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Anlise de Projetos Estruturados e Project Finance

DSc Claudio Barbedo


Curso DSc

Anlise de Projetos Estruturados


Projetos Estruturados: so operaes no convencionais de captao de recursos no mercado financeiro. Divididos em: 1) Financiamentos de projeto em que os pagamentos so baseados no fluxo de caixa => Project Finance. 2) Securitizaes de recebveis => Emprstimos garantidos por recebveis da empresa tomadora do recurso.

Anlise de Projetos Estruturados


3) Emisses garantidas por seguros para melhora do risco => Exemplo Ambev e BB com seguro de risco poltico. 4) Emprstimos sindicalizados => emprstimos com a participao de vrios bancos com fim de diminuio do risco.

Anlise de projetos estruturados


Na maioria das vezes, projetos estruturados so viabilizados por meio de Sociedades de Propsitos Especficos (SPE), cujas atividades so, na essncia, controladas pela captadora (Patrocinadora). Exemplo: Project Finance e Securitizao. O objetivo conseguir um volume de capital geralmente elevado a taxas de juros compatveis com o risco do negcio.

Project Finance
Project finance consiste em uma modalidade especfica de financiamento de projeto, dentre uma ampla gama de alternativas disponveis, tais como a utilizao de recursos prprios, emprstimos corporativos diretos, emisso de ttulos com garantias corporativas ou instrumentos como securitizao de recebveis. Finnerty (1999) define o project finance como captao de recursos para financiar um projeto de investimento de capital economicamente separvel, razo de ser das SPE (Sociedade de Propsito Especfico ou SPC Special Propose Agreement). FINNERTY, J. D. Project Finance. RJ, Qualitymark, 1999.

Definio do BNDES
Colaborao financeira direta, indireta no automtica ou mista, estruturada de maneira que o retorno advm do fluxo de caixa do futuro empreendimento, realizada em operao de crdito que possua, cumulativamente, as seguintes caractersticas: A beneficiria seja uma Sociedade de Aes com o propsito especfico de implementar o projeto financiado e constituda para segregar os fluxos de caixa, patrimnio e riscos do projeto. Os fluxos de caixa esperados do projeto sejam suficientes para saldar os financiamentos. As receitas futuras do projeto sejam vinculadas, ou cedidas, em favor dos financiadores.

Formas de Apoio do BNDES


Direto Operao realizada diretamente com o BNDES ou atravs de mandatrio (necessria a apresentao de Consulta Prvia). Indireto Operao realizada atravs de instituio financeira credenciada, podendo ser:
Automtico (exemplo BNDES Finame) No automtico (necessria a apresentao de Consulta Prvia) Carto BNDES

Misto Operao que combina as duas formas anteriores, direto e indireto no automtico. O critrio da forma de apoio o financeiro.

Uma das caractersticas que distingue o project finance das demais modalidades de financiamento a concesso de crdito a uma entidade jurdica segregada. A CPM - Companhia Petrolfera Marlin um exemplo em que a entidade serviu exclusivamente para a captao de recursos. O que importa a capacidade de gerao de resultados do projeto, exigindo-se a criao de uma nova empresa para separar os resultados obtidos. Os credores vem o fluxo de caixa e/ou ativos do projeto como fonte primria de receita para atender ao servio da dvida (juros e principal). Os prazos de vencimento da dvida e dos ttulos patrimoniais so, geralmente, estabelecidos de acordo com as caractersticas do fluxo de caixa do projeto.

Project Finance
Um dos principais objetivos do project finance financiar projetos viveis economicamente, mesmo estando sediados em pases que possuem uma classificao de risco (rating) na faixa de investimento especulativo, como o caso do Brasil. Este exemplo pode ser extrapolado para o ambiente microeconmico, haja vista que alguns projetos possuem uma classificao de risco melhor do que a de empresas, possivelmente, refletindo em custos de financiamento menores.

desejvel que os projetos a serem financiados na modalidade project finance tenham as seguintes caractersticas, que coincidem com as dos setores de infraestrutura: i. Existncia de uma sociedade de propsito especfico, ou seja, um investimento econmico separado; ii. Porte elevado de investimento, exigindo um alto grau de alavancagem por parte dos acionistas, caso fosse financiado atravs de financiamento corporativo; iii. Previsibilidade sobre o fluxo de caixa e a taxa de retorno, como no caso dos setores com caractersticas de monoplio natural, reduzindo assim o risco mercadolgico do servio ou produto ofertado; iv. Segregao e alocao de riscos entre os participantes; e v. Possibilidade de os credores (e/ou interessados) poderem tomar medidas efetivas para trazerem a si a execuo ou operao do projeto em caso de necessidade.

