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2008 年 10 月 31 日 审慎推荐 煤炭

中金公司研究部 焦作万方(000621/13.55
开滦股份 元)
(600997/11.1 元)
分析员:韩永 CFA
hanyong@cicc.com.cn 2008 年上半年业绩符合预期
三季报业绩基本符合预期
(8621)5879 6226

主要财务指标 要点:
(百万元) 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
3,171 5,475 10,787 10,685 11,656
◆ 3 季度业绩基本符合预期。公司实现营业收入 28.34
主营业务收入
(+/-%) 22% 73% 97% -1% 9% 亿元,同比增长 94.37%,;实现营业利润 4.92 亿元,
主营业务利润 1,097 1,337 3,003 2,365 2,168 同比增长 135.05%;归属于母公司股东的净利润
(+/-%) 25% 22% 125% -21% -8% 3.65 亿元,
折合每股收益 0.65 元;同比增长 190.9%,
营业利润 619 811 1,997 1,325 1,094 但环比已经出现了 5.51%的下降。1~3 季度公司实
(+/-%) 38% 31% 146% -34% -17% 现每股收益 1.81 元。公司实现的净利润基本预期。
净利润 488 619 1,346 922 737
(+/-%) 22% 27% 118% -32% -20% ◆ 下游钢铁和焦炭行业已经陷入困境。08 年 9 月份中
每股盈利(元) 0.87 1.10 2.18 1.49 1.19 国粗钢产量同比增速为-9.1%,许多钢铁企业已经陷
(+/-%) 6% 27% 98% -32% -20% 入亏损状态。9 月份中国焦炭产量增速为-9.9%。
市盈率(X) 12.8 10.1 5.1 7.4 9.3
◆ 焦炭价格大幅下滑,影响公司未来盈利。焦炭产品
市净率(X) 2.4 2.1 1.2 1.1 1.0
价格大幅下滑,河北唐山地区二级冶金焦从 9 月 1
净资产收益率 19.0% 20.7% 26.5% 16.5% 12.3%
日的 3100 元/吨下降到 10 月 27 日的 1700 元/吨,
A股 降幅为 45.2%,焦炭企业开始大幅限产。根据公司
当前股价 人民币 11.1 半年报数据,在上半年焦炭价格上涨的情况下,炼
股票代码 600997 CH 焦业务占到公司整体销售额的 2/3,贡献利润占到公
日成交量 (百万股) 15.34
司整体的 1/3。焦炭价格的大幅下滑,使得焦炭板块
52周最高价/最低价 人民币 57/9.6
已经开始出现亏损,这将对未来公司业绩产生较大
总市值 (百万元) 6,229
的负面影响。
发行股数 (百万股) 561
其中:流通A股 (百万股) 246 ◆ 焦煤和焦炭价格已经倒挂,预计焦煤价格将显著下
主要股东 (持股比例) 开滦集团(56.19%) 跌。根据中国煤炭资源网数据,开滦地区焦精煤含
税价从 9 月 20 日的 2100 元/吨下跌 9.5%到 10 月 20
日的 1900 元/吨,明显高于 1700 元/吨的当地焦炭
近期股价表现
价格。预计未来焦煤价格将进一步下跌。

140 ◆ 维持目前盈利预期。公司应收应付项目保持稳定,
开滦股份 上证A股
120 带来了稳定的经营现金流量。同时煤价的变动情况
100 基本符合我们原有预测,维持目前的盈利预测:即
80 2009 年由于煤价和焦炭价格回落将会带动公司业
60 绩从 2.18 元下降 32%至 1.49 元。
40
◆ 投资评级审慎推荐。预计公司 2008 年~2009 年 EPS
20
分别为 2.18 元和 1.49 元,对应市盈率分别为 5.09
0
07-10 07-12 08-02 08-04 08-06 08-08
和 7.44 倍,市净率分别为 1.35 倍和 1.23 倍;而煤
炭板块 08 年和 09 年平均市盈率分别为 7.3 倍和 6.9
倍,平均市净率分别为 1.92 倍和 1.85 倍。我们维持
资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部 审慎推荐的投资评级。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香
港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

08- 06-09 06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 01 03 05 07 09 11 01 03 05 07 09 资料来源:中国煤炭资源网、中金公司研究部 资料来源:中国煤炭资源网、中金公司研究部 图 3:下游钢铁、焦炭的产量增速 粗钢产量YoY% 生铁产量YoY% 50% 焦炭产量YoY% 40% 30% 20% 10% 0% 03-11 04-04 04-09 05-02 05-07 05-12 06-05 06-10 07-03 07-08 08-01 08-06 -10% 资料来源:CEIC,中金公司研究部 2 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证 券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 . 07. 08.000 350 07. 08. 07.500 2350 3.500 1350 2. 08.000 1850 2. 08. 07. 开滦股份: 2008 年 10 月 31 日 图 1:开滦地区煤价走势 图 2:河北唐山地区焦炭价格走势 焦精煤 (元/吨) 唐山二级冶金焦 元/吨 3. 07.000 1.500 850 1. 07.

