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Tema 5. La estructura temporal
de los tipos de interés
Matemática Financiera II
Parte 2ª: Riesgo de interés
Curso 2006-2007

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Índice
1. Introducción
2. Tipos de interés al contado.
3. Estructura temporal de los tipos de interés
(ETTI).
4. Tipo de interés a plazo (forward).
5. Teorías alternativas sobre la estructura
temporal de los tipos de interés.
6. Tanto interno de rentabilidad (TIR) y
curvas de rentabilidad.
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1. Introducción
 Visión tradicional de la inversión en renta
fija→inversión conservadora, de carácter pasivo y
bajo riesgo→rentabilidad más o menos estable
 Cambio en esta apreciación→Volatilidad de los tipos
de interés
 Evolución tipos última década:
 bajada generalizada de los tipos de interés (más de 12 puntos
porcentuales desde diciembre de 1992 hasta febrero de 2005).
 periodos de alta volatilidad
 1993 y 1994 (crisis del Sistema Monetario Europeo).
 escalada de tipos en 1994 (con subidas de hasta 4 puntos)
 Consecuencia: creciente importancia del riesgo de
variación tipos de interés.
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1. Introducción
 Riesgo de variación de tipos de interés:
 “Consecuencias de dichas variaciones sobre las carteras de
títulos de renta fija y, de forma más general, sobre los
instrumentos incluidos en el balance de las entidades
financieras”.
 Análisis del riesgo de variación de los tipos de interés: es
necesario determinar con claridad una serie de conceptos previos
que hacen que la definición de este riesgo no resulte inmediata.
 En primer lugar, hay que especificar de la forma más
precisa posible a qué se hace referencia cuando se habla
de “tipo de interés”.
 En segundo lugar, debe plantearse cuál o cuáles son los
efectos que se derivan de la variación de los tipos de
interés que dan lugar a la aparición del riesgo.
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2. Tipos de interés al contado
 Definición:
 “El tipo de interés al contado, correspondiente a un plazo [0;T],
será el tanto efectivo periodal que proporcionaría una
operación financiera consistente en la compra hasta
vencimiento de un título de renta fija, bien al descuento o bien
cupón cero, libre de riesgo de insolvencia y amortizable dentro
de T períodos”.



 Siendo:
 P
0
- el precio en t=0 de un título cupón cero libre del riesgo de
insolvencia.
 P
T
- el precio de amortización en t=T del mismo título.

0
R
T
- el tipo de interés al contado correspondiente al período [0;T]




T
T T
R P P ) 1 (
0 0
+ =
6
3. Estructura temporal de los tipos de
interés
 La relación funcional entre plazos y tipos de interés
al contado es lo que se conoce como estructura
temporal de los tipos de interés (ETTI) y puede
presentar distintas formas:
 Cuando los tipos de interés al contado para todos los
plazos son iguales, se dice que la ETTI es plana.
 Si los tipos de interés a corto son mayores que los tipos a
largo, la ETTI es decreciente.
 Al contrario, si los tipos a corto son inferiores a los tipos a
largo, la ETTI es creciente.
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3. Estructura temporal de los tipos de
interés
 Dado que la forma de obtener la estructura temporal de tipos de interés es
mediante bonos cupón cero, en la práctica, suele denominarse curva cupón
cero.
 La curva cupón cero es una curva que muestra, en un momento dado de
tiempo, la relación entre los tipos de interés al contado para inversiones a
diferentes plazos (tipos o rendimientos a vencimiento de los bonos cupón
cero) y su correspondiente vencimiento, teniendo en cuenta que dichas
inversiones difieren única y exclusivamente en su plazo hasta el momento
de la amortización.
 Problemas para su obtención
 Los tipos de interés al contado no son siempre directamente
observables.
 Posibles imperfecciones y segmentaciones del mercado que pueden
llevar, por ejemplo, a obtener tipos al contado diferentes para un mismo
plazo.
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3. Estructura temporal de los tipos de
interés
 Así, por ejemplo, los tipos de
interés al contado a 21 de marzo
de 2007 en España son:

Fecha: 21-03-07
ESP
1 4,01
2 3,93
3 3,91
4 3,86
5 3,94
6 3,95
7 3,87
8 3,91
9 3,91
10 3,91
9
3. Estructura temporal de los tipos de
interés
Problema 28
Estructura temporal de tipos de interés
3,00
3,50
4,00
4,50
5,00
0 5 10 15
Plazo (años)
T
i
p
o
s

d
e

i
n
t
e
r
é
s

a
l

c
o
n
t
a
d
o

%21/03/2007
10
3. Estructura temporal de los tipos de
interés
 Aplicaciones:
 Calcular el valor presente de un pago futuro y determinar el
precio de mercado de cualquier activo de renta fija.
 Así, el precio P de un título de renta fija con pago periódico de
cupones amortizable dentro de T períodos que genera la siguiente
corriente de pagos,

vendrá determinado por la expresión:


Siendo:
C- importe del cupón
N- nominal del título
T- número de periodos hasta la amortización
R
t
- tipo de interés al contado del plazo [0;t]

| | ) , )...( 2 , )( 1 , ( T N C C C +
¿
=
+
+
+
=
T
t
T
T
t
t
R
N
R
C
P
1
) 1 ( ) 1 (
Problema 29
11
4. Tipos de interés implícitos a plazo(forward)
 Si los tipos de interés al contado vigentes en t
0
para los plazos [t
0,
,t
1
] y [t
0
,t
2
]
son respectivamente
0
R
1
y
0
R
2
, entonces el tipo de interés forward vigente en t
0
correspondiente a un plazo [t
1
;t
2
], que se denota ,se define a partir de los
tipos de interés al contado como:


 De donde:







 Intuitivamente, el tipo de interés forward correspondiente a un determinado plazo [t
1
,
t
2
] no es más que el tipo de interés al contado que debería estar vigente en t
1
para
que el resultado de una inversión al plazo [t
0
, t
2
] genere el mismo resultado que
invertir al plazo [t
0
, t
1
] y reivertir la cuantía resultante en una segunda operación a un
plazo de amplitud t
2
– t
1
.

1 2
2 1 0
0 1 0 2
2
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
, 0 0
t t
t t t
t t t t
t
F R R
÷ ÷ ÷
+ · + = +
2 1
, 0 t t
F
1
) 1 (
) 1 (
1 2
0 1
1 0
0 2
2 0
1
÷
(
(
¸
(

¸

+
+
=
÷
÷
÷
t t
t t
t t
t t
t t
R
R
2 1
, 0 t t
F
12
4.Tipo de interés implícito a plazo (forward)

1
1
) 1 (
0
t
t
R +
Gráficamente:
1
0
t
1
t
2

1 2
2 1
1
1
) 1 ( ) 1 (
, 0 0
t t
t t
t
t
F R
÷
+ · +
1
2
2
) 1 (
0
t
t
R +


Efectivamente, en un mundo de total certidumbre y exento de
costes de transacción, los tipos de interés forward deberán
coincidir con los tipos de interés al contado futuros para que no
existan oportunidades de arbitraje.





Problema 30
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4.Tipo de interés implícito a plazo (forward)
 Es importante poner de manifiesto que, aunque en
ambiente de certidumbre ambas variables deben
coincidir para que no existan oportunidades de arbitraje,
son conceptualmente distintas y dicha igualdad deja de
verificarse en ambiente de incertidumbre.
 De hecho, en ambiente de incertidumbre, los tipos de
interés futuros correspondientes a un determinado
plazo [t
S-1
,t
S
] no serían conocidos en el momento
actual t=0.
 Sin embargo, si podríamos conocer los tipos forward
correspondientes a ese mismo plazo, tanto en
ambiente de certidumbre como de incertidumbre, ya
que se obtienen a partir de la ETTI observada en t= 0.
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4.Tipo de interés implícito a plazo (forward)
 De la definición de tipos forward se deriva la siguiente relación:


 Esta expresión puede generalizarse:


 Como en ambiente de certidumbre los tipos de interés futuros
(que se supone conocidos) tienen que coincidir con los tipos de
interés forward que se derivan de la ETTI observada en el
momento actual, se tiene que verificar:


 Donde por
T-1
R
T
denotaremos el tipo de interés al contado
correspondiente a un plazo 1 que estará vigente en T-1.

