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2008 年 1 月 4 日 中国:投资组合策略

中国:投资组合策略
为 2008 年定位: 关注超额收

充满挑战的 2008 邓体顺, CFA


H 股(恒生中国企业指数)自 2007 年 11 月的峰值回落了 20%。虽然仍坚信中国 +852-2978-1062 | thomas.deng@gs.com
高盛(亚洲)有限责任公司
具有吸引力的长期宏观和微观前景,我们认为在政府持紧缩立场、外部需求走
软、市场对每股盈利增长预测乐观以及估值紧绷的情况下, 2008(特别是上半
刘劲津
年)将是充满挑战的一年。我们对 2008 年底恒生中国企业指数(HSCEI)和沪深 +852-2978-1224 | kinger.lau@gs.com
300 指数 (A 股)的目标点位分别为 19600 和 4700 点,意味着分别较当前水平存在 高盛(亚洲)有限责任公司
22%和-13%的回报。回报率的潜在震荡可能给投资者带来交易机会,如果 HSCEI
回落到 13000-14000 点左右(14-15 倍的预期市盈率),我们将建议积极地买 常宇亮
+86(10)6627-3072 | yuliang.chang@ghsl.cn
入。
北京高华证券有限责任公司

行业配置:买入稳定增长型股票;卖空周期型股票
我们看好国内消费类股、基础设施以及防御型行业,并建议避开周期型、出口导
向型和增长敏感型行业,以实现超额收益。

选股建议:高盛/高华十大首选股
我们继续推荐高盛/高华 2008 年 H 股和 A 股十大首选股。自从它们被推出以来,
H 股和 A 股首选股分别上涨 0.5%和 14.1%,涨幅分别高出基准指数 8.1%和
7.2%。

从历史上看,中国股票的估值处于高位
(X) 12M forward P/E 12M forward P/B (RHS) (X)
26 4.5
12 M FW D P /E P/B
Oct 30: P/E 24.2X; P/B 4.1X
24
L a te s t 18.3 3.3
-22% from peak 4.0
Hig h 26.4 4.1
22 Lo w 4.9 1.3
A verag e 12.8 1.9 Dec 31: P/E 18.8X; P/B 3.5
20 3.2X
18 17X 3.0
16 15.1X
2.7X 2.5
14 13.0X
11.5X 9.8X 2.3X
12 2.0
1.7X 8.8X
10
1.5
8 1.4X
1.3X 1.4X
6 1.0
Dec-01

Dec-02

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Dec-04

Dec-05

Dec-06

Dec-07
Jun-02

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资料来源:FactSet、I/B/E/S、高盛策略研究
高盛集团与本研究报告所分析的企业存在业务关系,并且继续寻求发展这些关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性
的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明,见信息披露之前的部分,其他重要披露信息请参阅
www.gs.com/research/hedge.html。由非美国附属公司聘用的分析师无须参加纳斯达克/纽约证券交易所的分析师考试。

高盛集团
高盛策略研究 全球投资研究
1
2008 年 1 月 4 日 中国:投资组合策略

为 2008 年定位:关注超额收益
继 2007 年 11 月发表的 2008 年前景展望报告“2008 年展望:在一个难以捉摸的周期中定
位”之后,我们在本报告中重新阐述了我们对 2008 年市场的看法、配置/交易策略以及投资建
议。

市场前景:充满挑战的一年
在 2007 年 11 月 8 日发表的 2008 年前景展望报告中,我们将我们对中国股票 2008 年回报的看法
调降至谨慎/中性。在过去三年中,H 股指数(HSCEI)上涨了 294%以上(与之相比, MSCI 亚太
(日本除外)指数同期涨幅为 96%)。

进入 2008 年,尽管 H 股指数(HSCEI)已经从 2007 年 11 月的峰值回落了 20%以上,我们仍然维持


对中国股票的短期谨慎看法,主要受到以下几个因素的共同影响:

