Un efecto Tobin “perverso”: disrupciones monetarias y financieras y

composición óptima del portafolio en Argentina
*


Tamara Burdisso**
Eduardo Corso***
Sebastián Katz****
Resumen

Dos consecuencias negativas sobre el desempeño de largo plazo de la economía
argentina derivadas de su recurrente inestabilidad monetaria y financiera son la
desnacionalización de los ahorros y la desintermediación financiera. Un rasgo a
destacar cuando se analiza la composición de los portafolios privados es el bajo
apalancamiento que éstos exhiben y su alta proporción de activos financieros
externos y de activos reales no productivos. Esto es lo que aquí se denomina efecto
Tobin “perverso”, para contrastar con la predicción de que una reducción en el
rendimiento real de los activos financieros domésticos puede inducir una
sustitución de equilibrio hacia la acumulación de capital productivo.
Se presenta un modelo de portafolio con tres activos alternativos (doméstico,
externo y real no productivo) y, en base a la estructura de distribución de
rendimientos en el período 1977-2011, se intenta determinar la composición óptima
de cartera. Esa composición se compara con el portafolio observado empíricamente

*
Las opiniones e ideas expresadas en este trabajo solo reflejan el punto de vista de los autores y no
se corresponden necesariamente con las del BCRA o la de sus autoridades. Los autores agradecen a:
Ariel Coremberg por los valiosos intercambios mantenidos durante la elaboración de este trabajo; a
José Fanelli, George McCandless, Alejandra Anastasi y Laura D’Amato por los enriquecedores
comentarios y a los participantes al seminario de UdeSA por el generoso intercambio de ideas.
** UBA, UNLP. French 3510, 3°A, CABA. Tel. 48047206. tamaraburdisso@gmail.com
*** UBA. Bogotá 323, 3°B, CABA. Tel. 49012491. eacorso@yahoo.com
**** UBA, UdeSA. Campichuelo 272, 4°B, CABA. Tel. 59013973. katzberm@gmail.com

2
y se busca conciliar las diferencias detectadas postulando la existencia de costos de
transacción. Los cálculos se efectúan a través de dos metodologías alternativas,
cuyas ventajas y desventajas se examinan con detalle: maximización directa de la
utilidad esperada y maximización de una aproximación de Taylor hasta el
momento de orden cuatro.

Código JEL: E31, E44, G11
3
A “Perverse” Tobin Effect: Monetary and Financial Disruptions, and Optimal
Portfolio Composition in Argentina
*



Abstract

Denationalization of savings and financial disintermediation are two negative
effects of the monetary and financial instability, which has characterized the
Argentine economy for the last decades. In fact, when analyzing the Argentine
nonfinancial private sector portfolio, the most salient features are namely, its low
leverage and the high rate of external financial assets and non-productive real
assets.
This led to bias assets demand towards savings options placed outside the local
financial system and at the same time shrank the credit supply. Both phenomena
have deleterious effects on the long term economy performance. This is what we
called “perverse” Tobin effect, as opposed to the prediction that a decrease in the
real yield of domestic financial assets may induce a portfolio substitution towards
the accumulation of productive capital.
To explain these facts, a portfolio model with three alternative assets (domestic,
external and nonproductive real assets) is presented. Based upon the yield
distribution structure for the 1977-2011 sample, the model is intended to determine

*
The opinions and ideas expressed herein are those of the authors and do not necessarily reflect the
views of the BCRA or its authorities. The authors are grateful to: Ariel Coremberg for the valuable
exchange kept during the development of this paper; to José Fanelli, George McCandless, Alejandra
Anastasi and Laura D’Amato for their useful comments; and to the participants of the UdeSA
seminar for their generous exchange of ideas.

4
the optimal portfolio composition. This optimal composition is then compared to
the empirically observed portfolio and detected differences are intended to be
brought together stating the existence of investment transaction costs in different
assets. Calculations are made by means of two alternative methods (e.g., direct
maximization of expected utilities and maximization of a Taylor’s approach to the
fourth order utility function) whose advantages and disadvantages are thoroughly
examined.


JEL Code: E31, E44, G11
5
Introducción

El trabajo seminal de Tobin (1965) plantea la posibilidad teórica de que el dinero
no sea “superneutral”. Al cuestionar a la paridad de Fisher como noción de
equilibrio ex ante, dicho trabajo admite la influencia de los factores monetarios en
“el lado real” de la economía (no solo en el corto plazo y en “desequilibrio” sino -
de manera más significativa- como fenómeno permanente). En un sencillo modelo
de crecimiento neoclásico se incorpora -junto al capital físico- un activo monetario
y se plantea una relación de sustitución entre ambos. Así, cambios anticipados en
la tasa de inflación provocan, en equilibrio, modificaciones en la composición del
portafolio de riqueza de los agentes. En particular, Tobin postula que alzas en la
inflación esperada, al reducir el rendimiento real del dinero, inducirán una
sustitución desde los activos nominales hacia el capital físico. Consecuentemente,
variaciones en la tasa de inflación de steady state serían capaces de afectar variables
reales tales como el nivel de ingreso per cápita y la tasa de interés y, por esta vía, la
intensidad de capital de equilibrio de la economía. La literatura posterior dio a este
mecanismo el nombre de “efecto Tobin”.
La proposición de que un alza en la tasa de inflación induzca una mayor
acumulación de capital físico resulta llamativa. En particular, para cualquier
observador atento del caso argentino, donde si los desarrollos monetarios (y
financieros) se revelaron de algún modo “no neutrales”, ello pareciera haber
ocurrido exactamente en la dirección contraria a la postulada por el efecto Tobin.
6
Una extensa literatura –en la que el caso local sobresale en forma ostensible-
muestra que la inestabilidad macroeconómica tiene claros efectos negativos sobre
el desempeño real de largo plazo de las economías. Entre numerosos mecanismos
distorsivos provocados por la inestabilidad monetaria y financiera, dicha literatura
recoge varios canales –largamente estudiados en el caso argentino- a través de los
cuales estos desarrollos son capaces de perturbar la inversión productiva y, en
consecuencia, el crecimiento (ver Sección I).
Es un hecho suficientemente establecido que los problemas informativos propios
de un contexto altamente inestable pueden dar lugar a severas fallas de
coordinación y tener consecuencias disruptivas sobre el funcionamiento
económico. Pero no son estos aspectos de “desorganización” económica los que
nos interesa enfatizar aquí para motivar no “neutralidades”. Antes bien, el
presente trabajo se centra en los mecanismos de cobertura que los agentes
despliegan frente a la incertidumbre del entorno. En particular, la alta inflación
erosiona a la moneda doméstica como reserva de valor, conduce al acortamiento
de plazos contractuales e induce a un proceso de desintermediación financiera
interna. La contracción de las transacciones financieras contribuye, a su vez, a la
retracción crediticia. En el caso argentino, la baja profundidad financiera se vio
explicada, asimismo, por la incidencia de frecuentes eventos de ruptura
contractual y de restructuración de obligaciones en el sistema bancario.
7
La arbitrariedad de las pérdidas y ganancias de capital provocadas por un entorno
de recurrente inestabilidad y la debilidad percibida de los derechos de propiedad
sobre componentes fundamentales de la riqueza financiera refuerzan el círculo al
minar la credibilidad de las políticas. En tales condiciones, con vistas a asegurar
esos derechos propiedad, el público busca opciones de ahorro por fuera del
sistema financiero local y se resiente la contratación nominal. Los activos
favorecidos mayoritariamente son los que mejor hedge ofrecen contra el peligro de
la licuación inflacionaria y el riesgo “confiscatorio” (v.gr. divisas extranjeras e
inmuebles). Precisamente, uno de los hechos que más llama la atención cuando se
analiza la composición del portafolio de las familias del sector privado no
financiero argentino es su bajo nivel de apalancamiento y la alta proporción de
activos financieros externos y de activos reales no productivos que el público
mantiene en cartera.
Desintermediación financiera y creciente desnacionalización de los ahorros son así
dos de las principales consecuencias de un entorno macroeconómico
recurrentemente inestable. Ambas tienen impactos deletéreos sobre el desempeño
de largo plazo de la economía. Como se trata de no neutralidades originadas en los
desequilibrios monetarios y financieros de un tipo inverso a los postulados por
Tobin es que se denomina a estos impactos “efecto Tobin perverso”. Esos son los
rasgos de conducta en los que el presente trabajo busca concentrarse.
8
Con el objetivo de ilustrar el comportamiento estilizado de una familia “promedio”
del sector privado no financiero argentino, se presenta un modelo de portafolio
con tres activos alternativos (activo financiero doméstico, activo financiero externo
y un activo real no productivo). A través de diferentes ejercicios, y en base a la
estructura de distribución de rendimientos de esos instrumentos en el período
1977-2011 se intenta determinar la composición óptima de cartera para dichos
agentes. Esa composición óptima se compara luego con el portafolio observado
empíricamente y se busca conciliar las diferencias detectadas postulando la
existencia de costos de transacción de la inversión en diferentes activos. Los
cálculos se efectúan a través de dos metodologías alternativas (v.gr. maximización
directa de la utilidad esperada y maximización de una aproximación de Taylor a la
función de utilidad hasta el momento de orden cuatro) cuyas ventajas y
desventajas se examinan con detalle.
El presente trabajo tiene como antecedente Burdisso y Corso (2011) pero agrega un
tercer activo (el inmobiliario) a la cartera considerada en aquél (activo financiero
doméstico y activo externo). Esto permite una mayor conciliación de las inferencias
obtenidas con la conducta efectivamente desplegada por el público.
En la próxima sección se repasan los principales hechos estilizados que han
caracterizado a la conducta de portafolio del sector privado no financiero argentino
durante las últimas décadas. Las restantes secciones del trabajo se ocupan de
postular un modelo formal para interpretar estas conductas. En particular, la
9
segunda sección presenta el enfoque teórico propuesto para analizar el problema
de determinación de la composición óptima de cartera y las alternativas
metodológicas existentes para su tratamiento. La sección siguiente analiza en
detalle el comportamiento muestral de la distribución de retornos reales de los tres
activos considerados en el período 1977-2001. En la cuarta sección, basados en la
metodología propuesta y en los datos recolectados se efectúan diferentes ejercicios
de composición óptima del portafolio y se comparan dichos resultados con la
composición efectiva de cartera observada para una familia “típica” de nuestro
país. La posibilidad de considerar costos de transacción se introduce como una
manera de conciliar algunas de las diferencias observadas.

I. Los efectos de la inestabilidad monetaria y financiera: desnacionalización del
ahorro y desintermediación financiera
La economía argentina se ha caracterizado tradicionalmente por exhibir una
pronunciada inestabilidad macroeconómica. Este rasgo de la dinámica del
funcionamiento agregado ha sido destacado por numerosos autores y
documentado en una abundante literatura.
1


1
Desde épocas muy tempranas, el intento de dilucidar las razones de esa marcada inestabilidad ha
concitado la atención de la bibliografía dedicada al estudio del desempeño macroeconómico
argentino. Podría, de hecho, afirmarse que ése es el rasgo principal en el que recurrentemente
reparan diversos autores, al punto que la caracterización, ya en la etapa de posguerra, de los ciclos
macroeconómicos locales como procesos de stop-go es sumamente elocuente. A modo simplemente
ilustrativo, de esa literatura podrían señalarse los siguientes textos: Braun y Joy (1969), Diaz
10
A través de diversos canales, la recurrencia y amplitud de las fluctuaciones
macroeconómicas tuvieron consecuencias dañinas sobre el crecimiento y sobre los
niveles de bienestar del conjunto de la población. En particular, unas de las
consecuencias negativas del ingreso de la economía local en una trayectoria de
elevada volatilidad han sido la creciente erosión del peso como reserva de valor y
unidad de denominación de los contratos de largo plazo y la inducción de un
proceso sostenido de desintermerdiación financiera interna.
En efecto, hasta la irrupción de la alta inflación en la segunda mitad del siglo XX, la
economía argentina contrataba básicamente en pesos nominales y canalizaba una
parte relativamente importante de sus (escasos) niveles de ahorro a través del
sistema bancario local (véase gráfico 1). A inicios de la década de los años cuarenta
del siglo pasado el dinero amplio llegó a representar más del 40% del PIB y los
agregados más vinculados a las decisiones de ahorro del público equivalían a más
de veinte puntos del producto.
2
Pero la sucesión de crisis monetarias y financieras
que caracterizó a la economía desde la posguerra -y que adquirió notable
intensidad durante el último cuarto del siglo pasado- condujo al público a
desplegar diversas conductas de naturaleza defensiva. Estos comportamientos

Alejandro (1970), Diamand (1972), Mallon y Sourrouille (1973), Heymann (1984), Fanelli y Frenkel
(1995) y Gerchunoff y Llach (1998). La mención, en este último trabajo, al drama de Sísifo como
descriptivo de las oscilaciones pendulares entre la “ilusión” y el “desencanto” es particularmente
elocuente. Para un análisis de las implicancias en términos de política económica de esa particular
dinámica de funcionamiento, véase Basco et. al (2007).
2
En ese momento, cajas de ahorro y depósitos a plazo en moneda doméstica.
11
condicionaron la evolución interna del dinero y el crédito y afectaron
negativamente el desempeño de largo plazo de la economía.