) 1 )( 1 ( ) 1 (
2 , 1 1 0
2
2 0
F R R + + = +
) 1 ( ) 1 )( 1 )( 1 ( ) 1 (
, 1 3 , 2 2 , 1 1 0 0 T T
T
T
F F F R R
÷
+ + + + = + 
) 1 ( ) 1 )( 1 )( 1 ( ) 1 (
1 3 2 2 1 1 0 0 T T
T
T
R R R R R
÷
+ + + + = + 
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4.Tipo de interés implícito a plazo (forward)
 A partir de la relación anterior, los tipos de interés a largo plazo
pueden interpretarse como una media geométrica de los tipos de
interés a corto futuros.
 Así, para que la ETTI presente una pendiente positiva, los tipos de interés a corto
futuros deberán ser, en promedio, superiores al tipo de interés a corto plazo
actual.
 De ahí se extrae la conclusión de que, en ambiente de certidumbre, los tipos de
interés a largo plazo serán superiores a los tipos de interés a corto cuando vaya
a producirse una subida de los tipos de interés a corto plazo.
 Por el contrario, la ETTI presentará una pendiente negativa, cuando los tipos de
interés a corto futuros sean inferiores a los tipos de interés a corto actuales y, por
tanto, una ETTI decreciente implicará una caída de los tipos a corto plazo.
 Por último, una ETTI plana tan solo se dará cuando los tipos a corto futuros
coincidan con los tipos a corto actuales.
 Así pues, en ambiente de certidumbre la forma de la ETTI nos informa
sobre el comportamiento de los tipos de interés en el futuro.
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4.Tipo de interés implícito a plazo (forward)
 Otro aspecto importante que se deriva del análisis de la ETTI, en ambiente
de certidumbre, es el hecho de que, en la medida de que los bonos de
diferentes plazos sean considerados sustitutos perfectos por los inversores,
todos los bonos tanto a largo como a corto plazo proporcionan la
misma rentabilidad para un período de tiempo dado.
 Esto es así, dado que en ambiente de certidumbre conocemos los tipos de
interés futuros y, por tanto, también el valor futuro de todos los bonos. Si la
inversión en bonos a largo plazo proporcionase más rentabilidad para un
periodo de tiempo dado, entonces nadie estaría dispuesto a invertir en
bonos a corto y viceversa.
 Así, para un período de un año, todos los bonos deberán proporcionar una
rentabilidad anual igual a
0
R
1
.
 Es importante poner de manifiesto que, de cara a la gestión de
carteras, lo importante no es que los tipos suban o bajen , sino que
los tipos de interés se sitúen por encima o por debajo de los tipos de
interés forward. Este resultado es pura álgebra y, por consiguiente se
verificara tanto en ambiente de certidumbre como de incertidumbre.
Problema 31
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5. Teorías alternativas sobre la estructura
temporal de tipos de interés
 Una cuestión importante es tratar de determinar por qué la ETTI
tiene una forma concreta en un momento determinado y cuál es
la información que se puede extraer de la misma.
 No existe evidencia empírica suficiente para determinar cual de
las teorías alternativa resulta más útil para explicar la curva
cupón cero ya que los distintos modelos pueden explicar la
evolución de los tipos de interés en periodos alternativos y, en
definitiva, ayudar a la comprensión del comportamiento y
determinante de los tipos de interés.
 A la hora de analizar las diferentes teorías explicativas de la
ETTI van a jugar un papel fundamental los tipos forward.
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5. Teorías alternativas sobre la estructura
temporal de tipos de interés
 5.1.- Teoría Pura de las Expectativas
 Si introducimos la incertidumbre, la Teoría Pura de las Expectativas
se puede enunciar de la siguiente forma:
 Los tipos de interés forward son estimadores insesgados de
los tipos de interés esperados en el futuro, es decir:




 donde:
 F
t,t+1
= el tipo de interés forward correspondiente al plazo [t,t+1]
 E
0
[
t
R
1
] = el tipo de interés a un año que se espera esté vigente
dentro de t periodos.
| |
1 0 1 ,
R E F
t t t
=
+
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5. Teorías alternativas sobre la estructura
temporal de tipos de interés
 Así, se deduce que:
 Si la ETTI es creciente, los inversores esperan que se produzca una
subida de los tipos de interés a corto plazo.
 Si la ETTI es decreciente, indicaría justamente lo contrario; y
 Si la ETTI es plana, es que el mercado espera que los tipos se
mantengan en sus niveles actuales.
 El argumento más sólido a favor de esta teoría se derivaría del
hecho de que si los tipos forward difieren de los tipos de interés
esperados, se generarían oportunidades de especulación que
podrían ser explotadas por inversores neutrales al riesgo hasta
que la diferencia entre unos tipos y otros desaparecieran.
 Por tanto, el cumplimiento de la Teoría Pura de las Expectativas
requiere que el mercado de títulos de renta fija sea muy
eficiente.
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5. Teorías alternativas sobre la estructura
temporal de tipos de interés
 5.2. Teoría de la preferencia por la liquidez
 Según, la teoría pura de las expectativas, la forma de la ETTI dependería, en
un mercado eficiente, exclusivamente de las expectativas de los agentes
económicos. Así pues, en principio, debería darse con una frecuencia similar
pendientes positivas (expectativas alcistas) y pendientes negativas
(expectativas bajistas). Sin embargo, según algunos autores, las curvas con
pendiente positiva son más frecuentes.
 Este hecho ha conducido a un replanteamiento de la hipótesis de las
expectativas que se conoce como la hipótesis de la preferencia por la
liquidez y que plantea los siguientes aspectos:
 Por un lado, los inversores van a considerar a los activos de renta fija a más largo
plazo como más arriesgados ya que, como veremos posteriormente, a mayor plazo
corresponde mayores fluctuaciones en su precio ante una variación de los tipos de
interés.
 Por otro lado, los emisores van a preferir emitir a plazo más largo en la medida en que
ello les va a permitir eliminar riesgos y costes en la refinanciación de su deuda. Estas
dos fuerzas se traducen en que, los inversores van a exigir una prima por invertir a
largo plazo y que los emisores van a estar dispuestos a pagarla.
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5. Teorías alternativas sobre la estructura
temporal de tipos de interés
 Esta prima se va añadir a las expectativas sobre los tipos de interés, de
tal forma que los forward van a ser estimadores sesgados de los tipos
de interés futuros esperados, siendo el sesgo la cuantía de la prima de
riesgo. Por tanto, según la teoría de preferencia por la liquidez:


 donde F
t,t+1
= el tipo de interés forward correspondiente al plazo [t,t+1]
 E
0
[
t
R
1
] = el tipo de interés a un año que se espera esté vigente dentro de t
periodos.
 L
t
= la prima de riesgo incorporada al tipo de interés forward correspondiente al
plazo [t, t+1 ].
 En la medida en que el riesgo es considerado mayor cuanto más
alejado en el tiempo sea el período al que hacen referencia, las primas
de riesgo tienen que ser crecientes con el plazo, es decir:
0< L
1
<L
2
<.....<L
n

 Obviamente la presencia de esta prima creciente va a provocar una
tendencia creciente en la ETTI, lo que justifica la tendencia observada
a que la ETTI presente pendiente positiva.
| |
t t t t
L R E F + =
+ 1 0 1 ,
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5. Teorías alternativas sobre la estructura
temporal de tipos de interés
 5.3.- Teoría de la Segmentación de mercados.
 Las dos teorías anteriores dependen de la posibilidad de que, emisores
e inversores de títulos puedan emitir y comprar títulos a corto y largo
plazo y cambiar sus posiciones según cuales sean sus expectativas
sobre el comportamiento futuro de los tipos de interés.
 La teoría de la Segmentación de mercados lo que sugiere es que los
mercados de deuda a corto y largo plazo están segmentados como
consecuencia de restricciones de comportamiento o de carácter legal.
 Por ejemplo, las compañías de seguros o los fondos de pensiones
deben hacer frente a sus compromisos a largo plazo por lo que, para
evitar riesgos, deberían invertir a largo plazo. Así pues, estos y otros
agentes en situaciones similares, deberán invirtiendo o emitiendo a
largo plazo por atractivos que puedan ser los tipos a corto plazo.
 Llevada al extremo, esta teoría, implicaría que los tipos de interés a
corto o largo plazo vienen determinados, exclusivamente, en función de
la demanda y oferta de títulos a corto y a largo plazo.
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5. Teorías alternativas sobre la estructura
temporal de tipos de interés

