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2008 年1

2008 年 月 23
1月 23 日
日 中国:投资组合策略

中国:投资组合策略

价值显现;震荡持续

H 股遭受重创;今年截至目前已下跌了 26% 邓体顺, CFA


由于投资者对美国经济衰退的担忧越发加剧,随着全球股票市场的走弱,中国股 +852-2978-1062 | thomas.deng@gs.com
高盛(亚洲)有限责任公司
票也经历了历史上表现最差的交易日之一,在 2008 年 1 月 22 日下滑了 12%。H
股已较 2007 年 11 月的高位下滑了 41%,今年截至目前已下滑了 26%。到目前
刘劲津
为止,A 股市场相对来说表现出了一定的承受能力,但是我们认为,由于估值紧 +852-2978-1224 | kinger.lau@gs.com
绷,A 股市场可能将是下一个经历大幅下跌的市场。 高盛(亚洲)有限责任公司

对于长期投资者来说,价值已开始显现 常宇亮
+86(10)6627-3072 | yuliang.chang@ghsl.cn
我们认为,对于专注于长期投资的投资者来说,我们认为价值已开始显现,因为 北京高华证券有限责任公司
目前市场似乎正在按照未来两年暗淡的盈利前景来定价。市场目前的市盈率为
13.7 倍,而基本面的市盈率约为 15.9 倍(假设 2008 年和 2009 年预期增长率为
5%)。我们建议投资者关注基本面良好的防御型股票和被过度抛售的企业。

恒生中国企业指数可能在 10,000 点上获得支撑


我们对市场预期盈利增长进行了强度测试,并且认为 H 股指数(恒生中国企业指
数)可能会在 10,000 点左右的水平上获得强劲的支撑——这是一个较为悲观的情
景假设,我们在其中假设中国 2008 年每股盈利增长仅为 13%,是市场当前预测
水平的一半。

风险偏好大幅下降
高盛亚洲(不包括日本)股票风险指数(GS-ERB)
APxJ ERB level MXAPJ level
4.0 700
APxJ ERB MXAPJ
3.0
600
High risk appetite
2.0
500
1.0

0.0 400

-1.0 300

-2.0
200
-3.0

Low risk appetite 100


-4.0

-5.0 0
Dec-01

Apr-02

Aug-02

Dec-02

Apr-03

Aug-03

Dec-03

Apr-04

Aug-04

Dec-04

Apr-05

Aug-05

Dec-05

Apr-06

Aug-06

Dec-06

Apr-07

Aug-07

Dec-07

资料来源:彭博资讯、高盛策略研究

高盛集团与本研究报告所分析的企业存在业务关系,并且继续寻求发展这些关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性
的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明,见信息披露之前的部分,其他重要披露信息请参阅
www.gs.com/research/hedge.html。由非美国附属公司聘用的分析师无须参加纳斯达克/纽约证券交易所的分析师考试。

高盛集团 全球投资研究

高盛策略研究 1
2008 年 1 月 23 日 中国:投资组合策略

价值显现;震荡持续

H 股受到重创;今年截至目前已下滑了 26%
2008 年 1 月 22 日,我们见证了 H 股指数历史上表现最差的交易日之一,恒生中国企业指数下滑了
12%(1620 点)。从峰值水平以及今年截至目前来看,H 股指数分别下滑了 41%以上和 26%。

图表 1: 从峰值水平以及今年截至目前来看,H 股指数分别下滑了 41%以上和 26%。


恒生中国企业指数水平

HSCEI index level


22500

20000 -41% from peak

17500

15000
-26% YTD

12500 -18%

10000

7500

5000
Jan-07

Feb-07

Mar-07

Apr-07

May-07

Jun-07

Jul-07

Aug-07

Sep-07

Oct-07

Nov-07

Dec-07

Jan-08
资料来源:彭博资讯、高盛策略研究

考虑到外部需求的走弱、国内政府的调控、可能触顶的盈利周期、乐观的市场预测以及高水平的估
值等因素,我们在 2007 年 11 月 8 日发表的 2008 年前景报告中对我们长期以来的积极观点有所下
调,并且从战术上开始对中国股票持谨慎/中性看法,但是,近期市场的大幅下跌仍然出乎我们的
意料。

今天(1 月 22 日),大规模的抛售使我们想起了 2007 年 7 月/8 月市场规避风险时的情形,当时在


美国/全球信贷危机的背景下,H 股回调了 18%。

我们认为,这两个阶段具备一些共同点:

1)避险的覆盖范围十分广泛,而且不加选择,因为各个行业的价值类、成长类和题材类股票均受到
了重创 (请参阅图表 2)。

2) 抛售是由外部因素所引发的,本地宏观经济可以说还十分稳健。

即使如此,这两个阶段仍然存在一些不同点。2007 年 8 月那个阶段似乎主要是风险承受能力的大
幅回落,以回应美国/全球实现和股票市场的信贷收缩。而 2008 年 1 月 22 日这一阶段的抛售的主
要原因则在于,由于市场对于美国经济衰退的担忧加剧,以及对于我们全球经济研究团队提出的对
“全球经济重新挂钩”的担忧,市场对美国以外经济体(特别是欧盟)未来盈利增长的信心下滑。
从国内来看,中国政府近期的态度更为强硬,控制信贷增长的措施也更为严厉,特别是针对不断上
升的通货膨胀,这表明目前的政府调控力度比 2007 年 8 月那个时期更大。

高盛策略研究 2
2008 年 1 月 23 日 中国:投资组合策略

图表 2: 风险偏好出现了大幅下跌
高盛亚洲(不包括日本)股票风险指数(GS-ERB)

APxJ ERB level MXAPJ level


4.0 700
APxJ ERB MXAPJ
3.0
600
High risk appetite
2.0
500
1.0

0.0 400

-1.0 300

-2.0
200
-3.0

Low risk appetite 100


-4.0

-5.0 0
Dec-01

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Apr-03

Aug-03

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Apr-04

Aug-04

Dec-04

Apr-05

Aug-05

Dec-05

Apr-06

Aug-06

Dec-06

Apr-07

Aug-07

Dec-07
资料来源:彭博资讯、高盛策略研究

由于这两个避险阶段的特点各有不同,我们在本报告中将关注各种盈利增长假设下未来盈利增长的
可见度及可能的市场发展路径,以此为投资者提供有关当前形势和支撑点位的客观分析,并且制定
相应的市场策略。

对于长期投资者来说,价值已开始显现
截至 1 月 22 日收盘时,H 股指数的 2008 年预期市盈率约为 13.7 倍(基于 I/B/E/S 市场共识预测,
请参阅图表 3)。这表明当前的市盈率水平已低于我们基于 30 年股息贴现模型(DDM)所预测的
合理市盈率范围(16-20 倍)的下限。

高盛策略研究 3
2008 年 1 月 23 日 中国:投资组合策略

图表 3: 估值较 10 月底的峰值水平已有了大幅的收缩
MSCI 中国指数 12 个月预期市盈率和市净率

(X) 12M forward P/E 12M forward P/B (RHS) (X)


26 4.5
Oct 30: P/E 24.2X; P/B 4.1X
24 12M FWD P/E P/B
Latest 13.7 2.5
4.0
-43% from peak
22 High 26.4 4.1
Low 4.9 1.3
20 3.5
5-yr avg. 13.1 1.9

18 17X 3.0
16 15.1X Jan 22: P/E 13.7X;
2.7X P/B 2.5X 2.5
14 13.0X
11.5X 9.8X 2.3X
12 2.0
1.7X 8.8X
10
1.5
8 1.4X
1.3X 1.4X
6 1.0
Dec-01

Jun-02

Dec-02

Jun-03

Dec-03

Jun-04

Dec-04

Jun-05

Dec-05

Jun-06

Dec-06

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Dec-07
资料来源:FactSet、I/B/E/S、高盛策略研究

由于中期内盈利增长的可持续性仍然面临不确定因素,我们重新评估了我们的股息贴现模型,并通
过分析我们之前的增长假设是否过于乐观来判断当前的市盈率是否提供了很好的买入机会。

为了保持谨慎,我们假设 2008 年按人民币计算的每股盈利增长率为 5%(来自于两税合并所带来


的收益),并假设营业利润没有增长,基于这些假设,我们通过将 2009 年盈利增长作为变量,对
股息贴现模型得出的合理市盈率估值进行了强度测试(图表 4)。

我们并没有变动其它的主要假设,如名义每股盈利增长、每股盈利永续增长率和权益成本,以确保
得出的结果具有可比性,同时确保得出的结果从理论上来说与我们过去的观点相一致。

不出意料,基于不同的增长假设所得出的合理市盈率估值并没有过多地偏离我们 16-20 倍的合理市


盈率估值区间,这再次印证了股息贴现模型的特点,即大部分的现值都来自于预期盈利/股息的增
长。

高盛策略研究 4
2008 年 1 月 23 日 中国:投资组合策略

图表 4: 基于不同的近期增长假设所得出的合理市盈率估值并没有过多地偏离我们 16-20 倍的
合理市盈率估值区间
我们 MSCI 中国指数股息贴现模型的每股盈利增长假设和敏感性分析

14% EPS growth 12-month Other key


2008E 2009E forward P/E assumptions
5% 0% 15.15 Terminal EPS growth: 4%
5% 5% 15.88 Cost of equity: 11%
12% 5% 10% 16.62
5% 15% 17.36
5% 20% 18.09
10%

