COMIT DE MERCADO

reunio de 22 de maio de 2014

1

disponvel em www.realestate.br
Nota da Reunio de 22 de Maio de 2014

Comportamento de Preos de Imveis Residenciais no Brasil


Introduo
O Comit de Mercado do NRE-Poli reuniu-se para debater o crescimento dos
preos de imveis residenciais no Brasil. A escolha do tema da reunio foi motivada
pela percepo de que o assunto vem sendo tratado nos principais meios de
comunicao no Brasil sem o rigor de uma fundamentao tcnica, indispensvel a
uma leitura mais apropriada dos riscos que o crescimento de preos sem sustentao
no valor dos imveis pode acarretar para a economia brasileira, o que inclusive tem
suscitado apreciaes de ilustres professores e consultores de que o mercado
brasileiro estaria imerso numa bolha de preos.
A discusso foi conduzida com base na Carta do NRE-Poli no.36-14 do professor
Rocha-Lima e em seu artigo a ser apresentado no evento Lares Rio 2014, que trata e
aprofunda o tema da bolha de preos e as expectativas de comportamento futuro.
Esta Nota, que espelha o debate havido na reunio, contm os seguintes tpicos:
Algumas lies da bolha imobiliria americana
O deflator apropriado para os preos dos imveis
O impacto do custo do terreno nos preos dos produtos
Tendncias de evoluo dos preos
Possibilidades de queda nos preos
Financiamento imobilirio e o impacto nos preos
A situao dos empreendimentos comerciais
O conceito de bolha imobiliria
O leitor poder achar mais produtivo para o entendimento do texto, primeiro
conhecer o conceito de bolha imobiliria, que se encontra ao final desta Nota. No
h prejuzo algum para o entendimento em comear a leitura pelo conceito de bolha
e depois retornar ao incio do texto, ou iniciar de acordo com a sequncia de
contedo aqui disposta, e consultar, se necessrio, o conceito de bolha no final da
Nota.



COMIT DE MERCADO
reunio de 22 de maio de 2014
2

disponvel em www.realestate.br
Lies da bolha americana
Alm da evidncia de que crdito imobilirio irresponsvel indutor de bolhas no
mercado de real estate, a crise americana nos ensinou duas importantes
lies. Primeira, a verificao da existncia de bolha por meio da anlise do
comportamento dos preos nominais sempre apresenta um vis. No grfico 1, a
curva de preos nominais na cidade de Miami, medida pelo ndice Case-Shiller (CS),
com base em janeiro-02, mostra movimentos mais agressivos do que se visualiza na
curva deflacionada pelo CPI (Consumer Price Index), equivalente ao nosso
IPCA. Pela verso nominal, poder-se-ia tomar a concluso de que o piso de preos
mudou do patamar 100 para um patamar 110, quando o que denota a curva
deflacionada que os preos atingiram um pico mais moderado (198 em vez de 225)
e que a queda leva os preos at abaixo dos custos de reproduo, o que sustenta a
retomada a partir de janeiro-2012.
grfico 1

Segunda lio: as bolhas imobilirias so fenmenos localizados, ocorrem em
segmentos de mercado especficos. Em economias complexas e com grandes
mercados, como a americana e a brasileira, a intensidade da flutuao ou mesmo a
estabilidade dos preos de imveis, est vinculada dinmica de cada segmento de
mercado em particular, como pode ser observado no grfico 2 que apresenta a
225,6
110,4
198,0
86,4
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
jan
02
jan
03
jan
04
jan
05
jan
06
jan
07
jan
08
jan
09
jan
10
jan
11
jan
12
jan
13
CS Miami
USD nominal
CS Miami
deflacionado pelo CPI
100 em jan-02