Garantias
non recourse - caracteriza-se pelo pagamento baseado unicamente nos recursos gerados pelo empreendimento. limited recourse - os credores contam com um mix de garantias formado pelos recursos gerados pelo projeto, e por outras garantias pessoais e reais convencionais, cedidas pelos acionistas (penhor, hipoteca e fiana). + usada full recourse - cobrem totalmente as obrigaes do tomador de recursos, independentemente de o empreendimento gerar recursos suficientes. S Brasil

Estrutura do Project Finance

Trustee o agente responsvel pela administrao do fluxo de caixa, realizao de pagamentos e o controle sob o recebimento de receitas do projeto.

Segregao de Riscos e dos Recursos


Segundo Finnerty (1999), o processo de avaliao e anlise pelo qual passa o projeto reduz sensivelmente a assimetria de informaes, podendo refletir positivamente numa reduo dos custos de financiamento. O project finance no apenas uma forma de financiar um projeto com base em seus recebveis, mas, acima de tudo, um meio de compartimentar e compartilhar os riscos, encontrando formas para mitig-los e permitindo que cada participante escolha a parcela de risco/retorno que lhe mais atrativa.

Garantias
A garantia, na grande maioria dos casos, fica direcionada aos recebveis do projeto, atravs da securitizao ou no desses crditos. Securitizao a operao em que o valor mobilirio emitido, de alguma forma, est lastreado ou vinculado a um direito de crdito, tambm denominado direito creditrio ou simplesmente recebvel.

Covenants
Mais usado quando a anlise de crdito centrada no fluxo de caixa e sem garantias reais (ou quase). So garantias de performances que substituem as garantias usuais (carta de fiana, hipoteca, aval, carta de crdito etc.). O covenant constitui um compromisso ou promessa em qualquer contrato formal de dvida, reconhecido em lei, protegendo os interesses do credor e estabelecendo que determinados atos no devem ou devem cumprir-se. Podem ser compromissos restritivos (restrictive ou negative covenants) que so limitaes liberdade de gesto dos administradores da devedora, obrigando-os a no praticar certos atos; ou obrigaes de proteo (protective covenants), como exigncias relativas observncia de certas prticas de gesto, consideradas indispensveis eficiente administrao da empresa.

Covenants
Covenant adotado pelo BNDES: O ndice de Cobertura do Servio da Dvida [(Ebitda impostos +/- D capital de giro) /(amortizao de principal + juros)] projetado para cada ano da fase operacional do projeto dever ser de, no mnimo, 1,3. Outros exemplos: Manter durante a vigncia do contrato, e at o seu vencimento final, os seguintes ndices mnimos:
Manuteno de Capital de Giro Mnimo: A exigncia da manuteno de um nvel mnimo determinado de capital de giro deve ser acompanhada de um ndice de liquidez corrente para proteger o credor contra uma significativa expanso de responsabilidades a curto prazo ou contra uma possvel diminuio do nvel de atividade negocial da empresa; e Apresentar semestralmente, ao credor, balancete ou balano auditado por empresa cadastrada na Comisso de Valores Mobilirios (CVM).

Estruturas
Classificadas de acordo com a finalidade. Os mais comuns so: Build and Transfer (BT) = o proponente financia e constri o empreendimento que, uma vez terminado, transferido. Build, Lease and Transfer (BLT) = Aps a sua concluso, o empreendimento locado e entregue ao governo. Build, Operate and Transfer (BOT) = O empreendedor constri, opera e transfere o bem/projeto ao poder concedente aps determinado perodo. Normalmente, esse perodo suficiente para que os investimentos prprios e de terceiros sejam recuperados.

Riscos

Para aprovar uma operao project finance, a classificao de risco do BNDES leva em conta os seguintes fatores, alm dos normalmente considerados: A classificao de risco dos controladores da beneficiria, conforme a dependncia do projeto e do financiamento em relao aos mesmos. O risco de implantao do projeto e os respectivos mitigadores. O grau de alavancagem da beneficiria. A suficincia, previsibilidade e estabilidade dos fluxos de caixa do projeto. O risco operacional do projeto e respectivos mitigadores. Valor, liquidez e segurana das garantias oferecidas pela beneficiria.

Medidas de Mitigao
Riscos Operacionais (incndios e terremotos) = Compra ou venda antecipada, seguro, backup, etc.. Riscos Polticos = mitigados por meio da cobertura de uma aplice de seguro Ex: seguros de risco poltico (PRI Political Risk Insurance) ou tomando-se recursos financeiros para o projeto com bancos locais. Riscos Financeiros = riscos mitigados por meio de instrumentos derivativos (swaps). Riscos de Legislao = Crdito de reserva stand-by, que financiam filtros de proteo ambiental, caso venham a ser exigidos.

