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AZIONI,

CIOE'

PEZZI

DI

IMPRESA

Che Cosa sono le azioni o Titoli Azionari?Cosa sono e come funzionano questi valori che ci consentono diguadagnare denaro investendo sui prodotti pi vari, magari proprio su quelli che consumiamo e usiamo tutti i giorni, dal dentifricio all'automobile? Un titolo azionario altro non che un certificato che fa diventare il suo possessore socio di una determinata societ. Le azioni, che rappresentano una parte del capitale sociale di un'impresa, danno al titolare una serie di diritti: diritto alla partecipazione agli utili (dividendo), diritto di partecipare agli aumenti di capitale sottoscrivendo nuove azioni o di acquistare obbligazioni convertibili di nuova emissione, diritto di partecipare all'assemblea degli azionisti esercitando il diritto di voto che proporzionale al numero di azioni possedute. VALORE DI MERCATO

Ogni azione ha un valore nominale che pari al capitale sociale diviso il numero di azioni emesse dalla societ, e uno di mercato che corrisponde, nel caso di quotazione in Borsa, al prezzo effettivo sul quale si accordano per la compravendita un azionista che vuole vendere e un aspirante azionista che vuole acquistare un pezzo, grande o piccolo, di una determinata impresa. Il valore di un'azione varia ogni giorno in funzione della domanda e dell'offerta da parte degli investitori. Il valore di mercato pu discostarsi anche di molto dal valore nominale. NON SOLO ORDINARIE

Ci sono le azioni ordinarie, che sono le pi importanti e vengono definite "azioni con diritto di voto pieno", ma anche altri tipi di azioni. Si differenziano in base ai diritti che attribuiscono ai possessori e ai privilegi concessi nella ripartizione degli utili. Le azioni di risparmio, per esempio, non danno diritto a partecipare all'assemblea degli azionisti, ma attribuiscono al possessore alcune prerogative che le rendono particolarmente interessanti per il piccolo investitore. Sono infatti favorite nella distribuzione dei dividendi, perch il dividendo minimo loro assegnato sempre superiore a quello delle ordinarie almeno del 2%, e inoltre, qualora sia distribuito un utile d'esercizio, pari almeno al 5% del valore nominale. In caso di mancata distribuzione degli utili, il dividendo delle azioni di risparmio cumulabile nei due esercizi successivi: vale a dire che se un anno non viene pagato perch la societ ha presentato bilanci in perdita, viene cumulato a quello dell'anno dopo, e questo per due anni di fila (la societ al massimo pagher tre dividendi nello stesso anno). In caso di scioglimento della societ, gli azionisti di risparmio sono poi i primi a ricevere il rimborso della propria quota. Ci sono poi le azioni privilegiate, che sono una via di mezzo tra le ordinarie e le risparmio. Diversamente dalle risparmio, le privilegiate conferiscono all'azionista il diritto a partecipare all'assemblea straordinaria (dove gli azionisti decidono le modifiche dell'atto costitutivo, aumenti o diminuzioni del capitale sociale, emissioni di obbligazioni, nomina e poteri dei liquidatori), ma non a quella ordinaria (dove viene approvato il bilancio, decisa la distribuzione degli utili e la nomina del consiglio di amministrazione). Anche le privilegiate danno diritto a un dividendo pi alto rispetto alle ordinarie. Tutti questi tipi di azioni possono essere quotati in Borsa: anzi, mentre le azioni ordinarie vengono emesse da qualsiasi tipo di societ, le azioni privilegiate e di risparmio vengono emesse solo dalle Spa quotate in Borsa. Ma come nato questo mercato azionario che oggi, dopo il declino di Bot e Cct, diventato una piazza su cui tutti vorrebbero misurarsi? CINQUE SECOLI DI BORSA

