UNIVERSITE MOHAMMED PREMIER

FACULTE DES SCIENCES JURIDIQUES ECONOMIQUES ET SOCIALES

OUJDA

FILIERE ECONOMIE ET GESTION

MEMOIRE DE FIN D’ETUDES POUR L’OBTENTION DE LA LICENCE ES SCIENCES ECONOMIQUES ET DE GESTION

CREATION DE VALEUR ET EVALUATION DE LA PERFORMANCE FINANCIERE
Présenté par : BENABID Fadoua Sous la direction du Professeur : DERRAZ Mohammed

ANNEE UNIVERSITAIRE 2011/2012

Mes sincères remerciements au professeur M. DERRAZ et à tous ceux qui m’ont aidé à la réalisation de ce mémoire par leurs remarques et conseils dont plus particulièrement mon père Mohammed BENABID.

INTRODUCTION GENERALE
Dans un contexte de mondialisation des économies qui se traduit par une exigence de compétitivité croissante, les politiques de management des entreprises sont plus que jamais soumises à une contrainte de performance. Dans ce contexte, la logique financière, ou plus exactement celle des marchés financiers, domine et fait de la création de valeur actionnariale son objectif principal, sinon unique. La maximisation de cette valeur pour les actionnaires est devenue le cadre de pensée dans lequel s’inscrit toute politique de management dans un environnement concurrentiel. Performance et création de valeur actionnariale sont devenues deux notions liées l’une à l’autre, au point que la création de valeur inscrite dans un processus continu et sans cesse croissant est désormais une notion qui traduit une nouvelle conception de la performance sous entendue financière : la création de valeur pour les actionnaires est devenue l’indicateur pertinent de performance capable de rendre transparent le lien entre les marchés financiers et la gestion interne des entreprises. Depuis le début des années 90, une logique de représentation de l’entreprise axée sur la création de valeur actionnariale domine (shareholder value). Elle a pour objectif de présenter un cadre d’incitation pour un mode de management fondé sur la maximisation de la richesse des actionnaires et, par conséquent, d’accroitre la valeur de marché de l’entreprise via l’accroissement de la valeur des actions sur le marché financier. Deux finalités sont attribuées à l’adoption de la logique de la création de valeur actionnariale :

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-

la création de valeur constitue pour les actionnaires un indicateur de performance censé mesurer l’accroissement de la valeur de l’entreprise ;

-

la création de valeur constitue pour les dirigeants d’entreprise un outil de management permettant de prendre des décisions conformément aux intérêts des actionnaires. Pour ce faire, « les dirigeants doivent se fixer des objectifs externes conformes aux attentes des marchés financiers et de se doter parallèlement d’indicateurs internes de gestion qui permettent aux différentes unités de mesurer leurs contributions à la réalisation de l’objectif final. »1.

Dans cette approche, la création de valeur actionnariale est donc considérée autant comme un moyen de mesure à posteriori de la performance de l’entreprise, qu’un outil de pilotage stratégique aux mains des dirigeants qui doivent agir en fonction de la maximisation de la richesse des actionnaires. Ainsi, sous pression de cette logique adoptée par les grands investisseurs institutionnels que sont notamment les fonds de pensions, les grandes entreprises, au nom de la rentabilité, tendent à isoler le "facteur performance" éliminer tout ce qui est considéré comme destructeur de valeur : les effectifs du personnel sont ainsi réajustés pour une productivité plus grande en même temps que sont pourchassés les temps "morts" dans le processus de création de valeur. Si dans cette logique shareholder value, l’objectif d’une entreprise est de créer de la valeur pour l’actionnaire en la maximisant, se pose alors la place des autres parties prenantes dans le processus de création de cette valeur. En effet, si dans une approche shareholder value, l’objectif ultime est de maximiser la richesse des actionnaires, une autre approche, baptisée stakeholder value (valeur partenariale), considère que cet objectif ne peut être atteint sans la prise en compte des intérêts des autres parties prenantes au premier rang desquels se situe le personnel salarié.
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Barneto P, Gregorio G., Finance, Dunod, 2011, 784 pages, page 229.

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Dans cette approche, une entreprise ne saurait exister que par la fidélité de ses partenaires qui contribuent à la réalisation de ses objectifs. Ce débat entre les deux approches est d’actualité2, en raison notamment de la crise financière et économique qui dure depuis 2007/2008 et les vagues de licenciements qui l’accompagnent et qui sont pour une partie liés à des raisons de logique financière qui renvoient à cette conception de shareholder value au point qu’il est devenu courant de les appeler des licenciements boursiers. Un des apports nouveaux à ce débat est celui que constitue l’article de Michael Porter 3 en collaboration avec R. Kraemer qui met en avant l’idée de la shared value, valeur partagée et non plus exclusivement actionnariale. Nous n’avons pas la prétention dans ce mémoire de relever tous les éléments de ce débat. Notre préoccupation qui constitue l’objet de ce mémoire est plus modeste. Sachant que la création de valeur actionnariale est considérée comme un critère de performance en même temps qu’un outil de management, notre principale question dans le cadre de ce mémoire est d’étudier le degré de pertinence des fonctions qui
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Cf. par exemple : *Mottis N., Performances financières et performances sociales sont-elles compatibles ?, Le Monde de l’économie du 19 juin 2012. Document disponible sur Internet : http://www.lemonde.fr/economie/article/2012/06/19/performances-financieres-et-performancessociales-sont-elles-compatibles_1720957_3234.html * Association Entreprise et progrès, La valeur entrepreneuriale, afin de retrouver le sens de l’entreprise et l’équilibre nécessaire entre développement économique et développement social, Rapport paru dans Les cahiers d’Entreprise et Progrès, Avril 2012, 27 pages. Document téléchargeable sur Internet : http://www.entreprise-progres.net/. * Aglietta M., Les trois piliers de la valeur partenariale, Enjeux Les Echos, septembre 2011. Document disponible sur Internet : http://www.ifge-online.org/docftp/2011-09-02~1717@ENJEUX_LES_ECHOS.pdf * Vatteville E., La création de valeur : de l'exclusivité actionnariale à la diversité partenariale ?, Management & Avenir, 2008/4 n° 18, p. 88-103. Document disponible sur Internet : http://www.cairn.info/revue-management-et-avenir-2008-4-page-88.htm

Porter M.et Kraemer R, Creating Shared Value, Harvard Business Review, Janvier 2011. Document partiellement disponible sur Internet : http://hbr.org/2011/01/the-big-idea-creating-shared-value/ar/1. Voir un compte rendu de cet article dans Alternatives économiques, Mars 2011, Dossier L’actualité du management et de la gestion, Dossier Web n° 55, Mousli M., La valeur partagée, un nouveau concept de Porter

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sont attribuées à la création de valeur actionnariale. Pour ce faire, nous nous sommes posé les questions suivantes : - quel est le niveau de fiabilité de la mesure de la création de valeur actionnariale ? Est-elle mesurable de manière non contestable pour qu’elle puisse représenter correctement la mesurer ? - En quoi la maximisation de la valeur actionnariale, en tant que cadre de pensée dominant du management moderne, est actuellement remise en cause ? Les développements de notre mémoire se feront en trois chapitres : L’objet du premier chapitre est d’apporter un éclairage sur la notion de création de valeur en tant qu’approche d’évaluation de la performance de l’entreprise. Une entrée en la matière qui nous semble nécessaire pour aborder tous les contours théoriques de cette notion en tant que cadre de pensée dominant qui renvoie à des facteurs explicatifs qu’il convient d’identifier. performance qu’elle est censée

Le deuxième chapitre est consacré aux méthodes comptables d’évaluation de la création de valeur actionnariale synonyme d’indicateur de la performance financière d’entreprise. Ces méthodes ainsi que les différents ratios standards pratiqués depuis longtemps par l’analyse financière sont établis à partir de données susceptibles de subir des pratiques destinées à favoriser une représentation comptable avantageuse de la situation de l’entreprise.

Les méthodes de source comptable sont remises en cause quant à leur pertinence par des méthodes à contenu plus analytique que sont notamment l’EVA ( Economic Value Added = valeur économique ajoutée) et la MVA ( Market Value Added = valeur de marché ajoutée). Le troisième chapitre sera consacré à l’étude de ces deux

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méthodes, étude qui portera aussi bien sur leur principe de calcul et sur leurs limites que sur les implications en termes de management d’entreprise auxquelles elles ont donné lieu. Ces implications ont consacré la domination de l’approche shareholder value en tant que conception de gestion d’entreprise au profit des intérêts des actionnaires. Les éléments du débat shreholder value – stakeholder value (valeur actionnariale – valeur partenariale) relancé récemment par le concept de shared value de Porter nous serviront, en conclusion générale, à situer la portée de la problématique de la création de valeur en termes de mode de management stratégique d’entreprise.

Pour les développements de ce mémoire nous nous sommes appuyés sur une bibliographie variée qui est pour une grande partie présente sur Internet. Notre souci a été de réussir une compilation à la hauteur des exigences en matière de méthodologie et d’honnêteté intellectuelle. Nous avons ainsi multiplié les

références de bas de page en essayant d’être le plus précis possible et nous avons veillé à ce que tout document référencé dans ce mémoire soit identifié par son URL, permettant ainsi sa consultation à tout éventuel lecteur. A ce niveau, notre souci en réalisant ce mémoire a été d’apprendre et de respecter une méthodologie de recherche respectueuse des normes académiques.

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CHAPITRE 1 LA CREATION DE VALEUR : LE RENOUVEAU D’UNE APPROCHE D’EVALUATION DE LA PERFORMANCE FINANCIERE

Avec le développement de la mondialisation et l’importance croissante des fonds de pension et des investisseurs institutionnels, la mesure de la performance est surtout positionnée sur le critère de création de valeur actionnariale. Celle-ci est devenue un impératif de gestion de l’entreprise moderne. « Le pouvoir actionnarial »4 qui accompagne le mouvement de mondialisation a fait que cette notion devienne le marqueur indispensable des pratiques de management. Elle est considérée comme un élément important de la culture managériale au point qu’elle est devenue une notion incontournable dans la communication financière des entreprises. Plusieurs définitions de pertinence inégale sont données à cette notion qui sousentend, avant tout, qu’il s’agit de la valeur actionnariale. Il ne s’agit pourtant pas d’une notion nouvelle : la maximisation de la richesse ou plus exactement la recherche du profit et l’accumulation du capital qui, à son tour, sera réinvesti, est le fondement même de l’économie de marché. Ce qu’englobe de nouveau cette notion, c’est la dimension financière qui lui est accolée. En effet, dans la tradition de la théorie néoclassique, la micro-économie financière 5
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établit, de manière

Lordon F., « la création de valeur » comme rhétorique et comme pratique, in L’année de la régulation, Vol.4, CEPREMAP, Paris, 2000, page 117. Document disponible sur Internet : http://webu2.upmf-grenoble.fr/regulation/Annee_regulation/AR4-2000-04LORDON.pdf Cobbaut R., Théorie financière , Economica, 1994, page 285

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normative, un objectif unique de maximisation de la richesse des actionnaires que doivent rechercher les dirigeants d’entreprises. Dans ce sens, la valeur créée trouve son origine dans la rentabilité des capitaux investis qui doit être supérieure au coût moyen pondéré du capital c'est-à-dire supérieure au taux de rentabilité minimal exigé par les pourvoyeurs de fonds.6 Dans cette logique, l’évaluation de la valeur fondamentale de l’entreprise est effectuée par rapport à la valeur actuelle de l’ensemble des dividendes que les actionnaires recevront dans l’avenir. La maximisation de la valeur de l’entreprise, du point de vue actionnaire, correspond alors à la maximisation de la valeur des actions de l’entreprise sur le marché boursier. Cette notion consacre ainsi l’importance de la place de l’actionnaire dans les « préoccupations stratégiques de l’entreprise » et « suscite l’apparition de nouveaux critères d’évaluation des performances et change le contenu de la communication financière »7. L’objet de ce premier chapitre est d’apporter, à travers plusieurs lectures, un éclairage sur la notion de création de valeur en tant qu’approche d’évaluation de la performance de l’entreprise. Nous allons d’abord situer les fondements théoriques de la notion de création de valeur (I) avant de préciser le contexte de son

développement ainsi que les implications de cette approche en matière de management (II).

I – LES FONDEMENTS THEORIQUES DE LA CREATION DE VALEUR
La pratique managériale consacre, depuis quelques décennies, la notion de création de valeur au rang de marqueur essentiel d’un management performant. Si au départ, la théorie économique a identifié plusieurs objectifs à atteindre pour l’entreprise (notamment sa pérennité et sa croissance durable), l’objectif

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Vernimmen P., Finance d’entreprise, Dalloz, édition 2012, page 699. Bulletin de la COB n° 346 Mai 2000, page 43, consultable sur Internet :
http://www.amf-france.org/documents/general/3872_1.pdf

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fondamental auquel renvoie la création de valeur est la maximisation de la richesse des actionnaires. Ainsi, les méthodes relatives à l’évaluation de la valeur de l’entreprise ont évolué. D’approches fondées sur les résultats comptables passées, elles ont évolué en approches qui prennent en considération la performance financière et la valeur créée en ayant comme référentiel comptable « la juste valeur » c'est-à-dire la valeur du marché contrairement au principe du coût historique qui caractérise la comptabilité de type francophone 8 telle que la comptabilité marocaine. Une compilation succincte d’une partie de la littérature relative au sujet, nous enseigne que la notion de création de valeur trouve ses fondements lointains dans les enseignements de la théorie économique néoclassique.

