You are on page 1of 52

2 3

www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014


2 3
Czarny abd
Na rynkach kapitaowych jest to zjawisko ce-
chujce si poraajcymi konsekwencjami
przy minimalnym prawdopodobiestwie wy-
stpienia.
Termin ten zosta spopularyzowany przez
Nassima Taleba, ktry wswojej ksice poda-
je m.in. przykad indyka, ktry jest przez 1000
dni z rzdu karmiony przez rolnika i kade-
go dnia wzrasta ufno w tez ptaka, e tak
bdzie ju w nieskoczono. Kady kolejny
dzie jest jego zdaniem potwierdzeniem traf-
noci tej tezy a do 1001 dnia, kiedy to far-
mer przychodzi ztoporkiem. Pasujcym do defnicji czarnego abdzia jest
np. atak na World Trade Centre, czy bankructwo Lehman Brothers ipniej-
sza eskalacja kryzysu.
Znajomo iwiadomo tych zjawisk nie powinna jednak prowadzi do
wieszczenia nalotu czarnego abdzia i kolejnych kryzysw fnansowych
przy kadej nadajcej si okazji, jak robi to niektrzy ekonomici. Za-
miast stara si z du dokadnoci przewidzie prawdopodobiestwo,
naley skupi si na maksymalnym sprecyzowaniu skutkw takiego wyda-
rzenia. Uywajc porwnania do kuli bilardowej pierwsze idrugie odbicie
bili atwo jest przewidzie, sztuk jest okreli pite, szste ikade kolejne.
Czy eskalacja konfiktu na Krymie wpisuje si w zaoenia czarnego a-
bdzia? Zdecydowanie tak, ale zostawmy szacowanie jego prawdopodo-
biestwa, a skupmy si na planie dziaania na wypadek jego zaistnienia.
Czarnym abdziem moe wcale nie musi by globalne wydarzenie, ale
wystarczy choroba czy utrata rodkw inwestycyjnych. Przy okazji obaw
rynkowych jakie teraz targaj rynkiem giedowym warto wic przygotowa
plan awaryjny, ktry przyda nam si, gdy inni bd panikowa.
Nie ograniczajmy si jednak tylko do czarnego scenariusza jeli si on
nie zrealizuje warto mie rwnie gotow list aktyww, ktre warto kupi
po marcowej przecenie.
Przemysaw Gerschmann
Przemysaw Gerschmann
redaktor naczelny
Equity Magazine
Wszystkie opinie w artykuach s opinia-
mi ich autorw. Informacje przedstawio-
ne w Equity Magazine oraz na stronie
www.EquityMagazine.pl nie stanowi
rekomendacji inwestycyjnych wrozumie-
niu Rozporzdzenia Ministra Finansw
z dnia 19 padziernika 2005 roku w spra-
wie informacji stanowicych rekomen-
dacje dotyczce instrumentw fnanso-
wych, ich emiterw lub wystawcw (Dz.
U. z2005 roku, nr 206, poz. 1715). Autorzy
ani redakcja Equity Magazine nie pono-
sz odpowiedzialnoci za skorzystanie
zprzedstawionych informacji ani za tre
reklam. Fotografe wmagazynie, oile nie
zaznaczono inaczej, s wasnoci redak-
cji, wykonano je na zamwienie Equity
Magazine lub zamieszczono na zasadach
public domain. Dalsze wykorzystywanie
przez osoby trzecie jest zabronione. Fo-
tografa na okadce zostaa uyta zgodnie
z regulaminem serwisu Google Images.
Logo oraz nazwa s wasnoci Equity
Magazine i podlegaj ochronie. Wszelkie
prawa zastrzeone. Powielanie ikopiowa-
nie artykuw, ich fragmentw, tabel, wy-
kresw ipozostaych materiaw wycz-
nie za zgod redaktora naczelnego Equity
Magazine.
ISSN 2081-9501
www.EquityMagazine.pl
KONTAKT
Przemysaw Gerschmann
redakcja@equitymagazine.pl
REKLAMA I WSPPRACA
marketing@equitymagazine.pl
4 5
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Aktualnoci
Zuckerberga pomys na dugowieczno
Sawomir Winiecki
FED zakrca rub
Albert Rokicki
Wieczna hossa
Marcin Tuszkiewicz, Investio.pl
Czy twoje fnanse s gotowe na wojn?
Pi wanych pyta
Inwestycje tropem innowacyjnoci
Cz IV: Ocena innowacyjnoci spek...
dr in. Tomasz Nawrocki, StockWatch.pl
Krok po kroku, jak zosta traderem, cz II
Aleksandra Nastay, WH Selfnvest
6
8
12
16
20
22
25
Spis treci
4 5
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
36
38
40
44
48
50
28
Gazprom gazowy hipergigant
czy gasncy karze?
Bartosz Szyma

Rynek pracy: kogo czeka hossa?
Marta Staczyk, Antal International
Ujemne stopy procentowe
a koniec fzycznego pienidza
Rafa Jaworski
WIG20, czyli tam i z powrotem
Radosaw Chodkowski
Money Management
Kapita a wielko transakcji
Filip Rudnicki
Wpyw tsunami demografcznego w Polsce
na poziom bezrobocia w latach 1991-2033
Micha Stopka
Recenzje
Mateusz Niewiski, Krzysztof Domarecki


6 7
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Witamy WIG50 iWIG250, egnamy sWIG80
24 marca Gieda Papierw
Wartociowych w Warsza-
wie rozpocznie publikacj
indeksw WIG50 i WIG250.
Nowe indeksy maj pozwo-
li na lepsze odzwiercie-
dlenie zrnicowania sp-
ek notowa-nych na war-
szawskim parkiecie.
Oprcz indeksu WIG50, gieda pierwotnie zapowia-
daa wprowadzenie take WIG100. Jednak po konsul-
tacjach z uczestnikami rynku kapitaowego, ktre GPW
przeprowadzia w ostatnich miesicach, podjto decy-
zj ouruchomieniu indeksu WIG250, ktry swoim port-
felem obejmie spki zarwno zsWIG80, jak iWIG-Plus
informuje komunikat GPW.
Co wicej, rozpoczcie publikacji nowych indeksw
bdzie skutkowao zakoczeniem obliczania ipublikacji
indeksw sWIG80 i WIG-Plus po sesji w dniu 21 marca
2014 roku. Natomiast indeks mWIG40 bdzie obliczany
do 31 grudnia 2015 roku. W pierwszej poowie lutego
br. Gieda Papierw Wartociowych poda skad port-
feli indeksw WIG50 i WIG250. W efekcie od marca na
warszawskim parkiecie bdziemy mie: WIG20, WIG30,
mWIG40, WIG50 iWIG250.
Ben Bernanke zarabia tylko 190 tys. dolarw rocznie
Pielgrzymka przeciwko tyranii rynkw
Jerome Kerviel to francuski fnansista, ktry jako jeden
zpierwszych doczeka si gonego procesu zwizanego
z oszustwami fnansowymi. Byy makler banku Societe
Generale otrzyma wyrok piciu lat wizienia, w tym
dwa lata w zawieszeniu, oraz zapacenie kolosalnego
odszkodowania wwysokoci 4,9 mld euro czyli kwoty,
ktr zdefraudowa.
Kerviel w styczniu napisa list do papiea Franciszka
zprob oaudiencj, bdc zainspirowanym papieskim
wsparciem dla biednych, skromnoci oraz krytyk ba-
wochwalstwa pienidzy. Udao mu si spotka zpapie-
em, wefekcie czego rozpocz swoj 1440 kilometrow
piesz pielgrzymk zWatykanu do Parya, gdzie stanie
przed sdem apelacyjnym.
Gdy Ben Bernanke piastowa fotel szefa FEDu by bez wtpienia jednym
z najbardziej wpywowych ludzi w wiecie fnansowym. Trudno jednak
powiedzie, by wparze zogromem wadzy jaki posiada szy te pienidze. Ben
Bernanke zarabia bowiem rocznie ok. 190 tys. dolarw, co wzotwkach wskali
miesica daje ok. 49 tysicy. Tymczasem czonkowie polskiej Rady Polityki
Pieninej zarabiaj wedug Wikipedii 25 tys. z, aprezes Marek Belka wedug
niektrych rde zarabia 33 tys. miesicznie. Z kolei prezesi Banku Anglii
iEuropejskiego Banku Centralnego inkasuj rocznie blisko p miliona dolarw.
Wostatnim czasie wynagrodzenie szefa Bena Bernanke przykuo uwag, po-
niewa w 40 minut zarobi wicej ni przez rok na stanowisku szefa FEDu. Za
40-minutowe przemwienie wAbu Dhabi Ben Bernanke zainkasowa 250 000
dolarw. To znaczna suma, ale do rekordw nadal jej duo brakuje. Alan Green-
span wpierwszym dniu po odejciu zurzdu wpodobny sposb zarobi wsumie
370 000 dolarw, co po uwzgldnieniu infacji daje 433 000 obecnych dolarw.

o
:

r
e
p
o
r
t
e
r
n
u
o
v
o
.
i
t
rdo: wikipedia
6 7
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Niskie stopy procentowe duej zostan bez zmian
Rada Polityki Pieninej nadal nie zmienia wysokoci stp
procentowych w Polsce. Ich poziom utrzymuje si na
rekordowo niskich 2,5 procentach. Na ostatniej konferencji
Marek Belka zapowiedzia jednak, e stopy powinny
pozosta niezmienione w duszym okresie, tj. co najmniej
do koca III kwartau br. (dotychczas mwiono o poowie
roku). Jak przyzna Marek Belka, sytuacja na Ukrainie
przyspieszya decyzj o wydueniu okresu niezmiennych
stp procentowych, by pokaza, e nie wida zagroe dla
polskiej gospodarki. Sytuacja ta ucieszy kredytobiorcw,
ktrzy przez duszy czas bd mieli koszt kredytu na
niezmienionym poziomie. Zdrugiej jednak strony bdzie to
oznacza, e oprocentowanie lokat bankowych nadal bdzie
si utrzymywa na niskich poziomach.
Droga Polski do strefy euro nadal jest daleka
Wejdziemy do strefy euro
wtedy, gdy bdzie to w peni
bezpieczne dla Polski, czyli
kiedy Polska bdzie w peni do
tego przygotowana. I dlatego
nie uwaam za przygotowane
te gosy, ktre mwi, e
trzeba wej jutro do strefy
euro, bo bdziemy dziki
temu bezpieczniejsi w kontekcie ukraiskiego kryzysu-
powiedzia Donald Tusk pytany operspektyw przyjcia
przez Polsk wsplnej waluty w kontekcie sytuacji na
Ukrainie. Zkolei minister fnansw podkreli, e chcemy
przyj wspln walut, kiedy bdziemy do tego dobrze
przygotowani, a korzyci, ktre moe da nam euro s
moliwe dopiero, gdy nasza gospodarka bdzie silna.
Aby przyj euro konieczne bdzie trwae spenienie
kilku kluczowych warunkw zwizanych ze stabilnoci
cen, sytuacj fnansw publicznych, kursem walutowym
oraz konwergencj dugoterminowych stp procento-
wych. Trudno oczekiwa, by Bruksela i pastwa czon-
kowskie zagodziy te wymagania po tym jak Grecja
pokazaa jak koczy si przymykanie oczu na niedoci-
gnicia iwtpliwoci. Ponadto konieczna bdzie zmiana
polskiej konstytucji, co moe by trudne zpolitycznego
punktu widzenia.
Trzecia runda deregulacji: zmiany wlicencji maklera idoradcy inwestycyjnego
Rada Ministrw przyja trzeci transz deregulacyjn, ktra zakada
otwarcie 101 zawodw. Wrd nich s profesje zwizane m.in. zochron
przeciwpoarow, rzeczoznawstwem, zawd muzealnika, tumacza przy-
sigego oraz rzecznika patentowego igeologa.
Tym razem na list deregulacyjn trafy te zawody zwizane z ryn-
kiem kapitaowym. Egzaminy na Agenta Firmy Inwestycyjnej ina Maklera
Gied Towarowych zostan prawdopodobnie zlikwidowane. Wprzypad-
ku licencji Maklera Papierw Wartociowych (MPW) iDoradc Inwestycyj-
nego (DI), maj pojawi si nowe moliwoci ich uzyskania. Licencje MPW
iDI bdzie mona zdoby na 2 dodatkowe sposoby: zdanie sprawdzianu
umiejtnoci przed KNF, jeli posiada si nadany przez zagraniczn insty-
tucj tytu honorowany przez KNF, oraz ukoczenie odpowiednich studiw zprogramem zatwierdzonym przez KNF.
Zdaniem Mariusza liwiskiego - waciciela Maklers.pl iposiadacza licencji DI oraz MPW proponowane zmiany
s pozytywne dla rynku, ale istotny niepokj budzi kwestia jakoci studiw. Dotychczasowy system licencjonowa-
nia zawiera jednolite kryteria oceny dla wszystkich kandydatw, niezalenie od ich wyksztacenia. Nowy system, zjednej
strony moe upowszechni licencje, azdrugiej strony obniy ich jako. Ciko te na t chwil orealn ocen,
kiedy w praktyce bdzie mona zdoby licencj MPW lub DI przy pomocy alternatywnych do egzaminu pastwowego
sposobw mwi Mariusz liwiski.
Zdanych Ministerstwa Sprawiedliwoci wynika, e Polska znajduje si na pierwszym miejscu wEuropie pod wzgldem
liczby zawodw regulowanych mielimy ich 380.
8 9
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Zuckerberga
pomys na dugowieczno
i powstrzyma stopniowy odpyw modych ludzi?
Gosy s podzielone. Niektrzy uwaaj, i cena
daleka jest od rzeczywistoci rynkowej, podczas
gdy inni wychodz z zaoenia, e Facebook kupi
wschodzc gwiazd wcenie promocyjnej.
W ostatnich dniach wiele osb z ca pewnoci
z niedowierzaniem wycigno z kieszeni swoje
smartfony, aby w trakcie wysyania kolejnej
wiadomoci zastanowi si cho przez chwil,
w jaki sposb WhatsApp, czyli jeszcze jaki czas
temu mao znana aplikacja suca do komunikacji,
zostaa wyceniona na ogromn kwot 19 miliardw
dolarw i w rezultacie przejta przez Facebooka.
Czy efekt pracy programistw z Mountain View,
uytkowanie ktrego kosztuje nas kilka zotych
za cay rok, a jego twrcy zarzekaj si, e nigdy
nie bdziemy niepokojeni przez reklamy, moe
rzeczywicie by wart prawie tyle, ile PZU i KGHM
razem wzite? Pki co takie wyceny osigaj
tylko frmy pracujce nad lekami przeznaczonymi
do kuracji midzy innymi nowotworw. Czy
dziesicioletni ju Facebook rozpaczliwie szuka
zatem w ten sposb piguki na dugowieczno,
ktra mogaby poprawi perspektywy rozwoju
Sawomir Winiecki
F
o
t
.

