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RAGIONERIA

CORSO AVANZATO
Appunti - Giulia Fabio

A.A. 2012/2013

VALUTAZIONE DAZIENDA In genere lazienda si valuta in fase di trasferimento. Il CAPITALE DAZIENDA un valore astratto , variamente configurabile a seconda delle ipotesi che stanno alla base della sua stima. Si possono avere dunque le seguenti configurazioni di capitale: CAPITALE DI FUNZIONAMENTO CAPITALE DI LIQUIDAZIONE CAPITALE DI TRASFORMAZIONE CAPITALE ECONOMICO Stimare il valore di unazienda equivale a valutare il suo CAPITALE ECONOMICO.

CAPITALE ECONOMICO GENERALIT Il capitale di trasferimento il capitale dellazienda stimato in ipotesi di trasferimento in senso stretto (es. cessione) o in senso lato (es. fusione, conferimento, quotazione in borsa, ovvero operazioni che comportano il cambiamento del soggetto economico) del complesso aziendale. Il capitale di trasferimento pu configurarsi come: CAPITALE STRATEGICO NELLOTTICA DELLACQUIRENTE CAPITALE STRATEGICO NELLOTTICA DEL VENDITORE CAPITALE ECONOMICO (stima effettuata nellottica del perito indipendente) Il capitale economico possiede pertanto due requisiti: 1. REQUISITO OGGETTIVO = trasferimento (o ipotesi di trasferimento) 2. REQUISITO SOGGETTIVO = ottica valutativa del perito indipendente In caso di capitale economico, lazienda valutata stand alone, il perito non tiene conto delle sinergie e/o delle diseconomie che derivano dalloperazione al gruppo facente capo allacquirente o al venditore.

CAPITALE ECONOMICO, CAPITALE STRATEGICO E PREZZO DI TRASFERIMENTO Il capitale una grandezza generale, astratta e neutrale. Il capitale strategico tiene conto delle relazioni esistenti tra lazienda e la complessiva situazione economica dellacquirente o del venditore. In particolare:

Il capitale strategico nellottica dellacquirente mira ad attribuire un valore allazienda oggetto di acquisizione considerando le sinergie e le opportunit incrementali conseguibili con loperazione. Le sinergie conseguibili dallacquirente possono essere di vario tipo: SINERGIE OPERATIVE : Derivano dallintegrazione dei processi produttivi (sfruttamento di attivit comuni allinterno della catena del valore, impiego di capacit produttiva inutilizzata, possibilit di produrre beni complementari, sfruttamento di specifiche tecnologie, ecc.) SINERGIE DI MERCATO : Riduzione della concorrenza ALTRE SINERGIE : Tributarie, finanziarie, ecc. Le opportunit incrementali sono invece le prospettive strategiche derivanti dalloperazione. In formula il capitale strategico dato da: Wb = W + S + O dove:
Wb= capitale strategico nellottica dellacquirente (buyer) W= valore economico del capitale S= valore delle sinergie pari alla somma dei flussi incrementali attualizzati O= valore delle opportunit strategiche

Il valore strategico del capitale dipende dalle tipologie di acquirente. Egli pu essere: acquirente imprenditore acquirente investitore acquirente speculatore acquisisce lazienda per esercitarne il governo valuta la redditivit dellazienda (o profittabilit) in termini comparativi rispetto ad altri investimenti alternativi mira a massimizzare la differenza tra il presso di vendita (successivo allacquisto, ma in tempi non molto distanti da esso) e lo stesso costo di acquisto dellimpresa

Il capitale strategico nellottica del venditore il prezzo che il soggetto venditore disposto ad accettare per lazienda oggetto di cessione. La valutazione effettuata in termini differenziali: si valuta il valore che assume il gruppo facente capo al venditore con e senza lazienda target. Il principio che ispira tale valutazione quello della economicit di gruppo. ESEMPIO Lazienda B facente capo al gruppo X (di propriet del signor X) ceduta al signor Y. Del gruppo X fa parte anche lazienda A. Il signor Y possiede lazienda C.
signor X gruppo X A s.p.a. B s.p.a. signor Y

C s.p.a.

Come si individua il valore strategico di B nellottica dellacquirente e del venditore? VALORE DEL CAPITALE STRATEGICO NELLOTTICA DEL VENDITORE WsB = WxA+B - WxA dove:
WsB= prezzo minimo che il venditore (s= seller) disposto ad accettare per B WxA+B= valore del gruppo X con lazienda target B WxA= valore del gruppo X senza lazienda target B WxA+B - WxA= valore del gruppo facente capo al venditore prima e dopo la cessione della target

VALORE DEL CAPITALE STRATEGICO NELLOTTICA DELLACQUIRENTE WBB -> dove:


WbB= prezzo massimo che lacquirente (b= buyer) disposto a pagare per B WyB+C= valore del gruppo Y con lazienda target B WyC= valore del gruppo Y senza lazienda target B WyB+C - WyC= valore del gruppo facente capo allacquirente prima e dopo lacquisto della target

Wb = W + S + O = WyB+C - WyC

p 0 WB WS

p = prezzo effettivo della transazione W [W non un valore intermedio] Il prezzo effettivo della transazione si trova nellintervallo [WB,WS]. P differisce sempre dal valore economico del capitale ad eccezione di un caso: quando le parti si impegnano ad accettare come prezzo il valore stimato da un terzo indipendente (p=W). Tuttavia di norma p W a causa di diversi fattori: o forza contrattuale delle parti o abilit negoziale delle parti o asimmetrie informative o diverso valore delle sinergie derivanti dalloperazione o specifici motivi o interessi delle parti (motivi di carattere non economico)

LE METODOLOGIE DI STIMA DEL CAPITALE ECONOMICO Esistono molteplici metodologie di stima del capitale economico. Una attendibile metodologia di stima deve possedere alcuni requisiti: RAZIONALIT : la tecnica valutativa deve avere consistenza teorica (basi teoriche) OBIETTIVIT : la metodologia deve fondarsi su dati credibili, deve essere concretamente applicabile

NEUTRALIT : nella valutazione occorre prescindere dagli interessi e dalle motivazioni delle parti (valutazione stand alone) STABILIT : la metodologia deve essere fondata su dati che prescindono da situazioni contingenti (dati medio-normali) Non esiste una metodologia che soddisfi contemporaneamente tutti i requisiti, ma esiste comunque la metodologia pi adeguata per il singolo caso in funzione della complessiva situazione dellazienda valutanda e della quantit e qualit dei dati disponibili. Le principali metodologie di stima del capitale economico possono essere sintetizzate nel prospetto seguente:

METODI DIRETTI

FONDATI SU PREZZI DI MERCATO

METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO

METODI FONDATI SUI MOLTIPLICATORI DI BORSA

METODI DI STIMA DI W

METODI FONDATI SU GRANDEZZE FLUSSO

METODI FONDAMENTALI TEORICI REDDITUALI METODI SEMPLIFICATI FINANZIARI

METODI INDIRETTI

FONDATI SU GRANDEZZE CONTABILI

METODI FONDATI SU GRANDEZZE STOCK

METODI PATRIMONIALI

METODI FONDATI SU GRANDEZZE FLUSSO-STOCK

METODI MISTI

AMBITI DI APPLICAZIONE DELLE STIME DI CAPITALE ECONOMICO Le stime del valore economico del capitale rilevano in una molteplicit di ambiti societari e assolvono a varie funzioni: 1. FUNZIONE DI GARANZIA NEI CONFRONTI DEGLI STAKEHOLDERS In una serie di operazioni straordinarie (conferimenti, fusioni, OPA, trasformazione in societ di capitali, ecc.) la fissazione di un valore economico da parte di un terzo indipendente garantisce gli stakeholders circa la validit del valore stesso.

2. MONITORAGGIO DEL VALORE DELLAZIENDA (VALUE BASED PLANNING) Al fine di attuare strategie di integrazione, sviluppo, ristrutturazione. Controllo periodicamente il valore economico per verificare il valore al di sotto del quale una societ diventa scalabile, la convenienza di unacquisizione, la necessit di una ristrutturazione o di uno spin-off, ecc.
ES. scalata Salini-Impregilo

3. REDAZIONE DEL BILANCIO DESERCIZIO La valutazione del capitale economico pu essere necessaria anche per la redazione del bilancio desercizio. Infatti alcune poste (specialmente nella redazione del bilancio ex IAS/IFRS) vanno iscritte al fair value. Un esempio sono le partecipazioni. 4. PARAMETRO PER LA VALUTAZIONE DELLA PERFORMANCE DELLAZIENDA In questo caso la valutazione del valore economico funge da strumento di controllo di valutazione (teoria della creazione e diffusione del valore). IL GIUDIZIO INTEGRATO DI VALUTAZIONE (GIV) Il Guatri critica una prassi consolidata in determinati ambiti di affidare le valutazioni di capitale economico ad ununica formula valutativa. Secondo il Guatri un processo di stima del valore economico del capitale deve fondarsi sui seguenti principi (i tre pilastri del GIV): 1. Occorre avere una solida base informativa ed effettuare una profonda analisi fondamentale della societ valutanda. BASE INFORMATIVA: informazioni sullazienda e sul settore/mercato ANALISI FONDAMENTALE: bisogna effettuare almeno unanalisi di bilancio 2. opportuno applicare almeno un metodo relativo(metodo diretto). Occorre distinguere tra i multipli che trainano il mercato e i multipli che sono trainati. ES. P/E= _price_(di borsa)_ -> -se il P/E riflette landamento della societ allora il multiplo earnings trainante -se il P/E non riflette landamento della societ (il prezzo di mercato random) il multiplo trainato 3. necessario usare una molteplicit di formule e modelli (almeno due)nellambito dei metodi assoluti (metodi indiretti). In tale ultimo ambito occorre ulteriormente distinguere tra: IL VALORE ECONOMICO IL VALORE POTENZIALE= VALORE ECONOMICO + VALORE POTENZIALIT DI CRESCITA
(strategico)
(valore delle attivit in essere)

IL VALORE POTENZIALE CONTROLLABILE= valore potenziale stimato con una serie di vincoli e di condizioni tali da mediare tra le caratteristiche del valore economico e quelle del valore potenziale.

I METODI DIRETTI I metodi diretti fondano la valutazione del capitale dimpresa su prezzi espressi dal mercato per quote di capitale dellazienda valutanda o di imprese ad essa similari. I metodi diretti si dividono in: METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO METODI FONDATI SU MOLTIPLICATORI DI BORSA

METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO Se la societ valutanda quotata in una Borsa valori, il valore economico del capitale pari al valore corrente del suo capitale sociale (ciascuna possibile categoria di azioni ordinarie, con privilegio, ecc. avr una specifica quotazione). In formula: W = p i ni dove:
W= valore economico del capitale esima pi= quotazione della i categoria di azioni esima ni= numero di azioni della i categoria

Accortezze applicative: - quotazione - Borsa di quotazione - n delle azioni Se la societ valutanda non quotata, il valore economico del suo capitale sar pari alla media dei prezzi che si sono formati sul mercato per recenti transazioni di quote di capitale di societ ad essa assimilabili (METODO DELLE TRANSAZIONI COMPARABILI). In formula: W = Wsn pn pn dove:
W= valore economico del capitale s esima W n= valore di transazione della n azienda del campione di aziende assimilabili alla target esima pn= peso assegnato alla n transazione s = sample

Accortezze applicative: - il campione deve essere significativo - le societ del campione devo essere assimilabili alla target in termini di: dimensione (fatturato, n dipendenti, capitale investito, ecc.) risultati reddituali (redditi/redditivit degli ultimi 3-5 esercizi) struttura finanziaria (composizione dei debiti verso terzi, livello de leverage, ecc.)

