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Enfoques ortodoxos de la determinación de la tasa de cambio: una revisión1 John T.

Harvey* El único desarrollo más importante en las relaciones económicas internacionales desde la segunda Guerra Mundial ha sido el crecimiento exponencial de lu!os de capital internacionales. "a!o cual#uier estándar$ tales transacciones son ahora$ con mucho$ las más numerosas de todas a#uellas #ue ocurren a trav%s de ronteras nacionales. &omo consecuencia$ son tam'i%n la uer(a dominante en la determinación de la demanda de divisas )Harvey$ *++*$ *++,a$ *++,'- .rause$ *++*- /chu*meister$ *+01- /helton$ *++2$ p. 003. 4urante el mismo per5odo$ los economistas neoclásicos han expresado una rustración creciente so're su racaso para explicar los movimientos en los tipos de cam'io )4om'usch$ *+01- Mac4onald y Taylor$ *++6$ *+0+- 7entecost$ *++,- 8isser$ *+0+3. 9 pesar del hecho #ue %ste es uno de los campos me!or investigados en la disciplina$ ningún modelo o la teor5a lo ha pro'ado 'ien. :os resultados han sido tan deprimentes #ue los economistas de la corriente dominante rápidamente admiten su racaso. Es la premisa de este art5culo$ #ue estos dos desarrollos$ el crecimiento del mercado internacional de capital y la incapacidad de la escuela ortodoxa para explicar los tipos de cam'io$ están relacionados. :o anterior ha conducido a una situación en la cual el mercado de divisas$ como el mercado de valores de .eynes$ ha llegado a ser dominado por actividades especulativas ).eynes$ *+;2$ pp. *21<*;2- Harvey$ *++,a$ *++,'$ *++*.rause$ *++*- /chulmeister$ *+013. 4e'ido a #ue los modelos neoclásicos han sido lentos para tomar en consideración este desarrollo$ con iando en cam'io en la noción #ue algún con!unto de = actores undamentales> determina los tipos de cam'io$ el uncionamiento emp5rico de sus modelos ha sido extremadamente po're. El art5culo procede como sigue? primero$ se presenta una 'reve descripción del crecimiento de los lu!os de capital en las transacciones internacionales. 4espu%s$ los dos )p. @;13 modelos más populares so're tipos de cam'io$ el monetario y el de 'alance
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Traducción de &laudia Gaona del art5culo aparecido en el Journal o 7ost .eynesian Economics$ 8ol. *0 Ao. 2$ *++; * El autor es el 7ro esor 9sociado de Econom5a en la Bniversidad &ristiana de Texas en Cort Dorth. 9gradece a Ted 7. /chmidt y Eo'ert "lecFer para sus incisivos comentarios y a 7aul 4avidson por su considera'le asistencia editorial.

El crecimiento de flujos de capital 4esde el inal de segunda Guerra Mundial$ el papel de capital en las transacciones internacionales se ha incrementado dramáticamente. Bn estudio de *+0+ estimó #ue el volumen diario en :ondres$ Aueva MorF y ToFio era de *01 'illones$ *6+ 'illones$ y **@ 'illones de dólares$ respectivamente. 9ndreH Dalter da una descripción destacada del estado de la econom5a internacional en la actualidad? El valor del comercio mundial en *+00 ascendió a más de . el mercado del Euro<dólar de :ondres$ prácticamente irregulado por las autoridades$ se estimó #ue mane!a'a un e#uivalente a .JJ 'illones por d5a$ o aproximadamente 1@ trillones de dólares por aGoK Ltra indicación del grado del por #u% los lu!os de capital han venido a dominar y se han visto incrementados de manera separada de los pagos relacionados con el comercio es el tamaGo de las transacciones del mercado de divisas. Cinalmente$ las conclusiones y generali(aciones son presentadas. /i 'ien ci ras precisas son di 5ciles de o'tener$ en *+0. 9 partir de *+1. 9 principios de los aGos setenta$ los mercados de euromonedas constituyeron un actor importante para #ue la determinación de los tipos de cam'io !ugara un papel undamental en el colapso del acuerdo de "retton Doods )"ell$ *+1.$ varios actores han desempeGado un papel considera'le en la continuidad y aceleración del crecimiento de los mercados de capitales hasta el punto de llegar a ser la uer(a dominante en la determinación de los tipos de cam'io.de porta olio$ más diversas teor5as y m%todos relacionados son inspeccionados. trillones de dólares$ comparado con el 7I" estadounidense en a#uel aGo de 20 trillones de dólares. @<.3. +*<+63. *+.$ pp. 9 pesar de los intentos de control so're dichos lu!os en el sistema "retton Doods$ el mercado del Euro<dólar nac5a a inales de los aGos cincuenta )Harvey$ *++@$ pp. :a gran mayor5a de estas transacciones$ #ui(ás el +J por ciento o más$ no están relacionadas con lu!os de cuenta corrienteK &onsiderando #ue el total de reservas en divisas de los 'ancos centrales eran casi 0JJ 'illones de dólares a mediados de *++J$ es claro #ue el mercado internacional inter'ancario ácilmente domina el sector o icia*.<*+0O 9 la lu( de esta dramática evidencia$ no es sorprendente #ue las investigaciones so're los tipos de cam'io hayan conducido a los economistas a a'undar so're las . :as reservas de los 'ancos centrales son menos #ue el e#uivalente del volumen de dos d5as en el mercado mundial de divisas. NDalter$ *++*$ pp.