Oggi le economie e gli economisti di tutto il mondo scommettono su questa oscillante e vibrante piazza ma, all'origine, la Borsa nasce fiamminga. Un'antichissima forma di mercato organizzato, molto simile ai moderni metodi di contrattazione, infatti rintracciabile a Bruges. Nella splendida cittadina belga, detta la Venezia del nord, nasce

intorno al 1500 la prima compravendita di titoli. I mercanti si davano appuntamento tra i canali per vendere e comprare certificati rappresentativi di un credito o di una merce che era in viaggio da Paesi lontani e che non poteva materialmente essere oggetto di scambio o di acquisto. Questa sorta di mercato organizzato aveva luogo in una piazza, e pi precisamente in un palazzo sulla cui facciata erano scolpite tre borse, ossia lo stemma della famiglia dei Van De Bourse, proprietari dell'edificio. Per mercanti e abili commercianti, l'appuntamento la Bourse" diventa ben presto irrinunciabile. Proprio come oggi. E le Bourse" si diffondono, si moltiplicano Il 17 maggio 1792 nasce il mercato azionario pi importante del mondo, il NYSE (New York Stock Exchange), grazie a un prestito di otto milioni di dollari contratto per finanziare la guerra di indipendenza contro la Gran Bretagna. Si trova a Wall Street, ancora oggi, nella strada che ha fatto la fortuna e, talvolta, la rovina di molti. LA BORSA DI MILANO

Diverse altre citt seguono a ruota l'esempio americano, compresa Milano che istituisce, con decreto napoleonico, la sua il 16 gennaio del 1808. In realt sono 5 a quell'epoca le Borse italiane (oltre a Milano, anche Genova, Trieste, Livorno e Napoli) gemellate" con quella di Parigi. Ma l'epoca di Napoleone non dura a lungo: nel 1815 l'imperatore francese sconfitto a Waterloo e quel giorno, alla Borsa di Londra, Nathan Mayer Rothschild orchestra la pi grande speculazione della sua vita (e forse della storia) grazie ai piccioni viaggiatori che gli portano la notizia in anticipo rispetto agli altri operatori. Rothschild fa circolare la falsa voce che Napoleone ha vinto, e tutti gli operatori inglesi iniziano a vendere: solo lui compra a prezzi stracciati, ma rivender tutto poche ore dopo con un immenso guadagno, quando arriver la notizia vera, cio la sconfitta napoleonica e la vittoria inglese. Inizialmente nelle Borse venivano scambiate sia merci che valute e titoli; a Milano la separazione tra merci e titoli avviene ai primi del Novecento, con tanto di legge organica del 1913 che per ottant'anni detter le regole di funzionamento. Oggi abbiamo la Borsa Valori, ossia un mercato in cui si scambiano i titoli denominati valori mobiliari, quali azioni e obbligazioni. un mercato organizzato, regolamentato e pubblico, in cui le regole del gioco sono fissate dalla legge e dagli organi di controllo come la Consob. Questo schema rimasto in vigore fino al 1991, anno in cui scatta la direttiva della Comunit Europea sull'intermediazione mobiliare e i servizi di investimento, che ha posto le premesse per la privatizzazione" dei mercati finanziari. Attualmente la gestione del mercato azionario spetta a una societ per azioni, la Borsa Spa. Chi pu vendere e comprare in Borsa? Naturalmente solo gli intermediari specializzati. Il risparmiatore dovr quindi rivolgersi a una Sim (societ di intermediazione mobiliare), a un agente di cambio o direttamente alla propria banca che adesso autorizzata a operare in Borsa, cos come le societ di intermediazione straniere. BORSA TELEMATICA

Niente pi grida inoltre, come avveniva qualche anno fa su tutte le dieci piazze italiane (Milano, Roma, Trieste, Venezia, Napoli, Torino, Genova, Firenze, Bologna e Palermo), quando le compravendite di azioni avvenivano a chiamata". Gli intermediari erano infatti costretti a urlare come forsennati quando il banditore chiamava i titoli. Dal 14 aprile 1994 tutte le azioni italiane quotate in Borsa vengono scambiate su un circuito telematico: ogni transazione viene effettuata tramite un sistema di computer e ogni intermediario compra e vende titoli dal proprio ufficio. Nell'edificio che una volta nel centro di Milano raccoglieva fisicamente gli operatori delle banche e gli agenti di cambio, ora troviamo solo un computer al quale sono collegati tutti gli operatori di Borsa. IL RITORNO PER L' INVESTITORE: DIVIDENDI E CAPITAL GAIN. PERCHE' COMPRARE AZIONI? Il risparmiatore ha interesse ad acquistare una parte (anche se minima) di un'azienda perch in questo modo compra una quota degli utili che questa societ sar in grado di produrre in futuro. Tali utili potranno essere distribuiti ai soci in termini di dividendo, e in questo caso ovvio il vantaggio per il risparmiatore, ma anche nel caso in cui gli utili vengano reinvestiti nell'attivit dell'azienda l'investitore ne trae vantaggio, in quanto ci di solito fa aumentare il valore dell'azienda stessa e quindi delle azioni che rappresentano la sua propriet. Il vantaggio per il risparmiatore quindi duplice: il