8%
Terminal growth at 4%

6%

4%

2%

0%
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Years from now

资料来源:FactSet、I/B/E/S、Worldscope、高盛策略研究

这一分析表明,从长期基本面估值的角度来看,当前的市场可能正在按照未来两年暗淡的盈利增长
前景来定价,因此,我们认为,对于长期投资者来说,市场已显现出价值。

有关的详细信息请参阅我们于 2007 年 11 月 8 日发表的报告中国策略:2008 年展望:在一个难以


捉摸的周期中定位

第一道防线:恒生中国企业指数 10,000 点
虽然我们的基本面分析表明,从长期来看,中国股票的估值已开始具有吸引力,但是我们承认市场
正好处于合理估值水平的时候并不多。在避险环境下,我们认为市场有可能过度抛售至合理估值以
下的水平,因此我们有必要了解在市场在决策过程中当盈利增长乐观程度减弱时、市场较为悲观时
或者极端情况时的防线(潜在的下限及支撑点)应该会在什么位置。

我们在下文中对盈利进行了强度测试,我们的分析主要由三个部分组成:(1)自上而下的盈利影
响敏感性分析;(2)自下而上的 2008 年盈利增长分析;(3)不同盈利增长假设下的股指水平。

(1) 自上而下的盈利影响预测:间接的影响
由于出口导向于贸易可能占到中国 2007 年 GDP 的 37.5%以上,许多投资者均表达了如果外部需
求,特别是美国消费需求走弱,中国股票盈利增长前景的担忧。

我们对上市公司的盈利增长和名义总出口增长进行了简单的相关性分析,我们注意到这两个数据序
列具有较高(63%)的正相关性(见图表 5)。

高盛策略研究 5
2008 年 1 月 23 日 中国:投资组合策略

尽管正相关性较高,但从股市的角度来看,我们认为外部需求恶化的传导机制更有可能来自于实体
经济放缓的传导作用(即从外部需求转向国内需求)。具体来说,原先用于满足外部需求的产能可
能转向国内市场,从而增加了国内的供应、使利润率受到挤压、最终影响到企业的盈利水平。

以下事实较好的支持了我们的观点:2006 年中国公司近 90%的利润来自于国内市场,仅有 0.6%的


利润直接来自美国市场(见图表 6)。实际上,基于我们的美国经济学家对美国经济做出的衰退预
测,我们的中国经济研究团队已经把中国 2008 年的实际 GDP 增长率预测从 10.3%下调至 10%。

图表 5: 出口和企业盈利增长之间存在较高的正向关联性 图表 6: 中国上市公司的盈利大多来自国内市场
出口增长和 MSCI 中国指数每股盈利增长 海外上市公司 2006 年净利润明细,按地域划分

100% Export growth MSCI China EPS growth

80%
Correlation = 63%
Europe
60%
0.4%
China Japan
40%
88.5% 0.1%

20% Others, 4.0%

Americas
0% 0.6%

-20% Asia
9.2%

-40%

-60%
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

注:只包括了在 Worldscope 数据库中提供了 2006 年地域数据的公司。地域划


分由高盛策略研究部门基于 Worldscope 数据编制。

资料来源: FactSet、Worldscope、I/B/E/S、CEIC、高盛策略研究

(2) 2008 年每股盈利增长解析:可能实现 15%左右的增幅


正如我们在 2008 年前景报告中所述,在多年来一直结构性地低估中国上市公司盈利增长能力之
后,市场共识预测 (I/B/E/S)现在认为 MSCI 中国指数 2008 年的每股盈利增幅约为 26%(包括汇兑
收益),为 2002 年以来最高的盈利初步预测(见图表 7)。

简而言之,假设其他情况不变的情况下,我们认为乐观的盈利预期可能意味着市场对盈利低于预期
的回旋余地有限、每股盈利预测进一步上行的空间减少。在全球经济增长不明朗、美国经济即将步
入衰退之际,我们认为分析师将在未来几个月内开始下调对中国公司的盈利预测,因为在这样一个
严峻形势中,分析师们宁可信其有(未来盈利将不佳),而且风险偏好的降低也是显而易见的。

对股票投资者而言,盈利的潜在下调存在着这样一个问题:盈利增长的降幅到底有多大?