6. :a paridad de poder de compra se mantiene siempre. El progreso$ sin em'argo$ no ha sido ni continuo ni rápido. Mientras los primeros dos son importantes$ el tercero es crucial.. .explicaciones de la determinación de los tipos de cam'io en ocadas en la cuenta de capital. :a demanda de dinero es esta'le. donde la S es el tipo cam'io )unidades de moneda dom%stica por unidad de divisa3$ M es la o erta de dinero$ y es el ingreso real$ k es la proporción del saldo de dinero nominal a ingreso nominal deseada$ y los asteriscos denotan a las varia'les extran!eras. 7ara todos los propósitos$ el en o#ue monetario para la determinación de los tipos de cam'io es me!or #ue la paridad del poder de compra.3. @. . )p. :os salarios y precios son per ectamente *exi'les. 6 :os elementos del modelo de su'stitución de monedas son a veces incluidos en el en o#ue de 'alance de porta olio$ ya #ue comparten muchos de los mismos pro'lemas.03 Enfoques populares de la determinación de los tipos de cambio :os dos en o#ues más populares so're la determinación de los tipos de cam'io son el en o#ue monetario y el modelo de 'alance de porta olio. El enfoque monetario El en o#ue monetario so're la determinación de los tipos de cam'io evolucionó directamente del en o#ue monetario al de 'alan(a de pagos. En la práctica$ la ecuación )*3 a menudo es estimada como? 6 Lmito al Mundell<Cleming$ 4orn'usch$ y los modelos de su'stitución de monedas alegando #ue son rara ve( utili(ados )especialmente el primero3 )7entecost$ *++. En su parte undamental mantiene tres supuestos simples? *. :a versión simple del modelo del en o#ue monetario sigue? ) *3 / P (M/M*)/(ky/k*y*).

El en o#ue monetario para la determinación de los tipos de cam'io es por tanto$ el modelo macro dom%stico de los monetaristas !unto con la paridad del poder de compra aGadida. *JJ0<*JJ+3. :a ecuación )*3 resulta de la solución de la ecuación de &am'ridge para el nivel de precios en cada econom5a y su'stituy%ndola despu%s en la ecuación de la paridad del poder de compra.8isser$ *+0+. :as varia'les M. El modelo impl5citamente asume #ue el precio de la divisa de algún modo se derivada . En cual#uier caso$ la clave para entender cómo se detrmina el tipo de cam'io )p. :a di erencia primaria entre la versión teórica simple y la versión emp5rica )además de la orma uncional3 es #ue la segunda incluye una provisión para lso di erenciales de las tasas de inter%s. :as varia'les s$ m$ y$ k$ e i están expresadas en orma logar5tmica ):evich$ *+0@$ pp. En la ecuación )63$ la s es el tipo de cam'io$ m es la o erta de dinero$ y es el ingreso real$ k es la proporción del saldo de dinero nominal a ingreso nominal deseada$ η es la elasticidad ingreso de la demanda de saldos reales de dinero$ R es la elasticidad de la tasa de inter%s de la demanda de dinero$ y los asteriscos sirven al mismo o'!etivo de arri'a.+3 es el poder de paridad de compra.:evich$ *+0@3. @. Más aún$ la adición de la paridad del poder de compra al modelo monetario no toma en consideración la transacción internacional más importante$ los lu!os de capital. y y aparecen por#ue son utili(adas para determinar los niveles de precios en las macroeconom5as domésticas respectivas. 4e tal suerte #ue estos niveles de precios son usados para determinar el tipo de cam'io. Este hecho ayuda a explicar el po're uncionamiento emp5rico de este modelo monetario )Mac4onald y Tay*or$ *++6$ *+0+. Incluso sin elevar preguntas en cuanto a la parte dom%stica de su modelo$ la historia no ha mostrado #ue los tipos de cam'io t5picamente re le!an la paridad del poder de compra )Giovannetti$ *++63.)63 s P (m-m*) Q η)y*<y3 Q (k*-k) Q R(i--i*). k. Mientras parece #ue la ecuación )*3 explica el precio de las divisas en t%rminos de la o erta y demanda de dinero y en el nivel de ingreso real$ de hecho$ el en o#ue monetario de ine el tipo de cam'io como la proporción de los niveles de precios dom%sticos y extran!eros. :os precios usados para el cálculo de la paridad del poder de compra son a#uellos elegidos en los mercados de 'ienes y servicios$ no de activos inancieros.

