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Captulo IV: Desarrollo del Caso de Estudio.



4.1. Generalidades

En consideracin al proyecto minero planteado anteriormente en el captulo N
3, cabe sealar, que inicialmente se busca analizar si el ritmo de explotacin
del plan minero definido resulta adecuado para el nivel de reservas presentes, y
una vez aclarado esto se aplicar la metodologa de valorizacin mediante
opciones reales para el proyecto desarrollado en 2 Etapas, donde las Etapas
sern consideradas como una opcin.

El planteamiento de evaluacin mediante opciones reales, especficamente la
opcin de ampliacin, nace como una alternativa potencial, al observar los
antecedentes del proyecto abordado, que fue presentado el ao 2009, momento
en el que supona un ritmo de extraccin de 20 Ktpd para un total de 172.700
Kton y una vida til de 23 aos.

Tabla 4.1. 1: Vida til segn Plan Minero


Asimismo, al observar la extensa vida til del Plan Minero, surge tentativamente
la idea de aumentar la produccin para acortar la extensin del periodo, a fin
de adelantar los flujos de caja futuros y mejorar la rentabilidad del proyecto.


53


Ahora bien, sobre la base de la informacin presentada (Plan Minero) en su
primera instancia como Declaracin de Impacto Ambiental, se desarrolla un
estudio preliminar de la vida til y ritmo de explotacin definidos, como anlisis
previo a la evaluacin con la opcin de ampliacin en 2 Etapas, segn lo
establecido en los captulos anteriores.

4.2. Estudio preliminar del ritmo de explotacin del caso de estudio.

4.2.1. Vida ptima de Explotacin (VOE).

Como consecuencia de diversas frmulas presentadas en el captulo 2, se
puede observar en la figura siguiente, que el caso en estudio, se encuentra
dentro de un amplio rango de resultados potenciales, todos obtenidos de
diversos criterios, para definir la vida optima de explotacin (VOE). Sin
embargo, es preciso sealar que el proyecto del caso de estudio (23 aos) est
en el extremo ms conservador del intervalo, el cual vara desde 13 a 24 aos
segn lo calculado. Por lo mismo, tenemos argumentos para buscar reducir el
periodo de vida de operacin, aumentando el ritmo de explotacin desde los
conservadores 20 ktpd. Hasta unos 40 ktpd, que correspondera con el extremo
inferior del intervalo obtenido, o ms si resulta econmicamente factible.


54



Figura 4.1. 1: Grfico Comparacin vida ptima de explotacin (VOE).

En consideracin a lo sealado, se busca determinar si se justifica
econmicamente aumentar el ritmo de explotacin propuesto en el caso base, y
para ello, realizaremos un progresivo aumento del ritmo de explotacin,
evaluando el aceleramiento de la actual estrategia de consumo de reservas.

4.2.2. Aceleramiento de Estrategia de Consumo de Reservas.

En consideracin a la informacin disponible del proyecto y en virtud a los
antecedentes vistos respecto a la posibilidad de evaluar un potencial aumento
del ritmo de explotacin del yacimiento, se determin que es absolutamente
factible desarrollar dicho incremento a la vista de los resultados obtenidos.
Se seala como antecedente para este desarrollo, que el plan minero visto se
encuentra operativizado, por lo cual un aumento en su ritmo de explotacin es
-
5
10
15
20
25
V
O
E

(
A

O
S
)
Comparacin de Criterios VOE
Caso Base
Regla de Taylor (1976)
Brian Mackenzie, Rajo
(1982)
Lopez Jimeno (1986)
para Yacimiento de
Cobre.
Lopez Jimeno (1986)
en funcin a Cantidad
de Reservas y Ley
Media

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una hiptesis factible de desarrollar de forma prctica y coherente, siempre que
se calcule periodo a periodo las respectivas proporciones de lastre/mineral, las
leyes y recuperaciones correspondientes, y se establezca el debido
escalamiento del nivel de inversin y los costos asociados en funcin de
diversos ritmos de explotacin.
Por lo anterior, se define un plan base, tal que presenta un determinado perfil
de extraccin. Con una tasa de explotacin de "q" ktpd. Si se aumenta el ritmo
de explotacin dado, existe un incremento en el movimiento de mineral anual, lo
que definir un nuevo perfil de extraccin.
Por ejemplo, si aumentamos el ritmo de produccin en un 25%, en un 50%,
se incrementa de "q" ktpd a "1,25 q" ktpd y a "1,50 q" ktpd respectivamente
obteniendo nuevos perfiles de extraccin anual, tal como se ilustra:

Figura 4.2. 2: Perfil de extraccin ilustrativo a distintos ritmos de explotacin.

Donde:



En consideracin a lo ilustrado, se realiza el ejercicio de aumentar el ritmo de
explotacin sobre la base de los datos del Plan Minero del Caso de Estudio,
obteniendo como resultado diversos perfiles de produccin que reflejan la
1/4 Q2 1/4 Q3 1/4 Q5
1/4 Q2 1/4 Q3 1/4 Q4 1/4 Q5 1/4 Q2 1/4 Q3 1/4 Q5
1/4 Q3 1/4 Q4 1/4 Q5 1/4 Q3 1/4 Q4
1/4 Q4 1/4 Q5 1/4 Q3 1/4 Q4
1/4 Q5 1/4 Q4 1/4 Q5
1/4 Q4 1/4 Q5
1 2 3 4 5 1 2 3 4 1 2 3 4
Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
L1 L2 L3 L4 L5 L1 L2 L3 L4 L1 L2 L3 L4
"q" ktpd "1,25q" ktpd "1,50q" ktpd
Periodo
Ton. Mx
Ley

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disminucin de la vida til del yacimiento como resultado de un aumento de la
tasa de extraccin.

Figura 4.3. 3: Grfico Plan Minero a distintos ritmos de explotacin.

Al aplicar los parmetros econmicos correspondientes para desarrollar la
evaluacin econmica, se obtienen los resultados propios de cada plan minero
a distinto ritmo de explotacin, los cuales generan tendencias en sus
indicadores de rendimiento.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
20 5.2 6.8 6.6 7.2 7.2 7.0 7.9 8.0 7.9 7.9 6.6 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 6.8 8.0 8.0 8.0 8.0 7.6
25 7.0 8.6 8.4 9.0 9.0 8.8 9.7 9.8 9.7 9.7 8.4 9.8 9.8 9.8 9.8 9.8 9.8 8.6 6.7
30 8.8 10. 10. 10. 10. 10. 11. 11. 11. 11. 10. 11. 11. 11. 11. 7.6
35 10. 12. 12. 12. 12. 12. 13. 13. 13. 13. 12. 13. 13. 7.2
40 12. 14. 13. 14. 14. 14. 15. 15. 15. 15. 13. 14.
45 14. 15. 15. 16. 16. 16. 17. 17. 17. 17. 9.7
50 16. 17. 17. 18. 18. 17. 18. 18. 18. 10.
55 17. 19. 19. 19. 19. 19. 20. 20. 14.
60 19. 21. 21. 21. 21. 21. 22. 22.
-
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
K
t
o
n
Perfil Planes Mineros a Distintos Ritmos de Explotacin
Aos de Operacin
R
i
t
m
o
s

d
e
E
x
p
l
o
t
a
c
i

n

(
k
t
p
d
)
Millones de Toneladas por ao

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Tabla 4.2. 2: Resultados Aceleramiento Estrategia de Consumo de Reservas.



