1- Valuation: a arte da precificao de ativos:

O valuation, ou precificao de ativos, apesar de usar de ferramentas matemticas e

estatsticas de tal maneira que o modelo atingido possa parecer que um modelo exato, no o .
No h resposta nica e correta , o valuation tem a dificil misso de reduir ao maximo a
su!"etividade da avaliao de empresas ou ativos. No se espera ento, que o avaliador chegue a um
preo ou valor, mas sim a uma regio na qual a pro!a!ilidade de o ativo atingir tal regio se"a
significativa.
2- O conceito de Fluxo de caixa descontado:
O o!"etivo de toda empresa o!ter lucros e que esses gerem caixa para os acionistas, ento
podemos dier que o valor "usto de uma empresa para seus acionistas dado pelo potencial de
retorno futuro traido a valor presente, o que chamamos de fluxo de caixa descontado.
#em superficialmente podemos dier que h tr$s passos !sicos na realiao de um
valuation%
&' (stimar e pro"etar os )luxos de *aixa da empresa para os pr+ximos anos, alm de uma !ase
perptua.
,' -efinir as taxas de crescimento comptiveis com a realidade da empresa tanto no curto quanto no
longo prao.
.' (stipular a taxa de desconto, que ser responsvel por traer as pro"e/es dos fluxos de caixa a
valores presentes.

Ou de outra maneira%
NPV=
FC1
(&+ r)
+
FC2
(&+ r)
,
+ ...+
FCn
(&+ r)
n
+
FCn(&+ gp)
((rpgp) x(&+ r))
n
0endo% )* 1 )luxo de caixa
2&3r4 1 taxa de desconto no ano &
2&3r45n 1 taxa de desconto no n'simo ano
r 1 taxa de desconto antes da perpetudade
rp 1 taxa de desconto na perpetudade
gp 1 taxa de desconto na perpetudade.
6pesar dessa a!ordagem parecer simplista ela no nem de longe, uma ve que para chegar a um
resultado confiavel necessrio muito calculo e tra!alho.
3- Por que projetar o caixa e no os lucros?
&' -epreciao e amortiao%
*omo o -7( 2-emonstrao de 7esultado de (xerccio4 segue regime de competencia, muitas
vees o lucro de uma empresa distorcido tanto pela depreciao quanto pela amortiao, que de
fato no impactam no fluxo de caixa de uma companhia.
26dendo &% O -7( um demonstrativo cont!il que tem por o!"etivo discriminar a formao dos
lucros de uma empresa em dado ano fiscal atravs do confronto de receitas, custos e despesas
seguindo regime de competencia 2regime que apropria receitas e despesas no momento do ato, no
importando se a empresa " rece!eu ou pagou esses valores4, oferecendo assim uma sintese
financeira da empresa naquele ano.

,' -espesas com provis/es%
6s empresas constituem provis/es para a preveno de eventos que em!ora ainda no tenham
ocorrido h grande pro!a!ilidade de que ocorra como a proviso para devedores duvidosos, e isso
impactar os lucros em!ora ainda no se tenha concretiado 2Novamente a ideia de regime de
competencia4. 8 o fluxo de caixa de uma empresa s+ ser impactado de fato se a inadimpl$ncia
esperada se concretiar.
- ! ideia de perpetuidade""" #$ ponto funda$ental
6 ideia de perpetuidade surge em!asada na teoria de que toda empresa 2salvo excess/es4
apresentam um comportamento caracterstico no longussimo prao%
Na perpetuidade os ganhos de produtividade ficam praticamente constante e o retorno do capital
geralmente se aproxima do seu custo de capital perptuo%
Nessa fase o 7O9 2retorno so!re investimento4 deve se aproximar do :6**2*usto mdio
ponderado de capital4 e o 7O(2retorno so!re patrim;nio lquido4 deve se aproximar do custo mdio
ponderado de capital. 6 ideia !asica% se uma empresa aufere retornos so!re o capital muito mais
altos que o custo de capital e de forma duradoura, haveria um movimento natural dos pla<ers
convergindo para aquele dado setor, de tal maneira que com mais concorrencia seu retorno so!re o
capital tenderia a cair.
