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Principios de Finanzas Corporativas

Séptima Edición

Capítulo 4
Valoración de Acciones Ordinarias

Richard A. Brealey Stewart C. Myers

Ramo: Inversiones
Diapositivas: Matthew Will Modificadas por: M.Garrido
McGraw Hill/Irwin
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Temas Tratados
Cómo se negocian las Acciones Ordinarias Cómo se valoran las Acciones Ordinarias Tasas de Descuento (Capitalización) Precio de la Acción y BPA o UTA (Utilidad por Acción =UTA) Descuento de Flujos de Caja y Valor de un Negocio o Empresa

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Acciones y Mercado de Capitales
Acción Ordinaria: Participación en la propiedad de una empresa (Sociedad Anónima). Mercado Secundario: Mercado en el cual los inversionistas negocian títulos emitidos anteriormente. Dividendo: Distribución periódica de parte de las utilidades de la empresa a sus accionistas. Ratio PER :Precio de la acción dividido por la utilidad por acción.

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Acciones y Mercado de Capitales
Valor Contable : Patrimonio neto de la empresa según balance. Valor de Liquidación : Flujo que queda después de la venta de los activos de la empresa y el pago posterior de sus deudas o pasivos. Balance a Precios de Mercado : Estado financiero que utiliza el valor de mercado de los activos y de los pasivos.

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4. Todos los derechos reservados . Inc. Esperada = r = P0 McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. Div1=Dividendo en período1. A veces se la conoce como tasa de descuento del mercado. Po =Precio de la acción en período 0.5 Valoración de Acciones Ordinarias Rentabilidad Esperada :Retorno porcentual que un inversionista espera obtener de una inversión específica durante un período de tiempo. P1=Precio de la acción en período1. Div1 + P1 − P0 Rentab.

¿cuál es la rentabilidad esperada si se espera que el dividendo anual sea de $5? 5 + 110 − 100 = = 0.6 Valoración de Acciones Ordinarias Ejemplo: Si Electrónica Novel se vende hoy a $100 por acción y se espera que dentro de un año se venda a $110.4. Todos los derechos reservados . esperada McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. Inc.15 = 15% 100 Rentab.

4. Inc.7 Valoración de Acciones Ordinarias La fórmula puede descomponerse en dos partes. Retorno por: Dividendos + Ganancias de Capital Div1 P1 − P0 Rentab. Esperada = r = + P0 P0 McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. Todos los derechos reservados .

Inc.4.8 Valoración de Acciones Ordinarias Medidas de Rentabilidad Div1 Rentabilidad por Dividendos = P0 Retorno del Patrimonio = ROE ROE = BPA (Utilidad por Acción) Patrimonio por Acción (valor contable) McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. Todos los derechos reservados .

McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. Inc.4.9 Valoración de Acciones Ordinarias Valor Actual de Dividendos o Modelo de Descuento ( MDD): Modelo de cálculo del precio actual de una acción que establece que éste es igual al valor actual de todos los dividendos futuros esperados. Todos los derechos reservados .

10 Valoración de Acciones Ordinarias Valor Actual de Dividendos o Modelo de Descuento MDD-Modelo de cálculo del precio actual de una acción. Inc. Div1 Div 2 Div H + PH + + .4. McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. que establece que éste es igual al valor actual de todos los dividendos futuros esperados.. + P0 = 1 2 H (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) H= Horizonte temporal de la inversión. Todos los derechos reservados ..

Por tanto el Precio de la Acción es igual sólo al valor actual de todos los dividendos futuros esperados. + (1 + r )1 (1 + r ) 2 (1 + r ) H ∞ Div H P0 = ∑ H H = 1 (1 + r ) H = Horizonte temporal de la inversión.. Div1 Div 2 Div H P0 = + + .11 Valoración de Acciones Ordinarias Valor Actual de Dividendos o Modelo de Descuento (MDD ): Cuando H se aproxima al infinito el valor actual del precio futuro de la acción se aproxima a cero.4. Inc. Todos los derechos reservados .. McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.

4. dólares Horizonte temporal McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.12 Valoración de Acciones Ordinarias Valor actual. Inc. Todos los derechos reservados .