Seguros Garantia
Seguro garantia Completion bond => Complementa as garantias dadas ao empreendedor que busca financiamento com bancos pblicos e privados, principalmente o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), em operaes de project finance. A cobertura completion bond garante ao banco financiador que o empreendimento ser concludo de acordo com as especificaes do contrato, reduzindo riscos do project finance. Seguro garantia Performance Bond => Garante ao segurado indenizao, at o valor determinado na aplice, dos prejuzos causados pelo no cumprimento das obrigaes por parte do responsvel pela construo ou pelo fornecimento de bens ou pela prestao de servios (tomador).

Financiamento Corporativo e o Project Finance


Organiza Fluxos de caixa de diferentes ativos e negcios se Ativos e fluxos de caixa relacionados ao o misturam. projeto so segregados das demais atividades do acionista. Controle e Monitora mento Flexibilidade Financeira O controle reside principalmente na gerncia; O conselho administrativo monitora o desempenho da corporao em nome dos acionistas; O financiamento pode ser rapidamente estruturado; Recursos gerados internamente podem ser usados para financiar outros projetos. A gerncia permanece no controle, mas fica sujeita a um maior monitoramento do que numa corporao tpica; Envolvem maior volume de informaes, contratos e custos de transao; Arranjos financeiros so altamente estruturados e grandes consumidores de tempo; Os agency costs do fluxo de caixa lquido so reduzidos; Os incentivos gerncia podem ser atrelados ao desempenho do projeto; O projeto pode ser isolado da possvel insolvncia do acionista. As chances de os credores recuperarem seu principal so mais limitadas; a dvida geralmente no pagvel com recursos de outros projetos norelacionados.

Custo de Investidores de capital esto expostos aos agency Agencia- costs do fluxo de caixa lquido; mento Os agency costs so mais elevados do que para o project finance. Insolvn- O desempenho ruim do projeto no afeta o cia credor. Os credores tm o benefcio de toda a carteira de ativos do acionista.

Financiamento Corporativo e o Project Finance


Outras diferenas: Capacidade de Endividamento e Alocao do Risco: No corporativo, o financiamento da dvida utiliza parte da capacidade de endividamento da empresa e os riscos so diversificados entre os ativos da carteira da empresa.

PLANO DE FINANCIAMENTO
a) assegurar a disponibilidade de recursos financeiros suficientes concluso do projeto; b) assegurar os recursos necessrios ao menor custo possvel; c) minimizar a exposio de crdito dos patrocinadores ao projeto; d) estabelecer uma poltica de dividendos que maximize a taxa de retorno sobre o capital dos patrocinadores do projeto, sujeita s limitaes impostas por credores e ao fluxo de caixa gerado pelo projeto; e) maximizar o valor dos benefcios fiscais decorrentes da propriedade aos quais o projeto dar margem; f) alcanar um tratamento regulamentrio o mais benfico possvel.

(BNDES 2002 - ECO) Assinale a afirmao incorreta: a) O Project Finance pode ser definido como captao de recursos para financiar um projeto de investimento economicamente separvel, cujo Fluxo de Caixa visto pelos provedores de recursos como fonte primria, tanto para pagar os juros sobre o capital de emprstimo quanto para fornecer o retorno adequado sobre o capital de risco investido no mesmo b) O Project Finance inadequado para investimentos em instalaes de gerao de energia eltrica, tendo em vista que as significativas economias de escala decorrentes do empreendimento dificultam o compartilhamento do risco entre as partes envolvidas c) No financiamento tradicional, os credores de uma empresa contam com o total da carteira de ativos dela para gerao de fluxo de caixa para o pagamento dos encargos da dvida, enquanto que, no Project Finance os direitos de regresso ficam normalmente limitados aos ativos do projeto d) O Project Finance pode ser estruturado de tal forma que a dvida a ele corresponde no constitua freqentemente uma obrigao direta, classificada no passivo exigvel de seus patrocinadores, fato que preserva a capacidade de endividamento dos mesmos e) Um dos casos em que o Project Finance especialmente benfico para a empresa patrocinadora ocorre quando o produto a ser fabricado tem uma demanda to forte que os compradores estejam dispostos a aceitar contratos de fornecimento de longo prazo.

V ou F

01) A principal funo dos arranjos de garantia no project finance isolar os investidores passivos de todos os riscos no-creditcios associados ao projeto. 02) Investimentos em infra-estrutura, por contarem com maior previsibilidade da demanda, particularmente nos mercados que atuam como monoplio, podem viabilizar contratos de venda antes do incio das operaes, facilitando, assim, a formao de um projeto estruturado para financi-los (project finance). 03) A estrutura jurdica desse tipo de financiamento se far unicamente por meio da constituio de empresas de responsabilidade limitada.

