Comment choisir une méthode d'évaluation -novembre 2006

L'évaluation d'entreprise ne souffre pas de l'absence de méthodes mais bien plutôt de la coexistence d'un grand nombre de méthodes parmi lesquels les praticiens peuvent se sentir perdus Contrairement ! certains auteurs nous ne pensons pas que faire la mo"enne des différentes approches soit une solution satisfaisante #l convient plutôt selon les cas auxquels est confronté le praticien de sélectionner la méthode qui doit $tre emplo"ée Cette sélection ne doit pas $tre faite au hasard mais doit résulter de crit%res précis &rois grandes familles d'approches peuvent $tre utilisées ' -- l'approche par les actifs -- l'approche par les revenus -- l'approche par les comparables L'approche par des méthodes liées ! la théorie des options correspond ! des cas particuliers tels que les entreprises nouvelles ou les entreprises en retournement (lle ne fera pas l'ob)et de développements spécifiques dans cet article Le présent article tentera donc de définir dans quels cas l une ou l'autre de ces approches peut $tre utilisée Le premier facteur de sélection correspond ! la nature des actifs ou de l'entreprise qui doit $tre évaluée (n effet* lorsque les actifs de l entreprise sont l'ob)et d'échanges sur un marché et peuvent $tre séparés sans difficulté* on se trouve tout naturellement dans une logique d'approche par les actifs C'est ainsi que les entreprises qui détiennent principalement des actifs immobiliers sont généralement évaluées par cette approche Cette méthode peut aussi $tre utilisée pour les entreprises de distribution qui poss%dent un grand nombre de droits au bail +ar contre* les

entreprises en phase de croissance qui détiennent essentiellement des actifs spécifiques non cessibles sur le marché doivent $tre évaluées selon un autre mod%le Le second facteur de sélection ! examiner correspond ! la production de cash-flo, par l'entreprise -i celle-ci est dé)! dans une phase o. elle produit de fa/on récurrente des cash-flo,s* les approches dépendant du revenu pourront $tre utilisées facilement +ar contre si l'entreprise poss%de des actifs qui ne gén%rent pas encore de revenus* telles que par exemple des brevets non exploites* elle pourra $tre évaluée selon une approche provenant de la théorie des options -i l'entreprise poss%de des actifs qui ne pourront )amais produire des cash-flo,s* la seule solution est d'utiliser la méthode des comparables 0n autre facteur qui influera sur le choix de l'approche est l'hori1on de temps qu'utilise l'anal"ste -i celui-ci est chargé de faire une évaluation avec un hori1on ! tr%s court terme* il utilisera de préférence des méthodes fondées sur la valeur de réalisation des actifs -i par contre* il examine l'entreprise dans une optique d'acquisition ! long terme* il pourra utiliser les méthodes d'actualisation des cashflo,s qui reposent sur de longues périodes d'estimation 2n constate donc que la nature des actifs évalués et le contexte de l'évaluation permettent dé)! de faire une premi%re sélection parmi les approches 3ais apr%s cette premi%re sélection l'évaluateur reste confronté ! un certain nombre de difficultés

-i par exemple la méthode des cash-flo,s actualisés appara4t comme devant $tre sélectionné en fonction de ce qui préc%de* un certain nombre de choix restent ouverts 5ous allons examiner successivement ' -- les h"poth%ses d'endettement et le co6t du capital -- les h"poth%ses concernant le revenu* celui-ci doit-il $tre courant ou normalisé 7 -- les h"poth%ses concernant la croissance

Les h"poth%ses d'endettement ont bien évidemment un fort impact sur le co6t mo"en pondéré du capital -i les anal"stes consid%rent que l'endettement va varier au fil du temps* le taux d'actualisation ! utiliser devra $tre a)usté en conséquence -i par contre le niveau d'endettement est considéré comme stable on pourra utiliser un taux d'actualisation constant Cette question nous ram%ne ! l'anal"se du risque d'entreprise et donc du niveau maximum de dettes que peut supporter une entreprise notamment au cours d'une opération de L 8 2 La compréhension du mod%le économique et donc de la volatilité des résultats est un facteur essentiel de choix qui suppose ! la fois l'anal"se de la structure de co6ts et l identifications des facteurs extérieur de risque qui peuvent influer sur le résultat Ce probl%me se retrouve aussi dans la détermination du co6t des fonds propres 2n sait que le 3edaf qui est le mod%le standard le plus couramment utilisé suppose un investisseur diversifié dont le risque est réparti Ceci peut bien évidemment s'appliquer pour un fonds d'investissement qui dispose de nombreuses participations La question est moins évidente lorsque l'évaluation est faite pour un investisseur personne ph"sique dont cette participation sera un élément essentiel du patrimoine La seconde difficulté que rencontre l'anal"ste dans l'utilisation des mod%les de cash-flo, actualisé est la notion de revenus réels ou normatifs -i une firme a une activité c"clique il est évident que l'évaluateur doit utiliser des revenus mo"ens sur une période suffisamment longue pour pouvoir appréhender l'impact total du c"cle 9e la m$me fa/on si l'entreprise s'écarte significativement de la rentabilité mo"enne du secteur il conviendra de se demander si la firme a un avantage concurrentiel suffisant pour maintenir une rentabilité anormalement élevé :u cas contraire si sa rentabilité est inférieur aux autres opérateurs du secteur est elle en mesure de corriger rapidement ses faiblesses pour revenir progressivement ! une rentabilité comparable ! celle de ses concurrents 7 9ans tous les cas le choix d'une h"poth%se de résultat futur devra $tre fondé sur une anal"se détaillée du mod%le économique et des facteurs concurrentiels du secteur 2n rencontre trop souvent des