Esto último causa una apreciación de la moneda dom%stica ante el a!uste de los porta olios de los inversionistas. Incluso cuando una varia'le inanciera$ como la tasa de inter%s$ es incluida$ su papel es limitado a cómo %sta podr5a a ectar los precios de los 'ienes y servicios )a trav%s de la demanda del dinero3. . En resumen$ el modelo monetario es un derivado de la paridad del poder de compra. :o anterior causa una apreciación de la moneda dom%stica$ !unto con los inversionistas extran!eros. *123$ =con usoS )9hFing$ *+0+$ p. Sde manera d%'il para hacer coincidir el uncionamiento del pronóstico uera de la muestra de una simple caminata aleatoriaS )/chinasi y /Hamy$ *+0+$ p. Bn incremento de las tasas de inter%s estadounidenses por lo tanto ScausaS una apreciación dólar. 9 pesar de esto$ sigue . @1J3 tasa de inter%s de estados unidos de Aorteam%rica$ disminuir5a la demanda del activo por dinero en e ectivo$ creando as5 un exceso de o erta de dinero.es as5$ #ue su único e ecto directo se encuentra en la proporción de la demanda por saldos de dinero nominal con respecto al ingreso nominal )y$ a trav%s de %ste$ en el nivel de precios y el tipo de cam'io3 En el mercado internacional de capitales$ elevándose las tasas de inter%s dom%sticas )ceteris pari'us3 hacen a los activos denominados en la tasa de inter%s dom%stica más atractivos tanto a inversionistas nacionales como internacionales. El modelo monetario pro'ado en la realidad por lo general lleva más seme!an(a a la ecuación )63$ #ue incluye mediciones de las tasas de inter%s dom%sticas y oráneas.S4ada la evidencia emp5rica$ no se puede decir #ue %sto es una a'stracción ra(ona'le.1. Esto ha sido descrito como Sexplica NandoO los hechos de manera muy d%'il. En cam'io$ un incremento en la )p. /in em'argo las tasas de inter%s son usadas para explicar la posi'ile demanda de un activo por dinero en e ectivo. S )&opeland$ *+0+$ p. El cuál no hace provisión alguna del papel del mercado de capitales en la determinación de los tipos de cam'io.del mercado internacional de 'ienes y servicios 'a!o el supuesto de Sla ley de un solo precio. +623. 9 su ve($ esto causar5a un al(a en los precios$ seguida de una depreciación del dólar. 4e ah5 #ue el modelo monetario predice #ue el e ecto de movimientos en las tasas de inter%s de'er5a ser precisamente lo opuesto a lo #ue es o'servado y esperado en el mundo real. 2+3. Estas tasas son i!adas en los mercados inancieros$ y en consecuencia parecen hacer cierta concesión al hecho #ue los lu!os de capital son importantes en la determinación de las tasas.3$ y =som'r5o> )"aillie y /elover$ *+01$ p. El modelo no ha uncionado 'ien emp5ricamente. En el modelo monetario$ sin em'argo$ esto no ocurre.

3 donde la !M"#"S$ es la ri#ue(a neta inanciera del sector privado$ M es la o erta de dinero$ la # es el valor de los 'onos dom%sticos$ $ es el valor en divisa estran!era de la tenencia dom%stica de 'onos extran!eros.r*) <Q . Tste modelo reconoce #ue la explicación de los tipos de cam'io necesita la explicación de los lu!os de capital internacionales. :a versión más simple del modelo involucra un pa5s pe#ueGo donde los residentes dom%sticos puede poseer 'onos extran!eros$ mientras los extran!eros no mantienen 'onos dom%sticos. El enfoque de balance de portafolio Ltro en o#ue popular en la determinación de los tipos de cam'io es el modelo de 'alance de porta olio.$ y S es el tipo de cam'io )unidades monetarias dom%sticas por unidad de divisas3 )Mac4onald y Taylor$ *+0+3.r*) << # P b(r. Esto es sin duda de'ido a su simplicidad y atractivo intuitivo$ más el hecho de #ue con irma la tendencia de li're mercado sostenida por muchos de sus de ensores.@1*3 )23 )@3 ).siendo muy popular.r*) Q< $ ! f(r . El enfoque de balance de portafolio asume #ue los inversionistas tienen tres opciones de activos? moneda dom%stica$ 'onos dom%sticos$ y 'onos extran!eros. :as demandas de cada componente de ri#ue(a dom%stica se de inen? )p. 9dicionalmente$ asume #ue los 'onos dom%sticos son su'stitutos imper ectos de 'onos extran!eros y #ue$ por lo tanto$ la estructura de tasas de inter%s puede di ererir.3 M! m(r. "a!o estas circunstancias la ri#ue(a nominal consistir5a en? ).

