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Prix des matires premires!

: le pire reste venir


par

Christophe Moret
Vice President, Estin & Co

!Il y a au moins un lment positif dans la crise actuelle!: elle a remis leur place les prix des matires premires et du ptrole!. Qui na pas entendu (ou dit) cette phrase depuis prs dune anne!? Ne nous leurrons pas!: les mmes causes produisant les mmes effets, il faudra sattendre une nouvelle flambe des matires premires et du ptrole dans quelques annes, si les pays mergents et en premier lieu la Chine poursuivent une croissance forte, y compris face une croissance anmie des conomies mres. Les flambes vertigineuses des matires premires en 2006 et 2007 ont t suivies effectivement dune chute trs brutale en 2008, qui a concid avec le dbut de la contraction de lconomie mondiale et du dstockage gnralis, en particulier en Chine. Pourtant, derrire cette corrlation indsirable se cache deux mouvements de nature diffrente!: le cycle des investissements en extraction minire et la monte inluctable du prix du baril de ptrole brut. Deux situations diffrentes Dans lindustrie minire, la monte des prix ds fin 2003 a redonn des couleurs une industrie qui navait plus rellement investi depuis au moins dix ans. La forte augmentation de la demande, lie pour lessentiel la croissance chinoise, ne pouvait pas, il y a six ans, tre satisfaite par les mines existantes. Les prix ont donc augment, et aprs quelques mois dune situation de sous-capacit menaante, les industriels ont lanc de grands programmes de rinvestissements, aids par des taux dintrt exceptionnellement faibles. Il faut de trois six ans pour quun investissement aboutisse la premire tonne de minerai extraite. Les nouveaux volumes sont arrivs sur les marchs entre 2006 et 2008, des timings diffrents selon les minerais et les mines. Entre 2007 et 2008 les nouvelles capacits produisaient plein rgime et ramenaient les prix des niveaux terrestres, aprs les envoles stratosphriques de 2006-2007. La crise de 2008 na fait que donner un coup de grce des prix de minerais dj condamns plonger. Pour le ptrole, le scnario est diffrent!: la croissance forte de la demande jusquen 2008 (de plusieurs millions de barils par jour sur une consommation journalire de lordre de 83-85 millions de barils) a gnr des tensions fortes, avec des envoles de prix concomitantes Les ptroliers ont investi, jusqu lautomne 2008, dans lexploration et le dveloppement de nouveaux champs, surtout en offshore profond o des rserves sont encore dcouvrir et exploiter, et la croissance de nouveaux types dextraction (sables bitumeux canadiens en particulier). Le prix de location des plateformes offshore et des bateaux qui les servent a t multipli par 3 entre 2005 et 2008, avec pour les oprateurs des marges dEBIT larrive suprieures 50%. La rentabilisation de ces investissements implique des niveaux de prix nettement suprieurs ceux de 2004-2006. Les champs sont sous plus dun kilomtre deau, et sous plusieurs kilomtres de crote terrestre (Brsil, Golfe du Mexique) ou dans des zones trs hostiles ESTIN & CO

