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Captulo

Desequilibrios macroeconmicos
como canales de transmisin de
riesgos, y su impacto en la
estabilidad financiera de la
economa mexicana, 2000-2010


Jos Luis Manzanares Rivera





1. Introduccin
Las recientes crisis econmicas, han generado un inters global por entender los mecanismos
por los cuales se transmiten los desequilibrios econmicos, particularmente, desde una
perspectiva que enfatiza el papel del sistema financiero como un conjunto de interrelaciones
complejas que presenta vulnerabilidades y riesgos tanto internos como externos. Uno de los
enfoques comnmente analizados busca entender la propagacin de desequilibrios internos
proporcionando informacin desde una perspectiva microeconmica sobre variables tales
como solvencia, liquidez o el grado de apalancamiento de agentes econmicos individuales
para determinar as, su vulnerabilidad ante los riesgos de un problema sistmico.
Sin embargo, dado que el costo de las crisis financieras para la sociedad en su conjunto,
es muy alto, algunos autores como Bordo, et al. (2001), sostienen que es deseable no solo
internalizar los efectos negativos de estos eventos usando herramientas microeconmicas
como las ya mencionadas, pero considerar al sistema financiero dentro de su vinculacin con el
resto de los agentes econmicos detectando los canales de transmisin hacia los desequilibrios
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que inciden en los episodios de crisis. En este segundo enfoque el contexto exterior, en
conjunto con las respuestas macroeconmicas de poltica, cobra relevancia. Autores como
Leaven (2008), subraya que segun la experiencia de crisis anteriores, economas sin
vulnerabilidades aparentes, se han contagiado a causa de:
[] una combinacin de polticas macroeconmicas inestables incluyendo amplios
balances deficitarios en cuenta corriente [...], (Leaven, 2008:3).
En este sentido, Reinhart (2008), sostiene que el papel de las variables
macroeconmicas es fundamental y usando una base de datos sobre crisis financieras para
pases emergentes y desarrollados demuestra que estas crisis generalmente son precedidas por
un auge en los flujos de capital, en ambos grupos, por lo que considera a los desequilibrios del
sistema financiero como an equal opportunity menace, (Reinhart, 2008: 2). Por su parte,
Connolly (2009), documenta 12 episodios de crisis ocurridos entre 1970 y 1990 y encuentra
que estos fueron precedidos por:
[] desregulacin financiera que provoc -una vez iniciado el declive- una cada de los
niveles de crdito y una pronunciada reduccin en los montos de inversin. (Connolly, 2009:4).
Los efectos de estos episodios de crisis y otros ms recientes, son ampliamente documentados
y el consenso entre los investigadores es que infringen una elevada carga fiscal y reducen el
crecimiento econmico, no obstante, los efectos perniciosos, el hecho es que se presentan
peridicamente a pesar de la notable intervencin de los gobiernos para generar regulacin
orientada a prevenirlos. Autores como Caprio (2008), indican que de hecho, la atencin debe
centrarse en los incentivos que presenta el sistema financiero y en especial en asegurar un
grado de disciplina en el mercado sobre el comportamiento de los banqueros.
Ms an Claessens et al. (2003), afirma que algunos gobiernos ocasionalmente usan las
crisis como una oportunidad de implementar reformas estructurales de mediano plazo, sin
embargo, aade: una estructura fiscal laxa no acelera el proceso de recuperacin de la crisis, en
su lugar es necesario un marco institucional de menor corrupcin y sistemas legales mejorados.
El caso de Mxico, por ejemplo, ha sido una referencia para autores especializados
sobre el tema para caracterizar los canales de transmisin macroeconmicos que operan en una
crisis (crisis de 1994) y si bien, los impactos de la reciente crisis financiera 2007-8 no fueron tan
severos como la anterior, si se implementaron una serie de medidas preventivas como la
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creacin de Consejo de Estabilidad del Sistema Financiero y se aprob, a partir del 2009 una
reforma fiscal, medidas que confirman la regularidad observada por Claessens (2003).
Entonces a la luz de la evidencia descrita, ste trabajo se plantea los siguientes
cuestionamientos: Qu impacto tienen sobre el crdito domestico, los desequilibrios en cuenta
corriente y las fluctuaciones de la inversin extranjera directa y qu relacin guarda sta con el
persistente nivel elevado de reservas dados los canales de transmisin de riesgos identificados
en la literatura para el sistema financiero y la economa en su conjunto?
El objetivo de este trabajo es analizar el papel que tienen los desequilibrios
macroeconmicos como el dficit en la cuenta corriente, el nivel de reservas internacionales y
las fluctuaciones en la inversin extranjera directa en relacin al comportamiento del crdito
domstico. Con lo anterior se busca evaluar la pertinencia de una poltica orientada a eliminar
las restricciones en los mercados de capitales, mostrar que el nivel de reservas elevado que se
observa en Mxico en efecto se justifica al contribuir a la estabilidad del sistema financiero y
mostrar que el dficit en cuenta corriente tiene un impacto negativo sobre la estabilidad del
sistema financiero medido a partir del deterioro en la disponibilidad del crdito domstico.
La investigacin se basa en la metodologa economtrica de datos de panel, en primer
lugar examina la conveniencia de utilizar efectos fijos o efectos aleatorios mediante la prueba
de Hausman (1978), realizando posteriormente las pruebas clsicas de normalidad sobre los
errores, para asegurar que no se viola este supuesto. En seguida se realiza la estimacin
mediante el procedimiento (FGLS) feasible generalized least squares Prent (1966) y Amemiya
(1985), con el objetivo de contribuir a la eficiencia de la estimacin eliminando posibles
problemas de auto correlacin.
La estructura del artculo se integra por la presente introduccin y cuatro apartados, en
el segundo apartado se presenta, desde el punto de vista terico y emprico la discusin de las
posturas sobre los riesgos para el sistema financiero de perturbaciones que tienen impacto
sobre canales de trasmisin claves entre los agentes que interactan en este sistema. En el
tercer apartado se describe la evolucin histrica de las variables utilizadas en el modelo, estas
variables se enfocan en aquellas que se asocian a los principales canales de transmisin, desde
una perspectiva macroeconmica. En el cuarto se presenta un ejercicio estadstico a partir de
un modelo de panel para determinar que canales de trasmisin resultan de mayor inters en su
relacin con los riesgos de un problema sistmico. Finalmente en el apartado 5 se generan las
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conclusiones, contrastando las medidas de poltica econmica adoptadas por Mxico
recientemente para mitigar los riesgos de problemas sistmicos en nuestra economa y se
comentan los temas pendientes para complementar la presente investigacin.