50 durante los tres próximos años.48. ¿Cuál es el precio actual de la acción si la tasa de retorno (descuento) exigida por los inversionistas es del 12%? McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. Todos los derechos reservados .13 Valoración de Acciones Ordinarias Ejemplo: Actualmente se espera que la Empresa XYZ distribuya dividendos de $3.4. usted estima vender la acción a un precio de mercado de $94. $3. Inc. Al final de estos tres años.24 y $3.

usted estima vender la acción a un precio de mercado de $94.48.48 (1 + 0. $3.00 (1 + 0.24 (1 + 0. Inc.12)3 McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.12)1 VA = 75.24 y $3. Todos los derechos reservados .4. Al final de estos tres años.50 + 94.14 Valoración de Acciones Ordinarias Ejemplo : Actualmente se estima que la Empresa XYZ distribuya dividendos de $3.12) 2 + 3.50 durante los tres próximos años. ¿Cuál es el precio actual de la acción si la tasa de retorno (descuento) exigida por los inversionistas es del 12%? VA = 3.00$ + 3.

Inc.4. No reinvierte las utilidades y sólo produce un flujo constante de dividendos.15 Valoración de Acciones Ordinarias Relación entre el Precio y la Utilidad por Acción en una Empresa sin Crecimiento Supongamos el caso de una empresa que no experimenta ningún crecimiento. Todos los derechos reservados . por lo tanto valoraremos la acción como una Renta Perpetua McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. Usted planea mantener la acción indefinidamente.

Todos los derechos reservados . Inc. ni dividendos. Div 1 Pr ecio de Acción = P0 = r = BPA 1 UTA 1 = r r Suponiendo que todos las Utilidades (BPA=UTA) se distribuyen en forma de Dividendos.4.16 Valoración de Acciones Ordinarias Si se estima que no existe crecimiento de las utilidades. y usted planea mantener la acción indefinidamente. valoraremos la acción como una Renta Perpetua o Perpetuidad. McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.

donde: Po=precio de la acción en período 0. Inc. DIV1=dividendo estimado en el período 1. r = tasa de descuento.17 Valoración de Acciones Ordinarias Tasa de Descuento o de Retorno de Mercado :Puede estimarse utilizando el Modelo de Gordon. g= tasa de crecimiento constante de los dividendos. Modelo Tasa de Gordon de Descuento = P0 = = r = Div 1 r − g Div 1 + g P0 McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.4. Todos los derechos reservados .

Inc. DIV1= dividendo estimado en el período 1. g = tasa de crecimiento constante de los dividendos Modelo de Gordon: Po = DIV 1 r–g McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. r = tasa de descuento. Todos los derechos reservados . Po= precio de la acción en período 0.4.18 Valoración de Acciones Ordinarias MDD con Crecimiento Constante – Modelo de Crecimiento de Gordon Una versión del modelo de crecimiento de dividendos en el que los dividendos crecen a una tasa constante (g).

12 − g g = 0.09 El mercado está asumiendo que el dividendo crecerá indefinidamente a un 9%. el dividendo del período 1 es de $3 y la tasa de descuento es del 12% ¿qué está asumiendo el mercado acerca de la tasa de crecimiento de los dividendos? Repuesta: 3. McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. Todos los derechos reservados . Inc.4.00 $ 100 $ = 0.19 Valoración de Acciones Ordinarias Ejemplo (continuación): Si la misma acción se vende a $100 en el mercado de capitales.

4.20 Valoración de Acciones Ordinarias Valor Actual de Oportunidades de Crecimiento Si una empresa elige distribuir un dividendo menor y reinvierte parte de las utilidades. Todos los derechos reservados . Inc. McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. Índice de Reinversión : Porcentaje de las utilidades retenidas por la empresa. Índice de Distribución : Porcentaje de las utilidades distribuidas como dividendos. el precio de la acción puede aumentar porque los dividendos futuros serán mayores.

Inc. Todos los derechos reservados . g = retorno del patrimonio (ROE) * índice de reinversión de utilidades McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.4.21 Valoración de Acciones Ordinarias El crecimiento puede derivarse de la aplicación del retorno del patrimonio al porcentaje de utilidades reinvertidas en las operaciones propias de la empresa.

22 Valoración de Acciones Ordinarias Ejemplo: Nuestra empresa estima distribuir un dividendo de $5 el próximo año.4. En su lugar decide reinvertir el 40% de las utilidades a la rentabilidad actual del patrimonio del 20%. que representa el 100% de sus utilidades. Inc. Todos los derechos reservados . Los inversionistas exigen un retorno esperado del 12%. ¿Cuál es el valor de la acción antes y después de la decisión de reinversión? McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.