M
a
x

M
o
r
s
e

d
l
a

T
e
c
h
r
u
n
c
h
8 9
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
42 dolary za Twoje konto
Twoje konto WhatsApp warte jest dla Facebooka
dokadnie 42 dolary. Duo? W porwnaniu do
innych przedsiwzi internetowych cena wydaje
si konkurencyjna. Aktualna warto jednego
uytkownika LinkedIn to 153 dolary, Twittera 140
a Facebooka 123. Model biznesowy jest z ca
pewnoci inny, jedak wzrastajca w zawrotnym
tempie baza uytkownikw staje si wdzisiejszych
czasach kapitaem nie do przecenienia. 450 mi-
lionw uytkownikw to przede wszystkim ogrom-
ny potencja rozwojowy iszansa na ogromne zyski.
Co wicej, WhatsApp rozprzestrzenia si szybciej
ni wszystkie inne serwisy na tym samym etapie
rozwoju, rosnc w tempie miliona uytkownikw
dziennie, co oznacza, e poziom milarda klientw
jest tylko kwesti czasu. Zakadajc nawet znikom
opat za uytkowanie, si rzeczy musi si to
przeoy na pokane zyski. Ogromn zalet
spoecznoci WhatsApp jest jej poziom aktywnoci.
Tak aktywnych i lojalnych uytkownikw, jakimi
szczyci si WhatsApp, szuka mona bowiem
w dzisiejszej przestrzeni internetowej ze wiec.
Codziennie wysyaj oni 19 milardw wiadomoci,
wliczajc w to 600 milionw zdj (wicej ni
Facebook), 200 milionw wiadomoci gosowych
i 100 milionw przekazw wideo. Ponadto
70% uytkownikw dziea Jana Kouma jest
aktywna kadego dnia. Jest to poziom, z ktrego
osigniciem ma problemy nawet Facebook,
odwiedzany codziennie przez 62% uytkownikw.
Kalkulator mwi NIE
Patrzc na wycen WhatsApp z punktu widzenia
inwestora dugoterminowego, bazujcego na
fundamentach, opartych na twardych faktach
podczas analizy opacalnoci takiej inwestycji,
musielibymy bra pod uwag dotychczasowe
wyniki fnansowe i ich ekstrapolacj na przysze
lata. Przy ocenie WhatsApp od razu pojawia si
problem, gdy historia frmy siga zaledwie kilku
lat i nie ma za bardzo co analizowa. W takim
wietle, aby mc uzasadni cen, ktr Facebook
ureguluje gwnie w postaci swoich akcji, wedug
Aswatha Damodarana, profesora fnansw na Stern
School of Business w Nowym Jorku, kupowanej
spce od przynajmniej kilku lat po potrceniu
podatkw w portfelu na koniec roku powinno
zostawa przynajmniej 1,5 miliarda dolarw, co
jest oczywicie pki co niemoliwe, zakadajc
nawet, e wszyscy aktywni uytkownicy pac
$0,99 (tyle wynosi subskrypcja) rocznie a frma nie
ponosi adnych kosztw. Aby generowa takiego
rzdu zyski frma musiaaby albo zwikszy nagle
liczb uytkownikw do 2,5 milarda, wprowadzi
kilkukrotnie wiksze opaty za uytkowanie
bd zacz sprzedawa reklamy. Tych ostatnich
raczej nie ujrzymy, gdy zaoyciele frmy wydali
owiadczenie, wktrym potwierdzili, e WhatsApp
w aden sposb nie zaangauje si w tego typu
dziaalno. Wynika to prawdopodobnie zarwno
z mocnego przekonania Kouma, jak i Actona
o priorytetowym charakterze maksymalizacji
zadowolenia uytkownika, jak rwnie mieszanych
uczu obu przesibiorcw po latach dowiadcze
pracy w Yahoo, w ktrym obaj zajmowali si
gwnie wdraaniem reklam.
Facebook mwi TAK
Mimo wszystko Facebook jest przekonany, e warto
si zaangaowa. Inie wynika to bynajmniej zprby
wynagrodzenia Actonowi i Koumowi odrzucenia
ich poda o prac w Facebooku niedugo przed
tym jak zaoyli wasny startup. Zuckerberg widzi
WhatsApp jako szans i logiczny krok w rozwoju
wasnej dziaalnoci, ktry stanie si rdem
dywersyfkacji dochodw opierajcych si pki
co na zyskach z reklamy. Co zatem przemawia
za strategiczn decyzj Facebooka? Po pierwsze
WhatsApp ma ugruntowan pozycj w Europie,
Indiach iAmeryce acinskiej, czyli obszarach, gdzie
Facebook chce wzmocni swoj aktywno. Oprcz
tego WhatsApp jest uywany regularnie przez
modzie, ktra coraz czciej opuszcza Facebooka
na korzy aplikacji, gdzie na komentarz zostatniej
imprezy nie natknie si przypadkiem mama. Wielu
modych ludzi twierdzi bowiem, e punktem
przeomowym pocztku koca Facebooka jest
moment zaoenia tam konta przez rodzicw. Wten
sposb WhatsApp wydaje si tworzy nisz, do ktrej
modzie siga z coraz wikszym zaciekawieniem.
Sia techologii mobilnych, gdzie czuj si oni jak
ryba wwodzie to ogromna przewaga WhatsApp nad
konkurencj. Naturalnym rodowiskiem dziaania
tej aplikacji jest bowiem smartfon uytkownika,
podczas gdy Facebook mocno si natrudzi, eby
w chwili obecnej poow swoich przychodw
zreklamy osiga zurzdze mobilnych.
10 11
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Solidny fundament
Rynek startupw internetowych jest w duej
mierze defniowany poprzez liczb uytkownikw
i czsto odbiega od powszechnie uywanych
metod szacowania wartoci. Porwna mona go
do wiatowej gospodarki jeszcze przed rewolucj
przemysow. Wtedy najwiksze gospodarki wiata
znajdoway si w Azji, gdzie liczba mieszkacw
wiadczya opotdze gospodarczej danego regio-
nu. Nikt nie myla wtedy o podstawach i przy-
czynach dobrobytu na wiecie. Wicej rk do
pracy ozaczao po prostu wiksz, niestety mao
zaawansowan produkcj. Z podobn sytuacj
mamy do czynienia wwiecie szybko rozwijajcych
si mediw i aplikacji spoecznociowych. Gw-
ny nacisk kadzie si bowiem na ilo, a potem
zastanawia si w jaki sposb najlepiej zmone-
taryzowa przedsiwzicie, czego doskonaym
przykadem moe by Twitter. Pki co WhatsApp
to rosnca w bardzo szybkim tempie rzesza uyt-
kownikw i absolutne wykluczenie przychodw
z reklamy jako rda dochodu. Inwestycja
wWhatsApp zca pewnoci nie jest kupnem kota
wworku. Jeli ju, to moga by nim inna transak-
cja Facebooka, a mianowicie kupno Istagramu,
ktry w momencie transakcji nie generowa ad-
nego dochodu. Potencja jest zatem ogromny
a moliwoci na jego spienienie rwnie wiele.
Du zalet jest fakt, e WhatsApp ma ju okrelony
model biznesowy ico najwaniejsze przynosi zyski,
co w przedsiwziciach internetowych nie jest a
tak oczywiste.
Pasjonat rynkw fnansowych ze szczeglnym uwzgld-
nieniem derywatw oraz zarzdzania ryzykiem. Twrca
portalu www.investafrica.pl - pierwszego wPolsce serwi-
su powiconego cakowicie inwestycjom wAfryce. Swoj
pasj dzieli si zinnymi pod adresem www.winiecki.com.
pl. Otwarty na now wiedz z zakresu szeroko pojtych
fnansw oraz interesujce propozycje wsppracy.
Sawomir Winiecki
By moe brak uzasadnienia wyceny w twar-
dych danych to w gruncie rzeczy, jak sugeruj
niektrzy analitycy, znak zbliajcego si pkni-
cia kolejnej baki spekulacyjnej. wiadczy o niej
moe ju sam fakt wielu publikacji analitycznych,
starajcych si uzasadni warto transakcji. Pod
dyskusj poddawany jest nie tylko WhatsApp, ale
i caa brana. A moe po prostu Zuckerberg wy-
ceniajc frm Kouma na okoo 8% wartoci Face-
booka daje silny sygna, e to wcale nie WhatsApp
tylko wanie Facebook jest stanowczo za drogi.
W caym tym zgieku nie mona zapomnie, e
niesieni na fali optymizmu rynkowego twrcy
WhatsApp powinni pamita otym, e prdzej czy
pniej rynek upomni si o solidne fundamenty,
ainwestorzy bd patrze coraz bardziej krytycz-
nym okiem zniecierpliwoci czekajc nie tylko na
bardzo szybki przyrost liczby aktywnych uytkow-
nikw, lecz przede wszystkim zadowalajce wyni-
ki fnansowe iodpowied na pytanie, czy piguka
dugowiecznoci zaaplikowana przez Zuckerberga
warta bya swojej ceny.
10 11
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
12 13
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
rdo: ischerer / sxc.hu
FED zakrca rub
Albert Rokicki
12 13
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Duo si mwi ostatnimi czasy o wygaszaniu
programu skupu aktyww (w skrcie zwanym
QE), prowadzonego od 2008 roku przez
amerykaski FED weszo ju nawet na dobre
do obiegu sformuowanie tapering, okrelajce
proces ograniczania teje stymulacji monetarnej.
Nagromadzony przez ponad 5 lat rekordowy
bilans FED-u, ktry wzrs z 1 bln USD w 2008
do bagatela 4 bln obecnie, stanowi wielkie
wyzwanie dla nowej prezes Janet Yellen. Sposb,
w jaki bdzie dokonywaa wyjcia z rekordowej
stymulacji gospodarki i efekty jej dziaa bd
niewtpliwie najbardziej wnikliwie obserwowanym
ikomentowanym procesem od pocztku istnienia
wiatowej bankowoci. Obecnie bowiem wszystkie
rynki fnansowe s ze sob poczone i decyzje
podejmowane przez najwikszy bank centralny
na wiecie, czyli FED, wpywaj na sytuacj
gospodarcz w pozostaych krajach, takich jak
chociaby Polska, wsposb nawet wikszy ni si
to komukolwiek wydaje.
Dlaczego FED wogle postanowi wycofa si
ze stymulacji monetarnej (QE)?
Amerykaski bank centralny stwierdzi, i
gospodarka jest na tyle silna, e dodatkowa
stymulacja jest ju zupenie niepotrzebna, awrcz
niewskazana, ze wzgldu na swoje koszty uboczne.
Jakie s skutki uboczne pomagania gospodarce
w sposb w jaki czyni to FED od 5 lat? (poniej
moje wasne przemylenia nie zaczerpnite
zadnej konkretnej teorii ekonomicznej):
1) Poczucie samozadowolenia, rozleniwienia
ibezkarnoci
Dziecko, ktre rodzice rozpieszczaj i funduj mu
wszystko co moliwe prywatn szko redni,
prywatne studia wysze, samochd, mieszkanie,
zaatwiaj prac po znajomoci lub fnansuj
pierwszy biznes, moe popa w poczucie
beztroski pomyli sobie skoro zawsze rodzice mi
wszystko kupowali to nie musz si onic martwi,
zawsze ju bd bogaty, co by si nie dziao bd
y na dobrej stopie yciowej, lepszej ni moi
rwienicy. Innymi sowy dziecko takie dochodzi
do przekonania, e nie musi nic wyciu robi, bo
rodzice i tak w razie czego dadz mu pienidze,
przecie mu si naley. Podobnie mogoby
prdzej czy pniej zacz myle spoeczestwo
amerykaskie ze wzgldu na wrodzon ludzk
natur, charakteryzujc si midzy innymi
zwykym lenistwem, Amerykanie mogliby doj
do wniosku, e lepiej nic nie robi, bo itak wrazie
czego FED dodrukuje pienidze. Nawet ludzie
bezrobotni przestaliby szuka jakiejkolwiek pracy,
gdy zadawalaliby si comiesicznym zasikiem.
Po co si stresowa, dojeda codziennie do pracy
skoro mona siedzie sobie w domku, pi piwko
i gra w gry komputerowe, ewentualnie zarabia
na giedzie. Jeszcze bardziej niepokojcym
czynnikiem, jaki mgby si niedugo pojawi
byoby przekonanie, i mona robi najgupsze,
najbardziej nieodpowiedzialne rzeczy, bo itak
wrazie czego przyjdzie dobry wujek FED imnie
uratuje.
2) Ryzyko pompowania baki spekulacyjnej
Kada baka spekulacyjna na pocztku jest
fundamentalnie uzasadniona i ma swoje bardzo
logiczne podstawy. Tulipany w XVII w Holandii,
amerykaskie akcje korporacji przemysowych
w1929 roku, akcje spek internetowych (synnych
dot.com-w) w2000 roku, nieruchomoci w2007
roku, ropa naftowa w 2008 roku czy obecnie
bitcoin wszystkie te baki miay na wstpnym
etapie swojego istnienia twarde argumenty
fundamentalne, potwierdzane przez czoowe
autorytety, ktre same im ulegy. FED obawia si,
e lada dzie jakie aktywo czy te akcje skupione
na jakiej jednej, okrelonej dziaalnoci przyjm
form baki spekulacyjnej, po ktrej pkniciu
gospodarka ponownie wpadnie w recesj.
Uwaam, e bak, jak sam do pewnego
stopnia sobie napompowa (wiadomie bd
niewiadomie) jest rynek amerykaskich obligacji
igeneralnie obligacji krajw rozwinitych. FED nie
jest przecie jedynym bankiem, ktry skupujc
swoje obligacje powoduje wzrost ich cen. Podobne
dziaania od lat prowadz japoski BOJ, angielski
BOE oraz od niedawna europejski ECB. Wielkim
wyzwaniem jest zatem proces delikatnego
i kontrolowanego przekucia tej baki, tak aby jej
pknicie nie spowodowao efektu lawiny i nie
wpdzio gospodarki ponownie w recesj. Jeli
nowej prezes Janet Yellen to si uda to bdzie to
prawdziwy majstersztyk.
14 15
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
3) Ryzyko pojawienia si infacji
Jeli koszt kredytu jest najniszy w historii to
pokusa, aby si nim posikowa przy rnego
rodzaju inwestycjach oraz zwykej konsumpcji
jest przeogromna. Jeli poyczona na ultra
niski procent kasa idzie na badania i rozwj lub
inwestycje to p biedy, ale jeli jest wydawana na
zwyk konsumpcj to lada moment producenci
zaczliby podnosi ceny, gdy popyt przerastaby
poda. Gospodarka USA ani chyba adna inna
nie jest w tej chwili przygotowana na drastyczny
wzrost popytu konsumenckiego. Podczas
kilku lat recesji wstrzymano liczne inwestycje,
zamknito mas fabryk, zrezygnowano nawet
z tych najtaszych, znajdujcych si w Chinach
czy w Malezji. Jeli przykadowo nagle kady
bezrobotny chciaby nowego Mustanga, to Ford
nie nadyby zprodukcj icena uderzyaby wsuft.
Jeli ponownie kady Amerykanin zapragnby
posiadania wasnego domu to ich poda bardzo
szybko by si wyczerpaa i budowniczowie nie
nadaliby w obliczu milionw chtnych. Celem
FED-u jest bowiem ograniczenie bezrobocia do
poziomw poniej 6,5% siy roboczej, ale przecie
jeli ci ludzie, ktrzy po wielu miesicach czy
niekiedy latach w kocu znajd prac, to bd
chcieli kupi sobie nowy dom i samochody. Jeli
stopy procentowe bd tak nisko jak teraz, to
praktycznie kady z nich bdzie mia zdolno
kredytow wynoszc grubo ponad 100 pensji
miesicznych. Jeli jest to maestwo to ponad
200 razy. Biorc pod uwag nawet pac minimaln
w USA to gospodarstwo domowe bdzie mogo
zacign kredyt na okoo p miliona USD jak
nie wicej. Jeli przyjmiemy, e zarejestrowanych
bezrobotnych jest okoo 15,5 miliona (dane zlutego
2014: ofcjalnie zarejestrowani 10,4 mln + osoby
nie poszukujce pracy 2 mln + osoby przymusowo
pracujce na p etatu 3,5 mln*) to ich czna
zdolno kredytowa wynosi zatem 4 biliona USD,
co stanowi mniej wicej 25% amerykaskiego PKB
(16 bln USD w 2013 roku)! Wyobramy sobie co
by si stao, gdyby nagle ta armia bezrobotnych
dostaa dobr prac i rzucia si do szalestwa
zakupowego. Domy, samochody, meble, AGD,
elektronika iwszelkiego rodzaju usugi odpaliyby
w kosmos, co przeoyoby si na niespotykany
dotd wzrost cen wszystkiego od zapaek poprzez
kaw, ana samolotach koczc. Kiedy studiowaem
ekonomi, czytajc ksiki od makroekonomii
doszedem do wniosku, e jaki wmiar rozsdny
poziom bezrobocia jest jednak spoeczestwu
kapitalistycznemu potrzebny e pastwu bardziej
opaca si wypaca comiesiczny zasiek pewnej
grupie ludzi ni gdyby byli oni zatrudnieni. Naley
pamita, e wsytuacji cakowitej Idylli, wktrej
wszyscy by pracowali, nastpiaby niesamowita
presja pacowa robotnicy pomyleliby sobie
skoro szef nie ma nikogo na moje miejsce, bo nie
ma bezrobotnych, to id po grub podwyk
14 15
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Gracz giedowy zwieloletnim dowiadczeniem. Na swo-
im blogu www.longterm.pl na bieco omawia aktualn
sytuacj na rynkach fnansowych. Co weekend zamiesz-
cza swoje szczegowe prognozy na kolejny tydzie.
Albert Rokicki
4) Zaamanie gospodarek krajw wschodz-
cych
Nie mona si oprze wraeniu, e dziaania
FED-u wpisuj si w duej mierze w nieformaln
wojn gospodarcz pomidzy USA, a krajami
rozwijajcymi si. Amerykaski bank centralny
w bardzo subtelny sposb sprawi, e pastwa
takie jak Chiny, Indie, Brazylia i Rosja (popularnie
zwane: BRIC), ktre do niedawna uwaane byy
za zagroenie dla Ameryki, utraciy bardzo duo
ze swej konkurencyjnoci i s na drodze do
zaamania gospodarczego. FED niewtpliwie
si do tego przyczyni w ostatnich latach
wiadomie bd niewiadomie, ale fakt pozostaje
faktem w skutek wycofywania si kapitau
z wymienionych gospodarek ich waluta traci
na wartoci, co powoduje wzrost infacji oraz
zaamanie inwestycji. Wsumie cokolwiek by nie
robi FED to i tak bdzie le jak drukowa
dolary to powodowao to nadmierne
umocnienie walut krajw BRICS, co skutkowao
spadkiem konkurencyjnoci ich eksportu
oraz zmniejszao zyskowno ich inwestycji
zagranicznych. Jak teraz pali te same dola-
ry, to powoduje dla odmiany nadmierne osa-
bienie ich walut, przez co musz podnosi stopy
procentowe nieco pod przymusem. Dla Ameryki
recesje w krajach wschodzcych nie byyby
oczywicie na rk inowa prezes Janet Yellen musi
rwnie bra pod uwag ten czynnik. O ile USA
wygraa ju wojn z BRIC-sami to ich cakowite
unicestwienie nie ley przecie wniczyim interesie.
Prosperujce gospodarki krajw rozwijajcych
si bd w naturalny sposb przyczyniay si
do polepszania sytuacji w Ameryce to bdzie
win-win situation, w ktrej zyskuj obie strony.
Ameryka potrzebuje popytu ze strony tych
gospodarek tak samo, jak popytu ze strony
swoich wasnych, rodzimych konsumentw.
16 17
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Jeszcze p roku temu
powszechnie mwiono
o nadejciu korekty. Nie-
liczni twierdzili, e hossa
bdzie jeszcze trwaa.
Wtej chwili wydaje si, e
tendencja wrd opinii
si odwrcia. Teraz czy-
tamy: S&P500 bije ko-
lejne rekordy obawy
o Ukrain schodz na
dalszy plan, 51. sesja
wzrostowa, Dobre dane
napdzaj wzrosty, Ze
dane ignorowane przez
rynek i tak w kko.
Czyby nadszed zatem czas na realizacj zyskw?
Pierwszy taki moment ju by - okres konsolidacji
oraz dynamiczne spadki ze stycznia. Moim zdaniem
jestemy widealnym miejscu ku temu, aby nadszed
drugi okres realizacji zyskw, prawdopodobnie du-
szy. Uwaam tak ze wzgldu na to, e paradoksalnie,
mao kto otym teraz myli.
S&P500 dotaro wpitek 7 marca do poziomu 1880,
po odczycie zatrudnienia wsektorze pozarolniczym
(tzw. pay rollsy) w USA, faszywie go przeamujc.
Rysunek 1. Rozbieno midzy indeksami S&P500 oraz DJI 30, stan na 07.03.2014.