Figura 4.4. 4: Grfico tendencia Indicadores segn ritmo explotacin.

Como resultado del anlisis desarrollado, en base al aumento del ritmo de
explotacin manteniendo las mismas reservas, a fin de reducir la vida til del
plan, se observan las siguientes tendencias.
Disminuye la vida til de la mina.
Aumenta el VAN del Proyecto.
Aumenta la TIR del Proyecto.
Aumenta la Inversin del Proyecto.
Ritmo
Ktpd
Inversin
Nominal
Inversin
Actualizada
Ingreso
Actualizado
Costos
Actualizados
Costo Mina
(US$/Ton
Material)
Costo Planta
(US$/Ton Mx)
VIDA
UTIL
VAN TIR IVAN Material Mineral Esteril Fino
20 -576 518 1810 -876 1,98 9,18 23 415 20% 0,80 296.200 172.700 123.500 678
25 -697 627 2048 -980 1,90 9,07 19 442 20% 0,70 296.200 172.700 123.500 678
30 -782 704 2241 -1059 1,84 8,98 16 478 21% 0,68 296.200 172.700 123.500 678
35 -854 768 2398 -1122 1,79 8,91 14 507 22% 0,66 296.200 172.700 123.500 678
40 -916 825 2531 -1173 1,74 8,85 12 533 24% 0,65 296.200 172.700 123.500 678
45 -971 874 2642 -1215 1,70 8,80 11 553 25% 0,63 296.200 172.700 123.500 678
50 -1021 918 2735 -1248 1,67 8,76 10 568 26% 0,62 296.200 172.700 123.500 678
55 -1065 958 2819 -1277 1,64 8,71 9 584 27% 0,61 296.200 172.700 123.500 678
60 -1106 995 2892 -1301 1,61 8,68 9 596 28% 0,60 296.200 172.700 123.500 678
-
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
0,80
0,90
-
200
400
600
800
1.000
1.200
0 10 20 30 40 50 60 70
V
A
N
,


I
N
V
E
R
S
I

N


(
M
U
S
$
)

Ritmo KTPD
Comparacin de Indicadores
VAN
Inversin
Actualizada
IVAN
TIR
I
V
A
N
,
T
I
R

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Disminuye el IVAN del Proyecto.
Por lo anterior, se puede sealar que an cuando el aumento del ritmo de
explotacin genera un progresivo aumento del VAN y la TIR del Proyecto,
tambin existe un importante aumento de los requerimientos de inversin para
sustentar el incremento en los ritmos de explotacin. Lo cual acarrea como
consecuencia una progresiva disminucin del IVAN del proyecto que nos indica
una disminucin en el rendimiento de cada US$ invertido.
En consecuencia, el plan minero operativizado que alcanza una vida til de 23
aos tiene la ventaja de poseer un menor nivel de inversin y un mayor
rendimiento en retorno por cada US$ invertido.
Sin embargo, en virtud de los antecedentes disponibles, es importante sealar
que una definicin de plan minero Operativo, es un resultado anterior a un Plan
Minero Optimizado, por ende los resultados obtenidos son concluyentes slo
para el contexto del Plan Minero Operativo presentado, quedando en discusin
el grado de optimizacin, dado que al revisar el vector de leyes del plan de
produccin se observa un comportamiento irregular en las leyes de los aos
2031-2033, en los cuales su ley media se manifiesta contraria a la tendencia
decreciente esperada para una estrategia de consumo de reservas optimizada.

Figura 4.5. 5: Grfico Ley de envo a planta.

0,00%
0,20%
0,40%
0,60%
0,80%
1,00%
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7
2
0
1
8
2
0
1
9
2
0
2
0
2
0
2
1
2
0
2
2
2
0
2
3
2
0
2
4
2
0
2
5
2
0
2
6
2
0
2
7
2
0
2
8
2
0
2
9
2
0
3
0
2
0
3
1
2
0
3
2
2
0
3
3
2
0
3
4
2
0
3
5
2
0
3
6
2
0
3
7
2
0
3
8
2
0
3
9
2
0
4
0
%
C
u
Ao
Ley de envo a planta
CuT
Lineal (CuT)

59


4.3. Planteamiento de la Opcin

La fuente de ingresos viene dada por la venta del mineral producido. Dado que
en la industria se busca cumplir con el programa de produccin anual, se
espera poca desviacin respecto a la media estimada, e independiente de ao
a ao, si todo est bien planificado y operado. Por lo cual, el flujo de extraccin
generado a lo largo de la vida del proyecto se espera sea relativamente estable.
Sin embargo, si a lo anterior aadimos variables de mercado, como la
variacin del precio del mineral, la inversin, costos, etc., podemos esperar
que una vez lanzado el proyecto la volatilidad de sus flujos de caja dependa en
gran medida de las condiciones del mercado adems de los factores propios del
yacimiento, tales como; la ley, la recuperacin, la dureza, etc.

En consideracin a lo anterior, dada la incertidumbre por la volatilidad general
que afecta los resultados potenciales del proyecto, surge la inquietud de
cuestionar el nivel de riesgo al cual se encuentra expuesto el capital. Lo que
lleva a preguntarse;

Si se justifica efectuar una mxima inversin, que involucra tomar la decisin
de lanzar un emprendimiento de esta naturaleza, construyndolo con su
mxima capacidad para que optimice el VAN del proyecto, bien, construirlo
con una capacidad demasiado conservadora (para disminuir los riesgos) que
postergue y dilate en exceso la captura de utilidades en el tiempo?.

Por lo anterior, surge la bsqueda de una flexibilidad intermedia para poder
discretizar tal inversin, y por ende parcializar la decisin misma de llevar
adelante el emprendimiento, a fin de acotar los riesgos asociados a las
incertidumbres del proyecto.

60



Figura 4.6. 6: Esquema de decisin del proyecto en una sola Etapa

Para enfrentar discretamente este tipo de decisiones, se desarrollan proyectos
en Etapas de crecimiento, en los cuales se reduce el potencial de crecimiento
de la empresa a cambio de protegerla del riesgo de cada, permitiendo a cada
etapa juzgar las condiciones del mercado y decidir si se pasa a la siguiente, se
abandona o se vuelve a postergar.

Figura 4.7. 7: Esquema de decisin del proyecto en 2 Etapas

Al considerar el desarrollo del proyecto en Etapas, la opcin de ampliar la
escala productiva puede ser estratgicamente importante de cara a posibilitar a
la empresa la capitalizacin de las futuras oportunidades de crecimiento. Esta
opcin, que slo ser ejercida cuando el comportamiento futuro del mercado se
EJECUCIN
FACTIBILIDAD
PRE-
FACTIBILIDAD
PERFIL
OPERACIN
Proyecto de una sola Etapa, se
decide el monto total de su
inversin.
Instancias de decisin tradicionales,
toma de decisin, si procede el
siguiente estudio.
Proyecto de dos Etapas, se decide
discretamente cada una de sus Etapas,
parcializando as el monto inversional.
no
Operacin Etapa II
Operacin Etapa I
Construccin Etapa II
Se posterga,
Se abandona, etc.
Etapa II?
si Inversin +$
Construccin Etapa I
Etapa I?
si
no
Inversin +$
Se posterga,
Se abandona, etc.
FACTIBILIDAD
PRE-
FACTIBILIDAD
PERFIL
Instancias de decisin tradicionales,
del proyecto. toma de decisin, si
procede el siguiente estudio.
La decisin de si
procede la Etapa
II, es una opcin
que depender
de las
condiciones del
mercado.