dividendo incassato annualmente e l'aumento del valore delle azioni acquistate (capital gain). La teoria economica concorda sul fatto che la politica di distribuzione degli utili di una societ non influenza il suo valore e pertanto il fatto che un'azione paghi o meno un dividendo non dovrebbe influenzare le scelte del risparmiatore. In pratica, per, il fatto che il titolo paghi o meno il dividendo pu influenzare le scelte del risparmiatore che necessita di una rendita minima annuale. Inoltre per certi gestori americani il livello dei dividendi pagati un ottimo criterio per selezionare azioni che garantiscano migliori potenziali di crescita. INVESTIMENTO A RISCHIO

Ma investire in azioni non garanzia di rendimento, il dividendo non qualcosa di certo. Il risparmiatore deve essere consapevole del fatto che gli utili aziendali possono essere molto variabili da un anno all'altro e che addirittura possono trasformarsi in perdite. essenziale che il risparmiatore comprenda il fatto che il ritorno del suo investimento legato alle sorti dell'azienda di cui si sono comprate le azioni, e che si tratta di un investimento dal ritorno incerto: pu portare a rendimenti molto superiori a quelli dei titoli di Stato, ma anche alla perdita del capitale, cio dell'intera somma spesa per acquistare le azioni, nella sciagurata ipotesi di fallimento della societ. IL BOOM DELLE PRIVATIZZAZIONI

Perch passare da cliente ad azionista? Le grandi privatizzazioni degli ultimi anni insegnano. Eni, Telecom, Aem... in molti sono saliti su quel grande ponte di collegamento tra capitali da investire e imprese che ne hanno bisogno per crescere. In molti hanno puntato le proprie carte sulla Borsa. E spesso hanno visto crescere considerevolmente il valore del proprio investimento. Famiglie e imprese: un rapporto privilegiato che consente, sul mercato, alle aziende di crearsi una fonte di finanziamento alternativa al prestito bancario, e ai risparmiatori di poter far fruttare i propri risparmi con la possibilit di ottenere qualcosa in pi rispetto al comprare i titoli di Stato. La quotazione in Borsa, inoltre, spesso per l'azienda un'opzione strategica di cui avvalersi quando l'ammontare degli utili generati non sufficiente per coprire gli investimenti necessari per sfruttare le opportunit di crescita. L'utilizzo del credito bancario per finanziare lo sviluppo aziendale deve infatti essere bilanciato anche da un aumento del capitale, in modo che il peso dei debiti non sia eccessivo rispetto al patrimonio societario. Il mercato azionario adempie alla funzione di permettere all'azienda di raccogliere i capitali necessari tra i risparmiatori disposti a dividere con gli azionisti di riferimento il rischio imprenditoriale. ESISTE IL VALORE INTRINSECO DELLE AZIONI?

I titoli azionari emessi da un'azienda, una volta posti sul mercato, vengono acquistati e venduti a diversi livelli di prezzo. Ma come capire se un titolo ha un valore di mercato che si avvicina a quello reale? Nel linguaggio degli addetti ai lavori la domanda diventa: sopravvalutato o sottovalutato? Per sapere se esistono margini di guadagno, bisogna confrontare la quotazione del titolo con quello che gli analisti chiamano valore intrinseco". Si tratta di una valutazione che tiene in considerazione le caratteristiche della societ, la natura del business, gli investimenti che vengono effettuati nel settore. Bisogna inoltre valutare la sua capacit di generare degli utili, e possibilmente prevedere i potenziali margini di crescita dell'impresastessa. INDICATORI DI VALORE

Esiste una serie di metodi di valutazione (per esempio il Discounted Cash Flow, il Net Asset Value, che significano rispettivamente flusso di cassa scontato e valore netto del patrimonio) e di indicatori utili per stimare il valore di un'azione. Gli analisti tengono sotto controllo gli indici di bilancio delle societ, che contengono informazioni sulla solidit dell'azienda e sulla sua capacit di produrre reddito. comunque necessario tener conto del fatto che questi indicatori sono la rappresentazione sintetica della realt aziendale passata e presente, ma non sono garanzia assoluta delle performance future. L'investitore dovrebbe considerare anche le possibili evoluzioni dei mutamenti dello scenario competitivo, del ciclo economico e del prodotto.