• 外部环境继续走软:全球信贷市场的持续震荡以及美国房地产市场的放缓最终可能对美国
的消费支出造成不利影响,我们认为这仍是全球经济增长所面临的最大风险。因此,我们
的美国经济研究团队于近期调整了 2008 年实际 GDP 增长预测和联邦基金利率预测,将
2008 年美国 GDP 增长预测从原先的 1.9%下调至 1.8%,同时预测到 2008 年年中,美联
储将把联邦基金利率下调 1.25%至 3% ,以防止美国经济陷入衰退。

对于其他地区,我们的经济学家还预测,除美国以外的两大经济体——欧洲和日本在
2008 年将分别增长 2%和 1.2%,低于 2007 年的 3%和 1.8%。我们的全球经济研究团队
认为,由美国经济走软的连带影响而造成全球经济“重新挂钩”的风险正在加大;具体分
析请参见 2007 年 12 月 6 日发表的全球经济周评“从脱钩到重新挂钩: 市场反映了什么,
什么容易受到影响”。

• 国内紧缩立场:很多中国高层官员最近都表示,政府在 2008 年将通过货币和行政紧缩的


综合措施来抑制经济过热压力和通货膨胀。我们认为,这些一揽子措施可能包括全年较低
的贷款增长目标(约 13%,2007 年估计贷款增长为 17%)、法定存款准备金率的进一步
提高、继续对银行贷款的道德劝说以及不定期的行政措施,如提高出口税率以及进行投资
项目调查等。

• 乐观的每股盈利增长预期:尽管股市过去两个月有所受挫,但市场对 2008 和 2009 年的


盈利增长预测(I/B/E/S)从 11 月 8 日以来已经分别上升了 3.5 和 2.4 个百分点,目前的
2008 年增长预测为 26.9%,2009 年预测为 22.3%。此次年初盈利预期为 2002 年以来的
最高水平,这可能意味着市场对盈利低于预期的回旋余地有限、每股盈利预测进一步上行
的空间减少(见图表 1)。

• 估值处于高位:基于我们的三阶段股息贴现模型和盈利贴现模型,我们认为 H 股和 A 股
的合理预期市盈率应当分别在 16-20 倍和 26-29 倍之间。目前,H 股股价对应的预期市盈
率在 18.3 倍左右,A 股为 29.8 倍,均处于我们的估值区间高端(尤其是 A 股)(见图表
2)。

• 风险偏好较高:整体市场换手率(见图表 3 和 4)以及权证交易占市场总交易量的比重仍
处于较高水平,这表明投资者的风险承受意愿依然较高。

对 2008 年持更加均衡的观点;寻找交易机会——“震荡”具有影响
虽然上文提及的种种可能对中国股市产生负面影响的潜在因素促使我们在近期内持谨慎观点,但在
较长期内,我们依然看好中国股市的基本面。

中国仍然是全球增长最快的经济体(高盛经济学家预测中国 2008 年和 2009 年实际 GDP 增长率分


别为 10.3%和 10.0%),而人民币进一步升值的预期可能会为市场表现提供支撑。此外,根据我们

高盛策略研究 2
2008 年 1 月 4 日 中国:投资组合策略

近期全球推介中得到的反馈,无论是海外或是国内的投资者(特别是错过了 2007 年上升行情的那


些投资者),都似乎很希望增加对 H 股的投资。更详细分析请参见我们于 2007 年 12 月 10 日发表
的研究报告“中国:投资组合策略:美国投资者反馈:2008 年涨势可能暂停;结构上仍看好长期
前景”和 2007 年 11 月 27 日发表的“中国:投资组合策略:国内投资者反馈:H 股价值显现;对
A 股持谨慎态度;次级债问题引起关注”。

考虑到新兴市场的特征和过去几年来我们观察到的中国股市交易模式(在此期间中国股市经历了三
次全面的回调,它们分别出现在 2006 年 5 月、2007 年 2 月和 2007 年 8 月),在全球宏观经济环
境黯淡和国内政策前景不明朗的背景下,我们认为市场的整体震荡有可能进一步加剧,而这有可能
为投资者带来交易机会。我们认为如果全球经济增长周期得以维继,那么严重的市场震荡将可能提
供从中国长期增长前景中获益的买入机会。