o
:

i
b
u
f

/

s
x
c
.
h
u
Marcin Tuszkiewicz
Wieczna hossa
16 17
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Poziom ten jest grnym ogra-
niczeniem strefy oporu, okt-
rej wspominaem wielokrotnie
wnagraniach na YouTube oraz
na niedzielnych webinarach.
Jednake wikszo inwesto-
rw widzi ju warto indek-
su na poziomie 1900. Nie bez
powodu jednak na giedzie
panuje doktryna, e wikszo
si myli, std te uwaam, e
osignicie poziomu 1900 od-
wlecze si wczasie, apoprze-
dzone bdzie gbsz korekt.
Dodatkowo zaobserwowa
mona rwnie rozbieno
midzy S&P500 a DJI 30, kt-
r uwidoczniono na rysunku
1. Indeks trzydziestu najwik-
szych spek nie ma na tyle
siy, aby wybi nowe szczyty.
Ponadto, korelacja midzy
tymi dwoma indeksami, kt-
ra jeszcze w latach 2006-2013
(do stycznia) wynosia ponad
98%, w ostatnim roku spada
do niecaych 95%, 3 pkt % to
moe nie duo, ale pokazuje,
e te dwa indeksy nie chodz
ju idealnie tak samo, a przez
to wida brak jednomylno-
ci inwestorw, czyli brak my-
lenia kupuj obojtnie co, bo
itak wzronie. Sdz, e nad-
szed czas dystrybucji akcji za-
kupionych wlatach 2009-2010.
Na jeszcze jedn rzecz
warto zwrci uwag. Pa-
trzc na ostatnie dwa lata,
azwaszcza na ostatni okres,
wduym stopniu za wzrosty
indeksu S&P500 odpowia-
daj spki z sektora opieki
zdrowotnej. Wprawdzie pro-
blem cyklw jest bardziej
zoony iwymagaby osobnego artykuu, ale sp-
ki z sektora medycznego przewanie zwykuj
w okresach wikszej niepewnoci wzgldem wy-
nikw pozostaych sektorw.
Kolejn rzecz jaka niepokoi jest warto wskani-
ka C/Zdla spek wchodzcych wskad analizowa-
nego indeksu. Na rysunku 4 zestawiem notowania
w interwale rocznym (skala prawa, logarytmiczna)
Rysunek 2. Korelacja stp zwrotu indeksw S&P500 oraz DJI 30 wokresie ostatniego roku.
rdo: http://investio.pl/korelacja
Rysunek 3. Zmiana wartoci poszczeglnych sektorw wchodzcych wskad S&P500.
rdo: http://stockcharts.com/
18 19
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
z wartoci wskanika
C/Z za dany rok (wy-
kres supkowy, skala
lewa), dodatkowo, lini
czarn zaznaczyem
9-okresow redni
kroczc dla wartoci
wskanika, aby lepiej
pokaza tendencj pa-
nujc na rynku.
Trwajca od lat hos-
sa przyniosa podwy-
szenie zakresu waha
tego wskanika. Jak wi-
da, aktualne minima
ksztatuj si w oko-
licach 14-15 punktw, natomiast ekstremum 45-70!
Aktualna warto jest szacowana na poziomie ponad
19, gdzie median dla caej historii jest 14. Bardziej
wartociowe jednak bdzie patrzenie, moim zda-
niem, na 9-okresow redni kroczc, ktra aktual-
nie znajduje si powyej wartoci wskanika. Wicej
podoa ekonomicznego znale mona wRaporcie
makroekonomicznym zlutego.
Ostrzeenia przynosi rwnie analiza techniczna.
Wspomniana na pocztku strefa oporu zostaa za-
znaczona na rysunku 5, w moim odczuciu jest ona
bardzo wana inie powinna by przebita zmarszu.
Rysunek 4. Zestawienie wartoci S&P500 zwartoci wskanika C/Z. rdo: opracowanie wasne.
Rysunek 5. Wykres tygodniowy S&P500, stan na 07.03.2014.
Tu powyej znajduje si ju poziom 1900. Zmojego
dowiadczenia wynika, e kursy instrumentw cz-
sto wracaj do przebitych kanaw cenowych, tutaj
te jest taka moliwo.
Dodatkowo, na wykresie dziennym wida rysuj-
ce si dywergencje midzy cen awolumenem oraz
wskanikiem RSI. Wolumen wtrendzie wzrostowym
powinien potwierdza wzrosty. Wostatnich miesi-
cach by najwikszy podczas spadkw.
Jeeli faktycznie okae si, e poziom 1880 by
szczytem, to ztechnicznego punktu widzenia mo-
emy doj nawet w okolice poprzednich histo-
18 19
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Inwestor, gwnie na rynku Forex, wspzaoyciel Inve-
stio.pl oraz KN Forex. Pracownik dydaktyczny na UE wKa-
towicach. Pasjonat psychologii. Prowadzi rwnie swj
kana na YouTube.
Marcin Tuszkiewicz
Rysunek 7. Moliwy zasig spadkw na indeksie S&P500.
Rysunek 6. Dywergencja midzy wolumenem iwskanikiem RSI, acen na S&P 500, stan na 07.03.2014
rycznych maksimw, czyli okolice 1600 punktw.
Co de facto nie byoby niczym strasznym, ponie-
wa byaby to korekta o23,6% ostatnich 5-letnich
wzrostw.
Nie da si ukry, e giedy s wysoko, jednak
to nie jest wystarczajcy powd do spadkw. Jak
wiemy uczeni histori, ak-
cje mog droe do pozio-
mw, ktre w aden spo-
sb nie s uzasadnione. Nie
spodziewam si te bessy
czy krachu. Moim zdaniem
okres realizacji zyskw oraz
pniejszy napyw wiee-
go kapitau jest po prostu
potrzebny. Inwestorzy aktu-
alnie zapominaj, e na gie-
dzie nic nie trwa wiecznie,
wic prawdopodobiestwo
wystpienia zdrowej korek-
ty znacznie ronie.
1. Czy wiem gdzie iile mam pienidzy?
Pytanie brzmi prozaicznie, ale nie dla kadego.
Konkretnie, ile - tysic, pi czy sto tysicy? Na
co kwota ta nam wystarczy? Ile mam pienidzy
wdanym banku?
2. Ile zmoich rodkw jest dostpne natychmiast,
na jak cz musiabym czeka? Ijak dugo?
W dzisiejszych czasach gotwka jest zdecydowanie
passe, kady znas ma konto bankowe itam trzyma
wikszo swojego majtku. I susznie, bo tak jest
nam bezpieczniej iwygodniej - ale nie wprzypadku
groby konfiktu zbrojnego. Warto wtedy mie
znaczn cz funduszy w gotwce, oraz wiedzie
jak szybko moemy si dosta do naszych rodkw
wbanku.
3. Gdzie jest najbliszy bankomat? Ile wynosi nasz
dzienny limit wypat na karcie bankomatowej?
Gdy wminionym roku wadze Cypru zapowiedziay
zajcie czci majtku obywateli przed tamtejszymi
bankomatami ustawiy si dugie kolejki. Wiedza
otym, gdzie najbliej naszego domu znajduj si te
urzdzenia moe by kluczowa wsytuacji kryzysowej,
zwaszcza, e nowych rodkw pieninych do
bankomatw raczej nikt nie bdzie dowozi.
Sprawdmy take wbanku jaki mamy dzienny limit
wypaty znaszej karty.
4. Wjakiej formie iwalucie jest nasz majtek?
W przypadku nasilenia si ryzyka geopolitycznego
warto posiada majtek ulokowany wrne waluty.
Wprzypadku Polski najprostszym wyborem bdzie
euro, gdy moemy nim swobodnie paci w wielu
zachodnich krajach.
Inna kwestia to waluty alternatywne uznawane
na caym wiecie. Funkcj t peni przede wszyst-
kim zoto w formie fzycznej, ktrego uncja droeje
w tym roku ju 10%. Warto rwnie zastanowi si
nad czci rodkw ulokowanych w kryptowaluty.
Czy Twoje fnanse
s gotowe na wojn?
Pi wanych pyta
Dziaania Rosji na Krymie wywouj niepokj co do rozszerzenia konfiktu zbrojnego na ca Ukra-
in - anawet dalej. Pomijajc rozwaania otym czy globalny konfikt faktycznie nam teraz grozi,
warto si zastanowi czy nasze fnanse osobiste s na niego przygotowane. Wzwizku ztym war-
to przyjrze si swoim fnansom iodpowiedzie sobie na kilka kluczowych pyta:
20
Czy Twoje fnanse
s gotowe na wojn?
Pi wanych pyta
Gotwka isztabki zota atwo mog pa upem zo-
dziei, a bankowe konta mog zosta zablokowane
lub sami utracimy do nich fzyczny dostp w przy-
padku utraty dokumentw.
5. Jaka cz naszego majtku jest spisana na
straty.
W przypadku konfiktu zbrojnego nie da si
unikn strat fnansowych. Najtrudniej bdzie
odzyska majtek trway - taki jak mieszkanie ijego
wyposaenie, samochd etc. Te dobra zgry spisa
trzeba bdzie na straty. Trudne moe si rwnie
okaza odzyskanie aktyww fnansowych. Jeli
znaczna cz naszych funduszy jest ulokowana
wakcje na giedzie to nawet sprzedajc je natychmiast
po kadej cenie (co wprzypadku paniki ju przyniesie
nam strat) itak bdziemy musieli poczeka kilka dni
a rodki znajda si na naszych kontach. Podobnie
procedury zerwania lokat dugoterminowych mog
narazi nas na strat fnansow.
wiatowy konfikt zbrojny to katastrofczny scena-
riusz, do ktrego trudno si przygotowa. W przy-
padku wojny kluczowe bdzie ycie nasze inaszych
bliskich, ktre wwielu przypadkach moe zalee od
naszych fnansw oraz ich dostpnoci. Warto otym
pamita rwnie wczasach pokoju.
21

o
:

d
y
a
t

/

s
x
c
.
h
u
22 23
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Inwestycje tropem
innowacyjnoci
Cz IV: Ocena innowacyjnoci spek
wrealiach polskiego rynku kapitaowego
dr in. Tomasz Nawrocki
Czytelnicy naszego cyklu dotyczcego innowacji
wiedz ju, po co frmy tworz nowe produkty,
usugi czy technologie, oraz jak takie procesy mog
przebiega. W fnalnej czci cyklu prezentujemy
konkretne metody oceny innowacyjnoci spek na
podstawie dostpnych danych, tak aby samodzielnie
stwierdzi i zweryfkowa, na ile plany i obietnice
wprowadzane s wycie.
Istnieje wiele praktycznych kryteriw oceny in-
nowacyjnoci przedsibiorstw. Jedn z podstawo-
wych i zarazem najpopularniejszych metodologii
jest opracowana przez OECD (tzw. metodologia
Oslo, ang. Oslo Manual). Stanowi ona podstaw cy-
klicznych bada innowacyjnoci przeprowadzanych
przez EuroStat oraz GUS woparciu oformularze PNT:
http://form.stat.gov.pl/formularze/2012/passi-
ve/PNT-02.pdf http://form.stat.gov.pl/formula-
rze/2012/passive/PNT-02u.pdf
http://www.stat.gov.pl/cps/rde/xbcr/gus/NTS_
dzialanosc_innowacyjna_2009-2011.pdf.
Niestety, badania te s mao przydatne inwesto-
rom indywidualnym, gdy ich wyniki koncentruj

o
:

p
u
k
e
y
c
o
w

/

s
x
c
.
h
u
22 23
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
si na ocenie innowacyjnoci caych gospodarek lub
co najwyej ich czci skadowych. Nie s ujawnia-
ne ankiety wypenione przez poszczeglne przed-
sibiorstwa. Jednoczenie, kryteria proponowane
wmetodologii OECD s czsto zbyt szczegowe do
prostego zastosowania wzestawieniu zinformacja-
mi, jakie ujawniaj spki giedowe.
Aby mwi owzgldnie kompletnej ocenie inno-
wacyjnoci przedsibiorstw, potrzebne s przynaj-
mniej nastpujce informacje:
wysoko nakadw na dziaalno badawczo-
-rozwojow oraz oglnie inwestycyjn
wielko istruktura zatrudnienia
stosowane technologie
liczba i charakterystyka nowo wdroonych
rozwiza: marketingowych, organizacyjnych
iprocesowych
liczba i charakterystyka nowych produktw
wprowadzonych do oferty
fnansowe efekty wdroonych innowacji, to jest
ich przeoenie na przychody lub/ikoszty.
Prno ich jednak szuka wtak usystematyzowa-
nej formie w raportach fnansowych spek z GPW.
W wikszoci wypadkw ograniczaj si one do
obowizkowych danych fnansowych, ajeeli prbu-
j informowa odziaalnoci innowacyjnej, to jest to
raczej chaotyczne. Wiele spek podaje si za inno-
wacyjne, ale nie powica temu zagadnieniu choby
osobnego akapitu wraporcie okresowym, wktrym
pojawiby si zestaw danych potwierdzajcych taki
status.
Trzeba wic samemu szuka danych dotyczcych
innowacyjnoci, zaczynajc od listu prezesa, a ko-
czc na notach objaniajcych do sprawozdania f-
nansowego. Rzadko kiedy przynosi to efekty. Z ba-
da, jakie przeprowadziem na podstawie raportw
rocznych za 2010 r. wynika, e wzgldnie najlepsz
polityk informacyjn wzakresie innowacyjnoci na
polskim rynku kapitaowym cechuj si banki oraz
spki z brany elektromaszynowej, chemicznej,
informatycznej, farmaceutycznej, medialnej, ener-
getycznej i tworzyw sztucznych (zob. T. Nawrocki,
A. abka, Dziaalno innowacyjna spek giedo-
wych, Ekonomika iOrganizacja Przedsibiorstwa, nr
11/2011, s. 3-12). Nie oznacza to bynajmniej, e wra-
portach okresowych podmiotw zaliczanych do tych
bran mona znale komplet podanych przez nas
informacji. Jest ich wyranie wicej ni w spkach
z innych bran, ale mona traf jednoczenie na
szereg luk informacyjnych. Kuleje zwaszcza infor-
mowanie ostosowanych technologiach oraz liczbie,
charakterystyce iefektach fnansowych nowych roz-
wiza wdroonych lub wprowadzonych na rynek.
Inwestorom pozostaje samodzielnie zbiera infor-
macje na podstawie raportw rocznych, frmowych
stron www oraz publikacji branowych. Trudno m-
wi o dokadnym pomiarze, lecz raczej o szacunku,
niemniej tego rodzaju dane pozwalaj na uszerego-
wanie podmiotw w poszczeglnych branach od
najmniej do najbardziej innowacyjnych (patrz sze-
rzej: T. Nawrocki, Innowacyjno produktowa przed-
sibiorstw. Metodyka oceny na przykadzie spek
giedowych, CeDeWu, Warszawa 2012;T. Nawrocki,
Innovativeness ratio analysis based on companies an-
nual reports, AD ALTA: Journal of Interdysciplinary
Research, vol. 2, issue 2/2012).
Samodzieln analiz innowacyjnoci mona prze-
prowadzi wtrzech wymiarach:
1. potencjau zasobowego
2. rezultatw dziaalnoci innowacyjnej
3. efektywnoci dziaalnoci innowacyjnej.
Ocena potencjau zasobowego zajmuje si zasoba-
mi intelektualnymi, rzeczowymi, fnansowymi wa-
runkujcymi prowadzenie dziaalnoci innowacyj-
nej oraz zaangaowaniem danego podmiotu w ich
rozwj. Ocena mwi o moliwociach prowadzenia
dziaalnoci innowacyjnej przez pryzmat wielkoci
ijakoci posiadanych przez spk zasobw.
Do podstawowych kryteriw majcych tu zasto-
sowanie zaliczamy:
liczb pracownikw zaangaowanych w dzia-
alno B+R - szacunek na podstawie informacji
o strukturze zatrudnienia podawanej w rapor-
tach okresowych przez spki)
kwalifkacje pracownikw - szacunek na podsta-
wie ilorazu wynagrodze i wiadcze na rzecz
pracownikw oraz przecitnego zatrudnienia
wdanym okresie
warto oraz stopie nowoci niematerialnych
oraz rzeczowych skadnikw majtku - w wy-
padku niematerialnych skadnikw pomija si
warto frmy, a w wypadku rzeczowych na-
leaoby si skoncentrowa na urzdzeniach
technicznych i maszynach oraz ewentualnie
rodkach transportu, za stopie nowoci obli-
czy mona odejmujc od jednoci iloraz umo-
rzenia danej kategorii skadnika majtkowego
oraz jego wartoci brutto
24 25
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
warto wolnych rodkw fnansowych, ge-
nerowanych przepyww pieninych, czy te
moliwoci pozyskania rodkw na dziaalno
innowacyjn zzewntrz - decydowa tu bdzie
wduym stopniu ocena wypacalnoci danego
podmiotu
warto nakadw na dziaalno badawczo-
-rozwojow oraz inwestycyjn wzakresie skad-
nikw niematerialnych irzeczowych, atake ich
intensywno wyraona przez odniesienie do
uzyskanych w danym okresie przychodw ze
sprzeday
poziom odtworzenia skadnikw niematerial-
nych irzeczowych (wydatki netto/amortyzacja),
informujcy ofaktycznym zaangaowaniu pod-
miotu wrozwj majtkowego potencjau inno-
wacyjnego.
Ocena rezultatw dziaalnoci innowacyjnej doty-
czy innowacji wprowadzonych na rynek lub wdro-
onych wdziaalnoci danego podmiotu. Bierze si
tu pod uwag zarwno kwestie ilociowe (liczba
wprowadzonych/wdroonych innowacji produk-
towych, procesowych, marketingowych czy orga-
nizacyjnych) oraz jakociowe (np. stopie nowoci,
poziom zoonoci, rodzaj, moliwoci dyfuzji, czyli
upowszechnienia). Niestety, zracji bardzo zrnico-
wanej i uznaniowej polityki informacyjnej spek
w tym obszarze, jest to najbardziej kopotliwy wy-
miar oceny innowacyjnoci. Rodzime spki czasem
w ramach odrbnego punktu w sprawozdaniu za-
rzdu informuj szczegowo o prowadzonej dzia-
alnoci badawczo-rozwojowej oraz jej efektach,
natomiast zazwyczaj jest to informacja opisowa
brakuje liczb mwicych o wprowadzonych czy
wdroonych innowacjach oraz kwot wydatkw po-
niesionych na dziaalno badawczo-rozwojow.
Informacje o dziaalnoci innowacyjnej spek
giedowych moemy niekiedy znale na ich fr-
mowych stronach www, przy czym s one te naj-
czciej uznaniowe. Dodatkowym rdem danych
moe by baza Urzdu Patentowego Rzeczypo-
spolitej Polskiej (UPRP), gdzie mona uzyska infor-
macje o zgoszonych przez spk patentach, zna-
kach towarowych, wzorach uytkowych http://
bazy.uprp.pl/patentwebaccess/databasechoose.
aspx?language=polski. Trzeba jednak pamita, e
brak wynikw wyszukiwania dla danej spki wba-
zie UPRP nie oznacza, e nie wprowadzia ona ad-
nych innowacji po prostu moga ich nie zgosi,
bo ochrona patentowa wie si z poniesieniem
kosztw.
Zinwestorskiego punktu widzenia interesujcym
wymiarem oceny innowacyjnoci spek jest efek-
tywno dziaalnoci innowacyjnej, wtym zwaszcza
jej aspekt fnansowy przeoenie zaangaowania
w dziaalno innowacyjn oraz jej rezultatw na
wyniki fnansowe. Ocena taka powinna polega na
zbadaniu wpywu wdraanych lub wprowadzanych
przez spk na rynek innowacji na jej wyniki fnan-
sowe. Niestety, znajc polityk informacyjn spek
wzakresie innowacyjnoci zadanie takie jest najcz-
ciej niemoliwe do zrealizowania, std te ocen
w ramach tego wymiaru mona oprze jedynie na
ujciu oglnym. Musi nam wystarczy zestawienie
ocen dotyczcych wymiaru potencjalnego i rezul-
tatywnego innowacyjnoci danej spki ze zmiana-
mi uzyskiwanych przez ni wynikw fnansowych.
Stosujc takie podejcie nie bdziemy co prawda
wstanie stwierdzi, ktre spord podjtych przez
rozpatrywan spk dziaa czy te uzyskanych
rezultatw spowodoway popraw wynikw, ale
otrzymamy informacj, czy og podejmowanych
decyzji zarzdczych, w tym dotyczcych obszaru
innowacyjnoci, pozytywnie przekada si na biz-
nes spki oraz prowadzi do wzrostu wartoci dla
akcjonariuszy.
Najwaniejszym rdem danych na potrzeby po-
wyszych kryteriw s oczywicie raporty okreso-
we spek, w tym zwaszcza tabele ruchu wartoci
niematerialnych i rodkw trwaych oraz struktura
zatrudnienia, na ktrych bazuje wikszo kryte-
riw oceny potencjau zasobowego, zawarte w in-
formacji dodatkowej do rocznego sprawozdania f-
nansowego.
Analizujc spki giedowe pod ktem innowa-
cyjnoci pamitajmy o rozrnieniu tych, ktre
uczciwie kreuj si na innowacyjne oraz tych, ktre
uywaj tego miana wcelach marketingowych. Czy-
tajc o dokonaniach spki na polu dziaalnoci in-
nowacyjnej czy badawczo-rozwojowej, powinnimy
weryfkowa je w raportach okresowych czy te na
frmowej stronie www.
Pracownik naukowy uczelni wyszych oraz analityk wpor-
talu StockWatch.pl. Specjalizuje si w tematyce analizy
fundamentalnej rynku kapitaowego oraz innowacyjnoci
przedsibiorstw. Kontakt: tomnaw@poczta.onet.pl
dr in. Tomasz Nawrocki
24 25
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Aleksandra Nastay
Witam wdrugiej czci cyklu otym, jak krok po kro-
ku zosta traderem. Po pierwszej czci, w ktrej
opisane zostay najwaniejsze czynnoci, ktre nale-
y zrobi wramach przygotowania si do tradingu,
w tej czci cyklu zaprezentowane zostan zaoe-
nia inwestycyjne. Pod okreleniem zaoenia inwe-
stycyjne rozumie mona strategi tradingow. Nie
chodzi tutaj o automatyczne systemy transakcyjne,
lecz oukierunkowanie wasnych postpowa inwe-
stycyjnych. Kady trader powinien mie okrelone
reguy handlu, ktrym jest wierny, izktrymi czuje
si dobrze.
Analiza fundamentalna czy techniczna
Inwestor powinien mie podstaw do podejmowania
decyzji odnonie zajmowania pozycji na rynku.
Gwne analizy to fundamentalna itechniczna.
Analiza fundamentalna jest to rodzaj analizy, pod-
czas ktrej prba okrelenia faktycznej wartoci akcji,
indeksu czy innego kontraktu, dokonywana jest na
podstawie ekonomicznych danych oraz ekonomicz-
nego rodowiska majcego wpyw na warto dane-
go kontraktu. Wane czynniki to midzy innymi ana-
liza liczb bilansowych, wskaniki makroekonomiczne
czy informacje dotyczce wysokoci dywidend okre-
lonej frmy. Osoby kierujce si analiz fundamen-
taln koncentruj swoj uwag na codziennych
wiadomociach fnansowych oraz regularnie publi-
kowanych wiadomociach ekonomicznych.
W przeciwiestwie do analizy fundamentalnej,
stosowana jest analiza techniczna, rwnie zwana
analiz wykresw. Analiza techniczna bierze pod
Cz I. Przygotowanie
Cz II. Zaoenia inwestycyjne
Cz III. Zarzdzanie ryzykiem ikapitaem Tobias
Heitktter
Cz IV. Wybr brokera live
Cz V. Psychologia Tradingu wywiad
zRaimundem Schriekiem
Cz VI. Wywiad zodnoszcym sukcesy na giedzie
inwestorem oraz trenerem tradingu Erdalem Cene
c
z


I
I
26 27
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
uwag histori kursw oraz ewentualnie handlo-
wany wolumen wartoci podstawowych. Ten rodzaj
analizy zakada, e a) cena odzwierciedla wszystkie
dostpne informacje danego kontraktu, b) ceny znaj-
duj si wokrelonych trendach ibd im podlega
dopki nie nastpi znaczcy sygna odwrcenia oraz
c) e historia si powtarza. Pomocne przy tego ro-
dzaju analizie s rnego typu wykresy (kady wy-
kres dostarcza innego rodzaju informacje), wskani-
ki, formacje, znaczce poziomy wsparcia ioporu.
Pewne elementy analizy technicznej zaliczane s
do dziau mechaniki rynku. Zajmuje si ona rozpo-
znawaniem przebiegu wykresu na podstawie r-
nego zachowania uczestnikw rynku. Brane pod
uwag jest istnienie uczestnikw rynku o rnym
nastawieniu inwestycyjnym odnonie czasu oraz
wolumenu, jak np. inwestorzy instytucjonalni trzy-
majcy due iloci kontraktw przez duszy okres.
Mechanika rynku wychodzi z zaoenia, e typowe
formacje wykresu analizy technicznej powstaj na
skutek rnego zachowania si uczestnikw ryn-
ku. Czysta analiza techniczna nie bierze pod uwag
tego behawioralnego aspektu.
Dugo trzymania pozycji
Decyzja o tym jak dugo chcemy trzyma pozycje
jest bardzo istotna. Ma ona m.in. wpyw na
okres czasowy wiec, na ktrych handlujemy,
na konfguracj narzdzi analitycznych, czy na
czstotliwo przeprowadzania analiz. Czasami
wpyw na czstotliwo tradingu ma styl ycia
inwestora: czy pracuje na p etatu, na cay etat lub
czy zajmuje si tradingiem zawodowo.
Pod wzgldem dugoci trzymania pozycji rozr-
niamy nastpujce: A) Scalping jest to bardzo szyb-
ki styl tradingowy, podczas ktrego pozycje trzy-
mane s przez kilka sekund, anajduej kilka minut.
Pozycje zamykane s zazwyczaj wmomencie, kiedy
osignity jest pierwszy zysk. B) Day trading jest
to handel odpowiedni dla inwestorw, planujcych
rozpoczcie izakoczenie swoich transakcji wcigu
jednego dnia. Pozycje nie s trzymane przez noc. C)
Swing trading jest to rodzaj tradingu, ktry upra-
wia moe jedynie cierpliwy inwestor. Ten rodzaj
inwestora wytrwale czeka na odpowiedni moment
do zajcia pozycji iczsto trzyma pozycj przez noc.
Ten rodzaj tradingu zazwyczaj wymaga dalej odsu-
nitych zabezpiecze, jako e pozycja jest trzymana
duej. D) Position trading jest to rodzaj tradingu,
podczas ktrego pozycje trzymane s najduej, cza-
sami przez kilka miesicy, anawet lat. Tutaj transak-
cje i analizy dokonywane s gwnie na wykresach
dziennych, anawet tygodniowych.
W zalenoci od dugoci trzymania kontraktu,
brane pod uwag s rne opaty. Osoby skalpu-
jce lub dokonujce day tradingu zwracaj przede
wszystkim uwag na szeroko spreadu oraz opaty
transakcyjne. Osoby trzymajce pozycje overnight,
bior pod uwag opaty za trzymanie pozycji przez
noc, czyli tak zwane dopasowania fnansowe, oraz
na jakiej podstawie dokonywana jest ich kalkulacja.
Kierunek zajmowania pozycji
Postanowienie czy decyzje inwestycyjne podej-
mowane s zgodnie ztrendem czy przeciwko tren-
dowi maj duy wpyw na ostateczny wynik naszych
transakcji. Czsto powtarzana zasada Trend is your
friend nie jest cakowicie bdna, lecz rwnie nie
jest w100 % zgodna zprawd.
Handlujc zgodnie ztrendem, potencja osignicia
zysku, zwaszcza podczas handlu dugoterminowego,
26 27
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
jest znacznie wikszy. Tra-
derzy handlujcy zgodnie
z trendem mog trzyma
pozycj duej, i wraz
z osiganiem zyskw od-
powiednio dopasowywa
swoje zabezpieczenia.
Mimo to, trzeba by goto-
wym na to, e aden trend
nie porusza si niezmien-
nie w jednym kierunku.
Zawsze zdarzaj si korek-
ty i trendy wtrne, i tutaj
wchodz w gr inwesto-
rzy handlujcy przeciwko
trendowi. Na korektach
mona rwnie osiga
zyski, jednak wedle zasady
nie apie si spadajcego
noa ryzyko osignicia
strat jest wmiar wysokie,
dlatego trzeba by wswoich poczynaniach wyjtko-
wo konsekwentnym. Pozycje powinny by zajmowa-
ne na podstawie wczeniej okrelonych zasad, jak np.
mean-reversion (regresja do wartoci redniej). Ozna-
cza to, e po ostrych wybiciach wartoci okrelonych
kontraktw, warto ta bdzie si zbliaa do nowo ob-
liczonej wartoci redniej. Pomocne kalkulacje mona
otrzyma stosujc wskaniki, jak przykadowo wstgi
boolingera lub odpowiednie oscylatory. Ponadto, nie
mona lekceway ustawienia zabezpiecze dla wa-
snych pozycji, ktre powinny by ustawione wmiar
ciasno, jak rwnie faktu, e trend wtrny nie trwa
wiecznie, co oznacza, e naley wodpowiednim mo-
mencie zamkn pozycj.
Handel manualny, pautomatyczny
oraz automatyczny
Wszystkie powyej omwione elementy mona
praktycznie stosowa podczas handlu manualnego,
pautomatycznego czy automatycznego. Ktry
rodzaj handlu zostanie stosowany zaley jedynie od
inwestora.
Handel manualny to taki, wktrym pozycje s zaj-
mowane i zamykane rcznie przez tradera. Ma on
tutaj cakowit kontrol nad swoimi inwestycjami.
Handel pautomatyczny to taki, gdzie pozycje
otwierane s manualnie, zamykane natomiast za
pomoc odpowiednio skonfgurowanego automa-
tu. Pozycj mog by zamykane poprzez tradycyjny
stop ilimit, wskanik, fltr czasu lub trendu czy nawet
lini trendow.
Handel automatyczny, to jak sama nazwa wska-
zuje, otwieranie izamykanie pozycji przez automat.
Automat to moe by strategia oferowana przez bro-
kera lub zaprogramowana przez samego inwestora.
Zarwno drugi, jak itrzeci rodzaj handlowania bar-
dzo zyska na popularnoci wostatnich latach, jednak
nie kada platforma transakcyjna jest wstanie speni
wymogi potrzebne do tego rodzaju handlowania.
Na jakie zaoenia zpowyszych trader si zdecy-
duje jest pozostawione kademu do wyboru, wane
jest jednak, aby by on konsekwentny.
Ju teraz zapraszam na kolejny artyku tego cyklu
pod tytuem Zarzdzanie ryzykiem ikapitaem.
Aleksandra Nastay
WH SelfInvest
Czytelnicy EquityMagazine mog wysya
propozycje pyta dla Erdala Cene na
anastaly@whselfnvest.com.
Najciekawsze zostan opublikowane w6
artykule serii.

o
:

e
m
s
a
g
o

/

s
x
c
.
h
u
28 29
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Na pocztku 2014 roku, kiedy zachodnie indeksy
znajduj si znaczco powyej szczytw
ustanowionych w przedkryzysowym 2007 roku,
inwestorzy polujcy na prawdziwe okazje maj do
dyspozycji coraz mniejsz palet narzdzi. Obecnie,
ze wzgldu na wydarzenia dziejce si za nasz
wschodni granic, sporo tanich spek mona
znale na rosyjskim parkiecie. Dzisiejszy artyku
chciabym powici jednemu zfagowych okrtw
gospodarki Federacji Rosyjskiej - Gazpromowi.
W Polsce znany gwnie z przepychanek zwiza-
nych zbudow Nord Streamu. Gazprom w2006/2007
roku by jedn znajwikszych (pod wzgldem kapi-
talizacji) spek giedowych, a w 2009 r. spka za-
notowaa najwyszy zysk spord wszystkich spek
notowanych na giedach na caym wiecie. Spka
zajmuje si poszukiwaniem, wydobyciem, transpor-
tem, przechowywaniem i sprzeda gazu ziemne-
go, ale rwnie produkcj idystrybucj energii elek-
trycznej oraz energii cieplnej. Przez wielu uwaany
za narzdzie polityczne Rosjan, GAZP jest najwik-
szym producentem gazu ziemnego na wiecie (14%
globalnej produkcji) ) i jednoczenie najwikszym
dostawc tego surowca na rynku rosyjskim (udzia
Gazpromu w rynku rosyjskim wynosi 74%). W 2006
roku cena jednej akcji spki osigna poziom 50$
(po uwzgldnieniu splitu), a rynkowa kapitalizacja
wyniosa prawie 594 mld $. Obecnie za walory Gaz-
promu zapacimy 6.81$, co oznacza kapitalizacj na
poziomie 80.85 mld $. Jednoczenie ten gigant ge-
neruje ok. 10% rosyjskiego PKB. Na koniec 2012 roku
wposiadaniu spki znajdowao si 18% wiatowych
zasobw gazu ziemnego i72% zasobw rosyjskich.
GAZP jest rwnie wacicielem najduszej sieci ga-
zocigw, ktrych dugo wsamej Rosji wynosi po-
nad 168 tys. km. Pod wzgldem sprzeday, spka
posiada odpowiednio 70% udziaw w rynku rosyj-
skim i25.2% udziaw wrynku europejskim.
Gazprom gazowy
hipergigant czy
gasncy karze?
Bartosz Szyma
Jedna znajwaniejszych zasad inwestycyjnych mwi kupuj tanio, sprzedaj drogo. Na pierwszy rzut
oka wydaje si to wyjtkowo prost flozof niewymagajc adnych specjalnych predyspozycji od
inwestora. Niestety praktyka pokazuje, e jest dokadnie na odwrt. Dzieje si tak zcakiem prostych
powodw nikt nie sprzeda dobrej spki tanio, jeeli jej przyszo rysuje si wrowych barwach.

