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2008 年 10 月 30 日 中性 化工

中金公司研究部 焦作万方(000621/13.55
云维股份 元)
(000698/7.84 元)
分析员:时雪松
shixs@cicc.com.cn 2008 年上半年业绩符合预期
未来焦炭盈利可能将低于预期
(8621) 5879 6226

主要财务指标 要点:
(百万元) 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
主营业务收入 879 3,320 8,242 8,752 10,007 三季度业绩符合我们的预期。云维股份公布了 2008
( +/- ) 29% 278% 148% 6% 14% 年三季度业绩,前三季度主营业务实现销售收入
主营业务利润 146 568 950 789 940 45.25 亿元,同比增长 147.1%;主营业务利润 7.62
( +/- ) 23% 290% 67% -17% 19% 亿元,同比增长 157.4%。实现净利润 2.74 亿元,
净利润 64 193 312 212 288
0.39 0.66 1.08 0.73 0.99
同比增长 158.7%,每股收益 0.94 元。三季度单季
每股盈利(元)
( +/- ) 18% 72% 62% -32% 36% 实现销售收入 16.17 亿元,净利润 0.65 亿元,同比
市盈率 20.4 11.8 7.3 10.7 7.9 增长 10.1%,环比下降 42.0%。符合我们的预期。
市净率 2.6 1.5 1.3 1.2 1.0
EV/EBITDA 14.3 11.0 5.8 7.1 6.4 焦化盈利总体大幅下降。受到钢铁需求增速大幅放
净资产收益率 12.8% 12.8% 17.5% 10.8% 12.9% 缓的影响,焦炭需求同步下行,尽管焦煤价格回落
ROCE 12.7% 5.8% 6.2% 3.5% 4.4%
较多,焦炭行业产能过剩,总体焦炭-焦煤价差快
现金分红收益率 1.3% 0.7% 3.8% 1.3% 1.3%
每股经营现金流(元) 0.92 0.98 1.25 3.13 2.84 速下滑。而粗苯和煤焦油深加工大多产品价格和油
股价/经营现金 8.54 8.01 6.25 2.50 2.76 价走势相关,价格下滑,我们预计 2009 年焦炭的盈
A股 利状况仍可能会低于市场预期。公司目前焦炭和焦
当前股价 人民币7.84
化盈利占 75%左右。
股票代码 600078.CH
日成交量(百万股) 2.7 公司的 10+20 一共 30 万吨焦炉气生产甲醇装置负
52周最高价/最低价 人民币42.37/7.
290
荷逐渐提升中,公司焦炉气生产甲醇成本很低,但
发行股数 (百万股)
其中:流通股(百万股) 91 国内甲醇价格大幅度下跌到目前的 2200 元/吨,盈
总市值 (百万元) 2,275 利能力也大幅度削弱。
主要股东 (持股比例) 云南云维集团有限公司(49.31%)
新建项目醋酸和 BDO 国内存在压力。公司新建的
20 万吨醋酸项目和 2.5 万吨 BDO 项目将在明年年
近期股价表现 底投产。但国内醋酸和 BDO 产能都有一定产能过
160 % 云维股份 上证A股 剩压力,新投产企业即使具有一定成本优势,也很
140 难实现较好盈利。
120
盈利有低于预期可能,维持“中性”。历史上看,
100
焦炭盈利受到钢铁影响,波动很大,在宏观环境不
80
明朗之际,焦炭盈利有低于预期可能,维持“中性”。
60
40
20
0
07/10 07/12 08/02 08/04 08/06 08/08 08/10

资料来源:公司数据,Wind 资讯,中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
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云维股份: 2008 年 10 月 30 日

表 1:公司季度和半年度业绩对比
2007 1Q 2007 2Q 2007 3Q 2008 1Q 2008 2Q 2008 3Q QoQ YoY 2008 1-3Q 2007 1-3Q YoY 说明
主营业务收入 544 509 779 1,307 1,601 1,617 1.0% 107.7% 4,525 1,831 147.1% 大为制焦产能逐渐投产
主营业务成本 461 438 630 1,049 1,312 1,378 5.0% 118.8% 3,740 1,528 144.7% 生产规模增加
主营业务利润 81 69 146 246 282 234 -17.2% 60.3% 762 296 157.4%
销售费用 17 19 23 30 32 37 17.1% 62.3% 99 59 68.1%
管理费用 16 19 24 26 36 34 -5.3% 39.5% 95 59 60.2%
财务费用 13 8 20 57 61 68 11.4% 250.4% 187 41 359.3%
营业利润 36 22 79 134 153 94 -38.5% 19.2% 381 137 178.0%
利润总额 36 23 80 130 152 94 -38.0% 17.6% 377 139 170.5%
所得税 1 1 12 18 20 12 -36.7% -0.6% 50 15 241.6%
大为焦化和大为制焦合并
少数股东损益 10 0 9 17 20 17 53 19
-16.6% 95.4% 181.6% 和贡献增加
净利润 25 22 59 96.01 112 65 -42.0% 10.1% 274 106 158.7%
每股收益(元) 0.08 0.08 0.20 0.33 0.39 0.22 -42.0% 10.1% 0.94 0.36 158.7%

