You are on page 1of 31

Fakultet organizacionih nauka

-Univerzitet u Beogradu-

SEMINARSKI RAD
Iz predmeta: Investiciono bankarstvo Tema: Uloga investicionih anaka !rilikim mer"#era

Profesori: Mr Slađana Barjaktarovi 'ako(evi

Student: Miokovi Marijana !"#$%&

Beograd) jun *%##+

*

Sa"r#a$ Table of Contents

%& U'(D
Bankarstvo se u savremenoj tr,i-noj ekonomiji sve te-nje povezuje sa finansijskim tr,i-tem koje sadr,i dva bloka+ .a jednoj strani je primarno tr,i-te na kojem dolazi do inicijalne emisije vrednosni/ papira od strane kompanija i dr,ave+ 0ednom emitovani papiri) koji su na tr,i-tu na-li svoje inicijalne kupce) mogu dalje da budu u prometu na sekundarnom tr,i-tu+ 1traktivnost finansijskog tr,i-ta upravo se zasniva na (injenici da se jednom emitovani vrednosni papiri mogu prodati pre nji/ovog roka dospe a+ 2ime se obezbeđuje likvidnost dugoro(ni/ vrednosni/ papira ukoliko postoji dovoljna dubina sekundarnog tr,i-ta+ 'azvoj sekundarnog tr,i-ta stoga bitno uti(e na razvoj primarnog tr,i-ta vrednosni/ papira koje svoju propulziju mo,e delimi(no da za/vali sekundarnom tr,i-tu koje obezbeđuje permanentnu likvidnost dugoro(ni/ papira+ U pogledu u(e- a bankarski/ institucija na finansijskom tr,i-tu) postoje dva osnovna modela+ Prvi model sadr,i striktnu podelu kompetencija komercijalni/ i investicioni/ banaka) tako da samo investicione banke 3uklju(uju i brokerskodilerske firme4 vr-e operacije na primarnom i sekundarnom finansijskom tr,i-tu+ Po drugom modelu) univerzalne banke obavljaju poslove kako komercijalni/ tako i investicioni/ banaka+ U oba slu(aja poslovi banaka u vezi sa finansijskim tr,i-tem spadaju u poslove investicionog bankarstva+ 2i poslovi mogu da se obavljaju u samostalnim investicionim bankama ili u afilijacijama$sektorima za investiciono bankarstvo u okviru univerzalni/ banaka ili bankarski/ grupa+ 5anas) investiciono bankarstvo obu/vata veliki broj poslova na finansijskom tr,i-tu+ Sa razvojem finansijskog tr,i-ta razvijali su se i pro-irivali poslovi kojima se bave investicione banke) koje su klju(ni u(esnici na tr,i-tu kapitala i one obavljaju dve osnovne funkcije+ 6ao prvo one poma,u preduze ima) dr,avi i njenim agencijama) lokalnim organima vlasti i inostranim entitetima 3dr,avi i preduze ima4 da dobiju sredstva koja su im neop/odna na finansijskom tr,i-tu) dakle) vr-e preuzimanje i plasiranje /artija na primarnom tr,i-tu 3engl+ Underwriting4+ 7a investitore koji ,ele da ula,u svoja sredstva investicione banke se pona-aju kao brokeri i dileri pa kupuju i prodaju potrebne /artije od vrednosti na sekundarnom tr,i-tu - obavljaju brokersko-dilerske aktivnosti i na taj na(in) investicione banke imaju bitnu ulogu i na primarnom i na sekundarnom finansijskom tr,i-tu+ 8vaj rad razmatra ulogu investicioni/ banaka u procesu merd,era+ Investicione banke se javljaju kao savetnici koji utvrđuju koje su izvori sinergije kod merd,era) odnosno

*

one obavljaju procenu vrednosti) analiziraju tro-kove spajanja dve firme i druge aspekte kada se od dve firme pravi jedna+

)& IN'ESTI*I(N( +ANKARST'( I TR,I-TE .ARTI/A (D 'REDN(STI

9inansijsko tr,i-te ima nekoliko zna(ajni/ uloga odnosno funkcija+ 0edna od ti/ klju(ni/ uloga jeste transferna funkcija) odnosno povezivanje investitora i emitenata+ Prisutna su : potencijalna procesa transfera sredstava) od oni/ koji imaju vi-ak sredstava ka onima kojima sredstva nedostaju u datom trenutku+ .a slici su predstavljeni na(ini transfera /artija na finansijskom tr,i-tu+
Slika %& Na0ini trans1era sre"stava izme2u emitenata i investitora na 1inansi$skom tr#i3tu

Izvor: Brig/am ;+ ') <ouston 0+ ') Fundamental of Financial Management, 2/e 5r=den Press) P/iladelp/ia) #>>?+

Prvi na(in je direktan transfer odnosno direktno finansiranje+ 8vaj vid transfera javlja se kada investitori i emitenti komuniciraju direktno jedni sa drugima bez pomo i nekog finansijskog posrednika ili institucije+ ;mitent prodaje svoje /artije

:

ile svoje klijente) velike investicione banke su pro-irile svoje aktivnosti i pozicionirale se na glavnim svetskim finansijskim tr.i kao tre a strana koja olak-ava izdavanje /artija od vrednosti+ Investiciona banka poma.i-tu+ )&%& 4o$am i razvo$ investicionih anaka U samom po(etku) kada je investiciono bankarstvo bilo vezano za poslove preuzimanja i plasiranja /artija od vrednosti) pa do danas) stalno se pro-irivao spektar usluga koje nude investicione banke+ 'azvoj finansijski/ instrumenata) novi/ finansijski/ tr.konomski fakultet) Beograd) *%%!) str+ #%:+ ! .i-ta /artija od vrednosti+ Investicione banke nisu klasi(ni finansijski posrednici kao komercijalne banke ili investicioni fondovi+ 8ne ne emituju svoje /artije u cilju prikupljanja potrebni/ sredstava+ 0ednostavno) one se nalaze u ulozi agenta) posrednika koji poma.i-tima+# # Buki Borđe) Bjelica Aojin) Civota 'isti ) Bankarstvo.i razvoj informacioni/ te/nologija i ve a saradnja među regulatorima finansijski/ tokova) dovela je do te-nji/ veza na međunarodnom tr.direktno investitoru) a zauzvrat od njega dobija potrebni novac+ 5ruga mogu nost je poludirektno finansiranje) pri kome transfer ide preko investicione banke) koja slu. .e potrebne finansijske usluge+ Pravci razvoja investicionog bankarstva danas idu u pravcu @kupovine na jednom mestu@ 3engl+ One-stop shoping4) zbog (ega ova oblast vi-e ne obu/vata samo osnovne poslove investicionog bankarstva) ve se u cilju zadovoljenja potreba klijenata na tr. prilikom kog se javljaju finansijski posrednici kao -to su npr+ banke ili investicioni fondovi+ Posrednici dobijaju sredstva od emitenata) a njima daju zauzvrat svoje /artije od vrednosti+ Posrednici sredstva koja su dobili ula.i-tu kapitala+ Aelike koli(ine novca prelaze granice i sve vi-e zemalja ima pristup međunarodnim finansijama+ 6ako bi bolje opslu.u u /artije drugi/ emitenata i na taj na(in u stvari stvaraju nove forme kapitala+ Povremeno se odvija direktan transfer sredstava od investitora ka emitentima povremeno) ali generalno mnogo efikasniji na(in za preduze e jeste da pri/vati usluge investicione banke+ I pored toga -to ove organizacije poma.i-ta) inovacija na finansijskom tr.i-tu) informacioni/ te/nologija) uticaj globalizacije itd+) doveo je do poja(ane konkurencije u ovoj oblasti) pa su u cilju ostvarenja konkurentske prednosti investicione banke bile prinuđene da pro-ire obim svoji/ usluga i stvore uslove da klijentima na jednom mestu pru.e emitentu da proda svoje /artije investitorima+ 6ao poslednja mogu nost postoji indirektno finansiranje.e da se emitenti /artija od vrednosti i investitori lak-e pronađu na finansijskom tr.u preduze ima da emituju /artije) a (esto i/ i same kupuju u cilju dalje prodaje zainteresovanim investitorima) re( je o transakcijama primarnog tr.i-tu kapitala) razvijaju nove aktivnosti i stvaraju @finansijski supermarketi@) gde e klijenti mo i da na jednom mestu obave (itav niz finansijski/ usluga+ Sve br.

e prvenstveno prodaju /artija -irokom spektru pojedina(ni/ sitni/ investitora D naju.i-tu 3brokersko-dilerske aktivnosti4+* Giri spektar aktivnosti investicionog bankarstva je prikazan na slici: .anja mno-tva drugi/ finansijski/ usluga) D slede a definicija ka.ere i akvizicije+ Isklju(eni su) na primer) upravljanje fondovima) rizi(ni kapital) upravljanje rizikom i sli(no+ 7avisno od orijentacije firme) mogu biti isklju(ena i istra.avedene aktivnosti mogli bismo da svrstamo i u slede e celine: * mr Barjaktarovi 'ako(evi Slađana) Investiciono ankarstvo i tr!i"te hartija od vrednosti.)&)& 4oslovan$e investicionih anaka 6ako bi postojalo potpunije razumevanje poslova i aktivnosti koje preduzimaju investicione banke na finansijskom tr.a definicija obja-njava investiciono bankarstvo kroz istorijske po(etke ove oblasti) pa se obu/vataju samo poslovi preuzimanja i plasiranja emisije i prikupljanja kapitala na primarnom tr.ene definicije su slede e: D naj-ira definicija uklju(uje prakti(no sve aktivnosti veliki/ firmi sa Eall Streeta 3popularni naziv za investicione banke u S154) od preuzimanja i plasiranja /artija od vrednosti 3engl+ Underwriting4 na doma em i međunarodnom finansijskom tr.i-ta kapitala) stavljaju i naglasak posebno na preuzimanje emisija i merd.era i akvizicija 3MF14 3spajanje i pripajanje4 do upravljanja fondovima i rizi(nog kapitala 3engl+ Venture capital4+ 8va definicija isklju(uje aktivnosti kao -to su prodaja /artija sitnim pojedina(nim investitorima) poslovi sa nekretninama) /ipotekarno bankarstvo) osiguranje i sli(no+ U poslove investicioni/ banaka uklju(eno je mer(ent bankarstvo) kada investicioni bankari rade i investiraju za svoj ra(un+ 2akođe je uklju(ena blok trgovina /artijama od vrednosti za finansijske institucije) D u.ivanja ukoliko se koriste da podr.i-tu i trgovina /artijama na sekundarnom tr.e da investiciono bankarstvo pokriva sve aktivnosti koje se ti(u tr.i-ta kapitala) od preuzimanja emisija i korporativni/ finansija) preko merd.i-tu) do pru.a definicija investicionog bankarstva uklju(uje samo neke aktivnosti tr. 7adu.bina 1ndrejevi ) Beograd) *%%!) str+ *!+ & .i-tu) daju se (etiri definicije investicionog bankarstva koje je naveo 'obert 6u/n u svojoj knjizi+ 5efinicije se kre u od naj-iri/) koje uklju(uju raznovrsne finansijske usluge) do uski/ tradicionalni/ obja-njenja+ Predlo.

preuzimanje i plasiranje obveznica i akcija) privatni plasman /artija) merd.eri i akvizicije) restrukturiranje) refinansiranje) savetodavne usluge) D osnovne transakcije koje uklju(uju trgovinu /artijama) devizama i robom) investicije za ra(un same investicione banke) D aktivnosti trgovine #a ra$un klijenta.D investiciono ankarstvo . poslovi sa nekretninama) osiguranje) venture Slika )& Aktivnosti u okviru investicionog ankarstva " . D upravljanje investicionim i pen#ionim fondovima ili portfoliom pojedinaca.ivanje) savetovanje) i D mer$ent capital itd+ ankarstvo. D ack office aktivnosti koje uklju(uju kliring i saldiranje) jemstva 3engl+ %scrow4) istra.