ES. 10 transazioni in societ similari: 3= pacchetto 10% del CS 2= pacchetto 49% del CS SCONTO DI MINORANZA 1= pacchetto 51% del CS PREMIO DI MAGGIORANZA 3= pacchetto 70% del CS 1= pacchetto 100% del CS

problema ineliminabile

Questo dunque un metodo poco neutrale perch incorpora i prezzi fatti nelle transazioni. Per compensare le debolezze del metodo, i prezzi delle transazioni possono essere relativizzati, ovvero rapportati ad una grandezza contabile. Ws1= 300 Ws2= 500 Ws3= 800 Rs1= 10 Rs2= 20 Rs3= 30
non calcolo la media su questi valori, li relativizzo

prendo in considerazione il reddito come grandezza contabile: se

Applico la media su W R Ws1/ Rs1= 300 = 30 10 Ws2/ Rs2= 500 = 25 20 Ws3/ Rs3= 800 = , 30

li rendo indipendenti dal prezzo

METODI DIRETTI FONDATI SUI MOLTIPLICATORI DI BORSA Si basano sullipotesi che societ tra loro assimilabili presentano un rapporto tra il valore economico del capitale e una grandezza contabile tra loro simile. In formula: Wt = P s Kt Ks dove:
Wt= valore economico del capitale della target Kt= grandezza contabile della target Ps= prezzo di mercato medio di un campione di societ assimilabili alla target Ks= valore medio nel campione della grandezza contabile

Risolvendo la formula per Wt: W t = P s . Kt Ks


multiplo di borsa moltiplicatore del campione sono pubblicati sui siti finanziari o sul sole 24 ore

Accortezze applicative: - campione di societ assimilabili alla target (dimensione, risultati reddituali, struttura finanziaria) - scegliere una opportuna grandezza contabile, quelle maggiormente utilizzate sono: reddito normalizzato (earnings) cash flow valore contabile del capitale (book value) fatturato (sales) Ne discendono i seguenti multipli: P/E (price on earnings) P/CF (price on cash flow) P/BV (price on book value) P/S (price on sales) La scelta di un moltiplicatore dipende in primo luogo dalle specifiche condizioni dellazienda valutanda e dalle caratteristiche del mercato in cui opera.
ES. Se lazienda in perdita non si utilizza il P/E

Inoltre, dipende anche dai multipli stessi. P/E e P/BV risentono molto delle politiche di bilancio P/CF significativo se considero i CF per un periodo di tempo sufficientemente lungo (i CF sono molto variabili)
[I CF dipendono dal ciclo produttivo -> computer= ciclo di 3 anni; petrolio= ciclo di 20 anni]

P/S asettico, ma poco significativo (lazienda vende molto, ma pu aver gi speso tutto) Questi multipli sono detti moltiplicatori semplici e il metodo che ne deriva detto metodo fondato sui moltiplicatori semplici o metodo diretto con equity approach to valuation. MOLTIPLICATORI SEMPLICI Wt = Ps Kt Ks
Metodo diretto con equity approach to valuation

Il valore economico del capitale individuato in via immediata, con una formula che ha come incognita proprio Wt . I metodi diretti possono essere fondati anche sullentity approach to valuation: il valore economico del capitale stimato in via mediata, come differenza tra il valore corrente dellattivit patrimoniale (firm value) e il valore corrente dei debiti finanziari (debts). La formula valutativa ha come incognita il firm value.

SP a valori contabili
attivit immobilizzazioni nette CCN TOT investimenti passivit patrimonio netto capitale netto TOT fonti

SP a valori correnti
attivit a valori correnti valore corrente dellattivo(FIRM VALUE) passivit e CN a valori correnti valore corrente debiti finanziari (DEBTS) valore corrente PN (W)

METODI DIRETTI: EQUITY APPROACH ENTITY APPROACH W= .. FV= .. W= FV-D MOLTIPLICATORI SEMPLICI MOLTIPLICATORI COMPLESSI

Il duplice utilizzo di equity e entity si apllica non solo nei metodi diretti, ma anche nei metodi reddituali, finanziari e misti. Oltre ai moltiplicatori semplici esistono moltiplicatori complessi (metodo diretto con entity approach to valuation). In tali metodi lipotesi di base che imprese tra loro assimilabili abbiano un valore simile del rapporto tra firm value e una grandezza contabile. FVt = FVs Kt Ks Wt + D t = P s + D s Kt Ks

Sviluppando la formula si ha: Wt + D t = P s + D s . Kt Ks


moltiplicatore complesso sono pubblicati sui siti finanziari o sul sole 24 ore per le societ quotate

Wt = P s + D s . Kt D t Ks Le principali grandezze contabili sono: EBIT (earnings before interests and taxes) EBITD (earnings before interests, taxes and depreciation) EBITDA (earnings before interests, taxes, depreciation and amortization)
LEBIT risente molto delle politiche di bilancio, mentre lEBITDA pi obiettivo, esclude tutti gli ammortamenti.

Ne discendono i moltiplicatori: FV/EBIT FV/EBITD FV/EBITDA

CONSIDERAZIONI SUI METODI DIRETTI Lapplicabilit dei metodi diretti postula la validit della teoria dei mercati efficienti: i prezzi di borsa riflettono il valore economico del capitale dimpresa (riflettono i fondamentali delle societ quotate). Tale teoria fondata su quattro principi: i mercati di borsa sono concorrenziali nei mercati sono scambiati pacchetti di maggioranza i mercati sono trasparenti (non vi sono asimmetrie informative, le informazioni hanno costo nullo) gli operatori sono razionali Nella realt del mercato borsistico italiano: le societ pi grandi sono nelle mani di pochi soggetti o di pochi grandi gruppi nel mercato borsistico scambiato solo il flottante (20-30% del capitale sociale) i mercati non sono trasparenti nei mercati operano frequentemente speculatori In linea di massima comunque non esistono mercati efficienti in forma forte, non solo in Italia. Per questo i metodi diretti devono essere applicati a determinate condizioni: occorre comunque valutare attentamente la piazza di quotazione soprattutto quando i titoli sono quotati in pi piazze bisogna sempre considerare dei periodi di tempo sufficientemente lunghi occorre elaborare adeguatamente i dati disponibili In ogni caso i metodi diretti risultano deboli sotto due profili: RAZIONALIT (consistenza teorica) La teoria dei mercati efficienti smentita dalla realt italiana: i prezzi di borsa riflettono solo raramente i fondamentali delle societ quotate. Non esiste una forte correlazione tra prezzi di borsa e valore economico del capitale. NEUTRALIT I prezzi di borsa riflettono le condizioni soggettive di negoziazione, non riflettono un valore super partes. I metodi fondati sui moltiplicatori sono molto utili come metodi di controllo dei valori ottenuti con i metodi indiretti di stima. (vedi anche Guatri)

I METODI INDIRETTI METODI FONDATI SU GRANDEZZE FLUSSO METODI FONDAMENTALI TEORICI FORMULA FONDAMENTALE FINANZIARIA TEORICA W = f1 v1 + f2 v2 + .. + fn-1 vn-1 + fn vn dove:
W= valore economico del capitale f1, f2, , fn-1, fn= flussi finanziari attesi negli n anni di vita dellimpresa. Lennesimo flusso comprende lentrata per dismissione finale dellimpresa 1 2 n-1 n v , v , , v , v = coefficienti di attualizzazione

FORMULA FONDAMENTALE REDDITUALE TEORICA W = R1 v1 + R2 v2 + .. + Rn-1 vn-1 + Rn vn + P1n vn dove:


W= valore economico del capitale R1, R2, , Rn-1, Rn= redditi attesi negli n anni di vita dellimpresa 1 2 n-1 n v , v , , v , v = coefficienti di attualizzazione 1 P n= valore di realizzo finale (al netto delle riserve formate con utili non distribuiti)

FORMULA FONDAMENTALE FONDATA SUI DIVIDENDI (meramente teorica) W = D1 v1 + D2 v2 + .. + Dn-1 vn-1 + Dn vn + Pn vn dove:
W= valore economico del capitale D1, D2, , Dn-1, Dn= dividendi 1 2 n-1 n v , v , , v , v = coefficienti di attualizzazione Pn= valore di realizzo finale (NON al netto delle riserve)

Le tre formule in assenza di attualizzazione portano allo stesso risultato. Tali formule sono estremamente funzionali, ma non sono obiettive, perch richiedono una serie di ipotesi che non le rendono applicabili. Nella pratica si applicano i metodi fondamentali semplificati. Le semplificazioni riguardano: orizzonte temporale di riferimento (previsioni per non pi di 5 anni) parametri impiegati (medio-normali anzich puntali) valore finale di realizzo (ipotesi semplificatrici)

METODI REDDITUALI SEMPLIFICATI Nei metodi reddituali il valore economico del capitale funzione dei redditi attesi dallazienda nel corso della sua vita. Il valore economico del capitale calcolato come somma attualizzata dei redditi futuri attesi e del valore di realizzo finale. W = R1 v1 + R2 v2 + .. + Rn-1 vn-1 + Rn vn + P1n vn dove:
W= valore economico del capitale R1, R2, , Rn-1, Rn= redditi attesi negli n anni di vita dellimpresa 1 2 n-1 n v , v , , v , v = coefficienti di attualizzazione 1 P n= valore di realizzo finale (al netto delle riserve formate con utili non distribuiti)

Per applicare tale formula occorre operare delle semplificazioni riguardo: la durata e la configurazione dei flussi di reddito le modalit di stima dei flussi di reddito LA DURATA E LA CONFIGURAZIONE DEI FLUSSI DI REDDITO La durata della vita dellimpresa sempre ipotizzata infinita tranne nel caso in cui loperativit della societ dipenda da specifiche autorizzazioni o concessioni che ne rendono la vita limitata.
(ES. stabilimento balneare)

Ipotizzare infinita la vita dellimpresa non significa per stimare redditi puntuali per un numero infinito di anni. In merito alle configurazioni dei redditi occorre evidenziare che anche nei metodi reddituali possibile applicare sia un approccio di tipo equity che uno di tipo entity.
SP a valori contabili
CCN AI TOT investimenti D CN TOT fonti CE scalare Ricavi operativi - Costi operativi RO - Interessi passivi RL - Imposte RN

SP a valori correnti
FV Debts W

CE normalizzato Ricavi operativi - Costi operativi RO normalizzato - Interessi passivi RL normalizzato - Imposte RN normalizzato

Pertanto si pu avere un metodo reddituale fondato sui redditi netti se il valore economico del capitale stimato in via diretta (equity approach to valuation) o un metodo reddituale fondato sui redditi operativi se il valore del capitale stimato in via mediata (entity approach ti valuation). Consideriamo al momento i soli metodi reddituali fondati sui redditi netti (equity).

Applicare la semplificazione sulla durata e sulla configurazione dei redditi a tali metodi comporta quanto segue: possibile stimare un solo reddito normale atteso. In tal caso si ipotizza che limpresa sia in grado di generare redditi costanti nel tempo, per un numero infinito di anni. Il reddito costante pari al reddito medio normale
1
0

2 R

3 .......... n-1 R .......... R

n R

atteso R. Il metodo che ne discende denominato metodo reddituale puro. In formula, W pari al valore di una rendita costante e perpetua. W=R i dove W= reddito medio normale costante atteso
i= tasso di attualizzazione (tasso di congrua rem.)

possibile stimare redditi puntuali ( diversi per ogni esercizio) per un dato periodo di tempo (denominato periodo di previsione esplicita). Dopo il periodo di previsione esplicita ipotizzo la presenza di un reddito medio atteso costante, di norma calcolato in funzione dei redditi del periodo di previsione esplicita. Il metodo che ne deriva detto metodo reddituale complesso. In formula:
1
0

2 R2

3 . K ........ n-1 R3 . Rk ........ R

n R

R1

W = R1 v1 + R2 v2 + Rk vk + R vk i dove
k= durata del periodo di previsione esplicita R1, R2, , Rk = redditi puntuali attesi nei k anni 1 2 k v , v , , v = coefficienti di attualizzazione R= reddito medio normale atteso nel periodo successivo a k i = tasso di attualizzazione (tasso di congrua remunerazione)

Considerazioni: Il metodo reddituale puro applicato nel caso in cui i redditi puntuali attesi non siano ragionevolmente determinabili. Il metodo reddituale puro pu applicarsi con la nota formula di Gordon che ipotizza una crescita del reddito medio costante ad un tasso pari al tasso di crescita delleconomia (g) W = R0 1 + g ig Il metodo reddituale complesso pu applicarsi nel caso in cui i redditi puntuali attesi siano determinabili in modo ragionevole per un dato periodo di tempo (fra 3 e 8 anni) Il reddito medio equivale a Rk oppure una media dei redditi dei primi k anni

LE MODALIT DI STIMA DEI FLUSSI DI REDDITO Le formule reddituali semplificate si applicano a redditi normalizzati e attesi. Ai fini delle loro applicazione occorre esaminare: il procedimento della normalizzazione dei redditi le tecniche di previsione dei redditi attesi La normalizzazione dei redditi un procedimento che consente di eliminare dal reddito contabile (saldo emergente dal CE) gli effetti dei componenti di reddito straordinari ed eccezionali e delle politiche di bilancio. Tali elementi potrebbero inficiare la significativit dei dati storici (qualora impiegati per stimare quelli attesi), potrebbero inoltre minare il requisito della stabilit (stime fondate su dati medio-normali). Sono pertanto da neutralizzare: minusvalenze, plusvalenze, sopravvenienze, insussistenze, componenti di reddito appostati solo a fini tributari, management fees, ecc. In sintesi: Reddito desercizio + Imposte contabili Reddito lordo + Componenti di reddito straordinarie negative - Componenti di reddito straordinarie positive Reddito lordo normalizzato - Imposte virtuali (le imposte che pagheremmo se il reddito di bilancio fosse pari al reddito lordo normalizzato) Reddito netto normalizzato Esistono diverse tecniche di previsione dei redditi attesi: TECNICA DELLA MEDIA DEI DATI STORICI Il reddito atteso fatto pari alla media aritmetica (semplice o ponderata) dei redditi storici dellimpresa, degli ultimi 3-5 esercizi, opportunamente normalizzati e rivalutati. Tale metodo ipotizza che il futuro valore dei redditi della societ sia in media uguale al valore passato. Tale tecnica di
R-4 R-3 R-2 R-1 R

previsione si utilizza nel caso in cui si applichi la formula reddituale pura di stima del valore
t

t-4

t-3

t-2

t-1

t1

t2

t3

t4

economico del capitale.