三季度产品价格下跌,成
毛利率 15.2% 14.0% 19.1% 19.7% 18.0% 14.8% -3.3% -4.3% 17.4% 16.5% 0.8% 本仍在高位,毛利率下降
营业费用率 3.0% 3.8% 2.9% 2.3% 2.0% 2.3% 0.3% -0.6% 2.2% 3.2% -1.0%
管理费用率 3.0% 3.7% 3.1% 2.0% 2.2% 2.1% -0.1% -1.0% 2.1% 3.2% -1.1%
财务费用率 2.3% 1.6% 2.5% 4.4% 3.8% 4.2% 0.4% 1.7% 4.1% 2.2% 1.9%
营业利润率 6.6% 4.4% 10.2% 10.2% 9.6% 5.8% -3.7% -4.3% 8.4% 7.5% 0.9%
净利率 4.5% 4.3% 7.6% 7.3% 7.0% 4.0% -3.0% -3.6% 6.0% 5.8% 0.3%

资料来源:公司数据,中金公司研究部

表 2:盈利预测的主要假设
销量(吨) 2008E 2009E 2010E 毛利率 2008E 2009E 2010E
母公司 聚乙烯醇 27000 27000 27000 母公司 聚乙烯醇 21.0% 18.0% 18.0%
醋酸乙烯 32000 32000 32000 醋酸乙烯 5.0% 6.0% 6.0%
纯碱 180000 180000 180000 纯碱 20.0% 18.0% 18.0%
氯化铵 170000 170000 170000 氯化铵 4.0% 4.0% 4.0%
电石 2000 2000 2000 电石 4.0% 4.0% 4.0%
水泥 350000 350000 350000 水泥 8.0% 7.0% 7.0%
BDO 4000 20000 BDO 12.0% 12.0%
醋酸 40000 180000 醋酸 15.0% 15.0%
82% 醋酸乙烯 50000 醋酸乙烯 10.0% 10.0%
大为焦化 焦炭 1050000 1050000 1050000 大为焦化 焦炭 9.0% 5.5% 5.0%
54.8% 甲醇 100000 100000 100000 54.8% 甲醇 21.0% 17.0% 18.0%
焦油及粗苯 40000 40000 40000 焦油及粗苯 20.0% 20.0% 20.0%
大为制焦 焦炭 1800000 2000000 2000000 大为制焦 焦炭 10.0% 5.5% 5.0%
90.9% 焦油深加工 150000 280000 300000 90.9% 焦油深加工 20.0% 20.0% 20.0%
甲醇 100000 200000 200000 甲醇 22.0% 17.0% 20.0%
粗苯精制 40000 80000 100000 粗苯精制 18.0% 18.0% 18.0%

单价(元/吨)
聚乙烯醇 15380 13000 13000 醋酸 3675 3675
醋酸乙烯 8580 7690 7690 醋酸乙烯 7690 7690
纯碱 1500 1350 1350 焦炭 2050 1845 1845
氯化铵 540 510 510 焦油深加工 2800 2600 2600
电石 2330 2100 2100 甲醇 2400 2200 2200
水泥 290 290 290 粗苯精制 5600 4900 4900
BDO 12800 12800