Izvor: Mars/all 0+ .u prilikom susreta sa investicionom zajednicom+@ Prilikom utvrđivanja konkretni/ metoda finansiranja preduze a) investicione banke razmatraju celokupne ekonomske uslove) stanje na tr.i-tu+ Pri/od koji investicione banke generi-u sa ovog tr.aprotiv) one moraju biti spremne da aktivno u(estvuju u aktivnostima sa tim /artijama na sekundarnom tr.eleti da proda /artije+ 2o e mu omogu iti sekundarno tr.i-te i generalno im poma.i-tu se jedino vr-i transfer vlasni-tva nad /artijama+ Prodavac /artije na sekundarnom tr.akon -to je kupio /artije na primarnom tr.i-tu) investitor e) iz raznorazni/ razloga) .i-ta su jako povezane i međusobno uslovljene+ Po logici stvari) sekundarno tr.+) .enjering ltd+ 5& IN'ESTI*I(NE +ANKE U 4(S6('IMA SEKUNDARN(7 TR7('AN/A I '(8EN/A IN'ESTI*I(N(7 4(RTFE6/A 5&%& Uloga investicionih anaka na sekun"arnom tr#i3tu ka!itala Uspe-an posao preuzimanja i plasiranja /artija od vrednosti za/teva i dobru organizaciju prodaje+ Sama prodaja /artija od vrednosti pru.i-te obezbeđuje dve osnovne funkcije+ Prvo) ono obezbeđuje likvidnost za /artije kojima se trguje+ .i-ta dolazi od #4 kapitalne dobiti 3razlike u kupovnoj i prodajnoj ceni4 i *4 od porasta cene /artija koje investicione banke dr.i-tu kada prvi put prodaju te /artije+ Arlo aktivnu ulogu investicione banke imaju i na sekundarnom tr.i-ta na kome se vr-i alokacija finansijski/ sredstava ka profitabilnoj proizvodnji ili neproizvodnoj potro-nji) na sekundarnom se vr-i samo preraspodela sredstava među investitorima) tj+ onima koji imaju vi-ak sredstava za investiranje+ 5akle) na sekundarnom tr.i-te+ Ukoliko investitor zna da e) ukoliko bude potrebno) mo i uvek I .era) akvizicija i drugi/ operacija+ Investicioni bankari @izvode@ preduze e na finansijsko tr.i-tu dobija novac za prodatu /artiju) ali emitent /artije ne dobija nikakva sredstva na ra(un obavljene transakcije+ Potreban kapital emitenti mogu dobiti jedino na primarnom tr.i-te je ono na kome se trguje pret/odno emitovanim /artijama od vrednosti+ 7a razliku od primarnog tr.e se re i da investicione banke svoju primarnu ulogu i zna(aj koji imaju za alokaciju finansijski/ sredstava) ostvaruju na primarnom tr.i-tu+ Ipak) ove dve vrste finansijski/ tr.i-tu zavr-ava posao investicioni/ banaka+ .i-tu+ Sekundarno tr.e+ Sekundarno tr.llis M+ .i-te uti(e na uspe-nost plasmana emisije na primarnom tr.i-tu /artija od vrednosti+ Međutim) mo. Blacknell Publis/ers) 8Hford) #>>?+ Investicione banke savetuju preduze a u pogledu strate-ki/ pitanja: na(ina prikupljanja kapitala koji je potreban preduze ima za dugoro(ni rast) zatim merd.i-tu+ Bilo bi pogre-no smatrati da se posle prodaje /artije na primarnom tr.i-te ne bi postojalo ukoliko nema primarnog+ Sa druge strane) razvijeno sekundarno tr.i-tu) finansijsko stanje kompanije) pri/ode) odnosno potpunu analizu ra(unovodstveni/ izve-taja+ Investicione banke u potpunosti obu/vataju poslove korporativni/ finansija) upravljanje aktivom) brokersko-dilerske poslove) finansijski in.a povratnu informaciju vezanu za određivanje cene emisije na primarnom tr.+) Investment Banking and Brokerage.

i-tu je) dakle) jako bitna emitentu prilikom emitovanja novi/ /artija+ Jlavni u(esnici na sekundarnom finansijskom tr.a osnovu ponude i potra.i-tu+ Investitori imaju informacije i ne e platiti emitentu za novu emisiju vi-e od cene koja se formirala na sekundarnom tr.i-tu i samim tim ostvaruju profit+ 5ruga funkcija koju sekundarno tr.i-tu su brokeri i dileri) pa se i investiciona banka na sekundarnom tr.eke poznate investicione banke koje pru.broker napla uje proviziju) tzv+ brokera.i-ta za investitora jeste (injenica da ovo tr.i-tu) emitent e biti prinuđen da pove a prinos na /artiju) ne bi li privukao investitore i tim ve im prinosom njima kompenzovao nelikvidnost /artije+ Situacija na sekundarnom tr.aju informacije i savete investitorima u pogledu investiranja) ali zato napla uju i ve u proviziju+ .jedna korist sekundarnog tr.i-tu+ .i-tu /artija tj+ one poma.u sekundarnu ponudu ve postoje i/ /artija+ Sedamdeseti/ godina dvadesetog veka) brokerske usluge su postale vi-e od samo sastavnog dela investicionog bankarstva+ Investicione banke su prepoznale potencijal za profit koje ove usluge pru.i-tu mo.i-tu emitent dobija informacije o pravoj vrednosti /artija i interesima investitora za novim emisijama+ 0o.e na i u jednoj od ovi/ uloga+ Brokersko-dilerske aktivnosti se u okviru investicione banke obavljaju u posebnim odeljenjima za prodaju i trgovinu 3engl+ &ales and trading4+ 5&%&%& Investiciona anka i n$ene rokerske aktivnosti Preuzimanjem i prodajom novi/ /artija na primarnom tr.i-tu) investicione banke takođe nude i usluge brokera na sekundarnom tr.e od klijenata da daju pismenu izjavu o pru.anju minimalni/ informacija kao -to su pri/od i neto aktiva+ ? .i-te doprinosi boljoj prodaji /artija na primarnom tr.i-tu+ I upravo na ovom tr.a taj na(in) likvidno sekundarno tr.aju kompletne usluge investitorima 3engl+ Full service rokerage firms4+ 8vi brokeri pru.da proda /artije) on ne e oklevati da i/ kupi na primarnom tr.aju pune brokerske usluge su: Merrill K=nc/) Morgan Stanle= 5ean Eitter) Lredit Suisse 9irst Boston) Salomon Smit/ Barne=) Joldman Sac/s itd+ 6ako bi mogao da trguje) klijent mora jednostavno da otvori ra(un /artija od vrednosti 3engl+ 'ustod( account4 kod brokerske ku e+ 6od koje brokerske ku e e otvoriti ra(un) klijenti biraju sami na osnovu reputacije brokera) li(ni/ kontakata) sugestija ili sli(ni/ kriterijuma+ Aeoma (esto brokerske ku e tra.aju i vrlo se aktivirale na ovom segmentu+ Provizije danas od brokerski/ usluga donose vi-e pri/oda nego aktivnosti preuzimanja novi/ emisija na primarnom tr.u+ Investicione banke pru.i-te ostvaruje jeste određivanje cene /artije+ .enja kupaca i prodavaca /artija i) generalno) transakcione tro-kove+ Ukoliko /artija nije likvidna na sekundarnom tr.i-te povezuje brojne u(esnike i na taj na(in smanjuje tro-kove tra.i-tu+ 6orist imaju i investitori i emitenti 3koji e lak-e prodati novu emisiju4) a i investicione banke+ Svojim aktivnostima investicione banke doprinose likvidnosti na sekundarnom tr.nje) na sekundarnom tr.i-tu+ 7a svoje usluge investiciona banka .i-tu+ Investiciona banka kao broker je u stvari posrednik koji povezuje kupce i prodavce /artija na sekundarnom tr.i-tu se formira cena /artije koja je onda indikativna prilikom određivanja cene na primarnom tr.

bina 1ndrejevi ) Beograd) *%%!) str+ &?+ > .pr+ ukoliko klijent poseduje akcije (ija cena pada) on mo.va.e da ispostavi stop nalog po određenoj ceni) tako da broker mo. 7adu.e prodati akcije ako nji/ova cena padne do cene navedene u stop nalogu i na taj na(in se spre(ava dalji gubitak klijenta+ .e koristi) b4 limitiram nalog 3engl+ )imit order4 daje instrukcije brokeru da kupi /artiju) ali ne vi-e od određene cene) ili da proda /artiju) ali ne ispod navedene cene i c4 stop nalog 3engl+ &top order4 je nalog kod koga se navodi stop cena+: Stop nalog se izvr-ava onda kada tr.e da otvori dve vrste ra(una kod brokera: nov(ani ra(un i marginski ra(un+ 6od nov(anog ra(una 3engl+ 'ash account4) klijenti pla aju brokerskoj ku i punu cenu za kupljene /artije na dan saldiranja transakcije+ 8vo je osnovni tip ra(una+ 7a svoje klijente) broker mo.aju pune usluge) obi(no za svakog klijenta odrede brokera+ U brokerskim odelenjima investicione banke iz tog razloga (esto radi najve i broj zaposleni/+ Svaki broker mora da dobije licencu za trgovinu) dakle) mora da polo.aime) klijent o(ekuje pad cene određene /artije i pozajmljuje i/ od brokera+ Po nalogu klijenta) broker /artije normalno prodaje na tr.e određeni) zaokru.J2L4 .Brokerske ku e koje pru.i-tu+ Ispiti se pola.i ispit koji ga kvalifikuje za trgovinu na sekundarnom tr.oj ceni) vra a i/ brokeru i pla a mu kamatu) a sam zarađuje na razlici u ceni prodate i kupljene /artije+ : mr Barjaktarovi 'ako(evi Slađana) Investiciono ankarstvo i tr!i"te hartija od vrednosti.nalog se izvr-ava samo u navedenom delu trgovine itd+ Prema koli(ini na koju glase) nalozi mogu biti standardni 3engl+ round lot4) koji sadr.eni iznos /artija) obi(no #%%+ i nestandardni 3engl+ Odd lot4) koji sadr.enog+ 6lijent mo.u pred nacionalnim komisijama za /artije od vrednosti i berze+ 6lijent ispostavlja nalog brokeru) odnosno daje mu instrukciju da kupi ili proda određenu /artiju+ .aloge klijent daje li(no) telefonom ili preko kompjutera+ Postoji nekoliko vrsta naloga koji se mogu dati: a4 tr.dnevni) nedeljni) mese(ni .na po(etku ili na kraju trgovine .va.e iznos manji od zaokru.i-ni nalog 3engl+ Market order4 daje instrukcije brokeru da kupi ili proda /artiju po trenutno najboljoj preovlađuju oj ceni 3najni.alozi se mogu dati i za određeni vremenski period) tako da postoje slede i vremenski nalozi: .e da obavi i tzv+ prodaju na prazno 3engl+ &hort sell4+ 2o je situacija kada broker za ra(un klijenta prodaje /artije koje ovaj nema+ .i-na cena dostigne navedene limite+ .a cena za kupovinu) najve a za prodaju4+ 8va vrsta naloga se naj(e.i-tu+ Ukoliko cena /artije zaista padne) klijent otkupljuje /artije po ni.i sve dok ga klijent ne opozove) i .do opoziva 3engl+ *ood till canceled .i samo za taj vremenski period) .