我们对 2008 年底恒生中国企业指数(HSCEI)和沪深 300 指数 (A 股)的目标点位分别为 19600 点和


4700 点,意味着分别较当前水平存在 22%和-13%的回报。就 H 股而言,我们大体上倾向于暂时离
场观望,但如果 HSCEI 回调至 13000-14000 点附近(对应的预期市盈率为 14-15 倍),我们将建
议投资者积极地买入。对于 A 股而言,我们仍然持谨慎立场,原因是市场整体估值紧绷以及预期盈
利的可预见性持续降低(因为投资收益可能拖累每股盈利增长)。

图表 1: 市场对中国股市 2008 年及以后盈利的初步预期似 图表 2: 从我们的 DDM 和 EDM 模型来看,中国股市目前的


乎比较乐观 估值较高
MSCI 中国指数实际和市场预测的盈利增长,2002-2009E MSCI 中国指数和沪深 300 指数的 12 个月预期市盈率

(%) Consensus forecast at year-beginning (X) MXCN CSI300


45 Actual earnings growth 40

Current
40
consensus 35

35 29X
30
30
25
25
26X 20X

20 20

15 15

16X
10
10

5
5
Mar-03

Jun-03

Sep-03

Dec-03

Mar-04

Jun-04

Sep-04

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Mar-06

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Dec-06

Mar-07

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Sep-07

Dec-07
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E

资料来源:FactSet、Worldscope、I/B/E/S、MSCI、高盛策略研究 资料来源:MSCI、CSI、DataStream、高盛策略研究.

高盛策略研究 3
2008 年 1 月 4 日 中国:投资组合策略

图表 3: 市场换手率居于高位 图表 4: 投机、短线投资活动似乎进一步升温
交易额年化换手率 权证交易占日均交易额的比例

Annualized market velocity Trailing P/E (RHS) (X) (HK$bn) Monthly total warrants turnover
200% 30 900 30%
Warrants turnover as a % of total (RHS)
180% 800
25 25%
160%
700
140%
20 600 20%
120%
500
100% 15 15%
400
80%
10 300 10%
60%
200
40%
5 5%
100
20%

0% 0 0 0%

Jan-86
Jan-87
Jan-88
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Jan-07
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Feb-92
Feb-93
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Feb-96
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Feb-07

资料来源:CEIC、高盛策略研究.

行业配置:买入盈利稳定增长型股票;卖空周期型股票
结合我们的自上而下市场分析和我们分析师自下而上的微观研究结果,我们在 2008 年前景展望报
告中列出了我们的行业投资策略。我们的行业偏好基本上与我们的题材倾向相一致,即看好那些拥
有较高盈利可预见性和受益于国内需求的行业,包括部分消费驱动的行业、基础设施和防御型行
业。相对来说,我们不大看好旧经济周期行业、出口导向型行业以及增长敏感型行业。

虽然我们的大多数行业投资观点与 2008 年前景展望报告相一致,但在政府出台比预期较严厉的房


地产调控措施的背景下,我们将中国房地产行业的投资观点从高配下调至标配(见图表 5)。

高盛策略研究 4
2008 年 1 月 4 日 中国:投资组合策略

图表 5: 我们在 2008 年里看好那些以国内需求为主导的行业和防御型行业


我们的行业配置建议概览

GS sector GS China Strategy Stance Change of stance


Consumer Discretionary Overweight -
Food and Beverage Overweight -
Internet Overweight -
Media Overweight -
Ports Overweight -
Telecom Services Overweight -
Toll Roads Overweight -
Utilities Overweight -
Alternative Energy Market weight -
Banks Market weight -
Brokers Market weight -
Capital Goods Market weight -
Conglomerates Market weight -
Metals and Mining Market weight -
Oil and Gas Market weight -
Property Market weight ↓
Airlines Underweight -
Automobiles Underweight -
Chemicals Underweight -
Consumer Electronics Underweight -
Insurance Underweight -
Shipping Underweight -
Technology Underweight -