资料来源:中国资讯网, 中金公司研究部

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云维股份: 2008 年 10 月 30 日

表 3:历史财务数据及未来预测
损益表(百万元) 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E
主营业务收入净额 682 879 3320 8242 8752 10007
主营业务利润 119 146 568 950 789 940
营业费用 22 30 93 124 131 150
管理费用 42 49 113 132 140 160
财务费用 11 13 76 222 247 261
营业利润 48 57 271 436 232 325
所得税 1 1 27 60 32 49
净利润 54 64 193 312 212 288
现金流量表(百万元)
经营活动现金流净额 84 152 284 364 909 824
投资活动现金流净额 (75) (216) (1608) (1070) (985) (985)
融资活动现金流净额 (3) 86 1387 1086 (126) (100)
货币资金增加额 6 21 63 380 (201) (261)
资产负债表(百万元)
流动资产 212 221 1163 2947 2764 2843
固定资产 557 621 3597 4412 5085 5701
流动负债 356 484 1837 2673 2181 2320
长期负债 0 0 1575 2975 3775 4075
股东权益 453 498 1504 1787 1971 2230
总资产 812 985 5138 7727 8210 8901
财务指标
主营业务利润率 17.4% 16.6% 17.1% 11.5% 9.0% 9.4%
息税前利润率 8.7% 8.0% 10.9% 8.4% 5.9% 6.3%
净利润率 7.9% 7.2% 5.8% 3.8% 2.4% 2.9%
净资产收益率 11.8% 12.8% 12.8% 17.5% 10.8% 12.9%
总资产收益率 6.6% 6.5% 3.7% 4.0% 2.6% 3.2%
总资产负债率 43.8% 49.1% 66.4% 73.1% 72.5% 71.8%
净资产负债率 78.4% 97.0% 226.8% 316.0% 302.2% 286.8%
流动比率 0.6 0.5 0.6 1.1 1.3 1.2
速动比率 0.4 0.3 0.4 0.8 0.9 0.8
应收帐款周转期 56.4 35.2 62.5 62.5 62.5 62.5
存货周转期 36.9 32.7 40.2 40.2 35.0 35.0
分红比例 30.7% 26.0% 45.2% 9.3% 13.7% 10.1%
资料来源:公司资料,中金公司研究部

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云维股份: 2008 年 10 月 30 日

附图 1、历史价格市盈率、市净率区间
P/E BAND P/B BAND
50 云维股份 7X 50 人民币 云维股份 1X
人民币
14X 21X 3X 5X
40 28X 35X 40 7X

30 30

20 20

10 10

0 0
02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01

资料来源:万德资讯,中金公司研究部

附表 1、行业可比公司估值表
公司名称 代码 货币 评级 股价 市盈率 市净率 EV/EBITDA
2008-10-29 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010
国内化肥公司
云天化 600096 CH CNY 审慎推荐 61.6 39.4 32.3 29.7 8.6 7.4 6.5 18.2 14.9 13.3
盐湖钾肥 000792 CH CNY 推荐 86.92 22.7 18.9 17.5 15.1 11.9 10.1 13.0 11.1 10.1
四川美丰 000731 CH CNY 中性 4.38 8.7 7.0 6.1 1.3 1.1 0.9 4.9 4.4 3.7
华鲁恒升 600426 CH CNY 推荐 7.66 9.1 8.8 6.9 1.6 1.4 1.2 5.8 5.4 4.7
六国化工 600470 CH CNY 中性 5.7 10.0 9.0 7.7 1.2 1.1 1.0 3.5 3.0 2.8
冠农股份 600251 CH CNY 推荐 20.49 70.4 6.0 4.6 5.8 2.9 1.8 133.5 102.7 87.5
中化化肥 297 HK HKD 审慎推荐 3.38 9.9 7.4 n.a. 1.5 1.3 n.a. 0.9 0.7 n.a.
盐湖集团 000578 CH CNY 无评级 31.00 35.1 26.1 22.5 17.3 10.4 7.1 15.5 12.0 10.9
平均 25.7 14.4 13.6 6.6 4.7 4.1 24.4 19.3 19.0
中间值 16.4 8.9 7.7 3.7 2.2 1.8 9.4 8.3 10.1

