1 Analisis de liquidez de una empresa Cuando hablamos de liquidez de una empresa y nos referimos al total de los activos corrientes

estamos aludiendo al nivel más apropiado que deberá tener una empresa en activos líquidos. Estos serán las disponibilidades donde la correcta administración de los fondos líquidos exigirá el conocimiento tanto de los excedentes como de los déficit, ya sea para evitar una inmovilización improductiva o dificultades financieras de tardía percepción cuya solución requerirá obligadamente la aceptación de tasas de interés superiores a las normales. Con referencia a la administración de ingresos y egresos existen distintas actitudes que deberán ser evaluadas según sean las características de la empresa como así mismo del mercado en que desarrolla su actividad. Estos activos líquidos que eventualmente pueda tener la empresa se definirán como efectivo y valores negociables y, una vez determinado el nivel de los activos líquidos, deberemos definir como será la composición de los mismos. En su momento según Keynes había tres criterios para mantener disponibilidades: 1- Las transacciones normales del negocio: Las transacciones crean la necesidad de contar con efectivo para satisfacer los pagos que originan el curso ordinario del negocio. Incluye pago de comisiones, mano de obra, gastos generales, de financiación, Impuestos, dividendos, etc. 2- Razones de orden preventivo: Las razones preventivas estarán referidas a contar con un colchón de seguridad para hacer frente a contingencias inesperadas; cuando en una empresa los flujos de caja son más predecibles se necesitarán entonces menores saldos preventivos; reduce la necesidad de contar con este tipo de saldo el hecho de tener posibilidad de acceso inmediato a crédito para satisfaccer egresos de emergencia. 3- Razones de orden especulativo: Los motivos especulativos es contar con efectivo para que una empresa este en condiciones ventajosas cuando se produce un cambio en el precio relativo de los bienes. Los hechos que influyen sobre el monto adecuado para transacciones y tenencia de fondos preventivos son los siguientes: 1- Corroborar si los saldos originales o los flujos esperados de fondos se corresponden con los preventivamente esperados en el presupuesto de caja pronosticada. 2- Determinar las posibles desviaciones de esos flujos esperados, es decir, tener en cuenta las dispersiones que pueden ocurrir. 3- Considerar la estructura de vencimientos en los pasivos de la empresa. 4- Estudiar la capacidad y el acceso al logro de préstamos para la satisfacción de las necesidades de emergencia. 5- Planificar los riesgos por insolvencia de los deudores. 6- Planificar la administración de efectivo de donde resultará que a mayor eficiencia en la misma, menores serán los fondos necesarios. La decisión de invertir los excesos de caja en valores negociables no solo incluirá el monto de la inversión sino también la clase de valor en el cual se va a invertir. Ambas decisiones son interdependientes y deben estar basadas en una evaluación de los flujos netos de caja esperados y de la certeza de esos flujos. Será muy importante organizar las inversiones de manera tal que el flujo de fondos este relacionado con las necesidades operativas, así se optimizará la inversión por cuanto será improbable que se tengan que vender esas inversiones en forma anticipada. Si los flujos fueran inciertos deberá entonces buscarse su negociabilidad y su escaso riesgo, es decir, tenerse en cuenta aquellas pautas que indican un mayor retorno a mayor riesgo y viceversa. Inversión: en el ámbito tradicional se tenía como inversión el hecho de efectuar inmovilizaciones en adquisiciones de planta y equipo, pero al evolucionar y actualizarse financieramente el vocablo este se hizo extensivo al cúmulo de decisiones que realiza el administrador financiero con el propósito de la obtención de algún tipo de rentabilidad. Por ello que se consideran como tales las expansiones de orden permanente o transitoria en los diversos rubros que forman el capital de trabajo. Todas ellas tienen un denominador común que es el que involucra toda la orientación en las decisiones del administrador financiero, vale decir, la maximización de la riqueza de propietarios y accionistas dentro de las pautas evolutivas que impone el mercado tales como la apertura de nuevos mercados demandantes, las metas de crecimiento, la viabilidad comercial de los productos elaborados y a comercializar, etc. Ej.: La apertura de nuevos mercados implica una inversión que estará orientada al

2 logro de una mayor cantidad de potenciales compradores con las ventajas que se derivan del incremento de ganancias, cobro de intereses, etc. Lo mismo en incremento de stock de existencias o bien inversiones transitorias de capital en el mercado financiero. Todo esto está basado en el objetivo operativo de maximizar la riqueza a través de la optimización del valor actual de los flujos de fondos de la empresa debidamente descontados por la tasa de costo del capital. Este análisis expuesto nos llevará a clasificar los negocios en tres situaciones: 1- Decisiones de inversión: Son aquellas que deben ofrecer una tasa de retorno superior al costo de los capitales que haya que emplear para su realización. 2- Decisiones de financiación: Las mismas deberán tener la tasa interna de retorno menor al rendimiento que se obtendrá con la disposición de esos fondos. 3- Decisiones sobre dividendos y estructura de capitalización: Aquí deberá mantenerse la mejor imagen en el mercado de inversores manejando una política que evite las fluctuaciones bruscas que arrojen dudas sobre las ganancias potenciales como así mismo evitar altos niveles de endeudamiento que puedan originar riesgos de quiebra o cesación de pagos comunes a todas aquellas situaciones derivadas de altos costos fijos y pagos de elevados intereses. Las políticas actuales referidas al estudio de las inversiones estarán basadas en la diversificación del riesgo al enfoque de las carteras de las inversiones, a las situaciones coyunturales de menor disponibilidad de capitales, a las leyes de promoción industrial y de inversiones extranjeras, a la distorsión de las tasas de interés, a la variación del tipo de cambio y a la incidencia producida en los precios por las variaciones inflacionarias. Clasificación de las inversiones: 1- De renovación: Su objeto está referido al reemplazo de equipos desgastados por el uso o bien la obsolescencia de los mismos debido a los avances tecnológicos. Este tipo es de riesgo limitado y en general no implican variaciones en la dimensión de la empresa ni en la línea de productos elaborados. 2- De expansión: Estas están orientadas a cumplimentar una demanda creciente en los productos que elabora la empresa ya sea en aquellos que ya se están fabricando o bien en productos nuevos complementarios. Implica un mayor riesgo ya que se expande la empresa para lograr una mayor presencia en el mercado. 3- De modernización: Esta tiene como motivo fundamental la reducción de los costos de producción, o bien mejorar la producción actual o procurar el lanzamiento de una nueva línea de productos. Normalmente cuando se tiende a reducir el costo de producción se cambia el factor capital por el factor trabajo. 4- Estratégicas: Son aquellas que tienden a efectuar integraciones de tipo vertical en la cadena insumo-producto. En muchos casos se realizan para neutralizar suministros deficientes por parte de los proveedores, o para menguar los precios excesivos de los insumos. También se pueden incluir aquí aquellas realizadas por las empresas para solventar programas de investigación o desarrollo orientados a mantener la empresa en una situación de liderazgo. Así mismo también pueden estar aquellas que se realizan orientadas a incrementar el bienestar de la comunidad donde la empresa está radicada o bien mejorar las condiciones de trabajo de su propio personal. Rubros que componen el capital de trabajo: Hablamos de aquellos aspectos que influyen sobre el monto adecuado para transacciones y tenencias de fondos o saldos preventivos. También dijimos que el objetivo fundamental del administrador financiero era maximizar el valor de las participaciones sociales de los accionistas o las inversiones de los propietarios. Entonces para llegar a este propósito se deberá buscar un correcto equilibrio a efectos de economizar el uso de activos en la gestión empresaria. Entonces los activos corrientes que involucran efectivo, inversiones temporarias, cuentas por cobrar e inventarios deberán ser exhaustivamente analizados por el administrador financiero a efectos de determinar tanto su cuantía como su composición

