Kapital & Märkte

Ausgabe Januar 2014

Jahresausblick 2014
Aktienmärkte: Anlagenotstand treibt ­Aktienkurse
Im Jahr 2013 haben die Aktienmärkte in den meisten Regionen der Welt erneut stark hinzugewonnen. Der DAX lag 25,5 Prozent im Plus und auch in Europa (STOXX 600, +21,5 Prozent), den USA (S&P 500, +34,1 Prozent) und Japan (Nikkei, +59,3 Prozent) gewannen die Aktienmärkte deutlich hinzu. Lediglich in Asien und den Schwellenländern war die Wertentwicklung weniger positiv. Asien ohne Japan lag 3,4 Prozent im Plus und die BRIC-Staaten verzeichneten auf Jahressicht mit -0,1 Prozent ein leichtes Minus.* Der Aufschwung an den globalen Aktienmärkten dauert nun fast fünf Jahre und liegt damit schon jetzt über der durchABBILDUNG 1: WERTENTWICKLUNG DER AKTIENMÄRKTE
180 160 140 120 100 80 60 40 Jan 09 DAX (Total Return in Euro, normiert) Nikkei 225 (Total Return in Yen, normiert) STOXX 600 (Total Return in Euro, normiert)

schnittlichen Länge einer Hausse. Der mittelfristige Aufwärtstrend ist jedoch weiter intakt. In den meisten Regionen der Welt verbleiben die Zinsniveaus auf niedrigem Niveau, was weiterhin viel Liquidität und fehlende Anlagealternativen am Rentenmarkt zur Folge hat. Die Konjunkturaussichten verbessern sich zudem weiter schrittweise. Dies spricht dafür, dass die Aufwärtstendenz auch im Jahr 2014 fortbestehen wird. Die Kurspotentiale unterscheiden sich allerdings von Region zu Region und von verschiedener Seite drohen zwischenzeitliche – möglicherweise heftige – Kursrückschläge. Der DAX erscheint mit einem KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) von 15,8, das leicht über dem langfristigen Durchschnitt von 14,7 liegt, und einer Dividendenrendite im langfristigen Durchschnitt von 2,8 Prozent nicht mehr günstig bewertet (vgl. Kapital & Märkte, Ausgabe Mai 2013). Mit einer Dividendenrendite von 3,5 Prozent und einem KGV von 13,8 wirkt der STOXX 600 hingegen etwas preiswerter als der DAX.
*Alle Angaben zur Wertentwicklung inklusive der Dividendenzahlungen im Jahr 2013

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MSCI Asia Ex Japan (Total Return in lokaler Währung, normiert) MSCI BRIC (Total Return in lokaler Währung, normiert) S&P 500 (Total Return in US-Dollar, normiert)

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Quelle: Bloomberg

siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

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Dies spiegelt die schlechtere wirtschaftliche Lage in Teilen Europas und die Risiken einer erneuten Verschärfung der Eurokrise in einzelnen Ländern der Euro­ zone wider. Die Konsensschätzungen für das Gewinnwachstum liegen beim DAX für 2014 bei 11,6 Prozent und 2015 bei 8,6 Prozent, sowie für den STOXX 600 bei 12,9 Prozent beziehungsweise 12,2 Prozent. Steigen die Gewinne wie prognostiziert an, würde dies 2014 zu Dividendenrenditen von 3,3 Prozent (DAX) bzw. 3,9 Prozent (STOXX 600) und 2015 von 3,5 Prozent bzw. 4,0 Prozent führen. Der S&P 500 Index ist mit einer Dividendenrendite von 2,0 Prozent und einem KGV von 19 sowohl relativ zu seiner Historie (Dividendenrendite 3,1 Prozent und KGV 18,3) als auch absolut gegenüber den europäischen Titeln eher hoch bewertet. Die Prognosen für das Gewinnwachstum liegen mit 10,1 Prozent für 2014 und 10,3 Prozent für 2015 etwas unter denen für die europäischen Titel, so dass höhere Gewinnerwartungen den Bewertungsunterschied nicht begründen können. Dies dürfte eher in der – insbesondere gegenüber Europa – dynamischeren Wirtschaftsentwicklung liegen. Bei den japanischen Aktien (Nikkei 225 Index) liegt die Dividendenrendite bei 1,5 Prozent und das KGV bei 20. Trotz der geringen Dividendenrendite liegt der Wert wegen den seit längerer Zeit vorherrschenden rezessiven und deflationären Entwicklungen leicht über dem langfristigen Mittelwert. Die erwarteten Anstiege der Unternehmensgewinne würden 2014 bzw. 2015 bei unveränderter Ausschüttungsquote zu Dividendenrenditen von 1,6 Prozent bzw. 1,7 Prozent und zu KursGewinn-Verhältnissen von 18,1 bzw. 16,2 Prozent führen. Für Aktienbewertungen über dem historischen Durchschnitt sprechen die hohe Liquidität und die niedrigen Renditen von Anlagealternativen – insbesondere am Rentenmarkt – sowie
ABBILDUNG 2: DIVIDENDENRENDITEN DAX REAL UND NOMINAL
6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1 % -2 % -3 % -4 % -5 % Jan 73 Jan 76 Jan 79 Jan 82 Jan 85 Jan 88 Jan 91