国内材料公司
烟台万华 600309 CH CNY 审慎推荐 8.07 7.8 8.6 7.1 2.4 1.9 1.5 5.7 6.0 4.8
新安股份 600596 CH CNY 审慎推荐 28.8 4.8 11.2 9.2 2.8 2.3 2.0 3.4 6.6 5.3
蓝星新材 600299 CH CNY 审慎推荐 6.16 10.8 9.0 6.9 1.0 0.9 0.8 5.8 4.7 4.1
三爱富 600636 CH CNY 中性 3.65 7.9 11.8 9.2 0.7 0.6 0.6 2.1 2.7 2.3
巨化股份 600160 CH CNY 中性 3.34 11.4 14.2 14.5 0.9 0.9 0.9 5.5 5.4 5.4
山西三维 000755 CH CNY 中性 3.78 11.7 11.4 9.1 0.8 0.7 0.7 6.5 6.1 5.7
沈阳化工 000698 CH CNY 审慎推荐 4.68 10.3 7.4 6.0 0.8 0.8 0.7 5.6 4.4 3.9
澄星股份 600078 CH CNY 中性 3.98 6.0 9.1 7.4 1.6 1.4 1.2 4.1 5.3 4.9
兴发集团 600141 CH CNY 审慎推荐 6.75 5.2 6.9 5.6 1.5 1.3 1.1 4.5 4.6 3.8
云维股份 600725 CH CNY 中性 7.84 7.3 10.7 7.9 1.3 1.2 1.0 4.7 5.4 4.5
丹化科技 600844 CH CNY 推荐 11.4 40.3 28.5 12.7 11.9 2.7 2.3 35.8 11.8 5.2
丹科B 900921 CH USD 推荐 0.399 10.0 7.1 3.2 3.0 0.7 0.6 15.5 5.7 4.0
平均 11.1 11.3 8.2 2.4 1.3 1.1 8.3 5.7 4.5
中间值 9.0 9.9 7.6 1.4 1.0 0.9 5.5 5.4 4.6

资料来源:万德资讯,中金公司研究部

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云维股份: 2008 年 10 月 30 日

附表 2、国际可比公司估值表
代码 货币 股价 市盈率 市净率 EV/EBITDA
2008-10-29 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010
国际化肥公司
加拿大化肥公司
Potashcorp POT CN CAD 89.89 25.68 5.74 3.73 3.48 4.73 2.90 1.71 1.21 13.07 4.13 2.67 2.54
Agrium AGU CN CAD 38.85 11.84 3.12 2.68 2.98 1.99 1.13 0.79 0.61 8.21 2.86 2.51 2.66
美国化肥公司
Mosaic MOS US USD 29.98 6.38 2.65 2.39 2.60 1.98 1.17 0.75 0.62 3.95 1.70 1.49 1.53
Terra Industry TRA US USD 18.31 8.44 2.84 3.11 3.46 2.64 1.63 1.24 n.a. 2.95 1.47 1.70 1.41
Terra Nitrogen TNH US USD 73.9101 6.78 n.a. n.a. n.a. 6.67 n.a. n.a. n.a. 5.44 n.a. n.a. n.a.
欧洲化肥公司
Yara YAR NO NOK 113.25 5.50 2.35 3.07 3.19 1.57 1.03 0.81 0.68 7.00 2.28 2.94 3.05
K+S SDF GR EUR 31.8 n.m. 4.79 3.30 3.37 5.64 3.23 1.89 1.43 13.59 3.36 3.36 3.36
Israel Chemicals ICL IT ILs 3209 20.04 4.02 2.94 3.11 5.98 4.38 3.24 2.62 3.47 3.47 2.68 2.67
平均 12.09 3.64 3.03 3.17 3.90 2.21 1.49 1.19 7.21 2.75 2.48 2.46
中间值 8.44 3.12 3.07 3.19 3.68 1.63 1.24 0.94 6.22 2.86 2.67 2.66