I.1- Les principales composantes de la théorie financière néoclassique
Dans la théorie financière néoclassique, la notion de valeur créée est liée à la problématique de l’allocation optimale des capitaux, autrement dit, au problème du choix des investissements9 : les décisions prises en matière d’investissement doivent aboutir à la maximisation de la valeur de la firme. En effet, les enseignements de la théorie néoclassique de l’investissement préconisent un cadre d’analyse à deux périodes, où les agents économiques établissent leur plan de consommation par arbitrage entre leur consommation immédiate et celle future. Leur choix est de ne pas consommer immédiatement l’intégralité de leur richesse, en raison notamment des opportunités

d’investissement en actifs physiques et d’investissement financier. Ce faisant, ils effectuent des transferts intertemporels pour accroître leur richesse ; « Ils peuvent
8

D’où, d’ailleurs, l’intérêt porté aux normes comptables IAS/IFRS (International Accounting Standards/International Financial Reporting Standard), normes internationales, d’origine anglo-saxonne, qui déterminent l’information financière au niveau des marchés financiers.
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Charreaux G., Les mesures de la création de valeur : fondements théoriques et limites, Université de Bourgogne, 1999 ; document disponible sur Internet : http://gerard.charreaux.pagesperso-orange.fr/perso/articles/Echanges0998.pdf

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ainsi parvenir à un schéma de consommation qui leur assure une satisfaction supérieure »10. Tout en prescrivant des règles normatives susceptibles d’effectuer des choix d’investissements optimaux, la théorie financière classique a pour objectif de

maximiser la richesse des actionnaires. Ceux-ci sont considérés comme les seuls au sein de la firme à disposer des droits à prendre des décisions d’investissement. De manière générale, les principales caractéristiques de ce cadre d’analyse néoclassique sont les suivantes : • En première période, les agents répartissent leur budget en consommation immédiate, en investissement en actifs physiques et en placement (ou emprunts) sur le marché financier. En seconde période, ils reçoivent le produit de leur investissement physique auquel se rajoute le capital placé(ou duquel est déduit le capital emprunté). Cette richesse finale est censée être intégralement consommée. • Les capitaux alloués à l’investissement physique sont confiés aux dirigeants dans le but de faire accroître leur richesse sachant que la rentabilité espérée doit être supérieure au taux d’intérêt sur le marché financier. • L’investissement est censé être effectué sans risque et le retour sur investissement est considéré comme certain 11 . Le coût du capital est représenté par le taux d’intérêt unique prévalant sur le marché financier supposé concurrentiel où tous les intervenants, prêteurs et emprunteurs, disposent de toute l’information. L’investissement est considéré comme optimal lorsqu’il y a égalité entre le coût du capital et le taux de rentabilité marginal de l’investissement.

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Idem, page 1. Cf. Charreaux G., L’approche économico-financière de l’investissement, document de travail, université de Bourgogne, France, 1998 ; disponible sur Internet : www.leg.u-bourgogne.fr/wp/1000501.PDF

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• Le risque étant inexistant, nul besoin, dans cette représentation théorique, de distinguer entre créanciers (prêteurs) et actionnaires. Quant aux dirigeants d’entreprises, ce sont des mandataires des prêteurs et des actionnaires servant à effectuer une allocation optimale des capitaux investis. • Pour mesurer la richesse créée pour les actionnaires, la valeur actuelle nette (VAN)12 est le principal critère retenu. Un investissement est alors dit optimal s’il permet de maximiser la VAN, c'est-à-dire au point où le supplément de VAN apporté par une unité marginale d’investissement est nul, ou, ce qui revient au même, lorsqu’il y a égalité entre le taux d’intérêt unique du marché financier et le taux de rentabilité marginal du capital investi. Cette VAN permet également d’évaluer un projet d’investissement en fonction de sa capacité à créer de la valeur pour les actionnaires, la rentabilité au niveau de marché financier servant de référence. L’acceptabilité du projet

d’investissement dépend de cette différence positive entre la rentabilité du projet et la rentabilité du placement financier. Dans cette approche, « la création de valeur n’a de signification que par rapport à cette alternative »13.

I.2- Théorie néoclassique et création de valeur : la prise en compte du risque

L’extension du cadre d’analyse précédent prend en considération la dimension multi-périodique de l’investissement, en actualisant les flux d’investissement sur la durée du projet. Cela est fait conformément au mode de calcul usuel de la VAN14 et en retenant également le risque encouru par les apporteurs de fonds.

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Pour un Investissement, la VAN « représente la valeur des Flux de trésorerie liés à l'Investissement, actualisés au Taux de rentabilité exigé par le marché... Elle représente donc le montant de la création de valeur anticipé sur l'Investissement. », Vernimmen P., Finance d’entreprise, Op.cit. Page 395. On peut dire que la VAN représente le supplément d’enrichissement apporté par un investissement par rapport au minimum exigé par les actionnaires.
13

Cf. Charreaux G., Les mesures de la création de valeur : fondements théoriques et limites, Op.cit. Page 2.

14

Le calcul habituel de la VAN tient compte de deux types de flux économiques : le coût de l'investissement initial (Inv. Init) et l’évaluation des cash flows (CF) susceptibles d’être générés par ce même investissement

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En intégrant le risque, une distinction est introduite au niveau des apporteurs de capitaux. Contrairement à ce qu’on a vu précédemment, les apporteurs de capitaux sont distingués selon qu’ils soient simples prêteurs ou des actionnaires. Les premiers, censés ne supporter aucun risque, sont rémunérés à un taux ne comportant évidemment pas de prime de risque. Quant aux actionnaires, leur rémunération comporte une prime de risque en raison de la variabilité de cette rémunération. Le taux d’actualisation retenu dans le calcul de la VAN comporte d’ailleurs cette prime de risque. La prise en compte du risque a donné lieu, par ailleurs, à différents modèles15 visant à mieux maîtriser l’incertain et réduire le risque, à défaut de l’annihiler16. Ces modèles sont fondés sur des hypothèses de rationalité des agents, d’efficience des marchés et de concurrence parfaite. Ainsi, dans le cas par exemple du Modèle d’évaluation (ou d’équilibre) des actifs financiers, communément appelé le MEDAF17, la prime de risque plus le taux d’intérêt du marché représentent le taux de
pour les périodes à venir. Les cash flows sont actualisés en date 0, permettant ainsi de connaître la valeur actuelle des flux futurs. En retenant le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) comme taux d’actualisation, le calcul de la VAN peut être présenté de la manière suivante (rappelons que le CMPC est le taux de rentabilité minimal exigé par les pourvoyeurs de fonds) : VAN = ࡯ࡲ૚ (1+CMPC)-1 + ࡯ࡲ૛ (1+CMPC)-2...+ ࡯ࡲ࢔ (1+ CMPC)-n – Invest. Init.
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Principaux modèles précurseurs de l’intégration du risque : Arrow K., Le rôle des valeurs boursières pour la meilleure répartition des risques, Econométrie-CNRS, 1953, p. 41-48. Debreu G., The Theory of Value, Yale University Press, 1959 Ainsi que le Modèle d’évaluation des actifs financiers (Medaf) dû à : Sharpe W., Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, September 1964, p. 725-742; et, Lintner J., (1965), The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolio and Capital Budgets The Review of Economics and Statistics, February 1965 p. 13-37. Travaux cités par G. charreaux, L’approche économico-financière de l’investissement, Op. cit. Page 7

Pour une brève revue des travaux sur la problématique risque et choix d’investissements, cf. Pezet A.: la gestion du risque dans la décision d’investissement, document Paris Dauphine, halshs 00587499,version 1-20 avril 2011, 18 pages ; disponible sur : http://halshs.archives-ouvertes.fr/docs/00/58/74/99/PDF/PEZET.pdf
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Modèle d’Equilibre des Actifs financiers ; de l’anglais, Capital Asset Pricing Model (CAPM). Ce modèle initié dans les années 50 par Markowitz H. (prix Nobel d’économie en 1990) fournit une estimation du taux de

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rentabilité d’équilibre du marché pour un actif risqué. Cette prime de risque est elle-même fonction de la sensibilité de l’actif au risque du marché, sensibilité qui est mesurée par le coefficient beta18. Malgré les aménagements qu’a connus la théorie néoclassique sur les choix d’investissements, notamment celles intégrant la notion de risque, elles ne modifient pas pour autant sa conception générale de

l’investissement. Sa préoccupation centrale reste «l’évaluation des flux issus de l’investissement et des titres détenus par les apporteurs de capitaux en tant que droits à l’appropriation des flux. » 19 . Ainsi, pour G. Charreaux, « La théorie néoclassique de l’investissement ne peut prétendre dépasser son statut normatif que si on parvient à montrer que les acteurs observent ses prescriptions pour choisir les investissements. Or, les processus observés dans les organisations ne se résument pas au choix d’un niveau d’investissement ou de certains investissements à l’intérieur d’un ensemble donné à un instant déterminé... »20.

Malgré les critiques qui peuvent être apportées à cette théorie, notamment l’absence de la dimension organisationnelle qui la caractérise et donc sa faible capacité à expliquer le comportement réel des firmes, l’entreprise étant conçue comme une simple « boîte noire », la théorie néoclassique a cependant, au niveau de cette problématique, un intérêt en tant que théorie normative. Preuve en est les méthodes d’évaluation préconisées par cette théorie sont fréquemment utilisées
rendement attendu par le marché pour un actif financier en fonction de son risque systématique. Ce taux est égal au rendement d’un actif sans risque auquel s’ajoute une prime correspondant au risque du marché :

Avec : E(Rj) : Rendement espéré en fonction du risque du marché ; E(Rm) : rendement espéré d’un portefeuille diversifié d’actifs ; Rf : le taux sans risque, donné le plus souvent par le rendement des obligations d’Etat ;
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βj: le coefficient de risque, qui détermine la volatilité de la rentabilité d’une action par rapport à celle du marché :

β=

ࢉ࢕࢜ࢇ࢘࢏ࢇ࢔ࢉࢋ ࢊࢋ ࢒ࢇ ࢘ࢋ࢔࢚ࢇ࢈࢏࢒࢏࢚é ࢊࢋ ࢒ᇲ ࢇࢉ࢚࢏ࢌ ࢋ࢚ ࢊ࢛ ࢓ࢇ࢘ࢉࢎé ࢂࢇ࢘࢏ࢇ࢔ࢉࢋ ࢊࢋ ࢒ࢇ ࢘ࢋ࢔࢚ࢇ࢈࢏࢒࢏࢚é ࢊ࢛ ࢓ࢇ࢘ࢉࢎé

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Charreaux G., L’approche économico-financière de l’investissement, Op. cit. Page 6. Idem, page 12

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comme on le verra plus loin. Toutefois, comme le précise G. Charreaux, « L’explication de la décision d’investissement dans les organisations ne se résume pas à la seule justification des critères d’évaluation… L’imprécision des mesures du coût du capital réalisées sur les marchés financiers les plus développés conduit à douter fortement de la fiabilité de tels outils »21.

I.3- Valeur et théories organisationnelles
Il n’est pas de notre propos ici de passer en revue toutes les théories qu’il est convenu de qualifier d’organisationnelles22, qualificatif qui renvoie à leur conception de la firme en tant qu’organisation hiérarchique et leur préoccupation d’intégrer, dans leurs explications, les comportements plausibles des agents au niveau des organisations et des marchés. Leur point commun est de constituer une conception contractuelle de la firme. Ces théories constituent, en fait, une démarche

« positive » qui se distingue de la démarche normative de la théorie néoclassique traditionnelle, quoique celle-ci reste « au moins implicitement, comme référentiel »
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pour ces théories.

Dans cette vision contractuelle de la firme, La théorie de l’agence, complétée par la théorie des droits de propriété, constitue le cadre théorique justificatif du modèle de gouvernance fondé sur la valeur actionnariale. La firme y est considérée comme un « nœud » de contrats. A défaut d’expliquer l’origine de la valeur, l’approche contractuelle consiste à attribuer la source de la performance aux pratiques visant à

21

Idem, page 12

Théories de l’agence, des coûts de transactions, du signal, des droits de propriétés. Pour une revue synthétique, cf. B. Coriat et O.Weinstein, les théories de la firme entre contrats et compétences, Université Paris 13, CEPN CNRS, 31 pages. Document disponible sur : http://www.cairn.info/resume.php?ID_ARTICLE=REI_129_0057 Cf. également : Coriat B.et Weinstein O., Les nouvelles théories de l’entreprise, Le livre de poche, Librairie Générale Française, 1995.
23

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Charreaux G., L’approche économico-financière de l’investissement, Op. cit. Page 14.

13

éviter le gaspillage de la performance potentielle via notamment des méthodes de contrôle incitatives.

La théorie des droits de propriété, qui constitue l’un des courants de cette vision de la firme, distingue trois attributs des droits de propriété : le droit d’utiliser un actif (usus), le droit d’en percevoir un revenu (fructus), le droit d’aliéner l’actif par cession notamment (abusus). Les deux derniers attributs ne pouvant être détenus que par les propriétaires, seul l’usus peut l’être par les dirigeants constituant le management de la firme. Ces droits de propriété fragmentaires sont, dans cette optique, source de conflit d’intérêts entre dirigeants et actionnaires.

Partant de ce constat de conflits d’intérêts, tout en postulant une asymétrie d’information entre les parties prenantes, la théorie de l’agence avance qu’il existe des coûts d’agence en raison d’asymétrie d’information entre dirigeants et partenaires financiers (phénomène de sélection adverse) et en raison du comportement imprévisible et potentiellement opportuniste des parties prenantes (phénomène de l’aléa moral)24.