资料来源:高盛策略研究

选股建议:高盛/高华十大首选股票
高盛/高华 2007 年 H 股和 A 股十大首选股在 2007 年的涨幅分别为 81.0%和 214.4%(基于相同权
重计算),而 H 股(MSCI 中国指数)上涨 66.2%、A 股指数(沪深 300 指数)上涨了 179.5%。

在我们的展望报告中,我们在高盛/高华的中国股票研究范围之内选择了我们认为在 2008 年拥有最


佳风险回报的 20 只股票,每个市场各 10 只(见图表 6 和 7)。

高盛/高华 2008 年 H 股和 A 股十大首选股自 2007 年 11 月 9 日被推出以来分别上涨了 0.5%和


14.1%,分别高于其相应基准指数 8.1%和 7.2%(见图表 8 和 9)。

高盛策略研究 5
2008 年 1 月 4 日 中国:投资组合策略

图表 6: 我们认为这些 H 股的表现可能在长期内优于大市
高盛/高华 H 股十大首选股

Price 12-month Potential upside Market cap 6M ADVT P/E (X) EPS growth (%) P/B (X) ROE (%) D/Y (%)
Ticker Stock name Rating 02 Jan 08 target price to target (US$ mn) (US$ mn) CY08E CY07E CY08E CY08E CY08E CY08E
3968 HK China Merchants Bank (H) N HK$31.40 HK$39.30 25.2% 59,109 118.7 23.1 66.4% 44.3% 5.6 27% 1.1%
906 HK China Netcom B* HK$23.45 HK$27.50 17.3% 19,967 42.3 15.0 -6.5% 0.6% 1.7 11% 3.0%
700 HK Tencent Holdings B HK$57.70 HK$60.00 4.0% 13,033 24.9 43.0 40.6% 65.9% 14.5 39% 1.6%
836 HK China Resources Power B* HK$25.95 HK$39.00 50.3% 12,728 27.9 21.7 35.1% 43.1% 3.7 16% 1.3%
493 HK Gome Electrical Appliances Holding B HK$20.25 HK$22.60 11.6% 8,449 20.8 24.4 8.9% 100.1% 6.5 28% 1.2%
FMCN US Focus Media B $57.13 $71.00 24.3% 6,927 159.3 25.0 48.9% 64.3% 3.4 13% N/A
2319 HK Mengniu Dairy B HK$29.50 HK$34.00 15.3% 5,385 28.9 30.4 30.2% 30.8% 6.3 23% 0.7%
EDU US New Oriental Education & Technology G B $76.70 $82.00 6.9% 2,992 34.7 43.1 192.4% 69.6% 7.8 21% N/A
548 HK Shenzhen Expressway B* HK$8.59 HK$9.60 11.8% 2,398 3.9 23.1 39.8% -6.6% 2.3 10% 2.2%
2337 HK Shanghai Forte Land B HK$4.20 HK$8.26 96.7% 1,360 6.4 7.7 44.4% 81.6% 1.7 23% 5.2%

注:
1) 有关上述目标价格的计算方法和相关风险,请参阅我们的分析师过去发表的研究报告。
2) 目标价格均为 12 个月目标价格。
3) 股票评级:B – 买入;S – 卖出;N – 中性;所属投资名单:B* –强力买入;S* –强力卖出 l

