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INCERTEZA INTRATVEL E O PAPEL DAS INSTITUIES NA FORMAO DE EXPECTATIVAS Juliana de Souza 1 Rogrio Allon Duenhas 2

Resumo: o presente artigo tem por objetivo elaborar uma reviso sobre as diferentes correntes de pensamento que tratam da incerteza e formao de expectativas, conceitos originalmente trabalhados por Keynes. Atualmente a discusso divide-se entre os defensores de um mundo totalmente previsvel e os defensores da inerncia da incerteza no sistema econmico. Diante deste futuro incerto, nossa proposta analisar em que medida as recomendaes pskeynesianas e institucionalistas esto funcionando no Brasil, ou seja, averiguar se as instituies governamentais tm adquirido proeminncia na reduo da imprevisibilidade do futuro. Para o cumprimento do objetivo, analisaremos o regime de metas inflacionrias implantado em 1999 e a atuao do Banco Central. Palavras-chave: incerteza, mercados eficientes, instituies, metas de inflao.

Abstract: the present article has the objective prepares a revision on the different ones currents of thought that treat the uncertainty and formation of expectations, concepts originally worked by Keynes. Nowadays the discussion is divided between the defenders of a totally predictable world and the defenders of the inherence of the uncertainty in the system economical. So forward in this uncertain future, our proposal is to analyze in which measure them the recommendations of post-keynesian and institucionalists are working in Brazil, in other words, to check if the government institutions have been acquiring prominence in the reduction the unforeseen of the future. For the fulfillment of the objective, we will analyze the regime of inflation target introduced in 1999 and the acting of the Central Bank. Key-words: uncertainty, efficient markets, institutions, inflation target. JEL: D81, E12, E58

Economista. Mestranda em Desenvolvimento Econmico pela UFPR. julianadesouza@gmail.com 2 Economista. Mestrando em Desenvolvimento Econmico pela UFPR. allonduenhas@hotmail.com Recebido em 06/10/2008. Liberado para publicao em 10/01/2010.

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PESQUISA & DEBATE, SP, volume 21, nmero 2 (38) pp. 201-224, 2010

Juliana de Souza e Rogrio A. Duenhas

Introduo

A forma como os agentes econmicos constroem suas expectativas sobre os resultados de um investimento de importncia fundamental para a anlise do processo de tomada de deciso. Segundo Keynes, um ambiente econmico complexo, e um futuro incerto, impossibilitam que os agentes faam previses perfeitas para o futuro, de modo que os exames probabilsticos teriam pouco a contribuir diante da volatilidade do sistema. Sobre esta temtica, possvel encontrar na literatura duas abordagens distintas, a primeira relacionada viso do mainstream economics, que defende a existncia de um mundo ergdico, e a segunda, denominada pskeynesiana. Os adeptos desta ltima corrente de pensamento enfatizam que para se reduzir os efeitos perturbadores da atividade especulativa dos mercados financeiros, e prevenir as crises econmicas, preciso conjugar todos os esforos na criao de instituies suficientemente consolidadas, capazes de sanar falhas no sistema econmico, ao mesmo tempo em que possibilitem a criao de um cenrio mais favorvel ao processo de tomada de deciso. Neste sentido, o objetivo do trabalho averiguar se as instituies brasileiras esto proporcionando aos agentes a formao de expectativas cada vez mais confiveis, utilizando como estudo de caso as metas inflacionrias implantadas, pelo Banco Central, em 1999. Para o cumprimento da proposta, o trabalho foi dividido em quatro sees. A primeira contm uma reviso das conceituaes que envolvem a idia de incerteza. Na segunda seo, o estudo avana para a apresentao da hiptese dos mercados eficientes e a posterior crtica desenvolvida por autores de inspirao keynesiana e institucionalista. Na terceira seo, analisamos um estudo de caso para o regime de metas de inflao. Na ltima seo, estaro presentes as concluses do presente artigo.
1. Incerteza e o processo de tomada de deciso

Keynes foi um dos primeiros economistas a enfatizar a importncia da incerteza sobre o futuro. Em suas obras, e nos desdobramentos tericos de autores ps-keynesianos, esta temtica adquire um papel fundamental na anlise do processo de tomada de deciso dos agentes, e a sua conseqente representao e efeitos tornaram-se cada vez mais complexos.

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Dentro do modelo keynesiano, a incerteza sobre o futuro possibilita flutuaes nos investimentos e na preferncia pela liquidez, comportamentos que esto intrinsecamente relacionados ao futuro. Esta importante interao entre incerteza e expectativa possibilita flutuaes na demanda agregada, elevando a importncia das expectativas na economia. De acordo com Keynes (1996), a incerteza existe porque nossa base de conhecimento, sobre a qual calculamos rendas esperadas, extremamente precria, e o nosso conhecimento dos fatores que regularo a renda futura de um investimento muito limitado e desprezvel. Em sua obra A Treatise on Probability3 (TP), o mesmo autor assume que todas as premissas so resultados da observao, o que ele chama de conhecimento direto. Assim, experincia, entendimento e percepo seriam as trs formas de adquirir conhecimento direto, e os objetos do conhecimento compreenderiam, portanto, sensaes, sentidos e percepes Carvalho (1988). Neste sentido, o estado da expectativa a longo prazo depende do prognstico mais provvel que podemos formular e tambm da confiana com a qual fazemos este prognstico medida que ponderamos a probabilidade de o nosso melhor prognstico revelar-se completamente falso (Keynes, 1996). Neste ambiente incerto, os tomadores de deciso sabem que eles no podem confiar em previses do futuro calculadas estatisticamente, com base nos dados passados ou presentes do mercado. Esta caracterizao do conceito no-ergdico implica que o futuro transmutvel, no sentido de que resultados econmicos futuros podem ser permanentemente alterados pelas aes de hoje, de um modo que elas no sejam percebidas nem mesmo pelos prprios criadores da mudana (Davidson, 2002). Por sua vez, Lawson (1988) e Vercelli (1991) chamam a ateno para a utilizao correta dos conceitos de incerteza e probabilidade. Para os autores, incerteza corresponde a uma situao em que as probabilidades no so numericamente determinadas, ou mesmo comparveis a outras relaes de probabilidade. Para Dequech (1999), a ausncia de probabilidades numricas qualifica-se como uma associao com a incerteza forte, no sentido de que ela

Keynes, J. M. The Collected Writings of John Maynard Keynes. Vol. 08 (A Treatise on Probability). London: MacMillan for the Royal Economics Society, 1973.