COMIT DE MERCADO
reunio de 22 de maio de 2014
3

disponvel em www.realestate.br
evoluo do ndice Case-Shiller (CS) de preos de imveis residenciais, deflacionados
pelo CPI, em diversas cidades americanas.
Verifica-se que h grandes diferenas de comportamento do ndice CS deflacionado
pelo CPI de cidade para cidade, ou de acordo com a agregao do ndice, se
representando o comportamento de 10 ou 20 cidades. Em alguns mercados
claramente se constata a ocorrncia de bolha (Miami em destaque e no composto
nacional para as 10 maiores ou o total das 20 cidades abrangidas pelo CS) e, em
outros, no, casos de Cleveland e Detroit, ainda que nestas se perceba nitidamente a
influncia que a imagem de desajuste de preos em determinados mercados pode
contaminar a estabilidade de outros mais equilibrados.
Usar preos nominais e generalizar representam perigos e provocam vis de
interpretao e julgamento. importante esclarecer que a avaliao do risco de
ocorrncia de bolha no Brasil deve se pautar pelo entendimento da supremacia das
condies locais de cada mercado como indutoras ou limitadoras do crescimento dos
preos praticados alm da exigncia de avaliar sries histricas de preos aplicando
deflator adequado.
O deflator apropriado para os preos nominais dos imveis
A questo , que deflator(es) usar para avaliar se os preos praticados no mercado
imobilirio esto exageradamente altos?
Preos exagerados, ou especulativos, produzem resultado para os empreendedores
acima do patamar que leva a remunerao dos investimentos a um nvel compatvel
com o risco de empreender no mercado imobilirio. Ou seja, os preos so
especulativos quando esto acima do valor justo (fair value), como sendo aquele
valor (preo) que resulta de uma agregao de margem de resultado aos custos em
que incorrem os empreendedores para implantar seus empreendimentos, incluindo o
custo do terreno. O conceito de fair value, ou preo justo est no final da Nota.
Logo, deflator adequado para reconhecer a prtica ou no de preos especulativos no
mercado imobilirio aquele que envolve e pondera todos os componentes de custo
de desenvolvimento dos empreendimentos imobilirios. Ao deflacionarmos os
ndices de preos de imveis pelo ndice de custos agregados de desenvolvimento
dos empreendimentos visualizaremos o comportamento das margens de resultado
dos empreendedores no tempo, se estveis, decrescentes ou especulativas, para
tomar concluses sobre a ocorrncia de bolhas e de qual intensidade.


COMIT DE MERCADO
reunio de 22 de maio de 2014
4

disponvel em www.realestate.br

grfico 2

importante assinalar que os dois mais relevantes itens do custo de implantao dos
empreendimentos, terreno e construo, tm comportamentos distintos ao longo do
tempo e, se deflacionarmos o ndice de preos de imveis por um, ou por outro,
certamente encontraremos resultados diferentes. H necessidade, portanto, de se
trabalhar com um ndice agregado, composto com os pesos relativos de cada um dos
itens no custo de implantao. Como exemplo, o grfico 3 ilustra os efeitos da
deflao a partir de diferentes ndices de custos no mercado norte-americano.
No Brasil o ndice de maior confiabilidade para refletir o comportamento dos preos
de imveis residenciais o IVG-R, ndice de Valor de Garantia de Imveis
Residenciais Financiados, produzido pelo Banco Central e cuja base amostral so os
financiamentos concedidos a compradores pelos bancos com carteiras de crdito
imobilirio.
A solidez do IVG-R encontra-se na sua competncia em capturar transaes
efetivadas, ainda que com certa defasagem entre o momento da aquisio do imvel
e o repasse do financiamento, na entrega do empreendimento. O ndice calculado
com base em 11 regies metropolitanas, as mesmas que servem construo do
IPCA.
40
60
80
100
120
140
160
180
200
jan
02
jan
03
jan
04
jan
05
jan
06
jan
07
jan
08
jan
09
jan
10
jan
11
jan
12
jan
13
CS Miami
deflacionado pelo CPI
100 em jan-02
CS 10 cidades
deflacionado pelo CPI
100 em jan-02
CS 20 cidades
deflacionado pelo CPI
100 em jan-02
CS Cleveland
deflacionado pelo CPI
100 em jan-02
CS Detroit
deflacionado pelo CPI
100 em jan-02