TECNICA DELLA ESTRAPOLAZIONE DEI DATI STORICI Il reddito atteso stimato osservando i dati storici ed applicando agli stessi (opportunamente normalizzati e rivalutati) una funzione statistica di previsione (ES. regressione lineare semplice). Tale metodo ipotizza che il trend dei redditi attesi sia
R-1 R-4 R-3 t-4 t-3 R-2 t-2 t-1
0

R1

R2

R3

R4

il medesimo del trend dei dati storici dellimpresa. Tale tecnica si utilizza in caso di applicazione della

t1

t2

t3

t4

formula reddituale complessa per la stima del valore economico del capitale.

METODO DEI RISULTATI PROGRAMMATI Ai fini della stima dei redditi attesi si utilizzano i redditi futuri desunti dalla programmazione pluriennale dellimpresa, dopo averne verificato la correttezza e lattendibilit. In alcuni casi, ai differenti valori risultanti dalla programmazione pluriennale sono associati dei coefficienti probabilistici (analisi per scenario). METODO DELLINNOVAZIONE Si osserva lattuale situazione dellimpresa e si prevedono i redditi futuri ipotizzando che nel futuro si realizzino delle condizioni (entrata in nuovi mercati, lancio di nuovi prodotti, ecc.) che al momento della stima sono solo possibili. Un caso particolare il metodo reddituale virtuale: si stimano i redditi attesi ipotizzando che nel futuro limpresa ottenga risultati pari a quelli dei suoi concorrenti.
(rischio di ottenere una configurazione di capitale strategico pi che economico)

Tali tecniche si applicano in particolari casi:


imprese con redditi non congrui imprese che operano in condizioni di economicit in funzione del gruppo o di macroeconomicit imprese in perdita ma risanabili

METODI REDDITUALI FONDATI SU REDDITI OPERATIVI (ENTITY APPROACH) Anche tali metodi possono applicarsi nelle due note formule valutative: FORMULA REDDITUALE OPERATIVA PURA
W=

RO - D iWACC

dove

iWACC = weighted average cost of capital D= valore debiti finanziari (se al netto delle liquidit immediate = PFN)

FORMULA REDDITUALE OPERATIVA COMPLESSA W = RO1 (1 + iWACC)-1 + RO2 (1 + iWACC)-2 + .. + ROn (1 + iWACC)-n D dove
RO1, RO2, , ROn = redditi operativi puntuali attesi

I METODI FINANZIARI SEMPLIFICATI I metodi finanziari sono fondati sullipotesi che il valore economico del capitale dimpresa s ia funzione della capacit dellimpresa stessa di generare flussi di cassa futuri. In formula: W = fli vi dove
fli= li flusso di cassa i esimo v = il coefficiente di attualizzazione dell i flusso
esimo

Per formulare una pratica applicazione dei metodi finanziari necessario applicare alcune semplificazioni, in particolare esse riguardano: la durata e la configurazione dei flussi finanziari le modalit di calcolo/stima dei flussi finanziari LA DURATA DEI FLUSSI DI CASSA La vita dellimpresa sempre ipotizzata infinita (ad eccezione delle concessioni). I flussi finanziari puntuali saranno comunque calcolati per un periodo di tempo limitato.
(Il periodo di previsione esplicita pi lungo rispetto ai metodi reddituali e dipende dal tipo di attivit)

LA CONFIGURAZIONE DEI FLUSSI DI CASSA Si possono avere flussi netti (equity approach to valuation) o flussi operativi (entity approach to valuation). Se consideriamo solo i flussi netti si possono avere due configurazioni: possibile stimare un solo flusso finanziario medio atteso. In tal caso si ipotizza che limpresa sia in grado di generare un flusso di cassa costante nel tempo. Il metodo che ne deriva denominato METODO FINANZIARIO PURO. Esso si applica qualora non sia possibile stimare in modo obiettivo ed attendibile flussi di cassa puntuali.
CA/BA
0

FL 1

FL

FL 3

.. ..

FL n
t

W = CA/BAin + FL i dove:
CA/BAin= stock di liquidit alla data di riferimento della valutazione FL= flusso medio finanziario costante atteso i= tasso di attualizzazione

possibile stimare dei flussi di cassa puntuali attesi per un determinato periodo di tempo (periodo di previsione esplicita). Dopo il periodo di previsione si ipotizza la presenza di un flusso

di cassa medio costante. Il metodo che ne deriva denominato METODO FINANZIARIO COMPLESSO. Esso si applica quando i flussi sono prevedibili in modo attendibile.
CA/BA
0

FL1 FL2 . FLk-1 FLk .... FLn 1 . k-1 k . n


t

W = CA/BAin + FL1v1 + FL2v2 + + FLkvk + FL vk


i

dove
FL1FLk= flussi puntuali attesi nei k anni di previsione esplicita FL= flusso medio costante dopo il periodo di previsione esplicita

MODALIT DI CALCOLO DEI FLUSSI DI CASSA Esistono due possibili configurazioni di flussi di cassa: FLUSSI DI CASSA NETTI DISPONIBILI (FREE CASH FLOW) Sono i flussi di cassa disponibili per gli azionisti, vale a dire i flussi che possono essere distribuiti senza compromettere lequilibrio finanziario dellimpresa, complessivamente generati dalla gestione. (Sono flussi levered -> tengono conto della gestione operativa e finanziaria -> equity approach) FLUSSI DI CASSA DELLA GESTIONE OPERATIVA Sono flussi di denaro calcolati escludendo la componente finanziaria della gestione.
(Sono flussi unlevered -> tengono conto della sola gestione operativa -> entity approach)

Per procedere con il calcolo del valore dei flussi occorre considerare il seguente prospetto:

FLUSSI IN USCITA EAZIONISTI = CS EOPERATIVE = RICAVI EFINANZIARIE = DEBITI FINANZIARI

LIQUIDIT

FLUSSI IN ENTRATA

UAZIONISTI = DIVIDENDI CS UOPERATIVE = COSTI UFINANZIARIE = RIMBORSI UTRIBUTARIE = IMPOSTE


DEBITI FINANZIARI

liquidit = CA/BA = saldo finale saldo iniziale = = flussi in entrata flussi in uscita = = FLAZ + FLOP + FLFIN FLIMP = = (EAZ UAZ) + (EOP UOP) + (EFIN UFIN) UIMP

FLUSSO DI CASSA

METODO DI CALCOLO DEI FLUSSI DI CASSA COMPLESSIVI DISPONIBILI BASATO SUI MASTRINI DI CASSA

CASSA E BANCA
SI (saldo iniziale) EOP EFIN EAZ
RICAVI RISCOSSIONE CREDITI COMMERCIALI ACCENSIONE DEBITI FINANZIARI AUMENTI CS

UOP UFIN UAZ UIMP

COSTI PAGAMENTO DEBITI COMMERCIALI RIMBORSO DEBITI FINANZIARI PAGAMENTO ONERI FINANZIARI RIDUZIONI CS DIVIDENDI

flussi operativi flussi finanziari flussi da/per azionisti

SF (saldo finale)

CA/BA = (EAZ UAZ) + (EOP UOP) + (EFIN UFIN) UIMP FCND = CA/BA - EAZ + UAZ = EOP UOP + EFIN UFIN UIMP = = CA/BA FLAZ = FLOP + FLFIN FLIMP METODO DI CALCOLO FONDATO SU DUE SITUAZIONI PATRIMONIALI CONSECUTIVE
SP 31/12/1
immobilizzazioni nette CCN liquidit CS riserve utili debiti finanziari debiti tributari tfr fondo rischi

SP 31/12/2
immobilizzazioni nette CCN liquidit CS riserve utili debiti finanziari debiti tributari tfr fondo rischi

A1 L1

A2 P1 L2

P2

TOT ATTIVO

TOT PASSIVO E NETTO

TOT ATTIVO

TOT PASSIVO E NETTO

L=P-A L2 L1 = (P2 P1) - (A2 A1)


altre riserve + dividendi UT2 UT1

CA/BA = CS + RIS + UT + DF + DT + TFR + FR - IMMn - CCN


ris sovrappr. azioni + altre riserve (versamento cash) (utili)

CA/BA = aumCS - rimbCS + RSA + altre ris + UT2 - altre ris - DIV + DF + DT + TFR + FR - IMMn - CCN

FCND = CA/BA - aumCS + rimbCS - RSA + DIV = UT2 + DF + DT + TFR + FR - IMMn - CCN
TECNICA SINTETICA TECNICA ANALITICA

METODO DI CALCOLO FONDATO SU DUE SITUAZIONI PATRIMONIALI CONSECUTIVE E UN CE Riprendiamo la formula analitica della metodologia precedente: FCND = UT2 + DF + DT + TFR + FR + IMMn - CCN

Si consideri un CE in forma scalare redatto in forma semplificata R.O. - oneri finanziari R.L. - imposte di competenza R.N. = Utile
Acconti Stanziamento (accantonamento) Versamenti eccedenti gli accantonamenti

no componenti straordinarie di reddito, rivalutazioni di attivit finanziarie, proventi finanziari

Debiti Tributari = accantonamenti - utilizzi

FCND = RO Of acconti stanz. vers.ecc. + stanz. utilizzi + DF + TFR + FR - IMMn - CCN


acconti versamenti eccedenti utilizzi imposte pagate

FCND = RO imposte pagate Of + DF + TFR + FR - IMMn - CCN R.O. - imposte pagate R.O. al netto delle imposte + TFR + F Rischi - CCN flusso della gestione corrente - Imm. nette flusso della gestione operativa (flusso unlevered) + DF - oneri finanziari flusso di cassa netto disponibile (FCND) flusso levered
operazioni di natura corrente

Con lo stesso prospetto si possono trovare sia i flussi levered che unlevered. Unica difficolt = imposte pagate
Parliamo di imposte pagate, non di imposte di competenza e non si leggono dal bilancio. Si necessita del modello unico e degli F24 per ricostruire le imposte pagate. Inoltre si sottraggono al R.O. le imposte relative a tutto il reddito. Questo non influisce sui FCND ma sui valori intermedi, che diventano approssimativi.

LA STIMA DEL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE Il procedimento di stima del tasso di attualizzazione deve essere preceduto dalla scelta del tasso adeguato rispetto ai flussi da attualizzare.

La scelta ispirata al principio di coerenza tra tassi e flussi: o un flusso al lordo delle imposte deve essere attualizzato a un tasso lordo o un flusso al netto delle imposte deve essere attualizzato a un tasso netto o un flusso nominale (espresso in moneta del proprio anno) va attualizzato ad un tasso nominale o un flusso reale (espresso in moneta corrente) deve essere attualizzato ad un tesso reale o un flusso storico deve essere attualizzato preferibilmente a tassi storici o un flusso prospettico deve essere attualizzato preferibilmente a tassi attesi Flussi netti (redditi netti / FCND) sono attualizzati al tasso di congrua remunerazione i c. Flussi operativi (redditi operativi / flussi di cassa della gestione operativa) sono attualizzati al costo medio ponderato del capitale iWACC.

