible en el perodo 1
Los activos fijos son depreciables para efectos contables y tributarios, linealmente sin valor residual en 6
aos, mientras que los amortizables en 5 aos

Se estima que cuando al empresa se termine (al final del ao 7), los equipos e instalaciones se pueden liquidar en
un valor


de 2600
UF, los terrenos en
5.000
UF y el capital de trabajo en

2.000
UF

El producto que se elaborar gracias al proyecto se orientara a satisfacer la demanda exclusiva del mercado. De
este

estudio se estimaron las siguientes unidades de produccin y ventas:

Ao Unidades
2 3.000
3 4.000
4 5.000
5 8.000
6 5.000
7 3.000
Por cada unidad de producto terminado se requiere:
3 unidades de materias prima
5 horas/hombres de mano de obra directa

El costo de la materia prima alcanza a 3 UF la unidad
La hora de mano de obra directa cuesta 0 UF

Se estima por otra parte, que los CIF variables que significaran desembolsos sern de 0.5 UF la unidad
mientras que los CIF fijos seran 500 UF
Los gastos de administracin que significaran desembolso se estiman en 2000 UF mientras que los gastos
de ventas se estiman en 0.3 UF por unidad. El precio del producto se estima en 14
UF la
unidad
El costo de oportunidad que se le exige al proyecto es de 13.10% real anual.

El financiamiento del proyecto sera:
Un prstamo bancario en 10%+ UF de inters anual, 5 aos plazo, con un ao de gracia donde slo se
devengan
intereses. (El ao de gracia est considerado en el plazo de 5 aos)
El prstamo debe ser devuelto en cuotas iguales que incluyan intereses y amortizacin.

El monto a solicitar ascendera al monto requerido para financiar equipos e instalaciones, terrenos, gastos de Obra
y puesta

en marcha y los gastos de investigacin

El capital de trabajo inicial y sus incrementos sern financiados por un inversionista, que dada la categora de
riesgo del

proyecto (operacional y financiero) le exigira a sus fondos una rentabilidad de un 20%
real
anua
l


La tasa de impuesto que afecta a la empresa alcanza 15%

Se pide


a) Evaluar econmicamente el proyecto empresa. Explique los supuestos de su evaluacin en base a los
antecedentes

entregados.


b) Evaluar financieramente el proyecto. Explique los supuestos de su evaluacin en base a los antecedentes
entregados




2.- Frutas Frutosas SA est interesada en evaluar dos proyectos que podran mejorar los resultados de su negocio

El primer proyecto consiste en instalar una planta para fabricar los cajones en los que se envasa la fruta. Calculan que
con la actual produccin, requieren anualmente $15000
en envases, cifra que directamente crecer en funcin
de los

volmenes vendidos, para los que se proyecta un crecimiento de un 10% anual

El producir dichos envases genera un gasto fijo por
1.000
pesos y mano de obra
por $

6.00
0

mas este es un costo variable, dependiente de la produccin de envases

Se puede construir una planta con un costo de
50.000
pesos, los que se depreciarn
al fin de 10

aos. Sin embargo, se evaluar el proyecto a 5 aos, al cabo de los cuales se estima recuperar como valor de
mercado

5.000 pesos al vender la planta a dicho valor de desecho.

Se puede optar a un financiamiento con un crdito del
60%
de la inversin, en 4 cuotas
iguales anuales a

una tasa del 10% de inters. El resto se financia con fondos propios.


El segundo proyecto consiste en la compra de un camin para llevar los productos a la capital, con lo que se espera
ganar

por unidad
2
pesos adicionales, ya que se eliminan los distribuidores intermedios. Para operar el
camin se

estima que por pago a un chofer se cancelar $
1.250
mensuales, y por mantenimiento
ms combustible
6.000 pesos ms.

El camin cuesta $
60.000
y se deprecia a lo largo de su vida til de
4 aos,
llegando a
valor cero

en trminos contables, sin embargo se puede vender en el mercado con valor de $

6.000


Est disponible para el
80%
de la inversin un crdito, en tres cuota iguales al 12%
de
inter
s

El resto se financia con fondos propios

Se estima que la produccin, para satisfacer al demanda de mercado crecer en 10%
anual, esto a
partir de un

volumen inicial de 150.000 unidades

La empresa exige como tasa de rendimiento mnimo para sus fondos
10%
, tributando
adems un 15%


3.- Una empresa instal una mquina hace 5 aos cuyo valor fue de
900.000
UF.
Actualmente
esta

mquina tiene un valor en el mercado de
800.000
UF. Si se continua operando con esta mquina se estima
que su

vida til econmica sea de
10
aos ms. Sus gastos de operacin y mantenimiento se estiman en
220000

UF al ao, mientras que su valor estimado de mercado para los prximos se proyecta de acuerdo a la siguiente
expresin


VALOR DE MERCADO t = 800.000 UF --- t * 40.000 para t=1,2,...,10

Esta mquina est siendo depreciada para efectos tributarios en lnea recta sin valor residual por un perodo de 12
aos. La mquina actual puede ser reemplazada por una de mejor tecnologa que cuesta 1,3 millones de UF, tiene
gastos de operacin y mantencin por 130.000 UF por ao y un valor de mercado estimado en 160000
UF al trmino de su vida econmica de 10 aos

Si el reemplazo se realiza, la mquina nueva ser depreciada de acuerdo a la ley en un perodo de 10 aos sin
valor residual. Si la tasa de impuesto es de un 20%, y la
tasa de costo de capital de proyectos de igual riesgo es
de un

15% real anual.

Qu alternativa debe seguir la empresa?



4.- Suponga que usted ha sido contratado por una empresa de Turismo que se encuentra en
una etapa de crecimiento. La empresa tiene un valor de mercado estimado en

5.000.0
00

de UF y posee una estructura de deuda a capital de 1
. Dentro de los planes
de

inversin de largo plazo, la empresa considera la adquisicin de un barco que tiene como objetivo
la realizacin de viajes de turismo en la zona de Puerto Montt y la laguna de San Rafael. Asuma
que a usted le encargan la tarea de evaluar esta idea de proyecto a nivel de prefactibilidad
econmica, as como las alternativas de financiamiento. Usted por sus conocimientos en Finanzas
logra reunir la siguiente informacin:


Antecedentes Tcnicos/Econmicos.

Barco cotizado: Catamarn segunda mano, construido en 1985 y restaurado.
Distancia Puerto Montt-Intermedios-Laguna San Rafael: 455
millas
(ida)

Consumo Combustible: 40
litros
por
milla.

Duracin Viaje Turstico: 7 das
Precio Combustible: 0
UF por
litro

Costo tripulacin por mes: 2.400
UF por
mes

Costo diario por pasajero por alimentos y otros: 1
UF por
pasaj.

Capacidad Barco en pasajeros: 70
pasajer
os.

Costo diario hotel pagado por empresa: 1
UF por
pasaj.

Gastos de Administracin Y Ventas: 1.270
UF por
ao

Noches pernoctadas en Hotel por viaje: 3 noches
Meses de operacin del barco: 7
meses
por ao

Viajes por mes: 4
viajes
por mes

Carena (limpieza del barco) 80
UF por
ao

Mantencin Anual: 960
UF por
ao

Otros Costos Operacionales (repuestos y lubricantes): 640
UF por
ao

Inversin Neta FOB ms gastos de poner barco en Pto. Montt: 50.000 UF
Tasa de Impuesto a la Renta: 15%
Vida til barco restaurado: 25 aos
Depreciacin Lineal:
Valor Residual: 0
Tarifa Neta por pasajero por viaje: 29 UF

La poltica de precios (tarifa) considera reajuste cada fin de ao de acuerdo a la variacin de
la UF. La tripulacin tendr contrato slo en los meses de operacin del barco. El personal de
administracin y ventas tendr contrato anual.

Uno de los parmetros, es estimar la tasa de descuento del proyecto. El departamento de
estudios evala proyectos de igual categora de riesgo operacional y financiero a una tasa del
16% real anual. Ultimamente se ha discutido al posibilidad de realizar un leasing
financiero con el proveedor de este barco. La firma de un contrato estipulara un pago
anticipado de 5.650 UF al momento del contrato y 25 cuotas adicionales de igual cantidad
cada una pagadera al final de los prximos 25 aos.

Con el pago de la ltima cuota se ejercera la opcin de compra. Los crditos de largo plazo
con garanta prendaria se encuentran a UF + 13% anual.

Se pide:

A) Realice la evaluacin econmica del proyecto. Trabaje con flujos anuales y en UF (moneda
en trminos reales).

B) Evale el leasing financiero versus un prstamo equivalente en el sistema financiero. Qu le
conviene hacer a la empresa? Podra el leasing desplazar deuda en la estructura de capital de
la empresa como un todo? Explique.

C) Haga un anlisis crtico de algunos parmetros que encuentra claves en este negocio.
Fundamente con argumentos su respuesta.


5.- La Empresa "Peligro S.A." est pensando en cambiar su actual proceso productivo
de tumbas estilo Drcula a uno automatizado. Actualmente se producen $2.000
tumbas y se venden a
$150
. El actual sistema cost
$400.000
. Hace
diez

aos con un valor residual de $100.000 . Se esperaba utilizar el sistema por
15 aos.

La instalacin y construccin de bodegas del nuevo sistema costar
$600.00
0

con una vida til esperada de 5 aos y $100.000 de valor residual. El cambio en el sistema
de costos ser:


Costos Sistema Antiguo Sistema Nuevo

Materiales Por unidad $60 $30
Mano de Obra Por unidad $40 $80
Gastos Fijos Anuales $60.000 $40.000
Gastos de Operacin Anuales $10.000 $18.000

El nuevo sistema demandar un capital de trabajo de
$80.000
, al inicio, y se
recuperar

al final del proyecto en un 80% .
Despus del ao de construccin e instalacin, se pretenden adquirir 2
camiones nuevos (antes no haban) con los siguientes datos:

Modelos
Paso Zembra
Valor por camin $40.000 $40.000
Costos de Operacin:

Ao 1 $10.000 $13.000
Ao 2 $10.000 $13.000
Ao 3 $10.000 -


El nuevo sistema producir 4.000 tumbas por ao. La tasa de descuento es
del 10% anual. Suponga que la vida til de los camiones est dado por los aos
de uso y valor residual de 0 . El sistema de produccin antiguo se puede vender hoy
sin generara utilidad o prdida en la venta. La tasa de impuestos es del 10%
anual.


Se pide:

A) Qu tipo de camin conviene adquirir?

B) Cul es el V.P.N. Del proyecto de Peligro S.A.?


6.- Usted ha sido designado como asesor de la sociedad inmobiliaria el DERRUMBE S.A. La cual
debe decidir en qu tipo de edificio invertir. Su gerente general Don Pnfilo Aturdido Prez no
tiene la remota idea de cmo realizar la seleccin y le presenta la siguiente informacin:

Edificios PELELE, ubicado en el sector de Navaja y Oscuridad, comprende un set de
10 edificios de departamentos arrendados en su totalidad a los empleados de la
empresa Hanta S.A. Los ingresos anuales por edificio son de
$10.000
y los
costos

de operacin son de $2.000 anuales. El valor de cada edificio es de $20.000 .
La vida til del edificio es de 5 aos.

Edificios SIUTICO, ubicado en el sector Los Rosales con Finitos, comprende un set de
10 edificios de departamentos arrendados en su totalidad a los empleados de la
empresa Mon Ami S.A. Los ingresos anuales por edificio son de
$25.000
y los
costos

de operacin son de $5.000 anuales. El valor de cada edificio es de $45.000
La vida til del edificio es de 5 aos.

De acuerdo a lo anterior Don Pnfilo le pregunta a usted que edificio debe ser comprado para
destinarlo a arrendamiento. Considere una tasa de descuento del
5%
anual y
que la

empresa continua en el tiempo y los proyectos son excluyentes y divisibles. No hay impuestos.

7,-Suponga que se desea realizar el reemplazo del equipo #34 de un total de 40 funcionando.
El actual equipo tiene una vida til remanente de 4 aos, con un valor libro
neto de
$50.000
y un valor de salvamento esperado de
$ 10.000
. Los
actuales

costos anuales de operacin son:

Consumo de Energa: $40.000
Unidades Daadas en Produccin: 2.000
Costo Variable: 5 Por unidad.
Mantencin: $10.000
Operacin: $20.000

Unidades Producidas Por ao: 20.000
Precio de Venta: 7 Por unidad.


Nota: Las unidades daadas no tiene valor de venta y son consideradas prdidas.

Se espera comprar un equipo nuevo de un valor de
$160.000
con una duracin
estimada

de
4
aos y un valor residual de
$20.000
. Se espera que el
consumo

de energa aumente en un 50% . Las unidades producidas sern de

30.000

anuales y las unidades defectuosas sern de
5.000
por ao. El costo
variable

ser de 4 por unidad. Los costos de operacin y mantencin sern de
$15.000 y $5.000 respectivamente. El equipo antiguo ser vendido en
$20.000 al momento de realizar la inversin.

La tasa de impuestos es de un 20% anual y la tasa de descuento es de un
10% anual.

Suponga que ocurre lo anteriormente descrito.

Se pide:

A) Cul es el V.P.N. Del proyecto?

B) Si existiese una inversin en capital de trabajo al momento de la inversin de $50.000 .
Cul sera el V.P.N. Del proyecto?

8.-Capitan Amrica es el encargado de administrar las finanzas de la sociedad "superhroes S.A."
en donde l es accionista.

Est en estudio un proyecto de construccin de un puente sobre el ro Kwai que demandar
una inversin de M$ 6.000 . La inversin se har en 2 partes; un monto de M$
4.000 ser invertido ahora (ao 0) y el resto en el ao 1.

Los flujos del proyecto sern de:

Ao 0 M$ -
Ao 1 M$ 6.000
Ao 2 M$ 5.000 (fin del proyecto)


La depreciacin de los equipos ser de M$
2.000
por ao y se espera
vender

estos activos a su valor de desecho el ao 2 en M$
500
(no hay prdida ni
utilidad

en la venta). Se incurrirn en otros gastos por M$ 1.500 por cada ao.

La tasa de impuestos es del 20% .

El costo de capital o tasa de descuento es del 10%
. El financiamiento de
la

inversin ser en partes iguales de deuda y capital. El costo de la deuda es de un 8% .


Se pide.

A) Cul es el V.P.N. Del proyecto de la sociedad Superhroes S.A.?

B) Demuestre que el V.P.N. De la empresa es igual al V.P.N. Para capitn Amrica (accionista).











9.- Suponga que se tienen los siguientes proyectos excluyentes:

A B C

Inversin $2.000 $2.000 $2.000

Flujos:
Ao 1 $1.300 $800 $900
Ao 2 $1.300 $800 $900
Ao 3 - $800 -
Ao 4 - - $1.000

Cul de ellos es el ms conveniente realizar? Su anlisis hgalo utilizando tres criterios.
Use una tasa del 10%


10.- Suponga que la plantacin forestal cuesta M$ 250
. Despus de 10 aos
los

rboles estn en condiciones de ser talados y los valores son los que se presentan a continuacin:

Flujos de Caja
AO Neto (M$)
10 2.200
11 2.800
12 3.500
13 4.200
14 4.600
15 5.000
16 5.500
17 6.000

Si la tasa de descuento es del 11% anual. En que ao conviene cortar el
bosque? Explique brevemente el porque de utilizar cierto criterio de evaluacin.



11.- A continuacin se presenta un artculo que trata acerca de la posible privatizacin de Empremar.

El Estado de Resultados para el ao 0 es como sigue en MMUS$:

Ventas 4
Costos:
Combustible -4
Depreciacin Naves -5 a
Otros -1
Gastos Administracin -2
Gastos Por Intereses -2 b
Gastos Por Indemnizacin -1 c
Pago Impuestos - d
Prdida del ejercicio -10






Notas:
a La actual depreciacin de los barcos corresponde a un valor neto en libros de
30 con un valor residual de 3 y una vida til de 6 aos. Actualmente
tienen un valor de mercado de 35 .

b Corresponde a los intereses de la deuda de corto plazo que devenga una tasa del
12% anual.

c Corresponde al monto devengado de indemnizacin para los trabajadores.

d La tasa de impuestos es del 25% . La empresa no ha pagado impuestos
por tener prdidas de arrastre. La poltica de dividendos era pagar siempre el 100%
de las utilidades del ejercicio.


(PRIVATIZACIN Enero ao 1)

Ao 1 - Durante ese ao los nuevos administradores no harn ningn cambio, por tanto se esperan
los mismos resultados.

La tasa de descuento (costo de capital) utilizada por el mercado para este tipo de negocio es del
15% anual.

Ao 2 - Los potenciales dueos "Barco a pique S.A." tiene pensado comprar nuevos barcos al inicio
del ao 2, por un valor de 40 sin valor de desecho, con una vida til de 5
aos. Se esperan aumentos en gastos de administracin por 1
, pero
habr

reduccin en gastos de combustibles por 0 , Otros por 1 y de
indemnizacin por 1 . Posteriormente los gastos quedarn fijos. Se paga la
deuda de corto plazo, es decir, no existe devengamiento de intereses.

Las ventas crecern 10 por ao desde el ao 2 inclusive hasta el ao 5 inclusive,
para luego ser iguales a las del ao 5. Como una forma de apoyar las operaciones se utilizar un
capital de trabajo de 6 en el ao 2.

Ao 3 - Se vender a fines de este ao la antigua flota naviera en 49 .

Ao 6 - Fin del negocio en este ao.


Se pide:

A) Cul debiera ser el mnimo a que el Estado estara dispuesto a vender Empremar? Qu ganar
en el futuro?

B) Cuando Empremar comienza a pagar impuesto?


B) Cul es el V.P.N. Para "Barco a pique S.A." de este proyecto?







Evaluacin de Proyectos http://www

Inflacin en la Evaluacin de Proyectos


Cuando hablemos de inflacin nos referiremos a un alza sostenida en el nivel de precios general de la
economa.

De esta forma, cuando se toman decisiones de inversin en proyectos reales se sacrifica consumo presente
por

consumo futuro. Para que esto tenga sentido los niveles de consumo deben ser medidos en trminos reales,
lo que
iguala el poder adquisitivo.


Fischer establece una paridad tasa de inters nominal, tasa de inters real, a travs de la compensacin que
se le
debe hacer a inversionista a fin de ajustar el retorno por sobre la inflacin.

Ecuacin de Fischer


( 1 + tasa de inters real ) * ( 1 + tasa de inflacin esperada ) = ( 1 + tasa
de inters nomina



De la cual podemos derivar la versin relativa, que postula que el producto de dos tasas es lo bastante bajo
como para
ser considerado, llegamos entonces a


tasa de inters real = ( tasa de inters nominal --- tasa de inflacin
esperada )


La recomendacin en trminos de anlisis es


si se trabaja en flujos de caja en trminos reales ( igual poder de compra ), la tasa de
descuento debe
ser una tasa real


si, en cambio, se trabaja con flujos de caja expresados en trminos nominales, es decir en
moneda de cada
perodo, la tasa de descuento tiene que ser una tasa nominal




Es importante hacer notar que la correccin ha efectuar en nuestro anlisis debe basarse en la correlacin
existente entre
cada tem que compone el flujo de caja, para as lograr la ms acertada conclusin

Ejemplo

Se tiene una inversin de $ 1.000.000
destinada a la adquisicin de una mquina con las sgtes
caractersticas
Valor residual cero
Depreciable por 5 aos

La inflacin general de precios se espera que sea de 5%
anual. La inflacin esperada de los
ingresos del
proyecto sea 3% anual y un 2%
por ao para los costos y gastos derivados del
proyecto.

La empresa exige una tasa 20%
real anual. El impuesto a tributar es
de
15%

Evale econmicamente la adquisicin de esta mquina

Para el ao 1 ( los montos estn expresados en $ de este ao) se espera la sgte. situacin

Total ingreso por ventas 600.000
Costos operacionales 1/3 de los ingresos por venta


Solucin

0 1 2 3 4 5

Ingreso por Ventas 0 600.000 618.000 636.540 655.636 675.305
Egresos 0 -200000 -204.000 -208.080 -212.242 -216.486
Depreciacin 0 -210.000 -220.500 -231.525 -243.101 -255.256

Utilidad Bruta 0 190.000 193.500 196.935 200.293 203.563

Util despus de impto 0 161.500 164.475 167.395 170.249 173.028

Inversin -1.000.000
depreciacin 0 210.000 220.500 231.525 243.101 255.256


Flujo de Caja -1.000.000 371.500 384.975 398.920 413.351 428.284


Debemos calcular la tasa nominal 26%

35.608 -1.000.000 294.841 242.489 199.422 163.997 134.859

VAN = 35.608
TIR = 28%





























Inversin Estimada (U.F.) 440.000 TIR puro 12.14% Flujos Vehiculares (Ao 2001)
Inversin Descontada del Subsidio del Estado 224.533 TIR financ. 19.36% V.L. BUSES C2 CB+2 TMDA
Tasa descuento del subsidio 7.5% VAN puro 2.817 1.227 290 194 212 1.923
Plazo de la Concesin (hasta 30 aos) 30 VAN financ 59.789
Tarifa 400 r (%) 12.0% Crecimiento del PIB
Impto. a la Renta 15% Aos Const 2 Corto Plazo Ao 1 al 10 5.0%
Valor U.F. 14.685 2000 1/2 Largo Plazo 11 al 30 3.0%
2001 1/2
Costos de Operacin 2002 0 Proyecciones del Flujo
Costo Variable de Operacin (%) 5% 2003 0 V.L. BUSES C2 CB+2
Costo Fijo de Operacin (U.F.) 5.000 Elasticidad 1.28 0.86 0.49 1.45
Costos de mantencin Crecimiento Flujo C.P. 6.4% 4.3% 2.4% 7.2%
Elecciones de Buses y Camiones Cantidad Km. 2 Pistas 8 Crecimiento Flujo L.P. 3.8% 2.6% 1.5% 4.3%
1 Esc. 1 Esc. 2 Esc. 3 Mant. Rutinaria (UF/Km) 74.5
P 1 80% 70% 50% Mant. Ao 5 (UF/Km) 697.6 Factor 1.0 2.0 2.0 2.5
Incluye Reposicin Puente Marambio Mant. Ao 10 (UF/Km) 1.011.2 V.L. BUSES C2 CB+2
si Mant. Ao 15 (UF/Km) 1.318.3 Peaje ($) 400 800 800 1.000
Mant. Ao 20 (UF/Km) 1.720.0 Peaje (U.F.) 0.027 0.054 0.054 0.068

Pagos al Estado
1- Control y Administracin del Contrato durante la Construccin (U.F./ao) -1.500
2- Control y Administracin del Contrato durante la Explotacin (U.F./ao) -1.000
3- Pagos al MOP en Primer Ao de la Concesin (U.F.) 0
4- Subsidio del Estado durante explotacin (Miles U.F./Ao) 12
Tasa Crec. 5.0%


















______________________________________________

CRITERIOS DE EVALUACIN DE PROYECTOS
______________________________________________



powerpoint ejercicios video



I NTRODUCCI ON

A continuacin presentamos los principales criterios utilizados en la evaluacin de proyectos. En cada caso se presentan los
fundamentos tericos de cada criterio, as como su uso y sus principales ventajas y desventajas. Debe dejarse en claro que el
desarrollo de la teora del Valor Actual Neto es presentado como un tpico aparte dentro de este CD.

LOS CRITERIOS A EXPONER SON:

- Tasa Interna de Retorno TIR
- Perodo de Recuperacin de la Inversin (Payback)
- Perodo de Recuperacin Descontado
- Tasa de Rentabilidad Contable Media
- ndice de Beneficio - Costo


LA TASA INTERNA DE RETONO(TIR)

La tasa interna de retorno, , es aquella tasa de descuento que hace igual a cero el valor actual neto del flujo de efectivo
generado por un proyecto.

Al utilizar este criterio lo que estamos haciendo es evaluar el proyecto en funcin de una nica tasa de rendimiento por
perodo, con la cual la totalidad de los beneficios actualizados son exactamente iguales a los desembolsos expresados en
moneda actual.

En palabras de Bierman y Smidt, la TIR representa la tasa de inters ms alta que un inversionista podra pagar sin perder
dinero, si todos los fondos para el financiamiento de la inversin se tomaran prestados y el prstamo (principal e inters
acumulado) se pagar con las entradas en efectivo de la inversin a medida que se fuesen produciendo. Sin embargo, en
esta definicin no se han considerando los conceptos de costo de oportunidad, riesgo, ni evaluacin en el contexto de la
empresa en conjunto.

La tasa de rentabilidad de una inversin que genera un nico rendimiento al cabo de un perodo es :

Tasa de Rentabilidad =
1 =

Inversin
Flujo
Inversin
Inversin Flujo
(1)

Alternativamente, podemos especificar el VAN de la inversin y hallar la tasa de descuento
que hace el VAN = 0.

0
) 1 (
=
+
+ =
r
F
I VAN
(2)

donde,

I : Inversin inicial del proyecto
r : Tasa de descuento
F : Flujo de efectivo recibido en el perodo uno

Luego, la tasa de descuento que hace el VAN = 0 recibe el nombre de TIR (), por tanto :

) 1 (
0
+
+ =
F
I


Despejando la TIR,

) 1 ( +
=
F
I


) 1 ( + =
I
F


= 1
I
F


pero la rentabilidad de un proyecto j, se define como :

1 =
I
F
R
j


entonces tenemos que:

1 =
I
F

= R
j
(3)


As, financieramente (cuando se considera un slo perodo de tiempo), podemos interpretar la TIR como la tasa de
rentabilidad del proyecto. El criterio TIR siempre dar la misma respuesta que el mtodo del VAN cuando se evalen
proyectos que duren un perodo.

Ahora, cuando se considera ms de un perodo, se complica el dar una interpretacin a la TIR . Sin embargo, se asume que
es la tasa de rentabilidad del proyecto. La TIR de un proyecto de inversin que dura n perodos se calcula a partir de la
siguiente expresin, mediante prueba y error:

n
n
FC FC FC FC
I
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
0
3
3
2
2 1
+
+ +
+
+
+
+
+
+ =



Ms precisamente, la tasa interna de retorno, TIR, se define como sigue:

I
FC
VAN
n
i
i
i

+
= =
=1 ) 1 (
0

;con i = 1, 2, , n. (4)
donde,

FC
i
= Ingresos Efectivos
i
Egresos Efectivos
i
,
I =la inversin inicial requerida por el proyecto.


Cabe destacar que se est suponiendo que los gastos se hacen al mismo tiempo en que se producen los ingresos, de modo
que FC
i
se obtiene al final del perodo i, sin que haya nuevos costos o ingresos hasta el final del perodo siguiente.

De sta frmula obtendremos la tasa de descuento que hace el VAN = 0. La tasa as calculada se compara con la tasa de
descuento de la empresa para decidir si debe o no realizarse el proyecto en estudio. Entonces, podemos decir que: Es
conveniente realizar la inversin cuando la tasa de inters es menor que la tasa interna de retorno, es decir, cuando el uso del
capital en inversiones alternativas de riesgo similar renta menos que el capital invertido en este proyecto.


UNA COMPARACIN ENTRE LA TASA INTERNA DE RETORNO Y EL VALOR ACTUAL NETO


Los criterios de evaluacin, TIR y VAN, en ciertas ocasiones nos pueden llevar a resultados contradictorios. Lo anterior
sucede cuando al evaluar ms de dos proyectos deseamos jerarquizarlos, tanto por tener un carcter de alternativas
mutuamente excluyentes como por existir restricciones de capital para implementar todos los proyectos aprobados.

Cuando la decisin es slo de aceptacin o rechazo, y no hay necesidad de consideraciones comparativas entre proyectos,
las dos tcnicas proporcionan igual resultado.

Observemos la grfica N1: si la tasa de descuento es cero, el VAN es la suma algebraica de los flujos del proyecto (el
denominador de la frmula es igual a 1). Luego, a medida que los flujos se actualizan a una tasa de descuento mayor, el
VAN del proyecto va decreciendo. Podramos calcular el VAN de un proyecto para cada tasa de descuento. Graficando cada
uno de estos VAN contra la tasa de descuento, podramos construir un perfil del VAN y tendramos una curva con pendiente
decreciente (bajo condiciones razonables). El punto donde sta curva cruza el eje horizontal es la TIR. Es fcil ver que si el
costo de capital es menor que la TIR (por ejemplo, r
1
), el VAN ser positivo, y si el costo de capital es mayor que la TIR
(por ejemplo, r
2
), el VAN ser negativo.




Grfico N1: Funcin del Valor Actual Neto



















En la tasa de descuento se iguala a la TIR y, en consecuencia, el VAN es igual a,r cero. Luego, si el criterio del VAN indica
la aceptacin de un proyecto cuando ste es cero o positivo, y si el criterio de la TIR indica su aceptacin cuando es mayor
o igual a la tasa utilizada como tasa dela tasa interna de retorno descuento r (>r > 0), ambas conducirn necesariamente
al mismo resultado. Sin embargo, lo anterior no siempre es tan concluyente, ya que la TIR presenta ciertas complicaciones
que pueden conducir al evaluador a tomar decisiones erradas. Los problemas que trae consigo el uso del criterio TIR son los
siguientes:

1. Con qu tasa de descuento comparamos la TIR, con una tasa empleada para endeudarse o para prestar
dinero?

No todas las corrientes de flujos de efectivo se caracterizan porque el VAN disminuye a medida que la tasa de
descuento aumenta. Por otra parte, cuando prestamos dinero, deseamos una alta tasa de rentabilidad, sin embargo,
cuando nos endeudamos, deseamos una tasa de inters relativamente baja. Por tanto, si se trata de un proyecto de
endeudamiento, el criterio TIR se invierte: el proyecto debe aceptarse slo si la TIR es menor que la tasa de
descuento.

2. El criterio TIR cuando la estructura de tasas de inters no es plana.

Hemos supuesto, para la aplicacin del criterio TIR, que la tasa de descuento es la misma para todos los perodos y, por
tanto, para todos los flujos. Pero, qu ocurre si ste supuesto no se satisface ? Supongamos que r
i
, la tasa de descuento
para el i-simo flujo de efectivo, es diferente para todo ao i. En esta situacin, el criterio VAN no cambia, ya que se
continuarn aceptando los proyectos que arrojen un VAN positivo.



Sin embargo, el VAN debe calcularse de acuerdo a la siguiente expresin:


n
t
t
n
t
t
r
F
r
F
r
F
r
F
I VAN
) 1 ( ) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
1
1
1
2
2
2
1
1
+
+
+
+ +
+
+
+
+ =

FUNCIN
VAN

Tasa de descuento, r
VAN
Rj== TIR
r1

r2

VAN(r1)
VAN(r2)


Por otra lado, no hay una generalizacin simple de la frmula de la TIR y el criterio requiere que comparemos la TIR con
la tasa de descuento apropiada. Sin embargo, cuando la tasa de descuento r
i
vara de un perodo a otro, comparamos la
TIR con r
1
, r
2
, o r
n
? La respuesta es: ninguna de las anteriores. En vez de ello, la TIR debe ser comparada con la tasa de
rentabilidad de mercado de un activo financiero que tenga un patrn de flujos de efectivo similar al del proyecto en
evaluacin. Sin embargo, esto es una tarea ms difcil, ya que requiere el uso de mtodos de valoracin de activos
financieros como el CAPM (Capital Asset Pricing Model) y APT (Arbitraje Pricing Theory).


3. Mltiples Tasas Internas de Retorno


Uno de los principales inconvenientes con el que nos encontramos al utilizar la TIR como criterio de evaluacin es que
hay casos en los que el flujo de caja de un proyecto puede adoptar una estructura tal que ms de una TIR puede servir
para encontrar un VAN = 0. Para ver esto, analicemos el siguiente ejemplo:

Cuadro N1: Mltiples TIR
Perodo 0 1 2
Flujo Neto de
Efectivo
-800 5.00
0
-800


Con estos datos tenemos que:
0
2
) 1 (
800
) 1 (
000 . 5
800 =
+

+
+ =

VAN


800(1 + )
2
- 5000(1 + ) + 800 = 0

1(1 + )
2
- 6,25(1 + ) + 1 = 0

Sea x = (1 + )

entonces:

x = -6,09 ; = 7,09% ; x = 0,16 ; = 0,84%

En consecuencia, el nmero de soluciones (TIR) posibles va a depender de los cambios de signos que experimente el
flujo del proyecto, aunque el nmero de cambios de signos no es condicionante del nmero de TIR. As, la regla Si
>r, entonces el proyecto es rentable econmicamente, slo se cumple para proyectos con flujos bien comportados.
Por otra parte, comparar entre s las TIR de proyectos alternativos no arroja informacin til para decidir entre ellos.

Otro problema con el que nos encontramos es que, para calcular el TIR, suponemos que los fondos (costos y beneficios)
del proyecto provienen de y van hacia , lo cual generalmente no seinversionistas que efectivamente rinden cumple.

4. Problemas con la TIR al jerarquizar proyectos mutuamente excluyentes.

La principal dificultad con la TIR es que no es un concepto econmico como el VAN. Por lo tanto, la TIR no puede ser
manipulada de acuerdo a la lgica econmica. As, mientras:

VAN(A+B) = VAN(A) + VAN(B),

con la TIR sucede que:

TIR(A+B) = TIR(A) + TIR(B).


Los problemas que esto causa pueden ser vistos en los siguientes casos :


Problemas de Escala: La TIR se considera como una tasa de rentabilidad promedio por peso invertido. Supongamos que
un proyecto A tiene una TIR mayor a la del proyecto B, digamos un 20% versus un 10%, respectivamente. Si la tasa
descuento para ambos proyectos es de 8%, el criterio nos indica que debemos escoger el proyecto A. Sin embargo, si
slo podemos invertir $1.000 en el proyecto A, mientras que podemos invertir $100.000 en el proyecto B, la rentabilidad
neta en pesos de A puede ser menor que la de B. As, con tal de que el costo de capital sea menor que un 10%, puede ser
ptimo aceptar el proyecto B y rechazar el proyecto A.

Comportamiento del Flujo de Caja: Suponga que tenemos dos proyectos con los siguientes antecedentes:

Cuadro N2
Proyecto / Perodo 0 1 2
Proyecto N1 -100 80 48
Proyecto N2 -12.000 7.000 7.000


Cul es la TIR del Proyecto N1,
1
? Para contestar esta pregunta debe resolverse la siguiente ecuacin:

0
2
)
1
1 (
48
)
1
1 (
80
100 =
+
+
+
+

1
= 20

De igual forma, la TIR del Proyecto N2,
2
, es:


0
2
)
2
1 (
000 . 7
)
2
1 (
000 . 7
000 . 12 =
+
+
+
+

2
= 10,92

Qu proyecto es mejor? Hemos dicho anteriormente que, al momento de jerarquizar las alternativas de inversin, la
TIR puede arrojar conclusiones contrarias a las del VAN. Calculemos el VAN para ver esto:


Cuadro N3
Tasa de descuento
( r )
VAN
1
VAN
2
5% 19,73 1.015,87
10% 12,40 148,76
11,5% 10,36 -91,45

El criterio de la TIR nos recomienda realizar el proyecto N1. Ya que la TIR es interpretada como una rentabilidad
promedio, y
1
>
2
bajo , ste criterio sera preferible el proyecto N1 en vez del N2. Sin embargo, si asumimos que la
tasa de descuento (r) es igual a 5%, la riqueza generada por el proyecto N2 es mayor a la generada por el proyecto N1
(VAN
2
> VAN
1
) y, por tanto, sera recomendable realizar el proyecto el proyecto N2 ya que ste maximiza el beneficio
del inversionista. Lo mismo ocurre si se asume que la tasa de descuento es de 10%, y los criterios TIR y VAN vuelven a
contradecirse. Slo al analizar el ltimo caso en estudio, donde la tasa de descuento es de 11,5%, el VAN y la TIR
sealan que el mejor proyecto es el N1, coincidiendo en la recomendacin.

La diferencia de resultados que proporcionan ambas tcnicas se debe a los supuestos en que cada una est basada:
mientras el criterio de la TIR supone que los fondos generados por el proyecto sern reinvertidos a la tasa de rentabilidad
del proyecto, el criterio del VAN supone una reinversin a la tasa de descuento de la empresa.

Suponiendo que la empresa acta con un criterio de racionalidad econmica, ella invertir hasta que su tasa de
rentabilidad sea igual a su tasa de descuento. Si as fuese, un proyecto con alta TIR difcilmente podr redundar en que la
inversin de los excedentes por l generados rediten en otras alternativas de igual tasa de rendimiento. Sin embargo,
segn el supuesto de eficiencia econmica, la empresa reinvertir los excedentes a su tasa de descuento, ya que si tuviera
posibilidades de retornos a tasas mayores ya habran invertido en ellas. Hay que sealar que algunos autores cuestionan
el supuesto de que la TIR reinvierte los flujos del proyecto a la misma tasa.


Por otra parte, si el VAN proporciona una unidad de medida concreta de la contribucin de un proyecto a incrementar el
valor de la empresa o la riqueza del inversionista, ste debe ser el criterio que tendr que primar en la evaluacin.

Veamos un segundo ejemplo y consideremos los proyectos presentados en el Cuadro N4. El proyecto B es superior al
proyecto A (en trminos de VAN) si el costo de capital es menor a un 26.06% mientras que, para tasas de descuento
mayores, el proyecto A muestra un VAN ms alto.


Cuadro N4
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 Ao 6 TIR
Proyecto A -200 75 75 75 75 75 75 29,58%
Proyecto B -300 75 75 112,5 150 150 187,5 28,02%

Ahora, si utilizamos la TIR de los dos proyectos como criterio de decisin, el proyecto A es, sin ambigedades, mejor
que el proyecto B, lo cual no es el caso si el costo de capital es inferior a un 26.06%. Esto puede observarse en el Grfico
N6, donde se aprecia que, an si la funcin VAN para dos proyectos es montonamente decreciente, ellas pueden
decrecer a diferentes tasas.