2. Antecedentes
Cul es el papel de los desequilibrios en el sector externo para generar inestabilidad en el
sistema financiero? Respecto al primer cuestionamiento, en trminos tericos el argumento
central es que tanto los flujos de inversin extranjera directa que recibe un pas como el
balance en las transacciones expresadas por la cuenta corriente tiene la capacidad de impactar
negativamente el ritmo de actividad econmica, lo cual ocurre a consecuencia de
interrupciones no esperadas en el acceso al financiamiento exterior. Mientras el financiamiento
externo se agota los intermediarios financieros ven elevada la probabilidad de incumplimiento
de algunos agentes, posteriormente la disminucin en el consumo se hace evidente, la demanda
agregada se estanca y finalmente la produccin pierde dinamismo, Calvo et al., (2006).
La importancia de los flujos de inversin extranjera directa para la estabilidad del
sistema financiero es decisiva, Golub, (2003). Ms an, en un entorno de alta movilidad de
capitales como el actual, esta variable se vincula en el sistema estratgicamente con otras
variables macroeconmicas como los niveles de reservas. Al respecto, Frenkel y Jovanovic,
(1981) fueron los primeros en modelar el nivel deseado de reservas internacionales usando una
estructura estocstica de inventario, si bien su estructura terica se sustenta en los
planteamientos de Miller y Orr (1966) y los trabajos pioneros (no estocsticos) de Baumol
(1952).
No obstante estos modelos de inventario (Buffer stock models), tienen una serie de
crticas, siendo la ms notoria su deficiente funcionamiento en economas con tipo de cambio
flexible, pero los autores Marion y Flood (2002), demuestran, ya con datos del periodo post
Bretton Woods que bajo un entono de libre movilidad de capitales y regmenes de tipo de
cambio flotantes, los niveles de reservas pueden ser explicados con los modelos de inventario y
se asocian fundamentalmente de forma precautoria a estabilizar interrupciones en el flujo de
inversin externa. De hecho, Ford y Huang, (2004), al analizar el caso de China, sealan que:
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[] China favorece el mantener montos considerables de reservas. [] las reservas
internacionales, ayudan a mantener la confianza exterior necesaria para atraer IED y asegurar
prstamos externos en buenos trminos. []
Una prediccin clave del modelos de Marion y Flood (2002), es que la incertidumbre
influye en los niveles ptimos de reservas internacionales, as una mayor movilidad de capitales
a partir de la dcada de los noventas, mientras tiene beneficios, como el incremento de las
capacidades tcnicas locales a travs de la trasferencia tecnolgica, Graham y Krugman (1995),
ha generado incertidumbre en el escenario internacional, en parte al incrementar la
vulnerabilidad de algunos pases a las crisis financieras (Marion y Flood, 2002:38).
Desde una perspectiva emprica, el trabajo exhaustivo de Reinhart (2010), documenta el
nexo entre los flujos internacionales de capital y el crdito domstico como un canal de
trasmisin en el proceso hacia una crisis financiera. Generalmente esta relacin se ha estudiado
para los pases desarrollados, sin embargo, Reinhart (2010), usa una muestra de 66 pases
demostrando que los episodios de crisis son una amenaza para ambos grupos. Adicionalmente
Kamisnky y Reinhart (1999) vinculan la nocin de los flujos de capital a la estabilidad del
sistema financiero usando una metodologa basada en un modelo probabilstico y presentan
evidencia de que la probabilidad de que ocurra una crisis financiera condicionada a un proceso
previo de liberalizacin financiera es ms elevada que el escenario sin condicionar, lo que
concuerda con las estimaciones de autores como Demirg-Kunt y Detragiache (1998) para
pases en desarrollo, quienes mediante un modelo Logit multivariado hallan un efecto negativo
independiente entre la liberalizacin financiera y la estabilidad de sistema financiero.
Otros estudios enfocados en pases emergentes, como el caso de Mendoza, (2008b)
concluyen que la mayora de los episodios de crisis financieras en la muestra fueron precedidos
por periodos de auge en el crdito acompaados por la presencia de dficits externos, la
muestra incluye Mxico, Chile y otros pases de Latinoamrica, su anlisis se basa en la
metodologa propuesta por Gourinchas (2001), si bien Mendoza (2008b) toma una muestra
extendida con datos desde 1960 al 2006 y calcula umbrales usando el filtro de Hodrick-Prescott
(HP), a partir de los cuales se puede determinar la existencia de un periodo de auge en el
crdito; una caracterstica adicional de inters en su anlisis es que los umbrales dependen de
la variacin cclica del crdito en cada pas en lugar de una tendencia comn para todos los
pases.
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En suma la relacin terica entre los desequilibrios macroeconmicos en variables
relacionadas al sector externo implica una serie de riesgos para la estabilidad del sistema
financiero, sin embargo, en trminos empricos los resultados expuestos en la literatura
disponible son sensibles a la metodologa utilizada, sobre todo la relacin entre el crdito
domestico y los flujos de inversin exterior.
3. Entorno macroeconmico externo en Mxico
En esta seccin se describen, con un enfoque histrico, las variables macroeconmicas
propuestas asociadas a los canales de transmisin de riesgos para el sistema financiero en
Mxico el nfasis esta en aquellas vinculadas al sector externo.
En la literatura se han identificado una serie de variables que por su impacto desde el
punto de vista del nmero de agentes que interactan o bien por la importancia del volumen
en las transacciones que se realizan, representan un riesgo para la estabilidad del sistema
financiero en el caso de un deficiente desempeo.
Particularmente desde el punto de vista macroeconmico estas variables se vinculan a
la liquidez gubernamental, a la relacin comercial con el exterior, a los rendimientos de crdito
mediante las tasas de inters y a los precios de las acciones mismos que son reflejo del
comportamiento de los mercados accionarios. A continuacin se presentan las variables
propuestas en el modelo.
La variable dependiente en el modelo que se estimar es el crdito domstico, esta
variable expresa la relacin entre el gobierno y los intermediarios financieros principalmente,
quienes canalizan estos recursos a travs de los mercados financieros a otros agentes como las
familias o las compaas no financieras. Dada la interaccin de estos agentes, con el resto del
sistema, entender los impactos macroeconmicos sobre la disponibilidad de crdito, resulta de
inters para la estabilidad del entorno financiero. La siguiente grfica muestra el
comportamiento del crdito domstico en Mxico y contrasta el desempeo del indicador
global de actividad econmica (IGAE).