Inversiones Temporales

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Toda inversión a realizar implicará un riesgo, a este lo definiremos como la incertidumbre acerca del comportamiento del resultado de una inversión. Respecto a la rentabilidad, la misma es el beneficio que se estima lograr a través de una determinada inversión. Dentro del riesgo podemos determinar dos clases: A- Riesgo de rentabilidad; B- Riesgo de cumplimiento. Ej.: Un depósito a plazo fijo tiene un grado de certeza con respecto al rendimiento superior a una inversión realizada en acciones, y en cuanto al riesgo de cumplimiento, llamado también riesgo de crédito, el mismo pone el acento en la incertidumbre que puede derivarse en el cumplimiento de una determinada inversión. Un depósito realizado en un banco nos dará más certidumbre en cuanto a su cumplimiento que un préstamo interempresario. La inversión sin riesgo es aquella que se conoce de antemano tanto su rendimiento como su posibilidad de cobro. Un concepto complementario es el de la teoría de las carteras optimas de inversión, referido a un portafolio que proporcione el rendimiento más alto posible ante el mismo nivel de riesgo o bien el riesgo más bajo ante igual retorno Ej.: Si alguien invierte en acciones de dos empresas, la combinación de los rendimientos será más estable que el rendimiento individual de cada una, por consiguiente cuanto más títulos o activos formen parte de una cartera, más estables serán los rendimientos. De esto podemos aplicar el concepto de diversificación, es decir, efectuar la distribución de excedentes en distintos tipos de inversión de ser posible contra cíclicas Ej.: Ante un incremento en la tasa de interés es muy probable que los otros activos (acciones, bonos, etc.) tiendan a bajar ya que el costo de oportunidad o la competencia por los fondos será más fuerte ante esta nueva situación. Si se busca la optimización de las inversiones es muy conveniente la distribución de la misma en diferentes destinos. Fricman manifestaba que no era aconsejable hoy un riesgo implícito que hace más vulnerable ésta actitud. Lo importante sería el logro de un equilibrio entre seguridad, rentabilidad y liquidez. Entonces en el manejo de efectivo una vez logrado el fin de adecuar la liquidez a las necesidades emergentes de cada empresa, el administrador financiero deberá canalizar los excedentes y derivarlos a Inversiones que tenga algun algún tipo de rendimiento siempre y cuando no hubiera otras ventajas financieras comparativamente superiores como pueden ser aquellas que se derivan de descuentos que se obtengan por una cancelación anticipada de obligaciones. La condición fundamental de liquidez que deben poseer estas inversiones para poder funcionar coyunturalmente como cobertura de caja, como así mismo la condición de seguridad comportarán una restricción al concepto de rentabilidad, entonces el administrador financiero orientará los excedentes disponibles a inversiones temporarias a las que podemos definir como todo tipo de colocaciones por excedentes transitorios efectuados con la intención de obtener una renta por el tiempo que no sea necesario ser volcadas al ciclo operativo normal de la empresa. Cuando se conozca el grado de incertidumbre de los flujos de caja en función de datos estadísticos, gran parte de esos temporarios excesos deberán ser orientados a inversiones de inmediata liquidez para tener así una reserva de seguridad para hacer frente a necesidades. Entonces las inversiones temporarias pueden estar orientadas a dos fines: 1- Evitar el costo de oportunidad de fondos inactivos obteniendo un rendimiento. 2- Sin contraponerse a lo anterior, cubrir eventuales faltas de fondos en razón de la actitud de convertirse en efectivo con rapidez. La característica fundamental de estas colocaciones es que deben ser de fácil realización como así mismo no integrar la estructura ordinaria de la empresa. Fondos comunes de inversión: Este es un condominio de tipo abierto siendo su objetivo la adquisición de títulos valores, es decir, valores mobiliarios cuya cotización se opera en mercados o bolsas de valores. Es de tipo abierto porque cada propietario puede entrar o salir del mismo cuando lo crea oportuno, ya sea cuando entra haciendo aportes que sean proporcionales al valor actual del patrimonio del fondo, o cuando sale solicitando el rescate total o parcial de sus aportes denominados cuotas partes. Por último, el objetivo es la compra de valores mobiliarios porque ese es el destino que se da al patrimonio de un fondo. Esta actividad está regida por la Ley Nº 15.885/61 y su Decreto Reglamentario Nº 11.146/62. También tenemos otra fuente legal que es la Ley Nº 23.190 que

4 determinó a la Comisión Nacional de Valores como encargada de autorizar en su funcionamiento y fiscalización a los fondos comunes de inversión. Las autoridades de un fondo común de inversión son: una sociedad gerente encargada de administrar y decidir las compras y que representa al fondo en cualquier acto administrativo o de gestión; asimismo contamos con una sociedad depositaria que controla las actividades de la sociedad gerente y tiene como función la custodia de los títulos valores del fondo. Esta sociedad gerente es de tipo único por cuanto su única actividad es la de administrar fondos comunes de inversión, mientras que la sociedad depositaria , podrá tener otras actividades financiera, y deberá ser obligatoriamente un banco o una compañía financiera. Por último se cuenta con un reglamento de gestión que es un contrato entre las citadas sociedades acerca de cómo se maneja el fondo. El valor de la cuota parte Diariamente, a la finalización de la rueda de operaciones de la bolsa, la sociedad gerente efectúa el calculo del valor de la cuota parte que estará vigente desde ese momento del calculo hasta la iniciación de la rueda bursátil del día hábil inmediato siguiente. La misma se determina la sociedad gerente valúa la tenencia de valores al precio de cierre de ese día, a ese valor que representa el valor total de la cartera en existencia a precio de cierre de las operaciones se les adicionan los otros activos que posea el fondo (disponibilidades, liquidaciones y dividendos a cobrar, etc.) y se le restan las deudas (liquidaciones a pagar, rescates, rendimientos a pagar, etc. y las provisiones por honorarios y gastos). Al importe neto resultante se lo divide por el número de cuotas partes en circulación y el resultado será el valor de la cuota parte. Este valor nos servirá para calcular la cantidad de cuotas partes que se emitirá por cada nueva suma de dinero integrado al fondo mediante las respectivas suscripciones. Así mismo ese valor determinado también se utilizará para el calculo de los reintegros que deban abonarse a quienes decidan liquidar en forma parcial o total sus tenencias. A este acto le llamaremos “rescate”. El rendimiento de la cuota parte a nivel positivo o negativo estará determinado por la variación que sufran los títulos privados y públicos que componen la cartera del fondo como así mismo por los dividendos e intereses que esos valores hayan devengado. Obligaciones de las partes: Las obligaciones del copropietario o inversor comienzan y finalizan con el aporte que realiza al fondo que será de contado al momento de realizarse la suscripción. En cuanto a sus derechos son los de exigir al fondo el pago de la renta y el rescate de sus cuotas partes si decide su desvinculación. Por su parte todos los derechos que le competen al fondo como accionista o inversor son ejercidos por la sociedad gerente quien tendrá la obligación de realizar una gestión eficiente cumpliendo las disposiciones vigentes y lo determinado en el reglamento de gestión al cual se hayan adheridos los copropietarios cuando se suscriben. En cuanto a las obligaciones de la sociedad depositaria, deberá controlar que la sociedad gerente cumpla con su cometido. Las ventajas de los fondos comunes es que en general el inversor confía sus ahorros o capital a personas que realizan una gestión profesional; otra ventaja es que la atomización de la cartera permitirá diversificar las inversiones; también que es de absoluta liquidez por cuanto el suscriptor recupera su inversión solicitando el rescate en cualquiera de las oficinas de la sociedad depositaria; otra es que puede variar a voluntad la cantidad a invertir; también el precio de compra o suscripción como el de venta o rescate se determinan al momento de realizarse la operación respectiva; es de fácil administración por cuanto el inversor cobra la renta una vez al año y en efectivo. Esquema de Ventajas $ INVERSOR $ MERCADO DE VALORES

FCI

Cuota parte

Titulos o Acciones

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Ej.: el 01/01/03 tenemos un fondo común de inversión dividido en 3.000 cuotas partes y en su cartera se encuentran las siguientes acciones: EMPRESA Pérez Companc Molinos Río de la Plata Acindar Banco Galicia Banco Francés ACCIONES 3.500 5.700 1.700 2.350 2.500 COTIZACION $85,00 $100,00 $99,00 $7,50 $13,30

Supongamos que queremos saber el valor de la cuota parte al 31/01/03 y observamos que la composición de la cartera es la siguiente: EMPRESA Pérez Companc Molinos Río de la Plata Acindar Banco Galicia Massalín Particulares Domec Entonces: Pérez Companc Molinos Río de la Plata Acindar Banco Galicia Massalín Particulares Domec TOTAL ACCIONES 2.700 6.500 200 2.500 2.000 1.240 RENDIMIENTO ENERO 17,50% 19,00% 8,50% 18,90% COTIZACION

$ 7,87 $ 11,70

2.700 x $85 x 1,175 = 269.662,50 6.500 x $100 x 1,190 = 773.500,00 200 x $99 x 1,085 = 21.483,00 2.500 x $7,50 x 1,189 = 22.293,75 2.000 x $7,87 = 15.740,00 1.240 x $11,70 = 14.508,00 1.117.187,25