Grfico N2


Una forma de corregir el criterio TIR, bajo estas circunstancias, es transformar la eleccin entre dos proyectos en una
eleccin de un nico proyecto. Esto puede hacerse de la siguiente forma: Escoger entre A y B es semejante a escoger A y
entonces preguntarse a s mismo, debera yo cambiar al proyecto B o no? El flujo de efectivo de este cuasi-proyecto es
simplemente la diferencia entre el flujo de efectivo del proyecto B y el flujo de efectivo del proyecto A. Si la TIR para
este cambio de proyecto es mayor que la tasa de descuento apropiada, deberamos cambiar (es decir, aceptar el proyecto
B), de lo contrario no deberamos cambiar, es decir, deberamos aceptar el proyecto A. As, si el costo de capital es de un
29%, nos quedamos con el proyecto A, el cual tiene el mayor VAN.


El criterio TIR, para algunos ejecutivos, es mejor que el VAN debido a una mayor facilidad de comprensin. Para ellos una
tasa de rentabilidad es una unidad de medida menos compleja que una cantidad de dinero neta expresada en trminos
actualizados. Pero, por los mayores problemas que crea frente al uso del criterio VAN, no es recomendable su empleo al
momento de tomar una decisin. La posibilidad de tasas mltiples y el suponer que los beneficios son reinvertidos a la
misma tasa interna de retorno del proyecto son las principales deficiencias del mtodo, las cuales pueden conducir a
decisiones de inversin equivocadas.


LA RAZON DE BENEFI CI OS/COSTOS

En este caso, la regla dice que una inversin debe hacerse slo si los beneficios son mayores que los costos. Lo anterior es
equivalente al criterio del VAN. Aqu, lo que hacemos es calcular el valor actual tanto de los costos del proyecto como de
los beneficios y obtenemos una relacin Beneficio / Costo.

Suponga que los flujos de costos y de ingresos de un proyecto son los siguientes:

Cuadro N5
tem /
Perodo
0 1 2
Costos 150 1.650 18.150
Ingresos 75 2.475 21.780

Si suponemos una tasa de descuento de 12%, el valor actual de los costos (VAC) y de los ingresos (VAI) es:

092 . 16
2
) 12 . 1 (
150 . 18
12 , 1
650 . 1
150 = + + = VAC


648 . 19
2
) 12 . 1 (
780 . 21
) 12 , 1 (
475 . 2
75 = + + = VAI


El valor actual de los beneficios netos es:

19.648 - 16.092 = 3.556.

La razn Beneficio / Costo es:

19.648 /16.092 = 1,22.

Con este simple ejercicio podemos ver que el proyecto cumple con tener un VAN > 0, ya que posee una razn VAI/VAC >
1.

El problema con esta tcnica radica en que estos flujos pueden ser manejados, de tal manera de llegar a una razn VAI/VAC
mucho mayor, pero con un VAN idntico. Para entender esto veamos el siguiente ejemplo:


Cuadro N5
tem /
Periodo
0 1 2
Costos
(Inversin)
150 0 0
Ingresos 75 825 3.630


En este caso:

VAC = 150

705 . 3
2
) 12 , 1 (
630 . 3
) 12 , 1 (
825
75 = + + = VAI



El valor actual de los beneficios netos es igual que en el ejemplo anterior ( 3.705 - 150 = 3.555 ), sin embargo, ahora la
razn VAI / VAC es mayor ( 3.705 / 150 = 24,7). En consecuencia, aparentemente el segundo proyecto es ms deseable que
el primero, pero lo cierto es que ambos proyectos son, por definicin, igualmente buenos. El flujo de ingresos se refiere a la
misma inversin.
De este ejemplo se desprende que el criterio de evaluacin basado en la razn VAI/VAC es perfectamente til para
determinar la conveniencia de realizar un determinado proyecto. No obstante, no lo es para orientar la eleccin entre
proyectos alternativos. Una relacin de (beneficio/costo) >1 (habiendo descontado los costos y beneficios a la tasa de inters
pertinente) es un indicador de que el proyecto es econmicamente rentable, pero si comparamos dos proyectos y
encontramos que (VAI/VAC)
1
> (VAI/VAC)
2
, esto no es un indicador de que el proyecto N1 sea mejor que el proyecto
N2. Resumiendo, el problema radica en que este criterio entrega una relacin y no un valor concreto.

Otro problema con el que nos encontramos es si debemos utilizar costos y beneficios brutos, o bien utilizar valores netos. En
muchos casos ser difcil decidir si clasificar un tem como bruto o neto. Adems, en el caso de la evaluacin de proyectos
sociales, nos encontramos con que tenemos valores sociales y privados y, ante esto, no es fcil decidir cul utilizar.



EL PERI ODO DE RECUPERACI N DEL CAPI TAL


Este es un mtodo fcil, pero utilizado por s solo puede llevar a decisiones errneas. Sin embargo, puede entregar
informacin que es til en determinadas circunstancias.

El perodo de recuperacin, R, mide el nmero de aos requeridos para recuperar el capital invertido en el proyecto. La
informacin que entrega es til en los casos en que el proyecto tenga una larga vida til durante la cual los beneficios
anuales son ms o menos constantes. En el caso extremo de una anualidad constante y permanente, el perodo de
recuperacin es:


r
R
1
=
(5)

Por otro lado, la informacin que arroja R es particularmente til para situaciones riesgosas. Es claro que si el inversor
privado espera que dentro de uno aos se dicte una ley que perjudique de alguna manera el proyecto a realizar, sera bueno
conocer si la inversin podr ser recuperada antes que se dicte la ley, por ejemplo.

En el caso de flujos diferentes para cada perodo, el clculo se realiza determinando por suma acumulada el nmero de
perodos que se requiere para recuperar la inversin.


Suponga un proyecto que genera los siguientes flujos de efectivo:

Cuadro N6
Perodo 0 1 2 3 4 5 6
Flujo de Caja -4.200 700 980 1.120 1.400 1.680 2.240
Flujo Acumulado 700 1.680 2.800 4.200 5.880 8.120


En el ejemplo, la inversin se recupera al trmino del cuarto ao.

Como podemos ver es un mtodo fcil, pero nos puede llevar a cometer grandes errores ya que, por ejemplo, ste mtodo
ignora las ganancias posteriores al perodo de recuperacin, subordinando la aceptacin a un factor de liquidez ms que de
rentabilidad. Tampoco considera el valor del dinero en el tiempo, debido a que asigna igual importancia a los fondos
generados en los distintos perodos de vida del proyecto y, adems, la eleccin depende de una fecha tope arbitraria. Una
manera de solucionar lo anterior es descontar los flujos a la tasa de descuento para luego calcular la suma acumulada de los
beneficios netos actualizados al momento cero. Utilizando el ejemplo anterior y asumiendo una tasa de descuento de 10%
anual, tendramos:




Cuadro N7
Perodo
0 1 2 3 4 5 6
Flujo de Caja 4.200 700 980 1.120 1.400 1.680 2.240
Flujo
Actualizado

636,36 809,92 841,47 956,22 1.043,15 1.264,42
Flujo
Acumulado

636,36 1.446,28 2.287,75 3.243,97 4.287,12 5.551,54



En este caso tendramos que la inversin se recuperar en aproximadamente 5 aos.



TASA DE RETORNO CONTABLE

Este criterio define una rentabilidad anual esperada sobre la base de la siguiente expresin:


I
BN
TRC =
(6)

donde TRC (Tasa de Rendimiento Contable) es una razn porcentual entre la utilidad esperada de un perodo (BN) y la
inversin inicial requerida (I). Supongamos un proyecto que requiere una inversin de $4.200 para generar un ingreso neto
esperado de $800, el cual se mantiene constante en el tiempo. Luego:


% 19 19 . 0
200 . 4
800
~ = = TRC
anual.

Como podemos ver, este criterio de la TRC es el inverso del perodo de recuperacin y, en consecuencia, presenta
problemas similares al de ste ltimo.

El criterio de la TRC recomienda aceptar un proyecto si:


TRC MEDIA DEL PROYECTO > TRC MEDIA DE LA EMPRESA O DEL SECTOR


Las ventajas que este criterio presenta para el evaluador se refieren a que la informacin requerida para calcular la TRC
contable media est disponible y es fcilmente comprensible, y a que, si los diferentes proyectos de la empresa son
relativamente similares en trminos de su estructura y tratamiento contable, usar una industria o una firma como benchmark
para evaluar las decisiones de inversin probablemente ser correcta.

En cuanto a sus desventajas, podemos que: ste criterio slo considera la rentabilidad media sobre la inversin contable, no
teniendo en cuenta el hecho de que los ingresos inmediatos valen ms que los ingresos que se recibirn ms tarde. A estos
ltimos se les da demasiada importancia y, por tanto, no se considera el valor del dinero en el tiempo; depende de cmo los
contadores determinen los costos, por lo que el beneficio contable generado puede ser muy diferente del flujo de efectivo;
relacionado a lo anterior, este indicador depende del beneficio contable y, por lo tanto, no est basado en los flujos de
tesorera del proyecto; se debe fijar una referencia para juzgar si un proyecto es conveniente o no lo es, la cual es arbitraria.
En consecuencia, si se utiliza como referencia su rendimiento contable actual, empresas con altas tasas de rentabilidad en sus
actuales negocios pueden verse conducidas a rechazar buenos, y las empresas con bajas tasas de rentabilidad pueden verse
llevadas a aceptar malos proyectos; finalmente, la determinacin de la tasa de referencia es difcil y constituye un mtodo ad
hoc.



VALOR ACTUAL EQUIVALENTE

Este mtodo es generalmente utilizado para comparar proyectos con distinta vida til, cuando los proyectos que se comparan
tienen diferentes beneficios asociados. El valor actual equivalente neto (VAE) se determina calculando primero el VAN del
proyecto y despus su equivalencia como flujo constante. Esto es:

+
=
=
n
t
t
r
VAN
VAE
1 ) 1 (
1
(7)

Para mostrar esto veamos el siguiente ejemplo:

Cuadro N8
Vida til VAN VAE r
Proyecto N1 5 aos 1.670 452 11%
Proyecto N2 2 aos 992 579 11%

Con este ejemplo queremos mostrar que, frente a distintos criterios, obtendremos distintos resultados. Segn el VAN el
proyecto N1 es mejor que el proyecto N2, pero si consideramos el VAE, ste nos dice que el proyecto N2 es mejor que el
N1.

Adems, los autores consideran que el VAN no puede usarse para comparar proyectos con distinta vida til ya que no
considera el incremento en la riqueza anual del inversionista. Por otro lado, proponen repetir ambos proyectos tantas veces
como sea necesario para que finalicen en un mismo momento. En el caso del ejemplo, los dos proyectos deberan evaluarse
en un horizonte de tiempo de 10 aos, con lo cual el proyecto N1 debera repetirse dos veces y el proyecto N2, cinco
veces.

Las dos propuestas, sin embargo, tienen un supuesto que deber ser considerado en cada situacin antes de ser utilizado:
todos los proyectos pueden ser repetidos bajo las mismas condiciones originales, sin que haya una modificacin en stas.
Como por ejemplo, cambios en la competencia.

As, este mtodo (VAE) o la suposicin de repetir varias veces un proyecto, slo ser vlido bajo el supuesto bsico. Para
los casos en que se quiera determinar qu maquinaria utilizar, el criterio del VAE puede servir, pero en el caso de que se est
evaluando proyectos de carcter comercial ste no servir de mucho.


REFERENCI AS

- Viswanath, P.V. Some Alternative Investment Rules. Florida University, 1990. E.E.U.U.

- Brealey, Richard & Myers, Stewart. Fundamentos de Financiacin Empresarial. Mc Graw Hill. Cuarta edicin, octubre
1994. Madrid, Espaa.

- Weston, Fred y Eugene F. Brigham: Fundamentos de administracin financiera". 10a ed., Mxico, McGraw-Hill, 1994.

- Canada, John & William Sullivan & John White :Anlisis de la inversin de capital para ingeniera y
administracin. 2a de., Mxico, Prentice Hall Hispanoamericana S. A., 1997.

































PREGUNTAS CAPITULO I: TEORIA DEL VALOR ACTUAL
_______________________________________________



1. Mencione las caractersticas de la tasa de descuento usada en el clculo del valor actual de un activo.

Respuesta:

Para determinar el Valor Actual de cualquier activo, debemos utilizar una tasa de descuento que nos permita actualizar la
corriente de flujos futura que este activo es capaz de generar. Esta tasa de descuento no es escogida al azar, sino que
debe cumplir ciertos requisitos:

1. Debe ser equivalente a la tasa de rentabilidad exigida a inversiones equivalentes, es decir, con un grado de riesgo
similar al del activo o proyecto evaluado.

2. La tasa de inters, a la cual se conoce tambin como tasa de descuento, indica el costo de oportunidad que tiene el
capital, pues nos muestra la rentabilidad a la cual se renuncia por invertir en ese proyecto determinado.

3. La tasa de descuento se entiende tambin como el costo del dinero en el tiempo pues, como ya sabemos, un peso hoy
vale ms que uno maana debido a que siempre existe la posibilidad de invertirlo y ganar intereses (al decir
"siempre" nos estamos refiriendo a siempre que exista un mercado de capitales en el cual podamos prestar y pedir
prestados recursos). Por lo tanto, no es vlido comparar un peso hoy con un peso maana. Para hacerlo debemos
considerar su costo de oportunidad, o sea, la tasa de descuento pertinente, que no es otra cosa que lo que dejamos de
ganar por tener un peso maana.

Como vemos, la tasa de descuento o costo del capital es una variable de gran relevancia al momento de determinar el
valor actual de cualquier activo. Sin embargo, su tratamiento escapa a los objetivos de esta seccin, razn por la cual no
ahondaremos ms en ella.


2. Explique de qu depende la eleccin de un individuo cualquiera entre cunto consumir hoy y cunto maana.

Respuesta:

Primeramente, debemos sealar que la eleccin de un individuo no tiene por qu ser la que adopte otro sujeto. En
realidad, esta eleccin depende de los gustos personales de cada persona. En teora econmica, los gustos personales
estn identificados por una funcin denominada funcin de utilidad. Su representacin grfica se conoce como mapa de
indiferencia, el cual muestra curvas de nivel que representan distintas combinaciones de bienes con las cuales el nivel de
utilidad se mantienen constante. Si suponemos que ambos tipos de consumo (presente y futuro) son bienes (y no males o
neutros), y la funcin de utilidad es bien comportada (esto es, satisface los supuestos econmicos de la teora del
consumidor), la eleccin del consumidor estara dada por el punto de tangencia entre la lnea del mercado de capitales y
su curva de indiferencia ms alta (esto est de ms decirlo pues slo puede existir una sola curva de indiferencia que sea
tangente a la lnea de mercado de capitales, la ms alta). En otras palabras, el individuo elegir prestar o pedir prestado
hasta que su tasa marginal de sustitucin entre consumo presente y consumo futuro sea igual a la tasa de sustitucin del
mercado, esto es, igual a (1 + r). En este punto el individuo alcanza la mxima utilidad posible, dadas sus preferencias de
consumo, la tasa de rentabilidad del mercado, y la riqueza que posee.


3. Analice las implicancias de la incorporacin de las posibilidades de inversin en el bienestar de cualquier individuo y
explique el concepto de VAN.

Respuesta:

Adems de tener la posibilidad de invertir en ttulos o acciones, los individuos tienen la posibilidad de adquirir o invertir
en otro tipo de activos: los activos reales, tales como casas, aviones o automviles.

AL tratar de ordenar todos nuestros proyectos de inversin desde el mejor hasta el menos bueno (es lgico suponer que
aquellos proyectos ms rentables se harn primero), nos daremos cuenta que cada vez que agregamos un nuevo proyecto
a nuestra cartera, ste aporta una rentabilidad positiva pero cada vez menor. Esto se conoce como rendimiento marginal
decreciente del capital y puede graficarse de la siguiente forma:


PeriodoFuturo
Periodoactual
1 mejor
inversin
2 mejor
inversin
3 mejor
inversin
Frontera de Posibilidades de Produccin



Veamos ahora cmo la incorporacin de posibilidades de inversin afecta el bienestar de cualquier individuo. Supongamos
que nuestro sujeto cuenta con una dotacin inicial de D pesos. Como ya hemos visto, nuestro individuo puede endeudarse o
prestar a la tasa de inters r, con lo cual se generara la lnea de mercado de capitales de la figura.

Periodo Futuro
Periodo actual
J D K
G
H
L
M



Pero, supongamos que nuestro sujeto decide invertir una proporcin de recursos en activos reales, a saber, JD. Esta
inversin producir un flujo futuro de G. Ahora bien, el individuo puede decidir no consumir J hoy y G maana. Como
existe un mercado de capitales en el cual puede prestar o pedir prestado, l puede ajustar su pauta de consumo como le
parezca. Invirtiendo J en el mercado de capitales puede incrementar sus ingresos futuros en GM, o bien puede aumentar su
ingreso actual en JK si decide pedir prestado. En otras palabras, tanto invirtiendo JD en activos reales como prestando o
pidiendo prestado en el mercado de capitales, puede obtener cualquier punto sobre la lnea KM. Independiente de su actitud
frente a prestar o pedir prestado, podr gastar ms ahora y el prximo ao que si invirtiera exclusivamente en el mercado de
capitales.
La inversin de JD es una decisin inteligente, de hecho la ms inteligente posible, pues cualquier otro monto escogido
reducir su consumo actual o futuro. La mxima cantidad que se puede obtener hoy a partir de los flujos de la inversin es
JK. Este es el valor actual de la inversin. Ahora, si descontamos a esto el costo de la inversin, JD, obtenemos el valor
actual neto, que no es otra cosa que DK. El valor actual neto es el incremento de su riqueza a partir de la inversin en
activos reales.

Ahora hemos sentado las bases lgicas para el concepto de valor actual neto expuesto al comienzo. Como hemos
demostrado, el valor actual neto no es otra cosa que un sinnimo de aumento de riqueza y, por lo tanto, un objetivo ms que
deseable para cualquier administrador financiero o inversionista.






_______________________________________________

PREGUNTAS CAPITULO I: COSTO DE CAPITAL
_______________________________________________


1. Por qu debe estudiarse la teora del costo de capital?

Respuesta:

Podemos afirmar que el costo de capital es un tema importante en las finanzas debido principalmente a tres razones:

1. Las decisiones de presupuesto de capital dependen, en gran medida, de la estimacin que se haga del costo de
capital.

2. La estructura financiera de la empresa puede afectar el nivel de riesgo de la empresa, as como sus corrientes de
ingresos y, por ende, su valor de mercado.

3. Permite decidir entre variadas alternativas tales como arrendamiento o compra, precio de mercado de las acciones
comunes, reembolsos (recompra) de bonos, poltica de capital de trabajo (aumento o disminucin), entre otras.


2. Qu se entiende por Costo de Capital?

Respuesta:

Entendemos como costo de capital a la tasa de rendimiento que debe ganarse para que el valor de la empresa y el precio
de mercado de las acciones comunes no disminuya. Podemos visualizar el costo de capital como un promedio ponderado
de los costos de las distintas fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa. Como podremos recordar, el
rendimiento de un activo (o empresa) depende de cul sea su estructura financiera (leverage), su nivel de riesgo (medido
por su beta) y si hay o no impuestos. Principalmente, el tema de la estructura de financiamiento toma relevancia en un
mundo con impuestos, pues de esta manera podemos hacer uso del beneficio fiscal que ste trae aparejado, producto de
que el pago de intereses puede deducirse de impuestos y de esta forma aumentar la corriente de ingresos futuros de la
compaa. Por lo tanto, debemos considerar este punto al momento de determinar el costo de capital de la compaa.
Adems, el nivel de riesgo que posea una empresa (riesgo sistemtico) afectar el rendimiento marginal de sta ya que,
como ya se ha expuesto, los inversionistas estarn dispuestos a tomar una mayor cantidad de riesgo slo si se les ofrece
alguna compensacin por hacerlo. Por esta razn, es lgico suponer que a medida que el riesgo sistemtico de una
empresa aumenta, la tasa que exigir el mercado tambin ser mayor.





3. Qu importante deduccin puede hacerse a partir de la proposicin I de Modigliani y Miller?

Respuesta:

Ellos proponen que el valor de una empresa con deuda es igual al valor de mercado de una empresa sin deuda ms el
valor actual del beneficio fiscal producto de la deduccin de impuestos de los intereses sobre la deuda. De aqu podemos
visualizar el importante efecto que tiene para una empresa el uso de la deuda pues, segn M&M, a medida que
aumentemos la deuda en la estructura de financiamiento de la empresa, su valor de mercado crecer. Sin embargo, esto
no es totalmente cierto pues, en la realidad, las empresas no son slo deuda. Esto se debe en parte a que M&M
consideran el costo de la deuda (k
b
) como constante durante todo su anlisis, as como el nivel de riesgo de esta misma.
No obstante, sta es una importantsima conclusin que servir para construir las otras proposiciones y en la cual se basa
gran parte de la teora moderna sobre costo de capital.


4. Cul es la segunda proposicin de Modigliani y Miller?

Respuesta:

La segunda proposicin de M&M postula una forma de encontrar el costo de capital comn. El costo de capital para una
empresa que utiliza un mix de deuda y capital vendr dado por la suma del costo de la deuda despus de impuesto,
ponderada por el peso relativo de la deuda en el valor de la empresa, y el costo patrimonial, ponderado por su peso
relativo en el valor total de la firma. Existen 3 enfoques para determinar el costo promedio ponderado de capital.

Primera formulacin:
L
V
S
s
k
L
V
B
T
b
k WACC k + = = ) 1 (


Si definimos el costo del patrimonio, k
s
, como la divisin entre el ingreso neto operacional y el valor de mercado del
patrimonio y lo reemplazamos en la ecuacin anterior, obtenemos:

L
V
S
S
IN
L
V
B
T
b
k WACC k + = = ) 1 (


Si recordamos, el ingreso neto despus de impuestos viene dado por:

IN = (X kb B)(1 T)

Sustituyendo esta expresin y factorizando, tenemos:

L
V
TB
u
k
L
V
B
u
k
L
V
S
u
k
k
) ( ) ( ) (
+ =


, donde k
U
es el costo de capital para una empresa sin deuda. Luego, obtenemos la segunda formulacin del WACC.

Segunda formulacin:
L
V
T X
k
) 1 (
=




Finalmente, la tercera formulacin parte de la igualdad entre una empresa con deuda y otra sin deuda:

V
L
= V
U
+ TB

Rescribiendo V
U
, tenemos,

TB
u
k
T X
L
V +

=
) 1 (


realizando algunos reemplazos y arreglos algebraicos, obtenemos:



Tercera formulacin:

(

|
|
.
|

\
|
=
L
V
B
T
u
k k 1


_______________________________________________

PREGUNTAS CAPITULO I: EVALIACION DE PREOYECTOS
_______________________________________________


1. En cuntos niveles se pueden clasificar los estudios de proyecto. Explquelos?

Respuesta:


En dos niveles, el de perfil de prefactibilidad y el de factibilidad. El estudio de prefactibilidad necesita de informacin
relacionada a las caractersticas de la inversin que se est estudiando. Una de las maneras de recolectar la informacin
es a travs de encuestas de opinin, tests de la inversin en estudio y estudios organizacionales.

Los estudios de factibilidad se basan en antecedentes especficos en que se desarrolla la inversin en estudio. Esta
informacin se puede obtener a travs de equipos evaluadores multidiciplinarios, tcnicos y profesionales relacionados
directa e indirectamente con el proyecto.


2. En una evaluacin de proyecto, a quines se debe estudiar? (Explque)

Respuesta:

Al momento de preparar y evaluar un proyecto, se deben realizar los siguientes estudios:

Estudio del mercado consumidor: Este nos permiten darnos cuenta de algunos elementos de juicio que permiten
identificar las variables que describen el comportamiento del cliente potencial que enfrentara el proyecto. Uno de ello es
el precio, el cual nos arroja informacin acerca de lo que est dispuesto a pagar el cliente por los nuevos productos y/o
servicios.

Estudio del mercado de los competidores: Este mercado est compuesto por todas las firmas que pueden elaborar
productos similares. En ellos se encuentran los competidores directos, aquellos que ms se asemejan a la inversin
sometida a estudio, y los competidores indirectos, en donde la empresa debe discutir los principales elementos
relacionados con la capacidad de estas firmas para incursionar en el mercado objetivo del proyecto (capacidad
financiera, tecnologa, estructura organizacional, etctera).

Estudio del mercado de los distribuidores: Est constituido por todos los agentes que actan y que potencialmente
actuaran como intermediarios entre el proyecto y el agente econmico que efectivamente consumir los productos.
Como sntesis de este estudio, la empresa deber proporcionar una descripcin de los mecanismos de distribucin que
sern utilizados por el proyecto, para luego concluir con la poltica de compensacin a los distribuidores y la poltica de
control sobre ellos.

Estudio del mercado de los proveedores: La informacin que deber contener este estudio dice relacin con la
estructura competitiva de los proveedores que enfrentar el proyecto. Se entiende como proveedores a los agentes que
son determinantes en el abastecimiento o produccin de materias primas para el proyecto.


3. Qu es el estudio tcnico y cmo se compone?

Respuesta:

El estudio tcnico entrega datos determinantes para cuantificar la viabilidad tcnica del proyecto, la cual es un factor que
afecta directamente al nivel de riesgo crediticio de ste. Este estudio permite contar con la estructura de costos de
produccin, la inversin en equipos computacionales, la inversin en maquinarias y equipos, el costo de mantencin y
reposicin de equipos y maquinarias, requerimientos de personal operativo, infraestructura fsica, emplazamiento de las
maquinarias y tamao de la(s) bodegas(s) y plantas. Para enfrentar este anlisis, se recomienda realizar un estudio de
ingeniera del proyecto, de decisin de localizacin y de tamao de la planta.
Cada uno de estos estudios deber entregar un conjunto de datos, tanto cuantitativos como cualitativos, que permitirn
estimar la viabilidad tcnica del proyecto. Sin embargo, generalmente las decisiones de localizacin y tamao de la
planta no pueden ser modificadas por el ejecutivo bancario, por lo cual aqu no se considera este tema.






4. Qu es la inversin en capital de trabajo? Explique una forma de cmo se puede determinar?.

Respuesta:

La inversin en capital de trabajo surge en respuesta al descalce que existe entre el momento en que se producen los
egresos e ingresos del negocio. El ejecutivo deber cuantificar en trminos monetarios el crdito que deber ceder al
proyecto y los recursos financieros que ste podr lograr de sus proveedores.

Para determinar el nivel de inversin en capital de trabajo se han desarrollado tres mtodos opcionales. El primer modelo
se desprende de la contabilidad de las empresas, la cual define capital de trabajo como el total de activos corrientes
menos pasivos corrientes. Para aplicar este modelo, el ejecutivo bancario debe contar con informacin histrica de
alguna firma competidora directa de la que se creara con el proyecto. Con la informacin de la primera, el ejecutivo
deber determinar una serie histrica de capital de trabajo y dividirlo por el nivel de venta de cada observacin, con lo
cual se tendr el requerimiento de capital de trabajo por cada unidad monetaria vendida. En trminos operativos, el
ejecutivo bancario deber determinar:


Capital de Trabajo (CT):
Activo Circulante (AC) - Pasivo Circulante (PC)





_______________________________________________

PREGUNTAS CAPITULO I: CRITERIOS DE EVALUACION

_______________________________________________



1. Qu es la tasa interna de retorno?

Respuesta:

La tasa interna de retorno, es aquella tasa de descuento que hace igual a cero el valor actual neto del flujo de efectivo
generado por un proyecto.

Al utilizar este criterio lo que estamos haciendo es evaluar el proyecto en funcin de una nica tasa de rendimiento por
perodo, con la cual la totalidad de los beneficios actualizados son exactamente iguales a los desembolsos expresados en
moneda actual.

Ms precisamente, la tasa interna de retorno, TIR, se define como sigue:


I
FC
VAN
n
i
i
i

+
= =
=1 ) 1 (
0

con i = 1, 2, , n. (4)

donde FC
i
= Ingresos Efectivos
i
Egresos Efectivos
i
, e I es la inversin inicial requerida por el proyecto. Cabe destacar
que se est suponiendo que los gastos se hacen al mismo tiempo en que se producen los ingresos, de modo que FC
i
se
obtiene al final del perodo i, sin que haya nuevos costos o ingresos hasta el final del perodo siguiente.

De sta frmula obtendremos la tasa de descuento que hace el VAN = 0. La tasa as calculada se compara con la tasa de
descuento de la empresa para decidir si debe o no realizarse el proyecto en estudio. Entonces, podemos decir que: Es
conveniente realizar la inversin cuando la tasa de inters es menor que la tasa interna de retorno, es decir, cuando el uso
del capital en inversiones alternativas de riesgo similar renta menos que el capital invertido en este proyecto.


2. Cules son los principales problemas que presenta la TIR?

Respuesta:

Uno de los principales inconvenientes con el que nos encontramos al utilizar la TIR como criterio de evaluacin es que
hay casos en los que el flujo de caja de un proyecto puede adoptar una estructura tal que ms de una TIR puede servir
para encontrar un VAN = 0. Para ver esto, analicemos el siguiente ejemplo:

Cuadro N1: Mltiples TIR
Perodo 0 1 2
Flujo Neto de Efectivo -800 5.000 -800


Con estos datos tenemos que:


0
2
) 1 (
800
) 1 (
000 . 5
800 =
+

+
+ =

VAN


800(1 + )
2
- 5000(1 + ) + 800 = 0

1(1 + )
2
- 6,25(1 + ) + 1 = 0

Sea x = (1 + ), entonces:

x = -6,09 ; = 7,09% ; x = 0,16 ; = 0,84%

En consecuencia, el nmero de soluciones (TIR) posibles va a depender de los cambios de signos que experimente el
flujo del proyecto, aunque el nmero de cambios de signos no es condicionante del nmero de TIR. As, la regla Si
> r, entonces el proyecto es rentable econmicamente, slo se cumple para proyectos con flujos bien comportados.

Por otra parte, comparar entre s las TIR de proyectos alternativos no arroja informacin til para decidir entre ellos.

Otro problema con el que nos encontramos es que, para calcular el TIR, suponemos que los fondos (costos y beneficios)
del proyecto provienen de y van hacia inversionistas que efectivamente rinden , lo cual generalmente no se cumple.























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FACTORES EXPLICATIVOS DE LA TASA DE INTERES
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powerpoint ejercicios video



INTRODUCCION

Para comenzar, debemos entender la tasa de inters como un precio ms de la economa. Como cualquier precio, este est
determinado por la interaccin entre oferta y demanda. Especficamente, la tasa de inters debe ser vista como el precio (o
costo de oportunidad) del dinero o, en su defecto, como el precio que debemos pagar por mantener dinero ocioso en nuestros
bolsillos. Por lo tanto, la interaccin entre oferta y demanda en el mercado del dinero dar origen a lo que nosotros
conocemos como tasa de inters.

De lo anterior se deduce que existen factores que al afectar a la oferta o a la demanda de dinero modifican su precio, es
decir, afectan los tipos de inters prevalecientes en la economa. Dentro de los factores explicativos del comportamiento de
la tasa de inters se encuentran los que se detallan a continuacin:


LA TASA DE INTERES

Se ha mencionado que la caracterstica principal de los instrumentos de Renta Fija es que, junto al valor de emisin, va
explcita una tasa de inters fija, la cual es pagada peridicamente, de acuerdo al plazo de duracin del instrumento. Pero,
qu es una tasa de inters?

La tasa de inters se define como la renta que se paga por el uso del dinero. La tasa de inters, a travs de la historia, ha sido
objeto de discusiones de carcter filosfico y religioso. Dos personajes destacados de la historia de la humanidad se
refirieron al tema: Aristteles critic el concepto de inters. l argument que era antitico cobrar una renta por un activo
que no produca nada; Por su parte, Moiss dijo T puedes cobrar intereses al extranjero, pero no a un hermano israelita...
Para comprender estos argumentos relacionados a la tasa de inters, prestemos atencin a lo siguiente: estos personajes se
refieren a los prstamos hechos para satisfacer necesidades urgentes de consumo; adems, aquellas sociedades consideraban
inmoral tomar ventaja de personas necesitadas de ayuda econmica. Sin embargo, ahora los prstamos y las inversiones se
realizan por diferentes razones. Por qu se solicitan fondos para hacer negocios?, Por qu se prestan recursos para hacer
negocios? Respecto a esto, podemos decir lo siguiente:

- La deuda y el patrimonio permiten consolidar el capital que necesita una empresa.

- El inters es esencial para las operaciones de negocios.

- El inters, o tasa de rentabilidad, es el pago por el uso de un recurso de capital productivo que es escaso.

- El inters representa la tasa de rentabilidad esperada y el riesgo del capital asignado entre diferentes proyectos de
inversin alternativos.

- Acta como una herramienta facilitadora del intercambio de recursos monetarios en el sistema financiero.

- La tasa de inters es el precio del tiempo y del riesgo de los recursos financieros. Por tanto, la tasa de inters est
presente en el primer axioma del mundo de las finanzas: el intercambio entre rentabilidad y riesgo.

Analicemos ahora el mercado de tasas de inters.


MERCADO DE TASAS DE INTERES

En los mercados financieros existen numerosas tasa de inters, las cuales fluctan constantemente como consecuencia de la
transaccin continua de recursos financieros. La tasa de inters nominal est compuesta por dos elementos:

- Premio por Tiempo: Es la compensacin que recibe el inversionista, y que paga el prestatario, por el uso del dinero a
travs del tiempo.

- Premio por Riesgo: Es la compensacin que se paga al inversionista, o a quien presta los recursos, por el riesgo que
ste asume y que se traduce en la probabilidad de que no obtenga la rentabilidad esperada sobre su inversin o de que no
recupere lo invertido.

Lo anterior puede ser resumido en la siguiente expresin:

Tasa de Inters:

Premio por Tiempo+Premio por Riesgo (1)


EL CALCULO DE LA TASA DE INTERES

Los clculos de inters se basan en tasas de inters simples o compuestas. Cuando se invierte a inters compuesto, los
intereses ganados son reinvertidos para obtener ms intereses en los siguientes perodos. As, de obtiene intereses sobre la
inversin inicial y sobre los intereses ganados en perodos anteriores. Por el contrario, la oportunidad de obtener intereses
sobre intereses no existe en una inversin que produce slo inters simple. Generalmente se utiliza el inters compuesto ms
que el inters simple.

- La tasa porcentual anual (APR) es una tasa anualizada :

APR = r * t (2)

donde r es la tasa por perodo de composicin y t es el nmero de perodos de composicin en un ao. Esta tasa de inters
es fcil de calcular pero ignora el factor de composicin, es decir, no considera que la inversin gana intereses sobre
intereses.

- Definamos lo siguiente:

i : Tasa de inters compuesta anual capitalizable una vez en el ao.
$1 invertido a esta tasa gana intereses al final del ao.
r : Tasa de inters compuesta anual capitalizable m veces en el ao.
$1 invertido a esta tasa gana intereses al final de cada m-simo perodo en el transcurso del ao.
m: Nmero de veces que la inversin se capitaliza durante un perodo, por lo general, un ao.

En base a lo anterior, una inversin de $1 a una tasa de inters anual r capitalizable una vez en el ao (m=1), asciende al final
del perodo a :

m
m
r
(

+ 1 1 $
, donde m = 1
$1 (1 + r) :

Monto de la inversin al final del perodo.

y el tipo de inters compuesto anual, i, equivalente es :

1 1
(

|
.
|

\
|
+ =
m
m
r
i
, donde m = 1
i = (1 + r) - 1
i = r

- Luego, una inversin de $1 a una tasa de inters anual r capitalizable m veces en el ao (m>1), asciende al final
del perodo a :

m
m
r
(

+ 1 1 $


Monto de la inversin al final del perodo.

y el tipo de inters compuesto anual equivalente es :

1 1
(

|
.
|

\
|
+ =
m
m
r
i


As, una inversin de $1 a una tasa de inters anual capitalizable semestralmente, r, asciende al final del perodo a :

$1 (1 + (r/2))
2


Monto de la inversin al final del perodo.

y el tipo de inters compuesto anual equivalente es :

i = (1 + (r/2))
2
- 1

Y una inversin de $1, a una tasa de inters anual r capitalizable mensualmente, asciende al final del perodo a :

$1 (1 + (r/12))
12


Monto de la inversin al final del perodo.

El tipo de inters compuesto anual equivalente es :

i = (1 + (r/12))
12
1

Finalmente, se tiene una tasa de inters compuesta anual con capitalizacin contina, lo que supone que los pagos se
distribuyen uniforme y continuamente a lo largo del ao. Es decir, se asume que la inversin est capitalizndose no slo
mes a mes, sino que da a da, hora tras hora, minuto a minuto. En otras palabras, cada peso invertido est ganando intereses
en forma continua durante pequeos perodos de tiempo, lo que equivale a considerar que m tiende al infinito (m).

Luego, si m , entonces :

(1 + (r/m))
m
e
r
(3)

donde e=2,718 y es la base de los logaritmos naturales.