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resulta da falta de informao, em vez da falta de discernimento, como no caso de probabilidades desconhecidas. A literatura ps-keynesiana chama a ateno para o fato de que, se os agentes utilizarem todo o conhecimento presente disponvel, ainda assim, o futuro continuar incerto. Para lidar com esta temtica, Herbert Simon4 desenvolveu o conceito de racionalidade limitada, que diz respeito ao comportamento que planejado de forma racional, porm limitado em termos de absoro de conhecimento e tcnicas computacionais (Dunn, 2001). No artigo seminal de Knight5 apud Vercelli (1991), o autor fez a distino entre dois tipos de incerteza: a variedade fraca, denominada risco, e a variedade forte, ou verdadeira, conhecida como a prpria incerteza. Risco refere-se a distribuies de probabilidades geradas por processos ergdicos e baseadas em classificaes confiveis de eventos possveis, o que pode aumentar a segurana dos agentes na tomada de deciso. Incerteza refere-se a eventos cuja distribuio de probabilidade no existe ou no completamente definvel (Vercelli, 1991) 6. As consideraes de um futuro incerto aumentam as questes de como devemos representar a incerteza nos modelos econmicos. Lawson (1988) construiu uma taxonomia entre probabilidades mensurveis versus nomensurveis nas linhas, e nas colunas distinguiu entre as probabilidades como propriedade do conhecimento versus propriedade da realidade material. Esta taxonomia est ilustrada na figura 1. Para os autores subjetivistas, a probabilidade o grau de crena em uma dada proposio ou evento. Desta forma, a probabilidade pode ser inferida a partir da disposio das pessoas de apostar na ocorrncia de um evento ou na veracidade de uma proposio. Esta teoria requer probabilidades numricas precisas e atribui probabilidade a qualquer evento ou proposio, mesmo sem repetio. Subjetivistas e novo-clssicos entendem a incerteza como uma situao de probabilidade numericamente mensurvel e, por isso,
Simon, H. Models of Bounded Rationality. Cambridge (Mass.): MIT Press, 1982. Knight, F. Risk, Uncertainty and Profit. Boston and New York: Houghton; Cambridge: Riverside Press, 1921. 6 Ao propor uma conciliao entre os diferentes pontos de vista, Vercelli (1991) apresenta o conceito de K-incerteza, numa tentativa de definir incerteza keynesiana em termos probabilsticos. O autor argumenta que um processo estocstico estacionrio no-ergdico reflete uma situao de K-incerteza, interpretada como o prprio peso do argumento , na medida em que pode no haver convergncia para uma distribuio de probabilidade de mxima confiabilidade (Vercelli, 1991).
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no atribuem a ela um papel decisivo na anlise da tomada de deciso dos agentes (Lawson, 1988).

Figura 1. Taxonomia das diferentes posies sobre a natureza da probabilidade e da incerteza Probabilidade uma propriedade do conhecimento ou crena Incerteza corresponde a uma situao de Subjetivistas (ex.: Savage, probabilidade Friedman) numericamente mensurvel Incerteza corresponde a uma situao de probabilidade Keynes numericamente nomensurvel Fonte: Lawson (1988, p. 48) Probabilidade uma propriedade da realidade material Proponentes da hiptese das expectativas racionais (ex.: Lucas e Muth)

Knight

Por sua vez, os tericos da Hiptese das Expectativas Racionais (doravante HER) assumem que a informao est disponvel para todos os tomadores de deciso. Esta informao consiste principalmente de dados de sries de tempo quantitativas. Cada tomador de deciso maximiza seu retorno baseando-se em expectativas matemticas que foram elaboradas por meio de uma funo de distribuio (Davidson, 1982). A probabilidade no-mensurvel e como propriedade da realidade material corresponde viso de Frank Knight, conforme explicitado acima. Para Keynes, a probabilidade no uma propriedade do mundo material atual, mas uma caracterstica do modo como pensamos o mundo (Lawson, 1988). A lgica da probabilidade, por si s, no o interessava, pois, para ele, a lgica sozinha no garante nenhuma certeza, nem impossibilidade. Segundo Carvalho (1988), a preocupao de Keynes era como o grau de crena pode ser racional. No somente a composio psicolgica, mas o que todos os homens, em circunstncias semelhantes, teriam em comum.