:evich$ *+0@$ p. Esto crea un exceso de o erta de 'onos extran!eros$ conduciendo a una depreciación de las divisas. Este proceso es prue'as del excedente por la tasa de cam'io )causado por el a!uste lento de precios en el mercado de 'ienes3$ donde$ en respuesta a alguna pertur'ación$ el precio de divisas llega a estar temporalmente )p. Eventualmente$ la ca5da en el valor del dinero extran!ero elimina el exceso. El modelo$ sin em'argo$ todav5a lo prue'a de manera de iciente )Mac4onald y Taylor$ *++6. .donde r es la tasa de rendimiento so're los 'onos dom%sticos y r* es el rendimiento de los 'onos extran!eros. En teor5a$ este modelo es una gran me!ora so're el en o#ue monetario. pp. 9 pesar de su aparente inter%s por los mercados inancieros$ el modelo de 'alance de porta olio todav5a considera a la cuanta corriente como el principal conductor de los tipos de cam'io. :os signos 'a!o cada determinante muestran el impacto so're la varia'le dependiente. &uando el pa5s de origen experimenta un exceso de cuenta corriente )d% icit3$ acumula )pierde3 'onos extran!eros. *J*@3. &uando no lo está$ los sitios de dese#uili'rio en las uer(as de movimiento #ue devolverán el e#uili'rio )en este caso$ el a!uste de cartera no deseado3. *.. Esto se menciona como SexcediendoS por#ue el a!uste de tasa de cam'io a una posición compati'le con un dese#uili'rio de cuenta corriente es sólo temporal$ relacionado con el a!uste lento del mercado de 'ienes)mercanc5as3. @163 supervaluado. 2 :os resultados de la pol5tica iscal son am'iguos )Mac4onald y Taylor$ *++6$ p. El dese#uili'rio de cuenta corriente s5 mismo se pone en las uer(as de movimiento #ue repararán el dese#uili'rio por moviendo la tasa de cam'io hacia atrás a una posición compati'le con el e#uili'rio)saldo3. 7or e!emplo$ el e ecto de una pol5tica monetaria estimulante es una ca5da en tipota tasa de inter%s dom%stica y$ a medida #ue los inversionistas se cam'ian a 'onos extran!eros$ un incremento en el precio de la moneda oránea. Ltra venta!a es #ue$ como en el mundo real$ la l5nea de causalidad entre las tasas de inter%s y los tipos de cam'io va ligada al mercado de capital más #ue al mercado de 'ienes y servicios. 2 El modelo asume #ue el e#uili'rio duradero re#uiere #ue la cuenta corriente este e#uili'rada. /u principal %n asis es so're el mercado de capitales$ y en particular en las decisiones de los inversionistas maximi(adotes de 'ene icio. 7or lo tanto$ la cuenta corriente es todav5a la uer(a motri( detrás de los movimientos del tipo de .<6J. *J3. En el modelo$ los cam'ios de la composición deseada de los porta olios de los inversionistas son causados o por la pol5tica de go'ierno )como se explicó arri'a3 o por la existencia de un dese#uili'rio de cuenta corriente. 9un#ue su tratamiento de lu!os de capital sea una me!ora so're el en o#ue monetario$ este todav5a #ueda corto.

Estos incluyen expectativas racionales$ prue'as #ue emplean datos de revisión$ estudios de diagramas$ la e icaciencia del mercado$ SnoticiasS$ 'ur'u!as especulativas$ y caos. Ao hay ninguna uente independiente de movimientos en los lu!os de capital en el modelo de 'alance de porta olio. Bn componente tan importante de la explicación no de'er5a tomar la orma de una adición ad hoc. :as decisiones de cam'iar porta olios resultan o del impacto de pol5tica de go'ierno o de dese#uili'rios en cuenta corriente. Teorías relacionadas y métodos Hay varias teor5as y m%todos en la econom5a neoclásica #ue$ aun#ue no modelan tasa de cam'io en si mismo$ se han hecho muy )p.3 populares en la explicación de movimientos de tasas. /i esto hiciera$ la tasa de cam'io no exhi'ir5a la volatilidad #ue presenta. :os a!ustes del mercado de capital son sólo de corto pla(o$ y aún entonces sólo en respuesta a acontecimientos en la cuenta corriente. Bn de ensor del en o#ue de 'alance de porta olio podr5a argumentar #ue las versiones más so isticadas del modelo expl5citamente incluyen movimientos de tasa de cam'io esperados como un determinante de la demanda de activos extran!eros. Esto es una me!ora$ pero todav5a pone una atención inadecuada al modelado de la cuenta de capital.cam'io. Ma #ue cada uno de estos es una respuesta al racaso de . En suma$ a pesar de sus reclamaciones del contrario$ el en o#ue de 'alance de porta olio no toma en cuenta adecuadamente las caracter5sticas del mercado internacional de capital de hoy. Esto es verdad$ pero ninguna teor5a espec5 ica de expectativas es una parte integral del modelo de 'alance de porta olio. En el mundo real$ los cam'ios en las expectativas de los participantes en el mercado de cam'io conducen a a!ustes de porta olio repentinos y recuentes$ #ue entonces conducen a movimientos de tasas )aún sin pol5tica o eventos en cuenta corriente3. &omo con el modelo monetario$ su racaso emp5rico lo de!a sin una de ensa de sus de ectos teóricos. En el mundo real$ la decisión de cam'iar la composición de un porta olio no necesariamente espera un cam'io de la pol5tica de go'ierno o en los lu!os de cuenta corriente. 9 di erencia del modelo monetario$ el en o#ue de 'alance de porta olio permite dese#uili'rios comerciales y excesos de la tasa de cam'io$ y por lo tanto alguna medida de volatilidad )aún 'a!o un r%gimen de tasa de cam'io lexi'le3.@1.