IL

RAPPORTO

PREZZO/UTILI

Per le societ quotate in Borsa gli analisti hanno elaborato indici particolari, detti multipli borsistici perch legati alle quotazioni di Borsa. L'indice pi diffuso il P/E (dall'inglese Price/Earning) dato dal rapporto tra il prezzo dell'azione e l'utile. Per esempio se l'utile per azione (ottenuto dall'utile netto della societ diviso per il numero di azioni che compongono il capitale sociale) pari a 100, e la quotazione 1.500, il P/E pari a 15 e ci segnala che il prezzo dell'azione incorpora 15 volte gli utili dell'ultimo anno. Gli analisti parlano poi di P/E atteso utilizzando gli utili previsti per l'anno in corso invece di quelli dell'anno prima. L'indice P/E viene pubblicato quotidianamente dalla stampa economica per ogni titolo quotato, ma nella consultazione bisogna tenere presente che possono essere nel frattempo intervenuti diversi fattori. Non ultimo il fatto che per determinare il P/E viene utilizzato l'ultimo bilancio disponibile, che tiene quindi conto non degli utili correnti ma di quelli passati. Gli analisti utilizzano il P/E soprattutto per confrontare aziende operanti nello stesso settore: per esempio, per capire se la Fiat correttamente valutata dalla Borsa italiana, viene confrontato il suo P/E con quello delle altre case automobilistiche europee, che dovrebbero essere valutate in maniera omogenea. per possibile che un'azienda venga valutata con un P/E pi elevato rispetto alle altre dello stesso settore, in quanto gli investitori si attendono che gli utili crescano pi velocemente negli anni futuri rispetto alle altre. Un P/E pi elevato pu significare non solo un titolo sopravvalutato, ma anche un'azienda in maggiore crescita e pertanto non l'unico indicatore da seguire. IL PATRIMONIO NETTO

Interessante anche il P/BV (dall'inglese Price/Book Value), dato dal rapporto tra la quotazione di Borsa e il patrimonio netto per azione. Il patrimonio netto di un'azienda dato dall'attivo di bilancio meno i debiti. I titoli che vengono venduti a un prezzo molto inferiore al valore del patrimonio netto, sono in genere dei buoni candidati per portafogli dei cassettisti. Anche in questo caso bisogna tenere presente che il patrimonio netto di un'azienda solo un aspetto del valore dell'azienda, e che pi importante la capacit di questo patrimonio di generare utili, ma in ogni caso il prezzo delle azioni non destinato a rimanere a lungo sotto al patrimonio netto per azione. RITORNO SUL PATRIMONIO NETTO

Un altro indicatore comunemente utilizzato dagli analisti il ROE (dall'inglese Return On Equity, letteralmente ritorno sul capitale), che il rapporto tra gli utili dell'azienda e il patrimonio netto all'inizio dell'anno. In pratica ci dice quanto ha reso nel corso dell'anno il capitale investito, e quindi un indicatore della capacit dell'azienda di generare utili. Se per esempio il ROE di un'azienda elevato rispetto alle altre dello stesso settore, significa che l'azienda pi efficiente in termini di capacit di far fruttare le risorse a disposizione e quindi meglio gestita. LE INFORMAZIONI PER L' INVESTITORE: I BILANCI