67$ 0.20 × 0.23 Valoración de Acciones Ordinarias Ejemplo: Nuestra empresa estima distribuir un dividendo de $5 el próximo año. Los inversionistas exigen un retorno esperado del 12%. Inc.08 P0 = 3 = 75. ¿Cuál es el valor de la acción antes y después de la decisión de reinversión? Sin Crecimiento Con Crecimiento P0 = 5 = 41.08 McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.40 = 0.12 − 0.4.12 g = 0. En su lugar decide reinvertir el 40% de las utilidades a la rentabilidad actual del patrimonio del 20%. que representa el 100% de sus utilidades. Todos los derechos reservados .00$ 0.

0041. McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.4.24 Valoración de Acciones Ordinarias Ejemplo (continuación): Si la empresa no reinvierte utilidades . el precio subirá a 75. La diferencia entre ambos números (75.00$. Inc.67$.67=33. el precio de la acción permanecerá en 41.33) se conoce como Valor Actual de las Oportunidades de Crecimiento (VAOC). Todos los derechos reservados . Con la reinversión.

25 Valoración de Acciones Ordinarias Valor Actual de las Oportunidades de Crecimiento (VAOC): Valor Actual Neto de las inversiones futuras de una empresa. Inc. Precio Acción = BPA + VAOC = UTA + VAOC r r Precio Acción = Valor Actual del flujo uniforme de utilidades depuradas (Empresa sin crecimiento)+ VAOC (Empresa con crecimiento) Tasa de Crecimiento Sostenible (g) : Tasa constante a la que puede crecer una empresa. g = índice de reinversión de utilidades X retorno del patrimonio (o capital contable) o ROE McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. Todos los derechos reservados .4.

Inc. El FCL es una medida más apropiada del Valor Actual que el Dividendo o Utilidad por Acción (BPA). El precio de mercado no siempre refleja el Valor Actual del Flujo de Caja Libre En la valoración de un negocio o empresa. para su compra.4. Todos los derechos reservados . use siempre el Flujo de Caja Libre McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.26 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL MODELO DE VALORACION DE UNA EMPRESA POR FLUJOS DE CAJA LIBRES (FCL) Los Flujos de Caja Libres (FCL) deberían ser la base teórica para todos los cálculos del Valor Actual.

+ FCL H (1 + r ) H + VAH (1 + r ) H McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.. El valor horizonte se conoce a veces como valor residual (valor previsto del negocio en ese momento )y se calcula como el VAOC (Valor Actual de Oportunidades de Crecimiento) VA = FCL1 (1 + r )1 + FCL2 (1 + r ) 2 + .. elegido arbitrariamente.27 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL La Valoración de un Negocio o Empresa : El valor de un negocio se calcula como: El valor actual del FCL que se obtiene en un horizonte de valoración (H). Inc.4. Todos los derechos reservados .

+ FCL H (1 + r ) H + VAH (1 + r ) H VA (flujos de caja libres) VALOR ACTUAL DE FLUJOS DE CAJA LIBRES VA (valor horizonte) VALOR DE LAS OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTO McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. Inc.4...28 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL Valoración de un Negocio o Empresa VA = FCL1 (1 + r ) 1 + FCL 2 (1 + r ) 2 + . Todos los derechos reservados .

calcule el VA de los Flujos de Caja de los próximos 6 años.78 1.0. el VAOC (valor horizonte).4.15 20 2. Utilidad = Utilidad Depurada = Utilidad Neta + Depreciación Año 1 2 3 4 5 6 Valor del Activo 10.20 .96 -1.59 1.20 2.0.57 1.79 6 3. porque el crecimiento tiende a estabilizarse el año 7.43 Utilidad Inversión F.40 20 1. C.89 6 .29 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL Ejemplo 1 : Dado los Flujos de Caja para la División de Cadenas. considere que r=10% y g= 6%.00 20 1.05 29.El horizonte de valoración es el año 6.78 1.46 20 2.47 28.68 1.23 McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.81 3.18 1.73 31. Todos los derechos reservados .36 1.73 2.07 3.0.39 .68 6 3.74 23.44 2.88 -1.00 12.04 13 7 8 9 10 26. y el Valor Total de la Empresa. Inc.59 13 3.40 17.28 20.0.00 14.51 3. Libre Crecimiento de UT (%) 1.89 1.69 20 2.80 .49 2.