uote4+ Investitori e se pre odlu(iti za kupovinu takvi/ /artija ukoliko znaju da e uvek mo i da i/ bez problema prodaju na tr.ava tr.eke rade sa institucionalnim) a druge sa individualnim klijentima+ 2akođe) postoje brokerske ku e koje su se specijalizovale za određenu vrstu /artija od vrednosti 3komercijalne zapise) obveznice) akcije4+ U poslednje vreme vi-e se sve javljaju i on-line brokeri koji nude usluge kupovine i prodaje /artija preko interneta+ .i-tu+ Ukoliko je obim trgovanja veliki) za o(ekivati je da e se pojaviti veliki broj dilera (ija e međusobna konkurencija smanjiti raspon između cene ponude i potra.i-tu kao dileri+ 7a razliku od brokerski/ aktivnosti) investiciona banka kao diler trguje za svoj ra(un i veliku koli(inu svog kapitala anga.anje /artija) diler ostvaruje neto profit+ 8sim toga) diler mo.i-tu su povezani telekomunikacionim vezama) tako da ne postoji fizi(ka lokacija na kojoj trguju+ Sve se odvija preko kompjuterski/ terminala+ 5ileri koji na vanberzanskom tr.i-tu deluju kao market mejkeri odr.i-ta+ .i-ta se koristi termin dilerska tr.uje za ovu vrstu aktivnosti+ 5ileri nastupaju kao principali .e da zaradi i ukoliko dođe do porasta cene /artije dok se nalaze u zali/ama+ Profit dilera e varirati zavisno od nivoa trgovine određenom /artijom i broja dilera koji konkuri-u jedni dragima na tr.avaju likvidnost određeni/ /artija po-to su u svakom trenutku spremni da kupe ili prodaju određenu /artiju po određenoj ceni 3engl+ +uote4 i određenoj koli(ini 3engl+ &i#e the .an izvor pri/oda za investicione banke+ 7ato one nastoje da vode ra(una o svojim klijentima i da stalno pro-iruju obim usluga koje pru.i-tu+ 5ileri na berzi su) recimo) specijalisti na njujor-koj berzi ili saitori na tokijskoj berzi+ 5ileri na vanberzanskom tr.ili dobar investicioni savet) brokerske ku e (esto prave detaljne profile svoji/ klijenta+ 5&%&)& Dilerske aktivnosti investicione anke Pored brokerski/ poslova) investicione banke se redovno pojavljuju na sekundarnom tr.i-ta 3engl+ -ealer market4+ 6ao -to mogu da ostvare profit od rasta cena /artija koje imaju u svom portfoliu) investicione banke isto tako mogu da izgube ukoliko dođe do pada cene #% .i-te određeni/ /artija+ .akon pla anja tro-kova vezani/ za kupovinu) prodaju i dr.i-tima) ova vrsta brokera je postala velika konkurencija klasi(nim brokerima+ 8n-line brokeri su privukli milione investitora) zato -to su tro-kovi nji/ovi/ usluga niski) a obezbeđuju najnovije finansijske informacije sa tr.Investicione banke se (esto orijenti-u prema određenom tipu klijenata+ .aju+ Po-to moraju jako dobro poznavati svoje klijente da bi im pru.i-tu+ 7a takva tr.trguju u svoje ime i za svoj ra(un+ 8ni kupuju /artije po jednoj ceni) prodaju po vi-oj) a na razlici u ceni ostvaruju profit+ 8snovna funkcija dilera jeste da kreira i odr.a razvijenim tr.nje) pa samim tim i profit+ 5ileri postoje i na berzi i na vanberzanskom tr.esumnjivo e popularnost interneta i Meb trgovine promeniti na(in na koji e se trgovati /artijama od vrednosti+ Brokerske usluge su veoma va.

kspanzivna ## .i-te a ne za konkretno preduze e naziva se sistematski ili tr.i-tu+ Postoji nekoliko izvora iz koji/ se mogu pribavljati /artije+ 2o su: sredstva klijenata koje dileri dobijaju kada prodaju /artije za nji/ov ra(un i sredstva na gotovinskim ra(unima klijenata) kratkoro(ni krediti koji se dobijaju od banaka a koji su pokriveni /artijama koje su tim sredstvima finansirane) transakcije na repo tr.i-tu .i-ni rizik 3engl+ &(stematic or market risk4+ Sa druge strane) do promene cene mo.prodaja ili zalog /artija) ali sa obavezom reotkupa /artija po ve oj ceni+ 5&)& Ulagan$e u harti$e o" vre"nosti Investiciona politika banaka) bilo da je re( o (isto investicionim bankama ili bankama evropskog tipa) je sastavni deo portfolio politike koja podrazumeva upravljanje ukupnim bankarskim plasmanima u cilju zadovoljenja klju(ni/ za/teva vlasnika kapitala) bankarskog sistema i tr.i-tu te /artije) koje nemaju veze sa de-avanjima u preduze u koje je emitovalo /artije+ 'izik koji je vezan za (itavo tr.i-nim uslovima+ 7bog neizvesnosti u pogledu budu eg kretanja cena /artija) investicione banke su izlo.i-ne strukture+ Usled toga) investiciona politika je u potpunosti objektivizirana elementima portfolio politike+ .en diler koji u svom portfoliu dr.specific risk 4+ .i određenu /artiju+ Promena u ceni određene /artije mo.rice risk4+ 5a bi smanjio rizik i ostvario uspe/ na tr.e do i pod uticajem direktni/ događaja u preduze u ili grani+ U tom slu(aju promena cene nema veze sa op-tim tendencijama na tr./artija usled promena u ekonomskim i tr.i-tu+ 8va vrsta rizika se zove nesistematski ili specifi(ni rizik 3engl+ Uns(stematic or compan( /industr(0 .e biti rezultat promena na (itavom tr.ene cenovnom riziku 3engl+ .i-tu) za dilera je veoma bitno da upravlja cenovnim rizikom+ 2aj proces obu/vata tri koraka: #+ *+ :+ identifikovanje rizika) kvantifikovanje rizika i upravljanje rizikom+ Identifikovanje rizika podrazumeva utvrđivanje svi/ rizika kojima je izlo.avedeni rizici se odnose na akcije+ Slika 5& 4rocena kre"itnog rizika Kredit bez rizika Očekivani gubitak = 0 Ne Neizvršenje obveze ugovorne strane Da I zloženost riziku Rizik naplate Očekivani gubitak = ? Izvor: MMM+ekof+ac+=u Investicionoj banci su potrebna sredstva za finansiranje /artija od vrednosti kojima e trgovati na sekundarnom tr.

investiciona politika rezultira u prenagla-avanju određeni/ ciljeva na -tetu klju(ni/ prioriteta na osnovu (ega dolazi do formiranja nepri/vatljivo visoki/ margina rizika+ S druge strane) odsustvo konzistentne investicione politike su.ena sredstva+ Bazi(ni princip nagla-ava uzdr.a toj osnovi banke sprovode portfolio menad.ivosti aktive+ Aeoma je va.avanje od .i-tu+ 5&5& U!ravl$an$e investicionim !ort1oli$om Ulaganja u vrednosne papire se u finansijskoj literaturi i praksi nazivaju investicijama u smislu finansijski/ investicija 3za razliku od realni/ investicija4+ Banke plasiraju raspolo.i-ne prenosivosti i o(ekivanim gubicima usled kolebanja kamatne stope na tr.na komponenta obezbeđenja stabilnosti poslovnog sistema banke+ Sigurnost portfolia obezbeđuje se bri.ment zajmova i vrednosni/ papira 3investicija4+ Proporcija između plasmana u zajmove i investicije generalno zavisi od strategije poslovne politike doti(ne banke+ 5o promene proporcija između zajmova i investicija dolazi i usled promena u ukupnoj ekonomskoj situaciji zemlje kao i neposredno usled kretanja tr.ljivim odabirom strukture /artija od vrednosti na tr.i-tu+ Sigurnost plasmana u bankarstvu uvek se posmatra u odnosu prema prinosima na ulo.e znatno ve i deo svoji/ kreditni/ plasmana u obliku zajmova) jer zajmovi po pravilu nose vi-e kamatne stope nego vrednosni papiri+ ! Staki Budimir) Bara Slobodan i Milan Stamatovi 3*%##4 Me1unarodne finansije) Beograd: 9akultet za finansijski menad.ava manevarske prostore i ograni(ava fleksibilnost banaka u pogledu suptilnog strukturiranja plasmana sredstava i odr.i-tu+ Proporcija rizika definisana je kvalitetom portfolia /artija od vrednosti) stepenom tr.ment i osiguranje) str+ I" #* .rtvovanja sigurnosti u korist prinosa) kako bi se ograni(io obim potencijalni/ gubitaka usled lo-e strukture portfolia /artija od vrednosti+ 2akođe) likvidnost /artija od vrednosti ide ispred funkcije formiranja pri/oda) zbog (ega se insistira na utr.e bilansa+ Savremene investicione banke posti.ive kreditne potencijale u vidu zajmova i kupovine vrednosni/ papira+ .avanja ravnote.u zna(ajno bolje poslovne rezultate kada na raspolaganju imaju -iri dijapazon opcija za formiranje aktive i pasive+ Aa.an pratilac operacija na finansijskom tr.an element diversifikacije plasmana u obezbeđivanju generalne politike optimizacije strukture plasmana i obima investicioni/ ulaganja banaka+ Polazi se od gvozdene zakonitosti da se -irenjem strukture i tipova plasmana mogu zadovoljiti -iri ciljevi poslovanja i izvr-iti redukcija rizika+ U sredi-tu politike investicioni/ plasmana banaka je rizik) kao neizbe.na komponenta u građenju poslovne politike je ulaganje slobodni/ resursa u portfolia /artija od vrednosti koje dobijaju svoj puni smisao tek u uslovima razvijenog finansijskog sistema+ 6onzistentna investiciona politika banke je prirodna komponenta -iri/ poslovni/ i portfolio politika) ali se kod konkretnog građenja strategije ulaganja sredstava u /artije od vrednosti polazi od specifi(nog rasporeda kriterijuma i elemenata bilansnog komponovanja ra(una vrednosti /artija+ ! 6od investicioni/ plasmana na prvom mestu je sigurnost) kao va.i-ni/ kamatni/ stopa+ Ipak banke dr.