资料来源:高盛研究预测、高华证券研究预测

图表 7: 我们认为这些 A 股的表现可能在长期内优于大市
高盛/高华 A 股十大首选股

Price 12-month Potential upside Market cap 6M ADVT P/E (X) EPS growth (%) P/B (X) ROE (%) D/Y (%)
Ticker Stock name Rating 02 Jan 08 target price to target (US$ mn) (US$ mn) CY08E CY07E CY08E CY08E CY08E CY08E
601398 CH Industrial and Commercial Bank of China (A) B Rmb8.08 Rmb10.11 25.1% 370,043 237.2 23.6 47.8% 51.4% 4.7 21% 2.1%
000002 CH China Vanke (A) N Rmb29.19 Rmb22.15 -24.1% 45,451 320.6 22.8 59.9% 44.3% 5.6 27% 1.8%
600519 CH Kweichow Moutai B Rmb222.02 Rmb219.00 -1.4% 28,730 37.0 59.8 49.6% 55.8% 21.0 40% 0.8%
600011 CH Huaneng Power International (A) N Rmb15.05 Rmb11.80 -21.6% 24,876 32.5 26.5 8.0% 4.5% 3.6 14% 2.1%
000898 CH Angang Steel (A) B Rmb29.38 Rmb44.00 49.8% 23,900 81.0 14.8 18.5% 40.0% 3.2 24% 2.0%
600377 CH Jiangsu Expressway (A) N Rmb10.92 Rmb9.80 -10.3% 7,543 10.5 29.0 30.8% 23.4% 3.7 13% 2.8%
000869 CH Yantai Changyu Pioneer Wine (A) N Rmb84.39 Rmb76.60 -9.2% 6,101 8.3 51.6 38.8% 39.1% 17.6 36% 1.7%
600660 CH Fuyao Glass N Rmb36.60 Rmb28.60 -21.9% 5,026 12.8 31.9 42.1% 33.2% 8.8 30% 1.3%
600012 CH Anhui Expressway (A) B Rmb9.49 Rmb10.10 6.4% 2,158 12.7 21.0 -31.7% 17.8% 2.6 13% 3.6%
600066 CH Zhengzhou Yutong Bus N Rmb33.94 Rmb23.20 -31.6% 1,861 11.2 36.7 31.2% 27.6% 9.2 26% 1.6%

注:
1) 有关上述目标价格的计算方法和相关风险,请参阅我们的分析师过去发表的研究报告。
2) 目标价格均为 12 个月目标价格。
3) 股票评级:B – 买入;S – 卖出;N – 中性;所属投资名单:B* –强力买入;S* –强力卖出

资料来源:高盛研究预测、高华证券研究预测

高盛策略研究 6
2008 年 1 月 4 日 中国:投资组合策略

图表 8: 高盛/高华十大 H 股首选股... 图表 9: ...和 A 股首选股从 2007 年 11 月 9 日被推出以来一


高盛/高华十大 H 股首选股 直优于各自的基准指数的表现
高盛/高华十大 A 股首选股

105 GS 2008 H-share top-ten (EW) MSCI China 115 GS 2008 A-share top-ten (EW) CSI300

110
7.2
100

8.1
105
Index level

Index level
95

100

90
95

85 90
Nov-07

Nov-07

Nov-07

Nov-07

Dec-07

Dec-07

Dec-07

Dec-07

Nov-07

Nov-07

Nov-07

Nov-07

Dec-07

Dec-07

Dec-07

Dec-07
资料来源:DataStream、高盛策略研究

高盛策略研究 7
2008 年 1 月 4 日 中国:投资组合策略

分析师申明
本人,邓体顺, CFA,在此申明,本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的看法。此外,本人薪金的任何部分不曾与,不与,也将不会
与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

