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2008 年 11 月 3 日 中性 建筑

中金公司研究部
分析员:白宏炜 baihw@cicc.com.cn
中国铁建(601186/8.45 元,1186.HK/9.38 港元)
联系人:吴慧敏 wuhm@cicc.com.cn 业绩符合预期,但毛利率有所下降
(8610) 6505 1166

主要财务指标 要点:
(百万元) 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
三季度业绩符合预期:公司 7-9 月实现主营业务收
主营业务收入 158,488 177,487 208,242 241,052 270,456
入 531 亿元,归属母公司股东的净利润为 8.65 亿元,
(+/-%) 39% 12% 17% 16% 12%
折合每股盈利 0.07 元;公司前三季度累计实现每股
营业利润 2,136 4,891 5,024 6,201 7,229
盈利 0.21 元,基本符合我们的预期;
(+/-%) 157% 129% 3% 23% 17%

净利润 1,240 3,143 4,066 5,013 5,837 毛利率有所下降:受原材料价格上涨及铁道部调概


(+/-%) 302% 153% 29% 23% 16% 滞后的影响,公司三季度毛利率仅为 9.0%,低于
摊薄每股盈利(元) 0.10 0.25 0.33 0.41 0.47 08 年上半年 10%的毛利率近 1 个百分点,进而拖累
净资产收益率(%) 63.2% 62.1% 8.6% 9.9% 10.6% 公司 1-3 季度毛利率下降至 9.6%;预计在未来业主
现金分红收益率(%) 0.3% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 资金紧张的环境下,公司毛利率改善的压力将逐步
净利润率 0.8% 1.8% 2.0% 2.1% 2.2% 增大;
总资产回报率 1.0% 2.0% 1.9% 2.1% 2.2%
运营效率实现稳步提升:公司 7-9 月份营业费用率、
资产负债率 97.7% 96.6% 78.0% 78.9% 79.5%
管理费用率分别同比上半年下降 0.19 和 0.05 个百分
A股市盈率 84.1 33.2 25.6 20.8 17.9
点,体现运营效率的稳步提升;同时,公司 H 股募
A股市净率 53.2 20.6 2.2 2.1 1.9
集资金产生汇兑损失有限,体现其稳健的财务管理
H股市盈率 98.3 47.3 24.8 20.5 18.1
水平;
H股市净率 45.2 21.5 2.1 2.0 1.9

A股 H股 新签合同额超预期增长:截止 9 月 30 日,公司新签
当前股价 人民币8.45 港币9.3 合同额达 2,161 亿元,占全年计划的 86.4%,同比
股票代码 601186.CH 1186.HK 增长 22%;未完成合同额总计 4,092 亿元,足以支
日成交量(百万股) 34.01 21.57 持公司未来两年的发展;
52周最高价/最低价 人民币13.03/7.72 港币14.0/7.1
维持盈利预测及投资评级:维持公司现有盈利预测,
发行股数 (百万股) 12,338 12,338
即 08、09 年 EPS 分别为 0.33 和 0.41 元,对应 A 股
其中:流通股(百万股) 2,450 2,076

中国铁道建筑总公司(63.3%)
08、09 年市盈率分别为 25.6 和 20.8 倍,对应 H 股
主要股东 (持股比例)
08、09 年市盈率分别为 24.8 和 20.5 倍,维持 A 股
和 H 股“中性”的投资评级,H 股目标价 9.08 港元。
近期股价表现

120 (%) 中国铁建 上证A指

90

60

30
08-03 08-05 08-07 08-09

资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香
港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
中国铁建: 2008 年 11 月 3 日

三季度每股盈利 0.07 元,符合预期 表 1:中国铁建 08 年 3 季度业绩


公司 7-9 月实现主营业务收入 531 亿元,归属母公司股 (百万元) 1Q 2Q 3Q QoQ% 1H08 1-3Q

东的净利润 8.61 亿元,折合每股盈利 0.07 元;公司前三 营业收入 32,888 49,348 53,094 7.6% 82,236 135,330
减:营业成本 29,601 44,378 48,309 8.9% 73,980 122,288
季度累计实现每股盈利 0.21 元,占我们全年盈利预测的
毛利 3,287 4,969 4,785 -3.7% 8,256 13,042
58.7%,符合预期; 毛利率 9.99% 10.07% 9.01% -1.1% 10.04% 9.64%
销售费用 130 280 165 -41.1% 410 575
销售费用率 0.40% 0.57% 0.31% -0.3% 0.50% 0.42%