ioci pokre u inicijativu za dobijanje zajmova) dok kod kupovine vrednosni/ papira na sekundarnom tr.i-tu+ Srednjoro(ni i dugoro(ni vrednosni papiri) sa rokovima dospe a preko godinu dana) u principu ulaze u investicioni ra(un banaka+ Pri tome treba ukazati da se i dugoro(ni vrednosni papiri mogu prodati na sekundarnom finansijskom tr.avanje likvidnosti banaka u slu(aju iznenadni/ odliva sredstava+ Po-to primarne rezerve likvidnosti) koje se nalaze na transakcionim depozitima banaka kod centralne banke) predstavljaju nekamatonosnu aktivu) banke te.i-tu u svakom momentu) -to posebno va.e u obliku kamatonosni/ sekundarni/ rezervni/ aktiva+ 5rugu kategoriju vrednosni/ papira kod banaka (ine plasmani na tzv+ investicionom ra(unuN banke dr.avne papire za koje postoji duboko sekundarno tr.e ove /artije od vrednosti prvenstveno u cilju sticanja do/otka i uticaja na visinu kamatnog rizika+ Podela vrednosni/ papira na prvu i drugu kategoriju generalno je povezana sa ro(no.i-ta manja nego za kratkoro(ne /artije od vrednosti+ Jeneralni ciljevi investicione 3portfolio4 politike banaka u tr.etske potro-nje) posebno investicioni projekti na lokalnom nivou+ Postoje dve kategorije obveznica lokalni/ vlasti+ 6od jedne & 0eremi 7oran 3*%%!4 Finansijska tr!i"ta) Beograd: 9akultet za finansijski menad.i-nim ekonomijama sastoje se u obezbeđivanju likvidnosti) do/otka 3prinosa4 i kontrole kamatnog rizika+ Sekundarne rezerve obezbeđuju prvenstveno funkciju likvidnosti banaka) mada istovremeno stvaraju kamatni do/odak i mogu da budu upotrebljene u cilju regulisanja kamatnog rizika+ S druge strane) vrednosni papiri na investicionom ra(unu banaka imaju prvenstveno za cilj stvaranje kamatnog do/otka kao i regulisanje kamatnog rizika+" Pored dr.i-te+& Arednosni papiri kojima raspola.ment i osiguranje) str+ ?" #: .erima) dok su investicije nepersonalne+ D 6od zajmova je pravilo da tra.e da ve i deo ukupni/ rezervi likvidnosti dr.e zajmove po pravilu do roka dospe a) tako da se smatra da su zajmovi nelikvidna aktiva banaka+ Međutim) banka mo.i za dr.u banke u svojim aktivama mogu se podeliti u dve kategorije+ Prvu kategoriju ovi/ papira sa(injavaju sekundarne rezerve likvidnosti) kojima se obezbeđuje odr.avni/ obveznica postoje i obveznice lokalni/ vlasti putem koji/ se mogu finansirati neki oblici bud.i-tu) ali je dubina tog tr.ive na nov(anom tr.i-tu inicijativu imaju kupci 3investitori4+ 6od kupovine vrednosni/ papira banke kao investitori biraju tajming koji njima najvi-e odgovara+ D Banke dr.Postoje tri bitne razlike između plasmana banaka u zajmove i investicije 3vrednosne papire4+ D 7ajmovi se odobravaju preduze ima uzimaju i u vidu dugoro(ne komitentske odnose kao i li(ne veze sa menad.e vrednosne papire) koje dr.u ovi/ papira+ Banke u principu kao sekundarnu rezervu koriste visokokvalitetne kratkoro(ne obveznice koje su lako utr.ment i osiguranje) str #%* " Staki Budimir) Bara Slobodan i Milan Stamatovi 3*%##4 Me1unarodne finansije) Beograd: 9akultet za finansijski menad.i u svojoj aktivi) da proda na finansijskom tr.

kategorije ovi/ obveznica) servisiranje dugova vr-i se iz odgovaraju eg lokalnog bud.renos akcija B kupuje akcije u 1 od akcionara 1 u zamenu za gotovinu+ 1) kao podru.ment i osiguranje) str#!! #! .i-nog kretanja kamatni/ stopa kao i od du.ERA I AK'I:I*I/A 9&%& Meto"i mer"#era i akvizici$a Iako se izrazi merd.eta+ 6od druge kategorije municipalni/ obveznica servisiranje dugova vr-i se iz pri/oda oni/ projekata za (ije je finansiranje raspisana emisija obveznica+ Ipak kompanijske akcije i obveznice (ine najzna(ajniji segment finansijskog tr.ine vremena do dospe a obveznice+ U momentu dospe a vrednost obveznice jednaka je nominali+ 6ompanijske obveznice sadr.i-ta+ 8bveznice su finansijski instrumenti koji imaju fiksni rok otplate i nose fiksnu kamatnu stopu+ Međutim) cena obveznica na finansijskom tr.nica B) mo.erom) krajnji rezultat mo.e ve i stepen rizika od dr.avni/ obveznica+ Stepen kreditnog rizika kod ovi/ obveznica je veoma razli(it i zavisi od rejtinga kompanije koja je obveznice emitovala+ 1kcije kompanija nemaju rok dospe a i umesto kamate nose dividendu koja zavisi od poslovni/ rezultata kompanije koja je akcije emitovala+ 2r.e kasnije preneti svoje poslove i imovinu na novu majku kompaniju 3B4+ 7 kupuje poslove i aktivu i od 7 kupuje akcije u O i P u zamenu I 9abozzi 0+9rank 3#>>!4 Foundations of Financial Markets and Institutions ) Prentice <ill Internaitonal) .i-na cena akcija oscilira u zavisnosti od promena u o(ekivanim stopama prinosa doti(ne kompanije+I 9& I:'(RI SINER7I/E K(D MERD.e se ostvariti:? D prenosom aktive 3imovine4 D prenosom akcija+ 8va dva metoda sa.ngleMood Lliffs)str+ *%: ? Ivani.eri i akvizicije koriste za opisivanje razli(iti/ aktivnosti) u svakom slu(aju krajnji rezultat je da dve kompanije (injeni(no postaju jedno preduze e) ako ne i u nazivu+ Bez obzira da li akvizicijom ili merd.eto su prikazana u slede oj tabeli .er .i-tu oscilira u zavisnosti od tr.Marko i 0eremi Kjiljana 3*%%?4 Osnovi finansija) Beograd: 9akultet za finansijski menad.renos aktive Akvizici$a B kupuje za gotovinu poslove i imovinu od 1+ 1 se potom 3B preuzima likvidira) a stari akcionari 1 14 dobijaju novac Merd.

benika) krajnje opravdanje svake politike je da ona vodi pove anju vrednosti) to jest porastu bogatstva akcionara+ 6ao i kod kapitalnog bud.SA) na sli(an na(in) kombinacije treba sprovesti ako one pove avaju bogatstvo akcionara+ Pretpostavimo da preduze e 1 ima tr.3O i P se O i P u zamenu za akcije u 7+ za sopstvene akcije+ O i P kao spajaju da bi Potom se O i P gase) a akcije podru.a efikasnoj berzi 1 i B e imati ta(nu vrednost pre kombinacije i potrebno je postaviti pitanje kako e se ostvariti sinergija) to jest) za-to e do i do porasta vrednosti+ .i-na vrednost B+ 1ko se javi ova situacija ostvaruje se sinergija) to jest) da je celina vrednija od zbira delova+ 8vo se (esto izra.i-ne vrednosti * miliona JBP) a sve procene se vr-e po teku im tr.eki od izvora sinergije su:#% D ekonomije poslovanja D tr.e smatrati za uspe/) a ako je vrednost manja od ! miliona JBP ona e biti proma-aj+ U su-tini) da bi kombinacija bila uspe-na treba tra.nice 7 mogu naknadno formirali 74 u 7 se dele akcionarima O i P+ preneti svoje poslove i aktivu na svoju novu majku kompaniju 374 8stali izrazi koji se koriste naj(e.i-na vrednost kombinovani/ kompanija 1B Q 2r.ava i kao Sefekat *R*T&U+ 2reba ista i da sinergija nije automatska+ .e su preuzimanje 3akvizicija4 ili spajanje 3merd.ment i osiguranje) str ?> #& .i-na vrednost 1 R 2r.iti situaciju u kojoj je: 2r.avaju tro-kove) a time pove avaju dobitke zbog ekonomije obima+ 8ne se mogu javiti u proizvodnji) marketingu ili finansijama+ 2reba ista i da ti dobici nisu automatski i da se takođe mogu javiti disekonomije obima+ 8ve koristi se ponekad navode kod kombinacija > 0eremi 7oran 3*%%!4 Finansijska tr!i"ta) Beograd: 9akultet za finansijski menad.ment i osiguranje) str+ #%! #% Staki Budimir) Bara Slobodan i Milan Stamatovi 3*%##4 Me1unarodne finansije) Beograd: 9akultet za finansijski menad.er4+ 9&)& ( $a3n$en$e za rast !reko kom inaci$e 6ao i u drugim delovima ovog ud.i-nu vrednost od * miliona JBP i da se kombinuje sa preduze em B tr.i-nu vrednost ve u od ! miliona JBP onda se ta kombinacija mo.i-nu mo D finansijske dobitke D ostalo+ 'azmotri emo svake od nji/ u kontekstu kombinacija+ D Ekonomi$a o ima V za /orizontalne kombinacije 3kompanija iz sli(ni/ oblasti poslovanja4 (esto se tvrdi da sni.etiranja gde projekte treba pri/vatiti ako imaju pozitivnu .i-nim cenama+> 1ko proisteklo novo preduze e 1B ima tr.