高盛信息披露

与公司有关的法定披露
以下信息披露了高盛集团(及其关联公司,并称为“高盛”)与高盛全球投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系。
截至此前两个月的月底,高盛实益持有下述公司 1%或以上的普通股股权(不包括关联公司和分支机构所管理而根据美国证券法无需予以加总的部分): 鞍钢
(A) (Rmb30.42)
截至此前两个月的月底,高盛实益持有下述公司 5%或以上的普通股股权(不包括关联公司和分支机构所管理而根据美国证券法无需予以加总的部分): 招商
银行(H) (HK$31.10)、 工商银行(A) (Rmb8.02)
高盛在过去 12 个月中曾从下述公司获得投资银行服务报酬: 网通 (HK$23.90)、 分众传媒 ($55.71)、 国美电器 (HK$19.20)、 工商银行(A) (Rmb8.02)、 新东
方(ADR) ($81.82)
高盛在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬: 鞍钢 (A) (Rmb30.42)、 招商银行(H) (HK$31.10)、 网通 (HK$23.90)、 分众传媒
($55.71)、 国美电器 (HK$19.20)、 华能国际 (A) (Rmb15.76)、 工商银行(A) (Rmb8.02)、 蒙牛乳业 (HK$29.80)、 腾讯控股 (HK$62.10)
高盛在过去 12 个月中曾从下述公司获得非投资银行服务报酬: 招商银行(H) (HK$31.10)、 工商银行(A) (Rmb8.02)
高盛在过去 12 个月中与下述公司存在投资银行客户关系: 网通 (HK$23.90)、 分众传媒 ($55.71)、 国美电器 (HK$19.20)、 工商银行(A) (Rmb8.02)、 蒙牛乳
业 (HK$29.80)、 新东方(ADR) ($81.82)、 腾讯控股 (HK$62.10)
高盛在过去 12 个月中与下述公司存在非投资银行业务的证券相关服务客户关系: 招商银行(H) (HK$31.10)、 网通 (HK$23.90)、 国美电器 (HK$19.20)、 工商
银行(A) (Rmb8.02)
高盛在过去 12 个月中与下述公司存在非证券服务客户关系: 招商银行(H) (HK$31.10)、 工商银行(A) (Rmb8.02)
高盛在过去 12 个月中曾担任下述公司公开上市或基于 144A 规则发行交易的承销商或副承销商: 分众传媒 ($55.71)、 国美电器 (HK$19.20)、 新东方(ADR)
($81.82)
高盛的董事和/或职员担任下述公司的董事: 工商银行(A) (Rmb8.02)
高盛是下述证券的做市商: 招商银行(H) (HK$31.10)、 网通 (HK$23.90)、 分众传媒 ($55.71)、 华能国际 (A) (Rmb15.76)、 新东方(ADR) ($81.82)
没有对下述公司的具体信息披露: 皖通高速 (A) (Rmb9.71)、 华润电力 (HK$25.55)、 万科 A (Rmb29.24)、 福耀玻璃 (Rmb34.90)、 宁沪高速(A)
(Rmb11.31)、 贵州茅台 (Rmb215.24)、 复地 (HK$4.11)、 深高速(H) (HK$8.60)、 张裕 A (Rmb81.10)、 宇通客车 (Rmb34.91)

评级分布/投资银行关系
高盛投资研究部的全球研究覆盖范围

评级分布 投资银行关系
买入 持有 卖出 买入 持有 卖出
全球 29% 59% 12% 39% 32% 29%
截至 2007 年 10 月 1 日,高盛全球投资研究部对 2,770 种股票评定了投资评级。高盛给予股票在各种地区投资名单中的买入和卖出评级;未给予这些评级的股
票被视为中性评级,根据纳斯达克/纽约证券交易所的披露要求,这些评级分别对应买入,持有及卖出。详情见以下“公司评级,研究行业及评级和相关定义”
部分。

美国法定披露
任何本报告中研究企业所需的特定公司法定披露见上文:包括即将进行交易的承销商或副承销商,1%或其他股权,特定服务的补偿,客户关系种类,之前担
任承销商或副承销商的公开发行,担任董事、做市及/或专家的角色。
以下为额外要求的披露:股权及重大利益冲突: 高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下专业人员及其家庭成员持有分析师负责研究的任何公司的证券。分析师
薪酬: 分析师薪酬部分取决于高盛的盈利,其中包括投资银行的收入。分析师担任高级职员或董事: 高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下人员及其家庭成员担
任分析师负责研究的任何公司的高级职员、董事、顾问委员会成员或雇员。评级分布: 见上文评级分布披露。价格表: 见上文价格表,其中包括之前的评级变化
和价格目标的变化,若为电子报告,或本报告分析对象包含多家公司,请参阅高盛网站:http://www.gs.com/research/hedge.html。