Ainsi, La gestion des contrats entre la firme, conçue comme centre contractant, et ses partenaires financiers «doit se faire de façon à réduire au mieux les coûts d’agence, c'est-à-dire les pertes de valeur évaluées par rapport au benchmark théorique de l’économie du bien-être »25. Rappelons que cette théorie tient son nom de la relation d’agence qu’elle établit entre les contractants que sont les dirigeants et apporteurs de fonds au sein de la firme. Une relation d’agence est ainsi définie comme un contrat par lequel le (ou les) apporteurs de fonds engage(nt) les

Pour plus de développements concernant ces notions, cf. entre autres, Dionne G., Le risque moral et la sélection adverse : une revue critique de la littérature, L'Actualité économique, vol. 57, n° 2, 1981, p. 193-224.
25

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Charreaux G., Variation sur le thème : «A la recherche de nouvelles fondations pour la finance et la gouvernance d’entreprise », page 20, document disponible sur : http://leg.u-bourgogne.fr/rev/053068.pdf

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cadres dirigeants et leurs délèguent un certain pouvoir26 de décision au sein de l’entreprise. Il s’agit d’une relation mandants/mandataires ou principaux/agents. Les conflits d’intérêts et divergences de vues et d’actions sont donc censés caractériser cette relation d’agence, chaque partie cherchant à maximiser son intérêt au détriment de l’autre. Les coûts d’agence qui en résultent peuvent être, selon cette théorie, réduits grâce à une structure de financement optimale établie en fonction d’un arbitrage entre les coûts d’agence actionnaires/dirigeants et les coûts d’agence dirigeants/ créanciers
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. Les dirigeants ne sont pas censés rechercher

nécessairement la maximisation de la valeur actionnariale en raison de leurs fonctions d’utilité supposées différentes de celles des actionnaires.

Dans ce sens, un nouvel éclairage sur la théorie de l’agence est apporté par l’approche du free cash flow développée par M.C. Jensen en 198628. Le free cash flow, ou flux de trésorerie disponible selon la traduction courante, est « le flux de trésorerie après impôts généré par l’actif économique »29. Il est calculé comme suit :

La théorie de l’agence considère que cette délégation du pouvoir de décision, à de multiples niveaux, se justifie par la « complexité organisationnelle » et la dispersion des connaissances, et plus particulièrement des « connaissances spécifiques », entre les individus. Le pouvoir de décision est délégué à ceux qui détiennent les connaissances spécifiques adéquates. Cf. Coriat B. et Weinstein O., les théories de la firme entre contrats et compétences, Op.cit. Page 9. Pour plus de développements sur ce point, cf. A. Trabelsi, les déterminants de la structure du capital et les particularités du financement dans les PME, thèse de doctorat, Paris-Dauphine, 2006, disponible sur : http://www.dauphine.fr/fileadmin/mediatheque/masters/crepa/pdf/theses/Structure%20de%20la%20dette %20et%20Financement%20des%20PME_Asma%20Trabelsi.pdf M.C. Jensen, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review, vol. 76, n° 2, May 1986, p. 323-329, cité par : T. Poulain-Rehm, L’impact de l’affectation du free cash flow sur la création de valeur actionnariale, Revue Finance Contrôle Stratégie – Volume 8, n° 4, décembre, 2005, p. 205 – 238, disponible sur : http://leg.u-bourgogne.fr/rev/084238.pdf Rappelons que M.C. Jensen est l’un des auteurs à l’origine de la théorie de l’agence notamment dans l’article en collaboration avec W. Meckling, Theory of the firm : managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, pp 305-360, octobre 1976.
29 28 27

26

P. Vernimmen, Finance d’entreprise, Dalloz, édition 2012, Op.cit. page 24.

15

Résultat économique après impôt théorique + Dotation aux amortissements et provisions - Besoin en fonds de roulement - Investissements de la période _________________________________________ = Free cash flow (ou Flux de Trésorerie disponible)

Plus exactement, le free cash flow représente le cash flow « excédentaire » disponible au sein de l’entreprise, après que tous les projets à VAN positive ont été financés30. Le free cash flow est à disposition des dirigeants de la forme qui peuvent l’utiliser en investissement ou en distribution de dividendes.

L’affectation du free cash flow constitue un élément central de la problématique des relations d’agence et de la création de la valeur actionnariale. Le free cash flow d’un niveau substantiel est considéré par M.C. Jensen comme source de conflits d’intérêts entre les actionnaires et les dirigeants dans les firmes à faible croissance.

Il est ainsi supposé, dans cette approche par le free cash flow que, plus les flux « excédentaires » sont substantiels, plus les dirigeants - notamment des firmes à faible croissance – auraient un comportement donnant la priorité

au « surinvestissement » au détriment de la distribution des dividendes. Ils seraient également tentés d’investir dans des activités qui ne sont pas susceptibles de maximiser la richesse des actionnaires et donc d’accroître la firme au-delà d’une taille optimale31. Il s’agit alors d’un risque qui va à l’encontre des intérêts des
30

Poulain-Rehm T., L’impact de l’affectation du free cash flow sur la création de valeur actionnariale, Op.cit. page 206. Plusieurs raisons expliqueraient ce comportement des dirigeants : « d’une part, cela leur permet d’augmenter les ressources sous leur contrôle et, par répercussion, d’augmenter leur pouvoir discrétionnaire et leur prestige; d’autre part, cela leur permet d’accroître le niveau de leur rémunération personnelle, dans la mesure où les hausses de rémunération sont liées à celles du chiffre d’affaires et à la croissance de l’entreprise.

31

16

actionnaires et qui peut être annihilé ou réduit, selon cette approche, grâce à une structure de financement adaptée caractérisée par un taux d’endettement optimal32 et par une distribution de dividendes favorable aux actionnaires. Ainsi, la réduction du niveau du free cash flow à la disposition des dirigeants permettra de créer de la valeur actionnariale en limitant leur pouvoir discrétionnaire et en contrant le risque que comporte de leur part une affectation inefficiente de cette ressource qu’est le free cash flow et qui pourrait réduire la valeur globale de l’entreprise. « La maximisation de la valeur impliquerait au contraire une distribution des fonds discrétionnaires (free cash flow) aux actionnaires »33.

II- LE CADRE CONTEXTUEL DU DEVELOPPEMENT DE L’APPROCHE PAR LA VALEUR
ACTIONNARIALE Il s’agit de repérer ici l’évolution du cadre contextuel susceptible d’expliquer pour quelles raisons la création de valeur actionnariale domine comme objectif central de management. Il s’agit également d’expliciter les implications d’un tel changement du paradigme managérial.

II.1- L’évolution du contexte : l’importance de la sphère financière
Dans une étude publiée en 2000 34 , la Commission des Opérations Boursières française, l’actuelle Autorité des Marchés Financiers, repère trois séries de facteurs ayant caractérisé le contexte permissif d’une telle évolution du paradigme de
Autant d’actions qui peuvent venir diminuer la valeur globale de la firme », T. Poulain-Rehm, L’impact de l’affectation du free cash flow sur la création de valeur actionnariale, Op.cit. Page 208. Jensen M.C. souligne le rôle majeur dévolu à l’endettement pour réduire le free cash flow, Cf. sur ce point, Trabelsi A., les déterminants de la structure du capital et les particularités du financement dans les PME, Op.cit. pages 18 et suivantes ainsi que T. Poulain-Rehm, L’impact de l’affectation du free cash flow sur la création de valeur actionnariale, Op.cit. Page 208.
33 32

Poulain-Rehm T., L’impact de l’affectation du free cash flow sur la création de valeur actionnariale, Op.cit. Page 208. Bulletin de la COB n° 346 Mai 2000, France, Pages 43-94.

34

17

management accordant une place centrale à la création de valeur actionnariale. Les grandes étapes de cette évolution peuvent être ainsi retracées :

L’augmentation, dans les années 80, du coût des ressources financières disponibles au niveau des économies développées. Cette augmentation s’expliquait, dans un contexte de déréglementation financière, par la hausse des taux d’intérêt réels qui caractérisait cette période où les taux réels se situaient à « des niveaux très supérieurs à la rentabilité du capital physique » 35 . Il en a résulté «une hausse du coût d’opportunité de

l’investissement liée à la meilleure rémunération des placements financiers alternatifs »36. Lors de cette période, Les ressources financières disponibles sont donc devenues coûteuses obligeant les entreprises à besoin de

financement, à convaincre les investisseurs de la supériorité de la rentabilité dégagée par les projets auxquels elles souhaitent les affecter. Les investisseurs à la recherche de la meilleure rentabilité pour leurs

investissements selon la création de valeur qu'ils anticipent voient ainsi leurs opportunités d’investissement augmenter et leur position s’imposer. De plus, l’augmentation, dans les années 90, des opportunités d’investissements, en titres cotés sur les marchés émergents ainsi qu’en les valeurs technologiques, a élevé les exigences en matière de rendement des fonds investis.

La multiplication des produits de l’épargne collective tels que les Organismes de Placements Collectifs de Valeurs Mobilières (OPCVM) et les fonds de pension qui ont renforcé les possibilités d’investissement dans le capital des entreprises jusque là caractérisé , en grande partie, par un actionnariat individuel stable.

35

Idem, page 43. Idem.

36

18

L’importance, avec la libéralisation financière, des investissements des nonrésidents sur des marchés financiers de plus en plus globalisés et notamment des investissements des gestionnaires de fonds puissants à la recherche d’une valorisation actionnariale systématique.

L’existence de free cash flows importants, employés auparavant de manière non optimale : « investissements à la rentabilité inférieure à celle du marché ou du secteur, diversifications inutiles, voire dépenses de prestige.» Or, « l’intensification de la concurrence sur le marché des biens et services est venue appuyer les exigences des épargnants sur les marchés financiers pour inciter les entreprises à maîtriser leurs coûts unitaires et à concentrer leurs moyens sur quelques métiers afin d’y acquérir une position dominante. » 37. Il en résulté une contrainte de recentrage vers des actifs plus rentables. Cette contrainte a concerné aussi bien les actifs réels que financiers.

A ces facteurs on peut également ajouter l’intensité de la concurrence due à l’internationalisation des entreprises. En résumé, l’influence de ces facteurs liés à une montée en puissance de la finance a imprimé sa marque sur les structures de financement des entreprises ainsi que sur leur management, consacrant la position forte des actionnaires, notamment celle des investisseurs institutionnels, au

premier rang desquels se trouvent les fonds de pension. Cette évolution est celle d’une globalisation financière caractérisée par « des transformations qui ont affecté les principes de fonctionnement de la finance. Ce sont des transformations très profondes qui associent étroitement la libéralisation des systèmes financiers nationaux et l'intégration internationale. »38.

37

Idem, page 44

38

Aglietta M., La globalisation financière, in L’économie mondiale, 2000, Ed. La découverte, Paris, 1999 ; Pages 52-6. Document disponible sur Internet : http://www.economieinternationale.eu/francgraph/publications/ecomond/dossierstrat/2000ch5.pdf

19

II.2- Les implications du développement de l’approche par la valeur actionnariale
Sur ce point, nous citons à nouveau l’étude réalisée par la COB 39 sur les conséquences de la mise en œuvre de la valeur actionnariale et qui reste, à notre avis, valable pour l’explication du principe à la base du management des grandes entreprises depuis les années 90 notamment. Ces conséquences sont les suivantes :

Les marchés financiers, et donc les actionnaires, exercent une pression sur les entreprises pour plus de discipline en vue de créer de la valeur et de

concentrer leurs activités. Dans ce sens, « les performances relatives des groupes diversifiés entraînent une déception des investisseurs et attirent les acquéreurs potentiels. Les offres publiques, souvent hostiles, sur des conglomérats ou entreprises multimétiers se font alors à des conditions intéressantes pour l’acquéreur et permettent la génération de plus values par revente des activités non essentielles. La crainte des OPA constitue une incitation à la mise en œuvre d’une stratégie centrée sur la création de valeur actionnariale. 40»

La création de la valeur actionnariale a induit une gestion rigoureuse des fonds propres des entreprises. Ainsi « La recherche de la rentabilité cesse d’être quasi-exclusivement centrée sur la génération de marges par la

compression des coûts et la maximisation des ventes. S’y ajoutent, parce que les fonds propres constituent la ressource la plus onéreuse, une politique de minimisation des actifs fixes (externalisation, débouclage des participations croisées, recours au crédit-bail) ou circulants (stocks- zéro, créances-zéro) ainsi que ce que l’on peut appeler “ une gestion active du dénominateur ” du ratio de rentabilité... On voit également réapparaître, mais c’est surtout le cas
39

Bulletin de la COB n° 346 Mai 2000, Op.cit, Pages 46-47 Idem, page 46

40

20

aux Etats-Unis, un certain recours au levier d’endettement. A la différence cependant de ce que l’on pouvait observer dans les années 70 où l’effet de levier était obtenu par une croissance positive mais différenciée des éléments du passif, il s’agit aujourd’hui d’une contraction des fonds propres associée à une moindre diminution de la dette.» 41

L’importance accordée à la création de la valeur actionnariale a permis le développement de la gouvernance d’entreprise. «Les préoccupations sont en effet convergentes. Dans les deux cas il s’agit de faire en sorte que le jeu des pouvoirs au sein des organismes délibérants et exécutifs des entreprises favorise d’abord ceux qui en sont les propriétaires : les actionnaires. Les dirigeants ne sauraient poursuivre d’autres objectifs que la recherche des intérêts des actionnaires (prestige, diversifications non rentables, stratégie d’enracinement, instruments anti-OPA, dissociation entre droits de vote et détention d’actions, opérations dilutives…). Pour cela, les actionnaires doivent être informés complètement et en temps opportun, confortés dans leurs pouvoirs (en particulier ceux de participer effectivement aux décisions et de déléguer à des administrateurs ayant les moyens d’exercer pleinement leur mission). Des structures de contrôle effectif des dirigeants doivent être mises en œuvre. C’est ainsi que l’on voit les actionnaires, leurs gestionnaires ou leurs représentants revendiquer un rôle de surveillance et parfois de proposition au moyen de l’exercice du vote lors des assemblées générales. »42. Dans ce sens, une importance croissante est accordée par les entreprises à leur communication notamment financière afin de tenir les actionnaires informés et de leur permettre d’exercer leur pouvoir de décision. Implicitement, la notion de gouvernance renvoie essentiellement à la répartition des pouvoirs au sein de l’entreprise, considérée comme un centre
41

Idem, page 46 Idem, pages 46-47

42

21

d’intérêts divergents entre actionnaires et dirigeants. Le processus de décision est ainsi central dans un gouvernement d’entreprise « Il tient compte à la fois d’un système de droits de propriété caractérisant (entreprise privée, entreprise publique) ainsi que de d'indicateurs de performance et d’un système de rétribution. Dans ce contexte la gouvernance n’est rien d’autre qu’une réponse endogène au processus décisionnel soumis aux contraintes extérieures (Conditions du marché, contraintes financières….). »
43

.