El pronóstico de la tasa de cam'io es entonces análogo a la adivinación de un cu'ilete o el pronóstico del tiempo.. y datos de re&isi(n &omo los economistas más so'resalientes llegaron al hecho de #ue el mercado de divisas es un mercado de activos$ hicieron numerosos cam'ios ad hoc a su en o#ue. .Ca((ari$ *+0@3./chulmeinster$ *+013. Estos parecen 'astante ino ensivos y por intuición atractivos a primera vista. @ :os economistas ortodoxos modelan las expectativas de los participantes del mercado de cam'ios como si no tuvieran ningún e ecto so're precios monetarios. E%pectati&as racionales.+<*1J$ y Mac4onald y Taylor$ *++6$ pp.los modelos neoclásicos hechos para explicar los movimientos de las tasas$ ellos son examinados a#u5. *.*<. :os estudios #ue muestran la renta'ilidad del análisis t%cnico y las reglas de iltro a menudo son tomadas como prue'as indirectas de #ue el mercado es ine iciente )Taylor y 9llen$ *++6. :a ra(ón #ue utili(an para explicar los undamentos como una uer(a independiente es #ue asumen #ue a#uellos undamentos son la gu5a 'ásica de @ Hoy$ el m%todo más popular para pro'ar las expectativas racionales es el uso de datos de revisión )esto evita el pro'lema de las expectativas de los agentes proxying3. 7ero las prue'as han conducido a resultados tristes.y TaFagi$ *++*3. Aote #ue el recha(o de la condición de ortogonalidad constituir5a un recha(o tanto de las expectativas racionales como de la e iciencia del mercado. Más es dicho so're este tema más tarde. 7ero los economistas ortodoxos sa'en$ as5 como cual#uier otro$ #ue en los mercados de activos las expectativas agregadas de los participantes en el mercado son las #ue determina los precios.. Más espec5 icamente$ Slos undamentosS se asumen para determinar las tasas$ mientras los participantes del mercado cuestionan a posteriori dichos undamentos. :a adopción de expectativas racionales y de la e iciencia del mercado$ usada extensivamente en los estudios de mercados de capitales dom%sticos$ es el e!emplo principal. :as expectativas racionales son recha(adas si el pronóstico es una predicción parcial de la utura tasa spot o si esto determina #ue los agentes no han usado toda la in ormación disponi'le )la condición de ortogonalidad? ver TaFagi$ *++*$ pp. :as expectativas racionales están estrechamente relacionadas$ re#uiriendo #ue los agentes económicos$ primero$ usen toda la in ormación disponi'le en sus pronósticos so're los precios uturos de activos$ y segundo$ #ue sus previsiones su'secuentes no contengan errores persistentes.Mac4onald y Taylor$ *++6pentecost%s$ *++.las expectativas no tienen ningún e ecto so're el resultado real )4avidson$ *+06<0. dia'ramas.63 )&avaglia$ 8erschoor$ y Dol $ *++. mercados eficientes.. Bn mercado es e iciente si los precios re le!an toda la in ormación disponi'le. . En cam'io$ ellos asumen #ue los precios son determinados por algún otro$ un proceso más o'!etivo$ y #ue el tra'a!o de los especuladores es adivinar el resultado de a#uel proceso.