ivanje i razvoj sa kompanijom sna.e dobiti sinergetski rezultat+ .rtvom u preuzimanju lo-e upravljalo) njeni rezultati) a time i njena vrednost) mogu se pobolj-ati otklanjanjem neefikasnosti+ Pobolj-anja se mogu ostvariti u oblastima proizvodnje) marketinga i finansija+ 9&5& Finansi$ska sinergi$a U ovoj oblasti postoji nekoliko finansijski/ argumenata+## D Diversi1ikaci$a+ 1rgument smatra da diversifikacija obi(no sni.a primer) do dobitaka mo.e se izra(unati na sli(an na(in kao kod analize portfolija sa dve aktive 3u portfolio teoriji4+ ## 0eremi 7oran 3*%%!4 Finansijska tr!i"ta) Beograd: 9akultet za finansijski menad.ment i osiguranje) str+ ##% #* Ivani.e dovesti kombinovanje kompanije specijalizovane za istra.e se izraziti primerom 4rimer %#* 7a dve kompanije dostupni su slede i podaci: 6ompanija 1 3a4 2r.i-na vrednost 3b4 7arade do beskona(nosti 3c4 Stopa prinosa B$1 3d4 Standardna devijacija prinosa * miliona JBP %)* miliona JBP #%W ?W 6ompanija B * miliona JBP %)! miliona JBP *%W #?W 6oeficijent korelacija između prinosa 1 i BT %):+ 'izik i prinos kombinovane kompanije mo.nom u oblasti marketinga+ D (tklan$an$e nee1ikasnosti V 1ko se kompanijom .ava rizik+ 1ko zarade kombinovani/ kompanija ostanu iste 3to jest ne ostvari se ikakva poslovna ekonomija4 i dalje mo.eg rizika+ 8vaj argument mo.Marko i 0eremi Kjiljana 3*%%?4 Osnovi finansija) Beograd: 9akultet za finansijski menad.konglomerata 3kompanija u nepovezanim oblastima finansijskim tro-kovima i tro-kovima marketinga+ poslovanja4 u D Ekonomi$e vertikalne integraci$e .e do i do porasta vrednosti kompanije zbog ni.8dređene akvizicije uklju(uju kupovinu drugi/ kompanija u istom proizvodnom lancu) na primer) proizvođa( kupuje dobavlja(a sirovina ili maloprodavca+ 8vim Sizbacivanjem posrednikaU mogu se pove ati dobici+ D Kom!lementarni resursi V Ponekad se tvrdi da se kombinovanjem snaga dve kompanije mo.ment i osiguranje) str+ #!> #" .

i od ponderisanog prose(nog rizika dve pojedina(ne kompanije 3#?R?4$* T #:W 5akle) vrednost kombinovane kompanije treba da bude ve a od ! miliona JBP i ostvari e se sinergetski dobici+ .e otkloniti diversifikacijom+ Pretpostavimo) na primer) da su bili dostupni slede i dopunski podaci: X1 T #)%% XB T :)%% 'm T #%W 'f T &W Sistemski rizik kombinovane kompanije dobio bi se ponderisanim prosekom dva X faktora: 3%)& H #)%%4 R 3%)& H :)%%4 T *)%% 2o daje za/tevanu stopu prinosa od 'f R X3'm-'f4T T &W R *)%%3#%W-&W4 #&W .ajve a gre-ka kod ovog argumenta je -to se on zasniva na ukupnom riziku+ 5obro diversifikovani akcionari procenjuju kompanije na osnovu sistemskog rizika koji se) prema jednom od zaklju(aka L1PM) ne mo.ive su iste ukupne zarade) ali je rizik zna(ajno ni.era+2reba) međutim) ista i da se menad.era) ako nema smisla sa gledi-ta akcionara+ #: #: 9abozzi 0+9rank 3#>>!4 Foundations of Financial Markets and Institutions) Prentice <ill Internaitonal) .Prinos 3uz pretpostavku da nema poslovni/ ekonomija4 T %)*m JBP R %)!m JBP T %)"m JBP 'izik spT T * 2a var a + 3# − 2a 4 * var + * 2a 3# − 2a 4 ρσ aσ 3%)&* × ?* 4 + 3%)&* ×#?* 4 + 3* × %)& × %)& × ? ×#? × %) :4 T #%)?>W 'aspolo.ngleMood Lliffs) str+ *&" #I .eri (esto usredsređuju na ukupan rizik) jer ukupan rizik uti(e na sigurnost radni/ mesta) a argument diversifikacije ima smisla sa gledi-ta menad.a osnovu ukupni/ zarada do beskona(nosti od %)" miliona JBP ovo bi dalo vrednost kombinovane kompanije od %)"m JBP $ %)#& T !m JBP .ije do-lo do porasta vrednosti jer nije bilo smanjenja rizika+ Sistemski rizik kombinovane kompanije je samo prose(an ponderisan pojedina(ni sistemski rizik+ Sa stanovi-ta akcionara) u odsustvu poslovni/ ekonomija) (ini se da nema dobitka od merd.

eni/ koristi od merd. bi e samo ponderisan prosek pojedina(ni/ racija P$.i racijo P$.e to da u(ini zbog verovatni/ budu i/ poslovni/ ekonomija) ali ne zbog toga -to preduze e predator ima visok racijo P$.D Diversi1ikaci$a i 1inansiran$e V 1ko budu i tokovi gotovine dve kompanije nisu savr-eno pozitivno korelirani onda se kombinovanjem te dve kompanije mo.i-tuZU . kompanije koja kupuje sam po sebi nije uzrok ikakvog porasta vrednosti+ .iti radi ostvarivanja koristi poreskog -tita na pozajmljena sredstva i 3b4 6upovina kompanija sa akumuliranim poreskim gubicima da bi oni neutralisali dobitke kompanije kupca+ 9&9& (stali sinergetski e1ekti U ostale sinergetske efekte spadaju:#! D 'i3ak mena"#erskog talenta V 6ompanije sa visoko stru(nim menad.+ Pouka je jasna V visok racijo P$. dat preduze u .e smanjiti varijabilnost nji/ovog poslovnog toka gotovine+ Stabilniji tok gotovine je privla(niji za zajmodavce i to mo.eni/ kompanija sa dobrom aktivom u cilju da se one mogu dodatno zadu.i.ava vi-i rizik ili slabije mogu nosti za rast+ 7a-to bi tr.erima mogu koristiti ovaj resurs samo ako imaju probleme koje trebaju da re-e+ #! Barjaktarovi 'ako(evi Slađana 3*%%!4 Investiciono ankarstvo i tr!i"te hartija od vrednosti ) Beograd: 7adu. i ne e se ostvariti ikakav dobitak+ Poslednji/ godina zabele. zbog opa. je u najboljem slu(aju rizi(na procedura i postoji mnogo situacija kada su finansijski komentatori /valili racija P$.ene su zna(ajne oscilacije racija P$.a efikasnom tr.bina 1ndrejevi ) str+ "& #? .rtvu i pove aju njegovu vrednost+ Pitanje koje se mora postaviti je: S7a-to se ovo de-ava na efikasnom tr.e dovesti do jeftinijeg finansiranja+ D .i-tu pove anje vrednosti bi e uzrokovano drugim koristima+ 1ko nema drugi/ koristi) novi racijo P$.rtvi odra.i-te promenilo mi-ljenje samo zbog toga -to se promenilo vlasni-tvoZ 8no mo. na preduze e-. 3cena$zarada4 u dobroj poziciji da kupe druge kompanije jer one mogu da nametnu svoj visok racijo P$.menta+ U primere spadaju: 3a4 6upovina nisko zadu.4etl$a< ili igra 4E V Yesto se tvrdi da su kompanije sa vi-im racijima P$. zbog S udljivostiU berze+ 7asnivanje procene vrednosti na raciju P$.era koje nisu nikada realizovane+ Aeoma je bitno imati na umu subjektivnu prirodu ovog procesa+ D (stale 1inansi$ske koristi V 8ne se prevas/odno odnose na otklanjanje neefikasni/ praksi finansijskog menad.

er predstavlja popularni pravac ka rastu i navedeno je nekoliko argumenata koji obja-njavaju -irenje zasnovano na tim pravcima+ 2akođe je pokazano da je ve ina ti/ argumenata sporna+ Istra.eri mogu omogu iti preduze u da ostvari određeni stepen monopolske mo i (ime mo.ivanje u ovoj oblasti ima dva osnovna zaklju(ka:#" #& 9abozzi 0+9rank 3#>>!4 Foundations of Financial Markets and Institutions) Prentice <ill Internaitonal) .e otkriti da je dostigla veli(inu gde joj je nemogu e da ograni(i rast) ali joj nedostaju sredstva ili stru(nost menad.e pove ati svoju rentabilnost+ D +rzina V 1kvizicija mo.menta+ D Tehni0ki V 'astu e osavremenjivanje predstavlja problem za malu kompaniju) na primer: 3a4 2ro-ak istra.bina 1ndrejevi ) str+ "> #> .ngleMood Lliffs) str+ *&> #" Barjaktarovi 'ako(evi Slađana 3*%%!4 Investiciono ankarstvo i tr!i"te hartija od vrednosti) Beograd: 7adu.aravno) pove ane dividende mogu re-iti problem vi-ka gotovine) ali to se (esto odbacuje iz razloga poreske ili stabilnosti dividendi+ D Tr#i3na mo= V <orizontalni merd.e biti ograni(avaju i 3b4 .i-tu+ Male kompanije koje se kupe mogu pozdraviti takav potez+ Postoji veliki broj mogu i/ razloga: #& D 6i0ni V .era+ D 'i3ak gotovine V 6ompanije sa velikim vi-kovima gotovine mogu videti akviziciju drugi/ kompanija kao jedinu mogu u primenu ti/ sredstava+ .e biti daleko br.ivanja preko jednog novog motora+ 9&>& Do ici o" kom inaci$a 1kvizicija ili merd.esposobnost da se primeni specijalizovana stru(nost 3c4 .esposobnost da se ponudi pun asortiman usluga ili proizvoda potro-a(ima 8vi (inioci mogu se primeniti na kompanije koje su prili(no velike po ve ini standarda) na primer 'ols-'ojs 33olls-3o(ce4 bio je suvi-e mali da bi apsorbovao tro-kove istra.enje stru(ni/ menad.1kvizicija neefikasni/ kompanija ponekad je jedini na(in za potpuno kori.ivanja i razvoja mo.a od organskog rasta u sticanju prisustva na novom i rastu em tr.a primer) zbog penzije) zbog sigurnosti) zbog problema oko poreza na nasledstvo+ D 4oslovni V 'astu a mala kompanija mo.

i-nu vrednost od * miliona JBP+ Pretpostavimo da kada se one kombinuju) ostvaruje se mali iznos sinergije i nji/ova kombinovana vrednost raste na !)& miliona JBP+ Pretpostavimo dalje da kompanija 1) da bi stekla akcije B) mora da plati premiju od # milion JBP) to jest) da ukupan tro-ak B iznosi : miliona JBP+ 7a akcionare 1 korist$tro-ak od preuzimanja je: 2r.eodgovaraju e preliminarno istra.L pre izvesnog vremena) prvobitnu ponudu 'acala za 5ecca u iznosu od "& miliona JBP odobrio je predsednika 5ecca i :%W akcionara s pravom glasa+ .aj upravni/ odbora+ D Problemi oko procene vrednosti+ U slu(aju 5ecca$'acal$J.D Arednost ili sinergetski dobici u praksi su prili(no mali+ D 6ompanije ponuđa(i obi(no pla aju zna(ajnu premiju iznad tr.akon intervencije J.i-ne vrednosti kompanije .rtve 3jer su dobili premiju od # milion JBP4+ U su-tini) ovo odra.e postojati+ *% .rtve) stalni gubitnici su akcionari kompanije predatora+ 9&?& Uzroci neus!eha 'azlozi koji se navode za visoku stopu neuspe/a kombinacija su: D Prekomerno optimisti(na procena ekonomije obima+ .konomija obima mo.rtve pre ponude+ 7aklju(ci ovi/ rezultata su prili(no zna(ajni i mogu se pokazati razmatranjem akvizicije kompanije B od strane kompanije 1 gde svaka od kompanija ima tr.era i akvizicija su akcionari kompanije .e biti relativno male veli(ineN -irenje preko optimuma dovodi do neproporcionalni/ tro-kovi/ nedostataka+ D .L) 'acal je na kraju preuzeo kontrolu sa ponudom koja je prelazila #%% miliona JBP+ 2ako velika razlika između prvobitne i krajnje procene vrednosti ukazuje na tip varijacije u merenju vrednosti koji mo.edovoljna procena problema sa ljudskim resursima koji e se javiti+ D 5ominacija subjektivni/ (inilaca kao -to je polo.i-na vrednost 1B !)&m JBP Prvobitna vrednost 1 3*)%m4 JBP Lena pla ena za B 3:)%m4 JBP Jubitak 3%)&m4 JBP 8vaj gubitak predstavlja e tro-ak za akcionare kompanije kupca) ali korist za akcionare kompanije .ava op-ti zaklju(ak istra.ivanja u ovoj oblasti: stalni dobitnici kod merd.ivanje i nesposobnost da se efikasno sprovede spajanje+ D .