1.117.187,25 / 3.000= 372,40 es el valor de cada cuota parte. En nuestro país se ha desarrollado en los últimos años la aceptación de los ahorristas por este producto financiero porque en tiempos normales los rendimientos tuvieron un resultado aceptable con relación a otras inversiones. Hasta 1.993 tuvieron poco desarrollo porque captaban ahorristas especulativos dado que la única opción era la de invertir en acciones o en títulos públicos que cotizaban en bolsa, pero por la Ley Nº 23.083/93 llamada “Nueva Ley de Fondos Comunes”, esta permitió una gran flexibilidad en la variedad de inversiones permitidas para estos fondos. En principio y por esta Ley existirían dos tipos de fondos: • Abiertos: Son los más desarrollados porque los mismos van creciendo con el ingreso de nuevos inversores y por consiguiente su patrimonio tenderá a incrementarse gradualmente. • Cerrados: Poseen una determinada cantidad de cuotas partes siendo necesario para ingresar que un inversor desee vender su cuota parte. Dentro de los abiertos los agrupamos en distintos tipos en razón de la integración de sus carteras por los distintos activos financieros: a) De renta variable: Son fondos de acciones invertidas a largo plazo pudiendo obtenerse un elevado rendimiento pero también poseen un alto riesgo por las distintas fluctuaciones que pueden tener los precios. Reglamentariamente la inversión en estos fondos podrá estar constituida por acciones de empresas latinoamericanas pero con un límite, que las mismas no puedan superar el 20% de las inversiones en acciones que no correspondan al Mercosur.

6 b) De rentas fijas en $ o Dólares: Están constituidas por bonos privados, títulos públicos, obligaciones negociables y plazos fijos; el plazo de estas inversiones va entre 6 meses y 2 años. c) Mixtos: Son los que tienden a combinar una serie de activos financieros como bonos, acciones, plazos fijos y títulos públicos. Estos gozan de una gran flexibilidad por cuanto los administradores del mismo, y de acuerdo a las fluctuaciones del mercado, decidirán sobre el continuo cambio de la cartera combinando riesgo y prudencia. d) De plazo fijo en $ o Dólares: Se corresponde para quienes tienen una actitud conservadora para la inversión de sus ahorros, la misma es una inversión a corto plazo, libre de fluctuaciones de precios y con liquidez inmediata. La ventaja es que el rendimiento que ofrece supera a los rendimientos normales de plazos fijos individuales por la suma de los capitales invertidos. Posteriormente de la Ley Nº 23.083/93 se dictó la Ley Nº 24.441 que está referida a los fondos cerrados de crédito de objeto específico, el mismo puede ser de tipo forestal, agrícola, ganadero, minero, inmobiliario y fondos de dinero conocidos como “money market”, estos últimos son los preferidos en las inversiones de su cartera por las A.F.J.P. Los fondos comunes de inversión que más han crecido en Argentina fueron los denominados de renta fija y de plazo fijo, en razón del perfil conservador del inversor argentino. La forma de ingreso es simple, con una suscripción mínima de $ 1.000,00 y otros hasta aceptan cantidades inferiores. Vale resaltar que con la compra el inversor adquiere un determinado número de cuotas partes, cantidad que estará dada por la relación existente entre el monto invertido y el valor de la cuota parte al cierre del día de compra. El número de cuotas partes en poder de cada uno de los inversores nunca variará, lo que sí fluctuará es el valor de cada cuota parte en función de las variaciones que se operen en los precios de los valores que integran el fondo. Respecto a los costos de operatividad por las comisiones que percibe la administración varían entre el 1% y el 2% anual más las de ingreso y rescate. Obligaciones Negociables Son obligaciones emitidas por empresas particulares a efectos de financiar proyectos de inversión orientados a la expansión de sus actividades. Deben contar con autorización del Estado y en cuanto a la garantía que da esa fianza algunas cuentan con el propio patrimonio de la empresa y otras con garantía bancaria mancomunada. Las mismas pueden estar emitidas en $ o en Dólares. Entre sus ventajas encontramos el escaso riesgo de falta de pago por estar garantizadas muchas de ellas por bancos de primer nivel. Estas obligaciones negociables pueden resolver para el emisor tres tipos de problemas de manera simultanea: a) Incremento de capital de trabajo. b) Reestructuración de pasivos en moneda doméstica o en moneda extranjera. c) Financiación de proyectos de inversión de carácter no financiero. Para la emisión de las obligaciones negociables es imprescindible la actuación de una entidad bancaria porque la misma ejercerá las siguientes funciones: • Agente colocador. • Administrador de pagos y cartera. • Actuará como intermediador en el mercado secundario. • Actuará como “underwriter” (el banco asegura la colocación de las acciones, las que no coloca se las queda el mismo banco). Opciones: Existen distintos mercados de opciones en las operaciones normales de la plaza financiera, pero consideraremos en especial el mercado de opciones de acciones que en la práctica es un contrato de compra-venta a futuro. Las opciones no son estrictamente títulos, ya que estos son los emitidos por empresas, corporaciones u organismos estatales. La opción sobre acciones es la que emite un particular y es adquirida por otro particular, entonces sería un contrato mediante el cual le es

7 garantizado al comprador el derecho de comprar o vender un título valor llamado “securities” a un precio preestablecido y en un plazo o fecha predeterminado. El denominado lanzador de la opción es el que asume la obligación de satisfacer el derecho de la otra parte. Esta opción será ejercida durante un periodo determinado, aquí estamos frente al sistema americano; o en una oportunidad o fecha precisa, aquí estamos frente al sistema europeo. En mérito a que el valor del bien subyacente en el contrato puede variar en forma manifiesta, el adquiriente de la opción abonará al lanzador una prima o premium a efecto de tener garantizada la prioridad de asegurarse el precio del bien. Cuando hablamos de un contrato donde se garantiza, mediante el pago de una prima a una de las partes, el derecho de la compra o venta de un título, señalamos las características fundamentales que asume este tipo operatorio que podrá ser una “call option” donde se concede el derecho al comprador de adquirir, en la fecha y precio del ejercicio, el título valor subyacente mediante el pago de una prima; y el “put option” donde se concede el derecho al comprador de vender, en la fecha y precio del ejercicio, el título valor subyacente mediante el abono de una prima. Las alternativas de “call option” o “put option” son variadas dentro de la operatoria pero en general se opera con el panel de las acciones lideres. Los elementos de un contrato de opción son: Precio de ejercicio: Es el precio al cual, mediante el pago de la prima, accederemos al derecho de la compra o venta del título. Fecha de ejercicio: En las operaciones a la americana, esta fecha será la fecha hasta la cual se puede ejercer la opción, vale decir que esta podrá ejercerse en cualquier momento dentro del lapso que corra entre la fecha de pago de la prima y el vencimiento o fecha de ejercicio; en cambio a la europea la opción solo podrá realizarse en la fecha de ejercicio. Prima: Es el precio que se abona para detentar el derecho de comprar o vender un título subyacente a la fecha de ejercicio o hasta la fecha de expiración dependiendo del tipo de opción de que se trate a un precio determinado. A efectos de clarificar el concepto, decimos que la prima es asimilable al concepto de prima de seguro, que cuando mayor sea la probabilidad de ocurrencia de un siniestro mayor será la prima que pagaremos. Respecto a la operatoria, en forma periódica se establecen fechas fijas que siempre será el Martes más cercano al día 15 de los meses pares con las que se puede operar en acciones. Respecto a la mecánica, una persona que compró acciones ganará si el precio pactado resulta inferior al valor de cotización de la acción al vencimiento de la opción. Por el contrario, perderá una suma no superior a la diferencia entre el precio pactado y el valor de mercado de la acción si este último resultara más bajo. Ej.: Una acción de Celulosa cierra a $ 36,40 en Abril y se compra una opción a Junio que se vendió a $ 37,90. Si la acción en Junio llega a $ 47,90 el beneficio es de $ 10,00 por acción; en cambio si llega a $ 32,90 la perdida es de $ 5,00 por acción. Motivos de importancia para la adquisición de una opción: La adquisición de una opción máximiza el retorno sobre una determinada inversión. Ej.: Supongamos que se espera dentro de los próximos 30 días una suba de un 20% en el valor de las acciones de XX, siendo su cotización actual de $ 15,00. Si pretendemos lucrar con esta eventual suba pronosticada deberemos optar entre alguna de las siguientes alternativas: 1- Comprar acciones de XX; 2- Comprar una “call option” sobre dichas acciones. Obtener una utilidad esperada de $ 3,00 que es el 20% sobre $ 15,00 implicará arriesgar $ 15,00 y, de producirse la suba, la ganancia alcanzaría al 20% de la inversión. Ahora supongamos que adquirimos una opción de compra, una “call option” de esa acción a $ 15,50 a 30 días pagando así mismo una prima por acción de $ 0,50. De producirse la suba ejerceremos el derecho de opción y el beneficio será el precio de la acción $ 18,00 menos la prima pagada $ 0,50 menos el precio de la opción $ 15,50 vale decir que nos quedaría un beneficio neto de $ 2,00. Es decir que aquí hubiéramos invertido la prima $ 0,50 y hubiéramos ganado neto $ 2,00 o sea el 300% más del capital invertido. En el supuesto de la compra de la acción hubiéramos invertido $ 15,00 para ganar el 20%. Por lo tanto el negocio de opciones aventaja a la inversión directa en la siguiente, a menor inversión mayor rendimiento. Otra alternativa es aquella en que la adquisición de una opción puede actuar también como un seguro ante una importante variación en el precio de mercado de un determinado título o bien. Ej.: Supongamos tenemos una determinada posición en varias acciones, debido a la inestabilidad del mercado resulta probable que se opere una caída significativa en el precio de los títulos, ante esto contamos con dos alternativas: 1- Vender las acciones; 2- Comprar una opción de venta o “put option”. Si se produce la baja esperada, la alternativa de venta de acciones hubiera resultado más rentable ya

