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2008 年 10 月 29 日 推荐 煤炭

中金公司研究部 焦作万方(000621/13.55
中国神华 元)
(601088/17.13 元)
分析员:韩永 CFA
hanyong@cicc.com.cn 2008 年上半年业绩符合预期
三季报业绩符合预期
(8621)5879 6226

主要财务指标 要点:

(百万元) 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E ◆ 3 季度业绩符合我们原有预期。公司实现营业收入
主营业务收入 65,186 82,107 107,942 122,205 129,648 282.29 亿元,同比增长 32.99%;实现营业利润 105.88
(+/-%) 25% 26% 31% 13% 6% 亿元,同比增长 36.71%;归属于母公司股东的净利
主营业务利润 32,947 39,559 51,779 55,160 58,393
润 77.92 亿元,同比增长 53.78%。折合每股收益 0.39
(+/-%) 18% 20% 31% 7% 6%
元;1~3 季度公司实现每股收益 1.10 元。
营业利润 24,762 29,959 41,580 44,265 46,890
(+/-%) 17% 21% 39% 6% 6% ◆ 公司适当调整了现货销售的比例,煤价稳步提高。
净利润 16,620 19,766 29,865 31,773 32,894 上半年公司现货销售占总销量的 16.14%,而 3 季度
(+/-%) 13% 19% 51% 6% 4%
则为 19.14%。2008 年前 3 个季度分别在现货市场
每股盈利(元) 0.84 0.99 1.50 1.60 1.65
销售下水煤 330 万吨、430 万吨和 700 万吨,占公
(+/-%) 13% 0 51% 6% 4%
司总销量的比例分别为 5.82%、7.35%和 12.37%。
市盈率(X) 20.5 17.2 11.4 10.7 10.4
市净率(X) 3.5 2.3 2.0 1.8 1.6
前 3 个季度实现综合煤价分别为 345.1 元/吨、361.7
净资产收益率 18.7% 13.3% 17.7% 16.4% 15.0% 元/吨和 404.2 元/吨,稳步提高。
A股 ◆ 煤炭生产成本控制符合预期。2008 年前 3 季度,公
当前股价 人民币 17.13 司自产原煤单位生产成本为 79.3 元/吨,同比上涨
股票代码 601088 CH 10%。这与我们对 2008 年全年 80 元/吨的自产原煤
日成交量 (百万股) 18.42
单位成本基本吻合。
52周最高价/最低价 人民币 84.5/16.08
总市值 (百万元) 312,473 ◆ 我们维持 09 年合同电煤上涨 10%的预测。虽然近
发行股数 (百万股) 19,890 期动力煤现货价格有小幅回落,但仍然远高于公司
其中:流通A股 (百万股) 1,800
合同煤价。如 2008 年 10 月 27 日秦皇岛市场上 5500
主要股东 (持股比例) 神华集团(73.86%)
大卡的山西优混煤价为 735 元,比公司 410 元/吨的
电煤合同价高出了 79%。按照正常定价,公司合同
电煤价格上涨 20%也属于合理范围,但考虑到下游
近期股价表现
电力行业的承受能力,我们依然维持 2009 年合同电
煤价格上涨 10%的预测。
中国神华 上证A股
120
◆ 下调 09 年出口煤价假设至 90 美元/吨,并相应调整
100
盈利预测。由于近期国际煤价快速回落,10 月 24
80 日澳大利亚纽卡斯尔港动力煤现货价格已经为 96
60 美元/吨。我们将 09 年公司出口煤价从 120 美元/吨
40
下调为 90 美元/吨,实现的人民币均价约 515 元/吨。
因此,我们将 09 年 EPS 从 1.69 元下调为 1.60 元。
20

0
◆ 投资评级推荐。预计公司 2008 年~2009 年 EPS 分
07-10 07-12 08-02 08-04 08-06 08-08 别为 1.50 元和 1.60 元,对应市盈率分别为 11.4 和
10.7 倍。考虑到在煤炭下行周期中,公司具有较强
资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部 的抗风险能力,我们维持推荐的投资评级。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香
港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