io nakon -to je u julu Pillsburr= dao tendersku ponudu za Stokel=eve akcije po ceni od "* US5 po akciji+ 2ada je menad.eM Pork *# .i-na reakcija bila je da je pogodba negativna) iako su se [uakerove akcije zna(ajno oporavile kada su povoljni aspekti transakcije postali poznati tr.ERU NA 4RIMERU @UAKER (ATS('E AK'I:I*I/E ST(KE6AB'AN *AM4 >&%& .eri i akvizicije stvaraju situaciju u kojoj se racionalizacija 3koja bi se ina(e mogla izbe i4 mo.Yinjenica da se kombinacija (esto favorizuje kao alternativa -irenju drugim sredstvima mo. +ANAKA U MERD.da ukazuje na tendenciju ka lenjosti u upravljanju+ Ponekad se procenjuje da je lak-e ste i postoje e preduze e nego podvr i se disciplini u tra.e obaviti na pri/vatljiviji na(in+ >& MEST( I U6(7A IN'ESTI*I(NI.eniji/ investicioni/ projekata+ 8sim toga) visok nivo otpu-tanja zabele.era vrednost akcija Stokel=a je vi-e nego udvostru(ena) to jest porasla je sa :& US5 po akciji na II US5 po akciji+ Međutim) iz perspektive [uakerovi/ akcionara) svrsis/odnost ove poslovne transakcije nije bila odma/ jasna+ Prva tr.i-tu+ [uaker je anga.er Stokel=a oti-ao do svog investicionog bankara) Joldmena Saksa) da bi poku-ao da dobije bolju cenu+ 8dlu(ili su da obave aukciju u kojoj bi u(esnici imali pravo da pregledaju neka od interni/ dokumenata i da potom dobiju *! (asa da utvrde cenu i daju ponudu+ U julu #>?:+ godine) [uaker 8ats pobedio je na aukciji sa svojom ponudom za kupovinu obi(ni/ Stokel= akcija po ceni od II US5 po akciji) u gotovini+ [uaker je pobedio sedam potencijalni/ kupaca) a dvoje od nji/ imalo je ponude svega #)& US5 po akciji manje+ 5o kraja #>?:+ godine) [uaker je pribavio sve obi(ne akcije Stokel=a plativ-i oko *:% miliona US5 + Postavlja se pitanje da li je ovo akvizicijom stvorena vrednost+ Iz perspektive akcionara Stokel=a odgovor je sigurno potvrdan+ U -estomese(nom periodu pre merd.ment Stokel=-Aan Lamp Inc+ formirao je korporaciju za akviziciju i ponudio Stokel=evim akcionarima &% US5 po akciji za nji/ove akcije sa namerom da izvr-i akviziciju kompanije preko KB8+ #I 1kcionari su poveli sudsku parnicu protiv menad.menta tvrde i da &% US5 po akciji nije pravi(na cena+ U februaru #>?:+ godine) korporacija za akviziciju podigla je svoju ponudu na && US5 za akciju+ Iako je (etiri meseca kasnije Stokel=ev upravni odbor odobrio transakciju) ovaj dogovor vi-e nije va.en u velikim grupama ukazuje da merd.ronologi$a "e3avan$a U novembru #>?*+ godine) menad.ovao Meri Kin( kao investicionog savetnika koji je uradila slede e korake: #I Primer preuzet I prilagodđen iz B=grave) E+ i 5\<eill=) 5+ 3*%%I42/eportable MB1 in enterpreneurs/ip Lase Studies) 0o/n Eille=FSons Inc) .enju i opravdavanju slo.

i-no u(e. S.e samo da mogu ostvariti ni.>&)& Koraci u 1inansi$sko$ evaluaci$i mer"#era @uakerCStokelD 1naliza ovog slu(aja po(inje sa kratkim pregledom privredne grane) kompanije i nji/ovi/ strategija+ 9okus analize je da poka.2I2IA. U J'1..eno je nekoliko pojednostavljuju i/ pretpostavki da bi se razjasnio analiti(ki metod+ Stvarna analiza bi verovatno bila detaljnija i uklju(ivala bi mi-ljenje eksperata) podatke o grani) analizu najzna(ajniji/ poslova i tako dalje+ 2akođe) bilo bi razvijeno vi-e scenarija da bi se utvrdio opseg vrednosti za transakciju+ Meri Kin( je uradila pregled industrije kompanije i nji/ovi/ strategija+ #+ 6K0UY.JI0.an razvoj robne marke je od presudnog zna(aja za o(uvanje cenovne stabilnosti i samim tim ve i/ mar.I Proizvodnja /rane je visoko konkurentna i zrela grana koja se sastoji od brojni/ konkurenata i proizvoda+ Iako su do #>?:+ godine stope rasta godi-nje bile nominalno oko ##)"W) rast obima grane je bio relativno mali+ Stoga su mogu nosti za rast za proizvođa(a /rane bile ili da pove aju tr.1J. [U16.era biti problemZ 6valitativne informacije u ovom slu(aju dobijene su iz javni/ izvora+ 6ori. 68MP.e tro-kove proizvodnje preko ekonomije obima) ve mogu mnogo da tro-e na ogla-avanje) kako bi bolje diferencirale svoje robne marke+ Sna..e) uvedu nove proizvode ili proizvodne linije i$ili iskoriste mogu nosti u inostranstvu ili van grane+ U pre/rambenoj industriji velike kompanije imaju mnoge prednosti nad malim+ .eraZ 5a li e finansiranje merd.e kako se pristup vrednosti za akcionare mo.i+ *+ S2'12.' 812S1 [uaker 8ats je kompanija sa sedi-tem u Yikagu koja je svetski marketar proizvoda i usluga -iroke potro-nje+ U njene osnovne poslove spadaju: pre/rambeni proizvodi 3na primer) Lap\n Lrunc/) Kife) 1unt 0emima i 6en-K-'ation4 igra(ke 39is/er-Price 2o=s4) namirnice koje se prodaju restoranima i institucijama) kao i razli(iti maloprodajni delikatesni objekti 3na primer) Brookstone i 0os+1+ Bank Llot/iers4+ 2okom #>I%-i/ [uaker je poku-ao da se diversifikuje u oblastima van zrele pre/rambene industrije+ Pod liderstvom Ailijema Smitburga koji je postao generalni ** .e koristi za davanje odgovora na kriti(na pitanja o transakciji kao -to su: D D D D D D D 6oja je odgovaraju a cena za kandidata za akvizicijuZ 6oliko vrednosti je stvoreno za [uakerove akcionareZ 6oji faktori imaju najve i uticaj na vrednost akvizicijeZ 6ako alternativni scenariji uti(u na vrednost stvorenu akvizicijom i maksimalnu cenu koju treba platitiZ 6oji je najbolji na(in za strukturiranje transakcijeZ 6akve su implikacije ove transakcije na zarade po akciji i strukturu kapitala posle merd.

an velikom regionalnom kampanjom+ [uaker je mogao da integri-e *: .e od ?)!W na tr.KP-A1.em od :!W4 i Jatorade 3bezalko/olni izotonik koji nadoknađuje izgubljene te(nosti i obnavlja /emijski balans osobe nakon napornog ve. S286.eđi@ i 3*4 grupa industrijski/ proizvoda u koje spadaju specijalni /emijski proizvodi napravljeni na bazi biljni/ ulja i proizvodi -iroke potro-nje na bazi biljnog ulja+ .enost kapaciteta i niske margine profita+ 5o po(etka fiskalne #>?!+ godine 3#+ jun4 Stokel= je ugasio sve svoje sezonske proizvode i mogao je da alocira kapital na proizvodne linije koje su imale ve e margine profita: Jatorade) PorkFBeans i industrijske proizvode+ 35ve manje profitabilne divizije) Pomona Products i Purit= Mills) ostale su neprodate nakon akvizicije4+ .JI0.e opisati kao jedinstven proizvod koji nema direktnu konkurenciju+ #>I?+ godine Stokel= je promenio svoj strate-ki fokus sa neki/ od svoji/ sezonski/ poslova koje je karakterisalo nedovoljna iskori. L1MP1 D D Stokel=-Aan Lamp je kompanija sa sedi-tem u Indijanapolisu koja je podeljena u dve poslovne grupe: 3#4 ameri(ka grupa pre/rambeni/ proizvoda u koju spadaju konzervirani proizvodi) smrznuto sezonsko vo e i povr e i Jatorade @gasilac .ni/ roba i usluga -iroke potro-nje+ 8stvariti profitabilan) nadprose(an realan obim rasta u poslovima sa /ranom -irom sveta+ Pobolj-ati profitabilnost nisko prinosni/ poslova ili i/ ugasiti+ Uspostaviti smislenu poziciju u maloprodajnim poslovima sa delikatesima+ :+ S2'12.akon ga-enja manje profitabilni/ divizija) Stokel= je bio likvidan sa " miliona US5 gotovine i #*: miliona US5 utr.ene za finansiranje sezonski/ zali/a mogle su se koristiti za finansiranje kratkoro(ni/ projekata+ >&5& Analiza sinergi$a Meri Kinl je identifikovala(etiri velike potencijalne operativne sinergije+ Prvo) [uaker je mogao da koristi superiornu marketing sposobnost za pove anje prodaje Jatorade koji je do tada distribuiran samo regionalno i nikada nije bio podr.i-ni lider sa u(e.ivi/ /artija od vrednosti na kraju fiskalne #>?:+ godine+ Stoga je Stokel= mogao da sprovede veliki program kapitalni/ investicija+ Pored toga) kreditne linije u ukupnom iznosu od &&)" miliona US5 koje su kori.banja4+ Jatorade je imao u(e.ajpoznatije robne marke Stokel=a su Aan Lamp\s Pork and Beens 3tr.i-tu bezalko/olni/ pi a za ja(anje snage) gde spadaju III-L 8cean Spra= i drugi sokovi+ Međutim) Jatorade se ta(nije mo.direktor #>?#+ godine) a predsednik kompanije #>?:+ godine) [uaker je nastavio strategiju @povratka na osnovno@) poku-avaju i da kapitalizuje snage svoji/ pre/rambeni/ proizvoda u S15+ Prema godi-njem izve-taju) [uaker je u #>?:+ godini imao (etiri operativne strategije: D D Biti vode i marketar sna.