LA STIMA DEL TASSO DI CONGRUA REMUNERAZIONE Il tasso di congrua remunerazione il tasso di rendimento degli investimenti alternativi migliori (rispetto a quello nellazienda target) tenuto conto del rischio e del lavoro imprenditoriale. In formula: ic = i1 + i2 + i3 dove:
ic= tasso di congrua remunerazione i1= tasso di rendimento per il puro investimento di capitale (risk free rate) i2= tasso di remunerazione per il rischio i3=tasso di remunerazione per il lavoro imprenditoriale

Poich nella pratica la remunerazione per il lavoro imprenditoriale non mai calcolata, nella prassi valutativa si ha: ic = i1 + i2 TASSO DI RENDIMENTO PER IL PURO INVESTIMENTO DI CAPITALE Il tasso di rendimento per il puro investimento di capitale un tasso di rendimento delle attivit prive di rischio. Nella realt dei mercati non esiste unattivit che abbia un rischio totalmente nullo. Tale tasso pertanto approssimato dal tasso di rendimento dei titoli di Stato a medio-lungo termine, attivit che presentano comunque un rischio tendente a 0 (nei principali Paesi industrializzati). In genere i tassi pubblicati sono tassi lordi (rispetto alle imposte) e nominali.

Qualora, dato un tasso lordo, si volesse utilizzare un tasso netto si applica la seguente formula: iNETTO = iLORDO (1 t) dove:
iNETTO= tasso al netto delle imposte

iLORDO= tasso al lordo delle imposte t= aliquota dimposta (in Italia laliquota dimposta sui titoli di Stato 1 ,5%)

Per lItalia quindi: iNETTO = iLORDO 0,875 Qualora, dato un tasso nominale, si volesse utilizzare un tasso reale (depurato dellinflazione) si applica la nota formula di Fisher:
ir =

in if 1 + if

(si applica solo in termini decimali)

dove:
ir= tasso reale in= tasso nominale if= tasso di inflazione

TASSO DI REMUNERAZIONE PER IL RISCHIO Per stimare il tasso di remunerazione per il rischio esistono diverse tecniche. Le pi tradizionali sono: TECNICA DI STOCCARDA Era una tecnica valida negli anni 90, oggi inappropriata. Essa postula che attualizzare un flusso aleatorio ad un tasso comprensivo della componente per il rischio equivale ad attualizzare un flusso certo ad un tasso privo di rischio. Fla Flc = i1 + i2 i1 dove
Fla= flusso aleatorio Flc= flusso certo

Tale tecnica sostiene anche che possibile esprimere il flusso certo in funzione del flusso aleatorio: Flc = F (fla) Il flusso certo in particolare pari al flusso aleatorio, ridotto di una percentuale x di rischiosit: Flc = Fla (1 x) dove:
x= percentuale di abbattimento per il rischio

possibile sviluppare la formula iniziale sostituendo al flusso certo il suo valore espresso in funzione del flusso aleatorio: Fla Fla (1 x) = i1 + i2 i1
0 = - xi1 + i2 (1 x)

i1 = (1 x) i1 + i2
i2 (1 x) = xi1

i1 = (1 x)(i1 + i2) i2 = i1

i1 = i1 + i2 - xi1 - xi2

x 1x

Nella formula di Stoccarda ic funzione di i1 e della percentuale di abbattimento per il rischio. Nella formula di Stoccarda tradizionale x fatto pari a 30%.
LATI NEGATIVI:

questa formula tiene conto del rischio generico (x), ma non tiene conto del rischio specifico la percentuale di rischio considerata uguale per tutte le imprese (non distingue attivit merceologiche e settore geografico) il premio per il rischio funzione del tasso risk free e quindi dipende dalla congiuntura economica: ANNI 90 i1 = 12% i2 = 0,1 0,3 / 0,7 = 5,14% OGGI i1 = 2% i2 = 0, 0,3 / 0,7 = 0,8% In una situazione economica come quella attuale, la formula porta a risultati del tutto irrazionali.

TECNICA DI STOCCARDA CORRETTA Mira a colmare talune debolezza della tecnica di Stoccarda. Nella tecnica di Stoccarda corretta la percentuale di abbattimento per il rischio non fissa ma varia in un range compreso tra 15% e 30% e funzione del grado di rischiosit dellimpresa target. Il profilo di rischio di unimpresa individuato mediante tecniche statistiche quali la ranking analysis. Anche la tecnica corretta ai nostri giorni non efficacemente calcolabile.

TECNICA DERIVATA DAL CAPM Tale tecnica scinde il rischio dellimpresa in due componenti: o rischio specifico o rischio sistematico Mentre il rischio specifico pu essere eliminato mediante la diversificazione del portafoglio, il rischio sistematico non pu essere eliminato e pertanto deve essere stimato. Il rischio sistematico stimato in termini di variabilit delle quotazioni dellazienda target rispetto alla variazione delle quotazione nel mercato azionario (si vede come si muove il titolo rispetto al mercato). Unazienda rischiosa se amplifica le variazione dei rendimenti del mercato. variazioni rendimenti di mercato variazioni rendimenti azienda target In formula: i2 = (rm i1) dove:
i2= tasso di remunerazione per il rischio = coefficiente di rischiosit rm i1= premio per il mercato (market premium) rm= rendimento medio di mercato

x (variabile indipendente) y (variabile dipendente)

i1= risk free rate

Il premio di mercato esprime la differenza esistente in un dato Paese tra il rendimento medio del mercato azionario e il rendimento dei titoli con rischio tendente a zero. stimato empiricamente e annualmente pubblicato sulle principali banche dati di carattere economico. Italia rm i1 = 7,5% (2012) banca dati Damodaran (NYU)

Il coefficiente stimato pari al coefficiente angolare della retta di regressione che interpola le variazioni dei rendimenti dellazienda target (variabile y) rispetto alle variazioni dei rendimenti del mercato azionario (variabile y). cov(x;y) Sx Sy = = var(x) S 2x Se la societ target quotata, il risk si stima applicando la formula a variazioni di rendimenti raccolte per un periodo di tempo significativo. Se la societ target non quotata, si utilizza il risk di settore individuato nei c.d. Beta books (pubblicazioni specializzate sul tema). Il di una societ o di un campione di societ similari comprende due tipologie di rischio: o rischio operativo o rischio finanziario Mentre il rischio operativo uguale per tutte le imprese che operano in determinato settore, il rischio finanziario dipende esclusivamente dal grado di indebitamento della singola socit. I di settore sono utilizzabili solo per la parte operativa (solo i unlevered). Se nei beta books pubblicato il levered del settore occorre depurare tale per la componente finanziaria del settore. FORMULA DI HAMADA Us = 1+ dove:
U= beta unlevered L= beta levered (CC/CP)s= tasso di indebitamento medio del campione (s= sample) ts= tax rate medio del campione

[( )

Ls CC (1 - t ) s CP s

Tutte le azione dello stesso settore hanno una medesima rischiosit operativa: Us = Ut = U Per stimare i2 occorre per disporre del beta levered della target: Lt = BU 1+ CC (1 - tt) CP t

{ [( )

]}

dove
(CC/CP)t= tasso di indebitamento della target tt= tax rate della target

LA STIMA DEL COSTO MEDIO PONDERATO DEL CAPITALE Il costo medio ponderato del capitale (iWACC) il tasso per lattualizzazione dei flussi operativi. E D iWACC = ic + id (1 t) D+E D+E dove
ic= tasso di congrua remunerazione id=tasso di costo dei debiti finanziari E/(D+E)= peso del capitale proprio (equity) rispetto al totale delle fonti di finanziamento D/(D+E)= peso del capitale di credito (debts) rispetto al totale delle fonti di finanziamento

METODI FONDATI SU GRANDEZZE STOCK METODI PATRIMONIALI I metodi patrimoniali sono fondati sullipotesi che il valore economico del capitale pari alla somma algebrica dei valori correnti dei singoli elementi patrimoniali (attivi e passivi). Tali metodi sono fondati sulla valutazione analitica dei singoli elementi patrimoniali. In formula: W = K = valore corrente elementi patrimoniali attivi - valore corrente elementi patrimoniali passivi dove:
K= patrimonio netto rettificato noto che: patrimonio netto contabile= valore contabile elementi patr. attivi - valore contabile elementi patr. passivi

Date le uguaglianze di cui sopra possibile stimare il valore economico del capitale con i metodi patrimoniali come segue: W = K = patrimonio netto contabile rettifiche
rettifiche derivanti dalla differenza tra valore corrente e valore contabile dei singoli elementi patrimoniali

W = K = PNC + rettifiche positive su elementi patr. - rettifiche negative su elementi patr. Per applicare tali metodi si seguono determinate fasi: 1. INDIVIDUAZIONE DEGLI ELEMENTI PATRIMONIALI OGGETTO DI STIMA Per individuare gli elementi patrimoniali occorre disporre di una situazione patrimoniale riferita allepoca della stima. Se la data di riferimento della stima il 31/1 (data di chiusura del bilancio), la situazione patrimoniale di riferimento quella inclu sa nel bilancio desercizio. In caso contrario occorre redigere una situazione patrimoniale ad hoc.

2. REVISIONE DEGLI ELEMENTI PATRIMONIALI PRECEDENTEMENTE INDIVIDUATI Ai fini della revisione degli elementi patrimoniali occorre verificare: per gli elementi patrimoniali attivi: esistenza

titolarit propriet criteri di valutazione applicati

per gli elementi patrimoniali passivi: esistenza


effettiva consistenza criteri di valutazione applicati

In questa fase posso gi emergere delle prime rettifiche di PNC. 3. STIMA DEL VALORE CORRENTE DEGLI ELEMENTI PATR. E CALCOLO DELLE RETTIFICHE Ai fini della stima dei valori correnti degli elementi patrimoniali si seguono di norma i seguenti criteri: o gli elementi attivi a realizzo indiretto sono stimati ai costi attuali di riacquisto o di riproduzione o gli elementi attivi a realizzo diretto sono stimati a valori di realizzo sul mercato o gli elementi passivi sono stimati al valore di presunta estinzione 4. INDIVIDUAZIONE DEL PATRIMONIO NETTO RETTIFICATO Si stima il valore del patrimonio netto rettificato (K) come somma algebrica del patrimonio netto contabile e delle rettifiche LA STIMA DEL VALORE CORRENTE Le immobilizzazioni tecniche VALORE CORRENTE COSTO DI SOSTITUZIONE
COSTI ATTUALI DI RIACQUISTO O DI RIPRODUZIONE RETTIFICHE*
*per tenere conto del grado di vetust

somma degli oneri che limpresa dovrebbe sostenere per ottenere un bene identico (in termini di produttivit) a quello oggetto di stima

Il costo di sostituzione pu essere approssimato da: il valore assicurato il valore di mercato il costo storico rivalutato (sulla base dei coefficienti ISTAT)

Pertanto la rettifica da apportare al PNC pari a: RETTIFICA = VALORE CONTABILE VALORE CORRENTE

COSTO DI SOSTITUZIONE VALORE ASSICURATO PREZZO DI MERCATO COSTO STORICO RIVALUTATO

Un tema particolare rappresentato dai beni in leasing. Se tali beni sono contabilizzati con il metodo patrimoniale, non appaiono tra le attivit. Tra i conti dordine sono comunque indicati gli impegni per i canoni ancora da pagare. RETTIFICA = VALORE CORRENTE VALORE CONTABILE
VALORE DI MERCATO DEI BENI IN LEASING SOMMATORIA DEL VALORE ATTUALE DEI CANONI DA PAGARE VALORE ATTUALE DEL PREZZO DI RISCATTO li attualizzo al tasso del leasing

