UNIVERSIDAD NACIONAL AUTNOMA DE MXICO

FACULTAD DE CONTADURA Y ADMINISTRACIN

VALUACIN DE EMPRESAS
Caso No 3. Costo de Capital y Riesgo Financiero


Un grupo de inversionistas desea evaluar un proyecto inmobiliario, para lo cual dispone
de los costos de inversin, tiempo estimado de venta de las viviendas, el precio y los
gastos asociados al proyecto. Lamentablemente, desconoce cul deber ser el costo de
capital anual relevante asociado al sector industrial donde se pretende invertir. Para tal
efecto, se acord utilizar el modelo de valoracin de activos de capital (CAPM), el cual
plantea que la tasa de costo de capital relevante de un proyecto, es equivalente a una
tasa libre de riesgo ms un premio por riesgo ajustado por el riesgo especfico del sector
industrial donde se pretende invertir:

]

En donde:

= Tasa de descuento relevante del proyecto i.

= Tasa libre de riesgo.

= Retorno esperado del mercado.

[

] = Premio por riesgo

= Beta, riesgo sistemtico, relaciona al activo con el mercado.

A continuacin, se muestra el histrico del instrumento libre de riesgo por excelencia en
Mxico: la tasa de CETES a 28 das:

AO Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Prom
2005 6.11 6.19 6.18 6.22 6.3 6.36 6.49 6.54 6.66 6.86 6.8 6.82 6.46%
2006 7.05 7.19 7.09 7.1 7.17 7.33 7.53 7.78 8.89 8.04 7.32 7.22 7.48%
2007 6.81 6.59 6.5 6.41 6.34 6.11 6.36 6.47 6.45 6.58 6.7 6.66 6.50%
2008 6.61 6.68 6.66 6.51 6.65 6.55 6.34 6.17 6.2 6.13 6.01 5.89 6.37%
2009 5.6 5.21 4.93 5 5.06 5.08 5.08 5.45 5.2 4.85 4.8 4.85 5.09%
2010 4.93 4.94 5.26 5.45 5.29 5.13 5.35 5.38 5.45 6.02 6.14 6.2 5.46%

Del mismo modo, la inflacin reportada por el INPC fue la siguiente:

AO 2006 2007 2008 2009 2010
Ene 0.34% -0.08% 0.10% -0.18% -0.32%
Feb -0.31% 0.01% 0.81% 0.01% -0.09%
Mar 0.48% 0.53% 1.17% 0.42% 0.64%
Abr 0.46% 0.37% -0.10% 0.37% 0.90%
May 0.44% 0.09% -0.38% 0.52% 0.27%
Jun 0.06% -0.13% 0.00% 0.43% 0.41%
Jul -0.19% 0.44% -0.09% 0.23% 0.61%
Ago 0.80% 0.38% 0.17% 0.38% 0.29%
Sep 0.73% 0.84% 0.19% 0.05% 0.99%
Oct 0.14% 0.87% -0.16% 0.29% 0.49%
Nov -0.01% -0.09% -0.30% 0.26% -0.24%
Dic -0.31% -0.44% -0.32% -0.38% -0.34%



Por otra parte, los ndices diarios publicados por el IPC, en el mismo periodo, son los
siguientes:

AO 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Ene 5,428.0 5,103.6 5,282.2 4,981.9 7,079.4 8,864.4
Feb 5,191.2 4,912.4 5,287.2 5,046.0 7,629.4 9,178.2
Mar 5,140.9 4,943.6 5,340.4 5,057.1 7,474.3 9,413.2
Abr 4,957.8 5,071.9 5,223.8 5,679.6 7,339.7 9,263.7
May 4,992.2 5,490.2 5,138.5 5,917.4 7,207.7 9,199.5
Jun 4,920.0 5,390.9 5,002.7 5,967.5 7,518.8 9,521.1
Jul 4,827.6 5,484.2 4,954.7 6,309.9 7,882.4 9,975.2
Ago 4,954.3 5,666.1 4,955.5 6,728.0 8,238.2 9,757.5
Sep 4,849.5 5,075.4 4,695.3 6,991.6 8,562.7 10,073.3
Oct 4,752.8 5,180.9 4,768.4 7,452.0 8,806.0 9,786.6
Nov 4,841.3 5,443.1 4,814.8 7,244.7 8,998.6 9,430.6
Dic 4,869.0 5,397.7 5,019.6 7,336.7 8,962.6 9,282.5

La rentabilidad promedio de las empresas de la industria, es el siguiente:

Ao R. Industria
2006 0.015
2007 0.118
2008 0.641
2009 0.753
2010 0.028
Suma 1.555

Con estos antecedentes, se solicita estimar el costo de capital anual relevante para el
proyecto, asumiendo que la empresa que se originara a partir de una evaluacin
favorable no se bursatilizara en la BMV.