rodaje Stokel=eve prodaje u fiskalnoj #>?:+ godini bile su :?:) # milion US5 3ne uklju(uju i prodaje od poslova koji su uga-eni nego pre akvizicije4+ Bez merd.i-ni/ robni/ marki) [uaker ima sna.era) Stokel=eve stope rata prodaje) po prognozama) pale bi na #W u prvoj godini 3odra. nad maloprodavcima 7bog mnogi/ vode i/ tr.era) moglo se o(ekivati da Stokel=eve margine ostanu na &)&W za dve godine)a potom padnu na &W kako se pritisak konkurencije bude pove avao+ U slu(aju merd.no I% miliona US5+ Sinergije su pretvorene u prognoze: .ava u dobrim mestima na policama u prodavnicama i saradnji sa maloprodavcima na promocijama+ 8vo [uakeru olak-ava uvođenje novi/ ukusa i ambala.avaju i pretpostavljeno dezinvestiranje poslova sa biljnim uljem4) ali bi onda porasle na IW u slede e dve godine i ?W u naredne dve godine kada po(nu da se realizuju koristi od [uakerovi/ marketing ve-tina+ Margine operativnog profita Bez merd.era [uaker bi pobolj-ao margine elimini-u i provizije koje je Stokel= pla ao jer nije imao razvijenu sopstvenu distributivnu mre.e i tako eliminisati provizije koje je trenutno pla ao Stokel= 3gotovo ?W od prodaja4 6onsolidovanjem neki/ od Stokel=evi/ administrativni/ i istra.a razli(ite veli(ine kod Jatorade) kao i distribuiranje na nacionalnom nivou neki/ od Aan Lampovi/ proizvoda+ Stokel= biljna ulja i divizioni Pomona i Purit= Mills ne nude nikakve izvore sinergije za [uaker+ Procenjeno je da ove operacije i druge poslove treba dezinvestirati za pribli.e nego pojedina(no svaka od kompanija+ Yetvrto) [uaker ima leverid.iva(korazvojni/ funkcija sa [uakerovim+ 2re e) [uakerove prodaje su ne-to ve e tokom zimski/ meseci) dok su Stokel=eve prodaje zna(ajno ve e tokom letnji/ meseci+ S proizvodnim miksom koji pokriva sva godi-nja doba kombinovana kompanija mogla je da smanji cikli(nost i ostvari ve u produktivnost od prodaja i distributivne mre.era prognoze su bile da bi Stokel=eve prodaje nastavile da rastu po trenutnoj stopi od !)&W godi-nje+ U slu(aju merd.Jatorade u svoju nacionalnu distributivnu mre.e za Jatorade) iako bi morao da investira u dodatne proizvodne kapacitete u inostranstvu+ 5rugo) smanjivanje tro-kova moglo se ostvariti iz dva izvora: 5istribuiranjem Stokel= proizvoda preko sopstvene nacionalne distributivne mre.u i bolje promovi-e proizvod+ [uaker je takođe mogao da iskoristi prednost svoje evropske mre.nu lojalnost potro-a(a koja se odra.u) iako bi u prve dve godine ove u-tede bile anulirane zna(ajnim marketing tro-kovima) dok [uaker bude gradio svest o robnoj marki na nacionalnom nivou za Jatorade+ Stoga se predviđa da e Stokel=eve margine biti &)&W i "W za prve dve godine) a potom da e u naredne tri godine porasti na ")&W) IW i ?W) respektivno+ *! .

era) Stokel= bi verovatno nastavio da investira oko #* centi u obrtni kapital za svaki dolar pove anja prodaje svake godine+ U slu(aju merd.Investicije u fiksni kapital 8(ekivalo se da bez merd.era Stokel=evi kapitalni ras/odi ostanu na pribli.e) kao rezultat smanjenja poreza usled pove anja aktive+ 6njigovodstvena poreska stopa smanjila bi se sa !"W na !:W) a gotovinska poreska stopa opala bi sa !%W na :IW+ 2ro-ak kapitala Pre merd.era Stokel= bi mogao da smanji investicije u obrtni kapital na oko #% centi godi-nje kao rezultat pobolj-anog upravljanja obrtom zali/a i politikom naplate+ Porezi U slu(aju merd.i-na vrednost Stokel=evi/ ostali/ obaveza bila bi *)* miliona US5) -to predstavlja procenjenu sada-nju vrednost posebni/ bonusa 3takozvani/ @zlatni/ padobrana@4 za najvi-e rukovodioce Stokel=a+ 8vi @padobrani@ sastoje se od plata i bonusa i bili bi smanjeni prodajom Stokel=a [uakeru+ *& .era od #*)>W zasniva se na dve pretpostavke: 3#4 Stokel=ev dug 3pozajmljeni kapital4 pove ao bi se ako bi bio deo [uakera 3to jest) racio dug$akcijski kapital porastao bi sa *?W na :?W4 i 3*4 Stokel= bi mogao da pozajmljuje po [uakerovoj stopi 3#%)&W4 umesto po sopstvenoj 3#!W4+ 8vde se pretpostavlja da [uakerova veli(ina u odnosu na Stokel= i njegova sposobnost da potpuno integri-e Stokel= u sebi omogu uje Stokel=u da pozajmljuje po [uakerovoj stopi+ 'evalorizacija aktive i pasive 6od oporezive kupovine) kupac mo.vropi+ 2akođe se prognozira investiranje u novo postrojenje u 1merici u (etvrtoj godini+ Jodi-nje prognoze su slede e: #!)&N #")*N #!)"N *#)* i #?)? miliona US5+ 5odatne investicije u obrtni kapital Bez merd.era kompanije) investicije bi bile agresivnije+ U prve dve godine bilo bi neop/odno pro-iriti sve proizvodne linije Jatorade kao i izgraditi dva Jatorade postrojenja u .era) Stokel=ev ponderisan prose(an tro-ak duga i akcijskog kapitala bio je #:W+ Stokel=ev tro-ak kapitala posle merd.era) tr.era [uakera i Stokel=a) Stokel=eve stope poreza na pri/od bile bi ni.i-na vrednost ostali/ obaveza .akon merd.e izabrati za poreske svr/e da @uve a@ osnovicu svoje aktive i pasive) -to za/teva pove anje knjigovodstvene vrednosti bilansni/ stavki do kupovne cene koja se za nji/ pla a+ U ovom slu(aju aktiva je revalorizovana na I" /iljada US5+ [uaker je takođe primenio novi ubrzani otpis aktive Stokel=a koja mu je pripojena+ Sada-nja vrednost poreski/ olak-ica koja rezultira od @pove anja@ aktive i investicioni/ poreski/ kredita se procenjuje na oko #% miliona US5+ 2r.no istom nivou u prve tri godine 3##)*N ##)& i #*)* miliona US5 godi-nje4) a potom porastu naredne dve godine 3#?)> i #I)* miliona US54 zbog pro-irivanja kapaciteta+ U slu(aju merd.

>&9& 4rocena StokelD: !o$e"ina0na i sa sinergi$ama 7a procenu nov(ani/ tokova za svaku godinu koriste se prognoze @pokreta(a vrednosti@+ 5ruga kolona tabele * pokazuje svaki nov(ani tok diskontovan sa #:)?W tro-ka kapitala+ 6olona : predstavlja kumulativnu sada-nju vrednost ti/ nov(ani/ tokova+ 6olona ! uzima kapitalizovane vrednosti odr.akon toga) oduzima se deo kompanije koji pripada vlasnicima du.po akciji.ivi/ nov(ani/ tokova na kraju svake godine i diskontuje i/ na sada-nju vrednost+ 6olona & je zbir kolona : i !+ Ta ela %& Nov0ani tokovi i akci$ski ka!ital za StokelD E!o$e"ina0noFG !rose0an tro3ak ka!itala H %5IJK Eu milionima USDF Jodi na #>?! #>?& #>?" #>?I #>?? .illsu ur( ponudio &tokel(u meseca dana ranije9 2eku a vrednost investicija) utr. u o$ekivanju #na$ajno ve6e ponude od 78 U&.ov(ani tokovi ##+::" ?+>!* ?+%:* *+!>* I+I!! Sada-nja vrednost 3SA4 >+>"* "+>%! &+!&% #+!?" !+%&I 6umulativna sada-nja vrednost >+>"* #"+?"" **+:#" *:+?%* *I+?"% Sada-nja vrednost rezidualne vrednosti I&+I#* ">+&*! &?+%:> &:+*>" !?+>!% 6umulativna SA R SA rezidualne vrednosti ?&+"I: ?"+:># ?%+:&& II+%>? I"+?%% Utr.eni/ za ovu analizu) [uaker bio spreman da plati maksimalno ?I)?# US5 po akciji za Stokel=) neuzimaju i u obzir tro-kove vezane za samu transakciju+ 6ao -to je ranije istaknuto) *" .5.akon toga) izra(unava se vrednost Stokel=a za [uaker) uno-enjem u projekcije efekata sinergija koji su ranije opisani+ Arednost akcija Stokel=a raste sa pojedina(ne vrednosti od &!)!: US5 na oko ?? US5 po akciji) -to je prikazano u tabeli :+ 2abela prikazuje da bi na osnovu niza pretpostavki kori.8S2 68'P8'1LI0. koliko je .ive /artije od vrednosti ##"+I%% A'.i-nu vrednost duga !*+?%% Umanjeno za: .ni(ki/ /artija od vrednosti i penzionim fondovima i tako se dobija vrednost za akcionare) to jest akcijski kapital kompanije+ 8vaj pojedina(ni akcijski kapital za Stokel= predstavljen je kao ukupni dolarski iznos 3#&%): miliona US54 i takođe po akciji 3&!)&: US54+ .eispla ene obaveze po %+!%% penzijama 16LI0S6I 61PI21K 3sopstveni kapital4 #&%+:%% 1kcijski kapital po akciji &!)!: 2eku a cena akcije I%)%%a a 'ena &tokel(evih akcija ila je li#u 45 U&.nekoliko dana pre +uakerove tenderske ponude. 3ukupan #>:+&%% kapital4 Umanjeno za: 2r.ivi/ /artija od vrednosti) dodaje se na I")? miliona US5 kumulativne sada-nje vrednosti nov(ani/ tokova i rezidualne vrednosti 3zbog toga -to te investicije nisu ura(unate u operativne nov(ane tokove) ali imaju vrednost za firmu4 da bi se dobila ukupna vrednost korporacije 3ukupni kapital4+ .