图表 8 将市场对 2008 年 MSCI 中国指数成分股盈利增长的共识预测分解成三块——税前盈利增


长、汇兑收益(基于 NDF 市场汇率) 和两税合并给盈利带来的一次性提升。分析的结果存在两个
方面的影响:

• 市场(I/B/E/S)预计的税前盈利增幅(16.3%)与 2008 年名义 GDP 增幅(15%左右)非常接近,表


明如果长期内企业盈利增长将均值回归至 GDP 增长水平,从经济利润长期增长的角度来看,
当前的盈利增长预测可能是比较合理的。

• 在悲观情景假设中,我们假设中国公司整体的税前盈利增幅为零,得益于人民币汇率的加速升
值(幅度为 8.9%)和两税并轨给盈利带来的一次性提升(幅度为 5.4%),我们认为中国公司
的盈利增幅仍可以达到 14% 左右。

高盛策略研究 6
2008 年 1 月 23 日 中国:投资组合策略

上述两点分析有助于我们界定中国公司 2008 年每股盈利增幅的合理区间,而中国公司 2008 年每


股盈利增幅是下文中我们对指数水平敏感性分析的必不可少的参数。

图表 7: 2008 年的最初盈利预测是过去 6 年以来的最高水 图表 8: 汇兑收益以及两税合益所带来的收益将给 2008 年


平 每股盈利增长带来约 14%的贡献
中国指数的实际盈利增长和市场共识盈利预测,2002-2009E 中国指数 2008 年盈利增长预测明细

(%) Consensus forecast at year-beginning (%) Consensus expected


45 Actual earnings growth 35.0 EPS growth for 2008

Current
40 30.0
consensus
5.4
35
25.0 +
30
20.0 + 8.9

25
15.0
=
20

15 10.0
16.3
10 5.0

5
-
Pre-tax earnings FX gains Tax benefits EPS growth in HKD
0
growth in RMB terms
2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E terms

注:税前盈利增长是基于 I/B/E/S 市场共识预测计算;汇兑收益是基于 12 个月美


元/人民币 NDF 市场汇率计算;税务收益是基于高盛预测。

资料来源:FactSet、Worldscope、I/B/E/S、MSCI、高盛策略研究

(3) 指数敏感性份析:如果市场过度抛售,下行空间为 19%


图表 9 反映了基于以下假设的 H 股指数水平:

(1) 市场预期市盈率由当前 13.7 倍的水平回归至 13 倍(过去 5 年历史平均水平),意味着市盈率


有 5.2%的跌幅。

(2) 市场的 2008 年盈利增长率预测由 26%下调至 14%,汇兑收益和税务收益仍然是有效的盈利贡


献者。潜在的每股盈利预测下调意味着较当前股价水平的价格回报为-12%。

结合以上两个因素的影响,如果风险承受能力进一步下降,我们认为 H 股指数可能会下滑至
10,000 点的水平,意味着 19%的下滑空间。

高盛策略研究 7
2008 年 1 月 23 日 中国:投资组合策略

图表 9: 市场可能在 10,000 点左右可以获得强劲的支撑


恒生中国企业指数以及我们估计的支撑点

21000

19000

17000

15000

11,911 ; 26% 08E


13000 EPS growth; 13.7X
08E P/E
11000

9000
10,000; 14% 08E
EPS growth; 13X
7000 08E P/E
Aug-07

Aug-07

Aug-07

Sep-07

Sep-07

Oct-07

Oct-07

Nov-07

Nov-07

Dec-07

Dec-07

Jan-08

Jan-08
资料来源:DataStream、I/B/E/S、高盛策略研究

市场策略:寻找机会介入
在较 11 月的峰值水平下滑 40%之后,从风险/汇报角度看,中国股票似乎越发地具有吸引力。估
值方面已开始显现出价值,而盈利下行风险似乎已反映在了当前股价之中。另外,美联储果断地降
息 75 个基点可能在近期内有助于稳定市场。

即使这样,我们仍然认为,在全球增长前景和国内政策方向更为明确之前,市场仍将持续波动。

在市场策略方面,我们认为投资者应该继续关注对外部需求和国内政策调控的敏感性较低的防御型
股票和一些被过度抛售的股票。我们准备了两套投资组合,我们认为这两套投资组合应该能够提供
防御性(高水平的预期股息收益率)和价值(基本面良好,但是在严峻的市场环境下被过度抛售的
股票),有关这两套投资组合的股票组成,请参阅图表 10 和图表 11。

高盛策略研究 8
2008 年 1 月 23 日 中国:投资组合策略

图表 10: 高水平股息收益率股票一览
属于我们研究范围的前 20 大买入评级股票,按 2008 年预期股息收益率排序,筛选条件:市值>10 亿美元,6 个月 ADVT>500 万美元