"2 %$ quantos anos deve-se projetar o fluxo de caixa at& o inicio da perpetuidade?
=eralmente se pro"eta o )* para > anos, a explicao para isso de que a margem de erro na
pro"eo acima de > anos aumenta exponencialmente, resultando em um valuation impreciso e com
alto teor de su!"etividade.
'- O conceito de Free (as) Flo* +o Fir$ e Free (as) Flo* +o t)e %quit,
'"1- ! fir$a:
No portugu$s firma, companhia e empresa podem ser sin;nimos, entretanto no ingl$s, lngua
utiliada nas finanas no o so.
6 firma pode ser dividida em dois grupos gerais de interesses 2sta?eholders4% os acionistas
2shareholders ou stoc?holders4 e os credores 2de!tholders4. Ou se"a, esses dois grupos so os
responsveis por investir seu capital na empresa esperando rece!er as respectivas remunera/es,
"uros no caso dos credores e dividendos ou ganhos de capital no caso dos acionistas.
6 empresa fatura o lucro !ruto que, ap+s dedu/es, chega ao resultado operacional. 6t esse
ponto o credor ainda no foi remunerado. @ode'se afirmar ento, que o lucro operacional foi
construdo com o capital tanto dos acionistas 2capital pr+prio4 quanto dos credores 2capital de
terceiros4. @ortanto, no sentido figurado podemos dier que o lucro operacional e todas as outras
receitas acima 2no -7(4, ApertencemB ao acionista e ao credor. 6p+s o lucro operacional chega o
momento da empresa remunerar os credores a partir do pagamento de "uros 2linha desespesas
financeiras4, chegando ento ao lucro antes do imposto de renda, fatia que ApertenceB somente aos
acionistas, uma ve que os credores " foram devidamente remunerados.
'"2- Free (as) Flo* +o +)e %quit, -acionistas. x Free (as) Flo* to +)e Fir$ -Fir$a.
O )*)( di respeito apenas ao fluxo de caixa que so!ra do fluxo de caixa da empresa para
ser distri!udo para os detentores de capital pr+prio, ap+s o pagamento de "uros para os credores,
por isso o termo Aequit<B 2em ingl$s% ao4, portanto o )ree *ash )loC Do Dhe (quit< o fluxo de
caixa que ApertenceB exclusivamente ao acionista, e portanto parte do lucro lqueido, momento no
qual os credores " foram pagos.
O )*)( deve ser sempre descontado pelo custo de capital pr+prio, para que se chegue no
valor da companhia para o acionista 2mar?et value4, esse valor dividido pelo numero total de aoes
emitidas determinar o preo da ao.
8 o )*)) a!range todo o fluxo de caixa a ser distri!uido entre os credores e os acionistas,
so! forma de "uros ou dividendos. 6 contruo do )ree *ash )loC to the )irm parte do lucro
operacional, uma ve que ApertenceB tanto aos acionistas como os credores.
O )*)) deve ser descontado pelo chamado custo mdio ponderado de capital pr+prio e de
terceiros 2:6**4, para que se chegue no valor da empresa ou da firma 2valor de mercado para o
acionista 3 divida total4.
'"3- ! $onta/e$ do F(F%
6 regra inicial di que todo lucro estampado no !alano deve ser a"ustado para que se
chegue em um real movimento de caixa de uma companhia, ou se"a, h registros que seguem apenas
regras conta!eis, mas que de fato no representam movimento de caixa.
O )*)( representa a diferena entre todas as entradas e saidas efetivas de recursos no nvel
do acionista 2ponto de partida% Eucro Eiquido4, sendo assim muito importante o conhecimento da
estrutura de capital 2relao capital pr+prioF2capital de terceiros3capital pr+prio44 para que se
represente a participao do capital pr+prio na estrutura do capital. *hamaremos a relao entre
capital pr+prioFcapital total de AGB, o fator G dever ser aplicado so!re os investimentos em capital
fisico e de giro no momento da estruturao de caixa.
H imprescindivel o uso do fator G para ponderar os investimentos que sero financiados pelo
capital pr+prio.