o
:

z
e
a
f
o
n
s
o

/

s
x
c
.
h
u
28 29
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Akcjonariusze iobligatariusze:
Obecnie najwikszym akcjonariuszem
spki jest rzd Federacji Rosyjskiej
posiadajc, bezporednio oraz poprzez
podmioty zalene, 50.002% akcji (patrz
wykres poniej). 27% akcji spki
zdeponowanych jest w Bank of New
York Mellon w ramach tzw. programu
emisji ADRw najprociej rzecz
ujmujc jest to forma notowania akcji
spek spoza USA na amerykaskich
parkietach. ADRami mona obraca
na rynku OTC w USA oraz na Giedzie
Londyskiej (LSE). ADRy s wyceniane
wdolarach amerykaskich.
Pierwszy wykres po prawej poka-
zuje geografczne rozproszenie po-
siadaczy ADRw. Jak wida 51% tych
papierw (13.77% akcji ogem) jest
w rkach podmiotw europejskich,
w tym 20% posiadaczy pochodzi ze
Zjednoczonego Krlestwa, 5% ze
Szwajcarii i4% zNiemiec. 45% ADRw
(12.69% akcji ogem) jest w rkach
inwestorw amerykaskich, a 16% ADRw (4.32%
akcji) jest w rkach pozostaych inwestorw euro-
pejskich.
Interesujce moe by rwnie zapoznanie si zroz-
proszeniem geografcznym posiadaczy dugu spki.
Na koniec 2012 roku Gazprom wyemitowa obligacje
ocznym nominale 26 mld $, zczego 51% jest wr-
kach inwestorw europejskich (wtym 21% wrkach
Brytyjczykw i17% wrkach Szwajcarw). Ameryka-
nie stanowi 36% obligatariuszy, Rosjanie 4%, na in-
westorw zAzji irodkowego Wschodu przypada 6%
obligacji, ana pozostaych 4%.
Poczwszy od roku 2004 Moodys, a od 2006 po-
zostae agencje, przyzna obligacjom spki tzw.
investment grade (jest to rating przyznawany pod-
miotom, ktre wocenie agencji ratingowych charak-
teryzuj si niskim ryzykiem bankructwa). Obligacje,
ktre uzyskay tzw. non-investment grade czsto
okrelane s mianem obligacji mieciowych.
Akcje Gazpromu notowane s na czterech rynkach
(giedzie rosyjskiej MICEX, londyskiej LSE, frankfurc-
kiej FSE oraz na amerykaskim rynku over-the-coun-
ter (OTC Markets)), wtrzech rnych walutach (patrz
poniej). Polscy inwestorzy mog obraca akcjami
spki za porednictwem rachunku maklerskiego
wDM BO.
Rezerwy igeografczny obszar dziaalnoci spki:
Powyszy wykres (czwarty od gry) pokazuje poziom
rezerw gazu bdcych w posiadaniu Gazpromu
wraz z tempem ich odnawiania. Wskanik Reserves
Replacement Ratio informuje inwestorw jak szybko
spka jest wstanie odkrywa nowe zoa wstosunku
do tempa zuywania z obecnie eksploatowanych.
Warto wskanika powyej 1.00 dobrze wiadczy
o zarzdzie i jednoczenie pokazuje, e GAZP,
poczwszy od 2005 r., szybciej uzupenia rezerwy
ni je zuywa. Jest to bardzo wane, bo pokazuje,
e spka inwestuje w rozwj, zamiast przejada
wszystkie zasoby dla biecych potrzeb. Obecnie
Gas Reserves Replacement Ratio Gazpromu wynosi
1.18, natomiast Oil Reserves Replacement Ratio
siga poziomu 1.81, co jest wynikiem znakomitym.
30 31
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Dla porwnania Exxon Mobile w 2012 roku mg
poszczyci si poziomem wskanika wynoszcym
1.15, Chevron 1.12, a holenderski Shell zmaga si
zwyjtkowo niskim RRR na poziomie zaledwie 0.44
(0.84 rednio dla okresu 2009-2011).
Na pierwszym wykresie na nastpnej stronie kolo-
rem ciemnoniebieskim zaznaczono kraje, w ktrych
spka prowadzi dziaalno. Jak wida Gazprom jest
obecny praktycznie na kadym kontynencie (poza
Australi). Obecnie due nadzieje inwestorw zwi-
zane s zumow, jak Gazprom ma podpisa wmaju
zChRL. Wspomniana umowa jest zwieczeniem roz-
mw trwajcych ju niemale dekad ipowinna by
bardzo lukratywna dla spki. GAZP wyrazi gotowo
podpisania kontraktu ze stron chisk ju w grud-
niu 2013roku, jednake pojawiy si kwestie zwizane
z negocjacj ceny surowca. Analitycy przewiduj, i
do podpisania umowy dojdzie w maju podczas za-
planowanej wizyty prezydenta Putina wChRL.
Wyniki fnansowe spki:
Drugi wykres od gry przedstawia struktur
sprzeday spki. Jak wida gaz stanowi blisko 90%
sprzedawanego wolumenu. Pewnym problemem
jest negatywna dynamika obserwowana
na przestrzeni ostatnich 10 lat. Podkrelam,
e chodzi osprzeda wujciu ilociowym.
Z kolei na trzecim wykresie ukazano
sprzeda w ujciu wartociowym. O ile
ilo sprzedanego surowca nieznacznie si
zmniejszya (spadek o 3.1% przez ostatni
dekad), otyle warto sprzedanych towa-
rw znaczco wzrosa (wzrost o 496% od
2003 roku - CAGR = 17.34%). Z tego wyni-
ka, e spka nie ma problemu zpodwyk
cen dla odbiorcy kocowego. Rwnie zysk
netto wykazuje wysok dynamik (wzrost
o 336% w omawianym okresie CAGR =
12.88%). Warto zwrci uwag na fakt, i
kryzys w latach 2007-2009 mia niewielkie
przeoenie na wyniki Gazpromu ipo przej-
ciowych, niewielkich spadkach w 2007
i 2008 roku, spka w 2009 roku wypraco-
waa rekordowy wynik, ktry w kolejnych
latach bya w stanie poprawia. Dopiero
2012 rok przynis przejciowy spadek zy-
sku, natomiast po Q3 2013 r. wiele wskazuje
na to, e bdzie to kolejny, rekordowy rok.
Sprzeda gazu ziemnego stano-
wi ok. 90% wolumenu sprzeday spki. Do
1 grudnia 2013 roku Gazprom by monopolist wza-
kresie eksportu gazu zRosji. Zpewnoci koniec mo-
nopolu stanowi spory czynnik ryzyka dla spki, tym
bardziej, e odbiorcy zewntrzni pac znacznie wy-
sze ceny ni Rosjanie, aczkolwiek naley pamita, e
Gazprom jest w posiadaniu wikszoci gazocigw
na terenie Federacji Rosyjskiej, co pozwala mu czer-
pa zyski z przesyu surowca wydobywanego przez
inne spki. Wikszo produkcji Gazpromu trafa na
rodzimy rynek (54%) ido krajw byego ZSRR (dalsze
14%) izaledwie 32% jest eksportowane do innych kra-
jw (gwnie do Europy rodkowej iZachodniej).
Z drugiej strony pozostae surowce sprzedawane
przez spk (ropa ikondensaty gazu) znajduj odbior-
cw gwnie wkrajach tzw. dalekiej zagranicy (58%),
33% znajduje odbiorcw wFederacji Rosyjskiej, a9%
trafa do krajw byego ZSRR (tzw. bliska zagranica).
Gazprom jest rwnie najwikszym dostawc
energii elektrycznej w Rosji oraz drugim najwik-
szym dostawc energii cieplnej (por. pierwszy wy-
kres na nastpnej stronie).
Pod wzgldem przychodw ze sprzeday Gaz-
prom od 1993 roku poczyni wiele wysiku, aby zdy-
30 31
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
wersyfkowa swoje rda przycho-
dw:
Cena rosyjskiego gazu sprzedawa-
nego wEuropie jest ponad dwukrotnie
wysza ni ceny spot surowca w USA.
Wprawdzie w ostatnich miesicach
ceny w Stanach zaczynaj zauwaal-
nie rosn, dziki czemu stosunek cen
spad z poziomu 3.2x w sierpniu 2013
do obecnych 2.22x. Na szczcie dla
spki amerykaski gaz jest duo ta-
szy od rosyjskiego ze wzgldu na up-
kow rewolucj, ktra w Europie nie
bardzo znajduje zwolennikw, aobec-
ne zwyki w USA zwizane s gw-
nie z bardzo ostr zim, tym niemniej
potencjalne wykorzystanie na wik-
sz skal technologii upkowej moe
skutkowa mocnym spadkiem cen.
Zdrugiej strony, konsumenci na rynku
rosyjskim pac 3.4x mniej za surowiec
ni europejscy odbiorcy, a ceny do
wyranie rosn (od 2010 wzrost cen
o 26% - por. drugi wykres po prawej)
co stanowi potencjaln przeciwwag
zpunktu widzenia spki.
Dodatkowo, ewentualny spadek cen
wywoany przez gaz upkowy nie po-
winien przeoy si na obniki na ryn-
ku rosyjskim. Tym niemniej naley doda, e rzd Fe-
deracji Rosyjskiej zdecydowa si zamrozi ceny gazu
dla gospodarstw domowych w2014 roku, co oznacza,
e najwczeniej spka moe spodziewa si podwy-
ek cen na rodzimym rynku dopiero wlipcu 2015 roku
(mimo to, przy obecnych cenach, GAZP jest w stanie
osiga zysk na rodzimym rynku). Natomiast, jak wida,
Gazprom nie ma problemu zpodwyszaniem cen eu-
ropejskim partnerom od 2010 roku cena sprzeday
surowca wEuropie wzrosa o36.2% (co zobrazowano
na trzecim wykresie po prawej), czyli o10 pp wicej ni
na rodzimym rynku spki.
Gazprom regularnie paci dywidend, przezna-
czajc na ni nie wicej ni 25% zysku netto (por.
ostatni wykres po prawej). Zgodnie zuchwa 2083-R
z12 listopada 2012 roku pastwowe spki rosyjskie
maj obowizek wypaca dywidend w wysokoci
minimum 25% zysku zpoprzedniego roku. Wchwili
obecnej rzd Federacji Rosyjskiej pracuje nad zmia-
nami www. dokumencie. Nowe rekomendacje prze-
widuj, e spki powinny przeznacza na dywiden-
d minimum 35% zysku wyliczanego zgodnie zIFRS
(MSSF). Rada Nadzorcza Gazpromu polecia zarz-
dowi przygotowanie si do wdroenia zmienionej
uchway 2083-R poczwszy od przyszego roku. 35%
prognozowanego na 2014 rok zysku grupy daoby
stop dywidendy na poziomie ok. 8.8% przy obecnej
cenie. W2013 r. zzysku za 2012 r. spka wypaci 5.99
rubla na akcj (11.98 rubla na ADR - jeden ADR to dwie
akcje zwyke), co przy dzisiejszym kursie USD/RUB =
36.44 daje 33c na ADR ioznacza stop dywidendy na
poziomie 4.81%. Przy tak niskim Payout Ratio spka
nie bdzie miaa adnego problemu zutrzymaniem
dywidendy na obecnym poziomie.
Wycena iczynniki ryzyka:
Wskanikowo spka jest wyjtkowo tania. Cena
do zysku za ostatnie 12 miesicy wynosi zaledwie
2.67 (patrz tabela poniej), podczas gdy Exxon oraz
Chevron maj ten wskanik na poziomie powyej
32 33
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
10. Nawet BP wci zmagajce si z wypat
odszkodowa po katastrofe wZatoce Meksykaskiej
oraz niepewnoci co do kolejnych wyrokw sdu, ma
ten wskanik na poziomie dwu ipkrotnie wyszym.
Zgodnie z oczekiwaniami analitykw EBITDA
Gazpromu po 2013 roku powinna sign 60-65 mld
$, co oznaczaoby, i wskanik EV/EBITDA znalazby si
na poziomie zaledwie 1.89 (wobec dzisiejszych 2.05).
Po trzech kwartaach 2013 r. spka wygenerowaa
9 mld $ FCF, ktrych warto powinna zwikszy si
do ok. 11 mld $ po czwartym kwartale. Oznaczaoby
to, e spk mona kupi zaledwie za 11 krotno
jej wolnych przepyww pieninych. Porwnujc
Gazprom do innych spek zbrany moemy uzna, e
jest on jednym z najbardziej niedowartociowanych
jej przedstawicieli. Przynajmniej jeeli idzie oczynniki
fundamentalne.
Na dzie dzisiejszy dla wszystkich oczywiste jest,
e gwne czynniki ryzyka s natury politycznej,
ate niestety ciko oszacowa. Zdrugiej strony oile
wszyscy dzisiaj s przekonani, e koneksje polityczne
spce ci, to jeszcze par lat temu by to czynnik
wymuszajcy na inwestorach zapat dodatkowej
premii. Na bazie wskanika Cena/Zysk (P/E), jeszcze
w 2006 roku za jednego dolara zysku Gazpromu
naleao zapaci prawie o 16% droej ni za tego
samego dolara generowanego przez konkurentw
spki. Tymczasem wg prognoz na 2014 rok, za do-
lara zysku Gazpromu bdzie trzeba zapaci 2.8 razy
32 33
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
mniej ni za tego samego dolara porwnywalnych
spek (por. pierwszy wykres powyej).
Podobne zjawisko obserwujemy porwnujc
wskanik EV/EBITDA. W2006 roku Gazprom na bazie
tego wskanika by rednio o 60% droszy ni kon-
kurencja, podczas gdy przy prognozowanych wyni-
kach za 2014 rok, spka jest rednio o39.5% tasza
ni konkurencja (por. drugi wykres powyej).
Oczywicie taka sytuacja ma i poprzednio rw-
nie miaa swoje uzasadnienie. Dzisiaj rynek oba-
wia si, e konfikt rosyjsko-ukraiski bdzie mia
olbrzymi (i oczywicie negatywny) wpyw na zysk
spki. Co wicej wielu analitykw uwaa, e Rosja-
nie bd korzystali ze spki, aby wywiera wpyw
na niechtnych Kremlowi ssiadw nie liczc si
jednoczenie z potencjalnymi stratami na jakie na-
raaj GAZP. Do pewnego stopnia ten negatywny
wpyw rosyjskiej polityki ju wida. UE, chocia nie-
chtnie, podja dziaania zmierzajce do dywersy-
fkacji rde dostaw bkitnego paliwa, a ostatnio
KE ogosia, i w 2014 r. skontroluje dziaania Gaz-
promu pod ktem naduywania pozycji monopoli-
sty. Wydaje si oczywiste, e era atwych przej na
rozdrobnionym rynku europejskim jest dla Gazpro-
34 35
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Zawodowy inwestor zwizany z rynkiem kapitaowym
od 2002 roku, prowadzi blogi dotyczce inwestycji www.
lazyshare.blogspot.com.
Bartosz Szyma
mu skoczona. Tym niemniej, przed spk wanie
stan otworem rynek chiski, co byo moliwe dzi-
ki aktywnemu wsparciu ze strony rosyjskiego rzdu.
Poza tym Gazprom ma wiksz atwo w opero-
waniu wkrajach post sowieckich ni inne koncerny
paliwowe, wanie dziki poparciu Kremla. Warto
nadmieni, e GAZP dziaa m.in. wtakich krajach jak
Pnocna Korea, Wenezuela, Irak, Afganistan, Bia-
oru, Kuba itp. Zpewnoci zpunktu widzenia za-
chodnich koncernw nie s to kraje, wktrych atwo
prowadzi si biznes. Co wicej, poparcie polityczne
dla spki przydao si chociaby wforsowaniu Ga-
zocigu Pnocnego iopnieniach wbudowie ga-
zocigu Nabucco.
Poza czynnikami politycznymi problemami Gaz-
promu s (wspomniane ju):
1. zamroenie cen gazu dla gospodarstw domo-
wych wFederacji Rosyjskiej
2. utrata pozycji monopolisty w zakresie eksportu
gazu
3. niskie ceny surowca w USA zwizane z rewolucj
upkow (przy okazji warto nadmieni, e wielu
ekspertw uwaa, i niech KE do gazu upkowe-
go zwizana jest wanie zrosyjskimi naciskami)
oraz dodatkowe czynniki, o ktrych wczeniej nie
pisaem:
1. niska efektywno wzakresie budowy izarzdza-
nia infrastruktur przesyow. Gazprom jest wpo-
siadaniu jednej znajduszych sieci rurocigw na
wiecie, niestety budowa nowych nitek oraz kon-
serwacja starych pochania znacznie wicej pie-
nidzy ni gdziekolwiek indziej
2. wysoko podatku od kopalin sprzeda gazu
wFederacji Rosyjskiej cieszy si wyjtkowo niskim
poziomem opodatkowania. Obecnie w ramach
rzdu tocz si dyskusje czy naley podnie po-
ziom wspominanego podatku, czy te obniy
opodatkowanie ropy do poziomu analogicznego,
jak wprzypadku gazu.
Reasumujc, z czysto ekonomicznego punktu wi-
dzenia Gazprom oferuje inwestorom bardzo interesu-
jc okazj inwestycyjn. Niestety gwnym czynni-
kiem ryzyka pozostaj trudne do oszacowania kwestie
polityczne, ktre przez duszy czas mog doowa
kurs spki. Na pocieszenie akcjonariusze mog liczy
na niezgorsz dywidend (DY wynosi 4.83%), na ktr
spka przeznacza zaledwie 25% zysku netto, aktra
wdajcej si przewidzie przyszoci powinna znacz-
co wzrosn. Tym niemniej potencjalny inwestor musi
liczy si zfaktem, i moe to by inwestycja charakte-
ryzujca si wyjtkowo wysok zmiennoci.
Disclosure: Informacje przedstawione wartykule nie maj charakteru rekomenda-
cji. Autor nie posiada uprawnie doradcy inwestycyjnego, a wszelkie informacje
s jedynie prywatnymi opiniami autora i nie stanowi rekomendacji inwestycyj-
nych wrozumieniu Rozporzdzenia Ministra Finansw zdnia 19 padziernika 2005 roku
wsprawie informacji stanowicych rekomendacje dotyczce instrumentw fnansowych,
ich emitentw lub wystawcw (Dz. U. z2005 roku, Nr 206, poz. 1715).
rdo: llutra / sxc.hu
34 35
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
36 37
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Wpoowie stycznia Antal International opublikowa
raport z 15. edycji cyklicznego badania dynamiki
zatrudnienia Antal Global Snapshot. Przewidywane
dla brany fnansowej trendy fuktuacji
prognozuj dla pracownikw sektora intensywny
okres duego potencjau do zmian w karierze.
W pierwszym kwartale tego roku 63% instytucji
fnansowych planuje zatrudnienia, zkolei rozstania
z pracownikami zakada 27% organizacji. Patrzc
na pozostae brane oraz redni wynik dla Polski
(wQ1 63% frm bdzie rekrutowa, a14% zwalnia),
bankowo charakteryzuje si tendencj do
transformacji.
Transformacja idzie zgry
Trendy najbardziej odczuwalne bd naturalnie
w bankowoci detalicznej oraz korporacyjnej,
Rynek pracy:
kogo czeka hossa?