die niedrigen Inflationsraten. Letztere haben zu realen Dividendenrenditen geführt, die teilweise noch deutlich über ihrem historischen Mittelwert liegen (beispielhaft für Deutschland in Abbildung 2 dargestellt). Dagegen sprechen die geringe wirtschaftliche Dynamik in den Industrienationen sowie die Tatsache, dass ein nicht unwesentlicher Teil des Wachstums der Unternehmensgewinne durch die mittelfristig nicht haltbaren günstigen Refinanzierungskosten zustande kommt. In Europa drohen insbesondere durch ein erneutes Aufflammen der Eurokrise Risiken (vgl. Kapital & Märkte, Ausgabe November 2013). Würde das Bundesverfassungs­ gericht den ESM-Rettungsschirm der EZB in weiten Teilen für verfassungswidrig erklären, dürfte die Unsicherheit an den Kapitalmärkten wieder zunehmen und die Renditen für Anleihen in den südeuropäischen Euro-Staaten steigen. Dies hätte auch negative Auswirkungen auf die Aktienmärkte. Ebenfalls negative – aber wahrscheinlich lokaler begrenzte – Folgen hätten das Abrücken von den Reformbemühungen aufgrund des Erstarkens europakritischer bis europafeindlicher Kräfte. Die USA haben mit der vorläufigen Einigung im Haushaltsstreit ein wesentliches Konjunkturrisiko für 2014 beseitigt. Sitzungsprotokolle der US-Notenbank legen nahe, dass die Rückführung der Anleihenkäufe nur in kleinen Schritten erfolgen soll. Zusammen mit der Aussicht auf anhaltend niedrige Geldmarktzinsen macht dies einen deutlichen Anstieg der Kapitalmarktzinsen in den USA in diesem Jahr unwahrscheinlich. Rückschläge an den Aktienmärkten drohen allerdings aus markttechnischer Sicht. Während bei den Anlegern in Europa die Sorgen wegen der Eurokrise eine Zurückhaltung gegenüber Aktienanlagen mit sich brachten, ist die Marktpsychologie in den USA eine andere. Dort führten die Anleihenkäufe durch die Fed bei einer Beruhigung bzw. Besserung der makroökonomischen Lage zu Kaufwellen von Leerverkäufern und unter­

6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1 % -2 % Dividendenrendite DAX hist. Durchschnitt Jan 94 Jan 97 Jan 00 Jan 03 Dividendenrendite DAX real hist. Durchschnitt real Jan 06 Jan 09 Jan 12 -3 % -4 % -5 %

Quelle: Bloomberg

siehe auch Hinweis im Impressum zu (2)