Lo mismo ocurre con el crecimiento de las Utilidades con respecto al período inmediatamente anterior. Inc.30 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL Notas: (1)El valor inicial del activo es M.M. y al 6% posteriormente. al 13% en los años 6 y 7. (2) La relación Utilidad/Activos es del 12% (3) El FCL es la utilidad depurada menos la inversión neta McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. Los activos crecen al 20% hasta el año 5.4.$10. Todos los derechos reservados .

1)6 = −3. calcule el Valor Actual de los Flujos de Caja de los próximos 6 años.1) (1.4.20 0. Todos los derechos reservados .1 (1.15 1. Inc.- 1  1.6 McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.39 0.06  0.4 6 (1.96 1.1) (1.10 − 0.1)  0. considere que r =10% y g =6%.80 0.1) (1.59  VAOC(valorhorizonte) =   = 22.31 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL Ejemplo (continuación): Dado los Flujos de Caja para la División de Cadenas.23 − − − − − VA(FCL) = 2 3 4 5 1.1) (1. el VAOC (o valor horizonte). y el Valor Total de la Empresa.

Inc.4 = 18. Todos los derechos reservados . y el Valor Total de la Empresa.6 + 22. V. considere que r=10% y g= 6%. el VAOC (o valor horizonte).4. calcule el Valor Actual de los Flujos de Caja de los próximos 6 años.32 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL Ejemplo (continuación): Dado los Flujos de Caja para la División de Cadenas.8$ McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.Actual(negocio) = Valor Actual de FCL + VAOC(valor horizonte) = -3.

V. ACTUAL NEGOCIO = -2. calcule el VA de los Flujos de Caja de los próximos 7 años. y el Valor Total de la Empresa. el VAOC (valor horizonte).78 McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. considere que r=10% y g= 6%. ACTUAL FCL + VALOR HORIZONTE V.55= 18. porque el crecimiento tiende a estabilizarse el año 8. Inc.4. Todos los derechos reservados .El horizonte de valoración es el año 7.77 + 21.33 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL Ejemplo 2: Dado los Flujos de Caja para la División de Cadenas. ACTUAL NEGOCIO= V.

39 20. Todos los derechos reservados .10)^7 V.00 1.34 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL DIVISION CADENAS ITEM / AÑO 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 VALOR ACTIVOS UTILIDAD DEPURADA INVERSIONES FCLIBRE 10 1.74 2.4.88 -1.23 26.96 14.2 -2 -0.49 -2.78 McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.69 -0.74 3.78 1.4 -0.59 28.07 -3.40 1.81 -3.28 2.68 29.89 CRECIMIENTO DE LA UTILIDAD 20% 20% 20% 20% 20% 13% 13% 6% 6% 6% V.55 ((1.06 3.89 1.59 1.10-0.04 -0.46 -1.8 12.77 VALOR HORIZONTE = 21.18 -1.2 23.ACTUAL NEGOCIO= 18.36 -1.53 3.78 -1.79 31.68 1.ACTUAL FCL(1-7)= -2. Inc.44 -2.73 -2.68) / (0.06)) / (1.57 -1.15 17.44 2.48 3.

Lo mismo ocurre con el crecimiento de las Utilidades con respecto al período inmediatamente anterior. y al 6% posteriormente. Todos los derechos reservados .35 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL Notas: (1)El valor inicial del activo es M.$10. Inc. al 13% en los años 6 y 7. M.4. (2) La relación Utilidad/Activos es del 12% (3) El FCL es la utilidad depurada menos la inversión neta McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. Los activos crecen al 20% hasta el año 5.

Después de todo el VAOC es positivo solamente cuando en las inversiones se espera ganar una tasa de retorno mayor que la tasa de costo de capital (CCPP o WACC o Ko). es decir cuando la competencia lo alcance. Todos los derechos reservados . Ese momento es el horizonte tras el cual el VAOC es cero. Inc.4. OTRO ENFOQUE: RATIO BENEFICIO-PRECIO Y VAOC Supongamos que el horizonte de valoración se establece no buscando el primer año de crecimiento constante. sino preguntando cuando el sector va a entrar en equilibrio competitivo.36 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL REVISION MAS PROFUNDA. Sabemos que el Valor Actual en un período es igual al Valor Actual de las Utilidades de los próximos periodos mas el VAOC : VA (t)= UTILIDAD (t +1) _ + VAOC r McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.

