You are on page 1of 182

Silvije Orsag  Lidija Dedi

TRŽIŠTE KAPITALA
udžbenik za ekonomske škole

Za izdavača:
Ðurđica Salamon Padjen, dipl. ing.
Autori:
Prof. dr. sc. Silvije Orsag
Izv. Prof. dr. sc. Lidija Dedi
Recenzenti:
Prof. dr. sc. Zoran Ivanović
Mr. sc. Josip Tomljanović
Lektorica:
Tamara Novak, prof. hrvatskog jezika
Grafički urednik:
Andrej Glücks
www.dngrafika.hr
Ilustracije:
www.shutterstock.com
Ovitak:
Andrej Glücks
Uporabu udžbenika odobrilo je Ministarstvo znanosti, obrazovanja i sporta
Republike Hrvatske rješenjem
kl. UP/I°- 602-xxxx ur. br. 533-xxxx, Zagreb, 2014.
CIP zapis dostupan u računalnom katalogu Nacionalne i
sveučilišne knjižnice u Zagrebu pod brojem xxxxx
ISBN 978-953-xxxxx

Izdavač
alka script d.o.o.
Zagreb, Nehajska 42
tel. 01/30 135 30
www. alkascript.hr
Tisak

Niti jedan dio ove knjige ne smije
se umnožavati ni preslikavati bez
pismene suglasnosti nakladnika.

Silvije Orsag
Lidija Dedi

Tržište kapitala
udžbenik za ekonomske škole

prvo izdanje
Zagreb, 2014.

Sadržaj
Predgovor ....................................................................................................................... 7
1. FINANCIJSKA TRŽIŠTA ......................................................................................... 9

1.1. Uloga financijskih tržišta........................................................................... 10

1.1.1. Podjela financijskih tržišta . ................................................................... 11

1.2. Tržište novca................................................................................................ 13

1.2.1. Posrednici na tržištu novca.................................................................... 13

1.2.2. Instrumenti tržišta novca....................................................................... 14

1.2.3. Tržište novca Zagreb.............................................................................. 15

1.3. Valutno tržište.............................................................................................. 16

1.3.1. Spot (trenutni) tečaj............................................................................... 16

1.3.2. Terminski (naprijedni) tečaj................................................................... 17

1.3.3. Unakrsni tečaj........................................................................................ 17

1.4. Tržište kapitala............................................................................................ 19

1.4.1. Dogovorno tržište................................................................................... 20

1.4.2. Tržište vrijednosnih papira..................................................................... 21

1.4.3. Sudionici tržišta kapitala........................................................................ 30
2. OSNOVNI FINANCIJSKI KONCEPTI................................................................... 37

2.1. Vrijeme.......................................................................................................... 38

2.2. Prinosi na vrijednosne papire................................................................... 39

2.3. Rizik .............................................................................................................. 42

2.4. Vrijednost . ................................................................................................... 44

2.4.1. Buduća, odnosno konačna vrijednost..................................................... 45

2.4.2. Sadašnja vrijednost................................................................................. 45

2.4.3. Uloga diskontne stope – trošak kapitala................................................. 46

2.5. Portfolio ili portfelj...................................................................................... 47

2.5.1. Diversifikacija ili „stavljati jaja u različite košare”.................................. 48

2.5.2. Proces investiranja................................................................................. 49

2.5.3. Izgradnja portfolija odozgo i odozdo....................................................... 50

2.5.4. Upravljanje portfoliom............................................................................ 50
3. FINANCIJSKI INSTRUMENTI.............................................................................. 55

3.1. Vrste i obilježja financijskih instrumenata............................................ 56

3.1.1. Razvrstavanje financijskih instrumenata................................................ 56

3.1.2. Obilježja financijskih instrumenata........................................................ 58

3.2. Instrumenti tržišta novca ......................................................................... 60

3.3. Obveznice . ................................................................................................... 62

3.3.1. Nazivne karakteristike obveznica........................................................... 62

3.3.2. Vrste obveznica prema sistemu amortizacije ........................................ 64

3.3.3. Vrste obveznica prema izdavatelju......................................................... 66

3.4. Dionice........................................................................................................... 69

3.4.1. Vrijednost dionica................................................................................... 72

3.5. Ostali instrumenti tržišta kapitala.......................................................... 74

3.5.1. Preferencijalne dionice ......................................................................... 74

3.5.2. Hibridne obveznice................................................................................. 76

3..5.3. Varanti................................................................................................... 76

3.5.4. Imovinom podržani vrijednosni papiri.................................................... 77

3.5.5. Izvedenice.............................................................................................. 77

3.6. Udjeli u fondovima...................................................................................... 79
4. POSREDNICI NA TRŽIŠTU KAPITALA............................................................... 83

4.1. Financijska industrija................................................................................. 84

4.2. Depozitarne financijske institucije (DFI)............................................... 85

4.2.1. Banke..................................................................................................... 86

4.2.2. Druge depozitarne institucije................................................................. 86

4.3. Investicijske financijske institucije......................................................... 87

4.3.1. Investicijski fondovi................................................................................ 88

4.3.2. Osiguravajuća društva............................................................................ 95

4.3.3. Mirovinski fondovi i drugi institucionalni investitori.............................. 96

4.4. Financijski posrednici................................................................................ 98

4.5. Investicijsko bankarstvo............................................................................. 99

4.5.1. Savjetodavna funkcija........................................................................... 100

4.5.2. Distributivna funkcija........................................................................... 101

4.5.3. Potpisnička funkcija............................................................................. 101

4.6. Financijsko savjetovanje.......................................................................... 102

4.6.1. Broker................................................................................................... 102

4.6.2. Diler..................................................................................................... 103

4.6.3. Financijski savjetnici............................................................................ 104
5. INSTITUCIONALNI OKVIR TRŽIŠTA KAPITALA............................................ 109

5.1. Regulatori tržišta....................................................................................... 110

5.2. Domaća regulativa financijskih tržišta................................................. 113

5.3. Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga (HANFA).............. 115

5.3.1. Ovlasti Agencije.................................................................................... 116

5.3.2. Dostupni podaci za korisnike................................................................ 117

5.3.3. Regulatorno-informativni-publikacijsko-edukacijski

servis Hanfe......................................................................................... 118

5.4. Središnje klirinško depozitarno društvo............................................... 119

5.4.1. Usluge SKDD-a.................................................................................... 120
6. TRGOVANJE VRIJEDNOSNIM PAPIRIMA........................................................ 127

6.1. Izdavanje vrijednosnih papira................................................................ 128

6.1.1. Izravna i neizravna emisija................................................................... 129

6.1.2. Privatna i javna emisija........................................................................ 130

6.1.3. Emisija uz fiksne ili pogodbene uvjete.................................................. 131

6.2. Oblici emisija dionica............................................................................... 134

6.2.1. Inicijalna javna ponuda........................................................................ 134

6.2.2. Sekundarna distribucija....................................................................... 135

6.2.3. Emisija novih dionica........................................................................... 135

6.2.4. Registracijav......................................................................................... 136

6.3. Trgovanje vrijednosnim papirima.......................................................... 137

6.3.1. Oblici tržišta......................................................................................... 137

6.3.2. Kako se trguje na burzi......................................................................... 139

6.4. Duga i kratka pozicija............................................................................... 145

6.4.1. Kupovanje vrijednosnih papira............................................................. 146

6.4.2. Kratka prodaja...................................................................................... 146

6.5. Trgovanje na marginu.............................................................................. 149

6.5.1. Kupovanje na marginu......................................................................... 149

6.5.2. Profitabilnost i rizici trgovanja na marginu.......................................... 151

6.5.3. Margina u kratkoj prodaji..................................................................... 151

6.6. Postupak kupnje / prodaje financijskih instrumenata

– studija slučaja.......................................................................................... 152
Pojmovnik.................................................................................................................... 161
Literatura.................................................................................................................... 179

Predgovor
Od davnina su gospodarsku aktivnost pratile novčane transakcije. Kako se je razvijalo gospodarstvo razvijalo se i poslovanje s novcem tako da bi se moglo govoriti o novčarstvu, iako danas češće koristimo međunarodnu riječ financije. Suvremeni uvjeti silno su razvili financijski dio cjelokupne gospodarske aktivnosti
društva tako da su mjenjački poslovi, čuvanje novca i platni promet relativno
gubili značaj u području financija prema složenijim financijskim transakcijama.
Suvremene financije karakteriziraju izrazito razvijena financijska tržišta među
kojima posebno mjesto pripada tržištu kapitala, institucijama koje posreduju na
tome tržištu i financijskim instrumentima kojima se posluje na tome tržištu.
Razvoj financija i financijskih poslova nužno je zahtijevao obrazovanje kadrova koji će obavljati te poslove. Zbog toga su se financijske teme počele izučavati na različitim razinama obrazovanja, a ne samo u okviru načelnih filozofskih
rasprava o lihvarstvu i ulozi novca u gospodarstvu. Tako su financijske teme
postale sastavni dio specijaliziranih studija na sveučilištima da bi se postepeno
proširile na područje srednjoškolskog obrazovanja i općeg znanja stanovništva.
Na taj je način i određeni skup kategorija i tema s područja financijskih tržišta i tržišta kapitala nužan i za početne specijalizacije na području ekonomije.
Pitanje širokog obrazovanja s područja financijskih tržišta i tržišta kapitala posebno je istaknuto u našim prilikama. Naime, još uvijek se o našem gospodarstvu može u određenoj mjeri govoriti kao o tranzicijskom gospodarstvu u kojem su financije, financijska tržišta i tržište kapitala na kojem se trguje dionicama i samim dioničkim društvima svojevrsna novina prema kojoj postoji mnoštvo predrasuda izazvanih velikim dijelom nerazumijevanje suštine financijskih
odnosa na tržištu kapitala. Zbog toga je izučavanje ovakvih financijskih tema i
uvršteno u strukturu obrazovanja srednjih ekonomskih škola.
Knjiga „Tržište kapitala“, zajedno s pratećom radnom bilježnicom predstavlja
udžbenik i praktikum za obrazovanje učenika srednjih ekonomskih škola za
istoimeni predmet. Zbog toga smo se trudili prilagoditi knjigu i prateću radnu
bilježnicu učeničkoj populaciji pri završetku srednjoškolskog obrazovanja. Koliko smo u tome uspjeli reći će učenici i njihovi nastavnici koje ujedno molimo
da nam upute svoje primjedbe i sugestije kako bismo mogli poboljšati slijedeća

7

izdanja ovoga udžbenika. Iako joj je osnovna namjena udžbenik za srednju ekonomsku školu, knjigom se mogu koristiti i oni čitatelji koji žele steći određena
osnovna znanja s područja tzv. dioničke ekonomije i tržišta kapitala. Ono što
smo zamolili učenike i njihove nastavnike molimo i širu čitateljsku publiku kako
bi knjiga mogla udovoljiti i potrebama samoobrazovanja na ovome području.
Knjigu smo nastojali bogato ilustrirati grafičkim prikazima i tablicama, te asocijativnim ilustracijama kako bi potaknuli interes učenika za materiju. Svako
poglavlje počeli smo „predstranicom“ na kojoj stoji što će se učiti u tom poglavlju. Iza svakog podpoglavlja stavili smo pitanja i zadatke za ponavljanje, a
iza svakog poglavlja nalazi se sažetak cijelog poglavlja. Stručne termine uvodili smo postepeno i posebno objašnjavali korištenjem primjerene grafičke i tehničke opreme teksta. Udžbenik smo nastojali didaktički opremiti različitim slikovnim i grafičkim rješenjima u kojima smo izdvajali definicije, grafički isticali klasifikacije te smo stavljali pozive na dijelove knjige u kojoj su određeni pojmovi i postupci već obrađeni. Didaktičku opremljenost udžbenika upotpunjuje i pojmovnik na kraju udžbenika koji olakšava čitanje i učenje po nastavnim
jedinicama i samoprovjeru usvojenih osnovnih pojmova tržišta kapitala. Kako
je dio hrvatskih pojmova s tržišta kapitala novijeg datuma ili su još u fazi nastajanja, pojmovima u pojmovniku su pridruženi standardni engleski termini.

1. FINANCIJSKA TRŽIŠTA

1.1. Uloga financijskih tržišta
1.2. Tržište novca
1.3. Valutno tržište
1.4. Tržište kapitala

9

1.1. Uloga financijskih tržišta
Financijsko se tržište može najopćenitije definirati kao mjesto na kojem
se susreću ponuda i potražnja financijskih sredstava. Financijska
sredstva koja se promeću na financijskim tržištima razlikuju se
sa stajališta rizika njihova ulaganja. Zbog toga je i ravnotežna
cijena takvih sredstava (kamatna stopa uz koju se izravnava
ponuda i potražnja) ovisna o riziku ulaganja. Pritom veliku ulogu
imaju kamatne stope na državne dugove i kamatne stope koje
daju banke na različite depozite jer su takva ulaganja relativno
niskog stupnja rizika. Zbog toga se potencijalnim ulagačima
novčanih sredstava ne isplate ulaganja koja obećavaju manji
Slika 1.1. Kamatna stopa –
prihod od kamata na državne dugove ili pak od bankarskih
stopa po kojoj su investitori
kamata na depozite za sličan rok deponiranja.
voljni uložiti novac
Promet financijskim sredstvima odvija se korištenjem određenih financijskih
instrumenata. Financijski su instrumenti, u najširem smislu riječi,
ugovori u kojima su sadržana prava i obveze iz nekoga financijskog
odnosa. Stoga se financijsko tržište može definirati i kao mjesto na kojem
se obavlja promet financijskim instrumentima.

Slika 1.2. Financijsko
tržište

10

Slika 1.3. Povećanje sadašnje
vrijednosti

U užem smislu financijsko tržište jest mjesto na kojem
se obavlja promet vrijednosnih papira. Riječ je o
tržištima vrijednosnih papira, na kojima javna dionička
društva konkuriraju svojim investicijskim projektima za
kapital decentraliziran i minijaturiziran kod malih štediša po
najpovoljnijim uvjetima. Kako bi se tim štedišama osigurale
atraktivne zamjene za klasične oblike štednje, organizacija
financijskih tržišta mora omogućiti što je moguće učinkovitije
funkcioniranje mehanizma tih tržišta.U širem smislu,
financijsko tržište obuhvaća i dogovorno tržište kredita,
kao i tržište novca te devizno tržište.
Financijska tržišta obavljaju nekoliko važnih funkcija nužnih
za razumijevanje funkcioniranja mehanizma potrošnje i štednje
te mehanizma financijskih i realnih investicija. Prva značajna
funkcija tih tržišta jest vremensko usklađivanje potrošnje
pojedinaca, a druga, koje obavlja tržište financijskih i drugih
investicija, omogućavanje povećanja sadašnje vrijednosti
potrošnje pojedinaca.

Konačno, da bi se omogućila veza financijskih i realnih investicija, nužna je i
funkcija tržišta kapitala koja omogućava usklađivanje različitih interesa
mnoštva sudionika tih tržišta tako da vrijednost dionica postane temeljni
motiv poslovanja javnih dioničkih društava.
Vremensko usklađivanje potrošnje omogućava mehanizam
štednje i kredita. Pojedinci mogu štedjeti radi osiguranja veće
potrošnje u budućnosti ili nabavke visokovrijednih proizvoda.
Štednjom oni odgađaju potrošnju očekujući uvećanje potrošnje
za određene kamate. Suprotno štednji, pojedinci mogu trošiti
unaprijed, zadužujući se kako bi, ranije došli do željenog dobra.
Kredit će vratiti iz budućih dohodaka, dakle, morat će štedjeti u
budućnosti.

Slika 1.4. Kredit

Štednja se u suvremenim uvjetima uobičajeno osigurava. Osiguranje
stvaraju same banke i druge depozitarne financijske institucije
uplatama u različite jamstvene fondove. Štednju često jamči i država.
U RH država je jamčila do 400 000 kn, a ulaskom u EU najviši
jamčeni iznos jest 100 000 €. Ograničavanje iznosa jamčene štednje
povezano je uz stav da ulaganja većih iznosa omogućava pojedincima
bolje pregovaračke uvjete tako da to više nije ulaganje jednako za sve,
bez mogućnosti izbora. Ako pojedinci žele dodatno povećati svoju
potrošnju moraju biti spremni preuzeti određeni rizik. Ulaganje uz
određeni rizik nije štednja, nego investicija.

Slika 1.5. Štednja

1.1.1. Podjela financijskih tržišta
Financijska tržišta mogu se razvrstavati prema različitim kriterijima. Tako se
ona mogu podijeliti po (Shema 1):
1. Organiziranosti
2. Prirodi trgovanja
3. Vremenu raspolaganja financijskim sredstvima.
Prema organiziranosti razlikuju se organizirana i spontana financijska
tržišta. Kako je ovdje riječ o prometu sredstava koja mogu idealno zastupati sve
druge robe i koja su rezultat štednje, namjera je svake državne vlasti da se na njima
prometuje organizirano te da se osigura javna kontrola nad takvim operacijama.
Tipično organizirano financijsko tržište jest burza vrijednosnih papira,
ali mogu postojati i druga javna uređena tržišta financijskih instrumenata.

11

Financijska
tržišta

Organizirana

Primarna

i spontana

i sekundarna

Tržište novca
i tržište kapitala

Shema 1: Podjela financijskih tržišta

S obzirom na to pojavljuju li se vrijednosni papiri prvi put na financijskom tržištu
ili se obavlja promet već postojećih vrijednosnih papira, razlikuju se primarna
i sekundarna financijska tržišta.
Na primarnome financijskom tržištu vrijednosni se papiri pojavljuju prvi put.
Riječ je o tzv. emisijskome financijskom tržištu. Na tome tržištu poduzeća
i drugi subjekti dolaze do novčanih sredstava potrebnih za svoje poslovanje
i ulaganja u ekspanziju. Na sekundarnome financijskom tržištu trguje se
postojećim vrijednosnim papirima.
S obzirom na vrijeme trajanja tražbine iz vrijednosnih papira ili iz nekoga drugog
financijskog instrumenta, financijska se tržišta dijele na tržište novca i tržište
kapitala. Tržište novca u najširem smislu jest naziv za tržište novčanih sredstava
s kratkim rokom raspolaganja, tj. tržište kratkoročnih financijskih instrumenata
ili tržište kratkoročnih vrijednosnih papira. Tržište kapitala jest tržište dugoročnih
vrijednosnih papira. U širem smislu tržište kapitala obuhvaća i dogovorno tržište
dugoročnih kredita te dogovorno tržište vlasničkih udjela.

PITANJA I ZADATCI
Definirajte financijsko tržište u užem i širem smislu.
Što je to kamatna stopa?
Nabrojite neke od funkcija financijskih tržišta.

12

Kako se mogu podijeliti financijska tržišta?

1.2. Tržište novca
Tržište novca jest mjesto susretanja ponude i potražnje financijskih sredstava s
kratkim rokom raspolaganja. Ono obuhvaća:
– dogovorno tržište kratkoročnih kredita
– tržište kratkoročnih vrijednosnih papira
– međubankovno tržište novca, tj. tržište novca između financijskih
institucija.
U najširem smislu značenja riječi, tržište novca obuhvaća i devizno tržište, tj.
tržište stranih valuta.
Ponudu na tržištu novca čine različiti subjekti, pravne i fizičke osobe koje
raspolažu viškovima (suficitom) kratkoročno slobodnih novčanih sredstava, koje
iznose na tržište novca. Osim tih sudionika, na tržištu novca javlja se i centralna
monetarna institucija (Narodna banka, Centralna banka ili Sustav federalnih
rezervi) s novčanom emisijom. Upravo prisutnost novčane emisije na strani
ponude kratkoročno slobodnih novčanih sredstava uvjetuje određeni stupanj
nesavršenosti tržišta novca. Što je učešće novčane emisije veće, veći će biti i
stupanj nesavršenosti jer će na formiranje cijene novca (kamatne stope) utjecati
i novčana emisija. Potražnju na tržištu novca čini deficit novčanih sredstava
pravnih i fizičkih osoba.

Slika 1.6. Tržište novca
obuhvaća i tržište stranih
valuta

Promatrano sektorski, i na strani ponude i na strani potražnje valja razlikovati
subjekte iz privrede, države i lokalnih jedinica te stanovništvo. Pritom se na neto
razini suficit ponude novca, u pravilu, javlja u sektoru stanovništva, dok su
sektori privrede i države, u pravilu, s neto deficitom. Na taj način je i temeljni
zadatak tržišta novca da dovede kratkoročno slobodna novčana sredstva za
potrebe privrede uz najmanje troškove. Zbog same prirode organiziranja tržišta
novca, stanovništvo se teško može uključiti u izravne financijske odnose na tom
tržištu.

1.2.1. Posrednici na tržištu novca
Posrednici na tržištu novca jesu poslovne (komercijalne) banke i druge
depozitarne financijske institucije. Depozitarne financijske institucije, u
pravilu, i na strani potražnje i na strani ponude koriste kreditni mehanizam,
odobravajući kredite tražiteljima i prikupljajući novčana sredstva od nuditelja
na kreditnoj osnovi. Uz poslovne banke u ove se posrednike ubrajaju štedionice,
štedno kreditne zadruge i slične druge institucije.

Slika 1.7. Banka je jedan
od posrednika na tržištu
novca

13

Uz depozitarne financijske institucije u novije vrijeme sve značajniju ulogu na
tržištu novca imaju novčani fondovi, najčešće organizirani u uzajamnom
vlasništvu. Uzajamno vlasništvo znači da su udjelničari u fondu ujedno i vlasnici.
Novčani fondovi su investicijski fondovi specijalizirani za ulaganja u instrumente
tržišta novca. To su investicijski fondovi tržišta novca.

Investicijski fondovi i na strani potražnje i na strani ponude koriste vrijednosne
papire - udjele, odnosno u širem smislu nekreditne financijske instrumente.
Stoga investicijski fondovi tržišta novca emitiraju svoje „sekundarne” vrijednosne
papire kako bi prikupili novac za kupnju, investiranje u „primarne” kratkoročne
vrijednosne papire banaka, države i lokalne vlasti te dioničkih društava.
Novčani fondovi nastali su sedamdesetih godina prošlog stoljeća. Te godine
označavaju probleme vodećih valuta s inflacijom. Kako pojedinci i poduzeća
ne mogu izravno sudjelovati na novčanim tržištima i kako bi se osiguravali od
rizika inflacije, upravo to omogućili su im novčani fondovi. Da bi novčani fondovi
ispunili taj zadatak, moraju poslovati izrazito sigurno i kroz međusobnu suradnju
i solidarnost omogućiti sigurnost svojih udjela.

1.2.2. Instrumenti tržišta novca
Brojni su instrumenti tržišta novca. Neki su utrživi i predstavljaju relativno
likvidne vrijednosne papire, dok su drugi dogovorni, vrlo niskog stupanja
likvidnosti.
Likvidni vrijednosni papiri jesu vrijednosni papiri s aktivnim tržištem, koji se mogu
brzo i lako kupovati ili prodavati po predvidivim cijenama.

Instrumenti tržišta novca su:
1. trezorski zapisi ministarstva financija
2. blagajnički zapisi i certifikati o depozitu banaka
3. komercijalni zapisi javnih dioničkih društava
4. repo aranžmani
5. različiti oblici kratkoročnih kredita i na njima temeljenim zadružnicama.

14

Kratkoročni vrijednosni papiri najčešće nemaju razvijeno sekundarno tržište.
Iznimka su trezorski zapisi, odnosno blagajnički zapisi vlade koje po pravilu
emitira Ministarstvo financija.

Kao instrumenti tržišta novca postoje i drugi izvedeni vrijednosni papiri, zatim
različiti oblici mjenica, kreditni aranžmani, eurodolar certifikati o depozitu, a
detaljno su obrađeni u 3. poglavlju knjige.

1.2.3. Tržište novca Zagreb
Tržište novca i kratkoročnih vrijednosnica d.d. osnovano je 1990. godine, u skladu
sa Zakonom o tržištu novca, kao uređeno mjesto javnog trgovanja sudionika
novčanog tržišta.
Osnovna djelatnost Tržišta novca jest organizirano povezivanje ponude i
potražnje instrumenata novčanog tržišta (kuna i deviza), kratkoročnih
vrijednosnih papira, dugoročnih vrijednosnih papira u posljednjoj godini dospijeća
te ostalih instrumenata novčanog tržišta. Djelatnost Tržišta novca regulirana je
zakonom, statutom i pravilnicima, a nadzor nad radom Tržišta, u skladu sa
zakonom, u ovlasti je Hrvatske narodne banke.
Sudionici Tržišta novca, u skladu sa Zakonom, mogu biti banke i ostale
financijske institucije (stambene štedionice, osiguravajuća društva, društva za
upravljanje investicijskim i mirovinskim fondovima, fondovi i ostali), Hrvatska
narodna banka i Ministarstvo financija.
Od 9. veljače 2004. godine Tržište novca uvelo je Sustav elektroničkog
trgovanja SETT koji omogućuje svim sudionicima istodobno trgovanje različitim
instrumentima novčanog tržišta elektroničkim putem, u realnom vremenu. Osim
toga, sustav omogućava svim sudionicima trenutačne informacije o kretanjima
na Tržištu novca, ponudi, potražnji i sklopljenim transakcijama. Transakcije
kratkoročnim vrijednosnim papirima sklopljene u Sustavu SETT automatski se
prenose u Sustav prijeboja i namire Središnjeg klirinškog depozitarnog društva.
O Središnjem klirinškom depozitarnom društvu detaljno će se govoriti u zadnjem
dijelu knjige.

Slika 1.8. Kune i devize –
kao instrumenti tržišta
novca

Osim organiziranog povezivanja ponude i potražnje instrumenata novčanog
tržišta, Tržište novca je, u suradnji sa sudionicima, organiziralo i vodi projekt
transparentnosti te prati pokazatelje o njihovoj dnevnoj likvidnosti i poslovanju
po razdobljima. Dnevni pokazatelji trgovanja i kretanja kamatnih stopa objavljuju
se svakodnevno na internetskoj stranici Tržišta novca.
PITANJA I ZADATCI
Definirajte tržište novca i nabrojite sudionike tržišta novca.
Nabrojite instrumente tržišta novca.
Što je to SETT?

15

1.3. Valutno tržište
Valutno tržište ili tržište stranih valuta mjesto je susretanja ponude
i potražnje stranih sredstava plaćanja. Nije riječ o nekom formalnom
fizičkom entitetu kao što su burze vrijednosnih papira, nego je to mehanizam
koji omogućuje transfer kupovne moći iz jedne u drugu valutu.
Valutno tržište jest telefonska i kabelska mreža između banaka, trgovaca stranim
valutama i specijaliziranih brokera. Riječ je o elektroničkom sustavu trgovanja koji
osigurava promet stranih valuta.

Valutno tržište uključuje spot tržište valuta, terminska i opcijska tržišta stranih
valuta, kao i tržišta unaprijednih ugovora.Trguje se 24 sata na dan pet radnih
dana u tjednu.
Umjesto valutnog, često se govori i o deviznom tržištu. Devize su potraživanja
koja glase na stranu valutu. Mogu biti u obliku: prenosivih potraživanja kod
inozemnih banaka i financijskih institucija, prenosivih vrijednosnih papira koji
glase na stranu valutu, obračunskih jedinica, inozemnog gotovog novca.
Sudionici valutnog tržišta jesu centralne banke, poslovne banke i specijalizirani
dileri stranim valutama, investicijske banke, različiti fondovi, međunarodna
dionička društva i pojedinci. Oni razmjenjuju kupovnu moć u različitim valutama
prema valutnim tečajevima.
Valutni tečaj jest cijena po kojoj se jedna valuta može zamijeniti za neku drugu valutu.
To je cijena uz koju će se uspostavljati odnosi ponude i potražnje na tržištu stranih
valuta. Valutni tečaj naziva se još i deviznim tečajem.
Slika 1.9. Cijena po kojoj
se jedna valuta može
zamijeniti za drugu – valutni
tečaj

Na tržištima stranih valuta odvijaju se spot ili trenutne i terminske ili unaprijedne
transakcije. U tom smislu postoje i dvije vrste valutnih tečajeva: spot ili
trenutni tečaj i terminski ili unaprijedni tečaj.

1.3.1. Spot (trenutni) tečaj
Spot tečajevi odnose se na valutne tečajeve realizirane u trenutnoj razmjeni
kupovne snage u različitim valutama. Riječ je o trenutnom tečaju.

16

Spot tečajevi najčešće se određuju u izravnoj kotaciji. Riječ je o izražavanju
vrijednosti strane valute u količini domaće valute potrebne za stjecanje jedinice
neke strane valute, odnosno sto jedinica neke strane valute.
1 € = 7,569784 kn

Valutni tečajevi mogu se prikazivati i neizravnim kotacijama. U tom slučaju
izražava se odnos između domaće i strane valute u količini strane valute potrebne
za stjecanje jedinice domaće valute.
0,13210 € = 1 kn
Banke i drugi specijalizirani trgovci valutama postavljaju kupovni i prodajni tečaj
po kojem su spremni kupiti, odnosno prodati određenu valutu. Kupovni tečaj
jest onaj po kojem je banka ili neki drugi trgovac valutama spreman u svakom
trenutku otkupiti određenu valutu. Taj je tečaj niži od prodajnog, po kojem
je banka ili neki drugi trgovac spreman u svakom trenutku prodati ponuđenu
valutu. Na razlici između prodajnog i kupovnog tečaja, trgovac valutama zarađuje
na trgovanju. Ta se razlika naziva valutni raspon.

Slika 1.10. Kotacija
stranih valuta

1.3.2. Terminski (naprijedni) tečaj
Na valutnom tržištu moguće je obavljati i terminske poslove. Terminski poslovi
predstavljeni su kupnjom ili prodajom određenog iznosa strane valute
s isporukom u nekom budućem vremenu. Takvi se terminski poslovi još
nazivaju unaprijednim ugovorima, a valutni tečajevi po kojima se obavljaju takve
terminske transakcije terminskim ili unaprijednim tečajevima.
Unaprijedni tečajevi, identično spot tečajevima, mogu se kotirati izravno ili
pak neizravno. Međutim, uobičajeno je da se unaprijedni tečajevi kotiraju kao
premija, odnosno kao diskont u odnosu na spot tečajeve. Iznos premije, odnosno
diskonta dobije se tako da se od izravno kotiranog unaprijednog tečaja neke
valute odbije spot tečaj iste valute.
Kod valutnih tečajeva premija označava iznos za koji tečaj valute premašuje spot
tečaj, a diskont označava iznos za koji je tečaj valute manji od spot tečaja.

1.3.3. Unakrsni tečaj
Unakrsnim tečajem naziva se postupak izračunavanja tečaja neke
valute s pomoću valutnih tečajeva drugih dviju valuta.Tu se tečaj neke
valute dobiva kao umnožak izravne i neizravne kotacije druge dvije valute. Ova
mogućnost proizlazi iz recipročne veze izravnog i neizravnog
tečaja valuta. Na taj način moguće je promatrati očekivane tečajeve valuta na
drugim tržištima, a ako se ti tečajevi razlikuju, moguće je poduzeti proceduru
valutne arbitraže.

17

Valutna arbitraža označava istovremeno (simultano) kupovanje i prodavanje jedne
valute na različitim tržištima. Kada trgovci uvide razlike tečaja neke valute na
različitim tržištima, počet će kupovati tu valutu na tržištu s nižim tečajem, a prodavati
na tržištu na kojem je tečaj viši, čime će utjecati na izjednačavanje tečaja valute na
različitim tržištima.

Korištenje unakrsnog tečaja može se ilustrirati jednim primjerom. Poznat je tečaj
funte u kunama HRK/GBP 8,862878 (izravna kotacija) i tečaj kuna u dolarima
USD/HRK 0,17018979 (neizravna kotacija dolara u Hrvatskoj, odnosno izravna
kotacija kune u SAD ili recipročna vrijednost izravnog tečaja dolara u Hrvatskoj).
Na taj način možemo izračunati tečaj britanske funte u dolarima:

HRK/GBP x USD/HRK = USD/GBP
8,862878 x 0,17018979 = 1,50837
Tečaj britanske funte u dolarima izračunat je s pomoću drugih tečajeva.

Slika 1.11. Tečaj jedne valute može se izračunati s pomoću drugih valutnih tečajeva
PITANJA I ZADATCI
Što je valutno tržište i tko su sudionici valutnog tržišta?
Što je valutni tečaj i koje su dvije vrste valutnih tečajeva?
Kako se određuje izravna, a kako neizravna kotacija?
Kako se zove postupak izračunavanja tečaja neke valute pomoću valutnih tečajeva druge
dviju valuta?
Što je valutni raspon?
Kako se provodi valutna arbitraža?

18

1.4. Tržište kapitala
Tržište kapitala najznačajnije je sa stajališta pribavljanja novčanih sredstava
potrebnih za poslovanje i ekspanziju dioničkih društava i drugih organizacijskih
oblika poduzeća jer predstavljaju tržište za najveći dio dugoročnih potreba
poduzeća. Tržište kapitala određeno je kao tržište dugoročnih vrijednosnih papira.
U širem smislu tržište kapitala obuhvaća i dogovorno tržište dugoročnih kredita,
kao i tržište financiranja rizičnih poslova, odnosno dogovorno tržište glavnica.
Struktura tržišta kapitala prikazana je na Shemi 2.
TRŽIŠTE KAPITALA
(u najširem smislu)

ODGOVORNO
TRŽIŠTE

TRŽIŠTE VRIJEDNOSNIH PAPIRA
(tržište kapitala u užem smislu)

PRIMARNO

SEKUNDARNO

ORGANIZIRANO

SPONTANO

PREKO ŠALTERA

KVARTARNO

BURZE

TERCIJARNO

Shema 2: Struktura tržišta kapitala

Kao što je prikazano na shemi 2, u najširem smislu tržište kapitala
obuhvaća dogovorno tržište dugoročnih kredita i glavnice te tržište
dugoročnih vrijednosnih papira. Tržište vrijednosnih papira jesttržište
kapitala u užem smislu.
Tržište kapitala može biti primarno ili sekundarno. Operacije na tržištu kapitala
mogu se odvijati spontano ili pak organizirano, pa se može govoriti o institucijama
tržišta kapitala.

19

Organizirano tržište uobičajeno se dijeli na burze i tržište preko šaltera iako se
može govoriti i o nelistajućem tržištu. U modernoj organizaciji sekundarnog
trgovanja može se govoriti i o tercijarnom i kvartarnom tržištu kapitala.

1.4.1. Dogovorno tržište
Dogovorno tržište kapitala na području kreditiranja odnosi se na bilateralno
sklopljene kredite između institucionalnih kreditora i tražitelja kredita.
Za odvijanje ovog segmenta dogovornog tržišta značajnu ulogu imaju poslovne
banke. U pravilu su krediti, koji se sklapaju na tom segmentu tržišta, s anuitetskom
- višekratnom amortizacijom i odobravaju se za srednjoročno razdoblje, rijetko dulje
od pet godina.

Slika 1.12. Industrija rizičnog kapitala

Drugi segment dogovornog tržišta odnosi
se na mehanizam nebankovnog i
nekreditnog financiranja, manjih i
srednjih poduzeća. Za funkcioniranje
ovog dijela tržišta važna je uloga tzv.
industrije rizičnog kapitala – venture
capital. Riječ je o mogućnosti partnerskog
financiranja malih i srednjih poduzeća s
tzv. poslovnim anđelima i fondovima
rizičnog kapitala.

Poslovni anđeli su imućni pojedinci koji su se obogatili vođenjem poslova. Oni su
spremni udružiti dio svoga znanja o vođenju poslova i svoga bogatstva s osobama
kojima je to potrebno, a koje imaju dobre, iskoristive ideje za poslovanje, najčešće
na području novih tehnologija i brzo rastućih industrijskih grana. Na određeno
vrijeme poslovni anđeli će udružiti svoj kapital s kapitalom odgovarajućih malih
poduzeća i pomagati im u vođenju poslova s ciljem da nakon određenog vremena
iziđu iz zajedničkog posla koji su značajno razvili uz znatne profite.
Za pokretače posla, tj. poduzetnike poslovni anđeli omoguju
dobro vođeno i kapitalom podržano poslovanje, a sami
anđeli ostvaruju profit u odnosu na onaj koji bi dobili standardnim
ulaganjima.

20

Slika 1.13. Poslovni
anđeli

Fondovi rizičnog kapitala mogu se odrediti kao kolektivni poslovni
anđeli. Riječ je o dioničkim društvima ili specijaliziranim
fondovima koji udruženi kapital kvalificiranih ulagača
povjeravaju profesionalnom menadžmentu za razvoj malih
i srednjih poduzeća. Kvalificirani ulagači jesu osobe koje prema

svome bogatstvu prihvaćanja takav rizik kroz sposobnost otpisivanja gubitaka
od takvog poslovanja. Kad su ulagači financijske institucije, takva se sposobnost
unaprijed pretpostavlja.
Na tržištima s razvijenom industrijom rizičnog kapitala, fondovi se specijaliziraju
za različite faze životnog ciklusa takvih poduzeća, od tzv. sjemenske faze, preko
financiranja početnog poslovanja i ekspanzije pa do financiranja rasta koji
prethodi izlaženju u javnost. Specijalizacijom za pojedine faze životnog ciklusa
poduzeća, fondovi sami stvaraju tržište međusobnim otkupljivanjem udjela u
poduzeću u različitim fazama, čime olakšavaju izlaz iz poduzeća i omogućuju
članovima fonda zaradu u prihvatljivom vremenskom razdoblju.
Rizični kapital mogu osiguravati i velika poduzeća koja su spremna donirati
kapital poduzetnicima koji će razvijati tehnologiju u okviru one kojom se bavi
samo veliko poduzeće, ali u dijelu za koje ono nema izravni interes. Takvi
se oblici rizičnog kapitala nazivaju tehnološki parkovi, a osnovna ideja
njihova osnivanja jest mogućnost
da se takva tehnologija razvije do
faze u kojoj bi ona bila zanimljiva
za poduzeće osnivača tehnološkog
parka. Znanstveni instituti mogu dio
svojih fundamentalnih istraživanja
operacionalizirati do razine stvaranja
određenog posla u sjemenskoj ili nešto
razvijenijoj fazi i prodavati ih pravim
poduzetnicima. Takva djelatnost
Slika 1.14. Poslovni inkubator
naziva se poslovnim inkubatorima.

1.4.2. Tržište vrijednosnih papira
Tržište vrijednosnih papira jest tržište kapitala u užem smislu. S obzirom na to
pojavljuju li se vrijednosni papiri prvi put na tržištu kapitala ili se pak obavlja
njihova preprodaja, razlikuju se primarno i sekundarno tržište vrijednosnih
papira, kako je prikazano na shemi 2.
Primarno tržište vrijednosnih papira jest ono na kojem se oni prvi put nude
potencijalnim kupcima. Riječ je o emisijskom tržištu. Na njemu dionička
društva i druge pravne osobe emitiraju vrijednosne papire radi pribavljanja,
prvenstveno, novčanih sredstava. Na tom se tržištu odvija mobilizacija
decentralizirane minijaturizirane štednje stanovništva u privredne svrhe. Dakle,
primarno tržište kapitala povećava imovinu gospodarstva.

21

Zadaća primarnog tržišta je alokacija raspoloživog kapitala na najučinkovitije
korisnike. Budući da dionička društva i drugi subjekti konkuriraju za kapital
ponudom različitih vrijednosnih papira, konačni investitor mora izabrati nekoga
od njih. Pritom će se investitori voditi principom maksimalizacije prinosa na
svoje investicije u odnosu na dani stupanj rizika ulaganja. Tako se i međuovisnost
rizika i nagrade (profitabilnosti) javlja kao alokacijski mehanizam tržišta kapitala.

Slika 1.15. Obveznice

Slika 1.16. Dionice

Dionička društva će na tržištu kapitala nuditi svoje obveznice i dionice. Iako
se dionicama formira vlasnička glavnica (vlasnički kapital) dioničkih društava,
treba očekivati da će u budućnosti primarno tržište obveznica dioničkih društava
dominirati nad primarnim tržištem dionica. Temeljni razlog takvih očekivanja
jest činjenica da dionička društva nastoje iskoristiti pozitivne učinke financijske
poluge tako da će zadržavati određene udjele duga u svojim strukturama kapitala.
Dioničkim društvima na tržištu kapitala konkuriraju vlada, tj. državne i
paradržavne organizacije te lokalna uprava. Državni su vrijednosni papiri niskog
stupnja rizika, a u stabilnim uvjetima gotovo bez rizika. Stoga dionička društva
moraju nuditi investitorima potencijalno veću profitabilnost za investicije u
svoje vrijednosne papire kako bi alokacijska vaga međuovisnosti rizika i nagrade
prevagnula u njihovu korist.
Na sekundarnom tržištu vrijednosnih papira obavlja se promet već postojećih
dugoročnih vrijednosnih papira, dakle, onih koji su već emitirani na primarnom
tržištu. Riječ je o njihovoj ponovnoj prodaji, odnosno kupnji. Upravo sekundarno
tržište mora dati financijskim instrumentima atraktivnost da bi se mogla ispuniti
zadaća primarnog tržišta – dovođenje novca i kapitala u gospodarstvo uz najniže
troškove.
Tržišne cijene vrijednosnih papira postignute u transakcijama na sekundarnom
tržištu, utječu na tržišnu vrijednost dioničkih društava. Zbog toga je sekundarno
tržište vrijednosnih papira mjesto svakodnevnog vrednovanja poslovnih
operacija dioničkih društava i kvalitete njihova menadžmenta.

22

Transakcije na sekundarnom tržištu dionica obavljaju sama dionička društva
kada nastoje ostvariti određenu poslovnu kombinaciju. U vezi s tim, sekundarno
tržište vrijednosnih papira može se označiti i kao tržište korporacijske
kontrole na kojem se događaju različita preuzimanja dioničkih društava i njihova
podređivanja poslovnoj politici drugih dioničkih društava na principu holding
odnosa, te do različitih pripajanja i spajanja dioničkih društava, tj.različitih
akvizicija i fuzija. Dionička društava preuzimaju i pojedinci, odnosno društva s
namjerom da različitim kombinacijama s takvim društvima ostvare profite. Riječ
je o tzv. razbojnicima društava (company riders).

Tercijarno tržište kapitala jest spona između organiziranog trgovanja
vrijednosnim papirima na burzi i dogovornog trgovanja posredstvom dilera,
odnosno njihovih šaltera (pultova) posebno razvijenih u Sjedinjenim Američkim
Državama. Dilerski šalteri danas su međusobno računalno povezani kao što
su računalno povezani i s burzama. U vezi s tim operacijama tercijarnog
karaktera smatraju se kupoprodaje dionica uvrštenih na burzu preko
dilerskih šaltera.
Kvartarno tržište kapitala čini trgovinsku mrežu između velikih
institucionalnih investitora. Preko te trgovinske mreže institucionalni
investitori trguju velikim blokovima vrijednosnih papira. Razlog postojanja ovog
tržišta leži u smanjivanju transakcijskih troškova za velike blokove vrijednosnih
papira kao i u nastojanju da se takvim velikim transakcijama ne utječe na njihove
cijene na burzi.

1.4.2.1. Burza
Burza je sigurno najatraktivniji dio tržišta kapitala. Na njoj kupoprodajne
transakcije mogu obavljati samo ovlašteni burzovni mešetari – brokeri. To znači
da pojedinac ili, pravna osoba može kupovati, odnosno prodavati vrijednosne
papire na burzi samo neizravno, posredstvom burzovnog brokera. Dionička
društva koja žele izaći na burzu, tj. koja žele uvrstiti svoje vrijednosne papire
na burzu, (dakle ona koja žele da se njihove dionice i drugi instrumenti
financiranja listaju i transparentno promeću na tom tržištu), moraju udovoljiti
strogim zahtjevima burze. Ti zahtjevi uključuju i javno izvještavanje o poslovanju
potvrđeno od neovisnih ovlaštenih revizora. Zbog svega toga, na burzama, kotiraju
uglavnom vrijednosni papiri velikih poznatih dioničkih društava.
Zbog svoje organiziranosti, operacije koje se provode preko burzi izrazito su
sigurne. Naime, uz svaku burzu organizirana je i klirinška kuća. Zadaća
klirinške kuće jest obavljati organizirani promet vrijednosnim papirima. U tu
svrhu klirinška kuća vodi depozitorij vrijednosnih papira te poslove
prijeboja i namire transakcija na burzi. Vođenje depozitorija vrijednosnih
papira znači da se svi vrijednosni papiri uvršteni na burzi moraju pohraniti u
klirinškoj kući čime je omogućena njihova dematerijalizacija i prijenos isključivo
u knjigama. U današnjim uvjetima opće dematerijalizacije vrijednosnih papira oni
praktički egzistiraju isključivo u knjigama, odnosno u datotekama klirinške kuće.
Za obavljanje poslova obračuna i namire svi sudionici tržišta moraju imati otvorene
račune kod klirinške kuće preko kojih će se obavljati promet vrijednosnim
papirima. To vrijedi kako za brokerske kuće, tako i za njihove mušterije.

Slika 1.17. Kotacija
vrijednosnih papira na burzi

23

Kratka povijest organiziranog trgovanja u Hrvatskoj
Povijest organiziranog trgovanja vrijednosnim papirima na tlu Hrvatske datira od
15. lipnja 1907. godine kada je utemeljena Sekcija za robu i vrednote u okviru
trgovačkog suda gdje je započela trgovina dionicama domaćih društava koja nisu
listana na tržištima Beča i Budimpešte. Zagrebačka burza za robu i vrednote
otvorena je poslije Prvog svjetskog rata, 4. lipnja 1919. godine. Arhitektonski je
poznata po zgradi otvorenoj 18. srpnja 1927. u kojoj je danas smještena Hrvatska
narodna banka. Burza je prestala s radom 1945. godine jer, kao špekulantska
ustanova, nije imala mjesta u socijalističkom društvu.
Službeno, obnova Burze u Hrvatskoj uslijedila je tek 1991. godine kad je 25
banaka i 2 osiguravajuća društva utemeljilo Zagrebačku burzu kao centralno
mjesto trgovine vrijednosnim papirima u Republici Hrvatskoj. Godine 1993.
utemeljeno je Varaždinsko tržište vrijednosnica, kasnije Varaždinska burza,
koja je danas pripojena Zagrebačkoj burzi. U tim je ranim godinama osnovano
i Osječko tržište, ali se zbog nedostatka transakcija nije održalo. Pripajanjem
Varaždinske burze Zagrebačkoj, oformljeno je jedinstveno tržište kapitala.

Zagrebačka burza – Zagreb Stock Exchange (ZSE)
centralno je mjesto trgovine vrijednosnim papirima u Republici Hrvatskoj. Od
početnih dvadeset pet članova (brokerskih kuća), rastom i razvojem trgovanja
broj se povećao na četrdesetak aktivnih
trgovaca: banaka i privatnih brokerskih
kuća. U samim početcima trgovalo se na
velikim dražbama koje su organizirane u
tadašnjem sjedištu Burze na Ksaveru i na
kojima su svi brokeri bili fizički prisutni.
Godine 1994. uveden je elektronički
trgovinski sustav koji omogućuje da brokeri,
članovi Burze, budu telekomunikacijski
povezani i trguju na Burzi, ne napuštajući
pritom svoje urede diljem Hrvatske.
Slika 1.18. Zagrebačka burza

24

Koliko se brzo razvijalo dioničarstvo i
burzovna trgovina u nas, najbolje je vidljivo
iz podatka da je u prvih pet godina nakon uvođenja elektroničkog sustava
trgovanja, dakle, od 1995. pa do 2000. godine, vrijednost tržišta Zagrebačke
burze narasla gotovo 10 puta (982.6%).

Trgovina vrijednosnim papirima na Zagrebačkoj burzi odvija se putem
elektroničkog trgovinskog sustava. Brokerske kuće, članice Burze, povezane
su posebnim telekomunikacijskim vezama sa sjedištem Burze i unose naloge
za kupnju ili prodaju izravno iz svojih ureda te zaključuju transakcije s ostalim
brokerima. Dakle, ne postoji jedno fizičko mjesto (tradicionalni parket) gdje
se odvija trgovina vrijednosnim papirima, nego ona teče putem elektronički
povezanih trgovaca. Svi brokeri članovi imaju pristup trgovinskom sustavu u
realnom vremenu (bez vremenskog kašnjenja/pomaka) kako bi bili u jednakom
položaju glede istodobnog primanja informacija o trenutačnoj ponudi vrijednosnih
papira.
Trgovina je otvorena svakim radnim danom od 10:00 do 16:00 sati, osim
praznicima koji su navedeni na internetskim stranicama Burze, a rezultati
trgovine i dnevne cijene dionica dostupni su svim zainteresiranima putem
dnevnog tiska, specijaliziranih kuća za distribuciju financijskih informacija kao
i na internetskim stranicama Burze, te s pomoću specijaliziranog sustava za
distribuciju burzovnih informacija ZSE Monitor.
Trgovanje na Zagrebačkoj burzi podijeljeno je na tri segmenta:
1. Uređeno tržište
2. Multilateralna trgovinska platforma
3. OTC – transakcije.
Uređeno tržište podijeljeno je na tri segmenta: Vodeće tržište, Službeno
tržište i redovito tržište. Redovito tržište obvezuje izdavatelja na dostavu samo
minimalnih informacija propisanih Zakonom o tržištu kapitala, dok za Službeno
i Vodeće tržište postoje dodatne obveze propisane Pravilima Burze.