$ no hay ninguna presunción de la existencia de expectativas endógenas producidas por undamentos ergódicos3.los participantes de mercado para ormar sus expectativas )p. En mercados de activo Feynesianos$ las expectativas de los participantes son tam'i%n la uer(a #ue determina los precios de los activos. /i pronosticar tasas de cam'io realmente signi ica pronosticar el pronóstico de todos los demás en el mercado$ la imagen se hace muy complicada./chulmeister$ *+013. . Bno de los primeros pro'lemas con prue'as de expectativas racionales era #ue el investigador tuvo #ue encontrar un proxy para las expectativas. El hecho de #ue las expectativas del mercado de cam'ios del mundo real no muestre ninguna correlación uerte con un con!unto de determinantes undamentales no de'e sorprender. Aunca era claro$ por tanto$ si una prue'a allida signi ica'a #ue la teor5a o el proxy esta'an e#uivocadas. /i es as5$ entonces la simpli icación no hace ningún daGo. e!. Ao hay ninguna ra(ón a priori$ sin em'argo$ para esperar #ue ellos pre irieran cual#uier con!unto particular de indicadores so're otro )p. @123. El examen cuidadoso del proceso por el cual las expectativas se orman de'e ser un segmento importante de cual#uier programa de investigación serio. U7ero por #u% de'er5an los participantes del mercado con iar tan ciegamente en ellos )especialmente cuando la lista de #u% constituye undamentos var5a de uente a uente3V /i las tasas son determinadas por las expectativas agregadas de los participantes de mercado$ entonces uno puede hacer el argumento #ue ellos de'er5an usar los undamentos sólo si la mayor5a ya lo hace. Incluso aplicando expectativas racionales a distri'uidores individuales )el único contexto en el cual todav5a podr5a tener algún sentido3 es cuestiona'le por#ue no ha'r5a más una relación de e#uili'rio del sistema esta'le ergódico hacia la cual las expectativas de un distri'uidor podr5an converger. &omo la elección de actores so're los cuales se orman continuamente las expectativas$ de'en ser descu'iertas en un sistema no ergódico$ el examen cuidadoso del proceso de ormación de expectativas es considerado un segmento importante de tal investigación$ revelando muchos hechos signi icativos en cuanto a la determinación de tasas de cam'io )Harvey$ *++*. /i las expectativas agregadas de los distri'uidores determinan los precios actuales de la moneda$ no tiene caso preguntar si estuvieran correctos en promedio$ o en determinar cuánta de la in ormación disponi'le utili(aron. /i los mercados de divisas ueran modeladas a partir del mercado de acciones Feynesiano$ entonces los conceptos de expectativas racionales y la e iciencia de mercado no estar5an tan e#uivocados para cali icarlos como irrelevantes.

/iguiendo esta lógica$ las prue'as de expectativas racionales )y e icacia de mercado$ en el entendido #ue comparten caracter5sticas3 han consistido en comparar lo #ue un agente de cam'ios cree en un lunes )por e!emplo3 #ue la tasa será el viernes$ con la tasa real del viernes. 7ero a#uella previsión de la tasa de la próxima semana tendrá su e ecto en el a#u5 y ahora. &asi sin excepción$ las prue'as encuentran #ue las expectativas están in luidas )indicando errores persistentes3 y #ue no usan toda la in ormación disponi'le$ as5 recha(an tanto las expectativas racionales como la e icacia de mercado )ver nota 23. 7ero desde el punto de vista de un mercado de activos de estilo Feynesiano$ las expectativas de los distri'uidores de las tasas del lunes al viernes determinan la tasa del lunes$ no la del viernes. #urbu)as racionales y mo&imientos no fundamentales . UWui%n sa'e lo #ue otros acontecimientos ocurrirán el martes$ el mi%rcoles$ y el !uevesV 7ara entonces$ ellos pro'a'lemente han olvidado lo #ue espera'an el lunes y están ocupados tra'a!ando so're su previsión para la próxima semana. :os economistas neoclásicos han tenido la amplia oportunidad de pro'ar expectativas para errores persistentes$ independientemente de cuales ueron los insumos utili(ados en el proceso de ormación de expectativas. 7or lo tanto$ no es nada sorprendente #ue las expectativas racionales no prue'en 'ien$ a pesar del hecho #ue las expectativas parecen determinar los tipos de cam'io. Mientras estos resultados parecen re or(ar el modelo ortodoxo$ ellos tam'i%n ponen en duda en la visión Feynesiana #ue los precios de los activos están determinados por las expectativas de los participantes del mercado. :a visión ortodoxa del participante del mercado de divisas es el de un individuo #ue trata de adivinar el resultado de un proceso ergódico determinado o'!etiva y externamente )como el cu'ilete3.7ero la reciente proli eración de con!untos de datos #ue contienen o'servaciones de pronósticos verdaderos ha eliminado el pro'lema. Ellos actúan a partir de las expectativas inmediatamente. /i las previsiones del distri'uidor son in luidas$ entonces ella o %l no son racionales. U/i las expectativas determinan los precios de los activos$ no ser5a cierto #ue las expectativas siempre ser5an correctas )y no solamente en promedio como determinan las expectativas racionales3V :a solución a este misterio recae en la manera en la cual la teor5a de las expectativas racionales está enmarcada en estudios emp5ricos. Ma #ue no hay ningún esla'ón entre las expectativas generadas y el resultado previsto$ y ya #ue el resultado es decidido por un proceso o'!etivo$ si se comparan predicciones anteriores con resultados ex post se haya una medida lógica de exactitud del pronóstico.