Cependant, des progrès restent à faire dans la recherche d’une gouvernance transparente et efficiente, suite à des scandales financiers récurrents tels qu’Enron44, Parmalat45, WorldCom46, Lehman Brothers47… et plus récemment en 2012, le scandale de la manipulation du taux Libor (London InterBank Offered Rate ) par des banques de la City à Londres.

L’importance accordée à l’impératif de la création de la valeur actionnariale a induit une transformation dans les modalités de rémunération des dirigeants et des salariés : apparition des stock-options, développement de

l’actionnariat des salariés dans les grandes entreprises « où l’épargne retraite constitue à la fois des incitations à la création de valeur et des modalités de réduction d’antagonismes traditionnels entre apporteurs de facteurs de production »48.

43

Levratto N., Paulet E., Les indicateurs de performance par la création de valeur dérivent-ils d’une lecture idéologique de l’entreprise? CNRS, France, Page 4, Codes JEL : M14, M41, document disponible sur Internet : http://halshs.archives-ouvertes.fr/docs/00/03/62/44/ANNEX/presentation_Mons_9mai_2005.ppt
44

Cf. Fusaro Peter C. et Miller Ross M., Enron : les vraies raisons de la chute, Editions SB.com, 2003, 196 pages, Cf. également http://fr.wikipedia.org/wiki/Enron http://fr.wikipedia.org/wiki/Enron Cf. http://fr.wikipedia.org/wiki/Parmalat Cf. http://fr.wikipedia.org/wiki/WorldCom Cf. http://fr.wikipedia.org/wiki/Lehman_Brothers Bulletin de la COB n° 346 Mai 2000, Op.cit, page 47.

45

46

47

48

22

Conclusion du chapitre 1

Ce premier chapitre a eu pour objet d’apporter un éclairage sur la notion de création de valeur en tant qu’approche d’évaluation de la performance financière des entreprises. Cet éclairage s’est fait en deux étapes :

Nous avons d’abord cherché à repérer les fondements théoriques de la notion de création de valeur. Ces fondements théoriques renvoient à la théorie financière traditionnelle qui puise ses racines dans la théorie économique néoclassique. Nous avons ainsi relevé que dans la théorie

financière néoclassique, la notion de création de valeur est liée à la problématique de l’allocation optimale des capitaux. Celle-ci, tout en prescrivant des règles normatives permettant d’effectuer des choix d’investissements optimaux, elle se donne pour objectif de maximiser la richesse des actionnaires qui y sont considérés comme les seuls à disposer, au sein de la firme, des droits à prendre des décisions d’investissement. En intégrant le risque, la théorie financière néoclassique introduit une hiérarchisation au niveau des apporteurs de capitaux. Ceux-ci sont distingués selon qu’ils soient simples prêteurs ou des actionnaires. Les premiers, censés ne supporter aucun risque, sont rémunérés à un taux ne comportant évidemment pas de prime de risque. Quant aux actionnaires, leur rémunération comporte une prime de risque en raison de la variabilité de cette rémunération, d’où leur position privilégiée dans la répartition de la richesse créée.

Malgré les critiques apportées à cette théorie, notamment l’absence de la dimension organisationnelle qui la caractérise et donc sa faible capacité à

23

expliquer le comportement réel des firmes, la théorie néoclassique a cependant, au niveau de cette problématique, un intérêt en tant que théorie normative. Quant aux théories organisationnelles, elles constituent, une démarche « positive » qui se distingue de la démarche normative de la théorie néoclassique traditionnelle, quoique celle-ci reste leur référentiel théorique de base. Dans cette vision contractuelle de la firme, La théorie de l’agence, complétée par la théorie des droits de propriété, constitue le cadre théorique justificatif du modèle de gouvernance fondé sur la valeur actionnariale.

Nous avons ensuite cherché à préciser le contexte permissif du développement de l’approche par la valeur actionnariale ainsi que les

implications auxquelles son adoption a donné lieu. Dans le repérage contextuel, nous avons relevé l’importance de l’évolution de la sphère financière et du rôle des investisseurs institutionnels dans cette évolution caractérisée par un mouvement de fond de libéralisation financière. Quant aux implications, la position dominante des actionnaires crée une pression sur les dirigeants d’entreprises les contraignant à développer une stratégie de gestion fondée sur la création de valeur. Les actionnaires

peuvent ainsi aisément mesurer l’évolution de leur richesse via le marché qui sanctionne dans un sens ou dans un autre la valeur de leurs actions. Ainsi, la mesure de la performance porte dans cette vision sur le critère de création de valeur actionnariale. Il est vrai qu’il s’agisse d’une conception réductrice de la performance que de la lier à la seule création de valeur actionnariale mais l’intérêt de cette notion pour définir la performance d’entreprise se situe au niveau de son caractère intertemporel49 mesurable. L’évaluation de

Pariente S., La création de valeur par l’entreprise, Analyse financière – 1997cité par Escaffre L., La qualité d’une représentation comptable de la performance, Paris IX Dauphine, document halshs-00587791, version 1 21 Avril 2011 : :http://halshs.archives-ouvertes.fr/docs/00/58/77/91/PDF/manp001_escaffre.pdf

49

24

la performance peut ainsi faire appel à des outils de la finance et de la comptabilité permettant de juger du coût du capital, du niveau de la création de richesse, du degré de maitrise du risque, etc.

25

CHAPITRE 2
LES METHODES DE SOURCE COMPTABLE DE MESURE DE LA CREATION DE VALEUR

La multiplicité des définitions de la création de valeur a donné lieu à une multiplicité des indicateurs pour évaluer la valeur de l’entreprise ou plus exactement la performance de celle-ci. A un niveau de conception très sommaire, elle est comprise comme la variation positive de la capitalisation boursière de l’entreprise. Ainsi, le bénéfice par action (BPA) et le Price Earning Ratio (PER)50 sont retenus comme mesure possible de la création de valeur. La valeur est ainsi déterminée par le marché qui intègrerait, dans le cours qu’il établit, l’essentiel des informations lui permettant de juger du degré de performance de l’entreprise. La création de valeur est ainsi remise en totalité à l’appréciation que font les marchés financiers de la performance sans y incorporer forcément des éléments de performance moins tangibles dus aux comportements économiques de l’entreprise.

Ces méthodes ainsi que les différents ratios standards pratiqués depuis longtemps par l’analyse financière (I) ont pour limite d’être calculés à partir de données susceptibles de subir des pratiques comptables destinées à favoriser une représentation avantageuse de la situation de l’entreprise qui ne correspond forcément à une situation réelle (II).

I - LES INDICATEURS COMPTABLES DE LA PERFORMANCE FINANCIERE

La pluralité de ces indicateurs apporte une diversité des angles de mesure. A défaut d’être exhaustif, nous retenons ici, les principaux indicateurs de performance qui

50

PER = Cours de l’action/BPA

26

prennent la forme de ratios exprimant un rendement, afin de rappeler leurs méthodes de calcul et d’expliciter leurs limites.

I.1 - Le Return On Equity (ROE) ou la rentabilité des capitaux propres

Le ROE est un indicateur interne de performance. Il exprime la rentabilité des capitaux propres. Il focalise l’attention des actionnaires du fait qu’il porte sur le profit généré par leurs apports. Il est calculé en rapportant le résultat net réalisé au total des capitaux propres de l’entreprise. ROE = Avec : Résultat net = Résultat de l’exercice – Impôt sur les sociétés – Intérêts sur dettes de financement ; Capitaux propres = Capital social + Primes liées au Capital + Réserves+ Reports à nouveau.
ோé௦௨௟௧௔௧ ௡௘௧ ஼௔௣௜௧௔௨௫ ௣௥௢௣௥௘௦

Comme son mode de calcul le montre, cet indicateur répond essentiellement à des besoins d’analyse à court terme puisqu’il s’appuie sur les résultats récents. Sa portée est également à relativiser puisqu’il peut se situer à un niveau bas du seul fait de l’existence au bilan d’importants capitaux propres.

I. 2- Return On Asset (ROA ) ou la rentabilité économique
Le ROA est un indicateur de la rentabilité économique. Il est calculé par le rapport entre le résultat net et le total de l’Actif de l’entreprise. Il est censé représenter la performance de l’entreprise suite à la mobilisation de l’ensemble de ses moyens. ROA =
ோé௦௨௟௧௔௧ ௡௘௧ ்௢௧௔௟ ஺௖௧௜௙

27

I. 3- Return On Capital Employed (ROCE) et le Return On Investment Capital (ROIC)
Le ROCE est un indicateur de la performance censé exprimer la capacité de l’entreprise à créer de la valeur. Il représente la rentabilité économique de l'entreprise générée par l'utilisation de son capital « employé », c'est-à-dire de l'ensemble de son actif financé par des "capitaux stables". Il présente la rentabilité indépendamment des capitaux, qu’ils soient propres à l’entreprise ou empruntés sous forme de dettes de financement. Il existe quelques nuances entre les différentes méthodes de calcul de ce ratio.

ROCE =

ோé௦௨௟௧௔௧ ௗ’௘௫௣௟௢௜௧௔௧௜௢௡ ௔௣௥è௦ ௜௠௣ô௧ ஺௖௧௜௙ é௖௢௡௢௠௜௤௨௘

ROCE =

ோé௦௨௟௧௔௧ ௗ’௘௫௣௟௢௜௧௔௧௜௢௡ ா௠௣௟௢௜௦ ௌ௧௔௕௟௘௦ା஻ிோ51

ROCE =

ா஻ா52 ஼௔௣௜௧௔௨௫ ூ௡௩௘௦௧௜௦ା஻ிோ

Avec, Capitaux Investis = Immobilisations corporelles et incorporelles.

51

Besoin en Fonds de Roulement résultant de décalages temporels entre décaissements et encaissements des flux générés par l’activité de l’entreprise. Son calcul tient compte des Stocks (matières premières, marchandises, produits et travaux en cours, produits finis) et de Créances d'exploitation (encours clients, avances versées à des fournisseurs et autres créditeurs d'exploitation), diminués des dettes d'exploitation (dettes fournisseurs, dettes fiscales et sociales, avances reçues de clients et autre débiteurs d'exploitation).
52

L’Excédent Brut d’Exploitation est le solde entre les produits d'exploitation et les Charges d'exploitation qui ont été consommées pour obtenir ces produits. Il correspond donc au résultat du processus d'exploitation, et diffère du Résultat d'exploitation dans la mesure où il ne prend pas en compte les dotations aux amortissementset provisions pour dépréciation d'actif. Très proche de l'excédent de Trésorerie d'exploitation, l'EBE est une variable-clé de l'analyse du compte de résultat (ou compte de Produits et Charges dans le plan comptable marocain).

28

Le ROCE s’apparente au ROIC (Return On Investment Capital) ou retour sur capital investi :

ROIC =

ோé௦௨௟௧௔௧ ௡௘௧ି஽௜௩௜ௗ௘௡ௗ௘௦ ஼௔௣௜௧௔௨௫ ௣௥௢௣௥௘௦ା஽௘௧௧௘ ௗ௘ ௙௜௡௔௡௖௘௠௘௡௧

Ou ROIC =
ா஻ூ் ஺௖௧௜௙ é௖௢௡௢௠௜௤௨௘

EBIT(Earning before Interest and Taxes) est un indicateur de la comptabilité anglsaxonne qui signifie tout simplement bénéfice avant charges financières et avant impôt. Il est très proche du résultat opérationnel ou plus exactement en termes du plan comptable marocain, du résultat d’exploitation qui est le résultat du processus d’exploitation et d’investissement de l’exercice comptable. Cet indicateur traduit l’accroissement de la richesse dû à l’activité de l’entreprise53. C’est un indicateur de la rentabilité économique qui n’est pas affecté l’entreprise. par la structure financière de

Le ROCE, selon l’un des modes de calcul très proche du ROIC, est aussi le produit de deux ratios, la Marge d'exploitation et le taux de rotation de l'actif économique. En effet :

Taux de marge =

ୖéୱ୳୪୲ୟ୲ ୢ’ୣ୶୮୪୭୧୲ୟ୲୧୭୬ େ୦୧୤୤୰ୣ ୢᇱୟ୤୤ୟ୧୰ୣୱ

Rotation de l’actif =

େ୦୧୤୤୰ୣ ୢᇱୟ୤୤ୟ୧୰ୣୱ ୅ୡ୲୧୤ éୡ୭୬୭୫୧୯୳ୣ

D’où le produit du taux de marge et du taux de rotation =
53

ୖéୱ୳୪୲ୟ୲ ୢ’ୣ୶୮୪୭୧୲ୟ୲୧୭୬ ୅ୡ୲୧୤ éୡ୭୬୭୫୧୯୳ୣ.