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A teoria da probabilidade em Keynes uma relao entre a proposio a e uma proposio h, em que h se refere evidncia. A relao de probabilidade justifica o grau de crena racional que se pode ter na proposio a, dada a proposio h. Assim, a probabilidade sempre relativa evidncia. (Dequech, 1999; Crocco, 2006). De acordo com Carvalho (1988), a crena, inclusive a crena racional, no somente um problema de lgica formal, mas tambm uma questo de lgica humana; hbitos mentais que, da mesma forma, constituem um tipo de lgica. Contudo, a lgica humana no anula a lgica formal, pois a lgica humana pode ser somente um processo de avaliao das premissas propriamente ditas em vez da sua manipulao (Carvalho, 1988). Keynes destacou essa questo pela primeira vez no TP, quando ele introduziu a discusso de peso dos argumentos, referindo-se ao grau de completitude do conjunto de informaes sobre a qual a probabilidade est baseada. O peso do argumento no leva em considerao se evidncias so favorveis ou desfavorveis, mas qual a quantidade de conhecimento relevante e da ignorncia relevante7 (Carvalho, 1988). Seguindo a abordagem sobre incerteza keynesiana, Shackle desenvolveu o princpio da crucialidade8, isto , uma situao onde a deciso tomada altera para sempre o ambiente econmico, ao ponto de que idnticas condies de deciso nunca mais podero ser repetidas. Em outras palavras, a escolha crucial envolve situaes onde a efetivao das escolhas destri a funo de distribuio existente. Nas palavras de Davidson, o futuro espera no pelo contedo a ser descoberto, mas pelo seu contedo a ser originado (Davidson, p.192:1982). Por fim, ressaltamos que a discusso apresentada acima, entre os defensores da existncia de um mundo ergdico versus a viso heterodoxa de incerteza intratvel, representa o alicerce do que pretendemos analisar neste estudo, ou seja, uma aplicao da teoria sobre incerteza no mercado financeiro, considerando o carter intrnseco da sua instabilidade e imprevisibilidade. Para o cumprimento da proposta, alguns conceitos sero retomados na anlise dos modelos convencionais de precificao dos ativos, e
No necessariamente mais informaes aumentam o peso do argumento. Em determinadas situaes, mais informaes pode somente aumentar a ignorncia, dando-nos a certeza de que o conhecimento anterior estava errado (Runde apud Crocco, 2006). 8 Este princpio de crucialidade se ancora na experincia de Shackle com a teoria de Schumpeter da destruio criativa, onde um empresrio que introduz mudanas inovadoras destri para sempre o ambiente econmico existente Davidson (2002).
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no estudo sobre as vises crticas lanadas sobre aquele, contedo do prximo item.

2. Abordagens alternativas idia de mercados eficientes 2.1 A lgica do modelo tradicional

As teorias tradicionais de finanas, em sua quase totalidade, foram construdas a partir de uma abordagem neoclssica. Nestes modelos, parte-se da premissa de que os agentes so todos racionais e o preo de um ativo no mercado equivalente ao seu valor fundamental, dado pela soma dos valores descontados dos seus fluxos de caixa esperados. A hiptese de que os preos atuais refletem, alm dos valores fundamentais, toda a informao disponvel para os agentes, conhecida como a Hiptese de Mercados Eficientes (doravante HME), e foi apresentada por Fama9 em 1980. Seguindo esta abordagem possvel identificar trs nveis de eficincia no mercado financeiro: fraca, semi-forte, forte. Os mercados financeiros so ditos eficientes no sentido fraco quando os preos das aes refletem toda a informao que pode estar contida no histrico passado de preos. A eficincia semi-forte ocorre quando os preos dos ativos refletem a seqncia histrica de preos e toda a informao que seja de domnio pblico. Por fim, o extremo da HME representado pela eficincia no sentido forte, ou seja, toda a informao relevante est refletida no preo das aes, inclusive informaes privadas, confidenciais ou internas empresa, assim como informaes pblicas (Oreiro, 1999). Em tal contexto, o tomador de decises tem acesso a todos os sinais de mercado que provm informaes suficientes para a previso de eventos futuros, levando-o a crer que uma distribuio de probabilidade objetiva governa os resultados presentes e futuros de mercado, possibilitando, portanto, uma maximizao das funes utilidades na ausncia de frices10. Esta pressuposio de que o preo formado no mercado agrega instantaneamente todas as informaes disponveis existentes e as

Fama, E. Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. Journal of Finance, 383-423, May, 1980. 10 Os ativos ou commodities so homogneos, divisveis e no h custos transacionais.

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expectativas dos operadores, deu origem HER como complemento da HME (Alves Jr., Filho, Paula, 2000). Dentro dessa perspectiva baseada na hiptese da existncia de agentes maximizadores de utilidade, e que formam racionalmente11 suas expectativas para as sbitas flutuaes nos preos dos ativos financeiros, a precificao dos mesmos pode ser formalizada seguindo o modelo de Turnovsky (1995) apud (Curado, 2006): Partindo da equao

Pt + s ,t = Et ( P t +s )

(1)

Onde: P a varivel que ser prevista, Pt + s ,t a previso do preo no tempo t + s (futuro), tomando como base o tempo t (presente); e E t a expectativa formada de acordo com as informaes disponveis no tempo t . Uma das pr-condies da HER que a previso feita pelo modelo convirja para o valor esperado, baseado nas informaes que existiam no momento t . Fazendo s = 1 obtm-se:

Pt +1 = Pt +1,t + t +1

(2)

Onde: t +1 uma varivel aleatria com mdia zero. Portanto, a previso feita pelo modelo, e seu valor verdadeiro, considerando os valores mdios12, devem ser iguais. Nesse contexto, os agentes individualmente podem ter expectativas frustradas, mas, na mdia, a expectativas convergem para os valores reais, portanto, a incerteza pode ser controlada atravs de clculos, no exercendo impacto negativo para o ambiente econmico. Conforme apregoa a HER, os agentes bem informados sempre percebero o futuro sem incorrer em erros persistentes, neste sentido, apenas choques aleatrios e imprevisveis podem impedir a previso perfeita dos
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Todavia, como destacado por Milanez (2003), a racionalidade dos agentes no uma caracterstica intrnseca a todos os participantes do mercado. Investidores no plenamente racionais (noise traders) podem operar ao mesmo tempo que os smart traders - arbitradores racionais que agem rapidamente de maneira a auferir lucro com um eventual desvio dos preos com relao a seus fundamentos. Por sua vez, esta prtica traria os preos novamente para o valor fundamental (Milanez, 2003). 12 As previses podem ser diferentes para mais ou para menos dos valores verdadeiros. Entretanto como ela (previso) possui um componente de erro aleatrio que possui mdia zero, no conjunto a previso ser sempre igual ao valor real.