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Grfica 1


La serie muestra en este caso una relacin positiva dbil entre el nivel de crdito
domstico y el comportamiento de la actividad econmica, segn el (IGAE), en el periodo
2002 a 2010. Observamos que la sincrona es evidente a partir del segundo semestre del 2003,
sin embargo a lo largo de la serie desde mediados del 2003, se observa un rezago en el
comportamiento de la actividad econmica, es decir mientras ambas series se mueven en el
mismo sentido, el crdito domstico, pareciera anticipar lo que ocurre con el nivel de actividad
econmica, as, durante los aos de la reciente crisis global, el crdito domstico exhibe una
desaceleracin evidente desde principios del 2006 y esta cada se repite con el indicador global
de actividad econmica entre 2007 y 2008.
Entonces, se postula que dada la relacin de la variable crdito domstico con el
escenario econmico general en un pas, entender las perturbaciones en los canales de
transmisin macroeconmica que influyen sobre esta variable, puede contribuir a entender la
estabilidad del sistema financiero de la economa mexicana. Considerando el anlisis de autores
como Mendoza, (2008), quien demuestra que la produccin, el consumo y la inversin se
elevan mas all de la tendencia durante periodos de auge del crdito domestico, y la evidencia,
para los 12 pases estudiados en el presente trabajo, se encuentra un paralelo significativo que
se observa en la siguiente grfica.


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Grfica 2



La grfica muestra la evolucin del crdito domstico para los 12 pases estudiados
desde 2002 hasta 2010, prcticamente en todos los casos se registra una cada antes del 2007,
misma que se prolongo durante el episodio de crisis, El caso de Mxico, es muy claro en este
sentido, el crdito domstico registr un marcado auge desde el 2004 y hasta mediados del
2006, ao en el que alcanza el 15.34% del PIB, pero una vez entrada la crisis, ya en el ao
2008, esta proporcin nicamente es de 2.37% del PIB, con lo que se verifica el marcado
carcter pro cclico de esta variable.
Reservas internacionales: Esta variable funge como un mecanismo de prevencin y
mitigacin ante una situacin de contingencia en el sistema financiero, en primer lugar podra
reducir el riesgo de una posible interrupcin de recursos provenientes del exterior, al influir en
la percepcin de riesgo del Gobierno Federal y en segundo lugar permitira reducir el impacto
en caso de que se presente tal interrupcin de flujos de capital. La relacin esperada con el
crdito domestico, sin embargo es negativa ya que, entre ms elevado es el nivel de reservas, la
disponibilidad de recursos, podra argumentarse, es menor en el sistema, por lo que, un elevado
nivel de reservas, implica un costo de oportunidad significativo para actividad econmica en el
pas. En Mxico esta variable ha observado el siguiente comportamiento:

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Grfica 3


La tendencia que se observa en los ltimos 15 aos es clara, hay una creciente
acumulacin de recursos, nicamente, en dos periodos el patrn de acumulacin ha sido
menos acelerado, el primero durante que va desde 1998 hasta inicios del ao 2005, durante las
administraciones de los presidentes Ernesto Zedillo y Vicente Fox.
A excepcin de los dos periodos ya sealados, que en la grfica se muestran con una
lnea de referencia, Mxico ha mostrado una creciente tendencia a la acumulacin de reservas,
incluso durante el ltimo episodio de recesin mundial, sta variable registr, un crecimiento
importante al pasar de 87 mil millones de dlares en el 2007 a 99 mil 892 millones de USD en
el 2009, lo que implica un crecimiento del 14.5%.
Acorde con el patrn observados de reservas en Mxico en la ltima dcada y dados
los costos asociados a este hecho, es conveniente preguntarnos porqu es tan alto el nivel de
reservas en Mxico, al respecto algunos autores como Calvo y Reinhart (2000), argumentan
que la principal razn se asocia al manejo en el rgimen cambiario, es decir, aun teniendo un
rgimen cambiario de libre flotacin como en el caso de Mxico actualmente, muchos pases
siguen una intervencin que mantiene su tipo de cambio en una rango determinado, de manera
que si bien son oficialmente las fuerzas del mercado las que permiten los ajustes en el tipo de
cambio, la probabilidad de este de alejarse de un rango fijo es muy baja.
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En esta perspectiva los costos de oportunidad asociados a la tenencia de altos niveles
de reservas internacionales, pareciera pequeo, una vez que se consideran los beneficios
asociados al sostenimiento del tipo de cambio dentro de ciertos lmites y el efecto de reduccin
del riesgo de una posible interrupcin de recursos provenientes del exterior.
Si bien estas razones para tener un nivel de reservas elevado, son importantes, autores
como Marion (2002), sealan que es necesario considerar otros elementos que ponen de
manifiesto la importancia del sostenimiento de un adecuado nivel de reservas, primero, el
incremento de las crisis financieras en las ltimas dos dcadas, crisis cuya frecuencia e
intensidad ha sido mayor con el consecuente comportamiento de pnico de inversionistas
externos preocupados por el incumplimiento de sus crditos. En segundo lugar, la presencia de
los ataques especulativos sobre las divisas, Blanco (1986). Estos elementos adicionales
destacan los incentivos que el banco central podra tener para mantener un elevado nivel de
reservas.
No obstante, aparentemente la importancia de las reservas, a pesar del entorno de alta
movilidad de capitales y regmenes de tipo de cambio flexibles actual, recae en su papel como
estabilizador del sistema financiero, autores como Onn (2001), al referirse el nivel optimo de
reservas descartan la antigua regla general de mantener como adecuado un nivel de reservas
equivalente a tres meses del valor de las importaciones al considerarlo obsoleto, en su lugar,
argumentan, es necesario considerar la importancia creciente de los flujos de capital.
An otros autores consideran simplemente tres elementos por los cuales el banco
central podra estar interesado en mantener un elevado nivel de reservas: recursos necesarios
para enfrentar una guerra, un embargo comercial o una crisis del sistema financiero, The
economist (2000, p90). Los dos primeros en el caso de Mxico, no son escenarios probables, sin
embargo, el tercer escenario es de hecho, un fuerte argumento que pudiera justificar el
incremento del 607% observado en Mxico entre 1995 y 2010.
Inversin Extranjera Directa. La siguiente variable propuesta para el modelo es el Flujo
de Inversin extranjera directa que recibe Mxico, esta variable, se identifica como un potencial
detonador de un problema sistmico en el sistema financiero. Particularmente una contraccin
repentina en los recursos que recibe el pas podra distorsionar la interaccin de los agentes
econmicos. Esta variable ha tenido un comportamiento histricamente voltil en Mxico, la
grafica siguiente muestra este patrn pro cclico en la ltima dcada.
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Grfica 4

Adicionalmente al comparar el comportamiento de la IED con el indicador de produccin
industrial, como medida subyacente de la actividad econmica, se observa como la salida de
IED anticipa los principales episodios de crisis en Mxico aos 1994 y 2007.

Grfica 5


Dada la evidencia emprica del comportamiento IED, y considerando su importancia en el
contexto de la estabilidad de sistema financiero, algunos autores ponen nfasis en los
determinantes tales como el diferencial de tasas de inters del pas en el contexto internacional
o el papel de la liberalizacin econmica para facilitar el flujo de recursos entre pases,
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Nicoletti, (2003), por ejemplo seala, el hecho de que la apertura depende de un marco de
polticas que tienden a eliminar las barreras entre fronteras ya sea para el movimiento de bines
y servicios o inversiones.
Respecto al marco regulatorio, diversos autores han encontrado una relacin negativa
entre el monto por IED y el nivel de restriccin general de la economa, Yokohama,
(2006), presenta un ndice de restriccin para los pases, principalmente enfocado en los pases
miembros de la organizacin para la cooperacin y el desasrrollo econmico. La grfica
siguiente consigna para el ao 2010, la relacin entre el ndice de restriccin y el flujo de IED.
Para los 12 pases considerados en este trabajo.