calculs de cash-flo, actualisé qui se contentent de prendre comme une constante les résultats les plus récents de l'entreprise La troisi%me difficulté que l'on rencontre dans les mod%les fondés sur le revenu actualisé est l'h"poth%se de croissance -i l'entreprise a connu au cours d'une période récente un taux de croissance supérieure ! celui de l'économie dans son ensemble la question naturelle est de savoir combien de temps cette croissance peut se poursuivre 7 Ceci revient ! anal"ser l'avantage compétitif de l'entreprise Cet avantage est-il fondé sur des produits originaux ou sur des co6ts particuli%rement bas 7 Combien de temps faudra-t-il ! la concurrence pour détruire cet avantage 7 L'entreprise dispose-t-elle d'une marque reconnue qui lui donne une visibilité sur le marché 7 La réponse ! toutes ces questions va conditionner le taux de croissance qui sera utilisé dans le mod%le 2n pourrait imaginer que l'approche par les comparables soul%ve moins de difficultés que celle par les revenus actualisés ;énéralement il n'en est rien (n effet* cette approche suppose que l'on identifie sur le marché des transactions portant sur des actifs similaires Ceci est asse1 simple si l anal"se porte sur des entreprises de petite taille dont on trouve plusieurs milliers sur le marché et qui font l'ob)et de nombreuses transactions C'est notamment le cas pour les commerces de détail et les professions libérales +our les entreprises industrielles* l'exercice est plus difficile #l existe peu de base de données recensant les transactions portant sur des petites et mo"ennes entreprises Les informations disponibles portent davantage sur les grandes transactions ou sur les entreprises cotées #l convient donc de corriger le biais introduit par l'effet de taille +ar ailleurs la question de la variable ! utiliser reste difficile 2n sait ainsi que dans certains secteurs les anal"stes utilisent des multiples du résultat d'exploitation* dans d'autres cas des multiples du chiffre d'affaires* enfin dans certains cas des multiples de l excédent brut Ces variables peuvent donner des résultats tr%s différents 2n sait aussi que les prix constatés sont parfois le reflet de situations particuli%res et de la volonté de l'acquéreur de s'assurer un avantage stratégique 2n constate ainsi que dans certains secteurs en phase de consolidation les

prix des transactions correspondent ! des multiples tr%s élevés :ussitôt que le secteur ! atteint sa maturité ses multiples se réduisent brutalement et les évaluations se rapprochent des cash-flo,s actualisés 9ans tous les cas l'évaluateur doit disposer d'un nombre suffisant de transactions #l doit par ailleurs se demander si la référence ! une variable éloignée des résultats n'est pas fondée sur une h"poth%se trop forte de similitude des mod%les économiques Chacun se souvient des évaluations faites il " a quelques années portant sur le nombre de clients ou le chiffre d'affaires sans aucune prise en compte de la réalité économique de l'entreprise #l convient donc tou)ours de garder ! l'esprit le fait qu'une bonne utilisation des comparables suppose ' -- d'utiliser des firmes de taille similaire -- un stade équivalent de développement -- un mod%le économique aussi proche que possible <orce est de constater que dans la pratique ces conditions ne sont pas tou)ours réunies :u terme de cette revue trop rapide des méthodes possibles* on ne peut que répéter quelques évidences :ucune approche ne l'emporte de fa/on s"stématique Le )ugement de l'anal"ste est nécessaire pour déterminer l'approche applicable ! chaque cas #l ne doit ensuite pas hésiter ! comparer les résultats obtenus avec diverses approches 3$me si l'évaluation d'entreprise est 'un exercice dans lequel les certitudes sont rares* il convient de faire des choix qui seront probablement meilleurs s'ils sont fondés sur une anal"se raisonnée que l'utilisation arbitraire de mo"ennes entre différentes méthodes que l'on rencontre encore trop souvent

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