30% 基本每股收益 0.794 2.83% 17.17% 23.60% -9.15% 4.45% -19.73% -1449.55% 16.253 1.94% 投资活动产生的现金流量净额 (252) (415) (477) (517) (595) 135.02% 505.64% 21.37% 16.63% 10.60% 财务费用 30 37 45 48 51 68.43% 毛利率 27.31% 25.05% -20.13% 净利润率 9.85% -514.67% 净利润 139 288 331 460 376 169.36% 销售费用 26 38 29 29 32 22.24% -4.22 0.365 221.51% 经营活动产生的现金流量净额 317 439 247 453 489 54.458 1.47 0.14% -20.51% 资料来源:公司数据、中金公司研究部 附表 1:盈利预测主要假设 2008E 2009E 2010E 精煤价格上涨 75% -5% -15% 其他煤价格上涨 15% 0% 0% 成本上涨 25% 5% 5% 焦炭价格上涨 80% -10% -15% 资料来源:中金公司研究部 附图 1:历史价格市盈率、市净率区间 PE BAND PB BAND 100 开滦股份 Foward PE Band 80 开滦股份 Foward PB Band 90 70 80 60 70 50 60 50 40 40 30 30 20 20 10 10 0 0 04-06 04-09 04-12 05-03 05-06 05-09 05-12 06-03 06-06 06-09 06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 04-06 04-09 04-12 05-03 05-06 05-09 05-12 06-03 06-06 06-09 06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 Px Last 10X 20X 30X 40X Px Last 1X 3.705 2.094 2.69 0.619 2.84% 15.88% -18.43% 3.05% 营业税金及附加 18 24 27 31 33 79.90% -5.001 90.439 1.037 1.21% 营业成本 1.5X 6X 8.95% 应收票据 527 677 787 1.89% 15.5X 资料来源:万德资讯,中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券 3 有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 .开滦股份: 2008 年 10 月 31 日 表 1:平煤股份 2008 年 3 季度业绩 (人民币百万元) 三季度数据分析 Q3 07 Q4 07 Q1 08 Q2 08 Q3 08 YoY% QoQ% 营业收入 1.10% 应收账款 228 49 255 69 417 83.14% 管理费用 134 69 99 111 125 -6.11% 筹资活动产生的现金流量净额 (23) 165 508 (40) 540 -2454.92% 营业利润率 14.71% -4.03% 税前利润 209 276 443 614 493 136.97% 30.26% 3.07% 7.37% 3.66% 营业利润 209 284 443 616 492 135.37% 8.01% -6.76% 16.264 1.39% 39.14% 营业毛利润 403 417 627 794 719 78.01% 现金及现金等价物的净增加额 42 189 277 (105) 434 931.834 94.65 190.51 0.73% 6.90% -5.081 100.56% 13.39% -2.52% 12.29% 其中:归属于母公司股东的净利润 126 283 264 387 365 190.51% 17.45% 29.45% 应付账款 425 754 695 979 1.83% 预付款项 240 380 637 946 979 307.63% 24.