Por tanto, una inversin de $1, a una tasa de inters anual r capitalizable continuamente, asciende al final del perodo
a :

$1 (e
rt
) donde t : Nmero de perodos de capitalizacin.

y el tipo de inters compuesto anual equivalente es :

i = e
rt
- 1

La misma suma, al cabo de t aos crecer a :

$1 (e
rt
)

Si se desea calcular la tasa de inters anual capitalizable m veces en el ao, r, a partir de la tasa de inters de capitalizacin
anual, i, se debe emplear la siguiente expresin :

1 1
(

|
.
|

\
|
+ =
m
m
r
i

, sumando 1 a ambos lados de la igualdad,
(1+i) = (1 + (r/m))
m

, elevando todo a ( )
1/m
,
(1+i)
1/m
= (1 + (r/m))
m
\(1+i) = 1 + (r/m)
, restando 1,
r/m =
m
\(1+i) - 1
, donde r/m es la tasa de inters emsima. Mult. por m,
r = (
m
\(1+i) - 1 ) (m)

As, si r es una tasa de inters anual capitalizada mensualmente, es decir, si m=12, entonces :

r/12 =
12
\(1+i) - 1

donde (r/12) es una tasa de inters mensual. Si se desea anualizar esta tasa mensual, se debe multiplicar por 12 (los doce
meses del ao) a ambos lados de la ecuacin, para obtener la siguiente expresin:

r = (
1/2
\(1+i) - 1 ) (12)

donde r es la tasa de inters anual capitalizada mensualmente.


DETERMINATES DE LA TASA DE INTERES

1. La oferta de dinero

El efecto que provoca una modificacin de la oferta de dinero sobre el tipo de inters es, al menos a corto plazo,
inverso, pues un aumento en el circulante de la economa hace caer la tasa de inters y una disminucin la hace
aumentar. Sin embargo, a ms largo plazo, un aumento de la oferta monetaria se traducir en presiones sobre el
nivel de precios, lo que a su vez afectar las variables reales de la economa (los saldos de dinero en trminos
reales se vern reducidos), lo cual puede traer como consecuencia un alza en los tipos de inters prevalecientes.

Por otro lado, se presenta como un hecho interesante el estudio y seguimiento de los factores de creacin de dinero de la
economa, concretamente, las reservas de divisas y el dficit del sector pblico. El objetivo final de esto es realizar una
proyeccin del comportamiento futuro de esta variable que permita anticipar cambios en los tipos de mediano y largo
plazo.

2. Actividad real

Sin duda alguna, la relacin entre esta variable y el tipo de inters es positiva. La razn de esto es que una
expansin de la actividad real trae aparejado un aumento en la necesidad de los saldos reales de los agentes
econmicos para realizar transacciones provocando, al nivel inicial de inters, un exceso de demanda por dinero,
el cual es eliminado va un aumento del precio, o sea, un aumento de la tasa de inters. El principal problema
prctico que plantea el anlisis de esta variable es la escasa disponibilidad de estadsticas fiables, representativas,
y con periodicidad adecuada. La ms conocida es el ndice de Produccin Industrial, elaborado por el Instituto
Nacional de Estadstica (INE) y publicado mensualmente, aunque con cierto retraso (el dato trimestral es ms
relevante). Existe, tambin, una variedad de indicadores publicados por entidades privadas y pblicas, cuyo
grado de fiabilidad es variable.

3. Nivel de precios

Un aumento del nivel de precios implica inequvocamente mayores demandas de dinero y crdito y, de este modo,
mayores tipos de inters (recordemos que nos interesan ms las variables reales que nominales en este punto). El
indicador del nivel de precios ms conocido y utilizado, el ndice de Precios al Consumidor (IPC), se elabora y publica
mensualmente con escaso retraso por el INE. Para valorar la evolucin de los saldos reales con ms contenido de activos
financieros que de dinero (ALP por ejemplo), puede ser ms til deflactarlos por un indicador de precios tendencial,
como por ejemplo, el IPC no alimenticio.

4. Tasa de inflacin

Su impacto sobre los tipos nominales de inters es al alza (como se expuso anteriormente), en la medida en que los
agentes econmicos tomen sus decisiones, al menos parcialmente, basndose en el tipo real de inters. Sin embargo, un
aspecto muy importante a destacar es el efecto que provocan las expectativas de inflacin ms que la inflacin real, pues
los agentes hacen previsiones hoy con respecto a la inflacin futura, generando as expectativas a este respecto que
afectan el valor presente de las variables. La inflacin esperada puede estimarse como el valor de la evolucin tendencial
de la inflacin subyacente (es decir, el IPC sin los componentes de alimentos elaborados y energa, y
desestacionalizado).

5. Rentabilidad del capital

El efecto de esta variable sobre los tipos de inters es positivo, debido principalmente a que un aumento en esta variable
hace ms atractivo, por ejemplo, desinvertir en instrumentos de renta fija (bonos) para trasladar estos fondos a activos de
capital. Esta desinversin provocar un aumento de la oferta de estos papeles (todos desearn vender para cambiar sus
posiciones), lo que har caer el precio y elevar su inters. Esto traer un aumento generalizado de los tipos de inters de
la economa. Un problema que surge es la dificultad de la medicin de sta, al estar parcialmente basada en expectativas
futuras de demanda.

6. Propensin al ahorro (o alternativamente, propensin a consumir).

Una mayor inclinacin al ahorro que al consumo tiende a hacer descender los tipos de inters, pues la tasa de inters puede
interpretarse como el costo de oportunidad de los fondos, como se expuso anteriormente. Los impuestos sobre los
rendimientos de inversiones de todo tipo pueden ser un factor desincentivador del ahorro. Por otra parte, entornos
econmicos inciertos, provocados por ejemplo por mayores niveles de inflacin, pueden conducir a que aumente el
ahorro como medida precautoria y, por lo tanto, a descensos en las tasas de inters.



7. Tipos de inters mundiales

Existen presiones de varios tipos hacia la igualacin de las rentabilidades internacionales, principalmente debido al
grado de integracin que han logrado los mercados financieros de todo el mundo. En un contexto de perfecta movilidad
de capitales (y en menor medida con imperfecta movilidad) y tipos de cambio estables, son los tipos de inters
nominales los que tienden a igualarse. La equiparacin de tipos reales es ms compatible con una situacin de
restricciones a la movilidad internacional del capital.

8. Tipo de cambio

En un sistema de tipos de cambio flexibles pero intervenido, uno de los mecanismos que la autoridad econmica posee
para defender la cotizacin de la moneda es el manejo de la tasa de inters, ya sea va control de los agregados
monetarios (oferta de dinero) o directamente afectando la tasa de inters. Cul de los dos mecanismos de poltica
econmica emplear?, esto depender de dnde provengan los shocks que provocan inestabilidad en la economa. Por
ejemplo, si los shocks provienen del lado de la demanda por dinero (demanda muy inestable), ser ms aconsejable
realizar poltica econmica fijando (o alterando) la tasa de inters. En tanto, si la inestabilidad proviene de la demanda
por inversin, ser aconsejable utilizar los agregados monetarios para cumplir tal objetivo.

9. Cuenta corriente

Los dficits o supervit que puedan producirse por concepto de cuenta corriente afectarn de forma significativa a las
tasas de inters si, como ocurre en la gran mayora de los casos, el sistema cambiario no es perfectamente flexible pues,
ante presiones impuestas, por ejemplo, por un dficit por cuenta corriente, presiona al alza del tipo de cambio (causando
una depreciacin de la moneda local) lo cual obliga a la autoridad a intervenir, en algunos casos, alterando la tasa de
inters.

10. Presin impositiva

Este concepto se refiere a la presin fiscal efectiva. En la medida en que los agentes no sufran ilusin fiscal, y
consideren la rentabilidad despus de impuestos como la relevante, un aumento de la presin fiscal puede traducirse en
mayores valores para los tipos nominales de inters antes de impuestos.

11. Costes de intermediacin financiera

En un mercado fuertemente intermediado y concentrado, es probable que existan tendencias pronunciadas a que el
margen entre el tipo de inters pagado a los ahorradores, y el cobrado a los demandantes de fondos, aumente (esto se
conoce como spread). Sin embargo, mientras la competitividad del sector bancario aumente y, por ende, se alcancen
mayores niveles de eficiencia, lo general es que ocurra un descenso en los tipos de inters que, nuevamente, no es ms
que el precio del dinero.

12. Otros aspectos

Por ltimo, el comportamiento (aspecto subjetivo, pero generalmente racional) de los participantes en el mercado puede
cobrar gran importancia, al menos a corto plazo: por ejemplo, si todos los inversores en bonos creen que su precio va a
bajar y deciden vender, esto traer como consecuencia que el precio finalmente descender y subirn los tipos de
inters. Es tambin evidente que, a mediano y largo plazo, el mercado debe regirse por los fundamentos: si las
expectativas bajistas se basaban, por ejemplo, en un relajamiento esperado de la inflacin que finalmente no se
materializa, los tipos de inters descendern posteriormente. Pero, en cualquier caso, a corto plazo es importante tener en
cuenta las opiniones del resto de los participantes, como se acaba de razonar.




DETERMINATES DE LA TASA DE INTERES REAL DE LARGO PLAZO


El Spread de Tasas de I nters

Es difcil dar con una definicin adecuada de lo que es el spreads bancario. En trminos macroeconmicos, la definicin de
spreads se asocia al diferencial entre la tasa de inters activa y la tasa de inters pasiva. Una posible definicin de este
diferencial, propuesta por Fuentes & Basch (1998), es la siguiente:

P
IP
AG
IG
S =
(4)

donde:

S : Medida de Spread.
IG : Intereses ganados.
IP : Intereses pagados.
AG : Activos generadores de inters.
P : Pasivos que pagan inters.

Sin embargo, estos autores ven en esta definicin dos problemas:

- No considera que los activos generadores de inters son financiados, por una parte, con pasivos contrados por terceros
y, por otra, con patrimonio.

- No permite medir qu tan eficientes son los bancos para gestionar sus activos y obtener una rentabilidad sobre ellos.

Por ello, proponen una segunda medida, la que se acerca al concepto de margen bruto sobre activos generadores:

AG
IP
AG
IG
M =
(5)

donde la diferencia que existe entre ambas medidas est dada por:

(

=
AG
P
P
IP
S M 1
(6)

Qu significado tiene lo anterior? La expresin (X) muestra que si P < AG, es decir, en caso de que slo parte de la
adquisicin de los activos generadores sean financiados con patrimonio, la medida de spread M ser mayor que S.
Ahora, Fuentes & Basch analizan la determinacin del spread bancario para el mercado chileno, donde todas las operaciones
en moneda nacional superiores a 89 das, y los PRBC y PRC
2[1]
emitidos por el Banco Central, estn denominados en UF.
Para el clculo que se presenta a continuacin se considera la frmula en tiempo discreto:

) 1 )]( 1 ( ) 1 [( ) 1 ( ) 1 ( t + + + = + +
p a P a
r r i i
(7)

donde:

i
a
: Tasa de inters nominal activa.
i
p
: Tasa de inters nominal pasiva.
r
a
: Tasa de inters real activa.
r
p
: Tasa de inters real pasiva.
t: Tasa de inflacin.

As, el spread de tasas nominales es igual al spread de tasas reales corregido por inflacin:

) 1 )( ( ) ( t + =
p a p a
r r i i
(8)


TASAS DE I NTERES Y CRECI MIENTO ECONOMI CO

Existe alguna relacin entre la estructura de tasas de inters y el crecimiento econmico?


REREFERENCIAS

2[1]
Ver seccin El Mercado de Renta Fija en Chile.




- Fabozzi, Frank. Bond Markets, Analysis and Strategies. Editorial Prentice Hall, Third Edition.

- Fernndez M., V. La Estructura de Tasas de Inters, Crecimiento e Inflacin: Un Anlisis para Chile. Pontificia
Universidad Catlica de Chile, Instituto de Economa, Documento de Trabajo N190. Santiago.

- Fontanals H, Zuiga S. Modelos de Tasas de Inters en Chile: Una Revisin. Revista Cuadernos de Economa-Chile.
Octubre, 1998.

- Fuentes R. & Basch M. Determinantes de los Spread Bancarios: El Caso de Chile. Inter-American Development Bank,
Research Network, Working Paper R-329. Marzo, 1998.

- Maulen, Ignacio. Inversiones y Riesgos Financieros. Editorial Espasa-Calpe, 1991.

- Orr A., Edey M. & Kennedy M. The Determinants of Real Long-Term Interest Rate: 17 Country Pooled-Time-Series
Evidence. OECD, Economics Department, Working Paper N 155, 1995.














_______________________________________________

BONOS CONVERTIBLES
________________________________________________________



Los bonos convertibles son bonos que incorporan una o varias opciones de conversin por acciones nuevas del emisor. Dan el derecho a sus
tenedores de cambiar el bono por u cierto nmero de acciones en cualquier momento desde hoy hasta el da de la maduracin del bono.

El nmero de acciones recibida por cada accin es llamado ratio de conversin, y el precio de conversin se define como la
razn entre el valor de la cartula del bono y la conversin.

Analicemos el siguiente caso: la empresa Crazy Eddie era una cadena de tiendas al por menor de electrodomsticos en NY.
Sus acciones se transaban en el mercado no inscrito (OTC). El 21 de Junio de 1989, la empresa solicit la quiebra por medio
del captulo 11 de la ley Federal de quiebras. Algunos meses ms tarde cerr todas sus tiendas.

El 24 de Junio de 1986, Crazy Eddie recaud capital por $72 millones, emitiendo bonos convertibles al 6% con madurez al
2011. La idea era sumar ms tiendas a su cadena. Estos bonos eran rescatables despus de dos aos. Cada bono era
convertible en 21.62 acciones comunes, hasta la madurez.

El nmero de acciones que se recibe por cada bono (21.62 en el ejemplo) se conoce como la razn de conversin.

El precio de conversin del bono se calcula dividiendo la razn del valor nominal de cada bono por la razn de
conversin. Dado que el valor cartula de cada bono era de $1000, la razn de conversin es de $46.25 ($1000/21.62).Los
bonistas de Crazy Eddie podan ceder obligaciones por un valor nominal de 1000, y recibir 21.62 acciones ordinarias de
Crazy Eddie. Esto equivale a pagar $46.25 por cada accin de Crazy Eddie recibida.

Cuando Crazy Eddie emiti sus bonos convertibles, sus acciones ordinarias se vendan a $38 cada una. El precio de
conversin era de $46.25, es decir, un 22% mayor que el precio actual. Este 22% es conocido como premio de
conversin (out of the money, en este caso).

Cabe destacar tambin que que los ttulos convertibles estn protegidos contra las particiones de acciones y los dividendos en
acciones. Por ejemplo, si Crazy Eddie hubiera tenido una particin de valor dos por uno, la razn de conversin hubiera
aumentado de 21.62 a 43.24.





I.- VALORACIN DE LOS BONOS CONVERTIBLES

El valor de un bono convertible depende de tres factores: (1) el precio del bono simple,(2) el valor de conversin y (3) el
valor de la opcin.
A continuacin analizaremos estos tres componentes:


A.- El valor simple del bono

El valor del simple del bono es el valor por el cual se venderan los bonos convertibles si no se pudieran convertir en acciones ordinarias. Este
depender de la tasa de inters y el riesgo de quiebra de la empresa. Supongamos que el valor simple del bono sin garantas emitidas por la
empresa Crazy Ediie se hubiera ranqueado en A,y que los bonos clasificados como A se valoran para tener una TIR del 10% al 24 de junio
de 1986.Podemos determinar el valor simple del bono convertible de Crazy Eddie descontando el pago del cupn y el importe del principal a
una tasa, por ejemplo del 10%. Adems suponemos que los cupones se pagan anualmente. Por lo tanto tendremos:

Valor simple del bono :
25
E $60 + $1000
t=1
(1.1)
t
(1.1)
25

= $ 636.9

Por lo tanto, esta suma correspondera al precio mnimo que debera tener un bono convertible, es decir, el precio del bono
Crazy Eddie no puede ser menor que el indicado. La parte del valor simple del bono de un ttulo convertible depender de la
valoracin del mercado sobre el riesgo de incumplimiento.


Para poder complementar nuestro anlisis, podemos mencionar que s Crazy Eddie experimenta resultados econmicos
pobres, el valor de su bono se reduce. En efecto, sabemos con base a anlisis anteriores que el valor simple del bono se
relaciona con el valor de la empresa. La Figura 1.1 ilustra la relacin entre el valor simple del bono y el valor de la empresa.
Si el valor de las tiendas minoristas de Crazy Eddie fuera cero, el valor de los bonos de Crazy Eddie sera cero. Por el
contrario, el valor simple de la deuda de Crazy Eddie podra ser como mximo igual que el valor de un bono equivalente sin
riesgo.




Figura 1
Valor de mercado de los bonos convertibles






Figura 1.2

Valor del bono convertible






Figura 1.1


Valor del bono convertible


Valor simple del bono
Valor al vencimiento
Nominal

Valor simple del bono



Valor de la empresa







Valor de la empresa








Figura 1.3




B.-Valor de conversin


El valor de conversin es el valor que el bono tendra si fuera convertido inmediatamente en acciones comunes al precio vigente.
Tpicamente, el valor de conversin se calcula multiplicando el nmero de acciones ordinarias que se recibirn cuando la obligacin se
convierta, por el precio corriente de las acciones ordinarias.

En el caso de Crazy Eddie, en Junio de 1986, cada bono poda convertirse en 21.62 acciones y, como el precio vigente de las
acciones a esa fecha era de $38, el precio de las acciones correspondera a la suma de $821.56. Debido a que un bono
convertible no puede venderse por menos que su valor de conversin, el monto anterior correspondera al precio mnimo de
un bono convertible de la empresa en cuestin. En efecto, si los bonos convertibles de Crazy Eddie se hubieran vendido a
menos de 821.56, los inversionistas hubieran comprado los bonos, convirtindolos en acciones que habran vendido. El
beneficio hubiera sido la diferencia entre el valor de las opciones vendidas y el valor de conversin de los bonos. Es decir, un
bono convertible tiene dos precios mnimos. El primero dado por el valor del bono sin conversin y el segundo, por el valor
de las acciones.

Esto se ilustra en la figura 1.2, donde el precio de conversin, que es el valor promedio de las acciones ordinarias
subyacentes, aumenta y decrece con los aumentos y disminuciones del valor de las acciones ordinarias. Si el valor de las
Valor del bono
convertible



Valor de
La opcin Valor del bono convertible
(C)


Valor de la conversin (CV)

Valor simple del bono (B )




Valor de la empresa


acciones ordinarias de Crazy Eddie aumenta en $1, el valor de conversin de sus bonos convertibles aumenta en $21.62.


C.-Valor de la opcin


El valor de un bono convertible por lo general excede tanto el valor simple del bono como el valor de conversin. Esto
ocurre porque los tenedores de deuda convertible no necesitan convertirla de inmediato. En cambio, los tenedores esperan
aprovechar el valor ms alto que tendr el bono en el futuro, ya sea el valor del bono simple o el valor de conversin. Esta
opcin de espera tiene un valor que aumenta con el valor simple del bono y con el valor de conversin.

Cuando el valor de la firma es bajo, el valor de los bonos convertibles se haya influido de manera ms considerable por el
valor simple del bono subyacente como deuda. No obstante, cuando el valor de la empresa es muy alto, el valor de los bonos
convertibles se determina en su mayor parte por su valor de conversin subyacente. Esto se ilustra mejor en la figura 1.3

La parte inferior de la figura implica que el valor de una obligacin convertible es el mximo de su valor simple y su valor
de conversin ms el valor de su opcin:

Valor bono convertible:

El mximo del (valor simple y valor de conversin)
+ Valor de la opcin


Ejemplo:

Supongamos que una firma, Moulton Company, tiene 1000 acciones comunes y 100 bonos. Cada bono tiene un valor de
cartula de 1000 a madurez. Estos son bonos descontados y no pagan inters. A madurez cada bono puede ser convertido en
10 acciones de nueva emisin.

Cundo ser conveniente para los bonistas convertir sus bonos?

Si los bonistas convierten, ellos recibirn 100*10=1000 acciones, aumentando a 2000 el nmero de acciones comunes. Los nuevos accionistas
tendrn el 50% del valor de la firma,(V); si no convierten ellos recibirn 1000 o V, cualquiera que sea menor. La alternativa para los tenedores de
deuda de Moulton es evidente. Deben convertir si el 50% de V es mayor que $100,000. Esto ser as siempre que V sea superior a $200,000. Esto
se ilustra mejor de la siguiente manera:






Pago a los tenedores de deuda convertible y accionistas de Moulton Co.
(1)
V <$100 000.
(2)
$100 000< V < $200
00.
(3)
V> $ 200
000.
Decisin:
Los tenedores
de
convertibles no
convertirn
Los tenedores de
convertibles no
convertirn
Los
tenedores
de
convertibles
convertirn

Tenedores
de
convertible
s
V $100,000
0.5 V

Accionistas
0 V - $100,000
0.5 V




ii.-RAZONES PARA EMITIR CERTIFICADOS CON OPCION DE COMPRA Y TTULOS CONVERTIBLES

Tal vez no haya ninguna otra rea de las finanzas corporativas que confunda tanto a los profesionales, en el mundo real,
como las razones para emitir deuda convertible. Para separar la realidad de la fantasa, presentamos un argumento ms bien
estructurado. Primero comparamos la deuda convertible con la deuda a su valor simple, luego comparamos la deuda
convertible con el capital. Para cada comparacin, nos preguntamos en qu situaciones se halla la empresa mejor con deuda
convertible, y en qu situaciones la empresa est en su peor momento con este tipo de deuda.

A.- Deuda convertible y deuda a su valor simple

La deuda convertible paga una tasa de inters ms baja que la deuda a su valor simple idntica. Por ejemplo, si la tasa de
inters de la deuda a su valor simple es del 10%, la tasa de inters de la deuda convertible podra ser de 9%. Los
inversionistas aceptarn una tasa de inters menor sobre un ttulo convertible como consecuencia de la ganancia potencial de
la conversin.

Imagine una empresa que considera seriamente tanto la deuda convertible como la deuda a su valor simple, y al final decide
emitir ttulos de deuda convertibles. Cundo habra sido favorable esta decisin para la empresa y cundo habra sido
perjudicial?
Consideramos dos situaciones.

(1) El precio de las acciones aumenta posteriormente, de modo que la conversin es recomendable

Es evidente que para la empresa es satisfactorio que el precio de sus acciones aumente, no obstante, para ella hubiera sido
mejor emitir antes deuda a su valor simple en vez de deuda convertible. Mientras que la empresa pag una tasa de inters
menor de la que habra pagado con deuda exacta, se vio obligada a vender a los tenedores de la deuda convertible una parte
del capital a un precio menor que el precio de mercado.


(2) El precio de las acciones disminuye posteriormente o no aumenta lo suficiente para justificar la conversin

La empresa ve con reticencia que el precio de las acciones baje, sin embargo, en tanto que el precio de las acciones baja, la
empresa se ve jacta de haber emitido anteriormente deuda convertible en lugar de deuda a su valor simple. Esto se debe a
que la tasa de inters de la deuda convertible es menor, ya que no se ejerce la conversin, lo nico que necesitamos es
comparar las tasas de inters.

Resumen


Comparada con la deuda a su valor simple, la condicin de la empresa es inferior emitiendo deuda convertible si las
condiciones subyacentes tienen un buen comportamiento ms tarde. La condicin de la empresa es mejor emitiendo deuda
convertible si las acciones subyacentes presentan un comportamiento deficiente ms tarde. En un mercado eficiente no se
puede pronosticar el precio de las acciones, as, no podemos argumentar que los ttulos de deuda convertibles dominan o son
dominados por la deuda a su valor simple.


B.- Deuda convertible contra acciones ordinarias

Luego, imagine que una empresa est considerando tanto la deuda convertible como las acciones ordinarias, y al final decide
emitir obligaciones convertibles. Cundo hubiera sido favorable esta decisin para la empresa y cundo hubiera sido
desfavorable?
Consideramos dos situaciones.

(1) El precio de las acciones aumenta posteriormente de modo que la conversin es recomendable

Para la empresa fue mejor emitir obligaciones convertibles en vez de acciones. Para apreciar esto, considere el caso de
Crazy Eddie. La empresa podra haber emitido acciones con un precio de $38, en cambio, emitiendo deuda convertible, la
empresa recibi en la conversin un precio efectivo de $46.25 por accin.


(2) El precio de las acciones decrece posteriormente, o no aumenta lo suficiente para justificar la conversin

Ninguna empresa quiere que el precio de sus acciones caiga, no obstante, considerando que el precio cay, la situacin de la
empresa hubiera sido mejor si antes hubiera emitido acciones en lugar de una obligacin convertible. La empresa hubiera
obtenido un beneficio de la emisin de acciones a un precio superior que el de mercado, es decir, la empresa hubiera recibido
ms que el valor subsecuente de las acciones. Con todo esto, la cada del precio de las acciones no afect mucho el valor de
la deuda convertible porque el valor simple de la deuda sirve como una soporte.

Resumen

En comparacin con el capital, la situacin de la empresa es mejor emitiendo deuda convertible si las acciones subyacentes
presentan un buen comportamiento en adelante. La condicin de la empresa es mejor emitiendo deuda convertible si las
acciones subyacentes presentan un comportamiento deficiente ms tarde. En un mercado eficiente no se puede pronosticar el
precio de las acciones, por lo tanto, no podemos afirmar que, emitir ttulos de deuda convertibles es mejor o peor que emitir
acciones.
La tabla 1 resume el nuestro anlisis anterior.

Tabla 1
Argumentos a favor y en contra de las obligaciones convertibles
Si la empresa funciona en forma
Insatisfactoria subsecuentemente
Si la empresa
prospera subsecuentemente
Deuda
convertible
No se efecta la conversin porque el precio
es bajo
Se efecta la conversin porque
el precio es alto
Versus
Deuda
comn
La deuda convertible ofrece financiacin
Barata porque la tasa cupn es menor
La deuda convertible ofrece
financiacin cara porque la La
deuda se convierte diluyendo el
capital
Acciones
ordinarias
La deuda convertible ofrece financiacin
cara porque la empresa porque la empresa
podra haber emitido acciones ordinarias
con precios altos
La deuda convertible ofrece
financiacin barata porque la
empresa emite acciones a
precios altos cuando la deuda
se convierte



iii.- POR QU SE EMITEN SE EMITEN CERTIFICADOS CON OPCION DE COMPRA Y DEUDA CONVERTIBLE?


Con base en los estudios sabemos que las empresas que emiten obligaciones convertibles son diferentes de otras empresas.
Estas son algunas de las diferencias:

1. Las clasificaciones de las deudas de las empresas que usan ttulos convertibles son menores que las clasificaciones de
otras empresas.

2. Las empresas ms pequeas con tasas de crecimiento altas y ms apalancamiento financiero tienden a usar las deuda
convertible.

3. Las deuda convertible por lo general son subordinadas y no tienen garanta.

4. El tipo de compaas que usan deuda convertible da una idea de po qu se emiten estos ttulos. A continuacin damos
algunas explicaciones lgicas.


A.- Comparacin de los flujos de caja

Si la financiacin es costosa, es prudente emitir ttulos cuyos flujos de caja s puedan comparar con los de la empresa. Una
empresa joven, arriesgada y eventualmente creciente, podra emitir deuda convertible u obligaciones con certificados con
opcin de compra porque stas tendrn costos de inters iniciales ms bajos. Las deuda convertible se convertir cuando la
empresa tenga xito. Esto hace que la dilucin sea cara, pero eso s, esto sucede cuando la empresa realmente puede hacer
frente a ella.

B.- Sinerga del riesgo

Otro argumento para usar deuda convertible es que son tiles cuando es muy costoso valorar el riesgo de la compaa
emisora. Suponga que est evaluando un producto nuevo para una compaa incipiente. El producto nuevo es un virus
biogentico que puede incrementar la produccin de maz en los climas nrdicos. Tambin puede provocar cncer.

Es difcil realizar una valoracin pertinente de este tipo de producto. As, es muy difcil determinar el riesgo de la empresa;
puede ser muy alto o muy bajo. Si usted pudiera estar seguro de que el riesgo de la compaa es muy alto, estimara que el
precio de las obligaciones debe ofrecer un rendimiento alto, por ejemplo, del 15%. Si el riesgo fuera bajo, estimara que el
precio de las obligaciones debe ofrecer un rendimiento ms bajo, por ejemplo, de 10%.

En cierto modo, la deuda convertible pueden proteger contra los errores de la valoracin del riesgo. La deuda convertible
tienen dos componentes: (1) las obligaciones a su valor simple y (2) las opciones de compra de las acciones subyacentes de
la compaa. Si el riesgo de la compaa es bajo, el componente de la obligacin a su valor simple tendr un valor alto y la
opcin de compra tendr un valor bajo, no obstante, si el riesgo de la compaa es alto, el componente de la obligacin a su
valor simple tendr un valor bajo y la opcin de compra tendr un valor alto.

Sin embargo, aunque el riesgo tiene efectos sobre el valor que se anulan entre s en la deuda convertible, el mercado y los
compradores deben estimar el potencial de la empresa para valorar ttulos, y no es evidente que el esfuerzo que ello implica
sea bastante menor que el necesario para una deuda a su valor simple.


C.-Costos de agencia

Las deuda convertible pueden resolver los problemas asociados con la obtencin de fondos. En nuestro seccin anterior,
demostramos que la deuda a su valor simple es como deuda sin riesgo menos una opcin de venta de los activos de la
empresa. Esto genera un incentivo para que los acreedores obliguen a la empresa a participar en actividades de bajo riesgo.
Por el contrario, los tenedores de acciones ordinarias tienen incentivos para adoptar proyectos de alto riesgo. Los proyectos
de alto riesgo con VAN negativo transfieren fondos de los tenedores de deuda a los accionistas. Si no se pueden resolver
estos conflictos, la empresa tal vez se vea forzada a dejar pasar oportunidades de inversin provechosas, no obstante, ya que
la deuda convertible tiene un componente de capital, la transferencia de fondos ser menor cuando se emita deuda
convertible en vez de deuda ordinaria, dicho de otro modo, las deuda convertible reduce los costos de agencia.

Una implicancia de esto es que en la vida real, la deuda convertible tiene clusulas de deuda menos restrictivas que las
obligaciones simples. La evidencia emprica en el estudio de casos parece confirmar esto.


iv.- POLTICA DE CONVERSION

Hasta ahora hemos pasado por alto un aspecto de la deuda convertible. Con frecuencia, las empresas tienen una opcin de
compra de la deuda. Los acuerdos tpicos de la opcin de compra de una obligacin convertible son sencillos, en efecto,
cuando se compra la deuda a los demandantes, el tenedor tiene aproximadamente 30 das para seleccionar entre las
alternativas siguientes:

1. Convertir la obligacin en acciones ordinarias a la razn de conversin.
2. Ceder la obligacin y recibir el precio de la opcin de compra en efectivo.

Qu deberan hacer los tenedores de deuda? Debera ser obvio que si el valor de la conversin de la deuda es ms alto que
el precio de la opcin de compra, es mejor convertir los ttulos que cederlos; y si el valor de la conversin es ms bajo que el
precio de la opcin de compra, es mejor ceder los ttulos que convertirlos. Si el valor de la conversin es mayor que el
precio de la opcin de compra se dice que es una conversin forzada.

Qu deberan hacer los gerentes financieros? Comprar la deuda a los demandantes no cambia el valor de la empresa como
un todo. Sin embargo, una poltica de opcin de compra ptima puede beneficiar a los accionistas a expensas de los
tenedores de deuda, dado que estamos hablando de dividir un pastel de un tamao fijo, la poltica ptima de opcin de
compra es muy simple:

haga lo que los tenedores de deuda no quieren que usted haga.

Para los tenedores de deuda sera muy grato que los accionistas compraran las obligaciones a los demandantes cuando el
valor de mercado de la deuda es menor que el precio de compra, los accionistas estaran dando un valor extra a los tenedores
de deuda, alternativamente, si el valor de las obligaciones fuera mayor que el precio de la opcin de compra, los tenedores de
deuda querran que los accionistas no compraran la deuda a los demandantes, porque a los bonistas se les pedira tener un
activo valioso.

Slo queda una poltica: es la poltica que maximiza el valor de los accionistas y minimiza el valor de los tenedores de
deuda. Esta poltica consiste en:

RESCATAR LA DEUDA CUANDO SU VALOR ES IGUAL QUE EL PRECIO DE LA OPCIN DE COMPRA.


Es un enigma que las empresas no siempre rescatan la deuda convertible cuando el valor de conversin equivale al precio de
la opcin de compra. Ingersoll analiz las polticas de opcin de compra de 124 empresas entre 1968 y 1975. Encontr que
en la mayora de los casos las compaas esperaban rescatar la deuda hasta que el valor de conversin fuera mucho ms alto
que el precio de la opcin de compra. Las compaas medianas esperaban hasta que el valor de conversin de sus acciones
fuera 44 por ciento ms alto que el precio de conversin. Esta estrategia dista de ser la ptima.



v.- TEORA DE SEALES

A. EFECTOS DE VALORACIN DE OFERTAS DE ACTIVOS Y DEL PROCESO DE EMISIN
(Mikkelson y Partch)

INTRODUCCIN

A pesar de que muchos estudios muestran la existencia de una relacin significativa del precio accionarlo a cambios de la
estructura de capital, diversos autores concluyen que estas reacciones reflejaran algo ms que estos cambios, sin embargo no
se conoce mucho sobre los determinantes de estos efectos en precio. Sin embargo, la naturaleza de la informacin sobre la
firma que el mercado infiere sobre los cambios en la estructura de capital y su uso en la valoracin del precio accionarlo, no
se ha determinado. En el estudio de Mikkelson y Partch se intenta dar una explicacin sobre la naturaleza de la informacin
que la oferta de activos da al mercado una explicacin general que se examina es, que los inversionistas deducen que el
precio de mercado es mayor que la valoracin del gerente del precio accionarlo, cuando se anuncia alguna oferta de acciones
comunes o activos convertibles, sin importar las caractersticas de aquella oferta.

Es decir, el mercado responde a incentivos de insiders a emitir acciones valoradas muy alto y a retirar acciones valoradas
muy bajo.

Una explicacin ms especfica se basa en Miller y Rock (1985) - MR - y Myers y Majluf (1984) -MM -, quienes sealan
que la informacin acerca de las perspectivas de ganancia de la firma, oportunidades de inversin y sus activos no tienen una
distribucin pareja entre los gerentes e inversionistas. El anuncio de emisiones para un nuevo financiamiento representa
informacin desfavorable al mercado. Una de las conclusiones del estudio es que las ofertas completas se asocian con
retornos positivos entre el anuncio y la emisin y un retorno negativo al momento de la emisin. Contrariamente las ofertas
canceladas muestran un retorno negativo entre el anuncio y la cancelacin y uno positivo en la cancelacin, esto es
consistente con el hecho de que los gerentes intentan emitir activos sobrevalorados, y que el mercado entiende este incentivo.
Estas reacciones en precio sugieren que existe una divergencia de opinin acerca del precio accionarlo.

Mediante un anlisis de corte transversal se investiga si los efectos en precios accionarios de anuncios estn relacionados
con: (i) el monto neto de nuevo financiamiento que provee la oferta, (ii) el tamao de la oferta, (iii) la calidad de las ofertas
de deuda comn y de la convertible, y (iv) el motivo de la emisin. Estos de terminantes fueron propuestos por MR y MM.
Solamente se encuentra una relacin significativa entre el precio accionario y el motivo de la emisin. Los precios
accionarios sufren un mayor efecto negativo en respuesta a ofertas de acciones que refinancian deuda que en aquellas que
financian gastos de capital. Ninguno de los resultados apoya la nocin de que efectos negativos en precio representen una
revaluacin de las perspectivas de ganancias de la firma, activos u oportunidades de inversin.

Regresiones de corte transversal indican que el tipo de activo que se emite es el ms importante determinante en la reaccin
del precio accionario a los anuncios. Los hallazgos son consistentes con MM y el hecho de que anuncios de emisiones de
acciones comunes y deuda convertible son interpretados como precios accionarlos demasiado altos.


DESCRIPCIN DE LA MUESTRA

LA MUESTRA

La muestra consiste de 360 firmas seleccionadas aleatoriamente de la poblacin definida como:

a. Firmas que figuran en el Center for Research in Security Prices (CRSP) Daily Retums File, desde 1972.

b. Firmas incluidas en Moody's Industrial Manual (NM. Se excluyen compaas bancarias, de seguros y otras
financieras, as
como otras de servicios y transporte.

EVENTOS DE ESTRUCTURA DE CAPITAL

La muestra cuenta con todas las emisiones de activos, colocaciones privadas de deuda y acuerdos de prstamo registradas, ya
sea en The Wall Street Journal (WSJ) Index o en el Investment Dealer's Digest (IDD), para cada firma en cada ao. La
muestra total es de 595 anuncios de eventos de financiamiento, de los cuales 299 fueron hechas mediante oferta pblica. De
stos ltimos, 246 fueron identificados como completos. De las restantes 53, 25 son ofertas de derechos o shelf distributiotis,
que por definicin no tienen fecha de emisin. Las otras 28 fueron catalogadas como canceladas. La muestra incluye 296
acuerdos de prstamo privado de conocimiento pblico. Anuncios de oferta pblica se hicieron slo por 124 firmas,
mientras que 150 reportaron acuerdos privados de deuda.

RESUMEN DE EVENTOS DE FINANCIAMIENTO

Los autores observan que, las firmas que emiten deuda comn tienen un tamao accionario mayor que las que emiten
acciones comunes (ms de 4 veces), por lo que una medida comparable del tamao de la oferta entre firmas que emiten
diversos tipos de activos, es el ratio monto de emisin sobre valor de mercado de las acciones (VMA) de la firma emisora.
As la cantidad de emisin para cada tipo de activo es similar en trminos relativos.