61


vuelva claramente favorable, puede hacer que un proyecto de inversin
aparentemente desaconsejable (basado en el VAN bsico) tenga un valor
positivo. En dicho caso la aplicacin de Opcin Real muestra que la inversin
inicial crea la oportunidad de crecer en el futuro.

Estas opciones crean la infraestructura y las oportunidades para una expansin
posterior y, por ello, son un valor estratgico. Son opciones secuenciales que
enlazan distintas Etapas de crecimiento y expansin al mismo tiempo que
preservan la flexibilidad directiva para acometer la Etapa siguiente dependiendo
de las condiciones imperantes del mercado. Incluso si el proyecto piloto resulta
ser un fracaso, la empresa ganar experiencia y comprensin lo que puede ser
til para valorar o planificar otras opciones de crecimiento futuras que se
puedan plantear.

Las variables clave de este tipo de opcin son:

El valor del activo subyacente, que es el valor actual de los flujos de caja
que genera el proyecto adicional.

La variacin del valor del activo subyacente, proporciona el valor de la
volatilidad. Esta puede obtenerse mediante una simulacin o mediante la
volatilidad de negocios similares pblicamente negociados. (en nuestro
caso se determina con la metodologa propuesta por Copeland
1
,
explicada en el Captulo N 2).

El precio de ejercicio, es el desembolso en el que se incurre para
desarrollar el proyecto adicional, (la inversin).

1
Copeland, T. , Antikarov, V. 2001. Real Options. Texere LLC, New York

62



El perodo de tiempo del que se dispone para ejercer la opcin es su
vida. Suele venir dado por el propio equipo directivo que se plantea la
decisin de ampliar o crecer y, a su vez, depende de una serie de
circunstancias como la situacin econmica, etc.

o Hay un coste de oportunidad por esperar a ejercer la opcin de
ampliar una vez que sta es viable; este costo pueden ser los
flujos de caja que se pierden mientras no se ejerce la opcin o un
coste impuesto a la empresa mientras esta no se decida
(comisiones, permisos o autorizacin, etc.)

Esta clase de opcin es ms valiosa, por lo general, para las empresas con
mayor riesgo econmico y que generan un mayor rendimiento con sus
proyectos que para las que son mucho ms estables.

4.4. Clculo de la Volatilidad

4.4.1. Construccin Hoja de Clculo.

En consideracin a la informacin disponible, comenzando por el plan minero y
el proceso productivo que involucra mina y planta, adems del vector de precios
proyectados, los costos, la inversin asociada y la tasa de descuento (8%), se
construye la tabla siguiente.

63


Tabla 4.3. 3: Hoja de Clculo, Flujo de Caja Etapa I


Que no es otra cosa que una evaluacin econmica tradicional para determinar
clsicos indicadores de rendimiento del proyecto como es el VAN, la TIR o el
IVAN.

4.4.2. Anlisis de las Incertidumbres del Proyecto

Con el fin de encontrar la volatilidad del proyecto, se debe analizar las
incertidumbres que derivan de las variables que afectan al proyecto y una vez
identificadas modelarlas e incorporarlas para que el flujo de caja quede en
funcin de estas variables sealadas.

Sin embargo, en consideracin a la relevancia de las variables involucradas y a
fin de mantener la claridad del desarrollo metodolgico de la evaluacin, se
acota el anlisis con las variables que se considera de mayor relevancia;
Precio del Cu y Ley de Cu.

Periodo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Ao 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037
Precio (Cus$/Lb) 325 300 300 290 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275
Material Total (KTon) - 6.400 7.500 8.900 11.500 11.200 12.200 13.700 16.300 16.600 17.200 15.600 16.200 15.900 17.300 15.900 17.800 17.000 13.600 12.700 9.100 8.000 8.000 7.600
Mineral (KTon) 5.200 6.800 6.600 7.200 7.200 7.000 7.900 8.000 7.900 7.900 6.600 8.000 8.000 8.000 8.000 8.000 8.000 6.800 8.000 8.000 8.000 8.000 7.600
Esteril (KTon) - 1.200 700 2.300 4.300 4.000 5.200 5.800 8.300 8.700 9.300 9.000 8.200 7.900 9.300 7.900 9.800 9.000 6.800 4.700 1.100 - - 0 -
Recuperacion (%) 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75%
LEY (%) 0,70% 0,66% 0,64% 0,59% 0,58% 0,63% 0,56% 0,50% 0,55% 0,60% 0,64% 0,46% 0,43% 0,43% 0,44% 0,44% 0,59% 0,84% 0,67% 0,35% 0,30% 0,32% 0,31%
INGRESOS TOTALES (MUS$) 181 223 202 192 191 201 201 182 197 216 192 167 158 157 162 158 214 259 243 127 108 118 106
Costo Mina (US$/Ton Material) 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0
Costo Planta (US$/Ton Mx) 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2
COSTOS TOTALES (MUS$) - 60 77 78 89 88 88 100 106 105 107 92 106 105 108 105 109 107 89 99 91 89 89 85
INVERSIN -357 -219
Inversin Actualizada 0 -330 -188 0 0
FC Nominal - - 120 145 124 103 102 112 101 76 91 109 101 61 53 49 57 49 107 170 145 36 19 29 21
Fc Actualizado (8%) - - 103 115 91 70 65 65 55 38 42 47 40 23 18 16 17 13 27 39 31 7 3 5 3
VAN @ao 0 415 VP 0 933 933 VP FC. 933
TIR 20% VP1+FC1 $ 1.008 VP INV. 518 -
IVAN 0,80 r 7,7%

64


4.4.2.1. Precio del Cobre

Se considera esta incertidumbre de riesgo del precio del cobre, ya que en el
momento del lanzamiento del proyecto, este puede variar en funcin de los
acontecimientos internacionales que afecten la economa del commoditie en
cuestin. Situaciones como nuevos episodios de volatilidad financiera
internacional, que terminen afectando las expectativas de los agentes, la
demanda global y el crdito internacional.

Para poder realizar la tarea de evaluar econmicamente, se utiliza algunas
estimaciones base para obtener el nivel de ingresos, dentro de estas se
encuentra un vector de precios
2
estimados del proyecto, el cual incorporaremos
al flujo de caja. Por consiguiente en el anlisis se utiliza los valores del vector
pronosticado del precio, y para modelar su comportamiento ao tras ao, se
determina con los registros histricos del precio, la distribucin que mejor se
ajusta a los datos, el coeficiente de correlacin y la desviacin estndar
histrica del precio del Cu.

En consecuencia, en base al comportamiento histrico de los precios en valor
real, la distribucin lognormal resulta ser la que mejor ajustaba los datos. Esto
se concluye realizada la prueba de Kolmogorov Smirnov con el software
estadstico SPSS. Que evalu el comportamiento normal del logaritmo natural
de los precios histricos.





2
El precio de algunos commodities como el cobre y el petrleo suele ser modelado de acuerdo a un
proceso con reversin a la media, el cual es conocido como el proceso Ornstein-Uhlenbeck.

65



Tabla 4.4. 4: Resumen de prueba de hiptesis K-S
3


4.4.2.2. Factor de Correlacin del Precio del Cobre.

Se conoce que histricamente ha existido una alta correlacin entre el precio
actual y el del ao siguiente, por lo cual, se puede determinar el factor de
correlacin de precios histrico entre un ao (t) y otro siguiente (t+1), para
usarlo al momento de modelar la variable precio.