8 que comprada con la compra del “put option” hubiéramos ahorrado el premio; pero si la baja no se produce o lo que es peor se produce una suba, la perdida sufrida en la venta de las acciones podría ser de significación, en cambio en la compra del “put option” la perdida se hubiese limitado al importe de la prima pagada más comisiones eventuales. Así se ve como el “put option” actúa como una especie de seguro donde la prima del mismo está integrada por el premio abonado por la adquisición del derecho. Herramientas Orientadas a la Toma de Decisiones Costos para el análisis financiero y punto de equilibrio: Toda empresa como organismo de producción, pública o privada, utilizará los servicios de los distintos factores de producción. Estos factores, como los referidos al trabajo en sus distintas categorías o bien el capital necesario de naturaleza diversa, es obtenido en los respectivos mercados abonando el precio que los mismos determinan. Por ello dichos costos serán un conjunto ordenado denominados costos de producción. También pueden ser el conjunto de desembolsos que hará una empresa en determinado periodo para elaborar una cantidad determinada de productos o prestar un cierto número de servicios denominándolos costo total de esa producción. Desde la época de David Ricardo se considera como un elemento que integra el costo el beneficio normal del empresario que representará la retribución mínima que deberá percibir para seguir produciendo. El empresario determina este beneficio tomando como referencia la tasa promedio de beneficio del mercado, la que una vez determinada la incorporará a la suma de los demás costos que se originaren y así determinará el precio de venta de su producto. Si un empresario entra en el mercado y logra el precio de venta superior a su costo de producción, percibirá una ganancia extraordinaria que será la diferencia entre el precio de venta y el costo de producción dentro del cual estará incluido el beneficio normal del empresario. Con referencia a los costos que se originan hay distintas categorías: a) Costos totales: Están dados por el conjunto de desembolsos para producir una determinada cantidad de productos o prestar un cierto número de servicios. Este estará integrado por dos componentes bien diferenciados: a. Costos fijos: Son aquellos que se mantienen constantes a pesar de que varíe la cantidad producida Ej.: alquileres, amortizaciones, gastos administrativos, etc. Estos se mantendrán fijos cualquiera sea el número de producción y solo tenderán a variar si se desea ampliar la capacidad productiva a efecto de pasar a una nueva escala de producción. b. Costos variables: Son aquellos que oscilarán en función de la cantidad producida Ej.: insumos, mano de obra, fuerza motriz, etc. Ante un incremento de la producción serán necesarios más de estos. b) Costos medios: Representan el costo por unidad producida, por eso también es llamado unitario. Este surgirá del cociente entre costo total / Q donde Q = cantidad producida. Además los podemos desagregar en fijos y variables: a. Costos medios fijos: Están dados por costos fijos totales / Q. b. Costos medios variables: Están dados por costos variables totales / Q. Si observamos el comportamiento del costo medio, a medida que aumenta la producción, el costo medio fijo decrecerá porque el costo fijo total se reparte entre más unidades y por ello el costo medio total también decrecerá por la influencia del costo medio fijo que es integrante del mismo. Si analizamos la curva del costo medio se observarán dos fases, una decreciente y otra creciente y entre ambas un punto mínimo llamado técnico o fijo. El decreciente es así porque al ser incrementada la producción existirá un mayor aprovechamiento de los factores productivos hasta un punto máximo de los mismos. A partir de allí toda unidad adicional que se incorpore provocará un ascenso de la curva del costo medio por una sobre utilización de dichos factores conocido como ley de rendimiento decreciente. c) Costos marginales: Representa el incremento que experimenta el costo total por la producción de una unidad adicional y lo debemos calcular como incremento del costo total / incremento de la cantidad producida. Si relacionamos la curva del costo marginal con la del costo medio observaremos que cuando el costo medio decrece, el costo marginal se encontrará por debajo

9 del costo medio porque cada unidad adicional resultará más barata que la anterior; pero cuando el costo medio es creciente el costo marginal lo ubicaremos por encima del costo medio porque cada unidad adicional será más cara que la anterior y por ello el costo medio y el costo marginal se igualarán en un punto llamado técnico optimo donde el costo medio adquiere su menor valor. El empresario para su gestión cuenta con un conjunto de herramientas que en debida forma le servirá para la organización, el control y el desarrollo de una empresa. Uno de los elementos fundamentales es el punto de equilibrio que le permite apreciar a priori cual será el monto mínimo de ingresos para poder cubrir tanto sus gastos como sus costos. Este puede obtenerse de manera histórica con el análisis del cuadro de resultados y como resultante de la debida clasificación de sus rubros. Este punto de equilibrio servirá como elemento de control y gestión y será la base para la toma de decisiones a nivel gerencial en lo referente a rectificación de conductas o en la persistencia de decisiones ya tomadas oportunamente, aquí será entonces un control de gestión. Pero si se habla de proyectar datos, el calculo respectivo determinará el monto de ingresos al que deberá alcanzarse y con el auxilio de otras herramientas como el presupuesto determinará la posibilidad de optimización de esfuerzos en el proyecto futuro. Este punto de equilibrio será:

CostosFijos CostosVariables Punto de Equilibrio = 1− VentasTotales
Así obtendremos el importe de ventas que fuere necesario a partir del cual la empresa comenzará a ser rentable. Para su determinación, partiendo del estado de resultado histórico o proyectado, deberán ser analizados todos los rubros y separar los costos fijos y los costos variables. Esta utilización del punto de equilibrio será muy importante para determinar las provisiones futuras. Las distintas relaciones servirán para el cumplimiento de objetivos hacía donde se oriente la política de la empresa Ej.: planeamiento general, determinación de la rentabilidad de los distintos productos, marcar la definición sobre si la empresa debe conservarse dentro de determinada política o si debe ser ampliada, modificada o cerrada. Entonces el análisis total dará lugar al punto de equilibrio determinado por el grado de actividad imprescindible para lograr la obtención de un ingreso que permita la cobertura de todo el conjunto de costos que se originen con la actividad. Limitaciones: Aunque el análisis del punto de equilibrio es relativamente simple, su efectividad tenderá a limitarse por diversos factores: se supone que se tiene un precio constante como así mismo costos variables unitarios que no son modificados independientemente del volumen de producción, en dicho caso el volumen de ventas puede incidir en forma definitiva sobre el precio del producto en el mercado Ej.: un incremento en la producción podrá conducir a una reducción del precio en el mercado. Los costos variables tienden a aumentar cuando la empresa se aproxima a su máxima capacidad de producción Ej.: puede ser que se demande una mano de obra más costosa o menos eficiente que incidirá en el precio final. Otra dificultad está en la clasificación de los costos fijos y variables en razón de que muchas veces en la práctica se hace muy difícil una categorización clara porque muchos son parcialmente fijos o semi variables. También otra dificultad se da cuando se manejan múltiples productos, entonces el análisis del punto de equilibrio se adaptará mejor a situaciones de un solo producto porque ante múltiples productos no podrá realizarse en razón de la disparidad que ofrecen los mismos a nos ser que la mezcla de los productos sea una constante. Cuando esta mezcla cambie, deberá realizarse un análisis independiente por cuanto asignar los gastos comunes a todas las líneas de productos podrá generar un problema de cierta magnitud. Diagrama de Costo, Utilidad y Vvolumen Todo empresario que tiende a optimizar los resultados de sus negocios echará mano a distintas herramientas, las que permitirán: 1º organizar; 2º desarrollar y 3º controlar la gestión. Una de las aplicaciones de los costos para la programación y el control será la utilización de los costos totales en

