CE Services   

 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
No. 1 for
 
Quality Investments
 

 
CE Services (Riga‐Zurich) is independent Corporate   
Excellence  research  centre  for  systematic  equity 
investment  analysis.  CE  Services  focuses  on  the 
following  equity  markets:  USA,  Western  Europe, 
Winners and Losers 
Japan, Switzerland, and Eastern Europe.  
Research  findings  are  used  in  CE  Asset  Manage‐ under Credit Crunch 
ment  activities.  The  results  of  Excellence  inves‐  
tments covering the world’s major stock exchanges   
are published on a monthly basis in the CE Corpo‐
 
rate  Quality  Index®  and  CE  Corporate  Excellence 
Index®.    
Our  experience,  enhanced  by  first‐hand  research, 
is  consistently  leveraged  in  a  monthly  publication   
for  clients  called  The  Competitive  Edge  Perspecti‐
ve®. 
 
 
 
 
 
 
CE Services   
 
 
 
 
 
 
 

© 2009 CE Services SIA 
Adrese: P.Brieža 15, Rīga, LV‐1010, Latvija. Tel: +371 67 808 974, +371 67 808 975 
 2
CE Services 
   
 

Consumer staples
Only 4% of 977 European companies demonstrated an 

discretionary
Consumer 

Healthcare
Industrials
Financials

Materials

Telecom
increase in their share prices over July 2007 to end of 

Utilites
Energy
IT
December  2009.  Further  17%  of  companies  lost  less  0%
‐10%

than  30%  in  share  prices.  All  the  other  companies  ‐20%
‐30%
experienced  a  more  than  30%  decrease  in  stock  re‐ ‐40%
‐50%
turns; some even experienced 95% loss in their market  ‐60%
‐70%
values.  
  Figure 1: Average performance of the industry groups (July2007‐
December2009) 
There  appear  to  be  large  variances  in  the share  price 
 
reactions to the credit crunch depending on the geog‐
Size and Style Distribution 
raphical  region,  size  and  financial  performance  of 
 
companies,  as  demonstrated  by  the  research  project 
Results  of  the  study  show  that  companies  with  low 
in co‐operation of CE Services SIA and Tallinn School of 
market  capitalisation  had  demonstrated  highest  ave‐
Economics  and  Business  Administration  of  the  Tallinn 
rage stock returns a year before the start of the credit 
University of Technology. This project aims to identify 
crunch  (71%  in  average),  whereas  companies  with 
the typology of the winners and losers under the  cre‐
highest market capitalisation exceeding 10 bn EUR lost 
dit crunch by way of studying companies’ share price 
relatively  less  in  their  share  prices  after  the  credit 
performance  and  financial  data  as  of  December  2009 
crunch started (‐17% in average).   
in  comparison  to  July  2007.  The  sample  of  977  listed 
 
companies  from  32  European  countries  were  resear‐
80%
ched.  31.07.2006 / 31.07.2007 71%

  60% 31.07.2007 / 31.07.2008

Geographical Distribution  40% 31% 30% 30%

36%

  20%
As a consequence of the credit crunch the companies 
0%
headquartered in the EU 15 old member states and in 
the EFTA countries lost overall less in share prices than  ‐20%
large‐cap II quarter‐cap mid‐cap I quarter‐cap small‐cap
‐17% ‐23% ‐21%
companies  registered  in  the  CIS  (Russia  and  Ukraine)  ‐40%
‐21% ‐20%

and  the  EU  12  new  member  states.  This  is  partly   
Figure  2:  Average  performance  of  the  size  groups  (July2006‐
explained  by  the  previously  high  growth  rates  in  the  July2008) 
latter regions as well as by higher political and financi‐  
al  instability  and  asset  outflow  from  the  emerging  These results partly correspond to the performance of 
markets during the credit crunch. The best performers  investment styles. The companies classified as Growth 
tend to be quoted in the developed Western Europe‐ companies, which are usually of a smaller size, showed 
an  countries:  Belgium,  Switzerland,  Sweden,  Britain,  better performance during the year before the finan‐
Denmark and Portugal as well as Slovakia.  cial  crisis  emerged  (61%  in  average).  However,  com‐
  panies  with  lower  valuation,  which  are  considered  to 
Industry Distribution  be  of  more  conservative  style  during  financial  crises, 
  evidently  were  not  able  to  outperform  Growth  style 
As  expected,  in  general  the  best  performing  compa‐ companies:  performance  of  ‐19%  of  Growth  style 
nies  were  those  in  non‐cyclical  businesses  as  well  as  companies versus performance of ‐21% of Value style 
traditionally good dividend payers (with the exception  companies.   
of financial sector): healthcare, telecoms, utilities and   
consumer  staples.  Among  the  best  surviving  industry  70.0%
61.3% 31.07.2006 / 31.07.2007

subgroups were food and staples retailing, healthcare  60.0%
31.07.2007 / 31.07.2008
50.0%
equipment, commercial and professional services. The  40.0%
39.3%

worst  hit  industry  groups  were  banks  and  consumer  30.0%

durables. However, considering the high intra‐industry  20.0%
10.0%
dispersion  of  these  results,  belonging  to  a  certain  0.0%
industry  does  not  seem  to  have  been  a  fundamental  ‐10.0%

driver of companies’ stock price reactions to the credit  ‐20.0%
Growth Companies Value Companies
‐30.0% ‐19.1% ‐21.2%
crunch.   
  Figure  3:  Average  performance  of  the  investment  styles  (July2006‐
  July2008) 
   