De la serie de precios histricos del Cu, desde 1913 al 2012, actualizada
mediante IPM
4
(estimado para el 2013 de 206,2), se calcula el factor de
correlacin de los datos y se procede a usar como input para simular el
comportamiento de los precios futuros, que permitan generar escenarios
potenciales, consistentes con los vistos histricamente.





3
Kolmogorov-Smirnov
4
"IPM All Commodities" es un indicador PPI (ndice de precios de productos) que representa las
variaciones de precios de los commodities y es entregado por el Bureau of Labor Statistics de Estados
Unidos.

66


Tabla 4.5. 5: Correlacin serie de precios histricos del cobre
Correlaciones
Histrico (t) Historico(t+1)
Histrico (t)
Correlacin de Pearson 1 ,827
**

Sig. (bilateral)

,000
N 100 99
Historico(t+1)
Correlacin de Pearson ,827
**
1
Sig. (bilateral) ,000

N 99 99
**. La correlacin es significativa al nivel 0,01 (bilateral).




Figura 4.8. 8: Grfico Comportamiento histrico del precio del cobre
5



5
Valores actualizados segn variacin de IPM All Commodities. (U.S. Bureau of Labor Statistics) -
Moneda 2013, considera estimacin de IPM 2013 = 206,2.-

-
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
1
9
1
3
1
9
1
6
1
9
1
9
1
9
2
2
1
9
2
5
1
9
2
8
1
9
3
1
1
9
3
4
1
9
3
7
1
9
4
0
1
9
4
3
1
9
4
6
1
9
4
9
1
9
5
2
1
9
5
5
1
9
5
8
1
9
6
1
1
9
6
4
1
9
6
7
1
9
7
0
1
9
7
3
1
9
7
6
1
9
7
9
1
9
8
2
1
9
8
5
1
9
8
8
1
9
9
1
1
9
9
4
1
9
9
7
2
0
0
0
2
0
0
3
2
0
0
6
2
0
0
9
2
0
1
2
P
r
e
c
i
o

c
/
l
b
Ao
Precios Histrico 1913-2012
Histrico

67


4.4.2.3. Ley de Cobre.

El factor de Ley de cobre es una variable fundamental en la valorizacin del
proyecto, dado que esta indica la proporcin del producto mineral que se
comercializar. Por ello, se hace necesario incorporar la incertidumbre que
rodea su estimacin a la hora de evaluar el proyecto, a fin de incorporar la
volatilidad que de esta se deriva.

Cabe sealar, que esta es una de las variables ms sensibles en la evaluacin
econmica de un proyecto minero, porque afecta directamente los ingresos
proyectados prcticamente sin afectar los costos del mismo.

Adicionalmente, cabe indicar que el clculo de geoestadstica define la varianza
de estimacin o la varianza de los errores de estimacin, esta informacin, por
s sola, no es suficiente para definir los intervalos de confianza para la ley y
cantidad de metal. Sin embargo, estudios anteriores en Andina
6
y otros
depsitos han demostrado que la distribucin de los errores de estimacin en
grandes volmenes (es decir, 3 meses o 1 ao de produccin) tienden hacia
una distribucin normal. En atencin a esta informacin, y al no contar con la
base de datos correspondientes para determinar estadsticamente su
comportamiento anual, empleamos una distribucin normal
7
para evaluar la
incertidumbre de metal contenido para los diferentes aos de produccin.


6
De estudio de Ingeniera reservado, que hace referencia: a notas del curso: Curso de Entrenamiento
Geoestadstico de Codelco - Curso 3 - Kriging, Preparado por J. Sullivan.
7
En ausencia de una base de datos que permita modelar el comportamiento especfico de la variable, en
el libro Estudios de Viabilidad de Proyectos Mineros del Instituto Geominero de Espaa se propone
estimaciones de probabilidad subjetivas, dentro de las cuales se presenta la distribucin normal como un
criterio apropiado para poder desarrollar la evaluacin.

68


Adicionalmente, se conoce que la desviacin estndar de la Ley definida en la
ingeniera conceptual
8
del proyecto es del orden de 0,33 para una media
global de 0,51.

Sin embargo, respecto a lo anteriormente sealado se ha supuesto para el
modelo anual de distribucin de la ley, que la desviacin estndar de cada ao
corresponde a un estimado del 50% de la magnitud determinada para el valor
global sealado. Esta hiptesis es supuesta en base a la consideracin de
tener una estrategia de consumo de reservas selectiva, que explota
discretamente el yacimiento para optimizar los beneficios y que para lograrlo es
indispensable tener definidas en el modelo de bloques las variables
regionalizadas y su estacionariedad
9
.

En base a lo supuesto para la desviacin estndar de cada periodo, el vector
de leyes de los aos de operacin, y el conocimiento del vector de leyes de
corte para el truncamiento inferior de la distribucin normal de cada periodo, se
puede completar los parmetros necesarios para modelar ao tras ao el
potencial comportamiento de esta variable.

Adems, se calcula el coeficiente de correlacin del vector de leyes del plan
minero estableciendo la correlacin entre un ao (t) y otro siguiente (t+1).
Logrando como resultado un factor de correlacin de 62,5%.


8
Ingeniera Conceptual ao 2005.
9
hiptesis de de estacionaridad; expresa que la variacin espacial de las realizaciones de Z(x) (muestras)
deben ser homogneas. Esta hiptesis se puede debilitar al suponer que las diferencias Z(x) Z(y) son
estacionarias localmente (lo cual se conoce como hiptesis intrnseca). (Estimacin de Recursos Mineros
- Marco Antonio Alfaro S. )

.


69


4.4.3. Simulacin Monte Carlo

Una vez determinados los modelos de distribucin, el factor de correlacin y las
desviaciones estndar de las variables consideradas, (Precio Cu, Ley Cu), se
incorpora dichos parmetros en el flujo de caja tradicional del proyecto base,
para que mediante la simulacin Monte Carlo, y el estimador de la variacin de
los rendimientos, se obtenga como resultado la volatilidad general del proyecto.


70


...
Figura 4.9. 9: Modelamiento de la distribucin de precios del cobre


71


Para cada ao, se incorpora el valor de ley media correspondiente, como la
media de una distribucin normal, y el valor de la ley de corte como lmite
inferior de dicha distribucin.



Figura 4.10. 10: Modelamiento de la distribucin de la ley de cobre.

Una vez analizadas e incorporadas las incertidumbres (para este caso precio
del cobre y ley de cobre) del proyecto, se procede a ejecutar la simulacin
Assumption: AO16 (cont'd) Cell: AO16
Correlated with: Coefficient
AO17 (AO17) 0,63 (=AN3)
Assumption: AO17 Cell: AO17
Normal distribution with parameters:
Mean 0,66%
Std. Dev. 0,17% (=AP17)
Selected range is from 0,29% to 1,26%
Correlated with: Coefficient
AO16 (AO16) 0,63 (=AN3)
AO18 (AO18) 0,63 (=AN3)

72


Motecarlo para determinar la volatilidad del proyecto, mediante la desviacin
estndar del estimador de los rendimientos del proyecto.

(

)

Obteniendo para 10.000 simulaciones realizadas, una volatilidad de = 41,3%.
La distribucin del estimador de los rendimientos la podemos observar en la
Figura siguiente.