I.1. La búsqueda de sustitutos de ahorro
En primer lugar, se verificó una paulatina búsqueda de sustitutos adecuados para
las funciones que la moneda doméstica era incapaz de desempeñar en forma eficaz
en un entorno de fuerte incertidumbre nominal. En particular, el contexto de
inflaciones altas y persistentes afectó naturalmente el papel del peso como reserva
de valor y vehículo del ahorro. La respuesta del público para protegerse del
impuesto inflacionario fue una tendencia sostenida a economizar saldos reales.
Dicha tendencia se acentuó lógicamente en ocasión de los distintos episodios de
aceleración inflacionaria y disrupción financiera. En los gráficos 1 y 2 se observa
una estrecha correlación entre los “picos” del impuesto inflacionario y la creciente
desmonetización de la economía
3
. Entre mediados de la década de los años

3
El impuesto inflacionario se calcula como en Fanelli (1988):


= −

+
12
1 1
1
1
t t
t
t
t
P
M
π
π
donde:

t
M es el agregado de que se trate en cada caso, en el período t .
t
P es el índice de precios al consumidor en t y
t
π la inflación en el período t .
t se encuentra medido en meses.

Para los depósitos a plazo (y las cajas de ahorro) se tomó en cuenta su rendimiento nominal al
momento del cómputo:

12
cincuenta y fines de los años ochenta los medios de pago (circulante en poder del
público y cuentas corrientes) experimentaron una sostenida declinación -puntuada
por retracciones abruptas en ocasión de los diferentes saltos inflacionarios- de más
de veinte puntos del producto. Luego de los episodios hiperinflacionarios -cuando
esas tenencias se habían comprimido a un mínimo de “supervivencia” de la
economía transaccional en moneda doméstica- se observa una moderada
recuperación.
4

Además, en un contexto de vigencia de tasas de interés reales típicamente
negativas, se verificó una reducción de las tenencias de instrumentos de ahorro en
el sistema bancario local. Desde comienzos de la década del cuarenta -salvo
transitorias recuperaciones asociadas a “auges” cíclicos de la actividad financiera
verificados en determinadas etapas- esas tenencias experimentaron una fuerte
retracción. La persistencia de elevados (y volátiles) registros inflacionarios -y
también la vigencia de esquemas de represión financiera en determinadas


=



+

12
1
1
1
1
1
t t
t t
t
t
i
P
PF
π
π
donde:

t
PF son los depósitos a plazo fijo en el período t .
t
i es el retorno nominal mensual.

4
Por cierto, parte de esa declinación puede estar reflejando la influencia secular de factores de
naturaleza tecnológica en los sistemas de pagos y el rol de algunas innovaciones financieras que
tornan más líquidos a los sustitutos cercanos de los medios de pago transaccionales. Por ejemplo,
entre inicios de la década del sesenta y la actualidad el ratio de M1 a PIB en EEUU se redujo desde
25% a niveles apenas superiores al 10%. Sin embargo, en el mismo período, la velocidad del M2 en
dicha economía se ha mantenido comparativamente inalterada en torno de 2 (v.gr. un ratio del 50%
del PIB nominal), pese a una reconocida inestabilidad de corto plazo que se ha acentuado en las
últimas décadas. Véase el debate sobre la estabilidad de la demanda de dinero en EEUU y, en
especial, Pierce (1984).
13
instancias- provocaron que, a lo largo del período considerado, el rendimiento real
ex post de las inversiones en el sistema financiero local fuese negativo el 66% del
tiempo y alcanzase un promedio de (-8,7%). Especialmente, en la década de los
años ochenta –pero también en ocasión de las “sorpresas” inflacionarias ocurridas
en períodos previos
5
- el impuesto inflacionario “recaudado” sobre esos activos
financieros alcanzó cifras impactantes.
6
De este modo, los saltos inflacionarios
fueron capaces de “licuar” no solo el poder de compra de la circulación monetaria
en poder del público sino también el de los activos (transaccionales y de ahorro)
mantenidos en el sistema financiero, induciendo así pronunciadas y arbitrarias
redistribuciones de riqueza.
7

Pero la negativa evolución de las tenencias de depósitos de ahorro por parte del
público también está explicada por la recurrencia de episodios disruptivos en el

5
Entre esos picos de “recaudación” del impuesto inflacionario cabe destacar no solo los ocurridos
en 1959 y 1975 sino, también, los acaecidos en la década de los años cuarenta. Un punto a resaltar,
no obstante, es que en aquellos períodos, mientras las “tasas” del impuesto fueron “moderadas”
para los estándares posteriores, la “base imponible” era muy elevada como consecuencia de niveles
de monetización e intermediación financiera sensiblemente más elevados.
6
Naturalmente, parte de ese “impuesto inflacionario” fue, en realidad, “recaudado” por el sistema
bancario a través de la remuneración de tasas reales negativas, aunque la vigencia de encajes
elevados en muchas instancias fue el reflejo del intento de las autoridades de captar una porción de
esos recursos. Véase Brock (1989) donde se presenta evidencia que sugiere una relación positiva
entre el ratio de reservas legales y la tasa de inflación.
7
En circunstancias similarmente dramáticas, este aspecto del proceso inflacionario ya había sido
célebremente destacado por Keynes (1919) a la salida de la guerra: “A través de un proceso continuo de
inflación, los gobiernos pueden confiscar secreta e inadvertidamente una parte importante de la riqueza de sus
ciudadanos. Por medio de este método, no solo confiscan sino que lo hacen arbitrariamente; y, mientras el
proceso empobrece a muchos, también es cierto que no deja de enriquecer a algunos. El alcance de esa
arbitraria redistribución de las riquezas afecta no solo el sentido de seguridad sino la confianza en la equidad
de la distribución existente de la riqueza. Aquellos a los que el sistema les genera ganancias
extraordinarias…se tornan “profiteers” (aprovechadores, vale decir, los que ganan excesivamente en una
emergencia o calamidad pública; aclaración nuestra), y se vuelven el objeto de odio de la propia burguesía, a la
cual el proceso inflacionario ha empobrecido no menos que al proletariado. A medida que la inflación se
instala…todas las relaciones permanentes entre deudores y acreedores, que forman el fundamento último del
capitalismo, se trastocan tan abiertamente hasta perder todo sentido…”. Traducción propia.
14
funcionamiento del sistema financiero. En efecto, las numerosas crisis bancarias
que confrontó la economía local incluyeron en diversas ocasiones
reprogramaciones de pasivos, cambios en la denominación de los contratos
financieros o, incluso, “confiscaciones” lisas y llanas de depósitos.
No es de extrañar así que, ya desde época muy temprana, la cartera de los agentes
económicos locales se fuese sesgando marcadamente hacia bienes durables capaces
de servir como vehículos alternativos del ahorro y adecuada reserva de valor. En el
gráfico 3 se observa, junto al elevado peso de los activos reales, la muy reducida
participación de los activos financieros domésticos como proporción del portafolio
de familias y firmas
8
.
Naturalmente, esa composición a favor de bienes durables y activos “no
expropiables” contrasta marcadamente con la observada en el caso de economías
que exhiben grados mayores de profundización financiera. Cabe destacar, por
ejemplo, que en la actualidad los bienes inmuebles representan casi 60% del activo
total de las familias en nuestro país, mientras que en EEUU dicha proporción es de
apenas el 25% de un activo, por otra parte, sensiblemente más apalancado (véase el
cuadro 1).
9


8
La serie está construida a partir de los datos del sistema financiero, de la posición de inversión
internacional y de Coremberg, Goldszier, Heymann y Ramos (2007), y se extiende hasta 1968
utilizando datos del balance de pagos.
9
La elevada proporción de activos reales en el portafolio del sector privado de la economía local
fue, en este sentido, “autofinanciada” y se acumuló pese a la virtual ausencia de crédito hipotecario
de largo plazo en volúmenes relevantes durante la mayor parte del período analizado. Un hecho
estilizado derivado de esta peculiar configuración es que, aún entre sectores de ingresos medios, la
15
Luego de la inserción de la economía argentina en el proceso de globalización
financiera a mediados de la década de loas años setenta, esa búsqueda de
sustitutos se vio acentuada por la disponibilidad de un menú más amplio de
opciones de ahorro y, tras el fracaso de las primeras experiencias de apertura
financiera, la dolarización de los portafolios privados pasó a ser un rasgo estilizado
de carácter permanente en la conducta de portafolio del público. Como resultado
de ese proceso de creciente rechazo de la moneda doméstica y de los activos
financieros domésticos -que pasó a intensificarse como “huída del peso” y de los
bancos locales frente a cada episodio de incertidumbre- el ahorro tendió
“desnacionalizarse”. En la actualidad casi 30% del activo total del sector privado
no financiero argentino está compuesto por activos externos
10
.

I.2. La erosión del peso como unidad de cuenta de los contratos financieros
Las dificultades de la moneda local como activo de reserva debilitaron, asimismo,
su desempeño como unidad de cuenta en los contratos de largo plazo. En un

compra de una propiedad fue una de las formas típicas del ahorro de largo plazo. En consecuencia,
la acumulación de varias propiedades por parte de familias pertenecientes no exclusivamente a los
tramos superiores de la distribución del ingreso (en zonas residenciales o de esparcimiento)
convivió con un sistema financiero de escasa profundidad. De algún modo, el auge de la
construcción residencial en ciudades como Mar del Plata en la década del cincuenta, o Punta del
Este (Uruguay) o Miami (EEUU) en décadas posteriores, fueron la contrapartida de los escasos
ahorros canalizados por el sistema bancario.
10
Estas conductas han dado lugar a una verdadera anomalía (Fanelli, 2012), que consiste en el
hecho de que –pese a no ser un país desarrollado- la economía argentina es, en la actualidad (y
luego de la restructuración de la deuda pública externa), acreedora neta del resto del mundo. De
hecho, desde que se llevan registros (1991), y con excepción de un período muy breve a fines de los
años noventa, el sector privado no financiero local ha sido sistemáticamente acreedor del resto del
mundo.
16
entorno de volatilidad macroeconómica pronunciada los agentes despliegan
diversos comportamientos de cobertura. En particular, merced a la inestabilidad de
su poder de compra, buscan sustituir a la moneda doméstica como unidad de
denominación de contratos, relegando a esta última al desempeño de sus roles más
“elementales”, i.e. como medio de cambio y unidad de cuenta de los contratos spot.
El recurso a los contratos en pesos indexados puede ser visto, en ese sentido, como
un mecanismo institucional desarrollado endógenamente con vistas a preservar las
posibilidades de la contratación intertemporal. Sin embargo, en tanto la indexación
perfecta no sea factible, en un contexto de elevada incertidumbre nominal (y alta
variabilidad de precios relativos) aún ese tipo de contratos es capaz de
experimentar fuertes oscilaciones en su poder de compra (Frenkel, 1989).
Conforme se aceleraba la inflación, ello favoreció la utilización de la moneda
extranjera como unidad de cuenta en numerosos contratos y, particularmente, en
las transacciones que involucraran sumas importantes de valor (v.gr. las del
mercado inmobiliario o de otro tipo de bienes durables).
Estos desarrollos espontáneos fueron posteriormente consolidados por la
regulación financiera que, a la salida de los episodios hiperinflacionarios,
promovió la posibilidad legal de contratar en moneda extranjera en el sistema
bancario local. Si bien impulsó inicialmente un proceso de acelerada
reintermediación financiera interna, esa experiencia condujo a la acumulación de
compromisos financieros incompatibles con las posibilidades de producción de la
17
economía y a la virtual insolvencia del sistema financiero. Más aún, en tanto el tipo
de cambio cumplía en tales condiciones un rol “heterodoxo” como ancla nominal
de la estructura de obligaciones financieras, la marcada depreciación de la moneda
doméstica que acompañó al colapso de la Convertibilidad trajo aparejadas
generalizadas rupturas contractuales y masivas redistribuciones de riqueza
(Fanelli y Heymann, 2002). Consecuentemente, a la salida de dicho régimen, no
había demasiadas alternativas a una gradual restauración de la confianza en la
moneda doméstica si lo que se quería era restituir la posibilidad de la
intermediación financiera bajo jurisdicción local.

I.3. Acortamiento de plazos contractuales y desintermediación financiera
Un segundo modo característico de cobertura frente a las consecuencias de un
entorno volátil es acortar el horizonte temporal de toma de decisiones. En un
contexto incierto los agentes tienden a exhibir una fuerte “preferencia por la
flexibilidad” (Hicks, 1974). En tales condiciones, frente al riesgo creciente de
adoptar decisiones que puedan revelarse ex post erróneas, la “flexibilidad” por
revisar conductas pasadas tiene un elevado premio económico (Fanelli y Frenkel,
1995). De tal modo, los agentes pueden mostrarse reacios a involucrarse en
transacciones de largo plazo y propensos a acortar en forma importante el
horizonte de sus compromisos. Ello es capaz de resentir naturalmente la
18
intermediación financiera y de traducirse en la virtual desaparición de segmentos
importantes de los mercados de crédito.
Es lo que tendió a ocurrir en nuestro país. Dado su nivel de desarrollo relativo, la
economía argentina se caracteriza por un escaso grado de profundización
financiera, tanto cuando se la compara con países de la región de similares niveles
de ingreso como con su propio desempeño pasado. Así, mientras economías como
las de Chile y la de Brasil exhiben niveles de crédito bancario al sector privado
prácticamente equivalentes al PIB o al 60% de este respectivamente, en nuestro
país esas financiaciones -que a mediados del siglo pasado totalizaban alrededor de
30% del PIB- apenas representan en la actualidad 14 puntos porcentuales del
producto (véase el gráfico 4).
Aunque el proceso ha distado de ser lineal, la tendencia general fue clara y se ha
observado una sostenida retracción del tamaño de la intermediación financiera.
Pese a transitorias recuperaciones crediticias que se verificaron en el marco de
“ciclos financieros” de corta duración -como los experimentados en el contexto de
desregulación y apertura financiera de fines de los años setenta y, nuevamente, en
la década de los años noventa al impulso de la dolarización formal de los contratos
financieros internos- el crédito brindado por el sistema bancario local tendió a caer
en forma sistemática. Más aún, esos ciclos condujeron a la acumulación de
marcados desequilibrios financieros y culminaron por lo general en dramáticos
19
episodios disruptivos. Para cubrirse de tales pérdidas de capital, los ahorristas
reaccionaron desplegando estrategias de conducta defensivas.
Así, luego de cada uno de esos episodios la intermediación doméstica experimentó
una nueva contracción y, por decirlo de algún modo, es como si la estructura
financiera hubiese tendido a volverse cada vez más “raquítica”. Crisis tras crisis,
mientras la demanda por instrumentos financieros emitidos por agentes internos
(públicos y privados) se reducía, lo mismo ocurría con la extensión de crédito.
Claramente, las modalidades, los procesos en curso y las trayectorias recorridas
fueron diferentes en cada caso. Pero, aún así, el resultado fue invariante y, como
consecuencia de estos desarrollos, la deglución de funciones de la moneda vino
acompañada de una marcada retracción de la intermediación financiera y del
crédito doméstico.