毛利率有所下降 管理费用 1,361 1,736 1,975 13.8% 3,097 5,072


管理费用率 4.14% 3.52% 3.72% 0.2% 3.77% 3.75%

受原材料价格上涨及铁道部调概滞后的影响,公司三季 财务费用 100 492 274 -44.3% 592 866


财务费用率 0.30% 1.00% 0.52% -0.5% 0.72% 0.64%
度毛利率仅为 9.0%,低于 08 年上半年 10%的毛利率近 营业利润 877 990 989 -0.1% 1,868 2,856
1 个百分点,进而拖累公司 1-3 季度毛利率下降至 9.6%; 归属于母公司股东损益 706 819 861 5.1% 1,525 2,385
每股收益(元) 0.06 0.07 0.07 5.1% 0.12 0.19
我们两周前的报告已经提到,预期铁道部在资金紧张且
又要加速铁路建设投资的情况下,将可能延缓调升毛利 资料来源:公司数据、中金公司研究部

率水平,预计公司未来毛利率改善压力将逐步增大;
表 2:中国铁建 9 月 30 日外币资产余额明细
外币存款(折合亿元人民币) Bal @ 2008.9.30
运营效率稳步提升
美元
138.49
公司 7-9 月份营业费用率、管理费用率分别同比上半年 港币

下降 0.19 和 0.05 个百分点,体现运营效率的稳步提升; 澳元 15.38


欧元 0.19
同时,公司 H 股募集资金 7-9 月份共产生汇兑损失 3.2 日元 0.57
亿元,1-9 月累计产生汇兑损失 7.76 亿元; 公司管理层 其他 34.24
表示正在积极寻求将外币资金汇回国内及投放海外项目 合计 188.87
的解决方法以规避人民币升值可能产生的汇兑损失; 资料来源:公司数据,中金公司研究部

截止 9 月 30 日,公司约有外汇存款折合人民币 188.87
亿元,主要以美元和港币为主,且并不存在任何金融衍 表 3:中国铁建截止 9 月 30 日合同额情况
生产品; 单位:亿元 新签合同额 待施工合同额

国内 1,886 2,635
1,257 1,789
合同额超预期增长 其中: 铁路
公路 281 458
截止 9 月 30 日,公司新签合同额达 2,161 亿元,占全年 城市轨道 98 146
计划的 86.4%,同比增长 22%;未完成合同额总计 4,092 水利水电 33 48

亿元,足以支持公司未来两年的发展; 其他 218 194

国外 275 1,340
据管理层介绍,截止 10 月底,公司新签合同额已达到 117
其它非工程类合同
2,500 亿元,提前完成全年计划指标; 2,161 4,092
合计

资料来源:公司数据,中金公司研究部
维持盈利预测及投资评级
维持公司现有盈利预测,即 08、09 年 EPS 分别为 0.33
和 0.41 元,对应 A 股 08、09 年市盈率分别为 25.6 和 20.8
倍,对应 H 股 08、09 年市盈率分别为 24.8 和 20.5 倍,
维持 A 股和 H 股“中性”的投资评级,H 股目标价 9.08
港元;

2 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
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中国铁建: 2008 年 11 月 3 日