Figura 4.11. 11: Distribucin de rendimientos, determinacin de volatilidad.

4.5. Modelo Binomial

Una vez obtenida la volatilidad del proyecto, se crea un desarrollo binomial.
Se asume que el valor presente de los flujos de caja del proyecto PV, siguen un
Movimiento Geomtrico Browniano (GBM)
10
, con tasa de crecimiento y

10
Describe un proceso estocstico en el que el logaritmo natural de una variable aleatoria sigue un
proceso Weiner generalizado. El cual es un proceso estocstico en el que los cambios en la variable
durante perodos breves de tiempo estn normalmente distribuidos con una media y una varianza que
son proporcionales al plazo de tiempo en cuestin. Estos procesos estocsticos se utilizan ampliamente

73


volatilidad . Esperamos que el valor del proyecto crezca en un perodo de
tiempo T, con un crecimiento medio esperado .

Valor esperado de crecimiento del valor del proyecto
[



Pudiendo modelar este proceso con un desarrollo binomial, donde los
parmetros u, d y las probabilidades p y q son definidas de forma que la media
() y la varianza () del desarrollo binomial son iguales a la media y varianza
del GBM.

)




4.5.1. Clculo de los Parmetros Binomiales

Para poder calcular los parmetros binomiales, recopilamos la informacin del
proyecto, planteado.

Tiempo de expiracin de la opcin= 4 aos

t

= 2 meses = 1/6 = 0,166

para modelar la evolucin de precios a lo largo del tiempo y, por lo tanto, forman la base para muchos
modelos de valoracin estocstica. (www.economia48.com)

74



La variacin de tiempo en 2 meses, elegida para la realizacin del anlisis, se
debe a la adaptacin del modelo a un sistema de trabajo mayormente
discretizado y flexible para evaluar el proyecto, con esto, gracias al mtodo de
las OR se puede tener una mejor comprensin del desarrollo y la vida del
proyecto a travs de los rboles de difusin del valor, y entregar
ilustrativamente una visin de la flexibilidad de gerenciamiento para poder
enfrentar las diferentes condiciones del mercado, a fin de evaluar si es rentable
la autorizacin de la siguiente Etapa, por lo cual, la tcnica usada para
determinar el valor de la opcin entrega importante informacin a quienes
tomarn la decisin sobre el desarrollo de la Etapa y permite determinar de
mejor manera el valor potencial de un proyecto con alta incertidumbre y
flexibilidad de gerenciamiento.

Se puede reducir o ampliar el intervalo temporal del desarrollo binomial,
siempre considerando el no perder claridad en la exposicin del modelo y
coherencia con el planteamiento original.

Volatilidad:
= 41,3%
Tasa libre de riesgo
11
anual


= 4,7%
Tasa del periodo:
Tasa libre de riesgo en el periodo


= e
0,047*

(1/6)
1= 0,007864

11
Ver anexo I

75


Calculamos el parmetro:



Calculamos el parmetro: d



La probabilidad neutral al riesgo de subida: p


(

)







La probabilidad neutral al riesgo de bajada: q



Una vez calculados todos los parmetros, estamos en condiciones de crear las
redes del modelo binomial, comenzado con el proceso de difusin del valor.






76


4.6. Valorizacin

4.6.1. Valorizacin por Etapas.

Tradicionalmente, Luego de construir el flujo de caja para determinar el valor
presente de la primera Etapa del proyecto, se construye el flujo de caja
tradicional del proyecto desarrollado en 2 Etapas, a fin de obtener por
diferenciales, el aporte de valor presente al flujo de caja del proyecto que
origina la Etapa 2.

Figura 4.12. 12: Valorizacin tradicional, VAN por Etapas

Una vez encontrado el VAN del proyecto desarrollado en una sola etapa y en
dos etapas, por diferencia se determina el aporte al VAN que entrega la Etapa
II.

Sin embargo, en el caso de desarrollar la evaluacin aplicando OR, lo que nos
interesa es conocer el valor presente de los flujos de caja del proyecto, los
cuales al calcularlos permiten evaluar mediante arboles binomiales la difusin
E
t
a
p
a

I
E
t
a
p
a
s
I

&

I
I
Fase I Fase I & II
V
A
N
Evaluaciones
VAN Etapa I
VAN Etapas I & II
VAN Etapa I
VAN Etapa II

77


del valor esperada para un espectro de potenciales escenarios de ocurrencia,
que se encuentran en funcin de la volatilidad propia del proyecto ().

Figura 4.13. 13: Valorizacin OR, Valor Presente FC por Etapas

A continuacin se presentan los resultados de flujos de caja obtenidos para el
desarrollo de solamente la Etapa I (Tabla 4.6) y para el desarrollo de la Etapa I
y II (Tabla 4.8).
E
t
a
p
a

I
E
t
a
p
a
s
I

&

I
I
Fase I Fase I & II
F
l
u
j
o
s

d
e

C
a
j
a
Evaluaciones
FC Etapa I
FC Etapas I & II
FC Etapa I
FC Etapa II

78


Tabla 4.6. 6: Flujo de Caja Etapa I, para valorizacin del proyecto.

Periodo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Ao 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037
Precio (Cus$/Lb) 325 300 300 290 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275
Material Total (KTon) - 6.400 7.500 8.900 11.500 11.200 12.200 13.700 16.300 16.600 17.200 15.600 16.200 15.900 17.300 15.900 17.800 17.000 13.600 12.700 9.100 8.000 8.000 7.600
Mineral (KTon) 5.200 6.800 6.600 7.200 7.200 7.000 7.900 8.000 7.900 7.900 6.600 8.000 8.000 8.000 8.000 8.000 8.000 6.800 8.000 8.000 8.000 8.000 7.600
Esteril (KTon) - 1.200 700 2.300 4.300 4.000 5.200 5.800 8.300 8.700 9.300 9.000 8.200 7.900 9.300 7.900 9.800 9.000 6.800 4.700 1.100 - - 0 -
Recuperacion (%) 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75%
LEY (%) 0,70% 0,66% 0,64% 0,59% 0,58% 0,63% 0,56% 0,50% 0,55% 0,60% 0,64% 0,46% 0,43% 0,43% 0,44% 0,44% 0,59% 0,84% 0,67% 0,35% 0,30% 0,32% 0,31%
INGRESOS TOTALES (MUS$) 181 223 202 192 191 201 201 182 197 216 192 167 158 157 162 158 214 259 243 127 108 118 106
Costo Mina (US$/Ton Material) 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0
Costo Planta (US$/Ton Mx) 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2
COSTOS TOTALES (MUS$) - 60 77 78 89 88 88 100 106 105 107 92 106 105 108 105 109 107 89 99 91 89 89 85
INVERSIN -357 -219
Inversin Actualizada 0 -330 -188 0 0
FC Nominal - - 120 145 124 103 102 112 101 76 91 109 101 61 53 49 57 49 107 170 145 36 19 29 21
Fc Actualizado (8%) - - 103 115 91 70 65 65 55 38 42 47 40 23 18 16 17 13 27 39 31 7 3 5 3
VAN @ ao 0 415 VP 0 933 933 VP FC. 933
TIR 20% VP1+FC1 $ 1.008 VP INV. 518 -
IVAN 0,80 r 7,7%

79


Cabe sealar, que en base al flujo de caja de la Etapa I, se determin la
volatilidad del proyecto, dando un resultado de 35,9 %, lo cual permite calcular
los parmetros a usar en el desarrollo binomial:
Tabla 4.7. 7: Parmetros del modelo binomial

1/6


4,7%

1,18


0,79%

0,84


41,3%

48,12%


6,9%

51,88%


80


Tabla 4.8. 8: Flujo de Caja Etapa I & II, para valorizacin del proyecto.