I.4. “Super no-neutralidades” y efecto Tobin “perverso”
Al tornarse incapaz de movilizar internamente los recursos de ahorro del público y
financiar así la acumulación de capital físico y humano, el débil desarrollo del
sector financiero afectó negativamente las posibilidades de crecimiento de la
economía local. La retracción del crédito interno es, quizás, uno de los principales
canales a través de los que la inestabilidad monetaria y financiera fue capaz de
20
generar impactos reales de naturaleza persistente. Y resulta consistente con los
hallazgos empíricos de una amplia literatura, que encuentra que la inestabilidad
macroeconómica está negativamente asociada a la performance de las economías en
materia de crecimiento.
11

Este resultado, por cierto, difícilmente llame la atención de cualquier observador
mínimamente atento del caso argentino. Es casi una constatación de sentido
común afirmar que, en el caso local, la recurrente inestabilidad macroeconómica
tuvo desfavorables consecuencias de naturaleza permanente sobre el desempeño
de largo plazo. Sin embargo, dicha constatación resulta a priori contradictoria con
la idea de que las variaciones en el crecimiento de variables puramente nominales
serían incapaces de afectar la tasa de evolución de las variables del lado real de la
economía (v.gr. el nivel y la tasa de crecimiento del producto, la productividad
marginal del capital, etc.).
Como se sabe, la posibilidad de que el resultado teórico de “superneutralidad” no
pudiese verificarse fue estudiada formalmente por primera vez por Tobin (1965).
En un modelo sencillo de crecimiento de dos activos (capital físico y dinero) y tasa
de ahorro constante el denominado “efecto Tobin” planteó que una aceleración
inflacionaria podría dar lugar a una sustitución de portafolio desde el dinero hacia
los activos reales, induciendo, en equilibrio, una mayor intensidad de capital de la

11
Véase, en particular, Frenkel (1990), Heymann y Leijonhufvud (1995), Barro (1995), Bullard y
Keating (1995), Fischer (1993), Bruno y Easterly (1998), Berentsen, Menzio y Wright (2008),
Huybens y Smith (1998) e Ibarra y Trupkin (2011).
21
economía. De este modo, al promover una reducción de la demanda de saldos
reales y un incremento del capital físico de steady state, los desarrollos de
naturaleza monetaria serían capaces de generar efectos reales positivos de
naturaleza permanente en la economía.
12

El caso argentino, parece, sin embargo, haberse caracterizado claramente por “no
neutralidades” de signo contrario a las postuladas por el “efecto Tobin”. Para
explicarlo, siempre puede aducirse que las consecuencias disruptivas sobre el
funcionamiento económico de desequilibrios agregados muy pronunciados son
capaces de compensar eventuales efectos positivos como el postulado por un
modelo de crecimiento en equilibrio
13
(algo que el mismo Tobin, por cierto,
difícilmente negaría).
14
Pero, antes que ello, lo que nos interesa enfatizar aquí es
que, como consecuencia de los mecanismos de cobertura desplegados por los
agentes y de un distinto “menú” de opciones de ahorro disponibles, en esos
episodios estuvieron posiblemente en operación reasignaciones de portafolio
diferentes de las destacadas por Tobin.

12
Sobre el nivel de ingreso per cápita pero no sobre la tasa de crecimiento real, por cierto.
13
En este sentido, cabe tener en cuenta que Heymann y Leijonhufvud (1995) destacan que el efecto
Tobin (1965) no ha desempeñado un papel demasiado relevante en la discusión sobre las altas
inflaciones y citan, al respecto, el survey sobre dinero, inflación y crecimiento de Orphanides y
Solow (1990), quienes afirman que: “¡no conocemos de ningún estudio de las hiperinflaciones que
mencione el efecto Tobin! Si la literatura sobre inflación y crecimiento es relevante en algún sentido,
aquí debería ser donde eso se demuestra”.
14
Para un análisis detallado de las consecuencias de desorganización económica generados por los
entornos de alta inflación (y, por tanto, de la proliferación de “no superneutralidades” que pueden
surgir en tales contextos) véanse Frenkel (1989) y Heymann y Leijonhufvud (1995).
22
En particular, en lugar de sustituir desde saldos reales hacia el capital físico
productivo, la típica respuesta adaptativa frente al desequilibrio parece haber
privilegiado en su lugar otra clase de activos reales y financieros. Por ello, si en
Tobin el dinero y el capital físico son los activos que el público considera
sustitutos, aquí la evaluación que hacen los agentes parece ser diferente.
Así, la ruptura de contratos financieros en las crisis se sumó a las “licuaciones”
provocadas por los episodios de aceleración inflacionaria para explicar la
búsqueda por parte del público de activos alternativos, capaces de servir de
“refugio” para la preservación de valor. En un contexto incierto los agentes
parecen privilegiar, como se dijo, la “flexibilidad” de sus portafolios de riqueza.
Las consecuencias negativas en el plano real y en la estructura financiera de la
economía de tales comportamientos son bastante obvias y ya han sido analizadas:
acortamiento de contratos y reducción en los niveles de intermediación financiera
y los volúmenes de crédito; retracción del financiamiento disponible y reticencia a
comprometer recursos por períodos prolongados con negativos impactos sobre la
tasa de inversión y las actividades de innovación.
15


15
Lógicamente, no son éstos los únicos canales a través de los que pueden postularse efectos reales
negativos de alzas en la tasa de inflación (v.gr. “super no neutralidades” de signo contrario al efecto
postulado por Tobin). Por ejemplo, si en lugar de ser constante como en su trabajo de 1965, la tasa
de ahorro fuese una función positiva de la tasa real de interés (v.gr. la aceleración inflacionaria
desalienta el ahorro y estimula el consumo), entonces el efecto Tobin puede verse revertido. Esta es
la línea de crítica que plantearon en su momento Johnson (1966), Levhari y Patinkin (1968) y
Dornbusch y Frenkel (1973). Otros tantos efectos reales de la inestabilidad monetaria y financiera
provocados por la presencia de problemas de naturaleza informativa y contractual son analizados
en la literatura citada en la nota al pie anterior.
23
En tales condiciones, el público parece considerar a los activos productivos de
largo plazo un sustituto muy imperfecto de la moneda doméstica; en cambio, se
muestra dispuesto a sustituir al dinero y a los activos financieros domésticos por
otras alternativas de canalización de la riqueza. En particular, en un contexto de
débiles derechos de propiedad (Fanelli, 2012), esa preferencia parece orientarse a
favor de dos clases de activos de reserva: (i) los muy líquidos, como la divisa
estadounidense, capaz de operar en forma simultánea como razonable refugio de
ahorro pero, al mismo tiempo, como vehículo para facilitar respuestas flexibles en
condiciones de incerteza; (ii) los activos reales no productivos como los
inmuebles.
16
Esta última sustitución es la que, en el presente trabajo denominamos
efecto Tobin “perverso”
17
.
En principio, esta conducta puede resultar algo paradójica y contradictoria con lo
afirmado anteriormente. En efecto, la inversión en inmuebles involucra “hundir”
recursos por plazos prolongados y ello puede restar flexibilidad al portafolio, un
atributo que -se señaló- es altamente valorado en condiciones de incertidumbre.
Ello implica que los agentes deberían, ceteris paribus, demandar retornos
particularmente elevados para remunerar de manera adecuada la potencial

16
Como se verá en las próximas secciones, la interacción entre la demanda de activos financieros
externos y la de inmuebles está gobernada tanto por relaciones de sustitución como de
complementariedad (v.gr. en ausencia de crédito hipotecario, los elevados costos de entrada al
mercado inmobiliario determinan que, en muchos casos, quienes ahorran para comprar una
propiedad deban, primero, atesorar las sumas necesarias en moneda extranjera).
17
Véase, en este sentido, Fry (1995). Allí se cita a Yang-Pal Lee (1980), quien enfatiza un efecto
similar. En particular, en un modelo de crecimiento monetario con dinero “endógeno” y activos
físicos capaces de funcionar como cobertura contra la inflación (tales como oro, joyas, muebles
antiguos, objetos de arte, estampillas postales, “estatuillas” de jade, etc.) los resultados de Tobin se
ven revertidos por razones similares a las postuladas en el presente trabajo.
24
iliquidez de dicha inversión. Parte importante de esa “remuneración”, sin
embargo, puede provenir del hecho de que los inmuebles son percibidos como un
adecuado hedge contra dos de los principales riesgos presentes en entornos de
débiles derechos de propiedad: la posibilidad de una licuación de los activos
nominales causada por los saltos inflacionarios y una alta probabilidad de
reescrituras de los contratos financieros.
En este sentido, los inmuebles parecen gozar de atributos que los distinguen no
solo de los activos monetarios y financieros internos sino también de los activos
reales de naturaleza productiva. Como todo activo real son virtualmente inmunes
al impuesto inflacionario y, al mismo tiempo, se caracterizan por una baja
probabilidad percibida de “expropiación”. Sin embargo, a diferencia de los activos
productivos, son crucialmente mucho menos vulnerables a la erosión del
contenido informativo de la unidad de cuenta y a la elevada variabilidad de
precios relativos, características ambas de los entornos de gran inestabilidad
monetaria y financiera. Ambos fenómenos desalientan la inversión productiva y
favorecen la preferencia del público por los inmuebles, lo que explicaría la
presencia de un efecto Tobin “perverso” en contextos de alta volatilidad.
18


18
La erraticidad de precios relativos puede provocar dramáticos y súbitos impactos en la
rentabilidad de las empresas, y desalentar la actividad productiva. Por su parte, la pérdida de valor
informativo asociada a la inestabilidad de la unidad de cuenta puede ayudar a explicar la
desalentadora performance de los mercados accionarios en condiciones de muy alta inflación. En
principio un refugio natural contra la inestabilidad monetaria, los mercados bursátiles (y el
financiamiento a las firmas por esta vía) se ven desalentados por la falta de transparencia de la
contabilidad nominal y la consecuente dificultad de los analistas para interpretar, en tal contexto, el
significado real de los reportes corporativos (Heymann y Leijonhufvud 1995).
25
En las secciones que siguen a continuación se intenta modelar los comportamientos
recién descriptos para el caso argentino en el contexto de un enfoque de cartera con
tres activos.

II. Modelando el problema de asignación de activos
II.1. Planteo general del problema
En esta sección se esbozan conjeturas fundadas acerca de los comportamientos
óptimos de asignación de cartera que debe tomar un agente privado argentino
cuyo objetivo es preservar el valor de sus activos, en función de los incentivos de
retorno y riesgo a los que fuera expuesto en el período 1977-2011. Con este fin, se
recurre a la teoría de selección óptima de cartera. Específicamente, se considera el
caso de un individuo que asigna su portafolio inicial
t
W , maximizando la utilidad
esperada de su cartera en el período siguiente. En función del análisis desarrollado
en la sección anterior, se supone que el agente decide sus tenencias óptimas entre
tres instrumentos, un activo doméstico denominado en moneda local, un activo
externo denominado en dólares, y un activo inmueble.
19
Adicionalmente, el valor
del portafolio inicial
t
W , es arbitrariamente indizado a 1.
20
Por otra parte,

19
Se asume que el agente posee una función de utilidad del tipo von Neumann-Morgenstern,
definida sobre su cartera final.
20
Este supuesto permite dejar de lado consideraciones respecto al nivel inicial de la riqueza, que
pueden ser relevantes dependiendo de la función de utilidad considerada, tal como se explica en el
anexo II.
26
denominando
p
t
r
1 +
el retorno real del portafolio en el período 1 + t , resulta
1 1
' 1 1
+ +
+ = +
t t
P
t
r w r , donde ( )
inm
t
aext
t
ad
t t
w ω ω ω , , = es el vector de fracciones del
portafolio asignadas a cada uno de los tres activos que componen la cartera del
agente, y ( )
inm
t
aext
t
ad
t t
r r r r
1 1 1 1
, ,
+ + + +
= es el vector de las realizaciones en el período 1 + t . De
esta manera, el valor del portafolio en 1 + t puede expresarse como
( )
t
P
t t
W r W ⋅ + =
+ + 1 1
1 . Bajo estas consideraciones, las tenencias óptimas de cartera
resultan de suponer que el agente resuelve el siguiente problema de maximización
restringida:
argmax ( ) | | ( ) ( ) | |
1 1
*
' 1 max max
+ +
+ = =
t t t
w
t
w
t
r w W U E W U E w (1)
Sujeto a que 1 ' = e w
t
.
donde e es el vector unitario. La restricción 1 ' = e w
t
implica que se supone la
ausencia de short-sales.
21
Las características de la solución al problema (1) dependen
crucialmente de dos supuestos. En primer lugar, de la función de utilidad que se
asuma. En segundo lugar, de la función de generación de expectativas, o en otras
palabras, de cual sea la distribución de probabilidad utilizada por el agente para
formar expectativas respecto a la realización de los retornos de los activos en el
período 1 + t . De estos supuestos no solo dependen los valores óptimos de las
tenencias de activos
*
t
w , sino también la eficiencia del método de resolución