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eventos. O exemplo sugerido pela teoria convencional de uma situao quando o mercado financeiro deixa de ser eficiente diz respeito ocorrncia de bolhas, ou seja, quando os preos dos ativos so inconsistentes com seus valores fundamentais, aumentando o preo dos ativos de forma sistemtica ao longo de um certo perodo (Glickman, 1994). Embora a teoria neoclssica no descarte a possibilidade de bolhas, elas so tratadas como mera curiosidade terica, e como resultado de circunstncias muito especficas. Todavia, para a abordagem ps-keynesiana, as bolhas e a atividade especulativa no devem ser vistas como uma anomalia do sistema econmico, mas como uma decorrncia natural da lgica de funcionamento dos mercados financeiros no mundo real (Curado, 2006).
2.2 Uma contraposio viso convencional

Diferentemente da viso exposta acima, os ps-keynesianos rejeitam a hiptese dos mercados eficientes e de expectativas racionais para explicar o comportamento dos mercados financeiros. Segundo Keynes (1996), sob condies de incerteza intratvel, os agentes recorrem a um mtodo conhecido como conveno para orient-los na formao do estado de expectativas. Quando os agentes adotam uma mesma teoria ou modelo de mundo, estabelecendo uma espcie de regra coletiva de comportamento, vislumbra-se a idia de conveno (Dequech, 1998). De acordo com Oreiro (2000), o incentivo para os indivduos aderirem a uma mesma rotina comportamental est pr-condicionado existncia de limitaes na capacidade cognitiva dos agentes, temtica inicialmente desenvolvida por Simon13. No obstante, para que essa regra ou rotina de comportamento se torne uma conveno, necessrio que sua adoo por um ou mais indivduos tenha efeitos de spillover (transbordamentos) positivos, estimulando os demais agentes a adotar a mesma rotina. Destarte, a emergncia de uma conveno vista como uma decorrncia lgica do que foi denominado comportamento de manada (herding behavior), quando ocorre a imitao do comportamento de um certo grupo de agentes por parte de todos os demais (Oreiro, 2000).

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Conforme citado no item 1 do presente trabalho.

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Com relao ao comportamento dos indivduos, no captulo 12, Keynes (1996) mostrou que para um investidor ser bem sucedido no mercado financeiro fundamentalmente necessrio que saiba antecipar a psicologia do mundo, ou seja, deve-se tentar prever o movimento dos outros investidores. O agente econmico sente-se forado a estar alerta para antecipar as variaes iminentes nas notcias ou na atmosfera (p. 114:1996), pois so elas que exercem maior influncia sobre a psicologia coletiva do mercado. Mesmo considerando que todos os indivduos tm o mesmo objetivo no mercado financeiro o de realizar grandes lucros custa de outros agentes -, cada um opera a seu modo, respeitando suas crenas, o que resulta na formulao de hipteses divergentes e interpretaes heterogneas dos dados disponveis. Em ambientes no-ergdicos, portanto, o valor intrnseco ou fundamental dos preos dos ativos no passvel de clculo, pois a taxa de desconto varia de acordo com as percepes de risco que se alteram em respostas a eventos (Glickman, 1994). Neste sentido, o grau de confiana com que os agentes vem o futuro faz com que os valores dos ativos flutuem no tempo, em resposta s mudanas nas expectativas formuladas por eles. Desta forma, pode-se inferir que o estado de confiana - que exprime o grau de crena e o compromisso que se tem nos clculos realizados - importa tanto quanto as informaes e prognsticos acerca do futuro; e exatamente neste contexto, de futuro incerto e estado de confiana subjetivo, que emerge a diversidade de opinies sobre o futuro e oscilaes bruscas nos prognsticos (Alves Jr., Filho, Paula, 2000). Sob este prisma terico, os ps-keynesianos no esto sozinhos. A chamada Teoria de Finanas Comportamentais (behavioral finance) tambm representa uma opo Teoria de Finanas Tradicional, pois considera as limitaes ao exerccio da plena racionalidade dos agentes e, em especial, estuda como a combinao de conceitos econmicos, sociolgicos e psicolgicos pode explicar o que acontece na vida econmica real. Por uma srie de motivos comportamentais e de limites arbitragem, no se espera que os mercados financeiros sejam eficientes (Milanez, 2003). De acordo com o trabalho deste autor, os agentes econmicos manifestam dois tipos de limitaes: a) vieses no processo cognitivo: caracterizados por regras de bolso viesadas (heuristic driven bias)14 e frame
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Quando o indivduo segue caminhos comuns aos demais agentes, levando-o a cometer erros freqentes e sistemticos.