Periodo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Ao 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Precio (Cus$/Lb) 325 300 300 290 275 275 275 275 275 275 275 275 275 275
Material Total (KTon) - 6.400 7.500 23.500 26.100 25.800 26.800 28.300 30.900 31.200 31.800 30.200 27.700 -
Mineral (KTon) 5.200 6.800 13.900 14.500 14.500 14.300 15.200 15.300 15.200 15.200 13.900 15.300 13.400
Esteril (KTon) - 1.200 700 8.260 10.260 9.960 11.160 11.760 14.260 14.660 15.260 14.960 11.060 -
Recuperacin (%) 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75%
Ley (%) 0,70% 0,66% 0,61% 0,61% 0,53% 0,56% 0,56% 0,44% 0,44% 0,62% 0,64% 0,32% 0,31%
INGRESOS TOTALES (MUS$) 181 223 407 399 350 367 388 304 304 426 404 221 192
Costo Mina (US$/Ton Material) 2,0 2,0 2,0 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7
Costo Planta (US$/Ton Mx) 9,2 9,2 9,2 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9
COSTOS TOTALES (MUS$) - 60 77 164 174 173 173 184 189 189 190 176 184 119
- - 120 145 243 225 176 194 204 114 115 236 228 38 73
INVERSIN -357 -219 -240 -147
Inversin Actualizada 0 -330 -188 -176 -100
FC Nominal - - 120 145 243 225 176 194 204 114 115 236 228 38 73
Flujo de caja Actualizado - - 103 115 179 153 111 113 110 57 53 101 91 14 25
Fc Actualizado (8%) - - 103 115 179 153 111 113 110 57 53 101 91 14 25
VAN @ ao 0 431 VP 0 1.225 1.225 VP FC. 1.225
TIR 21% VP1+FC1 $ 1.323 VP INV. 794 -
IVAN 0,54 r 7,7%

81


Con estos resultados de flujos de caja obtenidos por diferencias entre el
proyecto que contempla las Etapas I y II y el que involucra slo la Etapa I, se
obtiene el valor de la Etapa II que se muestra en la siguiente tabla.
Tabla 4.9. 9: Resultados Evaluaciones


Cabe destacar, que la evaluacin tradicional muestra un valor de MUS$ 16 para
el VAN de la Etapa II que corresponde a un adicional de solo un 4% con
respecto al VAN de la Etapa I, por lo cual, ante este resultado se puede sealar
bajo la mirada del DCF que la Etapa II aporta un valor marginal al proyecto, por
lo cual, se hara poco viable invertir en dicha etapa.
Sin embargo, al aplicar la metodologa de las OR, lo que debemos considerar
es el valor presente (PV) de los flujos de caja del proyecto, que para la Etapa I y
la Etapa II alcanzan un valor de MUS$ 933 y de MUS$ 292 respectivamente.
Por lo tanto, dado que contamos con los parmetros calculados y los valores
sealados, podemos aplicar la metodologa de valorizacin por Opciones
reales, descrita en el Captulo N 2, resumida en el cuadro siguiente.

Proceso de difusin del
valor del activo
Etapa I&II Etapa I Etapa II
VP FC. 1.225 933 292
VP INV. 794 - 518 - 276 -
Van 431 415 16
u
u
d
d
q
u
d

82



Actualizacin del
proceso de difusin de
valores del activo,
mediante tasa libre de
riesgo.

Determinacin del valor
esperado segn
probabilidades
estimadas de
movimiento de valores y
regla de decisin.

A continuacin se presenta los resultados obtenidos al aplicar los pasos
anteriormente vistos, a la valoracin de la Etapa 1.
p
p
p
q
q
q

83


Tabla 4.10. 10: Desarrollo de la difusin de valor de la Etapa I

Difusin del Valor del Activo (Etapa I)
Periodo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
53.375
45.093
38.097 38.097
32.185 32.185
27.192 27.192 27.192
22.973 22.973 22.973
19.408 19.408 19.408 19.408
16.397 16.397 16.397 16.397
13.853 13.853 13.853 13.853 13.853
11.703 11.703 11.703 11.703 11.703
9.887 9.887 9.887 9.887 9.887 9.887
8.353 8.353 8.353 8.353 8.353 8.353
7.057 7.057 7.057 7.057 7.057 7.057 7.057
5.962 5.962 5.962 5.962 5.962 5.962 5.962
5.037 5.037 5.037 5.037 5.037 5.037 5.037 5.037
4.256 4.256 4.256 4.256 4.256 4.256 4.256 4.256
3.595 3.595 3.595 3.595 3.595 3.595 3.595 3.595 3.595
3.037 3.037 3.037 3.037 3.037 3.037 3.037 3.037 3.037
2.566 2.566 2.566 2.566 2.566 2.566 2.566 2.566 2.566 2.566
2.168 2.168 2.168 2.168 2.168 2.168 2.168 2.168 2.168 2.168
1.832 1.832 1.832 1.832 1.832 1.832 1.832 1.832 1.832 1.832 1.832
1.547 1.547 1.547 1.547 1.547 1.547 1.547 1.547 1.547 1.547 1.547
1.307 1.307 1.307 1.307 1.307 1.307 1.307 1.307 1.307 1.307 1.307 1.307
1.104 1.104 1.104 1.104 1.104 1.104 1.104 1.104 1.104 1.104 1.104 1.104
Binomial 933 933 933 933 933 933 933 933 933 933 933 933 933
788 788 788 788 788 788 788 788 788 788 788 788
666 666 666 666 666 666 666 666 666 666 666 666
563 563 563 563 563 563 563 563 563 563 563
475 475 475 475 475 475 475 475 475 475 475
402 402 402 402 402 402 402 402 402 402
339 339 339 339 339 339 339 339 339 339
287 287 287 287 287 287 287 287 287
242 242 242 242 242 242 242 242 242
205 205 205 205 205 205 205 205
173 173 173 173 173 173 173 173
146 146 146 146 146 146 146
123 123 123 123 123 123 123
104 104 104 104 104 104
88 88 88 88 88 88
74 74 74 74 74
63 63 63 63 63
53 53 53 53
45 45 45 45
38 38 38
32 32 32
27 27
23 23
19
16
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4

84


Tabla 4.11. 11: Difusin valor de la Etapa I actualizado a tasa libre de riesgo.