Le partecipazioni Occorre distinguere le partecipazioni immobilizzate da quelle che rappresentano attivo circolante. Le prime si distinguono a loro volta in partecipazioni di controllo e non. PARTECIPAZIONI IMMOBILIZZATE DI CONTROLLO Il valore corrente pu essere stimato o SINTETICAMENTE mediante il bilancio consolidato o ANALITICAMENTE mediante lindividuazione del valore economico di ciascuna partecipazione (metodo a cascata) Nel secondo caso la partecipata pu essere considerata come un bene accessorio. Anzich stimare K con la seguente formula:
K = PNC RETTIFICA PER DIFFERENZA TRA VAL. CONTABILE E VAL. CORRENTE DELLA PART. TUTTE LE ALTRE RETTIFICHE

lo si stima come segue: PNC - VALORE CONTABILE DELLE PARTECIPAZIONI PNC OPERATIVO RETTIFICHE RELATIVE A TUTTI GLI ALTRI BENI K OPERATIVO W = K OPERATIVO + VALORE CORRENTE DELLA PARTECIPAZIONE W DELLA PARTECIPATA

PARTECIPAZIONI IMMOBILIZZATE NON DI CONTROLLO Il valore corrente sar pari a: o il prezzo di mercato (se la partecipata quotata) o la frazione di patrimonio netto contabile (se la partecipata non quotata) PARTECIPAZIONI CHE RAPPRESENTANO ATTIVO CIRCOLANTE Il valore corrente pari a: o il prezzo di mercato (se la partecipata quotata) o il prezzo di borsa di societ ad essa similari (se la partecipata non quotata) o la frazione di patrimonio netto contabile (se la partecipata non quotata) Le rimanenze Il valore corrente delle rimanenze di magazzino differente a seconda del tipo di rimanenza. RIMANENZE DI BENI IMMEDIATAMENTE DESTINATI ALLA VENDITA (MERCI, PRODOTTI FINITI) VALORE CORRENTE = VALORE DI MERCATO = prezzi attuali di riacquisto o riproduzione + congrua remunerazione + oneri di vendita RIMANENZE DI BENI CHE NECESSITANO DI ULTERIORI TRASFORMAZIONI (SEMILAVORATI) VALORE CORRENTE = PREZZI ATTUALI DI RIPRODUZIONE RIMANENZE DI BENI CHE RAPPRESENTANO UNA SCORTA DI MATERIE PRIME VALORE CORRENTE = PREZZI DI RIACQUISTO PI RECENTI I crediti Ai fini del calcolo del valore corrente occorre di norma verificare la congruit delle svalutazioni effettuate e verificare la possibilit di procedere ad un loro incremento. Qualora esistano crediti di lunga durata opportuno valutarli al loro VALORE ATTUALE. Le passivit Possono essere rappresentate da: o DEBITI o FONDI RISCHI E ONERI

Di norma il valore corrente dei debiti pari al loro VALORE NOMINALE, tranne nel caso in cui esistano debiti con interessi non in linea con il mercato. Per quanto riguarda i fondi rischi e oneri il perito deve valutare la congruit ed eventualmente procedere ad un loro incremento. Oltre alle passivit effettive unimpresa pu avere passivit potenziali: tali voci sono iscritte nei conti dordine (sotto la linea, dopo il tot di attivit e passivit). Un esempio tipico di conti dordine sono le garanzie prestate. Il perito deve dare conto dei valori riportati sotto la linea, deve valutare il contenuto dei conti dordine e deve se opportuno riportare sopra la linea eventuali passivit che non sono meramente potenziali. Il perito deve inoltre di norma provvedere alla separata valutazione dei beni accessori. beni accessori = beni dotati di autonomo valore, che possono essere ceduti separatamente senza compromettere la normale operativit dellimpresa. (ES. fabbricato civile, opere darte, ecc.) W = K + V.B.A. Taluni autori ritengono opportuno valutare anche gli oneri fiscali potenziali, eventuali oneri fiscali calcolati sulle plusvalenze derivanti dalla stima a valori correnti degli elementi patrimoniali. Sintetizzando: W = K + V.B.A. = PNC + RETTIFICHE POSITIVE SU ELEMENTI PATRIMONIALI - RETTIFICHE NEGATIVE SU ELEMENTI PATRIMONIALI EVENTUALI ONERI FISCALI POTENZIALI + V.B.A.

In formula W = K valido ad una sola condizione: limpresa deve essere in grado di generare flussi di cassa congrui (adeguati al capitale).

K
R

K R

K
R

W = K

W K

W K

Per lequivalenza tra le formule valutative deve risultare quanto segue: K = R = W i


reddito congruo

se K =

R i

R = K i
reddito medio normale atteso

Affinch i risultati delle metodologie valutative convergano, i redditi attesi devono coincidere con i redditi ritenuti congrui. Se i redditi attesi divergono dai redditi congrui occorre apportare al capitale una correzione pari alla differenza tra redditi attesi e congrui, analizzata per un determinato numero di anni.

In formula si ha: W = K + (R i K) ani dove:


R= reddito medio normale atteso i K= reddito congruo i= tasso di congrua remunerazione R-i K= sovrareddito/sottoreddito n= numero di anni di durata del sovra/sotto reddito (R i K) an i= correzione reddituale (>0 AVVIAMENTO / <0 BADWILL)

Le holdings pure (che non hanno una autonoma attivit produttiva, ma detengono solo partecipazioni) sono un caso eccezionale in cui: R K = i Tale formula rappresenta il metodo patrimoniale semplice con correzione reddituale. METODI PATRIMONIALI COMPLESSI I metodi patrimoniali complessi stimano il valore economico dellazienda sommando al valore corrente del patrimonio, risultante dalla situazione patrimoniale dellimpresa, il valore dei beni immateriali non contabilizzati (B.I.N.C.). I B.I.N.C. sono elementi immateriali i quali, pur non incidendo direttamente sulla sostanza patrimoniale dellimpresa, ne determinano in modo significativo il valore economico. (ES. MARCHI, INSEGNA, CAPITALE UMANO, ECC.) In formula: W = K + B.I.N.C. + congrua remunerazione = K + B.I.N.C. + [R i (K + B.I.N.C.)] a ni dove:
W= valore economico del capitale K= patrimonio netto rettificato B.I.N.C.= valore economico dei beni immateriali non contabilizzati i= tasso di congrua remunerazione n= durata del sovra/sotto reddito

Tali metodi sono ispirati alla teoria del Going Concern Value: un impresa in funzionamento , in quanto tale, presenta un coacervo di elementi e di utilit, che dovrebbero essere creati ex novo qualora limpresa fosse di nuova costituzione.

I metodi patrimoniali complessi consentono di spiegare gli elementi che determinano lavviamento, attribuendoli ai singoli B.I.N.C.
100 220 80

W = K + B.I.N.C. + [R i (K + B.I.N.C.)] a ni
100 300

W = K + (R i K) a ni

Il metodo patrimoniale complesso non aggiunge nulla rispetto a quello semplice, ma esplicita lavviamento rispetto al reddito congruo

I metodi patrimoniali complessi sono di norma applicati: per VALIDARE i risultati derivanti dallapplicazione dei metodi reddituali o finanziari. In tal caso, i metodi patrimoniali complessi sono in grado di spiegare una elevata redditivit o una particolare potenza finanziaria per SOSTITUIRE l applicazione dei metodi fondati sui flussi; ci si verifica quando i flussi storici e/o attesi non possono essere stimati in modo attendibile (perch limpresa costituita da pochi anni,
ha subito di recente radicali cambiamenti,ecc.). Ci si verifica anche in ipotesi di aziende operanti

secondo il criterio della economicit super-aziendale (aziende operanti in gruppo). BENI IMMATERIALI NON CONTABILIZZATI Per applicare i metodi patrimoniali complessi occorre: individuare i beni immateriali meritevoli di stima autonoma eliminare eventuali intersezioni o sovrapposizioni tra B.I.N.C. scegliere adeguate metodologie di stima TEORIA DI BRUGGER I beni immateriali sono meritevoli di stima autonoma se possiedono i seguenti requisiti 1. sono al centro di un flusso significativo di investimenti
(sono cio un centro di costo: limpresa deve aver sostenuto un sacrificio economico per acquisirli o crearli)

2. sono allorigine di benefici economici differenziali


(offrono allimpresa un differenziale positivo rispetto ai concorrenti)

3. sono autonomamente trasferibili Mentre i primi due sono irrinunciabili, il terzo pu non essere rispettato. (ES. capitale umano) I beni immateriali posso essere: STRUTTURALI a) esprimono il valore delle mutue relazioni tra beni aziendali
(ES. capitale umano)

b) consentono allimpresa di acquisire condizioni giuridico-amministrative necessarie per operare nel proprio settore (questo beni dovrebbero essere sempre considerati nella stima di W)
(ES. licenze, tecnologie)

NON STRUTTURALI esprimono il valore delle relazioni che si creano tra limpresa e il mercato, pertanto sono espressione dell immagine dellazienda, della sua reputazione, del rapporto della stessa con la clientela. (ES. marchio, portafoglio lavori, customer list, raccolta bancaria, insegna) VALUTAZIONE DEL CAPITALE UMANO Valutare il capitale umano dellazienda non significa valutare i dipendenti in quan to persone, ma vuol dire stimare il valore dellorganizzazione del personale (e in particolar modo dei dirigenti), attribuendo a tale organizzazione una misura monetaria. I metodi di valutazione del capitale umano possono essere: QUALITATIVI QUANTITATIVI mirano ad individuare le relazioni e le variabili che determinano un incremento o un decremento del valore del capitale umano hanno lobiettivo di attribuire un valore monetario alle prestazioni economiche dei dipendenti e in particolare dei dirigenti

Il capitale umano una grandezza stock, il valore riferito ad un dato momento nel tempo. Le metodologie di stima sono le seguenti: METODI FONDATI SUI COSTI COSTO STORICO esprime la somma di tutti i costi di acquisizione (ES. ricerca, selezione, inserimento, assunzione) e anche di formazione (ES. addestramento formale ed informale sostenuto da personale) COSTO OPPORTUNIT esprime il valore del personale in quanto bene suscettibile di usi alternativi COSTO DI SOSTITUZIONE rappresenta lammontare dei costi che occorrerebbe sostenere per ottenere una organizzazione uguale (in termini di prestazioni) a quello esistente METODI DI TIPO ECONOMICO-REDDITUALE Il capitale umano stimato in funzione del contributo al reddito fornito allimpresa dallorganizzazione del personale METODI EMPIRICI Stimano il valore del capitale umano pari al prodotto tra una grandezza aziendale e un moltiplicatore, stimato empiricamente Tra i vari metodi, il pi conosciuto e usato in Italia il METODO ZANDA LACCHINI. Gli autori fondano il loro studio su una ricerca di Likert, secondo il quale: VALORE CAPITALE UMANO = 3 COSTO ANNUO DEL LAVORO
(stipendi o retribuzioni + TFR)

Gli autori sostengono che:

il valore del capitale umano pari al prodotto tra un moltiplicatore empirico e il costo annuo del lavoro il moltiplicatore varia tra un minimo (0,33) ed un massimo (2,5) il valore del moltiplicatore dipende dal profilo dellazienda, e il profilo dellazienda a sua volta funzione di 4 variabili:

qualit della ricerca svolta in azienda complessit della tecnologia complessit della gestione (tipologia: problemi di marketing, di finanza di amministrazione, ecc.) stili di direzione (tipo di leadership)

Attribuendo un punteggio a tutte queste variabili si ottiene il moltiplicatore. LA VALUTAZIONE DEL MARCHIO Il marchio il segno distintivo dei prodotti di unimpresa. possibile vendere il marchio disgiuntamente dallazienda. marchio di fabbrica = apposto da chi produce il bene marchio di commercio = apposto da chi lo distribuisce MARCHIO FORTE ha una grossa capacit distintiva che deriva da un nome che non legato alla

tipologia di prodotto che produce MARCHIO DEBOLE il nome legato alla tipologia del prodotto

La stima del valore economico del marchio pu essere necessaria in ipotesi di cessione dello stesso, a titolo di propriet o a titolo di licenza. Tra i pi noti contratti di licenza del marchio possibile annoverare i seguenti: FRANCHISING Contratto con il quale un soggetto detto affiliante cede ad un altro soggetto detto affiliato contro il corrispettivo di un presso, un franchising package, vale a dire un complesso di diritti concernenti la propriet industriale e intellettuale, allo scopo di commercializzare un determinato bene. MERCHANDISING Licenza riguardante lutilizzo di un marchio relativa a beni e/o servizi diversi da quelli per i quali il marchio stato inizialmente creato e/o utilizzato. Esistono numerose metodologie di stima del valore del marchio, ma quelle pi usate sono: METODI EMPIRICI Stimano il valore attraverso un prodotto tra una grandezza contabile e un moltiplicatore stimato empiricamente (studi su campioni di aziende). Tra i pi noti metodi empirici emerge il metodo interbrand (INTERBRAND = societ di consulenza che lha inventato). Secondo tale metodo il

valore del marchio pu essere stimato con la seguente formula: WB = MON medio normalizzato attribuibile al marchio moltiplicatore stimato empiricamente dove:
WB= valore economico del brand MON= margine operativo netto