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dependence/averso a perda15; e b) limites ao aprendizado, dentre eles, destacam-se: o excessivo otimismo/confiana que as pessoas tm ao fazer julgamentos sobre eventos e sobre si mesmas, a chamada iluso (de conhecimento ou de controle)16, e, por ltimo, a idia de hindsight bias, ou seja, a tendncia de se acreditar que possvel prever o resultado de eventos futuros com antecipao, o que leva os indivduos a preverem, na verdade, o passado. Portanto, diante das atividades especulativas e do carter noautomtico de ajustamento de preos, os mercados devem ser organizados de modo a limitar as flutuaes nos preos dos ativos, o que inclui estabelecimento de regras de acesso aos participantes e, principalmente, a presena de um market maker que tenha credibilidade junto aos agentes. com base nesta proeminncia do formato institucional que se determinam as possibilidades de se obter um ambiente em que a especulao possa prosperar (Alves Jr., Filho, Paula, 2000).
2.3 A influncia das instituies sobre o estado de confiana dos agentes

Um ponto de confluncia entre os princpios institucionalistas e os ps-keynesianos que ambos surgiram a partir da oposio aos fundamentos de equilbrio e de racionalidade substantiva. Em ambas as correntes, possvel observar a defesa de que a economia um processo histrico, e que o ambiente condicionado e sujeito a mudanas que no podem ser previstas com certeza. Neste cenrio, o Estado, representado pelas instituies econmicas e polticas, tem a imprescindvel funo de modelar a dinmica das economias contemporneas desenhando um ambiente econmico mais previsvel. Na viso keynesiana, a expectativa uma varivel exgena no sistema, uma vez que depende da percepo individual dos agentes a respeito do futuro. Se a percepo dos agentes otimista, o estado de confiana a respeito do futuro alto. Entretanto, se a expectativa com relao ao futuro est deteriorada em razo do pessimismo dos agentes econmicos, pode haver um grande incentivo para demanda por liquidez levando a um colapso no mercado financeiro.
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Nossa memria seletiva depende de como os dados so apresentados. Respectivamente, quando as pessoas desconhecem que o importante no a quantidade de informaes, mas, a qualidade das mesmas, j a iluso de controle refere-se crena de que temos alguma influncia sobre eventos puramente incontrolveis.

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Nesse sentido, a instabilidade transferida para o mercado atravs das expectativas dos agentes, o que a torna uma caracterstica inerente ao sistema e no uma anomalia. Segundo a literatura, neste cenrio de incerteza elevada que o Estado, representado pela figura do gestor da poltica econmica, assume um papel estratgico. Dado que a implementao de polticas, pelas instituies governamentais, ajuda a diminuir a instabilidade e aumentar a confiana dos indivduos, o resultado final seria, portanto, uma limitao das flutuaes econmicas (Alves Jr., Filho, Paula, 2000). Davidson (2002), por exemplo, argumenta que em um ambiente noergdico o ideal que as polticas/regras governamentais mudem de acordo com as circunstncias e o tempo, o que possibilitaria diminuir as incertezas e melhorar a performance do mercado.
This governmental role is to develop, where possible, adaptable economic institutions which attempt to reduce uncertainties by controlling the economic environment so as to limit future time outcomes to those that are closely compatible with full employment and reasonable price stability. (Davidson, 1982, 1983, p.182-197).

A defesa de instituies governamentais para diminuir a percepo de incerteza por parte dos agentes aproxima as contribuies ps-keynesianas dos autores de natureza institucionalista. De acordo com Ferrari e Conceio (2001), o elo de ligao entre essas duas abordagens est na crena de que as instituies so de extrema relevncia na coordenao das economias contemporneas, entretanto, os autores ressaltam que a subordinao das instituies a padres de comportamento j superados geram instabilidade e aumento de incerteza no sistema, o que pode levar a crises peridicas e sistemticas. A partir dos anos 90, foi crescente a adeso dos pesquisadores idia de que a incerteza est ligada diretamente instabilidade financeira, e uma das mais importantes contribuies a respeito desta temtica pertence a Minsky, um autor reconhecidamente ps-keynesiano. Sua nfase est no carter financeiro do capitalismo contemporneo que tem nas instituies sua principal forma de sustentao e credibilidade (Ferrari e Conceio, 2001). Entretanto, as instituies podem se subordinar a padres de comportamento que j foram superados, o que geraria um novo ciclo de instabilidades e incertezas endogenamente criadas no sistema. Nesse sentido, apesar das instituies serem necessrias para garantir o andamento normal da

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economia, no conseguiria impedir a ocorrncia de crises, pois essas so inerentes a ela (economia), mas sim minor-las (Minsky, 1986). Em sua obra Stabilizing an Unstable Economy (1986), Minsky destaca o papel do Estado na economia, e salienta que as crises mais recentes, dcada de 70 e 80, no foram to recessivas, se comparadas a dos anos 30, devido mudana de postura das instituies governamentais que passaram a atuar de forma ativa por meio de instrumentos de poltica econmica. Segundo o autor, a poltica fiscal pode ser representada pelo Big Government, enquanto a poltica monetria pelo Lender of Last Resort. Nas palavras do prprio Minsky:
Whereas the Big Government stabilizes output, employment, and profit by its deficits, the lender of last resort stabilizes asset value and financial marketsboth sets of stabilizing efforts are necessary to contain and reverse an income decline associated with financial trauma(Minsky, 1986, p.38).

Minsky no duvida da eficcia do processo de sustentao fiscal dos

lucros, atravs dos dficits governamentais que impulsionam a demanda agregada, contudo, deixa claro que trata-se de um mecanismo lento, e, por este motivo, justificaria a atuao do Lender of Last Resort para garantir a estabilidade financeira do sistema (Carvalho, 1987).
An institution that performs a lender-of-last-resort function guarantees that terms of some contracts will be fulfilled, regardless of market conditions or the business situation of the particular debtor. (Minsky 1986 p.41).

Portanto, a atuao do governo em perodos de crise econmica, na viso Minskyana, fundamental para diminuir os efeitos malficos e multiplicadores da recesso, seja na poltica fiscal, atravs dos gastos pblicos de incentivo demanda agregada, seja atravs do Lender of last Resort, com a substituio de ttulos17, para reduzir as incertezas no mercado financeiro. Seguindo os passos de Keynes, a obra de Minsky orientada no apenas para o conhecimento da realidade capitalista, mas tambm para a
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O emprestador de ltima instncia opera sobre o valor da estrutura herdada de ativos e o refinanciamento de vrios portflios (Carvalho, 1987).