COMIT DE MERCADO
reunio de 22 de maio de 2014
5

disponvel em www.realestate.br

grfico 3


A desvantagem do ndice para diversos usos que ele no divulgado de forma
desagregada por cidades, somente na forma de um ndice geral, o que serve para
indicar um andamento muito geral, com todas as limitaes da derivadas, de no
ilustrar o comportamento de segmentos de mercado, que aonde os preos
distorcem ou no.
O impacto do custo do terreno nos preos dos produtos
Na reunio do Comit, para discutirmos a eventual presena de uma bolha
imobiliria no Brasil lanamos mo de um proxy metodolgico para compor o ndice
agregado de custo de implantao de empreendimentos residenciais, com o objetivo
de us-lo como deflator do IVG-R. Custo de implantao, entendido grosso modo
como terreno e construo, dependente de um indicador indisponvel no mercado
brasileiro - ndice de comportamento dos preos de terrenos. Temos a referncia de
custos de construo por meio do INCC, que, por sua vez, tambm nacional, no
reflete condies particulares de segmentos de mercado e trabalha com uma amostra
muito particularizada e desatualizada.
Primeiro reconhecemos a participao relativa do custo do terreno no custo total de
implantao de empreendimentos residenciais, por meio de prottipos, na cidade de

COMIT DE MERCADO
reunio de 22 de maio de 2014
6

disponvel em www.realestate.br
So Paulo. No incio do ciclo de anlise, em janeiro de 2005, reconhecemos com
base nos prottipos construdos a partir de estudos do NRE-Poli que o custo terreno
equivalia a cerca de 16,8% do custo total de implantao.
Ao final do ciclo de anlise, em dezembro de 2013, identificamos que os custos de
aquisio do terreno j alcanavam aproximadamente 28% do custo total de
implantao de empreendimentos residenciais.
No possvel reconhecer, devido inexistncia de uma base de dados adequada, a
exata curva de evoluo dos preos mdios de terrenos na cidade de So Paulo, mas
possvel conceber curvas normalizadas entre esses dois pontos conhecidos, e com
esta base estimar a taxa mdia recorrente de crescimento dos preos de terrenos na
cidade.
Considerando os custos totais de implantao dos prottipos de empreendimentos
residenciais em janeiro de 2005 e em dezembro de 2013 e os respectivos pesos
relativos do custo do terreno nos dois pontos do ciclo, encontramos a taxa de 16,5%
equivalente anual acima do INCC para o crescimento dos preos de terrenos no
horizonte.
Convm destacar tambm que os estudos do NRE-Poli indicam que os custos
mdios de construo cresceram 3,5% ao ano acima da variao do INCC, que se
situou na faixa de 17,05% equivalente anual nominal no ciclo. O grfico 4 ilustra o
crescimento de custos.
grfico 4


COMIT DE MERCADO
reunio de 22 de maio de 2014
7

disponvel em www.realestate.br
O descolamento do crescimento dos preos de terrenos em relao aos demais
ndices evidenciado no grfico, o que corrobora a hiptese de que o crescimento
dos preos de imveis residenciais em lanamento tem sido fortemente influenciado
pelo incremento de preos de terrenos nas grandes cidades brasileiras.
Em sntese, construmos dois deflatores de custos compostos a serem aplicados ao
IVG-R a partir da evoluo das ponderaes de custo de construo e custo de
terreno ao longo do perodo, visto que no temos um ndice especfico que reflita
individualmente a evoluo dos preos mdios de terrenos.
O primeiro deflator de custo mantm desde o incio do perodo a ponderao de 72
e 28% para construo e terreno respectivamente, com cada item de custo sofrendo
reajuste de acordo com a sua dinmica particular, de 3,5% e 16,5% equivalente anual
acima do INCC, respectivamente. No segundo deflator composto (construo e
terreno), a ponderao vai sendo ajustada anualmente em regime harmnico desde
16,8%, no incio (jan-05), para a participao do terreno no custo total da
implantao at 28%, no final (dez-13), com as mesmas taxas de reajuste de 3,5% e
16,5% equivalente anual acima do INCC, para construo e terreno.
Os efeitos da aplicao dos dois deflatores de custo no IVG-R esto apresentados no
grfico 5.
grfico 5

Se considerarmos que em janeiro de 2005 os preos refletiam o fair value nas
transaes, percebe-se a partir de 2007 um grande crescimento relativo dos preos