(0 < m < 20)

Il moltiplicatore scelto in funzione dei seguenti fattori, espressione della forza de marchio:

quota di mercato guadagnata dal marchio grado di fedelt dei consumatori le attivit di ricerca, sviluppo, promozione a supporto del marchio le caratteristiche del marcato in cui si opera levoluzione prevedibile del marchio la diffusione internazionale del marchio il livello di protezione legale

METODI ECONOMICO-REDDITUALI Stimano il valore economico del marchio come somma attualizzata dei redditi differenziali attribuibili al marchio, per il periodo della sua prevedibile durata. In formula: WB = Rd1 v1 + Rd2 v2 + + Rdn vn dove:
WB= valore economico del marchio Rd1,Rd2,,Rdn= redditi differenziali attesi attribuibili al marchio 1 2 n v ,v ,,v = coefficienti di attualizzazione n= durata prevedibile del marchio (n=20 per marchi molto affermati, n=10 per marchi meno affermati)

Una derivazione del metodo economico-reddituale il metodo delle royalties. La royalty un compenso espresso in percentuale rispetto al fatturato corrisposto per ottenere in licenza un marchio. Nel metodo in questione si ipotizza che il reddito differenziale sia ottenuto come prodotto tra il fatturato e la percentuale di royalty. In formula: Rd = y F dove:
Rd= reddito differenziale y= percentuale di royalty F= fatturato atteso

La precedente formula pertanto diviene: WB = y F 1 v1 + y F 2 v2 + + y F n vn WB = y (F 1 v1 + F 2 v2 + + F n vn)

Ipotizzando un fatturato costante e pari al fatturato medio atteso nel periodo di durata utile del marchio, si ottiene: WB = y F (v1 + v2 + + vn) = y F a ni
con 1% y 7%

METODI FONDATI SU GRANDEZZE FLUSSO-STOCK I METODI MISTI I metodi misti nascono come mediazione tra i metodi patrimoniali (dai quali prendono la caratteristica della obiettivit) e i metodi reddituali (dei quali considerano laspetto delle aspettative di reddito). Attualmente sono considerati misti tutti i metodi che mediano tra due o pi metodologie di stima del capitale economico. Tra i pi noti si citano: METODO DEL VALOR MEDIO (metodo dei pratici tedeschi) Tale metodo ipotizza che il valore economico del capitale sia pari alla media aritmetica semplice del calore stimato con il metodo patrimoniale semplice e con il metodo reddituale puro. In formula: W= W=
1 2

(K + R ) i

1 R 1 K + 2 i 2
K- 1 K 2

W = K + 2

(R i

- K)

avviamento

Il metodo tedesco particolarmente prudente perch al K somma solo met dellavviamento. METODO DELLA DURATA LIMITATA DELLAVVIAMENTO Lavviamento dellazienda considerato per intero ed stimato come somma attualizzata dei sovraredditi puntuali attesi. W = K + avviamento = K + sovr1 v1 + sovr2 v2 + + sovrn vn Il sovrareddito considerato pari alla differenza tra il reddito medio atteso e la congrua remunerazione del capitale: sovr = R - i K dove: R= reddito medio
iK= reddito congruo

Considerando un sovrareddito costante nel tempo si ha: W = K + (R - i K) a ni dove:


iK= reddito congruo i= i1+12 = tasso di congrua remunerazione n= numero anni attualizzazione (dai 3 ai 5) i= tasso di attualizzazione dei sovraredditi

Secondo la dottrina e prassi italiana i sovraredditi hanno un grado di aleatoriet (rischio) superiore ai redditi congrui, quindi: i > i LUEC (Union Europenne des Experts Comptables et Economiques et Financiers) invece sostiene che i uguale a i, pertanto: se i = i W = K + (R - i K) a ni

METODO DELLA MEDIA PONDERATA In tale metodo la mediazione non effettuata tra una metodologia patrimoniale e una reddituale, ma tra due o pi metodi di stima diversi tra loro (patrimoniali, finanziari, reddituali). Con tale tecnica il perito: o sceglie e applica (individuando i relativi risultati) due o pi metodi di stima del capitale economico o attribuisce ad ogni metodologia applicata un peso soggettivo o il valore economico del capitale calcolato come media aritmetica ponderata dei valori stimati con le metodologie prescelte METODO BASATO SUGLI E.V.A. ATTUALIZZATI LE.V.A. method una misura della performance operativo-finanziaria dellimpresa. E.V.A.= Economic Value Added L E.V.A. una espressione dellextra profitto medio operativo che unimpresa in grado di generare dopo aver remunerato tutti i fattori produttivi, compreso il capitale investito nellattivit operativa. In formula: E.V.A. = NOPAT iWACC CI dove:
NOPAT= net operating profit after taxes iWACC= costo medio ponderato del capitale CI= capitale investito nellattivit operativa

E.V.A. = reddito atteso operativo reddito congruo operativo

L E.V.A. un extraprofitto operativo. Esso valuta la performance dimpresa in unottica di tipo entity. Nel metodo E.V.A. esistono una serie di rettifiche che occorre apportare al NOPAT per due ordini di motivi:

per renderlo una grandezza maggiormente significativa dal punto di vista economico per eliminare le incongruenze derivanti dallapplicazione del principio della competenza economica (per avvicinare il NOPAT a un flusso di cassa)

Le principali rettifiche riguardano: o la capitalizzazione dellavviamento o la capitalizzazione dei dati contabili o le riserve LIFO o ecc. Le rettifiche proposte sono tantissime (pi di 100).

BASIC EVA

metodi intermedi

TRUE EVA

senza rettifiche

tutte le rettifiche

E.V.A. = NOPAT iWACC CI


sovrareddito in versione entity side

Pu derivarne un metodo di valutazione del capitale ec. misto di tipo entity side

W = CI + [(NOPAT - iWACC CI)t (1+ iWACC)t]


t=1

dove:
D= valore corrente dei debiti finanziari n= durata del sovrareddito operativo
(competitive advantage period)

LA VALUTAZIONE DEI GRUPPI DI SOCIET Lapplicazione delle metodologie di stima del valore economico del capitale di un gruppo di societ collegata allipotesi di trasferimento di una holding che detiene direttamen te o indirettamente partecipazioni in altre societ. ES.
partecipazione diretta H

A
70%

partecipazione indiretta

Lobiettivo della valutazione stimare il capitale economico della controllante. Le tecniche di stima applicabili sono le seguenti: TECNICA FONDATA SUI BILANCI CONSOLIDATI Il gruppo considerato come unentit economica unitaria. Pertanto la valutazione fondata sui dati patrimoniali, finanziari ed economici del gruppo nel complesso In tali casi le economie e le diseconomie del gruppo, derivanti da sinergie produttive, commerciali, finanziarie e tributarie sono considerate in modo unitario e non sono ripartite fra le singole societ del gruppo. TECNICA A CASCATA Il valore economico di ciascuna partecipata stimato separatamente, secondo una logica bottom up. Pertanto, si sostituisce via via il valore di libro di ciascuna partecipata con il suo valore economico (considerato pro-quota). Con tale metodo i vantaggi e gli svantaggi derivanti dal gruppo (conseguenza di sinergie operative, di marketing, finanziarie e tributarie) sono ripartiti e attribuiti alle diverse societ del gruppo.

APPLICABILIT DEI DUE METODI TECNICA DEI BILANCI CONSOLIDATI Tale tecnica valutata in modo particolarmente positivo da un parte della dottrina, che ne apprezza la pratica applicabilit. Essa fondata sui documenti e sui dati contabili (di natura patrimoniale, finanziaria ed economica) di cui dispone il gruppo, considerato come entit economica unitaria. Tuttavia, tale metodologia pu presentare delle criticit in determinate situazioni. I CASO La tecnica dei bilanci consolidati agevolmente applicabile nei casi in cui non esistano azionisti di minoranza. In tale caso i documenti contabili del gruppo riflettono perfettamente anche la situazione della controllante. Nellipotesi in cui, al contrario, esistano azionisti di minoranza la situazione patrimoniale, finanziaria ed economica del gruppo non coincide con quella della controllante a meno che il bilancio consolidato sia redatto secondo la tecnica proporzionale.
H A
100% 100%

A: B: H:
CE consolidato Utile des. 31

Utile = 20 PN = 300 Utile = 10 PN = 200 Utile = 1 PN = 1000


SP consolidato Attivit Passivit e PN CN 1500

CN = 1500 riflette il valore del gruppo, quindi la tecnica fondata sui bilanci consolidati perfettamente applicabile

H A
35% 70%

CE consolidato Utile des. 31

SP consolidato Attivit Passivit e PN CN 1500

In questo caso CN non riflette il valore del gruppo effettivo. Se per utilizzo la tecnica proporzionale: Utile = 1 + 14 + 3,5 = 18,5 CN = 210 + 70 + 1000 = 1280

II CASO La possibilit di applicare o meno la tecnica fondata sui bilanci consolidati dipende inoltre dalle caratteristiche del gruppo oggetto di stima (gruppo economico o gruppo finanziario) e dalla attivit svolta dalle diverse societ del gruppo. In ogni caso, inopportuno applicare la tecnica dei bilanci consolidati nelle seguenti situazioni: o la data di riferimento della stima si trova in un periodo in cui non esisteva lobbligo di redazione del bilancio consolidato o le imprese che operano nel gruppo sono fortemente disomogenee, sia in termini di attivit svolta che nella loro collocazione geografica o le percentuali di partecipazione variano notevolmente di esercizio in esercizio In tutte queste situazioni applicabile la tecnica a cascata. TECNICA A CASCATA A partire dallultima partecipazione si stima il valore delle partecipate fino ad arrivare alla holding. Sono teoricamente applicate anche in questo caso tutte le metodologie studi ate, c una preferenza per la tecnica patrimoniale con correzione reddituale e stima autonoma delle partecipazioni. In ogni caso il perito deve usare tecniche valutative omogenee per tutte le societ del gruppo. ESEMPIO
H
100%

Si parte dal basso: si stima il valore economico dellultima partecipata con una delle metodologie viste. Ipotizziamo di utilizzare un metodo patrimoniale: Wx = Kx + (Rx iKx) ani

y Si procede alla stima del valore della partecipata intermedia, la partecipazione


70%

in x considerata un bene accessorio Wy = Ky + (Ry iKy) ani + 70% Wx Poi si stima il valore economico della holding: HOLDING MISTA HOLDING PURA WH = KHOP + ( RHOP iKHOP) ani + 100% Wy WH = KH + 100% Wy

LA VALUTAZIONE DELLE BANCHE un settore particolare, in quanto sottoposto a unautorit stringente dellautorit vigilante (BANCA DITALIA) e anche le valutazioni delle banche sono state influenzate dai suddetti sontrolli. In teoria, tutte le metodologie che conosciamo possono essere applicate alla valutazione delle banche. Nella pratica distinguiamo: PRASSI DEI PAESI ANGLOSASSONI Le metodologie pi usate sono: a) METODI DIRETTI b) METODI FINANZIARI

Lapplicazione dei metodi finanziari non diversa da quella esaminata in precedenza, invece i metodi diretti hanno delle particolarit: sono stati sviluppati dei filoni di studi sullapplicazione dei metodi diretti alle banche. a) METODI DIRETTI 1) METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO Ai fini dellapplicazione di tale metodologia alle banche occorre:

eliminare le condizioni soggettive di negoziazione


(considerando un arco temporale sufficientemente ampio per compensare plus/minus valori)

considerare un premio di maggioranza


(i prezzi di mercato si riferiscono ai pacchetti di minoranza)

applicare un eventuale premio di liquidit in funzione del diverso mercato di riferimento


(borsa valori, mercati ristretti, ecc.)