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FACULTAD DE CONTADURA Y ADMINISTRACIN
VALUACIN DE EMPRESAS
Caso No 4. Costo de Capital y WACC


Una agencia de publicidad, que no cotiza en Bolsa de Valores, desea llevar a cabo un
proceso de modernizacin que le permitir alcanzar un mayor crecimiento en trminos
de nmero de clientes y participacin en el mercado. La empresa, de acuerdo con el
conocimiento de su propio negocio, estim el nivel de ventas esperado, los costos de
inversin y los costos operacionales correspondientes al proyecto; sin embargo, an no
tiene claro respecto a cul debera ser el costo de capital relevante asociado al sector al
que pertenece para descontar los flujos proyectados.

La empresa no dispone de informacin financiera de la industria publicitaria en el
mercado local, ya que por su tamao no existen empresas del rubro que coticen en
Bolsa, por esto no es posible estimar un Beta representativo que permita dimensionar la
tasa de descuento relevante. Debido a lo anterior, se utilizar como referencia la
informacin de la industria publicitaria estadunidense.

AL analizar la composicin de las empresas que cotizan en el Standard & Poor`s 500 de
la Bolsa de Nueva York, se encontr que una de ellas, Marketing & Advertising,
perteneca al rubro publicitario. Al analizar las cifras financieras de la empresa, se pudo
determinar que la compaa tena activos por un valor de US$ 1124,221 y pasivos por
US$ 200,000. Dado el nivel de endeudamiento de la empresa, sta no genera costos de
agencia que deterioren su valor, como riesgos de quiebra, insolvencia financiera,
incobrabilidad, etc., por lo que su deuda puede considerarse libre de riesgo. Los
antecedentes financieros de M & A disponibles indican que el Beta apalancado de la
empresa es 1.23. Cabe sealar que la tasa de impuesto sobre la renta es del 35% en
Estados Unidos.
Por otra parte, la evolucin de las tasas de inters anuales de los bonos del tesoro
estadunidense a diez aos plazo, representado en datos mensuales para los ltimos 60
meses, han manifestado el siguiente rendimiento:

Ao Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
2001 5.18 4.91 4.91 5.34 5.41 5.39 5.04 4.82 4.57 4.26 4.74 5.03
2002 5.03 4.86 5.41 5.09 5.04 4.82 4.47 4.14 3.61 3.91 4.21 3.82
2003 3.97 3.7 3.82 3.86 3.35 3.53 4.47 4.45 3.94 4.3 4.32 4.26
2004 4.14 3.98 3.84 4.5 4.66 4.62 4.47 4.13 4.12 4.03 4.36 4.22
2005 4.13 4.36 4.5 4.2 4.01 3.94 4.29 4.02 4.33 4.56 4.5 4.55


Con relacin al rendimiento del mercado accionario, se consider el retorno del
mercado tomando como base el ndice Dow Jones de los ltimos meses; sin embargo,
de acuerdo con el resultado observado, el rendimiento obtenido no resulta representativo
para el mercado accionario como consecuencia de los schocks que se presentan, por lo
que un promedio podra distorsionar cualquier proyeccin. En vista de lo anterior, la
empresa estim conveniente analizar el rendimiento burstil, considerando un espectro
ms grande, del ao 1960 a la fecha. A continuacin, se muestra la evolucin del ndice
promedio anual Dow Jones:
Aos i=0-9 196i 197i 198i 199i 200i
0 612.79 756.27 895.23 2,662.23 10,688.04
1 694.12 883.05 932.70 2,964.36 10,139.93
2 636.02 954.20 890.15 3,296.37 9,180.96
3 717.17 917.53 1,197.87 3,537.62 9,017.92
4 836.60 745.70 1,175.20 3,792.86 10,325.97
5 915.50 812.78 1,345.81 4,534.19 10,542.30
6 861.87 982.30 1,815.10 5,780.13 -
7 879.83 885.81 2,273.37 7,437.57 -
8 903.47 813.97 2,077.34 8,610.20 -
9 873.47 843.24 2,535.72 10,474.78 -


De acuerdo con un estudio elaborado por JP Morgan, en febrero de 2005, Mxico, con
un riesgo de 159 puntos base, 7 menos que al cierre de 2004, es el segundo pas de
Amrica Latina ms seguro, despus de Chile.

Si la tasa de impuestos a las utilidades en Mxico ascendiera a 30%, cul debera ser el
costo de capital relevante a considerar para descontar los flujos del proyecto? Utilizar el
modelo CAPM para la estimacin de la tasa de costo de capital, y el mtodo Hamada
para la estimacin de los Betas correspondientes.

Si la agencia de publicidad tiene 3 tipos de deuda: 88% bancaria de largo plazo a 6%
real anual; 9.2% en otra institucin a 7% real anual y 2.8% en lneas de crdito a corto
plazo con una tasa del 1.1% real mensual. Por otra parte, tiene activos valuados en
$100,000 y un patrimonio de $55,000. Cul debera ser el costo de capital anual, si se
asume adems, que la relacin deuda/patrimonio no se ver afectada con la puesta en
marcha del proyecto?

Estimar la tasa de descuento corporativa, asumiendo que esta relacin corresponde a
una estructura de endeudamiento ptima y de largo plazo.

Frmulas:

Donde:

tc = Tasa de impuestos a las utilidades.
D = Componente de deuda en la estructura de la empresa.
P = Componente de patrimonio en la estructura de la empresa.

( (

))
Se aplica solo cuando la empresa se encuentra libre de riesgo
(

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