高盛策略研究 8
2008 年 1 月 4 日 中国:投资组合策略

美国以外司法管辖区规定的额外披露
以下为除美国法定披露外,其他司法管辖区规定的披露。澳大利亚: 本研究报告或本报告的其他形式内容只可分发予根据澳大利亚公司法定义的“批发客户”。加
拿大: 如果本报告与加拿大股票发行人有关,高盛加拿大公司已批准本报告,并同意承担有关责任。分析师可进行实地考察,但不可收受公司对此等差旅支付
的任何款项或偿付。香港: 可从高盛(亚洲)有限责任公司获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。印度: 有关本研究报告中的研究对象或所提及的公
司的进一步信息可能来自高盛(印度)证券私人有限公司。日本: 日本股票交易所,日本证券经纪协会或日本证券财务公司要求的披露信息见上文特定公司披
露部分。韩国: 可从高盛(亚洲)有限责任公司首尔分公司获取有关本报告所研究公司的证券的额外资料。俄罗斯: 在俄罗斯联邦分发的研究报告并非俄罗斯法
律所定义的广告,而是不以产品推广为主要目的的信息和分析,也不属于俄罗斯法律所界定的评估行为。新加坡: 可从高盛(新加坡)私人公司(公司编号:
198602165W)获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。英国: 在英国根据金融服务局的定义可被分类为私人客户的人士参阅本报告的同时应当参阅
高盛以往对本报告研究企业的研究报告,并应当参考高盛国际已经发给这些客户的风险警告资料。该风险警告资料复本,以及本报告中采用部分金融辞汇的解
释可向高盛国际索取。
欧盟: 与欧盟指令 2003/126/EC 第四章(1)(d)和第六章(2)有关的披露信息可参阅
http://www.gs.com/client_services/global_investment_research/europeanpolicy.html。

公司评级、研究行业及评级和相关定义
买入、中性、卖出:分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决
定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原
则来管理该地区的投资名单;但是,在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。区域买入或卖出名单是以潜在回
报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。
潜在回报:代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在
每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。
研究行业及评级:每个行业研究的所有股票名单可登陆 http://www.gs.com/research/hedge.html 通过主要分析师、股票和行业进行查询。分析师给出下列评级中
的其中一项代表其根据行业历史基本面及/或估值对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A):未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及/或估
值。中性(N):未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及/或估值持平。谨慎(C):未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及/或估值。
暂无评级(NR):在高盛于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下,投资评级和目标价格(如有的话)已经根据高盛的政策
予以除去。暂停评级(RS):由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标,我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资
评级和价格目标(如有的话)将不再有效,因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS):我们已经暂停对该公司的研究。没有研究(NC):我们没有对该公司进行
研究。不存在或不适用(NA):此资料不存在或不适用。无意义(NM):此资料无意义,因此不包括在报告内。

2006 年 6 月 26 日以前的公司评级,行业评级及相关定义
我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的股票进行排名,并且给予每种股票三级投资评级中的其中一级(见下文定义部分)。评级需要根据评级分布指引
进行,该指引规定领先评级的股票不应超过 25%,而落后评级的不应少于 10%。分析师也应给与每种股票三个研究看法中其中一项(见下文定义部分),这
代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象投资前景的看法。每名分析师的研究范围所包含股票详列于 http://www.gs.com/research/hedge.html。
定义
领先(OP):我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报超越分析师研究范围中总回报的中位数。持平(IL):我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报与分析师研
究范围中总回报的中位数持平。落后(U):我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报落后分析师研究范围中总回报的中位数。
行业评级:具吸引力(A):未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及/或估值。中性(N):未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及/或
估值持平。谨慎(C):未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及/或估值。
当前推荐名单(CIL):我们预期此名单上的股票在未来 12 个月可获得大约 15%-20%的绝对总回报。此名单只包括获得“领先”评级的股票,并且必须有 12 个月的
目标价格。此名单中的股票在 90 天后会自动被除名,除非负责的分析师及相关地区投资监察委员会进行更新。