Slika 1.19. Pregled trgovine na Uređenom tržištu

25

Multilateralna trgovinska platforma (MTP) podijeljena je na Domaći MTP
i Inozemni MTP. Sukladno odredbama Zakona o tržištu kapitala, nema isti status
kao uređeno tržište. MTP ima niže zahtjeve koji se postavljaju pred izdavatelje
instrumenata.

Slika 1.20. Pregled trgovine na Multilateralnoj trgovinskoj platformi

OTC transakcije predstavljanju transakcije izvršene izvan uređenog tržišta ili
MTP-a, a koje se prijavljuju Burzi u svrhu javne objave transakcije. Sudionici
transakcije samostalno dogovaraju transakciju i provode namiru.
Dionički i obveznički indeksi Zagrebačke burze
Zagrebačka burza objavljuje službene dioničke, obvezničke i sektorske indekse.
Najznačajniji su: CROBEX®, CROBEX10©, CROBIS® i CROBEX PLUS
Sektorski indeks. Dionički indeksi izračunavaju se na osnovi „free float”
tržišne kapitalizacije. „Free float” se odnosi na broj dionica koje su raspoložive
za trgovanje.

26

CROBEX® je službeni dionički indeks Zagrebačke burze. U indeks su uključene
redovne dionice 25 poduzeća kojima se trgovalo barem 90% raspoloživih dana
trgovanja u prethodnih šest mjeseci, koje su uvrštene barem šest mjeseci na
Burzi. CROBEX® je Indeks vagan na osnovi „free float” tržišne kapitalizacije,
pri čemu je udio pojedine dionice ograničen na 15%. Uveden je 1. rujna 1997.
Bazni datum je 1. srpnja 1997. godine, a bazna vrijednost 1.000. Revizija indeksa
obavlja se po završetku trgovine, svakog trećeg petka u ožujku i rujnu, te se

primjenjuje od slijedećeg trgovinskog dana. Ako se dionica isključuje
iz Indeksa, u Indeks će se uključiti dionica s najvećim vaganim
udjelom.
CROBEX10©, indeks cijena dionica kojima se trguje na Zagrebačkoj
burzi vrijednosnih papira. Počeo se objavljivati 7. rujna 2009. Bazni
datum jest 31. srpnja 2009. godine, a bazna vrijednost iznosi 1.000. U
sastav indeksa CROBEX10© ulazi 10 dionica iz indeksa CROBEX®
s najvećom „free float” tržišnom kapitalizacijom i prometom.
CROBEX10© vagan je na osnovi „free float” tržišne kapitalizacije,
pri čemu je udio pojedine dionice ograničen na 20 %. Ako se nekom
od dionica koje sačinjavaju CROBEX10© nije trgovalo predmetnog
dana, uzima se prethodna zadnja cijena. Revizija indeksa obavlja se po Slika 1.21. Najvažniji indeksi
Zagrebačke burze
završetku trgovine, tjedan dana nakon revizije CROBEX®-a.
CROBIS®, službeni obveznički indeks Zagrebačke burze počeo se objavljivati
1. listopada 2002. godine. Kao bazni datum utvrđen je 30. rujna 2002., a bazna
vrijednost postavljena je na 100 bodova. CROBIS® je cjenovni indeks vagan na
osnovu tržišne kapitalizacije, pri čemu težina pojedine obveznice u indeksu ne
može prijeći 35 %. Indeks se računa na kraju svakog trgovinskog dana na način
da se koristi prosječna dnevna cijena ponderirana količinom za sve obveznice
koje se nalaze u indeksu, bilo da je trgovanje izvršeno putem trgovinskog sustava
MOST ili se radi o prijavljenim transakcijama Burzi.
U slučaju da s nekom obveznicom, koja je uključena u indeks, nije bilo transakcija,
za izračun indeksa uzima se prosječna dnevna cijena od prethodnog dana,
odnosno od zadnjeg dana kada se obveznicom trgovalo. U indeks se uključuju
državne obveznice i obveznice državnih agencija koje su uvrštene na Zagrebačku
burzu uz sljedeće uvjete: nominalna vrijednost izdanja mora biti veća ili jednaka
75 milijuna €; dospijeće obveznica mora biti dulje od 18 mjeseci; obveznice imaju
fiksnu kamatnu stopu, uz jednokratnu isplatu glavnice po dospijeću. Revizija
indeksa obavlja se svaka 3 mjeseca, i to zadnji petak u mjesecu veljači, svibnju,
kolovozu i studenom.
CROBEX PLUS Sektorski indeks uzima dionice uvrštene na uređeno tržište
koje imaju više od 70 % dana trgovanja u šestomjesečnom razdoblju i kojima
je „free float” tržišna kapitalizacija veća od 10 milijuna kuna. U indeksu svaka
dionica ima jednaku težinu. Revizija indeksa obavlja se po završetku trgovine
trećeg petka u svibnju i studenom. Bazni datum je 21. veljače 2013., a bazna
vrijednost 1000.

27

Svjetske burze
Najpoznatije svjetske burze jesu one u New Yorku, Londonu i Tokyu, ili New
York Stock Exchange (NYSE), London Stock Exchange (LSE) i Tokyo Stock
Exchange (TSE).
New York Stock Exchange (NYSE) jest najveća burza vrijednosnih papira
na svijetu sa sjedištem: u New Yorku, 11 Wall Street, osnovana 1792. godine, u
žargonu struke poznata i kao Wall Street. Nositelj NYSE-a
jest privatnopravno udruženje, kojem pretežno pripadaju
posrednici i trgovci. Za članstvo u udruženju 1999. je plaćeno
2,65 milijuna USD; prosječno se prodaje cca. 800 milijuna
dionica; u ožujku 2000. postignuta je rekordna vrijednost
od 1,5 milijardi dionica kojima se trgovalo; u prosincu 2000.
bilo je uvršteno više od 3000 društava; tečaj se formira
prema aukcijskom principu, pri čemu se uspoređuju nalozi
Slika 1.22. Poznata burza u
na kupnju i prodaju; vrijednost tvrtki uvrštenih na NYSE
New Yorku - NYSE
čini, (mjereno prema kapitalizaciji tržišta) više od polovice
kapitalizacije svih vrijednosnih papira kojima se trguje na nekoj američkoj burzi;
smatra se vodećom burzom svijeta. NYSE objavljuje dva indeksa: DJIA i NYSE
kompozitni indeks.
Dow Jones Industrial Average (DJIA), burzovni indeks na New York Stock
Exchange, koji se sastoji od 30 dionica s najjačim prometom i objavljuje se od
1897. godine. NYSE kompozitni indeks mjeri performanse svih običnih
dionica uvrštenih na NYSE. Krajem 2004. NYSE kompozitni indeks uključivao
je više od 2000 dionica. NYSE kompozitni indeks jest mjera promjene agregatne
tržišne vrijednosti svih običnih dionica uvrštenih na Burzu. Indeks je ponderiran
korištenjem „free float„ tržišne kapitalizacije, te se izračunava i na temelju cijena
i ukupnog prinosa.

28

Slika 1.23. Londonska burza

London Stock Exchange (LSE) osnovana je
1802. Nakon deregulacije 1973. i pripajanja šest
regionalnih burzi Velike Britanije, 1986. mijenja
ime u International Stock Exchange of Great
Britain and the Republic of Ireland (ISE). Unatoč
promjeni imena, izraz London Stock Exchange i
dalje se koristi, pa se 1991. vraća starom imenu.
FT-SE 100 (Footsie) je dominantan indeks,
obuhvaća 100 dionica najvećih poduzeća uvrštenih
na burzi, a obračunava svake minute. Trgovci
mogu djelovati i kao stvaratelji tržišta i kao agenti,

ali pod uvjetom da su njihove tvrtke (brokerske kuće)
članovi LSE. 1996.burza je uvela elektronički sustav
trgovanja dionicama (Sequence) i elektronički sustav
namire (Crest).
Tokyo Stock Exchange (TSE) jest najveća burza u
Japanu i jedna od najvećih, najvažnijih i najaktivnijih
tržišta vrijednosnih papira na svijetu. Osnovana je 1878.
godine. Tokijska burza radi kao kontinuirano aukcijsko
tržište. Koristi FORES (Floor Order-Routingand
Exchange System) elektronički sustav trgovanja, za
trgovanje 150 najaktivnijih domaćih dionica. Manje
aktivnim dionicama trguje se u CORES (ComputerAssisted Order-Routing and Execution System) sustavu
trgovanja. Tokio cjenovni indeks dionica (Tokyo Stock
Price Index (TOPIX)) sastavljen je od svih dionica na
prvoj kotaciji burze, podijeljenih po veličini u grupe koje
dionice prve kotacije klasificiraju na dionice malih,
srednjih i velikih poduzeća, i po pod-indeksima za svaku
od 33 industrijske grupe. NIKKEI Stock Average poznat
kao Nikkei 225 i Nikkei 500 najvažniji su indeksi. Na
TSE tržištu izvedenica trguje se ročnicama i opcijama
na TOPIX, Nikkei 225, Nikkei 300 i na 10-godišnje
državne obveznice i ročnicama na 20-godišnje državne
obveznice i U.S. državne obveznice.

Slika 1.24. Indeks
londonske burze

Slika 1.25. Burza u Tokyu

Slika 1.26. Dionički
indeks TSE

1.4.2.2. Tržište preko šaltera
Tržištem preko šaltera (OTC) označava se dogovorno tržište vrijednosnih
papira koje se odvija preko šaltera, tj. pultova specijalista za trgovinu
vrijednosnim papirima – dilera vrijednosnih papira. Ovo je tržište posebno
karakteristično za Sjedinjene Američke Države. Dileri u tržišnoj utakmici kotiraju
kupovne i prodajne tečajeve vrijednosnih papira kojima trguju. Pritom diler
preuzima rizik trgovanja jer je po kotiranim tečajevima uvijek spreman ući u
kupoprodaju vrijednosnih papira. U uvjetima kompjuterizacije poslovanja na
tržištu i samoorganiziranja specijalista, preko njihova nacionalnog udruženja,
moguće je stvoriti takvu šaltersku mrežu koja će predstavljati respektabilno
organizirano tržište kapitala.
Današnje američko OTC tržište jest organizirano tržište. Organizirano je preko
nacionalnog udruženja dilera, a pojedinačni dilerski šalteri, odnosno filijale,

29

međusobno su računalno povezani. Poznato je pod nazivom
NASDAQ tržište, a u žargonu se naziva i tehnološkim
tržištem jer se na njega uvrštavaju mlađa brzorastuća
poduzeća koja posluju na području suvremenih tehnologija,
a koja ne udovoljavaju svim zahtjevima burzi. Danas je to
tržište s najvećim brojem uvrštenih dionica na svijetu.

Slika 1.27. Informacije
o NASDAQ tržištu
dostupne su na ekranu
u centru New Yorka

1.4.3. Sudionici tržišta kapitala
Temeljni sudionici tržišta kapitala jesu emitenti, izdavači vrijednosnih papira, i
njihovi kupci koji se u žargonu tržišta kapitala najčešće nazivaju investitorima,
tj. ulagačima u vrijednosne papire. Uz nuditelje i potražitelje, na tržištu kapitala
sudjeluju i financijski posrednici.
Iako se u žargonu tržišta kapitala, po uzoru na žargon Wall Streeta, sve osobe koje
kupuju i prodaju vrijednosne papire, a nisu emitenti, nazivaju investitorima, svi
njihovi motivi bivanja na tržištu ne odgovaraju onima koji pokreću investicijsku
aktivnost.
Sukladno motivima za sekundarno trgovanje vrijednosnim papirima, može se
govoriti o više karakterističnih sudionika tržišta vrijednosnih papira. Uobičajeno,
oni se mogu klasificirati u tri skupine trgovaca:
1. Investitori, odnosno portfolio investitori
2. Špekulanti
3. Arbitražeri.

Investitori
U žargonu Wall Streeta, baš kao i u žargonu domaćeg tržišta, uobičajeno se bilo
kojeg sudionika sekundarnog tržišta vrijednosnih papira nazivati investitorom. To
znači da se investitorom često označavaju i špekulanti. Pogrešno. Upravo slušanje
priča ispričanih žargonom tržišta može neupućene ljude navesti na potpuno
pogrešne akcije. Najgore što se može dogoditi jest da ljudi počnu špekulirati
misleći kako investiraju. Zbog toga ćemo najprije odrediti pojam investitora i
razgraničiti ga od pojma špekulanta.
Za razlikovanje investitora i špekulanta koristit ćemo Grahamovu i Doodovu
definiciju investicije iz njihove glasovite „Analize vrijednosnih papira”. U toj se
definiciji investicija bitno razlikuje od špekulacije.

30

1

Benjamin Graham, David D. Dodd, Security Analysis, McGraw Hill, 1932.

„Investicija je operacija koja, nakon temeljite analize, obećava sigurnu
glavnicu i primjeren prinos. Operacije koje ne zadovoljavaju te zahtjeve
su špekulativne.„
Prema Grahamu i Doddu investicija je, dakle, proces,
operacija koju obavlja investitor. Izrazi proces, operacija koju
obavlja investitor ukazuju da je investicija djelatnost, napor,
odricanje od lagode, rad pojedinca koji želi biti inteligentan.
Investitor je dakle samo-disciplinirana osoba koja je
odvojila dio sredstava za investicijske namjene. Spremna
je odvojiti vrijeme za samoobrazovanje i/ili za aktivnosti
Slika 1.28. Temeljita analiza
ulaganja angažira specijaliste. Investitor obavlja ulaganja
prije investiranja
nakon temeljite analize dioničkih društava emitenata
vrijednosnih papira, kako bi stvorio potrebnu maržu sigurnosti svoje glavnice.
Ulaganja obavlja na principu diversifikacije, ne stavljajući tako „sva jaja u jednu
košaru”. Namjena ulaganja određena je postavljenim ciljevima ulaganja u dugom
roku očekujući primjerene zarade.
Diversifikacija, kao strategija investiranja, nije sredstvo bogaćenja. Ako se želite
obogatiti morate „više jaja staviti u jednu košaricu” i očekivati da će vam se posrećiti.
Nema bogaćenja bez sreće. Međutim, ako se obogatite, diversifikacija je nužna da
ostanete bogati. Kada se prate različite liste najbogatijih ljudi kroz vrijeme, lako je
uočiti kako ima i sretnika. Međutim malo njih se kontinuirano zadrži na toj listi. To
su oni koji su, obogativši se, diversificirali svoju imovinu.

Špekulant
Polazeći od ranije postavljene definicije investicije, lako je odrediti što je to
špekulacija. Naprosto, špekulacija je sve ono što ne udovoljava ključnim riječima
u definiciji investicije. Zbog toga se špekulanti bitno razlikuju od investitora i ne
bi se smjeli, čak ni u žargonu, s njima izjednačavati.
Za razliku od investitora, špekulant promatra samo cijene vrijednosnih papira.
Njegova je analiza, ako je uopće provodi, tehnička. Stoga on grozničavo traži,
u proteklim kretanjima cijena, grozničavo traži znak za kupnju ili za prodaju.
Špekulant nije investitor. Njegov je horizont aktivnosti izrazito kratak, toliko dug
koliko on očekuje da će brzo doći do promjene cijene nekog vrijednosnog papira.
On vjeruje u mogućnost predviđanja budućnosti, da je spreman graditi svoje
aktivnosti isključivo na svojim predviđanjima kretanja cijena vrijednosnih papira.

Slika 1.29.
Diversifikacija
ulaganja

31

Vjerujući da je u kretanju proteklih cijena vrijednosnih papira uočio vrh ili dno,
on će trgovati špekulirajući na pad cijene, kad „uoči” vrh, ili će pak trgovati na
rast cijene, kad uoči „dno”. Tko može ikoga razuvjeriti u njegove sposobnosti
predviđanja budućnosti. Pa taj je špekulant uvjeren kako je upravo on otkrio
svoju čarobnu „kristalnu kuglu”.

Slika 1.30. Špekulant
se kocka!

Špekulant je kockar, kladilac. Vjerujući u svoja predviđanja, vjerujući
u svoje šesto čulo, vjerujući da je pametniji i sposobniji od drugih,
on će se okladiti na pad ili na rast cijene neke dionice. U zanosu
trgovanja, kada cijene rastu, to je samo dobar znak da će i dalje
rasti. Ili pak opčinjen katastrofičnim događanjima, pretrpljeni pad
cijena dovoljna je garancija da će se pad i nastaviti. Ništa lakše od
postupanja u skladu s takvim očekivanjima.

Bikovi i medvjedi
Kao što je prethodno prikazano, špekulanti su sudionici tržišta koji nastoje
zaraditi na očekivanim promjena cijena vrijednosnih papira i drugih investicija.
Špekulanti imaju izrazito kratko razdoblje držanja investicija. Štoviše, oni ne
žele zarađivati investirajući, pa têže zarađivanju bez bitnih vlastitih ulaganja.
Dvije su temeljne špekulacije: na porast i na pad cijena vrijednosnih
papira. U vezi s tim mogu se označiti dvije temeljne skupine špekulanata, prema
životinjama kojima se opisuju očekivani trendovi cijena na tržištima vrijednosnih
papira. To su:
1. bik
2. medvjed
Bik je žargonski izraz za osobu koja špekulira na porast cijena vrijednosnih
papira. Bik se još može označiti i hosistom. Bikova su očekivanja „optimistična”.
On vjeruje da će rasti cijene vrijednosnih papira na tržištu. Zbog toga se želi
pozicionirati prema takvim rastućim vrijednosnim papirima i to tako da iskoristi
porast njihove cijene, tj. da zaradi u slučaju rasta njihove cijene. Kada cijene
rastu, tržište preplavljuju bikovi pa se rastuće tržište naziva i bikovim tržištem.
Slika 1.31. Bik i medvjed

32

Medvjed je žargonski izraz za osobu koja špekulira na pad cijena vrijednosnih
papira. Medvjed se još može označiti i besistom. Medvjeđa su očekivanja
„pesimistična” jer se vjeruje da će pasti cijene vrijednosnih papira na tržištu.
Zbog toga se želi pozicionirati prema takvim vrijednosnim papirima, i to tako
da iskoristi pad njihove cijene, tj. da zaradi u slučaju pada njihove cijene. Kada
cijene padaju, tržištem dominiraju medvjedi pa se ono naziva i medvjeđim
tržištem.

Arbitražer
Arbitražeri su „dvostrani” špekulanti. Njihove su aktivnosti trgovanja vezane za
simultanu kupnju i prodaju, ili u žargonu, uz simultano zauzimanje duge i kratke
pozicije prema određenome vrijednosnom papiru ili nekoj drugoj investiciji.
Pod dugom pozicijom podrazumijeva se kupnja investicije, a pod kratkom pozicijom
njena prodaja, odnosno, bolje rečeno kratka prodaja neke investicije.

Zbog toga dvostranog investicijskog položaja arbitražeri su skupina špekulanata
koji posluju uz vrlo mali rizik. Teoretski je moguće zamisliti arbitražu koja je
potpuno bez rizika. Arbitražerima se jednostavno mogu označiti oni sudionici
tržišta vrijednosnih papira koji obavljaju investicijsku arbitražu.
Investicijskom arbitražom označava se simultana kupnja i prodaja istih ili cjenovno
povezanih investicija na različitim (ili istom) tržištu.

Riječ je o simultanom zauzimanju duge i kratke pozicije prema istim ili cjenovno
vezanim vrijednosnim papirima. Arbitraža se može najjednostavnije opisati kao
mogućnost različitih kretanja cijena vrijednosnih papira uvrštenih na dvije
različite burze.
Kad investitori uvide razlike u cijenama istoga vrijednosnog papira na različitim
burzama, počet će kupovati taj papir na tržištu na kojem je cijena niža, a
prodavati na tržištu na kojem je cijena viša, čime će utjecati na izjednačavanje
cijene papira na različitim tržištima. Znajući da će cijene rasti na tržištu na
kojem je papir podcijenjen i padati na tržištu na kojem je precijenjen, arbitražeri
će nastojati koristiti različite strategije zauzimanja kratke i duge pozicije kako bi
smanjili potreban iznos investicija.
Arbitražeri su specijalisti koji nastoje iskoristiti nelogična kretanja cijena
vrijednosnih papira. Svojim djelovanjem osiguravaju zakon jedne cijene.
Zakon jedne cijene kaže da će se ista roba (vrijednosni papir) prodavati po istim
cijenama na različitim tržištima zbog djelovanja arbiražera.
Arbitraža se može obavljati i za cjenovno povezane investicije. Arbitraža tako
osigurava da se vrijednosni papiri na tržištu uvijek prodaju po cijeni koja odgovara
pravičnoj nagradi za odgađanje potrošnje i pravičnoj nagradi za preuzeti rizik.
Arbitraža se može provoditi i između cjenovno povezanih dobara. Primjerice,
kukuruz i pšenica su međusobni supstituti zbog čega je logično da između njih

33

postoji određeni „normalni”, uobičajeni raspon cijena. Ako je taj raspon narušen,
simultanim zauzimanjem suprotnih investicijskih pozicija prema tim dobrima
moguće je zaraditi na očekivanim promjenama raspona cijena.

Slika 1.32. Kukuruz i
pšenica – cjenovni
supstituti

PITANJA I ZADATCI
Koja sve tržišta obuhvaća tržište kapitala u najširem smislu?
Tko su poslovni anđeli?
Što su to tehnološki parkovi?
Koja je zadaća primarnog, odnosno emisijskog tržišta?
Opišite sekundarno tržište vrijednosnih papira.
Što je to Burza?
Na koja tri segmenta je podijeljeno trgovanje na Zagrebačkoj burzi?
Nabrojite neke od burzovnih indeksa Zagrebačke burze.
Navedite neke od najpoznatijih svjetskih burzi i njihove indekse.
Opišite tržište preko šaltera.
Nabrojite sudionike tržišta kapitala i ukratko ih opišite.
Što je to diversifikacija?
Koje se tržište naziva bikovim tržištem, a koje medvjeđim?
Opišite investicijsku arbitražu.

Sažetak
• Financijsko tržište može se definirati i kao mjesto na kojem se obavlja promet
financijskim instrumentima, tj.o u užem smislu financijsko tržište jest mjesto
na kojem se obavlja promet vrijednosnih papira.
• Sa stajališta organiziranosti razlikuju se organizirana i spontana financijska
tržišta. Sa stajališta prirode trgovanja tu su primarna i sekundarna financijska

34

tržišta, a prema vremenu raspolaganja financijskim sredstvima, tržište novca
i tržište kapitala.
• Tržište novca obuhvaća dogovorno tržište kratkoročnih kredita, tržište
kratkoročnih vrijednosnih papira i međubankovno tržište novca.
• Posrednici na tržištu novca jesu poslovne banke, štedionice, štedno kreditne
zadruge i slične druge institucije, te investicijski fondovi.
• Instrumenti tržišta novca su trezorski zapisi, blagajnički zapisi i certifikati o
depozitu, komercijalni zapisi, repo aranžmani, te različiti oblici kratkoročnih
kredita i na njima temeljenim zadružnicama.
• Valutno tržište uključuje spot tržište valuta, terminska i opcijska tržišta stranih
valuta kao i tržišta unaprijednih ugovora.
• Sudionici valutnog tržišta su centralne banke, poslovne banke i specijalizirani
dileri stranim valutama, investicijske banke, različiti fondovi, međunarodna
dionička društva i pojedinci.
• Tržište kapitala jest tržište dugoročnih vrijednosnih papira. U širem smislu
ono obuhvaća i dogovorno tržište dugoročnih kredita, kao i tržište financiranja
rizičnih poslova, odnosno dogovorno tržište glavnica.
• Dogovorno tržište kapitala na području kreditiranja odnosi se na bilateralno
sklopljene kredite između institucionalnih kreditora i tražitelja kredita.
Drugi segment dogovornog tržišta odnosi se na mehanizam nebankovnog i
nekreditnog financiranja, u pravilu, manjih i srednjih poduzeća.
• Tržište vrijednosnih papira predstavlja tržište kapitala u užem smislu.
• Primarno tržište vrijednosnih papira jest ono na kojem se oni prvi put nude
potencijalnim kupcima. Riječ je o emisijskom tržištu.
• Na sekundarnom tržištu vrijednosnih papira obavlja se promet već postojećih
dugoročnih vrijednosnih papira, dakle, onih koji su već emitirani na
primarnom tržištu.
• Tercijarno tržište kapitala označava sponu između organiziranog trgovanja
vrijednosnim papirima na burzi i dogovornog trgovanja posredstvom dilera,
odnosno njihovih šaltera.
• Kvartalno tržište kapitala predstavlja trgovinsku mrežu velikih institucionalnih
investitora.
• Burza je najatraktivniji dio tržišta kapitala. Na njoj kupoprodajne transakcije

35

mogu obavljati samo ovlašteni burzovni mešetari – brokeri.
• Klirinška kuća vodi depozitorij vrijednosnih papira te poslove prijeboja i namire
transakcija na burzi.
• Zagrebačka burza je centralno mjesto trgovine vrijednosnim papirima u
Hrvatskoj.
• Najpoznatije svjetske burze su New York Stock Exchange (NYSE), London
Stock Exchange (LSE) i Tokyo Stock Exchange (TSE).
• Tržište preko šaltera (OTC) jest dogovorno tržište vrijednosnih papira koje se
odvija preko šaltera, ili pultova specijalista za trgovinu vrijednosnim papirima
– dilera vrijednosnih papira.
• Investitor je samo-disciplinirana osoba koja je odvojila dio sredstava za
investicijske namjene. Ulaganja obavlja na principu diversifikacije.
• Špekulanti su sudionici tržišta koji nastoje zaraditi na očekivanim promjena
cijena vrijednosnih papira i drugih investicija.
• Bik je žargonski izraz za osobu koja špekulira na porast cijena vrijednosnih
papira.
• Medvjed je žargonski izraz za osobu koja špekulira na pad cijena vrijednosnih
papira.
• Arbitražeri su sudionici tržišta vrijednosnih papira koji obavljaju investicijsku
arbitražu.
• Investicijskom arbitražom označava se simultana kupnja i prodaja istih ili
cjenovno povezanih investicija na različitim (ili istom) tržištu.
• Zakon jedne cijene kaže da će se ista roba (vrijednosni papir) prodavati po
istim cijenama na različitim tržištima zbog djelovanja arbitražera.

36

2. OSNOVNI FINANCIJSKI KONCEPTI

2.1. Vrijeme
2.2. Prinosi na vrijednosne papire
2.3. Rizik
2.4. Vrijednost
2.5. Portfolio ili portfelj

37

U osnovi financijskog rezoniranja jesu rizik i prinos, ili, preciznije, međuovisnost rizika i prinosa. Treća važna komponenta u financijama je vrijeme u kojem se sagledava rizik i prinos. Prije nego započnemo s izučavanjem temeljnih financijskih instrumenata, zadržat ćemo se na ovim temeljnim financijskim konceptima.

2.1. Vrijeme
Rizik i prinos, odnosno vrijednost, ostvaruju se u određenom vremenu. Vrijeme je važan činitelj vrijednosti, odnosno bez vremenske komponente nemoguće je suditi o prinosu i riziku. Kad promatramo financijske učinke u kontekstu
vremena, nameću nam se dva načina promišljanja o vremenu:
1. Vrijeme u kojem se nešto odvija
2. Vrijeme kroz koje se nešto odvija.

Slika 2.1. Proteklo i
buduće vrijeme

38

Kada govorimo o vremenu u kojem se nešto odvija dijelimo vrijeme na proteklo i buduće. Motrenje prinosa i rizika kroz ovakvu dvostranu vremensku optiku govori ili o nečemu što se je već dogodilo, ili
o nečemu što će se tek dogoditi, odnosno što se očekuje. U tome smislu
razlikujemo ostvareni (realizirani) prinos i očekivani prinos, tj.
povijesnu distribuciju vjerojatnosti i subjektivno određenu očekivanu
distribuciju vjerojatnosti. Iako se rizik i prinos mogu mjeriti na identičan način kao ostvarene i očekivane veličine često postoje specifične
mjere očekivanih veličina koje se zasnivaju na specifičnom setu pretpostavki.

Slika 2.2. Važno je
na koje vrijeme se
investira

Kada govorimo o vremenu kroz koje se nešto odvija govorimo o duljini vremenskog razdoblja. Duljina vremena kroz koje
se investira izrazito je važna. Ako, primjerice uložite kunu u banku uz 4% kamata godišnje, za godinu dana ćete dobiti skromne
4 lipe. Međutim, taj će vam se iznos udvostručiti za otprilike 18
godina. Ako pak štednju kod banke produljite 50 godina, vaš će se
iznos usedmerostručiti, a nakon vaših prvih 100 godina štednje
imat ćete čak 50,50 kuna. Koliko god niska bila kamatna stopa,
uz dovoljno dugo vrijeme investiranja, konačni će iznosi biti značajni. Na taj način načelno možemo govoriti o dugom i kratkom
vremenu. Pod kratkim smatramo razdoblje unutar godine dana,
a pod dugim dulje od godine, iako često pomišljamo na razdoblje
dulje i od pet godina.

2.2. Prinosi na vrijednosne papire
Vrijednosni papiri mogu se općenito promatrati kroz međuovisnost rizika i nagrade, odnosno prinos koji nose svome držatelju. Pritom različiti vrijednosni
papiri kao i druga investicijska sredstva nose i različite oblike prinosa. Općenito, svako investicijsko sredstvo može ostvariti dvije vrste prinosa. To su:
• Tekući novčani dohodak. Naknade koje se primaju od investicije za vrijeme njezina držanja. Emitent
ih isplaćuje kao naknadu investitoru za novac dan na
raspolaganje pri kupnji emitirane kapitalne imovine.
Za dionice to su dividende, za obveznice kamate, za
neopipljivu imovinu i intelektualno vlasništvo tantijeme, za nekretnine najamnine i tako redom.
• Kapitalni dobitak. Porast vrijednosti investicije tijekom razdoblja držanja. Ako se investicija proda po
cijeni većoj od one po kojoj je kupljena govori se o
realiziranom kapitalnom dobitku. Ako se samo drži
investicija kojoj je porasla vrijednost držanjem, ostvaruje se nerealizirani kapitalni dobitak. Stvarno ste
zaradili tek kada realizirate kapitalni dobitak, a tada
on može postati vaš oporezivi dohodak. Nažalost,
može doći i do pada vrijednosti investicije ako njezin
držatelj gubi na vrijednosti, tj. trpi kapitalni gubitak.

Slika 2.3. Tekući
novčani dohodak

Slika 2.4. Porast
vrijednosti investicije

• Kapitalni gubitak na investiciji može također biti realiziran i nerealiziran. Upravo je kod pada cijena investicija za razborite investitore važna
samodisciplina. Stvarno se gubi tek onda kad se investicija proda uz gubitke, dakle uz nižu cijenu od one po kojoj je kupljena. Na taj način svi
koji imaju vremena čekati da se dogodi oporavak ne moraju stvarno pretrpjeti gubitak svojih ulaganja.
Različite su mjere prinosa na investicije. Neke su
specifične za pojedine vrste investicija, dok su druge
univerzalne, primjenjive za sve investicije. Neke mjere očekivani prinos, a neke realizirani prinos. Neke
mjere parcijalne prinose, a neke ukupni prinos. Pritom se prinosi najčešće izražavaju u postocima i to
na godišnjoj razini.

Slika 2.5. Postoje različite
mjere prinosa na investicije

39

Prinosi se mogu odnositi na očekivanja ili pak na ono što je ostvareno tijekom nekog razdoblja. U prvom slučaju govori se o očekivanom prinosu, a u drugom o realiziranom, ili ostvarenom
prinosu. Uobičajeno se realizirani prinos na neku investiciju mjeri kao ukupni prinos, tj. prinos za godišnje razdoblje držanja. Taj se
ukupni prinos izračunava prema slijedećem obrascu:
Slika 2.6. Očekivanja
vrijednost krajem godine
–1
realizirani prinos =
su uvijek pozitivna!!
vrijednost početkom godine
Vrijednost početkom godine odnosi se na cijenu investicije početkom godine.
Vrijednost krajem godine na cijenu investicije na kraju godine, uvećanu za sve
tekuće dohotke primljene od investicije kroz tu godinu. Oduzimanjem jedinice
od tog omjera iskazuju se samo relativne zarade, odnosno gubici kroz razdoblje
držanja. Ovaj se prinos može zapisati i na drugačiji način:
realizirani prinos =

Slika 2.7.
Dobitak ili
gubitak!!

tekući dohodak + promjena vrijednosti
vrijednost početkom godine

Promjena vrijednosti označava razliku vrijednosti investicije krajem godine i vrijednosti investicije početkom godine, dakle kapitalni dobitak ili kapitalni gubitak. Pritom nije bitno je li riječ o realiziranom ili nerealiziranom kapitalnom dobitku. Prikazana formula objašnjava i parcijalne mjere prinosa. Tako kada se stavi u odnos samo tekući dohodak i vrijednost početkom
godine, dobije se mjera tekućeg prinosa, za obveznice, a za dionice prinosa od dividendi. Ako
se s vrijednošću na početku godine podijeli promjena vrijednosti, dobiva se ostvareni prinos od
promjene cijene investicije.
Ukupni prinos, tj. realizirani prinos za razdoblje
držanja ili godišnji prinos može se promatrati na
neto i bruto principu.

Bruto prinos jest odnos cijene krajem razdoblja uvećane za sve tekuće novčane dohotke kroz razdoblje prema početnoj cijeni investicije. On govori koliko
je investitor zaradio u godini dana na određenom izboru investicija.

40

Neto prinos jest bruto prinos umanjen za relativni značaj troškova njegova
ostvarivanja. Za njegov izračun od vrijednosti krajem razdoblja treba odbiti transakcijske troškove (brokerske provizije), troškove skrbništva i troškove upravlja-

nja (usluge investicijskog savjetnika i slično). Riječ je o mjeri prinosa koji vam
govori koliko vas je koštao izbor investicija kojim ste ostvarili bruto prinos, odnosno koliko vas je koštalo upravljanje vašim investicijama.
Za ocjenu prinosa potrebno je realizirani prinos usporediti s nekom standardnom veličinom, tj. ako to želimo iskazati pametnije, s nekim benchmarkom.
Često se za standardnu veličinu uzima prinos na neki tržišni indeks. Razlog
tome jest što se općenito može reći da je investitor ostvario zadovoljavajući ili
primjereni prinos ako se on kreće negdje oko prinosa na ukupno tržište. Prinos
na ukupno tržište aproksimira se prinosom na neki tržišni indeks. Ako je bruto prinos na vaše investicije blizu tog prinosa može se označiti primjerenim, a
ako ga malo premašuje odličnim. Usporedba bruto prinosa s tržišnim prinosom
govori o kvaliteti upravljanja vašim investicijama.

O tržišnim indeksima učili
smo u prošlom poglavlju!

Drugačije je kada promatrate oportunost neto prinosa. Kako tržišni prinosi nisu
opterećeni transakcijskim troškovima ni troškovima upravljanja, ne bi trebalo
biti nezadovoljavajuće ako je neto prinos na vaše investicije nešto manji od tržišnog. Dok analiza bruto prinosa govori
o kvaliteti upravljanja investicijama, usporedba bruto i neto
prinosa govori o troškovima toga upravljanja. Upravljanje
vašim investicijama može biti dobro, ali preskupo, tako da
zadovoljavajuće upravljanje uz niske troškove može rezultirati boljim neto prinosom. Obično nastojanja da se pobijedi Slika 2.8. Investitor želi
tržište, tj. da je bruto prinos osjetno veći od tržišnog prinosa ostvariti što bolji prinos
zahtijevaju više transakcija i više napora oko upravljanja pa
izazivaju i veće troškove.
Neto prinos, može se još računati i uvažavanjem poreznih
utjecaja. U tom smislu prinos se može izračunati na principu prije i nakon poreza. To znači da od vrijednosti krajem razdoblja treba oduzeti i sve poreze. To su porezi na tekuće novčane dohotke od investicije, primjerice porez na kamate ili na dividende, i porezi
na realizirane kapitalne dobitke. Ovdje uočite poreznu razliku realiziranog i nerealiziranog kapitalnog dobitka. Sve dok ne realizirate porast cijena vaših investicija, vi niste porezni obveznik. Time se ujedno
stvara razlika između tekućeg prinosa kao dohotka investitora i kapitalnog dobitka. Tekući prinos jest oporezivi prinos razdoblja u kojem
je primljen. Kapitalni dobitak jest oporezivi prinos razdoblja u kojem
je realiziran, što znači da se može odgoditi plaćanje tog poreza odgađanjem prodaje investicije.

Slika 2.9. Treba platiti
porez na tekući
novčani dohodak
i na realizirani
kapitalni
dobitak

41

Slika 2.10. Inflaciju treba uzeti u obzir
prilikom izračuna prinosa

Konačno, prinos se može računati i kao nominalni i
realni prinos. Nominalni prinos mjerimo nominalnim
iznosima novca koji predstavljaju tekuće cijene investicija
na tržištu. Kako živimo u uvjetima, veće ili manje, inflacije, nominalni prinos ne govori dovoljno o tome koliko
smo stvarno zaradili ili izgubili. Realni prinos treba dati
odgovor na stvarne učinke investiranja. On se računa u
iznosima deflacioniranih vrijednosti krajem razdoblja, ili
pak u nekim stalnim novčanim jedinicama. To znači da
se iznosi krajem razdoblja umanjuju za inflaciju nastalu kroz razdoblje.

PITANJA I ZADATCI
Što je tekući novčani dohodak, a što kapitalni dobitak?
Nabrojite neke mjere prinosa?
Kako se izračunava realizirani prinos?
Zašto je neto prinos manji od bruto prinosa?
Zašto se neto prinos može izračunavati nakon poreza?

2.3. Rizik
Naličje prinosa jest rizik njegova ostvarivanja. Riječ je naravno
o opasnosti da se neće ostvariti očekivani prinos. U financijama
Veliki rizik
je rizik najčešće kvantifikacija neizvjesnosti, pa je rizik nestalnost prinosa prema očekivanom, tj. volatilnost prinosa.
To jasno opisuje slika. Veliki rizik obilježava izrazita nestalnost
Mali rizik
prinosa. Sigurnost je situacija u kojoj se ostvaruje upravo očekivani prinos. Ovako shvaćen rizik govori kolika je opasnost da se
Nema rizika
neće ostvariti očekivani prinos, dakle, da će se ostvariti manji ili
viši prinos od očekivanog. Zbog toga se ovako shvaćen rizik mjevrijeme
ri distribucijom vjerojatnosti. Najčešće se polazi od normalno
Slika 2.11. Volatilnost prinosa
uređene distribucije vjerojatnosti, tako da se rizik mjeri očekivanom vrijednošću – vaganom aritmetičkom sredinom i varijancom, odnosno standardnom devijacijom. Ponderi za utvrđivanje ovih veličina jesu vjerojatnosti nastupanja. Mnogi investitori početnici
nisu dobro upoznati sa statističkim procedurama, a mnogi su ih, nakon napu-

rizik/prinos

42

štanja škole, djelomično zaboravili. Zbog toga ostavimo takve kvantifikacije naprednijim investitorima i profesionalcima. Za nas je trenutačno važno da znamo što to opisuje
pojam rizika i da se znamo tome prilagoditi.
Rizik shvaćen kroz distribuciju vjerojatnosti danas se obilato koristi u financijskoj teoriji i u praksi upravljanja investicijama. U tom smislu postoje dva osnovna pristupa
analizi rizika:

Slika 2.12. Distribucija
vjerojatnosti prinosa

1. analiza scenarija
2. korištenje povijesne distribucije vjerojatnosti.
Analiza scenarija u određenoj je mjeri subjektivna analiza budućnosti. Ograničeni broj scenarija pretvara se korištenjem normalne distribucije u kontinuirani slučaj. Kako bi se povećao broj analiziranih scenarija, a analiza se približila uvjetima stvarnog svijeta, u novije se vrijeme sve više rabi računalna simulacija.
Zbog određene subjektivnosti analize scenarija, drugi pristup analizi distribucije
vjerojatnosti jest oslanjanje na povijesne podatke. Tu se rabi povijesna distribucija vjerojatnosti kojom se nastoji objektivizirati buduća distribucija vjerojatnosti, naravno, uz vjeru da će se budućnost ponašati prema prošlom uzorku.
Nestalnost realiziranog prema očekivanom prinosu govori i o odnosu investitora
prema riziku. Općenito, investitori su neskloni riziku. Zbog toga će između
investicija koje obećavaju isti prinos, odabrati onu manje rizičnu. S
druge strane, između investicija istog rizika izabrat će onu koja obećava veći prinos. Obično se kaže da tržište „nagrađuje” investitore za preuzeti rizik. Zbog toga investicije većeg rizika moraju nositi veći prinos od investicija manjeg rizika. Radi se o premiji rizika kao nagradi za preuzeti veći rizik
koja, praktički, izjednačava korisnost različito rizičnih investicija za investitore.
Ipak, rizik češće doživljavamo kroz „pogibelj”. Svakako nas ne brine to da je
ulaganjem moguće ostvariti i veći rezultat od očekivanog. Brine nas mogućnost
da se ostvari manji rezultat od očekivanog, a da se ne govori o tome da je kod
ulaganja opasnost da se dogodi i gubitak. U tom smislu se analiza rizika svodi
na analizu opasnosti od gubitaka ili ostvarivanja nedovoljnog, nezadovoljavajućeg prinosa. Upravljanje rizikom kroz temeljitu analizu i ostvarivanje „marže
sigurnosti” (koja nam svjedoči da su analizirani rezultati investicije bili toliki da
nam daju određenu garanciju da ulaganjem nećemo pretrpjeti pretjerane gubitke), nameće se kao drugi način rezoniranja o riziku. Bez obzira na sve mo-

Slika 2.13. Hoće li se
ostvariti manji rezultat
od očekivanog?

43

guće kvantifikacije rizika, pojedinačni investitori nikad ne bi smjeli zanemariti
ovu „katastrofičnu” komponentu rizika.
Nesklonost investitora riziku i spomenuta marža sigurnosti iznova nas vraća
Grahamovom određenju investiranja.
Investiranje je djelatnost, rad, napor, odricanje od lagode i stalno učenje. Najveći dio
te djelatnosti odnosi se na analizu šansi i opasnosti, a ne na trgovanje financijskim
instrumentima. Zbog toga je osnovica svake razborite investicije analiza.

Slika 2.14. Investiranje
podrazumijeva detaljnu analizu

Što je detaljnija i dublja analiza investicija, spoznaja o njoj je veća i sveobuhvatnija. U tome se smislu ne bi trebalo govoriti o prihvaćanju rizika, već o provođenju dovoljno opsežne i detaljizirane analize kojom bi se smanjio rizik ulaganja.
PITANJA I ZADATCI
Što je to rizik i kako se mjeri?
Koja su dva osnovna pristupa analizi rizika?
Kako investitori neskloni riziku odabiru investicije?

2.4. Vrijednost
Na vagi LIJEVO treba pisati PRINOS, a DESNO treba
pisati RIZIK

Ovaj dio teksta namijenjen je ambicioznijim učenicima, onima koji su dovoljno
obrazovani za primjenu kvantitativnih metoda od kojih je u financijama ključna
ona kojom se utvrđuje vremenska vrijednost novca. Riječ je o složenom kamatnom
računu koji se obilato koristi u postupcima utvrđivanja ekonomske vrijednosti.
Vremenska vrijednost novca je postupak izračunavanja vrijednosti novca kroz vrijeme.

PRINOS
RIZIK

44

Slika 2.15. Međuovisnost
rizika i prinosa

Međuovisnost rizika i prinosa u kontekstu vremena tri su temeljna
koncepta u financijama. Njihovim kombiniranjem dolazimo do matematike financija, do kvantifikacije vremenske vrijednosti novca, ili do
koncepta ekonomske vrijednosti. Ekonomsku vrijednost ima ekonomski iskoristiva imovina. To je imovina koja je njezinom držatelju
sposobna generirati ekonomske dohotke. Riječ je o ekonomski iskoristivim dohodcima koji se mjere veličinom čistih novčanih tokova promatranih na godišnjoj razini. Godišnji čisti novčani tok jest neto dohodak koji nastaje kao razlika novčanih primitaka i potrebnih novčanih
izdataka. Ako se označi po godinama kada nastaje Vt, te ako je rezultat
nekog ulaganja izraženog u godišnjim novčanim izdacima It, njihova
se veza može promatrati uz neku danu kamatnu stopu k.

2.4.1. Buduća ili konačna vrijednost
Primjerice, ako netko danas namjerava uložiti neki iznos novca, recimo 1000 kn,
u banku koja mu nudi 3 % kamata godišnje, za godinu dana ostvarit će čisti
novčani tok od:
V1 = I0 + I0 k

I0(1+k)=1.000(1+3%)=1.030

Izraz u zagradi predstavlja tzv. kamatni faktor za određeni T, broj razdoblja ukamaćivanja. Za ove izračune možete koristiti obične ali i specijalizirane financijske kalkulatore.

2.4.2. Sadašnja vrijednost
Sadašnjom vrijednošću svodi se vrijednost nekog očekivanog novčanog toka u
sadašnjost, tj. izračunava se koliko neki novčani iznos koji se očekuje u budućnosti vrijedi danas. Matematički postupak izračuna sadašnje vrijednosti suprotan je računu buduće, konačne vrijednosti, tako da ga možemo izravno napisati
kao rješenje prethodne relacije za sadašnji iznos novca:
I0=

Slika 2.16. Za izračun
buduće i sadašnje
vrijednosti potrebni su
kalkulatori

Vt
(1+k)t

Gdje I0 označava sadašnju vrijednost očekivanog novčanog toka Vt. Kao što je
rečeno, izračunavanje sadašnje vrijednosti suprotno je od ukamaćivanja, te se
naziva diskontiranjem. Zbog toga se stopa kojom se diskontira obično naziva
diskontnom stopom, iako joj je funkcija identična kao kod kamatne stope
u procesu ukamaćivanja.
Izračunavanje sadašnje vrijednosti u financijama češći je postupak od izračuna buduće vrijednosti, naprosto, jer se njome izražava vrijednost novca ili utrživih investicija u sadašnjosti, kad se i donose investicijske odluke. Dakle, vrijednost bilo kojeg financijskog instrumenta ili bilo koje druge (profitabilne) kapitalne imovine može se izračunati kao sadašnja vrijednost očekivanih novčanih tokova kroz određeno buduće razdoblje T. Sadašnja vrijednost (S0) očekivane struje novčanih tokova izračunava se kao:
S 0=

V1
V2
VT
+
+• • •+
1+k (1+k)2
(1+k)T

Odnosno skraćeno:

T

V
Σ (1+k)

S 0=

t=1

t

t

45

Upravo ovaj posljednji izraz jest i matematička formula izračuna ekonomske
vrijednosti.
Ako je netko suočen s mogućnošću kupnje nekog financijskog instrumenta koji će
kroz T godina davati određene godišnje novčane tokove, tada je ta osoba spremna
za financijski instrument platiti sadašnju vrijednost novčanih tokova uz diskontnu
stopu k koja bi trebala odraziti i cijenu rizika držanja takvog financijskog instrumenta.

Ovdje nam još ostaje objasniti ulogu diskontne stope u izračunu vremenske vrijednosti novca i ekonomske vrijednosti, shvaćene kao sadašnja vrijednost očekivanih novčanih tokova bilo koje imovine.

2.4.3. Uloga diskontne stope – trošak kapitala
Investicija, baš kao i štednja, znači odgađanje potrošnje. Potrošnjom ljudi zadovoljavaju svoje potrebe. Za razliku od drugih živih bića, ljudi su talentirani, obdareni za potrošnju. Kao kreativna bića stalno stvaraju nove i sve sofisticiranije potrebe, a kao društvena bića nebrojene kombinacije potreba. Ljudi bi željeli
što veću potrošnju, a u postojećim uvjetima potrošnja je ograničena njihovim
dohodcima, u pravilu, onim novčanim. Novac je tako ekvivalent potrošnje.
Ako su ljudi motivirani za povećanje svoje potrošnje,
može se postaviti pitanje: bi li oni htjeli odgoditi potrošnju? Odgovor je na ovo pitanje ne, osim ako odgađanjem potrošnje ne očekuju veću potrošnju u budućnosti. To znači da današnjoj razini potrošnje nije
ekvivalent ista buduća razina potrošnje, nego neka
veća. Drugim riječima, današnjoj svoti novca ekviSlika 2.17. Vremenska
valent je samo neka veća buduća svota novca. Upravrijednost novca
vo zbog toga novac ima svoju vremensku vrijednost. Dakle, ljudi će štedjeti novac – odgoditi potrošnju – samo ako time očekuju veću svotu novca u budućnosti – veću potrošnju.