Contrairement à l’EBE dont le calcul est focalisé sur le cycle d’exploitation, le résultat d’exploitation prend compte du processus d’investissement en intégrant au niveau de l’exercice des charges relatives aux dotations aux amortissements et aux provisions.

29

Ce taux, qui peut être analysé comme le taux de rentabilité des capitaux propres si l'endettement était nul, est fondamental car il n'est pas affecté par la structure financière de l'entreprise. Toutefois, il s'agit d'un taux comptable qui n'intègre donc pas la notion de risque. Son intérêt dans la prise de décisions financières est donc limité, alors qu'il est très important pour le contrôle de gestion ou l'analyse financière puisqu'il mesure l'efficacité de l'activité de l'entreprise d'un point de vue financier54. Notons en effet que ce ratio place tous les actifs de l’entreprise sur le même plan sans tenir compte des risques différents qu’ils présentent.

A noter également que ce ratio doit être interprété avec prudence. En effet, l’essor des activités hors bilans des entreprises a acquis une part croissante dans les résultats des exercices, ce qui rend ce ratio moins pertinent en plus de sa limite originelle du fait qu’il s’appuie sur des données entachées des limites classiques inhérentes aux données comptables de représentation d’une image fidèle de la situation financière de l’entreprise.

II- DES LIMITES DE L’EVALUATION DE SOURCE COMPTABLE

II.1- Le problème de la comparabilité des comptes et de la diversité des systèmes
comptables La tendance à la normalisation comptable internationale, à travers les normes IAS/IFRS 55 , a certes permis de surmonter un problème de comparabilité internationale des comptes d’entreprises. Cependant, le principe à la base de ces
54

Voir Vernimmen, Finance d’entreprise, 2012, Op.cit. Page 296.

55

International Accounting Standards; International Financial Reporting Standards. Les IFRS constituent des complément aux normes IAS qui sont des normes comptables internationales élaborées par l'IASB, (International Accounting Standards Board) et destinées aux entreprises cotées ou faisant appel à des investisseurs afin d’harmoniser la présentation et la clarté de leurs financiers. Il s'agissait avant tout de rétablir la confiance en instaurant fiabilité, transparence et lisibilité des comptes après les scandales financiers du début des années 2000 notamment.

30

normes, à savoir « la juste valeur» ou « fair value » 56 servant à évaluer les actifs et qui serait la valeur de marché, est remise en cause notamment depuis la crise financière des années 2007-2008 et la responsabilité attribuée à ces règles comptables dans l’amplification de la crise57. Il est largement reconnu depuis cette crise financière qu’il y a, au niveau des comptes, notamment bancaires - puisque elles en sont à l’origine des lacunes au niveau de la transparence de l’information, de la vérité des comptes en même temps donc qu’au niveau de la gestion des risques. Il existe d’ailleurs actuellement des voies de recherche visant à surmonter Le problème de comparabilité que pose la diversité des systèmes comptables au niveau international. L’amélioration des normes IAS/IFRS en est une.

II.2- Un degré de pertinence diversement apprécié
Le degré de pertinence des indicateurs comptables dans l’évaluation de la création de valeur actionnariale est un thème récurrent de la recherche notamment en finance d’entreprise. Dans une étude portant sur des sociétés du Standard & Poor’s 400, A. Rappaport58 relevait les limites inhérentes au BPA. Il concluait pour la majorité des entreprises, à

Règle d’évaluation à la base de la comptabilité anglo saxonne, qui correspond à la valeur du marché et qui n’est donc pas affectée par la valeur « historique » de l’actif ou du passif qu’elle sert à évaluer, contrairement aux comptabilités francophones. L’évaluation en juste valeur comporterait selon ses partisans trois avantages principaux : une plus grande objectivité dans la mesure, la fourniture d’une meilleure information sur les… …performances présentes et futures et donc une plus grande pertinence, un meilleur contrôle des dirigeants par les actionnaires. Mais la juste valeur a aussi des limites : son extrême volatilité, en particulier dans le cas des établissements de crédit, et les difficultés liées à sa mesure lorsqu’il n’existe pas de marchés ou ceux-ci sont inefficients. Nombreux sont les travaux sur cette question, cf. notamment : Crise financière mondiale et évolution des normes comptables, Association Experts comptables et mandats publics, France, SIC, février 2009. Document disponible sur Internet: http://www.focusifrs.com/content/view/full/4378. Rappaport A., Selecting strategies that create shareholder value, Harvard Business Review, vol.59, mai-juin 1981, pp.139-149. Article cité par Faverjon C.& Marion A., Création de valeur et indicateurs comptables, Universite Lyon III, 2008. Document disponible sur Internet : http://www.centremagellan.univ-lyon3.fr/fr/articles/47-69_679.pdf
58 57

56

31

une absence de corrélation entre la rentabilité du titre pour l’actionnaire et le bénéfice net par action et par conséquent à une imperfection de cet indicateur censé mesurer l’évolution de la performance de l’entreprise. Pour lui, trois principales limites expliquent cette imperfection du BPA dans l’évaluation de la performance : les principes de base qui fondent la comptabilité et les modes de comptabilisation, la non prise en considération du financement des besoins de capitaux investis et enfin, la non prise en compte des modifications de risques aussi bien financier qu’opérationnel59.

Dans le même registre que Rappaport qui relevait les limites du BPA pour montrer l’avantage d’une évaluation par le cash-flow, A. Hax et N. Mjluf60 retiennent comme indicateur pertinent le cash-flow actualisé qui, selon eux, tient compte des capitaux investis et ne se limite pas au seul bénéfice. Cette approche d’évaluation par le cashflow a ensuite été validée empiriquement par Copelend, Koller et Murrin 61 . Ces auteurs ont proposé une approche de mesure de la valeur à partir de l’actualisation des cash-flows futurs et observé une corrélation entre l’évolution des cours sur le marché boursier et celle des cash-flows.

A contrario, Il existe d’autres études qui ont testé un ensemble d’indicateurs et qui ont conclu au pouvoir explicatif assez significatif des indicateurs comptables. C’est le cas notamment de l’étude en 2008 de C. Faverjon et A. Marion62. Cette étude empirique a porté sur des entreprises françaises, anglaises et allemandes et couvre la période 1995-2005. Son objectif était de tester l’intensité de la relation entre performance boursière et indicateurs comptables en repérant les indicateurs
59

Le risque opérationnel tel que défini par le comité de Bâle est le "risque de pertes provenant de processus internes inadéquats ou défaillants, de personnes et systèmes ou d'événements externes". Cf. , entre autres, http://www.fimarkets.com/pages/risque_operationnel.php Hax A, Majluf N., Strategic Management : an integrative perspective, Prentice Hall, 1984. Article cité par Faverjon C.& Marion A., Création de valeur et indicateurs comptables, Op.cit. page 2.
61 60

Etude citée par Faverjon C.& Marion A., Création de valeur et indicateurs comptables, Op.cit. page 2. Faverjon C.& Marion A., Création de valeur et indicateurs comptables, Op.cit.

62

32

comptables les plus pertinents à expliquer l’aptitude de l’entreprise à créer de la valeur et ainsi à identifier les facteurs explicatifs de la valeur sur une période déterminée. Leur analyse relève ainsi d’une approche diachronique, inscrite dans l’évolution temporelle des mécanismes de création de valeur.

Les deux auteurs partent de l’idée que la mesure de la valeur actionnariale créée peut être obtenue en comparant la valeur de l’entreprise - déterminée par le total de la capitalisation boursière et des dettes de financement -, et la valeur comptable de l’actif économique – total de l’actif immobilisé et des besoins en fonds de roulement. Cette optique les conduit à retenir le TSR63 (Total Shareholder Return) comme indicateur de mesure de la rentabilité de l’investissement par action qui correspond ainsi très étroitement à la perspective de la rentabilité boursière. Le calcul du TSR tient compte de l’évolution des cours et de la valeur actualisée des dividendes et permet d’approcher la création de valeur actionnariale sur une période déterminée : C0 = Σ [Dt / (1+TSR) t] + Cn / (1+TSR) n Avec : C0 = prix d’achat initial de l’action, Dt = le dividende versé durant la période t, t variant de 1 à n périodes, Cn = prix de l’action en fin de période. Avec l’hypothèse que l’évolution réelle des cours est égale à celle anticipée, le TSR mesure alors la rentabilité espérée par l’actionnaire. lorsqu’il est calculé sur une période annuelle, il est mesuré par le pourcentage de variation du cours de bourse ajusté du dividende à la fin de l’année.

Le TSR (Total Shareholder Return) correspond, autrement dit, au taux de rentabilité d'une action sur une période donnée et intègre les dividendes reçus et la plus-value potentielle dégagée lors de la cession de l’action. Il est calculé de la manière suivante : TSR = (Plus-value + Dividendes) / capital Actions investi. Le TSR a donné lieu, par extension, au TBR (Total Business return). Le TBR retient du TSR l’idée d’agréger la différence entre valeur initiale et valeur finale, et valeur des cash-flows intermédiaires. Cf. Lordon F., « la création de valeur » comme rhétorique et comme pratique, Op.cit. Page 121.

63

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Pour parvenir à évaluer la création de valeur dans la durée et d’éliminer l’influence des variations annuelles, C. Faverjon et A. Marion ont retenu une période de quatre ans du 30 décembre 2001 au 30 décembre 2005. Le TSR a également été calculé sur la période du 30 décembre 1995 au 30 décembre 1999. Pour leurs calculs sur chaque période, ils ont retenu une évolution moyenne des indicateurs comptables (voir ci-dessous en encadré) en calculant la moyenne arithmétique des différents indicateurs sur la chaque période Les deux périodes d’observation retenues recouvrent chacune des années homogènes en termes de conjoncture boursière (avant puis après 2000).
Indicateurs comptables retenus dans l’étude Taux de croissance moyen du chiffre d’affaires, Taux de croissance moyen de l’actif : actif total et actif économique (Dettes financières + capitaux propres), Rentabilité économique : • ROA • ROICE moyen de la période. Avec : ROA = EBIT / Total Actif ROIC = EBIT/Actif économique Marge : EBIT/CA moyen de la période Rotation de l’Actif : Chiffre d’affaires / Actif total ou économique Rentabilité financière : • ROE moyen de la période • Taux de croissance moyen du ROE ; moyenne des variations annuelles Rentabilités marginales : • Rentabilité financière marginale : variation du résultat / variation des capitaux propres. • Rentabilité économique marginale : variation EBIT / variation actif total ou économique. • Rentabilités marginales moyennes de la période. • Taux de croissance moyen des rentabilités marginales; moyenne des variations annuelles. Taux de Réinvestissement : • Le taux de réinvestissement est défini comme : variation des CP / résultat n-1 • Taux de réinvestissement moyen de la période. Endettement : • Le taux d’endettement est défini par dettes financières / CP Le taux d’endettement total est défini par dettes financières / (CP+dettes financières) • Taux d’endettement moyen de la période • Taux de croissance moyen du taux d’endettement : moyenne des variations annuelles Ecart-type du Résultat courant / CA : moyenne des valeurs

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Ils ont fait par ailleurs le choix d’expliquer les mécanismes de création de valeur en étudiant les relations susceptibles d’exister entre les indicateurs comptables et la performance boursière synonyme de création de valeur actionnariale en faisant abstraction du comportement des investisseurs suite à la publication des données comptables. L’étude étant de nature exploratoire, les deux auteurs ont, dans un premier temps, pratiqué des régressions uni-variées sur l’échantillon total entre le TSR et chacun des indicateurs comptables définis puis, des régressions multivariées, les résultats extrêmes censés résulter de données aberrantes, ayant été éliminés dans les régressions. Les résultats auxquels aboutit l’étude de C. Faverjon et A. Marion accordent un pouvoir explicatif significatif aux indicateurs comptables dans l’évaluation de l’entreprise. La valeur de l’entreprise et donc la mesure de la création de valeur actionnariale reste pour eux significativement associée aux indicateurs comptables malgré la présence de plus en plus importante des éléments actifs immatériels qui ne sont pas toujours pris en considération par les systèmes comptables. Ainsi, Leurs traitements statistiques à partir des données comptables mettent en évidence la contribution de l’évolution des rentabilités dans le mécanisme de création de valeur actionnariale64. L’estimation des régressions multi-variées devait permettre aux deux auteurs d’évaluer la capacité des indicateurs de croissance et de maitrise du couple rentabilité / risque à expliquer la création de valeur constatée. En effet, les résultats trouvés à ce niveau soulignent la contribution significative de la croissance du chiffre d’affaires et de la croissance du ROIC dans l’explication de la performance boursière. Par ailleurs, en intégrant aux indicateurs de croissance, les mesures de maîtrise de risque, il ressort des résultats de leur étude que la croissance du chiffre d’affaires associée à une maîtrise de l’endettement intervient également dans l’explication de la performance boursière des entreprises.

En raison notamment de la présence, dans la liste des variables explicatives, de la rentabilité économique, des rentabilités marginales et des taux de croissance des rentabilités.

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Cependant, ces résultats sont à relativiser. Les régressions multi-variées basées sur plusieurs indicateurs comptables susceptibles de représenter le processus de création de valeur expliquent, au mieux, 32,5% de la performance boursière des entreprises de l’échantillon de l’étude, ce qui montre in fine les limites de l’éclairage informatif des données comptables historiques et la nécessité certainement d’intégrer, dans les régressions, des données complémentaires d’ordre prévisionnel par exemple.