4.37 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL REVISION MAS PROFUNDA: En el período horizonte H . entonces: VA (t)= UTILIDAD (t +1) + VAOC r = 1 VA (t) UTILIDAD (t +1) r Por lo tanto esto equivale a que: Precio/Utilidad = 1/r McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies. Todos los derechos reservados . el VAOC =0 . Inc.

Todos los derechos reservados .7 V. Inc. r =10%) = -1. ACTUAL NEGOCIO = -1.71 McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.57/ 0. ACTUAL FCL (Período 1 al 8.7 = 14. entonces recalculemos el Valor Horizonte y el Valor del Negocio: V. ACTUAL NEGOCIO = V. A.38 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL Supongamos que se espera que la competencia le alcance en el período 8.1 ) = 16.4.(Valor Horizonte) =( 1/ (1+r )8 ) (Utilidad período 9/ r ) =( 1/ (1+0.99 V.99 + 16. ACTUAL FCL + VALOR HORIZONTE V.1 )8 ) (3.

por lo que el precio por acción sería de $18. A Suponga que la división Cadenas se transforma en una empresa independiente. período en el cual se comienza a repartir dividendos. dueños de l.000 de acciones.000 de acciones. y se emiten 1. Inicialmente habíamos calculado que el valor del negocio era de $18. por lo que debemos determinar el precio por acción.-Pero el FCL del año 1 al año 6 es negativo y los dividendos no pueden ser negativos.39 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL VALOR POR ACCION DEL NEGOCIO DE CADENA S. Todos los derechos reservados . McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.000.4. Supongamos que se emiten nuevas acciones.000. Inc. por lo que los accionistas actuales.Este precio también debería ser el Valor Actual de los Dividendos.8. deberán entregar parte de los dividendos a los nuevos accionistas a contar del año 7. así que Cadenasa deberá buscar nuevos fondos externos.800. Cadenasa.000.

Todos los derechos reservados .000. el valor por acción es de $18.40 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL Por lo tanto debemos valorar las acciones originales cuando se emiten nuevas acciones.4.8. Ellos van a recibir el FCL del año 1 al 8 y más allá.McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.000 de acciones originales.Ya hemos hecho estos cálculos y si el valor del negocio es de 18.Método 1: Accionistas actuales compran la nueva emisión En este caso los accionistas actuales pagarían el Valor Actual de los FCL del año 1 al año 6 que son negativos y a cambio reciben dividendos en ese mismo período. Inc.800.000 y tenemos l.

Todos los derechos reservados . junto con los accionistas antiguos V.490 acciones .000 .400. Inc.600.000 Precio/ acción = 18.participación de accionista antiguos = 83.80 McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.800.000 = nº acciones nuevas* $18.400.4.000 .000.Valor Actual del Valor Horizonte = 22.600.8 nº acciones nuevas emitidas = 191.41 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL Método 2: Nuevos Accionistas compran la nueva emisión Supuestos: a) lo recolectado va a pagar dividendos a los accionistas actuales en el período 1 al 6 b) los nuevos accionistas reciben dividendos a contar del año 7. Actual FCL (1 al 6) = -3.93%* 22.000 = = 18.000 = Valor a recaudar 3.nº de acciones antiguas = 1.

Inc.400.Inversión = -3.07 %* 22.600.000 + 16. pagan un precio justo por las nuevas acciones.000 .600.80 tanto para los nuevos y antiguos accionistas.000 VAN = -3.000 = = 3.000 = 0 -Los accionistas nuevos obtienen un VAN = 0. McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 The McGraw-Hill Companies.07 %* 22.participación de accionista nuevos = 16.600. -Los accionistas antiguos quedan igual. Todos los derechos reservados . el precio de la acción sigue siendo $18.400.4.42 FLUJOS DE CAJA LIBRES y VALOR ACTUAL Método 2: Nuevos Accionistas compran la nueva emisión Veamos si los nuevos accionistas están haciendo un negocio justo ( VAN = 0 ) . Por lo tanto están indiferentes entre comprar o no la nueva emisión de acciones.