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interveno nessa realidade (Carvalho, 1987). Num contexto onde as crises econmicas esto fortemente relacionadas s instabilidades e incertezas intrnsecas aos mercados financeiros, Minsky prope que o tratamento da referida instabilidade vai alm do funcionamento prprio da economia, o que gera a necessidade de criao e aprimoramento das instituies que tenham por objetivo acomodar a incerteza e controlar seus efeitos no sistema econmico.
O principal desenvolvimento representado por Stabilizing an Unstable Economy pode estar localizado exatamente nesse aprofundamento do estudo das instituies capitalistas concretas, especialmente aquelas que foram, ou so, instrumentos de poltica econmica. (Carvalho, 1987).

Podemos citar, por exemplo, a atuao passiva do FED (Federal Reserve) diante da perda de confiana no sistema financeiro americano em 1929, que levou ao colapso da bolsa de Nova Iorque na dcada de 30. Segundo Minsky, a posterior mudana de postura do Banco Central americano atenuou as crises de 70 e 80 ocorridas nos Estados Unidos, logo, a atuao do Big Government e do Lender of Last Resort evitaram que a recesso tomasse propores iguais aquelas observadas na dcada de 30. Fica evidente, portanto, que essa nova postura dos Bancos Centrais, no s americano, vai de encontro com as necessidades de um mercado financeiro cada vez mais globalizado, onde as incertezas no se restringem somente economia do prprio pas, mais sim s expectativas do sistema econmico mundial. Na prxima seo, faremos um estudo de caso aplicado ao Brasil, tendo por objetivo analisar como os agentes lidam com o regime de metas inflacionrias num contexto de incerteza, no sentido de averiguar o nvel de discrepncia, ao longo de um determinado perodo, entre a expectativa dos indivduos, a expectativa do Banco Central, e a inflao de fato obtida; assim como, examinar se a atuao das instituies governamentais tem ajudado a minorar estes efeitos.

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3. As metas inflacionrias no Brasil e as expectativas dos agentes

Desde 1999, aps o colapso do regime de taxa de cmbio fixa, o Brasil adota o regime de metas para inflao na conduo da poltica monetria. O estabelecimento da meta feito pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN), cabendo ao Banco Central (BC), por meio do Copom, persegui-la, utilizando a taxa de juros de curto prazo como instrumento. Neste cenrio, a credibilidade do BC fundamental para garantir mais transparncia sociedade, dado que esta instituio se compromete a atuar de forma a garantir que a taxa de inflao esteja em linha com uma meta prestabelecida. De acordo com informaes divulgadas pelo prprio Banco Central, inflao baixa e estvel pr-condio para o crescimento, isto , os pases s crescem de forma sustentada com estabilidade de preos. Em outras palavras, como o horizonte de previsibilidade dos agentes econmicos alongado, a incerteza se reduz e o investimento aumenta. Por sua vez, em caso de nocumprimento da meta, o presidente do Banco Central deve apresentar relatrio pblico (Carta Aberta) justificando as razes para o ocorrido. As estratgias utilizadas para atingir as metas inflacionrias so as mais variadas, entre elas, destacam-se: i) ncoras cambiais; ii) metas monetrias; e iii) metas de inflao implcita, esta ltima muitos entendem que seja o regime de poltica monetria utilizado nos Estados Unidos (Mishkin18 apud Giambiagi e Carvalho, 2001). De acordo com a literatura, as funes primordiais do sistema de metas seriam duas: i) coordenar as expectativas dos agentes e do mercado financeiro; ii) guiar da forma mais transparente possvel a poltica monetria. A combinao dessas duas funes implica uma maior accountability do Governo, e em particular da autoridade monetria envolvida (Giambiagi e Carvalho 2001). O Banco Central nesse sistema ganha uma responsabilidade formal na busca de atingir a variao de preos previamente e explicitamente estipulada. Nesse sentido, h uma institucionalizao da estabilidade econmica, ou seja, o Estado se compromete com a estabilidade, independente de qual o governo vigente.

18

Mishkin, F. International Experiences with Different Monetary Policy Regimes. NBER Working, Paper 6965, February 1999.

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3.1. Lgica das Metas de inflao no Brasil

O Sistema de Metas de Inflao foi adotado em um ambiente de instabilidade cambial e grande temor da retomada da escalada inflacionria. Nas palavras de Giambiagi e Carvalho (2001):
Nesse ambiente de grande incerteza, as autoridades anunciaram que at o final de junho seriam divulgadas as caractersticas do novo regime e se tomaram quatro meses para aguardar a evoluo dos acontecimentos, dada a enorme disparidade existente na poca em relao expectativa futura de inflao19 (Giambiagi e Carvalho, 2001, p.8).

Em junho, quando a taxa de cmbio se torna mais estvel e as expectativas quanto inflao esto mais otimistas, o BC, em documento pblico, explicita as caractersticas do novo programa de combate a inflao, onde se destacam os seguintes pontos: a) meta inflacionria do governo, e no da autoridade monetria; b) intervalos de tolerncia da inflao estipulando um piso e um teto, onde a meta deveria ficar; c) o IPCA foi o ndice escolhido a ser representativo da inflao; d) metas anunciadas no passariam por ajustes posteriores; e) divulgao de relatrios de inflao; f) coleta das previses de inflao feitas pelo mercado financeiro pelo BC. Neste ltimo item, o Copom atua na avaliao das tendncias futuras de inflao, e avalia as causas das diferenas entre as projees e a meta (Fraga e Goldfajn, 2002) A nova postura do Banco Central, pautada nos itens acima elencados, permitiu aos agentes atriburem maior credibilidade autoridade monetria, o que tem originado uma relativa sintonia, com o passar dos anos, entre as expectativas e a meta de variao de preos. Os balanos feitos a respeito da inflao e as expectativas dos agentes revelam que o Banco Central tem logrado xito na conduo de sua poltica, e a primeira prova disso ocorreu no prprio ano de 1999: a meta traada era de 8%, tendo como intervalo dois pontos percentuais para mais ou para menos, e as expectativa dos agentes 10,2%, sendo que a taxa efetiva ficou em 8,94%. Esse resultado atribudo

19

Cabe lembrar que, na ocasio, at houve bancos internacionais prevendo que a inflao brasileira de 1999 poderia atingir 80%.