El cambio en la capitalizacin asociado con una oferta pblica de activos se obtiene del prospecto de emisin, donde se
reporta la composicin de la estructura de capital de la firma antes de la emisin (dos meses) y despus de sta. Esto refleja
el uso de los recursos, as como efectos de algn otro cambio en la estructura de capital. Como medida del cambio en la
capitalizacin se ocupa la suma de las diferencias (antes y despus de la emisin) de la deuda de CP, de la deuda de LP, de
las acciones comunes, acciones preferentes y operaciones de leasing. El cambio en capitalizacin relativo al monto de la
oferta es mucho mayor para el caso de emisin de acciones, indicando que en promedio una mayor proporcin de los
recursos obtenidos por esta va es destinada a un aumento en el total de activos de la firma.


INTERPRETACIN DE LOS EFECTOS EN EL PRECIO ACCIONARIO PROMEDIO

Bajo el supuesto de que los requerimientos de inversin de la firma se conocen, MR sostienen que anuncios no anticipados
de nuevo financiamiento lleva al mercado a bajar su valoracin de las perspectivas de ganancia de la firma. Adems la
reaccin del precio accionario a un anuncio de financiamiento se relaciona con el monto del nuevo financiamiento. Sin
embargo, su modelo no distingue esto para diferentes tipos de activos.

En el modelo de MM, la emisin de activos da informacin acerca de las oportunidades de inversin de la firma y los activos
de la firma. Al respecto, emisin de activos relacionados al patrimonio da informacin menos favorable que aquellos
relacionados solo con los pasivos. Contrariamente a M el precio accionarlo depende del tipo de activo emitido, y en
particular a la sensibilidad del valor del activo a cambios en el valor de la firma. Los modelos de NW y NM solo incluyen
nuevo financiamiento para inversin.

Los resultados de Mikkelson y Partch son consistentes con ambos modelos. La pequea e insignificante respuesta negativa
en el precio a ofertas de deuda comn es consistente con MM. Adems, esto no es necesariamente inconsistente con MR,
debido a que el cambio en capitalizacin relativo al valor de mercado del precio accionarlo o el monto relativo del nuevo
financiamiento, es menor para la muestra de financiamiento por oferta de deuda comn.

La respuesta en precio a anuncios de colocacin privada de deuda o prstamos a plazo es similar a la respuesta a ofertas
pblicas de deuda comn. Esto es consistente con MR, si los anuncios no cambian suficientemente las expectativas del
mercado sobre nuevo financiamiento de la firma. La respuesta insignificante en precios accionarlos es consistente con MM,
si el riesgo de no pago de estos prstamos es suficientemente bajo. La respuesta positiva a anuncios de acuerdos de crdito
no es explicada por ninguno de los modelos.

Los resultados tambin sugieren que la magnitud de la respuesta en precio esta inversamente relacionada con el riesgo del
activo que se ofrece. La respuesta promedio en el precio accionarlo a ofertas de deuda comn es significativamente mayor
(no cae tanto, similar a lo predicho por el modelo)que la respuesta a ofertas de deuda convertible. Esto es consistente con las
predicciones de MM. Adems, el error de prediccin promedio para ofertas de deuda convertible es mayor que el error para
ofertas de acciones comunes, pero la diferencia no estadsticamente significativa.

En general, la evidencia de una reaccin negativa en precio a anuncios de deuda convertible y emisin de acciones es
consistente con la idea de que el mercado percibe el incentivo del gerente a emitir estos activos cuando ste cree que estn
sobrevalorados. Este argumento tambin es consistente con la respuesta no significativa a ofertas de deuda comn o
prstamos privados.


OFERTAS DE ACTIVOS COMPLETAS Y CANCELADAS


Las decisiones gerenciales sobre proponer una oferta de activos esta relacionada con el desempeo previo de los activos.
Adems, las decisiones gerenciales de completar o cancelar una oferta puede estar relacionada al desempeo del precio
accionarlo despus del anuncio. Ms an, la incertidumbre sobre la realizacin de la oferta se resuelve despus del anuncio.



INTERPRETACIN DE LOS RETORNOS ACCIONARIOS DURANTE EL PROCESO DE EMISIN


La interpretacin de los autores presume que los gerentes intentan emitir acciones comunes y deuda convertible cuando las
acciones estn sobrevaloradas, y tienden a cancelar ofertas propuestas cuando las acciones estn subvaloradas. Los retornos
anormales positivos reflejaran que el precio de mercado excede la valoracin del gerente. El mercado percibe que el gerente
piensa que las acciones estn sobrevaloradas. Como consecuencia, su valoracin cae. La emisin o cancelacin depender
del retorno entre el anuncio y la emisin o cancelacin. Si los retornos son positivos el gerente completa el anuncio; caso
contrario, lo cancela.

Al emitir, el mercado deduce que el gerente an piensa que sus acciones estn sobrevaloradas. Como respuesta el precio
cae. Por otro lado, noticias sobre la cancelacin hacen pensar al mercado que las acciones estn subvaloradas.

La interpretacin asume que los gerentes actan por los intereses de los accionistas actuales e intentan transferir riqueza de
los nuevos accionistas o poseedores de convertibles. Pero dado que el mercado es racional y se ajusta, no es claro si los
gerentes tengan xito en esta labor.

Una explicacin que intenta explicar el retorno accionario durante el proceso - pero falla - es que los anuncios dan
informacin desfavorable sobre las perspectivas de ganancias de la firma. Pero esto contradice o al menos no explica los
retornos positivos entre el anuncio y la emisin. Adems esta hiptesis plantea que los retornos negativos en la emisin
reflejan la resolucin de la incertidumbre sobre la realizacin de la oferta. Sin embargo, el retorno negativo en la emisin de
convertibles (-1,71%) es demasiado grande para representar solo la incertidumbre, dadas la baja frecuencia de cancelaciones
y un retorno promedio de 1,57% en el anuncio (donde no haba incertidumbre).


RESULTADOS DE CORTE TRANSVERSAL SOBRE LA RESPUESTA DEL PRECIO ACCIONARIO ANTE EL
ENUNCIO DE OFERTAS COMPLETAS

Los modelos de MM y MR implican un retorno accionario negativo como reaccin a noticias de financiamiento va oferta de
activos. Sin embargo, estos modelos encuentran distintos determinantes de los efectos en precio. Los autores examinan la
relacin entre los errores de prediccin accionarlos al momento del anuncio de ofertas completas y (1) el ranking de las
ofertas de deuda, (2) el motivo de la oferta, (3) el monto neto de nuevo financiamiento que provee la oferta, (4) el tamao de
la oferta (5) el tipo de activo ofrecido.

Los autores encuentran que la evidencia no revela una relacin entre los efectos en precio y medidas de calidad de deuda, tamao de la oferta o
cambio neto en los activos. Para las dos ltimas variables hay dos explicaciones. El mercado puede proyectar de forma precisa los
requerimientos de financiamiento de la firma, tal que el tipo de financiamiento, antes que el monto, es la informacin ms importante entregada
por el anuncio. Y segundo, la medicin del monto neto de nuevo financiamiento puede ser impreciso, debido a que se asume que es constante
entre eventos de financiamiento y que son comparables entre firmas.

En conclusin, la respuesta del precio accionario depende del tipo de activo. Las ofertas de acciones comunes y deuda
convertible se asocian con disminuciones mayores del precio accionarlo, en el momento del anuncio. Esto es consistente con
MM y con la nocin de pecking order de Myers (1984), as como tambin con la nocin de que el mercado deduce una
diferencia entre la valoracin de las acciones del mercado y del gerente.

RESUMEN Y CONCLUSIONES

Se encuentra una respuesta negativa y significante del precio accionarlo a los
anuncios de ofertas de acciones y deuda convertible.

La reaccin promedio en el precio a anuncios de deuda comn, acciones
preferentes, colocaciones privadas de deuda y prstamos aplazo es pequea y
no significativa al 90%. La respuesta promedio en el precio a anuncios de
acuerdos de crdito es positiva.

Contribuciones :

1. Se documenta efectos significativos en el precio accionario despus del anuncio de deuda convertible y acciones.
Ofertas completas se asocian con excesos de retornos positivos entre el anuncio y la emisin, y uno negativo en la
emisin. Resultado totalmente opuesto se da para ofertas canceladas. Es decir, la realizacin del anuncio est
correlacionado con el comportamiento accionarlo despus del anuncio.

2. Se realiza un anlisis de corte transversal de los efectos en el precio en el periodo del anuncio. No hay una relacin
entre los efectos en el precio accionarlo y (1) la calidad de la deuda, (2) el tamao relativo del nuevo financiamiento, o
(3) el tamao relativo de la oferta. La relacin ms fuerte se da entre el efecto en el precio accionarlo y el tipo de activo,
siendo las acciones comunes y la deuda convertible asociadas con efectos de valoracin negativos.

La evidencia es consistente con la prediccin de MM, que la ofertas de deuda convertible y acciones comunes son recibidas
con una respuesta en precio menos favorable que las ofertas de deuda comn. En este modelo, el tipo de activo da
informacin sobre el valor de las oportunidades de inversin de la firma y los activos. Los resultados son consistentes con el
argumento de que el mercado tiende a inferir que el precio de mercado es demasiado alto, cuando se anuncia una oferta de
acciones comunes o deuda convertible.



B.-LOS BONOS CONVERTIBLES COMO UNA "PUERTA TRASERA " AL
FINANCIAMIENTO ACCIONARIO
(Jeremy C. Stein)


INTRODUCCION

Los bonos convertibles son una fuente importante de financiamiento para muchas corporaciones. Segn datos presentados
por Essig (1991), ms del 10% de las compaas de COMPUSTAT tuvieron ratios de deuda convertible a deuda total, por
encima del 33% durante el perodo 1963-1984.

El estudio elaborado por Stein desarrolla una explicacin para el uso de deuda convertible y argumenta que las compaas
pueden usar bonos convertibles para obtener inversin en sus estructuras de capital mediante lo que el autor denomina
"througb the backdoor" (a travs de la puerta trasera), en situaciones donde (como en Myers y Majluf (1984) ) las asimetras
de informacin hacen poco atractiva la participacin en emisiones convencionales. En otras palabras, los bonos convertibles
representan un mecanismo indirecto (aunque posiblemente incierto) de implementar financiamiento de patrimonio, que
disminuya los costos de seleccin adversa asociados con ventas directas de patrimonio.

La perspectiva que el financiamiento con bonos convertibles que se ofrece aqu, contrasta con otros trabajos recientes. Un
par de prominentes explicaciones para el uso de bonos convertibles estn basadas en la observacin de que estos son
relativamente insensibles a las variaciones en el riesgo de los activos subyacentes.

Otro razonamiento para bonos convertibles es presentado por Constantinides y Grundy (1989). Su teora sostiene una
semejanza superficial a uno de los puntos del estudio de Stein, debido a que ellos tambin se concentran en la capacidad de
los bonos convertibles para resolver problemas asociados con asimetra de informacin tal como se discute ms adelante, sin
embargo, las dos de teoras tienen implicaciones empricas diferentes.

La explicacin del "backdoor equity" para el uso de convertibles enfatiza dos factores que no juegan un papel central en
ninguna de las otras dos teoras:
1) Los bonos convertibles casi siempre tienen una call provision, tal que las compaas pueden forzar tempranamente la
conversin, (2) la excesiva deuda puede conducir a costos de distress financiero. Claramente si las compaas emiten deuda
conveertible en espera de conseguir participacin en su estructura de capital en el futuro proximo, la caracteristica de rescate
es crtica debido a que es la nica forma de realmente forzar a los inversores a eejrcer su opcin de conversin
tempranamente, por medio de inducirlos a cambiar sus bonos por acciones de capital.

Con costos de distress financiero, una compaa que est ya considerablemente apalancada escoger financiamiento
convertible solamente si est relativamente optimista acerca de las perspectivas para el precio de sus acciones. Pero si el
precio de sus acciones cae, la compaa ser incapaz de forzar la conversin, y se quedar con una deuda ms grande por
atender. As, el anuncio de la emisin de un bono convertible deber ser acompaado con una respuesta menos negativa (o
posiblemente positiva) del precio de la accin que una emisin de acciones comunes del mismo tamao por la misma
compaa.


EL MODELO

TECNOLOGA Y LA ESTRUCTURA DE INFORMACIN

El modelo es una adaptacin de Myers y Majluf (1984). Existen tres perodos de tiempo (0,1 y 2) y tres tipos de firmas
(buena, mediana y mala). La tasa de descuento es cero y todos los agentes son neutrales al riesgo. Cada tipo de firma tiene
acceso a las mismas oportunidades de inversin. Esta inversin tiene un valor presente neto esperado de N, y al tiempo 0
requiere una inversin de capital de I, la cual debe obtenerse de fuentes externas. Tal como veremos ms adelante, el modelo
es ms fcil de interpretar si pensamos que la firma es completamente poseda por su gerente antes de la infusin de nuevo
dinero en el tiempo 0.
Los beneficios de la nueva inversin, as como de los activos ya existentes en el lugar, se dan en el periodo 2. Cada firma
recibe un flujo de efectivo bruto X
H
0 X
L
, Con X
H
> 1 > X
L
. La nica diferencia entre los tipos de firma ex ante, es la
probabilidad de obtener mejores resultados. Buenos tipos de firmas reciben X
H
con certeza, firmas tipo medio reciben X
I
,
con probabilidad p, y firmas malas reciben X
H
con probabilidad q; esto es asumiendo que 1 > p > q.

Los tipos de firmas son informacin privada en el tiempo 0. En el tiempo 1, sin embargo dos cosas suceden. Primero, la
informacin privada del tiempo cero se hace pblica: se revela si una empresa es buena, mediana o mala. Segundo, ms
noticias importantes aparecen acerca del valor de las malas firmas. Con probabilidad z, una mala firma se deteriora en el
tiempo 1. Deteriorarse significa que la probabilidad actualizada de los resultados de X
H
cae a cero. Con probabilidad (1 - z)
una mala firma mejora en el tiempo 1. Mejoramiento significa que una mala firma se vuelve indistinguible de una firma
mediana, por ejemplo la probabilidad actual del resultado X
H
aumenta a p. Consistentemente se requiere que q = (1 -z)p.

As el verdadero valor de una firma mala es variable entre el tiempo 0 y el tiempo 1. Similar volatilidad no es asumida para firmas medianas y
firmas buenas, sus probabilidades de recibir los mejores resultados permanecen constantes de p a 1. Pero esa volatilidad puede ser acomodada sin
cambiar las conclusiones cualitativas descritas abajo. La caracterstica importante es simplemente que las firmas pueden recibir noticias negativas
que van a provocar la disminucin del valor de los activos, y que al tiempo 0, es ms probable que una firma mala reciba noticias negativas que
una firma mediana.


INSTRUMENTOS DE FINANCIAMIENTO

En la primera parte del anlisis, se enfocan tres opciones de financiamiento abiertas a las firmas en el tiempo cero: acciones,
deuda a largo plazo que vence en el tiempo 2, y deuda convertible rescataba que tambin madura en el tiempo 2. Por ahora la
deuda de corto plazo con derecho en el tiempo 1 no es considerada. La posibilidad de deuda de corto plazo es incluida ms
adelante.

El financiamiento con deuda de largo plazo conlleva un potencial costo de distress financiero. Si el flujo de caja de la Firma
es deficiente al tiempo 2 para cubrir el valor nominal de la deuda, una carga de costo c es impuesto sobre el propietario.
Para simplificar, este costo es tomado como exgeno, y podra considerrselo como una representacin del tiempo y recursos
dedicados al litigio, etc. ( igual a Diamond (1984) )

Un bono convertible tiene un valor nominal, una razn de conversin y es rescatable en el tiempo 1 ,as que el emisor podra
intentar forzar la conversin en este tiempo. Si los inversionistas convierten, ellos obtienen un nmero especfico de acciones
comunes. Si el bono no es exigido, el emisor retiene un contrato de deuda con el valor nominal original. Claramente, el
emisor no siempre estar habilitado para forzar la conversin exitosamente, pues los inversionistas van racionalmente a
convertir solamente si el precio de las acciones al tiempo 1 es lo suficientemente alto, de tal forma que el valor de la
conversin exceda el precio de rescate.


UN EQUILIBRIO SEPARADOR CON FINANCIAMIENTO CONVERTIBLE

Para demostrar los beneficios del financiamiento convertible, se demuestra que la disponibilidad de los bonos convertibles
hace posible sostener un equilibrio separador en el cual cada uno de los tipos de firmas emiten a precios justos e invierten
eficientemente. Este resultado no es generalmente posible cuando la deuda de largo plazo y la venta de acciones son las
nicas opciones de financiamiento. Luego, se argumenta ms adelante (usando una versin ligeramente expandida del
modelo) que cuando se aumenta el rango de elecciones de financiamiento para incluir deuda de corto plazo, todava no es
posible alcanzar un equilibrio separador eficiente sin el uso de bonos convertibles.


La naturaleza del equilibrio separador eficiente es detallada en la siguiente proposicin:

Si los costos del distress financiero son lo suficientemente altos, tal que
c > ( 1 - X
L
), entonces lo siguiente es equilibrio separador:

1) Buenas firmas invierten deuda con valor nominal de I e invierten.
2) Malas firmas emiten deuda una fraccin I / ( QX
H
+( 1 q ) X
L
) de acciones e invierten.
3) Firmas medianas emiten bonos convertibles e invierten.


Los bonos convertibles tienen valor nominal de F > X
L
, tienen un precio de rescate K que est dado por X
L
< K < 1, y es
convertible en una fraccin
I / ( P X
H
) + (l - P) X
L
) del patrimonio de la firma.

Para probar la proposicin, se necesita que: (1)Una mala firma no desee imitar a una buena o mediana firma, (2) una
mediana firma no desee imitar ni a una mala ni a una buena firma, y (3) que una buena firma no desee imitar a una mala o
mediana firma.


LA PERSPECTIVA DE UNA MALA FIRMA

Dada la estructura de convertibilidad mencionada antes, una mala firma que emita un convertible debera afrontar una
probabilidad z de ser incapaz de forzar la conversin en el tiempo 1. Cuando una mala firma se deteriora (lo cual sucede son
probabilidad z) el valor de la conversin de los bonos baja a I X
L
/ ( P X
H
+ (I - p) X
L
), el cual est por debajo del precio de
rescate K. En estas circunstancias, la call provision no puede ser usada para forzar la conversin.

Consecuentemente, si una firma mala emite un convertible, hay una probabilidad z de que sta deber servir una deuda F.
Esto conduce a un cierto, ya que el flujo de caja de una firma deteriorada (X
L
) siempre es deficiente para F. As, el costo
esperado del distress financiero de una mala firma asociada con una emisin convertible est dado por zc.

Por otro lado, hay algunas ganancias para la mala firma que esta imitando a una firma mediana, porque vende un activo
sobrevalorado, y que sabe que el convertible mantendr el valor de la deuda X
L
con probabilidad z y que lo convertir en
patrimonio equivalente con probabilidad (I-z). El verdadero valor de esta conversin es (I-z)I +
Z
X
L
, pero una mala firma es
capaz de levantar la cantidad I con esto. As la mala firma ha emitido un activo que est sobrevalorado por un monto
Z
(I-
X
L
).

Tomando ambos factores en consideracin, una firma mala va escoger emitir convertibles solamente si el monto de
sobreprecio excede el costo de distress esperado de zc. Sin embargo, dada la condicin de c estipulada en la proposicin,
sabiendo que c > (1 - X
L
) esto puede nunca suceder. Por lo tanto, una mala firma no va a imitar a una mediana firma.

El argumento de que una firma mala tampoco va a imitar a una buena firma es ms directo: si esta lo hace, emitir deuda que
tiene un valor cierto de qI + (1 - q) X
L
. Ya que, las malas firmas levantan una cantidad I, La deuda emitida est
sobrevalorada por (1-q)(I X
L
). Pero dada la condicin estipulada que c>(1 -X
L
), el sobreprecio es otra vez menor que el costo
del distress de financiamiento (1-q)c. As, una mala firma no imitar a una buena firma.



LA PERSPECTIVA DE UNA FIRMA MEDIANA

Cuando una firma mediana emite un convertible, lo hace emitiendo un activo que es visto como justamente valorado. Adicionalmente, una firma
mediana no espera costos de distress financiero con un convertible, porque sabe que el valor de la conversin de los bonos siempre va a ser igual a
1 en el tiempo 1. Ya que, este valor de conversin excede el precio de rescate K, una firma mediana podr forzar la conversin con certeza y
nunca ser dejada con una carga de deuda.

En vista de este hecho, es obvio que una firma mediana no desee imitar a una firma mala, pues tal imitacin vinculara la
emisin de la firma mediana a un valor patrimonial subvalorado. A diferencia de una mala firma, una mediana firma no
puede reducir los costos esperados de distress financiero cambindose a un financiamiento patrimonial, ya que percibe que
estos costos sern cero.

Una firma mediana tampoco desear imitar a una firma buena, por las mismas razones que una mala firma no la imitara.
Como antes los costos de distress esperados asociados con la deuda de largo plazo sobrepasan los beneficios de la venta del
activo sobrevalorado. Efectivamente, la lgica es idntica al esquema acerca de una mala firma, con q siendo reemplazado
por p.


LA PERSPECTIVA DE UNA FIRMA BUENA

Claramente no hay razones para que una buena firma se desve de la poltica de financiamiento con deuda a largo plazo. Una buena firma no
espera costos de distress con una deuda de largo plazo. As, por imitar u a mala o mediana firma, esta podra solamente vender lo que se ve como
activos subvalorados, sin el beneficio compensatorio.

En resumen, la lgica para un convertible es as: una Firma mediana no quiere emitir acciones a causa de la inferencia
negativa que del mercado obtendra. Deuda directa es tambin poco atractiva, por el costo del distress financiero. Un
convertible permite a la firma mediana obtener capital, mientras que al mismo tiempo comunica un mensaje ms positivo al
mercado: una emisin de bonos convertibles no puede estar viniendo de una mala firma, ya que una mala firma conoce que
su precio de acciones no puede ser lo suficientemente alto en el tiempo 1 para realizar la conversin.

En este marco, el uso de bonos convertibles tiene aplicaciones positivamente eficientes. En el equilibrio separador descrito
anteriormente todas las firmas invierten, y los costos de distress no son soportados en equilibrio. Pero, si el VAN de la
inversin es relativamente pequeo, tal equilibrio conjunto no puede ser sustentado. Las firmas de mejor calidad en el grupo
preferirn dejar de hacer la inversin en lugar de emitir lo que percibe sern valores subvalorados.




Por qu las firmas medianas no simplemente posponen la emisin de acciones hasta el periodo 1 ?


Hasta este momento no habamos explorado la posibilidad de que las firmas pudieran emitir deuda de corto plazo y luego
refinanciarse al tiempo 1 con una emisin de acciones. Si esta opcin fuera introducida, sera posible alcanzar un equilibrio
separador eficiente sin apelar a bonos convertibles. Por ejemplo, suponga que las firmas buenas y malas se comportan como
antes (financindose con deuda de largo plazo y acciones, respectivamente) pero que las firmas medianas simplemente usan
deuda de corto plazo para posponer una emisin de acciones hasta el periodo 1. Esto tambin satisface la condicin de
equilibrio separador.

Pero esta estrategia de simplemente posponer una emisin de patrimonio trabaja bien, slo porque la versin corriente del
modelo tiene una caracterstica no comn de que la asimetra de informacin desaparece completamente despus del periodo
0. Esta caracterstica implica que no hay problemas de seleccin adversa asociados con una emisin de patrimonio en el
tiempo 1. Un modelo ms completo tendra la propiedad de considerar que existe un nivel fijo de informacin asimtrica.
Cuando la informacin privada del tiempo 0 de los gerentes se transforma en pblica al tiempo 1, los gerentes conocen una
nueva parte de la informacin privada. De esta manera, los gerentes estn siempre un paso adelante del resto del mercado y
los problemas de seleccin adversa asociados con una emisin de patrimonio no puede ser evitados simplemente
posponiendo la emisin.

Para extender el modelo en esta direccin, dos nuevos supuestos son necesarios:

1) En el tiempo 1, la mitad de las firmas medianas llamadas (Mg'S) obtienen alguna nueva informacin privada que sugiere
que obtendrn mejores resultados a los previamente esperado, su probabilidad de recibir X
H
, se incremento de p a pg >
p. La otra mitad de las firmas medianas (Mb'S) ven su probabilidad de recibir XI, disminuir a (2p-pg,) <p.



2) En el tiempo 1, algunos de los activos existentes de las firmas pueden ser liquidados y el desembolso inicial de 1
recuperado. Pero el VAN de esta liquidacin estratgica es negativo, reduciendo el valor neto de la firma a L.

Si (pg - p) y L son lo suficientemente grandes y el VAN al tiempo 0 de la inversin (N) es suficientemente pequeo, una
firma mediana que recibe nueva informacin privada optimista al tiempo 1 (ej. se convierte en Mg) rechazar continuar con
una emisin de patrimonio planeada para ese tiempo, percibiendo que ser subvaluada. Esto puede resultar en una Mg
liquidando ineficientemente algunos activos para repagar su deuda de corto plazo. En el tiempo 0, puede haber costos
esperados ex-ante para una firma mediana por posponer financiamiento accionario. Podemos por lo tanto, descartar la
posposicin de la emisin directa, saliendo con bonos convertibles como la nica manera de alcanzar un equilibrio separador
eficiente.


DISCUSIN

El modelo es extremadamente estilizado y algunas de sus conclusiones especificas son debido a supuestos
sobresimplificados. Por ejemplo, es irrealista asumir que una firma mediana estar en posibilidades de alcanzar una
conversin con certeza, sera mejor generalizar el modelo de forma que una firma mediana alcance ms probablemente la
conversin que una mala firma, pero que todava enfrentara algunas incertidumbres. En este caso, los convertibles no
eliminaran enteramente los costos esperados del distress financiero.

En un modelo ms completo, sin embargo, puede ser difcil de argumentar que un bono convertible representa un ptimo
valor asignado. A pesar de que los convertibles continuarn representando una mejor alternativa sobre la deuda y el
patrimonio para algunas firmas, uno debe imaginar otros contratos de financiamiento que pueden eliminar completamente
los costos del distress mientras que al mismo tiempo evitan algunos de los problemas de informacin asociados con una
emisin de acciones comunes.


Un ejemplo de tales contratos puede ser dado en el contexto del modelo presentado anteriormente. Suponga que al tiempo 0
la compaa emite un bono que puede ser redimido al tiempo 1 por k acciones, donde el ratio de redencin k depende del
precio de la accin que prevalece al tiempo 1, en particular k es dado por 1 /P 1. Por construccin este valor es "a prueba de
seleccin adversa", no importa que ventaja de informacin tengan los gerentes al tiempo 0, cualquiera puede acordar que el
valor es equivalente a 1. Adems desde que el bono se convierte en patrimonio con certeza al tiempo 1, no hay costos
potenciales de distress financiero.


IMPLICACIONES EMPIRICAS


La teora de la emisin de bonos convertibles tiene varias aplicaciones empricas. En esta seccin discutimos cuatro
categoras de evidencia que son relevantes para valorar la teora: (1) motivaciones de los gerentes para usar convertibles (2)
caractersticas de las firmas que utilizan frecuentemente los convertibles (3) las clusulas de redencin polticas de rescate de
las firmas y (4) reacciones de la accin por anuncios de emisiones convertibles.




(1) Motivaciones de los gerentes para usar convertibles

Algunos investigadores han realizado estudios para recoger evidencia directa de por qu los gerentes optan por
financiamiento convertible. Un estudio es el de Pilcher (1955), el cual indag entre varios gerentes para conocer que era lo
ms importante para ellos al momento de decidirse a utilizar un convertible: el deseo de mitigar el apalancamiento o la
intencin de levantar patrimonio comn de una manera dilatada.


En este estudio, 82% de los entrevistados escogieron la respuesta del patrimonio dilatado, y el 18% escogi la respuesta de la
deuda mitigada. Brigham (1966) hizo una pregunta casi idntica y el patrn de respuestas fue muy similar, el 73% indic
que el propsito primario de emitir convertibles fue obtener patrimonio financiado, el 27% indicaron que ellos deseaban
suavizar una emisin de deuda.

Brigham tambin pregunt a la mayora del 73% por qu ellos usaron un convertible par obtener financiamiento de
patrimonio, y el 68% respondi que creyeron que el precio de su accin crecera a travs del tiempo, de tal manera que un
convertible proveera a una manera de vender acciones comunes a un precio superior del existente en el mercado.

Finalmente, el estudio de Hoffmeistes (1977) permiti a los entrevistados escoger de entre otras 5 posibles razones, adems
del patrimonio dilatado y del mitigamiento de la deuda. Se les pidi tambin que escogieran una primera, segunda y tercera
alternativa. Nuevamente el patrimonio dilatado emergi como la ms importante, ranquendose como primera alternativa
para el 34% de las firmas y una de las tres alternativas que alcanzaron el 70%.

En suma, los datos del estudio ayudan a subrayar las importantes diferencias entre este modelo y el de Constantinides y Grundy (1989). En su
modelo, como en este, el uso de los convertibles ayuda a vencer problemas originados por asimetras de informacin, que permite un equilibrio
separador e inversin eficiente. En el modelo de Constantinides y Grundy, sin embargo, la emisin de un convertible debe ser combinada con una
pblicamente observada recompra de acciones para tener el efecto deseado. Malas firmas son disuadidas de emisiones convertibles no debido a
los costos del distress financiero, sino que encuentran poco atractivo recompra acciones sobrevaloradas.

La implicancia del modelo de Constantinides y Grundy es difcil de relacionar con la informacin del estudio, si los gerentes
dicen que ellos estn usando convertibles para incrementar su patrimonio, ellos ciertamente no querran usar los rditos de
una emisin convertible para comprar acciones. Otra evidencia disponible tambin arroja algunas dudas en la idea de que las
emisiones convertibles son acompaadas por recompra de acciones. Por ejemplo, los papers de Mikkclson y Partch (1984),
Eckbo (1 986) y Mikkelson y Partch (1986), contienen datos (tomados de prospectos de emisores) sobre el planeado uso de
rditos de emisiones convertibles. Nadie hace ninguna mencin de recompra de acciones, el ms significativo uso de los
beneficios est destinado para gastos de capital, gastos generales de corporacin y refinanciamiento de deuda.

De hecho, el refinanciamiento de deuda es un uso muy importante de los rditos de convertibles; por ejemplo, Dann y
Mikkelson (1984) nota que una tercera parte de las emisiones fueron casi enteramente dedicadas al refinanciamiento de
deuda directa existente. Esto es lo que uno puede esperar si (como los datos del estudio sugieren) gerentes usan convertibles
con la esperanza de lograr un menor apalancamiento en su estructura de capital. Sin embargo, esto es esencialmente el
reverso de lo que es predicho.

CARACTERSTICAS DE LOS EMISORES CONVERTIBLES

El modelo de Stein sugiere que los convertibles seran especialmente considerados por firmas que: (1) son caracterizados por
la significativa asimetra de informacin y (2) pueden incurrir en grandes costos de distress financiero si ellos adicionan ms
deuda en su estructura de capital.

Broman (1963) presenta evidencia consistente con la prediccin. l examina 60 firmas industriales que emitieron bonos
convertibles de 10 millones o ms en el periodo 1951 - 1959 y encuentra los ms altos ratios de financiamiento para estas
firmas que para aquellas que emitieron deuda directa.

Ms recientemente, Essig (1991) conduce un estudio detallado de las caractersticas de emisiones convertibles. Entre las
variables que examina se encuentran: (1) el ratio R&D (investigacin y desarrollo) para ventas, (2) el ratio de activos
tangibles (propiedades, plantas y equipos ms inventarios) para el total de activos, (3) el ratio de valor de mercado del
patrimonio sobre el valor en libros, (4) el ratio de la deuda de largo plazo para el patrimonio, y (5) la desviacin estndar de
los cambios en los flujos de caja. Usando estas simples estratificaciones de los datos, as como una regresin mltiple ms
sofisticado, Essig relaciona estas variables con firmas propensas a emplear financiamiento convertible.

Un nmero significante de patrones emerge. Primero, las firmas son ms aptas para confiar en convertibles si ellos tienen
altos ratios de R&D para ventas. Por ejemplo, firmas que utilizan predominantemente los convertibles (su ratio de deuda
convertible para todas las deudas excede el 67%) tienen R&D para ratios de ventas casi dos veces que el de otras firmas.

En la consideracin de que altos R&D son indicadores de la potencial asimetra de informacin, este hallazgo apoya la
prediccin del modelo.

Alternativamente, uno puede argumentar que los altos ratios de R&D indican que las firmas tienen importantes opciones de
crecimiento, las cuales en el contexto de Myers (1977) tendera a hacer el distress financiero ms costoso. En otras palabras,
un alto ratio de R&D puede ser una aproximacin emprica para un valor alto del parmetro c. Bajo esta interpretacin,
tambin la relacin emprica concuerda con lo predicho del modelo.

Essig tambin encuentra que el uso de convertibles est fuertemente relacionado en forma negativa con el ratio de activos
tangibles para el total de activos y positivamente relacionado con el ratio de valor de mercado del patrimonio sobre su valor
en libros (market to book ratio). Por ejemplo, un bajo nivel de activos tangibles podra provocar una liquidacin (y por tanto
distress financiero) costosa. Similarmente un alto market to book ratio indicar la presencia de importantes oportunidades de
crecimiento, lo cual otra vez hara el distress costoso.

Acerca del ratio de deuda de largo plazo para patrimonio, los resultados de Essig confirman lo encontrado anteriormente por
Broman (1963). Firmas que tienen un alto ratio de deuda para patrimonio son significativamente ms probables de usar
convertibles. Finalmente, Essig documenta que el uso de convertibles est tambin positivamente relacionado a la
volatilidad de los flujos de caja operacionales de la firma. Otra vez estos resultados son consistentes con el modelo de
prediccin acerca de que los convertibles deben ser particularmente atractivos para emisores que enfrenten grandes costos de
distress financiero.


CALL PROVISIONES Y POLTICAS DE RESCATE DE LA FIRMA


El modelo de Stein difiere de otros modelos de emisores de bonos convertibles en que acenta la importancia de las calls
provisions. Los bonos convertibles son tpicamente redimidos despus de la expiracin de un periodo de call protection.

En la muestra de Asquith (1991), para convertibles emitidos entre 1980 y 1983, la duracin de la media de este periodo de
call protection fue 252 das y el 21 % de todos los convertibles no tenan ningn tipo de call protection.

Adems, Asquith documenta que, contrariamente a lo credo, firmas utilizan las call provisions para forzar a una pronta
conversin despus de la expiracin del periodo de call protection, que es factible (ej. el valor de la conversin excede el
precio call) y que no hay consecuencias de flujo de caja negativos asociados con el rescate. Por ejemplo, Asquith encuentra
que para firmas donde los dividendos son menores que los pagos despus de impuestos, la conversin es forzada casi
inmediatamente despus de que el valor de la conversin alcanza 120% del precio de rescate. La media de retraso de este
punto es slo 18 das.

El resultado es que una gran fraccin de los convertibles terminan siendo convertidos en patrimonio, en un tiempo
relativamente corto despus de la fecha de emisin inicial. En la muestra de Asquith, aproximadamente dos, terciosde todos
los convertibles emitidos son eventualmente convertidos.



REACCIONES DEL PRECIO DE LA ACCIN ANTE ANUNCIOS DE EMISIONES CONVERTIBLES

El modelo desarrollado previamente tambin tiene aplicaciones sobre las magnitudes de las reacciones del precio de la
accin para anuncios de financiamiento. Primero y ms directamente, este sugiere que los anuncios de la emisin de un
bono convertible no debern ser interpretados tan ligeramente por el mercado como el anuncio de una emisin de acciones
de tamao comparable. Una emisin convertible revela a una firma de calidad mediana y una emisin de patrimonio revela
una firma que ser de mala calidad.

La tabla 2 resume alguna evidencia relevante tomada de varios papers que han estudiado los efectos de los anuncios. La
primera columna de la tabla demuestra la magnitud absoluta de los efectos, es de hecho ms grande para emisiones de
acciones que para una emisin convertible por un factor por encima de dos.
La segunda columna (tabla 2) divide el impacto promedio del anuncio (en trminos porcentuales) reportados en cada estudio, por el tamao de
emisin promedio. Ahora el impacto de una emisin de acciones aparece tres veces ms grande que el impacto de emisin convertible del mismo
tamao. Una emisin de acciones tiene un impacto negativo del orden del 28% del tamao de la emisin, mientras una emisin convertible tiene
un impacto negativo de aproximadamente 9% del tamao de la emisin.









Tabla 2
A. Oferta de acciones comunes
ESTUDIO
Impacto
De anuncio
promedio
Impacto
promedio/tamao
de emisin
Asquith-Mullins(1986) -3.0% -31.0%
Masulis-Korwar(1986) -3.25% -22.0%
Mikkelson-Partch (1986) -4.46% -29.5%
Promedio 3.57% -27..5%


B. Oferta de Bonos Convertibles
ESTUDIO
Impacto
De anuncio
promedio
Impacto
promedio/tamao
de emisin
Datin-Mikkelson (1984) -2.31% -10.5%
Eekbo(1986) -1.25% -9.6%
Mikkelson-Partch (1986) -1.39% -6.2%
Promedio -1,65% -8.8%


Mikkelson and Partch (1986) documentan que los anuncios de emisiones de bonos convertibles de alta calificacin (sobre A)
tiene un gran efecto negativo, y que los anuncios de bonos convertibles con bajas calificaciones (bajo B) no tienen
esencialmente efectos. Mikkeison y Partch, as como otros autores, han argumentado que este hallazgo es difcil de
reconciliar con la teora, pero el modelo corriente provee una simple explicacin: el ms grande potencial de costos de
distress. (ej. El bono de ms baja calificacin) tiene la creencia de que la emisin de convertible es un signo de optimismo.
Firmas con bonos de baja calificacin tienen mucho que perder si estuvieran imposibilitadas para forzar la conversin, y slo emitirn
convertibles si son muy optimistas sobre el futuro precio de su accin.