 Una versión más moderada de esta teoría es la conocida como
la Teoría del Hábitat preferido, que se basa en la hipótesis de
que los agentes casan el plazo de sus activos con el de sus
pasivos para evitar riesgos; pero si el mercado ofrece un
rendimiento adicional suficiente por emitir o invertir a otros
plazos, los agentes económicos ajustarán sus posiciones para
aprovechar esta ventaja.
 Ello implicará que las primas de riesgo ahora no dependen del
plazo sino del equilibrio entre la oferta y la demanda de títulos a
un plazo determinado. Así, si hubiese exceso de títulos a corto
en relación a la demanda debería ofrecerse una prima por
invertir en deuda a corto.
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5. Teorías alternativas sobre la estructura
temporal de tipos de interés

 La evidencia empírica sobre las distintas teorías alternativas no
es concluyente debido a las dificultades derivadas del hecho de
que en muchas ocasiones se trabaja con ETTIs estimadas por
diversos procedimientos y que los modelos que tratan de
recoger y valorar las expectativas también son variados e
introducen en el análisis muchas fuentes de error. Sin embargo,
con bastante frecuencia se utiliza en la literatura financiera la
teoría pura de las expectativas, tal vez por su mayor simplicidad.
 Asimismo, es frecuente que se trabaje considerando una ETTI
plana que, si bien resulta poco frecuente en la realidad, permite
una gran simplificación del análisis y en muchas ocasiones la
única forma de aproximarse al problema.
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6. Tanto interno de rentabilidad (TIR)
 El tanto interno de rentabilidad (TIR) o yield of maturity se
define como el tanto medio efectivo que iguala el valor actual
de la corriente de pagos generada por un título con su precio.
 De esta forma, para un título de renta fija con pago periódico de
cupones, amortizable dentro de T períodos, el valor del TIR vendrá
dado por el valor R, que se obtiene al resolver la siguiente
ecuación:
¿
=
+
+
+
=
T
t
T t
R
N
R
C
P
1
) 1 ( ) 1 (
donde:
P = precio del título;
T = número de períodos hasta la amortización;
C = cupón pagado por período;
N = nominal del título;
R = tanto interno de rentabilidad TIR.
Problema 32
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6. Tanto interno de rentabilidad (TIR)
 Es de destacar que el valor del TIR de un título amortizable dentro de T
períodos coincide con el tipo de interés al contado correspondiente al
plazo [0;T] cuando el título sea cupón cero o al descuento (de la
máxima calidad crediticia).
 Por otra parte, el TIR suele utilizarse con frecuencia para comparar la
rentabilidad que ofrece la inversión en títulos amortizables en fechas
distintas.
 Ahora bien, esa interpretación del TIR como un tanto efectivo de
rendimiento asume, implícitamente, que el título va a ser mantenido en
cartera hasta la amortización y además que los pagos que vaya
generando serán reinvertidos a ese tipo R. Sin embargo, la rentabilidad
que se obtenga finalmente mediante la inversión en tal título puede
asegurarse, casi con certeza, que diferirá de R, ya que las dos
hipótesis implícitas raramente se verifican.
 No ocurre lo mismo con los tipos de interés al contado que sí indican la
rentabilidad final que se obtendría al invertir en un título sin pago de
cupones y mantenido hasta vencimiento.
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6. Tanto interno de rentabilidad (TIR)
 De forma similar a lo comentado para los tipos de interés al contado, es
posible establecer una relación entre los valores del TIR
correspondiente a títulos emitidos por una misma entidad (o distintas
entidades con la misma calificación) con diferentes plazos hasta la
amortización.
 Esta relación entre plazo a la amortización y TIR para activos
financieros de renta fija emitidos por una misma entidad recibe el
nombre de curva de rentabilidad y generalmente suele ser utilizada
como una aproximación a la ETTI.
 Es posible la coexistencia de títulos de renta fija emitidos por una
misma entidad y con un mismo plazo hasta la amortización ofreciendo
simultáneamente tantos internos de rentabilidad diferentes sin que ello
signifique la existencia de ineficiencias en los mercados financieros.
Estas diferencias dependen, de hecho, de cuál sea la forma de la
corriente de pagos generada por cada uno de los títulos y, más
concretamente, del importe del cupón, de su frecuencia y de la posible
existencia de características comerciales que afecten a ésta (prima de
amortización, etc.).
Problema 33