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... reduo da inrcia inflacionria para um tero do valor anterior (0,6 para 0,2), como conseqncia das metas de inflao sobre as expectativas da inflao... Estes resultados indicam que o Regime de Metas vem cumprindo seu papel. Durante todo o perodo que se seguiu sua adoo, o BC tem agido sempre de forma fiel ao seu compromisso com a sociedade, fazendo uso da flexibilidade que o Regime confere, mas procurando no perder o controle sobre as expectativas de inflao (Fraga e Goldfajn, 2002, p. 2).

Por sua vez, o ano 2000 indica uma significativa sintonia entre as expectativas20 dos agentes com a meta e a inflao efetiva. Esta registrou 5,97%, sendo que a meta estipulada era de 6% e a expectativa formada pelos agentes de 6,20%, uma diferena de 0,20% entre as expectativas e as metas, e de 0,23% entre as expectativas e a variao de preos registrada. Em 2000, a inflao projetada para o ano de 2001 era de 4,30% e a meta de 4%. Contudo, tanto as expectativas como as metas foram malogradas, conforme a tabela seguinte. As expectativas de anos anteriores dizem respeito expectativa para determinado ano formulada pelos indivduos em anos anteriores, p.ex., em 2003 esperava-se que a inflao de 2006 atingisse 5%. Diferentemente do que ocorreu com as consultorias e instituies financeiras, que sistematicamente revisaram suas expectativas quanto variao de preos para o ano de 2001, o BC manteve sua meta e as bandas, sendo estas extrapoladas pela inflao efetiva de 7,67%, provavelmente, devido ao impacto da crise argentina e da crise energtica brasileira. Tal postura sinaliza aos agentes que as metas, quando fixadas, sero perseguidas independentemente dos choques adversos que a economia venha a enfrentar.

20

No web site do Banco Central esto disponveis as sries histricas das expectativas de mercado com relao a vrios indicadores, alm disto, possvel verificar quais foram as cinco instituies financeiras que tiveram as expectativas mais prximas dos valores efetivos (Top 5).

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Tabela 1. Sries Histricas das Expectativas de Mercado, Metas e Inflao Efetiva


Mediana/ Ano 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 6,20 5,62 5,67 11,00 6,99 5,68 3,96 4,00 4,66 4,30 4,00 4,00 7,00 5,50 5,00 4,50 4,00 3,60 3,50 3,70 5,00 5,00 4,50 4,50 3,00 3,58 3,50 5,00 4,50 4,50 Limites Inferior Inflao Expectativa Expectativa Expectativa Expectativa Meta Banda e Efetiva Ano Ano 2 Anos 3 Anos (%) (p.p.) Superior (IPCA%a.a.) Corrente anterior anteriores anteriores (%) 8 6 4 3,5 4 5,5 4,5 4,5 4,5 4,5 2 2 2 2 2,5 2,5 2,5 2 2 2 6/out 4/ago 2/jun 1,5 - 5,5 1,5 - 6,5 3/ago 2/jul 2,5 - 6,5 2,5 - 6,5 2,5 - 6,5 8,94 5,97 7,67 12,53 9,3 7,6 5,69 3,14 4,46

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria

Analisando-se as sries histricas dirias de expectativas do mercado, torna-se perceptvel que as expectativas medianas para o ano de 2002 foram de 5,67%. Entretanto, quando feita a anlise mensal do perodo, os primeiros meses do ano de 2002 registravam valores muito prximos meta de 3,5% estipulada pelo BC, enquanto nos ltimos meses do referido ano as estimativas foram sistematicamente ampliadas e atingiram mais do que 11%, devido influncia do aumento dos preos administrados e da desvalorizao cambial, quando o dlar chegou a custar aproximadamente R$ 4,00. Alguns autores associam essa mudana de expectativas a uma crise de confiana. De acordo com Fraga e Goldfajn:

At o agravamento de crise de confiana a partir de meados deste ano, as expectativas permaneciam dentro dos intervalos de tolerncia das metas de inflao futuras. Mais recentemente, no entanto, ocorreu pela primeira vez que as expectativas ultrapassaram nveis aceitveis, denotando um elevado grau de

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incerteza quanto ao compromisso futuro com o controle da inflao (Fraga e Goldfajn, 2002, p.3).

A deteriorao das expectativas dos agentes no decorrer do ano de 2002 est atrelada volatilidade do mercado cambial, provocada pela averso ao risco e pelas incertezas inerentes ao processo eleitoral, que desvalorizaram o cmbio e contriburam para que a inflao efetiva chegasse a 12,53% ao ano. No incio de 2003, a continuidade das expectativas pessimistas e a evoluo dos preos foram influenciadas pelos efeitos da transio poltica, o que obrigou a autoridade monetria a expandir as bandas para 2,5 pontos percentuais. Ao longo do referido ano, a nova equipe econmica sinalizou aos agentes que o novo governo daria continuidade poltica de perseguio de metas inflacionrias estabelecendo compromissos com a manuteno da estabilidade econmica. Os resultados da postura adotada representaram uma melhora na percepo otimista dos agentes e possibilitou que os quatro anos seguintes (2004, 2005, 2006 e 2007) fossem caracterizados pela aproximao da expectativa de inflao formada no ano corrente meta, e em particular se aproximasse da inflao efetiva. O grfico seguinte ilustra a tendncia convergente entre as expectativas formadas pelas instituies, as metas do BC e a inflao efetiva ao longo do perodo analisado.
Grfico 1. Expectativas dos agentes, metas e inflao efetiva: mudanas recentes e tendncias
14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 Expectativa Ano Corrente Expectativa Ano anterior Expectativa 2 Anos anteriores Expectativa 3 Anos anteriores Meta (%) Inflao Efetiva (IPCA%a.a.)