21
Este supuesto significa que ninguna proporción del activo se encuentra apalancada. El supuesto
permitirá poner el foco en la decisión de asignación de activos en función de la estructura
estocástica de los retornos, sin tener en cuenta consideraciones acerca del costo relativo del fondeo.
27
factible de ser empleado. El problema (1) es del tipo estático. Es decir, dada la
riqueza inicial, las preferencias, y la distribución de probabilidad conjunta de los
retornos que el agente espera rija en el período 1 + t , decide las tenencias óptimas
de activos como proporción del portafolio en el período t , es decir, obtiene un
valor para el vector
*
t
w .
Dos criterios de resolución de este problema han sido extensamente utilizados en
la literatura de decisión de cartera óptima. El primero consiste en maximizar
directamente la utilidad esperada. Si se consideran distribuciones continuas, este
problema puede expresarse como:
( ) | | ( ) ( )
∫∫∫
+ + + + + +
=
inm
t
aext
t
ad
t t t t
w
dr dr dr r f W U W U E
1 1 1 1 1 1
max (2)
donde ( )
1 + t
r f denota la función de distribución de probabilidad conjunta de los
retornos percibida por el agente, para el período 1 + t .
En lugar de resolver (2), una segunda alternativa consiste en resolver el problema
utilizando los momentos de la distribución conjunta percibida por el agente. En
esta línea resolutiva, pueden identificarse dos alternativas. La primera consiste en
utilizar series de Taylor para derivar una aproximación a la función de utilidad
28
esperada (ver Tsiang 1972).
22
La segunda propone funciones de utilidad que
específicamente consideren los momentos de orden seleccionado.
23

Con respecto al criterio de aproximación por series de Taylor, debe tener en cuenta
el lector que no existe una relación biyectiva entre la teoría de la utilidad esperada
y un criterio de decisión basado en los momentos de las distribuciones que según
el agente, rigen el comportamiento de los retornos. Sin embargo, es posible
trasladar las preferencias individuales en un ordenamiento parcial de los
momentos, restringiendo el conjunto de distribuciones de probabilidad asumidas,
como así también las funciones de utilidad. En el anexo I se detallan las
condiciones necesarias para que este tipo de traslación sea posible.
Por otra parte, con respecto al desarrollo de funciones de utilidad que contemplen
específicamente los momentos de los retornos, en 1987 Benishay propuso una
función de utilidad polinómica de orden cuatro bien comportada en términos de

22
Recientes contribuciones a la resolución por aproximación de series de Taylor utilizando
momentos de orden superior fueron realizadas por Harvey et al. (2002) y Guidolin y Timmermann
(2003). El primer estudio propuso utilizar técnicas bayesianas para determinar la asignación óptima
de activos cuando los retornos son generados por una distribución normal sesgada. El segundo
trabajo investigó cómo la aproximación a la utilidad esperada mediante expansiones de Taylor
puede ser implementada en el contexto de procesos de switching de Markov con innovaciones
condicionadas normales.
23
Como alternativa a este tipo de aproximaciones, durante la década del noventa, Lai (1991),
Chunhachinda et al. (1997) y Prakash et al. (2003) aplicaron el enfoque de programación de
objetivos polinómicos (PGP) a la selección de cartera en presencia de sesgo.
29
lo que es económicamente deseable para un agente que toma decisiones de
asignación de activos en contextos riesgosos.
24


II.2. Criterios de resolución utilizados
Se propone una versión discreta del problema de optimización propuesto, de
manera que la expresión (2) será reescrita como:
( ) | | ( ) ( )

=
+ + +
⋅ =
n
i
i
t i
i
t t
w
r p W U W U E
1
1 1 1
max (3)
donde ( )
i
t i
r p
1 +
es la probabilidad que el agente asigna a que el vector de retornos
tome el valor
i
r , en el momento 1 + t . El problema planteado en (3) será resuelto
tanto mediante la maximización directa de la función de utilidad esperada, como
mediante la maximización del valor esperado de una aproximación de Taylor a la
función de utilidad. Anteriormente, se ha mencionado que no solo la elección de la
función de utilidad sino también los supuestos respecto a la manera en que el
agente forma expectativas condicionan el resultado del problema en cuestión,
como así también la eficiencia del método de resolución empleado. Este último
punto es particularmente relevante para este trabajo. Como se muestra en el anexo
II, esto se debe a que en casos en que la estructura estocástica de los retornos es

24
Para una discusión detallada de estos comportamientos, ver Benishay (1987) y Hirshleifer y Riley
(1992) .
30
muy compleja, la información que brindan los momentos muestrales puede ser
muy incompleta en comparación al uso de toda la información muestral, como en
el caso de la maximización directa de la utilidad esperada.
Con respecto al supuesto de la función de utilidad, en el presente trabajo se asume
una función exponencial negativa sobre los retornos, del tipo:

( )
( ) | |
p
t t
r W p
t
e r U
1
1
1
+
+ −
+
− =
λ

La elección de esta función de utilidad descansa en sus propiedades deseables en
términos de las condiciones descritas en la sección I. Para una discusión de sus
principales características y propiedades, ver el anexo II.
Con respecto el proceso de formación de expectativas supuesto, en ambos criterios
de resolución se asume que el agente forma expectativas en base a la información
pasada de los retornos reales de los tres activos en cuestión. Específicamente, se
supone que el agente toma en cuenta todas las realizaciones conjuntas pasadas del
período considerado (septiembre de 1977-diciembre de 2011), y a cada una de estas
realizaciones le asigna la misma probabilidad de ocurrencia en el período 1 + t . En
otras palabras, se asumirá que todos los eventos pasados tienen el mismo peso n 1
en la memoria del agente, donde n es el número de realizaciones pasadas.
31
Obviamente, este supuesto es ad-hoc, y podrían considerarse otros criterios, con
distinto grado de “memoria”.
25

Bajo estos supuestos de preferencias y formación de expectativas, el problema de
maximización directa (3) resulta:
( ) | |
| |

=
+ −
+
+
− =
n
i
r
p
t
w
p
t i
e
n
r U E
1
1
1
1 ,
1
max
λ
(4)
Para una derivación de la expresión (4), ver anexo II.
Como método alternativo, el problema (1) se resuelve maximizando el valor
esperado de una aproximación por series de Taylor a la función de utilidad, en un
entorno del retorno esperado del portafolio en 1 + t . Específicamente, se considera
una aproximación de orden cuarto, dado que momentos de orden superior carecen
de interpretación económica. Adicionalmente, como ha sido expuesto en Burdisso
y Corso (2011), y como se desarrolla en la sección III, del análisis de la estructura
estocástica de los retornos reales de los principales activos en cartera del sector
privado no financiero argentino, se sigue que el impacto del sesgo (principalmente
en el caso del activo externo) como así también de las colas pesadas de las
distribuciones, deben ser tenidas en cuenta en las decisiones de portafolio. Bajo los

25
Las expectativas podrían también estar influidas por variables de cantidades, que brinden
información de desequilibrios agregados relevantes para la toma decisión del agente. Típicamente,
el déficit de cuenta corriente o el ratio endeudamiento público / pib. La incorporación de este tipo
de variables en los procesos de formación de expectativas constituye una extensión natural de este
modelo para el estudio de distribuciones de los retornos condicionadas al contexto
macroeconómico.
32
supuestos mencionados de preferencias, la aproximación por series de Taylor al
problema (1) resulta:
( ) | |
( )
(
¸
(

¸

+ − + − ≈
+ −
+
4
4
3
3
2
2
1
1
! 4 ! 3 2
1 max
p p p t
w
k s e W U E
p
λ λ
σ
λ µ λ
(5)
donde
p
µ ,
2
p
σ ,
3
p
s , y
4
p
k denotan el retorno esperado, la varianza, el sesgo y la
curtosis del retorno del portafolio en 1 + t . Para la derivación de la expresión (5),
ver anexo II.
Con el objeto de implementar la expresión (5), será necesario contar con las
estimaciones muestrales de
p
µ ,
2
p
σ ,
3
p
s , y
4
p
k . Con este fin, nos basaremos en el
trabajo de Athayde y Flôres (2004), ver anexo III.
En la sección III se presenta un análisis detallado de las series de los retornos reales
utilizadas por los agentes para formar expectativas. Estas series son construidas
considerando diversos horizontes de inversión. Las mismas constituirán un
insumo fundamental para resolver el problema (1) por los métodos especificados
en (4) y (5).

III. Elaboración de los retornos reales y análisis descriptivo
En esta sección se detalla cómo se elaboraron los retornos reales de los activos
considerados y se brinda una descripción estadística de los mismos.
33
Se considera el caso de un agente privado no financiero que en el momento t
maximiza la utilidad esperada de su portafolio en 1 + t , sujeto al tamaño total de su
cartera en t . Como se explicitó en la sección II, se supone que el portafolio está
compuesto por tres tipos de activos, a saber, (i) un activo financiero denominado
en moneda doméstica dentro del sistema financiero local (activo doméstico), (ii)
un activo financiero denominado en dólares fuera del sistema financiero local
(activo externo) y (iii) un activo real como los inmuebles residenciales.
La serie de retornos reales de los tres activos que los agentes utilizan para formar
sus expectativas se calculan de la siguiente manera: para cada momento t (mes),
¿cuál habría sido el retorno real obtenido por mantener en cartera determinado
activo durante los últimos h (1, 5, 10, 20) años (al que se le permitía capitalizar de
forma mensual).
26
En lenguaje matemático, lo anterior puede expresarse como:
i. Retorno real ex-post del activo doméstico, capitalización mensual y horizonte
de inversión h
20 , 10 , 5 , 1 h con 1
) 1 (
) 1 (
1
) * 12 (
1
1 ) * 12 (
,
= −
|
|
|
|
|
¹
|

\
|
+
+
=


− =

− − =
h
t
h t j
j
t
h t j
ad
j
ad
h t
i
r
π


26
Cabe destacar, sin embargo, que los retornos reales de la inversión en los diferentes activos están
calculados presumiendo que a lo largo de la vida promedio de la inversión considerada no se
verificaron alteraciones ni rupturas contractuales, un supuesto obviamente incorrecto en ocasión de
algunos de los numerosos episodios de crisis financiera que experimentó nuestro país.
34
donde
ad
t
i : tasa de interés nominal mensual en t, de un plazo fijo en pesos, 30-59 días.
Fuente: BCRA
t
π : inflación mensual en el momento t. Fuente: INDEC hasta Diciembre 2006 y
luego índice de precios promedio ponderado de 5 provincias (Santa Fe, San Luis,
Salta, Jujuy y Misiones).

ii. Retorno real ex-post del activo externo, capitalización mensual y horizonte de
inversión h (en años)
10,20 5, 1, h con 1
) 1 (
) 1 ( ) 1 (
1
) * 12 (
) * 12 (
1
1 ) * 12 (
,
= −
|
|
|
|
|
¹
|

\
|
+
+ +
=

∏ ∏
− =
− =

− − =
h
t
h t j
j
t
h t j
j
t
h t j
aext
j
aext
h t
e i
r
π

donde
aext
t
i : tasa de interés mensual en t, de un bono del Tesoro de los EE.UU. a un año.
t
e : tasa de depreciación mensual en t. Fuente: BCRA
t
π : inflación mensual en el t.
35
iii. Retorno real ex-post del inmueble, capitalización mensual y horizonte de
inversión h (en años)
( )
20 10, 5, 1, h con 1
1 ) 1 ( ) 1 (
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
1
) * 12 ( ) * 12 (
) * 12 ( ) * 12 (
1
1 ) * 12 (
,
= −
|
|
|
|
|
|
¹
|

\
|
|
|
¹
|

\
|
+
|
|
¹
|

\
|
+ +
+ + +
=
∏ ∏
∏ ∏ ∏
− = − =
− = − =

− − =
h
corretaje
t
t
h t j
t
h t j
amortK
j j
t
h t j
j
t
h t j
gananK
j
t
h t j
alquiler
j
inm
h t
i i
e i i
r
π

donde
alquiler
t
i : retorno nominal mensual en pesos del alquiler de un departamento 2/3
ambientes en CABA. Fuente: Reporte Inmobiliario
gananK
t
i : variación mensual del valor del m
2
en dólares de un departamento usado en
CABA. Fuente: Gimenez Zapiola y UADE
amortK
t
i : tasa de amortización mensual del capital, correspondiente a una tasa de
amortización del 2% anual a 50 años.
corretaje
t
i : costo de corretaje (3,5% por compra y 3,5% por venta)
t
e : tasa de depreciación mensual en t
t
π : inflación mensual en el t.
36
El período de análisis se extiende desde septiembre de 1977 hasta diciembre de
2011, con frecuencia mensual.
27
En el Anexo IV se presentan los estadísticos
descriptivos para los retornos reales de los tres activos considerados. En primer
lugar, si el lector se concentra solo en los valores medios de los retornos por tipo de
activo y por horizonte de inversión, el gráfico 5 es elocuente. Para el período 1977-
2011 el activo doméstico es el único activo que mostró sistemáticamente
rendimiento promedio negativo cualquiera sea el horizonte de inversión
considerado. Asimismo, a excepción del rendimiento a 1 año, el rendimiento
promedio del inmueble se revela como la inversión promedio dominante con
retornos cercanos al 5% anual, independientemente del horizonte de inversión
considerado.
El gráfico 6 muestra cómo se distribuyen los retornos reales de los tres activos de
acuerdo con un gráfico de quintiles para los cuatro horizontes de inversión. La
cualidad que posee un gráfico de quintiles es la correspondencia directa entre el
tamaño de las barras y la forma de la distribución empírica subyacente. En tal
sentido, permite inferir en forma inmediata lo que ocurre con los momentos de
orden superior, como dispersión, sesgo y curtosis. Llama la atención la ausencia de
simetría cualquiera sea la distribución de retornos y el horizonte de inversión