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investierten Anlegern. Inzwischen ist die Anlegerstimmung so gut wie seit 30 Jahren nicht mehr. Das Volumen der ausstehenden Aktienkredite gegenüber der Gesamtkapitalisierung erreichte die höchsten Werte der letzten Jahrzehnte. Zuletzt haben auch Unternehmensinsider wieder so viele Verkäufe wie 2011, 2007 und 2004 getätigt. In der Vergangenheit folgten darauf Seitwärtsbewegungen oder teils deutliche Kurskorrekturen. In Japan wird die Bank of Japan weiter in großem Umfang Staatsanleihen kaufen und die Zinsen niedrig halten. Die Erhöhung der Umsatzsteuer dürfte durch andere Ausgabenprogramme kompensiert werden, so dass von der Fiskalseite für die Aktienmärkte auch 2014 kaum Gefahr droht. Sollte Japan jedoch die notwendigen Strukturreformen nicht anpacken, was den Zweifeln am Erfolg von Abenomics Auftrieb gäbe (vgl. dazu Kapital und Märkte Ausgabe Juni 2013), drohen auch deutliche Auswirkungen auf den Aktienmarkt. Das Spannungsfeld zwischen Anlagenotstand einerseits, der Mittel in Aktien fließen lässt, und den dargestellten Risiken andererseits, bleibt bestehen. Bei der wichtigen Einschätzung, in welche Richtung sich die Spannung auflösen wird, kann die Zinsentwicklung am Kapitalmarkt vor allem in Japan und den USA wertvolle Hinweise geben. Ein weiterer Zinsanstieg in den USA auf deutlich über drei Prozent würde den Aktien bei der aktuell niedrigen Inflation eine echte Anlagealternative gegenüberstellen, was wahrscheinlich zu einer Korrektur führen würde. Die Zinsniveaus in Europa und Japan, aber wahrscheinlich auch das in den USA, werden auf einem niedrigen Niveau verharren, wodurch auch der Anlagenotstand weiter bestehen bleiben wird. Die aktuellen Bewertungen, das nach wie vor geringe Wirtschaftswachstum und der – abgesehen von den USA – nur verhaltene Optimismus bei den Anlegern sprechen allerdings auch gegen übermäßige Kursanstiege. Das wahrscheinlichste Szenario für die kommenden zwölf Monate ist daher ein weiterer moderater Anstieg des Aktienmarktes. ❚

des vorherrschenden niedrigen Realzinsniveaus und des vorhandenen billigen Geldes relativ beliebt waren. Am härtesten waren davon zinsempfindliche Sektoren, Wertpapiere und Währungen einiger Schwellenländer sowie Rohstoffe, vor allem Edelmetalle, betroffen. Auch die Entspannung an den Krisenpunkten der Welt ließ viele Anleger aus ehemals sicheren Häfen flüchten. Nach der Verlangsamung des Wachstums der Schwellenländer seit 2011 – was die dortigen Regierungen und Zentralbanken zur Bekämpfung der Inflation herbeigeführt hatten – dämpften ­ nun die Turbulenzen des Jahres 2013 erneut die Wirtschaft. Vor allem Länder mit Problemen in der Leistungsbilanz wie etwa die Türkei, Südafrika, Indonesien, Indien und Brasilien waren davon betroffen. Das hat die Rohstoffnachfrage dieser Länder – auch zu Anlagezwecken und zur Schmuckherstellung – erneut beeinträchtigt. Entgegen den Erfahrungen während der letzten Anleihenkaufprogramme der US-Zentralbank zogen 2013 die Rohstoff­ preise – auch im Gegensatz zu den anderen Sachwerten wie Aktien und Immobilien – nicht an. Offensichtlich konterkarierte die Verlangsamung der Dynamik in den Schwellenländern dies und provozierte dadurch massive Verkäufe von Trendfolgern, die sich von umfangreichen Beständen an Edelmetallen trennten. Insbesondere Silber und Platin sind wieder auf Kaufniveaus für langfristig orientierte Anleger zurückgekommen, während Gold im Vergleich dazu noch nicht richtig billig geworden ist. Extrem niedrig notieren Edelmetallproduzenten nach dem Kurssturz im ersten Quartal 2013. Diese sollten selbst bei stagnierenden Edelmetallpreisen aufgrund umfangreicher Kostensenkungen eine Verbesserung ihrer Rentabilität und damit höhere Dividenden erreichen können. Angesichts absolut ungelöster Verschuldungsprobleme und der Politik der Zentralbanken, diese Schuldenberge zu Lasten der Sparer mittels niedriger Zinsen tragbar zu machen, könnten die Rohstoffe auch wegen wieder aufkeimender langfristiger Inflationssorgen einen neuen Kaufansturm erfahren. Wahrscheinlich steigt die EZB 2014 auch wieder in den Abwertungswettlauf ein und könnte die von der US-Notenbank weniger zugeführte Liquidität ausgleichen. In Japan wird die extreme Geldschaffung vermutlich noch ausgeweitet. Der Ölpreis profitierte nur vorübergehend von Unruhen und Spannungen in Nahost und Nordafrika. Die zunehmende Öl- und Gasförderung in Nordamerika wird wegen der dort eingesetzten Technologie des „Fracking“ die Ölpreise solange drücken, bis die Schwellenländer wieder mehr nachfragen werden oder befürchtete bzw. tatsächliche Versorgungsengpässe in Nahost dem entgegenwirken. Falls auch