EL USO DE CONVERTIBLES DE MCI (1978 -1983)

El caso de MCI Comunications Corporation provee una particular ilustracin de muchas ideas desarrolladas anteriormente.
MCI fue organizada en respuesta al cambio de las polticas de FCC que permita a nuevas compaas entrar al mercado para
especializarse en servicios de larga distancia. MCI se dirigi al pblico en junio de 1972 con una emisin de 30 millones de
acciones comunes. La compaa experiment grandes prdidas de operacin en sus primeros aos.

En 1978, sin embargo, la perspectiva habla mejorado considerablemente, en gran parte debido al xito del servicio Execunet,
el cual fue introducido en 1974, y posibilitaba a MCI a atraer pequeos suscriptores de negocios quienes no podan pagar
lneas privadas en ciudades particulares. Desafortunadamente, el crecimiento de Execunet fue restringido en pocos aos
(1976) cuando la orden de la corte limit a los clientes existentes.

La orden de la corte fue levantada en mayo 1978. En ese punto MCI estaba embarcada en un periodo de dramtico
crecimiento. El total de activos fueron de 161 millones en marzo en 1978, a 2071 millones en marzo de 1983. Este
crecimiento implic tina necesidad de grandes y repetidas infusiones de financiamiento externo.

Al mismo tiempo que este rpido crecimiento empezaba, MCI estaba altamente apalancado. En marzo de 1978, el total de la
deuda permaneca en 173 millones. As en trminos del valor en libros, la compaa tena un ratio de deuda para capital total
que exceda el 100% incluso en trminos del valor de mercado, la figura no era mucho mejor, el valor de mercado de
acciones comunes en este momento estaba slo alrededor de 40 millones. Una aplicacin de Myers (1977) lgicamente
sugiere que dada la importancia obvia de futuras inversiones en sus opciones de crecimiento en este punto, excesiva deuda
podra haber sido particularmente daina para una compaa como MCI.

El alto nivel de deuda de MCI y el acompaamiento potencial de costos de distress financiero parecera haber dictado que los
fondos externos deberan ser levantados primeramente a travs de alguna clase de instrumento patrimonial. Pero los gerentes
de MCI expresaron una aversin a la emisin de patrimonio directo. MCI decidi financiar mucho de su crecimiento con el
uso de valores convertibles. Primero, se escogi la emisin de bonos convertibles en acciones preferentes, en lugar de
convertibles comunes por consideraciones de impuestos.

MCI fue inicialmente imposibilitada de tomar ventaja de la deduccin de gastos de intereses debido a la gran acumulacin de
prdidas de impuestos. Una primera emisin de convertibles preferentes en diciembre de 1978 levant un gran monto (antes
de los gastos de emisin) de $28 millones. A esto sigui una segunda oferta en septiembre de 1979 que levant $67.5
millones, y una tercera oferta en octubre de 1980 recaud $ 49.5 millones.

Las call provisions en estos valores permiti a MCI rescatarlos en cualquier momento en que el precio de mercado de MCI
excediera el precio de conversin por un margen (ejemplo 25%) para 30 das consecutivos. Como el precio de la accin
creci, MCI estuvo en posibilidades de forzar la conversin de las tres emisiones de convertibles preferentes, siendo la
ltima conversin efectuada en noviembre de 198 1.

Con el ratio de deuda mejorando, MCI lanz al pblico la venta de $52.5 millones en obligaciones subordinadas en julio de
1980. Otra emisin de bonos en abril de 1981 levant $105.9 millones. La compaa entonces retorn al uso de convertibles,
aunque cambi de convertibles preferidos a obligaciones convertibles subordinadas.

En agosto de 1981 la emisin de deuda convertible levant $100 millones y en mayo de 1982 la emisin levant otros $250
millones. Nuevamente el uso de las call provisions combinadas con un precio creciente de la accin permiti a MCI forzar
la conversin de estas dos emisiones, estas fueron convertidas en febrero de 1983.

As, en un poco ms de 4 aos MCI estuvo en posibilidades de forzar la conversin de 5 emisiones consecutivas de
convertibles, representando el total de financiamiento de casi $500 millones. Una sexta emisin convertible en marzo de
1983 produjo un monto adicional de $400 millones.

Finalmente, en julio de 1983, MCI levant un rcord de $1 billn con un convertible sinttico, consistente en un paquete de
bonos y de "detachable callable warrants" (certificados de derechos desprendibles).

Desafortunadamente para MCI, estuvo imposibilitada de forzar la conversin de estas dos ltimas emisiones. El precio de su
accin, el cual estaba bajo los $40 al momento de ambas emisiones, empez a declinar cuando MCI entr en competencia en
el mercado con AT&T. Esto dej a MCI con una gran deuda, la cual tuvo dificultades para ser solventada. En aparente
situacin desesperada, MCI vendi un 18% de su patrimonio a IBM en junio de 1986, a un precio aproximado de US$ 14,00
por accin.

Aunque el xito de las cinco primeras emisiones ilustra como los convertibles pueden ser usado como un mtodo directo de
obtener patrimonio financiados, los fracasos de las dos ltimas inversiones nos indica que este mtodo no esta libre de riesgo



CONCLUSIONES


El estudio de Stein ha argumentado que las compaas podran encontrar en los bonos convertibles, una atractiva posicin
intermedia entre las consecuencias negativas de la informacin asociada con una emisin patrimonial y los posibles costos
de distress financiero relacionados con la emisin de deuda.

Cuando se usan con una call provisions, que permite forzar tempranamente la conversin, un bono convertible puede servir
como un mecanismo indirecto (aunque un poco riesgoso) de implementar financiamiento patrimonial que vincule menos
impacto adverso en el precio de la accin que en una oferta de acciones comunes.

La teora desarrollada aqu tiene algunas implicaciones empricas que parecen estar justificadas por la evidencia existente.
En particular, la teora se adapta bien con los siguientes factores: (1) Una emisin convertible tpicamente conduce a un
efecto de anuncio menos negativo que el que produce una emisin de acciones de tamao comparable;


(2) los bonos convertibles tienden a ser usados predominantemente por las firmas con alto apalancamiento y alta volatilidad con grandes
portafolios de investigacin y desarrollo (R & D) y con niveles ms altos que el promedio en activos intangibles; (3) la mayora de los gerentes
aseguran que su motivo principal para usar convertibles es levantar capital en una accin dilatada y (4) la mayora de las emisiones de
convertibles son forzosamente convertidos tempranamente despus del trmino del call protection, considerando que la conversin forzada es
posible si no tiene consecuencias negativas en el flujo de caja.

FUENTES DE FINANCIAMIENTO PARA EMPRESAS EN EXPANSIN:
BONOS CONVERTIBLES Y JUNK BONDS


L
as decisiones de financiamiento es un tema de gran inters en el mundo de las finanzas ya que, al modificar la relacin
deuda-patrimonio de la empresa y su leverage, generan cambios en el nivel de riesgo de las firmas y, por ende, en la
rentabilidad exigida por accionistas y bonistas.

La estructura financiera ptima para una empresa depende, principalmente, de las caractersticas del negocio y de la industria
en que opere. En consecuencia, habr empresas cuya estructura financiera estar caracterizada por un fuerte componente de
deuda, y habrn otras que sern intensivas en el empleo de capital propio como fuente de financiamiento. Al momento de
evaluar las decisiones de financiamiento de cada una de stas compaas se emplear como parmetro los patrones de
comportamiento de la industria, es decir, la forma en que las empresas de un sector de la economa tienden a financiar sus
operaciones.

Sin embargo, las empresas se ven afectadas, en mayor o menor medida, por las fluctuaciones del ciclo econmico,
independientemente de la industria a la que pertenecen. As, en pocas de expansin econmica enfrentan una amplia oferta
de crdito de parte del sector financiero, lo que facilita el endeudamiento como forma de obtener recursos para financiar
nuevos proyectos de inversin. Por otra parte, en pocas de contraccin de la actividad econmica, junto con ver
disminuidos sus ingresos de explotacin como consecuencia de la menor demanda interna, se enfrentan a restricciones de
crdito por parte del sistema financiero, tanto a nivel nacional como internacional, lo que se traduce en una menor oferta y en
una mayor costo del crdito.

Para entender lo anterior, basta con analizar las consecuencias que han tenido sobre nuestra economa dos elementos que an
permanecen en nuestra memoria: la crisis originada en el sudeste asitico durante 1997 y la sobre expansin del gasto
privado interno del pas durante el perodo 1994-1997, esto ltimo acompaado de un manejo poco adecuado de la poltica
fiscal la que, a pesar de generar supervit, fue pro-cclica, acentuando los vaivenes del ciclo econmico en vez de suavizarlo.
La sobreexpansin del gasto interno privado del pas y la amplia oferta de crditos internacionales de que disponan las
empresas chilenas durante la poca anterior a la crisis asitica, motivaron un sobreendeudamiento del sector privado. La
poltica monetaria restrictiva llevada a cabo por el Banco Central para efectos de frenar el exceso de gasto interno condujo a
una cada en la demanda interna y, en consecuencia, en los ingresos de las firmas, lo que redujo la capacidad de stas para
cancelar los intereses sobre la deuda. Adems, una vez desatada la crisis asitica, se redujo la oferta de crdito internacional
y aument su costo debido al cambio en la percepcin de riesgo de los inversionistas respecto a las economas emergentes,
entre las cuales se encuentra Chile. El resultado: un gran nmero de empresas altamente endeudadas, enfrentando una
demanda interna alicada (lo que merma su capacidad de generacin de recursos), con fuertes restricciones para conseguir
crditos y, sin embargo, con oportunidades de crecimiento.

Es respecto al ltimo punto sobre lo cual deseamos llamar la atencin ya que esta situacin abre las puertas para emplear
nuevas fuentes de financiamiento, las cuales ya han sido probadas en los pases desarrollados con un relativo xito: nos
referimos especficamente a los bonos convertibles y a los junk bonds (bonos basura).


LOS BONOS CONVERTIBLES

Los bonos convertibles se caracterizan porque dan el derecho a sus tenedores de cambiarlos por un cierto nmero de
acciones, en cualquier momento, desde hoy hasta el da de maduracin del bono. Segn Stein (1992) las empresas emisoras
de bonos convertibles generalmente se caracterizan por tener grandes y crecientes necesidades de capital y capacidad de
deuda limitada. As, los convertibles son usados por firmas fuertemente apalancadas o con grandes inversiones en R&D y
activos intangibles, emplendose para levantar capital de un modo dilatado. Esta mayor demanda de fondos acta como un
indicador de que la empresa enfrenta atractivas oportunidades de crecimiento. Pero, por qu tales firmas emiten bonos
convertibles en vez de bonos convencionales o acciones comunes? Las principales razones que explican esta preferencia por
los bonos convertibles son las siguientes:

- Como seal Stewart Myers, los administradores de una empresa saben ms acerca del verdadero valor de la
compaa que otros participantes del mercado de capitales. As, ellos tratarn de emitir acciones en el momento en que
crean que stas estn sobre valoradas. Reconociendo este incentivo, los inversionistas respondern a los anuncios de
emisin de acciones y bonos convertibles reduciendo el monto que ellos estn dispuestos a pagar, para as compensar su
desventaja informacional. Los estudios muestran que, durante los dos das que rodean el anuncio de emisin de nuevas
acciones, el precio de stas cae aproximadamente en un 3%, en promedio. Por su parte, en respuesta al anuncio de
emisin de bonos convertibles, la respuesta promedio del mercado origina una cada en el precio de la accin de
aproximadamente un 2% (Dann & Mikkelson, 1984). As, el mercado castiga menos el precio de las acciones de una
empresa cuando sta emite bonos convertibles que cuando realiza una emisin de acciones, evitando adems que el
capital se diluya en un mayor nmero de acciones. Sin embargo, tambin es posible que el anuncio de una emisin de
bonos convertibles aprecie el valor de las acciones de la compaa al sugerir al mercado que la empresa est en una
buena posicin para enfrentar una fase de crecimiento y de oportunidades de inversin rentables, y que los bonos
convertibles son una parte importante de su estrategia para financiar tal crecimiento (Jen, 1992).

- Los bonos convertibles son una fuente de deuda financiera menos costosa. Como evidencia del rol potencial de los
convertibles en la reduccin del pago de intereses, un estudio registr que mientras la rentabilidad promedio para bonos
de categora BB fue, durante 1986, de 11.8%, la rentabilidad promedio de convertibles de categora BB emitidos ese
mismo ao fue de 7.9%, diferencia subestimada ya que la mayora de los emisores de convertibles no habra sido capaz
de emitir deuda comn de categora BB (Altman, 1989). Lo anterior se explica por el hecho de que los inversionistas
estn dispuestos a recibir una tasa cupn menor a cambio de obtener la opcin de convertir el bono en acciones, si las
expectativas de crecimiento se cumplen. Adems, de acuerdo a un estudio de Broman (1963), las firmas que emiten
convertibles tienen ratios de apalancamiento ms altos que las que emiten deuda directa, por lo que pueden incurrir en
grandes costos por distress financiero si la deuda aumenta. En consecuencia, aquellas empresas con altos costos
esperados de distress financiero y capacidad de deuda comn adicional limitada tendrn un gran incentivo para emitir
convertibles, a fin de reducir la tasa cupn y disminuir la probabilidad de enfrentar problemas financieros durante su
etapa de expansin o de realizacin de inversiones. Por qu la emisin de convertibles libera a la empresa de distress
financiero? Porque estos bonos pueden ser convertidos en acciones, transformando deuda en patrimonio, disminuyendo
el leverage de la compaa y liberando capacidad de endeudamiento a fin de emplearla nuevamente para continuar con el
proceso de inversin. En esto radica la principal conveniencia de emitir bonos convertibles. As, con costos de distress,
una firma sustancialmente apalancada escoger financiamiento convertible slo si es optimista respecto al precio de su
accin (ya que el objetivo final es la conversin para reducir el leverage de la compaa) por lo que la provisin de
rescate es de fundamental importancia para forzar la conversin.

- Los bonos convertibles ayudan a controlar potenciales conflictos de intereses que puedan surgir entre accionistas y
bonistas, especialmente los relacionados a problemas de subinversin: una empresa emisora de bonos comunes
enfrentar problemas de distress financiero (Myers, 1977) y, si experimenta una cada en sus ingresos y altos pagos de
intereses, puede pasar por alto la realizacin de proyectos con valor agregado para optar por la seguridad. Los bonistas,
por su parte, conscientes de que tales problemas pueden surgir en empresas con alto apalancamiento, se protegern
cobrando mayores intereses, lo cual aumenta la probabilidad de que surjan problemas financieros. En esta situacin, los
convertibles ayudan al proveer a los bonistas con la opcin a convertir sus derechos en acciones, lo cual asegura su
participacin en cualquier incremento en el valor del patrimonio que resulte de aumentar el riesgo de las actividades de la
compaa, con lo que se reduce la tasa de inters, la probabilidad de problemas financieros y de que la empresa se vea
forzada a pasar por alto oportunidades de inversin.

- Son atractivos para el inversor por el hecho de ser relativamente insensibles a variaciones en el riesgo de los activos
subyacentes, lo que permite solucionar desacuerdos entre la administracin y los bonistas respecto al nivel de riesgo de
las actividades de la empresa. Lo anterior se debe a que incrementos inesperados en el riesgo de la compaa reduce el
valor de una porcin del convertible, el bono, mientras que , al incrementarse la volatilidad, aumenta el valor de la
opcin sobre las acciones de la compaa, neutralizando el efecto del riesgo (Brennan & Schwartz, 1981).


De esta forma, argumentamos que el financiamiento va emisin de bonos convertibles es una alternativa atractiva para
aquellas empresas que son pequeas, riesgosas, en crecimiento, caracterizadas por una alta volatilidad en las ganancias
(Essig, 1988) y que encuentran muy costoso el financiamiento a travs de deuda convencional y emisin de acciones.



LOS JUNK BONDS O BONOS BASURA

Los junk bonds surgen como fuente de financiamiento para aquellas empresas que presentan un alto riesgo, el cual es
acompaado por una elevada rentabilidad esperada. Estos son bonos de baja clasificacin, con un ranking por debajo del
grado de inversin (menor o igual a BB). Adems, los bonos corporativos no clasificados son usualmente incluidos en la
categora de junk bonds.

Las caractersticas principales de estos bonos, y que los hacen atractivos para los inversionistas, se refieren a que ofrecen
una elevada rentabilidad esperada acompaada de un elevado nivel de riesgo. Un estudio de Blume, Keim & Patel (1991),
para el perodo 1977-1986, calcul una tasa de retorno mensual compuesta anualizada de 11.04% para un ndice de junk
bonds, comparado con un 9.6% para un ndice de bonos corporativos de categora AAA- y AA- y una rentabilidad de 9.36%
para un ndice de Bonos del Tesoro de largo plazo. As, los junk bonds presentan un retorno mayor que los bonos de alto
grado de inversin, pero menor que el retorno patrimonial. Sorprendentemente, el mismo estudio concluy que el ndice de
junk bonds tuvo la desviacin estndar de los retornos mensuales ms baja respecto a los ndices anteriormente sealados
(2.86% versus 3.73% y 4.02% respectivamente), lo cual se debe a que los junk bonds tienen una duracin ms corta que
las inversiones en bonos altamente clasificados (lo que implica que su valor es menos sensible a las fluctuaciones de la tasa
de inters que el valor de estos ltimos) y a que la rentabilidad de los junk bonds est ms fuertemente influenciada por el
sector, la industria y los factores especficos de la firma que lo que lo estn los bonos con alto grado de inversin, riesgo que
puede ser eliminado en gran parte por medio de la diversificacin, haciendo que el riesgo de un gran portfolio o ndice pueda
ser sustancialmente menor que el riesgo promedio de los bonos individuales. A partir de un estudio de Fama y French
(1989), se puede sugerir que los junk bonds son una mejor inversin respecto de los de alto grado de inversin cuando el
mercado de capitales es un mercado emergente, debido a que la variacin en el premio por vencimiento o madurez es ms
fuerte a travs del tiempo para los junk bonds que para los de alto grado, y ms fuerte para las acciones que para los bonos.

Las firmas que emiten bonos basura se ubican en una de las siguientes categoras: firmas pequeas (Rising Stars) con
necesidad de recursos para financiar sus oportunidades de crecimiento, compaas exitosas que atraviesan por problemas
financieros (Fallen Angels), firmas fuertemente endeudadas que requieren fondos para financiar una adquisicin o buyout, y
firmas que intentan reducir la carga de deuda a travs de su refinanciamiento a mejores tasas o reemplazando deuda por
capital. En fin, la empresa ideal para emitir junk bonds es una firma que puede tomar ventajas del escudo tributario, que no
tiene un gran potencial de incurrir en costos de bancarrota o conflictos de intereses entre los inversionistas (accionistas y
bonistas), y que tiene un valor de mercado atribuible principalmente a sus activos tangibles en vez de fundarse
principalmente en sus oportunidades de inversin futuras. Para una firma que necesita un gran monto de financiamiento
externo para su plan de inversin, los junk bonds le permiten utilizar su capacidad de deuda disponible y as evitar una
emisin de patrimonio.




En el pas existen empresas que cumplen con el perfil de las empresas emisoras de bonos convertibles y de junk bonds:
empresas fuertemente endeudadas, que presentan altas oportunidades de crecimiento y asimetras de informacin. As, estos
instrumentos de deuda, bien empleados, pueden ayudar a incrementar el valor econmico de la empresa. Adems, es posible
encontrar empresas candidatas para un leverage buyout o adquisicin apalancada: empresas con un negocio maduro que
generan un flujo de efectivo elevado pero relativamente constante y/o empresas jvenes que se encuentran estableciendo su
posicin en el mercado pero que ahora necesitan capital para financiar una fase mayor de expansin. Estas formas de
obtencin de financiamiento pueden ser la clave y la salida para aquellas empresas que, presentando altas oportunidades de
crecimiento, han visto dificultado su desarrollo producto del elevado endeudamiento y las restricciones que enfrentan para
acceder a nuevos crditos. Es la apuesta del futuro. Es hacia donde creemos se mover el mercado.


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El Mercado de Renta Fija en Chile
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Los productos que normalmente se transan en la bolsa reciben el nombre de valores o ttulos mobiliarios y, materialmente,
estn representados por un papel con caractersticas bien definidas. Existen bolsas que hoy da transan contratos a futuro y
opciones. La mayora de los instrumentos financieros, especialmente las acciones, muestran la participacin del propietario
del documento ya sea en el capital de una sociedad annima o en las deudas de una empresa u organismo de estado. Se
acostumbra a clasificar los valores o ttulos burstiles en dos categoras: Instrumentos de Renta Variable e Instrumentos de
Renta Fija.



Antes de concentrarnos en los Instrumentos de Renta Fija, echaremos una rpida mirada al lugar donde stos ttulos son
transados, el Mercado de Capitales. La figura N1 muestra la estructura general del Mercado de Capitales. ste se compone
de un Mercado Bancario y de un Mercado de Valores: En el Mercado Bancario y/o Financiero se lleva a cabo la
intermediacin de dinero y de crditos representativos de dinero. En el Mercado de Valores, emisores e intermediarios
realizan la oferta pblica de valores en los distintos mercados que lo componen.



Figura N1.










El Mercado de Valores es un mercado en el cual se vende una mercanca: los ttulos burstiles. Los encargados de producir
esta mercanca son las entidades emisoras de valores de oferta pblica, las cuales se muestran en el cuadro N1. Existen, a su
vez, emisores e intermediarios autorizados para vender esta mercanca, la cual puede ser transada en cualquiera de los
mercados que conforman el Mercado de Valores (ver figura N2). La figura N3 muestra una representacin de la estructura
del Mercado de Valores.




MERCADO DE CAPITALES
Mercado
Bancario y/o
Financiero
Mercado
de
Valores
Figura N2.



Figura N3: Estructura del Mercado de Valores.
Fuente: www.svs.cl


Cuadro N1: Emisores de Valores de Oferta Pblica.
Ttulo Burstil Entidad Emisora
Ttulos de
Participacin Social
1. Sociedad Annima Abierta (S.A.A.)
2. Sociedad Encomandita por Acciones
(S.C.*A.A.)
Ttulos de Deuda:
Sector Pblico
1. Tesorera General de la Repblica
2. Banco Central
3. Empresas del Estado
Otros (Municipalidades en otros pases)
Mercado
de
Valores
Mercado
Burstil
Mercado
Extraburstil
Mercado de
Otros Valores
Mercado
de Acciones
Mercado
Primario
Mercado
Secundario
Formal
Mercado
Secundario
Mercado
Secundario

Oferta de Valores. Emisores

- Sociedades Annimas
- Bancos e Instituciones
Financieras
- Estado: Bco. Central,
Tesorera, INP
- Soc. Securitizadoras
- Fondos Mutuos
- Fondos de Inversin
- Emisores Extranjeros
Intermediacin de Valores

Intermediarios:
- Corredores de Bolsa
- Agentes de Valores
- Bcos. e Inst. Financieros

Operaciones de Intermediacin:
- Bolsas de Valores
- Extra-Burstil

Sociedades de Apoyo a la
Intermediacin:
- Cmaras de Compensacin
- Depsito Central de
Valores
Demanda de Valores

Inversionistas Institucionales:
- Adm. Fondos de Pensiones
- Adm. de Fondos Mutuos
- Adm. de FICEs
- Adm. Fondos de Inversin
- Adm. Fondos de la Vivienda
- Compaas de Seguros
- Bcos. e Inst. Financieras

Inversionistas Privados

Inversionistas Extranjeros
Reguladores y Fiscalizadores:

Reguladores:
- Superintencia de Valores y
Seguros
- Superintendencia de Adm. de
Fondos de Pensiones
- Superintendencia de Bcos. E
inst. financierasfinancieras
- Banco Central

Entidades de Apoyo a la
Informacin:
- Clasificadoras de Riesgo
- Auditores Externo
Ttulos de Deuda:
Sector Privado
Personas Jurdicas:
1. Sociedad Annima: Abierta y
Cerrada
2. Sociedad de Responsabilidad
Limitada: Civil y Comercial
3. Sociedad Colectiva
4. Sociedad Encomandita: Simple y
por Acciones
5. Corporaciones y Fundaciones
Personas Naturales o Morales




Los ttulos burstiles pueden ser vendidos en forma directa o a travs de intermediarios:

1. Venta Directa o Colocacin: El vendedor es el emisor de los valores de oferta pblica.

2. Ventas por Intermediacin (Art. 24, Ley 18.045): En la venta pueden actuar como intermediarios: Agentes de Valores,
Corredores de Bolsa y Bancos e Instituciones Financieras.

Ahora, centremos nuestra atencin en los valores burstiles .


MERCADO DE VALORES: INSTRUMENTOS FINANCIEROS TRANSADOS

En el mercado burstil chileno se transan diversos instrumentos financieros, entre los cuales podemos encontrar los
siguientes:

1. Instrumentos de Renta Variable.

- Acciones Ordinarias: La acciones son instrumentos de inversin que proporcionan una rentabilidad que, por una
parte, depende de los resultados netos de la empresa emisora y, por otra, de los sobreprecios que registre la accin en
el mercado, de ah su nombre de instrumentos de renta variable.

- Acciones Preferentes: Los tenedores de este tipo de acciones presentan privilegios respecto al pago de dividendos,
en relacin con los tenedores de acciones comunes.


2. Instrumentos de Renta Fija (Deuda de Largo Plazo).

- Bonos Bancarios: Son instrumentos de deuda emitidos por instituciones bancarias para financiar proyectos de
inversin. Generalmente, su tasa de inters es fija y reajustable en unidades de fomento (U.F), aunque es posible
encontrar bonos bancarias con otras caractersticas.

- Bonos de Sociedades Annimas: Estos instrumentos de deuda son emitidos, ocasionalmente, por corporaciones
privadas para financiar proyectos de inversin o reestructurar pasivos. Generalmente otorgan un inters fijo y son
reajustados de acuerdo a la U.F. Tambin es posible encontrar emisiones a tasa flotante, reajustables de acuerdo al
dlar o en U.F.

- Letras Hipotecarias: Estas son emitidas por bancos o instituciones financieras, con el objeto de otorgar
financiamiento a hipotecas o actividades de inversin de carcter productivo.



- Bonos Subordinados: Estos son bonos emitidos por bancos y se caracterizan por poseer una prioridad ms baja para
el acreedor. Lo anterior quiere decir que, en caso de que el banco emisor se declare en quiebra, el tenedor de este tipo
de bonos tendr una prioridad de pago menor que la de otros acreedores. Cabe mencionar que los bonos
subordinados no son considerados en el pasivo al momento de calcular la deuda total de un banco.

- Pagars del Banco Central: Son instrumentos emitidos por el Banco Central de Chile, con objeto de regular la
oferta monetaria, proteger el tipo de cambio, financiar proyectos del Estado o reemplazar deuda externa. Por lo
general, estos instrumentos son reajustables de acuerdo a la U.F, como los Pagars Reajustables con Cupones (PRC),
o al dlar estadounidense, como los Pagars Reajustables en Dlares (PRD). Adems, pueden tener tasas de inters
fijas o flotante.

- Bonos Convertibles: Estos bonos son emitidos por corporaciones privadas que buscan recursos para financiar
proyectos de inversin. Se caracterizan porque dan a su poseedor el derecho de convertirlos en acciones de la
empresa emisora. Estos bonos, junto con los junk bond (o bonos basura) sern tratados ms adelante.


3. Instrumentos de Intermediacin Financiera (Deuda de Corto Plazo).


- Pagars Reajustables y Descontables del Banco Central (PRBC y PDBC): Son emitidos por el Banco Central de
Chile con el objeto de regular la oferta monetaria a travs de operaciones en el mercado abierto.

- Depsitos a Plazo: Son emitidos por instituciones bancarias y corporaciones financieras con objeto de captar fondos
que permitan el financiamiento a corto plazo del emisor. Estos depsitos pueden ser reajustables o no, y el plazo
mnimo de vencimiento es de 30 das para los pagars no reajustables y de 90 das para los pagars reajustables.

- Efectos de Comercio: Son documentos emitidos por compaas, con autorizacin especial de la Superintendencia de
Valores y Seguros (SVS), para captar dinero directamente del pblico, a fin de financiar las operaciones de corto
plazo del emisor (fundamentalmente, capital de trabajo). El plazo mnimo al vencimiento es de 30 das para los
instrumentos no reajustables, y de 90 das para los instrumentos reajustables.

4. Opciones.

En la Bolsa de Comercio de Santiago existen opciones de compra (Call Option) y opciones de venta (Put Option) sobre las
acciones ms lquidas del mercado: CTC-A y ENDESA. El margen requerido para una posicin lanzadora corresponde
al 20% del valor contado de la accin ms el 100% del valor de la prima.

5. Futuros.

- Futuros de IPSA: En el mercado burstil chileno se negocian contratos de futuro sobre IPSA. Cada contrato es
valorizado en pesos chilenos, en el equivalente a 2.000 veces el ndice, es decir, cada punto del IPSA vale $2.000. El
vencimiento de estos contratos es a uno, dos o tres meses. El margen inicial para operar corresponde al 25% del
valor del contrato.

- Futuros de Dlar Observado: El dlar observado, calculado por el Banco Central de Chile, es negociado en el
mercado burstil, expresado en UF, en contratos de US$ 10.000, con vencimiento a dos, cuatro, seis y doce meses.
El margen inicial requerido en este tipo de operaciones asciende al 7% del valor del contrato.


MERCADO BANCARIO O FI NANCI ERO.


Los bancos juegan un rol fundamental en una economa de mercado ya que constituyen la base del sistema de pagos.
Adems, los bancos actan como intermediarios: traspasan el ahorro hacia los inversionistas, es decir, trasfieren el ahorro de
los agentes que presentan excedentes de recursos financieros hacia aquellos inversionistas o consumidores que tienen un
dficit de fondos monetarios. Se podra considerar a los bancos como administradores de activos de terceros (prestatarios),
de forma de entregarles una determinada rentabilidad a sus fondos (Fuentes & Basch, 1998). Estos intermediarios permiten
generar un ahorro de costos de bsqueda, costos de monitoreo, costos de sancionar los contratos y, adems, permiten reducir
los problemas de asimetras de informacin que afecta la relacin entre prestamistas y prestatarios. En fin, existe una serie
de economas de mbito que surgen del manejo de la informacin por parte de los intermediarios bancarios (Heffernan,
1996).

Por qu la industria bancaria es tan propensa a las crisis? Por qu las autoridades gubernamentales y econmicas estn tan
preocupadas por prevenir estas crisis? Debido a la composicin de sus activos y pasivos, el sistema bancario es
particularmente vulnerable: Los activos son, por lo general, poco lquidos y de mayor plazo que los pasivos, los cuales, al
estar constituidos mayormente por depsitos a la vista, son de corto plazo o exigibles en forma inmediata. En otras palabras,
los bancos estn apalancados


Adems, la banca est particularmente expuesta a las fallas que experimente el mercado, debido a la existencia de asimetras
de informacin que pueden llevar a un sistema no regulado a situarse por debajo de su punto de equilibrio ptimo. Entre
stas fallas, destaca la posibilidad de que ocurra una corrida bancaria ante la prdida de confianza del pblico depositante y
de los dems acreedores del banco. Cabe sealar que el pblico generalmente no cuenta con informacin que le permita
distinguir un buen banco de un mal banco, lo que lleva al pblico a pensar que si un banco quiebra, los otros tambin
quebrarn, generndose la ya mencionada corrida bancaria. En efecto, ante la cada de un banco, el resto de las instituciones
bancarias puede verse afectado por el pnico generalizado del pblico que los lleva a retirar sus depsitos en forma
masiva. Lo anterior resulta crtico ya que, dado el elevado leverage con que opera un banco (un mximo de 20 veces el
patrimonio en el caso de Chile), esta situacin conducira a una crisis del sistema en conjunto, la cual no puede ser evitada
por la liquidacin de los activos debido a que estos son menos lquidos (o los activos lquidos son insuficientes), obligando
esto a un ajuste patrimonial (los bancos deben aumentar el patrimonio para hacer frente a sus obligaciones o declararse en
quiebra).


As, las corridas bancarias y la consiguiente ruptura del sistema de pagos de la economa, obliga a las autoridades
econmicas a regular fuertemente este mercado. Las polticas pblicas pueden ayudar a limitar las externalidades negativas
o el impacto de stas. No obstante, la fortaleza del sistema bancario tambin depende de variables que estn fuera del
control de las autoridades como, por ejemplo, del entorno econmico, la calidad de la gestin interna del banco, la estructura
competitiva o concentracin del mercado financiero, etc. En relacin a esto ltimo, la regulacin impuesta por las
autoridades econmicas puede entregar incentivos para mejorar la calidad de la gestin bancaria y la competitividad del
sistema financiero.


1. Regulacin y Supervisin Bancaria.

Las fallas en la gestin interna del banco, as como los problemas que pueden afectar al sistema financiero, obligan a las
autoridades econmicas a establecer un marco regulatorio que controle la entrada, la operacin y la salida del sistema
bancario.

Las reglas que controlan la entrada de agentes al mercado bancario pretenden evitar el ingreso e nuevos participantes
que puedan introducir externalidades negativas al interior del sistema. Es decir, si el ingreso de nuevos bancos genera
una competencia creciente que los lleve a ofrecer mayores tasas de captacin para obtener fondos, puede tambin
conducirlos a cobrar tasas de colocacin ms altas y, de sta forma, captar a los agentes de crdito ms riesgosos, lo que
se conoce como problema de seleccin adversa. Por otra parte, el ajuste que debe sufrir el mercado bancario, producto
del ingreso de nuevas instituciones financieras, implica la salida de otras entidades bancarias, lo cual puede generar un
ambiente de inseguridad en el pblico y provocar una corrida bancaria.

En el mbito de la operacin bancaria, las autoridades se encargan fundamentalmente de limitar el tipo de actividades
que pueden realizar los bancos, de forma que no realicen operaciones que les implique asumir riesgos que vayan ms
all de lo catalogado como razonable para ellos. El objetivo que se persigue al delimitar el tipo de negocios que pueden
realizar los bancos es el siguiente: diversificar el riesgo y permitir la supervisin efectiva de las actividades bancarias.
Adems, las autoridades regulan la forma en que deben entregarse los servicios financieros. En este contexto, es
necesario que las autoridades tengan en cuenta el trade-off existente entre mantener el mbito de actividades en un bajo
nivel de riesgo y las prdidas de eficiencia y competitividad que esto puede ocasionar. En efecto, en la medida que las
actividades bancarias estn muy restringidas, no es posible aprovechar potenciales economas de mbito derivadas de la
produccin o comercializacin de servicios financieros. Por otra parte, a nivel local e internacional, los bancos pueden
encontrarse en desventaja competitiva frente a bancos extranjeros, u otros tipos de intermediarios financieros, que
pueden operar en una gama de actividades ms amplia y, por tanto, soportar menores costos de regulacin, lo que se
conoce comnmente como arbitraje regulatorio.


2. Requerimientos de Capital: El Comit de Basilea.

Con el objetivo de asegurar la fortaleza patrimonial el banco, las autoridades econmicas establecen limitaciones al
tamao que puede adquirir la institucin, en cuanto a sus niveles de actividad, o, desde otra perspectiva, establecen
requerimientos mnimos de capital. Esto se traduce en limites al nivel de endeudamiento o leverage (que relaciona el
capital del banco con sus pasivos exigibles) con que pueden operar las instituciones bancarias, como tambin en
requerimientos de capital, los que se estipulan de acuerdo al nivel de sus activos riesgosos o totales.

El objetivo que se persigue con el establecimiento de requerimientos de capital es reducir los problemas de agencia que
pueden surgir entre los administradores del banco y los dueos de ste, ya que los primeros podran tener intereses
perversos que los lleven a tomar mayores niveles de riesgos que el que estn dispuestos a asumir los segundos. As, al
exigir que los dueos arriesguen su capital, se busca que stos controlen a los administradores en su nivel de exposicin
al riesgo.

Internacionalmente, el estndar ms empleado es el propuesto por el Comit de Basilea. Este propuso una metodologa
que consiste en exigir un porcentaje de patrimonio sobre los activos riesgosos mantenidos por la institucin bancaria.
Los activos riesgosos, a su vez, corresponden a la suma de los activos, ponderados estos por un indicador de su grado de
riesgo. Dicho riesgo es genrico, es decir, depende del tipo de activo como por ejemplo: caja, instrumentos del gobierno,
etc. Por su parte, las ponderaciones intentan capturar el riesgo de crdito de cada activo, es decir, la probabilidad de
que el deudor no pueda cumplir con sus compromisos de pago.

De esta forma, la metodologa de Basilea ofrece una alternativa de mercado para limitar la exposicin que afecta a la
banca ya que, en la medida que se tome una mayor cantidad de activos riesgosos, se requerirn incrementos de capital
para seguir expandiendo las operaciones. As, se genera un incentivo que apunta a la estructuracin de carteras
diversificadas por tipos de activos, a la vez que se castiga a aquellos bancos que pretenden obtener rendimientos
mayores a travs de un incremento en el riesgo de su portfolio.