27
Las series correspondientes al precio del m2 en dólares de un departamento usado en CABA, así
como el retorno de un alquiler de un departamento 2/3 ambientes en CABA, están disponibles a
partir de septiembre de 1976. El período de análisis comienza entonces en septiembre de 1977 (por
la forma en que los mismos fueron elaborados) para el caso del horizonte anual de los retornos
reales de los tres activos. Para el horizonte de 5 años las series están disponibles desde septiembre
de 1981; para el horizonte de 10 años desde septiembre de 1986 y para el horizonte de 20 años desde
septiembre de 1996.
37
considerado, ya que en general, las barras más altas se ubican en el 1er o 5to
quintil -dependiendo del activo- lo que revela una nutrida representación de
valores extremos, (v.gr. retornos reales muy negativos o retornos reales muy
positivos). Esta sobrerrepresentación de valores extremos confirma la presencia de
distribuciones con “cola pesada” -curtosis diferente de la de la distribución
normal- y asimetría o sesgo hacia la izquierda -valores negativos- en el caso del
activo doméstico, y asimetría o sesgo hacia la derecha en el caso del activo externo
y el inmueble. Asimismo, esta fuerte presencia de outliers incrementa también la
volatilidad de la muestra. En definitiva, la alta volatilidad, la falta de simetría y las
“colas pesadas” en las diferentes distribuciones pone de manifiesto la escasa
información que contiene el retorno promedio en estos casos y la relevancia que
pasan a tener momentos de orden superior en las decisiones de cartera. Estas
cuestiones vinculadas a la ausencia de normalidad en la distribución muestral de
los retornos reales ya habían sido puntualizadas por Burdisso y Corso (2011) y
puede ser el reflejo de la marcada volatilidad del entorno macroeconómico real.
Para completar el análisis, se considera explícitamente la dimensión temporal en la
representación de los rendimientos. Los gráficos 7 a 10 presentan en ese sentido las
series de tiempo de los retornos reales para los cuatro horizontes de inversión,
respectivamente.
Al observar el gráfico 7, sobresalen los episodios devaluatorios de los años ochenta
y la devaluación a inicios de 2002, con retornos superiores al 200% en el caso del
38
activo externo. Nuevamente, pero ahora ubicando en el tiempo los episodios
extremos, se observa cierta sobrerrepresentación de eventos disruptivos, que en el
caso del activo doméstico se traduce en un sesgo hacia valores negativos muy
grandes - entre -100% y 0- y en el caso del activo externo y el inmueble se evidencia
en un sesgo hacia rendimientos positivos. Otra cualidad ya resaltada es la ausencia
de una varianza constante a lo largo del período, cualquiera sea el activo que se
considere.
Además de la representación temporal de los retornos, se tiene sobre el eje vertical,
la distribución empírica de cada uno de los retornos. Resulta llamativo que más del
50% de los retornos mensuales entre 1977 y 2011 para el horizonte de inversión a 1
año son negativos, independientemente del activo que se elija (ver anexo IV).
Al observar el desempeño de los rendimientos durante los últimos 5 años (gráfico
8), queda expuesta de manera evidente, la asimetría que muestran los tres
rendimientos. Sin embargo, mientras el activo externo y el inmueble presentan
sesgos hacia rendimientos reales positivos (es decir, “colas más pesadas” hacia la
izquierda de acuerdo con el eje de ordenadas), el retorno del activo doméstico
muestra sesgo hacia valores negativos. Otro rasgo destacable es la distribución
bimodal/trimodal del retorno del activo doméstico, asociada a la hiperinflación y
los diferentes regímenes monetarios.
28
También llama la atención la menor

28
Por la manera en que fueron calculados los retornos reales, un evento disruptivo como la
hiperinflación permanecerá en el cálculo del retorno durante h cantidad de años, de acuerdo con el
horizonte de inversión considerado en el rendimiento de aquel.
39
volatilidad del inmueble en contraposición con la volatilidad de los rendimientos
de los otros dos activos.
Algo similar ocurre cuando se analiza el desempeño de los retornos reales que
contemplan los últimos 10 años (gráfico 9), donde se destacan las distribuciones
bimodales, cualesquiera sean los retornos considerados. Nuevamente, el inmueble
se presenta como el activo con retorno real mejor posicionado, no solo por su valor
medio sino también por la menor volatilidad y el menor sesgo que presenta. Por
otro lado, si bien el retorno real del activo externo presenta mayor volatilidad, su
rendimiento promedio es muy superior al retorno promedio del activo doméstico y
su distribución está sesgada hacia rendimientos positivos muy grandes en
desmedro del activo doméstico.
Cuando el horizonte de la inversión considerado es el de las últimas dos décadas
(gráfico10), el activo inmueble muestra retornos positivos durante todo el período,
mayor rendimiento promedio entre todos los activos considerados, menor
volatilidad y su distribución está sesgada hacia retornos reales por encima de la
mediana. Por el contrario, el rendimiento del activo doméstico se “destaca” por
mostrar retornos reales negativos durante casi todo el período, retorno promedio
muy negativo, gran volatilidad y sesgo hacia rendimientos negativos.
Si bien a esta altura, la ausencia de normalidad de los retornos resulta más que
evidente, en el Anexo V se presentan los gráficos Q-Q que evalúan la normalidad
40
de los residuos mediante la comparación de los quintiles de una normal y los
quintiles de la distribución empírica que se desea evaluar. Desvíos respecto de la
recta de 45° es evidencia de ausencia de normalidad.
Reuniendo toda la información surgida del análisis descriptivo se puede concluir
que: (i) el retorno promedio de los activos analizados es poco informativo desde el
punto de vista estadístico, ya que en general, independientemente del activo y el
horizonte, se trata de distribuciones con alta volatilidad y bastante sesgadas; (ii) el
retorno real de los activos domésticos es la única distribución sesgada hacia
valores negativos por debajo de la mediana, sesgo que se acentúa a medida que
aumenta el horizonte de la inversión; (iii) el retorno real del activo externo es el
más volátil, pero la distribución está sesgada hacia retornos positivos de gran
magnitud; (iv) la inversión en inmuebles residenciales es la opción más
conveniente para horizontes “largos” por tener mayor retorno promedio, menor
volatilidad y sesgo por encima de la mediana.

IV. Ejercicios propuestos
Bajo los supuestos de preferencias y formación de expectativas descriptos en la
sección II, y utilizando las series de retornos reales desarrolladas en la sección III,
en la presente sección se resuelve el problema de selección del cartera que enfrenta
el sector privado, bajo diversos supuestos de aversión al riesgo y horizontes de
41
inversión. En forma sucesiva, los ejercicios propuestos incorporan nuevos
elementos al problema de selección básico. Por ejemplo, los costos de transacción,
que ayudan a replicar la composición observada de la cartera del sector descripta
en la sección I. Al mismo tiempo, los ejercicios propuestos permiten discriminar
entre métodos alternativos.

Ejercicio 1: Seleccionando el método de resolución
Como primer ejercicio, se aborda el problema de cartera (3) por los dos métodos
antes mencionados: (i) maximizando directamente la utilidad esperada (MDUE)
(ecuación 4 de la sección II), y (ii) maximizando el valor esperado de la
aproximación de Taylor a la función de utilidad (ecuación 5 de la sección II). Dados
los argumentos esgrimidos en la sección II y corroborados en la sección III, la
aproximación será de orden cuatro. El ejercicio se resuelve para un coeficiente de
aversión al riesgo absoluto δ que en línea con lo que es usual en la literatura (y la
propia evidencia empírica para Argentina) toma valores entre 1 y 5, para un
horizonte de inversión de 1 año.
29
El objetivo del ejercicio es analizar
comparativamente ambos criterios de resolución.

29
Valores de aversión al riesgo absoluto entre 1 y 5 son habitualmente considerados en la literatura
especializada de selección de cartera con momentos de orden superior. Ver por ejemplo Jondeau and
Rockinger (2005).
42
Los gráficos 11.a-11.c muestran las tenencias de activos domésticos, activos
externos e inmuebles como proporción de la cartera total, resultante tanto del
criterio de la maximización directa de la utilidad esperada como del método de
aproximación de Taylor. Los resultados de este último método se presentan para
una aproximación de orden 1 (AT1), una aproximación hasta orden 2 (AT2), y así
sucesivamente. Partiendo de la expresión (4) de la sección II, las demandas
óptimas AT1-AT4 resultan de maximizar las siguientes expresiones,
respectivamente:
AT1 = ( ) | |
( )
p
e r U E
p
t
w
µ δ + −
+
− ≈
1
1
max arg (6)
AT2 = ( ) | |
( )
( )
(
¸
(

¸

+ − ≈
+
+ −
+
p
t p
p
t
w
r e r U E
p
1
2
2
1
1
2
1 max arg σ
δ
µ δ
(7)
AT3 = ( ) | |
( )
( ) ( )
(
¸
(

¸

− + − ≈
+ +
+ −
+
p
t p
p
t p
p
t
w
r s r e r U E
p
1
3
3
1
2
2
1
1
! 3 2
1 max arg
δ
σ
δ
µ δ
(8)
AT4 = ( ) | |
( )
( ) ( ) ( )
(
¸
(

¸

+ − + − ≈
+ + +
+ −
+
p
t p
p
t p
p
t p
p
t
w
r k r s r e r U E
p
1
4
4
1
3
3
1
2
2
1
1
! 4 ! 3 2
1 max arg
δ δ
σ
δ
µ δ
(9)
Por su parte, la MDUE surge de maximizar la expresión (5) de la sección II. A
partir de los gráficos 11.a-11.c, se puede extraer los siguientes resultados:
− Si el agente decidiera su cartera formando expectativas en 1 + t a partir de la
media de las realizaciones expost para el horizonte de un año, el portafolio,
43
para todos los niveles de aversión al riesgo considerados, estaría
conformado prácticamente en su totalidad por activos externos. Este
resultado es consistente con la evidencia presentada en la sección III para la
serie de retornos con horizonte de inversión a 1 año (ver Anexo IV).
− Las demandas óptimas que resultan de la maximización del valor esperado
de aproximaciones de Taylor de orden par son las que mejor se ajustan a las
demandas óptimas resultantes de la maximización directa de utilidad
esperada (comparación entre AT1, AT2, AT3, AT4 y MDUE). Este resultado
se debe al comportamiento estocástico de los retornos como fue discutido en
la sección III y en el anexo II.6. Bajo la función de utilidad propuesta, la
aproximación de Taylor converge de forma uniforme aunque la
aproximación de los primeros términos respecto al verdadero valor de la
función podría resultar muy deficiente. Más precisamente en el anexo II.6 se
muestra la convergencia univariada para cada uno de los retornos, de una
aproximación de Taylor de diferentes órdenes a la función de utilidad
exponencial negativa. En los gráficos del anexo II.6 se muestra el pobre
desempeño de la convergencia para órdenes bajos de la aproximación, en
particular para el retorno del activo externo y del inmueble. Asimismo el
lector debe tener presente que las maximizaciones que se muestran en los
gráficos 11a-11c, son maximizaciones multivariadas, lo que podría tornar
aún más compleja y menos precisa la aproximación en órdenes bajos.
44
− Las tenencias óptimas resultantes de maximizar la aproximación de Taylor
hasta el orden cuarto (AT4) es la que mejor se ajusta a la maximización
directa de la utilidad esperada. Este resultado es evidencia de la relevancia
de los momentos de orden superior para las decisiones de cartera del sector
privado argentino, tal como fuera sugerido a partir del análisis de los
retornos de la sección III.
− Si bien la aproximación que considera los primeros cuatro momentos es la
que mejor se ajusta a la maximización directa de la utilidad esperada, ambas
series presentan diferencias muy significativas. Las mismas se manifiestan
claramente en el gráfico 11.a. Mientras las demandas óptimas de activos
domésticos correspondientes a la maximización de la utilidad esperada
(MDUE) toman valores iguales a cero para cualquier valor de aversión al
riesgo considerado, las demandas óptimas de activos domésticos AT4
toman valores significativamente mayores a cero a partir de un coeficiente
de aversión al riesgo superior a 2. Como se muestra en el anexo II.6 para el
caso univariado y para un coeficiente de aversión al riesgo de 3, una
aproximación de orden 4 puede estar muy lejos del valor de la
maximización de la utilidad esperada. Este resultado pone en evidencia que,
en un contexto de las características de Argentina, la mayor información
utilizada por el método de maximización directa de la utilidad esperada (la
totalidad de la información muestral) es relevante para la solución del
ejercicio de optimización de cartera bajo análisis.
45
Es por eso que en los ejercicios que se presentan a continuación se utiliza
únicamente el método de maximización directa de la utilidad esperada.