Grfica 6



La grfica muestra las variables de IED como porcentaje del PIB y el ndice de
restriccin, este ltimo toma los valores de 1 si existen barreras significativas en el proceso de
liberalizacin y 0 si el pas es abierto, desde la perspectiva de cuatro reas principales, Kalinova
(2010), estas reas son: mecanismos de aprobacin y seleccin de inversiones, limitantes en el
valor de propiedad de extranjeros, restricciones en el empleo de extranjeros como personal
clave y restricciones operacionales tales como restricciones sobre la propiedad de bienes races,
por ejemplo.
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Dentro de la muestra de pases seleccionada Mxico es un pas relativamente ms
restrictivo a la IED, con un indicador de 0.227 que se ubica ms alto del promedio (0.096) y
dentro de los 10 pases ms restrictivos de la OCDE, con muestra niveles comparables a los de
Canad o Japn dentro de la OCDE o China, pas no miembro.
Los flujos de IED que recibi para el 2010 equivalen al 1.71% del PIB, proporcin por debajo
del promedio para la muestra de pases. Aparentemente la grfica no vlida la idea de que
mayor liberalizacin, implica mayores flujos de IED.
La siguiente variable que se propone para el modelo es el balance de la cuenta
corriente, sta es considerada en la literatura dentro de las variables que podran provocar
interrupciones o alteraciones sustanciales en el sistema financiero Informe anual CESF
(2010), en particular una situacin de dficit.
Esta variable al reflejar la relacin de comercio con el exterior, pudiera interpretarse
como una seal de fortaleza hacia el exterior cuando es superavitaria y una debilidad cuando es
deficitaria, sin embargo el consenso sobre el impacto de la cuenta corriente en el desempeo
de las variables reales de la economa, nos es definitivo; autores como Freud (2005),
demuestran con datos de un conjunto de pases industrializados que entre ms grande el
dficit de la cuenta corriente, no solamente los ajustes hacia el equilibrio son ms lentos pero
tambin se asocian con un ritmo de lento crecimiento del ingreso.
As, el deterioro de la cuenta corriente se percibe en la literatura tradicionalmente
como una seal negativa, ms aun, autores como Bernanke, (2005) (en FRBSF 2006-29),
argumenta que no nicamente el hecho de que pases como Estados Unidos tengan un dficit
en esta variable requiere atencin, pero su comportamiento persistente, es una alerta
adicional.
En este sentido, en el caso de Mxico, durante la ltima dcada, la cuenta corriente ha
registrado un balance negativo, que llega al 0.5% de PIB para el ao 2009, cifra que pudiera
parecer moderada comparada con el 3.2% que registr la economa estadounidense para el
ao 2010.
Sin embargo, la visin tradicional, refleja una perspectiva un tanto mercantilista de los
flujos comerciales entre pases y del impacto que estos pueden tener sobre las variables reales
en la economa y no permite una conclusin robusta, por ejemplo, autores como Mendoza
(2006), demuestran que una reduccin en el dficit de la cuenta corriente puede causar un
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impacto negativo en la produccin, el argumento que plantea se basa en la idea de que la
cuenta corriente es el reflejo del financiamiento necesario desde el exterior, pero este flujo de
financiamiento podra detenerse si como resultado por ejemplo, de una diversificacin en las
tenencias internacionales de activos, los pases modifican sus preferencias respecto a los
activos del pas en cuestin.
Un ejemplo del efecto de una interrupcin en los flujos de financiamiento externo, se
present en Mxico en 1994, confirmando as con evidencia histrica el planteamiento de
Mendoza (2006) relativo al impacto sobre la cuenta corriente sobre el desempeo de variables
reales , ya que en el periodo previo a la salida de capitales producto de la crisis de 1994 el
dficit en cuenta corriente represent un impresionante 7% del PIB y en los aos 1995 y 1996
este se redujo claramente ubicndose en menos de 1% del PIB, (.06% y .07%
respectivamente), mientras que el ndice de produccin industrial paso de un 74.6 en 1994 a 70
en 1995, de igual manera si consideramos la variable de PIB real, se observa el mismo impacto
al pasar de 1.04 en 1994 a .071 en 1995, ambos ndices, medidos a precios constantes de de
2005, segn datos del fondo Monetario Internacional (IMF.Stat Principal Global Indicators).
La siguiente grfica permite corroborar el comportamiento del dficit de la cuenta
corriente, para Mxico en los ltimos 20 aos, y contrastarlo con el comportamiento de
variables que representan el dinamismo ne la actividad econmica.

Grfica 7


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Se observa en primer lugar la sincrona entre los indicadores del producto interno
Bruto e ndice de produccin industrial como variables que reflejan el desempeo global de la
economa y en particular se corrobora en trminos empricos, como la reversin del dficit en
cuenta corriente ocurrida durante 1994, se ve acompaada de una cada tanto en el ndice de
produccin industrial como en el producto interno bruto, por lo que si bien en trminos
tericos, pareciera no existir una prediccin robusta de cmo una reversin en el
comportamiento de la cuenta corriente puede afectar el crecimiento econmico, en el caso
particular de la economa mexicana se tiene evidencia de un impacto negativo.
De los 12 pases seleccionados en la muestra, un total de 8 tiene un dficit en la cuenta
corriente durante toda la presente dcada, entre ellos Mxico. Este comportamiento se observa
en la siguiente grfica.

Grfica 8





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Al respecto considerando el contexto internacional de flujo de capitales y en particular,
la situacin actual de algunos pases europeos, como Espaa, para la economa mexicana, un
escenario de dficit en cuenta corriente en estos pases, pudiera incidir en las perspectivas de la
actividad econmica y trasmitir estos efectos adversos mediante una situacin de contagio a
travs los mercados internacionales. Entonces al analizar el comportamiento de esta variable en
relacin a la estabilidad del entono macroeconmico y en particular al ritmo de acumulacin de
reservas para el caso mexicano, resulta pertinente.

4. Anlisis estadstico
El supuesto de partida es que la reduccin en el crdito domestico es un reflejo de la
estabilidad del sistema financiero, este se ve afectado por una serie de riesgos inherentes al
sistema, riesgos que se trasmiten por canales que reflejan las conexiones entre agentes.
La variable dependiente del modelo es el nivel de crdito domstico. En trminos de la
relacin que esta variable guarda con la estabilidad del sistema financiero, es posible considerar
que una reduccin en el crdito domstico se asocia con de incremento en el riesgo de
inestabilidad en el sistema financiero.
As la hiptesis principal es que la posibilidad de que se materialice un episodio de
inestabilidad en el sistema financiero definido a partir de una disminucin significativa en el
crdito domestico est en funcin del comportamiento de variables como, el nivel de reservas,
el flujo de inversin extranjera directa y el balance en cuenta corriente, estas variables capturan
canales de transmisin que inciden en la estabilidad del sistema a partir de una perspectiva del
sector externo.
La muestra de pases seleccionada para el modelo contempla 12 pases miembros de la
OCDE, cuyo vnculo con la economa de Mxico o la importancia de su economa en
trminos globales resultan de inters, estos son: Australia, Japn, Canad, Francia, Alemania,
Italia, Espaa, Suiza, Holanda, Estado Unidos, Reino Unido.
En trminos formales la especificacin del modelo es la siguiente.