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Conclusion du chapitre 2 L’objet de ce deuxième chapitre était d’étudier les principaux indicateurs comptables traditionnellement utilisés pour mesurer la création de valeur, et d’étudier leur niveau de pertinence. L’étude a porté sur le principe de leurs calculs et sur les limites que comporte à l’origine tout système comptable qui ne produit pas forcément une situation financière réelle de l’entreprise ainsi qu’au problème de comparabilité entre systèmes comptables différents malgré une tendance à l’harmonisation comptable internationale.

Malgré que la pertinence de ces indicateurs soit diversement appréciée comme nous l’avons constaté à travers deux exemples, L’éclairage susceptible d’être apporté par les indicateurs comptables pour l’évaluation de l’aptitude d’une entreprise à créer de la valeur, est remis en cause à travers des méthodes différentes qui ont eu leur succès dans la communication financière des entreprises à partir des années 90. L’Economic Value Added et la Market Value Added en sont les principales. Ces deux méthodes dérivées de la VAN feront l’objet du chapitre suivant.

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CHAPITRE 3 LES MESURES DE LA CREATION DE VALEUR DERIVEES DE LA VALEUR ACTUELLE NETTE

En étudiant au premier chapitre les fondements théoriques de la création de valeur, nous avions précisé que la VAN était, traditionnellement, le critère retenu pour sa mesure basée sur l’actualisation des espérances de flux ; le taux d’actualisation étant le coût du capital qui tient compte de l’impôt et du risque. La création de valeur actionnariale se confond avec la création de valeur pour la firme. Les actionnaires sont en position d’uniques bénéficiaires de la «rente» puisque la valeur des capitaux propres est considérée égale à la valeur actualisée des « rentes » futures.

Cette logique est à la base des méthodes de mesures plus élaborées que sont L’Economic Value Added et la Market Value Added que nous expliciterons dans un premier point (I) avant de préciser leurs avantages par rapport à d’autres indicateurs ainsi que leurs limites et leurs implications en terme management (II).

I – L’EVA ET LA MVA : DEUX APPROCHES POUR UN OBJECTIF COMMUN

Ces deux approches de la mesure de la création de valeur présentent des aspects communs dans leur mode de calcul et servent un même objectif, celui de constituer un moyen d’incitation et de contrôle des décisions des dirigeants pour une performance définie en termes de valeur actionnariale. Ce sont deux approches qui s’inscrivent dans une perspective de gouvernance d’entreprises tout en se situant dans le cadre du référentiel concurrentiel à travers le classement des entreprises par rapport à leur EVA et MVA.
38

I .1- L’EVA : principe et composantes I .1.1-Principe de base
L’EVA est une méthode d’évaluation conçue dans une optique actionnariale qui est d’inspiration plus économique que financière. Développée par un cabinet-conseil65, elle s’est imposée depuis quelques années comme la méthode la plus riche analytiquement et la plus représentative de la valeur. Elle remet en cause la capacité du système d’information comptable standard à rendre compte des gains réels des actionnaires de l’entreprise66. Le résultat net comptable, par exemple, est jugé comme un indicateur fortement trompeur. Une entreprise peut dégager un substantiel bénéfice comptable et ne pas rémunérer à sa « juste valeur » le capital apporté par les actionnaires. Dans la conception de l’EVA, la juste rémunération des actionnaires correspond au coût d’opportunité du capital, c'est-à-dire à la rémunération escomptée d’un autre placement de même niveau de risque. La conception de l’EVA s’appuie sur des références théoriques qui témoignent d’un degré d’élaboration analytique plus intéressant que les constructions comptables ou financières de la valeur. Ainsi, conformément au MEDAF67, le coût du capital retenu par l’EVA est égal à la somme du taux d’intérêt rémunérateur de l’actif sans risque tels que les bons de trésor, et de la prime de risque du secteur auquel appartient l’activité de l’entreprise. Cette a prime de risque est évaluée à partir de la droite de marché qui donne le coefficient beta (β) qui représente la volatilité relative du titre ou du secteur par rapport au marché.

L’EVA est ainsi définie comme un profit économique généralisé, différent du résultat net comptable. Elle correspond plus exactement au surplus après

En l’occurrence le cabinet Stern Stewart & Co. Cf. : http://www.sternstewart.com/index.php?content=proprietary&p=eva
66

65

Lordon F., « la création de valeur » comme rhétorique et comme pratique, Op. cit. page 122. Voir chapitre 1 du présent mémoire.

67

39

rémunération des apporteurs de fonds aussi bien les actionnaires que les autres créanciers apporteurs de dettes de financement. L’EVA est alors égale à la différence entre le résultat d’exploitation après impôts (NOPAT)68 et le coût moyen pondéré de la dette et du capital (CMPC). Il y a création de valeur positive lorsque l’entreprise enregistre un résultat qui permet la rémunération des fonds propres évaluée au coût du capital. Ce qui veut dire également qu’il ne suffit pas que l’entreprise enregistre un quelconque profit pour pouvoir parler de création de valeur. Plus exactement, lorsque l’EVA est positive, le résultat d’exploitation de l’entreprise est supérieur au coût des fonds mis à sa disposition. L’entreprise est alors créatrice de richesse pour ses bailleurs de fonds. Cela signifie, du seul point de vue de l’actionnaire, que l’entreprise réalise des performances supérieures aux attentes du marché. Lorsque l’EVA est négative, l’entreprise détruit de la valeur, ce qui veut dire que les performances réalisées sont inférieures aux attentes du marché. Le résultat d’exploitation -résultat hors produits et frais financiers, après impôt (NOPAT)- diminué de la rémunération des capitaux investis est censé être un des indicateurs de création de richesse qui permet d’évaluer la performance de l’entreprise et donc la qualité de son management et d’établir un lien avec les performances boursières. Le coût du capital pris en compte ne se limite pas aux seuls intérêts et charges assimilées supportés par l’entreprise. « L’actionnaire attend des fonds qu’il prête un rendement qui n’est pas porté au compte de résultats, sinon autrement que par les dividendes distribués, et qui ne sont au plus qu’une composante de son entière rémunération. »69
68

Le NOPAT (Net Operating Profit After Tax) correspond à peu près à l’Excédent Brut d’Exploitation après impôts. L’optique « cash flow » commande en effet qu’on ne tienne pas compte des frais qui ne donnent pas lieu à des sorties de trésorerie effectives comme les dotations aux provisions. Pourtant le concept de NOPAT apparaît d’une cohérence problématique puisqu’il consent à défalquer de l’EBE les dotations aux amortissements, qui ne donnent pas davantage lieu à débours que les précédentes, mais qui sont considérées comme « true economic expenses » [Stewart, The Quest for Value, Harper Business., p. 86 cité par Lordon F., « la création de valeur » comme rhétorique et comme pratique, Op. cit., page 122].

Denglos G., Le modèle de création de valeur, Revue des sciences de gestion, n° 213, mars 2005, pages 43-60. http://www.cairn.info/revue-des-sciences-de-gestion-2005-3-page-43.htm

69

40

Graphique 1 : l’EVA

Source : Stern, Stewart in http://www.sternstewart.com/?content=proprietary&p=eva

N.B. WACC : Weighted Average Cost of Capital = CMPC.

EVA = (RCI – CMPC) x CI Toutes les composantes de la formule sont évaluées à leur valeur de marché. Avec : RCI : Rentabilité des Capitaux Investis (= ROIC : Return On Invested Capital). CI : Capitaux Investis CMPC : Coût Moyen Pondéré du Capital.

Avec : D : Dette FP : Fonds propres r : Taux d’intérêt de la dette c : Coût des capitaux propres.

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I .1.2-Précisions relatives aux composantes de l’EVA
Les capitaux investis : Il s’agit de la somme des fonds propres et des dettes financières nettes. Leur équivalent au niveau de l’actif est le montant de l’actif immobilisé net plus les variations du besoin en fonds de roulement. « Si les dettes financières son retenues pour leur valeur inscrite au passif, sans que ne soit défalquée la trésorerie, le montant des capitaux investis correspond alors, du côté de l’actif, aux immobilisions nettes, augmentées des besoins en fonds de roulement et des disponibilités.»70 La rentabilité des capitaux investis Conformément à la définition des capitaux investis dans l’EVA, la rentabilité ne peut se limiter à la seule rentabilité des capitaux propres. En effet, les ressources à l’origine du bénéfice que réalise l’entreprise, les capitaux propres ne sont pas les seules; les dettes de financement à long terme le sont également. De plus, puisque dans l’optique de l’EVA, il s’agit de calculer la valeur qui est créée à la destination des prêteurs, créanciers et actionnaires - en déduisant le coût du capital du résultat économique -, Il faut donc se placer au niveau de l’exploitation71 pour ne pas déduire doublement le coût des dettes de financement et afin de tenir compte de l’impôt puisque qu’il constitue une partie du résultat qui revient à l’Etat et non pas à l’entreprise. La rentabilité des capitaux investis prise en compte dans le calcul de l’EVA est donc une rentabilité liée à l’exploitation, une rentabilité dite opérationnelle : le résultat

Idem,page 43. Rappelons qu’au niveau des comptes d’entreprise, on distingue entre niveau d’exploitation (donnant le résultat d’exploitation), le niveau financier (résultat financier) et niveau non-courant (résultat non-courant).
71

70

42

d’exploitation net d’impôt 72 (NOPAT) est rapporté aux capitaux propres et aux dettes de financement. Ainsi calculée, la rentabilité des capitaux investis n’est donc pas affectée par la structure financière de l’entreprise. Le coût des investissements Le coût du capital pris en considération dans le calcul de l’EVA est un coût moyen pondéré comme nous l’avons noté plus haut. Ce CMPC exprime le rendement attendu par les actionnaires ainsi que les créanciers. Le coût des dettes est déterminé en rapportant aux emprunts les charges financières du compte de produits et charges. Ce coût des dettes est calculé après impôt sachant que les charges d’intérêts, contrairement aux dividendes versés aux actionnaires, sont déductibles du résultat imposable. De ce mode de calcul il ressort que, pour l’entreprise, les dettes sont moins chères que les fonds propres puisque leurs charges d’intérêts sont déductibles. Quant au coût des capitaux propres, les méthodes d’évaluation sont nombreuses. La méthode souvent utilisée a recours au Modèle d’équilibre des Actifs Financiers. Le coût des capitaux propres (c) donné par le modèle d’équilibre des actifs financiers s’exprime ainsi :73 c = i + β (m – i)
Avec : i : taux de rentabilité de l’actif sans risque. m : taux de rentabilité du portefeuille de marché. β : volatilité relative de l’actif considéré par rapport au portefeuille de marché.

β=
72

஼௢௩ ሺ௠,௖ሻ ௏௔௥ሺ௠ሻ

Il convient de préciser qu’il s’agit de montant de l’impôt qui devrait être payé si l’entreprise n’avait aucune charge financière liée à l’endettement (quand seules les charges d’exploitation sont incluses). Cf. Denglos G., Le modèle de création de valeur, Revue des sciences de gestion, Op.Cit., page 46. Lordon F., « la création de valeur » comme rhétorique et comme pratique, Op. cit., page 123.

73

43

Le taux de rendement exigé par les actionnaires

augmente en fonction

de

l’augmentation du coefficient bêta qui mesure le risque encouru. Il existe une relation de dépendance entre le taux sans risque, le coût des dettes et le coût des capitaux propres. Comme le coût des capitaux propres dépend du taux de rentabilité d’un actif sans risque, il en va de même pour le coût des dettes de financement. En effet, « Même si un nouvel investissement marginal est intégralement financé par de la dette, son coût effectif n’est pas celui de l’emprunt. Comme les créanciers sont prioritaires sur les actionnaires (l’entreprise ne peut en effet payer de dividendes qu’après avoir payé ses créanciers et ne peut rembourser son capital qu’après avoir remboursé ses dettes), le risque pour les actionnaires de ne pas être rémunérés devient plus conséquent. Dit autrement, en augmentant la part de la dette dans les capitaux investis, l’entreprise accroît immédiatement sa prime de risque ; consécutivement le coût de ses fonds propres s’en trouve plus élevé (à la différence du coût moyen pondéré du capital). »74

Il convient de préciser que la détermination de l’EVA nécessite un certain nombre de retraitements comptables 75 . Selon Stern & Stewart, 15 retraitements sont indispensables et il existe 250 retraitements potentiels sur la base du système comptable américain l’US Gaap (United States Generally Accepted Accounting Principles). De plus, comme nous l’avons précisé plus haut à propos du mode de calcul de l’EVA, les valeurs prises en considération doivent être celles du marché et non pas les valeurs historiques telles qu’elles résulteraient du système comptable marocain ou français par exemple. Le passage aux normes anglo-saxonne IAS/IFRS

74

Denglos G., Le modèle de création de valeur, Revue des sciences de gestion, Op.Cit., page 47.

Pour un détail de ces traitements cf. Denglos G., Le modèle de création de valeur, Revue des sciences de gestion, Op.Cit., pages 47-55.

75

44

facilite en principe ce calcul en permettant de disposer de la fair value , cette « juste valeur » de marché qui caractérise ces normes comptables.