Ejercicio 2: Solución para diversos horizontes de inversión
A continuación se resuelve el problema (4) de la sección II, para valores de
aversión al riesgo relativo entre 1 y 5, utilizando las series de retornos reales
calculados en la sección III para los horizontes de inversión considerados. El lector,
debe recordar que por horizonte de inversión se entiende cuán atrás mira el agente
para elaborar las series de retornos reales que utiliza para la formación de
expectativas en 1 + t , de acuerdo con la asignación equiprobable explicitada en la
sección II. El objetivo del ejercicio es entonces analizar cómo los distintos
horizontes influencian las demandas relativas óptimas. La tabla 1 muestra los
resultados obtenidos:
La primera matriz de datos (h=1 año) de la tabla 1 muestra la misma información
que los valores MDUE de los gráficos 11a-11.c. Las matrices adicionales muestran
las demandas para horizontes más largos. Nótese que las demandas óptimas
correspondientes a un coeficiente de aversión al riesgo absoluto igual a 3 se
encuentran sombreadas. Esto se debe a que valores de la aversión al riesgo en el
entorno de ese número fueron estimados para el caso argentino (ver Ahumada y
Garegnani, 2004).
46
De la tabla 1, se desprenden los siguientes resultados:
- Para todos los horizontes de inversión, sin importar el valor del coeficiente
de aversión al riesgo supuesto, la demanda óptima de activos domésticos
como reserva de valor es igual a cero. Es decir, la asignación se dará
exclusivamente entre activos externos e inmuebles, lo que implica que el rol
como reserva de valor del activo doméstico se encuentra estrictamente
dominado por ambos activos.
- Para todos los horizontes de inversión superiores a 1 año, el portafolio
óptimo está dominado por la tenencia de activos inmuebles, que
constituyen la totalidad o casi la totalidad de la cartera, dependiendo del
grado de aversión al riesgo postulado. A excepción de 5 = δ , el portafolio se
encuentra completamente asignado en activos inmuebles para horizontes de
inversión mayor a 5.
Sin embargo, cuando se compara la composición de los activos que componen la
cartera efectivamente observada del sector privado no financiero (ver cuadro 1 de
la sección I), con las demandas teóricas resultantes de las predicciones del modelo
de maximización de utilidad, se observan algunas diferencias. En particular, a
pesar de representar una porción minoritaria de la cartera (14.6%), los activos
domésticos no son nulos, como cabría de esperar de los resultados anteriores. Esto
último puede deberse a diversos factores que afectan las tenencias de activos y que
los supuestos básicos que subyacen a los ejercicios 1 y 2 de optimización de cartera
47
pueden no captar adecuada o completamente. Entre estos factores, cabe
mencionar:
a. Los agentes mantienen activos en su cartera por otros motivos, más allá de
su rol como reserva de valor (v.gr. motivos transaccionales).
b. Existen indivisibilidades. Por ejemplo, en una economía como la Argentina,
un agente no puede tomar posición en fracciones muy pequeñas de activos
inmuebles. Esto último implica que, para acceder al mercado de activos
inmuebles, el agente debe primero acumular activos financieros por un
monto equivalente al del inmueble. Este hecho adiciona un componente de
carácter estructural a la demanda de activos externos, no captados en los
ejercicios 1 y 2. Dada la historia de elevada volatilidad nominal de nuestra
economía, el agente que tiene como objetivo demandar activos inmuebles se
ve obligado primero a acumular sus excedentes en activos que sean una
buena reserva de valor, típicamente denominados en monedas duras. En esa
línea puede plantearse una cierta relación de complementariedad entre la
demanda de ambos activos.
c. La debilidad percibida del enforcement sobre los derechos de propiedad de
los componentes financieros de la riqueza. Esta percepción puede conducir
a modificar el riesgo relativo y el retorno real consecuentemente exigido a
cada uno de los activos.
48
d. Existen otros costos de transacción en la compra-venta de activos
inmuebles, más allá de los costos de corretaje
corretaje
t
i , considerados en el
cálculo del retorno real del inmueble (sección III).
e. A lo largo del período bajo análisis, los costos de transacción de activos
externos experimentaron marcadas fluctuaciones. Por ejemplo, se han
verificado numerosas instancias en las que se implementaron controles a la
movilidad de capitales, incrementando significativamente esos costos de
transacción.
f. Los modos de formación de expectativas de los agentes pueden diferir
respecto al considerado en este trabajo, tanto en el criterio de asignación de
probabilidades como en el conjunto de variables relevantes.
30
A modo de
ejemplo, si la solución del ejercicio de optimización de cartera se resuelve
por el método de maximización directa de la utilidad esperada, con un
horizonte de inversión de un año, pero suponiendo que los agentes asignan
la misma probabilidad de ocurrencia a las realizaciones que sucedieron
entre enero de 1993 y diciembre de 2011, y otorgan peso nulo (probabilidad
cero) a las observaciones de los retornos previas a este período,
31
las
demandas óptimas de activos domésticos, externos e inmuebles resultan
(para un coeficiente de aversión al riesgo de 3) igual a 52.9%, 8.6% y 38.5%
respectivamente. Es decir, si los agentes utilizaran solo la información de

30
Véase nota al pie 24.
31
Dado que la serie de retornos es de frecuencia mensual, el período enero de 1993 – diciembre de 2011
contiene 228 observaciones, lo que implica que el agente asignará a cada una de ellas una probabilidad de
ocurrencia del 0.44% para el período 1 + t .
49
retornos a partir de enero de 1993, asignando igual probabilidad de
ocurrencia a cada uno de los retornos reales observados, el activo
dominante sería el activo doméstico, a diferencia de la demanda MDUE del
ejercicio 1, que para el mismo grado de aversión al riesgo, muestra una
demanda del activo inmueble superior al 70% (ver gráfico 11.c).
Estas consideraciones actúan como disparador del tercer ejercicio propuesto, en el
que se incorporan costos de transacción al ejercicio 2 de selección de cartera.

Ejercicio 3: Solución con costos de transacción
El objetivo de este tercer ejercicio es evaluar los cambios en las demandas óptimas
de activos que resultan de la incorporación de costos de transacción. Estos últimos
son incorporados en la tradición de Markowitz (1987), Yoshimoto (1996) y Perold
(1984), es decir, mediante una función módulo de la diferencia entre las tenencias
iniciales de cartera ( )
inm aext ad
w w w w
0 0 0 0
, , = y el nuevo portafolio ( )
inm
t
aext
t
ad
t t
w w w w , , = ,
que resulta de los incentivos en términos de retornos. Esta función de costos puede
expresarse como:
0
' w w k c
t
− ⋅ = (10)
Donde c es el costo de transacción total (un escalar) y ( )
inm aext ad
k k k k , , = es el
vector de costos por cambios en las proporciones de los activos domésticos,
50
externos e inmuebles. La función de costos (10) se incorpora en el ejercicio de
optimización a través de su efecto sobre el retorno del portafolio. En efecto, la
maximización de la utilidad esperada (ecuación 4) con costos de transacción
deviene en la siguiente expresión:
( ) | |
| |

=
− ⋅ − + −
+
− =
n
i
w w k r p
t
w
o
p
t
e
n
r U E
1
' 1
1
1
max
λ
(11)
El problema (11) se resuelve para valores del coeficiente de aversión al riesgo
relativo entre 1 y 5, y para horizontes de inversión de 1 y 10 años. Adicionalmente,
se asume que el portafolio inicial del agente está compuesto en su totalidad por
activos domésticos, es decir que el vector ( ) 0 , 0 , 1
0
= w y que el vector de costos por
modificar las posiciones de activos domésticos, externos e inmuebles
respectivamente viene dado por | | 045 . 0 , 025 . 0 , 01 . 0 = k . Si bien los valores
postulados de los elementos del vector k son arbitrarios, fueron elegidos en
función del grado de liquidez de los activos. De esta manera, el costo de modificar
las tenencias de activos domésticos resta 1% al retorno real esperado de este activo,
mientras que modificar las tenencias de activos domésticos y externos resta 2,5% y
4,5% al retorno real esperado de los mismos, respectivamente. Los gráficos 12.a y
12.b muestran los resultados obtenidos de resolver (11) bajo los supuestos
mencionados. Los resultados obtenidos pueden resumirse en los siguientes puntos:
− Como puede observarse en el gráfico 12.a, la introducción de una estructura
de costos de transacción diferenciada por activos como la supuesta
51
incrementa las tenencias de activos domésticos en el caso de un horizonte de
inversión a un año.
32
De hecho, bajo los supuestos del vector k , las
demandas óptimas obtenidas (segundo gráfico de 12.a) resultan similares a
las proporciones de cartera observadas empíricamente en el cuadro 1 de la
sección I. Este resultado muestra que con el enfoque teórico utilizado, bajo
los supuestos esgrimidos, es posible replicar el portafolio observado del
sector.
− En el caso de las tenencias óptimas para un horizonte a 10 años, se observa
que a mayores niveles de aversión al riesgo, la incorporación de los costos
de transacción supuestos aumenta la proporción de activos externos en
relación al portafolio óptimo sin costos de transacción (gráfico 12.b). El
hecho de que no se demanden activos domésticos en este horizonte de
inversión se debe a que la reducción en los retornos de los activos externos e
inmuebles resultantes de los mayores costos no llegan a compensar los
retornos promedio negativos de los activos domésticos. Por otra parte, la
mayor participación del activo externo bajo la nueva estructura de costos se
debe al incremento de su retorno en términos relativos al activo inmueble.



32
Nótese que las demandas del primer gráfico de 12.a son las mismas que las demandas con h=1 de la Tabla
1.
52
Ejercicio 4: Incremento de los costos de adquirir activos externos e inmuebles
Por último, en el presente ejercicio se toman los resultados del ejercicio 3 con costos
de transacción como punto de partida, y se analiza el efecto de incrementar
simultáneamente el costo de adquirir activos externos e inmuebles respecto a los
activos domésticos. El ejercicio busca representar el hecho de que en Argentina, el
mercado inmobiliario se encuentra dolarizado, con lo que aumentar los costos de
adquirir activos externos implica un incremento en la adquisición de inmuebles.
Los resultados del ejercicio no solo son analizados en términos de las tenencias
óptimas de activos, sino también en función de los cambios que la medida genera
en el nivel de utilidad del agente. Específicamente, se supone que el vector de
costos relativos pasa de | | 045 . 0 , 025 . 0 , 01 . 0
1
= k a | | 16 . 0 , 14 . 0 , 01 . 0
2
= k , es decir, que
los costos de adquisición de los activos externos e inmuebles se incrementa
conjuntamente en un 11.5%. Los gráficos 13.a-13.b muestran los resultados
obtenidos en términos de tenencias de activos.
− En el caso de un horizonte de inversión de 1 año, la nueva estructura de
costos de transacción implica un sesgo hacia los activos domésticos, que
pasan a constituir la fracción mayoritaria de la cartera para todos los niveles
de aversión al riesgo considerados (gráfico 13.a). La nueva estructura de
costos de transacción para los activos externos e inmuebles más que
compensa sus virtudes en términos del elevado sesgo positivo de los activos
53
externos, y la baja varianza y curtosis de los activos inmuebles (ver anexo
IV). De allí la mayor demanda del activo local.
− En el caso de un horizonte de inversión a 10 años, los resultados dependen
del grado de aversión al riesgo considerado. Esto se debe a que, a niveles
reducidos de aversión al riesgo, el agente no pondera de manera
significativa la menor varianza del activo externo e inmueble, respecto al
mayor retorno relativo del activo doméstico, generado por los mayores
costos de transacción introducidos a los primeros. A mayores niveles de
aversión al riesgo, nuevamente el agente parece priorizar la menor
variabilidad, que en este caso vuelve a beneficiar al inmueble (ver anexo IV).
Por último, el gráfico 13.c muestra los resultados del cambio en los costos de
transacción en términos del nivel de utilidad. Los cambios en las tenencias
relativas de activos impulsadas por el incremento conjunto en el costo de adquirir
activos externos e inmuebles implica una significativa caída en el nivel de utilidad
del agente, que en el caso del horizonte de inversión a 1 año alcanza 17.3%,
mientras que en el caso de un horizonte a 10 años supera 29%. En efecto, ya se vio
(sección I) que los activos denominados en moneda local son percibidos por los
agentes como una muy imperfecta reserva de valor. En consecuencia, una medida
que sesgue la tenencia de activos hacia los domésticos, pero que no implique un
cambio en la estructura de riesgo percibida por los agentes -ni que eleve sus
retornos esperados- implicará indefectiblemente una caída en los niveles de
54
utilidad. Aunque nuestra modelación no lo considera -pues se circunscribe a la
asignación de un stock de riqueza dado sin considerar los flujos de variación de la
misma- cabe presumir que esa estructura de incentivos afecte en forma adversa las
decisiones futuras de ahorro del público.
55
Gráfico 1: Agregados monetarios en relación al PIB
1941 - 2011

0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
1
9
4
1
1
9
4
4
1
9
4
7
1
9
5
0
1
9
5
3
1
9
5
6
1
9
5
9
1
9
6
2
1
9
6
5
1
9
6
8
1
9
7
1
1
9
7
4
1
9
7
7
1
9
8
0
1
9
8
3
1
9
8
6
1
9
8
9
1
9
9
2
1
9
9
5
1
9
9
8
2
0
0
1
2
0
0
4
2
0
0
7
2
0
1
0
Circulante en poder del público Cuenta corriente en AR$
Caja de ahorros AR$ Plazo fijo en AR$
Cuenta corriente en US$ Caja de ahorros en US$
Plazo fijo en US$

Fuente: elaboración propia sobre la base de datos BCRA, INDEC y Ferreres (2004).

56

Gráfico 2: Impuesto inflacionario
1941 - 2011
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
1
9
4
1
1
9
4
4
1
9
4
7
1
9
5
0
1
9
5
3
1
9
5
6
1
9
5
9
1
9
6
2
1
9
6
5
1
9
6
8
1
9
7
1
1
9
7
4
1
9
7
7
1
9
8
0
1
9
8
3
1
9
8
6
1
9
8
9
1
9
9
2
1
9
9
5
1
9
9
8
2
0
0
1
2
0
0
4
2
0
0
7
2
0
1
0
Impuesto inflacionario por depósitos a
plazo
Impuesto inflacionario M2
Impuesto inflacionario M1
Impuesto inflacionario circulante en
poder del público


Fuente: elaboración propia sobre la base de datos BCRA, INDEC y Ferreres (2004).