表 4、公司财务预测
截至12月31日 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
损益表(人民币百万元)
主营业务收入 114,125 158,488 177,487 208,242 241,052 270,456
主营业务利润 7,925 9,596 11,399 14,321 16,815 19,081
减:营业费用 927 893 696 833 940 1,028
管理费用 5,174 5,732 5,326 7,593 8,606 9,466
财务费用 393 535 860 1,285 1,172 1,342
营业利润 831 2,136 4,891 5,024 6,201 7,229
税前利润 825 2,093 4,977 5,140 6,337 7,378
减:所得税 383 596 1,828 1,079 1,331 1,549
减:少数股东损益 133 257 5 (5) (7) (8)
净利润 309 1,240 3,143 4,066 5,013 5,837
资产负债表(人民币百万元)
应收款项 57,752 72,009 89,737 110,989 131,246 150,658
存货 5,682 7,876 11,889 16,329 21,287 26,172
货币资金 17,171 21,769 27,488 49,561 42,957 40,270
流动资产合计 80,896 102,024 129,264 177,114 195,943 217,730
固定资产 10,832 13,602 14,662 18,266 20,682 22,379
应付款项 65,145 82,549 103,306 124,432 145,389 165,936
短期借款 9,395 11,658 17,572 16,572 18,572 20,572
流动负债合计 83,200 105,130 138,142 156,160 178,240 199,937
长期借款 3,040 4,632 5,109 4,109 5,109 7,109
负债合计 98,726 121,705 151,604 168,144 190,776 214,053
股东权益 928 1,961 5,058 47,119 50,828 55,156
总资产 100,347 124,550 156,878 215,474 241,808 269,405
现金流量表(人民币百万元)
经营活动现金流 4,577 6,337 9,421 2,438 4,108 6,632
投资活动现金流 (4,732) (4,809) (12,183) (13,757) (11,752) (10,902)
筹资活动现金流 2,722 2,672 7,631 32,944 590 1,133
现金及现金等价物净增加额 2,548 4,149 4,815 21,573 (7,104) (3,187)
期初现金及现金等价物余额 11,676 14,225 18,374 23,188 44,761 37,657
期末现金及现金等价物余额 14,225 18,374 23,188 44,761 37,657 34,470
财务指标
毛利率 6.9% 6.1% 6.4% 6.9% 7.0% 7.1%
经营利润率 0.7% 1.3% 2.8% 2.4% 2.6% 2.7%
净利率 0.3% 0.8% 1.8% 2.0% 2.1% 2.2%
股息收益率 0.1% 0.3% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4%
资产收益率 0.3% 1.0% 2.0% 1.9% 2.1% 2.2%
净资产收益率 33.3% 63.2% 62.1% 8.6% 9.9% 10.6%
资产负债率 98.4% 97.7% 96.6% 78.0% 78.9% 79.5%
净现金/股东权益 (460.6%) (233.2%) (71.2%) (59.8%) (35.6%) (19.7%)
每股盈利 0.03 0.10 0.25 0.33 0.41 0.47
每股分红 0.01 0.03 0.06 0.08 0.10 0.12
每股净资产 0.1 0.2 0.4 3.8 4.1 4.5

资料来源:公司数据,中金公司研究部

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中国铁建: 2008 年 11 月 3 日

表 5、国际国内建筑公司估值表(10-31)
公司名称 市盈率 市净率 净资产收益率 资产负债率 毛利率 净利率
2007 2008E 2009E 2007 2008E 2009E 2007 2008E 2009E 最近会计年度
美国
Fluor Corp. 6.6 11.3 9.9 1.6 2.5 2.1 27% 25% 24% 61% 5% 3%
Jacobs Engineering Group 15.4 11.1 9.3 2.4 2.0 1.7 18% 20% n.a. 46% 14% 3%
Shaw Group Inc n.a 7.3 5.5 1.1 1.0 0.9 -2% 11% 16% 67% 8% 2%
KBR Huston 7.8 8.3 7.4 1.1 1.0 0.9 15% n.a. n.a. 57% 6% 3%
平均值 9.9 9.5 8.0 1.5 1.6 1.4 14% 19% 20% 58% 8% 3%
中间值 7.8 9.7 8.4 1.3 1.5 1.3 16% 20% 20% 59% 7% 3%
欧洲
VINCI SA (EUR) 8.6 8.1 7.7 1.7 1.5 1.3 18% 20% 19% 83% n.a. 5%
Bouygues Corp. (EUR) 7.9 7.3 6.8 1.6 1.4 1.3 22% 20% 19% 75% n.a. 5%
Skanska Ab-B Shs (SEK) 6.9 7.3 8.5 1.4 1.4 1.3 21% 20% 16% 74% 9% 3%
Hochtief AG (EUR) 11.5 10.1 8.3 0.7 0.7 0.7 7% 8% 10% 72% n.a. 1%
平均值 8.7 8.2 7.8 1.3 1.3 1.2 17% 17% 16% 76% 9% 3%
中间值 8.2 7.7 8.0 1.5 1.4 1.3 19% 20% 18% 75% 9% 4%
日本
Shimizu Corp. 14.5 13.3 15.3 1.0 0.9 1.0 7% 7% 8% 81% 7% 2%
Kajima Corp. 7.0 7.8 22.6 0.9 0.8 1.0 13% 9% 5% 84% 6% 2%
Taisei 9.0 9.4 -39.6 0.6 0.6 0.8 7% 6% -1% 78% 8% 1%
Obayashi 8.3 18.9 16.5 0.6 0.6 0.8 8% 4% 4% 74% 6% 1%
平均值 9.7 12.4 3.7 0.8 0.7 0.9 9% 6% 4% 80% 7% 2%
中间值 8.7 11.4 15.9 0.7 0.7 0.9 8% 6% 5% 80% 7% 2%
香港
中交建 12.2 11.1 9.8 1.6 1.3 1.2 13% 12.2% 13% 68% 10% 4%
中国中铁 36.4 30.5 18.3 1.6 1.4 1.4 4% 7% 8% 73% 7% 1%
中国铁建 47.3 24.8 20.5 21.5 2.1 2.0 45% 9% 10% 97% 7% 1%
平均值 31.9 22.1 16.2 8.2 1.6 1.5 21% 9% 10% 79% 8% 2%
中间值 36.4 24.8 18.3 1.6 1.4 1.4 13% 9% 10% 73% 7% 1%
国内A股
中国中铁 30.4 36.4 21.3 1.7 1.7 1.6 6% 7% 8% 73% 7% 2%
中国铁建 33.2 25.6 20.8 20.6 2.2 2.1 62% 9% 10% 97% 6% 1%
上海建工 17.3 15.0 12.7 1.4 n.a n.a 9% 9% 10% 74% 3% 1%
葛洲坝 12.3 13.8 10.6 1.9 n.a n.a 13% n.a n.a 76% 14% 5%
中铁二局 32.7 44.5 35.0 3.5 n.a n.a 14% n.a n.a 77% 4% 2%
隧道股份 35.9 37.3 28.6 3.1 n.a n.a 9% 8% 10% 79% 7% 2%
27.0 28.8 21.5 5.4 1.9 1.8 19% 8% 9% 79% 7% 2%
\ 平均值
中间值 31.6 31.0 21.0 2.5 1.9 1.8 11% 8% 10% 77% 7% 2%