o
:

F
o
t
o
l
i
a
Rynki nie pi tego stwierdzenia nie trzeba tumaczy adnemu dziaa-
jcemu na nich praktykowi. Jak rwnie tego, e rynki wymagaj uwagi
ibacznej obserwacji. Wferworze transakcji warto jest jednak zwrci uwa-
g na to, e dynamika zmian dotyczy nie tylko rynkw fnansowych (okt-
rych, po przeczytaniu pierwszego zdania, pomylao zapewne gro Czytelni-
kw). Biecej analizy iprzyjrzenia si wart jest take rynek pracy. Na jakie
trendy naley zwrci uwag w2014 roku ijak ksztatowa wasn karier,
aby wnaszym zawodowym portfolio nieprzerwanie panowaa hossa?
Marta Staczyk
36 37
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
gdzie na dua skal poszukiwani bd kandydaci
na stanowiska typu doradca klienta biznesowego
i relationship manager. Niebagatelne znaczenie
maj take bankowe fuzje, z ktrych cz jest
ju na zaawansowanym etapie. Ponadto dla kilku
instytucji, w tym tych z brany ubezpieczeniowej,
rok rozpocz si od roszad personalnych w top
managemencie. Najblisze miesice poka czy
wzmoone ruchy pracownikw instytucji, ktrych
te wydarzenia dotycz, byy skuteczn strategi
utrzymania si na powierzchni, czy te niekoniecznie
uzasadnionymi obawami przed zmian.
Oczywicie cieki bankowa oraz ubezpiecze-
niowa to mainstreamowe drogi kariery wbrany f-
nansowej. Zdecydowanie wsz ciek podaj
ci, ktrzy decyduj si na prac wdomach makler-
skich lub towarzystwach funduszy inwestycyjnych.
Tu zmiany zachodz z mniejszym rozgosem, jed-
nak bez problemu mona dostrzec te oglnobran-
owe trendy. W domach maklerskich fuktuacje
zatrudnie maj czsto zwizek z odchodzeniem
od obsugi klientw detalicznych, a w ostatnich
miesicach niekorzystny klimat pogbia reforma
OFE, bolenie uderzajca w warszawsk gied.
Licencjonowani maklerzy chocia w codziennej
pracy przyzwyczajeni do cigego stresu inapi -
nie kryj niepokoju icoraz chtniej decyduj si na
zejcie zparkietu irozwj nadal blisko rynkw, ale
wzapewniajcych wiksz stabilno bankachiTFI.
Ryzyko straty iryzyko sukcesu
W tak dynamicznie zmieniajcym si klimacie
przewag zaznajomionych z gied specjalistw
nad kolegami z innych bran jest wiedza, ktr
weryfkuj kadego dnia wtrakcie sesji nie mona
zraa si niepowodzeniami i ba si gra. Grajc,
ryzykujemy porak, ale wkocu ryzykujemy te...
sukces. Wytrawny gracz giedowy otwierajc si na
nowe wyzwania zawodowe musi przygotowa si
tak, jakby stosowa proces tradingowy analizujc
potencjalne zyski i straty. Okoogiedowy rynek
pracy nie jest wycznie rynkiem kompetencji
i potencjau. To przede wszystkim (a od pewnego
wysokiego puapu niemale wycznie) rynek
nazwisk. Zatroszczmy si oto, eby nasze nazwisko
byo kojarzone zkonkretnymi sukcesami, nie za po
prostu z nazw frmy i stanowiska. To take dobry
moment na refeksj, jakiego typu zmian chcemy.
Moemy skierowa si w stron kameralnego
Konsultantka Antal Banking & Insurance. Zbran fnan-
sow jest zwizana od 3 lat. WAntal Banking & Insurance
zajmuje si realizacj projektw rekrutacyjnych na sta-
nowiska w obszarze Private Banking, Domw Makler-
skich iTFI
Kontakt: marta.stanczyk@antal.pl
Marta Staczyk
butiku albo banku, a komfortem hermetycznego
rodowiska bdzie to, e zapewne ju na etapie
rozwaa bdziemy myle o konkretnych
nazwiskach potencjalnych przeoonych.
Zdowiadczenia Antal International we wsppracy
z szefami domw maklerskich i TFI wyranie
widoczna jest rozbieno midzy instytucjami
dziaajcymi przy bankach oraz tymi, ktre na rynku
funkcjonuj samodzielnie. Prezesi idyrektorzy tych
ostatnich zdecydowanie czciej s otwarci na
rozmowy z potencjalnymi nowymi pracownikami,
nawet, jeeli formalnie nie ogoszono rekrutacji.
Maj jednak wiksz elastyczno w zatrudnianiu,
podczas gdy ich koledzy bdcy w bankowych
strukturach maj nierzadko rce zwizane
ograniczon iloci moliwych wakatw. Dlatego
te promowani przez Antal kandydaci o bardziej
niszowych kompetencjach i mniej popularnych
ciekach kariery czsto znajduj zatrudnienie
w instytucjach, ktre nie s bankami. O ile zatem
stanowisko, na ktre chcemy aplikowa, nie naley
do tych stosunkowo czsto poszukiwanych na
rynku, jak sales trader, investment manager, broker
lub analityk inwestycyjny, warto wzi to pod uwag
przy wyborze preferowanych pracodawcw.
Po wykonaniu powyszych czynnoci, majc
gotowy personalny prospekt emisyjny, moemy
przej do dziaania i w zalenoci od czasu, kt-
ry dajemy sobie na zmian pracy, ledzi oferty
na portalach, odwiey stare kontakty, nawiza
wspprac z headhunterem, uaktualni profle na
portalach karierowych. Anastpnie stosowa zasa-
dy wyniesione ze znajomoci giedowej gry dzia-
a w sposb zdyscyplinowany, przemylany, pla-
nowy, ale te ufajc swojemu instynktowi. Wkocu
sowo kryzys jako chiski ideogram, to dwa znaki:
pierwszy znaczy niebezpieczestwo, adrugi po-
cztek nowej drogi. Zawodowa hossa czeka tych,
ktrzy wpor zdiagnozuj potencjalne ryzyko inie
bd obawia si wejcia na nieznan ciek.
38 39
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Noblista Paul Krugman opisujcy teori Nowej
Geografi Ekonomicznej odnoszcej si do procesu
globalizacji, wraz z kilkoma innymi mylicielami,
ktrych cechuje umiejtno wyjcia poza utarte
schematy - zaproponowali wostatnim czasie spadek
stp procentowych poniej zera. Na pierwszy rzut
oka propozycja moe wydawa si kuriozalna, jednak
musz przyzna, e zyskuje na bliszym poznaniu.
Wyobramy sobie sytuacj, wktrej zamiast pace-
nia odsetek, banki zaczynaj pobiera opat odswo-
ich depozytariuszy. Prawdopodobnie spowodowa-
oby to masowe wyciganie pienidzy z rachunkw
biecych (tzw. run na banki). Oczywicie pomyso-
dawcy zdaj sobie spraw ztakiej moliwoci, dlate-
go tez zaproponowali rozwizanie, ktre nie wydaje
si ju dzi a tak odlege - mianowicie odejcie od
fzycznego pienidza na rzecz rozlicze cyfrowych.
W takiej sytuacji obywatele zmuszani byliby do po-
siadania rachunku w banku, jeeli tylko decydowa-
liby si na posiadanie gotwki, ktra w tym wy-
padku mogaby przybiera ju jedynie form zapisu
cyfrowego. Posiadajcy wolne zasoby fnansowe mo-
gliby zdecydowa czy - jak miao to kiedy miejsce
- za opat pozostawiaj pienidze w skarbcu, czy
te decyduj si na biec konsumpcj. Do wyboru
dochodziaby take moliwo inwestycji, co stanowi
istotny wtek wcaym rozwaaniu.
Wdniu dzisiejszym wikszo zdaje sobie spraw,
e w sytuacji kiedy nie jest wymagane posiadanie
wolnego kapitau w celu realizowania okrelonych
Ujemne stopy
procentowe akoniec
fzycznego pienidza
Rafa Jaworski

o
:

s
t
o
c
k
v
a
u
l
t
.

n
e
t
38 39
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Prezes Zarzdu Trader Team Sp. z o.o., trener, inwestor,
trader. Wsptworzy serwis (wydawnictwo, forum, sklep)
pod domen www.traderteam.pl, ktry to zwizany jest
z tematyk rynkw fnansowych. Autor wielu publikacji
oraz setek artykuw zzagadnie dotyczcych m.in: teo-
rii rynkw, systemw transakcyjnych, zarzdzania kapi-
taem czy psychologii tradingu.
Rafa Jaworski
patnoci najlepiej jest pozwoli pienidzu pra-
cowa, gdy trzymanie w skarpecie nie generuje
dodatkowych przepyww pieninych, ktre z ko-
lei naraone s na wiele rodzajw ryzyka z ktrych
najczciej wymienianym jest infacja. Scenariusz
ujemnych stp procentowych powodowaby, e
wolne zasoby mogyby niejako parzy tych posia-
daczy, ktrzy nie zdecydowaliby si na realizowanie
projektw wprawiania pienidzy wruch. Byyby one
niejako wymuszane przez Cyfrow Ekonomi, jak
pozwoliem sobie nazwa w proces, do ktrego
niechybnie dymy.
Kosztowne okresy przestoju z kapitaem wymu-
szayby cigy jego obrt, co z kolei nakrcaoby
rynki - przynajmniej na pocztku bardziej ni luzo-
wanie ilociowe (ang. quantitative easing), jak piesz-
czotliwie nazywana jest nowoczesna polityka pie-
nina polegajca na skupie rynkowych aktyww.
W sytuacji kiedy tradycyjne zabiegi monetarne nie
przynosz oczekiwanego skutku, a wiat co rusz
stoi na skraju bankructwa, jedynie drastyczne kro-
ki mog zaspokoi potrzeby rozwojowe, z ktrymi
spotykamy si na co dzie. Wwiecie kiedy spadek
tempa wzrostu PKB Pastwa rodka do poziomu
7.8% na koniec 2013 roku sta si powodem do zmar-
twie, oglna spirala atania dziur realizowana jest
przez materializacj stopniowania przyswkw, ta-
kich jak: duo-wicej, efektywnie-efektywniej, szyb-
ko-szybciej czy drogo-droej.
Pewna propozycja zoona w 2002 roku, jako re-
medium na walk z defacj pozostawia po sobie
etykiet, ktra przylgna do pniejszego Prze-
wodniczcego Rady Gubernatorw Systemu Rezer-
wy Federalnej Stanw Zjednoczonych (szefa amery-
kaskiego banku centralnego). Helikopterowy Ben
(Ben Bernanke) zapoyczajc swoje stwierdzenie
od wiatowej klasy ekonomisty Miltona Friedmana
stwierdzi, e w sytuacji, kiedy wszelkie prby sty-
mulacji gospodarki zawiod, zawsze bdzie mona
sprbowa zrzuca zhelikoptera dolary na ulice. Za-
ledwie nieco ponad dekad pniej wiadomo ju,
e prawdopodobnie aktualna przewodniczca FED,
Janet Yellen bdzie miaa przed sob zupenie nowy
rodzaj wyzwa, gdy okae si, e dotychczasowe
modele nie radz sobie ju tak dobrze w sytuacji,
gdy koszt kapitau bdzie znaczy co zupenie in-
nego ni dotychczas. Kryzys moe i gdzieniegdzie
min, ale potrzeba cigej stymulacji nadal pozosta-
a. Wystarczyo, e na zakoczenie pierwszego po-
siedzenia Komisji Rezerwy Federalnej w 2014 roku,
zapowiedziana zostaa redukcja programu skupu ak-
tyww o10mld$, aby nerwowa atmosfera wylaa si
na wiatowe rynki.
Sytuacja ta jest o tyle dziwna, i w tradycyjnym
wiecie odczenie pacjenta od kroplwki ze wzgl-
du na poprawiajcy si stan powinno zosta ode-
brane pozytywnie. Jednak inwestorzy przyzwycza-
jeni do cigego pompowania kapitau do systemu
fnansowego nie zauwayli, e pacjent sta si ju
narkomanem, ktremu z kadym kolejnym dniem
bdzie coraz trudniej oprze si godowi. Deszcz
pienidzy stanowicy podstaw teorii helikopte-
rowej ostatecznie nie spad niestety na ludzi, a je-
dynie zwikszy rezerwy, jakimi mog dysponowa
banki amerykaskie. Wsytuacji kiedy bank centralny
jest instytucj bdc w rkach prywatnych o wie-
le atwiej jest zrozumie entuzjazm zjakim potrzeby
stymulacyjne wchodz w ycie za porednictwem
brokerw, realizujcych operacje luzowania. Nikogo
zatem nie powinien dziwi aktualny stan rzeczy, uka-
zujcy, e podstawowym celem banku centralnego
dawno przesta ju by status poyczkodawcy ostat-
niej instancji, ajego miejsce zaj tytu Szastajcego
Roku. Wtakiej sytuacji jedynie moliwo nieustan-
nego korzystania zpieninej prasy drukarskiej po-
woduje, e system ten si jeszcze nie zawali.
Surrealistyczny obraz wspczesnej ekonomii
moe okaza si jeszcze bardziej zagmatwany, kiedy
do caej mieszanki dodamy ujemne stopy procento-
we oraz koniec ery fzycznego pienidza, ktry nota
bene itak stanowi ju jedynie nieduy uamek obro-
tu whandlu wiatowym. Wprzyszoci moe okaza
si, i tzw. Nowy Porzdek wiata (ang. New World
Order) opiera si bdzie nie na kontroli poprzez
wprowadzanie do organizmw ludzkich chipw,
umoliwiajcych analiz kadego aspektu naszego
ycia, ana zwyczajnymodczaniu od wasnego ka-
pitau tego, kto okae si zbyt niewygodny. Zarw-
no jednostek, jak icaych spoecznoci.
40 41
Radosaw Chodkowski
Wielu inwestorw ma problem z odnalezieniem
obiektywnej przewagi nad rynkiem. Prbuj
rnych metod inwestycyjnych, podchodz do
zagadnienia z wielu rnych stron i rezultaty
cigle nie s zadowalajce. Czsto wynika to
z faktu, i taka osoba nie posiada tzw. edge, czyli
statystycznie zweryfkowanej metody, ktra
wykorzystuje jak rynkow zaleno, moliw
do zbadania iopisania.
Podobnie wiele osb boi si dostpnych na GPW
opcji, uwaajc je za instrumenty bardzo zoone,
aco za tym idzie, nadajce si tylko do skompliko-
wanych inwestycji. Ich wielowymiarowo iwrali-
wo na czynniki, takie jak upyw czasu czy zmien-
no implikowana sprawiaj, e nie kady zdaje
sobie spraw, e opcje mona rwnie uwzgld-
nia w bardzo prostych strategiach, jednoczenie
zyskujc moliwo wykorzystania nadarzajcych
si okazji rynkowych w sposb, ktry nie jest do-
stpny dla akcji czy kontraktw terminowych.
Wtym artykule poka, e na rynku, mimo duej
iloci uczestnikw indywidualnych i instytucjonal-
nych, wdalszym cigu mona znale interesujce
okazje inwestycyjne. Co wicej, do ich wykorzysta-
nia doskonale nadaj si jedne znajprostszych stra-
tegii opcyjnych spready byka iniedwiedzia.
Spready pionowe
Spread byka i spread niedwiedzia (ang.
vertical spreads) s to strategie polegajce na
rwnoczesnym kupnie i wystawieniu takiej samej
iloci opcji tej samej serii, tego samego typu, ale
o rnych cenach wykonania. Strategia ta naley
do typowo kierunkowych, co oznacza, e inwestor
oczekuje konkretnego zachowania instrumentu
bazowego w postaci wzrostw (spread byka) lub
spadkw (spread niedwiedzia), ktre powinny si
zrealizowa do dnia wyganicia opcji uytych do
zbudowania strategii.
Co wane, spready te s strategiami, w ktrych
tak maksymalna strata, jak imaksymalny zysk, ogra-
niczone s do z gry okrelonych wartoci. Dziki
Opowie giedowa oopcjach,
indeksie, statystyce iposzuki-
waniu przewagi nad rynkiem.
WIG20,
czyli tam izpowrotem

o
:

R
y
b
s
o
n

/

s
x
c
.
h
u
40 41
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
temu s one czsto
stosowane przy mniej-
szych rachunkach in-
westycyjnych oraz
przez osoby dopie-
ro zaczynajce swoj
przygod z rynkiem
opcji.
Najbardziej popu-
larnym sposobem
budowania takiego
spreadu pionowego
jest kupno opcji naj-
bardziej zblionych
do aktualnej ceny in-
strumentu bazowego.
Ceny wykonania w ta-
kich sytuacjach okra-
czaj instrument ba-
zowy, co oznacza, i
opcja kupowana znajduje si po przeciwnej stronie
instrumentu bazowego ni opcja wystawiana. Przy-
kad takiej wanie transakcji zobrazowany jest na
ssiednim proflu wypaty, gdzie instrument bazo-
wy (WIG20) znajduje si na poziomie 2480 pkt, ado
zbudowania spreadu niedwiedzia uyto opcji call
2450 (opcja wystawiona) oraz call 2500 (opcja ku-
piona).
Taki sposb ich konstruowania sprawia, e mak-
symalny zysk jest mniej wicej rwny maksymalne-
mu ryzyku, co daje nam ich wzajemny stosunek na
poziomie 1:1.
Oszukiwanie rozkadu normalnego
Skoro wiemy, e tak zbudowany spread posiada
zysk i strat o podobnej wartoci, a jednoczenie
jest to strategia kierunkowa i konstruujemy j
w oczekiwaniu, e rynek przemieci si w z gry
okrelon stron, musimy wypracowa sposb
sprawiajcy, e instrument bazowy bdzie poda
w wybran przez nas stron. W rzeczywistoci
oczywicie jest odwrotnie - to inwestor musi si
dostosowa do rynku, aczyni to poprzez wybieranie
kierunku spreadu: byka lub niedwiedzia.
Ujmujc zagadnienie zteoretycznego punktu wi-
dzenia, rynek ma takie same szanse na wzrosty, jak
ina spadki. Co wicej, jego ruchy s przewidywalne
izgrubsza odpowiadaj one rozkadowi normalne-
mu, zobrazowanemu na wykresie powyej.
Rol inwestora w takiej sytuacji jest podjcie
prby oszukania prawdopodobiestwa. Znalezie-
nia takich miejsc na wykresie, wktrych szansa, e
rynek uda si wdanym kierunku jest nieco wysza
ni kierunek przeciwny. Izpraktyki wiemy, e takie
miejsca mona odnale.
Przykadem takiej zalenoci s trendy. Mona
zakada, e w trakcie trwania trendu wzrostowe-
go prawdopodobiestwo wzrostw jest wiksze
ni prawdopodobiestwo spadkw. Sprawdzajc
21-sesyjn redni stop zwrotu indeksu WIG20
z okresu od 1.10.2002 do 30.10.2007 otrzymujemy
wynik 2,29%. O tyle rednio nasz gwny indeks
rs. Zkolei wokresie od 30.10.2007 do 18.02.2009
rednia 21-sesyjna stopa zwrotu wynosi -5,33%.
Oznacza to, e indeks spada ito cakiem silnie. Wi-
dzc powysze wiemy, e cena nie zawsze poru-
sza si przypadkowo i nie jest to 50% w d i 50%
wgr.
Oprcz opierania si na oglnych tendencjach
panujcych w trendach, warto jest i o krok da-
lej i wybra takie miejsca na wykresie, ktre daj
nam jeszcze wiksze szanse powodzenia. Wracajc
do naszego rozkadu normalnego, bd to punkty
znajdujce si daleko na jednym zramion krzywej.
Skoro rynek zawdrowa ju daleko w jedn stro-
n, duo wiksze szanse powodzenia ma inwestor
zakadajcy zmian kierunku i powrt do wartoci
rednich.
42 43
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Miejsca, wktre rynek nie wraca
Wiedzc, e jest moliwe odszukanie miejsc
o wysokim prawdopodobiestwie odwrcenia
ruchu cenowego, wrmy do strategii spreadowych.
Budowane w sposb opisywany wyej, maj
stosunek zysku do ryzyka rwny 1:1. Bdziemy wic
manipulowali strategi w taki sposb, aby zyski
zdarzay si czciej ni straty, co zapewni temu
systemowi inwestycyjnemu dodatni warto
oczekiwan.
Wyszukujc miejsc, w ktrych WIG20 zdaje si
zachowywa zgodnie ztolkienowskim tam izpo-
wrotem, postanowiem przyjrze si korektom
w trendach. Bazujc na moim dowiadczeniu na
giedzie oraz przeprowadzonych badaniach i te-
stach ustaliem, i koniec korekty ipowrt do ruchu
zgodnego zkierunkiem trendu jest idealnym miej-
scem, w ktrym warto przyj zaoenie, e rynek
do tego miejsca ju nie wrci.
eby nie opiera si na subiektywnych ocenach
analityka technicznego, potrzebujemy jednak na-
rzdzi pozwalajcych na obiektywizacj caego
procesu. Da to rwnie szans na przetestowanie
tego pomysu na historycznych notowaniach in-
deksu WIG20, eby sprawdzi, czy potwierdzi si
dana prawidowo. Potrzebujemy wic kilku na-
rzdzi, w postaci fltra trendu, wskanika korekt
oraz sygnau ich potencjalnego koca.
Testowanie historycznych prawidowoci
Naszym fltrem trendu bdzie 150-okresowa
rednia kroczca. Jeli bdzie ona rosa, przyjmiemy
zaoenie, e trend jest wzrostowy i bdziemy
budowali spready byka. W przypadku spadajcej
redniej, skorzystamy ze spreadw niedwiedzia,
eby zarabia na znikujcym rynku.
Z kolei korekty bdziemy wychwytywali z wy-
korzystaniem oscylatora stochastycznego o para-
metrach 15,3,3. Jeli oscylator znajdzie si wtrakcie
trendu wzrostowego wobszarze wyprzedania (po-
niej 20) lub w trakcie trendu spadkowego w ob-
szarze wykupienia (powyej 80), uznamy, e jest to
korekta ibdziemy oczekiwali na sygna do zajcia
pozycji.
Sygnaem do wejcia na rynek bdzie przebicie
przez wolniejsz lini oscylatora poziomu 20 zdou
lub 80 zgry, co bdzie oznaczao powrt do ruchu
trendowego, czyli speni si przesanki opisane
wnaszym planie inwestycji.
Test zostanie przeprowadzony na danych od 1
stycznia 2000 do 28 lutego 2014. System bdzie sy-
mulowa kupno indeksu WIG20 oraz jego sprzeda
po 15 sesjach, czyli zastosowany zostanie stop cza-
sowy. Zmoich dowiadcze wynika, i taki okres jest
najlepszy jeli chodzi oimpet ruchu powrotowego
do kierunku trendu. Jeli indeks po tych trzech ty-
godniach bdzie si znajdowa w strefe waciwej
dla kierunku otwartego spreadu (dla spreadu byka
powyej punktu wejcia, dla spreadu niedwiedzia,
poniej), uznamy, e transakcja bya zyskowna.
System w testowanym okresie ponad 14 lat za-
war 79 transakcji, co oznacza jedno wejcie na ry-
nek przypadajce na nieco ponad 2 miesice. Wtym
czasie a 53 transakcje byy zyskowne (67%), azale-
dwie 26 transakcji (33%) przynioso strat. Przecit-
ne zyski istraty nie s dla nas istotne, gdy spready
posiadaj okrelone maksymalne poziomy, poza
ktre nasz wynik fnansowy si nie wydostanie.
Powysze wyniki bardzo wyranie pokazuj, e
moliwe jest uzyskanie przewagi nad rynkiem. A
67% transakcji okazao si zwyciskie, co przy sto-
sunku zysk/ryzyko na poziomie 1:1 sprawia, e staty-
stycznie 2 z3 transakcji przynioso zysk. Innymi so-
wy, na kad stracon zotwk przypada 2 z zysku.
Jest to przewaga nad rynkiem orzadko spotyka-
nej wysokoci. Aprzecie nie dokonalimy adnych
wielkich rzeczy. Jedno narzdzie do sygnalizowania
kierunku trendu, drugie do wyznaczania sygnau
wejcia na rynek. Oba wskaniki najprostsze zmo-
liwych ipowszechnie znane od dziesicioleci.
A spready byka i niedwiedzia? S to strategie
podstawowe, ktre pocztkujcy inwestorzy opcyj-
ni poznaj jako pierwsze . Oczywicie mona je
znaczco rozwin irozbudowa, oczym pisz ak-
tualnie na blogu, ale zasada jest zawsze taka sama
jedna opcja kupiona, jedna wystawiona.
Nie ma ry bez kolcw
Mimo e powyszy przykad prezentuje fanta-
styczne wyniki, trzeba poczyni kilka zastrzee.
Po pierwsze, nie zawsze moliwe jest zbudowanie
spreadu posiadajcego stosunek zysku do ryzyka na
poziomie 1:1. Wpyw na to maj prowizje maklerskie
oraz spread midzy zleceniami kupna i sprzeday
opcji warkuszu. Ale rnica nie powinna by wielka.
Po drugie, w prezentowanej strategii zakadali-
my, e zawsze mamy dostpne opcje z3-tygodnio-
wym terminem wygasania. Jak by moe wiecie,
42 43
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Inwestor indywidualny, autor bloga pod adresem www.
humanista-na-gieldzie.blogspot.com, prowadzi te kana
w serwisie YouTube. W swoim podejciu inwestycyjnym
opiera si gwnie na wskazaniach analizy technicznej,
wykorzystujc trendy oraz swingi cenowe. Od niedawna
prowadzi pod adresem opcjenaakcje.pl drugiego bloga,
powiconego w caoci zarabianiu na giedzie z wyko-
rzystaniem opcji.
Radosaw Chodkowski
aktualnie mamy na GPW notowane opcje indekso-
we zkwartalnymi terminami wygasania. Opcje mie-
siczne maj by wprowadzone do obrotu dopiero
wpoowie roku, awtedy te moe si zdarzy sytu-
acja, wktrej mamy do wyboru czy skorzysta zse-
rii wygasajcej za 7 sesji, czy za 28 sesji (zakadajc
21 sesji wmiesicu). To moe nam nieco skompliko-
wa praktyczne realizowanie tej strategii.
Lekarstwem na opisane w powyszym akapicie
problemy jest wczeniejsze zamykanie spreadu,
bez czekania na jego wyganicie. Wrezultacie nie
uzyskujemy co prawda maksymalnego zysku, ale
te moemy zmniejszy ryzyko, e rynek po krt-
kotrwaym przesuniciu si w obszar zyskownoci
naszego spreadu, cofnie si inarazi nas na straty.
Podsumowanie
Inwestowanie z wykorzystaniem opcji nie musi by
trudne. Co wicej, opcje daj duo szersze moliwoci
inwestycyjne ni inne instrumenty, dziki czemu
korzyci, ktre mona odnie wwyniku zainteresowania
si nimi znacznie przewyszaj pocztkowy wysiek
woony wnauk tego instrumentu.
Opisana w tym artykule strategia nie naley do
skomplikowanych. Prosta prawidowo rynkowa,
ktr mona efektywnie wykorzystywa, zarabiajc
przy znacznie ograniczonym ryzyku. A przecie ist-
nieje jeszcze wiele sytuacji na giedzie, ktre mona
okreli mianem zakadu o rynek. Wystarczy jedy-
nie wyuska te miejsca i ustawia w nich spready
byka lub niedwiedzia, nastawione na oczekiwany
ruch instrumentu bazowego.
44 45
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Money management
kapita awielko transakcji
Filip Rudnicki

o
:

F
o
t
o
l
i
a
44 45
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Aby system inwestycyjny mg zarabia w dugim terminie musi charakteryzowa si dodatni wartoci
oczekiwan (WO). Dodatnia WO zapewnia nas, e prawdopodobiestwo jest po naszej stronie ijeli pozwolimy mu
dziaa odpowiednio dugo to system bdzie dla nas zarabia. Problem pojawia si wmomencie, wktrym musimy
zadecydowa ile moemy sobie pozwoli straci w pojedynczej transakcji. Jeli nasza stawka bdzie zbyt dua
moe si okaza, e dusza seria strat pozbawi nas kapitau zanim dugoterminowe prawdopodobiestwo zacznie
na dobre dziaa. Zbyt maa stawka sprawi, e nasze zarobki bd mizerne icaa ta gra przestanie nam si opaca.
Najdusza stratna seria
Aby wiedzie ile moemy zaryzykowa wpojedynczej transakcji, musimy najpierw wiedzie na ile stratnych
transakcji pod rzd musimy si przygotowa w najgorszym wypadku. Korzystajc z naszego osdu bardzo
atwo zaniy t warto. Dla przykadu pomylmy ile orw pod rzd moe wypa, gdy bdziemy rzucali
monet (50% szansy na ora) bardzo dugo. Czy moe si zdarzy, e orze wypadnie 10 razy pod rzd? Amoe
15 razy pod rzd? Okazuje si, e poprawna odpowied to 24 ory pod rzd. To wicej ni bymy przypuszczali
na chopski rozum. Gdy prawdopodobiestwo wygranej si zmienia (np. przegrywamy w60% przypadkw),
nasz mzg jeszcze gorzej radzi sobie zszacowaniem cigu strat, gdy oile zszansami p na p mamy do
czynienia czsto na co dzie (np. przy rzucie monet), to przy innym rozoeniu szans totalnie si gubimy.
Dodatkowo pamitajmy, e cho podczas moich kilku miliardw rzutw wirtualn monet uzyskaem naj-
duszy cig strat rwny 24 to zawsze moe si zdarzy, e po takiej serii przegramy jeszcze jeden raz, awic
24 nie jest ostatecznym limitem liczby przegranych, ajedynie granic, przy ktrej moemy czu si wzgld-
nie bezpiecznie. Uwzgldnimy t uwag wdalszej czci artykuu przy dobieraniu odpowiedniej pozycji.
Transakcje acuchowe
Na nasze nieszczcie okazuje si, enajduszy cig przegranych niekoniecznie jest najbardziej bolesny dla
naszego portfela. Moe by jeszcze gorzej. Moe przecie zdarzy si tak, e pocztkowo przegramy tylko
20 razy zrzdu, nastpnie raz uda nam si wygra, aby za chwil przegra 10 razy zrzdu. Mimo i najduszy
cig przegranych wtym wypadku to tylko 20, to taki rozwj sytuacji zaboli nas bardziej ni nieprzerwany
cig 24 strat, po ktrym zaczniemy wicej wygrywa.
Oile najduszy cig strat wstandardowej wersji zaley tylko od prawdopodobiestwa wygranej (np. dla
prawdopodobiestwa wygranej rwnego 50% najduszy cig strat zawsze wynosi ok. 24), to aby policzy
najgorszy scenariusz uwzgldniajcy transakcje acuchowe musimy przyjrze si take wartoci oczekiwa-
nej systemu. eby zrozumie dlaczego, porwnajmy zachowanie si dwch systemw. Oba w przypadku
przegranej transakcji trac 1 z. W przypadku sukcesu system pierwszy zyskuje 3 z, a system drugi 1,5 z
(awic system pierwszy ma wiksz warto oczekiwan).
Wtabelkach widzimy jak poradziy sobie te dwa systemy zseri 7 transakcji, wrd ktrych tylko pita bya
zyskowna. Oba systemy miay ten sam wynik po pierwszych 4 stratnych transakcjach (-4 z). System pierw-
szy (zwiksz WO) nie pogbi pniej tej straty, natomiast system drugi pogbi spadek osigajc poziom
(-4,5 z). Wniosek: systemy owyszej wartoci oczekiwanej maj wiksz zdolno przeciwdziaania dugim
seriom acuchowych transakcji.
Najdusze serie strat
Sprawdziem jak dokadnie zaley maksymalna spodziewana liczba strat pod rzd od trafalnoci owarto-
ci oczekiwanej. Oto wyniki:
46 47
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Wnioski:
Im wiksza trafalno, tym krtsza
liczba strat pod rzd.
Im wiksza warto oczekiwana, tym
krtsza liczba strat pod rzd. Jeli sys-
tem ma warto oczekiwan powyej
1,5 zaleno ta sabnie.
Najlepiej poczy oba parametry, czyli
stworzy system, ktry ma du war-
to oczekiwan iwysok trafalno.
Warto zwrci uwag, e do liczenia
wartoci oczekiwanej stosuj tutaj wzr
uwzgldniajcy wielko ryzykowanej
pozycji. Dziki temu otrzymujemy wynik
wpostaci bezjednostkowej. Warto ocze-
kiwan uwzgldniajc wielko ryzyko-
wanej pozycji mona policzy znastpuj-
cego wzoru:
Gdzie:
P prawdopodobiestwo zysku na po-
jedynczej transakcji.
W - stosunek redniego zysku do redniej
straty ztransakcji.
Np. Dla systemu, ktry ma trafalno
60%, a rednie zyski s 2 razy wiksze ni
straty mamy:
WO = 0,6 * 2 - (1 - 0,6) = 1,2 - 0,4 = 0,8. Czy-
li jest to saby system.
Dla systemu, ktry ma trafalno 65%, arednie zyski s 3,5 razy wiksze ni straty mamy:
WO = 0,65 * 3,5 - (1 - 0,65) = 2,275 - 0,35 = 1,925. Czyli jest to dobry system.
Warto policzy warto oczekiwan systemu zanim przejdziemy do dopasowywania rozmiaru pozycji,
gdy jeli system ma warto oczekiwan znacznie poniej 1,5, najprawdopodobniej bdzie wymaga grania
bardzo ma pozycj, co sprawi, e ewentualne zyski bd mikroskopijne. Okazuje si zatem, e wiksza war-
to oczekiwana to nie tylko wikszy zysk, ale jak wanie pokazalimy, take wiksze bezpieczestwo, gdy
moemy ryzykowa mniejsze kwoty, aby osiga takie same zyski.
Rozmiar pozycji
Wiedzc ile strat nas czeka wpesymistycznym wariancie, jestemy gotowi, aby okreli rozmiar pozycji jak
moemy ryzykowa wpojedynczej transakcji. Aby to zrobi naley ustali prg blu, czyli procent kapitau

o
:

F
o
t
o
l
i
a
46 47
nr 26 (marzec) 2014
Dowiadczony inwestor. Specjalista od analiz dugotermi-
nowych. Prowadzi bloga pod adresem www.10-procent-
-rocznie.blogspot.com, gdzie analizuje biec sytuacj
na rynkach, poszukujc analogii do danych historycznych.
Twrca serwisu www.fundamentalna.net sucego do
analizy fundamentalnej spek giedowych.
Filip Rudnicki
jaki moemy pozwoli sobie straci. Dlaczego nie
powinnimy przyjmowa, e nasz prg blu to strata
100% kapitau? S trzy powody:
Mimo i technicznie bankrutem zostajemy do-
piero po stracie 100% kapitau, to w rzeczywi-
stoci ju przy stracie 30% - 40% odczuwamy
spory dyskomfort psychiczny ipojawia si spo-
ra pokusa, aby porzuci system.
Jeli dopucimy do straty np. 80% kapitau, to
nawet jeli wpniejszym czasie system bdzie
si sprawdza bardzo dobrze bdzie nam ci-
ko odrobi stracony kapita majc tylko jedn
pit tego co na pocztku.
Pamitajmy, e liczc najduszy cig strat
wspomnielimy o tym, e po 24 stratach za-
wsze moe przyj jeszcze jedna, a wic mak-
symalne cigi strat odczytane z tabeli nie s
wartociami ostatecznymi, a jedynie granica-
mi, ktre bardzo ciko bdzie rynkowi prze-
kroczy. Jeli prb blu ustawimy na 30%, to
nawet jeli zdarzy si strata nieco wiksza ni
policzona, nasza strata wzronie do powiedz-
my 32%, wic nie bdzie tragedii. Przy balanso-
waniu na granicy 100% jedna dodatkowa stra-
ta mogaby wyzerowa nasz kapita.
Teraz wystarczy podzieli prg blu (standardo-
wo przyjmiemy 30%) przez liczb stratnych transak-
cji jakich si spodziewamy wnajgorszym wypadku.
Jeli na przykad nasz system ma trafalno woko-
licach 60% i warto oczekiwan w okolicach 2 to
najduszy cig spodziewanych strat odczytany
z tabeli wyniesie 18. Dzielc prg blu wynoszcy
30% przez cig stratnych transakcji (18) otrzymuje-
my informacj, e wramach jednej transakcji moe-
my straci 1,67% caego kapitau.
Wten sposb moemy wobiektywny sposb oce-
ni kiedy ryzykujemy wicej ni powinnimy, akiedy
moemy sobie pozwoli na zwikszenie stawki.
48 49
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Po ostatnich danych GUS za 2013 o urodze-
niach i zgonach w Polsce wiemy, e by to
najgorszy rok pod wzgldem demografi od
1946 roku. Pisaem otym szczegowo ostatnio
tutaj: Rok 2013: najlepsze za nami, katastrofa
przed nami: tsunami demograficzne zbiera
wPolsce niwo ato dopiero pocztek
Przy okazji jednak zauwayem te inn,
bardzo ciekaw zaleno zwizan ztsuna-
mi demografcznym.
Po prawej wykres liczby urodze w Polsce
od 1946 roku:
Wpyw tsunami
demografcznego
wPolsce na poziom
bezrobocia wlatach
1991-2033
Micha Stopka

o
:
:

s
a
a
v
e
m

/

s
x
c
.
h
u
48 49
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Natomiast tutaj (pierwszy
wykres od gry po prawej) po-
kazaem, kiedy dany rocznik
wszed na rynek pracy, przy
zaoeniu, e osoby z danego
rocznika kocz dwadziecia
lat:
Natomiast poniej (drugi wy-
kres) dodatkowo naniosem na
powyszy wykres poziom bez-
robocia wedug BAEL:
Jak widzimy powyej bar-
dzo wysokie bezrobocie wla-
tach 2000-2005, jak iwyjazdy
Polakw za prac za granic,
byy spowodowane w duej
mierze przez wchodzcy na ry-
nek pracy wy demografczny
zlat 1970/1980.
Dla oddania siy tsunami
demografcznego: dziesi lat
temu na rynek pracy w cigu
piciu lat wchodzio okoo trzy
i p miliona osb. Obecnie
w skali piciu lat jest to okoo
dwa i p miliona osb, czy-
li a jeden milion osb mniej.
Dla oddania skali: jeden punkt
bezrobocia mniej lub wicej to
okoo sto pidziesit tysicy
osb.
A jak tsunami demografczne
wpynie na rynek pracy wko-
lejnych latach?
Na ostatnim wykresie po pra-
wej pokazaem roczniki ko-
czce dwadziecia lat wcho-
dzce na rynek pracy w ko-
lejnych latach:
Jak wida powyej w kolejnych latach na rynek
pracy w skali piciu lat bdzie wchodzio niecae
dwa miliony osb, czyli prawie poow mniej ni
dziesi lat temu
Oczywicie czynnik demografczny to nie jedyny
czynnik wpywajcy na poziom bezrobocia w da-
nym momencie, ale w duszym terminie jest to
podstawowy czynnik wpywajcy na poziom bez-
robocia wkadym kraju.
Autor posiada 12 lat dowiadczenia jako inwestor indywi-
dualny oraz instytucjonalny. W latach 2009-2012 praco-
wa jako zarzdzajcy czci portfela akcyjnego wnaj-
wikszym funduszu emerytalnym ING, ktry wtedy mia
najlepszy wynik wrd 14 OFE. Obecnie prowadzi bloga
www.michalstopka.pl oraz szkolenia dotyczce inwesto-
wania na podstawie analizy fundamentalnej, analizy biz-
nesw oraz kluczowych rzeczy dla gospodarki.
Micha Stopka
50 51
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Jordan Belfort nie musia dugo czeka na ekranizacj swo-
jego kontrowersyjnego ycia. I to nie byle jak, bo efek-
tem jest reyserowany przez samego Martina Scorsese
trzygodzinny blockbuster z obsad, ktrej lokomotyw
jest Leonardo DiCaprio. Ekranizacj, na ktr wydano 100
milionw dolarw. Przy produkcji ktrej, nie przejmowa-
no si tym, e widz moe wyj zkina oburzony. Lecz czy
poza kontrowersjami, ktre
wzbudzia, jest co jeszcze?
Historia rozpoczyna si
w 1987 roku, gdy Belfort
(grany przez wspomnia-
nego ju DiCaprio) zaczy-
na prac w renomowanej
frmie z Ulicy. Tam jego
szef, Mark Hanna (Mat-
thew McConaughey) dora-
dza modemu Wilkowi, by
w jego yciu nie zabrako
zabawy, seksu inarkotykw.
Niestety, krtko po tym fr-
ma upada, a Belfort zostaje
bezrobotny. Nie na dugo,
gdy za rad ony (Cristin
Milioti, znana gwnie zroli
matki w serialu Jak pozna-
em wasz matk?) rozpo-
czyna prac przy sprzeday
spek groszowych (penny
stocks). Dalsz fabu mo-
na streci tak: alkohol, dra-
gi, nago, sex, pienidze,
przekrt, dragi, sex, wul-
garno, blichtr, dragi, sex,
rozmach, pienidze, dragi,
szybkie auta, dragi, przekrt iwizienie. Na kocu pojawi
si nawet sam Jordan Belfort, zapowiadajc swoj posta.
Nie bd szczdzi pochwa Margot Robbie (znanej
gwnie zserialu Pan Am), ktra sprostaa jake trudnej
roli rozpalenia mskiej czci widowni. Co wicej, Matthew
McConaughey za swoj niewielk rlk powinien zosta
szczeglnie doceniony. Autorom dekoracji take naley
si pochwaa za dobrze wykonan prac. Niestety na tym
kocz si dobre strony tej produkcji. Gra DiCaprio, jak do-
brze nie byaby odbierana, bya przesadzona iprzejaskra-
wiona. Nie twierdz, e zagranie nawalonego aroganckie-
go dupka jest proste, ale to co wyszo to raczej bezczelny,
niedopieszczony fanatyk. Na szczcie Akademia Filmowa
nie zdecydowaa si na nagrodzenie tej roli Oskarem.
Produkcja jest zdecydowanie za duga. Gdyby przyci
j opoow lub nawet godzin, fabua by na tym nie stra-
cia. Druga rzecz to dialogi. Rozumiem, e wulgarno ma
podkreli zepsucie wiata, wktrym yje gwny bohater.
Ale uywanie sowa f*ck
czciej ni dwa razy na mi-
nut, wflmie, ktry nie jest
krwaw rbank, zaczyna
nuy po kilkunastu minu-
tach ogldania. Trzeci mi-
nus to brak scen naprawd
odwanego seksu. Wflmie,
ktry jest bardziej ni wul-
garny, ktry opiera si na
zgorszeniu, ktry otrzyma
kategori R (od lat 18),
brakuje scen, ktre moe-
my zobaczy np. w Grze
o Tron. W Wilku to tylko
przerywnik midzy draga-
mi ipienidzmi.
Czy warto obejrze Wil-
ka zUlicy? Mimo wszystko
tak, tylko przed seansem
naley zay co na po-
budzenie, bo trzy godziny
ogldania mog porzdnie
zmczy. Jeli interesuje
Was tylko historia jednego
z powanych przekrtw
z Wall Street, lepiej zainte-
resujcie si flmem pt. Bo-
iler room (Ryzyko), ktry opowiada podobn histori
bez rozmachu, dragw iseksu. Wilka mona jeszcze zo-
baczy w kinach (np. w warszawskiej Feminie), a bardziej
cierpliwych zachcam do poczekania do 25 marca, na pre-
mier DVD, na ktrym wg plotek ma si znale okoo go-
dziny wycitych scen.
Mateusz Niewiski
Jestem Wilk bardzo zy,
od kokainy straciem ky
50 51
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
Koncentracja na kreowaniu wartoci dla klienta, presja na
efektywno operacyjn oraz zdolno do krytycznego
spojrzenia na wasne dziaania to podstawowe elementy
kodu DNA amerykaskich przedsibiorcw iich frm.
WStanach Zjednoczonych jest wielu menederw iteo-
retykw zarzdzania, ktrzy potraf formuowa postulaty
dotyczce tego, jak powinna wyglda ifunkcjonowa no-
woczesna organizacja. Potraf obserwowa, jak ewoluuj
due i szybko formalizujce si organizacje, wskazywa,
skd si bior ich kopoty, a co waniejsze, wiedz, jak na
nie zareagowa. Zdolno do szybkiej re-
akcji na zmiany w otoczeniu rynkowym,
a take na wasne niedoskonaoci, sta-
nowi oprzewadze wielu organizacji ame-
rykaskich nad europejskimi. Z drugiej
jednak strony, owa elastyczno i szyb-
ko reagowania na zmiany w otocze-
niu i gotowo do zmiany spojrzenia na
samych siebie sprawia, e nam Polakom
wsposb naturalny bliej do ameryka-
skiego sposobu mylenia. Autor tej ksi-
ki pokazuje, jak to mylenie wesprze od-
wag codziennych zachowa.
Ksika Harveya jest zbiorem siedmiu
esejw rozwaajcych rozmaite aspek-
ty funkcjonowania wspczesnych organizacji w perspek-
tywie efektywnoci zarzdzania, a take, a moe nawet
przede wszystkim, wperspektywie flozofcznej iduchowej.
Jerry B. Harvey jest jednym z tych profesorw nauk
o zarzdzaniu, ktry rozumie e zarzdzanie jest gboko
powizane z systemem wartoci wyznawanych przez pra-
cownikw organizacji, jej menederw, atake przez spoe-
czestwo. Bez dbaoci osystem wartoci nasze organizacje
ulegn zagadzie jest tylko kwesti czasu, jak szybko to
nastpi. Sam Harvey pisze otym wsposb bardzo wiado-
my: Opowiadam te historie, poniewa pozwalaj mi wydo-
by sens zjake czsto obkanego iabsurdalnego wiata.
W swoich esejach Harvey pokazuje, e istnieje silna ko-
relacja pomidzy poziomem moralnym menederw abiz-
nesow efektywnoci podejmowanych przez nich decyzji.
Podobnie jak istnieje korelacja miedzy poziomem zdrowe-
go rozsdku ajakoci iefektywnoci podejmowanych de-
cyzji oraz korzyciami, jakie ma lub jakich jest pozbawiona
organizacja.
Harvey przypomina nam, e czowiek nie zmieni si
bardzo wraz z upywem tysicleci, a prawdy i reguy zna-
ne staroytnym wpeni zachowuj swoje znaczenie imoc
w czasach wspczesnych. Podstawowe zasady kooperacji
typu win-win oraz reguy uczciwoci kupieckiej czy relacji
midzyludzkich nie zmieniaj si wraz zupywem wiekw.
Zasada pacta sunt servanta stanowia oprzewadze bizne-
su rzymskiego nad kupcami pochodzcymi zmniej rozwi-
nitych czci wczesnego wiata aidzi stanowi podstaw
wiarygodnoci, tak niezbdnej wobiegu gospodarczym.
Paradoks Abilene to ksika, ktr zarzdy, poszczeglne
dziay w frmie, a nawet cae organizacje powinny czyta
razem jako rodzaj zbiorowej terapii, po
ktrej wiele rzeczy da si przeprowadzi
atwiej i prociej. Co waniejsze, po tej
lekturze zarzucicie szybko t cz pro-
jektw idziaa, ktre nie kreuj wartoci
dla klientw lub organizacji, awrcz prze-
ciwnie niszcz wartoci ienergi wwaszej
organizacji Ta ksika pokazuje szefom,
jak rozpoznawa worganizacji najbardziej
wraliwych pracownikw zachowuj-
cych z jednej strony zdrowy rozsdek,
zdrugiej za orientacj rynkow ijak ich
promowa iwspiera. Awspiera ich war-
to, poniewa potraf zaoszczdzi frmie
mas czasu ipienidzy.
Harvey podpowiada te kademu czonkowi organizacji
bez wzgldu na zajmowane wniej miejsce jak poradzi
sobie, gdy widzi si, e robi ona rzeczy bez sensu, ama si
obawy przed wychyleniem si i zwrceniem uwagi prze-
oonym i kolegom, e powicaj czas oraz energi na
sprawy bezsensowne. Ksik t polecam take przedsi-
biorcom pomoe wam ona dostrzec, kiedy wasza szybko
rosnca organizacja zaczyna kostnie i zjada sam siebie,
awrezultacie przestaje kreowa warto dla klientw.
Niektre elementy ksiki mog by inspirujce nawet
dla najlepiej wyedukowanych inajbardziej dowiadczonych
menederw wysokiego szczebla. Rozdzia opisujcy przy-
padek kapitana Asoha zawiera treci wrcz rewolucyjne dla
wspczesnego sposobu zarzdzania organizacjami. Or-
ganizacje, ktre potraf twrczo zaadaptowa i rozwin
koncepcj przyznania si do bdw i przebaczenia, bd
wstanie zbudowa wietnie zintegrowane iwysoce zmoty-
wowane zespoy.
Krzysztof Domarecki
Paradoks Abilene
Nowa pozycja na pce Wydawnictwa Linia
52 OR
www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014
3
35000
300
lata na rynku
ponad czytelnikw
ponad specjalistycznych
artykuw
Reklama iwsppraca: marketing@equitymagazine.pl