Rohstoffe: Mittelabflüsse und Konjunkturberuhigung in den Schwellenländern sorgen für a ­ ­ ttraktive Einstiegschancen
Für einen Paukenschlag sorgte Fed-Präsident Ben Bernanke im Mai 2013, als er aufgrund des positiven Konjunkturumfeldes relativ überraschend den Start zum Ausstieg aus der stark expansiven Geldpolitik mittels einer Reduzierung von Anleihenkäufen (Tapering) verkündete. Die Finanzmärkte reagierten nahezu panisch auf diese Ankündigung. Infolgedessen fand ein Ausverkauf vieler Investments statt, die aufgrund

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die Produktion im Irak, Iran und Libyen wieder zunehmen sollte, müsste schon Saudi-Arabien seine Produktion drosseln, was das Königreich aber aus Haushaltsgründen nicht ohne weiteres tun wird. Auch die anhaltenden Bemühungen, Erdöl durch Gas zu substituieren und der abnehmende Ölverbrauch in den Industrieländern als Folge zunehmender Energieeffizienz limitieren das Potential. Beim Ölpreis (gemessen an der Sorte Brent) sollten die Preise nicht nachhaltig über 100 Dollar pro Fass bleiben, sofern die politische Lage in Nahost und Nordafrika ruhig bleibt. Nach den Preisrückgängen bei Getreide, Zucker und Kaffee aufgrund der reichlichen Ernten im Jahr 2013 sind Agrarrohstoffe und entsprechende Unternehmen aus dem Agrarsektor interessant geworden. Der wachsende Wohlstand und die zunehmende Bevölkerung in der Dritten Welt führen zu einer stetigen Zunahme des Nahrungs- und Futtermittelbedarfs, mit dem die Erzeugung nur in Jahren mit guten Ernten mithalten kann. ❚

Währungen: Der Euro als stärkste Hauptwährung sollte 2014 seinen Spitzenplatz verlieren
Die Einheitswährung profitierte seit dem Sommer 2012 davon, dass die von EZB-Präsident Draghi angekündigten Anleihe­ käufen der EZB nicht vollzogen werden mussten, weil alleine diese faktische Garantie für eine allmähliche Wiederkehr des Vertrauens sorgte. Da gleichzeitig die Fed und insbesondere die Bank von Japan massiv Anleihen ihrer Heimatländer kauften, verknappte sich dadurch – relativ betrachtet – die Euroliquidität.
ABBILDUNG 3: PREISENTWICKLUNG BEI ROHSTOFFEN
1000 Brent Rohöl (in US-Dollar, normiert) Gold (in US-Dollar, normiert) Weizen (in US-Dollar, normiert)