57
Gráfico 3: Proporción del portafolio
1968 - 2010

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1
9
6
8
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
2
0
0
6
2
0
0
8
2
0
1
0
%

d
e
l

t
o
t
a
l

d
e

l
a

c
a
r
t
e
r
a
Stock de construcción Equipo durable Activos externos Activos domésticos

Fuente: elaboración propia sobre la base de datos BCRA, INDEC y Coremberg et al. (2007).
58


Cuadro 1: Composición del activo local vs Estados Unidos


Hoja de balance de las familias
4° trimestre 2010
Argentina Estados Unidos*
Componentes del balance MM de us$ % del PIB
%del total de
activos
MM de us$ % del PIB
%del total de
activos
Activos totales
513.3 139.5% 100% 70740.4 468.9% 100%
Activos inmuebles 18187.4 120.5% 25.7%
Domésticos 286.9 78.0% 55.9%
En el exterior 7.5 2.0% 1.5%
Activos financieros 218.8 59.5% 42.6% 47639.2 315.7% 67.3%
Domésticos 74.8 20.3% 14.6%
Externos 144 39.1% 28.1%
Otros activos - - - 4913.8 326.0% 6.9%
Pasivos totales
22.4 6.1% 4.4% 13917.6 92.2% 19.7%
Patrimonio neto
490.9 133.4% 95.6% 56822.8 376.6% 80.3%
*Incluye familias y organizaciones sin fines de lucro

Fuente: elaboración propia sobre la base de datos BCRA, INDEC y FED


59

Gráfico 4: Crédito a PIB
1941 - 2011

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
1
9
4
1
1
9
4
4
1
9
4
7
1
9
5
0
1
9
5
3
1
9
5
6
1
9
5
9
1
9
6
2
1
9
6
5
1
9
6
8
1
9
7
1
1
9
7
4
1
9
7
7
1
9
8
0
1
9
8
3
1
9
8
6
1
9
8
9
1
9
9
2
1
9
9
5
1
9
9
8
2
0
0
1
2
0
0
4
2
0
0
7
2
0
1
0
Crédito en dólares al sector público no financiero
Crédito en moneda local al sector público no
financiero
Crédito en dólares al sector privado no financiero
Crédito en moneda local al sector privado no
financiero

Fuente: elaboración propia sobre la base de datos del BCRA, INDEC y Ferreres (2004).


60
Gráfico 5: Retorno real promedio por tipo de activo y horizonte de inversión
Septiembre 1977-Diciembre 2011

-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
1 año 5 años 10 años 20 años
retorno activo doméstico retorno activo externo retorno inmueble

Fuente: elaboración propia sobre la base de datos del BCRA e INDEC.


61
Gráfico 6: Retorno real promedio por quintil, por tipo de activo y horizonte de
inversión.
























Fuente: elaboración propia sobre la base de datos del BCRA e INDEC.
-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10%
1er quintil
2do quintil
3er quintil
4to quintil
5to quintil
Retorno real activo doméstico a 20 años Retorno real activo externo a 20 años
Retorno real de un inmueble a 20 años
-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%
1er quintil
2do quintil
3er quintil
4to quintil
5to quintil
Retorno real activo doméstico a 5 años Retorno real activo externo a 5 años
Retorno real de un inmueble a 5 años
-35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%
1er quintil
2do quintil
3er quintil
4to quintil
5to quintil
Retorno real activo doméstico a 10 años Retorno real activo externo a 10 años
Retorno real de un inmueble a 10 años
-60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%
1er quintil
2do quintil
3er quintil
4to quintil
5to quintil
Retorno real activo doméstico a 1 año Retorno real activo externo a 1 año
Retorno real de un inmueble a 1 año
62
Gráfico 7: Retornos reales, horizonte de inversión a 1 año
-100%
0%
100%
200%
300%
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Retorno activo doméstico, h=1
Retorno activo externo, h=1
Retorno inmueble, h=1

Fuente: elaboración propia sobre la base de datos del BCRA e INDEC.



Gráfico 8: Retornos reales, horizonte de inversión a 5 años
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Retorno activo doméstico, h=5
Retorno activo externo, h=5
Retorno inmueble, h=5

Fuente: elaboración propia sobre la base de datos del BCRA e INDEC.
63
Gráfico 9: Retornos reales, horizonte de inversión a 10 años
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Retorno activo doméstico, h=10
Retorno activo externo, h=10
Retorno inmueble, h=10

Fuente: elaboración propia sobre la base de datos del BCRA e INDEC.



Gráfico 10: Retornos reales, horizonte de inversión a 20 años
-20%
-16%
-12%
-8%
-4%
0%
4%
8%
12%
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Retorno activo doméstico, h=20
Retorno activo externo, h=20
Retorno inmueble, h=20

Fuente: elaboración propia sobre la base de datos del BCRA e INDEC.
64
Gráfico 11.a: Tenencia de activos domésticos. Horizonte de inversión: 1 año
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
P
o
r
p
o
r
c
i
ó
n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
AT1 AT2 AT3 AT4 MDUE



Gráfico 11.b: Tenencia de activos externos. Horizonte de inversión: 1 año

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
P
o
r
p
o
r
c
i
ó
n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
AT1 AT2 AT3 AT4 MDUE

65
Gráfico 11.c: Tenencia de activos inmuebles. Horizonte de inversión: 1 año

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
P
o
r
p
o
r
c
i
ó
n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
AT1 AT2 AT3 AT4 MDUE


Tabla 1: Demandas de activos como proporción del portafolio (tanto por uno)

HI = 1 año
1 2 3 4 5
Activo doméstico 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
Activo Externo 0.4905 0.2996 0.2355 0.1998 0.1680
Inmueble 0.5095 0.7004 0.7645 0.8002 0.8320
HI = 5 años
1 2 3 4 5
Activo doméstico 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
Activo Externo 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.3969
Inmueble 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 0.6031
HI = 10 años
1 2 3 4 5
Activo doméstico 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
Activo Externo 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.4126
Inmueble 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 0.5874
HI = 20 años
1 2 3 4 5
Activo doméstico 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
Activo Externo 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.3410
Inmueble 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 0.6590
Aversión al riesgo
Aversión al riesgo
Aversión al riesgo
Aversión al riesgo

66
Gráfico 12.a: Tenencias óptimas de activos. Horizonte de inversión: 1 año
Sin costos de transacción
0.0%
23.6%
76.4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
Aversión al riesgo
P
r
o
p
o
r
c
i
ó
n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
Activo doméstico Activo Externo Inmueble
Con costos de transacción
19.4%
27.4%
53.1%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
Aversión al riesgo
P
r
o
p
o
r
c
i
ó
n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
Activo doméstico Activo Externo Inmueble



Gráfico 12.b: Tenencias óptimas de activos. Horizonte de inversión: 10 años














Sin costos de transacción
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
Aversión al riesgo
P
r
o
p
o
r
c
i
ó
n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
Activo doméstico Activo Externo Inmueble
Con constos de transacción
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
Aversión al riesgo
P
r
o
p
o
r
c
i
ó
n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
Activo doméstico Activo Externo Inmueble
67
Gráfico 13.a: Tenencias óptimas de activos. Horizonte de inversión: 1 año

Con costos base
19.4%
27.4%
53.1%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
P
r
o
p
o
r
c
i
ó
n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
Activo doméstico Activo Externo Inmueble
Con costos incrementados
75.6%
22.1%
2.3%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
P
r
o
p
o
r
c
i
ó
n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
Activo doméstico Activo Externo Inmueble



Gráfico 13.b: Tenencias óptimas de activos. Horizonte de inversión: 10 años
Con costos base
47.5%
52.5%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
P
r
o
p
o
r
c
i
ó
n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
Activo doméstico Activo Externo Inmueble
Con costos incrementados
98.9%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
P
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o
p
o
r
c
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ó
n

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l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
Activo doméstico Activo Externo Inmueble

68
Gráfico 13.c: Tenencias óptimas de activos. Horizonte de inversión: 10 años.

-17.3%
-29.1%
-35%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
1 año 10 años
V
a
r
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a
c
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ó
n

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n

e
l

n
i
v
e
l

d
e

u
t
i
l
i
d
a
d

69
Anexo I
33

Existen tres condiciones bajo las cuales es posible expresar una función de utilidad
esperada continuamente diferenciable como una función dependiente de todos los
momentos de una distribución de retornos.
La primera condición requiere que la función de utilidad ( ) ⋅ U sea una función
analítica en ( ) r E , y que los retornos realizados permanezcan dentro del intervalo
de convergencia absoluta de la expansión de Taylor de orden infinito de la función
de utilidad considerada (Tsiang, 1972; Loistl, 1976; Hasset et al., 1985 y Lhabitant,
1998). La región de convergencia absoluta de la expansión por series de Taylor
depende de la función de utilidad considerada.
La segunda condición implica acotar el intervalo de convergencia absoluta de
manera que la expansión infinita en series de Taylor de ( ) ⋅ U en el entorno de ( ) r E
converja uniformemente a ( ) ⋅ U .
La tercera condición se relaciona con el problema de los momentos de Hamburger
(1920), es decir, con la pregunta de existencia y unicidad para una secuencia
restringida de momentos
k
µ (momento no centrado de orden k)
34
, de una función
de distribución de probabilidad continua y positiva tal que : IN k ∈ ∀

33
Basado en Jurczenko y Maillet ,2006.
34
Kendall y Stuart, 1958.
70
( )

+∞
∞ −
= r dF r
k k
µ
Donde 1
0
= µ .

Anexo II
II.1 Función de utilidad exponencial negativa
Consideraremos una función de utilidad exponencial negativa, del tipo:
( )
( )
t t
W W
t
e W U
1
1
+

+
− =
δ
(II.1)
Donde la función está definida sobre la cartera del agente en el período 1 + t , dado
un valor inicial de la cartera,
t
W . La expresión (II.1), puede reescribirse en términos
del retorno del portafolio en el período 1 + t , como:
( )
( )
p
t
r p
t
e r U
1
1
1
1
+
+ −
+
− = +
δ
(II.2)
Esta función toma valores negativos, y es convexa respecto al eje de ordenadas,
presentando una asíntota en cero. Equivalentemente, puede escribirse como:
( ) ) ( 1
1 1
1 1
p
t
r r p
t
r U e e e r U
p
t
p
t
+
⋅ − ⋅ − −
+
⋅ = ⋅ − = ⋅ − = +
+ +
ζ ζ
δ δ δ
(II.3)
71
Donde
δ
ζ

= e . Nótese que la expresión (II.3) resulta de desplazar a la expresión
(II.2) hacia la izquierda en el eje de abscisas. Mientras que
( )
p
t
r
e
1
1
+
+ −

δ
esta definida
en el intervalo de los reales | ) ∞ + ; 0 del eje de retornos reales, la expresión
p
t
r
e
1 +
⋅ −

δ
está definida sobre el conjunto | ) ∞ + − ; 1 .

II.2 Derivadas de la función de utilidad exponencial negativa
Las derivadas de orden 1 a 4 de la función de utilidad II.2 y II.3 resultan:
( ) ) ( 1
1
) 1 (
1
) 1 (
1
p
t
r p
t
r U e r U
p
t
+
⋅ −
+
⋅ = ⋅ ⋅ = +
+
ζ ζ δ
δ

( ) ) ( 1
1
) 2 ( 2
1
) 2 (
1
p
t
r p
t
r U e r U
p
t
+
⋅ −
+
⋅ = ⋅ ⋅ − = +
+
ζ ζ δ
δ

( ) ) ( 1
1
) 3 ( 3
1
) 3 (
1
p
t
r p
t
r U e r U
p
t
+
⋅ −
+
⋅ = ⋅ ⋅ = +
+
ζ ζ δ
δ

( ) ) ( 1
1
) 4 ( 4
1
) 4 (
1
p
t
r p
t
r U e r U
p
t
+
⋅ −
+
⋅ = ⋅ ⋅ − = +
+
ζ ζ δ
δ


II.3 Coeficiente de aversión al riesgo absoluto
La función de utilidad propuesta, planteada en términos de los retornos, presenta
un coeficiente de aversión el riesgo absoluto constante (CARA):
72
( )
( )
( )
( )
( )
( )
δ
δ
δ
δ
δ
=


= − =
+
+


+
+
p
t
p
t
r
r
p
t
p
t
e
e
r U
r U
CARA
1
1
2
1
1
1
2
(II.4)

II.4 Propiedades deseables de la función propuesta
La elección de la función de utilidad propuesta descansa en el hecho de que
cumple con las dos primeras condiciones necesarias para expresar una función de
utilidad esperada continuamente diferenciable como una función dependiente de
todos los momentos de una distribución de retornos (ver anexo I). En primer lugar,
y como se prueba en el anexo II.6 su radio de convergencia absoluta es infinito. En
segundo lugar, su intervalo de convergencia es la recta de los reales. Para una
descripción detallada de estas propiedades, ver Jurczenko y Maillet (2006).