Dans cette conception de la valeur, la création de valeur nécessite d’obtenir un taux de rentabilité des investissements supérieur au taux de rentabilité exigé compte tenu du risque. L’entreprise constitue alors une « rente ». L’EVA, permet d’identifier une « valeur créée » annuelle plus concrète qu’un taux de rentabilité comme le ROIC (Return On Invested Capital) par exemple, d’où sa pertinence pour ses partisans. Ainsi, «si on admet que la valeur boursière (plus la dette nette) reflète la valeur actualisée des cash flows nets, il doit y avoir une cohérence entre les EVA futurs et la valeur boursière »76 . Cette cohérence est confirmée par les données suivantes (graphique 2) relatives à l‘évolution, pour des groupes européens cotés, de la rentabilité économique, du coût du capital, couvrant la période 1994-2009.
Graphique 2 : Rentabilité économique, coût du capital des groupes européens cotés (échelle de gauche) et évolution des cours boursiers (échelle de droite) 1994-2009

et l’évolution des cours boursiers

Source : Lettre Vernimmen, juillet-août 2008, citée par Mottis N., Ponssard J-P., Création de valeur : dix ans après, Cahier de la recherche n° 2009-52, Octobre 2009, Ecole Polytechnique-CNRS (France), page 13. Mottis N., Ponssard J-P., Création de valeur : dix ans après, Cahier de la recherche n° 2009-52, Octobre 2009, Ecole Polytechnique-CNRS (France), page 13. Document disponible sur Internet : http://hal.archives-ouvertes.fr/docs/00/44/00/10/PDF/2009-52.pdf
76

45

Sur ce graphique, on observe une corrélation significative

entre, d’une part,

l’évolution de la valeur économique des entreprises mesurée par l’écart entre la rentabilité économique et le coût du capital (ce qui renvoie au calcul de l’EVA) et d’autre part, les cours boursiers.

I .2- La MVA

I .2.1- Une méthode de mesure externe de la performance
Un autre indicateur de la valeur créée qui s’est également imposé comme standard de la qualité de management est constitué par la MVA. Mais si l’EVA est plus particulièrement une méthode de mesure interne de la création (ou de la destruction) de la valeur, la MVA est plus une méthode externe de la performance de l’entreprise, susceptible de déterminer, sur la base de critères des marchés, l’utilisation que l’entreprise a faite de ses capitaux.

Egalement propriété intellectuelle du cabinet-conseil Stern & Stewart 77 comme l’EVA, la MVA (Market Value Added = valeur de marché ajoutée) mesure la

différence entre la valeur de marché de l’entreprise (capitaux propres et dettes de financement) et la valeur comptable des capitaux investis. Elle représente « la valeur actualisée de la valeur future de l’EVA»78. Cette valeur de marché est la somme des flux de création de valeur annuelle actualisée. Il s’agit de la capitalisation boursière nette des capitaux investis qui est la richesse accumulée envers les actionnaires, depuis l’introduction en bourse. Elle n’augmente que si le rendement opérationnel des capitaux investis est supérieur au coût du capital. En effet, si par exemple, de nouveaux de capitaux sont investis et dont le rendement égalise le coût du capital, la

77

Cf. http://www.sternstewart.com/?content=proprietary&p=mva Idem.

78

46

valeur totale et le total des capitaux ont chacun augmenté du montant des nouveaux capitaux mais la MVA reste inchangée.

Graphique 3 : la MVA

Source : Stern, Stewart in http://www.sternstewart.com/?content=proprietary&p=mva

Plus simplement, la MVA correspond à l’accroissement de la valeur, mesuré comme une performance par rapport au marché. MVA = VM – VCI Avec : VM : valeur de marché des capitaux investis. VCI : valeur comptable des capitaux investis. (1)

La MVA croît lorsque les capitaux investis donnent lieu à un profit dépassant leurs coûts, c'est-à-dire lorsque l’investissement a une valeur actuelle nette positive.

I .2.2- La relation EVA-MVA
Le lien de la MVA avec l’EVA est que la première constitue la valeur actuelle des futurs EVA. Elle est la valeur présente des EVA futures.

MVA = valeur présente des EVA futures = ∑ EVA futures actualisées (2)

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Il est d’ailleurs facile d’établir le lien logique qui existe entre l’EVA et la valeur de marché de l’entreprise. En effet, à partir des formules (1) et (2) ci-dessus, on obtient une valeur théorique du marché :

VM= VCI + ∑ EVA futures actualisées (3)

Sachant que l’actualisation des EVA futures est faite au coût du capital, on a :

VM = VCI + ∑‫ܣܸܧ‬௧ / (1+ CMPC) ; t = 1 à n

(4)

MVA = ∑‫ܣܸܧ‬௧ / (1+ CMPC)

(5)

Pour une entreprise, la MVA peut être interprétée comme une estimation que fait le marché des EVA que dégagera cette entreprise. Logiquement, nonobstant les retraitements comptables nécessaires qu’il convient d’apporter pour déterminer la MVA ou l’EVA, la formule (5) doit aboutir à un résultat proche du résultat de la méthode des cash-flows disponibles évoquée précédemment dans ce mémoire et qui suppose également que la valeur de marché d’un actif correspond à la valeur actuelle nette des flux de trésorerie qu’il dégage. On remarque que le calcul de la MVA dépend des prévisions faites des résultats de l’entreprise, ce qui la rend vulnérable aux aléas des conjonctures et donc critiquable.

I I- AVANTAGES ET LIMITES DES METHODES EVA – MVA I I.1 Avantage des méthodes EVA – MVA sur les approches traditionnelles
Le succès des deux méthodes au point de s’imposer comme indicateurs standards de la qualité de management des entreprises, tient à plusieurs raisons. En plus du fait que les deux méthodes soient la propriété d’un cabinet-conseil mondialement connu et bien introduit dans le monde de la finance, ce qui facilite leur promotion et
48

leur utilisation, il existe d’autres raisons inhérentes aux deux méthodes ellesmêmes.

L’EVA, propriété intellectuelle et marque déposée du cabinet-conseil Stern & Stewart, s’est imposée en tant qu’indicateur des plus utilisés pour rendre compte de la valeur créée par l’entreprise. Relativement, sa rigueur théorique et son niveau d’élaboration analytique sont supérieurs à ceux des autres indicateurs de la valeur. Son « positionnement stratégique » à la croisée du financier et de l‘économique79 en fait un indicateur qui « s’adresse aussi bien à l’actionnaire, dont on entend défendre le point de vue et le revenu, qu’au chef d’entreprise à qui l’on fournit un critère de performance susceptible de traductions opérationnelles, c’est-à-dire d’entrer concrètement dans les pratiques managériales»80. Son succès est tel que, désormais la performance de l’entreprise trouve sa traduction dans l’EVA. Elle apporte pour les actionnaires et les dirigeants d’entreprises, une lecture chiffrée de la création de valeur et constitue, à ce titre, un important outil managérial pour valider les projets d’investissement en tenant compte des ressources mobilisées.

Les calculs de l’EVA et de la MVA passent au préalable par des retraitements nécessaires, ce qui permet de surmonter les limites des données comptables qui ne traduisent qu’imparfaitement la réalité. Ainsi, relativement aux amortissements des immobilisations corporelles et incorporelles par exemple, le rendement d’un actif doit être apprécié sur la base du montant
Il s’agit en effet d’un indicateur qui puise dans la théorie économique. « Déjà en 1890, Alfred Marshall définissait le profit économique comme le bénéfice qui reste disponible pour les actionnaires après déduction de la rémunération du capital employé : « Ce qui reste de son gain (celui de l’actionnaire ou du dirigeant) après déduction du coût de son capital à un taux approprié peut être considéré comme son profit d’entrepreneur ou de dirigeant. » Cela signifie que la valeur créée par une entreprise pendant une période de temps doit prendre en compte non seulement les charges enregistrées en comptabilité mais également le coût d’opportunité des capitaux propres. » : Albouy M., Théorie, applications et limites de la mesure de la création de valeur, Revue française de gestion, n° 160, 2006, page 142.
80 79

Lordon F., « la création de valeur » comme rhétorique et comme pratique, Op. cit. page 124.

49

total des capitaux engagés pour son acquisition et non pas sur la base d’une valeur nette comptable.

La mesure de la création de valeur tient compte dans les deux méthodes du coût des capitaux propres longtemps ignoré dans la détermination de la performance d’entreprise. l’EVA par exemple ne limite pas le coût des capitaux investis au coût de la dette, mais qu’elle intègre également le coût des fonds propres en rapport avec le risque que prend l’actionnaire.

Le calcul de l’EVA consiste à éliminer l’incidence des écritures exceptionnelles ou financières sur le résultat ; écritures relatives, par exemple, aux provisions pour restructuration ou à la revente de valeurs mobilières de placement. Ainsi, « A l’arrivée d’un nouveau dirigeant par exemple, il est courant d’observer le passage de provisions exceptionnelles (en excès) au motif de restructurations. Dès lors que les charges sont réalisées, les provisions deviennent sans objet et doivent être reprises en comptabilité, avec pour effet d’accroître subitement le bénéfice net qu’elles avaient antérieurement contribuées à détériorer. De même, la cession de valeurs mobilières de placement affaiblit le bilan, mais accroît de façon soudaine le résultat financier qui risque alors de masquer une perte nette. Le bénéfice s’améliore grâce à une opération qui n’a que peu de rapport avec l’activité et grâce à un solde qui, au fond, n’a que fort peu de signification, né de la différence entre des produits de placement et des charges d’endettement. Ces techniques, bien connues de la communauté comptable, augmentent la variance des résultats et altèrent la réalité économique initiale du bénéfice opérationnel. En étant calculée à partir du résultat d’exploitation, l’EVA donne ainsi une saine image de la création de valeur»81.

81

Denglos G., Le modèle de création de valeur, Revue des sciences de gestion, n° 213, Op.cit., page 56.

50

En comparaison avec la valeur actuelle nette (VAN)82 étudiée précédemment dans ce mémoire, l’EVA et la MVA sont des indicateurs qui s’appliquent de manière synthétique à l’ensemble d’une entreprise ou des divisions d’entreprises, alors que la VAN ne s’applique spécifiquement que pour un projet d’investissement. Ce faisant, l’EVA permet d’apprécier la qualité et d’assurer le suivi du management dans un objectif de création de valeur puisqu’elle qui peut être calculée par division et par périodes d’exploitation.

I I.2- Les limites des méthodes EVA – MVA
Plusieurs limites sont reprochées aux deux indicateurs. Nous nous limiterons, dans ce qui suit, à évoquer les plus importantes sans pour autant trop entrer dans le détail technique que nécessite l’explication de certaines limites. Les actifs stratégiques dans une entreprise peuvent perdre de leur valeur, en raison d’une politique de sous-investissement par exemple, alors que

paradoxalement son EVA peut augmenter. Ainsi, « une EVA attrayante est parfois due à une politique de sous-investissement : une réduction sensible des services apportés au client mènera rapidement à une amélioration de l’EVA sous l’effet d’une réduction des charges d’exploitation, avec toutefois des conséquences inquiétantes pour le futur. Au contraire, une EVA négative peut naître d’investissements massifs, dont la valeur actuelle est positive, qui servent à maintenir l’avance sur les concurrents, mais qui obèrent la marge opérationnelle à court terme. »83

Dans l’EVA, on ne distingue pas toujours clairement entre une création de valeur stratégique et une création de valeur financière : « L’interdépendance des paramètres ROIC, CMPC et CI est à l’origine de ce problème. Envisageons
82

Rappelons que le calcul de la VAN permet surtout d’apprécier la rentabilité d’un projet. L’EVA et la MVA mettent l’accent sur la rentabilité financière de l’entreprise et sur sa maximisation. Denglos G., Le modèle de création de valeur, Revue des sciences de gestion, Op.cit., page 56

83

51

le cas de l’abandon d’activités peu rentables. Le provisionnement massif des créances génère une perte à court terme, mais épure le bilan et permet de renouer avec la création de valeur à plus long terme. Il y a création de valeur au plan stratégique s’il y a diminution des capitaux engagés pour un niveau de bénéfice opérationnel au moins identique. Cependant, dès lors que le coût des capitaux a diminué, sous l’effet d’une réduction de l’endettement, on est également porté à croire qu’il y a création de valeur sur le plan financier. Toutefois, si la création de valeur stratégique est réelle, la création de valeur financière est quant à elle artificielle ; elle ne repose pas sur une meilleure combinaison de dettes et de fonds propres. »84.

L’EVA est de par son mode calcul sensible à des variations relativement faibles du montant des capitaux investis et de coût de capital. Une étude réalisée par S. Parienté85 sur six grands groupes et citée par Michel Albouy
86

confirme que la mesure de la création de valeur peut varier

considérablement en fonction de la méthodologie utilisée.

L’EVA-MVA considéré comme modèle, n’est pas normatif dans ce sens qu’il ne donne pas la stratégie à suivre permettant de créer de la valeur. En effet, l’arbitrage entre les stratégies génératrices de valeur est difficile à partir de ce modèle. C’est le cas par exemple entre deux types de stratégies : une stratégie fondée sur le volume du chiffre d’affaires mais à marge réduite, et une stratégie fondée sur une marge élevée et une rotation lente des investissements. Ces deux stratégies pourraient conduire à une même EVA.

84

Idem, page 56.

Parienté S., La création de valeur par l’entreprise, Cahier de recherche de l’ESUG, Université de Toulouse I, n° 144, avril 1997.
86

85

Albouy M., Théorie, applications et limites de la mesure de la création de valeur, Revue française de gestion, n° 166, 2006, pages 139-157. Page 153.

52

Le mode de calcul de l’EVA favorise les groupes. Les grands groupes qui disposent d’un fort actif économique, sont favorisés par le mode de calcul de l’EVA. En effet, ils pourraient de ce fait dégager une EVA élevée malgré une faible création de valeur peu par unité de capital investi.

La comparaison entre entreprises basée sur leur EVA n’est pas toujours viable. Elle se heurte au problème de non normalisation des règles de calcul. En effet, le calcul de l’EVA n’est pas soumis à des normes comptables précises. Les entreprises pratiquent, sans réglementation contraignante, leurs propres arbitrages dans les ajustements qu’il convient d’opérer pour déterminer leur EVA. Ainsi, au niveau international, la notion de résultat d’exploitation n’est pas partout la même. Si au Maroc comme en France par exemple, il est calculé avant prise en compte des charges financières, il n’en est pas de même dans les pays utilisant une comptabilité d’inspiration anglosaxonne.