0endo assim, partindo da pro"eo do Eucro Equido no fim do perodo vigente, o )*)( do
ano seguinte 2t3&4 ser%
234Eucro Equido t3&
2'4 G x 29nvestimentos fsicos I -epreciao4t3&
2'4 G 2Jariao da N9=4t3&
234Dodos os itens sem efeito'caixa no -7(, alm da depreciao 2ex% provis/es4
234Jariao de capital t3&
2'4*ancelamento de capital t3&
234(misso de novas dividas t3&
2'4@agamento de @rincipal t3&
2'4O!riga/es legais que no se"a direcionada ao acionista
214 )*)( t3&
'"- !0rindo o F(FF
O o!"etivo do )*)) calcular quanto vale a empresa que ApertenceB tanto ao acionista
quanto aos credores. Ou se"a, da remunerao de capital pr+prio e de terceiros.
6 diferena inicial entre o )*)( para o )*)) reside exatamente em seu ponto de partida.
(nquanto o )*)( parte do lucro lquido, o )*)) parte do lucro operaciona, considerando o
pagamento de impostos ap+s essa linha, o chamado (#9D 2(arnings #efore 9nterest and Daxes
minus Daxes4.
O fator G que foi de vital importKncia na montagem do )*)( perde sua funo no )*)),
uma ve que a estrutura de capital no importa, pois vamos considerar tanto o capital pr+prio
quanto o capital de terceiros.
0e o )*)( s+ poderia ser descontado pelo custo de capital pr+prio, agora o )*)) s+ poder
ser descontado pelo :6** 2custo medio ponderado de capital4, uma ve que fluxos de empresas s+
podem ser traidos a valor presente por taxas de desconto relativas L empresa.
6p+s pro"etar o )*)) e construir o a evoluo anual do :6**, chegamos ao valor da firma
ou da empresa. O pr+ximo passo extrair desse montante o valor da dvida financeira total,
chegando ento ao valor de mercado 2mar?et value4. Eogo, podemos descrever o )*)) da seguinte
forma%
234 Eucro Operacional depois dos impostos I (#9D 2&'t4
2'4 29nvestimento Equido4
2'4 Jariao da necessidade de capital de giro 2N9=4
234Dodos os itens sem efeito'caixa no -7(, alm da depreciao
2'4O!riga/es legais
214 )*)) t3& 2)luxo de caixa livre pro"etado para a firma4
Mma questo importante....
0e o )*)) no considera em seu calculo os "uros e as mudanas na estrutura de capital,
essas importantes questoes no estao sendo levadas em conta no fluxo de caixa descontadoN
6 resposta % No, as eventuais mudanas na remunerao da dvida 2"uros4 e na alterao da
estrutura de capital sero captadas no denominador, atravs do custo mdio ponderado de capital
2:6**4.
'"'- (o$o escol)er entre F(FF e F(F%
No h um mtodo melhor ou pior em temos comparativos, am!os os modelos so apenas
duas formas diferentes de se atingir o mesmo resultado em termos de valor "usto para a companhia
2valor de mercado4.
O criterio !sico na escolha de um metodo ou outro !aseia'se no estgio de estrutura de
capital da empresa analisada.
H prefervel utiliar o metodo do )*)( quando a empresa analisada no tem perspectivas de
mudana na estrutura de capital, geralmente so empresas maduras, lideres de mercado. H mais
indicavel utiliar o )*)( " que no se ter dificuldades em pro"e/es de "uros a serem pagos e a
contraoFpagamento de novas dividas se dar de forma simultanea a vendaFrecompraFcancelamento
de a/es 2estrutura de capital igual4.
8 o metodo do )*)) preferivel utilia'lo quando a empresa analisada tem perspectivas
relevantes de mudana na estrutura de capital no futuro, nesse grupo encaixa'se a grande maioria
das empresas, soretudo as iniciantes e pertencentes Ls industrias em permanente evoluo. Neste
caso, a opo mais correta utiliar o metodo do )*)( pois reconhece as mudanas na estrutura de
capital na taxa de desconto de forma muito mais direta e mensurvel 2menor pro!a!ilidade de
erro4.
N pratica, o metodo do )*)) muito mais utiliado pelos analistas, uma ve que as
empresas com estrutura de capital definida so excess/es 2pelo menos no #rasil4.