04% 1.426 12.83% 8.3 382.12% 50 财务费用 816 355 765 -6.74% 37.98% 46.6 750 650 资料来源:公司资料,中金公司研究部 550 450 350 表 3:公司煤炭销售价格情况 250 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 销售价格 (元/吨) 1H 08 3Q 08 Q3 08 资料来源:中国煤炭市场网、中金公司研究部 国内销售 339.8 599.7 571.36% 3.3 资料来源:公司资料,中金公司研究部 直达(沿铁路线) 29.494 28.3 275.702 10.25% 100 销售费用 168 118 173 2.99% 10.3 51.067 7.51% 1.872) 2.150 1.6 坑口 168.653 7.49% 0 营业利润 7.2 109.588 36.25% -77.6 1.5 130.6 15.07% 净利润 5.38 0.3 4.745 10.2 2.88% 150 营业毛利润 10.57% 15.4 354.6 525.35% 13.86% -106.702 10.050 下水(港口FOB) 7.5 156.7 56.4 (元/吨) 大同优混 山西优混 普通混煤 直达(沿铁路线) 6.5 直达(沿铁路线) 251.02% -5.229 32.798 13.78% 1.8 850 销售量合计 115.690 8.6 7.495 1.8 净利润率 27.854 36.3 71.38% -1.18% -66.62% 34.73% 10.72% 基本每股收益 0.148 13.6 现货销售 398.25 0.0 下水(港口FOB) 50.8 坑口 8.014) (2.877 4.82% 长约合同销售 87.2 404.792 53.9 长约合同销售 328.3 259.5 15.71% -2.740 29.1 528.5 159.11% 200 营业成本 营业税金及附加 479 548 635 32.2 419.41% 投资活动产生的现金流量净额 (393) (9.78% 1.25% 115.0 下水(港口FOB) 410.0 坑口 2.5 44.0 439.5 3.2 下水(港口FOB) 518.18% 表 2:公司煤炭销售量变化 现金及现金等价物的净增加额 毛利率 47.358 57.75% -2.125 12.6 472.2 334.3 347.49% 42.058) 423.17% 筹资活动产生的现金流量净额 482 (6.4 坑口 98.12% 销售量 (百万吨) 1H 08 Q1-Q3 08 Q3 08 营业利润率 36.8 128.5 图 1:秦皇岛煤价走势 现货销售 16.1 171.7 11.6 40.20% 49.46% -1.6 14.897 10.84% 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 税前利润 7.8 21.4 出口销售 492.9 1.735) 434 -9.515 (2.226 25.73% 54.0 12.647 74.4 450.5 370.622 12.6 9.530 2.325 203.3 直达(沿铁路线) 347.0 950 出口销售 10.70% 50.39 53.854 51.1 加权平均价格 353.82% 资料来源:彭博资讯、中金公司研究部 经营活动产生的现金流量净额 1.587 37.3 628. 中国神华: 2008 年 10 月 29 日 表 1:中国神华 2008 年 3 季度业绩 图 2:澳大利亚动力煤现货价格走势 三季度数据分析 (美元/吨) McCloskey纽卡斯尔6700大卡动力煤现货FOB价 (人民币百万元) Q3 07 Q2 08 Q3 08 YoY% QoQ% 250 营业收入 21.2 资料来源:公司资料、中金公司研究部 2 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证 券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 .4 4.8 144.09% 31.89% 其中:归属于母公司股东的净利润 5.08% 1.862 8.45% 1.74% -192.7 27.8 385.61% 管理费用 1.24% 国内销售 104.

中国神华: 2008 年 10 月 29 日 附表 1:盈利预测假设的变化 09E 10E 修改后 修改前 变化 修改后 修改前 变化 国际煤价 US$90 US$120 -25% US$70 US$100 -30% 资料来源:中金公司研究部 附图 1:历史价格市盈率、市净率区间 PE BAND PB BAND 中国神华 Foward PE Band 中国神华 Foward PB Band 120 120 100 100 80 80 60 60 40 40 20 20 0 0 07-10 07-11 07-12 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 08-10 07-10 07-11 07-12 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 08-10 Px Last 10X 30X 50X 70X Px Last 3X 7X 11X 15X 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券 3 有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 .