2) METODI DEI MOLTIPLICATORI Si impiegano normalmente i seguenti moltiplicatori: - P/E - P/BV - P/FV - P/CI - P/DEPOS. - P/DIVID. - P/ RIS. GESTIONE In genere si seleziona una pluralit di moltiplicatori (quelli che hanno un minor coefficiente di variazione nellambito del campione di riferimento), dopo aver applicato ciascuno dei moltiplicatori selezionati, il valore economico della banca fatto pari alla media aritmetica ponderata tra i valori economici determinati con i diversi moltiplicatori. Oltre ai moltiplicatori tradizionali ci sono anche moltiplicatori specifici per le banche. Nella prassi di valutazione delle banche, non si usa un solo moltiplicatore, ma se ne usano diversi.

PRASSI ITALIANA

METODI PATRIMONIALI COMPLESSI

Il bene immateriale non contabilizzato che di norma nelle banche meritevole di autonoma stima la raccolta. RACCOLTA = il complesso dei depositi, che rappresentano una passivit per le banche (il valore economico della raccolta esprime la capacit che ha la banca di avere un rapporto positivo con la clientela, esprime cio limmagine della banca). METODOLOGIE DIRETTE DI STIMA DELLA RACCOLTA METODI BASATI SUI COSTI Il valore della raccolta fatto pari alla somma dei costi che la banca ha sopportato o dovrebbe sopportare per ottenere lo stesso livello di depositi di cui attualmente dispone. Ovviamente, si fa riferimento al core deposit, vale a dire a un livello di depositi ritenuto ragionevolmente stabile. o METODO DEI COSTI STORICI E METODO DEI COSTI STORICI RIVALUTATI Il valore della raccolta pari alla somma dei costi di promozione, pubblicit, marketing (e altri costi relativi alle filiali), eventualmente rivalutati per tenere conto del diverso potere dacquisto della moneta nel tempo, che lazienda ha sostenuto per ottenere lattuale livello di depositi. Sono raramente impiegati nella pratica. o METODO DEI COSTI DI SOSTITUZIONE Il valore della raccolta pari alla somma dei costi che la banca dovrebbe sostenere per ottenere un livello di depositi pari a quello esistente. METODI BASATI SUI FLUSSI DIFFERENZIALI Tali metodi sono denominati anche COST SAVING APPROACHES (costi basati sul risparmio). Essi si fondano sul presupposto che i depositi bancari presentano un valore economico in virt della loro caratteristica di avere un costo meno elevato delle altre possibili fonti di finanziamento. Pertanto il valore della raccolta fatto pari a: o la differenza tra lammontare medio dei core deposits e il valore attuale dei cash flows negativi relativi ai depositi stessi (lattualizzazione avviene al tasso dei certificati di deposito o al risk free rate) oppure a o la somma attualizzata dei flussi differenziali (lattualizzazione avviene al tasso i). I flussi differenziali sono pari al prodotto tra lo stock di depositi e la differenza tra il rendimento medio delle fonti finanziarie (alternative alla raccolta) e il tasso passivo sui depositi.

METODI REGRESSIVI Tali metodi individuano la relazione statistica esistente tra il valore della raccolta e una o pi grandezze aziendali e sulla base di tale relazione, stilano in valore della raccolta stessa. Ad esempio si spiega la variabile dipendente raccolta in funzione di pi variabili: la raccolta diretta, quella indiretta e la raccolta interbancaria. In particolare in Italia si distingue: a) la raccolta diretta in e in valuta (depositi a risparmio e in C/C, C/C di corrispondenza, CD, P/T, operazioni di riporto passivo) b) la raccolta indiretta in e in valuta (custodia e amministrazione titoli, raccolte per conto di altri istituti di credito, quote di fondi comuni sottoscritte per gli sportelli della banca, ecc.) c) la raccolta interbancaria in e in valuta (P/T stipulati con altre banche, riserva obbligatoria presso la banca centrale). VALUTAZIONE DELLAZIENDA IN DISEQUILIBRIO Si tratta di aziende che non sono in grado di presentare, dopo aver operato le opportune rettifiche, conti economici con margini positivi. Per opportune rettifiche si intende: o VERIFICA AMMORTAMENTI (che devono essere adeguati a ricostruire pienamente le immobilizzazioni
tecniche al termine sella loro vita economica)

o IMPUTAZIONI DI UTILI O PERDITE DA INFLAZIONE o VALORIZZAZIONE DELLE RIMANENZE FINALI CON IL LIFOO Si distinguono: AZIENDE RISANABILI (per le quali si ricorre a una valutazione di capitale economico) AZIENDE NON RISANABILI (per le quali si ricorre a una configurazione di capitale di liquidazione)

Per le aziende risanabili lapproccio preferibile, nella prassi, quello del going concern value (per costituire unazienda ex novo occorre sostenere una serie di costi che non sono sopportati nel caso di unazienda che, sebbene in perdita, gi esiste). Quindi, nonostante non sia corretto parlare di goodwill, unazienda in perdita pu presentare un valore incrementale positivo, dovuto alla presenza di una serie di immaterialit. Pertanto si individuano e si valorizzano i beni immateriali pi significativi e poi si stimano i costi necessari per eliminare i fattori negativi che sono allorigine delle perdite (caso del CU eccedente). Pertanto: W = K + B.I.N.C. + correzione reddituale + valore dei beni accessori
per le imprese in perdita C.R. = [R i (K + B.I.N.C.)] a ni negativo

LEZIONI IN INGLESE PROF. SAGONE LEZIONE N1


LA VALUTAZIONE DAZIENDA DAL PUNTO DI VISTA DEL PRIVATE EQUITY Il private equity unattivit finanziaria mediante la quale un investitore rileva una quota di una societ target (ci pu avvenire in diverse modalit). Gli investimenti in private equity riguardano societ non quotate su mercati finanziari. IL METODO DEI FLUSSI DI CASSA ATTUALIZZATI EV = (1 + cost of capital)t DATI STORICI
interpretare i dati confrontandoli con i dati del settore, comparare le performance con quelle dei concorrenti e con i trend di mercato

cash flow

+ TV

cash flows = netti o operativi cost of capital = ic o iWACC

DATI PREVISIONALI
fare previsioni sulla base della performance della concorrenza, controllare la ragionevolezza delle previsioni, comprendere le potenzialit di crescita aziendali

STIMA DEL TERMINAL VALUE


necessario definire un periodo di previsione, nel lungo periodo il ROIC converger con il WACC e il D&A con il CAPEX, il terminal value va stimato considerando la stabilit che si raggiunger nel lungo periodo

STIME E CONTROLLI FINALI


attuare unanalisi di sensibilit e confrontare i risultati dellEV con performance passate e con la concorrenza

ACCORTEZZE VALUTATIVE RIGUARDANTI I FONDI DI PRIVATE EQUITY FLUSSI DI CASSA Spesso le aziende acquisite presentano perdite iniziali, ma seguono significativi profitti, molto volatili. Tuttavia, la gran parte del valore dellazienda target deriva dal suo terminal value, specialmente nelle aziende con alto tasso di crescita STIMA DEL COSTO DEL CAPITALE essendo private companies, le aziende target non sono quotate e non hanno quindi un benchmark rate a cui fare riferimento, inoltre le aziende comparabili spesso non esistono o i loro dati non sono disponibili PORTFOLIO APPROACH DI UN FONDO DI PE PER OTTENERE I GUADAGNI NECESSARI 25% degli investimenti in AZIENDE DI SUCCESSO le perdite sono pi che bilanciate dai 50% degli investimenti in AZIENDE NEUTRALI guadagni per le performance di successo 25% degli investimenti in AZIENDE IN PERDITA IL METODO BASATO SUI MOLTIPLICATORI moltiplicatori ottenuti da aziende comparabili moltiplicatori ottenuti da transazioni comparabili

Spesso gli operatori del PE applicano un solo moltiplicatore per valutare i possibili investimenti, quindi necessario trovare il moltiplicatore pi adatto. EV =
FCF (1 + g) (i g)

EVt = EBITDAt EBITDA s


EVs EBITDAs dal moltiplicatore EV/EBITDA possiamo dedurre il WACC o il tasso di crescita g

EVs

FCF (1 + g) (i g)

= EBITDAt

I fondi di PE spesso calcolano lEV come funzione di valore economico e debiti finanziari: EV = net debt + W

LEZIONE N2
IL MANAGEMENT DEI FLUSSI FINANZIARI NEL PROCESSO DI CREAZIONE DEL VALORE Il valore di unazienda direttamente correlata alla sua abilit di produrre flussi di cassa. Due imprese che operano nello stesso settore e nella stessa area geografica con uguali margini di profitto e con lo stesso tasso di crescita atteso possono avere valori economici molto differenti se una delle due genera flussi di cassa maggiori. Data una certa situazione economica, per incrementare la creazione di flussi di cassa necessario: diminuire il bisogno di capitale circolante netto diminuire la quantit di capex richiesto Flussi di cassa maggiori implicano: avere minor capitale immobilizzato nellazienda possibilit di rimborsare il capitale di credito pi velocemente avere un migliore rating creditizio e quindi maggiore accesso a fonti di capitale pi economiche minore necessit di capitale proprio (la fonte pi cara di capitale) Le variabili che generano i flussi di cassa hanno origine nel conto economico: vendite (aumento di prezzi e volume) costi (riduzione) margini (incremento) Per ottenere flussi di cassa necessario monetizzare le vendite e ridurre al minimo il consumo di capitale, senza danneggiare la competitivit aziendale. Per monetizzare le vendite necessario farsi pagare dai clienti il prima possibile, pagare i fornitori il pi tardi possibile (senza incorrere in more), ridurre al minimo le scorte (favorire la produzione just in time). Ridurre il capex invece rischioso, in quanto gli assets aziendali tendono a deteriorarsi col tempo e necessitano di fondi per essere rinnovati regolarmente.

IL CAPITALE CIRCOLANTE NETTO Il capitale circolante netto lo stock di risorse di cui lazienda ha bisogno per finanziare lattivit operativa a breve termine. Per incrementare i flussi di cassa necessario diminuire il pi possibile il fabbisogno di

capitale circolante: se lo stock di capitale operativo aumenta, lazienda assorbe liquidit, mentre se diminuisce lazienda rilascia capitale e genera quindi flussi di cassa. Il capitale circolante costituito da: CREDITI COMMERCIALI Quando limpresa incassa i crediti commerciali, si generano flussi di cassa. Alcuni tipi di attivit commerciali riescono a monetizzare le vendite immediatamente, al momento del trasferimento del bene o servizio (aziende retail) e altre addirittura in anticipo (imprese immobiliari che si occupano di sviluppo residenziale). Di solito i crediti vengono incassati tra i 30 e i 120 giorni. Lammontare e la rotazione dei crediti va monitorata costantemente. DEBITI COMMERCIALI Rappresentano quella parte di costi che lazienda sostiene in un secondo momento rispetto allacquisto effettivo di beni e servizi. Poche sono le aziende che pagano al momento dellacquisto. Lammontare e la rotazione dei debiti va monitorata costantemente. SCORTE Stock che lazienda produce e non vende immediatamente. Le aziende che non detengono scorte sono di solito quelle di servizi, mentre quelle che preferiscono la produzione just in time tendono ad averne una quantit minima. Le scorte devono essere costantemente monitorate, sia nella quantit e rotazione, che nel tipo (prodotti finiti/materie prime). REVISIONE DELLA CATENA DI DISTRIBUZIONE Rivedendo e riorganizzando la catena di distribuzione di unazienda si possono ottenere molti benefici in termini di aumento dei flussi di cassa. Lazienda dovrebbe avere un management predisposto alla gestione e alla continua ottimizzazione della catena di distribuzione. Gli obiettivi da perseguire sono: CREDITI COMMERCIALI -> farsi pagare il prima possibile

gestire opportunamente lattivit di recupero crediti selezionare la clientela rendere il credito pi costoso per incentivare i pagamenti veloci

SCORTE -> ridurre al minimo lo stock


comprendere quali sono i livelli ottimali di scorte ridurre il range dei prodo tti, semplificare lofferta ridurre il tempo necessario per lultimazione dei prodotti

DEBITI COMMERCIALI -> pagare il pi tardi possibile


aumentare il volume degli acquisti presso lo stesso fornitore selezionare i fornitori avere sempre dei fornitori di riserva