62 流动性比率 速动比率 0.78 1.094 所得税 141 152 479 331 273 净利润 488 619 1.76 1.10 1.275 应付帐款 632 754 1.76 1.68 0.72 0.003 2.52 0.168 减:营业费用 101 107 186 181 170 管理费用 334 310 649 641 667 财务费用 45 113 171 218 237 营业利润 619 811 1. - 应收帐款 64 49 96 95 104 存货 151 304 565 600 689 其他流动资产 512 1.03 0.787 10.012 3.337 3.616 1.365 2.172 4.27 0.386 少数股东权益 223 324 496 569 651 股本 561 561 617 617 617 储备和未分配利润 2.925 4.536 4.402 1. .346 922 737 每股盈利(元) 0.997 1.325 1.769 长期借款 782 1.018 现金流量表 经营活动产生的现金流量 748 1.432 4.616 负债合计 3.03 0.658 长期投资 .094 利润总额 619 802 1.325 1.483 11. . .99 0. - 递延税项贷项 .409) (1.009 2.137 3.26 2.800) (1.060 2.029 9.14 2.10 2.50 0. - 长期负债及递延税项贷项 787 1.075 5.61 杜邦分析 净利润率 15% 11% 12% 9% 6% 资产周转率 0.806 7.18 净资产回报率 19% 21% 27% 17% 12% 资料来源:公司数据、中金公司研究部 4 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证 券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 .685 11.225 2.19 杠杆比率 净债务权益比率 0.54 0. .616 1.632 投资活动产生的现金流量 (1.242 10.328 983 1.961 5. .029 1.912 5.656 主营业务成本 2.009 2.54 资产负债表 货币资金 1.04 流动比率 0.47 0.25 1.368 5.935 13.170 2.08 5.616 1.97 1.993 5.188) (1.364 股东权益合计 2.49 息税前利润/净财务费用 14.200) 筹资活动产生的现金流量 727 276 752 204 (306) 主要财务比率 增长 收入 22% 73% 97% -1% 9% 息税折旧摊销前利润 36% 37% 119% -21% -7% 息税前利润 40% 39% 135% -29% -14% 税前利润 39% 30% 149% -34% -17% 净利润 22% 27% 118% -32% -20% 摊薄每股盈利 6% 27% 98% -32% -20% 利润率 毛利率 35% 24% 28% 22% 19% 息税折旧摊销前利润率 27% 22% 24% 19% 16% 息税前利润率 21% 17% 20% 14% 11% 税前利润率 20% 15% 19% 12% 9% 净利润率 15% 11% 12% 9% 6% 资产周转比率 总资产周转率 0.458 4.174 无形资产及其他资产 211 239 218 197 176 资产合计 5.414 3.33 0.84 1.616 1.36 0.69 7.87 1.47 0.093 916 1.981 负债及股东权益合计 5.40 0.477 5.624 1.19 每股股利(元) 0.302 3. - 固定资产 3.571 2.200) (1.018 短期借款 1.507 7.568 8.935 13.578 5.788 6.177 1.90 固定资产周转率 0.55 0. .42 2. .997 1.171 5.123 1.743 2.350 流动资产合计 1.777 6.90 0.475 10.065 7.07 2.90 资产/股东权益 2.097 1.90 0.18 1.296 4.64 1.87 1.616 1. .49 1.242 10.19 1.616 其他长期负债 5 7 . . 开滦股份: 2008 年 10 月 31 日 附表 2:历史财务数据及未来预测 ( 单位:百万元) 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 损益表 主营收入 3.515 短期投资 .182 预收帐款 51 92 308 468 585 其他应付款 168 34 66 66 72 其他流动负债 282 505 575 599 656 流动负债合计 2. .25 1.758 4.806 7.221 5.034 4.017 1.483 11.17 12.222 主营业务税金及附加 主营业务利润 1.48 0.389 1.55 0.019 1.67 8.40 资产负债率 0.11 1.36 1.