ljivijim prou(avanjem osetljivosti akcijskog kapitala na promene u margini operativnog profita mo.e videti iz table !) #W pobolj-anja margine profita doveo bi do pove anja akcijskog kapitala 3to jest vrednosti za akcionare4 za #+&?: miliona US5+ Pa.analiza treba da uklju(uje nekoliko alternativni/ scenarija da bi se definisao opseg vrednosti za kandidata za akviziciju+ Ta ela )& Nov0ani tokovi i akci$ski ka!ital za StokleD Esa sinergi$amaFG !rose0an tro3ak ka!itala H %)ILK Eu milionima USDF Jodi na #>?! #>?& #>?" #>?I #>?? .5.ov(ani tokovi ?!+%"!a &+#!> >+?:# "+#"I #!+:%& Sada-nja vrednost 3SA4 I!+!&> !+%:> "+?:# :+I>" I+I>> 6umulativna sada-nja vrednost I!+!&> I?+!>? ?&+::% ?>+#*" >"+>*! Sada-nja vrednost rezidualne vrednosti I?+>%& ?#+&?% ?:+I"% ?"+*?? >!+::& 6umulativna SA R SA rezidualne vrednosti #&:+:"# #"%+%I> #">+%>% #I&+!#! #>#+*&> Utr.i-nu vrednost duga !*+?%% Umanjeno za: .e se utvrditi da se za svako pobolj-anje margina od %)&W stvara dodatna vrednost po akciji od :)"I US5+ Ta ela 5& Relativan utica$ kl$u0nih vari$a li na akci$ski ka!ital za StokelD sa sinergi$ama Eu milionima USDF 1 # Porast: Porast akcijskog kapitala W porasta za: Stopa rasta prodaje %+%!? %)%#? Margina operativnog profita #+&?: %)"%: Porast investicija u fiksni kapital 3%+**#4 3%)%?!4 *I . 3ukupan :%I+>&> kapital4 Umanjeno za: 2r.omona i .urit( Mills proi#vodnih linija #a 45 miliona U&-9 6ao -to je to (esto slu(aj u zreloj grani) vrednost Stokel=a je posebno osetljiva na promene u margini operativnog profita+ 6ao -to se mo.eispla ene obaveze po %+!%% penzijama Umanjeno za: 2r.i-nu vrednost ostali/ *+*%% obaveza 16LI0S6I 61PI21K 3sopstveni kapital4 *"*+&&> 1kcijski kapital po akciji ?I)?# 2eku a cena akcije I%)%%a a ovaj veliki nov$ani tok odra!ava prodaju poslova s iljnim uljima i .8S2 68'P8'1LI0.ive /artije od vrednosti ##"+I%% A'.

eli da prodavac u(estvuje u vlasni-tvu nove kompanije 3-to se uvek de-ava kod transakcije sa akcijama4+ [uaker je u ovom slu(aju ponudio gotovinu+ 2ransakcija je tako postala oporeziva kupovina i omogu ila je [uakeru da revalorizuje 3@pove a@4 aktivu Stokel=a+ *? .ene strukture) raspolo.i-na vrednost prakti(no identi(ni+ Pored toga) treba imati na umu da poređenje akcijskog kapitala po akciji i teku e cene akcija pru.ivanje@ i ponudi gotovinu za akcije prodavca) umesto da emituje dodatne akcije+ 1naliza [uakera vodi do zaklju(ka da su procenjena vrednost za akcionare i tr.Porast investicija u obrtni kapital Stopa poreza na pri/od Poreska stopa na rezidualnu vrednost 2ro-ak kapitala 3%+%?I4 3%+:I"4 3%+?%!4 3#+"!&4 3%)%::4 3%)#!:4 3%):%"4 3%)"*I4 Ukoliko je [uakerov procenjen akcijski kapital po akciji ve i od teku e cene akcija) kompanija bi bilo bolje da koristi svoj @kapacitet za zadu.iva sredstva iz investicija) pozajmica) struktura kapitala i da li kupac .a samo jedan kriterijum za utvrđivanje strukture transakcije+ 7a dono-enje finalne odluke treba uzeti u obzir druge faktore kao -to su poreski efekti predlo.

e institucionalni investitori 3penzioni fondovi) investicioni fondovi) osiguravaju e kompanije i tako dalje4+ .a je u Aelikoj Britaniji i S15 nego u .ljivijeU od međunarodnog standarda koji je za/tevao kapitalizaciju i amortizaciju+ 1SB je razmatrao oba ova problema kao deo svog radnog programa i nada se da e S9I " i S9I #% biti efektivniji od SS1P *: i ** respektivno+ Posledice visoke aktivnosti preuzimanja u Aelikoj Britaniji i S15 nisu o(igledne+ 0edno gledi-te je da to doprinosi efikasnosti tr.ere+ Pored toga SS1P ** dopu-tao je da se kupljeni gudvil direktno ukloni uz rezerve na akviziju) -to je bilo daleko Sdare.era+ 8ni gledaju na uspe/ u drugom svetlu u odnosu na akcionare i (esto su vi-e zainteresovani za sigurnost radnog mesta i mogu nosti u karijeri koje donosi ve a veli(ina Postoje alternative rastu preko kombinacija+ Ponekad se tvrdi da kako tr.i-ta postaju sve globalnija) merd.i-nu cenu+ .ivanja i razvoja+ Međutim) druge grane mogu prona i na(ine kojima zaobilaze ovaj problem+ 7ajedni(ka ulaganja u automobilskoj industriji predstavljaju alternative kombinacijama+ 1ktivnost merd.eri su neop/odni da bi se omogu ilo kompanijama da budu dovoljno velike da se takmi(e+ .eru i akviziciji donosi malo dobitaka akcionarima kompanije kupca+ 6ombinacije su) međutim) (esto u interesu menad.ale potrebne tro-kove istra.ment smatrao je da je akvizicija Stokel=a uop-te) kao i Jatorade) potpuni uspe/+ 6ao -to je predsednik i generalni direktor [uakera) Ailijem 5+ Smitburg) prokomentarisao na prezentaciji finansijskim analiti(arima u oktobru *> .isu sve kombinacije neuspesi .era i akvizicija (e.?& :AK6/UMAK .era po SS1P *: i da se ra(unovodstveno obu/vataju primenjuju i ra(unovodstvo za merd.uju) sa zna(ajnim akcionarskim udelom banaka i verovatno sa predstavnicima u upravnom odboru+ 2e banke ne bi prodale svoje udele predatoru bez obzira na cenu koju on ponudi+ U Aelikoj Britaniji i S15 ve inu akcija dr.a primer) telekomunikacione kompanije moraju da budu veoma velike da bi podr.i-ta gde se resursi usmeravaju ka dobrom upravljanju+ Suprotno gledi-te je da ve ina predviđeni/ dobitaka od sinergije u praksi nije ostvarena i da visoka aktivnost preuzimanja samo vodi kratkoro(nim investicionim /orizontima menad.eki komentatori su takođe tvrdili da su SlabaviU ra(unovodstveni standardi u Aelikoj Britaniji u pro-losti podsticali aktivnost preuzimanja+ Merd.ji/ova tradicionalna tendencija je da prodaju svoje akcije ako su nezadovoljni u(incima kompanije ili ako im se ponudi zna(ajna premija u odnosu na tr.neke od nji/ su prili(no uspe-ne+ Međutim) u proseku) istra.ema(koj i 0apanu+ 2o je pre svega zbog bankarske dominacije finansijskim sistemima .ema(ke i 0apana i razvoja dugoro(ni/ odnosa sa kompanijama koje opslu.ivanje pokazuje da -irenje zasnovano na merd.eri su bili detaljno definisani u SS1P *: pa su se mnoge akvizicije mogle strukturirati tako da uđu u definiciju merd.era+ 8vo je interesantna oblast teku e debate o korporativnom upravljanju u Aelikoj Britaniji+ [uakerov menad.

e akvizicijama ili su meta za akviziciju) sve je jasnije da one moraju da obezbede bolje informacije kako bi top menad.era+ 6ao -to je Smitburg zaklju(io u trenutku akvizicije: @Sve u svemu) mi verujemo da je Stokel= izuzetna vrednost za tu cenu@+ Iskustvo kompanija koje su implementirale ovaj pristup u analizi akvizicija ukazuje da ne samo da je ovo efektivan na(in za evaluaciju potencijalnog kandidata za akviziciju) ve je i katalizator za reevaluciju ukupni/ strate-ki/ planova kompanije+ 'ezultati takođe omogu avaju menad.enje pristupa opisanog u ovom radu) pobolj-ava mogu nosti stvaranja vrednosti za akcionare preko akvizicija+ :% .mentu da upravnom odboru opravda preporuke za akviziciju na ekonomski (vrst) ubedljiv na(in+ Bez obzira da li kompanije te.#>?:+ godine: @Jatorade je o(ito dragulj akvizicije+ 2o je profitabilna dobro organizovana robna marka sa odli(nim potencijalom za rast@+ 8n je takođe pomenuo da iako je [uaker kupio sve poslove Stokel=a) namera je da se prodaju sve Stokel=eve poslovne jedinice osim Jatorade i Aan Lamp proizvoda+ Sre a se osme/nula ovoj akviziciji na nekoliko na(ina) od koji/ jedan [uaker te-ko da je mogao prognozirati: @6ako se ispostavilo) toplo leto doprinelo je bumu performansi Jatorade@) rekao je Smitburg na prezentaciji+ Keto #>?:+ godine bilo je jedno od najtopliji/ V i ni-ta nije moglo da bude tako efektivan stimulans za prodaju Jatoradea+ 2akođe se pokazalo da je Stokel= @gotovinski bogatiji@ nego -to je investiciona zajednica anticipirala+ Smitburg je izjavio: @Ispostavilo se da je gotovinski bilans #*: miliona US5+ 8tkrivanje ove pozitivne informacije doprinelo je oporavku cene akcija [uakera posle merd.ment i upravni odbor doneli dobro smi-ljene i pravovremene odluke+ 6ori.

ment i osiguranje :# .eM Pork 9abozzi 0+9rank 3#>>!4 Foundations of Financial Markets and Institutions) Prentice <ill Internaitonal) .ment i osiguranje I+ Staki Budimir) Bara Slobodan i Milan Stamatovi 3*%##4 Me1unarodne finansije) Beograd: 9akultet za finansijski menad.Marko i 0eremi Kjiljana 3*%%?4 Osnovi finansija) Beograd: 9akultet za finansijski menad.ngleMood Lliffs Ivani.ment i osiguranje 0eremi 7oran 3*%%!4 Finansijska tr!i"ta) Beograd: 9akultet za finansijski menad.ment i osiguranje *+ :+ !+ &+ "+ Barjaktarovi 'ako(evi Slađana 3*%%!4 Investiciono hartija od vrednosti) Beograd: 7adu.bina 1ndrejevi ankarstvo i tr!i"te B=grave) E+ i 5\<eill=) 5+ 3*%%I42/eportable MB1 in enterpreneurs/ip Lase Studies) 0o/n Eille=FSons Inc) .6ITERATURA #+ Bara Slobodan i dr+ 3*%%>4 Organi#acija ankarstva) Beograd: Univerzitet Singidunum) 9akultet za finansijski menad.