46

Štednja je odgađanje potrošnje. Ona je smislena samo ako obećava neke kamate na iznos uložen u štednju. Izdašnost tih kamata prosuđuje se po kamatnoj stopi koja je cijena te štednje. Ljudi će, dakle, štedjeti samo ako je kamatna
stopa dovoljno visoka da ih motivira na odgađanje potrošnje. Govoreći o štednji mislimo na odgađanje potrošnje bez rizika, dakle, bez opasnosti da se neće
očekivani iznos u budućnosti. Iako, praktički, ništa u budućnosti nije bez rizika, možemo reći da su najbliže tome:

• ulaganja u državne vrijednosne papire, jer u normalnim okolnostima nema
opasnosti da država neće iskupiti svoje dugove na vrijeme
• udjeli u novčanim fondovima, jer su se ti fondovi pokazali kroz svoje postojanje sigurnima
• osigurani štedni ulozi kod banaka, jer za te uloge čak i kod rizičnih banaka jamče država i/ili posebni jamstveni fond.
Za razliku od štednje, investicija u sebi sadrži neki stupanj rizika. Zbog toga investitori na svoja ulaganja zahtijevaju višu stopu od one na štednju.
Kako je štednja odlaganje potrošnje bez rizika, kamatnu stopu na štednju
možemo nazvati nerizičnom kamatnom stopom (kF). Od investicije ljudi će zahtijevati veće zarade od one u visini nerizične stope za premiju rizika
(kR). Na taj se način zahtijevani prinos od investicije može (kS) napisati kao:
kS =kF +kR
Običnim riječima zahtijevani prinos na investiciju sastoji se od cijene
vremena (nerizična kamatna stopa) uvećane za cijenu rizika, tj. za premiju rizika kao naknadu za preuzeti rizik u investiciji.
PITANJA I ZADATCI
Objasnite vremensku vrijednost novca.
Kada se koristi postupak ukamaćivanja, a kada postupak diskontiranja?
Kada će ljudi odgoditi potrošnju?
Kako se može nazvati kamatna stopa na štednju?
Od čega se sastoji zahtIjevani prinos na investiciju?

2.5. Portfolio ili portfelj
Investitori obično ulažu u različite vrijednosne papire koji, svi zajedno, čine njihov investicijski portfolio
ili portfelj. Lako bi se izrazi portfolio ili portfelj mogli
prevesti i kao novčanik i kao mapa. Drugo značenje
je puno bliže logici sastavljanja portfolija ili porfelja.
Nekada, dok su vrijednosni papiri postojali u materijalnoj formi, pojedinci su svoje vrijednosne papire,
kako bi ih sačuvali i njima bolje gospodarili, stavljali
u mape. Upravo je ta mapa predstavljala njihov investicijski portfolio.

Slika 2.18. Portfolio

47

Portfolio ili portfelj je, dakle, skup vrijednosnih papira, skup investicija koje drži
pojedinac radi zarađivanja.

Portfolio se može promatrati i kao posebna investicijska imovina, „sintetički”
kreirana tako da su joj profitno-rizična obilježja prilagođena investicijskom profilu ulagača i postavljenoj strategiji upravljanja portfolijom. Zbog toga je logično da će investitori, posebice oni razumni, držati investicijski portfolio koji je
sastavljen tako da odgovara baš njima, tj. njihovim stavovima o međuovisnosti
rizika i prinosa. Na taj način dolazimo i do dodatnog poimanja investicijskog
portfolija. Investicijski portfolio možemo smatrati i kao investicijsku strategiju
koja se zasniva na principu diversifikacije.

2.5.1. Diversifikacija ili „stavljati jaja u različite košare”
Svrha ulaganja u različite vrijednosne papire zasniva se na principu diversifikacije ulaganja, čime investitori nastoje da „sva jaja
ne drže u istoj košarici”, te, na taj način, u slučaju da se neka
košarica prevrne, smanjuju opasnost gubitka „svih jaja”. Diversifikacija je, prema tome, investicijska strategija usmjerena smanjenju rizika. Upravo se u tom smislu i sam investicijski portfolio ili investicijski portfelj može tretirati i svojevrsnom
investicijskom strategijom u čijoj je osnovi diversifikacija, te je primarno usmjerena na redukciju rizika.
Slika 2.19. Sva jaja se
ne drže u istoj košari!!

48

Upamtite, diversifikacija smanjuje rizik, ali, u određenoj mjeri
smanjuje i profitne izglede. Teorijski gledano, postoji samo jedna, najprofitabilnija investicija. Čim je kombinirate s nekom drugom, manje profitabilnom investicijom u vašem investicijskom
portfoliju, smanjujete očekivani prinos, tj. očekivanu
profitabilnost vaših investicija, ili očekivanu profitabilnost vašeg investicijskog portfolija. Iz navedenoga
jasno slijedi:

Slika 2.20. Da biste se
obogatili treba većinu jaja
staviti na jedno mjesto!!

• Diversifikacija nije sredstvo bogaćenja. Ne
možete se obogatiti na principu diversifikacije. Da
biste se obogatili treba staviti sva, ili većinu, jaja
na jedno mjesto. Naprosto, da biste se obogatili, treba riskirati, tako da je za bogaćenje potrebno i puno
sreće. Pritom sasvim sigurno morate računati i s
mogućnošću značajnih gubitaka.

Manjem broju ljudi poklope se riskiranje i sreća. Sjetite se, malo je bogatih ljudi. Jedno od dobrih načina rezoniranja razboritog investitora
jest:
Obično se poklapanje riskiranja i sreće događa nekom drugom, a ne
baš meni.
• Međutim, kada se netko jednom obogati, bez diversifikacije neće dugo i
ostati bogat. Diversifikacija, na taj način, pomaže očuvanju bogatstva, tj. pomaže razumnim ulagačima ostvarivanje primjerenog prinosa, bez prevelikog izlaganja riziku, tj. bez prevelikih gubitaka. Ako uzastopno promatrate liste najbogatijih ljudi, lako ćete primijetiti kako se
vrlo često na njima mijenjaju imena. Rijetki su oni koji se stalno zadržavaju na tim listama, posebice oni koji se stalno zadržavaju pri njihovu vrhu. Upravo su to oni koji su, nakon što su imali sreće i obogatili
se, diversificirali svoje bogatstvo kako bi i dalje ostali bogati.
• Od investiranja treba očekivati primjereni, razuman prinos. Zbog toga je
itekako važno vrijeme kroz koje se investira. Što je dulje vrijeme investiranja, razumni prinosi sve će više rasti, a uložena glavnica narasti će na
sve veće i veće iznose. Diversifikacijom zarađujete u dugom roku.
Što ste se kasnije odlučili na investiranje vaša će osnovna glavnica manje narasti, naravno, ako razumno ne namjeravate izazvati vašu sreću.

Slika 2.21. Proces
investiranja

2.5.2. Proces investiranja
Već smo istaknuli kako je investiranje proces, djelatnost, napor, odricanje od lagode. Unutar tog procesa posebno smo istaknuli kontinuirano učenje i važnost
financijske analize, tj. analize vrijednosnih papira i drugih investicija. Kako smo
u naša razmatranja uveli investicijski portfolio, sada možemo govoriti i o analizi
portfolija. Uz analizu portfolija, u žargonu investiranja često se spominje termine i „alokacija imovine” i „izbor investicija” pri opisu procesa investiranja.
Kada ste konačno formirali vaš investicijski portfolio, slijedi „upravljanje portfolijom” ili upravljanje investicijama.
Alokacijom imovine označava se proces izbora imovinskih vrsta od kojih će
se sastojati neki portfolio, svojevrsno određivanje „košarica” za ulaganja. Osim
izbora imovinskih vrsta, alokacijom imovine određuju se i proporcije njihovih
udjela u investicijskom portfoliju. Alokacijom imovine ostvaruje se načelna diversifikacija portfolija. Njome investitori ostvaruju određenu samodisciplinu
u diversifikaciji, onemogućavajući da se portfolio sastavi stihijski samo prema
vrijednosnim papirima koji su pri sastavljanju portfolija zainteresirali ulagača.

Slika 2.22. Izbor investicija od
kojih će se sastojati portfolio

49

Izbor investicija slijedi nakon alokacije imovine. Riječ je o odabiru ulaganja
unutar svake vrste imovine. Izbor se mora temeljiti na detaljnoj analizi. Analizirati može investitor sam ako ima odgovarajuća znanja i ako je to spreman proučavati. Analizu može prepustiti i profesionalcima. Ako ste to uradili, zapamtite:
bez obzira na savjete specijalista, konačni je izbor uvijek vaš, čak i onda kada
ste odlučili konačni izbor povjeriti profesionalcu. Izborom investicija također se
provodi diversifikacija. Na taj način vaš će se portfolio sastojati od dva diversificirana portfolija: diversificiranog portfolija dionica i diversificiranog portfolija
obveznica. Pojednostavljeno rečeno, ovo znači da ćete birati dionice iz različitih industrijskih grana i grupacija, kao i obveznice različitih izdavatelja.

2.5.3. Izgradnja portfolija odozgo i odozdo
Izgradnja portfolija, kako je prethodno opisana, označava se izgradnjom odozgo prema dolje. Ona započinje alokacijom imovine kojom je određena načelna diversifikacija. Tek se nakon provedene alokacije obavlja izbor investicija u
svakoj odabranoj imovinskoj vrsti. Na taj se način izgrađuje investicijski portfolio koji odgovara investicijskom profilu ulagača i izabranoj strategiji ulaganja.
Drugim riječima, pristup odozgo prema dolje smanjuje prisutnost stihije prilikom izgradnje portfolija.
Naravno da je moguća izgradnja portfolija odozdo prema gore. Takav pristup
ne koristi alokaciju imovine. On polazi od pretpostavke da se portfolio treba sastojati od, investicijskom analizom, odabranih najboljih investicija, a diversifikacija
će nastati naprosto iz činjenice da će prinosi na tako odabrane investicije biti neusklađeni. Zašto biste se bavili načelnom diversifikacijom kad već držite najbolje
investicije? Iako je ovaj stav načelno logičan, skriva u sebi opasnost od stihijskog
formiranja investicijskog portfolija. To znači da je itekako vjerojatno da će izgrađeni portfolio poprilično odstupati svojim profitno-rizičnim obilježjima od onih
koji odgovaraju investicijskom profilu ulagača. Na taj način, uz „slučajnu” ili „nasumičnu” diversifikaciju, treba očekivati i barem malo sreće.

2.5.4. Upravljanje portfoliom
Analiza je sastavni dio izgradnje portfolija. Ona je ujedno i sastavni dio upravljanja portfolijom, tj. upravljanja investicijama. Kada se govori o upravljanju
portfolijom nužno je raspraviti i o samom stilu upravljanja. U tom se smislu
uobičajeno govori o:

50

• Pasivnom upravljanju portfolijom
• Aktivnom upravljanju portfolijom.

Pasivno upravljanje portfolijom pojednostavljeno se označava izrazom „kupi i
drži”. Time se sugerira najjednostavniji mogući pristup investiranju. Problem
ovakvog pristupa jest u tome što je tržište dionica i drugih investicija živo i
na njemu stalno dolazi do promjena, kao što su i emitenti dionica i drugih
vrijednosnih papira „žive” pravne osobe čija se relativna kvaliteta poslovanja
mijenja tijekom vremena. To znači da jednom izabrana investicija tijekom
vremena može bitno odstupiti od ciljeva i kriterija po kojima je inicijalno
kupljena. Zbog toga je pravilnije pasivno upravljanje odrediti nešto drugačije.

Pasivno upravljanje portfolijom

Slika 2.23. Kupi i drži
– najjednostavnija
strategija

Iako je kupi i drži strategija najjednostavniji opis pasivnog upravljanja, ona, kao
što je rečeno, nema naročito veliku primjenu. Kupi i drži strategiju moguće je
primijeniti kod ulaganja u obveznice. U tom se smislu radi o ulaganjima i držanju do dospijeća. Takva strategija ulaganja pogodna je za susretanje nekih
unaprijed poznatih budućih obveza ili izdataka kad se dospijeća obveznica poklapaju s dospijećem obveza, tj. s vremenom kad je potrebno poduzeti određene značajnije novčane izdatke.
Pasivno upravljanje portfoliom polazi od pretpostavke da se tržište ne
može pobijediti. Nevidljiva ruka tržišta toliko je učinkovita da je najbolje investicijski portfolio izgraditi tako da oponaša kretanje ukupnog
tržišta. Takvo upravljanje portfolijom omogućava investitoru dugoročno zarađivanje, slično onome koje odgovara dugoročnom rastu tržišta. Rizik takvog načina vođenja portfolija ogleda se prije svega u treSlika 2.24. Oponašanje kretanja
nutku izlaska iz investicijske pozicije, kod unovčenja portfolija. Tada
tržišta
se može dogoditi da tržište privremeno nazaduje, što će uslijediti s
određenim apsolutnim ili, češće, oportunitetnim gubicima za investitora koji
je prisiljen tada unovčiti svoj portfolio. Za sve one koji imaju vremena čekati,
gubici se i ne moraju pojaviti.
Ovako opisano pasivno upravljanje investicijama najčešće se provodi tako da se
nastoji sastaviti investicijski portfolio koji će replicirati prinose nekog tržišnog
indeksa. Zbog toga se ovaj način upravljanja portfolijom naziva i strategijom indeksiranja. Ova strategija zahtijeva provođenje analize i nakon izgradnje
portfolija. Razlog je povremeno usklađivanje portfolija s promjenama koje su se zbile na tržištu. Pasivna strategija zahtjeva manje analize, a time i manje troškove provođenja analize, i rjeđe trgovanje, a
Slika 2.25. Indeks dionica

51

time i manje transakcijske troškove, ali i manje plaćene poreze, ako su prihodi
od kapitala, pogotovo kapitalni dobici, oporezivi.
Nije nevažno napomenuti da u prilog pasivnog upravljanja govori i više slobodnog vremena koje ostaje na raspolaganju takvom investitoru, a, vjerojatno, i
manje nerviranja. S tog je stajališta najjednostavnije uložiti u udjele u nekom
pasivno upravljanom investicijskom fondu. Ako ništa drugo, lagoda je najveća.
Provođenje pasivnog upravljanja na malim i plitkim tržištima u nastajanju, najčešće se svodi na sastavljanje portfolija koji će replicirati prinos ukupnog tržišta. Razlog tome je uglavnom nedovoljni broj dionica s aktivnim tržištem koje bi
formirale kakav karakteristični tržišni segment. Isto tako, kao svojevrsni benchmark rabiti će se, u pravilu, samo jedan pokazatelj tržišta, tj. samo jedan tržišni indeks. Proširenje mogućnosti upravljanja dalo bi investiranje na širem regionalnom prostoru.

Aktivno upravljanje portfoliom
Filozofija pasivnog upravljanja odudara od prirode čovjeka kao kreativnog bića.
To pogotovo vrijedi za ljude spremne na učenje i aktivnost financijske analize.
Znamo da tržište nije tako savršeno. Zašto onda ne razmišljati kao da ga je moguće pobijediti. Na tim razmišljanjima nastaje ideja aktivnog upravljanja.
Aktivnim upravljanjem nastoje se izabrati „pobjedničke” investicije, dakle, one
koje će zaraditi više od prosječnih na tržištu. Aktivnim se upravljanjem investitori nastoje prilagoditi i situacijama na tržištu, tako da u
uvjetima bikovog tržišta nastoje držati vrijednosne papire
čije cijene rastu brže od ukupnog tržišta, a u uvjetima medvjeđeg tržišta vrijednosne papire čije cijene padaju sporije
od ukupnog tržišta.

52

Aktivno upravljanje obećava veće zarade od pasivnog, ali traži i veće analitičke napore čime smanjuje razinu lagode pojedinca. Kako tržište stalno fluktuira, kao što i stalno nastaSlika 2.26. Kod aktivnog upravljanja
ju novi „pobjednici”, a stari mogu postati „gubitnici”, aktivno
potrebno je više analizirati
upravljanje zahtijeva dodatne analitičke napore i intenzivnije
trgovanje od pasivnog upravljanja. Intenzivnije trgovanje znači i veće transakcijske troškove i veće poreze, ako se realizirani kapitalni dobici oporezuju. To
upućuje na opasnost da se upravljanjem, koje je pobijedilo tržište, mogu ostvariti i manji prinosi od pasivnog upravljanja kad se jedni i drugi prinosi korigiraju za troškove upravljanja: troškove analize i upravljanja portfolijom te
transakcijske troškove i poreze.

Najjednostavnija aktivna strategija upravljanja investicijama usmjerava se prema cikličkim fluktuacijama tržišta, jednostavno predstavljenim kontinuiranim
izmjenama bikovog i medvjeđeg tržišta. Polazimo od pasivno određenog portfolija s proporcijama temeljnih komponenti 50/50. U uvjetima nastajanja bikovog
tržišta, aktivno upravljanje povećat će dioničku komponentu u odnosu na obvezničku kako bi se inicijalno neutralnom portfoliju dalo malo više agresivnosti
koja bi trebala rezultirati bržim porastom vrijednosti od neutralnog portfolija.
Dodatno, moguće je u početnim fazama rastućeg tržišta intenzivnije povećati
dioničku komponentu koja bi se postupno smanjivala s duljinom trajanja bikovog tržišta zbog sve veće vjerojatnosti preokreta tržišta. U uvjetima medvjeđeg
tržišta treba postupati obrnuto. Povećavati obvezničku komponentu kako bi se
usporio pad portfolija prema padu neutralno sastavljenog portfolija. I ovdje je
moguće intenzitet modifikacije prilagoditi vremenu trajanja medvjeđeg tržišta
i približavanja preokreta.
Složenije aktivne strategije upravljanja portfolijom traže detaljniju analizu investicija, pogotovo u dioničkoj komponenti, te složeniji postupak izgradnje portfolija i njegove češće modifikacije. Investitor početnik mora odvojiti značajno
vrijeme za učenje i primjenu naučenog u izboru investicija te vrijeme za implementaciju stečenih znanja. Na taj će način svaki investitor izgraditi vlastiti
sustav ocjene investicija izborom kritičnih veličina tržišnih pokazatelja, kao što
su odnos cijene i zarada, odnos tržišne i knjigovodstvene vrijednosti te čitav niz
drugih standardnih i specifičnih financijskih pokazatelja. Ako ste se opredijelili za naprednije upravljanje, ne smijete ostati investitor početnik ili to prepustite profesionalcima.
PITANJA I ZADATCI
Što je portfolio ili portfelj?
Što je diversifikacija i zašto diversifikacija nije sredstvo bogaćenja?
Kako biste opisali alokaciju imovine?
Što znači „izbor investicija”?
Koja su dva načina izgradnje portfolija?
Opišite strategiju pasivnog upravljanja portfolijom.
Opišite strategiju aktivnog upravljanja portfolijom.

53

Sažetak
U osnovi financijskog rezoniranja jesu međuovisnost rizika i prinosa. Treća važna komponenta u financijama jest vrijeme u kojem se sagledava rizik i prinos.
Naknade koje se primaju od investicije za vrijeme njezina držanja nazivaju se tekući novčani dohodak.
Kapitalni dobitak označava porast vrijednosti investicije tijekom razdoblja držanja, a može se govoriti o realiziranom ili nerealiziranom kapitalnom dobitku.
Rizik je nestalnost prinosa prema očekivanom. Mjeri se očekivanom vrijednošću – vaganom aritmetičkom sredinom i varijancom, odnosno standardnom devijacijom.
Sadašnjom vrijednošću svodi se vrijednost nekog očekivanog novčanog toka u
sadašnjost, tj. izračunava se koliko neki novčani iznos koji se očekuje u budućnosti vrijedi danas. Izračunavanje sadašnje vrijednosti naziva se diskontiranje.
Budućom vrijednošću izračunava se koliko neki novčani iznos koji se uloži danas
vrijedi u budućnosti, a postupak izračunavanja naziva se ukamaćivanje.
Portfolio ili portfelj jest skup vrijednosnih papira, skup investicija koje drži pojedinac radi zarađivanja.
Diversifikacija je investicijska strategija usmjerena smanjenju rizika.
Alokacijom imovine označava se proces izbora imovinskih vrsta od kojih će se
sastojati neki portfolio, te se određuju i proporcije imovinskih udjela u investicijskom portfoliju.
Izbor investicija slijedi nakon alokacije imovine. Temelji se na detaljnoj analizi, a
riječ je o odabiru ulaganja unutar svake vrste imovine.
Izgradnja portfolija odozgo prema dolje započinje alokacijom imovine, a nakon
provedene alokacije obavlja se izbor investicija.
Izgradnja portfolia odozdo prema gore ne koristi se alokacijom imovine, već polazi
od pretpostavke da se portfolio treba sastojati od odabranih najboljih investicija.
Pasivno upravljanje portfolijom najčešće se provodi tako da se nastoji sastaviti
investicijski portfolio koji će oponašati kretanje ukupnog tržišta, odnosno, koji će
replicirati prinose nekog tržišnog indeksa.

54

Aktivnim upravljanjem portfolijom izabiru se investicije koje će zaraditi više od
prosječnih na tržištu. Aktivno upravljanje obećava veće zarade, ali traži i veće
analitičke napore.

3. FINANCIJSKI INSTRUMENTI

3.1. Vrste i obilježja financijskih instrumenata
3.2. Instrumenti tržišta novca
3.3. Obveznice
3.4. Dionice
3.5. Ostali instrumenti tržišta kapitala
3.6. Udjeli u fondovima

55

3.1. Vrste i obilježja financijskih instrumenata
Financijski instrumenti jesu robe na tržištu kapitala. Riječ je o instrumentima
s pomoću kojih se promeću novac i kapitalna sredstva. Kada je riječ o burzama
i drugim javno uređenim tržištima, ti financijski instrumenti poprimaju formu
vrijednosnih papira. Razlikuju se instrumenti tržišta novca i instrumenti
tržišta kapitala. Vrijednosni papiri jesu temeljni financijski instrumenti,
ali nisu jedini. U financijske instrumente ubrajaju se i različiti dogovorni
aranžmani kao što su, na primjer, ugovor o kreditu i ugovor o leasingu. U
ostale financijske instrumente mogu se uvrstiti nekretnine rezidencijalnog
karaktera, zlato i druge plemenite kovine, umjetnine i kolekcije (na primjer,
kolekcije starih vrijednosnih papira).

Slika 3.1. Vrijednosni papiri

Vrijednosni papiri mogu predstavljati novčanu ili, pak, neku
realnu tražbinu prema njihovu izdavatelju (emitentu).
Nasuprot takvom najširem obuhvatu, pod sintagmom
vrijednosni papiri, najčešće se podrazumijevaju samo oni
vrijednosni papiri koji su instrumenti financiranja poslovanja
dioničkih društava i drugih pravnih osoba. To su različite vrste
dionica i obveznica, kao i drugi vrijednosni papiri koji imaju
razvijeno sekundarno tržište, a koji su za investitore, pojedince
i institucije investicijski oportuni pa ih se može označiti i
investicijskim vrijednosnim papirima.

Investicijski vrijednosni papiri – instrumenti financiranja dioničkih društava, pisane
su potvrde, ili suvremeni, elektronički zapisi o udjelu u vlasničkoj glavnici dioničkog
društva ili druge pravne osobe, odnosno o udjelu u odobrenom kreditu takvim
subjektima.

Značaj investicijskih vrijednosnih papira proizlazi iz prednosti koje oni imaju
u financiranju dioničkih društava i drugih pravnih osoba, čime povećavaju
mogućnost pribavljanja potrebnih iznosa kapitala, tj. proširuju financijske
izbore. Za kupce vrijednosnih papira oni su najmobilniji oblik investicije koji
se lako može unovčiti na razvijenome sekundarnom tržištu i s kojima mogu
obavljati različite druge poslovne radnje.

3.1.1. Razvrstavanje financijskih instrumenata

56

Financijski instrumenti u formi vrijednosnih papira mogu se razvrstati prema
različitim kriterijima. Ti kriteriji mogu biti:

1. Karakter financijskog odnosa koji se uspostavlja vrijednosnim
papirima
2. Vrijeme trajanja financijskog odnosa uspostavljenog emisijom
vrijednosnih papira
3. Karakter naknade za sredstva uložena u vrijednosne papire
4. Način na koji je naznačena osoba korisnik prava iz vrijednosnog
papira
5. Mogućnost konverzije vrijednosnih papira u druge vrijednosne papire.
Prema karakteru financijskog odnosa, koji se uspostavlja preko nekoga
financijskog instrumenta, razlikuju se vlasnički i zajmovni vrijednosni papiri.
Vlasnički vrijednosni papiri, koji se još označavaju i korporacijskim vrijednosnim
papirima, osiguravaju udjel u vlasništvu nad dioničkim društvom – korporacijom
i nemaju unaprijed utvrđeno dospijeće. Zajmovni vrijednosni papiri rezultat
su financijskog kreditiranja dioničkih društava i drugih pravnih osoba, pa oni
imaju unaprijed određeno dospijeće.
Prema vremenu trajanja financijskog odnosa razlikuju se permanentni
vrijednosni papiri i vrijednosni papiri s određenom dospjelošću. Pravo
iz permanentnih vrijednosnih papira traje sve dok postoji njegov emitent.
Permanentni vrijednosni papiri svrstavaju se u skupinu dugoročnih vrijednosnih
papira. Ostali vrijednosni papiri imaju određenu dospjelost pa se mogu podijeliti
na dugoročne, srednjoročne i kratkoročne vrijednosne papire.
Prema karakteru naknade razlikuju se vrijednosni papiri s fiksnim i s
varijabilnim naknadama. Fiksne naknade obračunavaju se uz složeni kamatni
račun na nominalnu veličinu ulaganja. Varijabilne naknade su, teoretski,
proporcionalne u odnosu na neto poslovni rezultat emitenta.
Prema načinu na koji je naznačena osoba korisnik
prava iz vrijednosnog papira, razlikuju se vrijednosni papiri
na ime i na donositelja. Vrijednosni papiri na donositelja
prenose se tradicijom, tj. njihovom predajom iz ruke u ruku,
a vrijednosni papiri na ime indosamentom. Tako se ostvaruje
bitna karakteristika vrijednosnih papira – laka prenosivost.
U suvremenim uvjetima vrijednosni papiri se izdaju u
nematerijalnom obliku kao zapisi u elektroničkim datotekama
tako da glase na nečije ime.

Indosament je prijenos prava iz
vrijednosnog papira na novog
korisnika prava, koji se obično
označuje na poleđini samoga
vrijednosnog papira.

57

Prema mogućnosti konverzije (zamjene) za druge vrijednosne papire,
razlikuju se konvertibilni i nekonvertibilni vrijednosni papiri. Pritom
se mogućnost konverzije odnosi najčešće na neke druge vrijednosne papire
emitenta, a rjeđe na vrijednosne papire drugih izdavatelja. Vrijednosne papire
mogu konvertirati vlasnici ili to pravo rjeđe zadržava sam emitent. Sama
mogućnost držatelja da obavi konverziju mora se naglasiti pri raspisu emisije.
Mogućnost konverzije za emitenta u pravilu je dobrovoljna.

3.1.2. Obilježja financijskih instrumenata
Vrijednosni su papiri financijski instrumenti oblikovani potrebama širokog
kruga investitorske javnosti. U velikoj se mjeri financijski instrumenti svode na
međuovisnost rizika i nagrade koju sadrže. Zbog toga su oni, posebice kada su
u formi vrijednosnih papira, „roba široke potrošnje” koju odlikuje slijedeći niz
obilježja:
1. Likvidnost
2. Fungibilnost
3. Homogenost
4. Djeljivost
5. Jednostavnost
6. Sigurnost.

Slika 3.2. Likvidnost

58

Likvidnost ili, kako se često naziva, utrživost vrijednosnih papira. Likvidnost se
definira kao mogućnost prodaje vrijednosnog papira, ili nekog drugog
investicijskog sredstva, po očekivanoj cijeni. Očekivana cijena formira se na
organiziranom, transparentnom i aktivnom tržištu, dakle na tržištu s mnoštvom,
svima vidljivih transakcija. Što su odstupanja od očekivane cijene manja, likvidnost
je veća, tako da se likvidnost može definirati i distribucijom vjerojatnosti cijene
vrijednosnog papira. Iz distribucije vjerojatnosti moguće je utvrditi očekivanu
vrijednost i stupanj vjerojatnosti, odnosno nesigurnosti njezina ostvarivanja.
Fungibilnost označava, u najširem smislu riječi, zamjenljivost. Tako su dionice
istog izdavatelja i istog roda potpuno zamjenjive jedna za drugu –
potpuno je svejedno koju po redu dionicu držite ili koji ona ima serijski broj. Isto
vrijedi i za druge vrijednosne papire. Zbog svoje likvidnosti vrijednosni papiri
mogu se rabiti i za druge namjene kao što je sredstvo osiguranja pri zaduživanju,
sredstvo osiguranja plaćanja ili neke druge tražbine, a ujedno i kao samo sredstvo
plaćanja.

Homogenost je važno obilježje vrijednosnih papira koje omogućava njihovu
intenzivnu trgovinu na organiziranim tržištima. Kako se vrijednosni papiri
pojednostavljuju u svim svojim obilježjima samo na profitno rizična obilježja, oni
postaju roba koja se može alternativno držati. Za investitore više nije posebno
važno koji su vrijednosni papir kupili, nego kakva su njegova profitno rizična
obilježja. Kako se vrijednosni papiri drže kao kombinacija imovine, svaki investitor
će napraviti za sebe onu kombinaciju koja mu najbolje usklađuje
očekivani prinos i rizik.
Djeljivost je rezultat same prirode vrijednosnih papira. Prema njima
je cjelokupna svota emisije podijeljena na male pojedinačne apoene. Na
taj način djeljivost omogućava lako kombiniranje vrijednosnih
papira u njihovom investicijskom portfoliju.

Sjetite se, o tome smo učili u
prethodnom poglavlju!

Slika 3.3. Kombiniranje

Djeljivost, u smislu da vrijednosni papiri glase na male apoene, važna
vrijednosnih papira
je i zbog toga što su takve usitnjene investicije pristupačne svima, čak i
malim štedišama. Na taj način emitirajuće kuće mogu pribavljati novac javnom
Javna emisija je emisija
vrijednosnih papira ponuđena
emisijom vrijednosnih papira od najšireg kruga investitora.
Jednostavnost je obilježje vrijednosnih papira kao robe široke potrošnje.
Mnogi zamršeni financijski odnosi sadržani u različitim vrijednosnim papirima
pojednostavljeno su prikazani mogućnošću zarađivanja i rizicima ostvarivanja
očekivanih zarada. To se odnosi i na niz izvedenih vrijednosnih papira u kojima
je sadržan složen proces sekuritizacije ili pak proces terminskog trgovanja, koji
se mogu jednostavno svesti na to koliko se njihovom kupnjom može zaraditi, a
koliko izgubiti i koja je vjerojatnost za jedan ili drugi ishod.
Sigurnost je obilježje koje vrijednosnim papirima jamči njihovo organizirano
trgovanje. Zahvaljujući organiziranom trgovanju vrijednosnim papirima
i postojanju klirinške kuće, zanemariv je rizik mogućih gubitaka u samim
dogovorenim transakcijama, tj. rizik neispunjenja ugovorenih obveza. Klirinška
kuća organizirana je uz svaku burzu i ona će sigurno isplatiti kupljeni iznos,
odnosno predati prodane vrijednosne papire. Zbog toga se na organiziranom tržištu
vrijednosnih papira ne može dogoditi da kontra strana ne ispuni svoju obvezu.

cjelokupnoj investitorskoj
javnosti

Klirinška kuća detaljnije će
se obrađivati u 5. poglavlju

PITANJA I ZADATCI
Što su to financijski instrumenti? Nabrojite neke od financijskih instrumenata.
Što su to investicijski vrijednosni papiri?
Nabrojite neke od kriterija prema kojima se mogu razvrstati financijski instrumenti.
Nabrojite obilježja financijskih instrumenata.

59

3.2. Instrumenti tržišta novca
Na tržištu novca trguje se vrijednosnim papirima i drugim financijskim
instrumentima. Neki su utrživi i predstavljaju relativno likvidne vrijednosne
papire, dok su drugi dogovorni, vrlo niskog stupanja likvidnosti, tj. gotovo neutrživi.
Instrumenti tržišta novca imaju kratko vrijeme dospijeća – do godine dana.
Najznačajniji instrumenti tržišta novca jesu:
1. Trezorski zapisi (ministarstva financija)
2. Blagajnički zapisi i certifikati o depozitu (banaka)
3. Komercijalni zapisi (javnih dioničkih društava)
4. Repo aranžmani
5. Različiti oblici kratkoročnih kredita i na njima temeljenim
zadružnicama.
Trezorske zapise izdaje država, tj. Ministarstvo financija. Trezorski zapisi
predstavljaju kratkoročni vrijednosni papir s najrazvijenijim sekundarnim
tržištem, tako da predstavljaju sigurne i izrazito likvidne financijske
instrumente. U pravilu su to diskontni vrijednosni papiri i emitiraju se s
uobičajenim standardnim dospijećima unutar godine dana.
Financijski instrument je likvidan ako se u svakom trenutku može prodati po
očekivanoj cijeni.
Diskontni vrijednosni papir ne nosi kamate, nego se prodaje uz diskont na nominalnu
vrijednost, dakle prodaje se po cijeni manjoj od nominalne vrijednosti.
Nominalna vrijednost vrijednosnih papira jest vrijednost koja je naznačena na samom
vrijednosnom papiru.
Slika 3.4. Nominalna vrijednost
naznačena je na vrijednosnom
papiru

60

Blagajnički zapisi banaka najčešće su manje atraktivni od državnih. To su
diskontni vrijednosni papiri s rokom dospijeća unutar godine dana. Uz
blagajničke zapise, banke izdaju i potvrde o depozitima i eventualne druge oblike
kratkoročnih zapisa, nastojeći povećati mobilnost depozita u sve intenzivnijoj
konkurenciji s drugim dijelovima financijske industrije.
Certifikati o depozitu su kreditni vrijednosni papiri banaka i drugih
specijaliziranih financijskih institucija. To su zadužnice banke s kratkim i dugim
dospijećem. Izdaju se ili u određenim većim apoenima ili na temelju oročenog

depozita u banci ili neke druge institucije bez namjene. To su instrumenti
osiguranja kreditnog potencijala banaka, kao i instrumenti mobilizacije oročenih
depozita kod banaka i drugih financijskih institucija jer se, za razliku od oročenih
depozita koji se teško mogu razročiti, kao vrijednosni papiri relativno lako mogu
unovčiti.
Komercijalni zapisi tipični su kratkoročni vrijednosni papiri koje izdaju
nefinancijska dionička društva. To su privatno emitirani diskontni
vrijednosni papiri velike nominalne vrijednosti, s dospijećem unutar
270 dana, relativno slabo razvijenog sekundarnog trgovanja. Izdaju
ih prestižna dionička društva, besprijekornog kreditnog rejtinga, s razgranatim
financijskim funkcijama, često organiziranim kao tzv. financijske korporacije.
Repo-aranžman je ugovor o prodaji vrijednosnih papira i ponovnom njihovu
otkupu po nešto višoj cijeni, tj. ugovor u kojem je prodavatelj vrijednosnih
papira, primjerice trezorskih zapisa, pristao kupiti ih natrag nakon određenog
vremena i po određenoj cijeni. Ovisno o tome zauzima li se duga ili kratka
pozicija prema takvu ugovoru, repo-aranžmani su instrumenti pribavljanja
novčanih sredstava ili instrumenti njihova plasmana.
Dugom pozicijom označava se kupnja i držanje vrijednosnih papira, tj. dugu
poziciju zauzima kupac vrijednosnih papira, a kratku poziciju zauzima prodavatelj
vrijednosnih papira.

Uza sve popularnije repo-aranžmane, kao instrumenti tržišta novca javljaju
se i drugi izvedeni vrijednosni papiri, zatim različiti oblici mjenica, kreditni
aranžmani, eurodolar certifikati o depozitu itd.

PITANJA I ZADATCI
Tko izdaje trezorske zapise?
Kakvi su to diskontni vrijednosni papiri?
Koje kratkoročne vrijednosne papire može izdati banka?
Navedite karakteristike komercijalnih zapisa?
Što je to repo-aranžman?
Tko zauzima dugu poziciju, a tko kratku poziciju?

61

3.3. Obveznice
Obveznice su tipična financijska investicija. One su jedna od osnovnih
dugoročnih vrijednosnih papira s razvijenim sekundarnim tržištem.
Obveznice se mogu definirati kao vrijednosni papiri u kojima se njihov izdavatelj
obvezuje da će držatelju obveznice isplatiti iznose novčanih sredstava naznačenih u
obveznici dinamikom koja je naznačena u obveznici.

Pravno postoji samo vlasništvo realne imovine. Za vlasništvo tražbina u naše m
pravu rabi se izraz imatelj, a kako je ovdje riječ o vrijednosnim papirima, rabit
će se izraz držatelj.
Obveznice su tipični zajmovni vrijednosni papiri čijom se emisijom uspostavlja
kreditni financijski odnos između njihova emitenta (izdavatelja) kao dužnika i
kupca kao vjerovnika. Zbog tog kreditnog odnosa obveznice karakterizira načelo
povratnosti u unaprijed utvrđenom roku dospijeća.
Obveznice se mogu označiti i instrumentima financiranja poduzeća pa su
na taj način one instrumenti formiranja dugoročnog duga poduzeća. Obveznice
u pravilu nose fiksne kamate. Kamate su ugovorna obveza poduzeća. Njihovo
plaćanje ne ovisi o ostvarenim poslovnim rezultatima i objavljenim zaradama
poduzeća. Kako kamate na obveznice znače trošak financiranja iz tuđih izvora,
one se odbijaju od oporezive dobiti poduzeća. Tako poduzeće može financiranjem
emisijom obveznica ostvariti i određene uštede na porezima.

3.3.1. Nazivne karakteristike obveznica
Dok su se vrijednosni papiri tiskali u materijalnoj formi sastojali su se od plašta
i kuponskog arka za naplatu periodičnih kamata ili drugih tekućih dohodaka.
Nazivne ili nominalne karakteristike utvrđene su na samom plaštu obveznica, a
objavljene su u vrijeme raspisa emisije. One određuju veličinu obveza emitenta
prema kupcima obveznica, kao i način njihova izvršenja.

62

Slika 3.5. Nominalna
vrijednost

Nominalna vrijednost. Nazivna vrijednost ili
vrijednost na koju glasi obveznica. To je svota novca
koju se njen izdavač obvezao isplatiti držatelju
obveznice do njenog dospijeća, tj. svota novca s kojom
će se suočiti držatelj obveznice do njenog dospijeća.
Nominalna vrijednost obveznice uobičajeno glasi
na zaokruženi novčani iznos, izražen u domicilnoj
valuti tržišta kapitala na kojem su izdane. Međutim,

obveznice se mogu izdavati i denominirane u nekoj drugoj valuti, najčešće radi
povećanja stupnja povjerenja u takvu obveznicu na visoko dolariziranim, odnosno
euroiziranim financijskim tržištima.
Nominalna (kuponska) kamatna stopa Na dugove se obično plaćaju
kamate. Kamate na obveznice plaćaju se prema na njoj navedenoj kamatnoj
stopi. To je nominalna kamatna stopa koja je u pravilu fiksna. Kako se kamate
isplaćuju temeljem kupona, ova se stopa naziva i kuponskom kamatnom stopom.
Dospijeće obveznica Njihovo je temeljno obilježje i označava vremenski
rok u kojem se mora likvidirati tražbina po obveznici. Dospijeće obveznice je
dugoročno. Ta se likvidacija naziva amortizacija obveznica, a vrši se isplatom
glavnice i kamata.
Dva su osnovna sistema amortizacije obveznica: jednokratni i višekratni. Ova
dva sistema amortizacije obveznica mogu se kombinirati uvođenjem određenog
fonda za otkup emitiranih obveznica. Obveznice s jednokratnim dospijećem
amortiziraju se odjednom, isplatom glavnice po dospijeću. Kamate se plaćaju
periodično u istim iznosima, najčešće polugodišnje. Obveznice s višekratnim
dospijećem amortiziraju se periodičnim isplatama jednakih anuiteta (najčešće
polugodišnje) koji se sastoje od kamata i otplatne kvote kojom se djelomično
amortizira dug po obveznicama pa se ovaj sistem još naziva i anuitetski.
Tržišna cijena obveznice ne označava se u apsolutnom iznosu vrijednosti,
već u relativnom iznosu prema nominalnoj vrijednosti. Tržišna cijena obveznice
uobičajeno se izražava u formi tečaja, odnosno u postotku od nominalne
vrijednosti. U tom smislu obveznica se prodaje po nominalnoj vrijednosti
kad joj je tečaj 100,00. Kada joj je tečaj viši od sto, obveznica se prodaje uz
premiju, a uz diskont kada joj je tečaj niži od sto.

Slika 3.6. Tečaj
obveznice

63

3.3.2. Vrste obveznica prema sistemu amortizacije
Prema prethodno definiranom jednokratnom i višekratnom sistemu amortizacije
razlikuju se tri karakteristične vrste obveznica. To su:
Kuponska obveznica
• jednokratna amortizacija
Obveznica bez kupona
• jednokratna amortizacija
Anuitetska obveznica
• višekratna amortizacija

3.3.2.1. Kuponska obveznica
Tipična obveznica razvijenog sekundarnog tržišta jest kuponska obveznica.
Kuponska obveznica amortizira se (isplaćuje) jednokratnom isplatom
nominalne vrijednosti po dospijeću. Ona nosi kamate. Kamate se najčešće
isplaćuju polugodišnje, a servisiraju se jednakim periodičnim iznosima
obračunatim prema nominalnoj, odnosno kuponskoj kamatnoj stopi.
Naziv su dobile prema kamatnim kuponima koje su sadržavale, a koji su
služili, nakon odvajanja (izrezivanja kupona iz kuponskog talona) za naplatu
kamata.

Slika 3.7. Obveznica

64

Promatranje obveznice kao obećanja isplate određene svote novca određenog
dana ukazuje na jednostavnost samog instrumenta koji se može u potpunosti
analizirati tehnikom složenoga kamatnog, odnosno diskontnog računa,
što je u srži ekonomske vrijednosti bilo koje imovine. Zbog toga je obveznica
tipični financijski instrument, tipična financijska imovina koja izravno reagira
na promjene kamatnih stopa, odnosno traženih prinosa na financijskim
tržištima. Na taj se način obveznica može promatrati i kroz međuovisnost
obećanog prinosa na obveznicu – nominalne, odnosno kuponske kamatne
stope – i tržišnog prinosa, odnosno tržišne kamatne stope formirane
prema dospijeću same obveznice. Tržišna kamatna stopa odgovara prinosu
koji investitori zahtijevaju kod ulaganja u obveznicu određenog stupnja rizika.
Općenito, što su kamatne stope više, cijene obveznica su niže i obrnuto. Riječ
je o inverznom kretanju cijene obveznica i zahtijevanog prinosa. Ako je tržišna
kamatna stopa jednaka kuponskoj kamatnoj stopi, obveznice će se prodavati
po nominalnoj vrijednosti.

Tržišna
kamatna stopa

+

Kuponska
kamatna stopa

Obveznica će se prodavati
po nominalnoj vrijednosti

Ako je tržišna kamatna stopa manja od kuponske kamatne stope, obveznica će
se prodavati uz premiju prema nominalnoj vrijednosti, jer takva investicija
osigurava viši prinos od onoga koji se traži na tržištu pa će i investitori biti
spremni platiti veću cijenu.
Tržišna
kamatna stopa

<

Kuponska
kamatna stopa

Obveznica će se prodavati
uz premiju prema
nominalnoj vrijednosti

Ako tržišna kamatna stopa veća od kuponske kamatne stope, tada će se
obveznice prodavati uz diskont prema nominalnoj vrijednosti jer u tom
slučaju obveznice nose niži prinos od tržišnog pa investitori neće biti spremni
za obveznicu platiti nominalni iznos.
Tržišna
kamatna stopa

>

Kuponska
kamatna stopa

Obveznica će se prodavati
uz diskont prema
nominalnoj vrijednosti

Određenje ekonomske vrijednosti: ekonomska vrijednost je
sadašnja vrijednost očekivanih ekonomskih dohodaka od
neke imovine, tj. diskontirana vrijednost očekivanih novčanih
tokova od te imovine za vrijeme njezina držanja, utvrđena
uz diskontnu stopu koja odgovara zahtijevanom prinosu na
tržištu.

Ekonomska vrijednost obveznice jest sadašnja, odnosno
diskontirana vrijednost novčanih tokova od kamata i
nominalne vrijednosti utvrđena uz diskontnu stopu koja
odgovara riziku pritjecanja tih novčanih tokova.

Slika 3.8. Irving Fisher

Dvije su standardne mjere prinosa na kuponske obveznice. To su:
– tekući prinos
– prinos do dospijeća.

65

Tekući prinos mjeri godišnje kuponske kamate prema tekućoj tržišnoj cijeni
obveznice. Pokazuje investitoru da će, ako danas kupi obveznicu, ostvariti
određeni postotak prinosa u godini dana. Ova mjera prinosa ne barata s
mogućnošću da se obveznica proda po većoj ili manjoj cijeni od one po kojoj
je kupljena.
Tekući prinos =

Kuponske kamate
Tržišna cijena obveznice

Prinos do dospijeća je stopa koja izjednačava sve novčane tokove od kamata
i nominalne vrijednosti do dospijeća obveznice s njenom tržišnom cijenom. To
je zapravo stopa zahtijevanog prinosa uz koju se formirala tekuća tržišna cijena
obveznice. Prinos do dospijeća uključuje sve novčane tokove koje može primiti
držatelj obveznice do dospijeća.

3.3.2.2. Obveznica bez kupona
Obveznica bez kupona je obveznica s jednokratnim dospijećem koja ne nosi
kamate. Kod takve će se obveznice prinos ostvariti tek o dospijeću u visini
njezine nominalne vrijednosti. To je, dakle, investicija s jednokratnim ulaganjem
i jednokratnim novčanim primitkom. Riječ je zapravo o varijanti kuponske
obveznice koja ne nosi kamate. Takva se obveznica uvijek prodaje uz diskont na
nominalnu vrijednost. Iznos diskonta bit će to veći što je veća tržišna kamatna
stopa i što je dulje vrijeme do dospijeća. Iznos diskonta predstavlja zapravo
kamate koje se zahtijevaju od obveznice do njezina dospijeća.

3.3.2.3. Anuitetska obveznica
Anuitetska obveznica nosi do dospijeća konstantne novčane tokove u visini
jednakih godišnjih ili, češće, polugodišnjih anuiteta. Takva je obveznica rijetka u
modernoj praksi tržišta kapitala jer nema sve bitne karakteristike prave utržive
obveznice. Anuiteti koje nosi sastoje se od kamata i tzv. otplatne kvote kojom
se periodično isplaćuje dio nominalne vrijednosti.

3.3.3. Vrste obveznica prema izdavatelju

66

Obveznice se mogu razlikovati sa stajališta različitih obilježja. Jedno od čestih
razlikovanja obveznica jest ono prema njihovu izdavatelju. U tom se smislu
razlikuju slijedeće obveznice:

Državne obveznice
• izdaje Ministarstvo financija
Municipalne obveznice
• izdaju gradovi, županije
Korporacijske obveznice
• izdaju dionička društva

3.3.3.1. Državne obveznice
Državne obveznice izdaje ministarstvo financija ili neka druga od države
ovlaštena institucija. Kako za servisiranje obveza po ovim obveznicama jamči
država, smatraju se najsigurnijim obveznicama. Zbog toga najčešće nose i
najniže prinose prema drugim utrživim financijskim instrumentima.
Na Zagrebačkoj burzi uvršteno je više izdanja Ministarstva financija i drugih
državnih obveznica, koje su denominirane u kunama, ali i u eurima. Riječ je o
kuponskim obveznicama s polugodišnjom isplatom kuponskih kamata. Iznimka
su državne obveznice Fonda za naknadu oduzete imovine koje su oblikovane
u utrživim apoenima oblika obveznica bez kupona. Obveznice su emitirane s
različitim dospijećem. Najviše njih emitirano je na 10 godina, ali isto tako mogu
se pronaći i one emitirane na 7 godina ili jedna koja je emitirana 2004. godine,
a dospijeva 2019. godine, znači s dospijećem od 15 godina.