II.5 Aproximación de Taylor a la función de utilidad sobre los retornos
La aproximación mediante series de Taylor a la función de utilidad I.3, en torno al
retorno medio del portafolio,
p
t
r
1 +
, resulta:
( ) ( )
( )
( )( )
( )
( )( )
( )
( )( )
( )
( )( ) ε + − + − +
− + − + =
+ + + + + +
+ + + + + + + +
4
1 1 1
4
3
1 1 1
3
2
1 1 1
2
1 1 1
1
1 1
! 4
1
! 3
1
2
1
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
r r r U r r r U
r r r U r r r U r U r U

Donde ε es el residuo de Taylor. Aplicando el operador expectativas, resulta:
73
( ) | | ( )
( )
( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
( ) ( )
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
r k r U
r s r U r r U r U r U E
1
4
1
4
1
3
1
3
1
2
1
2
1 1
! 4
1
! 3
1
2
1
+ +
+ + + + + +
+
+ + ≈ σ

En el caso de la función de utilidad supuesta, la aproximación resulta:
( ) | |
( )
( ) ( ) ( )
(
¸
(

¸

+ − + − ≈
+ + +
+ −
+
+
p
t
p
t
p
t
r p
t
r k r s r e r U E
p
t
1
4
4
1
3
3
1
2
2
1
1
! 4 ! 3 2
1
1
δ δ
σ
δ
δ
(II.6)

II.6 Una nota sobre la convergencia de la serie de Taylor
Si a cada entero positivo n se le asigna una función ) (
t
n
r U , las funciones
) (
t
n
r U forman una secuencia de funciones. Se supone que las funciones
) (
t
n
r U están todas definidas sobre el mismo intervalo. Para cada
t
r en el intervalo,
la secuencia ) (
t
n
r U puede converger o divergir. Por consiguiente se debe
determinar los valores
t
r para los cuales la secuencia converge.
Sean las
n
t t n
n
t t
r n n
t
n
r r a r r e
n
r U
t
) ( ) (
!
1
) 1 ( ) (
1
− = − − =
⋅ − + δ
δ una secuencia de potencias
alrededor de
t
r . La serie de potencias
n
t t
n
n t
n
n
r r a r U ) ( ) (
0 0
− =
∑ ∑

=

=
converge
absolutamente con radio de convergencia infinito. De acuerdo con la prueba del
cociente
74
0
1
lim
) (
!
1
) 1 (
) (
! ) 1 (
1
) 1 (
lim
) (
) (
lim
1
1 1 2
1
= −
+
=
− −

+

=
∞ → ⋅ − +
+ ⋅ − + +
∞ →
+
∞ →
t t
n n
t t
r n n
n
t t
r n n
n
t
n
t
n
n
r r
n
r r e
n
r r e
n
r U
r U
r
t
δ
δ
δ
δ
δ

queda probada la convergencia absoluta de la serie con radio de convergencia
∞ =
+
=
+
= =
∞ → ∞ →
+
∞ →
δ δ
1
lim
1
1
lim
1
lim
1
n
n
a
a
r
n n
n
n
n

Es decir, la serie converge absolutamente para cualquier valor de
t
r , en particular
para el dominio con sentido económico | ) ∞ − , 1 .
Otra cuestión que resta resolver, se vincula con la velocidad de convergencia para
cada
t
r dentro del radio de convergencia. Puede suceder que no importa que tan
grande sea n (número de términos de la sucesión) el error entre ) ( ) (
t
n
t
r U r U −
resulta ser mayor que ε , para algunos valores de
t
r dentro de la zona de
convergencia. A pesar de la ocurrencia de esto último, no se contradice el hecho de
que la serie sea convergente para cualquier valor de
t
r ; lo que ocurre es que el
número de términos necesarios para hacer del término de error un término
despreciable matemáticamente, varía de unos valores
t
r a otros, de manera tal que
no existe un n individual que sirva para toda la región de convergencia. En el caso
de las series de potencias, las mismas podrían divergir en los extremos del
intervalo de convergencia. Sin embargo, en el caso de la series de potencias
75
) (
0
t
n
n
r U


=
el radio de convergencia hallado es infinito, por lo cual se trata de una
serie uniformemente convergente además de ser absolutamente convergente.
A modo de ejemplo, se muestra en el gráfico II.2 cada término de la aproximación
de Taylor para los tres activos considerados en el trabajo.
Gráfico II.2: Términos de la aproximación de Taylor
Delta=3
-0.1
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0
0.02
0.04
0.06
0.08
0.1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Act. doméstico Act. externo Inmueble

Si el lector se concentra solo en el activo externo, se trata de una serie de términos
que alternan signo, donde hasta el sexto término, cada término es mayor que el
anterior en valor absoluto. Es recién a partir del séptimo término, que las
contribuciones de cada término de la aproximación decrecen en valor absoluto.
Otra forma de visualizar la contribución de cada término a la aproximación de
76
Taylor, es analizando la relación entre un término cualquiera y el inmediatamente
anterior. El gráfico II.3 muestra estas relaciones para los tres activos. Nuevamente
si uno se enfoca en el activo externo, siempre que la relación resulte mayor a 1
significa que la contribución del n-ésimo término a la aproximación es mayor que
la contribución realizada por el término anterior. Si además esta relación crece con
n por encima de 1, significa que la serie se aleja del valor de convergencia. Esto
último es lo que ocurre para el caso del activo externo si se considera una
aproximación hasta el orden 4 (sesgo) con un coeficiente de aversión al riesgo de 3.
Asimismo dicha relación se mantiene por encima de 1 hasta la comparación entre
el 6to y 5to término. Es a partir del 7mo término que está relación decrece en forma
sostenida por debajo de 1.
Por otro lado si uno se enfoca ahora en la aproximación de Taylor de diferentes
órdenes (gráfico II.4), se observa -para el activo externo- que a medida que se
suman términos, la aproximación se aleja de su valor de convergencia. Esto ocurre
hasta la aproximación de orden 6. A partir del orden 7 de la aproximación, la
misma comienza a converger en forma oscilante hasta que la discrepancia se
vuelve menor que 0.01%.
Por lo tanto, en el caso de un activo con la estructura estocástica del activo externo
y un coeficiente de aversión al riesgo 3, puede ocurrir que una aproximación de
orden 2 sea superior a una aproximación de orden 6, i.e el término de error es
77
menor en valor absoluto, o que una aproximación de orden 1 sea superior a una
aproximación de orden 5.
Gráfico II.3: Ratio entre el término ) (
t
n
r U y ) (
1
t
n
r U


Delta=3
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
1.8
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Act. doméstico Act. externo Inmueble

78
Gráfico II.4: Aproximación de Taylor de diferentes órdenes
Delta=3
-0.12
-0.1
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Act. doméstico Act. externo Inmueble


Anexo III
En primer lugar, se debe computar los co-movimientos muestrales de los retornos.
Para un sistema de n variables, la dimensión de la matriz de covarianzas es ( ) n n, ,
pero solo ( ) 2 1 + ⋅ n n elementos deben ser computados. De forma similar, la matriz
de co-sesgo tiene dimensión ( ) n n n , , , pero solo ( ) ( ) 6 2 1 + ⋅ + ⋅ n n n elementos deben
ser computados. Finalmente, la matriz de co-curtosis tiene dimensión ( ) n n n n , , , ,
pero solo deben ser computados ( ) ( ) ( ) 24 3 2 1 + ⋅ + ⋅ + ⋅ n n n n elementos. Se define co-
sesgo y co-curtosis entre los retornos de los activos como:
79
( ) ( ) ( ) | |
k k j j i i ijk
r r r E s µ µ µ − ⋅ − ⋅ − =
y
( ) ( ) ( ) ( ) | |
l l k k j j i i ijkl
r r r r E k µ µ µ µ − ⋅ − ⋅ − ⋅ − =
Siguiendo a Athayde y Flôres (2004), se realiza un cambio de notación en las
matrices de co-sesgo y co-curtosis. Específicamente, se transforma la matriz de co-
sesgo de dimensión ( ) n n n , , en una matriz de dimensión ( )
2
, n n , simplemente
ubicando de forma apaisada en el orden correspondiente cada matriz de
dimensión ( ) n n, . Por ejemplo, en el caso de tres activos ( 3 = n ), como es el caso en
el presente trabajo, la matriz de co-sesgo resulta:
s
111
s
112
s
113
s
211
s
212
s
213
s
311
s
312
s
313
M
3
= s
121
s
122
s
123
s
221
s
222
s
223
s
321
s
322
s
323
s
131
s
132
s
133
s
231
s
232
s
233
s
331
s
332
s
333

| |
3 , 2 , 1 ,
3 2 1
=
=
k j
jk jk jk
s s s
Donde
jk
s
1
es una notación abreviada del tipo ( )
3 , 2 , 1 ,
1
= k j
jk
s para la matriz ( ) n n, . Esta
notación puede hacerse extensiva para la matriz de covarianzas, a la que se
denomina
2
M y la de co-curtosis, que para el caso de tres activos se define como:
80
c
1111
c
1121
c
1131
c
1211
c
1221
c
1231
c
1311
c
1321
c
1331
M
4
= c
1112
c
1122
c
1132
c
1212
c
1222
c
1232
c
1312
c
1322
c
1332 …
c
1113
c
1123
c
1133
c
1213
c
1223
c
1233
c
1313
c
1323
c
1333
c
2111
c
2121
c
2131
c
2211
c
2221
c
2231
c
2311
c
2321
c
2331

c
2112
c
2122
c
2132
c
2212
c
2222
c
2232
c
2312
c
2322
c
2332 …
c
2113
c
2123
c
2133
c
2213
c
2223
c
2233
c
2313
c
2323
c
2333
c
3111
c
3121
c
3131
c
3211
c
3221
c
3231
c
3311
c
3321
c
3331

c
3112
c
3122
c
3132
c
3212
c
3222
c
3232
c
3312
c
3322
c
3332
c
3113
c
3123
c
3133
c
3213
c
3223
c
3233
c
3313
c
3323
c
3333

| |
3 , 2 , 1 ,
3 2 1
=
=
k j
jk jk jk
s s s
Esta notación permite definir los momentos del portafolio especificados en (5) de una
forma muy intuitiva. Para un determinado vector de tenencias de activos w(como
proporción del portafolio), el retorno esperado no condicional, la varianza, el sesgo y la
curtosis del portafolio respectivamente se definen como:
µ µ ' w
p
=
w M w
p 2
2
' = σ
( ) w w M w s
p
⊗ =
3
3
'
( ) w w w M w k
p
⊗ ⊗ =
4
4
'
Donde ⊗denota el producto de Kronecker.

81
Anexo IV: Estadísticos descriptivos


Retorno real
activo doméstico
a 1 año
Retorno real
activo externo a
1 año
Retorno real de
un inmueble a 1
año
Retorno real
activo doméstico
a 5 años
Retorno real
activo externo a
5 años
Retorno real de
un inmueble a 5
años
Media -6.7% 8.9% 1.8% -9.5% 4.3% 5.0%
Mediana -2.8% -0.9% -0.3% -7.1% 3.4% 5.5%
Máximo 37.8% 292.1% 156.4% 10.0% 40.4% 24.6%
Mínimo -93.7% -81.3% -76.0% -48.4% -36.6% -22.7%
Desvío estándar 21.3% 51.5% 23.1% 17.5% 15.7% 6.9%
Sesgo -1.882 2.464 0.985 -1.096 0.301 -0.645
Curtosis 7.680 9.512 9.265 3.144 2.482 3.687
Jarque-Bera 617.742 1142.107 738.555 73.052 9.558 32.286
p-value 0.000 0.000 0.000 0.000 0.008 0.000
Observaciones 411 411 411 363 363 363
Coef. de variación 3.177 5.806 12.823 1.833 3.649 1.385
Retorno real
activo doméstico
a 10 años
Retorno real
activo externo a
10 años
Retorno real de
un inmueble a 10
años
Retorno real
activo doméstico
a 20 años
Retorno real
activo externo a
20 años
Retorno real de
un inmueble a 20
años
Media -10.7% 2.9% 5.3% -12.1% 1.1% 5.0%
Mediana -9.2% 4.0% 6.1% -12.8% 1.1% 5.0%
Máximo 7.6% 31.1% 15.7% 0.9% 6.8% 10.5%
Mínimo -33.5% -18.6% -8.9% -18.8% -7.2% 1.4%
Desvío estándar 14.4% 9.1% 5.1% 5.3% 2.3% 2.1%
Sesgo -0.185 0.046 -0.199 1.346 -0.154 0.575
Curtosis 1.433 2.370 1.810 3.909 4.490 2.626
Jarque-Bera 32.746 5.114 19.887 61.523 17.646 11.156
p-value 0.000 0.078 0.000 0.000 0.000 0.004
Observaciones 303 303 303 183 183 183
Coef. de variación 1.345 3.100 0.956 0.442 2.123 0.411




82
Anexo V: Gráficos Q-Q para evaluar la normalidad de los retornos

-.8
-.4
.0
.4
.8
-1.2 -0.8 -0.4 0.0 0.4
Quintiles del retorno activo doméstico, h=1
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno activo doméstico, h=1
-2
-1
0
1
2
-1 0 1 2 3
Quintiles del retorno del activo externo, h=1
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del activo externo, h=1
-.8
-.4
.0
.4
.8
-0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6
Quintiles del retorno del inmueble, h=1
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del inmueble, h=1
-.8
-.6
-.4
-.2
.0
.2
.4
.6
-.6 -.4 -.2 .0 .2
Quintiles del retorno activo doméstico, h=5
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno activo doméstico, h=5
-.6
-.4
-.2
.0
.2
.4
.6
-.4 -.2 .0 .2 .4 .6
Quintiles del retorno del activo externo, h=5
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del activo externo, h=5
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
-.3 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3
Quintiles del retorno del inmueble, h=5
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del inmueble, h=5
-.6
-.4
-.2
.0
.2
.4
-.4 -.3 -.2 -.1 .0 .1
Quintiles del retorno activo doméstico, h=10
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno activo doméstico, h=10
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3 .4
Quintiles del retorno del activo externo, h=10
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del activo externo, h=10
-.1
.0
.1
.2
.3
-.10 -.05 .00 .05 .10 .15 .20
Quintiles del retorno del inmueble, h=10
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del inmueble, h=10

-.4
-.3
-.2
-.1
.0
.1
-.3 -.2 -.1 .0 .1
Quintiles del retorno del activo doméstico, h=20
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del activo doméstico, h=20
-.08
-.04
.00
.04
.08
.12
-.08 -.04 .00 .04 .08 .12
Quintiles del retorno del activo externo, h=20
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del activo externo, h=20
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
.10
.12
.00 .02 .04 .06 .08 .10 .12
Quintiles del retorno del inmueble, h=20
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del inmueble, h=20

83
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