COMIT DE MERCADO
reunio de 22 de maio de 2014
8

disponvel em www.realestate.br
alando em ambas as curvas de deflatores o pice de sobrepreo em maro de 2011,
de 22,31% e 25,90% em relao ao fair value, conforme o deflator utilizado, o que
pode ser lido como a conflagrao de uma bolha de preos e que a mesma se
desvanece desde ento, acomodando-se j ao final de 2013.
Em So Paulo, no horizonte de 2007 a 2010 ocorreu um forte crescimento nos
preos dos terrenos, fruto da grande procura das empresas por reas para seus novos
lanamentos, provavelmente acima do ndice mdio de 16,5% acima do
INCC. Dados esparsos mostram essa evidncia, o que provocaria um achatamento
nas curvas do grfico 5.
Como o IVG-R no est desagregado por cidades e no dispomos das sries de
comportamento de preos de terrenos das principais cidades brasileiras, expandir as
concluses tomadas para So Paulo para o resto do Brasil seria temerrio.
Podemos somente ter uma tnue imagem de como os principais mercados
apresentam comportamentos distintos se deflacionarmos o ndice FipeZap,
levantado e publicado por cidades, pelo custo total de implantao dos
empreendimentos, estimado com os mesmos critrios de ponderao utilizados e
com base na realidade da cidade de So Paulo, o que evidentemente uma grande
simplificao, porque a dinmica de evoluo dos preos de terrenos prpria de
cada mercado-cidade. Observem os grficos 6 e 7.
grfico 6



COMIT DE MERCADO
reunio de 22 de maio de 2014
9

disponvel em www.realestate.br
Tendncias dos preos
Em seguida discutimos como podero se comportar os preos
adiante. Encontramos o consenso de que diante de uma dada estrutura de custos de
implantao, os preos de mercado devero flutuar dentro de uma fronteira no
muito larga que reflete as ondas de comportamento da relao entre oferta e
demanda de produtos residenciais. Esta fronteira definida no teto pela taxa de
atratividade percebida para os investimentos no setor imobilirio e no piso pelo
custo de oportunidade (risk free rate) na economia.
grfico 7

Quando a demanda est aquecida os preos se movem para cima de modo que os
investimentos passam a receber remuneraes acima da taxa de atratividade
historicamente percebida, o que induz mais investimentos no mercado. Quando h
sobreoferta, os preos se movem para baixo at o limite no qual os investimentos
seriam remunerados em nveis muito prximos ao custo de oportunidade,
provocando um freio na oferta de novos empreendimentos.
Assim se produzem as ondas no mercado de real estate. A questo que emergiu na
discusso de bolha qual o descolamento entre a remunerao recebida quando o
mercado est em alta e a taxa de atratividade historicamente percebida que
conflagraria uma bolha de preos no mercado imobilirio? Estudos do NRE-Poli
apontam que preos acima de 6 pontos percentuais do preo justo levam a taxas de
retorno acima da atratividade referencial ao ponto de posicionar o mercado em uma

COMIT DE MERCADO
reunio de 22 de maio de 2014
10

disponvel em www.realestate.br
zona de forte teor especulativo.
Outra questo colocada no debate referiu-se conteno do crescimento, ou mesmo
reduo, dos preos nominais mdios. Entendemos que o arrefecimento dos preos
menos provvel de ocorrer por meio da reduo do referencial de atratividade para
os investimentos, sendo os caminhos possveis:
i - reduo dos custos de construo. A questo aqui que dificilmente as
empresas aceitariam reduzir preos com base em custos orados, de modo que
redues de custos tenderiam a se incorporar aos preos somente aps
experincias efetivadas bem sucedidas em praticar custos em patamares
inferiores, fruto de ganhos de produtividade e de uma maior estandardizao
de componentes e sistemas de produo;
ii reduo dos preos de terrenos com repasse para os preos de oferta dos
produtos. H dois pontos nevrlgicos nesta questo: i.- h uma grande
resistncia entre os proprietrios de terras urbanas em reduzir preos nominais
nas negociaes com os empreendedores, contudo, ii.- o alongamento do
prazo do pagamento dos preos dos terrenos parece ser uma tendncia, o que
traz efeitos positivos para conteno dos preos de oferta o que se efetivar
somente se as decises de investimento forem tomadas privilegiando a
remunerao (taxa de retorno) em detrimento da margem operacional.
Em suma, entende-se que, no curto prazo, h pouco espao para os preos carem,
ressalva feita aos segmentos marcados por um excesso de oferta e onde a liquidao
dos estoques seja uma premissa estratgica das empresas.
Financiamento imobilirio e o impacto nos preos
Apontou-se tambm na reunio a influncia que o crescimento do crdito ao
comprador teve no incremento dos preos nominais dos imveis. Com crdito mais
abundante, saltamos de 2% para cerca de 8% do PIB no volume de crdito
imobilirio concedido, com prazos mais alongados e com menores taxas, a
capacidade de endividamento das famlias cresce, tendo impacto direto na formao
dos preos no mercado competitivo.
Tambm enfatizamos a segurana do sistema de crdito imobilirio no Brasil,
caracterizado por uma confortvel relao entre o valor do emprstimo e a garantia
representada pelo valor do imvel (loan to value LTV) de menos de 70% e pela
manuteno dos crditos nas carteiras dos bancos, o que reduz o incentivo ao risco
da concesso irresponsvel, que se potencializa quando se faz circular no mercado os