国际材料公司
聚氨酯公司
Bayer AG BAY GR EUR 40 6.85 10.53 9.71 8.74 1.83 1.77 1.56 1.46 7.30 6.29 5.84 5.55
BASF AG BAS GR EUR 23.8 5.72 5.51 6.00 5.80 1.19 1.14 1.08 1.01 3.24 3.17 3.38 3.37
Dow Chemical Co DOW US USD 24.99 8.25 8.46 9.49 9.19 1.21 1.23 1.21 1.21 5.57 5.49 5.93 5.66
平均 6.94 8.16 8.40 7.91 1.41 1.38 1.29 1.23 5.37 4.98 5.05 4.86
中间值 6.85 8.46 9.49 8.74 1.21 1.23 1.21 1.21 5.57 5.49 5.84 5.55
有机氟公司
Daikin Industries Ltd 6367 JP JPY 2050 7.78 7.88 7.05 6.14 1.09 1.02 0.91 0.80 4.97 5.18 4.60 4.10
Asahi Glass Co Ltd 5201 JP JPY 581 9.79 6.74 5.54 5.55 0.71 0.67 0.62 0.59 3.70 3.50 3.41 3.35
Solvay SA SOLB BB EUR 64.095 6.78 8.31 8.45 8.05 1.22 1.14 1.06 0.97 3.83 4.75 4.74 4.43
3M Co. MMM US USD 64.31 11.28 11.83 11.53 11.05 3.88 3.68 3.22 3.08 7.58 6.93 7.07 6.82
平均 8.91 8.69 8.14 7.70 1.73 1.63 1.45 1.36 5.02 5.09 4.95 4.67
中间值 8.78 8.10 7.75 7.09 1.16 1.08 0.98 0.89 4.40 4.96 4.67 4.26
有机硅公司
GE Co. GE US USD 19.49 8.94 9.97 10.96 9.75 1.68 1.55 1.54 1.42 19.60 15.88 15.83 12.75
Shin-etsu Chemicals 4063 JP JPY 4660 10.92 9.99 9.46 8.88 1.39 1.25 1.13 1.03 3.98 4.02 3.81 3.81
Rhodia SA RHA FP EUR 6.06 4.70 3.73 3.88 3.03 n.m. n.m. n.m. 8.66 2.93 3.31 3.40 3.10
Cabot Corp CBT US USD 24.55 11.92 18.14 10.45 9.14 1.34 1.22 1.12 n.a. 6.76 7.25 5.81 5.37
平均 9.12 10.46 8.69 7.70 1.47 1.34 1.26 3.70 8.32 7.61 7.21 6.26
中间值 9.93 9.98 9.95 9.01 1.39 1.25 1.13 1.42 5.37 5.64 4.81 4.59
环氧树脂公司
Nanya Technology Corp 2408 TT TWD 5.14 n.m. n.m. n.m. 32.53 0.37 0.72 1.40 2.39 n.m. n.m. 14.87 4.82
Mitsui Chemicals Inc 4183 JP JPY 337 10.46 10.36 9.29 9.29 0.52 0.50 0.48 0.46 5.36 5.68 5.54 5.57
Sunoco Inc SUN US USD 27.21 3.66 11.09 8.12 6.30 1.26 1.17 1.07 0.90 2.93 4.50 4.16 3.28
Ciba CIBN VX CHF 46.38 13.14 16.33 17.42 14.17 0.94 1.18 1.16 1.11 6.00 7.76 7.61 7.33
平均 9.09 12.59 11.61 15.57 0.77 0.89 1.03 1.21 4.76 5.98 8.05 5.25
中间值 10.46 11.09 9.29 11.73 0.73 0.95 1.12 1.01 5.36 5.68 6.57 5.19

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

附表 3、国际可比公司行业板块估值表
分地区估值 P/E P/B EV/EBITDA
2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010
美国特殊化学品 15.3 11.4 10.5 9.4 2.3 2.4 2.1 2.2 7.6 6.2 6.0 5.7
美国大宗化学品 6.8 9.4 7.5 7.9 1.4 1.2 1.1 1.0 5.3 4.8 4.6 4.5
欧洲化工 8.9 7.5 7.0 6.7 1.5 1.6 1.4 1.6 5.7 5.3 5.1 4.9
日本化工 11.0 10.7 9.4 7.7 0.8 0.8 0.8 0.7 4.1 4.2 4.1 4.0
亚太化工 6.7 9.6 7.0 12.2 1.0 1.2 1.1 1.0 10.3 7.1 6.6 7.4
平均 9.9 9.6 8.3 8.6 1.4 1.4 1.3 1.3 6.6 5.4 5.2 5.1

分类别估值 P/E P/B EV/EBITDA


2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010
多元化化工 5.9 7.4 6.4 6.3 0.8 0.7 0.7 8.2 7.5 4.9 4.8 5.2
工业气体 9.5 10.3 7.9 7.1 1.4 1.3 1.2 10.9 7.3 7.2 5.5 5.1
大宗化学品 10.2 8.8 7.2 7.4 1.4 1.2 1.1 5.7 5.3 4.5 4.3 4.2
特殊化学品 12.5 11.4 10.0 11.0 1.8 2.1 1.8 8.5 6.6 5.8 5.7 5.5
平均 9.9 9.6 8.3 8.6 1.4 1.4 1.3 1.3 6.6 5.4 5.2 5.1

流通市值分类估值 P/E P/B EV/EBITDA


2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010
大盘公司 10.6 10.6 9.9 9.0 2.0 1.9 1.7 9.3 6.9 6.0 6.0 5.9
中盘公司 8.0 7.7 6.6 6.8 0.9 0.9 0.8 6.6 6.4 5.1 4.7 4.7
小盘公司 13.3 13.2 8.4 17.4 1.1 2.0 1.5 7.5 5.8 4.2 3.6 2.6
平均 9.9 9.6 8.3 8.6 1.4 1.4 1.3 1.3 6.6 5.4 5.2 5.1
资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

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