Das gewachsene Vertrauen in die EZB zog umfangreiche Mittelzuflüsse aus Übersee nach sich. Risikobereite Anleger sahen in den hohen Zinsen der Staatsanleihen der Peripherieländer attraktive Anlagen und kauften entsprechend Euros. Es hat den Anschein, die Eurokrise könne beherrscht werden. Aus unserer Sicht bestehen jedoch weiterhin Gefahren, da bisher nur unzureichende Reformen in den Ländern Süd­ europas und in Frankreich angestoßen worden sind. Beispielsweise ist Italien auf seinem Reformweg stehengeblieben und Frankreich ist das große Sorgenkind geworden. Die mageren Wachstumszahlen in den südeuropäischen Peripherieländern sowie in Frankreich werden kaum ausreichen, um die Schuldenstände signifikant abzusenken und die Arbeitslosigkeit zu verringern. Damit diese Länder unter dem Dach der Eurozone wettbewerbsfähiger werden, braucht es auch einen insgesamt schwächeren Euro. Dieser hätte noch den erwünschten Nebeneffekt, die vor allem in den Problemländern drohende ­ Deflation auszugleichen. Also haben die EZB und die Regierungen in Europa ein gemeinsames Interesse, für einen schwächeren Euro zu sorgen. Auch die stärkere Dynamik der US-Konjunktur wird über die zunehmende Zinsdifferenz zugunsten des US-Dollars eine Abwertung des Euro begünstigen. Die Entspannung an den Krisenpunkten der Welt und Europas ließ viele Anleger ehemals sichere Häfen wie die Norwegische Krone verlassen, zumal das Land eine erwünschte Beruhigung des heißgelaufenen Immobilienmarktes erreichte. Die „Qualitätsprämie“ dieser Währung ist inzwischen verschwunden (vgl. Abbildung 4) und spricht für Käufe. Bei den oft ebenfalls als sichere Häfen angesehenen RohstoffWährungen belastet die konjunkturelle Abkühlung der Schwellenländer, insbesondere Chinas, die Wertentwicklung. So sind der Neuseeland- und der Austral-Dollar weiter gefährdet. In Kanada kühlt sich die Konjunktur, wie von der

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siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

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Notenbank gewünscht, klar ab. Nach dem deutlichen Rückgang gegen den US-Dollar können kleinere Positionen gekauft werden. In allen drei Ländern stellen die überhitzten Immobilienmärkte und die damit einhergehende hohe Privatverschuldung wie in Skandinavien ein ernstzunehmendes Risiko dar. Die stark am US-Dollar orientierten asiatischen Devisen sind langfristig attraktiv. Für diese Währungen bieten sich Rentenfonds an. Die staatlichen asiatischen Schuldner sind auch in ihrer Bonität besser einzuschätzen als viele westliche Schuldner. ❚

auch von der stimmungsmäßig sehr einseitigen Erwartung steigender Zinsen begünstigt wurde. Trotz des schuldenbedingt verhaltenen Wachstums der größten Volkswirtschaft und der nachlassenden Dynamik der Schwellenländer sind wir der Meinung, dass sich ein mittelund langfristiger Anstieg der anormal niedrigen Zinsen für die rarer werdenden guten Schuldner in den nächsten Jahren einstellen wird. Wir sehen zwar keine überbordenden Inflations­ probleme in den kommenden ein bis zwei Jahren, erwarten aber mittelfristig aufgrund der lockeren Geldpolitik der Notenbanken eine Erhöhung der Inflationsraten. Neben den USA ist es für Anleger entscheidend, auf den fast ebenso bedeutenden japanischen Rentenmarkt zu schauen. Dort versucht die Bank von Japan mit historisch umfang­ reichen Anleihenkäufen gleichzeitig den Yen zu schwächen – was ihr 2013 gelungen ist – und die Zinsen zu drücken. Dieses zweite Ziel, das für die Solvenz des sehr hoch verschuldeten Landes existentiell ist, wurde allerdings zwischenzeitlich gefährdet. Anfang April verdoppelten sich die 10-Jahres-Zinsen innerhalb eines Tages von extrem tiefen 0,32 Prozent auf 0,65 Prozent und erreichten dann im Mai fast 1 Prozent. Der Großversuch „Abenomics“ hat hier die Achillesferse. Sollte die japanische Notenbank allzu aggressiv vorgehen, könnte es in Japan wegen langfristiger Inflationssorgen zu einer Flucht aus Anleihen und dem Yen kommen, der dann auch auf andere Länder überspringen könnte. Entspannung zeigte sich dagegen an den Anleihemärkten in den südeuropäischen Peripherie-­ Ländern. Die Renditeabstände zu den als sicher geltenden deutschen Bundesanleihen verringerten sich dadurch auf ein mehrjähriges Tief. Die Hoffnung vieler Investoren ist, dass die Talsohle in den Krisenländern erreicht ist und bei der wirtschaftlichen Ent-