COMIT DE MERCADO
reunio de 22 de maio de 2014
11

disponvel em www.realestate.br
crditos por meio dos mecanismos de securitizao.
A forma de ser do sistema brasileiro tambm pode ser um mitigador de bolhas; com
os crditos em carteira razovel esperar que os bancos tomem medidas
emergenciais para evitar a queda dos preos nos segmentos super-ofertados para
nveis inferiores ao dos custos de reproduo dos imveis, o que deterioraria
sobremaneira as suas garantias.
Discutimos tambm se a expectativa de incremento do nvel de desemprego poderia
ser um risco substancial de crescimento de inadimplncia nos contratos e conclumos
no haver ainda motivos para preocupao nesta rea.
Em particular no mercado residencial da cidade So Paulo, no reconhecemos a
existncia de uma bolha imobiliria, ainda que existam segmentos problemticos,
porque:
i - notamos um razovel equilbrio na relao entre oferta e demanda de produtos
que gira no entorno de 30.000 unidades anualmente. O estoque de unidades se
mantm nos patamares dos nveis histricos;
ii em mdia 60% das aquisies so realizadas por usurios finais e 40% por
investidores, dos quais se entende que 2/3 buscam remunerao por meio da
locao dos imveis e 1/3 privilegia o ganho de valor como principal fonte de
remunerao. Alm disso, o comprometimento de 20% a 30% do valor do
imvel pelo investidor no incentiva movimentos especulativos bruscos;
iii - o sistema de crdito imobilirio no Brasil responsvel e seguro, com baixo
ndice de inadimplncia. Funciona como elemento mitigador de bolhas
imobilirias, ao menos no setor residencial;
iv - as margens de resultado das principais empresas estiveram estveis, e em alguns
casos foram at decrescentes, ao longo do perodo de anlise;
v - evidenciamos que o crescimento dos preos nominais teve forte correlao
com o crescimento dos custos de construo e dos terrenos.
Entretanto, alinham-se alguns pontos que merecem ateno:
i - formadores de opinio fomentando a existncia de bolha na mdia podem
emular os investidores a liquidar posies com preos abaixo do fair value;
ii - o movimento especulativo de pequenos investidores provocou o crescimento
de preos em alguns segmentos para acima do fair value;