890 利润总额 24.945) (28.797 90.107 107.297 80.00 0.050 预收帐款 1.206 173.387 5.220 6.620 19.880 6.929 8.45 0.42 0.120 现金流量表 经营活动产生的现金流量 25.60 1.843) (24.532 238.632 28.109 3.811 3.322 34.50 1.49 0.89 2.289 3.039 投资活动产生的现金流量 (25.648 主营业务成本 30.386 营业利润 24.00 0.766 53.664 所得税 5.371 30.338 21.84 0.890 19.460 11.821 255.942 122.03 资产负债率 0.24 19.03 -0.205 129.31 34.096 193.430 13.38 0.481 7.762 29.894 每股盈利(元) 0.75 1.718 49.124 33.130 292.865 31.092 19.82 1.381 198.515 财务费用 2.53 1.294 少数股东权益 19.34 0.728 167.97 1.130 292. 中国神华: 2008 年 10 月 29 日 附表 2:历史财务数据及未来预测 ( 单位:百万元) 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 损益表 主营收入 65.935 42.811 固定资产 117.716 53.82 杠杆比率 净债务权益比率 0.310 20.077 4.393 274.980 34.755 13.791 无形资产及其他资产 17.581) 筹资活动产生的现金流量 (4.890 储备和未分配利润 70.114 10.29 0.127 61.38 0.71 12.448 7.826 负债及股东权益合计 172.228 3.74 1.682 198.399 净利润 16.024) (24.090 19.44 资产/股东权益 1.280 35.905 9.629 41.805 20.289 2.645 128.045 4.114 2.624 7.566 24.436 35.42 1.811 3.66 0.859 其他流动负债 12.779 184.02 1.811 3.65 流动性比率 速动比率 0.696 40.600 68.936 股东权益合计 88.60 1.483 资产合计 172.42 0.821 255.207 21.99 1.435) (30.323 8.580 4.33 净资产回报率 19% 13% 18% 16% 15% 资料来源:公司数据、中金公司研究部 4 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证 券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 .559 51.816 169.616 67.453 (20.766 29.051 46.830 8.120 应付帐款 8.161 138.354 16.690 流动资产合计 32.027 1.686 29.64 0.757 其他流动资产 11.779 55.890 19.516 其他应付款 3.666 2.643 存货 4.427 49.735 148.311 49.56 0.34 0.589) (27.613) 38.160 58.926 149.718 负债合计 83.393 274.446 10.947 39.532 238.319 长期借款 42.54 流动比率 0.25 息税前利润/净财务费用 12.944 6.237 6.664 主营业务利润 32.94 1.38 0.890 19.60 0.337 8.44 固定资产周转率 0.45 0.379 44.078 1.17 22.773 32.492 12.005 86.894 流动负债合计 36.65 每股股利(元) 0.701 20.629 29.959 41.34 0.42 0.64 资产负债表 货币资金 15.329 12.186 82.718 29.124 63.934 54.095) 主要财务比率 增长 收入 25% 26% 31% 13% 6% 息税折旧摊销前利润 20% 23% 32% 8% 6% 息税前利润 18% 21% 34% 6% 4% 税前利润 17% 20% 40% 6% 6% 净利润 13% 19% 51% 6% 4% 摊薄每股盈利 19% 19% 51% 6% 4% 利润率 毛利率 51% 48% 48% 45% 45% 息税折旧摊销前利润率 52% 51% 51% 49% 49% 息税前利润率 41% 40% 41% 38% 37% 税前利润率 38% 36% 38% 36% 36% 净利润率 25% 24% 28% 26% 25% 资产周转比率 总资产周转率 0.157 63.69 0.01 0.16 2.718 39.859 73.265 46.190 9.350 股本 18.84 杜邦分析 净利润率 25% 24% 28% 26% 25% 资产周转率 0.138 72.393 减:营业费用 453 522 713 808 835 管理费用 5.59 0.173 15.258 13.271 218.742) (38.959 33.884 37.580 44.091 长期投资 4.51 1.08 0.752 20.