Les composantes utilisées dans le calcul de l’EVA comportent certaines limites ou imprécisions. On relève à ce niveau les remarques suivantes : Il est par exemple difficile d’évaluer le coût d’opportunité des capitaux propres. A ce niveau, Michel Albouy remarque que « il est nécessaire pour arriver à une mesure de type EVA de connaître le coût moyen pondéré du capital de la firme. Bien qu’une telle mesure ait fait l’objet de progrès notables, grâce aux travaux issus de la recherche financière, elle n’en demeure pas moins imprécise et sujette à révision en fonction de l’évolution des marchés. »87. A ce propos, l’auteur relève « le manque de stabilité du principal facteur de prix du risque (le
87

Albouy M., Théorie, applications et limites de la mesure de la création de valeur, Revue française de gestion, Op.Cit. Page 153.

53

coefficient beta)» et l’incapacité de ce coefficient « à expliquer une partie significative de la formation du prix du risque des actions.»88. Cette remarque renvoie aux limites propres au MEDAF tels que le biais d’évaluation dû au choix de la période d’estimation ou aussi, l’altération parfois de la relation, en principe positive, entre le risque de marché et la rentabilité, car « en dépit en dépit d’une forte volatilité du titre, une faible corrélation avec le marché atténue la prime de risque et, au final, le coût des fonds propres »89

Dans le détail de calcul de l’EVA, une entreprise pourrait réaliser un bénéfice d’exploitation en raison tout simplement du gonflement de ses stocks. En effet, les produits finis qui sont comptabilisés en tant que production stockée, et qui ne sont en fait qu’un total de coûts de revient, donnent lieu à une augmentation artificielle du résultat. Par ailleurs, les « éléments exceptionnels non inclus dans le bénéfice opérationnel peuvent parfaitement poser un problème de liquidité ; que l’entreprise soit en forte croissance ou soit sensible au refinancement. En revanche, l’EVA est peu sensible à la situation de trésorerie de l’entreprise. Certains préconisent l’appréciation d’une CVA (Cash Value Added), en complément de l’EVA, lorsque l’entreprise est sensible au refinancement. La CVA, qui est donnée par la trésorerie d’exploitation moins le coût des capitaux employés, reproduit mieux la position de trésorerie que les grandeurs basées sur le résultat d’exploitation. On retrouve ici la distinction classique entre la rentabilité et la solvabilité. La rentabilité d’exploitation n’a que peu de rapport avec la position de trésorerie qui est au cœur de la richesse de l’actionnaire. »90

88

Idem, page 153. Denglos G., Le modèle de création de valeur, Revue des sciences de gestion, page 57 Idem.

89

90

54

Le contenu informationnel de l’EVA en tant qu’indicateur de performance souffre de « court-termisme » pour reprendre le terme utilisé par Albouy91 et peut conduire à un management entaché de « court-termisme ». L’auteur rappelle que la difficulté essentielle, pour un investisseur en actions, réside dans la recherche des informations qui lui permettent de formuler ses anticipations à long et moyen termes92. Or, dans cette perspective, il est difficile de considérer l’EVA comme l’indicateur qui convient le mieux. En effet, L’EVA est par définition un indicateur annuel de performance. De ce fait, on ne peut faire dire plus à cet indicateur que ce qu’il ne dit. Un EVA élevé durant un exercice n’est en rien révélateur d’une politique de création de valeur continue à long terme. A contrario, il est possible qu’un « EVA faible à court terme soit le résultat d’une politique d’investissement à long terme et à valeur actuelle nette pourtant positive, et qu’un EVA élevé ne traduise qu’une politique de sous-investissement, notamment en recherche et développent ou en formation ». Le risque de court-termisme n’est donc pas écarté avec un tel indicateur. »93. D’où le risque d’un management préoccupé par la valorisation actionnariale au détriment de la pérennité de la firme.
91

Albouy M., Théorie, applications et limites de la mesure de la création de valeur, Revue française de gestion, Op.Cit. Page 154.

Il peut paraître étonnant de dire que les investisseurs en actions ont essentiellement un horizon temporel d’anticipations à moyen ou long termes. Cependant, si l’on considère que leur horizon temporel est à court terme, la valeur à terme des actions achetées est prise en compte dans la décision d’investissement puisque, la réalisation d’une plus-value satisfaisante est l’une des motivations d’investissement en actions, outre les anticipations de résultats et de cours à court terme.
93

92

Albouy M., Théorie, applications et limites de la mesure de la création de valeur, Revue française de gestion, Op.Cit. Page 155.

55

Conclusion du chapitre 3

Dans ce dernier chapitre, nous nous sommes attachés à étudier deux méthodes d’évaluation de la performance d’entreprise, performance qui, à la lumière du référentiel théorique auquel elles renvoient –référentiel théorique étudié au premier chapitre- se confond avec la création de valeur actionnariale.

Dans cette étude nous avons relevé, après avoir précisé leur principe de base et les composantes de leur calcul, que les méthodes EVA-MVA présentent des avantages par rapport aux approches traditionnelles de source comptable de par la dimension analytique de l’EVA notamment. En effet, la conception de l’EVA s’appuie sur des références théoriques qui témoignent d’un degré d’élaboration analytique plus intéressant que les constructions comptables ou financières de la valeur. Elles présentent aussi des limites qui vont de la complexité des retraitements avant calcul de l’EVA et de l’imprécision de certaines composantes, jusqu’aux implications sur les décisions de gestion des entreprises qui peuvent aboutir à favoriser le court terme en vue de la valorisation actionnariale au détriment du moyen ou long termes synonymes de la pérennité de l’entreprise.

56

CONCLUSION GENERALE
Nous ne pensons pas nécessaire de revenir, dans cette conclusion générale, sur les différentes conclusions intermédiaires qui ont fait l’objet de la fin de chaque chapitre du mémoire. Nous retenons simplement, qu’en général, le thème de l’évaluation de la valeur créée tel qu’il se pose dans une perspective actionnariale (approche shareholder) correspond à un contexte économique et financier mondial exigeant en matière de performances compétitives et défavorable, en temps de crise, aux autres parties prenantes (Stakeholders) notamment les salariés.

L’approche shareholder value reste dominante au détriment d’une approche stakeholder value (ou valeur partenariale) qui se cherche encore en raison entre autres des difficultés liées à la question de sa mesure et donc de la répartition de la valeur créée entre les différentes parties prenantes. L’opposition entre les deux approches, s’est récemment ravivée. Elle est relancée par le concept de shared value (valeur partagée) de M. Porter – en collaboration avec R. Kraemer - et qui constitue une variante de l’approche partenariale de la valeur comme nous l’avons rappelé précédemment en introduction générale de ce mémoire.

Une question de fond qui se pose à ce niveau de débat est de savoir s’il est possible d’intégrer au niveau de la stratégie d’entreprise les deux objectifs : celui de performance financière et celui de performance sociale ; autrement dit est-ce que ces objectifs sont-ils compatibles ? Pour Porter94, il ya compatibilité entre les deux types d’objectifs d’autant plus qu’en temps de crise, les entreprises sont perçues comme « des entités égoïstes prospérant aux dépens de leur environnement naturel et humain ». Il propose une stratégie innovante basée sur le concept de valeur

94

Porter M., Kraemer R. Creating Shared Value, Harvard Business Review, Janvier 2011. Op.cit.

57

partagée. Ce concept « peut être défini comme les politiques et les pratiques opérationnelles qui améliorent la compétitivité d'une entreprise tout en améliorant les conditions économiques et sociales des parties qui y opèrent. La création de valeur partagée se concentre sur l'identification et l'élargissement des liens entre le progrès social et économique. »95. Le déploiement de cette stratégie innovante doit intégrer les besoins et les attentes des stakeholders (parties prenantes) et permet aux entreprises de retrouver « le respect et l’estime de la population tout en accroissant leur compétitivité : « Les entreprises peuvent créer de la valeur économique en créant de la valeur sociétale. »96»

Il peut être reproché à cette approche de la valeur partagée que sa mise en œuvre opérationnelle pose des difficultés notamment en matière de mesure. En effet comme le remarque N. Mottis 97 , nombre de performances extra-financières (bienêtre au travail, égalité des chances, émissions de CO2 de la chaîne logistique...) restent difficiles à évaluer, or pour les dirigeants d’entreprise « pour pouvoir gérer il faut mesurer » et que sans mesure claire, pas d’action possible. Ceci explique en partie la domination de l’approche de la valeur actionnariale malgré les imperfections de sa valeur que nous avons essayé de relever dans ce mémoire. Cependant, nul doute que le fait d’intégrer, en stratégie d’entreprise, l’objectif de performance sociale « constitue une source de motivation pour des cadres et dirigeants de moins en moins motivés par la seule prospérité de l'actionnaire »98.

95

Traduction personnelle de la défintion donnée par Porter et Kraemer dans Creating Shared Value,Op.Cit. Texte

d’origine : "The concept of shared value can be defined as policies and operating practices that enhance the competitiveness of a company while simultaneously advancing the economic and social conditions in the communities in which it operates. Shared value creation focuses on identifying and expanding the connections between societal and economic progress.”

Idem. Mottis N., Performances financières et performances sociales sont-elles compatibles ?, Le Monde de l’économie du 19 juin 2012. Op.cit. 98 Idem.
97

96

58

Ce travail aurait été mieux étoffé si nous avions pu établir un cas d’évaluation appliquée de la valeur créée par des entreprises marocaines cotées en bourse pour une période donnée et basé sur les indicateurs que nous avons étudiés. Cependant, le temps imparti pour la réalisation du mémoire et les difficultés qui sont relatives aux retraitements des données, au-delà de la difficulté de leur collecte, ne le permettent.

Une autre limite du présent travail se situe à la place très limitée accordée au débat d’actualité entre approches de valeur actionnariale, valeur partenariale et sa

nouvelle extension, valeur partagée. Ce sont là, deux voies qu’un travail à un niveau supérieur d’études peut prendre en compte.

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ANNEXES

Annexe 1

Source : Boston Consulting Group, The 2011 Value Creators Report—Risky Business: Value Creation in a Volatile Economy, septembre 2011. Document disponible sur Internet: https://www.bcg.com/documents/file86370.pdf

60

Annexe 2

Source : Boston Consulting Group, The 2011 Value Creators Report—Risky Business: Value Creation in a Volatile Economy, septembre 2011. Document disponible sur Internet: https://www.bcg.com/documents/file86370.pdf

61

BIBLIOGRAPHIE

OUVRAGES

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TABLE DES MATIERES

INTRODUCTION GENERALE………………………………………………………………………………………..1 CHAPITRE 1………………………………………………………………………………………………………………….6 LA CREATION DE VALEUR : LE RENOUVEAU D’UNE APPROCHE D’EVALUATION DE LA PERFORMANCE FINANCIERE

I – LES FONDEMENTS THEORIQUES DE LA CREATION DE VALEUR ………………………….7 I.1- Les principales composantes de la théorie financière néoclassique…………………8 I.2- Théorie néoclassique et création de valeur : la prise en compte du risque………10 I.3- Valeur et théories organisationnelles ………………………………………………………………13 II- LE CADRE CONTEXTUEL DU DEVELOPPEMENT DE L’APPROCHE
PAR LA VALEUR ACTIONNARIALE …………………………………………………………………….…17

II.1- L’évolution du contexte : l’importance de la sphère financière……………………….17 II.2- Les implications du développement de l’approche par la valeur actionnariale.20
Conclusion du chapitre 1………………………………………………………………………………………..23

CHAPITRE 2……………………………………………………………………………………………………………….….26 LES METHODES DE SOURCE COMPTABLE DE MESURE DE LA CREATION DE VALEUR

I – LES INDICATEURS COMPTABLES DE LA PERFORMANCE FINANCIERE………………….26 I.1- Le Return On Equity (ROE) ou la rentabilité des capitaux propres……………………27 I.2- Return On Asset (ROA ) ou la rentabilité économique……………………………...........27 I.3- Return On Capital Employed et le Return On Investment Capital ……………………..28 II- DES LIMITES DE L’EVALUATION DE SOURCE COMPTABLE ………………………………..….30 II.1- Le problème de la comparabilité des comptes et de la diversité des
systèmes comptables…………………………………………………………………………….……….30

II.2- Un degré de pertinence diversement apprécié…………………………………………………31
Conclusion du chapitre 2………………………………………………………………………………………..37
65

CHAPITRE 3………………………………………………………………………………………………………………….38 LES MESURES DE LA CREATION DE VALEUR DERIVEES DE LA VALEUR ACTUELLE NETTE

I – L’EVA ET LA MVA : DEUX APPROCHES POUR UN OBJECTIF COMMUN………………..38 I.1- L’EVA : principe et composantes ………………………………………………………………………39 I.1.1-Principe de base……………………………………………………………………………………………..39 I.1.2-Précisions relatives aux composantes de l’EVA……………………………………………….42 I.2-La MVA………………………………………………………………………………………………………........46 I.2.1- Une méthode de mesure externe de la performance……………………………………..46 I .2.2- La relation EVA-MVA……………………………………………………………………………………47 I I- AVANTAGES ET LIMITES DES METHODES EVA – MVA………………………………….……48 I I.1 Avantage des méthodes EVA – MVA sur les approches traditionnelles……………48 I I.2- Les limites des méthodes EVA – MVA……………………………………………………………..51
Conclusion du chapitre 3…………………………………………………………………………..56 CONCLUSION GENERALE…………………………………………………………………………………………….57
ANNEXES……………………………………………………………………………………………………………………….60 BIBLIOGRAPHIE………………………………………………………………………………………………………………62

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