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Con representando efectos individuales, se refiere al conjunto de los regresores, y
es el error idiosincrtico. El modelo contempla 8 aos, T=8 y en el caso particular T
i
=T,
por lo que se tiene un modelo longitudinal balanceado.
Con la siguiente especificacin:

Cdt
it
= FDI_PIB
it
+CA_B_pay
it
+
it
(2)

La fuente de informacin en todas las variables es la base de datos de indicadores
globales principales del Fondo Monetario Internacional. Donde Cdt
it
indica el crdito
domstico, variable que est medida como el cambio porcentual respecto al mismo periodo
del ao anterior, FDI_PIB
it
es el flujo de inversin extranjera directa como porcentaje del PIB
y CA_B_pay
it
mide el balance de la cuenta corriente como porcentaje del PIB.
El comportamiento esperado de FDI_PIB
it
es una relacin directa con la variable
dependiente, lo que implica que en periodos de auge en el flujo de inversin extranjera directa
la disponibilidad de crdito domstico sea creciente. Por su parte en la variable CA_B_pay
it
se
espera una relacin negativa ya que una reversin en el dficit en cuenta corriente se vincula
con una restriccin en los flujos de inversin externa y con un ritmo de actividad econmica
deprimido, en esas condiciones la variacin del crdito domestico es negativa.
De acuerdo a la metodologa de estimacin en modelos longitudinales se determina enseguida
el comportamiento intra y entre observaciones para los regresores con el objeto de tener una
primera aproximacin de su variacin. El siguiente cuadro muestra la estimacin para las
variables independientes del modelo.
Cuadro 1
Estimacion de la variacion total, intra y entre grupos para los regresores del modelo
Variable Media std. dev. obs
Balance Cuenta
Corriente
Total 0.411 5.48 N 96
Entre

5.41 n 12
Intra

1.7 T 8

IED/PIB
Total 0.027 0.024 N 87
Entre

0.015 n 12
Intra 0.019 T 7.25
Fuente: Elaboracion propia con base en datos de International financial Statistics
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Primero observamos que en todos los casos existe variacin temporal e individual,
segundo la variacin entre los pases de la muestra (between) es mayor que la variacin a
travs del tiempo de cada pas para la variable que registra el balance de la cuenta corriente
pero no es as para la Inversin Extranjera Directa por lo que para determinar la eficiencia de
los estimadores por medio de efectos aleatorios es necesario aplicar la prueba formal de
Hausman (1978). Se presenta en el cuadro 2, la estimacin para el modelo con efectos
aleatorios.

Cuadro 2
Estimacion de Regresion GLS para datos longitudinales. (effectos Aleatorios)

R-sq: Intra 0.14. Obs. 85 Groups 12
Entre 0.81

wald Chi2 51.64
Total 0.36

prob >chi2 0.00
Credito Domestico Coef std. Err. Z P|z|
IED/PIB 114.95 21.38 5.38 0.00
Balance Cuenta Corriente -0.5797 0.1 -5.67 0.00
Constante 4.33 0.79 5.44 0.00
Fuente: Elaboracion propia con base en datos de International financial Statistics

El modelo permite explicar un 81% de la variacin entre los pases de la muestra, los
coeficientes de ambas variables son significativos estadsticamente. En esta primera
especificacin se observa una relacin positiva entre crdito domestico e IED como porcentaje
del PIB y una relacin negativa entre el balance de cuenta corriente como porcentaje del PIB y
el crdito domstico, sin embargo es necesario elegir la especificacin que genera coeficientes
eficientes, por lo que se estimar especificaciones alternativas a manera de contraste. Los
resultados de la especificacin del modelo para efectos fijos se presentan en el cuadro 3.






19

Cuadro 3
Estimacion de Regresion para datos longitudinales con effectos Fijos (Intra)
R-sq: Intra 0.14 Obs. 85 Groups 12
Entre 0.75

F(2,71) 5.79
Total 0.37

prob >chi2 0.00
Credito Domestico Coef std. Err. t P|z|
IED/PIB 78.82 25.9 3.04 0.003
Balance Cuenta Corriente -0.5 0.31 -1.62 0.109
constante 5.35 0.89 6 0.000
Fuente: Elaboracion propia con base en datos de International financial Statistics

Independientemente de la magnitud de los coeficientes, los indicadores de capacidad
explicativa son modestos (con un estimador de ajuste de slo 37%), sin bien en conjunto las
variables independientes, son adecuadas para explicar la variable independiente, con una
prob >F=0.004, adicionalmente la variable balance de cuenta corriente resulta en el lmite de
la significancia estadstica al diez porciento.
Con el objeto de realizar el contraste desde sobre la capacidad explicativa de
especificaciones alternativas se estim a continuacin el modelo planteando 4 especificaciones
alternativas: especificacin de efectos fijos, efectos fijos con errores estndar robustos,
Efectos aleatorios con errores estndar robustos y el modelo con efecto de variacin entre-
pases. Se reportan los coeficientes con errores estndar y los indicadores de ajuste, la
desviacin estndar de los efectos individuales (reportado como sigma_u), la desviacin
estndar del error idiosincrtico (reportado como sigma_e) y el indicador de correlacin
de error entre clases.









20

CUADRO 4
Contraste entre especificaciones alternativas: OLS, efectos fijos y efectos aleatorios
Variable OLS_rob Entre
Efectos
fijos
Efectos
fijos_rob
Efectos
aleatorios_rob
Balance Cuenta Corriente 0.57 -0.66 -0.5 -0.5 -0.57
0.12 0.1 0.31 0.35 0.09
IED/PIB 0.12 185.85 78.82 78.82 114.95
18.21 32.93 25.9 16.92 19.7
Cons, 4.33 2.38 5.33 5.35 4.33
0.9 1.04 0.89 0.47 0.67
N 85 85 85 85 85
r2 0.386 0.86 0.14
r2_total

0.37 0.3789 0.3789 0.3864
r2_entre

0.86 0.75 0.75 0.81
r2_intra

0.13 0.14 0.14 0.14
Fuente: Elaboracion propia con base en datos de International financial Statistics
Nota: Los estimadores para el modelo de efectos fijos normal y con errores estndar robustos son
idnticos, si bien los coeficientes presentan ligera variacin. El estimador de ajuste que explica una
proporcin mayor de la variacin es el del modelo BE que considera la variacin entre pases.