   
 
© 2009 CE Services SIA 
 
Disclaimer: This document may contain confidential information that is not intended for third parties. If you are not the intended recipient of this document, you must not publish or pass on its content in 
any way. This document is for information purposes only and constitutes neither an offer nor a recommendation to undertake any type of transaction or to buy or sell securities or financial products in 
the broadest sense. CEAMS offers no guarantee of the completeness, correctness or security of this document. CEAMS accepts no liability claims that might arise from the use or non‐use of the content 
of this document. 
 3
CE Services 
   
Financials   
Quality investors evidently were in the winning positi‐ Thus,  systematic  approach  to  creating  stock  portfolio 
on  as  according  to  the  investment  style  philosophy  with the emphasis on Quality, including also defensive  
they  mostly  consider  enterprises  with  strong  balance  industry  and  size  choice,  could  be  able  to  beat  the 
sheet  and  solid  financials.  Study  results  proved  that  general  market  but  most  probably  wouldhave  lost  in 
the  healthier  were  the  financials  of  the  company  the  absolute  value  during  the  global  setback  of  major 
better average performance during the period it could  stock indices. 
demonstrate.  This  is  applicable  to  the  major  profit   
ratios  such  as  ROE  as  well  as  capital  structure  ratios  CE  Services  Team  in  cooperation  with  Tallinn 
such  as  debt/equity  ratio  (see  figure  4)  –  companies  University of Technology 
with less risky capital structure outperformed compa‐  
nies with more risky capital structure.   
  The  research  project  “Survivors  of  the  credit  crunch” 
60.0% 55.1% 53.6%
was carried out in co‐operation of CE Services SIA and 
50.0% 47.5% 47.5% 31.07.2006 / 31.07.2007 a  group  of  Master  students  at  the  Tallinn  School  of 
40.0% 31.07.2007 / 31.07.2008 Economics  and  Business  Administration  of  the  Tallinn 
30.0%

20.0%
University  of  Technology  (TUT)  from  January  to  May 
10.0% 2009.  The  Master  students  conducting  the  research 
0.0% were  Mari  Männiste,  Maksim  Golovatjuk  and  Signe 
‐10.0%
Uustal.  They  were  supervised  by  Aaro  Hazak,  PhD, 
‐20.0% D/E > 0,9 D/E 0,6‐0,9 D/E 0,3‐0,6 D/E < 0,3
‐30.0% ‐22.6% ‐19.1% ‐21.3%
‐16.7% Senior Researcher at TUT. Tallinn School of Economics 
  and  Business  Administration  is  the  largest  institution 
Figure  4:  Average  performance  of  the  companies  according  to 
of  research  and  higher  education  in  economics  and 
Debt/Equity ratio (July2006‐July2008) 
  business  administration  in  Estonia,  offering 
Interestingly,  differences  in  companies’  working  capi‐ internationally  accredited  study  curricula  at  bachelor, 
tal  position  do  not  appear  to  have  been  substantial  master  and  doctoral  level,  including  programs  for  fo‐
drivers  of  share  price  performance  under  the  credit  reign students. 
crunch.   
 
Typology of Winners 
Most of the winners (positve share price performance) 
tend to be large companies belonging to the EU 15 old 
member  states.  The  winners  show  a  relatively  low 
average  P/E  ratio,  high  average  profit  margin  and 
relatively  moderate  return  on  assets.  In  contrast, 
companies having experienced biggest losses in share 
prices  are  the  ones  with  highest  P/E  ratios  and 
relatively high return on assets. In this way the study 
shows  a  clear  contrast  between  the  overly  optimistic 
expectations  of  shareholders  and  companies’  actual 
ability to increase value. 
 
There  were  only  38  winning  companies  (i.e.  compa‐
nies  with  positive  price  performance)  of  the  total 
number of companies analyzed, which is not substan‐
tial to make logical conclusions and to find patterns in 
order  to  set  a  strategy  for  winning  equity  portfolio. 
Positive  share  price  performance  was  caused  by  cor‐
porate events in the majority cases (e.g. Volkswagen). 
 
 
 
 
 
 
 
 
© 2009 CE Services SIA 
 
Disclaimer: This document may contain confidential information that is not intended for third parties. If you are not the intended recipient of this document, you must not publish or pass on its content in 
any way. This document is for information purposes only and constitutes neither an offer nor a recommendation to undertake any type of transaction or to buy or sell securities or financial products in 
the broadest sense. CEAMS offers no guarantee of the completeness, correctness or security of this document. CEAMS accepts no liability claims that might arise from the use or non‐use of the content 
of this document.