COMIT DE MERCADO
reunio de 22 de maio de 2014
12

disponvel em www.realestate.br
iii - os lanamentos no planejados de empreendedores em algumas regies
podero provocar excesso de oferta adiante;
iv - o posicionamento agressivo de fundos de investimento na aquisio de
terrenos no contribui para a suavizao da curva de evoluo dos preos;
v - para afastar especuladores, h que se manter poltica conservadora de
comercializao, exigindo razovel parcela de comprometimento financeiro na
compra dos imveis;
vi - a alta competitividade no mercado atrelada a notcias na mdia exaltando a
hiptese de queda de preos generalizada tem potencial para provocar
compresso nos preos mdios;
vii - regras do novo plano diretor na cidade de So Paulo provocam impactos na
formatao e na precificao dos novos produtos, que podem repercutir em
valorizao dos imveis usados.
A situao dos empreendimentos comerciais
Reconhece-se que o mercado paulistano de edifcios comerciais para locao
encontra-se num ciclo de excesso de oferta. J se verifica no mercado dos edifcios
corporativos reduo nos preos dos contratos nos novos edifcios que esto em fase
de locao.
possvel no mdio prazo ocorrer uma migrao de ocupantes que atualmente so
usurios de edifcios mais antigos e com certo grau de obsolescncia tecnolgica para
essa nova oferta de edifcios. Este movimento ser tanto mais intenso quanto mais
os preos para locao pedidos nos novos edifcios estiver prximo dos contratados
nos espaos mais antigos.
Enquanto possvel reconhecer uma queda nos valores de locao, o mesmo no
vem acontecendo com os valores de aquisio. No tende a haver ansiedade neste
mercado porque, diferentemente das economias desenvolvidas, no Brasil o
investimento em imveis para renda realizado majoritariamente por meio de
equity. A prpria inrcia dos contratos de longo prazo das locaes favorece a
estabilidade dos preos de aquisio, mesmo em conjunturas de sobreoferta.
Os grandes investidores e empresas do segmento esto capitalizados, com uma
estrutura de dvida bastante confortvel, que no exige a liquidao de ativos em
momentos inoportunos.
Novamente consideramos que o regramento do novo plano diretor prejudica a

COMIT DE MERCADO
reunio de 22 de maio de 2014
13

disponvel em www.realestate.br
dinmica de expanso da oferta no futuro, o que vai favorecer os empreendimentos
que j esto entrando no mercado ou mesmo os que j tm projeto aprovado e sero
lanados mais adiante. Esta viso est bem capturada pelos principais agentes no
mercado, resultando na reticncia na realizao de transaes de aquisio que ora se
verifica e que desgua na estabilidade de preos dos ativos.
Conceito de bolha imobiliria
No mercado do real estate residencial, os preos devem corresponder ao valor
justificado dos imveis. Presses especulativas pela demanda em um determinado
segmento do mercado (cidade ou at bairro) induzem transaes acima desse
valor. O excesso de preo verificado dever desaparecer a mdio prazo, porque
presses especulativas no so permanentes fazendo com que as presses tendem a
reverter para oferta. Ento, preos podem crescer artificialmente (sem base na
estrutura de custos), fazendo uma bolha de valor (preo sem lastro no valor), que
desvanecer quando o mercado se acomodar no valor justo. Detalhando:
1. Os mercados de real estate apresentam equilbrio quando os preos
praticados se aproximam do preo justo dos imveis, indicado como fair value (valor
justo).
No conceito de fair value, que usado nos procedimentos de valuation, impe-se
que o valor (preo) deve cobrir os custos de implantao, as margens para cobertura
de riscos quando a venda feita antes de construir e uma remunerao adequada
para os capitais investidos segundo um binmio [risco x resultado] evidenciado da
atividade econmica.
Esta remunerao denomina-se taxa de atratividade percebida e deriva da
identificao de remuneraes prevalentes nos diferentes segmentos de
investimentos na economia, e da sua correlao com a taxa referencial de juros (risk
free rate - remunerao piso isenta de riscos na economia).
2. Admite-se que, em equilbrio, os empreendedores esto satisfeitos com o
preo justo e o mercado, incapaz de julgar a raiz dos preos da oferta, mas
verificando por meio de comparao que as diferentes ofertas se equilibram, tambm
se satisfaz. Como a inflao afeta sensivelmente o mercado de real estate, tendo em
vista os longos ciclos de produo e, no mercado brasileiro, tradicional vender
primeiro para construir depois, admite-se que seja natural que a evoluo dos preos
justos dos imveis ocorra no mesmo patamar da inflao de custos, mantendo-se
estveis, portanto, as margens.