Periodo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
44.227
37.659
32.066 31.567
27.304 26.879
23.249 22.887 22.531
19.796 19.488 19.185
16.856 16.594 16.336 16.082
14.352 14.129 13.910 13.694
12.221 12.031 11.844 11.660 11.479
10.406 10.244 10.085 9.928 9.774
8.861 8.723 8.587 8.454 8.322 8.193
7.545 7.427 7.312 7.198 7.086 6.976
6.424 6.324 6.226 6.129 6.034 5.940 5.848
5.470 5.385 5.301 5.219 5.138 5.058 4.979
4.658 4.585 4.514 4.444 4.375 4.307 4.240 4.174
3.966 3.904 3.844 3.784 3.725 3.667 3.610 3.554
3.377 3.324 3.273 3.222 3.172 3.122 3.074 3.026 2.979
2.875 2.831 2.787 2.743 2.701 2.659 2.617 2.577 2.537
2.448 2.410 2.373 2.336 2.300 2.264 2.229 2.194 2.160 2.126
2.085 2.052 2.020 1.989 1.958 1.928 1.898 1.868 1.839 1.811
1.775 1.748 1.720 1.694 1.667 1.641 1.616 1.591 1.566 1.542 1.518
1.511 1.488 1.465 1.442 1.420 1.398 1.376 1.354 1.333 1.313 1.292
1.287 1.267 1.247 1.228 1.209 1.190 1.172 1.153 1.135 1.118 1.100 1.083
1.096 1.079 1.062 1.046 1.029 1.013 998 982 967 952 937 922
PV Binomial 933 919 904 890 876 863 849 836 823 810 798 785 773
782 770 758 746 735 723 712 701 690 679 669 658
656 645 635 626 616 606 597 588 578 569 561 552
550 541 533 524 516 508 500 493 485 477 470
461 454 447 440 433 426 419 413 406 400 394
386 380 374 368 363 357 352 346 341 335
324 319 314 309 304 299 295 290 286 281
- 271 267 263 259 255 251 247 243 239
227 224 220 217 214 210 207 204 201
191 188 185 182 179 176 174 171
160 157 155 152 150 148 145 143
134 132 130 128 126 124 122
112 111 109 107 105 104 102
94 93 91 90 88 87
79 78 76 75 74 73
66 65 64 63 62
55 55 54 53 52
46 46 45 44
39 38 38 37
33 32 32
27 27 27
23 23
19 19
16
14
(Actualizacin del proceso de difusin del valor del activo (Etapa I), mediante tasa libre de riesgo)
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4

85


Tabla 4.12. 12: Valorizacin de la opcin para la Etapa I

Inversin
Actualizada - 540 -
Etapa Lanzamiento ETAPA II
Valorizacin
Periodo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
44.227
37.659
32.066 31.567
27.304 26.879
23.249 22.887 22.531
19.796 19.488 19.185
16.856 16.594 16.336 16.082
14.352 14.129 13.910 13.694
12.221 12.031 11.844 11.660 11.479
10.406 10.244 10.085 9.928 9.774
8.861 8.723 8.587 8.454 8.322 8.193
7.545 7.427 7.312 7.198 7.086 6.976
6.424 6.324 6.226 6.129 6.034 5.940 5.848
5.470 5.385 5.301 5.219 5.138 5.058 4.979
4.658 4.585 4.514 4.444 4.375 4.307 4.240 4.174
3.966 3.904 3.844 3.784 3.725 3.667 3.610 3.554
3.377 3.324 3.273 3.222 3.172 3.122 3.074 3.026 2.979
2.875 2.831 2.787 2.743 2.701 2.659 2.617 2.577 2.537
1.908 2.410 2.373 2.336 2.300 2.264 2.229 2.194 2.160 2.126
1.544 2.052 2.020 1.989 1.958 1.928 1.898 1.868 1.839 1.811
1.235 1.207 1.720 1.694 1.667 1.641 1.616 1.591 1.566 1.542 1.518
971 948 1.465 1.442 1.420 1.398 1.376 1.354 1.333 1.313 1.292
747 727 707 1.228 1.209 1.190 1.172 1.153 1.135 1.118 1.100 1.083
559 538 522 1.046 1.029 1.013 998 982 967 952 937 922
Valor Opcin 406 385 364 350 876 863 849 836 823 810 798 785 773
265 242 218 746 735 723 712 701 690 679 669 658
154 128 95 626 616 606 597 588 578 569 561 552
73 46 533 524 516 508 500 493 485 477 470
22 - 447 440 433 426 419 413 406 400 394
- 380 374 368 363 357 352 346 341 335
- 319 314 309 304 299 295 290 286 281
271 267 263 259 255 251 247 243 239
227 224 220 217 214 210 207 204 201
191 188 185 182 179 176 174 171
160 157 155 152 150 148 145 143
134 132 130 128 126 124 122
112 111 109 107 105 104 102
94 93 91 90 88 87
79 78 76 75 74 73
66 65 64 63 62
55 55 54 53 52
46 46 45 44
39 38 38 37
33 32 32
27 27 27
23 23
19 19
16
14
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
Leyenda Opcin
Continuar
Postergar, Abandonar,
Lanzamiento ETAPA 1

86


En vista de los resultados obtenidos para la Etapa I, podemos observar en la
tabla 4.12, que slo es ptimo el no lanzar el proyecto en su fecha planeada en
dos de los estados del mercado. Este hecho nos indica que el proyecto (Etapa
I) en la mayora de los casos nos dar un VAN positivo alcanzado un valor de
MUS$ 406, sin embargo, es necesario estar alertas frente a un potencial estado
desfavorables para este emprendimiento, producto de la volatilidad asociada.
Si observamos la tabla 4.11, comprobamos que el valor actual del proyecto en
el momento de su lanzamiento (periodo 6) se mueve entre 2.448 MUS$ y 324
MUS$ dependiendo del estado del mercado y que el valor en el momento 0
recoge un estado intermedio de 933 MUS$. La distancia entre el valor mayor y
el menor de los posibles estados del mercado se debe al nivel de volatilidad
calculado para el proyecto (41,3%).

En consideracin al desarrollo y resultados obtenidos, se presenta los valores
de la evaluacin de la Etapa II aplicando la misma metodologa anteriormente
vista, en funcin de los parmetros y valores calculados.

87


Tabla 4.13. 13: Valorizacin de la opcin (Etapa II)
Inversin Actualizada 316
Etapa
Valorizacin
Periodo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
13.526
11.470
9.720 9.564
8.229 8.096
6.960 6.847 6.736
5.880 5.783 5.688
4.959 4.877 4.797 4.717
4.176 4.106 4.037 3.970
3.509 3.449 3.391 3.333 3.276
2.941 2.890 2.840 2.791 2.743
2.457 2.414 2.372 2.330 2.289 2.248
2.045 2.009 1.972 1.937 1.902 1.867
1.695 1.663 1.632 1.602 1.572 1.543 1.514
1.396 1.369 1.343 1.317 1.292 1.267 1.242
1.142 1.119 1.097 1.075 1.053 1.032 1.011 990
927 907 888 868 850 832 814 796
746 728 710 693 677 661 646 631 616
594 578 562 546 531 517 503 490 478
468 453 438 424 410 396 383 371 360 349
364 350 337 324 310 297 284 271 260 251
280 268 255 243 231 218 206 193 179 166 159
212 201 191 180 168 157 145 133 120 105 88
159 150 140 131 121 111 100 89 77 64 48 23
118 110 102 93 85 76 68 58 49 38 26 11
Valor Opcin 86 79 73 66 59 52 45 37 30 22 14 5 -
57 51 46 40 35 29 24 18 13 7 3 -
36 31 27 23 19 15 11 7 4 1 - -
21 18 15 12 9 6 4 2 1 - -
12 9 7 5 4 2 1 0 - - -
6 5 3 2 1 1 0 - - -
3 2 1 1 0 0 - - - -
1 1 0 0 0 - - - -
0 0 0 0 - - - - -
0 0 0 - - - - -
0 0 - - - - - -
0 - - - - - -
- - - - - - -
- - - - - -
- - - - - -
- - - - -
- - - - -
- - - -
- - - -
- - -
- - -
- -
- -
-
-
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
Lanzamiento ETAPA II
Leyenda Opcin
Continuar
Postergar, Abandonar,