27 0.a 6.18 1.1 7.66 1.65 平煤天安* 11.10 1.34 0.61 2.47 0.21 10.41 2.47 2.06 4.46 7.89 兖州煤业* 8.75 8.88 1.6 3.72 0.80 2.33 1.24 0.75 3.20 11.53 1.54 1.46 神火股份* 12.30 1.03 2.6 2.47 2.22 11.66 7.73 5.82 3.29 1.26 1.96 5.37 1.77 1.2 1.1 6.63 5.16 0.34 上海能源 8.98 1.01 2.87 7.57 1.12 1.79 2.42 6.15 2.91 1.43 1.57 1.52 0.86 7.09 中间值 18.12 5.08 2.44 13.25 7.79 19.81 0.97 0.25 5.26 3.63 国阳新能 9.67 福山能源* 1.97 6.57 17.16 8.92 3.61 2.a 1.71 1.50 0.a n.20 1.19 10.55 2.10 1.83 1.98 13.49 1.76 2.78 4.56 5.55 1.89 7.11 1.94 4.70 1.47 2.03 4.96 19.30 1.79 0.87 1.2 2.65 14.76 1.62 0.57 1.70 5.85 1.01 10.40 16.6 6.64 3.47 5.67 3.08 3.78 6.53 0.56 9.39 7.58 0.55 1.34 开滦股份* 11.11 1.43 2.52 1.84 4.08 1.99 1.06 2.9 4.02 8.94 4.75 11.99 6.43 1.70 1.88 7.04 10.7 中间值 7.90 16.9 1.36 9.32 2.70 7.69 0.43 6.46 n.55 2.41 6.35 0.24 平均值-其他煤 14.44 0.99 0.52 0.86 1.82 潞安环能 10.68 10.46 2.7 0.70 18.67 1.55 1.17 大同煤业 12.30 5.71 0.50 0.29 3.84 5.24 2.45 0.49 8.72 2.33 中煤能源* 6.92 4.35 2.99 12.47 2.02 1.05 0.23 2.70 5.46 1.75 18.91 1.21 1.32 0.65 15.77 9.06 0.17 1.81 2.67 1.58 1.69 1.45 5.61 7.38 1.03 2.85 1.33 7.77 0.23 1.60 5.99 n.20 5.70 0.51 0.54 5.31 1.63 2.20 0.43 1.10 1.38 0.a 国投新集 5.23 1.6 1.开滦股份: 2008 年 10 月 31 日 附表 3:行业可比公司估值表 Price EPS P/E (x) P/B (x) 2008-10-30 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E A/B股 煤炭公司 (Rmb) (Rmb) 焦煤公司 西山煤电* 8.05 2.66 12.76 2.48 8.11 1.61 1.84 0.04 1.81 1.45 1.26 54.75 1.03 8.21 0.93 1.38 中间值-焦煤 16.29 1.58 6.28 0.80 平均值 21.42 0.75 7.43 14.65 0.23 2.33 1.15 20.74 2.19 6.34 无烟煤公司 兰花科创* 11.39 6.78 6.78 5.01 5.50 1.26 3.a 11.a n.40 1.15 金牛能源 12.47 5.3 6.46 3.61 1.50 8.28 2.33 Arch Coal 20.83 XSTRATA 15.68 1.07 5.90 1.65 11.04 0.7 1.65 17.75 5.26 2.28 1.50 1.57 其他煤炭公司 中国神华* 17.33 5.81 1.17 3.08 恒源煤电 9.33 Anglo American 23.97 1.6 0.58 1.12 美国 Peabody 32.85 1.20 0.81 6.4 H股 能源类公司 (HKD) (Rmb) 神华能源* 13.19 0.26 1.84 8.35 平均值 7.73 1.35 1.19 1.59 6.55 1.61 2.18 1.66 2.76 1.60 8.21 1.75 2.5 1.5 4.57 6.36 5.29 4.27 1.76 1.66 5.03 3.72 11.17 2.44 0.45 4.18 1.62 1.74 7.43 1.82 2.30 纯煤炭公司 印尼 Bumi 0.60 1.53 1.43 2.89 2.64 2.47 0.54 0.63 1.44 0.00 1.00 3.44 0.69 3.03 4.9 7.41 n.62 6.49 6.7 0.30 1.85 1.60 0.66 5.55 8.25 7.75 3.45 1.04 9.45 6.65 1.20 1.48 n.38 7.67 1.68 0.79 平均值-焦煤 21.38 