Aparentemente el modelo que muestra un poder explicativo mayor segn el estadstico r
2
es el
de efectos aleatorios con errores estndar robustos, explicando un 38% de las fluctuaciones en
la variable dependiente y un 81% de las variaciones entre pases. A continuacin se aplica la
prueba de Hausman para determinar la especificacin adecuada entre efectos aleatorios y
efectos fijos.
CUADRO 5

Resultados de la Prueba de Hausman
(b) (B)
b-B Diferencia
S:E
EF EA
IED/PIB 78.82 114.95 -36.13 14.62
Balance Cuenta Corriente -0.503 -0.57 0.076 0.29
chi2 6.37


Prob>chi2 0.0413
Fuente: Elaboracion propia

Como se observa no se rechaza la hiptesis nula de que la diferencia entre coeficientes no es
sistemtica, por lo tanto los estimadores obtenidos por medio de la especificacin de efectos
aleatorios son consistentes y eficientes. Una vez establecida la especificacin del modelo
adecuada (efectos aleatorios) y dado que la variable FDI exhibe una variacin a travs del
21
tiempo considerable mayor a la variacin entre pases, (atribuible probablemente a la naturaleza
volatil de estos flujos de inversin) se considera la especificacin de efectos aleatorios
incluyendo errores estndar robustos (vce clusters), para los 12, grupos, los resultados se
muestran en el siguiente cuadro:
CUADRO 6
Estimacion de Regresion GLS para datos longitudinales. (effectos Aleatorios)

R-sq: Intra 0.14. Obs. 85 Groups 12
Entre 0.81

wald Chi2 41.6
Total 0.38

prob
>chi2
0
Credito Domestico Coef std. Err. Z P|z|
IED/PIB 114.95 18.21 6.31 0
Balance Cuenta Corriente -0.57 0.12 -4.48 0
Constante 4.33 0.9 4.78 0
Fuente: Elaboracion propia con base en datos de International financial Statistics

La especificacin permite enfrentar la violacin del supuesto de correlacin idntica en los
errores entre los grupos de pases, para obtener errores estndar robustos por grupo. Estos
resultados implican que una reversin en el balance de cuenta corriente genera una reduccin
en el crdito domstico, adems un incremento de la participacin en IED en relacin al PIB
impacta positivamente en la disponibilidad del crdito domstico. Se analiza a continuacin la
pertinencia del mantenimiento de un monto elevado de reservas internacionales como medida
precautoria para enfrentar perturbaciones externas que limiten el acceso a capital y que en
consecuencia puedan generar desequilibrios en el sistema financiero.
Dado un entorno de alta movilidad, algunos autores postulan que el nivel de reservas se
incrementa con la volatilidad de las transacciones Flood y Marion (2002). A la luz de la
experiencia previa de la economa mexicana respecto a los efectos negativos de reversiones en
el balance de la cuenta corriente y repentinos paros en los flujos de capitales (crisis mexicana
1994), tendra sentido acumular niveles crecientes de reservas para contribuir, desde la
perspectiva del sector externo, a la estabilidad del sistema financiero a pesar del costo de
oportunidad que esto implica?
La idea dominante en la literatura es que la respuesta, depende del grado de apertura
de la economa en cuestin pero independientemente de este, el hecho es que en pases
emergentes estos niveles de reservas internacionales han aumentado a la par de los procesos de
22
liberalizacin recientes, lo que hace suponer que estas son percibidas como liquidez precautoria
ante episodios de crisis, de hecho autores como Aizenman y Lee (2005), han sugerido que el
mantenimiento de reservas provee una garanta preventiva, incluso otros autores como Ben-
Bassat y Gottlieb (1992) o Caballero y Panageas (2004), enfatizan los beneficios de mantener
niveles elevados de reservas en tanto su uso como estabilizadores macroeconmicos en
episodios crisis.
En este contexto se estima a continuacin a partir de la metodologa economtrica de
datos de panel, un modelo con una muestra de 7 pases emergentes: Argentina, Brasil, China,
Mxico, Singapur , Sudfrica Turqua, en un periodo de 10 aos desde 2001 a 2010.
La especificacin es:
Y
it
= x


it
+
it
i=1N, t=1.T (3)
En este caso la especificacin es de un panel largo con T>N, para las variables:
RES
it
=
i +

t
+


M_PIB
it
+ CA
it +

it
(4)

Donde RES
it
corresponde al nivel de reservas internacionales expresadas en millones de
dlares, M_PIB
it
es el cociente de importaciones a PIB, CA
it
es el balance de la cuenta
corriente como porcentaje del PIB. Acorde con la literatura estndar y estudios empricos
como los de Edwards (1984) o Aizenman y Marion (2004), el cociente de importaciones a
PIB puede usarse como una medida de apertura. En este sentido se esperara, para la muestra
una relacin positiva en el periodo 2001 a 2010, ya que, en este periodo, es comnmente
aceptado que los pases emergentes han entrado en procesos de liberalizacin y segn lo
discutido anteriormente un escenario liberalizado incrementa la volatilidad internacional en los
flujos de capitales, en consecuencia dado el motivo de precaucin, las tenencias por reservas
internacionales se elevaran. Respecto a la relacin entre el balance en cuenta corriente CA
it
, y
las reservas internacionales se supone igualmente una relacin positiva, ya que se asume que
CA
it
, es otra medida que refleja apertura en tanto la relacin comercial con el exterior,
El modelo es estimado a partir de la especificacin de mnimos cuadrados
generalizados, con el cual se verifican los supuestos clsicos.