M ed ia na /A no

20 00

20 06

19 99

20 05

20 01

20 02

20 03

20 04

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.

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Portanto, possvel concluir que a adoo do regime de metas inflacionrias tem contribudo, de forma benfica, para a reputao de uma instituio slida e transparente, a qual permite aos indivduos formar expectativas factveis e confiveis sobre a variao de preos futuros, aumentando as possibilidades de acerto. Neste sentido, as distncias entre as previses, metas e taxas de inflao efetivamente observadas comeam a diminuir ao longo do tempo; prova disto a anlise do perodo mais recente, em particular, o ano de 2007. As expectativas, em 2004, para a inflao de 2007 eram de 4,50%, sendo que a meta estipulada tambm previa uma variao de preos de 4,5%, ambas demonstraram a sintonia do mercado com o Banco Central, pois a inflao efetiva registrada no referido ano foi de 4,46%, conforme visualizado na tabela 1. Em anexo, encontra-se um exerccio semelhante para a taxa SELIC. Portanto, possvel concluir que a nova forma de atuao da autoridade monetria na conduo da poltica econmica, orientada para a estabilizao de preos, tem contribudo para a diminuio das incertezas, possibilitando aos agentes alongar seu horizonte de tomada de deciso para um futuro econmico que continuar incerto, porm, com um grau de confiabilidade maior.
Consideraes finais

O conceito de incerteza originalmente trabalhado por Keynes, em 1936, ganhou vrias dimenses ao longo do tempo. Dada sua extrema relevncia para o processo de tomada de deciso e formao de expectativas, a discusso se delimitou, grosso modo, entre duas correntes de pensamento: a primeira, defensora da existncia de um futuro completamente previsvel baseando-se em sries estatsticas passadas, e a segunda, contrria a esta idia, ou seja, a escassez de evidncias impede que as pessoas formem uma distribuio de probabilidade nica e totalmente confivel como guia de conduta. A mesma complexidade visualizada no plano terico aplicada ao sistema econmico. Economistas mais ortodoxos defendem a existncia de um mercado financeiro eficiente, onde a economia converge para o equilbrio e os indivduos so todos racionais-maximizadores. Diferentemente desta viso, autores ps-keynesianos argumentam que o futuro sempre ser imprevisvel e, por este motivo, as estratgias devem focar o comportamento

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dos agentes e o mximo de aproveitamento das informaes disponveis, alm disso, importante que haja uma instituio suficientemente consolidada que tenha por objetivo reduzir os efeitos disruptivos da atividade especulativa nos mercados financeiros. Seguindo este raciocnio, nosso estudo de caso com o regime de metas inflacionrias no Brasil permitiu averiguar que a atuao do Banco Central tem sido fundamental na formao das expectativas dos agentes. Conforme evidenciado, h uma tendncia convergente entre as expectativas dos indivduos, as metas e a inflao efetiva, fenmeno que pode ser interpretado como bastante positivo para uma economia emergente que a to pouco tempo vivenciou crises hiperinflacionrias. Infere-se, portanto, que a credibilidade das instituies possui um papel fundamental no aumento da previsibilidade do futuro e no estado de confiana dos indivduos, o que representa, alm de um objetivo a ser perseguido, um avano significativo num contexto de incerteza intratvel.
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Anexos Tabela A1. Sries Histricas das Expectativas de Mercado, Metas e Taxa SELIC Efetiva
Data Reunio 29/11/2006 24/1/2007 7/3/2007 18/4/2007 6/6/2007 18/7/2007 5/9/2007 17/10/2007 5/12/2007 23/1/2008 5/3/2008 16/4/2008 23/7/2008 Taxa Meta SELIC % SELIC % a.a. a.a. 13,25 13,19 13,00 12,93 12,75 12,68 12,50 12,43 12,00 11,93 11,50 11,43 11,25 11,18 11,25 11,18 11,25 11,18 11,25 11,18 11,25 11,18 11,75 11,63 12,25 12,17

Perodo de Vigncia 30/11/2006 - 24/01/2007 25/01/2007 - 07/03/2007 08/03/2007 - 18/04/2007 19/04/2007 - 06/06/2007 07/06/2007 - 18/07/2007 19/07/2007 - 05/09/2007 06/09/2007 - 17/10/2007 18/10/2007 - 05/12/2007 06/12/2007 - 23/01/2008 24/01/2008 - 05/03/2008 06/3/2008 - 16/04/2008 17/04/2008 - 04/06/2008 05/06/2008 - 23/07/2008

Expectativa 14,50 10,50 10,50 10,00 9,75 9,75 10,25 10,25 10,00 9,50 10,00 10,50 11,31

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.

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Grfico A1. Expectativas dos Agentes, Metas e Taxa SELIC Efetiva: Mudanas Recentes e Tendncias

16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00

Taxa SELIC

Meta SELIC % a.a. Taxa SELIC % a.a. Expectativa

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.

29 /1 1/ 20 06 7/ 3/ 20 07 6/ 6/ 20 07 5/ 9/ 20 07 5/ 12 /2 00 7 5/ 3/ 20 08 23 /7 /2 00 8
Data Reunio
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