3.3.3.2. Municipalne obveznice
Riječ je o obveznicama lokalne uprave koje izdaju gradovi ili
županije za financiranje svojih potreba. Ove obveznice mogu
značajno varirati prema svojim rizično profitnim obilježjima.
Ponekad municipalne obveznice može sponzorirati država ili;
pak; određeno ministarstavo, čime se približavaju nerizičnim
financijskim instrumentima. Također, emisija municipalnih
obveznica može se vezati za određene projekte koje poduzima
lokalna samouprava, tako da mogu imati i određene
karakteristike korporacijskih obveznica.
Zanimljivo je kako je upravo obveznica Županije istarske
prva obveznica domaćeg suvremenog tržišta kapitala. Na
Zagrebačkoj burzi uvrštene su gradske obveznice, i to obveznice
grada Rijeke, Splita, Osijeka i Vinkovaca.

Slika 3.9. Obveznica
Županije Istre

67

Riječ je o kuponskim obveznicama s polugodišnjom isplatom kamata.
Slika 3.10.
Pregled uvrštenih
municipalnih
obveznica na
Zagrebačkoj burzi

3.3.3.3. Korporacijske obveznice
Korporacijske obveznice ili obveznice dioničkih društava jesu instrumenti
formiranja dugoročnih dugova. To su dužnički vrijednosni papiri koje izdaju
velika javna dionička društva radi dugoročnog financiranja. Najčešće su to
kuponske obveznice s dugim dospijećem, posebice na američkom tržištu gdje
je standardno dospijeće korporacijskih kuponskih obveznica između dvadeset
i trideset godina. Korporacijske obveznice rizičnije su od državnih obveznica
pa će investitori zahtijevati viši prinos kod ulaganja u korporacijske obveznice.
Na Zagrebačkoj burzi uvršteno je 17 korporacijskih obveznica. Riječ je o
kuponskim obveznicama s polugodišnjom isplatom kuponskih kamata i
dospijećem od 3 do 10 godina.
Slika 3.11.
Pregled uvrštenih
korporacijskih
obveznica na
Zagrebačkoj burzi

68

PITANJA I ZADATCI
Što su to obveznice?
Nabrojite nazivne karakteristike obveznica
Kakva je to kuponska obveznica?
Kada će se obveznica prodavati uz premiju, a kad uz diskont?
Kako se izračunava tekući prinos?
Nabrojite vrste obveznica prema izdavatelju

3.4. Dionice
Dionice su jedna od osnovnih vrsta dugoročnih investicijskih vrijednosnih papira
s razvijenim sekundarnim tržištem. To su tipični vlasnički vrijednosni papiri
koji daju idealni dio interesa u vlasničkoj glavnici dioničkog društva. Samo
se obične dionice mogu označiti pravim vlasničkim
vrijednosnim papirima jer se njima ostvaruju svi
principi dioničarstva. Vlasnici običnih dionica pravi
su vlasnici dioničkog društva koji u potpunosti ostvaruju
sva vlasnička prava i u konačnici snose najveći dio rizika
poslovanja dioničkog društva. Stoga je preduvjet postojanja
dioničkog društva osnivačka emisija običnih dionica kojom
Slika 3.12. Obična dionica
se formira njegova temeljna vlasnička glavnica.
Držatelj dionice nalazi se u dvostrukoj poziciji. S jedne strane on je partner
s drugim dioničarima u vođenju dioničkog društva, iako je vođenje povjereno
profesionalcima. S druge strane, vlasnik dionice ujedno je držatelj vrijednosnog
papira, dakle investitor u financijsku imovinu koja mu garantira određeni
skup prava. Ta su prava utvrđena statutom i općim ugovorom o emisiji običnih
dionica.
Obične dionice nose čitav niz karakteristika od kojih su temeljne karakteristike
upravo one koje određuju prava njihovih držatelja – dioničara.
Prava dioničara su:
• Rezidualna prava na
– Zarade
– Imovinu društva
• Pravo glasa
• Ostala prava

69

Rezidualno pravo na zarade znači da nakon što se iz ostvarene dobiti (zarada)
poduzeća namire svi njezini korisnici – kreditori, fiskus i povlašteni vlasnici –
ostatak dobiti u cijelosti pripada vlasnicima običnih dionica. Taj se
ostatak dobiti može zadržati u poduzeću (zadržane zarade) ili podijeliti
dioničarima u dividende. Odluku o tome donosi skupština dioničkog
društva iako je ona najčešće delegirana na upravu poduzeća. U oba
slučaja preostatak ostvarene dobiti dioničkog društva pripada njegovim
običnim vlasnicima, bilo kao povećanje njihova interesa u poduzeću,
bilo kao tekući novčani dohodak. Iz navedenog slijedi da su investitori
Slika 3.13. Obična dionica dvojako motivirani za ulaganje u obične dionice:
• dividendama
• porastom vrijednosti dionica.

Slika 3.14. Dividende u
novcu

Dividende označavaju dio dobiti koji se isplaćuje
dioničarima i on je njihov tekući dohodak od ulaganja.
U svijetu razvijenog dioničarstva, dividende se
uobičajeno distribuiraju kvartalno. Kod nas još uvijek
prevladava godišnja distribucija dividendi iako treba
očekivati postupan prijelaz na kvartalne isplate.

Dionička društva ostvarenu dobit raspoređuju dijelom
za dividende, a dijelom za potrebe financiranja rasta.
Pritom se najčešće vode izabranom politikom dividendi. To, pak, znači da će
investitor, ovisno o osobnim sklonostima prema tekućem dohotku ili prema rastu
vrijednosti investicije, birati dionice onih društava koja vode politiku dividendi
primjerenu njegovim osobnim sklonostima.
Zadržavanjem zarada pouzeće stvara podlogu za dodatno zarađivanje
njihovim profitabilnim investiranjem. Dio dobiti koji se zadržava u poduzeću
pretpostavlja rast vrijednosti dionice. Ipak, za razliku od dividendi, kod kojih
je najgori slučaj da se uopće ne isplate, u nepovoljnim okolnostima može doći
do pada vrijednosti dionica kad se priča o kapitalnim dobitcima pretvara u priču
o kapitalnom gubitku.

70

Slika 3.15. Povećanje
vrijednosti

Kapitalni dobitak označava povećanje vrijednosti dionice i drugih
vrijednosnih papira. Kad se dionica ili drugi vrijednosni papir prodaje
po cijeni većoj od cijene po kojoj su kupljeni, riječ je o ostvarenom ili
realiziranom kapitalnom dobitku.

Između ova dva vida zarađivanja od ulaganja u dionicu
postoji još jedna razlika. Dividende su u trenutku isplate
stvarno zarađeni dio koji može biti i oporezivi dohodak. Porast
cijene dionica formalno se zarađuje tek kad se kapitalni
dobitak realizira, dakle, kad se dionica proda po cijeni
većoj od one po kojoj je kupljena. Tek tada taj izvor zarada
može postati oporezivi dohodak pojedinca. To pak znači da
je odgađanjem prodaje dionice moguće odgoditi i plaćanje
poreza na kapitalni dobitak.

Slika 3.16. Treba platiti
porez na dividende i
kapitalni dobitak!

Rezidualno pravo na imovinu dioničkog društva formalno se ostvaruje u
uvjetima likvidacije društva, bilo da je riječ o dobrovoljnoj likvidaciji ili, pak,
sudskoj likvidaciji u postupku stečaja. To je pravo „najmlađe”, što znači da se iz
likvidacijske mase najprije moraju namiriti sva „starija” prava kao što su pravo
na dospjele, a neisplaćene kamate i pravo na nominalnu vrijednost obveznica
i drugih dugova, te pravo na neisplaćene iznose poreza. Ako se na rezidualno
pravo na imovinu dioničkog društva promatra kroz mogućnost kupoprodaje na
tržištu dionica, onda se može reći da se prodajom dionice prodaje i dio tog prava
na ukupnu imovinu dioničkog društva, kako onu opipljivu tako i onu neopipljivu.
Osim rezidualnih prava, dioničari imaju i pravo glasa na skupštini dioničara.
To pravo mogu konzumirati glasanjem na skupštini, prenijeti ga punomoćima
na upravu dioničkog društva ili na druge dioničare. Između različitih odluka
na skupštini dioničara važno je glasanje o izboru članova nadzornog odbora i/
ili izboru članova uprave, glasanje o izmjenama i dopunama statuta i drugih
općih akata poduzeća, odobravanje prodaje fiksne imovine i slično.
Dioničari imaju i druga prava. To je pravo
prodaje dionice neovisno od društva koje ih je
izdalo i ograničena odgovornost za dugove tog
društva, tako da mogu izgubiti samo iznos koji su
platili za dionicu. Nadalje, dionice često imaju i
pravo prvokupa dionica nove emisije, kako bi
se dioničari zaštitili od rizika da se nova emisija
prodaje po nižim cijenama od onih koje su imale
dionice prije emisije i kako bi im se mogla osigurati
stečena kontrola poslovanja društva. Konačno,
dioničari imaju i pravo primitka periodičnih
izvještaja, kao i pravo kontrole poslovnih knjiga
društva.

Slika 3.17. Dioničari imaju
pravo primiti financijske
izvještaje

71

Razvodnjavanje zarada ili pak razvodnjavanje kapitala žargonski je izraz koji opisuje
činjenicu da je došlo do nerazmjernog povećanja broja običnih dionica prema
povećanju zarada ili prema povećanju vlasničke glavnice, kao što je slučaj kada
se nova emisija proda po nižim cijenama od onih tržišnih. Zbog toga će se manje
povećana tržišna vrijednost glavnice podijeliti s intenzivnije povećanim brojem
dionica pa će se i vrijednost dionice smanjiti. Izgubit će postojeći, a zaraditi novi
vlasnici.

Slika 3.18. „Razvodnjavanje
kapitala”

Vjeruje se da razvodnjavanje kapitala dolazi od legendarnoga tržišnog
manipulatora Daniela Drewa koji je počeo kao trgovac stokom. On je
vodio stado svojih goveda na jug prema Manhattanu, hraneći ih solju.
Kad je stoka došla do rijeke Harlem, utažila bi žeđ velikom količinom
vode. Na taj način bi stoka, prispjevši na sajam, imala povećanu težinu
zbog vode, a to je Drewu omogućilo veću zaradu. Drew je kasnije
razvodnio dionice Erie Railroada golemim emisijama dionica bez
prethodnog upozorenja. Iako se termin razvodnjavanje može jednako
plastično opisati i razrjeđivanjem, Drew je doslovce razvodnio svoju
stoku, tako da ćemo se držati upravo termina razvodnjavanje kapitala
ili zarada.

Kao i većina drugih vrijednosnih papira, dionice se smatraju financijskim
investicijama, tj. financijskim oblikom imovine. One to u velikoj mjeri i jesu,
posebno ako razmišljamo o dionicama uvrštenim na burzu ili neko drugo
organizirano tržište, a da pritom dionice imaju aktivno tržište, tj. značajne
dnevne promete na tom tržištu. Međutim, osim što predstavljaju financijske
investicije koje se mogu prodavati na tržištu, dionice predstavljaju i udjele u
vlasništvu dioničkog društva koje ih je izdalo. Upravo taj dvojaki karakter dionica
čini ih znatno složenijim financijskim instrumentom nego što su to obveznice.

3.4.1. Vrijednost dionica

72

Slika 3.19. Dionica

Dionice nisu čista financijska imovina kao što su to obveznice.
One ne ovise isključivo o obećanim novčanim iznosima i razini
tržišnih kamatnih stopa, već nego i o poslovnim rezultatima
dioničkog društva koje ih je izdalo. Ipak, češće se dionice
promatraju kao čista financijska imovina. Jedan takav pristup
jest da se dionica promatra kao obveznica s rastućim
novčanim tokovima. Naime, uz očekivane iznose dividendi u
bliskoj budućnosti, u određivanju vrijednosti dionice pretpostavlja

se njihov rast. Drugi pristup promatra dionice kao višestruku vrijednost
zarada koje one ostvaruju.
Vrijednost dionica kao višestruka vrijednost zarada približava nas
tretmanu dionice kao udjela u vlasništvu dioničkog društva koje ih je izdalo.
Držanje dionice kao udjeli u vlasništvu, omogućuje vlasniku status malog
dioničara, partnera s drugim dioničarima. Kao partner, dioničar se prepušta
isključivo sudbini društva čije dionice drži. Dioničar partner neće se usmjeriti
na promatranje tržišta i tržišnih cijena, nego će analizirati kretanje svog udjela
u bilanci takvog dioničkog društva, kao i oportunost preuzetih aktivnosti društva
u smislu veličine zarada i njegovog uloga. Dioničar partner ne promatra
raspoložive tržišne i knjigovodstvene brojke samo kroz interpretaciju njihova
rasta. On u svojim razmišljanjima uključuje i mogućnost nastajanja kvalitativnih
promjena kroz razvoj dioničkog društva.
Vrijednost dionice kao financijske imovine ovisi o razini kamatnih
stopa i situaciji na tržištu vrijednosnih papira. Kad tržište raste, raste
i najveći broj dionica. Neke od njih rastu jako brzo, naprosto zato što su
u takvim prilikama najpopularnije. Takav rast može, ali i ne mora imati
veze s poslovanjem dioničkog društva.
Slika 3.20. Rast tržišta
Nakon rasta treba očekivati korekcije cijena dionica. Problem je u tome
što nije moguće precizno utvrditi kada će do tih korekcija doći. Upravo
zbog toga morate uvijek imati na umu da čak i najbolja dionica može
postati lošom investicijom ako je za nju previše plaćeno, isto kao što i
dionica slabog dioničkog društva može biti dobrom investicijom ako je
Slika 3.21. Pad tržišta
kupljena ispod njezine stvarne vrijednosti.
Vrijednost dionice kao udjela u vlasništvu nad poslovima dioničkog društva
ovisi o samim odlikama dioničkog društva i sposobnosti uprave, tj. ukupnog
mehanizma upravljanja da stvara vrijednost za svoje dioničare. Za investitora
ovaj ugao gledanja dionice traži analizu profitne i financijske snage dioničkog
društva. To znači da će se, osim analize privrede i industrijske grupe u kojoj
posluje dioničko društvo, analizirati:
– dostignuti i očekivani obujam poslovne aktivnosti
– sposobnost dioničkog društva da dostignutu razinu poslovanja pretvara
u zarade za dioničare
– imovina dioničkog društva, shvaćena kao njegov financijski potencijal
– zaduženost dioničkog društva
– uposleni kapital i neto obrtni kapital
– druge veličine.

Uposleni kapital je
knjigovodstveno iskazana
vrijednost dugoročnih
dugova i vlasničke
glavnice

73

Neto obrtni kapital je onaj
dio tekuće imovine koji
se financira dugoročno.
To je ona tekuća imovina
koja može biti dugoročno
raspoloživa dioničkom
društvu.

Izvor tih podataka su objavljeni financijski izvještaji koje bi, u određenoj mjeri,
razumni investitor trebao naučiti čitati.
PITANJA I ZADATCI
Što su to dionice?
Koja prava imaju dioničari?
Što su to dividende?
Objasnite izraz razvodnjavanje zarada
O čemu ovisi vrijednost dionice kao financijske imovine, a o čemu vrijednost dionice kao udjela
u vlasništvu?

3.5. Ostali instrumenti tržišta kapitala
Obične dionice i „prave” obveznice najznačajniji su instrumenti tržišta kapitala.
To su „kapitalne” investicije, tj. vrijednosni papiri jer su namijenjeni dugoročnom
držanju. Međutim, obične dionice i „prave” obveznice nisu jedini instrumenti
tržišta kapitala. Miješanjem osnovnih obilježja običnih dionica i
„pravih” obveznica nastaju tzv. hibridni financijski instrumenti.
Najčešći hibridni vrijednosni papiri jesu preferencijalne dionice, iako se
hibridne karakteristike mogu naći i na strani obveznica.
Obveznicama se mogu pridodati različita dodatna svojstva prema kojima
se govori o posebnim vrstama obveznica, tj. o hibridnim obveznicama.
Korporacijske obveznice mogu sadržavati mogućnost stjecanja običnih
dionica emitenta po unaprijed određenoj cijeni ili prema unaprijed
određenim uvjetima po kojima se mogu zamijeniti za obične dionice.
Obveznice mogu nositi opciju opoziva, (pravo emitenta da ih opozove prije
dospijeća i otkupi po cijeni opoziva).
Pored preferencijalnih dionica i hibridnih obveznica, na tržištu kapitala postoje
i drugi financijski instrumenti, kao na primjer, varanti, imovinom podržani
vrijednosni papiri hipoteke, terminski ugovori, opcije i sl.

3.5.1. Preferencijalne dionice

74

Tipični su hibridni vrijednosni papir čija se obilježja nalaze između
običnih dionica i pravih obveznica. Naziv su dobile jer imaju preferencijalni
položaj prema običnim dionicama, u smislu povlastice kroz prioritet prema

zaradama i imovini društva. Zbog toga se još govori
o prioritetnim ili povlaštenim dionicama. Naravno
da su te tražbine podređene tražbinama obveznica
i drugih dugova. Kako bi se osigurao prioritet na
dividende i imovinu, ti su iznosi nužno unaprijed
utvrđeni i fiksni. Zbog svog položaja, preferencijalne
dionice ne nose pravo glasa, a mogu nositi i neka
druga obilježja netipična za dionice.
Slika 3.22. Preferencijalna dionica
Dividende na prave preferencijalne dionice
su fiksne i imaju prioritet isplate prema
dividendama na obične dionice su slične
kamatama na obveznice. Međutim, riječ je o
dividendama pa se one ne moraju isplatiti kao što
je slučaj s kamatama. Neke preferencijalne dionice
mogu nositi kumulativno pravo na dividende,
tako da se zaostale (neisplaćene) preferencijalne
dividende prenose (kumuliraju) na iduće
obračunsko razdoblje i imaju prioritet prema svim
drugim isplatama dividendi. Na taj se način razlikuju
Slika 3.23. Fiksne
kumulativne i nekumulativne preferencijalne
dividende
dionice.
Neke preferencijalne dionice nose i pravo participacije u zaradama
društva koje ih je izdalo. Tada su fiksni iznosi
preferencijalnih dividendi niži nego kod pravih
preferencijalnih dionica (bez prava participacije).
To se pravo participacije najčešće veže uz
izglasavanje isplate dividendi na obične dionice,
jer držatelji preferencijalnih dionica nemaju pravo
glasa kojim bi forsirali izglasavanje participacije.
Na taj se način razlikuju participativne i
Slika 3.24. Pravo
neparticipativne preferencijalne dionice. participacije u zaradama
P referencijalne su dionice per manentni
vrijednosni papiri i nemaju unaprijed utvrđeno dospijeće. Zbog toga se one i
označavaju dionicama, iako nose i određena obilježja obveznica.
Preferencijalnim dionicama može se pridružiti pravo zamjene za
obične dionice emitenta. U tom se slučaju govori o konvertibilnim
preferencijalnim dionicama.

75

3.5.2. Hibridne obveznice
Slično miješanje temeljnih obilježja vrijednosnih papira moguće je i kod obveznica
pa se govori o hibridnim obveznicama. Tako se obveznicama pridružuju
neke značajke dionica modifikacijama prava na kamate. Konačno, moguće je
obveznicama pridružiti i neke opcije za stjecanje običnih dionica emitenta.

Slika 3.25. Obveznice mogu nositi i
pravo participacije u zaradama

Glede tekućeg dohotka koji donose svojim držateljima, najsličnije
dionicama jesu dohodovne obveznice. Riječ je o obveznicama
kod kojih nastaje pravo na kamate tek kad je emitirajuće
društvo ostvarilo zaradu (dobit), ali tek nakon što se izglasa
njihova isplata. To je, dakle, postupak izglasavanja identičan
izglasavanju dividendi na obične dionice. Kako obveznice nemaju
pravo glasa, izglasavanje takvih kamata veže se uz izglasavanje
dividendi na obične dionice. Isto tako, nekim se obveznicama može
uz, relativno niže kamate, odnosno nominalne kamatne stope dati
i dodatno pravo participacije u zaradama emitenta pa se
govori o participativnim obveznicama.

Obveznicama se također može pridružiti pravo zamjene za obične
dionice emitenta. U tom se slučaju govori o konvertibilijama ili, posebno
konvertibilnim obveznicama. Zamjena se može obaviti u vrijeme do
dospijeća obveznice po unaprijed utvrđenoj cijeni konverzije, tj. prema unaprijed
utvrđenom odnosu konverzije. Ova opcija zamagljuje tradicionalnu podjelu
kapitalnih utrživih investicija na dionice i obveznice. Držatelj konvertibilije
istovremeno drži i obveznicu i običnu dionicu, tako da ima pravo uvijek izabrati
veću vrijednost, zbog čega ove obveznice nose niže kamate od standardnih
obveznica. Na taj se način u žargonu tržišta kapitala opcija konverzije naziva i
zaslađivačem emisije obveznica.
Zaslađivač je posebna osobina nadodana na emisiju vrijednosnih papira kao sredstvo
privlačenja kupnje emitiranih vrijednosnih papira.

3.5.3. Varanti

76

Kao zaslađivači emisije obveznica i preferencijalnih dionica mogu se javiti i
prava kupnje običnih dionica po unaprijed određenim cijenama. To
se pravo može odvojiti od papira uz koji je izdano odmah nakon emisije. Tada
se govori o varantima. Varanti su prava, ali ne i obveze. Zbog toga će se pravo
kupnje iskoristiti samo kada to držatelju varanta odgovara, dakle kad

je cijena dionice viša od one po kojoj se ona može kupiti varantom.
Tada držatelj varanta zarađuje, a gube svi drugi dioničari zbog razvodnjavanja
kapitala.
Osim varanata dioničko društvo može izdati i druge opcije na stjecanje svojih
dionica. Da bi se razlikovale od standardnih opcija na dionice, nazivamo
ih dioničkim opcijama. Riječ je o opcijama na dionice, pravima, ali ne i
obvezama da se steknu dionice po unaprijed utvrđenoj cijeni. Dioničke opcije
mogu se uručiti menadžerima, zaposlenima, ali i samim dioničarima. Njihovi
su učinci jednaki varantima.

3.5.4. Imovinom podržani vrijednosni papiri
Na tržištu kapitala postoje i drugi dugoročni dužnički financijski instrumenti,
slični obveznicama. Uglavnom su oni nastali iz procesa sekuritizacije postojećih,
neutrživih financijskih potraživanja. Riječ je o vrijednosnim papirima koji
su primarno emitirani na temelju skupine potraživanja ili neke druge
financijske imovine koja se tijekom određenog vremena pretvara u
novac. Zajednička im je karakteristika da predstavljaju svojevrsne varijacije
obveznica.
Prije svega to su hipoteke. Hipoteke jesu vrijednosni papiri nastali
sekuritizacijom hipotekarnih kredita. Zbog toga su to svojevrsne dugoročne
obveznice s mjesečnom amortizacijom u jednakim mjesečnim iznosima. Riječ
je o anuitetskim obveznicama koje se amortiziraju istom dinamikom kao i
hipotekarni krediti na temelju kojih su izdani, a čije vraćanje treba omogućiti
servisiranje obveza po emitiranim hipotekama.
U procesu sekuritizacije, osim hipoteka, nastaju i drugi vrijednosni papiri.
To su vrijednosni papiri s imovinom u podlozi, odnosno imovinom podržani
vrijednosni papiri koji se skraćeno označavaju po akronimu engleskog naziva
ABS (Asset Backed Securities). To je ponovno financijska imovina, tj. različita
potraživanja koja je moguće objediniti u osnovicu za emisiju izvedenih obligacija.

Sekuritizacija je proces
pretvaranja nelikvidne
imovine u utržive
vrijednosne papire

Slika 3.26. Hipoteke

Slika 3.27. Imovinom
podržani vrijednosni papiri

3.5.5. Izvedenice
Uz vrijednosne papire, izvedene iz nekih financijskih potraživanja u procesu
sekuritizacije, mogu se kupovati i druge izvedenice, tj. derivativi. Riječ je o
instrumentima koji se odnose na buduće akcije s imovinom iz koje su
izvedeni. Riječ je o specifičnim financijskim instrumentima koji u sebi nose
značajna obilježja klađenja.

77

Dvije su osnovne skupine tih izvedenica:
– terminski ugovori
– opcije.
Terminski ugovori jesu kupoprodajni ugovori s isporukama u neko buduće
vrijeme. Oni određuju uvjete isporuke neke robe ili financijskih instrumenata
za neki dan u budućnosti. Terminski ugovori pogodno su sredstvo klađenja na
kretanje budućih cijena imovine na koju se odnose.
Oni su istodobno i pogodno sredstvo osiguranja od rizika promjene financijskih
cijena. Postoje dvije vrste terminskih ugovora. Unaprednice i ročnice koje i jesu
pravi vrijednosni papiri. Ročnice su standardizirani ugovori. Standardiziraju
se prema vrsti, kvaliteti i kvantiteti financijske ili neke druge imovine koja je
predmetom kupoprodaje, a standardizirano je i vrijeme isporuke. Na taj su način
oni postali instrumenti široke potrošnje, dakle, pravi vrijednosni papiri.
Opcije su financijski instrumenti izvedeni iz prometa roba, vrijednosnih papira
i drugih financijskih instrumenata na izvornom tržištu.
Opcije su pisani ugovori kojima njihov sastavljač, odnosno prodavač daje kupcima,
u zamjenu za plaćenu cijenu (premiju na opciju), pravo na kupnju ili prodaju vezane
imovine u određenom trenutku ili kroz određeno vrijeme po unaprijed utvrđenoj
cijeni koja se naziva izvršnom cijenom u opciji.
Slika 3.28. Opcije

Slika 3.29. Opcija kupnje
ili prodaje

78

Kao vezana imovina u opciji javlja se određeni paket vrijednosnih papira, tržišni
indeks, devize ili neki drugi financijski instrument, a opcije se sastavljaju i
na standardne utržive robe. Opcije izdaju investitori na tržištu kapitala, a
ne poduzeća i druge pravne osobe koje su emitirale vrijednosne papire koji
su predmetom ugovora u opciji. Opcije nisu obligacije jer ne određuju
obvezu njihova izvršenja. Samo u slučaju izvršenja opcije javlja se obveza
sastavljača opcije da proda ili kupi vezanu imovinu koja je predmetom opcije.
Opcije su kratkoročni vrijednosni papiri sa standardnim dospijećem u
tromjesečnim ciklusima unutar godine dana.
Ovisno o pravu koje daju, razlikuju se kupovna i prodajna opcija. Sa
stajališta mogućnosti izvršenja, opcije se dijele na američke i europske
opcije. Američke se opcije mogu izvršiti u bilo koje vrijeme do isticanja važenja,
a europske na točno određeni dan (dan isticanja važenja, tj. dan dospijeća).
Prvo američko organizirano tržište opcija, Chicago Board of Options Exchange
(CBOE), započelo je s radom 1973. godine. Na početku se na CBOE trgovalo
samo s call opcijama na dvadesetčetiri dionice. Danas se na američkim tržištima
opcija trguje s opcijama na više od petsto različitih dionica.

PITANJA I ZADATCI
Nabrojite ostale instrumente tržišta kapitala
Što su to preferencijalne dionice i koje karakteristike imaju?
Koja prava mogu nositi hibridne obveznice?
Što su to varanti?
Kakvi su to imovinom podržani vrijednosni papiri?
Koje su dvije osnovne skupine izvedenica i koje su njihove karakteristike?

3.6. Udjeli u fondovima
Investicijski fondovi su najznačajniji institucionalni investitori. Oni posreduju
na tržištu vrijednosnih papira tako da emitiraju svoje vrijednosne
papire, prvenstveno dionice, tj. jedinice ili udjele, kojima prikupljaju
sredstva potrebna za kupnju primarnih vrijednosnih papira poduzeća
i drugih emitirajućih kuća. Zbog toga se udjeli investicijskih fondova
nazivaju sekundarnim vrijednosnim papirima.
Pojedinci mogu kupovati udjele investicijskih fondova jer pretežan dio
stanovništva ne raspolaže s dovoljno ušteđevine i znanja da bi se na financijskom
tržištu pojavili kao investitori s dovoljno diversificiranim portfolijom svojih ulaganja.

Diversifikacija označava
investiranje sredstava
u različite vrijednosne
papire radi smanjivanja
rizika ukupnog portfolia
vrijednosnih papira.

Glede organizacije i vlasništva ima više vrsta investicijskih fondova. Ovdje se
misli na fondove otvorenog tipa koji su u uzajamnom vlasništvu svojih članova.
Ti fondovi mogu u svakom trenutku izdavati nove udjele koje će kupovati novi
ili već postojeći članovi. Isto tako, ti fondovi su dužni u svakom trenutku iskupiti
udjele svojih članova prema utvrđenoj neto vrijednosti njihove imovine, čime
je unaprijed osigurana likvidnost takvih ulaganja.
Prepuštanje ulaganja fondovima veže naknadu profesionalnom upravljanju. Dio
tih naknada fond može naplaćivati prilikom ulaska u fond i prilikom izlaska
iz fonda, dakle prilikom kupnje udjela i prilikom njihova iskupa. Investicijski
fondovi razlikuju se glede svoje investicijske djelatnosti. Jedni se specijaliziraju
za ulaganja u dionice, drugi u obveznice i tako redom, sve do fondova
specijaliziranih za ulaganje u izvedenice.
PITANJA I ZADATCI
Što su to sekundarni vrijednosni papiri?

79

Sažetak
• Temeljni financijski instrumenti su vrijednosni papiri. Pod sintagmom
vrijednosni papiri najčešće se podrazumijevaju samo oni vrijednosni papiri
koji su instrumenti financiranja poslovanja dioničkih društava i drugih
pravnih osoba (dionice, obveznice i drugi vrijednosni papiri koji imaju
razvijeno sekundarno tržište).
• Instrumenti tržišta novca imaju kratko vrijeme dospijeća – do godinu dana,
a najznačajniji su: trezorski zapisi (Ministarstva financija), blagajnički
zapisi (banaka), certifikati o depozitu (banaka), komercijalni zapisi (javnih
dioničkih društava), repo aranžmani te različiti oblici kratkoročnih kredita i
na njima temeljenim zadužnicama.
• Obveznice su osnovni dugoročni vrijednosni papiri s razvijenim sekundarnim
tržištem, a definiraju se kao vrijednosni papiri u kojima se njihov izdavatelj
obvezuje da će držatelju obveznice isplatiti iznose novčanih sredstava
naznačenih na obveznici dinamikom koja je naznačena na obveznici.
• Kuponska obveznica je tipična obveznica razvijenog sekundarnog tržišta. Ona
nosi kamate koje se najčešće isplaćuju polugodišnje, a nominalna vrijednost
isplaćuje se jednokratno po dospijeću.
• Obveznica će se prodavati po nominalnoj vrijednosti ako je tržišna kamatna
stopa jednaka kuponskoj kamatnoj stopi. Obveznica će se prodavati uz
premiju prema nominalnoj vrijednosti ako je tržišna kamatna stopa manja
od kuponske kamatne stope. Obveznica će se prodavati uz diskont prema
nominalnoj vrijednosti ako je tržišna kamatna stopa veća od kuponske
kamatne stope.
• Obveznica bez kupona ne nosi kamate, a nominalna vrijednost isplaćuje se
jednokratno o dospijeću.
• Anuitetska obveznica nosi do dospijeća konstantne novčane tokove u visini
jednakih godišnjih ili, češće, polugodišnjih anuiteta.
• Dionice su tipični vlasnički vrijednosni papiri. To su dugoročni investicijski
vrijednosni papiri s razvijenim sekundarnim tržištem.

80

• Temeljna prava dioničara su rezidualna prava na zarade i imovinu društva.
Osim rezidualnih prava, dioničari imaju i druga prava kao što su pravo glasa,
pravo prodaje dionice, neovisno od društva koje ih je izdalo, ograničenu
odgovornost za dugove, pravo primitka periodičnih izvještaja, pravo kontrole
poslovnih knjiga, a često i pravo prvokupa.

•Terminski ugovori su kupoprodajni ugovori s isporukama u neko buduće
vrijeme.
•Opcije predstavljaju pisane ugovore kojima njihov sastavljač, odnosno prodavač
daje kupcima u zamjenu za plaćenu cijenu (premiju na opciju) pravo na
kupnju ili prodaju vezane imovine u određenom trenutku ili kroz određeno
vrijeme po unaprijed utvrđenoj cijeni koja se naziva izvršnom cijenom u opciji
•Pojedinci mogu kupovati udjele investicijskih fondova koji se nazivaju
sekundarni vrijednosni papiri. Investicijski fondovi emitiraju svoje vrijednosne
papire, dionice tj. jedinice ili udjele, kojima prikupljaju sredstva potrebna za
kupnju primarnih vrijednosnih papira. Oni su najznačajniji institucionalni
investitori.

81

4. POSREDNICI NA TRŽIŠTU
KAPITALA

4.1. Financijska industrija
4.2. Depozitarne institucije
4.3. Investicijske financijske institucije
4.4. Financijski posrednici
4.5. Investicijsko bankarstvo
4.6. Financijsko savjetovanje

83

4.1. Financijska industrija

Sjetite se, o financijskim
instrumentima i financijskim
tržištima učili smo u
prethodnim poglavljima

Financijsku industriju čini široki spektar financijskih poslova koje obavljaju
različite financijske institucije. Rabi se i zraz „industrija” jer te institucije imaju
svoju specifičnu djelatnost, specifična tržišta i principe djelovanja karakteristične
za bilo koju industriju.
Djelatnost financijskih institucija je kreiranje, proizvodnja i distribucija financijskih
instrumenata.

O regulaciji ćemo učiti
u 5. poglavlju

Tržišta na kojima posluju financijske institucije jesu financijska tržišta.
Specifičnost financijske industrije jest da je poslovanje financijskih institucija
podložno značajnoj zakonskoj, ugovornoj i strukovnoj regulaciji. Tu regulaciju
provode centralna banka, regulatori financijskih tržišta i različita strukovna
udruženja koja nastoje osigurati zaštitu potrošača te fer postupke i transparentnost
poslovanja financijskih institucija.
Organiziranost i razvedenost financijskih institucija razlikuje se od zemlje do
zemlje. U nekim zemljama prevladavaju univerzalne banke koje uz depozitarne
i kreditne poslove obavljaju i druge financijske poslove i usluge. Drugdje
prevladavaju specijalizirane financijske institucije, gdje je poslovno bankarstvo
odvojeno od investicijskog. Stupanj specijaliziranosti, odnosno univerzalnosti
financijskih institucija razlikuje se od jednog do drugoga financijskog tržišta.

FINANCIJSKE
INSTITUCIJE

DEPOZITARNE
INSTITUCIJE

INVESTICIJSKE
INSTITUCIJE

POSREDNIČKE
INSTITUCIJE

84

Shema 4.1.Podjela financijskih institucija

Sa stajališta obavljanja posredničke uloge na financijskim tržištima financijska
industrija može se podijeliti na tri skupine financijskih institucija:
• depozitarne financijske institucije(DFI)
• investicijske financijske institucije (IFI)
• financijski posrednici (FP).
PITANJA I ZADATCI
Navedite djelatnost financijskih institucija.
Objasnite tko provodi regulaciju financijskih institucija i zašto?
Na koje se tri skupine financijskih institucija može podijeliti financijska industrija?

4.2. Depozitarne financijske institucije (DFI)
Depozitarne financijske institucije prvenstveno su poslovne banke (nazivaju
se još i komercijalne banke), zatim štedionice, štedno kreditne zadruge, kao i
specijalizirane depozitarne financijske institucije javnog ili kvazijavnog karaktera.
Depozitarne financijske institucije obrtimice se bave prikupljanjem depozita i
štednje.

DFI se obrtimice bave
prikupljanjem depozita i
štednje, što znači da se
stalno time bave jer im je
to pretpostavka aktivnog
obavljanja posla.

DEPOZITARNE
FINANCIJSKE
INSTITUCIJE (DFI)

BANKE

DRUGE
DEPOZITARNE
INSTITUCIJE

Shema: Podjela depozitarnih financijskih institucija

Depozitarne financijske institucije u osnovi mehanizma svoga poslovanja imaju
kredit. To znači da one uzimaju kredite u obliku depozita, i koriste se tako
prikupljenim novcem za odobravanje kredita. Zbog toga bi se depozitarne
financijske institucije mogle nazvati i kreditnim financijskim institucijama. Rad
poslovnih banaka i drugih depozitarnih financijskih institucija regulirano je preko
centralne monetarne institucije države.

Kod nas je centralna
monetarna institucija
Hrvatska narodna
banka (HNB)

85

4.2.1. Banke
Pod izrazom banka uobičajeno se podrazumijevaju poslovne banke. Banke
su institucije za primanje, posuđivanje i emitiranje novca, tj. vođenje
brige o novcu. One stvaraju kredit. Rad banaka odobrava centralna
monetarna institucija – emisijska, tj. narodna banka. Bankovni sustav
može se organizirati kao sustav specijaliziranih banaka ili, pak, kao sustav
univerzalnih banaka. Pritom se i u sustavu univerzalnih banaka pojavljuju
specijalizirane financijske institucije, na primjer, lizing društva ili različiti
fondovi koje osnivaju banke.
Slika 4.1. Banke vode
brigu o novcu

U središnjoj Europi prevladavaju banke univerzalnog tipa. To ne znači da
se i unutar takvog sustava ne razvijaju specijalizirane banke, kao što su
izvozne, agrarne, hipotekarne i druge. I u univerzalnom bankarstvu neke će
se financijske institucije, prvenstveno specijalizirati za posredovanje na tržištu
kapitala. Banke osim toga razvijaju i svoje šaltere na kojima obavljaju promet
dugoročnih vrijednosnih papira ili te poslove prepuštaju svojim specijaliziranim
podružnicama.

Aktivne kamate su prihod koji
banka ostvaruje u poslovanju
(kamatne stope na različite
dane kredite)

Pasivne kamate su kamate
koje banka plaća svojim
štedišama, ali i svim onima od
kojih je pribavila sredstva

Polazeći od kreditnog mehanizma kao temeljnog principa poslovanja banaka
može se odrediti kamatni raspon kao temeljni izvor zarada banke. Riječ je
o razlici između aktivnih i pasivnih kamata banke, tj. o razlici između aktivne
i pasivne kamatne stope. S tim u skladu može se formulirati temeljno načelo
profitabilnosti banke s neto kamatnom maržom, odnosno marginom. Riječ
je o udjelu mase kamatnog raspona u imovini banke.
Kamatni raspon je financijska cijena koja predstavlja razliku između aktivnih i
pasivnih bankovnih kamata ili kamatnih stopa.
Neto kamatna marža ili margina jest odnos kamatnog raspona i imovine banke.

Banke su ključni posrednici na tržištu novca. Uz to banke posluju i na tržištu
kapitala kao dobavljači srednjoročnih i, rjeđe, dugoročnih kredita. Kada obavljaju
druge financijske poslove univerzalne banke javljaju se i kao posrednici na tržištu
kapitala.

4.2.2. Druge depozitarne institucije

86

Kao ključna razdjelnica banaka i drugih depozitarnih institucija javlja se
multiplikacija kredita koju mogu obavljati samo banke, nakon što su priskrbile
odobrenje centralne monetarne vlasti. U tom su smislu samo banke financijske

institucije koje mogu kreirati dodatni novac, dok druge depozitarne financijske
institucije mogu poslovati isključivo s postojećim novcem koji su prikupile
mehanizmima depozita i štednje.
Multiplikacija kredita je proces u kojem banke, na temelju inicijalnog depozita,
odobravaju višestruki iznos kredita. Banka od primljenoga depozita jedan dio
zadržava u novcu kao obaveznu pričuvu, a veći dio plasira u kredite.

U ostale depozitarne financijske institucije ubrajaju se:
• štedionice
• štedno kreditne zadruge
• druge institucije uzajamne štednje i kreditiranja.
Između navedenih institucija najznačajnije su različite štedionice koje prikupljaju
potreban kapital za poslovanje preko štednje pojedinca ili poduzeća.

Slika 4.2. Štednja

Štedionice prikupljaju slobodna sredstva od stanovništva ili poduzeće i daju zajmove
uz naplatu kamata.

Takve se institucije u svojoj investicijskoj politici često orijentiraju na pojedince i
male privredne entitete (poduzetnike), ali mogu sudjelovati i s velikim bankama
i drugim organizatorima financiranja i u financiranju velikih projekata velikih
dioničkih društava.Štedno kreditne zadruge i ostale depozitarne financijske
institucije u osnovi svoga poslovanja imaju uzajamnost i solidarnost među
svojim članovima. One najčešće prikupljaju štednju svojih članova i distribuiraju
je putem kredita svojim članovima.

Sjetite se, o uzajamnosti i
solidarnosti smo učili kod
novčanih fondova
u 1. poglavlju

PITANJA I ZADATCI
Kako se mogu podijeliti depozitarne financijske institucije?
Što rade banke i tko odobrava njihov rad?
Što je to kamatni raspon?
Nabrojite ostale depozitarne financijske institucije?

4.3. Investicijske financijske institucije
U investicijske financijske institucije ubrajaju se različite pravne osobe koje
se nazivaju institucionalni investitori. To su, prvenstveno, investicijski
fondovi (otvoreni ili zatvoreni), zatim različiti specijalizirani fondovi (mirovinski

87

i socijalni), te osiguravajuća društva. Institucionalni investitori mogu se svrstati
u dvije kategorije:
• prave investicijske institucije
• kvaziinvesticijske institucije.
Investicijski fondovi su prave investicijskei prave financijske institucije.
Oni i na strani pribavljanja i na strani ulaganja novca koriste financijski
mehanizam zasnovan na kupoprodaji vrijednosnih papira. U tom su smislu
investicijski fondovi svojevrsna preslika banaka na području industrije
vrijednosnih papira jer se pojavljuju mehanizmom trgovanja vrijednim papirima
i na ulazu i na izlazu svojih poslovnih operacija kao što se banke pojavljuju
mehanizmom kredita na tržištu kredita.
Investicijske financijske institucije, osim investicijskih fondova, često se nazivaju
kvazi-investicijskim institucijama. Takve financijske institucije ne prikupljaju
novac mehanizmom emisije vrijednosnih papira, vnego naplatom premija
osiguranja (osiguravajuća društva), odnosno uplatom doprinosa za mirovinsko
osiguranje (mirovinski fondovi) pa se one još označavaju kvazifinancijskim.

4.3.1. Investicijski fondovi

Slika 4.3. Investicijski
fondovi su najznačajniji
institucionalni investitori

88

Sjetite se iz
prethodnog
poglavlja što
smo naučili o
diversifikaciji i
diversificiranom
portfoliju!

Investicijski fondovi su najznačajniji institucionalni
investitori. Oni kanaliziraju ušteđevine pojedinaca na tržište
kapitala. Investicijski fondovi emitiraju svoje vrijednosne papire,
prvenstveno dionice kojima prikupljaju sredstva potrebna za
kupnju vrijednosnih papira poduzeća i drugih primarnih
emitenata. Zbog toga se dionice investicijskih fondova
nazivaju sekundarnim vrijednosnim papirima. Najčešće se
pojavljuju investicijski fondovi otvorenog tipa. Ti fondovi najčešće
se nazivaju uzajamnim fondovima, što pogotovo vrijedi za prilike
u Sjedinjenim Američkim Državama.

Zašto pojedinci kupuju udjele investicijskih fondova? Pretežan
dio stanovništva ne raspolaže s dovoljno ušteđevine i znanja da bi se na
tržištu pojavili kao investitori s dobro diversificiranim portfolijom. Primarna
aktivnost investicijskih fondova jest kupoprodaja investicija, njihovo držanje
i stručno upravljanje radi zarađivanja ulagača. Okrupnjavanjem usitnjene
štednje stanovništva (pojedinačnih, obično malih uloga u jedan veliki iznos)
investicijski fondovi mogu na principu dobro diversificiranog portfolija stabilizirati
prihode takvih ulaganja, eliminirati rizike koji nisu povezani s kretanjem tržišta

vrijednosnih papira. Koncentracijom štednje ostvaruju se efekti ekonomije
razmjera pa su troškovi financijskih specijalista relativno mali što dopušta
fondovima da svojim ulagačima osiguraju prihvatljiv prinos uz relativno nizak
rizik ulaganja.Klasifikacija investicijskih fondova prikazana je na Shemi 4.1.

OTVORENI
investicijski fondovi
prema
mogućnosti
emisije udjela

ZATVORENI
investicijski fondovi

AKTIVNO UPRAVLJANI
investicijski fondovi
prema strategiji
i stilu
upravljanja
KLASIFIKACIJA
investicijskih
fondova

PASIVNO UPRAVLJANI
investicijski fondovi

Fondovi
DIONICA

prema
specijalizaciji
ulaganja

Fondovi
OBVEZNICA

MJEŠOVITI
fondovi

NOVČANI
fondovi

Shema 4.1. Klasifikacija investicijskih fondova

89

4.3.1.1. Otvoreni i zatvoreni investicijski fondovi
Sa stajališta mogućnosti emitiranja udjela razlikuju se:
• otvoreni investicijski fondovi
• zatvoreni investicijski fondovi.

Otvoreni investicijski fondovi
Otvoreni investicijski fondovi prikupljaju novčana sredstva emisijom udjela u
fondu. Udjeli se emitiraju u identičnim apoenima s istim pravima. Pritom nije
ničim ograničena visina ukupnog kapitala fonda, odnosno broj emitiranih udjela.
Otvoreni investicijski fond jest fond s promjenjivim brojem udjela. Ulaganjem u
fond povećava se broj udjela i veličina fonda, a fond je na, zahtjev investitora, dužan
otkupiti udjele, čime se smanjuje broj udjela i veličine fonda.

Udjeli otvorenog investicijskog fonda ne kotiraju na burzama ili drugim
tržištima. Udjeli su ipak vrijednosni papiri visoke likvidnosti jer fondovi održavaju
likvidnost svojih instrumenata mehanizmima njihovog obveznog otkupa po neto
vrijednosti imovine fonda.
Neto vrijednost
imovine fonda

+

Tekuća vrijednost
imovine fonda

Dugovi
fonda

Investicijska djelatnost otvorenih fondova razlikuje se ovisno o
utemeljenim ciljevima pri osnivanju. Općenito, takve financijske
institucije najčešće investiraju u dionice različitih dioničkih društava,
ali i u obveznice, različite zapise, pa i u nekretnine. Pritom investicijski
fondovi posluju na principu držanja dobro diversificiranog portfolija i
često se ne upuštaju u kontrolu poslovanja dioničkih društava čije dionice
drže. Njihova je osnovna djelatnost upravljanje investicijama, a
ne upravljanje poslovanjem društava čije dionice drže.
Slika 4.4. Otvoreni
investicijski fond

90

Investicijski fondovi otvorenog tipa su uzajamno držani. To znači da
su oni u vlasništvu držatelja udjela čiji su broj i struktura promjenljivi.
Za ulaz, a posebice za izlaz iz fonda uobičajeno se zaračunavaju određeni
troškovi, iako neki fondovi daju potpunu slobodu ulaza i/ili izlaza. Troškovi
ulaza i izlaza iz fonda umanjuju profitabilnost ulaganja u udjele otvorenih
investicijskih fondova.

Zatvoreni investicijski fondovi
Zatvoreni investicijski fond jest fond s nepromjenjivim brojem udjela. Mora
se registrirati kod trgovačkog suda, regulatora tržišta i organiziranog tržišta na
unaprijed određeni broj udjela, koji se ne mogu promijeniti bez nove registracije
i odobrenja nove emisije udjela. Broj udjela je fiksan i fond ih ne otkupljuje, već
se njima trguje na otvorenom tržištu. Po tome su zatvoreni fondovi vrlo slični
dioničkim društvima pa se njihovi udjeli često nazivaju dionicama. Zatvoreni
investicijski fondovi po pravilu se bave ulaganjima u glavnice društva pa se svi
oni često nazivaju glavnički fondovi. Vrste zatvorenih investicijskih fondova
prikazane su na Shemi 4.2.
fondovi
RIZIČNOG
KAPITALA

ZATVORENI
investicijski fondovi

GLAVNIČKI
fondovi

PRIVATIZACIJSKI
investicijski fondovi
Shema 4.2. Zatvoreni investicijski fondovi

Fondovi rizičnog kapitala su fondovi specijalizirani za ulaganja u rizični
kapital. Specijaliziraju se prema određenim fazama razvoja i rasta malih i
srednjih brzorastućih poduzeća. Tako postoje fondovi specijalizirani za ulaganje
u osnivanje takvih poduzeća, zatim oni koji će financirati njihovo poslovanje u
različitim fazama rasta, pa sve do financiranja rasta koji će rezultirati izlaženjem
u javnost tako naraslog društva.
Glavnički ili dionički fondovi su investicijski fondovi specijalizirani za
ulaganje u dionice društava. Mogu se osnivati i prema ulaganjima u različite
skupine dioničkih društava.
Posebni zatvoreni fondovi jesu privatizacijski investicijski fondovi koji se
osnivaju u tranzicijskim zemljama u procesu privatizacije državnog ili društvenog
vlasništva. Tako i ovi fondovi spadaju u skupinu glavničkih fondova.