Como complemento a las medidas de requerimientos de capital, es posible emplear un sistema de evaluacin de activos
que permita determinar el riesgo para cada tipo de colocacin (para un anlisis de las medidas de riesgo que pueden
utilizarse, ver la seccin de Teora de Riesgo). Tambin se puede limitar la exposicin del banco frente a otros riesgos,
distintos del de crdito, tales como el riesgo de tasas de inters y el riesgo de monedas, a travs del uso de derivados
financieros como futuros, opciones y swaps (ver seccin de derivados financieros). Finalmente, la regulacin puede
permitir al propio banco determinar sus niveles de exposicin al riesgo, en base al cumplimiento de ciertos estndares
impuestos por controles internos, auditoras externas, etc.

3. Informacin del Sistema Bancario.

Con el objetivo de que el pblico pueda hacer una evaluacin y logre diferenciar los bancos slidos de aquellos que no
lo son, la legislacin debe exigir que las instituciones bancarias hagan pblica la informacin que resulta relevante para
evaluar su situacin financiera. Adems, la institucin encargada de la supervisin del sistema bancario debe publicar
informacin referente al riesgo y la situacin patrimonial de los bancos. A pesar de esto, en los pases en vas de
desarrollo resulta difcil informar al pblico, ya que gran parte de la poblacin no cuenta con los conocimientos
necesarios para analizar la informacin disponible, lo que aumenta la probabilidad de que ocurran corridas bancarias y
se agudicen las crisis financieras.

Los clientes del banco, ya sean depositantes o sujetos de crdito, deben contar con una fcil acceso a la informacin
relacionada con las operaciones que realicen. Esta informacin se refiere a niveles de tasas de inters, gastos de cobranza
en caso de morosidad, comisiones, condiciones de prepago, condiciones de liquidacin de depsitos, garanta a los
depsitos, etc.

Por su parte, los organismos encargados de la supervisn de las instituciones financieras deben tener acceso expedito a
toda la informacin que requieran para realizar su labor y, de esta forma, generar confianza en el sistema bancario. Lo
anterior significa que la informacin relativa a depsitos y deudas de los clientes, no debe estar afecta al secreto y la
reserva bancaria, respectivamente, ya que esta situacin limita la entrega de informacin a terceros.

4. Garanta Sobre los Depsitos.

Como una forma de evitar las externalidades que pueden producirse como consecuencia de la asimetra de informacin
que afecta al sistema bancario, las autoridades suelen implementar medidas destinadas a proteger a los depositantes. Esta
medidas tienen como elemento principal la garanta explcita o implcita sobre los depsitos, lo que busca evitar que el
pblico reaccione ante rumores de inestabilidad o insolvencia de un banco determinado, provocando una corrida
bancaria.

La garanta ofrece proteccin a los medios de pago (obligaciones de pago) y a los instrumentos de ahorro (depsitos a
plazo, cuentas de ahorro a plazo, etc.). La proteccin a los medios de pago consiste en garantizar la liquidacin de los
instrumentos a la vista, a travs de la existencia de un prestamista de ltima instancia que por lo general es el Banco
Central. Por otro lado, la cobertura dada a los instrumentos de ahorro depender de la poltica de las autoridades,
respecto a qu niveles de ahorro proteger.

Se debe sealar que la existencia de garantas sobre los depsitos puede conducir puede generar problemas de moral
hazard al interior del sistema bancario. Lo anterior se debe a que, si los administradores se sienten protegidos por la
existencia de seguros explcitos o implcitos, stos pueden estar dispuestos a sumir riesgos mayores, ya que las prdidas
pueden compartirse, parcial o totalmente, mientras que los beneficios generados por las actividades ms riesgosas
quedarn en su totalidad para el banco (recuerde que a mayor riesgo, mayor es la rentabilidad esperada).

5. Los Factores de una Crisis Financiera.

Los factores presentes en el origen y desarrollo de una crisis financiera son de diversa ndole. Sin embargo, es posible
clasificarlos, con objeto de facilitar el anlisis, en factores institucionales y macroeconmicos.

- Factores Institucionales y Microeconmicos: Se refieren a fallas en el cumplimiento de las normas relativas a los
niveles de solvencia y liquidez que han sido establecidas por los organismos reguladores. Adems, involucran fallas
que tienen su origen en la existencia de prcticas deficientes al interior de los bancos, que impiden que los procesos
de evaluacin y control de crditos logren realmente su objetivo.

Ya nos hemos referido a los problemas de moral hazard, que se originan por la existencia de garantas
explcitas o implcitas a los depsitos, y que constituyen un factor que alientan las crisis bancarias. Para
sealar un ejemplo de esto, basta recordar la crisis financiera que afect a Chile durante 1981-1986: El
proceso de liberalizacin financiera que se llev a cabo en el pas durante la dcada de los setenta se
caracteriz por un descontrol financiero, ya que se realiz en un sistema financiero que acusaba serias fallas
en el cumplimiento de las normas externas e internas establecidas para los bancos, y que contaba con una
garanta implcita sobre los depsitos por parte del Estado. Esto llev a las autoridades, a los depositantes y a
los administradores bancarios a no dar suficiente importancia a la limitacin y al control de los riesgos al
momento de tomar depsitos y efectuar la colocacin de los fondos. En consecuencia, el crecimiento explosivo
que registraron las colocaciones en los aos que siguieron a la liberalizacin de la banca, cuando el
removimiento de las restricciones que afectaban al sistema financiero ya no justificaban dicho auge y ste se
llevaba a cabo a elevadas tasas de inters reales, contena una proporcin significativa de cartera falsa, es
decir, de crditos que presentaban un alto riesgo de incobrabilidad y que, a pesar de ello, se mantuvieron
vigentes entre los activos (Harberger, 1984). As, la crisis tuvo su origen en fallas producidas en la
conformacin de las carteras de crditos, especficamente en el control de los riegos de stas, y en el anormal
crecimiento que experimentaron las colocaciones antes del ajuste macroeconmico de 1982 (Held & Jimnez,
1999).



- Factores Macroeconmicos: El entorno macroeconmico afecta la calidad de la cartera de crditos de la banca, ya
que puede generar fuertes variaciones en los precios relativos y en la rentabilidad y el riesgo de las actividades en las
que el sistema bancario ha invertido los fondos captados desde el pblico, y que se desprenden de la evolucin de la
economa.

El desarrollo macroeconmico puede situar en una posicin de stress financiero a los bancos y, en casos extremos,
conducir a una crisis bancaria. Los shocks macroeconmicos adversos pueden dificultar a los deudores bancarios
pagar sus prstamos totalmente y a tiempo, as como amenazar la solvencia de los bancos. Los schocks que afectan a
la demanda monetaria domstica o a los flujos internacionales de capital pueden afectar la capacidad de los bancos
locales para consolidar los prstamos comprometidos, conduciendo a una crisis a travs de otro canal. Por otra parte,
un incremento inesperado en la demanda por depsitos bancarios o una entrada de capitales extranjeros puede
gatillar un boom de prstamos bancarios, al final del cual los bancos pueden encontrarse manteniendo carteras
falsas, haciendo el sistema altamente vulnerable, incluso a pequeos shocks de la economa (Gavin & Hausmann,
1998).

Para situar un ejemplo de lo anterior, los anlisis que se han hecho acerca de la crisis financiera que afect a Chile
durante 1981-1986 indican que, aunque la crisis se origin por un problema de configuracin de carteras de crditos
y de un crecimiento excesivo de stos, sta se hizo evidente y se agrav con el ajuste econmico que afecto al pas en
1982-1983 (Held y Jimnez, 1999).

Esto resulta relevante, ya que el reconocimiento de que los shocks macroeconmicos son una fuente importante de
crisis bancarias ha levantado preguntas acerca de la estructura apropiada para la regulacin y supervisin de la banca
en Latinoamrica.



PRINCIPALES INDICADORES DEL MERCADO FINANCIERO E NDICES BURSTILES.


Comnmente se dice que los ndices burstiles son el barmetro de la economa, ya que su comportamiento refleja las
expectativas que se han formado los agentes econmicos respecto de la evolucin futura de la actividad econmica, en su
conjunto.

En Chile, actualmente existen tres ndices burstiles:

- El ndice General de Precios de Acciones (IGPA): Publicado por la Bolsa de Comercio de Santiago, ste ndice
agrupa casi la totalidad de las acciones que cotizan en la Bolsa y su objetivo es medir las variaciones que
experimentan los precios accionarios en un contexto de largo plazo. La composicin del IGPA es sometida a una
revisin anual, lo que permite incorporar y eliminar algunos ttulos de la cartera, mantenindola as actualizada.

- El ndice de Precios Selectivos de Acciones (IPSA): Publicado por la Bolsa de Comercio de Santiago, ste ndice
considera las 40 acciones con mayor presencia burstil (es decir, las que registran la mayor frecuencia de operacin)
y tiene por objetivo reflejar las variaciones que experimentan los precios de los ttulos ms transados del mercado en
el corto plazo ya que, a diferencia del IGPA, la composicin del ndice (o las acciones que lo conforman) vara
trimestralmente. La seleccin de las sociedades que conformarn el ndice se lleva a cabo el ltimo da de los meses
de marzo, junio, septiembre y diciembre de cada ao, en los cuales se seleccionan los 40 instrumentos que presenten
la mayor presencia promedio ponderada anual. El ltimo da hbil del ao el ndice cambio de base y toma un valor
de 100 puntos.

- El INTER-10: Este indicador surgi como consecuencia de la cotizacin de acciones chilenas en el extranjero, a
travs de ADRs, por tanto, refleja el comportamiento de las principales acciones chilenas que cotizan en los
mercados externos y que a su vez tienen una alta presencia y volumen de transaccin en el mercado local. Este
indicador se define como un ndice de precios ajustado por variaciones de capital y dividendos, y agrupa a las 10
principales acciones, pertenecientes al IPSA y que cotizan ADRs en el exterior, que presentan el mayor patrimonio
IPSA a la fecha de revisin. Al igual que el IPSA, los ttulos que componen el Inter-10 se seleccionan
trimestralmente y, el ltimo da hbil del mes de diciembre, tiene como base 100 puntos.


INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA


El Ttulo XVI de la Ley 18.045 se refiere a la emisin de ttulos de deuda a largo plazo. El Art. 103 expresa que:

La oferta pblica de valores representativos de deuda cuyo plazo sea superior a un ao, slo podr efectuarse
mediante bonos y con sujecin a las disposiciones generales establecidas en la presente ley y a las especiales que se
consignan en los artculos siguientes.


Sin embargo, los bancos y las sociedades financieras que operen en el pas no quedarn sujetos a esta limitacin y, si
estuvieran autorizados para emitir bonos en conformidad a las normas que los rijan, los requisitos que este ttulo
establece se cumplirn ante la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras.


El Ttulo XVII de la misma ley, de la emisin de ttulos de deuda a corto plazo, establece en su Art. 131 que:

La oferta pblica de valores representativos de deuda cuyo plazo sea inferior a un ao, slo podr efectuarse mediante la
emisin de pagars u otros ttulos de crdito o inversin, con sujecin a las disposiciones de esta ley y a los requisitos que
establezca la SVS ...

Los Bonos son emisiones de largo plazo, a diferencia de los Pagars o Letras los cuales son emisiones de corto plazo. En
Chile no existe emisin de deuda de mediano plazo. La deuda de corto plazo comprende un perodo de tiempo inferior a 1
ao mientras que la de largo plazo comprende un perodo superior a 1 ao. La emisin de Pagars, Letras y Bonos
constituyen una invitacin al pblico a que preste su dinero.

Profundicemos ms en el tema. Se denomina instrumento de Renta Fija a aquellos activos financieros emitidos en forma
seriada por empresas pblicas o privadas, a travs de los organismos pertinentes, con el objetivo de financiar inversiones
generalmente de mediano y largo plazo. La caracterstica principal de los instrumentos de Renta Fija es que junto al valor de
emisin va explcita una tasa de inters fija, la cual es pagada peridicamente, de acuerdo al plazo de duracin del
instrumento, conjuntamente con la parte alcuota de capital que corresponde. Existe la posibilidad que aparezca una parte de
inters como flotante, situacin que ocurre cuando se toma una tasa de referencia, la que puede variar, y sobre esa tasa una
cierta cantidad fija.

La emisin se hace en instrumentos, los cuales tienen un valor nominal. Estos son vendidos al pblico inversionista los
cuales, previo pago de comisiones y derechos de bolsa, los pueden adquirir en el mercado secundario a un precio que no
necesariamente es el valor nominal. El precio de adquisicin se determina de acuerdo a las condiciones favorables o
desfavorables del mercado hacia estos instrumentos. Los pagos de capital tambin se pueden realizar al final del perodo de
duracin del ttulo.

El inversionista gana la tasa estipulada en el ttulo siempre que ste sea adquirido a su valor nominal. Sin embargo, la
rentabilidad es diferente cuando el precio de adquisicin del ttulo es distinto del valor nominal o de emisin del ttulo. En
este sentido, la tasa de rentabilidad es la Tasa Interna de Retorno (TIR) que permite igualar el desembolso inicial del bono
con los flujos que recibir por intereses pactados, ms la parte correspondiente a capital, en un perodo que va desde el
momento de la adquisicin hasta el trmino del plazo pactado en el ttulo.



La TIR puede ser nominal o real dependiendo de las caractersticas propias del ttulo. As, si el ttulo est pactado en alguna
unidad indexada como es la Unidad de Fomento (UF), entonces la TIR calculada ser la real. En cambio, si el ttulo est
pactado en moneda corriente y no sujeto a reajustabilidad, el ttulo tendr una TIR nominal.


AMORTIZACION

Los instrumentos de renta fija son en realidad prstamos que los inversionistas les hacen a la institucin emisora y, como tal,
sta debe retribuirles el capital prestado de acuerdo a los criterios estipulados en el ttulo. A estos pagos se les denomina
amortizacin, la cual puede hacerse cada cierto perodo de tiempo o bien en la fecha de vencimiento de los ttulos.

Se distinguen distintas formas de amortizacin:

1. Amortizacin Ordinaria.

Son los pagos de capital previamente programados y conocidos por los inversionistas. La amortizacin ordinaria directa
es aquella en que el emisor paga una parte del capital ms los intereses convenidos. La indirecta corresponde a aquella
que se efecta mediante compra o rescate de instrumentos o por sorteos al valor par, por un mximo que es igual al
fondo de amortizacin correspondiente al perodo respectivo.

2. Amortizacin Extraordinaria.

Corresponde a amortizaciones anticipadas que la entidad emisora realiza, y se presenta en el caso de letras hipotecarias
que son pagadas anticipadamente por el deudor hipotecario, por las deudas que ste tenga o una parte de ella, con lo cual
retira de la circulacin las letras equivalentes al valor pagado por anticipado. A la suma de los intereses ms la
amortizacin por perodo se denomina Flujo Total.



INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA E INTERMENDIACION FINANCIERA.

1. Documentos de Renta Fija emitidos por el sector pblico.

Bono de Reforma Agraria (CORA): Bonos emitidos por la Tesorera General de la Repblica, con el propsito de
financiar la parte a plazo de las indemnizaciones por expropiaciones de predios agrcolas efectuadas por la Corporacin
de la Reforma Agraria (CORA).

Bonos de Reconocimiento (BR): Emitidos por las antiguas cajas de previsin social y el Instituto de Normalizacin
Previsional, representan la deuda de estos organismos para con los afiliados al nuevo sistema de Administradoras de
Fondos de Pensiones.


Bonos CAR (CAR E y F): Emitidos por el Banco Central de Chile con el objeto de agilizar el rescate de los Valores
Hipotecarios Reajustables (VHR), que haban permanecido bloqueados desde junio de 1975.

Pagars para Instituciones de Previsin Social (PPS): Estos pagars fueron emitidos por el Banco Central de Chile
con el objeto de canjear inversiones originales que posean las antiguas instituciones de previsin social.

Pagars Reajustables de Tesorera (PRT): Emitidos por la Tesorera General de la Repblica para financiar proyectos
de inversin del Estado y gastos derivados de la ejecucin presupuestaria anual de la nacin.

Pagars Dlar Preferencial (PDP): Son instrumentos emitidos por el Banco Central de Chile, con el propsito de
restituir la diferencia entre el dlar de mercado y preferencial, para aquellos deudores que mantenan compromisos en
dlares con el sistema financiero y que fueron pactados antes de agosto de 1982.

Pagars Portador Banco Central (PPBC): Emitidos por el Banco Central de Chile con el objeto de financiar la
compra de letras hipotecarias a las instituciones financieras que han cursado operaciones de ventas de viviendas en base
al Acuerdo N1.506 del Comit Ejecutivo del Banco Central.

Pagars Captulo Dieciocho y Diecinueve: Son instrumentos emitidos por el Banco Central de Chile, con el fin de
canjear ttulos de deuda externa.

Pagars de Tasa Flotante (PTF): Emitidos por el Banco Central de Chile, son al portador y reajustables en Unidades
de Fomento. Tienen una vigencia de 15 aos, con 5 aos de gracia para el pago del capital. La tasa de inters aplicable a
cada perodo semestral es un porcentaje de la Tasa TIP quincenal a 90-365 das, correspondiente a la quincena anterior
al da de inicio de cada perodo semestral de intereses.

Pagars Reajustables del Banco Central de Chile con pago de Cupones (PRC): Emitidos por el Banco Central en
conformidad al acuerdo N 1996-06-890111, tienen como finalidad regular la oferta monetaria a travs de operaciones
de mercado abierto. Se ajustan automticamente de acuerdo a la variacin de la UF y pagan cupones semestrales.

Pagars Compra Cartera (PCC): Emitidos por el Banco Central de Chile, tienen como finalidad servir en el proceso
mediante el cual el Banco Central otorg a las empresas bancarias y sociedades financieras la posibilidad de modificar
los contratos de compraventa y cesin de cartera, suscritos segn acuerdo N 1450-06-820712 del Comit Ejecutivo del
Banco Central de Chile. Se reajustan de acuerdo a la variacin que experimente la UF y el plazo entre emisin y
vencimiento es variable.

2. Documentos de Renta Fija emitidos por el Sector Privado.

Debentures: Son utilizados por las sociedades annimas para financiar proyectos de inversin. En algunos casos se
emiten con el objeto de obtener recursos para financiar compromisos de corto plazo, difiriendo de esta forma de las
obligaciones contractuales de la empresa.

Letras de Crdito Hipotecario (LH): Estos instrumentos, llamados comnmente letras hipotecarias, son emitidos por
los bancos y sociedades financieras por dos motivos:

- Financiar la construccin de viviendas, y
- Financiar actividades productivas de distinta ndole.

Bonos Bancarios: Son emitidos por los bancos y sociedades financieras para financiar la renegociacin de colocaciones
vencidas y tambin permitir el financiamiento normal de la institucin financiera.

Bonos Leasing: Estos instrumentos son emitidos por compaas de leasing con el objeto de financiar el giro de sus
negocios. Se reajustan segn la variacin de la UF.


INSTRUMENTOS DE INTERMEDIACION FINANCIERA


1. Pagars Descontables y Pagars Reajustables del Banco Central (PDBC y PRBC).

Son instrumentos emitidos por el Banco Central de Chile con el objeto de regular la oferta monetaria a travs de
operaciones de mercado abierto.

Existe un mercado primario de PDBC y PRBC constituido por instituciones financieras administradoras de fondos de
pensiones, las cuales participan peridicamente de las licitaciones de pagars que efecta el instituto emisor. En el
mercado secundario estos pagars son colocados por las propias instituciones financieras.



2. Pagars Descontables de Tesorera (PDT).

Son emitidos por la Tesorera General de la Repblica con el objeto de obtener financiamiento para la gestin operacional
del mismo. El mercado primario de estos papeles est constituido por instituciones financieras e inversionistas
calificados, los cuales pueden participar de las licitaciones semanales que realiza la Tesorera. Son documentos al
portador.



3. Pagars de Instituciones Financieras.

Emitidos por instituciones bancarias y sociedades financieras a fin de obtener recursos para el financiamiento de corto plazo
del emisor.

Estos documentos son colocados directamente, o a travs de un intermediario, entre personas naturales y jurdicas
interesadas en su adquisicin. Pueden no ser reajustables y el plazo mnimo de emisin es de 30 das.

4. Efectos de Comercio.

Conocidos como pagars de empresas o brokers, son documentos emitidos por sociedades especialmente autorizadas por la
Superintendencia de Valores y Seguros con el propsito de captar dinero directamente del pblico, que permita financiar
la operacin de corto plazo del emisor (capital de trabajo). El plazo mnimo de emisin es de 30 das y pueden o no tener
alguna clusula de reajustabilidad.


BONOS CONVERTIBLES Y JUNK BONDS, FUENTES DE FINANCIAMIENTO PARA EMPRESAS EN
EXPANCION

Las decisiones de financiamiento es un tema de gran inters en el mundo de las finanzas ya que, al modificar la relacin
deuda-patrimonio de la empresa y su leverage, generan cambios en el nivel de riesgo de las firmas y, por ende, en la
rentabilidad exigida por accionistas y bonistas.

La estructura financiera ptima para una empresa depende, principalmente, de las caractersticas del negocio y de la
industria en que opere. En consecuencia, habr empresas cuya estructura financiera estar caracterizada por un fuerte
componente de deuda, y habrn otras que sern intensivas en el empleo de capital propio como fuente de financiamiento. Al
momento de evaluar las decisiones de financiamiento de cada una de stas compaas se emplear como parmetro los
patrones de comportamiento de la industria, es decir, la forma en que las empresas de un sector de la economa tienden a
financiar sus operaciones.

Sin embargo, las empresas se ven afectadas, en mayor o menor medida, por las fluctuaciones del ciclo econmico,
independientemente de la industria a la que pertenecen. As, en pocas de expansin econmica enfrentan una amplia oferta
de crdito de parte del sector financiero, lo que facilita el endeudamiento como forma de obtener recursos para financiar
nuevos proyectos de inversin. Por otra parte, en pocas de contraccin de la actividad econmica, junto con ver
disminuidos sus ingresos de explotacin como consecuencia de la menor demanda interna, se enfrentan a restricciones de
crdito por parte del sistema financiero, tanto a nivel nacional como internacional, lo que se traduce en una menor oferta y
en una mayor costo del crdito.



Para entender lo anterior, basta con analizar las consecuencias que han tenido sobre nuestra economa dos elementos que
an permanecen en nuestra memoria: la crisis originada en el sudeste asitico durante 1997 y la sobre expansin del gasto
privado interno del pas durante el perodo 1994-1997, esto ltimo acompaado de un manejo poco adecuado de la poltica
fiscal la que, a pesar de generar supervit, fue pro-cclica, acentuando los vaivenes del ciclo econmico en vez de suavizarlo.
La sobreexpansin del gasto interno privado del pas y la amplia oferta de crditos internacionales de que disponan las
empresas chilenas durante la poca anterior a la crisis asitica, motivaron un sobreendeudamiento del sector privado. La
poltica monetaria restrictiva llevada a cabo por el Banco Central para efectos de frenar el exceso de gasto interno condujo a
una cada en la demanda interna y, en consecuencia, en los ingresos de las firmas, lo que redujo la capacidad de stas para
cancelar los intereses sobre la deuda. Adems, una vez desatada la crisis asitica, se redujo la oferta de crdito internacional
y aument su costo debido al cambio en la percepcin de riesgo de los inversionistas respecto a las economas emergentes,
entre las cuales se encuentra Chile. El resultado: un gran nmero de empresas altamente endeudadas, enfrentando una
demanda interna alicada (lo que merma su capacidad de generacin de recursos), con fuertes restricciones para conseguir
crditos y, sin embargo, con oportunidades de crecimiento.


Es respecto al ltimo punto sobre lo cual deseamos llamar la atencin ya que esta situacin abre las puertas para emplear
nuevas fuentes de financiamiento, las cuales ya han sido probadas en los pases desarrollados con un relativo xito: nos
referimos especficamente a los bonos convertibles y a los junk bonds (bonos basura).

1. Los Bonos Convertibles.

Los bonos convertibles se caracterizan porque dan el derecho a sus tenedores de cambiarlos por un cierto nmero de
acciones, en cualquier momento, desde hoy hasta el da de maduracin del bono. Segn Stein (1992) las empresas
emisoras de bonos convertibles generalmente se caracterizan por tener grandes y crecientes necesidades de capital y
capacidad de deuda limitada. As, los convertibles son usados por firmas fuertemente apalancadas o con grandes
inversiones en R&D y activos intangibles, emplendose para levantar capital de un modo dilatado. Esta mayor demanda
de fondos acta como un indicador de que la empresa enfrenta atractivas oportunidades de crecimiento. Pero, por qu
tales firmas emiten bonos convertibles en vez de bonos convencionales o acciones comunes? Las principales razones que
explican esta preferencia por los bonos convertibles son las siguientes:

Como seal Stewart Myers, los administradores de una empresa saben ms acerca del verdadero valor de la compaa
que otros participantes del mercado de capitales. As, ellos tratarn de emitir acciones en el momento en que crean que
stas estn sobre valoradas. Reconociendo este incentivo, los inversionistas respondern a los anuncios de emisin de
acciones y bonos convertibles reduciendo el monto que ellos estn dispuestos a pagar, para as compensar su desventaja
informacional. Los estudios muestran que, durante los dos das que rodean el anuncio de emisin de nuevas acciones, el
precio de stas cae aproximadamente en un 3%, en promedio. Por su parte, en respuesta al anuncio de emisin de bonos
convertibles, la respuesta promedio del mercado origina una cada en el precio de la accin de aproximadamente un 2%
(Dann & Mikkelson, 1984). As, el mercado castiga menos el precio de las acciones de una empresa cuando sta emite
bonos convertibles que cuando realiza una emisin de acciones, evitando adems que el capital se diluya en un mayor
nmero de acciones. Sin embargo, tambin es posible que el anuncio de una emisin de bonos convertibles aprecie el
valor de las acciones de la compaa al sugerir al mercado que la empresa est en una buena posicin para enfrentar una
fase de crecimiento y de oportunidades de inversin rentables, y que los bonos convertibles son una parte importante de
su estrategia para financiar tal crecimiento (Jen, 1992).

Los bonos convertibles son una fuente de deuda financiera menos costosa. Como evidencia del rol potencial de los
convertibles en la reduccin del pago de intereses, un estudio registr que mientras la rentabilidad promedio para bonos
de categora BB fue, durante 1986, de 11.8%, la rentabilidad promedio de convertibles de categora BB emitidos ese
mismo ao fue de 7.9%, diferencia subestimada ya que la mayora de los emisores de convertibles no habra sido capaz
de emitir deuda comn de categora BB (Altman, 1989). Lo anterior se explica por el hecho de que los inversionistas
estn dispuestos a recibir una tasa cupn menor a cambio de obtener la opcin de convertir el bono en acciones, si las
expectativas de crecimiento se cumplen. Adems, de acuerdo a un estudio de Broman (1963), las firmas que emiten
convertibles tienen ratios de apalancamiento ms altos que las que emiten deuda directa, por lo que pueden incurrir en
grandes costos por distress financiero si la deuda aumenta. En consecuencia, aquellas empresas con altos costos
esperados de distress financiero y capacidad de deuda comn adicional limitada tendrn un gran incentivo para emitir
convertibles, a fin de reducir la tasa cupn y disminuir la probabilidad de enfrentar problemas financieros durante su
etapa de expansin o de realizacin de inversiones. Por qu la emisin de convertibles libera a la empresa de distress
financiero? Porque estos bonos pueden ser convertidos en acciones, transformando deuda en patrimonio, disminuyendo
el leverage de la compaa y liberando capacidad de endeudamiento a fin de emplearla nuevamente para continuar con el
proceso de inversin. En esto radica la principal conveniencia de emitir bonos convertibles. As, con costos de distress,
una firma sustancialmente apalancada escoger financiamiento convertible slo si es optimista respecto al precio de su
accin (ya que el objetivo final es la conversin para reducir el leverage de la compaa) por lo que la provisin de
rescate es de fundamental importancia para forzar la conversin.

Los bonos convertibles ayudan a controlar potenciales conflictos de intereses que puedan surgir entre accionistas y
bonistas, especialmente los relacionados a problemas de subinversin: una empresa emisora de bonos comunes
enfrentar problemas de distress financiero (Myers, 1977) y, si experimenta una cada en sus ingresos y altos pagos de
intereses, puede pasar por alto la realizacin de proyectos con valor agregado para optar por la seguridad. Los bonistas,
por su parte, conscientes de que tales problemas pueden surgir en empresas con alto apalancamiento, se protegern
cobrando mayores intereses, lo cual aumenta la probabilidad de que surjan problemas financieros. En esta situacin, los
convertibles ayudan al proveer a los bonistas con la opcin a convertir sus derechos en acciones, lo cual asegura su
participacin en cualquier incremento en el valor del patrimonio que resulte de aumentar el riesgo de las actividades de
la compaa, con lo que se reduce la tasa de inters, la probabilidad de problemas financieros y de que la empresa se vea
forzada a pasar por alto oportunidades de inversin.

Son atractivos para el inversor por el hecho de ser relativamente insensibles a variaciones en el riesgo de los activos
subyacentes, lo que permite solucionar desacuerdos entre la administracin y los bonistas respecto al nivel de riesgo de
las actividades de la empresa. Lo anterior se debe a que incrementos inesperados en el riesgo de la compaa reduce el
valor de una porcin del convertible, el bono, mientras que , al incrementarse la volatilidad, aumenta el valor de la
opcin sobre las acciones de la compaa, neutralizando el efecto del riesgo (Brennan & Schwartz, 1981).

De esta forma, argumentamos que el financiamiento va emisin de bonos convertibles es una alternativa atractiva para
aquellas empresas que son pequeas, riesgosas, en crecimiento, caracterizadas por una alta volatilidad en las ganancias
(Essig, 1988) y que encuentran muy costoso el financiamiento a travs de deuda convencional y emisin de acciones.

2. Los Junk Bonds o Bonos Basura.

Los junk bonds surgen como fuente de financiamiento para aquellas empresas que presentan un alto riesgo, el cual es
acompaado por una elevada rentabilidad esperada. Estos son bonos de baja clasificacin, con un ranking por debajo del
grado de inversin (menor o igual a BB). Adems, los bonos corporativos no clasificados son usualmente incluidos en la
categora de junk bonds.

Las caractersticas principales de estos bonos, y que los hacen atractivos para los inversionistas, se refieren a que
ofrecen una elevada rentabilidad esperada acompaada de un elevado nivel de riesgo. Un estudio de Blume, Keim &
Patel (1991), para el perodo 1977-1986, calcul una tasa de retorno mensual compuesta anualizada de 11.04% para un
ndice de junk bonds, comparado con un 9.6% para un ndice de bonos corporativos de categora AAA- y AA- y una
rentabilidad de 9.36% para un ndice de Bonos del Tesoro de largo plazo. As, los junk bonds presentan un retorno
mayor que los bonos de alto grado de inversin, pero menor que el retorno patrimonial. Sorprendentemente, el mismo
estudio concluy que el ndice de junk bonds tuvo la desviacin estndar de los retornos mensuales ms baja respecto a
los ndices anteriormente sealados (2.86% versus 3.73% y 4.02% respectivamente), lo cual se debe a que los junk
bonds tienen una duracin ms corta que las inversiones en bonos altamente clasificados (lo que implica que su valor
es menos sensible a las fluctuaciones de la tasa de inters que el valor de estos ltimos) y a que la rentabilidad de los
junk bonds est ms fuertemente influenciada por el sector, la industria y los factores especficos de la firma que lo que
lo estn los bonos con alto grado de inversin, riesgo que puede ser eliminado en gran parte por medio de la
diversificacin, haciendo que el riesgo de un gran portfolio o ndice pueda ser sustancialmente menor que el riesgo
promedio de los bonos individuales. A partir de un estudio de Fama y French (1989), se puede sugerir que los junk
bonds son una mejor inversin respecto de los de alto grado de inversin cuando el mercado de capitales es un mercado
emergente, debido a que la variacin en el premio por vencimiento o madurez es ms fuerte a travs del tiempo para los
junk bonds que para los de alto grado, y ms fuerte para las acciones que para los bonos.

Las firmas que emiten bonos basura se ubican en una de las siguientes categoras: firmas pequeas (Rising Stars) con
necesidad de recursos para financiar sus oportunidades de crecimiento, compaas exitosas que atraviesan por problemas
financieros (Fallen Angels), firmas fuertemente endeudadas que requieren fondos para financiar una adquisicin o
buyout, y firmas que intentan reducir la carga de deuda a travs de su refinanciamiento a mejores tasas o reemplazando
deuda por capital. En fin, la empresa ideal para emitir junk bonds es una firma que puede tomar ventajas del escudo
tributario, que no tiene un gran potencial de incurrir en costos de bancarrota o conflictos de intereses entre los
inversionistas (accionistas y bonistas), y que tiene un valor de mercado atribuible principalmente a sus activos tangibles
en vez de fundarse principalmente en sus oportunidades de inversin futuras. Para una firma que necesita un gran monto
de financiamiento externo para su plan de inversin, los junk bonds le permiten utilizar su capacidad de deuda
disponible y as evitar una emisin de patrimonio.

En el pas existen empresas que cumplen con el perfil de las empresas emisoras de bonos convertibles y de junk bonds:
empresas fuertemente endeudadas, que presentan altas oportunidades de crecimiento y asimetras de informacin. As,
estos instrumentos de deuda, bien empleados, pueden ayudar a incrementar el valor econmico de la empresa. Adems,
es posible encontrar empresas candidatas para un leverage buyout o adquisicin apalancada: empresas con un negocio
maduro que generan un flujo de efectivo elevado pero relativamente constante y/o empresas jvenes que se encuentran
estableciendo su posicin en el mercado pero que ahora necesitan capital para financiar una fase mayor de expansin.
Estas formas de obtencin de financiamiento pueden ser la clave y la salida para aquellas empresas que, presentando
altas oportunidades de crecimiento, han visto dificultado su desarrollo producto del elevado endeudamiento y las
restricciones que enfrentan para acceder a nuevos crditos. Es la apuesta del futuro. Es hacia donde creemos se mover
el mercado.


REFERENCIAS

- Caballero, R. Structural Volatility in Chile: A Policy Report. Inter- American Development Bank, Research
Department, Working Paper N 421. Agosto, 2000.

- Chaw D. Finanzas Corporativas. Mc Graw Hill, 1998.

- Fabozzi, Frank J. y Modigliani, Franco. Mercado e Instituciones Financieras, Editorial Prentice Hall, 1996.

- Fuentes R. & Basch M. Determinantes de los Spread Bancarios: El Caso de Chile. Inter-American Development Bank,
Research Network, Working Paper R-329. Marzo, 1998.

- Gavin, M. & Hausmann, R. The Roots of Banking Crisis: The Macroeconomic Context. Inter- American Development
Bank, Office of the Chief Economist, Working Paper N 318. January, 1996.

- Held, G. & Jimnez, L. F. Liberalizacin Financiera, Crisis y Reforma del Sistema Bancario Chileno: 1974-1999.
CEPAL, Unidad de Financiamiento para el Desarrollo. Noviembre, 1999.

- Kaufman, G. & Randall, K. How Should Financial Intitutions and Markets Be Structured?. Analysis and Options for
Financial System Design. Inter-American Development Bank, Washington, DC. September, 1996.

- Parada, Rigoberto. Inversin en el Mercado Burstil. Editorial Jurdica Conosur Ltda.







http://www.
VALORACIN DE INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA: BONOS


Los bonos son instrumentos de deuda que representan una cantidad de dinero establecida y pagadera al
inversionis-

ta, ya sea en una fecha futura nica, al vencimiento, o en una serie de fechas futuras, incluyendo el vencimiento
final.
Su emisin puede ser tanto en moneda local as como en una moneda distinta a la del pas de origen (eurobonos).
Esta seccin se centra en los bonos como instrumentos de inversin. Especficamente:
* Se analizar y cuantificar el efecto de las variaciones en las tasas de inters sobre el precio de los bonos, a travs
del concepto de "Duracin".
* Se evaluar cmo los distintos plazos de vencimiento (madurez) generan un impacto en la valoracin de estos instru-
mentos.



PROBLEMA N1

Suponga que el Banco Central de Chile emite bonos con un valor cartula (face value) de 1000
. Dichos
ins-
trumentos tienen un perodo de maduracin de 10 aos, y pagarn una tasa cupn de un 8%

anual sobre su valor cartula. Suponga adems que la tasa de inters pagada por instrumentos de renta fija de
simi-
res caractersticas (similar riesgo de emisor y perodo de vencimiento) es de 8%
anual. Calcule el precio
de
equilibrio de los bonos emitidos.


A A continuacin daremos solucin a este problema:


El valor de un bono, al igual que el valor de un activo cuaquiera, es igual al valor presente de los flujos futuros
que ge-

nera dicho activo de renta fija. Se emplea como tasa de descuento la tasa de inters ofrecida por bonos de
caracters-

ticas similares, en trminos de riesgo emisor y madurez. El valor actual de los flujos futuros del bono nos da su
valor
o precio de equilibrio, el cual no necesariamente ser igual al precio de mercado de ste.

Por otra parte, el valor par de un bono es igual al valor presente de los flujos futuros, descontados estos a la tasa
cu-
pn del bono.


Para calcular el valor de un bono, debemos determinar los pagos futuros que recibir el tenedor de dicho bono, y
que

estn dados por el producto entre la tasa cupn y el valor cartula. Luego, deben actualizarse los flujos futuros
utilizan-

do como tasa de descuento la tasa de rentibilidad de emisiones de similares
caractersticas.

La frmula empleada para calcular el valor actual de un bono es la siguiente:




Valor Actual =C/(1+r) +C/(1+r)
2
+C/(1+r)
3
+C/(1+r)
4
+... +C/(1+r)
n - 1
+C/(1+r)
n
+F/(1+r)
n


del Bono

donde: C : Cupn pagado al tenedor del bono
F : Principal o Valor Cartula (Face Value)
r : Tasa rentibilidad exigida por el mercado a instrumentos de
renta fija de similares caractersticas
N : Perodo de maduracin del bono. N = 1, 2, ..., n.