Price 12-month Potential +/- Down from YTD perf. Market cap 6M ADVT P/E (X) EPS growth (%) P/B (X) ROE (%) D/Y (%)
Ticker Stock name Industry Rating 22 Jan 08 target price to target (%) peak (%) (%) (US$ mn) (US$ mn) CY08E CY08E CY09E CY08E CY08E CY08E
2343 HK Pacific Basin Shipping Shipping B HK$9.22 HK$17.00 84.4 (49.9) (26.7) 1,870.2 33.9 4.3 45.1 (33.2) 1.7 40.6 12.1
902 HK Huaneng Power International (H) Power B HK$6.20 HK$10.00 61.3 (42.6) (24.5) 2,425.7 30.8 10.1 10.1 15.0 1.4 12.1 5.5
857 HK PetroChina (H) Oil B HK$9.62 HK$17.00 76.7 (51.7) (30.8) 25,990.3 601.7 8.9 35.8 3.2 1.9 20.4 5.1
1919 HK China COSCO Holdings (H) Shipping B HK$14.78 HK$30.00 103.0 (62.5) (31.4) 4,884.0 142.9 5.4 36.6 (35.7) 1.7 27.5 4.6
939 HK China Construction Bank (H) Banks B HK$4.98 HK$8.86 77.9 (43.3) (24.7) 143,281.0 342.3 10.7 46.7 22.9 2.4 N/A 4.2
1398 HK Industrial and Commercial Bank of China (H) Banks B HK$4.43 HK$7.65 72.7 (40.4) (20.9) 47,114.5 356.1 12.0 51.4 20.0 2.4 N/A 4.2
347 HK Angang Steel (H) Steel B HK$15.04 HK$19.00 26.3 (58.9) (29.6) 2,091.1 50.9 10.2 5.6 19.7 1.7 15.7 4.2
600012 CH Anhui Expressway (A) Infrastructure B Rmb8.17 Rmb10.10 23.6 (25.4) (11.4) 1,315.5 13.3 18.1 17.8 2.3 2.3 12.0 4.1
1199 HK COSCO Pacific Multi-Industry B HK$14.50 HK$27.00 86.2 (44.6) (30.3) 4,168.0 21.5 12.0 (16.2) 14.5 1.6 13.2 4.0
991 HK Datang International Power Generation Power B HK$4.92 HK$8.60 74.8 (49.1) (29.3) 2,056.4 60.5 12.7 16.9 13.0 1.8 11.5 3.8
363 HK Shanghai Industrial Multi-Industry B HK$26.80 HK$36.50 36.2 (42.0) (21.2) 3,676.3 15.6 10.5 51.3 (2.6) 1.2 10.4 3.8
868 HK Xinyi Glass Holdings Automobiles B HK$6.15 HK$10.90 77.2 (45.1) (18.9) 1,357.2 10.1 11.9 36.8 19.8 2.3 19.6 3.8
135 HK CNPC (Hong Kong) Oil B HK$3.65 HK$6.60 80.8 (45.9) (26.9) 2,264.5 21.9 5.8 22.0 18.9 1.0 14.2 3.6
3998 HK Bosideng International Holdings Retail B HK$1.80 HK$4.05 125.0 (47.2) (28.0) 1,842.6 16.8 8.9 38.8 20.5 1.6 18.0 3.6
906 HK China Netcom Telecom Services B* HK$19.96 HK$27.50 37.8 (23.1) (14.9) 17,058.7 44.4 12.7 0.6 0.9 1.4 11.1 3.6
2038 HK Foxconn International Holdings Hardware B HK$11.80 HK$29.80 152.5 (54.3) (32.6) 10,656.1 32.1 9.0 43.4 26.6 2.8 30.8 3.4
3328 HK Bank of Communications(H) Banks B HK$7.89 HK$15.38 94.9 (45.4) (27.5) 23,302.2 153.4 12.3 57.6 27.2 2.3 N/A 3.3
386 HK China Petroleum and Chemical (H) Oil B HK$7.65 HK$15.10 97.4 (41.0) (35.1) 16,437.8 320.1 7.9 20.6 (5.1) 1.6 19.6 3.2
3383 HK Agile Property Holding Real Estate B HK$8.58 HK$22.16 158.3 (56.4) (39.6) 4,115.2 37.8 11.4 45.3 38.9 2.7 23.7 3.1
2600 HK Aluminum Corporation of China (H) Metals & Mining B HK$10.02 HK$13.00 29.7 (59.7) (37.8) 5,060.3 189.4 10.1 9.6 12.6 1.5 13.8 3.0

注:*=该股位于强力买入名单
有关目标价格的计算方法及相关风险因素,请参阅我们的分析师在之前所发表的研究报告。
资料来源:高盛研究预测、高华证券研究预测

图表 11: 上涨空间较大的股票一览
属于我们研究范围的前 20 大买入评级股票,按目标价格潜在涨幅排序,筛选条件:市值>10 亿美元,6 个月 ADVT>500 万美元