52 6.54 0.51 2.67 7.22 18.a 1.71 7.43 12.58 5.63 1.51 1.58 1.98 1.58 2.04 0.65 0.11 0.02 1.82 3.75 3.99 1.59 1.60 其他煤炭公司 中国神华* 17.22 11.37 0.72 Consol 21.90 1.5 2.49 2.78 6.36 0.99 4.08 0.19 9.22 1.69 8.00 2.26 上海能源 8.30 0.93 9.41 n.04 8.07 1.34 1.47 0.24 1.9 7.71 1.00 7.47 1.82 1.32 9.34 6.45 5.05 1.97 兖州煤业* 3.83 1.2 3.65 17.10 1.02 2.72 0.11 9.5 0.18 1.53 0.49 n.44 1.07 Anglo American 19.98 3.30 1.70 0.35 开滦股份* 10.57 16.20 -0.43 1.65 14.75 9.54 2.03 2.07 1.88 8.12 6.31 1.67 7.67 0.96 19.60 1.15 6.33 2.49 8.24 11.44 2.45 1.90 15.56 9.40 5.47 2.94 1.07 8.30 1.52 1.35 6.87 6.33 13.16 5.31 2.38 1.58 1.23 2.76 2.67 4.83 7.79 1.50 1.70 14.77 1.77 0.02 0.26 平均值 16.90 0.82 0.41 8.00 3.44 6.26 2.16 3.04 2.44 5.1 0.5 0.39 8.63 1.44 3.82 1.43 4.91 0.67 平煤天安* 12.97 0.85 1.75 17.11 1.66 2.64 2.03 1.74 2.98 1.44 2.23 3.85 兖州煤业* 8.93 0.52 0.40 1.07 5.08 1.48 n.77 1.58 6.13 2.55 1.22 3.26 1.44 0.4 H股 能源类公司 (HKD) (Rmb) 神华能源* 10.21 1.17 1.5 1.95 3.70 1.89 1.07 4.83 1.19 平均值 5.60 1.a 11.56 1.60 1.08 Arch Coal 16.23 5.69 1.20 11.60 国阳新能 9.59 1.82 1.80 2.55 1.5 2.66 6.49 1.76 1.00 7.89 5.76 2.64 9.42 神火股份* 12.65 6.37 1.30 0.49 6.16 1.55 2.47 1.16 0.77 2.78 3.96 3.48 2.53 6.60 郑州煤电 3.36 2.79 2.97 1.21 1.27 0.48 0.98 0.36 0.01 0.08 5.89 9.30 8.a n.99 2.64 1.46 7.53 5.55 1.33 恒鼎实业 0.3 2.6 0.38 1.55 1.62 1.26 7.7 1.25 0.76 2.23 10.04 0.09 1.32 6.29 0.46 3.63 2.88 6.27 1.21 2.18 13.01 2.57 7.52 1.54 1.81 14.9 1.68 2.27 1.31 中煤能源* 6.13 1.39 3.05 2.58 5.60 1.60 6.35 2.45 6.54 0.12 6.88 0.55 5.91 1.82 1.75 0.a 国投新集 4.79 1.77 1.19 2.23 8.69 4.34 0.17 2.45 6.60 2.27 平均值 6.20 0.76 2.98 1.25 2.10 1.86 潞安环能 11.75 2.97 4.10 2.32 3.75 6.8 6.66 12.15 19.3 7.08 5.86 3.29 7.51 1.09 4.02 26.71 1.8 1.3 0.45 1.81 2.6 3.0 2.10 美国 Peabody 26.17 3.22 0.24 0.48 0.34 4.68 XSTRATA 12.52 2.47 3.41 1.63 4.50 1.30 5.75 4.48 0.77 1.09 9.82 13.17 大同煤业 11.86 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券 5 有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 .42 0.56 4.27 0.72 5.12 10.35 6.13 0.09 金牛能源 12.7 7.5 国际可比公司 (USD) (USD) 综合性公司 Rio Tinto 42.58 5.06 0.35 无烟煤公司 兰花科创* 11.98 1.85 1.19 2.96 0.86 1.63 1.59 0.23 4.12 5.45 0.91 8.51 福山能源* 1.74 5.12 1.72 10.45 6.40 1.57 0.38 2.34 7.99 4.44 0.34 1.09 6.8 3.00 2.34 0.47 1.4 4.86 中间值 14.01 0.16 6.40 5.06 0.08 10.94 1.18 1.10 2.32 n.21 6.57 5.79 2.80 1.72 6.83 1.16 10.06 6.29 1.61 0.12 纯煤炭公司 印尼 Bumi 0.35 露天煤业 7.34 1.a 煤气化 7.17 1.10 2.30 1.44 3.41 中间值-焦煤 15.70 1.5 中间值 5.82 11.06 8.55 BHP Billiton 15.62 1.61 0.92 6.31 6.95 平均值-焦煤 22.39 2.58 6.40 3.83 0.25 0.61 6.11 1.9 1.40 10.30 中间值-其他煤 14.37 2.4 6.89 5.69 3.64 7.47 1.19 6.65 平均值-无烟煤 12.20 0.03 2.49 1.6 1.81 0.85 1.27 0.a n.84 1.90 1.48 2.4 中间值 13.09 2.66 4.57 1.30 1.5 6.73 1.01 Massey 16.05 7.57 0.14 中间值 6.20 平均值-其他煤 14.05 8.71 9.72 1.83 2.50 1.20 0.81 2.65 15.39 5.31 1.26 6.77 1.99 12.08 恒源煤电 9.86 7.47 4.a 5.23 0.47 0.46 中煤能源* 3.90 1.5 0.59 1.77 2.72 4.03 n.30 4.86 1.69 9.52 5.86 1.81 0.95 1.20 0.59 1.20 6.30 0.4 1.05 2.15 2.75 0.64 平均值 17.41 10.74 5.36 2.78 1.18 1.44 0.50 1.66 1.28 1.88 0.40 0.38 0.56 中间值-无烟煤 11.84 1.75 5.42 1.26 59.07 1.56 8.79 14.24 1.48 0.00 1.99 盘江股份 9.99 1.00 1.6 2.01 2.12 7.64 5.89 4.00 1.19 2.33 0.56 7.13 1.32 1.17 3.91 5.84 1.39 3.36 1.70 2.44 3.93 1.中国神华: 2008 年 10 月 29 日 附表 3:行业可比公司估值表 Price EPS P/E (x) P/B (x) 08-10-28 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E A/B股 煤炭公司 (Rmb) (Rmb) 焦煤公司 西山煤电* 8.51 0.