1.00 0.37 0.67 1.53 0.99 2.98 盘江股份 8.60 5.42 1.09 6.21 2.17 3.96 1.30 6.00 3.60 1.30 9.40 恒鼎实业 1.91 Consol 28.79 1.41 1.14 4.64 7.01 4.45 0.76 9.75 1.58 0.07 1.59 8.74 2.4 中间值 14.34 1.59 5.87 1.83 0.89 8.02 0.73 2.05 5.24 2.70 2.60 1.07 4.35 5.01 6.41 6.32 n.32 中间值 7.98 1.71 12.12 6.37 1.7 0.13 7.60 郑州煤电 3.57 0.62 1.41 0.20 0.9 1.35 0.10 2.29 露天煤业 7.27 6.47 2.31 2.13 2.03 1.71 1.38 2.23 0.15 2.84 9.34 1.62 7.29 2.76 BHP Billiton 19.62 5.04 0.11 资料来源:Bloomberg、中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券 5 有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 .28 0.94 2.05 9.16 1.44 9.32 1.17 3.11 2.58 6.21 0.39 1.30 兖州煤业* 4.70 1.61 3.99 3.59 1.87 1.1 5.a 煤气化 7.31 1.70 9.53 1.02 32.55 中间值-无烟煤 11.27 0.17 7.72 2.59 0.17 7.30 0.69 1.66 1.64 2.09 7.31 Massey 21.94 2.7 4.59 1.75 2.95 5.77 2.6 国际可比公司 (USD) (USD) 综合性公司 Rio Tinto 52.40 2.7 0.26 2.4 2.08 1.49 3.69 4.98 10.50 3.31 中间值-其他煤 14.35 2.8 7.57 平均值-无烟煤 12.13 6.99 1.22 7.07 1.30 0.8 1.90 0.48 6.18 13.29 平均值 7.86 7.95 1.38 3.52 1.03 1.24 0.18 1.47 5.34 5.69 9.21 1.60 12.56 4.71 2.22 18.68 2.26 7.71 7.25 5.97 1.57 6.32 7.58 2.45 -0.75 1.02 5.29 平均值 16.3 2.11 6.19 4.97 0.79 6.8 0.60 中煤能源* 4.

北京 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 北京建国门外大街证券营业部 建国门外大街 1 号 中国 北京 100022 国贸大厦 2 座 28 层 北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号 电话: (8610) 6505-1166 凯德大厦 1 层 传真: (8610) 6505-1156 电话: (8610) 8567-9238 传真: (8610) 8567-9169 上海 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司 上海分公司 上海淮海中路证券营业部 中国 上海 200120 中国 上海 200020 陆家嘴环路 1233 号 淮海中路 398 号 汇亚大厦 32 层 世纪巴士大厦裙楼 1-B、2-B 电话: (8621) 5879-6226 电话: (8621) 6386-1195 传真: (8621) 5879-7827 传真: (8621) 6386-1196 香港 中国国际金融香港证券有限公司 中国国际金融(香港)有限公司 国际金融中心第一期 29 楼 国际金融中心第一期 29 楼 中环港景街 1 号 中环港景街 1 号 香港 香港 电话: (852) 2872-2000 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 传真: (852) 2872-2100 深圳 中国国际金融香港资产管理有限公司 中国国际金融有限公司 国际金融中心第一期 29 楼 深圳福华一路证券营业部 中环港景街 1 号 中国 深圳 518048 香港 福田区福华一路 6 号 电话: (852) 2872-2000 免税商务大厦裙楼 107、201 传真: (852) 2872-2100 电话: (86755) 8832-2388 传真: (86755) 8254-8243 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见 并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证 券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、 发表或引用。 .