Price 12-month Potential +/- Down from YTD perf. Market cap 6M ADVT P/E (X) EPS growth (%) P/B (X) ROE (%) D/Y (%)
Ticker Stock name Industry Rating 22 Jan 08 target price to target (%) peak (%) (%) (US$ mn) (US$ mn) CY08E CY08E CY09E CY08E CY08E CY08E
410 HK SOHO China Real Estate B HK$4.61 HK$12.00 160.3 (61.3) (42.7) 3,088.7 49.6 3.4 127.9 106.2 1.1 31.6 1.7
3383 HK Agile Property Holding Real Estate B HK$8.58 HK$22.16 158.3 (56.4) (39.6) 4,115.2 37.8 11.4 45.3 38.9 2.7 23.7 3.1
1813 HK KWG Property Holding Real Estate B HK$6.60 HK$16.90 156.1 (57.0) (42.6) 2,192.0 17.5 4.3 17.0 28.7 1.2 20.7 6.7
2038 HK Foxconn International Holdings Hardware B HK$11.80 HK$29.80 152.5 (54.3) (32.6) 10,656.1 32.1 9.0 43.4 26.6 2.8 30.8 3.4
3998 HK Bosideng International Holdings Retail B HK$1.80 HK$4.05 125.0 (47.2) (28.0) 1,842.6 16.8 8.9 38.8 20.5 1.6 18.0 3.6
YLLG SP Yanlord Land Real Estate B S$2.23 S$4.78 114.3 (47.2) (32.8) 2,814.4 11.8 12.7 28.8 61.4 2.7 17.2 2.4
688 HK China Overseas Land & Investment Real Estate B HK$11.80 HK$24.71 109.4 (39.6) (26.8) 11,700.6 77.8 14.3 44.5 35.0 2.8 19.1 2.4
1919 HK China COSCO Holdings (H) Shipping B HK$14.78 HK$30.00 103.0 (62.5) (31.4) 4,884.0 142.9 5.4 36.6 (35.7) 1.7 27.5 4.6
2318 HK Ping An Insurance Group Insurance B HK$59.55 HK$118.00 98.2 (49.1) (28.9) 19,510.5 185.8 24.2 15.0 32.2 3.4 13.4 1.3
386 HK China Petroleum and Chemical (H) Oil B HK$7.65 HK$15.10 97.4 (41.0) (35.1) 16,437.8 320.1 7.9 20.6 (5.1) 1.6 19.6 3.2
3328 HK Bank of Communications(H) Banks B HK$7.89 HK$15.38 94.9 (45.4) (27.5) 23,302.2 153.4 12.3 57.6 27.2 2.3 N/A 3.3
836 HK China Resources Power Power B* HK$20.35 HK$39.00 91.6 (32.2) (24.5) 10,788.9 30.5 17.0 43.1 25.2 2.9 14.8 1.7
000898 CH Angang Steel (A) Steel B Rmb23.21 Rmb44.00 89.6 (32.9) (23.1) 19,714.7 79.6 17.7 (2.6) 9.9 2.8 15.7 2.4
1199 HK COSCO Pacific Multi-Industry B HK$14.50 HK$27.00 86.2 (44.6) (30.3) 4,168.0 21.5 12.0 (16.2) 14.5 1.6 13.2 4.0
2343 HK Pacific Basin Shipping Shipping B HK$9.22 HK$17.00 84.4 (49.9) (26.7) 1,870.2 33.9 4.3 45.1 (33.2) 1.7 40.6 12.1
135 HK CNPC (Hong Kong) Oil B HK$3.65 HK$6.60 80.8 (45.9) (26.9) 2,264.5 21.9 5.8 22.0 18.9 1.0 14.2 3.6
1205 HK CITIC Resources Holdings Oil B HK$3.42 HK$6.15 79.8 (45.3) (25.8) 2,302.1 15.6 13.3 145.1 65.6 2.5 18.6 N/A
939 HK China Construction Bank (H) Banks B HK$4.98 HK$8.86 77.9 (43.3) (24.7) 143,281.0 342.3 10.7 46.7 22.9 2.4 N/A 4.2
868 HK Xinyi Glass Holdings Automobiles B HK$6.15 HK$10.90 77.2 (45.1) (18.9) 1,357.2 10.1 11.9 36.8 19.8 2.3 19.6 3.8
857 HK PetroChina (H) Oil B HK$9.62 HK$17.00 76.7 (51.7) (30.8) 25,990.3 601.7 8.9 35.8 3.2 1.9 20.4 5.1

注:*=该股位于强力买入名单
有关目标价格的计算方法及相关风险因素,请参阅我们的分析师在之前所发表的研究报告。
资料来源:高盛研究预测、高华证券研究预测

A 股市场可能是下一张倒下的多米诺骨牌
在这一轮全球大规模抛售中,A 股市场表现出了一定的承受能力,今年截至目前仅小幅下滑了
11%,而亚太地区市场的降幅为 19%(MSCI 亚洲(不包括日本)指数),H 股指数同期内则下滑
了 26%。

虽然我们又听到了与过去相同的关于 A 股市场表现优于其它市场的解释,如封闭的资本帐户和低水
平的实际利率,但是我们越发地认为 A 股市场出现大规模回调的概率正在上升。