10 relación con el caudal de ingresos por ventas. El diagrama resultante de este análisis es el llamado diagrama de punto de equilibrio o punto muerto. Este permitirá un conocimiento y una visualización anticipada del monto de ingresos con los que cubrirá costos y gastos de explotación, y se podrá conocer su zona de pérdidas, zona de ganancias y el margen de seguridad con el que contará ante la variación de aquellos. Este punto de equilibrio será un importe variable dentro de los ingresos y saldrá de datos que surgirán del cuadro de resultados analizados y clasificados en sus distintos rubros. Este cuadro de resultados puede ser: 1. Histórico: El punto de equilibrio también será histórico por lo que tendrá la categoría de un control de gestión empresarial sirviendo para la toma de decisiones gerenciales hacía el futuro o bien para el análisis de las distintas alternativas para la corrección o persistencia de las mismas. 2. Proyectado: Aquí determinaremos mediante su calculo el monto de ingresos que es necesario para alcanzar o mejorar dicho punto y conjuntamente con el auxilio de otras herramientas como el presupuesto o calculo del capital necesario, se podrá optimizar la orientación de los esfuerzos en el lapso del proyecto. 3. El punto de cobertura indicará una cifra al nivel de ventas que obligadamente deberá realizar la empresa para el logro de la cobertura de los gastos fijos. Este volumen de ventas a través del cual se cumple la condición de equilibrio se obtiene así:

CostosFijos CostosFijos × Ventas CostosVariables Punto de Equilibrio en Pesos = o, 1− Ventas − CostosVariables VentasTotales CostosFijos CostoVariable Punto de Equilibrio Unidades = Pr ecioDeVenta − UnidadesVendidas
Pautas que nos servirán de ayuda para determinar su capacidad evolutiva: Índice de capacidad: Es el porcentaje que estará representado por el monto de ventas en el punto de cobertura con relación al monto de ventas reales, es decir,

PuntoDeCobertura × 100 Ventas Re ales
Margen de seguridad: Nos indicará en que porcentaje exceden las ventas totales al punto de cobertura. Su importancia se basa en que indicará en que monto podrán ser reducidas las ventas sin que la empresa sufra quebrantos. Será igual a

Ventas Re ales −

VentasEnPuntoDeCobertura Ventas Re ales

Índice de variabilidad: Es la relación entre costos variables / ventas. Contribución marginal: Es igual a ventas – costos variables. El importe que surja del punto de equilibrio nos indicará a partir de que monto de ventas la empresa comienza a ser rentable. Para su determinación, ya sea partiendo de un estado de resultados histórico o proyectado, deberán analizarse los distintos rubros de dichos estados separando los gastos fijos y los variables. Los fijos son los gastos que exhiben un carácter inalterable con prescindencia de los ingresos operativos Ej.: cargas financieras, determinados tipos de remuneración, amortizaciones, seguros, gastos administrativos, etc. Los variables son los que en principio siguen el ritmo de los ingresos de la

11 empresa Ej.: ingresos brutos, remuneraciones directas de fábrica, insumos, impuestos, gastos de comercialización, etc. Debe tomarse en cuenta que dentro del análisis respectivo, la clasificación de algunos rubros no podrá ser estricta porque algunos poseen ambas características, por lo que habrá que evaluar cada partida para hacer una división correcta. Otras consideraciones son tomar un periodo anual para contemplar las variaciones estacionales o bien proceder a reajustar las partidas a moneda constante si hay inflación. También la exclusión de resultados no operativos Ej.: ajuste de años anteriores, ventas de bienes de uso, etc. también aquellos intereses pagados a proveedores o cobrados a clientes, si ambos resultan de operaciones normales, deberán incluirse en los cálculos. Ejercicio: Ingresos Operativos Ventas netas Intereses financieros cobrados Costos variables Beneficio bruto Costos fijos Costos variables Beneficio neto operativo

$ 380.365,00 $ 10.620,00 $ (170.470,00) $ 220.515,00 $ (31.875,00) $ (60.300,00) $ 128.340,00

31875 = 81730,77 170470 + 60300 P.E.$. = 1− 380365
Índice de capacidad =

81730,77 × 100 = 21% 380365

El punto de equilibrio se encuentra en el 21% de las ventas totales. Aquí se supone que en el punto de equilibrio las ventas son iguales a los costos totales y por ello no se opera ni perdida ni ganancia. Entonces el punto de equilibrio es aquel en que los ingresos son iguales a la suma de todos los costos efectuados. Dentro de la composición del punto de equilibrio hay distintas variables: 1. Modificación de los costos fijos. 2. Modificación de los costos variables. 3. Cambio en el precio unitario de venta. 4. Aumento en el volumen con cambios en el margen de rentabilidad y seguridad. Partiendo siempre de la misma situación actual que es la siguiente: Ventas Costos variables Contribución marginal Costos fijos Utilidad $ 100.000,00 $ (60.000,00) $ 40.000,00 $ (21.000,00) $ 19.000,00

21000 = 52500 60000 P.E.$ = 1− 100000
P.E.en Unidades =

21000 = 52500 1 − 0,6

Ambos puntos de equilibrio coinciden porque el valor unitario es de $ 1,00.

12 A) Si se incrementa el precio de venta por unidad en un 25% siendo las unidades vendidas 100.000 Ventas $ 125.000,00 Costos variables $ (60.000,00) Contribución marginal $ 65.000,00 Costos fijos $ (21.000,00) Utilidad $ 44.000,00

21000 = 40385 60000 P.E.$ = 1− 125000
P.E.en Unidades =

21000 = 32308 1,25 − 0,60

B) si se incrementa en un 50% el costo de materia prima siendo iguales los otros Costos Variables. Costos variables Materia prima Mano de obra Gastos de fabricación Ventas Costos variables Contribución marginal Costos fijos Utilidad $ 30.000,00 $ 10.000,00 $ 20.000,00 $ 60.000,00 $ 100.000,00 $ (75.000,00) $ 25.000,00 $ (21.000,00) $ 4.000,00 $ 45.000,00 $ 10.000,00 $ 20.000,00 $ 75.000,00

21000 = 84000 75000 P.E.$ = 1− 100000
P.E. en Unidades =

21000 = 84000 1 − 0,75

Al incrementarse los costos variables, ambos puntos de equilibrio ascienden. C) Si se incrementan los gastos de fabricación fijos en $ 9.000,00 Ventas Costos variables Contribución marginal Costos fijos Utilidad $ 100.000,00 $ (60.000,00) $ 40.000,00 $ (30.000,00) $ 10.000,00

30000 = 75000 60000 P.E.$ = 1− 100000
P.E. en Unidades =

30000 = 75000 1 − 0,60

13

D) Si se incrementa en un 50% el volumen de ventas en relación con lo registrado hasta aquí pero manteniendo el precio de venta Ventas Costos variables Contribución marginal Costos fijos Utilidad $ 150.000,00 $ (90.000,00) $ 60.000,00 $ (21.000,00) $ 39.000,00

21000 = 52500 90000 P.E.$ = 1− 150000
P.E. en Unidades =

21000 = 52500 1 − 0,60

Relación de datos iniciales con (D). El cambio del margen de seguridad pasa de: ventas – (P.E.$ / ventas) de la primer situación a la actualidad:

100000 − 52500 = 47,5% 100000 150000 − 52500 = 65% 150000
Punto de cierre o equilibrio financiero: Si observamos la composición de los costos fijos y los reclasificamos, observaremos que existen amortizaciones Ej.: $ 5.000,00. Dijimos que estas amortizaciones tienen un justificativo convencional por cuanto pueden asimilarse a un costo, pero realmente no son un egreso financiero. Por ello si tenemos costos fijos $ 21.000,00 – amortizaciones $ 5.000,00 tendremos un total de costos vivos financieros de $ 16.000,00. Por ello podremos determinar el punto de equilibrio financiero o punto de cierre como:

CostosFijos − C arg osNoFinancieros CostosVariables 1− Ventas
Entonces:

21000 − 5000 = $40000 60000 1− 100000
Corresponden al punto de equilibrio financiero que es menor al anterior de $ 52.500,00.