全球产品;分发机构
高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户并根据某些合同安排制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究,
以及宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。
本研究报告在澳大利亚由高盛 JBWere 私人有限公司(ABN 21 006 797 897)代表高盛分发;在加拿大由高盛加拿大公司分发加拿大股票研究,由高盛集团分
发所有其它研究;在德国由高盛集团德国公司分发;在香港由高盛(亚洲)有限责任公司分发;在印度由高盛(印度)证券私人有限公司分发;在日本由高盛
证券株式会社分发;在韩国由高盛(亚洲)有限责任公司首尔分公司分发;在新西兰由高盛 JBWere(新西兰)有限公司代表高盛分发;在新加坡由高盛(新
加坡)私人公司.(公司号:198602165W);在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发。
欧盟: 高盛国际(由英国金融服务局监管)已批准本研究报告在英国和欧盟分发;高盛集团德国公司(由联邦金融监管局监管)可能也会在德国分发。

个别司法管辖区特殊披露以外的一般性披露
本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露,本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息,但我们不保证该信息的准确性和完整性,客
户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究,但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外,绝大多数报
告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。

高盛策略研究 9
2008 年 1 月 4 日 中国:投资组合策略

高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它
业务关系。
我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我
们的资产管理部门,自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员,不包括股票分析师,将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具(包括期权和认股权证)持
有多头或空头头寸,担任上述证券或衍生工具的交易对手,或买卖上述证券或衍生工具。
在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内,本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议,也没有考
虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)寻求专家的意见,包括税务意
见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本
金。某些交易,包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易,有很大的风险,因此并不适合所有投资者。目前的期权披露文件可以向高盛销售代表取得或通过
以下网址取得,http://www.theocc.com/publications/risks/riskchap1.jsp。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。
我们的研究报告主要以电子版的形式分发,有时也会以印刷品的形式分发。所有客户均可同时获得电子版的研究报告。
披露信息可以查阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 或向研究合规部索取,地址是 One New York Plaza, New York, NY 10004
© 版权所有 2008 年 高盛集团公司
未经高盛集团公司事先书面同意,本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或(ii)再次分发。

高华证券信息披露

与公司有关的法定披露
以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司(“高盛高华”)与北京高华证券有限责任公司(“高华证券”)投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之
间的关系。
高盛高华在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬: 华能国际 (A) (Rmb15.76)
没有对下述公司的具体信息披露: 鞍钢 (A) (Rmb30.42)、 皖通高速 (A) (Rmb9.71)、 招商银行(H) (HK$31.10)、 网通 (HK$23.90)、 华润电力 (HK$25.55)、
万科 A (Rmb29.24)、 分众传媒 ($55.71)、 福耀玻璃 (Rmb34.90)、 国美电器 (HK$19.20)、 工商银行(A) (Rmb8.02)、 宁沪高速(A) (Rmb11.31)、 贵州茅台
(Rmb215.24)、 蒙牛乳业 (HK$29.80)、 新东方(ADR) ($81.82)、 复地 (HK$4.11)、 深高速(H) (HK$8.60)、 腾讯控股 (HK$62.10)、 张裕 A (Rmb81.10)、 宇
通客车 (Rmb34.91)

一般披露
本报告在中国由高华证券分发。
本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息,但我们不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该依赖该信息是
准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究,但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外,绝大多数报告是在分析师认为适当的
时候不定期地出版。
高盛高华为高华证券的关联机构,从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关
系。
我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我
们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员,不包括股票分析师,将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具(包括期权和认股权证)持有
多头或空头头寸,担任上述证券或衍生工具的交易对手,或买卖上述证券或衍生工具。
在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内,本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议,也没有考
虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)寻求专家的意见,包括税务意
见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本
金。某些交易,包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易,有很大的风险,因此并不适合所有投资者。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自
这一投资的收入产生不良影响。
© 版权所有 2008 年 北京高华证券有限责任公司
未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意,本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或(ii)再次分发。

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