我们悲观观点的依据主要在于 A 股市场不合理的高水平估值和 A 股企业未来盈利增长可见度的不断


下降。

更为详细的信息,请参阅我们于 2007 年 11 月 1 日发表的中国 A 股策略——震荡前行:沪深 300


指数 08 年底目标 4700 点。

高盛策略研究 9
2008 年 1 月 23 日 中国:投资组合策略

分析师申明
本人,邓体顺, CFA,在此申明,本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的看法。此外,本人薪金的任何部分不曾与,不与,也将不会
与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

投资摘要
高盛投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增
长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成,以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。
每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化,但标准方法如下:
增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较,如每股盈利、EBITDA 和收入等。回报是各项资本回报指标一年预测的加总,如 CROCI、平均运用资本回报率
和净资产回报率。估值倍数根据一年预期估值比率综合计算,如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。波动性根据 12 个月的历史
波动性计算并经股息调整。

Quantum
Quantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库,它可以用于对单一公司的深入分析,或在不同行业和市场的公司之间进行比较。

高盛信息披露

主要分析师负责的股票研究范围
信息披露摘要:请参阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 的披露信息。本摘要中所涉及公司适用的披露信息也可参见最近出版的相关研究报告。

与公司有关的法定披露
信息披露摘要:请参阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 的披露信息。本摘要中所涉及公司适用的披露信息也可参见最近出版的相关研究报告。

评级分布/投资银行关系
高盛投资研究部的全球研究覆盖范围

评级分布 投资银行关系
买入 持有 卖出 买入 持有 卖出
全球 29% 58% 13% 39% 30% 26%
截至 2008 年 1 月 1 日,高盛全球投资研究部对 2,994 种股票评定了投资评级。高盛给予股票在各种地区投资名单中的买入和卖出评级;未给予这些评级的股
票被视为中性评级,根据纳斯达克/纽约证券交易所的披露要求,这些评级分别对应买入,持有及卖出。详情见以下“公司评级,研究行业及评级和相关定义”
部分。

目标价格与评级历史图
信息披露摘要:请参阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 的披露信息。本摘要中所涉及公司适用的披露信息也可参见最近出版的相关研究报告。

法定披露

美国法定披露
任何本报告中研究企业所需的特定公司法定披露见上文:包括即将进行交易的承销商或副承销商,1%或其他股权,特定服务的补偿,客户关系种类,之前担
任承销商或副承销商的公开发行,担任董事、做市及/或专家的角色。
以下为额外要求的披露:股权及重大利益冲突: 高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下专业人员及其家庭成员持有分析师负责研究的任何公司的证券。分析师
薪酬: 分析师薪酬部分取决于高盛的盈利,其中包括投资银行的收入。分析师担任高级职员或董事: 高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下人员及其家庭成员担

高盛策略研究 10
2008 年 1 月 23 日 中国:投资组合策略

任分析师负责研究的任何公司的高级职员、董事、顾问委员会成员或雇员。评级分布: 见上文评级分布披露。价格表: 见上文价格表,其中包括之前的评级变化


和价格目标的变化,若为电子报告,或本报告分析对象包含多家公司,请参阅高盛网站:http://www.gs.com/research/hedge.html。

美国以外司法管辖区规定的额外披露
以下为除美国法定披露外,其他司法管辖区规定的披露。澳大利亚: 本研究报告或本报告的其他形式内容只可分发予根据澳大利亚公司法定义的“批发客户”。加
拿大: 如果本报告与加拿大股票发行人有关,高盛加拿大公司已批准本报告,并同意承担有关责任。分析师可进行实地考察,但不可收受公司对此等差旅支付
的任何款项或偿付。香港: 可从高盛(亚洲)有限责任公司获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。印度: 有关本研究报告中的研究对象或所提及的公
司的进一步信息可能来自高盛(印度)证券私人有限公司。日本: 日本股票交易所,日本证券经纪协会或日本证券财务公司要求的披露信息见上文特定公司披
露部分。韩国: 可从高盛(亚洲)有限责任公司首尔分公司获取有关本报告所研究公司的证券的额外资料。俄罗斯: 在俄罗斯联邦分发的研究报告并非俄罗斯法
律所定义的广告,而是不以产品推广为主要目的的信息和分析,也不属于俄罗斯法律所界定的评估行为。新加坡: 可从高盛(新加坡)私人公司(公司编号:
198602165W)获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。英国: 在英国根据金融服务局的定义可被分类为私人客户的人士参阅本报告的同时应当参阅
高盛以往对本报告研究企业的研究报告,并应当参考高盛国际已经发给这些客户的风险警告资料。该风险警告资料复本,以及本报告中采用部分金融辞汇的解
释可向高盛国际索取。
欧盟: 与欧盟指令 2003/126/EC 第四章(1)(d)和第六章(2)有关的披露信息可参阅
http://www.gs.com/client_services/global_investment_research/europeanpolicy.html。