Slika 4.5. Ulaganje u
rizični posao

91

4.3.1.2. Aktivno i pasivno upravljani fondovi
Prema strategiji ili stilu upravljanja investicijskim fondom razlikuju se:
• aktivno upravljani fondovi
• pasivno upravljani fondovi.

Aktivno upravljani fondovi

Slika 4.6. Može li se
pobijediti tržište?

Aktivno upravljani investicijski fondovi vode politiku ulaganja
i upravljanja investicijama koja bi trebala rezultirati višim
prinosom od onog koji ostvaruje tržište, tj. neki odabrani
segment tržišnih investicija. To je strategija u kojoj treba
razviti metode analize investicija i postupke trgovanja
kojima se nastoji „pobijediti tržište”. Aktivno upravljanje
investicijskim portfolijom izaziva relativno visoke troškove
upravljanja kao i značajnije transakcijske troškove, a mogu
izazvati i povećano plaćanje poreza.

Transakcijski troškovi odnose se na troškove trgovanja s vrijednosnim papirima. U
transakcijske troškove izravno se ubrajaju brokerske provizije u koje su neizravno
uključene i naknade organiziranim tržištima.

Bez obzira što većina investicijskih fondova u određenom dijelu aktivno upravlja
investicijskim portfolijom, mnogi financijski eksperti smatraju da se tržište ne
može pobijediti jer tržište djeluje tako učinkovito da je nemoguće razviti metode
analize i postupke trgovanja kojima bi se ostvario viši prinos od tržišta.

Pasivno upravljani fondovi
Pasivno upravljani fondovi drže dobro diversificirani portfolio vrijednosnih
papira i nastoje zaraditi na dugoročnom rastu i razvoju gospodarstva
i tržišta. Kod takvih fondova nije riječ o pojednostavljenoj potpuno
pasivnoj investicijskoj strategiji „kupi i drži”, već se dobro diversificiranim
portfolijom nastoji ostvarivati prinos sličan prosječnom prinosu na
tržištu kapitala bez značajnijeg izlaganja riziku. Obično ovakva politika
Slika 4.7. Prinos portfolia
koji slijedi prinos tržišnog upravljanja portfolijom slijedi neki izabrani tržišni indeks – pa se govori o
indeksa
Indeksnim fondovima.

92

Prednosti ovih fondova leži u nižim troškovima upravljanja i nižim transakcijskim
troškovima jer pasivne strategije ne zahtijevaju skupe i složene financijske analize
investicija niti se toliko učestalo obavlja trgovanje investicijama.

4.3.1.3 Investicijski fondovi prema specijalizaciji ulaganja
Prema vrstama investicija u koje ulažu, postoje sljedeći investicijski fondovi:
• fondovi dionica
• fondovi obveznica
• mješoviti fondovi
• novčani fondovi.
Fondovi dionica specijalizirani su za ulaganje u dionice
društava. Mogu se osnivati kao aktivno upravljani investicijski
fondovi ili kao pasivno upravljani investicijski fondovi.
Povijesno nose najviši prinos uz najveći rizik koji je predstavljen
oscilacijama realiziranog i prosječnog prinosa.
Fondovi obveznica ulažu u obveznice i s njima izjednačene
vrijednosne papire (vrijednosne papire s fiksnim prinosom).
Fondovi obveznica nose niže, ali i sigurnije prinose.
Mješoviti fondovi mogu investirati u dionice (obične i
preferencijalne), obveznice i druge instrumente s fiksnim
prinosima. Oni kombiniraju šanse rasta dionica i manjeg rizika
financijskih instrumenata s čvrstim prihodima, pa se po svojim
profitno rizičnim obilježjima nalaze između fondova dionica
i fondova obveznica.

Slika 4.8. Investicijski
fondovi specijalizirani su
prema vrstama investicija

Novčani fondovi specijalizirani su za ulaganja u instrumente tržišta novca.
Oni imaju najniže, ali ujedno i najsigurnije prinose.
Uz investicijske fondove koji ulažu u utržive vrijednosne papire javljaju
se i oni koji ulažu u nekretnine, zlato i druge plemenite metale, zatim fondovi
specijalizirani za ulaganje u udjele drugih investicijskih fondova te različiti
fondovi specijalizirani za ulaganje u različite financijske izvedenice.

4.3.1.4. Investicijski fondovi u Hrvatskoj
Prvi novčani fond u Republici Hrvatskoj osnovala je Privredna banka Zagreb
d.d. čije su dionice bile javno dostupne od 1. travnja 1999. godine. Nakon toga
je Zagrebačka banka d.d. osnovala dva novčana fonda, ZB plus i ZB euro plus, a
njihove su dionice bile dostupne od 21. srpnja 2000. godine. Krajem devedesetih,
bilo je aktivno i sedam privatizacijskih investicijskih fondova koji su 2002. godine
bili u procesu zatvaranja.

Sjetite se, utrživi
vrijednosni papiri
imaju aktivno tržište

O financijskim
izvedenicama učili
smo u 3. Poglavlju!

93

 

1999.

2000.

2001.

2002.

2003.

2004.

2005.

2006.

2007.

2008.

2009.

2010.

 

03.2011.
 

Otvoreni investicijski
fondovi

2

5

14

27

37

41

56

72

100

126

130

131

132
 

 
– s javnom ponudom
Novčani

2

5

14

27

37

41

56

62

83

98

103

101

102

1

3

3

6

11

12

13

15

15

17

20

19

20

4

7

11

10

15

14

14

14

10

9

9

4

9

9

11

15

18

18

19

20

20

20

3

5

6

8

13

15

36

48

53

53

53

Obveznički
Mješoviti

1

2

Dionički
 

 
9

– s privatnom ponudom

16

Novčani

26

25

23

23

1

3

3

3

Obveznički

1

1

1

1

1

1

Mješoviti

6

6

9

10

9

9

Dionički

2

9

15

11

10

10

 

 

– otvoreni investicijski
fondovi rizičnog kapitala

 

 

 

 

 

 

 

1

1

2

2

7

7

Tablica 4.1. Broj otvorenih investicijskih fondova

U tablici 4.1. prikazan je broj otvorenih investicijskih fondova u Republici
Hrvatskoj od 1999. godine do kraja ožujka 2011. godine. Krajem ožujka 2011.
godine poslovala su 132 otvorena investicijska fonda i to 102 s javnom ponudom,
23 s privatnom ponudom i 7 fondova rizičnog kapitala.
Investicijski fond s javnom ponudom prikuplja novčana sredstva od cjelokupne
investitorske javnosti.
Investicijski fond s privatnom ponudom namijenjen je ograničenom krugu investitora.
Fond s privatnom ponudom nudi svojim investitorima precizniju strukturu ulaganja.
Zakon propisuje maksimalni broj investitora u fondu, pri čemu društvo za upravljanje
fondom ima diskrecijsko pravo pozivanja investitora.

94

U tablici 4.2. prikazan je broj zatvorenih investicijskih fondova. Kao što je
prikazano u tablici, krajem ožujka 2011. godine poslovalo je 8 zatvorenih
investicijskih fondova javnom ponudom od čega 4 fonda za ulaganje u nekretnine.

 

2001.

2002.

2003.

2004.

2005.

2006.

2007.

2008.

2009.

2010.

03.2011.

6

7

4

5

6

7

9

11

10

8

8

4

4

4

4

4

4

4

4

4

 

1

2

3

5

7

6

4

4

 

 
Zatvoreni investicijski fondovi
 

 
– s javnom ponudom
– s javnom ponudom za ulaganje
u nekretnine

 

 

Tablica 4.2. Broj zatvorenih investicijskih fondova

4.3.2. Osiguravajuća društva
Investicijske su institucije značajni financijeri dioničkih društava, osobito za
dugoročno financiranje. Upravo se u sferi dugoročnih ulaganja naročito ističu
osiguravajuća društva, ponajprije ona koja se bave životnim osiguranjima.
Takve su institucije najznačajniji davatelji dugoročnih kredita privredi,
najznačajniji institucionalni investitori u osigurane i neosigurane obveznice
društava. Razlog takvom značaju osiguranja jest struktura obveza životnih
osiguranja koja, dok značajnije ne padne prodaja polica osiguranja, omogućuje
dugoročnu investicijsku aktivnost bez problema likvidnosti.
Osiguravajuće društvo prikuplja novac specifičnom tehnikom – prodajom polica
osiguranja. Prihodi koje ostvaruje osiguravajuće društvo od prodaje polica
opterećeni su rashodima za naknadu šteta. Razlika prihoda od „potpisivanja” polica
osiguranja i rashoda za naknadu šteta, izvor je zarađivanja osiguravajućih društava.
Na taj se način profitabilnost osiguranja mjeri neto potpisničkom maržom koja
uspostavlja odnos prethodne razlike prema ukupnoj imovini osiguranja.
Polica osiguranja je pisana isprava o sklopljenom ugovoru o osiguranju. Polica je za
osiguravajuće društvo (osiguravatelja) pismena obveza da će, ako nastupi osigurani
slučaj, ispuniti svoju obvezu naknade iz osiguranja.

Polica osiguranja ipak nije vrijednosni papir jer je individualizirana prema
osiguranoj osobi, tj. objektu. Da bi se povećala likvidnost polica osiguranja, a
time i njihova konkurentska snaga na tržištu kapitala, osiguravajuća su društva
spremna vlasnicima svojih polica odobravati kredite.
Novcem od prodaje polica osiguranja osiguravajuća društva obavljaju investicijsku
djelatnost. Tu se investicijska djelatnost javlja kao potpora temeljnoj djelatnosti,
kako sa stajališta zarade, tako i sa stajališta sniženja troškova osiguranja, ali i
samim povećanjem atraktivnosti polica osiguranja. Tako se upravo investicijskom

Slika 4.9. Osiguranje
života
Osigurane obveznice su
one obveznice čija je
tražbina osigurana, najčešće
imovinom društva
koje ih je izdalo

Neosigurane obveznice su
one obveznice čija tražbina
ničim nije osigurana.
Neosigurane obveznice su
rizičnije od osiguranih

95

djelatnošću povećava konkurentska sposobnost osiguranja na financijskim
tržištima. Zbog toga je u misiju osiguranja ugrađena međuovisnost investicijske
i osiguravateljske djelatnosti.

4.3.3. Mirovinski fondovi i drugi institucionalni investitori
Mirovinski fondovi vrsta su ugovorne štedne financijske institucije. Novčana
sredstva pribavljaju doprinosima (uplatama) članova za njihova radnog vijeka,
obećavajući im redovite mjesečne isplate nakon
odlaska u mirovinu. Prikupljena sredstva ulažu
se u državne obveznice, korporacijske obveznice,
sigurne obične dionice, a često imaju i velike
oročene depozite kod banaka. Svoju investicijsku
aktivnost obavljaju prema temeljnom cilju
njihova formiranja, a to je isplata mirovina.
Slika 4.10. Doprinosi
Mirovinski se fondovi dijele na privatne (u okviru
zaposlenih u
velikih industrijskih poduzeća, uslužnog sektora,
mirovinski fond za
sindikalnih udruženja) i državne (prosvjeta,
mirovine!
policija, vojska, sudstvo). Fondovima upravlja
banka ili financijska institucija (društvo za upravljanje mirovinskim fondom).
Mirovinski fondovi jedni su od najvažnijih institucionalnih investitora
na financijskom tržištu.
Socijalni, sindikalni i drugi fondovi također se ubrajaju u institucionalne
investitore. Svoj kapital za investicijsku djelatnost formiraju na temelju uplata
doprinosa, članarina i sl. na dobrovoljnoj ili na obvezatnoj zakonskoj osnovi.
Kod većine specijaliziranih fondova postoji određeni automatizam pribavljanja
potrebnog kapitala jer su usmjereni na namjenski izdvajana sredstva pojedinaca,
odnosno tvrtki i institucija koje to obavljaju za pojedince.

96

Drugi institucionalni investitori, kao specijalizirani fondovi, svoju investicijsku
aktivnost također obavljaju prema ostvarivanju temeljnih ciljeva njihova
formiranja kao što su isplata troškova liječenja, isplata sindikalnih potpora
i sl. U tom smislu njihove se obveze formiraju, slično osiguranju, prema
očekivanim ili obećanim budućim isplatama. Specijalizirani fondovi kupuju
obveznice države i lokalne samouprave, dionice i obveznice dioničkih društava,
kratkoročne instrumente financiranja, ali i, rjeđe, izravno odobravaju kredite.
Slično osiguranjima, i kod određenih investicijskih fondova javljaju se
zakonodavna i supervizijska ograničena vrste i strukture ulaganja.

Za domaće financijsko tržište važan značaj imaju mirovinski fondovi.
Načelno se razlikuju obvezni i dobrovoljni mirovinski fondovi, koji čine tzv.
drugi i treći stup u sustavu mirovinskog osiguranja. Obvezni mirovinski
fondovi imaju određeni automatizam priljeva potrebnog kapitala jer su
zakonom propisani doprinosi zaposlenika. Sredstva za mirovine zaposleni po
obvezi uplaćuju u Fond mirovinskog i invalidskog osiguranja radnika. Isto tako,
takvim je mirovinskim fondovima izrazito propisana struktura ulaganja jer
imaju automatizam dolaženja do kapitala i jer se država obvezala na eventualnu
sanaciju njihova neuspjeha. Dobrovoljni mirovinski fondovi nemaju
unaprijed garantiran automatizam pribavljanja potrebnog kapitala. Oni se mogu
osnivati kao svojevrsni uzajamni fondovi, slobodni za sve potencijalne korisnike
ili, pak, kao zatvoreni fondovi, namijenjeni isključivo određenom segmentu u
velikim poslovnim sustavima.

Slika 4.11. Hoće li moja
mirovina biti velika ili
mala?

Mirovinski fondovi započeli su u Hrvatskoj s radom 2002. godine uvođenjem
mirovinske reforme. Te 2002. godine bilo je 7 obveznih mirovinskih fondova i
jedan otvoreni dobrovoljni mirovinski fond. Prvi zatvoreni dobrovoljni mirovinski
fond započeo je s radom 2004. godine (Tablica 4.3.).
Mirovinski fond

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

 

03.2011
 

Obvezni mirovinski fondovi

7

4

4

4

4

4

4

4

4

4

Otvoreni dobrovoljni
mirovinski fondovi

1

4

4

6

6

6

6

6

6

6

Zatvoreni dobrovoljni
mirovinski fondovi

 

 

4

8

10

12

15

15

15

15

 

 

Ukupno

8

8

12

18

20

22

25

25

25

25

Tablica 4.3 Broj mirovinskih fondova u Hrvatskoj od 2002. do 2011. godine

Isto tako, u Republici Hrvatskoj postoji osam društava za upravljanje mirovinskim
fondovima i to četiri društva za upravljanje obveznim mirovinskim fondom i četiri
društva za upravljanje dobrovoljnim mirovinskim fondom.
PITANJA I ZADATCI
Tko su institucionalni investitori i u koje dvije kategorije se mogu svrstati?
Zašto se dionice, tj. udjeli investicijskih fondova nazivaju sekundarnim vrijednosnim papirima?
Kako se dijele investicijski fondovi prema mogućnosti emisije udjela?

97

Kako se dijele investicijski fondovi prema specijalizaciji ulaganja?
Navedite razlike između otvorenih i zatvorenih investicijskih fondova.
Kada je osnovan prvi investicijski fond u Hrvatskoj?
Na koji način osiguravajuće društvo prikuplja novac?
Opišite na koji način posluju mirovinski fondovi.
Kada su mirovinski fondovi započeli s radom u Hrvatskoj?

4.4. Financijski posrednici
Čisti financijski posrednici su društva (ili rjeđe pojedinci) koja se obrtimice
bave trgovinom vrijednosnih papira. To su trgovci na malo (brokeri i dileri) o
kojima će biti više riječi u dijelu o financijskom savjetovanju, i trgovci na veliko
(investicijski bankari), odnosno investicijske bankarske kuće. Također, u
financijske posrednike ovog tipa moguće je ubrojiti i društva za upravljanje
investicijskim i drugim specijaliziranim fondovima.

Emisije vrijednosnih papira
detaljno se obrađuju u 6.
poglavlju

Kredibilitet označava
vjerodostojnost

98

Specifične financijske institucije razvijene su za posredovanje u poslovima s
vrijednosnim papirima. To su investicijske banke, odnosno investicijski
bankari. Investicijski su bankari specijalizirani za posredovanje pri emisijama
vrijednosnih papira dioničkih društava i drugih pravnih osoba. Investicijske banke
najčešće posluju na principu veletrgovine. Organizirane su kao investicijskodilersko-brokerske kuće jer obavljaju i definitivnu prodaju primarno emitiranih
vrijednosnih papira definitivnim investitorima i posredovanje u trgovini na tzv.
sekundarnom tržištu vrijednosnih papira. Konačno, investicijsko-brokerskodilerske kuće otkupljuju emitirane vrijednosne papire za svoj račun čime utječu
na likvidnost takvih vrijednosnih papira.
Neke se posredničke financijske institucije bave „posuđivanjem” kredibiliteta
poduzećima i drugim tražiteljima kredita. To su tzv. garancijske agencije koje
posreduju prilikom uspostavljanja kreditnih odnosa između kreditnih institucija i
tražitelja kredita koji nemaju dovoljnu dokumentiranost svojih prošlih i budućih
poslovnih operacija i koji nemaju dovoljnu imovinu za osiguranje traženih kredita.
Konačno, postoje i društva koja upravljaju investicijskim fondovima
shvaćenim kao zasebna izdvojena imovina, jer je investicijski fond u vlasništvu
ulagatelja, a ne u vlasništvu društva koje upravlja fondom, što je regulirano
zakonom. I takva su društva posredničke institucije, slično kao i pojedinci i
društva za savjetovanje i upravljanje investicijskim portfolijima pojedinaca ili
drugih društava.

Kao specifične posredničke financijske institucije javljaju se i izvršitelji platnog
prometa, organizirani kao neprofitne institucije, zatim klirinške kuće, institucije
za deponiranje materijaliziranih vrijednosnih papira i slične posredničke
institucije. Ove financijske institucije obavljaju određeni dio financijskih usluga
koje konzumiraju pojedinci, poduzeća i drugi subjekti u prometu novca i kapitala.
PITANJA I ZADATCI
Nabrojite financijske posrednike i opišite što svaki od njih radi.

4.5. Investicijsko bankarstvo
Na tržištu kapitala najvažniju funkciju, s aspekta dioničkih društava koja
iznose vrijednosne papire na tržište, imaju investicijski bankari, odnosno
investicijske bankarske kuće ili organizacije. Zbog toga
je potrebno detaljnije obraditi značaj i ulogu investicijskog
bankarstva.
Investicijsko bankarstvo označava posredovanje pri
emisijama vrijednosnih papira. Posredovanje obuhvaća sve
poslove, od pripreme emisije vrijednosnih papira, do distribucije
vrijednosnih papira krajnjim kupcima, odnosno investitorima.
Izraz investicijski bankar označava specijalista za posredovanje pri
Slika 4.12. Investicijski
emisiji vrijednosnih papira, i to, kako pojedinca, tako i organizacije
bankari posreduju pri emisiji
u kojima se obavljaju ti poslovi, investicijske banke.
vrijednosnih papira

Investicijske banke nisu banke kao institucije koje se obrtimice
bave uzimanjem kredita za aktivno kreditiranje. To su zapravo institucije koje
posluju na tržištu kapitala, pomažući procesu financiranja dioničkih društava i
drugih potencijalnih emitenata na način da posreduju između dioničkih društava
i drugih emitenata te krajnjih investitora. Formalnopravno, investicijske banke
postoje samo u SAD i Kanadi. U ostalim zemljama banke posluju kao univerzalne
banke koje uz kreditne poslove obavljaju i poslove investicijskog bankarstva. To,
naravno, ne isključuje specijalizaciju pojedinih financijskih institucija u smjeru
investicijskog bankarstva i u uvjetima sustava univerzalnog bankarstva.
U posredovanju pri emisiji vrijednosnih papira investicijski bankari posluju na
principu trgovine. Oni preuzimaju vrijednosne papire od emitenata („proizvođača”)
i distribuiraju ih kanalima trgovačke mreže definitivnim investitorima (kupcima).
To znači da je u osnovi njihova poslovanja isključivo trgovina vrijednosnim papirima.

99

Investicijski bankari za svoje poslovne komitente obavljaju tri osnovne funkcije
prilikom emisije vrijednosnih papira na tržištu kapitala. To su:
• savjetodavna funkcija
• distributivna funkcija
• potpisnička funkcija.
O provođenju emisije
vrijednosnih papira
detaljno ćemo učiti u 6.
poglavlju

4.5.1. Savjetodavna funkcija
Investicijski bankari savjetuju svoje klijente za oblikovanje i pripremu te
provođenje emisije vrijednosnih papira. Savjetodavna funkcija rezultat je
specijalizacije investicijskih bankara koji mogu oblikovati emisiju vrijednosnih
papira i njezino provođenje tako da bude prihvatljiva investitorima, odnosno da
se proda po najpovoljnijoj cijeni.
Pritom investicijski bankari sudjeluju u izradi različitih (predinvesticijskih)
studija, analiza i izradi ključnih kalkulacija o namjeravanoj upotrebi novca
od emisije. Time procjenjuju prihvatljivost namjeravanih investicija
emitenta, njegovu financijsku stabilnost te vrstu i cijene vrijednosnih
papira koji bi najbolje odgovarali emitirajućem društvu sa stajališta
postojeće situacije i očekivanih tendencija na tržištu vrijednosnih papira.

Investicijski bankari obavljaju i savjetodavne usluge na području različitih
stjecanja te pripajanja i spajanja dioničkih društava. Oni su uključeni
Slika 4.13. Investicijski
u procese otkupa javnih dioničkih društava, njihova restrukturiranja i
bankari izrađuju studije,
drugih poslovnih kombinacija. Uz obavljanje usluga savjetovanja na ovim
analize, kalkulacije…
područjima investicijski bankar može obavljati i pregovore oko postizanja
najpovoljnijih uvjeta ostvarivanja poslovnih kombinacija kao agent dioničkog
društva. Na isti način investicijski bankar može pregovarati s institucionalnim
investitorima za ona dionička društva koja žele privatno plasirati neke svoje
vrijednosne papire.

100

Savjetodavna funkcija ne iscrpljuje se samo pri provođenju emisija vrijednosnih
papira ili određenih poslovnih kombinacija. Javna društva moraju poslovati
prema temeljnom cilju poslovanja – maksimalizacija bogatstva svojih vlasnika,
dugoročnim uvećanjem vrijednosti običnih dionica društva na tržištu. Gotovo
svaka poslovna odluka u takvome društvu može imati posljedice na tržišne cijene
dionica. Stoga takva društva imaju potrebu za kontinuiranim savjetodavnim
uslugama investicijskih bankara. Upravo zbog različitih važnih usluga koje obavlja
investicijski bankar za javno dioničko društvo, on se može stalno pozivati i na
sjednice uprave i drugih organa dioničkog društva.

4.5.2. Distributivna funkcija
Distribuciju emitiranih vrijednosnih papira investicijski bankari
obavljaju preko svoje mreže filijala, odnosno šaltera i preko trgovaca
specijalista – dilera, s kojima imaju neformalne poslovne aranžmane.
Takvim aranžmanima trgovci specijalisti – dileri prihvaćaju određeni
dio ponuđenih emitiranih vrijednosnih papira. Na taj način investicijski
bankari osiguravaju široku mrežu prodajnih mjesta preko kojih se obavlja
cjelokupna distribucija emitiranih vrijednosnih papira koju sam emitent
ne bi mogao izravno osigurati.
Razgranatost distribucijske mreže preduvjet je uspjeha namjeravane
emisije vrijednosnih papira. To je i jedan od razloga zbog kojeg se najčešće
investicijski bankari udružuju u sindikat za obavljanje usluga posredovanja
u nekoj konkretnoj emisiji vrijednosnih papira. Udruživanjem u
sindikat, investicijski bankari bitno proširuju distribucijsku mrežu, kako
proširivanjem broja raspoloživih filijala (šaltera), tako i povećanjem broja
trgovaca specijalista koji će se uključiti u proces distribucije emitiranih
vrijednosnih papira.

Slika 4.14. Distribucija
vrijednosnih papira

Slika 4.15. Sindikat
investicijskih bankara

4.5.3. Potpisnička funkcija
Potpisivanje emisije vrijednosnih papira ključna je funkcija investicijskih
bankara za većinu emitirajućih društava. Izraz „potpisivanje” preuzet je iz
osiguranja i znači da investicijski bankar preuzima rizik emisije vrijednosnih
papira. Potpisivanjem emisije vrijednosnih papira investicijski bankar jamči
uspjeh emisije uz cijenu vrijednosnih papira utvrđenu ugovorom o upravljanju
emisijom, koja se nudi cjelokupnoj javnosti na kupnju.
Preuzimanje rizika emisije obavlja se tako što investicijski bankar otkupljuje od
emitirajuće kuće cjelokupnu emisiju vrijednosnih papira po unaprijed dogovorenoj
cijeni. Ta je cijena, naravno, niža od one po kojoj će se emitirani vrijednosni
papiri prodavati definitivnim investitorima, ali niža i od one po kojoj investicijski
bankari ustupaju emitirane vrijednosne papire specijalistima – dilerima. Upravo
iz razlike cijena vrijednosnih papira investicijski bankari ostvaruju prihode
potrebne za isplativost obavljanja tih poslova. Pritom investicijski bankar nastoji
provesti distribuciju emitiranih vrijednosnih papira prije negoli „dospije” obveza
otkupa emisije. Drugim riječima, potpisivanje će se najčešće svesti na obvezu
investicijskih bankara da preuzmu potpisane vrijednosne papire po određenoj
cijeni ako ih tržište vrijednosnih papira ne bi prihvatilo.

Slika 4.16. Potpisivanje
emisije ključna je
funkcija investicijskih
bankara

101

Investicijski bankari ne preuzimaju rizik svih emisija vrijednosnih papira. Za one
emisije koje investicijski bankari ocijene previše rizičnima, oni će obavljati isključivo
posredovanje pri distribuciji emitiranih vrijednosnih papira bez potpisivanja
emisije, tj. preuzimanja njezina rizika. Poslovi distribucije obavit će se jednostavno
na principu komisije, uz određenu posredničku proviziju. To su, najčešće, emisije
vrijednosnih papira slabih, nedovoljno poznatih dioničkih društava.
Komisija je jedna od metoda indirektne, javne emisije vrijednosnih papira. U komisiji
financijski posrednik obavlja distribuciju emitiranih vrijednosnih papira neke tvrtke
za što dobiva utvrđenu posredničku proviziju.
PITANJA I ZADATCI
Tko su investicijski bankari i što oni rade?
Nabrojite i opišite tri osnovne funkcije investicijskih bankara.

4.6. Financijsko savjetovanje
Financijska industrija i financijska struka posvećuju značajnu pažnju obrazovanju,
održavanju profesionalne etike i licenciranju pojedinih profesija unutar struka
neophodnih za normalno djelovanje industrije vrijednosnih papira. U tom se
dijelu posebno ističu profesije u segmentu industrije investicijskih vrijednosnih
papira. Tu se razlikuju, licenciraju i prate različite profesije počevši od samog
trgovanja investicijskim financijskim instrumentima, preko fundamentalne
analize financijskih i drugih investicija, pa do upravljanja kombinacijama
investicija.

4.6.1. Broker

102

Slika 4.17. Broker je
trgovac koji kontaktira
sa svojim klijentima

Broker je član burze ili drugog organiziranog tržišta
koji izvršava naloge kupnje ili prodaje vrijednosnih
papira za proviziju. Broker je specijalizirani trgovac
vrijednosnim papirima. Brokera vrijednosnih papira
licencira regulator tržišta ili odgovarajuće
organizirano tržište vrijednosnih papira.To su osobe
koje primarno kontaktiraju s investitorima, izvršavaju
njihove naloge na burzi ili nekim drugim organiziranim
tržištima vrijednosnih papira. Pritom brokeri, kao
specijalizirani trgovci, tj. burzovni mešetari u
određenoj mjeri savjetuju svoje klijente o isplativosti

ulaganja u pojedine financijske instrumente.
Brokerovi savjeti nisu pravi financijski savjeti jer je broker ipak samo trgovac
vrijednosnim papirima. Broker svojim savjetima upotpunjuje komunikaciju
između emitenata i svojih klijenata. On prati poslovanje dioničkih društava
čijim vrijednosnim papirima trguje te ujedno prikuplja podatke o tim tvrtkama
i njihovim financijskim instrumentima i te podatke može obraditi u informacije
potrebne njegovim klijentima da bi bolje razumjeli podatke koji su im javno
dostupni u tiskovnim ili elektroničkim medijima.

Kod nas je regulator
tržišta HANFA – Hrvatska
agencija za nadzor
financijskih usluga o
kojoj će biti više riječi u
5. poglavlju

Broker mora položiti stručni ispitkoji organizira i propisuje regulator tržišta
ili samo tržište. Njega neizravno licencira samo tržište. Naime, broker preko svoje
brokerske kuće ili izravno postaje član burze, stječući tako službenu dozvolu za
obavljanje kupoprodaje vrijednosnih papira na burzi. Neizravno, međutim, burza
i regulator tržišta prate rad brokerskih tvrtki i samih brokera. U slučaju da brokeri
ne poštuju procedure i profesionalnu etiku svoga poslovanja, tržište im može
oduzeti mogućnost trgovanja, a regulator tržišta oduzeti licencu.

4.6.2. Diler
Brokeri su tipični trgovci vrijednosnim papirima na malo. Ipak, kad oni
trguju za svoj račun često se nazivaju i dilerima. Diler je specijalist
za kupoprodaju vrijednosnih papira. On obavlja poslove za svoj račun, a
kao trgovac na malo posreduje za investitore prodajući im ili kupujući
od njih određene vrijednosne papire. U tu svrhu diler kotira kupovne i
prodajne tečajeve vrijednosnih papira i spreman je po njima neko vrijeme
trgovati. Na taj način diler preuzima rizik jer može izgubiti ako je kotirao
tečajeve mimo važećih odnosa ponude i potražnje. Za razliku od dilera,
broker u smislu izvršavanja naloga svojih klijenata ne ulazi u rizik jer će Slika 4.18. Diler trguje
za svoj račun!
bez obzira na kretanje cijena zaraditi svoju proviziju za obavljenu uslugu.
Izvor zarade dilera jest tzv. cjenovni raspon. To je razlika kotiranih tečajeva
vrijednosnih papira. Raspon je često žargonski naziv za cijene financijskih
usluga koje se obavljaju kroz promet financijske imovine. Tako je kamatni
raspon financijska cijena koja označava razliku između aktivnih i pasivnih
bankovnih kamatnih stopa. Potpisnički raspon je cijena koju naplaćuju
investicijski bankari posredujući pri emisiji vrijednosnih papira kroz razliku
između cijene po kojoj prodaju emitirane vrijednosne papire i cijene po kojoj se
obvezuju otkupiti emitirane vrijednosne papire od emitirajuće kuće. Naravno da
je kod raspona riječ o bruto zaradama jer iz njih financijski posrednici moraju
namiriti i troškove koje su imali u obavljanju usluga posredovanja.

Kotacija je prikaz najviše
cijene (tečaja) koju je
ulagač spreman platiti
i najniže cijene (tečaja)
po kojoj je prodavatelj
spreman prodati

103

Dileri, kao trgovci koji posluju prema kotiranim kupovnim i prodajnim tečajevima
obavljaju važan posao na tržištu vrijednosnih papira. Oni, skupa s investicijskim
bankarima, sudjeluju u stvaranju tržišta za novoemitirane vrijednosne papire.
Kao stvaratelj tržišta diler se, za određeno vrijeme nakon
provedene emisije, obvezuje da će emitirane papire kupovati
i prodavati po kotiranim kupovnim i prodajnim tečajevima
u dogovorenoj količini. Tako dileri zajedno s investicijskim
bankarom osiguravaju potrebnu likvidnost vrijednosnog
papira odmah nakon njegove emisije, dok se još investitori
nisu uvjerili u novouvršteni vrijednosni papir. Funkcija
stvaranja tržišta osigurava se i kod uvrštavanja već emitiranih
Slika 4.19. Dileri su
dionica i obveznica (kojima se do tada privatno trgovalo) na
stvaratelji tržišta!
organizirano javno trgovanje. Štoviše, ponekad sama burza
dodjeljuje brokerskim kućama (članicama burze) određene vrijednosne papire za
održavanje njihove likvidnosti, tako da su te kuće dužne ulaziti u kontra pozicije
prema investitorima koji žele trgovati tim vrijednosnim papirima. Stvaranje
tržišta ipak je najvažnije kod novoemitiranih i novouvrštenih vrijednosnih papira
jer time oni odmah nakon uvrštenja postaju likvidni.

4.6.3. Financijski savjetnici
Broker je, može se reći, samo jedna početna profesija industrije vrijednosnih
papira. On je primarno samo trgovac, a njegovi su savjeti preporuke glede
kvalitete investicija i očekivanih promjena njihovih cijena. Zbog toga što broker
ne može osigurati dovoljnu razinu informacija za investitore, organizirano
financijsko tržište razvija profesije specijalizirane za financijsko
savjetovanje. To su investicijski savjetnici i financijski
analitičari koji rade poslove analitičara vrijednosnih papira i portfolio
menadžera, ali i financijsku analizu u sklopu poslovnih financija.
Drugim riječima, analitičar, kao financijski savjetnik, savjetuje
investitore u vrijednosne papire, ali i same emitente vrijednosnih
papira.

104

Sa stajališta licenciranja profesija financijskog savjetovanja može se
Slika 4.20. Investicijski
govoriti o dvije razine licenciranja. Prva se odnosi na investicijskog
savjetnici i financijski
savjetnika, a druga na financijskog analitičara. U uvjetima
analitičari
specijalizacije financijske profesije u Sjedinjenim Američkim
Državama, moguće je govoriti i o trećoj specijalizaciji na području financijskog
savjetovanja u sklopu zasebne profesije financijski planer, a posve općenito
moguće je govoriti i o profesiji investicijskog bankara.

4.6.3.1. Investicijski savjetnik
Investicijski savjetnik uobičajeni je naziv za financijskog savjetnika kojeg je
licencirao regulator tržišta prema zakonu koji uređuje financijska tržišta i prema
obrazovnom planu i programu koji je regulator usvojio. To je ovlaštena osoba
za pružanje savjeta na području kupnje, prodaje, upisa ili potpisivanja
emisije investicijskih vrijednosnih papira, te na području prava
povezanih sa stjecanjem, potpisivanjem ili zamjenom investicijskih
vrijednosnih papira. Pritom se naglasak stavlja na zakonsku, propisanu
licencu, što u određenoj mjeri znači i propusnicu za ulazak u profesiju.
Investicijski savjetnik ovlašten je pružati usluge savjetovanja. Za razliku od
brokera, u kontaktima s pojedincima mora provesti proceduru kojom klijentima
nastoji osigurati da nastupe na tržištu kao pravi investitori, osim ako to mušterija
izričito pisano ne isključi. Zato savjetnik najprije treba anketirati klijenta glede
stila i raspoloživih dohodaka za investiranje. Nakon toga, u razgovoru s klijentom
mora odrediti njegove investicijske ciljeve, ograničenja i njegov investicijski profil.
Sve ostale akcije, u dogovoru i uz pristanak klijenta, savjetnik mora obavljati
na temelju tako utvrđenih i dokumentiranih obilježja tog klijenta kao
investitora.
Kao legalno priznata profesija, investicijski je savjetnik potreban svakoj tvrtki
u industriji vrijednosnih papira koja obavlja poslove povezane s prethodno
definiranim investicijskim savjetovanjima. Tako ovlaštenog investicijskog
savjetnika mora u stalnome radnom odnosu angažirati brokerska tvrtka koja
želi javno objavljivati preporuke za kupnju i prodaju određenih vrijednosnih
papira. Isto tako, ovlaštenog investicijskog savjetnika u stalnom radnom
odnosu trebalo bi imati i društvo za upravljane investicijskim fondovima,
Slika 4.21. Industrija vrijednosnih
kao i društvo za upravljanje mirovinskim fondovima. Konačno, ovlaštenog
papira ne može bez
investicijskog savjetnika trebale bi upošljavati i investicijske banke.
investicijskog savjetovanja!

4.6.3.2. Financijski analitičar
Financijski je analitičar drugi naziv za investicijskog savjetnika, tj. drugi naziv
za analitičara investicija i portfolio menadžera. To je profesija koja se bavi
financijskom analizom: vrednovanjem i upravljanjem vrijednošću.
Financijski je analitičar ključna profesija razvijenih financijskih tržišta. Bez nje
nemoguće je zamisliti bilo koju instituciju tržišta, od brokerskih tvrtki, preko
institucionalnih investitora i društava za upravljanje fondovima, te poslovnih
banaka koje obavljaju povjereničke poslove, pa sve do investicijskih banaka.

105

Posebno mjesto među profesijama investicijske industrije ima ovlašteni
financijski analitičar (CFA – Charted Financial Analyst) ili ovlašteni
međunarodni investicijski analitičar (CIIA – Certified International
Investment Analyst.). To je osoba koja je položila ispite iz područja:
poslovnih financija i računovodstva, investicijske analize i portfolio
menadžmenta, prakse i regulacije investicijske industrije, i koja
radi na poslovima financijskog analitičara u financijskoj industriji.
Udruženje financijskih analitičara dodijelit će joj licencu kojom
jamči kvalitetu i etiku obavljanja poslova financijske analize. Za
razliku od investicijskog savjetnika, financijskog analitičara
Slika 4.22. Edukacija je
neophodna!!
licencira struka, koja prati njegov rad i koja će mu oduzeti licencu
ne obavlja li svoje poslove u skladu s profesionalnim standardima i kodeksima
etike poslovanja i ponašanja financijskih analitičara.
Ovlašteni financijski analitičar licencirana je profesija najvišeg ranga u
financijskog industriji. Dobivena licenca svojevrstan je certifikat kvalitete.
Naravno da sve osobe koje obavljaju poslove financijske analize nemaju zvanje
ovlaštenoga financijskog analitičara. Međutim, financijski analitičar zbog tog
certifikata struke ima prednost jer se pretpostavlja da će poslove izvesti na razini
najviše stručnosti uz maksimalno poštivanje načela poslovanja i etičkih načela
svoje profesije. Zbog svega toga i ovlašteni financijski analitičari uživaju povlastice
koje im daje certifikat kvalitete, u vidu boljih radnih mjesta i položaja, većih plaća
i većih ovlaštenja.
Financijski savjetnik surađuje s glavnim i financijskim direktorom javnog društva
i usmjerava ga na bolju komunikaciju s financijskim tržištima i na vođenje
tvrtke na način koji je najprihvatljiviji za ta tržišta. Suradnjom s financijskim
savjetnikom financijski će se izvještaji prezentirati prema zahtjevima tržišta, tj.
u smislu razumljivosti financijskim savjetnicima koji će, nadalje, tumačiti javno
objavljene podatke i informacije svojim klijentima, krajnjim investitorima.
Financijskim planiranjem označavaju se poslovi specijalizirani na razini tzv.
personalnih (osobnih) financija. Financijski je planer financijski savjetnik
specijaliziran za financijsko savjetovanje pojedinaca.

106

Uz savjetovanje na području investicija, on savjetuje pojedince na području
poreza pa kombinira poslove poreznog savjetovanja s poslovima investicijskog
savjetovanja. Pritom financijski planer savjetuje pojedince i na području
upravljanja rizikom. Financijski je planer kao samostalna profesija trenutačno
karakteristična jedino za SAD. Kao i većina profesija, tako se i profesija
financijskog planera licencira.

PITANJA I ZADATCI
Tko je broker i tko ga licencira, tj. tko mu daje službenu dozvolu za rad?
Tko je diler i kako on zarađuje?
Nabrojite profesije specijalizirane za financijsko savjetovanje.
Koje sve tvrtke trebaju imati ovlaštenog investicijskog savjetnika?
Tko je financijski analitičar i tko ga licencira?

Sažetak
• Djelatnost financijskih institucija jest kreiranje, proizvodnja i distribucija
financijskih instrumenata.
• Sa stajališta obavljanja svoje posredničke uloge na financijskim tržištima,
financijska industrija može se podijeliti na tri tipične skupine institucija:
depozitarne financijske institucije, investitorske financijske institucije i
financijske posrednike.
• Depozitarne financijske institucije prvenstveno su poslovne banke, zatim
štedionice, štedno kreditne zadruge, kao i specijalizirane depozitarne
financijske institucije javnog ili kvazijavnog karaktera koje se obrtimice bave
prikupljanjem depozita i štednje.
• Banke su institucije za primanje, posuđivanje i emitiranje novca, tj. vođenje
brige o novcu. One stvaraju kredit.
• Kamatni raspon je financijska cijena koja predstavlja razliku između aktivnih
i pasivnih bankovnih kamatnih stopa.
• U investicijske financijske institucije ubrajaju se institucionalni investitori. To
su: investicijski fondovi (otvoreni ili zatvoreni), različiti specijalizirani fondovi
(mirovinski i socijalni) te osiguravajuća društva.
• Investicijski fondovi najznačajniji su institucionalni investitori. Oni kanaliziraju
ušteđevine pojedinaca na tržište kapitala.
• Prema vrstama investicija u koje ulažu, razlikuju se fondovi dionica, fondovi
obveznica, mješoviti fondovi te novčani fondovi.
• Osiguravajuća društva, ponajprije ona koja se bave životnim osiguranjima,
najznačajniji su davatelji dugoročnih kredita privredi i najznačajniji
institucionalni investitori u osigurane i neosigurane obveznice društava.

107

• Čisti financijski posrednici jesu društva (ili rjeđe pojedinci) koja se obrtimice
bave trgovinom vrijednosnih papira kao trgovci na malo, brokeri i dileri.
• Investicijski su bankari specijalizirani za posredovanje pri emisijama
vrijednosnih papira dioničkih društava i drugih pravnih osoba. S aspekta
dioničkih društava koja iznose vrijednosne papire na tržište investicijski bankari
imaju najvažniju funkciju na tržištu kapitala.
• Investicijski bankari obavljaju tri osnovne funkcije prilikom emisije vrijednosnih
papira na tržištu kapitala: savjetodavna funkcija, distributivna funkcija te
potpisnička funkcija.
• Broker je član burze ili drugog organiziranog tržišta koji izvršava naloge kupnje
ili prodaje vrijednosnih papira za proviziju. Broker je specijalizirani trgovac
vrijednosnim papirima, a licencira ga regulator tržišta.
• Diler je specijalist trgovac vrijednosnim papirima. On obavlja poslove za svoj
račun, a kao trgovac na malo posreduje za investitore prodajući im ili kupujući
od njih određene vrijednosne papire.
• Najvažnije profesije specijalizirane za financijsko savjetovanje su: investicijski
savjetnik i financijski analitičar. Investicijskog savjetnika licencira regulator
tržišta, a financijskog analitičara licencira struka. Investicijski savjetnici i
financijski analitičari rade poslove analitičara vrijednosnih papira i portfolio
menadžmenta, ali i financijsku analizu u sklopu poslovnih financija.
• Posebno mjesto među profesijama investicijske industrije ima ovlašteni
financijski analitičar (CFA – Charted Financial Analyst) ili ovlašteni
međunarodni investicijski analitičar (CIIA – Certified International Investment
Analyst).
• Financijskim planiranjem označavaju se poslovi specijalizirani na razini tzv.
personalnih (osobnih) financija. Financijski planer je financijski savjetnik
specijaliziran za financijsko savjetovanje pojedinaca.

108

5. INSTITUCIONALNI OKVIR
TRŽIŠTA KAPITALA

5.1. Regulatori tržišta
5.2. Domaća regulativa financijskih tržišta
5.3. Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga (HANFA)
5.4. Središnje klirinško depozitarno društvo – SKDD

109

Institucionalni okvir tržišta kapitala čine sami organizirani oblici trgovanja s
vrijednosnim papirima i drugim utrživim investicijama kao što su burze i tržišta
preko šaltera, te regulatori tržišta i institucije koje pomažu pri trgovanju među
kojima se ističe klirinška kuća.

Institucionalni okvir
Tržišta kapitala

Burze i tržišta
preko šaltera

Regulatori tržišta

Klirinška kuća

Shema 5.1. Institucionalni okvir tržišta kapitala

Burze i drugi organizirani oblici tržišta vrijednosnih papira obrađeni su ranije, baš
kao i sama Zagrebačka burza. Zbog toga je ovaj dio knjige prvenstveno posvećen
regulativi tržišta kapitala i podršci nematerijaliziranom i bezgotovinskom trgovanju.
U tom će se kontekstu posebna pažnja posvetiti domaćem institucionalnom
okviru za koji su najznačajnije institucije HANFA i SKDD.

5.1. Regulatori tržišta
Regulatori vrijednosnih papira i njihova tržišta različito su postavljeni i organizirani
u tržišnim gospodarstvima. Njihova je zadaća zaštita kupaca od različitih
malverzacija na tržištu kapitala s primarnim zadatkom zaštite malih investitora.
Najpoznatija organizacija koja se bavi reguliranjem tržišta i vrijednosnih papira
jest SEC, odnosno Securities and Exchange Commission, formirana
1933. godine u Sjedinjenim Američkim Državama, sa zadatkom zaštite kupaca
dugoročnih vrijednosnih papira od zlonamjernih emitenata. Zanimljivo je da je
upravo u Sjedinjenim Američkim Državama javna kontrola tržišta vrijednosnih
papira najopsežnija i najizraženija. To je prvenstveno rezultat kraha financijskih
institucija u vrijeme velike krize.

110

Vrijednosni papiri kojima se trguje na organiziranim tržištima kapitala
moraju se registrirati kod nadležnog organa za društvenu kontrolu poslovanja
vrijednosnim papirima. Vrijednosni papiri moraju udovoljiti propisima burze,
tj. organiziranog tržišta preko šaltera kako bi se mogli pojaviti na tim tržištima
(kotirati ili listati na tim tržištima). U tu svrhu emitent vrijednosnih papira
mora izraditi emisijski prospekt kojim, nakon što ga odobri regulator tržišta,

kao i samo tržište, mogu pozivati investicijsku javnost na kupnju
emitiranih vrijednosnih papira. Registracija vrijednosnih papira
i ispunjavanje uvjeta organiziranih tržišta kapitala za njihovo
kotiranje povećavaju troškove emisije vrijednosnih papira.
Međutim, ovi zahtjevi povećavaju stupanj sigurnosti takvih
financijskih instrumenata sa stajališta njihovih potencijalnih
kupaca.
Informacije s tržišta kapitala značajan su činitelj osiguranja
njegove učinkovitosti. Osim glasila burzi i drugih organiziranih
tržišta o tečajevima i obujmu prometa, što se uobičajeno
objavljuje i u dnevnom tisku, tu su važne organizacije za
kreditni rejting te različite organizacije i asocijacije koje
sistematiziraju i objavljuju relevantne podatke o dioničkim
društvima čiji se vrijednosni papiri promeću na tržištu kapitala.
Često te informacije objavljuju i same investicijske kuće.
Ako neki vrijednosni papir ne može kotirati na organiziranim
tržištima zbog formalnih razloga ili zbog poslovne insuficijencije
emitenta, njihov se promet može obavljati samo spontano. Isto
vrijedi i za vrijednosne papire koji su radi smanjenja troškova
emisije prodavani izravno kupcima. Naravno da je poslovanje
takvim vrijednosnim papirima rizičnije.

Slika 5.1. Kotacija vrijednosnih
papira

Slika 5.2. Standard & Poor’s se
bavi kreditnim rejtingom

Kao i na svakom tržištu primarna uloga regulatora je zaštita potrošača.
Na financijskim tržištima to su mali investitori. Naravno da je odobravanje
javne emisije vrijednosnih papira u funkciji zaštite malih investitora. Međutim,
u funkciji zaštite malih investitora nalaze se i druga područja supervizije
financijskog sustava, kao što su regulacija ključnih profesija koje obavljaju
određene financijske poslove te sama regulacija velikih investitora.
Dvije su ključne profesije unutar industrije vrijednosnih papira. To su brokeri
i investicijski savjetnici. Brokeri obavljaju trgovinu vrijednosnim papirima na
organiziranim tržištima. Investicijski savjetnici analiziraju investicije i obavljaju
poslove upravljanja investicijskim portfolijom za svoje komitente. Kako bi se ovi
poslovi obavljali u korist malih investitora s minimalnim troškom agenata ove
dvije profesije licencira regulator tržišta nakon položenog ispita, a licenca
se obnavlja prema rezultatima praćenja rada nositelja neke profesije. Dodatno,
regulator tržišta nastoji osigurati i značajan stupanj samoregulacije unutar
pojedine profesije industrije vrijednosnih papira.