Le societ quotate in Borsa sono tenute a offrire tutta una serie di informazioni alla Consob, la Commissione nazionale per le societ e la Borsa, che a sua volta obbliga le societ a fornire alcuni di questi dati al pubblico dei risparmiatori. Importantissimo soprattutto conoscere il bilancio della societ di cui si vogliono acquistare le azioni. Nei bilanci annuali si trovano le informazioni necessarie per valutare un'azienda, anche se in passato in Italia i conti presentati al pubblico anche dalle grandi aziende sono stati spesso poco trasparenti e gli organi di controllo non hanno esercitato con sufficiente attenzione il ruolo di difesa degli interessi dei risparmiatori pretendendo un'informativa esaustiva. Lo sviluppo dei fondi comuni di investimento e pi in generale degli investitori istituzionali ha spinto le aziende a presentare un'immagine pi veritiera della contabilit aziendale: una situazione amministrativa di una societ poco trasparente spinge infatti gli investitori a evitare i titoli di tale azienda. Oggi le societ quotate in Borsa devono presentare, oltre al rendiconto annuale, una relazione di bilancio semestrale; in altri mercati pi evoluti, come quello statunitense, vengono presentati anche i conti trimestrali. Resta il fatto che difficilmente il singolo risparmiatore-azionista ha le capacit tecniche per esaminare con la dovuta attenzione il bilancio di una societ: comunque questo compito svolto egregiamente dagli analisti finanziari. Del resto,

cominciano a diffondersi anche in Italia le societ specializzate che offrono ai loro clienti queste analisi di bilancio. AZIONI E CICLI ECONOMICI

Il valore delle aziende (e quindi i prezzi delle azioni) influenzato dal ciclo economico, non in maniera uniforme, ed importante per l'investitore distinguere le varie aziende in cicliche e anticicliche. Le prime sono quelle che si muovono in sintonia con il ciclo economico globale, e sono rappresentate da societ come le industrie di base, delle materie prime, del trasporto aereo. Anticiclici sono invece i titoli che risentono meno dei livelli minimi e massimi dell'attivit economica, quali per esempio le aziende alimentari e quelle assicurative. La sensibilit di un titolo al ciclo economico dipende ovviamente dal fatto che la domanda dei consumatori per il prodotto venduto dall'azienda pu essere pi o meno sensibile alla congiuntura economica. Ci sono poi i titoli sensibili ai tassi di interesse come le cosiddette utility... ( vedi nota1 ) ....(i titoli delle aziende che producono beni di pubblica utilit quali gas, acqua ed energia elettrica), le banche, le aziende del settore dell'edilizia residenziale e delle telecomunicazioni. Nel caso delle utility e delle banche la sensibilit del loro valore ai tassi d'interesse dipende dal fatto che sono aziende che crescono molto lentamente (si pensi alla lentezza della crescita del consumo di gas) e con utili e dividendi molto stabili negli anni: per gli investitori sono quindi azioni quasi assimilabili ai titoli obbligazionari e pertanto si muovono con i tassi d'interesse. Negli altri casi invece la sensibilit delle azioni ai tassi d'interesse dovuta al fatto che si tratta di settori caratterizzati da alti livelli di indebitamento e una discesa dei tassi d'interesse diminuisce quindi il peso degli interessi passivi sui bilanci aziendali.

1) NOTA: utility (i titoli delle aziende che producono beni di pubblica utilit quali gas, acqua ed energia elettrica)

PERCHE'

LA

TIPOLOGIA?

L'investitore dovrebbe cercare di capire quali sono i fattori che muovono i singoli titoli azionari per evitare di trovarsi in portafoglio dei titoli che non salgono insieme all'intero mercato azionario. Prima di decidere quali azioni acquistare deve infatti comprendere in che fase del ciclo economico si trova e quindi scegliere la categoria di azioni nella quale investire: se per esempio ritiene che l'economia sta per entrare in una fase di recessione, dovr puntare sui titoli azionari sensibili ai tassi d'interesse in quanto probabile che questi scenderanno, mentre dovr evitare le aziende i cui profitti risentono negativamente del rallentamento economico, quali per esempio i produttori di auto e le societ chimiche. STILI D' INVESTIMENTO