(Arctique, sous la banquise), ou consomment en nergie le tiers de celle quils permettent de produire (sables canadiens). Cest une situation radicalement diffrente de celle des nouvelles mines (que ce soit de cobalt, de zinc, ou autre). L, les nouvelles capacits sont des niveaux de cots similaires ceux des mines en exploitation, parce quil ny a pas (encore!?) pnurie de matire, mais simplement goulot dtranglement pour lexploiter. Autrement dit, le minerai extrait dune nouvelle mine ne cotera en moyenne pas plus que celui extrait dune mine exploite de longue date. Mme si, de fait, les ressources minires sont finies, un horizon humain et conomique de quelques dizaines dannes, trs rares sont les minerais o la pnurie menace, et o les nouvelles capacits seront nettement plus chres que les anciennes. Les deux seuls exemples de taille sont luranium et le lithium, dont les rserves utilisables sont peu nombreuses et petites par rapport la demande future attendue. Pour le fer, le charbon, le cobalt, le nickel, le cuivre, le zinc, laluminium et sa chane amont, les mines futures ne seront pas plus onreuses et les prix resteront cals sur un quilibre offredemande sans augmentation structurelle. Et demain!? Dans une hypothse raliste de croissance importante des pays mergents (en particulier Chine, Inde et Asie) et faible des pays occidentaux (en particulier en Europe de lOuest), les tensions sur les prix des minerais pourraient bien rapparatre un horizon de lordre de cinq ans, variable selon les minerais et les hypothses retenues. Le ptrole, lui, continuera inexorablement daugmenter, dautant plus vite que la demande crotra. Le baril 30-50 dollars risque bien de nexister dornavant que dans les mmoires et les livres dhistoire, hors crise conomique mondiale majeure et de longue dure ou dcouverte technologique peu vraisemblable vu daujourdhui. Nos conomies occidentales risquent bien de subir une nouvelle tourmente, et seront moins robustes pour y rsister quelles ne ltaient ces dernires annes. Il est raliste de prvoir pour elles 5-10 ans!: - Un ptrole qui flirterait avec les 100 dollars (ou plus si le dollar devait perdre sa valeur sur le march des devises mondiales)!; - Des prix de minerais qui reprennent lascenseur, par manque dinvestissements suffisamment tt par les compagnies minires (dont certaines se sont fortement endettes pour des acquisitions, et ne voient pas dun bon il des investissements substantiels de dveloppement des oprations)!; - Une croissance faible nulle!; - Un endettement public qui ne permettra plus dinjecter en catastrophe dans lconomie des milliards emprunts!: les dettes nationales ne seront pas redescendues des niveaux qui le permettraient. Le paysage concurrentiel sera modifi!: les producteurs asiatiques pourront compenser, au moins partiellement, la hausse des matires premires par la croissance de leur taille et de leur exprience, qui rduira mcaniquement leurs cots. Les producteurs europens nauront pas cette possibilit et prendront de plein fouet cette hausse des matires premires. Le cur de march et certains segments !low cost! (ceux trop dpendants des prix de lnergie, comme par exemple les compagnies ariennes) subiront une pression forte, et verront leur part de march diminuer. Les autres segments low cost, ceux en particulier bass sur une production asiatique, et le haut de gamme reprendront des couleurs. Ce ne sont pas les conomies dveloppes (hors lAustralie) qui profiteront des prix levs des matires premires!: ce seront lAfrique subsaharienne, la Russie, lAmrique du Sud.

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Si les derniers chiffres de croissance forte de lconomie chinoise sont un signe encourageant pour la reprise dans les pays dvelopps, ils sont aussi une menace moyen terme sur les prix des matires premires, et donc sur les conomies des pays mrs. Les entreprises et les gouvernements doivent intgrer cette future dferlante des prix des matires premires et ses consquences. Les cycles sont crits dans les faits et les donnes. La nouvelle crise est en gestation Octobre 2009 Estin & Co est un cabinet international de conseil en stratgie bas Paris, Londres, Genve et Shanghai. Le cabinet assiste les directions gnrales de grands groupes europens et nordamricains dans leurs stratgies de croissance, ainsi que les fonds de private equity dans l'analyse et la valorisation de leurs investissements

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- Tableau 1 Evolution historique des prix de mtaux reprsentatifs


700 600 500 TCAM Acier Cuivre 300 200 100 0 Dec 1999 Dec 2000 Dec 2001 Dec 2002 Dec 2003 Dec 2004 Dec 2005 Dec 2006 Dec Dec Juil 2007 2008 2009 Cuivre Nickel Zinc Aluminium Acier Nickel Zinc 1999 2008 5,8% 5,5% 3,6% -0,2% 2008 2009 -47,0% 1999 2009 2,0%

Evolution des prix (index 100= Fin 1999)

400

183,6% 11,2% 62,7% 76,5% 14,1% 6,1% 2,8% -0,0%

Aluminium -0,8%

Source : Bloomberg, Estin & Co analysis

- Tableau 2 Cot d'extraction du cuivre (chaque barre reprsente un concurrent)


- Primtre : 85% de l!offre / 100% de l!offre hors march captif 7 000 6 500 6 000 5 500 5 000 4 500 Cot complet de dveloppement Prix maximum (juillet 2008)

Cots cash de production (en $/tonnes)

4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000 Capacits en partie ouvertes dans les 4 dernires annes Prix 2002

Production (en kt)


Source : World Mine Cost Data Exchange, LME, rapports annuels, Raw Material Data, analyses et estimations Estin & Co

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- Tableau 3 Cot de production du ptrole en 2015


Ptrole lourd, sables bitumineux, (Venezuela: 1 Mb/j Canada: 3 Mb/j)

110 100 90 80

Zone de prix probable

Cots complets ($/bbl)

70 60 50 40 30 20 10 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Arabie Iran Saoudite Autres pays du Golfe Amrique Centrale et du Nord Amrique du Sud Asie Pacifique Mditer- Offshore rane profond Russie & CIS Mer du Nord Ultra deep (Brsil)

Afrique hors profond

Production (Mio bbl/jour)

Demande journalire (avec 1,5% de croissance par an en 2008-2015)

Sources: OPEP,China CGA, IEA, Estin & Co

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