O brokerima i investicijskim
savjetnicima učili smo u
4. poglavlju

111

Trošak agenata je izgubljena vrijednost zbog djelovanja i/ili kontrole agenata. Agenti
su osobe koje vode određene poslove za druge osobe. Do problema može doći ako
agenti forsiraju svoje interese u odnosu na interese osoba ili skupina osoba za koje
vode poslove. Ovdje se trošak agenata ogleda u sukobu interesa između financijskih
profesionalaca i njihovih klijenata kada bi financijski profesionalci nametali svoje
interese umjesto da obavljaju poslove u najboljem interesu svojih klijenata.

Za razliku od malih investitora, investitori sa značajnijim udjelima u
glasačkim pravima dioničkih društava mogu nametati svoje interese na račun
interesa malih investitora. Zbog toga regulator tržišta propisuje određene
pragove udjela čiji prijelaz na gore ili na dolje investitori moraju objaviti kako
bi informirali javnost o svojem glasačkom pravu u nekom društvu. Ti su pragovi,
na primjer, deset posto udjela u glasačkim pravima, dvadeset posto, itd.

Bonitet označava poslovnu i
kreditnu sposobnost

Uz zaštitu potrošača drugo ključno područje financijske supervizije je stabilnost
financijskog sustava. Stabilnost financijskog sustava jednim se dijelom
postiže i zaštitom potrošača. Međutim, ključno područje ovog dijela supervizije
financijskog sustava je bonitetna kontrola tvrtki u financijskoj industriji,
konkretno u industriji vrijednosnih papira.
U funkciji stabilnosti financijskog sustava regulatori tržišta kapitala nadziru
financijske institucije koje posluju u industriji vrijednosnih papira. To su:
1. brokerske kuće
2. specijalizirani trgovci vrijednosnim papirima
3. investicijski fondovi i drugi fondovi koji obavljaju investicijsku djelatnost
4. društva za upravljanje investicijskim fondovima
5. sve druge tvrtke koje sudjeluju u procesima emisije, držanja te kupnje i
prodaje vrijednosnih papira.
Regulacija tvrtki odvija se od postavljanja kapitalnih i drugih uvjeta za osnivanje
te davanja odobrenja za njihove osnivanje, preko kontrole poslovanja do
poduzimanja radnji za otklanjanje nepravilnosti i oduzimanje same licence za
rad. U širem smislu u područje supervizije može se svrstati i kontrola samih
organiziranih tržišta.

112

Tržište korporacijske kontrole jedan je od segmenata tržišta kapitala gdje
se mogu značajno ugroziti prava potrošača, ali i stabilnost financijskog sustava.
Zbog toga je i regulacija ovog tržišnog segmenta posebno značajna. Regulacijom
tržišta korporacijske kontrole nastoje obuhvatiti sva javna preuzimanja javnih

dioničkih društava radi zaštite malih investitora. Cilj je takve zaštite da se
kod svakog stjecanja značajnije kontrole poslovanja javnoga dioničkog društva
osigura materijalni interes malih investitora. Propisivanjem procedura javnog
preuzimanja ujedno se nastoji osigurati i stabilnost financijskog sustava.
PITANJA I ZADATCI
Navedite ulogu i zadatke regulatora tržišta?
Što je trošak agenata?
Nabrojite neke od financijskih institucija koje posluju u industriji vrijednosnih papira.

5.2. Domaća regulativa financijskih tržišta
Osjetljivost financijskih tržišta i transakcija koje se na njima odvijaju svakako
zahtijeva određenu regulativu. Pritom nije zadovoljavajuća regulativa koja se
temelji isključivo na zakonima, bez mogućnost izravne supervizije. Uz to se dodatno
javlja i pitanje ključnih područja supervizije. Svakako da je jedno od osnovnih,
kao i na svakom tržištu, zaštita potrošača. Kao „pravi” potrošači javljaju se mali
štediše i mali investitori. Sljedeće je područje osiguranje konkurencije, kako
po pojedinom segmentu tržišta, tako i u smislu slobode cirkulacije kapitala i ideja
kroz tržišne segmente. Povezano s prethodnim, javlja se i potreba reguliranja
financijskih tržišta da bi se postigla potrebna transparentnost za osiguranje
„pravičnih” transakcija. To, naravno, podrazumijeva i superviziju financijskih
institucija.

Slika 5.3. Financijska
regulativa

Dva su temeljna oblika formiranja financijskih odnosa: kreditiranje i
sekuritiziranje1. Na taj bi način regulacijom tržišta i nadzora financijskih
institucija, te zaštite potrošača trebalo urediti tržište štednje i kredita, kao i tržište
vrijednosnih papira. Uz to regulacija bi se trebala odnositi na kvazifinancijske
poslove, predstavljene tržištem osiguranja u najširem smislu riječi. U tom se
smislu može govoriti o različitim modelima regulacije, tj. supervizije financijskih
tržišta. Načelno, javlja se pitanje centraliziranog ili decentraliziranog sustava
supervizije, a ako je to decentralizirani sustav, u kojoj mjeri razuditi sustav
nadzora: dvije institucije u skladu s dva temeljna odnosa, tri zbog obuhvata
kvaziodnosa, ili više zbog uvažavanja specifičnosti pojedinih specijalističkih
područja financija.
1

Pod pojmom sekuritiziranja obuhvaćene su sve financijske transakcije temeljene na vrijednosnim
papirima.

113

U Republici Hrvatskoj je najprije postojao decentralizirani sustav financijske
supervizije. Povijesno gledano, kao prvi supervizor javlja se nadzorna funkcija
centralne banke. Pod tom je institucijom supervizija bankovnog sustava u koji
su uključene i štedionice. Dio depozitarnih institucija, koje bi se trebale temeljiti
na načelu uzajamnosti radi osiguranja, pod nadzorom je Ministarstva financija
Republike Hrvatske. To su štedno-kreditne zadruge.2
Uz to postoji i DAB – Državna agencija za osiguranje štednih uloga i
sanaciju banaka pod kojom je bio čak i nadzor banaka u sanaciji. Državna
agencija za osiguranje štednih uloga i sanaciju banaka osnovana je na temelju
Zakona o Državnoj agenciji za osiguranje štednih uloga i sanaciju banaka,
kao specijalizirana financijska institucija koja osigurava depozite u kreditnim
institucijama. Osnivač Agencije je Republika Hrvatska, koja jamči za obveze
Agencije.
Cilj sustava osiguranja depozita je zaštita depozita fizičkih osoba, malih
poduzetnika i neprofitnih institucija u slučaju njihove nedostupnosti tj. otvaranja
stečajnog postupka nad kreditnom institucijom. Agencija osigurava depozite u
kreditnim institucijama do uključivo visine od 400 000 kuna. U slučaju potrebe,
Vlada Republike Hrvatske može propisati i viši iznos osiguranog depozita.
Kreditne institucije dužne su Agenciji mjesečno dostavljati izvješće o stanju
ukupnih i osiguranih depozita za obračun premije. Izvješće se dostavlja u roku
od 10 dana po isteku mjeseca na koji se Izvješće odnosi.
Kao ključni supervizor na području sekuritiziranja djelovala je Komisija za
vrijednosne papire Republike Hrvatske. Pod njezinim su nadzorom bile
izravno sve tvrtke iz industrije vrijednosnih papira osim onih s područja bankarstva,
mirovinskih fondova i osiguranja. Djelokrug ove regulative nije se iscrp-ljivao
samo na području supervizije financijskih institucija, nego i na području struke
(brokeri i investicijski savjetnici), javne emisije vrijednosnih papira, zaštite
malih investitora i osiguranja minimalne razine potrebnih informacija na tržištu
vrijednosnih papira te regulacije tržišta korporacijske kontrole.
Usporedno s regulativom tržišta vrijednosnih papira preko Komisije, provodila se
i posebna regulativa mirovinskih fondova i društava za upravljanje mirovinskim
fondovima preko specijaliziranog supervizora za to područje – HAGENA-e.

114

2

I nakon provedene reforme financijske supervizije ove su institucije ostale pod regulacijom Ministarstva finacnija iako se očekuje objedinjavanje ovog dijela supervizije pod okriljem Hrvatske narodne banke.

Osiguranje se može smatrati kvazifinancijskom institucijom jer
kombinira investitorsku djelatnost s djelatnošću osiguranja. Djelatnost
osiguranja regulirala se preko Direkcija za nadzor društva za osiguranje. Osiguranje
djelomično konkurira drugim financijskim institucijama, ali djelomično surađuje
s njima tako da se upravo kroz djelatnost osiguranja može promatrati financijski
holding koji nastoji objediniti sve financijske i kvazifinancijske poslove.
Nakon provedene reforme supervizije u Republici Hrvatskoj, ona se obavlja
preko dvije supervizijske institucije. Jedna je Hrvatska narodna banka pod
čijom su ingerencijom banke i štedionice, odnosno šire, depozitarne financijske
institucije. Drugi dijelovi supervizije objedinjeni su u jednu instituciju pod
nazivom Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga – HANFA.
To znači da je ova nadzorna institucija preuzela poslove supervizije Komisije
za vrijednosne papire Republike Hrvatske, HAGENA-e i Direkcije za nadzor
društva za osiguranje.
Objedinjavanje poslova financijske supervizije trebalo bi po logici ekonomije
razmjera i smanjivanja broja izravnih i neizravnih kontrola unaprijediti regulaciju
financijskih tržišta. Trenutačno je teško spekulirati o dinamici unapređenja
poslova domaće financijske supervizije i definitivne reorganizacije inicijalno
združenih poslova spajanjem pojedinačnih supervizijskih institucija.
PITANJA I ZADATCI
Navedite ključna područja supervizije financijskih tržišta?
Koje su sve institucije obavljale superviziju nekada, a koje to obavljaju danas?

5.3. Hrvatska agencija za nadzor financijskih
usluga (HANFA)
Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga (HANFA) je nadzorno tijelo
u čiji se djelokrug i nadležnost ubraja nadzor financijskih tržišta, financijskih
usluga te pravnih i fizičkih osoba koje te usluge pružaju. Hrvatska agencija za
nadzor financijskih usluga osnovana 2005. godine spajanjem triju postojećih
nadzornih institucija: Komisije za vrijednosne papire, Agencije za nadzor
mirovinskih fondova i osiguranja te Direkcije za nadzor društava za osiguranje.
Agencija provodi nadzor nad poslovanjem burzi i uređenih javnih tržišta, društava
ovlaštenih za pružanje investicijske usluge i obavljanje investicijske aktivnosti,

115

investicijskih društava i izdavatelja vrijednosnih papira, brokera i investicijskih
savjetnika, vezanih zastupnika, središnjeg klirinškog depozitarnog društva,
društava za osiguranje i reosiguranje, zastupnika i posrednika u osiguranju i
reosiguranju, društava za upravljanje investicijskim i mirovinskim fondovima,
mirovinskih osiguravajućih društava, investicijskih i mirovinskih fondova,
Središnjeg registra osiguranika, Fonda hrvatskih branitelja iz Domovinskog
rata i članova njihovih obitelji, Umirovljeničkog fonda i pravnih osoba koje se
bave poslovima leasinga i faktoringa, osim ako ih banke obavljaju unutar svoje
registrirane djelatnosti.
Agencija je samostalna pravna osoba s javnim ovlastima u okviru svog djelokruga
i nadležnosti propisanih Zakonom o Hrvatskoj agenciji za nadzor financijskih
usluga i drugim zakonima. Odgovorna je Hrvatskom saboru.
Agencijom upravlja Upravno vijeće, koje se sastoji od pet članova, od kojih je
jedan predsjednik. Predsjednika i članove Upravnog vijeća Agencije imenuje
i razrješava Hrvatski sabor na prijedlog Vlade Republike Hrvatske. Agenciju
zastupa glavni tajnik Agencije, koji organizira te vodi rad i poslovanje Agencije.

5.3.1. Ovlasti Agencije
U obavljanju svojih javnih ovlasti Agencija je ovlaštena:
1. donositi provedbene propise na temelju Zakona o Hrvatskoj agenciji za nadzor
financijskih usluga, zakona koji uređuju tržište kapitala, investicijske i druge
fondove, preuzimanje dioničkih društava, mirovinska osiguravajuća društva,
leasing društva, osiguranje i reosiguranje te financijske usluge, kao i drugih
zakona kada je to tim zakonima ovlaštena
2. obavljati nadzor poslovanja subjekata nadzora utvrđenih u propisima iz točke
1. te pravnih osoba koje se bave poslovima faktoringa, osim ako ih banke
obavljaju unutar svoje registrirane djelatnosti, te nalagati mjere za uklanjanje
utvrđenih nezakonitosti i nepravilnosti
3. izdavati i oduzimati dozvole, odobrenja, licencije i suglasnosti za koje je
ovlaštena na temelju posebnih propisa iz točke 1.
4. poticati, organizirati i nadgledati mjere za učinkovito funkcioniranje
financijskih tržišta

116

5. voditi knjige, evidencije i registre u skladu s odredbama Zakona o Hrvatskoj
agenciji za nadzor financijskih usluga i posebnih propisa iz točke 1.

6. predlagati inicijative za donošenje zakona i drugih propisa te informirati
javnost o načelima po kojima djeluju financijska tržišta
7. donositi podzakonske akte radi propisivanja uvjeta, načina i postupaka
za jedinstveno obavljanje nadzora unutar svog djelokruga i nadležnosti te
poduzimati druge mjere i obavljati druge poslove u skladu sa zakonskim
ovlaštenjima
8. izvješćivati ostala nadzorna, upravna i pravosudna tijela o svim pitanjima koja
se neposredno ili posredno tiču njihove nadležnosti i djelokruga, povodom
postupaka koji se vode pred tim tijelima, a u vezi su s postupcima iz djelokruga
i nadležnosti Agencije
9. davati mišljenja o provedbi Zakona o Hrvatskoj agenciji za nadzor financijskih
usluga i posebnih propisa iz točke 1. na zahtjev stranaka u postupku ili osoba
koje dokažu svoj pravni interes.

5.3.2. Dostupni podaci za korisnike
Na Internet stranici Hrvatske agencije za nadzor financijskih usluga
korisnicima su dostupni mnogi podaci i brojne informacije za tržište kapitala,
tržište osiguranja, mirovinsko osiguranje, leasing. Između ostalog korisnici
mogu pretražiti investicijske fondove, registar društava ovlaštenih pružati
investicijske usluge i obavljati investicijske aktivnosti, registar investicijskih
savjetnika, registar brokera, popis društava za osiguranje, popis banaka koje
imaju suglasnost za zastupanje u osiguranju, mirovinske fondove i društva za
upravljanje mirovinskim fondovima, leasing društva i registar objekata leasinga.
Sukladno odredbi članka 374. stavak 2. Zakona o tržištu kapitala (Narodne
novine br. 88/08, 136/08, 74/09), Agencija na svojim internetskim stranicama
objavljuje popis svih prospekata koje je odobrila u zadnjih dvanaest mjeseci.
Ovaj popis omogućuje korisniku pristup prospektu objavljenom u elektroničkom
obliku, na internetskim stranicama izdavatelja te na internetskim stranicama
financijskih posrednika, ako su uključeni u postupak ponude vrijednosnih
papira javnosti ili na internetskim stranicama uređenog tržišta na koje se traži
uvrštenje.

117

Slika 5.4. Internet stranica HANFA-e

5.3.3. Regulatorno-informativni-publikacijsko-edukacijski
servis Hanfe
Hrvatska agencija za za nadzor financijskih usluga provodi Ispit za provjeru
stručnih znanja za dobivanje ovlaštenja za obavljanje poslova zastupanja u
osiguranju, odnosno posredovanja u osiguranju i reosiguranju, te ispit za
provjeru stručnih znanja potrebnih za dobivanje dozvole ili licence za obavljanje
poslova brokera, investicijskog savjetnika, ovlaštenog upravitelja mirovinskim
fondovima i ovlaštenog upravitelja mirovinskih osiguravajućih društava te
obrazovni program za stjecanje stručnih znanja.

118

Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga izvještava potrošače o aktivnostima
iz svog djelokruga rada, poduzima niz aktivnosti kako bi korisnicima financijskih
usluga omogućila pravodobno dobivanje potrebnih informacija. Temeljni ciljevi
Agencije, koji se odnose na očuvanje stabilnosti financijskog sustava i nadziranje
zakonitosti poslovanja svojih subjekata nadzora, izravno su povezani i sa zaštitom
potrošača. U tom smislu Agencija je svoje aktivnosti usmjerila na preventivno
djelovanje koje se očituje kroz posredan i neposredan nadzor koji Agencija provodi
nad svojim subjektima nadzora, utvrđujući pritom obavljaju li subjekti nadzora
svoje poslovne aktivnosti u skladu s relevantnim zakonskim odredbama, kao i

izdanim potrebnim ovlaštenjima za obavljanje pojedinih aktivnosti, razvijanje
svijesti o rizicima povezanim uz ulaganja u financijske instrumente, kao i
pravima i obvezama subjekata nadzora i korisnika njihovih usluga i kontinuirano
provođenje edukacije potrošača financijskih usluga.
PITANJA I ZADATCI
Što je Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga i koje su njene ovlasti?
Kada je i kako osnovana HANFA?
Nabrojite neke od podataka koji su dostupni korisnicima preko web stranice Hrvatske
agencije za nadzor financijskih usluga.

5.4. Središnje klirinško depozitarno društvo

– SKDD
Središnje klirinško depozitarno društvo d.d. (SKDD) je osnovano 18. travnja
1997. godine na temelju članka 84. Zakona o izdavanju i prometu vrijednosnim
papirima (NN 107/95) i članka 177. Zakona o trgovačkim društvima (NN
111/93) kao dioničko društvo s nazivom tvrtke Središnja depozitarna agencija
d.d. (SDA). Promjena naziva tvrtke u Središnje klirinško depozitarno društvo
provedena je 13. ožujka 2009. godine.
U skladu s odredbama Zakona o tržištu kapitala (NN 88/08, 146/08) te Pravila
i Upute SKDD-a, SKDD:
1. upravlja središnjim depozitorijem nematerijaliziranih vrijednosnih
papira
2. upravlja sustavom poravnanja i namire transakcija vrijednosnim
papirima sklopljenih na uređenom tržištu i multilateralnoj trgovinskoj
platformi (MTP) ili izvan uređenog tržišta i MTP-a (OTC transakcije)
3. određuje jedinstvene identifikacijske oznake nematerijaliziranih
vrijednosnih papira (ISIN i CFI oznake).
Zakon o tržištu kapitala stupio je na snagu 1. siječnja 2009. godine. Na temelju
članka 593. istog Zakona, Središnje klirinško depozitarno društvo, koje ima
dozvolu za obavljanje poslova depozitorija nematerijaliziranih vrijednosnih
papira te poslova prijeboja i namire, sklopljenih pravnih poslova s tim papirima
u skladu sa ZTVP-om, nastavlja poslovanje kao središnje klirinško depozitarno
društvo u skladu s odredbama ovog Zakona, koje je dobilo odobrenje za obavljanje
djelatnosti iz članka 506.

119

stavka 1. točke 1., 2. i 3. ovog Zakona s vrijednosnim papirima i trezorskim,
blagajničkim i komercijalnim zapisima. Isti članak, stavak 2. navodi da
sustav za obavljanje poslova prijeboja i namire, sklopljenih pravnih poslova s
nematerijaliziranim vrijednosnim papirima kojima upravlja Središnje klirinško
depozitarno društvo, nastavlja djelovati kao sustav poravnanja i namire za
vrijednosne papire iz članka 501. ovog Zakona.
Društvo je upisano u sudski registar Trgovačkog suda u Zagrebu. Temeljni
kapital SKDD-a iznosi 22.500.000,00 kuna i uplaćen je u cijelosti. Društvo
je izdalo 60.000 dionica na ime. Uprava SKDD-a sastoji se od dva člana, a
Nadzorni odbor SKDD-a prema Statutu može imati najviše sedam članova, s
time da trenutno broji sedam članova.
Imatelj

Postotak (%)

Količina

Republika Hrvatska  

62,30

37.380

Financijska agencija (FINA) 

16,61

9.964

Sudionici tržišta kapitala (banke, brokerske kuće,
izdavatelji, organizirana tržišta)

21,09

12.656

100,00

60.000

Ukupno
Tabela 5.1. Imatelji redovnih dionica SKDD-a

5.4.1. Usluge SKDD-a
Usluge koje SKDD pruža podijeljene su u tri zasebne kategorije:
1. usluge depozitorija
2. usluge poravnanja i namire
3. ostale usluge.
Prava i obveze vezane za obavljanje pojedinih Usluga uređuju se Pravilima i
Uputom SKDD-a, Ugovorom o članstvu te drugim ugovorima sklopljenim
između SKDD-a i korisnika njegovih usluga.
SKDD svojim članovima pruža Usluge temeljem sljedećih načela:
– pružanje Usluga SKDD-a u sigurnom radnom okruženju
– pravo svih podnositelja zahtjeva koji ispunjavaju propisane uvjete da
postanu članovima SKDD-a

120

– ravnopravnost između pojedinih vrsta članova
– redovitost izvještavanja

– jasno određeni postupci koji se provode prema članovima koji postupaju
protivno Pravilima i Uputi
– brzo i mirno rješavanje sporova između SKDD-a i članova, te između
članova SKDD-a.
U okviru registara informacija SKDD-a moguće je pretraživati osnovne
podatke o sljedećim skupinama podataka:
• ČLANOVI SKDD-A (izdavatelji, sudionici)
• KORPORATIVNE AKCIJE (dostupni su podaci za kraći vremenski
period)
• OZNAKA vrijednosnog papira VP i ISIN
• VRIJEDNOSNI PAPIRI
• PRVIH 10 (prvih deset računa s najvećom količinom određenog
vrijednosnog papira)
• „Free Float” vrijednosni papiri.

Usluge ulagateljima
SKDD ulagateljima pruža usluge Moj e-račun, uvid u podatke o ostalim
imateljima i usluge povjereništva.
Moj e-račun je besplatna internetska usluga svim ulagateljima upisanim u
depozitorij SKDD-a. Uključenje je online, jednostavno i brzo, bez potrebe za
dostavom naloga i ovjere kod javnog bilježnika.
Prednosti:
• provjera stanja na svim vašim računima u SKDD-u (osim skrbničkih
računa) i pregled svake promjene dostupni su Vam odmah
• mogućnost pregleda i potvrde zahtjeva za registraciju do 18 sati radnim
danom
Ostale mogućnosti e-računa:
• pregled vaših općih podataka
• pregled isplaćenih i neisplaćenih sredstava iz korporativnih akcija za
koje je SKDD platni agent
• pregled tereta (kao vjerovnik i kao dužnik)
• narudžba i preuzimanje određenih izvještaja/obavijesti – online
• online zadavanje zahtjeva za dostavu izvještaja o podacima iz depozitorija
i online preuzimanje podataka (DEP-IDE)

121

• pregled Prvih 10 - povijesni podaci
• promjena PIN-a
• promjena PUK-a
• promjena dopisne adrese
• promjena adrese oporezivanja.
Uslugu povjereništva SKDD nudi, kako ulagateljima, tako i svim svojim
članovima, ali i drugim zainteresiranim subjektima. Riječ je o usluzi za kojom
praksa već neko vrijeme pokazuje potrebu, i to kada je za realizaciju određenih
ugovora (o prodaji/prijenosu vrijednosnih papira), uvjetovanih ispunjenjem
točno određenih uvjeta i obaveza, a koje se dokazuju prezentacijom ugovorenih
dokumenata, potrebno sudjelovanje treće strane (SKDD-a) koja će na
profesionalan i nepristran način svim ugovorim stranama jamčiti sigurnost u
ostvarenju njihovih prava i ciljeva.
Račun povjerenika otvara se na temelju ugovora sklopljenog između
zainteresiranih strana i SKDD-a, kao povjerenika. To je račun koji je vlasnik/
nositelj upravo SKDD, a na njemu su ubilježeni vrijednosni papiri u ime i za
račun osobe/osoba određenih ugovorom o povjereništvu te pod uvjetima i na
način utvrđen tim ugovorom. Račun povjerenika u praksi funkcionira na sličan
način kao i escrow račun u bankarskom svijetu.

Usluge izdavateljima
SKDD izdavateljima pruža različite usluge. To su usluge depozitorija,
poravnanja i namire, usluge prekogranične namire, usluge povjereništva, usluge
održavanja računa, usluge provedbe isplate iz korporativnih akcija, usluge
provedbe korporativnih akcija, usluge provedbe javne ponude novog izdanja.
SKDD članu depozitorija pruža usluge održavanja računa koje uključuju:
• Otvaranje novih računa vrijednosnih papira
• Upis promjena podataka o vlasnicima/nositeljima računa
• Upis promjena po računima (zastupnički, zajednički, računi za ostale
namjene i dr.)
• Upis podataka o opunomoćenicima
• Upis promjena podataka za isplatu novčanih sredstava iz korporativnih
akcija

122

• Održavanje podataka o ispravama i prijenos podataka (upis pozicija) na
temelju dematerijalizacije isprava

• Preknjižbe vrijednosnih papira izvan sustava poravnanja i namire
(prijenosi pozicija između ili unutar računa)
• Upisi osnivanja založnog prava i fiducija
• Upis ovrhe te privremene ili prethodne mjere zabrane otuđenja ili
opterećenja vrijednosnih papira.
Usluge pohrane vrijednosnih papira uključuju:
• Mjesečni izvještaj za izdavatelja o vlasnicima/nositeljima računa,
pozicijama i drugim podacima iz depozitorija sa stanjem zadnjeg dana
prethodnog mjeseca
• Izvještaj izdavatelju o vlasnicima/nositeljima računa i broju glasova radi
održavanja glavne skupštine sa stanjem na dan koji je javno objavljen
• Mjesečni izvještaj za vlasnike/nositelje računa o stanju i promjenama na
računu, a koje nisu vezane uz korporativne akcije
• Dnevni izvještaj za vlasnike/nositelje računa o stanju na računu na tekući
datum ili datum u prošlosti kao i izvještaj o promjenama na računu za
traženo razdoblje (dostava na zahtjev)
• Godišnji izvještaj o stanju na računu za sve vlasnike/nositelje računa
domaće pravne osobe
• Izvještavanje vjerovnika o predbilježbi upisa/prestanka tereta
• Izvještavanje založnog i fiducijarnog vjerovnika o upisu nastanka/
prestanka tereta.
SKDD pruža sljedeće usluge poravnanja i namire:
• Usluge poravnanja i namire transakcija sklopljenih na tržištu na temelju
podataka o transakcijama koje dostavlja tržišni operater
• Usluge poravnanja i namire za transakcije koje su članovi sudionici
sklopili korištenjem usluge ugovornih preknjižbi i usluge zajma
vrijednosnih papira
• Usluge upravljanja rizikom koje se odnose na poravnanje i namiru
transakcija vrijednosnim papirima, a koje uključuju osnivanje i vođenje
jamstvenog fonda
• Usluge prekogranične namire.
Prekogranične transakcije su transakcije koje su sklopili članovi sudionici
SKDD-a s članovima sudionicima stranog depozitorija radi izvršenja namire,
za svoj račun ili za račun svojih klijenata. Prekogranične transakcije mogu se
namirivati uz plaćanje ili bez plaćanja.

123

Poravnanje transakcije je postupak pripreme transakcije za namiru
i uključuje:
• Razvrstavanje transakcija u jedan od postupaka namire
• Izračun obveza predaje vrijednosnih papira
• Izračun obveza predaje novčanih sredstava
• Izmjene u svezi transakcija
• Raspoređivanje (alokacija) transakcija - prijava računa vrijednosnih
papira
• Izvještavanje o transakcijama
• Izračun gornje granice namire za sve transakcije koje se namiruju u
postupku ugovorne namire
• Izračun pretpostavljene gornje granice namire na temelju izračuna
gornjih granica namire.
SKDD pruža usluge namire vrijednosnih papira koji su uključeni u usluge
poravnanja i namire uz primjenu načela:
• Isporuke vrijednosnih papira bez plaćanja (Free of Payment – FoP)
• Isporuke vrijednosnih papira uz plaćanje (Delivery versus Payment –
DvP)
• Isporuke vrijednosnih papira za druge vrijednosne papire (Delivery
versus Delivery – DvD).
SKDD pruža usluge namire vrijednosnih papira u postupku:
• Ugovorne namire – namira transakcija uz multilaterno netiranje obveza
isporuke vrijednosnih papira i novčanih sredstava
• Pojedinačne namire - namira transakcija neovisno od drugih transakcija
• Namire zamjenom - namira transakcija neovisno od drugih transakcija.
PITANJA I ZADATCI
Koje je područje djelovanja SKDD-a i nabrojite tri kategorije usluga koje pruža SKDD-a?
Nabrojite neke od usluga koje SKDD pruža ulagateljima.

124

Primjer otvaranja računa kod SKDD

Sažetak
• Zadaća regulatora tržišta je zaštita kupaca od raznih malverzacija na tržištu
kapitala, s primarnim zadatkom zaštite malih investitora.
• Najpoznatija organizacija koja se bavi reguliranjem tržišta i vrijednosnih
papira jest SEC, odnosno Securities and Exchange Commission, formirana
1933. godine u Sjedinjenim Američkim Državama.
• Regulator tržišta licencira različite profesije unutar industrije vrijednosnih
papira, a dvije ključne su brokeri i investicijski savjetnici.
• Regulator tržišta propisuje određene pragove udjela čiji prijelaz na gore ili
na dolje investitori moraju objaviti kako bi informirali javnost o svojemu
glasačkom pravu u nekom društvu.

125

• U funkciji stabilnosti financijskog sustava regulatori tržišta kapitala nadziru
financijske institucije koje posluju u industriji vrijednosnih papira.
• Regulacija tržišta korporacijske kontrole posebno je značajna. Njome se nastoje
obuhvatiti sva javna preuzimanja javnih dioničkih društava radi zaštite malih
investitora.
• U Republici Hrvatskoj supervizija se obavlja preko dvije institucije. Jedna
je Hrvatska narodna banka pod čijom su ingerencijom banke i štedionice,
odnosno šire, depozitarne financijske institucije. Drugi dijelovi supervizije
objedinjeni su u jednu instituciju pod nazivom Hrvatska agencija za nadzor
financijskih usluga – HANFA.

126

6. TRGOVANJE VRIJEDNOSNIM
PAPIRIMA

6.1. Izdavanje vrijednosnih papira
6.2. Oblici emisija dionica
6.3. Trgovanje vrijednosnim papirima
6.4. Duga i kratka pozicija
6.5. Trgovanje na marginu

127

6.1. Izdavanje vrijednosnih papira
Izdavanje, ili emisija dionica, obveznica i drugih vrijednosnih papira
postupak je u kojem dionička društva, država ili neki drugi pravni
subjekti pribavljaju potrebna, prvenstveno novčana, sredstava za svoje
poslovanje, tj. za obavljanje svojih ciljanih zadataka. U tom se postupku
emitirani vrijednosni papiri prvi put nude investitorskoj
javnosti ili ciljanoj skupini investitora pa se govori o operacijama na
primarnom tržištu kapitala.

Slika 6.1.
Vrijednosni papiri

Postupak emisije vrijednosnih papira može se podijeliti u
određene faze kao što su pripremne radnje, objava, odnosno
raspis emisije i plasman vrijednosnih papira kupcima. Kupci
stječu prava iz vrijednosnih papira nakon što uplate puni iznos njihove
tržišne vrijednosti. Uplaćivati se može odjednom ili u ratama. U
slučaju da se uplata obavlja u ratama, potrebno je kupcima izdati
određene potvrde na uplaćene iznose. Takve potvrde nose i klauzulu
naknade u slučaju neuspjeha emisije. Ako kupac postupno uplaćuje
veći paket vrijednosnih papira, može mu se u zamjenu za uplate
uručiti alikvotan broj vrijednosnih papira.

Emisijski prospekt je službeni dokument o namjeravanoj emisiji. Njime se
investitori pozivaju na upis i kupnju emitiranih vrijednosnih papira. Ako je riječ
o javnoj emisiji vrijednosnih papira, emisijski prospekt je javni dokument koji se
mora javno objaviti kako bi bio dostupan cjelokupnoj javnosti. Takav prospekt
prije javnog objavljivanja mora odobriti regulator tržišta. Odobrenje se daje
nakon što je regulator provjerio sadrži li prospekt sve propisima i uredbama, ali i
običajima zahtijevane informacije za objavljivanje. Stoga se emisijski prospekt
može označiti i kao skup svih podataka i informacija koje se moraju
objaviti prema važećoj regulativi tržišta vrijednosnih papira.
Što sve mora sadržavati emisijski prospekt?

128

Emisijski prospekt mora sadržavati podatke o samom emitentu vrijednosnih
papira, posebice podatke o ostvarenom i perspektivnom poslovanju emitirajućeg
društva, zajedno s popisom odgovornih osoba društva. Isto tako, prospekt mora
sadržavati i potrebne podatke o namjeravanoj emisiji, kako glede broja i vrste
emitiranih vrijednosnih papira, tako i glede namjene za koju će se utrošiti novac
prikupljen emisijom, te sva ostala prava i obveze između investitora i emitirajućeg
društva. Kako u emisiji vrijednosnih papira posreduju specijalizirane financijske
institucije, onda su popis tih institucija, kao i njihove odgovorne osobe sastavni

dio emisijskog prospekta, čime sve odgovorne osobe emitirajuće kuće i posrednika
u emisiji odgovaraju za istinitost objavljenih podataka i informacija. Prilikom
promocije emisije u tisku se često objavljivao promotivni letak koji je uobičajeno
bio obrubljen crvenom bojom tako da se u žargonu nazivao crvenom haringom.
Nakon obavljene emisije često su se takvi letci ili slični promotivni sadržaji
uokvirivali ili umetali u posebne staklene kalupe pa su dobili žargonski naziv
spomenik jer su predstavljali reklamni spomenik posredniku koji je uspješno
obavio emisiju.

6.1.1. Izravna i neizravna emisija
Metode emisije razlikuju se sa stajališta plasmana vrijednosnih papira krajnjim
kupcima, ovisno o tome tko ih i na koji način plasira krajnjim kupcima. Općenito
se može reći da postoje dvije osnovne metode emisije vrijednosnih papira:
1. izravna (direktna) emisija vrijednosnih papira
2. neizravna (indirektna) emisija vrijednosnih papira
Razlikovanje metoda emisije vrijednosnih papira na izravnu i neizravnu emisiju
polazi od toga koriste li se u tom postupku usluge specijaliziranih posrednika,
tzv. investicijskih bankara, ili ne. Uz ove dvije metode emisije pojavljuje se i tzv:
3. interna emisija.
Izravna, ili direktna emisija vrijednosnih papira odvija se bez usluga
investicijskog bankarstva. Iako bi izravna emisija smanjila troškove posredovanja,
mogućnost njezina provođenja je suštinski upitna. Naime,
pojedinačnim poduzećima nije u interesu držati specijaliste
za promet vrijednosnim papirima jer je povećanje kapitala na
tržištu povremeno. To osobito vrijedi za promet dugoročnih
vrijednosnih papira. Čak i kad bi poduzeća držala takve
specijaliste, obavljanje poslova samo za to poduzeće dovelo
bi u pitanje sposobnost samih specijalista.
Neizravna emisija tipičan je postupak izdavanja vrijednosnih papira. Neizravna je jer se u njoj obilato koriste usluge
investicijskog bankarstva, tj. onog dijela financijske industrije
koji se specijalizirao za posredovanje pri emisiji vrijednosnih
papira. Postupak izdavanja vrijednosnih papira, dakle, njihova
emisija kao metoda financiranja poslovanja poduzeća i drugih
pravnih osoba izravno se usmjerava na investitore.

Slika 6.2. Investicijski
bankar posreduje pri emisiji
vrijednosnih papira

129

Umjesto novčanih dividendi
poduzeće može distribuirati
dioničarima dividende u obliku dionica

Dijeljenje, ili cijepanje dionica
– na primjer, ako dioničar
za jednu dionicu nominalne
vrijednosti 100, dobije dvije
dionice nominalne
vrijednosti 50

Interna emisija vrijednosnih papira nije prava emisija jer se njome ne povećava
imovina emitirajućeg društva. Internom se emisijom dionice izdaju po osnovi
raspodjele poslovnog rezultata, tj. redistribucije vlasništva postojeće imovine.
To su postupci bonusnih emisija, među kojima se ističu emisija dividendnih
dionica i distribucija novih dionica u postupku njihova dijeljenja. Bonusnim
emisijama povećava se broj glavnih dionica emitirajućeg društva tako da
izazivaju smanjenje knjigovodstvene vrijednosti dionica, a kod dijeljenja dionica
i smanjenje nominalne vrijednosti, ako dionice nose nominalnu vrijednost. Uz
pretpostavku dovoljno pametnog tržišta kapitala, kod ovakvih postupaka treba
očekivati i određeno smanjenje tržišne vrijednosti tih dionica jer se inicijalno
neće mijenjati očekivane zarade emitirajućeg društva.

6.1.2. Privatna i javna emisija
Uobičajeno se emisija vrijednosnih papira dijeli na privatnu i javnu. Kako se
i kod javnih emisija vrijednosnih papira oni mogu nuditi ograničenom krugu
investitora, moguće je razlikovati i ograničenu i otvorenu emisiju. Kombiniranjem
ovakvih dviju klasifikacija, ovdje će se raspraviti slijedeća tri načina plasmana,
tj. emisije vrijednosnih papira:
1. Privatni plasman
2. Javni plasman
3. Ograničeni javni plasman.
Privatni plasman, tj. privatna emisija vrijednosnih papira ograničena je na
unaprijed definirani broj investitora. Vrlo često se doseg privatne emisije određuje
zakonskim propisima kojima se ograničava širina i dubina emisije, a,
kad je riječ o emisiji dionica, i same vlasničke glavnice privatno držanog
dioničkog društva. Privatna emisija može se usmjeravati na ograničen
i unaprijed određen krug potencijalnih investitora, pri čemu se u
ograničenom broju upisnika privatnog plasmana ne uključuju financijske
institucije. Privatnim plasmanom provodi se i interna emisija dionica.

130

Nasuprot privatnoj stoji javna emisija ili javni plasman vrijednosnih
papira. Tu se poziva cjelokupna investicijska javnost na kupnju
Slika 6.3. Potencijalni
emitiranih vrijednosnih papira. U postupku javne emisije dionička
investitor
društva i druge emitirajuće kuće moraju dobiti dozvolu regulatora
tržišta potvrđivanjem emisijskog prospekta, nakon čega postaju javna
dionička društva sa svim reperkusijama koje iz toga proizlaze. Kako javno društvo
obilježava i uvrštavanje dionica na burzu ili neko drugo organizirano javno tržište,

onda javnu emisiju obilježavaju i eventualni dodatni zahtjevi za uvrštenjem
dionica koje postavlja konkretno organizirano tržište kapitala.
Ograničeni javni plasman, ili ograničena javna emisija je javna emisija koja
se najprije nudi ograničenom krugu unaprijed određenih investitora. Prvopozvani
investitori obično mogu upisivati novoemitirane dionice po privilegiranoj upisnoj
cijeni nižoj od tekuće tržišne cijene dionica, zbog čega se još ova emisija naziva
privilegiranim upisom. Ako prvopozvani investitori ne prihvate određeni
dio emisije, neupisane dionice mogu se prodavati cjelokupnoj javnosti ili je
moguće predvidjeti dodatni upis u kojem imaju pravo sudjelovati prvopozvani
investitori koji su u prvom pozivu upisali dionice prema proporciji obavljenog
upisa. Uobičajeno se ova emisija provodi kada se postojećim dioničarima želi
garantirati pravo prvokupa novemitiranih dionica.

6.1.3. Emisija uz fiksne ili pogodbene uvjete
Emisija vrijednosnih papira može se utanačiti na dva oprečna načina. Jedan je
da se ugovorom između emitenta i pokrovitelja emisije odrede fiksni uvjeti, dakle,
fiksna količina emitiranih vrijednosnih papira i fiksna cijena po kojoj će emisiju
otkupiti potpisnički sindikat. Drugi je način da se omogući modifikacija
uvjeta, tj. da se uvjeti emisije određuju na aukciji na kojoj se investicijski bankari,
odnosno potpisnički sindikat natječu za dobivanje emisije. Upravo u tom smislu
emisiju vrijednosnih papira moguće je razlikovati kao:
1. aukciju
2. emisiju po fiksnim uvjetima.
Emisija po fiksnim uvjetima izaziva investicijskom bankaru rizike određivanja
cijene i količine emisije. Stoga investicijski bankar nastoji ugraditi u emisiju po
fiksnim uvjetima određene klauzule koje povećavaju fleksibilnost pri konačnom
određivanju cijene i količine emisije vrijednosnih papira. Tada se može govoriti i o:
3. kombiniranoj emisiji.

Aukcija
Aukcija, odnosno dražba je nadmetanje u kojem se sudionici natječu za kupnju
robe licitirajući iznad početne cijene aukcije. Pobjeđuje onaj sudionik koji ponudi Slika 6.4. Na aukciji se
najvišu cijenu. Ponekad se aukcija može provoditi i obrnutim slijedom ponuda, sudionici natječu za
kupnju robe
tako da se odredi početna najviša, a na dražbi se nude niže cijene. U širem smislu
se i sama burza može odrediti kao aukcija.

131

Aukcija ili emisija po pogodbenim uvjetima tipična je metoda emisije državnih
vrijednosnih papira. Snagom svoje kreditne sposobnosti, država poziva tzv.
primarne dilere javnog duga, investicijske bankare, odnosno njihove sindikate,
da se nadmeću za dobivanje određene emisije državnih obveznica ili trezorskih
zapisa. Riječ je, dakle, o otvorenoj, odnosno javnoj emisiji državnih vrijednosnih
papira koja se odvija kao kupnja nadmetanjem.

Emisija po fiksnim uvjetima
Dionička društva obično nemaju takvu kreditnu snagu kao država. Štoviše, uz
obveznice, poduzeća emitiraju i dionice sa znatno većim rizikom ulaganja za
investitore negoli je to kod emisije dužničkih vrijednosnih papira. Zbog toga
se emisija korporacijskih vrijednosnih papira uobičajeno obavlja po
fiksnim uvjetima. To znači da se vrijednosni papiri dioničkih društava emitiraju
na način da se javnosti nudi kupnja unaprijed određene količine papira
po unaprijed određenoj cijeni.
Prema fiksnoj ponuđenoj cijeni u emisiji, investitori će reagirati ovisno o svojim
percepcijama emitirajućeg društva i ponuđenoga vrijednosnog papira. Na taj
će se način potražnja za ponuđenim vrijednosnim papirom definitivno utvrditi
tek nakon njihove emisije. Emitent, odnosno potpisnik emisije izlažu se riziku
gubitka ako su odredili prenisku cijenu, a ako su odredili previsoku cijenu, izlažu
se riziku neuspjeha emisije.

Kombinirana emisija
Aukcija, kojom bi se utvrdila potražnja za emitiranim dionicama i drugim
vrijednosnim papirima rijetka je za emisije dioničkih društava. Ona se samo
iznim-no koristi u nekim procesima inicijalne javne ponude. Zbog rizika kojem
se izlaže emitirajuća kuća, odnosno potpisnici, u emisiji se nastoje ugraditi
određene opcije, ili provizije kojima se mogu koristiti investicijski bankari. One
dovode do kombinirane emisije. Dvije su standardne opcije koje se uobičajeno
označavaju žargonski kao:
• „zelena cipela”
• „izgradnja knjige”.

132

Opcija „zelene cipele” modificira emisiju po fiksnim
uvjetima omogućavajući povećanje količine emisije ako je
investitori na tržištu dobro prihvate. Provizija je sastavni
dio potpisničkog aranžmana i daje pravo potpisniku
prodaje investitorima većeg broja papira od stvarno
planiranog. Opcijom se koriste potpisnici u slučaju veće
potražnje za emisijom od očekivane. Tako ova opcija može
utjecati i na stabilizaciju fluktuacije cijena emitiranih
Slika 6.5. Opcija „zelene
papira, ako je prevelika potražnja za emitiranim cipele” dobila je naziv po
vrijednosnim papirima, jer potpisnički sindikat može prvoj tvrtki koja je unijela
takvu klauzulu u ugovor
povećati njihovu ponudu.
Izgradnja knjige je druga opcija koja postoji kod
kombinirane emisije. Ona se odnosi na ostvarivanje
fleksibilnosti pri konačnom utemeljenju cijene emisije.
Uobičajeno se ova fleksibilnost provodi „emisijom u
knjigama”, u kojima se postupno prikupljaju ponude
fond menadžera za količinom emisije i cijenama koje su
spremni za nju platiti. Ova se metoda emisije uobičajeno
koristi kod inicijalnih javnih ponuda na način da se
definitivna ponudbena cijena određuje prema iskazanoj
potražnji za tim vrijednosnim papirima. Izgradnjom knjige
provodi se i marketing javne ponude. Moguće je provoditi
i sastanke s potencijalnim investitorima na kojima se
dodatno ispituju stavovi investitora. Za razliku od emisije
po fiksnim uvjetima, kod provođenja u knjigama cijena
nije unaprijed poznata, nego unaprijed najavljuje samo
mogući raspon cijena.

Slika 6.6. Izgradnja
knjige

PITANJA I ZADATCI
U koje faze se može podijeliti postupak emisije vrijednosnih papira?
Što je to emisijski prospekt i tko ga mora odobriti?
Što je karakteristično za neizravnu emisiju vrijednosnih papira?
Kakva je to interna emisija vrijednosnih papira?
Što je karakteristično za javnu emisiju vrijednosnih papira?
Koja je razlika između aukcije i emisije po fiksnim uvjetima?
Što omogućava opcija „zelene cipele”?

133

6.2. Oblici emisija dionica
Kad je riječ o emisiji dionica, moguće je razlikovati više tipičnih oblika emisije,
ovisno o situaciji u kojoj se nalazi dioničko društvo i namjeni za koju se obavlja
emisija. Razlog tome je što je svaka emisija dionica promjena koju valja registrirati
na trgovačkom sudu. U tom se smislu može govoriti o osnivačkoj emisiji,
kojom se utemeljuje tvrtka dioničkog društva, i o ostalim emisijama.
Razlikuju se slijedeći oblici emisije dionica:
• Inicijalna javna ponuda
• Sekundarna distribucija
• Emisije novih dionica
• Registracija

6.2.1. Inicijalna javna ponuda

Slika 6.7. Inicijalna javna
ponuda - IPO

Slika 6.8. Izlaženje
u javnost

134

Inicijalna javna ponuda običnih dionica društva, poznata i pod
akronimom engleskog naziva IPO, svojevrsna je osnivačka emisija
javnog društva. Riječ je o emisiji običnih dionica kojom do tada privatno
držano društvo prelazi u javno dioničko društvo, dakle o emisiji kojom
dioničko društvo izlazi u javnost, tj. kojom se osniva javno društvo.
Drugim riječima, IPO, tj. inicijalna javna ponuda dionica jest
prva javna emisija dionica društva.
Izlaženje u javnost je proces prerastanja poduzeća u dioničko
poduzeće, s mnoštvom vlasnika čije dionice kotiraju na organiziranim
tržištima kapitala. Pritom u javnost može izići privatno dioničko društvo
ili pak nedionički oblik poduzeća kod kojeg dolazi i do transformacije u
dioničko društvo, tako da se inicijalna javna ponuda odnosi i na osnivačku
emisiju dionica. Poduzeća izlaze u javnost kako bi osigurala svoju daljnju
ekspanziju preko tržišta kapitala. Definitivnim prerastanjem poduzeća
u „javno” dioničko društvo omogućuje se prikupljanje velikih svota
kapitala. Međutim, vlasnici privatnog poduzeća koje izlazi u javnost
moraju prihvatiti i sve rizike koje nosi takav kapital, podložan dnevnom
vrednovanju na tržištu kapitala.