:os modelos económicos ortodoxos asumen #ue los movimientos de tasa de cam'io pueden ser explicados en t%rminos de undamentos ergódicos. Esta estricta versión no puede explicar #ue la desviación de la tasa de punto corriente de est% valor undamental )sin em'argo$ algún economista ha usado la más amplia interpretación del pro'lema de peso N8isser$ *+0+$ p. 0J<01. 62<6@3.Taylor y 9llen$ *++6. El =ro'lema de peso S esta relacionado$ pero realmente no enca!a exactamente en la situación discutida a#u5. )p. 01<+.*0<.ellos son asumidos para existir$ y la pregunta entonces es como agentes racionales Hi*l les reaccionan )GlicFman$ *++23. @103 :as 'ur'u!as racionales son una tentativa de explicar tales oscilaciones manteniendo el supuesto de e iciencia.8isser$ *+0+$ pp.7entecost$ *++. 9lgún neoclassicals$ en respuesta a estos pro'lemas$ ha hecho #ue era una ve( inconce'i'le? tenido en cuenta irracionalidad y movimientos no undamentales en tasas de cam'io )CranFel y Croot$ *++J.6@O3.Mac4onald y Taylor$ *++6$ pp. 6@<6. 7or e!emplo$ 'ur'u!as racionales explican #ue$ una ve( #ue el valor de una moneda es le!ano de su nivel undamental$ agentes a'solutamente racionales todav5a pueden ir mucho tiempo en a#uella moneda si su estimación de la pro'a'ilidad de un cho#ue a corto pla(o )una certe(a a la larga3 es menos #ue la pro'a'ilidad de una su'ida continuada a corto pla(o )Mac4onald y Taylor$ *++6$ pp.6@3V Esta irracionalidad evidente no es explicada. 9 pesar de inconsistencies evidente del acercamiento de 'ur'u!as racional$ la investigación esta'lecida sigue en este área. Este inevita'le hecho emp5rico ha conducido a dos explicaciones? 'ur'u!as racionales aud movimientos no undamentales. :. Estos movimientos no undamentales son relacionados con tra(ar y el análisis t%cnico$ y esto es siempre el caso #ue su impacto es visto como 'reve y so'repuesto so're e ectos . 623. 62<6@3.8isser$ *+0+. :os neoclásicos as5 han sido perple!o para explicar las grandes y persistentes oscilaciones de tasas de cam'io le!os de lo #ue ellos perci'ieron para ser sus valores su'yacentes Sintr5nsecosS$ como la su'ida del dólar a partir de *+0* hasta *+0@.<*@.Mac4onald y Taylor$ *+0+$ pp.. Esto es una imposi'ilidad$ desde luego$ sin permitir a alguna irracionalidad en algún sitio en el escenario. . Esto se re iere a la situación #ue surge cuando adelante yXo tasas esperadas son considera'lemente uera de la l5nea con la corriente undamentos sa'idos por#ue ellos tienen en cuenta un pontencial signi icativo$ si en el presente impro'a'lemente$ cam'ian en los undamentos )8isser$ *+0+$ p. U. El pro'lema es$ si esto es todav5aaún SracionalS$ entonces como hi(o el precio monetario var5a hasta ahora en primer lugar$ y lo #ue la 'ase participantes de mercado tener para esperar #ue la desviación siguiera )&opeland$ *+0+$ pp..$ pp.$ pp.

NMac4onald y Taylor$ *++6$ p. 61O )p.%n asis aGadidoO :os otros parecen tener ningunas tales náuseas$ pero restringir los e ectos potenciales de irracionalidad a la carrera corta? Taylor y 9llen N*++6O prue'as so're el predominio de análisis no undamentalista en 'olsas de divisas sugieren #ue$ como una gu5a al comportamiento de carrera corta de tasas de cam'io$ los undamentos contra el acercamiento de no undamentos pare(can la promesa.$ mi expectativa de #ue otras expectativas de la gente serán.undamentales. 9#uellas expectativas pueden ser go'ernadas por otros actores #ue S undamentosS. NCranFel y Croot. .eynes di!o prácticamente la misma cosa en la Teor5a General3. *++J$ pp. e!. N8isser$ *+0+$ p. 1 El tiempo contará si esto es representativo de una revolución aut%ntica en el pensamiento neoclásico o simplemente un golpe en el camino. :a e de H es atrás a la vista)opinión3 som'r5a de .eynes )de en su caso$ acción)reserva33 la valoración de mercado como un !uego de sillas musicales. Hay un sentimiento de in#uietud para algunos economistas donde este análisis está preocupado$ como evidenciado por lo siguiente? :a tasa de cam'io puede ser determinada por las expectativas racionales )de otros participantes de mercado3 caprichos$ p. 62. *ointe'raci(n y caos 1 Bna tentativa de construir movimientos no undamentales en un modelo neoclásico es "amett )*++63$ cuyo acercamiento es de mirar la demanda de divisas como un pro'lema individual selecto$ con 'ienes)mercanc5as3 no negociados e imper ecciones en los mercados de divisas. *02<*0@O 7ermanece para ser visto como movimientos no undamentales pueden ser incorporados en sus modelos$ pero esto es realmente un acontecimiento excepcional en la historia neoclásica de teor5a de tasa de cam'io )incluso si esto es casi sesenta aGos desde)desde entonces3 . @1+3 Todav5a los otros aparecen estar relativamente a'iertos? En 'reve esto de verdad puede ser el caso #ue cam'ia con el tiempo en el peso al cual dan al pronóstico di erente tecni#ues son una uente de cam'ios de la demanda de dólares$ y #ue movimientos de tasa de cam'io grandes pueden ocurrir con poca 'ase en undamentos macroeconómicos.