14 Ejercicio completo: Se alquila un edificio donde se encuentra la planta de producción. La empresa trabaja a un 71,42% de su capacidad instalada y desea trabajar al 100% de esa capacidad. Conceptos Ventas Costos de fabricación Materia prima Mano de obra Fuerza motriz Otros insumos industriales Amortización maquinaria industrial Total costos de fabricación Costos de ventas Comisiones por ventas Materiales de expedición Sueldos área comercial Acarreos y fletes Amortización rodados Total costos de ventas Total costos de fabricación y ventas Utilidad bruta Gastos de administración Sueldos de administración Gastos de papelería y útiles Gastos por movilidad Amortización muebles y útiles Alquileres Total gastos de administración Gastos financieros Intereses abonados Comisiones y gastos bancarios Seguros Total de gastos financieros Total de gastos de administración y financieros Utilidad neta antes de impuestos Ventas = 50.000 unidades Precio de venta unitario = $ 4,00 Realizar: 1. 2. 3. 4. 5. 6. Determinar la utilidad neta según ventas al 71,42 % y al 100 %. Clasificar los costos según el costeo marginal en fijos y variables. Hacer nuevo estado de resultados sobre la base del costeo marginal al 71,42% y al 100%. Determinar el P.E.$ y el P.E.U. Determinar el punto de cierre en pesos. Consideraremos la variable de un incremento del 200% de los alquileres de planta y sobre la base de ello determinaremos el nuevo punto de equilibrio. 7. Determinar el punto de equilibrio de acuerdo a ese incremento de alquileres. $ 200.000,00 $ 20.000,00 $ 10.000,00 $ 5.000,00 $ 3.000,00 $ 10.000,00 $ 48.000,00 $ 15.000,00 $ 5.000,00 $ 4.000,00 $ 1.000,00 $ 3.000,00 $ 28.000,00 $ (76.000,00) $ 124.000,00 $ 30.000,00 $ 2.000,00 $ 1.000,00 $ 8.000,00 $ 15.000,00 $ 56.000,00 $ 10.000,00 $ 3.000,00 $ 1.000,00 $ 14.000,00 $ (70.000,00) $ 54.000,00

15 1) Concepto Ventas Costos variables de fabricación Materia prima Mano de obra Fuerza motriz Otros insumos industriales Subtotal Costos variables comerciales Comisiones por ventas Materiales de expedición Acarreos y fletes Subtotal Totales de costos variables Contribución marginal 2) Costos fijos de fabricación Amortizaciones Maquinarias industriales Rodados Muebles y útiles Subtotal Gastos de estructura Sueldos área comercial Sueldos área de administración Papelería y útiles Gastos de movilidad Alquiler Intereses pagados Gastos bancarios Seguros Subtotal Totales de costos fijos 3) Utilidad sobre Ventas al 71,42 % (59000 + 87000) − 200000 = 54000

71,42% $ 200.000,00 $ 20.000,00 $ 10.000,00 $ 5.000,00 $ 3.000,00 $ 38.000,00 $ 15.000,00 $ 5.000,00 $ 1.000,00 $ 21.000,00 $ 59.000,00 $ 141.000,00

100% $ 280.033,60 $ 28.003,30 $ 14.001,68 $ 7.000,84 $ 4.200,50 $ 53.206,32 $ 21.002,52 $ 7.000,84 $ 1.400,16 $ 29.403,52 $ 82.614,17 $ 197.419,43

$ 10.000,00 $ 3.000,00 $ 8.000,00 $ 21.000,00 $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ 4.000,00 30.000,00 2.000,00 1.000,00 15.000,00 10.000,00 3.000,00 1.000,00 66.000,00 87.000,00

54000 = 27% 200000
110419,43 = 39,43% 2080033,60

al 100 %

(82614,17 + 87000) − 280033,60 = 110419,43

El Beneficio se eleva en un 12,43 % con respecto a la situación anterior. 4) Punto de Equilibrio en Pesos Punto de Equilibrio en Unidades

87000 = 123404,25 59000 1− 200000

87000 = 30851,06 59000 4− 50000

16 5) En este caso, a todos los costos fijos les restaremos todas las amortizaciones ($ 21.000,00) porque las mismas tienen un justificativo convencional en ser asimiladas a un costo, en la práctica no son un egreso financiero. Punto de Cierre en Pesos Punto de Cierre en Unidades

87000 − 21000 = 93617,02 59000 1− 200000
6) P.E.$ = 165.957,00 P.E.U. = 41.489 7) P.C.$ = 136.170,00

87000 − 21000 = 23404,25 59000 4− 50000

Costo de Capital Hemos analizado:  Que los objetivos de la función financiera estarán referidos a la maximización de la riqueza de los propietarios y accionistas.  La teoría de la decisión financiera que es aquella que implica la selección de alternativas de inversión y financiamiento que maximice el valor actual neto del flujo de fondos de una empresa.  La teoría de decisiones de inversión a través de criterios de evaluación y selección de alternativas.  Una vez determinada la selección de inversión tendremos que remitirnos a la toma de decisiones en cuanto a su financiamiento, es decir, la provisión de recursos seleccionados de las fuentes respectivas. Ante esto se nos ofrecen tres tipos de posibilidades: a. Financiamiento con capital propio: Podemos citar la suscripción de acciones ordinarias, retención de utilidades, liberación de recursos de la empresa que estuvieran afectados a otros factores, es decir, desinversión. b. Financiamiento con capital ajeno: Podemos citar el crédito comercial corriente, endeudamiento “normal” por cargas sociales o fiscales, fuentes negociadas como crédito bancario, extra bancario, emisión de obligaciones negociables, emisión de bonos de debentures o acciones preferidas. Todas estas alternativas implican costo de capital que puede tener dos caracteres que pueden ser implícito o explícito. Tales actitudes implicarán: A- La valoración de una política de financiamiento y B- Una decisión de inversión. c. Mezclas o combinaciones de los dos anteriores. La valoración de una política de financiamiento de un proyecto de inversión permitirá racionalmente la aceptación o el rechazo del mismo, por ello observaremos que existen:  Decisiones de financiamiento, vale decir, el origen de los recursos necesarios que involucrarán recursos propios y ajenos.  Retribución de esas fuentes, es decir, el costo de capital que implicará la retribución de las fuentes de financiamiento y que servirá como criterio racional para decidir sobre la alternativa de inversión.  Decisión de la aplicación de los fondos que estará orientado a los activos corrientes o a los no corrientes. Dijimos que el valor actual neto está dado por la diferencia entre el futuro flujo de fondos menos los desembolsos necesarios, por ello, este costo de capital deberá ser definido en términos del flujo de caja que se origine. Un buen administrador financiero deberá contar, al margen de la liquidez necesaria para enfrentar los compromisos, con una correcta estructura de financiamiento. Por ello la idoneidad de su gestión estará valorada en función de la magnitud del costo que tuviere que será un indicador para:

17 1) Decidir entre fuentes alternativas. 2) Elegir la estructura financiera más apropiada. 3) Como tasa mínima y rentable para la aceptación o rechazo de las propuestas de inversión. Dijimos que había un costo de capital explícito y otro implícito. Respecto al explícito el mismo está determinado por la tasa que iguala el dinero obtenido de una determinada fuente con los pagos necesarios para cubrir los servicio de intereses y del capital obtenido en préstamo. Es de observar que en muchos casos los costos de intereses no son de fácil determinación cuando no provienen de una fuente particular de financiación. En muchos casos el costo de financiación no proviene de fuentes fácilmente mensurables como de distintos orígenes como ser retención de utilidades o amortizaciones. Estos costos realmente existen pero son de difícil valoración, lo que no implica que deben desestimarse, es decir, que los mismos deberán ser valorados para redondear el costo de capital para toda la estructura de capitalización, en función de hacer razonar todo el proceso decisorio para contemplar no solo los costos explícitos sino también los implícitos. La estructura de capitalización estará dada entonces por todos los recursos de la empresa incluyendo tanto el pasivo como el patrimonio neto. Modos de obtención de los fondos: Existen 2 modos: a) Sin apoyo crediticio externo: Es aquel que se logra cuando se recurre a una reducción de activos realizando así un mejor aprovechamiento de las aplicaciones ociosas y, por ende, el mismo no registra costos explícitos cuantificables. También puede lograrse a través de una realización de bienes y el costo explícito de esta alternativa será dado por la tasa que regulará los fondos provenientes de la venta con el valor actual de los flujos de fondos positivos o negativos que se dejaran de percibir por desprenderse del bien. b) Con apoyo crediticio externo: Si acudimos a este tendremos 2 alternativas: a. Con costo que es aquel que se paga a través de los intereses (es el más común) y aquí el costo explícito estará constituido por la tasa que iguala el valor de todos los fondos recibidos con los flujos necesarios para cancelar los mismos, es decir, capital e intereses. b. Sin costo es aquel que se refiere a que existen en forma permanente dentro de la estructura financiera de la empresa apoyos de este tipo como impuestos, gravámenes retenidos, cargas sociales, etc. En estos casos los fondos recibidos igualarán a los desembolsos a lo largo del tiempo siendo la tasa de costo de capital igual al 0%. Dentro del campo de apoyo con costo podremos ubicar el apoyo crediticio adicional que realizan los accionistas a través de una nueva suscripción. Estos fondos poseen un costo por cuanto se requerirá una tasa de rendimiento para compensar a los nuevos accionistas por la inversión de esos fondos. Desde la teoría, aquí el costo explícito estará dado por la tasa que iguala al precio actual que una empresa puede percibir por una nueva emisión de acciones (precio – gastos de emisión) con el valor actual de los dividendos en efectivo a perpetuidad, este flujo de dividendos será entonces la incógnita; pero si el dividendo se mantiene constante, la tasa vendrá dada por el cociente entre los dividendos y el valor percibido por acción Ej.: valor de venta de la acción $ 105,00 – gastos de emisión $ 5,00 = $ 100,00 que es el valor neto percibido. Si consideramos un dividendo anual en efectivo del 20% tendremos un costo de capital = 20 / 100 = 20%. Los otros costos, los implícitos, son costos de oportunidad constituidos por el rendimiento del mejor proyecto, oportunidad de inversión u oportunidad de consumo que se abandona por la aceptación de otra alternativa de inversión. Este costo puede ser explicado pero en cuanto a su medición es de difícil precisión técnica. Entonces la dificultad de efectuar la medición del costo de capital es evidente, dichos costos realmente existen pero son difíciles de mensurar determinándose un valor aproximado. Pero al margen de ello su consideración es importante porque nos permite incorporarlos al proceso de decisión de inversiones. Incidencia impositiva derivada del calculo del costo de capital: Porque la ley impositiva permite en el balance la deducción de los intereses, observamos la importancia que tiene en las decisiones el apoyo crediticio de orden externo, no pasando lo mismo en lo referente al pago de dividendos que es la retribución correspondiente al aporte de los accionistas. Al obtener fondos con apoyo crediticio externo nuestro costo real estará dado por la siguiente formula: Ip = Ia x (1-T) en donde Ip = intereses después de impuestos a las ganancias; Ia = intereses antes de impuestos y T = tasa de impuesto vigente Ej.: Si calculamos el costo después de impuestos del apoyo crediticio que nos brinda un banco que

18 cobra 15% de interés siendo la tasa del impuesto a las ganancias del 40% tendremos que Ip = 0,15 x (1-0,4) = 0,09. En la práctica lo expuesto sería correcto en la medida que la empresa receptora del préstamo tuviera determinadas utilidades permitiéndole la deducción impositiva en forma simultánea con el pago de intereses, es decir, que cuando se considera el costo de las deudas comenzamos evitando tomar la incidencia impositiva sobre ese costo, es decir, que el costo de la deuda estará representado por la rentabilidad que supone para el inversionista el otorgamiento del crédito Ej.: si un banco da $ 20.000,00 y luego de un año recibe $ 3.500,00 el costo anual del capital recibido por la empresa es de Kd = 3.500 / 20.000 = 17,5%. Luego la incidencia del impuesto a las ganancias y en función de que los intereses disminuyen, el beneficio obtenido por ser un gasto deducible hacen que Kd tenga una variación con relación a lo expresado anteriormente, lo que lo hace más importante cuando se lo compara con financiamiento propio. Ahora, si se considera el impuesto a las ganancias de 35% tendremos que: Conceptos Ventas C.M.V. Ganancia operativa Intereses abonados Neto Impuesto a las ganancias Resultado final Deuda $ 50.000,00 $ (20.000,00) $ 30.000,00 $ (1.750,00) $ 28.250,00 $ (9.887,50) $ 18.362,50 Fondos propios $ 50.000,00 $ (20.000,00) $ 30.000,00 $ $ 30.000,00 $ (10.500,00) $ 19.500,00

Se verifica que la empresa obtuvo una mayor ganancia neta al financiarse con fondos propios, en ese caso fue de $ 19.500,00 y considerando las deudas de $ 18.362,50 la mayor ganancia neta no fue de $ 1.750,00 sino de $ 1.137,50. Ello se debe a que los intereses son deducibles fiscalmente y tienden a reducir el costo de las deudas, es decir, que el estado pagaría parte de las mismas. Si el impuesto es del 35% verificamos que el costo de las deudas es del 65% del interés abonado. Dijimos que T = tasa de impuesto a las ganancias pero normalmente existe una tasa legal y una efectiva sobre las ganancias contables por cuanto fiscalmente suelen efectuarse una serie de ajustes a las ganancias contables por cuanto es común que la ganancia fiscal difiera de la contable. Entonces la tasa que se aplicará sobre la información contable es la que surge de la comparación del impuesto con las ganancias de orden contable Ej.: ganancia contable = $ 10.000,00 ajuste fiscal = $ 2.000,00 por lo tanto ganancia fiscal neta = $ 8.000,00. Si el impuesto a las ganancias es de 35% daría impuestos = $ 2.800,00 quedando ganancia fiscal luego del impuesto a las ganancias = $ 5.200,00. Entonces la tasa nominal o legal del impuesto es de 35% en tanto la tasa efectiva será de 28% comparando los $ 2.800,00 del impuesto con los $ 10.000,00 ganados contablemente. Otra consideración es aquella que tiene vinculación con otros impuestos al capital que gravan el P.N. que tienen gran incidencia en la política fiscal de algunos países. Por eso en la decisión de orientarse a un financiamiento de existir la opción entre deudas o fondos propios, la primera conlleva a que se ahorren impuestos que gravan los capitales, en estos casos un análisis pormenorizado desembocará a que se incluyan las repercusiones fiscales que en esta oportunidad pueden ser beneficiosas. Costo promedio ponderado: Sabemos que el V.A.N. es la diferencia entre el futuro flujo de fondos que deberá generar un proyecto de inversión y los desembolsos que consecuentemente originará ese proyecto. Sobre la base de ello el costo de capital deberá definirse en términos de flujos de caja. Por ello el administrador financiero deberá, observando las fuentes originarias de fondos, considerar dentro de su estructura de financiamiento el hecho de poder enfrentar los compromisos asumidos de donde se apreciará la calidad de su gestión al considerar el costo de capital que por sus decisiones haya tenido. Tomando los costos de capital sufridos se observará la bondad de las decisiones si los proyectos de inversión arrojan un rendimiento adecuado. Los usos que el administrador financiero efectúa de esos fondos serán: • Para la decisión sobre las fuentes alternativas de financiamiento. • Para optar por la estructura financiera más apropiada.