公司评级、研究行业及评级和相关定义
买入、中性、卖出:分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决
定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原
则来管理该地区的投资名单;但是,在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。区域买入或卖出名单是以潜在回
报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。
潜在回报:代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在
每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。
研究行业及评级:每个行业研究的所有股票名单可登陆 http://www.gs.com/research/hedge.html 通过主要分析师、股票和行业进行查询。分析师给出下列评级中
的其中一项代表其根据行业历史基本面及/或估值对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A):未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及/或估
值。中性(N):未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及/或估值持平。谨慎(C):未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及/或估值。
暂无评级(NR):在高盛于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下,投资评级和目标价格(如有的话)已经根据高盛的政策
予以除去。暂停评级(RS):由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标,我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资
评级和价格目标(如有的话)将不再有效,因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS):我们已经暂停对该公司的研究。没有研究(NC):我们没有对该公司进行
研究。不存在或不适用(NA):此资料不存在或不适用。无意义(NM):此资料无意义,因此不包括在报告内。

2006 年 6 月 26 日以前的公司评级,行业评级及相关定义
我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的股票进行排名,并且给予每种股票三级投资评级中的其中一级(见下文定义部分)。评级需要根据评级分布指引
进行,该指引规定领先评级的股票不应超过 25%,而落后评级的不应少于 10%。分析师也应给与每种股票三个研究看法中其中一项(见下文定义部分),这
代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象投资前景的看法。每名分析师的研究范围所包含股票详列于 http://www.gs.com/research/hedge.html。
定义
领先(OP):我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报超越分析师研究范围中总回报的中位数。持平(IL):我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报与分析师研
究范围中总回报的中位数持平。落后(U):我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报落后分析师研究范围中总回报的中位数。
行业评级:具吸引力(A):未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及/或估值。中性(N):未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及/或
估值持平。谨慎(C):未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及/或估值。
当前推荐名单(CIL):我们预期此名单上的股票在未来 12 个月可获得大约 15%-20%的绝对总回报。此名单只包括获得“领先”评级的股票,并且必须有 12 个月的
目标价格。此名单中的股票在 90 天后会自动被除名,除非负责的分析师及相关地区投资监察委员会进行更新。

全球产品;分发机构
高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户并根据某些合同安排制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究,
以及宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。
本研究报告在澳大利亚由高盛 JBWere 私人有限公司(ABN 21 006 797 897)代表高盛分发;在加拿大由高盛加拿大公司分发加拿大股票研究,由高盛集团分
发所有其它研究;在德国由高盛集团德国公司分发;在香港由高盛(亚洲)有限责任公司分发;在印度由高盛(印度)证券私人有限公司分发;在日本由高盛
证券株式会社分发;在韩国由高盛(亚洲)有限责任公司首尔分公司分发;在新西兰由高盛 JBWere(新西兰)有限公司代表高盛分发;在新加坡由高盛(新
加坡)私人公司.(公司号:198602165W);在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发。
欧盟: 高盛国际(由英国金融服务局监管)已批准本研究报告在英国和欧盟分发;高盛集团德国公司(由联邦金融监管局监管)可能也会在德国分发。

高盛策略研究 11
2008 年 1 月 23 日 中国:投资组合策略

个别司法管辖区特殊披露以外的一般性披露
本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露,本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息,但我们不保证该信息的准确性和完整性,客
户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究,但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外,绝大多数报
告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。
高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它
业务关系。
我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我
们的资产管理部门,自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员,不包括股票分析师,将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具(包括期权和认股权证)持
有多头或空头头寸,担任上述证券或衍生工具的交易对手,或买卖上述证券或衍生工具。
在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内,本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议,也没有考
虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)寻求专家的意见,包括税务意
见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本
金。某些交易,包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易,有很大的风险,因此并不适合所有投资者。目前的期权披露文件可以向高盛销售代表取得或通过
以下网址取得,http://www.theocc.com/publications/risks/riskchap1.jsp。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。
我们的研究报告主要以电子版的形式分发,有时也会以印刷品的形式分发。所有客户均可同时获得电子版的研究报告。
披露信息可以查阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 或向研究合规部索取,地址是 One New York Plaza, New York, NY 10004
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高华证券信息披露

与公司有关的法定披露
以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司(“高盛高华”)与北京高华证券有限责任公司(“高华证券”)投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之
间的关系。
没有具体公司的信息披露。

一般披露
本报告在中国由高华证券分发。
本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息,但我们不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该依赖该信息是
准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究,但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外,绝大多数报告是在分析师认为适当的
时候不定期地出版。
高盛高华为高华证券的关联机构,从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关
系。
我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我
们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员,不包括股票分析师,将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具(包括期权和认股权证)持有
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在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内,本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议,也没有考
虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)寻求专家的意见,包括税务意
见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本
金。某些交易,包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易,有很大的风险,因此并不适合所有投资者。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自
这一投资的收入产生不良影响。
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高盛策略研究 12