04) Uma caracterstica fundamental que distingue o project finance dos demais financiamentos que o projeto uma entidade jurdica distinta.
05) Em um project finance, os ativos do projeto, contratos a ele relacionados e o fluxo de caixa do mesmo so completa e irrecorrivelmente segregados da entidade patrocinadora.

06) Um instrumento de mitigao dos riscos financeiros em project

finance o contrato de swap de taxas de juros, que consiste em um acordo de troca de obrigaes de pagamento de taxas de juros com base em um valor principal nacional qualquer. 07) Na medida em que o project finance mantm a dvida do projeto fora dos balanos de cada patrocinador, os custos de transao envolvidos so inferiores aos dos financiamentos convencionais comparveis. 09) O modelo de "Project Finance" oferece graus de liberdade, permitindo que cada agente se responsabilize pela parcela do risco que mais lhe convm e que pode melhor gerenciar. 10) "Project Finance" consiste em uma forma de financiamento de um investimento de capital economicamente separvel, que tem no fluxo de caixa do projeto a fonte de pagamento dos emprstimos e do retorno do capital investido. Alm disso, em um "Project Finance", a alocao dos riscos obedece a uma complexa estrutura contratual que segmenta mas no compartilha o risco entre o conjunto dos parceiros.

PPP com PF
H um consenso do governo e dos entes privados que os projetos de PPP sero financiadas pela modelagem Project Finance.
O servio continua pblico, embora prestado pela iniciativa privada; O parceiro privado responsvel pela captao dos recursos; Os pagamentos esto condicionados a performance dos servios prestados;

Na PPP, o Estado poder negociar com a iniciativa privada qual papel deseja ter, contando com as ferramentas do project finance para viabilizar seus acordos, tais como os seguros- garantia que transferem parte do risco para as seguradoras.

PPP com PF - Caractersticas


Reformulou a figura do Trustee como agente ativo do processo, no apenas um depositrio fiducirio. Previso dos financiadores serem indenizados diretamente pelo Fundo Garantidor ou pela sociedade especfica. Arbitragem
A Cmara de Arbitragem um para resolver disputas referentes ao empreendimento. Traz agilidade, alm de rbitros especializados nas matrias a serem decididas.

PPP com PF - Caractersticas


Step-in-rights
Possibilita aos financiadores do projeto/concesso assumirem, preferencialmente (com relao ao poder concedente), a conduo da SPE caso ocorra algum inadimplemento ou evento de inadimplemento.

Questo BNDES: explique caractersticas do PF: A montagem de um PF envolve a criao de uma SPE que passa a representar o projeto como entidade. Este procedimento garante maior tranqilidade para o empreendedor e para o prprio credor, pois no existe uma garantia mais lquida do que os recebveis do projeto para garantir o pagamento das prestaes do financiamento.

Cesgranrio Finep - 2010


O Project Finance uma forma de estruturao financeira na qual (A) os resultados financeiros recebveis do projeto que garantem e remuneram os recursos fornecidos pelos investidores. (B) os recursos obtidos dos financiadores do projeto tm origem nos resultados de um projeto anterior. (C) o financiamento do projeto da empresa ocorre usando apenas recursos de terceiros. (D) o caixa excedente da empresa proprietria do projeto usado no financiamento do mesmo, sem recursos de terceiros. (E) a empresa proprietria do projeto se endivida e oferece aos financiadores suas garantias reais, obtendo os recursos para o projeto.

(BNDES Cesgranrio 2011)


Considere as seguintes afirmaes a respeito do financiamento de novos empreendimentos. I A segmentao e compartimentalizao dos riscos do empreendimento, com clareza e exatido, podem reduzir seu custo de financiamento. II O conhecimento detalhado da performance no passado da empresa investidora bsico para determinar o custo do financiamento do empreendimento. III Os resultados do novo empreendimento e a performance no passado da empresa investidora podem ser separados para diminuir o custo de financiamento do novo empreendimento. O conceito de Project Finance, para o financiamento de novos empreendimentos, se relaciona APENAS (s) afirmao(es) (A) I (B) II (C) I e II (D) I e III (E) II e III

(FINEP Cesgranrio 2011)


A modalidade de financiamento de investimentos conhecida como Project Finance se caracteriza por (A) avaliar simplificadamente os riscos de mercado do empreendimento. (B) haver um nico banco responsvel pelo financiamento do empreendimento. (C) remunerar as empresas participantes do empreendimento com as receitas do prprio projeto. (D) ser usada exclusivamente no setor eltrico. (E) utilizar o conceito de opes reais na avaliao dos riscos do projeto.

ADC