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图 1、公司上市以来历史价格市盈率、市净率区间(A 股)
CRCC P/E Band CRCC P/B Band
20 Price 10 x 20 x 30 x 40 x Price 1.0 x 2.0 x 3.0 x 4.0 x
20
RMB RMB

15
15

10
10

5 5

- -
Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Oct-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Oct-08

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图 2、公司上市以来历史价格市盈率、市净率区间(H 股)
CRCC P/E Band CRCC P/B Band

15 Price 15 x 20 x 25 x 30 x Price 1.0 x 1.5 x 2.0 x 2.5 x


15
HKD HKD

12 12

9 9

6 6

3 3

- -
Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Oct-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Oct-08

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图 3、主要国际可比公司 PE 区间

Jacobs Engineering (USA) Shaw Group (USA)


120 Price 10 x 15 x 20 x 30 x 100 Price 10 x 20 x 30 x 50 x
Price (US$)
Price (US$)
100
80

80
60
60

40
40

20 20

- -
1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 1993 1996 1999 2002 2005 2008

Vinci (EUR) Bouygues (EUR)

80 Price 10 x 15 x 20 x 25 x 100 Price 5x 10 x 15 x 20 x

Price (EUR) 90
Price (EUR)
80
60
70

60
40 50
40

30
20
20

10
- -
1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

Shim izu (Japan) Kajim a (Japan)


Price 15 x 20 x 25 x 30 x 1,500 Price 10 x 15 x 25 x 35 x
Price (JPY)
2,000 Price (JPY)

1,200

1,500
900

1,000
600

500
300

- -
1992 1995 1998 2001 2004 2007 1992 1995 1998 2001 2004 2007

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

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中国铁建: 2008 年 11 月 3 日

图 4、主要国际可比公司 PB 区间
Jacobs Engineering (USA) Shaw Group (USA)
Price 1.0 x 2.0 x 3.0 x 4.0 x Price 1.0 x 1.5 x 2.0 x 3.0 x
100 80
Price (US$) Price (US$)
90 70
80
60
70
60 50

50 40
40 30
30
20
20
10 10

- -
1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 1993 1996 1999 2002 2005 2008

Vinci (EUR) Bouygues (EUR)


80 Price 10 x 15 x 20 x 25 x Price 1.0 x 1.5 x 2.0 x 2.5 x
80
Price (EUR) Price (EUR)

60
60

40
40

20 20

- -
1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

Shim izu (Japan) Kajim a (Japan)


Price 1.0 x 1.5 x 2.0 x 2.5 x Price 1.0 x 1.5 x 2.0 x 2.5 x
1,500 1,400
Price (JPY) Price (JPY)

1,200
1,200
1,000
900
800

600 600

400
300
200

- -
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

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