As, el cupn asciende a un monto de: C = 80

,la tasa de descuento de los flujos es: 1.08


y el precio de equilibrio del bono, B,
es: B = $ 1000.


En este caso, dado que la tasa cupn del bono es igual a la tasa exigida a inversiones de caractersticas similares,
el

precio de equilibrio del bono es igual a su valor par. A su vez, en la fecha de emisin, el valor par del bono es
igual a
su valor cartula. En consecuencia, si el valor de mercado del bono es $ 1000.0 , se dice que el bono se
transa a su valor par.


B Suponga ahora que la tasa exigida a instrumentos de renta fija de estas caractersticas aumenta a un
9% . Calcule el valor del bono bajo estas nuevas condiciones de mercado.



La tasa de descuento de los flujos es: 1.09

y el precio de equilibrio del bono es: B = $ 965.37

En este caso, debido a que el bono entrega una rentabilidad ( 8%
) inferior a la exigida por los
inversio-
nistas a instrumentos de caractersticas similares ( 9%
), el
mercado
es transado bajo su valor par.


C
Suponga ahora que la tasa exigida a instrumentos de renta fija de estas caractersticas disminuye a
un
7% . Calcule el valor del bono bajo estas nuevas condiciones de mercado.



La tasa de descuento de los flujos es: 1.07

y el precio de equilibrio del bono es: B = 1070.24


Esta situacin es contraria a la anterior. Dado que el bono entrega una tasa de rentabilidad superior a la exigida
por

los accionistas a instrumentos similares, el mercado lo premia y, en consecuencia, es transado a un precio
superior
a su valor par.


D Ahora analizaremos el concepto de Duracin.


Por "duracin" entendemos un promedio ponderado del tiempo que demora un inversionista en recuperar su
inversin.

Es decir, la "duracin" se refiere a la recuperabilidad de la inversin en el tiempo, concepto que no debe ser
confundido
con el de madurez.


Sin embargo, existe un segundo concepto detrs del trmino "duracin", el cual relaciona la sensibilidad del
precio de

un bono a cambios en la rentabilidad exigida por el mercado. Por tanto, al calcular la "duracin" de un bono se
busca
estimar la volatilidad y el riesgo de esta inversin.


Trabajaremos pues, las dos concepciones, siguiendo el orden de su
presentacin.

Duracin como perodo de recuperacin de la inversin:

Suponga tres Notas que tienen la misma madurez ( 5 ) aos, el mismo face value en US$ ( 100.000 ),
pero difieren en la tasa cupn que ofrece cada una de ellas:



Instrument
o Tasa Aos
Inversin Cupn 1 2 3 4 5 W
Nota (1) 0% 0 0 0 0 100.000 5.00
Nota (2) 10% 10.000 10.000 10.000 10.000 110.000 4.33
Nota (3) 20% 20.000 20.000 20.000 20.000 120.000 4.00


Al observar la tabla N1 se puede apreciar que la Nota (3) recuperar antes la inversin que las Notas (2) y (1), y
que la

Nota (2) recuper la inversin en menor tiempo que la Nota (1). Sin embargo, se puede ser ms preciso en el
clculo
del perodo de recuperacin de la inversin empleando la siguiente frmula:



W = ( C
1
*t
1
+ C
2
*t
2
+ ... + C
n
*t
n
) / C
1
+ C
2
+ ... + C
n


donde:
W : Tiempo promedio de recuperacin de la
inversin.
t
i
: Perodo i. i = 1, 2, 3, ..., n-1, n.
C
i
: i-simo cupn.


De esta forma: La Nota (1) demora 5.00
aos en recuperar la
inversi

rez; La Nota (2) recupera la inversin, en
promedio, en 4.33
aos. Finalmente, la Nota (3)
demora
4.00
aos. Se puede apreciar que, entre intrumentos de renta fija de
idnti

tasa cupn menor ser la duracin, entendida esta como el tiempo promedio de recuperacin de la
inversin.

Duracin como sensibilidad del precio de un bono a cambios en la tasa de inters de mercado.


La siguiente expresin sirve para calcular la duracin de
Macaulay:



C*t
1
C*t
2
... + (C + F)*t
n

D = (1+y)
1
(1+y)
2
(1+y)
n

C C ... + (C + F)
(1+y)
1
(1+y)
2
(1+y)
n


donde: D : Duracin.
y : Rentabilidad al vencimiento (YTM o Yield To Maturity).
C : Cupn
F : Face Value o valor cartula.
t : Nmero de perodos de pago. t = 1, 2, ..., n.


Cabe sealar que el denominador de la expresin es igual al valor presente de los flujos futuros del bono lo que,

en equilibrio, es igual al precio a pagar por este instrumento financiero. Por tanto, podemos modificar la
expresin:




D = ( 1/P ) C

2*C ... + n*(C + F)
(1+y)
1
(1+y)
2
(1+y)
n




Respecto al Yield To Maturity, esta es una medida de la TIR, vlida cuando la inversin supone mantener el bono
hasta su vencimiento.


Ahora veamos el siguiente ejercicio, en el cual podremos aplicar la frmula anterior: Suponga un
bono a
10
aos, que es transado a su valor par
US$, 100.000 , y que paga
6% anual. La tasa de mercado es del 6% .


Aos
Cupn
(US$)
1 6.000
2 6.000 D = 780169.227
3 6.000 100000
4 6.000
5 6.000
6 6.000 D = 7.80 aos
7 6.000
8 6.000
9 6.000 Como ejercicio usted puede modificar la tasa cupn. Podr observar que a
10 106.000 mayor tasa cupn la duracin del instrumento es menor, ceteris paribus, y
viceversa.


La duracin desarrollada por Macaulay supone un inters compuesto contnuo. Sin embargo, para estimar
procesos

discretos, se emplea el concepto de "duracin modificada" como estimador de la volatilidad del precio del bono
ante

cambios en la rentabilidad al vencimiento (yield to maturity). Esta "duracin modificada" (d) se
define como:




"d" = Duracin de Macaulay
(1 + y)




Luego:

Variacin % de P = -d * Variacin % en y



De esta forma, tenemos una medida de la elasticidad del precio del bono respecto a la tasa de inters. Para ver
cmo
funciona esto continuaremos con el ejemplo anterior, pero supondremos que la tasa de inters de mercado sube a
10% anual. En este nuevo escenario sucede lo siguiente:


La inversin en este bono, segn Macaulay, ahora se recupera
en:




D = 561723 7.45
75422 aos


Luego, la duracin modificada "d" es:




"d" = 7.45 6.77
1.10


y la variacin % de la tasa de mercado es: 4% . Con los datos anteriores podemos


determinar la variacin % del precio del bono:

Por tanto, una variacin de un
Variacin % de P = -27.08% 4% en la tasa de mercado

modificar
el
-27.08% .


Lo anterior refleja la relacin inversa que existe entre el precio de un bono y la tasa de inters: un
au-
mento en la tasa de inters de mercado tendr un impacto negativo en el bono, reduciendo su precio;

por el contrario, una disminucin en la tasa de inters de mercado aumentar el precio
del bono.


Usted puede verificar lo anterior modificando al alza y a la baja la tasa de inter{es de mercado (yield
to
maturity).


Finalmente, la duracin nos permite medir el riesgo de fluctuaciones en la tasa de inters al indicarnos cmo un
cam-

bio en esta ltima afectar el valor de nuestra inversin en
bonos.



PROBLEMA N2


A continuacin, se evaluar cmo los distintos plazos de vencimiento (madurez) generan un impacto
en
la elaboracin de estos instrumentos.


A
Suponga un bono con un face value
de 1.000.000 , que paga una tasa cupn de un 8%
anual, y que tiene una madurez a 10 aos. Suponga adems que la tasa de inters de
mercado es 6% anual.



As: C = 80.000 y (1 + r) = 1.06

En estas condiciones, el precio del bono (B) en el momento de la emisin es:

B =

(60.000/1,06)+(60.000/1,06
2
)+(60.000/1,06
3
)+(60.000/1,06
4
)+(60.000/1,06
5
)

+(60.000/1,06
6
)+(60.000/1,06
7
)+(60.000/1,06
8
)+(60.000/1,06
9
)+(60.000/1,06
10
)+(1.000.000/1,06
10
)


B = 1.147.202



B
Suponga ahora que la inversin se realiza cuando el bono tiene una madurez remanente
de 7
aos:

Quedan 7
perodos para que el bono llegue a su fecha de vencimiento o de madurez, por tanto,
han
transcurrido 3
aos desde el momento de su emisin. En consecuencia, el precio del bono
corresponde

al valor
actual 7
flujos futuros que pagar el bono de
aqu



B =

(60.000/1,06)+(60.000/1,06
2
)+(60.000/1,06
3
)+(60.000/1,06
4
)+(60.000/1,06
5
)

+(60.000/1,06
6
)+(60.000/1,06
7
)+(1.000.000/1,06
7
)


B = 1.111.648


Con esto se concluye los siguiente: a menor madurez, menor es el valor presente del
bono, ceter

paribus, es decir, manteniendo constantes la tasa tasa de inters de mercado y el cupn
pagad
De igual manera, a mayor madurez, mayor es el valor presente del bono.



PROBLEMA N3


Suponga que se emite un ttulo de deuda a 5 aos, con un rendimiento de 10%

anual (con capitalizacin contnua). Asuma que el ttulo tiene un valor
nominal de 100 y que paga
un inters de un 8%
al final de
ca


A Cul es el precio del ttulo?

El cupn es $ 8.0 . Luego:

B = 8*e
-0.1(1)
+ 8*e
-0.1(2)
+ 8*e
-0.1(3)
+ 8*e
-0.1(4)
+ 108*e
-0.1(5)



B = 90.58


B Cul es la duracin del ttulo?

D = 387.09 = 4.27 aos.
90.58



C En base a la duracin, cul es el efecto que tiene una variacin de un -3% en la tasa

de rendimiento, sobre el precio del
ttulo?




Variacin % de P = 12.82%



Este ttulo de deuda se tranda bajo su valor par.
Si la tasa de rendimiento se
reduce en un 3%, el precio de
mercado del t{itulo aumentar en
un 12.82%.

















http://www.
VALORACIN DE INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA: BONOS

Los bonos son instrumentos de deuda que representan una cantidad de dinero establecida y pagadera al inversionis-

ta, ya sea en una fecha futura nica, al vencimiento, o en una serie de fechas futuras, incluyendo el vencimiento
final.
Su emisin puede ser tanto en moneda local as como en una moneda distinta a la del pas de origen (eurobonos).
Esta seccin se centra en los bonos como instrumentos de inversin. Especficamente:
* Se analizar y cuantificar el efecto de las variaciones en las tasas de inters sobre el precio de los bonos, a travs
del concepto de "Duracin".
* Se evaluar cmo los distintos plazos de vencimiento (madurez) generan un impacto en la valoracin de estos instru-
mentos.



PROBLEMA N1

Suponga que el Banco Central de Chile emite bonos con un valor cartula (face value) de
100
0 . Dichos ins-
trumentos tienen un perodo de maduracin de 10
aos, y pagarn una tasa cupn
de un 8%
anual sobre su valor cartula. Suponga adems que la tasa de inters pagada por instrumentos de renta fija de simi-
res caractersticas (similar riesgo de emisor y perodo de vencimiento) es de 8%
anual. Calcule el
precio de
equilibrio de los bonos emitidos.


A A continuacin daremos solucin a este problema:


El valor de un bono, al igual que el valor de un activo cuaquiera, es igual al valor presente de los flujos futuros que
ge-

nera dicho activo de renta fija. Se emplea como tasa de descuento la tasa de inters ofrecida por bonos de
caracters-

ticas similares, en trminos de riesgo emisor y madurez. El valor actual de los flujos futuros del bono nos da su
valor
o precio de equilibrio, el cual no necesariamente ser igual al precio de mercado de ste.

Por otra parte, el valor par de un bono es igual al valor presente de los flujos futuros, descontados estos a la tasa
cu-
pn del bono.


Para calcular el valor de un bono, debemos determinar los pagos futuros que recibir el tenedor de dicho bono, y
que

estn dados por el producto entre la tasa cupn y el valor cartula. Luego, deben actualizarse los flujos futuros
utilizan-
do como tasa de descuento la tasa de rentibilidad de emisiones de similares caractersticas.

La frmula empleada para calcular el valor actual de un bono es la siguiente:



Valor Actual =C/(1+r) +C/(1+r)
2
+C/(1+r)
3
+C/(1+r)
4
+... +C/(1+r)
n - 1
+C/(1+r)
n
+F/(1+r)
n

del Bono
donde: C : Cupn pagado al tenedor del bono
F : Principal o Valor Cartula (Face Value)
r : Tasa rentibilidad exigida por el mercado a instrumentos de
renta fija de similares caractersticas
N : Perodo de maduracin del bono. N = 1, 2, ..., n.


As, el cupn asciende a un monto de: C = 80

,la tasa de descuento de los flujos es: 1.08

y el precio de equilibrio del bono, B, es: B = $ 1000.

En este caso, dado que la tasa cupn del bono es igual a la tasa exigida a inversiones de caractersticas similares, el

precio de equilibrio del bono es igual a su valor par. A su vez, en la fecha de emisin, el valor par del bono es igual
a
su valor cartula. En consecuencia, si el valor de mercado del bono es $ 1000.0
, se dice que el
bono se
transa a su valor par.


B Suponga ahora que la tasa exigida a instrumentos de renta fija de estas caractersticas aumenta a un
9% . Calcule el valor del bono bajo estas nuevas condiciones de mercado.



La tasa de descuento de los flujos es: 1.09

y el precio de equilibrio del bono es: B = $ 965.37

En este caso, debido a que el bono entrega una rentabilidad ( 8%
) inferior a la exigida por los
inversio-
nistas a instrumentos de caractersticas similares ( 9% ), el mercado
es transado bajo su valor par.


C Suponga ahora que la tasa exigida a instrumentos de renta fija de estas caractersticas disminuye a un
7% . Calcule el valor del bono bajo estas nuevas condiciones de mercado.



La tasa de descuento de los flujos es: 1.07

y el precio de equilibrio del bono es: B = 1070.24

Esta situacin es contraria a la anterior. Dado que el bono entrega una tasa de rentabilidad superior a la exigida por
los accionistas a instrumentos similares, el mercado lo premia y, en consecuencia, es transado a un precio superior
a su valor par.


D Ahora analizaremos el concepto de Duracin.


Por "duracin" entendemos un promedio ponderado del tiempo que demora un inversionista en recuperar su
inversin.

Es decir, la "duracin" se refiere a la recuperabilidad de la inversin en el tiempo, concepto que no debe ser
confundido
con el de madurez.


Sin embargo, existe un segundo concepto detrs del trmino "duracin", el cual relaciona la sensibilidad del precio
de

un bono a cambios en la rentabilidad exigida por el mercado. Por tanto, al calcular la "duracin" de un bono se
busca
estimar la volatilidad y el riesgo de esta inversin.

Trabajaremos pues, las dos concepciones, siguiendo el orden de su presentacin.

Duracin como perodo de recuperacin de la inversin:

Suponga tres Notas que tienen la misma madurez ( 5
) aos, el mismo face value en
US$ ( 100.000 ),
pero difieren en la tasa cupn que ofrece cada una de ellas:


Instrumento Tasa Aos
Inversin Cupn 1 2 3 4 5 W
Nota (1) 0% 0 0 0 0 100.000
5.0
0
Nota (2) 10% 10.000 10.000 10.000 10.000 110.000
4.3
3
Nota (3) 20% 20.000 20.000 20.000 20.000 120.000
4.0
0


Al observar la tabla N1 se puede apreciar que la Nota (3) recuperar antes la inversin que las Notas (2) y (1), y
que la

Nota (2) recuper la inversin en menor tiempo que la Nota (1). Sin embargo, se puede ser ms preciso en el
clculo
del perodo de recuperacin de la inversin empleando la siguiente frmula:



W = ( C
1
*t
1
+ C
2
*t
2
+ ... + C
n
*t
n
) / C
1
+ C
2
+ ... + C
n


donde: W : Tiempo promedio de recuperacin de la inversin.
t
i
: Perodo i. i = 1, 2, 3, ..., n-1, n.
C
i
: i-simo cupn.


De esta forma: La Nota (1) demora 5.00 aos en recuperar la inversi
rez; La Nota (2) recupera la inversin, en promedio, en 4.33
aos. Finalmente, la Nota (3)
demora
4.00 aos. Se puede apreciar que, entre intrumentos de renta fija de idnti

tasa cupn menor ser la duracin, entendida esta como el tiempo promedio de recuperacin de la
inversin.

Duracin como sensibilidad del precio de un bono a cambios en la tasa de inters de mercado.

La siguiente expresin sirve para calcular la duracin de Macaulay:



C*t
1
C*t
2
... + (C + F)*t
n

D = (1+y)
1
(1+y)
2
(1+y)
n

C C ... + (C + F)
(1+y)
1
(1+y)
2
(1+y)
n


donde: D : Duracin.
y : Rentabilidad al vencimiento (YTM o Yield To Maturity).
C : Cupn
F : Face Value o valor cartula.
t : Nmero de perodos de pago. t = 1, 2, ..., n.


Cabe sealar que el denominador de la expresin es igual al valor presente de los flujos futuros del bono lo que,
en equilibrio, es igual al precio a pagar por este instrumento financiero. Por tanto, podemos modificar la expresin:




D = ( 1/P ) C

2*C ... + n*(C + F)
(1+y)
1
(1+y)
2
(1+y)
n




Respecto al Yield To Maturity, esta es una medida de la TIR, vlida cuando la inversin supone mantener el bono
hasta su vencimiento.


Ahora veamos el siguiente ejercicio, en el cual podremos aplicar la frmula anterior: Suponga un
bono a
10 aos, que es transado a su valor par US$, 100.000 , y que paga
6% anual. La tasa de mercado es del 6% .


Aos Cupn (US$)
1 6.000
2 6.000 D = 780169.227
3 6.000 100000
4 6.000
5 6.000
6 6.000 D = 7.80 aos
7 6.000
8 6.000
9 6.000
Como ejercicio usted puede modificar la tasa cupn. Podr observar que
a
10 106.000
mayor tasa cupn la duracin del instrumento es menor, ceteris paribus,
y
viceversa.

La duracin desarrollada por Macaulay supone un inters compuesto contnuo. Sin embargo, para estimar procesos

discretos, se emplea el concepto de "duracin modificada" como estimador de la volatilidad del precio del bono
ante

cambios en la rentabilidad al vencimiento (yield to maturity). Esta "duracin modificada" (d) se
define como:


"d" = Duracin de Macaulay
(1 + y)


Luego:

Variacin % de P = -d * Variacin % en y



De esta forma, tenemos una medida de la elasticidad del precio del bono respecto a la tasa de inters. Para ver
cmo
funciona esto continuaremos con el ejemplo anterior, pero supondremos que la tasa de inters de mercado sube a
10% anual. En este nuevo escenario sucede lo siguiente:

La inversin en este bono, segn Macaulay, ahora se recupera en:


D = 561723 7.45
75422 aos


Luego, la duracin modificada "d" es:


"d" = 7.45 6.77
1.10


y la variacin % de la tasa de mercado es: 4%
. Con los datos anteriores
podemos
determinar la variacin % del precio del bono:

Por tanto, una variacin de un
Variacin % de P = -27.08% 4%
en la tasa de
mercado
modificar el
-27.08% .


Lo anterior refleja la relacin inversa que existe entre el precio de un bono y la tasa de inters: un
au-
mento en la tasa de inters de mercado tendr un impacto negativo en el bono, reduciendo su precio;

por el contrario, una disminucin en la tasa de inters de mercado aumentar el precio
del bono.


Usted puede verificar lo anterior modificando al alza y a la baja la tasa de inter{es de mercado (yield
to
maturity).


Finalmente, la duracin nos permite medir el riesgo de fluctuaciones en la tasa de inters al indicarnos cmo un
cam-
bio en esta ltima afectar el valor de nuestra inversin en bonos.



PROBLEMA N2


A continuacin, se evaluar cmo los distintos plazos de vencimiento (madurez) generan un impacto
en
la elaboracin de estos instrumentos.


A Suponga un bono con un face value de 1.000.000
, que paga una tasa cupn de
un 8%
anual, y que tiene una madurez a 10
aos. Suponga adems que la tasa de inters
de
mercado es 6% anual.

As: C = 80.000 y (1 + r) = 1.06

En estas condiciones, el precio del bono (B) en el momento de la emisin es:

B = (60.000/1,06)+(60.000/1,06
2
)+(60.000/1,06
3
)+(60.000/1,06
4
)+(60.000/1,06
5
)

+(60.000/1,06
6
)+(60.000/1,06
7
)+(60.000/1,06
8
)+(60.000/1,06
9
)+(60.000/1,06
10
)+(1.000.000/1,06
10
)


B = 1.147.202



B
Suponga ahora que la inversin se realiza cuando el bono tiene una madurez remanente
de 7
aos:

Quedan 7
perodos para que el bono llegue a su fecha de vencimiento o de madurez, por tanto,
han
transcurrido 3
aos desde el momento de su emisin. En consecuencia, el precio del bono
corresponde
al valor actual 7 flujos futuros que pagar el bono de aqu

B = (60.000/1,06)+(60.000/1,06
2
)+(60.000/1,06
3
)+(60.000/1,06
4
)+(60.000/1,06
5
)

+(60.000/1,06
6
)+(60.000/1,06
7
)+(1.000.000/1,06
7
)


B = 1.111.648

Con esto se concluye los siguiente: a menor madurez, menor es el valor presente del bono, ceter
paribus, es decir, manteniendo constantes la tasa tasa de inters de mercado y el cupn pagad
De igual manera, a mayor madurez, mayor es el valor presente del bono.



PROBLEMA N3


Suponga que se emite un ttulo de deuda a 5 aos, con un rendimiento de 10%
anual (con capitalizacin contnua). Asuma que el ttulo tiene un valor nominal de 100 y que paga
un inters de un 8% al final de ca


A Cul es el precio del ttulo?

El cupn es $ 8.0 . Luego:

B = 8*e
-0.1(1)
+ 8*e
-0.1(2)
+ 8*e
-0.1(3)
+ 8*e
-0.1(4)
+ 108*e
-0.1(5)



B = 90.58


B Cul es la duracin del ttulo?

D = 387.09 = 4.27 aos.
90.58



C En base a la duracin, cul es el efecto que tiene una variacin de un -3% en la tasa
de rendimiento, sobre el precio del ttulo?


Variacin % de P = 12.82%










Este ttulo de deuda se tranda bajo su valor par.
Si la tasa de rendimiento se
reduce en un 3%, el precio de
mercado del t{itulo aumentar en
un 12.82%.


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PREGUNTAS CAPITULO II: MERCADOD DE RENTA FIJA EN CHILE
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1. Qu son los instrumentos de renta fija?

Los instrumentos de renta fija son aquellos activos financieros emitidos en forma seriada por empresas pblicas o privadas, por medio de los organismos pertinentes, con el objetivo de financiar inversiones, principalmente de
mediano y largo plazo.

Los instrumentos de renta fija son prstamos que los inversionistas les hacen a la institucin emisora, la cual debe retribuir el capital prestado de acuerdo a los criterios estipulados en el ttulo.

2. Qu se entiende por amortizacin y cmo se clasifica?

La amortizacin corresponde a la retribucin del capital prestado, bajo las condiciones establecidas en el ttulo, que hace la institucin emisora a los inversionistas.

La amortizacin se clasifica en:

- Amortizacin Ordinaria: Son los pagos de capital previamente programados y conocidos por los inversionistas. Se divide en amortizacin ordinaria directa e indirecta. En la primera el emisor paga una parte del
capital ms los intereses convenidos. La amortizacin ordinaria indirecta es aquella que se efecta mediante la compra o rescate de instrumentos o por sorteos al valor par, por un mximo que es igual al fondo de
amortizacin correspondiente al periodo respectivo.

- Amortizacin Extraordinaria: Corresponde a las amortizaciones anticipadas que la entidad emisora realiza.

3. Nombre algunos instrumentos de renta fija, definiendo la institucin emisora.

Instrumentos de Renta Fija emitidos por el sector pblico:

- Bonos de Reforma Agraria: Emitidos por la Tesorera General de la Repblica.

- Bonos de Reconocimiento: Emitidos por las antiguas cajas de previsin social y el Instituto de Normalizacin Previsional.

- Bonos CAR: Emitidos por el Banco Central de Chile.

- Pagars para Instituciones de Previsin Social: Emitidos por el Banco Central de Chile.

- Pagars Reajustables de Tesorera: Emitidos por la Tesorera General de la Repblica.

- Pagars Dlar Preferencial: Emitidos por el Banco Central de Chile.

- Pagars Portador Banco Central: Emitidos por el Banco Central de Chile.

- Pagars Captulo Dieciocho y Diecinueve: Emitidos por el Banco Central de Chile.

- Pagars de Tasa Flotante: Emitidos por el Banco Central de Chile.

- Pagars Reajustables del Banco Central de Chile con pago de Cupones: Emitidos por el Banco Central de Chile.

- Pagars Compra Cartera: Emitidos por el Banco Central de Chile.


Instrumentos de Renta Fija emitidos por el sector privado:

- Debentures: Emitidos por las sociedades annimas.

- Letras de Crdito Hipotecario: Emitidos por los bancos y sociedades financieras.

- Bonos Bancarios: Emitidos por los bancos y sociedades financieras.

- Bonos Leasing: Emitidos por compaas de leasing.



4. Cules son los Instrumentos de Intermediacin Financiera? Seale el emisor y el objetivo.

- Pagars Descontables y Pagars Reajustables del Banco Central (PDBC y PRBC): Son emitidos por el Banco Central de Chile con el propsito de regular la oferta monetaria a travs de operaciones de mercado abierto.

- Pagars Descontables de Tesorera (PDT): Son emitidos por la Tesorera General de la Repblica, con el objeto de obtener financiamiento para la gestin operacional del mismo.

- Pagars de Instituciones Financieras: Emitidos por instituciones bancarias y sociedades financieras con el fin de obtener recursos para el financiamiento de corto plazo.

- Efectos de Comercio o Pagars de Empresas o Brokers: Son emitidos por sociedades especialmente autorizadas por la Superintendencia de Valores y Seguros, con el objetivo de captar dinero directamente del pblico para
financiar la operacin de corto plazo.

5. Bajo qu condiciones la Tasa Interna de Retorno (TIR) ser igual a la tasa de inters estipulada en el ttulo?

La TIR ser igual a la tasa estipulada siempre y cuando el ttulo sea vendido a su valor nominal. En otras palabras, el precio de mercado del instrumento debe coincidir con el valor de emisin.

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PREGUNTAS CAPTULO II: OPCIONES
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1. Qu son las opciones, cul es su clasificacin y de qu tipos hay ?

Respuesta:

Las opciones son instrumentos financieros, suscritos sobre un determinado activo, que otorgan el derecho a su tenedor, y no la obligacin, de comprar o vender una cantidad de activos a un precio y en una fecha futura determinada
al momento de suscribir el contrato.

Existen dos clasificaciones de opciones las Call u opciones de compra y las opciones Put u opciones de venta. Adems hay dos tipos de opciones las Europeas las cuales solo pueden ser ejercidas al final del periodo o mejor dicho
en la fecha en la cual se pacta y existen las opciones Americanas las cuales pueden ser ejercidas en cualquier momento desde que se haga el contrato hasta el momento de expiracin de este pero nunca despus de finalizado el
contrato.


2.- Qu significa tener una posicin larga sobre un activo y una posicin corta sobre un activo?

Respuesta:

Un inversionista tiene una posicin larga en un activo cuando es dueo de l. As, por ejemplo, tener una posicin larga en una accin quiere decir que se es dueo de esa accin y, por lo tanto, se tiene posesin de ella.

La posicin corta de un activo se refiere a cuando ya no se es dueo de dicho activo y, por ende, se pierde el derecho sobre l. Por lo tanto, estar corto en una accin se refiere a que se ha vendido dicho activo.



3.- Explique detalladamente lo que es una opcin Call.

Respuesta:

Una opcin call es un instrumento financiero que otorga el derecho, no la obligacin, a comprar un cierto nmero de activos en una fecha futura determinada y an precio pactado de antemano, el cual se denomina precio de
ejercicio. Las opciones call se pueden usar de dos maneras:
- Se puede comprar el derecho a comprar una cierta cantidad de activos a un precio pactado.
- Se puede vender el derecho a que me compren una cierta cantidad de activos a un precio pactado.

4. Explique detalladamente qu es una opcin Put.

Respuesta:

Una opcin put es un instrumento financiero que otorga el derecho, no la obligacin, a vender una cantidad de activos en una fecha futura y a un precio pactado de antemano. Las opciones put se pueden usar de dos maneras:

- Se puede comprar el derecho a vender una cierta cantidad de activos.
- Se puede vender el derecho a que me vendan una cierta cantidad de activos.

5. Qu significa que una opcin esta in-the-money?.

Respuesta:

Estar in the money en una opcin se refiere a que, de ejercer el derecho inmediatamente, se obtendra una ganancia. Por ejemplo, si se tiene el derecho a comprar una cantidad de acciones ( se posee una opcin call) a un precio ya
pactado de, por ejemplo $700, y la accin se transa en el mercado a $720, si se ejerciera el derecho en ese momento se comprara la accin en $700 y se vendera en el mercado por $720, generando una ganancia bruta de $20 por
accin. Por lo tanto, la opcin est in the money cuando conviene ejercerla y est out of the money cuando no conviene ejercerla inmediatamente.

6. Qu son las estrategias de cobertura?.

Respuesta:

Una estrategia de cobertura consiste en la combinacin de comprar y/o vender: acciones, opciones call y put, de manera que en conjunto de todas estas compras y ventas de estos instrumentos financieros hagan de manera tal que se
pueda disminuir el riesgo lo ms posible ante variaciones en los precios de los activos en los cuales se suscriben dichos contratos.

7. Cules son los factores que determinan el valor de una opcin call?

Respuesta:

El precio de una opcin de compra y de venta dependen principalmente de seis factores:

C = f(S, K, t, o, r
f
, D)
+ - + + +
P= f(S, K, t, o, r
f
, D)
+ + + -

- S, o, r
f
y D, vienen determinados por el mercado, es decir, son exgenos al contrato de opcin.
- K y t suponen caractersticas especficas da cada contrato de opcin. Por ello se denominan determinantes endgenos del valor de una opcin.

Estudiaremos los efectos de cada factor en forma individual.

1. Determinantes exgenos

El precio de mercado del activo subyacente (S): Las alzas de precios del activo subyacente provocan aumentos de las primas de las Call y descensos de las primas de las Put, y las bajadas de precios tienen el efecto contrario.
Supuesto: K y t son constantes.

|S |C y +P

+S +C y |P

La volatilidad (o): Se refiere al posible rango de variaciones de los precios del subyacente. Cuanto mayor volatilidad tenga el subyacente, el rango de precios al vencimiento de la opcin ser mayor, lo que implica un riesgo
superior para los vendedores de opciones y mayores probabilidades de beneficios para los compradores de opciones. En consecuencia, el mercado de opciones traducir los aumentos de o en aumentos de precios, y a la inversa.

o es el nico factor que se desconoce en el momento de estimar precios y realizar transacciones con opciones.


Los dividendos (D): Podemos asumir que los dividendos suponen una reduccin de las cotizaciones en la medida en que los inversores descuentan del precio de cada accin los dividendos repartidos.


Al repartirse los dividendos, S descender o no subir tanto como debiera, lo que puede retraer a los posibles compradores de opciones Call. Con las Put ocurrir lo contrario, pues si desciende S, aumentar el valor de la opcin de
venta ( |Div +S |P).

Recordemos que el precio de un activo financiero de renta variable es:

) 1 (
1 1
0
r
P Div
P
+
+
=

donde P
1
= (Div
2
+ P
2
) / (1 + r)

+
=
=
t
i
t
i
r
Div
P
1
0
) 1 (
i = 1, 2,...

El precio de la accin queda determinado por los dividendos y las ganancias de capital o, en otras palabras, el precio de mercado de un activo esta dado por el valor presente de los flujos de efectivo.

Para activos de renta fija, los pagos de cupones de intereses afectan negativamente a las Call y favorablemente a las Put.

+
+
+
=
=
t
i
t i
r
M
r
C
B VA
1 ) 1 ( ) 1 (
) (


La afirmacin ser siempre cierta si suponemos que los pagos de dividendos afectan negativamente a S.



El tipo de inters (r
f
): El valor de una Call depende de la tasa de descuento que se aplique en el mercado financiero a inversiones financieras libres de riesgo. Esto es as porque al combinar la emisin de Call sobre acciones con
la tenencia de las propias acciones, es posible eliminar totalmente el riesgo de la inversin.
La compra de una opcin equivale, desde el punto de vista financiero, a la adquisicin de una accin con parte del pago aplazado. As que el precio actual de la accin deber ser como mximo igual a:

) 1 (
0
f
r
K
C S
+
+ =

C: Pago Inicial;

K/(1 + r
f
): Pago Aplazado.

) 1 (
0
f
r
K
S C
+
=


Por tanto, cuanto ms grande sea r
f
, mayor ser C. Sin embargo, se produce una contradiccin ya que S
0
no es neutral a las variaciones de r
f
, S
0
es una funcin inversa de r
f
. La ecuacin de la Stock Market Line (SML) nos dice
que:

E(r
j
) = r
f
+ |(r
m
- r
f
),

por tanto, un |r
f
|E(R
j
) +S
0
+C o |P

, donde
) 1 (
) (
1
1 1
0
r
P Div
S
+
+
=


As, para realizar el anlisis se requiere establecer como clusula el ceteris paribus.


2. Determinantes endgenos.

El precio de ejercicio (K): Cuanto ms bajo sea el precio de ejercicio, mayor ser el valor de la Call, puesto que existir una mayor probabilidad de que S>K. Lo contrario ocurre con las Put.

El plazo hasta el vencimiento de la opcin (t): A mayor plazo, una opcin tendr mayor valor tiempo. Los compradores preferirn contratos con plazos dilatados, mientras que los vendedores preferirn negociar opciones a
muy corto plazo.

El precio incluye un elemento temporal que tiende a decrecer al aproximarse la fecha de expiracin del contrato de opcin.




































ANALISIS DEL RIESGO PAIS
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powerpoint ejercicios video



INTRODUCCIN

A mediados de la dcada de los setenta, los pases en vas de desarrollo, fundamentalmente latinoamericanos, estaban en plena expansin, con lo cual necesitaban recursos para financiar las inversiones que diesen lugar a un mayor
crecimiento econmico. Este crecimiento haba que financiarlo a travs de inversin directa extranjera, ya que las tasas de ahorro internas eran insuficientes para financiar los proyectos que se esperaba realizar.

Al mismo tiempo, los pases de la OPEP generaban grandes ingresos, sin poseer proyectos y oportunidades de crecimiento en los cuales invertir esos recursos. Esta situacin gener un exceso de liquidez en los pases productores de
petrleo, los cuales optaron por colocar esos recursos fundamentalmente en los bancos occidentales. El supervit en cuenta corriente que registraban los pases petroleros se depositaron en los Estados Unidos, con lo cual la banca
privada internacional adquiri una gran importancia. En ese escenario, los bancos internacionales comenzaron a asumir como intermediarios y, a travs de ellos, los pases industrializados prestaron dinero a las regiones de Asia y
Amrica Latina.

Como ya mencionamos, los bancos internacionales comenzaron a buscar nuevas reas de inversin fuera de Europa y de los Estados Unidos, ya que las economas desarrolladas se encontraban en la peor recesin desde la dcada de
1930 y las bajas tasas de inters producan rendimientos reales negativos, como consecuencia de la inflacin. La idea era encontrar reas que presentasen altas oportunidades de crecimiento e inversin y que, a su vez, careciesen de
recursos financieros para materializarlas. Los pases situados en Latinoamrica fueron considerados lugares atractivos en los cuales invertir recursos, por lo que los bancos occidentales empezaron a otorgarles prstamos, en particular a
aquellos con yacimientos petrolferos y, por tanto, potencialmente solventes, sin considerar la probabilidad de que stos no fueran capaces de devolverlos, es decir, sin atender al riesgo que, como pas, presentaban estas economas y
que poda afectar su capacidad de pago de la deuda. La nica medida de proteccin con que contaban los bancos internaciones era la posibilidad de aplicar presiones polticas sobre los gobiernos latinoamericanos, si stos no cumplan
con el pago de la deuda, como finalmente sucedi.

Castells (1997) hace un comentario acerca de la forma en que los gobiernos utilizaron los recursos obtenidos: los dictadores militares de Argentina utilizaron el dinero en la compra de armamento militar para enfrentar a Gran Bretaa
en el conflicto por las Islas Malvinas; en Venezuela, gran parte de los recursos se invirti en empresas pblicas no rentables; en Bolivia, Garca Meza emple el dinero para posicionar a su gobierno militar en el crculo de produccin y
distribucin de cocana; en Chile, se tena un supervit fiscal, no obstante, los recursos se destinaron a subsidiar las operaciones de las empresas privadas. Detengmonos un momento para analizar el caso de Chile: La crisis de deuda
externa que afect al pas no se debi a un dficit fiscal, sino que a un exceso de gasto privado. Este sobreendeudamiento del sector privado nacional con la banca privada internacional origin el dficit en la cuenta corriente del pas.
Respecto a esto, comnmente se argumenta que, si los grandes flujos de capital que ingresan a un pas no se deben a un endeudamiento del sector pblico sino que al del sector privado, stos no son peligrosos. No obstante, los casos de
Chile y Mxico muestran que tarde o temprano la banca internacional exigir el pago y la garanta del gobierno, lo que transformar la deuda privada en deuda pblica y generar un crisis de confianza en la solvencia y en la capacidad
de pago del pas; En fin, los prstamos irresponsables realizados por la banca internacional, sumados al mal uso de los recursos dado por los gobiernos latinoamericanos, gener una crisis que estall en 1982 cuando Mxico renunci a
pagar su deuda externa.