Izlaženje u javnost za svako je poduzeće ključni preokret u rastu i razvoju.
Poduzeće koje izlazi u javnost naprosto se nužno otvara prema investitorskoj
javnosti, objavljujući mnoge informacije koje se za privatno držana dionička
društva mogu tretirati i svojevrsnom poslovnom tajnom. Zbog toga takvo poduzeće

potpada pod regulativu tržišta, tj. regulativu javnih dioničkih društava. Nadalje,
poslovanje javnog dioničkog društva mora se okrenuti primarno stvaranju
bogatstva za dioničare kao jedinog cilja poslovanja poduzeća. Konačno, javno
dioničko društvo mora kontinuirano komunicirati s investitorskom javnošću što
izaziva i dodatne troškove izravno vezane za komunikaciju, kao i neizravno za
dodatne funkcije koje u tom smislu preuzima financijski menadžment društva.

6.2.2. Sekundarna distribucija
Privatno društvo može postati javno dioničko društvo i bez inicijalne (nove)
emisije dionica. Riječ je o postupku uvrštenja već ranije privatno emitiranih
dionica na burzu ili neko drugo organizirano tržište. Uvrštavanje postojećih
dionica na organizirano javno trgovanje prati i inicijalnu javnu ponudu dionica.
Međutim, tu je riječ o tzv. sekundarnoj distribuciji dionica.
Uvrštavanje dionica prate i aktivnosti investicijskog bankarstva, tako da uvrštene
dionice postaju likvidne, što izaziva i rast njihovih cijena uslijed smanjenog rizika
držanja takvih dionica nastalog povećanjem njihove likvidnosti. Sekundarnu
distribuciju često prati i prodaja dijela dionica koje drže većinski ili dominantni
vlasnici, do tada, privatno držanog društva, čime se povećava raspršenost
vlasništva društva koje je izašlo u javnost na široki krug investitorske javnosti.

6.2.3. Emisija novih dionica
Najveći broj emisija dionica odnosi se ipak na dodatne emisije dionica, kao i na
emisije obveznica dioničkih društava koja već kotiraju na burzi ili na nekom
drugom organiziranom tržištu. Pri dodatnim emisijama cijene novoponuđenih
dionica obično se određuju nešto ispod tekuće tržišne vrijednosti postojećih
dionica. U tom se smislu može ponovno govoriti o svojevrsnom podcjenjivanju
emisije dionica. Razlog podcjenjivanju valja tražiti u osiguranju tržišta koje može
primiti nove emisije dionica koje znatno povećavaju njihovu ponudu na tržištu.
Praksa podcjenjivanja izaziva razvodnjavanje
kapitala. Kako se cijena emisije određuje ispod
tekućih cijena postojećih dionica, emitira se veći broj
dionica nego njihova stvarna tržišna vrijednost čime se
smanjuje cijena svih dionica. Razvodnjavanje kapitala
može nastati i kada nije došlo do podcjenjivanja.
Naime, kod emisije novih dionica na postojeće poslovne
rezultate emitirajućeg društva dolazi veći broj novih

Slika 6.9. Razvodnjavanje

135

običnih dionica. Bez obzira što je realno očekivati povećanje poslovnih rezultata
emitirajućeg društva profitabilnom upotrebom novo-prikupljenog kapitala, postoji
opasnost od pada vrijednosti dionica kroz razdoblje dok tržište ne prepozna
mogućnost povećanja zarada i novčanih tokova emitirajućeg dioničkog društva
kroz profitabilnu upotrebu novo-emitiranog kapitala.

6.2.4. Registracija
Emisija izaziva značajne jednokratne troškove, osobito kad je riječ o javnoj
emisiji dionica. To su administrativni troškovi prijave i registracije vrijednosnih
papira, troškovi listanja na burzi ili drugim organiziranim
tržištima i tzv. potpisnički troškovi. Među troškovima emisije
svakako je najznačajniji tzv. potpisnički raspon. Riječ je o
rasponu između cijene koju plaćaju krajnji kupci emitiranih
vrijednosnih papira i cijeni koju prima emitirajuća kuća.
Kroz potpisnički raspon sindikat investicijskih bankara
ostvaruje zarade i pokriva rizike preuzimanja emisije.
U novije vrijeme zakonodavstva i regulatori tržišta
Slika 6.10. Troškovi emisije
odobravaju odloženu registraciju emisije dionica. Nakon
što regulator odobri određenu emisiju, ona se mora prodati
kupcima u određenom duljem vremenu, primjerice, za tržište SAD-a, dvije
godine. Drugim riječima, registrirani se vrijednosni papiri „skladište” za postupnu
daljnju prodaju. Odložena registracija omogućava emitirajućoj kući da postepeno
prodaje manje količine registriranih papira kad ih tržište dobro prihvaća. Time se
smanjuje rizik emisije, izostaje jednokratni udar na ponudu dionica i omogućuje
usklađivanje eksternog povećanja glavnice javnog društva s potrebama rasta koje
diktiraju tržišta na kojem društvo posluje.

PITANJA I ZADATCI
Što je to inicijalna javna ponuda?
Objasnite sekundarnu distribuciju dionica.
Što je karakteristično za emisiju novih dionica?
Koji su troškovi karakteristični za emisiju dionica?

136

6.3. Trgovanje vrijednosnim papirima
Kad je riječ o trgovanju vrijednosnim papirima, uobičajeno
se misli na organizirano trgovanje preko burze pri čemu
se koriste usluge brokera. Trgovati se može i na drugim
oblicima tržišta. U samom trgovanju može se koristiti
poluga, tj. može se trgovati uz kreditiranje, obično uz
pomoć brokera, pa se prema vrijednosnim papirima može
Slika 6.11. Trgovanje
zauzimati duga ili kratka pozicija. Kod trgovanja na kredit
vrijednosnim papirima
obično se kreditni odnos osigurava preko sustava margina. prikazuje se na ekranu burze

6.3.1. Oblici tržišta
Najprimitivniji način trgovanja jest da kupac ili prodavač sami pronalaze jedan
drugoga i izravno uspostavljaju odnose. To je tržište na kojem se transakcije
ostvaruju sporadično, netransparentno i, najčešće, bez mogućnosti za realizacijom
dobara po očekivanim cijenama. Kao organizirano tržište ovog načina trgovanja,
mogu se smatrati oglasi u specijaliziranim tiskovinama, dnevnim novinama i na
Internetu.
Razvijeniji oblik organiziranja tržišta jest brokersko tržište. Tu brokeri
posreduju u spajanju kupaca i prodavača na način da oni traže kontra strane
za provođenje određene transakcije. Brokersko tržište organizira se za dobra
kod kojih postoji određeno aktivno trgovanje kako bi se usluge spajanja kupaca
i prodavača mogle pružati profitabilno. Brokersko tržište dobro ilustrira tržište
nekretnina, primjerice tržište stanova. Umjesto da zainteresirani kupac traži
stan i njegova prodavača, odnosno da prodavač oglašava svoju namjeru, oni se
mogu obratiti posredniku – brokeru. Tržište stanova dovoljno je aktivno da brokeri
mogu, korištenjem ekonomije razmjera, posredovati uz, za kupce i prodavače,
prihvatljive provizije te da tako ostvaruju profit.
Primarno tržište vrijednosnih papira može se promatrati kao oblik
brokerskog tržišta. U emisiji vrijednosnih papira potpisnički sindikat i formirana
grupa prodavatelja pronalaze kupce za emitirane vrijednosne papire na cjelokupnom
tržištu. Oni nastoje pronaći kupce koji će kupiti emitirane vrijednosne papire izravno
od emitirajuće kuće, tako da u samoj distribuciji emitiranih vrijednosnih papira
posluju kao brokeri. Zbog toga i ne začuđuje da se sama promocija namjeravane
emisije usmjerava na velike institucionalne investitore. Sama potpisnička funkcija
predstavlja dodatnu uslugu koju potpisnički sindikat daje emitirajućoj kući i ne
mijenja suštinu posredovanja na principu brokerske usluge.

Slika 6.12. Brokeri posreduju!

137

Poseban oblik brokerskog tržišta je trgovanje velikim blokovima vrijednosnih
papira. Takve se transakcije obično provode na način da broker nastoji izravno
pronaći kupca za veliki blok vrijednosnih papira kako bi se izbjegli cjenovni
rasponi na organiziranom tržištu. Velikim blokovima obično trguju institucionalni
investitori. Kako bi izbjegli troškove posredovanja, oni su formirali informacijske
platforme na kojima su postavljali svoje trgovinske namjere. Takve informacijske
platforme omogućile su institucionalnim investitorima trgovanje bez posredovanja
brokera. Obično se označavaju četvrtim (kvartarnim) tržištem.
Kad je tržište za određena dobra dovoljno veliko, na njemu se može organizirati
dilersko tržište.
Dileri su trgovci koji trguju za svoj račun. Oni se specijaliziraju za trgovanje različitim
dobrima kupujući ih za svoj račun, što će kasnije prodati uz profit sa svojih zaliha.

Na taj način dileri zarađuju tzv. cjenovni raspon, tj. razliku između
prodajne (pozivne) cijene i kupovne (ponudbene) cijene.
Prednost je ovog tržišta što štiti trgovce od troškova ispitivanja cijene
jer mogu jednostavno vidjeti cijene po kojoj su dileri spremni kupiti
ili pak prodati neko dobro, konkretno, određene vrijednosne papire.

Slika 6.13. Dileri
trguju za svoj
račun!

Slika 6.14.
Trgovanje na
parketu burze

138

Najorganiziraniji i najintegriraniji oblik trgovanja je aukcija aukcijsko tržište. Na tom se tržištu svi trgovci susreću na istom
mjestu, fizički ili pak elektronički za kupnju ili prodaju nekog
dobra, odnosno neke dionice ili nekog drugog vrijednosnog papira.
Prednost takvog tržišta u odnosu na dilersko je u tome
što pojedinci ne moraju tražiti dilera s najpovoljnijom
cijenom jer se na burzi susreću svi sudionici. Riječ je o
uzajamnom postojanju niza ponuda za kupnju i prodaju koje dovode
do multilateralnog utvrđivanja cijena vrijednosnih papira. Na taj se
način štedi na rasponu između pozivne i ponudbene cijene.
Tipična aukcijska tržišta su burze dionica i drugih vrijednosnih
papira. Susretanje svih trgovaca na tom tržištu, danas se sve rjeđe
odvija fizički, izvikivanjem kotacija vrijednosnih papira, tako da
prevladava virtualno susretanje brokera, tj. spajanje trgovaca preko
računala. Na taj se način burze sve više pretvaraju u svojevrsno
centralno računalo. Danas su izuzete burze u SAD-u gdje se i dalje
inzistira na fizičkom trgovanju iako se sve veći volumen trgovanja
ostvaruje preko računala.

Burze su organizirana kontinuirana aukcijska tržišta. Stoga traže znatne
volumene i učestalost transakcija pojedinim vrijednosnim papirima kako bi
se pokrili troškovi održavanja takvog tržišta. Zbog tog razloga, između ostalih,
na burzama se postavljaju određeni zahtjevi za listanjem pojedinačnih
dionica ili drugih vrijednosnih papira. Zahtjevi se odnose na veličinu društva
i pretpostavljeni veliki broj dionica, kao i za njihovu široku rasprostranjenost u
rukama investitorske javnosti. Ispunjenje takvih zahtjeva stvara pretpostavke za
postojanje interesa za trgovanje.

6.3.2. Kako se trguje na burzi
Na burzama vrijednosnih papira trguje se korištenjem usluga brokera, bez obzira
je li riječ o stvarnom ili virtualnom brokeru, odnosno brokerskoj kući.
Brokeri su burzovni mešetari osposobljeni i ovlašteni za trgovinu na određenoj burzi.

Broker sa svojim klijentom posluje tako da izvršava njegov nalog na burzi.
Nalog je uputa brokeru ili dileru da kupi ili proda vrijednosne papire
ili burzovno utrživu robu. Postoje četiri osnovne vrste naloga. To su:
• tržišni nalog
• ograničeni nalog
• vremenski nalog
• stop nalog.
Većina naloga brokerima koji se izvršavaju na burzi vrijednosnih papira ubraja
se u skupinu tržišnih naloga.
Tržišni nalog je nalog za kupnju ili prodaju vrijednosnog papira po najpovoljnijoj
mogućoj tržišnoj cijeni.

To je nalog kojim se zahtijeva od brokera kupnja ili prodaja po tržišnoj cijeni, a
zadatak je brokera da za svojeg klijenta napravi najbolju moguću transakciju,
dakle, da kupi dionice po najnižoj mogućoj cijeni, odnosno da ih proda po najvišoj
mogućoj cijeni.
Na velikim tržištima dionica obično se obavljaju transakcije uz tzv. puni lot, koji
označava minimalni broj dionica jednog burzovnog zaključka. Puni lot dionica
obično je određen sa 100 dionica. Ako netko želi kupiti ili prodati manji broj
dionica od punog lota mora se obratiti brokeru koji je spreman obaviti transakciju
s nepotpunim lotom. Broker će obaviti transakciju tako da nadopuni nepotpuni

139

lot s dionicama svoje brokerske kuće ili, da ga nadopuni s dionicama vezanih za
druge naloge za transakcijama uz nepotpune lotove. Naravno da je transakcija
s nepotpunim lotom skuplja od one s punim lotom dionica.
Kad se obavlja veća transakcija, broker će možda morati napraviti više kupnji
ili prodaja uz različite, dakle nepovoljnije cijene. Stoga se konačna ostvarena
cijena transakcije može razlikovati u odnosu na cijenu koja je važila u trenutku
kada je investitor kontaktirao brokera i dao nalog za transakciju. Naravno da se
transakcija može obaviti po nepovoljnijoj cijeni i onda kada postavljeni nalog za
kupnju ili prodaju nije stigao na izvršenje prije nekog drugog naloga.
Ograničeni nalog fiksira maksimalnu kupovnu ili minimalnu prodajnu
cijenu. Riječ je o nalogu za kupnju ili prodaju vrijednosnog papira ili burzovno
utržive robe po specificiranoj ili boljoj cijeni. Broker će izvršiti nalog isključivo
unutar ograničenja.
Primjerice, ako je kupovni nalog za neku dionicu po cijeni 60, kada se ona prodaje
po 64 broker ga neće izvršiti čak i ako je cijena 60,01. Isto tako, ako je prodajni nalog
po cijeni 60, kada se prodaje po 57 neće se izvršiti sve dok cijena ne dostigne 60.

Nalog je ograničen jer ograničava kupnju po najboljoj cijeni ili na strani donje
ili gornje granice cijene, što ovisi o tome je li riječ o ograničenom kupovnom
nalogu ili o ograničenom prodajnom nalogu. Ograničenje u nalogu može
se dati i za kupnju po zaključnoj cijeni.
Primjeri ograničenog kupovnog i prodajnog naloga, obavijest o učinjenim
transakcijama i stanje na računu prikazani su u nastavku.

140

Primjer: Ograničeni (limit) kupovni nalog

141

Primjer: Ograničeni (limit) prodajni nalog

142

Primjer: Obavijest o učinjenim transakcijama

143

Primjer: Stanje na računu

144

Stop nalog je nalog brokeru za kupnju ili prodaju vrijednosnih papira
kad njihova cijena dostigne određenu cijenu. Ta se cijena naziva stop
cijena. Kada se postigne u nalogu određena cijena, stop nalog postaje tržišni
nalog koji brokeri izvršavaju po, za klijenta, najpovoljnijoj cijeni. Kupovni stop
nalog obično se koristi za ograničenje gubitaka ili za osiguranje profita kod
kratke prodaje. Izdaje se nalog kod kojeg je stop cijena uvijek iznad tekuće tržišne
cijene. Prodajni stop nalog pomaže investitorima da izbjegnu buduće gubitke
ili zaštite postojeće profite ako cijena vrijednosnog papira stalno pada. Takav se
nalog uvijek ispostavlja po cijeni ispod tekuće tržišne cijene.
Stop nalog je također nalog uvjetovan kretanjem cijena kao i ograničeni nalog.
Razlika je u tome što stop cijena aktivira nalog, a ograničenje cijene zaustavlja
njegovo izvršenje. Za razliku od ograničenja prema kretanju cijena dionica ili drugih
vrijednosnih papira, mogu se u nalogu ograničenja postaviti i glede vremena. U
tom se smislu govori o vremenskom nalogu. Vremenski nalog ograničava
izvršenje u nekom vremenu. Njime se nalaže izvršenje specificirane transakcije
u specificirano vrijeme. Ako se nalog ne izvrši u specificirano vrijeme, on se ili
otkazuje ili postaje tržišni nalog, ovisno o konkretnom sadržaju naloga.
PITANJA I ZADATCI
Što sve znate o brokerskom tržištu?
Tko su dileri i kako oni zarađuju?
Kakvo je to aukcijsko tržište?
Nabrojite četiri osnovne vrste naloga i njihove karakteristike.

6.4. Duga i kratka pozicija
Investitori mogu ulagati dugoročno ili pak nastojati da se u kratkom
vremenu zaradi prema očekivanom kretanju cijena. Ovaj drugi
pristup trgovanju može se označiti i špekulacijom. Ovisno o
očekivanjima kretanja cijena treba prema dionici zauzeti određenu
poziciju koja će se zatvoriti suprotnim radnjama. Prema investicijama
može se zauzeti duga ili kratka pozicija. Razlikovanje je prema
načinu zauzimanja pozicije, otvara li se ona kupnjom ili prodajom.
Sama pozicija zatvara se suprotnim trgovanjem, a može se zatvoriti
uz profit ili uz gubitak, ovisno o kretanju cijena za vrijeme ostajanja
u nekoj poziciji. Duljina ostajanja u poziciji ovisi o mogućnosti
financiranja, tj. o troškovima financiranja.

Slika 6.15. Dugu
poziciju zauzima
kupac, a kratku
prodavač

145

6.4.1. Kupovanje vrijednosnih papira
Kupovanjem dionica i drugih vrijednosnih papira zauzima se duga pozicija.
Riječ je o nastojanju da se profitira glede očekivane veće cijene kod zatvaranja
pozicije. Iako je riječ o klasičnoj špekulaciji, i ona je ulaganje novca radi
očekivanih budućih koristi, tako da svako takvo zauzimanje duge pozicije
izaziva oportunitetne troškove za vrijeme zadržavanja u zauzetoj poziciji. Ti su
oportunitetni troškovi barem u visini izgubljenih kamata koje je pojedinac mogao
ostvariti štednjom svote novca vezane ulaskom u poziciju.
Postojanje troškova zadržavanja u zauzetoj poziciji uvjetuje da se u kalkulaciju
oportunosti zauzimanja pozicije mora uključiti i vrijeme. Što je vrijeme
trajanja pozicije dulje, bit će veći troškovi zadržavanja u poziciji, barem za
iznos oportunitetnog troška po svakom danu ostajanja u poziciji. Na taj način,
isti rast cijene dionice ostvaren u kraćem vremenu znači apsolutno i relativno,
na trošak ulaganja, veću zaradu za ulagača.
Kako bi se pojačali učinci ulaganja, pojedinci se mogu koristiti polugom.
Žargonski, korištenje poluge označava korištenje duga za financiranje
određenog posla. Drugim riječima, zauzimanje duge pozicije prema dionici
obaviti će se tako da će se njezina kupnja u cijelosti ili u određenom dijelu
financirati dugom. Zaduživanje izaziva i eksplicitne troškove kamata. Te su
kamate, u stvarnom svijetu, više od onih koje se mogu ostvariti štednjom
ili ulaganjima u novčani fond za iznos kamatnog raspona koji će osigurati
pozajmljivaču zarade primjerene riziku sudionika u trgovini dionicama i drugim
vrijednosnim papirima. Uobičajeni način korištenja poluge i reperkusije koje
izaziva takvo trgovanje razmotrit će se posebno u dijelu: Trgovanje na marginu.

6.4.2. Kratka prodaja
Kratka pozicija prema dionici ili nekoj drugoj utrživoj investiciji zauzima se
kratkom prodajom. Kratka pozicija suprotna je dugoj, najprije se prodaje dionica
da bi se kasnije kupila. Nakon zatvaranja pozicija, trgovac ostaje bez dionice i
suočava se s dobitkom, ako je njegova strategija bila uspješna, ili gubitkom, ako je
njegova strategija bila neuspješna. Riječ je o kratkoj poziciji jer se želi profitirati
od trenutačne više cijene u odnosu na očekivanu buduću cijenu dionice.

146

Kratka prodaja tipična je opolužena investicijska aktivnost. Dionica se posuđuje
od brokera kojem se istovremeno daje nalog za njezinu prodaju. Nakon
određenog vremena prodavač na kratko mora otkupiti dionicu kako bi je vratio
brokeru od kojeg ju je posudio, čime je pokrio kratku poziciju, odnosno zatvorio

je. Tu je i razlika prema dugoj poziciji koja se ne mora zatvoriti prodajom kupljene
dionice, nego se može nastaviti s njezinim držanjem, nakon što se vrati dug
formiran za njezinu kupnju.
Da bi se u potpunosti usporedile duga i kratka pozicija, potrebno je uzeti u obzir i
mogućnost da dionica nosi dividende tijekom ostajanja u poziciji. Ako za vrijeme
dok se netko nalazi u
dugoj ili kratkoj poziciji
emitirajuća kuća
izglasa i distribuira
dividende na te
dionice, distribuirane
dividende promijenit
će uspjeh investicijske
pozicije. Osoba koja je
u dugoj poziciji prema
dionici, primit će
distribuirane dividende
koje će uvećati
profitabilnost zauzete
investicijske pozicije.
Nasuprot tome,
prodavač na kratko
mora nadoknaditi
Slika 6.16. Novčani tokovi duge i kratke pozicije
izgubljene dividende
brokerskoj kući ili drugom stvarnom vlasniku dionice koja je kratko prodana,
tako da će distribuirane dividende smanjiti profitabilnost njegove pozicije. Ove
razlike dviju temeljnih pozicija prema investicijama prikazane su na slici.
Osoba koja ima medvjeđa očekivanja prema određenim dionicama može ući u
kratku poziciju korištenjem usluga brokerske kuće koja mu je spremna posuditi
dionicu. Riječ je obično o brokerskim kućama koje drže široki spektar dionica
kao vlastite investicije ili dionice drugih investitora registrirane u njihovo ime, a
za račun investitora po posebnoj zakonskoj proceduri.
Pritom stvarni vlasnik dionice ne mora niti znati da je ona posuđena. Ako je
želi prodati, brokerska kuća će je jednostavno posuditi od drugog investitora
čiju dionicu drži i omogućiti prodavaču da ostane i dalje u zauzetoj kratkoj
poziciji. Ako brokerska kuća nije u mogućnosti zamijeniti kratko prodanu dionicu
prodavač na kratko morat će zatvoriti poziciju i vratiti posuđenu dionicu tako

147

da je otkupi na tržištu i preda brokerskoj kući. Za sada u Republici Hrvatskoj
brokerske kuće ne omogućavaju svojim klijentima zauzimanje kratke pozicije.

Problemi kratke pozicije
Kao i kod zauzimanja duge pozicije, kod kratke prodaje također se zahtijeva
osiguranje zauzete pozicije preko računa margine. Učinak margine na oportunost
trgovanja razmotrit će se kasnije. Što više, kratka pozicija je inferiorna prema
dugoj jer sadrži određene probleme vezane za posuđivanje i pravila tržišta.
Razlozi tome jesu:
• Nadoknada izgubljenih dividendi
• Opasnost od prisilnog izlaska iz pozicije
• Ograničenje izlaska iz pozicije
• Nemogućnost raspolaganja s utrškom od kratke prodaje.
Dividende su moguće zarade od držanja dionice. U suprotnoj poziciji one mogu
postati novčani izdatak, jer prodavač na kratko mora nadoknaditi dividende
stvarnom vlasniku dionice. Iako se dividende uobičajeno
izglasavaju i distribuiraju u redovitim razdobljima, što bi trebalo
biti poznato prodavaču, opasnost od nadoknade dividendi
problem je kratke pozicije u slučaju da je potrebno ostati dulje u
toj poziciji u odnosu na očekivanja prilikom zauzimanja pozicije.
Tako je i prijeteća nadoknada izgubljenih dividendi jedan od
razloga koji može prisiliti prodavača na raniji izlazak iz pozicije,
Slika 6.17. Dividende se
odnosno na zatvaranje pozicije iako još nije došlo do željene
moraju nadoknaditi!
korekcije cijene kratko prodane dionice.
Opasnost od prisilnog izlaza iz zauzete investicijske pozicije naredni je
problem kratke prodaje. Iako, teorijski gledano, brokerska kuća može omogućiti
ostajanje u poziciji u vremenu u kojem to trgovac želi, uvijek postoji opasnost
da neće moći nadomjestiti kratko prodanu dionicu nekom drugom i prisiliti
prodavača na kratko na raniji izlazak iz pozicije, tako da postoji opasnost da će
prodavač na kratko pretrpjeti gubitke, stvarne ili oportunitetne, uslijed prisilnog
zatvaranja pozicije.
Mnoga tržišta nastoje ograničavati kratke pozicije kroz ograničenje mogućnosti
Slika 6.18. Ograničenje izlaska iz zauzete pozicije. Uobičajeno je ograničenje da je moguć izlaz iz
pozicije tek onda kada je zadnja promjena cijene pozitivna. Time se nastoje
izlaska iz zauzete
pozicije
spriječiti nastajanja špekulativnih valova prema nekoj dionici. To dodatno može
produljiti vrijeme ostajanja u poziciji čime se ujedno smanjuje profitabilnost
provedene aktivnosti.

148

Konačno, problem kratke pozicije je i to što se
prodavač ne može koristiti utrškom od
kratke prodaje. Utržak zadržava brokerska kuća
na računu prodavača na kratko kao osiguranje
izvršenja zatvaranja zauzete pozicije. Što više, obično
je nemogućnost korištenja utrška od kratke prodaje
regulirana pravilima tržišta ili je to odredba nastala
pod utjecajem samog regulatora tržišta.

Slika 6.19. Prodavač
ne može zadržati
utržak od prodaje!

PITANJA I ZADATCI
Tko zauzima dugu poziciju, a tko kratku?
Što označava izraz „poluga”?
Objasnite kratku prodaju.
Navedite neke od problema kratke pozicije.

6.5. Trgovanje na marginu
Brokerske kuće žive od provizija koje naplaćuju za usluge trgovanja. Njima je
u interesu što življa trgovina dionicama i drugim vrijednosnim papirima. Kako
bi povećale volumen trgovanja, brokerske kuće spremne su kreditirati kupnju
vrijednosnih papira, kao što su neke od njih spremne omogućiti kratku prodaju,
kao specifičan oblik kreditiranja trgovanja dionicama i drugim vrijednosnim
papirima kroz njihovo posuđivanje klijentu. Kreditiranje trgovanja odvija se preko
računa margine, a sama margina predstavlja sredstvo osiguranja kreditiranja
ili vlastito učešće trgovca ili investitora u financiranju transakcije.

6.5.1. Kupovanje na marginu
Kako su brokerske kuće zainteresirane za povećanje volumena trgovanja
dionicama i drugim vrijednosnim papirima, spremne su kreditirati svoje klijente
za njihovu kupnju. Za kreditiranje kupnji svojih klijenata i sama brokerska kuća
mora doći do potrebna novca, odnosno mora financirati odobrene kredite. Obično
brokerska kuća taj novac uzajmljuje od banke. Brokerska kuća je za banku
kreditora sigurniji klijent nego sam kupac dionice ili nekog drugog vrijednosnog
papira, osobito u uvjetima kad je kupnja motivirana špekulacijom na rast cijene
utržive investicije. Sigurnost brokerske kuće prema banci kreditoru pojačana
je sustavom trgovanja na marginu, u slučaju kupnje, kupnjom na marginu.

149

Slika 6.20. Kupnja na
kredit – kupnja na
marginu

Kupovanje na marginu označava kupnju dionica ili nekih drugih
vrijednosnih papira na kredit koji osigurava brokerska kuća. Taj
se kredit najčešće naziva zajam margine. Cijena toga kredita
odgovara kamatnoj stopi po kojoj brokerska kuća uzajmljuje
novac za kreditiranje kupovanja na marginu od banke, uvećan za
naknadu brokerskoj kući za pruženu uslugu kreditiranja kupnje
vrijednosnih papira svojim klijentima. Cijena toga kredita trebala
bi biti manja od one po kojoj bi se klijent brokerske kuće mogao
zadužiti kako bi kreditirao špekulativnu kupnju dionica ili nekih
drugih vrijednosnih papira.
Kupovanje na marginu provodi se preko računa margine. Riječ
je o računu koji klijent otvara u brokerskoj kući i na koji mora
uplatiti iznos dogovorene margine kako bi za njega brokerska kuća
otvorila investicijsku poziciju, dakle kupila dionicu.

Primjerice, ako je dogovorena margina 60 % tržišne vrijednosti dionica koje se
namjeravaju kupiti na marginu, klijent brokerske kuće mora uplatiti tu vrijednost na
račun margine u novcu ili dati osiguranje u nekim drugim vrijednostima, a brokerska
kuća obaviti će kupnju tako da će kreditirati 40% vrijednosti kupnje.

Umjesto novca, osiguranje na računu margine može se dati i u dionicama ili
drugim utrživim vrijednosnim papirima.
Margina je instrument osiguranja zajma margine. Ona je skupa s dionicama
koje kupac na marginu mora registrirati u ime brokerske kuće, koja na računu
margine vodi dionice za njegov račun, osiguranje odobrenog kredita brokerskoj
kući u slučaju pada cijena kupljenih dionica na kredit. Zbog toga trgovanje preko
računa margine uključuje dvije margine:
1. Inicijalna margina
2. Margina održavanja.
Inicijalna margina je ona kojom se inicira otvaranje investicijske pozicije. U
ovom slučaju riječ je o otvaranju duge pozicije.
Inicijalna margina je iznos novca ili drugih vrijednosti koje je potrebno uplatiti na
račun margine kod brokerske kuće kako bi ona za svoga klijenta obavila kupnju
odgovarajućih dionica i na taj način otvorila investicijsku poziciju.

150

Ostatak vrijednosti kupnje dionica financira brokerska kuća, čime svome klijentu
odobrava zajam margine. Sama inicijalna margina nije isključivo predmetom

odnosa između brokerske kuće i klijenta. Naime, mnoge regulative tržišta propisuju
maksimalnu marginu, primjerice, 50 % vrijednosti dionica i druge investicijske
imovine. Brokerska kuća može povećati zahtjev za marginom iznad propisanog.
Pad cijena dionica i druge investicijske imovine kupljene na marginu ugrožava
njezinu prirodu kao sredstva osiguranja zajma margine. Kako se brokerska kuća
ne bi pretjerano izložila riziku da odobreni kredit postane ugrožen padom cijena
dionica, s klijentom ugovara marginu održavanja, preciznije rečeno marginu za
održavanje zauzete investicijske pozicije. Margina održavanja ugovara se u
iznosu ispod inicijalne margine. Ako cijena kupljene imovine na marginu padne
toliko da će izazvati to da postotak margine na računu margine padne ispod
ugovorene margine održavanja, brokerska će kuća pozvati klijenta da uplati
dodatno osiguranje na račun margine kako bi se osigurao polog iznad margine
održavanja, odnosno u visini inicijalne margine. U protivnom, brokerska kuća će
prodati dio investicija klijenta kako bi iznos margine dovela na zadovoljavajuću
razinu. Kao i ovu marginu može propisati regulator tržišta.

6.5.2. Profitabilnost i rizici trgovanja na marginu
Kupovanje na marginu predstavlja relativno jednostavno otvaranje investicijske
pozicije uz upotrebu poluge, odnosno uz zaduživanje.
Upotreba financijske poluge uvijek rezultira sa suprotstavljenim učincima: s jedne
strane povećava profitne izglede, a s druge i sam rizik njihova ostvarivanja.

Profitni izgledi se povećavaju zbog smanjenja investiranja vlastitog kapitala,
odnosno proširenja mogućnosti investiranja iznad okvira ograničenog vlastitom
štednjom. Istodobno povećavaju se i rizici jer se prinos na investirani vlastiti
kapital mijenja brže od promjene cijena investicijske imovine u koju je investiran
uz upotrebu poluge u odnosu na situaciju gdje bi se cjelokupna nabava imovine
financirala vlastitim kapitalom. Investitori bi morali biti svjesni ove činjenice da
se ne izlažu riziku većem od onoga koji nisu spremni podnijeti.

6.5.3. Margina u kratkoj prodaji
Kratka prodaja također je trgovinska aktivnost koja u sebi uključuje upotrebu
financijske poluge. Iako brokerska kuća drži utržak od kratke prodaje na
računu svoga klijenta kao sredstvo osiguranja pozicije, potencijalni rast cijene
dionice izaziva rizik brokerskoj kući da će izgubiti taj kapitalni dobitak ako je
posudila vlastite dionice, ili da će morati nadoknaditi gubitak tog rasta cijene

151

stvarnom držatelju kratko prodanih dionica. Zbog toga se i ovakve transakcije
obavljaju preko računa margine. Sama inicijalna margina predstavlja polog
koji trgovac mora uplatiti na svoj račun margine koji se vodi kod brokerske kuće
kako bi za njega ta brokerska kuća otvorila kratku poziciju, tj. kako bi mu posudila
dionice i istodobno ih kratko prodala.

6.6. Postupak kupnje / prodaje financijskih
instrumenata – studija slučaja
Gospodin Investitor odlučio je odvojiti određeni dio novčanih sredstava za
ulaganje u financijske instrumente. Do sada nikad nije kupio niti jednu dionicu
ili neki drugi financijski instrument. U zadnje vrijeme prati tržište dionica, te
ujedno prikuplja informacije o poslovanju poduzeća X čije bi dionice želio kupiti.
Kako bi kupio dionice poduzeća X treba mu broker, odnosno zna da treba odabrati
brokersku kuću. Pretražujući Internet, odlučio se na brokersku kuću Brokeri
& Brokeri d.d. za poslovanje vrijednosnim papirima, jer, osim što posluju već
godinama imaju i niske provizije.
Nakon što je kontaktirao brokersku kuću Brokeri & Brokeri d.d. dobio je sve
potrebne informacije. Prije nego može početi trgovati s vrijednosnim papirima
potrebno je:
1. Otvoriti račun investitora u Središnjem klirinškom depozitarnom društvu d.d.
Zagreb (SKDD)
2. Sklopiti ugovor o obavljanju brokerskih usluga te dostaviti vidljive kopije osobne
i kartice tekućeg računa.
3. Popuniti upitnik (obrazac) za razvrstavanje klijenta.
1. Svaki klijent koji nema otvoren račun investitora kod Središnjeg
klirinškog depozitarnog društva d.d. Zagreb (SKDD) može osobno
popuniti obrazac na Internet stranicama SKDD-a ili to za njega može napraviti
brokerska kuća ukoliko popuni Zahtjev za otvaranje računa koji je prikazan u
nastavku. SKDD će pismeno dostaviti investitoru broj računa u SKDD-u i PIN
(osobni identifikacijski broj) koji je potreban za pristup računu u Središnjem
klirinškom depozitarnom društvu.

152

Brokeri & Brokeri d.d.

za poslovanje s vrijednosnim papirima
Investitorski odvojak 10, 10000 Zagreb
Zahtjev za otvaranje računa investitora u SKDD
Ime i prezime, adresa, OIB fizičke osobe _______________________________
_________________________________________________________________
Samo za pravne osobe

Naziv, adresa, OIB pravne osobe _____________________________________
_________________________________________________________________
Samo za pravne osobe

Ime i prezime, adresa, OIB osobe
ovlaštene za zastupanje____________________________________________
_________________________________________________________________
Ovaj se zahtjev popunjava isključivo ukoliko klijent nema otvoren račun
investitora kod Središnjeg klirinškog depozitarnog društva d.d. Zagreb (SKDD)

Ovime podnosim zahtjev da mi Brokeri & Brokeri d.d. u moje ime
i za moj račun otvori račun investitora kod Središnjeg klirinškog
depozitarnog društva d.d. Zagreb (SKDD)
Ovaj je Zahtjev sastavni dio Zahtjeva za otvaranje brokerskog računa, te će
se svi podaci iz istog upotrijebiti za postupak provedbe otvaranje računa
investitora kod Središnjeg klirinškog depozitarnog društva d.d. Zagreb (SKDD).
_________________________________________________
(mjesto, datum, potpis klijenta (pečat i potpis za pravne osobe)

2. Ugovor o obavljanju brokerskih usluga potpisuju klijent i predstavnik
društva za obavljanje brokerskih usluga. Ugovor sadrži slijedeće podatke: a)
Definicije (društvo, brokerski poslovi, brokerski račun, agencija, klijent, nalog,
SKDD, vrijednosni papir, zakon) ; b) Predmet ugovora; c) Opći uvjeti o obavljanju
brokerskih poslova; d) transakcije po brokerskom računu; e) Podaci bitni za
komunikaciju; f) Povjeravanje izvršenja naloga trećim osobama i obavljanje
poslova u inozemstvu; g) Obveze društva; h) Obveze nalogodavca; i) Naknada;
j) Rizici ulaganja u vrijednosne papire; k) Razvrstavanje klijenta (profesionalni
ulagatelji, mali ulagatelji); l) Ograničenje odgovornosti društva; lj) Izjave i jamstva

153

(klijenta i društva); m) Sprječavanje sukoba interesa; n) Trajanje; nj) Raskid; o)
Tajnost; p) Izmjene i dopune; r) Ništavnost; s) Sljedništvo; š) Rješavanje sporova
i mjerodavno pravo; t) Stupanje na snagu.
Ugovor stupa na snagu danom potpisa od strane ovlaštenih predstavnika
Ugovornih strana. Ako Društvo klijenta razvrsta u kategoriju mali ulagatelj,
svojim potpisom klijent potvrđuje da je upoznat i suglasan s razvrstavanjem kao
mali ulagatelj, sukladno Zakonu o tržištu kapitala.
Prilikom sklapanja Ugovora o obavljanju brokerskih usluga brokerska kuća
Brokeri & Brokeri dodijelit će Investitoru PIN (osobni identifikacijski broj) za
njegov račun u brokerskoj kući.
Ugovor o obavljanju brokerskih usluga je standardni ugovor koji se može odnositi
na više usluga koje pruža brokerska kuća, odnosno investicijsko društvo. Zakon
o tržištu kapitala definira poslove koje može obavljati brokerska kuća, odnosno
investicijsko društvo, a odobrenje za rad izdaje Hrvatske agencije za nadzor
financijskih usluga. U ugovoru se mogu pronaći u dijelu Izjave i Jamstva gdje
brokerska kuća, odnosno investicijsko društvo navodi sve poslove za koje je dobilo
odobrenje za rad.
3. Zajedno s ugovorom klijent treba popuniti i Obrazac za razvrstavanje
klijenta. Obrazac za razvrstavanje klijenta sadrži opće podatke o klijentu (ime
i prezime, MGB/OIB, adresa, kontakt brojevi, fax, E-mail, razina edukacije i
profesija te zanimanje).
Prema Zakonu i izmjenama i dopunama Zakona o tržištu vrijednosnih papira
NN 138/06 i Pravilniku o razvrstavanju klijenata NN 84/07 potrebni su i slijedeći
podaci radi određivanja i razvrstavanja klijenta, kako bi se moglo odrediti koje su
usluge pogodne za klijenta:
Iskustvo u poslovanju s vrijednosnim papirima
   Bez iskustva

 < 1 godine    1 do 3 godine    3 do 5 godina

   > 5 godina
Svoj pristup u investiranju biste okarakterizirali kao:
   Konzervativan s umjerenim regresivnim prinosom i visokim stupnjem
likvidnosti

154

   Umjereno konzervativan s očekivanim umjerenim oscilacijama u vrijednosti
i srednjim stupnjem likvidnosti

   Kratkoročno i koncentrirano ulaganje, agresivni pristup investiranju uz
nisku diversifikaciju ulaganja te uz prihvatljive visoke oscilacije vrijednosti
i moguću nisku likvidnost
Vaš proces donošenja odluka o upravljanju vlastitom imovinom karakterizira:
   U potpunosti samostalno donosim odluke, opširnom analizom poslovnih
procesa, zakonske regulative i općih uvjeta u području koje je predmet
interesa
   Odluke donosim uz savjetovanje s obitelji i/ili prijateljima i/ili suradnicima
   Savjetujem se s jednim profesionalcem iz područja koje je predmet interesa
   Potražujem savjete više profesionalaca iz područja koje je predmet interesa
   Povjeravam upravljanje imovinom profesionalnim institucijama
Jeste li zaposlen/a (ili ste ranije bili) u financijskoj industriji, na poslovima koje
pretpostavljaju znanje planiranim transakcijama i uslugama?
   DA

 NE  

Prelazi li tržišna vrijednost Vašeg portfelja vrijednosnih papira u trenutku
ispunjavanja ovog obrasca iznos od 4.000.000,00 kuna?
   DA

 NE 

Jeste li u prethodna uzastopna 4 kvartala (12 kalendarskih mjeseci) izvršili
najmanje 10 transakcija kvartalno i pri tome je vrijednost pojedinačnih transakcija
iznosila najmanje 500.000,00 kuna?
   DA

 NE  

Ako je riječ o pravnim osobama, treba odgovoriti na slijedeća pitanja:
Prelazi li vrijednost ukupne imovine (aktive) u Bilanci stanja iznos od
150.000.000,00 kuna?
   DA

 NE  

Prelazi li vrijednost ukupnih godišnjih prihoda u Računu dobiti ili gubitka iznos
od 300.000.000,00 kuna?
   DA

 NE  

Iznosi li temeljni kapital, upisani i uplaćeni, u Bilanci stanja najmanje
15.000.000,00 kuna?
   DA

 NE  

155

Nakon što klijent popuni i potpiše formular, Ovlašteno društvo Brokeri & Brokeri
će ga sukladno Pravilniku o razvrstavanju klijenata (NN 84/07) razvrstati u
profesionalnog ili malog ulagatelja što će dodatno potvrditi potpisom na Obrascu.
Po zaprimanju sve potrebne navedene dokumentacije (pravilno popunjene i
potpisane), a prije početka trgovanja, klijent treba uplatiti novčana sredstva na
račun brokerske kuće. Sredstva namijenjena za kupnju vrijednosnih papira treba
uvećati za brokersku proviziju.
Naš gosp. Investitor sada može početi trgovati. Nalog za kupnju može poslati
e-poštom ili telefaksom, ili može nazvati svog brokera te mu nalog dati usmeno.
Isto tako, putem Internet stranica brokerske kuće može otvoriti račun za
trgovanje vrijednosnim papirima putem Interneta te putem Internet trgovanja
kupiti željene vrijednosne papire.
Ako nakon određenog vremena naš gosp. Investitor želi prodati vrijednosne
papire treba:
– Kontaktirati brokera i dati mu nalog za prodaju vrijednosnih papira i podatak
o oznaci računa vrijednosnih papira u SKDD-u (to je broj računa koji je gosp.
Investitor dobio pismenim putem od SKDD-a)
– Zatim će broker u sustav SKDD-a upisati zahtjev za registraciju vrijednosnih
papira klijenta sa svojim brokerom.
– Nakon upisa registracije, broker će gosp. Investitoru dati broj zahtjeva za
registraciju koji je odredio SKDD.
– Taj zahtjev treba potvrditi telefonskim pozivom na pozivni broj SKDD-a
(01/4607-300). Govorni automat tražit će od gosp. Investitora broj računa u
SKDD-u i PIN, kako bi se utvrdio identitet te broj zahtjeva za registraciju koji
želi potvrditi, a koji je prethodno dobio od brokera.
Ukoliko su kupljeni vrijednosni papiri automatski registrirani s brokerskim
društvom posredstvom kojeg su kupljeni, automatska registracija
kupljenih vrijednosnih papira smanjuje vrijeme potrebno za naknadnu prodaju,
jer broker ne mora upisivati zahtjev za registraciju, a gosp. Investitor ga potvrđivati
kao što je prethodno opisano.

156

Nakon obavljene prodaje, utržak od prodaje umanjen za brokersku proviziju može
ostati na računu gosp. Investitora u brokerskoj kući ako naš gosp. Investitor želi
dalje trgovati. Ako naš gosp. Investitor ne želi dalje trgovati tada će mu brokerska
kuća isplatiti sredstva na tekući račun.

PITANJA I ZADATCI
Što je to račun margine?
Kako se kupuje na marginu?
Što je inicijalna margina?
Zašto se margina održavanja ugovara u iznosu ispod inicijalne margine?

Sažetak
• Izdavanje ili emisija dionica, obveznica i drugih vrijednosnih papira je postupak
u kojem dionička društva, država i, eventualno neki drugi pravni subjekti
pribavljaju potrebna, prvenstveno novčana, sredstava za svoje poslovanje.
• Emisijski prospekt je službeni dokument o namjeravanoj emisiji, a njime se
investitori pozivaju na upis i kupnju emitiranih vrijednosnih papira. Emisijski
prospekt odobrava regulator tržišta.
• Interna emisija vrijednosnih papira nije prava emisija jer se njome ne povećava
imovina emitirajućeg društva. Riječ je o bonusnim emisijama.
• Privatna emisija vrijednosnih papira ograničena je na unaprijed definirani broj
investitora.
• Kod javne emisije vrijednosnih papira poziva se cjelokupna investicijska javnost
na kupnju emitiranih vrijednosnih papira.
• Kod ograničene javne emisije dionice se najprije nude ograničenom krugu
unaprijed određenih investitora, a ako prvopozvani investitori ne prihvate
određeni dio emisije, neupisane dionice mogu se prodavati cjelokupnoj javnosti.
• Aukcija je nadmetanje u kojem se sudionici natječu za kupnju robe licitirajući
iznad početne cijene aukcije. Pobjeđuje onaj sudionik koji ponudi najvišu
cijenu. Aukcija ili emisija po pogodbenim uvjetima tipična je metoda emisije
državnih vrijednosnih papira.
• Opcija „zelene cipele” daje potpisniku pravo prodaje većeg broja papira od
stvarno planiranog.
• Izgradnja knjige je opcija koja se odnosi na ostvarivanje fleksibilnosti pri
konačnom utemeljenju cijene emisije. Postupno se prikupljaju ponude fond
menadžera za količinom emisije i cijenama koje su spremni za nju platiti.

157

• Inicijalna javna ponuda (IPO) dionica društva, svojevrsna je osnivačka emisija
javnog društva. Riječ je o emisiji običnih dionica kojom, do tada, privatno
držano društvo prelazi u javno dioničko društvo.
• Privatno društvo može postati javno dioničko društvo i bez inicijalne (nove)
emisije dionica. Riječ je o postupku uvrštenja privatno već emitiranih dionica
na burzu ili neko drugo organizirano tržište.
• Potpisnički raspon je raspon između cijene koju plaćaju krajnji kupci emitiranih
vrijednosnih papira i cijeni koju prima emitirajuća kuća.
• Najorganiziraniji i najintegriraniji oblik trgovanja jest aukcija – aukcijsko tržište.
Tipična aukcijska tržišta jesu burze dionica i drugih vrijednosnih papira.
• Nalog je uputa brokeru ili dileru da kupi ili proda vrijednosne papire ili burzovno
utrživu robu: Postoje četiri osnovne vrste naloga: tržišni nalog, ograničeni
nalog, vremenski nalog i stop nalog.
• Duga pozicija zauzima se kupovanjem dionica i drugih vrijednosnih papira.
• Kratka pozicija prema dionici ili nekoj drugoj utrživoj investiciji zauzima se
kratkom prodajom.
• Problemi kratke pozicije: Nadoknada izgubljenih dividendi, opasnost od
prisilnog izlaska iz pozicije, ograničenje izlaska iz pozicije i nemogućnost
raspolaganja s utrškom od kratke prodaje.
• Kreditiranje trgovanja odvija se preko računa margine, a sama margina je
sredstvo osiguranja kreditiranja ili vlastito učešće trgovca ili investitora u
financiranju transakcije.
• Kupovanje na marginu označava kupnju dionica ili nekih drugih vrijednosnih
papira na kredit koji osigurava brokerska kuća. Taj se kredit najčešće naziva
zajmom margine.
• Upotreba financijske poluge uvijek rezultira sa suprotstavljenim učincima:
s jedne strane povećava profitne izglede, a s druge i sam rizik njihova
ostvarivanja.