COMIT DE MERCADO
reunio de 22 de maio de 2014
14

disponvel em www.realestate.br
3. Os custos de implantao de imveis residenciais no esto representados
pela amostra do Incc-fgv, ndice utilizado como referncia de reajustes de preos. O
Incc-fgv entretanto tem limitaes, porque trata dos custos do setor
macroeconmico da construo civil, com amostra para edificaes residenciais
muito restritiva e associada a especificaes antiquadas, como muito menos registra
as variaes de preos de terrenos, outorgas, nem a remunerao da ociosidade dos
investimentos provocada pelos prazos dilatados de aprovao de projetos e outras
providncias legais, alm das perdas de rentabilidade associadas aos mecanismos dos
repasses.
4. Os estudos do NRE-Poli indicam que, marcado um preo justo de oferta de
um imvel residencial tpico para classe mdia, o empreendedor poder absorver
uma quebra muito moderada no preo da transao contra o preo justo para, a
partir da, fugir completamente do padro de atratividade setorial (taxa de
atratividade referenciada em um intervalo).
Lendo em outro sentido, com acrscimo tambm muito moderado a taxa de retorno
dos investimentos ultrapassa a fronteira superior da atratividade, o que indica que os
empreendedores, que vendem para garantir a liquidez do produto e depois
constroem, no deveriam arriscar acima deste patamar. Arriscar porque o preo
acima desse patamar deixar de ser competitivo: se o mercado estiver em equilbrio,
o conjunto dos empreendedores no tender a correr o mesmo risco (em real estate
residencial, como no h qualquer barreira evidenciada para entrada de novos
empreendedores, no h como se imaginar a formao de cartel).
5. Ento, respeitado esse moderado intervalo de variao, qualquer transao
que ocorra tem um componente no preo sem contrapartida de valor, o que adiante
se ajustar. O componente de preo sem contrapartida de valor aparece em
conjunturas em que o mercado dominado por presses especulativas, provocadas
por fatores fora do ambiente do real estate ou pela existncia massiva de crdito
imobilirio irresponsvel.
Queda do preo justo abaixo desse intervalo moderado s se verifica topicamente,
por razes de carter estratgico, mas no compreende um vis dominante, j que os
empreendedores no se sentiro incentivados a produzir com rendas abaixo da
fronteira inferior da taxa de atratividade. Entretanto, se houver ocorrido especulao,
levando os preos acima do intervalo moderado de acrscimo ao preo justo, que
uma posio insustentvel e que deve ter sido formada por algum vis especulativo,
haver reverso dos preos adiante, esvaindo-se a parte do preo que no
valor. Esta parte vazia, assemelhando-se a uma bolha que se desvanecer. Na

COMIT DE MERCADO
reunio de 22 de maio de 2014
15

disponvel em www.realestate.br
curva de descida dos preos a ansiedade que domina o mercado pode fazer que, em
alguns segmentos, o preo caia para baixo do preo justo. Assim ocorrendo, no
haver incentivo para empreender, de modo que a oferta apresentar um freio at
que, adiante, o mercado venha a se equilibrar no entorno do preo justo.
6. Ento de se esperar que os preos dos diferentes estratos do mercado
residencial flutuem em um intervalo moderado no entorno do preo justo (valor
justo). Especulao de demanda tende a inflar os preos das transaes, sem
contrapartida de valor, o que desvanecer adiante, quando o mercado reequilibrar
preos de transao com o valor dos imveis. Acima e abaixo da onda representada
pelas fronteiras desse intervalo moderado verifica-se o que se denomina bolha de
preos, que s ocorre em segmentos de mercado, nunca generalizadamente na
economia do real estate residencial.

So membros do Comit de Mercado do NRE-Poli: Alessandro Olzon Vedrossi,
Alex Kenya Abiko, Carlos Terepins, Cludio Bruni, Claudio Tavares de Alencar,
Daniel Citron, Eliane Monetti, Eric Cozza, Fernando Bontorim Amato, Joo da
Rocha Lima Jr., Jos Roberto Machado, Jos Romeu Ferraz Neto, Marcelo Vespoli
Takaoka, Mario Rocha Neto, Pedro Cortez, Roberto Aflalo Filho, Roberto Sampaio
e Walter Luiz Teixeira,
sendo esta Nota firmada por: Alessandro Olzon Vedrossi, Alex Kenya Abiko,
Carlos Terepins, Cludio Bruni, Claudio Tavares de Alencar, Daniel Citron, Eliane
Monetti, Eric Cozza, Fernando Bontorim Amato, Joo da Rocha Lima Jr., Jos
Roberto Machado, Jos Romeu Ferraz Neto, Marcelo Vespoli Takaoka, Mario Rocha
Neto, Pedro Cortez, Roberto Aflalo Filho, Roberto Sampaio e Walter Luiz Teixeira,
na sesso secretariada por Claudio Tavares de Alencar, que se encarregou de
consolidar, na redao desta nota, o tema tal como foi debatido.