Esiste un'ampia serie di stili d'investimento, dal value investing al momentum investing, nessuno con evidenti superiorit rispetto agli altri, ma ognuno cerca di catturare una parte del ciclo di movimento di una azione. I momentum investors, cio letteralmente investitori di momento", partono dalla teoria, simile a quella newtoniana, che un oggetto tende a permanere nello stato in cui si trova. Tradotto in termini economici, un'azienda con problemi strutturali tende ad averli per un periodo pi lungo di quello presunto, cos come un'azienda in rapida crescita continuer in quella direzione per un periodo pi ampio del previsto. Questo tipo di investitori guarda soprattutto alle variazioni sugli utili attesi e sui tassi di crescita per identificare le azioni con maggior possibilit di apprezzamento. Generalmente muovono quindi il portafoglio con maggiore dinamismo. I market timers, cio letteralmente i tempisti del mercato", cercano di identificare il tempo in cui entrare e uscire dal mercato per massimizzare i loro profitti. I segnali di entrata e uscita dal mercato possono essere generati da diverse metodologie. Una delle pi usate il trend following, cio il metodo per seguire la tendenza che, basandosi su indicatori quali medie mobili, cerca di definire la direzione e l'ampiezza del trend di mercato. Il concetto alla base comunque sempre quello che il prezzo di un'azione passa dalla sopravvalutazione alla sottovalutazione con un modello ritmico, il cui studio permette di identificare l'andamento dei trend del mercato e di definire una strategia di market timing. Questo stile, secondo i sostenitori, consente di partecipare

alle opportunit di crescita nel medio periodo del mercato azionario, ma ne riduce i rischi derivanti dalle fasi di mercato negativo (bear market, letteralmente mercato dell'orso, l'animale che simboleggia il ribasso di Borsa), in quanto a differenza del value investing, non si limita a comprare e mantenere un'azione in portafoglio. I value investors (vedi riquadro su Warren Buffett), a differenza dei teorici della modern portfolio theory, la moderna teoria del portafoglio, o quantitativi (vedi per maggiori informazioni il fascicolo 22), sono convinti che il prezzo di mercato dell'azione raramente esprima correttamente il valore dell'azienda quotata, e considerano una opportunit d'investimento la differenza fra il prezzo del titolo e il valore reale del suo patrimonio. Questo valore reale, o intrinseco che dir si voglia, viene definito come intrinsic value, o meglio il valore al quale l'azienda pu essere venduta o liquidata. Gli investimenti, secondo quest'approccio, vanno fatti quando esiste il cosiddetto margine di sicurezza"(margin of safety), cio quando il valore dell'azione circa il 50% dell'intrinsic value. Ancora una volta la distanza dai teorici della modern portfolio theory massima, poich in questo caso la possibilit di alti ritorni associata con bassi margini di rischio, al contrario della teoria moderna dove a maggiori profitti equivalgono maggiori rischi. Infine, i growth stock investors, cio letteralmente investitori su azioni in forte crescita", si concentrano sulle aziende con una crescita degli utili e dei dividendi superiori alla media. I modelli di valutazione dividend discount Gli economisti concordano nel valutare un titolo azionario, come del resto qualsiasi attivit finanziaria, prendendo in esame il flusso di cassa che l'azione sar in grado di generare in futuro. Dal punto di vista teorico la questione abbastanza semplice, in quanto sufficiente stimare il flusso di dividendi che l'azione procurer agli investitori e calcolare il valore attuale di questi pagamenti futuri. Se per esempio Dt sono i dividendi che l'azione pagher nei prossimi t anni e k il tasso di sconto che riflette il profilo di rischio dei flussi di cassa attesi, il valore dell'azione dato dalla formula: D1 valore = (1+k)
1

D2 + (1+k)
2

Dt + ........ + (1+k)
t

= ........

Come si pu notare si tratta di una formula identica a quella utilizzata per determinare il prezzo di un titolo obbligazionario. In pratica tale calcolo non affatto agevole, in quanto molto difficile stimare la capacit futura dell'azienda di generare utili nei prossimi 20-30 anni e la percentuale di questi utili che verr poi pagata agli azionisti. Di conseguenza gli analisti utilizzano spesso un modello pi semplice, che non dovrebbe per portare a risultati significativamente diversi dal Dividend Discount Model teoricamente pi corretto. Il modello pi comune quello del Discounted Cash Flow che si discosta dal DDM per due aspetti: viene considerato un periodo di tempo pi ridotto, non oltre i prossimi cinque anni, e si utilizza la stima del cash-flow generato dall'azienda invece dei dividendi che verranno effettivamente pagati. Considerando un periodo di soli cinque anni per necessario calcolare non solo il valore attuale dei cinque flussi di cassa generati dall'azienda nel periodo, ma anche quello del valore dell'azienda alla fine del periodo. Il valore dell'azienda alla fine del quinto anno pu essere a sua volta calcolato in diversi modi: la maggior parte degli analisti lo calcolano in termini di patrimonio netto dell'azienda.

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