23


CUADRO 7
Regresion FLS, para datos de corte trasversal en serie de tiempo.

Obs 79
Grps:
7
Panel: Homosedatico

Wald Chi2 16..41
correlacin: No autorcorrelacion

Prob>chi2 0.0
Reservas Coef std. Err. Z P|z|



M/PIB -8473.4 2327 -3.64 0.00
Balance Cuenta Corriente 52543.71 13080 4.02 0.00
Cons 424651.9 85275 4.98 0.00
Fuente: Elaboracion propia con base en datos de International financial Statistics

Se observa que el modelo en su conjunto explica la variacin de las reservas internacionales, los
coeficientes son significativos pero la variable que mide el grado de apertura resulta con un
signo no esperado, lo que merece al menos dos consideraciones. Por un lado, si este indicador
de la participacin de importaciones en el PIB es en efecto una medida de apertura para esta
muestra de pases emergentes, pareciera que entre menos restricciones tiene el pas a los flujos
de capitales, la tenencia de reservas internacionales disminuye, lo que descarta la hiptesis del
motivo precautorio para la acumulacin de reservas. Por otro lado, es posible que el indicador
de la participacin de importaciones a PIB no represente adecuadamente una medida del grado
de apertura de la economa a los flujos de capital externo. De hecho autores como Heller y
Khan, (1978), en (Woon, 2007:9) argumentan que la relacin entre estas dos variables es
indeterminada, ya que es posible que la participacin de importaciones a PIB sea una variable
que aproxima la propensin marginal a importar en cuyo caso su inversa es un indicador del
ajuste necesario en produccin para generar un nivel de reservas determinado y [] entonces
la relacin entre reservas y este cociente es negativa ya que los pases pueden usar las reservas
para reducir este costo. [], (Woon, 2007:9)
Por parte de la variable balance de cuenta corriente respecto al PIB se determina una
relacin positiva, acorde con lo esperado, por lo que podemos validar en este caso la hiptesis
de liquidez precautoria para el mantenimiento de reservas ante periodos de reversin en la
cuenta corriente, hecho que justificara la postura de banco de Mxico sobre la conduccin de
su poltica econmica en esta materia.

24


5. Conclusiones

El trabajo ha analizado la influencia de variables macroeconmicas clave sobre la estabilidad
del sistema financiero desde el punto de vista del sector externo mediante la metodologa de
estimacin para datos con estructura longitudinal, durante la dcada 2000-2010, periodo en el
cual la libre movilidad de capitales y el desarrollo de instrumentos financieros sofisticados
presentan retos adicionales para una economa emergente como la de Mxico en tanto la
prevencin de episodios de crisis.
Los resultados de esta investigacin implican que: a) hay una influencia negativa de
una reversin en el balance de cuenta corriente para la estabilidad del sistema financiero a
travs del deterioro de la disponibilidad del crdito domstico, b) sugieren que el motivo
precautorio para mantener un alto nivel de reservas se justifica, desde el punto de vista la
posibilidad de que se presenten episodios de reversin en cuenta corriente, c) El flujo de
inversin extranjera directa mostr una influencia positiva para reducir el riesgo de
inestabilidad en el sistema financiero, lo cual justifica la promocin de medidas de poltica
econmica para lograr una economa abierta, bien regulada que refuerce, el desempeo estable
de la economa.
Los resultados del presente anlisis, complementan los obtenidos por Caballero y
Panageas (2004), respecto al papel que juegan las reservas en tanto estabilizadores
macroeconmicos y valida la hiptesis del motivo precautorio para mantener reservas ante
posibles reversiones en la cuenta corriente o paras repentinos en el flujo de inversin exterior
analizada por Ford y Huang (1994) y por Aizenman y Marion (2003) en pases emergentes.
Sin embargo, descarta la hiptesis del cociente de importaciones a PIB como medida del
grado de apertura de una economa en favor de su uso como proxy de propensin marginal a
importar dada la relacin negativa hallada respecto a la tenencia de reservas internacionales.
De acuerdo a los resultados obtenidos las lecciones sobre la conduccin de poltica
econmica se orientan a: i) la ampliacin de la base de inversionistas mexicanos, como medida
que enfrente la evidente vulnerabilidad asociada a la interrupcin de flujo de capitales
extranjeros ante una posicin en desventaja con respecto a los diferenciales de las tasas de
25
inters internacionales y ii) si bien se comprob que las reservas internacionales pueden incidir
en mitigar el riesgo de reversiones en cuenta corriente, es necesario evaluar el nivel ptimo de
estas incluyendo el hecho de que el rgimen de tipo de cambio es flexible y la existencia de una
creciente volatilidad en los flujos internacionales de capital, para minimizar costos de
oportunidad.
Adicionalmente, dado el objetivo del presente estudio, se omiten de forma deliberada
variables que tiene que ver con la naturaleza interna de los canales de trasmisin de riesgos en
el sistema financiero, si bien, estas resultan de gran importancia para el diseo de regulacin
que permita minimizar los efectos de las vulnerabilidades inherentes a la economa en su
conjunto. Finalmente, una perspectiva que permitira complementar el presente trabajo es la
distincin de los riesgos para pases segn su nivel de desarrollo segn sean emergentes o
desarrollados, misma que solo se abordo parcialmente en este anlisis.




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