Anleihemärkte: Steigende Zinsen belasten Wertentwicklung Alternative: Immobilien über­ gewichten
Wie bereits im Rohstoff- und Währungsteil beschrieben, kam es im Mai 2013 zu einer bedeutenden Tendenzänderung am weltweit führenden Kapitalmarkt, den USA. Die dortige Notenbank deutete die inzwischen auch begonnene zaghafte Drosselung der Anleihenkäufe an. Es kam zu raschen und zum Teil heftigen Kursrückgängen – vor allem bei lange laufenden US-Staatsanleihen. Erst die wiederholte Zusicherung der US-amerikanischen Notenbank, ihr Leitzinsniveau trotz der langsamen Reduzierung der monatlichen Anleihekäufe noch mindestens zwei bis drei Jahre auf dem historisch niedrigen Niveau zu belassen, führte zu einer Mäßigung des Zinsanstieges im Herbst. Dennoch erreichten die Renditen für 10-jährige Staatspapiere zum Jahreswechsel den Höchststand von knapp über drei Prozent (vgl. Abbildung 5). Die sehr enttäuschenden US-Arbeitsmarktzahlen für Dezember führten danach zu einem gewissen Zinsrückgang, der

ABBILDUNG 4: WECHSELKURSENTWICKLUNG DES EURO GEGENÜBER DEM US-DOLLAR UND DER NORWEGISCHEN KRONE
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Wechselkurs Euro / Norwegische Krone Wechselkurs Euro / US-Dollar Jan 00 Jan 01 Jan 02 Jan 03 Jan 04 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13

Quelle: Bloomberg

siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

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wicklung ein Aufwärtstrend eingeschlagen werden kann. Doch die Eurokrise wird noch Jahre anhalten. Um diese einzudämmen, ist es ein Ziel der Politik, die Inflation in den starken Ländern, wie vor allem Deutschland, zu erhöhen, um damit den innereuropäischen Ausgleich nicht nur über Kostensenkungen (Deflation) in den Peripherieländern zu erreichen. Daraus ergibt sich als Handlungsempfehlung auf mittlere Sicht statt klassischer deutscher Anleihen vermehrt inflationsindexierte Papiere zu erwerben. Aus Sicherheitsgründen sollte die Restlaufzeit der Anleihen eher kurz sein und Euro-Peripherie-Anleihen sind unterzugewichten.

Von den in den Peripherie-Ländern deutlich gesunkenen Kapitalkosten wird die dortige Immobilienwirtschaft sehr pro­ fitieren, was bedeutendes Kurspotential für die entsprechenden börsennotierten Immobiliengesellschaften eröffnet. Überhaupt werden Immobilien vom aktuellen Niedrigzinsumfeld so lange begünstigt, wie die Wirtschaft nicht nachhaltig schwächer wird. Gegenüber den ebenfalls von niedrigen Zinsen gewinnenden Aktien sind Immobilien je nach Nutzungsart und Lage weniger konjunkturanfällig. Dabei ist jedoch auf akzeptable Bewertungen und professionelle Verwaltung zu achten. ❚

ABBILDUNG 5: RENDITE VON STAATSANLEIHEN AUS DEUTSCHLAND, USA UND JAPAN
8,00 % 7,00 % 6,00 % 5,00 % 4,00 % 3,00 % 2,00 % 1,00 % 0,00 % Dez 98 Quelle: Bloomberg Dez 00 Dez 02 Dez 04 Dez 06 Dez 08 Dez 10 Dez 12 Rendite US-Staatsanleihen 10 Jahre Rendite japanische Staatsanleihen 10 Jahre Rendite deutsche Staatsanleihen 10 Jahre 8,00 % 7,00 % 6,00 % 5,00 % 4,00 % 3,00 % 2,00 % 1,00 % 0,00 %

siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

Impressum

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