Durante los aos 1975-1980, las tasas de inters internacionales eran relativamente bajas. Sin embargo, la crisis del petrleo afect los flujos de capital y la situacin econmica internacional cambi drsticamente. En 1982,
comenzando por Mxico, se originaron problemas para servir la deuda contrada con la banca internacional. La deuda era a tasa flotante, lo que abult los pagos a raz de la crisis que afect a los Estados Unidos, pas que subi su tasa
de inters interna como consecuencia de la aplicacin de medidas de poltica monetaria restrictiva, y la mayora de los pases en vas de desarrollo enfrentaron una fuerte recesin que les dificult el pago de la deuda externa. A Polonia
y Mxico, quienes se negaron a pagar su deuda en 1982, les siguieron ms tarde la mayora de los pases deudores latinoamericanos. Fue en ese momento cuando los bancos e inversionistas extranjeros recordaron que, a la hora de
invertir en un pas forneo, haba que considerar las condiciones polticas y econmicas del mismo, es decir, haba que analizar el Riesgo Pas.


Por Qu es I mportante Analizar el Riesgo Pas?

Para responder a esta interrogante, debemos partir de la base de que las reglamentaciones y polticas implementadas por los gobiernos determinan las fronteras y las estructuras internas de las economas nacionales, as como de la
economa global. Para comprender esto, basta recordar la ideologa de no intervencin estatal practicada por los gobiernos de Ronald Reagan y Margaret Thatcher, durante la crisis econmica de los 80 (la dcada perdida), que
terminaron hundiendo la base industrial estadounidense y britnica (Castells, 1997). Adems, el ritmo del comercio y de la inversin extranjera que se desarrolle entre pases y regiones o zonas econmicas, tiene un impacto
significativo en los resultados de las empresas.

La importancia de analizar y determinar el Riesgo Pas se debe, fundamentalmente, a dos razones:

- Un anlisis del Riesgo Pas permite determinar la probabilidad de sufrir una prdida en nuestras operaciones de inversin, ya sea como resultado de un cambio en las condiciones del prstamo o por el no pago de ste.

- Un anlisis del Riesgo Pas le permite al inversionista determinar la rentabilidad a exigir sobre la inversin, ya que cualquier riesgo adicional que se deba asumir debe ser compensado a travs de un mayor rendimiento sobre la
inversin.

As, una mejor comprensin de lo que es el Riesgo Pas, y de lo que ste significa para las empresas que operan en mercados emergentes, es importante para un mayor entendimiento del proceso de inversin en los pases en vas de
desarrollo. Al respecto, cabe sealar lo siguiente: en la medida que los sistemas financieros funcionen adecuadamente, stos van a ser capaces de asignar eficientemente los recursos captados, sin que se extraven recursos por hurtos,
corrupcin, malas asignaciones, banqueros faltos de experiencia, etc. A estos problemas, que suelen afectar en un grado mayor a los pases en vas de desarrollo, cabe aadir el de riesgo moral o moral hazard. Para comprender esto,
basta citar como ejemplo la crisis que vivi Mxico en 1994: para que Mxico lograra salir de la crisis financiera que le afectaba, Estado Unidos y el Banco Mundial le entregaron una gran cantidad de recursos, lo que redujo las
prdidas de los acreedores. En qu se evidencia el moral hazard? En que los inversionistas institucionales, al momento de realizar inversiones, slo observan la rentabilidad sin reparar mayormente en el riesgo de stas, ya que saben
que, ante un crisis, ser el FMI o el Banco Mundial quien har el rescate y asumir el riesgo financiero.

Ante esto, cabe hacerse las siguientes preguntas, cmo internalizar el riesgo pas en la toma de decisiones de los inversionistas?, cmo internalizar, en deudores y acreedores, elementos de riesgo que no estn presentes en el mercado?
La respuesta a esta interrogante es: evaluando el riesgo pas de las inversiones, lo que pareciera ser simple pero, como veremos ahora, resulta ser un ejercicio de anlisis complejo.


Componentes del Riesgo Pas

Es importante que comencemos por una definicin clara y precisa de lo que se conoce como Riesgo Pas, ya que ste concepto suele confundirse con el de Riesgo Soberano. Antes de entrar en estas definiciones, quizs le sea til revisar
la seccin de Teora del Riesgo, en el cual definimos el riesgo, desde el punto de vista del inversionista, como la probabilidad de obtener una prdida.

El Riesgo Pas es un concepto ms amplio que el de Riesgo Soberano, y se puede definir como la probabilidad de sufrir una prdida como consecuencia de factores que estn relacionados a la soberana y a la situacin econmica del
pas en el que se lleva a cabo la inversin. En consecuencia, todas las inversiones o prstamos que tengan como destino pases extranjeros estn expuestas al Riesgo Pas, sin importar si el deudor (o el receptor de los recursos) es el
gobierno del pas o si es una empresa privada. Cabe sealar que slo aquellos hechos que estn bajo el control gubernamental pueden conducir a la materializacin del Riesgo Pas. As, una cesacin de pagos causada por una
declaracin de quiebra constituye una situacin de Riesgo Pas si la bancarrota es el resultado de una mala gestin en materia econmica atribuida al gobierno. Por el contrario, constituye un Riesgo Comercial si es el resultado de una
mala gestin empresarial.

El riesgo pas se compone de distintos tipos de riesgo, entre los cuales podemos identificar los siguientes: el riesgo soberano o poltico, el riesgo comercial o del negocio y el riesgo de cambio. A continuacin analizaremos cada uno de
ellos.
1. Riesgo Soberano o Poltico

El riesgo soberano o poltico es el riesgo en que incurren prestamistas o inversionistas ante la posibilidad de que se restrinja o imposibilite la repatriacin de capitales, intereses, dividendos, etc., como resultado de decisiones de
evidente carcter poltico y por el hecho de intervenir legislaciones de diferentes pases. Ms concretamente, un inversionista, ya sea natural o institucional, asume este tipo de riesgo cuando adquiere un bono o un ttulo de deuda en
donde el emisor o deudor es el gobierno soberano de una nacin. De esta forma, los bonos, an cuando son considerados instrumentos libres de riesgo, en estricto rigor no lo son.

Los gobiernos necesitan recursos para financiar el gasto pblico que realizan en las reas de salud, educacin, defensa, infraestructura vial, etc., y una forma de obtenerlos es a travs de la emisin de ttulos de deuda. No obstante, la
capacidad que estos gobiernos tengan para pagar la deuda contrada depender de la gestin que realicen durante su mandato y de la gestin de los gobiernos que los reemplacen en el poder. Por lo tanto, estos ttulos presentan un
riesgo soberano, ya que existe la probabilidad de que el gobierno emisor no cumpla con el pago de los intereses o con la devolucin del principal de la deuda,...y esto el mercado debe percibirlo.

Qu deben considerar los inversionistas al momento de invertir en un pas en vas de desarrollo? En trminos generales, podramos decir que deben tener claridad respecto a los siguientes puntos:

- Existe una situacin poltica, social y econmica consolidada en el pas o no?
- En el sistema financiero, se cumplen los criterios de Basilea
3[1]
o no?
- Cul es la realidad del sistema judicial del pas? Se cumplen la leyes o no?

Adems, se debe tener presente que existe una asimetra temporal en la realizacin de inversiones: los inversionistas de New York, por ejemplo, realizan transacciones en una dimensin temporal relativamente pequea (por
ejemplo, das), lo que se contradice con la dimensin temporal con que actan los gobiernos por su poltica econmica interna.

Relacin entre el Riesgo Soberano y los Bonos Soberanos

El mercado financiero internacional cuenta con un ranking de emisiones de deuda y con agencias clasificadores de riesgo, las que se encargan de medir y asignar una clasificacin por grado de riesgo a cada instrumento de deuda
emitido por los agentes del mercado. Los gobiernos generalmente buscan aparecer bien posicionados en los ratings de crditos no slo para facilitar su acceso al mercado de capitales internacional, sino tambin porque estos
assessments afectan el ratings de otros prestatarios de la misma nacionalidad. Lo anterior se debe a que existe una regla conocida como sovereign ceiling (techo soberano), segn la cual la deuda corporativa no puede llevar un
rating ms alto que el del gobierno del pas al que pertenece la firma, es decir, las empresas siempre son ms riesgosas que los gobiernos, lo que implica que los bonos corporativos siempre tendrn un rendimiento ms alto que los
bonos gubernamentales ya que los inversionistas exigirn una compensacin por el mayor riesgo. Sin embargo, el mercado no aplica estrictamente el concepto de sovereign ceiling. Un ejemplo de esto es que, en Abril de 1997, la

3[1]
Para un estudio del criterio de Basilea, ver la seccin de Mercado de Capitales.
agencia clasificadora de riesgo Standard & Poors hizo un controvertido anuncio al actualizar el rating de deuda de catorce firmas argentinas, incluyendo tres bancos, y otorgarles una clasificacin ms alta que la acordada para la
deuda soberana de Argentina. Esto, por supuesto, fue catalogado como una irresponsabilidad por muchos participantes del mercado, entre los cuales se contaba su principal competidor: la agencia clasificadora de riesgo Moodys
Investor Service.

La nocin de Riesgo Pas includa en la regla sovereign ceiling juega un rol importante en las inversiones internacionales. Decisiones sobre crditos bancarios, inversin directa extranjera e inversiones de cartera en pases en vas
de desarrollo dependen, principalmente, de cmo los inversionistas perciban el riesgo asociado al pas de quin solicita el prstamo o donde se realizar el proyecto. Hay, al menos, dos formas en que el pas en donde se sita la
empresa pueden afectar la capacidad de pago de sta:

- El gobierno puede modificar la tasa de impuestos que afecta a la compaa, imponer controles al tipo de cambio, o seize los activos de la empresa. Si el gobierno necesita recursos para cubrir sus gastos, es probable que ejerza
uno o ms de stos derechos, lo que reducir la capacidad de pago de la firma. Este efecto es conocido como transferencia de riesgo, ya que los problemas de repago que afectan al gobierno son transferidos a la compaa
(FMI, 1991). Este concepto ha sido empleado para justificar el sovereign ceiling pues, si el gobierno tiene problemas para cubrir su deuda, es inevitable que se impongan restricciones sobre las compaas privadas. No
obstante, no est claro que el gobierno siempre transferir sus problemas de capacidad de pago a las empresas, debido a que las decisiones que aumentan riesgo de bancarrota de las compaas son polticamente difciles si
conducen al desempleo o amenaza los intereses de los grupos que ostentan el poder econmico. En consecuencia, la estricta aplicacin del sovereign ceiling puede no tener sentido. Al respecto, Durbin & Tat-Chee (1999)
encontraron evidencia de varios bonos corporativos que presentaban rendimientos menores que los de aquellos bonos emitidos por sus gobiernos, y de que existen industrias que se consideran ms ligadas al riesgo de sus pases
que otras.

- El pas en el que se localizan las actividades de la empresa afecta el ambiente macroeconmico en el cual la firma opera. As, diferentes firmas pueden enfrentar diversos grados de riesgo pas: algunas industrias pueden estar
ms expuestas a las decisiones del gobierno o pueden presentar menores dificultades para imponer mayores contribuciones; otras son ms dependientes del ciclo econmico

La rentabilidad de los bonos soberanos tiende a aumentar a medida que el rating empeora, reflejando el incremento en el premio por riesgo de default (Cantor y Packer, 1996). As, un bajo rating conduce a un aumento en el costo
de pedir prestado y a la amenazante situacin de ver reducida la disponibilidad de crditos extranjeros.

Segn Eaton, Gersowits y Stiglitz (1986), en ausencia de un mecanismo internacional creble para sancionar el default soberano, el premio por riesgo de default se determina principalmente por la willingness para pagar del
prestatario que por su capacidad de pago. Lo anterior es el resultado de dos factores: (1) La existencia de asimetras de informacin entre deudores y acreedores, cuestin que puede acentuarse en el contexto internacional; (2) las
autoridades pueden no reunir en ellas o en sus sucesores la credibilidad necesaria respecto al uso de las entradas de capital extranjero en fines productivos, o a que la rentabilidad futura ser empleada para repagar sus obligaciones
con el extranjero.

Existe una industria de rating de crdito soberano, la cual es liderada por las agencias de clasificacin de riesgo Moodys Investor Service y Standard & Poors. Sin embargo, el miedo a perder participacin de mercado, y ver
reducida la demanda de sus servicios por parte de los gobiernos que solicitan ratings para sus emisiones de bonos, puede retrasar las reducciones de ratigs en perodos de excesivas inflows de capitales, haciendo que los
inversionistas que observan stos ndices no se den cuenta a tiempo del mayor riesgo de default que presentan las emisiones y no puedan prevenir posibles prdidas. Adems, se observan diferencias respecto a la clasificacin que
distintas agencias hacen de un mismo instrumento, lo que seala desacuerdos en la evaluacin del riesgo soberano, y que puede deberse en parte al endeavour de pequeas agencias de clasificacin de riesgo para ganar participacin
de mercado, otorgando un rating ms generoso que el dado por las lderes del mercado (Larran, Reisen & Von Maltzan, 1997).

Una forma de medir la creencia de los inversores sobre el Riesgo Pas es examinar el spread de los instrumentos de deuda transados en los mercados secundarios, y emitidos por compaas de mercados emergentes. El yield
spread de un bono emitido por una compaa, o por el gobierno de un pas, refleja la creencia de los inversionistas acerca de la probabilidad de que el emisor will default. As, si una empresa est sujeta al Riesgo Pas, el yield
spread de su bono estar correlacionado positivamente con el del gobierno.

2. Riesgo Comercial o del Negocio

Es el riesgo derivado de la imposibilidad de repatriar capital, intereses, dividendos, etc., como consecuencia de la situacin econmica de un pas y, ms concretamente, de la probabilidad de que en el pas haya una escasez de
divisas al momento realizar la repatriacin de capitales. Este refleja el riesgo comercial que el inversionista asume al operar en un pas dado. Segn Godfrey & Espinosa (1996) el riesgo comercial puede ser capturado a travs de un
premio por riesgo adicional similar al premio por riesgo de mercado determinado por el CAPM. Sin embargo, estos autores recomiendan emplear una medida de la volatilidad local del negocio, que refleje la volatilidad del mercado
accionario local en relacin a la volatilidad del mercado accionario estadounidense (o
LOCAL
/o
USA
), en vez de usar el beta del pas (el cual refleja la covarianza esperada de la rentabilidad del mercado accionario local con los retornos
del mercado accionario estadounidense).

3. Riesgo de Cambio

Tambin se debe tener en cuenta el riesgo de tipo de cambio o riesgo divisa, ya que cualquier variacin no esperada en el tipo de cambio va a generar un descalce tanto en los balances generales de aquellas empresas que tengan
costos denominados en moneda local y perciban ingresos en moneda extranjera (o viceversa) como de aquellas que tienen su activo en moneda local y su pasivo denominado en moneda extranjera (es decir, se han endeudado en el
exterior). Este descalce en los balances de las empresas puede generar ganancias o prdidas, y dada la probabilidad de que exista esto ltimo, de acuerdo a nuestra definicin, existe riesgo.
Para una empresa que se ha endeudado en moneda extranjera, cualquier incremento en el tipo de cambio le provocar dificultades a la hora de afrontar sus compromisos financieros internacionales, especialmente si no posee
reservas de divisas. Adems, es necesario tener presente que, al momento de realizar los prstamos, los acreedores suelen suponer que los tipos de cambio se mantendrn estables y, ante una devaluacin, sienten que se les est
expropiando de sus fondos.

Cmo podemos medir el riesgo de cambio? Una forma de cuantificar este riesgo consiste es realizar el anlisis en dlares, convirtiendo el flujo de efectivo que proporciona la inversin, y que est denominado en moneda local, en
dlares, empleando para ello un tipo de cambio adecuado.


Riesgo Pas: Dificultades para recuperar los recursos invertidos

El Riesgo Pas se traduce en que es posible que el inversionista enfrente dificultades para recuperar los crditos otorgados. Dada la inestabilidad social, poltica y econmica de las economa emergentes, que son los pases que
mayormente presentan este tipo de riesgo, los deudores pueden adoptar diferentes conductas que tienen como consecuencia la reduccin del pago de la deuda o, simplemente, el no pago de sta. Entre las diversas posturas que los
deudores pueden tomar tenemos las siguientes:

- Repudiar o incumplir: En este caso, el deudor informa al acreedor que cesar de hacer los pagos por concepto de deuda ya que no puede cubrir el compromiso financiero, no desea hacerlo (incumplir), o porque no reconoce la
deuda como tal. En los dos primeros casos se est en una situacin en la que el deudor cae en incumplimiento del contrato de deuda. En la ltima situacin se dice que el deudor repudia la deuda.

- Renegociar: En esta situacin, el acreedor recibir menos de lo originalmente acordado, es decir, recibir un pago parcial de la deuda original, ya sea porque la tasa de inters se ha reducido o porque al deudor se le ha condonado
parte del principal.

- Reestructurar o moratoria: Esto se lleva a cabo cuando se ha hecho imposible mantener el pago de la deuda debido a que el pas no genera los suficientes recursos como para cumplir con sus compromisos financieros
internacionales. En este escenario, ocurre una reestructuracin cuando se ajustan los intereses y los plazos de cancelacin, adaptndolos a la actual capacidad del pas para atender al servicio de la deuda. Por otra parte, se cae en
una situacin de moratoria cuando se suspenden los pagos y no se renuevan hasta que se den las condiciones para ello.

- Incumplimiento tcnico: Esta situacin se hace presente cuando el deudor incumple algunos trminos acordados en el contrato de deuda, ya sea porque est impedido de realizar los pagos o porque no desea hacerlo. Aqu, al
contrario de lo que sucede en las situaciones anteriormente descritas, el deudor no incumple la totalidad de las obligaciones que le impone la deuda sino slo una parte, por ejemplo, el deudor puede dejar de pagar el principal,
mientras que puede seguir afrontando los pagos de intereses.

- Riesgo de transferencia: Aqu existen restricciones a los pagos al exterior, debido a que se ha priorizado el uso de las reservas para atender los compromisos internacionales del pas.


Anlisis de Riesgo Pas

Es til contar con un esquema al momento de realizar un anlisis del Riesgo Pas. Lo siguiente constituye una metodologa para llevar a cabo este tipo de anlisis.

El objetivo de este anlisis es identificar los potenciales riesgos de carcter poltico y econmico que afectan al pas en cuestin. Para ello se recomienda realizar lo siguiente:

1. Recopilar informacin relativa al pas en estudio: El proceso de recoleccin de informacin se ha facilitado gracias al desarrollo de Internet y la existencia de sitios web especializados en temas econmica y financiera. Entre las
instituciones de informacin econmica y financiera que pueden ser tiles para este propsito, recomendamos los siguientes:

- International Financial Statistics (FMI): Contiene informacin econmica relevante obtenida a partir del Banco Central y del Instituto de Estadsticas del pas correspondiente.

- The Economist Intelligence Unit Country Report: Contiene informacin relacionada a la situacin socioeconmica de un determinado pas.

- Institute of International Finance: Contiene informacin de carcter cuantitativa relacionada a aspectos econmicos y financieros.

- Institutional Investor: Contiene un ranking de Riesgo Pas confeccionado a partir de una encuesta aplicada sobre una muestra de 100 bancos que realizan operaciones internacionales.

- Ministerio de Economa: Contiene estudios acerca de la situacin de pases pertenecientes al FMI.


2. Anlisis del contexto geogrfico, poltico ideolgico e internacional: En relacin a esto, se recomienda hacer un estudio de las variables que son presentadas en el cuadro N1.

Cuadro N1: Anlisis del contexto geogrfico, poltico ideolgico e internacional.
Contexto Variables


Geogrfico
- Lmites Geogrficos
- Superficie y Geografa
- Estructura Demogrfica
- Recursos Naturales
- Propensin a Calamidades





Poltico - Ideolgico
- Rgimen Poltico
- Grupos de Presin
- Estabilidad Poltica
- Burocracia
- Corrupcin
- Estructuras y Brechas Sociales
- Estructura Racial y Religiosa
- Sistema Econmico
- Relaciones Laborales
- Movimientos Independentistas
- Poltica Exterior

Internacional
- Probabilidad de Conflictos
- Intervencin de Terceros Pases
- Organizaciones Internacionales a las que
Pertenece


3. Anlisis de las polticas econmicas: La importancia de esto radica en que las polticas econmicas implementadas por un gobierno harn ms o menos competitivo al pas en el contexto internacional. Por esta razn se debe
analizar si la poltica econmica ha sido efectiva o no, si sus objetivos han sido bien establecidos y si se ha logrado su cumplimiento o no.

El cuadro N2 lista las principales variables a tener en consideracin al realizar un anlisis de las polticas econmicas implantadas por el gobierno.





Cuadro N2: Variable relevantes para el anlisis de las Poltica Econmicas.
Variable Orientacin

Objetivos de Poltica Econmica
- Hacia el crecimiento del PIB y del nivel de renta

- Hacia una distribucin de la renta

Poltica Estructural
- Apoyo a los sectores industriales

- Imposicin de restricciones a las empresas privadas

Poltica Fiscal
- Hacia la consecucin de un equilibrio en las cuentas fiscales (supervit)

- Hacia un exceso de gasto pblico

Poltica Monetaria
- Hacia un eficiente control de la tasa de inflacin

- Hacia el establecimiento de metas sin mayores logros

Poltica Exterior
- Hacia la apertura econmica

- Proteccionista
Actitud Frente a los Acuerdos
Internacionales de Deuda
- Hacia el cumplimiento de stos

- Hacia el no reconocimiento de stos


4. Anlisis de los resultados econmicos: logros y proyecciones: Este anlisis requiere de un estudio de carcter estructural y de otro relacionado a la coyuntura econmica del pas analizado.

- Anlisis Estructural: El objetivo de este anlisis es identificar los recursos que posee el pas y su contribucin al PIB, junto con la infraestructura con la que cuenta.

- Anlisis de la Coyuntura: Esto tiene por objeto analizar la evolucin de los principales indicadores macroeconmicos del pas: PNB, tasa de inflacin, tasa de empleo, produccin industrial, tratados internacionales suscritos,
estructura de tasas de inters y presiones sobre el tipo de cambio.


Cmo Afecta el Riesgo Pas a la Rentabilidad Exigida por los I nversionistas?

Ya sabemos que, a la hora de evaluar proyectos o alternativas de inversin, el riesgo del proyecto es incorporado en su tasa de descuento, la que ser utilizada para calcular el VAN de la inversin. As, pueden existir dos proyectos
que tengan un flujo de efectivo esperado similar pero que presente distintos grados de riesgo: el proyecto ms riesgoso tendr una tasa de descuento ms alta, puesto que el inversionista exigir un mayor rendimiento sobre los recursos
invertidos y, por tanto, tendr un VAN menor.

En la seccin de Costo de Capital hemos visto que, en la prctica , se emplean dos modelos para determinar la tasa de descuento a aplicar sobre los flujos generados por el proyecto: El Capital Asset Pricing Model (CAPM) y el
modelo de costo de capital propuesto por M&M. El CAPM es utilizado para calcular el costo del patrimonio, el cual est en funcin del riesgo del activo en que se desea invertir y del premio por riesgo que paga el mercado. Al
respecto, Ibbotson Associates ha estimado que, durante el perodo 1924 1994, el mercado accionario estadounidense ha pagado una rentabilidad adicional sobre la ofrecida por los Bonos del Tesoro a 30 aos que ha promediado
entre 5% y 8,4% al ao, dependiendo del horizonte de evaluacin
4[2]
. Por su parte, el modelo de M&M es empleado para calcular la tasa de descuento cuando evaluamos un proyecto que es financiado con alguna combinacin de
deuda y patrimonio. As, la tasa de descuento que arroja este ltimo modelo representa un costo de capital promedio ponderado del costo relevante para la deuda y el patrimonio.

No obstante, ambos modelos utilizan como medida de riesgo el beta (|), la cual slo considera el riesgo sistemtico o de mercado para determinar el premio por riesgo a exigir por el inversor. Qu implicancias tiene esto?... Esto
implica que cuando se est evaluando una inversin en un mercado emergente, los analistas no deben ajustar la tasa de rentabilidad exigida por los inversionistas al riesgo especfico del pas, ya que tal riesgo (la probabilidad de una
devaluacin de la moneda, de sufrir expropiaciones o controles de capital) puede ser diversificado por los inversores. Sin embargo, en la prctica, la mayora de las compaas multinacionales intentan incorporar en su tasa de descuento
al menos algn elemento del riesgo pas, fundamentalmente porque una tasa de descuento que considere el riesgo total puede representar el riesgo relativo de invertir en diferentes pases mejor que una tasa de descuento basada en el
beta.

Los proyectos localizados en mercados emergentes o en pases en vas de desarrollo enfrentan una mayor variedad de riesgos que aquellos que se sitan en mercados y pases desarrollados. Por esta razn, Godfrey & Espinosa (1996)
proponen y desarrollan un modelo que las corporaciones multinacionales pueden usar para determinar la tasa de descuento a emplear en la evaluacin de proyectos de inversin en mercados emergentes. El modelo que proponen estos
autores para calcular el costo del patrimonio a emplear en la evaluacin de inversiones en mercados emergentes es el siguiente:

KS = [ Riesgo Soberano ] + [ Volatilidad del Negocio ] (1)

KS = [ RfUS + Credit Spread ] + [ | * (US Premio por Riesgo) ] (2)

La ecuacin (2) permite calcular el costo del patrimonio para una inversin de riesgo promedio en un pas dado, es decir, provee una medida del riesgo pas y no una medida del riesgo del proyecto. Para determinar la tasa de descuento
de un proyecto especfico necesitamos hacer un ajuste, a fin de capturar cualquier diferencia entre el riesgo del proyecto y el riesgo de la inversin promedio en aquella economa.


(

= =
m
i
m i
m
m
r
i
r COV
o
o

o
|
,
2
) , (
(3)

Luego, el costo de capital promedio ponderado para la compaa multinacional, KO, se calcula de la siguiente manera:

KO = [ Rf + Credit Spread ] + [ | * US(Rm Rf) * |I
S/D
] (4)

El beta de la industria a la que pertenece la compaa, |I, debe ser desapalancado, empleando para ello su razn de endeudamiento promedio, a fin de aislar el efecto que causa la estructura financiera sobre el riesgo de mercado de la industria. A continuacin, el beta de la industria sin deuda o
desapalancado, |I
S/D
, debe ser ajustado por la estructura de endeudamiento empleada por la empresa, a fin de incorporar en el | el componente de riesgo financiero de la compaa. Las frmulas para obtener el |I apalancado y desapalancado se presentan a continuacin.


(

|
.
|

\
|
+
=
S
B
tc
D C
I D S
I
) 1 ( 1
/
/
|
|
(5)


(

|
.
|

\
|
+ =
S
B
tc
D S
I
D C
I
) 1 ( 1
/ /
| |
(6)

Finalmente, la rentabilidad exigida sobre el patrimonio, KS, es:


) ( ) 1 (
B O O S
K K tc
S
B
K K |
.
|

\
|
+ =
(7)

Analizando esto desde una perspectiva macroeconmica, los inversionistas deben invertir en un pas determinado cuando la tasa de rentabilidad ofrecida por dicho pas sea mayor a la ofrecida por el sistema financiero internacional. Para comprender esto, observemos la siguiente ecuacin:

> R R R
i d

(8)

donde:
Rd : Tasa de rentabilidad ofrecida por el pas anfitrin de la inversin.
Ri : Tasa de rentabilidad ofrecida por el sistema financiero internacional.

R

: Expectativas de devaluacin de la moneda del pas anfitrin.

: Riesgo pas


4[2]
Stocks, Bonds, Bills and Inflation, 1995 Yearbook, Market Results for 1926 1994, Ibbotson Associates
Lo que nos dice el modelo es lo siguiente: a momento de analizar si conviene invertir en un pas, debemos comparar la tasa de rentabilidad ofrecida por ste con la que otorga el sistema financiero internacional. Sin embargo, sta
ultima tasa debe ser ajustada por las expectativas que se tiene acerca de una probable devaluacin de la moneda del pas en donde se efectuar la inversin,
R

(factor que es negativo en caso de que se tenga confianza en la fortaleza de

la moneda del pas), y por el riesgo pas que presente la nacin hacia la cual se destinarn los recursos, . En consecuencia, una vez hecho el ajuste, si la tasa de rentabilidad del pas anfitrin resulta ser mayor, ser conveniente hacer la
inversin y se producir una entrada de capitales, lo que a su vez generar una acumulacin de reservas o un dficit en cuenta corriente.


Caso de Anlisis: Aument el riesgo pas durante la Crisis Asitica?

La crisis que sacudi a Mxico durante los aos 1994-1995 y la que afect a los pases del Sudeste Asitico en 1997 nuevamente ha demostrado la vulnerabilidad de la economas emergentes ante crisis financieras asociadas
a entradas excesivas de capitales privados.

Cuando se desat la crisis asitica, a mediados de 1997, el spread de los bonos de mercados emergentes aument dramticamente. Una lectura comnmente aceptada de la crisis es que el aumento de estos rendimientos fue acompaado
por una tendencia, por parte de los acreedores, de amontonar todos los ttulos de mercados emergentes en una misma categora lo que, a partir de la crisis mexicana de 1994 (el tequilazo), se conoce como proceso de contagio. El
efecto contagio hace que los flujos de capital se muevan de forma similar, si los inversionistas tienen la misma percepcin de riesgo sobre los pases en vas de desarrollo, independientemente de la coyuntura que afecte a cada pas.

Hacia fines de 1997, los inversionistas de cartera y los bancos internacionales se retiraron masivamente de algunos pases latinoamericanos como Brasil, Argentina, Mxico y Chile, los cuales repentinamente fueron considerados ms
riesgosos. A la crisis asitica se agreg la suspensin de pagos que el gobierno ruso hizo sobre su deuda, y la cada del rublo, en agosto de 1998. Este hecho termin por ahuyentar a los inversionistas internacionales de los mercados
emergentes, generando un problema de iliquidez y una fuerte presin sobre varias monedas latinoamericanas. En consecuencia los inversionistas retornaron a instrumentos de inversin menos riesgosos como los Bonos del Tesoro de
Estados Unidos o de empresas con clasificacin AAA.

Por su parte, los bancos internacionales se rehusaron a renovar los prstamos de corto plazo a deudores de pases emergentes o les aumentaron fuertemente los spreads de intereses. As, los bancos extranjeros restringieron sus
operaciones de crdito producto de la disminucin de la liquidez de los mercados y del aumento de la percepcin de riesgo de todos los negocios en economas emergentes.

Mientras, las autoridades monetarias (los bancos centrales) de los pases afectados por los ataques contra las monedas decidieron subir las tasas de inters locales a fin de protegerla. El resultado de esto fue un aumento en el costo de
los recursos financieros para las empresas de las economas emergentes, tanto a nivel nacional como internacional. Este incremento en el costo de los fondos requeridos por las empresas se tradujo en un mayor costo del crdito
bancario, en un mayo costo de la emisin directa de deuda de las empresas y en un mayor costo del capital propio. Lo anterior implicara que el Riesgo Pas aument como consecuencia de la crisis, en la medida que los inversionistas
prestan menos atencin a las caractersticas individuales del prestatario y ms a las del pas en el cual stos estn localizados.


Referencias:

- Durbin, Eric & Tat-Chee Hg, David. Uncovering country risk in emerging market bond prices. Board of Governors of the Federal Reserve System. International Finance Discussion Papers, N639. July 1999.

- Larran G., Reisen H. & Von Maltzan J. Emerging market risk and sovereign credit ratings. OECD Development Centre. Technical Papers N124. April 1997.

- Eiteman D., Stonehill A. & Moffett M. Multinational Business Finance. Eighth Edition, Addison Wesley. 1998.

- Godfrey S. & Espinosa R.. A Practical Approach to Calculating Costs of Equity for Investments in Emerginig Markets. Bank of America. Journal of Applied Corporate Finance. Fall, 1996.

- Castells, Manuel. La Era de la Informacin: Economa, Sociedad y Cultura. Volumen I: La Sociedad Red. 1
a
Edicin, Alianza Editorial. 1997.

















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PREGUNTAS CAPITULO III
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Preguntas Riesgo Pas


1.- Cmo se puede definir el Riesgo Pas?

El Riesgo Pas se puede definir como la exposicin a una prdida a consecuencia de razones inherentes a la soberana y a la situacin econmica de un pas.


2.- Cmo est compuesto el Riesgo Pas?

El Riesgo Pas est compuesto por:
El Riesgo Poltico, que se define como el riesgo en que incurren prestamistas o inversores por la posibilidad de que se restrinja o imposibilite la repatriacin de capitales, intereses, dividendos, etc., producto de razones polticas.
El Riesgo de Transferencia, que se define como el riesgo derivado de la imposibilidad de repatriar capitales, intereses, dividendos, etc., debido a la situacin econmica de un pas y, especficamente, por la posible carencia de divisas en el
momento de la repatriacin de capitales.


3.- Cul es la diferencia entre Riesgo Pas y Riesgo Soberano?

El Riesgo Pas es un concepto ms amplio que el Riesgo Soberano, ya que este ltimo es el riesgo asumido en una inversin donde el deudor es el gobierno soberano de la nacin, en cambio al Riesgo Pas estn expuestas todas aquellas inversiones
o prstamos en pases extranjeros, tanto si el deudor es el gobierno del pas como si es una empresa privada.


4.- Cules son los pasos a seguir en el momento de realizar el anlisis de un pas, y cul es el objetivo de dicho anlisis? Explique brevemente.

El anlisis del pas es un requisito previo al anlisis del Riesgo Pas y permite identificar los posibles riesgos polticos y econmicos que se dan en el pas en estudio.

Los pasos a seguir para llevar a cabo el anlisis del pas son:

Organizar la informacin acerca del pas en cuestin, es decir, recolectar la informacin bsica al respecto. Algunas fuentes de informacin son: International Financial Statistics, World Debt Tables, Institute of International Finance, The
Enonomist Intelligence Unit Country Report, Ministerio de Economa, etc.

Analizar el contexto ideolgico, poltico y fsico que conforma las decisiones estratgicas de un gobierno. Con respecto al anlisis del contexto fsico se deben considerar los siguientes aspectos: lmites geogrficos, superficie y orografa,
estructura demogrfica, recursos naturales y calamidades. En relacin al contexto social se debe tener en cuenta: rgimen poltico, grupos de presin, corrupcin, estructura racial y religiosa, sistema econmico, estructuras sociales, relaciones
laborales, poltica exterior, entre otros. Tambin es importante considerar aspectos internacionales como son: la probabilidad de conflictos con pases vecinos, pertenencia a organizaciones internacionales, la probabilidad de nacionalizacin, etc.

Analizar las polticas seguidas por los gobiernos para la consecucin de sus objetivos econmicos. Esto implica analizar cual es son los objetivos de la poltica econmica, poltica fiscal y monetaria, poltica estructural, poltica exterior y de
rentas, y cual es su actitud respecto a la deuda.

Analizar los resultados econmicos obtenidos y sus proyecciones futuras. Con el objetivo de llevar a cabo este propsito se deben realizar los siguientes anlisis:

Anlisis estructural: se debe estudiar que tan bien est dotado el pas no solo a nivel de recursos, sino tambin a nivel de infraestructura.
Anlisis coyuntural: los aspectos a considerar con respecto al pas son: PNB, inflacin, nivel de empleo, produccin industrial, direccin econmica, pertenencia a organizaciones internacionales, tipos de inters y tipo de cambio.
Anlisis de la balanza de pagos: los elementos a considerar son: balanza por cuenta corriente, balanza comercial, balanza de servicios, balanza de transferencia, balanza de capitales, variacin de las reservas y el mercado mundial de sus
principales productos.
Anlisis de la deuda: se debe determinar: nivel de la deuda, nivel de reservas, estructura de la deuda, posibilidad de devaluacin o depreciacin de la divisa, indicadores de deuda (Deuda/PNB, por ejemplo), utilizacin del crdito o las cuotas del
FMI, comportamiento de las exportaciones y de las importaciones, entre otros.

5.- De acuerdo a la postura del deudor, Cmo puede ser clasificado el Riesgo Pas?

Es posible diferenciar las siguientes posturas:
Repudiar o incumplir: el deudor notifica al acreedor que cesar de hacer los pagos por concepto de deuda porque no puede o no quiere hacerlo (incumplir) o porque el deudor no reconoce la deuda (repudiar).
Renegociacin: el acreedor recibir menos de lo originalmente acordado, ya sea porque el tipo de inters ha bajado o bien porque se le condona parte del principal.
Reestructurar o moratoria: consiste en ajustar los plazos y los intereses de la deuda adaptndolos a la capacidad del pas para atender el servicio a la deuda (reestructurar) o, simplemente suspender pagos y no renovarlos hasta que se den las
condiciones para ello (moratoria).
Incumplimiento tcnico: el acreedor incumple solo algunos trminos de los prstamos, ya sea por su imposibilidad de pago o por su deseo de no hacerlo.
Riesgo de transferencia: se dan restricciones en los pagos al exterior para usar las reservas en atender a los compromisos internacionales del pas.