88


En vista de los resultados obtenidos mediante esta metodologa
complementaria para la Etapa II, podemos observar en la tabla 4.13, que tiene
valor lanzar la Etapa II en ms de la mitad de los potenciales estados del
mercado. Este resultado revaloriza la Etapa II aumentando el valor determinado
con la forma tradicional en ms de 400%, alcanzando los MUS$ 86, lo que
evidencia una opcin pero que sigue siendo marginal en beneficios, si la
comparamos con su nivel de inversin que alcanza los MUS$ 316.
Por otra parte, siendo objetivos con una poltica de decisin aplicada al
desarrollo de la Etapa II, el valor esperado para la Etapa I y la Etapa II
conjuntamente alcanza un valor de MUS$ 491. El cual es superior al observado
en la evaluacin con el VAN tradicional (MUS$ 431) en un 14%, an cuando la
evaluacin por OR incorpora en su desarrollo la flexibilidad de no realizar la
inversin si el mercado no es adecuado para la Etapa II.
En la pgina siguiente, se presenta el resultado de la evaluacin con opcin
para el proyecto desarrollado por Etapas, la tabla ilustrada, responde
flexiblemente frente a los escenarios potenciales y aplica una poltica respecto
al lanzamiento de la Etapa II, con lo cual slo en escenarios favorables se
desarrollara la Etapa II. En caso de darse un escenario de mercado que no
resulte favorable para la Etapa II, solamente se habr desarrollado la Etapa I,
postergando o abandonando la Etapa II antes de realizar su inversin, tal como
se puede observar en la columna derecha de la siguiente tabla.

89


Tabla 4.14. 14: Etapa I y II

Inversin Act. - 540 - 316
Fase Lanzamiento ETAPA II
Valorizacin
Periodo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
57.753
49.129
41.786 41.131
35.533 34.976
30.209 29.734 29.267
25.675 25.271 24.874
21.815 21.471 21.133 20.799
18.528 18.235 17.947 17.663
15.730 15.480 15.235 14.993 14.755
13.347 13.134 12.925 12.719 12.517
11.318 11.137 10.959 10.783 10.611 10.441
9.590 9.436 9.284 9.135 8.988 8.843
8.119 7.988 7.858 7.731 7.606 7.483 7.362
6.866 6.754 6.644 6.536 6.430 6.325 6.222
5.800 5.705 5.611 5.519 5.428 5.339 5.251 5.164
4.893 4.811 4.731 4.652 4.575 4.499 4.424 4.350
4.123 4.052 3.983 3.915 3.849 3.784 3.720 3.657 3.595
3.469 3.408 3.349 3.290 3.232 3.176 3.121 3.067 3.015
2.376 2.863 2.811 2.760 2.709 2.660 2.612 2.565 2.520 2.476
1.908 2.403 2.358 2.313 2.269 2.225 2.182 2.140 2.099 2.061
1.514 1.475 1.976 1.937 1.898 1.860 1.821 1.783 1.745 1.708 1.677
1.183 1.149 1.656 1.622 1.588 1.555 1.521 1.487 1.453 1.418 1.381
906 876 847 1.358 1.330 1.301 1.272 1.242 1.213 1.182 1.149 1.106
676 648 623 1.139 1.114 1.090 1.065 1.040 1.015 990 963 933
Valor 491 463 437 416 935 915 894 874 853 832 812 791 773
320 292 263 786 769 752 736 719 703 687 671 658
187 157 122 648 634 621 608 595 582 571 561 552
90 59 547 536 525 514 504 495 485 477 470
28 - 454 445 436 428 420 413 406 400 394
- 385 377 371 364 358 352 346 341 335
- 321 315 310 304 299 295 290 286 281
272 268 263 259 255 251 247 243 239
228 224 221 217 214 210 207 204 201
191 188 185 182 179 176 174 171
160 157 155 152 150 148 145 143
134 132 130 128 126 124 122
112 111 109 107 105 104 102
94 93 91 90 88 87
79 78 76 75 74 73
66 65 64 63 62
55 55 54 53 52
46 46 45 44
39 38 38 37
33 32 32
27 27 27
23 23
19 19
16
14
Slo Etapa I
Slo Etapa I
Etapa I & II
Etapa I & II
Slo Etapa I
Slo Etapa I
Slo Etapa I
Etapa I & II
Etapa I & II
Etapa I & II
Etapa I & II
Etapa I & II
Etapa I & II
Etapa I & II
Etapa I & II
Etapa I & II
Etapa I & II
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
Poltica
ETAPA 1
Leyenda Opcin
Continuar
Abandonar/Postergar
Slo Etapa I
Slo Etapa I
Slo Etapa I
Slo Etapa I
Slo Etapa I
Slo Etapa I
Slo Etapa I
Slo Etapa I

90


4.7. Comparacin Opciones Reales v/s VAN

Para comparar la valoracin obtenida con el mtodo de OR respecto al VAN, en
la tabla 4.15 se muestra los valores obtenidos por las dos metodologas.

Tabla 4.15. 15: Resumen de resultados de evaluaciones realizadas.


La opcin valora el proyecto de esta forma:

Max {[(ROV11xp+ROV12xq) PV Inversin de la Etapa]; 0}

El modelo entiende que el coste de cada Etapa se paga al 100%, por lo que el
coste de cada Etapa no se ajusta por probabilidad.

Luego se tiene que, al considerar el desarrollo por Etapas con la flexibilidad de
la decisin de realizar la Etapa II dependiendo de las condiciones del mercado,
se incrementa notoriamente el VAN esperado de la Etapa II del negocio, dado
que, se invierte slo cuando la Etapa II resulta un negocio rentable, evitando
incurrir en una inversin que no resulte atractiva por las condiciones
econmicas del momento de realizar la Etapa II.

Inversin
Actualizada (8%)
VAN
Tradicional
VAN Con OR Dif.() Dif (%) Etapa 1 Etapa 2
a.- Etapa I 518 - 415 406 9 - -2% 678 -
b.- Etapa II 276 - 16 86 70 437% - 273
c.- Etapa I & II - 794 431 491 60 14% 405 273
Detalle
EV. Tradicional (I) OR (II) Variacion c/r VAN tradicional Kton Fino

91




En el caso, se tiene que:


Figura 4.14. 14: Grfico Comparacin Valor esperado del proyecto.

Como se observa en grfico, el VAN Tradicional en este caso subvalora el
proyecto que incorpora ambas Etapas, en MUS$ 60. Ya que no tiene en cuenta
la flexibilidad gerencial del proyecto a lo largo de su desarrollo, el cual permite
postergar o simplemente no realizar la inversin de la etapa II, si las
condiciones de mercado son desfavorables. Sin embargo, dicho monto en este
caso, slo representa una variacin del 14% adicional, respecto al valor
calculado por el mtodo tradicional.

Tambin se puede observar que a partir del 13 periodo de los arboles
binomiales presentados (Tablas 4.13 y 4.14), es posible alertar la alternativa de
evaluar el abandono o postergacin de la Etapa II del proyecto a partir de un
415
16
431
406
86
491
-
100
200
300
400
500
600
Etapa I Etapa II Etapa I & II
VAN Tradicional
VAN Con OR

92


estado del mercado, lo cual tambin es valioso, de cara a tener una evaluacin
preliminar para estudiar otras alternativas.