19 Considerar la tasa de rendimiento mínima para el rechazo o aceptación del proyecto de inversión. Los flujos que deben ser tenidos en cuenta serán de orden marginal de cada financiación, es decir, aquellos que fueran utilizados de optarse por un determinado proyecto. Todas nuestras fuentes tendrán un costo de capital determinado que deviene de solicitar dinero a terceros y accionistas. Entonces para evaluar un proyecto de inversión nos interesará la tasa futura del costo de capital y no la tasa histórica debiendo trabajar entonces con la nueva estructura financiera como así mismo con todas las tasas proyectadas de cada fuente. En teoría un enfoque marginal nos índica que todas las nuevas inversiones son financiadas con fondos marginales específicos, pero en la práctica se observa que la extensión de vigencia de cada proyecto hace que tienda a jugar toda la estructura financiera perdiendo la identificación original y tendiendo a mezclarse la totalidad de los fondos disponibles. Por ello, el costo promedio ponderado de capital será el valor que deberá ser utilizado cuando se cambia la estructura de financiamiento por decisiones de inversión. De todas maneras el llamado enfoque marginal será muy apropiado para la evaluación de las decisiones de inversión. Entonces llamamos costo de capital al costo de adquisición de la cantidad total de los fondos empleados. Expresan al mismo como tasa “k” que será la tasa media que resulta de ponderar el costo de cada fuente de capital de carácter propio o ajeno por la participación relativa de cada fuente en la empresa. A esta tasa “k” se la llama tasa de costo de capital o tasa de retorno mínima, tasa de corte, standard financiero, etc. El costo explícito de una fuente de fondos es el tipo de descuento que iguala el valor actual de los fondos recibidos en la empresa al valor actual de las salidas esperadas. La tasa medias ponderada del financiamiento total se logrará usando los costos de cada fuente y determinando la incidencia de cada uno sobre la estructura de capital. Entonces tendremos que K = Kd x Pd + Kp x Pp en donde K = costo de capital de la empresa Kd = costo de cada una de las fuentes de endeudamiento Kp = costo de cada unidad de P.N. Pd = proporción de cada deuda sobre la financiación total y Pp = proporción de cada unidad de P.N. sobre la financiación total. Ej.: Si deseamos saber el costo de capital de una empresa cuya financiación total y su costo esta formado por los siguientes valores: Costo Deudas proveedores $ 800,00 50% Debentures emitidos $ 600,00 30% P.N. $ 3.000,00 80% Deudas bancarias $ 400,00 60% Acciones preferidas $ 200,00 25% FUENTE Deudas proveedores Debentures emitidos P.N. Deudas bancarias Acciones preferidas Total MONTO $ 800,00 $ 600,00 $ 3.000,00 $ 400,00 $ 200,00 $ 5.000,00 PARTICIPACION RELATIVA 0,16 0,12 0,60 0,08 0,04 1 COSTO 0,50 0,30 0,80 0,60 0,25 MEDIA PONDERADA 0,08 0,038 0,48 0,048 0,01 0,654 •

Participación relativa Ej.: (800 x 100) / 5.000 = 0,16. A participación relativa se multiplica por el costo y eso da la media ponderada. En este caso el 65,40% es el costo total. Una empresa tiene determinado que su estructura óptima de capitalización será: 40 % de endeudamiento y 60 % de capital propio. La situación actual es la siguiente: Endeudamiento 40 % Capital propio 60 % $ 6.000,00 a una tasa del 22% $ 9.000,00 a una tasa del 28%

20 Total actual 100 % $ 15.000,00

Costo actual del capital (propio y ajeno): Kd = 0,4 x 0,22 + 0,6 x 0,28 // 0,088 + 0,168 // Kd actual = 0,256 ó 25,6% Costo total del capital. La empresa hace un estudio financiero y cambia a un 40% de capital propio y 60% de capital ajeno. Entonces la situación futura es la siguiente: Capital propio 40 % $ 9.000,00 a una tasa del 28% Endeudamiento 60 % $ 13.500,00 a una tasa X Ya teníamos de la situación anterior $ 6.000,00 a una tasa del 22% Ahora encontramos en el mercado $ 3.000,00 a una tasa del 24% $ 1.500,00 a una tasa del 26% Sacar el T.E.I. $ 3.000,00 a una tasa del 30% Total $ 13.500,00 Tasa de Endeudamiento Incremental (T.E.I.): (3.000 / 7.500) x 0,24 + (1.500 / 7.500) x 0,26 + (3.000 / 7.500) x 0,30 // 0,096 + 0,052 + 0,12 // T.E.I. = 0,268 ó 26,8% Costo Promedio Ponderado del endeudamiento: (6.000 / 13.500) x 0,22 + (7.500 / 13.500) x 0,268 // 0,0977 + 0,1488 // C.P.P.e. = 0,2465 ó 24,65% Nuevo costo total de capital (propio y ajeno): 0,6 x 24,65 + 0,4 x 0,28 // 0,1479 + 0,112 // 0,2599 ó 25,99% que es el nuevo costo de capital propio y ajeno. Indice Leverage: Este “efecto palanca” mide los aportes de propietarios o socios comparados con la financiación que proporcionan el conjunto de los acreedores. Estos últimos analizarán el capital aportado por los propietarios en mérito a que el mismo les ofrecerá un determinado margen de seguridad, es decir, que si los propietarios limitan la integración del capital a solo una parte, los riesgos recaerán sobre los acreedores. Cuando los propietarios requieran fondos en razón del endeudamiento, ello les permitirá a través de una inversión limitada el control de la empresa, entonces si el empresario obtiene un beneficio superior sobre los fondos tomados en préstamo que el costo financiero que abona, aumentará sus beneficios Ej.: si con sus activos gana un 10% y la tasa de interés que abona es de un 7%, se percibirá una diferencia del 3% que beneficiará a los propietarios. Vale aclarar que también el Leverage puede tener un carácter negativo si el costo del capital tomado supera a los beneficios que genera y así influirá en forma desfavorable en los beneficios de los accionistas. Puede haber un Leverage favorable y uno desfavorable. En la práctica el Leverage se estudia de dos maneras: Se incluye la observación de índices extraídos del balance general determinando hasta que grado los fondos recibidos en préstamos se han utilizado para financiar la empresa. Se medirán los riesgos de endeudamiento de acuerdo a índices extraídos del estado de resultados que se hubiere diseñado para la determinación de las ganancias operativas que cubren los cargos fijos. Estos dos enfoques tienen un carácter complementario y determinan una visión profunda de la situación financiera de la empresa. El Leverage financiero o efecto palanca analizará el uso de fondos externos que ingresará a la empresa a cambio de incurrir en un costo adicional pero incrementando el rendimiento del capital propio. Existirá Leverage positivo cuando la empresa gana más con el producto de los fondos externos que el monto de los costos que su utilización demanda. Respecto a estos costos tendrán un carácter independiente con respecto al resultado operativo, es decir, que el efecto multiplicador del Leverage podrá tener un carácter favorable o desfavorable según que la rentabilidad del capital propio o ajeno resulte superior o inferior al costo de los capitales de origen externo utilizados. El Leverage financiero será: rentabilidad del capital propio / rentabilidad del capital total. Rentabilidad del capital propio: Utilidad antes de impuestos / (capital + reservas + resultados). Y rentabilidad del capital total: Utilidad antes de intereses e impuestos / activo total. De donde si el Leverage financiero es mayor que 1 el efecto palanca será positivo, pero si es menor que 1 será negativo.

21

Ejemplos de rentabilidad empresaria: 1) Con endeudamiento nulo por parte de la empresa (siempre sobre la base de $ 100,00). Retorno sobre activos (10%) $ 10,00 Costo de endeudamiento (no hay) $ 0,00 Retorno sobre el capital propio $ 10,00 2) Con endeudamiento del 50% Retorno sobre activos (10%) $ 10,00 Costo de endeudamiento (10% del 50%) $ (5,00) Retorno sobre el capital propio $ 5,00 La rentabilidad del capital propio se mantendrá constante con cualquier nivel de endeudamiento si el costo de este último es igual al retorno sobre activos. 3) Con endeudamiento del 50% y un costo de endeudamiento menor que el retorno sobre activos. Retorno sobre activos (10%) $ 10,00 Costo de endeudamiento (8% del 50%) $ (4,00) Retorno sobre el capital propio $ 6,00 6 / 50 = 12% de 50% aquí se incrementará el rendimiento del capital propio en razón de que la fuente de financiación con respecto a la tasa del 8% es inferior a la rentabilidad de los activos. 4) Con endeudamiento del 75% y un costo de endeudamiento menor que el retorno sobre activos. Retorno sobre activos (10%) $ 10,00 Costo de endeudamiento (8% del 75%) $ (6,00) Retorno sobre el capital propio $ 4,00 4 / 25 (% de capital propio) = 16% de 25% 5) Con endeudamiento del 90% y un costo de endeudamiento menor que el retorno sobre activos. Retorno sobre activos (10%) $ 10,00 Costo de endeudamiento (8% del 90%) $ (7,20) Retorno sobre el capital propio $ 2,80 2,80 / 10 = 28% de 10% (capital propio) 6) Con endeudamiento del 90% y un costo de endeudamiento mayor que el retorno sobre activos. Retorno sobre activos (10%) $ 10,00 Costo de endeudamiento (12% del 90%) $ (10,20) Retorno sobre el capital propio $ (0,80) Aquí el efecto palanca es negativo porque el costo de financiación supera el beneficio obtenido.

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