158

159

160

Pojmovnik
A
Aktivni vrijednosni papiri (eng. Active Securities) – vrijednosni papiri koji
se kontinuirano, iz dana u dan, kupuju i prodaju na organiziranim tržištima
kapitala. Riječ je o likvidnim vrijednosnim papirima čija je karakteristika da
se mogu realizirati u svakom trenutku po predvidivoj cijeni.
Aktivno tržište (eng. Active Market) – tržište aktivnog vrijednosnog papira.
Tržište vrijednosnog papira na kojem se kupoprodaje obavljaju svakodnevno.
Vidi aktivni vrijednosni papiri.
Aktivno upravljanje portfoliom (eng. Active Portfolio Management) strategija upravljanja portfoliom vrijednosnih papira i drugih investicija kod
koje se nastoji realizirati ekstra-profit iznad tržišnog prinosa koji obećava dobro
diversificirani portfolio
Al pari (eng. At Par) – prema paritetu nominalne vrijednosti. Izraz koji u
poslovanju s vrijednosnim papirima označava da se oni prodaju po njihovoj
nominalnoj vrijednosti, dakle, prema paritetu nominalne vrijednosti.
Amortizacija obveznica (eng. Bonds’ amortization) – označava postupak
isplate tražbina iz obveznica, dakle, otplatu nominalne vrijednosti obveznice
i isplatu pripadajućih kamata.
Anuitetske obveznice (eng. Annuity bonds) – obveznice sa serijskom
amortizacijom, po pravilu, kroz jednake godišnje odnosno češće polugodišnje
anuitete.
Arbitraža (eng. Arbitrage) – simultana kupnja i prodaja iste investicijske imovine
na različitim tržištima s namjerom stjecanja profita.
Arbitražer (eng. Arbitrager) – osoba koja se upušta u aktivnosti arbitraže.
Aukcija (eng. Auction) – dražba. Nadmetanje u kojem se sudionici natječu za
kupnju robe licitirajući iznad početne cijene aukcije.

B
Banka (eng. Bank) – institucija za uzimanje, posuđivanje i emitiranje novca,
odnosno institucija koja vodi brigu o novcu.
Bik (eng. Bull) – špekulant na porast cijena vrijednosnih papira. Sudionik tržišta
vrijednosnih papira koji očekuje porast cijena vrijednosnih papira.
Bikovo tržište (eng. Bull Market) – rastuće tržište vrijednosnih papira. Tržište
na kojem više investitora očekuje poraste cijena dionica od investitora koji
očekuju pad njihovih cijena.

161

Blagajnički zapis (eng. Note) – kratkoročni vrijednosni papir banaka i drugih
financijskih institucija.
Bonusna emisija (eng. Bonus issue) – emisija dionica postojećima dioničarima
koja se temelji na rekapitalizaciji vlasničke glavnice dioničkog društva.
Broker (eng. Broker) – licencirana osoba koja djeluje kao posrednik u
transakcijama s imovinom između kupaca i prodavača. U izvornom značenju
riječi broker ne trguje vrijednosnim papirima za svoj račun već samo za račun
svojih komitenata.
Brokersko tržište (eng. Broker Market) – tržište na kojem posreduju brokeri.
Buduća vrijednost (eng. Future Value) – vrijednost na koju će narasti neki
iznos iz sadašnjosti za određeni broj razdoblja (godina) ako se ukamaćuje uz
određenu kamatnu stopu.
Burza (eng. Exchange) – organizirano tržište.

C
Call opcija (eng.Call option) – jedna od dvije temeljne vrste opcije. Call opcija
daje njenom vlasniku pravo, ali ne i obvezu, kupnje od sastavljača opcije
ugovorenih vrijednosnih papira ili neke druge vezane imovine po izvršnoj
cijeni u opciji na određeni dan ili tijekom određenog razdoblja.
Certifikat o depozitu (eng. Certificate of deposit) – kreditni vrijednosni papiri
banaka i drugih specijaliziranih financijskih institucija.
Cijena kapitala (eng. Interest rate, rate of return) – kamatna stopa, odnosno
stopa prinosa po kojoj se kapital daje na korištenje na tržištu kapitala. Cijena
kapitala odnosno za korisnika kapitala trošak kapitala ovisi o odnosu ponude
i potražnje kapitala i riziku ulaganja kapitala.

D
Depozitarne financijske institucije (eng. Depository Financial Institutions)
– institucije koje se bave prikupljanjem depozita i štednje.
Diler (eng. Dealer) – specijalist, trgovac vrijednosnim papirima. Obavlja poslove
za svoj račun.
Dionice (eng. Stocks, shares) – akcije, dakle, korporacijski vrijednosni papiri
s aktivnim sekundarnim tržištem. Predstavljaju idealni dio vlasništva nekog
dioničkog društva.

162

Dioničar (eng. Stockholder, Shareholder) - držatelj dionice, akcionar. Osoba
koja je kupnjom dionice stekla sva prava iz dionice.

Dioničko društvo (eng. Corporation, Shareholding company) – legalni oblik
poduzeća čija je vlasnička glavnica podijeljena na jednake apoene – dionice.
Direktna emisija (eng. Direct issue) – postupak emisije vrijednosnih papira u
kojem se za njihovu distribuciju ne koriste usluge specijaliziranih financijskih
posrednika.
Diskont na obveznice (eng. Discount on bonds)– iznos za koji se obveznice
ili drugi vrijednosni papiri kupuju odnosno prodaju ispod njihove nominalne
vrijednosti.
Diskontiranje (eng. Discounting) – postupak izračunavanja sadašnje vrijednosti
budućih novčanih iznosa.
Diskontna stopa (eng. Discount rate) – eskontna stopa. Stopa po kojoj
centralna banka odobrava kredite poslovnim bankama. U diskontnoj tehnici
stopa koja se koristi za diskontiranje budućih novčanih tokova.
Diskontni vrijednosni papiri (eng. Discount securities) – vrijednosni papiri
koji, po pravilu, ne nose kamate već se prodaju uz diskont prema nominalnoj
vrijednosti.
Diversifikacija (eng. Diversification) – u investicijama označava investiranje
sredstava u vrijednosne papire brojnih različitih dioničkih društava i drugih
pravnih osoba.
Dividende (eng. Dividends) – najopćenitije, bilo koji iznos zarada ili kapitalnih
dobitaka koji se dijeli ili distribuira među vlasnike dionica.
Dogovorno tržište (eng. Negotiated Market) – bilateralno sklopljeni krediti
između institucionalnih kreditora i tražitelja kredita.
Dohodovne obveznice (eng. Income Bonds) – specijalna vrsta obveznica koje
ne nose unaprijed određene fiksne ili fluktuirajuće kamate. Iznos kamata ovisi
o veličini ostvarenih zarada poduzeća kao i o volji uprave da izglasa njihovu
isplatu.
Dospijeće (eng. Maturity) – dan na koji kreditni vrijednosni papiri i druge
obligacije dospijevaju za naplatu.
Državne obveznice (eng. Treasury Bonds, Government Bonds) – obveznice
koje izdaje ministarstvo financija ili neka druga od države ovlaštena institucija.
Duga pozicija (eng. Long Position) – kupnja i držanje vrijednosnih papira.

163

E
Ekonomska vrijednost (eng. Economic Value) – temelji se na sposobnosti
imovinskog oblika, tražbina prezentiranih u vrijednosnim papirima ili pak
poduzeća kao cjeline da u budućnosti osigura struju čistih novčanih tokova
nakon poreza vlasnicima. Predstavljena je sadašnjom vrijednošću svih
očekivanih novčanih tokova.
Emisija po fiksnim uvjetima (eng. Issue at fixed terms) – emisija unaprijed
određene količine vrijednosnih papira po unaprijed određenoj cijeni.
Emisija s prospektom (eng. Issue with prospectus) – vrsta indirektne, javne
emisije vrijednosnih papira. Prospektom emitent poziva investitorsku javnost
na kupnju još neemitiranih vrijednosnih papira po u njemu utvrđenoj cijeni.
Emisija vrijednosnih papira (eng. Securities issue) – postupak izdavanja
vrijednosnih papira.
Emisijski prospekt (eng. Prospectus) – vidi prospekt
Emisijsko tržište (eng. Primary Market) – vidi primarno tržište.
Emitirane dionice (eng. Issued stocks) – odobrene dionice koje su i prodane
investitorima ili koje su dane investitorima u zamjenu za druge oblike imovine
odnosno u zamjenu za izvršene usluge.
Emitirane obveznice (eng. Issued Bonds) – odobrene obveznice koje su i
prodane investitorima ili koje su dane u zamjenu za druge oblike imovine
odnosno u zamjenu za izvršene usluge.

F
Fer tržišna cijena (eng. Fer Market Value) – tržišna cijena postignuta na
transparentnom tržištu između stranaka koje nisu bili ničim opterećene.
Financijska imovina (eng. Financial Asset) – primarno, investicije utržive na
financijskim tržištima. Vrijednosni papiri i druga investicijska sredstva koja
se drže radi očekivanih ekonomskih koristi.
Financijska industrija (eng. Financial Industry) – širok spektar financijskih
poslova koje obavljaju razne financijske institucije.
Financijski analitičar (eng. Financial Analyst) – provoditelj financijske analize.
Ekspert za financijsku analizu i upravljanje investicijama i investicijskim
portfoliom.

164

Financijski instrumenti (eng. Financial Instruments) – robe na tržištu
kapitala.

Financijski planer (eng. Financial Planner) – financijski savjetnik specijaliziran
za financijsko savjetovanje pojedinaca.
Financijski posrednici (eng. Financial Intermediaries) – društva (ili rjeđe
pojedinci) koja se bave trgovinom vrijednosnih papira.
Financijsko tržište (eng. Financial Market)– mjesto na kojem se susreću
ponuda i potražnja financijskih sredstava. Tržište financijskih instrumenata
odnosno tržište vrijednosnih papira.
Fond rizičnog kapitala (eng. Venture Capital Fund)– fondovi specijalizirani
za rizična ulaganja u male i srednje, brzorastuće tvrtke, primarno na temelju
ulaganja u vlasnički kapital takvih tvrtki.
Fondovi dionica - dionički fond (eng. Equity Fund) – Investicijski fond
specijaliziran za ulaganje u dionice društava.
Fondovi obveznica - obveznički fond (eng. Bond Fund) - Investicijski fond
specijaliziran za ulaganje u obveznice.
Fundamentalna analiza (eng. Fundamental Analysis) – analiza vrijednosnih
papira koja procjenjuje njihovu vrijednost temeljem fundamentalnih značajki
privrede, financijskih tržišta i poduzeća koje ih je emitiralo.

G
Garancijska agencija (eng. Guarantee Agency) – posrednička financijska
institucija koja se bavi „posuđivanjem“ kredibiliteta poduzećima i drugim
tražiteljima kredita.
Glavnica (eng. Equity) – termin kojim se označava vlastiti kapital nekog
poduzeća, tako da se koristi i sintagma vlasnička glavnica odnosno, za dioničko
poduzeće, dionička glavnica.

H
HANFA – Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga
Hibridni vrijednosni papiri (eng. Hybrid Securities) – vrijednosni papiri
u kojima su kombinirane karakteristike tipičnih kreditnih (obveznice) i
korporacijskih (obične dionice) vrijednosnih papira.
Hipoteke (eng. Mortgages) – vrijednosni papiri nastali sekuritizacijom
hipotekarnih kredita.
HNB – Hrvatska narodna banka. Središnja banka Republike Hrvatske. Glavni
joj je zadatak očuvanje stabilnosti cijena, domaće valute i opće likvidnosti u
plaćanjima u zemlji i inozemstvu.

165

I
Indirektna emisija (eng. Indirect Issue) – postupak emisije vrijednosnih papira
u kojem se za distribuciju vrijednosnih papira koriste usluge specijaliziranih
posrednika.
Inicijalna javna ponuda (eng. Initial Public Offering - IPO) – prva javna
ponuda običnih dionica nekog privatno držanog poduzeća. Često se skraćeno
označava kao IPO. Inicijalnom javnom ponudom privatno držano poduzeće
izlazi u javnost.
Inicijalna margina (eng. Initial Margin)– iznos koji je potrebno položiti za
otvaranje investicijske pozicije na računu margine.
Institucionalni investitor (eng. Institutional Investor) – financijska institucija
koja se obrtimice u svome poslovanju bavi investiranjem u utržive financijske
investicije.
Interna emisija (eng. Internal Issue) – emisija vrijednosnih papira koja je
usmjerena na postojeće dioničare. Ne dovodi svježi novac u poduzeće.
Investicija (eng. Investment) – ulaganje, primarno u financijsku imovinu.
Svako vezivanje novca radi stjecanja budućih koristi.
Investicijska banka (eng. Investment Bank) – posrednička financijska
institucija koja se kao primarnom djelatnošću bavi posredovanjem pri
emisijama vrijednosnih papira.
Investicijske financijske institucije (eng. Investment Financial Institutions)
– različite pravne osobe koje se nazivaju institucionalni investitori.
Investicijski bankar (eng. Investment banker) – specijalista za posredovanje pri
emisiji vrijednosnih papira i transakcijama s velikim blokovima vrijednosnih
papira, bez obzira radi li se o pojedincu ili o instituciji u kojoj se obavljaju ti
poslovi posredovanja (investicijske banke, investicijske kuće).
Investicijski fond (eng. Investment Fund) – financijska institucija koja emitira
tzv. sekundarne vrijednosne papire (udjele ili dionice) preko kojih prikuplja
novčana sredstva za investicije u vrijednosne papire poduzeća i drugih
primarnih emitenata.
Investicijski savjetnik (eng. Investment Advisor) – financijski savjetnik.
Financijski specijalista koji obavlja investicijsko savjetovanje klijenata.
Investicijski vrijednosni papiri (eng. Investments, Securities) – instrumenti
financiranja dioničkih društava.

166

Investicijsko bankarstvo (eng. Investment Banking) – posredovanje pri
emisijama vrijednosnih papira.

Investiranje (eng. Investing) – ulaganje. Proces vezivanja novca radi stjecanja
budućih koristi.
Investitor (eng. Investor) – samo-disciplinirana osoba koja je odvojila dio
sredstava za investicijske namjene.
Ispod pari (eng. Below Par) – ispod pariteta nominalne vrijednosti, sub pari
odnosno uz diskont. U poslovanju s vrijednosnim papirima označava prodaju
vrijednosnih papira ispod njihove nominalne vrijednosti.
Izgradnja knjige (eng. Book Building) – opcija kojom se postupno prikupljaju
ponude fond menadžera za količinom emisije i cijenama koje su spremni
platiti.
Izlaženje u javnost (eng. Going Public) – nastajanje “javnog dioničkog društva”.
Postupak prerastanja poduzeća odnosno njegovog osnivanja u obliku javnog
dioničkog društva s velikim brojem pojedinačnih vlasnika.
Iznad pari (eng. Above Par) – iznad pariteta nominalne vrijednosti, super pari
odnosno uz premiju. U poslovanju s vrijednosnim papirima označava prodaju
vrijednosnih papira iznad njihove nominalne vrijednosti.
Izravna (direktna) emisija (end. Direct Issue) – emisija u kojoj se u procesu
distribucije ne korist usluge specijaliziranih posrednika.
Izvedenice (eng. Derivatives) – izvedeni vrijednosni papiri čije postojanje ovisi o
robi, financijskom instrumentu ili drugoj imovini iz čije su emisije ili prometa
izvedeni.

J
Javna emisija (eng. Public Issue) – emisija vrijednosnih papira ponuđena
širokom krugu potencijalnih investitora odnosno cjelokupnoj investicijskoj
javnosti.
Javno dioničko društvo (eng. Public shareholding Company, Public
Corporation) – dioničko društvo kod kojeg je značajan dio dionica distribuiran
širokoj investitorskoj javnosti.

K
Kamatni raspon (eng. Interest Spread) – razlika aktivnih i pasivnih kamatnih
stopa banaka i drugih institucionalnih kreditora. Tipični transakcijski trošak
na tržištu kredita.
Kapitalni dobitak (eng. Capital Gain) – dobitak kao rezultat prodaje odnosno
razmjene kapitalne imovine. Razlika između veće prodajne vrijednosti
kapitalne imovine i manje vrijednosti po kojoj je ona stečena.

167

Kapitalni gubitak (eng. Capital Loss) – gubitak kao rezultat prodaje odnosno
razmjene kapitalne imovine. Razlika između manje prodajne vrijednosti
kapitalne imovine i veće vrijednosti po kojoj je ona stečena
Klirinška kuća (eng. Clearing House) – organizirana je uz svaku burzu. Vodi
depozitorij vrijednosnih papira te poslove prijeboja i namire transakcija na
burzi.
Komercijalni zapis (eng. Commercial Paper) – kratkoročni vrijednosni papiri
dioničkih društava.
Komisija (eng. Commission or Best-Effort Basis)– metoda indirektne, javne
emisije vrijednosnih papira u kojoj financijski posrednik obavlja samo
distribuciju emitiranih vrijednosnih papira neke tvrtke za što dobiva utvrđenu
posredničku proviziju.
Konvertibilije (eng. Convertibles) – konvertibilni vrijednosni papiri, obveznice
i preferencijalne dionice koje se mogu zamijeniti za određeni broj običnih
dionica poduzeća ili nekih drugih vrijednosnih papira poduzeća prema volji
njihovih vlasnika.
Konvertibilne obveznice (eng. Convertible bonds) – obveznice koje se mogu
konvertirati u neke druge vrijednosne papire emitenta ili s emitentom
povezanog poduzeća.
Konvertibilne preferencijalne dionice (eng. Convertible Preferred Stocks)
– preferencijalne dionice koje se mogu konvertirati u neke druge vrijednosne
papire emitenta ili s emitentom povezanog poduzeća.
Konverzija (eng. Conversion) – postupak zamjene vrijednosnih papira za druge
vrste vrijednosnih papira ili za iste vrijednosne papire drugih emisija odnosno
drugih serija.
Korporacijske obveznice (eng. Corporate bonds) – obveznice dioničkih
društava. Instrumenti formiranja dugoročnih dugova.
Kratka pozicija (eng. Short Position) – dionice prodane na kratko koje nisu
pokrivene određenog dana. U trgovanju terminskim ugovorima i opcijama
prema konvenciji se govori da kratku poziciju zauzima sastavljač odnosno
prodavatelj terminskog ugovora odnosno opcije.

168

Kratka prodaja (eng. Short Sale) – špekulativna operacija koja se provodi u
očekivanju pada cijene vrijednosnih papira. Investitor posuđuje dionice ili
druge vrijednosne papire od brokera i prodaje ih kako bi ih otkupio prema
očekivanom padu njihovih cijena i, nakon što ih vrati brokeru, zaradio na
padu cijena vrijednosnih papira.

Kredit (eng. Credit) – vjeresija. Dužničko-vjerovnički odnos koji nastaje
temeljem povjerenja između osobe koja posuđuje neka sredstva (vjerovnik,
kreditor) i osobe koja prima ta sredstva uz obvezu vraćanja (dužnik, debitor)
i druge kreditne uvjete.
Kumulativne preferencijalne dionice (eng. Cumulative Preferred Stocks) –
preferencijalne dionice s kumulativnim pravom na preferencijalne dividende.
Kupnja nadmetanjem (eng. Competitive Bid Purchase) – metoda neizravne,
javne emisije vrijednosnih papira u kojoj se financijski posrednici odnosno
njihov sindikat natječu na aukciji za posredovanje pri emisiji i potpisivanje
emisije.
Kupon (eng. Coupon) – poseban dio vrijednosnog papira koji služi za naplatu
periodičnih kamata. Skraćeni naziv za kuponske obveznice.
Kuponska (nominalna) kamatna stopa (eng. Coupon Interest Rate) –
nominalna kamatna stopa koju obećava emitent potencijalnim kupcima pri
samoj emisiji obveznica.
Kuponske obveznice (eng. Coupon Bonds) – najčešća vrsta obveznica koje se
amortiziraju jednokratno, a nose periodične kuponske kamate.
Kvartarno tržište (eng. Quarterly Market) – trgovinska mreža između velikih
institucionalnih investitora.

L
Likvidnost (eng. Liquidity) – mogućnost prodaje vrijednosnog papira, ili nekog
drugog investicijskog sredstva, po očekivanoj cijeni.
Lot (eng. Lot) – broj dionica potreban da se načini minimalni zaključak na burzi.
Lot uobičajeno sadrži sto dionica.

M
Margina (eng. Margin) – polozi nužni za otvaranje i održavanje pozicija zauzetih
s terminskim ugovorima i opcijama.
Margina za održavanje (eng. Maintenance Margin) – minimalni iznos ispod
kojeg ne smije pasti račun margine. Postavlja se nešto ispod inicijalne margine.
Medvjed (eng. Bear) – špekulant na pad cijena vrijednosnih papira. Sudionik
tržišta vrijednosnih papira koji očekuje pad cijena vrijednosnih papira.
Medvjeđe tržište (eng. Bear Market) – padajuće tržište vrijednosnih papira.
Pesimistička situacija na tržištu vrijednosnih papira zbog koje cijene
vrijednosnih papira padaju.

169

Mirovinski fond (eng. Pension Fund) – fond koji formira svoj kapital za
investicijsku djelatnost temeljem uplata doprinosa, članarina i sl. na
dobrovoljnoj ili na obvezatnoj zakonskoj osnovi.
Municipalne obveznice (eng. Municipal Bonds) – obveznice lokalne uprave
koje izdaju gradovi ili županije za financiranje svojih potreba.

N
Nalog (eng. Order) – uputa brokeru ili dileru da kupi ili proda vrijednosne papire
ili burzovno utrživu robu.
Neizravna (indirektna) emisija (eng. Indirect issue) – emisija vrijednosnih
papira u kojoj se u procesu distribucije koriste usluge specijaliziranih
posrednika – investicijskih bankara.
Nelistajuća tržišta (eng. Unlisted Markets) – žargonski izraz za sekundarne
kotacije vrijednosnih papira.
Nepotpuni lot (eng. Odd lot) – držanje dionica manjeg broj od onog kojim se
može obaviti standardan zaključak na burzi ili drugom organiziranom tržištu
kapitala. Uobičajeno manji broj od 100 dionica.
Nerizična kamatna stopa (eng. Risk Free Rate) - kamatna stopa na ulaganja
bez rizika.
Neto kamatna marža (eng. Net Interest Margin) – odnos kamatnog raspona
i imovine banke.
Nominalna kamatna stopa (eng. Nominal Interest Rate) – kamatna stopa
na koju glasi neki zajmovni vrijednosni papir odnosno kamatna stopa koja je
ugovorena za određeni kredit.
Nominalna vrijednost (eng. Nominal Value, Par Value) - nazivna vrijednost
odnosno vrijednost vrijednosnih papira koja je naznačena na samom
vrijednosnom papiru.
Novčani fond (eng. Money Market Fund) – investicijski fond specijaliziran za
ulaganja u instrumente tržišta novca.

O

170

Obične (redovne) dionice (eng. Common Stocks) – korporacijski, odnosno
vlasnički vrijednosni papiri dioničkog društva koji osiguravaju pravo idealnog
vlasništva nad takvim poduzećem.
Obveznice (eng. Bonds) – vrsta kreditnih (zajmovnih), po pravilu, dugoročnih
vrijednosnih papira.
Obveznice bez kupona (eng. Zero-Coupon Bonds) – specifične obveznice s
jednokratnim dospijećem koje ne nose kamate.

Odnos izvršenja (eng. Exercise Ratio) – broj običnih dionica koje se mogu
kupiti po garantiranoj cijeni s jednim varantom.
Odnos konverzije (eng. Conversion Ratio) – broj običnih dionica koje se mogu
steći zamjenom konvertibilnih obveznica ili konvertibilnih preferencijalnih
dionica.
Ograničena emisija (eng. Restricted Issue) – emisija vrijednosnih papira kod
koje se njihova distribucija vrši prema ograničenom broju unaprijed poznatih
kupaca.
Ograničeni javni plasman (eng. Restricted Public Placement) – metoda
ograničene emisije gdje se emitirani vrijednosni papiri najprije nude unaprijed
odabranim grupama poznatih investitora, dok se neprihvaćeni dio emisije od
strane prvo pozvanih kupaca distribuira cjelokupnoj investitorskoj javnosti.
Ograničeni nalog (eng. Limit Order) – nalog za kupnju ili prodaju vrijednosnog
papira po specificiranoj ili po boljoj cijeni.
Opcija „zelene cipele“ (eng. Green Shoe Provision) – opcija koja omogućava
povećanje količine emisije ako je investitori na tržištu dobro prihvate.
Opcije (eng. Options) – vrijednosni papiri izvedeni iz prometa vrijednosnih
papira koji daju pravo kupnje ili prodaje vezane imovine po izvršnoj cijeni
kroz određeno vrijeme ili na određeni dan.
Opozive obveznice (eng. Callable Bonds) – obveznice koje njihov emitent
može opozvati u bilo koje vrijeme za koje važi klauzula opoziva i otkupiti ih
po cijeni opoziva.
Opozive preferencijalne dionice (eng. Callable Preferred Stocks) –
preferencijalne dionice koje njihov emitent može opozvati u bilo koje vrijeme
za koje važi klauzula opoziva i otkupiti ih po cijeni opoziva
Opozivi vrijednosni papiri (eng. Callable Securities) – vrijednosni papiri koji
nose opciju opoziva.
Osigurane obveznice (eng. Secured Bonds) - obveznice čija je tražbina
osigurana realnom imovinom, financijskom imovinom ili osobnim jamstvom.
Razlikuju se obveznice osigurane hipotekom, zalogom opreme ili jamstvima
trećih osoba odnosno financijskom imovinom dužnika ili njegovih jamaca.
Osiguranje (osiguravajuće društvo) (eng. Insurance, Insurance Company)
– institucija koja prikuplja novac prodajom polica osiguranja.
Otvorena emisija (eng. Open Issue) – emisija vrijednosnih papira koja je
otvorena za kupnju cjelokupnoj investitorskoj javnosti.

171

Otvoreni investicijski fond (eng. Open-end Investment Fund) – investicijski
fond koji prikuplja kapital emisijom udjela u fondu.

P
Participativne obveznice (eng. Participating Bonds) – obveznice koje uz fiksne
kamate po niskoj kuponskoj kamatnoj stopi daju vlasniku i pravo udjela u
zaradama poduzeća.
Participativne preferencijalne dionice (eng. Participating Preferred Stocks)
– preferencijalne dionice koje uz fiksni iznos preferencijalnih dividendi
vlasniku osiguravaju i udjel u realiziranim zaradama emitenta.
Pasivno upravljanje portfoliom (eng. Pasive Portfolio Management) strategija upravljanja portfoliom vrijednosnih papira i drugih investicija kod
koje se nastoji formirati dobro diversificiran portfolio vrijednosnih papira i
njihovim držanjem ostvarivati prinos sličan prosječnom prinosu na tržištu
kapitala bez značajnijeg izlaganja riziku.
Poluga (eng. Leverage) – uobičajena inačica za djelovanje poluge.
Portfolio (eng. Portfolio) – portfelj, mapa, lisnica, skup diversificiranih
investicija.
Portfolio investitor (eng. Portfolio Investor) – ulagač u vrijednosne papire na
principu široke diversifikacije ulaganja.
Poslovni anđeli (eng. Business Angels) – imućni pojedinci koji su se obogatili
vođenjem poslova.
Potpisivanje (eng. Underwriting) – preuzimanje rizika emisije vrijednosnih
papira.
Potpisnički raspon (eng. Underwriting Spread) – razlika u cijeni kod emisije
vrijednosnih papira.
Potpisnički sindikat (eng. Underwriting Syndicate) – sindikat investicijskih
bankara sastavljen za svaku konkretnu emisiju.
Prava (eng. Rights) – kratkoročni vrijednosni papiri koji se izdaju postojećim
dioničarima prilikom novih emisija dionica prema kojima oni imaju pravo
prvokupnje novoemitiranih dionica.
Prave obveznice (eng. Straight Bonds) – obveznice koje ne nose opcije kojima
se bitno mijenjaju njihova profitna obilježja.

172

Prave preferencijalne dionice (eng. Straight Preferred Stocks) –
preferencijalne dionice koje nose uobičajene karakteristike.

Pravo prvokupa (eng. Preemptive Right) – pravo dioničara da kupe
novoemitirane dionice poduzeća prije nego što se ponude na kupnju drugim
investitorima.
Preferencijalne (povlaštene, prioritetne) dionice (eng. Preferred Stocks)
– dionice koje su povlaštene u odnosu na obične jer imaju prioritet u naplati
dividendi i u likvidacijskoj masi poduzeća.
Premija inflacije (eng. Inflation Premium) – komponenta cijene novca
odnosno troška kapitala koja predstavlja nadoknadu investitoru za rizik
inflacije koji preuzima bilo kojim ulaganjem.
Premija na obveznice (eng. Premium on Bonds) – iznos za koji se obveznica
prodaje iznad svoje nominalne vrijednosti. Suprotno od diskonta na obveznicu.
Premija rizika (eng. Risk Premium) – dodatni prinos koji investitor očekuje
zbog ulaganje u rizičnije investicije.
Pridružene punomoći (eng. Attached Warrants) – pridružene punomoći uz
obveznice ili preferencijalne dionice koje nose pravo kupnje određenog broja
običnih dionica poduzeća emitenta po fiksiranoj cijeni kroz određeno vrijeme.
Primarno tržište (eng. Primary Market) – emisijsko tržište vrijednosnih
papira. Tržište na kojem se vrijednosni papiri nude po prvi puta na kupnju
investitorskoj javnosti.
Prinos do dospijeća (eng. Yield to Maturity) – Najbolja ex-ante mjera prinosa
(profitabilnosti) obveznice. Prinos do dospijeća predstavlja internu stopu
profitabilnosti ulaganja u obveznicu.
Prinos za razdoblje držanja (eng. Holding-Period Return) – ukupni prinos.
Privatna emisija (eng. Private Issue) – emisija vrijednosnih papira koja je
plasirana privatno ograničenom krugu investitora.
Privatni plasman (eng. Private Placement) – metoda ograničene emisije u
kojoj se vrijednosni papiri distribuiraju unaprijed poznatim kupcima.
Profitabilnost za razdoblje držanja (eng. Holding Period Return) –
profitabilnost koju će investitor ostvariti od vrijednosnog papira ili neke druge
investicije kroz određeno razdoblje držanja.
Prospekt (eng. Prospectus) – kondenzirana verzija svih registracijskih izvještaja
podnesenih nadležnom organu za kontrolu poslovanja s vrijednosnim
papirima koji opisuju novu emisiju vrijednosnih papira.
Provizija opoziva (eng. Call Provision) – provizija koja omogućava poduzeću
da otkupi svoje obveznice ili preferencijalne dionice od njihovih vlasnika po
određenoj cijeni i u određenom vremenu nakon opoziva tih vrijednosnih papira.

173

Puni lot (eng. Round lot) – broj dionica kojim se može obaviti standardan
zaključak na burzi ili drugom organiziranom tržištu kapitala. Uobičajeno
broji 100 dionica.
Punomoć (eng. Proxy) – pisana potvrda kojom vlasnik dionice s pravom glasa
prenosi to pravo na neku drugu osobu.
Put opcija (eng. Put Option) – daje pravo, ali ne i obvezu, prodaje sastavljaču
opcije ugovorenih vrijednosnih papira ili neke druge vezane imovine po
izvršnoj cijeni u opciji na određeni dan ili tijekom određenog razdoblja.

R
Račun margine (eng. Margin Account) - račun otvoren kod brokera na koji
investitor mora položiti određeni dio vrijednosti sklopljenog terminskog
ugovora u novcu ili u nekoj drugoj likvidnoj imovini
Razdoblje držanja (eng. Holding Period) – vremensko razdoblje u kojem
investitor drži neku utrživu profitabilnu imovinu.
Razvodnjavanje kapitala (eng. Dilution of Capital) – smanjenje
knjigovodstvene i tržišne vrijednosti dionica poduzeća uslijed nesrazmjernog
povećanja broja dionica prema povećanju imovine poduzeća.
Razvodnjavanje zarada (eng. Dilution of Earnings) – smanjenje veličine
zarada (dobiti) po dionici uslijed prodaje dodatnih dionica investitorima bez
trenutnog povećanja ostvarenih zarada.
Rejting vrijednosnih papira (eng. Securities Rating) – rangiranje vrijednosnih
papira prema njihovoj kvaliteti, prvenstveno, sa stajališta rizika ulaganja.
Repo aranžmani (eng. Repurchase Agreements – REPOs)– ugovor o prodaji
vrijednosnih papira i ponovnom otkupu istih po nešto višoj cijeni.
Rizik (eng. Risk) – nesigurnost ostvarivanja očekivanih rezultata, opasnost da
se očekivani rezultati neće ostvariti. Tehnički se rizik definira kroz disperziju
distribucije vjerojatnosti..
Ročnice – ročni ugovori (eng. Futures, Futures Contract) - burzovno utrživi
standardizirani terminski ugovori.

S
Sadašnja vrijednost (eng. Present Value) - vrijednost budućih novčanih tokova
svedena na sadašnju vrijednost. Svođenje na sadašnju vrijednost provodi se
diskontnom tehnikom.

174

Sastavljač opcija (eng. Option Writer) – prodavač opcije. Osoba koja prima
premiju od kupca opcije i koja se obvezuje da će osigurati izvršenje opcije.

Sekundarni vrijednosni papiri (eng. Secondary Securities) – vrijednosni
papiri financijskih posrednika kojima prikupljaju sredstva za svoju investicijsku
djelatnost.
Sekundarno tržište (eng. Secondary Market) – tržište na kojem se odvija
kupoprodaja već emitiranih vrijednosnih papira.
Sekuritizacija (eng. Securitization) – proces pretvaranja nelikvidne imovine
u utržive vrijednosne papire.
SKDD – Središnje klirinško depozitarno društvo
Spot tečaj (eng. Spot Exchange Rate) – valutni tečaj realiziran u trenutnoj
razmjeni.
Stabilizacija tržišta (eng. Market Stabilization) – akcije koje provode
investicijski bankari prije nego što pripuste emisiju vrijednosnih papira u
kojoj posreduju na tržište.
Stop nalog (eng. Stop Order) – nalog za kupnju ili prodaju vrijednosnih papira
kada njihova cijena dostigne određenu cijenu.
Stvaratelj tržišta (eng. Market Makers) - dileri ili investicijski bankari kada
stvaraju tržište za nove vrijednosne papire.

Š
Špekulacija (eng. Speculation) – strategija trgovanja vrijednosnim papirima i
drugim investicijama s izrazito kratkim horizontom njihova držanja u cilju
zarađivanja na očekivanim promjenama cijena vrijednosnih papira i drugih
investicija na tržištu.
Špekulant (eng. Speculator) – osoba koja špekulira na pad ili porast cijena
vrijednosnih papira na tržištu.

T
Tehnička analiza (eng. Technical Analysis) – analiza tržišta i vrijednosnih
papira koja se temelji na kretanjima na tržištu i kretanjima tržišnih cijena
vrijednosnih papira.
Tekući dohodak (eng. Current Income) – naknade koje se primaju od investicije
za vrijeme njezina držanja (dividende, kamate, tantijeme, najamnine)
Tekući prinos (eng. Current Yield) – odnos godišnjih plaćanja kamata i tržišne
vrijednosti obveznica.
Tercijarno tržište (eng. Tertiary Market) – tržište kod kojeg se vrijednosnim
papirima uvrštenim na burzu trguje preko dilerskih šaltera..

175

Terminski ugovori (eng. Forward Contract) – ugovori koji se odnose na
kupoprodaje roba i financijskih instrumenata s isporukama u budućnosti.
Transakcijski troškovi (eng. Transaction Costs) – troškovi trgovanja s
vrijednosnim papirima.
Trezorski zapis (eng. Treasury note) – kratkoročni vrijednosni papir koji izdaje
država, odnosno ministarstvo financija.
Trošak agenata (eng. Agency Cost) – izgubljena vrijednost zbog djelovanja
agenata.
Trošak kapitala (eng. Cost of Capital) – stopa profitabilnosti odnosno stopa
prinosa koja se mora postići kako bi se zadovoljili očekivani prinosi investitora
poduzeća.
Troškovi emisije (eng. Flotation Costs)– skup troškova koji terete poduzeće
kada emitira nove vrijednosne papire.
Tržišna vrijednost (eng. Market Value) - vrijednost imovine koja se ostvari u
procesu kupoprodaje.
Tržišni nalog (eng. Market Order) – nalog za kupnju ili prodaju vrijednosnog
papira po najpovoljnijoj mogućoj tržišnoj cijeni.
Tržište kapitala (eng. Capital Market) – tržište dugoročno slobodnih
financijskih sredstava.
Tržište korporacijske kontrole (eng. Corporate Governance) – tržište na
kojem se odvijaju preuzimanja dioničkih društava.
Tržište novca (eng. Money Market) – tržište kratkoročno slobodnih financijskih
sredstava.
Tržište preko šaltera (eng. Over the Counter Market – OTC)– neformalno
tržište vrijednosnih papira koje se odvija preko “šaltera” pojedinačnih dilera.

U
Ukupni prinos (eng. Total Return) – najbolja ex-post mjera prinosa na utržive
investicije. Sastoji se od prinosa od tekućeg dohotka od investicije kroz
razdoblje držanja i prinosa od promjene cijene investicije. Uobičajeno se
iskazuje kao godišnji prinos.
Unakrsni tečaj (eng. Cross Rate) – postupak izračunavanja tečaja neke valute
pomoću valutnih tečajeva druge dvije valute.

176

Unaprijednice – unaprijedni ugovori (eng. Forwards, Forward Contracts)
- nestandardizirani terminski ugovori:

Utržive dionice (eng. Marketable Stocks) – likvidne dionice, dionice s aktivnim
tržištem.
Utrživi vrijednosni papiri (eng. Marketable Securities) – likvidni vrijednosni
papiri, vrijednosni papiri s aktivnim tržištem.
Uvođenje (eng. Introduction) – označava postupak kada se nakon izvršenog
privatnog plasmana dionica i drugih vrijednosnih papira oni uvode na
organizirana tržišta kapitala (burze).

V
Valutno tržište (eng. Foreign Exchange Market, Forex Market) – mjesto
susretanja ponude i potražnje stranih sredstava plaćanja.
Varant (eng. Warrant) – poseban oblik dioničke opcije. Vrijednosni papiri koje
izdaje poduzeće, a koji nose svojim vlasnicima pravo kupnje određenog broja
običnih dionica poduzeća izdavatelja po fiksnoj cijeni (izvršna cijena) kroz
određeno razdoblje.
Vezana imovina (eng. Underlying Asset) – imovina na koju je sastavljena opcija.
Višekratna (serijska) amortizacija obveznica (eng. Serial Bond Amortization)
– sistem amortizacija obveznica koja se obavlja u ratama (serijama isplate
nominalne vrijednosti i kamata) tijekom vijeka njihove amortizacije.
Vodeći investicijski bankar (eng. Leading Investment banker) – vodeći član
potpisničkog sindikata.
Vremenska vrijednost novca (eng. Time Value of Money) – postupak
izračunavanja vrijednosti novca kroz vrijeme.
Vremenski nalog (eng. Time Order) – nalog za kupnju ili prodaju vrijednosnih
papira koji ograničava izvršenje u nekom vremenu.

Z
Zagrebačka burza – centralno mjesto trgovine vrijednosnim papirima u
Republici Hrvatskoj.
Zahtijevana profitabilnost (eng. Required Profitability, Required Return) –
profitabilnost koju zahtijevaju investitori na financijskom tržištu od ulaganja
u određene investicije kao kompenzaciju za rizik sadržan u tim investicijama.
Zaslađivač (eng. Sweetener) – posebna osobina nadodana na emisiju vrijednosnih
papira kao sredstvo privlačenja kupnje emitiranih vrijednosnih papira.
Zatvoreni investicijski fond (eng. Close-end Investment Fund) – fond s
nepromjenjivim brojem udjela.

178

Literatura
1. Ambachtsheer, Keith P. i James H. Ambrose (1988). Basic Financial Concepts: Return and Risk, u Managing Investment Portfolios, A Dynamic Process, redakcija John L. Maginn C.F.A. i Donald L. Tuttle C.F.A., The Institute of Charted Financial Analysts, London.
2. Amit, Raphael, James Brander, Christoph Zott (1998). Why do venture capital firm exist? Theory and Canadian evidence, Journal of Business Venturing, no13.
3. Bajakić, Ratko i Marko Čižmek (2001). Sekuritizacija dugova, u zborniku Računovodstvo revizija i financije u suvremenim gospodarskim uvjetima, Hrvatska zajednica računovođa i financijskih djelatnika, Zagreb.
4. Barth, James, Luis Dopico, Daniel Nolle i James Willcox (2002). An International Comparison and Assessment of The Structure of Bank Supervision, Auburm University.
5. Berger Allen N., Gregory F. Udell, (1998). The economics of small business
finance: The roles of private equity and debt markests in the financial growth
cycle, Journal of Banking & Finance, no22.
6. Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus (2010). Essentials of Investments,
McGraw Hill, New York.
7. Brealey Richard A. i Stewart C. Myers (2000). Principles of Corporate Finance, šesto izdanje, McGraw-Hill Book Company, Boston.
8. Brigham Eugene F. i Michael C. Ehrardt (2008). Financial Management,
Theory and Practice, dvanaesto izdanje, South Western Cengage Learning,
Mason.
9. Brigham Eugene F. i Michael C. Ehrardt (2011). Financial Management,
Theory and Practice, trinaesto izdanje, South Western Cengage Learning,
Mason.
10. Carrol Barbara L. (1989). Financial Futures Trading, Butterworths, London.
11. Damodaran Aswath (2002). Investment Valuation, Tools and Techniques for
Determining the Value of Any Asset, drugo izdanje, John Wiley & Sons, Inc.,
New York.
12. Ekonomski leksikon (2011). drugo izdanje, Leksikografski zavod Miroslav
Krleža i Masmedia, Zagreb.
13. Fabozzi Frank J., (1996). Bond Markets, Analysis and Strategies, treće izdanje, Prentice Hall, N.J.

179

14. Fabozzi Frank J. (1997). Handbook of Fixed Income Securities, peto izdanje, Irwin Professional Publishing, Chicago.
15. Fenn George W., Nellie Liang (1998). New resources and new ideas: Private equity for small business, Journale of Banking & Finance, no22.
16. Fisher Irving, Theory of Interest Rates. New York, 1930.
17. Gardner Mona J. i Dixie L. Mills (1991). Managing Financial Institutions,
An Asset / Liability Approach, drugo izdanje, The Dryden Press, Chicago.
18. Glossary of Terms in the International Bond Markets, The European Federation of Financial Analysts Societies (EFFAS), EFFAS Commission on Bonds, 1989.
19. Gompers Paul A. (1998). Venture capital growing pains: Should the market
diets, Journal of Banking & Finance, no22.
20. Gompers Paul A., Josh Lerner (2000). Money chasing deals? The impact of
fund inflows on private equity valuations, Journal of Financial Ecnomics, no55.
21. Graham Benjamin i David L. Dodd, Security Analysis, McGraw-Hill Book
Company, inc. New York, reprint “klasičnog izdanja” iz 1934. godine.
22. Graham, Benjamin, D. L. Dodd, and S. Cottle (1962). Security Analysis,
McGraw-Hill Book Company, New York.
23. Hanžeković M. (1989). Vrijednosni papiri i njihovo tržište, Institut za javne
financije, Zagreb.
24. Hastings P. G. (1987). The Management of Business Finance, D. Van Nostrand Company, Inc., Princeton, New Jersey, Toronto, New York, London.
25. Haugen Robert A. (2001). Modern Investment Theory, peto izdanje, Prentice-Hall, Inc, Englewood Cliffs, New Jersey.
26. Hull John C. (2006). Options, Futures and Other Derivative Securities, šesto izdanje, Prentice-Hall, Inc. Englewood Cliffs, New Jersey.
27. Bharat A. Jain (2001). Predictors of performance of venture capitalist-backed organizations, Journal of Business Reserch, no52.
28. Jensen Michael C. (1972). Capital Markets: Theory and Evidence, Bell Journal of Economics and Management Science, Autumn.
29. Kidwell David S., Richard L. Petterson i David W. Blackwell (2000). Financial Institutions, Markets, and Money, sedmo izdanje, The Dryden Press,
Harcourt College, Publishers, Fort Worth.

180

30. Kutsuna Kenji, Hideo Okamura, Marc Cowling (2002). Ownership structure pre- and post-IPO and the operating performace of JADDACQ companies, Pacific-Basin Finance Journal no 10.

31. Lamza Damir (2001). Novčani investicijski fondovi, u Zborniku radova sa
IV. Konferencije “Hrvatsko tržište novca”, Plitvice.
32. Lerner Joshua (1998). “Angel” financing and public policy: An overview,
Journal of Banking & Finance 22.
33. Mayer Colin, (2002). Financing the New Economy: financial institutions
and corporate governance, Information Economics and Policy 14.
34. Miller Roger LeRoy i David D. VanHoose (1997). Moderni novac i bankarstvo, treće izdanje, Mate, Zagreb.
35. Orsag Silvije (2011). Vrijednosni papiri, Investicije i Instrumenti financiranja, Revicon, Sarajevo.
36. Orsag Silvije (2006). Izvedenice, HUFA, Zagreb.
37. Orsag Silvije (2005). Regulacija tržišta kapitala, u zborniku Usklađivanje hrvatskog računovodstvenog i financijskog zakonodavstva s pravnom stečevinom Europske unije, Hrvatska zajednica računovođa i financijskih djelatnika, Zagreb.
38. Orsag S. (1990). Financiranje poduzeća emisijom vrijednosnih papira, u
Uvod u financijsko tržište i tržište vrijednosnih papira, Zagrebačka poslovna
škola, Zagreb.
39. Orsag Silvije (1998). Mjesto i uloga investicijske analize, u zborniku Računovodstvo revizija i financije u suvremenim gospodarskim uvjetima, Hrvatska zajednica računovođa i financijskih djelatnika, Zagreb.
40. Orsag Silvije (1991). Neke karakteristike vrijednosnih papira, u Zborniku
referata s XXIII posavetovanja o sodobnih metodah v računovodstvu in poslovnih financah, Portorož.
41. Orsag, S., Dedi, L. (2003). Valuation for Investment Profession in Global European Market, Proceedings of the 9th International Scientific Conference
«Quantitative Methods in Economy – Compatibility of Methodology and Practice with the EU Conditions», str. 264-268, ISBN 80-225-1761-5. Bratislava.
42. Orsag, S., Dedi, L. (2006). Financijsko posredovanje i korporacijsko upravljanje, Zbornik radova IX međunarodnog simpozija «Mjesto i uloga računovodstvene i finansijske profesije pri donošenju efikasnih poslovnih odluka”, Udruženje – Udruga računovođa i revizora Federacije BiH, Sarajevo, str. 373-398.
43. Orsag, S., Dedi, L. (2008). “Development of the Financial Analysis in Croatia“, China International Seminar for Universities, Paper Collection, Vol. 8,
p17-30, ISBN 978-7-81132-423-5, Beijing, China.
44. Orsag, S., Dedi, L. (2009). “Snižavanje troška agenata financijskom supervizijom» Rad u zborniku, XII. Međunarodni simpozij Finansijska i računo-

181

vodstvena profesija u funkciji prevazilaženja ekonomske krize, Udruženjeudruga računovođa i revizora Federacije Bosne i Hercegovine, Neum 2009.
45. Orsag Silvije, Lidija Dedi (2011). Budžetiranje kapitala, drugo prošireno izdanje, Masmedija, Zagreb.
46. Priručnik za polaganje brokerskog ispita na kanadskim burzama.
47. Prohaska Zdenko (1995). Investicijski fondovi, u zborniku Računovodstvo,
poslovne financije i revizija, Hrvatska zajednica računovođa i financijskih
djelatnika, Zagreb.
48. Prowse Stephen (1998). Angel investors and the market for angel investments, Journal of Banking & Finance, 22.
49. Ribnikar I. (1990). Tržište novca i tržište kapitala te institucije tržišta novca
i tržišta kapitala, u Zborniku, Razvoj i aktualni problemi financijskog poslovanja i računovodstva poduzeća, Savez računovodstvenih i financijskih radnika Hrvatske, Zagreb.
50. Ross Stephen A., Randolph W. Westerfield, Bradford D. Jordan (1991). Fundamentals of Corporate Finance, Richard D. Irwin, Inc., Homewood Illinois.
51. Ross Stephen A., Randolph W. Westerfield, Jeffrey Jaffe, Bradford D. Jordan
(2008). Modern Financial Management, McGraw Hill, New York.
52. Sharpe W. F., G. J. Alexander i J. V. Bailey (1999). Investments, šesto izdanje, Prentice Hall, NJ.
53. The Unlisted Securities Market, A Selection of Articles from the Investment
Analyst (1989). redakcija John Goodchild and Paul Hewitt, The Society of
Investment Analysts, London.
54. Vukina Tomislav (1996). Osnove trgovanja terminskim ugovorima i opcijama, Infoinvest, Zagreb.
55. Yeager Fred C. i Neil E. Seitz (1989). Financial Institution Management,
Text & Cases, treće izdanje, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey.
56. Denzil Watson, Antony Head (2010). Corporate Finance, Principles & Practice, 5th ed., Pearson Education Limited, Essex, England.

182

WEB STRANICE

www.nyse.com

www.effas.com

www.skdd.hr

www.hnb.hr

www.trzistenovca.hr

www.hanfa.hr

www.tse.com

www.lse.com

www.zse.hr