北京 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 北京建国门外大街证券营业部 建国门外大街 1 号 中国 北京 100022 国贸大厦 2 座 28 层 北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号 电话: (8610) 6505-1166 凯德大厦 1 层 传真: (8610) 6505-1156 电话: (8610) 8567-9238 传真: (8610) 8567-9169 上海 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司 上海分公司 上海淮海中路证券营业部 中国 上海 200120 中国 上海 200020 陆家嘴环路 1233 号 淮海中路 398 号 汇亚大厦 32 层 世纪巴士大厦裙楼 1-B、2-B 电话: (8621) 5879-6226 电话: (8621) 6386-1195 传真: (8621) 5879-7827 传真: (8621) 6386-1196 香港 中国国际金融香港证券有限公司 中国国际金融(香港)有限公司 国际金融中心第一期 29 楼 国际金融中心第一期 29 楼 中环港景街 1 号 中环港景街 1 号 香港 香港 电话: (852) 2872-2000 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 传真: (852) 2872-2100 深圳 中国国际金融香港资产管理有限公司 中国国际金融有限公司 国际金融中心第一期 29 楼 深圳福华一路证券营业部 中环港景街 1 号 中国 深圳 518048 香港 福田区福华一路 6 号 电话: (852) 2872-2000 免税商务大厦裙楼 107、201 传真: (852) 2872-2100 电话: (86755) 8832-2388 传真: (86755) 8254-8243 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见 并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证 券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、 发表或引用。 .