Tstas 'uscan relaciones de e#uili'rio entre varia'les económicas )Gri iths$ la &olina$ y el Jue($ *++. +@3 reporta #ue Sla evidencia proporcionada hasta ahora$ usando la t%cnica cointegración para pro'ar la valide( de la hipótesis 777$ no parece apoyar la visión de una proporcionalidad a largo pla(o entre los tipos de cam'io y precios. /e esperar5a #ue %stas )p. :as prue'as de las teor5as de tipo de cam'io #ue usan cointegración y prue'as de ra5( unitaria comen(aron a mediados< ines de los ochenta.para los no creyentes o no<neoclásicos$ %stos parecen ser un último y estrecho es uer(o por rescatar un programa de investigación.$ pp. 2+3 concluyen #ue su prue'a de cointegración =provee mayor evidencia deprimente so're las inadecuaciones del modelo monetario$S y Giovannetti )*++6$ p. Aaturalmente$ cada uno comparte los pro'lemas del modelo empleado en particular.+.$ pp. :as prue'as y modelos #ue emplean estructuras no lineales y caóticas han pro'ado ser me!ores )7entecost$ *++. &onclusiones :a literatura so're la determinación de los tipos de cam'io es una de las más grandes en la econom5a. *0+3.$ p.> Estos resultados son t5picos.:a última clase de innovaciones recientes en los en o#ues neoclásicos so're la determinación de los tipos de cam'io corresponde a t%cnicas matemáticas y estad5sticas. 7ara los neoclásicos$ estos representan el más so isticado en una serie de intentos por descu'rir la relación real #ue existe entre los tipos de cam'io y las uer(as undamentales #ue las determinan."aillie y /elover )*+01$ p. @0J3 pudieran explicar el comportamiento a menudo errático de los mercados de divisas$ aun#ue es posi'le #ue las limitaciones de los datos cuantitativos de'an ser culpados )7entecost reporta #ue los cient5 icos naturales usan @$JJJ a *J$JJJ puntos de datos para descu'rir sistemas caóticos3$ S la me!or evidencia hasta el momento sugiere #ue los datos de tasa de cam'io de alta recuencia no exhi'en el comportamiento caóticoS )7entecost$ *++. :os economistas no tienen la excusa de #ue el precio de las divisas es . Hasta ahora$ los resultados no han sido muy prometedores para los modelos adherentes. * 02<*0+3. . HaFFio y Eush )*+0+3 encontraron en su tra'a!o evidencia de inconsistencias con la e iciencia del mercado en su tra'a!o.< 1J63.

.0 Esto es un enorme paso$ ya #ue ello es una admisión #ue$ ya #ue los undamentos son asumidos para mover tasas en la dirección #ue es la más 'ene iciosa para la econom5a mundial$ un li're mercado no siempre puede ser ideal.determinado en un mercado marcado por rigideces institucionales y la inter erencia del go'ierno. 0 :a conclusión de MarF 7.iterature es$ en particular$ interesante en cuanto a esto. Esto ha tenido poco %xito. El tra'a!o más reciente asume #ue los errores están en los detalles más #ue en la parte undamental. 9l menos$ es alentador #ue los economistas neoclásicos han$ en cuales#uiera de sus estudios de los tipos de cam'io$ tomado nota del hecho #ue sus modelos no explican )de!an sólo predecir3 el mundo real. Taylor )*++@3 +ournal of Economic . En respuesta a este racaso$ la investigación ha surgido en dos direcciones. :os economistas emplean nuevas prue'as$ usan ormulaciones matemáticas más comple!as$ o aGaden y restan varia'les. Hasta ahora$ el e ecto de lo no undamentado ha sido relegado al corto pla(o$ y varios economistas han sugerido$ por tanto$ #ue nos concentremos en el largo pla(o )la implicación #ue movimientos no undamentales son irracionales y por tanto no un su!eto conveniente para el análisis económico3. :os otros han tomado el paso realmente revolucionario de sugerir #ue los tipos de cam'io no pueden estar go'ernadas por uer(as undamentales$ o al menos no completamente. 9un#ue$ 'a!o su propia admisión$ la econom5a ortodoxa ha allado en explicar los tipos de cam'io. El predominio del mercado de capital #ue se ha desarrollado desde la /egunda Guerra Mundial ha empu!ado la econom5a mundial precisamente en la dirección opuesta.