LEZIONE N4
VALUTAZIONE DI UNATTIVIT A PERIMETRO VARIABILE Ci sono diversi settori che sono caratterizzati da una evoluzione significativa nel perimetro delle loro attivit: aziende di vendita al dettaglio

aziende immobiliari catene alberghiere compagnie aeree

Per valutare questo tipo di situazioni economiche necessaria unanalisi caso -per-caso, per rendersi conto del tasso storico di crescita e stimare il tasso di crescita futuro, in modo da rendersi conto degli investimenti futuri necessari per promuovere la crescita aziendale. La crescita pu derivare da assets nuovi o preesistenti. Lanalisi caso-per-caso serve per escludere dai ricavi dellazienda gli effetti di espansioni, acquisizioni e altri eventi straordinari; utile per comparare la performance aziendale attuale con le performance degli anni precedenti, nonostante le grandi variazioni nel perimetro dellattivit. Per attuare lanalisi, necessario determinare: lEBITDA sostenibile lEBIT sostenibile i flussi di cassa sostenibili Una volta definiti e analizzati i margini sostenibili dellattivit, si possono applicare i multipli di valutazione, a seconda della provenienza della crescita aziendale: assets preesistenti nuovi assets entrambi Il declino di parte del perimetro aziendale (chiusura di negozi, disinvestimenti in alcuni assets) deve essere analizzata, ma lapproccio praticamente lo stesso. A seconda della provenienza della crescita aziendale, lazienda potrebbe avere un valore maggiore o minore. Per un dato tasso di crescita: - assets preesistenti - assets recenti - nuovi assets valore maggiore valore basso valore minimo

In caso di tassi di crescita differentisi pu: applicare multipli differenti al flusso dellEBITDA proveniente dagli assets preesistenti e a quello proveniente dagli assets recenti applicare multipli futuri ai flussi provenienti dagli assets recenti applicare multipli correnti ai flussi futuri e attualizzare al tasso iWACC

Sarebbe sempre opportuno utilizzare multipli dellEBITDA basi per stimare il valore dei flussi provenienti dai nuovi assets, perch sono molto incerti.

LEZIONE N5
FINANZIARE UN LBO Il primo passo da fare comprendere la capacit di leverage dellazienda target, tenendo in considerazione il suo fabbisogno finanziario e i suoi flussi di cassa. I flussi che vanno considerati per il finanziamento del LBO sono i free cash flows, perch sono gli unici che posso andare a sostenere la copertura del debito. La capacit di leverage dellazienda va inoltre considerata in relazione a: REDDITIVIT Una redditivit sostenibile fondamentale perch da allazienda la capacit di coprire i costi di finanziamento. Unalta redditivit permette di avere capitale di credito a costi pi bassi e pi bassi sono i costi di finanziamento, pi alti sono i ricavi conseguenti al LBO. ASSETS Una solida struttura di assets permette allazienda di avere una maggiore cap acit di leverage perch spesso i creditori li richiedono a garanzia del credito. PRINCIPALI FONTI DI FINANZIAMENTO EQUITY SENIOR DEBT MEZZANINE FINANCING Ha una natura ibrida tra il finanziamento puro e l'equity in quanto la remunerazione composta di due parti: il tasso di interesse sul finanziamento che assimila il mezzanino al normale debito bancario e una remunerazione variabile in funzione dei risultati dell'azienda (equity kicker) che assimila il mezzanino ad una forma di finanziamento simile all'apporto dei soci. AZIONI PRIVILEGIATE Ogni fonte finanziaria ha uno specifico impatto sul conto economico e specifiche implicazioni tributarie. Esse hanno inoltre un impatto diretto sul valore della societ. La scelta del mix di fonti dipende dalle caratteristiche e dalle capacit finanziarie dellazienda. STRUTTURA TIPICA DI UN LBO Debito: 50-70% Senior 10-15% Convertible Mezzanine Quasi-Equity: Equity: 5-10% Vendor Loan Azioni Privilegiate 10-30%

LEZIONE N6
LA VALUTAZIONE DI SQUADRE SPORTIVE Le squadre sportive fanno parte del settore dellintrattenimento. Questo settore cerca di massimizzare il valore economico in due modi: attrazione e mantenimento di una vasta audience sviluppo e estensione del marchio

Leconomia di una squadra sportiva dipende principalmente da quattro variabili: il rapporto tra proprietari e giocatori leggi specifiche statali e regolamenti della lega contratti di broadcasting e con la tv via cavo eventuale propriet di edifici adibiti ad uso sportivo

Le squadre sportive posso essere valutate con il metodo delle transazioni comparabili e con il metodo dei flussi di cassa attualizzati. La scelta del metodo di valutazione e la specifica applicazione va valutata caso per caso. RAPPORTO PROPRIETARI-GIOCATORI Il compenso dei giocatori rappresenta la spesa pi consistente delle squadre sportive. Il livello dei compensi in continua crescita, e questo ha portato alla nascita di diversi problemi perch in molti casi si raggiungono livelli insostenibili e le squadre non riescono a far fronte a tutte le spese. Per far fronte a questo problema, in Italia le spese per i compensi dei giocatori vengono iscritte in bilancio come immobilizzazioni immateriali e ammortizzate in periodi di tempo prestabiliti. LEGGI STATALI E REGOLAMENTI DELLA LEGA Le leggi relative alle squadre sportive hanno un impatto importante sul valore delle squadre: - IN MATERIA ORGANIZZATIVA La legge da ai proprietari delle squadre il diritto esclusivo di controllo del processo di merchandising - IN MATERIA DI CONDIVISIONE DEI RICAVI I ricavi delle televisioni nazionali provenienti dallo sport, sono divisi tra le squadre della lega in maniera uguale, indipendentemente dal valore di mercato o dal successo della squadra. Altri ricavi che invece non sono condivisi sono quelli provenienti dalle televisioni locali, dalla tv via cavo, dai biglietti venduti per assistere alle partite. La squadra presenta dunque ricavi che le sono attribuiti per lappartenenza ad una lega e ricavi propri.

- IN MATERIA DI RAPPORTO PROPRIETARIO-GIOCATORE Per valutare una squadra necessari analizzare le leggi specifiche che regolano il rapporto con i giocatori, ad esempio lesistenza di accordi sul compenso, sulla mobilit dei giocatori, ecc. BROADCASTING E DIRITTI TELEVISIVI Di solito la maggior parte dei ricavi provenienti dal broadcasting delle squadre professionali rappresentata dai diritti televisivi. I diritti televisivi permettono alle squadre di generare flussi di cassa ogni anno, oltre a promuovere la diffusione del marchio. La domanda per contenuti sportivi televisivi in continua crescita, per questo le emittenti televisive (come lABC o la ESPN) firmano spesso contratti milionari con le leghe sportive. I diritti televisivi costituiscono dunque una parte importante del processo di creazione del valore delle squadre sportive, per questo importante valutarli correttamente per avere una visione realistica del valore aziendale. PROPRIET IMMOBILIARI La nuova frontiera dello sport lo sfruttamento dellattivit immobiliare: per acquisire ulteriori introiti, le squadre sportive fanno costruire o acquistano stadi, palazzetti dello sport, arene. In questo modo le squadre ottengono dei ricavi maggiori che inoltre non vanno condivisi con la lega. Questi edifici, oltre agli eventi sportivi, posso essere sfruttati anche per ospitare altri tipi di eventi come congressi, concerti, spettacoli, ecc. e possono contenere attivit come bar o ristoranti per garantire alla squadra ulteriori ricavi. METODI DI VALUTAZIONE - METODO DEI FLUSSI DI CASSA ATTUALIZZATI Si analizza la performance aziendale (ricavi, bilancio desercizio, conto economico), si confrontano i risultati con i benchmark di settore, si compara la performance con quella di altre squadre di successo e non, si stimano i flussi di cassa futuri attualizzandoli al WACC. Per calcolare il tasso di congrua remunerazione, dal momento che ci sono poche societ sportive quotate, si pu utilizzare come beta una media dei beta delle societ del settore dellintrattenimento (gruppo Disney) o di societ che dipendono fortemente dal settore sportivo (Nike, Reebok, ecc) - APPROCCIO DI MERCATO METODO DELLE TRANSAZIONI COMPARABILI Si raccolgono dati relativi a recenti transazioni di mercato assimilabili e si applicano gli opportuni aggiustamenti per compararli ai dati dellazienda in esame. La criticit di questo metodo data dalla presenza di sinergie che influenzano i prezzi delle transazioni.

METODO DELLE SOCIET COMPARABILI Selezionare un campione di aziende comparabili, raccogliere e analizzare i dati pubblicamente disponibili e applicare i moltiplicatori ottenuti per la valutazione dellazienda target. Il problema che raramente le squadre sportive appartengono ad aziende pubbliche e in quel caso, rappresentano solo una minima parte dellattivit di quelle aziende. FATTIBILIT DI SVILUPPO MOBILIARE Un ulteriore elemento da calcolare nella valutazione la fattibilit di un eventuale sviluppo mobiliare, ovvero se vendendo lazienda ci sono per lacquirente possibilit di sviluppo mobiliare legato alla societ calcistica.

LA VALUTAZIONE DEI CONCESSIONARI AUTOMOBILISTICI Fini della valutazione: -successione -fusioni e acquisizioni -dissoluzione coniugale -contenzioso -vendita del concessionario Un concessionario trae i suoi ricavi da diverse aree di attivit: -nuove automobili -automobili usate -pezzi di ricambio (al dettaglio e allingrosso) -finanziamenti e assicurazioni -noleggi e leasing Di solito i ricavi netti dei concessionari corrispondono a una piccola percentuale delle entrate totali. Nella valutazione del valore aziendale necessario considerare ogni area di attivit separatamente rispetto alle altre, in quanto ognuna organizzata in modo diverso. Un elemento molto importante per il successo dellattivit il rapporto con il produttore e con i clienti principali. METODI DI VALUTAZIONE -attualizzazione dei sovraredditi (misto reddituale-patrimoniale) -approccio di mercato -metodi empirici

LEZIONE N7
GESTIRE UNA SOCIET POST LBO Ci sono diversi modi per creare valore attraverso un lbo: -nel completamento della transazione -utilizzo di fondi meno costosi -aumento del leverage -alluscita dalla transazione -arbitraggio -dopo il completamento della transazione -miglioramenti operativi CREARE VALORE MEDIANTE MIGLIORAMENTI OPERATIVI - ACCRESCERE I FLUSSI DI CASSA E LEFFICIENZA DEL CAPITALE FLUSSI DI CASSA La crescita e la redditivit sono le basi della creazione di flussi di cassa. Per incrementare la crescita necessario impostare un nuova strategia per migliorare la posizione competitiva aziendale (penetrazione in nuova clientela e nuovi mercati). La crescita pu portare e pu essere ottenuta anche mediante acquisizioni che inoltre permettono allazienda di sfruttare le eventuali sinergie. Laumento della redditivit si ottiene incrementando i margini lordi operativi, attraverso programmi di riduzione dei costi (analisi della catena di distribuzione, tagli ai costi strutturali e di marketing). opportuno creare efficaci sistemi di controllo e di informazione, molto utili per comprendere la catena di creazione del valore e stabilire dove possibile effettuare tagli significativi. EFFICIENZA DEL CAPITALE Ridurre il capitale circolante, ridurre il livello di capex non produttivo, applicare criteri di investimento selettivi. - CORPORATE GOVERNANCE E MODIFICHE NEL MANAGEMENT Un nuovo modello di corporate management costruito su misura per le necessit aziendali crea valore per lazienda. Grazie al corporate management si allineano gli interessi degli azionisti con quelli dei manager e questo limita i costi di agenzia. opportuno cercare di portare allinterno dellazienda il miglior management possibile e impostare un sistema di gestione per obiettivi, in modo da invogliare i manager per il raggiungimento di obiettivi specifici. - DELEVERAGING La diminuzione del carico del debito finanziario utilizzato per finanziare loperazione di LBO il punto di partenza: aumenta il valore del capitale proprio, lazienda ottiene laccesso a fonti di finanziamento pi economiche e diviene pi flessibile.

Il deleveraging di solito si attua attraverso la generazione di flussi di cassa operativi. In alcuni casi lazienda pu sostituire i debiti esistenti con altri pi economici. Il rifinanziamento totale, a costi minori, pu essere considerato ma necessario valutare i molteplici aspetti ad esso correlati per verificarne leffettiva convenienza. possibile inoltre vendere assets per rimborsare il debito, purch non siano core assets o assets strategici.